C O N S E I L DE NTR E P R I S E S

DUAN ISAKOV
JEAN-PHILIPPE
WE ISSKOPF

LA POLITIQUE DE DIVIDENDE DES

ENTREPRISES FAMILIALES
Analyse de limpact de lactionnaire majoritaire sur
les dividendes des entreprises suisses[1]
Cet article analyse la politique de dividende des entreprises cotes la bourse
suisse en fonction de leur structure de proprit. Notre tude, mene sur la priode
20032012, montre que les entreprises familiales ont un taux de distribution des b-
nfices et un rendement des dividendes plus levs que les autres types dentre-
prises.

1. INTRODUCTION total 37% dentreprises familiales dans le Swiss Performance

Lanne 2013 aura t bnfique pour la majeure partie des Index (SPI). En moyenne, ces familles dtiennent environ 50%
actionnaires investissant en Suisse avec un Swiss Market du capital de leur entreprise. Leur droit de vote aux assem-
Index (SMI) en hausse de 20,5%. Ceci est galement vrai pour bles gnrales est donc trs souvent dterminant ce qui ren-
les actionnaires familiaux dentreprises cotes la bourse de force limportance de lancrage familial et son impact sur les
Zurich. Ainsi, les familles Oeri et Hoffmann ont vu la valeur de dcisions financires.
leur participation dans Roche augmenter de CHF4,93 mil- La littrature acadmique analysant leffet de la prsence
liards. Sur la mme priode, la richesse de la famille Hayek dun actionnaire familial sur les dcisions financires des en-
(Swatch) sest accrue de CHF1,36milliard alors que celle de la treprises sest essentiellement concentre sur la question de
famille Jacobs (Adecco et Barry Callebaut) a aussi augment de la performance de ces entreprises. Ainsi, diffrentes tudes
1,56milliard. Les assembles gnrales de ce printemps ont (Isakov et Weisskopf, 2014 pour la Suisse, Andres, 2008 pour
aussi rvl le montant des dividendes qui ont t perus par lAllemagne, Villalonga et Amit, 2006 pour les Etats-Unis ou
ces familles pour 2013. Ainsi les familles Oeri et Hoffmann ont encore Saito, 2008 pour le Japon) trouvent que les entreprises
peru CHF633millions, la famille Hayek CHF95millions et familiales ont gnralement une rentabilit comptable sup-
la famille Jacobs CHF116millions. Etant donn que ces fa- rieure la moyenne. En revanche, seule une poigne dtudes
milles sont les actionnaires majoritaires au sein de leur entre- sintressent la politique de distribution de ces entreprises.
prise, il est lgitime de se poser la question de savoir dans Notre tude comble cette lacune pour le march suisse en
quelle mesure ces familles influencent la politique de divi- analysant la politique de dividende de lensemble du march
dende. sur la priode 20032012. Ltude distingue les diffrentes
La rponse cette question revt une grande importance entreprises en fonction de leur structure de proprit et ac-
pour lconomie suisse puisque la bourse de Zurich compte corde une attention particulire aux entreprises familiales.
de nombreuses entreprises ayant un actionnaire majoritaire
familial. Ainsi, au sein du SMI, un quart des entreprises en- 2. LA STRUCTURE DE PROPRIT
tretient des liens trs troits avec le fondateur ou sa famille. DES ENTREPRISES SUISSES
En dehors du SMI, linfluence des actionnaires et adminis- La classification des entreprises en fonction de leur action-
trateurs familiaux savre encore plus importante avec au naire majoritaire soulve diffrents problmes qui ont t ex-

DUAN ISAKOV, JEAN-PHILIPPE WEISSKOPF,

PROFESSEUR ORDINAIRE PROFESSEUR ASSISTANT
DE FINANCE, FACULT DE FINANCE, COLE
DES SCIENCES HTELIRE DE LAUSANNE,
CONOMIQUES ET LAUSANNE/VD
SOCIALES,
UNIVERSIT DE FRIBOURG,
FRIBOURG

778 L E X P E R T - C O M P TA B L E S U I S S E 2014|9
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Tableau 1: RPARTITION DES ENTREPRISES COTES EN SUISSE SELON LE TYPE DACTIONNAIRE

en %
100

90

80

70

60

50

40

30

20

10

0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Entreprise familiale Autre actionnaire principal Actionnariat dispers

poss dans un article prcdent (Isakov et Weisskopf, 2013).
Nous utilisons ds lors une dfinition qui est courante dans
la littrature acadmique, savoir quune entreprise est clas-
sifie comme tant contrle par un actionnaire majoritaire
ds que ce dernier dtient plus de 20% des droits de vote. Ceci
est loin des 50% ncessaires pour lobtention dune majorit
Etant donn que ces familles
sont les actionnaires majoritaires
au sein de leur entreprise,
il est lgitime de se poser la question
de savoir dans quelle mesure
ces familles influencent la politique
de dividende.
absolue mais suffit gnralement contrler une entreprise
du fait de la faible participation aux assembles gnrales et
de la dispersion du reste des actionnaires. Notre chantillon
couvre toutes les entreprises non-financires incluses dans le
SPI sur la priode 20032012. Nous excluons les entreprises
financires de notre tude car elles prsentent des particula-
rits qui les rendent difficilement comparables avec les entre-
prises actives dans dautres secteurs.
Les entreprises de notre chantillon sont attribues lune
des trois catgories suivantes: (i)entreprises actionnariat
dispers, (ii)entreprises familiales et (iii)entreprises avec
lEtat, dautres entreprises ou des fondations comme action-
naire principal. Le tableau1 reprsente lvolution de la struc-
ture de proprit sur la priode. En moyenne 36% des entre-
prises sont respectivement des firmes familiales ou des so
cits actionnariat dispers. Les 28% restants sont des
entreprises avec un autre actionnaire principal.
Le tableau2 reprsente lvolution de la part moyenne des
actions dtenue par le plus grand actionnaire. Pour les entre-
prises familiales, les familles dtiennent en moyenne 53% des
droits de vote et pour les autres actionnaires principaux la
participation slve en moyenne 44%. Il est intressant de
voir que mme les entreprises actionnariat dispers ont en
moyenne un actionnaire important dtenant 10% de lentre-
prise.
En analysant les entreprises familiales plus en profondeur
on constate que 35% dentre elles sont au stade de la premire
gnration (fondateur) alors que 65% se trouvent aux mains
dhritiers. On constate galement que beaucoup de familles
gardent un contrle absolu sur lentreprise avec 60% dtenant
plus de 50% des droits de vote. Ce pouvoir est souvent com-
plt par une participation active en tant que CEO (36%) ou
prsident du conseil dadministration (52% des entreprises
familiales).
3. QUELQUES LMENTS THORIQUES
SUR LA POLITIQUE DE DIVIDENDE
La politique de dividende dune entreprise est un des thmes
majeurs de la finance dentreprise. Depuis les annes 1960,

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Tableau 2: POURCENTAGE MOYEN DES DROITS DE VOTE DTENUS PAR LACTIONNAIRE
MAJORITAIRE
en %
60
50
40
30
20
10
0
2003 2004 2005 2006 2007
Entreprise familiale Autre actionnaire principal
un certain nombre de thories ont t proposes pour tenter
dexpliquer le paiement de dividendes. En 1961, Modigliani et
Miller sont les premiers modliser leffet de la politique de
La politique de dividende dune
entreprise est un des thmes majeurs
de la finance dentreprise.
dividende sur la valeur dune entreprise. Ils trouvent quen
prsence dun march parfait (pas de frais de transactions ou
impts) la politique de dividende na aucune importance vu
que les investisseurs peuvent eux-mmes crer une situation
qui leur convient le mieux. En labsence de marchs parfaits,
la politique de dividende est influence par diffrents fac-
teurs. La fiscalit joue notamment un rle important. Ainsi,
les dividendes tant gnralement plus taxs que les gains en
capitaux, les entreprises devraient payer peu (voire pas) de di-
videndes car cela prsente un dsavantage pour les investis-
seurs (voir Black, 1976).
Baker et Wurgler (2004) proposent une volution et une g-
nralisation de cette thorie communment appele effet
clientle. Les auteurs postulent que les entreprises sadaptent
au type de leurs actionnaires et paient de ce fait plus ou moins
de dividendes. Ainsi, une entreprise dtenue en grande par-
tie par des investisseurs institutionnels (qui paient peu ou
pas dimpts sur les dividendes) paieront plus de dividendes
que celles qui ont une majorit dinvestisseurs privs. Une
autre approche considre que les dividendes peuvent tre uti-
liss par lentreprise pour communiquer des informations
sur leur sant financire aux marchs (signalling theory)[2].
En effet, rduire ou couper des dividendes est peru comme
un signe dinsuffisance de moyens de la part de lentreprise
pour satisfaire ses besoins en liquidits ou investissements.
Une autre approche (bird-in-the-hand theory)[3] considre
780
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2008 2009 2010 2011 2012
Actionnariat dispers
que les investisseurs prfrent recevoir des dividendes cer-
tains aujourdhui plutt quune apprciation du cours dune
action incertaine dans le futur. Cette dernire thorie prco-
nise que les entreprises devraient payer plus de dividendes.
Il faut relever que ces diffrentes thories ont toutes t d-
veloppes sous lhypothse que lactionnariat de lentreprise
tait dispers (ce qui est trs souvent le cas aux Etats-Unis ou
en Angleterre, pays dont les chercheurs sont issus). Cepen-
dant, une structure de proprit concentre peut avoir une
influence dterminante sur la gestion et les dividendes dune
entreprise. Dans ce cadre, trois nouvelles explications tho-
riques concernant le niveau des dividendes ont t proposes.
Dans des socits actionnariat dispers, la sparation
entre proprit et contrle peut amener des actionnaires
faire face dimportants cots dagence. Un de ces cots est
li lutilisation abusive de flux de trsorerie par les gestion-
naires de lentreprise. Jensen (1986) reconnat que les gestion-
naires ont des incitatifs garder plus de liquidits que nces-
saire dans leur entreprise car celles-ci leur permettent de fi-
nancer des projets qui leur sont bnfiques et ce, au dtriment
des actionnaires. Dans ce contexte, des dividendes levs r-
duisent les liquidits disposition des gestionnaires et sont
Les auteurs postulent
que les entreprises sadaptent
au type de leurs action-
naires et paient de ce fait plus ou
moins de dividendes.
donc considrs comme un outil permettant de rduire les
cots dagence. Dans des entreprises actionnaire majori-
taire, ces problmes devraient tre moindres car lactionnaire
a un fort incitatif contrler les gestionnaires de son entre-
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Tableau 3: DIVIDENDES DES ENTREPRISES
SUISSES SELON LEUR STRUCTURE
DE PROPRIT
en %
Entreprise Autre
familiale actionnaire
principal
Rendement 2,35 1,67
Distribution 34,64 23,45
prise. Cependant, des divergences dintrts entre action-
naires majoritaires et minoritaires peuvent aussi poser des
problmes et ventuellement mener lexpropriation des
minoritaires par le majoritaire (voir Johnson, 2000 pour des
exemples).
Warther (1993) propose une thorie des sleeping dogs
dans laquelle les dirigeants vont verser des dividendes juste
suffisants pour viter des conflits avec les actionnaires ou
autres parties prenantes de la firme. Gomes (2000) dveloppe
cette ide et dmontre quun grand actionnaire peut vouloir
btir une rputation selon laquelle il traite correctement les
actionnaires minoritaires. Dans ce modle, il sengage ne
pas exproprier les actionnaires minoritaires mme en lab-
sence de mcanismes de gouvernance efficaces les prot-
geant. Dans le contexte dentreprises familiales, ceci peut
prendre deux formes. Premirement, si lentreprise familiale
est gre par un CEO externe la famille, celui-ci devra trou-
Les membres de la famille
ont une partie trs importante
de leur fortune investie
dans leur entreprise et ils veulent
garder le contrle long terme.
ver un quilibre entre le souhait de tous les membres de la fa-
mille et des autres actionnaires, tout en veillant la bonne
marche de lentreprise et en essayant de satisfaire ses propres
prfrences. Deuximement, dans des entreprises o la fa-
mille est non seulement actionnaire mais gre aussi lentre-
prise activement (en tant que manager ou administrateur),
lentreprise paiera un montant juste suffisant pour satis-
faire les actionnaires minoritaires. La famille, dans ce cas,
construit une rputation de bon traitement des actionnaires
en payant des dividendes levs et donc en ayant moins de li-
quidits disposition pour les exproprier. Dans ce scnario,
des dividendes levs se substituent des mcanismes de
gouvernance faibles ou inexistants.
La proprit familiale comporte deux spcificits. Premi-
rement, les membres de la famille ont une partie trs impor-
tante de leur fortune investie dans leur entreprise et deuxi-
mement, ils veulent garder le contrle long terme. Face
cette situation, la famille ne peut pas vendre des actions pour
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C O N S E I L DE NTR E P R I S E S
diversifier sa fortune ou faire face ses besoins de consomma-
tion. En revanche, les dividendes peuvent tre utiliss ces
fins, ce qui mnera donc un souhait daugmenter les divi-
dendes le plus possible. Lexistence et lintensit de cet effet
dpendront fortement de la constellation familiale. Ainsi, les
dividendes devraient tre plus levs lorsque le nombre de
Entreprise membres de la famille impliqus dans lentreprise est grand
actionnariat
car un nombre accru de personnes doit tre rmunr par les
dispers
dividendes.
1,68
27,50 4. LA POLITIQUE DE DIVIDENDE DES
ENTREPRISES FAMILIALES
La politique de dividende peut tre mesure de diffrentes fa-
ons. Dans notre tude, nous utilisons le rendement en divi-
dende (dividend yield), dune part, et le taux de distribution
des dividendes (pay-out ratio), dautre part. Ce dernier donne
des informations sur la part du bnfice quune entreprise
distribue ses actionnaires et celle quelle retient pour inves-
tir et faire crotre sa valeur future. Le rendement en divi-
dende est calcul comme le dividende par action divis par le
prix de cette action. Ceci donne donc le rendement quun ac-
tionnaire arrive retirer en dividende pour chaque CHF in-
vesti dans une entreprise. Des investisseurs souhaitant obte-
nir des revenus priodiques choisiront donc une action avec
un rendement du dividende lev et stable travers le temps.
Nos rsultats montrent que le type dactionnaire a un impact
prononc sur la politique de dividende dune entreprise en
Suisse.
Le tableau3 donne les taux de rendement et de distribution
moyens pour chaque type dentreprise. Les rsultats in-
diquent que les entreprises familiales ont une politique de di-
vidende diffrente de celle des autres entreprises du SPI. Les
entreprises actionnariat dispers et avec un actionnaire
majoritaire non-familial prsentent un rendement du divi-
dende moyen presque identique (respectivement de 1,68% et
1,67%). Pour les entreprises familiales celui-ci slve 2,35%.
Pour le taux de distribution, les rsultats vont dans le mme
sens. Alors que les entreprises actionnaire majoritaire
non-familial ne distribuent que 23,45% de leur bnfice, cette
proportion atteint 27,50% pour les entreprises actionnariat
dispers et 34,64% pour les entreprises familiales. Ces rsul-
tats sont confirms par ceux dune analyse multivarie qui
prend galement en compte diffrents facteurs comme la
taille, la profitabilit, le risque de lentreprise ou encore lin-
dustrie dans laquelle elle opre. Les rsultats initiaux sont
confirms et on constate que les entreprises familiales ont un
taux de distribution et de rendement bien plus lev que les
autres entreprises. Ceci dmontre que les familles ne dimi-
nuent pas les dividendes pour exproprier plus facilement les
actionnaires minoritaires. On remarque mme quil y a une
relation positive entre le pourcentage des droits de vote dte-
nus par la famille et le taux de distribution. Ainsi, plus la fa-
mille dtient une part importante des actions, plus les divi-
dendes sont levs. Une analyse plus fine sur la structure des
entreprises familiales rvle un certain nombre dlments
intressants.
Comme nous lavons expos prcdemment, les dividendes
peuvent se substituer un manque de mcanismes de gouver-
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nance dans une entreprise. On pourrait donc admettre que la
prsence dun deuxime grand actionnaire de taille simi-
laire la famille engendre un contrle supplmentaire.
La proprit familiale comporte
deux spcificits. Premirement,
les membres de la famille ont une partie
trs importante de leur fortune
investie dans leur entreprise
et deuximement, ils veulent garder
le contrle long terme.
Nous trouvons que, dans ce cas de figure, les dividendes sont
moins levs que dans le cas o la famille na pas de contre-
pouvoir.
Les rsultats de notre tude ne semblent pas tre en accord
avec lexplication consistant supposer que les familles
paient des dividendes pour tablir et maintenir leur rputa-
tion. Nous avons considr deux types deffet de rputation:
un effet de rputation gnrale et un effet de rputation fi-
nancire. Pour tester le premier effet, nous analysons si len-
treprise porte le mme nom que la famille. Dans ce cas, le lien
entre rputation de la firme et de la famille est direct. Un
mauvais comportement financier aurait donc non seulement
des rpercussions graves sur lentreprise mais probablement
aussi sur la famille. Paralllement cet effet, les entreprises
doivent galement avoir une certaine rputation financire
si elles veulent avoir accs aux marchs pour financer leur
croissance. Nous testons cette hypothse en analysant si une
entreprise qui accde au march au temps t tend tre plus
gnreuse sur les dividendes au temps t-1. Dans les deux cas
nous trouvons que les entreprises familiales continuent
payer plus que les non-familiales. Cependant nous ne trou-
vons pas de diffrences marques entre les diffrents sous-
groupes familiaux (avec et sans nom ou encore entreprise qui
lve des capitaux ou pas) ce qui nest pas compatible avec
notre hypothse de rputation.
Nous testons finalement si les entreprises familiales paient
plus de dividendes pour obtenir des revenus afin de financer
leurs besoins de consommation et de diversification. Dans
cette analyse, nous trouvons que les dividendes sont plus le-
vs pour les entreprises possdes par des descendants ou les
entreprises plus anciennes. Ceci peut sexpliquer par le fait
que plus de dividendes doivent tre distribus car on doit
pourvoir aux besoins de plus de membres familiaux. Ces r-
sultats sont en accord avec lhypothse de besoin de revenus
pour les membres de la famille.
5. CONCLUSION
Notre tude montre que le type dactionnariat a un impact si-
gnificatif sur la politique de dividende des entreprises cotes
en Suisse. Les entreprises avec un actionnaire majoritaire fa-
milial prsentent des taux de distribution et de rendement
des dividendes plus levs que ceux des autres types de soci-
ts sur la priode 20032012. Nos rsultats tendent valider
lhypothse que les familles ont recours aux dividendes pour
financer leur besoin de revenus. Les actionnaires minori-
taires bnficient galement de cette situation en obtenant
des rendements sur dividendes plus levs que lors dinves-
Les entreprises avec un
actionnaire majoritaire familial
prsentent des taux de distri-
bution et de rendement des dividendes
plus levs que ceux des
autres types de socits sur la priode
20032012.
tissements dans dautres types dentreprises. Notre analyse
indique galement que les problmes dagence auxquels sont
soumis les actionnaires sont moindres dans les entreprises
familiales. En revanche, des investisseurs cherchant mini-
miser les impts sur les revenus obtenus sous forme de divi-
dendes ne devraient pas investir dans ce type de socit. n

Notes: 1)Les rsultats complets peuvent tre con
sults dans ltude de Isakov et Weisskopf (2014),
Pay-out Policies in Founding Family firms. Elle
peut tre tlcharge ladresse http://ssrn.com/ Bird in the Hand Fallacy. Bell Journal of Econo-
abstract=2134805. 2)Voir Miller et Rock (1995).
3)Voir Bhattacharya (1979).
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782 L E X P E R T - C O M P TA B L E S U I S S E 2014|9