INSTITUT DE FINANCEMENT

DU DEVELOPPEMENT DU MAGHREB ARABE

I.FI.D

Formation Longue

Gestion du Portefeuille

2008-2009
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INTRODUCTION

Si les marchés des capitaux n'étaient pas assortis d'un risque, la rentabilité d'un titre serait
égale au taux d'intérêt sans risque, c'est-à-dire que seul le temps serait rémunéré. Cependant,
l'incertitude est une dimension incontournable de l'économie en générale et des marchés des
capitaux en particulier. Elle affecte systématiquement la rentabilité des investissements (qu'ils
soient matériels ou non) et les apporteurs de capitaux ajustent leurs exigences en
conséquence. En d'autres termes, ils vont exiger une rémunération additionnelle en fonction
du risque encouru. Ainsi, la rentabilité espérée d'un titre financier sera d'autant plus
importante que le risque pris est élevé.

La gestion de portefeuille est un compromis entre le risque et la rentabilité; cet aspect est
fondamental pour comprendre la relation théorique et empirique qui existe entre ces deux
paramètres. Markowitz a été le fondateur de la théorie financière moderne en proposant son
célèbre modèle moyenne-variance en 1952. Selon ce modèle, tout opérateur poursuit deux
objectifs : maximiser la rentabilité espérée (non saturation) et minimiser le risque mesuré par
son écart-type (aversion pour le risque). Sur cette base, de nombreux principes de gestion de
portefeuille ont ultérieurement été développés. Parmi ces développements, les plus
significatifs sont l'utilisation de la théorie de l'utilité espérée de Bernoulli (1732) et deux
modèles d'équilibre : le modèle d'évaluation des actifs financiers (MEDAF ou CAPM) et la
théorie du prix d'arbitrage (APT de Ross 1976, ou Arbitrage Pricing Theory). Ces modèles
mettent en relation la rentabilité espérée d'un titre à un risque pour le premier modèle appelé
"approche classique" et à plusieurs risques pour le second modèle.

En dehors des principes de gestion de portefeuille issus de ces modèles théoriques, les
gestionnaires de portefeuilles utilisent un certain nombre d'autres principes plus pragmatiques
(mais pas forcément plus efficaces) connus sous le nom d'analyse fondamentale.

Dans ce cours question nous commencerons par présenter les différentes mesures de la
rentabilité et du risque, puis nous présenterons la relation entre le rendement et le risque au
travers du modèle de Markowitz. Le cours se poursuivra par une présentation des deux
modèles d'équilibre et des grands principes de l'analyse fondamentale.
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Chapitre I : Les concepts de base de la théorie du portefeuille

Au sens le plus large un portefeuille est une collection d’actifs financiers. La gestion de
portefeuille consiste à constituer des portefeuilles, puis à les faire évoluer de façon à atteindre
les objectifs de rendement définis par l’investisseur, tout en respectant ses contraintes en
termes de risque et d’allocation d’actifs.

Les actifs financiers traités par la théorie des portefeuilles sont de nature très diverses et sont
souvent regroupés dans des catégories homogènes dans le but d’obtenir des classes d’actifs
ayant un comportement similaire vis-à-vis de certains critères. On distingue les classes
d’actifs traditionnels, composées principalement par les actions, les obligations et les produits
monétaires et la classe des actifs dérivés, constituée d’une grande variété de produits parmi les
lesquels on peut citer : les options, les futures, les forwards et les swaps. L’étude, même
sommaire, de l’ensemble des actifs dépasse l’objectif de ce cours consacré uniquement à
l’analyse des portefeuilles actions. Pour la commodité de l’exposé, les deux termes actions et
actifs financiers seront considérés par la suite comme synonymes.

La gestion de portefeuille fait appel à un certain nombre de concepts qu’il convient de bien
maitriser afin de pouvoir les utiliser à bon escient.

I- Les taux de rendement unipériodiques.

Le concept de rendement est une notion fondamentale. Elle est très largement utilisée par les
praticiens et apparaît dans l'expression de la plupart des modèles et des théories de la finance.

1- Le taux de rendement simple ( ou arithmétique).

Le Taux de rendement arithmétique d’un actif financier peut être défini comme la variation
relative de sa valeur entre deux instants successifs ; autrement dit pendant un intervalle de
temps unitaire, appelé période. En notant Vt la valeur de l'actif considéré à l'instant t et Vt-1
celle réalisée en t - 1, on calcule le taux de rendement simple, réalisé dans cours de la période
[t-1 t ], par la formule :

Vt - Vt-1 ∆Vt
rt = —————————— = ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯ (1)
Vt-1 Vt-1

où ∆Vt représente la variation de la valeur. Si un flux financier ( un dividende ) est reçu en t,

cette formule devient :

Vt - Vt-1 + Dt ∆Vt + Dt
rt = —————————— = ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯
Vt-1 Vt-1
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où Dt est un flux tel qu'un dividende tombant en t.

qui peut encore s’écrire :

Vt – Vt-1 Dt
rt = ———————— + —————
Vt-1 Vt-1

Cette dernière écriture montre que le taux de rendement se compose de deux éléments :

- un taux de rendement lié au dividende

- et un taux de rendement lié au gain (ou à la perte) en capital.

Dans la pratique, cette formule est également utilisée si le flux financier est reçu entre les
instants t et t -1. Par la suite, de tels flux seront supposés incorporés à la valeur finale Vt

2-Le taux de rendement logarithmique :

Il existe une autre manière de définir les rendements. Supposons qu'un actif génère des flux
monétaires (des dividendes) en continu. Soit r le rendement proportionnel au temps pendant
un instant infiniment court de durée dt. Si la valeur de l'actif varie de V à V+dV au cours de
dt, nous pouvons écrire :

dV
rdt = ————
V
Et la somme de ces flux monétaires (des dividendes) entre les instants t -1 et t est :

t t
⌠ ⌠ dV
⎮rdt = ⎮⎯⎯⎯
⌡ ⌡ V
t-1 t-1

Vt
D’où rt = Log (————) (3)
Vt-1

C’est cette relation qui définit le rendement logarithmique ou en temps continu.

Les rendements logarithmiques ont la propriété, très utile, d'être « additifs ».

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En effet, si un actif prend, au cours de la période [0 T], la série de valeurs { V0,

V1,…. VT], le rendement total (sur toute la période) s’écrit :

VT ⎡VT VT-1 V2 V1 ⎤
r= Log(————) = Log⎢⎯⎯⎯*⎯⎯⎯ ………….* ⎯⎯⎯* ⎯⎯⎯ ⎥
V0 ⎣VT-1 VT-2 V1 V0 ⎦

V1 V2 VT-1 VT
r = Log(⎯⎯) + Log( ——) +………… + Log( ⎯⎯ ) + Log( ———)
V0 V1 VT-2 VT-1

r = r1 + r2 + …………………+ rt……+ rT

Soit la somme de tous les rendements logarithmiques intermédiaires. Les rendements simples
(arithmétiques) ne possèdent pas cette propriété. Dans leur cas, le rendement total d'une
période n'est pas égal à la somme des rendements des sous périodes.

Il est clair que leur additivité constitue l'un des avantages des rendements logarithmiques.
L'opération de composition des flux financiers se réduit dans leur cas à une addition, alors
qu'il s'agit d'une multiplication dans le cas des rendements simples. L'avantage vient du fait
qu'il est plus facile de connaître les propriétés statistiques d'un processus additif que celles
d'un processus multiplicatif.

Les rendements logarithmiques possèdent aussi un désavantage. Comme nous le verrons plus,
le rendement arithmétique d'un portefeuille d'actifs est la moyenne des rendements
arithmétiques des titres qui le composent pondérés par leurs poids

Rp = ∑xiri

Cette relation n’est pas correcte dans le cas où les rendements sont logarithmiques. Elle ne
constitue qu'une approximation.

Chaque forme de rendement convient à des situations particulières. Les rendements simples
doivent être utilisés pour estimer la performance d'un investissement au cours d'une période
passée donnée. Il est également recommandé de les utiliser dans les études empiriques
transversales (cross section). En revanche, dans les études économétriques sur séries
temporelles (études longitudinales), ce sont les rendements logarithmiques et leurs moyennes
qui doivent être utilisés.

3- Le comportement des rendements.

L'hypothèse selon laquelle les rendements des actions sont normalement distribués est
souvent faite dans la littérature financière. Mais, qu'en est-il dans la réalité ? La plupart des
distributions de fréquences des rendements des indices boursiers tels que le Dow Jones ne
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peuvent être considérées comme normales. Elles possèdent un coefficient d'asymétrie négatif
et une kurtosis typique d'une distribution leptokurtique. Ces caractéristiques se retrouvent
souvent dans les distributions de fréquences des rendements des actions.

Le fait que les distributions des rendements sont souvent considérées comme normales dans la
littérature financière s’explique par le fait que cette hypothèse constitue une assez bonne
approximation en pratique (interprétation des résultats de régression, optimisation de
portefeuilles).

II- Les notions de risque et d'incertitude.

On associe généralement les termes de risque et d'incertitude bien qu'une distinction puisse
être maintenue entre eux. Les deux notions sont liées en ce sens que le risque d'un
investissement est la conséquence de l'incertitude associée aux résultats générés par cet
investissement. Distinctes dans la mesure où un investissement aux résultats incertains n'est
risqué que s'il est susceptible de fournir des résultats non désirés.

Certains auteurs font reposer la distinction entre risque et incertitude sur les éléments
suivants:

- Une situation risquée est définie comme une situation pour laquelle une distribution de
probabilités objectives peut être associée aux résultats.

- Une situation incertaine est au contraire une situation aux résultats de laquelle ou bien on ne
peut associer aucune distribution de probabilités ou bien on ne peut associer qu'une
distribution de probabilités subjectives.

Cette distinction n'est pas sans poser quelques problèmes en pratique. En effet, elle n'est
valable que pour des décisions de type répétitif prises dans le cadre d'une économie
relativement stable.

Par ailleurs, la distinction entre distributions de probabilités objectives et distributions de

probabilités subjectives est souvent délicate.

Aussi de plus en plus d'auteurs ont jugé que devrait être considérée comme situation risquée
toute situation pour laquelle une distribution de probabilité quelle qu'en soit la nature, pouvait
être associée aux résultats.

Une situation incertaine étant inversement une situation pour laquelle aucune distribution de
probabilités n'a pu être élaborée.
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1- Les déterminants du risque d'un investissement

Deux éléments, qui pris conjointement, donnent une idée assez juste de la notion de risque.
D'une part, l'incertitude des résultats générés par l’investissent et le caractère non désiré de
certains de ses résultats, d'autre part.

a- L’incertitude

Un investissement n'est risqué que si ses résultats sont incertains. Il et évident que dans le cas
d'un investissement dont on connaîtrait à l’avance le niveau de son rendement futur, il n'y
aurait aucune place pour la notion de risque : si ce niveau de rendement était supérieur à la
norme minimale traditionnellement exigée, l'investissement serait mis en œuvre; si ce niveau
de rendement était au contraire inférieur à cette même norme, l’investissement serait tout
simplement abandonné.
Le problème est de savoir si l'existence d'une incertitude des résultats générés par un
investissement suffit pour lui attribuer la nature de projet risqué. A cette question, la plupart
des auteurs répondent par la négative. En effet, l'incertitude relative au rendement attendu
d'un investissent, condition nécessaire à l'apparition du risque pour un investissement, n'est
pas en soi une condition suffisante à l'apparition d'un tel risque. Pour qu'il y ait risque cette
incertitude doit s'accompagner d'un caractère non désiré de certains des résultats attendus de
l’investissement.

b- Le caractère non désiré de certains résultats de l’investissement.

Cet élément apparaît nettement lorsqu'il est demandé à des investisseurs de définir ce qu'ils
entendent par risque.

2-Les étalons de mesure du risque d'un investissement

Préalablement à toute mesure du risque d'un investissement s'impose l'adoption d'un étalon de
mesure.

Les étalons proposés par la littérature financière s'avèrent être le plus souvent, soit l'un des
moments de la distribution des rendements attendus de l’investissement, soit une valeur
significative estimée à partir de ces moments.

a- Un premier type d'étalon de mesure : un moment de la distribution

des rendements attendus.
La formulation la plus générale de ce type d'étalon de mesure est celle proposée par B.K.
Stone.

⌠A
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│
│ L(W0,A,k) = | |Wi -W0lk dF(W) (k ≥ 0) │
│
│
⌡ -∞

Pour une distribution discrète des rendements, la formule devient :

A
L( W0, A, k) = ∑ │ Wi - W0 │kpi
Min wi

wi correspondant à l'un quelconque des niveaux de rendements potentiels de

l'investissement.

F(W) correspondant à la fonction de répartition associée à la densité de probabilité f(W).

(3) B.K Stone: A General Class of Three Parameter Risk Measures. Journal of Finance, june
1973.pp 675-685,

Dans le cas discret, la densité de probabilité f(W) est remplacée par la probabilité pi
d'apparition du rendement Wi

W0, A et k étant trois paramètres de l'étalon de mesure du risque qui, une fois spécifiés,
permettent la mesure du risque de l’investissement.

W0 concerne le problème de la nature de la norme de rendement utilisée lors du calcul

_
des écarts : parmi ces normes éventuelles possibles notons particulièrement W le rendement
moyen attendu, Wp le rendement le plus probable (identique à la précédente si la densité de
probabilité est symétrique), WL la rendement minimal que l'on exige, préalablement à la
réalisation de tout investissement, WN le rendement nul, D le rendement en-deçà duquel la
survie de la firme est compromise.

A concerne le problème de la nature des écarts à la norme qu'il convient de prendre en

considération.

Ainsi si A = + ∞ cela signifie que l’on entend tenir compte de l’ensemble des observations
wi que ces dernières soient supérieures ou inférieures à la norme choisie.

si A = Wo cela signifie au contraire qu'on n'entend tenir compte que des observations se
_
situant en deçà de la norme choisie selon que la norme retenue est W, Wp, Wl,WN ou D.

k concerne le problème de l'importance relative à donner aux écarts retenus selon la

dimension de ces écarts :

à k = 1 correspond la volonté de donner le même poids à tous les écarts retenus quelle que soit
leur dimension;
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à k tel que 0 < k < 1 est associé un type de comportement équivalent à donner un plus grand
poids aux petits écarts.

à k supérieur à 1 est associé au contraire un type de comportement équivalent à donner un

plus grand poids aux grands écarts.

A chaque combinaison de Wo, A, k correspond une mesure possible du risque d'un

investissement donné. C'est au choix de la combinaison correspondant le mieux à son
comportement à l'égard du risque que devrait s'attacher l’investisseur. Un tel choix est sans
doute difficile

IL est intéressant cependant de constater que la plupart des mesures traditionnelles du risque
d'un investissement sont des cas particuliers de l'étalon de Stone et sont donc implicitement
associés à certains types de comportement.

b- Quelques mesures traditionnelles du risque.

Parmi les mesures du risque d'un investissement les plus fréquemment proposées dans la
littérature financière notons la variance, la semi-variance, l'écart moyen absolu, la perte
moyenne attendue, la probabilité de perte et la probabilité de ruine associées à la distribution
des rendements attendus de cet investissement.

Le tableau eau ci-dessous, présentant brièvement les caractéristiques de ces diverses mesures
montre aussi que chacune d'elles n'est qu'un cas particulier de la formule de Stone.

Mesure du risque Valeur des paramètres de L(w0,A, k)

Variance _
W0=W, A= ∞ k=2
Ecart moyen Absolu _
W0=W, A= ∞, k=l
Semi-variance au sens de M arkowitz _
W0=W, A=W0, k=2
Semi-variance au sens de Mao
W0=WL, A=WL, k=2
Perte moyenne attendue W0= WN =0, A= 0, k=l

Probabilité de perte Wo=WN=0, A=0, k=0

Probabilité de ruine W0=D, A=D, k=0

c- Un second type d'étalon de mesure : Une valeur significative estimée à

partir des rendements attendus de l’investissement.

Le coefficient L de Baumol :

Comme la semi-variance, le coefficient de Baumol traduit une volonté de remplacer la

variance par une mesure plus conforme à la notion du risque telle qu'elle est ressentie par les
investisseurs : à savoir la possibilité d'obtenir un résultat non désiré.
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Il s'exprime par : L = µ - ασ

µ est l’espérance de la distribution des rendements attendus et σ son écart-type

Le coefficientα, unique pour tous les investissements étudiés, traduit le degré d'aversion de
l'investisseur à l'égard du risque. Plus L sera faible, plus l’investissement sera risqué.

Le coefficient de variation associé à la distribution des rendements attendus.

Le coefficient de variation, mesuré par le rapport entre l'écart-type de la distribution des

rendements attendus et l'espérance mathématique de cette dernière, représente la dispersion
relative des rendements de l’investissement.

E[r]
CV = ⎯⎯⎯⎯⎯
σr

Sous-jacent à l'adoption de cet étalon de mesure, est le raisonnement suivant : étant donnée la
valeur de la moyenne attendue E[r], la probabilité d'obtenir des résultats indésirables est
d'autant plus élevée, toutes choses égales par ailleurs, que la variance (ou l'écart-type de la
distribution) est grande.

Malgré ses défauts, la variance est la mesure la plus utilisée en finance, en théorie du
portefeuille en particulier. Elle n’est satisfaisante que le cas où les distributions des
rendements attendus sont normales.

Dans la suite de ce cours, on adoptera la démarche standard, celle qui consiste à retenir la
variance ou l’écart-type pour formaliser la notion de risque.

III- Rendement et risque d’un portefeuille

Un portefeuille étant une combinaison d’actifs risqués, il est caractérisé par les proportions (
ou quantités ) d’actifs que détient ou souhaite détenir l’investisseur. Si nous considérons que
l’investisseur a le choix entre n titres risqués, un portefeuille est défini par un vecteur de Rn
qui sera noté X par la suite. Ses coordonnées, appelées parfois poids, représentent la
composition du portefeuille.

Notons par :

Pj le prix du titre j en début de période ( supposé connu).

∼
Pj le prix du titre j en fin de période.
nj le nombre de titres j sur le marché
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Sj la valeur de marché du titre en début de période.

∼
Sj la valeur de marché des mêmes en fin de période.
∼
rj le rendement aléatoire du titre j sur la période.
∼
R le vecteur des rendements des n titres
M le vecteur des rendements espérés des n titres.
σj l’écart-type du rendement du titre j
σij la covariance entre le rendement du titre i et le rendement du titre j.
V la matrice des variances- covariances des rendements des n titres.
W la richesse de l’investisseur à l’instant initial ( le début de la période )
∼
W sa richesse en fin de période
U la fonction d’utilité de l’investisseur
nj le nombre de titre de l’actif j détenus par l’investisseur
xj la proportion de la richesse initiale investie dans l’actif j
X le vecteur des poids xj

1- Rendement d’un portefeuille

La richesse finale de l’investisseur, s’il investit dans n titres risqués s’écrit:
∼ ∼ ∼ ∼ ∼ ∼
W = n1P1 + n2P2 + n3P3 + ...................+ njPj + ...................................+ nnPn (1)

Le rendement du portefeuille P, composé uniquement d’actif risqué, est par définition :

∼ ∼ ∼
∼ W -W n1P1..........+ nnPn - n1P1.......- nnPn
Rp = ⎯⎯⎯⎯⎯ = ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯
W W

ou encore ∼ ∼ ∼
∼ n1( P1 - P1) + ...............+ nj( Pj - Pj) + ......... + nn(Pn - Pn)
Rp= ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯
W
∼ ∼ ∼
∼ n1 P1 ( P1 - P1) njPJ ( Pj - Pj) nnPn (Pn - Pn)
Rp = ⎯⎯⎯ * ⎯⎯⎯⎯ +..........+ ⎯⎯⎯* ⎯⎯⎯⎯ +......+⎯⎯ * ⎯⎯⎯⎯
W P1 W Pj W Pn

n1 P1
En posant xj = ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯, on obtient:
W
∼ ∼ ∼ ∼ n ∼
Rp = x1r1 +...................+ xjrj +...................................+xnrn =∑xjrj
1=1

ou en termes d’espérance mathématique :

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∼ ∼ ∼ ∼ n ∼
µp = E[Rp ] = x1E[r1] +................+ xjE[rj] +..................+xnE[rn] =∑xjE[r]
j=1

En écriture matricielle, les formules précédentes se notent plus simplement:

∼ ∼ ∼
Rp = < X, R > = X’R. µp =E[Rp] = M’ X

Le rendement d’un portefeuille ( ou son espérance ) est la moyenne pondérée des rendements
( des espérances des rendements ) des titres qui le composent.

2- Risque d’un portefeuille

Si la mesure adoptée du risque est la variance du rendement, le risque du portefeuille s’écrit :
∼ ∼ ∼ ∼
Var[Rp ] = Var [x1r1 +...................+ xjrj +...................................+xnrn ]

∼ n n n n
Var(Rp) = ∑∑ xixjcov (ri , rj) = ∑∑ xixj ρij σri σrj
i=1 j=1 i=1 j=1
ρij : désigne le coefficient de corrélation entre le rendement du titre et le rendement du titre j
σrj : l’écart-type du rendement du titre j.
Ce risque agrégé introduit une notion fondamentale dans la théorie des portefeuilles: la
diversification.
En notation matricielle, le risque du portefeuille s’écrit :

σ2Rp = X’VX où V est la matrice des covariances des rendements des titres composant le
portefeuille.

IV- Risque d’un portefeuille et diversification.

La mesure du risque d’un portefeuille permet d’observer les facteurs qui déterminent
l’importance de ce risque. Le risque global d’un portefeuille dépend à la fois du risque propre
à chaque actif, de la composition même du portefeuille et de la covariance entre les taux de
rendements des titres, autrement dit du coefficient de liaison ou de corrélation qui lie les
rendements des titres entre eux.

Selon la valeur du coefficient de corrélation, deux cas de figure extrêmes sont possibles qui
correspondent aux valeurs limites du coefficient de corrélation:
- ρij =1
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- ρij = -1

L’existence de corrélations négatives entre les rendements des titres qui composent le
portefeuille permet de réduire plus facilement son niveau de risque. Le cas de figure ( ρ12 = -
1) est purement hypothétique: Les rendements des titres risqués sur le marché financier
n’évoluent pas, en effet, de façon parfaitement inverse les uns par rapport aux autres. En
réalité, les taux de rendement des titres sont imparfaitement corrélés et la corrélation est plus
généralement positive que négative.

V - Contribution d’un titre au risque d’un portefeuille.

Le concept de diversification que nous avons présenté doit être utilisé pour mesurer la
contribution d’un titre au risque d’un portefeuille. Le risque d’un portefeuille est mesuré par
la variance de son rendement :
∼ n n n n
Var(Rp) = ∑∑ xixjcov (ri , rj) = ∑∑xixjσij=σ2p
i=1 j=1 i=1 j=1

Schématiquement, cette variance d’un portefeuille de n titres peut être obtenue en sommant
les cases de la matrice suivante:
Titre 1 2 .......... j ........ N somme
Titre
1 x1x1σ x1x2σ12 x1xjσ1j x1xnσ1n x1∑xjσ1j=x1σ1P
2 x2x1σ21 x2x2σ22 x2xjσ2j x2xnσ2n x2∑xjσ2j=x2σ2P
.
.
.
I xix1σi1 xix2σi2 xixjσij xixnσin xi∑xjσij=xiσiP
.
.
N xnx1σn1 xnx2σn2 xnxjσnj xnxnσnn xn∑xjσjn=xnσnP
Total ∑∑xixjσij=σ2p

La contribution d’un titre au risque d’un portefeuille dépend de la proportion de ce titre

investie dans le portefeuille et de la covariance de son rendement avec ceux de tous les
autres titres inclus dans le portefeuille; en d’autres cette contribution dépend de la covariance
du rendement du titre avec celui du portefeuille. Si i est le titre considéré, xi sa proportion
dans le portefeuille de n titres, sa contribution au risque global du portefeuille est donnée par :
n
Contribution absolue du titre i au risque du portefeuille = xi∑xjcov(ri,rj)
i=1

n
Contribution absolue du titre i au risque du portefeuille =xi∑xjσij=xicov(ri, Rp) =xiσip
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i=1

La contribution du titre i peut aussi être exprimée en termes relatifs en rapportant la

contribution en terme absolue au risque total du portefeuille.

cov( Ri, Rp) σip

Contribution relative du titre i = xi ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯ = xi ⎯⎯⎯⎯
Var(Rp) σ2p

Cette mesure du risque relatif fait apparaître ce que l’on appelle le bêta (β) du titre qui est
donné par l’expression suivante:
σip
βi = ⎯⎯⎯⎯⎯⎯
σ2p
Le rapport βi représente la sensibilité du rendement du titre i par rapport au taux de rendement
du portefeuille P ( en général le portefeuille marché qui sera défini plus loin ). Il exprime la
dépendance plus ou moins forte du taux de rendement du titre i par rapport à celui du
portefeuille P.

La somme des contributions relatives correspondant à l’ensemble des titres est égale à
1 . Elle est aussi égale à la moyenne pondérée des bêtas:
n
∑xiβi=1
i=1

VI- Risque marginal d’un titre dans un portefeuille

Si le risque du portefeuille est mesuré par sa variance ou son écart-type, il n’est pas de
même pour un titre inclus dans un portefeuille diversifié. En effet, pour mesurer le risque
induit par un titre i individuel, dérivons la variance du portefeuille par rapport au poids du
titre dans celui-ci:

∂σ2p ∂ nn
⎯⎯⎯⎯ = ⎯⎯ (∑∑σijxjxk) =
j i
∂xi ∂xi

= 2∑xjσij = 2cov(ri, ∑xjrj)

j j

D’où: ∂σ2p
⎯⎯⎯⎯ = 2σip
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∂xi

et l’on voit que la contribution marginale du titre i à la variance totale du portefeuille est
mesurée par deux fois la covariance entre son taux de rendement et celui du portefeuille. Le
risque marginal d’un titre individuel peut donc être positif, négatif ou nul.

Si l’on mesure la contribution marginale du titre i au risque du portefeuille mesuré par

l’écart-type de son rendement, on obtient :

∂σ2p
⎯⎯⎯⎯ = 2σip.
∂xi

Par ailleurs

∂σ2p ∂σp
⎯⎯⎯⎯ = 2σp⎯⎯⎯⎯. d’où:
∂xi ∂xi

∂σp ∂σp σip

σp⎯⎯⎯⎯ = σip ⇒ ⎯⎯⎯⎯ = ⎯⎯⎯⎯
∂xi ∂xi σp

Qui est la covariance, de signe quelconque, normée par l’écart-type du portefeuille.

VII- Taille du portefeuille et Diversification:

On vient de voir comment évaluer l’apport d’un titre au risque d’un portefeuille. Il
convient à présent de se demander quel est le niveau « optimal » de diversification ou , en
d’autres termes, qu’il est le nombre « idéal » de titres différents à introduire dans un
portefeuille pour réduire le risque au maximum.

Considérons un portefeuille composé de n titres et supposons, pour simplifier, que la

proportion investie dans les différents est la même et égale à 1/n.

La variance du portefeuille s’écrit alors:

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n n 1 1 1 n n
Var(Rp) = ∑ ∑ ⎯⎯ ⎯⎯ σij = ⎯⎯∑ ∑ σij
i=1 j=1 n n n2 i=1 j=1
En isolant dans cette expression les variances et les covariances, on obtient:
1 n 1 n n
Var(Rp) =σ2p = ⎯⎯ ∑σ2i + ⎯⎯∑ ∑ σij
n2 i=1 n2 i=1 j=1 ( i≠j)

Si nous remplaçons la variance de chaque titre par la variance maximale dans le premier
terme de l’équation précédente, on obtient :

n 1
n n
Var(Rp) =σ2p = ⎯⎯ σ2 max + ⎯⎯∑ ∑ σij
n2 n2 i=1 j=1

On démontre que la covariance d’une somme de variables aléatoires corrélées positivement

entre elles tend vers la covariance moyenne de la série de variables aléatoires, lorsque le
nombre de titres tend vers l’infini. Si nous remplaçons la covariance de chaque titre par la
covariance moyenne, l’expression précédente devient:

n (n2-n) _
Var(Rp) =σ2p = ⎯⎯ σ2 max + ⎯⎯⎯⎯ σij
n2 n2

1 _ 1 _
Var(Rp) =σ2p = ⎯⎯ σ2 max + σij - ⎯⎯⎯⎯ σij
n n
Lorsque n tend vers l’infini, cette expression a pour limite:
1 1 _ _
lim ( ⎯⎯ σ2 max + σij - ⎯⎯⎯⎯ σij ) = σij
n→∞ n n

Le risque du portefeuille tend vers la covariance moyenne des titres du portefeuille, ce qui
représente la limite théorique de la diversification.

Le graphe ci-après représente les limites de la diversification. Il indique le niveau du risque

d’un portefeuille en fonction du nombre de titres qui le composent. Le risque d’un portefeuille
décroît d’une manière non linéaire au fur et à mesure que l’on ajoute des titres dans le
portefeuille. La plupart des tests empiriques tendent à prouvé que pour un faible nombre de
titres, toute addition de titres entraîne une baisse sensible du risque et qu’il arrive un moment (
au-delà de 20 titres ) où l’insertion d’un actif supplémentaire induit une réduction marginale
du risque qui n’est plus compensée par l’accroissement (marginal) des coûts de transaction.
 I.FI.D

Risque Risque d'un portefeuile et nombre de titres

0.8
Risque diversifiable
0.6

0.4

0.2 Risque non diversifiable

ou risque systématique
0 10 30
20 nombre de titres

La baisse est significative jusqu’à 20 titres environ. Au delà, la réduction du risque

avec le nombre de titres devient très faible. Le risque du portefeuille tend vers le niveau de
risque systématique ou risque de marché; seul le risque diversifiable est éliminé.

En pratique, on observe qu’avec un nombre relativement réduit de titres dans un

portefeuille, il est possible d’épuiser les effets de la diversification. La plupart des travaux
montrent en effet qu’au delà de 20-30 titres, on ne plus guère espérer réduire le risque d’un
portefeuille.

Ainsi, la diversification est un principe de base de la gestion de portefeuille. Mais il ne

faut pas espérer qu’elle élimine tout le risque. Il subsiste dans un portefeuille, aussi bien
diversifié soit-il, un risque lié à la covariation des rendements des titres. Ce risque est le
risque de marché, appelé également risque non diversifiable ou risque systématique, car il ne
peut être évité par une bonne diversification du portefeuille et doit être supporté par les
investisseurs.
 I.FI.D

Chapitre II : Le comportement de l’investisseur face au risque : La

théorie des choix en situation de risque et d'incertitude.

I- L'insuffisance du critère espérance mathématique: Le Paradoxe de Saint

- Pétersbourg.

L'insuffisance du critère espérance mathématique a été mise en évidence par le

mathématicien suisse Nicolas Bernouilli en 1728 lors de son application au problème connu
sous le nom de " paradoxe " ou jeu de Saint Pétersbourg. A travers à ce jeu, il avait remarqué
que ce n’est pas la seule espérance mathématique des gains qui guide les choix des individus
en situation d’incertitude et de risque.

Gabriel Cramer et Daniel Bernouilli ont suggéré de généraliser le critère de l’espérance

mathématique des gains. Ils ont proposé qu'une fonction croissante et concave devrait être
appliquée aux gains avant d'en prendre l'espérance mathématique. Une telle transformation a
pour effet de réduire l'attrait pour le joueur des valeurs très élevées du gain, telles que celles
pouvant résulter du jeu de Saint - Pétersbourg. On admet donc l’hypothèse selon laquelle les
individus possèdent ce qu'on appelle une fonction d'utilité, et qu'ils évaluent les loteries, non
pas sur la base de l'espérance mathématique du gain mais sur celle d’espérance d'utilité.

Toutefois, Il a fallu attendre les travaux de John Von Neumann et Oscar Morgenster pendant
la seconde guerre mondiale, à l'université de Princeton, pour que soit systématisée la
démarche proposée par D Bernouilli et G Cramer, qui avait peu progressé dans l'intervalle.

Le problème est toujours celui de la définition des critères de rationalité pour les choix
en situation d'incertitude. Von Neumann et Morgenstern cherchèrent à formuler des
hypothèses sur le comportement des investisseurs qui mènent à une théorie économique
aisément manipulable. Ces hypothèses assemblées constituent une définition possible de
"l'individu rationnel ", c’est à dire un individu qui poursuit de façon systématique un objectif
simple : l'espérance mathématique de l'utilité. La rationalité des choix consiste en la
maximisation de l'espérance d'une fonction d'utilité qui dépend de la richesse.

1- La notion de loterie
La notion de loterie, appelée également « Prospect » dans la littérature récente, occupe un
rôle clé dans l’axiomatique de l’utilité de John Von Neumann et Oscar Morgenster. Il s’agit
d’une liste de n résultats ou conséquences wi affectés chacun d’une probabilité pi. En théorie
financière, ces conséquences sont purement monétaires ( wi est alors une somme d’argent ).

Un investissement risqué dont le rendement peut prendre les valeurs possibles r1…..rn
Affectées des probabilités p1……pn peut être assimilé à une loterie et le choix entre
investissements revient à un choix entre loteries.
 I.FI.D

a- L’axiomatique de l’utilité
La littérature fournit plusieurs jeux d'axiomes plus ou moins restrictifs permettant de
démontrer la validité du critère de l'espérance de l'utilité. La présentation de ces axiomes
diffère souvent d'un ouvrage à l'autre. Nous nous référons à celle proposée par E. Fama et H.
Miller (1972) qui comporte six axiomes.

Axiome 1 : Axiome de comparabilité

Sur l'ensemble S des loteries envisagées, le décideur est toujours en mesure de définir un
ordre de préférence; c'est à dire pour tout couple de loterie l1 et l2, il peut dire s'il préfère l1 à l2
( l1 > l2 ) ou l2 à l1 ( l2 > l1), ou s'il est indifférent entre les deux ( l1∼ l2).

Axiome 2: Axiome de transitivité

L'ordre de préférence défini par l'individu est transitif. Ainsi par exemple, si l1 > l2 et
l2 ∼> l3; alors l1 > l3 ou encore si l1∼ l2 et l2∼ l3; alors l1∼ l3

Axiome 3: Axiome d'indépendance forte

Considérons une loterie qui engendre un résultat x avec une probabilité α et un résultat z avec
la probabilité (1 - α )et que nous appelons l(x, z; α). Si pour l'individu considéré x ∼ y; alors
selon l'axiome d'indépendance forte on aura deux loteries équivalentes:

l(x, z; α) qui rapporte x avec une probabilité α et z avec une probabilité 1-α et
l(y, z; α) qui rapporte y avec une probabilité α et z avec une probabilité 1-α.

l(x,z; α) ∼ l(y, z; α)

De même si x > y, le même axiome affirme que l(x, z; α) > l(y, z; α)

En d'autres termes, le classement de deux résultats ( x et y ) n'est pas modifié lorsqu'ils

introduits dans une loterie comportant un même troisième résultat ( z ).

Axiome 4: Axiome de continuité ( ou Axiome des valeurs intermédiaires )

Si le résultat x est préféré au résultat y ( x > y) qui est lui même préféré au résultat z ( y > z ),
alors il existe un probabilité unique α telle que y soit équivalent à une loterie rapportant x
avec une probabilité α et z avec une probabilité 1 - α, soit

y ∼ l( x, z; α)

Axiome 5: Axiome des classements composés ( ou axiome de dominance )

 I.FI.D

Si x ≥ y ≥ z et x≥ u≥ z et d'autre part si :y ∼ l(x, z; α1 ) et u ∼ l( x , z ; α2); alors α1 ≥ α2

implique que y ≥ u ⇔ l(x, z; α1 ) ≥ l( x , z ; α2) et α1 = α2 implique:
y ∼ u ⇔ l(x, z; α1 ) ∼ l( x , z ; α2).

Autrement dit: si deux loteries présent les deux mêmes résultats x et z, celle qui accorde la
plus grande probabilité de survenance au résultat préféré ( le plus favorable ) sera préférée à
l'autre.

Axiome 6: Axiome de non - satiété

L'auteur du choix préfère toujours plus à moins de richesse ( de gains )

b- Le théorème de l'espérance d'utilité.

Von Neumann et Morgenstern ont établi que pour toute relation de préférence qui est
définie sur l'ensemble des loteries S et qui satisfait les axiomes 1 à 5, il existe une fonction
d'utilité U définie sur S et à valeur dans R telle que:

a - Elle maintient l'ordre de préférence, c'est à dire U(x) > U(y) implique x préféré à y et
U(x) = U(y) implique x ∼ y.

b - ∀ x et y ∈ S et β ∈ [0 1]

U(βx + (1- β)y ) = βU(x) + (1-β)U(y)

3- Propriétés des fonctions d’utilité.

a- La fonction d’utilité est une fonction croissante.

Cette propriété découle directement de l’axiome 6 : Axiome de non- satiété: Cet
axiome implique que toute fonction d’utilité doit être croissante de la richesse. L’auteur
préfère toujours plus à moins de richesse (gains). Si l’on admet ce principe, on doit avoir :

dU(w)
w1 > w2 ⇒ U(w1) > U(w2) ou encore ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯ > 0
dw

b- Les fonctions d’utilité sont des fonctions définies à une transformation

linéaire positive près.

Les niveaux d’utilité attachés aux différents gains ne font que refléter un ordre de
préférence et il faut se garder de leur donner une autre interprétation. La fonction d’utilité est
simplement une fonction qui exprime l'intérêt relatif que l’individu considéré accorde à
différents niveaux de richesse.
 I.FI.D

Considérons deux loteries l1 et l2 qui permettent d’obtenir respectivement des gains xi

avec des probabilités αi et des gains yj avec des probabilités βj. Si avec une fonction d’utilité
U on a E[U(l1)] > E [U(l2)], autrement si la loterie l1 est préférée à la loterie l2, alors toute
fonction U* = aU + b ( a étant une constante positive et b une constante quelconque )
impliquera E[U*(l1)] > E [U*(l2)].

Puisque la fonction d’utilité n’est définie qu’à une transformation linéaire positive près, on
peut attribuer le niveau d’utilité que l’on souhaite à deux valeurs possibles du gain, l’utilité
des autres gains est déterminée par référence à celle des deux premiers.

4- Aversion pour le risque et fonction d'utilité

L'hypothèse d'espérance d'utilité laisse une certaine liberté quand au choix de la

fonction d'utilité Von Neumann-Morgenstern lors des applications économiques. Il faut
seulement que celle-ci soit conforme au comportement de l'individu et reflète son attitude face
au risque. L'aversion à l'égard du risque constitue une hypothèse centrale dans la théorie
financière moderne. En effet, un des corollaires de cette hypothèse est que les investisseurs
exigent une rémunération d'autant plus élevée que le risque de leurs placements financiers est
important.

Une façon simple de procéder pour caractériser l'attitude face au risque d'un individu consiste
à le placer devant l'alternative suivante: ou bien participer à une loterie l par laquelle il peut
obtenir un montant x avec une probabilité p et un montant y avec une probabilité ( 1 - p), ou
bien recevoir avec certitude l'espérance mathématique de gain de cette même loterie.

a- Aversion pour le risque : Définition :

Un individu est réputé avoir de l'aversion pour le risque s'il préfère toujours obtenir
l'espérance de gain d'une loterie plutôt que la loterie elle même; ou, ce qui est équivalent,
entre deux loteries de même espérance de gain, il choisira celle qui a la plus petite variance.

Soit u la fonction d'utilité Von Neumann- Morgenstern de cet individu, mesurée sur sa
richesse finale. En termes d'espérance d'utilité, la précédente définition implique que
l'inégalité suivante est vérifiée:

U( W0 + (px + (1 - p)y)) > pU(W0+x) + ( 1 - p)U(W0 + y )

pour toute loterie l ayant une variance non nulle, soit encore:
U( W0 +E[l]) > E(U(W0+l )
où W0 est la richesse initiale de l'agent: Il est alors aisé d'en tirer le résultat suivant:
 I.FI.D

b- Théorème:

Un individu a de l'aversion pour le risque si et seulement si sa fonction d'utilité Von

Neumann-Morgenstern est strictement concave. Autrement dit, l'utilité marginale de la
richesse doit être décroissante ( U''(W) < 0 ).

Le fait que l'aversion soit reflétée par la stricte concavité de la fonction d'utilité d'un
individu est illustré graphiquement dans la figure ci - après.

U(W0+x) B
U(W0+E(l))

I pU(W0+x) + (1 - p)U(W0+y) I
U(W0 + x) A

W0+y W0 + E[l] W0 + x

La richesse est indiquée en abscisse et l'utilité de la richesse en ordonnée. L'espérance

d'utilité de la richesse aléatoire W0 + l est donc donnée par l'ordonnée du point I qui est situé
sur la corde joignant les points A et B de coordonnées ( W0 + y, U(W0 + y)) et (W0+x, U(W0 +
x)), Où I est placé sur la verticale de E[W] = E[W0 + l]= W0 + E[l]

Pour que cette espérance d'utilité soit inférieure à l'utilité de la richesse certaine W0 +
E(l), il faut et il suffit que cette corde AB soit en dessous du graphe de la fonction. Notons que
la fonction d'utilité tracée dans cette figure est strictement croissante car on suppose toujours
qu'un individu préfère plus à moins de richesse ( U'W) > 0).
 I.FI.D

D'autres attitudes face au risque sont bien sûr envisageables : si un individu déclare
qu'il lui est indifférent de recevoir une loterie ou bien son gain espéré, on dit qu'il a un
comportement neutre vis à vis du risque. En termes d'espérance d'utilité, cela signifie que la
relation suivante soit vérifiée:

U( E[W0 + l]) = E[U(W0 + l )]

Par conséquent, sa fonction d'utilité est affine: l'utilité marginale est constante. Ainsi, un
individu neutre au risque est un individu qui se comporte comme s'il maximisait l'espérance
mathématique de sa richesse finale.

U(W)
U(W0 + x) B

U(W0 + y) A

W0 + y W0 +x W
Neutralité vis à vis du risque.

Enfin, dans le cas où un individu préfère toujours recevoir la loterie plutôt que son gain
espéré, lorsqu'il est confronté au même, on dit qu'il aime le risque. Formellement, cela
implique que:

U(E[W0 + l] ) < E[U(W0 + l )]

U(W0 + x) B
 I.FI.D

U(W0 + y) A

W0 + y W0 + x
Goût du risque

Le goût du risque est donc associé à la stricte convexité de la fonction d'utilité. En

d'autres termes, l'utilité marginale de la richesse est constante ( voir figure 3.4 b)

Comme nous l’avons déjà souligné, c’est l’aversion pour le risque qui est l’hypothèse
que l’on retient le plus souvent comme hypothèse de travail en théorie financière. Le succès
de l’hypothèse d’aversion pour le risque vient de sa capacité à fournir des explications
qualitatives à de nombreux comportements économiques observés. Elle fournit un argument
puissant à la détention des liquidités par les agents économiques. Elle explique, comme le
verrons plus loin, les primes de rendement associés aux actifs financiers risqués, et joue par
conséquent un rôle déterminant dans la formation des prix d’équilibre de ces actifs.

5-Mesures d’aversion au risque au sens d’Arrow-Pratt

Le signe de la dérivée seconde de la fonction d’utilité d’un individu nous indique

quelle est son attitude face au risque. Mais comme toute fonction d’utilité Von Neumann-
Morgenstern est définie à une transformation linéaire positive près, la valeur même de cette
dérivée ne permet pas d’estimer l’intensité de son aversion au risque. Pour évaluer quel est le
degré d’aversion au risque d’un individu confronté à une loterie, Arrow ( 1965) et Pratt (
1964) ont eu recours à la notion de prime de risque.

a - La Prime de risque

La prime de risque correspond au montant maximum de richesse que l’individu est

prêt à payer pour se défaire d’une loterie à laquelle il est soumis et obtenir avec certitude la
valeur de son gain espéré. Si l’on considère un individu doté d’une richesse initiale certaine
W0 et dont le comportement vis à vis du risque est caractérisé par une fonction d’utilité Von
Neumann-Morgenster U, cette prime est déterminée par la quantité π vérifiant l’égalité.

U(E[Wf] - π) = U(W0 +E[l] - π) = E[U(W0 + l)]= E[U(Wf)]

b- Prime de risque et attitude envers le risque

Théorème
 I.FI.D

La prime de risque π est respectivement positive, nulle et négative pour les individus qui ont
de l’aversion, neutres vis à vis à vis risque et ayant un goût pour le risque.

c- Notion d’équivalent certain.

Admettons tout d’abord que l’individu soit en situation de certitude : sa richesse finale
est aléatoire, égale à W = W0 + l. Dans ce cas, on voit qu’il préférera obtenir avec certitude
tout montant de richesse qui est supérieur ou égal à Wc, ou Wc est le montant de richesse
certaine procurant ( qui apporterait à cet individu la même utilité que sa richesse initiale
augmentée de la loterie l ) à cet individu une utilité égale l’espérance d’utilité de sa richesse
finale W. La formalisation de cette définition est donc :

U(Wc ) = E[U(W0+ l)].

d - Relation entre prime de risque et équivalent certain.

La prime de risque π est mesurée par la différence entre l’espérance mathématique de la

richesse finale, W0 + E[l], et l’équivalent certain Wc.

En effet, d’après les définitions de Wc et π, on a :

U(W0 + E[l] - π) = E[U(W0 + l)]

U(Wc) = E[U(W0 + l)]

de ces deux équations, on tire :

U(W0 + E[l] - π) = U(Wc) ⇔ W0 + E[l] - π = Wc ⇔ π = (W0 + E[l] ) - Wc = E(Wf) –Wc

On vérifie aisément qu’elle est positive quand la fonction d’utilité est strictement croissante et
concave ; puisque dans ce cas, Wc < W0 + [l]

D’une certaine manière, cette prime s’interprète comme le prix maximum acceptable pour une
assurance contre le risque.

6- Mesures locales d’aversion au risque

a- Aversion Absolue pour le risque.

K. Arrow ( 1965) et J Pratt (1964) ont pu montrer que la prime de risque π était constituée par
le produit deux éléments aisément interprétables.
 I.FI.D

Considérons un individu doté d’une richesse initiale W0 auquel on soumet une loterie l
d’espérance E[l]. L’alternative qui s’offre à lui est la suivante :
ou bien accepter la loterie, ou bien y renoncer pour obtenir E[l] en versant à cette fin une
prime de risque π.

Le niveau de la prime de risque π pour laquel les deux situations lui sont indifférentes est
donc déterminé par la solution de l’équation :

U[W0 + E[l] - π] = E[U(W0 + l)]

où U est sa fonction d’utilité VNM telle que U’ > 0 et U’’ < 0.

Cette équation étant non linéaire, il n’est en général pas possible d’obtenir la valeur de π sous
une forme explicite. Cependant, lorsque les valeurs prises par l sont proches de E[l], le
risque, mesuré par la variance, est « petit «. Par linéarisation de l’équation définissant la prime
de risque selon la formule de Taylor, on obtient comme expression analytique pour la prime
de risque :

1 ⎡ U’’(W0) ⎤
π ≈ ⎯⎯σ l ⎢- ⎯⎯⎯⎯⎯⎯
2
⎢ (E[l]→ 0 )
2 ⎣ U’(W0) ⎦

Cette expression est la mesure (locale) de la prime de risque telle quelle a été proposée par
Arrow et Pratt. On constate que cette mesure dépend de deux éléments: Le premier σl2 (
variance de la loterie ) indique en quelque sorte la taille du risque associée à la loterie; le
second, soit le terme entre crochets , reflète quant lui l'attitude face au risque de l'individu. La
prime de risque est d'autant plus grande que ce terme est élevé. Il mesure donc, pour les "
petits " risques, l'intensité de l'aversion au risque de l'individu au niveau de la richesse W0.

Cette expression permet de comprendre pourquoi des individus se trouvant dans des situations
objectives identiques ont des primes de risque différentes.

On définit ainsi l'Aversion Absolue pour le Risque :

U’’(W0)
Aa(W) = - ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯
U’(W0)

b- L'Aversion Relative pour le risque.

La dérivation de cette mesure est similaire à la précédente. Seules les données du

problème sont modifiées puisque, comme son nom l'indique, le raisonnement est conduit en
termes relatifs.
∼
L’expression donnant la prime relative pour le risque peut être obtenue en partant de celle
exprimée en valeur absolue.
 I.FI.D

Soit la loterie en termes relatifs définie par :

l
r = ——— où l et W0 sont respectivement la loterie en termes absolus et la richesse
W0
Initiale de l’investisseur.
l
r = —— ⇒l = W0*r et σ2l =W02*σ2r
W0

En remplaçant dans la formule de la prime de risque en valeur absolue, on obtient :

1 ⎡ U’’(W0) ⎤
π ≈ ⎯⎯W02σ2r ⎢- ⎯⎯⎯⎯⎯⎯ ⎢ (E[r]→ 0 )
2 ⎣ U’(W0) ⎦

π 1 ⎡ U’’(W0) ⎤
⎯⎯ ≈ ⎯⎯ σ r ⎢- W0⎯⎯⎯⎯⎯⎯
2
⎢ (E[r]→ 0 )
W0 2 ⎣ U’(W0) ⎦

1 ⎡ U’’(W0) ⎤
π’ ≈ ⎯⎯⎯σ r ⎢- W0 ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯ ⎢
2

2 ⎣ U’(W0) ⎦

La fraction de richesse que l’individu est prêt à abandonner pour se débarrasser du risque de
taux est fonction de deux éléments :

- la quantité de risque mesurée ici par σ2r

- un élément psychologique reflétant l’allure de la fonction d’utilité ( donc l’attitude de
l’individu à l’égard du risque ) et mesuré dans le cas présent par :

⎡ U’’(W0) ⎤
Ar(W0) = ⎢- W0 ⎯⎯⎯⎯⎯⎯ ⎢
⎣ U’(W0) ⎦

Cette expression s’appelle degré ( ou coefficient ) d’aversion relative au risque.

Bien entendu, elle est positive quand l'individu a de l'aversion au risque ( on suppose toujours
que la richesse d'un agent ne peut pas être négative).

Les caractéristiques de cette seconde mesure traduisent la manière dont un individu réagit
lorsque sa richesse initiale et le risque auquel il fait face sont modifiés par un facteur
proportionnel.
 I.FI.D

Chapitre III - L’analyse espérance-variance de Markowitz

Dans le précédent chapitre nous avons vu que dans une situation d’incertitude et de risque,
les choix des investisseurs se font sur la base du principe de maximisation de l’espérance de
l’utilité de la richesse finale. Il est cependant possible de simplifier le problème, moyennant
une hypothèse portant soit sur les distributions de probabilité des taux de rendement des actifs
risqués, soit sur la forme de la fonction d’utilité.

On montre que si le taux de rendement, donc la richesse finale, suit une distribution normale
ou si la fonction d’utilité est quadratique, il est équivalent de maximiser l’espérance d’utilité
ou de maximiser une fonction des seules espérance et variance du taux de rendement.

L’analyse de Markowitz se fait à partir des hypothèses suivantes :

- la matrice des variances - covariances des rendements des actifs risqués existe et n’est pas
singulière ( est inversible).

- Il existe au moins deux titres ayant des rendements attendus distincts.

I- Caractérisation des portefeuilles efficients.

Il s’agit de résoudre le problème suivant: pour un niveau de rendement espéré µ0 fixé

par l’investisseur, trouver les proportions xj à investir dans chaque titre j, conduisant à un
portefeuille de risque minimum.

Ceci conduit à résoudre le programme:

Minimiser Var(Rp) sous un ensemble de contraintes. Par celles-ci figurent :

∑xi = 1, ∑xiE[ri] = µ0

mais on peut en imaginer d’autres modélisant l’environnement économique et financier de

l’investisseur comme par exemple la volonté de ne pas investir plus d’un pourcentage α dans
l’actif risqué n°j que se formalise par la contrainte xj ≤ α.
 I.FI.D

1- Le cas Général
Considérons m contraintes linéaires et appelons:

D : la matrice ( m, n) associée aux contraintes

d : le vecteur (m, 1 ) associé également aux contraintes

En supposant connues les contraintes effectivement atteintes, le programme s’écrit:

∼ ∼
Minimiser Var(Rp) = Var(X’R) = X’VX = < X, VX > (5)
Sous la contrainte DX=d (6)

Le lagrangien du problème s’écrit:

L(X,λ) = X’VX - 2λ‘DX + 2λ‘d (7)

( par commodité, cela devient clair dans la suite du calcul, nous avons pris les âramètres de
Lagrange de la forme 2λ)

Dérivons cette expression:

∂ L(X, λ)
∇X L(X, λ) = ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯ = 2VX - 2D’λ
∂X

Les conditions du premier ordre donnent :

2VX - 2D’λ = 0 ⇔ VX =D’λ ⇔ X = V-1D’λ

En reportant dans la contrainte (6), il vient :

D X = d ⇔ DV-1D’λ=d ⇒ λ= ( DV-1D’)-1 d
⇓
X* = V-1D’ ( DV-1D’)-1 d (8)

σ2Rp = < X, VX> = X’VX = (V-1D’ ( DV-1D’)-1 d)’V V-1D’ ( DV-1D’)-1 d

σ2Rp = d’( DV-1D’)-1 D V-1 V V-1D’ ( DV-1D’)-1 d

σ2Rp = d’( DV-1D’)-1 (D V-1D’) ( DV-1D’)-1 d

 I.FI.D

σ2Rp = d’ ( DV-1D’)-1 d (9)

2- Le cas classique de deux contraintes.

Explicitons les formules précédentes dans le cas particulier où l’on considère seulement les
deux contraintes: Le rendement exigé du portefeuille est µ0 et la somme des proportions est
égale à 1.

Ces contraintes s’écrivent:

⎡ M’ ⎤ ⎡µ0⎤ ⎡ M’⎤ ⎡µ0 ⎤

⎢ ⎢X =⎢ ⎢ ; de la forme DX = d avec D= ⎢ ⎢; d= ⎢ ⎢
⎣ U’ ⎦ ⎣1 ⎦ ⎣ U’⎦ ⎣1 ⎦

L’équation donnant la composition du portefeuille efficient :

V-1D’ ( DV-1D’)-1 d devient:

⎡ ⎡ M’⎤ ⎤ ⎤ -1⎡µ0⎤
-1 -1
X* = V (M, U) ⎢ ⎢ ⎥ V (M,U) ⎢⎥ ⎥ ⎥
⎣ ⎣ U’⎦ ⎦ ⎦ ⎣1 ⎦

⎡M’V-1 M M’V-1U⎤ -1 ⎡ µ0 ⎤
X* = V-1 (M, U) ⎢ ⎢ ⎢ ⎢
⎣U’V-1 M -1
U’V U⎦ ⎣ 1 ⎦

Posons a= M’V-1M b= M’V-1U= U’V-1M c=U’V-1U

⎡a b⎤ -1 ⎡ µ0 ⎤
-1
X* = V (M, U) ⎢ ⎢ ⎢ ⎢ ⎢
⎣b c⎦ ⎣ 1 ⎦

⎡a b⎤
Posons A = ⎢ ⎢ et d = ac - b2 = déterminant de A
⎣b c⎦

1 ⎡c - b⎤ ⎡ µ0 ⎤
-1
X* = V (M, U)⎯⎯⎯⎯⎯ ⎢ ⎢ ⎢ ⎢
ac- b2 ⎣- ba ⎦ ⎣ 1 ⎦

1 ⎡cµ0 - b ⎤
-1
X*= V (M, U)⎯⎯⎯⎯⎯ ⎢ ⎢
ac- b2 ⎣- bµ0 + a ⎦

1 ⎡cµ0 - b ⎤
-1 -1
X*= ⎯⎯⎯ (V M, U V ) ⎢ ⎢
 I.FI.D

ac- b2 ⎣a - bµ0 ⎦

1 ⎡ ⎫
X*= ⎯⎯⎯ ⎢(cµ0-b)V-1 M +(a- bµ0) V-1 U ⎢
ac- b2 ⎣ ⎦

cµ0-b a- bµ0
X*= ⎯⎯⎯⎯⎯⎯ V-1 M + ⎯⎯⎯⎯⎯⎯ V-1 U
ac - b2 ac - b2

donc de la forme : X* = λ1 V-1 M + λ2 V-1 U avec :

cµ0-b a- bµ0
λ1= ⎯⎯⎯⎯⎯⎯ λ2 = ⎯⎯⎯⎯⎯⎯
ac - b2 ac - b2

1 1 (a- bµ0)c
Posons Xs = ⎯⎯ V-1 U X1 = ⎯⎯ V-1 M α= ⎯⎯⎯⎯⎯⎯
c b ac - b2

Il vient X* = αXs + (1 - α)X1

Ainsi l’investisseur peut composer son portefeuille en investissant dans deux fonds
seulement, définis par les portefeuilles Xs et X1. Nous verrons plus que le portefeuille Xs est
doté de propriétés très intéressantes.

II- Détermination de la frontière efficiente dans le plan (variance,

rendement espéré)
L’équation donnant la variance d’un portefeuille de rendement µ0 s’écrit :

⎡ ⎤ -1
σ2 =( µ0,1) ⎢⎡M’ ⎤ V-1 ⎡M ⎤ ⎟ ⎡µ0⎤
⎢⎣ U’ ⎦ ⎣ U ⎦ ⎢ ⎣1 ⎦
⎣ ⎦

⎡U’V-1U U’V-1M’ ⎤ -1 ⎡ µ0 ⎤
σ2p = (µ0,1) ⎢ ⎢ ⎢ ⎢
⎣M’V-1U M’V-1M ⎦ ⎣1 ⎦

⎡a b ⎤ -1 ⎡µ0⎤
σ2p = (µ0,1) ⎢ ⎢ ⎢ ⎢
⎣b c ⎦ ⎣1 ⎦

1 ⎡c -b ⎤ ⎡µ0⎤
σ2p = ⎯⎯⎯⎯⎯ (µ0,1) ⎢ ⎢⎢ ⎢
 I.FI.D

ac - b2 ⎣-b a ⎦ ⎣1 ⎦

1 ⎡c µ0 -b µ0 ⎤ ⎡ µ0⎤
2
σ p = ⎯⎯⎯⎯ ⎢ ⎢⎢ ⎢
ac - b2 ⎣-b a ⎦ ⎣1 ⎦

c b a
2 2
σ p(µ0) = ⎯⎯⎯⎯ µ0 -2 ⎯⎯⎯⎯ µ0 + ⎯⎯⎯⎯⎯
ac - b2 ac - b2 ac - b2

qui est la relation existant entre la variance et l’espérance de rentabilité des portefeuilles
efficients. Dans le plan variance - espérance, c’est l’équation d’une parabole de sommet S
représentant le portefeuille de variance (risque) minimale.

Rendement espéré
FE

Frontière efficace

b/c S

1/c Risque ( variance)

Seule, évidemment la partie supérieure de la parabole constitue la frontière efficiente.

III- Caractéristiques du portefeuille efficient de risque minimum

Le portefeuille efficient de variance minimale, représenté par le sommet S de la parabole, a

pour caractéristiques:

b 1
Rendement espéré =µs = ⎯⎯⎯⎯ ; Risque =σ2 s = ⎯⎯
c c
 I.FI.D

1
Composition = Xs = ——V-1U
c

Remarquons la composition du portefeuille de risque minimum, contrairement à celles de tous

les autres portefeuilles efficients, ne dépend pas des rendements espérés des titres. Elle
dépend uniquement de la structure de la matrice des covariances V.

Par ailleurs, il est corrélé positivement avec tous les portefeuilles ( efficients ou non ) et tous
les actifs risqués, sa covariance avec ces portefeuilles et tout actif risqué est constance et égale
à:

1
Cov( Rs, Rp) = σ2p(µ0) = ⎯⎯⎯⎯
c

IV- Détermination de la frontière efficiente dans le plan ( Ecart type,

rendement espéré)
Lorsque le risque est mesuré par l’écart-type, il est commode de réécrire l’équation de la
frontière efficiente:

c b a
2 2
σ p(µ0) = ⎯⎯⎯⎯ µ0 -2 ⎯⎯⎯⎯ µ0 + ⎯⎯⎯⎯⎯
ac - b2 ac - b2 ac - b2

c b a
2 2
σ p(µ0) = ⎯⎯⎯⎯ µ 0 -2 ⎯⎯⎯⎯µ0 + ⎯⎯⎯
d d d

dσ2 p(µ0) = cµ02 -2bµ0 + a ⇒ cdσ2p(µ0) = c2 µ02 -2bc µ0 + ac

cdσ2p(µ0) = c2(µ0 - b/c)2 - b2 + ac

c2 ac - b2
cσ2p(µ0) = ⎯⎯⎯⎯( µ0 - b/c)2 + ⎯⎯⎯⎯
d d

c2
cσ2p(µ0) = ⎯⎯⎯⎯( µ0 - b/c)2 + 1
d
2
c
⎯⎯⎯⎯( µ0 - b/c)2 = cσ2p(µ0) -1)
d
d
(µ0 - b/c) = ⎯⎯⎯⎯(cσ2p(µ0) -1)
2

c2
 I.FI.D

d
(µ0 - b/c) = ⎯⎯⎯⎯(cσ2p(µ0) -1)
2

c2
d
(µ0 - b/c) = ⎯⎯⎯⎯(cσ2p(µ0) -1)
2

c2
⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯
(µ0 - b/c) = ± ⎢d( cσ2Rp(µ0) - 1)
⎢⎯⎯⎯⎯⎯
√ c2
______________________
µ0 = b/c) ± ⎢d( cσ2Rp(µ0) - 1)
⎢⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯
√ c2

____
b √d _____________
µ0 = ⎯⎯⎯ ± ⎯⎯⎯ √ cσ2Rp(µ0) - 1
c c
___
qui est l’équation d’une hyperbole de centre ( 0 b/c) et de sommet S ( √ 1/c , b/c)

Seule la partie supérieure de la branche de l’hyperbole admissible constitue la frontière

efficiente. Son équation est :

b √d _____________
µ0 = ⎯⎯⎯ + ⎯⎯⎯ √ cσ2Rp(µ0) - 1
c c

Les droites asymptotes ( lorsque σRp → ∝ ) partant du centre ont pour équation:

⎯⎯⎯
µ0 = b/c) ± ⎢ d
⎢⎯⎯ σRp(R0)
√ c
 I.FI.D

Rendement
35

30

25

20

15
Frontière effficiente de Markowitz
10

0
0 0.5 1 1.5 2
-5 Risque ( Ecart-type)

Chapitre IV : L’analyse de Markowitz en présence de l’actif sans risque.

Dans l’étude de la frontière efficiente de n titres, nous avons exclu l’existence d’un titre sans
risque qui aurait une variance nulle et des covariances avec tous les autres titres également
nulles. Or un tel actif ( ou plusieurs) existe en général dans l’économie, dans le sens où, si
l’investisseur le détient jusqu’à son échéance, il obtient exactement le rendement promis au
moment de l’achat: c’est le cas par exemple d’un bon du trésor à x mois détenu par
l’investisseur jusqu’à son remboursement par l’état. L’introduction de cet actif sans risque, de
rendement noté rf, réduit non seulement le risque, mais également simplifie la forme de la
frontière efficiente de MarKowitz,

I- Caractérisation des portefeuilles efficients.

Désignons par xn+1 la proportion du capital de l’investisseur investie dans l’actif sans risque.
Le problème d’optimisation s’écrit maintenant:

Min(X’VX)

⎛M’X + xn+1 rf = µ0
⎨
⎝U’X + xn+1 =1

Le Lagrangien s’écrit:
 I.FI.D

L(X, xn+1, λ1, λ2) = X’VX -λ1( M’X+ rfxn+1 -µ0) - λ2(U’X+xn+1 -1)

Les conditions du premier ordre s’écrivent:

∂L(X, xn+1, λ1, λ2)

⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯ = 2X’V - λ1(M’) -λ2U’ =0 (1)
∂X

∂L(X, xn+1, λ1, λ2)

⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯ = λ1 rf -λ2 =0 (2)
∂xn+1

∂L(X, xn+1, λ1, λ2)

⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯= - ( M’X+ rfxn+1 -µ0) =0 (3)
∂λ1

∂L(X, xn+1, λ1, λ2)

⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯= - (U’X+xn+1 -1) = 0 (4)
∂λ2
1
(1) ⇒ 2X’V = λ1(M’) -λ2U’ ⇐⇒ X= ⎯⎯V-1(λ1(M) + λ2U)
2
(2) ⇒ λ2 = λ1Rf
(3) ⇒ M’X+ rfxn+1 = µ0
(4) ⇒ U’X+xn+1 = 1

d’où les proportions des investissements dans les actifs risqués:

1 1
X* = ⎯⎯V (λ1M - λ1rfU) = ⎯⎯λ1 V-1(M - rfU)
-1

2 2
1
X* = ⎯⎯λ1 V-1(M - RfU)
2

En posant ∏ = M - RfU

que l'on peut interpréter comme le vecteur des primes de risque, puisque ∏ est le vecteur des
excédents des rendements espérés sur le rendement de l'actif sans risque,

l'expression de X* devient:

1
X* = ⎯⎯λ1 V-1 ∏
2

En remplaçant X* par son expression dans les deux contraintes, on obtient:

 I.FI.D

1
⎯⎯λ1 M' V-1 ∏ + xn+1rf = µ0
2
1
⎯⎯λ1 RfU' V-1 ∏ + xn+1rf = rf
2
1
⎯⎯λ1 [ M' - rfU' ] V-1 ∏ = µ0 - rf
2
2(µ0 - rf )
λ1 = ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯
∏' V-1 ∏

En remplaçant λ1 par sa valeur dans l’expression de X* , on obtient la composition du

portefeuille optimal au sens de Markowitz.

1 1 2(µ0 - rf )
X* = ⎯⎯λ1 V-1 ∏ = ⎯⎯ ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯V-1 ∏
2 2 ∏' V-1 ∏
⇓
(µ0 - rf )
X* = ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯ V-1∏
∏' V-1∏

µ0 - rf
xn+1 = 1 - U'X* = 1 - ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯ U'V-1 ∏
∏' V-1∏

M' V-1 ∏ - rf U'V-1 ∏ - µ0 U'V-1 ∏ + rf U'V-1 ∏

xn+1 = ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯ ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯ ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯
∏' V-1∏

( M - µ0U )' V-1∏

xn+1 = ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯ ⎯⎯⎯⎯⎯
∏' V-1∏

Les caractéristiques statistiques du portefeuille optimal sont

Rendement espéré := µ* = M'X* + rfxn+1 = µ0

σ*2 =X*'VX*

(µ0 - rf ) (µ0 - rf )
σ* = ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯ ∏'V-1 V ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯ V-1∏
2

∏' V-1∏ ∏' V-1∏

 I.FI.D

⇓
(µ0 - rf )2
2
Risque = σ* = ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯
∏' V-1∏

II- Equation de la nouvelle frontière efficiente.

L’équation exprimant le risque, mesurée par la variance, d’un portefeuille efficient peut se
réécrire :

( µ0 - rf )2 = ∏' V-1∏ σ*2

µ0 - rf =[ ∏' V-1∏ ]1/2σ*

µ* =[ ∏' V-1∏ ]1/2σ* + rf ( µ 0 = µ* )

ce qui montre que le lieu des portefeuilles efficaces est une demi-droite ( puisque σ* > 0 )
dans le plan (σ, µ ) . L'introduction de l'actif sans risque transforme la forme de la frontière
efficiente de façon particulièrement simple.

III- Le portefeuille de marché

1- Définition:

Etant donné le portefeuille optimal au sens de Markowitz de compostion X* en actifs risqués,

on appelle portefeuille de marché le portefeuille de composition Xm en actifs risqués:

X*
Xm = ⎯⎯⎯⎯⎯⎯
U'X*

2- Propriétés du portefeuille de marché.

► Le portefeuille de marché est unique; il ne comprend que des actifs risqués.

(µ0 - rf )
⎯⎯⎯⎯⎯⎯ V-1Π
X* ∏' V-1∏
Xm = ⎯⎯⎯⎯⎯⎯ = ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯
U'X* (µ0 - rf )
 I.FI.D

⎯⎯⎯⎯⎯⎯ U’V-1Π
∏' V-1∏
1
Xm = ⎯⎯⎯⎯⎯⎯ V-1Π
U’V-1Π

Cette dernière écriture montre que le portefeuille de marché Xm est indépendant de X* et

assure son unicité. Quel que soit le niveau du rendement exigé µ0 par l'investisseur pour
lequel on veut minimiser la variance, les proportions relatives des actifs risqués seront les
mêmes, puisque Xm ne dépend pas de µ0

La proportion du portefeuille de marché investie dans l'actif sans risque est:

xmn+1 = 1 -U'Xm

U'X*
xmn+1 = 1 -U'Xm = 1 - ⎯⎯⎯⎯ = 1 - 1 = 0
U'X*

ce qui montre que Xm ne contient que des actifs risqués.

► Ses caractéristiques statistiques sont définies par les équations suivantes:

M’V-1Π
Rendement espéré : µm = ⎯⎯⎯⎯⎯⎯
U' V-1Π
__________
-1
∏'V ∏ √∏'V-1∏
2
Risque Variance = σ m = ⎯⎯⎯⎯⎯⎯ Ecart-type= σm = ⎯⎯⎯⎯⎯⎯
[ U'V-1∏ ]2 U'V-1∏

Ces caractéristiques se déduisent immédiatement de sa composition.

► Le portefeuille de marché M appartient à la fois à la frontière efficiente des seuls actifs

risqués et à la frontière efficiente en présence de l'actif sans risque.

On constate aisément que les coordonnées du point M (σm, µm ) représentant du portefeuille

de marché vérifient les équations des deux frontières efficientes ; à savoir :
____
b √ d _____________
 I.FI.D

µ = ⎯⎯⎯ + ⎯⎯⎯ √ cσ2 - 1

c c

µ =[ ∏' V-1∏ ]1/2σ + rf

► Le portefeuille de marché étant unique, il en résulte qu’il est le point de tangence entre
l'ancienne et la nouvelle frontière efficiente et que cette dernière est confondue avec la
tangente à la frontière efficiente des seuls actifs risqués menée à partir du point du plan
risque- rendement représentant l’actif sans risque rf.

IV- Interprétation financière de la composition du portefeuille de marché

A l'équilibre, le portefeuille de marché est composé de tous les titres du marché dans les
proportions de l'importance des fonds propres de chaque firme par rapport à la capitalisation
du marché.

Démonstration

Commençons par préciser la notion d'équilibre.

Il y a équilibre si chaque investisseur est en situation optimale et si, pour chaque titre j, la
demande globale de titre Dj est égale à l'offre globale de titre Sj.
n
La capitalisation du marché est Sm = S1 +S2 +.........+ Sj +...........+Sn = ∑j=1Sj

Indiçons les investisseurs intervenant sur le marché de k=1 à k=K

soit Wk la richesse ( ou le capital ) de l'investisseur k et X*k la composition de son
portefeuille optimal.

nous avons la relation suivante entre ce portefeuille et le portefeuille de marché Xm

X*k
Xm = ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯
U' X*k

X*k = U' X*k Xm

compte tenu de la contrainte U' X*k + x*kn+1 = 1 , il vient:

X*k = ( 1 - x*kn+1 ) Xm ⇔ xj*k = ( 1 - x*kn+1 ) xmj

Appelons djk la demande de l'opérateur k du titre j :

dkj = Wk* xj*k = Wk. ( 1 - x*kn+1 ) xmj

La demande globale du titre j s'écrit:

 I.FI.D

K K K
Dj = ∑dkj = ∑ Wk* xj*k = ∑Wk. ( 1 - x*kn+1 ) xmj
k=1 k=1 k=1

à l'équilibre:

Dj = Sj d'où:

K
Sj = ∑Wk. ( 1 - x*kn+1 ) Xmj
k=1

En sommant par rapport à j ( par rapport à toutes les demandes ou les offres), il vient :

n K
Sm =∑ ∑Wk.( 1 - x*kn+1 ) Xmj
j=1 k=1
n K
Sm =∑ Xmj ∑Wk.( 1 - x*kn+1 )
j=1 k=1
K
Sm ∑Wk.( 1 - x*kn+1 )
k=1
En tenant compte de la relation:
K
Sj = ∑Wk. ( 1 - x*kn+1 ) Xmj , on obtient:
k=1

Sj

Sj
Sj = Sm Xmj ⇔ Xmj = ⎯⎯⎯⎯
Sm

Remarquons qu'à l'équilibre, le portefeuille de marché ne dépend pas non plus du goût des
investisseurs pour le risque; il ne résulte que du comportement général d'aversion pour le
risque retenu par hypothèse. De la composition du portefeuille optimal et du portefeuille de
marché à l'équilibre, on déduit la possibilité pour l'opérateur de centraliser l'investissement.
De façon plus précise, on a le théorème suivant:

V- Le théorème de séparation ou de Markowitz -Tobin

Les investisseurs sont indifférents à détenir un portefeuille de composition X* en actifs

risqués ou un portefeuille composé des deux fonds suivants:
 I.FI.D

- Le premier fonds étant le portefeuille du marché

- Le second fonds étant constitué de l'actif sans risque.

Démonstration

Le portefeuille du marché est défini par:

X*
Xm = ⎯⎯⎯⎯⎯⎯
U'X*

Posons U'X*= α ⇒ xn+1 = 1 - α

X* = αXm

On peut donc écrire

⎡X* ⎤ ⎡ Xm⎤ ⎡0 ⎤
⎟ ⎟ = α ⎟ ⎟ + ( 1 - α )⎟ ⎟
⎣ xn+1 ⎦ ⎣ 0 ⎦ ⎣1 ⎦

α dépend de µ* qui est lié à σ* et qui est donc fonction du niveau de risque accepté par
l'investisseur. Ainsi, tous les investisseurs possèdent un portefeuille composé d'une part du
portefeuille de marché et d'autre part de l'actif non risqué qu'ils composent selon leur goût du
risque.

Chapitre V - Le modèle d'équilibre des actifs financiers (MEDAF-MEAF

ou CAPM )

Le modèle normatif des choix individuels que nous avons étudié, fournit à un investisseur,
dans le cadre d'hypothèses bien définies, une procédure pour le choix d'un portefeuille qui
maximise son utilité. Cette procédure prend en compte à la fois les préférences personnelles
de l'investisseur vis à vis du risque et du rendement représentées par des courbes
d'indifférences dans le plan risque - rendement espéré (σ-µ), et ses anticipations des
distributions des rendements des actifs financiers. Plus particulièrement, nous avons montré
que l'investisseur devait faire son choix à l'intérieur d'un ensemble restreint de portefeuilles
tous situés sur une frontière efficiente dont le contour, dans le plan σ2 - µ ou σ-µ, dépend des
anticipations propres à l'investisseur.

Dans le cas où il n'existe pas d'actif sans risque, nous avons vu que cette frontière personnelle
est une branche de parabole dans le σ2-µ ou une branche d'hyperbole dans le σ-µ. Par contre
si l'investisseur peut prêter et emprunter au taux rf, supposé sans risque, le lieu des
 I.FI.D

portefeuille efficients est une demi-droite dans le σ-µ. Le portefeuille optimal est déterminé
par le point de tangence entre une courbe d'indifférence et la nouvelle frontière efficiente.

Ayant établi ce modèle normatif de choix individuels, on se demande si les conclusions que
nous avons tirées correspondent à l'attitude des investisseurs. D'une façon plus précise, nous
allons analyser les conséquences au niveau du marché de l'utilisation d'un tel modèle par les
investisseurs.

Avant de commencer cette analyse, Il convient au préalable de préciser les hypothèses sur
lesquelles est fondé le modèle et qui sont relatives aux conditions d'équilibre du marché
financier et son fonctionnement.

I- Les hypothèses du modèle.

Etant donné qu'on se propose d'étudier un marché à l'équilibre, il faut commencer par
définir ce concept.

1- Equilibre du marché des actifs financiers.

Par définition, un marché est en équilibre s'il remplit les deux conditions suivantes:

a - Tous les participants au marché sont en équilibre individuel en ce sens que chaque
investisseur se trouve dans une position optimale, c'est à dire il a maximisé son utilité en
choisissant son portefeuille optimal. Les conditions d'équilibre que nous cherchons d'établir
intègre donc le modèle normatif en l'appliquant à tous les investisseurs.

b - Au prix établi, pour un titre donné, il n'existe ni demande, ni offre excédentaire pour ce
titre. Un tel prix est qualifié de prix d'équilibre.

2- Les hypothèses de fonctionnement du marché.

Le fonctionnement est supposé respecter plusieurs conditions qu'on peut regrouper en quatre
hypothèses.

-H1- Le marché a un fonctionnement mono-périodique ce qui signifie que les transactions

sont instantanées, qu'elles se déroulent uniquement à l'instant initial et que les investisseurs
ont tous le même horizon correspondant à l'instant final, date à laquelle tous les titres sont
vendus.

H2- Le marché est parfait et sans friction ce qui veut dire:

- que le marché est de type concurrentiel

- que les titres sont parfaitement divisibles
- que l'information est totale, gratuite et accessible à tous
- que les prix d'équilibre reflètent toute l'information.
- que les opérations d'achat et de vente à découvert sont possibles
 I.FI.D

- qu'il existe deux types d'actifs: les actifs risqués et l'actif sans risque.
- que le taux de l'actif non risque est à la fois un taux de prêt et taux d'emprunt
- qu'il n'y de taxe d'aucune sorte.
- qu'il n'y a de coût de transaction
- qu'il n'y a d'inflation.

H3- les investisseurs ont un comportement de type Markowitz qu'on peut assimiler à un
comportement d'aversion envers le risque. mais peuvent avoir des fonctions d'utilité
différentes.

H4- Tous investisseurs forment les mêmes anticipations concernant l'espérance et la variance
des rendements des actifs risqués.

Evidemment ces hypothèses sont très restrictives et rares sont les marchés financiers qui s'en
approchent.

II- Les caractéristiques du Modèle

1- La frontière efficace commune

Si on fait l'hypothèse de l'existence d'un actif sans risque, nous avons vu que le lieu des
portefeuilles efficients d'un investisseurs quelconque est la demi-droite rfM tangente au point
M à la frontière efficace des actifs risqués. Si on ajoute l'hypothèse H4 selon laquelle les
prévisions sont homogènes, cette frontière efficiente devient commune à tous les
investisseurs. Comme d'autre part, le rendement de l'actif sans risque est, par définition,
unique et identique pour tous, il en résulte que la demi-droite rf-M est la frontière efficiente
unique et commune à l'ensemble des investisseurs.

Son équation est :

µ m - rf
µe = ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯σe + rf
σm

µ m - rf
avec ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯ = [π'V-1π]1/2
σm

µe et σe sont les coordonnées d'un portefeuille efficace quelconque et µm et σm celles du

portefeuille de marché M.

2- Les relations entre risque et rendement.

Comme la frontière efficace commune rf-M est également la frontière efficace individuelle,
tout point situé sur elle doit satisfaire les conditions d'équilibre individuel, c'est à dire
 I.FI.D

µ0 -rf
X*e = ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯ V-1π (1)
π'V-1π

X*e est un portefeuille efficace quelconque

Soit maintenant P un portefeuille quelconque, donc pas nécessairement efficace

de composition Xp. On a :

µ0 -rf
X'pVX* = Cov(rp, re) = ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯ X'pπ (2)
π'V-1π
µ0 -rf
Cov(rp, re) = ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯ [ µp - rf ] (3)
π'V-1π

En appliquant cette relation au portefeuille efficace E, on obtient:

µ0 -rf
Var[re] = ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯ [ µe - rf ] (4) (4)
π'V-1π

D'où la relation:

Cov(rp, re)
µp -rf = ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯[µe - rf ] (5)
Var[re]

Le portefeuille d'actifs risqués P étant arbitraire, on peut le choisir de façon telle qu'il soit
composé uniquement de l'actif j pour obtenir:

Cov(rj, re)
µj -rf = ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯[µe - rf ] (6)
Var[re]

Cette équation montre comment le rendement espéré d'un actif quelconque est reliée à la
covariance de son rendement et du rendement d'un portefeuille efficace quelconque.

Notons que cette relation ne suppose pas que le marché soit en équilibre Elle résulte
uniquement de l'action de chaque investisseur dont on suppose qu'il forme son portefeuille
selon le modèle normatif et de l'hypothèse suivant laquelle les investisseurs ont des
anticipations homogènes concernant les espérances et les variances des rendements des actifs
risqués.

Le portefeuille du marché M étant un portefeuille efficace, on peut le substituer au

portefeuille E dans l'équation précédente qui s'écrit alors:
 I.FI.D

Cov(rj, rm)
µj -rf = ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯[µm - rf ] ⇔ µj -rf = βj[µm - rf ] (7)
Var[rm]

qui est la relation fondamentale du modèle d'équilibre des actifs financiers. Notons que cette
dernière relation est valable aussi bien pour un titre que pour un portefeuille.

III- Interprétation et Propriété du MEDAF.

La relation (7) exprime que le rendement espéré du titre j doit, à l'équilibre du marché, être
égal au taux sans risque rf augmenté d'une prime de risque constituée par le produit de deux
éléments. Le premier élément est l'excédent du rendement espéré du portefeuille de marché
par rapport à la rémunération de l'actif sans risque, c'est à dire la prime de risque que l'on
devrait percevoir quand on accepte de supporter un niveau de risque égal à celui du marché.
Le deuxième élément, le coefficient βj, appelé aussi coefficient de volatilité ou encore
coefficient de Sharpe, mesure la contribution du titre j au risque total du portefeuille de
marché.

En plus du théorème de séparation de Markowitz - Tobin selon lequel tout portefeuille

efficace est une combinaison linéaire du titre sans risque et du portefeuille de marché, la
précédente section nous a permis d'obtenir un deuxième résultat important: pour tout titre ou
portefeuille quelconque, il existe une relation linéaire entre son rendement espéré, les
caractéristiques du marché et sa covariance avec le rendement du marché. Nous allons
maintenant interpréter ces résultats en mettant en évidence, dans chaque cas, la relation entre
risque et rendement.

1- Cas des portefeuilles efficients : la droite du marché des capitaux et le

prix du risque

Par définition, la droite du marché des capitaux, ou D.M.C en abrégé, est la frontière
efficiente dans le plan (σ,µ). Son équation est celle de droite rfM soit:

µm - rf
µe = rf + ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯σe
σm
 I.FI.D

où ( µe , σe ) sont les coordonnées d'un portefeuille efficace quelconque.

µm - rf
µ s =⎯⎯⎯⎯
σm
µm M

D.M.C
µe E

rf

σe σm risque(σ)

µ m - rf
Une caractéristique essentielle de la D.M.C est sa pente s= ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯
σm

qui est indépendante des préférences des investisseurs envers le rendement et le risque
puisque la frontière efficiente est commune à tous les investisseurs.

En écrivant l'équation de la frontière efficace sous la forme:

µe = sσe + rf ⇒ dµe/dσe = s

La pente s de la DMC peut être interprétée comme le supplément de rendement espéré

résultant d'un accroissement unitaire du risque du portefeuille ( mesuré par son écart-type ).
D'autre part, s peut être interprétée comme le gain supplémentaire en termes de rendement
résultant de la détention du portefeuille de marché par unité de risque de ce portefeuille. C'est
la raison pour laquelle le rapport s est dénommé prime de risque unitaire du marché ou tout
simplement prix du risque du marché.

2- Cas d’un titre quelconque : la droite du marché des actifs risqués : le

rendement d’équilibre d’un actif sans risque :la droite d’évaluation des
actifs financiers :Security Market Line)
La relation fondamentale du MEDAF se prête elle aussi à des interprétations en termes de
rendement et de risque. Ce dernier pouvant être exprimé de plusieurs façons.

L'équation de base (7) peut se réécrire de manière à faire apparaître le prix du risque.
 I.FI.D

Cov(rj, rm)
µj -rf = ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯[µm - rf ] ⇔ µj -rf = βj[µm - rf ] (7)
Var[rm]
µ m - rf Cov(rj, rm)
µj -rf = ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯ * ⎯⎯ ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯
σm σm
Cov(rj, rm)
µj = rf + s⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯
σm
Cette dernière écriture montre que le prix du risque s n'est pas appliqué à la totalité du
risque, mesuré par σj. Seule une partie égale à

Cov(rj, rm) Cov(rj, rm)σj

⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯ = ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯ = ρmjσj < σj ( pour tout portefeuille non efficient)
σm σmσj

, appelée risque systématique, est rémunérée.

Nous dirons donc, qu'à l'équilibre, l'excédent du rendement espéré d'un titre ou d'un
portefeuille quelconque par rapport au rendement du titre sans risque est égal au prix du
risque appliqué à son risque systématique.

Les deux formulations entre rendement et risque à l'équilibre peuvent être illustrées
graphiquement par deux droites:

La première se situe dans le plan (µ, β), appelée droite du marché des actifs risqués financiers
( des titres ) (D.M.A.R).

µm M µm - rf

rf
1 β
 I.FI.D

La deuxième dans le plan (µ, ρjmσj). En repérant chaque titre par ses coordonnées, la relation
fondamentale du MEDAF exprime que les titres à l'équilibre se situent sur une droite.

µm - rf
s = ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯
µm M σm

rf Représentation de Rubinstein

σm Cov(ri, rm)
⎯⎯⎯⎯⎯ = ρj,mσj
σm

IV- Titres offensifs et titres défensifs.

Suivant la valeur du coefficient βj, un titre j peut être considéré comme porteur d'une plus
grande prime ou d'une plus faible prime que celle qui est afférente au marché. On voit
immédiatement l'intérêt de classer les titres suivant agressivité relative par rapport au marché.
Lorsque le marché est haussier, les investisseurs auront intérêt à choisir des titres ayant des βj
élevés; au contraire, s'ils estiment que la tendance du marché est plutôt à la baisse, ils
sélectionneront des titres avec de faibles de βj (éventuellement négatives).
1- Les Titres offensifs

Ces titres sont caractérisés par un β > 1, la prime du titre j est supérieure à celle du
portefeuille de marché:

∼ ∼
ri - rf > rm - rf

Tout titre satisfaisant cette relation a une espérance de prime de rendement βj fois celle du
portefeuille de marché.
 I.FI.D

µj - rf = βj [ µm - rf ]

Le coefficient βj peut s'interpréter comme coefficient d'amplification des variations du

portefeuilles du marché.

2- Les titres défensifs-

Ces titres se caractérisent par un β < 1. Le coefficient β amortit l'ampleur des variations du
portefeuille de marché.

Remarquons enfin que le portefeuille de marché possède un coefficient de volatilité β égal à

1.

V - Détermination du prix d'équilibre des titres.

La relation d'équilibre décrite par le MEDAF peut être exprimée aussi bien en termes de
rendement qu'en termes de prix et la relation entre risque et rendement peut être utilisée pour
déterminer les prix d'équilibre des différents actifs financiers.

Théorème: (Théorème d’équilibre): Sous les hypothèses H1, H2, H3 et H4, il existe une
valeur unique d'équilibre du marché pour chaque firme et donc un prix d'équilibre pour
chaque titre

Démonstration:

Connaître le rendement exigé d'un actif financier revient à en connaître le prix puisque, si Sj
représente le montant aléatoire des flux de richesse versés par le titre j à la fin de la période et
Sj la valeur présente de cet actif, son taux de rendement aléatoire est donné par:
∼
∼ Sj - Sj
rj = ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯
Sj
∼ ∼ ∼
∼ Sm - Sm Σ( Sj - Sj ) Sj Sj - Sj ∼
rm = ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯ = ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯Σ⎯⎯⎯⎯*⎯⎯⎯⎯=Σxjmrj
Sm Sm Sm Sj

La relation d'équilibre s'écrit:

∼ ∼
E[rj] = rf + βj[E(rm) - rf ]

⎡ ∼ ⎤ ⎡ ∼ ⎤ ∼ ∼
⎢ Sj - Sj ⎥ ⎢ Sm - Sm ⎥ Cov( rj, rm)
E ⎢⎯⎯⎯⎯⎯ ⎥ - rf = E ⎢⎯⎯⎯⎯⎯ - rf ⎥⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯
⎢ Sj ⎢ ⎢ Sm ⎢ ∼
⎣ ⎦ ⎣ ⎦ Var (rm)
 I.FI.D

∼ ∼ 1 ∼ ∼
On a: Cov (rj, rm) = ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯Cov( Sj, Sm)
SjSm

∼ 1 ∼
Var( rm) = ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯Var( Sm) ⇔ Smσrm = σSm
S2m

⎡ ∼ ⎤ ⎡ ∼ ⎤ ∼ ∼
2
⎢ Sj - Sj ⎥ ⎢ Sm - Sm ⎥ S mCov( Sj, Sm)
E ⎢⎯⎯⎯⎯⎯ ⎥ - rf = E ⎢⎯⎯⎯⎯⎯ - rf ⎥⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯
⎢ Sj ⎢ ⎢ Sm ⎢ ∼
⎣ ⎦ ⎣ ⎦ SjSmVar(Sm)

⎡ ∼ ⎤ ∼ ∼
⎢ Sm - Sm ⎥ SmCov( Sj, Sm)
E [ Sj - Sj ] - rfSj = E ⎢⎯⎯⎯⎯⎯ - rf ⎥⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯
⎢ Sm ⎢ ∼
⎣ ⎦ Var(Sm)

∼ ∼
∼ ∼ Cov( Sj, Sm)
E [ Sj] - Sj[1 + rf] = [E [ Sm] - Sm( 1 + rf ) ]⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯
∼
Var(Sm)
∼ ∼
1 ∼ ∼ Cov( Sj, Sm)
Sj = ⎯⎯⎯⎯ [E[Sj] - [E[Sm] - Sm[1 + rf]]⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯
1 + rf ∼
Var(Sm)

∼ ∼
1 ∼ ∼ Cov( Sj, Sm)
Sj = ⎯⎯⎯⎯ [E[Sj] - [E[Sm] - ΣSi[1 + rf]] ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯ ( 16)
1 + rf ∼
Var(Sm)

Equation vraie ∀ j=1,....,n

∼ ∼ ∼
En supposant rf, E[Sj] et Cov(Sj, Sk) connus, les valeurs d'équilibre Sj apparaissent comme
solution d'un système linéaire de n équations à n inconnues Sj. Si chaque firme j a émis Nj
titres, les Pj d'équilibre s'en déduisent immédiatement puisque Sj= NjPj

Nous avons ainsi établit l'existence et l'unicité des prix d'équilibre sous les hypothèses H1 à
H4.
 I.FI.D

Notons que l'équation précédente ( 16) peut aussi s'écrire:

∼ ∼ ∼
1 ∼ [E[Sm] - Sm[1 + rf] Cov( Sj, Sm)
Sj =⎯⎯⎯⎯ = [E[Sj] - [⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯] ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯ (17)
1 + rf σSm σSm

On a:
∼ ∼
E[Sm] = Sm[1 + E[rm]]

d'où
∼ ∼
E[Sm] - Sm[1 + rf] = Sm[1 + E[rm] -1 - rf]

∼ ∼
E[Sm] - Sm[1 + rf] = Sm[ E[rm ] - rf]

On a également: σSm = Smσrm

L'équation (17) s'écrit alors

∼ ∼ ∼
1 ∼ E[rm ] - rf Cov( Sj, Sm)
Sj =⎯⎯⎯⎯ = [E[Sj] - [⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯] ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯ ] (17)
1 + rf σrm σSm

1 ∼ Cov( Sj, Sm)

Sj =⎯⎯⎯⎯ = [E[Sj] - s ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯] (18)
1 + rf σSm

Remarquons que l'expression:

Cov( Sj, Sm)

⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯ représente la contribution de l'entreprise j au risque du marché.
σSm

D'après la formule (18), la valeur d'équilibre s'obtient par actualisation de la valeur des flux
futurs (prix futur) espérés corrigée du risque. La prise en compte de celui-ci se fait à l'aide
(par le biais) de son prix de marché et par la contribution de la firme au risque total du
marché.

∼∼
Cov( Sj, Sm)
Notons que l'expression [E[Sj] - s ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯] peut être interprétée comme
σSm

l'équivalent certain du flux de richesse perçu en fin de période. Cet équivalent certain
 I.FI.D

∼
Correspond à l'espérance de flux E[Sj] corrigée de la prime de risque
∼∼
Cov( Sj, Sm)
βj[ µm - rf] = s⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯
σSm

Le prix d'équilibre fournit par la l'équation (18) apparait alors comme la valeur actualisée de
l'équivalent certain du flux futur de richesse au taux sans risque

Equivalent certain du flux de la richesse futur

Sj = ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯ ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯ ⎯⎯⎯⎯⎯ (19)
1 + rf

On peut déduire d'autres expressions de la valeur présente de Sj.

De la définition de la rentabilité on déduit:

∼
∼ Sj - Sj
rj = ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯
Sj
∼ ∼
E[Sj] = Sj[1 + E[r]]

Si l'on tient de la relation fondamentale du MEDAF, cette équation devient:

∼
E[Sj] = Sj[1 + rf + βj[ µm - rf ]

On obtient alors comme valeur d'équilibre:

∼
E[Sj]
Sj = ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯ (20)
[1 + rf + βj[ µm - rf ]

Cette équation montre que le prix d'équilibre est la valeur actualisée de l'espérence du flux
futur de richesse au taux sans risque rf majoré par une prime de risque.

L'équation (20) permet de constater que la valeur des actions de la firme j est une fonction
décroissante de son risque systématique.

La relation (20) permet de mieux expliciter le résultat fournit par la relation (19).
∼
Sj[1 + rf ] + Sj[βj[ µm - rf ] = E[Sj]
∼
Sj[1 + rf ] = = E[Sj] - Sj[βj[ µm - rf ]
∼
E[Sj] - π'
 I.FI.D

Sj = ⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯⎯ avec π' = Sj[βj[ µm - rf ]

1 + rf

π' est la prime de risque exprimées en termes monétaires, exigée pour un investissement d'un
montant Sj dans l'actif risqué j.
∼
E[Sj] - Sj[βj[ µm - rf ] est donc l'équivalent certain de la valeur monétaire de la firme j à la fin
de la période considérée. Cet équivalent certain est actualisé au taux sans risque rf.

Il suffit évidemment de diviser Sj par le nombre de titre Nj de la société pour obtenir le prix
d'un titre de cette société.