14 OCTOBRE

2021
By Attijari Global Research

| TAUX DIRECTEUR | | RÉSERVE OBLIGATOIRE | | CROISSANCE 2021E | | INFLATION 2021E |

Inchangé Inchangée +90 pbs +20 pbs

T3-21 1,5% T3-21 0% Précédente +5,3% Précédente +1,0%
T2-21 1,5% T2-21 0% Nouvelle +6,2% Nouvelle +1,2%

BANK AL-MAGHRIB PLUS CONFIANTE, MAINTIENT SA POLITIQUE ACCOMMODANTE

À l’issue de sa 3ème réunion de politique monétaire de l’année 2021, Bank Al-Maghrib maintient son Taux Directeur
inchangé à son plus bas historique à 1,5% en ligne avec notre scénario initial (Cf– Semestriel Taux Maroc S1-21- Page 9). Lamyae Oudghiri
Confortée par une nette reprise de l’activité économique, l’accélération de la campagne de vaccination, le succès de Manager
l’opération Marhaba et le raffermissement de la Demande intérieure, l’institution maintient sa politique monétaire +212 529 03 68 18
accommodante. l.oudghiri@attijari.ma
Cette décision de BAM était largement anticipée par les principaux acteurs du marché financier marocain. En atteste
notre récent sondage qui a révélé une quasi-unanimité quant au maintien du Taux Directeur à 1,5% durant le dernier
trimestre de cette année (Cf-Sondage Taux directeur). En 2021E, les signes de reprise économique se multiplient grâce Meryeme Hadi
à une campagne agricole record de 103 Mqx et au déploiement d’un plan de relance en investissement d’envergure Associate
de plus de 120 MMDH. Dans ces conditions, la Banque Centrale a revu à la hausse sa prévision de croissance à 6,2% +212 529 03 68 19
en 2021E contre 5,3% un trimestre auparavant et ce, après une contraction de -6,3% en 2020. m.hadi@attijari.ma

BAM : TAUX DIRECTEUR BAM : RATIO DE LA RÉSERVE OBLIGATOIRE

2,25%
5%
4,00% +11,2 MMDH
2,30% 4%
2,20% 4%
2,10%
2,00% 3%
2,00%
3%
1,90% -75 PBS 2,00% +12,3 MMDH
2%
1,80%
2%
1,70%

1,60% 1,50% 1%

1,50% 1%
0,0%
1,40% 0% 09/20 16 09/20 17 08/20 18 08/20 19 07/20 20 07/20 21

1,30%
Déc.16 Déc.17
09/2 016 01/2 017 05/2 017 09/2 017 01/2 018

Août 18 Août 19 Juil. 20

05/2 018 09/2 018 01/2 019 05/2 019 09/2 019 01/2 020 05/2 020 08/2 020 12/2 020

Sept. 21
04/2 021 08/2 021

Déc.16 Déc.17 Août 18 Août 19 Juil. 20 Sept. 21

En marge de notre propre analyse, nous ressortons avec trois messages clés:

(1) La récente poussée inflationniste à l’international est le principal sujet de préoccupation des grandes
Banques Centrales. Certaines ont déjà entamé le processus de resserrement monétaire dès le T3-21.
Toutefois, la situation au Maroc demeure différente à travers un niveau d’inflation maîtrisable en dessous
des 2,0% en 2021E ;

(2) L’équilibre du marché monétaire demeure imperturbable. En effet, BAM continue de satisfaire 100% de la
Demande Bancaire à travers ses instruments hebdomadaires et à LT. Par ailleurs, l’institution pourrait
relever la capacité de refinancement des banques en raison de l’élargissement des collatéraux éligibles
auprès de BAM ;

(3) Tenant compte des perspectives d’évolution positives des crédits durant le T4-21, une nouvelle baisse du
Taux Directeur ne semble pas envisageable. Notre scénario est conforté par la composante rémunération
de l’épargne qui revient de plus en plus au devant de la scène financière au Maroc.

AVIS D’EXPERT
Tenant compte des conditions de liquidité du marché monétaire, de l’évolution des coûts de refinancement de
l’économie ainsi que des perspectives d’évolution des crédits bancaires, nous maintenons notre scénario de
stabilité du taux directeur à horizon T1-22.
Parallèlement, la composante inflationniste ne constituerait pas à date d’aujourd’hui, un facteur déterminant
justifiant un éventuel durcissement monétaire sur le CT.

Sources : Bank Al-Maghrib, Calculs & Estimations AGR

RESEARCH PAPER | FIXED INCOME | 01 BANK AL-MAGHRIB PLUS CONFIANTE, MAINTIENT SA POLITIQUE ACCOMMODANTE
 By Attijari Global Research

DES CONDITIONS DE FINANCEMENT DE PLUS EN PLUS FAVORABLES

La transmission des décisions monétaires s’opère de manière graduelle vers l’économie réelle. Si le coût de refinancement du Trésor
s’est nettement détendu depuis 2019, les taux débiteurs n’ont pas totalement intégré la baisse du taux directeur de 75 PBS en 2020. En
effet, le TMP a reculé de 20 PBS, passant de 4,5% en 2020 à 4,3% au T2-21. Pour sa part, le Trésor arrive à se financer à des niveaux plus
bas comparativement à 2020 grâce à l’amélioration de la situation des finances publiques qui se reflète sur les excédents placés sur le
marché monétaire. Ces derniers dépassent les 10 MMDH.

MAROC : TAUX DÉBITEURS(1) 2016-2021 MAROC : COURBE OBLIGATAIRE SECONDAIRE

Septembre 2021 2,94%

5,5% 2,70%
2020
2,41%
5,3% 5,3%
1,80% 2,84%
5,0% 4,5% 1,59% 2,06% 2,62%
4,3% 1,48% 2,36%
1,49%
1,75% 2,02%
1,47% 1,56%
1,50%

2016 2017 2018 2019 2020 T2-21 13w 26w 52w 2y 5y 10y 15y 20y
(1) Moyenne annuelle des taux moyens pondérés débiteurs trimestriels.

UNE SOUTENABILITÉ DE LA CROISSANCE DES CRÉDITS DANS UN CONTEXTE DE RELANCE ÉCONOMIQUE

Les crédits bancaires devraient soutenir la reprise de l’économie marocaine revue à 6,2% en 2021E avant de se normaliser autour des
3,0% en 2022E. La production de crédits poursuivrait sa progression, toutefois à un rythme moins soutenu qu’en 2020. Il s’agit d’une
croissance de 3,7% en 2021E contre 3,9% une année auparavant. À l’origine, la non reconduction des prêts « DAMANE OXYGENE » et
« DAMANE RELANCE » mis en place durant la crise sanitaire avec un encours de 53 MMDH à fin 2020. Seul le produit « INTELAKA » se
poursuit en 2021 avec un encours de 2,7 MMDH en 2020 par rapport à une enveloppe de financement de 6,0 MMDH.

BANQUES : CRÉDITS AU SECTEUR NON FINANCIER MAROC : PRÉVISIONS DE LA CROISSANCE DU PIB

2020 2021E 2022E
5,5%

3,9% 3,8% 3,9%

3,7% 3,8% 6,2%
5,8%
3,1%
3,0% 2,9%

-6,3% -6,3%

2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E

BAM HCP

DES CONDITIONS FAVORABLES À LA STABILITÉ DES TAUX MONÉTAIRES EN 2021

Le déficit de liquidité bancaire devrait s’alléger davantage en 2021E pour s’établir à près de 58 MMDH, selon les dernières projections
de BAM. Ce niveau tient compte de l’amélioration des réserves de changes à un record de 330 MMDH en 2021E soutenue par les sorties
du Trésor à l’international et l’allocation du DTS(1) du FMI de 10,8 MMDH. L’institut d’émission devrait poursuivre son interventionnisme
accru à travers ses opérations principales et ses injections de liquidité à LT. Dans ces conditions, BAM continue de satisfaire 100% de la
Demande bancaire permettant de maintenir les taux interbancaires en ligne avec le Taux Directeur à 1,5% en 2021.

DÉFICIT DE LIQUIDITÉ VS. INTERVENTION DE BAM (MMDH) MARCHÉ INTERBANCAIRE: TMP & VOLUME JJ
TMP interbancaire Volume (MDH)
DÉFICIT DE LIQUIDITÉ INTERVENTION DE BAM(2)
1,7%

25
000

75,0
1,6%

94,2 1,51% 1,51%

1,6%

1,50%
20
000

1,50% 1,50% 1,50%

76,0 1,5%

15609
15
000

67,0
1,5%

64,9
9455
1,4%

8003 10
000

4682 7103 6671

58,2
1,4%

1,3%
50
00

1,3%

2020 2021E 2022E T1-21 T2-21 T3-21 Août.20 Déc.20 Avr.21 Sept.21
0
1,2%

juil-20 août-20 sept-20 nov-20 déc-20 jan-21 mar-21 avr-21 mai-21 juil-21 août-21 sept-21

(1) Droits de tirages spéciaux du FMI

(2) Avances à 7 jours, swap de change, pensions livrées et prêts garantis Sources : Bank Al-Maghrib, HCP, Salle des marchés AWB, Calculs & Estimations AGR

RESEARCH PAPER | FIXED INCOME | 02 BANK AL-MAGHRIB PLUS CONFIANTE, MAINTIENT SA POLITIQUE ACCOMMODANTE
 By Attijari Global Research

L’INFLATION AU CŒUR DES DÉCISIONS DE DURSCISSEMENT MONÉTAIRE À L’INTERNATIONAL

La stabilité du taux directeur de Bank Al-Maghrib repose principalement sur un contexte inflationniste maîtrisable au Maroc. En dépit
des pressions haussières sur les prix des produits pétroliers, l’inflation devrait évoluer en dessous des 2% sur la période 2021E-2022E.
Selon les dernières projections de BAM, l’inflation s’établirait à 1,2% en 2021E et devrait atteindre 1,6% à compter de 2022E. À l’origine,
la prédominance de la composante alimentaire dans le panier du consommateur dont les prix demeurent toujours maîtrisables et une
reprise relativement contenue de la Demande intérieure en 2021E.
À l’international, l’inflation s’établit au T3-21 à 5,4%, 3,4% et 3,2% respectivement aux États-Unis, en Zone Euro et au Royaume-Uni,
dépassant ainsi la cible de 2,0% fixée par la FED, la BCE et la BOE. Au sein des pays émergents, la hausse de l’inflation est nettement
plus importante, atteignant même 19,3% en Turquie, 10,3% au Brésil ou encore 7,4% en Russie à fin septembre 2021.

INTERNATIONAL : ÉVOLUTION DES NIVEAUX D’INFLATION PAR RAPPORT À LEUR CIBLE

* Dernière donnée disponible à fin Août 2021
Décembre 2020 Septembre 2021 Cible d’inflation adoptée par la Banque Centrale

| Développés | | Émergents |

+4,0% +3,7% +2,6% +5,7% +2,5% +2,9% +1,1%

10,3%
7,4%
5,4% 6,0%
4,5% 4.9%
3,4% 3,2% 4,0% 3,2%
3,75%
3,0%
1,4% 2,0% 2,0% 0,6% 2,0% 0,8% 2,0%

-0.3% -0.3%
ÉTATS-UNIS ZONE EURO ROYAUME-UNI* BRÉSIL RUSSIE MEXIQUE MAROC*

À l’analyse des principales décisions monétaires des Banques Centrales à l’international courant le T3-21, nous relevons deux grandes
orientations :
 Les grandes Banques Centrales (FED, BCE et BOE) s’accordent jusqu’à présent sur le caractère « temporaire » des tensions
inflationnistes. Ces institutions maintiennent inchangées leurs politiques monétaires accommodantes à CT. À noter toutefois que
la FED a dévoilé son intention de réduire son programme de rachat d’actifs à compter du mois de novembre 2021 et de débuter
le relèvement de ses TD vers la fin de 2022. Pour sa part, la BCE devrait réduire son soutien monétaire à 70 MM€ par mois sans
pour autant révéler son calendrier de hausse de ses TD ;
 La hausse significative de l’inflation au sein des pays émergents à l’image du Brésil, de la Russie et du Mexique a incité leurs
Banques Centrales respectives à relever leur Taux Directeur à plusieurs reprises en 2021. Plus en détails, le TD au Brésil a été
relevé à 6 reprises en 2021 soit un cumul de 425 PBS, le portant actuellement à 6,25%. En Russie et au Mexique, les TD ont été
rehaussés à 5 et 3 reprises respectivement, soit des hausses de +250 PBS à 6,75% et de +75 PBS à 4,75%.

INTERNATIONAL : DÉCISIONS DE TAUX DIRECTEUR ANNONCÉES EN 2021 PAR LES BANQUES CENTRALES

10%

Egypte 8,25%
8%
Tunisie 6,25% Russie (5)
6% 6,75% Brésil (6)
Taux directeur

6,25%
Afrique du Sud Inde 4,00%
3,50% Chine 3,85%
4% Mexique (3)
Philippines Jordanie 2,50% 4,75%
2,00% Roumanie (1)
2% Hongrie (4) 1,50%
FED 1,65% Chili (2) Corée
Royaume-Uni Maroc 1,50%
[0%;0,25%] 1,50% du Sud (1)
BCE 0% 0,1%
0% 0,75%

STAGNATION HAUSSE*

Décisions de taux directeur Pays développés

Pays émergents
Pays en voie de développement

*La taille de la bulle représente l’ampleur de la hausse du taux directeur, le chiffre entre parenthèses représente le nombre de hausses en 2021

Sources : Bank Al-Maghrib, HCP, Sites des Banques Centrales, Calculs & Estimations AGR

RESEARCH PAPER | FIXED INCOME | 03 BANK AL-MAGHRIB PLUS CONFIANTE, MAINTIENT SA POLITIQUE ACCOMMODANTE
ATTIJARI GLOBAL RESEARCH
DIRECTEUR STRATÉGIE MANAGER SENIOR ASSOCIATE ASSOCIATE
Taha Jaidi Lamyae Oudghiri Mahat Zerhouni Omar Cherkaoui
+212 5 29 03 68 23 +212 5 29 03 68 18 +212 5 29 03 68 16 +212 5 22 49 14 82
t.jaidi@attijari.ma l.oudghiri@attijari.ma m.zerhouni@attijari.ma o.cherkaoui@attijari.ma
Casablanca Casablanca Casablanca Casablanca

DIRECTEUR ÉCONOMIE MANAGER ASSOCIATE INVESTOR RELATIONS ANALYST

Abdelaziz Lahlou Maria Iraqi Meryeme Hadi Nisrine Jamali
+212 5 29 03 68 37 +212 5 29 03 68 01 +212 5 22 49 14 82 +212 5 22 49 14 82
ab.lahlou@attijari.ma m.iraqui@attijari.ma m.hadi@attijari.ma n.jamali@attijari.ma
Casablanca Casablanca Casablanca Casablanca
Casablanca

SENIOR ANALYST FINANCIAL ANALYST FINANCIAL ANALYST

Ines Khouaja Felix Dikosso Jean-Jacques Birba
+216 31 34 13 10 +237 233 43 14 46 +225 20 21 98 26
khouaja.ines@attijaribourse.com.tn f.dikosso@attijarisecurities.com jean-jacques.birba@sib.ci
Tunis Douala Abidjan

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BROKERAGE - MAROC
Abdellah Alaoui Rachid Zakaria Anis Hares Alae Yahya Sofia Mohcine
+212 5 29 03 68 27 +212 5 29 03 68 48 +212 5 29 03 68 34 +212 5 29 03 68 15 +212 5 22 49 59 52
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Tarik Loudiyi Mohamed Lemridi Abdelkader Trad Sammy N.Ekambi
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t.loudiyi@attijariwafa.com mohamed.lemridi@sib.ci trad.abdelkader@attijaribank.com.tn s.ekambi@attijarisecurities.com

Activités de marchés
MAROC
Mehdi Mabkhout Mohammed Hassoun Filali Dalal Tahoune
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m.mabkhout@attijariwafa.com m.hassounfilali@attijariwafa.com d.tahoune@attijariwafa.com

ÉGYPTE TUNISIE MIDDLE EAST - DUBAÏ UEMOA - CÔTE D’IVOIRE CEMAC - GABON
Mahmoud Bahaa Abdelkader Trad Serge Bahaderian Abid Halim Youssef Hansali
+202 27 97 04 80 +216 71 80 29 22 +971 0 43 77 03 00 +225 20 20 01 55 +241 01 77 72 42
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