Les stratégies d’options : butterfly et condor toujours

d’actualité ?

De la simple option d’achat ou de vente (option call ou Put), aux combinaisons d’options plus complexes
(straddle, butterfly, condor, etc.), il existe une multitude de stratégies adaptées aux investisseurs. En effet, un
profil ayant une aversion au risque tout en voulant profiter d’une évolution favorable du cours du sous-jacent
trouvera dans ces stratégies une combinaison sur-mesure répondant à ses attentes.
Ces stratégies, vieilles de plusieurs dizaines d’année, sont-elles encore d’actualité ? Dans cet article, nous
définirons et développerons la stratégie dîtes « butterfly » ainsi que la stratégie « condor ».

I. Le Butterfly
Le Butterfly ou papillon est une stratégie combinant l’achat d’un Strangle et la vente
simultané d’un Straddle de même échéance et de même nominal (ou inversement). Cette
stratégie consiste donc en une combinaison de deux « sous-stratégies » que nous définissons
ci-dessous :

a. Strangle

Le strangle correspond également à l'achat (ou la vente) simultané d'un call et d'un put de
même échéance et de même nominal mais à des prix d'exercice différents. Dans cette
stratégie, l'écart de volatilité devra être important afin de permettre le remboursement des
primes.
L'acheteur de Strangle anticipe donc une forte variation du cours du titre sans que savoir dans
quel sens celle-ci se produira.
Le vendeur du Strangle anticipe une quasi stabilité du cours du support.
 b. Straddle

Le Straddle correspond à l'achat simultané d'un call et d'un put de même prix d'exercice,
de même échéance et de même nominal. L'acheteur de Straddle anticipe une forte variation de
cours indépendamment du sens de celle-ci. Cette variation doit être suffisamment importante
pour lui permettre le paiement des 2 primes et si possible l'exercice d'une des options.

A contrario, le vendeur de Straddle mise sur une stabilité des cours du support par rapport au
prix d'exercice afin de lui permettre de conserver au moins une partie des primes touchées
initialement. Dans ce cas, la figure ci-dessus est inversée.

c. Butterfly (ou papillon)

Cette stratégie consiste donc à acheter (ou vendre) simultanément un call dans la monnaie
et un call en dehors de la monnaie et à vendre (ou acheter) 2 call à la monnaie de même
échéance.
Dans cette combinaison (acheteur de Strangle et vendeur de Straddle), l'acheteur de
Butterfly espère une certaine stabilité des prix alors que le vendeur croit à des mouvements
importants. En effet, si un souscripteur d’options anticipe une forte volatilité du cours du
sous-jacent, il choisira de vendre un Butterfly (il vendra donc un Strangle et achètera un
Straddle).

Î L’acheteur du Butterfly anticipe une quasi stabilité du cours du support. Il va donc utiliser
cette stratégie afin de se protéger en cas de brusques variations de la valeur. Cette stratégie est
perdante mais limitée au coût initial (connu à l’avance).
Le coût est moindre car les primes payées peuvent être quasiment compensées par les primes
reçues.
Î Ainsi, le vendeur du Butterfly anticipe de très fortes variations du marché. Les gains
apparaîtront en cas de brusques variations de la valeur. De plus, en cas de stabilité du cours du
support, la perte sera limitée.

Exemple : achat d’un papillon :

9 Achat d’un call 600 à 40

9 Achat d’un call 680 à 8
9 Vente de 2 call 640 à 22 chacun
9 Prix du support : 640

Coût de la stratégie :
(40 + 8) – (2 * 22) = 48 – 44 = 4

Cours du Coût initial Call 600 Call 680 2 call 640 Résultats
support
500 -4 0 0 0 -4
604 -4 4 0 0 0
630 -4 30 0 0 26
640 -4 40 0 0 36
650 -4 50 0 - 20 26
676 -4 76 0 - 72 0
700 -4 100 20 - 120 -4

II. Le condor
Le Condor correspond à l’achat d’un Strangle et à la vente simultanée d’un autre Strangle
de même échéance et de même nominal mais avec des prix d’exercice différents.
Autrement dit, le Condor est une stratégie qui consiste à acheter (ou vendre)
simultanément un call dans la monnaie et un call en dehors de la monnaie et à vendre (ou
acheter) deux call à la monnaie de prix d’exercice différents mais de même échéance.
Cette stratégie est également possible à base de put.

Î L’acheteur du Condor anticipe une quasi stabilité du support mais lui permet de se
protéger contre une variation brutale.
Le coût est moindre car les primes payées peuvent être compensées par les primes encaissées.
La perte maximale est connue à l’avance.

Exemple : Achat d’un Condor :

9 Achat d’un call 600 à 40

9 Achat d’un call 700 à 8
9 Vente d’un call 640 à 22
9 Vente d’un call 660 à 10
9 Prix du support : 650.
Coût de la stratégie :
(40 + 8) – (22 + 10) = 16

Cours du Coût initial Call 600 Call 700 Call 640 Call 660 Résultat
support
500 - 16 0 0 0 0 - 16
610 - 16 10 0 0 0 -6
616 - 16 16 0 0 0 0
630 - 16 30 0 0 0 14
650 - 16 50 0 - 10 0 24
670 - 16 70 0 - 30 - 10 14
684 - 16 84 0 - 44 - 24 0
690 - 16 90 0 - 50 - 30 -6
800 - 16 200 100 - 160 - 140 - 16

Conclusion :

Ces « vieilles » stratégies basées sur des anticipations de volatilités restent malgré tout
d’actualité. Elles permettent à tout investisseur de trouver des stratégies
d’investissements adaptées à tous les profils de risques. En effet, un souscripteur
d’options voulant se couvrir d’une évolution trop défavorable du cours tout en profitant
d’une évolution favorable trouvera dans ces stratégies une solution adaptée à ses
anticipations.

Olivier Tourre et Fayçal Mezzane

Fayçal MEZZANE
Olivier TOURRE