Finance Dentreprise 2 Eme Edition Chapit

Finance d’entreprise – 2ème édition Chapitre 1.
L’entreprise et la Bourse
Finance d’entreprise
3e édition
Jonathan Berk, Peter

DeMarzo
Gunther Capelle-Blancard,
Nicolas Couderc
Finance d’entreprise – 2ème édition Chapitre 1. L’entreprise et la Bourse
Chapitre 14
La structure financière
en marchés parfaits
2
Introduction
Comment financer des projets d’investissement ?
Dettes, actions, autofinancement ?
Quelle structure financière optimale des entreprises ?
Dans ce chapitre : marchés parfaits et complets, pas

d’impôts, pas de coûts de transaction = « Loi du prix
unique ».
Thèorème de Modigliani-Miller (MoMi) : aucune

influence des décisions financières sur la valeur
de l’entreprise.
3
4
Plan
14.1. Capitaux propres ou dette ?
14.2. MoMi I : dette, arbitrage et valeur de

l’entreprise
14.3. MoMi II : dette, risque et coût du capital
14.4. Structure financière : attention aux illusions !
14.5. MoMi forever!
5
14.1. Capitaux propres ou dette ?
Projet d’investissement : 2 périodes, 2 « états de la nature »
Espérance de pay-off :
Financement du projet et bilan ?
6
Financement exclusif par capitaux

propres
Marché :
Prime de risque = 10 % ; taux sans risque = 5 %
Coût du capital = ?
(Rendement « attendu, espéré » par le marché).
Combien les actionnaires sont-ils prêts à payer pour
acheter toutes les actions de l’entreprise ?
VCP = ? ou encore :
7
Capitaux propres (suite)

Bilan comptable Bilan de marché
Valeur de marché de l’actif V = VCP
A interpréter en termes de valeur de l’actif
8
Financement mixte :
Emprunt de 500 € en 0 : valeur faciale, nominal ou
principal de la dette = valeur de marché, valeur actuelle
Dette sans risque ? Appliquer le taux sans risque (5%)

et vérifier :
500 × 1,05 = 525 € < Min(flux trésorerie du projet) =
900
D’où VD = = 500
9
Tableau des flux de trésorerie

Ligne 1 : dette, « premier rang », créancier
prioritaire
Ligne 2 : distribution aux actionnaires : créancier

« résiduel ».
VCP = ?
10
VCP = ?
Modigliani-Miller (1958) :
sous l’hypothèse de marchés parfaits et complets, la
valeur totale de l’entreprise ne dépend pas de sa
structure financière.
Soit : V = VA = VCP + VD = Vu
11
Bilans de l’entreprise
Bilan comptable Bilan de marché
12
Explication (?!)
1. « Les flux de trésorerie de l’entreprise sont
toujours égaux aux flux de trésorerie du projet. Or,
la somme des flux de trésorerie dont bénéficient les
actionnaires et les créanciers est par définition
égale aux flux de trésorerie du projet. »
2. « D’après la Loi du prix unique, en seconde

période, le total des dettes et des capitaux propres
doit être de 1 000 €. Puisque la valeur actuelle des
dettes est de 500 €, la valeur des capitaux propres
de l’entreprise endettée est :
VCP = 1 000 − 500 = 500 € »
13
« Loi du prix unique » ?
Donner un prix à un actif financier : Théorème

du « Happy Meal ».
« Le prix de
l’Happy Meal
est la somme
des prix de ses
composantes. »
14
Application : Thm « Happy meal »
2 états de la nature
Taux sans risque = 5% ; prime de risque = 10%
1 actif qcq est un « happy meal » composé

d’actifs Arrow-Debreu.
Actif Arrow-Debreu : l’actif A-D i rapporte 1 euro

si i « se réalise » demain
q(i) = « prix d’état » de i = valeur en 0

(aujourd’hui) de 1 euro versé en 1 si l’état de la
nature i se réalise.
15
Marchés complets, actifs Arrow

Debreu
Marché complet : autant d’actifs A-D disponibles

que d’états de la nature.
Prix (concurrentiel) de l’actif A-D ?
q(i) = « prix d’état » de i = valeur en 0

(aujourd’hui) de 1 euro versé en 1 si l’état de la
nature i se réalise.
16
Prix d’état, marché complet
2 états de la nature
Taux sans risque = 5% ; prime de risque = 10%
q(1) , q(2) = ?
Loi du prix unique, thm du Happy Meal : tout

actif est une portefeuille d’actifs A-D
On obtient q(2)=2/3, q(1)= 2/7= 0,286…
17
Projet : (x(1), x(2)) ; partage x = b + d
Valeur projet : V
Valeur dette : VD
Valeur capitaux propres : VCP
MoMi : V = VD + VCP
18
L’effet de l’endettement sur le

risque et la rentabilité
Approche intuitive (et fausse...) : valeur actuelle
des flux de trésorerie des actionnaires
Erreur, Horreur !
L’endettement augmente le risque supporté par les
actionnaires. Modifie le partage des risques, et donc
la rendement attendu par les actionnaires.
19

Bien distinguer dans le tableau R, RCP, RD de r,
rCP et rf
20

Doublement de la prime de risque, en dépit d’un

rique de faillite nulle
21

Déterminer la valeur de l’entreprise (de son actif) ?
et le taux de rendement exigé (=espéré, attendu)
par les actionnaires pour une dette (en valeur de
marché) :
• de 200 €?
• de 800 €?
• de 900 €?
Présenter le bilan
22
200€ ?
23
800€ ?
24
900€?
25
14.2. MoMi 1 : dette, arbitrage et valeur

de l’entreprise
« Dans le cadre de marchés de capitaux
parfaits, la valeur d’une entreprise est
égale à la valeur de marché des flux de
trésorerie de ses actifs ; cette valeur n’est
pas influencée par la structure financière
de l’entreprise. »
« Hypothèses :
1. Les agents économiques peuvent acheter ou vendre les mêmes actifs
financiers, à un prix de marché égal à la valeur actuelle de leurs flux de
trésorerie futurs.
2. Pas d’impôts ni de coûts de transaction sur les marchés financiers.
3. Les décisions de financement d’une entreprise n’influencent pas les flux de
trésorerie de ses actifs et ne sont porteuses d’aucune information à leur
propos. »
26
Le levier synthétique
Marché financier complet : l’investisseur est
indifférent car il peut s’endetter à la place de
l’entreprise.
« Réplication des flux de l’entreprise endettée »
27
Le levier synthétique
28
Ex. 14.2 : Opportunité d’arbitrage
1 ) Achat de l’entreprise non endettée puis

réplication des flux de l’entreprise endettée.
2) Vente à découvert des actions de l’entreprise

endettée.
Fin de séance 1
29
Exercice
30
Ex. 14.3. Valeur des capitaux propres

d’une entreprise ayant émis plusieurs
classes de titres
31
Bilan en valeur de marché
32
Rachat d’actions par endettement

Une entreprise exclusivement financée par capitaux
propres : 50 millions d’actions, au prix unitaire de 4
€ = 200 millions d’euros.
Marchés de capitaux parfaits.
Endettement de 80 millions d’euros = rachat de ses

propres actions.
Hypothèse à ajouter : pas de faillite, taux sans

risque, c’est-à-dire :
Valeur de remboursement de la dette < minimum
des flux de trésorerie.
33

Surprise ! Prix de l’action n’est pas
modifié.
Démonstration ?
34
35
14.3. MoMi II :
dette, risque et coût du capital
Plan
Endettement et coût des capitaux

propres
Choix d’investissement et coût

moyen pondéré du capital
Calcul du CMPC avec plusieurs

classes de titres
Endettement et bêta
Disponibilités et dette nette
36
MoMi II : dette, risque et coût du

capital
MoMi : marchés parfaits = structure financière

d’une entreprise sans influence sur sa valeur.
La dette n’est-elle pas une source de financement

moins coûteuse que les capitaux propres pour
l’entreprise ?
Les économies réalisées grâce à l’endettement sont

exactement compensées par l’exigence accrue des
actionnaires en termes de rentabilité.
37
Dette et coût des capitaux propres

1 ) MoMi : « une entreprise est un portefeuille »
2) Le rendement d’un portefeuille est la moyenne

des rendements de ses composantes :
3) D’où :
38
« Formule » du levier, l
MoMi II : Le coût des capitaux propres d’une

entreprise endettée augmente avec le levier de
l’entreprise exprimé en valeur de marché :
S’applique à R (aléatoire) comme à son espérance r

(déterministe)
39
Dette et coût des capitaux propres
MoMi II :
��
�� = � �+ �
� � +� � � +�
La droite de l’équation s’ajuste de manière à rester

égale à sa gauche.
Ratios financiers : capitaux propres, dette
Sens des ajustements ?
40
Exemple de la section 14.1.
Si l’entreprise est financée exclusivement par

capitaux propres, la rentabilité espérée par les
actionnaires est de 15 % (tableau 14.4).
Si l’entreprise a 500 € de dette, la rentabilité espérée

sur la dette étant égale au taux sans risque (5 %),
alors d’après MoMi 2 :
rCP = ?
41
Exemple 14.4. Comment calculer le

coût des capitaux propres ?
42

43

Marchés parfaits : CMPC d’une entreprise est
indépendant de sa structure financière.
On a toujours :
44
45
46
Section 14.1 : coût du capital comme

fonction du taux d’endettement
47
48
Exercice
49
Exemple 14.5. Réduction du taux

d’endettement et coût du capital
50
Exemple 14.6. Calcul du CMPC

avec plusieurs classes de titres
51
Rappel : Bêta d’un titre échangé i ?

CAPM-MEDAF :
Suppose des marchés complets. Les risques

idiosyncrasiques (=spécifiques = diversifiables) ne sont
pas rémunérés.
52
Application aux titres composant le portefeuille d’entreprise :
53
Il faut calculer le bêta à endettement nul d’une entreprise

de même risque économique que le projet envisagé, si
celui-ci est financé par capitaux propres.
54
Exemple 14.7. Dette et bêta
55
Trésorerie et dette nette
Trésorerie : actif non risqué de l’entreprise. Composante de

l’actif comptable
Actif « économique » : déduire la trésorerie, qui se met au

passif en négatif.
Dette nette = Dette totale – Disponibilités et titres sans

risque
Fin séance 2
56
Trésorerie et dette nette

Bêta, disponibilités et dividende de Microsoft :
En 2004, capitalisation boursière de Microsoft 300 mds $
Disponibilités et placements sans risque = 60 mds $ ; aucune dette.
En novembre 2004, Microsoft verse un dividende exceptionnel de 32
mds $, utilisant une partie de ses disponibilités.
Effet sur le levier économique ?
Effet sur le bêta des capitaux propres ?
57
Exemple 14.8. Disponibilités et

coût du capital
58
14.4. Structure financière : gare

aux illusions !
Plan
Endettement et bénéfice par action
Augmentation de capital et dilution
59
Endettement et bénéfice par

action
L’endettement peut faire augmenter le BPA espéré. Quel effet
sur le prix des actions ?
Exemple (à lire entre les lignes) :

• LVI est financé par capitaux propres exclusivement. Son résultat
net anticipé est de 10 M€ par an. LVI a émis 10 millions d’actions,
qui valent chacune 7,5 €.
BPA espéré= ? Bilan ?
rCP =?
60
Endettement et bénéfice par

action
Exemple (à lire entre les lignes) :
• LVI est financé par capitaux propres exclusivement. Son résultat
net anticipé est de 10 M€. LVI a émis 10 millions d’actions, qui
valent chacune 7,5 €.
• Emprunt de 15 M€ à 8 % pour racheter 2 millions d’actions.
Prix des actions = ?
BPA = ?
rCP=?
Paradoxe ?
61
62
Augmentation de capital et
dilution
Certains pensent (à tort) que l’émission d’actions dilue le capital
de l’entreprise et qu’il convient donc de lui préférer
l’endettement.
Exemple
Air Sud n’a aucune dette et ses capitaux propres sont composés
de 500 millions d’actions, chacune valant 16 €. Achat de
nouveaux avions pour 1 milliard financé par émission d’actions.
Réaction du cours de Bourse à cette augmentation de capital ?
63
Augmentation de capital et
dilution
Avant l’émission, la capitalisation boursière, et donc la valeur
des actifs de l’entreprise, était de 500 millions d’actions × 16 €
= 8 mds €. Air Sud vend 62,5 millions d’actions nouvelles, au
prix de 16 € :
• La valeur de marché des actifs augmente de 1 milliard d’euros.
• Le nombre d’actions augmente, à 562,5 millions.
• Le prix des actions ne change pas : 9 000 / 562,5 = 16 €.
64
14.5. MoMi forever
MoMi ≠
Mummy ≠
Mommy=Mom
Principe de la conservation de la valeur sur les

marchés financiers : avec des marchés parfaits,
les opérations financières ne créent pas et ne
détruisent pas de valeur, mais permettent de
modifier le risque (et donc la rentabilité) de
l’entreprise.
65
14.5. MoMi forever
66
Exercices
67
Exercices
68
Exercices
69
Exercices
70
Exercices
71

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Jonathan Berk, Peter

Quelle structure financière optimale des entreprises ?

Dans ce chapitre : marchés parfaits et complets, pas

Thèorème de Modigliani-Miller (MoMi) : aucune

14.1. Capitaux propres ou dette ?

14.2. MoMi I : dette, arbitrage et valeur de

14.3. MoMi II : dette, risque et coût du capital

14.4. Structure financière : attention aux illusions !

14.5. MoMi forever!

14.1. Capitaux propres ou dette ?

Projet d’investissement : 2 périodes, 2 « états de la nature »

Financement du projet et bilan ?

Financement exclusif par capitaux

Capitaux propres (suite)

Valeur de marché de l’actif V = VCP

A interpréter en termes de valeur de l’actif

Dette sans risque ? Appliquer le taux sans risque (5%)

Tableau des flux de trésorerie

Ligne 2 : distribution aux actionnaires : créancier

Bilan comptable Bilan de marché

2. « D’après la Loi du prix unique, en seconde

« Loi du prix unique » ?

Donner un prix à un actif financier : Théorème

Application : Thm « Happy meal »

1 actif qcq est un « happy meal » composé

Actif Arrow-Debreu : l’actif A-D i rapporte 1 euro

q(i) = « prix d’état » de i = valeur en 0

Marchés complets, actifs Arrow

Marché complet : autant d’actifs A-D disponibles

Prix (concurrentiel) de l’actif A-D ?

q(i) = « prix d’état » de i = valeur en 0

Prix d’état, marché complet

Loi du prix unique, thm du Happy Meal : tout

On obtient q(2)=2/3, q(1)= 2/7= 0,286…

Projet : (x(1), x(2)) ; partage x = b + d

Valeur capitaux propres : VCP

L’effet de l’endettement sur le

L’effet de l’endettement sur le

L’effet de l’endettement sur le

Doublement de la prime de risque, en dépit d’un

L’effet de l’endettement sur le

14.2. MoMi 1 : dette, arbitrage et valeur

« Réplication des flux de l’entreprise endettée »

Ex. 14.2 : Opportunité d’arbitrage

1 ) Achat de l’entreprise non endettée puis

2) Vente à découvert des actions de l’entreprise

Ex. 14.3. Valeur des capitaux propres

Bilan en valeur de marché

Rachat d’actions par endettement

Marchés de capitaux parfaits.

Endettement de 80 millions d’euros = rachat de ses

Hypothèse à ajouter : pas de faillite, taux sans

Rachat d’actions par endettement

Rachat d’actions par endettement

Endettement et coût des capitaux

Choix d’investissement et coût

Calcul du CMPC avec plusieurs

Disponibilités et dette nette

MoMi II : dette, risque et coût du

MoMi : marchés parfaits = structure financière

La dette n’est-elle pas une source de financement

Les économies réalisées grâce à l’endettement sont

Dette et coût des capitaux propres