Gestion Financiere

Ministre de lEnseignement Suprieur et de la Recherche Scientifique
Universit Virtuelle de Tunis

Gestion Financire dans le secteur
du tourisme

Pr. Hamadi MATOUSSI

Attention !

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la reproduire des fins commerciales. Seul le tlchargement ou impression pour un usage
personnel (1 copie par utilisateur) est permis.

1

Master Ouvert distance en cotourisme

ECUE : Gestion Financire dans le secteur du tourisme

Concepteur : Pr. Hamadi MATOUSSI
Hamadi.Matoussi@iscae.rnu.tn

Objectifs du cours
Au terme de ce cours, vous devriez tre capable :
1. danalyser la rentabilit dun projet dinvestissement en contexte de
certitude et de risque
2. de connatre quels sont les diffrents modes de financement long
terme auxquels les entreprises ont recours, leurs avantages et
inconvnients et les moments propices dmission
3. dvaluer le cot de financement dun investissement et son effet sur la
rentabilit
4. de synthtiser le cot et le schma de financement dun projet
dinvestissement dans une perspective dynamique (Plan
dinvestissement et de Financement)

Pr requis

Toutefois, pour bien profiter des exercices et cas traits dans ce cours, l'tudiant ou
l'tudiante devrait avoir une connaissance de base
- en principes de gestion
- en comptabilit financire
- en calcul actuariel
- et en analyse du risque.

MODECO

2

Chapitre 1 - Ltude de faisabilit dun projet
dinvestissement co touristique

Plan sommaire du chapitre

1.1- Dfinition de linvestissement
1.1.1- Dfinition de linvestissement en gnral
1.1.2- Dfinition de linvestissement co touristique
1.1.3- Le choix d'investissement (capital budgetting)
1.2- Ltude de faisabilit dun projet dinvestissement
1.3- Objet dun investissement co touristique
1.4- Exemples de rflexions sur lanalyse de projets
1.4.1- Prsentation des cas
1.4.2- Analyse et lments de rflexion
1.5- Activit 1: dvelopper un exemple de projet selon le modle disponible

Objectifs dapprentissage

Au terme de ce chapitre, vous devriez tre capable :
de dfinir la notion et les motifs dinvestissement en gnral et dans le
secteur co touristique en particulier
didentifier les tapes cls dune dcision dinvestissement, en allant de
lide de projet jusqu lavant projet et la ralisation des premiers travaux
de saisir et valuer les diffrents paramtres de linvestissement au niveau
de lentreprise co touristique

3

Chapitre 1 - Ltude de faisabilit dun projet
dinvestissement co touristique

1.1- Dfinition de linvestissement
1.1.1- Dfinition de linvestissement en gnral:
A son niveau le plus gnral, "l'acte d'investir est la renonciation une
consommation (satisfaction) immdiate et certaine contre une consommation (ou
plus exactement une esprance) future dont le bien investi constitue le support"
1
.
Au niveau de l'entreprise, l'investissement implique une mise de fonds au dpart, un
arbitrage dans le temps quant l'allocation des ressources et un pari sur l'avenir.
C'est la raison pour laquelle il constitue la dcision la plus importante au niveau de
l'entreprise et mobilise le plus de moyens.
Dans le jargon comptable, l'investissement consiste en l'immobilisation par
l'entreprise de capitaux dans l'acquisition d'actifs ( long ou court terme)
ncessaires son activit d'exploitation.
Plus concrtement, l'investissement long terme (capital investment) est dfini
comme tout projet entranant une mobilisation immdiate ou tale dans le temps de
capitaux pour l'acquisition d'actifs long terme en change d'une anticipation de flux
futurs pour une longue priode (gnralement plusieurs annes).
Cet investissement long terme est contrast par l'investissement court terme ou
dans le cycle d'exploitation (expense investment) dont l'objet est la mobilisation de
dpenses pour l'acquisition d'actifs court terme.
1.1.2- Dfinition de linvestissement co touristique:
Selon le WWF, le tourisme est la plus grande industrie du monde. Dj en 2002, le
secteur reprsentait plus de 10% du march de lemploi mondial, 11% du PBI
mondial et, selon les prvisions, le nombre des voyages touristiques atteindra 1.6
milliards dici 2020.
Les impacts du tourisme peuvent tre ngatifs comme positifs. Le dveloppement et
la pratique inadapts du tourisme peuvent entraner la dgradation des habitats et
des paysages, la rduction des ressources naturelles et laccumulation de dchets et

1
Pierre Mass [1959, p. 1]

4

de pollution. Par contraste, le tourisme responsable ou lcotourisme peut contribuer
faire natre une prise de conscience et un soutien la protection de
lenvironnement et la culture locale, et engendrer des perspectives conomiques
pour les pays et les communauts.
La Socit Internationale dEcotourisme dfinit lcotourisme comme une faon
responsable de voyager dans des zones naturelles tout en protgeant
lenvironnement et soutenant le bien-tre de la population locale.
Cette dfinition implique non seulement quil y ait une reconnaissance de la
protection des ressources naturelles et un soutien celle-ci tant par les fournisseurs
que par les consommateurs, mais quil existe galement une dimension sociale
inhrente lcotourisme.
Ainsi, l'cotourisme est un sous ensemble du tourisme nature, qui respecte une
certaine thique dont les composantes sont la protection de la nature et les
retombes directes aux populations locales leur permettant de contribuer leur
bien-tre.
L'cotourisme est une forme de tourisme durable, c'est dire qu'il tend minimiser
l'impact sur l'environnement naturel pour sa prservation long terme, mais il ne se
contente pas d'une approche cologique passive (conomie d'nergie, utilisation
d'nergies renouvelables, traitement des rejets...), il implique galement une
participation active des populations locales et des touristes des actions de
sauvegarde et d'ducation la sauvegarde de la biodiversit (reforestation,
protection de la faune et de la flore, rintroduction d'espces menaces...).
Ainsi, un projet co touristique est un projet qui respectent les principes de
lcotourisme et auquel sapplique la dfinition dun investissement en gnral.
1.1.3- Le choix d'investissement (capital budgetting)
Le choix ou dcision d'investissement, au niveau de lentreprise en gnral, est le
processus utilis pour valuer et slectionner les investissements long terme dans
l'objectif de maximiser la richesse des actionnaires.
Le choix ou dcision d'investissement, au niveau dune entreprise co touristique, est
le processus utilis pour valuer et slectionner les projets dinvestissements, qui

5

dune part respectent le tourisme durable et responsable et dautre part crent de la
valeur pour toutes les parties prenantes.
1.2- Ltude de faisabilit dun projet dinvestissement
Ce rle incombe essentiellement la fonction financire. Cette tape nest pas, non
plus, une action ponctuelle, mais est tale dans le temps et le projet pralablement
slectionn est soumis encore une fois une srie dvaluations avant dtre retenu
(voir figure 1)
2
.
Le schma de la figure 1 retrace les tapes dvaluation dun projet dinvestissement.
Il ressort de ce schma que la dcision de retenir un projet (grand projet) ne relve
pas dun seul service ou dun groupe rduit, mais implique lentreprise dans son
ensemble (pratiquement toutes les directions) avec des concertations mesure que
lon avance dans le temps. Normalement, la mise en uvre de la dcision suit
ltape dvaluation, c..d. aprs que ltude de rentabilit ait t faite et que le
schma de financement ait t boucl.
Ltape didentification correspond la phase de premire maturation de lide de
projet. Cette maturation stend de lide jusqu lestimation sommaire des divers
paramtres cls. Les paramtres nont pas tre justifis pendant cette tape. Cest
lobjet de ltape suivante.
Ltude de faisabilit vise prouver la viabilit des choix techniques et conomiques
(donc leur faisabilit) et que ces choix sont les meilleurs (optimisation). Dans le cas
contraire, ltude proposera des solutions mieux adaptes ou simplement labandon
du projet.
Ltude dvaluation comportera deux volets: la rentabilit conomique du projet et
son schma de financement. Cette dernire peut dboucher sur ladoption du projet,
son ajournement ou son abandon.
Enfin, la phase davant-projet dexcution consacrera la ralisation pratique du projet:
spcification dtaille des moyens - valuation plus prcise des cots - planning
dtaill de ralisation des travaux - schma dordonnancement - appel doffre et
choix des entrepreneurs.

2
En ralit lampleur du processus de slection dpend de la taille du projet, de son risque, de ses
implications et de son enjeu. Pour un petit projet, le schma se simplifie considrablement et le temps
de dcision est substantiellement raccourci. Bien videmment, seuls les grands projets impliquant
beaucoup de moyens, ncessitent et justifient ce genre danalyse.

6

Identification Faisabilit Evaluation Avant projet

7

Etude Etude technique Etude financire dtaille
des besoins et conomique (schma de financement)
Ou tude
de march Sommaire
des variantes
Etude conomique
dtaille (rentabilit)
Etude des problmes
et inventaire des variantes
techniques

Choix essentiels
Etude technique dtaille
+ Aspects juridiques
et organisationnels

Mise au point du Montage financier
schma technique et dcision finale
de ralisation

Figure a:Etapesdeprparationetdvaluationdunprojetdinvestissement
Source: Bridier & Michalof [1980, p. 6]

8

1.3- Objet dun investissement co touristique

Linvestissement co touristique sinsre dans le cadre plus global de dveloppement
durable
3
. Ainsi, un projet co touristique est un projet qui entre dans le cadre dune
action de dveloppement durable. Il doit donc veiller :
1. Prserver la diversit biologique, protger les espaces fragiles
2. Grer durablement les ressources et les milieux
3. Partager quitablement les revenus
4. Renforcer les comptences et la coopration pluri-acteurs
Le WWF donne les lignes directrices pour le dveloppement de lcotourisme
communautaire
4
:
A/ Examiner lopportunit de loption de lcotourisme
1. Examiner le gain potentiel pour la protection de lenvironnement
2. Vrifier les conditions pralables lcotourisme
3. Adopter une approche intgre
B/ Planifier lcotourisme avec les communauts et les autres parties
prenantes
4. Trouver la meilleure faon dimpliquer la communaut

3
La dfinition la plus universelle de la notion du dveloppement durable est celle de la Commission
Brundtland, Un dveloppement qui permette de rpondre aux besoins de la gnration actuelle sans
remettre en cause la capacit des gnrations futures rpondre aux leurs. (CMED1, 1988).
Par ailleurs, selon Gendron (2005) le dveloppement durable repose sur un agencement
hirarchis de ses trois ples environnemental, conomique et social, travers lequel le
dveloppement respecte lintgrit de lenvironnement en prservant les grandes rgulations
cologiques (climat, biodiversit, eau, etc.), contribue effectivement au mieux-tre des personnes et
des socits et instrumentalise lconomie cette fin. Bref, lintgrit cologique est une condition,
lconomie un moyen, et le dveloppement social et individuel une fin du dveloppement durable,
alors que lquit en est la fois une condition, un moyen et une fin. La mise en uvre du
dveloppement durable suppose par ailleurs un systme de gouvernance qui assure la participation
de tous aux processus de dcision et permet lexpression dune thique du futur grce laquelle sont
prises en compte les gnrations venir.

4
Document prpar en juillet 2001 par la Tourism Company qui est un cabinet-conseil, bas au
Royaume-Uni et travaille dans le domaine de la recherche, de la planification, du dveloppement et de
la commercialisation du tourisme, spcialis dans le tourisme rural, lcotourisme et les aires
protges. Voir dtail dans : http://www.icrtourism.org/Publications/WWF2fre.pdf

9

5. Travailler ensemble sur une stratgie commune
6. Assurer lintgrit environnementale et culturelle
C/ Dvelopper des projets viables dcotourisme communautaire
7. Sassurer de la ralit du march et se donner les moyens dune
promotion efficace
8. Prsenter des produits de qualit
D/ Renforcer les avantages pour la communaut et pour lenvironnement
9. Grer les impacts
10. Fournir un appui technique
11. Obtenir lappui des visiteurs et des voyagistes
12. Surveiller les performances et assurer la continuit de lopration

10

1.4- Exemples de rflexions sur lanalyse de projets
Veuillez trouver ci-dessous trois cas de projets inspirs de cas rel qui ont t
prsents dans un document de travail de la chaire de recherche et dintervention en
co-Conseil Universit du Qubec Chicoutimi. Une courte analyse suit la
prsentation des trois cas
5
.

1.4.1- Prsentation des cas
Cas #1 : Un muse dans une communaut autochtone
Un projet de muse est planifi dans une communaut autochtone isole sur une le 5
kilomtres de la cte lembouchure de la rivire Du gros marsouin. Le muse permettra de
relancer et de transmettre la culture ancestrale aux gnrations suivantes. Afin de favoriser
la transmission des connaissances des ans, le muse sera sous la responsabilit du
conseil de bande. Il sera aussi responsable de faire travailler la population locale lors de la
mise en uvre. Les ouvriers pour la construction, les ans, les femmes et les jeunes pour
la dcoration (sculpture traditionnelle, artisanat autochtone) seront prioritairement recruts
dans la population locale. La cration du muse permettra de mettre en valeur les territoires
ancestraux ainsi que la culture autochtone. De plus, le muse devra respecter les concepts
darchitecture cologique et utiliser lnergie solaire passive afin daugmenter son efficacit
nergtique. Dans une deuxime phase, le muse abritera une boutique de souvenirs dont
les articles sont confectionns par les femmes de la communaut. Des tarifs spciaux et des
activits culturelles seront destins la communaut. De plus, la communaut participera
la mise en uvre et au processus de dcision concernant ce projet.
Par ailleurs, le projet vise dvelopper lcotourisme par laccueil des visiteurs en groupes
restreints dans les familles de la communaut. La culture autochtone de lendroit, riche de
10 000 ans dhistoire, ajoutera la diversit des sjours. Lcotourisme devra respecter la
culture autochtone, lintgrit du milieu et devra sassurer de minimiser ses impacts sur
lenvironnement. Par exemple le transport des visiteurs vers larchipel se fera avec des
bateaux moteur quatre temps. Pour rduire les risques de dtrioration de
lenvironnement, il y aura un code dthique pour lcotourisme visant protger les
cosystmes marin et terrestre. Un suivi des impacts des visiteurs sur le territoire sera
ncessaire.
Situ sur un archipel, ce territoire couvert darbres gants centenaires tait, jusqu un rcent
moratoire, allou lexploitation forestire. Le milieu marin qui entoure les les est riche
dune faune et dune flore particulire. La prsence de nombreuses espces de mammifres
marins et despces uniques en milieu terrestre offre un fort potentiel co touristique.
Dailleurs, des excursions en kayak de mer seront proposes. De plus, lagence des Parcs
nationaux vient de crer un parc qui couvrira le tiers des territoires de larchipel, ce qui
permettra dassurer la conservation de ce milieu exceptionnel.
Cas #2 : Un nouveau quartier BCBG
Banlieueville connat depuis quelques annes une expansion importante lie l'arrive de
nouvelles industries. Plusieurs jeunes couples ont dcid, aprs la fusion de Banlieueville et
de Saint-Banlieue d'aller s'tablir dans les nouveaux quartiers en priphrie, sur l'ancien
territoire agricole de Saint-Banlieue.

5
Comment raliser une analyse de dveloppement durable ? , Synthse ralise par Vincent Grgoire et
Olivier Riffon, Chaire de recherche et dintervention en co-Conseil, Dpartement des Sciences Fondamentales,
Universit du Qubec Chicoutimi http://dsf.uqac.ca/eco-conseil. Vous pouvez aussi visiter le site
http://www.unwto.org/worldtourismday/stories/stories.php?lang=E&op=11 pour dautres cas.

11

On pratique encore l'agriculture marachre et l'levage de poulets et de porcs dans l'ancien
Saint-Banlieue. Le dveloppement du quartier des Chnes a ncessit lachat et le
dzonage de cent hectares de bonne terre agricole jusque l en exploitation et la coupe de
90 % d'un bois de chnes de deux cent hectares considrs par plusieurs comme une fort
relique, puisqu'on y retrouve des arbres gs de deux sicles et plus. Dans ce bois, on
retrouve aussi la rainette faux-grillon que lon considre comme une espce rare. Un
ruisseau reconnu pour hberger des truites traverse le bois, la zone identifie comme une
frayre sera recouverte par un ponceau.
On a planifi un dveloppement faible densit comprenant en particulier des rsidences
unifamiliales et un quartier de rsidences plus luxueuses qui sera dvelopp l'intrieur de
la zone actuellement boise. Le groupe "Banlieueville en sant" s'oppose ce projet qui
acclrera la dsertion du centre ville et emmnera la destruction d'un bois unique. On
souligne de plus que le projet prsente une trop grande envergure par rapport aux besoins
rels de la population. Le projet est fortement appuy par le conseil municipal et son maire.
Le promoteur " Great Hole Excavation Inc." promet de laisser sur pied trente pour cent des
arbres sur les terrains des maisons les plus luxueuses.
Cas #3 : Un barrage sur notre rivire
La puissante compagnie d'lectricit prive Hydro-Pontac-Buick a obtenu les droits pour
construire une centrale prive la chute du Siau, sur la rivire chappe-mouchoir. Ce projet,
d'une puissance totale de 9,9 mgawatts comprend la construction d'un barrage de retenue
de 45 mtres de hauteur, qui crera un lac d'une superficie de 40 kilomtres carrs, inondant
un canyon spectaculaire situ en amont de la chute et un rapide apprci des amateurs de
canotage sportif.
La chute du Siau est un lieu de tourisme reconnu et les amrindiens avaient l'habitude de s'y
rendre depuis des temps immmoriaux pour pcher la ouananiche. La rivire
chappemouchoir est un lieu de pche reconnu pour l'Omble de fontaine en amont et la
ouananiche en aval de la chute. La prsence de deux espces de salmonids est
troitement lie aux nombreux sites de fraie prsents sur la rivire. On craint que le barrage
ne cause des pertes importantes d'habitats pour le poisson en amont comme en aval du
projet. Toutefois, la compagnie doit raliser une tude dimpacts environnementaux avant le
dbut du projet et promet de remettre lassociation des pcheurs des fonds chaque
anne pour lensemencement de 1000 ouananiches dans le rservoir.
Par ailleurs, plusieurs personnes s'interrogent sur la ncessit du projet dans un contexte o
dautres technologies sont disponibles pour produire cette nergie. Les promoteurs font
valoir les retombes conomiques rgionales et le dput encourage le projet de
dveloppement pour combattre le chmage, endmique dans son comt.

1.4.2- Analyse et lments de rflexion
Ces trois projets illustrent bien la diversit des situations dans lesquelles ont peut
vouloir appliquer le concept du dveloppement durable. Toutefois, ils ne rpondent
tous aux critres dun investissement co touristique
6
.
Le premier projet constitue un vritable projet co touristique puisquil permet une
prise en main par une communaut de son avenir par un projet structurant. Les

6
Pour les commentaires dtaills, voir le document complet ladresse web indique.

12

composantes sociales, conomiques et environnementales sont clairement
identifies et la communaut peut bnficier du projet sur les trois plans.
Toutefois, le second projet na rien dun investissement co touristique puisquil est
potentiellement destructeur pour lenvironnement et amne peu de bnfices par
rapport au ple social et lquit. Bienque sa justification conomique soit forte, il
est peu probable que dans sa forme actuelle le projet se qualifie pour un
dveloppement durable. Il devra donc tre rvis pour respecter lobjectif de
prserver la diversit biologique des espces fauniques et floristiques et de leurs
habitats, et favoriser le rtablissement des espces en pril .
Le concepteur du troisime projet a favoris la dimension conomique au dtriment
des composantes cologiques, sociales et culturelles. Le promoteur pourrait
redonner de la valeur ce projet en choisissant dautres types de production
dnergie renouvelable. Il peut aussi songer favoriser une mise en valeur de la
chute, ce qui est plus susceptible de gnrer des retombes conomiques long
terme la communaut.

13

Rsum
__________________________________________________________________
Ce chapitre a t consacr analyser la faisabilit dun projet co touristique.
Il ressort de ce chapitre, quun projet co touristique est un projet qui respecte les
principes de lcotourisme et auquel sapplique la dfinition dun investissement en
gnral. Plus spcifiquement, l'cotourisme est un sous ensemble du tourisme
nature, qui respecte une certaine thique dont les composantes sont la protection de
la nature et les retombes directes aux populations locales leur permettant de
contribuer leur bien-tre.
Le deuxime rsultat concerne surtout les grands projets. La dcision
d'investissement n'est pas une action unique et prise un instant donn. En effet, il
s'coule gnralement un laps de temps qui peut aller jusqu' quelques annes
entre l'ide du projet et le dmarrage des travaux ou des acquisitions. Plusieurs
services sont gnralement impliqus, sous la responsabilit de la direction
gnrale, durant les diverses phases de dcision, allant de l'identification du projet
l'avant projet, en passant par les tudes techniques et le schma de financement
(voir figure 1). Ltude dvaluation comportera deux volets: la rentabilit conomique
du projet et son schma de financement. Cette dernire peut dboucher sur
ladoption du projet, son ajournement ou son abandon.
Des exemples de rflexions sur lanalyse de projets ont t fournis avec une courte
analyse de chacun.
Enfin, une premire activit est demande : dvelopper un exemple de projet selon
le modle disponible.

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PARTIE I - CHAPITRE 2 - LA DECISION
DINVESTISSEMENT EN AVENIR CERTAIN

Sommaire du chapitre
2.1 - Les paramtres d'investissement
2.1.1 - Le montant ou le cot d'investissement
2.1.2 - Les cash-flows ou l'chancier de trsorerie
2.1.3 - La dure de vie du projet
2.1.4 - Le taux d'actualisation
2.2 - Critriologie de choix d'investissement en avenir certain
2.2.1- Les mthodes traditionnelles
1- Le taux de rendement comptable ou moyen
2- Le dlai de rcupration ou the payback period
2.2.2 - Les mthodes bases sur l'actualisation
1 - Le dlai de rcupration actualis
2 - La valeur actuelle nette: VAN
3 - L'indice de rentabilit ou de profitabilit: IR
4 - Le taux de rendement interne: TRI
5 - La valeur actuelle nette intgre: VANI
6 - Le taux de rendement interne intgr: TRII
7 - Le flux montaire annuel quivalent ou annuit quivalente: AEQ
2.2.3 Lanalyse des alternatives incompltes
1 Comparaison de projets avec profils montaires diffrents
2 Comparaison de projets avec des cots dinvestissement diffrents
MODECO

15

3 Comparaison de projets avec des dures de vie diffrentes
2.3 - Activit 2


dappliquer les critres de choix dinvestissement en avenir certain
de comparer des projets qui nont pas le mme profil montaire, le mme
capital investi et la mme dure de vie
de rsoudre le problme de contradiction entre les critres dvaluation
des projets

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PARTIE II - CHAPITRE 2 - LA DECISION
DINVESTISSEMENT EN AVENIR CERTAIN
2.1 - Les paramtres d'investissement
2.1.1- Le montant ou le cot d'investissement
Le cot dinvestissement comprend deux composantes majeures : Le cot
d'acquisition ou de construction et le Besoin en Fonds de Roulement
a a) ) L Le e c co o t t d d' 'a ac cq qu ui is si it ti io on n o ou u d de e c co on ns st tr ru uc ct ti io on n: :
C Ch ha ap pi it tr re e 1 1 - - C Ce e c co o t t e es st t c co om mp po os s d du u ( (o ou u d de es s) ) p pr ri ix x d d' 'a ac cq qu ui is si it ti io on n a au ug gm me en nt t ( (s s) )
d de e t to ou us s l le es s f fr ra ai is s a ac cc ce es ss so oi ir re es s. .
C Ch ha ap pi it tr re e 2 2 - - L Le es s f fr ra ai is s a ac cc ce es ss so oi ir re es s c co om mp pr re en nn ne en nt t : :
L Le es s f fr ra ai is s d de e d do ou ua an ne e, , d de e t tr ra an ns sp po or rt t, , d d i in ns st ta al ll la at ti io on n e et t d de e m mo on nt ta ag ge e, , d de e m mi is se e
e en n m ma ar rc ch he e, , d de e T TV VA A n no on n r r c cu up p r ra ab bl le e
L Le es s f fr ra ai is s d de e p pr ro os sp pe ec ct ti io on n, , d d' ' t tu ud de es s, , d de e f fa ai is sa ab bi il li it t e et t d de e f fo or rm ma at ti io on n. .
C Ch ha ap pi it tr re e 3 3 - - T To ou ut te ef fo oi is s, , t to ou us s l le es s f fr ra ai is s d de e m mo on nt ta ag ge es s f fi in na an nc ci ie er rs s e et t c ce eu ux x
a as ss so oc ci i s s l la a c co ol ll le ec ct te e d de es s f fo on nd ds s s so on nt t e ex xc cl lu us s e et t e en nt tr re en nt t d da an ns s l le e c co o t t d de e
f fi in na an nc ce em me en nt t. .
b b) ) L Le e B Be es so oi in n e en n F Fo on nd ds s d de e R Ro ou ul le em me en nt t ( (B BF FR R) ): :
C Ch ha ap pi it tr re e 4 4 - - A Ap pp pe el l p pa ar rf fo oi is s F Fo on nd ds s d de e R Ro ou ul le em me en nt t N No or rm ma at ti if f, , c ce e m mo on nt ta an nt t
c co ou uv vr re e l le e b be es so oi in n d de e f fi in na an nc ce em me en nt t s su up pp pl l m me en nt ta ai ir re e d du u c cy yc cl le e d d' 'e ex xp pl lo oi it ta at ti io on n
o oc cc ca as si io on nn n p pa ar r l le e p pr ro oj je et t. .
C Ch ha ap pi it tr re e 5 5 - - E En n d d' 'a au ut tr re es s t te er rm me es s, , i il l e en ng gl lo ob be e t to ou ut te es s l le es s d d p pe en ns se es s n n c ce es ss sa ai ir re es s
a au u f fi in na an nc ce em me en nt t d du u d d m ma ar rr ra ag ge e ( (d de e l l' 'a ac cq qu ui is si it ti io on n d de es s s st to oc ck ks s j ju us sq qu u' '
l l' 'e en nc ca ai is ss se em me en nt t d de es s v ve en nt te es s) ). .
C Ch ha ap pi it tr re e 6 6 - - 2 2. .1 1. .2 2 - - L Le es s c ca as sh h- -f fl lo ow ws s o ou u l l' ' c ch h a an nc ci ie er r d de e t tr r s so or re er ri ie e: :

17

C Ch ha ap pi it tr re e 7 7 - - I Il l s s' 'a ag gi it t d de es s f fl lu ux x d de e t tr r s so or re er ri ie e a as ss so oc ci i s s l l' 'e ex xp pl lo oi it ta at ti io on n d du u p pr ro oj je et t
; ; a au ut tr re em me en nt t d di it t, , d de es s f fl lu ux x d de e t tr r s so or re er ri ie e r ra ap pp po or rt t s s p pa ar r l le e p pr ro oj je et t p pe en nd da an nt t t to ou ut te e s sa a
d du ur r e e. .
C Ch ha ap pi it tr re e 8 8 - - L Le e c ca as sh h- -f fl lo ow w o ou u l le e f fl lu ux x d de e t tr r s so or re er ri ie e e es st t d do on nn n p pa ar r l la a d di if ff f r re en nc ce e
e en nt tr re e: :
- - d d' 'u un ne e p pa ar rt t l le es s r re ev ve en nu us s ( (o ou u p pl lu us s e ex xa ac ct te em me en nt t r re ec ce et tt te es s) ) a as ss so oc ci i e es s a au u p pr ro oj je et t ; ;
- - e et t d d' 'a au ut tr re e p pa ar rt t l le es s d d p pe en ns se es s d d' 'e ex xp pl lo oi it ta at ti io on n e et t d d' 'i im mp p t t l li i e es s a au u p pr ro oj je et t. .
C Ch ha ap pi it tr re e 9 9 - - 2 2. .1 1. .3 3 - - L La a d du ur r e e d de e v vi ie e d du u p pr ro oj je et t: :
C Ch ha ap pi it tr re e 1 10 0 - - I Il l f fa au ut t d di is st ti in ng gu ue er r t tr ro oi is s d du ur r e es s d di if ff f r re en nt te es s a ay ya an nt t c ch ha ac cu un ne e s so on n
i in nf fl lu ue en nc ce e p pa ar rt ti ic cu ul li i r re e s su ur r l l' ' v va al lu ua at ti io on n d de e l la a r re en nt ta ab bi il li it t : : l la a d du ur r e e d de e v vi ie e
t te ec ch hn ni iq qu ue e, , l la a d du ur r e e d de e v vi ie e c co on no om mi iq qu ue e e et t l la a d du ur r e e d de e v vi ie e f fi is sc ca al le e. .
C Ch ha ap pi it tr re e 1 11 1 - - L La a d du ur r e e d de e v vi ie e t te ec ch hn ni iq qu ue e: : C Ce et tt te e d du ur r e e e es st t e en n p pr ri in nc ci ip pe e
c co om mm mu un ni iq qu u e e p pa ar r l le e c co on ns st tr ru uc ct te eu ur r e et t c co or rr re es sp po on nd d l la a d du ur r e e d de e v vi ie e p pr ro ob ba ab bl le e d du u
b bi ie en n c co om mp pt te e t te en nu u d de es s c co on nd di it ti io on ns s e et t d de e l l' 'i in nt te en ns si it t d de e s so on n u ut ti il li is sa at ti io on n. .
C Ch ha ap pi it tr re e 1 12 2 - - L La a d du ur r e e d de e v vi ie e c co on no om mi iq qu ue e: : C Ce et tt te e d du ur r e e c co or rr re es sp po on nd d l la a
d du ur r e e d de e v vi ie e p pr ro ob ba ab bl le e d du u p pr ro od du ui it t c co om mp pt te e t te en nu u d de e l l' ' v vo ol lu ut ti io on n d de es s g go o t ts s, , d de e l la a
t te ec ch hn no ol lo og gi ie e e et tc c. .
C Ch ha ap pi it tr re e 1 13 3 - - L La a d du ur r e e d de e v vi ie e f fi is sc ca al le e: : C C' 'e es st t l la a d du ur r e e o ob b i is ss sa an nt t a au ux x r r g gl le es s
f fi is sc ca al le es s e en n v vi ig gu ue eu ur r. .
C Ch ha ap pi it tr re e 1 14 4 - - P Po ou ur r l l' 'a an na al ly ys se e d de e l la a r re en nt ta ab bi il li it t , , l le e c ch ho oi ix x s s' 'e ef ff fe ec ct tu ue e e en nt tr re e l la a
d du ur r e e c co on no om mi iq qu ue e e et t l la a d du ur r e e t te ec ch hn ni iq qu ue e. . O On n r re et ti ie en nt t l la a d du ur r e e l la a p pl lu us s c co ou ur rt te e
e en nt tr re e l le es s d de eu ux x. .
C Ch ha ap pi it tr re e 1 15 5 - - L La a d du ur r e e f fi is sc ca al le e n ne e s se er rt t q qu ue e p po ou ur r l le e c ca al lc cu ul l d de e l l' ' c co on no om mi ie e
d d' 'i im mp p t t a as ss so oc ci i e e l la a c ch ha ar rg ge e d d' 'a am mo or rt ti is ss se em me en nt t. .
C Ch ha ap pi it tr re e 1 16 6 - - 2 2. .1 1. .4 4- - L Le e t ta au ux x d d' 'a ac ct tu ua al li is sa at ti io on n

18

C Ch ha ap pi it tr re e 1 17 7 - - C Ce e t ta au ux x e es st t l le e c co o t t d du u c ca ap pi it ta al l d de e l l' 'e en nt tr re ep pr ri is se e r re el la at ti if f a au u p pr ro oj je et t. .
P Pl lu us si ie eu ur rs s d d f fi in ni it ti io on ns s l lu ui i s so on nt t d do on nn n e es s ( (t ta au ux x d de e r re en nd de em me en nt t r re eq qu ui is s - - t ta au ux x d de e r re ej je et t
- - c co o t t d d' 'o op pp po or rt tu un ni it t ) ), , m ma ai is s c co on nv ve er rg ge en nt t t to ou ut te es s v ve er rs s l la a m m m me e m me es su ur re e, , s sa av vo oi ir r l le e
c co o t t m mo oy ye en n p po on nd d r r d de es s d di if ff f r re en nt te es s s so ou ur rc ce es s d de e f fi in na an nc ce em me en nt t d de e
l l' 'i in nv ve es st ti is ss se em me en nt t. .
C Ch ha ap pi it tr re e 1 18 8 - - C Ce e t ta au ux x c co or rr re es sp po on nd d a au u t ta au ux x d de e r re en nd de em me en nt t c co on no om mi iq qu ue e
l lo or rs sq qu ue e l le e p pr ro oj je et t e es st t f fi in na an nc c t to ot ta al le em me en nt t p pa ar r d de es s f fo on nd ds s p pr ro op pr re es s. . C C' 'e es st t l le e f fa am me eu ux x
t ta au ux x d de e c ca ap pi it ta al li is sa at ti io on n d de e l l' 'e en nt tr re ep pr ri is se e n no on n e en nd de et tt t e e a av va an nc c p pa ar r M Mo od di ig gl li ia an ni i & &
M Mi il ll le er r e en n 1 19 95 58 8. .
C Ch ha ap pi it tr re e 1 19 9 - - D D f fi in ni i a ai in ns si i, , c ce e t ta au ux x e es st t c co om mp po os s d du u t ta au ux x s sa an ns s r ri is sq qu ue e e et t d d' 'u un ne e
p pr ri im me e d de e r ri is sq qu ue e c co on no om mi iq qu ue e. . C Ce et tt te e p pr ri im me e e es st t l la a s so om mm me e d de e d de eu ux x c co om mp po os sa an nt te es s: :
u un ne e p pr ri im me e d de e r ri is sq qu ue e l li i e e l l' 'a ac ct ti iv vi it t n no or rm ma al le e o ou u a ac ct tu ue el ll le e p pl lu us s u un ne e p pr ri im me e d de e
r ri is sq qu ue e s sp p c ci if fi iq qu ue e l li i e e a au u p pr ro oj je et t. . C Ce e t ta au ux x d de e r re en nd de em me en nt t c co on no om mi iq qu ue e e es st t
i in nd d p pe en nd da an nt t d du u m mo od de e d de e f fi in na an nc ce em me en nt t d du u p pr ro oj je et t. .
C Ch ha ap pi it tr re e 2 20 0 - - L Lo or rs sq qu ue e l le e p pr ro oj je et t e es st t f fi in na an nc c p pa ar r p pl lu us si ie eu ur rs s s so ou ur rc ce es s, , i il l f fa au ut t
t te en ni ir r c co om mp pt te e d du u c co o t t s sp p c ci if fi iq qu ue e d de e c ch ha aq qu ue e s so ou ur rc ce e e et t d de es s c co on no om mi ie es s d d' 'i im mp p t t
q qu ui i p pe eu uv ve en nt t e en n d d c co ou ul le er r. .
P PA AR RT TI IE E I II II I - - 2 2. .2 2- - C CR RI IT TE ER RI IO OL LO OG GI IE E D DE E C CH HO OI IX X
D D' 'I IN NV VE ES ST TI IS SS SE EM ME EN NT T E EN N A AV VE EN NI IR R C CE ER RT TA AI IN N
C Ch ha ap pi it tr re e 1 1 - - 2 2. .2 2. .1 1- - L Le es s m m t th ho od de es s t tr ra ad di it ti io on nn ne el ll le es s
C Ch ha ap pi it tr re e 2 2 - - 1 1 - - L Le e t ta au ux x d de e r re en nd de em me en nt t c co om mp pt ta ab bl le e o ou u m mo oy ye en n
C Ch ha ap pi it tr re e 3 3 - - D D' 'o or ri ig gi in ne e c co om mp pt ta ab bl le e, , i il l e es st t d do on nn n p pa ar r l le e r ra ap pp po or rt t d du u b b n n f fi ic ce e
m mo oy ye en n s su ur r l l' 'i in nv ve es st ti is ss se em me en nt t m mo oy ye en n : : T Ta au ux x d de e r re en nd de em me en nt t m mo oy ye en n = = R R s su ul lt ta at t
m mo oy ye en n / / I In nv ve es st ti is ss se em me en nt t m mo oy ye en n
C Ch ha ap pi it tr re e 4 4 - - L Le e r r s su ul lt ta at t n ne et t m mo oy ye en n e es st t g ga al l l la a m mo oy ye en nn ne e a ar ri it th hm m t ti iq qu ue e
a an nn nu ue el ll le e d de es s r r s su ul lt ta at ts s n ne et ts s d d' 'i im mp p t t d d g ga ag g s s p pe en nd da an nt t l la a d du ur r e e d du u p pr ro oj je et t. .

19

C Ch ha ap pi it tr re e 5 5 - - L L' 'i in nv ve es st ti is ss se em me en nt t m mo oy ye en n e es st t l la a m mo oy ye en nn ne e e en nt tr re e l l' 'i in nv ve es st ti is ss se em me en nt t
i in ni it ti ia al le em me en nt t e en ng ga ag g ( (o ou u l l' 'e en ns se em mb bl le e d de es s i in nv ve es st ti is ss se em me en nt ts s e en ng ga ag g s s) ) e et t
l l' 'i in nv ve es st ti is ss se em me en nt t f fi in na al l ( (v va al le eu ur r r r s si id du ue el ll le e) )
C Ch ha ap pi it tr re e 6 6 - - 2 2 - - L Le e d d l la ai i d de e r r c cu up p r ra at ti io on n o ou u t th he e p pa ay yb ba ac ck k p pe er ri io od d
C Ch ha ap pi it tr re e 7 7 - - C Ce e c cr ri it t r re e e es st t d d f fi in ni i c co om mm me e l la a p p r ri io od de e d de e t te em mp ps s a au u b bo ou ut t d de e
l la aq qu ue el ll le e o on n r r c cu up p r re e l le e c ca ap pi it ta al l i in nv ve es st ti i. . C Co on nt tr ra ai ir re em me en nt t a au u c cr ri it t r re e p pr r c c d de en nt t, , l le es s
f fl lu ux x p pr re en nd dr re e e en n c co om mp pt te e s so on nt t l le es s c ca as sh h- -f fl lo ow ws s n ne et ts s e et t n no on n l le e b b n n f fi ic ce e. .
C Ch ha ap pi it tr re e 8 8 - - S Si i l le es s f fl lu ux x g g n n r r s s p pa ar r l le e p pr ro oj je et t s so on nt t c co on ns st ta an nt ts s, , l le e d d l la ai i d de e
r r c cu up p r ra at ti io on n e es st t s si im mp pl le e c ca al lc cu ul le er r e et t c co or rr re es sp po on nd d l la a g gr ra an nd de eu ur r
C Ch ha ap pi it tr re e 9 9 - - S Si i l le es s c ca as sh h- -f fl lo ow ws s p pr r v vu us s n ne e s so on nt t p pa as s c co on ns st ta an nt ts s, , l le e d d l la ai i d de e
r r c cu up p r ra at ti io on n e es st t o ob bt te en nu u e en n c cu um mu ul la an nt t l le es s c ca as sh h- -f fl lo ow ws s a an nn nu ue el ls s j ju us sq qu u' ' c ce e q qu ue e l la a
s so om mm me e c cu um mu ul l e e g ga al li is se e l le e m mo on nt ta an nt t i in nv ve es st ti i. . L Le e n no om mb br re e d d' 'a an nn n e es s e et t d de e f fr ra ac ct ti io on ns s
d d' 'a an nn n e e o ob bt te en nu u m m c co or rr re es sp po on nd d a au u d d l la ai i d de e r r c cu up p r ra at ti io on n. .
C Ch ha ap pi it tr re e 1 10 0 - - E Ex xe em mp pl le e: : C Co on ns si id d r ro on ns s d de eu ux x p pr ro oj je et ts s A A e et t B B d de e m m m me e m mo on nt ta an nt t
i in nv ve es st ti i ( (2 20 0 0 00 00 0) ) e et t d de e m m m me e d du ur r e e d de e v vi ie e ( (5 5 a an ns s) ), , m ma ai is s a av ve ec c d de es s p pr ro of fi il ls s
m mo on n t ta ai ir re es s d di if ff f r re en nt ts s. . S Su up pp po os se ez z u un n a am mo or rt ti is ss se em me en nt t l li in n a ai ir re e e et t u un n t ta au ux x
d d i im mp po os si it ti io on n d de e 3 35 5% %. . L Le e t ta ab bl le ea au u 2 2. .1 1 r r s su um me e l le es s c ca as sh h- -f fl lo ow ws s d de es s d de eu ux x p pr ro oj je et ts s. .
Tableau 2.1: : E Ec ch h a an nc ci ie er r d de es s f fl lu ux x d de e t tr r s so or re er ri ie e
C Ch ha ap pi it tr re e 1 11 1 - - C Ch ha ap pi it tr re e 1 12 2 - - A A C Ch ha ap pi it tr re e 1 13 3 - - B B
C Ch ha ap pi it tr re e 1 14 4 - - I In nv ve es st ti is ss se em me en nt t
C Ch ha ap pi it tr re e 1 15 5 - - 2 20 0
0 00 00 0
C Ch ha ap pi it tr re e 1 16 6 - - 2 20 0
0 00 00 0
C Ch ha ap pi it tr re e 1 17 7 - - C CF FN N1 1
C Ch ha ap pi it tr re e 2 22 2 - - 3 3
5 50 00 0
4 500
8 000
7 500
12 000
C Ch ha ap pi it tr re e 2 23 3 - - 9 9 0 00 00 0

20

C Ch ha ap pi it tr re e 2 21 1 - - C CF FN N5 5 C Ch ha ap pi it tr re e 2 27 7 - - 2 2 0 00 00 0
Question : Evaluer les projets A et B selon les diffrents critres.
C Ch ha ap pi it tr re e 2 28 8 - - S So ol lu ut ti io on n: :
1) Le critre du taux de rendement comptable :
C Ch ha ap pi it tr re e 2 29 9 - - S Sa ac ch ha an nt t q qu ue e l le e B B n n f fi ic ce e m mo oy ye en n e es st t g ga al l l la a s so om mm me e d de es s C CF FN N
m mo oi in ns s l le es s a am mo or rt ti is ss se em me en nt ts s c cu um mu ul l s s, , l le e t ta ab bl le ea au u 2 2. .2 2 p pr r s se en nt te e l le e c ca al lc cu ul l d du u T TR RC C. .

21

Tableau 2.2 : Dtermination du taux de rendement comptable
4 500
8 000
7 500
12 000
C Ch ha ap pi it tr re e 4 44 4 - - C CF FN N
c cu um mu ul l s s = =
C Ch ha ap pi it tr re e 4 45 5 - - - - A Am mo or rt t
c cu um mu ul l s s ( (= =I I
0 0) )
C Ch ha ap pi it tr re e 4 46 6 - - 3 35 5 5 50 00 0
C Ch ha ap pi it tr re e 4 47 7 - - ( (2 20 0 0 00 00 0) )
C Ch ha ap pi it tr re e 4 48 8 - - 3 30 0 0 00 00 0
C Ch ha ap pi it tr re e 4 49 9 - - ( (2 20 0 0 00 00 0) )
C Ch ha ap pi it tr re e 5 50 0 - - B B n n f fi ic ce es s
c cu um mu ul l s s
C Ch ha ap pi it tr re e 5 51 1 - - 1 15 5 5 50 00 0 C Ch ha ap pi it tr re e 5 52 2 - - 1 10 0 0 00 00 0
C Ch ha ap pi it tr re e 5 53 3 - - B B n n f fi ic ce e m mo oy ye en n = = B B n n f fi ic ce es s c cu um mu ul l s s / / 5 5 = =
C Ch ha ap pi it tr re e 5 57 7 - - B B n n f fi ic ce e
m mo oy ye en n
3 100
C Ch ha ap pi it tr re e 5 59 9 - - I In nv ve es st ti is ss se em me en n
t t m mo oy ye en n = =
C Ch ha ap pi it tr re e 6 60 0 - - ( (I I
0 0 + +
V Va al le eu ur r
r r s si id du ue el ll le e) ) / / 2 2
C Ch ha ap pi it tr re e 6 61 1 - - 1 10 00 00 0
0 0
C Ch ha ap pi it tr re e 6 62 2 - - 1 10 00 00 0
0 0
C Ch ha ap pi it tr re e 6 63 3 - - T TR RC C = =
C Ch ha ap pi it tr re e 6 64 4 - - 3 31 1% %

C Ch ha ap pi it tr re e 6 65 5 - -
2 20 0% %

22

P PA AR RT TI IE E I IV V - -
P PA AR RT TI IE E V V - - 2 2) ) L LE E D DE EL LA AI I D DE E R RE EC CU UP PE ER RA AT TI IO ON N
P PA AR RT TI IE E V VI I - - L LE E T TA AB BL LE EA AU U 2 2. .3 3 P PR RE ES SE EN NT TE E L LA A M ME ET TH HO OD DE E D DE E C CA AL LC CU UL L
D DU U D DE EL LA AI I D DE E R RE EC CU UP PE ER RA AT TI IO ON N. .
Tableau 2.3: : C Ca al lc cu ul l d du u d d l la ai i d de e r r c cu up p r ra at ti io on n
P Pr ro oj je et t A A P Pr ro oj je et t B B
C Ch ha ap pi it tr re e 1 1 - - A An nn n e es s C CF FN N C CF FN N c cu um mu ul l s s C CF FN N C CF FN N
c cu um mu ul l s s
C Ch ha ap pi it tr re e 2 2 - - _ __ __ __ __ __ __ __ __ __ __ __ __ __ __ __ __ __ __ __ __ __ __ __ __ __ __ __ __ __ __ __ __ __ __ __ __ __ __ __ __ __ __ __ __ __ __ __ __ __ __ __ __ __ _
_ __ __ __ __ __ __ __ __ __ __ __ _
C Ch ha ap pi it tr re e 3 3 - - 1 1 3 3 5 50 00 0 3 3 5 50 00 0 9 9 0 00 00 0
9 9 0 00 00 0
C Ch ha ap pi it tr re e 4 4 - - 2 2 4 4 5 50 00 0 8 8 0 00 00 0 8 8 0 00 00 0
1 17 7 0 00 00 0
C Ch ha ap pi it tr re e 5 5 - - 3 3 8 8 0 00 00 0 1 16 6 0 00 00 0 7 7 0 00 00 0
d d
B B = = 2 2 a an ns s + + ? ?
C Ch ha ap pi it tr re e 6 6 - - 4 4 7 7 5 50 00 0 d d
A A = = 3 3 a an ns s + + ? ? 4 4 0 00 00 0
C Ch ha ap pi it tr re e 7 7 - - 5 5 1 12 2 0 00 00 0 2 2 0 00 00 0
C Ch ha ap pi it tr re e 8 8 - -
C Ch ha ap pi it tr re e 9 9 - - d d
A A = = 3 3 + + ( (2 20 0 0 00 00 0 1 16 6 0 00 00 0) )/ /7 75 50 00 0 = = 3 3, ,5 53 3 a an ns s = = 3 3 a an ns s 6 6 m mo oi is s 1 12 2
j jo ou ur rs s
C Ch ha ap pi it tr re e 1 10 0 - - d d
B B = = 2 2 + + ( (2 20 0 0 00 00 0 1 17 7 0 00 00 0) )/ /7 70 00 00 0 = = 2 2, ,4 43 3 a an ns s = = 2 2 a an ns s 5 5 m mo oi is s 5 5
j jo ou ur rs s

23

P PA AR RT TI IE E V VI II I - - C CO OM MM ME EN NT TA AI IR RE ES S : :
A Av va an nt ta ag ge es s d du u T TR RC C : :
- - S Si im mp pl li ic ci it t
- - C Co om mp pa ar ra ai is so on n a av ve ec c l le e r re es st te e d de e l l a ac ct ti iv vi it t
I In nc co on nv v n ni ie en nt ts s d du u T TR RC C
- - N N i in nt t g gr re e p pa as s t to ou us s l le es s f fl lu ux x d du u p pr ro oj je et t ( (s se eu ul le em me en nt t l le e b b n n f fi ic ce e q qu ui i p pe eu ur r
t tr re e m ma an ni ip pu ul l ) )
- - N Ne e d d b bo ou uc ch he e p pa as s s su ur r u un ne e d d c ci is si io on n
- - N N g gl li ig ge e l le e f fa ac ct te eu ur r t te em mp ps s
A Av va an nt ta ag ge es s d du u d d l la ai i d de e r r c cu up p r ra at ti io on n
- - A Av va an nt ta ag ge e l la a l li iq qu ui id di it t
- - T Ti ie en nt t c co om mp pt te e d du u r ri is sq qu ue e
I In nc co on nv v n ni ie en nt ts s d du u d d l la ai i d de e r r c cu up p r ra at ti io on n
- - N N g gl li ig ge e l le es s c ca as sh h- -f fl lo ow ws s q qu ui i v vi ie en nn ne en nt t a ap pr r s s l le e d d l la ai i d de e r r c cu up p r ra at ti io on n
- - N N g gl li ig ge e l le e f fa ac ct te eu ur r t te em mp ps s ( (o on n p pe eu ut t c ca al lc cu ul le er r u un n d d l la ai i d de e r r c cu up p r ra at ti io on n
a ac ct tu ua al li is s ) )
P PA AR RT TI IE E V VI II II I - - 2 2. .2 2. .2 2 - - L LE ES S M ME ET TH HO OD DE ES S B BA AS SE EE ES S S SU UR R
L L' 'A AC CT TU UA AL LI IS SA AT TI IO ON N
P PA AR RT TI IE E I IX X - - 1 1 - - C CR RI IT TE ER RE E D DE E L LA A V VA AN N
La valeur actuelle nette est donne par la somme des valeurs actualises des flux de
trsorerie dexploitation moins le cot dinvestissement :

P PA AR RT TI IE E X X - -
( )
,
k 1
= VAN
0
1
I
CFN
n
t
t
t

+ =

24

P PA AR RT TI IE E X XI I - -
, projet du prvue vie de Dure = n
capit al, du cot ou ion act ualisat d' Taux = k
t, anne l' pendant projet le par gnr net flow - Cash =
t
CFN avec

P PA AR RT TI IE E X XI II I - - 2 2 - - C CR RI IT TE ER RE E D DU U T TR RI I
Le taux de rendement interne est dfini comme le taux d'actualisation qui permet
d'galiser la valeur actuelle des cash-flows prvus l'investissement initialement
engag :

P PA AR RT TI IE E X XI II II I - -
( )
init ial. ment Invest isse = I
projet , du prvue vie de Dure = n
int erne, rendement de Taux = TRI
t , anne l' pendant projet le par gnr net flow - Cash = CFN avec
, I
TRI 1
CFN
/ ? TRI
0
t
0
n
1 t
t
t
=
+
=
=

Comparaison entre VAN et TRI :
Le graphique ci dessous reprsente la relation qui prvaut entre la valeur actuelle
des flux dun projet et le taux dactualisation. Etant donn que la formule de la VAN
est un polynme de degr n (avec n la dure du projet), la reprsentation graphique
de cette relation nest pas une droite, mais plutt une courbe.

25

P PA AR RT TI IE E X XI IV V - -

P PA AR RT TI IE E X XV V - -
P PA AR RT TI IE E X XV VI I - -
Commentaires :
1 1. . A Av va an nt ta ag ge es s d de e l la a V VA AN N e et t d du u T TR RI I : :
1 1. .1 1 - - c cr ri it t r re es s o ob bj je ec ct ti if fs s : : i il ls s d d b bo ou uc ch he en nt t s su ur r u un ne e d d c ci is si io on n
o on n r re et ti ie en nt t l le e p pr ro oj je et t s si i: : V VA AN N > > 0 0
o ou ub bi ie en n T TR RI I > > k k
C Ch ha ap pi it tr re e 1 1 - - 1 1. .2 2 - - M M m me e s so ou ub ba as ss se em me en nt t t th h o or ri iq qu ue e: : m ma ax xi im mi is sa at ti io on n d de e l la a
r ri ic ch he es ss se e d de es s a ac ct ti io on nn na ai ir re es s
2 2. . A Av va an nt ta ag ge e d du u T TR RI I p pa ar r r ra ap pp po or rt t l la a V VA AN N : :
I Il l d do on nn ne e u un n t ta au ux x d de e r re en nd de em me en nt t q qu u o on n p pe eu ut t c co om mp pa ar re er r: :
- - A Au u r re en nd de em me en nt t d de e l l a ac ct ti iv vi it t a ac ct tu ue el ll le e
- - A Au u t ta au ux x d d i in nt t r r t t s su ur r l le e m ma ar rc ch h

26

3 3. . I In nc co on nv v n ni ie en nt t d du u T TR RI I : :
C Ch ha ap pi it tr re e 2 2 - - T TR RI I m mu ul lt ti ip pl le e : : L Le e c cr ri it t r re e d du u T TR RI I p pe eu ut t d d b bo ou uc ch he er r
s su ur r p pl lu us si ie eu ur rs s T TR RI I p po ou ur r u un n s se eu ul l p pr ro oj je et t. .
C Ch ha ap pi it tr re e 3 3 - - R Ra ai is so on n: : L L e ex xi is st te en nc ce e d de e p pr ro oj je et ts s a an no or rm ma au ux x, , c c. . . .d d. . d do on nn na an nt t l li ie eu u
d de es s f fl lu ux x n n g ga at ti if fs s a ap pr r s s l la a d da at te e 0 0. .
C Ch ha ap pi it tr re e 4 4 - - P Po ou ur rq qu uo oi i ? ?
a a) ) R Ra ai is so on n m ma at th h m ma at ti iq qu ue e : : r r g gl le e d de e D De es sc ca ar rt te es s
C Ch ha ap pi it tr re e 5 5 - - C Ce et tt te e r r g gl le e s st ti ip pu ul le e q qu u u un n p po ol ly yn n m me e d de e d de eg gr r n n a ad dm me et t a au u
m ma ax xi im mu um m a au ut ta an nt t d de e r ra ac ci in ne es s q qu ue e d de e c ch ha an ng ge em me en nt t d de e s si ig gn ne es s. .
b b) ) C Ca as s d de e l la a V VA AN N: : L La a f fo or rm mu ul le e d de e l la a V VA AN N s se e p pr r s se en nt te e s so ou us s l la a f fo or rm me e d d u un n
p po ol ly yn n m me e d de e d de eg gr r n n
C Ch ha ap pi it tr re e 6 6 - - E Ex xe em mp pl le e: : s so oi it t u un n p pr ro oj je et t c co o t ta an nt t 2 20 0 0 00 00 0 e et t d du ur ra an nt t 2 2 a an nn n e es s, ,
a av ve ec c C CF F1 1 = = 9 90 0 0 00 00 0 e et t C CF F2 2 = = - - 8 80 0 0 00 00 0. . T TR RI I d du u p pr ro oj je et t ? ?
C Ch ha ap pi it tr re e 7 7 - - S So ol lu ut ti io on n: : T TR RI I ? ?/ / V VA AN N = = 0 0
C Ch ha ap pi it tr re e 8 8 - - - -2 20 0 0 00 00 0 + + 9 90 0 0 00 00 0( (1 1+ +r r) )
- -1 1
8 80 0 0 00 00 0( (1 1+ +r r) )
- -2 2
= = 0 0
C Ch ha ap pi it tr re e 9 9 - - E Eq qu ua at ti io on n d du u s se ec co on nd d d de eg gr r a ad dm me et tt ta an nt t d de eu ux x r ra ac ci in ne es s: :
C Ch ha ap pi it tr re e 1 10 0 - - r r
1 1 = = 2 21 1, ,9 92 2% % r r
2 2 = = 2 22 28 8, ,1 1% %
C Ch ha ap pi it tr re e 1 11 1 - - L Le eq qu ue el l c ch ho oi is si ir r ? ?
C Ch ha ap pi it tr re e 1 12 2 - - S So ol lu ut ti io on ns s a au ux x T TR RI I m mu ul lt ti ip pl le es s : :
C Ch ha ap pi it tr re e 1 13 3 - - P Pl lu us si ie eu ur rs s s so ol lu ut ti io on ns s t th h o or ri iq qu ue es s p pr ro op po os s e es s b ba as s e es s s su ur r l la a
r r s so ol lu ut ti io on n d d a al lg go or ri it th hm me es s. . T To ou ut te ef fo oi is s, , c ch ha aq qu ue e f fo oi is s, , i il l e ex xi is st te e t to ou uj jo ou ur rs s u un n c ca as s
p pa ar rt ti ic cu ul li ie er r q qu ui i i in nf fi ir rm me e l la a r r g gl le e. . C C e es st t l la a r ra ai is so on n p po ou ur r l la aq qu ue el ll le e, , u un ne e s so ol lu ut ti io on n
p pr ra at ti iq qu ue e e es st t g g n n r ra al le em me en nt t r re ec co om mm ma an nd d e e. .

27

C Ch ha ap pi it tr re e 1 14 4 - - S So ol lu ut ti io on n p pr ra at ti iq qu ue e: :
E Et ta ap pe e 1 1: : A Ac ct tu ua al li is se er r l le es s f fl lu ux x n n g ga at ti if fs s a au u t ta au ux x k k ( (c co o t t d du u c ca ap pi it ta al l) )
E Et ta ap pe e 2 2: : C Ca al lc cu ul le er r u un n s se eu ul l T TR RI I
4 4. . V VA AN N, , T TR RI I E ET T C CO OM MP PA AR RA AI IS SO ON N D DE E P PR RO OJ JE ET TS S : :
C Ch ha ap pi it tr re e 1 15 5 - - 4 4. .1 1. . P Po os ss si ib bi il li it t s s d de e d d c ci is si io on ns s c co on nt tr ra ad di ic ct to oi ir re es s : : B Bi ie en nq qu ue e l le es s
c cr ri it t r re es s d de e l la a V VA AN N e et t d du u T TR RI I r re ep po os se en nt t s su ur r l le es s m m m me es s f fo on nd de em me en nt ts s, , i il ls s
p pe eu uv ve en nt t d d b bo ou uc ch he er r d da an ns s c ce er rt ta ai in ns s c ca as s s su ur r d de es s d d c ci is si io on ns s c co on nt tr ra ad di ic ct to oi ir re es s
l lo or rs sq qu ue e n no ou us s s so om mm me es s e en n p pr r s se en nc ce e d de e d de eu ux x o ou u p pl lu us si ie eu ur rs s p pr ro oj je et ts s. . T Tr ro oi is s
r ra ai is so on ns s s so on nt t l l o or ri ig gi in ne e : :
- Des profils montaires diffrents,
- Des montants investis diffrents,
- Des dures de vie diffrentes.

Nous traiterons ci aprs le cas des projets profils montaires diffrents. Les deux
autres cas seront traits plus tard (sous section 3) avec les alternatives incompltes.

1 1 P Pr ro oj je et ts s p pr ro of fi il ls s m mo on n t ta ai ir re es s d di if ff f r re en nt ts s
E Ex xe em mp pl le e : : C Co on ns si id d r ro on ns s d de eu ux x p pr ro oj je et ts s A A e et t B B d de e m m m me e m mo on nt ta an nt t i in nv ve es st ti i e et t d de e
m m m me e d du ur r e e d de e v vi ie e, , m ma ai is s a av ve ec c d de es s p pr ro of fi il ls s m mo on n t ta ai ir re es s d di if ff f r re en nt ts s. . L Le e t ta ab bl le ea au u 2 2. .4 4
r r s su um me e l le es s d do on nn n e es s d de es s d de eu ux x p pr ro oj je et ts s a ai in ns si i q qu ue e l le eu ur r r re en nt ta ab bi il li it t s se el lo on n l le es s
c cr ri it t r re es s c ci i- -d de es ss su us s p pr r s se en nt t s s. . L Le e t ta au ux x d d a ac ct tu ua al li is sa at ti io on n e es st t d de e 1 15 5% % n ne et t d d i im mp p t t. .

Tableau 2.4: Projets profils montaires diffrents
Projet A B
Composantes
Investissement -20 000 -20 000
CFN1 3 500 9 000
CFN2 4 500 8 000
CFN3 8 000 7 000
CFN4 7 500 4 000
CFN5 12 000 2 000

Solution :

Le tableau 2.5 nous donne les VAN et TRI pour les deux projets.

28

Tableau 2.5: Comparaison de projets profils montaires diffrents
Projet A B Dcision
Composantes
Investissement -20 000 -20 000
CFN1 + 3 500 (1,15)
-1
+ 9 000 (1,15)
-1

CFN2 + 4 500 (1,15)
-2
+ 8 000 (1,15)
-2

CFN3 + 8 000 (1,15)
-3
+ 7 000 (1,15)
-3

CFN4 + 7 500 (1,15)
-4
+ 4 000 (1,15)
-4

CFN5 + 12 000(1,15)
-5
+ 2 000 (1,15)
-5

VAN (15%) = 1 960,52 = 1 759,22 A est meilleur

TRI 18,33% 19,55% B est meilleur

Ainsi, on voit la lumire de cet exemple comment les critres de la VAN et TRI
dbouchent sur des dcisions contradictoires. En effet, alors que le projet est
meilleur selon la VAN, le projet B lest selon le TRI.

4 4. .2 2. . R Ra ai is so on n d de es s d d c ci is si io on ns s c co on nt tr ra ad di ic ct to oi ir re es s e et t p pr ro op po os si it ti io on n d d u un ne e s so ol lu ut ti io on n : :
P PA AR RT TI IE E X XV VI II I - - L LA A R RA AI IS SO ON N D DE E L LA A C CO ON NT TR RA AD DI IC CT TI IO ON N R RE ES SI ID DE E D DA AN NS S
L LA A F FO OR RM MU UL LE E D DE E C CA AL LC CU UL L. . E EN N E EF FF FE ET T, , A AL LO OR RS S Q QU UE E L LA A M ME ET TH HO OD DE E D DE E L LA A V VA AN N
S SU UP PP PO OS SE E Q QU UE E L LE ES S F FL LU UX X I IN NT TE ER RM ME ED DI IA AI IR RE ES S S SO ON NT T R RE EI IN NV VE ES ST TI IS S A AU U C CO OU UT T D DU U
C CA AP PI IT TA AL L ( (T TA AU UX X K K) ), , L LA A M ME ET TH HO OD DE E D DU U T TR RI I S SU UP PP PO OS SE E Q QU UE E L LE ES S M ME EM ME ES S F FL LU UX X
S SO ON NT T R RE EI IN NV VE ES ST TI IS S A AU U T TR RI I. .
C Ch ha ap pi it tr re e 1 1 - - P Po ou ur r y y r re em m d di ie er r c ce et tt te e c co on nt tr ra ad di ic ct ti io on n, , o on n p pr ro op po os se e d de es s c cr ri it t r re es s
a am m l li io or r s s: :
- - L La a V VA AN N i in nt t g gr r e e ( (c co or rr ri ig g e e o ou u g gl lo ob ba al le e) )
- - L Le e T TR RI I i in nt t g gr r ( (c co or rr ri ig g o ou u g gl lo ob ba al l) )
P PA AR RT TI IE E X XV VI II II I - - 2 2. .2 2. .3 3 L L A AN NA AL LY YS SE E D DE ES S A AL LT TE ER RN NA AT TI IV VE ES S
I IN NC CO OM MP PL LE ET TE ES S
On parle dalternatives incompltes lorsque les projets comparer ont un ou deux
paramtres diffrents, c..d. lorsque soit leur cot dinvestissement est diffrent, soit

29

leur dure de vie est diffrente, soit leur capital investi et leur dure de vie sont
diffrents.
P PA AR RT TI IE E X XI IX X - - 1 1 C CO OM MP PA AR RA AI IS SO ON N D DE E P PR RO OJ JE ET TS S D DA AN NS S L LE E C CA AS S D DE E
D DI IS SP PA AR RI IT TE E D DA AN NS S L LE E C CA AP PI IT TA AL L I IN NV VE ES ST TI I : : L L A AP PP PR RO OC CH HE E M MA AR RG GI IN NA AL LI IS ST TE E
P PA AR RT TI IE E X XX X - - D DE EU UX X M ME ET TH HO OD DE ES S S SO ON NT T G GE EN NE ER RA AL LE EM ME EN NT T
P PR RE EC CO ON NI IS SE EE ES S: :
- - L L' 'i in nd di ic ce e d de e p pr ro of fi it ta ab bi il li it t
- - L L a ap pp pr ro oc ch he e m ma ar rg gi in na al li is st te e
P PA AR RT TI IE E X XX XI I - - I IN ND DI IC CE E D DE E P PR RO OF FI IT TA AB BI IL LI IT TE E ( (I IP P) ) : : L L' 'I IN ND DI IC CE E D DE E
R RE EN NT TA AB BI IL LI IT TE E E ES ST T D DE EF FI IN NI I C CO OM MM ME E L LE E R RA AP PP PO OR RT T D DE E L LA A S SO OM MM ME E D DE ES S C CA AS SH H- -
F FL LO OW WS S A AC CT TU UA AL LI IS SE ES S S SU UR R L L' 'I IN NV VE ES ST TI IS SS SE EM ME EN NT T I IN NI IT TI IA AL L. . E EN N F FO OR RM MU UL LA AT TI IO ON N
M MA AT TH HE EM MA AT TI IQ QU UE E, , L L' 'I IP P E ES ST T E EG GA AL L A A: :
init ial ment invest isse
flows - cash des act uelle valeur
I
VA
IP
0
= =
.
Le projet analys est accept lorsque son IP est suprieur 1. Dans le cas de
plusieurs projets, plus l'IP est lev plus rentable est le projet.
Commentaire: Lorsqu'on est en prsence de projets isols, le critre de la VAN et
celui de l'IP conduisent toujours la mme dcision: si la VAN > 0 alors l'IP > 1.
Toutefois, lorsqu'on doit slectionner parmi des projets mutuellement exclusifs ces
deux critres peuvent se trouver en conflit ; ce qui rendrait ce critre inappropri. Il
faudra alors recourir lapproche marginaliste.
C Ch ha ap pi it tr re e 1 1 - - A Ap pp pr ro oc ch he e m ma ar rg gi in na al li is st te e : : c ce et tt te e m m t th ho od de e c co on ns si is st te e c co on ns si id d r re er r l la a
d di if ff f r re en nc ce e e en nt tr re e l le es s m mo on nt ta an nt ts s i in nv ve es st ti is s c co om mm me e u un n p pr ro oj je et t s s p pa ar r , , e et t v vo oi ir r d da an ns s
q qu ue el ll le e m me es su ur re e c ce el la a p pe eu ut t- -i il l a af ff fe ec ct te er r l le e c ca al lc cu ul l d de e l la a r re en nt ta ab bi il li it t e et t d do on nc c l la a d d c ci is si io on n. .
C Ch ha ap pi it tr re e 2 2 - - S So ol lu ut ti io on n g g n n r ra al le e: : e en n r r g gl le e g g n n r ra al le e, , l l' 'a ap pp pr ro oc ch he e m ma ar rg gi in na al li is st te e
a an na al ly ys se e l la a d di if ff f r re en nc ce e e en nt tr re e l le es s p pr ro oj je et ts s m mu ut tu ue el ll le em me en nt t e ex xc cl lu us si if fs s c co om mm me e u un n p pr ro oj je et t
d di if ff f r re en nt ti ie el l e et t c ca al lc cu ul le e s sa a r re en nt ta ab bi il li it t . . C Ce et tt te e r re en nt ta ab bi il li it t d du u " "p pr ro oj je et t d di if ff f r re en nt ti ie el l" " e es st t
c co om mp pa ar re er r a au ux x a au ut tr re es s o op pp po or rt tu un ni it t s s o of ff fe er rt te es s l l e en nt tr re ep pr ri is se e ( (m ma ar rc ch h s s
m mo on n t ta ai ir re es s e et t f fi in na an nc ci ie er rs s o ou u b bi ie en n p pa ar r l le es s i in nv ve es st ti is ss se em me en nt ts s f fu ut tu ur rs s d da an ns s l l' 'a ac ct ti iv vi it t
e et t n no on n r r a al li is sa ab bl le es s d da an ns s l l' 'i im mm m d di ia at t) ). .

30

C Ch ha ap pi it tr re e 3 3 - - S Si i r re en nt ta ab bi il li it t d de es s a au ut tr re es s o op pp po or rt tu un ni it t s s ( (T TR RI I o ou u V VA AN N) ) e es st t
s su up p r ri ie eu ur re e l la a r re en nt ta ab bi il li it t d du u " "p pr ro oj je et t d di if ff f r re en nt ti ie el l" ", , i il l f fa au ud dr ra a a al lo or rs s s s l le ec ct ti io on nn ne er r l le e
p pe et ti it t p pr ro oj je et t. . D Da an ns s l le e c ca as s c co on nt tr ra ai ir re e, , o on n d do oi it t r re et te en ni ir r l le e p pr ro oj je et t d de e t ta ai il ll le e p pl lu us s g gr ra an nd de e. .
Exemple: Considrons deux projets A et B mutuellement exclusifs de mme dure
de vie, mais avec des montants investis et des cash-flows de profils diffrents. Le
tableau 2.6 rsume les donnes des deux projets ainsi que leur rentabilit value
selon les critres de la VAN, de l'IP et du TRI. La dernire colonne de ce tableau
nous fournit une analyse diffrentielle de la rentabilit, c..d. la rentabilit fournie par
la diffrence entre les deux projets en termes d'investissement et de cash-flows.
Tableau 2.6: Projets montants investis diffrents
Projet A B (A - B)
Composantes
Investissement -200 000 -100 000 -100 000
CFN1 80 000 50 000 30 000
CFN2 100 000 50 000 50 000
CFN3 60 000 30 000 30 000
CFN4 60 000 25 000 35 000
VAN (15%) 18 935,75 15 304,76 3 630,99
IR (15%) 1,09 1,15 1,04
TRI 19,93% 23,46% 16,78%
P PA AR RT TI IE E X XX XI II I - -
Le calcul de la VAN du complment (A-B) se fait comme pour un projet isol ayant
un cot dinvestissement de 100 000 et les flux montaires de la colonne 4.

P PA AR RT TI IE E X XX XI II II I - - S SO OL LU UT TI IO ON N A A L L E EX XE EM MP PL LE E: : D DA AN NS S L L' 'E EX XE EM MP PL LE E C CI I- -
D DE ES SS SU US S, , L L' 'E EN NT TR RE EP PR RI IS SE E A AU UR RA A I IN NT TE ER RE ET T A A C CH HO OI IS SI IR R L LE E P PR RO OJ JE ET T A A S SI I E EL LL LE E N NE E
P PE EU UT T P PA AS S I IN NV VE ES ST TI IR R L LE E C CO OM MP PL LE EM ME EN NT T ( (A A - - B B) ) D DE E S SO OR RT TE E A A D DE EG GA AG GE ER R U UN NE E
V VA AN N S SU UP PE ER RI IE EU UR RE E A A 3 36 63 30 0, ,9 99 9 O OU U U UN N T TR RI I S SU UP PE ER RI IE EU UR R A A 1 16 6, ,7 78 8% %. . L LE E P PR RO OJ JE ET T B B
S SE ER RA A C CH HO OI IS SI I D DA AN NS S L LE E C CA AS S C CO ON NT TR RA AI IR RE E. .

31

P PA AR RT TI IE E X XX XI IV V - - 2 2 C CO OM MP PA AR RA AI IS SO ON N D DE E P PR RO OJ JE ET TS S A AV VE EC C D DE ES S
D DU UR RE EE ES S D DE E V VI IE E D DI IF FF FE ER RE EN NT TE ES S
S SO OL LU UT TI IO ON N T TH HE EO OR RI IQ QU UE E : : R RE EN NO OU UV VE EL LL LE EM ME EN NT T A A L L' 'I ID DE EN NT TI IQ QU UE E I IN NF FI IN NI I
C Ch ha ap pi it tr re e 1 1 - - D De eu ux x m m t th ho od de es s t th h o or ri iq qu ue es s s so on nt t p pr ro op po os s e es s p po ou ur r r r s so ou ud dr re e l le e
p pr ro ob bl l m me e d de e l la a d di is sp pa ar ri it t d da an ns s l la a d du ur r e e d de e v vi ie e: :
L Le e r re en no ou uv ve el ll le em me en nt t l l' 'i id de en nt ti iq qu ue e p pe en nd da an nt t l la a d du ur r e e d du u P PP PC CM M: :
E Et ta ap pe e 1 1 : : c ca al lc cu ul le er r l le e P PP PC CM M ( (p pl lu us s p pe et ti it t c co om mm mu un n m mu ul lt ti ip pl le e) ) p pa ar rm mi i l le es s d du ur r e es s
p pr r v vu ue es s, ,
E Et ta ap pe e 2 2 : : d du up pl li iq qu ue er r l le e p pr ro oj je et t p pe en nd da an nt t l la a d du ur r e e d du u P PP PC CM M e et t c ca al lc cu ul le er r l la a V VA AN N
c co or rr re es sp po on nd da an nt te e c ch ha aq qu ue e p pr ro oj je et t. .
L Le e p pr ro oj je et t d du up pl li iq qu u a ay ya an nt t l la a V VA AN N l la a p pl lu us s l le ev v e e e es st t l le e p pl lu us s r re en nt ta ab bl le e. .
L L' 'a an nn nu ui it t q qu ui iv va al le en nt te e ( (A AE EQ Q) ): : L Le e c cr ri it t r re e d de e l l' 'a an nn nu ui it t q qu ui iv va al le en nt te e e es st t d d f fi in ni i
c co om mm me e l l' 'a an nn nu ui it t t th h o or ri iq qu ue e q qu ui i p pe er rm me et t d d' ' g ga al li is se er r l la a V VA AN N d du u p pr ro oj je et t l la a v va al le eu ur r
a ac ct tu ue el ll le e d d' 'u un ne e s su ui it te e d d' 'a an nn nu ui it t s s c co on ns st ta an nt te es s s su ur r l la a d du ur r e e d du u p pr ro oj je et t e et t a au u
m m m me e t ta au ux x d d' 'a ac ct tu ua al li is sa at ti io on n. . E En n p po os sa an nt t l la a q qu ua an nt ti it t A AE EQ Q c co om mm me e a an nn nu ui it t
t th h o or ri iq qu ue e, , l l' 'a an nn nu ui it t q qu ui iv va al le en nt te e e es st t d do on nn n e e p pa ar r l la a f fo or rm mu ul le e s su ui iv va an nt te e: :
( )
( )
projet . du net t e act uelle Valeur = VAN
, projet du prvue vie de Dure = n
projet , au appliqu capit al du cot ou ion act ualisat d' Taux = k
e Equivalent Annuit =

k + 1 - 1
k
VAN =
k
k + 1 - 1
= VAN
AEQ
AEQ AEQ
avec
n
n

Exemple: Considrons deux projets mutuellement exclusifs de mmes montants
investis, mais avec des dures de vie et des cash-flows de profils diffrents. Le
tableau 2.7 rsume les donnes des deux projets ainsi que leur rentabilit value
selon les critres de la VAN, de l'IR, du TRI et de l'AEQ.
Tableau 2.7: Projets dures de vie diffrentes
Projet A B
Composantes (dure = 6 ans) (dure = 5 ans)
Investissement -1 200 000 -1 200 000
CFN1 500 000 700 000

32

CFN2 500 000 600 000
CFN3 500 000 400 000
CFN4 400 000 200 000
CFN5 200 000 100 000
CFN6 100 000
Solution lexemple : Pour l'exemple tudi, le tableau 2.8 ci-dessous montre les
rsultats de l'analyse de rentabilit. On peut remarquer la VAN et le TRI dbouchent
sur des dcisions contradictoires. En appliquant les critres recommands (Annuit
quivalente et VAN pendant la dure du PPCM, on obtient une convergence au
niveau de la dcision prendre. En effet, le projet savre mei lleur (plus rentable)
que ce soit selon le critre de lannuit quivalente oubien selon la VAN sur la dure
du PPCM.
NB : la VAN sur la dure du PPCM est obtenue en actualisant les VAN successives
des projets dupliqus. La formule de calcul est la suivante, sachant que la dure du
PPCM est de 30 :
( )
foi s. 4 dupl i qu tant A proj et l e ;
0,15
1,15 - 1
312981,8 312981,86 A proj t du PPCM du VAN
4
543015,62 = + =

( )
foi s. 5 dupl i qu tant A proj et l e ;
0,15
1,15 - 1
289456,678 289456,67 B proj t du PPCM du VAN
5
968,43 566 = + =

Tableau 2.8: Comparaison de projets dures de vie diffrentes
A B Dcision prendre
VAN (15%) 312 981,96 289 456,67 A est meilleur
IR (15%) 1,260818303 1,24121389 A est meilleur
TRI 26,37% 28,42% B est meilleur
AEQ 82 701,39 86 349,43 B est meilleur
VA de la VAN pendant 543 015,62 566 968,57 B est meilleur
la dure du PPCM

PARTIE XXV - 3 COMPARAISON DE PROJETS AVEC DES
MONTANTS INVESTIS ET DES DUREES DE VIE DIFFERENTS
C Ch ha ap pi it tr re e 1 1 - - S So ol lu ut ti io on n g g n n r ra al le e: : a ap pp pl li iq qu ue er r l le es s c cr ri it t r re es s a am m n na ag g s s V VA AN NI I e et t T TR RI II I. .
C Ch ha ap pi it tr re e 2 2 - - L L' 'a ap pp pl li ic ca at ti io on n d de e c ce es s c cr ri it t r re es s s se e f fa ai it t d de e l la a m ma an ni i r re e s su ui iv va an nt te e: :

33

1 1. . R Re et te en ni ir r d da an ns s u un n p pr re em mi ie er r t te em mp ps s l le e m mo on nt ta an nt t i in nv ve es st ti i d du u g gr ra an nd d p pr ro oj je et t e et t l la a
d du ur r e e d du u p pr ro oj je et t l le e p pl lu us s l lo on ng g. .
2 2. . A Al li ig gn ne er r d da an ns s u un n d de eu ux xi i m me e t te em mp ps s t to ou us s l le es s p pr ro oj je et ts s c ce es s d de eu ux x p pa ar ra am m t tr re es s
e et t l le eu ur r a ap pp pl li iq qu ue er r l la a V VA AN NI I e et t l le e T TR RI II I. .
3 3. . L Le e p pr ro oj je et t s s l le ec ct ti io on nn ne er r e es st t c ce el lu ui i o of ff fr ra an nt t u un ne e r re en nt ta ab bi il li it t s su up p r ri ie eu ur re e s se el lo on n
t to ou us s l le es s c cr ri it t r re es s a am m n na ag g s s ( (V VA AN NI I e et t T TR RI II I) ). .
C Ch ha ap pi it tr re e 3 3 - - C Co on nc cr r t te em me en nt t: :
1 1. . O On n c ca ap pi it ta al li is se e d d' 'a ab bo or rd d l le es s f fl lu ux x i in nt te er rm m d di ia ai ir re es s d de e c ch ha aq qu ue e p pr ro oj je et t a au u t ta au ux x
d de e r r i in nv ve es st ti is ss se em me en nt t e en nt tr re e l la a d da at te e d de e l le eu ur r a ap pp pa ar ri it ti io on n e et t c ce el ll le e d de e l la a f fi in n d du u
p pr ro oj je et t l le e p pl lu us s l lo on ng g. .
2 2. . O On n l le eu ur r a aj jo ou ut te e e en ns su ui it te e l la a v va al le eu ur r a ac cq qu ui is se e d du u " "p pr ro oj je et t d di if ff f r re en nt ti ie el l" "
( (d di if ff f r re en nc ce e e en nt tr re e l le e m mo on nt ta an nt t i in nv ve es st ti i d du u g gr ra an nd d p pr ro oj je et t e et t c ce el lu ui i d du u p pr ro oj je et t
c co on ns si id d r r ) ) l la a f fi in n d de e l la a d du ur r e e l la a p pl lu us s l lo on ng gu ue e a au u t ta au ux x d de e
r r i in nv ve es st ti is ss se em me en nt t. .
3 3. . O On n c ca al lc cu ul le e e en nf fi in n l la a V VA AN NI I e et t l le e T TR RI II I d de e c ch ha ac cu un n d de es s p pr ro oj je et ts s. .
Exemple: : Considrons trois projets mutuellement exclusifs de montants investis, de
dures de vie et de profils montaires diffrents. Le tableau 2.9 rsume les donnes
des trois projets. Lequel des projets devrait on retenir ?
Tableau 2.9: Projets avec montants investis et dures de vie diffrents
Projet A B C
Composantes (dure = 6 ans) (dure = 5 ans) (dure = 4 ans)
Investissement -1 400 000 -1 200 000 -800 000
CFN1 500 000 700 000 450 000
CFN2 700 000 600 000 200 000
CFN3 600 000 400 000 320 000
CFN4 300 000 200 000 520 000
CFN5 250 000 200 000
CFN6 250 000

Solution : Essayons dans un premier dappliquer les critres usuels pour valuer la
rentabilit de ces trois projets. Le tableau 2.10 rsume les rsultats.
Tableau 2.10: Rentabilit des projets selon les critres usuels
Projet A B C Dcision
Composantes (dure = 6 ans) (dure = 5 ans) (dure = 4 ans) prendre
VAN (15%) 362 494,97 339 174,34 250 249,96 A est meilleur
IR (15%) 1,25892498 1,28264528 1,312812454 C est meilleur
TRI 25,92% 29,97% 29,43% B est meilleur

34

AEQ 95 784,55 101 180,98 87 653,89 B est meilleur

Commentaire 1: comme nous pouvons le remarquer travers cet exemple, les
diffrents critres ne mnent pas la mme dcision. En effet, chacun des projets
dgage la meilleure rentabilit d'aprs au moins l'un des critres: Le projet A est
meilleur selon les critres de la VAN et de l'annuit quivalente pendant la dure la
plus longue. Le projet B est meilleur selon les critres du TRI et de l'annuit
quivalente. Enfin, le projet C est meilleur selon l'indice de rentabilit.
Solution gnrale: Dans un cas pareil, le seul moyen de lever cette contradiction et
dboucher sur une dcision unique est d'appliquer les critres amnags: VANI et
TRII.
L'application de ces critres nous donne les rsultats des tableaux 2.11 et 2.12 pour
des taux de rinvestissement respectifs de 12% et 20%.
Tableau 2.11: Rentabilit selon les critres amnags de projets montants investis et dures
de vie diffrents (taux de rinvestissement = 12%)

Projet A B C CFN de A CFN de B CFN de C Dcision
Composantes capitaliss capitaliss capitaliss prendre
Investissement -1 400 000 -1 200 000 -800 000 -1 400 000 -1 200 000 -800 000
CFN1 500 000 700 000 450 000 881 171 1 233 639 793 054
CFN2 700 000 600 000 200 000 1 101 464 944 112 314 704
CFN3 600 000 400 000 320 000 842 957 561 971 449 577
CFN4 300 000 200 000 520 000 376 320 250 880 652 288
CFN5 250 000 200 000 280 000 224 000
CFN6 250 000 250 000
VAN (15%) 362 494,97 339 174,34 250 249,96 choisir A
VANI (12%;15%) 213 408,19 160 428,76 67 283,63 choisir A
TRI 25,92% 29,97% 29,43% choisir B
Facteur du TRII 2,66565085 2,57811895 2,4242258
TRII 17,75% 17,1% 15,90% choisir A

Tableau 2.12: Rentabilit selon les critres amnags de projets montants investis et dures
de vie diffrents (taux de rinvestissement = 20%)

Projet A B C CFN de A CFN de B CFN de C Dcision
Composantes capitaliss capitaliss capitaliss
prendre
Investissement -1 400 000 -1 200 000 -800 000 -1 400 000 -1 200 000 -800 000
CFN1 500 000 700 000 450 000 1 244 160 1 741 824 1 119 744
CFN2 700 000 600 000 200 000 1 451 520 1 244 160 414 720
CFN3 600 000 400 000 320 000 1 036 800 691 200 552 960
CFN4 300 000 200 000 520 000 432 000 288 000 748 800
CFN5 250 000 200 000 300 000 240 000
CFN6 250 000 250 000
VAN (15%) 362 494,97 339 250 249,96 choisir A

35

174,34
VANI (20%;15%) 638 199,80 676
201,75
600 731,87 choisir B
TRI 25,92% 29,97% 29,43% choisir
B
Facteur du TRII 3,36748571 3,430272 3,30558171
TRII
22,43% 22,81% 22,51% choisir B

Commentaire 2: L'application des critres amnags aux projets considrs conduit
un choix unique en fonction du taux de rinvestissement appliqu. En effet, le
projet A est meilleur selon les deux critres si le taux de rinvestissement retenu est
de 12%. Toutefois, le projet devient meilleur si le taux de rinvestissement est de
20%.
On peut donc noncer deux conclusions importantes:
- la premire est la disparition de la contradiction entre les diffrents critres
puisqu'ils mnent tous la mme dcision,
- la seconde est que la rentabilit et par consquent la dcision est fonction du
taux de rinvestissement appliquer aux cash-flows intermdiaires.
Il existera donc un taux de rinvestissement qui dbouchera sur l'indiffrence
entre deux projets, d'o l'importance du taux de rinvestissement retenir.

36

Rsum
__________________________________________________________________

Ce chapitre a t consacr l'analyse de la dcision d'investissement long terme
en contexte de certitude. Un ensemble de modles (ou critres) ont t proposs
pour aider le dcideur dans ses choix.
Il ressort de l'analyse que le modle de la VAN reste le modle le plus robuste et la
base de toutes les varits proposes pour rsoudre des problmes spcifiques
des contextes particuliers. En effet, ce modle a deux avantages incontestables. Le
premier rside dans sa conformit avec la thorie financire, puisqu'il rpond
l'objectif de maximisation de la valeur de l'entreprise et donc de la richesse des
actionnaires. Le second rside dans sa souplesse, son adaptabilit et sa cohrence.
En effet, il peut tre appliqu aussi bien en situation d'abondance que de
rationnement du capital, un projet isol ou un portefeuille de projets. Il s'avre par
ailleurs trs utile pour contourner la difficult des alternatives incompltes (disparits
dans le capital investi et/ou la dure).
Le critre de la VAN a donc t adapt plusieurs contextes pour la prise de
dcision. Ainsi, en situation d'abondance de capital, la maximisation de la VAN ou de
la VAN intgre permet de faire la meilleure slection parmi les projets mutuellement
exclusifs (comparables ou non en terme de montant et de dure). La maximisation
de la VAN globale permet de faire la meilleure slection aussi en situation de
rationnement du capital. Enfin, nous avons montr que la maximisation de la VAN
permet de rsoudre le problme de dure et de choisir la priode de remplacement
optimale.

37




Chapitre 3 Lvaluation du cot de financement
3.1- Logique sous-jacente au concept de cot du capital
3.2 - Principe gnral
3.3 - Le cot de la dette
3.3.1 - Le cot de lemprunt indivis
1. Le remboursement par annuits constantes
2. Le remboursement par amortissements constants
3. Le remboursement in fine
3.3.2 - Le cot de lemprunt obligataire
3.4 - Le cot de laction privilgie
3.5 - Le cot de laction ordinaire
3.5.1 - Le modle de dividende de Gordon & Shapiro
3.5.2 - Le MEDAFE
3.6 - Le cot des bnfices rinvestis ou mis en rserves
3.7- Le cot moyen pondr du capital
3.8 Activit 3

MODECO

38

de distinguer entre les ressources dorigine interne et les ressources
dorigine externe.
Didentifier les diffrents modes de financement long terme auxquels les
entreprises ont recours, leurs avantages et inconvnients dexpliquer la
notion de cot de capital et la thorie qui lui est sous-jacente
dappliquer le principe gnral pour valuer le cot de toute source de
financement
dvaluer le cot des divers modes de financement et dvaluer le cot de
financement moyen ou cot moyen pondr du capital

39

Chapitre 3 Lvaluation du cot de financement
3.1- Logique sous-jacente au concept de cot du capital
Il sagit dun choix entre une multitude de sources potentiellement utilisables. Ce
choix nest pas absolu, mais est fonction des possibilits offertes par le march
(pourvoyeurs de fonds potentiels).
Pratiquement, un mode de financement particulier donne lieu un cot de
financement donn. Toutefois, cette faon de voir repose sur une vision court
terme, alors quon est en face dune dcision long terme (financement dun
investissement long terme). En effet :
1. En choisissant un mode de financement particulier, lentreprise prend une option
sur les modes de financement utiliser dans le futur.
Par exemple :
En optant pour la dette linstant prsent:
- on rduit sa capacit demprunt futur,
- on augmente son risque financier
La consquence directe est une augmentation du taux de rendement exig
par les actionnaires dans le futur.
Inversement, en se finanant par fonds propres :
- on amliore sa capacit dendettement
- et rduit son risque financier
La consquence directe est une rduction du taux de rendement exig par
les actionnaires dans le futur.
Solution : Pour viter de gonfler ou de sous-valuer le taux dactualisation, on doit
retenir un taux qui reflte la faon de se financer dans une perspective de long
terme.

40

Ce taux correspond au cot du capital.
3.2 Principe gnral
Quelque soit le mode de financement utiliser, la mthode gnrale appliquer pour
calculer son cot est la mme : ces la mthode du taux de rendement interne (TRI).
Soient:
K = le cot du capital ;
M = le montant net reu pour financer linvestissement ;
a
t
= les annuits de remboursement ; avec t = 1n o n est le nombre de
remboursements.
Le taux K est donc le TRI, c..d. le taux auquel les flux a
t
rembourser sont
actualiss pour galiser le flux net reu M.
Chapitre 4 -
( )
0
K 1
a
M VAN
n
1 t
t
t
=
+
=

=

( )
= +
=
n
1 t
t
t
K 1
a
M

3.3 Le cot de la dette
3.3.1- Le cot de lemprunt indivis
Il sagit dun emprunt auprs dun tablissement de crdit. Lentreprise reoit avec le
contrat un chancier de remboursement qui traduit les conditions de la banque.
Lchancier renferme implicitement les dates de dblocage, le taux nominal (ou
facial), la dure et la modalit de remboursement ainsi que les autres frais ou
commissions.
Quel que soit le mode de remboursement de lemprunt, on applique le principe
gnral ci-dessus prsent pour calculer le cot de lemprunt indivis.
Soient:

41

M = V
0
- F = Montant net reu de lemprunt (aprs dduction faite des frais
dmission de lemprunt ;
a
t
= m
t
+ I
t
= Annuits de remboursement comprenant principal et intrts ; o:
m
t
= les amortissements ou parts de remboursements du principal la fin de
la priode t, et
I
t
= intrts de la priode t = V
t-1
i ; avec V
t-1
le capital restant d aprs le
remboursement du principal de lanne t-1 et qui constituera la base de calcul
des intrts de lanne t.
t = 1.n; n = nombre dannuits.
En supposant que les frais F sont amortissables, le cot du capital de la dette K
D
est
la solution lquation suivante:
( )
( )
=
+
+
= =
n
1 t
t
D
t t t
0
K 1
f I a
F V M

o: t = taux de limpt sur les socits
f
t
= frais dmission amortis pendant lanne t.
Il existe essentiellement trois modes damortissement demprunt connus et pratiqus:
- Le remboursement par annuits constantes avec ou sans dlai de grce.
- Le remboursement par amortissements constants.
- Le remboursement in fine.
1. Le remboursement par annuits constantes
Cest le mode damortissement le plus connu et le plus pratiqu par les
tablissements de crdit. Lannuit rembourse chaque anne demeure la mme
pendant toute la dure de lemprunt, mais ses constituants varient en sens inverse:

42

alors que les intrts suivent un rythme dcroissant dannes en annes, le principal
suit un rythme croissant.
Le tableau 3.1 rsume quelques proprits de lchancier de ce type demprunt.
Tableau 3.1: Extrait d'un tableau d'amortissement d'emprunt remboursable
par annuits constantes
Proprits ou relations entre
les variables de l'emprunt
Formules Dfinition des variables
Relation entre lannuit constante
et le montant de lemprunt
contract
( )
( )
n
0
n
0
i 1 1
i
V a
i
i 1 1
a V
+
=
+
=

V
0
= montant nominal
de lemprunt contract.
a = annuit constante
rembourse chaque anne.
i = taux dintrt nominal
ou facial.
n = dure de lemprunt.
m
t
= amortissement ou part
du principal rembours
pendant l'anne t.
m
1
= amortissement de la
premire anne.
m
t
= amortissement de la
dernire anne.
Relation entre la valeur nominale
de lemprunt et les
amortissements
( )
i
1 - i + 1
m V
m m m V
n
1 0
n 2 1 0
=
+ + + =

Relation entre les diffrents
amortissements
( )
( )
1 n
1 n
1 t t
i 1 m m
i 1 m m
+ =
+ =

Relation entre annuit
et amortissements
( )
( )
n
1
n
i 1 m a
i 1 m a
+ =
+ =

Relation entre le capital restant
d, les amortissements et les
intrts
( )
i V I
i V I
m V V
m m V V
1 t t
0 1
t 1 t t
n 1 0 t
=
=
=
+ + =

V
t-1
, V
t
= capital restant d
aprs les remboursements
des annes t-1 et t.
I
1
= intrts payer au
bout de la premire anne.
I
t
= intrts payer au bout
de la t
ime
anne.
Relation entre annuit,
amortissements et intrts
i V a I a m
m I a
0 1 1
t t
= =
+ =

2. Le remboursement par amortissements constants
Ce mode de remboursement nest pas trs courant dans la pratique, mais
lchancier auquel il donne lieu est simple tablir:

43

( ) i 1 t
n
V
V I
n
V
m m m
0
0 t
0
n 2 1
=
= = = =

3. Le remboursement in fine
Ce mode de remboursement est plus courant pour les emprunts obligataires. Mais
sil est appliqu dans le cas dun emprunt indivis, on aura les proprits suivantes:

i V I I I I
V m
0 m m m
0 n t 2 1
0 n
1 n 2 1
= = = = =
=
= = = =

Il en dcoule donc en matire de remboursements:
( )
= +
=
=
n t pour i 1 V
1 n , 1, pour t i V
a
0
0
t

3.3.2- Le cot de lemprunt obligataire
Lemprunt obligataire est un mode de financement rserv aux grandes socits.
Lmetteur ne sadresse pas un tablissement de crdit, mais au grand public via le
march financier. Lemprunt est matrialis par des obligations qui sont pour leurs
souscripteurs des titres de crance ngociables. Le calcul de leur cot obit donc
la logique des marchs financiers. Le cot est donc calcul par obligation.
Le cot de lobligation est calcul en deux tapes :
- Dabord du point de vue du porteur de lobligation. On calcule alors un taux de
rendement pour lobligataire,
- Ensuite, du point de vue de lmetteur (la socit). On calcule alors un cot du
capital.

44

Etape 1 : Calcul du taux de rendement de lobligation
Soient:
E = prix dmission de lobligation
c = coupon = v x i = valeur nominale x taux nominal
n = dure de remboursement ou nombre de priodes de remboursement
R = valeur de remboursement de lobligation
Le taux de rendement de lobligation r est obtenu ainsi :
( ) ( )
n
n
1 t
t
r 1
R

r 1
c
E
+
+
+
=
=

Etape 2 : Calcul du cot de lobligation
Soient:
K
B
= Cot de lobligation
f = frais dmission nets dimpt en % du prix dmission
r = taux de rendement de lobligation
Le cot de lobligation est obtenu ainsi :
( )
f 1
1 r
K
B

=

Remarques: Deux remarques importantes simposent ici :
1. Si la priode est une fraction danne, il faudra calculer un taux de rendement
priodique, puis le convertir en taux annuel quivalent avant de calculer le cot
de lobligation
2. La modalit de remboursement de lemprunt obligataire est gnralement en
bloc lchance (in fine). La mthode de calcul du cot est celle dcrite ci
dessus.

45

Toutefois, il existe un autre mode de remboursement (par annuits constantes).
Dans ce cas, les obligations mises nauront pas la mme dure de vie et sont
rembourses par tirage au sort. Le calcul du cot de la dette est identique
celui de lemprunt indivis.
3.4 Le cot de laction privilgie
Il existe plusieurs types dactions privilgies allant de celle confrant son
dtenteur plus davantages que laction ordinaire jusquaux actions dividende
prioritaire. Les actions privilgies ou de priorit sont celles qui procurent leurs
dtenteurs plus davantages que les actions ordinaires (part suprieure dans les
bnfices, dividendes cumulatifs, droit prioritaire dans les assembles, dividende fixe
plus dividende variable, etc...).
Les actions dividende prioritaire confrent leur dtenteur un dividende fixe en cas
de bnfices, mais ne leur donnent pas le droit au vote dans les assembles.
En Tunisie il nexiste que cette dernire catgorie, qui a t introduite par la loi 94-
112 rorganisant le march financier.
C Ch ha ap pi it tr re e 5 5 - - O On n s se e l li im mi it te er ra a i ic ci i u un ni iq qu ue em me en nt t l l a ac ct ti io on n d di iv vi id de en nd de e p pr ri io or ri it ta ai ir re e. .
C Ch ha ap pi it tr re e 6 6 - - E En n a ap pp pl li iq qu ua an nt t l le e p pr ri in nc ci ip pe e g g n n r ra al l d d v va al lu ua at ti io on n d du u c co o t t d du u
c ca ap pi it ta al l, , c ce e c co o t t c co or rr re es sp po on nd d a au u T TR RI I d de e l l o op p r ra at ti io on n: :
( )
. t anne l' vers action par privilgi Dividende = DP
e privilgi action l' de dmission Prix = P
: o
Kp 1
DP
P
0
n
1 t
t
t
0

+
=
=

C Ch ha ap pi it tr re e 7 7 - - P Pu ui is sq qu ue e l l a ac ct ti io on n e es st t c ce en ns s e e v vi iv vr re e i in nd d f fi in ni im me en nt t ( (n n ) ) e et t q qu ue e l le e
d di iv vi id de en nd de e e es st t l le e m m m me e c ch ha aq qu ue e a an nn n e e, , l la a f fo or rm mu ul le e d d v va al lu ua at ti io on n d de e l l a ac ct ti io on n
s se e s si im mp pl li if fi ie er ra a a ai in ns si i: :

46

( ) ( )
( )
mission. d' prix du % en dmission frais = f avec ;
f 1 P
DP
K
P
DP
K
K
DP
K
Kp 1 1
DP
K
Kp 1 1
DP P
0
p
0
p
p p p
n
0
=
= =
+
=
+
=

3.5 Le cot de laction ordinaire
Les actions ordinaires confrent leur dtenteur un droit de vote dans les
assembles, un droit un dividende variable en cas de bnfice et une
responsabilit limite aux apports en cas de faillite.
Les actions de capital ou de jouissance sont celles dont le montant nominal a t
rembours lors dune opration damortissement du capital. Elles ne donnent pas
droit au premier dividende, mais conservent tous les autres droits de laction
ordinaire.
Le cot du capital action est calcul par rfrence laction ordinaire totalement
libre et non amortie. Le calcul de ce cot nest pas trivial parce que le revenu
auquel elle donne droit nest pas rgulier et ne peut pas tre prvu avec certitude.
Cest la raison pour laquelle on est oblig de se rfrer un modle dvaluation.
Chapitre 8 - D De eu ux x m mo od d l le es s o on nt t t t p pr r c co on ni is s s s c ce et tt te e f fi in n: :
- Le premier suppose la neutralit envers le risque et capitalise les dividendes
futurs le jour de lvaluation. Cest le modle de Gordon & Shapiro [1956].
- Le second se base sur laversion au risque et rmunre uniquement le risque
systmatique (risque li au march). Cest le MEDAF ou MEDAFE.
C Ch ha ap pi it tr re e 9 9 - - 3 3. .5 5. .1 1 - - L Le e m mo od d l le e d de e d di iv vi id de en nd de e d de e G Go or rd do on n & & S Sh ha ap pi ir ro o
Ce modle a t propos par Gordon et Shapiro en 1956. Ces deux auteurs se sont
inspirs de ltude ralise par Lintner [1956] auprs d'entreprises amricaines, qui
montrait que la politique de distribution de ces dernires ne suivait pas l'volution des
rsultats, mais tait plutt marque par une certaine rgularit. En effet, pour

47

signaler leur solidit au march financier, ces dernires avaient tendance adopter
un certain taux de croissance et le maintenaient.
Le modle propos dcoulait de cette logique, puisquil suppose ladoption dun taux
de croissance rgulier des dividendes distribus. Cette hypothse raliste simplifie
considrablement le modle dvaluation des actions ordinaires
7
:
Chapitre 10 -
ordinaire action l' de capital du Cot K
constant est g ; dividendes des croissance de annuel Taux = g
anne premire la de fin la verser action par Dividende = D
ordinaire action l' de dmission Prix = P : o
g
P
D
K
g K
D
P
e
1
0
0
1
e
e
1
0
=
+ = ==>
=

7
Dmonstration:
Etant donne un dividende croissant un taux constant g, le prix actuel de laction est gal la
somme des dividendes futurs actualiss au taux de rendement requis par les actionnaires K
e
:
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( ) ( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( ) ( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( ) ( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
.
g
e
K
1
D
P : enfin rduit se quantit Cette
.
e
K 1
e
K 1 g 1
e
K 1
1
1
D =
e
K 1
e
K 1
e
K 1
g 1
e
K 1
1
1
D =
1
e
K 1
g 1
1
e
K 1
1
D
P
: formule la rduit qui ce 0, ers tendent v
n
e
K 1
n
P
et
n
e
K 1
n
g 1
quantits les , g >
e
K et n Lorsque
n
e
K 1
n
P
1
e
K 1
g 1
1
n
e
K 1
n
g 1
e
K 1
1
D
n
e
K 1
n
P
1
e
K 1
g 1
1
e
K 1
g 1
1 n
e
K 1
1 n
g 1
e
K 1
1
D
P
: donne qui ce ,
e
K 1
g 1
raison de e gomtriqu
n progressio en suite une d' somme la de forme la sous prsente se galit l' de droite rme premier te Le
n
e
K 1
n
P
1 n
e
K 1
1 n
g 1

2
e
K 1
2
g 1
e
K 1
g 1
1
e
K 1
1
D
P
: obtient on facteur en
e
K 1
1
D
mettant En
n
e
K 1
n
P
n
e
K 1
1 n
g 1
1
D

3
e
K 1
2
g 1
1
D
2
e
K 1
g 1
1
D
e
K 1
1
D
P
0
0
0
0
0
=
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
=
+ +
+

+
+
+
+
+
+
+
=
+
+
+
+
+
+
+
+
=
+
+
+
+
+
+ +
+
+
+
+
+
+
+
=
+
+
+
+
+
+ +
+
+
+
+
+
+
+
=
(
(
(
(
(
(
(
(
(
(
(
(
(
(
(
(
(
(
(
(

48

Lorsque lentreprise supporte des frais lors de lmission, la formule devient:
( )
mission d' frais avec ; g
f 1 P
D
K
: Soit
0
1
e
+
=
C Ch ha ap pi it tr re e 1 11 1 - - 3 3. .5 5. .2 2 - - L Le e M ME ED DA AF FE E
Le MEDAFE est un modle dvaluation des actifs financiers en quilibre. Il value le
rendement de chaque titre comme la somme de deux composantes, le taux sans
risque plus une prime de risque.
Cette prime de risque est le produit de deux lments, le prix dune unit de risque
multipli par le risque systmatique (volatilit du rendement du titre par rapport au
rendement du march). Le risque systmatique reprsente le risque non
diversifiable. Le risque rsiduel du titre par rapport son risque total nest pas
rmunr par le march
8
.
Le cot du capital de laction ordinaire correspond donc au rendement du titre (action
ordinaire de la socit) exig par le MEDAFE:
( )
| |
( )
( )
ue systmatiq risque
R Var
R , R Cov

risque de unit une d' prix R R E : avec
R R E
M
i M
i
F M
i F i
= =
= =
+ =

En corrigeant par les frais d'mission, le cot de l'action ordinaire devient:

8
Cest en fait le prolongement du message de Markovitz [1952] et [1959] qui a prconis la
diversification comme moyen de minimiser le risque, message qui a t clair davantage par Sharpe
[1963] dans son modle de march. En effet, ce dernier a simplifi le modle de Markovitz en
proposant la droite de march sur laquelle doit se placer tout investisseur. Ainsi le rendement de tout
portefeuille est compos du taux sans risque plus une prime pour le risque non diversifiable, c..d. le
risque li lvolution de tout le march. Le risque spcifique du portefeuille ne doit pas tre rmunr
puisquil peut tre limin moyennant un comportement de diversification optimal. En dautres termes,
linvestisseur nexige pas dtre rmunr pour un risque quil ne subit pas.

49

( ) mission d' frais avec ;
f 1
R
R E K
: Soit
i F
i e
+
= =

3.6 Le cot des ressources internes (ou autofinancement)
Lautofinancement est une notion financire qui dsigne le solde des oprations
aprs rmunration de tous les agents ayant particip la cration du revenu de
lentreprise (fournisseurs, salaris, Etat, apporteurs de capitaux). Cest lensemble
des ressources gnres par lactivit de lentreprise. Il est donn par la diffrence
entre la capacit d'autofinancement et les distributions.
Cet autofinancement peut tre subdivis en deux catgories, l'autofinancement de
maintien (diffrence entre charges et produits calculs) et l'autofinancement
d'expansion (accroissement des rserves)
9
.
Ainsi, il nest pas logique de considrer ces deux sources comme une. En effet, alors
que les bnfices distribus reprsente la partie de revenus rsiduels et non encore
distribue et doit revenir de droit aux actionnaires, lautofinancement de maintien est
destin reconstituer le capital conomique de lentreprise. Il est donc constitu des
dotations aux amortissements constates chaque anne.
On devra donc dissocier ces deux sources et calculer pour chacune son cot du
capital.
3.6.1 - Le cot des bnfices rinvestis ou mis en rserves
Les rserves font partie intgrante des fonds propres de lentreprise. Lorsque la
socit est cote en Bourse, le cours cot inclut les bnfices rinvestis (qui se
transforment en une apprciation des cours) puisquil doit reflter la valeur
intrinsque. Par consquent, le cot des bnfices mis en rserves doit tre gal au
rendement exig par les actionnaires, mais sans tenir compte des frais dmission:

9
Les deux composantes essentielles et objectives de lautofinancement rsultent en ralit de la
politique adopte par lentreprise en matire dautofinancement. En effet, les composantes
damortissement (mode et dure damortissement) sont des variables qui influencent la dotation
alloue chaque anne et donc le montant des ressources prserves par lentreprise au titre de
lautofinancement.

50

Ainsi le cot des rserves est gal :
g
P
D
K
0
1
r
+ = , selon le modle de dividendes.
( )
i F i r
R R E K + = = , selon le MEDAFE.
3.6.2 - Le cot des amortissements
Lamortissement ne figure pas, comme les autres sources de financement, au passif
du bilan. Pourtant, cest une source de financement dorigine interne gnre par
lactivit dexploitation. Cette source de financement a la particularit de ne pas
appartenir un groupe particulier de bailleurs de fonds, mais plutt lentreprise en
tant quentit conomique. Son objet est la prservation des ressources
conomiques de cette entit conomique, autrement dit le renouvellement de ses
capacits productives.
Ainsi, cette source appartient indirectement lensemble des pourvoyeurs de fonds
de lentreprise. Son cot doit par consquent reprsenter le cot moyen de
lensemble des sources de financement, et tre gal au cot moyen pondr du
capital. Cest la raison pour laquelle il napparat jamais dans le calcul de ce dernier.
P PA AR RT TI IE E X XX XV VI I - - 3.7 L LE E C CO OU UT T M MO OY YE EN N P PO ON ND DE ER RE E D DU U
C CA AP PI IT TA AL L
Le CMPC est gal la moyenne pondre des cots des diffrentes sources de
financement par la part de financement de chaque source dans le financement total.
Sa formule dvaluation est la suivante:
Chapitre 1 -
1....M m et
utilises sources de nombre M avec 1,
t total; financemen le dans m source la de part
, m t financemen de source la de capital du cot K : o
K K
m
M
1 m
m
m
m
M
1 m
m o
=
= =
= o
=
=
=
=

51

C Ch ha ap pi it tr re e 2 2 - - R Re em ma ar rq qu ue es s r re el la at ti iv ve es s a au u c ch ho oi ix x d de es s p po on nd d r ra at ti io on ns s: :
C Ch ha ap pi it tr re e 3 3 - - 1 1 - - L Le es s p po on nd d r ra at ti io on ns s s so on nt t t ta ab bl li ie es s s su ur r l la a b ba as se e d de es s s so ou ur rc ce es s d de e
f fi in na an nc ce em me en nt t v va al lu u e es s e en n v va al le eu ur r d de e m ma ar rc ch h . .
C Ch ha ap pi it tr re e 4 4 - - 2 2 - - L Le e c co o t t d du u c ca ap pi it ta al l e es st t m ma ar rg gi in na al l, , c c. . . .d d. . g ga al l l la a m mo oy ye en nn ne e
p po on nd d r r e e d de es s c co o t ts s d de e l la a d de er rn ni i r re e u un ni it t m mo on n t ta ai ir re e d de e c ch ha aq qu ue e
s so ou ur rc ce e d de e f fi in na an nc ce em me en nt t d de e l l i in nv ve es st ti is ss se em me en nt t ( (d da an ns s l la a m m m me e
p pr ro op po or rt ti io on n q qu ue e l la a s st tr ru uc ct tu ur re e f fi in na an nc ci i r re e a ac ct tu ue el ll le e) ). .
C Ch ha ap pi it tr re e 5 5 - - C Ce et tt te e r re em ma ar rq qu ue e a a d de eu ux x i im mp pl li ic ca at ti io on ns s: :
C Ch ha ap pi it tr re e 6 6 - - a a) ) L La a p pr re em mi i r re e e es st t q qu ue e l le es s s so ou ur rc ce es s d de e f fi in na an nc ce em me en nt t d do oi iv ve en nt t
t tr re e d di is st ti in ng gu u e es s e en nt tr re e e el ll le es s c co om mp pt te e t te en nu u d de e l le eu ur r n na at tu ur re e e et t l le eu ur r
r ri is sq qu ue e. .
C Ch ha ap pi it tr re e 7 7 - - E Ex xe em mp pl le e, , s si i l l o on n u ut ti il li is se e p po ou ur r l le e m m m me e p pr ro oj je et t d de es s d de et tt te es s d de e
r ri is sq qu ue e d di if ff f r re en nt t e et t d do on nc c d de e c co o t t d di if ff f r re en nt t, , o on n c co on ns si id d r re e c ch ha aq qu ue e
t ty yp pe e d de e d de et tt te es s c co om mm me e u un ne e s so ou ur rc ce e d di if ff f r re en nt te e. . I Id de em m p po ou ur r l le es s
f fo on nd ds s p pr ro op pr re es s. .
- - L La a s se ec co on nd de e e es st t q qu ue e d da an ns s l le e c ca as s d d u un n f fi in na an nc ce em me en nt t d d o or ri ig gi in ne e i in nt te er rn ne e, , d de eu ux x c ca as s
d de e f fi ig gu ur re e p pe eu uv ve en nt t s se e p pr r s se en nt te er r: :
1 1e er r c ca as s: :
e eI I
0 0 < < b b n n f fi ic ce es s r r i in nv ve es st ti is s
C Ch ha ap pi it tr re e 8 8 - - K K
r r = = c co o t t d de es s r r s se er rv ve es s. .
2 2 m me e c ca as s: :
e eI I
0 0 > > b b n n f fi ic ce es s r r i in nv ve es st ti is s
C Ch ha ap pi it tr re e 9 9 - - K K
e e = = c co o t t d de es s a ac ct ti io on ns s o or rd di in na ai ir re es s
C Ch ha ap pi it tr re e 1 10 0 - - O O : :
C Ch ha ap pi it tr re e 1 11 1 - -
e eI I
0 0 = = p pa ar rt t d de e l l i in nv ve es st ti is ss se em me en nt t f fi in na an nc ce er r p pa ar r d de es s c ca ap pi it ta au ux x
o or rd di in na ai ir re es s p po ou ur r g ga ar rd de er r l la a m m m me e s st tr ru uc ct tu ur re e f fi in na an nc ci i r re e ; ; I I
0 0 t ta an nt t l le e
b be es so oi in n d de e f fi in na an nc ce em me en nt t t to ot ta al l d du u n no ou uv ve ea au u p pr ro oj je et t. .

52

53

Rsum
___________________________________________________________________
___

Ce chapitre a t consacr l'analyse du cot du capital. Il ressort de notre analyse
quelques enseignements:
- Le principe gnral appliquer dans l'valuation du cot du capital est le
suivant: c'est la solution l'quation galisant l'ensemble des flux nets
d'impt payer pendant la priode de remboursement et le montant net
reu lors de l'mission.
- C'est un cot marginal, c..d. qu'il est gal la moyenne pondre des
cots marginaux des diffrentes sources de financement.
- Il est exprim en valeur de march: le poids des diverses sources de
financement est exprim en valeurs de march.
- Enfin, il repose sur le maintien de la structure financire au mme niveau
que celui actuel. Si la socit est amene modifier sa structure de
financement, elle devrait faire appel un autre modle pour valuer sa
rentabilit.

54




Chapitre 4 Analyse de projets en contexte dincertitude

Plan sommaire du chapitre 4

4.1 Les modles danalyse du risque dun projet dinvestissement
4.1.1 Les mthodes approximatives ou usuelles de prise en compte du risque
I - La flexibilit face (ou adaptabilit des projets) au risque
II - Le dlai de rcupration du capital investi
III - Lamnagement des paramtres dinvestissement
1 - La rduction de la dure de vie du projet
2 - La mthode de lquivalent certain
3 - Le taux dactualisation ajust pour le risque
4.1.2 Les mthodes de mesure du risque dun projet
1 Lanalyse du risque dun projet dans le cas dindpendance totale des cash-flows
2 Lanalyse du risque dun projet dans le cas de dpendance totale des cash-flows
3 Lanalyse du risque dun projet dans le cas de dpendance partielle des cash-
flows
4.1.3 - Lanalyse du risque dans le cas dun portefeuille de projets
4.1.4 Lanalyse du risque du projet dans le cadre du MEDAF
4.2 - Les mthodes danalyse de lincertitude
4.2.1 - Lanalyse de sensibilit
4.2.2 - La mthode des scnarios

MODECO

55

Objectifs dapprentissage du chapitre 4

dappliquer les mthodes approximatives de celles de mesure du risque
lanalyse de projets
danalyser, en contexte de risque, la rentabilit dun projet isol ou dun
portefeuille de projets
dappliquer le modle esprance-variance lanalyse des projets
dinvestissement
dappliquer le MEDAF lanalyse des projets
dappliquer lanalyse de sensibilit, la mthode des scnarios et celle des
dcisions squentielles lanalyse des projets dinvestissement

56

Introduction :
C Ch ha ap pi it tr re e 1 12 2 - - D De eu ux x s si it tu ua at ti io on ns s p pe eu uv ve en nt t t tr re e e en nv vi is sa ag g e es s: :
O On n p pa ar rl le e d d a av ve en ni ir r i in nc ce er rt ta ai in n o ou u i in nd d t te er rm mi in n l lo or rs sq qu u o on n n n a a a au uc cu un ne e
i id d e e s su ur r l la a v vr ra ai is se em mb bl la an nc ce e d de e l la a s su ur rv ve en na an nc ce e d de es s v v n ne em me en nt ts s f fu ut tu ur rs s

C Ch ha ap pi it tr re e 1 13 3 - - O On n a ap pp pl li iq qu ue e l le es s m m t th ho od de es s d d i id de en nt ti if fi ic ca at ti io on n d de es s s so ou ur rc ce es s
d de e r ri is sq qu ue e

O On n p pa ar rl le e, , a au u c co on nt tr ra ai ir re e, , d d a av ve en ni ir r p pr ro ob ba ab bl le e o ou u r ri is sq qu u l lo or rs sq qu ue e l le e f fu ut tu ur r
p pe eu ut t t tr re e c ca ar ra ac ct t r ri is s e et t o on n p pe eu ut t a as ss so oc ci ie er r d de es s d di is st tr ri ib bu ut ti io on ns s d de e
p pr ro ob ba ab bi il li it t a au ux x d di if ff f r re en nt te es s c co om mp po os sa an nt te es s d de e l la a d d c ci is si io on n
On applique les mthodes de mesure du risque

Probabilit Probabilit Probabilit

Certitude Risque incertitude

?

57

4.1 Les modles danalyse du risque dun projet dinvestissement
4.1.1 Les mthodes approximatives ou usuelles de prise en compte du risque
I - La flexibilit face (ou adaptabilit des projets) au risque
Cest ladoption dun programme dinvestissement souple, c..d. adaptable
la situation et au changement de lenvironnement. Cette flexibilit est ralisable de
deux manires:
- Soit en incluant dans le programme des projets que lon peut abandonner ou
diffrer, si la conjoncture nest pas favorable ;
- Soit en prvoyant des investissements flexibles: projets adaptables aux
circonstances, quipements polyvalents, capacits productives facilement
extensibles etc...
II - Le dlai de rcupration du capital investi
Ce nest pas vraiment un critre dapproximation du risque, mais peut rpondre au
souci du dcideur puisquil permet:
- dImmobiliser des fonds le moins longtemps possible
- dEviter des difficults de trsorerie
- dEtre toujours prt saisir des opportunits dinvestissement rentables.
Cette raison est plus pressante chez les dirigeants des PME qui ne peuvent pas
recourir facilement aux marchs financier et bancaire et doivent financer leur
croissance grce lautofinancement.
III - Lamnagement des paramtres dinvestissement
Il sagit de mthodes subjectives utilises dans la pratique pour tenir compte du
facteur risque dune manire simple. Le risque est peru comme une pnalit
appliquer la rentabilit sans risque. Ainsi, la rentabilit obtenue est une rentabilit
ajuste pour le risque. La pnalit nest pas value dune manire objective, mais
est fixe subjectivement par le dcideur selon sa perception et son attitude face au
risque.
La rgle de dcision nest pas diffrente de celle du contexte de certitude. En effet, le
projet analys est adopt lorsque sa VAN ajuste pour le risque est positive.

58

1 - La rduction de la dure de vie du projet
Cette mthode consiste liminer du calcul de la rentabilit les cash-flows jugs trop
incertains parce que trs loigns dans le temps. La rentabilit ajuste est ainsi
obtenue:
( )
( )
n-m
t
0 t
t=1
f
0
ajuste
o:
VAN = Valeur actuelle nette ajuste pour le risque
ajuste
I =Investissement initial
n =Dure de vie probable du projet
m=Pnalit applique par le dcideur et correspondant
E CFN
VAN = -I
1+R
( )

aux annes des cash- flows jugs trop incertains
E CFN = Cash flow espr de l'anne t
t
R = Taux d'actualisation correspondant au taux sans risque
f

Commentaire: tant donn que la pnalit retenue peut affecter considrablement
la rentabilit et donc la dcision (surtout pour un dcideur pessimiste), il nest pas
recommand dutiliser cette mthode, sauf pour les cas suivants:
- entreprise appartenant un secteur de mutations technologiques rapides,
- dure dpassant largement lhorizon conomique.
2 2 - - L La a m m t th ho od de e d de e l l q qu ui iv va al le en nt t c ce er rt ta ai in n
Cette mthode consiste corriger les cash-flows esprs pour tenir compte du
risque associ ces derniers, tout en gardant les autres paramtres inchangs. Pour
chaque cash-flow espr on applique un coefficient dquivalent certain. Soit o
t
ce
coefficient, la rentabilit ajuste est ainsi obtenue:

59

( )
( )
( )
n
t t
0 t
t=1
f
0
t
t
ajuste
ajuste
E CFN
VAN = -I
1+R
o:
=Coefficient d'quivalent certain
E CFN =Cash- flow es
f
pr de l'anne t

Commentaire: mme si le coefficient dquivalent certain est fix dune manire
arbitraire, il nempche quil intgre implicitement deux dimensions, lune subjective
et lautre objective: la fonction de prfrence du dcideur et la distribution associe
au cash-flow
10
.
3 3 - - L Le e t ta au ux x d d a ac ct tu ua al li is sa at ti io on n a aj ju us st t p po ou ur r l le e r ri is sq qu ue e
Cette mthode consiste corriger le taux dactualisation compte tenu du risque
encourir. Il sagit en fait dintgrer dans le taux dactualisation une prime dautant plus
leve que le risque encouru est jug lev. Cette prime de risque est compose en
ralit de deux primes: une prime de risque dit normal ou correspondant au risque de
lactivit actuelle et une prime de risque spcifique au projet. Cette dernire est nulle
lorsque le projet entreprendre ne modifie pas le risque total de lentreprise (risque
des activits actuelles). Elle devient positive lorsque le projet envisag augmente le
risque global de lentreprise.

10
Lquivalent est obtenu en dduisant une prime de risque du cash-flow espr :
Equivalent certain = Cash-flow espr - Prime de risque

| |
| |
| |
| |
(
(
(
(
(

Cash-flow espr
Distribution du cash-flow
ndice d'aversion absolue au risque
2
U'' CFN CFN
EC= E CFN - -
U' CFN 2
I

Ainsi :
| |
EC
=
E CFN
.

60

( )
( )
( )
n
t
0 t
t=1
0
t
ajuste
o:
ajuste
E CFN = Cash- flow espr de l'anne t
K = Taux d'actualisatio
E CFN
VAN = -I
1+k
f 1 2
f
1
2
n ajust pour le risque =R + +
=Prime de risque normal li l'activit actuelle
=Prime de risque spcifique au projet

Commentaire: cette mthode de prise en compte du risque prsente un caractre
plus labor que les autres pour au moins deux raisons
11
:
- La premire est que la pnalit appliquer aux flux risqus est incluse dans la
prime de risque, puisque la majoration du taux dactualisation aura pour effet de
rduire la VAN. La rentabilit ainsi obtenue est ajuste pour le risque.
- La seconde est son objectivit par rapport aux mthodes prcdentes dans la
mesure o le taux retenir peut tre compar au march (march financier, activit
comparable etc...).
4.1.2 Les mthodes de mesure du risque projet
Trois cas:
1 Cash-flows totalement indpendants : 1
er
cas particulier
2 - Cash-flows totalement dpendants : 2
cas particulier
3 - Cash-flows partiellement dpendants : cas gnral
C Ch ha ap pi it tr re e 1 14 4 - - 1 1. . L L a an na al ly ys se e d du u r ri is sq qu ue e d d u un n p pr ro oj je et t d da an ns s l le e c ca as s d d i in nd d p pe en nd da an nc ce e
t to ot ta al le e d de es s c ca as sh h- -f fl lo ow ws s
Rappelons que la VAN est dfinie ainsi :

11
Toutefois, la mthode de l'quivalent certain est prfrable en thorie parce qu'elle procde deux
ajustements spars, l'un pour le risque et l'autre pour le temps puisqu'elle limine d'abord le risque
associ aux CFN et les actualise ensuite au taux sans risque.

61

Chapitre 15 -
( ) ( )

n n
t
t t t
t=0 t=0
CFN 1
VAN= = CFN
1+k 1+k
variables alatoires
termes constants

En appliquant les rsultats statistiques du chapitre 5 la VAN, on obtient:
Chapitre 16 -
| |
( )
| |
( )
( )
| |
( )
( )
( )
( )
| |
| |
|
|
\ .

n n
t
t 0 t t
t=0 t=1
2
2
n n
t 2 2 2
t 0 t 2t
i=0 t=1
t
E CFN
1
E VAN = E CFN = -I
1+k 1+k
variables alatoires
termes constants
CFN
1
et VAN = CFN = , puisque (I ) =0.
1+k 1+k
o:
E CFN =cash- flow espr de l'anne
| |
2
t
t,
CFN = Variance du cash- flow espr de l'anne t,
k = taux d'actualisation gal au taux sans risque.

2 Lanalyse du risque dun projet dans le cas de dpendance totale des cash-
flows
C Ch ha ap pi it tr re e 1 17 7 - - E En n a ap pp pl li iq qu ua an nt t l le es s r r s su ul lt ta at ts s s st ta at ti is st ti iq qu ue es s d du u c ch ha ap pi it tr re e 5 5 l la a V VA AN N, ,
o on n o ob bt ti ie en nt t d da an ns s l le e c ca as s g g n n r ra al l: :
Chapitre 18 -
| |
( )
| |
( )
( )
| |
( )
| |

n n
t
t 0 t t
t=0 t=1
n
t
t
t=1
t
t
E CFN
1
E VAN = E CFN = -I
1+k 1+k
variables alatoires
termes constants
et VAN = .
1+k
o:
E CFN =cash- flow espr de l'anne t,
= cart type du cash- flow de l'anne t.
k = taux d'actualisation gal au taux sans risque.

62

C Ch ha ap pi it tr re e 1 19 9 - - R R g gl le e d de e d d c ci is si io on n: : P Po ou ur r a ap pp pr r c ci ie er r l le e r ri is sq qu ue e d d u un n p pr ro oj je et t, , o on n
a ap pp pl li iq qu ue e l le es s l le e o on ns s d du u m mo od d l le e e es sp p r ra an nc ce e- -v va ar ri ia an nc ce e. . E En n e ef ff fe et t, , i il l y y a a d de eu ux x f fa a o on ns s
d d a ap pp pr r c ci ie er r l le e r ri is sq qu ue e e en n u ut ti il li is sa an nt t c ce e m mo od d l le e: :
C Ch ha ap pi it tr re e 2 20 0 - - - - O On n p pe eu ut t c ca al lc cu ul le er r l le e c co oe ef ff fi ic ci ie en nt t d de e v va ar ri ia at ti io on n d de e l la a V VA AN N e et t l le e
c co om mp pa ar re er r u un n s se eu ui il l t to ol l r r p pa ar r l le e d d c ci id de eu ur r : :
Chapitre 21 - C C. .V V. . = = ( )
VAN
E
< s se eu ui il l t to ol l r r . .
Chapitre 22 - - - o ou u b bi ie en n c co om mp pa ar re er r l la a p pr ro ob ba ab bi il li it t d d a av vo oi ir r u un ne e V VA AN N n n g ga at ti iv ve e
a au u s se eu ui il l d d a ac cc ce ep pt ta at ti io on n d du u d d c ci id de eu ur r : :
C Ch ha ap pi it tr re e 2 23 3 - - P Pr ro ob b ( (V VA AN N < < 0 0) ) = =
( )
( )
VAN
[Z < ]
VAN
0-E
Prob < s se eu ui il l t to ol l r r . .
Chapitre 24 - C Co on ns su ul lt te er r p pa ar r l la a s su ui it te e l la a t ta ab bl le e d de e l la a l lo oi i n no or rm ma al le e c ce en nt tr r e e r r d du ui it te e.
Exemple 1: Soit un projet dinvestissement cotant 55 800 Dinars et ayant une dure
de vie de 3 ans. Ce projet est risqu et le tableau 4.1 rsume la distribution des flux
qui lui est associe.
TAF: Quelle serait votre recommandation dans les deux cas suivants et sachant un
coefficient de variation de 2,5 et un taux de rendement requis de 20%:
1) Les cash-flows nets sont totalement indpendants
2) Les cash-flows nets sont totalement dpendants

Tableau 4.1 Distribution des cash-flows lis au projet
Chapitre 25 -

Chapitre 26 -
1991 1992 1993
CFN Probabilit CFN Probabilit CFN Probabilit
1 000 1 10 000
36 000
40 000
0,10
0,50
0,40
30 000
60 000
120
000
0,30
0,40
0,30
Prob = 1 Prob = 1 Prob = 1

63

P PA AR RT TI IE E X XX XV VI II I - - S SO OL LU UT TI IO ON N 1 1: : V VO OI IR R D DO OC CU UM ME EN NT T P PO OW WE ER R P PO OI IN NT T
R RI IS SQ QU UE E E ET T I IN NV VE ES ST TI IS SS SE EM ME EN NT T
Chapitre 1 -
3 Lanalyse du risque dun projet dans le cas de dpendance partielle des
cash-flows
Le problme se pose dans ce cas prcis comme une succession dvnements dont
lapparition des uns est conditionne par lapparition de ceux qui les prcdent. La
technique de larbre de choix est alors approprie et applique lvaluati on du
risque du projet.
Le calcul de la rentabilit et du risque du projet se fera dans ce cas en deux grandes
tapes.
1re tape:
On commence tout dabord par identifier tous les nuds relatifs toutes les
possibilits de la dernire anne de la vie du projet et calculer pour chaque nud la
VAN du projet et sa probabilit de ralisation.
2me tape:
On calcule ensuite lesprance et la variance de la VAN du projet de la manire
suivante
Rgle de dcision: Pour apprcier le risque dun projet, on applique la mme rgle
que prcdemment, c..d. soit comparer le coefficient de variation de la VAN (
( )
VAN
E
) au seuil tolr par le dcideur, ou bien comparer la probabilit davoir une
VAN ngative au seuil dacceptation du dcideur.
Pour la prsentation complte, voir le document power point.
Exemple 2: Une manufacture de textile envisage d'investir 20 000 D dans la
fabrication d'une nouvelle gamme de vtements pour enfants. Trois tats de la
nature sont envisags. Le tableau 4.2 rsume les distributions associes aux CFN
attendus du projet.
TAF: sachant que le cot du capital est de 20% net d'impt:
Evaluer la rentabilit et le risque du projet.

64

Quelle est la probabilit d'avoir une VAN ngative ?
Tableau 4.2 Distribution des cash-flows lis au projet
Annes

Etats de la
conjoncture
Anne 1 Anne 2
CFN Prob Conjoncture CFN Prob

Favorable

Moyennement
favorable

Dfavorable
40 000

15 000

5 000
0,4

0,4

0,2
Favorable
Moy fav
Dfav

Favorable
Moy fav
Dfav

Favorable
Moy fav
Dfav
50 000
35 000
15 000

40 000
25 000
10 000

30 000
20 000
5 000
0,6
0,3
0,1

0,4
0,3
0,3

0,2
0,4
0,4
Solution 2 : v vo oi ir r d do oc cu um me en nt t p po ow we er r p po oi in nt t r ri is sq qu ue e e et t i in nv ve es st ti is ss se em me en nt t
4.1.3 - Lanalyse du risque dans le cas dun portefeuille de projets
Ladoption dun projet particulier peut parfois modifier le risque global de lentreprise
En effet, selon que le domaine dactivit du nouveau projet est plus ou moins li aux
activits actuelles, le risque global de lentreprise peut tre plus ou moins modifi.
Ainsi, le choix entre deux projets pris isolment naboutit pas ncessairement la
mme dcision que lorsquon prend en compte le portefeuille des activits actuelles.
Pour valuer le risque global de lentreprise avec le nouveau projet, on fait appel la
thorie de portefeuille, qui nous enseigne que le rendement et le risque dun
portefeuille dactivits compos de plusieurs projets sont dtermins ainsi :

65

| | ( )
| | ( ) ( ) ( )
(

(

P
P p
p=1
P P P
2 2
P p q p p q
p=1 q=1 p=1 p>q
2
o:
VAN = rendement espr du projet p,
p
E VAN =rendement espr du portefeuille de projets,
P
VAN = variance du rendement
P
E VAN = E VAN
VAN = VAN , VAN = VAN +2 VAN , VAN
( )
du portefeuille de projets,
VAN , VAN = covariance entre les rendements des projets p et q.
p q

Schant que la covariance est ainsi dfinie:
( ) ( )
( )

(
(

(

K
p q pk p qk q
k=1
K
pk
k=1
o:
VAN = VAN du projet p dans l'tat de la nature k,
pk
E VAN =rendement espr du projet p = VAN Prob(k)
p
Prob(k) =probabilit de ralisation
VAN , VAN = VAN -E VAN VAN -E(VAN ) Prob(k)
de l'tat de la nature k.

Exemple 3 :
La socit Africana a un portefeuille d'activits diversifi. Elle est en train d'envisager
l'adoption de deux projets dont les caractristiques sont rsumes dans le tableau
4.3.
Tableau 4.3 caractristiques des deux projets
Caractristiques
Projets
E(VAN) o (VAN)
A
B
15%
20%
5%
10%

Cette socit planifie d'investir 60% de ses fonds disponibles en A et 40% en B. La
direction pense que ces projets ne sont pas indpendants. On estime 0,2 le
coefficient de corrlation entre les deux projets
TAF: Calculer le rendement et le risque du nouveau portefeuille d'activits.

66

Supposer que les deux projets sont parfaitement et ngativement corrls
(coefficient de corrlation entre A et B = -1). Y a-t-il un moyen de rduire le risque du
nouveau portefeuille zro ?
Solution 3 :
a) | | | |
(

p A A B B
E R = E R + E R = 0,6 0,15 + 0,4 0,20 = 0,17 = 17%.
| | | | | | | |
(

2 2 2 2 2
p A A B B A B AB A B
R = R + R +2 R R
.
( ) ( ) ( ) ( )
( )
(

(

2 2 2 2
2
p
p
R = 0,6 0,5 + 0,4 0,1
+2 0,60,40,20,050,1 =0,00298.
R = 0,00298 =0,0546 =5,46%.

b) Pour rsoudre cette question, il suffit de dmontrer qu'il existe une relation
thorique qui permet d'annuler le risque. Comme le risque mesur par l'cart type
est fonction de la part investie dans chaque projet, il faudra trouver la part investie
qui annule l'cart type du rendement du portefeuille. Cette part est la solution la
drive premire de l'quation de l'cart type annul.
| | | | | | | |
| | ( ) | | ( ) | |
( )( ) ( ) ( )
( (

(

(

2
2 2 2 2
p p
A A B B A B AB A B
A A A
2 2
2 2 2
p
A A A B A A AB A B
A A
2 2
A A A B A A AB A B
d R d R
R + R +2 R R
= = =0
d d d
d R
R + 1- R +2 1- R
= =0
d d
= 2 - 2 1- -1 +2 1- + -1 =0.

En rsolvant pour o
A
, on obtient:
( )
( )
( )
2
2
B A B
A 2 2
A B
B
0,1 +0,050,10
+ 0,015
= = = =0,667.
0,0225
+ 0,05+0,10
=1- 0,667 =0,333.

Vrification:

67

( ) ( ) ( ) ( )
( )
(

(

2 2 2 2
2
p
R = 0,667 0,05 + 0,333 0,1
+2 0,6670,333 -1 0,050,1 =0
risque total minimis.

Exemple 4: Socit Samara
La Socit Samara est en train d'tudier la rentabilit d'un nouveau projet. Ce projet
coterait 700 000 D et gnrerait un flux unique de 1000 000 D aprs une anne et
ce quelque soit la conjoncture.
On sait, par ailleurs, que l'activit actuelle est soumise aux alas de la conjoncture.
Les responsables du service prvisions envisagent deux tats de la nature
quiprobables avec les flux du tableau 4.4.
Tableau 4.4: Distribution des CFN du projet
Etat de la nature
Composantes
Bonne conjoncture Mauvaise conjoncture
Cash-flow net
Probabilit
5 000 000 D
0,5
3 000 000 D
0,5

TAF: Sachant que:
- la socit aura payer des intrts fixes de 4 000 000 D pendant l'anne
venir,
- le taux de rendement requis est de 10%,
- il n'y a pas d'impts sur les socits,
Question 1: ce projet est-il rentable ?
Question 2: est-il dans l'intrt des actionnaires de retenir ce projet ?

Solution 4: Socit Samara
Question 1:

68

( ) ( )
-1 -1
VAN du projet = -700000+10000000,5 1,10 +10000000,5 1,10
= 209900.

La VAN tant positive, le projet est donc rentable.
Question 2: Pour rpondre cette question, on doit comparer la rentabilit de la
socit avec et sans le projet pour voir la valeur ajoute par le projet du point de vue
des actionnaires ordinaires. Les tableaux 4.5 et 4.6 montrent le calcul des cash-flows
disponibles aux actions ordinaires sans et avec le nouveau projet respectivement.
2.1 sans le nouveau projet:
Tableau 4.5: CFN disponibles aux actions ordinaires sans le nouveau projet
Etat de la nature
Composantes
Bonne
conjoncture
Mauvaise
conjoncture
Cash-flow net
- Intrts sur emprunts
______________________________________
= Cash-flows disponibles aux actionnaires
ordinaires
5 000 000
(4 000 000)
__________
= 1 000 000
3 000 000
(4000 000)
_________
= 0

2.2 avec le nouveau projet:
Tableau 4.6: CFN disponibles aux actions ordinaires avec le nouveau projet
Etat de la nature
Composantes
Bonne
conjoncture
Mauvaise
conjoncture
Cash-flow net
- Intrts sur emprunts
_____________________________
= Cash-flows disponibles aux actionnaires
ordinaires
6 000 000
(4 000 000)
__________
= 2 000 000
4 000 000
(4000 000)
__________
= 0

En valuant le CFDAO diffrentiel avec la rtention du projet, on obtient:
Bonne conjoncture Mauvaise conjoncture
Accroissement du CFDAO 1 000 000 0

69

L'esprance de CFDAO diffrentiel est gale :
E[ CFDAO] = 1 000 000 0,5 + 0 0,5 = 500 000 D .
Par consquent, La VAN du projet du point de vue des actionnaires ordinaires est
value ainsi:
E[VAN] = -700 000 + 500 000 < 0 .
Ce projet n'est donc pas rentable du point de vue des actionnaires ordinaires.
4.1.4 Lanalyse du risque du projet dans le cadre du MEDAF
1- Intuition du MEDAF
Absence de rgle de dcision objective pour les mthodes de mesure du risque,
prsentes prcdemment.
Une solution satisfaisante : dterminer la rentabilit quon est droit dattendre de
chaque projet compte tenu de son niveau de risque. Autrement dit : rmunration
thorique de chaque unit supplmentaire de risque encouru.
Le MEDAF permet de le faire deux conditions:
- Tous les investisseurs sont averses au risque et formulent des anticipations
homognes.
- Les marchs financiers sont parfaits et en quilibre
Do lappellation du MEDAF: modle dvaluation des actifs financiers.
Le risque total de tout actif financier est la somme de deux composantes: une
composante lie la conjoncture conomique globale du march (risque
systmatique) et une composante propre au titre (risque spcifique).
En thorie seule la composante de risque non diversifiable mrite dtre rmunre.
En effet, il peut tre montr que le risque dun portefeuille diminue mesure que le
nombre de titres qui le compose augmente, mais sans tre annul. Ainsi, le risque
total dun portefeuille se dcompose en un risque diversifiable et un risque non
diversifiable (voir figure ci-dessous)

70

Si lon considre que diversifier un portefeuille ne cote rien dans la mesure o on
peut rpartir la mme richesse investie sur plusieurs actifs, le risque diversifiable ne
mrite pas dtre rmunr puisquil peut tre vit par tout investisseur sans cot.
Ainsi, seul le risque non diversifiable (systmatique) doit tre rmunr.

( ) ( )
( )
( )
i f M f i
i
M
taux sans riusque risque systmatique
prix d'une unit de risque
prime de risque
E R R E R R
o :
E R Rendement espr de l'actif i
E R Rendement espr du portefeuille du m
= + (

=
=
( )
( )
( )
f
i M
i
M
i M
arch
R Taux sans risque ou taux de rendement de l'actif non risqu
Cov R , R
Risque systmatique de l'actif i
Var R
Cov R , R Covariance entre le taux de rendement de l'actif i

=
= =
=
( )
M
et le portefeuille du march
Var R Variance du taux de rendement du portefeuille du march. =

71

2- Application du MEDAF lanalyse de projets
Ce modle sapplique lanalyse des projets dinvestissement dans un contexte de
risque de la manire suivante:
Premire tape: Le taux dactualisation ajust pour le risque est dabord dtermin
par le modle ainsi:
- Le projet analyser est compar au titre dune socit cote sur le march
financier (socit initiatrice si le projet est dans la mme activit - socit
comparable dans un mme secteur dactivit - branche dactivit du projet
etc...) pour dterminer son risque systmatique (son bta).
- Le taux sans risque et le prix de lunit de risque sont observs sur le march
financier.
- Le taux de rendement requis pour le projet est dtermin. Il correspond au
taux de rendement donn par le MEDAF pour un titre comparable.
Deuxime tape: La rentabilit du projet est analyse ainsi selon le TRI ou la VAN:
- On retient le projet si son taux de rendement espr est suprieur au taux
dactualisation obtenu par le MEDAF: selon le critre du TRI.
- On retient aussi le projet si la somme des cash-flows esprs actualiss au
taux du MEDAF est suprieure au cot de linvestissement initialement engag:
selon le critre de la VAN.
Commentaire: Le MEDAF ne peut tre utilis comme taux dactualisation dans
lvaluation de la rentabilit des projets dinvestissement qu' deux conditions que si

72

le projet est financer entirement par des fonds propres. Si le projet est financer
en partie par endettement, le MEDAF est appliqu uniquement pour valuer le cot
des actions
12
.
4.2 Les modles danalyse de lincertitude
Deux mthodes sont essentiellement utilises:
1. Lanalyse de sensibilit
2. La mthode des scnarios
1 Lanalyse de sensibilit
Cette mthode consiste identifier les variables qui influencent le plus la rentabilit
du projet ou susceptibles de le compromettre.
Pour ce faire:
1. On commence tout dabord par slectionner les variables cls sources de
risque
2. Ensuite, on value leur impact sur la viabilit du projet. En dautres
termes on cherchera mesurer leffet dune variation en pourcentage de
chacune des variables sur la rentabilit du projet
Cette mthode comporte deux versions: une version simple et une version gnrale.
Dans la version simple on fait varier uniquement lactivit ; son impact sur la
rentabilit est ensuite analys.
Dans la version gnrale on analyse la sensibilit de la rentabilit plusieurs
paramtres.
Commentaire: lapplication de cette mthode, dans sa version originale, est une
tche trs longue et trs coteuse si les hypothses se multiplient. En effet, on a
besoin de calculer la rentabilit associe chaque entre. En plus, elle risque de
semer la confusion chez le dcideur lorsque les variations touchent plusieurs
paramtres, ce qui la rend peu pratique et donc peu utile.

12
Les propositions de Modigliani et Miller [1958 et 1963], qui seront discutes dans le module
politique de financement , permettront de faire le lien entre le bta des actions et celui des actifs
ainsi que le lien entre le taux de rendement conomique et celui exig par les actionnaires ordinaires.

73

Une manire de la rendre plus utile, plus pratique et plus facile interprter est de
dterminer le degr de sensibilit de la rentabilit chaque variable. La faon la plus
commune de dterminer ce degr de sensibilit est de cal culer la variation maximale
en pourcentage que peut subir une variable sans rendre la VAN du projet ngative.
Pour obtenir ce pourcentage (ou coefficient de sensibilit), on remplace la variable
en question par une inconnue dterminer pour une VAN = 0. La dmarche suivre
est donc la suivante:
Premire tape: Slectionner pour chaque variable la valeur la plus plausible: Y
1
,
Y
2
, Y
3
, ... Y
n
;
o n = nombre de paramtres ou variables cls sources de risque.
Deuxime tape: Remplacer la variable Y
i
dans la formule de la VAN galise 0
par une inconnue et calculer le coefficient de sensibilit pour la variable Y
i
. Ainsi on
aura pour chaque variable cl un coefficient de sensibilit:
i0 i
i
i
i
i0
Y - Y
S = , avec :
Y
Y = Valeur probable de la variable.
Y = Valeur de la variable annulant la VAN.

Troisime tape: Une fois les coefficients de sensibilit calculs pour toutes les
variables cls, ils sont compars une marge de tolrance et les rsultats sont
rsums dans un tableau:
Variable Cl source
de risque (Y
i
)
Coefficient de sensibilit
calcul (S
i
)
Marge de tolrance (S
i
*)

74

Y
1
: Activit

Y
2
: Prix de vente

Y
3:
Cot des matires
.
.
.
.
Y
n:
Taux dactualisation
S
1
: Sensibilit de lactivit

S
2
: Sensibilit du prix de
vente
S
3:
Sensibilit des cots
des matires
.
.
.
S
n
: Sensibilit du taux
dactualisation
S
1
*: Sensibilit tolre pour
lactivit
S
2
* : Sensibilit tolre pour le
prix de vente
S
3
* : Sensibilit tolre pour les
cots des matires
.
.

S
n
*: Sensibilit tolre pour le
taux dactualisation
Limites de la mthode: Cette mthode suppose lindpendance entre les variables
cls, alors que cette hypothse est loin dtre raliste. En effet, et titre dexemple, il
existe gnralement une relation inverse entre la quantit vendue et le prix de vente
unitaire.
2 - La mthode des scnarios
Cette mthode est en ralit un cas particulier de l'analyse de sensibilit. C'est
d'ailleurs, l'approche la plus courante en ce domaine. Elle consiste envisager des
scnarios selon quon est optimiste, raliste ou pessimiste et attribuer
subjectivement des valeurs aux diffrentes variables du projet. On calcule par la
suite une VAN selon chacun des scnarios.
En comparant les VAN ainsi obtenues, on a une ide sur ltendue possible des
rsultats et donc sur la sensibilit de chacune des variables. L'cart entre la VAN du
scnario optimiste et celle du scnario pessimiste indique donc le degr de variabilit
de la rentabilit ou du risque du projet.
On peut aussi calculer la sensibilit de la VAN chacune des variables source
dincertitude. Dans ce cas, on calcule deux VAN, une VAN pessimiste o les valeurs
retenues correspondent au scnario pessimiste pour la variable source dincertitude
et les valeurs ralistes pour toutes les autres variables. De mme, on calcule une
VAN optimiste o les valeurs retenues correspondent au scnari o optimiste pour la
variable source dincertitude et les valeurs ralistes pour toutes les autres variables.
L'cart entre la VAN du scnario optimiste et celle du scnario pessimiste indique
donc le degr de sensibilit de la rentabilit la variable en question.

75

Limites de la mthode: Les scnarios ne sont pas perus de la mme manire par
tous les individus. En effet, dans le scnario optimiste, par exemple, deux individus
diffrents peuvent donner deux valeurs diffrentes pour la mme variable.

76

Rsum
___________________________________________________________________
___
Ce chapitre a t consacr l'analyse des investissements en avenir incertain. Deux
situations ont t envisages, d'abord un contexte d'incertitude o le dcideur n'a
aucune ide sur la nature de la distribution associe aux tats de la nature et ensuite
un contexte de risque o le dcideur est capable d'associer une distribution aux tats
de la nature.
Plus quune mthode a t prconise dans chaque contexte. Dans un
contexte de risque, on peut avoir recours plusieurs mthodes :
- Les mthodes approximatives du risque sont utilises pour intgrer leffet du
risque dune simple en appliquant une pnalit lun des paramtres
dinvestissement. Une VAN ajuste pour le risque est calcule dans ce cas.
L'ajustement porte chaque fois sur l'un des paramtres d'investissement.
- Les mthodes de mesure du risque cherchent quantifier le risque et son
impact sur la rentabilit. On cherche dabord mesurer le risque en fonction du
degr de dpendance entre les cash-flows, puis on calcule un coefficient de variation
de la VAN du projet ou la probabilit d'avoir une VAN ngative en supposant une
distribution normale de cette dernire. Dans les deux cas, le seuil d'acceptation est
fix par le dcideur.
Dans un contexte dincertitude, on a recours lanalyse de sensibilit avec ses deux
versions :
- la version gnrale o on envisage plusieurs hypothses pour chaque
variable, et o on calcule un coefficient de sensibilit pour chacune delle. Le
dcideur fixe un seuil de tolrance pour lacceptation.
- la version simplifie ou la mthode des scnarios. Cette mthode cherche
analyser la sensibilit de la VAN chaque composante source de risque. L aussi, le
dcideur fixe le seuil de tolrance.

77




Chapitre 5 Le plan d'investissement et de financement:
PIF

5.1 - Le plan de financement et la planification de lentreprise
5.1.1 - Logique gnrale du plan dinvestissement et de financement
5.1.2 - Le plan dinvestissement et de financement et les budgets
5. 2 - La construction du plan dinvestissement et de financement
5.2.1 La Prsentation du PIF
5.2.2 - La dmarche de construction du PIF
A - Linventaire des besoins de financement LT
C Ch ha ap pi it tr re e 2 2 - - 1 1- - L Le es s d d p pe en ns se es s d d a ac cq qu ui is si it ti io on n o ou u p pr ro og gr ra am mm me e d d i in nv ve es st ti is ss se em me en nt t
C Ch ha ap pi it tr re e 3 3 - - 2 2 - - L Le es s i in nv ve es st ti is ss se em me en nt ts s f fi in na an nc ci ie er rs s
C Ch ha ap pi it tr re e 4 4 - - 3 3 - - L Le es s i in nv ve es st ti is ss se em me en nt ts s n n c ce es ss si it t s s p pa ar r l le e c cy yc cl le e d d e ex xp pl lo oi it ta at ti io on n
C Ch ha ap pi it tr re e 5 5 - - 4 4 - - L Le e s se er rv vi ic ce e d de e l l e em mp pr ru un nt t
C Ch ha ap pi it tr re e 6 6 - - 5 5 - - L Le e p pa ai ie em me en nt t d de e d di iv vi id de en nd de es s
A - Linventaire des ressources de financement
C Ch ha ap pi it tr re e 7 7 - - 1 1- - L La a c ca ap pa ac ci it t d d a au ut to of fi in na an nc ce em me en nt t
C Ch ha ap pi it tr re e 8 8 - - 2 2 - - L Le es s c ce es ss si io on ns s d d a ac ct ti if fs s
C Ch ha ap pi it tr re e 9 9 - - 3 3 - - L La a r r c cu up p r ra at ti io on n d du u B BF FR R
MODECO

78

C Ch ha ap pi it tr re e 1 10 0 - - 4 4 - - L Le es s a au ug gm me en nt ta at ti io on ns s d de es s c ca ap pi it ta au ux x p pr ro op pr re es s
C Ch ha ap pi it tr re e 1 11 1 - - 5 5 - - L Le es s a au ug gm me en nt ta at ti io on ns s d de es s c ca ap pi it ta au ux x t tr ra an ng ge er rs s
C - Le PIF avec crdit bail

79

Objectifs dapprentissage :

de dcrire larticulation du Plan dInvestissement et de Financement (PIF)
dans la stratgie globale de lentreprise ainsi que son lien avec les budgets.
de construire le PIF dun projet dinvestissement particulier, dun programme
dinvestissement ou de lensemble des activits dune entreprise.

80

Chapitre 5 Le plan d'investissement et de financement:
PIF

C Ch ha ap pi it tr re e 1 12 2 - - I Im mp po or rt ta an nc ce e d du u P PI IF F: :
C Ch ha ap pi it tr re e 1 13 3 - - - - C C e es st t l le e p po oi in nt t d de e d d p pa ar rt t e et t l l a ab bo ou ut ti is ss se em me en nt t d de e t to ou ut te es s l le es s
d d c ci is si io on ns s c co on nc ce er rn na an nt t l le e f fi in na an nc ce em me en nt t d de es s e en nt tr re ep pr ri is se es s. .
C Ch ha ap pi it tr re e 1 14 4 - - - - C C e es st t l la a t tr ra ad du uc ct ti io on n c ch hi if ff fr r e e d de es s c co on ns si id d r ra at ti io on ns s
s st tr ra at t g gi iq qu ue es s
C Ch ha ap pi it tr re e 1 15 5 - - - - C C e es st t l l a aj ju us st te em me en nt t l lo on ng g t te er rm me e d de es s r re es ss so ou ur rc ce es s a au ux x
e em mp pl lo oi is s: : i il l j jo ou ue e u un n r r l le e p pr ri im mo or rd di ia al l e en n t ta an nt t q qu ue e m mo oy ye en n d de e t tr ra ad du uc ct ti io on n d de e l la a
p po ol li it ti iq qu ue e f fi in na an nc ci i r re e d de e l l e en nt tr re ep pr ri is se e. .
C Ch ha ap pi it tr re e 1 16 6 - - - - C C e es st t l l u un n d de es s t ta ab bl le ea au ux x p pr r v vi is si io on nn ne el ls s l le es s p pl lu us s i im mp po or rt ta an nt ts s
d da an ns s l la a v vi ie e d de e l l e en nt tr re ep pr ri is se e : : i il l p pe er rm me et t d de e v v r ri if fi ie er r a a p pr ri io or ri i l la a c co oh h r re en nc ce e e en nt tr re e
l la a p po ol li it ti iq qu ue e d d i in nv ve es st ti is ss se em me en nt t e et t d de e f fi in na an nc ce em me en nt t. .
C Ch ha ap pi it tr re e 1 17 7 - - - - I Il l e es st t e ex xi ig g p pa ar r l la a p pl lu up pa ar rt t d de es s b ba an nq qu ue es s l lo or rs s d d u un ne e d de em ma an nd de e
d de e c cr r d di it t. .
Dfinition du PIF :
Le plan de financement ou plus exactement le plan dinvestissement et de
financement (PIF) est le point de dpart et laboutissement de toutes les dcisions
concernant le financement des entreprises. Au-del de son apparente description
des emplois et des ressources prvisionnelles MLT de lentreprise concernant un
projet, une activit ou lensemble des activits de lentreprise, le plan de financement
intgre plusieurs aspects, tels que la notion de structure financire actuelle et cible,
de capacit de financement interne (toute sorte de ressources internes et externe
(disponibilit des fonds sur les marchs bancaire et financier) de lentreprise et de
cot de financement. Il peut tre et il est des fois une traduction chiffre de
considrations stratgiques. En bref, mme sil apparat comme un simple

81

ajustement long terme des ressources aux emplois, il joue un rle primordial en
tant que moyen de traduction de la politique financire de lentreprise.
Le plan de financement est lun des tableaux prvisionnels les plus importants
dans la vie de lentreprise. En effet, ce tableau est ncessaire parce quil permet
lentreprise de vrifier a priori la cohrence entre la politique dinvestissement et de
financement. Cette cohrence est dune importance capitale aussi bien au niveau
dun projet dinvestissement isol quau niveau de lactivit globale parce que cest
d'elle que dpendra lquilibre financier long terme.

5.1 Le plan de financement et la planification de lentreprise

5.1.1- Logique gnrale du PIF
Le PIF est une traduction chiffre du plan stratgique de lentreprise. Cest le moyen
par excellence pour assurer la faisabilit financire des projets dinvestissement et
de dveloppement. Une fois arrt, il fixe le calendrier de la direction financire.
Chaque organisation utilise en gnral une forme de PIF qui lui est personnelle.
Il est important de rappeler que le PIF na pas pour objectif de mettre simplement en
vidence un quilibre arithmtique entre les emplois et les ressources, mais il sert
surtout permettre la bonne comprhension (et dans le dtail) des oprations
ralises ou raliser. Il est la traduction oprationnelle et financire de la stratgie
de lentreprise et constitue le maillon essentiel de la planification oprationnelle qui
vise mettre en uvre sur un horizon moyen terme (3 5 ans en gnral) la
stratgie adopte par la direction gnrale. Plus concrtement, il rsulte de la
confrontation entre les besoins de financement et les ressources dgager moyen
terme.
La figure 5.1 schmatise le lien existant entre la stratgie, la dcision
dinvestissement et de financement et le plan de financement

82

Figure 5.1: lien entre stratgie, dcision dinvestissement
et de financement et plan de financement

Investissements retenus ou
portefeuille des nouvelles
activits

Activits existantes

Construction du PIF
Remise en cause
ou suppression
d'activits nouvelles

Remise en cause avec
abandon ventuel de
certaines activits
existantes

Non

Miseenuvrede
l'ensemble des activits
oui
oui
Non

83

Ce schma montre limportance du plan de financement parce que cest un outil qui
peut tre lorigine de rvision de dcisions majeures dorientation. En effet:
- il peut tre lorigine de labandon dactivits actuelles,
- comme il peut tre la cause de la rvision des objectifs tracs lorsquils
savrent trop ambitieux.
Le schma montre aussi que, en dpit du fait que les besoins de financement
rsultent essentiellement du plan dinvestissement, la construction du PIF nest pas
toujours subordonne un ou une srie de projets dinvestissement
entreprendre. En effet, lentreprise pourra tre amene de temps en temps faire le
point sur sa situation du moment en tablissant un plan de financement uniquement
sur la base des activits existantes

5 5. .1 1. .2 2 - - L Le e P PI IF F e et t l le es s b bu ud dg ge et ts s
Le lien troit entre le plan de financement et la planification stratgique de
lentreprise montr par le schma 5.1 ci-dessus impose lintgration du PIF dans la
dmarche prvisionnelle de lentreprise. Lorsquils sont tablis sur quelques annes,
les budgets fournissent les principales informations au PIF. Dans le cas contraire
lentreprise doit engager des gens pour rechercher les informations du PIF dans et
lextrieur de lentreprise. Larticulation du PIF avec les prvisions budgtaires peut
tre schmatise ainsi (voir figure 5.2).

84

Figure 5.2: Articulation du PIF avec les prvisions budgtaires

Investissements retenus ou
portefeuille des nouvelles
activits

Activits maintenues

Prvisions annuelles: Budgets
- Ventes
- Production
- APPROVISIONNEMENTS
- Investissements
- Oprations financires
BFR

Etat de rsultat
prvisionnel

PIF (quilibr ou non)
Emplois fixes

Autofinancement

Finanacements
long terme

85

5.2 La construction du PIF
Alors que dans la dcision dinvestissement, chaque projet fait lobjet dune tude de
rentabilit spare, le PIF prsente les prvisions pour lensemble des projets ou
dactivits de lentreprise et permet ainsi de juger leur viabilit globale.
5.2.1 - La prsentation du plan dinvestissement et de financement
Chaque organisation (tablissement bancaire ou entreprise) utilise en gnral une
forme de plan de financement qui lui est personnelle. Cependant, pour ce qui est de
lentreprise industrielle ou commerciale le PIF comprend deux grandes rubriques qui
peuvent tre clates en les lments suivants:
Emplois long terme:
A
emprunt s. d' ent s Remboursem -
normat if. FDR ou BFR -
envisags. ment s Invest isse -

Ressources long terme:

ext erne. origine d' Ressources

int erne. origine d' Ressources

Le plan de financement est donc un tableau de prvision pluriannuel (3 5 ans en
gnral) qui doit faire ressortir les lments ci-dessus. Il peut tre schmatis ainsi
(tableau 5.1):

86

Tableau 5.1: Plan d'investissement et de financement
Annes
Elments
1 2 3 4 5
Emplois LT:
Rcapitulatif du programme dinvestissement
Investissements courants (maintien de loutil
productif)
Remboursements demprunts (antrieurs
et envisags)
Accroissement ou reconstitution du BFR
Dividende prvisionnel

E = Total des emplois ou besoins de
financement LT

Ressources LT:
Capacit dautofinancement (dotations
annuelles aux amortissements + bnfice net)
Cession dactifs
Augmentation du capital
Apports en comptes courants
Rcupration du BFR
Primes et subventions dquipements
recevoir
Nouvelles dettes contracter

R = Total des ressources de financement LT
Ecart annuel = E - R (excdent ou insuffisance)
Ecart cumul
Rajustements
Remarque: Les distributions de dividendes effectuer peuvent apparatre parfois
dans le plan de financement, mais en rgle gnrale ces distributions vont rsulter
du plan de financement. Cest donc une fois que tous les rajustements sont faits
que lon aura une ide claire sur la capacit de lentreprise distribuer des bnfices
et que lon verra cette rubrique dans le PIF.

5.2.2 La dmarche de construction du PIF
Quelque soit la nature des lments du PIF (besoins ou ressources), il est judicieux
danalyser ces lments dans une logique volutive en partant du constat de
lexistant vers le nouveau ( raliser ou envisager de raliser).

87

A Inventaire des besoins de financement LT
1- Les dpenses dacquisition ou programme dinvestissement
On doit dabord songer aux dpenses dentretien ou de rnovation de
linvestissement productif dj existant. Ces dpenses sinsrent dans le cadre de la
continuit du fonctionnement de lentreprise. Ce type doprations garantit le
maintien lidentique et sera a priori sans consquence sur le volume dactivit. On
doit considrer ensuite le plan des investissements nouveaux. Il sagit des
investissements de remplacement pour les quipements amortis et des
investissements dexpansion destins augmenter la capacit productive de
lentreprise ou le lancement dun produit nouveau. Le montant de ces
investissements est form des dpenses dacquisition plus les frais annexes.
2 - Les investissements financiers
Il est utile de dissocier ce type dinvestissement dans la mesure o il na pas les
mmes consquences sur le volume dactivit ou en termes damortissement.
3 - Les investissements ncessits par le cycle dexploitation
Il sagit des dpenses ncessites par lactivit entre le moment dinvestissement et
lencaissement des ventes des outputs. Cest le BFR. Etant donn que ce besoin
volue avec lactivit, on tiendra compte uniquement des augmentations (variations
positives) et des rcuprations (variations ngatives) de ce besoin.
4 - Le service de lemprunt
Cette rubrique comprend uniquement le remboursement du principal de la dette ; les
charges de financement qui lui sont associes tant incluses dans le calcul de la
capacit dautofinancement. La tache est facile du moment que lchancier de
remboursement nous donne directement les montants.
5 - Le paiement de dividendes
Thoriquement, le dividende est fonction du rsultat de lactivit de lentreprise. Il
devrait donc tre une rsultante du PIF. Cependant, cette dpense est
discrtionnaire a priori et rsulte gnralement de la politique de distribution retenue
par lentreprise. Il faudra donc lintroduire comme contrainte lors de ltablissement
du PIF. La socit peut des fois tre amene emprunter ou augmenter son
capital pour assurer une certaine rgularit dans sa politique de distribution. Il ne faut

88

pas oublier que ces dividendes seront dcaisss lors de l'exercice suivant celui de
leur ralisation.
B Linventaire des ressources de financement
Il faudra considrer dabord les ressources dorigine interne, puis celles dorigine
externe.
1- La capacit dautofinancement
Des prcautions doivent tre prises pour dissocier les flux de dsinvestissement afin
de les intgrer parmi la rubrique des cessions. Une autre prcaution prendre
concerne les charges de financement. Ces charges napparaissent pas parmi les
emplois car elles sont dduites lors du calcul du rsultat et donc de la capacit
dautofinancement. Le mme raisonnement sapplique aux conomies dimpt qui
leur sont associes.
2 - Les cessions dactifs
Comme dans le cas du tableau de financement, les cessions dactifs doivent tre
inscrites leur prix de cession et non leur valeur comptable nette.
3 - La rcupration du BFR
Il sagit en fait des variations ngatives du BFR lies un ralentissement ventuel de
lactivit ou une modification envisage des composantes du BFR prvisionnel
(dlais ou coefficients de structure).
4 - Les augmentations des capitaux propres
Il sagit des augmentations par apports nouveaux raliser et les primes qui leur
sont lies, des apports en comptes courants ainsi que des subventions
dinvestissements recevoir.
5 - Les augmentations des capitaux trangers
On distingue essentiellement les emprunts auprs des tablissements de crdits
(emprunts indivis) et les appels publics lpargne (emprunts obligataires sous
toutes leurs formes) et les financements par crdit bail
C Le Pif et le crdit bail
Deux proccupations majeures doivent rester toujours l'esprit:

89

- L'option d'achat est une dpense et sera toujours traite comme un nouvel
investissement. Elle doit donc apparatre parmi les emplois l'anne de son paiement.
- En optant pour le crdit bail, la socit perd l'avantage de la dductibilit de
la charge d'amortissement qu'elle aurait pu raliser si elle avait achet l'quipement.
Cette perte d'conomie d'impt ne doit donc pas tre nglige, mais prise en compte
dans le calcul de la capacit d'autofinancement.

90

Rsum
___________________________________________________________________
__
Ce chapitre a t consacr l'analyse du Plan d'investissement et de Financement,
qui constitue l'lment cl de la politique financire de l'entreprise puisqu'il fait la
jonction entre la politique d'investissement et le schma de financement qui lui est
appropri. Son importance rside aussi dans le fait qu'il est la traduction chiffre de
la stratgie de l'entreprise.
Nous avons vu qu'il faut, d'une part, distinguer les emplois des ressources MLT, et
d'autre part, mettre en relief les ressources internes en premier lieu avant d'envisager
les ressources externes.
Du cot emplois, il faut aussi dissocier les investissements de maintien ou de
renouvellement de la capacit productive des investissements nouveaux de
croissance ou de diversification de l'activit. Les dividendes sont gnralement une
contrainte envisager lors de l'laboration du PIF pour les socits cotes cause
du signal qu'ils vhiculent et son effet sur le cours des actions. Pour le service de
l'emprunt, il vaut mieux faire la distinction entre le service de l'emprunt en cours de
celui d'un nouvel emprunt.
Du cot des ressources, la capacit d'autofinancement est le premier lment
calculer. Mais son valuation repose sur tout le processus budgtaire et surtout
l'laboration des tats prvisionnels. Le crdit bail est un mode de financement
particulier et son effet sur la capacit d'autofinancement doit tre trait avec
prudence.
En fin le PIF rsume et rsulte de toute la planification budgtaire de l'entreprise
moyen et long terme. Pour un horizon court d'une anne, Le PIF est remplac par le
budget ou plan de trsorerie.

ss

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