Les caractristiques des montages LBO en France : de fortes spcicits pour les cibles de petite ou moyenne taille

Sendes SOUISSI
Direction des Entreprises Service de Mthodologie d'analyse des entreprises

Dans le cadre de son activit de cotation, la Banque de France collecte de nombreuses informations sur les entreprises (documents comptables, endettement bancaire, liens nanciers). Lattribution de la cotation intgre, en effet, lexamen des modes de nancement des entreprises et les conditions de dtention de leur capital. Ainsi, les analystes sont amens, dans le cas dun montage Leverage Buy Out (LBO), apprcier la capacit de lentreprise la cible gnrer sufsamment de liquidit pour teindre, selon lchancier prvu, la dette nancire contracte pour son acquisition par sa maison mre, la holding de reprise. De faon gnrale, les montages LBO appellent lattention, car tout en tant motivs par la recherche dun dveloppement plus performant, la faveur des restructurations capitalistiques quils sous-tendent, ils peuvent aussi tre un facteur de risque. Le suivi assur de faon rgulire de ces montages donne ce titre des indications intressantes, pour aider une meilleure analyse des entreprises concernes. Dans ce contexte, des enqutes sont menes chaque anne depuis 2009 auprs dentreprises sous LBO, sur la base de questionnaires renseigns et instruits par les succursales de la Banque de France. La prsente tude est fonde sur deux chantillons de montages LBO, initis partir de 2006 : le premier, analys en 2010, recense 187 petites entreprises, ralisant principalement un chiffre daffaires infrieur 7,5 millions deuros, tandis que le second, trait en 2011, comprend 74 entreprises moyennes, ralisant un chiffre daffaires suprieur 30 millions deuros. Certes, la population de ltude ne permet pas de viser une parfaite reprsentativit, mais elle fait bien ressortir certaines caractristiques typiques de ces oprations de restructuration. Au demeurant, le nombre de LBO raliss chaque anne en France nest pas trs lev : seulement quelques centaines ou milliers ( comparer aux 260 000 entreprises dont la Banque de France analyse les comptes), et leur taille est souvent modeste. Ils portent essentiellement sur des entreprises ralisant moins de 50 millions deuros de chiffre daffaires. Dune manire gnrale, les petites et moyennes entreprises qui constituent lessentiel des entits restructures au travers de LBO savrent le plus souvent plus performantes en termes nanciers et plus dynamiques que la moyenne.

Mots cls : LBO, PME, groupes, activit, rentabilit, endettement, investissement, fonds propres, liquidit, covenant, valuation Codes JEL : E22, G34, L25

NB : L'auteur remercie J.-L.Caumes pour sa collaboration au traitement de l'enqute.

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1| Caractristiques des cibles tudies

Le premier chantillon, analys en 2010, portait essentiellement sur des entreprises cibles que lon pourrait qualier de petites entreprises PE voire de trs petites entreprises TPE (56 % avaient un chiffre daffaires infrieur 7,5 millions deuros), alors que le second, tudi en 2011, tait davantage ax sur des moyennes entreprises ME (62 % avaient un chiffre daffaires suprieur 50 millions deuros). Graphique 1 Rpartition des TPE/PE cibles de LBO selon leur secteur dactivit
(en %)
Autres 12 Services 8

Les trois quarts des entreprises cibles de lchantillon 2010 oprent dans les secteurs de lindustrie et du transport (pour 45 % des cibles du panel), de la construction (16 %) et du commerce de gros (14 %). linverse, lchantillon de 2011 est davantage orient vers lindustrie et les services. La rpartition par secteurs des ME cibles est au nal beaucoup plus proche de celle de la population globale des entreprises cotes par la Banque de France. Leffectif mdian est prs de quatre fois plus important dans les ME cibles que dans les TPE/PE, respectivement 117 personnes et 34 personnes.

2| Le prol des entreprises acquises inue sur leur valorisation...

Trois facteurs ont une incidence sur la valorisation de la cible et sur le niveau dendettement du holding de rachat des ME et des PE : le secteur dactivit, lactionnariat majoritaire et le type de LBO.

Commerce de gros 14

Industrie et transport 48

Construction 16

Source : Banque de France

Graphique 2 Rpartition des ME cibles de LBO selon leur secteur dactivit

(en %)
Autres 9 Construction 5 Commerce de dtail 8 Industrie et transport 26

Le prix dacquisition de la cible et le coefcient dendettement du holding de tte mdians sont plus levs dans le secteur des services, probablement en raison dun potentiel de dveloppement, investissement constant, plus important. Cet cart est signicatif aussi bien pour les cibles de taille moyenne que pour les plus modestes : il est perceptible lorsque lon rapporte le prix dacquisition de la cible son chiffre daffaires (CA), son excdent brut dexploitation (EBE) ou son

Tableau 1 Apprciation du prix dacquisition de la cible selon le secteur dactivit

Par rapport CA EBE Secteur dactivit des cibles moyennes Industrie et transports (hors TRM) (a) 0,87 6,50 Services 0,84 8,80 Tous secteurs confondus 0,70 6,70 Secteur dactivit des TPE/PE cibles Industrie et transports (hors TRM) 0,50 4,48 Services 1,00 6,20 Tous secteurs confondus 0,45 4,60 (a) TRM : Transport routier de marchandises Source : Banque de France

RCAI

Commerce de gros 8

9,40 10,70 9,45

Services 22 Multi secteurs 22

5,20 5,03 5,30

Source : Banque de France

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Tableau 2 Apprciation du niveau de dettes du holding selon le secteur dactivit

Par rapport CAF (a) EBE Secteur dactivit des cibles moyennes Industrie et transports (hors TRM) (b) 7,00 4,78 Services 9,60 5,57 Tous secteurs confondus 6,40 4,76 Secteur dactivit des TPE/PE cibles Industrie et transports (hors TRM) (b) 4,00 3,00 Services 5,00 4,00 Tous secteurs confondus 4,00 3,00 (a) Capacit dautonancement (b) TRM : Transport routier de marchandises Source : Banque de France

Tableau 4 Apprciation du niveau de dettes du holding selon lactionnaire majoritaire

Par rapport CAF EBE Actionnaire majoritaire des cibles moyennes Personne physique 3,18 2,55 Personne morale 12,00 9,00 Tous actionnaires 6,40 4,76 Actionnaire majoritaire des TPE/PE cibles Personne physique 3,79 2,90 Personne morale 5,77 4,65 Tous actionnaires 4,00 2,49 Source : Banque de France

FP

FP 2,40 4,15 2,90 3,00 2,49 3,00

3,20 2,04 2,90

3,00 2,90 3,00

rsultat courant avant impt (RCAI). Lcart est tout aussi visible pour le montant de lendettement du holding de reprise. Lorsque lactionnaire majoritaire du holding de tte est une personne morale, le coefcient dendettement et le prix dacquisition mdians sont plus levs ; Dans le cadre de montages LBO purement nanciers 1 ou de LBO successifs, qui impliquent gnralement des fonds dinvestissements, le coefcient dendettement et le prix dacquisition mdians sont plus importants, notamment pour les moyennes entreprises. Ces deux dernires observations semblent indiquer que le prix dacquisition est diffrenci selon la typologie

de lacheteur et que sa dtermination rsulterait de la combinaison de plusieurs facteurs : la position de force (ou de faiblesse) dans la ngociation de lacheteur face au vendeur, la dure de dtention souhaite, limplication dans le management de la cible, etc. Ainsi, le coefcient mdian dacquisition par rapport lexcdent brut dexploitation (EBE) pour les ME est de 6,7. Ce mme coefcient ressort 8,8 pour les entreprises de services, 10 lorsque lactionnaire majoritaire du holding de rachat est une personne morale et 8,8 en cas de LBO tertiaire.

Tableau 5 Apprciation du prix dacquisition selon le type de montage LBO

Par rapport EBE 8,60 8,80 6,70

Tableau 3 Apprciation du prix dacquisition de la cible selon lactionnaire majoritaire

Par rapport CA EBE Actionnaire majoritaire des cibles moyennes Personne physique 0,35 4,65 Personne morale 1,00 10,00 Tous actionnaires 0,70 6,70 Actionnaire majoritaire des TPE/PE cibles Personne physique 0,34 4,14 Personne morale 0,80 6,60 Tous actionnaires 0,45 4,63 Source : Banque de France
1

LBO purement nancier LBO tertiaire Tous LBO confondus (ME) Source : Banque de France

CA 1,10 1,60 0,70

RCAI 10,00 13,20 9,45

RCAI 7,40 10,00 9,45 4,80 7,25 5,30

Tableau 6 Apprciation du niveau de dettes du holding selon le type de montage LBO

Par rapport EBE 6,25 8,15 4,76

LBO purement nancier LBO tertiaire Tous LBO confondus (ME) Source : Banque de France

CAF 9,75 8,15 6,40

FP 3,70 3,40 2,90

LBO purement nancier : LBO o linvestisseur napporte que peu de nouveaux inputs (comme des rorganisations organisationnelles, des rorientations stratgiques) mais attend de la cible une maximisation des cash-ows court terme.

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Tableau 7

Prix dacquisition mdian de la cible

ME cibles 0,70 6,70 9,45

Mdiane TPE/PE cibles Par rapport au CA 0,45 lEBE 4,63 au RCAI 5,30 Source : Banque de France

3| ... et permet de mieux qualier la gnration future de cash-ows

Une part consquente des montages tudis (43 % pour les ME) enregistrent une volution favorable de leurs cash-ows post-montage. Cette progression rsulte, selon les sonds, de trois facteurs : la progression du chiffre daffaires (59 %), la rationalisation des charges (53 %), lallgement des besoins en fonds de roulement (53 %). Le canal de remonte des cash-ows libres au holding de tte est prioritairement le versement de dividendes, avant lintgration scale 2 et la facturation des charges dintrts (notamment sur comptes courants dassocis). Pour les PE/TPE, la progression de lactivit est davantage mise en avant comme nouvelle source de liquidits. Les critres lis au secteur dactivit, au type dactionnariat et de LBO qui justient une valorisation plus leve de la cible caractrisent les montages pour lesquels est observe une amlioration de la gnration des liquidits post-montage : les entreprises cibles de lindustrie et des transports ainsi que celles des services ayant un actionnariat majoritaire mixte (personne morale associe une personne physique) gnrent davantage de cash-ows ; la part des LBO purement nanciers gnrant davantage de cash-ows est nettement suprieure aux autres types de LBO. La nature du LBO aurait donc une inuence sur le mode de gestion du groupe en fonction des objectifs poursuivis court terme. De faon schmatique, en cas de LBO nanciers, les associs majoritaires (fonds dinvestissements en rgle gnrale) ont, pour lessentiel, comme objectif de revendre un horizon relativement proche la cible acquise en gnrant une plus-value, do la volont de maximiser rapidement les cash-ows an doptimiser la cration de valeur. Dans le cas de LMBO 3 (reprise dune cible impliquant le management) ou dOBO 3 (montage o le chef dentreprise se vend lui-mme une partie de ses titres an de raliser son patrimoine et ainsi dgager des liquidits), la croissance des cash-ows

Les multiples mdians sont plus importants pour les ME. Ils sont 1,5 fois plus levs que ceux des TPE/PE, pour le prix dacquisition comme pour le levier dendettement. En revanche, ces coefcients naugmentent pas au sein des ME. Cette observation signierait que le multiple dacquisition nest pas une fonction linaire du chiffre daffaires, mais rsulte dune diffrence dapproche entre les cibles TPE/PE dune part, et les cibles ME dautre part. Le type dactionnariat et la nature du LBO inuent sur la valorisation de la cible et contribuent ce que les multiples dacquisition soient plus levs pour les ME que pour les PE/TPE. En effet : dune part, la taille de la cible dun LBO a un impact sur la nature de lactionnaire du holding de tte : plus la cible ralise un chiffre daffaires lev, plus les capitaux mobiliser pour nancer son acquisition sont importants et plus linvestisseur en capacit de les runir a de chances dtre une personne morale ; dautre part, la part plus leve des LBO nanciers ou successifs dans le cadre des ME souligne limportance, dans les cessions de ces entreprises de lobjectif de montisation de lactif, c'est--dire la volont du dirigeant de rendre liquide et/ou dextrioriser la plus-value latente sur son bien industriel.

Tableau 8

Niveau de dettes mdian du holding

ME cibles 6,40 4,76 2,90

Mdiane TPE/PE cibles Par rapport au CA 4,00 lEBE 3,06 aux FP 3,00 Source : Banque de France

Le principe en est le suivant : les frais nanciers lis au rachat de la cible gnrent un rsultat scal dcitaire au niveau du holding de rachat qui vient simputer sur le rsultat scal bnciaire (en principe) de la cible. Avec un taux dimpt sur les socits de 33 %, lconomie dimpt qui en rsulte correspond donc approximativement un tiers des frais nanciers gnrs par lopration. En pratique, la socit cible verse le montant de limpt correspondant son rsultat scal au holding de rachat qui, son tour, rgle limpt d ladministration scale en conservant pour son compte la diffrence lie lconomie dimpts. Cf. annexe

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Tableau 9 Taux damlioration des cash-ows selon lactionnaire majoritaire au holding

(en %) Actionnaire majoritaire Mixte Personne morale Personne physique Toutes cibles Source : Banque de France Taux d'amlioration des cash-ows 69 13 19 43

Cela rsulte directement de limportance des nancements ncessaires aux montages de ME qui ncessitent une plus grande diversit des sources de nancement qui gnre une plus grande complexit des montages. Toutefois, lemprunt obligataire, quelle que soit sa forme, sanalyse comme une ressource complmentaire au contraire des dettes bancaires qui constituent, dans la majorit des cas, la premire source de nancement. Le bouclage nancier du montage peut galement faire intervenir des comptes courants dassocis (CCA) ou un crdit vendeur 4. la date du montage, la maturit moyenne de lendettement est lgrement infrieure pour les LBO de TPE/PE, six ans et demi contre sept ans et demi pour les ME. Le recours accru des ME lendettement obligataire (dont les maturits sont souvent plus longues) pourrait expliquer cette situation.

post-montage savre moins frquente et serait imputable une vision stratgique plus long terme. En revanche, on nobserve aucune relation entre la progression de cash-ows et la taille de la cible ou lanne de montage du LBO.

4| Un nancement diversi mme si lemprunt bancaire demeure prpondrant

Quelle que soit la taille de la cible, lendettement bancaire est le nancement principal du LBO. Il est prsent dans tous les montages concernant les TPE/PE et dans 79 % de ceux relatifs aux ME. Les holdings de ME ont davantage recours lendettement obligataire que celles des TPE/PE.

5| Certaines catgories dentreprises cibles semblent plus exposes la rupture de covenants

Les prteurs demandent davantage de garanties que de covenants 5 aux montages concernant des TPE/PE. Le taux de prise de garanties ou de covenants, au niveau du holding de rachat, nest pas fonction du

Tableau 10

Financement du montage LBO selon la taille de la cible

( part en %, maturit en annes) Moyennes entreprises Petites et trs petites entreprises Type de nancement Part des montages concerns Maturit mdiane Part des montages concerns Maturit mdiane Bancaire 79 7,5 100 6,5 Obligataire dont (solde non dtermin) (a) 73 27 - Convertible 64 >7 21 7,0 - Classique 20 >7 7 6,5 - Remboursable en FP 3 1 Crdit vendeur 19 >3 18 nd CCA 8 nd (b) 32 6,5 (a) 13 % des nancements obligataires nont pas t qualis. (b) nd correspond non dtermin Source : Banque de France
4 5 Le crdit vendeur est un mode de nancement travers lequel le cdant accepte de ne pas recevoir lintgralit du prix le jour de la cession et autorise le repreneur payer le solde avec un dcalage dans le temps dni contractuellement. Covenant : clause dun contrat de prt qui en cas de non-respect des objectifs peut entraner le remboursement anticip du prt. Le covenant bancaire dans le cadre dune opration effet de levier de type LBO, se traduit par lintroduction de la part du prteur, de clauses de respect de ratios nanciers an de rduire le risque dinsolvabilit de lemprunteur. Le ratio le plus connu est le ratio frais nanciers sur rsultat dexploitation. Le covenant permet donc au prteur dexiger le remboursement anticip des prts dans la mesure o les prvisions nancires de lentreprise ne sont pas tenues et dans la mesure o la structure nancire de lemprunteur se dgrade (non respect de ratios).

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Tableau 11 Taux de prise de garantie ou de covenant selon la typologie de la dette et de la taille de la cible
(en %) Dette Dette Dette Dette bancaire obligataire obligataire obligataire classique convertible remboursable en fonds propres TPE/PE Garanties 53 0 Covenants 24 38 ME Garanties 32 13 Covenants 72 40 Source : Banque de France 50 0 0 0 13 28 9 34

covenants pour les TPE/PE, compar 81 % pour les ME, 35 % dentre eux font lobjet dune rupture contre 30 % pour les montages concernant des ME. Un faisceau dlments permet destimer que le prol le plus expos aux ruptures de covenants rejoint celui qui justie les plus fortes valorisations et les leviers dendettement les plus levs, soit : une entreprise cible du secteur des services ; une entreprise cible dont le holding de tte a pour actionnaire majoritaire une ou des personnes morales. Quelle que soit la taille de la cible, la rupture de covenants nimplique pas lexigibilit de la dette mais sa restructuration. La principale raison invoque pour justier la rupture tient une conjoncture moins favorable que prvue. La valorisation plus leve de la cible (cf. infra) pourrait galement tre avance, tant donn quelle implique un niveau dendettement plus important et donc une prise de risque suppose plus grande. En cas de rupture de covenant, nos enqutes montrent que les tablissements prteurs font le plus souvent preuve dune attitude conciliante et acceptent plusieurs types damnagements (par ordre de priorits) : rengociation du covenant, allongement de la maturit nancire, report dannuits.

secteur dactivit, de la taille de la cible ou de lanne de montage. Par contre, la mise en place de covenants concerne davantage les oprations avec un actionnariat majoritaire mixte. La crise na apparemment pas entran, jusquen 2010 au moins, une demande de garanties supplmentaires de la part des prteurs. Les montages concernant des TPE/PE semblent plus fragiles puisque plus frapps par la rupture de covenants mme si, en pratique, cette rupture ne rend pas toujours la dette exigible. En effet, bien que seuls 25 % des nancements soient subordonns des

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Annexe
Caractristiques du montage LBO
Le LBO (Leverage Buy Out) est un montage nancier qui consiste racheter une entreprise en interposant entre le repreneur et la socit cible une socit holding qui sendette pour acqurir la socit cible. Le remboursement de la dette ainsi contracte seffectue principalement grce aux bnces dgags par la socit cible et verss la socit holding sous forme de dividendes. Schma simpli dune opration de LBO
Repreneur Fonds propres Crdit-vendeur Vendeur HOLDING DE RACHAT Endettement lev Dette mezzanine

Dtention > 95 % pour bnficier de lavantage fiscal SOCIT CIBLE Rentabilit forte

Dette senior

Sous-filiale Intervenants : - repreneur

Sous-filiale

Sous-filiale

Objectifs : Dtention du contrle par un apport en fonds propres limit, parfois complt par un apport en compte courant - socit de capital-risque Opportunit dune plus-value importante moyen terme - banques Apport dun financement avec une tarification et surtout une demande de garanties proportionnelles aux risques perus du montage Dure frquente du montage : 7 10 ans

Les diffrentes appellations du LBO

Le montage LBO sinscrit gnralement dans le cadre de la transmission de lentreprise. Lorsque le rachat de la socit cible est effectu par les dirigeants de lentreprise, on parle de MBO (Management Buy-Out) ou de LMBO (Leveraged Management Buy-Out). Lorsquil sagit de dirigeants extrieurs, prenant la responsabilit de la gestion de la cible cette occasion, on utilise le terme de LBI (Leveraged Buy-In). Enn si le rachat est effectu conjointement par des dirigeants internes et externes lentreprise, on parle de BIMBO (Buy-In Management Buy-Out). Le RES (Rachat d'entreprise par les salaris) est un cas particulier de LBO dans lequel les salaris sont les acqureurs principaux.

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Le montage repose sur le principe de leffet de levier li lendettement. Ainsi, de manire gnrale, la socit holding est dote dun capital relativement faible au regard de lopration. Elle prsente donc une structure fortement dsquilibre avec un endettement trs lourd et des fonds propres limits.

Les mcanismes de leffet de levier

Le LBO repose sur un triple effet de levier : un effet de levier juridique qui rsulte de la constitution dune socit holding et de la souscription dune partie de son capital par des investisseurs professionnels extrieurs (fonds dinvestissements spcialiss, socit de capital investissement). Il permet ainsi aux repreneurs daccrotre leur capacit de contrle avec une mise de fonds initiale limite ; un effet de levier nancier qui repose sur lutilisation massive de lendettement an daccrotre la rentabilit des fonds investis. La cration dun holding de rachat permet de faire supporter une grande partie du nancement de lopration par la socit cible : la dette contracte au niveau du holding est rembourse grce aux dividendes que la cible verse au holding ; un effet de levier scal qui rsulte de loption pour le rgime de lintgration scale. Ce rgime permet la socit holding de se constituer seule redevable de limpt sur les socits raison du rsultat densemble et, par l, dimputer les frais nanciers relatifs ses emprunts sur les bnces de la socit cible. Dans la mesure o ces montages reposent essentiellement sur lendettement, tout retournement de conjoncture ou mme une simple baisse de rentabilit de la socit rachete peut remettre en cause la capacit de remboursement de lensemble constitu de la socit holding et de la socit dexploitation, jusqu mener au dpt de bilan. De tels montages sont donc, par nature, vulnrables. Dans tous les cas, limportance du service de la dette risque de limiter pendant plusieurs annes les possibilits dinvestissement de lentreprise, rduisant sa capacit faire face aux adaptations et dvelopper son potentiel de production. Dans la pratique, on peut considrer que les entreprises candidates idales au rachat avec effet de levier sont les socits rentables sur des activits matures qui bncient dune bonne visibilit sur un march stable.

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