Ouverture et politiques de change dans les pays mergents

Pierre Jacquet, AFD Sminaire Comptitivit, croissance et ouverture conomique: Enjeux et dfis Institut d conomie Quantitative Tunis, 23-24 octobre 2003

Plan de l intervention
Le taux de change dans les pays mergents Quelques leons de l Histoire rcente Face au consensus thorique, une grande diversit empirique Problmes des solutions en coin Quelles options pour grer la flexibilit ? Quelles perspectives pour la Tunisie ?

Taux de change et pays mergents

Un prix important dans les conomies ouvertes
Prix directeur essentiel dans les petites conomies Fluctuations coteuses pour la stabilit interne

Un mcanisme d ajustement en cas de choc asymtrique Un ancrage utile pour discipliner les politiques conomiques (rle de la contrainte de change) Risque de change et prime de risque : l instabilit implique un cot du capital plus lev

Leons de l histoire rcente

Difficult de grer des cibles de change
Nombreuses crises (Mexique, Thailande, Egypte) Alea moral

Consensus BW : Inconfort des solutions intermdiaires; dfense des solutions en coin

Soit fixit irrversible (dollarisation ou caisse dmission currency board) ou union montaire Soit flottement

Avec la crise argentine, le consensus recommande dornavant la flexibilit des changes En fait, il y a davantage d options

Rgimes de change en 2003

Rgime de dollarisation : 8 pays (Equateur, El Salvador, Panama, ) Unions montaires : Zone euro, UEMOA, CEMAC, MCCO : 32 pays Caisses dmission : 7 pays (dont Bulgarie, HK, Djibouti, Estonie..) Rgimes de parit fixe : 40 pays : 31 pr. une seule monnaie (AS, Iran jusquen
mars 2002, Jordanie, Liban), 10 pr. un panier de monnaies (Maroc, Libye)

Parit fixe dans bandes de fluctuations ajustables : 4 pays (aprs le

flottement de la livre gyptienne en janvier 2003) (Hongrie, DK).

Parits mobiles : 4 pays (Bolivie, Costa Rica, Nicaragua, Iles Salomon) Bandes de fluctuation mobiles : 6 pays (dont Isral, Venezuela) Flottement dirig : 43 pays (Tunisie, Mauritanie, Vietnam, Algrie, gypte, ...) Flottement indpendant : 42 pays (dont US, Japon, UK, Turquie, Mozambique,
Somalie, Ouganda, Chili)
Source : FMI, Rapport annuel 2002 (donnes mises jour pour lArgentine et lgypte)

Rgimes de change en Mditerrane

Grande diversit Partout, sauf en Iran, l inflation est sous contrle conomies fragiles, dpendante des produits primaires, de l agriculture, du ptrole, du tourisme, des chocs externes Problmes des entres de capitaux volatiles Faible croissance de la productivit totale des facteurs Partout, l excs de rigidit peut poser problme : introduire certaines formes de la flexibilit dans la gestion du change semble incontournablemais difficile !

Problme des changes fixes

Ajustement en cas de chocs rels Rle et problme de la survaluation relle Problme amplifi par la mobilit et l instabilit des capitaux
Les entres de capitaux valident la politique de change fixe, mais accroissent la survaluation relle Alea moral. Facilit d un endettement croissant en devises Pige : le systme devient insoutenable, mais en sortir est trs coteux cause du poids de la dette en devise Le problme n est pas la fixit, mais l incapacit quasi-structurelle (crdibilit) de dvaluer temps

Surveillance dlicate pour les institutions multilatrales

Risque d alimenter la spculation : le doute n est pas possible Mais le silence valide les politiques

Problmes du flottement
Imprcision des signaux de prix et fluctuations du taux de change rel Absence dancrage nominal, dans des pays dont les institutions sont souvent faibles (risque inflationniste) Incertitude renchrissant le cot du capital et dcourageant les investissements Le risque de survaluation relle ne disparat pas (ex. pays qui rforment leur conomie et attirent des capitaux trangers)

Comment grer la flexibilit?

La flexibilit des changes fait reposer l ancrage de l conomie sur la politique montaire :
gestion quantitative (surveillance des agrgats montaires) cible d inflation

Tout cela demande une maturit institutionnelle encore insuffisante

Options : triangle de Mundell

La mobilit croissante des capitaux place le triangle d incompatibilit de Mundell au cur de la rflexion sur les rgimes de changes
Taux de change fixes
Contrle des capitaux ? Flexibilit ? Abandon de la souverainet montaire ? Quelles solutions intermdiaires ?

1+1=3

Parfaite mobilit des capitaux

Politiques montaires nationales autonomes

Contrles de capitaux ?
Rle historique des contrles de capitaux (BW, SME, Chili). Proposition de Tobin Les contrles sont peu efficaces ou peu souhaitables dans les pays industrialiss (technologie, incitations, concurrence) Pour un pays mergent, c est une option possible et potentiellement utile.
Distinguer convertibilit en capital et ouverture la concurrence Distinguer entre les entres et les sorties Libraliser les sorties de faon graduelle : crdibilit et stabilit macroconomique sont ncessaires pour viter les fuites Option de contrle sur les entres

Les contrles ne rendent pas l administration plus efficace et n offrent donc pas de substitut terme au renforcement institutionnel

Abandonner la souverainet montaire ?

Pour de petits pays dont les institutions sont faibles, l abandon de souverainet prsente des avantages
Crdibilit importe Politiques nationales dfaillantes, donc le cot de les remplacer par des politiques parfois inadaptes est faible Solutions : caisses d mission, dollarisation, union montaire

Pour de grands pays mergents, l analyse cots/bnfices est plus complexe. Le bilan peut varier dans le temps
Intrt de la contrainte externe : rforme bancaire et institutionnelle, lutte contre l inflation Une fois l conomie stabilise et l ajustement conduit, les institutions sont plus fortes et la politique montaire nationale retrouve son intrt : problmes des caisses d mission

Rsum
L excs de rigidit des rgimes de changes est particulirement dommageable : il faut donc de la flexibilit. Trop de rigidit tue la rigidit . Les pays mergents ont besoin d un ancrage nominal, qui peut les aider grer leur conomie et btir leurs institutions conomiques Pour viter les risques inhrents la stabilisation des changes, il faut
Introduire une dose de flexibilit Libraliser les mouvements de capitaux dans une dmarche progressive, au fur et mesure de la mise en place d institutions fortes et crdibles et d une supervision et rgulation efficaces des marchs financiers

Options : lments de solutions intermdiaires

L enjeu est celui de l ancrage des politiques conomiques
Soit par le taux de change (principe de l talon-or, des rgimes de taux de change fixes) Soit par la qualit de la politique montaire (objectif de stabilit des prix) Dynamique des pays mergents : passer peu peu de l un l autre

Parits de rfrence ajustables

Des parits de rfrence ajustables

Le refus d ajuster temps est coteux Dfinir une parit de rfrence par rapport un panier de monnaies, l ajuster de faon glissante et prvisible Accompagner ce rgime d un mode d emploi de la politique montaire : Ne pas hsiter durcir les conditions montaires en cas de surchauffe, et accepter alors l apprciation de la monnaie ; dfendre la parit de rfrence de faon flexible. Ne pas exclure, voire banaliser, les rajustements Rle du FMI et de la surveillance multilatrale

Tunisie
Flottement administr : les autorits ciblent le taux de change effectif rel. lments d ancrage et de flexibilit Qualit de la politique conomique : les dangers du ciblage rel ont t vits (inflation, survaluation notamment) Convertibilit partielle, permettant une certaine marge de manuvre des autorits montaires Le systme devra voluer
Rle des marchs financiers dans le dveloppement A terme, la libralisation progressive des mouvements de capitaux ncessitera davantage de flexibilit du change. Ce mouvement doit tre graduel et tre accompagn du renforcement des institutions de la politique conomique, montaire et financire.

Taux de change du dinar tunisien

1,50 1,45 1,40 1,35 1,30 1,25 1,20 1,15 1,10

Dinars par dollar ou par euro

1,50 1,45 1,40 1,35 1,30 1,25

Dinars/dollar Dinars/euro

1,20 1,15

1999

2000

2001

2002

2003

1,10

Source : FMI (banques de donnes FERI)

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Taux de change effectifs rels Maroc-Tunisie

150 140 130 120 110 100 90 80

Indice 100 en 1995

Dirham marocain Dinar tunisien

150 140 130 120 110 100 90 80

80

82

84

86

88

90

92

94

96

98

00

02

Source : FMI (Banque de donnes FERI)

Rserves en devises de la Tunisie

2.800 2.600 2.400 2.200 2.000 1.800 1.600 1.400 1.200

Millions de dollars

Nombre de mois d'importations

3,4 3,2 3,0 2,8 2,6 2,4 2,2 2,0

Rserves en devises (moyenne glissante sur trois mois) Mois d'importations (moyenne glissante sur trois mois)

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

1,8

Source : FMI (banques de donnes FERI)