MASTER FINANCE ET BANQUE

Promotion 5

Les modèles fondamentaux de taux de

change réel d’équilibre

Réalisé par:
Encadré par :
Ait said Mohammed amine
Professeur ouchikh
El amry Zahra
El boukhari Meriem
Ouhnini Oussama
Safouani Adil

Année universitaire 2023/2024

Résumé : L'importante volatilité observée des taux de change réels pose de manière
récurrente le problème de la détermination d'un niveau de référence ou d'équilibre. En effet.
En l'absence d'une telle référence, les notions de sous ou surévaluation d'une monnaie par
rapport à une autre n'auraient plus aucun sens. Il apparaît donc primordial de s'intéresser à la
détermination des taux de change d'équilibre. L'objet de ce travail est ainsi de présenter les
diverses approches du taux de change réel d'équilibre Après avoir rappelé brièvement les
principales spécificités de la théorie de la parité des pouvoirs d'achat, la théorie de référence.
Nous mettons en exergue les insuffisances d'une telle théorie dans la détermination du taux de
change réel d'équilibre. Ces limites nous conduisent à aborder les approches alternatives ou
modernes du taux de change réel, à savoir les modèles fondamentaux de taux de change
d’équilibre

Mots clés : Théorie, Régime de change, dévaluation, appréciation, marchés

Abstract: The high volatility observed in real exchange rates repeatedly poses the problem of
determining a reference or equilibrium level. Indeed. In the absence of such a reference, the
notions of under or overvaluation of one currency compared to another would no longer make
sense. It therefore appears essential to focus on determining equilibrium exchange rates. The
purpose of this work is thus to present the different approaches to the real equilibrium
exchange rate after briefly recalling the main specificities of the theory of purchasing power
parity, the reference theory. We highlight the inadequacies of such a theory for determining
the real equilibrium exchange rate. These limitations lead us to address alternative or modern
approaches to the real exchange rate, namely the fundamental models of the equilibrium real
exchange rate.

Key words: Theory, the exchange rate regime, devaluation, appreciation, markets
INTRODUCTION

Le taux de change réel constitue un indicateur de compétitivité internationale pour la

majorité des pays en développement ayant une économie extravertie, il représente le principal
indicateur pour mesurer leur performance en termes de compétitivité mais également
d'attractivité. En effet, le taux de change réel mesure le prix des biens échangeables par
rapport aux biens non échangeables. Son évolution informe sur la nature incitatrice ou non
incitatrice de l'environnement économique local et oriente par conséquent l'allocation des
ressources. C'est pourquoi, lorsqu'on observe des écarts importants et persistants entre
l'évolution de ce prix relatif et ses tendances de moyen et long terme, il est nécessaire d'opérer
promptement les ajustements nécessaires. En outre, l'efficacité du taux de change en tant
qu'instrument de la politique économique dépend fortement de la connaissance de son niveau
d'équilibre. En effet, en l'absence d'une telle référence, les notions de sous ou surévaluation
d'une monnaie par rapport à une autre n’aurait plus aucun sens. Il apparaît donc primordial de
s'intéresser à la détermination des taux de change d'équilibre.

L'objet de ce travail est ainsi de présenter les diverses théories de détermination du

taux de change réel d'équilibre. Mais avant, nous discuterons de la question relative à la notion
du taux de change réel. Il s'agit donc de se poser les questions suivantes : Qu'est-ce qu'un de
taux de change réel et comment est-il mesuré ? Qu'est-ce qu'un taux de change réel d'équilibre
et comment est-il déterminé dans la littérature économique ?

1. Définition et importance de taux de change

La littérature économique foisonne d'articles analysant les différentes définitions du
taux de change réel. Elle retient deux approches de détermination du taux de change réel :
l'une est macroéconomique, l'autre microéconomique. La première définition postule que le
taux de change réel est un rapport de paniers de biens, ou un rapport d'indices de prix. C'est la
définition la plus traditionnelle et la plus utilisée.

La seconde définition est d'inspiration microéconomique. Elle consiste à définir le

taux de change réel comme un rapport de prix internes, puisqu'il est défini comme le prix
relatif des biens du secteur abrité et du secteur exposé (Balassa, 1964 Dornbusch, 1976 ;
Krueger. 1978, Frenkel et Mussa, 1984). L'expression microéconomique du taux de change
réel permet de mettre en évidence les incitations qui orientent dans un pays l'allocation des
ressources entre les deux secteurs, et reflètent la préférence des consommateurs entre les deux
types de biens. Ce taux de change réel est défini comme un rapport de prix internes, mais
l'hypothèse de parité des pouvoirs d'achat dans le secteur exposé permet de l'interpréter
comme un taux de change réel effectif. Ces expressions sont en pratique complexes à utiliser,
car les notions de secteurs de biens échangeables et non échangeables sont difficiles à cerner.

En définitive, les deux notions de taux de change réel sont fondamentalement

différentes, et, si elles peuvent être reliées l'une à l'autre, c'est de manière indirecte. Elle ne
peut se faire qu'au prix de conditions fortes sur les structures économiques des pays concernés
(Mac Donald, 1997). Les mêmes difficultés pour définir le taux de change réel se rencontrent
également pour le choix d'une norme de change d'équilibre. En effet, les approches de
détermination du taux de change réel d'équilibre sont multiples (Avallone et Lahrèche-Révil,
1999). Elles vont de la parité du pouvoir d'achat (PPA) aux approches utilisant des éléments
fondamentaux (Williamson, 1983 et 1994) en passant par l'approche de Balassa-Samuelson
(Balassa, 1964 ; Samuelson, 1964). Quelle que soit la norme retenue, une surévaluation
persistante est à combattre car elle expliquerait une perte de compétitivité ; par contre, une
sous-évaluation est à rechercher car elle serait un gain de compétitivité.

2. La théorie de la PPA
La PPA repose indirectement sur la loi du prix unique La théorie de la parité du
pouvoir d'achat stipule qu'une somme donnée de monnaie nationale doit permettre d'acquérir
le même panier de biens et services sur le marché domestique ou sur un marché étranger.
Cette théorie repose fondamentalement sur la loi du prix unique, selon laquelle le prix d'un
bien échangeable doit être le même partout, une fois converti dans une monnaie commune.
Cette égalité reflète elle-même l'hypothèse d'une concurrence parfaite sur les marchés des
biens échangeables et plus précisément l'absence d'opportunité d'arbitrage qui en découle.

L'existence de biens non échangeables conduit à remettre en cause la PPA quand les
écarts de niveau de vie sont importants (effet Balassa)

Les efforts de Balassa pour amender la PPA ont montré la nécessité de distinguer
deux secteurs dans chaque économie : un secteur exposé, qui produit des biens échangeables
et un secteur abrité.
 2.1 La PPA
reste un
sujet de
débat
empiriq
ue
Empiriquement, la PPA n'a pas reçu de validation définitive, y compris dans sa
version relative : le taux de change réel d'un pays par rapport à un autre peut difficilement être
considéré comme constant, y compris sur longue période. Une approche récente en termes de
séries temporelles consiste à tester la stationnant du taux de change réel ou, de façon similaire,
à chercher une relation de coïntégration entre le taux de change nominal, les prix domestiques
et les prix étrangers. En général les tests rejettent la stationnant des changes réels. Néanmoins
sur très longue période (deux siècles), le taux de change réel ne suit pas une marche aléatoire
(voir Froot-Rogoff, 1994).

Peu de travaux économétriques permettent de valider la PPA. En particulier, les

recherches les plus récentes, faisant appel à l'économétrie des séries temporelles, mettent
généralement en évidence l'absence d'une relation de cointégration entre taux de change, prix
nationaux et prix étrangers, confirmant ainsi le peu d'assise empirique de la théorie de la parité
des pouvoirs d'achat.

Si la parité des pouvoirs d'achat reste la théorie de référence, plusieurs approches

alternatives se sont développées ces dernières années. En particulier, l'approche dite du taux
de change d'équilibre fondamental définit le change effectif réel de référence en insistant sur
les déterminants macro-économiques. Elle occupe désormais une place privilégiée dans la
littérature consacrée à ce thème.

3. L’approche macroéconomique du taux de change (FEER)

Williamson [1985] a proposé le modèle FEER comme étant une approche
macroéconomique de référence, en effet, cet économiste avait mis l’accent sur le moyen terme
qui est l’étape la plus importante pour pouvoir mesurer les impacts du taux de change réel,
soit en équilibre interne (le plein emploi) ou externe (le solde commercial). Le FEER signifie
donc le taux de change réel qui assure d’une part, à moyen terme l’équilibre interne au sens
d’un arbitrage entre l’inflation et l’emploi et l’équilibre externe d’une économie ouverte au
commerce international.
 Cette théorie est à la fois descriptive (elle vise à prévoir le niveau d’équilibre de
moyen terme) et normative (elle indique aux pays les niveaux de taux de change sur lesquels
ils pourraient s’accorder). Elle pose de nombreuses difficultés théoriques ou empiriques. En
tant que modèle de coordination, elle nécessite que les pays s’accordent sur des objectifs
cohérents de balance commerciale, dont la somme est nulle à l’échelle mondiale. En pratique,
le choix du niveau de solde soutenable est arbitraire, ce qui se traduit par une forte incertitude
sur le niveau d’équilibre du taux de change. Dans une optique de coordination, il n’est pas
garanti que chaque pays voudra que son taux de change soit en permanence au niveau
d’équilibre : tel pays peut souhaiter surévaluer son taux de change pour réduire son inflation ;
tel autre le sous-évaluer pour favoriser une croissance vigoureuse, sachant que la notion de
plein emploi n’a guère de sens pour les économies émergentes (Chine, Inde,…), qui disposent
d’un stock important de travailleurs potentiels. Dans une optique descriptive, il n’est pas
certain que les spéculateurs puissent utiliser une approche qui fait des hypothèses d’équilibre,
qui n’ont guère de raisons d’être vérifiées, même à moyen terme.

Le FEER est un modèle statique, L’économiste fixe a priori une cible de solde
courant jugée soutenable, à partir de laquelle il définit le taux de change d’équilibre. Le
schéma ne prend pas en compte la dynamique du solde courant : un pays peut avoir un déficit
s’il attire des flux d’IDE (investissements directs à l’étranger) ; il peut vouloir un excédent
pour accumuler des avoirs étrangers compte tenu du vieillissement de la population ; il peut
être contraint de réaliser un excédent commercial, compte tenu des intérêts qu’il doit payer sur
sa dette extérieure. Cette dynamique n’est pas prise en compte par le modèle. Autrement dit,
le taux de change d’équilibre que définit l’approche en termes de FEER, n’est valable qu’à un
moment précis.

On peut résumer de manière simplifiée les caractéristiques générales qui guident les
modèles de taux de change d'équilibre fondamental (TCEF) comme le font Clark et al.
(1994) : compte tenu des valeurs du niveau de production et de la balance courantes désirées,
le TCEF est le niveau de taux de change réel effectif qui permet d'atteindre ces objectifs à
moyen terme. Si l'on note par des astérisques les niveaux de revenu national (Y), de revenu
étranger (FY) et de balance courante (CA) correspondant à l'équilibre interne et externe, le
l'CEl" est R*, la valeur du taux de change réel provenant de l'équation suivante : CA* CA
(Y*, FY*, R*) (1) Trois élasticités sont mises en œuvre dans l'équation (1) : les élasticités de
la balance courante à l'activité nationale, à l'activité dans le reste du monde. et au taux de
change réel. Dans l'approche macroéconomique, elles sont calculées à ['aide des équations de
commerce international utilisées dans les modèles macroéconomiques. Cependant la méthode
de calcul la plus simple du TCEF consiste à partir des valeurs courantes de Y, FY, CA et R, et
à calculer les variations de R nécessaires pour parvenir à Y*, FY* et CA*, en utilisant la
fonction suivante: CA = CA (Y, FY, R) Cette formulation fait apparaître trois objectifs alors
qu'il n'existe qu'un instrument; mais on suppose généralement que Y et FY évoluent vers y* et
FY* du fait de forces économiques naturelles, de telle sorte qu'il n'y a de fait qu'un seul
instrument, R, pour réaliser CA*. Graphiquement, cela peut être représenté comme suit :

Sur le graphique ci-dessus, le taux de change réel de la monnaie nationale est

exprimé au certain (une augmentation du taux de change réel correspond à une appréciation).
Le taux de change réel se trouve sur l'ordonnée du graphique ; l'abscisse représente la
demande nationale réelle. L'équilibre interne est représenté par la droite Y*, qui indique les
combinaisons de taux de change réel et de demande nationale auxquelles l'économie se trouve
à son niveau de plein emploi, Y*. Sa pente est positive, car l'appréciation du taux de change
réel (augmentation de la valeur de R) diminue la demande de biens nationaux en faveur des
biens importés, et diminue la consommation étrangère d’exportations ; par conséquent, il faut
davantage de demande nationale pour obtenir le même niveau de production. Les points
placés à droite de y* correspondent à des situations où la production est au-dessus de son
niveau potentiel, la demande nationale excessive étant alors satisfaite par de la production
nationale (quadrant inférieur) ou par des importations (quadrant droit). Les points situés à
gauche de y* (quadrant supérieur et quadrant gauche) indiquent que la production est
inférieure à son niveau potentiel. L'équilibre externe est défini par la ligne CA*, qui
représente les combinaisons de taux de change réel et de demande nationale auxquelles le
solde courant est en équilibre (le niveau d'équilibre est noté CA*). Sa pente est négative, car
l'élévation de la demande nationale, qui dégrade la balance courante, doit être compensée par
une dépréciation du taux de change réel

Pour maintenir l'équilibre externe inchangé. Les points à droite de CA * indiquent

que le taux de change réel est au-dessus (surévalué) du niveau nécessaire à la réalisation de
l'équilibre externe, et donc que Je solde courant est inférieur à son niveau d'équilibre, tandis
que les points à gauche de CA * indiquant que le soleil' courant est au-dessus de sa valeur
d'équilibre. L'intersection des deux droites au point E détermine le taux de change réel R* qui
est compatible avec la réalisation simultanée de l'équilibre interne (Y*) et externe (CA *). Et
donc qui est compatible avec les politiques macroéconomiques sous-jacentes qui réalisent ces
équilibres macroéconomiques désirés.

Comparés à la PPA, les modèles de taux de change d'équilibre fondamental offrent

une analyse plus précise de la détermination du taux de change réel : l'hypothèse de la loi du
prix unique n'est pas explicitement nécessaire à l'établissement de la norme de change et ils
tiennent compte de nombreux fondamentaux. Ainsi, les FEER proposent-ils des normes de
change qui présentent l'avantage de reposer sur des fondements théoriques plus réalistes que la
PPA.

3.1 Les
facteurs
influenc
ent le
FEER
Le premier facteur est la différence de taux de croissance entre les pays. Balassa
(1964) montre que la productivité dans les secteurs des biens échangeables croît beaucoup
plus vite que celle dans les secteurs des biens non échangeables et pour cette raison, elle est
plus grande dans les pays ayant un taux de croissance élevé.

Ainsi, si nous calculons les taux d'inflation en utilisant un indice de prix couvrant les
deux secteurs, les taux de l'inflation calculés qui sont égaux pourraient correspondre à une
compétitivité croissante du secteur des biens échangeables dans les pays ayant une croissance
plus grande et qui nécessite une appréciation réelle de leurs monnaies.

Le deuxième facteur est le déficit de la balance courante. Les déficits augmentent les
dettes extérieures nettes. Afin de maintenir les balances du compte courant, une dépréciation
réelle de monnaie est alors nécessaire pour le financement des paiements des intérêts de ces
dettes en améliorant la balance commerciale.

Quant au troisième et dernier facteur, si le produit de l'élasticité revenu de la

demande d'importation et du taux de croissance domestique dépasse celui entre de l'élasticité
revenu de la demande d'exportation et du taux de croissance du tiers monde, nous observons
une détérioration du compte courant (Houthaker et Magee 1969). Il est probable que cette
situation provoque une dépréciation. Krugman (1989) affirme que même si ces rapports sont
égaux, s'il existe une divergence importante initiale entre les niveaux d'exportation et
d'importation, une dépréciation du taux de change serait alors observée. Williamson (1994 :
182) appelle ce phénomène le "gap factor".

Il faut aussi ajouter qu’il existe des facteurs exogènes (comme la chute ou la hausse
des prix du pétrole) qui sont capables d'engendrer des modifications du FEER. En outre, un
changement observé du FEER peut provoquer une variation sur des investissements directs
étrangers via les coûts relatifs de production, dont, en particulier, les coûts relatifs de travail.
Par exemple, un FEER faible augmentera l'exportation nette, mais il peut également engendrer
un afflux de capitaux lié à l'augmentation des investissements directs. Si nous ne prenons en
considération que le premier effet, en supposent les investissements directs exogènes, nous
risquons de surestimer le FEER. Borowski et Couharde (1999) ajoutent aussi que les
politiques qui affectent le niveau d'investissement peuvent modifier la croissance potentielle et
donc le niveau d'activité à moyen terme.

Wren Lewis et Driver (1998) soulignent d’autre part que la politique fiscale joue un
rôle important dans les calculs du FEER : “Une diminution des dépenses publiques entraîne
une diminution directe de la demande de production intérieure, tendant à causer une
 dépréciation du FEER. Par contre, une diminution des impôts (qui sera finalement introduite
si la réduction des dépenses publiques perdure) entraînera une augmentation de la
consommation, ce qui dynamisera la demande de production intérieure. Ces deux effets
tireront les taux dans des directions opposées, et il est impossible de dire à priori lequel sera le
plus fort.”

Il en résulte qu’il existe une interdépendance entre les politiques budgétaires des
gouvernements et le FEER. D’après les analyses de ces facteurs et des exemples spécifiques,
il est certain que le taux de change réel compatible avec l'équilibre macroéconomique peut
changer au cours du temps. Il semble nécessaire de prendre en considération la trajectoire
suivie du taux de change vers son équilibre et cette nécessité est soulignée par des
économistes, comme Bayoumi, Clark et. al. (1994 :22), Wren Lewis (1992 : 76). Malgré son
importance, pour les policymakers, le taux de change d’équilibre fondamental n'est pas un
instrument de politique économique qu'il s'agirait de manipuler pour retrouver les équilibres
interne et externe. Le FEER analyse la dynamique de change de moyen terme en faisant
explicitement référence aux déterminants de taux de change, et en particulier aux
déséquilibres de la balance courante et aux écarts de production. Il paraît plutôt comme une
variable endogène. Il revient à la politique économique (politique budgétaire et politique
monétaire) de résorber l'écart à l'équilibre identifié.

3.2 Les
limites
de
FEER
Au regard des développements figurant dans les paragraphes précédents, on constate
que le calcul des taux de change d'équilibre fondamentaux nécessite de connaître deux
éléments :

 L’écart entre la production réalisée et la production potentielle (l'équilibre interne).

 L'écart entre le solde courant observé et le solde courant soutenable (l'équilibre
externe).

Cependant, la définition de ces deux cibles, pose un certain nombre de problèmes.

Pour cette raison, l'approche dc Williamson est souvent qualifiée de normative dans la mesure
où le niveau des taux de change d'équilibre est conditionnel aux hypothèses retenues. C'est
pourquoi Artis et Taylor (1993) et Bayoumi et al. (1994) préfèrent parler de taux de change
d'équilibre désiré (Desired Equilibrium Exchange Rates, DEER) plutôt que de taux de change
d'équilibre fondamental. Joly et al. (1999) insistent ainsi particulièrement sur le problème de
la définition des cibles de compte courant et suggèrent plusieurs possibilités. Une première
possibilité consiste à n'autoriser aucun écart du solde courant par rapport à l'équilibre pour
chacune des périodes considérées. Néanmoins, comme le soulignent les auteurs, cet objectif
n'est pas efficace dans la mesure où un pays peut avoir intérêt à tirer profit d'importations ou
d'exportations de capital sur une longue période. En outre, Williamson (1994) indique que
cette définition n'est pertinente que si l'on s'intéresse à la détermination d'un équilibre de très
long terme.

Il semble donc préférable de chercher à définir des déséquilibres soutenables plutôt

que d'éliminer automatiquement toute éventualité de déséquilibre. Même si l'intérêt d'une telle
approche ne fait pas de doute, sa mise en œuvre est délicate dans la mesure où peu de théories
permettent de quantifier ces déséquilibres.

3. Taux de change réel d’équilibre désiré :

Artis et Taylor (1993) ont proposé le concept de taux de change d’équilibre désiré ce
concept est utilisé pour décrire une position souhaitée d'équilibre interne et externe, plutôt
qu'un objectif ultime en soi. Il vise à faciliter la réalisation des objectifs macroéconomiques.
Plusieurs auteurs ont utilisé le comme outil d'analyse pour évaluer le désalignement des taux
de change. Il a également été discuté dans le contexte de la coordination des politiques
internationales et pour déterminer le niveau approprié d'intervention dans un système de
change fixe, comme dans le cas du système monétaire européen. Le TCED permet de garantir
la cohérence et la stabilité économique en cherchant à atteindre un niveau de change qui
facilite l'équilibre interne (éviter l'inflation ou le chômage excessif) et externe (maintenir un
équilibre commercial).

Le DEER (taux de change effectif réel) est défini comme le taux de change réel effectif auquel
une économie se trouve à la fois en équilibre macroéconomique interne et externe à moyen
terme. L’équilibre externe est défini en termes de valeur durable de la balance des comptes
courants.

L'équilibre interne est généralement défini comme la production potentielle à plein emploi, le
DEER associé à l'équilibre interne et externe est illustré dans le graphe ci-dessous, où le
revenu à plein emploi, Y*, est représenté comme une ligne verticale dans l'espace du taux de
change réel (R) et du revenu réel (Y). La trajectoire actuelle (CR) est dessinée pour un niveau
donné de la balance des comptes courants et incline de gauche à droite pour des raisons bien
connues (propension nette à importer) ; à mesure que le revenu réel augmente, les
importations ont tendance à augmenter, nécessitant une dévaluation du taux de change réel
pour maintenir une position inchangée de la balance des comptes courants. Les solutions pour
R* et Y* donnent le DEER et la position d'équilibre interne. Comme le revenu (PNB) est
généralement proche de la production (PIB), le niveau de revenu à plein emploi, Y*, sera
approximativement le même que le niveau de production à plein emploi.

Figure: Internal and External Balance

Le DEER analyse le taux de change d’équilibre en fonction des niveaux désirés de solde
courant et d’emploi.en effet , Dans une étude ultérieure, Bayoumi, Clark, Symansky et Taylor
(1994) ont examiné la trajectoire du DEER quand le montant initial des actifs étrangers nets
est différent du niveau désiré par les autorités. Supposons que le pays connaisse initialement
une dette d 0, qu’il se donne comme objectif d’annuler en maintenant fixe son niveau de
production ; notons r l’écart entre le taux d’intérêt qu’il verse sur la dette et son taux de
croissance et q le taux de change réel. La dynamique de la dette s’écrit :
d t =( 1+r ) d t −1−nδ q 1
À long terme, le taux de change réel qui stabilise la balance courante est q = 0. La trajectoire
de taux de change réel pour y arriver doit vérifier :
 d0 ∞ q1
: =∑
nδ t =1 ( 1+r )t
Le DEER est donc une contrainte sur la trajectoire du taux de change et non un niveau donné.
Les autorités peuvent choisir la trajectoire sous cette contrainte et compte tenu de leurs
objectifs.

.En résumé, le DEER est un outil empirique important pour les autorités monétaires et les
analystes économiques car il permet de déterminer le taux de change qui permettrait à un pays
de réaliser ses objectifs économiques à long terme. Il fournit des indications sur la sous- ou
surévaluation d'une monnaie par rapport à son niveau d'équilibre, ce qui est crucial pour la
mise en place de politiques économiques appropriées.

4. Taux de change d ’équilibre comportemental (BEER)

Définition :

L’approche BEER (Behavioural Equilibrium Exchange Rate) a été proposé par Clark et Mac
Donald en 1997. Cette approche consiste à retenir un ensemble de variables fondamentales de
l’économie pouvant influencer le taux de change réel de long terme.

Les variables fondamentales pouvant influencer le BEER:

 (rt - r*t) oû rt et r*t sont les taux d'intérêts nominaux national et étranger calculés sur des
titres publics d'échéance n
 gdebt/gdebt* est un ratio qui mesure le poids de la dette intérieure par rapport à la dette
extérieure,
 NFAt est la valeur nette des actifs extérieurs, fait référence à la différence entre ce que le
pays possède à l'étranger et ce qu'il doit à l'étranger.
 tott est les termes de l’échange qui signifie le pouvoir d’achat de biens et services impor-
tés détient grâce à les exportations.
 tntt le rapport entre les prix des biens non échangeables sur les prix des biens échan-
geables domestiques

qt BEER =ˆ + ˆo (rt - r*t)+ ˆ1tott+ ˆ2 nfat + ˆ3 tntt + ˆ4 (gdebt/gdebt* )
Le mésalignement
et MacDonald définissent le mésalignement comme L’écart entre le taux de change courant ou
réel et sa valeur estimée de long terme (le taux de change d’équilibre)

qt = β′1Z1t + β′2Z2t + τ′Tt :

q′t = β′1Z1t + β′2Z2t
Cm = qt-q′t

=β′1Z1t+β′2Z2t+τ′Tt+ϵt–β′1Z1t–β′2Z2t

=τ′Tt+ϵt

Z1 Ensemble des fondamentaux économiques ayant des effets persistants à long terme.

Z2 : ensemble des fondamentaux économiques qui affectent le taux de change à moyen terme.

T : ensemble de facteurs transitoires qui affectent le taux de change à court terme.

τ : vecteur de coefficients de forme réduite.

ϵ : terme d'erreur aléatoire.

Le mésalignement total

la différence entre le taux réel courant et le taux d’équilibre qui dépend des fondamentaux
économiques de long terme,

tmt = (qt-q′t) + [β′1(Z1t-Z¯1t) + β′2(Z2t-Z¯2t)].

Les termes entre crochets montrent les effets de la divergence des variables économiques
fondamentaux de leurs valeurs souhaitables. Compte tenu de la dernière expression de cmt .
on peut aussi écrire l’équation comme:

tmt=τ′Tt+ϵt+[β′1(Z1t–Z¯1t)+β′2(Z2t–Z¯2t)]