Finance D'entreprise 3

DGC
2023/2024
UE 116 Finance d’entreprise
Les outils mathématiques

pour la gestion financière
L’étude d’un projet d’investissement
Cours 3/4
Jean-Claude Coille Emmanuelle

Plot
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Djamal ABDEREMANE (djamal.abderemane.auditeur@lecnam.net)
UE
116 FINANCE D’ENTREPRISE COURS 3
Les auteurs :
Jean-Claude Coille : agrégé d’économie et de gestion au Cnam-Intec,
responsable pédagogique de l’UE de Finance du DSGC.
Emmanuelle Plot : agrégée d’économie et de gestion au Cnam-Intec,
responsable pédagogique de l’UE de Finance d’entreprise du DGC.
https://lecnam.net
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collective » (art. L. 122-5).
Directrice de la publication : Bénédicte Fauvarque-Cosson, administratrice générale du
Cnam. Dupliprint : 733, rue Saint-Léonard – 53100 Mayenne.
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Sommaire
Objectifs du cours 3 5
Partie 3 Les outils mathématiques pour la gestion financière 7
Chapitre 1. La valeur et le temps................................................................... 9

sEcTion 1. La valeur et ses multiples définitions...............................................10
sEcTion 2. La justification de l’intérêt...........................................................11
sEcTion 3. L’intérêt simple et l’intérêt composé................................................13
sEcTion 4. Le taux d’intérêt proportionnel et le taux d’intérêt équivalent..................20
sEcTion 5. Les annuités............................................................................ 22
Chapitre 2. Application aux emprunts bancaires et obligataires.............................27

sEcTion 1. Les emprunts indivis..................................................................27
sEcTion 2. Les emprunts obligataires............................................................33
Partie 4 L’étude d’un projet d’investissement 41
Chapitre 1. La gestion du BFRE (besoin en fonds de roulement d’exploitation)...........43

sEcTion 1. Généralités............................................................................. 44
sEcTion 2. Mise en œuvre de la méthode du fonds de roulement normatif...............45
Chapitre 2. Les flux de trésorerie économiques d’un investissement.........................55

sEcTion 1. La typologie des investissements....................................................56
sEcTion 2. Le positionnement des flux de trésorerie dans le temps.........................57
sEcTion 3. La dépense initiale de l’investissement............................................58
sEcTion 4. Les flux de trésorerie futurs d’exploitation........................................60
sEcTion 5. Les flux de trésorerie futurs économiques.........................................63
3
UE
Chapitre 3. Les critères de choix des investissements..........................................66

sEcTion 1. Les critères financiers qui maximisent la rentabilité.............................66
sEcTion 2. Le critère financier qui minimise le risque : le DRCI.............................76
sEcTion 3. Les critères non financiers...........................................................81
Conclusion 85
Exercices autocorrigés 87
Sigles et abréviations 105
Lexique 107
Index 109
Devoir 3 111
4
Objectifs du cours 3
Les cours 1 et 2 présentent le diagnostic financier qui a pour but de qualifier

la santé d’une entreprise, plus précisément sa performance, sa structure financière
et l’évolution de sa trésorerie nette. Les cours 3 et 4 traitent de la gestion
financière. Au-delà du diagnostic, il s’agit d’aider le décideur à opter pour des
solutions pour l’avenir de l’entreprise : doit-il investir ? Comment financer cet
investissement ? Comment optimiser le solde de trésorerie ?
La vision est prévisionnelle : il faut se projeter dans le futur et anticiper les
conséquences des décisions sur la santé de l’entreprise.
Le cours 3 est composé de deux parties :
• la partie 3 est une partie technique qui a pour objectif de présenter les
outils mathématiques nécessaires à la gestion financière. L’enjeu
principal est de comprendre comment comparer deux montants obtenus à des
dates différentes ;
• la partie 4 présente des techniques pour aider le décideur à sélectionner un pro-
jet d’investissement. L’idée est de savoir si un investissement est rentable.
FOCus
Tous les termes figurant comme suit (ex. : valeur d’usage) sont définis dans le lexique en
fin d’ouvrage.
5
Partie 3
Les outils
mathématiques pour la
gestion financière
Chapitre
1. La valeur et le temps
Chapitre
2. Application aux emprunts bancaires et obligataires
Les deux premiers cours ont présenté l’analyse financière, outil qui permet d’étudier le
passé de l’entreprise à l’aide des états financiers afin d’établir un diagnostic. Compte
tenu de ce diagnostic, la politique d’investissement décrite dans ce troisième cours va
sélectionner les projets dont la rentabilité est suffisante pour s’inscrire dans la stratégie
de l’entreprise.
La troisième partie fournit une aide à la décision fondée sur des données prévisionnelles.
L’enjeu est de savoir si le dirigeant doit investir (la question du financement sera posée
dans le cours 4) ou non. Les outils développés permettent de guider le dirigeant dans son
choix.
Au préalable, des fondements mathématiques sont indispensables. L’acquisition des
connaissances est donc, ici, moins comptable que pour les deux premiers cours, mais
plus mathématique.
Le chapitre 1 présente les outils mathématiques à maîtriser (pour l’ensemble des cours 3
et 4) et le chapitre 2 expose des exemples concrets liés à leur utilisation.
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UE
COURS 3 FINANCE D’ENTREPRISE 116
a p itre
ch
1. La valeur et le temps
ComPÉTEncES ATTEnDuES
Mettre en évidence la relation entre temps et valeur, mesurée pour un actif
ou un passif financier, caractériser les différents types de valeurs afin de
pouvoir les distinguer en explicitant leurs différences.
L’objectif de ce premier chapitre est de répondre à des questions du type : « Préférez-

vous détenir 100 € aujourd’hui ou 120 € dans 1 an ? », « 100 € aujourd’hui ont-ils la
même valeur que 100 € dans 1 an ? »
REMaRquE
Ce chapitre présente tous les enjeux mathématiques du choix d’investissement. Il est fondamental de
maîtriser l’ensemble du vocabulaire pour bien comprendre les cours 3 et 4.
Il est conseillé de présenter les montants (les flux de trésorerie) sur un axe temporel.
Le temps modifie la valeur future d’un capital. Intuitivement, nous pouvons poser qu’un
individu préfère détenir 100 € aujourd’hui que 100 € dans 1 an. On préférera toujours
recevoir une somme d’argent aujourd’hui plutôt que la même somme dans le futur : il
s’agit de la préférence pour le présent. Comme nous allons le voir par la suite, la
somme per- çue aujourd’hui peut être placée et donc permettre d’obtenir un montant
supérieur dans le futur (le capital initial augmenté des intérêts).
Les notions d’actualisation, de capitalisation, d’intérêts simples et d’intérêts composés
doivent être maîtrisées à l’issue de la lecture de ce chapitre.
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UE
section 1.
La valeur et ses multiples définitions
Le terme « valeur » peut avoir plusieurs significations.
I. La valeur historique, la valeur

et la valeur de
d’usage
marché
La valeur historique est plus connue en comptabilité sous le vocable « coût historique
». Il s’agit de la méthode retenue par le plan comptable général pour inscrire les biens à
l’actif du bilan :
∙ les immobilisations acquises sont valorisées à leur coût d’acquisition ;

∙ les immobilisations produites par l’entreprise elle-même sont valorisées à leur coût de
production ;
∙ les stocks acquis (marchandises ou matières premières) sont valorisés à leur coût
d’acquisition ;
∙ les stocks fabriqués (produits finis ou en-cours) sont valorisés à leur coût de production.
Il n’est pas possible de modifier cette valeur historique (selon le principe comptable du
coût historique). Elle apparaît dans la colonne « brut » du bilan. La déduction des
amortissements et dépréciations permet d’obtenir la valeur nette comptable.
Il faut noter que les biens acquis à titre gratuit sont valorisés à leur valeur vénale ou à
leur valeur d’usage.
La valeur vénale correspond au prix de vente qui aurait été obtenu dans des conditions
normales de marché. Si le marché existe, la valeur vénale correspond à la valeur de
marché.
Définition
La valeur de marché est le prix auquel il est possible de vendre un
bien. Il est dès lors indispensable qu’il existe un marché avec un ou
plusieurs ven- deurs et un ou plusieurs acheteurs.
La définition financière de la valeur est la définition de la valeur d’usage.
Définition
La valeur d’usage correspond à la valeur des avantages économiques
futurs attendus de l’utilisation et de la vente de l’actif. Il s’agit ainsi de la
valeur actuelle des flux de trésorerie futurs générés par l’actif.
La valeur telle que définie dans ce cours correspond à la valeur d’usage : il s’agit de la
valeur actuelle d’un (ou de plusieurs) flux futur(s).
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FOCus
En comptabilité, lors des tests de dépréciations, il s’agit de comparer la valeur nette
comptable à la valeur actuelle, la valeur actuelle étant la valeur la plus élevée entre la valeur
d’usage et la valeur vénale.
Si la valeur nette comptable est inférieure à la valeur actuelle, une dépréciation doit être
réalisée.
II. La valeur actuelle et la valeur future en finance

Comparer des flux dans le temps revient à comparer une valeur actuelle et une valeur future.
Définition
La valeur actuelle est la valeur d’aujourd’hui, la valeur présente.
Définition
La valeur future est la valeur projetée de la valeur d’aujourd’hui à une date
ultérieure. On parle également de valeur acquise ou de valeur capitalisée.
L’enjeu des sections suivantes est de comprendre comment il est possible de passer de
l’une à l’autre.
section 2.
La justification de l’intérêt
I. L’intérêt comme rémunération du temps
S’il accepte de prêter une somme d’argent, un agent économique doit renoncer à une
consommation immédiate : il ne le fera qu’à condition d’obtenir en contrepartie, la
possibi- lité d’une consommation future plus importante. Ainsi, un prêteur ne consentira
à se des- saisir temporairement d’une somme d’argent au bénéfice de l’emprunteur, qu’à
condition de récupérer à terme un capital augmenté d’un intérêt.
L’intérêt peut donc être considéré comme la rémunération du temps, comme le prix de
la renonciation à la consommation. Aussi, plus la durée d’immobilisation du capital est
longue, plus la rémunération versée devra être importante pour compenser la privation
de consommation du prêteur.
11
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APPLICATION Nº1
Vous disposez d’un capital de 10 000 €. On vous propose de placer ce capital dès aujourd’hui
et de choisir entre les trois modalités suivantes de remboursement :
∙ modalité n° 1 : remboursement de 10 500 € dans 1 année ;
∙ modalité n° 2 : remboursement de 10 200 € dans 2 années ;
∙ modalité n° 3 : remboursement de 9 500 € dans 6 mois.
La 3e modalité est à rejeter, car, seul cas très particulier, il n’est pas souhaitable
d’immobiliser une somme d’argent et de récupérer un capital inférieur, puisque ce serait
accepter de ne pas être rémunéré pour avoir renoncé à disposer de son capital.
C’est donc la première modalité qui doit être retenue, puisque l’on récupère un capital
supérieur à la deuxième proposition (300 € de plus) en ayant immobilisé son capital 1
année de moins.
II. L’intérêt et l’inflation

Le taux d’intérêt nominal (n) est celui utilisé pour faire les calculs de charges d’intérêt (pour
l’emprunteur) ou de produits de placement (pour le prêteur) ; il ne tient pas compte de
l’inflation c’est-à-dire de la baisse du pouvoir d’achat engendré par la hausse des prix.
Le taux d’intérêt réel (r) correspond à la variation du pouvoir d’achat. Il correspond au
taux d’intérêt nominal (noté n), mais cette fois corrigé de l’inflation (i).
Il existe donc une relation entre le taux d’intérêt réel, le taux d’intérêt nominal et le
taux d’inflation : 1  n  (1  r)  (1  i). Il est possible d’en déduire l’expression du taux
d’intérêt réel en fonction du taux nominal et de l’inflation :
1 +n 1 +n
1 +r  ou r  1
1 +i 1 +i
Si le taux d’inflation est faible, on peut simplifier la formule précédente ainsi :
Taux d’intérêt réel  Taux d’intérêt nominal – Taux d’inflation
Dans tous les cas, l’inflation réduit la rémunération perçue par l’investisseur qui prête
une somme d’argent et abaisse le coût de l’argent pour celui qui emprunte.
APPLICATION Nº2
Le taux de rendement nominal d’un placement est de 6 %. Si le taux d’inflation est de 2

%, le taux d’intérêt réel est alors égal à :
1,06
3,92 %, soit –1
1,02
Ou, dans une approche simplifiée, 4 %, soit 6 % – 2 %
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Toute reproduction sans autorisation écrite est interdite.
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APPLICATION Nº3
Au 01/01/N, avec 10 €, il est possible d’acheter 10 croissants (soit 1 € par croissant).
Au cours de l’année N, le taux d’inflation est de 11 % : les prix ont donc augmenté de 11
%. Au 01/01/N, le prix du croissant devient 1  1,11  1,11 €. Il n’est donc possible de
n’acheter
10
que  9 croissants avec 10 €.
1, 11
Mais si des possibilités de placement existent, il n’est pas vrai de dire qu’au 01/01/N1,
la somme détenue est toujours de 10 €. Si elle a été placée pendant 1 an, la somme est
supérieure.
Si le taux d’intérêt d’un placement sur 1 an est de 15 %, le placement de 10 € au
01/01/N sur 1 an donne 10  1,15  11,50 € au 01/01/N1.
Combien de croissants est-il possible d’acheter le 01/01/N1 avec cette somme placée à
11,5
15 % ? Il est possible d’acheter  10,36 croissants (sans inflation, il aurait été
1,11
possible d’acheter 11,5 croissants à 1 €).  1,15 
10,36 10
Le taux d’intérêt réel est donc de  100  3,6 % ou   100  3,6 %.
10,36  1
 1,11 
Il est possible de retrouver ce taux d’intérêt réel à partir de l’approche simplifiée : taux
d’in- térêt réel  15 % – 11 %  4 %
REMaRquE
Dans certains cas extrêmes avec, par exemple, des taux d’intérêt très bas ou un taux d’inflation
très élevé, on peut même en arriver à des taux d’intérêt réels négatifs : dans le cas d’un placement,
le capital récupéré à l’échéance a alors une valeur (un pouvoir d’achat) inférieure au capital placé
au départ !
Sauf mention particulière de l’énoncé, le taux d’intérêt fourni est un taux d’intérêt nominal.
Les intérêts sur un capital peuvent être calculés selon deux techniques : l’intérêt simple et
l’intérêt composé.
section 3.
L’intérêt simple et l’intérêt composé
Trois informations sont indispensables pour calculer des intérêts (qu’ils soient simples ou
composés) :
∙ le montant placé ou emprunté ;
∙ la durée ;
13
∙ le taux d’intérêt.
14
UE
ATTEnTion
Il faut toujours une cohérence entre le taux et la durée : si le taux est annuel, la durée doit
être exprimée en années ; si le taux est mensuel, la durée doit être exprimée en mois.
En fonction de la durée du calcul et de l’hypothèse de l’utilisation des intérêts générés,

deux techniques existent pour déterminer la valeur future d’un capital initial : la
méthode de l’intérêt simple et la méthode de l’intérêt composé.
I. Méthode de l’intérêt
simple
A. DÉFINITION DE L’INTÉRÊT SIMPLE
Les intérêts ne sont pas capitalisés et ne sont donc pas ajoutés au capital initial pour
produire eux-mêmes des intérêts. Cette méthode s’applique généralement à des
opérations, en principe, d’une durée inférieure à 1 an, comme les découverts bancaires
ou l’escompte commercial ou financier.
Dans un calcul en intérêt simple, les intérêts calculés sur un capital initial C0 sont donc
proportionnels à la durée de l’opération (n) et au taux d’intérêt (i) :
Intérêt simple sur un capital  C0 × i × n
À chaque période, les intérêts générés sont identiques : il y a autant d’intérêts calculés
(C0  i) qu’il y a de périodes (n).
APPLICATION Nº4
Un capital de 1 000 € est placé pendant 6 mois avec un taux d’intérêt mensuel de 0,5 %.
Chaque mois, l’entreprise récupère 1 000  0,005  5 €.
Les intérêts obtenus à la fin des 6 mois ressortent à 30 €, soit 1 000  0,005  6  5  6.
Ces intérêts représentent la rémunération obtenue en contrepartie :
∙ de la renonciation à une consommation immédiate ;
∙ du risque de ne pas récupérer la somme placée.
Pour résumer, si les possibilités de placement sont de 0,5 % par mois, il est indifférent
pour un investisseur de détenir 1 000 € aujourd’hui ou 1 030 € dans 6 mois : la valeur
acquise (ou future) est de 1 030 € et la valeur actuelle est de 1 000 €.
Nous pouvons avoir à calculer un intérêt dans le but de déterminer la valeur acquise par
un capital ou sa valeur actuelle.
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B. VALEUR ACQUISE (OU FUTURE)

PAR UN CAPITAL EN INTÉRÊT SIMPLE
La détermination de la valeur acquise par un capital revient à répondre à la question :
quel capital Cn obtiendrons-nous au bout de n périodes, si nous plaçons un capital de
départ C0, à un taux donné i ?
0 1 2 …………… n
C0 Cn = ?
 C0 est connu et on cherche Cn : c’est le principe de la capitalisation.

Avec la méthode de l’intérêt simple, la valeur acquise Cn par un capital C0 placée en
début de période, à un taux annuel de i %, pour une durée n est égale au capital initial
augmenté des intérêts, soit :
Cn  C0 + C0 × i × n  C0 × (1 + i × n)
APPLICATION Nº5
La valeur acquise par un capital de 2 000 €, placé pendant 3 mois au taux d’intérêt
mensuel de 0,2 %, est égale à 2 012 €, soit 2 000  2 000  0,002  3  2 000  (1 
0,002  3).
C.
VALEUR ACTUELLE D’UN CAPITAL EN INTÉRÊT

SIMPLE
La détermination de la valeur actuelle d’un capital revient à se poser la question
suivante : quel capital C0 dois-je placer aujourd’hui pour obtenir un capital Cn dans le
futur ?
0 1 2 …………… n
C0 = ? Cn
 Cn est connu et on cherche C0 : c’est le principe de l’actualisation.
L’actualisation, c’est-à-dire le calcul de la valeur actuelle C 0 d’un capital Cn obtenue après

un placement de n périodes avec un taux d’intérêt de i %, est fondée sur la formule de la
valeur acquise, soit Cn  C0  (1  i  n), d’où l’on extrait :
1 Cn
C0  Cn  1  i  n
ou 1+i×
n
16
UE
APPLICATION Nº6
La valeur actuelle d’un capital de 10 000 €, obtenu dans 3 mois après un placement au
taux d’intérêt de 0,3 % par mois, est égale à 9 910,80 € en intérêt simple,
soit
10 000
10 000  (1  0,003  3)1 ou .
1  0,003  3
Il est donc équivalent de recevoir 9 910,80 € aujourd’hui ou 10 000 € dans 3 mois. Dans
le second cas, les intérêts perçus (9 910,80  0,003  3  89,20 €) compensent le temps
pendant lequel on a été privé de son capital.
D. INTÉRÊT SIMPLE PRÉCOMPTÉ

ET INTÉRÊT SIMPLE POSTCOMPTÉ
En général, la rémunération d’un placement est versée à la fin de l’opération. On parle
alors d’intérêt postcompté ou versé à terme échu. Cette pratique est la plus fréquente
puisqu’elle fait coïncider le paiement des intérêts avec la fin du service rendu (le prêt
d’une somme d’argent).
Mais rien ne s’oppose à ce que les intérêts soient versés en début de période : il s’agit
alors d’intérêt précompté. L’exemple classique est celui d’une remise à l’escompte pour
laquelle les intérêts sont déduits immédiatement lors de l’encaissement de la créance
escomptée.
APPLICATION Nº7
Le montant des intérêts calculés pour un capital de 2 000 €, emprunté pendant 1 année
au taux d’intérêt annuel de 6 %, est égal à 120 €, soit 2 000  0,06  1.
Si ces intérêts sont postcomptés, ils seront versés à la fin de l’opération, soit dans 1 Document de travail réservé aux élèves de l’Intec – Toute reproduction sans autorisation est interdite
année. On aura emprunté 2 000 € aujourd’hui pour rembourser, intérêts compris, 2 120 €
1 an plus tard.
Si les intérêts sont précomptés et donc payés au prêteur au début de l’opération :
∙ l’emprunteur obtient 2 000 – 120  1 880 € aujourd’hui (les intérêts sont
immédiatement versés : l’emprunteur ne perçoit donc que la différence entre la valeur
de l’emprunt et les intérêts) ;
∙ pour rembourser 2 000 € dans 1 année (et non 2 120 € puisque les intérêts ont déjà
été réglés).
Dans ce cas, le coût réel de l’opération est supérieur à 6 % et s’établit en fait à

 2 000  6 %  120
   6,38 %.
 2 000  2 000  6 %  1 880
17
UE
Si le taux d’intérêt précompté est le même que postcompté, les intérêts étant payés d’avance,
l’opération est alors plus favorable pour le prêteur et donc plus coûteuse pour l’emprun-
teur. Aussi, il est possible de déterminer un taux précompté équivalent (t) au taux
d’intérêt simple postcompté (i).
i
Taux d'intérêt précompté équivalent  t 
1 +i
APPLICATION Nº7 SUITE
Si un prêteur souhaite que les intérêts lui soient versés d’avance (donc précomptés),
mais que l’emprunteur refuse de supporter un coût plus élevé, il faut alors calculer le
taux t, taux d’intérêt précompté équivalent au taux d’intérêt simple postcompté. On
doit alors avoir :
2 000  t 120
Coût réel de l’emprunt  6 %   2 000  t  120 – 120  t  t 
 5,66 % 2 000  2 000  2 120
t  
i 0,06
On retrouve le même résultat avec la formule présentée ci-avant t   

 1 i 1,06 5,66 % .
L’intérêt versé au début de l’emprunt est de 2 000  5,66 %  113,20 € et la somme reçue
initialement se limite donc à 2 000 – 113,20  1 886,80 €. Le coût réel de l’opération ressort
113,20
bien à1 886,80  6 %.
II. Méthode de l’intérêt composé

A. DÉFINITION DE L’INTÉRÊT COMPOSÉ

Bien souvent, les périodes de placement sont supérieures à l’année et les intérêts perçus
au terme de chaque année viennent s’ajouter au capital précédent, produisant eux-
mêmes des intérêts sur les périodes suivantes. Les intérêts de la période suivante
porteront sur un capital plus important, car augmenté des intérêts accumulés au cours
des périodes écoulées. On parle ainsi de la technique de l’intérêt composé ou de
capitalisation des intérêts.
La technique de l’intérêt composé est donc privilégiée lorsque la durée totale du projet
est supérieure à 1 an.
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UE
B. VALEUR ACQUISE (OU FUTURE)

PAR UN CAPITAL EN INTÉRÊT COMPOSÉ
La valeur acquise Cn en intérêt composé par un capital C0 placé en début de période avec
un taux d’intérêt (i) peut s’analyser ainsi :
∙ après une période, le capital investi devient : C  (1  i), soit le flux de départ auquel
vient s’ajouter l’intérêt acquis sur la première période ;
0
∙ à la(1 fin de la deuxième période, le capital investi est égal à : C  (1  i)  (1  i), soit C
 i) ;
2
0 0
∙ à la fin de la troisième période, nous avons : C0  (1  i)  (1  i)  (1  i), soit C0  (1  i)3 ;

∙ etc.
En généralisant, on en déduit que la valeur acquise par un capital après n périodes est égale à :
Cn  C0 × (1 + i)n
APPLICATION Nº8
Un capital de 20 000 € est placé pendant 2 années avec un taux d’intérêt de 5 % par an.
Les intérêts de la 1re année de 20 000  0,05  1 000 € génèrent des intérêts à l’issue de
la 2e année de 1 000  0,05  50 €.
La valeur acquise à la fin de la 2e année est donc égale au capital initial augmenté des
inté- rêts de la 1re année, des intérêts des intérêts et des intérêts de la 2e année, soit
20 000
 1 000  50  1 000  22 050 €.
Le calcul de la valeur acquise par ce capital après 2 années peut être réalisé plus
rapidement avec la formule suivante : 20 000  1,052  22 050 €
C. VALEUR ACTUELLE D’UN
CAPITAL EN INTÉRÊT COMPOSÉ
La valeur actuelle d’un flux unique perçu en année n est égale à :
Cn
C0  Cn × (1 + i)–n ou
(1 +
i)n
APPLICATION Nº9
La valeur actuelle d’un capital de 20 000 € obtenu dans 5 ans au taux de 4 % est de
20 000
20 000  (1,04)–5   16 438,54 €.
1,045
Si les intérêts génèrent des intérêts, il est indifférent de détenir aujourd’hui 16 438,54 €
ou 20 000 € dans 5 ans.
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Comme nous le montre l’application suivante, cette formule d’actualisation sera très
utile dans la partie 4 relative à l’étude des investissements, car elle permet de répondre
aux questions suivantes : quelle est la valeur actuelle de flux de trésorerie futurs ? Est-
elle supérieure à la dépense initiale ?
APPLICATION Nº10
On souhaite comparer deux séries de flux de trésorerie prévisionnels de deux projets

d’investissement nécessitant la même dépense initiale au début de l’année N.
Fin N Fin N+1 Fin N+2

Projet 1 100 100 100
Projet 2 50 50 200
Le montant global des flux de trésorerie des deux projets semble identique (300  3  100
 50  50  200). Cette simple addition de montants perçus à des dates différentes
suppose néanmoins que des euros de l’année N soient équivalents à des euros de l’année
N1 ou à des euros de l’année N2.
Mais, dès la présentation des paramètres qui déterminent la valeur d’un actif (voir
l’introduction du chapitre), nous avons annoncé l’importance du temps dans les
raisonnements financiers. Ainsi, il n’est pas possible d’additionner des montants reçus
(ou payer) à des dates différentes, notamment parce que tout agent économique
rationnel préférera avoir 1 € aujourd’hui plutôt que dans 1 an : il s’agit de la préférence
pour le présent.
Aussi, dans notre cas, le second projet sera considéré comme moins satisfaisant pour les
raisons suivantes :
∙ les e
deux tiers de la somme globale sont encaissés en 3 année et le risque est plus
grand de ne pas le percevoir (changement imprévu de la conjoncture, erreurs dans les

prévisions, etc.) ;
∙ lesupplémentaires
supplément de trésorerie généré en N et N1 par le premier projet (50
chaque année) pourra être placé et dégager des produits financiers
plus importants.
Ce raisonnement intuitif peut être confirmé par la technique de l’actualisation. La

valeur actuelle au taux de 10 % des flux de trésorerie de chacun des projets est ainsi
égale à :
∙ pour le projet 1 : 100  1,1–1  100  1,1–2  100  1,1–3  249 ;
∙ pour le projet 2 : 50  1,1–1  50  1,1–2  200  1,1–3  237.
En raisonnant en valeur actuelle, les deux projets dégagent respectivement 249 et 237
de trésorerie. Si le calcul confirme la supériorité du projet 1, on perçoit déjà la
difficulté que représentera la détermination du taux d’actualisation. Ce point, assez
complexe, sera abordé dans le cours 4.
21
22
UE
section 4.
Le taux d’intérêt proportionnel
et le taux d’intérêt équivalent
Il est fondamental que le taux d’intérêt et la durée soient cohérents : un calcul
d’intérêts annuels doit être réalisé à partir d’un taux d’intérêt annuel ou encore un
calcul d’intérêts mensuels doit être réalisé à partir d’un taux d’intérêt mensuel. Il est
essentiel que le taux d’intérêt et la durée de l’opération soient exprimés avec la même
unité de temps.
Pour faire coïncider la durée et le taux d’intérêt, il faut transformer le taux d’intérêt. Il
existe deux méthodes : la méthode des taux d’intérêt proportionnels et la méthode
des taux d’intérêt équivalents.
mÉTHODOLOGiE
Sauf mention contraire de l’énoncé, sans information particulière, un taux d’intérêt est
toujours annuel.
Pour convertir un taux d’intérêt annuel en un taux d’intérêt journalier, il faut raisonner sur
1 année de 360 jours.
I. Taux d’intérêt proportionnel

Dans le cas des intérêts simples, et donc lorsque la durée totale du calcul est
inférieure à 1 an, la conversion d’un taux annuel (par exemple) en un taux périodique
(journalier, mensuel, etc.) se fait avec un simple calcul de proportion. Voici quelques
exemples de calcul de taux proportionnels :
Taux
Taux journalier proportionnel à un taux annuel 
annuel 360
Taux annuel
Taux mensuel proportionnel à un taux annuel 
12
APPLICATION Nº11
Calculons la valeur acquise par un capital de 2 000 €, placé pendant 45 jours au taux
d’inté- rêt annuel de 6 %.
0,06
Le taux d’intérêt journalier proportionnel est de
 0,000167  0,0167 %. La valeur
 0,06  360
acquise est égale à 2 000   1  45  2 015 €.
 360 

23
24
UE
Il est aussi possible de calculer un taux annuel proportionnel à un taux journalier,

mensuel, etc.
Taux annuel proportionnel à un taux journalier  Taux journalier  360

Taux annuel proportionnel à un taux mensuel  Taux mensuel  12
APPLICATION Nº12
Un placement rapporte 0,25 % par mois en intérêt simple. Pour le comparer avec d’autres,
il est plus facile d’exprimer les intérêts de ce placement sur une base annuelle.
Le taux d’intérêt annuel proportionnel au taux d’intérêt mensuel de 0,25 % est de
0,25 %  12  3 %.
II. Taux d’intérêt équivalent

Lorsque la durée totale du calcul est supérieure à 1 an, la technique des intérêts
composés est retenue. Lorsqu’il faut rendre cohérent le taux et la durée, la technique du
taux d’intérêt équivalent doit être appliquée.
Deux taux seront dits équivalents s’ils permettent d’obtenir la même somme au terme de
la même durée de l’opération bien que les périodes de capitalisation soient différentes.
APPLICATION Nº13
Un taux mensuel équivalent (i) à un taux annuel de 12 % est tel que : (1  12 %)1  (1  i)12
Il y a alors équivalence entre le calcul d’un intérêt annuel au taux de 12 % sur une
période et le calcul de 12 intérêts mensuels (avec des intérêts composés) à un taux

mensuel de i.
1
On a : 1,1212  (1  i), d’où i  0,949 %
Le taux annuel équivalent (i) à un taux mensuel de 1 % est tel que : (1  0,01)12  (1 
i). On a : 1,1268  (1  i), d’où i  12,68 %
En généralisant, pour obtenir un taux périodique équivalent (Ieq) à un taux annuel (i), la
formule est la suivante :
Ieq  (1  i)1/n – 1
Pour obtenir un taux équivalent annuel (Ieq) à partir d’un taux périodique (i), nous avons :
Ieq  (1  i)n – 1
ATTEnTion
Il faut bien mentionner la technique retenue pour transformer un taux annuel en un taux
mensuel ou trimestriel.
25
UE
section 5.
Les annuités
I. Définitions
Une rente est un flux encaissé (ou versé) à intervalles réguliers. La rente se caractérise
par : la date du premier versement, la périodicité du versement (annuelle, semestrielle,
men- suelle…), le montant et le nombre de versements.
Il existe des rentes de différentes natures :
∙ les rentes temporaires, qui ont une durée de vie limitée dans le temps ;
∙ les rentes perpétuelles, qui ont une durée de vie illimitée dans le temps ;
∙ les rentes avec flux constants ou flux variables.
Définition
Une annuité est une rente versée ou reçue chaque année.
Une trimestrialité est une rente versée ou reçue chaque trimestre et une mensualité est
une rente versée ou reçue chaque mois.
II. Des annuités constantes sur une durée limitée

A. LA VALEUR ACQUISE D’UNE
SUITE D’ANNUITÉS CONSTANTES
Si l’on place un capital C au taux d’intérêt i à la fin de chaque année comprise entre 1 et n, la
valeur acquise en n par cette série de flux constants peut être schématisée ainsi :
0 1
2 …………… n Années
C1 C2 Cn
Vn = ? Capital
De manière générale, nous cherchons : Vn  Ci

i1
Vn correspond à la somme de versements annuels C perçue sur n années et placée sur les
années restantes.
On peut alors écrire à la fin n :
∙ valeur acquise en n par le capital C1 : C1  (1  i)n–1  C1 est capitalisé sur n–1 années ;
∙ valeur acquise en n par le capital C2 : C2  (1  i)n–2  C2 est capitalisé sur n–2 années ;
26
UE
∙ …;
∙ valeur acquise en n par le capital Cn–1 : Cn–1  (1  i)  Cn1 est capitalisé sur 1 année ;
∙ valeur acquise en n par le capital C
future fin n).
n : Cn  Cn n’est pas capitalisé (il s’agit déjà de la valeur
Une formule générale existe si les annuités sont constantes.

Si C1  C2  …  Cn, on en déduit la valeur acquise en n par la
rente : Vn  C  [(1  i)n–1  (1  i)n–2  … (1  i)  1].
Cette équation exprime une suite géométrique de premier terme C, de raison (1  i), et
comprenant n termes. La valeur acquise en n par n flux annuels constants de fin de
période (entre 1 et n) est alors égale à :
(1  )n  1
Vn  C  i 
 i 
APPLICATION Nº14
Un propriétaire reçoit trois loyers de fin de période de 1 000 € à la fin des 3 années à
venir. Le taux d’intérêt annuel est de 1 %.
Le premier loyer reçu dans 1 an peut être capitalisé sur deux périodes ; le second loyer
reçu dans 2 ans peut être capitalisé sur une période et le dernier loyer ne peut pas être
capitalisé.
La valeur acquise est de : 1 000  1,01²  1 000  1,01  1 000  3 030,10 €

1,013  1
Ou : 1 000   3 030,10 €
0,01
Le propriétaire, s’il a des possibilités de placement à 1 %, est indifférent entre recevoir
trois loyers de fin de période de 1 000 € ou un versement unique dans 3 ans de 3 030,10
€.
Pour des flux versés au début de chaque période (le premier en « 0 » et non en « 1 »),
la valeur acquise en n est alors égale à :
(1  )n  1
Vn  C  i   (1 
 i  i)
Comme le montre le schéma ci-après, cette seconde formulation diffère par le fait que
chaque flux périodique est capitalisé sur une période supplémentaire :
0 1
2 …………… n–1 Périodes
C0
C2 …………… Cn–1
C1 Vn = ? Capital
27
28
UE
ATTEnTion
« n » désigne le nombre de versements réalisés et ne peut désigner qu’un nombre entier.
APPLICATION Nº15
Un capital de 10 000 € est placé au début de l’année N. Ensuite, à partir du 31/01/N et
jusqu’au 31/12/N7 inclus, on verse régulièrement 500 € par mois. Ce placement génère
un taux d’intérêt fixe de 6 % par an et on se propose de calculer le capital acquis à la fin
de la 8e année.
Cette opération consiste à placer 10 000 € pendant 8 ans et à réaliser 95 versements
mensuels de 500 €, le premier intervenant à la fin du 1er mois. Le taux d’intérêt mensuel
équiva- lent à 6 % par an est égal à 0,487 % (1,061/12 – 1). La valeur acquise par
l’ensemble de ces versements est alors égale à :
1,0048795  1
V  10 000  1,068  500   15 938,48  60 215,08  76 153,56 €
n
0,00487
Avec des possibilités de placement à 6 % par an, le propriétaire est indifférent entre
recevoir 95 versements de fin de période de 500 € ou un versement unique dans 8 ans de
76 153,56 €.
B. LA VALEUR ACTUELLE D’UNE

SUITE D’ANNUITÉS CONSTANTES
La valeur actuelle d’une rente temporaire à flux constants (C) versés à la fin de chaque
période peut être schématisée ainsi :
0 1
2 …………… n Périodes
C1 C2 Cn
Capital
V0 = ?
La valeur actuelle des n flux constants est égale à : C  [(1  i)–n  (1  i)–(n – 1)  …  (1 
i)–1]. Cette équation exprime une suite géométrique de premier terme C, de raison (1 
i)–1 et comprenant n termes ; la relation mathématique s’écrit alors :
1 (1  )n 
V0  C  i 
 i 

UE
APPLICATION Nº16
Quelle est la valeur actuelle de trois flux successifs de 1 000 au taux d’actualisation de 1 % ?
Cas 1 : si le premier flux est versé dans 1 an
1 000 1 000 1 000
Valeur actuelle     2 941
1,01 1,012 1,013
1(1 0,01)3
Ou 1 000   2 941
0,01
Cas 2 : si le premier flux est versé immédiatement
1 000 1 000
Valeur actuelle  1 000    2 970
1,01 1,012
Finalement, il y a une période d’actualisation de différence.

Le passage du premier cas au second cas consiste à capitaliser les flux sur une période de
plus : 2 941  1,01  2 970
 1 000 1 000 1 000  1(1 0,01)3
Avec la formule :    1,01  1 000   1,01  2 970

 1,01 1,01 2
1,01 3
0,01


n
Et donc, valeur actuelle (premier flux immédiat) : V0  C  1(1 i)  (1  i)
i
APPLICATION Nº17
Une entreprise hésite entre l’achat au comptant d’une immobilisation pour un prix de
22 000 € et une location qui nécessiterait de payer cinq loyers annuels constants de 5
000 €, le premier payé en début de période. Quelle décision doit-elle prendre, sachant
que le taux d’actualisation annuel est de 6 % ?

On peut représenter les décaissements engendrés par la location à l’aide d’un schéma :
0 1 2 3 4
5 000 5 000 5 000 5 000 5 000
Pour prendre la décision, il suffit d’actualiser les loyers, c’est-à-dire exprimer leurs
valeurs à la date d’aujourd’hui ; le premier loyer étant payé en début de période, il n’a
pas à être actualisé : 1 1,064 
V  5 000  5 000   22 326 €. Il est donc équivalent de payer cinq loyers de
0  
 0,06 
5 000 € entre 0 et 4 ou de payer un seul loyer de 22 326 € en 0. Ces travaux
d’actualisation ont ainsi permis d’exprimer à la même date les conséquences de deux
modalités de règle- ment et ainsi de pouvoir les comparer plus facilement.
30
UE
L’achat au comptant (22 000 €) est donc plus intéressant que la location (22 326 €).
REMaRquE
Cette analyse est simplifiée : d’autres facteurs seront considérés dans le cours 4.
III. Des annuités constantes sur une durée infinie

La valeur actuelle d’une telle rente provient de la formulation
1(1 i)n  d’une rente temporaire avec
n qui tend vers l’infini. On a alors : V  C  avec (1  i)–n qui tend vers zéro si
0  
 i 
n tend vers l’infini. Ainsi, la valeur actuelle d’une rente perpétuelle à flux constants s’écrit :
C
V0 
i
APPLICATION Nº18
La valeur actuelle d’une série d’annuités constantes de 1 000 €, perçue sur une durée
1 000
infinie, avec un taux d’intérêt de 3 % par an est égale à 33 333 €, soit .
0,03
Il est indifférent de recevoir 33 333 € aujourd’hui ou 1 000 € par an pendant une durée
infinie (avec des possibilités de placement à 3 %).
FOCus
Fixer une durée infinie permet de ne pas avoir à déterminer une date nécessairement arbi-
traire dans l’étude de phénomènes de longues durées (durée de vie d’une grande
entreprise, par exemple).
De plus, raisonner sur une durée infinie n’est pas si absurde qu’il n’y paraît. Une série d’an-
nuités constantes de 1 000 € perçues sur 100 ans actualisée avec un taux
  1 1,03100  
d’actualisation de 3 % est égale à 31 599 €, soit 1 000 × . Par rapport
 
aux 33 333 €   0,03  
  
obtenus en actualisant sur une durée infinie, on constate que la différence est minime. La
valeur actuelle du flux supplémentaire est très faible (et de plus en plus faible).
Le chapitre 2 ci-après présente des illustrations de l’utilisation des outils mathématiques

par l’analyse d’un emprunt indivis et d’un emprunt obligataire.
31
32
UE
a p itr
ch e
2. Application aux emprunts

bancaires et obligataires
Construire le tableau d’amortissement des emprunts bancaires, pouvoir
expliciter le lien entre valeur et taux d’actualisation en vue de conduire
une analyse.
section 1.
Les emprunts indivis
I. Caractéristiques générales
Un emprunt indivis est un emprunt contracté auprès d’un seul prêteur, le plus souvent
une banque. C’est le type d’emprunt contracté par tous dans la vie courante.
Le contrat d’un emprunt indivis précise les modalités de remboursement du capital
emprunté dans un tableau appelé « tableau d’amortissement d’emprunt ».
REMaRquE
Cette section est commune au programme de l’UE 119 « Comptabilité ».
Nous en donnons la forme générale ci-après, en utilisant les conventions suivantes : taux
nominal (i), capital emprunté de départ (C0), mode de remboursement (amortissement
At), nombre d’échéances (n).
33
UE
Échéances ou dates anniversaires Intérêt périodique = Capital de

de paiement des annuités début de période × Taux facial
(nominal)
Périodes Capital restant dû Intérêts payés Amortissement Échéances

1 C0 I 1 = C0 × i A1 E1
2 C1 = C0 – A 1 I 2 = C1 × i A2 E2
3 C2 = C1 – A 2 I 3 = C2 × i A3 E3
: : : : :
: : : : :
n Cn –1 = Cn – 2 – An – 1 In = Cn–1 × i An En
Le remboursement
Le capital restant dû diminue au
du capital dépend Échéance(a) = Ai+ Ii
fur et à mesure des
du mode de remboursement
remboursements (At)
a. L’échéance est aussi appelée annuité (si la périodicité est annuelle). C’est la somme, à chaque date, des intérêts payés et de
l’amortissement du capital.
Explicitons à présent la signification des principales colonnes :

∙ lele capital restant dû représente la dette à rembourser ; le montant est indiqué avant
paiement de l’échéance figurant sur la ligne. Sur la première ligne du tableau, on
devra donc inscrire le montant de l’emprunt contracté. Les autres montants sont
obtenus en retranchant l’amortissement et non l’échéance. Par ailleurs, il faut vérifier
que le capital restant dû après remboursement de la dernière échéance (Cn–1 – An) est
∙ bien égal à zéro ; les intérêts sont calculés sur le capital restant dû et représentent
une charge déductible du résultat imposable ;
∙ -l’amortissement représente le remboursement de la dette contracté, hors intérêt :
le terme amortissement utilisé ici signifie qu’avec le paiement de chaque
remboursement périodique, on diminue la dette,
ATTEnTion
Il ne faut surtout pas le confondre avec l’amortissement d’une immobilisation :
comptablement, nous avons, dans un cas, le débit d’un compte 16. Emprunts auprès d’un
établissement de crédit et le crédit d’un compte 512. Banques et, dans l’autre, le
débit d’un compte 68. Dotations aux amortissements d’une immobilisation et le crédit
d’un compte 28. Amortissements d’une immobilisation !
- il résulte de la remarque précédente que l’amortissement de la dette n’est pas

une charge,
- le total des amortissements pratiqués doit être égal au capital initial emprunté,
soit C0 ;
∙ pour simplifier nos calculs, nous travaillerons sur des échéances payées chaque
année, autrement dit des annuités. Dans la réalité, afin d’étaler dans le temps les
remboursements, il s’agit le plus souvent de mensualités ou de trimestrialités. Quoi
qu’il en soit, ces échéances sont égales à la somme de l’amortissement pratiqué et
des intérêts. L’échéance permet d’appréhender la trésorerie nécessaire chaque année
pour faire face à tous les engagements de l’emprunt (intérêts et remboursement du
capital).
34
UE
Les principales modalités de remboursement d’un emprunt indivis sont le remboursement :

∙ par amortissements constants ;
∙ par amortissement in fine ;
∙ par échéances (ou annuités) constantes.
Le choix entre ces trois modalités dépend de la gestion de trésorerie de l’entreprise.
II. Modalités d’amortissement d’un emprunt indivis
A. AMORTISSEMENT CONSTANT
Si le remboursement du capital emprunté s’effectue par amortissement constant, le
C0
même montant de capital est remboursé à chaque période. A est constant et égal à .
t
n
APPLICATION Nº19
Soit un emprunt indivis de 100 000 €, remboursé par cinq amortissements annuels
constants avec un taux d’intérêt de 4 %. Dans ce cas, nous avons :
100 000
∙ un amortissement constant de 5
 20 000 € par an ;
∙ 4 000 € d’intérêts la 1re année (100 000  0,04).

Périodes Capital restant dû Intérêts payés Amortissements Annuités
1 100 000 4 000 20 000 24 000
2 (a)
80 000 3 200 20 000 23 200
3 (b)
60 000 2 400 20 000 22 400
4 40 000 1 600 20 000 21 600
5 20 000 800 20 000 20 800
Total 12 000 100 000 112 000
a. 100 000 – 20 000
b. 80 000 – 20 000
Nous remarquons que les intérêts diminuent chaque année de 800 ; par conséquent, les
annuités sont décroissantes.
35
UE
B. AMORTISSEMENT IN FINE
L’amortissement in fine ne prévoit qu’un seul remboursement à la fin de la dernière
période. Pour les autres périodes, les échéances ne sont composées que des intérêts
calculés sur la totalité du capital emprunté.

Dans l’hypothèse d’un amortissement in fine et en reprenant l’application précédente :
∙ le remboursement de chaque période est constant et égal à 0 (sauf le dernier  100 000) ;
∙ les intérêts sont constants et s’élèvent à 4 000 (100 000  0,04) ;
∙ chaque annuité de remboursement est identique (4 000) sauf la dernière (4 000
 100 000).
Le tableau d’amortissement est alors le suivant :

1 100 000 4 000 0 4 000
2 100 000 4 000 0 4 000
3 100 000 4 000 0 4 000
4 100 000 4 000 0 4 000
5 100 000 4 000 100 000 104 000
Total 20 000 100 000 120 000
FOCus
Il existe également un remboursement avec différé total dans lequel, non seulement la
dette mais aussi les intérêts dus sont payés en une seule fois, à la dernière et unique
échéance. Dans notre exemple, les intérêts de la 1re année sont dus, mais non versés :
à échéance, leur valeur devient 4 000  1,044  4 679,43.
Les intérêts de la 2e année sont dus, mais non versés : à échéance, leur valeur devient
4 000  1,043  4 499,46.
4 000  1,042  4 326,40.
4 000  1,041  4 160.
Les intérêts de la 5e année sont dus à échéance, leur valeur est de 4 000.
Finalement, à échéance, les intérêts à verser sont de : 4 679,43  4 499,46  4 326,40
 4 160  4 000  21 665,29
Il est possible de calculer la valeur future de la somme des intérêts dus directement :
1,045  1
4 000   21 665,29
0,04
L’annuité de la 5e année s’élève alors à : 121 665,29 €, soit 100 000  1,045
36
UE
C. AMORTISSEMENT PAR ÉCHÉANCES

CONSTANTES (OU ANNUITÉS CONSTANTES)
L’échéance de chaque période est constante : c’est-à-dire que la somme entre les
intérêts et l’amortissement du capital est identique. Pourtant, tout est lié ! Le calcul est
alors moins simple.
Pour comprendre le calcul, il est utile de se référer à la valeur actuelle d’une rente
temporaire de flux constants : si C0 désigne la somme empruntée et E le montant de
l’échéance
constante, nous avons :
C 1(1 i)n 
 E  
0
 i 
Ainsi, l’annuité constante est calculée comme suit :
 C ×i 
0
E 
 1 (1 +i)n

En reprenant l’application précédente, l’échéance constante qui permet de rembourser

100 000 € sur 5 ans, avec un taux d’intérêt de 4 %, est égale à 22 462,71 € (arrondi
à
100 000  0,04 
22 463 €), soit 1(1 0,04)5 . Le tableau d’amortissement de l’emprunt est alors le
 
 
suivant :

1 100 000 4 000 (a)
18 463 22 463
2 (b)
81 537 (c)
3 261 19 202 22 463
3 62 335 2 493 19 970 22 463
4 42 365 1 695 20 768 22 463
5 21 597 864 21 597 (d)
22 461
Total 12 313 100 000 112 313
a. 22 463 – 4 000
b. 100 000 – 18 463
c.81 537 × 0,04
d. Arrondi effectué pour tenir compte du capital restant dû à rembourser.
Il est possible de vérifier que la somme des amortissements est bien égale à la dette
initiale, et que le dernier capital restant dû soit égal au dernier amortissement.
37
38
UE
REMaRquE
Les amortissements croissent de manière régulière : l’amortissement d’une période donnée
est égal à l’amortissement de la période précédente multiplié par (1  i). Les amortissements
forment donc une suite géométrique de raison (1  i). Nous avons ainsi :
∙ 19 202  18 462,71 
 1,04 5 1 
∙ 100 000
1,04 1  18 462,71 

0,04 

La valeur de l’emprunt correspond à lasomme des amortissements capitalisés pendant 5 ans à
partir du premier amortissement.
D. COMPARAISON DES DIFFÉRENTS MODES

DE REMBOURSEMENT
Le tableau suivant compare les différents modes de remboursement de l’emprunt indivis
de l’application 19 :
Amortissement Amortissement Amortissement

constant in fine par annuités constantes
Coût financier 12 000 € 20 000 € 12 313 €
Cumul des annuités 112 000 € 120 000 € 112 313 €
24 000 € à 20 800 € 4 000 € à 104 000 € 22 463 €
Évolution des annuités
(annuité dégressive) (annuité constante sauf la dernière) (annuité constante)
L’amortissement in fine est la modalité qui présente le coût financier le plus élevé. Ce
qui apparaît normal puisque les charges financières se calculent sur l’intégralité du
capital emprunté pendant toute la durée de vie de l’emprunt. Son principal avantage est
de décaler dans le temps les besoins en trésorerie pour faire face aux échéances, car
elles ne sont constituées que par les charges d’intérêts (sauf pour la dernière).
Les emprunts remboursables par amortissements constants et par annuités constantes
présentent, à peu de chose près, les mêmes caractéristiques (coût financier, total des
décaissements, etc.). Le coût de leurs modalités de remboursement est plus faible que
celui du remboursement in fine, mais cela nécessite que l’entreprise puisse générer
suffisamment de trésorerie dès la première année après l’obtention de l’emprunt pour
faire face aux échéances.
Entraînez-vous avec le sujet 2018 de l’État et les sujets 2019, 2021 et 2023 de l’Intec, disponibles sur
le site de l’Intec : https://lecnam.net (rubrique « Annales »).
39
UE
section 2.
Les emprunts obligataires
I. Caractéristiques générales
A. LE VOCABULAIRE DES OBLIGATIONS

Alors qu’un emprunt indivis peut être souscrit par un seul prêteur, l’emprunt obligataire
(ou emprunt divis) fait intervenir une multitude de prêteurs. Les souscripteurs des
obligations (les prêteurs) sont appelés obligataires et détiennent un titre de créance sur
la société emprunteuse.
Ce titre se différencie notamment d’une action par le fait qu’il ne donne droit qu’à un
intérêt et à un remboursement et non à un droit aux bénéfices et un droit de vote.
REMaRquE
La comptabilisation d’un emprunt obligataire est développée dans le programme de l’UE 120
« Comptabilité approfondie ».
Dans un emprunt contracté auprès d’une banque, le contrat se caractérise par une seule
valeur égale à la valeur des fonds bruts remis à l’entreprise. Il n’en va pas nécessairement
de même dans un emprunt obligataire pour lequel on distingue trois valeurs.
La valeur nominale (Vn) qualifiée aussi de valeur faciale ; elle sert à calculer les
intérêts payés chaque année par l’émetteur. Ces intérêts, appelés aussi coupons, sont
obtenus en appliquant à la valeur nominale, le taux d’intérêt nominal.
Coupons d’une obligation  Valeur nominale  Taux d’intérêt nominal
REMaRquE
Il existe des obligations à taux fixe (calcul des intérêts sur la base d’un taux d’intérêt nominal
constant sur la période) et des obligations à taux variable (calcul des intérêts sur la base d’un taux
de référence qui évolue d’une période à une autre).
Sans précision dans les énoncés, le taux d’intérêt est considéré comme fixe.
Le prix d’émission (Pe) constitue la somme prêtée par le souscripteur. Il peut être égal à
la valeur nominale : on dit alors que l’émission a lieu au pair. Sinon, il lui est inférieur et
constitue alors un avantage pour l’obligataire.
Le prix de remboursement (Pr) est celui qui sera payé à l’obligataire à l’échéance de
remboursement. Il peut être égal à la valeur nominale (remboursement au pair) ou lui
être supérieur et dans ce cas, l’obligataire bénéficie à nouveau d’un avantage qui vient
augmenter le rendement de l’opération.
40
UE
La prime de remboursement est alors égale à la différence entre le prix de

remboursement et le prix d’émission des obligations ; cette prime vient augmenter le
coût de l’opération pour l’émetteur et le rendement pour le souscripteur. Elle est
inscrite à l’actif du bilan de l’émetteur de l’emprunt obligataire et est amortie,
généralement, sur la durée de l’emprunt.
APPLICATION Nº20
Donnons un exemple pour récapituler toutes ces caractéristiques :
∙ valeur nominale : Vn  100 € ;
∙ taux d’intérêt nominal : Tin  4 % ;
∙ prix d’émission : Pe  95 € ;
∙ prix de remboursement : Pr  120 € ;
∙ nombre de titres émis : 15 000 ;
∙ remboursement in fine dans 5 ans.

La situation du souscripteur (celui qui prête) peut être résumée ainsi :
∙ àobligation
l’émission de l’emprunt obligataire, il achète les obligations et prête 95 € (P ) par
à l’émetteur (celui qui emprunte) ;
e
∙ ilobligation
reçoit chaque année, pendant 5 ans, un coupon de 100  4 %  4 € (V  T ) par
;
n in
∙ etremboursement
est remboursé de 120 € (P ) à l’échéance par obligation ; la prime de
r
est donc égale à 25 € (120 – 95).
B. LE TABLEAU D’AMORTISSEMENT
D’UN EMPRUNT OBLIGATAIRE
Comme l’emprunt indivis, l’emprunt obligataire est remboursable selon trois modalités
principales : annuités constantes, remboursement par tranches égales et
remboursement in fine.
REMaRquE
Selon le programme officiel de l’UE, seule la modalité de remboursement in fine est présentée.
41
UE
Le tableau d’amortissement d’un emprunt obligataire se présente ainsi :
Nombre d’obligations Vn × Tin × nombre Intérêts payés

non encore amorties d’obligations vivantes + amortissements
Nombre
Obligations Dette en Intérêts
Périodes d’obligations Amortissements Annuités
vivantes début de payés
amorties
période
1
2
:
n
Nombre d’obligations Obligations amorties

× prix de remboursement × prix de remboursement
Les intérêts ne sont pas calculés par rapport à la dette exprimée en valeur de
remboursement, mais en fonction de la dette exprimée en valeur nominale.
APPLICATION Nº21
Le 01/06/N, une société émet 15 000 obligations avec une valeur nominale égale à 100
€. Le prix de remboursement a été fixé à 120 € pour un prix d’émission fixé à 95 €. La
durée de l’emprunt est de 5 ans, avec un taux nominal de 4 %.
L’emprunt obligataire est remboursé en totalité à la fin de la période.
Amortissement in fine
Dette Amortissements
Échéances Obligations Intérêts Nombre Annuités
en euros en euros
vivantes d’obligations
1 15 000 1 800 000 60 000 – – 60 000
2 15 000 1 800 000 60 000 – – 60 000
3 15 000 1 800 000 60 000 – – 60 000
4 15 000 1 800 000 60 000 – – 60 000
5 15 000 1 800 000 60 000 15 000 1 800 000 1 860 000
Total 300 000 15 000 1 800 000 2 100 000
FOCus
Le prix d’émission n’intervient pas dans le tableau d’amortissement d’un emprunt obliga-
taire. On utilise le prix de remboursement pour valoriser la dette restant à rembourser et la
valeur nominale pour calculer le coupon à payer à l’obligataire.
42
UE
II. Les enjeux de l’évaluation des

à taux fixe
obligations
Il faut en premier lieu déterminer pour qui les enjeux se posent :
∙ est-ce l’emprunteur, l’entreprise qui nécessite un financement ? L’idée est donc de
savoir quel sera le coût de revient de cet emprunt obligataire ? La réponse à cette
question sera présentée dans le cours 4 ;
∙ est-ce l’investisseur, le souscripteur qui achète des obligations ? L’objectif est de

réaliser l’investissement le plus rentable possible. L’enjeu est double, car, lors d’un
choix de placement financier, le souscripteur a le choix entre :
- acheter une obligation déjà existante (sur le marché secondaire, avec des coupons
calculés à partir du taux initial au moment de l’émission) : à quel prix acheter une
telle obligation ?
- acheter une obligation nouvellement émise (sur le marché primaire) : quel sera le
taux de rendement actuariel ?
Par conséquent, deux cas sont possibles pour évaluer une obligation :
∙ àd’émission
l’émission : si l’obligataire achète l’obligation à l’émission, le prix payé est le prix
et s’il attend son remboursement à l’échéance prévue dans le contrat, il
encaisse le prix de remboursement. Le prix d’émission et le prix de remboursement
sont fixés par l’émetteur et ils n’ont donc pas à être calculés : ils vous seront toujours
donnés dans les textes d’examen. La question est de savoir à quel taux de
rendement peut s’attendre le souscripteur ;
∙ après l’émission : si l’obligataire achète ses titres après l’émission ou s’il les revend avant
l’échéance, le prix payé ou encaissé dépend de la valeur de l’obligation sur le marché
secondaire (voir raisonnement ci-après).
A. LE TAUX DE RENDEMENT ACTUARIEL
D’UNE OBLIGATION À TAUX FIXE (À
L’ÉMISSION)
Le terme « rendement » indique généralement que la question porte sur le rendement
attendu par le souscripteur. Comme la qualité de l’investisseur (personne morale ou
particulier) n’est jamais fournie, la fiscalité de l’investissement ne sera pas intégrée.
Le taux nominal permet de calculer la rémunération qui est versée à l’obligataire (le
prê- teur). Cette rémunération se calcule par application du taux nominal à la valeur
nominale ; mais elle peut être majorée par une prime de remboursement. Il peut donc
être nécessaire de calculer le rendement compte tenu des coupons mais aussi de la prime
obtenue par le souscripteur de l’obligation.
Ce taux informe l’investisseur du taux annuel de rémunération offert par l’obligation
entre l’émission et le remboursement.
Le taux de rendement actuariel à l’émission est utile pour choisir l’emprunt obligataire
qui offre la rémunération la plus élevée compte tenu du taux nominal, mais aussi de la
prime de remboursement.
43
UE
Il est obtenu en mettant en équivalence la valeur décaissée pour acquérir l’obligation (à

son prix d’émission) et l’ensemble des flux futurs obtenus (coupons et prix de
remboursement). Il s’agit d’un taux d’actualisation.
En présence d’une prime de remboursement, le taux de rendement actuariel à l’émission
est le taux d’actualisation (i) tel que la somme des flux de trésorerie [prix d’émission
(Pe), coupons (C) et prix de remboursement (Pr)] actualisés sur la durée totale de
l’emprunt (n) soit égale à zéro.
 1 (1 +i)(n1) 
Taux de rendement à l’émission  i tel que : – Pe  C ×    (C  Pr )  (1  i)–n 
 i 0
 1 (1 +i) (n)  
Ou – Pe  C    Pr  (1  i)–n  0
×  i 

Ces deux formules sont identiques :
∙ lapériode
première formule consiste à considérer la valeur actuelle de tous les coupons sur la
sauf la dernière année puis à considérer la valeur actuelle du dernier
versement (coupon et remboursement) ;
∙ lacompris
seconde formule consiste à considérer la valeur actuelle de tous les coupons (y
la dernière année), puis à considérer la valeur actuelle du remboursement.
APPLICATION Nº22
Soit une obligation, de valeur nominale 100 €, émise à 95 € et remboursé 120 € dans 5
ans et rémunérée annuellement au taux de 4 %.
Le taux de rendement actuariel à l’émission est égal au taux d’actualisation « i » tel que :
1(1 i)4 
 95  4 %  100   (4  120)  (1 i)5  0
 
 i 
Le taux de rendement à l’émission ressort à 8,64 %. Ce taux est supérieur au taux d’inté-
rêt nominal de 4 % provient de l’encaissement d’une prime de 25 € par obligation au
bout de 5 ans : cela accroît la rémunération du souscripteur. Le souscripteur est prêt à
décaisser 95 € pour recevoir cinq flux futurs de 4 € et un remboursement de 120 € dans 5
ans, pour percevoir une rémunération annuelle de 8,64 %.
Pour obtenir la solution numérique, l’utilisation du solveur d’une calculatrice financière
est évidemment la méthode la plus efficace.
Entraînez-vous avec le sujet 2016 de l’Intec, disponible sur le site de l’Intec : https://lecnam.net
(rubrique « Annales »).
mÉTHODOLOGiE
La tendance actuelle des examens du DCG est l’interdiction de la calculatrice. Il est
possible de donner le taux de rendement actuariel au candidat et de lui demander de
poser la formule permettant de l’obtenir.
44
UE
En l’absence de prime de remboursement, le taux de rendement actuariel à l’émission

est égal au taux d’intérêt nominal. Il n’y a pas de calcul à faire.
S’il n’existe aucune prime de remboursement, l’obligation est émise et remboursée au

pair (100 €) au terme d’une période de 5 ans. Le taux nominal est toujours de 4 %.
En l’absence de prime de remboursement, le taux de rendement actuariel calculé à
l’émis- sion est égal au taux d’intérêt nominal, soit 4 %.
Le souscripteur est prêt à décaisser 100 € aujourd’hui pour récupérer quatre flux futurs
de 4 € et un remboursement de 100 € dans 4 ans dès lors que cela lui procure une
rémunéra- tion annuelle de 4 %.
1(1 i)4 104
Vérification : – 100  4    0, avec i  4 %
i (1 i)5
B. LA VALEUR D’UNE OBLIGATION À TAUX

FIXE (APRÈS L’ÉMISSION)
Une fois que l’obligation est émise, il est possible de l’acheter sur le marché secondaire.
Les coupons, calculés sur le taux d’intérêt nominal initial, seront versés au nouvel
acquéreur. La question est de savoir à quelle valeur il est raisonnable d’acheter
l’obligation.
Après l’émission, la valeur d’une obligation est égale à la valeur actualisée au taux d’intérêt
du marché (i) des coupons restants (C) et du prix de remboursement (Pr). La valeur
de l’obligation est donc le mécanisme d’ajustement du marché qui permet aux
investisseurs d’acquérir indifféremment une obligation sur le marché primaire ou sur le
marché secondaire.
Le taux du marché (i) est le taux de rendement d’obligations comparables à celle dont
on cherche la valeur. L’investisseur souhaite obtenir comme rémunération le taux qu’il
aurait s’il achetait des nouvelles obligations sur le marché primaire. On donne ainsi un
prix à notre obligation de telle sorte que le rendement obtenu soit identique à celui des
autres obligations.
Pour une obligation à taux fixe avec un remboursement in fine :
Valeur d’une obligation  Somme des flux futurs (coupons et remboursements) actualisés
au taux du marché.
45
UE
Valeur d’une obligation (avec un amortissement in fine)

1 (1  )(n1) 
C    (C  Pr )  (1 
–n
 i  i)

i
1 (1 +i) n
ou C   Pr  (1  i)–n
i
Ces deux formules sont identiques :

∙ lapériode
première formule consiste à calculer la valeur actuelle de tous les coupons sur la
sauf la dernière année puis à calculer la valeur actuelle du dernier versement
(coupon et remboursement) ;
∙ lala dernière
seconde formule consiste à calculer la valeur actuelle de tous les coupons (y compris
année), puis à calculer la valeur actuelle du remboursement.
ATTEnTion
Le taux d’actualisation correspond au taux dans les conditions actuelles du marché. En
revanche, les coupons sont toujours calculés sur la base du taux nominal négocié à l’émis-
sion de l’obligation.
APPLICATION Nº23
Étudions une obligation ayant les caractéristiques suivantes :
∙ valeur nominale : Vn  1 000 € ;
∙ taux d’intérêt nominal : Tin  4 % ;
∙ prix d’émission  prix de remboursement  1 000 € ;
∙ remboursement in fine dans 5 ans.
Le coupon annuel (C) s’élève donc à 40 € (Vn  Tin  1 000  4 %).

Si l’on cherche, par exemple, à estimer la valeur du titre 1 année après l’émission, donc 4
ans avant l’échéance (date à laquelle il reste quatre coupons de 40 € et le
remboursement de 1 000 € dans 4 ans), en fonction du taux d’intérêt moyen du marché
(i), nous avons alors : 1(1 i)3 
Valeur du titre  40   (40  1 000)  (1  i)–4
 
 i 
1(1 i)4
Ou valeur du titre  40   1 000  (1  i)–4
i
En faisant varier le taux du marché (i), on obtient les valeurs suivantes :
Taux du marché Valeur de l’obligation en euros Valeur de l’obligation en %(a)

3% 1 037,17 € 103,72 %
4% 1 000,00 € 100,00 %
5% 964,54 € 96,40 %
a. La valeur des obligations est exprimée en fonction de leur valeur nominale.
46
UE
Il y a une relation entre l’évolution du taux du marché et la valeur de l’obligation sur le

mar- ché secondaire :
∙ plus le taux du marché diminue par rapport à celui à la date de l’émission de
l’obligation, plus la valeur de l’obligation augmente : l’obligation anciennement émise
devient plus attractive que les nouvelles obligations, car elle donne lieu à des coupons
calculés à partir d’un taux plus élevé. L’investisseur est donc prêt à l’acheter plus
cher. Son rendement correspondra à celui du marché primaire ;
∙ plus le taux du marché augmente par rapport à celui à la date de l’émission de l’obligation,
plus la valeur de l’obligation diminue : l’obligation anciennement émise devient
moins attractive que les nouvelles obligations, car elle donne lieu à des coupons calculés
à partir d’un taux plus faible. L’investisseur est donc prêt à l’acheter moins cher.
C’est le risque de taux. Cette notion est approfondie dans l’UE de Finance du DSCG.
Il y a donc un équilibre entre la valeur d’acquisition d’une obligation sur le marché
secondaire et les coupons. Cela permet aux obligations sur le marché secondaire d’être
aussi attractives que celles du marché primaire. Par définition, le taux de rendement est le
même !
REMaRquE
Il est très important de noter que nous étudions des obligations à taux fixe et ainsi :
∙ le coupon payé à l’obligataire est le même chaque année ; il est donc indépendant de la varia-
tion des taux d’intérêt sur les marchés
;
∙ en revanche, si l’on négocie le titre (achat ou vente) en dehors de l’émission ou du rembourse-
ment final, l’évolution des taux d’intérêt influence la valeur de
l’obligation.
Plus globalement, il est possible de considérer les flux futurs d’un actif pour en évaluer
la valeur : c’est la définition même de la valeur d’usage. La valeur de l’actif étudié
correspond à la somme des flux futurs actualisés.
L’enjeu majeur réside en l’interprétation du taux retenu pour actualiser les flux de
trésorerie futurs : il correspond à la rémunération attendue par l’investisseur. Ce point
est développé dans le cours 4.
47
Partie 4
L’étude d’un
projet
d’investissement
Chapitre
1. La gestion du BFRE (besoin en fonds de roulement d’exploitation)
Chapitre
2. Les flux de trésorerie économiques d’un investissement
Chapitre
3. Les critères de choix des investissements
Les outils mathématiques de l’actualisation et de la capitalisation sont indispensables

pour pouvoir comparer les flux dans le temps et donc se projeter dans le futur. Il est
ainsi envisageable de connaître la valeur d’une obligation malgré l’évolution du taux
d’intérêt ou encore de calculer les annuités constantes d’un emprunt bancaire.
Il est aussi possible d’étudier un projet d’investissement et de comparer les flux générés
dans le temps. C’est l’enjeu de cette partie.

Grâce à nos travaux sur la valeur, nous allons à présent étudier la politique d’investisse-
ment et montrer comment une entreprise sélectionne les projets les plus rentables pour
ses apporteurs de capitaux.
Il faut anticiper toutes les conséquences de la décision de l’investissement en termes de
flux de trésorerie. Le chapitre 2 répond à cet objectif.
Un point pose une difficulté particulière : la trésorerie peut augmenter ou diminuer dès
lors que le BFRE diminue ou augmente. Mais comme l’horizon est prévisionnel, il est
difficile de connaître le niveau de cette variation qui, pourtant, entraîne des
conséquences en termes de trésorerie. Cette relation est développée dans le chapitre 1.
Le chapitre 3 permet de conclure sur la décision à prendre : l’investissement doit-il être
réa- lisé ? Est-il risqué ? Est-il rentable ? Différents critères d’aide à la décision sont
présentés.
48
49
UE
a p itr
ch e
1. La gestion du BFRE (besoin en fonds

de roulement d’exploitation)
Évaluer le besoin de financement généré par l’exploitation en se
référant aux normes (ou conditions normales) de fonctionnement du
cycle d’exploitation, mesurer l’impact des variations de niveau d’activité
et justifier éventuellement la réduction des emplois.
Au démarrage d’un projet d’investissement, l’entreprise doit prévoir deux éléments clés :
la dépense initiale liée au coût d’acquisition de l’investissement et le nouveau BFRE.
Illustrons cette introduction par un bilan prévisionnel qui montre la place du BFRE dans
un projet d’investissement.
BILAN PRÉVISIONNEL
ACTIF = CAPITAL ÉCONOMIQUE PASSIF = CAPITAL FINANCIER
ACTIF IMMOBILISÉ
CAPITAUX PROPRES
+ STRUCTURE
+
FINANCIÈRE
BFRE
DETTES FINANCIÈRES
Si, dans un projet d’investissement, la dépense correspondant à l’acquisition d’une

immobilisation est simple à estimer, il n’en va pas de même pour le BFRE. Le besoin de
financement généré par les stocks et les crédits accordés aux clients est souvent sous-
évalué ce qui peut causer de graves problèmes de trésorerie. L’objectif de ce chapitre est
donc d’évaluer, avec la méthode du fonds de roulement normatif, le BFRE prévisionnel
moyen que l’entreprise aura à financer dans le futur.
Comme cela apparaît dans le bilan ci-avant, les projets que nous aurons à étudier se
carac- tériseront par l’absence de BFRHE et de trésorerie. Aussi, la structure du bilan
sera simpli- fiée et pourra être résumée avec l’égalité suivante : FRNG  BFRE. On
comprend pourquoi : prévoir le BFRE, c’est aussi prévoir la ressource (le FRNG) qui
permet d’y faire face, d’où la méthode appelée aussi « fonds de roulement normatif ».
43
UE
section 1.
Généralités
I. Définitions
Avant de le mesurer, rappelons la signification du BFRE. Il représente un besoin de
financement dont l’origine est dans :
∙ les stocks : la mise en place d’un stock implique un achat (marchandises, matières
premières) ou une fabrication (en-cours de production ou produits finis) qui dans les
deux cas nécessitent une sortie de trésorerie ;
∙ ledesdécalage entre l’encaissement des sommes dues par les clients et le décaissement
différentes charges : l’entreprise doit réaliser une avance de trésorerie si les
clients règlent leur créance après que les charges ont été payées.
L’existence de dettes (c’est-à-dire des achats non décaissés) diminue ce besoin.
Cette définition du BFRE appelle plusieurs remarques :
∙ dans une approche classique de la finance, ce besoin de financement déclenché par le
cycle d’exploitation doit être financé par le fonds de roulement (FRNG ≥ BFRE) ;
∙ certaines activités (la plus connue étant le secteur de la grande distribution) génèrent
une ressource en fonds de roulement, autrement dit, un BFRE négatif. Cet excédent de
trésorerie obtenu grâce aux caractéristiques particulières du cycle d’exploitation
(rotation élevée des stocks, peu de crédit clients, crédit fournisseur élevé), peut être
utilisé pour financer l’actif immobilisé : dans ce cas, et de façon exceptionnelle, le bas du
bilan finance les emplois durables ;
∙ ayant fait le constat qu’il s’agit d’évaluer un besoin ou une ressource de financement,
les charges calculées telles que les dotations aux amortissements, n’ayant aucune
conséquence en termes de trésorerie, doivent être exclues du processus de calcul
du BFRE normatif.
II. Approche simplifiée du calcul du BFRE

Le BFRE peut être calculé à partir d’un bilan avec la formule suivante (déjà présentée
dans le cours 1) :
BFRE  Actif circulant d’exploitation – Dettes d’exploitation
Supposons qu’à partir du bilan établi au 31/12/N d’une entreprise, on obtienne un BFRE
fin N égal à 1 000. Si l’on prévoit un accroissement de 15 % du chiffre d’affaires pour le
prochain exercice, on peut en déduire une estimation simple du BFRE au 31/12/N1 : 1
000  1,15 soit 1 150. Cette modalité de prévision du BFRE appelle les commentaires
suivants :
∙ lal’approche
rapidité de mise en œuvre de cette technique est très avantageuse… mais
par le bilan rend nécessairement subjectif le calcul du BFRE puisqu’il
dépend du niveau de l’activité au moment de l’arrêté des comptes ;
44
UE
∙ enfin, les entreprises nouvelles ne peuvent pas utiliser cette méthode car elles ne
disposent pas de bilan de référence. Néanmoins, la difficulté est souvent résolue par
l’utilisation du bilan d’une entreprise comparable.
Quoi qu’il en soit, si cette approche est une bonne base, elle reste approximative. Il est
donc nécessaire de pouvoir réaliser une prévision du BFRE indépendamment d’un bilan.
Pour y parvenir, on utilise la méthode dite du besoin en fonds de roulement normatif.
section 2.
Mise en œuvre de la méthode
du fonds de roulement
normatif
I. Présentation de la méthode
L’hypothèse centrale de la méthode est que l’augmentation de l’activité (souvent
associée à l’investissement) génère une augmentation des créances, des stocks et des
dettes, c’est-à-dire une augmentation du BFRE. La prévision du BFRE supplémentaire est
étroitement liée au CA.
Le BFRE est fonction :
∙ d’une part, de la durée pendant laquelle l’avance de trésorerie doit être faite (durée
d’écoulement) ;
∙ et, d’autre part, de l’importance de l’élément étudié (stocks, créances, dettes) par rapport
au chiffre d’affaires (coefficient de structure).

La difficulté réside dans le fait que le rapport entre chaque poste constituant le BFRE et
le CA HT n’est pas connu : il faut justement le déterminer !
APPLICATION Nº24
Pour comprendre la démarche, prenons un exemple introductif. Dans une société

commer- ciale, les clients règlent au bout de 30 jours. Le CA HT est de 150 000 €.
Rappelons la lecture des 30 jours de délai de paiement : il s’agit de 30 jours de CA TTC,
Créances clients
selon le calcul suivant de la durée de rotation :  360 (voir cours 1).
CA TTC
Or, l’enjeu est d’exprimer toutes les composantes en une même unité, le CA HT.
Il faut transformer les 30 jours de CA TTC en jours de CA HT : il faut donc trouver une astuce
mathématique pour le faire.
 Créances clients  Créances clients
 360  ? 
 
360

 CA TTC 
45
CA HT
46
UE
Il faut éliminer le CA TTC (en multipliant par CA TTC) et inscrire le CA HT au

dénominateur (en divisant par CA HT).
 Créances clients  CA TTC Créances clients
Nous obtenons donc :
  360    360
CA  CA HT
 CA
TTC HT
Ou de manière générale
:
Durée d’écoulement  Coefficient de structure  Poste du BFRE exprimé en jours de CA HT
150 000  1,2
Dans notre exemple, les 30 jours de CA TTC deviennent 30   36 jours de
150 000
CA HT. Les clients règlent au bout de 30 jours de CA TTC ou de 36 jours de CA HT.
La technique du besoin en fonds de roulement normatif s’effectue en trois temps : il

faut, en premier lieu, lister tous les composants du BFRE, puis, dans un deuxième temps,
déter- miner une durée d’écoulement pour chaque composant et, enfin, calculer un
coefficient de structure.
Chaque poste fait l’objet d’une section détaillée dans ce chapitre.
REMaRquE
Les éléments du BFRE non proportionnels au chiffre d’affaires ainsi que les dettes envers le personnel
et les organismes sociaux ne font pas partie du programme de l’UE.
Le calcul d’un besoin en fonds de roulement normatif se présente généralement sous la

forme d’un tableau :
Coefficient Nombre de jours de CA HT
Composants du BFRE Durée d’écoulement
de structure Besoin Dégagement
Stocks … … … …
Créances clients … … … …
TVA déductible … … …
Dettes fournisseurs … …
TVA collectée … …
Le nombre de jours de CA HT pour chaque composant du BFRE est obtenu par le produit
entre la durée d’écoulement et le coefficient de structure. C’est un besoin s’il s’agit
d’un poste de l’actif et un dégagement s’il s’agit d’un poste du passif.
Ces différents éléments sont expliqués dans les sections suivantes.
47
UE
II. Le calcul des éléments du BFRE normatif
A. L’OBTENTION DES DURÉES D’ÉCOULEMENT

La durée d’écoulement correspond au délai réel comme le délai de stockage ou bien le
délai de paiement clients ou fournisseurs.
Pour un poste d’actif, plus la durée d’écoulement est importante et plus le besoin de
financement est élevé (et donc, plus le BFRE augmente). Pour un poste de passif, plus
la durée d’écoulement est élevée et plus la ressource de financement augmente (et
donc, plus le BFRE diminue).
Dans un sujet d’examen, cette durée peut apparaître de différentes façons :
∙ le délai de stockage ou de règlement est directement énoncé ;
∙
∙ sous la forme d’informations extraites du compte de résultat et du bilan.
1. Les durées d’écoulement lues dans l’énoncé
Dans les énoncés, le délai peut être présenté sous plusieurs formes :
∙ le délai de règlement ou de stockage est de X jours : la durée d’écoulement est de X ;

∙ leci-après).
délai de règlement est de X jours fin de mois. Un calcul est alors nécessaire (voir
APPLICATION Nº25
Dire que le client règle à 10 jours signifie que la vente du premier jour du mois est
encaissée le 10 et la vente du dernier jour du mois est encaissée le 10 du mois suivant.
Le délai est toujours de 10 jours (quel que soit le jour de la vente).
Dire que le client règle à 10 jours fin de mois signifie que la vente du premier jour du
mois est encaissée le 10 du mois suivant (soit un délai de paiement de 30  10  40 jours)
et la vente du dernier jour du mois est encaissée le 10 du mois suivant (soit un délai de
paiement
40  10
de 10 jours). Le délai moyen est donc de  25 jours.
2
Il est aussi possible de justifier ce calcul en indiquant qu’en moyenne sur le mois en cours, le
30 30
délai est de  15 jours auquel on ajoute les 10 jours, soit  10  25 jours.
2 2
APPLICATION Nº26
Il s’agit de calculer la durée d’écoulement dans les trois cas suivants :
∙ les clients paient à 30 jours fin de mois ;
∙ les fournisseurs sont payés à 30 jours fin de mois le 10 du mois suivant ;
∙ la TVA est acquittée le 23 du mois suivant.
48
UE
Dans le premier cas, le raisonnement est le suivant :

∙ il faut calculer un délai moyen, car selon la date de la vente, le délai de règlement ne
sera pas le même. Le délai maximum de règlement apparaît si la vente est réalisée le
1er du mois : le règlement se fait au plus tard le 30  30  60e jour. Le délai minimum de
règlement apparaît si la vente est réalisée le dernier jour du mois : le règlement se fait
donc au plus
60  30
tard le 0  30  30e jour. Ainsi, en moyenne, le délai est de  45 jours ;
2
∙ on peut retrouver cette durée en considérant qu’il est équivalent de réaliser chaque
jour les mêmes ventes ou de réaliser l’ensemble des ventes du mois le 15 (qui devient
la date unique de départ du crédit octroyé aux clients). La durée moyenne de crédit
est alors obtenue en additionnant la date de règlement (30 du mois suivant) à la date
de la vente (15 du mois).
On peut reprendre le même raisonnement pour la durée du crédit obtenu des
fournisseurs. L’ensemble des achats d’un mois N quelconque peut être considéré comme
réalisé le 15 du même mois. La date unique de règlement est alors le 10 du mois N2. On
en déduit que la  30 
durée moyenne de crédit est de 55 jours  30  10 . Il est possible de retrouver ce délai
 
2 
en calculant la moyenne entre le délai maximum (30  30  10  70 jours) et le délai mini-
(70  40)
mum (0  30  10  40 jours). Ainsi, le délai moyen est de  55 jours.
2  30 
Enfin, la TVA doit être reversée au Trésor public après 38  23 . Ces 38 jours
jours   2 
concernent aussi bien la TVA collectée que la TVA déductible.
∙ 2. Les durées d’écoulement calculées à partir d’informations

des états financiers
Une durée d’écoulement correspond à une durée de stockage ou à un délai de règlement
de créances ou de dettes. Il s’agit des ratios de structure présentés dans le cours 1 pour
analyser la structure financière. Rappelons en les principes de calcul.
Il faut mettre en relation les postes du bilan et du compte de résultat relatifs à
l’élément du BFRE.
Voici quelques exemples de durées d’écoulement :
∙ Durée de rotation des stocks de matières premières :
Stocks de matières premières
 360
Coût d'achat des matières premières
consommées
La durée est exprimée en jours d’achats de matières premières consommées.
∙ Durée de crédit des clients :

Créances clients
 360
Chiffre d'affaires
TTC
La durée est exprimée en jours de chiffre d’affaires TTC.
∙ Durée de crédit des fournisseurs :

49
Dettes fournisseurs
Achats TTC  360
La durée est exprimée en jours d’achats TTC.
50
UE
REMaRquES
∙ Le nombre de jours par an est de 360. L’étude est prévisionnelle : l’hypothèse simplificatrice
donc que tous les mois comportent 30 jours.
∙ Ilestest possible de calculer un poste moyen sur la base de la moyenne des postes finaux sur plu-
sieurs périodes.
∙ Il est moins fréquent de partir de ces durées de crédit, car si ces calculs sont possibles, cela
signifie que l’entreprise dispose du bilan et qu’elle a moins de difficultés à établir son BFRE
prévisionnel.
APPLICATION Nº27
Dans une entreprise, le CAMPC (coût d’achat des matières premières consommées) est
∙ de 3 600 000 € par an et son stock final est de 200 000 €. La durée d’écoulement du
stock
Stock MP
de matières premières est alors de 20 jours, soit :  360 200 000  360
3 600 000

CAMPC
Alors que, chaque jour, l’entreprise consomme 10 000 € de matières premières, le
stock représente donc l’équivalent de 20 journées de consommation de matières.
∙ Les produits finis, fabriqués et vendus de cette même entreprise ont un coût de
production (CPPV) de 10 800 000 € par an. Le stock final de produits finis est de 900
000 €. La durée d’écoulement du stock de produits finis est alors de 30 jours, soit :
Stock moyen 900 000
 360  360
 10 800 000
CPPV
Chaque jour, l’entreprise vend ainsi des produits finis qui lui ont coûté 30 000 €.
∙ L’entreprise a réalisé un chiffre d’affaires annuel TTC de 25 920 000 €. Le poste «

créances clients » est de 4 320 000 €. La durée d’écoulement des créances clients
est alors de
ocument de travail réservé aux élèves de l’Intec – Toute reproduction sans autorisation est interdite
60 jours, soit :
Créances clients 4 320 000
 360 25 920 000  360

CA TTC
∙ Les fournisseurs règlent au comptant : la durée d’écoulement est donc nulle.

Que faire pour exprimer cette durée en jours de CA HT ? Il faut calculer un coefficient de
structure.
B. LE CALCUL DES COEFFICIENTS DE STRUCTURE

Il n’est pas possible d’additionner directement toutes les durées d’écoulement car les
unités ne sont pas les mêmes : jours d’achats, jours de CA TTC, jours d’achats TTC…
51
52
UE
On souhaiterait évidemment synthétiser les trois résultats précédents par une seule don-
née qui exprimerait le niveau du BFRE. On obtiendrait alors 110 jours (20  30  60)
depuis l’achat de la matière première jusqu’à l’encaissement du prix payé par le client.
L’entreprise doit donc faire une avance de trésorerie pendant 110 jours. Cependant, ce
besoin de financement n’est pas constant pendant toute la durée du cycle d’exploitation
: pendant 20 jours on ne finance que la matière première, les 30 jours suivants le coût de
production… les jours sont exprimés dans des unités de mesure différentes.
Les besoins et dégagements ne vont pas s’exprimer en unité monétaire, mais en « jours
de chiffre d’affaires hors taxes ». Le coefficient de structure permet alors de convertir les
diffé- rentes durées en jours de CA HT. Il est calculé en faisant le rapport entre le poste
étudié et le chiffre d’affaires hors taxes.
Pour chaque poste du BFRE, le nombre de jours de CA HT est obtenu en multipliant la
durée d’écoulement et le coefficient de structure.
Nombre de jours de CA HT  Durée d’écoulement  Coefficient de structure
APPLICATION Nº28
Une entreprise réalise un CA HT de 1 000 € en N.
Au 31/12/N, la valeur de son stock est de 10. Le coût d’acquisition de ce stocken N est de
100. Le stock représente 36 jours d’achat stock  360 
10  360 . Le stock
 
représente 36 jours  coût d’acquisition 100 
d’achat.
Pour annuler cette référence au coût d’achat, il faut multiplier cette durée par le coût
puis pour l’exprimer en fonction du CA HT, il faut diviser par le CA HT.
coût d’acquisition
Le coefficient de structure est donc de : 100
 0,1
 1
CA HT 000
Le stock peut être exprimé en jours de CA HT (pour le calcul du BFR normatif) : 36  0,1
 3,6 jours de CA HT.
Donc, en résumé, pour chaque composante du BFRE, on calcule :
∙ la durée d’écoulement ;
∙ ledélai
coefficient de structure qui est égal au rapport entre l’unité qui a servi à calculer le
et l’unité commune que constitue le chiffre d’affaires. Par exemple, le coefficient
CAMV CA TTC
sera égal pour, les stocks de marchandises, à et, pour les clients, à .
CA HT CA HT
53
54
UE

25 920 000
Le chiffre d’affaires annuel HT est de  21 600 000 € et la journée de chiffre d’af-
1,2
21 600 000
faires HT représente  60 000 €. Aussi, nous pouvons faire le constat suivant :
360
200 000
∙ le stock de matières premières est égal à 200 000 €, soit
21 600 000
 360  3,33 jours
de CA HT. Le rapport entre les achats de matières premières et le chiffre d’affaires HT est
3 600 000  0,1667 et cela nous permet de retrouver notre résultat (20 jours d’achats
de 21 600
000
de matières premières  0,1667  3,33 jours de CA HT) ;
900 000
∙ le stock de produits finis est égal à 900 000 € soit
21 600 000
 360  15 jours de CA HT.
10 800 000
Le rapport entre le coût de production et le chiffre d’affaires HT est de  0,5
21 600 000
et cela nous permet de retrouver notre résultat (30 jours de coût de production  0,5
 15 jours de CA HT) ;
4 320 000
∙les créances clients s’élèvent à 4 320 000 €, soit
21 600 000
 360  72 jours de CA HT. Le
25 920 000
rapport entre le chiffre d’affaires TTC et le chiffre d’affaires HT est de  1,2 et
21 600 000
cela nous permet de retrouver notre résultat (60 jours de CA TTC  1,2  72 jours de CA).
Si nous négligeons l’influence de la TVA, le BFRE est égal à 3,33  15  72  90,33 jours
de CA HT. Avec un chiffre d’affaires de 10 000 € HT chaque jour, les capitaux à immobiliser
pour financer le BFRE seront donc de 10 000  90,33  903 300 €.
Deux spécificités doivent être prises en considération pour le calcul des coefficients de
structure :
∙ les dotations aux amortissements sont retranchées du calcul du coût de
production (pour valoriser les stocks de produits finis ou en cours), car elles n’ont pas
d’incidence sur la trésorerie et il est recherché ici les conséquences de la variation du
BFRE sur la trésorerie ;
∙ lefinis)coûtdoitdeêtre
production des produits vendus (pour valoriser les stocks de produits
calculé à partir du coût de production des produits fabriqués diminué
de la production stockée.
Rappelons que le coût de production est réparti entre les produits finis vendus et les
produits stockés, d’où la distinction ensuite entre le coût de production des produits
vendus et le coût de production des produits stockés (autrement appelé la production
stockée).
55
UE
APPLICATION Nº29
Une entreprise fabrique et vend 5 000 produits finis. Le prix de vente unitaire hors taxes
de ce produit est de 100 €. La structure simplifiée du coût de production d’une unité de
ce produit est la suivante :
Postes Taux de TVA Coûts unitaires en €

Matières premières 20 % 30
Charges externes 20 % 15
Impôts et taxes – 5
Salaires – 10
Charges sociales – 5
Dotations aux amortissements – 15
L’étude du cycle d’exploitation a mis en évidence les durées d’écoulement suivantes :
Postes Durées(a)
Stockage des matières premières 15
Cycle de fabrication Négligeable
Stockage des produits finis 30
Crédit clients 30 jours fin de mois
Crédit fournisseur(b) 60
Charges de personnel Négligeable
Paiement de la TVA 23 du mois suivant
a. Ou conditions de règlement.
b. Seuls les achats de matières premières bénéficient d’un crédit fournisseur significatif.
À partir de ces données, le calcul du BFRE normatif est alors le suivant :
Éléments Durées Coefficients de structure(a) BFRE
Stocks matières premières 15 30/100  0,3 4,50
Stocks produits finis 30 (30  15  5  10  5)/100  0,65(b) 19,50
Crédit clients (c)45 120/100 ou 1  1,2  1,2 54,00
TVA déductible (d)38 (30  15)  0,2/100  0,09 3,42
Dettes fournisseurs 60 30  1,2/100  0,36 – 21,60
TVA collectée 38 0,2  100/100 – 7,60
TOTAL 52,22
a. Le coefficient de structure mesure le niveau de chaque poste pour un euro de chiffre d’affaires réalisé.
b. Nous n’avons pas tenu compte des dotations aux amortissements dans l’évaluation du coût de production des produits finis,
car il ne s’agit pas d’une charge que l’entreprise devra financer.
c.Toutes les ventes d’un mois « N » sont réglées le 30 du mois « N+1 ». Les clients bénéficient donc d’une durée moyenne de
crédit égale à 45 jours (15 + 30 jours).
d. La TVA sur les achats étant déduite de la TVA à payer le 23 du mois suivant, l’entreprise a une créance sur le Trésor public
pendant 38 jours (23 + 15).
Le BFRE de l’entreprise est donc égal à 52,22 jours de chiffre d’affaires HT.
56
UE
REMaRquES
Les calculs du BFRE normatif doivent être présentés dans un tableau.
∙ Il est fréquent de retenir quatre décimales pour le calcul des coefficients de structure, deux déci-
males pour le nombre de jours de BFRE par composant et au jour entier pour le BFR
normatif.
Il est conseillé de se poser une double question pour déterminer le coefficient de
structure des créances ou des dettes :
∙ Tous les clients règlent-ils à crédit ? Tous les fournisseurs sont-ils réglés à crédit ? Dès
lors qu’une partie ne règle pas à crédit, il convient de ne pas tenir compte de toutes les
ventes ou de tous les achats : une vente au comptant ou un achat au comptant ne
génère pas de BFRE !
∙ Toutes les ventes et tous les achats sont-ils soumis à TVA ? au taux de 20 % ? Il est
impératif d’appliquer les taux de TVA adaptés. Rappelons que les ventes à l’exportation
ne génèrent pas de TVA !
% des achats à crédit ×(1 + Taux de

Coefficient de structure d’une dette 
CA
HT
La conséquence logique de ce questionnement est évidemment d’adapter la base de
calcul de la TVA.
APPLICATION Nº30
Une entreprise réalise 200 000 € de CA HT. 60 % de ses ventes sont des ventes à
l’exportation et à crédit à 30 jours ; 30 % de ses ventes sont à crédit à 30 jours et 10 %
de ses ventes sont réalisées au comptant.
Le taux de TVA sur les opérations taxables est de 20 %.
Calculons le coefficient de structure des créances clients

:
60 %  200 000  30 %  200 000  1,2 192 000
 200 000  000
200  0,96
Par conséquent, les créances clients représentent 30  0,96  28,8 jours de CA HT.
Entraînez-vous avec le sujet 2020 de l’État et les sujets 2015, 2016 et 2021 de l’Intec, disponibles
sur le site de l’Intec : https://lecnam.net (rubrique « Annales »).
La connaissance du BFRE normatif permet ainsi de prévoir le niveau du BFRE par rapport
au CA HT prévisionnel. Rappelons que ce calcul est indispensable pour anticiper la
variation du BFRE et, par conséquent, la variation de la trésorerie liée à
l’investissement.
57
58
UE
Si le BFRE représente 52,22 jours de CA HT, pour un CA HT prévisionnel de 5 000  100

52,22
 500 000 €, le BFRE de fin de période est de 500 000   72 528 €.
360
La règle proportionnelle entre niveau de CA HT et niveau de BFRE est retenue, avec
l’hypo- thèse que le CA HT est réalisé sur une base de 360 jours.
Si les prévisions sont modifiées et que le CA HT prévisionnel devient 800 000 €, le BFRE
52,22
normatif devient 800 000   116 044 €.
360
59
UE
a p itr
ch e
2. Les flux de trésorerie économiques

d’un investissement
Identifier et classifier les différents types d’investissements, calculer
les flux prévisionnels caractérisant un projet à partir des capacités
d’autofinancement d’exploitation et des flux patrimoniaux.
Une entreprise doit développer, ou au moins maintenir, le potentiel de production et de

commercialisation. L’investissement est à la base de la formation de ce capital.
Investir, c’est réaliser une dépense immédiate dans le but d’encaisser des flux de
trésore- rie futurs sur une longue période :
∙ la dépense initiale concerne aussi bien le coût d’acquisition des immobilisations
matérielles (machines), immatérielles (formation du personnel) que le financement
du cycle d’exploitation (BFRE supplémentaire) ;
∙ les flux de trésorerie futurs proviennent des encaissements provenant des ventes,
diminués des décaissements provenant des charges d’exploitation et de l’impôt sur les
sociétés.
Après avoir proposé différents classements possibles des investissements, le calcul de la

dépense et des flux de trésorerie futurs sera exposé.
ATTEnTion
Il s’agit, dans ce chapitre, de l’étude économique d’un projet d’investissement ! La
manière dont l’investissement sera financé est exposée dans le cours 4 lorsqu’il sera prouvé
que l’investissement est économiquement rentable.
60
UE
section 1.
La typologie des investissements
I. En fonction de leur
nature
Il est tout d’abord possible de distinguer les différents types d’investissement suivant
leur nature, c’est-à-dire selon leur utilisation dans l’entreprise. Il s’agit de la
classification comptable des investissements, appelés alors immobilisations :
∙ les immobilisations financières : l’acquisition de titres financiers sur plusieurs
exercices ou encore l’accord de prêts ;
∙ les immobilisations corporelles : l’acquisition de terrains, de constructions, de matériels
industriels… ;
∙ les immobilisations incorporelles : il s’agit d’investissements immatériels tels que
les frais d’établissement, le droit au bail, le fonds commercial…
Les investissements corporels et incorporels permettent à l’entreprise de constituer son
appareil productif pour assurer son cœur de métier. C’est le cas pour les entreprises
indus- trielles ou de prestations de services.
Les investissements financiers permettent de placer une trésorerie disponible sur une
longue période tout en accroissant son influence dans des entreprises partenaires. Il ne
s’agit généralement pas de l’activité principale de l’entreprise sauf pour une société
holding (qui ne détient que des titres financiers dans le cadre d’un groupe de sociétés).
II. En fonction des objectifs
Deux grandes catégories d’investissements sont possibles :
∙ les investissements de pure innovation : de nouveaux produits seront proposés pour
développer un nouveau marché. L’investissement permet ainsi d’accroître la capacité
de production ;
∙ les investissements de remplacement à l’identique : l’activité ne sera pas modifiée

mais uniquement préservée.
Ces deux catégories sont des extrêmes. Évidemment, il est possible de déterminer un
clas- sement plus précis :
∙ les investissements de capacité ou d’expansion : il s’agit d’investissements réalisés en vue
de développer de nouveaux produits. La capacité de production sera accrue : de
nombreuses ventes et dépenses seront à envisager dans un contexte plus incertain, car
nouveau. L’investissement présente alors plus de risque et il convient de les sélectionner
sévèrement. Nous verrons ultérieurement comment tenir compte de ce risque
∙ les investissements de productivité ou de modernisation : ces projets visent à augmenter

supplémentaire ;
la longévité ou les performances des produits de l’entreprise : fabriquer par exemple

plus de produits finis à partir des mêmes ressources ;
61
UE
∙ les investissements de réductions de coûts : les investissements visant à réaliser

des réductions de coûts sont généralement moins risqués que les précédents, car ils
sont sans effet sur la demande. Ils visent à réduire les frais d’exploitation : des
économies de charges peuvent être envisagées (moins de matières premières
consommées, moins de charges de personnel…) ;
∙ les investissements de remplacement ou de renouvellement : il s’agit de remplacer un

équipement devenu vétuste ou obsolète par suite d’une innovation technologique. Les
projets de remplacement n’ont pas d’effet sur le chiffre d’affaires et souvent peu
d’effets sur les charges d’exploitation.
section 2.
Le positionnement des flux
de trésorerie dans le temps
Les différents investissements se traduisent par :
∙ un coût d’acquisition des machines ;

∙ des encaissements d’exploitation avec éventuellement un taux de croissance du chiffre
d’affaires ;
∙ des décaissements d’exploitation ;
∙ une éventuelle cession de l’immobilisation à la fin du projet (le désinvestissement).
Il est indispensable de positionner les flux sur un axe temporel : c’est une technique
utile pour bien appréhender les hypothèses d’un énoncé.
La droite des temps ci-après représente la place des flux de trésorerie, appelés aussi
cash-flows, liés à un projet d’investissement, avec, comme principales conventions :
∙ date 0 : début de la 1re année ;

∙ 1suivantes
jusqu’à n : fin de chacune des années (mais cela correspond aussi au début des années
: fin 2 est aussi le début de la 3 année) ; e
∙ nestestréalisée
considéré ici comme la dernière année d’étude du projet. En général, l’étude
sur une durée raisonnable (entre 3 et 6 ans) sans nécessairement tenir
compte de la durée de vie totale de l’immobilisation (si elle est supérieure).
Dates 0 1 2 3 4 n
+ + + + + +
Flux : – a c c c c c
–b b
d
Avec :
∙ a : décaissement de l’acquisition ;
∙ b : variation du BFRE (il est possible de l’avoir sur toutes les périodes) ;
∙ c : CAF d’exploitation ;
∙ d : cession de l’immobilisation.
62
UE
Les valeurs a, b, c et d du schéma sont expliquées dans les sections suivantes.

Mis à part le flux initial en temps 0, les flux sont constatés en fin de période : ils
apparaissent tout au long de la période mais ne sont connus qu’à échéance.
REMaRquE
En l’absence de précision contraire, les montants annoncés dans tous les exercices sur les études
d’investissement doivent être considérés comme hors taxes (évidemment, lorsqu’ils sont impo-
sables à la TVA) et pris en compte comme tel dans nos travaux. Certes, l’entreprise collecte
de la TVA sur ses ventes et paye ses achats TTC mais le délai de reversement ou de récupération est
négligeable par rapport à l’échelle de temps annuelle des études d’investissement.
section 3.
La dépense initiale de l’investissement
Il est indispensable de bien calculer le montant à décaisser au début du projet, car il
s’agit du montant à financer pour lancer le projet d’investissement. Nous verrons dans
le cours 4 comment financer les projets d’investissement : pour éviter toute difficulté de
trésorerie, toute la dépense initiale devra être couverte par des financements à long
terme.
Deux éléments sont à prendre en compte dans la dépense initiale de l’investissement :
∙ le coût d’acquisition de l’investissement ;
∙ l’augmentation du BFRE.
I. Le coût d’acquisition de l’investissement Document de travail réservé aux élèves de l’Intec – Toute reproduction sans autorisation est interdite
Symbolisée par la lettre « a » sur la droite des temps, le coût d’acquisition des immobilisa-
tions est inscrit avec un signe négatif en zéro, car supposé payé au comptant. Si un
étalement du décaissement est prévu, on peut en tenir compte s’il est significatif : par
exemple, une partie payée au comptant et le reste en fin de 1re année. Des crédits de
quelques semaines n’ont, en revanche, aucune influence dans des études de long terme
comme celles réalisées dans ce chapitre.
Le coût d’acquisition des immobilisations comprend la valeur de l’investissement ainsi
que tous les frais décaissés pour sa mise en service.
63
UE
APPLICATION Nº31
On souhaite calculer les flux de trésorerie générés par le projet suivant mis en place début
∙ N : achat d’une immobilisation pour 60 000 €, amortissable sur 3 ans, et ayant une
valeur résiduelle de 5 000 € en fin de projet ;
∙ BFRE égal à 45 jours de chiffre d’affaires ;
∙ chiffre d’affaires égal à 100 000 € par an pendant 3 ans ;
∙ résultat d’exploitation égal à 10 000 € par an ;
∙ durée du projet : 3 ans ;
∙ taux d’IS : 25 %.
Le coût d’acquisition de l’immobilisation est de 60 000 € : ce montant sera décaissé début N.
II. L’augmentation du BFRE

Il est fréquent que l’investissement s’accompagne par une augmentation de l’activité
et donc du chiffre d’affaires (sauf pour les investissements de remplacement ou de
réduction de coûts).
Si tel est le cas, si le chiffre d’affaires augmente, le BFRE augmente également : c’est
l’hypo- thèse de proportionnalité développée dans le chapitre 1 de cette partie.
S’il est prévu que le BFRE augmente au cours de la 1re année après l’investissement, la
tréso- rerie diminuera : il est fondamental d’anticiper cette diminution de trésorerie pour
prévenir toute difficulté de trésorerie.
Dès lors l’augmentation du BFRE au cours de la 1re année doit être financée dès le début
de la 1re année (en « 0 », lettre « b » sur la droite des temps) : c’est donc un élément
incontour- nable de la dépense initiale. Il s’agit d’un investissement en BFRE inscrit avec
un signe « – ».
Dans certains cas, par exemple un investissement de productivité ou de modernisation
qui aboutit à une réduction des stocks, il arrive que le BFRE diminue : l’effet sur la
trésorerie est alors inversé et se traduit donc par «  » en temps initial.
ATTEnTion
Il s’agit bien de la variation du BFRE ! Une augmentation du BFRE diminue la trésorerie et
une diminution du BFRE augmente la trésorerie.
64
UE
Au cours de la 1re année, le chiffre d’affaires augmente de 100 000 €.
Le BFRE est nul début N et s’élève à 100 000 

45  12 500 fin N. Le BFRE augmente donc
de 12 500 € au cours de l’année 360

N.
Cette augmentation du BFRE de 12 500 € doit être financée dès le début du projet,
c’est-à- dire début N.
section 4.
Les flux de trésorerie futurs d’exploitation
L’exploitation se traduit par le cycle d’achats de matières premières, de stockage puis
de ventes de produits finis.
Comme l’objectif est de prévenir les difficultés de trésorerie, ce sont les flux de trésorerie
futurs qu’il faut mettre en place et non les produits et charges d’exploitation.
Le calcul des flux de trésorerie futurs s’effectue en plusieurs étapes : il faut en premier
lieu calculer le résultat d’exploitation pour en déduire l’impôt sur les bénéfices puis
transformer ce résultat après impôts en flux de trésorerie. Le passage obligé est le
potentiel de trésorerie d’exploitation, appelé CAF d’exploitation.
mÉTHODOLOGiE
1) Calcul du résultat d’exploitation : différence entre tous les produits
d’exploitation et toutes les charges d’exploitation
2) Calcul de l’IS : résultat d’exploitation × taux d’imposition
3) Calcul du résultat d’exploitation après IS : résultat d’exploitation – IS ou
résultat d’exploitation × (1 – taux d’imposition)
4) Calcul de la CAF d’exploitation : résultat d’exploitation après IS + dotations aux
amortissements
5) Calcul des flux de trésorerie d’exploitation : CAF d’exploitation +/– variation
du BFRE
6) Calcul des flux nets de trésorerie de l’investissement : intégration de la
dépense initiale de l’investissement et de la valeur résiduelle en fin de période
65
UE
I. Le résultat
d’exploitation
Le résultat d’exploitation correspond à la différence entre les produits d’exploitation et
les charges d’exploitation. Rappelons qu’il doit être mis en place pour le calcul de l’impôt
sur les sociétés (qui a un effet non négligeable sur la trésorerie).
Les produits d’exploitation sont les ventes réalisées (le chiffre d’affaires). Comme
l’horizon est prévisionnel, il est fréquent de ne pas considérer d’éventuels autres produits
ou subven- tions d’exploitation. Par définition, les reprises sur dépréciations ou
provisions sont nulles, car il est délicat d’imaginer des diminutions de pertes de valeurs
imprévues ou des dispari- tions d’objets de risques.
Les charges d’exploitation correspondent aux matières premières consommées, au coût
des marchandises vendues, aux autres charges externes, aux charges de personnel ou encore
aux dotations aux amortissements (les dotations aux provisions et aux dépréciations sont
nulles, car aucune perte de valeur ou objet de risque ne peut être anticipée dans un horizon
prévisionnel).
Le résultat d’exploitation peut être donné ou doit être calculé avec l’une des formules
suivantes :
REX  CA – Charges d’exploitation  EBE – DA
ou REX  CA – CV – Charges fixes (DA comprises)
soit REX  CA  Taux de marge sur coût variable – Charges Fixes (DA comprises)
Il faut insister sur le mode de calcul des dotations aux amortissements : c’est la dotation
aux amortissements en tant que charge déductible qui est utile ici.
Cela signifie qu’en présence d’une valeur résiduelle des immobilisations, cette dernière
ne diminue pas la base amortissable. On sait qu’à la différence du droit comptable, le droit
fiscal n’autorise pas la prise en compte de la valeur résiduelle dans le calcul de
l’amortissement.
Coût d'acquisition
La dotation annuelle sera donc toujours calculée ainsi :
Durée d'utilisation
II. Le résultat d’exploitation après impôts

Comme l’impôt sur les sociétés est un décaissement non négligeable, il ne faut surtout
pas l’oublier lors de l’étude des projets d’investissement.
Son calcul s’appuie sur les produits imposables et sur les charges déductibles, c’est-à-
dire sur le résultat d’exploitation.
Le résultat d’exploitation (REX), donc par simplification le résultat fiscal, est le plus
souvent positif. En cas de déficit fiscal, on appliquera alors :
∙ la même formule [REX  (1 – taux d’IS)], ce qui suppose que l’entreprise pourra
bénéficier d’une économie d’impôt ;
∙ le report en avant du déficit (uniquement si le texte le propose).
Entraînez-vous avec le sujet 2018 de l’État et le sujet 2018 de l’Intec, disponibles sur le site de l’Intec :
https://lecnam.net (rubrique « Annales »).
66
UE
III. La CAF (capacité d’autofinancement)

d’exploitation
Symbolisée par la lettre « c » sur la droite des temps, la CAF d’exploitation correspond
au potentiel de trésorerie généré par l’exploitation.
Définition
CAF d’exploitation : ce potentiel de trésorerie généré par l’exploitation
et calculé après impôt correspond à tous les produits d’exploitation
encaissés ou encaissables diminués de toutes les charges d’exploitation
décaissées ou décaissables (y compris l’impôt sur les sociétés).
À partir du résultat d’exploitation après impôts, il faut éliminer les éléments calculés
(sans incidence sur la trésorerie) : dans ce contexte prévisionnel, seules les dotations aux
amortissements sont concernées. Pour les éliminer, il faut les additionner.
CAF d’exploitation  Résultat d’exploitation après IS  DA  REX  (1 – Taux d’IS)  DA
FOCus
Dans toutes les formules exposées, rappelons que les charges générées par d’éven-
tuels emprunts n’apparaissent pas. Le coût des financements du projet étudié (coût
des emprunts mais aussi coût des capitaux propres) sera pris en compte par le biais du
taux d’actualisation appliqué à ces flux. Ce point est précisé dans le chapitre suivant puis
déve- loppé dans le cours 4.
La première CAF d’exploitation doit être inscrite en « 1 » et non en « 0 ». Plus

généralement, la CAF d’exploitation doit être inscrite l’année où l’exploitation débute.
Entraînez-vous avec les sujets 2021 et 2022 de l’État et les sujets 2020 et 2021 de l’Intec, disponibles
IV. L’élimination des décalages de paiement

La CAF d’exploitation ne représente pas les flux de trésorerie futurs d’exploitation, car :
∙ elle peut intégrer des produits non encaissés au cours de la période et des charges
non décaissées au cours de la période ;
∙ elle omet des produits de l’exercice précédent encaissés au cours de la période (les
créances initiales) et des charges de l’exercice précédent décaissées au cours de la période
(les dettes initiales) : ces produits et ces charges ne sont pas inclus dans le résultat
d’exploitation de la période.
67
UE
L’élimination de ces décalages de paiement se traduit par la soustraction de

l’augmentation du BFRE (ou l’addition d’une diminution du BFRE).
N’oublions pas la relation inverse entre évolution du BFRE et évolution de la trésorerie :
∙ si le BFRE augmente, la trésorerie diminue ;
∙ si le BFRE diminue, la trésorerie augmente.
Comme l’objectif principal est de prévenir les difficultés de trésorerie, ces variations de
BFRE doivent être anticipées. Ainsi, une augmentation du BFRE au cours de l’exercice
N1 sera inscrite en diminution de trésorerie fin N.
En fin de projet, une fois que l’activité s’arrête, on récupère les fonds investis dans ce
BFRE (où on perd la ressource en fonds de roulement) : les stocks sont vendus et les
créances clients sont encaissées sans avoir à financer un nouveau cycle de production.
Cette diminution du BFRE améliore la trésorerie d’exploitation : elle est intégrée lors du
dernier flux du projet. C’est la récupération du BFRE.
Les flux de trésorerie d’exploitation correspondants à cet investissement sont toujours

les mêmes en année N, N1 et N2.
CAF d’exploitation  Résultat d’exploitation  (1 – Taux IS)  DA
60 000
 10 000  (1 25 %)   27 500
3
La CAF d’exploitation générée à chaque période est de 26 667 €. Comme le chiffre
d’affaires est stable au cours des années N1 et N2, le BFRE l’est également : les
variations anticipées du BFRE en N1 et N2 sont donc nulles.
En revanche, à la fin du projet, le BFRE est récupéré : il diminue de 12 500 €. La

trésorerie d’exploitation augmente de 12 500 € fin N2.
section 5.
Les flux de trésorerie futurs économiques
Pour obtenir les flux de trésorerie économiques futurs, il faut tenir compte à la fois de la
dépense initiale et des flux de trésorerie d’exploitation mais également de la valeur de
cession.
La valeur de cession de l’investissement correspond à la valeur résiduelle des
immobilisations à la fin du projet (lettre « d » sur la droite des temps).
68
UE
mÉTHODOLOGiE
Dans les énoncés, la valeur résiduelle est toujours donnée nette d’IS sur la plus-value
de cession (en accord avec le programme officiel de l’UE).
La valeur résiduelle donne lieu à un encaissement inscrit fin N2.

Les flux de trésorerie économiques correspondants à cet investissement sont présentés
dans le tableau ci-après :
Années Début N Fin N Fin N+1 Fin N+2

Immobilisation – 60 000 5 000
CAF d’exploitation 27 500 27 500 27 500
Variation BFRE – 12 500 12 500
Total des flux économiques – 72 500 27 500 27 500 45 000
Le cas suivant nous montre comment calculer et positionner les flux de trésorerie lorsque
le chiffre d’affaires n’est pas constant comme dans l’application 31.
APPLICATION Nº32
Une entreprise envisage de lancer un nouveau produit vendu 450 € l’unité et avec la
structure de coûts suivante :
∙ coût variable unitaire : 250 € ;
∙ coût fixe : 1 200 000 € par an (dont 1 000 000 € de dotations aux amortissements) ;
∙ quantité re
vendue : 12 000 la 1 année, puis en augmentation de 5 % par an sur toute
la durée du projet ;
∙ le projet est étudié sur 5 ans ;

∙ les équipements nécessaires ont été évalués à 6 100 000 € ; la valeur résiduelle à l’issue
des 5 années est estimée à 1 000 000 € nette d’IS sur la plus-value ;
∙ BFRE : 50 jours de CA HT ;
∙ taux d’IS : 25 %.
69
UE
Les flux de trésorerie correspondants à cet investissement sont présentés dans le tableau
suivant :
Années 0 1 2 3 4 5
Machines – 6 100 000 1 000 000
MCV (a)
2 400 000 (b)
2 520 000 2 646 000 2 778 300 2 917 215
(–) CF – 200 000 – 200 000 – 200 000 – 200 000 – 200 000
(–) DA – 1 000 000 – 1 000 000 – 1 000 000 – 1 000 000 – 1 000 000
() REX 1 200 000 1 320 000 1 446 000 1 578 300 1 717 215
(c)
REX après IS 900 000 990 000 1 084 500 1 183 725 1 287 911
CAF d’exploitation (d)
1 900 000 1 990 000 2 084 500 2 183 725 2 287 911
Variation BFRE(e) – 750 000 – 37 500 – 39 375 – 41 344 – 43 411 911 630
Total des flux (f)
– 6 850 000 1 862 500 1 950 625 2 043 156 2 140 314 4 199 541
a. (450 – 250) × 12 000
b. 2 400 000 × 1,05
c.1 200 000 × (1 – 25 %)
d. 800 000 + 1 000 000
e.Calcul de la variation du BFRE :
1 2 3 4 5
BFRE 750 000 (1)
787 500 826 875 868 219 911 630
Variation BFRE 750 000 37 500 39 375 41 344 43 411
(1)
750 000 × 1,05. Le CA de la 1re année est de 450 × 12 000 = 5 400 000 €.
50
Par conséquent, le BFR en fin de 1re année est de × 5 400 000 = 750 000 €.
360
f.Machines + CAF d’exploitation + Variation BFRE
Entraînez-vous avec les sujets 2021 et 2022 de l’État et les sujets 2019 et 2022 de l’Intec, disponibles
Ayant découvert la démarche qui permet de calculer les flux de trésorerie d’un projet
d’investissement, nous pouvons présenter les critères de choix qui permettent de
sélectionner les « meilleurs » investissements pour l’entreprise.
70
UE
a p itr
ch e
3. Les critères de choix

des investissements
Déterminer les différents critères financiers de sélection de projets
d’investissement, argumenter un choix entre plusieurs projets qui
respectent a priori le niveau d’acceptation, analyser une décision
d’investissement au-delà du simple calcul financier à l’aide de critères
de sélection non financiers.
Pour qu’un investissement soit choisi, il doit être rentable ! Il existe trois principaux
critères pour analyser la rentabilité d’un projet : la valeur actuelle nette, l’indice de
profitabilité et le taux de rendement interne.
Un dernier critère met en avant, non pas la rentabilité du projet, mais son risque : c’est
le délai de récupération.
En fonction des préférences de l’investisseur (maximisation de la rentabilité ou
minimisation du risque), l’un des critères sera privilégié.
Nous présenterons les critères financiers puis des critères non financiers qui répondent à
des exigences de responsabilité sociale de l’entreprise.
section 1.
Les critères financiers
qui maximisent la
rentabilité
I. La VAN (valeur actuelle nette)
A. LES MÉCANISMES DE BASE DE LA

VAN
La VAN (valeur actuelle nette) consiste à comparer les flux futurs d’un investissement à
la dépense initiale. Tous les flux doivent donc être comparés à une même date (par
convention, le temps 0) : il s’agit de calculer la valeur actuelle des flux futurs nette de la
dépense initiale.
71
72
UE
La VAN d’un projet d’investissement se définit comme la valeur actualisée au taux « i »

de tous les flux de trésorerie (FTt).
n
∑ FTt
 t 0 FTt  (1
n
VAN   )t ou t0
i (1 + i)t
La VAN exprime le surplus de trésorerie générée par un projet d’investissement une fois
que les capitaux qui financent l’opération (apportés par les actionnaires et les
banquiers) sont rémunérés.
REMaRquE
Le taux d’actualisation (noté i) correspond à la rémunération attendue des apporteurs de
capitaux (actionnaires et créanciers à long terme) : il est appelé le coût du capital ou coût
moyen pondéré du capital (son calcul est expliqué dans le cours 4).
En utilisant un taux d’actualisation de 10 %, calculons la VAN du projet

d’investissement : VAN  – 72 500  27 500  1,1–1  27 500  1,1–2  45 000  1,1–3  9
036 €
27 500 27 500 45 000
Ou  – 72 500     9 036 €
1,11 1,1 1,13
2
Donnée à la date d’aujourd’hui, la VAN exprime la création de valeur dégagée par le

projet une fois rémunéré à 10 % le capital investi.
La règle de décision est la suivante : si la VAN est positive, le projet est rentable ! Cela
signifie que la rentabilité du projet est supérieure au coût des ressources attendu par
les apporteurs de capitaux.

Pour être acceptable, un projet doit présenter une VAN positive.
Entraînez-vous avec les sujets 2018, 2021 et 2022 de l’État et les sujets 2018, 2020, 2021 et 2022
de l’Intec, disponibles sur le site de l’Intec : https://lecnam.net (rubrique « Annales »).
B. LE PRINCIPE DE LA VAN
DIFFÉRENTIELLE
Lors d’un choix entre deux projets d’investissements, il est possible de calculer la VAN
de chaque projet et de retenir le projet avec la VAN la plus élevée (éventuellement avec
l’indice de profitabilité pour tenir compte de la taille du projet, voir plus loin).
Une autre solution consiste à travailler à partir des flux différentiels : la VAN est
calculée à partir des seuls flux qui créent une différence entre les deux projets. C’est la
VAN différen- tielle (ou VAN marginale).
73
74
UE
La démarche est la suivante :
∙ mettre en évidence les différences entre les deux projets ;

∙ calculer la différence entre les flux spécifiques du premier projet et les flux spécifiques du
second projet et en déduire la VAN différentielle.
VAN différentielle (1er projet – 2e projet)

 FT spécifiques du premier projet – FT spécifiques du second projet
Il faudra réaliser le premier projet dès lors que la VAN différentielle (1er projet – 2e
projet) est positive. Cela signifie que l’effort supplémentaire pour réaliser le premier
projet réalise des FT supplémentaires qui permettent de créer plus de valeur.
ATTEnTion
Le sens de la différence est fondamental. Si la VAN différentielle (1 er projet – 2e projet)
est positive, cela signifie que la VAN différentielle (2e projet – 1er projet) est négative
! L’interprétation est la même : le premier projet est plus créateur de valeur que le second.
APPLICATION Nº33
Deux projets A et B sont présentés. Il vous est demandé de choisir le plus rentable à partir
de la VAN différentielle (et un taux d’actualisation de 8 %).
Projet A
∙ Acquisition d’un matériel d’une valeur de 100 000 € utilisable pendant 4 ans.
∙ Chiffre d’affaires prévu annuel : 113 000 €
∙ Coût d’achat annuel des matières premières consommées : 40 000 €
∙ Autres charges annuelles d’exploitation décaissables : 30 000 €
∙ BFRE en jours de CA HT : 30 jours de CA HT
Projet B
∙ Acquisition d’un matériel d’une valeur de 80 000 € utilisable pendant 4 ans.
∙ Chiffre d’affaires prévu annuel : 113 000 €
∙ Coût d’achat des matières premières consommées : 30 000 €
∙ Autres charges d’exploitation décaissables : 30 000 €
∙ BFRE en jours de CA HT : 30 jours de CA HT

Quels sont les flux qui présentent une différence ? L’acquisition, le CAMPC (avec son
écono- mie d’IS), les DA (avec les économies d’IS au taux de 33,1/3 %).
75
UE
0 1 2 3 4
Acquisition A – acquisition B – 20 000
CAMPC (a)
– 10 000 – 10 000 – 10 000 – 10 000
Économie d’IS sur les CAMPC (b)
3 333 3 333 3 333 3 333
Économie d’IS sur les DA différentielles (c)
1 667 1 667 1 667 1 667
 FT différentiels entre A et B – 20 000 – 5 000 – 5 000 – 5 000 – 5 000
a. – 40 000 – (– 30 000)
b. Plus de CAMPC pour A, donc plus d’économie d’IS : 1/3 × 10 000
c.Plus de DA pour A, plus d’économies d’IS sur les DA pour A : (25 000 – 20 000) × 1/3
VAN des FT différentiels à 8 %  – 36 561

Il n’est donc pas raisonnable d’investir 20 000 € de plus dans le projet A, car les flux
générés sont plus faibles ; c’est pour cela que la VAN différentielle est négative. Il faut
privilégier le projet B.
Il aurait aussi été possible de retrouver cette conclusion en réalisant la différence entre
la VAN du projet A et la VAN du projet B.
Flux de trésorerie économiques du projet A
0 1 2 3 4
Acquisition – 100 000
CA 113 000 113 000 113 000 113 000
– CAMPC – 40 000 – 40 000 – 40 000 – 40 000
– Autres charges décaissables – 30 000 – 30 000 – 30 000 – 30 000
– DA – 25 000 – 25 000 – 25 000 – 25 000
 REX  18 000  18 000  18 000  18 000
REX après IS 12 000 12 000 12 000 12 000
CAF d’exploitation 37 000 37 000 37 000 37 000

Variation du BFRE – 9 417 9 417
 FNTE du projet A – 109 417 37 000 37 000 37 000 46 417
VAN du projet A (8 %)  20 053
76
UE
Flux de trésorerie économiques du projet B
0 1 2 3 4
Acquisition – 80 000
CA 113 000 113 000 113 000 113 000
– CAMPC – 30 000 – 30 000 – 30 000 – 30 000
– Autres charges décaissables – 30 000 – 30 000 – 30 000 – 30 000
– DA – 20 000 – 20 000 – 20 000 – 20 000
 REX  33 000  33 000  33 000  33 000
REX après IS 22 000 22 000 22 000 22 000
CAF d’exploitation 42 000 42 000 42 000 42 000
Variation du BFRE – 9 417 9 417
 FNTE du projet A – 89 417 42 000 42 000 42 000 51 417
VAN du projet B (8 %)  20 053

La différence entre la VAN du projet A et la VAN du projet B est négative à hauteur de 20
053 – 56 614  – 36 561 €. La conclusion est évidemment la même : il faut privilégier le
projet B !
II. L’indice de
(ou indice de
profitabilité
rentabilité)
Lorsque l’entreprise a le choix entre plusieurs projets, elle doit choisir le projet le plus
rentable. Pour cela, elle retient le projet présentant la VAN la plus élevée. Néanmoins,
cette règle n’est plus valable si les projets n’ont pas la même taille ; il faut alors calculer
une VAN relative à la dépense initiale : c’est l’indice de profitabilité.
L’IP (indice de profitabilité) est le rapport de la valeur actualisée des flux de trésorerie entre 1
et n au montant de l’investissement (en valeur absolue).
IP 
∑ FT × (1 + i)t VANFT
t1 t
 0
ou 1
FT FT VAN
+
0 0 FT0
Note : FT0 (décaissement de début de projet) est intégré en valeur absolue (d’où la notation
|FT0|).
L’indice de profitabilité exprime le niveau des flux de trésorerie générés par euro
d’investissement.
Il convient de choisir les projets ayant un indice supérieur à 1, donc ceux qui rapportent
plus qu’ils ne coûtent.
77
UE
En utilisant un taux d’actualisation de 10 %, calculons l’indice de profitabilité du projet

d’investissement :
27 500  1,11  27 500  1,12  45 000  1,13 9 9 036  72 500
036
IP   1,1 ou 1  
 1,1
72 500 72 500 72 500
Ce projet crée 0,12 € de valeur par euro d’investissement. L’indice étant supérieur à 1,
le projet peut être accepté.
Si l’on doit déterminer si un projet est acceptable, le critère de la valeur actuelle nette
et celui de l’indice de profitabilité conduisent à la même décision.
En d’autres termes, si un projet à une valeur actuelle nette positive, son indice de
profita- bilité est nécessairement supérieur à 1. Par ailleurs, les flux dégagés par le projet
étant rap- portés à un euro d’investissement, ce critère est particulièrement adapté
lorsqu’il s’agit de choisir entre des projets de tailles très différentes.
APPLICATION Nº34
Considérons les deux projets suivants :
∙ projet P1 : investissement à réaliser  1 000 ; VAN  1 500 ;
∙ projet P2 : investissement à réaliser  2 000 ; VAN  1 600.
L’application stricte du critère de la VAN conduirait à choisir le projet P 2 puisqu’il permet
de dégager un excédent plus important ; néanmoins, P2 nécessite d’investir deux fois plus
et le gain obtenu ( 100 de VAN) paraît bien faible par rapport à l’effort supplémentaire
d’investissement à réaliser.
Vérifions-le en calculant l’indice de profitabilité :
1 500
∙ l’IP du projet P1 est de 1   2,5 ;
1 000
1 600
∙ l’IP du projet P2 est de 1 
2 000
 1,8.
Le projet P1 est préféré : pour un montant investi deux fois moindre, la VAN réalisée
n’est que faiblement inférieure. Son IP est donc plus élevé.
Entraînez-vous avec les sujets 2015 et 2019 de l’Intec, disponible sur le site de l’Intec :
https://lecnam.net (rubrique « Annales »).
78
UE
III. Le TRI (taux de rendement interne)

Le TRI (taux de rendement interne) d’un projet d’investissement est le taux d’actualisation
(i) tel que la VAN soit égale à zéro.
TRI  i tel que VAN  0
Le TRI exprime, en pourcentage, la rentabilité annuelle d’un projet d’investissement. C’est la

rentabilité économique du projet.
Pour qu’un projet soit acceptable, son taux de rendement interne doit être supérieur au
coût de ses financements (coût du capital, notion développée dans le cours 4). Le taux
de rendement interne correspond à la rémunération maximale offerte aux apporteurs de
capitaux (actionnaires et prêteurs).

Calculons le taux de rendement interne du projet d’investissement :
TRI du projet  i tel que :
– 72 500  27 500  (1  i)–1  27 500  (1  i)–2  45 000  (1  i)–3  0
Lorsque la calculatrice est autorisée, l’utilisation du solveur est la méthode la plus efficace.
Sinon, on peut procéder par « tâtonnement ». Nous savons qu’avec un taux
d’actualisation de 10 %, la VAN est égale à 9 036 €. Le taux correspondant au TRI est
donc supérieur. Si nous essayons avec un taux de 17 %, nous obtenons « – 810 », soit
pratiquement zéro : 1 1,172 
(– 72 500  27 500   45 000  1,17–3). Le TRI est égal à 16,37 % (16,365516 %
exactement).
 
 0,17 
Un TRI de 16,37 % signifie que la rentabilité des capitaux investis dans le projet (72 500
€) est de 16,37 % par an.
Lorsque la calculatrice n’est pas autorisée, la valeur du TRI est donnée et il est demandé
aux candidats de poser la formule.
Entraînez-vous avec les sujets 2018 et 2022 de l’État et les sujets 2018, 2019 et 2020 de l’Intec,
disponibles sur le site de l’Intec : https://lecnam.net (rubrique « Annales »).
IV. Les critères globaux : la VAN globale

et le TRI global
En toute logique, il faut sélectionner le projet avec la VAN la plus élevée possible et le TRI
le plus élevé possible. Néanmoins, lors d’un choix d’investissement entre deux projets, il
arrive que l’application des critères de la VAN et du TRI n’aboutisse pas au choix du
même projet. Dès lors la VAN globale et le TRI global sont utiles pour prendre une
79
décision.
80
UE
APPLICATION Nº35
Voici les flux de trésorerie économiques du projet A :
Période 0 1 2 3 4
Flux de trésorerie économiques – 50 000 7 000 12 000 14 000 40 000
La VAN à 10 % du projet est de 4 120 € : le projet est rentable. Le TRI est de 12,87 %.
Voici les flux de trésorerie économiques du projet B :
Période 0 1 2 3 4
Flux de trésorerie économiques – 50 000 17 000 17 000 17 000 17 000
La VAN à 10 % du projet est de 3 888 € : le projet est rentable. Le TRI est de 13,54 %.
Si un investisseur doit choisir entre ces deux projets, il est embêté : la VAN la plus élevée
lui indique le projet A alors que le TRI le plus élevé le projet B.
Cette incohérence est due à l’hypothèse implicite de réinvestissement des flux au

taux d’actualisation.
En effet, les deux critères de la VAN et du TRI supposent implicitement que les flux de
tréso- rerie dégagés par l’investissement sont capitalisés, c’est-à-dire réinvestis au fur et
à mesure des années.
Mais, selon le critère utilisé, le réinvestissement est supposé se faire à des taux
totalement différents :
∙
dans la VAN, le réinvestissement des cash-flows se fait au taux d’actualisation choisi.

Ce taux représente le coût moyen du financement de l’entreprise. L’hypothèse n’est
donc pas totalement aberrante ;
∙ dans le TRI, au contraire, le réinvestissement est supposé être fait au taux de

rentabilité interne lui-même. Or ce taux, souvent élevé lorsque le projet est
intéressant, est seulement un taux de rentabilité marginal qui ne concerne qu’un
investissement ponctuel. Par conséquent, supposer que l’entreprise est capable de
réinvestir les flux de trésorerie au fur et à mesure à un taux aussi fructueux est
irréaliste.
Lorsque le TRI calculé est trop élevé, la simple logique et la prudence nous conduisent à
privilégier le critère de la VAN. Malgré cette déduction, il n’est pas inutile d’évoquer
une des techniques proposées pour résoudre les conflits éventuels entre les deux
méthodes. Elle peut être appliquée aussi bien à la VAN globale qu’au TRI global.
81
UE
Le calcul initial est commun aux deux indicateurs : il faut commencer par mettre en évi-
dence la valeur acquise à la fin de la durée de vie de l’investissement par les différents
flux de trésorerie en prenant un taux réaliste, souvent appelé taux de réinvestissement.
Puis, le calcul est adapté :
∙ pour obtenir la VAN globale, il faut actualiser cette valeur capitalisée au taux d’actualisation
et la confronter aux capitaux initiaux.
Valeur capitalisée des flux futurs
VAN globale   Capitaux initiaux 
(1  Taux
d’actualisation)n
∙ lequiTRIpermet
global est le taux d’actualisation qui annule la VAN globale, c’est-à-dire le taux
d’égaliser cette valeur acquise des flux futurs au coût de l’investissement.
Ce TRI global (appelé aussi TRI intégré) représente, en fonction d’une hypothèse
réaliste de réemploi, le rendement que l’on percevra pendant toute la durée de
l’investissement sur le capital initialement investi.
0 1 2 3
I0 FNT1
FNT2 FNT3
Capitalisation (placement) sur 2 périodes

au taux de réinvestissement (r) : FNT1 × (1 + r)2
Capitalisation (placement) sur 1 période

: FNT2 × (1 + r)
Cette somme capitalisée est
actualisée sur 3 périodes au
taux d’actualisation
Valeur capitalisée
= FNT3 obtenu en fin de projet ne peut pas être placé
(1 + i)3
En fin de projet, l’entreprise dispose d’une
valeur capitalisée = FNT1 × (1 + r)2 + FNT2 × (1 +
r) + FNT3
En 0, il faut comparer le flux décaissé initial à la valeur actuelle de la somme capitalisée.
Valeur capitalisée
Valeur actuelle nette globale = VANG = – I0 +
(1 + i)3
Valeur capitalisée
Taux de rendement interne global = TRIG = x tel que – I0 + =0
(1 + x)3
Commençons par vérifier que la VAN du projet A suppose bien le réinvestissement des
flux au taux d’actualisation en rendant explicite la capitalisation des flux futurs.
Valeur capitalisée des flux futurs  7 000  1,13  12 000  1,12  14 000  1,11  40 000
 79 237
79 237
VAN à 10 %  – 50 000   4 120
1,14
82
UE
Calculons maintenant les critères globaux pour lever l’incohérence entre les deux projets et
appliquons un taux de réinvestissement des flux réalistes de 3 %.
VAN globale de A
7 000  1,033  12 000  1,032  14 000  1,031  40 000

 – 50 000  1,14  1 089
TRI global de A noté r, c’est le taux d’actualisation qui annule la VAN globale. Il permet
la résolution de l’équation suivante :
7 000  1,033  12 000  1,032  14 000  1,031  40 000
– 50 000  (1 r)4 0
Soit r  10,59 %
VAN globale de B
17 000  1,033  17 000  1,032  17 000  1,031  17 000

 – 50 000  1,14  – 1 422
TRI global de B, noté t :
17 000  1,033  17 000  1,032  17 000  1,031  17 000
– 50 000  (1 t)4 0
Soit t  9,21 %
Les deux critères de la VAN globale et du TRI global donnent des résultats cohérents : le
projet A doit être privilégié, car c’est celui qui maximise la rentabilité.
Comme il est plus raisonnable de supposer un réinvestissement des flux au taux

d’actualisation qu’au TRI lui-même (supérieur au taux d’actualisation si le projet est
rentable), le projet sélectionné par les critères globaux est le projet sélectionné par la
VAN initiale.
APPLICATION Nº36
Un projet consisterait à investir 1 000 aujourd’hui pour encaisser 700 par an au cours des
3 prochaines années. Le « calcul classique » du TRI nous donne :
 1(1 i) 3 
– 1 000  700   0  i  TRI  48,7 %
 
 i 
La VAN au taux de 20 % et calculée également dans les conditions usuelles est égale à :
 1 1,2 3 
– 1 000  700   VAN  475
 
 0,2 
En supposant un taux de réinvestissement des flux de trésorerie au taux de 10 %, le
calcul du TRIG (TRI global) comprend deux étapes :
∙ la capitalisation en fin de projet des flux au taux de 10 % : 700  1,12  700  1,1  700
 2 317 ;
∙ la recherche du taux de rendement global, noté t : – 1 000  2 317  (1  t)–3  0

 t  TRI global  32,3 %.
83
84
UE
En supposant un taux de réinvestissement des flux de trésorerie au taux de 10 %, le

calcul de la VANG (VAN globale) au taux de 20 % comprend également deux étapes :
∙ capitalisation en fin de projet des flux au taux de 10 % : 2 317 ;
∙ recherche de la valeur actuelle : – 1 000  2 317  1,2–3  VANG  341.
Ces critères globaux ont permis d’éviter l’hypothèse selon laquelle, dans le cas du TRI
par exemple, les flux de trésorerie seraient réinvestis chaque année à 48,7 %. Le TRI
global de 32,3 % est donc beaucoup plus réaliste.
Entraînez-vous avec le sujet 2020 de l’Intec, disponible sur le site de l’Intec : https://lecnam.net
Le calcul des critères globaux (VANG ou TRIG) prend tout son sens lorsque, lors d’un
choix entre deux projets, l’analyse de la VAN et du TRI conduit à un projet différent. Les
calculs des VANG et des TRIG permettent de lever tous les doutes sur le choix final, car
alors les conclu- sions des deux indicateurs convergent vers le même projet.
section 2.
Le critère financier qui minimise
le risque : le DRCI
Le DRCI (délai de récupération des capitaux investis) est la durée nécessaire pour que les
flux de trésorerie encaissés absorbent la dépense initiale. Le calcul peut se faire dans
une version non actualisée ou actualisée.
Les trois critères précédents s’intéressent à la rentabilité du projet. Le DRCI concerne
l’analyse du risque : plus le DRCI est court, moins le risque de faire une perte sera
important.
On cherche le moment où le cumul des flux de trésorerie actualisés est égal aux capitaux
investis (coût d’acquisition et augmentation du BFRE).
La technique de l’interpolation linéaire est retenue pour obtenir le délai en date.
85
UE
Calculons le DRCI du projet d’investissement (de 72 500).
Périodes 1 2 3
Flux générés par l’investissement 27 500 27 500 45 000
Flux cumulés non actualisés 27 500 (a)
55 000 100 000
Flux actualisés à 10 % (b)
25 000 22 727 33 809
Flux cumulés actualisés 25 000 (c)
47 727 81 536
a. 27 500 + 27 500
b. 27 500 × 1,1–1
c.25 000 + 22 727
D’après la ligne « flux cumulés non actualisés », le délai de récupération non actualisé est
légèrement supérieur à 2 ans et se situe au cours de la 3e année.
2
DRCI : 3 An
55
? 72 100 Flux
000
000
500
Il faut comparer la différence des flux cumulés entre le début de la 3e année et la

dépense initiale (de 55 000 à 72 500) à la différence entre les flux cumulés au cours de la
3e année (passage de 55 000 à 100 000).
Comme il faut 1 an pour passer de 55 000 à 100 000, combien de temps faut-il pour
passer de 55 000 à 72 500 ? L’hypothèse est de conserver la même règle de
proportionnalité entre les flux et le temps.
DRCI  2 ans 72 500  55 000  2  17 500  2  38,89 %  2,39 années

 100 000  55 45 000
000
Il faut donc 2 années et 0,39  12  4,7 mois ou 2 années et 0,39  360  140 jours pour
récupérer les capitaux investis.
D’après la ligne « flux cumulés actualisés », le délai de récupération actualisé approche les
72 500  47 727
3 ans, soit la durée totale du projet : DRCI  2 ans   2,73 années (2 années
81536  47 727
et 0,73  12  8,8 mois). L’équilibre financier est donc atteint à la toute fin du projet ;
le risque de perte est donc important.
Entraînez-vous avec le sujet 2021 de l’État et les sujets 2018, 2020 et 2022 de l’Intec, disponibles sur
le site de l’Intec : https://lecnam.net (rubrique « Annales »).
86
87
UE
En conclusion, l’étude de l’ensemble des critères nous permet de dire qu’un projet
d’investissement doit :
∙ dégager un excédent, être suffisamment rentable (critères de la VAN, du TRI, de
l’indice de profitabilité, etc.) ;
∙ atteindre l’équilibre le plus rapidement possible, pour minimiser le risque en cas
d’imprévu. Le délai de récupération est alors le temps nécessaire pour que le projet
atteigne l’équilibre. Plus ce délai est court, plus le risque de faire une perte sera
faible.
La décision finale dépend de la préférence de l’investisseur entre ces deux objectifs et de
son arbitrage entre la maximisation de la rentabilité et la minimisation du risque.
APPLICATION Nº37
On désire choisir entre deux possibilités d’investissements A et B. Une étude

prévisionnelle a permis d’obtenir, pour chacun d’eux, le total des flux de trésorerie (en
milliers d’euros) pour les 3 années à venir :
Années
0 1 2 3
Investissement A – 1 500 500 700 1 050
Investissement B – 1 500 720 720 720
L’analyse des flux de trésorerie des deux investissements (A et B) a permis d’obtenir la

valeur de différents critères de choix :
A B
VAN 322 291
TRI 20,4 % 20,7 %
Indice de profitabilité 1,21 1,19
DRCI non actualisé en années 2,3 2,1
DRCI actualisé en années 2,8 2,5
TRI intégré ou global 15,9 % 14,8 %
VANG 255 205
On vous propose de vérifier le calcul des sept critères pour l’investissement B, puis de
donner un avis sur le choix à réaliser entre les deux investissements A et B. Le taux
d’actualisation a été fixé à 10 % et le taux de réinvestissement à 5 %.
88
UE
Vérification des critères pour l’investissement B
VAN à 10 %  somme des flux de trésorerie actualisés :

 1  1,13 
– 1 500  720  1,1–1  720  1,1–2  720  1,1–3 ou – 1 500  720   291
 
TRI  i tel que la somme des flux de trésorerie soit égale à  0,1 
1  (1  i)3 
zéro : – 1 500  720    0  i  20,7 %
 i 
Indice de profitabilité  rapport des flux de trésorerie actualisés au montant de
l’investissement :
 1  1,13  1 791
720   1 791  Indice de profitabilité   1,19
 1 500
 0,1


291
Ou  1   1,19
1 500
Délai de récupération des capitaux investis :
Flux investissement B – 1 500 720 720 720

Flux cumulés non actualisés – 1 500 720 1 440 2 160
Flux actualisés – 1 500 655 595 541
Flux cumulés actualisés 1 500 655 1 250 1 791
D’après la ligne « flux cumulés non actualisés », le délai de récupération des capitaux
investis non actualisé est légèrement supérieur à 2 ans :
1 500  1 440
DRCI  2 ans   2,1 années (2 années et 36 jours)
2 160  1 440
REMaRquE
Dans le cas où les flux sont constants, le calcul peut être encore plus rapide : DRCI  1 500/720
D’après la ligne « flux cumulés actualisés » :

1 500  1 250
DRCI actualisé  2 ans   2,46 années (2 années et 166 jours)
1 791  1 250
TRI global  les flux sont d’abord capitalisés en fin de projet, avant d’être comparés à
la dépense initiale :
∙ capitalisation des flux en fin 3 : 720  1,052  720  1,05  720  2 270 ;
∙ TRI global  t tel que : – 1 500  2 270  (1  t)–3  0  t  14,8 %.
VANG  même démarche que pour le TRI intégré, mais cette fois, la rentabilité est
appréciée en valeur absolue :
∙ capitalisation des flux de trésorerie en fin année 3 : 2 270 ;
∙ VANG : – Document
1 500  2 270  1,1–3  205.
de travail réservé aux élèves de l'INTEC. Toute reproduction sans autorisation écrite est interdite.
89
UE
Analyse des deux investissements
On constate que le critère de la VAN et celui du TRI donnent des réponses

contradictoires : la VAN désigne le projet A comme étant le plus rentable et le TRI, le
projet B. Dans de telles circonstances, on retient le projet qui génère la VAN la plus
élevée, donc le projet A. En effet, le TRI est un taux marginal qui ne correspond pas à la
rentabilité souhaitée par les apporteurs de fonds. D’ailleurs, les critères globaux (VAN
et TRI) désignent également le projet A comme étant le plus rentable.
Les deux projets étant de taille identique, l’indice de profitabilité désigne le même
projet que la VAN.
En revanche, c’est le projet B qui permet de récupérer le plus rapidement les capitaux
investis et ainsi, en cas d’imprévu, de réduire le risque de faire des pertes.
En fonction de son degré d’aversion au risque, l’entreprise devra choisir le projet A (elle
accepte un niveau de risque plus important) ou le projet B (elle réduit le risque au détri-
ment de la rentabilité).
APPLICATION Nº38
Une entreprise envisage de créer un nouveau centre de production. Ce projet

nécessiterait d’acquérir des immobilisations pour un montant total de 360 000 €,
amortissables sur 4 ans en linéaire. La valeur résiduelle est estimée à 40 000 € en fin de
4e année. Les autres élé- ments prévisionnels de l’activité sont résumés dans le tableau
ci-après :
Années
1 2 3 4
BFRE en jours de CA 50 50 45 45
Chiffre d’affaires 380 000 380 000 520 000 520 000
Taux d’EBE 20 % 20 % 30 % 30 %
On tiendra compte des hypothèses suivantes :

∙ en cas de déficit fiscal, on constatera une économie d’impôt immédiate ;
∙ le taux d’actualisation a été fixé à 10 % ;
∙ le taux d’IS est de 25 %.
90
UE
On vous demande de calculer la VAN afin de déterminer la réalisation ou non de ce

projet. Le tableau ci-après présente l’ensemble des flux générés par le projet :
0 1 2 3 4
Immobilisations – 360 000 (a)
40 000
EBE 76 000 76 000 156 000 156 000
(–) DA – 90 000 – 90 000 – 90 000 – 90 000
 REX – 14 000 – 14 000 66 000 66 000
CAF d’exploitation (b)
79 500 79 500 139 500 139 500
Variation BFRE (c)
– 52 778 – – 12 222 – (d)
65 000
Total des flux – 412 778 79 500 67 278 139 500 244 500
a. Valeur résiduelle en fin de 4e année.
b. REX × 75 % + DA = – 14 000 × 75 % + 90 000
c.Calcul de la variation du BFRE :
1 2 3 4
(1) (2)
BFRE en euros 52 778 52 778 65 000 65 000
Variation BFRE 52 778 0 12 222 0
(1)
380 000 × 50/360
(2)
520 000 × 45/360
d. Récupération des sommes investies dans le BFRE.
VAN (10 %)  – 412 778  79 500  1,1–1  67 278  1,1–2  139 500  1,1–3  244 500
 1,1–4
 – 13 098 €
La VAN à 10 % est négative : le projet n’est donc pas acceptable.
section 3.
Les critères non financiers
Il est fréquent d’exposer le choix d’investissement uniquement à partir de critères finan-
ciers, tels que la VAN ou le délai de récupération.
Néanmoins, dans certaines situations, ces critères peuvent ne pas être utiles à la prise
de décision : cela dépend de l’environnement économique de l’entreprise, de son
fonctionnement interne ou encore des contraintes sociales et environnementales.
91
UE
I. La prise en compte de
économique de l’entreprise
l’environnement
Il s’agit de l’intégration du risque économique dans la décision d’investissement. Il est
indé- niable que l’analyse de la concurrence et du positionnement commercial de
l’entreprise est indispensable lors de la décision d’investissement.
D’un certain côté, certains choix dans la détermination des flux de trésorerie
d’exploitation tiennent déjà compte du risque économique : le niveau du chiffre
d’affaires prévisionnel et son évolution ou encore le niveau des charges d’exploitation. Si
les analystes financiers anticipent une reprise de l’activité économique, il sera plus
facile d’expliquer un taux de croissance plus élevé du chiffre d’affaires.
Néanmoins, la prise en compte de facteurs macroéconomiques tels que la conjoncture
ou l’évolution législative va plus loin que la prévision des produits et charges
d’exploitation.
ExEMPLES
∙ Siaméliore
tous les concurrents d’une entreprise investissent dans du matériel qui
la qualité des produits et que les clients ont des attentes élevées
en matière de qualité, un investissement semble indispensable pour
maintenir sa position concurrentielle.
∙ Si l’entreprise souhaite accroître sa gamme de produits (pour être présent
sur davantage de créneaux) ou pour proposer un produit d’appel, un
investissement pour augmenter sa capacité de production est évidemment
envisagé. Le niveau de la VAN ou du délai de récupération ne sera pas
essentiel si l’objectif est d’accroître l’activité les années suivantes sur
d’autres produits.
II. La prise en compte du fonctionnement

de l’entreprise
interne
Certains investissements peuvent remettre en cause l’organisation de l’entreprise : le
nombre de salariés entretenant le matériel, la chaîne de production ou encore la
logistique des matières premières ou des produits finis.
Le risque organisationnel réside dans l’acceptation du nouveau matériel par le
personnel. Il ne doit pas se sentir sous-qualifié pour faire fonctionner la machine et ne
doit pas avoir la sensation que son travail perd de sa valeur.
D’où l’importance d’intégrer les compétences et les évolutions de postes du personnel
dans le choix d’un nouvel équipement.
Un investissement utilisant les nouvelles technologies de l’information et la
communication nécessite encore plus de tenir compte de la qualification du personnel et de
la complexification éventuelle des tâches.
92
UE
III. La prise en compte des contraintes

et environnementales
sociales
Les contraintes sociales et environnementales se posent à deux niveaux dans les
décisions d’investissement : un investissement dans les titres financiers socialement
responsables et un investissement dans des équipements qui respectent
l’environnement.
A. INVESTIR DANS DES TITRES

FINANCIERS SOCIALEMENT
RESPONSABLES
Les exemples retenus dans le cours 3 sont souvent des exemples d’investissements dans
des immobilisations corporelles. Pour autant, une entreprise peut également investir
dans des titres financiers. En fonction de la stratégie environnementale de l’entreprise,
il n’est pas possible d’acquérir les titres de n’importe quelle société. C’est le principe de
l’investissement socialement responsable (ISR).
L’ISR a pour objectif de réaliser une performance économique satisfaisante tout en réduisant
les impacts environnementaux et en respectant les ressources humaines. Pour une entre-
prise, il s’agit d’acquérir les titres des seules entreprises s’engageant dans une démarche
sociale et environnementale.
FOCus
Il existe plusieurs deux principales stratégies pour former un portefeuille de titres ISR :
∙ créer un portefeuille avec des titres d’entreprises à la fois économiquement performantes
et qui présentent des indicateurs sociaux et environnementaux cohérents ;
∙ créer un portefeuille en excluant certains titres d’entreprises non respectueuses (secteur
de l’armement, du tabac ou utilisant des OGM par exemple). Il s’agit de la constitution
de fonds éthiques.
Il existe des agences de notation extrafinancières, telles que Vigeo, qui permettent d’étu-
dier les choix stratégiques de l’entreprise dans le domaine social et environnemental.
Ce diagnostic est établi à partir d’une liste d’indicateurs financiers mais également
sociaux et environnementaux : les critères ESG (environnement, social et gouvernance).
Cela va de pair avec l’obligation légale des grandes entreprises de publier un certain
nombre de ces informations dans son rapport de gestion. D’ailleurs, beaucoup de grands
groupes éditent un rapport spécifique, intitulé rapport social et environnemental ou
encore rapport sur le développement durable.
93
UE
B. INVESTIR DANS DU MATÉRIEL

RESPECTUEUX DE L’ENVIRONNEMENT
Dans certains secteurs d’activité, il existe des seuils sur la consommation de certaines
ressources (eau, énergie) ou sur la production de pollutions dans l’eau, la terre ou l’air.
Pour des raisons d’acceptabilité sociale, des entreprises peuvent aussi vouloir réduire
leurs consommations de manière volontaire.
Ainsi, le choix d’un matériel plus propre peut être réalisé alors même que les critères
financiers orienteraient l’entreprise vers un matériel plus polluant.
Entraînez-vous avec le sujet 2021 de l’État, disponible sur le site de l’Intec : https://lecnam.net
94
Conclusion
Ce troisième cours a présenté les outils qui permettent de sélectionner les projets
d’investissement des entreprises.
Un point essentiel est de ne jamais comparer des flux actuels et futurs directement mais de
les comparer par rapport au temps présent, c’est-à-dire en actualisant les flux futurs. Il
faut ainsi être vigilant de toujours utiliser un taux d’intérêt cohérent par rapport à la
périodicité des flux considérés.
Un choix d’investissement ne peut s’effectuer que si les flux futurs du projet sont connus
: il faut prendre en compte le chiffre d’affaires prévisionnel, les charges
d’exploitation (y compris l’impôt sur les sociétés) ainsi que les décalages de paiement.
Ensuite, la dépense initiale est comparée à la valeur actuelle des flux de trésorerie
futurs économiques. Il faut retenir le projet présentant la VAN la plus élevée pour
maximiser la rentabilité. En revanche, pour minimiser le risque, il faut choisir le projet
présentant le délai de récupération le plus faible possible.
Une fois que le projet d’investissement est choisi, se pose la question du financement.
C’est un objectif du cours 4.
L’autre axe du cours 4 est de gérer la trésorerie sur le court terme.
95
Exercices autocorrigés
Ne pas envoyer à la correction
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Questions à choix multiple

Questions
1. La valeur actuelle de deux flux, un flux de 1 000 € versé dans 3 ans et un flux de
2 000 € versé dans 4 ans avec un taux d’intérêt de 1 % est de :
a. 1 000  1,013  2 000  1,014  3 112 €.
b. 1 000  1,01–3  2 000  1,01–4  2 893 €.
c. 1 000  2 000  3 000 €.
2. Si un investisseur réalise un placement de 1 000 € en début de chaque mois

pendant 1 an au taux d’intérêt de 6 %, la valeur finale de son placement est
de :
1,00512  1
a. 1 000   1,005  12 397 €.
0,005
1,00512  1
b. 1 000   12 336 €.
0,005
c. 1 000  1,061  1 060 €.
3. Un placement d’un flux de 1 000 € sur 4 mois au taux mensuel de 1 % permet
l’obtention d’intérêts simples de :
a. 1 000  0,01  4  40 €.
b. 1 000  1,014 – 1 000  40,60 €.
c. 1 000  0,01  10 €.
87
UE
4. Sachant que le taux d’intérêt est de 3 %, la valeur d’usage d’un immeuble qui
génère un loyer en fin d’année de 10 000 € pendant 4 ans est de :
10 000
a.  333 333 €.
0,03
1
b. 10 000   37 171 €.
1,034
0,03
1,034  1
c. 10 000   41 836 €.
0,05
5. L’annuité d’un emprunt correspond :
a. au capital remboursé chaque année.
b. aux intérêts versés chaque année.
c. au capital et aux intérêts versés chaque année.
6. Pour établir le tableau d’amortissement d’un emprunt obligataire, les informa-
tions suivantes sont indispensables :
a. la valeur nominale.
b. la valeur d’émission.
c. la valeur de remboursement.
7. Une obligation émise au prix de 100 € est remboursée dans 3 ans au prix de 105
€. Le taux d’intérêt est de 3 %. Le taux de rendement actuariel calculé à
l’émission est :
a. de 3 %.
b. inférieur à 3 %.
c. supérieur à 3 %.
8. La CAF d’exploitation est calculée à partir du résultat d’exploitation :
a. augmenté des dotations aux amortissements.
b. calculé après impôts puis augmenté des dotations aux amortissements.
c. calculé après impôts puis diminué des dotations aux amortissements.
9. Le flux de dernière année est souvent supérieur, car il intègre :
a. l’augmentation du BFRE.
b. la diminution du BFRE.
c. la cession nette d’IS du matériel.
10. Si la VAN à 10 % d’un projet est positive, alors :
a. le TRI est inférieur à 10 %.
b. le TRI est égal à 10 %.
c. le TRI est supérieur à 10 %.
11. Pour réduire le risque d’un investissement, il faut sélectionner le projet
d’investissement présentant :
a. la VAN la plus élevée.
b. le délai de récupération le plus faible.
c. l’indice de profitabilité le plus élevé.

UE
12. Si la VAN à 10 % est de 10 000 € et que le taux de réinvestissement des flux est
de 3 %, la VAN globale est :
a. inférieure à 10 000 €.
b. égale à 10 000 €.
c. supérieure à 10 000 €.
13. Le BFRE est exprimé en jours de chiffre d’affaires HT, car :
a. le chiffre d’affaires mesure l’activité de l’entreprise.
b. il est supposé que le BFRE est proportionnel au chiffre d’affaires HT.
c. il est supposé que le BFRE est égal au chiffre d’affaires HT.
14. Le chiffre d’affaires HT de 200 000 €, 80 % des clients règlent à crédit avec un
délai de règlement de 30 jours fin de mois et le taux de TVA de 20 %. Les
créances
 clients représentent :
30  80 %  200 000  1,2
a. 30    43,2 jours de CA HT.
  200 000
 2 
200 000  1,2
b. 30   36 jours de CA HT.
200 000
80 %  200 000  1,2
c. 30   28,8 jours de CA HT.
200 000
15. Le BFRE représente 30 jours de CA HT. Le chiffre d’affaires HT est de 100 000 €.
Le BFRE est de :
100 000
a. 30   8 219 €.
365
100 000
b. 30   8 333 €.
360
100 000  1,2
c. 30   10 000 €.
360
Réponses
1. b. Pour obtenir la valeur actuelle, il faut actualiser les flux futurs (et non les
capitaliser, ce qui permet d’obtenir une valeur future).
2. a. Il s’agit de la formule simplifiée pour calculer la valeur future de la somme d’un
flux constant. Il faut capitaliser une fois supplémentaire, car la formule suppose le
versement du flux en fin de période et non pas en début de période. Le taux est
mensuel, car la périodicité de versements est annuelle.
3. a. Les intérêts simples signifient que les intérêts ne génèrent pas d’intérêts :
chaque mois, les intérêts sont de 10 €.
4. b. Une valeur d’usage correspond à la valeur actuelle des flux futurs générés par
l’actif. Il s’agit ici de la valeur actuelle de quatre loyers annuels de 10 000 € versés
à la fin de chaque année pendant 4 ans.
5. c. Il ne faut pas confondre l’annuité avec l’amortissement qui est la part de
capital remboursé chaque année.
89
UE
6. a. c. La valeur nominale permet le calcul des intérêts et la valeur de

remboursement permet de connaître l’amortissement de l’emprunt obligataire.
Seule la valeur d’émis- sion n’est pas utile pour établir le tableau
d’amortissement.
7. c. Le taux de rendement actuariel tient compte de l’ensemble des éléments
apportant une rémunération : les intérêts et la prime de remboursement. Le taux
de rendement actuariel est donc nécessairement supérieur à 3 %, car il existe une
prime de remboursement.
8. b. La CAF d’exploitation s’appuie sur le résultat d’exploitation après impôts auquel
il faut éliminer les éléments calculés.
9. b. c. Lors de la fin du projet, le matériel peut être revendu et le BFRE est
récupéré : l’activité s’arrête et le BFRE diminue, d’où l’amélioration du dernier
flux.
10. c. Le taux d’actualisation représente le coût des ressources engagées dans le projet
: si la VAN est positive, cela signifie que la rentabilité économique du projet
couvre le coût des ressources. Le TRI est donc supérieur à 10 %.
11. b. Le risque est mesuré par le délai de récupération. Pour minimiser le risque, il
faut retenir le projet avec le délai de récupération le plus faible possible. Les
autres cri- tères maximisent la rentabilité.
12. a. Comme le taux de réinvestissement des flux est inférieur au taux d’actualisation,
la valeur capitalisée des flux à un taux plus faible est plus faible et donc la
création de valeur est moindre.
13. a. b. Dans une étude prévisionnelle d’un projet d’investissement, le BFRE n’est
pas connu mais est déduit de l’activité et des délais de rotation habituels du
secteur.
14. a. Le règlement 30 jours fin de mois correspond à un délai de rotation de 45 jours.
Il ne faut pas oublier de tenir compte de la TVA et des modalités de règlement à
crédit.
15. b. Il faut considérer 360 jours dans 1 année et le chiffre d’affaires HT.
EXERCICE 1 ANALYSE DE LA VALEUR

ET MISE EN ÉVIDENCE DU BFRE
ÉNONCÉ
Vous réalisez un stage dans un cabinet d’expertise comptable pour lequel vous devez
réaliser différents travaux de gestion financière.
Dossier 1 : Travaux d’actualisation et de capitalisation

On vous confie un premier dossier qui nécessite la mise en œuvre des techniques
d’actualisation et de capitalisation.
90
91
UE
TRAVAIL À FAIRE
1. Calculez le taux d’intérêt journalier proportionnel au taux d’intérêt annuel de 4 %.
2. Calculez le taux d’intérêt semestriel équivalent au taux d’intérêt annuel de 5 %.
3. Calculez le taux d’intérêt réel d’un placement dont le taux de rendement nominal est
de 4 % et si le taux d’inflation est de 1,5 %.
4. Quelle est la valeur actuelle, au taux de 3 % l’an, de 1 000 € perçus dans 2 ans ?
5. Quelle est la valeur actuelle, au taux de 1,5 % l’an, d’une série d’annuités constantes de
150 €, perçue sur une durée infinie ?
6. Le 01/01/N, une entreprise arrête le principe d’un placement financier réalisé
sur 2 années avec les caractéristiques suivantes :
• versement d’un capital de 10 000 € le 01/01/N ;
• versements mensuels depuis le 31/01/N jusqu’au 30/11/N1 inclus : 500 € ;
• la rémunération est calculée sur la base de 2,4 % l’an.
a) Calculez le taux d’intérêt mensuel proportionnel au taux d’intérêt annuel de 2,4 %.
b) Calculez, à la date du 31/12/N1, la valeur acquise par cette série de versements.
7. Le 30/04/N–1, une entreprise emprunte 16 000 € remboursables avec quatre échéances
annuelles. Le taux d’intérêt est de 6 % par an. Établissez le tableau d’amortissement
de cet emprunt dans les cas suivants (les calculs seront arrondis au centime d’euro le
plus proche) :
• quatre annuités constantes ;
• remboursement in fine.
8. Complétez le tableau d’amortissement ci-après ; il concerne un emprunt remboursable
par trois annuités constantes.
Échéances Dette Intérêts Amortissements Annuités

1 45 000,00 1 800,00
2 30 584,32
3
Total
Dossier 2 : Émission d’un emprunt obligataire

Une obligation a été émise au cours de l’année N aux conditions suivantes :
∙ nombre de titres émis : 20 ;
∙ valeur nominale : 1 000 € ;
∙ prix d’émission : 99,4 % ;
∙ taux d’intérêt nominal : 3 % ;
∙ prix de remboursement : à déterminer ;
∙ remboursement in fine, 3 ans après l’émission.

9. Déterminez le prix de remboursement de telle sorte que le taux de rendement actuariel
à l’émission soit égal à 3,4 %.
10.En définitive, le prix de remboursement a été fixé à 105 %. Établissez le tableau
d’amortissement de l’emprunt obligataire.
92
UE
11.Deux années après l’émission, le taux de rendement moyen sur le marché des
obligations est à 5 %. Le prix de remboursement est toujours fixé à 105 %.
a.Calculez la valeur de l’obligation à cette date.
b. Commentez l’information obtenue.
Dossier 3 : Prévision du BFRE

Une société désire prévoir le besoin de financement de son cycle d’exploitation par la
méthode du fonds de roulement normatif et à l’aide des données suivantes :
∙ les différentes durées d’écoulement sont :
- stocks de marchandises : 30 jours,
- crédit clients : règlement le 10 du mois suivant,
- fournisseurs de marchandises : 40 jours,
- fournisseurs des autres charges (hors personnel) : fin de mois,
- la TVA au taux de 20 % (toutes les opérations taxables y sont soumises) est payée le
25 du mois suivant ;
∙ on a extrait du compte de résultat les informations suivantes :
- chiffre d’affaires : 20 000 par an dont 10 % à l’exportation,
- charges d’exploitation : coût d’achat des marchandises pour 12 000, variation de
stocks des marchandises de – 2 000 et autres charges de production décaissables de
8 000 dont 2 000 de charges de personnel.
12. Évaluez, en jours de chiffre d’affaires hors taxes et avec la méthode du fonds de roule-
ment normatif, le BFRE de l’entreprise. Arrondissez le résultat obtenu à la dizaine de jours
la plus proche.
CORRIGÉ
Dossier 1 : Travaux d’actualisation et de capitalisation
1. Calculez le taux d’intérêt journalier proportionnel au taux d’intérêt annuel de 4 %.
Soit i le taux recherché : i  0,04/360  0,00011  0,011 %
2. Calculez le taux d’intérêt semestriel équivalent au taux d’intérêt annuel de 5 %.
Soit i le taux recherché : i  1,051/2 – 1  0,0247  2,47 %
3. Calculez le taux d’intérêt réel d’un placement dont le taux de rendement
nominal est de 4 % et si le taux d’inflation est de 1,5 %.
Soit (r) le taux d’intérêt réel recherché, (n) le taux d’intérêt nominal et (i) le taux
d’inflation. Nous avons alors :
1 n 1,04
r 1  1 2,46
1 i 1,015
4. Quelle est la valeur actuelle, au taux de 3 % l’an, de 1 000 € perçus dans 2 ans ?
Valeur actuelle  valeur future  (1  i)–n  1 000  1,03–2  942,60 €
93
UE
5. Quelle est la valeur actuelle, au taux de 1,5 % l’an, d’une série

d’annuités constantes de 150 €, perçue sur une durée infinie ?
annuité constante 150
Valeur actuelle   10 000 €
 0,015
taux d'actualisation
6. Le 01/01/N, une entreprise arrête le principe d’un placement financier réalisé
sur 2 années.
a) Calculez le taux d’intérêt mensuel proportionnel au taux d’intérêt annuel de 2,4 %.
Soit i le taux recherché : 2,4/12  0,2 %
b) Calculez, à la date du 31/12/N1, la valeur acquise par cette série de versements.
Valeur acquise par un capital sur 2 années : C0  (1  i)n  10 000  (1  0,024)2
 10 485,76
Valeur acquise (V) par n versements de début de période :
(1+i)n  1  1,00223  1
V  1+i  500   1,002  11 780,09 €
  
 i  0,002 


Soit un total de 22 265,85 €.
REMaRquE
Entre le 31/01/N et le 30/11/N+1, il y a 23 versements (12 en N et 11 en N+1).
7. Le 30/04/N–1, une entreprise emprunte 16 000 €, remboursables avec quatre

échéances annuelles. Le taux d’intérêt annuel est de 6 %. Établissez le
tableau d’amortissement de cet emprunt.
Quatre annuités constantes
16 000  0,06
a  4 617,46 €
1 1,064
Dates Dettes Intérêts Amortissements Échéances

30/04/N 16 000,00 960,00 3 657,46 4 617,46
30/04/N1 12 342,54 740,55 3 876,91 4 617,46
30/04/N2 8 465,63 507,94 4 109,52 4 617,46
30/04/N3 4 356,11 261,37 4 356,11 4 617,48
Total 2 469,86 16 000,00 18 469,86
Remboursement in fine
Dates Dettes Intérêts Amortissements Échéances
30/04/N 16 000,00 960,00 – 960,00
30/04/N1 16 000,00 960,00 – 960,00
30/04/N2 16 000,00 960,00 – 960,00
30/04/N3 16 000,00 960,00 16 000,00 16 960,00
Total 3 840,00 16 000,00 19 840,00
94
95
UE
8. Complétez le tableau d’amortissement ci-après ; il concerne un

emprunt remboursable par annuités constantes.
Échéances Dettes Intérêts Amortissements Annuités
1 45 000,00 1 800,00 (a)
14 415,68 16 215,68
2 30 584,32 1 223,37 (b)
14 992,31 16 215,68
3 15 592,01 623,68 (c)
15 592,01 16 215,69
Total 3 647,05 45 000,00 48 647,05
a. 45 000 – 30 584,32
b. Le taux d’intérêt auquel l’emprunt a été contracté est égal à 4 % (1 800/45 000).
Par ailleurs, on sait que dans un emprunt remboursable par échéances constantes, les amortissements sont en progression
géométrique. Nous avons alors : AmortissementN = AmortissementN–1 × (1 +i) → 14 992,31 = 14 415,68 × 1,04
c.Amortissement qui permet d’éteindre la dernière dette.
REMaRquE
On pouvait également commencer par calculer le taux d’intérêt (4 %), en déduire l’annuité
constante (45 000 × 0,04/1 – 1,04–3) et compléter ensuite le tableau de manière classique.
Dossier 2 : Émission d’un emprunt obligataire

9. Déterminez le prix de remboursement de telle sorte que le taux de rendement
actuariel à l’émission soit égal à 3,4 %.
Nous avons :
∙ décaissement de 994 € pour l’achat de chacun des titres ;

∙ chaque année et pendant 3 ans, encaissement d’un coupon égal à 30 € par titre ;
∙ letauxremboursement e
des titres en 3 année, à un prix (Pr) qu’il faut déterminer. Si le
de rendement à l’émission est égal à 3,4 %, nous devons avoir une somme de
tous les flux de
 1 trésorerie
 1,0342 actualisés à 3,4 % égale à zéro :
– 994  30   (30 P )  1,0343  0
 
 0,034  r
– 994  57,07  27,14  0,90456  Pr  0

Pr  1 005,78 €
10.En définitive, le prix de remboursement a été fixé à 105 %. Établissez le
tableau d’amortissement de l’emprunt obligataire.
Nombre Nombre
Dettes Amortissements
Échéances d’obligations Intérêts d’obligations Annuités
en en euros
vivantes amorties
euros
1 20 (a)
21 000 (b)600 – 0 (c)600
2 20 21 000 600 – 0 600

3 20 21 000 600 20 21 000 21 600
Total 1 800 20 21 000 22 800
a. Nombre d’obligations vivantes × prix de remboursement = 20 × 1 050
b. Nombre d’obligations vivantes × valeur nominale × taux d’intérêt nominal = 20 × 1 000 × 0,03
c.Intérêts + amortissements = 600 + 0
96
UE
11.Deux années après l’émission, le taux de rendement moyen sur le marché des
obligations est à 5 %. Le prix de remboursement est toujours fixé à 105 %.
a.Calculez la valeur de l’obligation à cette date.
La valeur d’une obligation est égale à la somme actualisée au taux du marché des
flux générés par le titre. Deux années après l’émission, il ne reste plus qu’un coupon
à encaisser.
La valeur de l’obligation est donc égale à 1 028,57 €, soit : (30  1 050)  1,05–1
b. Commentez l’information obtenue.
On constate que depuis l’émission, le prix de l’obligation a baissé : si l’on vend le
titre 1 année avant l’échéance, on encaissera une somme moindre par rapport à
l’échéance (1 050 €). Ceci s’explique par la hausse du taux d’intérêt sur le marché
obligataire qui rend le titre moins attractif et qui fait donc baisser son prix.
Dossier 3 : Prévision du BFRE

12.Évaluez, en jours de chiffre d’affaires hors taxes et avec la méthode du fonds
de roulement normatif, le BFRE de l’entreprise. Arrondissez le résultat obtenu à la
dizaine de jours la plus proche.
Le tableau ci-après présente le détail du calcul du BFRE :
BFRE
Postes Durées Coefficients
en jours de CA
Stocks de marchandises 30 12 000  2 000 15,0


0,50
20 000
Créances clients 15  10  25 0,1  0,9  1,2(a)  1,18 29,5
TVA déductible 40 (12 000 + 8 000  2 000) × 0,2 7,2

20 000  0,18
Dettes fournisseurs :
Marchandises 40 12 000  1,2 – 28,8


0,72
20 000
(8 000  2 000)  1,2

Autres charges 15  – 5,4
0,36
20 000
TVA collectée 40 1,18 – 1  0,18 – 7,2
Total 10,3
10 %  20 000  90 %  1,2  20 000
a. 20 000
Le BFRE de l’entreprise est donc estimé à 10 jours de CA.
97
UE
EXERCICE 2 CALCUL DU BFRE NORMATIF

ÉNONCÉ
Une société souhaite estimer le BFRE généré par une nouvelle activité. Les données sui-
vantes ont été rassemblées :
∙ ventes prévues pour l’exercice N :
- 10 000 unités par an au prix unitaire hors taxes de 500 €,
- 20 % des ventes sont réalisées à l’exportation
∙ ; coûts variables unitaires de production :
- matières premières : 100 €,
- charges externes : 110 €,
- personnel : 40 € ;
∙ coûts variables unitaires de distribution :
- charges externes : 42 €,
- personnel : 8 €.
Divers renseignements sont présentés ci-après :
∙ durée de stockage des matières premières : 30 jours ;
∙ durée du cycle de fabrication : 10 jours ;
∙ durée de stockage des produits finis : 15 jours ;
∙ lacharges
valorisation des en-cours inclut la totalité des matières premières et 50 % des autres
de production ;
∙ le crédit accordé aux clients est de 30 jours fin de mois ;

∙ les crédits fournisseurs sont de 9,6 jours pour les matières premières et de 6,69 jours
pour les charges externes. Exceptionnellement, ces deux durées ont été exprimées
directement en jours de chiffre d’affaires ;
∙
la durée du règlement des postes liés au personnel peut être considérée comme
négligeable ;
∙ le taux de TVA est de 20 % aussi bien sur les ventes que sur les achats, sauf pour les
charges externes dont le taux moyen est de 10 % ;
∙ la TVA est payée le 25 du mois suivant.
TRAVAIL À FAIRE
1. Calculez le BFRE en jours de CA HT.
2. Calculez le BFRE en euros.
3. Calculez l’EBE de l’exercice N en supposant qu’en plus des coûts variables déjà
énumérés, l’entreprise supporte 450 000 € de charges fixes décaissables.
4. Calculez l’EBE de l’exercice N1 en supposant un accroissement des quantités vendues
de 15 %. En déduire l’ETE de l’exercice N1.
98
UE
CORRIGÉ
1. Calculez le BFRE en jours de CA HT.
∙ Stock : – Matières premières : 100/500  0,2

– En-cours : 100 (110  40)  0,5
500  0,35
– Produits finis
: (100  150)
500  0,5
0,8  500  1,2  0,2  500

∙ Clients : (a)
500  1,16
100  0,2
∙ TVA déductible : – Matières :
500
 0,04
– Charges externes
: (110  42)  0,1
500  0,0304
100  1,2
Fournisseurs : – Matières : 
∙ 0,24 500
– Charges externes
: (110  42)  1,1
500  0,3344
500  0,8  0,2
∙ TVA collectée : 500
 0,16
a. 20 % des ventes sont faites à l’export.
Éléments Durées Coefficients BFRE

Stocks :
• matières premières 30 0,2 6

• en-cours 10 0,35 3,50
• produits finis 15 0,5 7,50
Crédit clients 45 1,16 52,20
TVA déductible 40 0,0704 2,82
Dettes fournisseurs :
• matières premières (a)40 0,24 – 9,60
• charges externes (a)20 0,3344 – 6,69
TVA collectée 40 0,16 – 6,40

Total 49,33
a. Les durées ayant été directement exprimées dans le texte en jours de CA, nous les avons inscrites dans la colonne de
droite ; nous avons retrouvé par déduction la durée du crédit fournisseur exprimée dans l’unité habituelle (40 et 20
jours).
Le BFRE est donc égal à 49,33 jours de CA, arrondi à 50 jours.
99
UE
2. Calculez le BFRE en euros.

Pour 10 000 produits vendus par an, nous avons alors :
50  500  10 000
BFRE   694 444 €
360
3. Calculez l’EBE de l’exercice N en supposant qu’en plus des coûts variables
déjà énumérés, l’entreprise supporte 450 000 € de charges fixes décaissables.
EBEN  10 000  (500 – 100 – 110 – 40 – 42 – 8) – 450 000
 10 000  200 – 450 000  1 550 000 €
4. Calculez l’EBE de l’exercice N1 en supposant en accroissement des
quantités vendues de 15 %. En déduire l’ETE de l’exercice N1.
EBEN+1  10 000  1,15  200 – 450 000  1 850 000 €
ETEN+1 1 500  500  50

 EBEN1 – Variation BFRE  1 850 000 –  1 745 833 €
360
EXERCICE 3 ANALYSE DE PROJETS D’INVESTISSEMENTS

ÉNONCÉ
Vous réalisez un stage dans un cabinet d’expertise comptable pour lequel vous devez réaliser
différents travaux de gestion financière concernant une société industrielle.
Le taux d’IS est de 33,1/3 %.
Dossier 1
Les dirigeants de la société souhaitent étudier un projet d’investissement à l’aide des
cri- tères de choix habituels. Le total des flux de trésorerie générés par ce projet a été
calculé pour les 4 prochaines années et est résumé dans le tableau ci-après :
Début N+1 Fin N+1 N+2 N+3 N+4

Total des flux de trésorerie – 150 000 – 2 500 50 000 100 000 130 000
Le taux d’actualisation est de 12 %.

Le taux de réinvestissement des flux de trésorerie est de 8 %.
TRAVAIL À FAIRE
1. Calculez la valeur actuelle nette, le taux de rendement interne, l’indice de profitabilité
et le délai de récupération (actualisé) du projet.
2. Calculez le TRI global ainsi que la VAN globale.
100
UE
Dossier 2
L’entreprise achète une immobilisation d’une valeur de 150 000 € amortissable sur 4 ans
en linéaire. Elle permettra de générer 160 000 € de chiffre d’affaires par an, avec 34 230
€ de charges fixes annuelles (hors DA).
3. Quel doit être le taux de marge sur coût variable du projet pour que celui-ci
génère 20 % de rentabilité annuelle sur 4 ans ?
Dossier 3
La société étudie la possibilité d’investir dans un équipement industriel afin d’accroître
ses capacités de production. Les caractéristiques de ce projet sont les suivantes :
∙ valeur des équipements industriels : 150 000 € ;
∙ chiffre d’affaires : 100 000 € par an pendant 6 ans ;
∙ amortissement des équipements en linéaire sur 6 ans ;
∙ BFRE : 20 % du chiffre d’affaires HT ;
∙ valeur résiduelle des équipements en fin de 6e année : 12 000 € net d’IS ;
∙ taux d’actualisation fixé à 10 % ;
∙ structure du coût de production :
- taux de matières premières : 15 % du chiffre d’affaires HT,
- taux de charges externes : 25 % du chiffre d’affaires HT,
- taux de charges de personnel : 35 % de la valeur ajoutée.
4. Calculez la VAN du projet d’investissement. Commentez l’information obtenue.

Dossier 4
Les dirigeants vous demandent d’étudier à partir de l’année N1 et sur une durée totale
de 6 années, un projet de développement de son activité qui présenterait les
caractéristiques suivantes :
∙ le coût d’acquisition des immobilisations s’élèverait à 780 000 € et la mise en œuvre

du projet se déroulerait en deux tranches :
- la première consisterait en la construction d’un bâtiment amortissable sur 20 ans
en linéaire à partir de la mise en service soit début N+2 ; sa base amortissable res-
sort à 468 000 € et sa valeur résiduelle après 5 années d’exploitation a été estimée
à 280 800 €. Il a été convenu avec le maître d’œuvre que le règlement de
l’ensemble immobilier serait effectué à partir de la fin du mois de janvier N+1 en
12 mensuali- tés égales (donc 468 000/12). La valeur de ces 12 versements
actualisés au début de l’année N+1 a été estimée à 444 546 €,
- la seconde, soit 312 000 € payés au comptant, permettrait d’acquérir début N+2 les
machines nécessaires à la production. Elles seront amorties sur 5 ans en linéaire ;
∙ afin de respecter les règles concernant la dépollution des sites, l’entreprise devra
faire face à une dépense de 100 000 € à la fin de l’année N6. Cette obligation
donnera lieu
101
UE
chaque année entre N2 et N6 à la constitution d’une provision déductible du

résultat et égale à 1/5e de la dépense ;
∙ l’exploitation débutera au début de l’année N2, avec une
capacités de production en N3 jusqu’à l’année N6 incluse :
pleine utilisation des
- le chiffre d’affaires a été estimé à 1 288 200 € pour l’année N+2 et 1 885 500 € pour
chacun des quatre exercices suivants ; les charges fixes d’exploitation (hors
dotations aux amortissements et aux provisions) ressortent à 192 500 € en N+2 puis
275 000 € par an pour les exercices suivants,
- le taux de marge sur coût variable a été évalué à 30 % du chiffre d’affaires sur
l’ensemble de la période ;
∙ le BFRE a été évalué à 30 jours de CA HT et, selon l’hypothèse habituelle, on
considérera qu’il devra être financé en début de période.
5. Présentez, sous la forme d’un tableau et en justifiant l’ensemble de vos travaux,

le calcul du total des flux de trésorerie générés chaque année par ce projet.
6. La valeur résiduelle du bâtiment (280 800 €) a été estimée sur la base de sa
valeur nette comptable à la fin de l’exercice N6, valeur sur laquelle, par prudence, on a
appliqué un coefficient inférieur à l’unité. Retrouvez la valeur de ce coefficient.
7. Retrouvez le taux mensuel d’actualisation utilisé pour estimer la valeur des 12 verse-
ments début N1 (444 546 €).
CORRIGÉ
Dossier 1
1. Calculez la valeur actuelle nette, le taux de rendement interne, l’indice
de profitabilité et le délai de récupération (actualisé) du projet.
VAN à 12 % : la VAN d’un projet est égale à la somme de ses flux de trésorerie
actualisés :
 VAN  – 150 000 – 2 500  1,12–1  50 000  1,12–2  100 000  1,12–3  130
000
 1,12–4  41 423 €
TRI : taux d’actualisation « i » tel que la somme des flux de trésorerie soit égale à zéro
:
 TRI  – 150 000 – 2 500  (1  i)–1  50 000  (1  i)–2  100 000  (1  i)–3  130
000
 (1  i)–4  0
 TRI  i  20,8 %
Indice de profitabilité : rapport des flux de trésorerie actualisés (entre fin N1 et
191 423
 Indice de profitabilité   1,28
150 000
102
UE
Délai de récupération (délai nécessaire pour récupérer les capitaux investis en début
N1 de 150 000) :
Fin N+1 N+2 N+3 N+4
Flux de trésorerie – 2 500 50 000 100 000 130 000
Flux actualisés – 2 232 39 860 71 178 82 617
Flux cumulés actualisés – 2 232 37 628 108 806 191 423
150 000  108 806

 DRCI actualisé  3 ans   3,5 années
191 423  108 806
2. Calculez le TRI global ainsi que la VAN globale.

TRI global : les flux sont d’abord capitalisés en fin de projet, avant d’être comparés à
la dépense initiale :
 capitalisation des flux en fin N4 au taux de 8 % : 293
171 – 2 500  1,083  50 000  1,082  100 000  1,08  130
000
 TRIG  i tel que : – 150 000  293 171  (1  i)–4  0  i  18,2 %
VANG : même démarche que pour le TRI global :
 capitalisation des flux de trésorerie en fin N4 au taux de 8 % : 293 171
 VANG  – 150 000  293 171  1,12–4  36 315 €
Dossier 2
3. Quel doit être le taux de marge sur coût variable du projet pour que celui-
ci génère 20 % de rentabilité annuelle sur 4 ans ?
Soit T le tauxde marge sur coût variable recherché :
150 000  2 150 000   1  1,24 
– 150 000  T  160 000  34 230     0
  4 
 4  3
0,2




 – 150 000  106 666,67  T  2,589 – 10 320  2,589  0
 T  64 %
Dossier 3
4. Calculez la VAN du projet d’investissement.
Résultat d’exploitation  CA – Consommations matières – Charges externes – Charges
de personnel – DA
 Résultat d’exploitation  CA – CA  [0,15  0,25  0,35  (1 – 0,15 – 0,25)] – 150 000/6
 CA – 0,61  CA – 25 000
 Résultat d’exploitation  100 000  0,39 – 25 000  14 000
 CAF d’exploitation  14 000  2/3  25 000  34 333 €
Les flux de trésorerie sont alors les suivants :
∙ dépenses d’investissement en « 0 » : – 170 000 €

- immobilisations : – 150 000 €
- variation BFRE : – 20 000 €, soit 20 %  100 000
UE
∙ CAF d’exploitation entre « 1 » et « 5 » : 34 333 € par an

∙ flux de trésorerie en « 6 » : 66 333 €
- CAF d’exploitation : 34 333
- valeur résiduelle des immobilisations : 12 000
- récupération BFRE : 20 000
1  1,15 
VAN  – 170 000  34 333   66 333  1,1–6  – 2 406 €
 
 0,1 
La VAN est négative : le projet n’est donc pas suffisamment rentable pour rémunérer les
apporteurs de capitaux.
Dossier 4
5. Présentez, sous la forme d’un tableau et en justifiant l’ensemble de vos travaux,
le calcul du total des flux de trésorerie générés chaque année par ce projet.
Début N+1 Fin N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 N+6
(a)
Valeur des – 444 546 (b)
– 312 000 (c)
– 100 000
immobilisations
(d)
Valeur résiduelle 280 800
(e)
Marge sur coût 386 460 (f)
565 650 565 650 565 650 565 650
variable
(g)
(–) Charges fixes – 192 500 (g)
– 275 000 – 275 000 – 275 000 – 275 000
hors DADP
(h)
(–) DA – 85 800 – 85 800 – 85 800 – 85 800 – 85 800
(i)
(–) Dotations – 20 000 – 20 000 – 20 000 – 20 000 – 20 000
aux provisions
 Résultat 88 160 184 850 184 850 184 850 184 850
d’exploitation
CAF d’exploitation (j)
164 573 229 033 229 033 229 033 229 033
Variation du BFRE (k)
– 107 350 (l)
– 49 775 (m)
157 125
Total des flux – 444 546 – 419 350 (n)
114 798 229 033 229 033 229 033 566 958
a. Le coût d’acquisition (468 000 €) sera payé avec un étalement sur 12 mois ; il a été décidé d’estimer la valeur actuelle de
ces 12 flux au début de l’exercice N+1 (444 546 €).
b. Voir énoncé : acquisition des machines payée au comptant début N+2 donc fin N+1.
c.Voir énoncé : dépense de dépollution.
d. Voir énoncé.
e.Taux de marge sur coût variable × CA = 30 % × 1 288 200 = 386 460
f.30 % × 1 885 500
g. Voir énoncé.
h. La base amortissable du bâtiment est de 468 000 € ; les machines sont amortissables sur 5 ans sur une base de 312 000
€. En définitive, nous avons : 468 000/20 + 312 000/5
i. Provisionnement de la dépense environnementale : 100 000/5
j.(386 460 – 192 500 – 85 800 – 20 000) × 2/3 + 85 800 + 20 000
k. 30 jours de CA, soit 30 × 1 288 200/360. S’agissant de l’exploitation de N+2, le BFRE doit être financé dès le début N+2, donc fin N+1.
l. BFRE total exercice N+3 : 30 × 1 885 500/360 = 157 125. La variation est obtenue par différence. Elle doit être financée
dès le début de N+3 donc fin N+2.
m. Récupération du BFRE total.
n. – 49 775 + 164 573
104
UE
6. La valeur résiduelle du bâtiment (280 800 €) a été estimée sur la base de sa valeur
nette comptable à la fin de l’exercice N6, valeur sur laquelle, par prudence, on a
appliqué un coefficient inférieur à l’unité. Retrouvez la valeur de ce coefficient.
À la fin de l’exercice N6, le bâtiment aura été amorti pendant 5 années :
468 000  5
 VNC fin N6  468 000 –  351 000
20
Or, la valeur résiduelle retenue est égale à 280 800 €. Par prudence, l’entreprise a donc
appliqué un coefficient de 0,8 (280 800/351 000).
7. Retrouvez le taux mensuel d’actualisation utilisé pour estimer la valeur
des 12 versements début N1 (444 546 €).
D’après le texte, le coût d’acquisition sera payé en 12 mensualités (468 000/12), soit
39 000 € chaque mois. Si 444 546 € est la valeur actualisée1de
(1ces
i)1212 versements men-
suels au taux « i », nous avons alors : 444 546  39 000 
12
i
 11, 44 1(1 i)
 i
Taux mensuel d’actualisation : 0,8 %
105
Sigles et abréviations
BFRE Besoin en fonds de roulement d’exploitation

BFRHE Besoin en fonds de roulement hors exploitation
CA Chiffre d’affaires
CAF Capacité d’autofinancement
CAMPC Coût d’achat des matières premières consommées
CAMV Coût d’achat des marchandises vendues
CF Charges fixes
CV Charges variables
DA Dotations aux amortissements
DADP Dotations aux amortissements, dépréciations et provisions
DRCI Délai de récupération des capitaux investis
EBE Excédent brut d’exploitation
FRNG Fonds de roulement net global

FT Flux de trésorerie
IP Indice de profitabilité (ou indice de rentabilité)
IS Impôt sur les sociétés
ISR Investissement socialement responsable
MCV Marge sur coût variable
RADP Reprises sur amortissements, dépréciations et provisions
REX Résultat d’exploitation
RSE Responsabilité sociale des entreprises
TRI Taux de rendement interne (ou taux interne de rendement : TIR)
TRIG Taux de rendement interne global
VAN Valeur actuelle nette
VANG Valeur actuelle nette globale
105
Lexique
Actualisation : détermination de la valeur présente de flux futurs afin de comparer

des sommes encaissées ou décaissées à des dates différentes.
CAF d’exploitation : potentiel de trésorerie généré par l’exploitation calculé après

impôts.
Capitalisation : détermination de la valeur acquise par des flux futurs. Il s’agit de

l’inverse de l’actualisation.
Cash-flow : flux de trésorerie, entrée (encaissement) ou sortie (décaissement) de

liquidité de l’entreprise.
Délai de récupération des capitaux investis : durée nécessaire, compte tenu

des prévisions, pour que la somme des flux actualisés générés par un investissement soit
égale au montant des capitaux investis.
Investissement : valeur des biens durables acquis par les unités de production pour
être utilisés pendant au moins 1 an dans leurs processus de production.
Taux de rendement actuariel à l’émission : taux d’actualisation tel que la

somme des flux de trésorerie (prix d’émission, coupons et prix de remboursement)
actualisés sur la durée totale de l’emprunt (n) soit égale à zéro.
Taux de rendement interne : taux d’actualisation égalisant la valeur actuelle des

encaissements et celle des décaissements liés à un projet d’investissement ; c’est le taux
de rendement du projet.
Valeur actuelle nette : excédent entre les encaissements et les décaissements engendrés
par un projet d’investissement ; une VAN positive incite à la sélection du projet
d’investissement.
Valeur actuelle nette globale : VAN calculée avec l’hypothèse de réinvestissement

des flux du projet à un taux réaliste.
Valeur d’usage : valeur des avantages économiques futurs attendus de l’utilisation et de

la vente de l’actif. Il s’agit ainsi de la valeur actuelle des flux de trésorerie futurs générés par
l’actif.
107
Index
Actualisation 15, 19, 25

ISR (investissement socialement
Amortissement responsable) 83
– constant 34
Prime de remboursement 34
– in fine 30, 32, 34, 35
Profitabilité 80
Annuités 22
Récupération 63
BFRE (besoin en fonds de
Rendement d’une action 38
roulement d’exploitation) 43
Rente 22
CAF (capacité d’autofinancement)
d’exploitation 62 Taux
– de rendement actuariel 36
Capitalisation 21, 75, 76
– d’intérêt équivalent 21
Coefficient de structure 49
– d’intérêt proportionnel 20
Délai de récupération 78
TRI (taux de rendement interne) 72, 73
Dotations aux amortissements 61
– global 72
DRCI (délai de récupération des
Valeur
capitaux investis) 76 – acquise 15
Durée d’écoulement 48 – actuelle 11, 15, 26, 31
Emprunt indivis 27, 29, 32, 33, 34 – actuelle nette globale (VANG) 76
Emprunt obligataire 33, 40 – actuelle nette (VAN) 66, 71
Fonds de roulement normatif 45 – de marché 10
Indice de profitabilité 70, 78 – d’usage 10, 40
Inflation 12 – future 11
Intérêt postcompté 16 – historique 10
Intérêt précompté 16 – résiduelle 63
VAN différentielle 67
109
2023/2024
UE 116 Finance d’entreprise
Devoir 3
À déposer pour correction :

Auteur : Jean-Ludovic Dietz
deli.cnam.fr
REMaRquES
Le devoir est noté sur 50 points. Après correction, la note finale sera ramenée sur 20 points.
Le devoir est conçu pour être réalisé avec une calculatrice.
EXERCICE 1 CHOIX FINANCIERS (18 POINTS)

TRAVAIL À FAIRE
Dans de nombreuses situations concrètes, les dirigeants d’une firme doivent prendre en
compte les mécanismes financiers. Pour chacune des décisions envisagées, vous présente-
rez le raisonnement et le calcul correspondants. Dans toutes les situations, on considère
qu’il existe une possibilité de placer des capitaux à un taux sans risque de 3 %.
(Chaque décision est valorisée sur 3 points)
1. Un fournisseur à qui l’on doit 100 000 € dans 2 mois propose 1 % de réduction
pour payer tout de suite. Faut-il accepter cette proposition si l’on dispose de fonds
excéden- taires ?
2. Un immeuble pourrait être revendu 1 000 k€ dans 5 ans. Le prix proposé aujourd’hui est
de 600 k€. Faut-il accepter ce prix ?
3. Une offre d’emprunt de 100 000 € émise par une banque en ligne consiste à rembourser
24 000 € par an pendant 5 ans. L’emprunteur sait pouvoir obtenir un taux de 6 %
s’il emprunte auprès de sa banque. Que doit-il faire ?
4. Une loterie offre soit un versement de 200 000 € immédiatement, soit 10 000 € par
an pendant 30 ans. Que faut-il accepter ?
5. Une entreprise a évalué un dommage dans 18 ans d’un montant de 200 000 €.
Quelle somme doit-elle provisionner immédiatement ?
6. Un emprunt de 50 000 € consiste à rembourser 12 000 € sur 5 ans. La banque
propose un taux nominal de 6,4 % (hors frais de dossier). Or, il y a des frais de dossier
de 4 000 €. Posez le calcul pour trouver le taux réel (intégrant l’effet des frais de
dossier) de 9,56 %.
111
112
UE
116 FINANCE D’ENTREPRISE DEVOIR 3
EXERCICE 2 LE BFR NORMATIF ET LES CHOIX

D’INVESTISSEMENT (32 POINTS)
La société MARITOU est spécialisée dans la confection de robes de mariée. La société
réalise cette activité de façon traditionnelle et artisanale, en assurant l’ensemble des
étapes en France dans la ville d’origine de son fondateur, Adalbert Leblanc.
L’entreprise a été créée il y a 30 ans et, aujourd’hui, Adalbert Leblanc est sur le point de
partir à la retraite. Il a trouvé son successeur ! Il s’agit de son fils, Ernest Leblanc. Comme
souvent dans ce contexte, le successeur, plus jeune, formé aux principes d’une gestion
agressive et ambitieuse, souhaite dynamiser l’entreprise et développer de nouveaux
marchés et de nouvelles activités.
Partie 1 : Le projet « boutique vitrine » (11 points)
Le premier changement qu’a souhaité réaliser Ernest Leblanc est de développer une bou-
tique en propre. En effet, jusqu’à présent, MARITOU ne diffusait ses robes qu’auprès de
magasins spécialisés. Ernest Leblanc souhaite ouvrir une boutique qui servirait de vitrine
et offrirait une visibilité à la marque et à ses créations, tout en internalisant la marge. Les
robes seraient diffusées à un prix public HT nettement supérieur aux tarifs actuellement
pratiqués vis-à-vis d’autres circuits de distribution. En outre, cette boutique a pour
finalité de véhi- culer une image écologique, dans le respect des droits des salariés. Le
dirigeant souhaite en faire un projet phare pour communiquer sur une image écologique
et socialement responsable, image qui pourra bénéficier à l’ensemble des créations du
groupe MARITOU, pour ses différents projets d’expansion.
Il est nécessaire de déterminer si l’ouverture de cette boutique est un investissement
rentable sur une durée de 5 ans.
Un local a été repéré. Il nécessiterait de payer 180 000 € de droit au bail (bail de 9 ans,
non amortissable et donc de valeur constante) et entraînerait la réalisation de divers
travaux d’aménagement pour 120 000 € (amortissable sur 10 ans, valeur résiduelle nette
d’IS sur plus-value estimée à 60 000 € à 5 ans). Le mobilier et les équipements
nécessaires à l’acti- vité de la boutique ont été évalués à 40 000 €, amortissables sur 5
ans.
Ernest Leblanc a identifié les données suivantes :
∙ le loyer annuel de la boutique est estimé à 65 000 € par an ;
∙ les rémunérations du personnel sont évaluées à 85 000 € par an ;
∙ les divers frais de fonctionnement sont évalués à 40 000 € par an.
Chaque année, une collection est réalisée et 10 modèles sont créés. Chaque modèle est
vendu 2 500 €, et les prévisions des ventes tablent sur 2 ventes par mois et par modèle.
Les prix sont amenés à rester stables.
L’achat de chaque modèle est réalisé au coût de 1 500 € et se ferait auprès de l’unité de
confection de MARITOU. Ce coût d’achat est aligné sur le prix que MARITOU propose à
ses propres distributeurs. La vente ne porterait donc que sur des robes de la marque.
L’atelier

UE
DEVOIR 3 FINANCE D’ENTREPRISE 116
de confection serait à même de gérer les stocks tant et si bien que, pour la boutique, le
BFR initial est juste lié à l’acquisition de 2 unités de chaque modèle, afin de constituer
le stock initial.
Le taux d’IS est de 25 %.
Grâce à ses études de finance, Ernest Leblanc a pu calculer le taux de rentabilité à exiger
et il le chiffre à 10 %. Il attend donc de son projet un taux interne de rendement au
moins égal à ce taux.
TRAVAIL À FAIRE
1. Calculez le flux net de trésorerie d’exploitation annuel dégagé par cet investissement.
(2 points)
2. Évaluez la rentabilité de cet investissement, en explicitant vos calculs et vos analyses.
(7 points)
3. Dans le contexte décrit, une rentabilité insuffisante doit-elle être un critère de
refus absolu ? (2 points)
Partie 2 : La réduction du BFR (12 points)
Ernest Leblanc a pour ambition de se développer à l’international, indépendamment de

l’ouverture de la boutique. À la suite de contacts poussés avec des distributeurs japonais,
il apparaît très possible de diffuser les robes MARITOU dans ce pays. Toutefois, cette
décision doit être mûrement réfléchie, car elle bouleverserait les pratiques de la société
et pourrait avoir de graves conséquences sur son BFR.
Jusqu’à présent, sous la direction de son créateur, MARITOU reposait sur un financement
de son cycle d’exploitation très contrôlé. Adalbert Leblanc avait pour habitude de créer
8 modèles par collection annuelle, puis de les proposer à la vente au rythme des
essayages et des ajustements aux clientes, si bien que la production plafonnait
quantitativement, les hausses du chiffre d’affaires étant essentiellement liées à des
modifications de tarifs.
Avec cette phase de stabilité, le BFR n’apparaissait plus comme une contrainte, car,
d’une année sur l’autre, seul augmentaient les tarifs de revente, mais pas les quantités.
Cette stabilité dans les volumes vendus s’expliquait par les pratiques du fondateur de
MARITOU qui n’était pas en recherche permanente de croissance. Ainsi, depuis plusieurs
années, le responsable avait pour habitude de produire les 8 modèles de la collection
en 40 exemplaires, soit 320 pièces à l’année, à un prix moyen de vente de 1 500 € pour
l’année 2022.
Sur les ventes, le client paye la commande à 30 jours fin de mois, avec un prix fixé à 1
500 € la pièce (au taux de TVA de 20 %). La robe finie d’un coût de production de 1 000 €
(hors dotations aux amortissements des outils de production) repose sur un cycle de
fabrication d’une durée de 2 mois (en tenant compte de l’essayage et des ajustements).
Les matières fournisseurs (quasi exclusivement le tissu pour 300 € par robe) sont payées
avec un délai de 60 jours fin de mois (TVA à 20 %).
114
UE
116 FINANCE D’ENTREPRISE DEVOIR 3
Par sécurité, l’entreprise MARITOU a pour habitude de détenir un stock de matières pre-
mières (le tissu) représentant 2 mois de consommation. On ne calculera pas de stock
d’en-cours.
La TVA est payée le 24 du mois suivant.
À la suite d’un comparatif sectoriel, Ernest Leblanc a estimé que, pour être dans les
normes du secteur, le BFR de MARITOU devrait s’élever à 60 000 € environ.
4. Déterminez le BFR normatif actuel de l’entreprise MARITOU (en arrondissant au jour le

plus proche) et commentez-le. Proposez des pistes de réduction. (12 points)
Partie 3 : Le projet « exportation » (9 points)
La nouvelle activité d’exportation engendrerait des changements profonds dans l’organisa-

tion de la firme. Tout d’abord, ce serait une filiale créée à l’occasion qui assurerait
cette activité. C’est pourquoi on ne reprendrait pas les données précédentes. L’objectif
serait de calculer le BFRE normatif de la seule activité exportation. Le coût de production
d’une robe reste évalué à 1 000 €, et le coût d’achat du tissu pour une robe est de 300 €.
Les importateurs japonais accepteraient de travailler en euros avec l’entreprise à
condition de bénéficier d’un délai de paiement de 90 jours fin de mois.
Il serait nécessaire de constituer un stock de 6 mois de tissus et un stock de produits finis
de 3 mois.
Les fournisseurs de tissus continueraient d’être payés 30 jours fin de mois.
L’entreprise demanderait un achat en franchise de taxe (régime des exportateurs) pour
effectuer des achats HT puisqu’elle ne facturerait pas la TVA en tant qu’exportateur. Il
n’y aurait donc pas de TVA tant pour les ventes que pour les achats de tissus.
Ernest Leblanc table sur un marché à l’export de 200 unités par an, à un tarif moyen de
2 000 €.
5. Déterminez le BFRE normatif de cette nouvelle activité. Commentez. (7 points)

6. Que pensez-vous d’avoir isolé le BFR exclusivement lié à ce projet ? (2 points)

Finance D'entreprise 3

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DGC

UE 116 Finance d’entreprise

Les outils mathématiques

Jean-Claude Coille Emmanuelle

Partie 3 Les outils mathématiques pour la gestion financière 7

Chapitre 1. La valeur et le temps................................................................... 9

Chapitre 2. Application aux emprunts bancaires et obligataires.............................27

sEcTion 2. Les emprunts obligataires............................................................33

Partie 4 L’étude d’un projet d’investissement 41

Chapitre 1. La gestion du BFRE (besoin en fonds de roulement d’exploitation)...........43

Chapitre 2. Les flux de trésorerie économiques d’un investissement.........................55

Chapitre 3. Les critères de choix des investissements..........................................66

Sigles et abréviations 105

Les cours 1 et 2 présentent le diagnostic financier qui a pour but de qualifier

L’objectif de ce premier chapitre est de répondre à des questions du type : « Préférez-

I. La valeur historique, la valeur

∙ les immobilisations acquises sont valorisées à leur coût d’acquisition ;

La définition financière de la valeur est la définition de la valeur d’usage.

II. La valeur actuelle et la valeur future en finance

II. L’intérêt et l’inflation

Si le taux d’inflation est faible, on peut simplifier la formule précédente ainsi :

Taux d’intérêt réel  Taux d’intérêt nominal – Taux d’inflation

Le taux de rendement nominal d’un placement est de 6 %. Si le taux d’inflation est de 2

En fonction de la durée du calcul et de l’hypothèse de l’utilisation des intérêts générés,

Intérêt simple sur un capital  C0 × i × n

B. VALEUR ACQUISE (OU FUTURE)

 C0 est connu et on cherche Cn : c’est le principe de la capitalisation.

VALEUR ACTUELLE D’UN CAPITAL EN INTÉRÊT

 Cn est connu et on cherche C0 : c’est le principe de l’actualisation.

L’actualisation, c’est-à-dire le calcul de la valeur actuelle C 0 d’un capital Cn obtenue après

D. INTÉRÊT SIMPLE PRÉCOMPTÉ

Dans ce cas, le coût réel de l’opération est supérieur à 6 % et s’établit en fait à

APPLICATION Nº7 SUITE

II. Méthode de l’intérêt composé

A. DÉFINITION DE L’INTÉRÊT COMPOSÉ

B. VALEUR ACQUISE (OU FUTURE)

∙ à la fin de la troisième période, nous avons : C0  (1  i)  (1  i)  (1  i), soit C0  (1  i)3 ;

On souhaite comparer deux séries de flux de trésorerie prévisionnels de deux projets

Fin N Fin N+1 Fin N+2

grand de ne pas le percevoir (changement imprévu de la conjoncture, erreurs dans les

Ce raisonnement intuitif peut être confirmé par la technique de l’actualisation. La

I. Taux d’intérêt proportionnel

Il est aussi possible de calculer un taux annuel proportionnel à un taux journalier,

Taux annuel proportionnel à un taux journalier  Taux journalier  360

II. Taux d’intérêt équivalent

période et le calcul de 12 intérêts mensuels (avec des intérêts composés) à un taux

II. Des annuités constantes sur une durée limitée

De manière générale, nous cherchons : Vn  Ci

Une formule générale existe si les annuités sont constantes.

La valeur acquise est de : 1 000  1,01²  1 000  1,01  1 000  3 030,10 €

B. LA VALEUR ACTUELLE D’UNE

Document de travail réservé aux élèves de l'INTEC.29

Finalement, il y a une période d’actualisation de différence.

que le taux d’actualisation annuel est de 6 % ?

5 000 5 000 5 000 5 000 5 000

III. Des annuités constantes sur une durée infinie

Le chapitre 2 ci-après présente des illustrations de l’utilisation des outils mathématiques

2. Application aux emprunts

Échéances ou dates anniversaires Intérêt périodique = Capital de

Périodes Capital restant dû Intérêts payés Amortissement Échéances

Explicitons à présent la signification des principales colonnes :

- il résulte de la remarque précédente que l’amortissement de la dette n’est pas

Les principales modalités de remboursement d’un emprunt indivis sont le remboursement :