DSCG 2-Finance-Corrigés Du Manuel PDF

DS CG 2
Finance
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CORRIGS
DU MANUEL
Pascal BARNETO Georges GREGORIO

Agrg en sciences de gestion Agrg dconomie et de gestion
Docteur en sciences de gestion Docteur en sciences de gestion
Professeur des universits Matre de confrences lIAE de Pau
lIAE de Poitiers
Associ BEM
2e dition
Dunod, Paris, 2009
ISBN 978-2-10-054172-0
Sommaire
CHAPITRE 1 La valeur et le temps 1
tude de cas n 1 La notion de valeur en finance 1
CHAPITRE 2 La valeur et le risque 8
tude de cas n 2 Gestion de portefeuille chez J.H.Walter (partie 1) 8
CHAPITRE 3 La valeur et linformation 13
tude de cas n 3 Gestion de portefeuille chez J.HWalter (partie 2) 13
CHAPITRE 4 La valeur et les options 24
tude de cas n 4 La sensibilit des primes doptions :

les indicateurs grecs 24
CHAPITRE 5 Lanalyse financire des comptes consolids 27
tude de cas n 5 Financial Statements Analysis Salomon Partner 27
CHAPITRE 6 Les outils modernes du diagnostic 34
tude de cas n 6 Le suivi de la cration de valeur au sein

du groupe Carbone Lorraine 34
CHAPITRE 7 Lvaluation par les flux 41
tude de cas n 7 valuation du Groupe Panolat Partie 1 41
CHAPITRE 8 Lvaluation par approche comparative 45
tude de cas n 8 valuation du groupe Panolat Partie 2 45
CHAPITRE 9 Lvaluation travers les approches

patrimoniales et mixtes 47
tude de cas n 9 Les mthodes patrimoniales et mixtes dvaluation 47
V
CHAPITRE
Sommaire
CHAPITRE 10 Les projets dinvestissement 54
tude de cas n 10 Valorisation dune option de vente

par le modle binomial six priodes 54
CHAPITRE 11 Les modalits de financement 58
tude de cas n 11 Les dcisions dinvestissement et de financement

chez Socotec 58
CHAPITRE 12 Le choix dune structure de financement 66
tude de cas n 12 Thorie financire et dcisions dinvestissement

et de financement 66
CHAPITRE 13 La gestion de trsorerie de groupe 76
tude de cas n 13 La mise en place dune gestion de trsorerie

dans le groupe Celvert 76
CHAPITRE 14 La gestion des risques financiers 108
tude de cas n 14 La gestion des risques financiers

dans le Groupe Verilux 108
CHAPITRE 15 La politique de dividende 115
tude de cas n 15 La distribution de dividendes chez Arcelor 115
CHAPITRE 16 La gestion de la valeur de laction 124
tude de cas n 16 La politique de rachat dactions chez Arcelor 124
CHAPITRE 17 Les fusions et acquisitions 131
tude de cas n 17 Le LBO du groupe Panolat Partie 3 131
CHAPITRE 18 Les oprations sur les dettes et les crances 141
tude de cas n 18 Une opration de titrisation

au sein du groupe Renault-Nissan 141
CHAPITRE 19 thique et gouvernement dentreprise 147
tude de cas n 19 Le gouvernement dentreprise

dans le groupe Renault 147
VI
La valeur et le temps
1
CHAPITRE
TUDE DE CAS N 1
La notion de valeur en nance
Questions 1, 2 et 3
Quel sera le taux effectivement pratiqu par cet tablissement de crdit si linvestisseur
emprunte une somme quelconque pour la rembourser aprs un mois, un semestre, 18 mois
ou 5 ans ?
Perplexe, linvestisseur essaie de reprsenter graphiquement ces possibilits en reliant
le taux effectivement pratiqu en fonction du nombre dannes. partir de cette courbe
des taux, il pense que le montant des intrts dpasserait le montant de lendettement
initial au bout de 6 ans et environ deux mois. Conrmer ou inrmer ce rsultat.
Linvestisseur se demande comment calculer le taux annuel sil devait payer les intrts de
manire continue sur lanne. Pouvez-vous laider ? Cette solution est-elle vraisemblable ?
Conformment aux rappels indiqus dans le manuel de cours, le calcul du taux quivalent
pour des taux t et i sur des priodes m et n est :
n-
---
m n m
(1 + t) = (1 + i) (1 + t) = (1 + i)
Dans le cas prsent, on aura pour convertir en taux annuel, lgalit suivante :
1 n
( 1 + 12 % ) = ( 1 + r a ) avec ra, le taux dterminer et n, la priode indique par rapport
la priode annuelle m. Cette dernire prend la valeur rfrence de 1.
Ainsi, lgalit devient :
1
---
n
r a = 1,12 1.
Ainsi,
1/12
sur un mois : r a = 1,12 1 = 0,948 %
1/2
sur un semestre : r a = 1,12 1 = 5,83 %
linverse, pour une frquence suprieure la priode annuelle, on aura :
1,5
sur 18 mois : r a = 1,12 1 = 18,53 %
5
sur 5 ans : r a = 1,12 1 = 76,23 %
1
1 La valeur et le temps
CHAPITRE
En appelant y le taux annualis et x lquivalent en nombre dannes, on peut tracer la courbe

x
des taux qui aura pour fonction y = ( 1,12 ) 1.
La forme de la courbe sera :
6 7
Sur 6 et 7 ans, on a : r a = 1,12 1 = 97,38 % et r a = 1,12 1 = 121,06 %
Ce que lon peut dterminer en recourant aux logarithmes. Dans ce cas en effet :
x = ln 2/ln 1,12 = 6,116
Ce qui donne 6 ans et 43 jours environ.
Si les intrts taient pays de manire continue sur lanne, il faudrait alors utiliser lactuali-
sation continue, dont la formule utiliser est :
12 %
ra = e 1 = 12,749 % .
Comme indiqu dans le manuel de cours, la capitalisation continue nest pas une pratique
courante en affaires. Elle est surtout utilise dans certains calculs complexes tels le modle
dvaluation des options de Black & Scholes.
Question 4
Comment peut-il dterminer si ce placement est intressant pour lui ? Quels lments
pourraient lui donner une indication de la valeur de cette action ?
Intrt du placement
Le prix de laction rete la somme actualise (i.e. aujourdhui) des revenus quelle peut pro-
curer en termes de rendement (les dividendes obtenir) et de gain en capital. Lensemble de
ces revenus formant la rentabilit de laction pour lactionnaire. Ces concepts de rendement
et de rentabilit pour une action sont prsents dans le manuel.
Dbut 1 1 2 3
t
P0 D1 D2 D2 + P3
Lactualisation doit tenir compte tenu de ce niveau de rentabilit exig par linvestisseur en
fonction de la classe de risque laquelle appartient le titre. Ainsi, plus le risque peru est
important, plus le taux de rentabilit exig par lactionnaire sera lev.
2
La valeur et le temps 1
CHAPITRE
Calcul du prix de laction

Pour fonder son choix, linvestisseur va prendre pour rfrence le taux de placement sans ris-
que an dvaluer le prix de laction aujourdhui. Ce taux sans risque va correspondre en quel-
que sorte aux placements accessibles tout un chacun. Il va sagir dun taux que lon peut
qualier de taux par dfaut , cest--dire le gain minimum auquel un investisseur peut
prtendre.
Le prix P0 minimum sera la somme des revenus procurs par le titre actualise ce taux, soit :
2
1 ( 1 + 3,5 % ) 3
P 0 = 7,5 ------------------------------------------ + 132,5 ( 1 + 3,5 % ) = 133,75
3,5 %
Question 5
Calculer la Valeur Actuelle Nette (VAN). Quen penser ? Indiquer de quels paramtres
principaux cette notion dpend.
Calcul de la VAN
Conformment ce quindique le manuel de cours, une bonne dcision nancire est une
dcision qui cre de la valeur, cest--dire qui rapporte plus quelle ne cote .
Ce potentiel de cration de richesse de lactivit dune rme est mesur par la valeur actuelle
nette.
La VAN est ainsi la valeur aujourdhui des ux totaux percevoir compte tenu du taux de ren-
tabilit auquel linvestisseur prtend et compte tenu du niveau de risque quil accepte.
Les dirigeants qui agissent dans lintrt des actionnaires, cest--dire qui maximisent leur
richesse, naccepteront que les projets qui ont une valeur actuelle positive.
Sur la base des donnes indiques dans le texte, les ux nanciers seront :
Dbut 1 1 2 3
t
133,75 7,5 7,5 7,5 + 132,5
1 2 3
Do : VAN = 133,75 + 7,5 ( 1,035 ) + 7,5 ( 1,035 ) + ( 7,5 + 132,5 ) ( 1,035 ) = 0
Le rsultat est nul en raison de la dnition mme du prix de laction tel quil a t dni pr-
cdemment. Le prix de laction aujourdhui tant la somme des revenus attendus de ce titre
actualiss ralise au taux sans risque, il est bien vident que lactualisation des revenus ce
mme taux indique le mme rsultat.
Les paramtres de la VAN

Elle repose fondamentalement sur lactualisation. La notion dactualisation sappuie sur lide
que la valeur dun euro aujourdhui nest pas la mme que celle dun euro plus tard (en termes
dannes gnralement).
3
CHAPITRE
Thoriquement, la valeur de largent dpend :

de lination qui impacte le pouvoir dachat ;
du cot du temps, traduit par le taux dintrt, qui matrialise la possibilit de renoncer
une dpense immdiate contre la possibilit de dpenser plus ultrieurement.
Ce dernier comprend le cot du risque qui matrialise lincertitude de cet avantage possible.
Pratiquement, on utilise le taux sans risque pour reprendre le taux dination et le cot du
temps auquel on ajoute une prime de risque pour tenir compte des incertitudes lies aux anti-
cipations de revenus futurs (aversion ces incertitudes).
Question 6
Quel serait-il si linvestisseur exige une rentabilit de 7 % compte tenu du risque quil per-
oit comme tant plus lev ?
2
1 ( 1 + 7 % ) - + 132,5 ( 1 + 7 % ) 3 = 121,72
Le prix sera : P 0 = 7,5 -------------------------------------
7%
Le taux sans risque tait de 3,5 %. Si lon retient un taux de 7 %, cela revient ajouter une
prime de risque de 3,5 % supplmentaire pour tenir compte des incertitudes lies ces anti-
cipations de revenus futurs. Cette incertitude, ou ce supplment de risque, va entraner une
diminution du prix actuel de laction.
Questions 7 et 8
Souhaitant retenir ce taux de rentabilit de 7 %, il vous demande de raliser cette
dcomposition de la valeur de cette action en fonction du capital et des dividendes.
Il vous demande de raliser le mme travail avec un dividende annuel de 3 et de
15 . Que doit-on en conclure ?
Compte tenu de ces donnes, on peut calculer les lments suivants :
t1 t2 t3
Dividendes 7,52 3,91 15,91 7,52 3,91 15,91 7,52 3,91 15,91
Prix (1) 121,72 109,91 141,40 122,74 114,60 136,30 123,83 119,62 130,84
Rentabilit (2) 7% 7% 7% 7% 7% 7%
Plus-value (2) 0,84 % 4,27 % 3,61 % 0,89 % 4,38 % 4%
Rendement (2) 6,16 % 2,73 % 10,61 % 6,11 % 2,62 % 11 %
1. Les calculs se font avec les dividendes indiqus.
2. La rentabilit est gale la plus-value en capital + le rendement (gain fond sur les dividendes).
La rentabilit attendue est constamment gale 7 % mais peut tre dcompose entre
gain en capital et rendement. La plus value augmente alors que le rendement dcrot. Ceci
sexplique par le fait que le dividende est constant sur la priode alors que le prix de laction
augmente.
La mme tendance est observe mais la dcomposition entre plus-value et rendement est dif-
frente. Plus le dividende est faible, plus le rendement sera faible galement.
Si lon retient un dividende de 15, le rendement de laction devient suprieur la rentabilit
espre de 7 %. En consquence, le prix doit diminuer pour garder le niveau de rentabilit de
7 %.
4
CHAPITRE
Question 9
Calculer le prix de cette action en gardant le mme niveau de rentabilit exig, i.e. 7 %.
Il y a ici deux taux de croissance :
un de 15 % (g1) jusquen t5, cest--dire jusqu n t4 ;
2 % (g2) ensuite (sur un horizon illimit).
Lutilisation des suites gomtriques donne, pour un taux de rentabilit exig (i) et pour ces
deux taux de progression (compte tenu de leurs horizons respectifs), la relation suivante :
4
D1 1+g 4 D1 ( 1 + g1 )
1 --------------1- + ----------------------------
4
P 0 = ------------ - (1 + i)
i g1 1+i ( i g2 )
Soit,
4
1 + 15 % 4 10 ( 1 + 15 % )
P 0 = ---------------------------- 1 ---------------------- + -------------------------------------- ( 1 + 7 % )
10 4
7 % 15 % 1+7% (7 % 2 %)
= 41,78 + 266,86 = 308,64
Questions 10 et 11
Indiquer la spcicit des obligations et leur intrt par rapport aux actions.
Calculer la valeur de cette obligation.
Fondamentalement, les titres obligataires sont des titres de dette alors que les actions conf-
rent des droits de proprit sur lentit. Dans ce dernier cas, le porteur dactions peut partici-
per la gestion de lentit alors que dans le premier, ce sont des cranciers qui nont quun
droit sur les intrts quils doivent percevoir.
Concernant linvestissement, une obligation donne lieu ltablissement dun chancier pr-
cis de remboursement (intrt + capital) selon la formule choisie (annuit constante, amortis-
sement constant ou remboursement in ne). Une action donne lieu un dividende qui peut
uctuer en fonction des performances et de la politique de lentit. Lactionnaire est un cran-
cier rsiduel.
On retrouve dans ce cas la notion de taux dintrt compensatoire (risk-return trade-off) qui
permet de faire le lien entre niveau de risque accept et taux dintrt exig. Cette notion jus-
tie la hirarchie des taux dintrt prsente dans le manuel de cours. Ainsi, le couple rende-
ment/risque est gnralement plus lev pour laction.
Toutefois, comme pour une action, le prix dune obligation reprend la somme actualise (i.e.
aujourdhui) des revenus quelle peut procurer. Compte tenu du taux dintrt et en retenant
le rendement du march :
Dbut 1 1 2 3 4
P0 i1 i2 I3 I4 + 0
4
1 ( 1 + 3,5 % ) 4
Le prix sera : P 0 = ( 100 7 % ) ------------------------------------------ + 100 ( 1 + 3,5 % ) = 112,85
3,5 %
5
CHAPITRE
Questions 12 et 13
Rappeler lutilit de ces concepts. Calculer la duration de lobligation.
partir du rsultat prcdent, et si le taux dintrt augmente de 25 points de base
(i.e. 0,25 %), calculer la variation du prix de lobligation.
Utilit du concept
Les zro-coupons sont des obligations qui ne donnent droit qu un remboursement leur terme
(pas de coupons). Lexistence des zro-coupons donne la possibilit de rpliquer les obliga-
tions long terme. Comme le montre le manuel de cours, cette partition des obligations cou-
pon constant en plusieurs zro-coupons permet la construction de la courbe des taux dintrt.
Ainsi, on peut dcomposer cette obligation en 4 zro-coupons avec des chances correspon-
dantes. On aura donc ici, sur les 4 annes :
t1 t2 t3 t4
chance en annes 1 2 3 104
Valeur nominale 7 7 7 107
Valeur actualise 6,77 6,53 6,31 093,24
Soit une somme gale 112,85.

Intrt de la dmarche : principe de calcul du prix, de la duration et de la sensibilit des obli-
gations. Cela permet galement dtablir la courbe des taux dintrt.
Calcul de la duration
La duration indique lhorizon qui vise garantir le portefeuille contre la uctuation des taux
dintrt. Elle rsulte de la stratgie qui, pour un horizon donn, permet de compenser les per-
tes (ou les gains) en capital par les gains (ou les pertes) sur les rinvestissements des coupons
(manuel de cours chapitre 1, page 35). On obtient ainsi une relation entre le taux dintrt du
march et le prix de lobligation.
La duration va permettre de mesurer la sensibilit de lobligation la variation des taux dint-
rt. Son calcul correspond la moyenne des zro-coupons constituables pour une obligation,
pondre par leur poids.
T n Fn T Fn
On a : - -----------------
duration = ----------------- -
n = 1 ( 1 + r ) n = 1 ( 1 + r ) n
n
duration
et sensibilit = -----------------------
-
(1 + r)
Soit,
1 7 + --------------- 3 7- + ------------------
2 7- + --------------- 4 107- -------------
duration = -------------
7 7 - + --------------- 107 -
7 - + ---------------
+ ---------------
2 3 4 2 3 4
1,035 1,035 1,035 1,035 1,035 1,035 1,035 1,035
On trouve 411,75/112,85 = 3,648 ce qui correspond lchance moyenne pondre des ux
de trsorerie de cette obligation.
Elle est infrieure lchance de lobligation car il y a des ux (intrts) avant lchance.
6
CHAPITRE
Calcul de la variation des prix

Si le taux dintrt augmente de 0,25 %, limportance de la variation du prix de lobligation
sera donne par la relation :
P duration 3,64
------ ------------------------ r ------------------ 0,25 = 0,879 %
P (1 + r) ( 1,035 )
On aura donc 112,85 ( 1 0,879 % ) = 111,85.
Question 14
Quels sont les impacts des politiques menes sur le calcul du cot du capital ?
Comme le rappelle la Fiche 1, page 39 du manuel de cours, les ressources de nancement ont
un cot quivalent un placement sans risque auquel il convient dajouter une prime de risque.
Ces ressources sont constitues des capitaux propres (CP) et de la dette apporte par les
cranciers (D). Le calcul du cot du capital (CMPC) est donn par la relation suivante :
CP D
CMPC = C cp ---------------- + C d ----------------
CP + D CP + D
avec,
Ccp : le cot des capitaux propres ;
(CP + D) ou CE : les capitaux engags ou investis ;
Cd : le cot de la dette net dimpt.
Rappelons galement que ce cot du capital est un taux plancher puisque tout projet
dinvestissement confrant une rme un taux de rentabilit infrieur contribue dtruire de
la valeur au sein de la rme. Et cette destruction sera supporte in ne par lactionnaire.
Dans le cas de la socit Lafarge, la politique nancire est fonde sur la gestion de lendet-
tement plusieurs niveaux :
en termes de volume : Lafarge xe un niveau souhait qui correspond un taux dendettement
cible. Cela se traduit par une comparaison avec le montant des fonds propres pour grer le niveau
dendettement (taux dendettement) et par la capacit de la rme rembourser les emprunts
(comparaison entre lendettement net et les ux de trsorerie ncessaires au remboursement) ;
en termes de exibilit : il sagit de maintenir un niveau minimum de liquidits pour faire
face tout ala ;
en termes de structure : Lafarge arbitre entre les diffrentes possibilits (taux xe, taux
variable) an de grer les risques de taux.
Cette apprhension de lendettement permet ainsi dy recourir sans hsitation tout en limitant
les inconvnients, sachant que lobjectif est clairement indiqu : minimiser le cot du capital.
Cette minimisation est ralise en raison du cot moins important de lendettement en tant
que source de nancement par rapport au cot des fonds propres. Ainsi, en augmentant le
poids de la dette dans la structure de nancement, Lafarge diminue le cot global, savoir le
cot moyen pondr du capital.
Le danger est daboutir une situation de surendettement dommageable pour une rme. En
effet, au-del dun certain niveau, le cot de lendettement va augmenter en raison du risque
plus important pris par les cranciers. Risque qui peut aller jusqu la faillite. Cest pourquoi
Lafarge limite le taux dendettement un niveau qui lui semble tre bon.
Ces dveloppements ont donn lieu un dbat thorique important quant la structure opti-
male de la rme.
7
La valeur et le risque
2
CHAPITRE
TUDE DE CAS N 2
Gestion de portefeuille chez J.H. Walter (partie 1)

Question 1
Expliquer lorganisation dEuronext. quoi correspond le SRD ?
Euronext a t le 22 septembre 2000 partir de la fusion des bourses de Paris, Bruxelles et
Amsterdam. Par la suite, la bourse de Lisbonne a rejoint lalliance de ces bourses europen-
nes. Euronext a domicili sa socit mre (holding cote dnomme Euronext NV) aux Pays-
Bas. En 2003, Euronext a acquis le march londonien des produits drivs, le LIFFE (London
International Financial Futures Exchange) et a transfr depuis sur Londres la totalit de ses
diffrents marchs drivs organiss (options, futures, swaps). Dbut 2007, Euronext a
fusionn avec le march amricain le plus clbre, le NYSE (New York Stock Exchange appel
communment Wall Street) pour sappeler NYSE-EURONEXT.
Lorganisation dEuronext est la suivante :
les bourses de chaque pays membre sont dsormais des portails daccs un march uni
pour les metteurs, les intermdiaires et les investisseurs ;
il y a une plate-forme unique de ngociation depuis le 29/10/01 : NSC pour les produits
comptant, LIFFE CONNECT pour les drivs (n 2003) ;
une seule chambre de compensation existe : il sagit dun systme de rglement/livraison et
dune plate-forme unique de compensation depuis le 24/10/02, dnomme Clearnet 21.
Les principales missions dEuonext sont les suivantes :
Euronext tablit les rgles de march qui sont communes lensemble des acteurs mais qui
sont soumises lapprobation des rgulateurs de chacun des pays (AMF pour Paris, FSA
pour Londres, CNMV pour Lisbonne, CBF pour Bruxelles et AFM pour Amsterdam) ;
Euronext prononce ladmission des valeurs et des instruments nanciers sur le march ;
Euronext dcide de ladhsion de ses membres ;
Euronext gre les systmes informatiques de cotation ;
Euronext assure la publicit des ngociations et la diffusion des cours ;
Euronext enregistre les ngociations entre les membres du march.
8
La valeur et le risque 2
CHAPITRE
Le SRD (Systme de Rglement Diffr) a t mis en place Paris avec lavnement dEuro-
next suite labandon du systme RM (Rglement Mensuel) qui prvalait jusqualors et qui
faisait de Paris une exception en matire de transaction dordres de bourse.
Ce systme permet un investisseur de passer un ordre dachat de titres au jour J son inter-
mdiaire mais de ne payer et dtre livr des titres que le dernier jour de Bourse du mois. En
ralit, le ngociateur paie le vendeur J+3 et les titres lui sont livrs. Par la suite, linvestis-
seur peut passer un ordre de vente sur les titres acquis durant la mme priode et proter de
cette diffrence entre les prix dachat et de vente. En ralit, le ngociateur doit trouver les
titres pour les livrer lacheteur en J+3. Le systme de rglement/livraison ne soldera que la
diffrence. Ce qui change par rapport au RM :
la liquidation intervient 5 jours de Bourse avant la n du mois calendaire ;
la demande de report peut tre effectue jusquau 5e jour de bourse avant la n du mois
calendaire ;
le service est dsormais payant et donne lieu une commission incluse dans la tarication
perue de lintermdiaire.
Pour tre ligible au SRD, un titre doit appartenir lindice SBF 120 et avoir au moins un mil-
liard deuros de capitalisation.
Question 2
Rappeler brivement ce quest le PER ? quoi sert-il ? Quelles sont les critiques quon
peut mettre son sujet ?
Le PER (Price Earning Ratio) est la fois un indicateur de march et un indicateur comptable
qui permet dvaluer le cours dun titre linstant t mais aussi de manire prvisionnelle.
PER = Cours de laction/Bnce par Action
Il permet de voir combien dannes de bnces vous achetez lorsque vous rglez le prix de
laction. Par exemple, un PER anticip de 9 pour Peugeot signie que le cours de laction
devrait contenir 9 annes de bnce. Comme il baisse par rapport aux annes antrieures,
un signal ngatif est envoy au march sur lvolution de la performance boursire de Peu-
geot. Mais, pris de manire isole, cet indicateur peu dintrt. Il sert par contre de rfrence
lorsque vous souhaitez faire des comparaisons de titres dans un secteur dactivit donn an
de comparer les socits entre elles (il faudrait avoir le PER de Renault, de Volkswagen, de
BMW, etc.). En outre, un PER trop lev peut signier que le titre a t surachet et que le
potentiel dvolution de laction reste limit. Si le PER est faible, cela peut traduire le fait que
le titre se trouve un cours intressant.
De nombreuses critiques sont souvent avances sur le calcul du PER :
le fait de mixer une donne boursire et une donne comptable. Dun rfrentiel comptable
lautre (cas des IFRS, du PCG ou des US GAAP), une socit cote peut avoir un rsultat
net bien diffrent (par exemple, les principales socits du CAC 40 prsentes aux tats-Unis
produisent des rapprochements comptables qui font apparatre des diffrences systmati-
ques entre un rsultat IFRS et un rsultat US GAAP). Par ailleurs, la Bourse volue par
cycles : lenvironnement macro-conomique inuence avant tout le cours dune action (ten-
sions gopolitiques, attentats, krachs, sous-valuation dune devise, etc.) ;
le PER est un indicateur statique (donnes passes). Utilis dans une forme prvisionnelle,
il reste sujet discussion sur les projections nancires de lentreprise que lon peut tre
amen faire.
9
2 La valeur et le risque
CHAPITRE
Question 3
Calculer, partir de lannexe 1, la rentabilit du titre Peugeot et la rentabilit du march
au cours des 20 dernires semaines ? Quel est le risque total du titre Peugeot ?
Rentabilit Rentabilit
du titre de lindice
Semaine
Peugeot du march
Ra Rm R a2 R m2 RaRm
2 0,010633 0,002180 0,000113 0,000005 0,000023
3 0,020272 0,013508 0,000411 0,000182 0,000274
4 0,055835 0,018032 0,003118 0,000325 0,001007
5 0,082845 0,022954 0,006863 0,000527 0,001902
6 0,027798 0,023415 0,000773 0,000548 0,000651
7 0,082575 0,027073 0,006819 0,000733 0,002236
8 0,009065 0,007797 0,000082 0,000061 0,000071
9 0,069389 0,033676 0,004815 0,001134 0,002337
10 0,035886 0,000905 0,001288 0,000001 0,000032
11 0,004028 0,001812 0,000016 0,000003 0,000007
12 0,008493 0,000542 0,000072 0,000000 0,000005
13 0,057951 0,007952 0,003358 0,000063 0,000461
14 0,035444 0,018400 0,001256 0,000339 0,000652
15 0,013912 0,006682 0,000194 0,000045 0,000093
16 0,073660 0,023230 0,005426 0,000540 0,001711
17 0,024946 0,035863 0,000622 0,001286 0,000895
18 0,054567 0,035043 0,002978 0,001228 0,001912
19 0,053829 0,019293 0,002898 0,000372 0,001038
20 0,008094 0,031175 0,000066 0,000972 0,000252
Somme 0,394153 0,100813 0,041166 0,008364 0,013207
Moyenne 0,020745 0,005306

Variane 0,020315 0,005278
cart type 0,142529 0,072648
Cov (RaRm) 0,000585
Cov (RaRm)/Var (Rm) 0,11084379

Risque Var (Ra) 2 Var (Rm) 0,02024968
Spcifique
10
La valeur et le risque 2
CHAPITRE
Le risque total est mesur par lcart-type de la rentabilit du titre. Il est de 14,25 % dans le
cas prsent alors que la rentabilit moyenne ressort 2,07 %.
Question 4
Rappeler les notions de frontire efciente, de portefeuille efcient et de droite de mar-
ch des capitaux. Calculer le relatif laction Peugeot. Quen pensez-vous ?
Chaque couple possible dactifs peut tre reprsent dans un graphique risque/rendement.
Pour chaque rendement, il existe un portefeuille qui minimise le risque. linverse, pour cha-
que niveau de risque, on peut trouver un portefeuille maximisant le rendement attendu.
Lensemble de ces portefeuilles est appel frontire efciente ou frontire de H. Markowitz.
Cette frontire est convexe par construction : le risque naugmente pas linairement en fonction
des poids des actifs dans le portefeuille. La rgion au-dessus de la frontire ne peut tre atteinte
en dtenant seulement des actifs risqus. Un tel portefeuille est impossible construire. Les
points sous la frontire sont dits sous-optimaux, et nintresseront pas un investisseur rationnel.
Le choix du portefeuille par individu, par investisseur se fait sur la droite (RF,M). Cette droite est
la droite du march des capitaux ou CML (capital market line). Normalement, chaque point
reprsente un portefeuille. Son intrt est quelle permet de visualiser lensemble des porte-
feuilles efcients disponibles qui regroupent simultanment des actifs risqus et des actifs
sans risque. La proportion de lun et de lautre dpend de laversion au risque de linvestisseur.
E(Rp)
A
M
E(RF)
(RF)
Tous les portefeuilles qui se trouvent sur cette droite sont plus intressants que ceux situs sur
la frontire parce que plus rentables pour un mme risque. En consquence, les investisseurs,
sils sont rationnels, choisissent uniquement les portefeuilles de la droite (RF,M).
Le portefeuille M est le point de tangence entre la droite (RF,M) et la frontire efciente. Cest
un portefeuille particulier : cest le portefeuille efcient. Tout investisseur constitue son por-
tefeuille nal par combinaison du portefeuille M et de lactif sans risque.
La dcision de linvestisseur se fera selon son degr daversion au risque :
au point M, tout le capital est plac dans le portefeuille M ;
au point A, une partie est place dans le portefeuille M ;
au point RF, tout le capital est plac dans lactif sans risque ;
au point B, on contracte un emprunt au taux sans risque et on place cette somme dans le
portefeuille M.
11
2 La valeur et le risque
CHAPITRE
Lobservation de lvolution du march montre que certains titres sont plutt insensibles
cette volution, alors que dautres ragissent avec une amplitude plus ou moins forte.
COV ( R i , R M )
Sachant que pour le titre i, on a : i = ------------------------------- , il est alors possible dindiquer que :
VAR ( R M )
si = 1, les variations du cours du titre suivent celles de lindice de march ;
si = 0 , les variations du cours du titre sont indpendantes par rapport celles de lindice
de march ;
si > 1, les variations du cours du titre sont plus importantes que celles de lindice de
march ;
si < 1, les variations du cours du titre sont moins importantes que celles de lindice de
march.
Dans le cadre de laction Peugeot, on a un de 0,11 (voir tableau ci-dessus) ce qui sous-
entend que lvolution du cours de laction est presque insensible lvolution de lindice du
march.
Question 5
Dcomposer le risque total du titre Peugeot en risque spcique et en risque systmatique.
Le risque total est mesur par lcart-type de la rentabilit. Il est dcomposable en un risque
systmatique et un risque spcique.
2 2 2 2
ra = sm + e
Risque total = risque systmatique + risque spcique
2 2 2 2
Risque spcique : e = ra sm
2 2
e = 0,142529 0,11084379 0,072648 = 0,02024968
12
La valeur
3
CHAPITRE
et linformation
TUDE DE CAS N 3
Gestion de portefeuille chez J. H Walter (partie 2)
Question 1
Dnir lhypothse defcience des marchs. Quelles sont les trois formes defcience pro-
poses par Fama ?
Sur un march nancier, des transactions sont ralises de manire continue par les interve-
nants. Les cours uctuent uniquement parce quil existe des nouvelles informations incon-
nues jusqu linstant t qui amnent les investisseurs rviser leurs anticipations et donc
leur comportement dachat et de vente. Il nest pas ncessaire que linformation soit certaine
linstant t, il faut quelle soit anticipe. Par consquent, cest linformation non anticipe
linformation nouvelle qui peut provoquer des mouvements de hausse ou de baisse dans les
cours que personne ne peut prvoir : ces variations sont alatoires.
Un march est quali defcient, si les prix ou les cours des titres expriment le mieux possible
toute linformation connue des acteurs un instant donn et rete le plus parfaitement pos-
sible les caractristiques des titres cots : leur rendement, leur risque, leur liquidit, leurs con-
traintes scales, etc. Le degr defcience est dautant plus fort que, si une information
nouvelle fait dvier les cours de leur vraie valeur fondamentale, le march ragira rapidement
et fera converger les cours vers leur prix dquilibre.
Beaucoup de chercheurs thoriciens amricains de renom (prix Nobel dconomie pour cer-
tains dentre eux) se sont penchs sur cette question de lefcience des marchs nanciers. On
peut citer Markowitz et Scharpe au sujet de la thorie du portefeuille, Tobin au niveau de la
rgulation des changes, Williamson, Miller, Jensen, Mandelbrot, Stiglitz, etc. Mais il revient
E. Fama davoir propos une dclinaison de lhypothse defcience sous trois formes :
la forme faible : le prix des actions rete totalement toute linformation contenue dans
les mouvements des prix passs. Si ce niveau prdomine, il ny a pas dintrt prdire
les mouvements de prix futurs en analysant les tendances des mouvements de prix
passs ;
la forme semi forte : le prix des actions rete non seulement toute linformation contenue
dans les mouvements de prix passs mais aussi toute linformation publique disponible. En
dautres termes, il ny a pas de bnces dans lanalyse de linformation existante telle
13
3 La valeur et linformation
CHAPITRE
quelle est contenue dans la publication des comptes, lannonce des dividendes et des pro-
ts, le salaire des nouveaux dirigeants etc., aprs que linformation ait t rvle ;
la forme forte : le prix des actions rete toute linformation pertinente, mme celle dte-
nue condentiellement. Le prix sur le march rete la valeur vraie , ou intrinsque base
sur les futurs ux de trsorerie attendus. Les implications dun tel niveau defcience sont
claires : personne ne peut battre durablement le march et obtenir des prots anormaux.
Question 2
Pourquoi cette hypothse est conteste aujourdhui ? Quelles sont les anomalies dtec-
tes sur les marchs nanciers ? Quels sont les principaux apports de la nance compor-
tementale la thorie moderne du portefeuille ?
Le dogme de lhypothse defcience est remis en cause en raison du dveloppement de la
thorie nancire et de la nance comportementale. Deux constats majeurs :
les individus sont irrationnels ce qui entrane certaines traces inefciences ;
il existerait des opportunits darbitrage sur les marchs qui ne sont pas exploites.
Certaines anomalies de fonctionnement ont t dceles sur les marchs comme :
leffet week-end et/ou leffet janvier ;
la composition des indices ;
les biais lors des introductions en Bourse ;
les mcanismes de cotation (march dirig par les ordres ou par les prix) ;
lexistence de mmoire dans les cours boursiers ;
etc.
Kahneman, (et Tversky) et Smith sont deux chercheurs amricains lorigine de ce quil est
convenu dappeler aujourdhui la nance comportementale (prix Nobel en 2002, grce des
travaux menes en conomie psychologique et exprimentale). Sur les marchs, il existerait
tout un ensemble de biais de comportements qui font que :
les investisseurs nont pas toutes les informations pour maximiser leurs dcisions ;
les investisseurs en modiant de manire continue leurs ordres de prfrence, sont victimes
de lillusion nancire ;
les investisseurs sont en situation dexcs de conance sur leurs portefeuilles (problme
dvaluation) et sont trop conservateurs ;
les investisseurs ont du mal changer leurs opinions sous leffet de nouvelles informations ;
les rumeurs, les bruits et les sentiments des investisseurs se propagent trs rapidement (les
technologies de linformation ont acclr ces phnomnes) sur les marchs, entranant des
ractions successives en chane.
Question 3
Prsenter le MEDAF (Modle dquilibre des actifs nanciers), ses proprits et ses limites.
Le MEDAF ou CAPM (Capital Asset Pricing Model) a t dvelopp par Sharpe en 1964 (prix
Nobel en 1990). Il sagit dun modle qui permet de spcier la relation qui existe ex ante sur
le march et lquilibre entre le risque et la rentabilit dun titre.
E ( Ri ) = RF + [ E ( RM ) RF ] i
14
La valeur et linformation 3
CHAPITRE
avec,
E ( R i ) , la rentabilit espre du titre i ;
E ( R m ) , la rentabilit espre du march ;
R F, le taux de placement sans risque ;
[ E ( R M ) R F ] reprsente la prime de risque de march ;
[ E ( R M ) R F ] i reprsente la prime de risque global du titre i.
i = COV ( R i , R M ) VAR ( R M )
lquilibre, la rentabilit espre dun titre est gale au taux sans risque, plus une prime qui
est proportionnelle au risque systmatique du titre.
On rappelle que le risque systmatique appel galement risque de march ou risque non
spcique ou risque non diversiable correspond au risque que linvestisseur ne peut limi-
ner, mme en diversiant son portefeuille. Lautre composante du risque, le risque spcique
(ou diversiable ou non systmatique) peut tre limin par la diversication car il ne concerne
que des lments propres au titre ou lentreprise. Il tend donc vers zro.
Le modle peut tre appliqu :
sur un titre i ;
sur un portefeuille P compos dune multitude de titres.
Comme tout modle conomique, le MEDAF repose sur des hypothses de dpart. Par cons-
quent, plusieurs limites peuvent tre avances :
le modle repose des hypothses trop simples ou trop restrictives comme :
la possibilit dinvestir et demprunter au taux sans risque ;
lexistence dactifs uniquement nanciers ;
il ny a pas de cots de transaction ;
toute linformation disponible est prsente sur le march ;
etc.
critique de R. Roll : il est difcile, voire impossible, de dterminer le portefeuille de march

cest--dire celui qui contient tous les actifs risqus (actions, obligations, matires premires,
immobilier, capital humain, etc.). Lindice de march nest quune approximation du porte-
feuille de march ;
il existerait plusieurs Btas pour chaque titre, chacun rendant compte de la sensibilit un
facteur macroconomique donn.
Avec lavnement de la nance comportementale, de nombreux auteurs ont voulu rejeter le
dans sa formulation actuelle ou introduire des facteurs de risques supplmentaires (modle
de Fama et French par exemple).
Question 3 (suite)
partir des informations prsentes en annexe 1, reconstituer la matrice des covariances
du portefeuille et calculer le de chacun des titres qui compose le portefeuille de
Monsieur Dutron.
La rentabilit du portefeuille correspond la moyenne pondre des rentabilits espres des
titres, soit :
E ( RP ) = x1 E ( R1 ) + + xn E ( Rn )
15
CHAPITRE
avec,
xi reprsentant la proportion du titre i et xi = 1
La rentabilit moyenne du portefeuille est la suivante :
E ( R P ) = 0,3656 0,01415 + 0,2092 0,01651 + 0,0789 0,04575 + 0,2111
0,01345 + 0,1352 0,02230 = 0,01201
E ( R P ) = 1,206 %
Sur la priode tudie, la rentabilit moyenne du portefeuille est de 1,206 %.
Concernant la variance du portefeuille, on a :
n n n
2
VAR ( P ) = x i VAR ( R i ) + x i x j COV ( Ri , R j )
i=1 i=1 j=1
avec, i j .
Plus le portefeuille est constitu de titres diffrents, plus on diminue le risque global annulant
le terme relatif la variance moyenne. Pour annuler totalement le risque du portefeuille, il
faudrait que la covariance soit nulle, ce qui est impossible puisque sur le march nancier, les
valeurs ne uctuent pas de faon totalement indpendante. Dans le cas prsent (cinq titres
dont certains appartiennent au mme secteur dactivit), le portefeuille nest pas dune part,
sufsamment diversi (il faudrait entre 15 et 20 lignes) et dautre part, les titres ne sont pas
indpendants entre eux.
Rappel de la dnition :
COV ( R i , R j ) = ij i j
avec, ij le coefcient de corrlation
i et j , lcart type de la rentabilit du titre i et du titre j
Le coefcient de corrlation est donc le suivant :
ij = COV ( R i , R j ) i j
partir de la matrice des corrlations, il nous faut reconstituer la matrice des covariances.
(AGF, AXA) = Cov (AGF, AXA) /AGF AXA,
cest--dire,
Cov (AGF, AXA) = (AGF,AXA) AGF AXA
Puis pour lensemble du portefeuille, nous avons :
Cov (AGF, Dexia) = r (AGF, Dexia) AGF Dexia
Cov (AGF, Danone) = r (AGF, Danone) AGF Danone
Cov (AGF, EDF) = r (AGF, EDF) AGF EDF
Cov (AXA, Dexia) = r (AXA, Dexia) AXA Dexia
Cov (AXA, Danone) = r (AXA, Danone) AXA Danone
Cov (AXA, EDF) = r (AXA, EDF) AXA EDF
Cov (Dexia, Danone) = r (Dexia, Danone) Dexia Danone
Cov (Dexia, EDF) = r (Dexia, EDF) Dexia EDF
Cov (Danone, EDF) = r (Danone, EDF) Danone EDF
Selon lapplication numrique, nous obtenons :
Cov (AGF, AXA) = r (AGF, AXA) AGF AXA = 0,82536 0,02328 0,02487 = 0,00048
et ainsi de suite.
16
CHAPITRE
MATRICE DES COVARIANCES
AGF AXA DEXIA DANONE EDF MARCHE

AGF 0,00054 0,00048 0,00048 0,00031 0,00010 0,00048
AXA 0,00048 0,00062 0,00067 0,00030 0,00015 0,00048
DEXIA 0,00048 0,00067 0,00233 0,00034 0,00037 0,00058
DANONE 0,00031 0,00030 0,00034 0,00050 0,00009 0,00028
EDF 0,00010 0,00015 0,00037 0,00009 0,00203 0,00002
MARCHE 0,00048 0,00048 0,00058 0,00028 0,00002 0,00050
partir des covariances, il est possible de reconstituer le coefcient bta pour chaque valeur.
AGF AXA DEXIA DANONE SUEZ

i = COV (Ri,Rm)/VAR (Rm) 0,9610 0,9734 1,1589 0,5565 0,0480
Le titre Dexia amplie les mouvements du march avec un = 1,1589. En revanche, AGF et
AXA (deux socits appartenant au mme secteur dactivit) voluent en moyenne comme le
march. SUEZ est un titre peu affect par les variations du march. Inversement, Danone vo-
lue de manire oppose au march.
Question 4
Calculer le risque total du portefeuille, le risque systmatique et le risque non systmati-
que du portefeuille de Monsieur Dutron partir des titres qui le composent. Que pensez-
vous de son portefeuille ?
La variance du portefeuille appele risque total du portefeuille doit tenir compte du poids
de chaque covariance. On a alors :
n n n
2
VAR ( P ) = x i VAR ( Ri ) + x i x j COV ( Ri , R j )
i=1 i=1 j=1
avec, i j .
Plus le portefeuille est constitu de titres diffrents, plus on diminue le risque global annulant
le terme relatif la variance moyenne. Pour annuler totalement le risque du portefeuille, il
faudrait que la covariance soit nulle, ce qui est impossible puisque sur le march nancier, les
valeurs ne uctuent pas de faon totalement indpendante. Dans le cas prsent (cinq titres
dont certains appartiennent au mme secteur dactivit), le portefeuille nest pas dune part,
sufsamment diversi (il faudrait entre 15 et 20 lignes) et dautre part, les titres ne sont pas
indpendants entre eux.
Var (P) = 0,36562 0,00054 + 0,20922 0,00062 + 0,07892 0,00233 + 0,21112
0,00050 + 0,13522 0,00203 + 2 0,3656 0,2092 0,00048 + 2 0,3656 0,0789
0,00048 + 2 0,3656 0,2111 0,00031 + + 2 0,2111 0,1352 0,0009
= 0,000211
Var (P) = 0,000211
p = 1,45 %
17
CHAPITRE
Nous pouvons retrouver ce calcul par une explication entre risque systmatique et risque non
systmatique.
Au niveau de chaque titre, nous avons :
Risque total = Risqu li au march (Rsp, i) + Risque spcique au titre (Rnsp, i)
AGF AXA DEXIA DANONE SUEZ

2 m2 (Rs)2 0,00046 0,00047 0,00067 0,00015 0,00000
risque li au march
Risque total = Variance 0,00054 0,00062 0,00233 0,00050 0,00203
Risque total Rs (Rns )2 0,00008 0,00015 0,00166 0,00035 0,00203
risque du titre
Au niveau du portefeuille, cest la mme chose :

Risque total = Risqu li au march (Rsp) + Risque propre au portefeuille (Rnsp)
Variance totale du portefeuille = (Rsp)2 + (Rnsp)2
Avec, Rs : risque systmatique et Rns : risque non systmatique
Rs2 = Bp2 (m)2
= (0,535379)2 (0,02230)2 = 0,000143
Le coefcient p dun portefeuille correspond la moyenne pondre du coefcient des
titres du portefeuille.
n
p = xi i
i=&
p = 0,3656 0,9610 + 0,2092 0,9734 + + 0,1352 0,0480 = 0,535379
Ce Bta dsigne un portefeuille plutt dfensif qui signie que si lindice progresse de + 1 %,
alors le portefeuille progressa deux fois moins vite, aux environs de + 0,53 %.
2 2 2
( R nsp ) = x i nsp, i
= 0,36562 0,00008 + 0,20922 0,00015 + + 0,13522 0,00203 = 0,000081
Risque total du portefeuille = (Rsp)2 + (Rnsp)2 = 0,000143 + 0,000081 = 0,000223
cart-type du portefeuille = 0,14936
soit p = 1,49 %
(la diffrence avec 1,45 % provient des arrondis)
Nous pouvons comparer ce rsultat la moyenne des cart-types des cinq titres :
0,3656 0,02328 + 0,2092 0,02487 + + 0,1352 0,04510 = 0,02835 = 2,83 %
En constituant son portefeuille, Monsieur Dutron a rduit son risque total de la moiti. Mais
le titre Danone pnalise fortement son portefeuille car sa rentabilit est ngative sur la
priode. Mais surtout avec un coefcient de sensibilit inverse et si M. Dutron anticipe une
hausse globale du march, alors le titre ne fera quacclrer laspect pnalisant. Nous lui
recommandons de le cder et de choisir un autre style de gestion.
18
CHAPITRE
Question 5
Quels sont les types de gestion que vous pouvez prconiser Monsieur Dutron ? En quoi
lanalyse technique peut vous aider ?
Votre tablissement nancier peut proposer Monsieur Dutron plusieurs catgories de style
de gestion de portefeuille.
Tout dabord, vous pouvez lui proposer une gestion quantitative. Cela consiste ne choisir des
valeurs uniquement selon des critres tablis sur des modles mathmatiques, qui ont t pro-
gramms pour lessentiel. Aucune initiative nest laisse au grant et/ou linvestisseur : tout
le processus de dcision est automatis jusqu laboration et la constitution des porte-
feuilles. La croyance dans les indicateurs fondamentaux des entreprises (Bnce par action,
dividende, ratios nanciers, etc.) est trs forte.
Ensuite, vous pouvez lui proposer une gestion dite indicielle. Elle consiste obtenir au moins
le taux de rentabilit propos par le march. Ce taux repose sur lhypothse que les actifs
nanciers suivent une loi de distribution normale, ce qui signie que dans lindice, la contri-
bution de chaque action la performance globale nest pas signicativement diffrente de la
contribution moyenne (lindice est considr comme le titre moyen). Il y a deux conditions
implicites pour valider ce mode de gestion : limpratif de diversication et le recours la
notion defcience. Cest une gestion qualie de passive car elle a en moyenne une perfor-
mance cale sur celle des indices (CAC 40, DJ Stoxx, etc.). En ralit certains lments comme
les frais de gestion ou la raction des grants faussent la performance nette des fonds indiciels.
De mme, la gestion sectorielle consiste investir dans des valeurs dun secteur dactivit par-
ticulier (automobile, sant, immobilier, etc.) ou sur plusieurs secteurs en surpondrant ou
sous-pondrant certains dentre eux en fonction dvnements macro-conomiques. Cette
technique a pris le dessus sur la gestion gographique (zone Euro, zone Asie, etc.) car les
grants raisonnent plutt lchelle mondiale.
Enn, la gestion active (ou ractive) sous-entend que lon peut a priori battre le march, cest-
-dire avoir de meilleurs rsultats que ceux atteints par une gestion passive (taux de rentabi-
lit suprieur celui du march). Plusieurs techniques peuvent tre utilises :
le market timing. Cette technique consiste anticiper au plus vite la situation ultrieure du
march (matrise du temps) et slectionner en consquence soit des titres qualis doffen-
sifs en cas de hausse, soit des titres considrs comme dfensifs en cas de baisse. Ainsi, si le
march est anticip la baisse, linvestisseur vend partiellement son portefeuille et investit
partiellement son portefeuille dans des placements de court terme. Dans ce cas le taux de
rentabilit du portefeuille reste toujours positif puisquil comprend des placements scuritai-
res pendant une partie du temps. Cette mthode fait souvent appel lintuition du grant ;
le stock picking. Il sagit de choisir des titres au cas par cas en fonction dlments dappr-
ciation propres au grant qui portent sur les caractristiques dun titre ou dun dirigeant.
Cest en quelque sorte de la gestion sur-mesure ;
la gestion growth (gestion des valeurs de croissance). Cest une technique qui privilgie les
valeurs fort potentiel de croissance, au dtriment de celles qui ralisent des bnces et
qui distribuent des dividendes. Elle consiste sorienter plutt sur des valeurs technologi-
ques, tlcoms, Internet, etc. ;
la gestion value (gestion de rendement ou valeur). Cette mthode consiste, linverse de la
prcdente, identier les entreprises qui versent de gnreux dividendes ou qui sont en
retard par rapport aux ratios nanciers de leur secteur.
19
CHAPITRE
Aujourdhui, on fait souvent rfrence la gestion alternative. En ralit, elle regroupe, un

ensemble de mthodes dont le but est dobtenir une performance absolue. Elle sappuie sur
diffrents instruments nanciers permettant dalterner des positions acheteuses ou vendeuses
sur diffrents marchs (actions, obligations, matires premires, etc.). Cest une technique
visant tirer prot des incohrences existant un moment donn sur le cours dun mme titre
entre diffrents marchs ou sur les cours de titres quivalents. Elle est de plus en plus prise
et utilise travers des fonds spcialiss (cas des hedge funds) ou des fonds de fonds qui asso-
cient diffrents grants et styles de gestion.
Last but note least, la gestion thique apparat comme une des dernires nouveauts en
matire de gestion de portefeuille. Elle consiste investir uniquement dans des titres qui res-
pectent certains critres moraux, environnementaux ou socialement responsables. ce jour,
les performances et les encours grs ne sont pas encore au rendez-vous.
Comme cela est mentionn dans la question, vous pouvez proposer par ailleurs Mon-
sieur Dutron quil sinitie lanalyse technique. Cette dernire soppose lanalyse fonda-
mentale (mthode quantitative). Elle repose avant sur lanalyse graphique (analyse
chartiste) des prix de transaction passs et des volumes de transaction passs. Lhypo-
thse de dpart est de formuler que le pass se rpte, permettant alors de dtecter des
signaux dachat et de vente dans les graphiques pour prendre des positions. En fait, si
tous les oprateurs utilisent les mmes signaux, le march fonctionne sur des anticipa-
tions dites auto-ralisatrices. Trs utilise par les professionnels sur tous les marchs sans
critres de distinction (vous utilisez les mmes rgles pour acheter du cacao ou une action
lOral par exemple), cette technique sest complexie au cours de ces dernires annes
(apparition des RSI, des MMA, etc.), ncessitant en ralit de combiner toute une pano-
plie de techniques.
Question 6
Rappeler ce quest un FCP ? partir des mesures de performance classiques (indices de
Treynor, de Sharpe et de Jensen), quels fonds recommandez-vous lachat Monsieur
Dutron ?
Apparus dans les annes cinquante aux tats-Unis mais crs le 13 juillet 1979 en France, les
fonds communs de placement sont des coproprits de valeurs mobilires qui nont pas de
personnalit morale (ils disposent nanmoins dun nom et dun patrimoine propre). Le FCP est
cr linitiative dune socit de gestion de portefeuille qui assure la gestion du fonds (elle
exerce les droits de vote attachs aux actions composant le fonds, elle effectue les oprations
de franchissement de seuils et elle reprsente le fonds lgard des tiers) et dune personne
morale, dpositaire des actifs du fonds dont la mission consiste contrler les actifs et la ges-
tion. La constitution dun FCP ncessite llaboration dun rglement qui reprsente les sta-
tuts, souvent assortis dun nombre de mentions obligatoires gurant dans le Code Montaire
et Financier, et la prsence dun commissaire aux comptes.
Contrairement la SICAV, le FCP na pas de capital social mais un montant minimal de son
actif de 400 000 . Lactif du fonds est divis en parts (voir en centime ou millime de
parts), chacune dentre elles reprsentant le droit du souscripteur sur lactif du fonds. Les FCP
ont un encours beaucoup plus faibles que les SICAV mais ils sont beaucoup varis et spciali-
ss (ce qui nest pas sans poser de problme).
Il existe en France un grand nombre de FCP toujours plus nombreux qui disposent de sta-
tuts particuliers. On peut citer :
20
CHAPITRE
les FCP indiciels ;

les FCP montaires, obligataires ou actions ;
les fonds de fonds ;
les FCP prols : il sagit de fonds qui annoncent un mode de gestion prudent, quilibr ou
dynamique ;
les FCPR (Fonds Commun de Placement Risques) ;
les FCPI (Fonds Commun de Placement dans lInnovation) ;
les trackers : il sagit de FCP exclusivement constitus de valeurs qui reproduisent lidenti-
que, diffrents indices franais ou trangers ;
etc.
Les investisseurs doivent sinformer sur le niveau de risque dun fonds avant de prendre une
dcision sur la performance voulue. Ils ont leur disposition trois mesures de performance :
Le ratio de Treynor Le ratio de Sharpe Le coefcient ou alpha de Jensen :
Rp Rf Rp Rf
T p = ---------------
- S p = ---------------
- = ( Rp Rf ) p ( RM Rf )
p p
Avec :
RP la rentabilit du portefeuille ;
RM la rentabilit du march ;
Rf le taux sans risque ;
p la volatilit du portefeuille.
Taux de rentabilit
Anne Walter Walter Walter

Walter Spcial
Dynamique Patrimoin Europe
(WS)
(WD) (WP) (WE)
Performance moyenne Rp 13,40 % 18,50 % 8,10 % 8,40 %
Risque p 8,46 % 13,67 % 3,30 % 6,62 %
Tp 0,047 0,046 0,069 0,057
Sp 1,211 1,122 1,500 0,793
0,134 0,206 0,027 0,048
Nous avons les montants suivants :

RM = 10,80 %
m = 2,31 %
Rf = 3,15 %
Cest le FCP Walter Dynamique qui a la meilleure performance (18,50 %) mais il fait apparatre
le risque le plus lev (13,67 %). En revanche, cest le FCP Walter Patrimoine qui a la perfor-
mance la moins bonne (8,10 %) mais le risque le plus faible (3,30 %). Par consquent, larbi-
trage doit se faire au niveau du couple risque/rentabilit par des mesures daide la dcision.
La rgle est la suivante : partir des calculs obtenus par les trois mesures de performances, il
convient de choisir le FCP qui propose le rsultat le plus lev.
21
CHAPITRE
Selon les mesures de Treynor et de Sharpe, les ratios sont suprieurs pour le FCP Walter Patrimoine
traduisant le fait quen combinant ce fonds avec placement sans risque, il est possible dobtenir des
portefeuilles qui dominent tous les portefeuilles. Il en est de mme avec le Alpha de Jensen puis-
que le montant de 0,027 est le montant le plus lev. Monsieur Dutron doit privilgier ce FCP.
Le classement aboutit la mme conclusion avec les trois mesures. Cela provient du fait que
la hirarchie des portefeuilles selon le risque total et leur volatilit est la mme. En ralit,
tout dpend du degr de diversication des diffrents portefeuilles.
Question 7
En fonction des paramtres fournis sur le titre Accor, calculer les montants des primes sur
les options europennes Call chance mars et juin par le modle de Black & Scholes
(sans prise en compte de dividende) ? Si la volatilit saccrot 29,71 %, quel est limpact
sur le cours des primes doptions si le titre Accor est cot 63,50 le 31/01/N+1 ?
Les caractristiques de loption leuropenne sont fournies dans le tableau en annexe. En
introduisant les paramtres donns dans le modle de Black & Scholes, on aboutit au 31/12/N
une prime de 1,90 . En versant aujourdhui 1,90 , M. Dutron se laisse le choix dacheter
une action Accor 60 au 14/03/N+1 sous lhypothse dune volatilit de 18,50 %.
Cours
Prix Cours
du support Type chance Volatilit Delta
dexercice de la prime
au 31/12/N
Accor 59,50 Call 60 14/03/N+1 18,5 % 1,90 0,50
Accor 59,50 Call 65 14/06/N+1 18,5 % 0,43 0,17
Valeur de loption dachat : Call = S.N(d1) E.e rT . N(d2)

Avec :
S, le cours de lactif sous-jacent = 59,50
E, le prix dexercice = 60
T, la dure de loption = 73 jours
, la volatilit de lactif sous-jacent = 18,50 %
r, le niveau des taux dintrt = 3,15 %
e, la valeur exponentielle de 2.71828 ;
S 2
ln -- + ( r + 0,5 ) T
E
d1 = ------------------------------------------------- = 0,0164
T
d2 = d1 T = 0,0664
N(d1) = 0,5065
N(d2) 0,4735
Si le 31/01/N+1, le cours de laction cote 63,50 , alors le montant des primes devrait
augmenter.
Cours
Prix Cours
du support Type chance Volatilit Delta
dexercice de la prime
au 31/01/N+1
Accor 59,50 Call 60 14/03/N+1 29,71 % 4,77 0,74
Accor 59,50 Call 65 14/06/N+1 29,71 % 1,99 0,44
22
CHAPITRE
Au 31/01/N+1, M. Dutron peut toujours acheter une action Accor au prix de 60 , alors que
le march le titre cote 63,50, laissant apparatre un bnce de :
63,50 60 1,90 = 1,60 /action
Or ce qui aurait pu intresser M. Dutron est de pouvoir revendre son option au 31/12/N+1.
Il aurait gagn dans ce cas : 4,77 1,90 = 2,87 / option, soit un taux de placement de
151 % en un mois (4,77/1,90 1). Mais il aurait d acheter dans ce cas des options lam-
ricaine (mais attention, le montant de la prime aurait t diffrent car elles sont plus chres).
Question 8
Monsieur Dutron choisit dacheter le 02/01/N+1 le Call Mars 2001. Combien doptions
doit-il acheter pour augmenter la performance de son portefeuille de 5 % au 31/01/N
sachant que les titres dtenus ne progresseront que de 2 % en moyenne ?
Si tous les titres progressent de 2 % sur le mois de janvier N+1, alors le portefeuille de
M. Dutron passera dun montant de 79 252,60 un montant de 80 837,65 .
Sil souhaite une augmentation moyenne 5 %, cest quil anticipe un montant de
83 215,23 , soit une hausse de 2 377,58 en plus de celle des titres.
Il devrait acheter 498 call un prix de 1,90, soit dbourser une somme de 947 .
Fin janvier, les Call ont une valeur de 4,77, soit sil les vend : 4,77 498 2 377,57 en plus
des 1 585,05 gagns sur les titres.
23
La valeur et les options
4
CHAPITRE
TUDE DE CAS N 4
La sensibilit des primes doptions : les indicateurs grecs
Pour rappel, le cours de laction Altrin cote 40 et les prix dexercice sont les suivants :
COURS DU SOUS-JACENT : 40
Prix dexercice 36 40 44
Prime cote 5,25 2,76 1,25
Delta 0,32 0,22 0,13
Vga 6,61 8,24 6,81
Thta 3,46 11,2 5,86
Gamma 0,02 0,03 0,04
Question 1
Si le cours de laction Altrin augmente de 1 %, cest--dire passe de 40 40,40 , alors
la prime de loption cote 2,76 va osciller. En fonction des mesures donnes lins-
tant t, calculer la prime sur loption dachat (call), selon les diffrents prix dexercice fournis.
Mme question si le cours de laction baisse de 1 %.
Si le cours de laction Altrin augmente de 1 %, cest--dire passe de 40 40,40 , alors la

prime de loption cote 2,76 va osciller. En fonction des mesures donnes linstant t, la
prime sur loption dachat, selon les diffrents prix dexercice fournis, va passer :
COURS DU SOUS-JACENT : 40,40
Prime initiale 5,25 2,76 1,25
Variation du Delta 5,25 + 0,32 = 5,57 2,76 + 0,22 = 2,98 1,25 + 0,13 = 1,38
Nouveau montant
de la prime
24
La valeur et les options 4
CHAPITRE
Si le cours de laction Altrin chute de 1 %, cest--dire passe de 40 39,60 , alors la

COURS DU SOUS-JACENT : 39,60
Variation du Delta 5,25 0,32 = 4,93 2,76 0,22 = 2,54 1,25 0,13 = 1,12
Nouveau montant
de la prime
Question 2
Si la volatilit de laction Altrin augmente de 1 %, cest--dire passe de 20 % 21 % alors
la prime de loption cote 2,76 va osciller. En fonction des mesures donnes linstant
t, calculer la nouvelle valeur du Vga et la prime sur loption dachat (call), selon les diff-
rents prix dexercice fournis. Mme question si la volatilit de laction baisse de 1 %.
Si la volatilit de laction Altrin augmente de 1 %, cest--dire passe de 20 % 21 % alors la

VOLATILIT DU SOUS-JACENT 21 %
Variation du Vga 5,25 + 6,61 0,01 2,76 + 0,01 8,24 1,25 + 0,01 6,81
Nouveau montant = 5,31 = 2,84 = 1,31
de la prime
Si la volatilit de laction Altrin chute de 1 %, cest--dire passe de 20 % 21 % alors la

prime sur loption dachat (call), selon les diffrents prix dexercice fournis, va passer :
VOLATILIT DU SOUS-JACENT 19 %
Variation du Vga 5,25 6,61 0,01 2,76 0,01 8,24 1,25 0,01 6,81
Nouveau montant = 5,18 = 2,67 = 1,18
de la prime
Questions 3 et 4
Si lon se rapproche de lchance de loption de laction Altrin, cest--dire que lon
passe de 90 jours 60 jours (30 jours de moins), alors la prime de loption cote
25
4 La valeur et les options
CHAPITRE
2,76 va osciller et perdre mcaniquement de sa valeur (plus on se rapproche de

lchance, plus la lisibilit sur le cours du sous-jacent est forte, plus la prime perd de sa
valeur). En fonction des mesures donnes linstant t, calculer la nouvelle valeur thta
et la prime sur loption dachat (call), selon les diffrents prix dexercice fournis.
Commenter les variations de ces indicateurs.
CHANCE 60 JOURS
Variation du Thta 5,25 + ( 3,46 30/ 2,76 + ( 11,2 30/ 1,25 + ( 5,86 30/
Nouveau montant 365) = 4,96 365) = 1,83 365) = 0,76
de la prime
Chaque mesure a t isole de manire identier et montrer son incidence sur le montant
de la prime. En ralit, tous les indicateurs oscillent en mme temps, en particulier le Gamma,
qui fait acclrer ou ralentir le Delta. Les indicateurs grecs permettent un pilotage dynamique
des options et ils doivent tre apprhends simultanment.
26
Lanalyse financire
5
CHAPITRE
des comptes consolids
TUDE DE CAS N 5
Financial Statements Analysis Salomon Partner

Question 1
Complter le tableau des ratios.
Il nous faut calculer le cours moyen de laction Lafuma. Comme le groupe Lafuma clture ses
comptes au 30 septembre, nous utilisons le prix moyen du mois de septembre de chaque exercice
pour la suite du cas.
Juin 2005 73,60 63,90 68,75

Juillet 71,50 68,00 69,75
Aot 69,40 66,00 67,70
Septembre 2005 69,40 63,00 66,25
Octobre 69,50 65,00 67,25
Novembre 2005 69,50 65,00 67,25
67,82
..
Juin 2006 70,00 62,20 66,10
Juillet 69,00 62,00 65,50
Aot 66,00 69,90 67,95
Septembre 2006 66,66 62,20 64,43
Octobre 64,00 54,15 59,08
Novembre 2006 55,80 52,25 54,03
62,85
27
5 Lanalyse nancire des comptes consolids
CHAPITRE
Le montant du dividende unitaire est de 1,30 en 2005 et 2006.

Les dtails des principaux calculs sont dvelopps la suite du tableau des ratios nanciers.
2005 2006
Information per share
Earning per Share (EPS) Earnings/ Total shares 3,39 2,15
Medium Share 09/30/N 66,25 64,43
Goodwill per Share Goodwill/Total shares 14,37 11,39
Dividend yield Dividend per share/stock price 1,96 % 2,01 %
Payout ratio Dividend per share/earnings per share 38,34 % 60,46 %
Net Cash Flow (en K) 16 674 15 485
Net Cash Flow per Share 10,46 7,47
book value (K) 72 452 97 491
Book value per share 45,47 47,04
Market capitalization (K) Price number of shares 105 566 133 536
Valuation Ratios
P/E Stock Price/earning per share 19,54 29,97
Market to book ratio Stock Price/book value per share 1,45 1,37
P/Cash Flows Stock Price/net cash flow per share 6,33 8,62
TobinQ (market value of assets/replacement NS NS
cost of assets)
Financial Ratios
Debt per Cash coverage Lt debt/Net Cash Flow 4,59 3,78
ratio
Long term debt ratio (Lt debt + values of leases)/LT debt 51 % 38 %
+ values of leases + equity
Net Working capital 27,65 % 33,27 %
to Total Assets Ratio
Asset turnover ratio Sales / (Total Assets Net cash) 92 % 105 %
Total debt ratio Total liabilities/total assets 69 % 105 %
Times interest earned EBIT/Interest payments 3,65 2,78
Current ratio Current liabilities/current asset 50 % 51 %
Quick ratio Cash + marketable securities 120 % 123 %
+ receivables)/current liabilities

28
Lanalyse nancire des comptes consolids 5
CHAPITRE

2005 2006
Debt-equity ratio Gearing 1 (LT debt + values of leases)/Equity 106 % 61 %
Dettes nettes/Capitaux propres
Debt-equity ratio Gearing (LT debt + values of leases 106 % 61 %
2 + retirement plan)/Equity
Ratios of return
ROA (EBIT tax)/(Total assets net cash) 3,92 % 3,51 %
EBIT/Capitaux engags
ROE (earnings available for common 7,45 % 4,57 %
stock)/average equity
Rsultat net/Capitaux propres
Net profit margin (EBIT tax)/Sales 4,27 % 3,34 %
Dtail des principaux calculs :

2005 2006
GW (Goodwill en K) 22 896 23 605
nombre dactions 1 593 451 2 072 573
GW per share 14,37 11,39
2005 2006
Total Equity 72 452 97 491
LT Debt 76 503 58 592
Gearing 1 1,06 0,60
Gearing 2 (non significatif)* NS NS
Earnings 5 399 4 460
ROE 7,45 4,57
EBIT 10 231 9 758

Tax 1 648 1 638
EBIT TAX 8 583 8 120
Average total assets (actif total trsorerie) 218 879 231 208
ROA 3,92 3,51
Sales 201 084 242 966
Net profit margin 4,27 3,34

29
CHAPITRE

2005 2006
interest payment 2 804 3 506

EBIT/Interest payments 3,65 2,78
(Interest payments/EBIT) 27 % 35 %
Total liabilities 162 424 148 555
Total assets 234 876 246 046
Total liabilities/total assets 0,69 0,60
current liabilities 72 943 78 179

current assets 145 367 154 099
current liabilities/current assets 0,50 0,51
Cas + Maketable securities + Current taxes 89 935 93 538

+ receivables
current liabilities 72 943 78 179
Quick ratio 1,123 1,120
Sales 201 084 242 966
Total assets Net cash 226 320 238 905
Asset turnover ratio 0,889 1,017
Net cash flow 16 674 15 485

Lt debt 76 503 58 592
Lt debt/net cash flow 4,59 3,78
(Lt debt + values of leases)/LT debt + values of 0,51 0,38

leases + equity
Annexe 2 : sales* Y % 32,30 % 33,70 %

Net Working Capital 64 950 81 879
Total assets 234 876 246 046
NWC/Total assets 27,65 % 33,27 %
* Le groupe nest pas concern par le mode de comptabilisation des systmes de retraite.
30
CHAPITRE
Question 2
tablir un diagnostic complet compte tenu des informations fournies dans les annexes.
Mme sil existe diffrentes mthodologies pour mener une analyse nancire, il est possible
dtablir un diagnostic partir des documents suivants :
tude de la stratgie : activits et mtiers Compte de rsultat
tude de lquilibre financier Tableau de flux
tude du financement et de linvestissement Bilan
tude de la rentabilit et de laccroissement de richesse Tableau de capitaux
Or, un diagnostic nancier complet notamment pour un groupe cot impose souvent beau-
coup plus dinformations que celles dont on dispose dans le prsent cas (absence de tableau
de ux, de tableau de capitaux propres, dinformations en annexe, etc.). Par ailleurs, nous ne
souhaitons pas commenter par crit tous les ratios calculs prcdemment. Seuls, les princi-
paux ratios seront exploits.
Le groupe Lafuma est un groupe cot sur le compartiment C dEurolist depuis 1997. Cest une
socit de type familiale car le management (la direction gnrale) et un poids important de
lactionnariat restent entre les mains dune mme famille (22,8 %). Par contre pour assurer
son dveloppement, le groupe a fait appel au cours de ces dernires annes des investis-
seurs nanciers (32,1 %) et une mise sur le march dune partie des titres (la part du ot-
tant est de 43,2 % la clture des comptes 2006).
Sur le plan oprationnel, le groupe a considrablement augment son chiffre daffaires
entre 2005 et 2006 (+ 20,8 %) par une politique de croissance externe. En effet, lacquisition
stratgique de la marque Oxbow en 2005 (socit spcialise dans les vtements de surf loca-
lise Mrignac et cde par un fonds dinvestissement) a permis de tirer la croissance du
groupe :
dune part, le complment dactivit (vtements de sportwear plutt orients saison
chaude contre les autres marques orientes plutt vtements dhiver) a permis de lisser la
saisonnalit des ventes du groupe Lafuma ;
dautre part, ce sont les marques lies au surf qui connaissent depuis quelques annes le
plus fort dveloppement, comme avec Rip Curl, etc. La marque Le Chameau connat un posi-
tionnement stratgique difcile aujourdhui.
Ainsi avec ses quatre marques, le groupe Lafuma a diversi son offre, lui permettant de
rduire son exposition aux risques de march et de tirer une croissance rgulire, sur un sec-
teur dactivit (le textile) extrmement atomis et concurrentiel (leve des quotas chinois en
2005 par exemple).
31
CHAPITRE
Le poids de ces acquisitions peut se lire dans les actifs non-courants du bilan. Le Goodwill
total slve 23,6 M (ce qui reprsente 9,6 % du total bilan) et le total des actifs incorpo-
rels (acquisition des marques) se monte 41,6 M. Ces deux postes reprsentent eux seuls
71 % des actifs de long terme.
Par contre, le rsultat oprationnel du groupe est faible, slevant 9,7 M soit une baisse
de 4,7 % par rapport 2005. Les cots de restructuration et/ou de fusion ayant dj
impact, le drapage (+ 43,5 M) provient des dpenses courantes (on ne dispose pas
dinformation mais cela peut tre aussi bien des frais de recherche que des dpenses commer-
ciales et /ou de publicit).
Les cots nanciers (charges dintrt et assimils) ont augment de 25 % alors que para-
doxalement les emprunts ont t rduits sur la mme priode (dsendettement du groupe, le
gearing passant de 106 % 61 %). Cela provient pour lessentiel de lexposition sur le dollar
de certains marchs (exportation et fabrication ltranger), puisque sur la priode analyse
le dollar sest fortement dprci.
REMARQUE
Dans le compte de rsultat, la part des minoritaires est ngligeable et il ny a pas dentits
mises en quivalence qui soient signicatives.
Le rsultat net a baiss 4,4 M, soit une dgradation de 17,25 % (la rentabilit commerciale
(earnings/sales) a baiss de 2,68 % 1,83 %). Le rsultat par action de base (2,15 ) et le
rsultat dilu par action (2,15 ) sont identiques ce qui signie quaucun instrument nancier
nouveau mis par le groupe (obligation convertible, stock option, etc.) nest susceptible de se
transformer en action (equity) dans le futur, faisant ainsi baisser la part de dividende revenant
aux actionnaires historiques. Par ailleurs, le rendement du titre (dividend/stock price) est proche
de 2 %, ce qui correspond un montant moyen fourni par les socits cotes.
Ct bilan, on observe une petite dgradation du BFR de 8 M (le BFR est de 81,8 M), pro-
voqu par un ralentissement des ventes sur la marque Lafuma (les stocks augmentent et la
part des crances clients sallonge car il est mentionn que le BFR reprsente 33,7 % du chif-
fre daffaires). Mme si le calcul du ratio Dlai de paiement clients nest pas pertinent dans
le cas dun groupe, tourn notamment linternational, on peut afrmer que le groupe se fait
payer en moyenne plus de 100 jours. Mais il faut nuancer ce propos en raison de la date de
clture des comptes, qui historiquement tait adapt la marque Lafuma mais qui ne corres-
pond pas forcment au cycle dactivit dOxbow. Toutefois, le poste trsorerie et quivalents
de trsorerie est abondant (14,8 M) et permet de pallier les quelques difcults rencon-
tres sur lexercice 2006 (mme si les ux de trsorerie ont baiss de 1,2 M, passant de
16,6 M 15,4 M).
Le groupe Lafuma a t recapitalis sur lexercice 2006 denviron 25 M, ce qui a permis
damliorer le gearing aux environs de 61-62 %. La structure nancire devient beaucoup
plus quilibre en 2006. Compte tenu de laugmentation de capital, la rentabilit nancire
a chut et est devenue assez faible (4,57 %). La rentabilit conomique aprs impt renta-
bilit de loutil de production nest gure mieux lotie avec un taux de 3,28 % en 2006, fai-
sant nanmoins ressortir un trs lger effet de levier.
Conclusion
Il est possible de porter une conclusion au diagnostic identiant les principaux points forts et
faibles.
32
CHAPITRE
Points forts
Amlioration de la structure nancire qui passe par une augmentation de capital et un
remboursement de la dette.
La marque Oxbow est en pleine expansion et tire le CA du groupe.
Une bonne solvabilit du groupe, qui se traduit court terme par une liquidit importante.
Un programme de restructuration qui a t dj engag et qui permettra au groupe de ra-
liser dimportantes conomies de cots.
Une capacit dinnovation en matire de recherche et de concept marketing.
Points faibles
Recul ou stagnation des ventes de certaines marques comme Le Chameau.
Marges dexploitation faibles, qui ne permet pas de dgager un autonancement sufsant.
Rentabilits (conomiques, nancires, commerciales) insufsantes.
Un besoin en fonds de roulement qui se dgrade.
Un effet dilutif pour les actionnaires provoqu par laugmentation de capital.
Une chute rgulire du cours du titre.
Le groupe Lafuma est assez bien gr depuis de nombreuses annes car les intrts de la
famille et ceux des actionnaires ont toujours converg. Mais le secteur du textile tant extr-
mement concurrentiel, le groupe Lafuma est aujourdhui un tournant stratgique qui va lui
imposer damliorer ses marges par une croissance permanente, tant interne quexterne.
33
Les outils modernes
6
CHAPITRE
du diagnostic
TUDE DE CAS N 6
Le suivi de la cration de valeur au sein du groupe

Carbone Lorraine
Question 1
partir des informations prsentes en annexes, donner une brve apprciation de la
situation nancire de Carbone Lorraine.
Lanne 2005 a t celle dun changement important pour Carbone Lorraine car marque
par :
lachvement dun plan dconomies (NB : depuis 2002) ;
la rednition du primtre dactivit (avec la cession annonce des Aimants) ;
le lancement de la stratgie de croissance rentable et des premiers investissements associs.
Tout ceci pour suivre la ligne xe par la direction : une nouvelle stratgie de dveloppement,
articule sur :
lexcellence oprationnelle ;
la croissance rentable.
Analyse de lactivit
Suite la mise en uvre de la politique mentionne prcdemment, lensemble des rsultats
a connu une forte augmentation :
Carbone Lorraine a ralis sur lanne 2005 un chiffre daffaires total de 655 M. En
excluant, conformment aux normes IFRS, lactivit des Aimants en cours de cession, le chiffre
daffaires publi slve 583 M, soit une hausse de 4 % primtre et changes constants.
La croissance a t soutenue en Systmes et Matriaux Avancs, o elle atteint 8 %, comme
en Protection lectrique (+ 4 %). La Protection lectrique connat notamment une forte aug-
mentation de sa marge (RO/CA). Les ventes en Amrique du Nord ont continu crotre
(+ 4 %), et les ventes en Asie se sont envoles (+ 28 %).
En raison de cette progression de lactivit, le rsultat oprationnel atteint 53,5 M en 2005
contre 40,5 M en 2004. Il progresse de 32 % alors quil est assez tributaire du cot des
34
Les outils modernes du diagnostic 6
CHAPITRE
matires premires telles que le cuivre, ou de lnergie. Il reprsente 9,2 % du chiffre daffai-
res contre 7,2 % en 2004.
La diminution de lendettement moyen a permis la diminution des charges nancires nettes :
elles atteignent 7,1 M contre 7,5 M en 2004. Par consquent, le ratio de couverture des
frais nanciers par le rsultat oprationnel sest amlior, slevant 7,5 contre 5,4 en 2004.
Le rsultat courant avant impts atteint 46,4 M contre 33 M en 2004, soit une progres-
sion de 40 % qui sexplique essentiellement par lamlioration du rsultat oprationnel et par
lamlioration du ratio de couverture des frais nanciers.
Le rsultat net des activits poursuivies slve 35,3 M, en hausse de 31 % par rapport 2004
(26,9 M). Quant au rsultat net part du Groupe, il progresse en 2005 de 14 % 22,1 M,
comparer aux 19,4 M en 2004.
Analyse de la rentabilit
Aprs une anne difcile semble-t-il en 2003 (aucun lment ne permet den expliquer les rai-
sons), un redressement important de la situation peut tre observ puisque le ROCE (rentabi-
lit conomique) et le ratio RN/capitaux propres (rentabilit nancire) progressent trs
sensiblement depuis 2004.
Rmunration des actionnaires (dividendes)
Le versement dun dividende de 0,70 par action est propos aux actionnaires. Cela donne
une distribution totale voisine de 9,68 M (nombre dactions en annexe 2) pour 2006 contre
8,2 M en 2005 (cf. tableau des ux de trsorerie). Ce qui devrait ainsi reprsenter 44 % du
rsultat net consolid 2005.
Politique dinvestissement
En 2005, Carbone Lorraine a continu moderniser son outil de production, tout en investis-
sant dans de nouveaux projets de croissance.
Le Groupe a galement nalis son programme de cession dimmobilisations initi en 2003
avec les ventes de certains sites de production (tats-Unis & France).
Politique de nancement (1)
Lendettement net stablit 150 M contre 125 M n dcembre 2004.
La structure de nancement du Groupe est bonne, avec un ratio endettement net sur capitaux
propres de 51 %, trs largement infrieur 1. Cette structure nancire donne Carbone Lor-
raine les moyens de poursuivre sa politique de croissance dans de bonnes conditions.
Gestion de la trsorerie
Un plan daction trsorerie a t lanc en 2002 et poursuivi en 2005. Lobjectif est :
loptimisation de la gnration de trsorerie, lment cl de la politique de croissance
(interne et externe) du Groupe ;
(1) Les emprunts sont, pour la plupart, contracts par Carbone-Lorraine SA qui prte aux diffrentes entits du groupe.
En 2003, le groupe a refinanc un emprunt bancaire arrivant maturit par des placements privs afin de
diversifier ses sources de financement et dallonger de manire significative la dure moyenne de sa dette. En 2004, le
groupe a refinanc la tranche long terme de son crdit syndiqu arrivant chance fin 2005, par un nouveau crdit
syndiqu dune dure de cinq ans. Le groupe dispose par ailleurs de lignes de crdits confirmes trs suprieures
leur utilisation. (Cf. note n 14 de lannexe aux comptes consolids).
35
6 Les outils modernes du diagnostic
CHAPITRE
limplantation durablement une vritable culture de gestion par la trsorerie ;

laugmentation de la gnration de trsorerie grce une meilleure ractivit.
Des tudes ont t effectues pour cela :
des audits initis en 2004, permettant de vrier que chacun des directeurs de site disposait
quotidiennement de sa position de trsorerie et connaissait les raisons pour lesquelles celle-
ci diffrait ventuellement de la prvision ralise en dbut de mois ;
sur les moyens damliorer la gestion du besoin en fonds de roulement (des efforts ont en
effet port sur la rduction des retards de paiement des clients, qui ont fortement baiss).
Tout ceci a permis une augmentation importante de la gnration de trsorerie (+ 21,3 en
2005 contre 2,2 en 2004) provenant :
de laugmentation de la trsorerie oprationnelle ;
dune politique raisonne des investissements et du nancement (cot en baisse).
Question 2
Calculer le taux de rentabilit des capitaux propres par le Medaf (Modle dquilibre des
actifs nanciers), en dduire le cot du capital de Carbone Lorraine.
Le Medaf est un modle relatif la gestion et au choix de portefeuille efcients sur les mar-
chs nanciers qui permet dexpliquer les taux de rentabilit des diffrents actifs en fonction
de leur niveau de risque. Ce risque sera apprhend par la prime de risque de laction de la
rme qui est la prime de risque du march ajust par le bta du titre en question. Ce calcul
est prsent dans le manuel de cours.
Par consquent, le Medaf permet de calculer le taux de rmunration qui sera exig par les
apporteurs en fonds propres en indiquant le taux de rentabilit pour un actif appartenant
cette classe de risque.
Ce taux de rmunration qui sera exig par lactionnaire formera, in ne, le cot des capitaux
propres et donc du capital de la rme. Comme lindique le manuel de cours, du calcul du
Medaf, on peut dduire un certain nombre dlments quant la politique nancire dune
rme :
Dterminer lexigence
de rentabilit des actionnaires
dune socit
Dtermination Calcul du cot

Dterminer le taux
MEDAF de la prime de risque des capitaux propres
dactualisation
exige par une action pour une socit
pour les valuations des actions
donne Ce qui permet de :
(pour un donn)
Dterminer le cot du capital
et donc du taux dactualisation
pour les choix dinvestissement
Calcul du Medaf
Il faut tout dabord calculer les taux de rendement partir du tableau des cours et indices :
(INDICEN+1 INDICEN)/INDICEN
36
CHAPITRE
Soit :
Annes Rm (1) Ra (2)

2001 0,3235 0,2580
2002 0,1684 0,3095
2003 0,0816 0,3379
2004 0,2518 0,0103
2005 0,1905 0,1049
2006 0,0122 0,0038
1. Taux de rendement du march.
2. Taux de rendement de laction CL.
Do :
Moyenne Moyenne Moyenne

Annes Var Rm Cov (Rm, Ra) Bta(1)
Rm Ra Rf
2004 0,0446 0,0948 0,0444 0,0650 0,0359 0,5522
2005 0,0738 0,0968 0,0427 0,0530 0,0290 0,5462
1. Avec = Cov(Rm, Ra)/Var(Rm).
E (Ra) = Rf + [Rm Rf]

Donc : Pour 2004, E(Ra) = 4,45 %
Pour 2005, E(Ra) = 5,96 %.
Calcul du CMPC
Le CMPC reprsente le cot de lensemble des sources de nancement. On le calcule en fai-
sant la moyenne pondre de ces diffrents nancements.
2005 2004
Montant des fonds propres (1) 393 365
Montant de lendettement brut 179 135,9
Cot des fonds propres 0,0596 0,0445
Cot de lendettement 0,071 0,087
Taux dimposition (2) 0,333 0,333
CMPC 0,0558 0,0482
1. Capitaux propres + provisions + avantages au personnel + instruments nanciers.
2. 33 1/3 % par hypothse.
Question 3
En utilisant linformation prsente en annexe 3, calculer et apprcier la cration de
valeur au sein du groupe. Indiquer quel type de dmarche cette apprciation se rfre.
37
CHAPITRE
Calcul du rsultat dexploitation aprs impts

(arrondi lunit la plus proche)
2005 2004
Rsultat oprationnel (1) 53,50 33,7
Impt sur bnf. (331/3 %) (2) 18 11
(1) (2) 36 22,7
Calcul des capitaux engags

Les Capitaux investis sont calculs de la faon suivante :
Capitaux investis = immobilisations nettes + BFR = Fonds propres + endettement net
Do :
2005 2004
Fonds propres (1) 393 365
Endettement net (2) 150 126
(1) + (2) 543 491
Calcul du rsultat conomique (EVA)

LEVA est une des mesures de la cration de richesse pour une entit. Lavantage reconnu ce
critre, est la prise en compte du cot des capitaux investis via lutilisation du CMPC. Dans le
modle EVA, en effet, on considre quune entreprise cre de la valeur lorsque son rsultat
oprationnel de lexercice est suprieur au cot des capitaux engags.
Comme indique dans le manuel de cours (chapitre 6, section 3), cette mesure nancire de
la cration de valeur peut tre dterminer partir des deux relations suivantes :
EVA = Rsultat oprationnel aprs impt (CMPC Capitaux engags)
EVA = (ROCE CMPC) Capitaux engags
Do :
2005 2004
Rsultat oprationnel aprs impt (1) 36 22,7
Capitaux investis CMPC (2) 30 24,0
(1) (2) 6 1,3
Dans le cas de Carbone Lorraine, on observe une cration de valeur en forte progression. Les
objectifs xs par la direction en termes de politique gnrale semblent porter leurs fruits. Il
faut toutefois souligner lincitation au rsultat faite par le groupe lgard des responsables
oprationnels. En effet, le rapport de gestion indique clairement que : Le rsultat conomi-
que est un indicateur de gestion interne notamment utilis dans le calcul de la partie variable
des rmunrations des responsables dactivit et des managers du Groupe . Il sera donc int-
ressant de suivre les rsultats ultrieurs.
Calcul du ROCE
Le calcul dcoule de la relation suivante :
Rentabilit des capitaux engags = rsultat dexploitation/capitaux engags
38
CHAPITRE
Dans le cas prsent, ROCE = rsultat oprationnel courant/Capitaux investis
2005 2004
Rs. oprationnel (1) 53,50 33,70000
Capitaux investis (2) 543 490,0
(1)/(2) 0,099 0,0687
soit 9,9 % 6,9 %
Le redressement de la rentabilit conomique du groupe est bien conrm par ce calcul.

Question 4
Donner une apprciation du rapport entre le cours boursier et la valeur comptable des
capitaux propres du groupe. Porter une apprciation sur les rsultats obtenus.
Cest une mesure de la cration de valeur (market to book ratio). Il rapproche la valeur comp-
table (book value) ralise de la valeur attendue par le march (market value) et doit donc
tre suprieur 1.
REMARQUE
Ici, on retient la notion stricte de capitaux propres comptables et non lensemble des fonds
propres.
Comme lindique le manuel de cours (chapitre 6, section 3), en effet, lorsque le cours boursier
est suprieur la valeur comptable des actions, cela signie que le march est conant dans
la capacit de la rme crer de la valeur pour ses actionnaires.
En revanche, il convient de rappeler que cette anticipation est ralise dans lhypothse def-
cience des marchs qui suppose que toute linformation pertinente disponible est incorpore
dans le cours des actions. Cest seulement dans ce cas quil est rellement possible dapprcier
la performance future de la rme.
En millions deuros 2005 2004

Capitalisation boursire (1) 534,00 536,00
Cap. propres comptables (2) 295,00 255,00
(1) / (2) 1,81 2,10
Ce ratio indique une apprciation oppose celles voques prcdemment. Le march sem-
ble prudent vis--vis des perspectives du groupe.
Question 5
Indiquer quel autre type dapproche aurait pu tre men au sein du groupe pour suivre la
cration de valeur.
Dautres approches de la cration de valeur peuvent effectivement tre appliques. Ces appro-
ches empruntent deux logiques diffrentes comme le prcisent les recommandations de lAMF
dans son communiqu de presse du 11 janvier 2001 (tous ces critres sont repris dans le cha-
pitre 6 du manuel de cours).
On distingue ainsi les deux types de mesure de la performance suivantes :
les mesures dites conomiques (EVA, CFROI, ROE, etc.) ;
39
CHAPITRE
les mesures dites boursires (TSR, MVA, M/B, etc.).

Outre les critres classiques de lEVA et du M/B, on peut citer par exemple :
La dmarche sapparente celle du taux de rentabilit interne (TRI) que lon utilise
dans lapprciation de la rentabilit des projets dinvestissements.
Le CFROI Il sagit de chercher le taux dactualisation permettant lgalit entre la somme des
cash-flows dexploitation (CFE) actualiss et le montant des actifs conomiques
bruts (AEB) engags dans les projets.
Il est fond su les flux de revenu acquis par la dtention dune action (gain en
Le TSR
capital + dividendes) pour une priode donne.
Cest la somme des flux futurs dEVA actualiss au cot du capital.
La MVA
Cest la valeur actuelle nette (VAN) de tous les investissements de lentreprise.
Le ratio q de Il correspond au rapport entre la valeur de march de la firme et la valeur de
Tobin remplacement de ses actifs.
De plus, dautres modles ont propos de mesurer cette cration de valeur en comparant les
performances ralises aux performances anticipes (ou futures). Cette comparaison (obtenue
gnralement par rgression des mesures) entre ces deux notions fonde le modle dit de la
droite de valeur partir duquel il est possible de caractriser le type de la rme au regard de
sa capacit crer de la valeur.
Ce modle, et ses drivs, sont prsent au chapitre 6, section 3 du manuel.
40
Lvaluation par les flux
7
CHAPITRE
TUDE CE CAS N 7
valuation du Groupe Panolat Partie 1

Question 1
Calculer la rentabilit conomique des capitaux engags (ROCE) prvisionnelle de la
SA Panolat en fonction des lments extraits du business plan (annexes 2, 3 et 4).
La rentabilit conomique ou return on capital employed (ROCE) correspond au rsultat co-

nomique net dimpt divis par le capital conomique ou actif conomique ou capitaux enga-
gs. Elle peut tre dnie comme suit :
ROCE = Reco = EBITDA/Capital conomique
La rentabilit conomique nette dIS est gale :
ROCE = Reco = Reco (1 T)
Anne Anne Anne Anne Anne

Anne N
N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
Immobilisa- 245 599 212 250 944 433 257 358 698 264 863 388 273 343 689 283 944 064
tions nettes
+ BFR 29 994 103 38 344 552 48 031 074 58 686 247 69 661 076 81 952 884
Actif 275 593 315 289 288 985 305 389 772 323 549 635 343 004 764 365 896 947
conomique
Rsultat 54 232 510 66 043 497 77 839 938 89 939 411 100 765 079 100 568 130
conomique
Rentabilit 19,68 % 22,83 % 25,49 % 27,80 % 29,38 % 27,49 %
conomique
avant IS
Rentabilit 13,12 % 15,22 % 16,99 % 18,53 % 19,59 % 18,32 %
conomique
aprs IS
41
7 Lvaluation par les ux
CHAPITRE
Le calcul de la rentabilit conomique prvisionnelle est essentiel la crdibilit du projet de

reprise. Il permet de vrier que les prvisions ralises par le conseil, Arena Partners, sont
cohrentes et pas trop optimistes. Pour sassurer de ce deuxime point, il importe de comparer
les taux de rentabilit conomique prvisionnelle avec le taux de lanne N (13,12 %) de
Panolat et de son secteur. Compte tenu des informations calcules et disponibles que nous
avons, nous pouvons afrmer que le business plan prsent parat cohrent et raliste.
Question 2
Calculer la rentabilit nancire (ROE) pour lanne N de Panolat
La rentabilit nancire de lanne N est donne par le ratio :

ROE = Rn = Rsultat net/Capitaux Propres = 24 051 555/287 575 493 = 8,36 %
La rentabilit nancire tant infrieure la rentabilit conomique, la socit Panolat ne
prote pas dun effet de levier qui permettrait de tirer la hausse la rmunration de Mon-
sieur Scalpont.
Question 3
valuer la socit Panolat par la mthode des ux de trsorerie actualiss ou DCF (discoun-
ted cash ows). Pour cela, on utilisera les free cash ows qui sont reconstitus partir de
lEBITDA (voir annexes 4 et 5).
Pour calculer la valeur de la socit Panolat par les DCF (dscouted cash ows), il nous faut cal-
culer ou obtenir :
le taux dactualisation par le calcul du WACC ou CMPC (weighted average cost of capital ou
cot moyen pondr du capital) ;
les ux de trsorerie esprs ;
la valeur terminale au bout de lhorizon x.
Pour rappel, la formule est la suivante :
n
FCFt VT n
t=1
VE = ------------------- + ------------------
-
t n
(1 + k) (1 + k)
avec,
VTn : la valeur terminale en n
FCF ( 1 + g )
VT n = --------------------------
(k g)
FCFt, les free cash ows
k, le WACC ou le CMPC (le taux dactualisation)
g, le taux de croissance linni
a) Le calcul du cot moyen pondr du capital (WACC)
Les capitaux propres constituent une ressource qui exige dtre rmunre au mme titre que
la dette apporte par les cranciers. Ces capitaux ont un cot quivalent un placement sans
risque et une prime de risque.
WACC ou CMPC = Ccp [CP /(CP + D)] + Cd* [D/(CP+D)]
42
Lvaluation par les ux 7
CHAPITRE
avec,
Ccp, le cot des capitaux propres ;
CP, les capitaux propres ;
D, la dette ;
CP + D : CE, les capitaux engags ou investis ;
Cd*, le cot de la dette net dimpt.
Le cot des capitaux propres : Ccp = taux sans risque + prime de risque
Le taux sans risque : taux proposs par les obligations de ltat, comme les OAT (Obliga-
tions assimilables au Trsor).
La prime de risque = prime de risque du march
Le correspond au risque des capitaux propres de lentreprise. Il existe des modles nan-
ciers pour lvaluer de type MEDAF (modle dquilibre des actifs nanciers). Si le est sup-
rieur 1, cela signie que les uctuations du cours du titre sont amplies par rapport celles
du march : le risque exige dtre mieux rmunr. Inversement, si le est infrieur 1.
La prime de risque du march : historiquement la bourse de Paris, elle uctue autour de
5 %.
Nous disposons des donnes suivantes :
Taux dintrt sans risque : 5 %
Prime de risque du march : 3,95 %
Bta du secteur du btiment : 1,25
Ce cot du capital est donn par la relation du MEDAF, soit :
E(R) = Rf + (E(Rm) Rf)
E(R) = 5 % + 3,95 % 1,25 = 9,93 %
Le cot du capital applicable la cible est donc de 9,93 %.
Le cot de la dette, net dimpt : Cd*. Le cot de la dette est net dimpt car les charges nan-
cires sont dductibles du rsultat imposable.
Cd* = Cd (1 T) = 4,8 % (1 33,33 %) = 3,20 %
avec,
Cd, le taux dintrt de la dette (donn dans lnonc : 4,8 %) ;
T, le taux dimposition (IS : 33,33 %)
Les capitaux propres (CP) en N sont valus : 287 575 493
Les dettes nancires (D) en N sont values : 34 672 678 + 2 890 876 =
37 563 554
Par consquent, le WACC qui va nous servir de taux dactualisation est de :
WACC ou CMPC = Ccp [CP /(CP + D)] + Cd* [D/(CP+D)] = 9,15 %
WACC = [(287 575 493/325 139 047) 9,93 %] + [(37 563 554/325 139 047) 3,20 %]
= 9,15 %
b) Le calcul des ux de trsorerie nets esprs

Les ux de trsorerie sont estims partir de la dnition des ux de trsorerie disponibles,
ajusts de lvolution du besoin en fonds de roulement et aprs investissements. Dans le cas
prsent, les ux de trsorerie sont calculs partir de lEBITDA compte tenu de limposition de
43
7 Lvaluation par les ux
CHAPITRE
la socit et diminu dans le CA prsent des produits de trsorerie et des autres produits et
charges.
Anne Anne Anne Anne Anne Anne

N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
EBITDA 54 232 510 66 043 497 77 839 938 89 939 411 100 765 079 100 568 130
Impt (IS) 12 102 562 18 637 410 22 617 098 26 720 141 30 419 082 29 919 584
Produits + 4 034 561 4 236 289 4 448 104 4 670 509 4 904 034 5 149 236
trsorerie
Autres produits 8 054 210 8 698 547 9 394 431 10 145 985 10 957 664 11 834 277
& charges
Variation 7 076 652 8 350 449 9 686 521 10 655 173 10 974 829 12 291 808
du BFR
Ft 5 345 221 6 414 265 7 504 690 8 480 300 10 600 375 13 250 469
investissements
Free Cash + 25 688 426 28 179 115 33 085 301 38 608 320 42 717 163 38 421 228
Flows
La somme de ces ux actualiss 9,15 % est gale 138,17 M.

Total
N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
Free Cash Flows + 25 688 426 28 179 115 33 085 301 38 608 320 42 717 163 38 421 228
c) Calcul de la valeur terminale sur lhorizon x

La valeur terminale est gale :
V T = ux terminal (1 + g)/(i g)
V T = 38,42 M (1 + 0,5 %) / (9,15 % 0,5 %) = 446,38 M
La valeur terminale actualise correspond la valeur actuelle (en tO) de la valeur terminale.
Elle est gale :
V T0 = 446,38 M / (1 + 9,15 %)5
= 288,13 M
VE (Valeur de lentreprise) = Somme des ux de trsorerie actualiss + Valeur terminale actualise
VE = 138,17 M + 288,13 M
VE = 426,30 M
La valeur des fonds propres :
VFP = VE Dettes
426,30 36,89 = 389,41 M
La socit Panolat a une valeur estime par la mthode des DCF de 389 M.
44
Lvaluation par approche
8
CHAPITRE
comparative
TUDE DE CAS N 8
valuation du groupe Panolat Partie 2
Question 1
Dterminer les multiples de chiffre daffaires et dEBITDA des annes N N+5 concernant le
secteur du btiment partir des deux socits utilises an de calculer le benchmark de ce
secteur. On prcise que le multiple du secteur retenu (VE/CA et VE/EBITDA) correspond la
moyenne de celui obtenu entre les deux socits (Caclide et les Chantiers de lAtlantique).
Il convient de bien distinguer les multiples permettant de calculer la valeur totale de la
socit (se rfrant par exemple au chiffre daffaires ou lEBITDA) et ceux permettant de cal-
culer la valeur des fonds propres (se rfrant au rsultat net).
Pour pouvoir calculer des multiples dvaluation prvisionnels (multiples de chiffre daffaires
ou multiples dEBITDA), il faut calculer les prvisionnels des deux socits du secteur, Les
chantiers de lAtlantique et Caclide.
Les Chantiers Anne Anne Anne Anne Anne Anne

de L'Atlantique N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
x Chiffre daffaires (VE/CA) 2,35 2,46 2,69 2,30 2,52 2,60
x EBITDA (VE/EBITDA) 4,27 4,47 5,97 6,57 4,58 4,73
Caclide
N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
x Chiffre daffaires (VE/CA) 2,38 2,70 3,14 3,10 3,27 3,46
x EBITDA (VE/EBITDA) 7,21 8,18 8,26 8,17 7,27 7,68
Moyenne x CA 2,4 2,6 2,9 2,7 2,9 3,0
Moyenne x EBITDA 5,7 6,3 7,1 7,4 5,9 6,2
Ces rsultats montrent quen moyenne une socit dans le secteur du btiment se ngocie en
N en moyenne 5,7 fois son EBITDA et quen N+5, compte tenu des diffrentes projections,
elle devrait alors valoir 6,2 fois son EBITDA. Autrement dit, il est peut-tre intressant dentrer
aujourdhui dans le secteur, sauf remettre en cause les lments prvisionnels fournis.
45
8 Lvaluation par approche comparative
CHAPITRE
Question 2
valuer globalement la socit Panolat par la mthode des comparables en utilisant la
valeur moyenne obtenue par le multiple VE/CA et le multiple VE/EBITDA (les valeurs ne
sont pas actualises).
Si on applique les multiples moyens calculs la socit Panolat, on obtient les valeurs suivantes :
Panolat
N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
VE Panolat Multiple du CA 242,18 317,24 418,93 439,21 508,31 558,14
VE Panolat Multiple EBITDA 311,29 417,94 553,71 662,81 597,02 623,83
VE Moyenne pour Panolat 276,73 367,59 486,32 551,01 552,66 590,98
Par les multiples, et compte tenu des scnarii envisags, il est prvu que Panolat puisse attein-
dre une valeur non actualise de 591 M dici 5 annes.
Question 3
Il est prvu de retenir par la suite la valeur des fonds propres de Panolat, calcule partir
des multiples moyens dEBITDA et de CA (chiffre daffaires). Quel est le montant de cette
valeur sachant quil convient de lajuster des montants de la trsorerie et de la dette, proje-
ts en N+5 et actualiss ?
On rappelle que la valeur dune entreprise est gale la valeur de ses fonds propres et la
valeur de sa dette.
VE = VFP + VD
La valeur de la socit Les chantiers de lAtlantique est la suivante :
VE = 325,31 M
Par consquent, la valeur de ses fonds propres est de : 325,31 110,45 = 214,86 M
La valeur de la socit Caclide est la suivante :
VE = 160 M
Par consquent, la valeur de ses fonds propres est de : 160 35,67 = 124,33 M
Anne N Anne N+1 Anne N+2 Anne N+3 Anne N+4 Anne N+5
VE 276,73 336,78 408,20 423,73 389,37 381,47
Vtr 65,56 66,22 66,88 67,55 68,22 68,90
Vtr actualise 65,56 60,66 56,14 51,94 48,07 44,48
VD 36,89 38,73 40,67 42,70 44,84 47,08
VD actualise 36,89 35,49 34,14 32,84 31,59 30,39
VFP 305,40 361,95 430,20 442,83 405,85 395,55
Valeur moyenne 390,30
La valeur moyenne estime et actualise des fonds propres de Panolat en N+5 par la
mthode des multiples est estime aux alentours de 390 M. Cette valeur tait estime
389 M selon la mthode des DCF (voir cas n 7).
46
Lvaluation travers
9
CHAPITRE
les approches
patrimoniales et mixtes
TUDE DE CAS N 9
Les mthodes patrimoniales et mixtes dvaluation
Question 1
Vrier le rsultat obtenu et indiquer le sens de ce taux de rmunration.
Calcul Medaf
Mois Rm (%) Ra (%)
Fvrier 11,51 1,92
Mars 3,67 37,25
Avril 19,47 19,71
Mai 4,94 20,82
Juin 20,23 25,84
Juillet 0,96 17,85
Aot 4,75 30,21
Septembre 4,47 21,53
Octobre 3,41 8,93
Novembre 3,77 2,34
Dcembre 0,49 8,8
Do
Moyenne Moyenne Var Cov

Bta
Rm (%) Ra (%) Rm Rm,Ra
0,81 2,44 102,10 83,14 0,81
Ce sont des donnes mensuelles. Le calcul mensuel du Bta est identique au calcul annuel. En
revanche, il faut calculer Rm en taux annuel.
47
9 Lvaluation travers les approches patrimoniales et mixtes
CHAPITRE
Comme (1 + Rma)1 = (1 + 0,81 %)12(1), on a Rma = 0,1016 soit 10,2 % annuels.

Donc Moyenne Rm annuelle = 0,102, cest--dire 10,2 %
Comme actif sans risque = 0,04 (soit 4 %)
Do E (Ra) = Rf + [Rm Rf] = 0,090 (ou 9 %) ce qui est bien ce qui est indiqu.
Sens de ce taux de rmunration

Cest le taux de rentabilit que les actionnaires vont exiger de leur investissement compte
tenu du risque peru (classe de risque).
Question 2
En retenant la structure nancire de lentreprise telle quelle se prsente au 31.12.N, va-
luer le cot moyen pondr du capital.
Poids Cot
FP 6 340 0,09
DMLT 5 520 0,04
CMPC 0,0667
Le cot moyen pondr du capital retenir est donc de 6,67 %.
Question 3
Que reprsente ce cot par rapports aux diffrents taux obtenus prcdemment ?
Il sagit du taux de rmunration des ressources engages par lentreprise pour mener bien
son activit. Cest le taux plancher en de duquel, tout taux de rentabilit dinvestisse-
ment dtruit de la valeur.
Question 4
Indiquer quels lments peuvent justier loptique retenue.
Il existe diffrentes familles et logiques de mthodes dvaluation. Lintrt de connatre

ces diffrentes dmarches est la fois de matriser les diffrentes techniques de valorisa-
tion et de savoir galement identier les diffrents lments susceptibles dinuencer
cette valorisation, cest--dire les sources de cration de valeur.
Sur le plan de la thorie nancire, la valeur dun actif quelconque est dnie comme la
somme actualise des ux de revenus que cet actif sera susceptible de gnrer dans le
futur.
Sur le plan de la pratique de lvaluation, on distingue gnralement trois grandes catgories
de mthodes qui sont les mthodes patrimoniale, analogique (utilisation de multiples) et
dynamique (actualisation de ux de revenus). On fait galement une distinction entre deux
types dapproche :
(1) Voir tude de cas n 1.
48
Lvaluation travers les approches patrimoniales et mixtes 9
CHAPITRE
lapproche directe : comme son nom lindique, on dtermine directement la valeur des
capitaux propres ;
lapproche indirecte : on utilise diffrentes mthodes pour valuer sparment les lments
de lactif conomique (ou du passif de lentreprise, i.e. capitaux propres et endettement net).
Lvaluation des diffrents ux de revenus futurs est par dnition difcile. Cest pourquoi,
dans une approche que lon peut qualier de prudente, on peut dire que la valeur aujourdhui
dune entreprise dpend au minimum de la valeur des actifs existants. Cette dernire fournira
ainsi la fourchette basse utiliser lors de la ngociation.
Mais la valeur dpend galement du savoir-faire de lentit et plus gnralement des lments
incorporels dont la rentabilit peut tre suprieure celle des actifs rels. Dans cette appro-
che, les investisseurs vont calculer un goodwill, cest--dire une survaleur qui sajoute la
valeur actuelle des actifs matriels de lentreprise.
Cest cette mthode qui a t retenue ici, lensemble des lments (corporels et incorporels)
permettant dalimenter la ngociation et, in ne, de dterminer le prix de la transaction.
Question 5
Calculer lactif net comptable corrig (ANCC).
Le tableau infra synthtise lensemble des valeurs retenir et retraitements oprer.
Postes Valeur Prcisions

Actif retenir
Frais dtablissement 0 Ce sont des dpenses dj ralises et sans valorisation
ultrieure possible : non-valeurs dduire de lactif net.
Fonds commercial 4 000 Valeur dutilit Si le bien immobilis est ncessaire
Terrain ncessaire Expl. 4 500 Valeur dutilit lactivit de la socit, il na pas vocation
tre vendu. On retient la valeur dutilit du
Terrain non ncessaire 1 333,33 Valeur vnale
bien sans tenir compte dun impt latent.
Expl. nette dIS
Si le bien nest pas ncessaire lexploi-
Constructions 5 600 Valeur dutilit tation, il peut tre cd sans nuire lactivit.
ITMOI 1 350 VNC On retient la valeur vnale aprs dduction
Titres immobiliss 250 Valeur vnale de limpt latent.
nette dIS
Bien lou en CB 589 Ils ne sont pas sa proprit (non inscrits lactif) mais lentre-
prise dtient, via ces contrats, des droits de nature incorporelle
qui reprsente une valeur certaine : on value ces biens comme
sils taient en pleine proprit en distinguant une charge finan-
cire (annuits et option de rachat restant payer) et lamortis-
sement (par diffrence). Ces diffrents montants sont retenir
pour leur valeur actuelle. Do :
valeur du bien en crdit-bail = (valeur du bien cette date)
(valeur actuelle des loyers et de loption restant payer)
Dans le cas prsent : 155 = 589 (valeur du bien) 434 (engage-
ments, cf. annexe 2)
Stocks 240 En thorie, ils sont valus sur la base du cours du jour. En
pratique, cest la valeur au bilan (VNC) qui est retenue.

49
CHAPITRE

Postes Valeur Prcisions
Crances 2 220 VNC (le montant des provisions est ventuellement examiner)
Disponibilits 90 VNC (sauf titres de placement : valuation aux cours boursiers.)
Charges const. davance 40
cart conv. 30 VNC
Actif provisionn
Dettes dduire
Total des dettes bilan 7 780
Engagement CB 434 dduire de la valeur du bien comme le calcul effectu ci-dessus
lindique
Dividendes verser 784 1,96 par action (cf. annexe 2)
Fiscalit latente actif retenir
Frais dtablissement 100 Il sagit des dotations aux amortissements qui seront raliser
ultrieurement et qui gnreront une diminution du rsultat
imposable
Fiscalit latente passif dduire
Subv. dinv. 200 Elle sera rapporte au rsultat au fur et mesure de lamortis-
sement du bien via une quote-part annuelle (produit) et gnrera
une augmentation du rsultat imposable
ANCC 11 144,33
Question 6
Rappeler aux dirigeants ce que peut reprsenter la valeur mathmatique intrinsque
(VMI) de leur entreprise par rapport aux valeurs calcules prcdemment.
Conformment la logique des mthodes patrimoniales qui consiste ter les diffrents
engagements de lentreprise de la somme des valeurs des diffrents actifs, la valeur mathma-
tique intrinsque est gale lANCC divis par le nombre dactions, soit 27,86.
En gnral, la VMI reprsente la valeur plancher de lentreprise, ou encore la fourchette basse
de lvaluation. linverse, les valeurs nancires sont gnralement considres comme les
valeurs hautes de la fourchette.
Question 7
Les experts-comptables ont valu la socit X en calculant le Goodwill sur la base des
Capitaux Permanents Ncessaires lExploitation (CPNE) pour la priode N+1 N+5. Ils
vous demandent de vrier leur dmarche sachant quils ont ensuite calcul la rente abr-
ge du Goodwill (sur 5 ans) sur la base des taux obtenus la premire question. Commen-
ter les rsultats obtenus.
50
CHAPITRE
Le principe de la dmarche (Rappel)

Les CPNE reprsentent le montant des capitaux propres et de lendettement, i.e. ressources
stables, ncessaires au fonctionnement de lentreprise. Il sagit, par contrepartie bilancielle, de
lactif immobilis et du BFRE.
On ne retient dans cette approche que les lments dexploitation quils soient en pleine pro-
prit (inscrits au bilan) ou en location nancement. Gnralement, lapproche est prospective.
Le bnce retenir ensuite pour dgager le superbnce doit tre calcul dans cette logique.
Calcul actif N pour CPNE

Valeur retenue Prcisions
Frais tablissement 0 non valeur
Fonds commercial 0 non valeur
Terrain ncessaire Expl. 4 500 Valeur dutilit
Terrain non ncessaire Expl. 0 non valeur
Constructions 5 600 Valeur dutilit
ITMOI 1 350 VNC
Titres immobiliss 0 non valeur
Bien lou en CB 589 Valeur dutilit
Disponibilits ncessaires 50
Total 12 089
Calcul BFRE pour N

Il sagit des investissements dans le cycle dexploitation. Il est gnralement valu de faon
normative (BFR normatif, ou mthode dite des experts-comptables)
Calcul BFR total 780

Calcul BFRE 624 Soit 80 % BFR
Calcul CPNE
N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
Actif dbut anne (a) 12 089,00 11 389,00 8 389,00 7 089,00 4 789,00
Invest. (b) 2 000,00 1 500,00 500,00
VNC cde (c) 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Dot amort. (d) 2 700,00 3 000,00 2 800,00 2 800,00 2 800,00
Actif fin anne (e) 11 389,00 8 389,00 7 089,00 4 789,00 1 989,00
BFRE (f) 673,92 741,31 741,31 741,31 741,31
CPNE (e+f) 12 062,92 9 130,31 7 830,31 5 530,31 2 730,31
Avec e = a+b c d
51
CHAPITRE
Calcul Rsultat CPNE

Il ne comprend que les produits et charges ncessaires lexploitation (y compris location-
nancement. On exclut galement les charges dintrt sur dettes nancires moyen et long
termes car lactualisation doit se faire ce taux (sinon double emploi).
N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

Chiffre daffaires aug. 8 % aug. 10 %
soit 25 000 27 500 27 500 27 500 27 500
Charges Variables 8 630 9 367 9 367 9 367 9 367
Retraitement redevance CB (115) (115) (115) (115) (115)
Charges fixes (hors dot.) 9 270 9 270 9 270 9 270 9 270
Excdent brut dexpl. 6 985 8 749 8 749 8 749 8 749
Dot amort. 2 700 3 000 2 800 2 800 2 800
Dot amort. CB 117,80 117,80 117,80 117,80 117,80
Rsultat dexploitation 4 167,20 5 630,70 5 830,70 5 830,70 5 830,70
Charges fi. autres que DMLT 60 60 60 60 60
Rsultat avant IS 4 107,20 5 570,70 5 770,70 5 770,70 5 770,70
Impt sur bnf. (331/3 %) 1 369,07 1 856,90 1 923,57 1 923,57 1 923,57
Rsultat aprs IS 2 738,13 3 713,80 3 847,13 3 847,13 3 847,13
Calcul superprot
Il apparat par diffrence entre le bnce obtenu et celui auquel on doit sattendre compte
tenu de la rmunration des CPNE (au taux des actifs sans risque) mobiliss dans lentreprise.
N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

CPNE 12 062,92 9 130,31 7 830,31 5 530,31 2 730,31
CPNE * 4 % (a) 482,52 365,21 313,21 221,21 109,21
Rsultat (b) 2 738,13 3 713,80 3 847,13 3 847,13 3 847,13
Superprofit (b a) 2 255,62 3 348,59 3 533,92 3 625,92 3 737,92
Do :
GW = Superprots actualiss au cot des ressources long terme
On retiendra ici le cot du capital pour cette actualisation (cot des fonds propres et de
lendettement)
GW = Superprots actualiss au cot du capital (9 %) = 12 614,73
Ainsi :
Val socit = (ANCC Fds Com.) + GW = 11 144,33 4 000 + 12 614,73 = 19 759,07
Soit Val action = 49,40
52
CHAPITRE
Question 8
Comparer cette dmarche la logique de lEVA. Quen pensez-vous ?
Le principe de la mthode
LEVA mesure la cration de valeur pour une entit en montrant la diffrence entre le rsultat
que lon peut obtenir de lexploitation normale dune entit (rsultat oprationnel) et la rmu-
nration au cot moyen des ressources (CMPC) du capital investi cette n.
Calcul rsultat oprationnel
Il sagit des produits et charges que lon espre obtenir de lexploitation normale de lactivit.
Le calcul de ce rsultat est nalement identique celui li aux CPNE.
N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

Rsultat opr. 2 738,13 3 713,80 3 847,13 3 847,13 3 847,13
Calcul des capitaux investis

Il sagit des investissements ncessaires lexploitation de lentit, soient les immobilisations
et le BFRE. Cest donc un calcul similaire celui des CPNE.
N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

Capitaux investis 12 062,92 9 130,31 7 830,31 5 530,31 2 730,31
Calcul de lEVA
On fait la diffrence entre le rsultat oprationnel et la rmunration au CMPC des capitaux
investis.
N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

Rsultat op. (a) 4 641,33 2 894,730 3 028,070 3 028,070 3 028,070
Capitaux Investis 12 062,92 9 130,312 7 830,312 5 530,312 2 730,312
CI 6,67 % (b) 804,60 608,990 522,280 368,870 182,110
VAE (a b) 1 933,54 3 104,810 3 324,850 3 478,260 3 665,020
Le calcul de la VAE est donc trs proche de celui des CPNE. Le raisonnement est similaire, il
ne sen diffrencie fondamentalement que dans le choix du taux dactualisation utiliser.
Pour valuer lentit, il est possible dadopter la dmarche suivante :
la VAE constate au cours dune priode constitue un accroissement de la valeur de lentre-
prise, soit VAEt = Vt Vt1
la valeur de lentit sera compose de ces supplments dEVA actualiss ajouts aux capi-
taux initiaux : V0 = CI + lim t VAE/(11 + CMP)t.
Il y a bien une analogie de la dmarche avec celle caractristique du GW calcule par les
CPNE qui restent proches de lexploitation.
53
Les projets
10 CHAPITRE
dinvestissement
TUDE DE CAS N 10
Valorisation dune option de vente par le modle binomial
six priodes
Question
partir du modle binomial, calculer le montant de la prime (option de vente) que Press
Organisation doit payer pour obtenir et garantir le contrat dacquisition.
Le but de lexercice est de quantier le montant de la prime une option de vente ou put
que Press Organisation accepte de cder pour obtenir et garantir le contrat dacquisition
auprs de Fox.
La mthode binomiale impose de calculer les paramtres manquants :
h : la valeur de croissance de linvestissement (h pour hausse) ;
b : la valeur de dcroissance de linvestissement (b pour baisse). Par hypothse on peut afr-
mer que linvestissement de dpart a un mouvement symtrique la hausse et la baisse
donn par : h = 1/b ;
p : la probabilit neutre au risque.
Donnes connues :
le temps : T = 6 mois ;
la volatilit : = 20 % par mois
lactif sous jacent : I = 100 millions
Donnes calculer : h et b
le montant de la hausse (et de la baisse) peut tre calcul par :
e = h = 1,22 (pour 2,71828 0,2)
b = 1/h = 0,82
La valeur de la probabilit neutre au risque est donne par :
r
e b
p = ------------
hb
soit : (2,71828 0,005 0,82)/(1,22 0,82) = 0,4625. La probabilit neutre au risque de ra-
lisation est denviron 46 %.
54
Les projets dinvestissement 10
CHAPITRE
Selon lapproche optionnelle, les montants h et b ne sont pas calculs au hasard. Ils sont cal-
culs partir de la volatilit du secteur dactivit (ou de la volatilit historique du titre pour
une action cote si on dispose dune base de donnes). Par contre, il y a deux hypothses
implicites trs fortes :
le fait que linvestissement de dpart peut avoir un mouvement symtrique la hausse ou
la baisse ;
le fait que les montants h et b soient constants pendant la priode.
Rcapitulatif des donnes
Actif sous-jacent : I = 100 M
La volatilit : = 20 %
Le temps sur lequel porte loption : T = 6 mois
Le taux sans risque : r = 6 % (annuellement, soit 0,5 % mensuellement)
La tendance haussire : h = 1,22
La tendance baissire : b = 0,82
La probabilit neutre au risque : p = 0,4625
I h2
148,84 M.
(100 1,222)
Ih
122 M.
(100 1,22) Ihb
100 M.
I (122 0,82 ou 0,82 1,22)
100 M.
Ib
82 M. I b2
(100 0,82) 67,24 M.
(82 0,822)
T=0 T = 1 mois T = 2 mois

Si on rcapitule les valeurs pour T = 6 mois, on a le tableau suivant :
Dpart 1 mois 2 mois 3 mois 4 mois 5 mois 6 mois
100 122 144,84 181,58 221,53 270,27 329,73
82 100 122 148,84 181,58 221,53
67,24 82 100 122 148,84

55,13 67,24 82 100
45,2 55,13 67,24
37,06 45,2
30,38
55
10 Les projets dinvestissement
CHAPITRE
En fonction du montant des paramtres utiliss dans cet exemple, la valeur de linvestisse-
ment de 100 M dans 6 mois sera comprise entre 329,73 M et 30,38 M.
Lobjectif du modle binomial va tre dune part, de se xer une rgle de dcision et dautre
part de rapporter les valeurs futures au prsent pour calculer loption.
la n des 6 mois, Fox achtera Anniva 120 millions . La contrepartie en valeur boursire
que recevra Fox sera de Max [I6, 103], avec I6, la valeur dAnniva dans 6 mois. La rgle de dci-
sion est dobtenir un minimum de 103 M (100 M placs 6 % pendant 6 mois) comme
garantie. La valeur de la garantie pour Fox est de Max [103 I6 ; 0], Cette rgle est applique
seulement au terme des 6 mois.
Rgle du 6e mois : Max [103 I6i ; 0]
Soit :
103 329,73 = 0
103 221,53 = 0
103 148,84 = 0
103 100,00 = 3,00
103 67,24 = 35,76
103 45,20 = 57,80
103 30,38 = 72,62
La rgle pour les mois prcdents est la suivante :
[Max (103 I6 ; 0)i + 1 p] + [Max (103 I6 ; 0)i (1 p)] /er
Dpart 1 mois 2 mois 3 mois 4 mois 5 mois 6 mois
18,6 10,22 3,76 0,45 0,00 0,00 0,00
26 15,88 6,65 0,85 0,00 0,00
34,95 23,98 11,70 1,60 0,00
44,73 34,77 20,50 3,00
56,79 47,37 35,76
65,43 57,80
72,62
Sachant que p = 0,4625 et 1 p = 0,5376, pour le mois 5, on a :

[57,80p + 72,62(1 p)] / e0,005 = 65,43
[35,76p + 57,80(1 p)] / e0,005 = 47,37
[3,00p + 35,76(1 p)] / e0,005 = 20,50
[0,00p + 3,00(1 p)] / e0,005 = 1,60
[0,00p + 0,00(1 p)] / e0,005 = 0,00
[0,00p + 0,00(1 p)] / e0,005 = 0,00
Il en est de mme pour les autres mois. Comme les 120 M ne seront verss que dans 6 mois,
la valeur courante de la vente est la valeur prsente des 120 M moins les 18,6 M qui est
le prix de la garantie du contrat (option de vente), soit 101,4 M.
56
Les projets dinvestissement 10
CHAPITRE
Ce calcul pour obtenir loption de vente a t ralis partir de probabilit non observe ou
non dsire. Si on introduit la notion de subjectivit, on peut utiliser alors des probabilits qui
tiennent compte par exemple du taux dactualisation que lon se xe a priori et non plus du
taux minimum.
Le taux sans risque utilis : r = 6 %
Le taux dactualisation que lon va utiliser : taux sans risque + une prime de risque :
R = 6 % + 9 % = 15 %.
La probabilit que lon pense observer dun mouvement haussier ou baissier est calcule par-
tir de ce taux dactualisation ajuste du risque.
R
e b
q = ------------
-
hb
On obtient :
pour la hausse q = [2,71828 0,0125 0,82]/[1,22 0,82] = 0,4814
pour la baisse 1 q = 0,5185
La probabilit actuelle observe dun mouvement haussier est denviron 48 % alors que la
probabilit neutre au risque ressortait 46 %.
57
Les modalits
11 CHAPITRE
de financement
TUDE DE CAS N 11
Les dcisions dinvestissement et de nancement
chez Socotec
Question 1
Aprs avoir justi le choix des taux dactualisation utiliser, calculer la valeur actuelle
nette (VAN) de linvestissement et montrer que SOCOTEC peut envisager favorablement
ce projet.
Le taux dactualisation retenir est le cot moyen pondr du capital qui correspond au cot
des ressources engages. Il sagit du taux plancher (ou minimum) pour valuer les investis-
sements. En de de ce taux, un investissement ne serait pas rentable pour lentreprise.
Lengager conduirait dtruire de la valeur pour lentreprise.
Dbut 1 1 2 3 4 5
EBE nets dIS (1) 35 000 35 000 35 000 35 000 35 000
Investissements 131 800(2)
BFRE 15 000
Rcupration BFRE 15 000
Valeur rsiduelle 87 725(3)
FNT 146 800 35 000 35 000 35 000 35 000 137 725
1. Ils correspondent la CAF dexploitation.
(R.net = EBE Dotations IS ce qui revient dire que EBE IS = R.net + Dotations).
2. 30 500 + 76 300 + 25 000.
3. 30 500 + 76 300 15/20 + 0 (matriel compltement amorti).
On a donc selon le calcul de la VAN :

4
VAN = 146 800 + 35 000 1
1,1 + 137 725- = 49 661,68
--------------------- -------------------
0,1 5
1,1
Sur le plan strictement nancier, la VAN tant strictement positive, on peut retenir et raliser le projet.
58
Les modalits de nancement 11
CHAPITRE
Question 2
Calculer la valeur actuelle nette (VAN) des ux de trsorerie lis aux sources de nance-
ment pour les deux possibilits et conclure.
Il sagit dvaluer le cot des ressources obtenues par endettement.

Le taux dactualisation utiliser pour valuer le cot des diffrentes sources de nancement pro-
poses est donc le taux dendettement avant IS auquel lentreprise peut normalement prtendre.
Le calcul doit prendre en compte les conomies dimpt lies la comptabilisation des diff-
rentes charges relatives chaque source de nancement.
Premire possibilit de nancement : lemprunt

K restant co dIS/ co dIS/ Amort. Annuits
Annes Intrts
d intrts Amort. frais Capital dcaisses
1 42 000 2 520 840 133,33 8 400 9 946,67
2 33 600 2 016 672 133,33 8 400 9 610,67
3 25 200 1 512 504 133,33 8 400 9 274,67
4 16 800 1 008 336 133,33 8 400 8 938,67
5 8 400 504 168 133,33 8 400 8 602,67
Autonancement raliser au dbut anne 1 :

Emprunt (42 000 2 000) capitaux investis (146 800) soit 106 800
Ce qui correspond au dcaissement initial raliser par lentreprise.
Le calcul sera donc :
9 946,67 9 610,67 9 274,67 8 938,67 8 602,67
VAN = 106 800 --------------------- --------------------- --------------------- --------------------- ---------------------
1,08 2 3 4 5
1,08 1,08 1,08 1,08
= 144 037,03
Deuxime possibilit : Le crdit-nancement et emprunt complmentaire
Dbut
1 2 3 4 5
1
Donnes Crdit Bail
Loyers 7 500 7 500,67 7 500,67
co dIS/loyers 2 500,67 2 500,67 2 500,67
Option 9 000,67
co dIS/amort. biens 1 500,67 1 500
Perte sur Eco dIS /
amort.(1) 1 666,67 1 666,67 1 666,67 1 666,67 1 666,67
Donnes emprunt
Intrts 500,67 500,67 500,67 500,67 500 ,67
Amort. Capital 10 000
co dIS/intrts 166,67 166,67 166,67 166,67 166,67
FNT 7 500 7 000,67 7 000,67 8 500,67 500,67 10 500 ,67
(1) Dotation aux amortissements : 25 000/5 = 5 000
Eco. dIS : 5 000 33 1/3 % = 1 666,67.
59
11 Les modalits de nancement
CHAPITRE
Autonancement raliser au dbut de lanne 1 :

Emprunt (10 000) [ensemble immobilier (30 500 + 76 300) + BFRE initial (15 000)]
Le bien mobilier est nanc par crdit-bail. Lintrt de cette forme de nancement est dviter
un dcaissement.
On aura donc ici, un dcaissement initial de 111 800.
Do :
VAN = 111 800 7 500 7 000 7 000- 8 500- ------------
500- 10 500-
-------------- ------------- ------------- ---------------- = 146 044,06
1,08 1,08 2 1,08 3 1,08 4 1,08 5
La premire possibilit est plus avantageuse puisque moins coteuse.
Question 3
Conrmer le rsultat prcdent par le calcul de la VAN des capitaux investis (projet
+ nancement).
Comme il sagit de lensemble des ux de liquidits qui reviennent aux actionnaires, le taux
dactualisation quil convient de retenir est le taux de rentabilit exig par les actionnaires. Ce
cot correspond au cot des capitaux propres.
Premire possibilit
Il existe deux faons de procder pour mener bien le calcul des ux de trsorerie.
1re mthode
1 2 3 4 5
EBE nets dIS 35 000,33 35 000,33 35 000,33 35 000,33 35 00033
dotations amort. btiment 3 815,33 3 815,33 3 815,33 3 815,33 3 81533
dotations amort. matriel 5 000,33 5 000,33 5 000,33 5 000,33 5 00033
= rsultat net (1) 26 185,33 26 185,33 26 185,33 26 185,33 26 18533
Rsultat avant IS am. 39 277,53 39 277,53 39 277,53 39 277,53 39 277,53
dot. Am. frais emprunt 400,33 400,33 400,33 400,33 400,33
intrts 2 520,33 2 016,33 1 512,33 1 008,33 504,33
= rsultat avant IS 36 357,53 36 861,53 37 365,53 37 869,53 38 373,53
rsultat net (2) 24 238,33 24 574,33 24 910,33 25 246,33 25 582,33
CAF (3) 33 453,33 33 789,33 34 125,33 34 461,33 34 797,33
1. Cf. Question 1.
2. (Rsultat avant IS) (1 33 1/3 %).
3. Rsultat net + Dotations (btiment, matriel & frais emprunt).
60
CHAPITRE
Do :
Dbut 1 1 2 3 4 5
CAF 33 453,33 33 789,33 34 125,33 34 461,33 34 797,33
Investissements 131 800
Variation BFR 15 000
Emprunt 42 000
Frais (ch. repartir) 2 000
Remboursement emprunt 8 400 8 400 8 400 8 400 8 400
Valeur rsiduelle 87 725
Rcup. BFR 15 000
FNT 106 800 25 053,33 25 389,33 25 725,33 26 061,33 129 122,33
2e mthode
Puisquon les a dj calculs prcdemment, il est possible dajouter simplement les ux lis
linvestissement et ceux lis au nancement en faisant attention, nanmoins, au ux du
dbut de la premire anne (autonancement).
Soit :
1 2 3 4 5
Flux lis au projet (1) 35 000 35 000 35 000 35 000 137 725
Flux lis au financement (2) 9 946,67 9 610,67 9 274,67 8 938,67 8 602,67
FNT 25 053,33 25 389,33 25 725,33 26 061,33 129 122,33
1. Cf. question 1.
2. Cf. question 2.
Le calcul des ux actualiss est donc :

25 053,33 25 389,33 25 725,33 26 061,33 129 122,33
VAN = 106 800 + ------------------------- + ------------------------- + ------------------------- + ------------------------- + ----------------------------
1,12 2 3 4 5
1,12 1,12 1,12 1,12
= 43 949,97
Deuxime possibilit
1re mthode
Il existe une difcult dcoulant du dcalage existant entre :
le dcaissement li au loyer proprement parl (au dbut de chaque anne) ;
le calcul de lIS relatif la comptabilisation de cette charge : par hypothse, on considre
gnralement que les produits et les charges (dont limpt) sont encaisss ou dcaisss en
n de chaque anne.
Une faon de rsoudre cette difcult est de prsenter les calculs sparment. Ainsi, on cal-
cule dabord isolment les ux lis au crdit-bail uniquement :
Dbut 1 1 2 3
Loyers 7 500 7 500 7 500
co dIS/loyers 2 500 2 500 2 500
Dcaissements loyers CB 7 500 5 000 5 000 2 500
61
CHAPITRE
Do la synthse suivante :
Dbut 1 1 2 3 4 5
EBE nets dIS = CAF dexpl. 35 000 35 000 35 000 35 000 35 000
Dotations amort. btiment 3 815 3 815 3 815 3 815 3 815
Dotations amort. matriel 5 000 5 000 5 000 5 000 5 000
= Rsultat net 26 185 26 185 26 185 26 185 26 185
Rsultat avant IS 39 277,5 39 277,5 39 277,5 39 277,5 39 277,5
+ Dot. Amort. Matriel (CB) (1)
Dot. Amort. Matriel (CB) (2) 5 000 5 000 5 000 5 000 5 000
Intrts
4 500 4 500
500 500 500 500 500
= Rsultat avant IS 43 777,5 43 777,5 43 777,5 39 277,5 39 277,5
(hors CB)
Rsultat net (hors CB) 29 185 29 185 29 185 26 185 26 185
+ Dcaissements loyers CB 7 500 5 000 5 000 2 500
= Rsultat avec CB 7 500 24 185 24 185 31 685 26 185 26 185
CAF (3) 7 500 28 000 28 000 35 500 34 500 34 500
Investissements 106 800
Leve de loption 9 000
Variation du BFR 15 000
Rcupration du BFR 15 000
Emprunt 10 000
Remb. emprunt 10 000
Valeur rsiduelle 87 725
FNT 119 300 28 000 28 000 26 500 34 500 127 225
1. Annulation de lamortissement du bien lou.
2. Amortissement aprs leve de loption.
3. Rsultat net avec CB + Dot. amort. Btiment + Dot. amort CB aprs leve option.
2e mthode
Comme prcdemment :
1 2 3 4 5
Flux lis au projet (1) 35 000 35 000 35 000 35 000 137 725
Flux lis au financement (2) 7 000 7 000 8 500 500 10 500
FNT 28 000 28 000 26 500 34 500 127 225
1. Cf. question 1. 2. Cf. question 2.
Les ux dcaisser dbut 1 sont lensemble immobilier (106 800), laugmentation du BFR
(15 000), le premier loyer (7 500), desquels on te lemprunt (10 000).
On aura donc ici :
28 000 28 000 26 500 34 500 127 225
VAN = ( 121 800 7 500 + 10 000 ) + ---------------
- + ---------------- + ---------------- + ---------------- + -------------------
1,12 2 3 4 5
1,12 1,12 1,12 1,12
= 40 999,86
Trs logiquement, la mme conclusion simpose : la premire possibilit est la plus intressante.
62
CHAPITRE
Question 4
Finalement, compte tenu dun certain nombre darguments politiques, les dirigeants sont
amens nexaminer que la deuxime solution. tablir le plan de nancement pour les
5 annes. En cas de plan dsquilibr, Socotec pourrait obtenir un emprunt complmen-
taire avec les mmes conditions que celui dj obtenu. Estimer son montant.
laboration du plan de nancement

Le plan de nancement reprend les principes du tableau de nancement. Il ny a donc pas lieu
de raisonner en tenant compte des dcalages de paiement (problme li lactualisation).
Calcul de la CAF :
1 2 3 4 5
EBE nets dIS = CAF dexpl. 35 000,33 35 000,33 35 000,33 35 000,33 35 000,33
Dotations amort. btiment 3 815,33 3 815,33 3 815,33 3 815,33 3 815,33
Dotations amort. matriel 5 000,33 5 000,33 5 000,33 5 000,33 5 000,33
= rsultat net 26 185,33 26 185,33 26 185,33 26 185,33 26 185,33
Rsultat avant IS 39 277,55 39 277,55 39 277,55 39 277,55 39 277,55
+ Dot. Amort. Matriel (CB)(1) 5 000,33 5 000,33 5 000,33 5 000,33 5 000,33
Dot. Amort. Matriel (CB)(1) 5 5003,3 5 500,33 5 500,33
Loyers CB(2) 3 33 33 4 500,33 4 500,33
Intrts 500,33 500,33 500,33 500,33 500,33
= Rsultat avant IS 38 277,55 38 277,55 38 277,55 39 277,55 39 277,55
Rsultat net 25 518,33 25 518,33 25 518,33 26 185,33 26 185,33
CAF 29 333,33 29 333,33 29 333,33 34 500,33 34 500,33
(1) Pour annulation.
(2) Aprs leve doption.
Do ltablissement du plan de nancement :

1 2 3 4 5
Ressources
CAF 29 333,33 29 333,33 29 333,33 34 500 34 500
Cessions
Augmentations de capital
Aug. Dettes financires 10 000
Diminution BFR
Total 39 333,33 29 333,33 29 333,33 34 500 34 500
Emplois
Dividendes
Acquisition dimmobilisations
terrain 30 500
btiment 76 300
ITMO 9 000
Remb des emprunts (1)
Diminution BFR 15 000
Total 121 800 9 000
Soldes annuels 82 466,67 29 333,33 20 333,33 34 500 34 500
Soldes annuels cumuls 82 466,67 53 133,34 32 800 1 700 36 200
(1) Lemprunt est obtenu en dbut danne. Le remboursement se fera en dbut de la 6 e anne i.e. aprs lhorizon de prvision.
63
CHAPITRE
Le dsquilibre qui apparat lors de la premire anne nest nalement rsorb quau bout de
la 4e anne. Un nancement complmentaire savre donc ncessaire.
Calcul du montant de lemprunt complmentaire
En posant X, le montant de lemprunt contracter la premire anne, pour que le solde soit nul
il faut que les ressources soient gales aux emplois compte tenu du supplment rembourser
ainsi que des charges nettes dIS dcaisser (impact sur la CAF via les charges dintrts) :
Ressources : X
Emplois : 0,05X (1 331/3 %) = X 0,05 2/3
Le calcul sera le suivant : 82 466,67 = X X 0,05 2/3 do X = 85 310,34
soit 85 350.
Vrication : tableau damortissement du nouvel emprunt.
Annes K restant d Intrts Amort. Capital Annuits

1 85 350 4 267,5 4 267,5
2 85 350 4 267,5 4 267,5
3 85 350 4 267,5 4 267,5
4 85 350 4 267,5 4 267,5
5 85 350 4 267,5 85 350 89 617,5
La CAF sera ampute du montant des intrts nets dIS (conomie dIS).
Puisque les intrts sont constants sur cette priode, ceci donne une nouvelle CAF gale :
CAF 29 333,33 29 333,33 29 333,33 34 500 34 500

intrts nets dIS 2 845 2 845 2 845 2 845 2 845
Total 26 488,33 26 488,33 26 488,33 31 655 31 655
64
CHAPITRE
Soit donc le nouveau plan de nancement :
1 2 3 4 5
Ressources
CAF 26 488,33 26 488,33 26 488,33 31 655,33 31 655,33
Cessions
Augmentations de capital
Aug. Dettes financires 95 350,33
Diminution BFR
Total 121 838,33 26 488,33 26 488,33 31 655,33 31 655,33
Emplois
Dividendes
Acquisition dimmobilisations
terrain 30 500,33
btiment 76 300,33
ITMO 9 000,33
Remboursement emprunts
Diminution BFR 15 000,33
Total 121 800,33 9 000,33
Soldes annuels 38,33 26 488,33 17 488,33 31 655,33 31 655,33
Soldes annuels cumuls 38,33 26 526,66 44 014,99 75 669,99 107 324,99
Ce nouveau plan dgage des ux positifs sur la totalit de la priode.

Il sont mme trop levs : un rinvestissement de ces ux dans dautres projets serait judi-
cieux selon les opportunits qui peuvent se prsenter lentreprise.
65
Le choix dune structure
12 CHAPITRE
de financement
TUDE DE CAS N 12
Thorie nancire et dcisions dinvestissement

et de nancement
Choix de nancement de la cration de la liale Bio-Inves
Question 1
En matire dvaluation des opportunits dinvestissement, le choix de lindicateur uti-
liser est un lment important. Plusieurs considrations sont prendre en compte. Propo-
sez, au regard de la notion de cration de valeur, une analyse comparative des principaux
critres de slection existants : Valeur Actuelle Nette (VAN), Taux de Rentabilit Interne
(TRI) & Dlai de Rcupration des Capitaux Investis (DRCI).
Selon la thorie nancire noclassique, lensemble de ces critres repose essentiellement sur
la notion de cration de valeur actionnariale : le choix des investissements optimaux a pour
objet de maximiser la richesse des actionnaires qui sont considrs comme les propritaires de
lentit.
Ils dtiennent le droit de prendre les dcisions dinvestissement et de sapproprier les ux qui
en sont issus. Lobjectif de la direction consiste offrir lactionnaire une valeur qui soit posi-
tive et uniforme.
Cette valeur positive rsulte de :
lamlioration des ux nets de trsorerie (ux nets de trsorerie) provenant de lexploitation ;
et de la rduction maximale du cot du capital, grce loptimisation des dcisions relatives
la structure du capital.
Les ux de trsorerie provenant de lexploitation sont dtermins au moyen des inducteurs de
valeur et inuencs par les dcisions dexploitation et dinvestissement prises par la direction.
Ceci quivaut calculer le bnce net dexploitation aprs impts diminu de la charge au
titre du capital. Il y a cration de valeur :
si les dcisions de la direction produisent des ux nets de trsorerie qui excdent le cot du capital ;
si lentreprise est en mesure de maintenir cette performance sur le long terme.
66
Le choix dune structure de nancement 12
CHAPITRE
La mesure naturelle de cette cration se fait donc en actualisant les ux de trsorerie au cot
du capital (taux minimum). Le critre le plus couramment utilis tant la VAN qui permet de
mesurer lavantage absolu dun investissement.
Lorsque les montants investis sont diffrents, le critre relatif, lindice de protabilit, savre
plus judicieux. Le rapport entre les ux de trsorerie et les sommes investies peut galement
tre exprim en termes de taux de rendement interne (TRI) des lments dactif mis contri-
bution, sur leur dure conomique normale.
Mais ce concept se heurte des difcults, lhypothse de rinvestissement des ux nets de
trsorerie essentiellement, laquelle sajoute des difcults lies au calcul.
Le DRCI, quant lui, ne mesure pas la cration de valeur mais le risque li un projet : plus
il est long, plus la abilit des prvisions peut tre mise en question.
Question 2
Indiquez comment la structure de nancement est prise en compte dans la mesure de
cette cration de valeur, et plus largement dans la thorie nancire.
Pour valuer la rentabilit des projets dinvestissements, et aprs avoir valu les ux nets de
trsorerie et leur risque, il faut estimer le cot du capital. Lutilisation de ce dernier est soumise
deux grandes hypothses :
le risque dexploitation du projet en question est identique ceux de lentreprise ;
le ratio dendettement restera le mme pour ce projet que pour lensemble de lentreprise.
Le ratio dendettement renvoie aux nombreuses discussions thoriques qui peuvent tre rsu-
mes par la question suivante : Existe-t-il une structure nancire (D/C) optimale qui mini-
mise le cot du capital et maximise ainsi la valeur de lentreprise ?
Lapproche traditionnelle rpond par lafrmative en indiquant que, le cot de la dette tant
infrieur celui des capitaux propres, le recours lendettement (et leffet de levier) minimi-
serait le cot du capital et donc maximiserait la valeur de lentreprise.
Les travaux de Modigliani et Miller indiquent une neutralit de la structure nancire sur la
valeur de lentreprise sauf prendre en compte lconomie dimpt lie aux charges dintrt
de lendettement. Une limite est cependant pose avec la prise en compte des cots de
dfaillance rsultant dun endettement insupportablement lev.
67
12 Le choix dune structure de nancement
CHAPITRE
On peut galement noter que la thorie du signal ainsi que celle de lagence montrent le rle
incitatif de lendettement : il devient un moyen de contraindre les dirigeants grer au mieux
pour dgager de la valeur et la distribuer aux actionnaires. On a donc :
AVANTAGES ENDETTEMENT INCONVNIENTS ENDETTEMENT
Avantage fiscal : frais RATIO D/C : Cots de faillite

financiers dductibles (impossibilit de rembourser
Pourquoi les socits ont-elles les dettes)
des structures de financement
diffrentes ?
Perte de flexibilit dans les
choix de fi ultrieurs (ratio
Existe-t-il une structure de
D/C proche de 1)
financement optimale ?
Obliger les dirigeants
tre plus disciplins Augmentation des tensions
dans le choix des projets et sources de conflit
dinvestissement cranciers/actionnaires
Question 3
Indiquer quelles sont les principales critiques que lon fait actuellement lapproche par
la cration de valeur.
La mesure de la cration de valeur est trop souvent aborde uniquement du point de vue de
lactionnaire (cf. thorie de lagence pour ce qui est des conits dintrt, concepts de gouver-
nance et de business ethic pour les prconisations, etc.). Les autres parties prenantes sont
alors assez largement ignores.
Lalternative cette approche actionnariale (Shareholders Theory) consiste rednir lintrt
de lentreprise dans une perspective non plus centre sur lactionnariat mais ouverte et largie
lensemble des porteurs dintrts ou parties prenantes dont les entreprises doivent
tenir compte, au-del des actionnaires. On parle alors de Stakeholders Theory. Ces partenaires
sont, par exemple, les salaris, les clients, etc.
Structure nancire de Bio-Inves
Question 1
Les dirigeants rchissent maintenant sur les impacts de leurs choix en termes de struc-
ture de nancement. De manire schmatique, en dsignant par A le montant des actifs
conomiques et C le montant des capitaux propres, prsentez la structure nancire de la
socit Bio-Inves.
68
CHAPITRE
Dune manire gnrale, on prsente la structure dune entreprise de la faon suivante (appro-
che bilan fonctionnel pool de fonds) :
A : Actif co. C : Cap. Propres

immo. nettes (ress. internes et ext.)
BFRE
actifs financiers (titres, D : Endettement
disponibilits) Dettes M&L termes
Dettes C terme
On a donc ici :
A C
Actif
conomique Capitaux propres
1 000 K 1 000 K
Question 2
Indiquer en justiant votre dmarche le taux de rendement quInves est en mesure dexi-
ger de Bio-Inves.
Inves est lactionnaire : le taux de rentabilit quil est en mesure dexiger peut tre calcul par
le medaf. La formulation utiliser doit tre celle propre aux socits nances par capitaux
propres uniquement :
E(Ri) = RF + (Rm RF) i soit 3,5 + (13 3,5) 2,3 = 25,35 % = rC
Il sagit du taux de rentabilit des socits sur le march nancier appartenant la mme
classe de risque.
Il faut noter la valeur importante du ce qui traduit un risque lev pour ce type de socit.
Ce qui se comprend compte tenu des investissements sur le domaine des bio-industries.
Question 3
Calculer le cot du capital et la valeur de lentreprise.
Le CMPC est gal au cot des capitaux propres, soit 23,35 %, puisque lendettement est nul.
Rappel :
En absence dendettement, le rsultat conomique (RE) est gal au rsultat avant impt
(RCAI).
Les rentabilits conomique (rA) et nancire issues des rapports RA/A et RCAI/C sont iden-
tiques puisque lon a A = C. On a donc rC = rA.
Le cot des capitaux propres est galement le taux de rentabilit exiger de linvestissement,
soit rA.
69
CHAPITRE
La valeur de linvestissement, qui est nalement la valeur des capitaux propres ici, est calcule
en actualisant les ux nets de trsorerie attendus au taux de rentabilit exigible par les
actionnaires.
400
V C = -------------------- 1 578
25,35 %
Cette valeur peut galement tre obtenue en utilisant la formulation de Gordon et Shapiro :
4
V C = -------------------- 15,78
25,35 %
VC = 15,78 100 actions = 1 578
Emprunt de la socit Inves

Question 1
Indiquer quel sera le montant de lemprunt souscrire par Bio-Inves ainsi que les moyens
mettre en uvre par Inves pour parvenir cette substitution partielle.
Le projet ncessitant des investissements hauteur de 1 000, il faudra un emprunt de 40 %
de cette somme pour garder un nancement de 60 % charge de Bio-Inves, soit 400.
Pour y arriver, il faudra procder un rachat propre dactions en vue dune rduction de capi-
tal avec toutes les contraintes lgales que cela engendre.
La politique de rachat dactions est courante : elle permet de crer de la valeur pour laction-
naire (augmentation de la valeur de laction et distribution dactions gratuites aux anciens
actionnaires).
La structure devient :
A C
600
1 000
D
400
Questions 2 et 3
Calculer le cot moyen du capital et indiquer sil est diffrent du cot du capital prc-
demment calcul. Commenter le rsultat obtenu au regard de la thorie nancire.
Quindique cette dernire propos du taux de rendement des capitaux des propres dans
ce cas ? Vriez ces rsultats.
Si l'on se rfre la relation entre le Medaf et la structure d'endettement tablie la suite
des travaux de Modigliani et Miller (1), on trouve la relation :
endett
dsendtt = -----------------------------
-
D
1 + --- ( 1 T )
C
(1) Cf. Manuel de cours, p.431.
70
CHAPITRE
Cette formule reliant le bta dsendett (deleveraged) au bta endett (leveraged) est gale-
ment nomme formule de Hamada.
Dans le cas prsent, dsendett = 2,3 et le taux d'imposition est nul (absence d'imposition).
On a donc :
endett = dsendett 1 + D
--- = 2,3 1 + 400
--------- = 3,83
C 600
Ainsi, en appliquant ce taux au calcul du cot des fonds propres, on a :
rC = RF + (Rm RF) endett = 3,5 + (13 3,5) 3,83 = 39,92 %
Cest la formulation de leffet de levier en absence dimposition. En appliquant cette galit
ici, on a :
400
rC = 25,35 + (25,35 3,5) --------- = 39,92 %
600
Rappel :
Daprs les concepts thoriques issus de la thorie propose par Modigliani et Miller et fonds
sur la neutralit de la structure nancire, la prise en compte de lendettement donne les
rsultats suivants (1).
1) rA = CMPC
D
2) rC = rA + (rA i) ---
C
Cette dernire formulation est celle de leffet de levier en absence dimposition. En appliquant
cette galit ici, on a :
400
rC = 25,35 + (25,35 3,5) --------- = 39,92 %
600
Soit le mme rsultat que celui obtenu par le Medaf.
Le CMPC est :
600 400
CMPC = 39,92 % -------------- + 3,5 % -------------- 25,35 % = r A
1 000 1 000
Si lendettement augmente, la thorie prdit que le taux de rendement des capitaux propres
augmente et que le CMPC reste identique. Par exemple, si lon prend un endettement de 600 :
600
rC = 25,35 + (35,35 3,5) --------- = 58,12 %
400
400 600
CMPC = 58,12 % -------------- + 3,5 % -------------- = 25,35 % = rA
1 000 1 000
Par le Medaf :
600
rC = 25,35 + [(13 3,5) 2,3 --------- ] = 58,12 %, soit le mme rsultat.
400
Question 4
Indiquer si vous auriez adopt le mme raisonnement si lemprunt tait remboursable par
amortissement constant sur une dure limite.
Quelle que soit la modalit de remboursement dun emprunt (amortissement ou annuits
constants, remboursement in ne), son cot de revient est le mme.
(1) Cf. Manuel DSCG 2, P. Barneto et G. Gregorio.
71
CHAPITRE
Le calcul de ce cot est fond sur les dcaissements rels, ce qui sous entend la prise en
compte des conomies dimpts lies aux intrts et aux dotations aux amortissements possi-
bles sur ltalement des frais (mme si incorpores au cot dacquisition des immobilisations
quils nancent).
Comme lhypothse est celle ici de labsence dimpt, il ny aura donc pas dincidence de la s-
calit.
Par contre, le raisonnement serait modi dans le cas dactualisation de lconomie dimpts
li aux intrts En effet, les dveloppements thoriques du modle de Modigliani et Miller
montrent que, en prsence dimposition, la valeur de lentreprise endette est gale la valeur
de lentreprise non endette, augmente de lconomie dimpt induite par la dette.
Question 5
Cette dmarche est-elle identique lors de lvaluation dans le cadre des acquisitions des
socits ? Explicitez votre rponse.
Lors de lvaluation des socits, on cherche valuer la valeur des capitaux propres (le point
de vue adopt est celui de lactionnaire qui sapproprie la situation nette de lentit).
Dans ce cas, VC = VA VD
Cest trs clairement la dmarche que lon peut observer dans la mthode des discounted
cash-ows dans laquelle il sagit de mesurer lenrichissement des actionnaires travers
lactualisation des ux de trsorerie dgags par lentreprise. On procde bien selon les trois
tapes suivantes :
calcul de la valeur totale de lentreprise en actualisant lensemble des ux dexploitation ;
calcul de la valeur actuelle de lendettement ;
calcul de la valeur des fonds propres en dduisant cette dernire de la premire valeur calcule.
Or, dans lapproche thorique mene ici, on raisonne sur lgalit VA = VC + VD
Ce qui revient bien VC = VA VD
Nanmoins, les hypothses restructives rendent les conclusions peu oprationnelles (par
exemple, sendetter au taux sans risque).
Changement de zone dimplantation
Question 1
Indiquez comment cette dcision va tre rpercute sur lvaluation du projet en distin-
guant les deux cas : emprunt au taux normal ou emprunt un taux prfrentiel.
Pour juger de lintrt de linvestissement, on actualise les ux nets de trsorerie au taux de
rentabilit exig par les actionnaires. Ce taux rete le cot dopportunit quils subissent :
doivent-ils investir dans ce projet ou plutt investir sur les marchs nanciers au taux de ren-
tabilit qui leur serait alors propos ?
Au minimum, on exigera le taux des ressources engages, mesur par le CMPC (Remarque : il
faut galement se rfrer la relation dcroissante entre la VAN et le taux dactualisation).
Ici le CMPC est de 25,35 %, il faudra utiliser ce taux pour lactualisation des ux nets de tr-
sorerie pour avoir au moins une rentabilit positive pour le projet.
k= 5
k 1 ( 1 + 25,35 % )
VAN = FTEk ( 1 + t ) I = 400 ------------------------------------------------
25,35 %
- 1 000 = + 68,04
k=1
72
CHAPITRE
Le rsultat obtenu est assez faible au regard du montant investi (lindice de protabilit est
quant lui gal 1,068) mais le taux dactualisation est trs lev (le projet tant relative-
ment risqu).
Il est peu probable que le march offre des rendements comparables (le TRI est de 29 % !).
Si lon utilise le taux prfrentiel propos, le projet gnrera des avantages lis ce diffren-
tiel.
Dans ce cas, il faudra en tenir compte et calculer une VAN ajuste (VANA) :
VANA = VAN du projet de base
+ Somme des VA des effets secondaires lis lendettement
On calculera donc la VANA avec :
les conomies dimpts lis cette source de nancement ;
une actualisation des avantages lis cet emprunt et des ux lis au projet un taux dsen-
dett (cf. Manuel de cours).
Question 2
Indiquez les consquences lies lapplication du rgime scal normal aprs la priode
dexonration particulire.
Dans la mesure o lentreprise possde une capacit bnciaire, la dductibilit des frais
nanciers de lassiette de limpt permet lentreprise endette de dgager un surplus de
revenus qui protera aux actionnaires.
Si lentreprise utilise lendettement de faon permanente, elle bncie dune conomie
dimpt qui doit tre intgr la valeur de ses capitaux propres.
De faon calculatoire, cette conomie dimpt est obtenue par actualisation sur une priode
innie de ce revenu supplmentaire au cot de lendettement, soit iDT
-------- = DT avec T, repr-
i
sentant le taux dimposition. Et V D = V ND + DT avec VD reprsentant la valeur de lentre-
prise endette et VND celle de lentreprise non endette.
Lentreprise endette a donc une valeur majore de lconomie dimpt par rapport lentre-
prise non endette.
Cette majoration vient :
accrotre la valeur de march des capitaux propres ;
modier le taux de rentabilit nancire (cest--dire le taux de rentabilit des capitaux
propres) ;
par voie de consquence, modier le cot du capital.
D
Comme prcdemment, la thorie indique alors que r C = r A + ( r A i ) --- ( 1 T ) .
C
400
Soit ici, r C = 25,35 + ( 25,35 3,5 ) --------- ( 2 3 ) = 35,06 % .
600
600 400
Le CMPC est CMPC = 35,06 % -------------- + ( 3,5 % 2 3 ) -------------- = 21,97 % .
1 000 1 000
Le Medaf ncessite la prise en compte de la valeur de march des capitaux propres :
600 + (400 1/3) = 733,33.
73
CHAPITRE
400
Do r C = 25,35 + ( 13 3,5 ) 2,3 ----------------- = 37,27 %.
733,33
On ne trouve donc pas le mme rsultat. Ceci sexplique assez simplement : le raisonnement
qui fonde les recherches sur le choix dune structure de nancement optimale est effectu
partir des donnes obtenues aprs arbitrage sur les marchs nanciers. La valeur des fonds
propres nest donc pas celle que lon peut dduire de manire comptable .
Par contre :
il faut utiliser les valeurs de march des fonds propres et de lendettement pour apprcier le
cot dopportunit par rapport un placement sur les marchs nanciers ;
ce taux permet de calculer le CMPC qui donne lieu ensuite au calcul de la VAN ou du TRI ;
cette diffrence valeur comptable/valeur boursire permet dapprcier la cration de
valeur (market to book ratio par exemple).
REMARQUE
La thorie indique quil nexiste pas de minimum pour le cot du capital dans ce cas. Il est
dmontr, en effet, que la courbe des variations de celui-ci en fonction de la dette D a la
forme suivante :
CMPC
Conclusion
partir dun certain niveau dendettement, un supplment de dette nentrane quune baisse
trs faible du CMPC. Lentreprise peut donc se xer un niveau dendettement quelle juge inint-
ressant de dpasser. Il nexiste donc pas de structure nancire qui minimise le cot du capital.
NB : LA PRISE EN COMPTE DES COTS DE FAILLITE

Daprs les conclusions prcdentes, on pourrait tre amens conclure que lentrepre-
neur a intrt sendetter au maximum et nancer lentreprise exclusivement par
lemprunt.
En fait, dautres facteurs de cot apparaissent quand lendettement devient lev. Ces
cots, encore appels cots de faillite ou de dfaillance, vont neutraliser lavantage li
la scalit des intrts.
Le risque de faillite va entraner des cots directs (honoraires des avocats, frais de procdure,
etc.) et indirects (perte de notorit, diminution des commandes etc.). Ces cots deviennent
de plus en plus importants au fur et mesure de laugmentation de lendettement.
74
CHAPITRE
Dans ce cas, on parle de risque de faillite ou de dfaillance. Par consquent :
VD
Valeur actuelle du cot de faillite
Valeur actuelle de l'conomie dimpt lie la dette
Valeur de la firme non endette
D/C optimal D/C
Dautres dveloppements explicatifs de la structure de nancement ont t proposs.

On peut notamment citer la thorie du Picking order (ou hirarchie des modes de nance-
ment) qui indique que, puisque les sources de nancement ont un cot, il sagit de les rete-
nir en fonction de la croissance de celui-ci. Ainsi, selon cette thorie, les dirigeants
favoriseraient dabord lautonancement, ensuite lendettement. Ils naugmenteraient le
capital quen dernier ressort.
On peut galement citer lexistence dun ratio cible dendettement qui constituerait, de
faon contrainte ou non, une sorte dobjectif en matire de politique dendettement.
75
La gestion
13 CHAPITRE
de trsorerie de groupe
Il est conseill de raliser ce cas sous Excel. Des tableaux vierges sont disponibles sur le site
www.expert-sup.com dans les complments en ligne du manuel DSCG 2, Finance.
TUDE DE CAS N 13
La mise en place dune gestion de trsorerie

dans le groupe Celvert
Dossier 1 : laboration du budget trimestriel prvisionnel
Question
partir des informations donnes au niveau de lexploitation, construire pour les mois
doctobre, novembre et dcembre 2006, le budget dexploitation de trsorerie prvision-
nel partir du modle propos en annexe 1 (il sagit dun budget provisoire qui sera
ajust des lments fournis dans les dossiers suivants).
Le budget de trsorerie est construit sous Excel. On ne reporte que les mois doctobre
dcembre 2006.
BUDGET DEXPLOITATION
Octobre Novembre Dcembre

CA TTC 6 648 002 11 528 356 10 713 246
Total des encaissements 6 648 002 11 528 356 10 713 246
Total des achats TTC 7 453 421 7 331 272 9 566 287
Autres charges TTC 520 948 45982 51364
Salaires nets 388 578 727 244 632 070
Charges sociales et patronales 482 824 301 711 622 571
Rglement de TVA et autres taxes et impts 1 011 692 57 977 44 393

76
La gestion de trsorerie de groupe 13
CHAPITRE

BUDGET DEXPLOITATION
Octobre Novembre Dcembre

lments financiers 116 283 29741 29741
Total des dcaissements 9 973 746 8 377 975 10 857 639
Trsorerie dbut mois 2 899 473 (1) 426 272 2 724 110
Encaissement 6 648 002 11 528 356 10 713 246
Dcaissement 9 973 746 8 377 975 10 857 639
Trsorerie fin de mois 426 272 2 724 110 2 579 717
1. Il sagit de la trsorerie cumule la n du mois daot 2006, obtenue lors de la construction du budget
dexploitation de janvier aot.
Dossier 2 : tude des techniques bancaires

Question 1
valuer les frais et commissions bancaires lis la tarication du CIC pour les trois mois venir
(octobre, novembre et dcembre 2006). Pour effectuer ce calcul prvisionnel de manire glo-
bale, il vous faut poser lhypothse que les pourcentages donns dans chacune des annexes
(tableaux des achats et des ventes) reprsentent le nombre dinstruments de paiement rel. Par
exemple, si les chques reprsentent 5 %, alors on a utilis 5 10 = 50 chques ; si les LCR
reprsentent 10 %, il y a 10 10 = 100 effets de commerce ; et ainsi de suite.
Il convient de calculer les frais et commissions sur 3 mois en prenant en compte galement les
incidences des autres charges (virements mis).
Quantit Prix Nombre

Cot des instruments nanciers Total
( 10) unitaire de mois
Chques reus 220 0 3 0
Virements reus 150 15 3 6 750
CB reues 20 2 3 120
LCR reues 520 10 3 15 600
BOR reus 90 10 3 2 700
Swift reus 0 45 3 0
Chques mis 100 0 3 0
Virements mis 340 15 3 15 300
CB mises 20 2 3 120
LCR mises 250 10 3 7 500
BOR mis 160 10 3 4 800
Swif mis 110 45 3 14 850

77
13 La gestion de trsorerie de groupe
CHAPITRE

Quantit Prix Nombre
Cot des instruments nanciers Total
( 10) unitaire de mois
Credoc mis 20 50 3 3 000
Autres charges (virement group) 1 15 3 45
Salaires nets 1 15 3 45
cotisations 1 15 3 45
Dcaissement TVA 1 15 3 45
Dcaissement IS 1 15 3 45
Emprunt 1 15 3 45
Charges financires 1 15 3 45
Total 71 055
Le cot total concernant les instruments nanciers utiliss slve 71 055 HT.
Question 2
Prsenter le positionnement des ux de trsorerie futurs pour le mois doctobre 2006
partir du modle de damier ou de la che de suivi de valeur fourni en annexe 5.
Voir tableaux pages suivante.
78
FICHE DE SUIVI EN VALEUR OCT. 2006 En Euros
En valeur Juillet Aot Septembre Octobre Octobre
Encaissement prv. 906 923 1 968 640 2 707 076 1 065 363 6 648 002 Conditions Mardi
Dcalage Spot 01/10/2006
30JM
France 90JM 60JM 30JM Spot 60JM
90JM
Spot 106 536 Chques Pl 1% 0,15 J+1O
30JM 676 769 Chques Pl 5% 0,25 J+1O
60JM 328 107 Chques Pl 10 % 0,17 J+1O
90JM 544 154 Chques Pl 6% 0,65 J+1O
30JM 2 030 307 LCR 15 % 0,75 E(r)+4JC
60JM 1 148 373 LCR 35 % 0,58 E(r)+4JC
60JM 181 385 LCR 2% 0,25 E(r)+4JC
Spot 745 754 VRT reus 7% 0,75 J+1JC
60JM 196 864 VRT reus 6% 0,15 J+1JC
60JM 181 385 VRT reus 2% 0,25 J+1JC
60JM 295 296 BOR France 9% 0,15 E+8JC
Spot 213 073 CB 2% 0,25 J+3JC
La gestion de trsorerie de groupe
906 923 1 968 640 2 707 076 1 065 363 6 648 002 100 % 0
Total recettes 906 923 1 968 640 2 707 076 1 065 363 6 648 002 0
13
CHAPITRE
79
80
13
CHAPITRE
FICHE DE SUIVI EN VALEUR OCTOBRE 2006
Mercredi Jeudi Vendredi Samedi Dimanche Lundi Mardi Mercredi Jeudi Vendredi
2/10/06 3/10/06 4/10/06 5/10/06 6/10/06 7/10/06 8/10/06 9/10/06 10/10/06 11/10/06
21 307 21 307
135 354 135 354

65 621 65 621
108 831 108 831
745 754
196 864
181 385
53268
0 331 113 1 124 003 0 0 53268 0 0 331 113 0
0 331 113 1 455 116 1 455 116 1 455 116 1 508 384 1 508 384 1 508 384 1 839 497 1 839 497
En valeur Aot Septembre Octobre Octobre
Dcaissement prv. Achats TTC 2 981 368 2 981 368 1 490 684 7 453 421 Conditions Mardi
Dcalage spot 1/10/06
30JM
France 90JM 60JM 30JM spot 60JM
90JM
spot 298 137 Chques Pl 4% 0,28 J 1JO
30JM 223 603 Chques Pl 3% 0,08 J 1JO
60JM 223 603 Chques Pl 3% 0,08 J 1JO
30JM 968 945 LCR 13 % 0,33 E 4JO
60JM 894 410 LCR 12 % 0,38 E 4JO
spot 1 043 479 VRT mis 14 % 0,78 J 1JC
30JM 1 043 479 VRT mis 14 % 0,35 J 1JC
60JM 447 205 VRT mis 6% 0,15 J 1JC
60JM 670 808 BOR France 9% 0,23 E 3JC
spot 149 068 CB 2% 0,18 J
Dcais. France 0 2 236 026 2 236 026 1 490 684 5 962 737 80 % 0
International
30FDM 670 808 Swift 9% 0,23 J 2JC
60FDM 149 068 Swift 2% 0,05 J 2JC
30FDM 74534 BOR Inter 1% 0,03 E 5JC
60FDM 447 205 BOR Inter 6% 0,15 E 5JC
60FDM 149 068 Credoc 2% 0,05 E 3JC
Dcais. tranger 0 745 342 745 342 0 1 490 684 20 % 0
Total dcai. Achats 2 981 368 2 981 368 1 490 684 7 453 421 0
Autres dcaissements
Autres charges 520 948 VRT mis 100 % 1 J 1JC
Salaires nets 388 578 VRT mis 100 % 1 J 1JC
Cotisations 482 824 VRT mis 100 % 1 J 1JC
Dcaissement TVA 1 011 692 VRT mis 100 % 1 J 1JC
Dcaissement IS 0 VRT mis 100 % 1 J 1JC
Emprunt 86542 Prlv 100 % 1 J 1JC
Charges fi 29741 Prlv 100 % 1 J 1JC
Total autres dcai. 0 0 0 2 520 325 2 520 325 100 % 0
Total dcaissements 0 2 981 368 2 981 368 4 011 010 9 973 746 0
Solde av. dcis 906 923 1 012 729 274 292 2 945 647 3 325 744 1 0 0 0
13
Soldes cumuls avant prises de dcisions Solde initial 2 899 473 2 899 473
CHAPITRE
81
82
Mercredi Jeudi Vendredi Samedi Dimanche Lundi Mardi Mercredi Jeudi Vendredi
13
2/10/06 3/10/06 4/10/06 5/10/06 6/10/06 7/10/06 8/10/06 9/10/06 10/10/06 11/10/06
CHAPITRE
149 068
111 801
111 801
521 739
521 739
223 603
0 0 0 0 0 0 0 1 639 753 0 0
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
0 0 0 0 0 0 0 1 639 753 0 0
5 980 306 176 162 810 12088
482 824
0 5 980 0 0 0 306 176 0 162 810 12088 482 824

0 5 980 0 0 0 306 176 0 1 802 563 12088 482 824
0 325 133 1 124 003 0 0 252 908 0 1 802 563 319 025 482 824
2 899 473 3 224 606 4 348 609 4 348 609 4 348 609 4 095 701 4 095 701 2 293 138 2 612 163 2 129 339
Samedi Dimanche Lundi Mardi Mercredi Jeudi Vendredi Samedi Dimanche Lundi Mardi Mercredi
12/10/06 13/10/06 14/10/06 15/10/06 16/10/06 17/10/06 18/10/06 19/10/06 20/10/06 21/10/06 22/10/06 23/10/06
21 307
135 354
65 621
108 831
295 296
53 268 53 268
0 0 53 268 0 295 296 331 113 0 0 0 53 268 0 0
1 839 497 1 839 497 1 892 765 1 892 765 2 188 061 2 519 175 2 519 175 2 519 175 2 519 175 2 572 443 2 572 443 2 572 443
CHAPITRE
13
83
84
Jeudi Vendredi Samedi Dimanche Lundi Mardi Mercredi Jeudi Vendredi Samedi Dimanche Lundi
13
CHAPITRE
24/10/06 25/10/06 26/10/06 27/10/06 28/10/06 29/10/06 30/10/06 31/10/06 1/11/06 2/11/06 3/11/06 4/11/06
21 307 21 307
135 354 135 354
65 621 65 621
108 831 108 831

2 030 307
1 148 373
181 385
53 268
331 113 0 0 0 53 268 0 0 331 113 0 0 0 3 360 065
2 903 556 2 903 556 2 903 556 2 903 556 2 956 824 2 956 824 2 956 824 3 287 937 3 287 937 3 287 937 3 287 937 6 648 002
Samedi Dimanche Lundi Mardi Mercredi Jeudi Vendredi Samedi Dimanche Lundi Mardi Mercredi
12/10/06 13/10/06 14/10/06 15/10/06 16/10/06 17/10/06 18/10/06 19/10/06 20/10/06 21/10/06 22/10/06 23/10/06
149 068
111 801
111 801
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 372 671
74534
447 205
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 521 739
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 894 410
3 894
1 011 692
0 0 0 0 0 3 894 1 011 692 0 0 0 0 0

0 0 0 0 0 3 894 1 011 692 0 0 0 0 894 410

0 0 53268 0 295 296 327 219 1 011 692 0 0 53268 0 894 410
13
2 129 339 2 129 339 2 182 607 2 182 607 2 477 903 2 805 122 1 793 430 1 793 430 1 793 430 1 846 698 1 846 698 952 288
CHAPITRE
85
86
13
Jeudi Vendredi Samedi Dimanche Lundi Mardi Mercredi Jeudi

CHAPITRE
24/10/06 25/10/06 26/10/06 27/10/06 28/10/06 29/10/06 30/10/06 31/10/06
968 945
894 410
521 739
521 739
223 603
670 808
149 068
0 1 863 355 0 0 670 808 0 1 267 082 149 068
670 808
149 068
149 068
0 0 0 0 149 068 819 876 0 0
0 1 863 355 0 0 819 876 819 876 1 267 082 149 068
30 000
388 578
86 542
29 741
0 0 0 0 0 0 418 578 116 283
0 1 863 355 0 0 819 876 819 876 1 685 659 265 352
331 113 1 863 355 0 0 766 608 819 876 1 685 659 65 762 0 0 0 3 360 065
1 283 401 579 954 579 954 579 954 1 346 562 2 166 439 3 852 098 3 786 336 3 786 336 3 786 336 3 786 336 426 272
CHAPITRE
Gestion de trsorerie octobre 2006

5 000 000
4 000 000
3 000 000
2 000 000
1 000 000
0
22
25
28
34
1
10
31
16
19
13
1 000 000
2 000 000
3 000 000
4 000 000
5 000 000
La situation de trsorerie de la socit Pinturex devient dbitrice partir du vendredi

25 octobre pour un montant de 579 954 .
Question 3
Prsenter lchelle dintrts pour le mois doctobre 2006 et calculer le ticket dagios cor-
respond cette priode.
Solde Cumul Nombres Calcul

Dates Nbre
des
de valeur Dbit Crdit Db./Crd. de jours Dbit Crdit Intrts
01-oct 0 2 899 473 1 2 899 473 0,00
02-oct 0 2 899 473 1 2 899 473 0,00
03-oct 325 133 3 224 606 1 3 224 606 0,00
04-oct 1 124 003 4 348 609 1 4 348 609 0,00
05-oct 0 4 348 609 1 4 348 609 0,00
06-oct 0 4 348 609 1 4 348 609 0,00
07-oct 252 908 4 095 701 1 4 095 701 0,00
08-oct 0 4 095 701 1 4 095 701 0,00
09-oct 1 802 563 2 293 138 1 2 293 138 0,00
10-oct 319 025 2 612 163 1 2 612 163 0,00
11-oct 482 824 2 129 339 1 2 129 339 0,00
12-oct 0 2 129 339 1 2 129 339 0,00
13-oct 0 2 129 339 1 2 129 339 0,00
14-oct 53268 2 182 607 1 2 182 607 0,00
15-oct 0 2 182 607 1 2 182 607 0,00
16-oct 295 296 2 477 903 1 2 477 903 0,00
17-oct 327 219 2 805 122 1 2 805 122 0,00

87
CHAPITRE

Solde Cumul Nombres Calcul
Dates Nbre
des
de valeur Dbit Crdit Db./Crd. de jours Dbit Crdit Intrts
18-oct 1 011 692 1 793 430 1 1 793 430 0,00
19-oct 0 1 793 430 1 1 793 430 0,00
20-oct 0 1 793 430 1 1 793 430 0,00
21-oct 53268 1 846 698 1 1 846 698 0,00
22-oct 0 1 846 698 1 1 846 698 0,00
23-oct 894 410 952 288 1 952 288 0,00
24-oct 331 113 1 283 401 1 1 283 401 0,00
25-oct 1 863 355 579 954 1 579 954 73,30
26-oct 0 579 954 1 579 954 73,30
27-oct 0 579 954 1 579 954 73,30
28-oct 766 608 1 346 562 1 1 346 562 170,19
29-oct 819 876 2 166 439 1 2 166 439 273,81
30-oct 1 685 659 3 852 098 1 3 852 098 486,86
31-oct 65762 3 786 336 1 3 786 336 478,55
Total 7 740 504 1 054 695 31 jours 12 891 297 62 511 715 1 629,32
TICKET DAGIOS
Intrts dbiteurs 1 629,32
CPFD 1 926,05
Commissions de compte 207,79
TOTAL 3 763,15
Taux rel du dcouvert 10,51 %
( 3 763,15/12 891 297) 360 100
Question 4
Ajuster le budget prvisionnel labor dans le dossier 1 pour rsorber les dcits de tr-
sorerie entre encaissements et dcaissements pour les mois doctobre dcembre 2006.
Pour le nancement, vous avez le choix uniquement entre :
lutilisation du dcouvert ;
lutilisation de lescompte.
Trsorerie dbut mois 2 899 473 426 272 2 724 110

Encaissement 6 648 002 11 528 356 10 713 246
Dcaissement 9 973 746 8 377 975 10 857 639
Trsorerie n de mois 426 272 2 724 110 2 579 717
88
CHAPITRE
Les conditions de dcouvert sont les suivantes :

Euribor 3 mois + 1,55 %
Commission du plus fort dcouvert : 0,05 % (mensuel)
Commission de mouvement : 0,025 %
Les conditions de lescompte sont les suivantes :
Euribor 3 mois + 1 %
Valeur : chance + 4 jours calendaires
Commission de manipulation 3 par LCR
Commission dendossement : 0,60 %
Frais de remise par effet : 10 HT
TVA 19,6 % sur les frais de remise
Cot de lescompte si on a recours ce nancement
pour rsorber le dcit de trsorerie n octobre 2006
Les 3 effets (LCR) qui peuvent tre escompts ont une valeur nominale de 2 030 307
+ 1 148 373 + 181 385 = 3 360 065 , valeur qui est nettement suprieure aux
besoins de la socit.
Compte tenu que le dcit napparat que le 25 octobre pour un montant de 579 954 , il
est possible descompter que la deuxime LCR ds le 24 octobre pour que le compte soit cr-
dit le 25 octobre.
Effet chance du 31 octobre : 7 jours en octobre + 4 jours de banque = 11
Agios descompte
1 148 373 4,60 % [(11/(360 100)] + 11,96 = 1 626,06
Dterminer le cot du dcouvert si on a recours ce nancement
pour rsorber le dcit de trsorerie n octobre 2006
Il faut calculer le cot du dcouvert sur le mois doctobre 2006.
Date de la trsorerie ngative : le 25 octobre 2006
Date de clture du relev bancaire : le 31 octobre 2006
Nombre de jours en situation ngative : 7 jours
Pour calculer les intrts dbiteurs, on prend la position quotidienne multiplie par le taux des
intrts dbiteurs : Euribor + 1,55 %, soit 4,55 %
Pour les calculs dtaills, voir question prcdente
Agios du dcouvert : 3 763,15
La socit Pinturex a intrt escompter sa deuxime LCR pour rsorber le dcit plutt que
dutiliser le dcouvert.
Dossier 3 : Financements et placements de court terme

Question 1
partir de lvolution prvisionnelle des soldes bancaires en valeur tablie dans le
dossier 2 prcdemment, quel est le montant des conomies frais et commissions ban-
caires que vous pouvez raliser pour le mois doctobre 2006 ? Cette solution est-elle
satisfaisante pour linstant ? Pourquoi ?
89
CHAPITRE
Le dossier prcdent faisait apparatre pour le mois doctobre 2006 :

des frais sur manipulation dinstruments nanciers de : 71 055/3 = 23 685 ;
des intrts dbiteurs de : 1 629,32 ;
une commission du plus fort dcouvert de : 1 926,05 ;
une commission mensuelle de mouvements de : 207,79 .
Il nous faut reprendre la che en valeur effectue dans le dossier 2 an de faire les calculs
avec les nouvelles conditions du CIC.
En modiant les conditions sur les chques et sur les effets de commerce France (LCR et BOR),
lvolution de la gestion de trsorerie simule est prsente dans le graphique ci-joint. Un d-
cit de trsorerie napparat alors que le mardi 29 octobre pour un montant de 2 166 439 ,
ce qui permet Pinturex de gagner quatre jours de soldes crditeurs de trsorerie.
Gestion de trsorerie simule LCL
6 000 000
4 000 000
2 000 000
0
2 000 000 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35
4 000 000
6 000 000
Jours Octobre 2006
Nombres Calcul
Dates Nbre
Cumul Db/Crd des
de valeur de jours Dbit Crdit Intrts
01-oct 2 899 473 1 2 899 473 0,00
02-oct 3 230 586 1 3 230 586 0,00
03-oct 3 224 606 1 3 224 606 0,00
04-oct 4 348 609 1 4 348 609 0,00
05-oct 4 348 609 1 4 348 609 0,00
06-oct 4 348 609 1 4 348 609 0,00
07-oct 4 095 701 1 4 095 701 0,00
08-oct 4 095 701 1 4 095 701 0,00
09-oct 3 292 218 1 3 292 218 0,00
10-oct 2 907 459 1 2 907 459 0,00
11-oct 2 424 635 1 2 424 635 0,00
12-oct 2 424 635 1 2 424 635 0,00
13-oct 2 424 635 1 2 424 635 0,00

90
CHAPITRE

Nombres Calcul
Dates Nbre
Cumul Db/Crd des
de valeur de jours Dbit Crdit Intrts
14-oct 2 477 903 1 2 477 903 0,00
15-oct 2 477 903 1 2 477 903 0,00
16-oct 2 809 017 1 2 809 017 0,00
17-oct 2 805 122 1 2 805 122 0,00
18-oct 1 793 430 1 1 793 430 0,00
19-oct 1 793 430 1 1 793 430 0,00
20-oct 1 793 430 1 1 793 430 0,00
21-oct 1 846 698 1 1 846 698 0,00
22-oct 1 846 698 1 1 846 698 0,00
23-oct 1 656 072 1 1 656 072 0,00
24-oct 1 283 401 1 1 283 401 0,00
25-oct 1 283 401 1 1 283 401 0,00
26-oct 1 283 401 1 1 283 401 0,00
27-oct 1 283 401 1 1 283 401 0,00
28-oct 1 187 601 1 1 187 601 0,00
29-oct 2 166 439 1 2 166 439 192,57
30-oct 3 520 985 1 3 520 985 312,98
31-oct 3 786 336 1 3 786 336 336,56
Total 31 jours 9 473 759 71 686 385 842,11
TICKET DAGIOS
Intrts dbiteurs 842,11
CPFD 0,00
Commissions de compte 0,00
TOTAL 842,11
Taux rel du dcouvert 3,20 %

( 842,11/9 473 759) 360 100
Sans CPFD et en labsence de commissions de comptes, le cot rel du dcouvert pour le mois
doctobre ressort 3,20 % (cest--dire les conditions nonces : Euribor + 0,2 %). Le total des
intrts dbiteurs est de 842,11 .
Concernant le cot des instruments nanciers, le CIC qui fait une proposition commerciale de
2,50 par effets de commerce (LCR et BOR) permet de rduire le montant 48 105 pour
3 mois, soit 16 035 pour le mois doctobre 2006.
91
CHAPITRE
Cot des instruments Quantit Prix Nbre

Total
nanciers ( 10) unitaire de mois
Chques reus 220 0 3 0
Virements reus 150 15 3 6 750
CB reues 20 2 3 120
LCR reues 520 2,5 3 3 900
BOR reus 90 2,5 3 675
Swift reus 0 45 3 0
Chques mis 100 0 3 0
Virements mis 340 15 3 15 300
CB mises 20 2 3 120
LCR mises 250 2,5 3 1 875
BOR mis 160 2,5 3 1 200
Swif mis 110 45 3 14 850
Credoc mis 20 50 3 3 000
Autres charges
1 15 3 45
(virement group)
Salaires nets 1 15 3 45
cotisations 1 15 3 45
Dcaissement TVA 1 15 3 45
Dcaissement IS 1 15 3 45
Emprunt 1 15 3 45
Charges fi 1 15 3 45
Total 48 105
En rsum, compte tenu des divers frais et commissions, le CIC propose un gain de
10 571,05 .
Proposition
Conditions
Banque CIC de nouvelles cart
actuelles
conditions
Cot des instruments financiers, 23 685,00 16 035,00 7 650,00
octobre 2006
Intrts dbiteurs 1 629,32 842,11 787,21
CPFD 1 926,05 0,00 1 926,05
Commissions de mouvements 207,79 0,00 207,79
Total 10 571,05
92
CHAPITRE
La solution du CIC parat sduisante puisquil permet de raliser une conomie des frais et
commissions. Mais cette conomie provient surtout dune rduction de cot sur les effets de
commerce en France. Ce type dinstrument a tendance disparatre sur le plan national au
prot dinstruments plus souples et plus rapides comme le virement par exemple. Par ailleurs,
lescompte est concurrenc par des modes de renancement plus directs comme laffacturage
ou la titrisation.
La solution propose par le CIC pour une socit comme Pinturex est une solution de court
terme. Compte tenu que Pinturex volue au sein dun groupe, avec des relations entre socits
du groupe prendre en compte et une prfrence pour le virement au dtriment des effets de
commerce, cest une centralisation de trsorerie quil convient de mettre en uvre.
Question 2
Rappeler brivement les principaux moyens de nancement et de placement dont dispose
le trsorier de la SA Pinturex. Quels sont les modes de nancement et de placement les
plus appropris quil est possible de mettre en place pour le mois doctobre 2006 ?
Les principaux instruments de nancement pour une entreprise sont :
le dcouvert et/ou la facilit de caisse ;
lescompte, si lentreprise utilise un effet de commerce comme instrument de paiement ;
le crdit fournisseur qui reste une solution avantageuse et peu onreuse dans de nombreu-
ses situations ;
les crdits de trsorerie au comptant (appels crdit spot, cest--dire un crdit de court
terme renouvelable pour pallier une situation temporaire), les crdits de campagne, etc. ;
laffacturage (ou factoring) qui constitue un mode de nancement qui a tendance se dve-
lopper, permettant de rendre plus liquide le poste clients (le cot est lev) ;
la procdure Dailly, qui reste un instrument pris des PME ;
pour les exportations, possibilit de recourir aux ADE (Avances en devises lexportation)
pour couvrir de manire combine les problmes de change les besoins de trsorerie ;
recours galement aux MCNE (Mobilisation de crances nes sur ltranger).
Pour les socits de taille plus importante ou les groupes, les modes de nancement qui
soffrent notamment linternational sont :
les MOF (Multiple Options Facilities) ;
le forfaiting ;
la titrisation (simple ou complexe avec les CDO, CDS, etc.) et le in substance-defeasance.
Deux familles de supports de placement pour une entreprise existent :
les instruments qualis de non ngociables sur un march montaire :
les dpts bancaires, comme les comptes terme rmunrs,
les valeurs mobilires de placement (actions, obligations OPCVM, etc.),
les oprations de cession temporaire de titres (les pensions livres, le repo, etc.),
les prts aux liales, dans le cas dun groupe ;
les crances ngociables sur un march montaire :
les certicats de dpts ngociables,
les billets de trsorerie,
les BIFS (bons des institutions nancires spcialises) et BSF (bons des socits nancires),
les BMTN (bons moyen terme ngociables),
les Bons du Trsor ( taux xe ou rvisable).
93
CHAPITRE
Compte tenu des objectifs de scurit xs par la direction de Pinturex, de la position crdi-
trice en dbut de mois et dune situation dbitrice partir du 19 octobre, dune gestion de tr-
sorerie passive mene jusqu prsent, du cot et de la complexit de certains instruments
de paiement utiliss, il est prfrable dutiliser des OPCVM (SICAV et FCP) en matire de pla-
cement et lescompte ou les crdits de trsorerie en matire de nancement.
Dossier 4 : Centralisation des oprations

de trsorerie dans un groupe
Question 1
Faire une reprsentation graphique du circuit dinformation an de connatre le niveau de
trsorerie du groupe dans le cas o il ny a pas de centralisation de trsorerie ? Pouvez-
vous raliser et expliquer le schma avec la mise en place dune centralisation ?
On rappelle que chaque liale au sein dun groupe est indpendante sur le plan juridique et
qu ce titre, chaque socit est propritaire de sa trsorerie. Mais comme un groupe est par
dnition, une runion dentits sur le plan conomique et nancier, chaque entit peut man-
dater la socit mre (ou la socit dsigne comme telle) pour quelle gre sa trsorerie si vi-
demment une convention de trsorerie a t signe au pralable.
En labsence dune centralisation de trsorerie, le circuit dinformation et de ux peut tre
reprsent de la manire suivante :
SCHMA EN LABSENCE DE CENTRALISATION
CELVERT SA
PINTUREX
SG HSBC CA LCL CIC
BANCAT SA BNP PARIBAS CETEA SA
PAINT Inc. SWEARTY
Le schma nest pas lisible tant au niveau de linformation extraire quau niveau des ux
gnrs par le groupe. Chaque socit gre ses propres comptes et ses propres banques. Les
dirigeants de la socit mre nont pas une vision instantane de la trsorerie au sein du
groupe. Par ailleurs, ils ne matrisent pas les actions de chaque trsorier (relations bancaires
peu dveloppes, cots levs, erreurs dcritures comptables, fraudes, etc.) et nont aucune
visibilit sur les ux entre les comptes des diffrentes banques. Une centralisation simpose.
De manire simplie, une centralisation consiste imposer aux liales le placement de leurs
excdents de trsorerie sur un compte bancaire (appel compte de Groupe ou pivot ou centra-
94
CHAPITRE
lisateur), et couvrir leurs risques de dcouvert par le recours au dcouvert Groupe (plutt que
deffectuer ces oprations auprs des banques tierces). La centralisation de trsorerie remplit
ainsi deux objectifs :
un objectif de simplication de la position quotidienne de trsorerie. Tous les comptes
tant consolids sur un seul, la vision est immdiate sur laction dannonce de trsorerie
avoir auprs du groupe (retrait ou placement) ;
un objectif de rentabilit pour le Groupe et les liales. La remonte des trsoreries de tou-
tes les liales sur le compte dsign consolide les positions dbitrices/crditrices de cha-
cune dentre elles. Le Groupe Celvert peut ainsi se positionner sur les marchs nanciers de
manire unique et massive. En remontant leur trsorerie, les liales vitent :
une position crditrice non rmunre par les banques (notamment en France, mais qui
peut ltre par une banque ltranger),
une position dbitrice sur une banque tierce qui cotera plus chre en frais de dcouvert
la liale quune position emprunteuse vis--vis du Groupe.
Une centralisation impose en amont une modication de larchitecture organisationnelle du
groupe avec limplantation :
dun progiciel dinformation globale de type SAP ou ORACLE (plateforme et base de
donnes) ;
un logiciel de gestion de trsorerie de type XRT Cerg, Cgid, etc. compatible avec un systme
dchange de donnes de type ETEBAC 5.
GROUPE CELVERT
Placement/Financement
TRSORIER GROUPE CELVERT
LOGICIEL DE TRSORERIE
Trsorerie Trsorerie
Trsorerie Trsorerie Trsorerie
Celvert SA Bancat SA Cetea Sa Pinturex
Trsorerie
Paint inc. Swearty
Une centralisation de trsorerie ou cash pooling consiste consolider tous les comptes crdi-
teurs et dbiteurs faisant partie de la structure dun groupe vers un compte prdni comme
pivot (quilibrages manuels des comptes) ou centralisateur (centralisation automatique des
comptes). Cette consolidation peut tre domestique ou internationale. Le compte pivot dsi-
gne le compte principal de la socit centralisatrice vers lequel convergent les soldes des
comptes de liales (on parle de compte centralisateur lors dun cash pooling automatique).
95
CHAPITRE
Divers degrs de centralisation de trsorerie cash pooling sont possibles :

Le nivellement des soldes ou compensation des soldes.
La fusion dchelles dintrts ou Cash Pooling notionnel. Il sagit dun systme de compen-
sation virtuelle de plusieurs soldes bancaires des diffrents comptes o des intrts sont cal-
culs par rapport au solde net. Contrairement au ZBA, il ny a pas de mouvements de fonds,
ce qui vite les virements dquilibrage quotidien. Les intrts sont dbits/crdits sur un
compte prcentralisateur dsign.
Le cash pooling ZBA (Zero Balancing Account). Cette technique de gestion centralise de
trsorerie consiste en la ralisation de virements physiques de fonds dtenus par lentreprise
dans ses diffrents comptes nationaux ou internationaux vers un compte pivot, puis du
compte pivot vers les comptes dbiteurs de sorte thoriquement ramener zro tous les
comptes autres que le pivot. Ces virements, effectus de faon automatique chance xe
(journalire, hebdomadaire, etc.) peuvent conduire effectivement la mise zro de lensem-
ble des comptes, ou tre tablis en fonction de critres plus complexes : il peut tre convenu
que chaque compte se verra doter dun niveau de liquidits prdni, ou que des transferts ne
soient raliss quau-del dun plafond prtabli. Mis en avant par certains tablissements
bancaires, ce systme a pour principal avantage de permettre lentreprise davoir une vision
claire sur ses liquidits disponibles, puisque celles-ci sont effectivement regroupes sur un
compte donn. Elle peut ensuite optimiser leur utilisation. Les fonds transfrs vers le compte
pivot peuvent tre basculs sur un compte rmunr ou encore tre placs sur le march des
conditions intressantes grce au volume runi.
La centralisation Automatique de Trsorerie (CAT). Il sagit dune mthode de concentration
automatique de trsorerie o les excdents et dcits des comptes dune mre et de ses liales
sont compenss par mouvements physiques de ux depuis ou vers un compte central (swee-
ping ou centralisateur), de faon ce que les soldes des comptes liales soient systmatique-
ment nuls en n de journe.
Le groupe Celvert peut instaurer diffrentes variantes de centralisation en jouant par exemple
sur les responsabilits des liales et de lunit centralisatrice. Il nest donc pas possible de don-
ner un schma standard utilisable par un groupe national ou international. Plusieurs modles
peuvent tre proposs :
CENTRALISATION AUTOMATIQUE UNE BANQUE
Groupe CELVERT
Compte reflet
Groupe Celvert
Celvert SA Bancat CETEA Pinturex Paint Swearty

BNP BNP BNP BNP BNP BNP
Il sagit dun cas trs simple dune centralisation qui se fait au niveau dune seule banque
(BNP-Paribas) et au niveau dune seule socit. Ce schma ne convient pas au groupe Celvert
en raison de ses liales, notamment celles qui sont ltranger.
96
CHAPITRE
CENTRALISATION AUTOMATIQUE MULTI-BANQUES
Groupe Celvert
Compte reflet
Groupe Celvert
Sous-compte Sous-compte Sous-compte Sous-compte Sous-compte Sous-compte

reflet SG reflet CA reflet LCL reflet HSBC reflet BNP reflet CIC
Bancat Cetea Celvert SA

SG, LCL, BNP CA, LCL, BNP SG, HSBC, BNP
Paint inc. Swearty Pinturex
HSBC HSBC CIC
Cest le cas o les liales disposent de plusieurs banques qui sont centralises au niveau dune
seule socit. Cest un schma qui est plus appropri pour un groupe international.
UTILISATION DU ZRO BALANCING ACCOUNT
Groupe Celvert
BNP HSBC, SG, LCL
Compte reflet
Compte centralisateur
Compte reflet Compte reflet Compte reflet Compte reflet Compte reflet Compte reflet
quilibrage quilibrage quilibrage quilibrage quilibrage quilibrage

des comptes des comptes des comptes des comptes des comptes des comptes
Bancat CETEA SA Celvert Paint Swearty Pinturex

BNP, LCL, SG BNP, LCL, CA BNP, HSBC, SG HSBC HSBC CIC
97
CHAPITRE
POSITION DE HOLDING OU SOUS-HOLDING
SA Celvert
Socit
centralisatrice
Bancat CETEA Pinturex Paint Swearty
La socit mre dirige la socit centralisatrice.
POSITION DE SOCIT SUR
SA Celvert
Bancat CETEA St centralisatrice Pinturex Paint Swearty
POSITION DE HOLDING OU SOUS-HOLDING
SA Celvert
Socit
centralisatrice
Bancat CETEA Pinturex Paint Swearty
Question 2
partir des informations fournies dans lannexe 6, pouvez-vous valuer le gain ralis si
une fusion dchelles dintrts et un compte pivot sont proposs au niveau Groupe ?
Dans un premier temps, vous calculez une fusion dchelles par banque (sous-compte
pivot) au jour le jour sur la premire semaine de septembre. Dans un second temps, vous
agrgez les donnes dans le compte pivot au jour le jour.
98
CHAPITRE
Le cash pooling notionnel consiste en une compensation virtuelle des soldes de tous les comp-
tes bancaires intgrs la structure de pooling. Au cumul des soldes, il est possible deffectuer
soit une rcupration des soldes crditeurs, soit une couverture des soldes dbiteurs, et ce sur
le compte du pooling prdni comme compte pivot (le pivot est ici BNP-Paribas).
Par exemple, le 4 septembre, le sous-compte pivot SG fait apparatre un solde crditeur de
6 581 (5 678 + 903). Le 5 septembre, le sous-compte pivot SG fait apparatre un solde
dbiteur de 5 801 . Le systme de compensation du pooling peut tre visualis dans le
schma suivant :
Banque SG
Compte CELVERT
S == 3 456
Banque centralisation compte

Banque SG Pivot BNP PARIBAS
Sous-Compte PIVOT Solde virtuel
Banque SG
S = + 6 581 + 780 + 780
780
Virement trsorerie 780

Banque SG Retrait 0
Compte BANCAT
S = 2 345
En prenant lensemble des comptes du groupe, il est possible de connatre les positions ban-
caires en prsence et labsence de la mise en place dun cash pooling notionnel ou fusion
dchelles dintrts.
Voir tableau 1 ci-aprs.
Si un sous-compte pivot est mis en place chez BNP-Paribas, alors ce compte va recevoir les
positions bancaires de : Celvert, Bancat et Ctea.
Sans fusion dchelles dintrts, BNP-Paribas va calculer des intrts dbiteurs sur les soldes
dbiteurs, cest--dire sur les comptes de Celvert et de Bancat, soit un total pour la journe du
4 septembre 2006 de : 2 117 K. La fusion dchelle va permettre de prendre en compte
chez BNP-Paribas le solde crditeur de Ctea et donc de ladditionner aux deux soldes dbi-
teurs prcdents. La position globale au 4 septembre chez BNP-Paribas est alors de
+ 4 591 K, faisant ressortir un solde crditeur, non rmunr.
BNP Total
sans avec
Celvert Bancat Cetea
fusion fusion
Lun. 4 sept 2006 1 550 567 6 708 2 117 4 591
Ce calcul est fait chaque jour pour tous les comptes de toutes les banques.
Au niveau de chaque banque (BNP, HSBC, CA, etc.) va apparatre chaque jour, soit un solde
crditeur qui nest pas rmunr (cest--dire les cases qui sont vides), soit un solde dbiteur
99
CHAPITRE
dont le cot est de pour les banques 4,55 % 1/360 et de 3,10 % 1/360 pour le Pivot
BNP-Paribas.
Le 4 septembre, chez BNP-Paribas, sans fusion, le cot est de : 2 117 K 4,55 % 1/360
= 267,60 .
Le 4 septembre, chez BNP-Paribas, avec fusion, le gain est de : 4 591 K 0 % 1/360 = 0 .
En additionnant les positions quotidiennes de chaque sous-compte pivot, on obtient le total
au niveau du compte Pivot. Pour la journe du 4 septembre, le cot sans fusion dchelle
dintrts est estim 1 100,20 . Si une fusion est mise en place, le compte pivot fait appa-
ratre un solde crditeur, non rmunr. Par consquent, lcart sur la journe est estim
1 100,20 .
Voir tableau 2 ci-aprs.
Ainsi, sur la premire semaine du mois de septembre, le gain net de la mise en place dune
fusion dchelle dintrts est estim 5 985,70 . Sur une anne, on pourrait projeter un
gain net de 311 256,40 (52 semaines 5 985,7).
Question 3
Rappeler les principaux outils dont dispose le trsorier en matire de Cash Management.
Compte tenu de la taille et de lorganisation du groupe Celvert, quel schma de centrali-
sation prconisez-vous ?
Le groupe Celvert est compos :
dune socit mre (Celvert SA) ;
de trois liales franaises (Bancat, Cetea et Pinturex) ;
de deux liales trangres (Paint et Swearty).
Le Cash management est un ensemble de moyens mis en uvre pour optimiser la gestion des
ux de trsorerie, rduire les cots bancaires, scuriser les transferts et grer les risques. Dans
le cas prsent, une CAT (Centralisation Automatique de Trsorerie) peut tre mise en place au
niveau domestique pour Celvert SA et les trois liales franaises. Cest BNP-Paribas qui a t
choisie comme partenaire le plus appropri pour tre la CAT (Centralisation Automatique de
Trsorerie). Si la tarication bancaire reste un levier important de ngociation, il ne faut pas
oublier que les critres de qualit du service client (cash customer service) et de respect des
engagements du contrat psent galement.
Dans le cas du groupe Celvert, tous les moyens dinformation et toutes les rglementations ne
sont pas homognes entre les diffrentes entits : les socits domestiques peuvent tirer par-
tie dun ensemble de moyens (convention de trsorerie, droit, informatisation etc.) ce qui nest
pas le cas des deux liales situes ltranger o des problmes comptables, de reporting, de
change, de compatibilit de systmes dinformation etc. peuvent apparatre et empcher la
mise en place dune automatisation de centralisation.
Diffrentes centralisations peuvent tre proposes. Il est possible de retenir comme schma :
une CAT (Centralisation Automatique de Trsorerie) pour les liales franaises et la mre
(che pleine) ;
un virement manuel entre les liales non adhrentes la CAT vis--vis de la banque pivot et
des banques tierces (che creuse) ;
un pooling notionnel entre les banques tierces et la banque pivot BNP-Paribas (che hachure).
100
1. POSITIONS BANCAIRES QUOTIDIENNES POUR LES BASES DE CALCUL DES INTRTS
Total pivot
BNP HSBC SG LCL
BNP-Paribas
CA CIC
sans avec sans avec sans avec sans avec sans
avec fusion
fusion fusion fusion fusion fusion fusion fusion fusion fusion
Lun. 4 sept. 06 2 117 4 591 1 390 1 275 0 6 581 1 245 1 210 9 026 8 025 12 777 9 688
Mar. 5 sept. 06 2 390 7 295 345 143 5 801 5 801 6 098 5 444 992 2 098 16 618 7 183
Mer. 6 sept. 06 4 335 3 353 36 4 318 13 655 13 655 1 076 547 456 8 356 19 102 4 425
Jeu. 7 sept. 06 6 098 2 858 103 1 838 256 524 2 457 1 449 4 582 6 782 8 914 18 033
Ven. 8 sept. 06 5 172 852 678 677 3 006 3 006 10 704 10 704 3 908 2 376 25 844 20 169
Total 20 112 10539 2 552 5 415 22 718 15 357 21 580 16 456 9 164 2 639 83 255 4 056
2. CALCUL DES COTS ET DES GAINS APRS FUSION ET PIVOT

Total pivot
BNP HSBC SG LCL CA CIC
BNP Paribas
cart
sans avec sans avec sans avec sans avec sans avec
fusion fusion fusion fusion fusion fusion fusion fusion fusion fusion
Lun. 4 sept. 06 0,2676 0,1757 0,1611 0,1574 0,1529 1,0143 1,1002 0 1,1002
Mar. 5 sept. 06 0,3021 0,0436 0,0181 0,7332 0,7332 0,7707 0,6881 0,1254 0,2652 1,4310 0,6185 0,8125
Mer. 6 sept. 06 0,5479 0,4238 0,0046 1,7258 1,7258 0,1360 0,0691 1,6449 0,3810 1,2639
Jeu. 7 sept. 06 0,7707 0,0130 0,0324 0,3105 0,7676 1,5528 2,3204
Ven. 8 sept. 06 0,6537 0,1077 0,0857 0,3799 0,3799 1,3529 1,3529 0,4939 0,3003 2,2255 1,7368 0,4887
Total 2,5419 0,3225 2,8713 2,7275 2,0799 5,9857
CHAPITRE
13
101
CHAPITRE
Pour la CAT, les soldes de tous les comptes bancaires de BNP-Paribas sont remis zro quoti-
diennement par date de valeur, et verss par ux physiques depuis ou vers un compte domici-
li BNP-Paribas (compte centralisateur ou pivot). Ces mouvements de vidage sont effectus
par la banque elle-mme (do la ncessit que tous les comptes soient domicilis la mme
banque). Les comptes bancaires doivent tre ouverts selon les critres suivants :
nature du mtier (ex. : peinture, abrasif, vitrication, etc.) ;
type de ux utilis (ex. : lettres chques, virements, etc.).
Par ailleurs, les banques tierces sont maintenues et peuvent se spcialiser par zone ou par
moyens ou instruments de paiement. Par exemple, HSBC ne peut soccuper que des virements
ou paiements avec ltranger. Le CA ne peut traiter que les effets de commerce, etc.
COMPTE BNP PARIBAS

GROUPE CELVERT
COMPTE BNP PARIBAS CAT

CELVERT SA
FILIALES BNP PARIBAS

en CAT
BANCAT SA
CETEA SA
PINTUREX SA PIVOT
FILIALES
Non en CAT
PAINT Inc.
SWEARTY
BANQUES TIERCES
HSBC HSBC SG SG
Vrts trangers Pivot CAT Pivot
LCL LCL CA CA
CAT Pivot Effets Pivot
102
CHAPITRE
Question 4
Pouvez-vous rappeler brivement quels sont les principaux atouts dune centralisation et
les principales contraintes limplantation dune centralisation ?
a) Les principaux avantages dune centralisation
Quelle que soit la solution technique retenue par un groupe pour mettre en place une centra-
lisation de sa trsorerie, cette dernire prsente deux grands avantages :
elle permet daccrotre lefcacit de la gestion des ux de trsorerie ;
elle permet de raliser des conomies.
Lefcacit permet :
de simplier et de rationaliser lensemble des relations bancaires (remise plat complte
des relations avec les partenaires bancaires, rduction du nombre de banques, etc.). Les dif-
frents appels doffre vont permettre au groupe de slectionner une ou plusieurs banques
selon des critres nanciers mais galement techniques (solution informatique, systme de
banque lectronique, compatibilit avec les systmes comptables) ;
damliorer lefcacit dans la gestion des risques de taux et de change ;
damliorer le pilotage de la liquidit et la mise disposition rapide de cash.
Les conomies ralises permettent :
de rduire les cots bancaires et nanciers ;
de rduire les cots internes de gestion de la trsorerie (procdures homognes, format des
reporting, prvisions de trsorerie, logiciels et ERP communs de type SAP, etc.).
b) Les principales contraintes limplantation dune centralisation
Deux grands types de contraintes peuvent tre voqus :
des contraintes dordres juridiques, scales et rglementaires ;
des contraintes organisationnelles et humaines.
1) Les contraintes dordre juridiques, scales et rglementaires bancaires
a) Lincidence du droit des socits
La conception de la socit, comme une personne juridiquement indpendante, se heurte la
ralit conomique du groupe et lunit de contrle que suppose une centralisation de trso-
rerie. Ainsi, deux lments essentiels conditionnent la lgalit dun contrat de centralisation
de trsorerie :
lexistence dun intrt social et le fait dviter labus de majorit et de biens sociaux ;
le respect de la procdure des conventions rglementes.
Lexistence dun intrt social et le fait dviter labus de majorit et de biens sociaux
Les oprations de centralisation de trsorerie, qui ne sont que des oprations de prts et
demprunts rguliers, doivent entrer dans lobjet social de chacune des entreprises participan-
tes. Lactivit dune entreprise commerciale a pour nalit la recherche de bnces ou dco-
nomies. Or lavantage direct de lappartenance un systme de centralisation de trsorerie
consiste, pour lensemble des socits participantes et par consquent pour le groupe, bn-
cier de conditions de nancement avantageuses. En effet, les prts et emprunts que se font
mutuellement les socits dun groupe bncient de conditions avantageuses, rendant le
cot du crdit plus faible que par le crdit bancaire classique. Ainsi, labsence de rmunra-
tion de la socit prteuse vis--vis de ses liales ne peut constituer une opration illicite
103
CHAPITRE
mme si elle nest pas totalement dsintresse. Par contre, si lopration de prt camoue un
appauvrissement unilatral de lune des socits du groupe elle pourra tre sanctionne par
une nullit absolue de lacte accompli.
De plus, le prt intergroupe au regard du droit des socits doit rpondre une autre
exigence : ne pas constituer un abus de majorit. Mme si cette notion est difcilement appr-
ciable si ce nest au cas par cas, la jurisprudence a introduit nanmoins lobligation de veiller
ce que le prt ou les engagements consentis ne dpassent pas les capacits de celui qui
sengage. Dans le cas contraire, la socit peut engager sa responsabilit entre les cranciers
de la liale dune part lorsquelle aura impos sa liale un crdit forc, dautre part
lorsquelle aura, la manire dun banquier, consenti un soutien abusif du crdit. Sur ce point,
il a dores et dj t jug quun tel comportement exposait la socit mre une condamna-
tion en complment de passif. Cependant outre les sanctions civiles et commerciales, la res-
ponsabilit pnale du dirigeant pourra mme dans certains cas exceptionnels tre engage
sur le terrain dabus de biens sociaux.
Du point de vue des statuts, larticle L. 210-2 du Nouveau Code de commerce, dispose que
lobjet dune socit doit tre dtermin dans ses statuts. Ainsi, en ce qui concerne la socit
centralisatrice, ses statuts devront prvoir clairement la possibilit deffectuer des oprations
de trsorerie. En revanche, sagissant des socits participantes, il ne parat pas indispensable
de le prvoir expressment dans la mesure o les oprations de trsorerie ne constituent que
laccessoire de leur activit principale. Cela tant, la plupart des statuts contiennent des clau-
ses du style et gnralement toute opration nancire pouvant se rattacher directement
ou indirectement lun des objets spcis ou tout objet similaire ou connexe de nature
favoriser le dveloppement du patrimoine social . Mme si le droit des socits ragit avec
svrit pour sanctionner la socit dominante, le respect de lobjet social constitue rarement
une difcult insurmontable. Plus contraignante en revanche est la rglementation sur les
conventions rglementes.
Le respect de la procdure des conventions rglementes
La lgislation franaise impose aux socits ayant des administrateurs communs, une proc-
dure de contrle pour toutes les conventions conclues. Cette procdure suppose lapprobation
des associs, du Conseil dAdministration (ou de Surveillance), de lAssemble Gnrale et
linformation au Commissaire aux Comptes. Cependant, il existe une drogation pour les con-
ventions portant sur des oprations courantes conclues des conditions normales. Celles-ci ne
sont pas soumises aux autorisations pralables.
Lorsquun groupe de socits met en place une centralisation de trsorerie, il tablit entre les ban-
ques concernes, la socit centralisatrice et les liales, un contrat dnomm convention de trso-
rerie. Ces conventions intra-groupes constituent une opration courante si elles sont conclues
des conditions normales. Le caractre normal sapprcie en fonction des critres suivants :
limportance des montants par rapport la situation nancire de la socit qui en sup-
porte la charge ;
le taux appliqu en fonction de la nature de lopration et de sa dure par rapport aux con-
ditions en vigueur tant lintrieur qu lextrieur du groupe. Les conditions doivent tre
similaires pour toutes les liales du groupe, sous rserve de la prise en compte des diffren-
ces de situation et des conditions du march.
Les conventions de trsorerie font donc lobjet dune convention rglemente lorsquelles pr-
sentent un caractre anormal, comme dans les exemples suivants :
un prt ou un dcouvert est consenti sans intrts et sans contrepartie ;
104
CHAPITRE
la socit mettant des fonds disposition renonce percevoir les intrts ;

la socit mre prte ses liales un taux infrieur celui du march.
Cette convention rglemente sera donc mentionne dans le rapport spcial du commissaire
aux comptes, qui devra tre approuv lAssemble Gnrale.
b) Lincidence du droit scal
De nombreuses dispositions scales ont favoris la vie des groupes comme le rgime de lint-
gration scale ou le rgime des socits mre-lle au cours de ces dernires annes. Parmi les
oprations de centralisation (prts et avances), le risque peut concerner une rmunration soit
trop leve, soit trop faible. Deux remarques peuvent tre faites :
Dune part, dans le cadre dune rmunration trop leve, le rgime scal de centrale de tr-
sorerie mis en place depuis le 1er janvier 1999 ne limite plus les intrts servis aux associs
dans le cadre des centrales de trsorerie et exonre galement de la retenue la source les
intrts pays hors de France dans le cadre des oprations de trsorerie gres en comptes
courants. Pour bncier de ces avantages, la structure charge de la centralisation des fonds
doit tre une des socits du groupe et les socits concernes par la convention doivent tre
implantes dans au moins 3 tats.
Dautre part, une rmunration trop faible peut conduire ladministration la considrer
comme un acte anormal de gestion et contraindre la socit prteuse une rintgration
dans son rsultat scal des intrts dduits scalement. Toutefois, des avances taux prf-
rentiels sont autorises, lentreprise devra justier que lavantage auquel elle a renonc est
guid par un intrt autre que nancier (intrt commercial, stratgique, de dveloppement,
etc.).
c) Lincidence de la rglementation bancaire
La centralisation de trsorerie constitue une exception au principe du monopole bancaire.
Cependant, il a fallu attendre la loi du 24 janvier 1984 (dite loi bancaire), aujourdhui codi-
e dans le Code Montaire et Financier, pour que les entreprises faisant partie dun mme
groupe soient autorises se nancer (prts ou emprunts) sous certaines conditions.
En effet, larticle L. 511-5 du Code Montaire et Financier stipule qu il est interdit toute
personne autre quun tablissement de crdit deffectuer des oprations de banque titre
habituel. Il est, en outre, interdit toute entreprise autre quun tablissement de crdit de
recevoir du public des fonds vue ou moins de deux ans de terme. En dautres termes,
seuls les tablissements de crdit peuvent raliser des oprations de banque (dpts de fonds
et octroi de crdits). Ils doivent, pralablement leur activit, obtenir un agrment du Comit
des tablissements de crdit.
Daprs larticle L. 312-2 du Code Montaire et Financier dispose que ne sont pas considrs
comme fonds reus du public , donc non soumis au monopole bancaire, les fonds reus ou
laisss en compte par les associs en nom ou les commanditaires dune socit de personnes,
les associs ou actionnaires dtenant moins de 5 % du capital social, les administrateurs, les
membres du directoire et du conseil de surveillance ou les grants ainsi que les fonds prove-
nant de prts participatifs . Cependant, larticle L. 511-7-3 dispose que Les interdictions
dnies larticle L. 511-5 ne font pas obstacle ce quune entreprise, quelle que soit sa
nature, puisse procder des oprations de trsorerie avec des socits ayant avec elle,
directement ou indirectement, des liens de capital confrant lune delle, dun bien ou dun
service dtermin
105
CHAPITRE
Autrement dit, des socits faisant partie dun mme groupe peuvent raliser entre elles des
oprations de trsorerie condition davoir un lien en capital (contrle exclusif). Deux condi-
tions doivent tre valides :
connatre les dnitions du groupe de socits (ou contrle effectif) ;
connatre les dnitions des oprations de trsorerie.
On rappelle que le contrle effectif peut tre dni comme tant la possibilit de dcider du
sort conomique et nancier de la socit et donc dexercer un pouvoir de domination sur les
socits concernes. Mais dans le cas prsent, il ne sagit pas de la notion de liale au sens de
la loi sur les socits commerciales du 24 juillet 1966 o une dtention suprieure 50 % est
ncessaire pour quil y ait liale. Une dtention infrieure 50 % mais suprieure 10 % est
considre comme une simple participation (au sens scal, une liale sentend par toute par-
ticipation suprieure 10 %).
Le lien en capital direct est tabli ds lors que lune des socits a la qualit dassoci dans le
capital de lautre. Le lien indirect est quant lui dni comme le lien tabli par lintermdiaire
dune ou plusieurs socits tierces et/ou comme le rattachement, quelle que soit la parent
socitaire des parties lopration, une mme socit mre ou participante . Ainsi, les op-
rations de trsorerie sont autorises dans une relation mre-lle, mais galement directement
entre socits-surs. Est donc autorise la dsignation dune socit liale comme socit
pivot dans la gestion centralise de la trsorerie du groupe. Il nexiste aucun impratif de dsi-
gnation de la socit-mre ou dune socit holding comme socit pivot. Dautre part, il faut
galement noter que le sens du ux nancier nimporte pas pour la lgalit de lopration.
Par ailleurs, sous opration de trsorerie , la doctrine entend une notion conomique large
du terme qui peut revtir des formes juridiques diverses : avance en compte courant, aban-
don de crance, prt, etc. On doit donc entendre par oprations de trsorerie celles qui ont
pour objet des liquidits. Les fonds transfrs entre les diffrentes entits du groupe sont
bien des liquidits, de la monnaie disponible. Une opration de trsorerie peut donc tre
dnie comme tant toute opration par laquelle une entreprise vise se procurer et utiliser
des liquidits.
Ainsi, les tablissements bancaires doivent accepter la lgalit de nombreuses conventions de
trsorerie et se positionner en partenaire an de proposer des solutions compltes de gestion
de trsorerie (cash management) ces groupes. Cependant, une opration de trsorerie, au-
del de sa validit sur le plan de la rglementation bancaire, doit galement ltre au regard
du droit des socits.
2) Les contraintes organisationnelles et humaines
La mise en place dune centralisation au sein dun groupe inuence lorganisation et relve
par consquent de choix stratgiques. La premire contrainte est la perte dindpendance
accorde aux liales, car la gestion de la trsorerie (disponibilits et quivalents) est le plus
souvent perue comme un critre essentiel de lautonomie.
Les fonctions de la trsorerie liale pour un groupe ayant mis en place une centralisation cor-
respondent le plus souvent la gestion de trsorerie quotidienne, le rapprochement de trso-
rerie, la saisie des prvisions de trsorerie, lquilibrage des comptes, la saisie des demandes
et des versements de fonds, et la consultation des chelles dintrts. Les autres interventions
ncessitent souvent une vision globale entre la liale et la centrale de trsorerie.
Par ailleurs, la banque en charge de la centralisation apporte des services valeur ajoute
comme la mise disposition des extraits de comptes et de la position bancaire globale du
106
CHAPITRE
groupe, la validation des demandes et des versements de fonds des liales, lquilibrage et la
liquidation des comptes du groupe et le suivi de la position de trsorerie globale du groupe.
Cependant, si le trsorier de la liale perd de ses prrogatives en terme de couverture de
change ou de taux ou de placement des excdents, il voit son mtier se muter en gestionnaire
de risques. Ainsi, au-del de la mise en place dun reporting de performance, il doit dvelopper
ses comptences de risk manager et de conseils auprs des units oprationnelles, lassimilant
parfois celui dun contrleur interne. Une responsabilit nouvelle avec le e-business est la
scurisation des moyens de paiement et linstauration de procdures globales pour diminuer
le risque derreurs et de fraudes.
Une deuxime contrainte provient du fait que la centralisation concerne autant linformation
que les ux et fait du trsorier un homme cl, qui est au cur de diffrents problmes. Ainsi,
lamlioration de la gestion des ux doit permettre au groupe dacclrer la liquidit au sein
de lentreprise an de raliser des conomies. La centralisation permet alors au crdit mana-
ger de rduire le DSO (Days of Sales Outstanding) et donc indirectement le BFR.
107
La gestion
14
CHAPITRE
des risques financiers
Il est conseill de raliser ce cas sous Excel. Des tableaux vierges sont disponibles sur le site
www.expert-sup.com dans les complments en ligne du manuel DSCG 2, Finance.
TUDE DE CAS N 14
La gestion des risques nanciers
dans le Groupe Verilux
Question 1
Calculer les cours terme et les positions de report ou de dport pour les chances de
septembre dcembre 2009.
Pour calculer les cours terme, il faut partir du cours au comptant multipli par le diffrentiel
du taux dintrt, selon la formule suivante :
Tt
1 + i p ----------
360
F = S ---------------------------- =
Tt
1 + i E ----------
360
avec,
F : le cours terme
S : le cours au comptant
T : 360 jours
t : le nombre de jours restant entre la date dchance et 360
T t : le nombre de jours jusqu lchance
i P : le taux demprunt dans la devise de conversion le jour de xation du cours
iE : le taux de placement dans la devise jusqu la date dchance
Le cours terme x le 1er septembre chance n octobre est de 1 EUR = 1,1532 USD.
60
1 + 3,00 % ---------
360
F octobre = 1,1556 -------------------------------------- = 1,1532
60
1 + 4,25 % ---------
360
108
La gestion des risques nanciers 14
CHAPITRE
Pour lchance octobre 2009, le cours terme du dollar (1,1532) tant plus fort que le cours
au comptant (1,1556), leuro est en dport par rapport au dollar de la diffrence : 1,1556
1,1532 = 0,0024. Inversement, le cours terme du dollar est en report par rapport leuro de
0,0024.
Le cours terme x le 1er septembre chance n novembre est de 1 EUR = 1,1512 USD
1 + 3,00 % -------- 90
-
360
F novembre = 1,1556 ------------------------------------------ = 1, 1512
1 + 4,55 % -------- 90
-
360
Le dollar est en report de 0,0044 ou 44 points de base.
Dates Cours au comptant Cours terme le 1er septembre Dport de leuro
1er septembre 2009 1 EUR = 1,1556 USD 0,0000
Fin octobre 2009 1 EUR = 1,2546 USD 1 EUR = 1,1532 USD ( 2 mois) 0,0024
Fin novembre 2009 1 EUR = 1,3496 USD 1 EUR = 1,1512 USD ( 3 mois) 0,0044
Fin dcembre 2009 1 EUR = 1,3022 USD 1 EUR = 1,1488 USD ( 4 mois) 0,0068
TMM euro = 3 % 2, 3 et 4 mois
TMM dollar = 4,25 % 2 mois ; 4,55 3 mois et 4,80 % 3 mois
Question 2
Rappeler les principaux mcanismes des options. Quel type doption doit mettre en place
le trsorier ?
Les options sont des instruments nanciers qui permettent de prendre une position condition-
nelle sur lvolution dun bien sous-jacent. Il sagit de la possibilit donne lacqureur de
loption en contrepartie dune prime verse dacheter ou de vendre une certaine quantit
dun actif (dans le cas prsent, il sagit dun taux de change USD/EUR) un prix convenu
lavance (le prix dexercice) et une chance donne (octobre, novembre ou dcembre).
La vente doptions (dachat ou de vente) permet dencaisser des primes. Cest une position
plus risque qui na de sens que lorsque la socit souhaite mettre en place des couvertures
particulires ou plus complexes de type tunnel ou inter-chances. Ce nest pas le cas dans la
situation prsente.
Il existe deux catgories doptions : des options lamricaine (options exerables tout
moment) et des options leuropenne (options exerables qu lchance). Ces options de
change peuvent porter :
soit sur des contrats standardiss, de type contrat de futures (par exemple, cest le cas des
contrats ngocis sur Euronext-Liffe o le contrat USD/EUR une valeur notionnelle de
20 000 $ et le contrat EUR/USD a une valeur notionnelle de 20 000 ) ;
soit sur des parits de change cotes sur le march au comptant (contrat de gr gr).
Pour savoir sil faut acheter ou vendre des options de change, tout dpend de la situation ini-
tiale de lacqureur et de ce quil veut faire.
Cas n 1 Dans le cas o lutilisateur est en situation de crancier. Il est en position longue, cest-
-dire quil sattend recevoir des dollars car il est exportateur ou prteur. Dans ce cas, il veut se
protger contre une baisse de la parit USD/EUR (ou une hausse de la parit EUR/USD).
109
14 La gestion des risques nanciers
CHAPITRE
Par exemple, si lexportateur a vendu pour 100 000 USD le 1er septembre au cours de 1
= 1,1556 $ ou de 1 $ = 0,8653 , il souhaite avoir dans son budget en euro un montant qui
se rapproche de 100 000 USD 0,8653 cest--dire de 86 535 qui est la position connue
au moment de la vente. Mais sa crainte est que le dollar se dprcie par rapport leuro dici
la date dencaissement prvue n octobre. Sil anticipe que, dici n octobre, la parit USD/EUR
chute, cest--dire passe 1 $ = 0,7970 ou ce qui revient au mme 1 = 1,2546 $, alors
ce quil pourra obtenir ne sera plus que de 100 000 0,7970 = 79 700 , soit une perte de
6 835 (86 535 79 700).
Il va donc souhaiter acheter une option lui permettant de vendre la parit voulue (ou sen rap-
procher) ds le 1er septembre. Le prix dexercice USD/EUR pour n octobre est afch ds le
1er septembre 0,8754. En versant 3 500 $ au comptant ds le 1er septembre (ou 3 500 $
0,8653 = 3 028,55 ), lexportateur a achet le droit de vendre 100 000 $ au prix de
0,8754, soit dobtenir 87 540 .
Sa position nale par rapport une situation sans couverture est la suivante :
86 535 79 700 = 6 835 , soit une perte nette dans les comptes de 6 835 .
Sa position nale par rapport une situation avec couverture lchance est la suivante :
87 540 79 700 = 7 840 auquel il convient denlever le montant de la prime :
3 028,55 soit un gain net de 4 811,45 .
Sa position nale par rapport ce quil avait prvu le 1er septembre est la suivante :
87 540 86 535 = 1 005 (de gain) auquel il convient denlever le montant de la
prime qui est perdue de 3028,55 soit un cot net de 2 018,55 .
Cas n 2 Dans le cas o lutilisateur est en situation de dbiteur. Il est en position courte,
cest--dire quil sattend verser des dollars car il est importateur ou emprunteur. Dans ce cas,
il veut se protger contre une hausse de la parit USD/EUR ou une baisse de la parit EUR/USD.
Le nancier est en situation symtrique inverse par rapport la prcdente. Il lui faut acheter
des options dachat.
Dans le cas prsent, le groupe Verilux est en risque de change car il est en position ouverte
position longue sur le dollar. Dans un but de couverture, il lui faut donc acheter des options
de vente.
Question 3
Comparer le cot pour chaque chance (septembre, octobre et dcembre 2009), entre la
mise en place dune couverture terme et lutilisation des options de change ? Quelle est
la meilleure couverture par chance ?
Le change terme est une technique ferme et dnitive de couverture, au sens o elle est
xe au moment de la conclusion du contrat. Elle est en principe irrvocable. La couverture
optionnelle est une technique de protection plus exible. Elle permet de se couvrir tout en pro-
tant dune volution favorable, la hausse ou la baisse.
110
CHAPITRE
Cas 1 : couverture terme.
Budget trsorerie
1er septembre Fin octobre Fin novembre Fin dcembre
en USD
Position ouverte en USD 227 058 373 579 379 336
Position budgte 196 485 323 277 328 259
en EUR
Cours au comptant 1,1556
1er septembre
Cours terme 1,1532 227 058/1,1532
fin octobre = 196 892
Cours terme 1,1512 373 579/1,1512
fin novembre = 324 520
Cours terme 1,1488 379 336/1,1488
fin dcembre = 330 209
Cours au comptant 227 058 /1,2546
Cours au comptant 373 579/1,3496
Gain brut (+) ou perte 15 505 46 470 36 955
brute () du cours au
comptant par rapport
la situation budgte
Gain brut (+) ou perte + 407 + 1 243 + 1 950
brute () du cours
terme par rapport
la situation budgte
Cot de la couverture 1,1556 (227 058/1,1556) (373 579/1,1556) (379 336/1,1556)
0,05 % 0,05 % = 982,43 0,05 % 0,05 %
= 1 616,39 = 1 641,30
Gain net (+) ou perte 575,43 373,39 + 308,71
nette ()
aprs couverture
Dans le cas prsent, la couverture terme permis dobtenir au moins la position qui tait
prvue (position prvue dans les budgets en euros), et de faire un petit gain ou perte de
change.
111
CHAPITRE
Cas 2 : couverture par les options
Budget trsorerie
1er septembre Fin octobre Fin novembre Fin dcembre
en USD
Position budgte 196 485 323 277 328 259
en EUR
Primes verses en USD 3 500 4 000 4 500
Prix dexercice des 0,8754 227 058 0,8754
options fin octobre = 198 767
options fin novembre = 337 902
options fin dcembre = 335 485
Cours au comptant 373 579 /1,3496
Gain brut (+) ou perte 15 505 46 470 36 955
brute () du cours au
comptant par rapport
la situation budgte
Gain brut (+) ou perte + 2 282 + 14 625 + 7 226
brute () du cours
terme par rapport
la situation budgte
Primes verses + cot 1,1556 (227 058 0,02 % (373 579 0,02 % (379 336 0,02 %
de la couverture 0,02 % + 3 500) /1,1556 + 4 000) /1,1556 + 4 500)
= 6 958,43 = 9 926,58 = 10 459,26
Gain net (+) ou perte 4 676,80 + 4 698,17 3 233,41
nette () aprs
couverture
Les gains et pertes de change sont plus importants avec les options. Le trsorier subira un cot
net lorsque le prix dexercice est de 1 $ = 0,8844 ou inversement 1 = 1,1307 $ et pour
lchance la plus lointaine, cest--dire si le dollar se dprcie fortement par rapport leuro.
En achetant des put, le trsorier mise sur une baisse du dollar.
112
CHAPITRE
Le tableau suivant rcapitule les couvertures mises en place par chance.
Types de couverture Octobre Novembre Dcembre

Cours terme 575,43 373,39 + 308,71
Option de change 4 676,80 + 4 698,17 3 233,41
Choix Cours terme Option Cours terme
Question 4
Construire un reporting de trsorerie change. Quelles sont les incidences sur le budget de
trsorerie en USD (tableau 1) ?
Lincidence des oprations de couverture sur le budget dexploitation est le suivant :
BUDGET DE TRSORERIE DEVISES

Budget trsorerie en USD Octobre Novembre Dcembre
Encaissements prvus 276 840 440 453 423 026
Dcaissements prvus 49 782 66 875 43 690
Position budgte en EUR 196 485 323 277 328 259
Cours de change budgt EUR/USD 1,1556 1,1556 1,1556
Cours de change au comptant EUR/USD 1,2546 1,3496 1,3022
Encaissement au comptant 180 980 276 807 291 304
En labsence de couverture
Gain ou perte de change comptant/budgt 15 505 46 470 36 955
Avec couverture
Choix de couverture Cours terme Option Cours terme
Cours couvert 196 892 337 902 330 209
Gain ou perte de change couvert/budgt 407 14 625 1 950
Cot de la couverture 982 9 927 1 641
Incidences sur budget
Encaissements couverts, nets des frais 195 910 327 975 328 568
Diffrences par rapport une non-couverture 14 929 51 168 37 264
Par hypothse, et dfaut dinformations plus prcises dans le cas, il est suppos que le mon-
tant encaiss la n de chaque mois correspond celui qui a t budgt, multipli par le
taux de change au comptant.
La diffrence entre un budget avec couverture et sans couverture est sans appel. Le trsorier
doit mettre en place un systme de couverture pour attnuer les variations du dollar dans le
budget.
113
CHAPITRE
Question 5
Rappeler brivement les incidences comptables en rfrentiel IFRS de la mise en place de
ces types de couverture dans les tats nanciers du groupe Verilux.
La norme IAS 39 Instruments nanciers : comptabilisation et valuation traite de la compta-
bilit des oprations de couverture. Elle distingue trois principales catgories de couverture :
La premire catgorie concerne une couverture destine protger des ux de trsorerie
futurs sur une transaction anticipe. Cest la couverture de ux de trsorerie (cash ow hedge).
Le cas le plus classique consiste en la couverture dune position de change sur une crance
commerciale libelle en devises (cas de la socit Pinturex).
La seconde a pour but de couvrir les risques de uctuation de valorisation des instruments
du bilan. Cest en particulier le cas des postes dactif et de passif lorsque ces lments ont t
valus la juste valeur. Il en est de mme pour les engagements fermes. Elle porte le nom
de couverture de juste valeur (fair value hedge).
La troisime concerne la couverture des investissements dans une entit trangre (net
investment hedge).
La couverture du risque de change li un engagement ferme peut tre comptabilise au
choix comme une couverture de ux de trsorerie ou bien une couverture de juste valeur.
Un instrument de couverture est jug efcace lorsque sa valeur varie en sens inverse et dans
les mmes proportions que celle de linstrument couvert. De ce fait, les gains et les pertes
entre linstrument couvert et linstrument de couverture doivent se compenser, que les varia-
tions soient favorables ou non lentreprise. Pour cela, le ratio variation de la couverture/
variation du sous-jacent doit se situer, en valeur absolue, dans un intervalle compris entre
80 % et 125 %. Cette efcacit doit pouvoir tre tablie ds son origine. De plus, mesure
que le temps passe, chaque clture des comptes, la fraction non couverte de llment cou-
vert doit tre dqualie.
Si le ratio nest pas respect (en dehors des bornes), la comptabilit de couverture ne peut pas
sappliquer. On dit que la couverture est inefcace. Linstrument driv est considr comme
spculatif et ses variations de valeur sont enregistres en rsultat.
Dans le cas dune couverture de juste valeur, linefcacit est la diffrence entre la variation
de juste valeur de linstrument de couverture et la variation de juste valeur de linstrument
couvert attribuable au risque couvert.
Dans le cas dune couverture de ux de trsorerie, linefcacit est isole car la juste valeur de
linstrument de couverture relative aux ux futurs nest stocke en capitaux propres que pour
la part efcace de la relation de couverture.
On rappelle quen octobre 2008, le normalisateur a apport quelques amendements la
norme IAS 39 concernant la juste valeur et la classication de certains instruments nanciers.
114
La politique
15
CHAPITRE
de dividende
TUDE DE CAS N 15
La distribution de dividendes chez Arcelor
Question 1
Indiquez les conditions respecter pour verser des dividendes. Quelles sont les bases de
calcul du montant des dividendes verser aux actionnaires ?
Les dividendes correspondent aux sommes verses par la socit ses actionnaires au titre
des bnces raliss au cours de lexercice coul. Pour pouvoir distribuer des dividendes aux
actionnaires, lassemble gnrale de la socit doit constater lexistence dun bnce distri-
buable.
Les dotations aux rserves correspondent aux sommes porter en rserve en application de
la loi ou des statuts. Dans socits anonymes (SA), il est ainsi obligatoire de prlever 5 % du
bnce de lexercice pour former la rserve lgale, jusqu ce que cette rserve lgale attei-
gne 10 % du capital social. Les statuts de la socit peuvent galement imposer la cration
dune rserve statutaire quil faut alors doter avant de pouvoir procder une distribution de
dividendes (les rserves statutaires sont cependant rares).
En plus du bnce distribuable, lassemble gnrale peut galement dcider la mise en dis-
tribution de sommes prleves sur les rserves dont elle a la disposition (il sagit donc des
rserves autres que la rserve lgale et lventuelle rserve statutaire).
Aucune distribution ne peut tre faite aux actionnaires lorsque les capitaux propres sont, ou
deviendraient la suite de celle-ci, infrieurs au montant du capital augment des rserves
que la loi ou les statuts ne permettent pas de distribuer (sauf dans le cas dune rduction de
capital).
Pour pouvoir distribuer des dividendes, lassemble gnrale doit avoir approuv les comptes
annuels, et avoir constat lexistence de sommes distribuables.
Si ces deux conditions sont remplies, il revient lassemble gnrale de dterminer la part
des sommes distribuables quelle dcide de distribuer aux actionnaires sous forme de
dividendes.
Les modalits de mise en paiement des dividendes vots par lassemble gnrale sont xes
par lassemble gnrale elle-mme ou, dfaut, par le conseil dadministration ou le direc-
toire dans la SA.
115
15 La politique de dividende
CHAPITRE
La mise en paiement des dividendes doit avoir lieu dans un dlai maximal de neuf mois aprs
la clture de lexercice (la prolongation de ce dlai peut tre accorde par ordonnance du pr-
sident du tribunal de commerce statuant sur requte, la demande du conseil dadministra-
tion ou du directoire).
REMARQUE
Dans les socits anonymes, les statuts peuvent prvoir que lassemble statuant sur les
comptes de lexercice a la facult daccorder chaque actionnaire, pour tout ou partie du
dividende mis en distribution ou des acomptes sur dividende, une option entre le paie-
ment du dividende ou des acomptes sur dividende en numraire ou en actions (loption est
obligatoire : lassemble gnrale ne peut pas imposer aux actionnaires un paiement en
actions). Loffre doit tre faite simultanment tous les actionnaires. Le prix dmission
des actions ainsi distribues ne peut tre infrieur au nominal et est x, au choix de la
socit, soit en divisant le montant de lactif net calcul daprs le bilan le plus rcent par
le nombre de titres existants, soit dire dexpert dsign en justice la demande du con-
seil dadministration (ou du directoire). Lapplication des rgles de dtermination du prix
dmission est vrie par le commissaire aux comptes qui prsente un rapport spcial
lassemble gnrale statuant sur les comptes de lexercice.
Dans les socits cotes, le prix dmission ne peut tre infrieur 90 % de la moyenne
des cours cots aux vingt sances de Bourse prcdant le jour de la dcision de mise en
distribution diminue du montant net du dividende ou des acomptes sur dividende.
Lorsque le montant des dividendes auquel un actionnaire a droit ne correspond pas un
nombre entier dactions, lactionnaire peut recevoir le nombre dactions immdiatement
infrieur complt dune soulte en espces ou, si lassemble gnrale la demand, le
nombre dactions immdiatement suprieur, en versant la diffrence en numraire.
Il est possible de verser aux actionnaires des acomptes sur dividendes avant lapprobation des
comptes et la xation du dividende par lassemble gnrale, sous rserve de respecter une
procdure stricte (il faut quun bilan et certi par un commissaire aux comptes fasse appa-
ratre que la socit, depuis la clture de lexercice prcdent, aprs constitution des amortis-
sements et provisions ncessaires, dduction faite sil y a lieu des pertes antrieures ainsi que
des sommes porter en rserve en application de la loi ou des statuts et compte tenu du
report bnciaire, a ralis un bnce).
Le montant de ces acomptes ne peut excder le montant du bnce constat dans ce bilan.
REMARQUE
Le dividende ctif est un dividende distribu sans que les comptes aient t approuvs ou
sans quil nexiste de sommes distribuables. Le fait, pour le grant le prsident, les admi-
nistrateurs, les membres du directoire, les directeurs gnraux ou les directeurs gnraux
dlgus de SA doprer entre les actionnaires la rpartition de dividendes ctifs, en
labsence dinventaire ou au moyen dinventaires frauduleux est puni dun emprisonne-
ment et dune amende. Les dirigeants engagent leur responsabilit civile en procdant
une distribution de dividendes ctifs.
Question 2
Compte tenu des donnes de lannexe 1, calculez le taux de distribution et le rendement
des actions Arcelor. Quentend-on par rsultat net, rsultat de base et rsultat dilu ?
116
La politique de dividende 15
CHAPITRE
Les deux mesures pour valuer lintensit de la politique de dividendes sont :

le taux de distribution (payout ratio),
Dividendes-
---------------------------
Bnfice net
le rendement des actions (dividend yield),
Dividendes annuels
-------------------------------------------
Cours des actions
Dautre part, la prsentation du rsultat de base par action et du rsultat dilu par action se
fait en bas du compte de rsultat.
Le rsultat de base consiste diviser le rsultat net de lexercice par le nombre moyen pon-
dr dactions ordinaires en circulation au cours de lexercice.
Le rsultat dilu par action consiste calculer le ratio entre le rsultat net de lexercice reve-
nant aux actions ordinaires, major du montant aprs impt des dividendes et des intrts
comptabiliss au cours de lexercice au titre des actions ordinaires potentielles dilutives, et le
nombre moyen pondr dactions ordinaires dans le cas de la conversion de toutes les actions
ordinaires potentielles dilutives.
2004 2005
Rsultat net (de base) par action 4,21 6,26
Rsultat net (dilu) par action 3,80 5,90
Dans le cas dArcelor, les calculs donnent les rsultats suivants :
Taux de distribution 2004 2005

Dividendes par action (a) 0,65 1,20
Rsultat par action (b) 4,21 6,26
(a)/(b) 15,44 % 19,17 %
Rendement des actions
Dividendes par action (a) 40,65 41,20
Cours des actions (b) 16,97 20,95
(a)/(b) 3,83 % 5,73 %
REMARQUE
Daprs lannexe 5 reprenant les donnes sur les socits du CAC40, le taux de distribu-
tion moyen serait autour de 40 %. Il est de moiti dans notre cas.
Question 3
En vous fondant sur les annexes 2 et 3, indiquer ce que lon entend par gographie du
capital. Quels sont les objectifs de la politique de dividendes chez Arcelor ?
Dnition
La gographie du capital dtermine, pour une entit donne, la rpartition des actions ou
parts mises en fonction de la catgorie et de lidentit des dtenteurs du capital i.e. les
actionnaires.
117
CHAPITRE
Intrt
Cette reprsentation permet de voir :
la rpartition des intrts nanciers (dividendes) ;
la rpartition des droits de vote.
et donc de dterminer :
lidentit de ceux qui dtiennent le pouvoir de dcision dans cette entit ;
les objectifs et le comportement des diffrents actionnaires, par voie de consquence.
Des tudes montrent en effet que, selon quil y ait un actionnaire de rfrence ou une coali-
tion en place, la politique de rmunration des actionnaires sera trs diffrente car les avan-
tages recherchs sont eux-mmes trs diffrents :
avantages scaux ;
avantages en termes de contrle (pouvoir de dcision) ;
etc.
Il semble que dans le cas dArcelor, ce soit lavantage pcuniaire aux yeux des actionnaires qui
soit le plus valoris : Arcelor a un objectif primordial de dfense de lintrt de ses action-
naires. Ainsi, la stratgie de dveloppement dArcelor est centre sur les produits forte valeur
ajoute et sexerce dans le respect dune politique dinvestissements garantissant un excellent
retour des capitaux engags. Arcelor est donc trs attentif au bon niveau de ses investisse-
ments en les matrisant soigneusement pour ne pas surinvestir au dtriment de la politique de
dividendes du Groupe, [] et sinscrire dans un processus de croissance .
Consquences
Le choix du vecteur de la politique de dividendes peut impliquer alors une redistribution du
pouvoir au sein de la rme par lintermdiaire dune modication de la rpartition des droits
de vote. En effet, elle peut galement se faire par :
un transfert de trsorerie excdentaire aux actionnaires (externalisation des ressources de
trsorerie) ;
une distribution dactions gratuites ;
un rachat dactions.
Les entits cherchent savoir qui sont leurs actionnaires an de pouvoir adapter leur commu-
nication nancire et tablir un programme de dlit.
EXEMPLE (ANNEXE 1)
Les actionnaires inscrits au registre des nominatifs purs, ainsi que tous ceux en faisant la
demande, reoivent le guide de lactionnaire et une lettre dinformation trimestrielle.
Cette lettre, dite 5 000 exemplaires, comprend, outre les informations relatives aux
performances du Groupe et lvolution du cours de Bourse, lactualit dArcelor et des
dossiers thmatiques. En cours danne, les actionnaires sont invits rencontrer la Direc-
tion gnrale du Groupe et le dpartement Relations Investisseurs. En 2005, ce sont prs
de 4 000 actionnaires qui ont pu changer avec la Direction gnrale sur la politique
dArcelor. Arcelor est galement prsent sur des salons nanciers : loccasion du salon
Actionnaria qui sest tenu Paris les 18 et 19 novembre 2005, les reprsentants dArcelor
ont pu dialoguer avec plus de 400 personnes ; au salon Bolsalia Madrid, qui sest
tenu du 24 au 26 fvrier 2005, plus de 600 personnes ont reu des informations sur le
Groupe.
118
CHAPITRE
Les diffrentes catgories

Les rmes essaient gnralement de doser la rpartition des diffrentes catgories
dactionnaires en fonction de leur activit :
% % droits
Caractristiques du capital de vote
2005 2005
Ils adhrent au capital de lentreprise dans les secteurs 8,02 8,28
plutt sensibles , gnralement afin de garantir ( 0,81) ( 0,94)
des intrts nationaux. Ils sont garants de stabilit
et dindpendance.
On observe chez Arcelor :
tat
une participation stable de ltat luxembourgeois dans
et Rgions
le capital pour un dsengagement en termes de droit
de vote ;
une augmentation de la rgion Wallonne dans le capital
et un dsengagement en termes de droits de vote ;
un dsengagement de la rgion flamande depuis 2004.
Fidles et peu mobiles, ils apparaissent gnralement pour 0,94 0,97
une faible proportion du capital suite notamment ( 1 pt) ( 0,5 pt)
aux volutions lgislatives rcentes (dveloppement
de lactionnariat salari).
Cest un ple de stabilit au sein du capital. Les associer
Salaris
au capital peut tre intressant pour plusieurs raisons
( achat de la paix sociale, incitation la performance, etc.).
On observe une participation faible et plutt en diminution :
La baisse de lactionnariat salari en 2005 sexplique par la
venue chance du plan dactionnariat salari []
Compte tenu des lments indiqus dans lextrait du 84,39 87,09
rapport de gestion, il semble que cette catgorie comporte (+ 2,9 pts) (+ 2,04 pts)
des investisseurs individuels et institutionnels chez Arcelor.
Flottant
Cest la catgorie prpondrante qui fait lobjet du plus
dattention notamment dans la politique de
communication en direction des actionnaires.
Participations ou cooprations gnralement stables dans le 3,55 3,67
Industriel temps, rsultant daccords commerciaux et/ou industriels. (id.) ( 0,04)
Il sagit dans ce cas dun aciriste espagnol.
Il sagit des actions de la socit dtenues par des filiales 3,09
ou des sous-filiales (rappel : plafond limit 10 % ( 1,1 pt)
du capital). Pratique qui a pour but :
Auto la rgularisation des cours ;
contrle la remise de titres aux salaris et aux dirigeants ou dans
(auto- le cadre doprations de croissance externe ;
dtention) la couverture de plans doptions dachat ;
lannulation de titres.
Aucun pouvoir dcisionnaire (contrainte rglementaire)
chez Arcelor.
119
CHAPITRE
Il est toutefois difcile pour les entits davoir prise sur la structure du capital. Le meilleur
moment est lintroduction en Bourse. Ensuite, en effet, le remaniement de lactionnariat
devient plus compliqu, dautant que le capital uctue au l des ventes et des achats quoti-
diens sur les marchs nanciers. Sans compter les oprations de rapprochement ou dingnie-
rie nancire qui viennent compliquer encore plus les choses (fusion, OPA, etc.).
REMARQUE
Impact de la loi sur les nouvelles rgulations conomiques (NRE)
Depuis son entre en vigueur, en 2001, si le client nautorise pas sa banque dvoiler son
nom, il peut perdre ses droits de vote et est priv de dividendes. Ce qui a permis didentier
la quasi-totalit des actionnaires en France (certains pays restent protgs par le secret
bancaire : Suisse, Luxembourg notamment).
Question 4
partir de lensemble des lments prcdents et des informations prsentes dans les
annexes suivantes, indiquer la situation des parties prenantes (quelles sont-elles, leur
rle, etc.) au regard du versement du dividendes.
Rappels thoriques
1) La cration de valeur actionnariale
La maximisation de la valeur actionnariale est lobjectif que lentreprise doit poursuivre. On
peut citer notamment deux raisons majeures :
La prise de risque des actionnaires
Les actionnaires jouent le rle dassureurs pour les autres parties prenantes puisquils assu-
ment seuls le risque rsiduel. Ils naccepteront de nancer lentreprise et dassumer ce risque
que sils ont, en contrepartie, le droit de sapproprier le surplus cr.
Le principe de lintrt gnral
La situation de lensemble des acteurs de la rme se trouvera mieux assure si lon oriente les
dcisions en fonction de lintrt des apporteurs de capitaux. On parle alors de stakeholder
theory pour se rfrer lensemble des parties prenantes lentit (salaris, clients, fournis-
seurs, etc.).
2) Les dividendes et la cration de valeur
Pour les actionnaires, la perception de dividende (dtermine par la politique de distribution
de la rme) constitue leur premire forme de rmunration, la seconde tant la plus-value en
capital lors de la cession de leurs titres. Ils vont apprcier ce revenu en rapprochant la renta-
bilit de lactif conomique (i.e. rentabilit des capitaux investis qui mesure le rapport entre
rsultat et fonds propres) du cot des ressources engages (i.e. le moyen pondr du capital
qui mesure la rmunration attendue de lensemble des pourvoyeurs de fonds). Si cette renta-
bilit est suprieure, il y aura cration de valeur et inversement.
EXEMPLE
Intrt des actionnaires pour la dnition de la stratgie de la rme. La stratgie de
lentreprise arrive en tte pour trois actionnaires sur quatre, le montant du dividende ne
recueillant que 38 % des suffrages (cf. annexe 5).
120
CHAPITRE
Ceci est important car la thorie indique que (cf. gure 2, annexe 4) :
sil y a possibilit de crer de la valeur, il vaut mieux pour lentreprise de rinvestir ses bn-
ces. Dans ce cas, le dividende sera faible, voire nul ;
dans le cas inverse, il vaut mieux que lentreprise distribue tous ses rsultats ses action-
naires (cf. thorie des ux de trsorerie libres ou free cash-ows).
3) Le rle des dirigeants face aux dividendes verser aux actionnaires
La politique de dividende peut tre utilise par les dirigeants pour atteindre plusieurs objec-
tifs. On peut citer ici les principaux :
restitution de fonds aux actionnaires lorsquil nexiste plus de projets correspondant aux exi-
gences de rentabilit des actionnaires ;
distribution aux actionnaires lorsque les liquidits sont scalement moins coteuses que les
dividendes ;
indication aux investisseurs que le cours de Bourse est sous-valu ;
etc.
Conclusion
Les dcisions prises par les dirigeants doivent converger vers cet objectif de maximisation de
la richesse de lentreprise et donc de la valeur actionnariale (via la valeur des actions ou
parts).
Ils ont un rle dterminant en tant linterface des marchs de fonds et des rmes qui ont
besoin de ces fonds (cf. gure 1, annexe 4). Avec les actionnaires, ils sont les principaux
acteurs de la relation dagence (ou de mandat) qui inue sur la politique mene au sein de
lentit.
La divergence dintrts
Des conits dagence sont susceptibles dapparatre partir du moment o les actionnaires
dlguent une partie de la prise de dcision des managers qui peuvent avoir, comme objec-
tif, la maximisation de leurs intrts personnels. Ceux-ci en effet ne sont gnralement pas
daugmenter la richesse des actionnaires. Par exemple, le fait dassurer la croissance ou encore
augmenter la taille ne veut pas dire ncessairement augmenter la richesse des actionnaires.
Des cots de surveillance de la part des actionnaires vont alors induire des pertes de valeur
pour ces derniers : ce sont les cots dagence. Ils sont exacerbs ds lors quil existe des fonds
non investis et potentiellement utilisables des ns discrtionnaires par les dirigeants.
Les principales motivations des comportements dviants des dirigeants sont :
leur intrt conserver les ux de trsorerie internes produits an de ne pas tre dpen-
dants des exigences du march nancier ;
le dcoupage entre leur rmunration et leurs performances ;
le choix de privilgier la croissance (acquisitions non justies, dpenses inutiles) plutt
que de distribuer les ux de trsorerie aux actionnaires (dividendes, rachats dactions) en
labsence de projets rentables ;
le manque de transparence dans la production dinformation sur lentit (prsentation des
comptes, opacit des holdings) ;
leur comportement courtermiste, leur horizon dinvestissement, la dure estime de leur
mandat, tant infrieur celle des marchs nanciers ;
121
CHAPITRE
leur absence de prise de risque : comme leur investissement en capital humain dans lentre-
prise et leur rmunration sont lis aux prots et la survie de lentreprise, ils sont plus sen-
sibles au risque que les actionnaires (qui dtiennent gnralement un portefeuille diversi
de titres, cf. gure 2, annexe 4). Ils vont donc favoriser la scurit aux dpens de la rentabi-
lit (moindre endettement, diversication) ;
etc.
Le poids du capital dtenu par les dirigeants
Bien quelle ait plus de pouvoir pour contrler lentreprise en contrepartie, la possession de
titres de proprit par lquipe managriale est un signal (cf. Thorie du signal) positif la
valeur de la rme parce que lorsque les dirigeants dtiennent des parts importantes de la pro-
prit (jusqu 50 % car les managers nont pas un pouvoir total de contrle de la rme et les
disciplines externes existent encore), leurs objectifs convergent vers ceux des actionnaires.
Rle des stock-options (cf. annexe 5) :
Quand les dirigeants sont rmunrs sous forme de stock-options, leur richesse saccrot en
mme temps que celle de leurs actionnaires, comme dans le cas dune rmunration en
actions. Cela ne peut que limiter les choix de gestion motivs par un intrt personnel. Cela
contribue galement aligner leur horizon dinvestissement sur celui des actionnaires, au con-
traire dautres politiques de motivation bases sur les rsultats passs (bonus, primes) qui
conduisent plutt privilgier le court terme [].
Lintrt des dtenteurs doptions est diffrent : la valeur de loption dcrot avec le verse-
ment de dividendes puisque le cours baisse mcaniquement aprs le versement de
dividendes ; dans la mesure o le prix dexercice nest pas conditionn par la politique de divi-
dendes, les dirigeants bnciaires de plans doptions nont pas intrt distribuer les bn-
ces mais, pour les raisons voques plus haut, les rinvestir dans des projets risqus an
daugmenter la volatilit. Il sufrait videmment de prvoir un prix dexercice qui volue en
fonction des dividendes verss pour neutraliser cet effet. [].
Le poids du capital dtenu par les institutionnels
La structure de lactionnariat comprend les investisseurs institutionnels tels que les banques
et socits dassurances, la caisse des dpts et consignations, les fonds de pension et caisses
de retraite, etc.
Or, les investisseurs institutionnels ont une certaine expertise et sont donc des contrleurs plus
efcaces que les actionnaires minoritaires notamment. Par consquent, la proprit institution-
nelle serait un signal : plus leur part est leve, meilleure serait la performance de lentreprise.
Question 5
Quelles sont nalement les diffrentes thories explicatives de la politique de dividende ?
RAPPEL
Composante fondamentale de la rentabilit, le dividende permet :
de dliser les actionnaires en leur procurant un revenu lev. Une absence de divi-
dendes conduit en effet une faible dlit de lactionnaire qui pourrait vendre des
actions pour faire face ses besoins de liquidits ;
de vhiculer linformation entre les dirigeants, les actionnaires, lentreprise et le march
(cf. point prcdent).
122
CHAPITRE
Plusieurs thories peuvent tre avances.

On peut notamment et principalement citer les suivantes :
Neutralit de la politique des dividendes : lactionnaire est

Lapproche noclassique indiffrent entre recevoir un dividende ou que lentreprise le
des marchs en quilibre rinvestisse dans des actifs au taux de rentabilit quil exige.
Son patrimoine est le mme.
Le dividende comme un outil de communication entre lentreprise
(les dirigeants) et son march (les investisseurs) sur les prochains
La thorie du signal rsultats :
un dividende en hausse signale une bonne nouvelle ;
un dividende en baisse signale une mauvaise nouvelle.
Le dividende est un moyen de rduire les conflits entre actionnaires
et dirigeants. Pour les actionnaires, cest une arme stratgique pour
discipliner les dirigeants et les forcer prendre en compte leurs
intrts.
La thorie de lagence Une augmentation des dividendes a un double effet :
(ou des mandats) elle rduit les liquidits que les dirigeants peuvent investir
et donc diminue le degr de contrle ncessaire de la part
des actionnaires ;
elle accrot les conflits entre actionnaires et prteurs quand
son montant est trs significatif.
REMARQUE
Malgr une littrature thorique et empirique abondante relative la politique de divi-
dendes, certaines questions nadmettent pas encore de rponses dnitives.
PAR EXEMPLE (CF. MANUEL DE COURS, CHAPITRE 17)

Comment les dirigeants tablissent le montant du dividende ?
Existe-t-il ou non dune politique optimale du dividende ?
123
La gestion
16
CHAPITRE
de la valeur de laction
TUDE DE CAS N 16
La politique de rachat dactions chez Arcelor
Question 1
Montrer succinctement limpact de la politique de rachat dactions pour Arcelor.
Apprciation gnrale
La politique de rachat a eu comme consquences normales sur la situation nancire dArce-
lor (donnes 2004, cf. annexe 1) :
une diminution des capitaux propres ;
une amlioration de la rentabilit nancire pour les actionnaires ;
une augmentation raisonne de la structure dendettement.
Ces points sont lis puisque la diminution logique des capitaux propres suite au rachat
dactions ( 5,76 % aprs les 6,1 % rachetes) est rapprocher dune diminution du rsultat
(part du groupe) bien moins importante ( 1,07 %). Le ratio Rsultat/capitaux propres
consolids sest donc trouv amlior malgr la baisse du numrateur.
Dautre part, Arcelor a augment la part des ressources provenant de lendettement (endette-
ment net + 28,22 %). Le taux dendettement reste trs largement infrieur 1 (il passe de
20 28 %) mais il se dgrade tout de mme. Tendance qui est rapprocher de la dgrada-
tion du rsultat. Ce qui donne une progression du taux dendettement de + 36,05 % mais
trs en de des limites conventionnelles.
Au nal, la diminution du rsultat moins importante que la diminution des capitaux propres
amliore le taux de rentabilit nancire et bncie aux actionnaires (cf. infra).
Le rachat et le cours des actions Arcelor
Sans ncessairement indiquer un lien de cause effet fort entre ces deux faits, force est de
constater que le cours moyen des actions a progress de septembre 2004 dcembre 2004
passant de 14,58 la clture 16,72.
Ceci est rapprocher de laugmentation annuelle de 2003 2004 de 10,61 14,51, moyenne
de la priode.
Il y a nalement un enrichissement certain pour les actionnaires dArcelor.
124
La gestion de la valeur de laction 16
CHAPITRE
Une autre remarque concerne le prix de rachat avec deux constatations :

lopration ralise n novembre 2005 montre que les actions ont t rachetes 20 euros
alors que la cotation moyenne correspondante pour ce mois tait de 20,25 euros, cest-
-dire au-dessous du cours moyen ;
le programme de rachat dbutant n 2005 pour une dure de 18 mois (cf. annexe 1) a x
un prix dachat par action limit 30 euros hors frais avec un prix de revente au moins gal
10 euros hors frais. Or n 2005, le cours stablissait 20,94 euros et en fvrier 2006, il
culminait 30,12 euros.
Ceci dmontre limportance du moment o est lance lopration.
Question 2
Dans quels cas peut-on procder un rachat dactions ?
La directive abus de march (1) a interdit les manipulations de march tout en prvoyant un
rgime spcique pour les oprations ralises dans le cadre de programmes de rachat excu-
ts aux conditions prvues par le rglement.
Mise en uvre du programme dans le cas dArcelor
La mise en uvre de ce programme est soumise lapprobation de lAssemble gnrale
dArcelor du 29 avril 2005 statuant dans la rsolution suivante :
LAssemble gnrale, aprs avoir pris connaissance des lments gurant dans la note
dinformation, porte la connaissance du public, autorise le Conseil dAdministration de la
Socit, avec facult de dlgation, et les organes dautres socits du Groupe vises par larti-
cle 49bis de la loi luxembourgeoise sur les socits commerciales (la Loi), acqurir des
actions de la Socit, dans les conditions xes par la Loi []
La notion de prsomption
Deux cas de prsomption ont t institus :
une prsomption irrfragable de lgitimit (2). Les oprations de rachat bncient de la pr-
somption si elles visent rduire le capital de lmetteur ou si elles permettent dallouer des
actions aux salaris ou de couvrir de plans doptions ou de titres de crance donnant accs
au capital (cf. supra) ;
des prsomptions de lgitimit simples fondes sur les pratiques de march admises. LAMF
a valid deux pratiques de march : lacquisition dactions propres aux ns de conservation
et de remise ultrieure en paiement ou en change dans le cadre doprations de croissance
externe et les contrats de liquidit (3).
(1) Rglement europen n 2273/2003 du 22 dcembre 2003 pris en application de la directive n 2003/6/CE du
28 janvier 2003 et entr en vigueur le 13 octobre 2004.
(2) Il sagit de lapplication du rglement europen en la matire.
(3) Toute socit dont les titres de capital sont admis aux ngociations sur un march rglement (l'metteur) peut
conclure un contrat de liquidit avec un prestataire de services d'investissement. Le contrat de liquidit dfinit les
conditions dans lesquelles le prestataire de services d'investissement intervient pour le compte de l'metteur l'achat
ou la vente, pour favoriser la liquidit des transactions et la rgularit des cotations des titres de l'metteur ou
viter des dcalages de cours non justifis par la tendance du march. Le contrat de liquidit doit respecter les
principes noncs dans la charte de dontologie annexe la prsente dcision. Pour chaque catgorie diffrente de
titres, l'metteur ne peut avoir recours qu' un seul prestataire de services d'investissement pour assurer l'animation
du march du titre concern (Dc. AMF, 22 mars 2005).
125
16 La gestion de la valeur de laction
CHAPITRE
Dans le cas dArcelor

Objectifs par ordre de priorit dcroissant :
animer le march du titre par lintermdiaire dun prestataire de services dinvestissement
dans le cadre dun contrat de liquidit conforme la charte de dontologie de lAssociation
Franaise des Entreprises dInvestissement (AFEI) ;
attribuer des actions de la Socit aux salaris, dirigeants, mandataires sociaux de socits
ou dentreprises associes du Groupe dans le cadre de la participation aux fruits de lexpan-
sion de la Socit, des plans dactionnariat salari ou de plans doptions tablis en faveur
de salaris ou non ou dpargne dentreprise ;
remettre des actions de la Socit titre dchange ou de paiement dans le cadre dopra-
tions de croissance externe ;
attribuer des actions de la Socit aux porteurs dobligations option de conversion et/ou
dchange en actions (OCEANE) dj mises ou mettre et aux porteurs de valeurs mobi-
lires donnant droit des actions de la Socit, qui exerceraient leurs droits lattribution
dactions de la Socit ;
annuler les titres rachets par dcision dune assemble gnrale extraordinaire tenir ult-
rieurement, notamment, pour optimiser la gestion nancire et patrimoniale de la Socit.
Question 3
Que sont les contrats de liquidit ?
Selon la Dcision de lAMF du 22 mars 2005, Toute socit dont les titres de capital sont
admis aux ngociations sur un march rglement (lmetteur) peut conclure un contrat de
liquidit avec un prestataire de services dinvestissement(1). Le contrat de liquidit dnit les
conditions dans lesquelles le prestataire de services dinvestissement intervient pour le
compte de lmetteur lachat ou la vente, pour favoriser la liquidit des transactions et la
rgularit des cotations des titres de lmetteur ou viter des dcalages de cours non justis
par la tendance du march. Le contrat de liquidit doit respecter les principes noncs dans
la charte de dontologie annexe la prsente dcision. Pour chaque catgorie diffrente de
titres, lmetteur ne peut avoir recours qu un seul prestataire de services dinvestissement
pour assurer lanimation du march du titre concern.
Les contrats de liquidit doivent tre tablis conformment une nouvelle charte de donto-
logie labore par lAFEI.
La charte de dontologie AFEI sur les contrats de liquidit repose sur onze principes :
spcialisation de rgularisation des cours ;
indpendance de lanimateur ;
action sur un march rglement ;
continuit des interventions sur le march ;
identication (compte ddi au contrat de liquidit) ;
indisponibilit des titres dautres effets ;
proportionnalit aux objectifs assigns ;
sortie en espces pour clturer le compte de liquidit ;
(1) NB. Que lon nomme usuellement PSI.
126
CHAPITRE
modalits des changes dinformation avec lmetteur ;

information du march sur le contrat de liquidit ;
communication lAMF.
Dans le cas dArcelor (cf. annexe 2, note 3)

Il sagit des oprations ralises par lmetteur directement ou par un prestataire de services
dinvestissement intervenant de manire indpendante pour le compte de lmetteur. Les op-
rations ralises dans le cadre dun contrat de liquidit conforme la charte de dontologie
AFEI davril 2001 ou, ds leur publication, dans le cadre dune pratique de march dont la
dcision dacceptation carte lapplication des dispositions mentionnes au 1 de larticle
241-5 du rglement gnral de lAMF, ne sont pas prises en compte.
Question 4
Quelles sont les volutions rglementaires concernant la note AMF ?
La loi n 2005-842 du 26 juillet 2005 pour la conance et la modernisation de lconomie a
supprim le visa par lAMF de la note dinformation sur les programmes de rachat dactions.
Linformation du public se fait dsormais au moyen dun document dont le contenu et les
modalits de diffusion sont dtermins par le rglement gnral de lAMF(1).
Dans le cas dArcelor (cf. note de bas de page dans lnonc du cas)
En application de larticle L 621-8 du Code montaire et nancier, lAutorit des marchs
nanciers (AMF) a appos le visa n 05-212 en date du 5 avril 2005 sur la prsente note
dinformation, conformment aux articles 241-1 241-7 du Rglement Gnral de lAMF. Ce
document a t tabli par lmetteur, et engage la responsabilit de son signataire. Le visa
nimplique pas approbation du programme de rachat dactions ni authentication des l-
ments comptables et nanciers prsents.
Le document, dont le contenu est allg par rapport celui de la note dinformation, intitul
descriptif du programme , doit tre publi avant la mise en uvre de tout programme de
rachat dactions. Il est publi selon les mmes modalits que celles prvues pour le document
de rfrence :
mise disposition gratuite auprs du public ;
mise en ligne sur le site Internet de lAMF.
La loi a galement apport trois modications qui sont gnralement regroupes dans les
deux points suivants :
La suppression de la note pralable dinformation soumise au visa de lAMF

Le rglement gnral de lAMF prvoit le contenu ainsi que les modalits de linformation que
les socits mettrices doivent dsormais dlivrer au march avant toute mise en uvre dun
programme de rachat.
(1) Cf. Rglement gnral AMF, article 631-5 ; dcisions AMF du 22 mars 2005 (concerne l'acceptation des contrats
de liquidit et l'acceptation de l'acquisition d'actions propres aux fins de conservation et de remise ultrieure en
paiement ou en change dans le cadre d'oprations de croissance externe en tant que pratique de march) ;
instructions AMF no 2005-06 et 2005-07 du 22 fvrier 2005 ; document interprtatif du 17 mars 2005.
127
CHAPITRE
Linformation requise est simplie mais reste complte : elle porte sur les lments cls du
programme et notamment sur ceux auxquels lAMF est attentive.
Le Code montaire et nancier de son ct oblige les socits mettrices publier un descrip-
tif du programme de rachat avant que celui-ci ne soit mis en uvre.
Lencadrement de lutilisation des actions rachetes (1)
(1)
Cet encadrement se fait :

en rendant plus transparente la raffectation des actions rachetes an de prserver les
intrts des actionnaires face la fongibilit des objectifs de rachat, fongibilit qui autorise
lutilisation des actions rachetes au prot dune nalit diffrente de celle initialement
poursuivie. Ceci se fait par un contrle a posteriori de la part de lAG (2). Toutefois, les possi-
bilits de raffectation des actions acquises semblent plutt limites ;
en limitant les possibilits de nancement des oprations de croissance externe payes en
actions auto dtenues : malgr les risques que cette nalit fait courir aux actionnaires et
au march, lAMF a admis (dcision du 22 mars 2005(3)) comme pratique lgitime de mar-
ch, lacquisition dactions propres aux ns de conservation et de remise ultrieure en paie-
ment ou en change (gestion nancire du capital) dans le cadre doprations de croissance
externe.
Question 5
Quel est limpact de la politique de rachat en termes de cration de valeur actionnariale ?
Le rachat dactions a des aspects positifs pour lactionnaire dans le sens o il peut crer de la
valeur car :
le rachat agit positivement sur le bnce par action ;
les rachats par offre publique gnrent une prime dont bncient les actionnaires ven-
deurs.
Dautre part, le rachat dactions est thoriquement motiv (cf. infra) par labsence de tout
autre projet qui peut crer de la valeur actionnariale. La thorie des ux de trsorerie libres
(free cash-ows) indique que la rme doit restituer cette trsorerie excdentaire aux actionnai-
res. Ne pas le faire pourrait conduire le management engager cet excdent de fonds dans
des projets la rentabilit insufsante. Ceci a conduit lmergence de certains conglomrats
qui ont ensuite engag une politique de recentrage sur leurs mtiers de base.
(1) Ces points font suite aux amendements dposs par le dput Marini.
(2) L'article 27, 1 de la loi du 26 juillet 2005, lequel ajoute un alina 2 l'article L. 225-209 rdig ainsi : Un
rapport spcial informe chaque anne l'assemble gnrale de la ralisation des oprations d'achat d'actions qu'elle
a autorises et prcise en particulier, pour chacune des finalits, le nombre et le prix des actions ainsi acquises, le
volume des actions utilises pour ces finalits, ainsi que les ventuelles rallocations d'autres finalits dont elles ont
fait l'objet.
(3) Afin de remdier aux risques de drives induits par le rachat d'actions propres aux fins de conservation et de
remise ultrieure en paiement ou en change dans le cadre d'oprations de croissance externe, l'article 27, 2 de la
loi du 26 juillet 2005 ajoute l'article L. 225-209 un cinquime alina qui dispose que le nombre d'actions
acquises par la socit en vue de la conservation et la remise ultrieure en paiement ou en change dans le cadre
d'une opration de fusion, de scission ou d'apport ne peut excder 5 % du capital . La limitation fixe jusque l par
l'article L. 225-209, alina 1, du Code de commerce tait de 10 % sans distinction de la finalit poursuivie par le
programme de rachat. Exemple Arcelor : Pourcentage de rachat maximum autoris par lAssemble gnrale :
10 %, soit en tenant compte des actions dtenues par la socit, 38 992 427 actions reprsentant un montant
maximum de 1 169 772 810 euros.
128
CHAPITRE
Dans le cas dArcelor

Dans le cadre de sa gestion nancire globale, la socit Arcelor se rserve la possibilit duti-
liser une partie de sa trsorerie disponible pour nancer les rachats dactions et de recourir
lendettement court, moyen ou long terme pour nancer les besoins additionnels qui exc-
deraient son autonancement.
Au 31 dcembre 2004, les comptes consolids indiquent les montants suivants :
trsorerie : 4 043 millions deuros ;
capitaux propres part du Groupe : 12 317 millions deuros ;
endettement nancier net : 212 millions deuros.
Question 6
Quels sont les principaux apports thoriques explicatifs de la politique de rachat des actions ?
Les vritables justications des rmes concernant les rachats dactions ou leurs comportements
en termes dintervention sont trs controverss, mme si la littrature saccorde distinguer quel-
ques grandes hypothses justicatives dont la pertinence a volu dans le temps (cf. annexe 5).
On peut regrouper ces motivations autour des points principaux suivants :
Rmunration des actionnaires
Au lieu dinvestir dans des projets non rentables (valeur actuelle nette ngative
car CMPC suprieur la rentabilit des capitaux investis dans le projet), la
firme doit reverser les liquidits excdentaires aux actionnaires, ce qui peut se
faire par le rachat des actions (1) (il peut y avoir un certain nombre davantages
par rapport au versement de liquidits, cf. infra)
Gestion des conflits dagence
Comme pour le versement de dividendes, lobjectif est de rduire la marge
de manuvre des dirigeants et de les contraindre une bonne gestion
(cf. article, annexe 5)
Optimisation de la structure financire
Position Modigliani et Miller ont montr quen prsence dimpts sur les bnfices,
des actionnaires il est avantageux de recourir au maximum la dette (sous rserve de ne pas
se trouver en situation de faillite) puisque les intrts sont dductibles de
lassiette fiscale contrairement aux versements de dividendes.
Dautre part, en admettant quun ratio optimal dendettement existe (2), les
firmes pourraient utiliser les rachats dactions pour latteindre ce ratio serait
un moyen pour les dirigeants datteindre ce ratio cible (3).
Enfin, le rachat peut servir jouer sur le levier financier dans certaines priodes
favorables.
Stock options et actionnariat salari
On assiste rcemment un recours massif aux options dachat sur actions en
faveur des salaris ou des dirigeants.
Par contre, cela entrane une dilution du capital des firmes. Les entreprises
pourraient alors racheter leurs actions pour compenser la dilution du BPA.
1. Par contre cela prsuppose que la rme pourra avoir accs dans de bonnes conditions (cots favorables) au mar-
ch si besoin est.
2. Il sagit de la thorie de lendettement cible.
3. Moyenne du secteur par exemple.

129
CHAPITRE
Gnralement, les rachats dactions sont :

Gestion prcds dune sous performance boursire,
du cours suivis de bnfices levs et dune bonne performance boursire,
boursier apprcis par le march (cf. ci-dessus galement).
Le rachat cours boursier est donc intressant quand le titre est sous-valu.
Lorsque les investisseurs ont un taux dimposition lev, ils prfrent gnra-
lement les titres qui offrent de bonnes perspectives de plus-values en contre-
Intrt scal partie dun dividende plus faible en termes de rendement.
linverse, ceux qui sont peu fiscaliss prfrent gnralement des rendements
importants en dividende (organisations exonres dimpt par exemple).
Le rachat dactions peut sinscrire dans le cadre dune stratgie anti-OPA de
trois faons notamment :
la concentration des droits de vote : La rduction du nombre de droits de vote
en circulation permet de concentrer ces restants en faveur des actionnaires qui
ne participent pas lopration ;
Arme anti-OPA la saturation de la capacit dendettement : lorsque la dette est risque, le
rachat rduit la rentabilit de lopration de linitiateur (levier financier dfavo-
rable) ou implique un transfert de richesse de linitiateur de lOPA et des action-
naires de la cible au profit des prteurs ;
le renchrissement du cot de lopration : cest notamment le cas lorsquil
sagit dune offre publique prix fixe avec prime.
130
Les fusions
17CHAPITRE
et acquisitions
TUDE DE CAS N 17
Le LBO du groupe Panolat Partie 3
Dossier 1
Question 1
Rappeler les diffrentes tapes du processus dun investissement dans lunivers du
private equity ?
Dans lunivers du private equity, deux phases peuvent tre identies :
la phase pr-investissement ;
la phase post-investissement (qui sous-entend que la phase pr-investissement a t valide)
et qui concerne le conseil, le suivi et laccompagnement de la socit reprise.
travers ces deux phases, douze tapes peuvent tre recenses :
tape 1 : Cest la rception du business plan auprs du partenaire conseil, de la socit de
capital risque ou du fonds dinvestissement ;
tape 2 : Aprs tude approfondie du business plan, des dcisions prliminaires sont prises :
rejet du projet ou continuit dans lanalyse du dossier ;
tape 3 : Aprs des prises de contact avec le cdant ou lacqureur, des premires discus-
sions sont engages. Si besoin, une visite de la socit est organise ;
tape 4 : Si on souhaite poursuivre le deal, une premire lettre dintrt (letter of interest) est
notie aux parties en prsence exposant les principales motivations ;
tape 5 : De nouvelles discussions sont engages, dans une optique danalyse ;
tape 6 : Une lettre dintention (term sheet) est signe, qui vise exposer les propositions
des investisseurs (modalits, dures, instruments juridiques, clauses de sorties, etc.) ;
tape 7 : Toutes les vrications sont demandes travers les dues diligences. Une valua-
tion est mene pour xer une fourchette de prix ;
tape 8 : Une fois ltape 7 valide, il y a prparation du contrat et de la ngociation ;
tape 9 : Une fois la ngociation termine, il dagit de la signature du contrat, cest--dire du
pacte dactionnaires (shareholders agreement) ;
tape 10 : Il sagit de la ralisation du nancement de linvestissement ou closing ;
131
17 Les fusions et acquisitions
CHAPITRE
tape 11 : Cest la phase post-investissement qui consiste raliser un appui stratgique et

un suivi dactif (surveillance des holdings, du reporting dinformation, de la participation
aux assembles et aux conseils, etc.) ;
tape 12 : Il sagit de ltape terminale pour linvestisseur, cest--dire la prparation de la
sortie : comment sortir de la socit ? qui cder la participation ? quelle date ? etc.
Toutes ces tapes peuvent durer plus ou moins longtemps, en fonction de la complexit des
dossiers.
Question 2
Rappeler ce que sont les dues diligences et le closing ?
Les dues-diligences correspondent un ensemble de mesures de recherche, de vrication et
de contrle des informations permettant lacheteur de fonder son jugement sur le patri-
moine, lactivit, la situation nancire, les rsultats, les perspectives de la socit, mais aussi
lenvironnement, les risques industriels, les assurances, etc. Il sagit en quelque sorte de mener
un audit complet ou une check-list de la socit cible aprs la lettre dintention et avant la ra-
lisation de linvestissement (closing). Ces dues-diligences qui sont ralises par des experts,
peuvent durer plus ou moins longtemps, coter plus ou moins chers, tout dpend de la taille
de lopration et des socits expertises. Le graphique ci-dessous permet de reprsenter ces
dues diligences pour une opration denviron 150 M.
DROULEMENT DUNE DUE DILIGENCE
Source : LAgefi.
Le closing (littralement : la ralisation de linvestissement) est ltape nale dune opration

de cession ou acquisition, avec la signature par lensemble des participants (vendeurs et ache-
teurs) du contrat de vente, des actes juridiques (les principaux : statuts modis, cession
dactions ou de blocs, pacte dactionnaire, garanties dactif et de passif, convention de dcla-
rations, etc.). Il faut souligner que dans les faits, il peut exister un dlai entre la signature de
la documentation (signing) et la ralisation effective de linvestissement donnant lieu la
mise disposition des fonds (closing), selon la nature des oprations raliser.
Question 3
Quelles sont les principales clauses que lon peut rencontrer dans un pacte dactionnaires ?
Le pacte dactionnaires est une convention rgissant les relations entre les seuls actionnaires
signataires, cest--dire les fonds de private equity et les actionnaires majoritaires (notamment
132
Les fusions et acquisitions 17
CHAPITRE
les dirigeants-actionnaires. Cest le cur de tout dossier du private equity. Son but est surtout
de prvoir la sortie des actionnaires en amliorant la liquidit des titres.
Il confre linvestisseur des moyens privilgis de surveillance, de suivi et de contrle des pri-
ses de dcision dans lentreprise. Deux grandes familles de clauses peuvent tre inscrites :
Famille 1 : les clauses relatives l'organisation et au contrle
EXEMPLE
Clause daudit ; mise en place de comit consultatif ; clause de non-concurrence, clause dinfor-
mation (reporting) ; etc.
Famille 2 : clauses relatives la composition et l'volution de l'actionnariat (pouvoir et go-
graphie du capital)
EXEMPLE
Clause ratchet (clause dajustement des prix lors daugmentations de capital successives),
clause anti-dilution, clause de liquidation prfrentielle, clause de earn out (complment de
prix donn au vendeur en fonction de certains objectifs), clause de droit de premption (droit
de priorit permettant son titulaire de racheter les actions quun actionnaire souhaite cder
par exemple), etc.
Question 4
tablir le plan de nancement du holding (annexe 1) compte tenu du rgime de lintgra-
tion scale (sachant que la cible pourrait tre reprise pour plus de 95 % des actions).
Il convient de calculer les diffrents montants de charges nancires qui incombent la holding.

Caractristiques des emprunts
N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
RBS Senior
Capital 75 000 000 Annuits 12 083 386 12 083 386 12 083 386 12 083 386 12 083 386
Taux 3,10 % Intrts 2 325 000 2 022 490 1 710 602 1 389 046 1 057 521
Dure 7 ans Capital amorti 9 758 386 10 060 896 10 372 784 10 694 340 11 025 864
Priorit Tranche A Capital restant d 65 241 614 55 180 718 44 807 935 34 113 595 23 087 730
Sortie de trsorerie 12 083 386 12 083 386 12 083 386 12 083 386 12 083 386
Privs OCA
Capital 50 000 000
Taux 6,50 % Intrts 3 250 000 3 250 000 3 250 000 3 250 000 3 250 000
Dure 6 ans in fine
Priorit Tranche B
IGC - OBSA
Capital 80 000 000
Taux 4,25 % Intrts 3 400 000 3 400 000 3 400 000 3 400 000 3 400 000
Dure 5 ans in fine Capital restant d 80 000 000 80 000 000 80 000 000 80 000 000 80 000 000
133
CHAPITRE
Pour lemprunt classique senior :

Annuit = nominal [i / (1 (1 + i)n]
= 75 M (0,031) / [(1 (1 + 0,031)7]
= 12 083 385,90
= 12 083 386
Pour lOCA, les intrts sont xs 6,50 % pendant 6 ans :
Intrts = 6,50 % 50 M = 3 250 000
Pour lOBSA, les intrts sont xs 4,25 % :
Intrts = 4,25 % 80 M = 3 400 000

Charges d'intrts
N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
RBS Senior emprunt classique 2 325 000 2 022 490 1 710 602 1 389 046 1 057 521
Privs OCA emprunt obligataire 3 250 000 3 250 000 3 250 000 3 250 000 3 250 000
IGC OBSA mezzanine 3 400 000 3 400 000 3 400 000 3 400 000 3 400 000
Total 8 975 000 8 672 490 8 360 602 8 039 046 7 707 521
Ensuite, il nous faut calculer le rsultat distribuable au holding par la socit cible, Panolat,
sous condition de mise en place du rgime de lintgration scale. Autrement dit, les intrts
pays par le holding viennent en dduction du rsultat imposable de la socit bnciaire,
cest--dire la cible Panolat.

N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
EBITDA 54 232 510 66 043 497 77 839 938 89 939 411 100 765 079 100 568 130
Rsultat oprationnel 39 186 971 42 709 342 49 773 627 57 531 251 63 877 033 59 101 339
Cot de l'endettement net 3 032 854 4 286 576 4 098 653 4 076 456 3 986 743 2 567 435
IS (2) 12 102 562 18 637 410 22 617 098 26 720 141 30 419 082 29 919 584
Rsultat aprs IS 24 051 555 19 785 355 23 057 876 26 734 654 29 471 208 26 614 320
Intrts pays par la holding 8 975 000 8 672 490 8 360 602 8 039 046 7 707 521
conomie dimpt lie au LBO (3) 2 991 368 2 890 541 2 786 589 2 679 414 2 568 917
IS groupe rellement support 15 646 043 19 726 557 23 933 552 27 739 668 27 350 668
(2) (3) = (4)
Free cash flows de la cible 28 179 115 33 085 301 38 608 320 42 717 163 38 421 228
hors flux de trsorerie li
au versement de l'impt
Il nous faut calculer les ux de trsorerie disponibles (free cash ows, FCF) qui permettront de
mesurer si la remonte de la trsorerie sera sufsante pour honorer le remboursement des det-
tes localises dans la holding La Financire de Panolat. Ainsi, le dividende pouvant tre distri-
bu correspond au minimum entre la capacit distributive de Panolat (rsultat distribuable de
lanne + rserves distribuables) et la trsorerie.
134
CHAPITRE

N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
Free cash flows de la cible
hors flux de trsorerie li
au versement de l'impt 28 179 115 33 085 301 38 608 320 42 717 163 38 421 228
Rsultat distribuable
au holding 19 785 355 23 057 876 26 734 654 29 471 208 26 614 320
Dividende vers la holding
dans la limite de sa capacit
distributive 19 785 355 23 057 876 26 734 654 29 471 208 26 614 320
Avec le rgime de lintgration scale, la socit cible Panolat na pas dimpt payer, puis-
que cest la holding qui le paiera. Par consquent, le ux de trsorerie quelle reoit peut tre
plus important, en partie due lconomie dimpt ralise.
Dtermination du ux de trsorerie dgag par la holding
Il sagit de dterminer le ux de trsorerie dgag par la holding avec rintgration de limpt
non pay par la cible.

N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
Dividendes perus 19 785 355 23 057 876 26 734 654 29 471 208 26 614 320
Intrts de la dette 8 975 000 8 672 490 8 360 602 8 039 046 7 707 521
Dcaissement d'impt 15 646 043 19 726 557 23 933 552 27 739 668 27 350 668
+ Remonte de cash du l'IS 18 637 410 22 617 098 26 720 141 30 419 082 29 919 584
en provenance de la cible
FCF dgag par la holding 13 801 723 17 275 927 21 160 640 24 111 576 21 475 715
Le plan de nancement de la holding La Financire de Panolat est le suivant :
k Anne Anne Anne Anne Anne Anne

N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
Emplois
Distribution de dividendes
Acquisitions dimmobilisation 330 000 000
Remboursement demprunt 9 758 386 10 060 896 10 372 784 10 694 340 11 025 864
15 000 000
Total emplois 330 000 000 9 758 386 25 060 896 10 372 784 10 694 340 11 025 864
Ressources
Flux de trsorerie dgag 16 793 090 20 166 468 23 947 229 26 790 990 24 044 632
Augmentation de capital 110 000 000

135
CHAPITRE

k Anne Anne Anne Anne Anne Anne
N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
Augmentation des emprunts 220 000 000
Total des ressources 330 000 000 16 793 090 20 166 468 23 947 229 26 790 990 24 044 632
Flux annuel 7 034 704 4 894 428 13 574 445 16 096 650 13 018 767
Trsorerie initiale 0 7 034 704 2 140 276 15 714 722 31 811 372
Trsorerie finale 7 034 704 2 140 276 15 714 722 31 811 372 44 830 139
On rappelle que le crdit vendeur de 15 M est rembours en une seule fois en N+2.
Question 5
Commenter
Mme si loption pour le rgime de lintgration scale a permis de faire un gain substantiel,
il semble que la socit Panolat se prte bien une reprise par LBO. Peu endette, avec des
fondamentaux solides, elle dgage sufsamment de trsorerie sur un horizon de 5 ans pour
rassurer les diffrents investisseurs.
Dossier 2
Question 1
Reprsenter sur un graphique la structure de nancement mise en place. Expliquer le
montage nancier et les caractristiques des principaux instruments utiliss lors de la
constitution des socits holdings.
136
CHAPITRE
La reprsentation graphique du montage est la suivante :

10 % soit 1 M 45 % soit 4,5 M 45 % soit 4,5 M
Monsieur Scalpont Managers Arena Partners
Dividendes
Holding
CASUP Sponsor 1 AGF
45,45 % soit 50 M
Dividendes 9,1 % soit 10 M Sponsor 2 HSBC

45,45 % soit 50 M
Holding
La Financire de Panolat Cranciers Privs : 50 M
Cranciers IGC : 80 M
Cranciers RBS : 75 M
Dividendes et bonus 100 % Intgration fiscale Crdit vendeur : 15 M

La cible
PANOLAT SA
Monsieur Houtlet va crer au dpart une socit holding avec une quipe de managers et le
fonds dinvestissement, Arena Partners. Mme si aucune information nest fournie dans le cas,
on peut supposer que certaines clauses de sortie ou de remboursement seront imposes dans
le pacte dactionnaires, notamment par Arena Partners. La socit CASUP va recueillir 10 M
en trsorerie quelle va sempresser dutiliser pour crer la holding la Financire de Panolat. Les
titres de cette dernire seront inscrits sur une ligne des immobilisations nancires du bilan de
CASUP, Titres de participation.
Holding CASUP
Titres Financire de Panolat 10 000 000 Cadres 4 500 000
Arena 4 500 000
M. Houtlet 1 000 000
Trsorerie 0 Total capitaux propres 10 000 000
Total 10 000 000 Total 10 000 000
En constituant la holding, la Financire de Panolat, Monsieur Houtlet fait appel deux nou-
veaux sponsors ou investisseurs, spcialistes du private equity : AGF et HSBC. Ils apportent
chacun 50M. Comme prcdemment, aucune information nest donne sur la nature des
titres mis. On peut supposer que les sponsors vont exiger des actions de prfrence (loi de
juin 2004) leur permettant dobtenir soit des dividendes prioritaires, soit toutes autres clauses
spciques. Par exemple, ils imposeront srement une clause Ratchet dans leurs titres, avec
une mission de bons de souscriptions dactions.
En effet, le risque pour ces investisseurs historiques est que la holding ait besoin dune nou-
velle capitalisation quelques annes plus tard, cest--dire fasse appel de nouveaux investis-
137
CHAPITRE
seurs par une nouvelle augmentation de capital. Ce mcanisme dajustement de prix

(dnomm ratchet) permet de ne pas lser les anciens actionnaires au niveau du pouvoir.
Grce au dtachement des bons convertis en actions, le prix de revient des investisseurs histo-
riques est ramen au prix de souscription du nouveau tour de table, leur assurant ainsi le
mme pourcentage de contrle au niveau de la socit holding.
Financire de Panolat
Titres Panolat SA CASUP 10 000 000
AGF 50 000 000
HSBC 50 000 000
Total capitaux propres 110 000 000
Privs OCA 50 000 000 Quasi fonds propres
Financement mezzanine
ICG OBSA 80 000 000 et/ou junior
RBS Senior A 75 000 000 Dettes bancaires
Trsorerie 330 000 000
Crdit vendeur 15 000 000
Total 330 000 000 Total 330 000 000
Avec 110 M de capital, la Financire de Panolat peut solliciter diffrents cranciers :

tout dabord, des prteurs traditionnels (la banque RBS) qui proposent un prt classique sur
7 ans avec des annuits de remboursement constantes ;
ensuite, deux investisseurs hybrides qui vont accepter un remboursement diffr dans le
temps et qui, compte tenu du risque pris, voudront soit une rmunration plus attractive ds
le dpart, soit un bonus dans quelques annes. Cest le cas des investisseurs privs qui choi-
siront peut-tre une conversion en actions de leurs obligations. Par contre, le mezzaneur ICG
naccepte aucun remboursement de capital durant la priode, sauf des intrts ;
enn, un crdit vendeur de la part de Monsieur Scalpont qui peut tre peru comme un
signal de conance dans lquipe de reprise envoy auprs de lensemble des partenaires
(clients, fournisseurs, salaris etc.).
Question 2
Quels sont les critres valider pour mettre en place une opration effet de levier de
type LBO ?
Un nancement par LBO (leverage buy out) ne peut tre propos pour tous types dentreprise.
En effet, cela impose que la socit cible respecte certains critres :
une vulnrabilit limite aux changements technologiques (les socits informatiques, de
linternet, des bio-technologies etc. sont exclure de ces montages) ;
une activit rgulire, sans coups (contrats de longue dure, tels que les contrats commer-
ciaux et les contrats dapprovisionnement) pour obtenir des free cash ows rguliers ;
des actifs importants quon peut cder en cas de difcult et ce, sans remettre en cause la
prennit de lensemble ;
une rentabilit certaine (les socits en perte sont exclues) ;
une exigence dquilibre nancier : la structure nancire doit tre quilibre et le niveau
dendettement faible ;
138
CHAPITRE
une croissance anticipe mais modre, des investissements faibles prvoir et une position
favorable sur son march ;
une culture dentreprise forte avec limplication des managers et des cadres cls.
Question 3
Quel est le rendement (le TRI) attendu du mezzaneur ? Quelle est la valeur de lequity
kicker (K) ? Quel est le rendement attendu des sponsors-investisseurs dans La Financire
de Panolat ? En dduire la part des investisseurs, leurs multiples de fonds propres raliss
ainsi que leur return on equity (ROE) ?
1) Les ux de trsorerie et les rendements pour linvestisseur en mezzanine sont dtermins
comme suit :

Anne
N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
Prix obligation 80
Coupon 3,4 3,4 3,4 3,4 3,4
Principal 80
Equity kicker 163
Total cash ows 80 3,4 3,4 3,4 3,4 246,4
TRI % 27,77 %
Coupon : Prix obligation taux dintrt = 80 M 0,0425 = 3,4 M

Compte tenu des informations dont on dispose, la valeur de la holding la Financire de Pano-
lat devrait tre gale :
VE = (VE/EBITDA)* EBITDAN+5 = 8 100,56 M = 804,48 M
avec,
8 pour multiple
EBITDAN+5 = 100,56 M
La valeur des fonds propres de la holding sera alors gale :
VFP = VE Dettes restantes = 804,48 153,08 = 651,4 M
Dettes restantes en N+5 = 80 (OBSA) + 50 (OCA) + 23,08 (emprunts)
Or, le mezzaneur la socit ICG impose une clause de sortie compte tenu du risque pris,
une hauteur de 25 % des fonds propres.
Equity kicker = 25 % des fonds propres = 0,25 x 651,4 = 162,85 M , soit 163 M
Lequity kicker ressort 163 M. Cest le ticket de sortie qui va tre impos par IGC.
Le calcul du taux de rentabilit interne (TRI) est la solution de :
80 + 3,4/(1 + TRI) + 3,4/(1 + TRI)2 + 3,4/(1 + TRI)3 + 3,4/(1 + TRI)4 + 246,4/
(1 + TRI)5 = 0.
TRI = 27,77 %
Avec une simple interpolation linaire manuelle ou avec le recours Excel, la valeur du TRI ressort
18,38 %. Ainsi, lequity kicker amne le rendement de linvestisseur en mezzanine un niveau
acceptable (18,38 % par an pendant 5 ans). En gnral, lequity kicker compense la faiblesse
du taux dintrt de lobligation et la faible liquidit de linvestissement en mezzanine.
139
CHAPITRE
2) Les trois investisseurs ne reoivent pas de trsorerie jusqu la date de leur sortie. Par
contre, le rendement de leur investissement est dtermin comme suit :

Anne
N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
Investissement initial - 110
Fonds propres en N+5 488,55
Multiple de fonds propres 4,44 x
TRI % 34,74 %
La part dans les fonds propres des investisseurs est la suivante :

75 % Valeur de fonds propres = 0,75 651,4 M = 488,55 M.
Les sponsors ralisent ainsi un multiple de 4,44 par rapport leur mise initiale (488,55/110
= 4,44).
La holding CASUP voit son apport passer de 10 M 44,45 M.
AGF Private Equity voit son investissement passer de 50 M 222,05 M.
HSBC Private Equity voit son investissement passer de 50 M 222,05 M.
Le TRI est solution de :
110 (1 + TRI)5 = 488,55
soit :
TRI = (488,55/110)1/5 1 = 34,74 %
En rsum, nous avons :
TRI Mezzaneur : 27,77 % par an.
TRI Sponsor : 34,74 % par an ou ROE de 34,74 % par an = [(4,44)1/5 1]
Les titres de participation dans la holding CASUP vont tre valoriss au bout de 5 ans la
juste valeur de 44,45M. Par consquent :
Arena Partners voit son investissement passer de 4,5 M 20 M.
Les managers voient leur apport passer de 4,5 M 20 M.
Monsieur Scalpont voit son apport passer de 1M 4,45 M.
140
Les oprations
18
CHAPITRE
sur les dettes
et les crances
TUDE DE CAS N 18
Une opration de titrisation

au sein du groupe Renault-Nissan
Question 1
Rappeler les diffrences entre une titrisation classique et une titrisation synthtique.
Le principe de la titrisation consiste transformer des actifs illiquides en actifs liquides repr-
sentatifs (cest--dire qui existent sur un march et qui permettent tout moment dacheter ou
de vendre cet actif). La transformation conomique de ces actifs traduit le terme titrisation .
Lobjectif dune titrisation classique est de transfrer une entit tierce un (des) lment(s)
dactif sain(s) selon une rglementation trs prcise. Pour cela, on utilise une structure
ad hoc drogatoire appele FCC (Fonds Communs de Crances). La titrisation classique de
crances peut tre sommairement schmatise ainsi :
liquidits souscription
BANQUE/ Socit
ENTREPRISE ad hoc INVESTISSEURS
crances Titres/parts
Cette opration peut permettre aux entreprises datteindre plusieurs types dobjectifs. Tout
dabord, la titrisation permet de transformer un portefeuille non liquide en des titres liquides.
Ensuite, sachant que les investisseurs prennent leur dcision dinvestissement en fonction de
la qualit des actifs cds, une entreprise peut lever des fonds des conditions plus avanta-
geuses car le nancement obtenu est dconnect de la propre qualit de crdit de lentreprise.
Enn, la titrisation est une alternative aux sources de nancement habituelles. Ce nance-
ment peut mme tre prenne si le programme de titrisation est mis en place sur plusieurs
annes en prvoyant des cessions rgulires lentit ad hoc.
Par ailleurs la titrisation permet de grer des risques lis aux crances commerciales. Trois
aspects peuvent tre voqus. Dune part, les rgles de structuration permettent de fournir
tous les acteurs de la transaction une valuation transparente des risques. Dautre part, le ris-
que de perte peut tre ou non transfr car, si les ux gnrs sont insufsants, cest linves-
141
18 Les oprations sur les dettes et les crances
CHAPITRE
tisseur qui subira une perte nancire. Enn, en vertu de la rglementation sur la protection
de la vie prive, les clients emprunteurs ne sont pas avertis de la cession de leur crdit, ce
qui assure la discrtion de lopration.
Les grandes lignes dun montage de titrisation sont les suivantes :
Une entreprise cde des crances une socit ad hoc, le fonds commun de crances
(FCC) et rcupre en contrepartie de la trsorerie. Cette cession seffectue simplement par
une remise par le cdant une socit de gestion dun bordereau intitul acte de ces-
sion de crances , largement inspir du bordereau Dailly. Cette socit de gestion est
charge de grer le FCC. ce stade de lopration, larrangeur va avoir un rle pivot dans
le montage : prparation du dossier prsent pour le compte du dpositaire et de la
socit de gestion, valuation des actifs du cdant, ngociation avec les agences de nota-
tion, etc.
Le FCC met des parts an de nancer lacquisition de ces crances (ou des actifs). Ce sont
des valeurs mobilires qui peuvent tre admises la cotation dune bourse de valeurs ou faire
lobjet dun placement priv auprs dinvestisseurs qualis. Une remarque peut tre faite :
comme les investisseurs en parts de FCC ne doivent pas supporter le risque de dfaillance du
dbiteur, il est logique de constater que des mcanismes dajustement sont mis en place de
manire rehausser ou amliorer la qualit de crdit du portefeuille.
Les parts mises par le FCC font lobjet dune notation nancire auprs des grandes agen-
ces et dune approbation auprs de lAMF.
Contrairement aux oprations de titrisation cash ou classique, les oprations de titrisation
dites synthtiques permettent une entit de conserver juridiquement la proprit dun
portefeuille de crances tout en transfrant le risque de crdit un certain nombre de par-
ties tierces par le biais dinstruments nanciers de couverture (les drivs de crdit qui per-
mettent le transfert de risque). On peut expliquer une titrisation synthtique de la manire
suivante :
Socit
CDANT ad hoc INVESTISSEURS
Il achte une couverture Il vend linstrument Il supporte le risque

contre la dfaillance de couverture de dfaillance
de lactif A pour Il met des obligations Il souscrit aux obligations
simmuniser contre le risque Il achte un portefeuille de titres mises
Il conserve la proprit non risqu comme garantie
de lactif (collateral)
Le terme collatral dsigne le sous-jacent (titre, prt, ou actif) retenu aux ns de la titrisation
tel quun actif transfrable ou une garantie. La collateralisation sert de gage au rembourse-
ment dune dette lorsque les obligations de paiement ne sont pas satisfaites. Il sous-entend de
fait les ux de trsorerie dans lopration de titrisation.
142
Les oprations sur les dettes et les crances 18
CHAPITRE
Cette structure permet de ne pas cder un portefeuille de crances mais dacheter une protec-
tion sur ce dernier. Dans le cas dtablissements nanciers, deux types dopration de titrisa-
tion peuvent tre prsents et compars dans les graphiques ci-desous.
Opration classique de titrisation Opration de titrisation synthtique

Actif Actif
de la Bilan SPV de la Remboursement Bilan SPV
banque Actif Passif banque si Actif Passif
Cash Tranche senior dfaut Tranche senior
lactif, Portefeuille lactif, Achat de
(A-AAA) (A-AAA)
la banque des la banque titres non
crances Tranche Tranche
vacue garde ses risqus,
subordonne subordonne
ses crdits crdits et financs
(B-A) (B-A)
et reoit contracte par les
du cash en Tranche junior un CDS pour tranches Tranche junior
change (C-BBB) se protger mises (C-BBB)
Equity Equity
Cession Prime
portefeuille du CDS
Dans le cadre de la titrisation synthtique reprsente ci-dessus, le montage utilise un actif

nancier basique appel credit default swap ou CDS. On rappelle quil sagit dun contrat
o le vendeur de protection sengage verser un certain montant lacheteur de protection
(en contrepartie du paiement dune prime pendant la dure du contrat) au cas o une entre-
prise tomberait en faillite pendant la dure du driv de crdit. Ce driv de crdit est donc
trs semblable dans son fonctionnement une forme dassurance.
Question 2
Commenter le montage mis en place dans le groupe Renault-Nissan.
Le montage mis en place par Renault est en ralit une double titrisation lune ralise dans
le cadre juridique franais avec un FCC, lautre ralis linternational avec une structure juri-
dique diffrente de droit anglo-saxon, quil est possible de dcomposer en 4 tapes.
tape 1
La Cogera est une liale de nancement dtenue par RCI Banque SA, liale dtenue par
Renault SAS, constructeur automobile. Cette liale cde en continu lintgralit des crances ou
prts automobiles sur une priode donne, satisfaisant aux critres dligibilit, un vhicule de
titrisation quelle a mis en place et qui se dnomme FCC Alliance Dealer Floorplan France.
tape 2
Par la suite, RCI Banque via FCC Alliance Dealer Floorplan, met pour 850 M dobligations
et de titres court terme adosss ces crdits automobiles de sa succursale franaise. Cars
Alliance Funding plc, vhicule de droit irlandais, est cr. Il sagit dun vhicule de distribu-
tion des oprations de titrisation du Groupe Renault. Il rcupre le 10 janvier 2005 pour
850 M de titres adosss ces prts automobiles. Cette opration permet la fois une diver-
sication des sources de nancements et une conomie de frais nanciers pour le Groupe
Renault.
tape 3
Le portefeuille de prts initial est ensuite nanc par mission de titres moyen terme, sous-
crits par le vhicule irlandais Cars Alliance Funding plc, grce au produit de lmission de
titres miroir pour un montant quivalent et qui se compose :
143
CHAPITRE
de deux placements de long terme appel tranche A et tranche B qui font lobjet dune
notation :
Tranche A : Euribor + 9 points de base pour 814 M,
Tranche B : Euribor + 21 points de base pour 36 M ;
de lmission, sous forme de placement priv, de deux types de parts court terme : des
parts court terme senior notes AAA ainsi que des parts subordonnes (non notes). Linfor-
mation ntait pas prsente dans le graphique de lnonc du cas.
tape 4
Lutilisation de cette double titrisation a permis :
datteindre de nouveaux investisseurs par lintermdiaire de Cars Alliance Funding plc ;
dobtenir rapidement de la trsorerie pour le Groupe Renault ;
dobtenir des nancements des cots signicativement infrieurs ceux du march obli-
gataire en renforant la comptitivit ;
de structurer des titres nots AAA en titres recherchs sur les marchs nanciers.
Les comptes des vhicules ad hoc de droit franais utiliss dans ce montage sont consolids
par RCI Banque, donc par le Groupe Renault Les actifs titriss sont inscrits au bilan. Il ny a
pas dincidence sur le ratio de solvabilit.
Prix Cars Parts A

Parts A Investisseurs
dachat Alliance 814 M
Alliance (banques,
COGERA Funding
Dealer Parts B fonds, SIV)
SA Parts B Irlande
Floorplan 36 M
("metteur)
( cdant )
France
Prts Parts C
( FCC ) Autres
auto mission Notes Issues
Investisseurs
Parts D Placement priv/court
Question 3
Quels sont les apports de la LSF (Loi sur la scurit nancire) avec son dcret dapplica-
tion du 24 novembre 2004) concernant les aspects juridiques des FCC (fonds communs
de crances) ?
En France, la titrisation est une technique qui a t institue par le chapitre VII de la loi n 88-1201
du 23 dcembre 1988. Elle permet aux entreprises de lever des capitaux en cdant des cran-
ces un fonds commun de crances (FCC) qui en contrepartie, met des parts de valeurs
mobilires. Au cours de ces dernires annes et compte tenu dune complexication croissante
des oprations de titrisation, il a t ncessaire dadapter le cadre lgislatif franais pour
rpondre une exigence forte des oprateurs sur les marchs et des investisseurs. Il est possi-
ble de recenser les textes suivants (1) :
(1) Pour un approfondissement du sujet, voir Dom J. propos de la titrisation , Bulletin Joly Bourse, 1er juillet
2005, n 4, p. 387.
144
Les oprations sur les dettes et les crances 18
CHAPITRE
la loi n 93-6 du 4 janvier 1993 et le dcret n 93-589 du 27 mars 1993 ont tendu la titri-
sation aux crances dtenues par les entreprises dassurance et autoris le renouvellement
du fonds par la constitution de nouvelles crances ;
la loi n 96-597 du 2 juillet 1996 a permis la cration de parts nouvelles par les FCC ;
la loi n 98-546 du 2 juillet 1998 et le dcret n 98-1015 du 6 novembre 1998 ont permis
aux entreprises autres que des tablissements de crdit et des entreprises dassurances de
bncier de ce mcanisme nancier ;
la loi n 99-532 du 25 juin 1999 a institu les FCC tous les compartiments de titres ;
la Loi de Scurit Financire (LSF) n 2003-706 du 1er aot 2003 qui est venue apporter de
nombreuses innovations attendues par les professionnels. Elle a t prolonge par le dcret
n 2004-1255 du 24 novembre 2004 (le dcret n 2004-1255) pris en application des arti-
cles L. 214-5 et L. 214-43 L. 214-49 du Code montaire et nancier et relatif aux fonds
communs de crances. Ce dernier texte abroge et remplace le dcret n 89-158 du 9 mars
1989 relatif au FCC (D. n 2004-1255, art. 25), par lordonnance n 2005-429 du 6 mai
2005 modiant le Code montaire et nancier (partie lgislative) .
Cest ainsi quun des objectifs de la loi de scurit nancire du 1er aot 2003 a t de modi-
er de manire substantielle plusieurs articles du Code montaire et nancier. Sans tre
exhaustif, on peut dire que la LSF a fait permis trois avances pour les FCC :
Premier apport La LSF a permis un assouplissement des rgles juridiques.
La LSF autorise dsormais les FCC mettre directement, en sus des parts, des titres de
crance obligations ou billets de trsorerie. La forme juridique des fonds en tant que copro-
prit ayant t maintenue, il devra tre mis au passif du fonds au minimum deux parts (cha-
cune devant avoir une valeur nominale minimale de 150 euros), le reste des engagements
pouvant tre reprsent par des titres de crance et/ou des emprunts.
Les FCC peuvent investir dans une palette plus large. Ils peuvent acqurir des crances ou
des titres de crance (y compris des crances immobilises, douteuses ou litigieuses, jusqu
la souscription lmission demprunts obligataires) et supporter des risques de crdit par la
conclusion de contrats constituant des instruments nanciers terme.
Deuxime apport La LSF a permis aux FCC des oprations de titrisation synthtique.
Ces nouvelles oprations peuvent utiliser des instruments nanciers terme (contrats
nanciers terme, contrats terme sur taux dintrt, contrats dchange, contrats
doption dachat ou de vente, drivs de crdit, etc.) mais ntre conclues quavec des ta-
blissements de crdit, des entreprises dinvestissement, des entreprises dassurance ou de
rassurance.
Troisime apport La LSF a permis de scuriser le fonctionnement du FCC.
Il sagit de crer au prot du FCC, un compte affectation spciale appel recevoir le pro-
duit du recouvrement des crances acquises. Ce mcanisme protge le fonds en isolant bien
les sommes recouvres. Ces sommes ne peuvent tre recherches par les cranciers du cdant
ds lors quelles ont t inscrites ce compte, mme en cas de procdure de redressement ou
de liquidation judiciaires ouverte lencontre dudit cdant. Le teneur de ce compte sera tenu
dinformer les tiers du caractre spcialement affect du compte, de ne pas le fusionner avec
un autre compte, de se conformer aux seules instructions de la socit de gestion pour les op-
rations de dbit. Lexistence de ce compte affectation spciale sera un lment trs impor-
tant dans lapprciation quauront les agences de notation et les investisseurs vis--vis des
mcanismes de titrisation.
145
CHAPITRE
Question 3 (suite)
Quelles sont les consquences pour les oprations de titrisation avec lapplication des normes
IFRS ?
Selon les normes IFRS (notamment les normes lies la consolidation : IAS 27, IAS 28 et
IAS 31), les FCC, assimilables des entits ad hoc, doivent tre consolids ds lors que le
cdant conserve la majorit des risques et avantages lis aux crances cdes.
Sur le plan des comptes consolids, le Groupe Renault ne conserve pas a priori les pouvoirs de
dcision et de gestion des compartiments du FCC. Par contre, le Groupe Renault conserve a
posteriori les risques et les avantages lis aux crances cdes car il est expos au risque de
contrepartie sur les crances cdes travers une diminution du montant des dividendes ver-
ss par les compartiments du FCC sur les parts rsiduelles. Par ailleurs, le Groupe bnce de
la marge dgage par le FCC sur les encours de crdit travers des droits dividendes. Enn,
il est expos en dernier recours la perte des dpts de garantie.
Les compartiments du FCC sont donc consolids par le Groupe Renault au bilan. lactif, on
trouve lencours des crances de nancement automobile cdes, ainsi que la trsorerie dispo-
nible de ces compartiments. Au passif, on comptabilise les parts mises par les compartiments
du FCC et les dettes. Les dpts de garantie sont limins du bilan du fait de la consolidation.
Les dividendes verss par les compartiments du FCC sont limins en consolidation. Le chiffre
daffaires consolid comprend les revenus des crances portes par les compartiments du FCC,
et les charges oprationnelles incluent les intrts verss aux porteurs de parts prioritaires et
subordonnes.
146
thique
19
CHAPITRE
et gouvernement
dentreprise
TUDE DE CAS N 19
Le gouvernement dentreprise dans le groupe Renault
Question 1
Dnir la notion de gouvernement dentreprise, en particulier au regard des apports de la
thorie nancire.
Le gouvernement (ou gouvernance) des entreprises se rfre aux systmes de contrle, de
rgulation et dincitation labors pour prvenir laccomplissement de toute fraude.
Selon T. Moulonguet Cest une organisation et un systme de rgles de gestion visant
garantir transparence et contrle dans la gestion de lentreprise. Plus de transparence vis--vis
des actionnaires et des investisseurs et plus de contrle : plus grande abilit du contrle
interne, respect rigoureux des processus de gestion, meilleure rpartition des responsabilits
entre le Conseil dadministration et la direction oprationnelle de lentreprise .
Selon la Thorie nancire (thorie de lagence), des conits dintrt existent entre ceux qui
contrlent les oprations dune rme (les dirigeants) et ceux qui fournissent les fonds (actionnai-
res, prteurs). Ces conits sont aussi anciens que la structure organisationnelle des entreprises.
Ainsi la gouvernance inclut-elle les relations entre les nombreux acteurs impliqus (les parties
prenantes) et les objectifs qui gouvernent lentreprise.
Les acteurs principaux sont :
les actionnaires ;
la direction ;
le conseil dadministration.
Les autres parties prenantes incluent les salaris, les fournisseurs, les clients, les banques et
autres prteurs, le voisinage, lenvironnement et la communaut au sens large.
Question 2
Indiquer la place du Conseil dAdministration (CA) dans les dveloppements relatifs au
gouvernement dentreprise.
Il existe deux formes de gouvernance :
la socit avec conseil dadministration ;
la socit anonyme directoire (fonction excutive) et conseil de surveillance (fonction de contrle).
147
19 thique et gouvernement dentreprise
CHAPITRE
Rappel des principaux textes

Loi de 1966 La socit anonyme est administre par un Conseil dadministration []. Le
sur les socits Conseil dadministration est investi des pouvoirs les plus tendus pour agir en
commerciales toutes circonstances au nom de la socit []
quelles que soient la composition ou les modalits dorganisation du
Conseil dadministration, ce dernier est et doit demeurer une instance collgiale
qui reprsente collectivement lensemble des actionnaires et qui simpose
lobligation dagir en toutes circonstances dans lintrt social de lentreprise
Rapport
le Conseil dadministration dfinit la stratgie de lentreprise, dsigne les
VINOT I
mandataires sociaux chargs de grer celle-ci dans le cadre de cette stratgie,
contrle la gestion et veille la qualit de linformation fournie aux action-
naires ainsi quaux marchs travers les comptes ou loccasion doprations
trs importantes
Le Conseil dadministration dtermine les orientations de lactivit de la
Article L. 225-35
socit et veille leur mise en uvre [] il se saisit de toute question
du Code
intressant la bonne marche de la socit et rgle par ses dlibrations les
de commerce
affaires qui la concernent
Ainsi les conseils doivent-ils :

embaucher les dirigeants ;
xer leurs rmunrations ;
et les renvoyer si ncessaire.
Exemples
dissociation des fonctions de Prsident du CA et de Directeur Gnral.
Le Directeur Gnral, qui prend le titre de Prsident de la Direction
Gnrale, assure pleinement la direction de la Socit, sans aucune limitation
de ses pouvoirs autres que celles fixes aux termes de la loi, des statuts ou du
Rapport Renault Rglement intrieur.
(NB : le conseil) a procd la dissociation des fonctions de Prsident du
CA et du Directeur Gnral, aux nominations du Prsident du CA et du
Prsident de la Direction Gnrale, et la dtermination de leurs rmunra-
tions respectives.
Le Conseil compte 8 administrateurs indpendants et ses comits spcia-
liss fonctionnent trs bien : cela a t confirm par laudit men en 2004 sur
le fonctionnement du Conseil. Cet aspect ne suscite pas de proccupation
particulire. De plus, Renault a connu une nouvelle avance en 2005 avec la
Interview
sparation des pouvoirs entre le prsident du conseil dadministration et le
T. Moulonguet
prsident de la direction gnrale. Cette sparation, de plus en plus courante,
est fortement recommande dans les pays anglo-saxons car elle permet au
prsident du Conseil dadministration, dgag de tout rle oprationnel, dtre
le gardien de la bonne gouvernance de lentreprise. , etc.
Sur la rmunration des dirigeants et des mandataires sociaux :

cf. les points H & I du document de rfrence ;
148
thique et gouvernement dentreprise 19
CHAPITRE
dans le point F du document de rfrence concernant le comit des rmunrations il est indiqu :
Ce comit a notamment pour missions :
deffectuer toute recommandation au Conseil intressant la rmunration et la retraite du
Prsident du CA et du Prsident de la Direction Gnrale ainsi que tout autre dirigeant social
ou mandataire social ;
de proposer la part variable de la rmunration des mandataires sociaux ;
dapprcier lensemble des rmunrations et des avantages perus par les dirigeants, le cas
chant dautres socits du Groupe [] ;
cf. galement la prsentation du triptyque conseil/dirigeants/actionnaires dans lannexe 3
(sur le bilan des Assembles Gnrales) ;
etc.
Sur la relation avec les actionnaires (extrait du rapport Renault) :
le Conseil a arrt les comptes consolids du Groupe et les comptes individuels de Renault
SA et de Renault SAS pour lexercice 2004, arrt les comptes consolids du premier semes-
tre 2005 ; il a x le montant du dividende proposer lAG des actionnaires ;
cf. galement la prsentation des Relations avec les actionnaires dans lannexe 3 ;
etc.
Sur la relation avec les salaris :
Le Conseil a toutefois tenu souligner que les administrateurs lus par les salaris et par les
actionnaires salaris, notamment, ne sont pas au Conseil dans une situation de dpendance
vis--vis de la Direction Gnrale de lentreprise, leur contribution spcique aux dbats du CA
en fournissant lillustration (dernier paragraphe du point D du document de rfrence) ;
etc.
Question 3
Quels sont les dangers et les drives que lon peut observer dans la pratique des affaires
et qui ont favoris le dveloppement de la gouvernance ?
Une illustration des dviances possibles est prsente en annexe 4, en montrant particulire-
ment le rle du dirigeant (1).
Pour expliquer ces dviances, certains principes thoriques peuvent tre avancs. En particu-
lier, certains conseils peuvent tre tenus (ou sous inuence), ce qui signie quils agissent
davantage dans lintrt des dirigeants que celui des actionnaires.
Pour pallier cela :
les conseils composs de dirigeants en position de force, extrieurs et nomms avant que le PDG
en cours prenne la direction de la rme, sont les moins sujets tre la main des dirigeants ;
la possession de titres de la rme par les dirigeants peut rduire leur consommation de com-
pensations (incitation une bonne gestion). Cependant une possession modre de parts
peut avoir un effet ngatif en rendant le renvoi des dirigeants plus difcile (en rduisant la
menace du renvoi) et sans aligner pleinement leurs intrts sur ceux des actionnaires.
EXEMPLE (RAPPORT RENAULT)

Chaque administrateur doit tre propritaire dau moins une action inscrite au nominatif .
(1) Cf. le cas Cofidur.
149
CHAPITRE
en alignant les gratications des dirigeants sur la performance de la rme, les conseils peu-
vent mieux aligner les intrts des dirigeants sur ceux des actionnaires. Il faut faire en sorte
de sassurer que les dirigeants naient pas dincitations essayer de manipuler le cours des
titres an dobtenir une gratication montaire importante.
EXEMPLE (RAPPORT RENAULT)

cf. point J sur les options dachats ou de souscription dactions consenties aux dirigeants
et aux mandataires sociaux
ce comit (1) a notamment pour missions [] dexaminer la politique gnrale dattribu-
tion doptions et formuler des propositions au CA, tant sur la politique quen matire
dattribution doptions dachat ou de souscription []
si les conseils sont dcients, les actionnaires ne restent pas sans recours. Ils peuvent propo-
ser une autre liste de dirigeants ou ne pas voter contre lapprobation de certaines actions du
conseil ;
un conseil et des dirigeants peuvent adopter des paiements tels via des montages ton-
nants et des limitations des runions dactionnaires an de les rendre indlogeables. Ces
rmunrations ont galement pour effet de limiter lefcacit des prises de contrle hostiles.
Synthse de ces lments

Cf. annexe 3, rapport sur les AG, le point suivant : Poursuite de laffaiblissement de la coh-
sion au sein du triptyque actionnaires, salaris et dirigeants/administrateurs .
Question 3 (suite)
Quels sont les impacts sur lenvironnement lgislatif ?
Au pralable, il peut tre utile dindiquer les lments de justication du gouvernement sur la
lgislation :
crise de conance ces dernires annes en raison des abus, des scandales(2) caractrise
par :
une exubrance boursire ainsi que lutilisation de nouveaux instruments nanciers,
des drives de la rmunration des dirigeants dentreprise telles que lexplosion de leur par-
tie variable (stock-options notamment),
la tentation des dirigeants de faire passer leurs intrts privs avant ceux de la socit,
le recours certaines techniques comptables pour occulter tout ou partie de lendettement
des rmes et/ou amliorer les rsultats de la socit (action sur le cours de Bourse haussier
et les stock-options (cf. point sur la rmunration des dirigeants) ;
un certain affaiblissement des mcanismes institutionnels de contrle d lassouplissant
des rgles de par la drglementation (en particulier dans le secteur bancaire) ;
un certain relchement dans lthique des affaires (3) ;
etc.
(1) Des rmunrations.

(2) Cf. affaires Enron en 2001, Andersen en 2002 et WorldCom ou Parmalat en 2003, etc.
(3) On peut ainsi noter le cynisme ambiant de certains analystes financiers, le recours excessif aux hegde funds et
junk bonds, etc.
150
CHAPITRE
EXEMPLE
Cf. cas Codur, annexe 4.
Comme arsenal lgislatif fondant la gouvernance, il est possible de citer :
Cette loi a essay damliorer le contrle des dirigeants par les actionnaires en
Sarbanes-Oxley augmentant leur degr rel dinformation :
Act (SOA) il reprend les notions dincitations et dindpendance dans les processus daudit ;
2002 il renforce les sanctions pour informations fausses ;
il force les firmes valider leur contrle interne.
la demande du juge des faillites (1), 78 recommandations sont proposes dans un
rapport devant terme devenir la base de la rforme de la gouvernance dentreprise
et ses propositions simposer toutes les grandes et moyennes entreprises.
Objectif :
Empcher que puissent se reproduire les abus commis (lancien patron et ses colla-
borateurs rgnaient par intimidation sur une socit en apparence profitable dans
un secteur o la concurrence ralisait des pertes grce une double comptabilit) en
vitant la situation des patrons devant lesquels personne nose poser de questions
embarrassantes.
Il veut rendre la totalit des administrateurs indpendants de la direction de lentreprise.
Parmi ces 78 propositions :
interdiction du cumul des fonctions de CEO (2) et de prsident du Conseil
dadministration ;
inligibilit au Conseil dadministration de tout responsable de socit travaillant
avec la socit administrer ;
Rapport meilleure rmunration des administrateurs mais obligation de consacrer 25 % de
R. Breeden leur revenu aprs impts lachat, sur le march boursier, dactions de la socit
(ancien Prsident administrer ;
de la SEC) interdiction aux administrateurs de siger au CA de plus de deux firmes cotes en
mai 2003 Bourse ;
obligation au CA de se runir au moins huit fois par an ;
obligation aux membres du CA daller visiter les installations et sites de
lentreprise ;
obligation aux membres du CA de recevoir chaque anne une formation spciale
pour mieux comprendre lentreprise et son secteur ;
interdiction un administrateur de conserver son poste plus de dix ans ;
obligation de remplacer chaque anne un des administrateurs, afin dviter que la
collgialit du conseil naboutisse la passivit ;
interdiction de payer les dirigeants avec des stock-options ;
cration dun plafond de rmunration pour les dirigeants, dont seul un vote des
actionnaires permettra de le dpasser occasionnellement ;
renforcement de la dmocratie directe donne aux actionnaires de base (cration
dun site Internet spcialement ddi aux actionnaires qui souhaitent alerter les
administrateurs et les autres actionnaires de leurs inquitudes, avec la possibilit de
faire voter des rsolutions sans passer par lassemble gnrale, par exemple) ;
etc.

151
CHAPITRE
linitiative du CNPF et de lAFEP, ce rapport insiste sur lobjectif de renforcer

lindpendance des administrateurs par rapport au prsident du conseil dadminis-
Rapport Vinot 1
tration, qui concentrait trop de pouvoirs lui seul. On peut indiquer notamment :
juillet 1995
linformation des actionnaires, lexamen priodique de la composition, de lorgani-
Rapport Vinot 2
sation et du fonctionnement du conseil dadministration, la prsence dau moins
juillet 1999
deux administrateurs indpendants dans les conseils, les droits et obligations du
conseil, la cration dun comit des comptes et dun comit des rmunrations, etc.
Elle a sensiblement modifi le fonctionnement du CA, en dissociant les fonctions
dexcution et de contrle.
Elle a eu pour effet de renforcer lindpendance des administrateurs par rapport au
prsident.
Elle a accru la transparence par rapport aux actionnaires (exigences de rating
financier, intrts des marchs financiers et rpercussions sur la valeur actionna-
Loi NRE
riale).
mai 2001
Larticle 116 de la loi NRE par ex. demande aux entreprises cotes de communiquer
sur les consquences sociales et environnementales de leurs activits, dans le cadre
de leur responsabilit socitale.
Il nest pas prvu de vritable sanction en cas de non-application de cet article, de
sorte que les entreprises ne sont pas obliges de satisfaire les intrts des parties
prenantes (valeur partenariale par opposition la valeur actionnariale).
Rapport Boutton Ce rapport a mis laccent sur lthique et la transparence.
septembre Il repose assez fortement sur le code montaire et financier.
2002
De manire gnrale et internationale, les organes de contrle des Bourses ainsi que
les diffrentes juridictions comptentes ont dvelopp leur interprtation des lois qui
visent :
interdire aux personnes appartenant la firme et ayant une influence sur le revenu
Autres
des actionnaires de bnficier sur les marchs dune information quelconque et non
connue publiquement ;
interdire toute personne de bnficier, directement ou indirectement, dune infor-
mation particulire sur une offre publique en prparation ou en cours.
1. Cela fait suite au scandale socit MCI.
2. Chief Executive Ofcer pour PDG.
Question 4
Indiquer la place du rglement au sein du Conseil dAdministration.
Le rglement est un lment important dans le champ de la gouvernance des entreprises.
Il peut tre bnque en rduisant lasymtrie dinformation entre les dirigeants et les pour-
voyeurs de fonds et, par voie de consquence, rduire le cot total du capital.
Sil veut produire des effets bnques pour la rme, un rglement doit comprendre les deux
lments suivants :
la notion de conformit ;
la notion de mise en application des principes.
152
CHAPITRE
EXEMPLES
Cf. point E (rapport Renault) point sur le Rglement intrieur du Conseil et charte de
ladministrateur.
Corrlativement, cf. point D (rapport Renault) le Conseil considre essentiel de rappeler
les qualits individuelles attendues dun administrateur : lexprience [], lengagement
personnel [], la comprhension du monde conomique et nancier, le courage dafrmer
une position [], louverture internationale, lintgrit et la loyaut.
Question 5
Indiquer quels sont les moyens de contrle des comptes et des procdures.
Limportance du contrle est nettement pose dans le cas Codur :
Cette dcision va obliger les administrateurs de socits cotes tre encore plus vigilants
en matire de contrle [...] Plus largement, cette dcision pose la question du degr de sur-
veillance qui doit tre opr par le Conseil dadministration. []
Concernant le rle des actionnaires, lannexe 3 (1) peut tre cite en exemple :
Pour les assembles non directement concernes, les actionnaires ont souvent interrog la
direction sur la modication de lenvironnement concurrentiel et les opportunits de dvelop-
pement ou de prendre part la consolidation de leur industrie.
De mme, concernant le rle du contrle de laudit interne, lannexe 1 du Rapport Renault
indique par exemple :
le Conseil a adopt le rapport du Prsident du CA sur les procdures de contrle interne .
Fondamentalement, le comit daudit a un rle prpondrant. Plusieurs exemples peuvent le
conrmer :
On peut prendre lannexe 5 sur Le rle du comit daudit qui montre le rle du contrle
interne, de laudit interne, de laudit externe, etc.
On trouve galement dans le point F, les extraits suivants :
il (2) a notamment pour missions :
dexaminer les comptes et les documents nanciers annexs avant leur prsentation au
Conseil ;
de sassurer de la conformit aux standards en vigueur des mthodes adoptes pour lta-
blissement des Comptes et dexaminer les modications apportes le cas chant ces
mthodes ;
de donner son avis sur la nomination ou le renouvellement des Commissaires aux comptes,
sur la qualit de leurs travaux ;
de veiller au respect des rgles dindpendance des Commissaires aux comptes ;
de vrier la pertinence des mthodes de contrle interne ;
de formuler toute recommandation au Conseil dans les domaines dcrits ci-dessus.
[] le Comit des comptes et de laudit a trait notamment :
des comptes consolids du Groupe et des comptes individuels de Renault S.A. pour lanne
2004 et du premier semestre 2005 ;
(1) Les oprations financires au cur des assembles .

(2) Le comit daudit.
153
CHAPITRE
delexamen de la mthodologie de transition vers les normes IFRS dans les comptes
consolids 2004 ainsi que limpact chiffr de cette transition. []
du projet de dtermination du dividende relatif lexercice 2005 ;
de lexamen des honoraires des Commissaires aux comptes et de leur rseau ainsi que du
respect par les Commissaires aux comptes de la charte qui gouverne leurs travaux ;
du bilan 2004 et de lanalyse du Plan 2005 de lAudit interne ;
des mthodes danalyse de risque dans le Groupe ;
de lexamen des indicateurs nanciers de lAlliance ;
de lexamen de lorganisation, du fonctionnement et des enjeux de la Direction des Servi-

ces scaux et douaniers du Groupe
Enn, concernant les Commissaires aux comptes,
leur rle est notamment (Extraits du rapport Renault) :
Lexamen des comptes par le comit est accompagn dune note des Commissaires aux
comptes soulignant les points essentiels des rsultats, des options comptables retenues,
ainsi que de la note du Directeur nancier dcrivant lexposition aux risques et les engage-
ments hors bilan de lentreprise.
quant au contrle, on peut se rfrer au point G/Le contrle des comptes du rapport
Renault.
Question 6
Indiquer comment la gestion des risques et, dune manire plus gnrale lenvironnement,
est prise en compte par le gouvernement dentreprise.
Pour cela, il faut distinguer les diffrents niveaux et catgories de risques : nanciers, cono-
miques, environnementaux
REMARQUE
Dans ce cas, le rle de lenvironnement nest pas pris en compte(1) mais il gure en bonne
place dans le rapport Renault par exemple.
(1) Par volont dlibre de limitation du sujet.
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DS CG 2

Pascal BARNETO Georges GREGORIO

CHAPITRE 1 La valeur et le temps 1

tude de cas n 1 La notion de valeur en finance 1

CHAPITRE 2 La valeur et le risque 8

tude de cas n 2 Gestion de portefeuille chez J.H.Walter (partie 1) 8

CHAPITRE 3 La valeur et linformation 13

tude de cas n 3 Gestion de portefeuille chez J.HWalter (partie 2) 13

CHAPITRE 4 La valeur et les options 24

tude de cas n 4 La sensibilit des primes doptions :

CHAPITRE 5 Lanalyse financire des comptes consolids 27

tude de cas n 5 Financial Statements Analysis Salomon Partner 27

CHAPITRE 6 Les outils modernes du diagnostic 34

tude de cas n 6 Le suivi de la cration de valeur au sein

CHAPITRE 7 Lvaluation par les flux 41

tude de cas n 7 valuation du Groupe Panolat Partie 1 41

CHAPITRE 8 Lvaluation par approche comparative 45

tude de cas n 8 valuation du groupe Panolat Partie 2 45

CHAPITRE 9 Lvaluation travers les approches

tude de cas n 9 Les mthodes patrimoniales et mixtes dvaluation 47

CHAPITRE 10 Les projets dinvestissement 54

tude de cas n 10 Valorisation dune option de vente

CHAPITRE 11 Les modalits de financement 58

tude de cas n 11 Les dcisions dinvestissement et de financement

CHAPITRE 12 Le choix dune structure de financement 66

tude de cas n 12 Thorie financire et dcisions dinvestissement

CHAPITRE 13 La gestion de trsorerie de groupe 76

tude de cas n 13 La mise en place dune gestion de trsorerie

CHAPITRE 14 La gestion des risques financiers 108

tude de cas n 14 La gestion des risques financiers

CHAPITRE 15 La politique de dividende 115

tude de cas n 15 La distribution de dividendes chez Arcelor 115

CHAPITRE 16 La gestion de la valeur de laction 124

tude de cas n 16 La politique de rachat dactions chez Arcelor 124

CHAPITRE 17 Les fusions et acquisitions 131

tude de cas n 17 Le LBO du groupe Panolat Partie 3 131

CHAPITRE 18 Les oprations sur les dettes et les crances 141

tude de cas n 18 Une opration de titrisation

CHAPITRE 19 thique et gouvernement dentreprise 147

tude de cas n 19 Le gouvernement dentreprise

En appelant y le taux annualis et x lquivalent en nombre dannes, on peut tracer la courbe

Calcul du prix de laction

133,75 7,5 7,5 7,5 + 132,5

Les paramtres de la VAN

Thoriquement, la valeur de largent dpend :

Soit une somme gale 112,85.

Calcul de la variation des prix

Gestion de portefeuille chez J.H. Walter (partie 1)

Moyenne 0,020745 0,005306

Cov (RaRm)/Var (Rm) 0,11084379

lexistence dactifs uniquement nanciers ;

il ny a pas de cots de transaction ;

toute linformation disponible est prsente sur le march ;

critique de R. Roll : il est difcile, voire impossible, de dterminer le portefeuille de march

MATRICE DES COVARIANCES

AGF AXA DEXIA DANONE EDF MARCHE

AGF AXA DEXIA DANONE SUEZ

AGF AXA DEXIA DANONE SUEZ

Au niveau du portefeuille, cest la mme chose :

Aujourdhui, on fait souvent rfrence la gestion alternative. En ralit, elle regroupe, un

les FCP indiciels ;

Anne Walter Walter Walter

Nous avons les montants suivants :