GESTION

FINANCIÈRE FAOUZI RASSI

À COURT TERME
ET ÉLÉMENTS DE
THÉORIE FINANCIÈRE
 GESTION
FINANCIÈRE
À COURT TERME
ET ÉLÉMENTS DE
THÉORIE FINANCIÈRE
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 GESTION
FINANCIÈRE FAOUZI RASSI

À COURT TERME
ET ÉLÉMENTS DE
THÉORIE FINANCIÈRE
Catalogage avant publication de Bibliothèque et Archives nationales
du Québec et Bibliothèque et Archives Canada

Rassi, Faouzi F., 1936-

Gestion financière à court terme et éléments de théorie financière
Comprend des références bibliographiques
ISBN 978-2-7605-4312-6

1. Entreprises - Finances - Manuels d’enseignement supérieur. I. Titre.

HG4027.3.R37 2016   658.15   C2015-940664-1

Conception graphique
Michèle Blondeau

Image de couverture
© iStock

Mise en pages
Info 1000 Mots

Dépôt légal : 2e trimestre 2016

›› Bibliothèque et Archives nationales du Québec
›› Bibliothèque et Archives Canada

© 2016 ­– Presses de l’Université du Québec

Tous droits de reproduction, de traduction et d’adaptation réservés

Imprimé au Canada
D4312-1 [01]
 À

Nicole, Fred,

Victoria et Roy
Remerciements

Je tiens à remercier ma fille Nicole Rassi et Mme Souha Balti, étudiante au doctorat,
pour l’excellent travail accompli en ce qui concerne la révision de ce texte. En
outre, Mme Balti a contribué à l’élaboration de plusieurs cas et à leurs solutions, de
même qu’à la présentation de l’ouvrage selon les exigences des Presses de l’Uni-
versité du Québec. Mes remerciements vont également à ­Francine Brault et Sylvie
Guilbeault ainsi qu’au personnel du secrétariat du Département des sciences
comptables de l’Université du Québec à Montréal pour leur aide précieuse en ce
qui concerne la saisie des textes et la présentation de ce livre.
Enfin, je prie mon épouse, Souad Chammas, d’accepter ma vive reconnais-
sance pour toute la patience dont elle a fait preuve tout au long de la préparation
de cet ouvrage.
 Table des matières

Remerciements . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IX

Introduction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1

PARTIE 1
LES OUTILS DE LA DÉCISION FINANCIÈRE . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7

CHAPITRE 1 La finance : évolution, objectif, fonction et cadre juridique . . . . 9

1.1. Les grandes étapes de la finance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10
1.2. L’objectif de la finance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12
1.3. Les notions, concepts et calculs de base . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
1.3.1. La notion de flux monétaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
1.3.2. Le coût du capital : conception . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
XII Gestion financière à court terme et éléments de théorie financière

1.3.3. Le coût du capital : calcul . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14

1.3.4. La notion d’équilibre financier . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14
1.4. La fonction de la finance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
1.5. Le cadre juridique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15

CHAPITRE 2 La valeur de l’argent dans le temps et la décision d’investir . . . 17

2.1. Les notions de valeur intrinsèque et de valeur marchande . . . . . . . . . 18
2.2. La valeur future ou capitalisée d’un montant unique . . . . . . . . . . . . . . 18
2.2.1. La capitalisation annuelle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
2.2.2. La capitalisation par fraction d’année . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21
2.2.3. La capitalisation continue . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23
2.3. La valeur future d’une annuité . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24
2.4. La valeur actuelle d’un montant unique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28
2.4.1. L’actualisation sur une base annuelle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28
2.4.2. L’actualisation, par fraction d’année, d’un montant unique . . . 30
2.5. La valeur actuelle d’une annuité . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31
2.6. La valeur actuelle d’un flux monétaire périodique
constant et perpétuel (perpétuité) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36
2.7. L’actualisation par fraction d’année d’une annuité . . . . . . . . . . . . . . . . 38
2.8. L’actualisation de périodicités lorsque les périodes
de capitalisation diffèrent de celles des versements . . . . . . . . . . . . . . . 39
2.8.1. La détermination des mensualités d’une hypothèque
conventionnelle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40
2.8.2. La détermination de la valeur d’une hypothèque
à une date donnée après son émission . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41
2.9 La valeur actuelle des flux monétaires augmentant
à un taux constant . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42
2.10. La valeur future des flux monétaires augmentant
à un taux constant . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44
2.11. Le taux d’intérêt effectif ou annuel équivalent . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45
2.12. L’amortissement d’une dette et l’amortissement financier . . . . . . . . . . 47
2.12.1. L’amortissement d’une dette . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47
2.12.2. L’amortissement financier . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51
Table des matières XIII
2.13. Le choix du taux de rendement approprié à des fins d’actualisation
et de capitalisation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54
Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56
Annexe 2.1. Méthodes de calcul de la valeur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 70

CHAPITRE 3 Les modèles d’évaluation du rendement,

du risque et d’un actif . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 79
3.1. La notion de taux de rendement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 80
3.2. La détermination du taux de rendement à l’échéance
d’une obligation et du prix . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 84
3.2.1. Le taux de rendement d’une obligation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 84
3.2.2. Le prix d’une obligation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 85
3.3. La détermination du taux de rendement d’une action ordinaire
selon le modèle de Gordon . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 85
3.3.1. Le prix d’une action ordinaire ou la valeur actuelle des flux
monétaires de dividendes futurs et du prix de vente . . . . . . . . . 86
3.3.2. Le cas du dividende constant par période (croissance zéro)
jusqu’à l’infini . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87
3.3.3. Le cas du dividende à taux de croissance constant g
jusqu’à l’infini . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 89
3.3.4. Le cas du taux de croissance du dividende à deux étages . . . . 90
3.4. La détermination du taux de rendement espéré exigé
par les actionnaires à l’aide du modèle d’évaluation
des actifs financiers (MEDAF) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 92
Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 94

CHAPITRE 4 L’analyse d’un portefeuille d’actifs risqués

et l’équilibre risque-rendement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 103
4.1. Des considérations générales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 103
4.2. L’entreprise face au risque . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 105
4.3. L’analyse du risque d’un projet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 106
4.3.1. Le risque et l’incertitude . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 106
4.3.2. Les caractéristiques d’un investissement risqué . . . . . . . . . . . . . 107
4.3.3. Le concept d’espérance mathématique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 111
4.3.4. Le concept de la variance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 112
4.4. Les mesures nécessaires à l’analyse du risque
dans le cadre de projets multiples . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 114
4.4.1. D’autres concepts et mesures du risque . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 114
4.4.2. La covariance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 115
XIV Gestion financière à court terme et éléments de théorie financière

4.4.3. Le coefficient de corrélation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117

4.4.4. Le coefficient de variation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 122
4.5. Le risque du portefeuille et les conséquences de la diversification . . 124
4.5.1. Le risque du portefeuille . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 124
4.5.2. Le taux de rendement espéré du portefeuille . . . . . . . . . . . . . . . 124
4.5.3. La diversification . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 125
4.6. Le modèle du marché . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 130
4.6.1. Le risque du marché . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 130
4.6.2. Le modèle du marché et la ligne caractéristique (LC) . . . . . . . 131
4.7. Une frontière efficace et un choix de portefeuille
selon la combinaison risque-rendement de l’investisseur . . . . . . . . . . . 135
4.8. Le choix du portefeuille en présence d’un actif sans risque . . . . . . . . . 135
4.9. Le modèle d’évaluation des actifs financiers (MEDAF) . . . . . . . . . . . 139
4.10. Le modèle de l’arbitrage (APT) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 142
Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 144

CHAPITRE 5 Les ratios et l’analyse financière . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 161

5.1. Les ratios de liquidité . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 168
5.1.1. Le ratio de liquidité générale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 168
5.1.2. Le ratio de liquidité immédiate . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 169
5.1.3. Le ratio de liquidité de l’actif total . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 170
5.2. Les autres expressions de la liquidité . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 171
5.2.1. La période moyenne de recouvrement des comptes clients . . . 171
5.2.2. La période moyenne de paiement
des comptes fournisseurs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 172
5.2.3. La période moyenne de stockage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 173
5.3. Les informations additionnelles sur la liquidité . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 174
5.3.1. Le cycle d’exploitation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 174
5.3.2. Le cycle d’encaisse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 175
5.4. La capacité d’autofinancement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 175
5.5. Les ratios de gestion ou de rotation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 177
5.5.1. Le ratio de rotation de l’actif total . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 177
5.5.2. Le ratio de rotation des comptes clients . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 178
5.5.3. La rotation des stocks . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 179
5.5.4. La rotation des immobilisations . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 182
Table des matières XV
5.6. Les ratios d’endettement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 183
5.6.1. Le ratio d’endettement de l’ensemble de la dette . . . . . . . . . . . 185
5.6.2. Le ratio de l’endettement à long terme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 186
5.6.3. Le ratio de couverture des intérêts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 186
5.7. Les ratios de rentabilité . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 188
5.7.1. Le taux de rendement de l’équité (ou capitaux propres) . . . . . . 190
5.7.2. Le ratio de la marge bénéficiaire nette . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 190
5.7.3. Le ratio de la marge bénéficiaire brute . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 192
5.7.4. Le ratio de rotation de l’actif . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 193
5.7.5. Le taux de rendement net de l’actif (ROA) . . . . . . . . . . . . . . . . 193
5.7.6. Le levier financier (LF) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 194
5.7.7. Un récapitulatif des composantes du ROE
(rendement de l’équité ou des capitaux propres) . . . . . . . . . . . . 195
5.8. L’analyse financière recapitulative de Domtar inc. . . . . . . . . . . . . . . . . 196
5.9. Les limites des ratios financiers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 200
Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 201
Annexe 5.1. Bilans de fin d’année de Domtar inc.
(en M $) de 2005 à 2010 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 211
Annexe 5.2. État des résultats consolidés de Domtar inc.
(en M $) de 2005 à 2010 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 213
Annexe 5.3. États consolidés des flux de trésorerie de Domtar inc.
(en M $) de 2005 à 2010 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 215

PARTIE 2
LES DÉCISIONS CONCERNANT
L’ACTIF À COURT TERME . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 217

CHAPITRE 6 La gestion du fonds de roulement et de ses composantes . . . . . . 219

6.1. La gestion du fonds de roulement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 220
6.2. Le calcul du fonds de roulement net (FRN) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 221
6.3. Les facteurs susceptibles d’influer sur le fonds de roulement net
durant un exercice financier . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 222
6.4. Les facteurs susceptibles d’influer sur l’encaisse
durant un exercice financier . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 223
6.5. Le niveau du fonds de roulement net
et l’équilibre risque-rentabilité . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 224
Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 229
XVI Gestion financière à court terme et éléments de théorie financière

CHAPITRE 7 La gestion de l’encaisse et des titres négociables . . . . . . . . . . . . . . 235

7.1. Les motifs de la détention de l’encaisse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 235
7.2. Le calcul et la gestion de l’encaisse optimale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 240
7.2.1. Le modèle de détermination de l’encaisse
de transaction optimale de Baumol . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 241
7.2.2. Le modèle de Miller et Orr (1966) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 248
7.2.3. Les modalités pratiques de l’accélération des entrées
de fonds (ou de l’encaisse) et du ralentissement
des sorties de fonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 252
7.3. La gestion des titres négociables . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 253
7.3.1. Les motifs de la détention de titres négociables . . . . . . . . . . . . 253
Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 254

CHAPITRE 8 La gestion des comptes clients . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 265

8.1. Les coûts de la gestion des comptes clients . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 266
8.2. La politique générale de crédit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 267
8.3. La période de crédit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 268
8.4. L’escompte de caisse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 270
8.5. L’analyse des ratios et la prédiction de faillite . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 272
8.5.1. L’analyse à une seule variable de Beaver . . . . . . . . . . . . . . . . . . 273
8.5.2. La fonction linéaire discriminante de Beaver . . . . . . . . . . . . . . 274
8.5.3. L’analyse multivariée d’Altman et d’autres auteurs . . . . . . . . . . 277
Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 281
Annexe 8.1. Structure des taux à terme selon le risque de crédit
comme modèle d’évaluation et de tarification du crédit . . . . 295
Annexe 8.2. RAROC . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 298

CHAPITRE 9 La gestion des stocks . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 305

9.1. Les divers types d’inventaires . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 306
9.2. La quantité économique à commander (QEC) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 308
Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 315
Table des matières XVII
PARTIE 3
LES PRODUITS DÉRIVÉS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 325

CHAPITRE 10 Les instruments financiers modernes de protection

contre le risque de taux d’intérêt transigés en Bourse . . . . . . . . . 327
10.1. La détermination du problème . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 328
10.2. L’objectif et la caractéristique fondamentale de la couverture
contre le risque . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 329
10.3. Quelques exemples de couverture par les marchés à terme
de taux d’intérêt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 330
10.3.1. Les opérations de couverture par anticipation (long hedge) . . 330
10.3.2. Les opérations de protection à découvert (short hedge) . . . . . . 332
10.3.3. La protection contre le risque de taux d’intérêt
à l’aide d’une couverture croisée . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 333
10.3.4. Une remarque importante . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 333
10.4. Les différentes catégories de risque de trésorerie . . . . . . . . . . . . . . . . . 334
10.4.1. Le risque de taux d’intérêt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 334
10.4.2. Le risque de capital ou risque-prix . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 334
10.4.3. Le risque de change . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 335
10.4.4. Le risque-prix ou risque de négociation des marchandises . . . 336
10.5. Les instruments de mesure du risque . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 336
10.5.1. La durée . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 336
10.5.2. L’analyse de l’écart de sensibilité aux variations
des taux d’intérêt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 341
Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 342

CHAPITRE 11 Les instruments financiers modernes hors cote de protection

contre le risque de taux d’intérêt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 353
11.1. La couverture par les swaps ou échanges de taux d’intérêt
sur les marchés hors cote . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 354
11.1.1. L’économie du swap . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 354
11.1.2. Un exemple simplifié de swap de taux d’intérêt . . . . . . . . . . . . 356
11.2. Les contrats à terme de taux d’intérêt de gré à gré
(forward rate agreements ou FRA) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 358
11.2.1. L’objectif . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 358
11.2.2. Les conditions d’un FRA entre une entreprise
(acheteuse du FRA) et une banque (vendeuse du FRA) . . . . . 359
XVIII Gestion financière à court terme et éléments de théorie financière

11.3. Les caps ou plafonds de taux d’intérêt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 362

11.4. Les swaptions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 365
Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 365

PARTIE 4
DES ÉLÉMENTS DE LA THÉORIE FINANCIÈRE . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 375

CHAPITRE 12 Les fondements de la détermination des taux d’intérêt

en cas d’avenir certain . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 377
12.1. Les axiomes de comportement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 378
12.1.1. L’axiome de comparaison et de préférence . . . . . . . . . . . . . . . . . 378
12.1.2. L’axiome de transitivité ou de cohérence . . . . . . . . . . . . . . . . . . 379
12.1.3. L’axiome de non-satiété . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 379
12.1.4. L’axiome de convexité . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 379
12.2. L’optimisation de l’utilité du consommateur dans le cas
de deux biens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 382
12.3. L’optimisation de l’utilité du consommateur :
le cas général de n biens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 389
12.4. L’analyse de l’optimum de la consommation
et de l’investissement dans le cadre de la certitude,
en l’absence de marchés de capitaux . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 390
12.4.1. La courbe d’indifférence . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 391
12.4.2. Les possibilités d’investissement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 392
12.4.3. L’optimum de consommation et d’investissement . . . . . . . . . . . 396
12.5. L’allocation des ressources financières dans le cadre
de la certitude et de marchés parfaits, mais en l’absence
d’investissements productifs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 398
12.5.1. L’analyse de l’allocation des ressources financières
pour une seule période . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 399
12.5.2. L’analyse de l’allocation des ressources financières
dans le cas de deux périodes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 404
12.5.3. L’analyse de l’allocation des ressources
dans le cadre de n périodes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 407
12.5.4. La théorie et l’illustration de l’allocation optimale
de la consommation sur deux périodes
(toujours dans le cadre d’un marché parfait,
mais en l’absence de possibilités d’investissement) . . . . . . . . . . 408
12.5.5. L’analyse de l’allocation optimale de la consommation
sur n périodes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 413
Table des matières XIX
12.6. L’allocation des ressources financières dans le cadre
de la certitude et de marchés parfaits, et en présence
d’investissements productifs (théorème de la séparation) . . . . . . . . . . 414
Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 421

CHAPITRE 13 Les risques et les décisions optimales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 427

13.1. Un critère de choix dans un univers incertain . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 428
13.1.1. L’axiome de forte indépendance ou de substituabilité . . . . . . . 429
13.1.2. L’axiome de mesurabilité ou de « monotonicité »
ou de continuité . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 429
13.1.3. L’axiome de classements composés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 430
13.2. L’interprétation de la fonction d’utilité de la richesse
dans un univers incertain . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 432
13.3. La théorie du portefeuille et le choix des investissements
dans un univers incertain (le théorème de la séparation) . . . . . . . . . . . 435
13.3.1. La « frontière efficiente » . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 438
13.3.2. Les possibilités de prêts et d’emprunts à un taux
exempt de risque . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 440
13.3.3. Le théorème de la séparation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 443
13.4. L’équilibre sur le marché des capitaux et la détermination
des taux d’intérêt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 443
Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 446

CHAPITRE 14 Les éléments théoriques de la relation risque-rendement . . . . . . 451

14.1. Les fondements du modèle d’évaluation des actifs financiers . . . . . . . 452
14.2. La mesure du risque d’un seul et unique actif donné . . . . . . . . . . . . . . 457
14.3. Une présentation de la ligne d’équilibre des titres (LET)
et de la ligne d’équilibre du marché (LEM) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 458
14.4. Le retour à l’équilibre d’un titre initialement en déséquilibre . . . . . . . 460
14.5. Les conséquences de perceptions différentes ou attentes
hétérogènes des investisseurs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 463
14.6. Les variantes du MEDAF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 464
14.6.1. Le modèle zéro-bêta . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 465
14.6.2. Le modèle général du MEDAF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 466
14.7. Le MEDAF et la fixation du prix des actifs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 467
14.8. Le MEDAF : avantages et limites . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 467
XX Gestion financière à court terme et éléments de théorie financière

Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 468
Annexe 14.1. Le bêta et le coût du capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 471
Annexe 14.2. Les bêtas financiers ex ante et ex post
et le bêta comptable . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 472

CHAPITRE 15 La théorie de l’arbitrage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 475

15.1. Les fondements de la théorie de l’arbitrage (APT) . . . . . . . . . . . . . . . . 476
15.2. Le modèle à indice unique (MIU) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 478
15.3. Le modèle à indices multiples (MIM) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 482
15.4. La linéarité de la relation risque-rendement selon la théorie
de l’arbitrage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 484
15.5. Le MEDAF et la théorie de l’évaluation par l’arbitrage . . . . . . . . . . . . 486
15.6. Une synthèse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 492
Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 496
Annexe 15.1. Des exemples de possibilités de l’arbitrage
et de la relation risque-rendement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 498

CHAPITRE 16 Les tests empiriques : MEDAF et APT . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 501

16.1. La démarche générale de l’analyse empirique
portant sur le MEDAF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 502
16.1.1. La collecte des données historiques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 502
16.1.2. L’estimation des bêtas des titres . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 503
16.1.3. La construction de la ligne caractéristique . . . . . . . . . . . . . . . . . 503
16.1.4. Le retour au calcul du bêta d’un actif . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 504
16.1.5. La stabilité du bêta dans le temps . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 506
16.2. Les modèles de Lintner et de Miller et Scholes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 509
16.3. Le modèle de Black, Jensen et Scholes (BJS) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 512
16.3.1. Les caractéristiques du modèle de BJS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 512
16.3.2. Les résultats des tests de BJS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 514
16.4. L’analyse de Fama et Macbeth . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 515
16.5. Fama et French . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 518
Résumé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 521

Tables . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 523
Introduction

Cet ouvrage est consacré, dans une première partie, à l’objectif financier de la
firme, à la valeur de l’argent dans le temps, à l’évaluation des titres et à la rela-
tion fondamentale risque-rendement. L’analyse financière par les ratios ainsi que
l’étude des sources et des utilisations de fonds permettent ensuite d’apprécier la
situation financière de l’entreprise.
Une deuxième partie traite de l’analyse et de la gestion des actifs courants,
c’est-à-dire l’encaisse, les inventaires et les comptes clients et leurs effets sur la
liquidité et la rentabilité de l’entreprise.
Les produits dérivés constituent la troisième partie de cet ouvrage. Ils contri-
buent à la réduction du risque du marché, c’est-à-dire le risque de taux d’intérêt, le
risque de change et le risque du prix des marchandises ou des titres. Les marchés à
terme de taux d’intérêt, ceux des options et des swaps (échanges) de taux d’intérêt
et de devises protègent les résultats de l’exploitation de l’entreprise ainsi que sa
valeur nette des effets défavorables d’un environnement économique national et
international incertain.
2 Gestion financière à court terme et éléments de théorie financière

Une quatrième partie touche aux fondements théoriques de la finance, à

savoir la détermination des taux d’intérêt en avenir certain et en avenir incertain
ainsi que les éléments théoriques de la relation risque-rendement (avec le modèle
d’évaluation des actifs financiers ou MEDAF), la théorie de l’arbitrage (­l’Arbitrage
Pricing Theory ou APT) et les tests empiriques concernant le MEDAF et l’APT.
Ce livre a été préparé avec l’objectif de mettre en évidence, sur le plan
conceptuel, les interrelations entre les différents chapitres analysés afin de
présenter aussi clairement que possible la logique qui sous-tend les relations finan-
cières les plus utiles à la gestion financière à court terme ainsi que les fondements
théoriques de la finance.

PRÉSENTATION DÉTAILLÉE DE L’OUVRAGE

Le chapitre 1 traite de l’évolution et de la fonction de la finance ainsi que des
aspects légaux de l’entreprise. La valeur de l’argent dans le temps est indispen-
sable à tout calcul économique et financier précis, car les décisions d’épargne, de
consommation, de placement et d’investissement sont basées sur la vraie valeur de
l’argent. Il s’agit donc d’établir les relations importantes pour le calcul de la valeur
des actifs et des titres financiers en fonction de la valeur correcte et précise de
l’argent dans le temps. Les procédés de l’actualisation et de la capitalisation sont
des instruments largement utilisés en matière de gestion corporative, de gestion
de portefeuille et de gestion financière personnelle (chapitre 2).
Les actions ordinaires, les obligations et les actions privilégiées sont
évaluées dans le chapitre 3 selon différentes approches théoriques, dont celle
de Gordon (modèle de détermination du taux de rendement des actions ordi-
naires), le MEDAF (modèle d’évaluation des actifs financiers) et l’APT (théorie
de l’arbitrage).
L’explication des caractéristiques du risque en termes de distribution de
taux de rendement observés ou attendus autour d’une valeur espérée est très
utilisée en finance. Une firme doit adopter des politiques et mettre en œuvre
des stratégies d’investissement et de financement susceptibles de maximiser la
richesse des actionnaires. La relation risque-rendement facilite les décisions en
matière de gestion financière. Elle constitue la base du MEDAF et contribue à
la détermination du coût de capital optimal de la firme pour aider le gestionnaire
à prendre des décisions rationnelles (chapitre 4).
L’analyse des multiples aspects de la situation financière d’une entreprise se
fait en mettant en évidence les rapports entre différents postes du bilan et de l’état
des revenus. Elle est complétée par les données fournies par l’état de l’évolution
de la situation financière sur l’exploitation, le financement et l’investissement.
Introduction 3
L’interprétation de l’information comptable fournie par les états financiers permet
d’analyser et de juger les différents aspects de la situation financière de l’entreprise
dans une perspective de prise de décision.
Les ratios financiers calculés sur la base des rapports entre les différentes
rubriques des états financiers constituent des signes annonciateurs sur la liquidité,
le degré d’endettement et la rentabilité par exemple. L’analyse des tendances des
différentes activités de l’entreprise et des résultats obtenus dans le temps, sur
une période de cinq ans par exemple, est établie pour savoir si l’évolution de la
situation financière est favorable ou si elle laisse à désirer. Dans le cas où la solva-
bilité de l’entreprise se détériore et que son endettement devient bien supérieur à
celui de la moyenne du secteur, des mesures de redressement et de restructuration
de la dette s’imposent à la lumière de l’évolution des ratios de la solvabilité pour
les cinq dernières années.
L’analyse des tendances des ratios est complétée par l’analyse des ratios
dans l’espace, dite aussi analyse transversale. La performance de l’entreprise
est comparée à celle de ses concurrents telle que reflétée par les ratios moyens
du secteur d’activité auquel elle appartient. Le gestionnaire retire un avantage
supplémentaire de l’analyse des ratios dans l’espace. La comparaison entre sa
propre performance et celle de ses concurrents lui permet d’établir de façon plus
précise les forces et faiblesses de son entreprise. Les ratios moyens d’un secteur
constituent donc une référence aux fins d’évaluation de la performance relative
d’une entreprise donnée (chapitre 5).
La deuxième partie de ce livre traite de la gestion du fonds de roulement
et de ses composantes. La gestion du fonds de roulement a pour objet d’assurer
la survie de l’entreprise sur un horizon d’un an en lui permettant d’honorer ses
obligations financières à court terme en tout temps, d’une part, et en mainte-
nant un volant de sécurité afin de faire face aux événements imprévus comme le
­ralentissement économique, d’autre part (chapitre 6).
La gestion de l’encaisse et des titres négociables facilite le rôle et l’impor-
tance de la gestion du fonds de roulement. Les trois motifs de détention de l’en-
caisse ont été mis en évidence par Keynes1 en 1936, soit le motif de transaction,
le motif de précaution et celui de spéculation. Deux modèles de détermination
de l’encaisse de transaction optimale ont été développés, d’une part, par William
Baumol 2 , dans un contexte de certitude où les transactions sont parfaitement
prévisibles et qu’elles se déroulent selon un flux régulier et constant et, d’autre part,

1. J.M. Keynes (1937). « The general theory of employment », Quarterly Journal of Economics,
no 51, février, p. 209-223.
2. W.S. Baumol (1952). « The transaction demand for cash : An inventory theoretic approach »,
Quarterly Journal of Economics, novembre, p. 545-556.
4 Gestion financière à court terme et éléments de théorie financière

par Miller et Orr3, pour qui le solde d’encaisse fluctue de façon aléatoire. Les
modalités pratiques de l’accélération des entrées de fonds ou de l’encaisse et du
ralentissement des sorties de fonds sont analysées (chapitre 7).
La gestion des comptes clients est aussi une composante importante de la
gestion du fonds de roulement, puisqu’ils constituent une part non négligeable
des actifs à court terme. Plusieurs coûts caractérisent la gestion des comptes
clients. Il faut ensuite traiter les trois éléments les plus significatifs de la gestion
des comptes clients, à savoir la politique générale du crédit, la période de crédit
et l’escompte de caisse (chapitre 8).
Enfin, la gestion optimale des stocks assure à l’entreprise un déroulement
harmonieux de ses activités, c’est-à-dire sans rupture de son approvisionnement
en matières premières, sans discontinuité de sa production ou produits finis et
semi-finis et sans perte de ventes. Une bonne gestion des stocks repose sur leur
rotation rapide afin de réduire les fonds qui y sont immobilisés avec pour résultat
une minimisation du coût de financement, d’entreposage, d’assurance, d’entretien
et éventuellement de détérioration. Les types de stocks sont étudiés, suivis des
procédés de contrôle des inventaires et de leur signification pour une meilleure
planification des stocks. Enfin, les interrelations entre la gestion des inventaires,
la gestion des comptes clients et celle de l’encaisse font l’objet d’une synthèse et
sont expliquées de façon détaillée (chapitre 9).
Une troisième partie touche aux produits dérivés transigés en Bourse et aux
produits dérivés hors cote. Les chapitres 10 et 11 sont consacrés aux instruments
financiers modernes de protection contre le risque de taux d’intérêt négociés en
Bourse, d’une part, et ceux faisant l’objet de transactions hors cote directement
entre certaines institutions financières et leurs clients, d’autre part. L’innovation
financière que représentent entre autres les produits dérivés se développe rapi-
dement depuis le milieu des années 1970 et s’accélère avec la mondialisation.
Les obstacles au commerce international sont réduits progressivement, quoiqu’à
des rythmes différents dans le temps. Une bonne partie des obstacles à la libre
circulation des biens et des services, du capital et, dans une moindre mesure, de
la main-d’œuvre ont été levés depuis l’Accord général sur les tarifs douaniers
et le commerce (General Agreement on Tariffs and Trade ou GATT), après la
Seconde Guerre mondiale (1939-1945), ainsi que les accords de 1995 dans le cadre
de la nouvelle Organisation mondiale du commerce. Ainsi, la gestion du risque du
marché s’étend essentiellement à la protection des agents économiques contre les
fluctuations de la valeur des devises sur le plan international, contre les variations
de taux d’intérêt et contre les changements de prix des titres et des marchandises.
Le contexte économique et commercial actuel est celui d’un marché mondial plus

3. M.H. Miller et D. Orr (1966). « A model of the demand for money by firms », Quarterly Journal
of Economics, août, p. 413-435.
Introduction 5
ouvert et plus compétitif, donc plus risqué, grâce aux progrès considérables des
télécommunications et de la technologie et à cause de l’augmentation rapide du
commerce entre nations.
Les contrats de taux d’intérêt, les contrats d’options, les contrats d’échange
de taux d’intérêt (les swaps) ainsi que les caps ou plafonds de taux d’intérêt
sont parmi les instruments financiers les plus utilisés pour gérer et pour mini-
miser les différentes sortes de risques auxquels sont exposés les investisseurs
et les entreprises.
La quatrième partie de cet ouvrage est consacrée aux bases sur lesquelles est
fondée la finance moderne. La détermination des taux d’intérêt en avenir certain
et dans un univers risqué (chapitres 12 et 13) permet de mettre en évidence le
rôle très important que jouent les taux d’intérêt dans les décisions financières des
agents économiques.
Le chapitre 14 explique les éléments théoriques de la relation risque-­
rendement (avec le MEDAF), qui est basée sur les critères du choix de l’in-
vestisseur, sur certaines conditions à réaliser et sur l’utilisation des courbes
d’indifférence. La mesure du risque d’un seul et unique actif, les conditions du
retour à l’équilibre ainsi que les conséquences de perceptions différentes des
investisseurs facilitent la compréhension de la relation risque-rendement.
L’APT (chapitre 15) introduit plusieurs facteurs explicatifs de la détermina-
tion du prix des actifs financiers. La théorie de l’arbitrage tente d’aller plus loin
et de façon plus approfondie que le MEDAF, qui ne retient qu’un seul et unique
facteur explicatif, soit le taux de rendement du marché dans la détermination du
taux de rendement espéré exigé sur un actif donné.
Le chapitre 16 complète les deux chapitres précédents en analysant les
résultats des tests empiriques concernant le MEDAF et l’APT. Plusieurs auteurs
comme Fama, Davis et French4 concluent que le bêta ou risque du marché n’est
pas la seule variable qui explique le taux de rendement espéré. Ces auteurs ne
vont cependant pas aussi loin que l’APT.
Les différents chapitres de ce livre présentent des concepts, suivis d’exemples
chiffrés la plupart du temps. Des problèmes et des cas figurent en plus en fin de
chapitre avec des suggestions de solutions détaillées. Nous avons évité autant que
possible le formalisme mathématique afin de rendre la matière plus accessible
aux étudiants et aux hommes d’affaires.

4. J.L. Davis, E.F. Fama et K.R. French (2000). « Characteristics, covariances and average returns,
1929 to 1987 », Journal of Finance, vol. 55, no 1, p. 389-406.
L’OBJECTIF DE LA FINANCE EST SIMPLE : FAIRE FRUCTIFIER LES AVOIRS
d’une entreprise afin de maximiser sa richesse en fonction du risque toléré
par ses actionnaires. Toutefois, le choix d’investissements à privilégier pour
atteindre cet objectif est un processus décisionnel complexe, qui mobilise
un ensemble de théories et de concepts empruntés à la science économique
que tout financier ou comptable se doit de maîtriser.
En limitant le recours au formalisme mathématique et en s’appuyant
sur la réalité des affaires, l’auteur présente les relations et les concepts
économiques, financiers et fiscaux fondamentaux guidant le choix des inves-
tissements à court terme. Il expose d’abord les fondements de la décision
financière et ses principaux outils, comme la valeur, les modèles d’évalua-
tion du rendement, l’équilibre risque-rendement et les ratios. Il traite de la
gestion du fonds de roulement et de ses composantes, soit l’encaisse et les
titres négociables, les stocks et les comptes clients, et leurs effets sur la
liquidité et la rentabilité de l’entreprise. Il examine également les produits
dérivés transigés en bourse ainsi que ceux qui font l’objet de transactions
hors cote, des instruments financiers modernes destinés à neutraliser ou à
modifier l’exposition au risque de taux d’intérêt. Enfin, il étudie en détail les
éléments théoriques clés de la finance, que ce soit l’optimisation des décisions
en univers certain et incertain, la relation risque-rendement, la théorie de
l’arbitrage et les tests empiriques.
Gestion financière à court terme et éléments de théorie financière s’adresse
autant aux étudiants en finance et en comptabilité qu’aux professionnels
qui désirent rafraîchir leurs connaissances théoriques et améliorer leurs
aptitudes décisionnelles.

FAOUZI RASSI a été professeur titulaire à l’Université Laval. Il occupe aujourd’hui

cette fonction à l’École des sciences de la gestion de l’Université du Québec
à Montréal. De plus, après avoir enseigné plusieurs années sur la scène inter-
nationale, il est devenu professeur associé à l’Université du Québec en Outaouais,
où il enseigne aux étudiants du MBA en services financiers.

ISBN 978-2-7605-4312-6

PUQ.CA
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