RELANCER LINVESTISSEMENT.

LUnion europenne est confronte une svre crise de linvestissement et celle-ci

pourrait avoir de srieuses consquences pour son avenir conomique et social. Les
donnes les plus rcentes montrent une chute de linvestissement en capital fixe telle
que, six ans aprs le dclenchement de la crise financire et la rcession qui a suivi, le
niveau dinvestissement est encore 16,9% plus bas que celui de 20071. Linvestissement
public a contribu ce dclin: il est tomb 2% du PIB.
Laugmentation du potentiel de croissance passe par la relance de linvestissement et,
dans les circonstances prsentes, le secteur priv ne le fera pas spontanment. Lrosion
du capital public avec des infrastructures souvent obsoltes et une maintenance
insuffisante justifie que lon relance linvestissement public, y compris en Allemagne o
linvestissement public (142 EUR par habitant) est mme largement infrieur la moyenne
de la zone euro (226 EUR par habitant)2. Le FMI lui-mme vient de le plaider avec de
solides arguments. Dans les conditions actuelles de trs bas taux dintrt (pour la
premire fois dans l'histoire, le taux sur l'OAT franaise et sur l'OLO belge 10 ans est
descendu en-dessous de 1%), de nombreux investissements publics ont un rendement
conomique suprieur au cot de leur financement. A court terme, ils ont un effet positif
sur la demande. A moyen et long terme, si les investissements ont t bien choisis, cest
leffet doffre qui prdomine. Ce qui est crucial, cest leffet dentranement sur
linvestissement priv grce la hausse de la productivit engendre par les
investissements en infrastructure, en R&D et en capital humain.
Dans la prsente note, je dfends sept propositions. A dessein, dans un souci de ralisme
politique, ces propositions recourent autant que possible des institutions et instruments
existants. Cest aussi dessein que je ne commence pas par le financement mme si de
srieux problmes dallocation de ressources se posent, car je suis convaincu quun cadre
rglementaire incitatif est un pralable indispensable.

1. Poursuivre et amliorer la rgulation de marchs spcifiques.

Investir, cest projeter nos socits vers lavenir. Linvestissement doit anticiper les besoins
et les produits davenir. Pour cela, il faut crer un espace de march attractif afin
dinciter les entreprises dvelopper les biens et services socialement souhaitables, les
proposer aux meilleures conditions et investir dans ce but.
Jean Tirole a dmontr quau-del du droit gnral de la concurrence, il y a un besoin de
mesures propres des industries spcifiques, en particulier les industries de rseau
(lectricit, tlcommunications, transports). Ces industries reposent sur des
infrastructures qui confrent leurs oprateurs une situation de monopole naturel :
leur cot lev rend en effet leur duplication indsirable et empche donc une vraie
concurrence, tout au moins sur ce segment de leurs activits. Do la ncessit de modes
de rgulation spcialement adapts cette situation et plus incitatifs, fonds par exemple
sur des prix plafonds plutt que sur le remboursement des cots de manire inciter
optimiser ces derniers, tout en organisant un contrle de la qualit des services rendus.

Il convient toutefois dtre nuanc en utilisant 2007 comme rfrence car une part significative de
linvestissement cette poque tait lie la bulle immobilire.
1

Mme le trs orthodoxe Otmar Issing le reconnat : Public investment is seen as too low.
Infrastructure shows signs of decay, streets ans brifges need repair. No doubt, these and other
deficiencies are strong arguments for increasing public investment (Financial Times,
24/10/2014).
2

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Dautre part, dans certains cas, le fait que le march intrieur nest pas achev et quil
reste fragment en raison dun manque dharmonisation des normes et/ou dun manque de
coordination des politiques nationales, constitue un frein aux investissements. Cest ce
qua soulign dans sa premire interview le nouveau Commissaire lEnergie, Miguel Arias
Canete3. Cest aussi un point sur lequel la Commission insiste juste titre dans sa
communication sur le Plan Juncker4
Enfin, on soulignera aussi limportance de la continuit de la rgulation si lon veut inciter
le secteur priv investir long terme. Le stop and go dans la rgulation des marchs,
cest un des moyens les plus srs de dcourager linvestissement.

2. Intgrer explicitement la problmatique des investissements publics dans le

semestre europen.
Ceci aurait un double but. Dune part, il sagirait dviter que, dans le souci datteindre
leur objectif de dficit, les Etats membres ne sacrifient des dpenses dinvestissement
pourtant bien ncessaires. La tentation est forte et de nombreux gouvernements y ont
succomb : comme le Pacte de stabilit ne fait aucune distinction entre dpenses
courantes et dpenses dinvestissement, autant rduire dabord ces dernires puisquil est
lectoralement moins dangereux de supprimer un investissement en recherche ou en
infrastructure que de diminuer une allocation ou un subside de fonctionnement. Dans le
cadre du semestre europen , le Conseil adresse des recommandations chaque Etat
membre ; celles-ci pourraient inclure une recommandation sur le niveau minimum
dinvestissements publics maintenir sur le moyen terme (pas ncessairement le mme
pour chaque Etat membre). Ensuite, dans lavis quelle doit remettre chaque Etat
membre sur son projet de budget pour lanne venir, la Commission pourrait vrifier si
cette recommandation est respecte.
Dautre part, le traitement plus systmatique et plus approfondi de la problmatique des
investissements publics dans le cycle budgtaire europen pourrait favoriser une meilleure
coordination des programmes dinvestissements nationaux. Ce serait particulirement utile
dans le secteur des transports.

3. Revoir les rgles dEurostat pour viter quelles ne pnalisent linvestissement

public.
Plusieurs gouvernements viennent den faire lamer constat : les consquences sur
linvestissement public de lapplication stricte des normes comptables europennes SEC
2010 sont normes. En effet, il est dsormais obligatoire que les dpenses
dinvestissement soient imputes directement et en totalit sur le dficit de lanne
durant laquelle ces dpenses sont ralises. Il nest plus possible de considrer que ces
dpenses dinvestissement puissent samortir sur plusieurs annes. Si lon doit imputer sur
une seule anne le cot dinvestissements amortis en moyenne sur 6 annes, il est
craindre qu dficit constant, les investissements publics ne diminuent par un facteur 6.
Bel exemple de schizophrnie europenne!
Completing the internal energy market is not just a matter of building interconnections and
infrastructure, it also needs new rules. When I say rules very specifically we are having
problems with network tariffs. The composition of tariffs should be transparent and based on
common rules (Financial Times, 14/11 2014).
3

Voir la section 4.3: Reinforcing the level-playing field and eliminating barriers to investment in
the Single Market.
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4. Dterminer une catgorie dinvestissements publics prioritaires qui nentreraient
pas en compte pour lapplication de la rgle de rduction de la dette fixe par larticle
4 du TSCG (lcart par rapport la valeur de rfrence 60% du PIB doit se rduire sur
trois annes un rythme moyen dun vingtime par an).
Pour entrer dans cette catgorie, un investissement public devrait satisfaire
simultanment trois critres:
1) un critre dintrt europen : linvestissement doit tre considr comme dintrt
commun europen au sens de la Communication de la Commission du 13 juin 2014, ce qui
implique notamment quil contribue la ralisation dun ou plusieurs objectifs de lUnion
europenne et quil prsente un caractre transnational, le cas chant avec la
participation de plusieurs Etats membres;
2) un critre de rentabilit conomique : linvestissement doit atteindre un niveau
minimum dERR (economic rate of return), calcul selon la mthodologie dveloppe
par la BEI;
3) un critre de soutenabilit: linvestissement doit faire appel aux technologies les plus
avances de manire telle quil limite autant que possible la consommation de ressources
naturelles et lmission de gaz effet de serre.
La vrification de ces critres pourrait tre confie un Comit budgtaire europen
compos de reprsentants des institutions indpendantes charges, au niveau national, de
vrifier le respect des rgles du TSCG (le Haut Conseil des Finances publiques en France;
le Conseil Suprieur des Finances en Belgique). Cet Office rendrait compte la confrence
parlementaire vise larticle 13 du TSCG (confrence runissant les reprsentants des
commissions concernes du Parlement europen et des parlements nationaux).
En fait, en adoptant cette proposition, on reviendrait une version limite et encadre de
la vritable rgle dor : un Etat ne peut pas emprunter pour financer ses dpenses
courantes ; en revanche, il peut emprunter pour financer des investissements productifs
qui augmentent son patrimoine et surtout son potentiel de croissance moyen et long
terme.
Les propositions 2, 3 et 4 gardent toute leur importance mme aprs le lancement du
Plan Juncker. En effet, une partie des investissements cits comme exemples (coles,
hpitaux, infrastructures ferroviaires) ne peuvent tre financs que sur fonds publics (ou
par lemprunt de fonds privs bnficiant dune garantie publique offrant aux prteurs
une protection autrement plus leve que celle prvue dans le Plan Juncker et entrant
ds lors dans le primtre de la dette du pouvoir public garant).
5. Mettre en commun des ressources et des comptences de la BEI et des banques
publiques nationales (BPN).
Certaines BPN ont un bilan consquent, de lordre de 20% du PIB de leur pays. Elles ont t
construites sur des modles de financement trs varis, souvent en canalisant lpargne
populaire. Mais, lexception de la KfW et de quelques initiatives rcentes, elles sont
restes replies sur leur territoire, ignorant les externalits transfrontalires.

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 Une de ces initiatives est le Fonds dinvestissement Marguerite, constitu par la BEI, la
CDC franaise, la KfW allemande, la CDP italienne, lICO espagnol et le PKO polonais. Il
faudrait tendre cette exprience dautres projets communs. Et pourquoi pas au Fonds
europen dinvestissement? Le FEI est actuellement une filiale de la BEI qui dtient plus
de 60% de son capital, le reste tant dtenu par la Commission et, pour une petite part,
par quelques institutions financires. Pourquoi ne pas faire entrer au capital du FEI, parts
plus ou moins gales avec la BEI, les grandes institutions publiques nationales ? Cela
prsenterait au moins deux avantages: dune part, augmenter les moyens du FEI en faveur
des
start-ups et des PME, sans mettre en uvre des ressources budgtaires
additionnelles; dautre part, rendre structurelle la coopration entre la BEI et les BPN en
en faisant des co-actionnaires.
Comme suggr dans le Plan Juncker, la BEI et les BPN pourraient aussi crer avec la
Commission un Investment Advisory Hub en mettant en commun des expertises
techniques et financires et en crant ainsi un point dentre centralis pour les
promoteurs de projets la recherche dune assistance5. Un site web commun toutes les
institutions participantes fournirait linformation ncessaire sur toutes les expertises
disponibles. En effet, le manque de projets bien tudis et bien structurs est une des
raisons de linsuffisance dinvestissements publics. De nombreux pouvoirs publics nont pas
la capacit de slectionner, prparer et structurer les projets de manire les rendre
bancables . Ce Hub pourrait les guider vers une assistance technique dans la
conception et la prparation des projets et les orienter vers les sources et instruments de
financement les plus appropris.

6. Attirer des fonds privs en offrant des instruments financiers fonds sur le partage
ou la garantie de certains risques.
Cest lide la base des obligations de projet (project bonds, ne pas confondre
avec les eurobonds ). Une socit en charge de la ralisation dun projet
dinfrastructure met des obligations pour le financer. Pour que ces obligations atteignent
le niveau de rating qui permet des investisseurs institutionnels (compagnies
dassurance, fonds de pensions, fonds souverains,) dy souscrire, une tranche
subordonne est prise conjointement par la Commission europenne (dont le risque en
first loss est plafonn au dpart) et par la BEI (qui assume le risque rsiduaire). Cette
formule, que la Commission a soumise consultation publique, a reu des signes de vif
intrt de la part dinvestisseurs institutionnels la recherche de placements de long
terme et de qualit. Encore faut-il que les nouvelles rgles prudentielles de Solvency II
ne dcouragent pas ce type de placements long terme. A linitiative du Commissaire
Michel Barnier, lentre en vigueur de Solvency II , initialement prvue au 1er janvier
2014, a t reporte au 1er janvier 2016 et la directive a t modifie afin dintroduire des
mesures limitant lexcs de volatilit pour la dtention de produits de placement jusqu
maturit. Ces corrections sont-elles suffisantes ? Certains experts, dont Jacques de
Larosire, en doutent; ils estiment que la directive continue pnaliser le long terme par
une contrainte en capital trop forte (voir aussi proposition n 7). En outre, les assureurs
ont demand lIASB, cet organisme international priv auquel lUnion europenne a
dlgu linitiative en matire de normes comptables, de revoir leur rcent projet de
norme IFRS 4 parce que, dans sa version actuelle, elle ne reflterait pas correctement
ladossement de leurs actifs leurs passifs et introduirait une trop grande volatilit.

Voir la section 3.2: A single-entry investment advisory Hub will be set up to bring together
sources of expertise and strengthen technical assistance at all levels.
5

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La phase dexprimentation des project bonds , pour laquelle 230 millions ont t
prvus dans le budget europen, pourrait permettre de financer 4 milliards
dinvestissements en infrastructures. On voit que leffet de levier partir dune mise de
fonds budgtaires relativement modeste est trs important. Mais, il faut le souligner, cette
formule nest applicable quaux investissements gnrant rapidement suffisamment de
revenus pour assurer le service des obligations de projet (autoroute page, liaison
ferroviaire captive entre un aroport et sa mtropole,).
Dautres formules de partage des risques existent dj ou pourraient tre mises en uvre
dans dautres domaines que linfrastructure. Cest le cas en particulier de la recherche et
de linnovation. Suite une premire exprience positive avec la Risk Sharing Finance
Facility (RSFF) qui a dmontr lintrt du partage de risques pour le financement de
projets de R&D (1,2 milliard de garantie de la Commission et de la BEI entranant 11,3
milliards de prts de la BEI pour 30 milliards dinvestissements en recherche),
la
Commission et le Groupe BEI (BEI et FEI) ont dcid de lancer un programme plus
ambitieux, la fois dans sa dure (7 ans), dans sa dimension (prs de 3 milliards de
garanties devant entraner plus de 18 milliards de prts pour 48 milliards
dinvestissements) et dans sa porte (il pourra financer la recherche depuis les stades
initiaux jusqu la commercialisation). A cela sajoute le InnovFin SME Guarantee gr
par le FEI: celui-ci fournit des garanties et contre-garanties (9 10 milliards sur 7 ans)
des intermdiaires financiers pour leur permettre de financer les investissements
dinnovation de PME sans que cela consomme trop de leur capital rglementaire.
Lensemble de ce programme, baptis InnovFin, fait partie de Horizon 2020. A nouveau,
je signale leffet de levier beaucoup plus important de ce type de programme par rapport
au systme traditionnel de subsides. Il est incontestable que ces nouveaux programmes
bass sur le partage des risques reprsentent une utilisation beaucoup plus efficiente des
moyens limits du budget europen.
Cest sur base de ce constat que Jean-Claude Juncker propose de crer lEuropean Fund
for Strategic Investments (EFSI), avec une mise de fonds de 21 milliards (16 milliards
rcuprs au sein du budget europen et 5 milliards venant des fonds propres de la BEI). Il
espre ainsi, avec un effet de levier de 1 15, pouvoir dbloquer 315 milliards
dinvestissements additionnels sur lensemble de lUnion europenne, la BEI prtant 63
milliards (3X21) et catalysant ainsi des financements privs pour atteindre le montant de
315 milliards (5X63). Cette initiative de la Commission tombe point. Nous sommes en
effet confronts la concomitance dune surabondance de liquidits et dun svre
rtrcissement des alternatives dinvestissements. Lmission de titres reprsentant une
alternative crdible, permettant la fois une diversification du risque et une rmunration
correcte, devrait donc tre accueillie favorablement par les marchs.
Si la disponibilit de capitaux la recherche dun emploi productif ne fait aucun doute, le
plan prsent par le Prsident Juncker soulve nanmoins trois questions importantes:
1 Pour avoir un impact sur lconomie, il doit sagir dinvestissements additionnels. Serace bien le cas ? Une part encore non prcise des 16 milliards rcuprs dans le budget
europen proviendra de la Connecting Europe Facility et du programme Horizon 2020;
il sagit donc dun transfert de moyens budgtaires dj prvus pour supporter des
instruments financiers avec un effet de levier important. Comment vrifiera-t-on quen les
transfrant dans le nouveau Fonds, ces mmes moyens gnreront un volume
dinvestissements nettement plus lev ? La Commission annonce quelle procdera
cette vrification mais elle nexplique pas comment.

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 Dautre part, comment viter que la BEI ne finance via ce Fonds des investissements
quelle aurait de toute faon financs par ses oprations ordinaires? Le critre doit tre
le degr de risque. Mme si elle a bien volu cet gard, la BEI reste encore
relativement risk averse de peur de perdre sa notation AAA et je comprends son souci
cet gard.6 Mais la cration de lEFSI na de sens que si la BEI accepte que les 63 milliards
de prts supplmentaires soient octroys avec une degr de risque plus lev. Ceci devrait
tre possible, compte tenu de la marge de manuvre dont dispose la BEI la suite de la
rcente augmentation de son capital. A la fin 2013, la BEI avait un ratio de solvabilit,
cest--dire une proportion de fonds propres (58 MM.) par rapport au total des actifs
pondrs par les risques, qui slevait 26,1 %, soit un ratio largement suprieur celui
des meilleures banques commerciales.
2 Leffet de levier 1 15 parat fort lev, surtout si lon envisage de financer des
investissements plus novateurs mais avec une degr de risque plus lev. A mon avis, le
facteur de 15 nest atteignable qu deux conditions qui ne sont pas prcises dans le
texte actuel du Plan Juncker:
1) Le Fonds accorde une garantie totale sur le first loss;
2) Cette garantie est donne aux investisseurs privs et non la BEI; autrement dit,
comme cest le cas pour les project bonds , la BEI doit accepter de
subordonner le remboursement de son cofinancement celui procur par le
secteur priv.
Si une garantie de 6,7% (soit 1/15 du cot total de linvestissement) est donne aux
investisseurs privs, on peut penser quelle rendra linvestissement plus attractif.
Les experts du think tank Bruegel ont calcul que, si un projet a une probabilit
de dfaut de 10% et une perte attendue de 60% en cas de dfaut, la garantie est
quivalente une rduction de 75 points de base du taux de retour demand par
les investisseurs pour participer un projet risqu au lieu dinvestir dans des actifs
srs7. Ceci devrait avoir pour effet dviter un renchrissement inutile du cot des
financements accords par le secteur priv et donc une diminution de la rentabilit
financire des projets.

Certains observateurs estiment que la BEI attache trop dimportance au maintien de sa notation
AAA. Pourtant, une dgradation en AA ne serait pas sans danger:
- Les obligations BEI ne seraient plus considres comme High Quality Liquid Asset au sens
de de Ble III et ne rempliraient plus les conditions requises par les risk guidelines des
banques centrales. Or, les banques centrales du monde entier reprsentent la principale
catgorie dacheteurs dobligations BEI.
Un grand nombre de dtenteurs dobligations BEI (450 milliards dencours) doivent valuer
leur portefeuille marked to market. La dgradation de la note de la BEI entranerait une
diminution de la valeur de march de leur stock; ils seraient souvent obligs den vendre
une partie parce que des limites de leur gestion des risques seraient atteintes. Dans ces
conditions, la possibilit de leur vendre de nouvelles missions serait compromise.
La dimension du march des obligations AA nest pas connue. Il est possible que la BEI ne
soit pas en mesure dy placer 75 milliards par an.
De toute faon, une dgradation de la note de la BEI entranerait une augmentation de son
cot de financement (au moins 20 bp) et donc une augmentation du cot pour ses
emprunteurs.
Voir la dmonstration dans G. Claeys, A. Sapir et G.B. Wolff: Junckers investment plan: No risk
no return, Bruegel, 28 novembre 2014
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Mme si les deux conditions que jai mentionnes sont explicites et appliques, leffet de
levier annonc sur la capacit du secteur priv reste trs ambitieux.
3 Comment viter que les investisseurs privs que lon souhaite attirer ne privilgient les
investissements dans les pays o ils se sentent plus laise, o ils ont le sentiment de
courir moins de risques, o ils sattendent une plus grande stabilit? Ny a-t-il pas ds
lors un risque de trop forte concentration dans quelques pays? Cest un problme que la
BEI a dj rencontr avec la RSFF.
Certes le Plan Juncker refuse toute pr-allocation gographique. Nanmoins, il sagit
dun aspect auquel le comit de slection des projets ne pourra pas rester indiffrent.

7. Promouvoir la titrisation des crances de qualit des banques commerciales afin de

leur permettre de prter davantage long terme.
Nombre dinvestissements peuvent tre financs par les banques commerciales. Toutefois,
celles-ci atteignent vite les limites rsultant des rgles prudentielles, les ratios de capital
imposs aux banques tant fonds sur lide que le long terme est ncessairement risqu.
Il faut donc envisager des possibilits de titrisation de ces crances sous forme dactifs qui
pourraient tre acquis par des investisseurs institutionnels la recherche de produits
dexcellente qualit et de long terme. Bien entendu, il faudra prvoir, sans doute sous la
supervision de la BCE, une gnration fortement standardise de ces actifs. Il faudra aussi
revoir les rgles de CRD IV et de Solvency II qui pnalisent la dtention de produits titriss.
En effet, si un titre de trs bonne qualit nentrane quune faible contrainte en capital,
tel nest pas le cas dun titre de mme qualit mais rsultant dune titrisation, mme si
celle-ci a reu lestampille dune banque centrale. A qualit gale, cest--dire avec une
ventualit de dfaut de 0,40% sur une priode de plus de trois ans, sa dtention cote
huit fois plus cher en capital. Ceci na aucune autre justification que la mauvaise
rputation qui frappe la titrisation depuis le scandale des subprimes . Or, il est
parfaitement possible de prvoir normes et procdures garantissant la qualit des produits
titriss. La rgle devrait tre : qualit gale, charge en capital gale. Ceci me parat
tellement vident que je partage ltonnement de Jacques de Larosire: comment peuton expliquer que ce verrou rglementaire qui bloque aussi les tentatives de titrisation de
portefeuilles de prts aux PME nait pas encore t lev?

Philippe Maystadt.
Novembre 2014.

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