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COUT DU CAPI TAL ET

STRUCTURE FI NANCI ERE








AUTEUR : JOEL MABUDU

EXPERT-COMPTABLE DI PLOME
COMMI SSAI RE AUX COMPTES
CERTI FI E EN NORMES I FRS


SOMM AI RE

1. Cot des sour ces de f inancement ................................ ................................ ...................... 3
2. La not ion de cot du capit al ................................ ................................ ................................ 3
3. Le cot des capit aux pr opr es (ou des f onds pr opr es) ................................ .................... 5
3.1. Pr incipe ................................ ................................ ................................ ................................ ...5
3.2. Les modles act uar iels ................................ ................................ ................................ .........5
3.2.1. Modle dvaluat ion dividendes const ant s ................................ ................................ .....6
3.2.2. Modle de Gor don et Shapir o dividendes cr oissant s ................................ .............6
4. Le cot des det t es ................................ ................................ ................................ .............. 15
4.1. Le cot dun empr unt indivis ................................ ................................ .............................. 15
4.2. Cot dun empr unt obligat air e ................................ ................................ ........................... 18
4.3. Cot de la Locat ion-Financement ................................ ................................ ...................... 19
5. Le cot du capit al du pr oj et ................................ ................................ .............................. 26
6. St r uct ur e f inancir e et cot du capit al ................................ ................................ .......... 27
6.1. L' appr oche de la f inance t r adit ionnelle ................................ ................................ .......... 27
6.1.1. Le r ecour s lempr unt diminue le cot du capit al ................................ ......................... 27
6.1.2. Le r ecour s l' empr unt gnr e une augment at ion du r isque f inancier ....................... 27
6.2. L' appr oche de Modigliani - Miller ................................ ................................ ..................... 28
6.2.1. Modigliani et Miller - Pr ix Nobel d' Economie (r espect ivement 1985 et 1990) ........ 28
6.2.2. En labsence d' imposit ion, la st r uct ur e de f inancement n' a pas d' incidence sur
le cot du capit al ................................ ................................ ................................ ................. 28
6.2.3. En cas d' imposit ion, l endet t ement augment e la valeur de l ent r epr ise ............. 28


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COUT DU CAPI TAL ET STRUCTURE FI NANCI ERE
1. Cot des sources de f inancement
Pour f inancer ses pr oj et s dinvest issement , une ent r epr ise dispose de sour ces diver ses de
f inancement :
- Fonds pr opr es (ou capit aux pr opr es)
- Empr unt s (indivis ou obligat air es)
- Cr dit bail.
Or chacune de ces sour ces a un cot spcif ique.
Calcul du cot des sources de f inancement

Det t es f inancir es Fonds pr opr es

Cot des empr unt s
or dinair es, obligat air es

Cot de la locat ion-
f inancement
Cot des f onds pr opr es

Cot moyen pondr
(CMP) du capit al

2. La not ion de cot du capit al
Le cot du capit al est la moyenne du cot des capit aux pr opr es et du cot des dif f r ent es
f or mes dendet t ement ext er nes, pondr e par la par t de chaque sour ce de f inancement dans
le f inancement t ot al.
En daut r es t er mes, il sagit du cot moyen des capit aux ut iliss par lent r epr ise pour son
dveloppement . Ce cot moyen est r epr sent par un t aux.
La f or mule gnr ale du cot du capit al se pr sent e alor s comme suit :
Si lon dsigne par :
- CP, le mont ant des capit aux pr opr es, et K
c
leur cot expr im sous f or me de t aux,
- D, le mont ant des det t es, et K
d
leur cot (net dimpt ) expr im sous f or me de t aux,
Le cot du capit al cor r espond au cot moyen pondr des r essour ces (CP + D). I l est gal
(avec CMPC = cot moyen pondr du capit al) :
CMPC = (k
c
x
D CP
CP
+
) + (k
d
x
D CP
D
+
)

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Avec
K
d
= t aux dint r t de la det t e (1 t aux de limpt sur les bnf ices)
Applicat ion 1 :
Une ent r epr ise dispose des r essour ces f inancir es suivant es :
- Capit aux pr opr es : 18 000 000
- Empr unt s : 12 000 000
Le cot des det t es est valu 5% apr s impt sur les bnf ices et celui des f onds pr opr es
8%.
Tr avail f air e
Calculer le cot du capit al ou cot moyen pondr du capit al (CMP)
Cor r ig
CMP =
CMP =
Ou encor e :
CMP =
CMP =
Applicat ion 2
Au 31 dcembr e dune anne N, le passif du bilan simplif i en valeur du mar ch dune
ent r epr ise se pr sent e ainsi (en millier s de f r ancs) :
Capit aux pr opr es 32 000
Empr unt et det t es assimils 58 000
Dcouver t bancair e 10 000
Tot al 100 000

Tr avail f air e
En supposant connu le cot de ces t r ois r essour ces (r espect ivement : 10%, 15% et 16%),
Calculer le cot du capit al ou cot moyen pondr du capit al (CMP).



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Cor r ig

Cot du capit al :

En moyenne, les f inancement s ut iliss par lent r epr ise ont un cot de 13,5%. Le cot du
capit al peut encor e scr ir e de la f aon suivant e :

Financement s Cot en % Part dans le bilan Cot Pondr
Capit aux pr opr es
Empr unt
Dcouver t bancair e
Cot du capit al : 3,2 % + 8,7 % + 1,6 % 13,5%

3. Le cot des capit aux propres (ou des f onds propres)
3. 1. Principe
Les capit aux pr opr es ne sont pas gr at uit s. En ef f et , les appor t eur s de capit aux aur aient pu
placer leur s disponibilit s en invest issant dans des act ions daut r es socit s en lieu et place
de leur pr opr e ent r epr ise.
Dune f aon gnr ale, les act ionnair es r echer chent :
- des r munr at ions, sous f or me de dividendes ;
- ou une augment at ion de la valeur des t it r es quils possdent .
Consquence : ce quils aur aient pu gagner , sur les placement s, r epr sent e le cot des
capit aux pr opr es
=> Le cot des capit aux pr opr es est donc le t aux de r ent abilit minimum exig par les
act ionnair es.
Le calcul de ce t aux peut se f air e par t ir de modles dit s act uar iels ou par t ir du
Modle dEquilibr e des Act if s Financier s (MEDAF).
3. 2. Les modles act uariels
I l sagit des modles dvaluat ion des act ions par t ir des dividendes espr s (supposs
cer t ains) et du cour s f ut ur .
En t hor ie, la valeur dune act ion est gale la valeur act uelle (calcule au t aux de
r ent abilit exig par les act ionnair es de lent r epr ise (au t aux r echer ch), ent r e le pr ix
dachat de lact ion et les dividendes per us pour lact ionnair e.

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3. 2. 1. Modle dvaluat ion dividendes const ant s
Lent r epr ise qui pr ocde une augment at ion de capit al sengage f our nir ses act ionnair es
une r munr at ion sous f or me de dividendes et j usqu sa dispar it ion. Supposons une st abilit
du dividende dans le t emps. Soient V, la valeur de lent r epr ise, est ime par son cour s
bour sier par exemple, D, les dividendes dist r ibus. V cor r espond la valeur act uelle des
dividendes act ualiss aux t aux de r munr at ion i exig des act ionnair es.
Nous pouvons cr ir e : V = D x
i
i
n
+ ) 1 ( 1
si n +, alor s (1 + i)
-n
0 et V
i
D
.
Le cot des f onds pr opr es est donc gal :
V
D
i =
Applicat ion
Le cour s moyen de bour se des der nier s mois dune socit est de 5 500, le dividende du
der nier exer cice de 300.
Tr avail f air e
Calculer le cot des f onds pr opr es.
Cor r ig
Cot des f onds pr opr es :
3. 2. 2. Modle de Gordon et Shapiro dividendes croissant s
Supposons une cr oissance r gulir e du dividende au t aux g, g t ant inf r ieur au cot des
f onds pr opr es i. Nous avons :
V = D x (1+i)
-1
+ D x (1+g) (1+i)
-2
+ D x (1+g)
2
(1+i)
-3
+ ... + D x (1+g)
n-1
(1+i)
-n

V = D x (1+i)
-1
x
1 - 1 -
n -n
g) (1 x i) (1
1 - g) (1 x i) (1
+ +
+ +
=
i g
+ + 1 - g) (1 x i) (1
n -n

Si n +, avec g <i, V
g i
D

.
Le cot des f onds pr opr es est donc gal g
V
D
i + =


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Applicat ion
Le cour s moyen de bour se dune socit est de 7 000, le f ut ur dividende de 300, le t aux de
cr oissance espr des dividendes de 2%.
Tr avail f air e
Calculer le cot des f onds pr opr es en ut ilisant le modle de Gor don et Shapir o.
Cor r ig
Cot des f onds pr opr es :
3. 2. 3. Le Modle dEquilibre des Act if s Financiers (MEDAF)
3. 2. 3. 1. Principe

Le MEDAF appel en anglais CAPM (Capit al Asset s Pr icing Model) per met dt ablir une
r elat ion linair e ent r e la r ent abilit exig dun act if et son r isque, mesur par le
coef f icient .
Ce modle mont r e que le cot des capit aux dune ent r epr ise peut sexpr imer en f onct ion de 3
t aux de r endement :
- le t aux de r endement exig par les act ionnair es de lent r epr ise : R
i

- le t aux de r endement moyen du mar ch des act ions : R
m

- le t aux de r endement moyen des act if s sans r isque (bons du t r sor , empr unt s dt at ,
obligat ions t aux f ixe) : R
f

Not a
Comme il sagit de r ent abilit f ut ur e, le r aisonnement se f ait en t er me despr ance
mat hmat ique.
si le cour s des act ions du mar ch augment e (mesur able par le BRVM 10, par exemple),
le cour s des act ions de lent r epr ise devr ait augment er aussi et inver sement en cas de
baisse gnr ale du mar ch des act ions.
Tout ef ois, la sensibilit du r endement du t it r e i , la var iat ion du r endement du
mar ch est plus ou moins impor t ant e selon lact ion considr e.
Cet t e sensibilit est calcule gr ce un coef f icient appel : Bt a de lact ion i
E (R
i
) ser a le t aux employer pour act ualiser les f lux net s de t r sor er ie

Consquence : on peut cr ir e :
Le cot des f onds pr opr es dune ent r epr ise cot e (ou espr ance de r ent abilit du t it r e i
est gale :
E(R
i
) = R
f
+ [ E (R
m
) R
f
]
i


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Explicat ion de la f or mule :
Un act ionnair e souhait ant achet er des act ions de lent r epr ise souhait e au moins le t aux
r endement des act if s sans r isque (R
f
) + une pr ime de r isque r munr ant le r isque du mar ch
des act ions.
Cet t e pr ime gale la dif f r ence ent r e le t aux espr du mar ch et la t aux sans r isque.
=> Pr ime = E(R
m
) R
f

Cet t e pr ime t ant mult iplie par le coef f icient Bt a, qui mont r e linf luence du mar ch des
act ions sur la valeur des act ions de lent r epr ise (ou, comment lent r epr ise r agit aux
var iat ions du mar ch).
En rsum on a E(R
i
) = R
f
+ [E(R
m
) R
f
]
i

Avec :
- E(R
i
) = Rent abilit exige par les act ionnair es dans linvest issement I , ou dans le
sect eur x, ou dans lact ion i.
Ce t aux de r ent abilit est donc le cot des capit aux pr opr es et ser vir a donc
act ualiser les f lux net s de t r sor er ie
- R
f
= Rent abilit de lact if sans r isque : un act if sans r isque est lact if dont la
r ent abilit est cer t aine sur la pr iode considr e
- E(R
m
) = espr ance de r ent abilit du mar ch ou t aux de r endement moyen (alat oir e) du
mar ch des act ions.
-
i
= coef f icient angulair e (la pent e) de la dr oit e de r gr ession de R
m
en R
i
.
=> Par df init ion,
i
= la covar iance de R
i
R
m
/ var iance de R
m

=> R
i
t ant la r ent abilit de lact ion i
=> ne pas conf ondr e E (R
i
) et R
i
.
Not a :
- La covar iance = la moyenne des pr oduit s le pr oduit des moyennes
- La var iance = la moyenne des car r s- le car r de la moyenne
Tableau ef f ect uer pour f acilit er les calculs :
Cour s de
lindice
bour sier
Cour s du t it r e
i
Rent abilit du
t it r e i R
i

Rent abilit du
mar ch R
m

R
i
. R
m
R
m


- - - -


Tot al des R
i
des R
m
des R
i
. R
m
des R
m


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Avec :
Rent abilit du t it r e R
i
= t aux de var iat ion du cour s du t it r e ent r e deux pr iodes
conscut ives
Rent abilit du t it r e R
i
=
1 - p pr iode la de t it r e du Cour s
1 - p pr iode la de t it r e du Cour s - p pr iode la de t it r e du Cour s

Ou encor e
Rent abilit du t it r e R
i
= 1
1 - p pr iode la de t it r e du Cour s
p pr iode la de t it r e du Cour s

Rent abilit du mar ch R
m
= t aux de var iat ion du cour s de lindice bour sier ent r e deux
pr iodes conscut ives
Rent abilit du t it r e R
m
=
1 - p pr iode la de indice l' de Cour s
1 - p pr iode la de indice l' de Cour s - p pr iode la de indice l' de Cour s

Ou encor e
Rent abilit du t it r e R
m
= 1
1 - p pr iode la de indice l' de Cour s
p pr iode la de indice l' de Cour s

Not a : Les r sult at s obt enus peuvent t r e mult ipli par 100 ; cela na aucune incidence
sur les calculs
E (R
i
) =
N
R
i
; E (R
m
) =
N
R
m


Not a Le nombr e N cor r espond au nombr e dobser vat ions et non le nombr e de pr iodes.
Dune manir e gnr ale, N = Nombr e t ot al de pr iodes 1. En ef f et , la pr emir e obser vat ion
ou la der nir e obser vat ion ser a t ouj our s gomme .
Rappel : le coef f icient de la dr oit e de r gr ession de x en y, not e Dx/ y, scr it :
a =
) (
) . (
i
i i
y V
y x Cov
=
( )( )
( )

=
=
n
1 i
2
i
n
1 i
i i
y - y
y - y x - x
=
2
n
1 i
2
i
n
1 i
i i
) y ( n - y
y x n y x

=
=


Sachant que, x
i
= R
i
, y
i
= R
m
et Bt a (
i
) r epr sent ant ici a, on peut donc cr ir e par analogie
que :

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i
=
) (
) . (
m
m i
R V
R R Cov
=
( )( )
( )

=
=
n
1 i
2
n
1 i
i i
-
- R - R
m m
m m
R R
R R
=
2
n
1 i
2
m
i
n
1 i
i
) ( n - R
R n R
m
m m
R
R R

=
=


Le coef f icient Bt a
Le degr de sensibilit du r endement dun act if aux mouvement s du mar ch est appel le
coef f icient bt a. Le bt a peut t r e df ini comme une mesur e de la volat ilit dun t it r e par
r appor t celle dun indice bour sier (mar ch). Plus le bt a dun t it r e est lev, plus ce t it r e
compor t e un r isque syst mat ique impor t ant .
Le por t ef euille de mar ch, qui compr end t ous les t it r es, a un bt a gal 1. Pour un t it r e sans
r isque, le bt a est gal 0. Pour la plupar t des act ions, le coef f icient bt a est compr is ent r e
0,5 et 2.
Lor sque <1, cela signif ie que la r ent abilit du t it r e est moins volat ile que celle du mar ch.
Une act ion de gal 0,50 par exemple, possde un r isque syst mat ique gal 50% du
r isque du mar ch ; un t el t it r e est par f ois qualif i de placement df ensif car son r isque et
sa r ent abilit espr e sont peu levs.
A linver se, lor sque le >1, la r ent abilit espr e du t it r e est plus volat ile que celle du
mar ch dans son ensemble. Une act ion de gal 2 pr sent e un r isque syst mat ique deux
f ois plus lev que celui du mar ch. I l sagit donc dun placement ayant la f ois une
r ent abilit espr e et un r isque plus impor t ant s.
3. 2. 3. 2. Droit e du march
La r elat ion (la r ent abilit espr e dun por t ef euille compos dact if s r isqus et dact if s sans
r isque) est une f onct ion linair e de ( ) ; appele dr oit e de mar ch ; qui est lexpr ession de
lquat ion du MEDAF.
On peut donc, par t ir de la connaissance du ( ) dun act if , calculer la r ent abilit espr e
de cet act if .
Cet t e dr oit e de mar ch est r epr sent e sur un axe :
R
f
+ [ E( R
m
)- R
f
] x |
i









E( R
m
)
R
f

|
1

|
i

Taux
R
i


|
(risque)


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Sur ce gr aphique, t out point f igur ant au-dessus ou sur cet t e dr oit e est un act if accept able.
Dans le cas cont r air e, lact if est r ej et .
Donc, si la r ent abilit de lact if R(p) la rentabilit espr [E(Rp)], lacquisition de lactif
peut t r e r alise.
La r ent abilit dun act if ne peut scar t er de cet t e dr oit e que t empor air ement , car
invar iablement le j eu du mar ch r quilibr a le t aux de r ent abilit de lact if .

Applicat ion 1
Soit une socit , dont les act ions se car act r isent par un Bt a de 0,45
Supposons par ailleur s que E(R
m
) = 15% et que R
f
= 6,5%
Le t aux de r ent abilit exig par les invest isseur s engageant des f onds dans cet t e socit
(ou cot des f onds pr opr es) ser ait de :
E(R
i
) = R
f
+
i
[ E(R
m
) R
f
]
E(R
i
) = 0,065 + 0,45 [ (0,15 0,065)] = 10,33%
Applicat ion 2
Vous disposez de la cot e du BRVM 10 et des act ions de lent r epr ise SI TAB la f in de 5
t r imest r es successif s.
Tr imest r es 1 2 3 4 5
I ndice BRVM 10
7 050 7 761 7 919 7 124 7 790
Cot e de lact ion de
lent r epr ise
SI TAB
1 950 2 183 2 118 2 085 2 030

Lent r epr ise SI TAB dispose daut r e par t de la st r uct ur e de f inancement suivant e :

Capit aux pr opr es 3 000 000
Empr unt 7% 6 000 000

Tr avail f air e
Sachant que :
- le t aux des act if s sans r isque est act uellement de 5%
- le t aux dimpt sur les bnf ices est de 27%
Calculer le cot du capit al de cet t e ent r epr ise en ut ilisant la f or mule du MEDAF pour le cot
des f onds pr opr es.


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Cor r ig

a) Calcul des r ent abilit s du mar ch et de lact ion de lent r epr ise SI TAB.
Bien compr endr e que les t aux de var iat ion t r imest r iel du BRVM 10 et de la cot e des act ions
de lent r epr ise SI TAB r epr sent ent leur s t aux de r endement r espect if s !
BRVM 10 Cot e t it r e i R
m
R
m
R
i
R
m

x
R
i

7 050 1 950 - - - -
7 761 2 183
(a)
0,1009
7 919 2 118
7 124 2 085
(b)
-0,0156
7 790 2 030
Tot al :
(a)
(
7050
7050 7761
) = 0,1009 ou encor e
(a)
(
7050
7761
) 1 = 0,1009
(b)
(
2118
2118 2085
) = -0,0156 ou encor e
(b)
(
2118
2085
) 1 = -0,0156
b) Calcul du cot des f onds pr opr es (ici par le MEDAF)

Rappel de la f ormule du MEDAF : E(R
i
) = R
f
+ [ E(R
m
) R
f
]
i


E(R
m
) =
4
1143 , 0

Not a : I l ny a que 4 obser vat ions et non 5 dans ce cas de f igur e

E(R
m
) = 0,0286

E(R
i
) =
4
0478 , 0
E(R
i
) = 0,0119


i
=

Cot des f onds pr opr es = E(R
i
) =


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Rappelons une f ois de plus que ce cot des f onds pr opr es ser vir a act ualiser les f lux
net s de t r sor er ie (incluant donc les f lux lis aux modes de f inancement ).
3. 2. 3. 3. f ormulat ion du MEDAF pour une socit endet t e
Le cot des f onds pr opr es par le MEDAF est gal au cot d' un act if sans r isques
augment d' une pr ime de r isque conomique cor r espondant la classe de r isque de
l' invest issement envisag. Lor sque la socit est endet t e, un r isque supplment air e li
l' ef f et de levier f inancier appar at . Ce r isque ent r ane une pr ime de r isque f inancier
lie au niveau d' endet t ement et la f or mulat ion devient alor s:
E(Re) = Rf + [ E(Rm) - Rf ] + [ E(Rm) - Rf ] x (1- t ) x D/ C
O:
E(Re) = cot des f onds pr opr es dune ent r epr ise endet t e
Rf = t aux de r endement des placement s sans r isques
E(Rm) = t aux de r endement espr du mar ch
= covar iance (Re; Rm)/ var iance (Rm)
t = t aux de l' impt sur les socit s
D = valeur de mar ch des det t es f inancir es st ables de la socit ,
C = valeur de mar ch des capit aux pr opr es de la socit
Cet t e expr ession quant if ie l' accr oissement du r isque f inancier pour les act ionnair es du
f ait de l' endet t ement . La f or mule se dcompose en t r ois membr es:
Rent abilit sans risque + risque conomique + risque f inancier.
Aut r e f or mulat ion :
E (Re) = Rf + [E(Rm) - Rf ] x e
Avec :
|e = | de lent r epr ise endet t e =| x [ 1 + (1-t ) x D/ C]
Le cot moyen pondr du capi t al de l' ent r epr ise endet t e baisse avec le niveau
d' endet t ement . L' conomie enr egist r e lie la dduct ibilit des int r t s f ait plus que
compenser le supplment de r ent abilit r equis par les act ionnair es de l' ent r epr ise. Le
modle a t dvelopp par Modigliani et Miller . Leur s t hses se f ondent sur les
possibilit s d' ar bit r age des invest isseur s sur les mar chs f inancier s et se t r aduisent
par deux pr oposit ions:

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- Le cot moyen pondr du capit al ser a le mme pour l' ent r epr ise endet t e que
pour celle qui ne l' est pas en l' absence d' imposit ion. La valeur de mar ch des
capit aux pr opr es augment e au point que la r ent abilit des f onds pr opr es soit la
mme quel que soit l' endet t ement .
- La pr ise en compt e de la f iscalit ent r ane une diminut ion du cot moyen pondr
du capit al pour l' ent r epr ise endet t e: l' conomie d' impt sur les char ges
f inancir es des empr unt s augment e d' aut ant la valeur de l' ent r epr ise endet t e
Applicat ion
La socit I nvest ec est une ent r epr ise de pet it e t aille (72 salar is) qui pr oduit de
pet it s cr ans LCD haut de gamme pour les f abr icant s dlect r onique gr and public.
Le t aux des empr unt s obligat air es gar ant is par lEt at est de 3,3 %.
La pr ime de r isque du mar ch est est ime 3%.
Le (non endett) moyen des socit s du sect eur est de 1,9.
Le cot moyen de la det t e est de 6%.
Les det t es r epr sent ent envir on 4/ 5 des capit aux pr opr es.
Le t aux de limpt sur le bnf ice est de 25%.
Tr avail f air e
Calculer le t aux de r ent abilit (cot du capit al) r equis par les act ionnair es, en t enant
compt e, pour le cot des capit aux pr opr es, de la pr ime de r isque conomique et de la
pr ime de r isque f inancier , selon la f or mule du MEDAF endet t .
Cor r ig
Le cot des capit aux pr opr es, int gr ant pr ime de r isque conomique et pr ime de r isque
f inancier , est calcul selon la f or mule du MEDAF :

- 1
re
mt hode
E(Re) = t aux sans r isque + [ E(Rm) taux sans risque] x + [E(Rm) t aux sans r isque)] x
x (dettes / capitaux propres) x (1 t aux I S)
I ci :
Taux sans r isque = t aux des empr unt s obligat air es = 3,3 %
[ E(Rm) t aux sans r isque] = pr ime de r isque du mar ch = 3 %
= 1,9
Det t es / capit aux pr opr es = 4/ 5 = 80 %
E(Re) = 3,3% + 3% x 1,9 + 3% x 1,9 x (4/ 5. C)/ C x (1-25%)
E(Re) = 3,3% + 3% x 1,9 + 3% x 1,9 x 4/ 5 x (1-25%)
E(Re) = 12,42%



Jol MABUDU Exper t -Compt abl e Di pl m Page 15

- 2
me
mt hode
E (Re) = Rf + [ E(Rm) - Rf ] x |e
Avec :
|e = | de lent r epr ise endet t e =| x [ 1 + (1-t ) x D/ C]
D = valeur de mar ch des det t es f inancir es st ables de la socit ,
C = valeur de mar ch des capit aux pr opr es de la socit
|e =1,9 x [ 1 + (1-25%) x (4/ 5.C)/ C]
|e =1,9 x [ 1 + (1-25%) x 4/ 5]
|e = 3,04
E (Re) = 3,3% + 3% x 3,04
E (Re) =12,42%
Le cot du capit al ou CMPC est une moyenne pondr e du cot des dif f r ent es sour ces
de f inancement (capit aux pr opr es et endet t ement bancair e) :
La det t e pr sent e un cot moyen de 6 %, donc un cot moyen net dimpt de 4,5 % (6% x
0,75) pour un mont ant global de 80 % des capit aux pr opr es.
CMPC = [ (12,42 % x 5) + (4,5 % x 4)] / (5+4)
CMPC = 8,9 %

4. Le cot des det t es
4. 1. Le cot dun emprunt indivis
Les empr unt s cont r act s par lent r epr ise gnr ent aussi un cot pour le dbit eur . Selon la
nat ur e de lempr unt , le cot de lempr unt nest pas calcul de la mme manir e.
Cependant , le cot dun empr unt cor r espond au t aux dint r t diminu des conomies
dimpt s induit es par les char ges f inancir es.
Le cot des det t es est le t aux pour lequel il y a quivalence ent r e les sommes ef f ect ivement
r eues (il sagit du mont ant net encaiss) et lensemble des annuit s ver ses la banque ou
aux souscr ipt eur s (cas dun empr unt obligat air e). Ce t aux est aussi appel : t aux est aussi
appel : t aux de r evient dun empr unt .
1
re
mt hode
Soit un empr unt E r embour sable au bout de n annes un cot mont air e de i% avant impt ;
soient t le t aux dimpt sur les bnf ices et k
e
le cot de lendet t ement . Pour lent r epr ise se
f inanant par endet t ement , le cot de cet t e sour ce de f inancement ext er ne est donn par la
r elat ion suivant e :
0 = E -

=
+

n
t
t
e
k
t E i
1
) 1 (
) 1 .( .
=
n
e
k
E
) 1 ( +

Apr s simplif icat ions et not amment sachant que :

=
+
n
t
t
e
k
1
) 1 (
1
=
e
n
e
k
k

+ ) 1 ( 1


Jol MABUDU Exper t -Compt abl e Di pl m Page 16

On obt ient le cot de lendet t ement k
e
pour lent r epr ise :
k
e
= i x (1-t )
Le cot est le t aux t cor r espondant au t aux nominal i (en %) diminu des conomies dI mpt
sur les bnf ices lies aux char ges f inancir es.
t = i x (1 t aux dI mpt sur les bnf ices)

2
e
mt hode
Le cot de lempr unt peut t r e aussi dt er min par des donnes du t ableau des f lux de
t r sor er ie lis lempr unt
Elment s 0 1 2 . n
Encaissement s (I )
Empr unt X
Economie dimpt sur int r t s X X X
Dcaissement s (I I )
I nt r t s -X -X -X
Rembour sement de lempr unt -X -X -X
Flux net de t r sor er ie (I )-(I I )B) E D
1
D
2
D
n

Le cot de lempr unt ou cot dendet t ement est le t aux dact ualisat ion pour lequel il y a
lquivalence ent r e les encaissement s (f lux de la colonne 0) et les dcaissement s r els (f lux
des colonnes 1 n)
Soit t
e
le cot de lempr unt , on pose alor s lquat ion suivant e :
E = D
1
(1+t
e
)
-1
+ D
2
(1+t
e
)
-2
+ .. +D (1+t
e
)
-n

Les deux mt hodes donnent les mmes r sult at s sil ny a ni f r ais dmission, ni pr imes de
r embour sement (en cas dempr unt obligat air e).
Not a : Economie dimpt sur int rt = mont ant de lint rt x t aux de limpt sur les
bnf ices.
Applicat ion
Lent r epr ise empr unt as cont r act e un empr unt de 5 000 000 au t aux nominal de 7,20%. Le
t aux de limpt sur les bnf ices est de 25%.
Tr avail f air e
Calculer le cot de la det t e selon les deux mt hodes.

Jol MABUDU Exper t -Compt abl e Di pl m Page 17

Cor r ig
1
re
mt hode
Le cot de la det t e est gal =
2
e
mt hode
Le calcul peut aussi se f air e de la manir e suivant e, mais il est beaucoup plus long.
Tableau de lemprunt
Pr iode
Capit al dbut
de pr iode
I nt r t s
Amor t issemen
t s
Annuit s
Capit al r est ant
d
N

N+1

N+2

N+3

N+4

Tableau des f lux net s de t rsorerie
Elment s 0 1 2 3 4 5
Encaissement s

- Empr unt

- Economies impt sur int r t s

Dcaissement s
- Annuit s


Tot al dcaissement s
CFN

I l suf f it de calculer le TI R : 5 000 000 = ..x (1+t )
-1
+ x
(1+t )
-2
+ ..x (1+t )
-3
+ .x (1+t )
-4
+ x
(1+t )
-5


TI R = 3,837%


Jol MABUDU Exper t -Compt abl e Di pl m Page 18

4. 2. Cot dun emprunt obligat aire
Le cot est le t aux t qui galise :
1. les sommes r ellement encaisses, gales au : [ Pr ix dmission x nombr e dobligat ion
mises] diminues des f r ais dmission de lempr unt ;
2. les sommes r ellement ver ses, gales au : [ Pr ix d r embour sement x nombr e
dobligat ions r embour ses + les int r t s net s dimpt sur les bnf ices] diminus des
conomies dimpt sur les bnf ices sur lamor t issement de la pr ime de
r embour sement et de la r par t it ion des char ges sur f r ais dmission de lempr unt .

Applicat ion
Car act r ist iques de lempr unt obligat air e :
- Nombr e dobligat ions : 1 000
- Pr ix dmission : 9 950
- Valeur nominale : 10 000
- Valeur de r embour sement : 10 500
- Taux dint r t : 7% lan
- Fr ais dmission de lempr unt : 200 000
- Dur e : 5 ans
- Mode damor t issement s const ant s
- Fr ais dmission de lempr unt et les pr imes de r embour sement des obligat ions
ser ont amor t ies sur 5 ans
- Le t aux dimpt sur les bnf ices r et enu : 25%

Tableau damort issement de lemprunt obligat oire
Pr iode
nombr e obligat ion
Vivant es en dbut
de pr iode (1)
I nt r t s
(2) =
(1) x coupon
Amor t issement (3)
Annuit s r elles
(4) = (2) + (3) Nombr e (a)
Valeur (b) = (a)
x R
N
N+1
N+2
N+3
N+4



Jol MABUDU Exper t -Compt abl e Di pl m Page 19

Tableau des f lux net s de t rsorerie
Elment s 0 1 2 3 4 5
Encaissement s
- Empr unt
- Economies impt sur int r t s
- Economies d' impt sur
amor t issement de f r ais
d' mission

-Economies d' impt sur
amor t issement de pr ime de
r embour sement

Tot al encaissement s
Dcaissement s
- Annuit s
- Fr ais d' mission

Tot al dcaissement s
CFN

9 750 000 = 2 587 500 x (1+t )
-1
+ 2 482 500 x (1+t )
-2
+ 2 377 500 x (1+t )
-3
+ 2 272 500 x
(1+t )
-4
+ 2 167 500 x (1+t )
-5
TI R = 7,22%
4. 3. Cot de la Locat ion- Financement
La dif f icult de calcul du cot dun f inancement par cr dit -bail ou locat ion f inancir e
pr ovient de la ncessit de spar er f lux dinvest issement et f lux de f inancement . Or , dans
de t els cont r at s, les f lux dinvest issement et de f inancement ne sont pas dist inct s. Le
bailleur met dir ect ement limmobilisat ion disposit ion de lent r epr ise sans pr ovoquer de
mouvement de t r sor er ie (encaissement du f inancement , paiement de limmobilisat ion)
comme pour un empr unt par exemple.

Jol MABUDU Exper t -Compt abl e Di pl m Page 20

Pour assur er la compar abilit des dif f r ent es sour ces de f inancement , la locat ion-
f inancement est analyse, comme lor s du diagnost ic f inancier , en une acquisit ion
dimmobilisat ion double dun empr unt .
Appelons P : mont ant du pr oj et dinvest issement f inanc par locat ion-f inancement ,
L : mont ant du loyer ,
t : t aux ant icip dimpt sur les bnf ices,
A : amor t issement conomique pr at iqu en cas dacquisit ion.
Le mont ant du pr oj et (-P) est r at t ach aux opr at ions dinvest issement et son f inancement
(+P) est r at t ach au cycle de f inancement ; le dcaissement t ot al (-P + P) r est e nul.
Le loyer est assimil une annuit de r embour sement dempr unt : amor t issement du capit al
empr unt et char ge f inancir e.
Lconomie dimpt sur le loyer est r et r ait e en conomie dimpt sur amor t issement
r at t ach au cycle dinvest issement et en conomie dimpt sur char ge dint r t r at t ach au
cycle de f inancement .
Rent abilit conomique
Opr at ions dinvest issement
- P
+ A.t
Acquisit ion de limmobilisat ion
Economie dimpt sur amor t issement
Quelle que soit la
modalit de
f inancement

Cot de la locat ion-f inancement
Opr at ions de f inancement
+ P
- L

+ L.t
- A.t
Financement par un empr unt 100%
Loyer assimil une annuit dempr unt (r embour sement
du capit al + int r t )
Economie dimpt sur loyer
Per t e dconomie dimpt sur amor t issement


+ L.t A.t = (L A).t
soit conomie
dimpt sur char ge
dint r t








Jol MABUDU Exper t -Compt abl e Di pl m Page 21

Cr dit bail sans r et r ait ement
1
re
mt hode : Evaluat ion par t ir dun t ableau
Elment s 0 1 2 ... n
Encaissement s
Economie sur le pr ix dacquisit ion du bien
Economies dimpt sur loyer s ou r edevances
Economie dimpt sur amor t issement du pr ix de r achat (en cas de
leve dopt ion)

Rembour sement de la caut ion
I nt r t s sur caut ion
(1)

TOTAL ENCAI SSEMENTS (I )
Dcaissement s
Loyer s
Ver sement de la caut ion
Pr ix de r achat
Per t e dconomies dimpt sur amor t issement du bien
I mpt sur int r t s de caut ion
(1)

TOTAL DECAI SSEMENTS (I I )
Flux net s de t rsorerie (I - I I )
(1)
I l y a i nt r t sur caut ion, lor sque le mont ant de r embour sement de la caut ion est supr i eur la caut i on
ver se la signat ur e du cont r at ; la di f f r ence r epr sent e pour lent r epr i se un i nt r t per u, donc un
pr odui t f i nanci er .
Li nt r t sur caut i on peut t r e pr i s en compt e di r ect ement en net dimpt dans la r ubr i que des
encaissement s ; dans ce cas, li mpt sur i nt r t s sur caut ion nappar at r a plus dans la r ubr i que des
dcaissement s.
2
me
mt hode : Evaluat ion par t ir dune f or mule
Le cot de cr dit bail peut t r e aussi dt er min par t ir dune f or mule qui se pr sent e
comme suit :

Jol MABUDU Exper t -Compt abl e Di pl m Page 22

V
0
= ( ) | |

=
+
n
1 t
t t
DA T L T 1 (1 + t
CB
)
-t
+ PLO (1 + t
CB
)
-k

Avec
t
CB
= Cot du cr dit bail
V
0
= Valeur du bien pr is en cr dit bail
T = t aux de limpt sur les bnf ices
L
t
= loyer ou r edevance de la pr iode t
DA
t
= Dot at ion aux amor t issement s de limmobilisat ion de la pr iode t
PLO = Pr ix de leve dopt ion
k = Pr iode laquelle lopt ion est leve (pr iode de r achat )
Cr dit bail avec r et r ait ement
1
re
mt hode : Evaluat ion par t ir dun t ableau
Elment s 0 1 2 ... n
Encaissement s
Mont ant de lempr unt quivalent de cr dit -bail
Rembour sement de la caut ion
I nt r t s sur caut ion
Economies dimpt sur int r t s
TOTAL ENCAI SSEMENTS (A)
Dcaissement s
Ver sement de la caut ion
I mpt sur int r t s de caut ion
Annuit s dempr unt (loyer s et pr ix de r achat )
TOTAL DECAI SSEMENTS (B)
Flux net s de t rsorerie (A- B)


Jol MABUDU Exper t -Compt abl e Di pl m Page 23

2
me
mt hode : Evaluat ion par t ir dune f or mule
Cot du cr dit bail = t aux i de lempr unt quivalent x (1 Taux de limpt sur les bnf ices)
Applicat ion
Soit un cont r at de cr dit -bail por t ant sur un mat r iel, valeur neuf 100 000 HT,
amor t issable en linair e sur 5 ans. Ce cont r at est conclu dbut (n) pour 3 ans moyennant le
ver sement de 3 loyer s annuels payables t er me chu de 35 000 chacun. Le t aux dimpt
r et enu est de 25% et lent r epr ise est bnf iciair e.
Le pr ix de leve de lopt ion est de 3000.

Tr avail f air e
1. Calculer le cot du cr dit bail sans r et r ait ement selon les deux mt hodes
2. Calculer le cot du cr dit bail avec r et r ait ement selon les deux mt hodes

Cor r ig
1. Cr dit bail sans r et r ait ement
Evaluat ion part ir du t ableau

Elment s Dbut N Fin N N+1 N+2 N+3 N+4
Encaissement s
Economie sur pr ix dachat du bien
Economie dimpt sur char ges de loyer s
Economie dimpt sur amor t issement apr s
la leve de lopt ion

TOTAL ENCAI SSEMENTS (I )
Dcaissement s
Loyer s
Per t e dimpt sur amor t issement
Pr ix de r achat ou leve dopt ion
TOTAL DECAI SSEMENTS (I I )
Cash- f lows net s (I - I I )

Jol MABUDU Exper t -Compt abl e Di pl m Page 24



Not a Le dpt de gar ant i e est enr egist r par lent r epr i se au compt e 275 Dpt s et
caut i onnement s c' est --di r e en compt e dimmobi lisat i on et non en compt e de char ge ; i l ny a donc pas
dconomi e dimpt
Soit t
CB
le cot du cr dit bail, on a lquat ion suivant e :
100 000 =

Par t t onnement dichot omique, t
CB
=
Evaluat ion part ir de la f ormule

Le cot de cr dit bail peut t r e aussi dt er min par t ir dune f or mule qui se pr sent e
comme suit :
V
0
= ( ) | |

=

n
1 t
t t
DA T L T 1 (1 + t
CB
)
-t
+ PLO (1 + t
CB
)
-k
- TDA
t
(1 + t
CB
)
-k

V
0
= Valeur du bien pr is en cr dit bail = 100 000
T = t aux de limpt sur les bnf ices = 27%
L
t
= loyer ou r edevance de la pr iode t = 35 000
DA
t
= Dot at ion aux amor t issement s de limmobilisat ion de la pr iode t =
5
100000
= 20 000
DA
t
=Dot at ion aux amor t issement s apr s leve dopt ion =
2
3000
= 1 500
PLO = Pr ix de leve dopt ion = 3 000
k = Pr iode laquelle lopt ion est leve (pr iode de r achat ) = 3

V
0
=

=
3
1 t
[ (1 25%) x 35 000] (1 + t
CB
)
-t
+

=
5
1 t
[ 25% x 20 000] (1 + t
CB
)
-t
- [ 1 500 x 25%] (1 +
t
CB
)
-4
- [ 1 500 x 25%] (1 + t
CB
)
-5
+ 3 000 x (1 + t
CB
)
-3



Jol MABUDU Exper t -Compt abl e Di pl m Page 25

100 000 =
CB
3
CB
t
) t 1 ( 1

+
+ ..
CB
5
CB
t
) t 1 ( 1

+
- [ .] (1 + t
CB
)
-4
-
[ .] (1 + t
CB
)
-5
+ .. (1 + t
CB
)
-3


t
CB
=

2. Cr dit bail sans r et r ait ement

Evaluat ion par t ir du t ableau
Elment s 0 1 2 3
Encaissement s
Mont ant de lempr unt quivalent de cr dit -bail
Economies dimpt sur int r t s
TOTAL ENCAI SSEMENTS (I )
Dcaissement s
Annuit s dempr unt (loyer s ou r edevances)
Pr ix de r achat
TOTAL DECAI SSEMENTS (I I )
Flux net s de t rsorerie (I - I I )


100 000= .. (1+t
CB
)
-1
+ . (1+t
CB
)
-2
+ (1+t
CB
)
-3

t
CB
=

Evaluat ion part ir de la f ormule

Cot du cr dit bail = t aux i de lempr unt quivalent x (1 Taux de limpt sur les bnf ices)

Taux i de lempr unt quivalent =

Jol MABUDU Exper t -Compt abl e Di pl m Page 26

100 000 =
i
i 1 1
3
+ ) (
+ x (1 + i)
-3

i = 3,894%

Tableau de lempr unt quivalent
Empr unt quivalent I nt r t Amor t issement Redevances
100 000 35 000
68 893,52 35 000
36 575,91 38 000

t
CB
= i x (1 25%) = 3,894%x (1 25%) =
5. Le cot du capit al du proj et
La dt er minat ion du cot du capit al est une t ape essent ielle dans lvaluat ion de la
r ent abilit dun pr oj et . Un cot du capit al sous-est im peut , en ef f et , amener r aliser des
invest issement s dont la r ent abilit est en f ait ngat ive.
Pour les pr oj et s dinvest issement consist ant augment er la capacit de pr oduct ion ou
encor e r emplacer une ancienne chaine de pr oduct ion, on peut considr er que le r isque
dexploit at ion du pr oj et est t r s pr oche de celui de lent r epr ise. Dans ce cas, le cot moyen
pondr du capit al est un bon est imat eur du cot du capit al du pr oj et et peut t r e ut ilis
dans le calcul de la VAN, condit ion que le mode de f inancement du pr oj et ne modif ie pas
t r op f or t ement la st r uct ur e f inancir e de lent r epr ise.
A linver se, lor sque le pr oj et cor r espond au lancement dun pr oduit nouveau ou dune nouvelle
act ivit , pour lequel lincer t it ude est gr ande, il f aut est imer un cot dif f r ent du cot moyen
pondr du capit al af in de t enir compt e du r isque inhr ent la nouvelle act ivit envisage.
Le bt a de lact if du pr oj et est est im par t ir dun chant illon dent r epr ises cot es
int er venant dans le mme sect eur dact ivit . Le bt a de lact if (
a
) dune ent r epr ise est
ainsi obt enu en ut ilisant la f or mule suivant e :
cp
df
cp
df
d c
a
V
V
1
V
V
x

+
+
=

O
a
r epr sent e le bt a de lact ivit ,
c
le bt a des act ions de la socit ,
d
le bt a de
la det t e,
cp
V la valeur de mar ch des capit aux pr opr es et
cf
V la valeur de mar ch de la
det t e.

Jol MABUDU Exper t -Compt abl e Di pl m Page 27

La moyenne des bt as des act if s des socit s de lchant illon f our nit un bt a moyen de
lact ivit concer ne, qui per met ensuit e de dt er miner le bt a des capit aux pr opr es du
pr oj et ( c
'
) :
| |
cp df d a a
'
c
/V V x + =
Avec ( )
cp df
/V V , la st r uct ur e de f inancement du pr oj et .
Une f ois le nouveau bt a des capit aux pr opr es est im ( c
'
), le MEDAF per met de calculer le
nouveau cot des f onds pr opr es du pr oj et , soit :
m
'
c f
c
'
PR x R R + =
Le cot du capit al du pr oj et ( )
p
R est enf in est im en t enant compt e de la st r uct ur e
f inancir e du pr oj et :
( )
VGE
V
x T - I x R
VGE
V
R R
df
d
cp
c
'
p
+ + =
Avec VGE +
cp df
V V +
6. St ruct ure f inancire et cot du capit al
6. 1. L' approche de la f inance t radit ionnelle
Pour les t enant s de l' appr oche t r adit ionnelle, il exist e une st ruct ure f inancire
opt imale.

6. 1. 1. Le recours lemprunt diminue le cot du capit al
Les ar gument s sont les suivant s :
- Le cot des capit aux pr opr es est plus lv que le cot du capit al empr unt . En ef f et ,
la r munr at ion des act ionnair es dpend de l' exist ence d' un r sult at al or s que les
cr ancier s sont r munr s mme en l' absence de bnf ice.
- D' aut r e par t , la r munr at ion ver se aux cr ancier s est f iscalement dduct ible pour
l' ent r epr ise ; celle at t r ibue aux act ionnair es n' ent r aine aucune conomie d' impt .
- Enf in, le r ecour s l' empr unt gnr e dans cer t ains cas un ef f et de levier (lor sque le
t aux d' int r t est inf r ieur au t aux de r ent abilit conomique).
6. 1. 2. Le recours l' emprunt gnre une augment at ion du risque f inancier
Le r ecour s l' empr unt est condit ionn par la capacit d' endet t ement de l' ent r epr ise
qui dpend de sa st r uct ur e f inancir e.
Une augment at ion de l' endet t ement accr oit les cot s de f aillit e (cot s dir ect s mais aussi
cot d' oppor t unit comme la per t e de conf iance des par t enair es de l' ent r epr ise). Les
cr ancier s se pr ot gent du r isque de non-r embour sement en exigeant une r munr at ion
plus leve.
Le cot de la det t e augment e, les pr opr it air es de l' ent r epr ise demandent un t aux de
r munr at ion supr ieur .

Jol MABUDU Exper t -Compt abl e Di pl m Page 28

En r sum, le r ecour s la det t e s' accompagne dans un pr emier t emps d' une diminut ion
du cot du capit al. Au-del d' un cer t ain seuil d' endet t ement , les cot s de f aillit e le f ont
r emont er . La st r uct ur e f inancir e r sult e en quelque sor t e d' un compr omis ent r e
l' avant age f iscal et f inancier de l' endet t ement et les cot s de f aillit e.
6. 2. L' approche de Modigliani - Miller
6. 2. 1. Modigliani et Miller - Prix Nobel d' Economie (respect ivement 1985 et
1990)
Le t hor me de ces conomist es af f ir me qu' en absence d' imposit ion (monde ut opique !),
la st r uct ur e f inancir e de l' ent r epr ise est sans incidence sur le cot du capit al.
La valeur d' une ent r epr ise endet t e est gale la valeur d' une ent r epr ise non endet t e.
6. 2. 2. En labsence d' imposit ion, la st ruct ure de f inancement n' a pas
d' incidence sur le cot du capit al

For mule de l' ef f et de levier : Rf = Re + (Re - i ) X (D/ CP)
Cot moyen pondr du capit al: CMPC = i x + Rf x
Avec:
i : Cot des det t es.
Rf : Cot des capit aux pr opr es.
En r emplaant Rf dans la r elat ion du CMPC par sa valeur (ef f et de levier ), on obt ient :
CM PC=Re
Le CMPC cor r espond au t aux de r ent abilit conomique. I l n' y a pas de st r uct ur e
f inancir e opt imale.
6. 2. 3. En cas d' imposit ion, lendet t ement augment e la valeur de lent reprise
VE: Valeur de l' ent r epr ise endet t e.
VN: Valeur de l' ent r epr ise non endet t e.
: Taux d' impt .
D: Det t es.
La valeur de l' ent r epr ise endet t e est gale a la valeur de l' ent r epr ise non endet t e
augment e de la valeur act ualise sur une dur e inf inie des conomies d' impt sur f r ais
f inancier s.
VE=VN + x D
En prsence d' imposit ion, le cot du capit al diminue avec l' endet t ement .
Tout ef ois, le r ecour s l' endet t ement doit t r e r aisonnable ; par t ir d' un cer t ain niveau
d' endet t ement , le r isque de f aillit e conduit les act ionnair es exiger une r munr at ion
plus leve.