Komlan Sédzro - Inès Gargouri - Maher Kooli - Fondements de La Gestion Financière (2019)

RECUEIL DE SOLUTIONS
CHAPITRE 1
Une introduction à la finance
Questions
Q1.1 L’objectif de la gestion financière est la maximisation de la richesse des actionnaires,
c’est-à-dire celle de la valeur marchande totale des actions ordinaires de l’entreprise ( voir la
sous-section 1.2.1, p. 3 du manuel).
Q1.2 Oui, les coûts d’agence peuvent être une limite à l’atteinte de l’objectif de l’entreprise.
L’objectif de la maximisation de la richesse des actionnaires, propriétaires de l’entreprise,
implique que les gestionnaires décident uniquement et toujours dans l’intérêt fondamental des
propriétaires. Toutefois, les gestionnaires peuvent agir pour d’autres motifs. En d’autres termes,
ils pourraient chercher à réaliser leurs propres objectifs au détriment de ceux des actionnaires.
Par exemple, certains gestionnaires ayant une rémunération liée au volume des ventes
pourraient se fixer pour objectif la maximisation du chiffre d’affaires de l’ent reprise. Une telle
pratique ne conduit pas nécessairement à la maximisation de la richesse des actionnaires ( voir
la sous-section 1.2.2, p. 3 du manuel).
Q1.3 Le marché primaire est celui de l’émission de nouveaux titres financiers (introduction
d’une entreprise en Bourse, par exemple). Le marché secondaire, pour sa part, concerne l’achat
et la revente ultérieurs de titres déjà en circulation. Il met en relation acheteurs et vendeurs, et
leur permet d’effectuer des transactions. Enfin, le marché monétaire est essentiellement un
Fondements de la gestion financière – Recueil de solutions 1

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marché primaire, où il existe peu de transactions secondaires. On n’y échange que des titres à
revenu fixe très liquides, considérés comme des équivalents de la monnaie. Ces titres sont
généralement peu risqués et leur échéance est courte, inférieure à une année (voir la sous-
section 1.4.4, p. 7 du manuel, et la figure 1.2, p. 8 du manuel).
Q1.4 a) Vrai. La forme semi-forte est présente lorsque toute l’information publique disponible
(rapports annuels, journaux financiers, rubans d’information financière, etc.) est
immédiatement intégrée dans les cours (voir la sous-section 1.6.1, p. 14 du manuel).
b) Faux. L’efficience ne force pas les prix du marché à refléter la valeur fondamentale des
actions en tout temps. Elle implique uniquement que les déviations de la valeur fondamentale
sont imprévisibles et aléatoires (voir la sous-section 1.6.2, p. 16 du manuel).
c) Faux. Un marché efficient ne veut pas dire que l’on peut arriver à des prévisions exactes ou
que la manière d’investir importe peu. En effet, le concept d’efficience indique seulement que
les cours reflètent en moyenne toute l’information accessible et que, par conséquent, il nous
protège contre les erreurs de façon systématique (voir la sous-section 1.6.2, p. 16 du manuel).
d) Faux. Le principe de maximisation des profits ne tient pas compte de l’évolution dans le
temps de la position de risque de l’entreprise (voir la sous-section 1.2.1, p. 3 du manuel).
e) Vrai. Les variations des cours sont purement aléatoires et, par conséquent, l’analyse
technique est inutile (voir la sous-section 1.6.1, p. 14 du manuel).
Q1.5 Oui, il est possible de battre le marché. Si les marchés ne sont pas efficients, les prix des
actions peuvent dévier de leurs valeurs fondamentales, impliquant ainsi le fait que certaines
stratégies pourraient battre le marché (voir la sous-section 1.6.2, p. 16 du manuel).

Q1.6 a) Vrai. En effet, une telle baisse sans explication est contraire à l’hypothèse des marchés
efficients. Les anomalies sont également nombreuses, et plusieurs recherches ont démontré que
les marchés financiers ne sont pas efficients, au moins sous la forme semi-forte. On peut citer,
par exemple, la sous-évaluation initiale des nouvelles émissions d’actions, le rendement élevé
des entreprises de petite taille par rapport aux entreprises de grande taille, ainsi que les
réactions anormales des investisseurs aux annonces de bénéfices, aux distributions de
dividendes et aux fractionnements d’actions (voir la sous-section 1.6.2, p. 16 du manuel).
b) Vrai. La controverse à propos de l’efficience est bien connue mais l’interprétation adéquate
qu’il faut en faire est maintenant généralement acceptée. Le concept signifie ainsi que les cours
reflètent en moyenne toute l’information accessible, et non pas que l’on peut arriver à des
prévisions exactes ou que la manière d’investir importe peu (voir la sous-section 1.6.2, p. 16 du
manuel).
c) Faux. Un marché est efficient lorsque les prix du marché reflètent exactement les
informations disponibles. Voilà pourquoi, dans un marché de valeurs mobilières efficient, il n’y
a aucune raison de croire que le cours est trop bas ou trop élevé (voir la sous-section 1.6.1,
p. 14 du manuel).
d) Vrai. La décision d’investissement consiste à injecter de façon efficace des ressources rares
dans des investissements risqués en vue de maximiser la valeur de l’entreprise ou de son action
sur le marché et, de façon ultime, à assurer l’enrichissement des actionnaires ( voir la sous-
section 1.1.1, p. 2 du manuel).
Q1.7 a) Vrai. Sur le marché monétaire, on n’échange que des titres à revenu fixe qui sont très
liquides (considérés comme des équivalents de la monnaie). Ces titres sont en général peu

risqués et leur échéance est courte (inférieure à une année). Les bons du Trésor sont un
exemple de ce type de titres (voir la sous-section 1.4.4, p. 7 du manuel).
b) Faux. Le marché primaire est celui où sont émis les nouveaux titres financiers ( voir la sous-
c) Faux. Un marché est efficient lorsque les prix du marché reflètent exactement les
informations disponibles (voir la sous-section 1.6.1, p. 14 du manuel).
Q1.8 En effet, on peut dire que l’analyse technique est inutile, car selon l’hypothèse
d’efficience des marchés, les prix reflètent déjà toute l’information disponible. Toutefois,
certaines poches d’inefficience, souvent temporaires, peuvent exister sur les marchés
financiers. Généralement, ces poches d’inefficience sont rapidement éliminées par les
opérateurs (voir la sous-section 1.6.2, p. 16 du manuel).
Q1.9 Deux solutions sont possibles : 1) ajouter aux salaires fixes destinés aux gestionnaires une
prime de performance indexée à la valeur des actions; et 2) émettre de la dette (voir la sous-
Q1.10 L’efficience des marchés ne protège pas l’investisseur du mauvais choix qu’il pourrait
avoir fait en ne diversifiant pas son portefeuille. Il n’est jamais bon de mettre tous ses œufs
dans le même panier (voir la sous-section 1.6.2, p. 16 du manuel).
Q1.11 Les initiés (cadres supérieurs des entreprises, actionnaires détenant plus de 10 % des
actions d’une entreprise) peuvent faire des profits anormalement élevés sur la base de
l’information privilégiée qu’ils détiennent. Par contre, les investisseurs individuels qui n’ont
pas accès cette information pourraient ne pas en faire. Les transactions d’initiés sont interdites

et remettent donc en question le concept d’efficience des marchés sous sa forme forte (voir la
Q1.12 Dans un marché efficient, le prix des actions doit refléter l’information disponible sur la
situation actuelle de la société. Si le marché accepte l’analyse que fait l’entreprise de la rentabilité
de son nouveau produit, le prix des actions de l’entreprise augmentera au moment de l’annonce
publique de son lancement. Si le marché est efficient, le prix des actions de l’entreprise s’ajustera
rapidement à cette nouvelle information. Si le marché n’est pas efficient, soit il mettra beaucoup
de temps à assimiler entièrement l’information divulguée au moment de l’annonce publique
(réaction différée), soit il réagira de manière excessive avec un retour au prix correct par la suite
(réaction excessive). La figure illustrant la réaction du prix du titre de l’entreprise Vallée verte à
l’annonce d’une bonne nouvelle montre les trois types d’ajustements possibles du prix des
actions de l’entreprise. Le jour 0 correspond à celui de l’annonce de la bonne nouvelle. La ligne
foncée représente le comportement du prix d’une action dans un marché efficient. On constate
que le prix s’ajuste rapidement à la nouvelle et ne subit aucune autre variation par la suite
(scénario 1). La ligne claire montre la réaction différée, qui a duré cinq jours, pour que
l’information soit entièrement assimilée par le marché (scénario 2). Enfin, la ligne pointillée
représente une réaction excessive (scénario 3) (voir la sous-section 1.6.1, p. 14 du manuel).

CHAPITRE 2
Les mathématiques financières : concepts et applications
Questions
Q2.1 On parle de la valeur temporelle de l’argent car une somme d’argent change de valeur au fil
du temps. Par exemple, un montant de 100 $ qui sera gagné dans un an vaut moins actuellement
en raison, entre autres, du taux d’inflation et du niveau de risque sur le marché. Aussi, un
montant de 100 $ investi actuellement vaudra plus cher dans un an. Le rendement engrangé est
possible grâce à la valeur temporelle de l’argent (voir la section 2.1, p. 22 du manuel).
Q2.2 Le taux d’intérêt simple s’applique sur la somme investie seulement. Le taux d’intérêt
composé s’applique sur la somme investie plus les rendements (intérêts) réalisés sur les périodes
précédentes (voir la section 2.1, p. 22 du manuel).
Q2.3 La fréquence des capitalisations est la périodicité du calcul des intérêts. Plus cette fréquence
est importante, plus le taux d’intérêt nominal est composé pendant l’année. Cela a une incidence
sur le taux d’intérêt effectivement perçu ou payé. Une relation positive relie la fréquence des
capitalisations et ce dernier (voir la section 2.1, p. 22 du manuel).
Q2.4 La valeur actuelle est la valeur présente de un ou de plusieurs flux monétaires futurs. Elle
est obtenue par l’actualisation de ces flux. La valeur future est la valeur à une certaine date T dans
le futur de un ou de plusieurs flux monétaires présents et futurs. Elle est obtenue par la
capitalisation de ces flux (voir la sous-section 2.3.1, p. 26 et la sous-section 2.3.2, p. 29 du
manuel).

Q2.5 Une annuité constante est un ensemble fini de flux monétaires périodiques constants payés
ou perçus jusqu’à la date T (voir la section 2.3, p. 25 du manuel).
Q2.6 Une perpétuité constante est un ensemble de flux monétaires périodiques constants payés
ou perçus jusqu’à l’infini (voir la sous-section 2.7.1, p. 54 du manuel).
Q2.7 Les conditions nécessaires pour simplifier l’équation de la perpétuité croissante sont les
suivantes :
1) FM constant jusqu’à l’infini;
2) r constant jusqu’à l’infini;
3) r > g (voir la sous-section 2.7.2, p. 55 du manuel).
Q2.8 En termes de calculs, il faut toujours multiplier la formule de la valeur future d’une annuité
de fin de période par (1 + r) afin de calculer la valeur future d’une annuité de début de période
(voir la sous-section 2.5.2, p. 41 du manuel).
Q2.9 On peut recourir à l’interpolation linéaire dans laquelle on suppose une relation linéaire
entre la valeur actuelle d’une annuité et le taux d’intérêt effectif (voir l’équation 2.12, p. 37 du
manuel).
Q2.10 La mensualité d’un emprunt hypothécaire est l’équivalent d’une annuité constante de
périodicité mensuelle. Le calcul du solde d’un emprunt hypothécaire est donc un calcul de valeur
actuelle d’une annuité constante considérant la mensualité à payer et le nombre de paiements
restants jusqu’à l’échéance de l’emprunt (voir l’équation 2.25, p. 60 du manuel).

Exercices
E2.1
12 1
 r   r 
a) 1 + mens.  = 1 + ann.  , donc rmens. = (1 + 12 % ) − 1 12 = 11,39 %
1/12
 12   1   
 r   r 
2 4
 8 % 4/2 
b) 1 + sem.  = 1 + trim.  , donc rsem. = 1 +  − 1  2 = 8, 08 %
 2   4   4  
 rmens. 
12
 rtrim. 
4
 10 % 4/12 
c) 1 + = 1 + , donc rmens. = 1 +  − 1 12 = 9,92 %
 12   4   4  
26 365
 rquin.   rquot.   12 % 365/26 
d) 1 +  = 1 +  , donc rmens. = 1 +  − 1  26 = 12, 03 %
 26   365   365  
2
 r
e) R = 1 +  − 1 = 1, 062 − 1 = 12,36 %
 2
f)
2
 12 % 
i) 1 +  − 1 = 12,36 %
 2 
4
 12 % 
ii) 1 +  − 1 = 12,55 %
 4 
12
 12 % 
iii) 1 +  − 1 = 12, 68 %
 12 

E2.2
1/4
7 000  7 000 
5 000 = , donc r =   − 1 = 8, 78 %
(1 + r )
4
 5 000 
E2.3
2 T
 11 % 
1 500   1 +  = 3 000 $
 2 
 3 000 
log  
 1 500 
T= = 6, 47 années
 11 % 
2  log  1 + 
 2 
E2.4
4
 8%
Taux d’intérêt effectif annuel offert par la banque A = 1 +  − 1 = 8, 24 %
 4 
2
 8, 25 % 
Taux d’intérêt effectif annuel offert par la banque B = 1 +  − 1 = 8, 42 %
 2 
Le taux proposé par la banque A est le plus intéressant.

E2.5
4 4
 10 % 
Proposition 1 : 80 000  1 +  = 118 760, 45 $
 4 
2 4
 10, 2 % 
Proposition 2 : 80 000   1 +  = 119 100 $
 2 
Proposition 3 : (80 000 − 225)  (1 + 10,5 % ) = 118 936,71$

4
La deuxième proposition est la meilleure offre.
E2.6
2
 9%
Taux d’intérêt effectif annuel = 1 +  − 1 = 9, 20 %
 2 
 (1 + 9, 20 % )11 − 1   1 − (1 + 9, 20 % )−4 
Ainsi, on a : FM    = 14 000   
 9, 20 %   9, 20 % 
   
 1 − (1 + 9, 20 % )−4 
14 000   
 9, 20 % 
FM =   = 2 544,11 $
 (1 + 9, 20 % )11 − 1 
 
 9, 20 % 
 
Avec la calculatrice :
1) 4 N 9.2 I/Y − 14000 PMT 0 FV CPT PV 45157.68
2) 11 N 9.2 I/Y − 1 PMT 0 PV CPT FV 17.75
45 157, 68
3) FM = = 2 544,11 $
17, 75

E2.7
 1 − (1 + R )−5  12 
a) 20 000 = 500  (1 + R )   
 R 
 
où
R est le taux de rendement effectif mensuel.
1re méthode : Interpolation linéaire
1. R( ) = 2 %, donc VA(0 ) = 17 728,05 $

1 1
2. R( ) = 1%, donc VA(0 ) = 22 702, 29 $

2 2
VA0 − VA(01) 20 000 − 17 728, 05

3. R = ( 2)
VA0 − VA0 (1) ( )
 R( 2) − R(1) + R(1) =
22 702, 29 − 17 728, 05
 (1 % − 2 % ) + 2 % = 1,54 %
Taux de rendement effectif annuel = (1 + 1,54 %) − 1 = 20,13 %

12
2e méthode : Avec la calculatrice en mode BGN
• 60 N − 20000 PV 500 PMT 0 FV CPT I/Y 1.50%
• Taux de rendement effectif annuel = (1 + 1,50 %)12 − 1 = 19,56 %
b) Taux de rendement effectif mensuel = (1 + 15 %)

1/12
− 1 = 1,17 %
500
1,17 %
VA0 = = 37 548,37 $
(1 + 1,17 %)11

E2.8
 1 − (1 + R )−35 
a) 100 000 = 6 000   
 R 
 
Taux d’intérêt effectif semestriel = R = 4,86 %
Avec la calculatrice : 35 N − 6000 PMT 100000 PV 0 FV CPT I/Y 4.86
r
b) = 4,86 %
2
r = 4,86 %  2 = 9,72 %
c) Taux d’intérêt effectif semestriel = (1 + 10, 25 % )

1/2
−1 = 5 %
 1 − (1 + 5 % )−35 
100 000 = FM   
 5% 
 
100 000
FM = = 6 107,17 $
 1 − (1 + 5 % )−35 
 
 5% 
 
Avec la calculatrice : 35 N 5 I/Y − 100000 PV 0 FV CPT PMT 6107.17

E2.9
17 000 17 000 17 000 22 000 41 000 19 000

VA0 = + + + + +
(1 + 8 % ) (1 + 8 % ) (1 + 8 % ) (1 + 8 % ) (1 + 8 % ) (1 + 12 % ) (1 + 8 % )
1 2 3 4 5 1 5
19 000 19 000 19 000

+ + +
(1 + 12 % ) (1 + 8 % ) (1 + 12 % ) (1 + 8 % ) (1 + 12 % ) (1 + 8 % )
2 5 3 5 4 5
= 127 161, 43 $
VF10 = 17 000  (1 + 8 % )  (1 + 12 % ) + 17 000  (1 + 8 % )  (1 + 12 % ) + 17 000  (1 + 8 % )  (1 + 12 % )

4 5 3 5 2 5
+ 22 000  (1 + 8 % )  (1 + 12 % ) + 41 000  (1 + 12 % ) + 19 000  (1 + 12 % )

1 5 5 4
+ 19 000  (1 + 12 % ) + 19 000  (1 + 12 % ) + 19 000  (1 + 12 % )

3 2 1
= 329 279,19 $
E2.10
2
 10 % 
a) Option 1 :  1 +  − 1 = 10, 25 %
 2 
4
 9, 75 % 
Option 2 :  1 +  − 1 = 10,11 %
 4 
12
 9, 25 % 
Option 3 :  1 +  − 1 = 9, 65 %
 12 
b) Option 1 : 10 000  (1 + 10, 25 % ) = 13 401$

3
Option 2 : 10 000  (1 + 10,11 % ) = 13 350 $

3
Option 3 : 10 000  (1 + 9, 65 % ) = 13 183 $

3

Problèmes
P2.1
a)
i) (1 + 10 %) − 1 = 61, 05 %
5
Valeur accumulée = 5 000 1,6105 = 8 052,55 $
25
 10 % 
ii) 1 +  − 1 = 62,89 %
 2 
Valeur accumulée = 5 000 1,6289 = 8144, 47 $
45
 10 % 
iii) 1 +  − 1 = 63,86 %
 4 
Valeur accumulée = 5 000 1,6386 = 8193,08 $
12  5
 10 % 
iv) 1 +  − 1 = 64,53 %
 12 
Valeur accumulée = 5 000 1,6453 = 8 226,54 $
La différence dans les fréquences de capitalisations pendant l’année engendre une importante
différence des sommes accumulées à l’échéance. Plus le nombre de capitalisations est grand, plus
l’intérêt effectif annuel est élevé.
23
 12 % 
b) 5 000  (1 + 10 %)   1 +
2
 = 8 582, 04 $
 2 

c) 5 000  (1 + 12 %) = 20 000 $
n
(1 + 12 %)
n
=4
log ( 4)
n= = 12,23 années
log (1,12 )
25
 12 % 
d) 5 000   1 +  = 8 954, 24 $
 2 
e) 5 000  (1 + R ) = 10 000 $
5
(1 + R )
5
=2
R = 21/5 − 1 = 14,87 %
P2.2
1 − (1 + 11 % )−5 
a) 300    = 1108, 77 $
 11 % 
12
 12 % 
b) Taux d’intérêt effectif annuel = 1 +  − 1 = 12, 68 %
 12 
1 − (1 + 12, 68 % )−5 
300    = 1 063, 46 $
 12, 68 % 
1 − (1 + 15 % )−4  600
c) 300   + 5
= 1154,80 $
 15 %  1,15

P2.3
10 %
a) Taux d’intérêt effectif trimestriel = = 2,5 %
4
 (1 + 2,5 % )4  5 − 1
FM    = 15 000 $
 2,5 % 
15 000
FM = = 587, 21 $
 (1 + 2,5 % )4  5 − 1
 
 2,5 % 
Avec la calculatrice : 20 N 2.5 I/Y 0 PV 15000 FV CPT PMT 587.21
4
 10 % 
 = (1 + Taux dintérêt effectif semestriel )
2
b) 1 +
 4 
Taux d’intérêt effectif semestriel = 1,0252 − 1 = 5,06 %
 (1 + 5, 06 % )2  5 − 1
FM    = 15 000 $
 5, 06 % 
15 000
FM = = 1189, 23 $
 (1 + 5, 06 % )2  5 − 1 
 
 5, 06 % 
Avec la calculatrice : 10 N 5.06 I/Y 0 PV 15000 FV CPT PMT 1189.23

 (1 + 10 % )5 − 1
c) FM  (1 + 10 %)    = 15 000 $
 10 % 
15 000 1
FM =  = 2 223, 60 $
 (1 + 10 % ) − 1  (1 + 10 % )
5
 
 10 % 
1) Il faut s’assurer que BGN est affiché.
2) Il faut calculer le versement : 5 N 10 I/Y 0 PV 15000 FV CPT PMT 2233.60
P2.4
 1 − (1 + 5 % )−15   1 
a) 30 000 = FM    
 5%   (1 + 5 % )4 
   
ou encore
 1 − (1 + 5 % )−15 
30 000  (1 + 5 % )
4
= FM    = 36 465
 5% 
 
FM = 3 513 $
Avec la calculatrice : 15 N 5 I/Y − 36465 PV 0 FV CPT PMT 3513
19 4 19
FMt 0 2 900
b) 30 000 =  = +
(1 + r ) (1 + r ) (1 + r )
t t t
t =1 t =1 t =5
2 900  1 − (1 + r )−15 
30 000 =  
(1 + r )  
4
r


Il s’agit de calculer le taux d’actualisations des flux monétaires nuls de t = 1 jusqu’à t = 4, en plus
des flux de 2 900 $ de t = 5 jusqu’à t = 19, d’un investissement initial de 30 000 $.
• Première méthode : en mode CF
CF0 − 30000 CF1 0 (4 fois) CF5 2900 (15 fois) CPT IRR 3.23%
• Deuxième méthode : interpolation linéaire
1) r ( ) = 3 %, donc VA(0 ) = 30 759, 43 $

1 1
2) r ( ) = 4 %, donc VA(0 ) = 27 561,73 $

2 2
VA0 − VA(01) 30 000 − 30 759, 43

3) r =
VA(0 ) − VA(0 )
2 1
 r (
( 2)
− r (1)
)+ r (1)
=
27 561, 73 − 30 759, 43
 ( 4 % − 3 % ) + 3 % = 3, 24 %
4
 5%
c) Taux d’intérêt effectif annuel = 1 +  − 1 = 5, 09 %
 4 
 1 − (1 + 5, 09 % )− n 
30 000  (1 + 5, 09 % )
4
= 2 900    = 36 590
 5, 09 % 
 
Avec la calculatrice : 5.09 I/Y 36590 PV 0 FV − 2900 PMT CPT N 20.7
Nombre de versements = 20,7 (ou 21 ans)

P2.5
a)
Taux d’intérêt nominal à

capitalisation mensuelle 1 %
Taux d’intérêt effectif mensuel = = = 0, 08 %
12 12
Nombre de périodes (mois) = 2512 = 300 mois
  1 % 12  25 
 1 +  −1 
  12   = 6 778 $
VF = 20 
 1%  
   
  12  
Avec la calculatrice : 0,08 I/Y 0 PV 300 N − 20 PMT CPT FV 6778
b)
  1 % 12  25 
 1 +  −1 
  12  
100 000 = FM 
 1%  
   
  12  
100 000
FM = = 295 $
  1 % 12  25 
 1 +  −1 
 12  
 1%  
   
  12  
Avec la calculatrice : 0,08 I/Y 0 PV 300 N − 100000 FV CPT PMT 295

c)
  1 % 12  9    1, 25 % 12  16 
 1 +  −1  12  16  1 +  −1 
  12    1, 25 %    12  
FV = 20   1+ + 20 
 1%    12 
   1, 25 %  
       
  12     12  
1, 25 %
Taux d’intérêt effectif mensuel 2 : = 0,10 % et Taux d’intérêt effectif mensuel 1 : 0,08 %
12
1) −20 PMT 108 N 0.08 I/Y 0 PV CPT FV 2255.12 à capitaliser sur 192 mois au taux de
0,10 %
2) −20 PMT 192 N 0.10 I/Y 0 PV CPT FV 4231.1
d)
12  ( n − 9)
 (1, 0010)12  ( n − 9) − 1 
100 000 = 11 276  (1, 0010) + 100   
 0,10 % 
 
12  ( n − 9)  100  12  ( n − 9)  100 
100 000 = 11 276  (1, 0010) +   (1, 0010 ) − 
 0,10 %   0,10 % 
12  ( n − 9) 12  ( n − 9 )
100 000 = 11 276  (1,0010 ) + 100 000  (1,0010) − 100 000
12  ( n − 9)
100 000 = 111 276  (1,0010 ) −100 000
12  ( n − 9)
100 000 + 100 000 = 111 276  (1,0010 )
200 000 12  ( n − 9 )
= (1, 0010 )
111 276

log (1,80) = 12  ( n − 9)  log (1,001)
log (1,8)
( n − 9) = = 49
12  log (1, 001)
n = 58
P2.6
FM 5 000
a) Valeur actuelle de l’offre : PV = = = 33 333 $
r 15 %
b) Valeur de l’offre avec le nouveau scénario :
7 000
 1 − (1 + 15 % )−9  15 %
PV = 5 000   + = 37 124 $
 15 %  (1 + 15 % )9
 
−5000 PMT 9 N 15 I/Y 0 FV CPT PV 23 858 13 266 0 PMT 9 N 15 I/Y − 46667 FV CPT PV
c) Valeur de l’offre avec le troisième scénario :
 1 − (1 + 15 % )−11 
7 000   
 1 − (1 + 15 % )−9   15 % 
PV = 5 000   +   = 34 272 $
 15 %  (1 + 15 % )
9
 

Problèmes préparatoires aux examens
2.1
2/4
 2, 25 % 
a) 1 +  − 1 = 0,56 %
 2 
2
 4, 25 % 
b) 1 +  − 1 = 4,30 %
 2 
 (1 + 0,56 % )25  4 − 1 
c) 500    = 66 780 $
 0,56 % 
Avec la calculatrice : 500 +/− PMT 0.56 I/Y 100 N 0 PV CPT FV 66780
 (1 + 0,56 % )25  4 − 1  1 − (1 + 4,30 % )−15 

d) FM    = 7 000   
 0,56 %   4,30 % 
1 − (1 + 4,30 % )−15 
7 000   
 4,30 %  76 221
FM = = = 571 $
 (1 + 0,56 % ) 25  4
− 1 133,56
 
 0,56 % 
1) 7000 +/− PMT 4.3 I/Y 15 N 0 FV CPT PV 76221
2) 0 PV 0.56 I/Y 100 N 76221 +/− FV CPT PMT 571

2/4
 3%
e) Taux d’intérêt trimestriel = 1 +  − 1 = 0, 75 %
 2 
 (1 + 0,56 % )9  4 − 1   (1 + 0, 75 % )16  4 − 1 
  (1 + 0, 75 % ) + 500  
164
VF = 500   
 0,56 %   0, 75 % 
   
1) 500 +/− PMT 0.56 I/Y 36 N 0 PV CPT FV 19881
2) 19881 +/− PV 0.75 I/Y 64 N 0 PMT CPT FV 32072
3) 500 +/− PMT 0.75 I/Y 64 N 0 PV CPT FV 40879
Donc : VF = 32 072 + 40 879 = 72 951 $
2.2
a) VF10 = 10 000  (1 + 10 %) = 25 937, 42 $

10
 (1 + 10 % )10 − 1 
b) VF10 = FM   
 10 % 
 
32 736, 26
Donc : FM = = 2 054, 05 $
 (1 + 10 % )10 − 1 
 
 10 % 
 
 (1 + 10 % )t − 1 
c) 10 000  (1 + 10 % ) = 2 054, 05  
t

 10 % 
 
10 000  10 %  (1 + 10 % ) − 1 
t
= 
2 054, 05  (1 + 10 % )t 
 

1 000
= 1 − 1,1−t
2 054, 05
1 000
1,1−t = 1 − = 0,51
2 054, 05
−t  log (1,1) = log ( 0,51)
log ( 0,51)
t=− = 7, 06 années  7 années
log (1,1)
2.3
12 %
a) Taux d’intérêt mensuel = =1%
12
Nombre de versements = 12 20 = 240
 1 − (1 + 1 % )−240 
Prix de la maison = VA0 = 1 500    = 136 229,12 $
 1% 
 
b) Il faut d’abord calculer le taux d’intérêt effectif trimestriel.
12
 12 % 
Taux d’intérêt effectif annuel =  1 +  − 1 = 12, 68 %
 12 
Taux d’intérêt effectif trimestriel = (1 + 12,68 % )

1/4
− 1 = 3, 03 %
Ensuite, il faut calculer le versement trimestriel : annuité constante étalée sur 80 trimestres
(4 trimestres par année  20 années).

 1 − (1 + 3, 03 % )−80 
136 229,12 $ = FM   
 3, 03 % 
 
136 229,12
FM = = 4 545,15 $
 1 − (1 + 3, 03 % )−80 
 
 3, 03 % 
 
 1 − (1 + 1 % )−240 + 24 
c) VA0 = 1500    = 132 514, 64 $
 1% 
 
2.4
a) (1 + 4,5 % )
1/12
− 1 = 0,37 %
b) Principal = 289 999  0,9 = 260 910 $
1 − (1 + 0,37 % )−20  12 
260 910 = FM   
 0,37 % 
260 910 260 910

Mensualité = FM = = = 1 642 $
1 − (1 + 0,37 %) −20  12
 158,88
 
 0,37 % 
Avec la calculatrice : 260910 +/− PV 0.37 I/Y 240 N 0 FV CPT PMT 1642
1 − (1 + 0,37 %)− n  12 
c) 260 910 = (1 642  2)   
 0,37 % 
Avec la calculatrice : 260910 +/− PV 0.37 I/Y 3284 PMT 0 FV CPT N 94.25
94, 25
Donc : n = = 7,85  8 ans
12

1 − (1 + 0,37 %)− nN 
3 284   
1 − (1 + 0,37 %)−4  12   0,37 % 
d) 260 910 = 1 642   +
(1 + 0,37 %)
4  12
 0,37 % 
1 − (1 + 0,37 % )− Nn 
3 284   
1 − (1 + 0,37 %)−4  12   0,37 % 
260 910 − 1 642   = 4  12
 0,37 %  (1 + 0,37 %)
1 − (1 + 0,37 % )− Nn 
3 284   
 0,37 % 
188 818 =
(1 + 0,37 %)
4  12
1 − (1 + 0,37 % )− Nn 
188 818 (1 + 0,37 %)
4  12
= 3 284   
 0,37 % 
1 − (1 + 0,37 % )− Nn 
225 440 = 3 284    , donc n = 79
 0,37 % 
1) 1642 +/− PMT 0.37 I/Y 48 N 0 FV CPT PV 72092
2) 260910 − 72092 = 188818
3) 188818 +/− PV 0.37 I/Y 48 N 0 PMT CPT FV 225440
4) 225440 +/− PV 0.37 I/Y 3284 PMT 0 FV CPT N 79
Réponse : 48 + 79 = 127 mois
e) Taux d’intérêt effectif mensuel = (1 + 3,5 %)

1/12
− 1 = 0, 29 %
1 − (1 + 0, 29 % )−20  12 
260 910 = FM   
 0, 29 % 

260 910 260 910
FM = = = 1 510 $
1 − (1 + 0, 29 % ) −20  12
 172, 73
 
 0, 29 % 
Avec la calculatrice : 260910 +/− PV 0.29 I/Y 240 N 0 FV CPT PMT 1510
2.5
  12 % −10 
 1 − 1 +  
2  
a) 150 000 $ = FM   
 12 % 
 2 
 
150 000
FM = = 20 380,19 $
  12 % −10 
 1 − 1 +  
  2  
 12 % 
 2 
 
  14 % −10 
 1 − 1 +  
  2  
b) 150 000 $ = FM 
 14 % 
 2 
 
150 000
FM = = 21 356, 63 $
  14 % −10 
 1 − 1 +  
  2  
 14 % 
 2 
 
FMpayé = 21356,63 $ − 30 $ = 21326, 63 $
c) L’option 1 est meilleure, car les versements sont d’un montant inférieur.

3%
d) Taux d’intérêt trimestriel = = 0, 25 %
12
 (1 + 0, 25 % )6 − 1 
VF6 = FM mensuel    = 20 380,19 $
 0, 25 % 
 
20 380,19
FMmensuel = = 3 375,53 $
 (1 + 0, 25 %)6 − 1 
 
 0, 25 % 
 
200 000
e) Valeur actuelle du prix de revente = = 124184, 27 $
(1 + 10 %)
5
Prix d’acquisition = 150 000 $
L’achat du chalet n’est pas rentable.

CHAPITRE 3
Le choix des projets d’investissement
Questions
Q3.1 Les différentes catégories de projets d’investissement qui s’offrent à une entreprise sont
celle des projets indépendants, celle des projets mutuellement exclusifs et celle des projets
contingents (voir la sous-section 3.1.2, p. 76 du manuel).
Q3.2 Les deux inconvénients majeurs du délai de récupération sont qu’il ne tient pas compte de
la chronologie des flux monétaires ni de leur répartition dans le temps (voir la sous-section 3.2.1,
p. 79 du manuel).
Q3.3 Le délai de récupération actualisé ne représente qu’une légère amélioration du délai de
récupération non actualisé, puisque lui non plus ne tient pas compte des flux monétaires une fois
que la mise de fonds a été récupérée. Le choix de la période limite à respecter pour les projets
indépendants reste également arbitraire. Il est difficile, dans ce cas, de déterminer ce qu’est un
bon délai de récupération (voir la sous-section 3.2.1, p. 79 du manuel).
Q3.4 La VAN considère la valeur actualisée des flux monétaires futurs générés par un projet. Elle
tient donc bien compte de leur répartition dans le temps : un flux monétaire plus éloigné aura
moins d’impact sur la VAN qu’un flux monétaire de même montant arrivant plus tôt dans le
temps. Ainsi, en tenant compte de la valeur temporelle de l’argent, la VAN considère qu’un
dollar aujourd’hui vaut plus qu’un dollar demain (voir la sous-section 3.2.3, p. 82 du manuel).
Q3.5 Non, on n’aboutit pas toujours à la même décision selon que l’on considère le critère de la
VAN ou celui du TRI. On aboutit à la même décision à la condition, d’une part, que

l’investissement initial soit négatif et que tous les flux monétaires consécutifs et subséquents
soient positifs et, d’autre part, que les projets soient indépendants. Si l’une de ces deux conditions
n’est pas remplie, des cas litigieux entre critères risquent de survenir (voir la sous-section 3.2.4,
p. 85 du manuel).
Q3.6 Les inconvénients de l’indice de rentabilité sont étroitement liés à ceux de la VAN. De plus,
les indices de rentabilité de deux projets ne sont pas additionnables, contrairement à leurs VAN
Q3.7 En cas de conflit entre la VAN et le TRI, l’utilisation du TRII est recommandée (voir la
Q3.8 La VAN fournit généralement de bonnes estimations, sauf dans deux situations : en cas de
projets ayant des durées différentes et en cas de rationnement du capital. Malgré tout, la VAN
reste le critère par excellence, même s’il faut effectuer des ajustements dans ces deux situations
Q3.9 Oui, l’inflation a un impact sur le choix d’investissement car le taux d’actualisation des flux
monétaires futurs en est affecté (voir la sous-section 3.3.6, p. 107 du manuel).
Q3.10 Dans le cas de projets ayant des durées de vie différentes, plusieurs solutions sont
envisageables (voir la sous-section 3.2.7, p. 94 du manuel). La solution la plus simple est de
supposer que les projets seront répétés afin d’obtenir des horizons d’investissement identiques.
Q3.11
a) Vrai
b) Faux
c) Faux

d) Faux
e) Faux
f) Faux
Exercices
E3.1
a)
Économie Revenus Flux Flux monétaires

Amortissement
Année d’impôts d’exploitation nets monétaires nets nets actualisés
(en dollars)
(en dollars) (en dollars) (en dollars) (en dollars)
1 8 750,00 2 625,00 14 000,00 16 625,00 15 537,38
2 15 312,50 4 593,75 14 000,00 18 593,75 16 240,50
3 11 484,38 3 445,31 14 000,00 17 445,31 14 240,57
4 8 613,28 2 583,98 14 000,00 16 583,98 12 651,84
5 6 459,96 1 937,99 14 000,00 15 937,99 11 363,57
Année Reste à récupérer

(en dollars)
0 70 000
1 53 375
2 34 781,25
3 17 335,94
4 751,95
5 Fraction = 0,05
Délai de récupération = 4 + 0,05 = 4,05 années

b)
Flux monétaires
Reste à
Année nets actualisés
récupérer
(en dollars)
1 15 537,38 54 462,62
2 16 240,5 38 222,12
3 14 240,57 23 981,54
4 12 651,84 11 329,70
5 11 363,57 Fraction = 0,997
Le délai de récupération actualisé est égal à quasiment la totalité des cinq années.
E3.2 a)
Amortissement Flux
Économie
Revenus nets d’après les monétaires
Année FNACC d’impôts
d’impôt formules du nets
(en dollars)
tableau 3.4 (en dollars)
1,00 1 800,00 10 000,00 1 500,00 600,00 2 400,00
2,00 1 800,00 8 500,00 2 550,00 1 020,00 2 820,00
3,00 1 800,00 5 950,00 1 785,00 714,00 2 514,00
4,00 1 800,00 4 165,00 1 249,50 499,80 2 299,80
Année Reste à récupérer

1,00 7 600,00
2,00 4 780,00
3,00 2 266,00
4,00 Fraction = 0,99
5,00
Le délai de récupération est de 3,99 années.

b)
Flux monétaires nets

Année actualisés Reste à récupérer
(en dollars)
1 2 222,22 7 777,78
2 2 417,70 5 360,08
3 1 995,69 3 364,39
4 1 690,42 1 673,97
5 1 463,16 210,81
D’après le délai de récupération actualisé, l’investissement ne sera pas récupéré en totalité à la fin
du projet; il restera à récupérer 1 673,97 − 1 463,16 = 210,81 $. Donc, le délai de récupération
actualisé est supérieur à cinq ans.
Problèmes
P3.1
En début de projet
L’acquisition des actifs : 100 000 (bâtiment) + 200 000 (terrain) + 50 000 (machinerie) =
−350 000 $
L’investissement en fonds de roulement : −15 000 $
TOTAL = −365 000 $
En cours de projet (des années 1 à 15)
La VA des bénéfices d’exploitation des années 1 à 15 inclusivement :
1 − (1 + 16 % )−15 
73 660 (1 − 25 % )   = +308 016 $
16 %
 

Les économies d’impôts sur amortissement de l’année 1 jusqu’à l’infini pour les deux biens
amortissables :
100 000  5 %  25 %  1 + (16 % / 2 ) 

Bâtiment =    1 + 16 %  = +5 542 $
 5 % + 16 %  
 50 000  20 %  25 %  1 + (16 % / 2 ) 
Machinerie =    1 + 16 %  = +6 466 $
 20 % + 16 %  
La VA de l’investissement en fonds de roulement à l’année 1 :
−10 000
= −8 621 $
(1 + 16 % )
1
La VA des réparations aux trois années :
5 000 (1 − 25 % ) 5 000 (1 − 25 %) 5 000 (1 − 25 % ) 5 000 (1 − 25 % )

+ + + = −5 559 $
(1 + 16 % ) (1 + 16 %) (1 + 16 %) (1 + 16 % )
3 6 9 12
TOTAL = 305 844 $
En fin du projet (année 15)
La VA de la revente d’actifs :
( 415 000 + 210 000 + 1 500) = +67 616 $

(1 + 16 %)
15
Les pertes des économies d’impôts de l’année 16 à l’infini :
Minimum ( 210 000, 100 000 )  5 %  25 %

Bâtiment = = −642 $
( 5 % + 16 % )(1 + 16 %)
15
2474  20 %  25 %
Machinerie = = −37 $
( 20 % + 16 %)(1 + 16 %)
15

Note : La FNACC de la machinerie après 15 années se calcule ainsi :
FNACC15 = 50 000 × (1 − 0,5 × 20 %) × (1 − 20 %)15−2 ≈ 2 474 $
L’incidence fiscale des reventes
Terrain : impôts à payer sur le gain en capital :
( 415 000 − 200 000 )  0,5  25 % = −2 901$

(1 + 16 %)
15
Bâtiment : impôts à payer sur le gain en capital :
( 210 000 − 100 000 )  0,5  25 % = −1 484 $

(1 + 16 %)
15
Machinerie : impôts sur la perte terminale :
( 2 474 − 1 500 )  25 % = +26 $

(1 + 16 % )
15
TOTAL = 62 578 $
La VAN sera alors égale à :
VAN = −365 000 + 305 844 + 62 578 = +3 422 $
Le projet serait théoriquement acceptable. En pratique, toutefois, la VAN est trop faible, ce qui
devrait nous inciter à pousser davantage l’analyse.

P3.2
Les flux monétaires au tout début du projet
Le coût des investissements : −225 000 $
Les flux monétaires en cours de projet
La VA des BAII et BE :
1 − (1 + 16 % )−4 
95 000 (1 − 40 % )   = +159 496 $
 16 % 
Les économies d’impôts liées à l’ACC de l’année 1 jusqu’à l’infini :
 225 000  30 %  40 %  1 + (16 % / 2 ) 

 16 % + 30 %   1 + 16 %  = +54 648 $
  
Les flux monétaires à la fin du projet
85 000
= +46 945 $
(1 + 16 % )
4
93 712  30 %  40 %
= −13 502 $
( 30 % + 16 %) (1 + 16 % )
4
Note : la FNACC de la machinerie après quatre années se calcule ainsi :
FNACC4 = 225 000 × (1 − 0,5 × 30 %) × (1 − 30 %)4−2 ≈ 93 712 $

Le montant à recevoir pour la récupération :
( 93 712 − 85 000)  0, 4 = +1 925 $

(1,16 )
4
La VAN sera alors égale à :
VAN = +24 512 $
Par conséquent, le projet serait intéressant pour la société.
P3.3
Les flux monétaires au début du projet
L’acquisition des actifs : −150 000 $
L’investissement en fonds de roulement : −200 000 $
TOTAL = −350 000 $
La VA des flux monétaires des années 1 à 5 inclusivement :
1 − (1 + 14 % )−5 
( 0 − 10 000)(1− 40 % )   = −20 598 $
 14 % 
Les économies d’impôts de l’année 1 jusqu’à l’infini :
100 000  5 %  40 %  1 + (14 % / 2 ) 

Bâtiment =    1 + 14 %  = +9 880 $
 5 % + 14 %  
TOTAL = −10 718 $

250 000
= +129 842 $
(1 + 14 % )
5
La VA de la récupération du fonds de roulement :
200 000
= +103 874 $
(1 + 14 % )
5
83 594  5 %  40 %
Immeuble = = −4 570 $
( 5 % + 14 % )(1 + 14 %)
5
Note : La FNACC de la machinerie après cinq années se calcule ainsi :
FNACCt = A × (1 − ½ × d) × (1 − d)t − 2 (si t ≥ 2)
FNACC5 = 100 000 × (1 − ½ × 5 %) × (1 − 5 %)5 − 2 ≈ 83 594 $
Le montant d’impôts à payer sur le gain en capital :
( 250 000 − 150 000 )  0,5  40 % = −10 387 $

(1 + 14 % )
5
Le montant d’impôts à payer pour récupération :
(100 000 − 83 594)  0, 4 = −3 408 $

(1 + 14 % )
5
TOTAL = 215 351 $
La VAN aurait alors été égale à −145 367 $, et le projet n’aurait donc pas été retenu.

P3.4
Le coût des investissements : −425 000 $
La VA du BAII des années 1 à 3 inclusivement :
1 − (1 + 14 % )−5 
275 000 (1 − 45 % )   = +519 253 $
 14 % 
 425 000  6 %  45 %  1 + (14 % / 2 ) 

 6 % + 14 %   1 + 14 %  = +53 852 $
  
500 000
= +259 684 $
(1 + 14 % )
5
Minimum ( 425 000, 500 000 )  6 %  45 %

= −29 799 $
( 6 % + 14 % )(1 + 14 % )
5
Le montant d’impôts à payer sur le gain en capital :
( 500 000 − 425 000 )  0,5  45 % = −8 764 $

(1 + 14 % )
5
La VAN = 369 226 $ > 0; le projet serait donc retenu.

P3.5
Le coût des investissements :
−100 000 + 5 000 = −95 000 $
La valeur actualisée des BAII ou BE des années 1 à 5 inclusivement :
1 − (1 + 14 % )−5 
(10 000 + 2 000)(1 − 40 %)   = +24 718 $
 14 % 
 95 000  20 %  40 %  1 + (14 % / 2 ) 
 20 % + 14 %   1 + 14 %  = +20 980, 40 $
  
10 000
= +5193, 69 $
(1 + 14 % )
5
Les pertes d’économies d’impôts de l’année 5 à l’infini :
10 000  20 %  40 %
= −1 222, 04 $
( 20 % + 14 %)(1 + 14 % )
5
VAN = −95 000 + 24 718 + 20 980,40 − 1 222,04 + 5 193,68 = −45 329,95 $
Comme la VAN est négative, ce remplacement n’est donc pas rentable.

P3.6
a)
Le coût des investissements : 100 000 (terrain) + 300 000 (bâtiment) + 900 000 (équipement) +
50 000 (fonds de roulement)
TOTAL = −1 350 000 $
La VA des flux monétaires des années 1 à 10 inclusivement :
1 − (1 + 18 % )−10 
( 700 000 − 75 000 − 230 000)(1− 40 % )   = +1 065 098, 45 $
 18 % 
 900 000  20 %  40 %  1 + (18 % / 2 ) 

Équipement =    1 + 18 %  = +175 022,30 $
 20 % + 18 %  
 300 000  5 %  40 %  1 + (18 % / 2 ) 

Bâtiment =    1 + 18 %  = +24 097, 27 $
 5 % + 18 %  
150 000
Terrain = = +28 659, 67 $
(1 + 18 % )
10
200 000
Bâtiment = = +38 212,89 $
(1 + 18 %)
10

Les pertes d’économies d’impôts de l’année 10 à l’infini :
200 000  5 %  40 %
Bâtiment = = −3 322,86 $
( 5 % 18 % )(1 + 18 %)
10
Quant à l’équipement, il aurait une valeur résiduelle nulle.
50 000
Récupération du fonds de roulement = = +9 553, 23 $
(1 + 18 %)
10
Impôts sur le gain en capital (terrain) =

(150 000 − 100 000)  0,5  40 % = −1910, 64 $
(1 + 18 %)
10
La VAN sera alors égale à −14 589,69 $; le projet ne serait donc pas retenu.
b) Le traitement des subventions dans le calcul de la VAN est très simple. Il s’agit de réduire le
coût d’acquisition de 300 000 $. L’amortissement se fait également sur le coût net de l’actif
(c’est-à-dire 900 000 $ − 300 000 $), et non sur le coût brut de 900 000 $.
P3.7
a) VAN(CBA Alpha) = −9 000 + 12 000(1,14 )−1 = 1 526,32 $
VAN(CBA Bêta) = −9 000 + 15 870(1,14)−3 = 1 711,80 $
VAN(CBA Bêta) > VAN(CBA Alpha)

b) VAN(CBA Alpha) = −9 000 + 12 000(1 + TRI)−1 = 0
TRI(CBA Alpha) = 33,33 %
VAN(CBA Bêta) = −9 000 + 15 870(1 + TRI)−3 = 0
TRI(CBA Bêta) = 20,81 %
TRI(CBA Bêta) < TRI(CBA Alpha)
c) Le taux de réinvestissement r est tel que VF(CBA Alpha) = VF(CBA Bêta)
−9 000(1 + r)3 + 12 000(1 + r)2 = −9 000(1 + r)3 + 15 870
12 000(1 + r)2 = 15 870 $
r = 15 %
P3.8
I0 = 45 000 $ 10 000 $ 10 000 $ 15 000 $ 15 000 $ 15 000 $ + 11 000 $

0 1 2 3 4 5
Flux monétaires Flux monétaires cumulés

Année
(en dollars) (en dollars)
0 −45 000
1 10 000 10 000
2 10 000 20 000
3 15 000 35 000
4 15 000 50 000
5 26 000 76 000

a) Le délai de récupération se situe entre trois et quatre ans. Par interpolation linéaire, on
détermine le délai de récupération :
Délai de récupération − 3 45 000 − 35 000

=
4−3 50 000 − 35 000
Délai de récupération = 3,67 années
b) Afin de tenir compte de la valeur temporelle de l’argent, il faut calculer le délai de
récupération actualisé. Il se trouve entre quatre et cinq ans.
Année Flux monétaires actualisés Flux monétaires cumulés

(en dollars) (en dollars)
0 −45 000
1 10 000× (1 + 10 %)−1 = 9 090,90 9 090,90
2 10 000× (1 + 10 %)−2 = 8 264,46 17 355,37
3 15 000× (1 + 10 %)−3 = 11 269,72 28 625,09
4 15 000× (1 + 10 %)−4 = 10 245,20 38 870,29
5 26 000× (1 + 10 %)−5 = 16 143,95 55 014,25
Délai de récupération actualisé − 4 45 000 − 38 870, 29

=
5−4 55 014, 25 − 38 870, 29
Délai de récupération actualisé = 4,38 années
c)
10 000 10 000 15 000 15 000 26 000

−45 000 + + + + + =0
(1 + TRI ) (1 + TRI ) (1 + TRI) (1+ TRI ) (1 + TRI )
1 2 3 4 5
En utilisant les calculatrices financières Texas Instruments BA II Plus ou Sharp EL-738C,
le TRI = 17,07 %.
Le projet est intéressant selon le critère du TRI (17,06 % > 10 %).

d) Calcul de la valeur finale (VF) de l’investissement :
VF = 10 000 × (1 + 10 %)4 + 10 000 × (1 + 10 %)3 + 15 000 × (1 + 10 %)2 + 15 000
× (1 + 10 %) + 26 000
VF = 88 601 $
88 601
45 000 = TRII = 14,5 %
(1 + TRII )
5
P3.9
En début de période :
Achat d’une nouvelle machine : 1 000 000 (−)
Vente de la machine actuelle : 100 000 (+)
Frais d’installation : 20 000 (−)
Besoin en fonds de roulement : 60 000 (−)
Total des investissements de départ : 980 000 (−)

En cours de période :
VA des flux monétaires :
1 − (1 + 0,12)−10 
200 000  (1 − 0, 40 )    = 678 026, 76 678 026,76 (+)
 0,12 
VA des économies d’impôts liées à l’amortissement VAEI :
920 000  0, 20  0, 40 1 + 0,5  0,12 

  = 217 678,57 217 678,57 (+)
0,12 + 0, 20  1 + 0,12 
VA de la sortie de fonds en cours de période (3e année) :
50 000  0, 20  0, 40 1 + 0,5  0,12 

−50 000  (1 + 0,12) +  (1 + 0,12 ) = −27 168, 40
−3 −3
 
0,12 + 0, 20  1 + 0,12 
27 168,40 (−)
En fin de période :
VA de la revente : (81 500 − 20 000) × (1 + 0,12)−10 = 19 801,35 19 801,35 (+)
VA des économies d’impôts perdues :
(81500 − 20 000 )  0, 20  0, 40 
(1 + 0,12 )
−10
= 4 950,34 4 950,34 (−)
0,12 + 0, 20
Récupération du fonds de roulement : 60 000 × (1 + 0,12)−10 = 19 318,39 19 318,39 (+)
VAN = 77 293,67 (−)
Comme la VAN est négative, notre recommandation est de ne pas retenir ce projet de
remplacement d’équipement.

P3.10
En début de période :
Achat du terrain 100 000 (−)
Construction du bâtiment 300 000 (−)
Vente des actifs existants : Terrain 100 000 (+)
Bâtiment 75 000 (+)
Besoin en fonds de roulement : 10 000 (−)
= 235 000 (−)
En cours de période :
VA des flux monétaires :
1 − (1 + 0,12)−10 
60 000  (1 − 0, 40 )    = 203 408 203 408 (+)
 0,12 
1 − (1 + 0,12)−10 
35 000  (1 − 0, 40 )     (1 + 0,12 ) = 38 204
−10
38 204 (+)
 0,12 
VA des économies d’impôts liées à l’amortissement VAEI :
( 300 000 − 75 000)  0, 05  0, 40 1 + 0,50  0,12  = 25 053 25 053 (+)

0,12 + 0, 05  1 + 0,12 
 
Sortie de fonds évitée à la 10e année :
100 000  0, 05  0, 40 1 + 0,5  0,12 

100 000  (1 + 0,12 )  (1 + 0,12 ) = 28 612
−10 −10
−  
0,12 + 0, 05  1 + 0,12 
28 612 (+)

En fin de période :
VA de la revente du bâtiment : (70 000 − 10 000) × (1 + 0,12)−20 = 6 220 6 220 (+)
VA de la revente du terrain : (200 000 − 200 000) × (1 + 0,12)−20 = 0
VA des économies d’impôts perdues :
( 70 000 − 10 000)  0, 05  0, 40 
(1 + 0,12 )
−20
= 732 732 (−)
0,12 + 0, 05
Récupération du fonds de roulement : 10 000(1 + 0,12)−20 = 1 037 1 037 (+)
VAN = 66 802 (+)
La VAN du projet est positive. Par conséquent, le projet est rentable, et nous le recommandons.
3.1
a) Investissement en début de projet = Auto + Dépenses (après impôts) + Fonds de roulement
TOTAL = −200 000 − 2 500 (1 − 35 %) − 9 000 = −210 625 $
 (1 − 1,12)−4 
b) VARN = 20 000 (1 − 35 %)   = 39 485,54
 0,12 
 12 % 
1+
200 000  30 %  35 %  2  = 47 321, 43
VAEI =  
30 % + 12 %  1 + 12 % 
 
TOTAL = 39 485,54 + 47 321,43 = 86 806,97 $

c) Revente 290 000
Gain en capital −15 750 (= 90 000 × 0,5 × 35 %)
Fonds de roulement 9 000
283 250
283 250
VA de 283 250 = = 180 010,50
(1,12)4
Comme 290 000 $ > 200 000 $, alors :
200 000  30 %  35 %
VAEIP = (1 + 12 %)−4 = 31 775,90 $
30 % + 12 %
TOTAL = 180 010,49 − 31 775,90 = 148 234,60 $
d) VAN = 24 416,57 > 0; le projet est donc rentable.
e) Amortissement 1 = 200 000 × (0,30) × (50 %) = 30 000 $
Amortissement 2 = (200 000 − 30 000) × (0,30) = 51 000 $
30 000  35 % 51 000  35 %
VAEI 1 et 2 = + = 23 604,91 $
1,12 (1,12)2
f) Flux monétaires (année 3) FM3 :
Amortissement (année 3) : A3 = (200 000 − 30 000 − 51 000) × (0,3) = 35 700 $
Flux monétaires (année 3) : FM3 = 20 000 × (1 − 35 %) + 35 700 × (0,35) = 25 495 $

3.2
a) Délai de récupérationA = 1 + 100/200 = 1,5 année
Délai de récupérationB = 2 + 180/500 = 2,36 années
Aucun projet ne sera accepté avec un délai de récupération maximal de un an.
b) VANA = −500 + 400(1 + 12 %)−1 + 200(1 + 12 %)−2 + 100(1 + 12 %)−3 = 87,76 $
VANB = −500 + 20(1 + 12 %)−1 + 300(1 + 12 %)−2 + 500(1 + 12 %)−3 = 112,91 $
Le projet B devrait être accepté.
c) 500 = 400(1 + TRIA)−1 + 200(1 + TRIA)−2 + 100(1 + TRIA)−3, d’où TRIA = 24,86 %
500 = 20(1 + TRIB)−1 + 300(1 + TRIB)−2 + 500(1 + TRIB)−3, d’où TRIB = 21,35 %
Le projet A devrait être accepté.
d)
VANA = VANB
−500 + 400(1 + i)−1 + 200(1 + i)−2 + 100(1 + i)−3 = −500 + 20(1 + i)−1 + 300(1 + i)−2 + 500(1 +
i)−3
0 = −380(1 + i)−1 + 100(1 + i)−2 + 400(1 + i)−3, d’où i = 16,60 %
e)
i) Vrai
ii) Faux
iii) Faux
iv) Vrai
v) Faux (le TRI est indépendant du taux de rendement exigé)

3.3
En début de projet :
Achat de la nouvelle machine −500 000 $
Vente de la vieille machine 100 000 $
Diminution du fonds de roulement 80 000 $
Investissement TOTAL −320 000 $ (sortie d’argent)
En cours de projet :
1 − (1,1) −7 
VA des flux monétaires (FM) = 60 000 $ (1 − 40 %)   = 175 263 $ (entrée d’argent)
 0,1 
(500 000 − 100000)(0, 2)(0, 4) 1 + 0, 05 

VAEI =  1 + 0,1  = 101 818 $ (entrée d’argent)
0,1 + 0, 2  
Réparation capitalisable :
• VA (réparation) = 20 000(1 + 0,1)−5 = −12 418 $ (sortie d’argent)
20 000(0, 2)(0, 4)  1 + 0, 05  −5
• Économies d’impôts perdues (amortissement) =
0,1 + 0, 2  1 + 0,1  (1 + 0,1)
 
= 3 161 $ (entrée d’argent)
Sortie d’argent évitée :
• Coût de rénovation = 5 000(1 + 0,1)−3 = 3 756,57 $ (entrée d’argent)
5 000(0, 2)(0, 4) 1 + 0, 05 
• Économies d’impôts perdues =   (1 + 0,1)−3 = 956,22 $ (sortie
0,1 + 0, 2  1 + 0,1 
d’argent)
TOTAL = 270 624 $

En fin de projet :
Vente des machines VA = (50 000 − 20 000)(1 + 0,1)−7 = 15 395 $ (entrée d’argent)
Récupération FR = 80 000(1 + 0,1)−7 = 41 053 $ (sortie d’argent)
À la fin de l’an 7, le solde de la classe diminuera de 30 000 $ (50 000 $ − 20 000 $)
30 000(0, 2)(0, 4)
Pertes d’économies d’impôts = (1 + 0,1)−7  = 4 105 $ (sortie d’argent)
0,1 + 0, 2
TOTAL = −29 763 $
VAN = −79 138 $
La VAN est négative, donc le projet n’est pas rentable.
3.4
En début de projet :
• Construction du bâtiment −1 000 000
• Achat des équipements −400 000
• Achat du terrain −200 000
TOTAL = 1 600 000 $

En cours de projet :
• Fonds de roulement
−300 000(1,15)−1 −260 869,57
• Réparation des équipements
−10 000(1 − 40%)(1,15)−5 −2 983,06
• Économie d’impôts
 10 %  40 %   1, 075 
Bâtiment : VAEI = + 1 000 000    = +149 565, 22
 10 % + 15 %   1,15 
 25 %  40 %   1, 075 
Équipement : VAEI = + 400 000    = +93 478, 26
 25 % + 15 %   1,15 
• Flux monétaires
 1 − (1,15)−12 
130 000(1 − 40 %)   = +422 808, 28
 15 % 
TOTAL = 401 999 $

En fin de projet :
• Revente
Terrain : +300 000 (1,15)

−12
= +56 072,15
Bâtiment : +600 000 (1,15)

−12
= +112144, 29
Équipements : +100 000 (1,15)

−12
= +18 690, 72
• Récupération du fonds de roulement
+300 000 (1,15)

−12
= +56 072,15
• Pertes d’économies d’impôts
 10 %  40 %  −12
Bâtiment : VAEIP = −600 000    (1,15) = −17 943, 09
 10 % + 15 % 
 25 %  40 %  −12
Équipement : VAEIP = −100 000    (1,15) = −4 672, 68
 25 % + 15 % 
• Montant d’impôts à payer sur gain en capital pour le terrain
−(300 000 − 200 000)  2 3  (40 %)  (1,15)−12 = −4 984,19
TOTAL = 215 379,35 $
VAN = −982 621,65 $
Nous avons une VAN négative, donc le projet n’est pas rentable.

3.5
a) TRI(X) = 15 %, le taux d’actualisation qui donne la VAN de X = 0.
b) Le taux d’actualisation de 10 %, car les VAN de X et d’Y = 2 000 $.
c) Notons que la moyenne des flux est égale à la somme des flux (moins l’investissement) divisée
par le nombre de flux. Avec un taux d’actualisation = 0 %, la somme des flux monétaires de X =
4 500 $ et celle d’Y = 3 500 $.
Comme la somme des flux monétaires de X est supérieure à celle d’Y et que le nombre de flux et
l’investissement sont les mêmes, alors la moyenne des flux monétaires du projet Y est la plus
faible.

CHAPITRE 4
L’évaluation des actifs financiers et les modes de financement
à long terme
Questions
Q4.1 Toutes choses étant égales par ailleurs, il existe une relation négative entre le prix d’une
obligation et son taux de rendement à l’échéance (TRE). Les taux d’intérêt tels que le TRE des
obligations dépendent beaucoup de l’état de l’économie et fluctuent sur le marché. Étant donné
que les obligations à taux de coupon fixe paient le même pourcentage de leur valeur nominale au
fil du temps, une hausse des taux les rend moins désirables, à moins que le prix ne baisse. A
contrario, une baisse des taux les rend plus attrayantes, ce qui entraîne une hausse des prix. C’est
en raison de ce mécanisme que le prix des obligations varie inversement selon les taux d’intérêt
Q4.2 Une augmentation des taux d’intérêt entraîne une baisse du prix. Plus l’échéance des
obligations est éloignée, plus élevée sera l’incidence de la variation des taux d’intérêt sur le prix.
En effet, l’incidence du taux d’actualisation est d’autant plus forte que les flux monétaires sont
éloignés dans le temps (voir la sous-section 4.1.1, p. 122 du manuel).
Q4.3 On considère les actions privilégiées comme des titres hybrides entre les obligations et les
actions ordinaires car les actions privilégiées possèdent à la fois des caractéristiques des actions
ordinaires et des caractéristiques des obligations. En effet, comme les actions ordinaires, les
actions privilégiées sont des titres de propriété, n’ont pas d’échéance, paient des dividendes non
déductibles d’impôts, et le non-paiement de ces dividendes n’entraîne pas la faillite. Par contre,

les actions privilégiées paient des dividendes privilégiés qui sont fixes comme les coupons des
obligations. De plus, comme les obligations, elles ont une valeur nominale, ne donnent aucun
droit de vote et ont une préséance sur les actions ordinaires pour la distribution des dividendes et
en cas de faillite (voir la section 4.3, p. 167 du manuel).
Q4.4 Le risque de prix correspond au risque de baisse du prix des obligations, comme c’est le cas
à la suite d’une hausse des taux d’intérêt. Si elles détiennent leurs obligations jusqu’à échéance,
Karine et Clara ne courent aucun risque de prix et vont percevoir la valeur nominale à l’échéance.
Par contre, dans le cas où l’horizon d’investissement de Karine et de Clara dans ces obligations
serait plus court que la durée de vie complète des obligations, Clara est la plus sujette à un risque
de prix : le prix des obligations qu’elle détient baissera plus fortement advenant une hausse des
taux d’intérêt. En effet, les obligations ayant une longue échéance sont plus touchées par une
variation de taux que celles dont l’échéance est plus courte (voir la sous-section 4.1.4, p. 141 du
manuel).
Q4.5 Les actionnaires ordinaires sont considérés comme des créanciers résiduels car ils sont les
derniers payés sur la liste de tous ceux qui ont des créances sur les actifs et les revenus de
l’entreprise. Par exemple, dans le cas d’une faillite et d’une liquidation des actifs, les actionnaires
ordinaires n’ont droit qu’aux fonds résiduels, s’il y en a, après le paiement de tous les autres
créanciers. Ils sont également rémunérés après tous les autres créanciers dans le cours normal des
activités de l’entreprise. Ils ne peuvent s’octroyer de dividendes ordinaires qu’après le paiement
de toutes les créances exigibles de l’entreprise : impôts, intérêts sur la dette, dividendes
privilégiés, etc. (voir la sous-section 4.2.1, p. 157 du manuel).
Q4.6 Les caractéristiques des obligations (échéance, valeur nominale, taux de coupon) sont
spécifiées d’avance dans le contrat d’obligation. Les actions ordinaires, pour leur part, n’ont pas

de date d’échéance et paient des dividendes variables, ce qui complique leur évaluation.
L’élaboration d’hypothèses simplificatrices sur l’évolution des dividendes ordinaires qui en
résulte, est, en effet, plus complexe (voir la sous-section 4.2.3, p. 158 du manuel).
Q4.7 Non. Le prix des actions ne peut pas être négatif. Au pire, le prix sera égal à zéro, ce qui
veut dire que l’entreprise est en faillite (voir la sous-section 4.2.3, p. 158 du manuel).
Exercices
E4.1
a) Le montant des coupons est C = 5 % / 2 × 1000 = 25 $.
Avec les calculatrices financières Sharp EL-738C ou Texas Instruments BA II Plus :
PV FV N PMT I/Y
900 −1000.00 30 −25.00 COMP
Le taux semestriel obtenu est rs = 3,01 %.
Le taux de rendement à l’échéance nominal capitalisé semestriellement des obligations Coconut
est donc ra = rs × 2 = 6,02 %.
b) kOB = (1 + rs)2 − 1 = 6,11 %
Le taux effectif annuel des obligations Coconut est donc de 6,11 %.
c) Dans 5 ans, les obligations auront une durée de vie de 10 ans; on aura donc N = 20.
Avec les calculatrices financières Sharp EL-738C ou Texas Instruments BA II Plus
FV N PMT I/Y PV
−1000.00 20 −25.00 3.01 COMP

L’écran affiche 924.19. Le prix des obligations Coconut dans cinq ans sera donc de 924,19 $. (On
obtient une précision différente lorsque le taux est réellement arrondi à 3,01%.)
E4.2 Le montant des coupons est C = 5 % / 2 × 1000 = 25 $. Le TRE semestriel = 4 % / 2 = 2 %.
FV N PMT I/Y PV
−1000.00 20 −25.00 2 COMP
L’écran affiche 1081.76. Ces obligations vont donc se vendre à un prix (P0) de 1 081,76 $ sur le
marché.
E4.3 Le montant des coupons est C = 6 % / 2 × 1000 = 30 $. Il faut ensuite calculer le taux
semestriel de rendement à l’échéance: (1 + rs)2 = (1 + kOB) → rs = (1 + kOB)1/2 − 1 = 5,00 %
On peut maintenant calculer le prix des obligations :
FV N PMT I/Y PV
−1000.00 16 −30.00 5.00 COMP
L’écran affiche 783.24. On accepterait de payer un prix (P0) de 783,24 $ pour ces obligations.

E4.4 Avec les calculatrices financières Sharp EL-738C ou Texas Instruments BA II Plus
Touche Affichage
FV N PMT I/Y PV (P0)
A −1000.00 20 −40.00 1.50 COMP 1429.22
B −1000.00 10 −50.00 6.00 COMP 926.40
C −1000.00 50 −15.00 2.50 COMP 716.38
D −1000.00 20 −25.00 6.00 COMP 598.55
E4.5 Avec les calculatrices financières Sharp EL-738C ou Texas Instruments BA II Plus
Touche TRE semestriel TRE annuel

(rs) ra = rs × 2
PV FV N PMT I/Y Affichage (ra)
A 950 −1000.00 20 20.00 COMP 2.32 4,63 %
B 1050 −1000.00 10 60.00 COMP 5.34 10,68 %
C 960 −1000.00 50 60.00 COMP 6.26 12,53 %
D 1100 −1000.00 50 25.00 COMP 2.17 4,34 %
E4.6 Une obligation se vend :
• au pair si le rendement à l’échéance (ra) = taux de coupon (c);
• à prime si le rendement à l’échéance (ra) < taux de coupon (c);
• à escompte si le rendement à l’échéance (ra) > taux de coupon (c).
Par conséquent :
A B C D
À prime À escompte Au pair À escompte

E4.7 Quatre étapes pour résoudre cet exercice :
Étape 1 : Calculer le nombre de jours jusqu’à la prochaine date de paiement de coupons et le
nombre de jours d’intérêts courus (nj).
Rappelons que, par convention, au Canada, on inclut le premier jour, mais on exclut le dernier
jour. De plus, on considère que l’année comporte 365 jours, et donc que le semestre comporte
182,5 jours.
Avril Mai Juin Juillet Août Sept. Oct. Nov. Déc. Janv. Févr. Mars
30 31 30 31 31 30 31 30 31 31 28 31
A B C D
Mois de la prochaine date de paiement de coupons Août Août Juin Août
Mois du dernier coupon Février Février Décembre Février
Nombre de jours dans le mois de paiement du
14 24 17 26
prochain coupon
Nombre de jours dans le mois de paiement du dernier
14 4 14 2
coupon
Nombre de jours jusqu’à la date du prochain coupon 119 129 61 131
Nombre de jours écoulés depuis le dernier coupon (nj) 62 52 121 50
Étape 2 : Calculer le prix juste après le paiement du dernier coupon.
Touche Affichage
P0 juste après le paiement du dernier
FV N PMT I/Y PV coupon
A 100.00 76 2.00 1.500 COMP 122.582 (avec arrondis effectués)
B 100.00 47 3.06 2.105 COMP 128.326 (avec arrondis effectués)
C 100.00 57 2.30 2.300 COMP 100.000 (avec arrondis effectués)
D 100.00 51 2.12 2.169 COMP 98.497 (avec arrondis effectués)

Étape 3 : Calculer la capitalisation jusqu’à la date d’évaluation.
Touche Affichage
Valeur à la date d’évaluation
PV I/Y N (= nj/182,5) PMT FV (V0)
Prix de règlement
A −122.582 1.500 0.33973 0 COMP 123.204
B −128.326 2.105 0.284932 0 COMP 129.090
C −100.000 2.300 0.663014 0 COMP 101.519
D −98.497 2.169 0.273973 0 COMP 99.070
Étape 4 : Calculer les intérêts courus et le prix affiché
IC = Coupons semestriels × nj/182,5
Prix affiché = V0 − IC
Intérêts Prix de
Coupon nj/182,5 Prix affiché
courus règlement (V0)
A 2.00 $ 0.33973 0.68 $ 123.204 $ 122.524 $
B 3.06 $ 0.284932 0.87 $ 129.090 $ 128.220 $
C 2.30 $ 0.663014 1.52 $ 101.519 $ 100.000 $
D 2.12 $ 0.273973 0.58 $ 99.070 $ 98.490 $
On peut donc remplir le tableau avec les valeurs que nous venons de calculer.
Rendement Valeur
Date Taux de Intérêts
Obligation à Prix affiché (prix de
d’échéance coupon courus
l’échéance règlement)
A 2055-02-15 4% 2,996 % 122.524 $ 0,68 $ 123.204 $
B 2040-08-25 6,11 % 4,209 % 128.220 $ 0,87 $ 129.090.$
C 2045-06-18 4,60 % 4,600 % 100.000 $ 1,52 $ 101.519 $
D 2042-08-27 4,24 % 4,338 % 98.490 $ 0,58 $ 99.070 $

E4.8
a) Avec les calculatrices financières Sharp EL-738C ou Texas Instrument BA II Plus
Touche Affichage
X −1000.00 30 −30.00 3.00 COMP 1000.00
Y −1000.00 30 −60.00 3.00 COMP 1588.01
Z −1000.00 30 −20.00 3.00 COMP 804.00
b)
• L’obligation X se vend au pair, puisque son prix est égal à sa valeur nominale.
• L’obligation Y se vend à prime, puisque son prix est supérieur à sa valeur nominale.
• L’obligation Z se vend à escompte, puisque son prix est inférieur à sa valeur nominale.
c) Ces trois obligations ont la même échéance et proviennent du même émetteur. Elles ont donc
le même rendement à l’échéance et le même risque. Toutes choses étant égales par ailleurs, plus
le taux de coupon est élevé, plus le prix des obligations est élevé. L’obligation Y ayant le taux de
coupon le plus élevé se vend donc plus cher que l’obligation X, suivie de l’obligation Z.
E4.9
a) Avec les calculatrices financières Sharp EL-738C ou Texas Instruments BA II Plus
Touche Affichage
Casanova 3 % −1000.00 30 −30.00 1.50 COMP 1360.24
Casanova 6 % −1000.00 30 −30.00 3.00 COMP 1000.00
Casanova 9 % −1000.00 30 −30.00 4.50 COMP 755.67

b)
• Avec un taux de rendement à l’échéance de 3 % (inférieur au taux de coupon de 6 %),
l’obligation Casanova se vend à prime. Son prix est supérieur à sa valeur nominale.
• Avec un taux de rendement à l’échéance de 6 % (égal au taux de coupon de 6 %),
l’obligation Casanova se vend au pair. Son prix est égal à sa valeur nominale.
• Avec un taux de rendement à l’échéance de 9 % (supérieur au taux de coupon de 6 %),
l’obligation Casanova se vend à escompte. Son prix est inférieur à sa valeur nominale.
c) Ces trois obligations proviennent du même émetteur, paient le même coupon, ont la même
échéance et le même risque. Le seul aspect qui change est le taux de rendement à l’échéance.
Ainsi, toutes choses étant égales par ailleurs, plus le taux de rendement à l’échéance est élevé,
plus le prix des obligations est faible. L’obligation Casanova ayant un rendement de 9 % aura
donc un prix plus faible que celle avec un rendement de 6 %, elle-même moins chère que celle
avec un rendement de 3 %.
E4.10
Touche Affichage
Brille 15 −1000.00 30 −25.00 4.00 COMP 740.62
Brille 10 −1000.00 20 −25.00 4.00 COMP 796.15
Brille 5 −1000.00 10 −25.00 4.00 COMP 878.34
Brille 1 −1000.00 2 −25.00 4.00 COMP 971.71

b) Toutes choses étant égales par ailleurs, plus l’échéance d’une obligation est courte, plus sa
valeur est élevée, se rapprochant de sa valeur nominale. De plus, le taux de rendement à
l’échéance est ici supérieur au taux de coupon. Dans ce cas d’une obligation à escompte, le prix
augmente vers la valeur nominale à mesure que l’obligation se rapproche de son échéance.
E4.11
Touche Affichage
Lumineuse 15 −1000.00 30 −35.00 2.00 COMP 1335.95
Lumineuse 10 −1000.00 20 −35.00 2.00 COMP 1245.27
Lumineuse 5 −1000.00 10 −35.00 2.00 COMP 1134.74
Lumineuse 1 −1000.00 2 −35.00 2.00 COMP 1029.12
b) Toutes choses étant égales par ailleurs, plus l’échéance d’une obligation est courte, plus sa
valeur est élevée, se rapprochant de sa valeur nominale. De plus, le taux de rendement à
l’échéance est ici inférieur au taux de coupon. Dans ce cas d’une obligation à prime, le prix
diminue vers la valeur nominale à mesure que l’obligation se rapproche de son échéance.
E4.12
D1 + P1
P0 = , donc P1 = P0 (1 + rAO ) − D1
(1 + rAO )
= 75  (1,10) − 3 = 79,50 $
On peut espérer vendre les actions ABC au prix de 79,50 $.

E4.13 Sur N périodes, nous avons :
D1 D2 D3 Dn + Pn
P0 = + + + +
(1 + rAO ) (1 + rAO ) (1 + rAO )3
2
(1 + rAO )
n
Sur deux périodes, nous avons :
D1 D + P2 5 7,5 + 75
P0 = + 2 = +
(1 + rAO ) (1 + rAO ) (1 + rAO ) (1 + rAO )2
2
5 82,5
50 = +
(1 + rAO ) (1 + rAO )2
Avec la calculatrice financière Sharp EL-738C
Sharp EL-738C
Instruction
Touche Affichage
Remettre la mémoire à zéro CFi 2ndF CA 0.00
+/− 50 ENT DATA SET : CF 0.00
Entrer les flux monétaires1 5 ENT DATA SET : CF 1.00
82.5 ENT DATA SET : CF 2.00
Revenir à l’affichage initial en
ON/C 0.00
mode normal
2ndF CFi 2ndF CA RATE (I/Y) = 0.00
Calculer le taux
COMP RATE (I/Y) = 33.55
L’écran affiche 33.55. Le taux de rendement est donc de 33,55 %.
1. La calculatrice commence toujours par la période zéro. Nous entrons zéro, car nous n’avons pas à tenir compte
du dividende de la période zéro.

Avec la calculatrice financière Texas Instruments BA II Plus
Texas Instruments BA II Plus

Instruction
Touche Affichage
Remettre la mémoire à zéro CF 2ND CLR WORK CA CF0 = 0.00
50 +/− ENTER CF0 = −50.00
5 ENTER CO1 = 5.00
Entrer les flux monétaires
F01 = 1.00
(les dividendes)2
82.5 ENTER CO2 = 82.50
FO2 = 1.00
Calculer le taux IRR I = 0.00
d’actualisation CPT I = 33.55
L’écran affiche 33.55. Le taux de rendement est donc de 33,55 %.
E4.14 Calcul du taux de croissance du dividende :
1/ N 1/5
D   0,90 
g = N  −1 =   − 1 = 8, 45 %
 D0   0, 6 
Calcul du prix :
D0 (1 + g ) D1 0,9  (1, 0845)

P0 = = = = 27, 49 $
( rAO − g ) ( rAO − g ) (0,12 − 0, 0845)
L’action de Papineau devrait se vendre 27,49 $.

E4.15 Calcul du dividende de la dernière année sans le fractionnement :
D0 sans fractionnement = D0 avec fractionnement × Ratio de fractionnement = 0,65 × 3 =1,95 $
Calcul de taux de croissance :
1/ N 1/5
D   1,95 
g = N  −1 =   − 1 = 19,51 %
 D0   0,8 
Le taux de croissance du dividende serait de 19,51 %.
E4.16 Calcul du dividende de la dernière année sans le regroupement :
D0 sans regroupement =D0 avec regroupement/Ratio de regroupement = 0,90/4 = 0,225 $
Calcul de taux de croissance :
1/ N 1/5
D   0, 225 
g = N  −1 =   − 1 = 8, 45 %
 D0   0,15 
Le taux de croissance du dividende serait de 8,45 %.
E4.17
D0 (1 + g ) D1 0, 25  (1, 015)
P0 = = = = 50, 75 $
( rAO − g ) ( rAO − g ) (0, 02 − 0, 015)
L’action de CTC devrait se vendre 50,75 $.

E4.18 Calcul du taux de rendement requis :
D1 0,5
rao = +g= + 0, 0125 = 2,917 %
P0 30
Rendement trimestriel requis de 2,917 % :
Rendement nominal annuel = Rendement trimestriel × 4 = 2,917 % × 4 = 11,67 %
Le rendement nominal annuel est de 11,67 %.
E4.19
D0 (1 + g ) D1 0, 75
P0 = = = = 25, 00 $
( rAO − g ) ( rAO − g ) (0, 08 − 0, 05)
L’action de CHP devrait se vendre 25 $.
E4.20 Il faut d’abord calculer D5, D6, D7 et D8 :
D5 = D4 × (1 + g1) = 1,25 × 1,30 = 1,63 $
D6 = D5 × (1 + g1) = 1,63 × 1,30 = 2,11 $
D7 = D6 × (1 + g1) = 2,11 × 1,30 = 2,75 $
D8 = D7 × (1 + g2) = 2,75 × 1,05 = 2,88 $
On peut ensuite calculer P7 :
D8 2,88
P7 = = = 28,80 $
( rAO − g 2 ) (0,15 − 0, 05)

Puis, on peut calculer P0 :
D1 D2 D3 DN + PN
P0 = + + + +
(1 + rAO ) (1 + rAO ) (1 + rAO )3
2
(1 + rAO )
n
1 2 3 4 5 6 7
D1 D2 D3 D4 D5 D6 D7 + P7
0 0 0 1,25 $ 1,63 $ 2,11 $ 31,55 $
Valeur actualisée au taux de
0 0 0 0,71 $ 0,81 $ 0,91 $ 11,86 $
15 %
P0 = Somme des valeurs actualisées = 14,29 $ avec les arrondis ou 14,31 $ avec plus de
précision.
Le prix de l’action serait actuellement de 14,29 $ (14,31 $ avec plus de précision).
Sharp EL-738C
Instruction
Touche Affichage
0 ENT DATA SET : CF 0.00
Entrer les flux monétaires (les 0 ENT DATA SET : CF 3.00
dividendes)3 1.25 ENT DATA SET : CF 4.00
ON/C 0.00
mode normal
Entrer le taux d’actualisation
15 ENT RATE (I/Y) = 15.00
COMP NET_PV = 14.31
L’écran affiche 14.31, ce qui correspond au prix de l’action, soit 14,31 $.


Instruction
Touche Affichage
0 ENTER CF0 = 0.00
0 ENTER CO1 = 0.00
F01 = 1.00
0 ENTER CO2 = 0.00
FO2 = 1.00
0 ENTER CO3=0.00
F03 = 1.00
1.25 ENTER CO4=1.25
(les dividendes)4
F04 = 1.00
1.63 ENTER CO5=1.63
F05 = 1.00
2.11 ENTER CO6=2.11
F06 = 1.00
31.58 ENTER CO7 = 31.58
F07 = 1.00
Entrer le taux NPV I = 0.00
d’actualisation 14 ENTER I = 14
CPT NPV = 14.31
E4.21 On veut calculer rAP :
DAP D 4
P0 = , donc rAP = AP = = 10 %
rAP P0 40
Le rendement requis sur les actions privilégiées est de 10 %.

E4.22 On veut calculer P0 :
DAP 6
P0 = = = 66, 67 $
rAP 0,09
Le prix des actions privilégiées devrait être de 66,67 $.
E4.23 Il faut d’abord calculer le rendement (rAP) trimestriel :
DAP D 1
P0 = , donc rAP = AP = = 3,125 %
rAP P0 32
Le rendement trimestriel requis sur les actions privilégiées est de 3,125 %.
Il faut maintenant calculer le taux effectif :
(1 + rAP)4 − 1 = 13,10 %
Le taux effectif annuel est 13,10 %.
Problèmes
P4.1
a) Il y a 5 ans, les obligations avaient 20 ans d’échéance.
Avec la calculatrice financière Sharp EL-738C ou Texas Instruments BA II Plus
Touche Affichage
PV FV N PMT I/Y (rs)
823.9 −1000.00 40 −50.00 COMP 6.20

rs = 6,20 % semestriel
ra = rs × 2 = 12,40 %
Le taux de rendement à l’échéance des obligations BB était de 12,40 %.
b) Il reste 15 ans avant l’échéance. On aura donc N = 30.
FV N PMT I/Y PV
−1000.00 30 −50.00 2.00 COMP
L’écran affiche 1671.89. Cinq ans plus tard, Emma a donc vendu ses obligations au prix de
1 671,89 $.
c) Trois étapes pour calculer le rendement réalisé :
Étape 1 : Calculer la valeur accumulée ou la valeur future des coupons.
Emma aura gardé les obligations 5 ans, soit 10 semestres, avant de les revendre. On a donc
N = 10.
PV N PMT I/Y FV
0 10 50.00 0.00 COMP
L’écran affiche 500.00. La valeur future des coupons est donc de 500 $.

Étape 2 : Calculer la valeur future totale (STfuture).
STfuture = Valeur future des coupons + Prix de revente
= 500 + 1 671,89 = 2 171,89 $
Au total, Emma aura dépensé un montant de 823,90 $ qui lui aura permis de cumuler au bout de
10 semestres une somme totale (STfuture) de 2 171,89 $.
Étape 3 : Calculer le taux de rendement réalisé : semestriel et annuel (rs_r et ra_r).
Touche
Affichage ra_r ra_r_e
PV FV N PMT I/Y
823.9 −2171.89 10 0 COMP 10.18 20,36 % 20,36 %
Le taux de rendement semestriel à l’échéance est de 10,18 %, ce qui donne un rendement
nominal annuel de 20,36 % (ra_r = rs_r × 2). En ce qui concerne le taux effectif, nous considérons
qu’il est égal au taux nominal, puisque les coupons n’ont pas été réinvestis.
d) Trois étapes pour calculer le rendement réalisé :
PV N PMT I/Y FV
0 10 50.00 2.00 COMP
L’écran affiche 547.49. La valeur future des coupons est donc de 547,49 $.

= 547,49 + 1 671,89 = 2 219,38 $
Touche
PV FV N PMT I/Y Affichage ra_r ra_r_e
823.9 −2219.38 10 0 COMP 10.42 20,83 % 21,92 %
nominal annuel de 20,83 % (= rs_r × 2) et un taux effectif annuel de 21,92 %.
Notons que ra_r_e = (1 + rs_r)2 − 1 = (1,1042)2 − 1 = 21,92 %.
On constate que le rendement réalisé par Emma est différent aussi bien du taux de rendement à
l’échéance à l’achat de ses obligations que du taux en vigueur au moment de leur revente. Ainsi,
un investisseur réalise un taux de rendement différent du taux de rendement à l’échéance si les
taux changent entre le moment de l’achat et le moment de la revente, même si les coupons ont été
réinvestis au taux de rendement à l’échéance en vigueur au moment de la revente.

e) Trois étapes pour calculer le rendement réalisé :
PV N PMT I/Y FV
0 10 50.00 4.50 COMP
= 614,41 + 1 671,89 = 2 286,30 $
Touche
PV FV N PMT I/Y
823.9 −2286.30 10 0 COMP 10.75 21,49 % 22,65 %
nominal annuel de 21,49 % (= rs_r × 2) et un taux effectif annuel de 22,65 %.

f)
Taux d’impôt sur les revenus d’intérêts 25 %

Proportion du gain en capital imposable 0,5
Coupons après impôts 37,50 $ = Coupon × (1 − Taux d’impôt)
Gain en capital 847,99 $ = Prix de vente − Prix d’achat
Impôt sur le gain en capital 212,00 $ = Gain en capital × Taux d’impôt
Valeur de revente nette de l’impôt sur le = Prix de vente − Impôt sur le gain en
1 459,90 $
gain en capital capital
Trois étapes pour calculer le rendement réalisé :
Avec les calculatrices financières Sharp EL-738C ou Texas Instruments BA II plus
PV N PMT I/Y FV
0 10 37.50 4.50 COMP
= 460,81 + 1 459,90 = 1 920,71 $

Touche
PV FV N PMT I/Y
823.9 −1920.71 10 0 COMP 8.83 17,66 % 18,45 %
Le taux de rendement semestriel à l’échéance est de 8,83 %, ce qui donne un rendement nominal
annuel de 17,66 % (= ra_r = rs_r × 2) et un taux effectif annuel de 18,45 %.
Par rapport à la question e), on voit que l’impôt a diminué le rendement d’Emma, qui est passé
d’un taux effectif annuel de 22,65 % à 18,45 %, soit un écart de −4,20 %.
P4.2
a) Il y a quatre ans, les obligations avaient cinq ans d’échéance.
PV FV N PMT I/Y
1162.22 −1000.00 10 −60.00 COMP
L’écran affiche 4.00.
rs = 4,00 % semestriel
ra = rs × 2 = 8,00 %
Le taux de rendement à l’échéance des obligations de Grandpas était donc de 8 %.

b) Il ne reste qu’une année avant l’échéance. On a donc N = 2.
FV N PMT I/Y PV
−1000.00 2 −60.00 4.00 COMP
L’écran affiche 1037.72. Le prix de vente quatre ans après l’acquisition est de 1 037,72 $.
c) Trois étapes pour calculer le rendement réalisé :
N = 8. Césario aura gardé les obligations quatre ans, ou huit semestres, avant de les revendre.
PV N PMT I/Y FV
0 8 60.00 0.00 COMP
= 480 + 1 037,72 = 1 517,72 $
Au total, Césario aura dépensé un montant de 1 162,22 $ qui lui aura permis de cumuler au bout
de huit semestres une somme totale (STfuture) de 1 517,72 $.

Touche
PV FV N PMT I/Y
1162.22 −1517.72 8 0 COMP 3.39 6,78 % 6,78 %
Le taux de rendement semestriel à l’échéance est rs_r = 3,39 %, ce qui donne un rendement
nominal annuel de 6,78 % (= ra_r = rs_r × 2). En ce qui concerne le taux effectif, nous considérons
qu’il est égal au taux nominal, puisque les coupons n’ont pas été réinvestis.
d) Trois étapes pour calculer le rendement réalisé :
PV N PMT I/Y FV
0 8 60.00 4.00 COMP
= 552,85 + 1 037,72 = 1 590,57 $

Touche
PV FV N PMT I/Y
1162.22 −1590.58 8 0 COMP 4.00 8,00 % 8,16 %
Le taux de rendement semestriel à l’échéance est de 4 % (= rs_r), ce qui donne un rendement
nominal annuel de 8 % (= ra_r = rs_r × 2) et un taux effectif annuel de 8,16 %.
On constate que le rendement réalisé par Césario est exactement le même que le taux de
rendement à l’échéance à l’achat et à la vente. Ainsi, un investisseur réalise un taux de rendement
identique au taux de rendement à l’échéance si le taux ne change pas entre le moment de l’achat
et le moment de vente, et si les coupons ont été réinvestis au taux de rendement à l’échéance.
e) Trois étapes pour calculer le rendement réalisé :
PV N PMT I/Y FV
0 8 60.00 2.00 COMP

= 514,98 + 1 037,72 = 1 552,70 $
Touche
PV FV N PMT I/Y
1162.22 −1552.70 8 0 COMP 3.69 7,38 % 7,52 %
Le taux de rendement semestriel à l’échéance est de 3,69 % (= rs_r), ce qui donne un rendement
nominal annuel de 7,38 % (= ra_r = rs_r × 2) et un taux effectif annuel de 7,52 %.
f)
Taux d’impôt sur les revenus d’intérêts 40 %

Coupon après impôts 36,00 $ = Coupon × (1 − Taux d’impôt)
Perte en capital −124,50 $ = Prix de vente − Prix d’achat
= Perte en capital × Taux d’impôt ×
Récupération d’impôt sur la perte en
−24,90 $ Proportion imposable du gain en
capital
capital
Valeur de revente nette de l’impôt sur le = Prix de vente + Récupération
1 062,62 $
gain en capital d’impôt sur la perte en capital

PV N PMT I/Y FV
0 8 36.00 2.00 COMP
L’écran affiche 308.99. La valeur future des coupons est donc de 308,99$.
= 308,99 + 1 062,62 = 1 371,61 $
de huit semestres une somme totale (STfuture) de 1 371,61 $
Touche
PV FV N PMT I/Y
1162.22 −1 371,61 8 0 COMP 2.36 4,72 % 4,78 %
Le taux de rendement semestriel à l’échéance est de 2,09 %, ce qui donne un rendement nominal
annuel de 4,18 % (= ra_r = rs_r × 2) et un taux effectif de 4,22 %.
Par rapport à la question e), on voit que, malgré la perte en capital, l’impôt a diminué le
rendement de Césario, qui est passé d’un taux effectif annuel de 7,52 % à 4,22 %, soit un écart
de −3,3 %.

P4.3
a) g1 = 25 %
g2 = 6 %
Il faut d’abord calculer D1, D2, D3 et D4 :
D1 = D0 × (1 + g1) = 1,88 $
D2 = D1 × (1 + g1) = 2,34 $
D3 = D2 × (1 + g1) = 2,93 $
D4 = D3 × (1 + g2) = 3,11 $
Ensuite, on peut calculer P3 :
D4 3,11
P3 = = = 38,88 $
( rAO − g 2 ) (0,14 − 0, 06)
D1 D2 D +P
P0 = + + 3 33
(1 + rAO ) (1 + rAO ) (1 + rAO )
2
1 2 3
D1 D2 D3 + P3
1,88 $ 2,34 $ 41,81 $
Valeur actualisée au taux de 14 % 1,65 $ 1,80 $ 28,22 $
P0 = Somme des valeurs actualisées = 1,65 + 1,80 + 28,22 = 31,67 $
Le prix de l’action serait actuellement de 31,67 $ (en tenant compte des arrondis).

Sharp EL-738C
Instruction
Touche Affichage
Entrer les flux monétaires (les 1.88 ENT DATA SET : CF 1.00
ON/C 0.00
mode normal
Entrer le taux d’actualisation 14 ENT RATE (I/Y) = 14.00
COMP NET_PV=31.63

Instruction
Touche Affichage
0 ENTER CF0 = 0.00
1.88 ENTER CO1 = 1.88
F01 = 1.00
2.34 ENTER CO2 = 2.34
(les dividendes)6
FO2 = 1.00
41.75 ENTER CO3 = 41.75
F03 = 1.00
NPV I = 0.00
Entrer le taux
14 ENTER I = 14
d’actualisation
CPT NPV = 31.63

b) g1 = −5 %
g2 = 8 %
D1 = D0 × (1 + g1) = 1,43 $
D2 = D1 × (1 + g1) = 1,35 $
D3 = D2 × (1 + g1) = 1,29 $
D4 = D3 × (1 + g2) = 1,39 $
D4 1,39
P3 = = = 23,17 $
( rao − g2 ) (0,14 − 0, 08)
D1 D2 D +P
P0 = + + 3 33
(1 + rao ) (1 + rao ) (1 + rao )
2
1 2 3
D1 D2 D3 + P3
1,43 $ 1,35 $ 24,46 $

Sharp EL-738 C
Instruction
Touche Affichage
ON/C 0.00
mode normal
COMP NET_PV = 18.78

Instruction
Touche Affichage
0 ENTER CF0 = 0.00
1.43 ENTER CO1 = 1.43
F01 = 1.00
1.35 ENTER CO2 = 1.35
(les dividendes)8
FO2 = 1.00
24.44 ENTER CO3 = 24.44
F03 = 1.00
NPV I = 0.00
Entrer le taux
14 ENTER I = 14
d’actualisation
CPT NPV = 18.78

c) g1 = 40 %
g2 = 0 %
D1 = D0 × (1 + g1) = 2,10 $
D2 = D1 × (1 + g1) = 2,94 $
D3 = D2 × (1 + g1) = 4,12 $
D4 = D3 × (1 + g2) = 4,12 $
D4 4,12
P3 = = = 29, 40 $
( rao − g2 ) (0,14 − 0)
D1 D2 D +P
P0 = + + 3 33
(1 + rao ) (1 + rao ) (1 + rao )
2
1 2 3
D1 D2 D3 + P3
2,10 $ 2,94 $ 33,52 $
Le prix de l’action serait actuellement de 26,72 $ (en tenant compte des arrondis)

Avec la calculatrice financière Sharp EL-738 C
Sharp EL-738 C
Instruction
Touche Affichage
ON/C 0.00
mode normal
COMP NET_PV= 26.73

Instruction
Touche Affichage
0 ENTER CF0 = 0.00
2.10 ENTER CO1 = 2.10
F01 = 1.00
2.94 ENTER CO2 = 2.94
(les dividendes)10
FO2 = 1.00
33.52 ENTER CO3=33.52
F03 = 1.00
NPV I = 0.00
Entrer le taux
14 ENTER I = 14
d’actualisation
CPT NPV = 26.73

d) g1 = ?
g2 = 2 %
D1 = 2,00 $
D2 = 2,75 $
D3 = 3,75 $
D4 = D3 × (1 + g2) = 3,83 $
D4 3,83
P3 = = = 31,92 $
( rAO − g 2 ) (0,14 − 0, 02)
D1 D2 D +P
P0 = + + 3 33
(1 + rAO ) (1 + rAO ) (1 + rAO )
2
D1 D2 D3 + P3
2,00 $ 2,75 $ 35,67 $

Sharp EL-738C
Instruction
Touche Affichage
Entrer les flux monétaires (les 2 ENT DATA SET : CF 1.00
ON/C 0.00
mode normal
COMP NET_PV = 27.92

Instruction
Touche Affichage
0 ENTER CF0 = 0.00
2 ENTER CO1 = 2.00
F01 = 1.00
2.75 ENTER CO2 = 2.75
(les dividendes)12
FO2 = 1.00
35.63 ENTER CO3 = 35.63
F03 = 1.00
NPV I = 0.00
Entrer le taux
14 ENTER I = 14
d’actualisation
CPT NPV = 27.92

P4.4
a) Trois étapes pour calculer le rendement réalisé :
Étape 1 : Calculer la valeur accumulée ou la valeur future des dividendes à la fin de la quatrième
année.
Taux de réinvestissement = 0 %
D1 D2 D3 D4
2,00 $ 3,00 $ 0 0
Valeur future (fin année 4) 2 3 0 0
Valeur totale = 2 + 3 = 5,00 $
STfuture = Valeur future des dividendes + Prix de revente
= 5 + 80 = 85,00 $
Au total, Théoden aura dépensé un montant de 90 $ qui lui aura permis de cumuler au bout de
quatre ans une somme totale (STfuture) de 85 $.
Étape 3 : Calculer le taux de rendement réalisé (rAO).
PV FV N PMT I/Y
90.00 85.00 4 0 COMP
L’écran affiche −1.42. Théoden aura réalisé un rendement annuel (rAO) négatif de −1,42 %.

b) Trois étapes pour calculer le rendement réalisé :
Étape 1 : Calculer la valeur accumulée ou la valeur future des dividendes à la fin de la quatrième
année.
3 2 1 0
D1 D2 D3 D4
2,00 $ 3,00 $ 0 0
Valeur future (fin année 4) 2,66 $ 3,63 $ 0 0
Valeur future totale = 2,66 + 2,63 = 6,29 $
= 6,29 + 80 = 86,29 $
quatre ans une somme totale (STfuture) de 86,29 $.
PV FV N PMT I/Y
90.00 86.29 4 0 COMP
L’écran affiche −1.05. Théoden aura réalisé un rendement annuel (rAO) négatif de −1,05 %.

c)
Taux d’impôt sur les dividendes 35 %

Taux d’impôt sur le gain en capital 45 %
= Dividende × (1 − Taux d’impôt
Dividende après impôts
sur les dividendes)
Perte en capital −10,00 $ = Prix de vente − Prix d’achat
= Perte en capital × Taux d’impôt ×
Récupération d’impôt sur la perte en Proportion du gain en capital
capital −2,25 $ imposable
Valeur de revente nette de l’impôt sur le = Prix de vente − Impôt sur le gain
82,25 $
gain en capital en capital
Étape 1 : Calculer la valeur accumulée ou la valeur future des dividendes après impôts à la fin de
la quatrième année.
3 2 1 0
D1 D2 D3 D4
1,30 $ 1,95 $ 0 0
Valeur future (fin année 4) 1,73 $ 2,36 $ 0 0
Valeur future totale des dividendes = 1,73 + 2,36 = 4,09
= 4,09 + 82,25 = 86,34 $
quatre ans une somme totale (STfuture) de 86,34 $.

PV FV N PMT I/Y
90.00 86.34 4 0 COMP
L’écran affiche −1.03. Théoden aura réalisé un rendement annuel négatif (rAO) de −1,03 %.
L’impôt sur le dividende a été plus que compensé par la récupération d’impôt sur la perte en
capital.
4.1
a) Il faut d’abord calculer D1, D2, D3, D4 et D5 :
D0 = 1,50 $
D1 = D0 × (1,10) = 1,65 $
D2 = D1 × (1,08) = 1,78 $
D3 = D2 × (1,06) = 1,89 $
D4 = D3 × (1,04) = 1,96 $
D5 = D4 × (1,02) = 2,00 $
D5 2, 00
P4 = = = 16, 67 $
( rAO − g2 ) (0,14 − 0, 02)

D1 D2 D3 D +P
P0 = + + + 4 44
(1 + rAO ) (1 + rAO ) (1 + rAO ) (1 + rAO )
2 3
1 2 3 4
D1 D2 D3 D4 + P4
1,65 1,78 1,898 18,63 $
Valeur actualisée au taux de 14 % 1,45 1,37 1,28 11,03 $
P0 = Somme des valeurs actualisées = 1,45 + 1,37 + 1,28 + 11,03 = 15,13 $
Le prix de l’action devrait normalement être de 15,13 $ (en tenant compte des arrondis).
On peut obtenir le même résultat en utilisant l’une ou l’autre des calculatrices auxquelles on fait
référence dans cet ouvrage.
Sharp EL-738C
Instruction
Touche Affichage
Entrer les flux monétaires (les
dividendes)13
ON/C 0.00
mode normal
COMP NET_PV = 15.14


Instruction
Touche Affichage
0 ENTER CF0 = 0.00
1.65 ENTER CO1 = 1.65
F01 = 1.00
1.782 ENTER CO2 = 1.782
FO2 = 1.00
(les dividendes)14
1.88892 ENTER CO3 = 1.88892
F03 = 1.00
18.66 ENTER CO4 = 18.66
F04 = 1.00
NPV I = 0.00
Entrer le taux
14 ENTER I = 14
d’actualisation
CPT NPV = 15.14
b) L’action est sous-évaluée, puisqu’elle se vend moins cher sur le marché (10 $ < 15,14 $).
4.2 On commence par déterminer le nombre de coupons et l’échéance des obligations en utilisant
l’obligation 1.
1) Échéance :
PV FV PMT I/Y N
−788.12 1000.00 50.00 7 COMP
L’écran affiche 20. Ces obligations paieront 20 coupons; elles ont donc une échéance de 10 ans.

2) Prix de la seconde obligation :
FV N PMT I/Y PV
1000.00 20 60.00 7 COMP
L’écran affiche 894.06. La seconde obligation vaut 894,06 $.
4.3
a)
i) Le taux de rendement exigé au moment de l’achat est supérieur au taux de coupon, car le prix
est inférieur (950,91 $) à la valeur nominale (1 000 $). En effet, étant donné la relation inverse
entre le prix et le taux de rendement, quand le prix est inférieur (supérieur) à la valeur nominale,
le taux de rendement est supérieur (inférieur) au taux de coupon.
ii) Avec la calculatrice financière Sharp EL-738C ou Texas Instruments BA II Plus
PV FV N PMT I/Y
950.91 1000.00 20 30.00 COMP
L’écran affiche 3.34. Le taux semestriel (rs) étant de 3,34 %, le taux de rendement à l’échéance
des obligations d’AHB est donc de 6,68 % (ra = 6,68 % = rs × 2).
iii) Hypothèse 1 : Elle a pu réinvestir les coupons au taux de rendement calculé à la sous-
question ii).

On peut calculer le rendement réalisé en trois étapes :
PV N PMT I/Y FV
0 20 30.00 3.34 COMP
L’écran affiche 834.62. La valeur cumulée des coupons est donc de 834,58 $.
= 834,58 $ + 1 000 $ = 1 834,58 $
Au total, Léa aura dépensé un montant de 950,91 $ qui lui aura permis de cumuler au bout de
Avec la calculatrice Sharp EL-738C ou Texas Instruments BA II Plus
PV FV N PMT I/Y
950.91 1834.62 20 0 COMP
L’écran affiche 3.34. Le taux de rendement semestriel à l’échéance (rs_r) est de 3,34 %, ce qui
donne un rendement nominal annuel de 6,68 % (ra_r = rs_r × 2 = 6,68 %) et un taux effectif annuel
de 6,79 % (ra_r_e = (1 + rs_r)2 − 1 = (1,0334)2 − 1 = 6,79 %).

Hypothèse 2 : Elle a réinvesti les coupons perçus à un taux de rendement nominal de 4 %
(2 % semestriel).
Tout comme pour l’hypothèse 1, on peut calculer le rendement réalisé en trois étapes :
PV N PMT I/Y FV
0 20 30.00 2.00 COMP
L’écran affiche 728.92. La valeur cumulée des coupons est donc de 728,92 $.
= 728,92 $ + 1 000 $ = 1 728,92 $
Au total, Léa aura dépensé un montant de 950,91 $ qui lui aura permis de cumuler au bout de
Étape 3 : Calculer le taux de rendement réalisé : semestriel (rs_r) et annuel (ra_r).
Touche
PV FV N PMT I/Y
950.91 1728.92 20 0 COMP 3.03 6,07 % 6,16 %
Le taux de rendement semestriel à l’échéance (rs_r) est de 3,03 %, ce qui donne un rendement
nominal annuel de 6,07 % (ra_r = rs_r × 2 = 6,07 %) et un taux effectif annuel de 6,16 %
(ra_r_e = (1 + rs_r)2 − 1 = (1,0303)2 − 1 = 6,16 %).

b) Lorsqu’elle réinvestit ses coupons au taux de rendement à l’échéance (TRE) en vigueur au
moment de l’achat des obligations, soit un taux semestriel de 3,34 % (hypothèse 1), Léa réalise
un taux de rendement sur son investissement exactement égal à ce TRE. Ainsi, Léa réalise le taux
de rendement à l’échéance promis au moment de l’achat de ses obligations lorsqu’elle réinvestit
ses coupons et que les taux ne bougent pas entre la date d’achat et la date de revente ou
d’échéance de l’obligation. Le rendement réalisé par Léa d’après l’hypothèse 2 est, en
comparaison, plus faible. En effet, le taux de réinvestissement des coupons est dans ce cas plus
faible que le taux de rendement à l’échéance en vigueur.
4.4
a)
i) Trois étapes pour calculer le rendement réalisé :
Étape 1 : Calculer la valeur accumulée ou la valeur future des dividendes à la fin de la cinquième
année.
D1 D2 D3 D4 D5
5,00 6,00 7,00 8,00 9,00
Valeur future (fin de l’année 5) 5 6 7 8 9
Valeur future totale = 5 + 6 + 7 + 8 + 9 = 35 $

= 35 + 55 = 90,00 $
Au total, on aura dépensé un montant de 60 $ par action pour accumuler au bout de cinq ans une
somme totale (STfuture) de 90 $.
Avec la calculatrice Sharp EL-738C ou Texas Instruments BA II Plus
PV FV N PMT I/Y
60.00 90.00 5 0 COMP
L’écran affiche 8.45. Le rendement réalisé sur les actions de Lumière est de 8,45 %.
ii) Encore une fois, on procède en trois étapes pour calculer le rendement réalisé :
Étape 1 : Calculer la valeur accumulée ou la valeur future des dividendes à la fin de la cinquième
année.
D1 D2 D3 D4 D5
5,00 $ 6,00 $ 7,00 $ 8,00 $ 9,00 $
Valeur future (fin année 5) 5 × (1,07) 6 × (1,07) 7 × (1,07) 8 × (1,07) 9 × (1,07)0
4 3 2 1
= 6,55 = 7,35 = 8,01 = 8,56 = 9,00
Valeur future totale = 6,55 + 7,35 + 8,01 + 8,56 + 9,00 = 39,47 $

= 39,47 + 55 = 94,47 $
Au total, on aura dépensé un montant de 60 $ par action pour accumuler au bout de cinq ans une
somme totale (STfuture) de 94,47 $.
PV FV N PMT I/Y
60.00 94.47 5 0 COMP
L’écran affiche 9.51. Le rendement réalisé sur les actions de Lumière serait de 9,50 %, compte
tenu du taux de réinvestissement des dividendes, qui est de 7 %.
b) Enzo a tort de soutenir qu’il a réalisé un rendement supérieur à 10 % (9,50 % < 10 %). Il y
serait parvenu s’il avait pu réinvestir les dividendes à un taux supérieur à 10 %.

CHAPITRE 5
Le coût du capital
Questions
Q5.1 Le calcul du coût des fonds propres se fait suivant le modèle d’évaluation des actifs
financiers (MEDAF) d’après l’équation 5.1 (voir la sous-section 5.1.1, p. 186 du manuel) ou
alors suivant le modèle de Gordon d’après l’équation 5.2 (voir la sous-section 5.1.2, p. 188 du
manuel).
Q5.2 Il s’agit du taux de rentabilité minimal que les actionnaires doivent exiger des projets
d’investissement de sorte qu’au pire, la valeur sur le marché des actions reste inchangée. Ainsi,
un projet d’investissement sera recommandé si son taux de rendement excède son coût de capital
de 15 %, par exemple (voir la section 5.2, p. 189 du manuel).
Q5.3 Le modèle du MEDAF est un point de départ commode pour estimer le coût des fonds
propres, mais il est souvent et fortement remis en cause (voir la sous-section 5.1.2, p. 188 du
manuel).
Q5.4 Le calcul du coût de la dette se fait à l’aide des équations 5.4 lorsqu’il s’agit d’une dette
bancaire (taux d’intérêt effectif requis net d’impôt) et 5.5 lorsqu’il s’agit d’obligations (déduction
du taux i dans la formule du prix en considérant les frais d’émission et l’impôt) (voir les sous-
sections 5.2.1 et 5.2.2, p. 191 du manuel).
Q5.5 Le calcul du CMPC se fait en se servant de l’équation 5.3 (voir la section 5.2, p. 189 du
manuel). Le CMPC est la moyenne des coûts des différentes sources de capital employées par
l’entreprise pondérée par le poids de chacune de ces sources dans l’entreprise.

Q5.6 Le CMPC tient compte non seulement des fonds propres, mais aussi de la dette de
l’entreprise (voir la section 5.2, p. 189 du manuel).
Q5.7 En l’absence de dette, le coût des fonds propres est équivalent au CMPC (voir la
section 5.2, p. 189 du manuel).
Q5.8 Une entreprise qui ne tient pas compte des dettes à court terme dans le calcul du CMPC ne
peut déterminer correctement le rendement exigé par ses investisseurs dans la sélection des
projets. Si les engagements à court terme font partie, de façon permanente, de la structure de
capital, ils doivent donc être considérés dans le calcul du CMPC. Toutefois, si ces engagements,
par exemple des emprunts bancaires, ne répondent qu’à des besoins particuliers et temporaires, ils
ne doivent pas être pris en compte (voir la sous-section 5.2.1, p. 191 du manuel).
Q5.9 Le coût des actions privilégiées se calcule au moyen de l’équation 5.6, en tenant compte des
dividendes fixes à recevoir à perpétuité, des frais d’émission et de l’impôt (voir la sous-
Q5.10 Le risque d’exploitation du projet doit être identique à celui de l’entreprise, car si le risque
d’exploitation du projet est plus faible (ou plus élevé) que celui de l’entreprise, on risque de
refuser (ou d’accepter) à tort le projet si on l’actualise au CMPC (voir la sous-section 5.2.5,
p. 194 du manuel).

Exercices
E5.1
kAO = [(3 × 1,05)/60] + 0,05 = 10,25 %
On suppose ici que les frais d’émission sont nuls.
E5.2
D : dividendes et FP : fonds propres
En proportion : D/FP = 1,5 et D = 1 − FP.
Ainsi, on a : (1 − FP)/FP = 1,5, soit 1/FP − 1 = 1,5 et 1/FP = 2,5.
Au final : FP = 1/2,5 = 0,4 et D = 1 − 0,4 = 0,6.
a) CMPC = 0,1052 = (0,4 × 0,18) + [0,6 × (1 − 35 %) × kD]; kD = 8,51 %
b) CMPC = 0,1052 = (0,4 × kAO) + (0,6 × 0,075); kAO = 15,05 %
E5.3
Poids Coût Poids × Coût

Source de financement
(en pourcentage) (en pourcentage) (en pourcentage)
Actions privilégiées 35 8 2,8
Actions ordinaires 10 15 1,5
Dette 55 6 3,3
Le CMPC est donc de 2,8 % + 1,5 % + 3,3 % = 7,6 %.

E5.4
Le coupon est égal à 0,10/2 × 1 000 = 50 $.
Le nombre de coupons est égal à 20 × 2 = 40.
Par conséquent, le taux de rendement de l’obligation est donné par :
1 − (1 + kOB sem. )−40 

1 000 = 50 (1 − 0,3)   + 1 000 (1 + kOB sem. )
−40
 kOB sem. 
kOB sem. = 3,5 % semestriel
Le taux effectif annuel est donc le suivant :
kOB annuel = (1 + kOB sem.)2 −1 = (1 + 3,5 %)2 − 1 = 7,1225 %.
E5.5
kAP = 10/(80 − 0,02 × 80) = 10/78,40 = 12,76 %
E5.6
kD = 12 % × (1 − 37,5 %) = 7,5 %

Problèmes
P5.1
Le coût du financement interne :
1 + 10 %
0 0,50 0, 75 1 kAO − 10 %
25 = + + + +
1 + kAO (1 + kAO ) (1 + kAO ) (1 + kAO )4 (1 + k AO )4
2 3
L’interpolation linéaire :
Intérêt Prix
k1 = 13 % P1 = 24,01 $
k* P* = 25,00 $
k2 = 12,75 % P2 = 26,29 $
k* − k2 P2 − P*
=
k1 − k2 P2 − P1
On obtient k* = 12,89 %.
Le coût de financement externe (nouvelle émission) :
Si les frais d’émission sont de 10 % et que T = 10 %, le prix net des frais est de :
25 − (25 × 10 %)(1 − 0,1) = 22,75 $
De la même façon, on obtient :
Intérêt Prix
k1 = 13,25 % P1 = 20,09 $
k* = 13,16 % P* = 22,75 $
k2 = 13 % P2 = 24,01 $

P5.2
Afin de trouver le taux de coupon semestriel des nouvelles obligations, calculons le taux de
rendement exigé par les investisseurs pour détenir des obligations de MNO, à partir des
obligations existantes :
1 − (1 + i )−14 
 + 1 000 (1 + i )
−14
800 = 40 
 i 
i = 6,18 %, le taux de coupon semestriel des nouvelles obligations.
1 − (1 + i )−14 
1 000 − 30 (1 − 0,38) = 61,80 (1 − 0,38)   + 1 000 (1 + i )
−14
 i 
i = 4,00 %
Le taux effectif annuel est de kOB = (1,04)2 − 1 = 8,16 %.
La croissance historique du dividende est donnée par (0,13/0,07)1/4 − 1 = 16,74 %.
Le dividende de l’année suivante est donné par D1 = D0(1 + g) = 0,13(1,1674).
0,13(1,1674 )
kAO = + 0,1674
30 − 30  4 %
kAO = 17, 27 %
Le CMPC est donc de 17,27 % × 0,5 + 8,16 % × 0,5 = 12,715 %.

P5.3
Le coupon semestriel est de 1 000 × 11,5 %/2 = 57,50 $.
  TRE A −26 
1 −  1 +   −26
  2    TRE A 
936,54 = 57,5 + 1 000  1 + 
 TRE A   2 
 2 
 
En entrant les données suivantes dans la calculatrice financière :
TREA
N = 26; PMT = 57.5; FV = 1000 ; PV = −936.54, on obtient = 6, 25 % semestriel.
2
Soit TREA = 6,25 % × 2 = 12,5 % et TREB = 12,5 % + 0,5 % = 13 %
Les coupons à verser sur les obligations de série B seront donc de 65 $ = 1 000 × 13 %/2.
1 − (1 + kOB sem. )−30 

1 000 − 40 (1 − 0, 4 ) = 65 (1 − 0, 4 )   + 1 000 (1 + kOB sem. )
−30
 
kOB sem.
1 − (1 + kOB sem. )−30 

 + 1 000 (1 + kOB sem. )
−30
976 = 39 
 
kOB sem.
et kOB sem. = 4,04 %, d’où kOB annuel = (1 + 4,04 %)2 − 1 = 8,24 %

P5.4
Dette bancaire : kD = 11,5 %(1 − 35 %) = 7,48 %
Valeur marchande de la dette : 5,4 millions de dollars
Obligations :
1 − (1 + k )−40  1 000
kOB: 1 015 − (1 015  0, 03  (1 − 0,35) ) = 40 (1 − 0,35)  +
 (1 + k )
40
 k
1 − (1 + k )−40  1 000
995, 20 = 26  +
 (1 + k )
40
 k
kOB : 0,0262 par semestre
Taux effectif : (1 + 0,0262)2 − 1 = 0,0531
10 000 000
Valeur marchande des obligations :  1 015 = 10150 000 = 10,15 millions de dollars
1 000
0,50
Actions privilégiées : kAP = = 2, 66 %
18, 75
Taux effectif : (1 + 0,0266)4 − 1 = 11,07 %
6 600 000
Valeur marchande des actions privilégiées : 19,5 = 6 435 000 = 6, 435 millions de dollars
20
0,50(1, 08)
Actions ordinaires : kAO = + 8 % = 10,80 %
20 − 1,12 − (1 − 0,35)
Valeur marchande des AO : 20 × 250 000 = 5 000 000 $
Valeur marchande totale : 5,4 + 10,15 + 6,435 + 5 = 26,985 millions de dollars
5, 4 10,15 6, 435 5
CMPC =  7, 48 % +  5,31 % + 11, 07 % +  10,80 % = 8,13 %
26,985 26,985 26,985 26,985

5.1
Coût des nouvelles obligations (OB) :
1 − (1 + i )−40 
 + 1 000 (1 + i )
−40
1 000 − [(1 000  0, 03)(1 − 40 %)] = (5 %  1 000)(1 − 40 %) 
 i 
En utilisant la calculatrice financière, vous entrez les données suivantes :
PV = 982; PMT = 30; N = 40; FV = 1000
i = 3,08 %
kOB = (1 + i ) − 1 = (1 + 3,08 %) − 1 = 6, 25 %
2 2
Nombre d’obligations en circulation : 10 000 000/1 000 = 10 000
Prix des obligations en circulation :
1 − (1 + 0, 05 )−40 
 + 1 000 (1 + 0, 05 ) = 828, 41$
−40
P = (0, 08  1 000) 
 0, 05 
Valeur marchande des obligations (VM) : 10 000 × 828,41 = 8 284 100 $
2,5
Coût trimestriel des actions privilégiées (AP) : kAP = = 2, 75%
91
Coût effectif annuel des AP : (1 + 0,0275)4 − 1 = 11,46 %
Valeur marchande des AP : 95 × 45 000 = 4 275 000 $

Coût des actions ordinaires (AO) :
Dividende en 2016 : D2016 = D2012(1 + g)4
1/4
 1, 75 
g =  − 1 = 15, 02%
 1 
1, 75(1 + 15, 02 %)
70 − 2 (1 − 40 %) =
kAO − 15, 02 %
1, 75(1 + 15, 02 %)
kAO = + 15, 02 % = 17,95%
70 − 2 (1 − 40 %)
kAO = 17,95 %
Valeur marchande des AO : 70 × 5 000 000 = 350 000 000 $
Poids (W) :
8 284100
WOB = = 2, 2849 %
350 000 000 + 4 275 000 + 8 284100
350 000 000

WAO = = 96,5360 %
362 559100
4 275 000
WAP = = 1,1791 %
362 559100
Le coût moyen pondéré du capital (CMPC) de l’entreprise XYZ se calcule comme suit :
2,2849 % × 6,25 % + 1,1791 % × 11,46 % + 96,5360 % × 17,95 % = 17,61 %

5.2
a) Coût des obligations (OB) :
1 − (1 + i )−40 
1 000 − 4,5 % (1 − 0, 4)  1 000 = 70 (1 − 0, 4 )   + 1 000 (1 + i )
−40
 i 
PV = −973; PMT = 42; N = 40, FV = 1000
i = 4,34%
kOB = (1 + i)2 − 1 = (1 + 4,34 %)2 − 1 = 8,87 %
Coût des actions privilégiées (AP) :
3 3
32 − 2 = , donc kAP = = 10 %
kAP 30
Coût des actions ordinaires (AO) :
2
kAO = + 5,348 % = 18 %
16 − 2 % 16 (1 − 0, 4 )
Coût du bénéfice non réparti (BNR) :
2
kBNR = + 5,348 % = 17,85 %
16
Poids (W) :
40 000 000
Valeur marchande des obligations (OB) : 930  = 37 200 000 $
1 000
Valeur marchande des actions privilégiées (AP) : 32 × 350 000 = 11 200 000 $
Valeur marchande des (AO) : 16 × 2 500 000 = 40 000 000 $

37 200 000
WOB = = 42, 081 %
37 200 000 + 11 200 000 + 40 000 000
11 200 000
WAP = = 12, 670 %
88 400 000
40 000 000
WAO = = 45, 249 %
88 400 000
CMPC avant rupture :
42,081 % × 8,87 % + 12,670 % × 10 % + 45,249 % × 17,85 % = 13,08%
b) CMPC après rupture :
42,081 % × 8,87 % + 12,670 % × 10 % + 45,249 % × 18 % = 13,14%
c) Taux de croissance du dividende :
1/4
 1, 464 10 
g =  − 1 = 10%
 1 
D2017 = D2016 (1 + g ) = 1, 46410 (1 + 0,10 )
D2017 = 1,610 51 $
BNR prévu
d) Point de rupture =
WAO
D2017
D2017 = BPA2017  (1 − 65%) donc BNR prévu (par action) = BPA 2017  0, 65 =  0, 65
1 − 65 %
D2017
BNR prévu =  0, 65  nombre d’actions ordinaires en circulation
1 − 65 %
= 7 477 367,86 $
7 477 367,86
Point de rupture = = 16 524 935, 05 $
45, 249 %

5.3
1 − (1 + i )−30 
a) 1 000 − 5 % (1 − 0, 4 ) 1 000 = 50   (1 − 0, 4 ) + 1 000 (1 + i )
−30
 i 
PV = 970; PMT= 30; N = 30; FV = 1000
i = 3,16 %
kOB = (1 + i)2 − 1 = (1 + 3,16 %)2 − 1 = 6,42 %
2,5 2,5
b) 52 − 2 = , donc kAP = =5%
kAP 50
2
c) 30 − 2 %  30 (1 − 0, 4 ) =
kAO − 7, 25 %
kAO = 14,00 %
2
d) 30 = = kBNR = 13,92 %
kBNR − 7, 25 %
Poids (W) :
50 000 000
Valeur marchande des obligations (OB) : 950  = 47 500 000 $
1 000
Valeur marchande des actions privilégiées (AP) : 52 × 250 000 = 13 000 000 $
Valeur marchande des (AO) : 30 × 3 500 000 = 105 000 000 $

47 500 000
WOB = = 28, 701%
47 500 000 + 13 000 000 + 105 000 000
13 000 000
WAP = = 7,855 %
165 500 000
105 000 000

WAO = = 63, 444 %
165 500 000
e) CMPC avant rupture :
28,701 % × 6,42 % + 7,855 % × 5 % + 63,444 % × 13,92 % = 11,07 %
f) CMPC après rupture :
28,701 % × 6,42 % + 7,855 % × 5 % + 63,444 % × 14 % = 11,12 %

CHAPITRE 6
La relation entre le risque et le rendement
Questions
Q6.1 Une prime de risque rattachée à un investissement risqué est une rémunération additionnelle
par rapport au rendement offert par un titre sans risque (voir l’introduction, p. 208 du manuel).
Q6.2 Le rendement exigé par un investisseur sur un titre financier risqué est estimé à l’aide de
l’espérance de rendement de ce titre (voir la sous-section 6.1.1, p. 209 du manuel).
Q6.3 Oui. Le rendement moyen périodique est le meilleur estimateur linéaire non biaisé du
rendement espéré d’un titre risqué (voir la sous-section 6.1.1, p. 209 du manuel).
Q6.4 La mesure de risque la plus usuelle pour un titre financier est l’écart type de ses
rendements, qui constitue la racine carrée de la variance de ses rendements (voir la sous-section
6.1.2, p. 211 du manuel).
Q6.5 Non. La relation entre le rendement et le risque d’un investisseur est toujours positive. Plus
le risque encouru par l’investisseur est élevé, plus le rendement exigé l’est également en
conséquence (voir l’introduction, p. 208 du manuel).
Q6.6 Le coefficient de corrélation des rendements de deux titres est le degré de dépendance
linéaire entre ces rendements (voir la sous-section 6.2.2, p. 219 du manuel).
Q6.7 Le rendement exigé sur un portefeuille de n titres risqués est la moyenne des rendements
exigés respectifs de chaque titre, pondérée par les poids investis dans chacun d’entre eux (voir la

Q6.8 Non. La diversification d’un portefeuille à deux titres n’est pas optimale si le coefficient de
corrélation entre les rendements des deux titres est égal à +1. Dans ce cas de figure, le risque du
portefeuille est à son maximum (voir la sous-section 6.3.1, p. 223 du manuel).
Q6.9 Oui. La diversification d’un portefeuille à deux titres est optimale si le coefficient de
corrélation entre les rendements des deux titres est égal à −1. Dans ce cas de figure, le risque du
portefeuille est minimal (voir la sous-section 6.3.1, p. 223 du manuel).
Q6.10 Si un portefeuille est formé de n titres, il y a n  ( n − 1) termes représentant les
covariances des rendements des titres, considérés deux à deux, lors du calcul de la variance des
rendements (voir la sous-section 6.3.2, p. 227 du manuel).
Exercices
E6.1
3
a) E ( RT ) =  p j  R j , T
j =1
E ( RT ) = 0, 25  5 % + 0, 25 15 % + 0,50  20 % = 15 %
P2 − P1
b) E ( RT ) =
P1
P2 − P1
= 15 %
P1
30
P1 = = 26, 09 $
15 % + 1

E6.2
a)
4
E ( RX ) =  pi  Ri , X = 0, 2  20 % + 0, 4  5 % + 0, 2 10 % + 0, 2  25 % = 13 %
i =1
4
E ( RY ) =  pi  Ri , Y = 0, 2  20 % + 0, 4  8 % + 0, 2  6 % + 0, 2 10 % = 10, 40 %
i =1
4
E ( RZ ) =  pi  Ri , Z = 0, 2  40 % + 0, 4  12 % + 0, 2  4 % + 0, 2  24 % = 18, 40 %
i =1
b)
p  ( R − E ( RX ) )
2
X = i i, X
i =1
= 0, 2  ( 20 % − 13 %) + 0, 4  ( 5 % − 13 % ) + 0, 2  (10 % − 13 % ) + 0, 2  ( 25 % − 13 % )
2 2 2 2
= 8,12 %
p  ( R − E ( RY ) )
2
Y = i i, Y
i =1
= 0, 2  ( 20 % − 10, 4 % ) + 0, 4  ( 8 % − 10, 4 % ) + 0, 2  ( 6 % − 10, 4 % ) + 0, 2  (10 % − 10, 4 % )

2 2 2 2
= 4,96 %
p  ( R − E ( RZ ) )
2
Z = i i, Z
i =1
= 0, 2  ( 40 % − 18, 4 % ) + 0, 4  (12 % − 18, 4 % ) + 0, 2  ( 4 % − 18, 4 % ) + 0, 2  ( 24 % − 18, 4 % )

2 2 2 2
= 12,55 %

c)
Covariance entre les titres X et Y :
4
 X, Y =  pi  ( Ri , X − E ( RX ) )  ( Ri , Y − E ( RY ) )
i =1
= 0, 2  ( 20 % − 13 % )  ( 20 % − 10, 4 % )
+ 0, 4  ( 5 % − 13 % )  ( 8 % − 10, 4 % )
+ 0, 2  (10 % − 13 % )  ( 6 % − 10, 4 % )
+ 0, 2  ( 25 % − 13 % )  (10 % − 10, 4 % )
= 0, 002 28
Covariance entre les titres X et Z :
4
 X, Z =  pi  ( Ri , X − E ( RX ) )  ( Ri , Z − E ( RZ ) )
i =1
= 0, 2  ( 20 % − 13 % )  ( 40 % − 18, 4 % )
+ 0, 4  ( 5 % − 13 % )  (12 % − 18, 4 % )
+ 0, 2  (10 % − 13 % )  ( 4 % − 18, 4 % )
+ 0, 2  ( 25 % − 13 % )  ( 24 % − 18, 4 % )
= 0, 007 28
d)
Coefficient de corrélation entre les titres X et Y :
 X, Y 0, 002 28
X, Y = = = 0,57
 X   Y 8,12 %  4,96 %
 X, Z 0, 007 28
Coefficient de corrélation entre les titres X et Z : X, Z = = = 0, 71
 X   Z 8,12 % 12,55 %

E6.3
a)
n
E ( RP ) = xi  E ( Ri ) = 0, 4  E ( RA ) + 0, 6  E ( RB ) = 19 %
i =1
b)
 P = xA2   A2 + xB2   B2 + 2  xA  xB  A,B   A   B

= 0, 42  20 %2 + 0, 62  40 %2 + 2  0, 4  0, 6  0,3  20 %  40 %
= 27, 48 %
c)

= 0, 42  20 %2 + 0, 62  40 % 2 + 2  0, 4  0, 6  ( −0, 6 )  20 %  40 %
= 20, 24 %
Conclusion : Lorsque la corrélation entre les deux titres composant le portefeuille P est négative,
le risque inhérent à ce dernier est plus faible, même si les proportions investies restent
inchangées.
E6.4
Rendement espéré de chaque titre :
4
E ( RA ) =  pi  Ri , A = 0,3 20 % + 0, 2  0 % + 0, 4  ( −10 % ) + 0,1 8 % = 2,8 %
i =1
4
E ( RB ) =  pi  Ri , B = 0,3 40 % + 0, 2  4 % + 0, 4  ( −24 % ) + 0,112 % = 4, 4 %
i =1

Risque de chaque titre :
p  ( R − E ( RA ) )
2
A = i i, A
i =1
= 0,3  ( 20 % − 2,8 % ) + 0, 2  ( 0 % − 2,8 % ) + 0, 4  ( −10 % − 2,8 % ) + 0,1 (8 % − 2,8 % )

2 2 2 2
= 12,59 %
p  ( R − E ( RB ) )
2
B = i i, B
i =1
= 0,3  ( 40 % − 4, 4 % ) + 0, 2  ( 4 % − 4, 4 % ) + 0, 4  ( −24 % − 4, 4 % ) + 0,1 (12 % − 4, 4 % )

2 2 2 2
= 26, 62 %
Covariance entre les rendements des titres A et B :
4
 A, B =  pi  ( Ri , A − E ( RA ) )  ( Ri , B − E ( RB ) )
i =1
= 0,3  ( 20 % − 2,8 % )  ( 40 % − 4, 4 % )
+ 0, 2  ( 0 % − 2,8 % )  ( 4 % − 4, 4 % )
+ 0, 4  ( −10 % − 2,8 % )  ( −24 % − 4, 4 % )
+ 0,1 ( 8 % − 2,8 % )  (12 % − 4, 4 % )
= 0, 03
Coefficient de corrélation entre les rendements des titres A et B :
 A, B 0, 03
A, B = = = 0,99
 A   B 12,59 %  26, 62 %

Cas 1 : L’investisseur place 60 000 $ dans le titre A et 40 000 $ dans le titre B :
n
60 000 40 000
E ( RP ) = xi  E ( Ri ) =  E ( RA ) +  E ( RB ) = 3, 44 %
i =1 100 000 100 000

= 0, 62  12,59 %2 + 0, 42  26, 62 % 2 + 2  0, 6  0, 4  0, 03
= 18,18 %
Cas 2 : L’investisseur place 40 000 $ dans le titre A et 60 000 $ dans le titre B :
n
40 000 60 000
E ( RP ) = xi  E ( Ri ) =  E ( RA ) +  E ( RB ) = 3,76 %
i =1 100 000 100 000

= 0, 42  12,59 %2 + 0, 62  26, 62 % 2 + 2  0, 4  0, 6  0, 03
= 20,99 %
E6.5
a)
5
E ( RA ) =  pi  Ri , A
i =1
= 0,1 ( −20 % ) + 0, 25  20 % + 0,3  15 % + 0, 25  10 % + 0,1  35 %

= 13,5 %
5
E ( RB ) =  pi  Ri , B
i =1
= 0,1 ( −5 % ) + 0, 25  0 % + 0,3  10 % + 0, 25  20 % + 0,1 15 %

=9%

b)
p  ( R − E ( RA ) )
2
A = i i, A
i =1
0,1 ( −20 % − 13,5 % ) + 0, 25  ( 20 % − 13,5 % ) + 0,3  (15 % − 13,5 % )

2 2 2
=
+0, 25  (10 % − 13,5 % ) + 0,1 ( 35 % − 13,5 % )
2 2
 A = 13,14 %
p  ( R − E ( RB ) )
2
B = i i, B
i =1
0,1 ( −5 % − 9 % ) + 0, 25  ( 0 % − 9 % ) + 0,3  (10 % − 9 % )

2 2 2
=
+ 0, 25  ( 20 % − 9 % ) + 0,1  (15 % − 9 % )
2 2
 B = 8,60 %
c)
n
E ( RP ) = xi  E ( Ri ) = 0,5  E ( RA ) + 0,5  E ( RB ) = 11, 25 %
i =1

d)
 P = xA2   A2 + xB2   B2 + 2  xA  xB  A, B   A   B
Nous avons besoin de calculer A, B ou  A, B , comme suit :
5
 A, B =  pi  ( Ri , A − E ( RA ) )  ( Ri , B − E ( RB ) )
i =1
= 0,1 ( −20 % − 13,5 % )  ( −5 % − 9 % )

+ 0, 25  ( 20 % − 13,5 % )  ( 0 % − 9 % )
+ 0,3  (15 % − 13,5 % )  (10 % − 9 % )
+ 0, 25  (10 % − 13,5 % )  ( 20 % − 9 % )
+ 0,10  ( 35 % − 13,5 % )  (15 % − 9 % )
= 0, 0036
 P = 0,52 13,14 %2 + 0,52  8, 60 %2 + 2  0,5  0,5  0, 0036
 P = 8,93 %
e)
n
E ( RP ) = xi  E ( Ri ) = 0, 25  E ( RA ) + 0, 75  E ( RB ) = 10,13 %
i =1
 P = 0, 252 13,14 %2 + 0,752  8,60 %2 + 2  0, 25  0, 75  0, 0036
 P = 8,12 %

E6.6
a)
n
E ( RP ) = xi  E ( Ri ) = xA 15 % + xB  20 % = 17 %
i =1
E ( RP ) = xA 15 % + (1 − xA )  20 % = 17 %
( −5 %)  xA + 20 % = 17 %
−3 %
xA = = 0, 6 et xB = 1 − xA = 0, 4
−5 %
b)
 P = 0,62  25 %2 + 0, 42  30 %2 + 2  0,6  0, 4  A, B  25 %  30 % = 19, 21 %
 P = 0, 0369 + 0,036  A, B = 19, 21 %
19, 21 %2 − 0, 0369
A, B = =0
0, 036
Problèmes
P6.1
a)
n
E ( RP ) = xi  E ( Ri ) = 0, 6  5 % + 0, 4  7,5 % = 6 %
i =1

b)
 P = 0,62  2 %2 + 0, 42  3 %2 + 2  0,6  0, 4  A, B  2 %  3 % avec A, B = 0
 P = 0, 62  2 %2 + 0, 42  3 %2 = 1, 70 %
c)
 P = xA 2  2 %2 + (1 − xA )  3 %2 + 2  xA  (1 − xA )  A, B  2 %  3 %
2
Comme A, B = 1
Alors :  P = xA 2  2 %2 + (1 − xA )  3 %2 + 2  xA  (1 − xA )  2 %  3 %
2
 P = xA  2 % + (1 − xA )  3 % = xA  ( −1 % ) + 3 % = 1, 7 %
− xA = −1,3 ou − xA = −4,7 %
xA = 130 % et xB = −30 % (E ( RP ) = 1,3 5 % − 0,3 7,5 % = 4, 25 %)
d)
n
E ( RP ) = xi  E ( Ri ) = xC  6,5 % + xD  1 % = 5 %
i =1
xC  6,5 % + (1 − xC ) 1 % = 5 %
xC  5,5 % + 1 % = 5 %
4%
xC = = 72, 73 %
5,5 %

e)
 P =  A = xC2   C2 + xD2  0 %2 + 2  xC  xD  C, D   C  0 %
Ainsi :  P =  A = xC   C
A 2%
xC = = = 72, 73 % , donc xD = 1 − xC = 1 − 72,73 % = 27, 27 %
 C 2,75 %
P6.2
a)
n
E ( RP ) = xi  E ( Ri ) = 0,5  4 % + 0,5  9 % = 6,5 %
i =1
b)
 P = 0,52 1 %2 + 0,52  3 %2 + 2  0,5  0,5  A, B 1 %  3 %
Comme A, B = 0
Alors :  P = 0,52 1 %2 + 0,52  3 %2 = 1,58 %
c)
 P = xA2 1 %2 + xB2  3 %2 + 2  xA  xB  A, B 1 %  3 %
Comme A, B = −1
Alors :  P = xA 1 % − xB  3 % = 1,58 %

 P = xA 1 % − (1 − xA )  3 % = 1,58 %
4 %  xA − 3 % = 1,58 % ou 4 %  xA − 3 % = −1,58 %
xA = 1,15 ou xA = 0,36
Comme la vente à découvert n’est pas permise pour ces titres, alors xA = 0,36 et
xB = 1 − xA = 1 − 0,36 = 0,64 .
d)
n
E ( RP ) = xi  E ( Ri ) = xC  6 % + xD  2 % = 6,5 %
i =1
xC  6 % + (1 − xC )  2 % = 6,5 %
4,5 %
xC = = 1,13
4%
Donc xD = 1 − xC = −0,13
e)
 P = 1,58 % = xB2   B2 + xD2  0 %2 + 2  xB  xD  B, D   B  0 %
Ainsi :  P = xB   B = 1,58 %
1,58 %
xB = = 0,53 , donc xD = 1 − xB = 0, 47
3%

f)
n
E ( RP ) = xi  E ( Ri ) = xB  9 % + xD  2 % = 4 %
i =1
xB  9 % + (1 − xB )  2 % = 4 %
2%
xC = = 0, 29
7%
Donc xD = 1 − xC = 0,71
P6.3
a)
n
E ( RP ) = xi  E ( Ri ) = 60 %  8 % + 40 %  6,5 % = 7, 4 %
i =1
b)
 P = 0, 62  3,5 %2 + 0, 42  2 %2 + 2  0,6  0, 4  0%  3,5 %  2 %
 P = 2, 25 %
c)

Si A, B = 1
Alors :  P = xA   A + xB   B = 2, 25 %
xA  3,5 % + (1 − xA )  2 % = 2, 25 %
0, 25 %
xA = = 0,16
1,5 %
Ainsi, xA = 0,16 et xB = 1 − 0,16 = 0,84
d)
n
E ( RP ) = xi  E ( Ri ) = xC  6 % + xD 1 % = 7 %
i =1
xC  6 % + (1 − xC ) 1 % = 7 %
6%
xC = = 1, 2
5%
Donc xD = 1 − xC = −0, 20
e)
 P =  B = xC2   C2 + xD2  0 %2 + 2  xC  xD  C, D   C  0 %
Ainsi :
xC   C =  B
2%
xC = = 0,8
2,5 %
Donc xD = 1 − xC = 0, 2

P6.4
 M = 0,52   2 + 0,52   2 + 2  0,5  0,5  0, 65    
 M = 2  0,52   2 + 2  0,52   2  0, 65
 M = (2  0,52   2 )(1 + 0, 65) = 0,825   2
 M = 0,908
 N = 0,52   2 + 0,52   2 + 2  0,5  0,5  0,3    
 N = 2  0,52   2 + 2  0,52   2  0,3
 N = (2  0,52   2 )(1 + 0,3) = 0, 65   2
 N = 0,806
 S = 0,52   2 + 0,52   2 + 2  0,5  0,5  ( −0,85)    
 S = 2  0,52   2 + 2  0,52   2  (−0,85)
 S = (2  0,52   2 )(1 − 0,85) = 0, 075   2
 S = 0, 274
Le portefeuille S est le moins risqué.

6.1
a)
3
E ( RA ) =  p j  R j , A = 0,3 20 % + 0, 4  5 % + 0,3  ( −20 % ) = 2 %
j =1
3
E ( RB ) =  p j  R j , B = 0,3 25 % + 0, 4  6 % + 0,3  ( −25 % ) = 2, 4 %
j =1
b)
p  ( R − E ( RA ) )
2
A = j j, A
j =1
= 0,3  ( 20 % − 2 % ) + 0, 4  ( 5 % − 2 % ) + 0,3  ( −20 % − 2 % )

2 2 2
= 15, 68 %
p  ( R − E ( RB ) )
2
B = j j, B
j =1
= 0,3  ( 25 % − 2, 4 % ) + 0, 4  ( 6 % − 2, 4 % ) + 0,3  ( −25 % − 2, 4 % )

2 2 2
= 19,59 %
c)
Sur la base du critère de l’écart type des rendements, le titre B est le plus risqué. Il est aussi
relativement plus risqué sur la base du critère du coefficient de variation.
A 15, 68 %
CVA = = = 7,84
E ( RA ) 2%
B 19,59 %
CVB = = = 8,16
E ( RB ) 2, 4 %

d)
n
E ( RP ) = xi  E ( Ri ) = 0,5  2 % + 0,5  2, 4 % = 2, 2 %
i =1
e)
 P = xA2   A2 + xB2   B2 + 2  xA  xB   A, B
Calculons :
3
 A, B =  p j  ( R j , A − E ( RA ) )  ( R j , B − E ( RB ) )
j =1
= 0,3  ( 20 % − 2 % )  ( 25 % − 2, 4 % ) + 0, 4  ( 5 % − 2 % )  ( 6 % − 2, 4 % )
+0,3  ( −20 % − 2 % )  ( −25 % − 2, 4 % )
= 0, 0307
 P = 0,52 15, 68 %2 + 0,52 19,59 %2 + 2  0,5  0,5  0,0307 = 17, 64 %
f)
n
E ( RP ) = xi  E ( Ri ) = xA  2 % + xB  2, 4 % = 2,15 %
i =1
xA  2 % + (1 − xA )  2, 4 % = 2,15 %
xA  2 % + 2, 4% − xA  2, 4 % = 2,15 %
xA  (2 % − 2, 4 %) = 2,15 % − 2, 4% = −0, 25
−0, 25 %
xA = = 0, 63 , donc xB = 1 − xA = 0,37
−0, 4 %

6.2
a)
3
E ( RA ) =  p j  R j , A = 0, 25 15 % + 0,5 1,5 % + 0, 25  ( −15 % ) = 0, 75 %
j =1
3
E ( RB ) =  p j  R j , B = 0, 25  20 % + 0,5  2 % + 0, 25  ( −20 % ) = 1 %
j =1
b)
p  ( R − E ( RA ) )
2
A = j j, A
j =1
= 0, 25  (15 % − 0, 75 % ) + 0,5  (1,5 % − 0, 75 % ) + 0, 25  ( −15 % − 0, 75 % )

2 2 2
= 10, 63 %
p  ( R − E ( RB ) )
2
B = j j, B
j =1
= 0, 25  ( 20 % − 1 % ) + 0,5  ( 2 % − 1 % ) + 0, 25  ( −20 % − 1 % )
2 2 2
= 14,18 %
c)
Sur la base du critère de l’écart type des rendements, le titre B est le plus risqué. Par contre, sur la
base du critère du coefficient de variation, il n’est pas relativement plus risqué que le titre A.
A 10, 63 %
CVA = = = 14,18
E ( RA ) 0, 75 %
B 14,18 %
CVB = = = 14,18
E ( RB ) 1%

Le choix entre les deux titres sera décidé en fonction de la tolérance au risque de l’investisseur et
du rendement du titre désiré.
d)
n
E ( RP ) = xi  E ( Ri ) = 60 %  0, 75 % + 40 %  1 % = 0,85 %
i =1
e)
 P = 0, 62 10,63 %2 + 0, 42 14,18 %2 + 2  0, 6  0, 4  1 10,63% 14,18% = 12,05 %
Ou avec la covariance :
 P = xA2   A2 + xB2   B2 + 2  xA  xB   A, B
3
 A, B =  p j  ( R j , A − E ( RA ) )  ( R j , B − E ( RB ) )
j =1
= 0, 25  (15 % − 0, 75 % )  ( 20 % − 1 % ) + 0,5  (1,5 % − 0, 75 % )  ( 2 % − 1 % )

+0, 25  ( −15 % − 0, 75 % )  ( −20 % − 1 % )
= 0, 0151
 P = 0,62 10,63 %2 + 0, 42 14,18 %2 + 2  0,6  0, 4  0, 0151 = 12,05 %
f)
n
E ( RP ) = xi  E ( Ri ) = xA  0, 75 % + xB 1 % = 0,9 %
i =1
xA  0,75 % + (1 − xA ) 1 % = 0,9 %
xA  0,75 % + 1% − xA 1% = 0,9 %

xA  (0,75 % − 1 %) = 0,9 % − 1%
−0,1 %
xA = = 0, 4
−0, 25 %
Donc xB = 1 − xA = 0,6
6.3
a) Nous allons utiliser les données historiques collectées par Emma afin d’estimer le rendement
quotidien moyen respectif de chaque titre et d’évaluer l’écart type de ses rendements.
i) Afin de calculer le rendement quotidien moyen de chaque titre, nous appliquons l’équation 6.2
(voir p. 210 du manuel) :
1 T
Ri =  Ri , t
T t =1
Donc :
1 10
RBKR =  RBKR, t = 0,15 %
10 t = 1
1 10
RWT =  RWT, t = 0,16 %
10 t = 1
1 10
RPBN =  RPBN, t = 0,14 %
10 t = 1

ii) Afin d’estimer l’écart type des rendements de chaque titre, nous appliquerons la racine carrée
de la variance des rendements historiques qui, à son tour, est calculée avec l’équation 6.5 (voir
p. 213 du manuel) :
1 T
( )
2
 i2 =   Ri , t − Ri
T −1 t = 1
Donc :
1 10
( )
2
 BKR =   RBKR, t − RBKR = 2, 40 %
9 t =1
1 10
( )
2
 WT =   RWT, t − RWT = 1,93 %
9 t =1
1 10
( )
2
 PBN =   RPBN, t − RPBN = 2, 27 %
9 t =1
b)
i) L’estimateur du rendement espéré du portefeuille P est égal à la moyenne de ses rendements
historiques, dont le calcul s’effectue comme suit :
n
RP = xi  Ri
i =1
Donc :
RP = 13  RBKR + 13  RWT + 13  RPBN = 0,15 %

ii) Pour estimer le risque, nous calculons la racine carrée de la variance des rendements du
portefeuille P.
L’équation 6.16 (voir p. 228 du manuel) permet de calculer la variance comme suit :
n n n
 P2 = xi2   i2 + xi  x j  i , j   i   j
i =1 i =1 j =1
i j
Les intrants de cette équation sont les suivants :
• Les proportions investies dans chaque titre (33,33 %);
• Les écarts types respectifs (calculés à la question a) ii)
• Les coefficients de corrélation entre les titres, considérés deux par deux.
Nous calculons le troisième intrant avec l’équation 6.9 (voir p. 219 du manuel) :
 1, 2
1, 2 = corr ( R1 , R2 ) =
1   2
où
1 T
 1, 2 = ( ) (
  R1, t − R1  R2, t − R2
T −1 t =1
)
Donc :
1 10
 BKR, WT ( ) (
  RBKR, t − RBKR  RWT, t − RWT
9 t =1
)
BKR, WT = = = 0,98
 BKR   WT  BKR   WT
1 10
 BKR, PBN ( ) (
  RBKR, t − RBKR  RPBN, t − RPBN
9 t =1
)
BKR, PBN = = = 0,97
 BKR   PBN  BKR   PBN
1 10
 WT, PBN ( ) (
  RWT, t − RWT  RPBN, t − RPBN
9 t =1
)
 WT, PBN = = = 0,96
 WT   PBN  WT   PBN

En incluant les trois intrants à l’équation 6.16 (voir p. 228 du manuel) et en appliquant la racine
carrée, nous arrivons à un écart type des rendements historiques qui est de 2,18 %.
c)
i) Les pondérations du portefeuille Q sont sujettes aux contraintes suivantes :
RQ = xBKR  RBKR + xWT  RWT + xPBN  RPBN = 0,15 %
xBKR + xWT + xPBN = 100 %
xWT = 50 %
Donc :
xBKR  0,15 % + 50 %  0,16 % + ( 50 % − xBKR )  0,14 % = 0,15 %
Ainsi, le portefeuille Q est composé des trois titres répartis comme suit :
xBKR = 0 % ; xWT = 50 % et xPBN = 50 %
ii) L’écart type du portefeuille Q est calculé en appliquant la racine carrée sur l’équation 6.16
(voir p. 228 du manuel) et en incorporant les nouvelles pondérations, comme suit :
 Q = 0,52   WT
2
+ 0,52   PBN
2
+ 2  0,5  0,5  WT, PBN   WT   PBN
Ce qui donne un risque de 2,08 %.
Nous constatons qu’avec un même rendement quotidien moyen (0,15 %), le changement des
pondérations permet de réduire le risque total (2,18 % comparativement à 2,08 %).

CHAPITRE 7
La théorie de portefeuille
Questions
Q7.1 L’écart type mesure le risque total d’un titre. Or, dans le cadre du modèle d’évaluation des
actifs financiers, seul le risque systématique est pertinent pour l’évaluation des titres individuels
en raison du principe de diversification. Par conséquent, avec un écart type identique, les titres A
et B n’auront pas nécessairement le même rendement espéré, sauf s’ils ont également le même
risque systématique, c’est-à-dire le même bêta (voir la section 7.5, p. 262 du manuel).
Avec un écart type moindre, la société C pourrait avoir un rendement plus élevé si son risque
systématique est plus élevé que celui des sociétés A et B.
Q7.2 Seul le risque systématique importe dans le cas d’un portefeuille bien diversifié. Puisque les
titres X et Y ont le même risque systématique, soit le même bêta, ils doivent donc avoir le même
rendement espéré. Par conséquent, on pourrait suggérer l’un ou l’autre de ces deux titres à notre
client, puisqu’il dispose déjà d’un portefeuille bien diversifié.
Il faudrait considérer le risque total (l’écart type) dans le cas où le portefeuille de notre client ne
serait pas diversifié. Notre réponse serait donc différente, et nous suggérerions à notre client
d’acquérir le titre Y, qui offre un rendement identique, mais avec un risque total moindre que
celui du titre X (voir la sous-section 7.5.1, p. 262 du manuel).
Q7.3 La frontière efficiente définie par Markowitz est une courbe et concerne uniquement les
titres risqués. Avec la possibilité de prêt et d’emprunt au taux sans risque, la frontière efficiente
devient une droite. Un investisseur peut, selon son degré d’aversion au risque, se positionner sur

n’importe quel point de cette droite en combinant le titre sans risque avec le portefeuille efficient
 E ( RM ) − RF 
ayant la pente,   , la plus élevée parmi toutes les combinaisons possibles du titre
 M 
sans risque et d’un portefeuille de titres risqués (voir la section 7.3, p. 250 du manuel).
Q7.4 Le théorème de séparation stipule une séparation entre la décision d’investissement et celle
de financement. Tout d’abord, pour investir de façon efficiente, les investisseurs doivent avoir un
portefeuille de titres risqués positionné sur la droite du marché des capitaux (DMC), ce qui
implique un investissement dans le portefeuille de marché; c’est la décision d’investissement.
Ensuite, en fonction de leur degré d’aversion au risque, ils peuvent prendre la décision de
financement, c’est-à-dire de prêter ou d’emprunter pour atteindre n’importe quelle position sur la
frontière efficiente de la DMC; c’est la décision de financement (voir la section 7.4, p. 261 du
manuel).
Q7.5 Le portefeuille de marché est, en principe, un portefeuille efficient et bien diversifié dans le
sens où il comprend tous les titres disponibles sur le marché. Dans le contexte du modèle
d’évaluation des actifs financiers, il s’agit du portefeuille compris dans l’ensemble des
 E ( RM ) − RF 
portefeuilles efficients ayant la pente,   , la plus élevée parmi toutes les
 M 
combinaisons possibles du titre sans risque et d’un portefeuille de titres risqués. C’est le
portefeuille dont le rendement excédentaire ( E ( RM ) − RF ) par unité de risque est le plus élevé
(voir la sous- section 7.3.3, p. 256 du manuel).
Q7.6 La droite du marché des capitaux (DMC) et la droite d’équilibre des titres (DET) décrivent
toutes les deux une relation linéaire entre le rendement et le risque. La différence fondamentale
entre la DMC et la DET est la mesure de risque utilisée.

La DMC utilise le risque total, c’est-à-dire l’écart type, comme mesure de risque. Elle ne
s’applique donc qu’au portefeuille bien diversifié, c’est-à-dire au portefeuille efficient, puisque
dans ce cas, la question du choix de la mesure de risque (risque total par rapport à risque
systématique, ou risque spécifique) ne se pose pas, le risque spécifique étant éliminé par la
diversification (voir la sous- section 7.3.2, p. 252 du manuel).
Dans le cas de la DET, le risque systématique mesuré par le bêta est considéré comme mesure de
risque. En effet, sous certaines conditions, les auteurs Sharpe (1964), Lintner (1965) et Mossin
(1966) ont montré de façon indépendante qu’à l’équilibre, seul le risque systématique est
pertinent à l’évaluation des titres. Cette droite s’applique donc autant aux portefeuilles efficients
ou non efficients qu’aux titres individuels (voir la sous- section 7.5.3, p. 265 du manuel).
Q7.7 La droite d’équilibre des titres peut servir comme mesure de référence à des fins de
comparaison avec des prévisions de rendement obtenues d’autres sources. Si les prévisions de
rendement sont plus élevées que les rendements requis selon la DET, on dira que les titres sont
sous-évalués. Dans le cas contraire, on considérera les titres comme surévalués (voir la
section 7.7, p. 270 du manuel).
Q7.8 Dans le cadre du modèle d’évaluation des actifs financiers, le bêta (βi) représente la mesure
du risque systématique d’un titre individuel. Le bêta mesure la sensibilité du titre par rapport au
portefeuille de marché dans son ensemble. Il s’agit donc d’une mesure relative du risque qui
correspond au pourcentage de variation du rendement d’un titre, comme à la suite d’une variation
de 1 % du portefeuille de marché (voir la section 7.6, p. 267 du manuel).
Q7.9 Le risque total comporte à la fois le risque systématique et le risque spécifique. Tandis que
le risque systématique est lié à l’économie dans son ensemble et ne peut pas être éliminé par la
diversification, le risque spécifique concerne le risque lié à un titre (une entreprise) en particulier.

Ce risque peut donc être éliminé si on combine plusieurs titres dans notre portefeuille. Par
exemple, une catastrophe naturelle ou une hausse des taux d’intérêt affectent toutes les
entreprises de l’économie. Il s’agit donc d’un risque systématique. Par contre, une grève ou une
panne d’un équipement essentiel à la fabrication dans une entreprise est un risque spécifique (voir
la sous- section 7.5.1, p. 262 du manuel).
Exercices
E7.1
• Calcul du bêta et du rendement espéré de chacun des titres qui composent le portefeuille :
Avec l’équation 7.9 (voir p. 266 du manuel), nous savons que :
i , M i i , M i M cov(Ri , RM )
i = = =
M  M2  M2
cov(RA , RM ) 0, 008
A = = = 0,8
 2
M 0,1 0,1
cov(RB , RM ) 0, 012
B = = = 1, 2
 2
M 0,1 0,1
cov(RA , RM ) 0, 019
C = = = 1,9
 2
M 0,1 0,1

• Calcul du rendement espéré de chaque titre :
E ( Ri ) = RF +  E ( RM ) − RF  i
E ( RA ) = RF +  E ( RM ) − RF  A = 3 % + (12 % − 3 %)  0,8 = 10, 20 %
E ( RB ) = RF +  E ( RM ) − RF  B = 3 % + (12 % − 3 %) 1, 2 = 13,80 %
E ( RC ) = RF +  E ( RM ) − RF  C = 3 % + (12 % − 3 %) 1,9 = 20,10 %
• Bêta et rendement espéré du portefeuille :
– Bêta du portefeuille
Avec l’équation 7.11 (voir p. 268 du manuel), nous avons :
n
 P =  xi i = xA  A + xB  B + xC C = (0, 20  0,8) + (0, 20 1, 2) + (0, 60 1,9) = 1,54
i =1
– Rendement espéré du portefeuille :
E ( Ri ) = RF +  E ( RM ) − RF  i
Par conséquent, E ( RP ) = RF +  E ( RM ) − RF  P = 3 % + (12 % − 3 %) 1,54 = 16,86 % .
Nous pouvons également calculer le rendement espéré du portefeuille comme une moyenne
pondérée des titres qui le composent :
n
E ( RP ) =  xi E ( Ri ) = xA E ( RA ) + xB E ( RB ) + xC E ( RC )
i =1
= (0, 20  0,102) + (0, 20  0,138) + (0, 60  0, 201)

= 16,86 %

E7.2
n
 P =  xi i = xA  A + xB  B = (0,5  0,8) + (0,5 1, 4) = 1,1
i =1
E7.3
La bonne réponse est b), soit 20 %.
Dans le cadre du MEDAF, seul importe le risque systématique, mesuré par le bêta. Par
conséquent, puisque le titre de MTN a un bêta identique à celui du marché, son rendement devrait
également être identique à celui du marché. Notons que le bêta du marché est toujours égal à 1.
E7.4
On peut utiliser le MEDAF pour résoudre cet exercice.
E ( Ri ) = RF +  E ( RM ) − RF  i
6 % = 2 % + 12 % − 2 %  i
6 % − 2 % = 10 %  i
4%
i = = 0, 4
10 %
Nous conseillons à Magalie de construire un portefeuille ayant un bêta de 0,4. Pour ce faire, il
faudrait investir une proportion correspondant à xM dans le portefeuille de marché, et le reste
dans le titre sans risque.

n
 P =  xi i
i =1
0, 4 = ( xM   M ) +  (1 − xM )   RF 
0, 4 = ( xM  1) +  (1 − xM )  0
0, 4 = xM
1 − xM = 1 − 0, 4 = 0, 6
Magalie doit donc investir 40 % dans le portefeuille de marché et 60 % dans le titre sans risque.
E7.5
E ( Ri ) = RF +  E ( RM ) − RF  i
E ( Ri ) = 4 % + 12 % − 4 %  2 = 20 %
Selon le MEDAF, on doit exiger un rendement de 20 % sur les actions de la société AGO.
E7.6
E ( Ri ) = RF +  E ( RM ) − RF  i
E ( Ri ) = 2,5 % + 12 % − 2,5 %  1,5 = 16, 75 %
Selon le MEDAF, le rendement espéré des actions de Cocorico est de 16,75 %.

E7.7
a)
 E(RM ) − RF  = (12 % − 5 %) = 7 %
La prime de risque de marché est de 7 %.
b)
E ( Ri ) = RF +  E ( RM ) − RF  i = 5 % + (7 % 1, 25) = 13,75 %
Le rendement espéré des actions de Sucral serait de 13,75 %.
Problèmes
P7.1
a) Le portefeuille A constituerait le titre sans risque, puisque son écart type (risque) est de zéro.
Le rendement de ce portefeuille est de 4 %. Par conséquent, RF = 4 %.
b) Les portefeuilles suivants ne feraient pas partie de la frontière efficiente :
• Le portefeuille D. Il offre le même rendement (14 %) que le portefeuille C, mais avec un
écart type plus élevé (0,08 comparativement à 0,06).
• Le portefeuille E. Pour un même écart type de 12 %, le portefeuille F offre un rendement
supérieur (18 % pour le portefeuille F comparativement à 15 % pour le portefeuille E).
• Le portefeuille G. Il offre un rendement inférieur au portefeuille F en plus d’avoir un
écart type supérieur au portefeuille F.

c) Afin de pouvoir répondre à cette question, il vous faut calculer la pente de chaque droite
combinant le titre sans risque avec un portefeuille de titres risqués.
 E ( R ) − RF 
Portefeuille Rendement [E(R)] Risque (σ)  
 σ 
A 4% 0 _
B 8% 0,04 1,00
C 14 % 0,06 1,67
D 14 % 0,08 1,25
E 15 % 0,12 0,92
F 18 % 0,12 1,17
G 17 % 0,15 0,87
Le portefeuille C a la pente la plus élevée et sera donc considéré comme celui procurant la
meilleure combinaison avec le titre sans risque. Dans ce problème, la droite [A, C] sera donc
considérée comme étant la frontière efficiente, puisqu’elle domine toutes les autres combinaisons
possibles en ce qui a trait au rendement et au risque. Le rendement du portefeuille C est de 14 %,
et son écart type est de 6 %.
d) On pourrait être tenté de suggérer le portefeuille F à notre investisseur. Il pourrait alors
s’attendre à un rendement de 18 % pour un écart type de 12 %. Toutefois, avec la question c), on
sait que la droite [A, C] représente la frontière efficiente. Une combinaison du titre sans risque A
avec le portefeuille risqué C devrait donc nous donner un meilleur résultat. La DMC nous donne
le résultat de cette combinaison.

Dans ce problème, E ( RM ) et  M représentent respectivement le rendement et l’écart type du
portefeuille C, tandis que RF est le rendement du portefeuille A. Nous avons donc :
 E ( RM ) − RF 
E ( RP ) = RF +  P
 M 
 0,14 − 0, 04 
0,18 = 0, 04 +    P = 0, 04 + 1, 67 P
 0, 06 
0,18 − 0,04 = 0,14 = 1,67 P
0,14
P = = 8, 4 %
1, 67
En investissant une portion de son argent dans le titre sans risque et l’autre portion dans le
portefeuille C, notre investisseur atteint son objectif d’un rendement espéré de 18 %, mais avec
un risque moindre, c’est-à-dire 8,4 % au lieu de 12 %. Que doit-il faire exactement ?
Avec l’équation 7.5 (voir p. 252 du manuel), on sait que :
 P = xM M
Par conséquent,
8, 4 % = xM  0, 06
8, 4 %
xM = = 1, 4
6%
Notre investisseur devra donc investir 140 % de son argent dans le portefeuille de marché. Pour
ce faire, il devra emprunter l’équivalent de 40 % (1 − xM ) au taux sans risque.

Vérification :
S’il suit vos conseils, il investira 140 % dans le portefeuille C en empruntant 40 % au taux sans
risque. Son rendement sera de :
E( RP ) = xM  E ( RM ) + (1 − xM )  RF = (1, 4 14 %) + ( −0, 4  4 %) = 0,196 − 0,016 = 18 %
On obtient bien un rendement attendu de 18 % pour un écart type plus faible :
 P = xM M = 1, 4  6 % = 8, 4 %
e) Encore une fois, on pourrait être tenté de suggérer le portefeuille F à notre investisseur. Il
pourrait alors s’attendre à un rendement de 18 % pour un écart type de 12 %. Toutefois, avec la
question c), on sait que la droite [A, C] représente la frontière efficiente. Une combinaison du
titre sans risque A avec le portefeuille risqué C devrait donc nous donner un meilleur résultat. La
DMC nous donne le résultat de cette combinaison.
Dans ce problème, E ( RM ) et  M représentent respectivement le rendement et l’écart type du
portefeuille C, tandis que RF est le rendement du portefeuille A. Nous avons donc :
 E ( RM ) − RF 
E ( RP ) = RF +  P
 M 
 0,14 − 0,04 
E ( RP ) = 0, 04 +    0,12 = 0, 04 + 1, 67  0,12 = 24 %
 0, 06 
Avec un écart type de 12 %, le rendement espéré en combinant le portefeuille C avec le titre sans
risque est de 24 %, ce qui est de loin supérieur au rendement espéré de 18 % du portefeuille F
pour le même écart type. Que doit-on faire exactement ?

Avec l’équation 7.5 (voir p. 252 du manuel), on sait que :
 P = xM M
Par conséquent,
12 % = xM  0, 06
12 %
xM = =2
6%
Notre investisseur devra donc investir 200 % de son argent dans le portefeuille de marché. Pour
ce faire, il devra emprunter l’équivalent de 100 % (1 − xM ) au taux sans risque.
Vérification :
S’il suit vos conseils, il investira 200 % dans le portefeuille C en empruntant 100 % au taux sans
risque. Son rendement sera de :
E ( RP ) = xM  E ( RM ) + (1 − xM )  RF = ( 2 14 %) + ( −1 4 %) = 0, 28 − 0,04 = 24 %
On obtient bien un rendement espéré de 28 % pour un écart type plus faible :
 P = xM M = 2  6 % = 12 %

P7.2
a) Calculons d’abord les proportions investies dans le portefeuille de marché et dans le titre sans
risque par rapport à la mise de fonds de notre client.
Proportion par rapport à la

Libellé Montant
mise de fonds
Montant investi dans le portefeuille de marché 8 000 000 $ 8 000 000/5 000 000 = 1,6
Montant investi dans le titre sans risque −3 000 000 $ −3 000 000/5 000 000 = −0,6
(emprunt)
Mise de fonds 5 000 000 $
i) E ( RP ) = xM E ( RM ) + (1 − xM ) RF = (1,6  0,1) + ( −0,6  0,04) = 13, 60 %
ii) P = xM M + (1 − xM )F = (1,6 1) − (0,6  0) = 1,6
b) S’il vise un rendement de 14,5 %, il peut soit acheter le titre SPVO, soit investir dans une
combinaison du portefeuille de marché et du titre sans risque pour obtenir le même rendement.
Voyons ce qui est optimal.
Combinaison du portefeuille de marché et du titre sans risque :
E ( RP ) = RF +  E ( RM ) − RF  P
14,5 % = 4 % + (10 % − 4 %)  P = 4 % + (6 %  P )
14,5 % − 4 %
P = = 1, 75
6%
Pour avoir un rendement de 14,5 %, il devra accepter un bêta de 1,75 en combinant le portefeuille
de marché et le titre sans risque. L’entreprise SPVO lui offre le même rendement pour un risque
(bêta) moindre, soit un bêta de 1,4. On conseillerait donc à notre client de choisir le titre SPVO.

P7.3
a) Calcul du bêta de chacun de ces titres :
i , M i i , M i M cov(Ri , RM )
i = = =
M  M2  M2
X, M X 0, 75  6 %
X = = = 0,5625
M 8%
Y, M Y 0,90  5 %
Y = = = 0,5625
M 8%
 Z, M Z 0,80 12 %
Z = = = 1, 2
M 8%
Calcul du rendement selon le MEDAF pour chacun des titres :
On sait que : E ( Ri ) = RF +  E ( RM ) − RF  i
E( RX ) = RF +  E ( RM ) − RF  X = 4 % + (10 % − 4 %)  0,5625 = 7,375 %
E( RY ) = RF +  E ( RM ) − RF  Y = 4 % + (10 % − 4 %)  0,5625 = 7,375 %
E ( RZ ) = RF +  E ( RM ) − RF   Z = 4 % + (10 % − 4 %) 1, 2 = 11, 20 %
b) À partir du rendement requis selon le MEDAF et du prix estimé de l’analyste, calcul du prix
actuel requis selon le MEDAF :
P1 + D1 P + Dt +1
P0e = ou encore Pt e = t +1
1 + E ( Ri ) 1 + E ( Ri )

où
P1 = Prix au temps 1;
P0e = Prix d’équilibre au temps 0;
Pt +1 = Prix au temps t + 1;
Pt e = Prix au temps t et E ( Ri ) = Rendement espéré obtenu avec le MEDAF.
P1, X + + D1, X 18
P0,e X = = = 16, 764 $
1 + E ( RX ) 1, 073 75
P1, Y + D1, Y 10,50

P0,e Y = = = 9, 779 $
1 + E ( RY ) 1,073 75
P1, Z + D1, Z 58 + 2
P0,e Z = = = 53,957 $
1 + E ( RZ ) 1,112
P1 − P0 + D1
c) Re, 1 =
P0
où
Re, 1 = Rendement futur estimé (au temps 1) selon les prévisions;
P1 = Prix estimé au temps 1;
P0 = Prix actuel au temps 0;
D1 = Dividende au temps 1.
Dans ce cas, nous n’avons aucune information sur les dividendes. On suppose donc qu’ils sont
nuls.

P1 − P0 + D1 18 − 17
Re,1, X = = = 5,88 %
P0 17
P1 − P0 + D1 10,5 − 9, 78
Re,1, Y = = = 7,36 %
P0 9, 78
P1 − P0 + D1 58 + 2 − 50
Re,1, Z = = = 20, 00 %
P0 50
d) Le tableau ci-dessous récapitule les informations.
Prix E(R) Prix

Rendement Différence de prix
Titre actuel selon le d’équilibre Évaluation
estimé ou de rendement
(P0) MEDAF (P0, e)
Prix Rendement
Col. 1 Col. 2 Col. 3 Col. 4 Col. 5 Col. 5 − Col. 3 −
Col. 2 Col. 4
X 17 $ 5,88 % 7,375 % 16,764 $ −0,236 $ −1,50 % Surévalué
Correctement
Y 9,78 $ 7,36 % 7,375 % 9,779 $ −0,001 $ −0,01 %
évalué
Z 50 $ 20 % 11,20 % 53,957 $ 3,957 $ 8,80 % Sous-évalué
• On peut conclure que le titre X est surévalué, puisque son rendement estimé par l’analyste
(5,88 %) est inférieur au rendement requis selon le MEDAF (7,375 %), eu égard à son risque
systématique (bêta). De ce fait, le prix d’équilibre (16,764 $) est inférieur au prix actuel.
Suivant le raisonnement d’équilibre du MEDAF, les investisseurs auront tendance à vendre le
titre X, ce qui va pousser son prix actuel à la baisse et accroître son rendement vers le point
d’équilibre.
• Le titre Y semble correctement évalué, puisque la différence entre le rendement estimé et le
rendement requis (±0,010 %), soit une différence de prix de 0,001 $, est négligeable.

• Le titre Z est sous-évalué. Son rendement estimé par l’analyste (20 %) est de loin supérieur au
rendement requis selon le MEDAF (11,20 %), eu égard à son risque systématique (bêta). De ce
fait, le prix d’équilibre (53,957 $) est largement supérieur au prix actuel (50 $).
Suivant le raisonnement d’équilibre du MEDAF, les investisseurs auront tendance à acheter le
titre Z. La demande étant supérieure à l’offre, le prix actuel du titre Z va augmenter. Le
rendement du titre va descendre vers le point d’équilibre sur la droite d’équilibre des titres.
e) On conseillerait à l’investisseur d’acheter le titre Z, qui est sous-évalué. Ce titre offre un
rendement supérieur (20 %) au rendement de 11,20 % qui correspond à son risque systématique.
P7.4
a) Le bêta du portefeuille de marché est égal à 1.
b) Le bêta mesure le risque. Le bêta du portefeuille sans risque est donc de zéro.
c) Proportion investie dans le portefeuille de marché :
xM = 10 000 50 000 = 20 %
Proportion investie dans le titre sans risque :
(1 − xM ) = 1 − 0, 20 = 40 000 50 000 = 80 %
Calcul du rendement du portefeuille :
E ( RP ) = xM  E ( RM ) + (1 − xM )  RF = ( 0, 2 10 %) + ( 0,8  4 %) = 5, 2 %
Calcul du bêta du portefeuille :
n
 P =  xi i = xM  M + (1 − xM ) R = ( 0, 2  1) + ( 0, 8  0 ) = 0, 2
F
i =1

d) E ( RP ) = RF +  E ( RM ) − RF  P
8 % = 4 % + 10 % − 4 % P
8 % − 4 % = 10 % − 4 % i
4%
P = = 0, 667
6%
Il faudrait lui conseiller d’avoir un portefeuille ayant un bêta de 0,667, c’est-à-dire :
n
 P =  xi i = xM  M + (1 − xM )  R F
i =1
0,667 = ( xM 1) + (1 − xM )  0
xM = 0, 667
(1 − xM ) = 0,333
On va lui conseiller d’investir 0,667 (⅔) dans le portefeuille de marché et 0,333 (⅓) dans le titre
sans risque.
Le bêta de son portefeuille sera de :
n
 P =  xi i = xM  M + (1 − xM )  R = (0,667 1) + (0,333 0) = 0, 667
F
i =1

P7.5
a) Calcul du rendement du portefeuille :
E( RP ) = xM  E ( RM ) + (1 − xM )  RF = ( 0,75 12 %) + ( 0, 25  5 %) = 10, 25 %
n
 P =  xi i = xM M + (1 − xM )  R = ( 0, 75 1) + ( 0, 25  0 ) = 0,75
F
i =1
b) Portefeuille ayant un bêta de 0,8 :
n
 P =  xi i = xM  M + (1 − xM )  RF
i =1
0,8 = ( xM 1) + (1 − xM )  0
xM = 0,8
(1 − xM ) = 0, 2
On va lui conseiller d’investir 80 % dans le portefeuille de marché et 20 % dans le titre sans
risque. Le rendement de son portefeuille sera de :
E( RP ) = xM  E ( RM ) + (1 − xM )  RF = ( 0,8 12 %) + ( 20 %  5 % ) = 10,60 %

 ( Ri RM ) ( Ri )
P7.6 i = = 0, 75
 ( RM )
( 0, 4)( 0, 75) = 0, 75
a)  X =
0, 4
b)  Y =
( 0,8)( 0, 45) = 0,9
0, 4
c) P = 40 %X + 50 %Y + 10 %Bons du Trésor = 40 %  0,75 + 50 %  0,9 + 10 %  0 = 0,75
Taux de rendement requis = E ( Ri ) = r + [ E ( RM ) − r ]i
d) E(RX) = 0,08 + (0,16 − 0,08)0,75 = 14 %
e) E(RY) = 0,08 + (0,16 − 0,08)0,9 = 15,2 %
f) E(RP) = 0,08 + (0,16 − 0,08)0,75 = 14 %
g) Le titre X est sous-évalué, car E(RX) = 14 % < 15 %.
h) Le titre Y est surévalué, car E(RY) = 15,2 % > 12 %.
7.1
a) Proportion investie dans le portefeuille de marché :
xM = 30 000 20 000 = 150 %
(1 − xM ) = 1 –1,5 = −10 000 20 000 = −50 %

Calcul du rendement du portefeuille :
E ( RP ) = xM  E ( RM ) + (1 − xM )  RF = (1,50 12 % ) + ( −0,5  5 % ) = 15,5 %
n
 P =  xi i = xM  M + (1 − xM ) R = (1, 5 1) + ( −0,5  0) = 1,5
F
i =1
b) E ( RP ) = RF +  E ( RM ) − RF  P
15 % = 5 % + 12 % − 5 % P
15 % − 5 % = 12 % − 5 % P
10 %
P = = 1, 429
7%
Il faudrait lui conseiller d’avoir un portefeuille avec un bêta de 1,429, l’argent étant placé dans le
portefeuille de marché et le titre sans risque dans les proportions suivantes :
n
 P =  xi i = xM  M + (1 − xM )  R F
i =1
1, 429 = ( xM 1) + (1 − xM )  0
xM = 1, 429
(1 − xM ) = −0, 429
Il va falloir qu’il emprunte 42,9 % de son portefeuille au taux sans risque afin d’investir 142,9 %
dans le portefeuille de marché.
Le bêta de 1,429 est inférieur à celui du titre XYZ, qui est de 1,8 pour un rendement identique de
15 %. La stratégie proposée est donc meilleure qu’un investissement dans le titre XYZ.

n
c)  P =  xi i = xM  M + (1 − xM )  RF
i =1
2 = ( xM 1) + (1 − xM )  0
xM = 2
(1 − xM ) = −1
On va lui conseiller d’investir 200 %, soit 40 000 $ dans le portefeuille de marché. Tom va donc
devoir emprunter 100 % (20 000 $) de son portefeuille au taux sans risque.
Le rendement de son portefeuille sera de :
E ( RP ) = xM  E ( RM ) + (1 − xM )  RF = ( 2 12 %) − (1 %  5 %) = 19 %
Ce rendement est supérieur à celui du titre ABC (19 % > 17 %), mais avec un risque identique.
La stratégie proposée est donc meilleure qu’un investissement dans le titre ABC.
7.2
P
a) E ( RP ) = RF +  E ( RM ) − RF 
M
0,14  0, 08
E ( RP ) = 0, 08 +  P = 0, 08 + 0, 75 P
0, 08
i , M i 0, 70  0,10
b) i = = = 0,875
M 0, 08
c) On utilise le MEDAF pour calculer le taux de rendement requis :
E ( Ri ) = RF +  E ( RM ) − RF  i = 8 % + (14 % − 8 %)  0,875 = 13, 25 %

d) Il faut calculer le prix d’équilibre ( P0e ) , c’est-à-dire le prix auquel l’action devrait se négocier
actuellement selon le rendement requis :
P1 + D1 70
P0e = = = 61,81$
1 + E ( Ri ) (1 + 0,1325)
Puisque l’action de la société BBB plus se négocie actuellement à 62,50 $, on peut conclure
qu’elle est surévaluée.
e) Après l’emprunt de 3 000 $, on dispose d’un montant total de 8 000 $, ce qui veut dire qu’au
départ, on avait 5 000 $ (= 8000 $ − 3000 $).
Proportion investie dans le portefeuille de marché :
xM = 8 000 5 000 = 160 %
(1 − xM ) = 1 −1,6 = −3 000 5 000 = −60 %
i) E( RP ) = xM  E ( RM ) + (1 − xM )  RF = (1,60 14 % ) + ( −0,6  8 % ) = 17,60 %
n
ii)  P =  xi i = xM  M + (1 − xM )  RF = (1, 6 1) + (−0, 6  0) = 1, 6
i =1
iii) Dans le cas d’une combinaison avec le taux sans risque :
 P = xM M = 1,6  8 % = 12,80 %

7.3
a) E ( RZ ) = RF +  E ( RM ) − RF   Z
0,14 = 0,05 + 0,12 − 0,05  Z
0,14 − 0,05 = 0,07   Z
0,14 − 0, 05
Z = = 1, 29
0, 07
n
b)  P =  xi i = 1, 29 = ( xX   X ) +  (1 − xX )   Y 
i =1
xX = Proportion investie dans le titre X
1 − xX = xY = Proportion investie dans le titre Y
1, 29 = ( xX  0,8) +  (1 − xX ) 1, 2
1, 29 = ( xX  0,8) + 1, 2 − (1, 2  xX )
1, 29 − 1, 2 = 0,8xX − 1, 2xX = −0, 4xX
0, 09
xX = = −0, 225
−0, 4
xY = Proportion investie dans le titre Y = 1 − (−0,225) = 1,225
Cela veut dire qu’il faut investir 122,5 % dans le titre Y et −22,5 % dans le titre X. En d’autres
termes, il faut emprunter 22,5 % du titre X et le vendre sur le marché. Cela s’appelle une vente à
découvert. Les fonds ainsi recueillis serviraient à investir 122,5 % de notre richesse initiale dans
le titre Y. Attention, toutefois, car certaines contraintes réglementaires pourraient rendre
impossible la mise en place d’une telle stratégie.

CHAPITRE 8
L’analyse financière avec les ratios
Questions
Q8.1 Les analystes financiers examinent la solidité financière de l’entreprise et son positionnement
concurrentiel à l’aide des ratios financiers, qui sont calculés à partir des états financiers présentés
par l’entreprise (voir la section 8.1, p. 285 du manuel).
Q8.2 L’utilisation excessive de la dette donne un effet de levier substantiel, et donc augmente le
rendement des capitaux propres (voir la section 8.6, p. 298 du manuel).
Q8.3 Nous pouvons calculer et analyser le ratio d’endettement et le ratio de couverture des intérêts
afin d’étudier la solvabilité d’une entreprise (voir la section 8.2, p. 289 du manuel).
Q8.4 Le ratio de liquidité immédiate exclut les stocks des actifs à court terme. Dans le secteur de
l’aéronautique, l’écoulement des stocks relève parfois du parcours du combattant, et donc la valeur
des stocks peut être élevée sans pour autant représenter un actif très liquide. C’est pour cette raison
que nous recourons au ratio de liquidité immédiate par opposition au ratio de liquidité générale
(voir la section 8.3, p. 291 du manuel).
Q8.5 Les trois ratios sont la marge bénéficiaire nette, la rotation des actifs et l’effet de levier (voir
la sous-section 8.6.1, p. 298 du manuel).
Q8.6 Le délai de recouvrement des comptes clients est égal à l’inverse du ratio de rotation des
comptes clients multiplié par 365 (voir la sous-section 8.4.2, p. 293 du manuel).

Q8.7 Le ratio de rotation des actifs est égal aux ventes divisées par le total des actifs. Quand il est
égal à 1,5, cela signifie que l’entreprise génère un chiffre d’affaires qui s’élève à 150 % des actifs
en place (voir la sous-section 8.5.3, p. 296 du manuel).
Q8.8 Un ratio de marge bénéficiaire brute inférieur à la moyenne sectorielle peut s’expliquer par
les deux situations suivantes : 1) l’entreprise n’arrive pas à contrôler la structure de ses coûts
opérationnels comparativement à la concurrence; 2) l’entreprise poursuit une stratégie
commerciale audacieuse où elle casse les prix afin de gagner des parts de marché additionnelles
Q8.9 Le rendement des capitaux propres (ROE) est important dans l’analyse de la situation
financière d’une entreprise car, grâce à la méthode DuPont, il reflète son positionnement
concurrentiel (marge bénéficiaire nette), l’efficacité de l’utilisation des actifs en place (rotation des
actifs) et le degré d’utilisation de la dette dans le capital (effet de levier) (voir la section 8.6, p. 298
du manuel).
Q8.10 Le ratio de rotation des stocks est égal au coût des marchandises vendues divisé par les
stocks. Cependant, lorsque le coût des marchandises vendues n’est pas disponible, nous utilisons
les ventes (le chiffre d’affaires) en guise de substitut (voir la sous-section 8.4.1, p. 292 du manuel).

Exercices
E8.1
Dette + Capitaux propres 100 %

Effet de levier = = = 1, 67
Capitaux propres 100 % − 40 %
E8.2 L’entreprise arrive à écouler sa marchandise 4 fois par année, soit selon une cadence
trimestrielle.
E8.3 Le ratio de marge bénéficiaire nette de l’entreprise est supérieur à celui de la référence
sectorielle. Par conséquent, nous pouvons conclure que l’entreprise ABC est bien positionnée par
rapport à la concurrence en matière de rentabilité.
E8.4
ROE = Marge de profit nette  Rotation des actifs  Effet de levier

= 7 %  0,80  2
= 11, 2 %
E8.5
Actif de court terme − Stocks

Ratio de liquidité immédiate =
Passif à court terme
Stocks
= Ratio de liquidité générale −
Passif de court terme
= 0,90 − 0,17
= 0, 73

Problèmes
P8.1
• Effet de levier : L’effet de levier a baissé de 2016 à 2017, ce qui implique une utilisation plus
faible de la dette dans le capital (1 − 1/1,8 = 44 % en 2017 comparativement à 1 − 1/2 = 50 % en
2016). Malgré cette variation annuelle, l’entreprise SGM reste plus endettée que le benchmark en
2017 : 44 % comparativement à 1 − 1/1,2 = 17 %. On pourrait croire qu’elle a une cote de crédit
qui lui permet de faire usage de la dette sans accuser des coûts d’opportunité, si cette stratégie
permet à l’entreprise de dégager une rentabilité nette similaire à celle de la concurrence (ses coûts
financiers n’affectent pas négativement son bénéfice net).
• Rotation des stocks : Ce ratio passe de 6 à 6,5, ce qui peut être considéré comme positif, mais
demeure non significatif. L’entreprise écoulait 6 fois par année ses stocks en 2016, et elle a
légèrement accéléré la cadence en 2017 avec un ratio de 6,5 (le délai d’écoulement est passé de
61 jours à 56 jours). Cependant, le benchmark présente un ratio de rotation des stocks de 8, ce qui
est nettement supérieur à la performance de l’entreprise SGM et signifierait que sa stratégie
commerciale n’est pas aussi efficace que celle de ses concurrents.
• Rotation des comptes clients : Ce ratio est inchangé d’une année à l’autre. Il montre que les
comptes clients sont recouvrés deux fois par année. Comparativement au benchmark, pour lequel
le recouvrement se fait trimestriellement, l’entreprise SGM semble offrir plus de flexibilité à ses
clients quant au remboursement de leurs créances. Cela pourrait nuire aux liquidités requises
servant à honorer les engagements de l’entreprise à court terme.
• Marge bénéficiaire nette : Ce ratio a enregistré une amélioration (de 5 % en 2016 à 6 % en 2017)
et montre un alignement avec le benchmark en 2017. Donc, même si l’endettement de l’entreprise

est plus substantiel que celui du benchmark et même si la gestion des opérations financières à court
terme ne semble pas lui permettre de se doter du niveau de liquidité dont ce benchmark dispose,
l’entreprise SGM arrive à demeurer compétitive relativement à cette capacité à dégager une
profitabilité nette égale à celle de la concurrence.
P8.2
a)
Ventes 12 000 000

Ratio de rotation des stocks = = =3
Stocks 4 000 000
Note : Si le coût des marchandises vendues n’est pas disponible, nous utilisons les ventes en
guise de substitut.
b)
Ventes 12 000 000

Ratio de rotation des comptes clients = = = 1, 6
Comptes clients 7 500 000
c)
Comptes clients  365

Délai de recouvrement des comptes clients =
Ventes
7 500 000  365
= = 228,125 jours
12 000 000
d) Non. Nous n’avons pas la tendance des ratios, calculés ci-dessus, dans le temps. De plus, nous
ne disposons pas des informations concernant la référence sectorielle.

P8.3
a)
Bénéfice net Ventes Actifs

ROE =   = 10 %  0, 75 1, 25 = 9,375 %
Ventes Actifs Capitaux propres
b)
1 500 000
Ventes 10 %
Ratio de rotation des stocks = = = 0, 65
Stocks 23 000 000
Note : Si le coût des marchandises vendues n’est pas disponible, nous utilisons les ventes en
guise de substitut.
c)
Ventes 15 000 000

Ratio de rotation des comptes clients = = =1
Comptes clients 15 000 000
8.1
a)
10 700 000
Ratio de fonds du roulement 2016 = = 1, 64
6 530 000
11 688 000
Ratio de fonds du roulement 2017 = = 2, 22
5 270 000

7 700 000
Ratio de liquidité immédiate2016 = = 1,18
6 530 000
9188 000
Ratio de liquidité immédiate2017 = = 1, 74
5 270 000
Les ratios de liquidité se sont nettement améliorés.
b)
17 030 000
Ratio d’endettement 2016 = = 0,52
33 030 000
14 864 000
Ratio d’endettement 2017 = = 0, 48
30 712 000
L’utilisation de la dette est d’environ 50 % du capital total.
200 000
Ratio de couverture des intérêts2016 = =1,54
130 000
300 000
Ratio de couverture des intérêts2017 = = 2, 75
109 000
Le ratio de couverture des intérêts s’est significativement amélioré.
c)
8 000 000
Rotation des stocks2016 = = 2, 67
3 000 000
7 200 000
Rotation des stocks2017 = = 2,88
2 500 000
De l’année 2016 à 2017, il y a eu une amélioration de la rotation des stocks, mais elle reste
marginale.

6 000 000  365 jours
Délai de recouvrement 2016 = = 219 jours
10 000 000
5 000 000  365 jours

9 000 000
Le délai de recouvrement des comptes clients s’est écourté en 2017 par rapport à 2016. Cela va de
pair avec l’amélioration du niveau de liquidité dont dispose l’entreprise GF en 2017
comparativement à 2016.
d)
47 000
Rendement des actifs 2016 = = 0,14 %
33 030 000
131 000
Rendement des actifs 2017 = = 0, 43 %
30 712 000
Le rendement des actifs, bien qu’il se soit amélioré, passant de 0,14 % à 0,43 %, demeure très
faible. Pour chaque dollar investi dans les actifs en place, l’investisseur réalise un bénéfice de
0,14 ¢ en 2016 et de 0,43 ¢ en 2017.
8.2
a)
553 261 000 5 000 000 000 2 914136 000

ROE2016 =   = 11, 07 %  1, 72  1, 74 = 33,13 %
5 000 000 000 2 914136 000 1 674 836 000
495 615 000 5 050 000 000 3 074 079 000

ROE2017 =   = 9,81 %  1, 64  1, 76 = 28,32 %
5 050 000 000 3 074 079 000 1 746 639 000

b) La marge bénéficiaire nette devrait augmenter également, ce qui aurait un effet positif sur le
ROE.
c)
553 261 000

ROA2016 = = 18,99 %
2 914136 000
495 615 000

ROA2017 = = 16,12 %
3 074 079 000
d) En guise de rappel, ROA = Marge bénéficiaire nette × Rotation des actifs. Nous supposons ici
que l’entreprise ne peut augmenter son chiffre d’affaires et ne peut améliorer sa marge bénéficiaire.
Ainsi, afin d’améliorer le ROA, il faut travailler sur le taux de rotation des actifs en se délestant de
certaines unités ou de certaines immobilisations sans affecter le moteur générateur des ventes.
8.3
a)
16 580 000
58 000 000
33 721 000
56 000 000
b)
137 500 000

Ratio d’endettement 2016 = = 0,59
232112 000
143 900 000

Ratio d’endettement 2017 = = 0, 60
239189 000

c)
10 000 000  365 jours

90 000 000
11500 000  365 jours

95 000 000
d)
6 749 000
Ratio de marge de profit nette2016 = = 7,50 %
90 000 000
6 292 000
Ratio de marge de profit nette2017 = = 6, 62 %
95 000 000
e)
6 749 000
ROE2016 = = 7,13 %
94 612 000
6 292 000
ROE2017 = = 6, 60 %
95 289 000
f)
Liquidité : On constate une amélioration substantielle.
Solvabilité : Il n’y a pas de changement notoire.
Gestion : Il n’y a pas de changement notoire.
Rentabilité : On constate une détérioration.
En conclusion, on peut noter un manque de contrôle des coûts (opérationnels et financiers) malgré
une meilleure capacité à honorer les engagements à court terme.


Komlan Sédzro - Inès Gargouri - Maher Kooli - Fondements de La Gestion Financière (2019)

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RECUEIL DE SOLUTIONS

Une introduction à la finance

Q1.1 L’objectif de la gestion financière est la maximisation de la richesse des actionnaires,

sous-section 1.2.1, p. 3 du manuel).

L’objectif de la maximisation de la richesse des actionnaires, propriétaires de l’entreprise,

pratique ne conduit pas nécessairement à la maximisation de la richesse des actionnaires ( voir

la sous-section 1.2.2, p. 3 du manuel).

et la revente ultérieurs de titres déjà en circulation. Il met en relation acheteurs et vendeurs, et

Fondements de la gestion financière – Recueil de solutions 1

section 1.4.4, p. 7 du manuel, et la figure 1.2, p. 8 du manuel).

(rapports annuels, journaux financiers, rubans d’information financière, etc.) est

immédiatement intégrée dans les cours (voir la sous-section 1.6.1, p. 14 du manuel).

sont imprévisibles et aléatoires (voir la sous-section 1.6.2, p. 16 du manuel).

temps de la position de risque de l’entreprise (voir la sous-section 1.2.1, p. 3 du manuel).

technique est inutile (voir la sous-section 1.6.1, p. 14 du manuel).

stratégies pourraient battre le marché (voir la sous-section 1.6.2, p. 16 du manuel).

Fondements de la gestion financière – Recueil de solutions 2

réactions anormales des investisseurs aux annonces de bénéfices, aux distributions de

dividendes et aux fractionnements d’actions (voir la sous-section 1.6.2, p. 16 du manuel).

section 1.1.1, p. 2 du manuel).

Fondements de la gestion financière – Recueil de solutions 3

exemple de ce type de titres (voir la sous-section 1.4.4, p. 7 du manuel).

section 1.4.4, p. 7 du manuel).

informations disponibles (voir la sous-section 1.6.1, p. 14 du manuel).

opérateurs (voir la sous-section 1.6.2, p. 16 du manuel).

section 1.2.2, p. 3 du manuel).

dans le même panier (voir la sous-section 1.6.2, p. 16 du manuel).

Fondements de la gestion financière – Recueil de solutions 4

sous-section 1.6.1, p. 14 du manuel).

de temps à assimiler entièrement l’information divulguée au moment de l’annonce publique

actions de l’entreprise. Le jour 0 correspond à celui de l’annonce de la bonne nouvelle. La ligne

représente une réaction excessive (scénario 3) (voir la sous-section 1.6.1, p. 14 du manuel).

Fondements de la gestion financière – Recueil de solutions 5

Les mathématiques financières : concepts et applications

possible grâce à la valeur temporelle de l’argent (voir la section 2.1, p. 22 du manuel).

précédentes (voir la section 2.1, p. 22 du manuel).

capitalisations et ce dernier (voir la section 2.1, p. 22 du manuel).

capitalisation de ces flux (voir la sous-section 2.3.1, p. 26 et la sous-section 2.3.2, p. 29 du

Fondements de la gestion financière – Recueil de solutions 6

ou perçus jusqu’à la date T (voir la section 2.3, p. 25 du manuel).

ou perçus jusqu’à l’infini (voir la sous-section 2.7.1, p. 54 du manuel).

1) FM constant jusqu’à l’infini;

2) r constant jusqu’à l’infini;

3) r > g (voir la sous-section 2.7.2, p. 55 du manuel).

(voir la sous-section 2.5.2, p. 41 du manuel).

actuelle d’une annuité constante considérant la mensualité à payer et le nombre de paiements

restants jusqu’à l’échéance de l’emprunt (voir l’équation 2.25, p. 60 du manuel).

Fondements de la gestion financière – Recueil de solutions 7

Fondements de la gestion financière – Recueil de solutions 8

Le taux proposé par la banque A est le plus intéressant.

Fondements de la gestion financière – Recueil de solutions 9

Proposition 3 : (80 000 − 225)  (1 + 10,5 % ) = 118 936,71$

La deuxième proposition est la meilleure offre.

1) 4 N 9.2 I/Y − 14000 PMT 0 FV CPT PV 45157.68

2) 11 N 9.2 I/Y − 1 PMT 0 PV CPT FV 17.75

Fondements de la gestion financière – Recueil de solutions 10

R est le taux de rendement effectif mensuel.

1re méthode : Interpolation linéaire

1. R( ) = 2 %, donc VA(0 ) = 17 728,05 $

2. R( ) = 1%, donc VA(0 ) = 22 702, 29 $

VA0 − VA(01) 20 000 − 17 728, 05

Taux de rendement effectif annuel = (1 + 1,54 %) − 1 = 20,13 %

2e méthode : Avec la calculatrice en mode BGN