Revue CREMA Finance Marché N° 4 / 2016

versus
Crise des Subprimes

Efficience informationnelle du marché

march boursier maro-
maro-
cain et impact de la finance comportementale sur la
rationalité
rationalit des investisseurs

Résum
sumé.
sum .
Dans un contexte actuel assujetti à une globalisation économique interdisciplinaire,
conjuguée à une libéralisation financière omniprésente, on compose aujourd’hui avec
un environnement économique en perpétuelle mouvance. Force est de constater que
suite à l’intégration et l’interconnexion des marchés financiers, une vague de mutations
a touché la sphère économique dans son ensemble et sa composante boursière en parti-
culier ; se caractérisant par une forte activité qui ne peut que pactiser avec, le tryp-
tique, désintermédiation, déréglementation et décloisonnement.

A l’instar des turbulences financières tantôt latentes, tantôt patentes, témoignant

d’une inconsistance qui n’est naturellement pas favorable à l’image que les marchés
financiers, poumons de l’économie, donnent d’eux-mêmes, la résurgence des diverses
crises, ravive de façon continue le débat sur l’efficience informationnelle des marchés.
Ces diverses questions apparaissent d’autant plus pertinentes que nombre de scandales
financiers, telles les affaires Enron ou Worldcom.

1
Mohamed BACHISSE

1 Université
Universit Mohammed V de Rabat – Agdal, Faculté
Facult des Scie
Sciences Juridiques,
Economiuqes et Sociales (FSJES) de Rabat, Maroc.
47 <<<Revue CREM 2016
INTRODUCTION
A fortiori, si on regarde à titre d’illustration, le parcours boursier de
l’entreprise Air France-KLM17 pendant l’année 2011, la chute est spec-
taculaire, l’action Air France-KLM a terminé la séance du 31 décembre
2011 à 3,97 euros, soit une chute de 70,85% sur l’année 2011. A l’image
de ces changements des cours boursiers qui semblent assez révélateurs,
on est interpellé par les réactions des investisseurs à des évènements peu
porteurs d’informations. Ce constat stigmatise l’excès de ces investis-
seurs et trouvent là des arguments pour condamner le diktat de compor-
tements spéculatifs absurdes, calqués à une logique de casino, et décon-
nectés de l’économie.

« La théorie de l’efficience informationnelle des marchés financierscons-

titue le noyau dur de la théorie financière moderne, selon laquelle le prix
observé reflète à chaque instant toute l’information disponible, autre-
ment dit,l’ensemble des informations pertinentes et nécessairesà l’éva-
luation des actifs financiers se trouve instantanément et à tout moment
reflétée dans les cours des titres »18.

Les modèles théoriques d’équilibre et d’arbitrage des actifs financiers

reposent sur cette hypothèse qui se base essentiellement sur l’hypothèse
de la rationalité des investisseurs et stipule que ces derniers, tous égaux
dans l’acquisition de l’information, sont supposés être extrêmement ra-
tionnels et avoir pour unique but la maximisation de la rentabilité de
leurs portefeuilles.

Au Maroc, le marché boursier fonctionne actuellement selon des stan-

dards reconnus par la communauté financière internationale. Cepen-
dant, les règles de fonctionnement et d’organisation ne sont pas les seuls

17
Le groupe Air France-KLM est une alliance franco-néerlandaise regroupant
deux compagnies aériennes principales, Air France et KLM, cotée sur la bourse de
Paris , sur Euronext Amsterdam et le New York Stock Exchange.
18
Sandrine Lardic, Valérie Mignon, (2006), « L’efficience informationnelle des marchés
financiers » Ed. La découverte, 128 p.
48 <<<Revue CREM 2016
facteurs déterminants dans l’attrait d’investissements locaux et étran-
gers. La recherche, l’analyse et l’exploitation de l’information disponible
remplissent un rôle primordial dans la décision des investisseurs. Ces
derniers s’intéressent à la pertinence de l’information publique révélée
sur le marché, à l’information privée qu’ils détiennent, à l’anticipation
des informations privées détenues par les autres agents économiques et à
la détermination du degré de rapidité avec lequel le marché intègre dans
le cours des titres chaque catégorie d’informations.

La bourse des valeurs casablancaise n’est pas encore intégrée dans un

environnement lui permettant de jouer son rôle principal à savoir le
drainage de l’épargne. Elle se caractérise par une structure particulière
et par l’inefficience relative de son fonctionnement. « En effet, le marché
boursier marocain demeuretrèsétroit tant par l’effectif des sociétéscotées
et des investisseurs qui s’yintéressent que par le volume des transac-
tions. L’absence d’informations complètes et de bonne qualité pour les
investisseurs fait que le marché ne valorise pas les titres de façonréa-
liste »19.

Dès lors, la problématique de l’efficience informationnelle de la bourse

de Casablanca a constitué depuis quelques temps un sujet d’actualité
suscitant l’intérêt d’un grand nombre d’académiciens et de profession-
nels du monde de la finance. « La place boursière casablancaise a fait
preuve d’un grand dynamisme entre début janvier 2004 et mi-mars
2008. La progression du MASI, qui est le principal baromètre de la
place, a même atteint en 2006 le seuil exceptionnel de 71,6% »20.

19
Naoui K., Khaled M., (2010), ”Apport de la finance comportementale a l’explication
de la volatilité excessive des prix des actifs financiers”. Revue Libanaise de Gestion et
d’Economie, 4, pp. 1–35.
Rahaoui Rachid, (2011), « Efficience informationnelle du marché boursier marocain :
20

impact d’un profit warning sur les cours boursiers », Editions universitaires, 68 p.

49 <<<Revue CREM 2016

Ce rythme de croissance ininterrompue n’a pas manqué d’inquiéter les
différents acteurs du marché, aboutissant ainsi au déclenchement d’un
cycle baissier qui dure depuis cinq ans.

« Force est de constater que remettre en cause l’efficience des marchés a

pour conséquence l’invalidité du concept de rationalité qui demeure in-
dissociable de la théorie de l’efficience »21. Ainsi, un marché ne peut être
considéré comme efficient que si les opérateurs sur ce marché ont des
anticipations et un comportement rationnels. Remettre en question
l’efficience revient donc à jeter un doute sur l’hypothèse d’agents ra-
tionnels maximisant leur utilité espérée. La recrudescence récurrente de
contradictions évidentes à l’efficience au cours des vingtdernières années
a amené divers travaux à critiquer le bien fondé des axiomes de
l’hypothèse d’efficience.

Alors que la théorie économique et financière postule que l’individu est

avant tout rationnel, les expériences des psychologues montrent, qu’au
contraire, ses décisions sont constamment biaisées par les émotions et
par des raisonnements erronés. KAHNEMAN et TVERSKY22 proposent
une étude alternative qui se focalise sur des évidences de comportements
en totale opposition avec la rationalité suivant laquelle les investisseurs
sont censés se comporter sur le marché.

D’après ces deux auteurs, les investisseurs sont la proie de plusieurs fac-
teurs psychologiques qui affectent leur logique de raisonnement et les
poussent à entreprendre des actions en contradiction avec l’hypothèse de
rationalité, certains penseurs évoquent la notion de rationalité limitée23.

21
ORLEAN, A., 2004, ”Efficience, finance comportementaliste et convention : une
synthèse théorique”, in BOYER, R., DEHOVE, M. et PLIHON, D., Les crises finan-
cières, 2004, Rapport du Conseil d’Analyse Économique, pp.241-270
22
Sur les anomalies boursières et les biais cognitifs et émotionnels qui les causent, se
sont faites en association avec Amos Tversky. Kahneman, expert en psychologie cogni-
tive et Tversky, expert en psychologie mathématique, développent ensemble des appli-
cations des mathématiques à la psychologie et l’économie.
23
H. Simon (Prix Nobel d’économie) a développé le concept de rationalité limitée ou
procédurale. Il ne s’agit pas de dire que les agents économiques ne se comportent pas
toujours rationnellement mais qu’ils ne bénéficient pas de toute l’information pour
50 <<<Revue CREM 2016
Les études financières récentes se sont intéressées aux modèles de com-
portements humains et plus particulièrement à la science basée sur la
psychologie dans le but d’apporter une explication plausible aux écarts
observés par rapport à l’hypothèse d’efficience des marchés.
La collaboration entre la finance et les autres sciences sociales, a donné
lieu à la finance comportementale et a conduit à un profond renouvelle-
ment de notre connaissance des marchés financiers. Dans les recherches
futures, il est important de garder omniprésent à l’esprit les faiblesses de
l’hypothèse d’efficience des marchés financiers et de maintenir une ap-
proche éclectique.

Ce constat met sensiblement en évidence le fait que les investisseurs ne

font pas tout le temps des choix rationnels et que ces choix peuvent di-
rectement impacter la structure des cours boursiers et créer des anoma-
lies de marché. Les investisseurs présentent de nombreuses faiblesses et
sont souvent victimes de biais cognitifs individuels ou collectifs liés aussi
bien à leur mémoire, leur compréhension, ou encore leurs habitudes
mentales, dites heuristiques24, qui se traduisent dans la plupart des cas
par des phénomènes de sur ou sous-réaction, de suractivité ou encore de
volatilité exagérée25.

Les comportements et les phénomènes de rétroaction ont suscité

d’importants biais dans l’allocation des ressources. La conclusion fon-
damentale est ainsi que les intervenants sur les marchés financiers sont
humains et que les « forces du marché » ne sont pas suffisamment puis-

prendre leur décision (rareté face à un besoin d’information, ou au contraire, une

abondance d’information qui nécessite alors un triage).

Art de repérer de manière exhaustive toute la documentation relative à un sujet

24

d’étude.
25
La volatilité excessive qualifiée de l’exubérance irrationnelle par Shiller (2000), cons-
titue l’un des plus fameux puzzles de la théorie d’efficience, décortiquée notamment
par la finance comportementale du fait qu’elle résulte du biais d’excès de confiance et
du comportement grégaire des investisseurs.

51 <<<Revue CREM 2016

santes pour compenser les défaillances humaines26. L’enjeu pour les éco-
nomistes est maintenant de réussir à intégrer une telle réalité dans les
modèles théoriques.

I. INTERET ET UTILITE DE LA RECHERCHE

Les marchés financiers des pays émergents d’Asie, d’Amérique Latine et
d’Europe de l’Est ont suscité une littérature abondante, destinée à com-
prendre leurs fonctionnements, leurs organisations et leurs perspectives
futures. Toutefois, peu d’études ont été consacrées au marché boursier
marocain. C’est la raison pour laquelle ce travail a pour objectif princi-
pal d’analyser l’efficience informationnelle de la Bourse de Valeurs de
Casablanca.

Il s’agit de passer en revue l’intérêt de la présente recherche, les objectifs

escomptés, la problématique posée, le cadre dans lequel cette recherche va
être menée, la méthodologie adoptée et enfin l’énoncé du plan de la re-
cherche.

L’intérêt de la recherche que nous proposons de développer met en évi-

dence le concept d’efficience des marchés financiers, malgré des décen-
nies de recherche les auteurs ne sont pas arrivés jusqu’à nos jours, à
faire l’objet d’un consensus. Ceci montre la profondeur de la thématique
et son étendue et le fait qu’elle continue toujours à fasciner les écono-
mistes et gestionnaires en particulier. Le prix Nobel d’économie Paul
Samuelson27 est allé même jusqu’à dire que « l’économie financière est
considéré comme le bijou de la couronne des sciences sociales ». Ceci,
elle le devrait grandement à l’hypothèse d’efficience des marchés.

26
BOURGHELLE, D., BRANDOUY, O., GILLET, R., ORLEAN, A. (2005) «Flux
d’ordres et coordination sur les marchés financiers», Croyances, représentations collec-
tives et convention en finance, Economica, Paris, 182p. p.59-88.
27
Samuelson est, avec John Hicks, considéré comme « le père » de la microéconomie
traditionnelle actuelle. Certains de ses pairs – dont notamment Kenneth Ar-
row, JagdishBhagwati– le considèrent tout simplement comme le plus grand écono-
miste de tous les temps.
52 <<<Revue CREM 2016
La recherche sur l’efficience a eu un effet marqué sur la connaissance et
les attitudes envers les marchés boursiers et les marchés financiers en
général, elle a influencé la tendance mondiale à la libéralisation des mar-
chés des capitaux et des autres types de marchés. Cette recherche a in-
terpellé notre attention d’autant plus que l’efficience des marchés est un
domaine d’étude à cheval entre la finance et l’économie, mais aussi qui
fait appel d’une part à l’analyse microéconomique surtout dans son as-
pect théorique, et d’autre part à l’analyse macroéconomique et écono-
métrique dans son aspect empirique. L’étude de concept requiert une
bonne connaissance de ces aspects de l’analyse économique. C’est donc
un domaine d’étude assez enrichissant et stimulant où il faut faire
preuve de technicité et de connaissances théoriques.

Au Maroc, en revanche, les études sur l’efficience de la bourse de Casa-

blanca n’ont effectivement commencé qu’à partir de la fin des années
1990. On peut en citer celles de Derrabi (1998,1999), El Bouhadi (2002),
El M’Kaddem et El Bouhadi (2003). La plupart de ces études ont con-
firmé le caractère efficient des marchés boursiers au moins sous sa forme
faible. Néanmoins, ces études ont été réalisées dans un cadre de traite-
ment économétrique classique, celui de la normalité et de la linéarité des
séries financières sur lesquelles portent les tests. Or, actuellement, grâce
à la modélisation non linéaire28 (ARCH, GARCH, STR,…), nous décou-
vrons des structures de dépendance non linéaires et non normales des
séries financières infirmant ce faisant l’efficience des prix.

Notre sujet de recherche gagne davantage en pertinence par l’étude des

comportements boursiers, qui nous permet de bien ficeler le degré
d’influence des comportements irrationnels sur les cours des sociétés
cotées, et sur le marché dans la globalité. Par ailleurs rares sont les
chercheurs marocains qui ont soulevé cette problématique, alors que les
fondateurs de la finance comportementale ont été gratifiés, en 2002, du

28
Depuis quelques années, la prise en compte de la non linéarité et plus spécifiquement
de l’existence de phénomènes de changement de régimes tend à modifier profondément
les approches de l‘économétrie appliquée à la macroéconomie et à la finance.

53 <<<Revue CREM 2016

prix Nobel en économie. En outre, plusieurs études empiriques ont été
réaliséesdans ce sens, notamment dans les pays développés, tel que les
Etats-Unis, la France et l’Allemagne.

En Outre, l’étude des comportements boursiers des investisseurs, d’une

part nous permet d’avoir une connaissance sur les vrais déterminants de
la valeur des sociétés cotées. D’autre part, cette étude constitue un ba-
romètre de prévision d’une éventuelle crise boursière. L’hypothèse des
marchés efficients est une des rares hypothèses en économie où la théorie
et l’empirisme communiquent. En l’occurrence, les évidences empiriques
permettent un retour vers la théorie. Ce qui montre que cette hypothèse
ou certaines de ses formulations est vraisemblablement réfutable au sens
épistémologique ou poppérien du terme.

Par ailleurs, l’intérêt de la finance comportementale pour les praticiens

des marchés (particuliers et professionnels) est double. D’une part, elle
permet de mieux analyser son comportement, de savoir reconnaitre les
situations à risque et de mettre en place des stratégies de débiaisement
(au moins pour certains biais). D’autre part, elle permet de comprendre
la dimension psychologique des cycles de marché et, éventuellement,
d’appliquer des stratégies qui en tiennent compte.

II. PROBLEMATIQUE DE LA RECHERCHE

L’hypothèse d’efficience informationnelle constitue la pierre angulaire de
la finance moderne. Elle prévoit que les cours boursiers reflètent les in-
formations fondamentales des firmes cotées et stipule que le prix d’un
titre présente à tout moment une bonne estimation de sa valeur fonda-
mentale. L’utilisation de l’information pertinente par des investisseurs
rationnels est de nature à créer cette égalité entre la vraie valeur du
titre et son prix sur le marché. « Si l’offre et la demande ne sont in-
fluencées que par les informations pertinentes, alors le cours boursier
reflète effectivement la valeur fondamentale du titre »29.

29
BOURGHELLE, D., BRANDOUY, O., GILLET, R., ORLEAN, A. (2005) « Flux
d’ordres et coordination sur les marchés financiers», Croyances, représentations collec-
tives et convention en finance, Economica, Paris, 182p. p.59-88.

54 <<<Revue CREM 2016

 En revanche, en présence d’investisseurs non parfaitement rationnels,
leurs erreurs seraient corrigées par le mécanisme d’arbitrage qui assure-
ra la convergence des prix vers la valeur fondamentale. Pour les actions
par exemple, la valeur fondamentale est égale à la valeur actualisée des
dividendes futurs. Bien entendu, le flux des dividendes est inconnu et il
convient aux investisseurs de l’anticiper en fonction des informations
dont ils disposent. Ainsi, pour déterminer la valeur fondamentale d’une
action, l’investisseur est supposé utiliser l’information disponible de ma-
nière optimale, c’est à dire anticiper rationnellement les dividendes fu-
turs.
La conséquence essentielle d’une telle approche est que l’on ne peut pré-
tendre tester réellement l’efficience. On teste en effet inévitablement
l’hypothèse jointe de la validité du modèle de formation des cours et
l’efficience. Dès lors, si une telle hypothèse est rejetée, comment déter-
miner si ce rejet provient d’une inefficience du marché ou d’une mau-
vaise spécification du modèle de formation des cours ? Cette question
est d’autant plus pertinente que la valeur fondamentale d’une action,
c’est-à-dire la valeur déterminée par les fondamentaux économiques est
particulièrement difficile à déterminer.
Il s’agit d’un sujet sensible puisque remettre en cause l’hypothèse
d’efficience, c’est remettre plus généralement en cause la vision d’agents
rationnels, capables d’affecter de manière optimale les moyens aux
fins. Les anomalies détectées associées aux découvertes des psychologues
a initié un nouveau courant de pensée : la finance comportementale.

Il est défini comme étant l’étude de l’influence de la psychologie sur le

comportement de l’investisseur et l’effet subséquent sur le marché. Ce
nouveau paradigme postule que les investisseurs ne sont pas tous ra-
tionnels et recommande la prise en considération du comportement hu-
main.
Les études psychologiques ont montré que les individus sont sujets à des
biais cognitifs qui peuvent influer leurs décisions. Ces biais cognitifs se
définissent comme étant la capacité limitée des individus à prendre en
compte et à traiter toutes les informations disponibles. Ils impliquent
des erreurs de jugements systématiques qui s’écartent des normes de
traitement rationnel de l’information.

55 <<<Revue CREM 2016

A travers plusieurs lectures, nous avons pu soulever la problématique
centrale à laquelle nous devrions répondre et qui orientera notre champ
de travail :
Si l’irrationalité de certains comportements est admise par les adeptes
de la Finance Comportementale, serait-elle une condition suffisante pour
remettre en question le l’essence même de l’efficience des marchés bour-
siers ?

Celle –ci se décline en forme de questionnements qui sont les suivants :

La résurgence des diverses crises devrait-elle raviver le débat au-
tour de l’hypothèse selon laquelle les cours boursiers reflètent à
tout moment la valeur fondamentale des titres ?

Quels sont les différents comportements boursiers qui peuvent

être identifiés sur le marché boursier marocain ? L’ampleur de
ces comportements pourrait-elle remettre en cause sa stabilité ?

Si dans des conditions favorables à l’efficience, on observe

l’émergence de bulles spéculatives, Qu’adviendra-t-il dans des
configurations où les dividendes sont entachés d’une incertitude
extrême ?

Le respect des conditions d’organisation du marché boursier ma-

rocain en termes de structures et de réglementation, suffit-il pour
que l’efficience demeure légitime ? Ou est-ce que les biais cogni-
tifs des investisseurs contribuent à ce que l’efficience demeure la-
tente en matière de fonctionnement ?

56 <<<Revue CREM 2016

III. RESULTATS DE L’ANCRAGE
L ANCRAGE THEORIQUE
III.1 Présentation
Pr sentation de la théorie
th orie de l’efficience
l efficience informationnelle
et détermination
d termination de ses fondements théoriques
th oriques
Un marché boursier efficient est un marché qui intègre correctement et
intégralement l’ensemble des informations disponibles concernant
chaque actif financier coté. Eugène FAMA a décortiqué le concept
d’efficience informationnelle en distinguant entre trois formes
d’efficience (faible, semi-forte et forte), chaque forme a ses propres re-
pères et références.

L’étude de la théorie de l’efficience informationnelle et de ses fonde-

ments théoriques ne peut être effectuée sans mettre l’accent sur le lien
étroit qui existe entre efficience et organisation. En effet, la deuxième
conditionne la première. Ce lien étroit se concrétise à travers un en-
semble d’éléments qui relèvent de la microstructure des marchés bour-
siers.

III.1.1 Définition
finition de l’efficience
l efficience informationnelle et conditions théoriques
th oriques
cessaires à sa vérification
nécessaires v rification
La définition de l’efficience informationnelle a évolué avec les apports
des différents théoriciens. La plus simple des définitions étant celle re-
prise par FAMA: « Un marché financier est dit efficient si, et seulement
si, l’ensemble des informations disponibles concernant chaque actif fi-
nancier coté sur ce marché est immédiatement intégré dans le prix de
cet actif ». En termes de fonctionnement du marché, une définition sou-
vent utilisée est proposée par JENSEN : « Par rapport à un ensemble
donné d’informations, un marché est efficient s’il est impossible de réali-
ser des profits en échangeant sur la base de cet ensemble d’informations
», le terme (profits) désignant dans ce cadre des rendements positifs
nets de tout coût. Autrement dit, pour JENSEN, les marchés efficients

57 <<<Revue CREM 2016

ne permettent pas aux investisseurs de réaliser des gains supérieurs à la
moyenne sans accepter de prendre des risques supérieurs à la moyenne30

La théorie de l’efficience informationnelle reste vérifiable sous cinq con-

ditions, qui constituent son principal fondement théorique. Il s’agit de :
i) la rationalité des investisseurs, ii) la libre circulation de l’information
et la réaction instantanée des investisseurs, iii) la gratuité de
l’information, iv) l’absence de coûts de transaction et d’impôts de
bourse, et v) l’atomicité des investisseurs et la liquidité31.

III.1.2 Efficience, anticipations rationnelles et comportements des agents

sur les marchés
march s boursiers
Face à une situation d’incertitude présente sur les marchés financiers,
l’agent rationnel se comporte de manière à minimiser le risque et à
maximiser l’utilité. En effet, grâce à l’information que le marché lui
fournit, il peut anticiper correctement le prix car toute information pri-
vée sera révélée et tombera très rapidement dans ce qu’on appelle
d’habitude la « connaissance commune » (Common Knowledge). Sur les
marchés parfaitement efficients, le risque est considéré comme une don-
née exogène. Son degré est indifférent aux yeux des investisseurs. Cette
hypothèse ne peut être admise que dans le cas de rationalité individuelle
ou instrumentale. Ce type de rationalité reflète une efficacité en termes
d’action. Les contraintes auxquelles l’agent est soumis sont de type ex-
terne, telles que le revenu ou l’état de la technologie.

On constate donc que, tout comme l’information, les capacités cogni-

tives de l’individu sont supposées illimitées. L’agent est supposé être un
calculateur parfait, ne se trompant jamais, sauf en cas de choc extérieur
venant perturber son action. Pour cette raison, une telle conception de
la rationalité a fait rapidement l’objet de vives critiques. Comme l’a

30
LARDIC Sandrine et MIGNON Valérie, L’efficience informationnelle des marchés
financiers, La Découverte, La Découverte, Paris, 2006, p 20.
31
ORLEAN, A., 2004, ”Efficience, finance comportementaliste et convention : une
synthèse théorique”, in BOYER, R., DEHOVE, M. et PLIHON, D., Les crises finan-
cières, 2004, Rapport du Conseil d’Analyse Économique, pp.241-270

58 <<<Revue CREM 2016

souligné Arrow32, les hypothèses de la rationalité supposent une aptitude
au traitement et à l’évaluation de l’information qui dépasse de beaucoup
le domaine du possible, et que l’on peut difficilement justifier comme
l’aboutissement de processus d’apprentissage et d’adaptation.

Face à ces constats se sont développées d’autres conceptions de la ratio-

nalité basées sur un « infléchissement » de la rationalité instrumentale.
Il s’agit en l’occurrence de rationalité limitée et cognitive. Cette der-
nière tient compte d’une correspondance entre les informations détenues
par les agents et les représentations que se font ceux-là de l’univers qui
les entoure. Ces représentations sont fonction des croyances individuelles
et diffèrent selon les agents.

La rationalité cognitive insiste donc sur la différence qui existe entre

l’environnement réel et l’environnement perçu par les agents : il y a
adéquation des anticipations aux informations détenues. Dans ce cas, la
rationalité devient alors contingente et reflète l’état psychologique et
sociologique de l’individu.

Par ailleurs et dans le cadre de la rationalité limitée ou procédurale,

Simon33 affirme que l’agent est limité tant dans ses capacités cognitives
que dans ses facultés à recueillir et à traiter l’information.

Kenneth Joseph Arrow est un économiste américain. Il est co-titulaire, avec John
32

Hicks, du prix « Nobel d’économie » en 1972. Il est considéré comme l’un des fonda-
teurs de l’École néoclassique moderne.
33
Herbert Alexander Simon est un économiste et sociologue américain ayant reçu le
prix Nobel d’économie en 1978.Il s’est intéressé à la psychologie cognitive et
la rationalité limitée (BoundedRationality) qui constituent le cœur de sa pensée.

59 <<<Revue CREM 2016

III.1.3 Dépassement
passement de l’ hypothèse
hypoth se pure des marchés
l’hypoth march s efficients
De prime à bord, les anticipations rationnelles à la base de l’EMH EMH (effi-
(eff
cience markethypothesis), telles qu’elles
qu sont définies
finies par Muth peuvent
être
tre a priori totalement inadaptées
inadapt aux situations réelles.D’un un autre
côté, le traitement économ
conométrique des séries financières, basé sur le prin-
pri
cipe de la linéarité et sous-tendant
sous l’analyse de l’efficience
efficience empirique
n’est pas, à son tour, adapté
adapt à la réalité du processus générateur
rateur de ren-
re
tabilités. De même,me, le comportement des agents investisseurs n’ n’est pas
homogène,ne, ni rationnel. Sinon, comment se rendre compte des phéno- ph
mènes cycliques qui touchent l’ensemble
l des variables économiques
conomiques et
avec elles les variables financières
financi res ? Comment tenir compte des proprié-
propri
34
tés d’asymétries
tries ou leptokurtiques des séries financières res ? Comment
enfin expliquer les extrêmes
mes dans le comportement des prix des actions act
en bourse ?

III.2 Emergence de la Finance Comportementale

III.2.1 Psychologie et finance
Depuis les annéeses 2000, un nouveau corpus théorique
th découlant
coulant de tra-
tr
vaux menés à l’origine
origine par des psychologues a été repris par des cher-
che
cheurs en finance à l’instar
instar des travaux de
TVERSKY et KANHEMAN. Le point de départ d part de la Finance Compor-
Compo
tementale a été de tester la rationalité
rationalit des agents et les axiomes asso-
ass
ciés.
s. Les conclusions des psychologues et autres membres de cette disci-
disc
pline ont été les suivantes :
Les axiomes d’indindépendance et de transitivité sont souvent dé- d
passés par des décisions
cisions individuelles ;
Les investisseurs ont un comportement moutonnier ;
Les investisseurs ne suivent pas la règle
r de BAYES35 ;

34
Se dit d’une distribution de probabilités dont la cloche est plus pointue que celle de
la loi gaussienne, avec des queues plus importantes.
35
Le théorème de Bayes est un résultat
r de base en théorie des probabilités,
s, issu des
travaux du révérend Thomas Bayes et retrouvé ensuite indépendamment par Laplace.
Dans son unique article, Bayes cherchait à déterminer ce que l’on appellerait actuelle-
ment la distribution a posteriori de la probabilité d’une loi binomiale.
60 <<<Revue CREM 2016
 Les investisseurs sont sur-confiants ;
Les investisseurs simplifient les choix complexes à l’aide de règles
et de raccourcis et raccourcis nommés heuristiques.
Une heuristique décrit des principes et méthodes qui permettent de for-
muler plus simplement des jugements ou des évaluations de vraisem-
blance. C’est un procédé de jugement sans démarche analytique délibéré
ni contrainte de quantification ou de traitement. Ce concept est central
en finance comportementale car il permet de comprendre de quelle ma-
nière les opérateurs s’écartent de l’agent rationnel.L’ensemble de ces
constatations ont conduit les chercheurs à rejeter l’hypothèse de ratio-
nalité des agents et par conséquent le corollaire de l’efficience des mar-
chés financiers.

III.2.2
III.2.2 Réflexion
flexion sur la Finance Comportementale
Comportementale
Les tenants de la finance comportementale estiment que les prix qui se
forment sur le marché sont loin des prédictions des modèles standards
même s’il n’existe pas d’opportunités profitables ajustées pour le risque.
Ceci est notamment le cas lorsque les opportunités d’arbitrage sont li-
mitées. Compte tenu du comportement des « bruiteurs » (noise trader),
la mauvaise évaluation peut s’amplifier dans le court terme. Ceci est
particulièrement le cas lorsque les décisions d’investissement sont délé-
guées à des gérants de portefeuille ayant des horizons de gestion à court
terme. De plus, l’arbitrage peut devenir risqué lorsqu’il implique
l’ensemble du marché ou destitres individuels sans proches substituts.
Enfin, l’activité d’arbitrage peut entraîner des frais significatifs de tran-
saction.

Les tenants de la finance comportementale soutiennent qu’il peut y

avoir des divergences substantielles et durables entre les deux valeurs,
autrement dit, ils contestent que le marché soit une machine informa-
tionnelle efficace. « Leur argumentation repose principalement sur la
mise en évidence de biais comportementaux de nature individuelle qui

61 <<<Revue CREM 2016

enfreignent les hypothèses sous-jacentes au modèle de rationalité stan-
dard »36.

« Schématiquement, la finance comportementale (ou finance cognitive)

consiste en l’application de la psychologie à la finance. Elle cherche à
intégrer la psychologie des acteurs financiers (traders, gérants de fonds
etc.) tout en démontrant que leurs décisions sont biaisées par les émo-
tions et par des raisonnements inexacts »37.

La finance comportementale dénonce donc la rationalité et la capacité

des investisseurs à pouvoir utiliser de façon optimale tous les outils
techniques mis à leur disposition, sans avoir préalablement modifié leurs
comportements. Mais la finance comportementale nous apprend aussi,
en remettant en cause la marche au hasard38 des cours boursiers, que les
marchés ont de la mémoire, ce qui explique le succès de l’analyse tech-
nique, considérée par la finance classique comme superficielle et non
fondée scientifiquement.

Finalement, la prise en compte des biais émotionnels des acteurs de la

finance, ainsi que leur interaction (études des phénomènes de panur-
gisme (comportements suiveurs) dus aux comportements moutonniers
des décideurs) semble ouvrir de nouvelles pistes de recherche en révolu-
tionnant la connaissance dans ce domaine.

36
BROIHANNE, M.-H., MERLI, M., ROGER, P., 2004, Finance comportementale,
Economica, Paris, 255p.
37
ORLEAN, A., 2004, ”Efficience, finance comportementaliste et convention : une
synthèse théorique”, in BOYER, R., DEHOVE, M. et PLIHON, D., Les crises finan-
cières, 2004, Rapport du Conseil d’Analyse Économique, pp.241-270.
38
Dans le cade théorique des marchés efficients, les changements de prix des titres sui-
vent une marche au hasard. C’est-à-dire que les évolutions des prix sont indépendantes
des prix passés. Il est alors impossible de prévoir les évolutions futures, puisqu’elles
sont totalement aléatoires.
62 <<<Revue CREM 2016
III.2.3
III.2.3 Les principaux biais de la Finance Comportementale
D’une manière plus générale, la finance comportementale va s’efforcer
d’expliquer les anomalies de marché en se basant sur l’étude des com-
portements humains. Elle s’intéresse notamment aux :

Biais de familiarité
familiarit
Le Biais de familiarité apparaît dès lors qu’un individu est amené à fa-
voriser une option par rapport à une autre uniquement parce qu’elle lui
est plus familière. A la suite de divers questionnaires, TVERSKY a
montré qu’entre deux paris offrant la même probabilité de succès, les
individus vont choisir celui qu’ils connaissent le mieux. Les auteurs ont
également démontré que même si la probabilité de succès est plus faible,
une minorité d’individus optera toujours pour le pari le plus familier.

Biais émotionnels
motionnels
Si les émotions sont utiles au processus décisionnel en le simplifiant,
elles limitent également la capacité de l’investisseur à dérouler un rai-
sonnement analytique et efficace. D’une manière générale, les investis-
seurs passent par différents états émotionnels (fierté, joie, euphorie, peur
...) et humeurs qui peuvent amener à des actions prédéterminées. Les
biais affectifs sont également liés aux croyances. Ils ont été l’objet de
nombreuses études et sont susceptibles d’impacter le jugement des in-
vestisseurs.

Biais de cadrage
KAHNEMAN et TVERSKY ont mis en évidence à partir de travaux
d’économie expérimentale l’existence d’un biais qu’ils ont dénommé «
FramingEffect»39. Ce biais peut s’exprimer en ces termes : les opérateurs
n’ont pas le même comportement de décision face à un même problème
présenté en des termes différents.

On appelle également ce biais « effet de présentation ».

39
Framingeffect ou L’effet de cadrage est un exemple de biais cognitifs, dont les gens
réagissent à un choix particulier de différentes façons selon qu’il est présenté comme
une perte ou un gain.
63 <<<Revue CREM 2016
 Comportements Suiveurs
Sur les marchés financiers, l’imitation semble être à l’origine de compor-
tements moutonniers qui font diverger les cours des valeurs fondamen-
tales. La Finance comportementale tend à justifier ce phénomène par
l’existence d’investisseurs ayant une rationalité limité et n’étant pas en
mesure de traiter l’ensemble de l’information disponible. Ces investis-
seurs se contenteront alors de suivre les autres.

IV. FONDEMENTS EPISTEMOLOGIQUES

ET METHODOLOGIE DE RECHERCHE
L’épistémologie est « le nom donné à tout essai pour déterminer, au-
jourd’hui et maintenant, le sens et les limites de la rationalité de la
science »40. L’épistémologie a pour objet l’étude dela science en réfléchis-
sant à sa nature, sa méthode et sa valeur. Le chercheur se doit derespec-
ter les principes qui régissent la discipline à laquelle il appartient. Cette
réflexionpermet de valider et de rendre légitime une recherche.

La méthodologie est influencée par la nature de l’objet étudié, par les

traditions culturelles et par les paradigmes épistémologiques eux-mêmes
influencés par les croyances des chercheurs. La recherche en sciences de
gestion est faite d’incertitude et de maîtrise très imparfaite du champ
d’observation. C’est pourquoi la méthodologie doit être ajustée au fur et
à mesure que le terrain de recherche se dévoile.

Notre objet de recherche sera de nature empirique. Les deux processus

de construction des connaissances seront d’abord l’exploration théorique
et ensuite la démarche emprique. L’étude exploratoire constitue souvent
une étape indispensable à toute étude quantitative, de manière à « déli-
miter la question de recherche, de se familiariser avec cette question ou

40
Marie-Laure Gavard-Perret, David Gotteland, Christophe Haon, Alain Jolibert, 2012,
« Méthodologie de la recherche en sciences de gestion », Pearson France.

64 <<<Revue CREM 2016

avec les opportunités et les contraintes empiriques, de clarifier les con-
cepts théoriques ou d’expliciter des hypothèses de recherche». 41

De ce fait, l’efficience informationnelle a fait l’objet de plusieurs études

empiriques, le renouvellement de l’approche théorique et la découverte
de nouvelles méthodes économétriques ont permis une littérature abon-
dante sur le sujet et une nouvelle manière de traiter l’efficacité informa-
tionnelle des prix.

Au Maroc, en revanche, les études sur l’efficience de la bourse de Casa-

blanca n’ont effectivement commencé qu’à partir de la fin des années
1990. La plupartde ces études ont confirmé le caractère efficient des
marchés boursiers au moins sous sa forme faible. Néanmoins, ces études
ont été réalisées dans un cadre de traitement économétrique classique,
celui de la normalité et de la linéarité des séries financières sur lesquelles
portent les tests.

Or, grâce à la modélisation non linéaire42, nous découvrons des struc-

tures de dépendance non linéaires et non normales des séries financières
remettant en question ce faisant l’efficience des prix. Ce type de modéli-
sation permet une meilleure connaissance de la volatilité des marchés
financiers, et il paraît plus puissant dans la mesure où il est capable de
détecter un large écart des séries de rentabilités.

Le choix d’une méthodologie de travail pour mener à bien le processus

de recherche n’est pas une mince affaire étant donné la complexité des
sujets de recherche, cependant la méthodologie que nous allons essayer
de suivre pour la réalisation de ce travail est la méthode hypothético-
déductive en formulant des hypothèses à travers lesquelles le raisonne-

Raymond-Alain Thiètart et Coll., 2007, « Méthodes de recherche en management »,

41

3ème édition, Dunod Paris.

42
Depuis quelques années, la prise en compte de la non linéarité et plus spécifiquement
de l’existence de phénomènes de changement de régimes tend à modifier profondément
les approches de l‘économétrie appliquée à la macroéconomie et à la finance.
65 <<<Revue CREM 2016
ment théorique sera déduit, pour ensuite, être testées à travers des mo-
dèles économétriques et des tests empiriques.Notre problématique a ten-
té de soulever un certain nombre de questionnements liés à la théorie
d’efficience des marchés financiers en général et du marché boursier ma-
rocain en particulier ainsi que la remise en question de cette théorie au-
trement dit la rationalité des investisseurs par les préceptes de la fi-
nance comportementale.

Pour vérifier l’efficience du marché boursier marocain, nous opterons

dans un premier temps pour l’approche traditionnelle consistant en la
modélisation linéaire des séries de rentabilités des valeurs les plus ac-
tives sur la bourse de Casablanca par des tests traditionnels (Test
ADF43, test de bruit blanc, test de normalité), nous testerons ensuite les
comportements de ces rentabilités à travers notamment le test de non
linéarité BDS.Par la suite, en se servant de l’analyse statistique R/S,
nous opterons pour une étude approfondie des cours boursiers pour dé-
celer éventuellement une mémoire courte, une mémoire longue ou une
meanreversion44.

CONCLUSION
Etant donné que l’efficience des marchés boursiers et le MEDAF (Mo-
dèle d’évaluation des actifs financiers) sont intimement liés et présen-
tent des hypothèses semblables en tentant de cerner l’interprétation de
l’information par les spéculateurs marocains, nous étudierons l’impact
d’un événement sur les cours boursiers. Dans un premier temps, nous
présenterons la pratique de l’étude d’événements, puis nous essayerons
de distinguer les différents impacts d’une information sur les cours d’une

43
Dans les statistiques et économétrie, un test de Dickey-Fuller augmenté (ADF) est
un test pour une racine unitaire dans un échantillon de séries chronologiques. C’est
une version augmentée du test de Dickey-Fuller pour un ensemble de modèles de séries
chronologiques plus grande et plus complexe.
44
Meanreversion est un concept mathématique parfois utilisé pour l’investissement
boursier, [2], mais elle peut être appliquée à d’autres actifs. En termes généraux, l’es-
sence même du concept repose sur l’hypothèse que les prix élevés et faibles de fois
stocks sont temporaires et que le prix d’une action auront tendance à se déplacer vers
le prix moyen au fil du temps.
66 <<<Revue CREM 2016
action. Ceci, pour appréhender la volatilité des titres et les rendements
normaux du marché boursier marocain.

Finalement, nous allons tenter d’apporter un éclaircissement sur la pro-

blématique de rationalité des investisseurs et la fiabilité des informa-
tions publiées sur le marché à travers une remise en question des antici-
pations rationnelles par les préceptes de la finance comportementale
(rationalité limitée, mimétique voire moutonnière, biais cognitifs…) sans
oublier les théories de signalement et d’agence

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