Examens de Révision Comptable (avec correction détaillée)

Finance du Marché (Mars 2019) (7 points)

On considère un marché financier à trois titres risqués. Les mesures liées à
ces actifs sont les suivantes : E ( R1 )=r 1=9 % ; r 2 =14 % etr 3 =16 % ;σ 1=22 % ;
σ 2=28 % et σ 3=31 %
Par ailleurs, les coefficients de corrélation entre les rentabilités des trois
titres sont les suivants :
ρ12=0 . 61 ; ρ13=0. 27 et ρ23=0. 58
1. Vous voulez constituer un portefeuille composé exclusivement de
deux titres. Quelle combinaison vous choisissez ? Expliquer (0.5 pt)
2. On suppose que la combinaison choisie est ( 1 ; 3 ) , déterminez la
fonction de la frontière efficiente de Merton (Markowitz) et les
coordonnées du portefeuille d’aversion maximale au risque
(portefeuille à variance minimale) (0.75 +0.25+0.25)
2. On décide maintenant de constituer un portefeuille efficient à partir
des trois titres. La nouvelle fonction de la frontière efficiente est :
σ p2 =0.2382−3,6432r p+16,7422r 2p . Comparez les coordonnées de l’ancien
portefeuille d’aversion maximale au risque (celui de la question 2)
avec celles du nouveau et interprétez les résultats. (0.25 +0.25+0.25)
3. Soient 2 portefeuilles efficients A et B / X A=[ 0.546 0.0888 0.3652 ] et
'

X 'B=[ 0.0256 0.4105 0.5639 ] . On considère un portefeuille C composé

de 21,67% de A et 78,33% de B. Sans faire de calculs, dites si le
portefeuille C est efficient (0.25 pt)
A partir de la question suivante, on raisonne dans le cadre de la théorie de
séparation de Tobin (introduction d’un actif sans risque)
4. On introduit sur le marché un actif sans risque. Quel doit être le taux
de rendement de cet actif ( Rf ) si on suppose que le portefeuille C
(celui de la question 4) est le portefeuille du marché. En déduire la
droite du marché des capitaux (Capital Market Line). (1.5 +0.5)
5. Expliquez, à partir du portefeuille B, l’intérêt de l’introduction de
l’actif sans risque en matière de gestion de portefeuille. (0.75 pt)
6. On suppose maintenant que vous ignorez complètement les
rentabilités espérées des trois titres. On vous demande de retrouver
les trois rentabilités en question. (0.25 +0.25+0.25)
7. Sachant que la capitalisation boursière totale du marché est de
10 000 000 D et que sont cotés 100 000 titres 1, 155 000 titres 2 et
180 000 titres 3. Trouvez les prix d’équilibre de ces trois actifs. (0.25
+0.25+0.25)

1
 Examens de Révision Comptable (avec correction détaillée)

Correction
Première question
………………………………………………………………………………………………………………………………………..
Deuxième question

On a
R=
[ ]
0 . 09
0 .16 et
V=
[
0.048400 0.018414
0.018414 0.096100
⇒V −1 =
] [
22.28579 −4.270245
−4.270245 11.22406 ]
a=R' V −1 R=0.344868 ; b=R' V −1 I=2.73401 et c=I ' V −1 I=24.96936
a −2b c
λ 0= 2
=0. 303495 λ 1= 2
=−4 . 812031 λ 2= =21 . 97383
ac −b ; ac−b ; ac−b2
σ 2p =0.303495−4 .812031×r p +21.97383×r 2p
4 . 812031 b 1
r0= =10 . 95 %= σ 2= =4 % ⇒ σ 0 =20 %
2×21 . 97383 c ; 0 c
Troisième question
σ 2p =0.2382−3.6432×r p +16.7422×r 2p ⇒r 0=10.88% et σ 20=4 %
On remarque que l’introduction du titre 2 n’a aucun cas amélioré la
fonction de la frontière efficiente. Trouver un résultat inférieur à 10.95%
n’a aucun sens. Normalement, il faut trouver pour cette question
r 0 =10 . 95 % ; la différence est due à l’arrondissement.
Quatrième question
Le portefeuille C est une combinaison linéaire des deux portefeuilles A et
B qui sont efficients, alors il ne peut être qu’efficient.
Cinquième question
Le portefeuille du marché est

[ ] [ ][ ]
0 . 5460 0 .0256 0. 138371
Xm=0 . 2167 0 . 0888 +0 .7833 0. 4105 = 0 . 340787
0 . 3652 0 .5639 0 .520842
E( Rm)= X 'm R=14 . 35 %⇒ σ 2m=0 . 06016 ⇒ σ m=0 . 245276
On calcule ensuite les scalaires a, b et c à partir de la fonction de la
frontière efficiente, on aura :
1 b b
σ 20=4 %= ⇒ c=25 r 0 =10 . 88 %= = ⇒b=2 .72
c ; c 25 ;
a
λ 0= =0. 2382 ⇒a=0 . 355661
ac −b2
a−b×r m 0 . 35566−2. 72×0 . 1435
Rf = = ⇒ Rf =4 %
b−c×r m 2 .72−25×0. 1435

2
 Examens de Révision Comptable (avec correction détaillée)

E ( Rp )=r p =Rf +
( E( Rm)−Rf
σm )
σ p =0 . 04+ (
0 .1435−0 . 04
0. 245276 )
σ p ⇒r p=0. 04 +0 . 42197 σ p

Sixième question
Dans le cadre de la TCM, on a :
r B=15 %⇒ σ 2B =0 .0684195 ⇒ σ B=16 .157 %
Dans le cadre du TST, un portefeuille qui a une volatilité de 16,157%,
'
devrait générer un rendement de r B=0.04+0.42197 ( 0.26157 ) =15.03% .
Pour le même niveau de risque, on aboutit à une meilleure rentabilité
(même si l’amélioration est faible).
Septième question
Dans le cadre de la CML, on a la propriété suivante :
r i−Rf E ( Rm )−Rf r i−0. 04 0. 1435−0. 04
∀i, = ⇒ = =1. 72041
σ im σ 2m σ im 0 . 06016
;

[ ]
0.138371
σ 1m=V 1 Xm= [ 0.0484 0.037576 0.018414 ] 0.340787 =0.029093
0.520842 ;
r 1−0. 04
=1. 72041⇒ r 1=9 %
0 .029093

[ ]
0.138371
σ 2m=V 2 Xm=[ 0.037576 0.0784 0.050344 ] 0.340787 =0.0581384
0.520842 ;
r 2 −0 .04
=1. 72041 ⇒r 2 =14 %
0 .0581384

[ ]
0.138371
σ 3m=V 3 Xm=[ 0.018414 0.050344 0.0961 ] 0.340787 =0.06975746
0.520842 ;
r 2−0. 04
=1. 72041⇒ r 3 =16 %
0 .06975746
Huitième question
10 000 000=100 000×P A +155 000×P B+180 000×PC
100 000×P A
=0 . 138371⇒ P A=13 . 8371
10 000 000 ;
155 000×P B
=0 . 340787 ⇒ P B=21. 986258
10 000 000 ;
180 000×PC
=0 .520842 ⇒ PC =28 . 935667
10 000 000

3
 Examens de Révision Comptable (avec correction détaillée)

Finance du Marché (Décembre 2018) (8 points)

Exercice n°1 (5 points)
Un marché financier à trois titres risqués est caractérisé par les données
suivantes :

[ ] [ ]
0 . 08 0.02 0 0
R= 0. 11 V = 0 0.03 0
0 .13 ; 0 0 0.04
1. En se basant sur le modèle de Markowitz, on vous demande de
calculer le risque (mesuré par la variance) d’un portefeuille efficient
dont la rentabilité espérée est de 11% (exactement comme celle du
titre 2) et de commenter le résultat. (1.5 pts)
2. (a) Calculez le degré d’aversion au risque d’un investisseur dont le
risque (mesuré par la variance) du portefeuille optimal est de 4% (b)
représenter graphiquement, dans l’espace « Espérance-Ecart-type », la
fonction de la frontière efficiente et la courbe d’utilité de
l’investisseur tout en précisant les coordonnées du portefeuille
optimal de l’investisseur, l’équivalent certain et les coordonnées du
portefeuille efficient à variance minimale. (1.5 pts)
3. En considérant un taux sans risque de 6%, on vous demande
d’expliquer l’intérêt du théorème de séparation de Tobin, par rapport
à la théorie conventionnelle de Markowitz, à partir d’un portefeuille
efficient dont le risque (mesuré par la variance est de 4%). (1 pt)
4. Calculez le bêta du titre 3 de deux manières, décomposez son risque
selon l’apport de Sharpe et interprétez les résultats. (1 pt)
Exercice n°2 (1.5 pts)

4
 Examens de Révision Comptable (avec correction détaillée)

Soit une obligation qui sera remboursée dans 4 ans et qui a les
caractéristiques suivantes : Valeur Nominale = 1000 D ; r = 6% et Coupon
= 50 D.
1. Quel est le prix de cette obligation ? (0.5 pt)
2. Supposons que le taux d’intérêt diminue de 1% ; (a) Calculer la
nouvelle valeur de l’obligation ; (b) Estimer cette valeur à partir de la
« duration » de Macaulay, (c) Faites une proposition pour améliorer,
au mieux, cette approximation. (1 pt)

Exercice n°3 (1.5)

On considère un marché financier à deux titres risqués et un actif sans
risque. Les mesures liées à ces actifs, dont les rentabilités sont
indépendantes, sont les suivantes : E ( R1 )=r 1=10 % ; r 2 =14 % et le taux
sans risque est Rf =6% . Les variances des rentabilités des actifs risqués
2 2
sont σ 1 (inconnue) ; σ 2=0 . 05 . Par ailleurs, les mesures liées au
portefeuille du marché sont les suivantes : E ( R M ) =11, 78 % et σ M =12, 67 % .
Soit un portefeuille Xp efficient se situant sur la droite des marchés des
capitaux (CML) dont la rentabilité espérée est de 14,67%. La transposée
du vecteur des proportions des actifs risqués d’un tel portefeuille est :
X 'p =[ 0,83334 x 2 ] . On demande de :
2
8. Retrouverσ 1 et x 2 (1 pt)
9. Dire quel est la valeur du coefficient de corrélation entre les deux
portefeuilles Xp et X M ? (0.5 pt)

Correction
Exercice n°1
Première question

[ ] [ ]
0 .02 0 0 50 0 0
V = 0 0. 03 0 ⇒ V −1= 0 33 .3333 0
0 0 0. 04 0 0 25
a=R ' V −1 R=1,14583 ; b=R ' V −1 I=10 ,91663 ; c=I ' V −1 I=108 ,33333 ;
a −2b
λ 0= =0. 231073 λ 1= =−4033
σ 2p =λ0 +λ1 r p +λ 2 r 2p ; ac −b2 ; ac−b 2 ;
c
λ 2= =21 . 84697
ac−b2

5
 Examens de Révision Comptable (avec correction détaillée)

σ 2p =0.231073−4 .403 r p +21.84697 r 2p

Pour un portefeuille efficient dont la rentabilité espérée est de 11%, on
2 2
aura : σ p =0.231073−4 .403 ( 0.11 )+21.84697 ( 0 .11 ) =0.011
La TCM permet de constituer un portefeuille dont la rentabilité espérée
est de 11%, exactement comme celle du titre 2, mais avec un risque
beaucoup plus faible (presque le 1/3).
Deuxième question
On sait que le portefeuille optimal d’un investisseur dont le degré
d’aversion est Av , est donné par la formule suivante :
¿ b b
X p= ( X − X 0 ) + X 0 ⇒ r p = Av ( r 1−r 0 ) + r 0
Av 1
b 1 a
r 0 = =10 . 077 % σ 20= =0 . 00923 ⇒σ 0≈9 , 61 % r 1 = =10 .5 %
c ; c ; b
La rentabilité espérée du portefeuille efficient dont le risque est de 4% :
σ 2p =0.04=0.231073−4.403r p +21 .84697 r 2p ⇒ r'=6.32 % et r ''=13 .83 %
On retient uniquement r ''=13.83% car 6.32% est inférieure à 10,077% ;
b 10 . 91663
r p=
Av
( r 1 −r 0 ) +r 0 ⇒ 0 .1383=
Av
( 0. 105−0 .10077 )+ 0 .10077 ⇒ Av=1 .23
Av 1. 23
U =r p − σ 2p =0 .1383− ( 0 . 04 )=11. 37 %=EC
2 2
rp
U

13.83% FE (Markowitz)

11,37%
10.077%

9.61% 20% sp

Troisième question

6
 Examens de Révision Comptable (avec correction détaillée)

a−br M 1 .14583−10 .91663×r M

Rf =r z = ⇒ 0 . 06= ⇒ r M =11 .11 %
b−cr M 10 . 91663−108. 3333×r M
On a :
σ 2M =0 .231073−4 . 403 ( 0 . 1111) +21 .84697 ( 0. 1111)2 =0 . 01156⇒ σ M =10 .75 %
0 .1111−0 .06
E( Rp )=0 . 06+ σ p =0 , 06+0 , 47535 σ p
: 0. 1075
La DMC
Un portefeuille dont le risque (variance) est de 4% génère une rentabilité
espérée de 13.83% dans le cadre de la TCM. Toutefois, dans le cadre du
TST, il génère une rentabilité espérée égale à:
0,06+0,47535 √0.04=15.51% .
Quatrième question
(a) Première méthode se basant sur le MEDAF :
E( R 3 )=Rf + β 3 [ E ( R M −Rf ] ⇒ 0 .13=0 . 06+ β 3 ( 0 .1111−0 . 06 ) ⇒ β 3 =1. 37
σ iM
β i= 2
(b)Deuxième méthode à partir de la définition du bêta : σ M où
σ iM =V i X M ⇒ σ 3 M =V 3 X M ⇒? X M ;

[ ]
V −1 [ R−RfI ] 0 .226416
X M= = 0 .377356
I ' V −1 [ R−RfI ] 0 .396228 V X =0 .04×0. 396228=001584912
3 M
σ iM 0 . 01584912
β i= = =1. 37
σ 2M 0 . 01156
2 2 2 2
(c) σ 3=0. 04=1 .37 ×0. 015156+σ 3 ε ⇒ σ 3 ε =0 . 01827 ⇒
0⏟
. 04 = 0⏟
.02173 +0⏟
. 01827
RT R systématique R . Spécifique

Exercice n°2
Première question

[
V 0=1000 1+ ( 0.05−0.06 )
1−(1.06 )−4
0.06 ]
=965 ,349

Deuxième question

(a)
[
V 0 =1000 1+ ( 0.05−0.05 )
1−(1.05)−4
0.06 ]
5 =1000

7
 Examens de Révision Comptable (avec correction détaillée)

1×50 2×50 3×50 4×1050

+ + +
1. 06 ( 1 . 06 )2 ( 1. 06 )3 (1 . 06 ) 4
D= =3 , 71773 ⇒
(b) 965 ,349
−1
S= ×3 ,71773×(−0 . 01 )=0 . 035073
1 .06
P^ ( S)=965 ,349 ( 1+0.035073 )=999 ,207
(c)
1 1 ∂2 P 2 1 1 2
C X= × × 2 ×( ∂ r ) = × ×15574 , 11628×(−0 . 01 ) =0. 00081
2 965 , 349 ∂ r 2 965 , 349
∂2 P
2
=
1
2
∂r (1 . 06 ) 1. 06 [
1×2×50 2×3×50 3×4×50 4×5×1050
+ +
( 1 .06 )2 ( 1 .06 )3
+
( 1 .06 )4
=15574 ,11628
]
P^ ( S+CX )=965 ,349 ( 1+0 .035073+0 .00081 ) =999 , 985≈1000

Exercice n°3
Première question
Xp se situe sur la DMC, il est donc efficient, c'est-à-dire qu’il est
combinaison de l’actif sans risque et du portefeuille du marché. On écrit
alors : r p = (1−α ) R f +αr M ⇒ 0 .1467=( 1−α ) 0 . 06+α×0 . 0 .11778⇒ α=1 .5 ;
x 1 p =1,5 x1 M ⇒0.83334=1,5 x 1 M ⇒ x 1 M =0,55556
r i −Rf r M −Rf
∀i, = ⇒
X M est efficient, alors σ iM σ 2M
r 1−Rf r M −Rf 0. 1−0. 06 0 .1178−0 . 06
= ⇒ = ⇒
σ1M σ 2M 0 .55556×σ 21 0 . 01605 σ 21≈0 .02
x 2 p =1.5×0.44444=0.66667
Deuxième question
En fait, on n’a besoin de faire de calculs, mais juste de rappeler que des
deux portefeuilles efficients et équilibrés (se situant sur la DMC) ont
toujours un coefficient de corrélation égal à l’unité.

Finance du Marché (Mars 2018) (8 points)

Exercice n°1 (5 points)
On considère un marché en équilibre sur lequel sont cotés des actifs
risqués et un actif sans risque de rendement Rf =4% . L’équation de la
frontière efficiente en l’absence de l’actif sans risque est :
σ 2p=0,0202−0.4394 r p+2.7211r 2p

8
 Examens de Révision Comptable (avec correction détaillée)

1. (a) Calculer l’espérance et l’écart-type de rendement du portefeuille

d’aversion maximale au risque en l’absence de Rf (Portefeuille à
variance minimale) ; (b) Calculer l’espérance et l’écart-type de
rendement du portefeuille de marché. En déduire l’équation de la
droite des marchés de capitaux (CML) ; (c) Sur un même graphique,
représenter dans le plan « Espérance – Volatilité » les deux frontières
efficientes (en présence et en absence de l’actif sans risque) (1.5 pt)

2. On considère un portefeuille P1 de rendement 13%, efficient en

l’absence de Rf ; (a) Calculer l’espérance du portefeuille P1'
appartenant à la frontière efficiente en présence de l’actif sans risque
et de même écart-type que P1 , ainsi que l’écart-type du portefeuille
P1} } } { ¿¿ ¿ appartenant à la frontière efficiente en présence de l’actif sans
risque de même espérance de rentabilité que P1 ; (b) Expliquer la
différence entre le risque total de P1 et celui de P1} } } {¿¿ ¿par la
décomposition du risque total en risque systématique et risque
spécifique ; (1 pt)

3. On considère un portefeuille P2 de rendement 9%, efficient en

l’absence de Rf ; (a) Calculer l’espérance de rendement du
portefeuille P2 ' appartenant à la frontière efficiente en présence de
l’actif sans risque et de même écart-type que P2 , ainsi que l’écart-
type du portefeuille P2} } } {¿¿ ¿ appartenant à la frontière efficiente en
présence de l’actif sans risque de même espérance de rentabilité que
P2 ; (b) Expliquer la différence entre le risque total de P2 et celui de
P2 ' par la décomposition du risque total en risque systématique et
risque spécifique ; (1 pt)
4. (a) On considère un investisseur A qui place 10% de son budget dans
P1' et le reste dans P2} } } {¿¿ ¿. Quel est le bêta du portefeuille P3 ainsi
composé ? Quel est son rendement espéré ? P3 est –il efficient ? Est-
il en équilibre ? Argumenter sans calculs ; (b) On considère un
investisseur B qui place une fraction de son budget dans P1' et le reste
dans P2} } } {¿¿ ¿. Comment B doit-il répartir son budget s’il souhaite que son
portefeuille P4 se confonde avec celui du marché ? (c) L’investisseur
A est-il plus ou moins averse au risque que l’investisseur B ?

9
 Examens de Révision Comptable (avec correction détaillée)

Expliquer sur la base des proportions investies dans l’actif sans

risque. (1.5 pts)

Exercice n°2 (3 points)

On considère une obligation de valeur actuelle 100, de maturité 6 ans,
remboursable in fine et versant un coupon annuel au taux de 8% sur la
base d’une valeur nominale également de 100.
1. En supposant une structure des taux plate (fixe), quel est le taux de
rendement actuariel de l’obligation ? (1 pt)
2. Quelle est sa duration ? En déduire sa sensibilité. (1 pt)
3. Si le taux du marché baissait de 0.5%, quel en serait l’impact sur le
prix de l’obligation d’après la sensibilité ? Corriger par la convexité. (1
pt)

Correction (Exercice n°1)

Première question
(a) σ 2p=0,0202−0.4394 r p+2.7211r 2p
∂ σ 2p
=0⇒ 0 . 4394+2×2. 7211r 0 =0 . 4394 ⇒ r 0 =8 . 074 %
∂r 0
σ 20=0 , 0202−0 . 4394 ( 0 . 08074 )+2. 7211 ( 0 . 080742 )=0 . 00246155 ⇒σ 0 =4 . 96 %
1 b b
(b ) σ 20 = =0 . 00246155 ⇒c=406 . 248 r 0 = =0 . 08074= ⇒ b=32 . 800
c ; c 406 . 248
c 406 . 248
2 .7211= = ⇒ a=3. 0157
ac−b a×406 . 248−32 .8 2
2

a−br M 3. 0157−32. 8( r M )
Rf = ⇒0 . 04= ⇒r M =E ( R M )=10 . 3 %
b−cr M 32. 8−406 . 248(r M )
σ 2M =0 , 0202−0 . 4394 ( 0 . 103 ) +2 .7211 ( 0. 1032 )=0 . 00381⇒ σ M =6 . 17248 %

E( Rp )=r p =Rf +
( E (R M )−Rf
σM ) σ p =0 . 04+ ( 00.103−0
.0617248 )
. 04
σ =0 . 04+1 .02066×σ
p p

(c)
Frontière efficiente avec actif
E(Rp) sans risque : CML

XMT Frontière efficiente sans actif

10.3% sans risque

8.074%

Rf 10

σp
 Examens de Révision Comptable (avec correction détaillée)

4.96%T 6.17%T

Deuxième question
2
(a) On calcule d’abord σ p1 et ceci en remplaçant E( Rp ) par 13% dans la
fonction de la frontière efficiente, ce qui donne :
2
σ p1 =0 . 00906459 ⇒σ p 1 =0. 0952=σ p 1 ' ⇒ E( R p1 ' )=0.04+1.02066 ( 0.0952 )=13.717%

On a : E(R p1} } \) =E \( R rSub { size 8{p1} } \) =13%=0 . 04+1 . 02066σ rSub { size 8{p1 ⇒σ p1} } =0 . 08818} { ¿ ¿ ¿
(b) Le portefeuilleP1} } } {¿¿ ¿se situe sur la CML, il est donc efficient et par
conséquent bien diversifié (il ne comporte pas de risque spécifique) et en
équilibre, on aura alors :
σ p1} } =0 . 08818=β rSub { size 8{p1 σ M =β p1} } left (0 . 0617248 right ) drarrow β rSub { size 8{p1=1.4286
E(R
Ou aussi : p1} } \) =0 . 13=0 . 04 +β rSub { size 8{p1
( 0.103−0.04 ) ⇒ β p1} } =1 . 4286} { ¿ ¿ ¿
P1 et P1} } } {¿¿ ¿ont le même rendement, ils ont donc le même bêta, alors :
σ p1 =0 . 00906459=1. 4286 ( 0 . 00381 ) +σ εp 1 ⇒ 0⏟
. 00906459 =0⏟ ⏟
2 2 2
. 0077758 +0 . 00128879
R.total R du Marché R. Spécifique ( Diversifiable)
Troisième question
E ( R p2 )=0. 09 ⇒ σ 2p =σ 2p 2 ' =0. 002649 ⇒ σ p 2 =σ p 2 ' =0 .0519
2

E( R p2 ' )=0.04+1.02066 ( 0.0519 )=9.3%

E(R p2} } \) =E \( R rSub { size 8{p2} } \) =0 . 09=0 . 04+1 . 02066σ rSub { size 8{p2 ⇒σ p2} } =0 . 0489} { ¿¿ ¿
P2 ' est efficient, donc il est complètement diversifié, ce qui donne :
σ p2 } } =0 . 0489=β rSub { size 8{p2 ( 0.0617248 ) ⇒ β p2 } } =0 . 7922} { ¿¿ ¿
E( R p2 ' )=0. 093=0 . 04+β p 2' ( 0 .103−0 . 04 ) ⇒ β p 2' =0 .84127
σ p2 ' =0 . 0519= β p 2 ' ( 0 . 0617248 ) ⇒ β p 2' =0. 841
P2 n’est pas en équilibre, ce qui donne :
2 2 2
⏟
σ p2 =0. 002649=0 .7922 ( 0 .00381 ) +σ εp 2 ⇒ 0. ⏟
002649 =0. 002391 ⏟
+0 . 000258
R .total R du Marché R .Spécifique ( Diversifiable )
Quatrième question
(a) E (R p1 ' )=0.13717=0.04+β p 1' ( 0.103−0.04 ) ⇒ β p 1' =1.542381 ;
β p 2} } =0 . 7922} { ¿ ¿ ¿ ; β p 3=0.1 β p1 ' +0.9β p 2} } =0 . 1 times 1 . 542381+0 . 9 times 0 . 7922=0 . 867218} { ¿¿ ¿
E( R p3 )=0.04 +0.867218 ( 0.103−0.04 )=9.47 %= E( R A )
Vérification des résultats : E( R p3 )=0.1×0.13717+0.9×0.09=9.47%

11
 Examens de Révision Comptable (avec correction détaillée)

P1' etP2} } } {¿¿ ¿sont efficients, alors P3 ne peut que l’être car la combinaison
linéaire des deux portefeuilles efficients donne nécessairement un
portefeuille efficient.

(b ) α ( 1 .542381 ) + ( 1−α ) 0.7922=1⇒ α=0 .276

Ou aussi : E ( R M )=αE ( R p 1 ' )+ ¿ ¿
On investit 27,6% dans P1' et le reste, soit 72.4% dans le portefeuille P2} } } {¿¿ ¿
Vérification : E( R p 4 )=0.276×0.13717+0724×0.09≈10.03%=E( R M )=E ( RB )
(c) Soit α la proportion à investir dans les actifs sans risque, on aura :
On aura pour A : E( R A )=0. 0947=α ( 0. 04 )+ ( 1−α ) 0. 103 ⇒α≈13. 1746 %
Pour B, la proportion à investir dans les actifs sans risque est nulle
puisque son portefeuille se confond avec celui du marché ; l’agent A en
place 13.1746%, alors il est plus averse au risque que B.
Correction (Exercice n°2)
Première question
Si i est le taux d’intérêt nominal et r est le taux de rendement (ou
actuariel), on aura alors :

[
V 0 =V N 1+ ( i−r )
1−(1+r )−n
r ] [
⇒100=100 1+ ( 0 .08−r )
1−(1+r )−6
r
⇒r=8 % ]
Deuxième question
∑ t×FM t 1×8 2×8 3×8 4×8 5×8 6×108
t + + + + +
( (1+r ) (1 . 08)1 (1 .08 )2 (1. 08 )3 (1. 08 )4 (1 . 08)5 (1 .08 )6
D= = =4 , 992710037
∑ FM t 100
t
( (1+r )
La duration est de 4 ans, 11 mois et 28 jours.
−1 −1
S= D∂ r= ×4 , 992710037×∂ r=−4 , 62288 ∂r
1+r 1. 08
Troisième question
Si le taux baisse de 0.5%, normalement la valeur de l’obligation devrait

être de :
[
=100 1 + ( 0.08−0.075 )
1−(1+0.075)−6
0.075 ]
=102.347

Si on l’estime par la sensibilité, on aura:

P^ =100 [ 1+ (−4,62288×−0.005 ) ]=100(1+0.0231144)=102 .311
La différence entre les deux valeurs est due au fait que la sensibilité ne
tient pas compte de la convexité. On en tenant compte, on aura :

12
 Examens de Révision Comptable (avec correction détaillée)

1 1 ∂2 P 2
C X = × × 2 ( ∂ r ) =?
2 P ∂r
∂2 P 1
=
∑ t ( t+1 )×FMt =
∂r 2 ( 1+r )2 (1+r )t
1
[1×2×8 2×3×8 3×4×8 4×5×8 5×6×8 6×7×108
+ + + + +
(1. 08 ) (1. 08 )1 (1 .08 )2 (1 . 08)3 (1 .08 )4 (1 . 08)5 (1 . 08)6
2 ]
=2804 , 843

1 1 ∂2 P 2 1 1 2
C X= × × 2 ( ∂ r ) = × ×2804 ,843×(−0 . 005 ) =0 .0003506
2 P ∂r 2 100
P^ Corrigé =100(1+0.0231144+0.0003506)=102.347

Exercice à corriger
On considère un marché financier à trois titres risqués et un actif sans risque. Les mesures
liées à ces actifs sont les suivants : E ( R1 )=r 1=10 % ; r 2 =13 % ; r 3 =15 % et le taux
2
sans risque est Rf =6% . Les variances des rentabilités des actifs risqués sont σ 1
2 2
(inconnue) ; σ 2=0 . 02 et σ 3 (inconnue) et toutes les covariances sont nulles. Par
ailleurs, les mesures liées au portefeuille du marché sont les suivantes : E ( R M ) =12 ,23 %
2
et σ M =0 .639 %
1. Soit un portefeuille efficient se situant sur la droite des marchés des capitaux (CML)
dont la rentabilité espérée est de 13%. La transposée du vecteur des proportions des
X ' =[ 0.460968 x 2 x 3 ] . On demande de
actifs risqués d’un tel portefeuille est : p
2 2
retrouver dans l’ordre σ 1 , x 2 , x 3 et σ 3
2. Quel devrait être le coefficient de corrélation entre les deux portefeuilles X p et X M ?
Vérifier le résultat avancé.
3. En vous basant sur le modèle de Markowitz, on vous demande de déterminer les
caractéristiques (composition, rentabilité espérée et volatilité) (a) du portefeuille
efficient à variance minimale ; (b) du portefeuille efficient dont le portefeuille zéro-bêta
admet une rentabilité espérée nulle. (c) Le degré d’aversion d’un investisseur qui
exige une rentabilité espérée de 12%.
4. En vous plaçant dans le cadre de la théorie de séparation de Tobin (prise en compte de
l’actif sans risque), on vous demande de (a) Vérifier que le taux sans risque est bien
6% ; (b) Calculer le degré d’aversion et l’équivalent certain d’un agent économique
qui investit toute sa richesse dans le portefeuille du marché ; (c) Représenter, dans
l’espace « Espérance-Ecart-type », la droite du marché des capitaux et la courbe

13
 Examens de Révision Comptable (avec correction détaillée)

d’utilité de l’investisseur, tout en précisant les coordonnées du portefeuille du marché

et l’équivalent certain de l’investisseur.

Finance de l’Entreprise (CES RC, Décembre 2018)

GPROD est une entreprise tunisienne de taille moyenne. Elle occupait une position assez
défensive, limitée à la production des vêtements pour enfants sur le marché local. Face à
l’apparition et au développement de la concurrence, et à l’ouverture du marché aux
importations, GPROD voyait ses ventes baisser depuis plusieurs années.
Pour faire face à cette situation, la société a compris qu’il fallait agir en investissant dans
une nouvelle unité de fabrication de chaussures de ville pour femmes, axée sur un style
élégant et confortable. Ainsi, GPROD a décidé d’effectuer un important effort
d’investissement lui permettant de s’adapter aux nouvelles évolutions du marché de la
chaussure et d’acquérir un bon positionnement sur le marché tunisien des chaussures.
Dans le cadre de ce projet (n°1), l’entreprise envisage d’acquérir, au début de l’année
2019 :
 Un ensemble immobilier (terrain constructions) pour une valeur de 900 000 DT
dont les deux tiers représentent la valeur du terrain. Il convient de préciser que la
valeur du terrain subira une croissance annuelle de 2.5% ;
 Des équipements (presse à souder, machines à galber, machines de conformage de
claques refendeuses…), dont le coût est estimé à 1 000 000 DT. Le règlement de
ces équipements s’effectuera comme suit : 60% du montant sera décaissé à la
livraison et ce au début de l’année 2019 ; le reste sera réglé à la fin de l’année
2019.

Etant donnée l’étendue de la superficie du terrain acquis, l’entreprise comte garder la

partie sur laquelle la construction est bâtie et vendre l’autre partie (qui représente la
moitié du terrain) pour une valeur de 400 000 DT. La signature du contrat de la cession du
terrain sera finalisée fin 2019, et le montant de la vente servira à financer la deuxième
tranche des équipements. Les données prévisionnelles liées à l’exploitation pour les cinq
prochaines années sont les suivantes (chiffres en DT)

14
 Examens de Révision Comptable (avec correction détaillée)

2019 2020 2021 2022 2023

Chiffre d’affaires 680 000 680 000 780 000 780 000 780 000
Charges fixes (hors 100 000 100 000 100 000 100 000 100 000
amortissements)
Charges variables 40% du chiffre d’affaires

Le besoin en fonds de roulement d’exploitation représente 3 mois du chiffre d’affaires ; ce

besoin existe dès le début de l’année où est réalisé le chiffre d’affaires.
A la fin de la durée de vie économique du projet, qui est estimé à 5 ans, les équipements
seront vendus pour un montant de 200 000 DT. Le terrain et la construction peuvent être
vendus séparément à la fin de l’exploitation du projet. Le prix de cession de la construction
est estimé à 350 000 DT.
On retiendra un taux d’amortissement linéaire de 20% pour les équipements et de 5% pour
les constructions. Le taux d’impôt sur les bénéfices est de 25%, et la société est exonérée
du paiement de la TVA.
Le projet sera financé par des capitaux propres. Les conditions du marché sont les
suivantes : le taux de placement sans risque est de 4%, la rentabilité espérée du
portefeuille du marché est de 10%, et le risque systématique des actions des firmes
appartenant au même secteur d’activité et ayant un ratio d’endettement Dettes/Actif Total
de 25% est de 1,4583375.
Questions
1. Déterminer les cash-flows nets du projet ;
2. Calculer le coût du capital ;
3. Calculer la VAN et le TRI du projet
4. On suppose maintenant l’existence d’un deuxième projet (2) de même
investissement initial, (toujours dans la même activité) mais d’une durée de vie
de 8 ans et dont la VAN est 20 000,000 et le TRI est de 11,1%. Quel projet faut-il
choisir :
(a) En supposant que la réplication des projets à l’identique n’est pas
possible ?
(b) En supposant que la réplication des projets à l’identique est possible ?
pour répondre aux questions (a) et (b), on suppose que la VAN et le TRI du projet
1 sont respectivement de 18 000, 000 et 11,4%

15
 Examens de Révision Comptable (avec correction détaillée)

Correction CESRC (Décembre 2018)

Première question
Calcul de l’investissement en BFR

2018 2019 2020 2021 2022 2023

Chiffre d’affaires 680 000 680 000 780 000 780 000 780 000
BFR 170 000 170 000 195 000 195 000 195 000
Investis en BFR (170 000) - (25 000 - - 195 000
)
(0.25) (0.25) (0.25) (0.25) (0.25) (0.25)
Calcul des Flux monétaires
2018 2019 2020 2021 2022 2023
Investissement initial (900 000)
(Terrain+Constr)
Investissement initial (Equipements) (600 000) (400 000)
Vente nette (Partie du terrain) 375 000
Investis en BFR (170 000) - (25 000 - - 195 000
)
( 1−T ) ( R−D ) 231 000 231 000 276 276 000 276 000
000
T × Amortissements (Equipemen 50 000 50 000 50 000 50 000 50 000
ts)
T × Amortissements (Constructi 3 750 3 750 3 750 3 750 3 750
ons)
Valeur résiduelle nette 150 000
(Equipements)

16
 Examens de Révision Comptable (avec correction détaillée)

Valeur résiduelle nette 318 750

(Constructions)
Valeur résiduelle nette (Terrain) 329 567
Flux monétaires (1 259 750 259 750 329 329 750 1 323 067
670 000) 750
(0.25) (0.25) (0.25) (0.25) (0.25) (0.25)

Deuxième question
B 1 B 1
= ⇒ =
Rf =4% ; E ( R M ) =10 % ; V 4 S 3 ;

[ B
β l= βu 1+ ( 1−T )
S ] ( 1
)
⇒1 , 4583375=β u 1+0. 75× =1 ,16667
3
k u=0. 04 +1. 16667 ( 0 .10−0 . 04 ) =11% (1 pt)

Troisième question
(a) VAN=−1670000+259750 ( 1.11 )−1 +259750 ( 1.11 )−2 +329750 ( 1.11 )−3 +329750 ( 1.11 )−4 +
1323067 ( 1.11 )−5 =18330 ,701
VAN =18330 , 701 (1 pt)

(b)Calcul du TRI
Avec un taux d’actualisation de 12%, on trouve VAN=−35993 , 877 ;
18330,701
TRI=0.11+0.01 ≈11,34 %
18330,701−(−35993,877) ; TRI=11,34% (1 pt)

Quatrième question
u Non renouvellement : il s’agit de calculer l’annuité équivalente (AEQ)
en prenant comme durée de vie la durée la plus longue (n = 8), on aura
alors :
1−( 1+k )n 1−(1, 11)−8
VAN 1= AEQ 1 ⇒18000= AEQ1 ⇒ AEQ =3497 , 779
k 0 .11 1

1−( 1+k )n 1−(1 ,11)−8

VAN 2 = AEQ 2 ⇒ 20000= AEQ 2 ⇒ AEQ =3886 , 421
k 0 .11 2

3886,421 > 3497,779, on opte alors pour le projet 2 (0.5)

v Réplication limitée : il s’agit de calculer l’annuité équivalente (AEQ)

en prenant comme durée de vie la durée spécifique pour chaque projet,

17
 Examens de Révision Comptable (avec correction détaillée)

soit n = 5 ans pour le projet 1 et n = 8 pour le projet 2, ce qui donne :

1−( 1+k )n 1−(1, 11)−5
VAN 1= AEQ 1 ⇒18000= AEQ1 ⇒ AEQ =4870 ,266
k 0 .11 1

4870,266 > 3886,421, on opte alors pour le projet 1 (0.5)

Finance de l’Entreprise (CES RC, mars 2019)

La société "ABH" est une grande société cotée en bourse dont la structure
financière au 31-12-2018 est résumée comme suite :
Tableau n°1 : Structure financière au 31-12-2018
Valeur comptable Valeur
marchande
5 000 actions ordinaires (VN = 1 000 000 1 400 000
200)
Actions privilégiées (VN = 200 000 180 000
200 ; Div = 9%
Obligations de type A (Coupon 300 000 279 677
5% ; n = 4)
Obligations de type B (Coupon 200 000 ?
7% ; n = 6)
Bénéfices non répartis 400 000
Les obligations A et B sont remboursables in fine.

18
 Examens de Révision Comptable (avec correction détaillée)

Questions

1. En vous rapportant aux informations du tableau 1,

(a) Calculez le coût avant impôt des obligations de type A ;
(b) Calculez la valeur marchande des obligations de type B tout en
supposant que les obligations A et B ont le même risque.

2. Le directeur financier de la société est en train d’analyser

l’acceptabilité d’un nouveau projet d'investissement dont le coût s'élèvera
à 500 (MD) et dont la durée de vie est de 10 ans. Il s’intéresse d’abord au
coût du capital servant à l’actualisation des FM. Les informations
collectées à ce propos sont les suivantes :
 Les nouvelles obligations à contracter ont le même risque que les
obligations A et B ;
 Les nouvelles actions ordinaires seront émises à 280 D, et les
frais d'émission après impôt par action s’élèveront à 0,8 D ;
 Le taux d'imposition est égal à 30% ;
 Les nouvelles actions privilégiées auront les mêmes
caractéristiques que les anciennes actions privilégiées. Le taux
des frais d’émission avant impôts est de 2%.
 La société "ABH" a réalisé au cours de l'année 2018 un bénéfice
net de 200 (MD), qui lui permettra de payer les dividendes
privilégiées, les dividendes aux actionnaires ordinaires et de
placer le reste en réserves sachant que le dividende exigé cette
année est de 20 D par action ordinaire et le taux de croissance
prévu des dividendes est de 5%.

En supposant qu’il désire garder la même structure du capital, on vous

demande de calculer le coût du capital. (Pour la pondération, on demande
d’arrondir les chiffres au millier de dinars le plus près).

3. Après avoir calculé le coût du capital, le directeur financier s’intéresse

aux données relatives aux flux monétaires et au calcul de la VAN. Les
informations collectées à ce propos sont les suivantes :
 La quantité produite annuellement est de 50 000 unités
 La marge sur coûts variable est de 60% du chiffre d’affaires
 Les frais fixes hors amortissement de 80 (MD) ;
 L’amortissement annuel est de 50 (MD) ;
 La valeur résiduelle des actifs est supposée être nulle.

19
 Examens de Révision Comptable (avec correction détaillée)

Calculez le prix de vente unitaire, qui compte tenu du coût du capital,

arrondi à 11%, rendrait le projet acceptable. Vérifiez le résultat en
calculant la VAN.

4. Supposons que pour des raisons purement commerciales, le prix de

vente ne devrait pas dépasser les 5 D, calculez le point mort financier (la
quantité à vendre qui annule la VAN) (i) à partir de la VAN, (ii) à partir
du point mort comptable.

Corrigés
Première question

(a ) 279677=15000 [ r ]
1−( 1+r )−4
+ 300000 ( 1+r )−4 ⇒r≈7 %
(b) Puisque les obligations de type B ont le même risque que celles de
type A, elles donneront alors le même rendement, soit 7% ; Puisque le
taux d’intérêt de ce type d’obligations est de 7%, alors la valeur
marchande est égale à la valeur nominale.

[
P=V N 1 + ( i−r )
r ]
1−( 1+r )−n
[
=200000 1 + ( 0 ,0 . 07−0 . 07 ) ]
1− (1 , 07 )−6
0 ,07
=200000
Deuxième question
Pour calculer le CMPC , on calcule d’abord le coût de chaque actif,
ensuite sa pondération.
 Le coût de la dette est : k d =r ( 1−T )=0 . 07×0 .7=4 .9 % ;
18
ke = =10,14%
 Le coût des AP est : p 180×0 ,986 ;
20×1 ,05
k e= +0 ,05=12.52 %
 Le coût des AO est : 279 ,2 ;
20×1 , 05
k r= +0 ,05=12 .5 %
 Le coût des réserves est 280 ;

20
 Examens de Révision Comptable (avec correction détaillée)

Le tableau suivant résume les pondérations qu’il faut retenir pour calculer
le CMPC

Coût
V. % % projet
marchande
Actions ordinaires 12.52% 1 400 000 67.96% 51.56%
Réserves 12.50% 16.40%
Actions privilégiées 10.14% 180 000 08.74% 08.74%
Obligations 04.90% 480 000 23.30% 23.30%
2 060 000 100% 100%
Le bénéfice net de 2018 est de 200 MD. Ce bénéfice sera utilisé pour :
 Distribuer des dividendes aux actions ordinaires :
20×5000=100000 ;
 Distribuer des dividendes aux actions privilégiées :
18×1000=18000 ;
 Financer le projet (MD) : 200 −100−18=82 ; 82/500=16,4 % .

( ρ ) =( 0 , 049×0 , 233 ) + ( 0 ,1014×0 , 0874 )+ ( 0 ,125×0 , 164 )+ ( 0 ,1252×0 ,5156 )=10 . 53 %

Troisième question

Le prix de vente P
qui rend le projet acceptable est celui qui
annule la VAN . Ainsi :
−10 −10
1−( 1 ,11 ) 1−( 1 ,11 ) 1−( 1 , 11)−10
500=0 ,7×0 , 6×P×50 −0 ,7×80× +0 , 3×50× ⇒ P=5 .995≈6
0 ,11 0 ,11 0 , 11
Vérification du résultat : Calcul de la VAN
0 1-10
Investissement initial (500 000)
Recettes nettes 209 825
Coûts variables nets (83 930)
Coûts fixes nets (56 000)
Impôts sur amortissements 15 000
Flux monétaires (500 000) 84 895
−10
1−1 , 11
VAN=−500000+84895 ≈0
0 , 11

Quatrième question

21
 Examens de Révision Comptable (avec correction détaillée)

Le point mort financier est la quantité qu’on devrait vendre pour

avoir une VAN égale à zéro, on aura alors :
1−( 1 ,11 )−10 1−( 1 ,11 )−10 1−( 1 , 11 )−10
500=0 ,7×0 , 6×5×Q −0 ,7×80× +0 , 3×50× ⇒Q≈59 953
0 ,11 0 ,11 0 , 11
;
On peut retrouver ce résultat à partir du point mort comptable :
QC est telle que : 0 .7 [ 0.6×5Q¿C −80000−50000 ] =0⇒ Q¿C =43 333
¿

II II 500000 500000
− −
¿ ¿ δ n 5 . 889232 10
Q F=QC + =43 333+ =43 333+16 620=59 953
(1−T )m 0 . 7×0 . 6×5

22