SSA Janv 10 - 1

Objectifs du cours

Comprhension des enjeux du gouvernement dentreprise

Le fonctionnement politique de lentreprise

Lidentification des conflits dintrts et des
dysfonctionnements financiers de lentreprise

Linteraction entre les dcisions financires et la
gouvernance dentreprise

Rflexions sur les objectifs et le fonctionnement des
entreprises

Eclairage de la crise actuelle

Vision microconomique de lentreprise et de sa
gouvernance
SSA Janv 10 - 2

Plan du cours
Quest-ce quune entreprise ?
1.
La thorie des cots de transaction : Une entit concourant
la rduction des cots de transaction pour protger la valeur
2.
La thorie des ressources : Une entit concourant la
coopration et la crativit pour produire de la valeur
3.
La
BOS
: une entit avec des stratgies de cration de
valeur
2.
La thorie de lagence et la gouvernance dentreprise : le rle
majeur du march financier et la volont de protger la valeur
1.
Le gouvernement dentreprise
2.
La thorie des incitations et la rmunration incitative
3.
Cas des salaires des managers
4.
Thorme de Coase et retour sur la crise financire
1.

SSA Janv 10 - 3

En introduction - Prenons un peu de recul : nous

vivons une poque exceptionnelle !

SSA Janv 10 - 4

Nous vivons une poque exceptionnelle !

SSA Janv 10 - 5

La grande dpression des annes 30 na pas

modifie cette tendance

SSA Janv 10 - 6

La rcession actuelle aux USA.

SSA Janv 10 - 7

Pour linstant, la rcession actuelle est de moindre

ampleur que celle des annes 30 aux Etats-Unis.

SSA Janv 10 - 8

La priode actuelle nest pas exceptionnelle pour

tous

SSA Janv 10 - 9

Lentreprise : un acteur essentiel

Quelle dfinition ?
Vision no-classique

Un lieu de production, une fonction de production

Vision moderne

Un nud de contrats

Une organisation et un mode de transactions alternatif au
march

En synthse

Une organisation humaine, ayant pour but de crer une
valeur conomique

SSA Janv 10 - 10


Lentreprise
, une ralit multiforme

La France compte 3 millions dentreprises

1,7 M sont des entreprises individuelles

1 M emploient de 1 9 salaris

Seulement 2 000 entreprises de 500-2000 salaris

450 entreprises de plus de 2 000 salaris
De nombreuses Trs Petites Entreprises (TPE), de 0 9 salaris : le
fleuriste, la boulangerie-ptisserie, le salon de coiffure, lauto-cole,
lentreprise de plomberie, la start-up
Des petites entreprises, de 10 49 salaris: le laboratoire danalyses
mdicales, la concession automobile, lentreprise dlectricit..
Des moyennes entreprises, de 50 499 salaris : la clinique, le magasin
de bricolage,...
Des grandes et trs grandes entreprises, qui occupent plus de 500
salaris : les entreprises industrielles, du Btiment et des Travaux
Publics,
SSA Janv 10 - 11

Des entreprises qui produisent

SSA Janv 10 - 12

1. Quest-ce quune entreprise ? Approche

no-classique : une fonction de production

Reprsentation de lentreprise dans lapproche conomique traditionnelle

Hypothse de comportement

Maximisation du profit

Firme 1

Fonction de production

Choix en prix et quantits

Inputs

Firme 2

Mmes caractristiques

Outputs

Firme n

Mmes caractristiques

SSA Janv 10 - 13

Lquilibre gnral
Il existe un vecteur prix dquilibre qui assure lquilibre
entre loffre et la demande sur lensemble des marchs

Quels implications ?

Sur un march de concurrence pure et parfaite,
lquilibre les entreprises font un profit conomique nul

Toute autre situation de march est caractrise par la
cration dun surplus plus faible

Dans certaines configuration de march, les entreprises
peuvent envisager de mettre en place des stratgies
rduisant la concurrence (i.e. augmentant leur profit)

SSA Janv 10 - 14

La vision de lentreprise
Quest-ce quune entreprise ?

Un entrepreneur individuel coordinateur !

Comment produit-il ?

Il passe par le march !

Cest un paradoxe fascinant que la thorie de la firme

gnralement accepte suppose, dans lensemble, que la
firme nexiste pas.
(Thorelli 1965).

SSA Janv 10 - 15

Ronald Coase : pourquoi existe-il

des firmes?
(1910-)
Nobel

Si les marchs sont des modes de coordination aussi 1991
efficaces que le prtend la thorie standard, alors
pourquoi existe-t-il dautres modes de coordination comme
la firme?

Coase 1937
The Nature of the Firm

Parce quil existe des cots recourir au march :

les COUTS DE TRANSACTION

Cots de recherche dinformation

Cots de ngociation, de rdaction des contrats (
ink costs
)

Cot dexcution et de contrle

Cots dadaptation
SSA Janv 10 - 16

Ronald Coase : pourquoi existe-il

des firmes?
Coase 1937
The Nature of the Firm


Nature et frontires de la firme coasienne

(1910-)
Nobel
1991

Mode de coordination distinctif de la firme: lAUTORITE

Avantage de la firme en prsence dincertitude


Rationalit limite et frontires de la firme


Limites cognitives et calculatoires du manager, taille de la
firme et varit des transactions


Rle de lenvironnement institutionnel
SSA Janv 10 - 17

Hypothses
comportementales

Caractristiques de
lenvironnement

Nobel 2009

Rationalit
Limite

Opportunisme

Clairvoyance

Incertitude
et/ou
complexit

Petit nombre
de partenaires

Contractualisation
incomplte sur les
marchs

Besoin
dengagements
crdibles
Recherche
de
minimisation
des cots

SSA Janv 10 - 18

Ink costs
Negociation costs
Ex ante Costs
Search costs

Contract
costs

Maladaptation costs
Renegociation costs
Ex post Costs
Monitoring costs

Breach costs

Source : Adapt de Williamson 1985

SSA Janv 10 - 19

La condition de
petit nombre

provient des actifs spcifiques

Actifs

spcifiques

Spcificit de site

Spcificit physique

Spcificit ddie
Spcificit humaine
Spcificit de marque
Spcificit temporelle

Quasi-rente
appropriable =
VALEUR CREE
Dpendance entre les
partenaires
contractuels
Ouvre la voie
lopportunisme
SSA Janv 10 - 20

Lvolution des cots de transaction sur le

march et dans lentreprise

SSA Janv 10 - 21

Le thorie des cots de transaction

Le

rle central de lopportunisme

Lentreprise limite les comportements
opportunistes

Cots administratifs et protection de la valeur

Organisation interne en consquence

SSA Janv 10 - 22

1.2. Lapproche par les ressources

Thorie

des comptences et thorie

volutionniste


La firme se caractrise par des
comptences et des routines qui la
distingue dautres modes de coordination.

Richard Nelson
and Sidney Winter

G. Richardson (1972)

G. B. Richardson
(1924-)

R. Nelson et S. Winter (1982)

SSA Janv 10 - 23

1.2. Lapproche par les ressources

G.

Richardson: les firmes disposent de comptences

(savoir, savoir-faire, exprience) qui les diffrencient les
unes des autres et dterminent leur choix.

Les comptences de la firme dterminent ses

dcisions de diversification.


Les comptences de la firme dterminent ses
dcisions dintgration des tapes de production.

SSA Janv 10 - 24

1.2. Lapproche par les ressources

R. Nelson et S. Winter: la firme est dfinie par lensemble des

comptences quelle accumule au fur et mesure de son
activit.

Distinction comptence individuelle / comptences

organisationnelles :

Les comptences du groupe sont suprieures la somme des
comptences individuelles  composante collective des
comptences des firmes.

SSA Janv 10 - 25

1.2. Lapproche par les ressources

Une large part des connaissances sont tacites (ne peuvent tre
codifies, inscrites sur un support).

Les connaissances tacites sont au cur de lavantage
concurrentiel des firmes.


Comment mmoriser et amliorer ces connaissances?
Par la rptition et lexprimentation de tches
= par des routines et par lapprentissage

SSA Janv 10 - 26

1.2. Lapproche par les ressources

Rle des routines dans la firme :

Incorporent les connaissances tacites

Fournissent un rpertoire de rponses
suppression de
toute dlibration au niveau des choix, confinant le comportement
dans des chemins bien dfinis Nelson & Winter 1982.

Problme  Inertie des routines:

Path dependency et effet de lock in technologique et
organisationnel

Lentreprise ne peut pas choisir nimporte quelle stratgie

Ce qui est bon pour une entreprise ne lest pas pour une autre

SSA Janv 10 - 27

1.2. Lapproche par les ressources

Que met en vidence cette approche ?
Comptences et stratgies des firmes

Connaissances tacites, nouvelles technologies et modes
dorganisation

Difficilement appropriable, difficilement observables


History matters


Chaque firme est particulire

SSA Janv 10 - 28

Lvolution des cots sur le march et dans

lentreprise

SSA Janv 10 - 29

Le thorie des ressources

Le

rle central de la coopration

Lentreprise permet le dveloppement de codes
communs, de routines et linnovation

Cration de valeur

Organisation interne en consquence

SSA Janv 10 - 30

1-3. La cration de valeur : la vision BOS

JOHN

JOHN

ABBOTT

ABBOTT

Chan
Kim

Rene
Mauborgne

SSA Janv 10 - 31




  



 

 


 


SSA Janv 10 - 32

Rduire
Quels facteurs devraient tre
rduits

bien en-dessous des
standard de lindustrie ?

Eliminer
Quels facteurs tenus pour
vidents par lindustrie
devraient tre limins ?

nouvelle
courbe de
valeur

Crer
Quels facteurs devraient tre
crs que lindustrie na
jamais offerts ?

Augmenter
Quels facteurs devraient tre
augments bien

au-dessus des standard de
lindustrie ?
SSA Janv 10 - 33

Un exemple : Le cas de la Wii

Avant la sortie de la WII, le march des consoles de jeu
non portable
tait
occup par deux gants
: Sony et sa Playstation, puis Microsoft et sa Xbox.


A lpoque, les deux concurrents se battaient sur les mmes segments et le
canevas stratgique se composait de la manire suivante :

SSA Janv 10 - 34

Le cas de la Wii

Les consommateurs principaux de console taient les hommes gs entre 13

et 25 ans. Nintendo sest donc port sur les non clients de ces consoles et a
redfinit le Canevas Stratgique du march des consoles.

SSA Janv 10 - 35

Le cas de la Wii

Nintendo a donc cre une

console Transgnrationnelle, sadressant
toute la population. Pour
cela, il fallait jouer sur la
simplicit, lintuitivit et
lamusement. Dans le but de
coller au maximum cette
image ludique et Transgnrationnelle, Nintendo a
conu sa console sur une
notion de partage, trs
loigne des concurrents
principalement bas sur un
plaisir solitaire de jouer.

SSA Janv 10 - 36

Conclusion

Garder

ces approches de lentreprise en

toile de fond

Rle de lentrepreneur ?

Rle du march ?

Rle du march financier ?

La thorie de la gouvernance accorde une
place importante au march financier avec
une dfinition implicite de lentreprise

Qui contrle lentrepreneur ?!!
SSA Janv 10 - 37

2. Gouvernance dentreprise : la relation

actionnaires managers
LE POINT DE DPART
A. Berle et G. Means (1932)
The Modern Corporation and Private
Property
Les grandes firmes modernes ne
sont pas la proprit des
managers

dissociation actionnaires/
dirigeants proprit/
contrle.

Dconnexion Droits de proprit et
pouvoir de dcision

Les managers
pillent
les
actionnaires

Adolf A. Berle (1895-1971)

& John F. Kennedy

SSA Janv 10 - 38

Berle et Means : The modern corporation and private property

(1932) : la dissociation de la proprit et de la direction de
lentreprise

Quand le gros des profits est destin aller aux propritaires qui
sont des individus autres que ceux qui dtiennent le contrle, il est
plus que probable que les intrts de ces derniers divergeront de
ceux qui ont la proprit et le groupe dtenant le contrle [sera]
en position de servir ses propres intrts

Contexte de la crise de 1929 : dfaillance des systmes de contrle,
ruine des actionnaires, cration de la SEC

Jensen et Meckling : Theory of the firm: managerial behavior, agency

costs and ownership structure (1976) : la thorie de lagence

We () characterize the agency conflict between the ownermanager and outside shareholders as deriving from the managers
tendency to appropriate perquisites out of the firms resources for
his own consumption. () the most important conflict arises from
the fact that as the managers ownership claim falls, his incentive to
devote significant effort to creative activities such as searching out
new profitable ventures falls
SSA Janv 10 - 39

Les origines de la gouvernance : la socit par

actions
Adam Smith, The Wealth of Nations (1776)

The directors of such (joint-stock) companies, however, being the
managers of other people's money rather than of their own, it cannot
well be expected, that they should watch over it with the same
anxious vigilance with which the partners in a private company
frequently watch over their own. Like the stewards of a rich man, they
are apt to consider attention to small matters as not for their
master's honour and very easily give themselves a dispensation from
having it. Negligence and profusion, therefore, must always prevail,
more or less, in the management of the affairs of such a company

Karl Marx, le capital livre troisime, 1864-1875

D'une manire gnrale, les socits par actions qui se
dveloppent avec le systme du crdit tendent de plus en plus
sparer cette fonction administrative d'avec la possession du capital
[...] ct du vritable manager apparat une foule de conseils
d'administration et de direction pour qui l'administration et la
direction ne sont, en fait, que prtextes spolier les actionnaires et
amasser les richesses

SSA Janv 10 - 40

La thorie de lagence

La firme est une fiction lgale : elle est la rsultante dun processus de
rsolution de conflits entre les individus par le biais de contrats
(lentreprise est un nud de contrats)
Le mandataire (agent) exerce une activit pour le compte du mandant
(principal) ayant pour but de prciser les conditions dutilisation des
fonds (thorie des mandats).
Sont concerns les dirigeants, les actionnaires majoritaires et
minoritaires et les cranciers
Ces contrats sont ncessairement incomplets et posent le problme
des droits de contrle rsiduels qui sont largement laisss la
discrtion des dirigeants
Les cots dagence sont les cots de surveillance, les cots de
ddouanement et les cots rsiduels
La gouvernance a pour objectif de mettre des contraintes pour limiter
les risques encourus par les apporteurs de fonds
SSA Janv 10 - 41

Les risques encourus par les actionnaires: la

marge discrtionnaire du manager

Une stratgie de la valeur non optimale

Effort insuffisant ou dispersion dattention

Dpenses somptuaires ou des Investissements de prestige

Politique financire non optimale (dividendes, trsorerie plthorique)

Complexit ou diversification, cratrices dasymtrie dinformation

Fuite en avant ou au contraire frilosit pour ne pas menacer les positions acquises
Une mauvaise rpartition de la valeur

Rmunrations excessives ou dconnectes de la performance

Bnfices privs (avantages en nature)

Spoliation des cranciers : Substitution dactifs pour transfrer de la valeur des cranciers
vers les actionnaires

Dlits dinitis
Des stratgies de protection (enracinement)

Investissement dans des activits qui rendent les managers indispensables

Manipulations comptables

Rsistance aux acquisitions hostiles

Lobbying pour une protection anti-OPA

Choix des successeurs

Contrle du conseil dadministration
SSA Janv 10 - 42

La divergence dintrts entre propritaires

et managers

Objectif

des propritaires-actionnaires : Max

Objectifs

des managers :

Maximisation du revenu

Objectif de domination (statut, pouvoir, prestige)

Besoin de scurit


Souvent rsum dans un objectif de maximisation de
la taille de lentreprise
SSA Janv 10 - 43

Droits de proprit et relations dagence

La divergence dintrts entre propritaires et managers vue
travers le modle de Baumol (1959)

Programme du manager :

MAX Chiffre dAffaires

s.c.
min

Q*

Q**

Q**

SSA Janv 10 - 44

Droits de proprit et relations dagence :

exemples

Exemple de conflits dintrts entre actionnaires et

managers : le cas Vivendi

Pertes de 13,6 milliards
en 2001 et 27milliards
en
2002 sous lre J.M. Messier / Appartement de 520 m
New York

Quatorze procdures de class action runissant des
actionnaires minoritaires ont t dposes contre le
groupe de communication et de mdias et ses anciens
dirigeants Selon les actionnaires minoritaires, Vivendi
Universal a men une stratgie dacquisitions sans frein
en publiant des tats financiers trompeurs, contenant des
rsultats survalus en vue de maintenir un cours de son
action lev, de conserver une notation de crdits
favorables et avoir accs des nouveaux financements ,
Le Monde Mars 2003

51 millions de dollars d'indemnits prvus au profit des
actionnaires de Vivendi tromps par sa communication
financire en 2000-2002 (entre 800 000 et 1 millions
dactionnaires concerns)
SSA Janv 10 - 45

Droits de proprit et relations dagence :

exemples

Exemple de conflits dintrts entre

actionnaires et managers : le cas Zacharias
Vinci

Entre en 1971 la CGE et devient DG de la SGE,
filiale de la CGE en 1991

Nomm par J2M PDG de la SGE en 1997. Le
groupe est renomm groupe Vinci en 2000

Son salaire et les stock-options que lui octroient
les assembles gnrales d'actionnaires de Vinci
en font rapidement le patron le mieux pay du
CAC 40, avec une rmunration estime 250
millions d'euros en 6 ans

Aprs la prise de contrle des Autoroutes du Sud
de la France, A. Zacharias, Prsident du CA veut
s'octroyer une prime de 8 millions d'euros de
success fee
SSA Janv 10 - 46

Droits de proprit et relations dagence

Exemple de conflits dintrts entre actionnaires et

managers : le cas Zacharias Vinci

Opposition de son DG (Xavier Huillard)

Rachat dune partie de Nexity afin de pouvoir

remplacer
Huillard par Alain Dinin, PDG de
Nexity

Conflit Ouvert et rvlation : Les excs de
Zacharias rvls par Huillard

250 millions d''euros de plus-values sur stock-options.

3,6 millions d''euros de salaire en 2005.
13 millions d''euros d''indemnits de fin de carrire.
55 millions de provisions pour l''assurance d''une retraite
vie correspondant 50 % du dernier salaire.

A. Zacharias propose la rvocation de X Huillard

au Conseil dAdministration : 7 pour ; 9 contre. Il
est contraint la dmission et demande 81 M
dindemnisations depuis la Suisse. La justice
vient de trancher en sa dfaveur (2009)
SSA Janv 10 - 47

Droits de proprit et relations dagence :

une question exacerbe par la crise

Libration, 26 nov 2008. Interview de Barack Obama la

chaine TBV ABC.
Quand des gens touchent des centaines de millions de
dollars de bonus Wall Street et prennent dnormes
risques avec largent des autres, cela montre quils nont
aucune ide de ce que vivent les Amricains ordinaires. Et
quand les dirigeants automobiles (amricains) sont pays
bien plus que leurs homologues (japonais) de chez Toyota ou
Honda, et que pourtant ils perdent de largent bien plus
rapidement que les constructeurs japonais, cela mindique
quils ne voient pas ce qui se passe.

SSA Janv 10 - 48

La gouvernance est un sujet omniprsent

SSA Janv 10 - 49

Les problmes dagence: la thorie (positive) de

lagence.

Michael C.
Jensen (1939-)

Une relation dagence est un contrat

par lequel une ou plusieurs
personnes (le Principal) engage une
autre personne (lAgent) afin dagir
en son nom et qui implique la
dlgation dun droit de dcision
(autorit) lAgent.

SSA Janv 10 - 50

La thorie de lagence

Les cots dagence sont :

Les

Michael C.
Jensen (1939-)

cots de contrle supports

par le Principal.

Les dpenses en garantie de la
part de lAgent.

Les pertes lies aux
dsalignement des incitations.

SSA Janv 10 - 51

La relation dagence
Une relation dagence existe quand :
Relation dagence (-)
Actionnaires
(Principaux)
Propritaires de
la firme

Spcialisation sur le support

du risque (+)
(Principal)

Contrat

Spcialisation dans la prise

de dcision (+)
(Agent)

Managers
(Agents)

Ce qui gnre
Preneurs de
dcision
SSA Janv 10 - 52

Sources et solutions des problmes

dagence

Les

sources des divergences dintrts entre

partie prenantes de la firme

Les asymtries dinformation

Les cots de contrle

Les solutions

Le contrle

Les incitations


Le gouvernement dentreprise

SSA Janv 10 - 53

Les dfinitions de la gouvernance dentreprise

La gouvernance sintresse la faon dont les dirigeants sont
gouverns

Dfinition classique :

Corporate governance deals with the ways in which suppliers of
finance to corporations assure themselves of getting a return on
their investment, (Shleifer and Vishny: A survey of corporate
governance,The Journal of Finance 1997)

Dfinition plus large (Wirtz 2008 - Repres) :

La gouvernance financire est l'ensemble des procdures et
mcanismes qui encadrent les dcisions de cration et de
rpartition de la valeur.

Ce n'est pas, pour Berle et Means, la cupidit des propritaires qui explique la
sous-performance dont pourrait ptir l'ensemble de l'conomie, c'est, au
contraire, leur passivit.
SSA Janv 10 - 54

Dfinition de la gouvernance dentreprise

CHARREAUX 1997

Dfinition du gouvernement dentreprise ?

Le systme de GE recouvre selon Charreaux (1997),
lensemble des mcanismes organisationnels qui ont
pour effet de dlimiter les pouvoirs et dinfluencer les
dcisions des dirigeants, autrement dit, qui gouvernent
leur conduite et dfinissent leur espace discrtionnaire.

Les

mcanismes externes et les mcanismes

internes

Linefficacit des entreprises publiques franaises.

SSA Janv 10 - 55

Les principaux mcanismes de gouvernance

Mcanismes spcifiques

Mcanismes non
spcifiques

Mcanismes
intentionnels

Contrle direct des actionnaires

(assemble)
Conseil dadministration
Systme de rmunration
Auditeurs internes
Comit dentreprise
Syndicat maison

Environnement lgal et
rglementaire
Syndicats nationaux
Auditeurs lgaux
Associations de
consommateurs

Mcanismes
spontans

Surveillance mutuelle des dirigeants March des biens et

Culture dentreprise
services
Rputation auprs des salaris
March financier
March du travail
Crdit interentreprises

Source : Charreaux 1997, page 427.

SSA Janv 10 - 56

Les mcanismes de gouvernance

Le

dirigeant est normalement encadr par tout un

dispositif de gouvernance

Caractre systmique des mcanismes de
gouvernance la fois complmentaires et
substituables

Rend difficile ltude de leur efficacit

Les tudes empiriques se focalisent gnralement,
tort, sur une dimension unique du gouvernement
dentreprise (Svt les CA)

SSA Janv 10 - 57

Typologie institutionnelle
Le modle outsider/Market based

Dispersion du capital

Investisseurs institutionnels puissants

Protection juridique des actionnaires

Transparence de linformation

Conflit majeur : dirigeant/actionnaire
Exemples : US, UK

Le modle insider/blockholder

Concentration de la proprit dans un petit nombre dinvestisseurs

Faible protection des actionnaires minoritaires

Faible exigence de transparence

Conflit majeur : majoritaire/minoritaire
Exemples : Europe continentale (Allemagne), Japon.

SSA Janv 10 - 58

Les codes de gouvernance en France

La France compte aujourdhui 4 rapports officiels

1.
Rapport Vinot (1995)
1.
Marc Vinot, alors prsident de la Socit gnrale,
a crit un rapport sur le gouvernement d'entreprise
pour le compte du Medef et de l'Association
franaise des entreprises prives (Afep), le club des
trs grandes entreprises cotes. Il prconise en
particulier de crer, dans les conseils
d'administration des grands groupes, un comit des
rmunrations afin de fixer le salaire du PDG.

SSA Janv 10 - 59

Les codes de gouvernance en France

2. Vinot 2 (1999)

Ce second rapport Vinot invite en particulier les grandes
entreprises publier dans leur rapport annuel le montant global
des rmunrations des dirigeants.
3. Rapport Bouton (2002).

Daniel Bouton est le successeur de Marc Vinot la tte de la
Socit gnrale. Son rapport demande en particulier que le comit
des rmunrations dfinisse des rgles pour la part variable de la
rmunration des dirigeants

4.Code de conduite du Medef et de l'Afep (2008):

Ce code demande notamment aux entreprises de ne pas verser de
parachute dor en cas d'chec du dirigeant, de supprimer les
rabais accords jusque-l lors de l'attribution de stock-option et
d'interdire les instruments de couverture desdites options. Un
mcanisme qui permettait aux dirigeants de garantir leurs gains
futurs sur les stock-options, vidant ainsi le dispositif de son sens.
SSA Janv 10 - 60

Les codes de gouvernance en France

Lindpendance du CA: un point central pour que la gouvernance interne
fonctionne

SSA Janv 10 - 61

La prolifration des codes de
meilleures

pratiques
de gouvernance travers le monde
300

250

200

150

nombre de codes publis

cumul

100

50

0
1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

Nombre de codes publis travers le monde

Source: European Corporate Governance Institute

http://www.ecgi.org/codes/all_codes.php

Date du 28/12/2009

SSA Janv 10 - 62

La prolifration des codes de
meilleures

pratiques


Mimtisme

Une des caractristiques des diffrents codes

de gouvernance est le degr trs lev de
convergence de leur contenu

Focalisation sur le conseil dadministration

La question de lefficacit de ces codes se pose

Quel critre de jugement ?

La cration de valeur

SSA Janv 10 - 63

La mise en
place des
codes de
bonnes
conduites

SSA Janv 10 - 64

La cration de valeur

Efficacit

des codes de gouvernance : une hypothse

sous-jacente

La bonne gouvernance conduit faire de bonnes
affaires

Pratique de notation de la gouvernance des
entreprises (Standard & Poors, )

Impact sur la disponibilit et le cot des capitaux que
les dirigeants sont en mesure de lever pour le
financement de leurs projets

Et crer de la valeur pour les actionnaires de

lentreprise
SSA Janv 10 - 65

Les faits
Rle trs limit du conseil dadministration

Aucune corrlation entre indpendance et profitabilit

Rien sur la sparation chairman / CEO

consensus (universitaires & praticiens) sur son rle
limit:

Nagit pas au jour le jour sur la performance

Mais dans les situations extrmes (Cf. Vinci)

SSA Janv 10 - 66

Sources : Landier Thesmar 2006

SSA Janv 10 - 67

Les faits (Suite)

Rle des politiques anti-OPAs hostiles en France : un point
central pour que la gouvernance externe fonctionne

Les statuts des entreprises franaises:

Panoplie anti-OPA

Limitation des droits de vote

Droits de vote double
Dclaration de franchissement de seuil
Depuis peu, poison pills !!
(+ appuis politiques ???)

SSA Janv 10 - 68

Sources : Landier Thesmar 2006

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2-2 La thorie des incitations et la rmunration

des managers

Directement inspire de la thorie

de la gouvernance

Principale ide : les marges
discrtionnaires des
managers proviennent de leur
avantage informationnels

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Les problmes lis aux asymtries dinformation

Slection

adverse

Dfinition

Illustrations

Assurance ; Contrats de travail ; Manager-actionnaires

Impact

Akerlof 1970 -
Market for Lemons


Ala

Moral

Dfinition

Hidden action

Hidden information

Illustrations

Assurance ; Contrats de travail ; Manager-actionnaires

Impact
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La mthodologie de la thorie des incitations

Deux acteurs contractants

Un Principal

Un Agent

Une partie inform

Une partie avec le pouvoir de ngociation

Le schma de rmunration va permettre :

De faire rvler leur information aux acteurs

Les mauvais managers vont se dclarer comme tel

De faire en sorte que les acteurs se conforment leurs

engagements

Les bons managers vont performer

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La solution


Technologie de production
 La production est rsume par trois variables :
 (1) la contribution du manager la valeur de lentreprise - y;
 (2) le niveau deffort du manager - a;
 Et (3) des vnements exognes que le manager ne contrle pas
(i.e., bruit), denoted by .

Le contrat
 Hypothse 1: y = a +  avec 
N (0,1)

 Hypothse 2: Schmas de paiement linaire avec partie fixe et
variable

 W(y) = s + by

Revenues

 Up = y - w

 Ua = w - C(a)

 Avec C(a) le cot de leffort pour le manager

 C > 0 , C > 0

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La solution

Le

choix du niveau deffort par le manager

E(w) = s + ba

Maxa s + ba - c(a)


C(a) = b

C(a)



Droite de
pente b

s

a*(b)

a

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La solution

Rsultat

La part fixe ninfluence pas le niveau deffort des

managers !!


Il faut objectiver les managers aux rsultats dsirs par
les actionnaires.

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2-3. Les salaires des patrons du CAC en 2006

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Importance de la part variable dans le salaire des

managers

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Les bonus

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Structure des revenus

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Les parachutes dors

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Evolution du salaire des patrons aux USA:

Entre 1936 et 1939, la rmunration moyenne des 150 dirigeants
les mieux pays des 50 plus grandes entreprises amricaines
reprsentait 82 fois le salaire moyen.

Entre 1960 et 1969, ce ratio tait tomb 39.

80s, ce ratio est remont en flche pour atteindre 187 durant la
dcennie 90 et culminer 367 au dbut des annes 2000

Cette envole est lie en particulier au dveloppement d'un
mcanisme de rmunration qui n'existait quasiment pas avant les
annes 50, mais concerne aujourd'hui 90% des patrons
amricains: les stock-options.

Celles-ci, qui ne reprsentaient encore que 11% des rmunrations
des 150 plus gros patrons amricains dans les annes 60,

en pesaient 48% au dbut des annes 2000.

Alors que la rmunration directe des patrons amricains n'a t, en
moyenne, multiplie "que" par 3,1 en dollars constants entre les
annes 60 et le dbut des annes 2000, leur rmunration totale est,
elle, devenue 8,5 fois plus leve...

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Le salaire des patrons est-il rationnel ?

Pierre Chaigneau (HEC LSE) :

Comment dterminer la valeur d'un dirigeant pour une entreprise
? C'est

simple
: un euro de plus dans la poche d'un dirigeant, c'est un euro de
moins en profits, donc un euro de moins pour les actionnaires.

Permettre ces derniers de fixer la rmunration des dirigeants assure
qu'ils payent ce qu'il faut, ni plus ni moins, pour avoir de bons dirigeants la
tte des entreprises.

Mais en France, tout doit apparemment passer par l'Etat. Par dcret, le
gouvernement veut interdire les bonus comme les actions ou les stockoptions pour les dirigeants des entreprises qui disposent d'une aide
publique
.
Source : Rue89, 28 mars 2009

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Le salaire des patrons est-il rationnel ?

Thomas Piketty (PSE):

Les actionnaires sont pris dans un engrenage. La main invisible du
march fonctionne dans 99% des cas, y compris sur le march du
travail. Mais pas l. Elle ne marche pas pour la rmunration des
cadres dirigeants. Pour la plupart des mtiers et des fonctions, on
peut calculer approximativement la productivit d'un salari, autour
de laquelle gravitent invitablement les salaires d'quilibre. Mais ce
mcanisme ne fonctionne pas pour les grands patrons et les
cadres dirigeants dont la fonction n'est pas rplicable. Ainsi, il est
impossible d'valuer la contribution d'un directeur financier la
productivit d'une entreprise de 10.000 ou 100.000 salaris et
donc de fixer un salaire correspondant. Il y a l un vrai problme
conomique, qui est difficile rsoudre. Ce sont donc les dirigeants
qui se paient eux-mmes. La main invisible du march pique dans la
caisse.

Source : Slate.fr, 31 mars 2009
SSA Janv 10 - 83

, Xavier Gabaix et Augustin Landier ("Why Has CEO Pay Increased So Much ?", MIT,
janvier 2006).

Mesurent la part qui revient au talent propre, des PDG des grandes entreprises
amricaines dans la valeur des firmes qu'ils dirigent. Selon les auteurs, si le
PDG de la 250e entreprise (par sa capitalisation) devait remplacer celui de la
premire, il en rsulterait pour celle-ci une perte de valeur de 0,014 % !

Cet cart mince suffit pourtant comprendre pourquoi la rivalit des firmes
pour dbaucher le meilleur manager reprsente un enjeu, et pourquoi les chefs
d'entreprise en tirent un profit proportionn la valeur boursire des firmes
qu'ils dirigent et de celles qui se disputent leurs services.

Le salaire des dirigeants d'entreprise ne vise donc pas rcompenser leurs
efforts, qui ne justifieraient pas de telles sommes. Il ne s'agit pas non plus de les
inciter bien faire. Il est le rsultat d'une mise en concurrence des firmes,
savamment entretenue par les dirigeants eux-mmes pour que les meilleurs
managers dirigent les meilleures firmes.
Mais:

Si telle est l'explication de leurs rmunrations, une conclusion s'impose : rien
n'interdit, du strict point de vue de l'efficacit conomique, de taxer, par ex: 90
% des gains des chefs d'entreprise. Les meilleurs dirigeants continueraient
d'aller aux meilleures firmes et aucune perte d'efficience ne serait craindre.
Daniel Cohen (EHESS), Le Monde, 05/09/06

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2-4. La gouvernance dentreprise : une croyance trop forte

dans lefficacit informationnelle des marchs ?
Un march est efficace sur le plan informationnel lorsque les prix refltent toute
linformation utile et disponible

Le prix de march est un bon estimateur de la valeur fondamentale (valeur
actuelle des flux de liquidits futures)

Caractristiques:

Accs linformation gal et peu onreux

Cot de transaction faible

Liquidit du march

Rationalit des investisseurs

Consensus de modlisation

Consquences pour la finance dentreprise

Il ny a pas dambigut sur lobjectif de la firme : maximisation de la valeur

Les manipulations du rsultat sont vaines

La performance boursire est un indicateur significatif de la performance
financire de la firme

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Lefficience informationnelle des marchs.

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Lefficience informationnelle des marchs

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Les interactions entre lentreprise et les

marchs financiers

SSA Janv 10 - 88

Critiques de lhypothse defficacit

informationnelle des marchs
Anomalies : effets saisonniers, dcote dintroduction en bourse,
volatilit plus importante que celle de la valeur fondamentale,
surraction linformation passe, phnomnes de feedback,
bulles spculatives

Les rentabilits du march ne suivent pas une loi normale

Phnomne leptokurtique

Bulles et crashes

Documentation des biais psychologiques qui affectent les
Investisseurs

Prise de risque excessive

Frilosit

Suivisme

Ces biais comportementaux sappliquent aux actionnaires
comme aux dirigeants !

SSA Janv 10 - 89

Les principaux biais comportementaux

Prise de risque excessive

Excs doptimisme, sentiment dinvulnrabilit

Propension minimiser ses checs et valoriser ses succs

Tendance surestimer linformation qui confirme ses dcisions ou ses prjugs (Biais
de la confirmation) ;

Excs de confiance en soi entranant lillusion de contrler les vnements ;

Aveuglement au dsastre (sous-estimation de la probabilit dune catastrophe)

Tentation de doubler la mise pour revenir lquilibre
Frilosit

Aversion aux pertes : les individus ressentent deux fois plus intensment une perte
quun gain du mme montant.

Hantise du regret : ne jamais dvier de la moyenne, voire de ne jamais faire de choix
(paralysie de la dcision pour maintenir le statu quo)
Suivisme

Angoisse de la dcision amenant imiter les dcisions dun autre acteur

Peur de rater la vague conduisant suivre des effets de mode dsastreux(bulle
Internet )

Confiance excessive dans les experts ou les gourous

SSA Janv 10 - 90

Marchs dconcerts ou autorfrentiels

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De lincertitude la folie spculative

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La gouvernance est-elle menace ?

La gouvernance semble impuissante viter scandales et crises :

Une application formelle, mcanique

Une adhsion feinte

Une lgitimit des dirigeants et des lites affecte

Une partie de ses fondements idologiques est atteinte

La fausse transparence

Lgosme / laltruisme des individus

Lefficience des marchs

Le retour de lEtat

Market Failures et thorme de Coase

Le thorme de Coase

SSA Janv 10 - 93

Le thorme de Coase

The way property rights are distributed

in an economy does not impact on the
way this economy uses scarce resources
if there is no transaction costs.

Sans cots de transaction,



la gouvernance des entreprises est
inutile



Les marchs peuvent sautorguler

Avec lexistence de cots de
transaction, ce nest plus le cas !

Rle accrue des mcanismes internes et

de la rglementation

SSA Janv 10 - 94

Critiques de la thorie de lagence

Une croyance trop forte dans le march
Besoin dune vision plus partenariale

Myopic market model : vision court terme impose par
les marchs financiers doit tre corrige

Stakeholder model (concept deTeam production): la
firme nappartient pas aux actionnaires, mais tous
ceux qui contribuent sa prosprit par lapport dactifs
spcifiques (Salaris, cranciers, clients, fournisseurs,
). Lobjectif de la firme est alors de maximiser la
richesse des stakeholders.

Les thories cognitives

Elles sintressent la cration dun avantage concurrentiel fond sur
comptences de la firme. La gouvernance sert aider les dirigeants
construire ou dtecter des opportunits, acqurir des comptences.
SSA Janv 10 - 95

Un retour vers les thories de lentreprise ?

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Quelques avances
dans cette direction :
Lexemple de lIFA

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