Diapo 3 Introduction

Au tournant de la première décennie du XXIe siècle, la situation économique des grands

pays industrialisés confère une importance cruciale au comportement des entreprises en
matière d'investissement. Alors que ce dernier est aujourd'hui au centre des politiques
économiques de nombreux pays, sa croissance est en effet nécessaire à leur succès. En effet,
l’investissement est une nécessité pour la pérennité et la prospérité des entreprises. Il convient
tout d'abord expliciter les concepts d'investissement productif et financier dans leur sens
économique. L'investissement productif regroupe les acquisitions de biens en capital ou
capital fixe. En d'autres termes, il s'agit des acquisitions de biens d'équipement à la fois sous
la forme de la croissance interne et de la croissance externe. L'investissement financier
représente quant à lui l'acquisition d'équipements existants à travers les opérations de
croissance externe, les placements financiers et la détention d'intérêts minoritaires.
Le but de ce rapport est de tenter de faire le point sur les conséquences du comportement
des investisseurs sur la stratégie de croissance des entreprises, dans le contexte de domination
de la finance de marché. Tout en répondant à la question suivante : Est-ce qu’il existe une
indépendance d’investissement des entreprises par rapport au comportement des investisseurs
sur le marché financier ?
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D'un point de vue méthodologique, nous procédons dans le premier chapitre à une revue
de la littérature portant sur les liens entre la stratégie de croissance des entreprises et le
comportement des investisseurs. Pour ce faire, nous partons d'une description du modèle
néo-classique dans lequel le mode de financement des entreprises ne joue aucun rôle, pour
ensuite amender l'hypothèse d'information parfaite sur la base des travaux des auteurs
nouveaux keynésiens et des auteurs de la théorie de l'agence. Lorsque l'on postule l'existence
d'une information imparfaite, compte tenu de l'existence de coûts d'agence et de la possibilité
de rationnement du financement externe, le comportement des investisseurs peut amplifier les
cycles d'investissement d'origine réelle.
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Le concept d'efficience des marchés financiers porte généralement sur l'efficience
informationnelle, c'est-à-dire sur le fait que les cours boursiers reflètent instantanément toute
l'information disponible. Toutefois, le concept d'efficience est aussi lié au concept de
rationalité des investisseurs et à celui de l'efficacité économique des marchés.
 De ce fait on vas voir dans un premier lieu La théorie des perspectives puis La théorie
du regret ensuite L'accélérateur de demande puis Le théorème de Modigliani-Miller et
finalement La théorie du q de Tobin
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Commençant avec la theorie des perspectives, c’est une théorie économique développée
par Daniel Kahneman et Amos Tversky en 1979. À partir d'expériences de laboratoire, elle
décrit la manière dont les individus évaluent de façon asymétrique leurs perspectives de
perte et de gain. Pour donner un exemple très simplifié, la douleur de perdre 10 000 Dh ne
pourrait être compensée que par le plaisir de gagner 20 000, ou même 30 000 Dh.
Le principe de cette theorie est que les personnes réagissent différemment aux
perspectives de leurs gains ou de leurs pertes. D’une part, face à un choix risqué conduisant
à des gains, elles affichent une forte aversion au risque, préférant les solutions
conduisant à une utilité espérée inférieure, mais plus sûre. D’autre part, face à un choix
risqué conduisant à des pertes, elles affichent une forte recherche de risque, préférant
les solutions conduisant à une utilité espérée inférieure pourvu qu'il y ait une chance de
diminuer les pertes.
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Parmi les différentes dissonances cognitives, le regret est ressenti lorsqu'on a pris une
décision qui s'avère avoir des résultats inférieurs à une autre décision qu'on aurait tout
aussi bien pu prendre. L'idée est donc d'investir dans une stratégie qui réduira le regret
futur. À partir de ce concept de regret, Loomes et Sugden (1982) et Bell (1982) ont dérivé
une théorie économique du regret. C'est une théorie des choix en incertitude qui est
parcimonieuse mais néanmoins plus riche que la théorie d'utilité classique. Dans la théorie
classique, un agent ne dérive d'utilité que de sa consommation et donc indirectement de sa
richesse, il cherche donc à optimiser son portefeuille et n'est concerné que par la valeur future
du portefeuille qu'il a choisi. Dans la théorie du regret l'investisseur se préoccupe aussi de
la rentabilité d'autres portefeuilles qu'il aurait pu choisir.
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Passant maintenant à L'accélérateur de demande, Le principe de l’accélérateur de
l’investissement est une théorie économique sur le comportement de l’investissement, selon
laquelle une variation du taux de variation de la production induit à une variation vers le
même sens de la demande pour l’investissement.
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 De ce fait on va commencer avec l’Accélérateur simple. Alors Clarck (1917) montre
que les entreprises investissent si leurs débouchés s’accroissent. Donc quand la demande
croît, l’investissement net est positif, mais il augmente lorsque la demande s’accélère et
diminue lorsqu’elle se ralentit. Cette formulation simple de l’accélérateur suppose
implicitement une utilisation intégrale de la capacité de production disponible dans le
processus de production.
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En suite En 1954, Koyck propose le modèle de l'accélérateur flexible. Il considère que le
capital désiré dépend des productions observées dans le passé car l'ajustement est en
permanence imparfait. L'accélérateur flexible relativise donc le rôle de la demande dans
la décision d'investir. En effet, on note premièrement que l'accélérateur ne vaut qu'en cas
d'augmentation de la demande. Si celle-ci baisse, les entrepreneurs ne désinvestissent presque
pas. Ils préfèreront largement sous-utiliser leur capacité de production. S'il y a reprise, il n'y
aura donc pas investissement, mais réutilisation des capacités de production inutilisées. De
plus, les entreprises savent qu'il existe des variables de court terme, et font des anticipations.
Concrètement, toute augmentation de la demande n'entraînera pas un investissement ; il
faut également que l'entreprise estime cette augmentation suffisamment importante et
durable pour mériter un investissement.
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Et finalement le coût de capital C’est ce qui a été résumé dans la problématique «
néoclassique », qui a mis en évidence le rôle du coût du capital comme facteur déterminant de
la décision d’investissement. La fonction d’investissement de Jorgensen généralise
l’approche de type accélérateur en intégrant, au-delà de la demande, un nouveau
déterminant de l’investissement, le coût de capital. Jorgensen (1963) a formalisé la notion
de coût d'usage du capital. D'un point de vue théorique, le coût du facteur capital peut se
définir comme un prix de location ou d'immobilisation.
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La theorie suivante est Le théorème de Modigliani-Miller et la neutralité du mode de
financement. Le cadre néo-classique de détermination de l'investissement ne laisse pas de
place à une éventuelle contrainte financière pesant sur les entreprises. Les travaux de
Modigliani et Miller (1958, 1963) confirment ce résultat par laquelle les dirigeants cherchent
à maximiser la valeur de marché des actions émises. Les auteurs partent du postulat que les
dirigeants cherchent à maximiser la valeur de marché des actions émises. En effet,
lorsque le rendement d'un investissement supplémentaire permet d'accroitre la valeur
de marché de l'entreprise, cela signifie que ce rendement est inférieur au coût du capital
et que l'entreprise doit par conséquent investir. Les auteurs vérifient que lorsque
l'information est parfaite sur les marchés financiers, les conditions de financement de
l'investissement n'ont pas d'impact sur la valeur de marché de l'entreprise et par suite
sur le montant de l'investissement.
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Ensuite on a La théorie du q de Tobin, ce dernier en (1968) montrent que les marchés
boursiers sont utiles à la détermination de l'investissement parce qu'ils permettent une
évaluation pertinente de sa rentabilité future. Tobin (1969) suppose que les investisseurs
perçoivent les marchés financiers comme le lieu de l'évaluation des actifs physiques possédés
par l'entreprise.
Selon ce modèle, lorsque q4 > 1, l'évaluation des actifs fixes des entreprises sur les
marchés financiers est supérieure à leur coût de remplacement. Les entrepreneurs ont
intérêt à acquérir de nouveaux biens en capital, plutôt que d'acquérir des actifs
physiques appartenant à d'autres entreprises à travers l'acquisition d'actions déjà
émises. Ces actifs sont en effet plus coûteux.
Le deuxième cas, si q < 1, à l'inverse, les entreprises renoncent à leurs projets
d'investissement et privilégient l'acquisition d'actions émises par d'autres entreprises.
Par analogie, ceci revient en effet à acquérir des actifs déjà existants à travers l'achat
d'actifs financiers, mais à un coût moindre.
Le dernier cas, si q = 1 l'équilibre de ce modèle est atteint.
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Alors on va voir maintenant la 2eme partie qu’on a consacré pour expliquer dans quelle
mesure on peut évoquer un phénomène de cycle financier qui induirait un cycle
d'investissement. Cad L'objectif est de montrer en quoi les stratégies mises en oeuvre pour
satisfaire l'intérêt de l'actionnaire conduisent l'investissement des entreprises à suivre un cycle
financier, proche de celui que décrit le modèle Minskyen de l'investissement entendu au sens
de la croissance interne.
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Au début des années 1980, un modèle de gouvernance d'entreprise privilégiant l'intérêt de
l'actionnaire remplace progressivement le modèle partenarial qui était dominant depuis le
début du XXe siècle. Aglietta et Rebérioux (2004) désigne deux sources à l'origine de ce
mouvement. La première correspond au développement et à l'internationalisation des fonds de
pension anglo-saxons, notamment nord-américains, qui sont les principaux défenseurs de ce
modèle au sein des entreprises dans lesquelles ils investissent. La seconde porte sur l'essor de
la théorie de l'agence qui soutient cette évolution d'un point de vue théorique.
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1er. Du modèle partenarial de gestion d'entreprise au modèle shareholder
Berle et Means, 1932 ont dit que Jusqu'au début du XXe siècle, les entreprises sont
essentiellement dirigées selon le modèle du capitalisme familial, auquel s'ajoute
progressivement le modèle du capitalisme fondé sur un actionnariat plus dispersé. Ce modèle
consiste à intégrer l'intérêt de toutes les parties prenantes du processus de production, soit les
actionnaires, les salariés et les fournisseurs lorsque l'entreprise arrête ses choix stratégiques. Il
intègre donc des intérêts divers sans qu'aucun ne prédomine.
Alors que Jeffers et Plihon, 2001 ont dit que les dirigeants vont progressivement renoncer
à ce modèle de gouvernance pour le remplacer par le modèle shareholder qui tient
essentiellement compte de l'intérêt des actionnaires, à l'exclusion de l'ensemble des autres
parties prenantes au processus de production
Plus concrètement Aglietta et Berrebi montrent que la communauté des investisseurs sur
les marchés financiers impose une contrainte forte aux entreprises qui correspond à la
maximisation des flux actualisés des dividendes futurs, ce qui revient à maximiser la valeur
des titres financiers.
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2e. Les fonds de pension et l'émergence du modèle shareholder
Parmi les trois principales catégories d'investisseurs institutionnels, à savoir les
organismes d'assurances, les fonds de pension et les organismes de placement collectif.
(Boubel et Pansard, 2004). Ont dit que Ces fonds ont pour rôle de collecter une partie de
l'épargne des ménages salariés en vue de leur reverser une pension lors de leur retraite.
Il existe deux catégories de fonds de pension, les fonds à prestations définies et les fonds
à cotisation définie
Ensuite Jeffers et Plihon, 2001 expliquent que Pour s'assurer que les entreprises dans
lesquelles ils investissent respectent bien le principe de la valorisation actionnariale, les
fonds de pension incitent au respect des règles de bonne gouvernance par l'intermédiaire
de chartes que les dirigeants doivent appliquer Ces règles sont censées assurer la
transparence de l'information et la primauté de la défense de l'intérêt des actionnaires en
matière de rendement et de risque.
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3e. La théorie de l'agence et l'émergence du modèle shareholder
 Les dirigeants d'entreprise détiennent l'ensemble des informations quant au rendement et
aux risques potentiels que leurs projets d'investissement impliquent. Ces risques dépendent de
l'activité de production elle-même, l'incertitude de rendement étant liée à l'état de la
concurrence sur le marché et aux aléas concernant l'efficacité de l'organisation de la
production (Morin, 2006 ; Colletis et al., 2007).
(Gomez, 2009) exprime que l'actionnaire et la direction de l'entreprise doivent établir un
contrat pour sceller la convergence de leurs intérêts. Prenant appui sur ces réflexions
théoriques, les actionnaires, en particulier les fonds de pension, sont conduits à exiger la
protection de leurs intérêts et la réduction du risque qu'ils supportent, en particulier par le
biais de la transparence de l'information qui leur est transmise et du respect du principe de la
valeur actionnariale. Ces différents éléments conduisent les dirigeants à réorienter l'ensemble
de leurs stratégies d'investissement dans l'intérêt de l'actionnaire
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