Le fonctionnement des

marchés de futures

Travail fait par : DAANOUNI Fadwa

ELHAMOUTI Youssef

Encadré par : Mr. BOUKFAOUI Youssef

Filière : Ingénierie en Finance et Actuariat

Date : 14/02/2017.
Chapitre 2 :

Le fonctionnement des marchés de futures

Sommaire :
2.1 Rappels

2.2 Les spécifications d'un contrat

2.3 La convergence des prix futures vers les prix au comptant

2.4 La régulation du marché et les appels de marge

2.5 Les marchés OTC

2.6 Les prix de marché 

2.7 la livraison

2.8 Les différents types d'intervenants

2.9 Le contrôle des marchés

2.10 Les contrats forward et les contrats futures

Résumé

Au chapitre 1, nous avons vu que les forward et les futures sont des engagements à
acheter ou vendre un actif à une date future donnée, pour un prix convenu. Les
contrats futures sont négociés sur des marchés organisés et leurs caractéristiques
sont standardisée. A L’inverse, les contrats forward sont des accords bilatéraux
entre deux institutions financières ou entre une institution et une entreprise.
Ce chapitre décrit plus en détail le fonctionnement des marchés de futures. Nous
préciserons la définition des contrats, le fonctionnement des appels de marge,
I'organisation des transactions, Ies cotations et nous énonçerons quelques principes
concernant le traitement comptable et fiscal des opérations sur ces marchés. Nous
comparerons aussi les séquences de flux engendrées par les contrats forwards et
futures.
2.1 Rappels

Les contrats futures sont aujourd'hui échangés sur de nombreux marchés à travers
le monde. Les deux marchés les plus importants au États-Unis sont Ie Chicago
Board of Trade (CBOT, www.cbot.com) et le Chicago Mercantile Exchange (CME,
\rvww.cme.com). En Europe, les deux plus grands marchés sont Ie London
International Financial Futures and Options Exchange (www.liffe.com) racheté en
2001 par Euronext et Eurex (www.eurexchange.com), résultat de l'association des
Bourses allemande et suisse. Les autres marchés importants sont le Bolsa de
Mercadorias y Futuros de Sâo Pauio (www.bmf.com.br), le Tokyo International
Financial Futures Exchange (www.tiffe.or.jp), le Singapore International Monetary
Exchange (www.simex.com.sg) et le Sydney Futures Exchange (www.sfe.com.au).

Nous allons concentrer notre attention sur un exemple, afin de décrire précisément
comment opèrent ces marchés. Supposons que le 5 mars un investisseur localisé
dans la ville V appelle son prestataire de services d'investissement, ou broker, pour
lui demander d'acheter 5 000 boisseaux de maïs, livraison en juillet de la même
année. Le broker transmet immédiatement cet ordre à un membre de marché ou
trader sur le parquet du marché adéquat (le CBOT par exemple). Il s'agit donc de
prendre une position longue sur un contrat de maïs portant sur 5 000 boisseaux. Au
même moment, un autre investisseur, situé dans la ville W, passe l'ordre de vente
d'un contrat du même type sur le même marché. Les deux ordres de sens opposé
sont confrontés sur le marché et un prix d'équilibre, pour la livraison du maïs en
juillet, résulte de la confrontation de l'offre et de la demande. L'investisseur de V a
donc pris une position longue sur le contrat futur, et l’investisseur de W une position
courte.
Le prix (coté le 5 mars) auquel les deux investisseurs conviennent d'échanger à
l'échéance est appelé « prix futures ». Supposons que ce soit 170 cents le boisseau.
Ce prix, comme n'importe quel autre, est déterminé par la confrontation de l'offre et
de la demande. Si, à une date quelconque, il existe un plus grand nombre
d'investisseurs souhaitant vendre en juillet plutôt qu'acheter à cette date, Ie prix
futures baissera. Cela poussera de nouveaux acheteurs à acheter sur le marché, de
sorte qu'un équilibre sera finalement trouvé entre acheteurs et vendeurs. Un
raisonnement symétrique s'applique si le nombre d'acheteurs est plus important que
le nombre de vendeurs à un moment donné.

Le dénouement d'une position

La grande majorité des contrats futures est dénouée avant la livraison du produit
sous-jacent, car les traders préfèrent souvent fermer leur position sur le marché
avant la date de livraison. Pour fermer une position, il suffit de prendre la position
inverse sur le marché. Par exemple, l’investisseur V qui avait acheté un contrat le 5
mars peut vendre ce même contrat le 20 avril. L'investisseur W qui avait vendu un
contrat peut en acheter un pour fermer sa position. Dans les deux cas, le gain ou la
perte sont déterminés par la différence entre les prix futures aux deux dates (5 mars
et 20 avril).
La livraison physique est très rare, si bien que certains traders en oublient les
modalités (voir encadré 2.1). Néanmoins, nous détaillerons les modalités de livraison
car c'est la possibilité de ce dénouement du contrat qui induit un lien entre le prix
futures et le prix au comptant, ou prix spot.

Encadré 2.1 La livraison non anticipée d'un contrat futures

Cette histoire concerne un jeune trader inexpérimenté. Un des clients d’une
institution financière avait pris une position longue sur un contrat dont le sous-jacent
était du bétail vivant. Lorsqu'il décida de déboucler la position. Le jeune trader
fut chargé de l'opération.
Il commit l'erreur de prendre une position longue au lieu d'une position courte pour
dénouer I'opération initiale. Le résultat fut que l’institution se retrouva en position
longue sur deux contrats à l'échéance. Le trader dut alors s'informer sur les
conditions de livraison du bétail. ce qu'il n'avait jamais fait, ni même envisagé.
auparavant Le bétail pouvait être livré en différents endroits des États-Unis. II ne
pouvait qu'attendre la notice d'intention de livraison de l'investisseur contrepartie
de la transaction. ll la reçut finalement et appris que le bétail serait livré à plus de
3 000 kilomètres de là le mardi suivant. ll se rendit sur place et apprit qu'il y avait
une vente aux enchères de bétail chaque mardi. La contrepartie acheta le bétail
sur place pour le livrer immédiatement mais il fallait attendre le mardi suivant
pour revendre à nouveau les animaux . Le jeune trader doit alors se préoccuper de
loger et nourrir le bétail pendant une semaine. C'était ce qu’on appelle un bon
début dans la carrière financière.

2.2 Les spécifications d'un contrat

Les autorités de marché doivent ,quand elles mettent en œuvre un contrat spécifier
les obligations des deux parties (acheteur et vendeur). Cela suppose de
préciser la taille du contrat (quantité d'actif sous-jacent échangée à l'échéance), le
lieu et la période de livraison, etc. Dans certains cas, plusieurs qualités de produit
peuvent être livrées, avec des ajustements de prix convenus à l'avance. Le choix du
produit livré est alors du ressort de celui qui effectue la livraison. c'est-à-dire le
vendeur du contrat. Celui-ci envoie aux autorités de marché une notice d'intention de
livraison qui précise les éléments que nous venons d'évoquer (lieu de livraison, date
précise, qualité).

L'actif sous-jacent

Quand il s'agit d'une matière première, la qualité peut être variable selon les
disponibilités sur le marché physique. Par conséquent, les autorités spécifient dans
les contrats les qualités acceptables pour la livraison.
Dans certains cas, un ajustement de prix est réalisé pour tenir compte des
différences de qualité. Par exemple, sur le contrat de mais du CBOT, Ia qualité
standard est du maïs «  jaune, n°2 », mais certaines substitutions sont autorisées
avec des variations de prix.
Lorsque Ie sous-jacent du contrat est un actif financier, ce problème ne se pose pas
ou du moins pas de la même façon. En effet, s'il s'agit d'un contrat sur le yen
japonais, on n’a pas besoin de spécifier le type de yen ! Par contre, lorsque le sous-
jacent est une obligation, celle-ci est souvent « notionnelle », c'est-à-dire fictive, avec
des caractéristiques bien précises (en termes de durée de vie, de taux de coupon,
etc.).
Les obligations, bien réelles, livrables dans ce contrat, ne vérifient jamais exactement
Ies conditions. Par conséquent, Ies autorités de marché donnent une liste
d'obligations livrables, ayant par exemple une durée de vie résiduelle entre 8,5 et
10,5 ans au moment de Ia livraison. Dans ce cas, des correspondances sont établies
entre les différents titres livrables pour ajuster les prix selon le titre choisi par le
vendeur.

La taille du contrat

EIle précise la quantité d'actifs sous-jacents livrable pour un contrat. Le choix de la

taille de contrat est une décision commerciale importante. Si la quantité à livrer est
trop élevée, de nombreux investisseurs, qui supportent une faible exposition au
risque, ne pourront se couvrir sur Ie marché, ou encore les « petits » spéculateurs
ne pourront intervenir si Ia taille du contrat est trop conséquente. A l’inverse, si le
contrat porte sur une quantité très faible, le coût d'intervention devient prohibitif dans
la mesure où, un coût fixe est supporté (indépendant de la taille du contrat).
Certains marchés comme le CME ont néanmoins introduit des «  mini » contrats
comme le Mini Nasdaq100 dont la taille est cinq fois inférieure à celle d'un contrat
normal ; il s'agit ici d'attirer les «  petits » investisseurs.

La livraison

Les autorités de marché spécifient le ou les lieux de livraison lorsque c'est

nécessaire. Ce point est crucial pour les marchandises ou matières premières dont le
coût de transport est élevé. Quand plusieurs lieux de livraison sont possibles, des
variations de prix peuvent être imposées. Pour le contrat de maïs du CBOT, la
livraison peut se faire à Chicago, Burns Harbor, Toledo ou Saint Louis, mais le prix
par boisseau est inférieur de 4 cents quand la livraison a lieu dans les deux dernières
villes.

Les mois de livraison

Un contrat future est aussi identifié par son mois de livraison. La période du mois
pendant laquelle la livraison est possible est prévue par le contrat, mais cette période
peut-être Ie mois entier. Les mois de livraison varient d'un contrat à l'autre; ils
sont fixés en fonction des besoins des opérateurs du marché. Un contrat sur devises
peut proposer des échéances mars, juin, septembre, décembre, alors qu'un contrat
sur matières premières pourra être coté sur des échéances janvier ,mars, mai, juillet,
septembre et novembre.
Cependant à toute date se négocient sur le marché l'échéance la plus proche et une
ou plusieurs échéances ultérieures. Les règles de fonctionnement précisent aussi la
date à laquelle une échéance commence à être cotée et la date à laquelle la cotation
cesse. Cette dernière se situe en général quelques jours avant la fin de la période de
livraison.

Les cotations

Le prix futures est, si possible, coté d'une manière qui soit facile à comprendre. Par
exemple le contrat future sur le pétrole du New York Mercantile Exchange est coté
en USD par baril, et les contrats sur indices sont cotés en points d'indice avec un
équivalent monétaire par point d'indice. Les variations minimales (ticks) dépendent
elles aussi de I'unité de cotation. Dans les exemples ci-dessus, la variation minimale
est de 0,01 USD pour le pétrole et de 0,01 point pour I'indice, mais pour le contrat
sur obligations du Trésor américain, coté en dollars et en 1 / 32 de dollar, 1/32 USD
constitue Ia variation minimale. En Europe, Ies contrats futures sur obligations
(comme le contrat FGBL sur le Bund, négocié sur I'Eurex) sont cotés, comme les
obligations, en pourcentage du nominal avec deux chiffres après Ia virgule. Le tick
correspond à 1 point de base; le nominal du contrat étant de 100 000 €. la variation
minimale est donc 10 €.

Les variations journalières maximales

Pour la plupart des contrats, des variations maximales journalières sont fixées par
les
autorités de marché. En principe les transactions cessent jusqu'au lendemain quand
ces limites sont atteintes (limit up or limit down), mais dans certains cas les autorités
de marché peuvent décider de modifier la limite et de reprendre les cotations dans
la même journée. L'existence de ces limites est justifiée par la volonté de freiner les
mouvements de cours dus à une spéculation excessive. Mais ces freins peuvent
aussi handicaper le fonctionnement du marché quand le prix du sous-jacent du
contrat est très volatil. De ce fait, I'intérêt économique de l'existence de ces limites de
variation est toujours une question controversée.
Les limites de positions sont les quantités maximales de contrats que peut détenir un
spéculateur. Ici encore, il s'agit de limiter l'influence que peuvent avoir Ies
spéculateurs sur Ie marché et d'éviter les manipulations. Les opérateurs en
couverture (qui détiennent le sous-jacent) ne sont pas concernés par ces limites.

2.3 La convergence des prix futures vers les prix au comptant

À l'approche de l'échéance, le prix futures d'un contrat converge vers le prix de I'actif
sous-jacent. Quand la période de livraison est atteinte, les deux prix sont égaux, ou
du moins très proches.
Si ce n'était pas Ie cas, par exemple si le prix futures était supérieur au prix spot, un
arbitragiste pourrait :
1. Prendre une position courte sur un contrat.
2. Acheter l'actif.
3. Livrer.
Il pourrait ainsi encaisser la différence entre le prix futures et le prix spot. Si une
telle opportunité existait, elle serait exploitée, le prix futures chuterait, Ie prix spot
monterait jusqu'à rétablir I'égalité. Le graphique 2.1 illustre cette convergence selon
que le prix futures se situe au-dessus ou en dessous du prix spot.
2.4 La régulation du marché et les appels de marge

Lorsque deux investisseurs se mettent d'accord pour procéder à une transaction

future, il existe des risques évidents. L'un des deux peut «  regretter » et tenter de
faire marche arrière. PIus simplement, il peut arriver qu'un des deux investisseurs
n'ait pas les ressources financières nécessaires pour faire face à ses engagements
au moment de l'échange. L'une des missions essentielles d'un marché organisé est
d'organiser les transactions de façon à éviter le risque de défaut au moment du
dénouement des contrats. C'est à ce stade qu'entrent en jeu les appels de marge.

Le fonctionnement des appels de marge

Considérons un investisseur qui, le 5 juin, veut prendre une position longue sur deux
contrats sur l'or, échéance décembre, cotés sur le New York Commodity Exchange
(COMEX). Le prix future est 400 $ l'once. Chaque contrat porte sur 100 onces,
ce qui équivaut à un achat à terme de 200 onces d'or. L'investisseur doit déposer
en garantie des fonds sur un compte de deposit. Cette garantie constitue la marge
initiale qui est, pour l'exemple, de 2 000 $ par contrat. A Ia fin de chaque.journée.
le compte de I'investisseur est ajusté pour refléter ses gains ou pertes journaliers.
Supposons que, le 5 juin au soir, le prix futures soit 397 $ ; I'investisseur a perdu :
3 x 200 =600 $.
La marge déposée initialement est donc passée à 4 000- 600 = 3 400 $. Les 600$
viennent augmenter le compte d'un investisseur qui avait pris une position courte sur
deux contrats. L'acheteur des contrats fait alors I'objet d'un appel de marge ; en
d'autres termes, il doit apporter des fonds pour reconstituer la marge initiale.

Dans certains cas, le montant requis sur le compte, après la prise de position, est
inférieur à la marge initiale. L'investisseur ne fera l'objet d'un appel de marge que si
son crédit descend au-dessous de ce niveau requis (appelé marge de maintenance
ou marge à maintenir). il doit alors reconstituer la marge initiale. Réciproquement, Ie
vendeur, qui a réalisé un gain dans notre exemple, est autorisé à en disposer.

Ce mécanisme d'ajustement quotidien est appelé marking to market. Lorsque l’

investisseur ne peut répondre à un appel de marge, sa position est soldée. Dans
notre exemple, l'intermédiaire du client serait obligé de passer un ordre de vente de
deux contrats. La marge initiale assure que cette opération peut être close dans de
bonnes conditions.

Ce marking to market n'est pas un arrangement entre un broker et son

client. Quand le prix futures baisse, de sorte que le crédit du compte de marge d'un
investisseur en position longue devient insuffisant, Ie broker doit payer au marché
(en fait à la chambre de compensation décrite plus loin) le montant manquant. Ce
montant est reversé au broker d'un investisseur en position courte qui bénéficie de Ia
baisse du prix futures. Les fonds qui sont ainsi demandés ou restitués aux
investisseurs pendant la durée de vie du contrat sont les variations de marge. Si un
investisseur est incapable de fournir la variation de marge requise, sa position est
soldée.

Le tableau 2.1 donne un exemple d'évolution du compte de deposit de notre

exemple. La marge de maintenance nécessaire en cours d’opération est fixé à 1 500
USD par contrat. On constate que le 13 juin, le niveau de la marge chute à 2 660,
soit 340 USD de moins que Ia marge de maintenance (1 500 USD x 2).
L'investisseur fait l'objet d'un appel de marge de 4 000 -2 660 = 1 340 USD.
L'investisseur dépose les fonds, ce qui explique les 4 060 USD du 16 juin, puisque
ce jour le prix futures a augmenté de 30 cents (0,3 x 200 = 60 USD) et que le crédit
du compte avait été ramené à 4 000 USD. Le 19 juin, un nouvel appel de marge de 1
260 USD est réalisé et Ia position est finalement close Ie 26 juin alors que le prix
futures est à 392,30 USD. La perte s'élève à :

1 540USD=200 (400-392,30)= -(5060 4000) + 1340 +7260

Détails complémentaires
La plupart des brokers rémunèrent les montants déposés sur les comptes de
deposit. Il n'y a donc pas de véritable coût lié à l’immobilisation des fonds, tant que le
taux servi est comparable à ce qui pourrait être obtenu sur un placement sans
risque. Le deposit (marge initiale) peut dans certains cas être constitué de titres. Les
bons du Trésor sont en général acceptés et comptés pour 90 % de leur valeur. Les
actions peuvent elles aussi être acceptées mais ne seront comptabilisées qu'à 50 %
de leur valeur. Ces pourcentages peuvent toutefois varier d'un marché à I'autre.

Le marking to market est en quelque sorte une remise des compteurs à zéro chaque
jour. C'est comme si on liquidait les contrats chaque jour pour reprendre position sur
un nouveau contrat de valeur nulle.
Les deposits et les règles gouvernant les appels de marge sont fixés par les autorités
de marché. Les intermédiaires peuvent majorer les deposits pour leurs clients mais
en aucun cas les minorer. Ce deposit dépend de la volatilité des prix de l'actif sous-
jacent, qui se répercute sur les prix futures. Lorsque les prix sont très volatils, Ie
deposit est élevé; en effet, le rôle économique de ce système est d'assurer la bonne
fin des contrats. il faut donc qu'à tout instant les fonds du compte de deposit
permettent Ia liquidation de la position sans qu'il y ait défaut de I'investisseur.

Le niveau de marge requis dépend de ce fait de Ia nature de l’investisseur. Si une

entreprise produit la marchandise sous-jacente à un contrat futures, Ie deposit requis
sur une vente de contrat (opération de couverture) sera plus faible que pour un
spéculateur. Le risque de défaut est en effet bien moins important. De même, sur
une position de spread (achat d'un contrat de maturité T1 et vente d'un contrat de
maturité T2),Ia marge nécessaire est plus faible du fait de la forte corrélation des
variations de prix des deux contrats qui portent sur Ie même sous-jacent.

Il faut noter que positions longues et courtes sont traitées selon les mêmes règles,
en termes de deposit et d'appels de marge. Contrairement au marché au comptant,
or, il est toujours plus difficile de vendre à découvert , il est aussi facile d'acheter un
contrat futures que de Ie vendre.

La chambre de compensation

C'est l'existence de la chambre de compensation et le rôle qu'elle joue dans

I'organisation des transactions qui permettent d'assurer la bonne fin des contrats sur
un marché organisé.
En France , le Code monétaire et financier définit les chambres de compensations
comme suit :
« les chambres de compensations assurent la surveillance des positions, l’appel des
marges et, le cas échéant, la liquidation d’office des positions. Elles doivet avoir la
qualité d’établissement de crédit. Leurs règles de fonctionnement doivent avoir été
approuvées par l’Autorité des marchés financiers »

La chambre de compensation (CC) comporte un certain nombre de membres (des

institutions financières le plus souvent), et les intermédiaires non membres doivent,
pour réaliser une transaction, passer par un membre de Ia CC. La CC enregistre et
gère toutes Ies transactions, tient les comptes des membres et réalise les appels de
marge auprès de ceux-ci.

Les membres répercutent ces appels de marge auprès de leurs clients, des brokers
par exemple, qui eux-mêmes vont les répercuter sur leurs clients, entreprises ou
investisseurs individuels. La CC peut calculer les appels de marge en brut ou en net.
En brut, les positions longues et courtes sont ajoutées et le deposit est multiplié par
Ie nombre total de contrats. Comme les variations d'une position longue sont
exactement compensées par les variations d'une position courte d'un volume
équivalent, la position nette est simplement la valeur absolue de la différence entre
positions longues et positions courtes sur un contrat donné. La plupart des CC
fonctionnent en net.

Le risque de crédit

Toute cette organisation est destinée à éviter le défaut des contreparties. Jusqu'à
présent elle a très bien fonctionné puisqu'il n'y a pratiquement jamais eu de tels
défauts. Les marchés de futures ont cependant subi un test important Ie 19 octobre
1987, quand I'indice américain S&P500 a chuté de 20 %. Les investisseurs en
position longue sur les contrats futures ayant cet indice comme sous-jacent se
retrouvèrent avec un niveau de marge négatif. Certains durent abandonner leurs
positions sans satisfaire à leurs obligations et certains brokers connurent la faillite
puisqu'ils n'étaient plus en mesure de répondre aux appels de marge. Cependant,
tous ceux qui avaient une position courte ont fini par être payés.

2.5 Les marchés OTC

Ce sont les marchés sur lesquels les transactions sont réalisées en dehors d’une
structure de marché organisé. De ce fait, le risque de crédit est une préoccupation
majeure sur ces marchés. La probabilité n’est jamais nulle qu’une contrepartie d’un
contrat fasse défaut. Il est intéressant de noter que pour réduire ce risque, les
marchés OTC se sont mis à adopter des règles proches de celle des marchés
organisés pour garantir la bonne fin des contrats.

Les contreparties centralisées (CCP)

Ce sont des chambres de compensation adaptées aux marchés OTC, mais qui
appliquent des principes analogues à ceux des chambres de compensations des
marchés organisés. En particulier, les membres des CCP doivent fournir des deposit
pour initier des positions et répondre aux appels de marge le cas échéant.

Quand une transaction OTC est conclue entre deux parties A et B, elle peut être
présentée à la CCP. Si celle-ci accepte la transaction, elle devient contrepartie de A
et de B pour ladite transaction. Par exemple, si la transaction porte sur un contrat
forward à un an, A étant en position longue et B en position courte, la CCP accepte
de :
1. Acheter l’actif sous-jacent à B dans un an au prix convenu dans la
transaction OTC.
2. Vendre l’actif à A dans un an au prix convenu.

Par conséquent, la CCP accepte de supporter le risque de crédit de A et de B

Tous les membres de la CCP doivent fournir un deposit à l’initiation des transactions
est ces derniers sont évalués chaque jour De ce fait, il y a des appels de marges
journaliers auxquels les membres doivent répondre. Lorsqu’un un intervenant n’est
pas membre de la CCP, la transaction doit passer par l’intermédiaire d’un membre.
Le fonctionnement est donc très similaire à celui des cambre de compensation sur
les marchés organisés.

Le dénouement bilatéral des transactions

les transactions que ne sont pas dénouées par une contrepartie centralisée sont
dénouées bilatéralement.
Considérant deux parties A et B nouant des relations contractuelles sur le marché
OTC. A e B peuvent conclure un accord-cadre pour l’ensemble de leurs transactions.
Cet accord contient une annexe appelée Credit Support Annex ou CSA, qui spécifie
les garanties que les deux parties doivent fournir dans le cadre des transactions
bilatérales réalisées par ces deux entités.

Les accords décrits dans la CSA supposent une évaluation quotidienne des contrats
pour organiser le paiement quotidien des variations de marge, c’est-à-dire
l’équivalent des appels de marge des marchés organisés. Si d’un jour à l’autre la
valeur du contrat augmente pour A, B paye à A le montant de la variation, et
réciproquement. Cette démarche réduit de façon importante le risque de crédit sut
les marchés OTC.
Le marché OTC est, à l’origine un marché de contrats bilatéraux illustré au
graphique 2.2.a. Si tous ces contrats venaient à passer par une CCP, la situation
deviendrait celle du graphique 2.2.b En pratique, les deux schémas coexistent,
puisqu’un grand nombre de transactions OTC ne passe pas encore par une CCP.
(l’impact des CCP sur le risque de crédit dépend de leur nombre et de la proportion
des transactions OTC qu’elles traitent.

2.6 Les prix de marché :

Les prix des contrats sont diffusés par les marchés eux même et par un certain
nombre de sources en ligne (comme futures.tradingcharts.com/marketquotes). Le
tableau 2.2 montre les cotations du 14 mai 2013 pour plusieurs contrats sur matières
premières cotés au CME Group. De nombreux journaux présentent aussi les
cotations des contrats futures.
En début de chaque section, on trouve le nom du sous-jacent, la taille du contrat et
l’unité dans laquelle le contrat est coté. Le premier sous-jacent est l’or, traité sur le
COMEX (département de NYMEX). La taille du contrat est de 100 onces et la
cotation se fait en dollars US/once. Le mois d’échéance du contrat apparaît dans la
première colonne.

Les prix
les trois premiers nombres d’une ligne sont le prix d’ouverture, le plus haut et le plus
bas de la journée. Les prix d’ouverture sont représentatifs des transactions réalisées
dès le début de séance. Pour l’échéance juin 2013 du contrat sur l’or, le prix
d’ouverture était de 1429,5$ l’once, et les transactions de la journée ont été réalisées
dans la fourchette 1419,7$-1444,9$.
Le prix de compensation :

Le quatrième nombre est le prix de compensation, qui est utilisé pour calculer les
appels de marge. C'est en général le prix auquel se sont échangés les derniers
contrats de la journée avant la clôture ( pour l’or, 13h 30, heure locale). Le dernier
prix coté est 1425,3$, en baisse de 9$ par rapport à la veille.
Un investisseur détenant une position longue sur ce contrat verrait Ie solde de son
compte de marge diminuer de 100*9=900 $ .Symétriquement, l’investisseur
en position courte verrait Ie solde de son compte de marge augmenter de
900$. Le sixième nombre donne la variation par rapport au prix de compensation de
la veille .pour l’échéance juin 2013, ce prix était de 1434,3$.

Position ouverte et volume de transactions

La dernière colonne du tableau 2.2 indique la position ouverte . C'est Ie nombre de

contrats vivants à la clôture du jour précédent. Comme une position peut être soldée
en prenant la position inverse, la position ouverte varie de jour en jour. Ceci est lié au
fait que les contrats futures, contrairement aux actions ou aux obligations, ont une
offre nette nulle. Pour qu'ils existent, il suffit qu'un acheteur et un vendeur décident
de les créer. Il peut arriver que le volume de transactions d'un jour donné soit
supérieur à la position ouverte en fin de journée. C'est souvent Ie signe d'un nombre
important de transactions conclues et débouclées dans la journée, c’est souvent le
signe d’un nombre important de transactions conclues et débouclées dans la
journée, augmentant le volume de transactions, mais restant sans effet sur la
position ouverte.

Les prix futures en fonction de l'échéance

les prix futures peuvent être croissants ou décroissants en fonction de la maturité du

contrat. Par exemple, le prix futures du blé croît avec la maturité le 14 mai 2013, si
on se réfère au tableau 2.2, puisque les prix varient de 710,00$ à 752,5$ pour des
maturité allant de juillet 2013 à mars 2014. On qualifie cette situation de « marché
normal ». lorsque les prix sont décroissants, on parle de « marché inversé ».
le tableau 2.2 montre que le marché était normal pour le contrat de blé le 14 mai
2013,mais ce n’est pas toujours le cas .Parfois, on observe aussi un mélange des
deux situations, pour des raisons de saisonnalité. C’est le cas pour le soja au tableau
2.2 , le prix est d’abord décroissant, puis croissant.

2.7 La livraison

Comme nous l'avons mentionné plus haut, très peu de contrats vont jusqu’à
l'échéance. Une grande majorité est dénouée avant. Néanmoins, c'est la possibilité
de livraison qui détermine Ie prix futures. De ce fait, il est nécessaire de bien
comprendre les procédures de livraison.
La période pendant laquelle Ia livraison est possible est définie par les autorités de
marché, mais elle est variable d'un contrat à I'autre. Quand un investisseur A décide
de livrer, son broker transmet une notice d'intention de livraison à la chambre de
compensation. Cette notice stipule le nombre de contrats concernés et dans le cas
de matières premières, le lieu de livraison et éventuellement la qualité du produit
livré. Les autorités de marché sélectionnent alors l'acheteur qui prendra livraison.
Celui-ci n'est pas forcément celui qui avait initialement pris la position longue sur le
contrat. La chambre de compensation choisit en général I'acheteur dont la position
longue est la plus ancienne.

Dans le cas d'un contrat sur matières premières, prendre livraison signifie aussi
accepter un lieu de réception de la marchandise et supporter les coûts de stockage.
S'il s'agit d'animaux vivants, I'acheteur supportera les coûts de surveillance et de
nourriture. Pour certains contrats financiers, le dénouement s'effectue par simple
virement des fonds. Dans tous les cas, le prix payé est le cours de compensation du
jour précédant Ia date de la notice d'intention de livraison. Quand ces modalités sont
prévues par le contrat, ce prix peut être ajusté pour la qualité du produit livré et pour
le lieu de livraison. L'ensemble de la procédure, de l'émission de la notice à la
livraison effective. prend deux ou trois jours.

Trois jours sont cruciaux dans la vie d'un contrat : les premier et dernier jours
d'émission de notices d'intention de livraison ainsi que le dernier jour de négociation,
qui se situe le plus souvent entre les deux dates précédentes. Pour éviter de devoir
prendre livraison du sous-jacent, un acheteur de contrat doit donc solder sa position
avant le premier jour de la période de livraison.

Le dénouement en cash

Certains contrats, comme ceux dont le sous-jacent est un indice, sont dénoués en
cash du fait de la difficulté, voire I ‘impossibilité de livrer le sous-jacent. Par exemple,
pour un contrat sur le CAC 40, la livraison supposerait de constituer un portefeuille
de 40 titres avant le transfert à I’ acheteur. il est plus facile de solder le contrat en se
fondant sur la valeur de l'indice au dernier jour de négociation de celui-ci. A titre
d'exemple, le contrat sur Ie S&P500 se termine le troisième vendredi du mois de
livraison et le prix de compensation est la valeur d'ouverture de l’ indice ce jour-là.

2.8 Les différents types d'intervenants

Il existe essentiellement deux types d'intervenants : les intermédiaires, courtiers ou

Brokers, qui opèrent sur le marché pour le compte de clients, et les négociateurs
individuels de parquet qui opèrent pour leur propre compte (locals dans la
terminologie anglo-saxonne).

Comme nous l'avons vu au chapitre 1, il existe trois natures de position quel que soit
Ie type d'intervenant ; Ia couverture, la spéculation ou l'arbitrage. Les spéculateurs
sont classés selon leur horizon, qui peut aller de quelques minutes (scalpers) à un
(day traders) ou plusieurs jours, voire plusieurs semaines (position traders). Les
premiers cherchent à profiter de mouvements de très court terme pour gagner un ou
deux ticks, alors que les derniers jouent sur des mouvements de marché plus
profonds. Tout espèrent réaliser des profits du fait de variations significatives (et
dans le bon sens ) du prix futures.

Les différents types d'ordre

-L'ordre le plus simple est un ordre à tout prix, ou ordre au prix du marché.
L'intervenant a une exigence d'immédiateté, son ordre sera donc exécuté au meilleur
prix disponible au moment où il arrive sur le marché.

-Un ordre limite spécifie un prix limite. L'ordre n'est exécuté que si le prix de marché
satisfait Ia condition posée (sous forme de prix maximal pour une position longue,
et minimal pour une position courte). il est donc possible qu'un ordre limite ne soit
jamais exécuté.

-Un ordre stop spécifie aussi un prix limite, mais Ia signification est différente. Par
exemple, un ordre stop de vente à 100 € sera exécuté seulement si le prix passe en
dessous de 100 €. L'objectif de l'investisseur est alors de limiter ses pertes en cas de
mouvement encore plus défavorable du cours.

Les caractéristiques des ordres stop et des ordres limite peuvent être combinées.
Dans ce cas, l'ordre spécifie deux cours : Ie cours stop et Ie cours limite. Si le prix
stop d'un ordre d'achat est de 100 € et son prix limite de 101 €, l'achat est réalisé dès
que Ie cours passe au-delà de 100 €, à condition qu'il soit inférieur à 101 €.

-Un ordre à prix touché est exécuté au meilleur prix du marché si une transaction a
eu lieu au prix spécifié ou à un prix plus favorable. Un investisseur qui détient une
position longue sur un contrat futures peut vouloir solder sa position. Avec un ordre
de ce type, il s'assurera de réaliser un profit si des mouvements de prix favorables
apparaissent. L'ordre à prix touché est en quelque sorte le symétrique de l'ordre stop
qui visait à limiter les pertes.

Les ordres peuvent aussi contenir des conditions sur la durée de validité. Un ordre-
jour est valide une journée, alors qu'un ordre ouvert est valide soit jusqu'à son
exécution, soit jusqu'à la date de fin des transactions sur le contrat. Enfin, un ordre
tout-ou-rien doit être exécuté immédiatement pour Ia quantité totale ou pas du tout.

2.9 Le contrôle des marchés

Aux États-Unis, les marchés de futures sont contrôlés par la Commodity Futures
Trading Commission, CFTC (www.cftc.gov), établie en 1974. Cet organisme autorise
les Bourses à proposer des contrats, et toute modification de ces contrats doit être
approuvée par la CFTC. De manière générale, pour qu'un contrat soit accepté, il faut
qu'il réponde aux besoins des opérateurs en couverture et des spéculateurs. La
CFTC veille à Ia transparence en s'assurant que Ies prix soient publics et que les
positions dont Ie volume dépasse un certain seuil soient connues. Elle impose aussi
certaines exigences aux négociateurs individuels, en matière de capitaux propres par
exemple. C'est aussi cette commission qui règle les litiges; elle peut imposer aux
Bourses de prendre des sanctions contre les traders qui enfreignent les règles.
Depuis Ia création de la National Futures Association (www.nfa.futures.org) en 1982,
certaines des responsabilités de la CFTC ont été transférées à I'industrie des futures
elle-même. Cette association regroupe les principaux acteurs des marchés de
futures. Son objectif est d'empêcher toute fraude et d'assurer que les marchés
fonctionnent dans l’ intérêt général. Un examen doit être passé pour devenir membre
de cette association. Elle a la possibilité de sanctionner les irrégularités et a
développé un système efficace d'arbitrage des litiges.

Le Dodd-Frank act signé par Obama en 2010 étend le rôle de la CFTC. Cet
organisme est maintenant responsable des règles définissant le cadre des
transactions OTC et imposant aux contreparties de réaliser ces transactions dans le
cadre des CCP.

En France, ce sont I'Autorité des Marchés Financiers (fusion de la Commission des

opérations de Bourse et du Conseil des marchés financiers) et Ie Conseil national
du crédit du titre et des assurances qui contrôlent, surveillent et réglementent les
marchés. De plus, Euronext, en tant qu'entreprise de marché, définit un certain
nombre de règles de fonctionnement que doivent respecter les intervenants.

Les irrégularités

La plupart du temps, les marchés de futures fonctionnent de manière efficace. II

arrive cependant qu'un investisseur ou un groupe d'investisseurs tentent de
manipuler le marché et de provoquer un étranglement de marché, ou corner . La
technique consiste à prendre une position longue sur une quantité énorme de
contrats futures, tout en cherchant à contrôler I'offre du sous-jacent.

Ces investisseurs ne cherchent pas à dénouer leur position sur Ie marché des
contrats, mais attendent la maturité. Au fur et à mesure que celle-ci.approche, les
vendeurs rencontrent de grandes difficultés à dénouer leur position et doivent
rechercher le sous-jacent pour le livrer. La pénurie (organisée) fait monter les prix en
flèche, aussi bien Ie prix spot que Ie prix futures. Pour lutter contre ce type de
procédé, les autorités de contrôle imposent des limites au volume des positions,
augmentent les marges initiales, changent leurs modalités de règlement et
interdisent les transactions qui accroissent le volume des positions des
spéculateurs.

2.10 Les contrats forward et les contrats futures

Les différences essentielles entre contrats forward et contrats futures sont listées
dans le tableau 2.3. Les deux sont des engagements d'achat ou de vente d'un actif
sous-jacent à un prix spécifié et à une date future donnée. Mais un contrat forward
est négocié sur le marché OTC et ses caractéristiques ne sont pas standardisées,
contrairement aux contrats futures négociés sur des marchés organisés. De plus, les
contrats forward spécifient une date de livraison et sont en général détenus jusqu'à
cette date, alors que les futures définissent une période de livraison, et les positions
sont le plus souvent dénouées avant le début de ladite période. Enfin les contrats
futures font l'objet d'un marking to market quotidien
Forward Futures

Négocié sur un marché de gré à Négocié sur un marché organisé

gré
Non standardisé
Une date de livraison
Un seul flux à la fin du contrat
Livraison ou dénouement en cash
sont la norme
Existence d’un risque de crédit
Standardisé
Une période de livraison
Marking to market quotidien
Positions le plus souvent dénouées
avant l’échéance
Absence(ou presque) de risque de
crédit

Profits liés aux contrats forward et futures

Supposons que le taux de change forward dollar US/livre sterling à 90 jours soit de
1,6000 et que ce taux soit aussi le prix futures pour un contrat d'échéance 90 jours.
Quelle est la différence entre les gains/pertes des deux contrats ?

Pour le contrat forward, le gain ou la perte sont réalisés à la date d'échéance. En

revanche, pour le contrat futures, le gain ou la perte sont réalisés petit à petit du
fait du marking to market quotidien. Supposons qu'un investisseur A détienne une
position longue sur un contrat forward d'un million de livres sterling et que
l’investisseur B détienne Ia même position mais sur un contrat futures (en fait 16
contrats futures puisque chaque contrat porte sur 62 500 £). Si Ie taux de change
spot dans 90 jours est de 1,8000, l’ investisseur A réalise un gain de 200 000 $ à
I'échéance. Par contre l’investisseur B a réalisé des pertes certains jours et des
gains d'autres jours; c'est seulement le montant cumulé des gains et des pertes sur
la période qui totalise 200 000 $.

La cotation des contrats sur devises

Une différence supplémentaire doit être mentionnée pour les contrats sur devises,
liée à la façon dont les taux de change sont cotés pour les deux types de contrats.
Les forward sont toujours cotés comme les taux de change spot et le mode de
cotation de ces taux spot peut varier d'un pays à l'autre.Le dollar US est coté en
dollar US/euro à New York , mais il en est de même à Paris (cotation en
dollarUS/euro). Il n’existe donc pas de règle homogène, puisque la cotation à New
York est en unités de devise domestique par unité de devise étrangère par unité de
devise domestique.
En revanche, Ies futures sur devises sont toujours cotés, sur les marchés
américains, en nombre de dollar US par unité de devise étrangère. Par exemple, un
prix futures de 1,1 $ pour un euro correspond à un prix forward de 1/1,1= 0,9090 €
par dollar US.

Résumé

L'échange de contrats futures sur des marchés organisés impose une définition
soigneuse et sans ambiguïté des contrats, une organisation des procédures de
livraison et, plus généralement, une réglementation claire du marché. Les contrats
forward sont par contre négociés bilatéralement, il n'est donc pas nécessaire de
définir des règles spécifiques pour ces échanges ni d'imposer une standardisation
des sous-jacents.
La grande majorité des futures ne donne pas lieu à livraison car ils sont dénoués
avant la période de Livraison. C'est pourtant la possibilité de livrer qui gouverne
l'évolution des prix futures et les relations qui les lient aux prix au comptant. Pour
certains actifs sous-jacents comme les indices, le dénouement à l'échéance
s'effectue en cash plutôt qu'en livrant le portefeuille que représente I'indice.
La définition des contrats reste un enjeu majeur pour les autorités de marché. En
effet, les deux parties doivent connaître précisément Ie sous-jacent qui peut être
livré, le lieu et la période de livraison. Par ailleurs, Ies règles de fonctionnement du
marché doivent être dénuées d'ambiguïté en ce qui concerne les heures d'ouverture,
la façon dont les cotations sont réalisées, les variations journalières maximales
autorisées, etc. C'est pourquoi les nouveaux contrats doivent être approuvés par les
autorités de marché avant le début des négociations.
Les appels de marge constituent une caractéristique importante des marchés de
futures.
Le compte de deposit, qu'un client possède chez son intermédiaire, est remis à
jour quotidiennement en fonction des gains ou pertes constatés. En cas
d'insuffisance, le client fait I'objet d'un appel de marge pour réalimenter ce compte.
Le broker, s'il n'est pas membre de Ia chambre de compensation, doit aussi avoir un
compte de deposit chez un membre de la CC. Ces derniers sont les seuls à avoir
directement un compte à la CC ; ils doivent bien sûr maintenir un niveau de marge
sur ce compte suffisant pour faire face à des mouvements défavorables de prix.
L'information sur les prix futures est largement diffusée, de manière instantanée par
les Bourses elles-mêmes, et de manière différée par les journaux financiers comme
Ie Wall Street Journal.
Il existe des différences notables entre contrats forward et futures. Les premiers sont
des accords bilatéraux non négociables, alors que les seconds sont échangés sur
des marchés organisés. Alors qu'un contrat forward spécifie une date précise de
livraison, les futures précisent une période de livraison. Les contrats forward ne sont
pas standardisés et sont souvent détenus jusqu'à l'échéance, donnant ainsi lieu à
livraison ou à dénouement en cash.