Centre d’études de Sierre

Faculté d’économie
TechnoPôle 5
3960 Sierre

Faculté d’économie
Bachelor of Science in Economics and
Management

Module 12
Finance d'entreprise
Chapitre 5: Evaluation des actions

Prof. Dr. D. Isakov

Assistant F. Monney

Semestre de printemps 2019

Le générique masculin est utilisé dans ce document,

sans aucune discrimination et uniquement
dans le but d’alléger le texte.
 Module 12 : Finance d’entreprise
Chapitre 5

Chapitre 5 : Evaluation des actions

Plan du chapitre :

5.1 Introduction

5.2 Le modèle de Gordon-Shapiro (GS)

5.2.1 Dividendes constants
5.2.2 Dividendes croissants

5.3 Versions alternatives du modèle de Gordon-Shapiro

5.3.1 Le modèle de GS à taux de croissance multiples
5.3.2 L'utilisation de GS en pratique
5.3.3 La prise en compte de la date exacte du paiement du dividende

5.4 Le modèle de GS modifié pour les bénéfices

5.5 Le modèle des « Discounted Cash-Flows » (DCF)

5.6 L'évaluation par entreprises comparables : évaluation par PER

5.7 Conclusions

5.1 Introduction

L'évaluation des actions est compliquée par le fait que les flux générés par les actions
sont difficiles à prévoir. Il existe différentes approches pour évaluer une action :

1. En actualisant les flux futurs générés par une action

2. En comparant les informations comptables de différentes entreprises
3. Avec des modèles d'évaluation d'actifs (tel que le CAPM par exemple)
4. En considérant l'action comme une option d'achat portant sur l'ensemble de
l'entreprise et en utilisant des méthodes d'évaluation d'options

Dans ce chapitre, nous décrirons les deux premières méthodes alors que le chapitre 8
se penchera sur les modèles d'évaluation. La dernière approche n'est pas abordée dans
ce cours.

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Chapitre 5

La valeur d'une action est la somme des cash-flows futurs qu'elle va apporter à son
détenteur. Les cash-flows provenant d'une action sont essentiellement les dividendes et
le prix de revente.

D'une façon générale, on peut écrire le prix d’une action comme :

n
Dt Pn
P0 = å +
(1+ r ) (1+ r )
t n
t=1

Les méthodes d'évaluation fondées sur ce type de raisonnement sont appelées

méthodes d'évaluation actuarielles (car elles sont fondées sur l'actualisation des flux
futurs).

5.2 Le modèle de Gordon-Shapiro

Ce modèle a été initialement développé en 1938 par J.B. Williams puis redécouvert par
Gordon et Shapiro dans les années 50. On parle désormais du modèle de Gordon-
Shapiro.

Il y a plusieurs hypothèses sous-jacentes à ce modèle :

- Les seuls cash-flows générés par l'action sont les dividendes

- Les dividendes croissent à un taux constant g
- Les cash-flows s'étendent à l'infini

Ainsi, ce modèle part de l'hypothèse que :

n
Dt Pn
P0 = å +
(1+ r ) (1+ r )
t n
t=1

Un premier problème consiste à définir Pn. Mais Pn n'est rien d'autre qu'une somme de
dividendes futurs également escomptés. On peut donc écrire :

Dt é N ù
ê å Dt PN
n
1
P0 = å + + ú
( ) ( )
1+ r êë t=n+1 1+ r ( ) ( ) ú
t n t N-n
t =1 1+ r 1+ r û
N
Dt PN
P0 = å +
( ) ( )
t N
t =1 1+ r 1+ r

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Et finalement, on peut écrire :

¥
Dt
P0 = å
(1+ r )
t
t =1

Un deuxième problème concerne la valeur des dividendes Dt. Sachant qu'ils croissent de
façon régulière, on sait que :

D2=D1(1+g)
D3=D2(1+g)=D1(1+g)2
D4=D3(1+g)=D2(1+g)2=D1(1+g)3
…

Dn=D1(1+g)n-1

Ainsi, il suffit de connaître le prochain dividende que versera l'action pour connaître tous
les dividendes futurs. Ces considérations nous amènent vers la question de ce que vaut
le prix de l'action. On va différencier la situation des dividendes constants de celle des
dividendes croissants.

5.2.1 Dividendes constants

Si les dividendes sont constants, la valeur de l'action sera :

¥
Dt
P0 = å
(1+ r )
t
t =1

En utilisant nos résultats des mathématiques financières, on sait que :

D1
P0 =
r

Exercice : Quel est le prix de l'action qui paie un dividende de 10 CHF par année,
sachant que le taux d'actualisation pertinent est de 4% ?

D1 10
Réponse : P0 = = = 250CHF
r 0.04

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Si l’on inverse l'équation, on voit que r est le taux qui rémunère l'investissement des
actionnaires. Mais il représente aussi le coût pour l'entreprise de se financer par action :

D1
r=
P

5.2.2 Dividendes croissants

Si les dividendes croissent à un taux régulier g, on aura :

( )
t-1
¥ D1 1+ g
P0 =å
(1+ r )
t
t =1

En utilisant à nouveau les résultats des mathématiques financières, on sait que :

D1
P0 =
r -g

N.B. : ceci n'est vrai que si r > g !

Exercice : Soit une action dont le dernier (le plus récent) dividende versé est de 13 CHF.
La croissance annuelle anticipée des dividendes est de 4%, alors que r est estimé à 7%
effectif annuel. Que vaut l'action ?

13(1.04) 13.52
Réponse : P0 = = = 450.67CHF
0.07 - 0.04 0.03

A partir du modèle de Gordon-Shapiro, on peut également extraire le coût du capital si

l’on observe le prix du titre et le taux de croissance des dividendes :

P0 =
D1
Þr =
D1
+ g =
(
D0 1+ g )+g
r -g P  P0
0 rendement
espéré
rendement
direct

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Exercice : Quel est le coût du capital, en supposant que le prix de l'action est de 500
CHF, que le dernier dividende versé est de 13 CHF et que la croissance anticipée des
dividendes est de 4% ?

13(1.04)
Réponse : r = + 0.04 = 0.067 = 6.7%
500

Ce modèle postule implicitement une croissance des cours à un taux de g également :

D2 D (1+ g)
P1 = = 1 = P0 (1+ g) = P1
r -g r -g

Ce modèle se résume à une formule extrêmement simple ! Il est toutefois d'un emploi
très délicat pour deux raisons. En premier lieu, il est très sensible à une variation, même
minime, des paramètres utilisés. En deuxième lieu, l'estimation des paramètres n'est
pas facile et peut s’avérer être imprécise.

Voyons de plus près la sensibilité du modèle aux paramètres. On peut calculer la

sensibilité du modèle aux deux paramètres principaux, D1 et (r-g). On obtient :

¶P0 1
=
¶D1 r - g

¶P0 D1
=-
(
¶ r -g ) (r - g )
2

Exercice : Supposons qu'on cherche à évaluer une action dont le prochain dividende
vaut 30 CHF, r=10% et g=8%. Calculez la sensibilité du prix à une variation de 1 CHF
du dividende et de 1% de r-g.

Réponse :
D 30
P0 = 1 = = 1¢ 500
r - g 0.10 - 0.08
¶P 30
¶P 1 =- = -75¢000
= = 50 ¶(r - g) 0.022
¶D 0.02
DD = +1Þ DP = +50 D(r - g) = 0.01Þ DP = -75¢000 * 0.01= -750
et
Vérification : Vérification :
31 30
= 1¢ 550(ok) = 1'000(-500) Þ différence
0.03
0.02

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5.3 Versions alternatives du modèle de Gordon-Shapiro

5.3.1 Le modèle de GS à taux de croissance multiples

L'hypothèse d'une croissance constante et infinie des dividendes est peu réaliste. Une
alternative consiste à évaluer l'action en supposant qu'il existe des taux de croissance
multiples en fonction de l'évolution du cycle de vie de l'entreprise.

Exercice : Soit un titre dont le prochain dividende est de 15 CHF. Comme l’entreprise
est en phase de démarrage, on suppose que le taux de croissance du dividende va être
de 5% chaque année pendant 10 ans, puis que le dividende sera constant après.
Sachant que le taux d'actualisation est de 7%, que vaut le titre ?

Réponse :

é æ (1+ g) ö 11 ù
ê 1- ç ÷ ú 10
ê è (1+ r ) ø ú 1 D1(1+ g)
P0 = D1 ê +
ú (1+ r )11
r -g r
ê ú
êë úû
é æ (1.05) ö 11 ù
ê 1- ç ÷ ú
ê è (1.07) ø ú 1 15(1.05)10
P0 = 15 ê + = 306.40
0.07 - 0.05 ú (1.07)11 0.07
ê ú
êë úû

5.3.2 L'utilisation de GS en pratique

Il est difficile de prévoir les dividendes jusqu'à l'infini. En pratique, les analystes
financiers estiment les dividendes jusqu'à 5 ans et appliquent la formule de GS avec un
taux de croissance approprié pour les périodes suivantes (jusqu’à l’infini) :

æ D6 ö
D1 D2 D3 D4 D5 çè r - g ÷ø
P0 = + + + + +
(1+ r ) (1+ r ) (1+ r ) (1+ r ) (1+ r )
2 3 4 5
(1+ r )
5

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5.3.3 La prise en compte de la date exacte du paiement du dividende

Dans le modèle original de GS, on suppose que l'on se place juste après le paiement du
dernier dividende pour évaluer l'action. Or, qu'en est-il si on cherche à l'évaluer à un
autre instant ?

Cette situation peut aussi être utile pour évaluer les actions dans les pays où il y a
plusieurs dividendes par année (comme par exemple aux USA). Il y a plusieurs
possibilités pour évaluer l'action - il faut dans tous les cas se replacer dans un contexte
de type GS.

Les trois possibilités sont :

a) Actualiser le prochain dividende et la valeur de l'action au prochain paiement de

dividende
b) Créer un dividende fictif payable d'ici une année
c) Evaluer l'action une année avant le prochain dividende et capitaliser cette valeur
jusqu'à la date du jour

Exemple : Nous sommes le 10 novembre 2017. On cherche à évaluer un titre dont le

prochain dividende de 15 CHF sera payé le 11 avril 2018. On sait en outre que g=5% et
que r=11.2%. Que vaut le titre sachant que le dividende sera payé dans 152 jours (et
que l'année a 365 jours) ?

a) Actualiser le prochain dividende de 15 CHF, calcul de la valeur de l'action le 11

avril 2018 et actualiser :

æ 15(1.05) ö
15 çè 0.112 - 0.05 ÷ø
152
+ 152
= 257.397
(1.112) 365
(1.112) 365

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b) Créer un dividende fictif payable le 10 novembre 2018 et calculer le prix de l'action

à partir de celui-ci :

213
15.958
(
15 1.112 ) 365 = 15.958 P=
0.112 - 0.05
= 257.397

c) Evaluer l'action le 11 avril 2017 puis capitaliser la valeur de l'action jusqu'au 10

novembre 2017 :

213
15
( 0.112 - 0.05
= 241.93
) (
241.93 1.112 ) 365 = 257.397

5.4 Le modèle de GS modifié pour les bénéfices

Souvent des entreprises ne distribuent pas de dividendes. Comment peut-on évaluer

leurs titres dans ce cas ? Si l’on désire acheter une entreprise, ce n'est pas les
dividendes qui sont importants pour le propriétaire, mais les bénéfices qu'elle dégage.
Dans ce cas, on évalue les actions tout simplement en substituant le bénéfice par action
aux dividendes dans la formule de GS.

Toutefois, cela suppose que tout le bénéfice est consommé et qu’il n’est pas réinvesti
dans des opportunités d'investissement productives ! Il faut un modèle prenant en
compte le réinvestissement des bénéfices et la productivité des nouveaux
investissements.

Hypothèses du modèle :

- La firme est financée par fonds propres uniquement.

- Les amortissements n'assurent que le maintien des bénéfices.
- La croissance ne provient que d'investissements supplémentaires financés par la
rétention du bénéfice. Si l’on ne réinvestit pas une partie des bénéfices, il n'y a
pas de croissance des bénéfices.
- Le taux de rétention du bénéfice est constant dans le temps.
- La rentabilité des bénéfices dégagés est constante dans le temps.
- Il n'y a pas d'impôts.

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Notations du modèle :

Bt : Bénéfice de l'année t
Dt : Dividende de l'année t
b : Taux de rétention du bénéfice
k : Rentabilité de l'investissement de croissance

Si b=0, on a B0 = B1 = B2 = B3 =…= BT et Dt = Bt
Si b≠0, on a Bt = Bt-1+(Bt-1 - Dt-1)k et Dt = (1-b)Bt

t=0 : B0, D0, B0-D0 est investi et rapporte (B0-D0)k

t=1 : B1=B0+(B0-D0)k = B0+bB0k =(1+bk)B0

D1=(1-b)B1=(1-b)(1+bk)B0=(1+bk)D0

t=2 : B2=B1+(B1-D1)k = B1+bB1k =(1+bk)B1=(1+bk)2B0

D2=(1-b)B2=(1-b)(1+bk)2B0=(1+bk)2D0

t=3 : B3= (1+bk)3B0

D3= (1+bk)3D0

Bn et Dn croissent au taux 1+bk , bk étant le taux de croissance que l’on peut remplacer
dans GS. On aura :

P0 =
(1- b) B = (1+ bk ) D
1 0

r - bk r - bk

Exemple 1 : Que vaut l'action SGS, sachant que D0=46 CHF, r=10%, le « payout
ratio »=20% et k=9.2% ?

P0 =
(1+ bk ) D 0
=
(1.0736)46
= 1'870.66 CHF
r - bk 0.10 - 0.0736

Exemple 2 : L'entreprise PADIN ne réinvestit pas et distribue tous ses bénéfices sous
forme de dividendes. Si B0=15 CHF, r=15%, que vaut l'action ?

15
P0 = = 100 CHF
0.15

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L'entreprise KROA a le même bénéfice dans une période soit 15 CHF mais réinvestit
60% de ses bénéfices dans des investissements qui rapportent 20% par an, que vaut
alors l'action ?

P0 =
(1- b) B 1
=
15 × 0.40
= 200 CHF
r - bk 0.15 - (0.6 × 0.2)

D'où vient la différence avec PADIN ?

5.5 Le modèle d'évaluation par « Discounted Cash-Flows » (DCF)

En français on parle de modèle d'évaluation par actualisation des flux de trésorerie

disponibles. Il s'agit d'une méthode alternative, qui considère la valeur de l'entreprise du
point de vue de l'ensemble des investisseurs (actionnaires et créanciers).

On sait que :

Valeur de marché de l'actif économique = Valeur de marché des fonds propres

+ Dette nette

On peut en tirer la valeur de marché des fonds propres, et en la divisant par le nombre
d'actions en circulation, on obtiendra une évaluation du prix de l'action.

De plus la valeur de marché de l'actif économique V0 est :

V0 = Valeur actuelle (Flux de trésorerie disponibles)

Les flux de trésorerie disponibles sont calculés de la manière suivante :

FTD =
[(Chiffres d'affaires - Coûts - Amortissements) x (1 - Taux d’impôts)]
+ Amortissements
- Investissements
- Variation en besoin de fonds de roulement

Il faut donc estimer les flux de trésorerie pour chaque période future et les actualiser
pour obtenir V0. Le prix de l'action sera :

V0 - Dette nette0
P0 =
Nombres d'actions0
La dette nette vaut : D0 – Trésorerie0.

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5.6 L'évaluation par entreprises comparables : évaluation par PER

Au lieu d'estimer les flux futurs, on estime la valeur d'une entreprise par comparaison
avec la valeur d'une entreprise produisant les mêmes flux futurs et ayant le même
risque. La loi du prix unique établit que deux entreprises générant les même flux futurs
et ayant le même risque doivent avoir la même valeur (sous peine d'arbitrage).

Les entreprises sont comparées sur la base d'un ratio comptable et on déduit le prix de
l'action d'une l'entreprise que l'on cherche à évaluer.

Le ratio le plus utilisé pour ce type d'évaluation est le PER, aussi appelé ratio de
capitalisation des bénéfices en français. Le « price-earnings-ratio » (ou PER, ou P/E
ratio) mesure le rapport entre le prix et le bénéfice net par action. En français, on le
désigne quelquefois par le terme de multiple (du bénéfice) :

P0
PER =
B0

Ce ratio mesure la cherté relative de l'action. On dit qu'un titre vaut PER fois les
bénéfices de l'entreprise.

Exemple : Début septembre 2017, l'action Logitech vaut 33.8 CHF. Sachant que les
comptes 2016 indiquent un bénéfice par action de 1.19 CHF, le PER est de 28.45 (SIX).

C'est une grandeur variable et fluctuante, qui varie beaucoup selon le prix car les
bénéfices ne sont réajustés que 1 à 4 fois par an.

Exemple : PER des titres du SMI au 06.09.17 (calculés par rapport aux bénéfices
annuels publiés).

Source : SIX, 2017.

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L'évaluation d'une action se fait en multipliant les bénéfices de l'entreprise par le PER
du secteur. Ainsi le prix du titre sera :

P0 = B0 × PERsec teur

Cela permet aussi de voir si un titre est sur-évalué ou sous-évalué en comparant le PER
actuel à celui du secteur. En outre, le PER a d'autres interprétations. Ainsi, si l’on
suppose des bénéfices constants au cours du temps et qu'ils sont intégralement
redistribués aux actionnaires, on a :

B0
P0 =
r

Sous ces hypothèses, r mesure le rendement attendu sur les fonds propres :

B0
r=
P0

Notons que le PER mesure aussi le temps nécessaire pour récupérer son
investissement - en supposant que les bénéfices sont constants, que le taux
d'actualisation est égal à zéro et que les bénéfices sont intégralement distribués.

Exemple : L’entreprise STABILI a un bénéfice de 100 CHF et un prix de 1’200 CHF, son
PER est alors de : 1’200/100 = 12x. Il faut donc 12 ans pour récupérer les 1’200 CHF
payé pour l'acquisition du titre et le rendement exigé par le marché sur ce titre est de
8.3% (=1/12).

Exercice : Ces interprétations restent-elles valables s'il y a croissance des bénéfices à

un taux (1+g) ?

B0 B
Réponse : dans ce cas, on a P0 = et donc r = 0 + g
r -g P0

inverse du PER

Si g>0, l’inverse du PER<r, il faut une rémunération pour la croissance. On fait une
1
erreur si l’on considère que =r
PER

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Chapitre 5

5.7 Conclusions

Ces différentes techniques sont les outils de base nécessaires pour évaluer les actions
d'une entreprise. Elles constituent la base du métier d'analyste financier. Peut-on dire
qu’une technique est préférable à une autre ?

Non, car ces différentes techniques reposent sur des hypothèses plus ou moins fortes -
ou des prévisions plus ou moins précises - pour permettre une valorisation sûre et
définitive. Les praticiens utilisent généralement plusieurs approches lors de l'évaluation
d'un titre, l'évaluation des actions restant une affaire d'expérience et de bon sens.

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