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Liquidité, trading à haute fréquence et fonds indiciels

Chapter · January 2013

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Yamina Tadjeddine Helene Raymond

University of Lorraine Université Paris Nanterre
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 Liquidité, trading à
haute fréquence et
fonds indiciels
Yamina TADJEDDINE et Hélène RAYMOND

Contribution à l’ouvrage
Les Systèmes Financiers. Mutations, crises et régulation
Sous la direction de Christian de Boissieu et Jézabel Couppey-
Soubeyran
Economica, 4ème édition, février 2013

La quête de la liquidité est le graal des acteurs financiers. La liquidité

est une qualité sociale des actifs, elle désigne la facilité d'acquérir ou de
vendre un actif dans un délai bref au prix souhaité. Les titres financiers de
long terme sont essentiels pour le financement de l'investissement, mais,
intrinsèquement, ils ne sont pas liquides : le capital engagé sera récupéré
à échéance du prêt s'il s'agit d'un emprunt, au gré des dividendes annuels
pour une action. Le capital engagé est donc durablement bloqué et son
détenteur se trouve privé de son usage. Le développement de marchés
financiers secondaires - où s'échangent les titres déjà émis - améliore la
liquidité, en permettant au détenteur de céder un titre quand bon lui
semble. Cette quête de la liquidité se traduit aussi par des innovations
permanentes, tant dans le domaine des produits financiers, que dans celui
des formes d'organisation des échanges. Les progrès dans les technologies
de l'information et de la communication (TIC) ont permis de renouveler la
gamme des technologies d'appariement des échanges et les produits
proposés. Les ETF et le trading de haute fréquence sont des exemples
récents de ces innovations, respectivement, de produit et de technique,
qui visent à satisfaire le besoin croissant de liquidité des investisseurs.
Ce renouvellement des formes d'organisation des marchés financiers et
des produits proposés influence la dynamique de prix et la nature des
risques. La diffusion rapide et récente de ces innovations complique
l'évaluation de leurs retombées sur la stabilité et le fonctionnement des
marchés., .
2 L’instabilité financière

Des craintes récurrentes s'expriment quant aux menaces que peuvent

représenter ces innovations financières, notamment quand elles
connaissent un engouement et un développement rapides. En effet,
paradoxalement, si ces innovations ont pour finalité d'accroître la liquidité
des actifs, elles créent aussi des effets secondaires susceptibles de générer
des phases d'illiquidité (i.e. de tarissement temporaire de transactions),
par au moins deux canaux. Premièrement, par une réduction brutale des
ordres d'achat ou de vente, qui déstabilise le marché et alimente le risque
systémique, c'est-à-dire la probabilité d'une crise de l'ensemble du
système financier. Deuxièmement, si le fossé se creuse trop entre
quelques investisseurs sophistiqués, capables de tirer profit des dernières
innovations et le reste des investisseurs, le risque grandit d'une fuite de
ces derniers au moindre signal de tension, ce qui peut rapidement
engendrer des dysfonctionnements des marchés. Ces craintes semblent
corroborées par le développement récent de phénomènes de flash crash
où pendant quelques minutes les cours d'une action - voire de tout un
marché - s'effondrent brutalement, à des niveaux d'une faiblesse
aberrante, avant de récupérer leur valeur normale.
Il faut toutefois souligner que cette vision pessimiste n'est pas
conforme aux enseignements de base de la théorie financière. Loin de
diaboliser les spéculateurs sophistiqués, cette dernière y voit les
instruments inconscients de l'autorégulation spontanée des marchés. Sans
leurs interventions pour corriger les anomalies de prix - en en tirant profit
- ces dernières perdureraient et les prix des actifs ne reflèteraient pas
l'information disponible, empêchant une allocation optimale des
investissements. Seule la présence de tels acteurs, prêts à prendre des
risques et à afficher des propositions de prix garantit en théorie la
liquidité des marchés financiers.
Nous aborderons dans ce chapitre deux innovations récentes parmi les
plus controversées pour leurs effets sur la liquidité des marchés: le
trading de haute fréquence, une innovation qui porte sur les processus et
stratégies de transactions, et un nouveau produit financier, les ETF
appelés encore trackers.
Le trading de haute fréquence peut être défini comme un ensemble de
stratégies financières automatisées reposant sur des transactions
fréquentes et extrêmement rapides, exécutées en quelques millisecondes.
Il a donné lieu à une nouvelle classe d'investisseurs spécialisés dans ce
type de transactions : les high frequency traders (HTF). Ces nouveaux
acteurs sont déjà devenus les premiers passeurs d'ordres sur les marchés
d'actions et ils apportent aussi une part croissante de la liquidité sur
d'autres marchés financiers (change, marchés à terme de matières
premières, etc). Toutefois, le krach boursier éclair du 6 mai 2010 a mis en
cause leur contribution à la liquidité du marché des actions.
Les Exchange Traded Funds (ETF) ou trackers sont des fonds cotés en
bourse, qui répliquent des paniers d'actifs, notamment des indices
 3

d'actions. Ils permettent d'investir plus facilement sur un indice boursier

en achetant simplement l'action du tracker qui suit l'indice, au lieu
d'acheter l'ensemble des actions qui composent l'indice. A priori ces
produits répondent à un besoin de liquidité en mettant à disposition un
produit standardisé, rapidement échangeable à moindre coût. Les ETF ont
connu un grand succès auprès des investisseurs individuels et des
institutionnels sur les dix dernières années. L'engouement est tel
qu'actuellement le volume des ETF en circulation dépasse le volume des
actifs dont ils sont supposés refléter les cours. Certains ETF ne sont plus
construits à partir du panier des titres "vifs" (actions, obligations,…), mais
à partir de produits dérivés censés reproduire leur panier référent. Or, ces
dérivés sont moins liquides que les titres vifs et bien plus volatils et par là
source potentielle de risques accrus. Le krach boursier éclair du 6 mai
2010 a d'ailleurs mis en lumière la fragilité des cotations des ETF.
Dans ce qui suit, nous présenterons d'abord les high frequency traders
(HFT), puis les ETF, en montrant comment ces innovations contribuent
positivement à la liquidité dans des conditions de marché normales. Le
krach boursier du 6 mai 2010 nous servira ensuite de révélateur de la
nature fragile de cette liquidité et des risques associés à ces innovations.

2. Le High Frequency Trading

Nous définissons à la suite le trading de haute fréquence et évoquons

les principales caractéristiques des high frequency traders, ainsi que leur
poids croissant sur les marchés financiers, avant de montrer comment
leurs stratégies les amènent à fournir de la liquidité dans des conditions
de marché normales.

2.1. Définition du high frequency trading et principales

caractéristiques
Les stratégies de high frequency trading sont des transactions
financières de haute fréquence pour compte propre 1. Elles reposent,
comme leur nom l'indique, sur la rapidité : la rapidité d'accès à
l'information et de traitement, mais aussi le passage (et le retrait) d'un
grand nombre d'ordres dans des temps très brefs, qui se comptent en
millisecondes. Cette très grande vitesse implique l'utilisation de machines
et d'algorithmes puissants : seules des stratégies financières automatisées
sont capables de temps de réaction et d'exécution aussi brefs.

1
Les HFT ne passent pas des ordres pour le compte d’une clientèle, mais pour
leur compte propre. Leur rémunération ne provient donc pas de commissions,
mais des gains que leurs rapportent leurs stratégies.
3
4 L’instabilité financière

Il ne faut toutefois pas confondre trading algorithmique et trading de

haute fréquence : le second fait bien partie du premier, puisqu'il repose
sur des algorithmes, mais le trading algorithmique comprend aussi des
ordres automatisés peu sophistiqués2, tels que peuvent par exemple en
proposer des courtiers pour faciliter l'exécution des ordres de leurs
clients. De tels algorithmes ne cherchent pas à être à la pointe de
l'innovation et à battre tous les records de rapidité. A l'opposé, un high
frequency trader (HFT) utilise des algorithmes complexes (leur
développement est un élément important de ses coûts) et il est dans une
course de vitesse permanente, au point que certains HFT localisent leurs
serveurs au plus près de ceux des bourses, afin de gagner de précieuses
millisecondes. Parmi les HFT, on trouve des firmes entièrement dédiées à
cette activité, mais aussi des hedge funds et des départements de trading
pour compte propre de banques d'investissements.
Les stratégies financières des HFT visent à profiter de déséquilibres de
liquidité ou d'anomalies de prix de court terme (Iati et al., 2009), elles ont
donc un horizon court, qui va de quelques millisecondes à quelques
heures. Les HFT cherchent très vite à revenir vers une position nulle,
c'est-à-dire immunisée contre toute hausse ou baisse du marché.
Autrement dit, ils revendent rapidement les titres qu'ils achètent et, à
l'inverse, s'ils ont été amenés à vendre à découvert des titres et à
accumuler ainsi une position dite courte, ils vont sans tarder acheter ces
titres sur le marché, pour annuler leur position. Les HFT se caractérisent
donc par un gros volume de transactions, mais sans accumulation de
position importante, car leurs transactions se portent autant sur l'achat
que sur la vente3. Ce gros volume de transaction est aussi motivé par le
fait que leurs marges sont faibles (la concurrence est forte, les anomalies
de prix disparaissent vite, ainsi, en principe, que les déséquilibres de
liquidité) : il leur est donc nécessaire de jouer sur un grand nombre de
transactions - pour amortir le coût de leurs investissements (machines,
algorithmes, accès aux données) et dégager un profit. Aux Etats-Unis, les
HFT ne représentaient que 2% des investisseurs sur le marché des actions
en 2009, mais auraient généré à eux seul plus de 70% du volume de
transaction (Easley et al, 2011). Sur le marché des changes comptant, le
poids des HFT est en passe d'augmenter fortement : les HFT contribuent
déjà à 20 à 30% des transactions (BIS, 2011) et, sur certaines plateformes
électroniques majeures, ils seraient les plus gros clients 4.
2.1. Stratégies des HFT et contribution à la liquidité en temps
normalIati et al. (2009) dénombrent cinq stratégies des HFT: la détection

2
Par exemple, l’algorithme de vente utilisé par le fonds mutuel Waddell &
Reed le 6 mai 2010 (cf. section 3) ne relevait en rien d’une stratégie de HFT.
3
Ils utilisent aussi des stratégies de couverture.
4
Le site http://www.nanex.net/aqck/2804.HTML relate l’évolution des ordres
passés sur le marché des actions américaines depuis 2006. L’arrivée des HTF
est saisissante : les volumes explosent et la volatilité aussi.
 5

de liquidité, l'activité de teneur de marché, et trois stratégies d'arbitrage5.

Nous ne nous attarderons que sur les deux premières, qui touchent
directement à la liquidité des marchés et à l'action des HFT sur celle-ci.
La détection de liquidité se fait via des algorithmes conçus pour repérer
rapidement de gros ordres exécutés par tranches (souvent de façon
automatique). L'exécution par tranches d'un ordre important a pour objet
de dissimuler son montant global et de minimiser son impact sur le prix.
Repérer en amont ce type d'ordre permet à un HFT de se porter
rapidement contrepartie, sur plusieurs des tranches échangées, en
bénéficiant d'un avantage informationnel. Iati et al. (2009) insistent sur le
fait que ce dernier ne relève pas du délit d'initié, mais bien de l'utilisation
efficace des données de marchés.
Dans le cadre de la deuxième stratégie, qui domine chez la plupart des
HFT, ces derniers tentent de profiter des déséquilibres intra-journaliers
de liquidité. Par exemple, lorsque la profondeur du marché est
momentanément réduite à la vente - ie la quantité totale offerte à la vente
est faible - les HFT vont vendre (en profitant d'un prix plus élevé) et ainsi
se porter contrepartie des investisseurs qui souhaitent acheter.
Inversement, lorsqu'à un autre moment de la journée c'est la profondeur à
l'achat qui se réduit, les HFT achètent (en profitant d'un prix plus bas), ce
qui permet aux investisseurs souhaitant vendre de le faire plus facilement.
Les HFT fournissent ainsi de la liquidité aux marchés (Easley et al. 2011)
et par là contribuent à leur bon fonctionnement. De même que pour un
teneur de marché traditionnel6, leur rémunération consiste en l'écart
positif entre le prix moyen auquel ils vendent et le prix moyen auquel ils
achètent. Les HFT sont même devenus indispensables à la bonne liquidité
des marchés financiers. En effet, les marchés électroniques sont en fort
développement et sur ces derniers il n'y a pas de teneurs de marchés
officiels : ce sont les HFT qui tiennent de facto ce rôle (Bradley et Litan,
2010).
La littérature consacrée à l'impact des HFT sur la liquidité et la stabilité
des marchés est récente et en pleine expansion, comme ces derniers. Une
part de ces études porte sur le trading algorithmique, qui est plus large
que les seules transactions des HFT. Chaboud et al. (2010) concluent à des
effets bénéfiques de l'algo-trading sur les taux de change : il améliore
l'efficience informationnelle et augmente légèrement la profondeur du
marché, sans accroître sa volatilité. Hendershott et al. (2010) confirment
cet impact positif pour les actions. Ils trouvent que le développement de

5
L’arbitrage consiste à tirer profit d’anomalies de prix, ce qui contribue à les
faire disparaître et à unifier les prix d’un même actif sur différents marchés.
6
Un teneur de marché affiche en permanence un prix (bid) auquel il achète
l’actif considéré (devise, titre, …) et un prix (ask, supérieur au bid) auquel il le
vend. Il permet donc aux investisseurs d’acheter et de vendre facilement à tout
moment et par là assure la liquidité du marché.
5
6 L’instabilité financière

l'algo-trading sur le NYSE7 - à la suite de l'automatisation de la diffusion

des cotations en 2003 - s'est accompagné d'un accroissement de la
liquidité pour les grosses capitalisations et d'un meilleur contenu
informationnel des cotations. Hendershott et Riordan (2012) consacrent
leur étude à la bourse allemande : les algo-traders y consomment de la
liquidité quand elle est bon marché et en fournissent quand elle est chère,
ils ont donc un rôle stabilisateur. Néanmoins, Hendershott et Moulton
(2011) parviennent à des résultats ambigus en ce qui concerne l'impact de
l'accroissement de la vitesse de transaction sur le NYSE après 2006. La
vitesse d'exécution des ordres au marché8 passe de 10 secondes à une
seconde et l'incertitude sur les prix diminue, mais le coût pour bénéficier
d'une liquidité immédiate augmente, du fait d'une plus grande proportion
d'agents informés. Parmi les études plus spécifiquement ciblées sur les
HFT, Hasbrouck et Saar (2012) obtiennent des résultats très favorables
aux HFT : leur présence sur le NASDAQ 9 baisse la volatilité, les coûts de
transaction et accroît la profondeur du marché. Brogaard (2011) confirme
que les HFT diminuent la volatilité sur le marché des actions américain.
Cependant, lorsque des nouvelles macroéconomiques accroissent la
volatilité, les HFT fournissent moins de liquidité et en prélèvent
davantage. Zhang (2011) est probablement l'étude qui obtient les
résultats les plus négatifs : les transactions des HFT augmenteraient la
volatilité du marché américain et contribueraient à la sur-réaction des
titres aux annonces de bénéfices.
Globalement, il ressort de cette littérature que dans des conditions de
marché normales, l'impact des HFT sur la liquidité des marchés est positif,
en cohérence avec leur stratégie de fournisseurs de liquidité.
Restent toutefois quelques questionnements sur la qualité de la
liquidité offerte par les HFT. La liquidité qu'ils offrent à travers leurs
nombreuses transactions de faibles montants n'alimenterait que
superficiellement la profondeur du marché et ne bénéficierait pas à tous
les actifs (par exemple aux petites capitalisations), ni aux ordres de
grande taille (BIS, 2011). En outre, leur concurrence a réduit la part des
teneurs de marché traditionnels, qu'ils ne remplacent pas toujours de
façon avantageuse, puisque la liquidité offerte par les HFT manquerait de
pérennité. Les ordres à prix limites 10 qu'ils postent ont, en effet, une durée
de vie souvent très courte, parfois de l'ordre de quelques millisecondes.
On reproche d'ailleurs aux HFT le taux d'annulation de leurs ordres

7
Le NYSE ou New York Stock Exchange (bourse de New York) est le
premier marché d’actions américain.
8
Ordres exécutables immédiatement, sans limite de prix.
9
National Association of Securities Dealers Automated Quotations, c’est le
deuxième marché des actions des États-Unis
10
Ordres avec une condition de prix minimum pour une vente et un prix
maximum pour un achat. Ces ordres restent en attente et viennent alimenter la
profondeur du marché tant que la condition de prix n’est pas respectée.
 7

extrêmement élevé. De nombreux HFT semblent s'adonner au quote

stuffing, une pratique qui consiste à lancer un grand nombre d'ordres, puis
à les annuler, afin de saturer les capacités de calculs des concurrents et de
brouiller les signaux du marché. Dans ce cas, les HFT nuisent à l'efficience
informationnelle des marchés, en ralentissant le processus de découverte
des prix du marché11. Cette pratique a un moment été évoquée comme
une cause du Flash Crash du 6 mai 2010, avant d'être dédouanée (Easley
et al., 2011). Il reste toutefois possible que la fragilité de la liquidité offerte
par les HFT favorise les accidents financiers tels que les krachs éclairs (cf.
section 3), qui ont aussi mis en lumière les limites des marchés de
trackers.

2. Les ETF ou trackers

Nous définissons à la suite les ETF ou trackers, en revenant d'abord sur

l'origine de ces produits financiers, avant d'aborder leur impact sur la
liquidité dans des conditions de marché normales.

2.1. A l'origine des ETF, les indices et la gestion indicielle

La gestion d’actifs traditionnelle s’est développée en référence au

modèle d’évaluation des actifs financiers CAPM/MEDAF. Ce modèle
démontre, sous certaines hypothèses l’existence de portefeuilles efficients
et d’un portefeuille de référence, défini comme reflétant les
caractéristiques risque/rendement de l’ensemble des titres du marché. En
première approximation, ce portefeuille de référence correspond à la
définition d’un indice de marché : un échantillon de titres rendant compte
de l’évolution globale d’un espace de titres. Le recours aux indices s’est
imposé sur les marchés financiers : toutes les places financières se sont
dotées d’un ou de plusieurs indices (Paris, le CAC40, Londres FTSE, Japon
NIKKEI, S&P500, DJ pour New York…). Des indices sectoriels, régionaux,
mondiaux se sont par la suite développés. Ces indices sont définis et
construits par des sociétés de marché chargés de la cotation et de
l’appariement (comme Euronext ou Nasdaq) ou des sociétés financières
(comme S&P, JP Morgan ou Russell).
De concert avec l’hypothèse d’efficience des marchés, la
multiplication des indices de marché disponibles a justifié l’apparition et
le développement de la gestion indicielle. Cette pratique de gestion
consiste à construire un portefeuille semblable à celui d’un indice, comme
par exemple le CAC 40. Quand la composition de l’indice change
(pondération, exclusion ou introduction de titres), tous les gérants de
fonds indiciels modifient dans le même sens leur portefeuille. Le

11
Le quote stuffing fausse la perception que les autres opérateurs ont du
marché (prix, profondeur).
7
8 L’instabilité financière

rehaussement d’une pondération et l’introduction d’un nouveau titre

provoquent des achats à même d’induire une hausse des cours (et
inversement en cas de diminution d’une pondération ou d’une exclusion).
Le rendement du fonds réplique en effet exactement le rendement de
l’indice de référence. La gestion indicielle est d'ailleurs aussi appelée
gestion passive puisqu’elle se borne à reproduire les performances d'un
indice.
Jusqu’à la fin des années quatre-vingt-dix, les fonds indiciels
constituaient une pratique courante voire dominante, déclarée lors de la
création du fonds auprès de l’AMF. A partir du début des années 2000, un
nouveau produit financier, créé dès 1993 aux Etats-Unis, l’ETF (Exchange
Traded Funds) dit encore Tracker, a fait son apparition en France. Ces
titres sont des parts de fonds indiciels cotées en bourse : ils reproduisent
automatiquement l’indice, sans impliquer l’expertise du gérant. Le
rendement des ETF correspond à celui de l'indice référent. Acheter un
ETF plutôt que l'ensemble des titres constitutifs d'un indice fait
économiser des frais de transactions non négligeables, tout en permettant
de bénéficier de la liquidité d'une cotation en bourse. Logiquement, les
ETF ont connu un essor colossal, notamment à partir du milieu des années
2000
12
Graphique 1 : Croissance des ETP dans le monde depuis 2000

Source : Blackrock ETP Landscape, Industry Highlights, mars 2012

Les ETF sont massivement placés dans les indices actions des pays
développés (Etats-Unis et Europe). Depuis 2007, la hausse des
rendements des obligations et des actions des bourses émergentes (dans
des ETF global ou émergents) ont justifié la création d'ETF dans ces
secteurs.

12
Les ETP sont un peu plus larges que les ETF puisqu’ils comprennent, outre
ces derniers, les ETN ou Exchange Traded Notes qui sont des portefeuilles de
dettes.
 9

Figure 1 : La répartition mondiale de l'actif sous gestion des ETF en

mars 2012
2% Actions de pays
développés
11% Actions de paus
émergents
16% Titres de
créances
57%
14% Matières
premières
Autres

Source : Blackrock ETP Landscape, Industry Highlights, mars 2012

La croissance aux Etats-Unis des ETF est forte, les principaux clients
sont les Hedge Funds, les clients particuliers et dorénavant les fonds de
retraite. Les principaux acheteurs européens sont les investisseurs
institutionnels qui optent pour une allocation stratégique, avec une part
du portefeuille qui suit un/des indice(s) et une autre plus risquée pouvant
être placée en gestion alternative. Les ETF constituent un placement où
l'aléa humain du choix de titres par le gérant est supprimé, seul reste
l'aléa financier propre au marché.
Les principaux émetteurs d’ETF sont pour les deux tiers localisés aux
Etats-Unis (FMI, 2011) et pour un quart en Europe. Dès 2001 l'autorité
américaine de supervision des marchés de titres (la SEC) a opté une
réglementation assez contraignante des ETF indiciels: 80% des fonds
doivent être effectivement investis en titres et 85% de l’actif du fonds doit
être composé de titres liquides. En mars 2008, la SEC créée une seconde
catégorie les ETF synthétiques "actively managed ETF".
En Europe, à la différence des Etats-Unis, il n’y a pas de
réglementation particulière des ETF et l’on observe qu’une large part des
ETF européens n'est pas des copies de l’indice, mais des imitations de
l’indice mobilisant des produits dérivés, des swaps, voire d’autres ETF. Le
développement des ETF synthétiques a permis de répondre à la demande
pour ce type de produit, jusqu'alors bornée par la disponibilité des titres
de l'indice. En recourant à des réplications mobilisant des produits
dérivés tels que les swaps indiciels, et l'endettement, l'offre d'ETF est
potentiellement illimitée (Bradley, Litan, 2010). Toutefois, ces ETF sont
construits à partir de titres bien moins liquides et sont dépendants
d'intermédiaires (brokers-dealers) qui fournissent les prêts et les titres.
9
10 L’instabilité financière

Les investisseurs dans les ETF synthétiques supportent en outre un risque

de contrepartie plus important que pour les ETF classiques : à la fois sur
les marchés dérivés de gré à gré13 et auprès des brokers-dealers, .

Graphique 2 : La croissance et la structure des ETF en Europe depuis 2004

Source : Blackrock ETP Landscape, Industry Highlights, mars 2012

2.2. Les ETF, une réponse à la quête de liquidité

Les ETF constituent une double source de liquidité.

Premièrement, la manne gérée via les ETF (1536 milliards de dollars
en mars 2012) est placée sur les marchés financiers, de titres ou de
dérivés, et alimente ainsi la demande de titres sur ces marchés. Ce
phénomène a été patent sur les marchés émergents depuis 2007 et sur les
marchés des matières premières, notamment l'or. L'entrée des ETF sur
ces marchés a entrainé mécaniquement une hausse des prix. De même, les
ETF synthétiques favorisent l'essor des produits dérivés des indices de
marché, que ce soit sur des marchés règlementés (options ou futures sur
indice) ou sur le marché de gré à gré (swaps indiciels). Toutefois, notons
que la demande des ETF se concentre sur les titres appartenant aux
indices référents. La liquidité créée ne concerne donc pas l'ensemble du
marché, mais seulement certains titres phares. Cette concentration induit
une fragmentation du marché entre des segments de plus en plus liquides
(les titres appartenant aux indices) et une exclusion des autres
(Madhavan, 2011). Elle renforce encore l'impact des indices sur la
valorisation des titres. Par ailleurs, la création de liquidité est

13
Les swaps indiciels souvent mobilisés par les ETF synthétiques sont en effet
échangés de gré à gré, c’est-à-dire de façon décentralisée, sans passer par une
chambre de compensation, ce qui accroît le risque de défaillance de la
contrepartie (retard ou défaut de paiement).
 11

conditionnée à l'engouement des investisseurs pour certains indices. Si

l'engouement s'étiole, les ETF quitteront ces segments du marché,
tarissant immédiatement la liquidité. Ce fut le cas sur le marché de l'or
(FMI, 2011). En 2009 et 2010, l'engouement pour les ETF Or fut très fort,
l'or constituant une valeur refuge en temps de crise. 21 milliards de
dollars furent ainsi placés sur l'or, provoquant une hausse du cours de
l'once de 62% en deux ans pour atteindre plus de 1 400 $. En janvier
2011, le mouvement s'inversa avec chute des investissements de 3
milliards dollars ramenant le prix de l'once d'or autour de 1300 $.
La seconde source de liquidité est perceptible du côté des clients des
ETF. Le marché des ETF s'est considérablement développé avec
l'apparition de plateformes d'échanges, notamment Ishares, créée par
BlackRock. Les titres d'ETF sont cotés en continu. Le marché des ETF
s'avère très actif et le volume des transactions quotidiennes de certains
ETF est devenu plus important que celui des titres de l'indice référent
(Bradley, Litan, 2010). Le propriétaire d'un ETF peut acheter ou vendre
son ETF, avec des coûts de transaction bien moindres que s'il devait
acheter ou vendre les titres de l'indice ou s'il recourait aux services d'un
gérant indiciel. De plus, comme la demande d'ETF est croissante, les
risques de tarissement de la demande et donc de difficulté de revente sont
plus faibles que sur les marchés des titres vifs.

Les ETF apparaissent donc dans les conditions normales comme une
source de liquidités. Les principaux détenteurs des ETF sont des
professionnels. Le marché est donc très concentré (SEC, 2010) et les
teneurs de marché jouent une place très importante dans l'appariement
des ordres et la fixation des prix.
Toutefois, dans des périodes critiques, comme ce fut le cas le 6 mai 2010,
les ETF révèlent leur face cachée, liée à leur nature spécifique et à leur
complexité.

3. Les nouveaux phénomènes de Flash Crash

Le krach éclair du 6 mai 2010 sur le marché des actions américain a

démontré la mutation de la liquidité boursière. Plus que jamais les
marchés financiers semblent sujets à des variations brutales et erratiques
des prix et des transactions. Ces nouveaux phénomènes de flash crash ou
krach éclair sont d'autant plus inquiétants qu'ils ne semblent pas isolés et
qu’ils concernent de nombreux actifs.

3.1 Krach éclair du 6 mai 2010 : de l'assèchement de la liquidité …

La journée boursière du 6 mai 2010 s'est ouverte sous le signe des
tensions européennes, avec une hausse des primes de défaut sur la dette

11
12 L’instabilité financière

grecque et une dépréciation de l'Euro (CFTC et SEC, 2010). Sur le marché

des actions américain, ces tensions se sont traduites par une hausse de la
volatilité anticipée - mesurée par le VIX14- de plus de 22% entre
l'ouverture et 14h30, heure de New York. Dans le même temps l'indice
actions Dow Jones perdait 2,5%. Conséquence logique, la valeur des ETF
actions baissait d'autant. Enfin, signe inquiétant, sur le marché des
contrats à terme sur actions - E-Mini S&P 500 futures - les ordres à l'achat
diminuaient notablement (graphique 3). Les ETF comme les contrats à
terme sur indices d'actions sont très couramment utilisés par les
investisseurs pour s'exposer au marché des actions (achat d'E-mini ou
d'ETF) ou au contraire prendre position sur sa baisse (vente d'E-mini ou
d'ETF). Les tendances boursières futures se dessinent donc généralement
d'abord sur les marchés de ces instruments, avant de se confirmer sur la
bourse elle-même. Le contrat E-mini et des ETF indiciels tel que le SPY -un
ETF sur l'indice S&P 500 - jouent ainsi un rôle essentiel dans la
découverte de l'information sur le marché des actions américain, ce qui
explique que les variations de liquidité, de volume et de prix sur ces deux
instruments ne soient pas anodines, comme nous le verrons.

Graphique 3 : La liquidité sur le E-Mini, le SPY et le S&P500 le 6 mai

Source : Rapport de la CFTC et de la SEC, septembre 2010

Le graphique 3, tiré du rapport des autorités de régulation (CFTC et

SEC, 2010) sur le krach du 6 mai 2010, représente à partir de 14h30
l'évolution de la profondeur du marché à l'achat pour le contrat à terme E-

14
Le VIX est une mesure de la volatilité implicite des options sur l’indice
boursier américain S&P500 publiée par le CBOE, la bourse des options de
Chicago. Cet indice, exprimé en pourcentage annualisé, reflète les
anticipations de volatilité boursière sur le mois à venir.
 13

mini, pour l'ETF SPY et pour un portefeuille composé des 500 actions de
l'indice S&P500. La profondeur est l'une des dimensions essentielles de la
liquidité d'un marché. Elle mesure ici la quantité totale demandée à l'achat
dans le carnet d'ordres du marché15. Plus elle est élevée à des prix proches
du prix courant, plus il sera facile d'exécuter des ordres importants avec
un faible impact sur le prix. Or on observe sur ce graphique une chute
brutale de la profondeur à l'achat sur les trois marchés (E-mini, ETF SPY
et S&P500). Elle est plus marquée sur le E-mini, qui, en à peine 15
minutes, entre 14h30 et 14h45, perd plus de 80% de sa profondeur à
l'achat. Les deux autres marchés suivent le mouvement, même si la baisse
est moins prononcée et la récupération plus tardive, en particulier pour
les valeurs même du S&P500, ce qui ne laisse pas d'être inquiétant.
Autrement dit, en un quart d'heure, la liquidité s'est, pour une raison
mystérieuse, quasi-totalement évanouie du marché des actions et de ses
marchés dérivés. Et si elle se rétablit assez rapidement pour les deux
instruments financiers (E-mini et ETF SPY), elle peine à revenir à un
niveau normal sur le marché des actions lui-même.

3.2 … à l'effondrement des prix d'actions et d'instruments financiers

L'évaporation brutale des ordres d'achat observée entre 14h30 et
14h45 le 6 mai 2010 n'est évidemment pas restée sans conséquences.16
Elle s'est accompagnée d'une chute de prix de plus de 5% sur les indices
de prix boursiers, qu'il s'agisse du Dow Jones, du S&P500, ou des prix des
instruments financiers dérivés tels que le E-mini ou l'ETF SPY. Le
graphique 4 retrace cette baisse de prix et l'évolution du volume de
transactions pour le contrat à terme E-mini sur la journée du 6 mai 2010.
On observe que le prix du contrat s'effondre peu après 14h30, avant de se
rétablir après 14h45, après une brève interruption de cotation17.
Il est intéressant de noter que, durant ce krach éclair d'un quart
d'heure, le volume de transaction augmente fortement, du fait de
l'exécution de nombreux ordres de vente. Cela peut donner la fausse
impression qu'il y avait beaucoup de liquidité sur le marché, alors que
nous venons de voir que les ordres d'achats se réduisaient comme peau de
chagrin. C'est ce qui explique que le fort volume de transaction observé
s'accompagne d'une forte baisse de prix.

15
Le carnet d’ordres est constitué de l’ensemble des ordres d’achat et de vente
en attente, faute de contrepartie ou, le plus souvent, parce que des conditions
de prix spécifiées dans ces ordres ne sont pas (encore) satisfaites.
16
Notons que la fermeture des marchés européens à l’heure du krach éclair du
6 mai 2010 les a préservés de la contagion.
17
Cette interruption de cotation de seulement 5 secondes s’est déclenchée
automatiquement du fait du franchissement des seuils limites de variations de
cours autorisés dans le système de cotation.
13
14 L’instabilité financière

Graphique 4 : Prix et volume du contrat E-mini le 6 mai 2010

Source : Rapport de la CFTC et de la SEC, septembre 2010

Dans le sillage de ce krach éclair, les prix individuels des titres ont
connu des variations erratiques sur les marchés des actions (NYSE,
NASDAQ, etc) et nombre d'investisseurs ont réalisé des pertes
conséquentes. En effet, la disparition brutale des acheteurs n'a laissé
comme contrepartie dans les carnets d'ordres que des ordres d'achats à
des prix ridiculement bas, qui en temps normal n'auraient eu aucune
chance d'être exécutés. L’existence d’ordres d’achat à prix limite
dérisoires (ou d’ordres de vente à prix limite exorbitants) peut sembler
irrationnelle, si l’on songe que dans des conditions de marché normales
ces ordres n’ont aucune chance d’être exécutés. Mais, sur les marchés
d’actions américains, des teneurs de marché sont souvent chargés
d’alimenter la liquidité sur une valeur ou un ensemble de valeurs, en
passant des ordres d’achat et de vente à prix limite. Afin de satisfaire à
leur obligation de façon formelle, ils peuvent passer sciemment des ordres
à des limites de prix totalement en dehors du marché, ce qu'on appelle les
stub quotes. Le fait même que ces ordres n’aient normalement aucune
chance d’être exécutés évite à ces fournisseurs de liquidités d’avoir à
gérer des positions qu’ils ne souhaitent pas prendre.
Le 6 mai 2010, entre 2h40 et 15h, plus de 20 000 transactions,
impliquant plus de 300 titres, furent ainsi réalisées à des prix s'écartant
 15

de plus de 60% de leur valeur pré-krach (CFTC et SEC, 2010)18. Les

transactions aux prix les plus aberrants (déviation de plus de 60% du prix
initial) ont finalement été annulées, par accord entre les bourses et les
autorités de régulation. Mais des investisseurs ont vu - sans pouvoir réagir
à temps - leurs ordres de vente exécutés à des prix inférieurs du tiers ou
de moitié à ceux qu'ils auraient obtenus dix minutes plus tôt ou plus tard.

3.3 L'enquête de la CFTC et de la SEC sur les enchaînements qui ont

abouti au krach éclair
En lui-même le krach éclair du 6 mai 2010 constitue une anomalie de
marché : la crise européenne ne saurait expliquer cet effondrement fugace
des prix d'actions, d'autant qu'aucune nouvelle n'est venue amorcer la
chute, ni y mettre fin. A tel point que des rumeurs ont d'abord couru sur
une erreur de saisie humaine sur la taille d'un ordre (thèse du "fat finger")
ou un bogue informatique (Madhavan, 2011). Afin de mettre à jour la
cause de ce krach, la CFTC et la SEC - respectivement, autorités de
régulation des marchés à terme de matières premières et de la bourse aux
Etats-Unis - ont entrepris une enquête approfondie, dont le rapport final
fut rendu en septembre 2010.
L'enquête menée s'est assez rapidement orientée, au-delà du marché
des actions proprement dit, vers les marchés du E-mini et de l'ETF SPY, en
raison de leur caractère précurseur de l'évolution du marché des actions.
Elle a révélé qu'à 14h32, le 6 mai 2010, un important fonds mutuel -
Waddell & Reed - avait lancé un gros ordre de vente automatique de 75000
contrats à terme E-mini, afin de protéger son portefeuille d'actions contre
une baisse. Le paradoxe veut donc que le krach prenne son départ non pas
dans une stratégie spéculative, mais dans une opération de couverture.
Cela dit, cet ordre de vente n'est pas en lui même une explication
suffisante du krach : le même fonds mutuel avait déjà passé sans difficulté
un ordre similaire par le passé.
Trois séries de facteurs expliquent qu'une même opération ait eu cette
fois des conséquences radicalement différentes. Premièrement, le
contexte de tensions européennes et d'amoindrissement de la liquidité -
avant sa disparition complète à 14h30 - a très certainement joué.
Deuxièmement, le krach a révélé la fragilité actuelle de
l'approvisionnement en liquidité des marchés financiers. Troisièmement,
le 6 mai 2010 l'ordre de vente du fonds mutuel a été passé de façon
entièrement automatisée, sans référence au prix de marché, en
fractionnant simplement le montant total, de façon à vendre
successivement des quantités proportionnelles au volume de transaction

18
Le 6 mai 2010 des titres ont changé de mains à des prix dérisoires, parfois
pour moins d’un centime, tandis que – plus rarement – certaines actions ont
battus tous leurs records et se sont vendues jusqu’à 100000 dollars l’unité.
15
16 L’instabilité financière

observé sur le marché du E-mini. Dans un contexte de volatilité élevée et

de fort volume de transaction (cf. graphique 3), l'ordre de vente de
Waddell & Reed a donc été totalement exécuté en seulement 20 minutes le
6 mai 2010, alors qu'un an auparavant il leur avait fallu plus de 5 heures
pour finaliser une transaction de même montant. Mais, un an plus tôt, le
contexte économique et financier était moins tendu et, qui plus est, l'ordre
avait été passé pour partie de façon manuelle et en tenant compte, non
seulement du volume sur le marché, mais aussi du prix et du temps.
Le 6 mai 2010, dans un premier temps, les contrats E-mini vendus par
le fonds mutuel ont été en grande partie achetés par des traders à haute
fréquence (HFT), car ce jour-là il y avait très peu d'autres acheteurs qui
ont ensuite totalement disparu. Des arbitragistes ont aussi profité de
l'aubaine pour acheter à moindre prix les contrats E-mini et, en parallèle,
vendre sur le marché de l'ETF SPY ou sur le marché des actions. Ces
opérations d'arbitrage usuelles ont conduit à diffuser la baisse du prix du
contrat du E-mini sur le marché des ETF et le marché des actions.
Après avoir accumulé une position acheteuse nette de plus de 3000
contrats, les HFT ont rapidement cherché à se défaire des titres acquis,
suivant en cela leur comportement habituel (cf. section 2.). Dès 14h41, ils
ont donc adopté des stratégies de vente agressives. Il s'en est suivi un
véritable "jeu de la patate chaude" entre les HFT - désormais quasiment
seuls présents sur le marché du E-mini - chacun cherchant à se
débarrasser des contrats sitôt qu'il les avait acquis. Avec la vitesse accrue
de rotation des titres, le volume de transaction a explosé (graphique 3),
conduisant l'algorithme de vente automatique utilisé par le fonds mutuel à
accélérer ses ventes, alors même que le prix des contrats E-mini
s'effondrait. Ce n'est qu'après la pause instaurée par l'interruption
automatique de cotation à 14h45 - du fait du franchissement des limites
de variation du E-mini - que la liquidité a commencé à se reconstituer à
l'achat et les prix sont remontés.

3.4. Le débat sur le rôle des HFT dans le Flash Crash du 6 mai 2010
L'étude la plus détaillée du rôle des HFT pendant le krach éclair du 6
mai 2010 est celle de Kirilenko et al. (2011), menée par des économistes
rattachés à la CFTC. Pour réaliser leur étude, ils ont eu accès à une base de
données exceptionnelle sur le marché du contrat juin du E-mini S&P500,
comprenant : l'ensemble des transactions réalisées pendant la journée du
6 mai 2010 et sur les trois jours précédents, l'identité des investisseurs, le
type d'ordre, la quantité, le prix et l'heure d'exécution. Sur la base de leur
identité et des caractéristiques de leurs transactions, Kirilenko et al.
(2011) ont réparti les investisseurs du marché en six groupes : les HFT
(caractérisés par un gros volume global de transactions et la détention
d'un faible stock de contrats), les intermédiaires (faible stock), les
acheteurs fondamentalistes (acheteurs nets), les vendeurs
 17

fondamentalistes (vendeurs nets), les petits investisseurs (faible volume),

les investisseurs opportunistes (les autres investisseurs). Les HFT sont
très peu nombreux - ils ne représentent que 0,1% du total des
investisseurs sur le marché du E-mini - mais ils génèrent environ 30% du
volume total de transaction, en temps normal comme sur la journée du 6
mai.
Durant cette journée du 6 mai, les HFT n'ont pas modifié leurs
stratégies habituelles. L'étude statistique et économétrique des
transactions par Kirilenko et al. (2011) révèle ainsi trois types d'activité
des HFT. Premièrement, les HFT semblent capables prévoir les
mouvements de prix légèrement à l'avance et spéculent donc à très court
terme. Par exemple, ils vont acheter juste avant que les prix augmentent et
commencer à revendre quelques secondes plus tard. Deuxièmement, les
HFT fournissent de la liquidité en postant des ordres non exécutables
immédiatement, avec des prix limites positionnés dans le sens du
mouvement de cours anticipé. Par exemple, s'ils anticipent une baisse du
cours ils vont poster des ordres d'achat avec un prix limite en dessous du
dernier prix de transaction. Ce faisant, ils contribuent à limiter la baisse de
prix et donc à stabiliser les cours. Troisièmement, les HFT gèrent
activement le stock de contrats qu'ils détiennent, de façon à le ramener en
permanence vers le niveau désiré, qui pour ce qui les concerne est proche
de zéro. Ainsi, au cours de la journée du 6 mai, ils ont échangé (achats et
ventes) 1455000 contrats (!), mais n'ont jamais eu une position nette
dépassant 3000 contrats. La rapidité avec laquelle les HFT parviennent à
gérer leur stock de contrats est d'ailleurs impressionnante, puisqu'il ne
leur faut que deux minutes trente pour le réduire de moitié. A titre de
comparaison, dans une étude sur le NYSE de 1994 à 2005, Hendershott et
Menkveld (2010) trouvent que les teneurs de marché traditionnels
mettent plus d'une demi-journée à réduire de moitié l'écart entre leur
stock de titres et son niveau désiré. Par ailleurs, le stock de titres que
souhaitent détenir les teneurs de marché est largement positif.
L'ajustement rapide vers zéro du stock des HFT limite leur capacité à
absorber des déséquilibres durables entre les quantités proposées à
l'achat et à la vente. Le profil de transactions d'un HFT est donc
incohérent avec la définition traditionnelle d'un teneur de marché
(Kirilenko et al. 2011). La gestion de leur position peut ainsi conduire des
HFT à vendre agressivement dans un marché baissier, afin de réduire leur
stock.
Pendant le krach éclair du 6 mai 2010 les HFT ont initialement acheté
des contrats et donc apporté de la liquidité dans un marché baissier. Mais
rapidement, selon leur stratégie habituelle de gestion des stocks, ils ont
cherché à se débarrasser de l'excès de contrats accumulés. Ils se sont donc
retrouvés en compétition avec les vendeurs fondamentalistes 19 pour

19
Parmi lesquels le fonds mutuel Wadell & Reed.
17
18 L’instabilité financière

vendre des contrats E-mini. Ainsi, après quelques minutes, au lieu de

contribuer à la profondeur du marché à l'achat, ils ont, au contraire,
prélevé une partie de cette liquidité. Kirilenko et al (2011) concluent que
"les HFT n'ont pas déclenché le krach éclair, mais leur réponse à la
pression vendeuse, inhabituellement forte ce jour-là, a exacerbé la
volatilité du marché".
L'étude par Easley et al (2011) du krach éclair du 6 mai est moins
critique vis-à-vis du rôle joué par les HFT, mais complète, plus qu'elle ne la
contredit, l'analyse de Kirilenko et al (2011). Selon Easley et al (2011) le
flash crash résulte d’un changement dans la structure du marché dans
trois directions. Premièrement, la fourniture de liquidité est maintenant
très concentrée : un très petit nombre de firmes hautement spécialisées
(les HFT) assurent ce service de "teneurs de marché". Deuxièmement, la
participation de la clientèle de détail s’est réduite. La toxicité du flux
d’ordres reçu par les teneurs de marché a donc augmenté, car la part des
agents informés est plus importante, or ces derniers infligent des pertes
aux teneurs de marché. Troisièmement, les fournisseurs de liquidité
actuels (HFT) sont très sensibles à leurs pertes intra-journalières car leur
capital est faible et ils sont soumis à une forte concurrence. Leurs marges
sont donc étroites et leurs volumes importants, tandis que leur stock
désiré est nul. Or pour gérer ce dernier, ils ont la capacité de retourner
très rapidement leur position, voire de sortir du marché. D'après Easley et
al (2011) toutes les conditions sont donc réunies pour des épisodes tels
que le flash crash du 6 mai 2010, où la liquidité s’évapore subitement. La
thèse de Easly et al. (2011) est que c'est l’extrême toxicité du flux d’ordre
pendant le krach éclair - tous les agents non informés avaient quitté le
marché - qui a transformé les fournisseurs de liquidité (HFT) en
demandeurs de liquidité et, pour certains, les a poussé à sortir le marché.
La solution originale préconisée par Easley, Lopez de Prado et O'Hara
(2011) est de créer un contrat à terme basé sur leur indice de toxicité des
flux d’ordres (VPIN), afin de permettre aux fournisseurs de liquidité de se
couvrir contre le risque d’attirer des ordres informés.
McInish et al. (2012) et Madhavan (2011) insistent sur une mutation
structurelle additionnelle : la fragmentation des ordres sur plusieurs
marchés. Celle-ci permet de bénéficier d'un prix moyen plus intéressant
en éclatant un ordre entre différents marchés pour bénéficier à chaque
fois des meilleurs prix. Mais ce type de stratégie tend à épuiser la
profondeur sur les marchés les moins liquides et à créer les conditions
d'un krach éclair pour les valeurs les plus sujettes à cette fragmentation
des ordres, ainsi que pour les ETF qui sont basés sur ces valeurs.

3.5. Le Rôle des ETF dans le Flash Crash du 6 mai 2010

 19

Si dans un premier temps les ETF ont parfois été accusés d'avoir
contribué au Flash crash (Bradley et Litan, 201020), des études ultérieures
ont marginalisé leur contribution, les présentant même comme les
premières victimes (Madhavan, 2011). En effet, cet épisode a
principalement révélé la dépendance des ETF vis-à-vis de leur marché
sous-jacent dès lors qu'un choc de prix se produit sur le marché des titres
vifs pour les ETF indiciels (ici les actions américaines) et sur celui des
produits dérivés pour les ETF synthétiques (ici le l'E-Mini). La baisse
simultanée des cours des divers sous-jacents a provoqué une baisse de la
valeur du portefeuille de titres composant les ETF. La suspension de
certains titres, conjuguée à la complexité de certains ETF synthétiques
présents sur le marché américain ont souvent rendu impossible la
cotation des ETF21. Les détenteurs d'ETF, paniqués ou ceux qui avaient
mis en place des seuils automatiques de vente ont vendu leurs titres pour
limiter leurs pertes. Le marché des ETF étant très concentré, il a suffi
qu'un petit volume d'ordres de vente soit passé pour provoquer une chute
des cours des ETF (SEC, 2010). Les prix des ETF sur actions se sont
littéralement "disloqués" à la suite du krach (CFTC et SEC, 2010). Les ETF
sont la classe d'actifs qui a été le plus victime de prix aberrants dans le
sillage du Flash Crash du 6 mai 2010 : plus de la moitié des transactions
sur ces produits a ainsi du être annulée22. La corrélation entre le prix des
ETF et le panier de titres sous-jacents - pourtant théoriquement parfaite -
s'est d'ailleurs effondrée (Borkovec et al, 2010).
Ainsi, le krach boursier du 6 mai 2010 aura révélé la complexité du
marché des ETF. Les ETF s'avèrent fortement exposés à un choc de prix et
de liquidité sur les titres vifs et sur leurs dérivés. Leur évaluation s'avère
alors fort difficile, voire impossible. Leur liquidité devient nulle, faute de
mesure correcte de leur prix par les teneurs de marché qui ont préféré
suspendre leur cotation (SEC, 2010). Le marché des ETF peut d'autant
plus facilement devenir illiquide qu'il s'avère très concentré. Le 31 mars
2011, ce marché a d'ailleurs connu un krach éclair : le prix de dix ETF
émis la veille a chuté de 98%. Des ETF, tels que le Focus Morningstar
Health Care Index le 31 mars 2011, ont pu ouvrir à plus de 25 dollars
avant de tomber brièvement à 6 cents et, en conséquence, ont dû faire
l'objet de mesures de coupe-circuit et d'annulation des transactions23.

20
Par la suite ces auteurs ont modéré leurs critiques d’où les ETF ressortaient
comme à l’origine de tous les maux.
21
Madhavan, 2011 étudie le cas de iShares® Russell 1000 Growth Fund qui a
perdu 80% de sa valeur à 14h45 pour revenir à sa valeur initiale à 15h15 alors
même que la valeur de ses actifs restait constante.
22
70 % des transactions du 6 mai annulées relèvent des ETP (Madhavan,
2011).
23
Ce n’est pas systématiquement le cas : les titres dont la cotation n’est pas
soumise à des coupe-circuits ne voient leurs transactions annulées que si un
19
20 L’instabilité financière

Conclusion

Les mutations financières de ces dernières années - dont participe le

développement exponentiel des marchés d'ETF et du trading de haute
fréquence - ont durablement remodelé le fonctionnement des marchés, en
particulier, mais pas uniquement, celui des actions et de ses dérivés. Ces
innovations financières accroissent la liquidité de marché dans des
conditions normales. Mais le krach éclair de mai 2010 a révélé la fragilité
du marché des ETF, ainsi que le caractère parfois très éphémère de la
liquidité apportée par les high frequency traders (HFT).
Or le krach boursier éclair du 6 mai 2010 aux Etats-Unis ne résulte pas
simplement de la coïncidence exceptionnelle entre un gros ordre de vente
et une configuration particulière sur le marché des contrats à termes du E-
mini S&P500. La multiplication d'accidents financiers similaires - bien que
plus circonscrits - ainsi que les analyses développées dans ce chapitre,
pointent plutôt vers des causes structurelles. La nature même de la
liquidité des marchés financiers a changé de façon durable (Easley et al.
2011 ; Madhavan, 2011). Les HFT comme les ETF participent de ces
mutations, même s'ils n'en portent pas seuls la responsabilité.
La réaction des autorités de régulation a été - comme souvent - très
rapide aux Etats-Unis. Dès la fin septembre 2010, la SEC et la CFTC ont
rendu un rapport détaillé sur le déroulement et les causes de ce krach
éclair et mis en œuvre des mesures pilotes pour éviter la répétition
d'accidents similaires. Leur rapport préconise d'instaurer des "coupe-
circuits" harmonisés entre les marchés. La reconstitution de la liquidité
sur le E-mini pendant la brève interruption de marché de 14h45 a montré,
en effet, l'efficacité de ce type de mécanismes pour terminer un flash
crash. La SEC a donc mis en place un système automatique d'interruption
de cotation pendant 5 minutes pour les ETF et pour les titres individuels
composant le S&P500, lorsque leur variation de prix dépasse 10%. Par
ailleurs, la SEC a travaillé avec la FINRA24 et les bourses pour définir des
critères transparents d'annulation des transactions en cas de variations
brutales des cours. Enfin, afin de lutter contre les stub quotes, les bourses
ont instauré des règles obligeant les teneurs de marché à maintenir des
cotations continues à l'achat et à la vente, qui ne s'écartent pas de plus
d'un pourcentage donné des meilleurs prix proposés.
Même si ces mesures vont dans le bon sens, elles ne suffiront
probablement pas à mettre fin aux phénomènes de krach éclair. En effet,
ces derniers semblent au contraire se multiplier et gagner d'autres actifs,

nombre suffisants de valeurs sont concernées (au moins 20), quelle que soit
l’étendue des variations de prix constatées.
24
La FINRA (Financial Industry Regulatory Authority) est une autorité
indépendante de régulation de l’industrie des métiers de titres, chargée
notamment de la supervision des courtiers.
 21

telles que les matières premières ou les devises. On peut citer à cet égard
le flash crash du 8 juin 2011, où le prix du contrat à terme sur pétrole
Crude Nymex a chuté de plus de 10% en quelques secondes,
l'effondrement de 13% du contrat à terme sur cacao le 1er mars 2011 sur
la bourse ICE25 ou encore la dépréciation de 5% du dollar contre yen le 16
mars 2011 (Cui et Lauricella, 2011). Ce phénomène touche aussi des
actions isolément avec, parmi de nombreux autres exemples, le krach
éclair de Citigroup le 29 juin 2010 (-20%) ou le dévissage de près de
100% de Ensurer le 13 mai 2011. Des enquêtes approfondies n'ont pas été
menées sur chacun de ces accidents financiers et les mécanismes à
l'œuvre ne sont pas forcément toujours de même nature que ceux qui ont
conduit au krach boursier éclair du 6 mai 2010. Leur multiplication laisse
néanmoins craindre que les krachs éclairs résultent des mutations
structurelles de la liquidité des marchés. La montée en puissance des HFT
et des EFT dans les transactions financières participe de ces mutations et
leur rôle dans l'instabilité de la liquidité des marchés est donc questionné.
Des progrès vont certainement encore être faits dans la
compréhension des mutations structurelles à l'œuvre et les réponses
prudentielles à apporter. En particulier, le rôle des HFT fait l'objet d'une
attention particulière, que ce soit en Europe (Brunsden, 2011) ou aux
Etats-Unis. Ainsi la CFTC a annoncé en mai 2012 la création d'un sous-
comité dédié à la question des HFT. Présidé par Andrei Kirilenko, ce
comité comprendra quatre groupes de travail chargés, respectivement, de
préciser la définition du trading de haute fréquence, de déterminer
différentes classes de transactions à haute fréquence, de surveiller et
analyser les comportements des HFT et, enfin, d'étudier les modifications
de structure apportées par les transactions automatisées, ainsi que les
risques engendrés et les solutions potentielles.
Il reste à voir si ces réponses prudentielles suffiront à prévenir de
nouveaux épisodes de flash crash où la liquidité s'évanouit brutalement
avant de se rétablir. On peut douter qu'elles suffisent. D'abord, elles ne
concernent pas toutes les plateformes d'échanges. De plus, certaines
d'entre elles semblent déjà partiellement inadaptées. Ainsi en est-il pour
Madhavan (2011) des mesures de "coupe-feu", qui peuvent aggraver les
difficultés des ETF, lorsque, par exemple, une des actions du panier suivi
par un ETF voit sa cotation interrompue, alors que la cotation de l'ETF
doit se poursuivre. Mais surtout, la nature même de la liquidité sur les
marchés semble avoir évolué vers des formes plus éphémères et on voit
mal comment une telle mutation pourrait être facilement réversible. Ces
épisodes auront révélé que la liquidité reste une construction sociale
fragile, une réalité que la sophistication croissante des produits et des
stratégies ne doit pas conduire à oublier.

25
La société de bourse américaine ICE (Intercontinental Exchange) est
spécialisée dans les transactions électroniques sur matières premières.
21
22 L’instabilité financière

Références bibliographiques

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