Serie 1 Finance PDF

UE 212 ➟
Finance
Année 2015-2016
Ce fascicule comprend :
La présentation de l’UE
La série 1
Le devoir 1 à envoyer à la correction
La valeur
En collaboration avec le
Jean-Claude COILLE
Antoine ROGER
Y2121-F1/4
Document de travail réservé aux élèves de l'INTEC. Toute reproduction sans autorisation écrite est interdite.
Kafoutchoni OBA (obaange@yahoo.fr)
Finance • Série 1
Les auteurs :
Jean-Claude COILLE : Professeur au Cnam-Intec, responsable pédagogique de l’UE de finance
du DSGC.
Antoine ROGER : Diplômé d’expertise comptable et enseignant en finance (DGC et DSGC).
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L’ensemble des contenus (textes, images, données, dessins, graphiques,

etc.) de ce fascicule est la propriété exclusive du Cnam-Intec.
En vertu de l’art. L. 122‑4 du Code de la propriété intellectuelle, la repro-
duction ou représentation intégrale ou partielle de ces contenus, sans au-
torisation expresse et préalable du Cnam-Intec, est illicite. Le Code de la
propriété intellectuelle n’autorise que « les copies ou reproductions stricte-
ment réservées à l’usage privé du copiste et non destinées à une utilisation
collective » (art. L. 122‑5).
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UE 212 • Finance
Table des matières
PRÉSENTATION DE L’UE 5
PLAN ANNUEL DU COURS 13
OBJECTIFS DE LA SÉRIE 1 15
Partie 1. LA VALEUR 17
INTRODUCTION GÉNÉRALE........................................................................... 17
TITRE 1. LA VALEUR ET LE TEMPS.............................................................. 18

Chapitre 1. Valeur acquise et valeur actuelle.......................................................18
Section 1. Calcul en temps discret.......................................................................18
Section 2. Calcul en temps continu......................................................................25
Section 3. Applications au calcul de la valeur d’un actif......................................26
Chapitre 2. Évaluation d’une obligation................................................................27
Section 1. Définition d’une obligation...................................................................27
Section 2. Caractéristiques d’une obligation........................................................27

Section 3. Cotation des obligations.....................................................................29
Section 4. Valeur d’une obligation et taux de rendement actuariel......................31
Section 5. Risques attachés à une obligation......................................................35
Chapitre 3. Évaluation d’une action......................................................................40
Section 1. Caractéristiques d’une action.............................................................40
Section 2. Méthodes de base pour l’évaluation d’une action..............................42
TITRE 2. LA VALEUR ET LE RISQUE............................................................. 45

Chapitre 1. Évaluation du risque............................................................................45
Section 1. La rentabilité d’un investissement en actions.....................................45
Section 2. L’appréciation du risque d’un investissement en actions...................50
Chapitre 2. La rémunération du risque.................................................................60
Section 1. Le Medaf (modèle d’équilibre des actifs financiers)............................60
Section 2. Les modèles à plusieurs facteurs........................................................61
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TITRE 3. LA VALEUR ET L’INFORMATION.................................................... 64

Chapitre 1. L’efficience des marchés financiers..................................................65
Section 1. Définition.............................................................................................65
Section 2. Les cours boursiers.............................................................................65
Section 3. Les formes d’efficience informationnelle.............................................67
Chapitre 2. Finance comportementale et anomalies boursières.......................68
Section 1. La finance comportementale...............................................................68
Section 2. Les anomalies boursières et les bulles spéculatives...........................68
TITRE 4. LA VALEUR ET LES OPTIONS........................................................ 69

Chapitre 1. La définition d’une option...................................................................69
Section 1. L’option d’achat (call)..........................................................................69
Section 2. L’option de vente (put).........................................................................70
Chapitre 2. Les caractéristiques d’une option.....................................................70
Section 1. La nature du sous-jacent.....................................................................70
Section 2. Le prix d’exercice (strike) et les modalités de l’exercice.....................71
Section 3. La position du cours du sous-jacent par rapport au prix d’exercice..71
Section 4. La valeur d’une option.........................................................................71
Section 5. La quotité de négociation et le multiplicateur.....................................73
Chapitre 3. Les déterminants de la valeur d’une prime d’option négociable....73
Section 1. Les déterminants endogènes de la valeur d’une prime d’option
négociable...........................................................................................73
Section 2. Les déterminants exogènes de la valeur d’une prime d’option
négociable...........................................................................................74
Section 3. La relation de parité call-put................................................................74
Chapitre 4. Les paramètres de gestion : les grecs..............................................75
Section 1. Sensibilité au passage du temps (thêta).............................................75
Section 2. Sensibilité à l’évolution du cours du sous-jacent (delta).....................76
Section 3. Sensibilité aux variations de la volatilité (véga)...................................76
Chapitre 5. Les stratégies d’intervention sur options négociables....................76
Section 1. Positions simples sur options..............................................................76
Section 2. Positions combinées sur options........................................................84
Chapitre 6. Les méthodes d’évaluation des options négociables......................88
Section 1. Le modèle binomial (Cox et Rubinstein)..............................................88
Section 2. Le modèle de Black et Scholes...........................................................93
EXERCICES AUTOCORRIGÉS 99
INDEX 108
DEVOIR 1 109
4
UE 212 • Finance
Présentation de l’UE
I. LA FINANCE
La finance regroupe l’ensemble des concepts, outils et pratiques qui permettent d’organiser la
circulation des flux monétaires entre agents économiques.
Par exemple, l’outil que constitue le plan de financement permet à une entreprise qui souhaite
emprunter des fonds, de convaincre un établissement de crédit qu’elle aura les ressources suf-
fisantes pour faire face aux échéances.
Par ailleurs, ces outils sont mis en œuvre dans des raisonnements financiers basés sur des prin-
cipes que nous développons dans les lignes suivantes.
A. RÉMUNÉRATION DU TEMPS
Le premier principe est que l’immobilisation de capitaux doit être compensée par un gain futur.
L’immobilisation de capitaux (un apport en capital dans une entreprise, par exemple) nécessite
la renonciation à une consommation immédiate. L’agent qui prête son argent à un autre se prive
ainsi de possibilités d’achat et il attend donc une contrepartie, le plus souvent un intérêt, qui
viendra rémunérer l’immobilisation de ses ressources.
B. RÉMUNÉRATION DU RISQUE
Le second principe est lié au risque de ne pas récupérer la totalité des capitaux immobilisés.
Lorsqu’un agent prête de l’argent à un État, il est, dans la plupart des cas, assuré d’être rem-
boursé. Aussi, les intérêts qu’il percevra ne rémunéreront que le temps durant lequel les res-
sources sont immobilisées.
En revanche, lorsque les ressources sont apportées à une entreprise, l’activité de celle-ci est par
nature risquée : risque de faillite, de sous-performance, etc. Dans ce cas, les intérêts perçus par
le prêteur rémunéreront à la fois la durée d’immobilisation des ressources et le risque de défaut
de remboursement. Le taux d’intérêt sera donc plus élevé et la difficulté réside alors dans l’éva-
luation de cette « prime de risque ».
C. HYPOTHÈSE DE RATIONALITÉ
Le troisième principe est l’hypothèse de rationalité des agents économiques. La finance est en
grande partie basée sur cette hypothèse forte. On considère que les agents disposent des infor-
mations nécessaires à la prise de décision et qu’ils prennent une décision rationnelle, c’est-à-
dire basée sur leurs préférences et reproductible dans le temps si les conditions sont identiques.
Cette hypothèse de rationalité a été remise en question par la théorie économique et notamment
les travaux du prix Nobel d’économie (1978) Herbert Simon qui montre que la rationalité parfaite
n’existe pas et que la rationalité des agents économiques est plus ou moins limitée. Plusieurs
courants de recherche récents en finance ont donc abandonné partiellement cette hypothèse de
rationalité (la finance comportementale, par exemple). Néanmoins, les règles de fonctionnement
des marchés financiers sont encore construites autour de cette logique et de l’efficience suppo-
sée des marchés qui en découle.
D. DIPTYQUE RENTABILITÉ/RISQUE
Le quatrième principe est la résultante des trois précédents : il s’agit de la relation entre rentabi-
lité et risque.
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L’objectif des outils financiers est très souvent l’aide à la prise de décision et donc à l’arbitrage
entre plusieurs utilisations possibles des ressources. Parce qu’ils sont rationnels, les agents
économiques cherchent à en maximiser la rentabilité et surtout à obtenir le rapport « rentabilité/
risque » qui leur soit le plus favorable.
E. LANGAGE FORMALISÉ
Le cinquième principe de la finance est l’utilisation du langage mathématique. Les mathéma-
tiques permettent la mesure des flux monétaires échangés entre agents économiques, par
exemple avec le calcul d’une VAN. Elles sont donc indispensables en finance. Par ailleurs, les
développements importants de la théorie financière moderne (développée depuis les années
1950 à partir des travaux de Harry Markowitz, prix Nobel d’économie en 1990) reposent en
grande partie sur une modélisation mathématique poussée dont le Medaf est le meilleur exemple.
Ces cinq principes constituent le socle de la plupart des développements de ce cours. Ils seront
repris et développés sous différentes formes, notamment au travers de la première série sur la
valeur.
II. LE PROGRAMME OFFICIEL DU DSCG
ET LE COURS DE FINANCE DE L’INTEC
Le cours de finance de l’UE 212 – DSGC de l’Intec – est très étroitement construit à partir du
programme officiel du DSCG dont il couvre la totalité.
A. LE PROGRAMME OFFICIEL DE L’UE N° 2 DU DSCG – BO N° 14 DU 3 AVRIL 2014
Sens et portée de l’étude Notions et contenus

1. La valeur (20 heures)
1.1 La valeur et le temps
La notion de valeur est centrale en finance et Actualisation en temps discret et en temps continu
sera présentée sous les angles financier et Évaluation d’une obligation : valeur coupon attaché et
mathématique afin de mettre en évidence ses valeur au pied du coupon
liens avec le temps. Sensibilité et duration d’une obligation
Évaluation d’une action : modèles à perpétuité,
modèles à plusieurs périodes
Liens entre la VAN des investissements et la valeur
des actions
1.2 La valeur et le risque
Les modèles proposés par la théorie financière Le Medaf (modèle d’équilibre des actifs financiers) :
fournissent des outils pour quantifier le prix du fondements, possibilités d’utilisation pratique, limites
risque. Les modèles à plusieurs facteurs : MEA (modèle
d’évaluation par l’arbitrage), modèle de Fama French
La mesure des primes de risque : l’approche
historique
1.3 La valeur et l’information
Les marchés financiers sont a priori organisés Cours boursiers
en vue d’assurer aux investisseurs une Les différentes formes d’efficience
information financière de qualité et une Les anomalies traitées par la finance comportementale
allocation efficiente des ressources. et les bulles spéculatives
Importance de l’hypothèse d’efficience pour la gestion
financière
1.4 La valeur et les options
Les options constituent à la fois un outil de Option : caractéristiques et déterminants de la valeur
couverture des risques et un outil d’analyse de Évaluation binomiale et modèle de Black et Scholes
la situation des apporteurs de capitaux.
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UE 212 • Finance
2. Diagnostic financier approfondi (20 heures)

2.1 Analyse financière des comptes consolidés
Dès lors qu’une société exerce un contrôle ou Démarche du diagnostic et impacts des comptes
une influence notable sur une autre, l’étude de consolidés
ses seuls comptes individuels ne permet plus Analyse de l’activité
de porter un jugement sur sa santé financière. Analyse de la structure financière
L’étude des comptes consolidés est alors Analyse de la rentabilité : économique et financière
nécessaire, ce qui implique d’en connaître les Analyse par les flux de trésorerie
incidences en matière de diagnostic financier.
2.2 Les outils modernes du diagnostic
Face aux limites des approches purement Analyse de la création de valeur
comptables du diagnostic financier, de Analyse de la structure financière à l’aide des options
nouvelles approches ont été développées. réelles
Notation
3. Le financement de l’entreprise (20 heures)
3.1 Évaluation par les flux
Différentes approches existent pour évaluer Approches par les flux : revenant aux apporteurs de
une entreprise. Selon le contexte de l’opération capitaux, revenant aux actionnaires
et les caractéristiques de l’entreprise, certaines Les modèles d’actualisation des dividendes
méthodes seront à privilégier. Il faut donc être
en mesure de déterminer la ou les méthodes
adéquates, les mettre en œuvre et pouvoir
expliquer les différences de valorisation
auxquelles elles aboutissent.
3.2 Évaluation par approche comparative
Différentes approches existent pour évaluer Le choix des inducteurs
une entreprise. Selon le contexte de l’opération La constitution d’échantillons d’entreprises
et les caractéristiques de l’entreprise, certaines comparables
méthodes seront à privilégier. Il faut donc être Les effets des paramètres sous-jacents sur les
en mesure de déterminer la ou les méthodes conditions d’évaluation
3.3 Évaluation par approche comparative
Différentes approches existent pour évaluer Actif net réévalué

une entreprise. Selon le contexte de l’opération Détermination et justification d’une différence de
et les caractéristiques de l’entreprise, certaines valeur (goodwill, badwill)
méthodes seront à privilégier. Il faut donc être
en mesure de déterminer la ou les méthodes
4. Investissement et financement (30 heures)
4.1 Les projets d’investissement
Pour assurer sa pérennité, l’entreprise doit Les critères de sélection des projets d’investissement
investir. La sélection des projets à réaliser est (prise en compte des projets mutuellement exclusifs et
une étape cruciale dans la vie des entreprises, des projets liés)
qui doit tenir compte de nombreux facteurs. Approche par les options réelles
4.2 Modalités de financement
En fonction de son contexte et de sa taille, Les quasi-fonds propres
l’entreprise met en œuvre une politique Les financements obligataires (simples et particuliers)
financière afin de financer le plus Les titres de créance négociables
judicieusement possible les emplois de sa L’introduction en Bourse
politique économique. Le capital risque
4.3 Le choix d’une structure de financement
L’arbitrage entre capitaux propres et dettes Théories explicatives du choix de financement
résulte d’un certain nombre de facteurs qu’il
convient de connaître afin d’optimiser la
structure financière de l’entreprise.
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5. La trésorerie (20 heures)

La dimension internationale des entreprises tant Gestion des flux de trésorerie au sein d’un groupe (y
dans leur structure (multinationale) que dans compris les aspects spécifiques à un groupe
leurs activités (import-export) les expose à des international)
risques supplémentaires. Plusieurs techniques Couverture des risques de change et de taux :
permettent de diminuer leur exposition globale contrats standardisés sur les marchés organisés,
au risque en optimisant l’organisation de leur contrats de gré à gré
trésorerie. Le risque résiduel ne pouvant être
supprimé, il peut être couvert sur les marchés
organisés ou de gré à gré.
6. Ingénierie financière (30 heures)
6.1 La politique de dividende
La politique de dividende consiste, pour une Le processus et les effets informationnels du paiement
entreprise, à déterminer le niveau et la forme de du dividende
la rémunération qu’elle entend verser à ses La dimension fiscale
actionnaires.
6.2 La gestion de la valeur de l’action
La recherche de sources de création de valeur Les rachats d’actions : les mécanismes, les effets
ou l’élimination de sources de destruction de attendus, la mesure des politiques suivies
valeur pour les actionnaires peuvent conduire Les opérations affectant le nombre d’actions
les entreprises à restructurer profondément Les opérations de restructuration (apport partiel
leurs actifs et passifs. d’actif, scission-dissolution, scission partielle avec
échange d’actions)
L’introduction de filiales en Bourse
6.3 Les fusions et acquisitions
Recherche de synergies et autres facteurs
Le recours aux holdings
Les opérations à effet de levier
Les offres publiques
6.4 Les opérations sur les dettes et sur les créances
Le désendettement (defeasance) et la titrisation :
objectifs et modalités
6.5 Les opérations de désinvestissement et de liquidation dans un contexte de défaillance
Effets attendus sur la valeur et logique des cessions
Processus de redressement
Processus de liquidation
6.6 Éthique et gouvernement d’entreprise
Prise en compte de l’éthique dans le management
financier de l’entreprise
Politique de rémunération des dirigeants
INDICATIONS COMPLÉMENTAIRES
2.1 Les éléments fondamentaux du diagnostic financier ont été abordés dans le programme du DCG.
Au niveau du DSCG, il s’agit, d’une part, de compléter l’approche par des méthodes d’analyse
complémentaires et, d’autre part, d’élargir le champ du diagnostic aux groupes. Pour l’analyse de
l’activité, on s’intéressera en particulier à la formation du résultat et à l’information sectorielle.
Au-delà des calculs, le candidat devra être en mesure de construire l’analyse et d’en extraire des
commentaires. Par ailleurs, il n’est pas demandé de maîtriser dans le détail les règles de consolidation
mais leurs principes fondamentaux et leurs incidences en termes d’analyse.
4.1 Les éléments fondamentaux de la politique d’investissement ont été abordés dans le programme du
DCG. Au niveau du DSCG, il s’agit d’approfondir la démarche par une approche complémentaire et
d’étudier le cas de projets multiples.
L’étude des projets d’investissement prendra en compte : le rationnement du capital, l’inflation et le
risque de change.
4.2 Les modalités de financement étudiées en DCG sont complétées par d’autres formes de
financement qui font, en particulier, appel au marché financier.
4.3 Dans cette étude on intégrera l’impact des coûts de défaillance, des coûts d’accès au capital et des
coûts d’agence.
6.2 Les opérations affectant le nombre d’actions visent : la division des titres, la distribution d’actions
gratuites, le versement de dividendes en actions.
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UE 212 • Finance
B. LE COURS DE FINANCE DE L’INTEC

Six thèmes principaux composent le programme du DSCG et le cours de l’Intec.
La valeur : ce thème rassemble les fondements théoriques de la finance d’entreprise et de mar-
ché. Mobilisant notamment quelques développements mathématiques, il constitue le fondement
des autres thèmes.
L’investissement et le financement : ce thème s’intéresse au développement des entreprises.
Il a pour objectif de donner les moyens d’analyser la rentabilité potentielle d’un investissement
et de s’interroger sur les modes de financement envisageables.
L’évaluation d’entreprise : reprenant plusieurs des outils développés dans les parties précé-
dentes, ce thème a pour ambition de répondre à la question : combien vaut cette entreprise ?
Plusieurs approches sont développées, depuis les approches patrimoniales issues du référentiel
comptable jusqu’aux approches basées sur l’actualisation des flux futurs, plus proches des
outils de la finance de marché.
L’ingénierie financière : ce thème vise à expliquer comment on peut maximiser la richesse des
actionnaires en utilisant des opérations souvent complexes (fusion, scission, etc.).
Le diagnostic financier des groupes : ce thème reprend les principes d’analyse financière
abordés au niveau du DCG pour les comptes sociaux (voir l’UE 116 – Finance d’entreprise de
l’Intec), mais en les appliquant cette fois aux groupes d’entreprises. Basé sur des comptes
consolidés, le diagnostic analyse la rentabilité et la solvabilité d’un groupe.
La gestion de trésorerie des groupes : ce thème mobilise les outils et produits développés
notamment en finance de marché pour optimiser la gestion de trésorerie des groupes.
Ces six thèmes sont regroupés au sein de quatre séries dans le cours de l’Intec :
• Série 1 : La valeur
• Série 2 : Investissement, financement et évaluation
• Série 3 : Ingénierie financière
• Série 4 : Diagnostic et gestion de trésorerie des groupes
Ces quatre séries couvrent l’intégralité du programme de l’UE 2 du DSCG. Le cours de l’Intec est
donc autosuffisant. Néanmoins, les étudiants désirant approfondir certains points pourront se
référer aux ouvrages proposés en bibliographie.
III. LES RECOMMANDATIONS IMPORTANTES

La réforme du cursus d’expertise-comptable a transformé en profondeur la nature et le contenu
des diplômes délivrés. L’UE de finance du DSCG est à ce titre emblématique, car elle est basée
sur un programme beaucoup plus ambitieux et plus large que celui des anciennes UE du DECF
et du DESCF.
Ces évolutions ont des conséquences sur le travail que chaque candidat à l’examen devra four-
nir. Au-delà de la méthodologie de travail développée ci-après, il importe également que chacun
puisse se positionner au regard des exigences de l’UE et de ses acquis antérieurs. L’UE 116 –
Finance d’entreprise du DGC est un prérequis pour pouvoir s’inscrire à l’UE 212 – Finance du
DSGC de l’Intec. Cependant, ce prérequis ne s’applique pas aux étudiants bénéficiant de la
possibilité d’inscription aux épreuves du DSCG sur titre de master universitaire.
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IV. UE 2 DU DSCG ET UE 212 DU DSGC : STRUCTURE DES ÉPREUVES

Le contenu des épreuves de finance du DSCG et du DSGC sont comparables.
Le programme officiel de l’épreuve n° 2 « Finance » du DSCG prévoit une épreuve écrite portant
sur l’étude d’une ou de plusieurs situations pratiques.
« Épreuve n° 2 : Finance
Durée : 3 heures.
Coefficient : 1.
12 crédits européens. »
On observe que depuis la première session du DSCG (2008), le sujet de l’épreuve de finance du
DSCG contient une partie notée sur cinq points intitulée « sujet de réflexion ». En s’appuyant sur
des annexes, le candidat doit présenter un développement structuré sur un thème du programme
(par exemple, les marchés financiers sont-ils efficients ?).
Le sujet de finance de l’Intec ne contient pas de sujet de réflexion en tant que tel, mais le candi-
dat est invité au sein de dossiers techniques à prendre du recul sur les outils et les stratégies mis
en œuvre. En définitive, le « mix calculs-réflexion » est le même dans les deux examens.
V. MÉTHODOLOGIE DE TRAVAIL ET PRÉPARATION DE L’EXAMEN
A. MÉTHODOLOGIE DE TRAVAIL
Les séries sont toutes élaborées selon la même progression :
• explication des concepts de base ;
• exemple simple d’illustration des concepts ;
• commentaires et démarche d’analyse ;
• exercices détaillés avec corrigé (à la fin du chapitre ou de la série) ;
• devoirs (1 devoir pour les séries 1 et 4 ; 2 devoirs pour les séries 2 et 3).
La finance ne saurait être envisagée comme un domaine mobilisant uniquement des connais-
sances techniques. Il est fondamental que l’analyste, et donc également celui qui se forme à la
matière, prenne en considération de multiples paramètres pour mener à bien une analyse finan-
cière pertinente ou l’étude d’un projet d’investissement.
Cette remarque entraîne une double contrainte pour l’étudiant en finance : il doit maîtriser par-
faitement les outils de l’analyse tout en conservant un regard critique l’amenant à ne pas se
satisfaire de la seule maîtrise technique. Il est donc fondamental de comprendre la signification,
la logique des outils mobilisés. Une approche purement scolaire d’apprentissage, axée essen-
tiellement sur les aspects calculatoires et techniques, est très insuffisante.
B. PRÉPARATION DE L’EXAMEN
Le travail sur les sujets d’examens des années antérieures (examen blanc et examen final)
est un complément indispensable. Ceci permettra au candidat de tester ses connaissances et
l’habituera de surcroît à la méthodologie de l’examen.
Apprenez à lire un sujet, à appréhender les différentes parties à traiter (poids relatif en fonction
du barème), l’indépendance des parties et des questions, à repérer les documents fournis en
annexe. L’expérience montre qu’une lecture trop rapide conduit à un manque de perception
globale du sujet ou à des erreurs d’interprétation.
Apprenez à ne pas perdre de temps !
Aux examens, une majorité des notes est comprise entre 8 et 11 sur 20. L’échec à un examen
est souvent un problème d’un demi-point ou d’un point. Donc, le demi-point marginal est capital
et souvent dû à un problème de gestion du temps.
10
UE 212 • Finance
Pour bien gérer votre temps :

• après la lecture du sujet, répartissez votre temps en fonction du barème ;
• utilisez votre temps avec un souci de productivité. Par exemple, il est inutile de passer trop de
temps sur un commentaire où il vous est demandé de « commenter brièvement » ;
• il faut laisser de l’espace entre chaque réponse ; n’hésitez pas à changer de page entre chaque
partie, cela vous évitera en cas de complément de réponse, venu postérieurement à la rédac-
tion, de faire un renvoi en fin de copie, souvent sources d’erreurs.
VI. BIBLIOGRAPHIE COMPLÉMENTAIRE

• A. Thauvron et A. Guyvarc’h, DSCG 2 Finance, Foucher, 2014.
• P. Barneto et G. Gregorio, DSCG 2 Finance – Manuel et applications, Dunod, 2013.
• P. Vernimmen, P. Quiry, Y. Le Fur, Finance d’entreprise, Dalloz, 2015.
• R. Goffin, Principes de finance moderne, Dalloz, 4e éd., 2008.
• Aswath Damodaran (auteur) et Gérard Hirigoyen (traducteur), Finance d’entreprise, Théorie et
pratique, De Boeck Editeur, 2006.
• Jonathan Berk et Peter Demarzo, Finance d’entreprise, Pearson, 2011.
• A. Thauvron, Évaluation d’entreprise, Economica, 3e éd., 2013.
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UE 212 • Finance
Plan annuel du cours
SÉRIE 1
PARTIE 1. LA VALEUR
Titre 1. La valeur et le temps
Titre 2. La valeur et le risque
Titre 3. La valeur et l’information
Titre 4. La valeur et les options
SÉRIE 2
PARTIE 2. INVESTISSEMENT ET FINANCEMENT

Titre 1. La politique d’investissement
Titre 2. La politique de financement
PARTIE 3. ÉVALUATION DE L’ENTREPRISE
Titre 1. Le contexte et la démarche de l’évaluation
Titre 2. L’évaluation par les flux
Titre 3. L’évaluation par l’approche comparative
Titre 4. L’évaluation par les approches patrimoniales et mixtes

Titre 5. Synthèse et comparaison des méthodes d’évaluation
SÉRIE 3
PARTIE 4. INGÉNIERIE FINANCIÈRE
Titre 1. La gestion de la valeur de l’action
Titre 2. Les fusions
Titre 3. Les apports partiels d’actifs, les scissions et le retrait de la cote
Titre 4. Les offres publiques
Titre 5. Le LBO (Leverage Buy-Out)
Titre 6. La titrisation et la défaisance
Titre 7. Les opérations de désinvestissement et de liquidation dans un contexte de
défaillance
Titre 8. L’éthique et le gouvernement d’entreprise
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SÉRIE 4
PARTIE 5. DIAGNOSTIC FINANCIER DES GROUPES

Titre 1. Analyse financière des comptes consolidés
Titre 2. Analyse de la création de valeur
Titre 3. Analyse de la structure financière avec les options réelles
PARTIE 6. GESTION DE TRÉSORERIE DES GROUPES

Titre 1. La gestion de trésorerie au sein d’un groupe
Titre 2. Les ouvertures du risque de change et de taux
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UE 212 • Finance
Objectifs de la série 1
Cette première série a deux objectifs :

1. La présentation générale de la matière : programme officiel, plan des séries de
l’Intec, méthodologie de l’épreuve.
2. L’étude du premier thème du programme : la valeur.
La question de la valeur est centrale en finance. Le programme du DSCG regroupe
sous le chapitre « La valeur » quatre thèmes principaux : valeur et temps, valeur et
risque, valeur et information et valeur et options.
Ainsi, cette première série permettra :
• la consolidation des connaissances fondamentales en mathématiques financières
permettant d’évaluer des flux réalisés à différentes périodes (actualisation, capita-
lisation, temps discret et continu) ;

• l’évaluation des principaux actifs financiers (obligations, actions et options) avec
la mise en œuvre de modèles comme le Medaf ;
• l’analyse du fonctionnement des marchés financiers : efficience des marchés,
comportement des investisseurs, etc.
Cette première série du cours de finance développe ainsi une technicité mathé-
matique indispensable à la compréhension de l’ensemble du cours et présente
un panorama des concepts et réalités de la finance de marché (par exemple,
l’efficience).
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1
PARTIE
La valeur
Introduction générale
I. Abréviations
Vous trouverez ci-après les principales abréviations utilisées dans cette première série.
AMF Autorité des marchés financiers

APT Arbitrage Pricing Theory
BNPA Bénéfice net par action
CB Capitalisation boursière
CMPC Coût moyen pondéré du capital
CRR Cox, Ross et Rubinstein
DPA Dividende par action
Medaf Modèle d’équilibre des actifs financiers
MVA Market Value Added
WACC Weighted Average Cost of Capital
II. Présentation de la partie 1
La valeur qui est le thème de cette première série peut-elle, comme nous le faisons souvent dans
le langage courant, être confondue avec la notion de prix ?
Le prix correspond au montant que vous devez décaisser pour acquérir un bien, un actif finan-
cier (obligations, actions). Si une action s’échange 10 € sur le marché financier, cela signifie
qu’un acheteur et un vendeur se sont mis d’accord sur ce montant. Le prix est donc une donnée
objective, qui n’a pas à être calculé puisqu’il résulte d’un échange : le cours de bourse d’un actif
financier en est un exemple.
La valeur dépend de l’utilité, des avantages attendus d’un actif et on comprend qu’elle est émi-
nemment subjective. Ainsi, par exemple, la valeur qu’on attribue à une action dépend des divi-
dendes que l’on pense recevoir dans le futur. Après avoir rappelé brièvement les techniques
d’actualisation et de capitalisation en temps discret et en temps continu, l’essentiel de cette
première partie sera ainsi consacrée à présenter les démarches, les modèles qui permettent
d’estimer la valeur d’un actif financier : les actions et les obligations dans le titre 1 et les options
dans le titre 4.
Afin de mieux comprendre les attentes des investisseurs présents sur les marchés financiers et
donc comment on passe de la valeur au prix, les titres 2 et 3 exposent les principales théories
financières.
202121TDPA0115 17
Titre 1. La valeur et le temps
La microéconomie financière nous enseigne que les individus ont une préférence pour le pré-
sent. Ainsi, tout agent économique qui accepte de se priver de la possibilité de percevoir immé-
diatement une somme d’argent, entend percevoir une rémunération en contrepartie de cette
privation. La notion de valeur apparaît ainsi comme directement liée au temps qui s’écoule.
Chapitre 1. Valeur acquise et valeur actuelle

De nombreux thèmes du programme de l’UE 212 nécessite de prendre en compte les effets du
temps. Aussi, ce premier chapitre présente les connaissances indispensables en mathématiques
financières, soit sous la forme de rappels (temps discret) ou d’approfondissements (temps
continu).
Section 1. Calcul en temps discret
Les notions de temps discret et de temps continu sont attachées au rythme auquel les intérêts
sont calculés. En temps discret, le calcul des intérêts se fait entre deux dates qui sont éloignées
d’au moins 24 heures : chaque jour, chaque semaine, chaque mois… C’est le mode de calcul de
la vie courante aussi bien des entreprises que des particuliers.
I. VALEUR ACQUISE PAR UN CAPITAL

Le schéma ci-après présente la situation d’un investisseur qui souhaite connaître la valeur
acquise en n par un capital C0 placé aujourd’hui au taux d’intérêt i.
0 1 2 …………… n Périodes
C0 Cn = ? Capital
A. VALEUR ACQUISE EN INTÉRÊT SIMPLE

Dans la méthode de l’intérêt simple, les intérêts ne sont pas capitalisés et ne sont donc pas
ajoutés au capital initial pour produire eux-mêmes des intérêts. Les intérêts calculés sur un capi-
tal C0 sont proportionnels à la durée de l’opération (n) et au taux d’intérêt (i) :
Intérêt simple sur un capital C0 = C0 × i × n

La valeur acquise Cn par un capital C0 placé en début de période, à un taux annuel de i %, pour
une durée n est donc égale à : C0 + intérêt, soit C0 + C0 × i × n, d’où :
Cn = C0 × (1 + i × n)
Exercice 1
Énoncé
Un investisseur place 20 000 € pendant 3 mois avec un taux d’intérêt mensuel de 0,5 %.
TRAVAIL À FAIRE
Quelle est la valeur acquise par ce capital à l’échéance ?
18
UE 212 • Finance
Corrigé
La valeur acquise Cn est de 20 300 €, soit : C0 × (1+ i × n) = 20 000 × (1+ 0,005 × 3).
B. VALEUR ACQUISE EN INTÉRÊT COMPOSÉ

Dans le système des intérêts composés (capitalisation), les intérêts perçus au terme de chaque
période viennent s’ajouter au capital précédent, produisant eux-mêmes des intérêts sur les
périodes suivantes. Les intérêts de la période suivante porteront sur un capital plus important,
car augmenté des intérêts accumulés au cours des périodes écoulées.
1. Valeur acquise Cn par un capital C0

La valeur acquise Cn par un flux unique C0 après n périodes peut s’analyser ainsi :
• après une période, le capital investi devient : C0 × (1 + i) soit le flux de départ auquel vient
s’ajouter l’intérêt acquis ;
• à la fin de la deuxième période, le capital investi est égal à : C0 × (1 + i) × (1 + i), soit C0 × (1 + i)2 ;
• à la fin de la troisième période nous avons : C0 × (1 + i) × (1 + i) × (1 + i), soit C0 × (1 + i)3 ;
• etc.
La valeur acquise Cn par un capital après n périodes est donc égale à :
Cn = C0 × (1 + i)n
Exercice 2
Énoncé
Un investisseur place 5 000 € au taux d’intérêt annuel de 4 % pendant 2,5 années.
TRAVAIL À FAIRE
Quelle est la valeur acquise par ce capital après 2,5 années ?
Corrigé
La valeur acquise Cn est de 5 515,1 €, soit : C0 × (1+ i)n = 5 000 × (1 + 0,04)2,5.
La puissance 2,5 exprime la durée de l’opération, soit 2 ans et demi.
2. Valeur acquise Vn par une série de flux constants C

Si on place un capital C au taux d’intérêt i à la fin de chaque période comprise entre 1 et n, la
valeur acquise en n par cette série de flux constants peut être schématisée ainsi :
C1 C2 Cn
Vn = ? Capital
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i=n
Nous cherchons Vn = ∑Ci. On peut alors écrire fin n :
i=1
• valeur acquise par le capital C1 en fin de période n : C1 × (1 + i)n–1 ;
• valeur acquise par le capital C2 en fin de période n : C2 × (1 + i)n–2 ;
• valeur acquise par le capital Cn–1 en fin de période n : Cn–1 × (1 + i) ;
• valeur acquise par le capital Cn en fin de période n : Cn.
Comme C1 = C2 = … = Cn, on en déduit la valeur acquise par les n flux constants :
Vn = C × [(1 + i)n–1 + (1 + i)n–2 + … (1 + i) + 1]
Cette équation exprime une suite géométrique de premier terme C, de raison (1 + i) et compre-
nant n termes. La valeur acquise en n par n flux constants (entre 1 et n) est alors égale à :
⎡ (1+ i)n − 1⎤
Vn = C × ⎢ ⎥
⎣ i ⎦
Pour n flux versés au début de chaque période (le premier en « 0 » et non en « 1 »), la valeur
acquise en n est alors égale à :
⎡ (1+ i)n − 1⎤
Vn = C × ⎢ ⎥ × (1+ i)
⎣ i ⎦
Comme le montre le schéma ci-après, cette seconde formulation diffère par le fait que chaque
flux périodique est capitalisé sur une période supplémentaire :
0 1 2 …………… n–1 n Périodes
C0 C1 C2 …………… Cn–1
Vn = ? Capital
REMARQUE
n désigne le nombre de versements réalisés et ne peut donc être qu’un nombre entier.
Exercice 3
Énoncé
TRAVAIL À FAIRE
Une entreprise réalise un placement entre le 31/12/N–1 et le 31/12/N. Elle verse chaque mois
1 000 € rémunérés au taux d’intérêt mensuel de 0,5 %.
Calculez la valeur acquise le 31 décembre N par ces douze versements en considérant les
deux possibilités suivantes : premier versement le 31 janvier N et premier versement le
31 décembre N–1.
Corrigé
1er cas
Les douze versements sont positionnés entre 1 et n (du 31/01/N au 31/12/N). Nous avons alors :
⎛ 1,00512 − 1⎞
Vn = 1 000 × ⎜ = 12 335,56 €
⎝ 0,005 ⎟⎠
20
UE 212 • Finance
2e cas
La valeur acquise est toujours calculée le 31/12/N, mais le premier versement est en 0 (31/12/N–1),
soit un mois plus tôt. On doit donc capitaliser les versements une fois de plus.
⎛ 1,00512 − 1⎞
Vn = 12 335,56 × 1,005 = 12 397,24 € ou bien Vn = 1000 × ⎜ × 1,005
⎝ 0,005 ⎟⎠
C. TAUX D’INTÉRÊT PROPORTIONNEL ET TAUX D’INTÉRÊT ÉQUIVALENT

Nos travaux peuvent concerner une opération réalisée sur une durée différente de celle sur
laquelle le taux d’intérêt est exprimé : par exemple, un placement de x jours avec un taux d’inté-
rêt exprimé sur une base annuelle. Il est évidemment essentiel que le taux d’intérêt et la durée
de l’opération soient exprimés avec la même unité de temps.
Dans les lignes suivantes, nous allons donc présenter les deux méthodes qui permettent de
changer la période pour laquelle le taux est exprimé (le plus souvent, il s’agit de passer d’un taux
annuel à un taux trimestriel, mensuel ou journalier).
1. Taux d’intérêt proportionnel

Dans le cas des intérêts simples, la conversion d’un taux annuel en un taux périodique (journa-
lier, mensuel, etc.) se fait avec un simple calcul de proportion : on parle ainsi de taux d’intérêt
proportionnel. Si on pose les conventions suivantes :
• Tia : taux d’intérêt annuel ;
• Tip : taux d’intérêt périodique ;
• p : nombre de périodes dans l’année.
Nous avons alors :
Tip = Tia/p
Par exemple, pour un taux d’intérêt annuel de 12 % :

• le taux d’intérêt trimestriel proportionnel est égal à 3 % (12 %/4) ;

• le taux d’intérêt mensuel proportionnel est égal à 1 % (12 %/12) ;
• le taux d’intérêt quotidien proportionnel est égal à 0,033 % (12 %/360). Pour une opération en
jours, le plus souvent, on convient de raisonner sur une année de 360 jours.
Plus rarement, on peut avoir besoin de calculer un taux annuel proportionnel à un taux journalier,
mensuel, etc.
Taux annuel proportionnel à un taux journalier = Taux journalier × 360

Taux annuel proportionnel à un taux mensuel = Taux mensuel × 12
2. Taux d’intérêt équivalent

La méthode du taux équivalent détermine un taux périodique en tenant compte de la composi-
tion des intérêts. Ainsi, un capital C placé au taux d’intérêt annuel (Tia) doit être équivalent à ce
même capital placé p fois au taux d’intérêt périodique (Tip). Nous avons alors :
C × (1 + Tia) = C × (1 + Tip)p
→ (1 + Tia) = (1 + Tip)p
→ (1 + Tia)1/p = 1 + Tip
Tip = (1 + Tia)1/p – 1
Pour obtenir un taux annuel équivalent (Ieq) à partir d’un taux périodique (i), nous avons :
Ieq = (1 + i)p – 1
202121TDPA0115 21
Par exemple, pour un taux d’intérêt annuel de 12 % :

• le taux d’intérêt trimestriel équivalent est égal à 2,87 % (1,121/4 – 1) ;
• le taux d’intérêt mensuel équivalent est égal à 0,95 % (1,121/12 – 1) ;
• le taux d’intérêt quotidien équivalent est égal à 0,0315 % (1,121/360 – 1).
Du fait de la composition des intérêts, le taux équivalent est toujours inférieur au taux proportion-
nel calculé sur la même période.
Pour un taux d’intérêt trimestriel de 3 %, le taux d’intérêt annuel équivalent est égal à 12,56 %
(1,034 – 1).
REMARQUE
Par simplification, certains exercices basés sur des intérêts composés nous proposeront
néanmoins de travailler avec des taux d’intérêt proportionnels.
II. VALEUR ACTUELLE D’UN CAPITAL

En finance, il est très fréquent d’avoir à analyser des séquences de flux de trésorerie échelon-
nées dans le temps. Or, il n’est pas possible d’additionner directement des montants reçus à des
dates différentes. En effet, ces sommes ne sont pas immédiatement comparables car toute
personne préférera avoir 1 euro aujourd’hui plutôt que dans un an : il s’agit de la préférence
pour le présent.
La technique de l’actualisation permet alors de calculer la valeur actuelle (Co) d’un capital futur
(Cn) et d’exprimer ainsi toutes les sommes à la même date, la date d’aujourd’hui. Le schéma ci-
après en résume le principe.
C0 = ? Cn Capital
A. VALEUR ACTUELLE EN INTÉRÊT SIMPLE
Le calcul de la valeur actuelle C0 d’un capital Cn obtenue après un placement de n périodes avec
un taux d’actualisation i, est basé sur la formule de la valeur acquise, soit Cn = C0× (1 + i × n) d’où
l’on extrait :
C0 = Cn × (1+ i × n)−1
Exercice 4
Énoncé
On propose à un investisseur de placer un capital C0 pendant 6 mois avec une rémunération de
4 % l’an ; à l’échéance, la valeur acquise s’élèverait à 10 000 €.
TRAVAIL À FAIRE
Quelle est la valeur maximale du capital C0 pour que la rémunération obtenue soit bien de
4 % l’an ?
22
UE 212 • Finance
Corrigé
La valeur recherchée est la valeur actuelle C0 d’un capital de 10 000 € encaissé dans six mois et
rémunéré à 4 %. Nous avons :
−1
⎛ 0,04 × 6 ⎞
C0 = Cn × (1+ i × n)−1 = 10 000 × ⎜ 1+ ⎟ = 9 803,92 €
⎝ 12 ⎠
Nous voyons ici que la valeur actuelle d’un capital encaissé dans le futur, correspond à la somme
maximale à investir aujourd’hui pour atteindre le niveau de rentabilité souhaité.
B. VALEUR ACTUELLE EN INTÉRÊT COMPOSÉ

1. Valeur actuelle C0 d’un capital Cn
Si « i » désigne le taux d’actualisation utilisé, nous avons :
C0 = Cn × (1 + i)–n
Exercice 5
Énoncé
Un investisseur souhaite disposer d’un capital de 1 102,50 € dans 2 ans.
TRAVAIL À FAIRE
Quel capital devra-t-il placer aujourd’hui au taux de 5 % par an pour obtenir le capital sou-
haité dans deux années ?
Corrigé
Valeur actuelle du capital dans deux années = C0 = Cn × (1 + i)–n = 1 102,5 × 1,05–2 = 1 000 €.
2. Valeur actuelle V0 d’une série de flux constants C sur une durée finie
Le schéma ci-après présente l’actualisation de « n » montants identiques (C) entre 1 et n :
C1 C2 Cn
Capital
V0 = ?
La valeur actuelle des n flux constants est égal à : C × [(1 + i)–n + (1 + i)–(n– 1) + … (1 + i)–1]. Cette
équation exprime une suite géométrique de premier terme C, de raison (1 + i)–1 et comprenant n
termes ; la relation mathématique s’écrit alors :
⎛ 1 − ( 1 + i )− n ⎞
V0 = C × ⎜ ⎟
⎝ i ⎠
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Exercice 6
Énoncé
On estime recevoir 5 000 € par an au cours des trois prochaines années.
TRAVAIL À FAIRE
Quelle est la valeur actuelle calculée avec un taux d’actualisation de 5 % par an de ces
trois annuités constantes de 5 000 € chacune ?
Corrigé
Si un énoncé ne précise pas le positionnement des valeurs dans le temps, on supposera alors
qu’elles sont réparties entre « 1 » et « n ». La valeur actuelle des trois annuités constantes de
⎛ 1− 1,05−3 ⎞
5 000 € chacune est alors égale à 13 616,24 €, soit : 5 000 × ⎜ .
⎝ 0,05 ⎟⎠
Évidemment, on peut aussi actualiser chaque montant séparément et les additionner :
5 000 × 1,05–1 + 5 000 × 1,05–2 + 5 000 × 1,05–3.
Sinon, le texte nous précisera que les n valeurs sont positionnées entre « 0 » et « n–1 ». Ainsi,
dans notre exercice, la question aurait été : actualiser trois annuités constantes de 5 000 € cha-
cune, la première étant placée en « 0 ». On obtiendrait alors 14 297,05 € soit : 5 000 + 5 000 ×
1,05–1 + 5 000 × 1,05–2 = 5 000 × (1 + 1,05–1 + 1,05–2).
3. Valeur actuelle V0 d’une série de flux constants C sur une durée infinie
On peut rencontrer le cas d’une actualisation de n montants identiques (C) avec n qui tend vers
l’infini (rente perpétuelle). (1 + i)–n tend alors vers 0 et la formule précédente devient :
C
V0 =
i
Si les montants toujours calculés sur une durée infinie, croissent à un taux « g » constant, si on
désigne par C1 le premier montant à actualiser, nous avons alors :
C1
V0 =
i−g
Exercice 7
Énoncé
Un agent économique recevra une série d’annuités constantes égales à 1 000 € sur une durée
infinie. Le taux d’actualisation est fixé à 3 %.
TRAVAIL À FAIRE
1. Calculez la valeur actuelle de cette série d’annuités.
2. Calculez la valeur actuelle de cette série d’annuités si celles-ci sont en progression
constante de 2 %. La première annuité est égale à 1 000 €.
24
UE 212 • Finance
Corrigé
1 000
1. V0 = = 33 333 €
0,03
1 000
2. V0 = = 100 000 €
(0,03 − 0,02)
Section 2. Calcul en temps continu
Les intérêts peuvent être composés chaque mois, chaque semaine, chaque jour, etc., et en
poussant la logique jusqu’au bout, les intérêts peuvent générer des intérêts à chaque instant, sur
une durée infinitésimal. Le nombre de périodes sur lesquelles la capitalisation ou l’actualisation
est réalisée tend alors vers l’infini et la durée des périodes tend vers 0.
Ce calcul en temps continu est surtout utilisé dans les modèles de finance de marché et dans le
programme de l’UE de finance, seule l’évaluation des options utilise cette hypothèse.
I. VALEUR ACQUISE EN TEMPS CONTINU

La valeur acquise par un capital C0 dans n périodes est donnée par la formule suivante :
Cn = C0 × ei × n
Exercice 8
Énoncé
On place un capital de 1 000 €.
TRAVAIL À FAIRE
En utilisant un taux d’actualisation continu de 3 % par an, calculez la valeur acquise par ce
capital après six mois.
Corrigé
Cn = Co × ei×n = 1 000 × e0,03×0,5 =1 015,11 €
II. VALEUR ACTUELLE EN TEMPS CONTINU

La valeur actuelle en temps continu d’un capital dans n périodes est donnée par la formule sui-
vante :
C0 = Cn × e−i × n
III. TAUX ANNUEL CONTINU ÉQUIVALENT

Si on cherche à calculer un taux annuel continu (Tic) équivalent à un taux annuel en temps discret
(Tid), on doit poser :
C × (1 + Tid ) = C × eTic
→ (1 + Tid ) = eTic
→ ln (1 + Tid ) = ln (eTic )
Tic = ln(1 + Tid)
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Exercice 5 (suite)
Énoncé
Reprenons l’exercice 5, mais avec cette fois, une actualisation en temps continu.
TRAVAIL À FAIRE
Pour atteindre son objectif, quel capital l’investisseur devra-t-il placer aujourd’hui ? On utili-
sera un taux d’actualisation continu de 5 % par an puis un taux continu équivalent au taux
discret de 5 % l’an.
Corrigé
Avec l’actualisation au taux continu de 5 %, on obtient 997,58 €, soit :
C0 = Cn × e−i × n = 1102,5 × e−0,05 × 2
Le taux annuel continu (Tic) équivalent au taux annuel de 5 % en temps discret, est égal à
4,879 %, soit : Tic = ln (1 + Tid) = ln (1 + 0,05).
L’actualisation avec le taux continu équivalent aboutit au même résultat que dans l’exercice n° 5,
soit 1 000 € (1 102,5 × e−0,04879 × 2).
Section 3. Applications au calcul de la valeur d’un actif
Il s’agit de présenter ici l’une des applications les plus importantes des mathématiques finan-
cières dans la suite de la série et même de l’ensemble du programme : le calcul de la valeur d’un
actif (actions, obligations, options, immobilisations industrielles, etc.).
Dans l’exercice 4, nous avons vu que la valeur actuelle d’un capital encaissé dans le futur, cor-
respond à la somme maximale à investir aujourd’hui pour atteindre le niveau de rentabilité sou-
haité. La valeur d’un actif est donc égale à la somme actualisée des flux de trésorerie générés
par cet actif et nous pouvons ainsi écrire :
n
Valeur d’un actif = ∑FTt × (1+ i)− t
t =1
Avec :
• FTt : flux de trésorerie généré chaque année ;
• i : taux de rentabilité attendue de cet actif.
Ainsi, à chaque fois que nous aurons à déterminer la valeur d’un actif, nous devrons identifier les
flux de trésorerie générés par cet actif (le coupon dans le cas d’une obligation, le dividende pour
une action, etc.) et le taux de rentabilité attendue pour celui qui l’achète (coût des capitaux
propres, coût du capital, etc.).
Exercice 9
Énoncé
On nous propose d’investir dans un actif qui devrait générer 10 000 € de trésorerie par an pen-
dant 5 ans et 50 000 € en sixième et dernière année.
TRAVAIL À FAIRE
Quelle somme maximale doit-on investir dans cet actif si l’on souhaite une rentabilité de
10 % par an ?
26
UE 212 • Finance
Corrigé
La valeur recherchée est égale à la valeur actuelle au taux de 10 % des flux de trésorerie générés
⎛ 1− 1,1−5 ⎞
par cet actif soit 66 131 € : 10 000 × ⎜ + 50 000 × 1,1−6 .
⎝ 0,1 ⎟⎠
Chapitre 2. Évaluation d’une obligation

Dans ce chapitre, nous nous placerons du point de vue d’investisseurs qui prêtent des fonds par
le biais d’achat d’obligations. Nous chercherons à déterminer le rendement d’une telle opération
et la valeur de ces obligations si on les négocie après l’émission. Nous terminerons par l’analyse
du risque de ce type de placement.
Nous retrouverons ces obligations dans une prochaine série mais cette fois du point de vue de
l’emprunteur (donc celui qui émet ces obligations).
Section 1. Définition d’une obligation
Définition
Les obligations sont des titres de créance représentatifs d’un emprunt (et non un titre de pro-
priété). Elles permettent à l’émetteur (l’emprunteur) de se procurer une ressource financière à
long terme (échéances de 5 à 20 ans). Un emprunt obligataire peut être émis par différents
agents économiques : État, collectivités publiques ou entreprises du secteur privé.
Acheter une obligation revient donc à prêter un capital ; en contrepartie, ce capital est rémunéré
par un intérêt (le coupon) et remboursé à l’échéance.
L’emprunt obligataire se caractérise par une multitude de préteurs alors que pour l’emprunt indi-
vis il n’existe qu’un prêteur (le plus souvent, un établissement financier).
Les obligations sont d’abord émises sur le marché primaire où leurs caractéristiques sont fixées
par l’émetteur (l’emprunteur), puis, avant d’être remboursées, elles peuvent être négociées sur
le marché secondaire (marché boursier). Dans ce second cas, leur valeur dépend des condi-
tions de marché (l’offre et la demande).
Section 2. Caractéristiques d’une obligation
Une obligation se différencie d’autres titres financiers par un certain nombre de caractéristiques
fixées par le contrat d’émission.
Définition
Prix d’émission : C’est le prix payé par le souscripteur de l’obligation lors de l’émission de
l’emprunt. Ce prix payé constitue la véritable ressource de l’entreprise émettrice. Ce prix peut
être inférieur à la valeur nominale (prix d’émission en dessous du pair).
Définition
Valeur nominale : Elle correspond à la valeur faciale (valeur inscrite sur le titre). Cette valeur
sert de base au calcul des intérêts versés aux obligataires.
Définition
Prix de remboursement : C’est la valeur à laquelle sera remboursée l’obligation. Le rembour-
sement peut s’effectuer à la valeur nominale (remboursement au pair) ou à un prix supérieur
(remboursement au-dessus du pair). La valeur réelle de la dette de l’émetteur est basée sur le
prix de remboursement.
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Définition
Prime de remboursement : Elle est égale à la différence entre le rix de remboursement et le
prix d’émission. Il s’agit d’un supplément de rémunération versé par l’émetteur aux
obligataires.
Définition
Modalités de remboursement : Les obligations que nous étudierons seront remboursées
selon deux modalités :
• amortissement constant : le nombre d’obligations remboursées est constant et égal à :
nombre d’obligations/nombre d’échéances ;
• amortissement in fine ou amortissement à la fin de vie de l’emprunt : la totalité des d’obliga-
tions est remboursée à la fin de la durée de vie de l’emprunt. Les intérêts sont néanmoins
payés à la fin de chacune des périodes.
Définition
Taux d’intérêt nominal ou facial : Taux d’intérêt fixé au moment de l’émission et qui, appliqué
à la valeur nominale, permet de déterminer le montant des intérêts versés. Le coupon désigne
alors l’intérêt en euros versé pour une obligation (valeur nominale × taux d’intérêt nominal).
Définition
Maturité (est aussi appelée durée de vie résiduelle) : C’est la durée entre une date donnée et
la fin de vie de l’emprunt. Lors de l’émission, la maturité est égale à la durée de vie de
l’emprunt.
Définition
Taux fixe ou variable : En contrepartie du prêt effectué par les souscripteurs, l’entreprise
émettrice verse une rémunération qui peut être fixe ou variable (dans nos travaux, le taux sera
toujours fixe). Cette rémunération est versée de manière périodique, à chaque échéance (le
plus souvent chaque année).
Dans le cas des obligations à coupon zéro, aucun intérêt n’est versé durant la vie de l’emprunt
et la rémunération est entièrement comprise dans le prix de remboursement.
Définition
Montant de l’émission de l’emprunt : Montant obtenu par la société émettrice. Il se calcule
comme le produit du nombre d’obligations par le prix d’émission. Ce montant constitue la
véritable ressource de l’entreprise émettrice.
Définition
Montant de la dette : Le montant de la dette réelle est égal au produit du nombre des obliga-
tions par le prix de remboursement. Si les obligations sont émises avec une prime de rembour-
sement, la dette à rembourser est supérieure à la ressource perçue au moment de l’émission.
Exercice 10
Énoncé
Le 25 juin N, une société a émis un emprunt obligataire de 15 000 titres avec : une valeur nomi-
nale fixée à 1 000 €, une valeur de remboursement à 1 200 € et une valeur d’émission à 950 €.
La durée de l’emprunt est de 5 ans et le taux d’intérêt nominal a été fixé à 8 %.
Les intérêts commenceront à courir le 1er juillet de chaque année, et seront payés à chaque
échéance annuelle. Le capital sera intégralement remboursé avec la dernière échéance.
TRAVAIL À FAIRE
Analysez les caractéristiques de cet emprunt obligataire.
28
UE 212 • Finance
Corrigé
La souscription à une obligation (autrement dit, l’achat de cette obligation) de ce type consiste :
• à prêter 950 € (valeur d’émission) à l’émetteur du titre ;
• à recevoir chaque année, le 1er juillet, pendant 5 ans, un coupon de 80 € (valeur nominale × taux
d’intérêt nominal = 1 000 × 8 %). Dans tous nos travaux, le coupon est fixe, quelle que soit
l’évolution des taux d’intérêt sur le marché obligataire ;
• et à encaisser 1 200 € (valeur de remboursement) à l’échéance. L’obligataire bénéficiera donc
d’une prime de remboursement de 250 € (1 250 – 950).
L’émetteur a contracté une dette pour 18 000 000 € (1 200 × 15 000) mais n’a encaissé que
14 250 000 € (950 × 150 000) à l’émission.
Le schéma suivant résume pour un titre les flux de trésorerie décaissés et encaissés par l’obli-
gataire :
0 1 2 3 4 5 Périodes
– 950 80 80 80 80 80 Flux de trésorerie

+
1 200
Section 3. Cotation des obligations
Le prix des obligations qui sont cotées sur les marchés financiers est exprimé en suivant des
règles précises.
I. COUPON COURU
Le coupon couru représente les intérêts courus entre le dernier versement du coupon et la date
de négociation de l’obligation. Il est exprimé en pourcentage de la valeur nominale.
Date de paiement
du dernier coupon Date du jour (J)
Temps
(d)
La date du jour (J) correspond au jour de l’observation ou de négociation de l’obligation. La

période (d), qui s’écoule entre la date du paiement du dernier coupon et la date du jour (J), ser-
vira de base au calcul du paiement du coupon couru (C/C), selon la méthode des intérêts
simples :
Vn × Tin × d
Coupon couru en euros =
365
Avec :
• Vn : valeur nominale en euros de l’obligation ;
• Tin : taux d’intérêt nominal ;
• d : durée entre la date de paiement du dernier coupon et la date du jour (J).
Le coupon couru peut aussi s’exprimer en pourcentage de la valeur nominale :
Coupon couru en euros
Coupon couru en pourcentage =
Valeur nominale
202121TDPA0115 29
Exercice 11
Énoncé
Un emprunt obligataire a été émis le 01/09/N au taux de 6 %, valeur nominale : 700 €.
TRAVAIL À FAIRE
Un opérateur souhaite acheter une obligation le 15/11/N. Quel sera le montant du coupon
couru à cette date ?
Corrigé
Il faut tout d’abord calculer le nombre de jours séparant la date du dernier versement du coupon
(01/09/N) et la date de négociation de l’obligation (15/11/N), soit 76 jours (30 + 31 + 15). Le cou-
pon couru est alors égal à :
• en euros : 700 × (76/365) × 6 % = 8,74 €.
• en pourcentage : 8,74/700 = 1,25 %.
II. COTATION AU PIED DU COUPON

Sur les marchés financiers, la cotation des obligations est réalisée :
• au pied du coupon, c’est-à-dire que le prix du titre est exprimé sans tenir compte du coupon
couru ;
• en pourcentage de la valeur nominale. Ainsi, une obligation dont le cours est de 1 050 € (cou-
pon couru non inclus, donc au pied du coupon) et qui a été émise avec une valeur nominale de
1 000 €, vaut 105 % (1 050/1 000).
Ce mode de cotation permet une meilleure lisibilité des cours des obligations, notamment en
neutralisant l’incidence des intérêts courus sur la valeur des obligations.
III. PRIX TOTAL D’UNE OBLIGATION SUR LE MARCHÉ FINANCIER
La cotation d’une obligation sur un marché financier se faisant au pied du coupon, la connais-
sance du prix total nécessite de rajouter le coupon couru.
Prix total de l’obligation = Cours au pied du coupon + Coupon couru
Exercice 12
Énoncé
Une obligation avec une valeur nominale de 1 000 € cote 99 %.
TRAVAIL À FAIRE
Calculez son prix total en euros si le coupon couru est de 2 %.
Corrigé
Le prix total de l’obligation est de 1 010 € : 1 000 × (0,99 + 0,02).
30
UE 212 • Finance
Section 4. Valeur d’une obligation

et taux de rendement actuariel
I. VALEUR D’UNE OBLIGATION SUR LE MARCHÉ SECONDAIRE

Les valeurs de l’obligation à l’émission et à son remboursement sont fixées par l’émetteur ; nous
n’avons donc pas à les calculer.
En revanche, si un investisseur cherche à négocier une obligation en dehors de ces deux dates,
il doit le faire sur le marché financier. Il peut alors estimer le prix d’achat ou de vente que les
conditions de marché permettent d’envisager.
Conformément à ce que nous avons écrit à la fin du chapitre précédent sur la valeur d’un actif,
la valeur d’une obligation est égale à la valeur actualisée au taux d’intérêt du marché (i) des
coupons restants (C) et du prix de remboursement (Pr). Le taux du marché (i) est le taux de
rendement d’obligations comparables à celle dont on cherche la valeur.
⎛ 1− (1+ i)− (n−1) ⎞
Valeur d’une obligation = C × ⎜ ⎟ + (C + Pr) × (1 + i)  = 0
–n
⎝ i ⎠
Exercice 13
Énoncé
Un emprunt obligataire a été émis au pair le 1er janvier N avec un taux d’intérêt nominal de 4 %
et une valeur nominale de 1 000 €. Cet emprunt est remboursable in fine dans 6 ans au prix de
1 010 €.
TRAVAIL À FAIRE
Calculez la valeur de cette obligation le 01/01/N+4 si, à cette date, le taux d’intérêt du marché
est de 5 %.
Corrigé
Le 01/01/N+4, la durée de vie restante est de deux années avec un coupon égal à 40 €
(1 000 × 4 %). La valeur de l’obligation le 01/01/N+4 est alors égale aux deux coupons restants
et au prix de remboursement actualisés au taux du marché, soit 5 % : 40 × 1,05–1 + (40
+ 1 010) × 1,05–2 = 990,48 €.
La valeur de l’obligation a baissé depuis l’émission et est surtout nettement inférieure à la valeur
de remboursement. Ceci s’explique par la hausse des taux d’intérêt sur le marché obligataire qui
rend l’obligation étudiée moins attractive puisque son taux nominal est à seulement 4 %. Pour
réussir à la vendre, il faut donc en baisser le prix ; ainsi, pour l’investisseur qui l’achèterait 990 €,
les revenus des deux dernières années (40 € et 1 050 €) lui procureraient un rendement de 5 %,
donc celui du marché.
Cette baisse de la valeur de l’obligation causée par la hausse des taux d’intérêt sur le marché
obligataire est l’un des risques que nous étudierons dans la section 5 ci-après.
Si l’obligation cote au pied du coupon au-dessus de « 100 % », la valeur de l’obligation est supé-
rieure à la valeur nominale. Le cours de l’obligation a donc augmenté et, s’il revend le titre avant
l’échéance, le détenteur de l’obligation est en situation de plus-value potentielle.
Si l’obligation cote au pied du coupon au-dessous de « 100 % », la valeur de l’obligation est
inférieure à la valeur nominale. Le cours de l’obligation a donc baissé et, s’il revend le titre avant
l’échéance, le détenteur de l’obligation est en situation de moins-value potentielle.
202121TDPA0115 31
Exercice 14
Énoncé
Un investisseur a acheté des obligations émises le 02/01/N au prix de 99 % avec un taux nomi-
nal de 4 %. Ces titres sont remboursables in fine dans quatre ans au prix de 101 %.
TRAVAIL À FAIRE
Calculez la valeur de l’obligation, un an et neuf mois avant l’échéance, à une date où le coupon
couru est égal à 1 % et le taux de rendement moyen d’obligations comparables estimé à 5 %.
Corrigé
Le schéma suivant présente les sommes restant à encaisser par l’obligataire à la date proposé :
1–N 1–N+1 1–N+2 4–N+2 1–N+3 1–N+4 Périodes
4% 4 % + 101 % Flux
La valeur totale de l’obligation un an et neuf mois avant l’échéance est donc égale à 100,26 %,
soit : 4 % × 1,05–0,75 + (4 % + 101 %) × 1,05–1,75.
La valeur totale peut être décomposée en :
• valeur au pied du coupon : 100,26 % – 1 % = 99,26 % ;
• intérêts courus : 1 %.
II. TAUX DE RENDEMENT ACTUARIEL D’UNE OBLIGATION
Une obligation donne droit pour son souscripteur à une rémunération sous la forme d’un coupon
auquel peut venir s’ajouter une prime de remboursement ou une plus ou moins-value si le titre
n’est pas négocié à l’émission ou à l’échéance.
Dès lors, le taux de rendement actuariel est la mesure, en pourcentage, de la rémunération obte-
nue par l’obligataire. Ce calcul est habituellement réalisé sur une période qui va :
• de l’émission de l’emprunt jusqu’à son remboursement (taux de rendement à l’émission) ;
• ou entre deux dates quelconques.
Le plus souvent, le taux de rendement est demandé pour des obligations remboursables in fine.
Il n’est donc pas nécessaire de faire le calcul pour l’ensemble des obligations puisqu’elles
reçoivent toutes le même coupon, pendant la même durée, et sont remboursées à la même date.
A. TAUX DE RENDEMENT À L’ÉMISSION

Deux cas doivent être envisagés pour le calcul du taux de rendement à l’émission.
Si l’emprunt est émis sans prime de remboursement (émission et remboursement au pair), la
réponse peut être donnée sans aucun calcul : il s’agit du taux d’intérêt nominal.
En présence d’une prime de remboursement, le taux de rendement à l’émission est le taux
d’actualisation (i) tel que la somme des flux de trésorerie (prix d’émission (Pe), coupons (C) et
prix de remboursement (Pr)) actualisés soit égale à zéro.
⎛ 1− (1+ i)− (n−1) ⎞
Taux de rendement à l’émission = i tel que : – Pe + C × ⎜ ⎟ + (C + Pr) × (1 + i)  = 0
–n
⎝ i ⎠
32
UE 212 • Finance
Exercice 15
Énoncé
Un emprunt obligataire a été émis, le 01/01/N, au prix de 998 €, avec un taux nominal de 4 % et
une valeur nominale de 1 000 €. Cet emprunt est remboursable in fine dans 5 ans au prix de
1 015 €.
TRAVAIL À FAIRE
Calculez le taux de rendement actuariel de l’obligation à l’émission.
Corrigé
Les caractéristiques de cette opération sont les suivantes :
• la somme investie par l’obligataire : 998 € par titre ;
• les coupons annuels : 40 € pendant cinq ans (1 000 × 4 %) ;
• la somme remboursée à l’obligataire : 1 015 € par titre.
Le taux de rendement à l’émission (i) est alors tel que :
⎛ 1− (1+ i)−4 ⎞
998 + 40 × ⎜ –5
⎟⎠ + (40 + 1 015) × (1 + i) = 0
⎝ i
ou bien :
998 + 40 × (1 + i)–1 + 40 × (1 + i)–2 + 40 × (1 + i)–3 + 40 × (1 + i)–4 + (40 + 1 015) × (1 + i)–5 = 0
Le taux (i) est égal à 4,32 %. Autrement dit, la somme investie par l’obligataire (998 €) lui rappor-
tera 4,32 % par an pendant cinq ans. Le supplément de rémunération par rapport au taux nomi-
nal (+ 0,32 %) provient de la prime de remboursement (1 015 – 998, soit 17 €) encaissée en
5e année.
Pour obtenir la solution numérique, l’utilisation d’une calculatrice financière est évidemment la
méthode la plus efficace. On peut aussi procéder par interpolation financière et calculer pour
deux taux d’intérêt la valeur prise par les coupons et le prix de remboursement :
⎛ 1− 1,04−4 ⎞
• Si i = 4 % : 40 × ⎜ + 1 055 × 1,04−5 = 1 012,33 €
⎝ 0,04 ⎟⎠
⎛ 1− 1,045−4 ⎞
• Si i = 4,5 % : 40 × ⎜ + 1 055 × 1,045−5 = 990,09 €
⎝ 0,045 ⎟⎠
(1 012,33 − 998 )
On en déduit que i = 4 % + (4,5 % – 4 %) × = 4,32 %.
(1 012,33 − 990,09)
Exercice 16
Énoncé
Une obligation à coupon zéro est émise, début N, au prix de 789 €. Elle sera remboursée huit ans
plus tard au prix de 1 000 €.
TRAVAIL À FAIRE
Calculez le taux de rendement actuariel de cette obligation à l’émission.
202121TDPA0115 33
Corrigé
Dans le cas d’une obligation à coupon zéro, il n’y a pas de rémunération sous la forme d’un
coupon versé chaque année. La rémunération de l’obligataire provient de la différence entre le
prix d’émission (ou le prix d’achat) et le prix de remboursement. Le taux de rendement à l’émis-
sion (i) est alors tel que :
789 +1 000 × (1 + i)–8 = 0
→ 0,789 = (1 + i)–8
→ 0,7891/8 = (1 + i)–1
→ 1,03 = (1 + i)
→ i = 3 %
B. TAUX DE RENDEMENT ENTRE DEUX DATES QUELCONQUE

Lorsqu’une obligation est achetée après l’émission, son prix dépend des conditions de marché
et non plus de l’émetteur. Le calcul du taux de rendement est alors identique à celui réalisé à
l’émission sauf que le prix du titre sur le marché (cours boursier) remplace le prix d’émission.
Exercice 17
Énoncé
Un emprunt obligataire a été émis au pair, le 01/01/N, avec un taux d’intérêt nominal de 9 % et
une valeur nominale de 5 000 €. Cet emprunt est remboursable in fine le 01/01/N+5. Le prix de
remboursement est fixé à 5 200 €. Le 01/01/N+2, cette obligation cote 120 %.
TRAVAIL À FAIRE
Calculez le taux de rendement actuariel de l’obligation au 01/01/N+2.
Corrigé
Dans un premier temps, il est nécessaire de déterminer :
• les coupons payés chaque année : 450 € (5 000 × 9 %);
• le cours de l’obligation au 1er janvier N+2 : 6 000 € (5 000 × 1,2) ;
• la durée restant à courir : 3 ans.
Puis, dans un deuxième temps, il faut positionner les encaissements et décaissements associés
à chaque période.
6 000 € 450 € 450 € 450 € + 5 200 €
Temps
0 1 2 3
Actualisation
Le taux de rendement actuariel au 01/01/N+2 est égal au taux i tel que :

6 000 + 450 × (1 + i)–1 + 450 × (1 + i)–2 + (450 + 5 200) × (1 + i)–3 = 0 → i = 3,2 %
Si un investisseur achète cette obligation le 01/01/N+2 et s’il la conserve jusqu’à l’échéance, il
obtiendra alors un rendement de 3,2 % par an.
Le calcul aurait pu être réalisé en pourcentage de la valeur nominale :
120 % + 9 % × (1 + i)–1 + 9 % × (1 + i)–2 + (9 % + 104 %) × (1 + i)–3 = 0 → i = 3,2 %
Quoi qu’il en soit, l’achat du titre sur le marché deux ans après l’émission procure un rendement
nettement inférieur au taux d’intérêt nominal. Nous allons en donner des éléments d’explication.
34
UE 212 • Finance
Section 5. Risques attachés à une obligation
I. PRÉSENTATION DES DIFFÉRENTS RISQUES

Une obligation à taux fixe est soumise à trois types de risque : le risque de taux, le risque de
défaut et le risque de liquidité.
A. LE RISQUE DE TAUX
Comme nous l’avons découvert dans l’exercice n° 13, le cours d’une obligation à taux fixe varie
essentiellement en fonction de l’évolution des taux d’intérêt sur le marché obligataire. Il va s’ajus-
ter à la hausse ou à la baisse, de telle sorte que le taux de rendement de l’obligation s’aligne sur
le taux d’intérêt du marché.
Ainsi, lorsque les taux d’intérêt sur le marché obligataire augmentent, la valeur actuelle des obli-
gations déjà émises baisse. Cette même valeur actuelle augmente, lorsque les taux d’intérêt sur
le marché obligataire baissent. Ce risque de variation du cours de l’obligation en fonction des
taux, est appelé risque de taux.
REMARQUES
• Ce risque de taux est d’autant plus grand que la durée de vie de l’obligation est longue.
• Un obligataire qui conserve son titre jusqu’à l’échéance est immunisé contre ce risque, dans
la mesure où l’obligation lui sera remboursée par l’émetteur à son prix de remboursement.
Exercice 18
Énoncé
Soit une obligation à taux fixe de valeur nominale 1 000 €. L’émission et le remboursement se
font au pair. Taux nominal : 5 %. Remboursement in fine au terme de la 5e échéance.
TRAVAIL À FAIRE
1. Présentez le schéma des flux associés à cette obligation pour le souscripteur.
2. Calculez la valeur actuelle de l’obligation pour des taux variant entre + 1 % et 10 % sur le
marché obligataire.
3. Représentez graphiquement l’évolution du cours de l’obligation en fonction des taux d’in-
térêt.
Corrigé
1. Schéma des flux associés

– 1 000 € 50 50 50 50 1 050 €
Temps
0 1 2 3 4 5
2. Calcul de la valeur actuelle de l’obligation pour des taux variant entre 1 % et 10 %
Taux obligataire 1 % 2 % 3 % 4 % 5 % 6 % 7 % 8 % 9 % 10 %
Valeur actuelle de l’obligation 1 194 1 141 1 092 1 045 1 000 958 918 880 844 810
Avec le tableur Excel, diverses procédures peuvent être utilisées et notamment :

VAN(0,01;50;50;50;50;1050) = 1 194 €
202121TDPA0115 35
3. Représentation graphique de l’évolution du cours de l’obligation en fonction des

taux d’intérêt sur le marché obligataire
1 200
1 150
Valeur de l’obligation
1 100
1 050
1 000
950
900
850
800
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Taux d’intérêt
B. LE RISQUE DE DÉFAUT (RISQUE DE CONTREPARTIE OU DE SIGNATURE)

Le prêteur (obligataire) est exposé au risque d’insolvabilité de son débiteur (émetteur de l’obliga-
tion) et peut :
• ne pas percevoir sa rémunération (intérêts) ;
• et/ou ne pas être remboursé de son capital.
C. RISQUE DE LIQUIDITÉ
Ce type de risque provient de la difficulté plus ou moins grande des investisseurs à négocier
(acheter ou vendre) une obligation sur le marché secondaire.
Plus un actif financier est liquide, plus l’investisseur pourra se séparer rapidement de son titre,
et moins l’investisseur risque d’être immobilisé avec son capital. Les marchés financiers exigent
un supplément de rémunération, pour les titres (obligations ou actions) peu liquides.
II. OUTILS DE GESTION DU RISQUE
A. GESTION DU RISQUE DE TAUX

Comme nous l’avons évoqué précédemment, la valeur d’une obligation à taux fixe varie en fonc-
tion inverse du taux d’intérêt du marché. Pour comprendre l’influence qu’exercent les fluctua-
tions des taux d’intérêt sur la valeur d’une obligation, il faut introduire les notions de maturité, de
duration et de sensibilité.
1. La maturité
La maturité exprime le temps devant s’écouler entre :
• une date quelconque ;
• et le remboursement de l’emprunt.
Plus on s’approche du remboursement final de l’emprunt, plus la maturité se réduit. La maturité
est une indication de la durée de vie restant à courir d’une obligation, et donc de la durée de son
exposition au risque de taux. Plus la maturité sera grande, plus l’obligation sera susceptible
d’être affectée par les variations de taux d’intérêt.
Afin de réduire l’exposition au risque de taux, on devra donc choisir des obligations avec une
maturité faible. Néanmoins, cet indicateur ne prend pas en compte la façon dont les flux seront
encaissés jusqu’à l’échéance. L’exercice suivant en est un bon exemple.
36
UE 212 • Finance
Exercice 19
Énoncé
À la date d’aujourd’hui (début N), deux obligations doivent être remboursées début N+3. La pre-
mière verse un coupon annuel alors que la seconde est une obligation à coupon zéro.
TRAVAIL À FAIRE
Appréciez le risque de taux de chacune de ces obligations.
Corrigé
Ces deux obligations ont une maturité égale à trois ans (délai entre début N et début N+3).
Pourtant, ces deux titres n’ont pas le même profil de risque.
La première verse un coupon chaque année et, par exemple, en cas de hausse des taux, l’obli-
gataire pourra les réinvestir à un taux plus élevé. À l’inverse, la seconde ne verse aucun coupon
et toute la rémunération est comprise dans la valeur de remboursement payée à l’échéance ;
dans le même contexte, l’obligataire ne pourra donc pas profiter de la hausse des taux.
L’analyse du risque de taux peut alors être facilitée par le calcul de la duration et de la sensibilité.
2. La duration
La duration est une mesure de la durée de vie moyenne d’une obligation à une date considérée.
La duration mesure une maturité moyenne pondérée ce qui permet de tenir compte de la façon
dont les revenus seront encaissés par l’obligataire : plus le revenu (coupon ou valeur de rem-
boursement) d’une obligation est encaissé à une date éloignée, plus sa duration sera longue (ce
qui n’était pas le cas avec la maturité).
La duration est aussi la durée pendant laquelle l’investisseur doit conserver son titre s’il veut
être certain de réaliser le taux de rendement actuariel calculé à la date d’achat :
• si les taux d’intérêt augmentent, les gains réalisés sur le placement des flux à un taux d’intérêt
plus élevé compensent alors la perte au moment de la revente ;
• si les taux d’intérêt baissent, les pertes sur le placement des flux compensent le gain à la
revente.
En posant Fluxt, le revenu de l’année t (coupon et remboursement) et i, le taux d’intérêt du mar-
ché, la duration d’une obligation est le rapport entre :
• au numérateur, la somme des flux actualisés et pondérés par les périodes respectives (t) ;
• au dénominateur, la somme des flux du capital actualisés à ce même taux (i) mais sans pon-
dération.
Mathématiquement, la duration d’une obligation s’écrit :
n
t × Flux t × (1+ i)− t
Duration = ∑
t =1 valeur de l’obligation
Toutefois, le calcul de la duration suppose que le taux d’intérêt ne varie qu’une seule fois et fai-
blement au cours de la période étudiée.
Exercice 20
Énoncé
Un emprunt obligataire a été émis le 01/01/N au taux nominal de 5 % avec une valeur nominale
de 1 000 €. Cet emprunt est remboursable in fine au terme des 5 ans au prix de 1 020 €.
202121TDPA0115 37
TRAVAIL À FAIRE
Calculez sa duration le 01/01/N+2 si à cette date le taux du marché est à 6 %.
Corrigé
Entre le 01/01/N+2 et l’échéance, il reste encore à recevoir 3 coupons et la valeur de rembour-
sement.
Duration =
(1000 × 5 % × 1× 1,06 ) + (50 × 2 × 1,06 ) + ((50 + 1 020) × 3 × 1,06
−1 −2 −3
)
−1
1000 × 5 % × 1,06 + 50 × 1,06 −2
+ ( 50 + 1 020 ) × 1,06 −3
Duration = 2 831,35/990,06 = 2,9 années
Si on anticipe une baisse des taux, une hausse des cours des obligations devrait se produire : il
faudrait donc choisir des titres à forte duration.
Au contraire, si l’on anticipe une hausse des taux (baisse des cours des obligations), l’acquisition
d’obligations à faible duration est préconisée.
3. La sensibilité
La sensibilité peut se définir comme la variation du cours d’une obligation, exprimée en pourcen-
tage, entraînée par la variation de cent points de base du taux d’intérêt sur le marché obligataire.
La sensibilité est en principe négative, puisque la hausse de taux entraîne une baisse des cours
des obligations à taux fixe.
Si une obligation à une sensibilité égale à « – 3 », une baisse de cent points des taux d’intérêt sur
le marché (de 5 % à 4 %, par exemple) entraînera une hausse de 3 % (3 × (5 % – 4 %)) de la
valeur de l’obligation. Inversement, une hausse des taux d’intérêt de cents points entraînera une
baisse de 3 % de la valeur de l’obligation.
REMARQUE
En finance, un point de base est égal à un centième de pourcent. Cent points de base est donc
égal à un pourcent. Illustrons par un exemple, l’enjeu de cette terminologie un peu particulière.
Supposons que le niveau actuel des taux d’intérêt soit de 5 % :
• s’il augmente de 1 %, le niveau atteint sera de 5,05 % (5 % × 1,01) ;
• s’il augmente de 5 points de base, le niveau atteint sera identique (5 % + 0,05), mais le calcul
aura été beaucoup plus simple ; en effet, si la variation d’un taux d’intérêt est donnée en
points de base, il suffit de l’ajouter et non de la multiplier comme avec les pourcentages.
C’
Mathématiquement, la sensibilité d’une obligation s’écrit : S =
C
Avec :
• C : cours de l’obligation à la date considérée ;
• C’ : dérivée première de la fonction mathématique exprimant le cours (C) de l’obligation par
rapport à un taux (i).
La sensibilité peut aussi être obtenue par l’intermédiaire de la duration (D) :
S = – D/(1+i)
38
UE 212 • Finance
Exercice 20 (suite)
Énoncé
TRAVAIL À FAIRE
En reprenant les données de l’exercice précédent, calculez la sensibilité de l’emprunt obligataire.
Corrigé
S = – 2,9/(1 + 0,06) = – 2,74
Notons que nous pouvons retrouver la sensibilité (– 2,74) en calculant la valeur théorique de
l’obligation début N+2 et pour deux taux de marché différents :
• à 5 %, la valeur de l’obligation est égale à 1 017,28 € ;
• à 6 %, la valeur de l’obligation est égale à 990,06 € (voir exercice précédent).
On retrouve ainsi 2,74 de sensibilité : (990,06 – 1 017,28)/1 017,28.
En résumé, la sensibilité permet de mesurer le degré d’exposition au risque de taux d’une obli-
gation.
La sensibilité est un paramètre important dans la gestion du risque et donc des performances
d’un portefeuille d’obligations. Un gestionnaire qui anticipe une baisse des taux d’intérêt sur le
marché (et donc une hausse des cours des obligations) devra acheter des obligations à taux fixe,
à forte sensibilité, s’il veut accroître les performances de son portefeuille obligataire.
B. GESTION DU RISQUE DE DÉFAUT

Les investisseurs apprécient le risque de défaut d’une obligation à partir des informations don-
nées par les agences de notation. Ces agences (Fitch, Standard & Poor’s, Moody’s) apprécient
la solvabilité des emprunteurs.
Une bonne notation (AAA ou AA +) de la dette d’un émetteur, traduit le faible risque de défaut de
l’émetteur, et cette notation permettra à ce dernier de bénéficier d’un taux d’intérêt plus faible.
Inversement, certains émetteurs ont des notations moins satisfaisantes, traduisant un risque de
défaut important ; les investisseurs exigeront alors une prime de risque élevée par rapport à des
obligations sans risque.
Pour accepter d’acheter un actif risqué1, un investisseur doit percevoir un surplus de rémunéra-
tion qui lui permet d’obtenir un taux de rendement plus élevé pour les fonds qu’il a investis. De
manière générale, la rémunération d’un actif risqué peut d’ailleurs se décomposer ainsi :
taux de rentabilité des actifs sans risque2 + prime de risque3.
C. GESTION DU RISQUE DE LIQUIDITÉ

Compte tenu du nombre d’obligations émises, les obligations d’État présentent une plus grande
liquidité par rapport à une obligation émise par une entreprise. Ainsi, pour gérer le risque de liqui-
dité, un investisseur peut inclure dans son portefeuille plus ou moins de titres émis par des États.
1. Actif dont la rentabilité ne peut pas être connue avec certitude : les actions, mais aussi la plupart des
obligations.
2. Obligations émises par un État « parfaitement solvable ».
3. À l’émission, plus la prime de risque exigée par l’investisseur est élevée, plus l’émetteur est obligé de
proposer une prime de remboursement où un taux d’intérêt nominal plus élevé. En cours de vie, l’aug-
mentation de la prime de risque attendue, pèse sur la valeur de l’obligation (baisse de la valeur de
l’obligation → augmentation du taux de rendement).
202121TDPA0115 39
Chapitre 3. Évaluation d’une action

Une action représente un droit de propriété sur des actifs et son évaluation renvoie en fait à la
question de l’évaluation de l’entreprise dans sa totalité. C’est ce que nous ferons dans la pro-
chaine série (investissement et évaluation).
Dans ce chapitre, nous commencerons par une démarche plus simple qui considère que la
valeur d’une action est la valeur actuelle des bénéfices ou des dividendes. La démarche est
analogue à l’évaluation d’une obligation, pour laquelle la valeur actuelle du titre est égale à
l’ensemble des flux encaissés et décaissés (coupons, remboursement, etc.) sur la durée de vie
du titre.
Section 1. Caractéristiques d’une action
I. DÉFINITIONS
Différentes valeurs caractérisent une action.
Définition
Valeur nominale : La valeur nominale (ou faciale) d’une action est la valeur du titre à la création
de la société. Cette valeur sert de base au calcul de l’intérêt statutaire revenant aux action-
naires.
Définition
Cours de bourse : Il s’agit du prix auquel une action est négociée sur le marché secondaire
des actions. La capitalisation boursière est alors une valorisation par le marché financier des
capitaux propres de l’entreprise.
Capitalisation boursière = cours de bourse × nombre d’actions composant le capital
Définition
Valeur d’émission : En vue de renforcer ses fonds propres, une société peut décider d’aug-
menter son capital. L’entreprise doit alors fixer un prix aux actions nouvelles qui est différent de
la valeur nominale ; ce prix est appelé prix d’émission des actions nouvelles.
Prix d’émission d’une action nouvelle = Valeur nominale + Prime d’émission

La valeur nominale et le prix d’émission sont fixés par l’entreprise alors que le cours de bourse
est déterminé par le marché (confrontation de l’offre et de la demande).
Définition
Prime d’émission : La prime d’émission apparaît comme la différence entre le prix d’émission
de l’action nouvelle et sa valeur nominale.
Exercice 21
Énoncé
TRAVAIL À FAIRE
Une société dont les titres sont admis à la négociation sur un marché (société cotée) présente
les caractéristiques suivantes :
• nombre de titres composant le capital : 1 million ;
• flottant : 100 % (toutes les actions composant le capital sont cotées en bourse) ;
40
UE 212 • Finance
• valeur nominale de l’action : 6 € ;

• capitaux propres comptables : 8 millions ;
• cours de bourse : 10 €.
Commentez ces informations.
Corrigé
À la création de la société, les actionnaires ont apporté 6 € par action souscrite.
D’après le bilan de la société, des augmentations de capital ou des bénéfices réinvestis ont porté
la valeur comptable de chacune des actions à 8 € (8 millions/1 million).
D’après le marché, le prix de l’action serait même de 10 €. Cette différence de 2 € par rapport à
la valeur exprimée par le bilan peut avoir de multiples causes comme par exemple :
• des actifs dont la valeur réelle est supérieure à la valeur comptable (terrain, construction, etc.) ;
• des perspectives d’activité particulièrement bonnes qui incitent les investisseurs à acheter des
titres de la société ce qui fait monter le cours.
Cette analyse aurait pu être faite au niveau de l’ensemble des actions, avec évidemment les
mêmes conclusions : comparaison entre la capitalisation boursière qui ressort à 10 millions
d’euros (cours de bourse × nombre d’actions = 10 € × 1 million) et les capitaux propres comp-
tables (8 millions d’euros).
II. LES PARAMÈTRES ESSENTIELS D’UNE ACTION

Certains paramètres sont essentiels pour apprécier la valorisation d’une action.
A. LE BNPA (BÉNÉFICE NET PAR ACTION)

Le BNPA (ou BPA : bénéfice par action) est le bénéfice de l’exercice ramené à une action. Il se
calcule ainsi :
Bénéfice net de l’exercice
BNPA =
Nombre d’actions
Son calcul nécessite certaines réserves notamment en raison du caractère non récurrent de
certaines de ses composantes (exceptionnelles). Ainsi, certains préfèrent utiliser un résultat cou-
rant net d’impôt au numérateur.
B. LE DPA (DIVIDENDE PAR ACTION)

Le DPA représente le dividende de l’exercice ramené à une action. Il s’exprime ainsi :
Dividende de l’exercice
DPA =
Nombre d’actions
C. LE TAUX DE DISTRIBUTION
Le taux de distribution exprime, en pourcentage, la part du bénéfice qui est distribué aux action-
naires sous forme de dividendes. Son calcul est le suivant :
Dividende
Taux de distribution =
Bénéfice
Ce pourcentage peut être supérieur à 100 % si l’entreprise distribue une partie de ses réserves.
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D. LE TAUX DE RENDEMENT
Le taux de rendement mesure, en pourcentage, la rémunération obtenue par l’actionnaire avec
le seul dividende encaissé.
Dividende unitaire
Taux de rendement d’une action =
Cours début de période
Les valeurs dites de « rendement » sont des valeurs qui présentent un taux de rendement élevé
et régulier.
Exercice 22
Énoncé
Pour l’exercice N, on dispose des informations suivantes sur une entreprise :
• bénéfice de l’exercice : 100 000 € ;
• dividendes global = 50 000 € ;
• cours de l’action en début de période = 20 € ;
• nombre d’actions composant le capital = 50 000 titres.
TRAVAIL À FAIRE
Calculez le dividende par action, le bénéfice net par action, le taux de distribution et le taux
de rendement.
Corrigé
DPA = dividende/nombre d’actions = 50 000/50 000 = 1 €
BNPA = bénéfice/nombre d’actions = 100 000/50 000 = 2 €
Taux de distribution = dividende/bénéfice = 50 000/100 000 ou 1/2 = 50 %
DPA 1
Taux de rendement = = = 5 %
cours 20
Section 2. Méthodes de base pour l’évaluation d’une action
Nous présentons ici, succinctement, les méthodes de base pour évaluer une action. Ce thème,
très important dans l’UE de finance, sera détaillé dans la série 2. Dans les deux approches pré-
sentées, la valeur d’une action dépend soit du dividende versé à l’actionnaire soit de la totalité
du bénéfice réalisé par l’entreprise.
I. ÉVALUATION D’UNE ACTION PAR L’ACTUALISATION DES DIVIDENDES
A. LE MODÈLE D’IRVING FISHER

Ce modèle (1930) considère la valeur d’une action comme égale à la somme actualisée des
dividendes et du prix de revente du titre.
T
DPA i
Vo = ∑ i + PT (1+ k )
−T
i=1 (1 + k )
42
UE 212 • Finance
Avec :
• T : horizon de temps (ex. : 5 ans, durée à l’issue de laquelle le titre est revendu) ;
• Vo : valeur de l’action aujourd’hui ;
• DPAi : dividende par action pour l’année (i) ;
• PT : prix de revente de l’action en période T ;
• k : taux de rentabilité exigé par les actionnaires. Il s’agit du coût des capitaux propres. Nous
verrons plus loin comment calculer cette rémunération attendue par l’actionnaire, considérée
pour l’instant comme une donnée du texte.
Ne connaissant pas la valeur actuelle du titre, on comprend aisément que la principale difficulté
de mise en œuvre de ce modèle est la fixation du prix de revente de l’action dans le futur ! Ce
problème est résolu par le modèle de Gordon et Shapiro.
B. LE MODÈLE DE GORDON ET SHAPIRO

Le modèle de Gordon et Shapiro (1956) pose les hypothèses suivantes :
• l’entreprise verse à ses actionnaires une série de dividendes DPA1, DPA2… DPAn ;
• avec un taux de croissance (g) ;
• et les actionnaires attendent un taux de rentabilité (k).
Dans ce modèle, deux principales difficultés sont alors levées :
• en raison de l’actualisation à l’infini, la valeur de revente n’est plus prise en compte. Si l’horizon
de temps tend vers l’infini, la valeur liquidative du titre peut être considérée comme ayant un
impact nul sur la valeur actuelle ;
• l’évaluation des dividendes futurs (évalués par application d’un taux croissance).
La valeur de l’action est alors égale à la somme actualisée des dividendes sur une durée infinie,
avec la formule suivante :
DPA
V0 =
(k − g)
Exercice 23
Énoncé
Sachant que pour l’action d’une entreprise :
• le taux de rentabilité exigé par les actionnaires est de 8 % ;
• le taux de croissance (g) des dividendes par action est estimé à 2 % ;
• le prochain dividende versé sera de 2 € par action.
TRAVAIL À FAIRE
Calculez la valeur théorique de l’action.
Corrigé
2
La valeur de l’action est égale à 33,33 € soit :
0,08 − 0,02
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Exercice 24
Énoncé
Un investisseur désire estimer la valeur d’une action à partir des informations suivantes :
• dividende reçu fin N : 1 € ;
• dividende reçu fin N+1 : 1,5 € ;
• dividende reçu fin N+2 : 2,5 € ;
• taux de croissance du dividende au-delà de N+2 : 2,5 % ;
• coût des capitaux propres : 15 %.
TRAVAIL À FAIRE
Sachant que le taux de rentabilité exigé par les actionnaires est de 15 %, estimez la valeur de
l’action début N.
Corrigé
La valeur de l’action début N est égale à la somme actualisée des dividendes espérés, soit
17,13 € :
2,5 × 1,025 × 1,15−3
1 × 1,15−1 + 1,5 × 1,15−2 + 2,5 × 1,15−3 +
0,15 − 0,025
II. ÉVALUATION D’UNE ACTION PAR L’ACTUALISATION DES BÉNÉFICES
A. AVEC UN HORIZON LIMITÉ

Pour un horizon de temps limité à T années, la formulation du modèle est la suivante :
n
Vo = ∑ Bi (1+ k )−i
i=1
Avec :
• Vo : valeur de l’action en t = 0 ;
• Bi : BNPA pour l’exercice (i) ;
• k : taux de rentabilité exigé par les actionnaires (coût des capitaux propres).
Exercice 25
Énoncé
Les bénéfices par action d’une entreprise estimés pour les cinq prochaines années sont fournis
dans le tableau ci-après.
Années N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
BNPA (en €) 35 38 41 43 50
TRAVAIL À FAIRE
Sachant que le taux de rentabilité exigé sur cette valeur par les actionnaires est de 12 %,
calculez la valeur théorique de l’action à cette date.
Corrigé
Valeur de l’action = 35 × 1,12–1 + 38 × 1,12–2 + 41×1,12–3 + 43 × 1,12–4 + 50 × 1,12–5 = 146,42 €.
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UE 212 • Finance
B. SUR UNE DURÉE INFINIE

En considérant que l’entreprise a une durée de vie infinie, le calcul de la valeur de l’action V0
correspond à l’actualisation d’une rente à l’infini.
BNPA
V0 =
k
Avec :
• BNPA : bénéfice net par action constant de l’entreprise ;
• k : le taux de rentabilité exigé par les actionnaires (coût des capitaux propres).
Exercice 26
Énoncé
Le bénéfice net d’une entreprise est estimé à 8 € par action sur une durée infinie. Le coût des
capitaux propres pour ce type d’entreprise est de 7 %.
TRAVAIL À FAIRE
Calculez la valeur théorique de l’action.
Corrigé
La valeur de l’action est égale à la somme actualisée du bénéfice sur une durée infinie,
soit 114,29 € (8/0,07).
Titre 2. La valeur et le risque

Le lien entre la valeur et le risque ayant déjà été traité pour les obligations, nous aborderons ici
le cas des actions.
L’achat d’une action génère un risque pour l’investisseur et il attend évidemment une rémunéra-
tion suffisante en contrepartie. Après avoir évalué le risque d’un investissement en actions, nous
présenterons des modèles qui apprécient la rémunération attendue par l’actionnaire.
Chapitre 1. Évaluation du risque

Le risque sur une action naît de l’incertitude sur le niveau futur de sa rentabilité et donc de
ses flux de revenus. Nous commencerons donc par présenter les différentes mesures possibles
de la rentabilité d’une action.
Section 1. La rentabilité d’un investissement en actions
I. RENTABILITÉ EN UNIVERS CERTAIN

L’expression « en univers certain » signifie que l’étude est réalisée sur des données historiques
(passées et donc certaines par définition) ou sur la base d’informations prévisionnelles pour les-
quelles une seule hypothèse est retenue (le cours de l’action dans un an sera de x euros).
202121TDPA0115 45
A. RENTABILITÉ D’UN TITRE SUR UNE PÉRIODE

En univers certain, tous les paramètres intervenant dans le calcul de la rentabilité d’une action
sont fixés et connus. La rentabilité espérée qui découle de la détention d’un titre (j), pour une
période donnée s’écrit :
D1 + P1 − P0
Rj =
P0
Avec :
• P0 : valeur de l’action en début de période ;
• P1 : valeur de l’action en fin de période ;
• D1 : montant du dividende perçu ;
• Rj : rentabilité du titre (j).
REMARQUE
Le terme « rendement » est souvent utilisé à tort dans le langage courant pour désigner la ren-
tabilité d’un titre financier. Le terme rendement peut être utilisé si seul le dividende est pris en
compte dans l’appréciation du revenu.
Exercice 27
Énoncé
Une action a une valeur de 200 € en début d’année et de 220 € en fin d’année.
Le dividende distribué est de 3 € par action.
TRAVAIL À FAIRE
Calculez le taux de rentabilité annuelle de cette action.
Corrigé
Le taux de rentabilité annuelle de cette action est de : r =
[ 3 + (220 − 200)] = + 11,50 %
200
B. RENTABILITÉ D’UN TITRE SUR PLUSIEURS PÉRIODES

Lorsqu’on s’intéresse à la rentabilité d’une action sur plusieurs périodes, deux approches sont
possibles.
1. Rentabilité moyenne d’une action sur plusieurs périodes

La rentabilité moyenne peut résulter d’un simple calcul arithmétique :
n
∑ rji
i=1
Rentabilité arithmétique = rj =
n
Avec :
• n : nombre de périodes ;
• rji : valeurs constatées du titre j à ie période ;
• r j : moyenne arithmétique des rentabilités du titre (j).
46
UE 212 • Finance
On peut également tenir compte de la composition des rentabilités (la rentabilité de l’exercice N,
dépend de l’exercice N mais aussi de celle des exercices précédents) : il s’agit d’une moyenne
géométrique.
1/n
⎡ n ⎤
Rentabilité géométrique = rj = ⎢ ∏(1+ rji ) ⎥ −1
⎣ i=1 ⎦
Exercice 28
Énoncé
Le tableau ci-après présente la rentabilité annuelle d’une action.
Années N–4 N–3 N–2 N–1 N
Rentabilités annuelles 5 % – 2 % 1 % 6 % 10 %
TRAVAIL À FAIRE
Calculez le taux de rentabilité moyen de cette action (rentabilité arithmétique et rentabilité
géométrique).
Corrigé
La rentabilité calculée à l’aide d’une moyenne arithmétique attribue la même importance à cha-
cune des informations et ne tient pas compte (ce qui est une simplification) du fait que la renta-
bilité de l’exercice N–1 conditionne la rentabilité des exercices suivants. Nous obtenons alors
4 %, soit (5 % – 2 % + 1 % + 6 % + 10 %)/5.
Avec le calcul d’une moyenne géométrique, on obtient 3,92 %, soit :
(1,05 × 0,98 × 1,01 × 1,06 × 1,1)1/5 – 1.
Des deux informations obtenues, seule la rentabilité géométrique exprime correctement la ren-
tabilité du titre (sachant que dans notre exemple, la différence entre les informations obtenues
par les deux approches n’est pas significative).
2. Taux de rentabilité actuariel

La rentabilité d’une action sur plusieurs périodes est égale au taux d’actualisation qui égalise la
somme investie avec les dividendes et le prix de cession encaissés. Dans l’égalité suivante, le
taux de rentabilité recherché est le taux i tel que :
n
Prix d’achat de l’action = ∑ Dividende t × (1+ i)− t + prix de revente × (1+ i)−n
t =1
Exercice 29
Énoncé
Une entreprise achète des actions pour un montant de 25 000 € et les conserve pendant quatre
ans. Il désire calculer la rentabilité annuelle de son placement sachant qu’il a :
• encaissé 220 € de dividendes chaque année ;
• revendu ses titres 30 % plus chers.
TRAVAIL À FAIRE
Calculez le taux de rentabilité actuariel de ce placement.
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Corrigé
Le taux de rentabilité recherché est égal au taux d’actualisation qui égalise la somme investie
(25 000 €) avec les dividendes et le prix de revente (32 500 € soit 25 000 × 1,3).
25 000 = 220 × (1 + i)–1 + 220 × (1 + i)–2 + 220 × (1 + i)–3 + (220 + 32 500) × (1 + i)–4
⎛ 1− (1+ i)−3 ⎞ −4
→ − 25 000 + 220 × ⎜ ⎟⎠ + 32 720 × (1+ i) = 0
⎝ i
La rentabilité de ce placement aura été de 7,58 % par an pendant quatre ans.
C. RENTABILITÉ D’UN PORTEFEUILLE D’ACTIONS

Les raisonnements qui viennent d’être tenus sont comparables si l’on est confrontés à plusieurs
actions et non plus une seule. Nous préciserons donc simplement les particularités dans le cas
d’une opération sur une seule période.
1. Notion de portefeuille
Définition
Un portefeuille est un ensemble d’actifs financiers risqués ou non risqués. Parmi ces actifs
financiers, nous retrouvons principalement les titres financiers risqués ou non risqués suivants :
• les actions (actions, parts sociales, etc.) ;
• les obligations (obligations d’État, du secteur privé, etc.) ;
• les titres hybrides (obligations convertibles, remboursables en actions, etc.) ;
• les titres de créances à court terme (billets de trésorerie, certificats de dépôt, etc.).
Un portefeuille de titres financiers pourra donc être composé ;
• uniquement d’une seule de ces catégories d’actifs ;
• ou bien d’une combinaison de différentes proportions de ces actifs.
Nous travaillerons uniquement sur des portefeuilles composés d’actions.
2. Rentabilité d’un portefeuille constitué de deux actions
Si l’on considère un portefeuille composé d’une proportion « a » de titres A et d’une proportion
« b » de titres B et si RA et RB désignent la rentabilité respective de chacun de ces deux titres, la
rentabilité moyenne du portefeuille d’actions (Rp) est alors égale à la somme pondérée des ren-
tabilités des titres qui le composent :
Rp = a × RA + b × RB
3. Rentabilité d’un portefeuille qui réplique un indice boursier

Si l’on souhaite obtenir la même rentabilité que le marché, on peut constituer un portefeuille qui
réplique exactement la composition d’un indice boursier représentatif de l’évolution du marché
des actions (CAC 40, SP 500, etc.).
L’exercice suivant montre la procédure pour transformer les indices boursiers en rentabilité
annuelle afin d’en déduire une rentabilité moyenne.
Exercice 30
Énoncé
Le tableau ci-après présente l’évolution d’un indice boursier (marché d’actions).
Années N–5 N–4 N–3 N–2 N–1 N
Indices fin d’année 1 000 1 100 825 990 1 085 1 200
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UE 212 • Finance
TRAVAIL À FAIRE
Calculez :
– la rentabilité annuelle de ce marché ;
– la rentabilité annuelle moyenne (arithmétique et géométrique) obtenue entre N–4 et N.
Corrigé
La rentabilité d’un marché d’actions est obtenue en calculant la variation de l’indice en pourcen-
tage. Ainsi, en N–4, le marché a gagné 100 points soit 10 % (100/1 000).

Variations indice 100 – 275 165 95 115
Rentabilité annuelle 10 % – 25 % 20 % 9,6 % 10,6 %
La rentabilité moyenne est alors égale à :

• moyenne arithmétique : (10 % – 25 % + 20 % + 9,6 % + 10,6 %)/5 = 5,04 % ;
• moyenne géométrique : (1,1 × 0,75 × 1,2 × 1,096 × 1,106)1/5 – 1 = 3,71 %.
II. RENTABILITÉ EN UNIVERS INCERTAIN

Par définition, l’expression « en univers incertain » renvoie à des rentabilités prévisionnelles aux-
quelles on aura affecté une probabilité de réalisation. Dans un univers probabilisable, la moyenne
des rentabilités probabilisées est appelée espérance de rentabilité :
n
()
E rj = ∑rji × Pi
i=1
Avec :
• E(rj) : espérance de rentabilité du titre j ;
• Pi : probabilité de réalisation attachée à chaque rentabilité ;
• rji : rentabilité du titre (j) relatif à chacune des probabilités (i).
Exercice 31
Énoncé
Le cours actuel d’une action A est de 10 €. Le tableau ci-après présente les différentes hypo-
thèses sur les cours moyens et les dividendes (D) reçus au cours de la prochaine année.
Hypothèses Cours D Probabilités R(1)
N° 1 8 0,1 20 % – 19 %
N° 2 10 0,3 40 % 3 %
N° 3 14 0,5 40 % 45 %
(1) Rentabilité = (8 – 10 + 0,1)/10.
TRAVAIL À FAIRE
Calculez l’espérance de rentabilité du titre A.
Corrigé
L’espérance de rentabilité du titre A est égale à 15,4 % (– 0,2 × 0,19 + 0,4 × 0,03 + 0,4 × 0,45).
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Section 2. L’appréciation du risque

d’un investissement en actions
L’analyse statistique de la rentabilité d’une action en termes de risque nécessite de connaître la

dispersion de cette rentabilité autour de sa moyenne. Plus cette dispersion sera grande, plus les
rentabilités s’écarteront de la moyenne, et donc les rentabilités futures sont considérés comme
incertaines. Les indicateurs statistiques utilisés pour mesurer cette dispersion sont la variance et
l’écart type des rentabilités.
I. MESURE DU RISQUE EN UNIVERS CERTAIN

Il peut paraître étrange d’annoncer « la mesure du risque en avenir certain ». Expliquons cette
apparente contradiction ! Si l’on étudie la rentabilité historique d’une action (donc en avenir cer-
tain), l’étude de la dispersion de cette rentabilité passée autour de sa moyenne servira en fait à
estimer le risque d’un investissement futur dans cette action. Évidemment, cette étude sera
d’autant plus pertinente que la dispersion constatée dans le passé sera identique dans le futur.
Quoi qu’il en soit, dans nos travaux, le terme « en univers certain » signifie sans probabilisation
des données.
A. LA VARIANCE DES RENTABILITÉS

La variance est une mesure statistique de la dispersion autour de la moyenne des valeurs. Elle
est égale à la somme des écarts entre :
• la valeur constatée rji (rentabilité du titre (j) pendant la période (i)) ;
• sa rentabilité moyenne.
Cet écart est ensuite élevé au carré.
La variance représentée par la lettre grecque sigma (σ) au carré s’exprime alors ainsi :
n
∑ (rji − rj )
2
σ 2j = i=1
n
REMARQUES
De manière statistique :
• dans le cas d’une population, le dénominateur de la variance et de l’écart type est « n » ;
• dans le cas d’un échantillon, le dénominateur de la variance et de l’écart type est « n–1 ».
La variance ne peut être que positive, dans la mesure où tous les écarts positifs ou négatifs,
calculés par rapport à la moyenne sont élevés au carré.
Les écarts par rapport à la moyenne étant élevés au carré, la variance est difficilement interpré-
table en l’état. Le plus souvent, on se référera à l’écart type, qui n’est qu’une déclinaison de la
variance.
B. L’ÉCART TYPE DES RENTABILITÉS

L’écart type est une mesure de la dispersion la plus utilisée en finance et il est représenté par
sigma (σ). Il se calcule par la racine carrée de la variance.
n
∑ (rji − rj )2
i=1
σj =
n
50
UE 212 • Finance
L’écart type est indépendant des unités choisies (euros, kilos…), ce qui rend plus aisées les
comparaisons du risque de plusieurs projets (titres financiers, projets d’investissements…).
En revanche, la mesure du risque par la variance ou l’écart type n’est valable que si les distribu-
tions de probabilités des taux de rentabilité suivent ce que les statisticiens appellent une loi
normale.
C. INTERACTION ENTRE DEUX TITRES

Si on souhaite composer un portefeuille avec plusieurs actions, l’étude de l’évolution des titres
les uns par rapport aux autres (étude des interactions) permet d’affiner l’analyse du risque. Ce
degré de dépendance entre les actions se mesure par la covariance et le coefficient de corréla-
tion. Nous terminerons avec le coefficient bêta qui établit une relation entre l’évolution de la
rentabilité d’une action et celle du marché.
1. La covariance des rentabilités

La covariance de la rentabilité du titre (j) par rapport à la rentabilité du titre (m) s’exprime ainsi :
n
∑ (rji − rj ) × (rmi − rm ) n rji × rmi
Covariance ou covjm = i=1
=∑ − rj × rm
n i=1 n
La covariance mesure le degré d’interdépendance entre deux titres :

• si la covariance est positive : les rentabilités varient dans le même sens ;
• si la covariance est négative : les rentabilités varient en sens contraire ;
• si la covariance est nulle : les rentabilités varient de façon indépendante.
Comme nous le verrons plus loin, le risque est réduit si l’on constitue un portefeuille avec deux
titres présentant une covariance négative.
2. Le coefficient de corrélation
L’information donnée par la covariance a toutefois comme inconvénient de dépendre de l’unité
de mesure des variables étudiées et de ne pas être facilement interprétable en dehors du signe.
Aussi, le plus souvent, on calcule le coefficient de corrélation (ρjm), qui a la même signification
que la covariance mais qui présente l’avantage d’être borné entre – 1 et 1.
n
∑ (rji − rj )(rmi − rm ) cov jm
i=1
ρ jm =  =
n n σ j × σ m
∑ (rji − rj )2 × ∑ (rmi − rm )2
i=1 i=1
Exercice 32
Énoncé
On souhaite constituer un portefeuille avec des actions X et des actions Y. Le tableau ci-après
nous donne la rentabilité annuelle de chacune de ces actions (considéré comme des popula-
tions) :
N–5 N–4 N–3 N–2 N–1
Rx 5 % 10 % 12 % 6 % – 3 %
Ry 12 % 8 % – 5 % 10 15 %
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TRAVAIL À FAIRE
Calculez la rentabilité annuelle moyenne (arithmétique), la variance et l’écart type des renta-
bilités, la covariance et le coefficient de corrélation linéaire entre X et Y.
Si l’on décide d’avoir 60 % de X et 40 % de Y, calculez la rentabilité du portefeuille ainsi
constitué.
Corrigé
Rentabilité moyenne de X = (5 % + 10 % + 12 % + 6 % – 3 %)/5 = 6 %
Rentabilité moyenne de Y = (12 % + 8 % – 5 % + 10 % + 15 %)/5 = 8 %
Variance = ((5 % – 6 %)2 + (10 % – 6 %)2 + (12 % – 6 %)2 + (6 % – 3 %)2 + (– 3 % – 6 %)2)/5
de X = 0,00268
Variance = ((12 % – 8 %)2 +(8 % – 8 %)2 + (– 5 % – 8 %)2 + (10 % – 8 %)2 + (15 % – 8 %)2)/5
de Y = 0,00476
Écart type de X = 0,00270,5 = 5,177 %

Écart type de Y = 0,00480,5 = 6,9 %
Le titre Y dégage une rentabilité plus forte (8 % contre 6 %) avec un risque plus important (6,9 %
contre 5,2 %). Pour déterminer si le surplus de risque est correctement rémunéré, on peut faire
le rapport entre la rentabilité et l’écart type.
Titre X Titre Y
Rentabilité/écart type 6 %/5,2 % = 1,15 8 %/6,9 % = 1,16
Si l’investisseur accepte un niveau de risque plus élevé, il serait judicieux d’acheter le titre Y qui
génère une rentabilité plus élevée par unité de risque.
Cov(RXY) = ((5 % × 12 %) + (10 % × 8 %) + (12 % × – 5 %) + (6 % × 10 %) + (– 3 % × 15 %))/5
– 6 % × 8 % = – 0,0029
Corrélation(RXY) = – 0,0029/(0,05177 × 0,069) = – 0,812
La covariance de X,Y est légèrement négative et surtout la corrélation est proche de – 1.
La constitution d’un portefeuille avec ces deux titres permettrait donc de réduire le risque.
Avec 60 % de X et 40 % de Y, la rentabilité moyenne du portefeuille est égale à 6,8 %, soit
0,6 × 6 % + 0,4 × 8 %.
3. Le coefficient bêta (β)

De façon simpliste, mais en partie vraie, on peut dire que si les conditions macroéconomiques
d’une zone d’activité (l’Europe, les États-Unis, l’Asie…) sont particulièrement défavorables les
marchés boursiers correspondants devraient être particulièrement déprimés. Dans ce cas, si on
souhaite malgré tout investir dans des actions, il serait préférable de sélectionner des titres qui
historiquement baissent moins que le marché lorsque celui-ci recule.
Le coefficient bêta (β) traduit justement comment évolue la rentabilité d’une action en fonction
de la rentabilité du marché. Si une action a un coefficient β égal à 0,8 cela signifie que lorsque le
marché des actions baisse de 1 %, l’action considérée baisse de « seulement » 0,8 %.
Si l’on anticipe une baisse des marchés actions, il faut donc choisir des actions avec un bêta
inférieur à 1 (rappelons qu’évidemment une autre solution consiste à ne pas acheter d’actions
du tout !) ; dans le cas inverse, il faut sélectionner des titres à forts β.
Techniquement, le bêta se calcule ainsi :
Cov jm ρ jm × σ j × σ m
β = 2 = 2
σm σm
52
UE 212 • Finance
Exercice 33
Énoncé
La rentabilité du titre de l’entreprise Palou et la rentabilité moyenne du marché des actions ont
été les suivantes sur les cinq dernières années :
Années 1 2 3 4 5
Rentabilité du marché des actions : Rm 10 % 12 % – 2 % 15 % 20 %
Rentabilité action PALOU : Ra 15 % 20 % – 5 % 18 % 22 %
TRAVAIL À FAIRE
Calculez le coefficient bêta du titre Palou.
Corrigé
Rentabilité action Palou = (15 % + 20 % – 5 % + 18 % + 22 %)/5 = 14 %
Rentabilité marché = (10 % + 12 % – 2 % + 15 % + 20 %)/5 = 11 %
Variance de la rentabilité du marché = ((10 % – 11 %)2 + (12 % – 11 %)2 + (– 2 % – 11 %)2
+ (15 % – 11 %)2 + (20 % – 11 %)2)/5 = 0,00536
Covariance (Ram) = (10 %× 15 % + 12 % × 20 % + 2 % × 5 % + 15 % × 18 % + 20 % × 22 %)/5
– 14 % × 11 % = 0,0068
Cov jm ρ jm × σ j × σ m 0,0068
β= 2 = 2 = = 1,27
σm σm 0,00536
II. MESURE DU RISQUE EN UNIVERS INCERTAIN
A. LA VARIANCE DES RENTABILITÉS

La définition de la variance est pratiquement identique à celle définie en univers certain. Seules
les modalités varient :
• chaque écart se calcule par rapport à l’espérance de rentabilité E(rj) ;
• chaque écart est ensuite pondéré par sa probabilité de réalisation ;
• sommation des écarts ainsi obtenus :
2
v (r ) ou s 2j Â ÎÈrji E(rj) ˘˚ ¥ Pi
Avec :
• E(rj) l’espérance de rentabilité ;
• Pi la probabilité de réalisation attachée à chaque rentabilité ;
• rji : la rentabilité de la valeur (j).
B. INTERACTION ENTRE DEUX TITRES

Là encore, les formules de calcul sont très proches de celles présentées en avenir certain.
1. La covariance des rentabilités

La covariance mesure la manière dont deux variables aléatoires sont liées. Tout comme la
variance, la covariance est exprimée en unités de déviations au carré.
202121TDPA0115 53
En avenir incertain, la formule de calcul de la covariance entre deux titres j et m est la suivante :
n
( )
Covariance ou covjm = ∑ ⎡⎣ rji − E(rj ) × (rmi − E(rm ) ) ⎤⎦ × Pi
i=1
Avec :
• r : rentabilité des titres pour une période i ;
• E(r) : espérance de rentabilité des titres ;
• Pi : probabilité de réalisation des rentabilités.
L’interprétation de la covariance est la même qu’en avenir certain.
2. Le coefficient de corrélation
Le coefficient de corrélation pourra se déterminer et s’interpréter comme en avenir certain.
cov jm
ρ jm =
σ j × σm
Exercice 34
Énoncé
TRAVAIL À FAIRE
Calculez la variance et l’écart type de la rentabilité du titre présenté dans l’exercice 31.
Corrigé
La variance de la rentabilité du titre est égal à 0,065, soit :
0,2 × (– 0,19 – 0,154)2 + 0,4 × (0,03 – 0,154)2 + 0,4 × (0,45 – 0,154)2
L’écart type de la rentabilité est donc égal à 25,5 % (0,0651/2).
C. ÉVALUATION DU RISQUE SUR UN PORTEFEUILLE D’ACTIONS
Comme pour l’évaluation de la rentabilité d’un portefeuille d’actions, nous considèrerons un
portefeuille composé de deux titres A et B.
1. Formulation mathématique du risque

Nous avons vu que la rentabilité d’un portefeuille constitué de deux titres était égale à la somme
des rentabilités pondérée par l’importance des titres. Il n’en va pas de même pour l’évaluation
du risque qui, dans le cas général, n’est pas égal à la somme des variances individuelles.
En effet, le risque, mesuré par sa variance, d’un portefeuille composé de deux actifs s’écrit ainsi :
σ p2 = a 2 × σ 2A + b 2 × σB2 + 2 × a × b × Cov AB . Or ρAB = CovAB/σA × σB ; la relation précédente peut
donc s’écrire :
σ p2 = a 2 × σ 2A + b 2 × σB2 + 2 × a × b × σ A × σ A × ρAB
Avec :
• σ p2 : variance du portefeuille ;
• σ 2A : variance du titre A ;
• a et b : proportion en % des titres A et B dans le portefeuille ;
• σAB : covariance des rentabilités du titre A et du titre B ;
• ρAB : corrélation entre la rentabilité du titre A et du titre B.
54
UE 212 • Finance
Le risque d’un portefeuille est donc fonction :

• du risque de chaque titre ;
• des relations qui lient les rentabilités de chacun des titres. Autrement dit, si deux titres ont une
covariance négative (corrélation), le risque du portefeuille est moindre par rapport à la somme
des risques individuels. Il s’agit de la condition essentielle pour que l’adage bien connu s’ap-
plique (ne pas mettre tous ses œufs dans le même panier !) et que la diversification réduise le
risque ;
• du nombre de titres différents (dans nos travaux, nous avons retenu un portefeuille composés
de deux titres).
2. Constitution d’un portefeuille à risque nul

S’il est possible de réduire le risque en constituant un portefeuille avec des titres ayant une cova-
riance négative, on peut se demander quelle est la combinaison (quelle proportion de titres A et
de titres B) qui permet d’obtenir la variance minimale.
La proportion a de titre A qui permet d’obtenir un portefeuille avec la variance la plus faible est
donnée par la formule suivante :
σB2 − Cov(R AB )
a=
σ 2A + σB2 − 2 × Cov(R AB )
Exercice 35
Énoncé
En vous basant sur le texte de l’exercice 32.
TRAVAIL À FAIRE
Calculez la variance et l’écart type de la rentabilité du portefeuille constitué de 60 % de
titres X et 40 % de titres Y.
Déterminez la proportion a de titres X et b de titres Y qui permet d’obtenir la variance mini-
male.
Corrigé
La variance d’un portefeuille composé de deux titres X et Y est la suivante :
σ p2 = a 2 × σ 2X + b 2 × σ 2Y + 2 × a × b × σ X × σ Y × ρXY
= 0,62 × 0,00268 + 0,42 × 0,00476 − 2 × 0,6 × 0,4 × 0,05177 × 0,069 × 0,812 = 0,000334
On en déduit que l’écart type de la rentabilité du portefeuille est égal à 0,0183 (0,000334)0,5.
La proportion de titres A et de titres B qui permet d’obtenir la variance minimale est donnée par
la formule suivante :
σ 2Y − Cov(R XY ) 0,00476 + 0,0029
a= = = 57,9 %
σ 2X + σ 2Y − 2 × Cov(R XY ) 0,00268 + 0,00476 + 2 × 0,0029
On en déduit que la proportion b de titres Y est égale à 42,1 % (100 % – 57,9 %).

En constituant un portefeuille composé de 57,9 % de titres A et 42,1 % de titres B, l’investisse-
ment sera fera avec le risque le plus faible possible et une rentabilité de 6,84 % (0,579 × 6 %
+ 0,421 × 8 %).
202121TDPA0115 55
3. Détermination de la frontière efficace (ou efficiente)

Les indicateurs (espérance, écart type) qui viennent d’être présentés ont été utilisés en 1959 par
Harry Markowitz pour montrer comment un investisseur doit constituer son portefeuille de titres
risqués afin d’optimiser le couple rentabilité-risque.
Parmi l’ensemble infini des portefeuilles possibles, certains en dominent d’autres. Ces porte-
feuilles sont appelés efficaces ou efficients.
Si on doit choisir entre deux actions ayant la même rentabilité, on retiendra celle qui minimise le
risque donc, celle dont l’écart type est le plus faible. On appelle ainsi portefeuille efficient, un
portefeuille qui présente le couple « risque – rentabilité » le plus favorable pour un investisseur :
pour un risque donné, un portefeuille efficient a la plus forte rentabilité ou, pour une renta-
bilité donnée, il présente le risque le plus faible (la rentabilité du portefeuille ne peut pas
être augmentée sans prendre plus de risque).
Il y a donc une multitude de portefeuilles efficients en fonction de l’aversion au risque de l’inves-
tisseur : l’ensemble des portefeuilles efficients se trouve sur la frontière efficiente.
Pour constituer son portefeuille, l’investisseur devra :
• déterminer les portefeuilles efficaces ;
• puis sélectionner, en fonction de son aversion au risque, le portefeuille qui réalise le meilleur
compromis entre le risque et rentabilité espérée.
Exercice 36
Énoncé
Un investisseur décide de se constituer un portefeuille titres composé d’actions qui présentent
les caractéristiques suivantes en termes de rentabilité et de risque :
Titres Rentabilité espérée Variance des rentabilités
MAHE (M) Rm = 16 % V(Rm) = 0,9 %
BOURG (B) Rb = 7 % V(Rb) = 0,4 %
Dans un premier temps, le portefeuille ne sera constitué que par l’un des deux titres.
Dans un second temps, l’investisseur souhaite étudier un portefeuille constitué avec une propor-
tion p de titres MAHE et (1 – p) de titres BOURG.
On considéra que le coefficient de corrélation entre les deux titres est égal à « – 0,25 ».
Enfin, l’investisseur hésite entre deux portefeuilles P2 et P3, constitués des titres MAHE et
BOURG et dont les rentabilités et variances sont les suivantes :
Portefeuilles p Rentabilité espérée Variance des rentabilités
P2 20 % Rp = 8,8 % V(Rm) = 0,00244
P3 30 % Rp = 9,7 % V(Rb) = 0,00214
TRAVAIL À FAIRE
1. Calculez l’écart type de la rentabilité du titre MAHE (σm) et celui du titre BOURG (σb).
2.  Si l’investisseur souhaite maximiser son gain par unité de risque, quel titre doit-il choisir ?
Justifiez votre proposition en calculant le ratio adapté à l’objectif de l’investisseur.
3. Présentez le détail des calculs de l’espérance et de la variance de la rentabilité du porte-
feuille constitué de 10 % de titres MAHE et de 90 % de titres BOURG.
4. Le portefeuille P2 est-il efficient ?
5. Calculez la part des actions M et B qui permettrait d’obtenir la combinaison de risque mini-
mal.
56
UE 212 • Finance
Corrigé
1. Calculez l’écart type de la rentabilité du titre MAHE (σm) et celui du titre BOURG
(σb).
Les écarts type de la rentabilité se calculent à partir de la racine carrée de la variance des renta-
bilités des titres M et B :
• σM = 0,0090,5 = 0,0949
• σB = 0,0040,5 = 0,0632
2. Si l’investisseur souhaite maximiser son gain par unité de risque, quel titre doit-il choi-
sir ? Justifiez votre proposition en calculant le ratio adapté à l’objectif de l’investisseur.
Pour vérifier l’atteinte de l’objectif de l’investisseur, on doit calculer le ratio « espérance/variance »
ou « espérance/écart type » et choisir le titre qui maximise l’espérance de gain par unité de
risque.
Titres Esp/Écart type Esp/Var

MAHE 0,16/0,0949 = 1,69 0,16/0,009 = 17,78
BOURG 0,07/0,0632 = 1,11 0,07/0,004 = 17,5
Il faut donc choisir le titre MAHE.
3. Présentez le détail des calculs de l’espérance et de la variance de la rentabilité du

portefeuille constitué de 10 % de titres MAHE et de 90 % de titres BOURG.
L’espérance d’un portefeuille est égale à la moyenne pondérée des espérances des actions qui
le composent, soit 7,9 % (0,1 × 0,16 + 0,9 × 0,07).
Si ρmb désigne le coefficient de corrélation entre les titres M et B, la variance de la rentabilité du
portefeuille Var (Rp) est alors égale à :
[p2 × Var(Rm) + (1 – p)2 × Var(Rb) + 2 × p × (1 – p) × ρmb × σm × σb]
= 0,12 × 0,009 + 0,92 × 0,004 – 2 × 0,1 × 0,9 × 0,25 × 0,0949 × 0,0632 = 0,00306
4. Le portefeuille P2 présenté est-il efficient ?

Le portefeuille P2 n’est pas efficient puisque le portefeuille P3 offre une rentabilité plus élevée
avec un risque plus faible.
5. Calculez la part des actions M et B qui permettrait d’obtenir la combinaison de

risque minimal.
VAR (Rb ) − ρmb × σ m × σ b
p =
VAR (Rm ) + VAR (Rb ) − 2 × ρmb × σ m × σ b
0,004 + 0,25 × 0,0949 × 0,0632
=
0,009 + 0,004 + 2 × 0,25 × 0,0949 × 0,0632
0,0055
=
0,016
= 34,37 %.
Pour obtenir le portefeuille de risque minimal, il faut donc le constituer avec 34,37 % de titres M
et 65,63 % de titres B.
202121TDPA0115 57
D. APPRÉCIATION DU RISQUE ET LOI DE PROBABILITÉ

Si la distribution des rentabilités d’une action suit une loi normale (la courbe a la forme d’une
cloche) on peut, à partir de son écart type, estimer un intervalle de confiance au sein duquel
devrait se trouver la rentabilité réelle. Ainsi, la rentabilité réelle devrait être égale à la rentabilité
espérée :
• ± un écart type avec 68 % de chance ;
• ± deux écarts type avec 95 % de chance.
Exercice 37
Énoncé
On a observé la rentabilité mensuelle d’une action sur une longue période et on a calculé la fré-
quence des résultats obtenus.
Rentabilités mensuelles – 15 % – 5 % 5 % 15 % 25 %
Fréquences 10 % 15 % 35 % 25 % 15 %
TRAVAIL À FAIRE
Calculez la rentabilité espérée avec une probabilité à 68 % et à 95 %.
Corrigé
La rentabilité moyenne est égale à 7 % et l’écart type à 11,66 %.
R = ( − 0,15 × 0,1− 0,05 × 0,15 + 0,05 × 0,35 + 0,15 × 0,25 + 0,25 × 0,15)
σ(R) = ((0,1 × (– 0,15 – 0,07)2 + 0,15 × (– 0,05 – 0,07)2 + 0,35 × (0,05 – 0,07)2 + 0,25 × (0,15 – 0,07)2
+ 0,15 × (0,25 – 0,07)2))0,5
On peut alors estimer la rentabilité mensuelle future comme étant comprise entre :
• – 5 % et 19 % (7 % – 11,66 % et 7 % + 11,66 %) avec une probabilité de 68 % ;
• – 16 % et 30 % (7 % – 2 × 11,66 % et 7 % + 2 × 11,66 %) avec une probabilité de 95 %.
III. DÉCOMPOSITION DU RISQUE D’UNE ACTION
Jusqu’à présent, nous avons étudié le niveau de risque à l’aide d’indicateurs comme la variance
ou l’écart type. Il nous faut à présent décomposer, analyser plus en détail ce risque : nous le
ferons en distinguant le risque systématique (ou risque de marché) et le risque spécifique (ou
risque intrinsèque).
A. LE RISQUE SYSTÉMATIQUE
Le risque systématique (ou risque de marché) est le risque d’une baisse générale du cours
des actions. Cette baisse est déclenchée par des facteurs macroéconomiques (taux d’intérêt,
taux de change, croissance économique…) ou politiques (conflits, élections…) qui concernent
souvent une grande partie du marché des actions.
De ce fait, ce risque est qualifié de non diversifiable, puisqu’il n’est pas possible de le faire dis-
paraître en construisant un portefeuille diversifié.
Néanmoins, lorsque l’ensemble du marché des actions baisse, chacun des titres qui le com-
posent va, en général baisser également, mais selon une ampleur qui lui est propre. Le rapport
qu’on peut constater entre les variations du marché et les variations d’un titre en particulier est
le coefficient bêta. Le β mesure ainsi la sensibilité d’une action aux variations du marché (voir
le chapitre 1, section 2).
58
UE 212 • Finance
Exercice 38
Énoncé
Un investisseur anticipe une forte baisse des marchés actions dans la zone pacifique (P) et une
forte hausse dans la zone méditerranéenne (M). Il souhaite acheter une action dans chacune de
ces zones et dispose des informations suivantes :
Zones d’activité P M
Actions X β = 1,5 -
Actions Y β = 1,25
Actions Z β = 0,75 -
Actions W - β = 0,8
TRAVAIL À FAIRE
Conseillez l’investisseur sur les titres à acquérir dans chacune des zones.
Corrigé
Avec une anticipation de forte baisse des marchés actions dans la zone pacifique, le mieux serait
évidemment de s’abstenir d’investir mais, si notre investisseur s’obstine, il faut lui conseiller
l’action Z qui ne devrait supporter que 75 % de la baisse des marchés (150 % pour l’action X).
Pour la zone méditerranéenne, l’investisseur doit sélectionner l’action Y afin de profiter encore
plus de la hausse des marchés (l’action Y progresse 1,25 fois plus que le marché dans son
ensemble).
B. LE RISQUE SPÉCIFIQUE
Le risque spécifique est indépendant du marché puisqu’il dépend des caractéristiques propres
à chaque entreprise (grève, pénurie, litiges, etc.).

Ce risque peut être largement diminué, et même théoriquement éliminé par voie de diversifica-
tion du portefeuille ; aussi, il n’est pas rémunéré par le marché et ne procure aucun surcroît de
gain.
C. LE RISQUE TOTAL
Le risque total lié à la détention d’un titre est constitué par la somme d’un risque spécifique et
d’un risque systématique. Nous pouvons donc écrire :
Risque total = Risque systématique + Risque spécifique
Si l’on représente le risque total d’un portefeuille de valeurs en fonction du nombre de titres
composant le portefeuille, la représentation graphique est la suivante :
• en abscisses le nombre de valeurs dans le portefeuille ;
• en ordonnées la valeur du risque total du portefeuille σ (rap).
202121TDPA0115 59
L’effet de la diversification
Risque du portefeuille
Risque total Risque

spécifique
Risque de marché
Nombre de titres
en portefeuille
0 10 20 30 40 50
Le risque spécifique est une asymptote, alors que le risque de marché est représenté par une
droite horizontale.
COMMENTAIRES
• Le risque total est composé de la somme du risque spécifique et du risque systématique.
• Plus le nombre de valeurs composant le portefeuille est élevé, plus le risque spécifique tend
à diminuer, voire même s’annuler. Le portefeuille ainsi diversifié n’est plus soumis qu’au
risque systématique.
Chapitre 2. La rémunération du risque

Section 1. Le Medaf (modèle d’équilibre des actifs financiers)
Issus des travaux de W. Sharpe, F. Black et E. Fama, le modèle d’équilibre des actifs financiers
permet de déterminer la rentabilité requise d’un actif risqué en fonction de son risque systéma-
tique. Seul le risque systématique est rémunéré ; le risque spécifique n’est pas pris en compte
puisqu’il peut être supprimé par diversification.
I. LA FORMULATION DU MODÈLE
Le Medaf est une relation d’équilibre qui permet de déterminer la rémunération optimale de tout
actif risqué.
La relation du Medaf s’exprime comme une relation linéaire entre la rentabilité espérée du porte-
feuille ou du titre (i) et son risque (bêta) :
E(ri ) = rf + βi × [E(rm ) − rf ]
Avec :
• E(ri) : rentabilité espérée du portefeuille ou titre (i) ;
• rf : taux de rendement sans risque ;
• βi : le risque systématique ;
• [E(rm ) − rf ] : la prime de risque offerte par le marché des actions.
Le rendement espéré du portefeuille ou titre (i) est au moins égal au taux de rendement sans
risque rf, augmenté d’une prime de risque = [E(rm ) − rf ].
60
UE 212 • Finance
II. L’INTERPRÉTATION DU MODÈLE

On peut comparer la rentabilité calculée par le modèle (r) et celle réellement obtenue par l’inves-
tisseur :
• si r < rentabilité réelle : le titre est sous-évalué ;
• si r > rentabilité réelle : le titre est sur-évalué.
Enfin, il faut indiquer les limites du Medaf, liées essentiellement à la prise en compte du risque
par le bêta :
• le bêta est calculé à partir de données historiques ce qui suppose qu’il restera stable à l’ave-
nir ; c’est loin d’être vérifié ;
• le bêta est évalué par un calcul de régression qui n’est qu’une approximation.
Exercice 39
Énoncé
Un investisseur souhaitant acheter un titre (i) a obtenu les informations suivantes :
• E(ri) = 14 %, rentabilité espérée du titre (i)
• E(rm) = 10 %, rentabilité espérée du marché (m)
• Rf = 4 %, taux d’intérêt sans risque
• βi = 1,90, bêta du titre (i)
TRAVAIL À FAIRE
1. Exprimez la relation du Medaf.
2. Retrouvez la rentabilité du titre à l’équilibre selon le Medaf.
Corrigé
1. La relation du Medaf
E(ri ) = rf + βi × [E(rm ) − rf ] = 0,04 + βi × (0,10 − 0,04)
2. La rentabilité du titre à l’équilibre selon le Medaf

E(ri) = 0,04 + 1,90 × (0,10 – 0,04) = + 15,40 %
Le titre (i) n’est pas à l’équilibre et apparaît surévalué selon la relation du Medaf (la rentabilité est
de 15,40 % au lieu de 14 %).
Section 2. Les modèles à plusieurs facteurs
I. MEA (MODÈLE D’ÉVALUATION PAR L’ARBITRAGE)

Au début des années 1980, S. Ross et R. Roll ont élaboré une alternative au Medaf appelé MEA
ou APT (arbitrage Pricing Theory).
Ce modèle propose de formaliser le taux de rentabilité d’une action comme une fonction linéaire
d’un nombre de facteurs explicatifs ne suivant pas une loi normale gaussienne.
202121TDPA0115 61
A. LE MODÈLE DE BASE
Le MEA est fondé sur la notion qu’un portefeuille d’arbitrage ne peut exister à l’équilibre du mar-
ché et sur l’intuition selon laquelle un nombre limité de facteurs systématiques communs affecte
le taux de rentabilité espérée de tous les actifs financiers.
Le modèle essaie donc d’identifier ces facteurs et de mettre en équation la relation entre l’espé-
rance de rentabilité d’un titre et ces risques communs.
1. Les facteurs relevant de critères macroéconomiques

Burmeister, Roll et Ross (1994) ont proposé un ensemble de 5 facteurs, susceptibles d’interagir
sur les rentabilités des titres.
Ce modèle se fonde sur beaucoup moins d’hypothèses que le Medaf, mais il retient que la ren-
tabilité d’un actif financier est fonction de son espérance de rentabilité, ainsi que de plusieurs
autres facteurs auxquels il est plus ou moins sensible.
L’hypothèse de base de l’APT est que le cours de chaque titre est influencé par un nombre limité
de facteurs communs à l’ensemble des titres et par un facteur spécifique à ce titre et totalement
indépendant de tous les autres facteurs :
• « facteur confiance » (ou confidence factor) : il est mesuré par l’écart entre les rentabilités des
obligations émises par les entreprises et celles émises par l’État.
De manière générale, il existe un écart de rentabilité entre les deux types d’obligations. Celles
de l’État étant moins risquées, leur rentabilité est plus faible (risque de défaut). Si, au cours de
certaines périodes, cet écart de rentabilité (appelé prime de risque) venait à se réduire, cela
traduirait la plus grande confiance des agents économiques dans l’appréciation de leur envi-
ronnement, et donc une plus grande inclinaison dans l’investissement à risque ;
• « facteur inflation » : si le taux d’inflation réalisé s’avère plus élevé que sa prévision (inflation
anticipée), on constate une influence négative pour les rentabilités de certaines actions de
sociétés exposées à ce facteur inflationniste ;
• « facteur horizon de temps » : dans son approche, il est assez similaire à celui du « facteur
confiance » ; il se mesure par l’écart de rentabilités d’une obligation à long terme (20 ans) et
d’un titre de créance à très court terme (bons du Trésor, titres de créances, etc.) ;
• « facteur cycle des affaires » : prend souvent comme référence un indicateur macroécono-
mique et l’envisage comme un précurseur de l’évolution des affaires et donc des activités
économiques. En clair, un bon indicateur entraîne des effets favorables pour les titres de socié-
tés du commerce, de production, etc. ;
• « facteur de marché » : défini un peu par défaut, ce facteur tiendrait compte de toutes les
incidences, non prises en compte par d’autres facteurs.
La plupart des titres ont une exposition positive à ce facteur, et on peut le concevoir comme
un sentiment général des affaires.
2. Les facteurs relevant des caractéristiques de sociétés

Grinold et Kanh (1994) ont proposé un ensemble de facteurs caractéristiques de sociétés. Nous
pouvons distinguer parmi ces facteurs :
• les facteurs liés aux fondamentaux des sociétés ;
• les facteurs liés au marché.
Industrie : L’appartenance à ce secteur d’activité induit un certain nombre de comportements
spécifiques (investissements, risque, croissance, etc.).
Taille : La taille d’une société présente une incidence sur la rentabilité (plus élevée dans les
sociétés de petite taille) des titres.
Change : Une société importatrice ou exportatrice, qui facture ses opérations en devises étran-
gères (euro/USD, yen/USD, etc.), sera sensible aux variations des parités de change.
Volatilité : La volatilité des bénéfices passés impacte potentiellement la rentabilité de l’investis-
sement.
62
UE 212 • Finance
Liquidité : Prise en compte dans les volumes de transaction, l’investisseur est sensible à cette
notion de liquidité, en accordant une prime de liquidité à certains actifs financiers.
Momentum : Plus la société aura eu un parcours boursier performant, plus l’évolution future des
cours devrait être favorable.
La liste de ces facteurs n’est pas exhaustive et on peut très bien imaginer que la recherche dans
ce domaine fasse évoluer les facteurs, car bon nombre de ces facteurs ressortent de recherches
plutôt empiriques.
Dans un marché considéré comme totalement efficient, toutes les opportunités d’arbitrage sont
éliminées ; la rentabilité anticipée pour chaque titre est une simple combinaison linéaire des
bêtas relatifs à chaque facteur.
Autrement dit, chaque bêta est une mesure du risque systématique, et à chaque bêta est attaché
un prix du risque.
Rit = αi + β1iδ1t + β2iδ2t… + βkiδkt + εi

Avec :
• Rit : taux de rentabilité sur le titre (i) ;
• αi : constante spécifique au titre ;
• δ1t + δ2t. + δkt : représentant le k facteurs ;
• εi : terme spécifique au titre (ou variable aléatoire de moyenne zéro) représentatif du risque non
systématique ;
• β1i à βki : des constantes représentatives de la sensibilité du titre (i) à chaque facteur.
L’hypothèse de base est que le nombre de facteurs communs à tous les titres est relativement
peu élevé ; toutes les autres sources de risque sont spécifiques et donc diversifiables.
L’APT admettant plusieurs sources de risque, ce modèle ne nécessite pas l’identification exacte
du portefeuille de marché et peut être utilisé pour un sous-segment du marché total.
Aucune hypothèse n’est émise sur le nombre de ces facteurs, mais on considère qu’ils sont peu
nombreux.
B. LES LIMITES DE L’APT

Aucune certitude n’existe sur l’identité réelle des facteurs.
C’est une méthode pour l’essentiel empirique, et pour laquelle les facteurs identifiés sont le plus
souvent instables. L’APT apparaît comme le Medaf s’il n’existe qu’un seul facteur commun
(indice de marché).
C. COMPARAISONS MEDAF/MEA
On a coutume de dire qu’en dehors des universitaires, rares sont les professionnels de la finance
coutumiers du Medaf et encore moins avec l’APT.
Le Medaf identifie de manière claire une seule origine du risque systématique (le portefeuille de
marché). De très nombreuses études ont porté sur sa validité.
L’APT ne considère le portefeuille de marché que comme un facteur parmi d’autres, sources de
risque. Le modèle ne fait appel à aucune hypothèse quant aux distributions de probabilité.
Si le Medaf identifie bien l’origine (unique) du risque systématique, il souffre d’un problème
d’estimation, car par nature difficilement observable.
À l’opposé, l’APT ne souffre pas de problèmes d’estimation des sources de risque, car ses
variables sont aisément en principe mesurables. En revanche, ce modèle pose le problème de
l’identification précise des facteurs, de par leur nature (lesquels retenir ?) et de par leur nombre
(de 2 à combien ?).
202121TDPA0115 63
II. MODÈLE DE FAMA ET FRENCH

Dans les années 1990, Eugène Fama et Kenneth French ont poussé l’analyse du Medaf en pro-
posant un modèle de valorisation à trois coefficients.
Le modèle à trois facteurs de Fama et French est une version dérivée du CAPM, issue de
recherches poussées.
Ces recherches ont abouti à différencier des catégories d’actifs, tels que :
• petite capitalisation ;
• grande capitalisation ;
• valeurs de croissance et de valeurs.
Au facteur commun du marché (modèle classique du CAPM) viennent s’ajouter deux autres
coefficients, censés prendre en compte les facteurs manquants :
• la taille des sociétés : il existe une prime de risque pour les petites sociétés car le risque lié à
celles-ci est plus élevé ;
• la valeur des titres : les valeurs qui ont un ratio VC/VM (valeur de marché/valeur comptable)
élevé ont un potentiel de rendement supérieur à celui des valeurs dites de « croissance ». Les
titres de « valeur » ont des rendements plus élevés, car présentant un risque plus important et
un coût du capital plus important. Ce coût du capital correspond au rendement attendu par les
investisseurs. Le rendement de ces valeurs est en conséquence, plus élevé.
Ces coefficients reposent sur un lien entre caractéristique intrinsèque des entreprises et rende-
ment des actions.
La relation devient :
Ri = Rf + βim × (Rm – Rf) + βis × E(SMBt) + βih × E(HMLt)

Avec :
• E(SMBt) : l’estimation de la différence de rendements entre les actifs de grande et petite taille.
Avec SMB comme étant le Small Market to Book (value). Il représente la rentabilité en excès
des petites capitalisations ;
• E(HMLt) : l’estimation de la différence de rendements entre les actifs à forte et faible valorisa-
tion boursière. Il représente le rendement des actions avec un ratio Book to Market faible ou
élevé.
Pour les auteurs, il convient d’ajouter le ratio VM/VC qui exprime la différence entre évaluation
du marché et évaluation comptable. Ce ratio est obtenu en divisant le cours de l’action par la
valeur comptable par action.
Enfin, s’ajoute la taille de l’entreprise. Plus la taille de l’entreprise est importante, moins les ren-
dements seront importants ; c’est l’effet taille (BANZ).
C’est d’ailleurs aussi un indicateur de vulnérabilité de l’entreprise, si l’on considère que les entre-
prises de petite taille (capitalisation) ont un risque de défaillance plus grand.
Titre 3. La valeur et l’information
Ce titre 3 expose la manière dont l’information influence la formation du prix des actions sur les
marchés.
Pour certains, les marchés financiers sont efficients et l’utilisation de l’information disponible par
des investisseurs parfaitement rationnels conduit à des cours de bourse qui reflètent parfaite-
ment la valeur réelle des actions. D’autres estiment au contraire que les acteurs de marchés ne
sont pas toujours guidés par la raison et que cela peut entraîner une sous ou une surévaluation
de certains titres.
64
UE 212 • Finance
Chapitre 1. L’efficience des marchés financiers

Section 1. Définition
Un marché financier efficient est un marché sur lequel le prix des titres (les cours boursiers)
reflète complètement l’information disponible. Dit autrement, un marché financier est dit efficient
si les cours reflètent la valeur réelle des actifs qui y sont cotés.
Un marché efficient permet alors d’assurer une allocation parfaite et à moindre coût des res-
sources aux agents ayant un besoin de financement.
Section 2. Les cours boursiers
I. LA COLLECTE ET L’ANALYSE DE L’INFORMATION BOURSIÈRE

L’analyste financier collecte des informations sur la société puis il les analyse pour en tirer des
informations susceptibles de lui permettre de procéder à une estimation du cours boursier. Pour
cela, il peut utiliser deux outils :
• l’analyse dite « fondamentale » ;
• l’analyse dite « technique ».
A. L’ANALYSE FONDAMENTALE
L’analyse fondamentale s’attache à étudier la réalité économique et financière d’une entreprise
(rentabilités et solvabilité), l’objectif étant d’évaluer une société et d’en apprécier sa sur ou sous-
évaluation par rapport à son cours de bourse.
L’analyse fondamentale ne se base pas sur les cours de bourse mais uniquement sur les élé-
ments comptables qui sont fournis par les états financiers, les rapports annuels ou par les com-
muniqués des dirigeants d’entreprise.
B. L’ANALYSE TECHNIQUE
L’analyse technique (ou analyse graphique) est l’étude de l’évolution historique d’un marché,
principalement sur la base de graphiques, dans le but de prévoir les tendances futures. Cette
prévision repose sur l’hypothèse de récurrence des mouvements des cours boursiers.
Prenons, comme exemple, l’analyse de l’indice CAC 40 au cours de la période récente :
202121TDPA0115 65
L’analyste peut s’apercevoir que le marché peut montrer :

• des difficultés à franchir certains niveaux de cours (si le marché est orienté à la baisse, on
parlera de supports et, si le marché évolue à la hausse, on parlera de résistances) ;
• des tendances à la hausse ou à la baisse des cours. Ces tendances seront représentées par
des droites de tendance (haussière ou baissière).
Dans le cas présent, l’analyste technique a identifié deux obliques, dont la rupture entraînerait
l’accélération du mouvement. Et, effectivement, la rupture de l’oblique (droite support) a été le
début d’une forte baisse…
II. LA FORMATION DES COURS
A. LES OPÉRATIONS D’ARBITRAGE ET LA LOI DU PRIX UNIQUE

Une opération d’arbitrage est possible entre deux actifs identiques, générant les mêmes flux
futurs, mais avec une valeur actuelle différente. On peut alors réaliser un profit en achetant
l’actif dont le prix est le plus bas et en vendant celui dont le prix est le plus élevé.
Exercice 40
Énoncé
Si une action est cotée sur le marché européen 300 €, et qu’au même instant cette action venait
à être cotée aux États-Unis 304 €, il apparaît un écart de cotation qui peut provenir des condi-
tions de cotation spécifique à chaque place (offre et demande).
TRAVAIL À FAIRE
Décrivez en quoi va consister une opération d’arbitrage.
Corrigé
L’arbitrage va consister à :
• acheter le titre sur le marché européen ;
• vendre le même titre sur le marché américain (avec des quantités identiques).
Les conséquences de cette opération sont profitables pour l’opérateur (l’arbitragiste) qui réalise
un gain de 4 € par titre (304 – 300).
Les opérations d’arbitrage permettent de ramener les prix, temporairement anormaux, vers des
niveaux de prix identiques. Ainsi, si tous les investisseurs rationnels procédaient de la sorte,
l’excès d’offre sur le titre (coté sur le marché américain dans notre exemple) ferait baisser son
prix, tandis qu’inversement le supplément de demande sur l’autre titre (dans notre exemple,
celui coté sur le marché européen) va provoquer sa hausse.
L’arbitrage permet donc de ramener les titres à leur vraie valeur, ce d’autant plus que le marché
est plus efficient. Nous voyons donc que sur un marché parfaitement efficient, tous les titres de
même risque doivent avoir les mêmes prix : cette règle est connue sous le nom de la loi du prix
unique. À l’extrême, un marché parfait est un marché sur lequel il n’y a aucune opportunité
d’arbitrage.
B. INFORMATIONS ET AJUSTEMENT DES COURS

Dans le monde réel des marchés, une information nouvelle provoque un ajustement des cours
qui peut s’opérer de différentes manières. Le graphe suivant est la représentation de ces diffé-
rents ajustements :
66
UE 212 • Finance
Cours
(ou rendement)
Sur-réaction
et correction
Réaction d’un
marché
Sous-réaction
(pointillé)
Temps
Sur un marché totalement efficient, les prix s’ajustent immédiatement et reflètent toute l’informa-
tion. Au moment où l’information est rendue publique, l’investisseur ne peut réaliser aucune
opération pour profiter d’une rentabilité anormale.
La connaissance d’une information au moment où elle est rendue publique ne présente aucun
intérêt pour l’investisseur dans la mesure où les prix de l’actif s’ajustent avant qu’il ne soit pos-
sible de réaliser une opération. Pour cela, il est nécessaire que l’ensemble de l’information dis-
ponible soit prise en compte instantanément dans le prix de l’action.
E. Fama (1965) identifiait différentes formes d’efficience dans son article fondateur, et classait
ces différents types d’information en trois classes :
• l’information sur les cours et volumes ;
• l’information publique ;
• l’information privilégiée.
L’analyse et la distinction de la nature des informations concernant les actifs financiers per-
mettent d’analyser leurs incidences sur les prix d’un actif. Cette distinction permet la division
des principaux tests concernant l’efficience en trois catégories.
Section 3. Les formes d’efficience informationnelle

I. LA FORME FAIBLE DE L’EFFICIENCE

Avec la forme faible de l’efficience des marchés, le prix des actions reflètent complètement l’in-
formation contenue dans l’historique des cours passés.
L’observation des cours et des volumes de transaction ne serait d’aucune utilité pour battre le
marché ou obtenir des rentabilités excédentaires. Dans ce cadre, l’analyse technique serait
vaine.
La forme faible peut être considérée comme le niveau d’efficience minimum pour un marché
financier, car tous les investisseurs ont la possibilité d’obtenir l’historique des cours.
II. LA FORME SEMI-FORTE DE L’EFFICIENCE

Un marché sera dit efficient, au sens semi-fort, si les cours reflètent toute l’information publique
disponible. Dans cette optique, les données publiques ne peuvent être utilisées pour tenter de
faire mieux que le marché.
La forme semi-forte des marchés exige un grand degré de compétences de la part des investis-
seurs. Ces derniers doivent être capables d’appréhender des informations publiques d’ordre
financier (ratios, marges, rentabilité, etc.) et d’ordre statistique (situation concurrentielle, normes
du secteur, etc.). En plus de ces connaissances techniques, les investisseurs devront disposer
de temps pour obtenir et traiter l’ensemble de ces informations.
202121TDPA0115 67
III. LA FORME FORTE DE L’EFFICIENCE

Dans cette forme d’efficience, les prix des actions intègrent toute l’information disponible, qu’elle
soit détenue par le public (ex. : les états financiers, les historiques de cours…), ou bien détenue par
des investisseurs initiés (les informations non encore rendues publiques et considérées comme
privilégiées : délibérations des réunions des conseils d’administration, rapport des auditeurs…).
L’utilisation d’une information non publique pour obtenir une rentabilité anormale est vaine,
puisque l’information serait immédiatement prise en compte par le marché, et l’initié ne saurait
en tirer parti.
Pourtant, en pratique, la possession d’une information privilégiée par un « initié » génère des
profits anormaux. C’est d’ailleurs l’une des raisons de l’existence d’une réglementation répres-
sive en matière d’opérations réalisées par les initiés.
La forme forte de l’efficiente apparaît comme la forme la plus extrême de l’efficience, et elle
semble peu compatible avec la réalité des marchés financiers.
Chapitre 2. Finance comportementale

et anomalies boursières
Certains ne croient pas à l’efficience des marchés et estiment que le cours d’une action peut
s’éloigner considérablement de la valeur réelle du titre.
Section 1. La finance comportementale

L’approche comportementale vient contredire certains postulats de base sur la rationalité des
investisseurs.
Selon cette approche, les investisseurs commettraient des erreurs systématiques dans la façon
dont ils perçoivent et traitent les informations. Ces écarts entre le comportement réel et le com-
portement rationnel tel que prévu par l’hypothèse d’efficience des marchés seraient à l’origine
d’une sous ou surévaluation de certains titres.
On peut citer comme exemples :
• le comportement moutonnier, qui consiste à acheter ou à vendre pour « faire comme tout le
monde » ;
• l’excès de confiance des investisseurs ou des dirigeants d’entreprise qui conduit à des cours
surévalués.
Section 2. Les anomalies boursières et les bulles spéculatives

Il s’agit d’expliquer des niveaux de valorisation inappropriés, mais qui, cette fois, ne sont pas liés
aux comportements humains. Donnons en quelques exemples :
• les premiers jours du mois peuvent correspondre à une progression des cours, les fonds
(SICAV, Mutual Funds aux États-Unis) investissant les capitaux placés par les épargnants ;
• la fermeture d’un marché directeur (les États-Unis) entraîne, en Europe, une très faible activité,
avec des cours peu représentatifs ;
• les petites capitalisations, caractérisées par une faible liquidité (difficulté à acheter ou vendre
un titre), peuvent donner lieu à de très fortes variations de cours.
Certaines anomalies peuvent même prendre la forme de bulle spéculative. Une bulle spéculative
est constituée par la très forte progression des cours d’un actif (actions, actifs immobiliers,
métaux, produits agricoles, etc.), sans raison rationnelle et bien au-delà de sa « valeur réelle ».
La bulle se dégonfle d’elle-même, de façon plus ou moins violente ; les cours de l’actif reviennent
à des niveaux de prix proches des prix initiaux (du début de la bulle spéculative). Les investis-
seurs peuvent subir des pertes ou un « manque à gagner » important.
68
UE 212 • Finance
Titre 4. La valeur et les options
Avec ce titre 4, nous allons découvrir les mécanismes de base et les principales techniques
d’évaluation des options. Nous illustrerons ce thème avec le cas des options sur actions. Cette
présentation est particulièrement importante puisque les raisonnements mis en œuvre seront
réutilisés, dans les prochaines séries, dans d’autres cas d’utilisation des options.
Chapitre 1. La définition d’une option

Définition
Une option est un contrat transférable qui confère à son détenteur le droit d’acheter ou de
vendre un actif spécifique à un prix donné durant une durée précise (option à l’américaine) ou
à une date donnée (option à l’européenne).
L’acheteur de l’option acquiert un droit et paie en contrepartie une prime à un vendeur d’option
qui aura une obligation.
Il existe deux types d’options (option d’achat et option de vente) et chacune peut être achetée
ou vendue.
Section 1. L’option d’achat (call)
I. ACHAT D’UN CALL

Une option d’achat est un produit financier (produit dérivé) donnant le droit (et non l’obligation)
d’acheter, avant une date donnée (échéance), un actif (sous-jacent ou support) à un prix convenu
d’avance (prix d’exercice ou strike).
En figeant le prix d’acquisition futur d’un actif, l’acheteur du call anticipe la hausse du prix de cet
actif et souhaite générer un profit avec une opération :
• de spéculation : revendre l’option plus chère ;

• de couverture financière : acheter l’actif à un prix moindre comme nous pouvons le constater
avec l’exemple suivant.
EXEMPLE
Supposons que le cours de bourse de l’action Bimbo soit égal à 20 €. Vous anticipez une
hausse du cours de cette action et vous désirez en acheter mille. Toutefois, vous ne disposerez
des fonds nécessaires que dans six mois.
Il vous suffit alors d’acheter un call sur cette action qui vous donnera le droit d’acheter mille
actions Bimbo à 20 € chacune avec une échéance dans les six prochains mois. En contrepar-
tie de l’acquisition de ce droit, vous payez immédiatement une prime au vendeur de l’option.
Si le cours de l’action dépasse 20 €, vous pouvez alors exercer l’option et acheter les actions
au prix de 20 €. Vous acquérez ainsi les actions à un meilleur prix.
Si, en revanche, le cours devait baisser vous n’exercerez pas l’option ; il vous suffira dans ce
cas de laisser votre droit d’achat s’éteindre de lui-même le jour de l’échéance.
II. VENTE D’UN CALL

Si l’acheteur lève (ou exerce) l’option d’achat, le vendeur d’un call a l’obligation de livrer le sous-
jacent.
202121TDPA0115 69
On comprend que le vendeur du call souhaite que l’option ne soit pas exercée. Ainsi, il aura
encaissé la prime sans aucune contrepartie. Il anticipe donc la stagnation du sous-jacent, voire
sa légère baisse (pour être sûr que l’option ne soit pas exercée). Si le titre progresse fortement,
certes l’option ne sera pas exercée, mais une position « d’acheteur de call » serait alors plus
profitable.
Section 2. L’option de vente (put)
I. ACHAT D’UN PUT

Une option de vente est un produit financier donnant le droit (et non l’obligation) de vendre, avant
une date donnée, un actif à un prix convenu d’avance.
En figeant le prix de vente futur d’un actif, l’acheteur du put anticipe la baisse du prix de cet actif.
EXEMPLE
Supposons que vous soyez en possession de 1 000 actions Bimbo d’une valeur de 10 € cha-
cune. Cette action a un fort bêta et comme vous craignez une forte baisse des marchés, vous
pourriez perdre une part importante de votre capital.
Vous pouvez évidemment vendre vos titres Bimbo immédiatement ou, si vous avez des doutes
sur vos anticipations, les conserver et protéger votre portefeuille en achetant un put qui vous
donnera le droit de vendre 1 000 actions Bimbo à 10 € chacune. De la même façon que pour
l’achat d’un call, en contrepartie de l’acquisition de ce droit de vente, vous allez devoir verser
immédiatement une prime au vendeur de l’option.
Si le cours de Bimbo venait à baisser, vous exercerez vos droits ce qui vous permettra de
vendre les actions au prix convenu de 10 €, soit à un meilleur prix que sur le marché. Vous êtes
ainsi protégé contre une baisse éventuelle de votre action.
II. VENTE D’UN PUT
Le vendeur du put a l’obligation d’acheter le sous-jacent au prix fixé d’avance, si l’acheteur du
put exerce son option.
Le vendeur du put souhaite que l’option ne soit pas exercée. Ainsi, il aura encaissé la prime sans
aucune contrepartie. Il anticipe donc la stagnation du sous-jacent, voire sa légère hausse (pour
être sûr que l’option ne soit pas exercée). Si le titre baisse fortement, l’option ne sera pas exer-
cée mais une position « d’acheteur de put » serait alors plus profitable.
Chapitre 2. Les caractéristiques d’une option

Section 1. La nature du sous-jacent
Le sous-jacent, appelé aussi support, peut être représenté par :

• des monnaies (euro/dollar, dollar/yen, etc.) ;
• des actions ;
• des indices financiers (indice CAC 40, SP 500, Nasdaq 100, etc.) ;
• des taux (Tbonds, Euribor, Bunds, etc.) ;
• des matières premières (pétrole, cuivre, or, blé, soja, etc.).
Certains sous-jacents ne feront pas l’objet d’une livraison réelle, dans la mesure où ces sous-
jacents sont « immatériels », et feront l’objet d’une livraison en équivalent numéraire.
70
UE 212 • Finance
Section 2. Le prix d’exercice (strike)

et les modalités de l’exercice
Le prix d’exercice est le prix auquel l’option pourra être exercée. En cas d’exercice, c’est le prix
payé par l’acheteur du call pour acquérir l’actif ou le prix encaissé par l’acheteur du put pour
vendre ce même actif.
Par ailleurs, on distingue deux types d’options, selon que l’exercice par l’acheteur :
• se fait uniquement à l’échéance : on parle d’option de type européen ;
• se fait à tout moment jusqu’à l’échéance : on parle alors d’option de type américain.
Section 3. La position du cours du sous-jacent

par rapport au prix d’exercice
On utilise la terminologie suivante pour situer le cours du sous-jacent par rapport au prix d’exer-
cice :
S(1) = K(1) S > K S < K

Call L’option est dite L’option est dite L’option est dite
« à la monnaie » « dans la monnaie » « en dehors de la monnaie »
Put L’option est dite L’option est dite L’option est dite
« à la monnaie » « en dehors de la monnaie » « dans la monnaie »
(1) S désigne la valeur du sous-jacent et K le prix d’exercice.
Section 4. La valeur d’une option
Au moment de prendre une position sur le marché des options, l’une des questions les plus
importantes est le niveau de la prime payée ou reçue. La décomposition de la prime en valeur
intrinsèque et valeur temps permet justement une première analyse du prix proposé par le mar-
ché.
Valeur d’une option = Valeur intrinsèque (VI) + Valeur temps (VT)
I. VALEUR INTRINSÈQUE
La valeur intrinsèque correspond au profit immédiat que réaliserait l’acheteur s’il exerce l’option.
Ainsi, pour une option d’achat « dans la monnaie » (S > K), si l’acheteur exerçait son option, il
réaliserait un profit immédiat égal à (S – K).
Dans les autres cas, l’exercice immédiat de l’option d’achat ne génère aucun profit immédiat et
la valeur intrinsèque de l’option est donc nulle.
II. VALEUR TEMPS

La valeur temps apparaît comme la différence entre :
• la prime payée pour l’option ;
• et la valeur intrinsèque déterminée comme étudiée précédemment.
Valeur temps d’une option = Prime de l’option – Valeur intrinsèque (VI)
202121TDPA0115 71
Exercice 41
Énoncé
On souhaite étudier l’achat d’un call ayant un prix d’exercice de 120 € et qui nécessiterait de
payer une prime de 15 €. Le cours du sous-jacent peut s’établir à 130 €, 120 € et 110 €.
TRAVAIL À FAIRE
Calculez pour chaque hypothèse de cours la valeur intrinsèque et la valeur temps.
Corrigé
Valeur intrinsèque (VI) Valeur temps (VT)
1er cas (S = 130 €) 130 – 120 = 10 € 15 – 10 = 5 €
2e cas (S = 120 €) 120 – 120 = 0,00 € 15 – 0 = 15 €
3e cas (S = 110 €) Néant (soit 0,00 €) 15 – 0 = 15 €
Si S > K La valeur temps se détermine

Valeur intrinsèque = par la différence entre :
Cours du sous-jacent – Prix d’exercice – la prime de l’option ;
Si S < K alors VI = 0 – et la valeur intrinsèque.
La valeur temps diminue au fur et à mesure que l’on se rapproche de la date d’échéance ; elle
est destinée à rémunérer le risque lié au temps.
Exercice 42
Énoncé
On souhaite étudier l’achat d’un put ayant un prix d’exercice de 100 € qui nécessiterait de payer
une prime de 18 €. Le cours du sous-jacent peut s’établir à 130 €, 100 € et 90 €.
TRAVAIL À FAIRE
Calculez pour chaque hypothèse de cours la valeur intrinsèque et la valeur temps.
Corrigé
Valeur intrinsèque (VI) Valeur temps (VT)
1er cas (S = 130 €) 100 – 130 = Néant 18 – 0 = 18 €
2e cas (S = 100 €) 100 – 100 = 0,00 € 18 – 0 = 18 €
3e cas (S = 90 €) 100 € – 90 € = 10 € 18 – 10 = 8 €
Si S < K alors VI = prix d’exercice La valeur temps se détermine par la

– cours du sous-jacent différence entre :
Si S > K alors VI = 0 – la prime de l’option
– et la valeur intrinsèque.
72
UE 212 • Finance
Section 5. La quotité de négociation et le multiplicateur
I. LA QUOTITÉ DE NÉGOCIATION
Pour les options sur actions, la quotité représente la quantité de titres sur laquelle porte un
contrat d’options. Pour les options sur actions, elle est standardisée :
• 100 titres par contrat pour les options de type américain ;
• 10 titres par contrat pour les options de type européen.
Ainsi, pour l’achat de deux options de style américain sur la société X, ayant un prix d’exercice
de 15 €, et qui nécessite de payer une prime de 1 € on en déduit :
• le montant nominal sur lequel portera le contrat optionnel sera de 3 000 € (nombre de
contrats × prix d’exercice × quotité de négociation = 2 × 15 × 100) ;
• la prime payée sera égale à 200 € (nombre de contrats × prime × quotité de négociation =
2 × 1 × 100).
II. LE MULTIPLICATEUR
Le multiplicateur concerne les options sur indice boursier. Il correspond au nombre par lequel on
multiplie l’indice pour obtenir la valeur sur laquelle porte le contrat. Dans le cas d’une option sur
l’indice CAC 40, le multiplicateur est égal à 10.
Par exemple, si nous achetons trois options sur l’indice CAC 40 avec une prime de 100 € pour
chacune et à un moment où la valeur de l’indice est égale à 4 500 points, on peut en déduire :
• le montant nominal sur lequel portera le contrat optionnel égal à 135 000 € (nombre de contrats
× valeur de l’indice × multiplicateur = 3 × 4 500 × 10) ;
• la prime payée de 3 000 € (nombre de contrats × prime × multiplicateur = 3 × 100 × 10).
Chapitre 3. Les déterminants de la valeur

d’une prime d’option négociable
Certains paramètres appelés aussi déterminants permettent de mieux comprendre les variations
du prix d’une option.
Section 1. Les déterminants endogènes de la valeur

I. LE PRIX D’EXERCICE (K)

Le prix d’exercice est aussi appelé strike price.
Pour un call, plus le prix d’exercice est bas, plus l’avantage procuré par l’option est important et
plus la prime est élevée.
Pour un put, plus le prix d’exercice est élevé, plus l’option permet de vendre l’actif à un prix élevé
et plus la prime est forte.
II. LA DURÉE DE VIE

La durée de vie peut être définie comme étant la durée restant à courir entre :
• la date actuelle (date de création ou date d’achat) ;
• et son échéance (fixée dès la création de l’option).
Il est facile d’imaginer que plus on aura de temps pour permettre à une anticipation de se réali-
ser, plus le prix de l’option (call et put) sera élevée.
202121TDPA0115 73
Section 2. Les déterminants exogènes de la valeur

I. LA VOLATILITÉ DU SOUS-JACENT
La volatilité se traduit par des variations plus ou moins importantes de l’actif sous-jacent. Ainsi,
plus un actif est volatil, plus la probabilité que l’anticipation de l’opérateur (hausse ou baisse) se
réalise. Donc, plus la volatilité est élevée, plus la prime est importante.
La volatilité historique peut s’estimer par l’écart type :
n
(rt − r )2
σ= ∑ n
t =1
Avec :
• r : moyenne des rentabilités de l’actif ;
• rt : rentabilité de l’actif sous-jacent à un moment (t) ;
• n : nombre d’observations.
II. LE TAUX D’INTÉRÊT SANS RISQUE

Le taux de l’argent sans risque correspond au taux d’intérêt d’un placement sûr. Ce type de
placement ne présente pratiquement aucun risque de défaut de la part de l’émetteur. Il se carac-
térise par une rentabilité certaine.
Acheter un call revient à acheter un titre et à le payer plus tard ; ainsi plus le taux d’intérêt est
élevé et plus le call sera cher.
Le raisonnement est inversé pour un put : acheter un put revient à vendre un titre et à encaisser
le prix plus tard. Une augmentation du taux d’intérêt conduit donc à une prime moins élevée.
III. LE COURS DU SOUS-JACENT (S)
Le cours du sous-jacent agit directement sur la valeur intrinsèque.
En cas d’augmentation du cours du sous-jacent, le call qui permettra de payer toujours le même
prix (le prix d’exercice) et donc de ne pas supporter la hausse de l’actif, aura plus de la valeur. À
l’inverse, le put en perdra.
En cas de baisse du cours, la valeur du call diminuera et celle du put augmentera.
Section 3. La relation de parité call-put
On pourrait démontrer qu’en l’absence de possibilité d’arbitrage, nous avons la relation suivante
entre la valeur du call (C) et la valeur du put (P) ayant le même prix d’exercice et la même
échéance :
C + K × e–r × t = P + S0

Avec :
• K : prix d’exercice ;
• r : taux d’intérêt sans risque ;
• t : temps restant jusqu’à l’échéance (exprimée en fraction d’année) ;
• S0 : valeur du sous-jacent.
74
UE 212 • Finance
Exercice 43
Énoncé
La prime d’un call s’élève à 2 € et à la même date la valeur du sous-jacent est égale à 11 €. Son
prix d’exercice est de 10 € et son échéance est dans trois mois.
TRAVAIL À FAIRE
En utilisant la relation de parité call-put, calculez la valeur du put ayant le même prix d’exer-
cice et la même échéance. Le taux d’intérêt sans risque est estimé à 2 %.
Corrigé
D’après la relation de parité call-put, nous avons : C + K × e–r × t = P + S0.
On en déduit : P = C + K × e–r × t – S0 = 2 + 10 × e–0,02 × 0,25 – 11 = 0,95 €.
La prime du call peut donc être estimée à 0,95 €.
Chapitre 4. Les paramètres de gestion : les grecs

Les paramètres de gestion permettent d’estimer la valeur d’une option suite à une modification
de l’un de ses déterminants : le temps, la valeur du sous-jacent ou encore la volatilité.
Section 1. Sensibilité au passage du temps (thêta)
Comme nous l’avons vu en étudiant la notion de durée de vie, plus le temps passe, plus la valeur
de la prime diminue. Il peut donc être utile d’estimer l’influence du temps sur le niveau de la
prime.
Mathématiquement, le thêta peut être calculé par la dérivée première de la valeur de la prime par
rapport au temps :
dp
θ=
dt
Avec dp, la variation de la prime par rapport à une variation d’une unité de temps (dt).
Selon que l’on soit acheteur ou vendeur de l’option, le signe arithmétique du thêta sera négatif
ou positif.
L’acheteur verra la valeur de son option diminuée au fur et à mesure que le temps s’écoule, le
thêta est donc négatif dans ce cas. Une option avec un thêta journalier négatif de 0,01 perdra
chaque jour un centime d’euro.
Le vendeur verra sa position devenir gagnante au fur et à mesure que le temps s’écoule et donc
le thêta aura un signe positif jusqu’à l’échéance finale de l’option.
Plus l’option sera proche de l’échéance, et proche du cours du sous-jacent (à la monnaie), plus
la valeur du thêta sera maximale. Autrement dit, l’écoulement du temps aura une incidence
maximale sur la valeur de la prime dans cette configuration.
Inversement, la valeur temps étant moins élevée dans les cas d’une option en dehors ou en
dedans de la monnaie, le thêta sera moins élevé.
202121TDPA0115 75
Section 2. Sensibilité à l’évolution du cours

du sous-jacent (delta)
Le coefficient delta mesure la sensibilité du cours de l’option par rapport au sous-jacent. Il s’agit
donc de la pente de la courbe reliant la valeur de l’option au cours de l’action. Par exemple, si
un call a un delta de 60 %, cela signifie que lorsque le cours de l’action augmente de 1 €, le prix
de l’option progresse de 0,6 €.
Mathématiquement, cela s’exprime par la dérivée première de la valeur de la prime par rapport
au prix du sous-jacent :
dp
∆=
ds
La valeur du delta est comprise entre – 1 et + 1.

Le delta est très utilisé dans une optique de couverture. Il permet de connaître le nombre d’op-
tions à acheter afin de se protéger d’une variation du cours du sous-jacent. On dit alors que la
position est delta neutre, car insensible aux variations de cours du sous-jacent. L’investisseur
est alors seulement exposé à la hausse ou la baisse de la volatilité.
Section 3. Sensibilité aux variations de la volatilité (véga)
Il mesure la sensibilité du cours de l’option à la variation de la volatilité. Il exprime la variation de

la prime en euros en cas de modification de 1 point de la volatilité. Si une option a un véga égal
à 0,1, sa prime augmentera de 0,1 € lorsque la volatilité progressera de un point (en passant par
exemple, de 25 % à 26 %).
Mathématiquement, il est représenté par la dérivée première de la valeur de l’option par rapport
à la volatilité :
dp
δ=
dv
Le véga peut être positif (pour l’acheteur de l’option d’achat ou de vente) ou négatif (pour le
vendeur de l’option).
Plus la volatilité est grande, plus la variation de la prime de l’option sera élevée et inversement.
Chapitre 5. Les stratégies d’intervention

sur options négociables
Section 1. Positions simples sur options
Nous présentons, dans les lignes qui suivent, l’analyse des quatre positions les plus courantes
sur les options : achat et vente d’un call, achat et vente d’un put.
76
UE 212 • Finance
I. ACHAT D’UN CALL

Pour l’achat d’un call, la représentation graphique du résultat en fonction du cours du sous-
jacent est la suivante :
Représentation graphique de la structure de résultat

sur l’achat d’un call (option d’achat) à l’échéance
Résultat
Seuil de rentabilité
de la position
=k+p Gain illimité
(k) Cours du
sous-jacent (S)
Perte limitée
–P
Niveau du prix
d’exercice (Strike)
Avec :
• – p : prime versée ;
• S : cours du sous-jacent ;
• k : prix d’exercice.
Si le cours du sous-jacent est inférieur au prix d’exercice (k), l’acheteur de l’option d’achat n’a
pas intérêt à exercer son option. Au pire, sa perte maximale est égale au montant de la prime
versée (– p).
Dès que le cours du sous-jacent (S) atteint le niveau du prix d’exercice (k), la perte maximale
(S – k – p) se réduit pour devenir nulle au niveau du seuil de rentabilité de la position.
Au-delà du seuil de rentabilité (k + p), l’acheteur peut exercer son option (ou revendre son option),
et le gain est théoriquement illimité.
Exercice 44
Énoncé
Un investisseur, anticipant une hausse de l’action Zintec, décide d’acheter une option d’achat
avec un prix d’exercice égal à 180 €. La prime payée est de 20 € et la valeur actuelle du sous-
jacent est de 170 €.
TRAVAIL À FAIRE
En prenant comme hypothèses de variation du cours de l’action entre 100 € et 300 € à
échéance, il vous est demandé de :
1. calculer le résultat global de la position ;
2. représenter graphiquement la position à échéance, en fonction des hypothèses de varia-
tion du cours de l’action ;
3. vérifier le niveau du seuil de rentabilité de la position.
202121TDPA0115 77
Corrigé
1. La matrice des gains et pertes sur la position de l’achat d’un call
Cours de l’action Prime payée Gain en cas d’exercice Résultat
100 – 20 € Max(0 ; 100-180) = 0 € – 20 €
160 – 20 € Max(0 ; 160-180) = 0 € – 20 €
180 – 20 € Max(0 ; 180-180) = 0 € – 20 €
200 – 20 € Max(0 ; 200-180) = 20 € 0 €
240 – 20 € Max(0 ; 240-180) = 60 € 40 €
300 – 20 € Max(0 ; 300-180) = 120 € 100 €
2. La représentation graphique de la position

Achat d’un call
150 €
100 €
Résultat de
la position
100 €
50 €
40 €
0€ 0€
– 20 € – 20 € – 20 €
– 50 €
Cours du sous-jacent
3. Vérification du seuil de rentabilité

Le seuil de rentabilité de la stratégie est atteint lorsque le cours du sous-jacent est égal à (k + p),
soit 200 € (180 + 20).
À ce niveau, on peut vérifier sur le tableau que, lorsque le sous-jacent est égal à 200 €, le résul-
tat est égal à 0 € (voir ligne encadrée du tableau).
Au-delà de 200 €, la position est gagnante.
En deçà, la perte maximale est limitée au montant de la prime payée.
II. ACHAT D’UN PUT

Pour l’achat d’un put, la représentation graphique du résultat en fonction du cours du sous-

sur l’achat d’un put (option de vente) à l’échéance
Résultat
Gain Seuil de rentabilité

illimité de la position
(k) Cours du
sous-jacent (S)
Perte limitée
–P
Niveau du prix
d’exercice (Strike)
78
UE 212 • Finance
Si le cours du sous-jacent est inférieur au prix d’exercice (k), déduction faite de la prime (seuil de
rentabilité), l’acheteur de l’option de vente a intérêt à exercer son option (en livrant le sous-
jacent) ou revendre son option. Dans ce cas de figure, le gain est théoriquement illimité.
Si le cours du sous-jacent (S) est compris entre le niveau du prix d’exercice (k) et le seuil de
rentabilité (k – p), la perte est croissante mais reste limitée au montant de la prime payée (p).
Au-delà du niveau du prix d’exercice (k), l’acheteur n’a pas intérêt à exercer son option de vente,
et il perdra au maximum le montant de la prime payée.
Exercice 45
Énoncé
Reprenons les données de l’exercice 44

Le même investisseur, anticipant une forte baisse de l’action Zintec, décide d’acheter une option
de vente avec un prix d’exercice égal à 180 € ; la prime payée pour le put est de 20 €. La valeur
actuelle du sous-jacent est de 170 €.
TRAVAIL À FAIRE
Corrigé
1. La matrice des gains et pertes sur la position de l’achat d’un put
Cours de l’action Prime payée Gain en cas d’exercice Résultat
100 – 20 € Max(0 ;180-100) = 80 € 60 €

160 – 20 € Max(0 ;180-160) = 20 € 0 €
180 – 20 € Max(0 ;180-180) = 0 € – 20 €
200 – 20 € Max(0 ;180-200) = 0 € – 20 €
240 – 20 € Max(0 ;180-240) = 0 € – 20 €
300 – 20 € Max(0 ;180-300) = 0 € – 20 €

Achat d’un put
80 €
60 €
60 €
Résultat de
la position
40 €
20 €
0€
0€
– 20 €
– 20 € – 20 € – 20 € – 20 €
– 40 €
202121TDPA0115 79

Le seuil de rentabilité de la stratégie est atteint lorsque le cours du sous-jacent atteint (k – p),
donc 160 € (180 – 20).
À ce niveau, on peut vérifier sur le tableau que, lorsque le sous-jacent est égal à 160 €, le résul-
tat est égal à 0 € (voir ligne encadrée du tableau).
En-deçà de 160 €, la position est gagnante.
Au-delà, la perte maximale est limitée au montant de la prime payée.
III. VENTE D’UN CALL

Sauf indication contraire, tous nos travaux supposeront que les vendeurs de call se sont enga-
gés à livrer des titres qu’ils ne possèdent pas et qu’ils devront se procurer sur le marché au prix
fort si l’option est exercée.
Pour la vente d’un call, la représentation graphique du résultat en fonction du cours du sous-

sur la vente d’un call (option d’achat) à l’échéance
Résultat
Seuil de rentabilité
+P de la position
=k+p
Gain limité
Cours du
sous-jacent (S)
Niveau du prix
d’exercice (Strike),
gain décroissant Perte illimitée
Si le cours du sous-jacent est inférieur au prix d’exercice (k), l’acheteur de l’option d’achat aban-
donnera la prime au vendeur. Dans ce cas de figure, le gain est limité au montant de la prime.
Si le cours du sous-jacent (S) est compris entre le niveau du prix d’exercice (k) et le seuil de
rentabilité (k + p), le gain est décroissant, jusqu’à devenir nul, au niveau du seuil de rentabilité.
En deçà du seuil de rentabilité, le vendeur de l’option devrait livrer le sous-jacent à l’acheteur. La
perte est théoriquement illimitée pour le vendeur du call.
Exercice 46
Énoncé
Reprenons les données de l’exercice 44

Le même investisseur, souhaitant encaisser des primes sur les options de l’action Zintec, décide
de vendre une option d’achat ayant un prix d’exercice égal à 180 € ; la prime encaissée pour le
call est de 20 €. La valeur actuelle du sous-jacent est de 170 €.
80
UE 212 • Finance
TRAVAIL À FAIRE
Corrigé
1. La matrice des gains et pertes sur la position de la vente d’un call
Cours de S Prime encaissée Perte en cas d’exercice Résultat
100 20 € 0 € 20 €
160 20 € 0 € 20 €
180 20 € 0 € 20 €
200 20 € – 20 €(1) 0 €(2)
240 20 € – 60 € – 40 €
300 20 € – 120 € – 100 €
(1) Les pertes supportées viennent de l’hypothèse que le vendeur du call s’est engagé à livrer des titres qu’ils ne possèdent
pas. En cas d’exercice de l’option, le vendeur du call doit acheter les actions sur le marché au prix de 200 € et n’encaisser que
180 € (le prix d’exercice).
(2) Perte liée à l’exercice de l’option – prime encaissée.

Vente d’un call
50 € 20 € 20 € 20 €
0€
0€
Résultat de
la position
– 40 €
– 50 €
– 100 €
– 100 €
– 150 €
3. Vérification du seuil de rentabilité de la stratégie

Le seuil de rentabilité de la stratégie est atteint lorsque le cours du sous-jacent est égal à (k + p),
soit 200 € (180 + 20).
Au-delà de 200 €, la perte est théoriquement illimitée.
En deçà, le gain maximal est limité au montant de la prime encaissée.
202121TDPA0115 81
IV. VENTE D’UN PUT

Pour la vente d’un put, la représentation graphique du résultat en fonction du cours du sous-

sur la vente d’un put (option de vente) à l’échéance
Résultat
Seuil de
rentabilité de
la position
+P
=k–p
Gain limité
Cours du
Perte sous-jacent (S)
illimitée Niveau du prix
d’exercice (Strike),
gain croissant mais
limité à la prime
encaissée
Si le cours du sous-jacent est inférieur au seuil de rentabilité (k – p), le vendeur de l’option de

vente abandonnera la prime au vendeur. Dans ce cas de figure, la perte est théoriquement illimi-
tée, surtout si le cours du sous-jacent s’effondrait.
Au-delà du seuil de rentabilité, et jusqu’au niveau du prix d’exercice (k), le gain est croissant,
mais reste limité au montant de la prime encaissée.
En deçà du prix d’exercice, l’acheteur de l’option de vente devrait abandonner sa prime au
bénéfice du vendeur. Pour ce dernier, le gain maximal est égal à la prime encaissée.
Exercice 47
Énoncé
Le même investisseur, souhaitant encaisser des primes sur les options de l’action Zintec, décide
de vendre une option de vente au prix d’exercice de 180 € ; la prime encaissée est de 20 €. La
valeur actuelle du sous-jacent est de 170 €.
TRAVAIL À FAIRE
82
UE 212 • Finance
Corrigé
1. La matrice des gains et pertes sur la position d’une vente d’un put
Cours de S Prime encaissée Perte si exercice Résultat
100 + 20 € – 80 €(1) – 60 €
160 + 20 € – 20 € 0 €
180 + 20 € 0 € + 20 €
200 + 20 € 0 € + 20 €
240 + 20 € 0 € + 20 €
300 + 20 € 0 € + 20 €
(1) Le vendeur du put doit prendre livraison de titres et les payer 180 € (le prix d’exercice) alors que leur valeur est de
seulement 100 € sur le marché.

Vente d’un put
40 €
20€
Résultat de
0€
la position
– 20 €
– 40 €
– 60 €
– 80 €

Le seuil de rentabilité de la stratégie est atteint lorsque le cours du sous-jacent atteint (k – p), soit
160 € (180 -20).
En deçà de 160 €, la perte peut être illimitée.
Au-delà, le gain est limité au montant de la prime encaissée.
Le tableau suivant résume l’ensemble des positions simples sur options.
Anticipation
Position Risques inhérents
sur l’évolution Objectifs poursuivis
sur options à la position sur option
du sous-jacent
Achat de call Forte hausse • Couverture en cas de hausse de Risque limité à la perte
du sous‑jacent l’actif de la prime payée
• Revente du call avant échéance
Vente de call Stabilité ou légère • Encaissement de la prime Risque théoriquement
baisse du sous-jacent • Vente du sous-jacent à un prix illimité si la vente n’est
fixé d’avance pas couverte(1)
Achat de put Forte baisse • Couverture en cas de baisse de Risque limité à la perte
du sous‑jacent l’actif de la prime payée
• Revente du call avant échéance
Vente de put Stabilité ou légère • Encaissement de la prime Risque théoriquement
hausse du sous-jacent • Achat du sous-jacent à un prix illimité
fixé d’avance
(1) C’est-à-dire si le vendeur de call ne possède pas les titres qu’il s’est engagé à livrer en cas d’exercice du call.
202121TDPA0115 83
Section 2. Positions combinées sur options
À côté des 4 positions simples sur options précédemment étudiées, viennent s’ajouter des com-
binaisons plus complexes.
I. LES STRATÉGIES D’ÉCART

Ces stratégies consistent à acheter une option (call ou put) et vendre simultanément une autre
option de même nature (call ou put).
La position à la vente permet d’encaisser une prime et de réduire le coût global de l’opération.
Ces stratégies sont conseillées lorsqu’on anticipe un mouvement limité du sous-jacent.
On peut différencier deux types d’écarts :
• les écarts verticaux ;
• les écarts horizontaux ;
A. LES ÉCARTS VERTICAUX
Définition
L’acheteur de l’écart vertical achètera un call (ou un put) d’un certain prix d’exercice, et vendra
un call (de prix d’exercice supérieur) sur le même sous-jacent.
Les call (ou put) auront les mêmes échéances.
Les options porteront donc sur le même sous-jacent, mais avec des prix d’exercice
différents.
Exemple d’un écart vertical (call) :

– achat d’une option (avril/5 700)
– et vente d’une option (avril/5 800)
Échéances
Avril (N) Mai (N) Juin (N)
Prix d’exercice
5 700 46,50 67,60 71,00
5 800 16,50 44,00 49,00
5 900 4,50 21,00 28,50
Mouvement anticipé sur le sous-jacent : Hausse (ou baisse) du sous-jacent au cours de la

même période de temps (échéance).
Stratégie : Le coût élevé de l’option achetée (call ou put) représenté par la prime payée est
compensé en partie par la prime encaissée sur la vente de l’option de même nature (call ou put).
La perte éventuelle reste limitée, mais cette stratégie limite aussi les gains.
Risque : La position est perdante dans le cas d’une stabilité des cours du sous-jacent, ou dans
le cas d’un mouvement inverse à celle anticipée (ex. : baisse du sous-jacent pour l’acheteur d’un
écart vertical à base de calls et inversement). Rappelons, néanmoins, que la perte n’est pas illi-
mitée.
84
UE 212 • Finance
Exercice 48
Énoncé
À partir de l’exemple ci-avant, portant sur l’indice CAC 40 [achat d’un call (avril/5 700) et vente
d’un call (avril/5 800)] :
TRAVAIL À FAIRE
1. Calculez le résultat global de la position combinée pour un indice compris entre 5 500 et
6 100 à échéance.
2. Représentez graphiquement la position combinée en fonction des hypothèses d’évolution
des cours du sous-jacent.
3. Commentez les résultats obtenus.
Corrigé
1. La matrice des gains et pertes sur la position de l’achat d’un écart vertical
Cours Prime Résultat
Prime payée Call acheté Call vendu
support encaissée position
5 500 – 46,50 € 16,50 € 0 € 0 € – 30 €
5 600 – 46,50 € 16,50 € 0 € 0 € – 30 €
5 700 – 46,50 € 16,50 € 0 € 0 € – 30 €
5 800 – 46,50 € 16,50 € 100 € 0 € 70 €
5 900 – 46,50 € 16,50 € 200 € – 100 € 70 €
6 000 – 46,50 € 16,50 € 300 € – 200 € 70 €
6 100 – 46,50 € 16,50 € 400 € – 300 € 70 €

Écart vertical
100 €
position combinée
70 € 70 € 70 € 70 €
Résultat de la
50 €
1 2 3 4 5 6 7
0€
– 30 €
– 30 € – 30 €
– 50 €
3. Commentaires
Dans cette stratégie combinée, la perte reste limitée au différentiel de prime (prime encaissée –
prime payée).
Le gain n’est pas illimité mais plafonné, contrairement à la stratégie d’achat d’un simple call.
Le coût de cette position haussière est moins élevé que le simple achat d’un call nu.
202121TDPA0115 85
B. LES ÉCARTS HORIZONTAUX
Définition
L’acheteur de l’écart horizontal achètera un call (ou un put) de même prix d’exercice que le
call (ou put) vendu sur le même sous-jacent.
Par contre, les call (ou put) n’auront pas les mêmes échéances.
Exemple d’un écart horizontal (call) :

– achat d’une option (avril/5 700)
– et vente d’une option (mai/5 700)
Échéances
Avril (N) Mai (N) Juin (N)
Prix d’exercice
5 700 46,50 67,60 71,00
5 800 16,50 44,00 49,00
5 900 4,50 21,00 28,50
Mouvement anticipé sur le sous-jacent : Cette stratégie est adaptée à une légère croissance
ou à une stabilité des cours.
Stratégie : Ainsi le cours du sous-jacent croît légèrement, le call à échéance croîtra plus rapide-
ment que celui qui est en dehors de la monnaie. L’écart va s’accroître.
L’écart est constitué, pour l’essentiel, de la différence des valeurs temps. Or, la valeur temps du
call le plus proche décroît plus vite que le call éloigné. On espère ainsi revendre plus cher l’écart
acheté.
Risque : Stabilité des cours, car la combinaison est en principe débitrice, donc le temps joue en
la défaveur de l’acheteur de l’écart ou mouvement inverse à celui anticipé.
Perte limitée à la différence des primes (primes payées – primes encaissées).
Exercice 49
Énoncé
À partir de l’exemple ci-avant, portant sur l’indice CAC 40 [achat d’un call (avril/5 700) et vente
d’un call (mai/5 700)] :
TRAVAIL À FAIRE
1. Calculez le résultat global de la position combinée pour un indice compris entre 5 500 et
6 100 à échéance.
2. Représentez graphiquement la position combinée en fonction des hypothèses d’évolution
des cours du sous-jacent.
86
UE 212 • Finance
Corrigé
1. La matrice des gains et pertes sur la position de l’achat d’un écart vertical
Cours Prime Résultat
Prime payée Call acheté Call vendu
support encaissée position
5 500 – 46,50 € 67,60 € 0 € 0 € 21,10 €
5 600 – 46,50 € 67,60 € 0 € 0 € 21,10 €
5 700 – 46,50 € 67,60 € 0 € 0 € 21,10 €
5 800 – 46,50 € 67,60 € 100 € – 100 € 21,10 €
5 900 – 46,50 € 67,60 € 200 € – 200 € 21,10 €
6 000 – 46,50 € 67,60 € 300 € – 300 € 21,10 €
6 100 – 46,50 € 67,60 € 400 € – 400 € 21,10 €

Écart horizontal
25 €
21,10 € 21,10 € 21,10 € 21,10 €
position combinée
20 €
Résultat de la
21,10 € 21,10 € 21,10 €

15 €
10 €
5€
1 2 3 4 5 6 7
0€
3. Commentaires
Dans cette stratégie combinée, le gain est limité mais constant quelle que soit l’évolution du
sous-jacent.
Cette position haussière génère un flux positif dès son initiation, par opposition au simple achat
d’un call nu.
II. LE STRADDLE
Achat straddle : Cette stratégie consiste à acheter (ou à vendre) simultanément un call et un put
de même prix d’exercice et de même échéance.
Vente d’un straddle : Le vendeur d’un straddle réalise une vente simultanée d’un call et d’un
put.
Mouvement anticipé sur le sous-jacent : L’opérateur prévoit une grande variation des cours,
sans connaître le sens de ce mouvement, et que le cours du sous-jacent est très proche du prix
d’exercice.
Stratégie : Une fois le mouvement de l’actif réalisé, dans l’une ou l’autre des directions, l’option
qui sera « dans la monnaie » prendra plus de valeur que l’option qui deviendra « en dehors » et
la valeur de la position sera gagnante.
Compte tenu du risque de perte de valeur liée à chacune des options, l’opérateur peut décider
de ne pas attendre l’expiration des options, et dénouer une option ou la combinaison des deux.
Risque : Si le mouvement de l’actif ne se réalise pas dans un sens ou dans l’autre, ou bien si le
mouvement se réalise mais avec une « force » plus faible que prévue.
202121TDPA0115 87
III. LE STRANGLE
Acheteur de la combinaison : Stratégie qui consiste à acheter un call et un put de même
échéance, mais le prix d’exercice du put est inférieur à celui du call.
Vendeur de la combinaison : Stratégie qui consiste à vendre un call et un put de même
échéance, mais le prix d’exercice du put est inférieur à celui du call.
Mouvement anticipé sur le sous-jacent : Si le cours est situé entre deux prix d’exercice, ou
lorsqu’on prévoit une grande variation dans le sens ou dans l’autre, mais avec une plus grande
probabilité que le mouvement soit dans un sens, plutôt que l’autre sens.
Stratégie : Le coût de la combinaison du strangle, est en principe moins coûteux, que la posi-
tion du straddle, car la perte est plus faible et le gain à la hausse plus rapide.
Risque : S’agissant d’une combinaison d’un achat d’un call et d’un put (acheteur du strangle),
le risque de la position est la stabilité ou faible mouvement sur le sous-jacent.
La perte est limitée aux primes payées sur les deux options (call et put). Cette perte reste en
principe moins importante que la perte qui résulte de la combinaison.
Chapitre 6. Les méthodes d’évaluation

des options négociables
Comme nous l’avons déjà souligné, la question de la valeur d’une option est essentielle. Nous
présentons dans les lignes qui suivent les deux principaux modèles qui permettent d’évaluer une
option.
Section 1. Le modèle binomial (Cox et Rubinstein)

J. Cox et S. Rubinstein ont privilégié un raisonnement basé sur l’arbitrage, en supposant que le
sous-jacent présentait une liquidité totale, permettant d’effectuer des transactions en continu.
I. LE MODÈLE À UNE ÉTAPE
A. PRINCIPES
Considérons deux actifs A et S et leurs dérivés :
• l’actif A est l’actif non risqué, qui rapporte un revenu certain et garanti quelle que soit l’évolu-
tion future du marché ;
• l’actif S est l’actif risqué avec des revenus incertains.
Il existe un processus de prix permettant de déterminer la valeur future de l’actif risqué (St) après
une période (t). Par définition, il y a deux dates :
• celle d’aujourd’hui, que l’on peut noter t = 0 ;
• celle de l’instant final, que l’on peut noter t = 1.
Soit S0 le prix de l’actif risqué aujourd’hui (t = 0). À l’échéance (t = 1), la valeur de l’actif risqué
n’est pas connue à l’avance, contrairement à l’actif non risqué (A) qui est déterminé par son
rendement. On supposera que, pour le prix de l’actif risqué, seules deux possibilités de prix sont
envisageables :
• un prix en hausse St = Sup (avec Sup > S0) ;
• un prix en baisse St = Sdn (avec Sdn < S0).
88
UE 212 • Finance
Le schéma du processus de prix est le suivant :
Unité de temps
0 T
Sup
S0
Sdn
Ainsi, le fait que l’actif risqué ne prenne que deux valeurs justifie l’appellation : modèle binomial.
Le prix d’un dérivé suivra logiquement la même dynamique binomiale, puisque le dérivé est
étroitement lié au sous-jacent.
Un investisseur peut acheter une quantité n d’actif risqué et placer n0 au taux sans risque.
Les nombres n et n0 peuvent être positifs, ou négatifs, entiers ou non.
Si n0 < 0, alors l’investisseur se trouve dans la situation d’emprunteur de l’actif risqué.
Le couple n et n0 est la composition du portefeuille.
Il existe une stratégie qui permet d’éliminer le risque et qui détermine en même temps la valeur
de la prime du call. L’investisseur devra se constituer un portefeuille de couverture qui doit
contenir à la fois une certaine quantité de valeur de l’actif non risqué b et une quantité de parts
du Δ sous-jacent :
• à la date t = 0, son portefeuille vaudra b + Δ × 50 € ;
• à l’échéance, ce portefeuille vaudra b + Δ × 53 € (après un mouvement de hausse) ou b + Δ ×
48 € (après un mouvement de baisse).
Le prix de l’option lors de l’échéance (pay off) est de 3 € en cas de hausse et nul en cas de
baisse. Pour être certain de couvrir son contrat, l’investisseur devra choisir une composition de
portefeuille (b, Δ) de telle sorte que les deux équations soient vérifiées :
b + Δ × 53 = 3 €
b + Δ × 48 = 0,00 €
soit Δ = 3/5 = 0,6 parts de sous-jacent
et b = – 3/5 48 = – 28,8 € (valeur de l’emprunt)

Dans les deux cas de figure (hausse ou baisse), la composition de ce portefeuille permet de
répliquer l’option. À la date t = 0 le portefeuille vaut – 28,80 + 0,6 × 50 = 1,2 €.
L’investisseur doit en principe exiger une prime de 1,20 € pour la vente du call.
B. FORMULATION GÉNÉRALE DU MODÈLE À UNE ÉTAPE

Tentons de généraliser le raisonnement que nous avons tenu précédemment, en prenant comme
actif risqué une action de prix S0 et une option ayant pour jacent cette même action, et dont la
valeur serait f. L’échéance de cette option sera supposée être à la date T.
Au cours de période, le cours de l’action est susceptible de varier et prendre comme valeur :
• ST = S0u (en hausse d’un coefficient u) ;
• ST = S0d (en baisse d’un coefficient d).
Avec u > 1 et d < 1.
Dans le même temps :
• si le cours de l’action (S0) est en hausse à S0u, la valeur à maturité (pay off) de l’option sera
désignée par fu ;
• si le cours de l’action (S0) est en baisse à S0d, la valeur à maturité (pay off) de l’option sera
désignée par fd.
Si nous constituons un portefeuille comme dans l’exemple précédent, avec une position ache-
teuse sur Δ actions et une position vendeuse sur une option.
202121TDPA0115 89
En cas de hausse de l’action, la valeur du portefeuille ainsi constituée, est : Δ × S0up – fu

En cas de baisse de l’action, la valeur du portefeuille ainsi constituée, est : Δ × S0d – fd
Pour que le portefeuille soit sans risque, les deux valeurs doivent s’égaliser, on a alors :
Δ × S0 u – fu = Δ × S0d – fd.
fu − fd
D’où l’on tire Δ =
S0u − S0d
Avec au numérateur la différence possible des valeurs possibles de l’option, au dénominateur la
différence possible des valeurs possibles de l’action.
En introduisant le taux sans risque r, la valeur actuelle du portefeuille constitué, est :
(Δ × S0up – fu) e–rxt
Dans le même temps, le coût initial de constitution du portefeuille est de : Δ × S0 – f
d’où Δ × S0 – f = (Δ × S0up – fu) e–rxt
En remplaçant Δ par la relation trouvée et en simplifiant, nous obtenons :
f = e–rt [pfu + (1 – p)fd ]

Avec :
ert − d
p=
u−d
Exercice 50
Énoncé
Une option d’achat (européenne) a un prix d’exercice de 20 € avec une échéance dans six mois.
Elle concerne une action dont le prix actuel est de 18 € ; on pose comme hypothèses qu’à
l’échéance de l’option, le cours de l’action pourra être de 24 € ou de 16 €.
TRAVAIL À FAIRE
Évaluez la prime de l’option d’achat avec le modèle binomial à une période et en prenant
l’hypothèse d’un taux sans risque égal à 5 %.
Corrigé
Nous avons :
• fu = 4 €, puisque l’option permettra d’acheter 20 €, un titre qui en vaudra 24 ;
• fd = 0 €, puisqu’un call avec un prix d’exercice de 20 € pour un sous-jacent qui en vaut 18 ne
présentera aucun intérêt ;
• u = 1,33 (24/18) ;
• d = 0,89 (16/18) ;
• t = 0,5 (6 mois sur 12) ;
• r = 5 % l’an.
Nous avons alors :
er × t − d e0,05 × 0,5 − 0,89
p= = = 0,308
u−d 1,33 − 0,89
f = e–r × t × (p × fu + (1 – p) × fd) = e–0,05 × 0,5 × (0,308 × 4 + (1 – 0,308) × 0) = 1,20 €
90
UE 212 • Finance
II. LE MODÈLE MULTIPÉRIODE

Le raisonnement étudié dans le modèle à une période peut être étendu au modèle à deux
périodes (et plus).
f0u2
f0u
f0 f0ud
f0d
f0d2
L’objectif consiste à déterminer la valeur de l’option au départ de l’arbre (f0). La méthodologie

sera identique à celle vue précédemment, mais en raisonnant branche par branche, et en remon-
tant les « branches » jusqu’au départ de l’arbre binomial.
Si les paramètres u et d doivent être calculés, on utilise les formules suivantes :
0,5
u = amplitude du mouvement de hausse = eσ × ∆t
d = amplitude du mouvement de baisse = 1/u

1re étape :On déterminera la valeur de l’option, au niveau des « nœuds » terminaux, car ils cor-
respondent aux pay offs à la fin de vie du contrat d’option. Selon que l’on exerce ou non, les
valeurs terminales seront soit ST – K (pour un call) ou 0 euros (abandon de la prime).
2e étape : On calculera la valeur de l’option, au niveau des « nœuds » intermédiaires (f0d, f0u). Selon la
valeur du sous-jacent (K > ST), la valeur de l’option pourra être nulle ou bien avoir une valeur (si K < ST).
3e étape : La remontée des « branches » doit permettre d’arriver au nœud initial (f0) ; pour cela il
faudra se baser sur la valeur non nulle de l’option au nœud précédent (f0u pour un call). La valeur
de l’option sera déterminée par application de la formule générale mise en évidence ci-avant :
f = e–rt [pfu + (1 – p)fd].
Exercice 51
Énoncé
Soit une option d’achat avec un prix d’exercice de 30 €. Le cours de l’actif sous-jacent est à 35 €.
Son échéance est dans six mois. Le taux sans risque est estimé à 2 % et la volatilité à 40 %.
TRAVAIL À FAIRE
Calculez le prix théorique de l’option d’achat. Vous utiliserez le modèle binomial avec un
découpage du temps restant jusqu’à l’échéance en deux périodes égales.
Corrigé
1re étape : Identification des variables du modèle

Les valeurs des différents paramètres du modèle binomial sont :
• r = taux d’intérêt sans risque = 2 %
• σ = volatilité du sous-jacent = 40 %
• t = temps restant jusqu’à l’échéance = 0,5 (6 mois sur 12)
• Δt = durée de chacune des sous-périodes = (6/12) × 0,5 = 0,25. Le temps restant jusqu’à
l’échéance étant de six mois et cette durée étant découpée en deux périodes égales, on en
déduit que chaque sous-période dure 3 mois (0,25 année).
202121TDPA0115 91
2e étape : Calcul des différents paramètres

0,5 0,5
• u = amplitude du mouvement de hausse = eσ × ∆t = e0,4 × 0,25 = 1,2214
• d = amplitude du mouvement de baisse = 1/u = 1/1,2214 = 0,8187
• p = probabilité de hausse = (er × Δt – d)/(u – d) = (e0,02 × 0,25 – 0,8187)/(1,2214 – 0,8187) = 0,4627
• 1 – p = probabilité de baisse = 0,5373
3e étape : Établissement de l’arbre binomial

T=0 T=1 T=2
D
52,21
22,21
B
42,75
12,90
A E
35,00 35,00
7,17 5,00
C
28,66
2,30
F
23,46
0,00
Dans chaque rectangle, le nombre du haut concerne la valeur du sous-jacent et le nombre du

bas, la valeur de l’option.
Pour le calcul de la valeur du sous-jacent, nous avons ainsi :
• B : 35 × 1,2214
• D : 35 × 1,2214 × 1,2214
• C : 35 × 0,8187
• E : 35 × 0,8187 × 1,2214
• F : 35 × 0,8187 × 0,8187
Pour le calcul de la valeur de l’option, il faut tout d’abord se placer à l’échéance, date à laquelle
la valeur de l’option est égale à sa valeur intrinsèque :
• D : Max(0 ;52,21 – 30) = 22,21 €4
• E : Max(0 ; 35 – 30) = 5 €
• F : Max(0 ; 23,46 – 30) = 0 €
Ensuite, en se déplaçant dans l’arbre de la droite vers la gauche, la valeur de l’option à une date
donnée est égale à l’espérance de valeur de l’option au taux sans risque :
e–r × Δt × (p × fu + (1 – p) × fd) avec fu et fd la valeur des options en cas de hausse et en cas de
baisse :
• B : 12,9 = e–0,02 × 0,25 × (0,4627 × 22,21 + 0,5373 × 5)
• C : 2,3 = e–0,02 × 0,25 × (0,4627 × 5 + 0,5373 × 0)
4e étape : Calcul de la valeur théorique du call

A : 7,17 = e–0,02 × 0,25 × (0,4627 × 12,9 + 0,5373 × 2,3)
La valeur estimée de l’option d’achat selon le modèle binomial est de 7,17 €.
4. À l’échéance, si la valeur du sous-jacent est égale à 52,21 €, le call procure un avantage immédiat de
22,21 € puisque son exercice permet d’acheter l’action au prix de 30 € au lieu de 52,21 €.
92
UE 212 • Finance
Section 2. Le modèle de Black et Scholes

Publié en 1973, ce modèle repose sur l’hypothèse que les cours peuvent varier en permanence,
donc en temps continu et non plus, dans un nombre limité de sous-période comme dans le
modèle binomial.
I. LES HYPOTHÈSES DU MODÈLE

Les principales hypothèses du modèle sont les suivantes :
• le prix du sous-jacent suit un mouvement brownien géométrique ;
• la volatilité est connue à l’avance et est constante ;
• il est possible d’acheter et de vendre le sous-jacent à tout moment et sans frais ;
• les ventes à découvert sont autorisées (on emprunte une certaine quantité du sous-jacent pour
la vendre) ;
• il n’y a pas de dividende ;
• les taux d’intérêt sont constants sur la durée de vie de l’option ;
• l’exercice de l’option ne peut se faire qu’à la date d’échéance (option européenne) ;
• il est impossible de réaliser des profits d’arbitrage.
Les marchés financiers correspondent assez bien à ce modèle, mais pas exactement bien sûr et,
en particulier, contrairement à l’hypothèse centrale, le temps n’y est pas continu. Il y a donc un
certain écart entre ce modèle et la réalité, qui peut devenir important quand les marchés sont
agités avec de fréquentes discontinuités de cours.
II. LES EXPLICATIONS DU MODÈLE

Black et Scholes ont abordé le problème de l’évaluation des options, sous l’angle de la duplica-
tion. Leur stratégie a consisté à emprunter de l’argent pour financer l’achat d’une action.
La mise en place de cette double opération va permettre de dupliquer le risque du call. Pour illus-
trer ce raisonnement, nous nous appuierons sur un exemple simplifié, qui peut être généralisé.
A. STRATÉGIE DE DUPLICATION
Soit une action, dont le cours actuel est de 100 € ce jour. On supposera pour simplifier, que
l’action ne peut prendre que deux valeurs à la fin de l’année : 110 € ou 90 €.
Par ailleurs, nous retenons une option d’achat (call) afin de montrer le mécanisme de la duplica-
tion, avec les caractéristiques suivantes :
• call de même sous-jacent (l’action) ;
• échéance 12 mois ;
• prix d’exercice 100 € (le même prix que la valeur actuelle de l’action).
Le coût d’un emprunt est de 8 %.
Au final, et en fonction des hypothèses d’évolution des cours de la valeur, les profits à l’échéance
du call sont de :
110 € 90 €
Profit 10 € (110 – 100) 0,00 € (non exercé)
Afin de pouvoir évaluer le call par duplication, nous envisageons deux possibilités :
• celle d’acheter 1/2 l’action considérée. Cette proportion d’action à acheter est obtenue par le
biais du delta. Le delta du call est égal à variation du call/variation de l’action, soit [10 € – 0,00 €]/
[110 – 90] = 0,5. Un delta de 0,5 signifie que la variation du sous-jacent de 1 € entraîne une
variation de 0,50 € du prix de l’option ;
202121TDPA0115 93
• emprunter simultanément 45 € immédiatement, et rembourser l’emprunt et les intérêts à la fin

des 12 mois. La somme des 45 € est obtenue de telle sorte qu’il y ait duplication de l’option
(l’achat de la demi-action fournit des revenus compris entre 55 € et 45 €, soit 45 € de plus que
les revenus procurés par le call à échéance (10 € à 0,00 € est la somme qui doit être empruntée
pour dupliquer l’option).
La valeur actuelle de l’emprunt qui permet de rembourser le capital et les intérêts à échéance est
égale à 95,52 € (100/1,08).
Au terme des 12 mois, les flux futurs associés à cette stratégie sont les suivants :
Cours de l’action à l’échéance 110 € 90 €

Achat de l’action 55 € 45 €
Emprunt total – 45 € – 45 €
Résultante des flux 10 € 0,00 €
Comme il est possible de constater que la stratégie de l’achat de l’action à crédit, avec un
emprunt remboursable à échéance équivalent, permet d’obtenir les mêmes flux de revenu que
ceux de l’achat du call, on peut en déduire que le fait d’acheter le sous-jacent avec un emprunt
total, remboursable à la même échéance que le call, permet de dupliquer ce dernier.
Au final, les deux stratégies (achat de l’option et achat de l’action à crédit) présentent les mêmes
flux de liquidités à la fin de l’année, ont le même coût. Dans le cas contraire, dans un marché
concurrentiel, les opérations d’arbitrage auraient vite fait de ramener cette différence de coût à
un prix pratiquement identique.
B. VALEUR THÉORIQUE DE L’OPTION

En résumé, les développements précédents montrent que l’on peut associer l’achat de 0,5 action
et le montant à emprunter. La valeur actuelle des flux de capital concernés est de :
Achat de 0,5 action à 100 € = 50,00

Emprunt souscrit = 41,67 (45/1,08)
La valeur théorique du call = 8,33 €
À partir de la démarche précédente, nous en déduisons une expression de la valeur du call.
Valeur de l’option d’achat = prix de l’action × delta – montant emprunté
Appliquée aux données précédentes, on obtient :
Valeur de l’option = 100 × 1/2 – 41,67 = 8,33 €.
III. LES FORMULES DE CALCUL

Le modèle simplifié présente un inconvénient majeur : l’intervalle de valeurs à l’échéance de
l’option pouvant être prises par l’action n’est pas limité à deux valeurs (dans notre exemple
110 € et 90 €), mais à un grand nombre de valeurs. Cette remarque aurait pu mettre fin à cette
méthode d’évaluation, si Black et Scholes n’avaient pas suggéré qu’il suffisait de réduire la taille
de la période.
Ainsi, sur un temps infinitésimal (voir le concept du temps continu), l’hypothèse selon laquelle le
cours du sous-jacent se limiterait à deux valeurs est plausible. Pour la période infinitésimale
suivante, une autre combinaison de l’action et de l’emprunt s’avère nécessaire pour dupliquer
l’option, et ainsi de suite. L’ajustement continu de cette combinaison permet de dupliquer l’op-
tion de manière continue.
Le modèle d’évaluation des options de Black et Scholes s’écrit alors :
C = S0 × N(d1) – K × e–r × t × N(d2)
94
UE 212 • Finance
Avec :
• d1 = ⎡⎣ln(S0 / K) + (r + 1/ 2σ 2 ) × t ⎤⎦ / σ t ;
• d2 = d1 − σ t ;
• ln : logarithme népérien ;
• r : taux d’intérêt sans risque ;
• σ : volatilité du titre ;
• t : durée de vie jusqu’à l’échéance exprimée en fraction d’année ;
• S0 : valeur du sous-jacent à l’instant 0 ;
• K : prix d’exercice ;
• N(d1) représente la probabilité qu’une variable aléatoire, respectant une distribution normale,
ait une valeur inférieure ou égale à d1.
Annexe
Tableau de distribution de la Loi normale
Probabilités cumulatives de la fonction de distribution Normale standard
t 0,00 0,01 0,02 0,03 0,04 0,05 0,06 0,07 0,08 0,09
0,00 0,5000 0,5040 0,5080 0,5120 0,5160 0,5199 0,5239 0,5279 0,5319 0,5359
0,10 0,5398 0,5438 0,5478 0,5517 0,5557 0,5596 0,5636 0,5675 0,5714 0,5753
0,20 0,5793 0,5832 0,5871 0,5910 0,5948 0,5987 0,6026 0,6064 0,6103 0,6141
0,30 0,6179 0,6217 0,6255 0,6293 0,6331 0,6368 0,6406 0,6443 0,6480 0,6517
0,40 0,6554 0,6591 0,6628 0,6664 0,6700 0,6736 0,6772 0,6808 0,6844 0,6879
0,50 0,6915 0,6950 0,6985 0,7019 0,7054 0,7088 0,7123 0,7157 0,7190 0,7224
0,60 0,7257 0,7291 0,7324 0,7357 0,7389 0,7422 0,7454 0,7486 0,7517 0,7549
0,70 0,7580 0,7611 0,7642 0,7673 0,7704 0,7734 0,7764 0,7794 0,7823 0,7852
0,80 0,7881 0,7910 0,7939 0,7967 0,7995 0,8023 0,8051 0,8078 0,8106 0,8133
0,90 0,8159 0,8186 0,8212 0,8238 0,8264 0,8289 0,8315 0,8340 0,8365 0,8389
1,00 0,8413 0,8438 0,8461 0,8485 0,8508 0,8531 0,8554 0,8577 0,8599 0,8621
1,10 0,8643 0,8665 0,8686 0,8708 0,8729 0,8749 0,8770 0,8790 0,8810 0,8830
1,20 0,8849 0,8869 0,8888 0,8907 0,8925 0,8944 0,8962 0,8980 0,8997 0,9015
1,30 0,9032 0,9049 0,9066 0,9082 0,9099 0,9115 0,9131 0,9147 0,9162 0,9177
1,40 0,9192 0,9207 0,9222 0,9236 0,9251 0,9265 0,9279 0,9292 0,9306 0,9319
1,50 0,9332 0,9345 0,9357 0,9370 0,9382 0,9394 0,9406 0,9418 0,9429 0,9441
1,60 0,9452 0,9463 0,9474 0,9484 0,9495 0,9505 0,9515 0,9525 0,9535 0,9545
1,70 0,9554 0,9564 0,9573 0,9582 0,9591 0,9599 0,9608 0,9616 0,9625 0,9633
1,80 0,9641 0,9649 0,9656 0,9664 0,9671 0,9678 0,9686 0,9693 0,9699 0,9706
1,90 0,9713 0,9719 0,9726 0,9732 0,9738 0,9744 0,9750 0,9756 0,9761 0,9767
2,00 0,9772 0,9778 0,9783 0,9788 0,9793 0,9798 0,9803 0,9808 0,9812 0,9817
2,10 0,9821 0,9826 0,9830 0,9834 0,9838 0,9842 0,9846 0,9850 0,9854 0,9857
2,20 0,9861 0,9864 0,9868 0,9871 0,9875 0,9878 0,9881 0,9884 0,9887 0,9890
2,30 0,9893 0,9896 0,9898 0,9901 0,9904 0,9906 0,9909 0,9911 0,9913 0,9916
2,40 0,9918 0,9920 0,9922 0,9925 0,9927 0,9929 0,9931 0,9932 0,9934 0,9936
2,50 0,9938 0,9940 0,9941 0,9943 0,9945 0,9946 0,9948 0,9949 0,9951 0,9952
2,60 0,9953 0,9955 0,9956 0,9957 0,9959 0,9960 0,9961 0,9962 0,9963 0,9964
2,70 0,9965 0,9966 0,9967 0,9968 0,9969 0,9970 0,9971 0,9972 0,9973 0,9974
2,80 0,9974 0,9975 0,9976 0,9977 0,9977 0,9978 0,9979 0,9979 0,9980 0,9981
2,90 0,9981 0,9982 0,9982 0,9983 0,9984 0,9984 0,9985 0,9985 0,9986 0,9986
3,00 0,9987 0,9987 0,9987 0,9988 0,9988 0,9989 0,9989 0,9989 0,9990 0,9990
N(d) représente la surface située sous la fonction de distribution Normale standard. Supposez
que d1 = 0,24. Ce tableau implique une probabilité cumulative 0,5948. Si d1 = 0,2452, nous
devons estimer la probabilité par interpolation entre N(0,24) et N(0,25).
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Exercice 52
Énoncé
Le 1er septembre N, une action cote 110 €. Une option d’achat sur cette action a un prix d’exer-
cice de 100 € avec une échéance au 31 décembre N. Le taux sans risque est estimé à 5 % et la
volatilité à 10 %.
TRAVAIL À FAIRE
Calculez le prix théorique de l’option d’achat, selon la formule de Black et Scholes.
Corrigé
1re étape : Identification des variables de la formule Black et Scholes

Nous déduisons des informations fournies les variables suivantes :
• S0 : 110 € (prix de l’action)
• K : 100 € (prix d’exercice)
• r : 5 % (taux d’intérêt sans risque)
• σ : 10 % (volatilité)
• t : 121. Il s’agit de la durée jusqu’à l’échéance. Elle doit être exprimée en fraction d’années. Du
1er septembre au 31 décembre, nous avons 121 jours, la durée est donc égale à121/365. Par
simplification, nous aurions pu prendre 4/12 soit1/3.
2e étape : Calcul de d1
d1 = ⎡⎣ln(S0 / K) + (r + 1/ 2σ 2 ) × t ⎤⎦ / σ t ;
( )
d1 = ⎡⎣ln(110 / 100) + 0,05 + 1/ 2 × (0,1)2 × (121/ 365) ⎤⎦ ⎣⎡0,1 × (121/ 365) ⎤⎦
= (0,09531 + 0,01823)/0,057577 = 1,97
3e étape : Calcul de d2
121
d2 = 1,97 – 0,1 × = 1, 912
365
4e étape : Calcul de N(d1) et de N(d2)
Voir tableau des probabilités cumulatives de la fonction de distribution normale
N(d1 ) = 0,976 (lire l’intersection ligne (1,9) et colonne (0,07)
N(d2 ) = 0,972 (lire l’intersection ligne (1,9) et colonne (0,01)
5e étape : Calcul de la valeur théorique du call

C = S0 × N(d1) − K × e−rt × N(d2)
C = 110 × 0,976 – (100 × e–0,05 × 121/365 × 0,972) = 107,36 – 95,60 = 11,76 €.
La valeur estimée selon la formule de Black et Scholes de l’option d’achat est donc égale
à 11,76 €.
IV. LES CRITIQUES DU MODÈLE DE BLACK ET SCHOLES

La volatilité est l’un des paramètres clés de la formule. Or, si la notion de volatilité est simple à
comprendre, la mesure en est réellement complexe. Par exemple, la volatilité mesurée n’est pas
la même selon l’horizon de temps retenu : volatilité quotidienne, mensuelle ou annuelle ?
96
UE 212 • Finance
Surtout, c’est la théorie sous-jacente qui est battue en brèche. Toute la formule B&S repose sur
la simplicité du modèle : la loi normale (courbe de Gauss). Si les fluctuations des marchés finan-
ciers suivent une loi normale, alors la formule est juste. Mais de nombreux événements, comme
la faillite du hedge fund LTCM, dont les fondateurs étaient aussi les inventeurs de la formule, ont
prouvé que les variations des marchés financiers ne sont pas « normales », mais chaotiques.
Exercice 53
Énoncé
Le 01/04/N, un investisseur consulte la cote des options concernant l’action VALOR.
Options Échéances Prix d’exercice Cours Volumes jour
Call Mars (N) 330 20 € 2 000
Call Juin (N) 330 30 € 5 000
Call Septembre (N) 380 10,4 € 500
Put Juin (N) 350 8,4 € 1 800
La quotité minimale est 100 actions VALOR pour une option.

La quotité représente la quantité de titres sur laquelle porte un contrat d’option.
La prime indiquée dans le tableau de cotation est donc unitaire.
À la date du premier avril N, le cours de l’action VALOR est de 340 €.
Au cours du mois de juin, après la publication des résultats et approbation des dividendes de
l’exercice par l’assemblée générale ordinaire, l’investisseur anticipe une forte hausse du cours
de l’action avec un prix espéré de 390 €.
Pour la question 5, les caractéristiques de l’option sont les suivantes :
• volatilité implicite du titre = 30 % ;
• taux d’intérêt annuel sans risque = 3 % ;
• durée de vie de l’option = 3 mois ;
• cours du sous-jacent (S) = 340 € ;
• prix garanti (K) = 330 €.
TRAVAIL À FAIRE
1. Expliquez les raisons pour lesquelles le choix de l’investisseur se portera sur l’achat du call
d’échéance juin et de prix d’exercice 330 €.
2. Précisez les caractéristiques de l’option retenue à la date du premier avril N.
– Prix garanti
– Prime unitaire
– Prime globale
– Point mort (ou seuil de rentabilité) du call
– Position du cours du sous-jacent (ITM, OTM ou ATM)
– Valeur intrinsèque (VI) et valeur temps (VT)
3. Quelle sera la décision de l’investisseur dans les deux hypothèses suivantes : à l’échéance,
le cours de l’action est de 390 € ou 320 €.
4. Mettez en équation le résultat (R) à échéance (pay off) de l’achat du call, en fonction du
cours de l’action à échéance (X).
5. Déterminez la valeur de la prime de l’option sur l’action VALOR, selon le modèle de Black
et Scholes. Commentez l’information obtenue.
202121TDPA0115 97
Corrigé
1. Expliquez les raisons pour lesquelles le choix de l’investisseur se portera sur
l’achat du call d’échéance juin et de prix d’exercice 330 €.
• Call : l’investisseur anticipe une forte hausse de l’action liée à de bons résultats.
• Échéance : juin car le mouvement anticipé (hausse) est prévu avant la fin du mois de juin N.
• Liquidité : le call est relativement liquide au regard du volume des options échangées.
2. Précisez les caractéristiques de l’option retenue à la date du premier avril N.

• Prix garanti : 330 €
• Prime unitaire : 30 €
• Prime globale : 3 000 € (30 € × 100 titres)
• Point mort (ou seuil de rentabilité) du call : 360 € (K + P = 330 + 30)
• Position du cours du sous-jacent (ITM, OTM ou ATM) : Call dont le prix d’exercice est inférieur
au cours actuel du sous-jacent → ITM (in the Money)
• Valeur intrinsèque (VI) et valeur temps (VT) :
VI = 340 – 330 = 10 €
VT = 30 – 10 = 20 €
3. Quelle sera la décision de l’investisseur dans les deux hypothèses suivantes : à

l’échéance, le cours de l’action est de 390 € ou 320 €.
• Hypothèse 1 : le cours de l’action est de 390 € à l’échéance.
L’investisseur devra exercer l’option d’achat, qui lui garantit un prix d’achat maximum de 330 €
(hors prime), et sera protégé d’une hausse de l’actif.
• Hypothèse 2 : le cours de l’action est de 320 € à l’échéance.
L’investisseur abandonnera l’option d’achat et sera prémuni de la baisse en n’exerçant pas
l’option d’achat.
4. Mettez en équation le résultat (R) à échéance (pay off) de l’achat du call, en fonction
du cours de l’action à échéance (X).
Si on désigne :
• R : résultat à l’échéance de l’option (pay off) ;
• et C : la valeur prise par le cours du sous-jacent à échéance.
Si le cours de l’action à l’échéance est supérieur à 330 € :
R = (C – K – P) × 100 soit R = (C – 330 – 30) × 100 = 100 × C – 36 000 € → Gain théoriquement
illimité
Si le cours de l’action à l’échéance est inférieur ou égal à 330 € :
R = – P × 100 = – 3 000 € → Perte limitée à la prime
5. Déterminez la valeur de la prime de l’option sur l’action VALOR, selon le modèle de

Black et Scholes. Commentez l’information obtenue.
d1 = [ln (340/330) + (0,03 + 0,32/2) × 0,25]/(0,3 × 0,250,5) = 0,0486/0,15 = 0,324
d2 = 0,324 – 0,3 × 0,250,5 = 0,174
N(d1) = 0,627 (selon table loi normale)
N(d2) = 0,569 (selon table loi normale)
Valeur du call = 26,80 € (340 × 0,627 – 330 × exp–0,03 × 0,25 × 0,569)
La valeur théorique du Call selon le modèle de BS est de 26,80 € contre 30 € coté sur le marché
financier. La valeur théorique est donc différente de la valeur cotée ; l’option apparaît ainsi sur-
cotée. La valeur des paramètres du modèle ne sont que des estimations et les conditions de
marché peuvent différer du modèle.
98
UE 212 • Finance
Exercices autocorrigés
Ne pas envoyer à la correction
Exercice 1 : Valeur des obligations
Énoncé
Le 1er septembre N–3, le CIF (Crédit industriel de France) a émis un emprunt obligataire aux
caractéristiques suivantes :
• 350 000 obligations nouvelles avec une valeur nominale égale à 5 000 € ;
• prix d’émission : 4 950 € ;
• remboursable au pair le 1er septembre N+3 ;
• taux nominal de 10 % payable le 1er septembre de chaque année.
La société Peybere avait souscrit 200 titres lors de cette émission. Le 17 novembre N, elle décide
de les céder pour résoudre des problèmes de trésorerie.
TRAVAIL À FAIRE
1. Établissez le schéma des flux financiers liés à cet emprunt obligataire, en reportant sur un
axe des temps tous les flux financiers, toutes les échéances respectives et la date du 17/11/N
(date de cession).
2. Calculez le taux de rendement actuariel à l’émission. Précisez la valeur en pourcentage et
avec 2 décimales.
3. Comparez le taux de rendement actuariel brut avec le taux nominal (10 %). Commentez.
4. Déterminez le prix théorique de cession de ces obligations au 17/11/N, date à laquelle le
taux d’intérêt sur le marché obligataire est de 8 %.
5. Calculez la duration des obligations détenues par la société Peybere à la date du 17/11/N.
6. Vous en déduirez la sensibilité des obligations à la même date.
REMARQUES
• La distance entre deux dates pourra se faire en jours et en années entières.
• Le nombre de jours entre le 17/11/N et le 01/09/N+1 sera considéré comme égal à 287 jours.
• Le nombre de jours entre le 01/09/N et le 17/11/N sera considéré comme égal à 78 jours
(365 – 287).
Corrigé
1. Établissez le schéma des flux financiers liés à cet emprunt obligataire.

287 j
– 4 950 € + 500 € 500 € + 500 € + 500 € + 500 € + 500 € + 5 000 €

Temps
01/09 01/09 01/09 01/09 01/09 01/09 01/09
N–3 N–2 N–1 N N+1 N+2 N+3
17/11
202121TDPA0115 99
2. Calculez le taux de rendement actuariel brut à l’émission.

En raisonnant pour une obligation et à partir du schéma des flux financiers ci-avant, l’équation
du taux de rendement actuariel « i » à l’émission est donnée par :
4 950 + 500 (1 + i)–1 + 500 (1 + i)–2 + 500 (1 + i)–3 + 500 (1 + i)–4 + (500 + 5 000) × (1 + i)–5
Soit un taux de rendement à l’émission égal à 10,23 %.
3. Comparez le taux de rendement actuariel avec le taux nominal (10 %). Commentez.

Nous avons : taux de rendement (10,23 %) > taux nominal (10 %) puisque les obligataires per-
çoivent :
• des coupons (500 €) ;
• une prime de remboursement unitaire de 50 € par titre.
4. Déterminez le prix théorique de cession de ces obligations au 17/11/N, date à

laquelle les taux d’intérêt sur le marché obligataire sont de 8 %.
Le prix théorique (X) de cession de l’obligation est donné par l’équation suivante :
X = 500 × 1,08–287/365 + 500 × 1,08(–1 – 287/365) + 5 500 × 1,08(–2 – 287/365) = 5 344,90 €
5. Calculez la duration des obligations détenues par la société Peybere à la date du

17/11/N.
Périodes Flux financiers Flux actualisés Flux pondérés
N+1 (287/365) 500 500 × 1,08–287/365 = 470,64 470,64 × 287/365 = 370,06
N+2 (1 + 287/365) 500 500 × 1,08–(1 + 287/365) = 435,78 435,78 × (1 + 287/365) = 778,43
N+3 (2 + 287/365) 5 500 5 500 × 1,08–(2 + 287/365) = 4 438,48 4 438,48 × (2 + 287/365) = 12 366,93
Total 5 344,90 13 515,42
Duration = 13 515,42/5 344,90 = 2,53 ans
6. Vous en déduirez la sensibilité des obligations à la même date.

Sensibilité = – D/(1 + i) = – 2,53/1,08 = – 2,34 %
7. Commentez les résultats obtenus.
La duration est relativement courte, car la maturité de l’obligation est faible. La sensibilité de
2,34 % signifie qu’une hausse de 1 point des taux sur le marché entraîne une baisse 2,34 % de
l’obligation. Cette obligation à taux fixe est rentable (10,23 %) et présente un risque de taux
assez faible.
Exercice 2 : Valeur des actions
Énoncé
La société Tintec est cotée sur le marché officiel des actions françaises.
Son capital est composé de 40 000 actions de valeur nominale de 10 € par action.
L’entreprise a réalisé un bénéfice global de 2 000 000 € au cours de l’exercice, et prévoit confor-
mément à sa politique de distribution, de consacrer une somme de 1 600 000 € au paiement de
dividendes aux actionnaires.
L’action cote à ce jour 500 € sur l’Eurolist, alors que le titre cotait 450 € un an plus tôt.
TRAVAIL À FAIRE
1. Calculez le bénéfice par action, le dividende par action et le taux de distribution de la
société.
2. Déterminez le taux de rendement du dividende.
100
UE 212 • Finance
3. En quoi le taux de rentabilité périodique de l’action diffère-t-il du rendement de l’action ?

Calculez son taux de rentabilité périodique sur la dernière année.
4. À l’aide du Medaf, calculez le taux de rentabilité exigée par les actionnaires, avec β = 1,8 ;
taux des OAT = 4 % ; rentabilité espérée du marché = 9 %.
5. À l’aide du modèle de Gordon Shapiro, évaluez le titre Tintec en supposant un taux de
croissance des bénéfices de 6 %.
Corrigé
Question 1
BNPA = bénéfice net de l’exercice/nombre d’actions = 2 000 000/40 000 = 50 €
DPA = dividendes de l’exercice/nombre d’actions = 1 600 000/40 000 = 40 €
Taux de distribution = dividende net/bénéfice net = 40/50 = 80 %
L’entreprise Tintec pratique une politique de distribution de 80 % de ses bénéfices.
Ce taux est relativement élevé et plutôt caractéristique d’entreprises se situant sur des secteurs
d’activité à maturité dans lesquels il y a moins d’investissement à réaliser et où la trésorerie peut
être consacrée à rémunérer les actionnaires.
Question 2
DPA 40
Taux de rendement = = = 8 %
cours de l’action 500
Question 3
Le taux de rentabilité périodique d’une action tient compte non seulement des dividendes per-
çus au cours de la période considérée mais aussi de la plus ou moins-value en cas de cession.
D + Cn − Cn−1 40 + 500 − 450
Taux de rentabilité = = = 20 %
Cn−1 450
Question 4
D’après le Medaf, nous avons :
taux de rentabilité exigée par les actionnaires = taux sans risque + Prime de risque
= Taux sans risque + β × (E(Rm) – Taux sans risque)
= 4 % + 1,8 × (9 % – 4 %) = 13 %
Question 5
Le taux de croissance (g) à l’infini des dividendes est de + 6 %, et en reprenant les informations
nécessaires des résultats précédents :
DPA 40
V0 = = = 571,43 €
(k − g) 0,13 − 0,06
Au vu du modèle, le cours de la valeur Tintec a encore un potentiel de croissance.
Exercice 3 : Valeur et risque d’un portefeuille d’actions
Énoncé
Il vous est demandé d’étudier un investissement en actions françaises (Ile, Vilaine) à partir des
informations suivantes.
Caractéristiques Ile Vilaine
Rentabilité mensuelle moyenne ? + 2,09 %
Variance des rentabilités + 0,28457 % + 0,432717 %
Écart type des rentabilités ? ?
202121TDPA0115 101
Rentabilité mensuelle du titre Ile

Mois J F M A M J J A S O N D
R( %) 5 – 3,4 – 4,23 8,82 8,11 – 5 7,24 – 4,91 0,65 5,77 1,82 – 4,76
TRAVAIL À FAIRE
1. Calculez la rentabilité mensuelle moyenne du titre Ile à partir du tableau ci-avant.
2. Calculez les écarts type des rentabilités des titres Ile et Vilaine.
3. Commentez les résultats obtenus et le choix qui s’offre à l’investisseur.
4. Sachant que la covariance des rentabilités des deux titres est de + 0,00050 %, calculez le
coefficient de corrélation des rentabilités et commentez.
L’investisseur décide d’acheter un portefeuille diversifié, parmi plusieurs combinaisons, compo-
sées de X % d’actions Ile et de Y % d’actions Vilaine.
P1 P2 P3 P4 P5 P6
Portefeuilles
(100 % Ile) (80 % Ile) (60 % Ile) (40 % Ile) (20 % Ile) (0 % Ile)
Rentabilité 2,09 % 1,924 % 1,76 % 1,59 % 1,43 % 1,26 %
σ 6,58 % 5,37 % 4,50 % 4,17 % 4,51 % 5,32 %
5. Représentez graphiquement l’ensemble des portefeuilles avec pour abscisse le risque (σ)

et en ordonnée la rentabilité E(Rp) du portefeuille.
6. Sur quels portefeuilles l’investisseur portera-t-il son choix ? Pourquoi ?
Corrigé
1. Calculez la rentabilité mensuelle moyenne du titre Ile.
Rentabilité moyenne =
∑ rentabilités périodiques
n
Rentabilité mensuelle moyenne = 15,11 %/12 = + 1,26 %
2. Calculez les écarts type des rentabilités des titres Ile et Vilaine.
Écart type Ile = 0,28457 = 0,533 %
Écart type Vilaine = 0,432717 = 0,658 %
3. Commentez les résultats obtenus et le choix qui s’offre à l’investisseur.

Ile Vilaine
Rentabilité + 1,26 % + 2,09 %
Risque 0,533 % 0,658 %
L’investisseur doit analyser son investissement sous l’angle rentabilité/risque.

S’il ne souhaite pas prendre de risque, il doit privilégier le titre Ile. S’il privilégie la performance,
il choisira le titre Vilaine (rentabilité plus élevée), mais le risque (volatilité) est important. Il n’y aura
aucune corrélation entre les rentabilités des titres Ile et Vilaine.
4. Sachant que la covariance des rentabilités des deux titres est de + 0,00050 %,
calculez le coefficient de corrélation des rentabilités et commentez.
Coefficient de corrélation = covariance/(σile × σVil) = 0,00050/(0,533 × 0,658) = 0,001426
La corrélation est proche de 0 ; il n’y a aucune corrélation dans l’évolution des rentabilités entre
le titre Ile et le titre Vilaine.
102
UE 212 • Finance
5. Représentez graphiquement l’ensemble des portefeuilles avec pour abscisse le

risque (σ) et en ordonnée la rentabilité E(Rp) du portefeuille.
E(RP) B
σP
6. Sur quels portefeuilles l’investisseur portera-t-il son choix ? Pourquoi ?

L’investisseur devra se porter sur les portefeuilles P1, P2, P3, P4 qui sont dominants :
• pour un même niveau de risque, ce sont ceux qui présentent la rentabilité la plus élevée ;
• pour un même niveau de rentabilité, ce sont ceux qui présentent le risque le plus faible.
Tout investisseur rationnel choisira son aversion au risque parmi ces portefeuilles.
Exercice 4 : Valeur et options
Énoncé
On vous propose d’étudier deux options dont les caractéristiques sont résumées ci-dessous :
Caractéristiques Call Put
• Sous-jacent : Action ALCATEL Action ALCATEL
• Échéance : Décembre N Décembre N

• Prix d’exercice (K) : 3,5 € 3,5 €
• Prime le 01/07/N : 0,75 € 0,18 €
• Cours de l’action au 01/07/N (S0) : 4 € 4 €
• Type d’option : Américaine(1) Américaine(1)
(1) Dans les questions 3 et 4, on supposera néanmoins que ces options sont à l’européenne.
TRAVAIL À FAIRE
1. En vous aidant du tableau ci-avant, explicitez les quatre positions de base possibles.
2. Décomposez la prime de chacune des options à la date du 01/07/N.
3. Le 01/10/N, nous avons :
– cours du sous-jacent = 4,5 € ;
– taux d’intérêt sans risque = 4 % ;
– une volatilité du sous-jacent estimée à 40 %.
a. Calculez la valeur du call (C). Vous utiliserez le modèle binomial avec un découpage du
temps restant (sous-périodes) jusqu’à l’échéance en trois périodes égales.
b. Déduisez la valeur du put (P) à la même date.
c. Retrouvez, grâce au modèle binomial, l’information obtenue à la question 3 b.
d. Expliquez l’augmentation ou la diminution de la valeur des options depuis le 01/07/N.
4. Calculez la valeur du call (C) et la valeur du put (P). Vous utiliserez le modèle de Black et
Scholes et les mêmes données que celles utilisées dans la question 3.
202121TDPA0115 103
Corrigé
1. En vous aidant du tableau, explicitez les quatre positions de base possibles.
L’achat du call (achat d’une option d’achat) donne la possibilité :
• d’acheter un titre Alcatel (le sous-jacent) ;
• au prix de 3,5 € (prix d’exercice) ;
• avant la fin du mois de décembre (l’échéance) ;
• ce droit vaut 0,75 € (prime) et pourra être exercé à tout moment (option à l’américaine).
L’acheteur du call anticipe la hausse du sous-jacent (ici, l’action Alcatel) et ainsi, désire :
• figer, dès aujourd’hui, le prix de l’acquisition futur du titre (à 3,5 €) ;
• ou bien spéculer sur la valeur de l’option (la prime).
Il peut dénouer sa position soit :
• en exerçant son call (il se fait livrer le sous-jacent) ;
• en clôturant sa position, c’est-à-dire en revendant son call ;
• en abandonnant son option ; il subira une perte qui sera limitée à la prime.
La vente du call (vente d’une option d’achat) permet d’encaisser la prime payée (0,75 €) par
l’acheteur de l’option. Mais en cas d’exercice de l’option par l’acheteur, le vendeur du call s’en-
gage à lui livrer les titres. Il encaissera alors le prix d’exercice (3,5 €).
Le vendeur du call souhaite que l’option ne soit pas exercée. Ainsi, il aura encaissé la prime sans
aucune contrepartie. Il anticipe donc la stagnation du sous-jacent, voire sa légère baisse (pour
être sûr que l’option ne soit pas exercée). Si le titre progresse fortement, l’option ne sera pas
exercée, mais une position « d’acheteur de call » serait alors plus profitable.
Sa position peut être soldée, soit :
• parce que l’option a été exercée (il doit livrer le sous-jacent) ;
• parce que l’option a été abandonnée par son acquéreur ;
• en clôturant sa position par un ordre d’achat (ordre de sens inverse) sur une option identique.
L’achat du put (achat d’une option de vente) donne la possibilité,
• de vendre le titre Alcatel ;
• au prix de 3,5 € ;
• avant la fin du mois de décembre ;
• ce droit vaut 0,18 € et pourra être exercé à tout moment.
L’acheteur du put anticipe la baisse du sous-jacent et désire :
• figer, dès aujourd’hui, le prix de vente futur du titre ;
• ou bien spéculer sur la valeur de l’option.
Il peut dénouer sa position dans les mêmes conditions que l’acheteur du call.
La vente du put (vente d’une option de vente) permet d’encaisser la prime (0,18 €) payée par
l’acheteur de l’option. Mais en cas d’exercice de l’option, le vendeur du put s’engage à prendre
livraison des titres. Il paiera alors le prix d’exercice (3,5 €).
Le vendeur du put souhaite que l’option ne soit pas exercée. Ainsi, il aura encaissé la prime sans
aucune contrepartie. Il anticipe donc la stagnation du sous-jacent, voire sa légère hausse (pour
être sûr que l’option ne soit pas exercée). Si le titre baisse fortement l’option ne sera pas exer-
cée, mais une position « d’acheteur de put » serait alors plus profitable.
Sa position peut être soldée, soit :
• parce que l’option a été exercée (il doit prendre livraison du sous-jacent) et payer chaque titre
3,5 € ;
• parce que l’option a été abandonnée par son acquéreur ;
• en clôturant sa position par un ordre d’achat (ordre de sens inverse) sur une option identique.
104
UE 212 • Finance
2. Décomposez la prime de chacune des options à la date du 01/07/N.

La prime du call (0,75 €) peut être décomposée ainsi :
• Valeur intrinsèque (VI) = Max(0 ; S0 – K) = Max(0 ; 4 – 3,5) = 0,5 €
• Valeur spéculative ou temporelle = prime – VI = 0,75 – 0,5 = 0,25 €
La prime du put (0,18 €) peut être décomposée ainsi :
• Valeur intrinsèque = Max(0 ; K – S0) = Max(0 ; 3,5 – 4) = 0 €
• Valeur spéculative ou temporelle = prime – VI = 0,18 – 0 = 0,18 €
La valeur intrinsèque nous renseigne sur l’avantage immédiat procuré par l’achat d’une option.
Dès lors, plus la part de valeur temps est importante, plus le « pari » fait par l’acheteur de l’option
est risqué.
3. Le 01/10/N, nous avons un cours du sous-jacent estimé à 4,5 € ; un taux d’intérêt
sans risque de 4 % et une volatilité du sous-jacent estimée à 40 %.
a. Calculez la valeur du call (C). Vous utiliserez le modèle binomial avec un découpage du
temps restant (sous-périodes) jusqu’à l’échéance en trois périodes égales.
Les valeurs des différents paramètres du modèle binomial sont :
• r = taux d’intérêt sans risque = 4 %
• σ = volatilité du sous-jacent = 40 %
• t = temps restant jusqu’à l’échéance = 0,25 (3 mois sur 12)
• Δt = durée de chacune des sous-périodes = 1/12
0,5 0,5
• u = amplitude du mouvement de hausse = e σ × ∆t = e0,4 × 1/12 = 1,1224
• d = amplitude du mouvement de baisse = 1/u = 1/1,1224 = 0,8909
• p = probabilité de hausse = (er × Δt – d)/(u – d) = (e0,04 × 1/12 – 0,8909)/(1,1224 – 0,8909) = 0,4856
• 1 – p = probabilité de baisse = 0,5144
Comme nous le montre l’arbre ci-après, la valeur du call à la date du 1er octobre N peut alors être
estimée à 1,08 €.
T=0 T=1 T=2 T=3

G
6,36
2,86
D
5,67
2,18
B H
5,05 5,05
1,57 1,55
A E
4,50 4,50
1,08 1,01
C I
4,01 4,01
0,62 0,51
F
3,57
0,25
J
3,18
0,00
202121TDPA0115 105
Dans chaque rectangle, le nombre du haut concerne la valeur du sous-jacent et le nombre du

bas, la valeur de l’option.
Pour le calcul de la valeur du sous-jacent, nous avons ainsi :
• B : 4,5 × 1,1224
• D : 4,5 × 1,1224 × 1,1224
• G : 4,5 × 1,1224 × 1,1224 × 1,1224
• H : 4,5 × 1,1224 × 1,1224 × 0,8909
• I : 4,5 × 1,1224 × 0,8909 × 0,8909
• J : 4,5 × 0,8909 × 0,8909 × 0,8909
Pour le calcul de la valeur de l’option, il faut tout d’abord se placer à l’échéance, date à laquelle
la valeur de l’option est égale à sa valeur intrinsèque :
• G : Max(0 ; 06,36 – 3,5) = 2,86 €
• H : Max(0 ; 5,05 – 3,5) = 1,55 €
• I : Max(0 ; 4,01 – 3,5) = 0,51 €
• J : Max(0 ; 3,18 – 3,5) = 0 €
Ensuite, en se déplaçant dans l’arbre de la droite vers la gauche, la valeur de l’option à une date
donnée est égale à l’espérance de valeur de l’option au taux sans risque :
e–r × Δt × (p × fu + (1 – p) × fd) avec fu et fd la valeur des options en cas de hausse et en cas de baisse :
• D : 2,18 = e–0,04 × 1/12 × (0,4856 × 2,86 + 0,5144 × 1,55)
• E : 1,01 = e–0,04 × 1/12 × (0,4856 × 1,55 + 0,5144 × 0,51)
• F : 0,25 = e–0,04 × 1/12 × (0,4856 × 0,51 + 0,5144 × 0)
• B : 1,57 = e–0,04 × 1/12 × (0,4856 × 2,18 + 0,5144 × 1,01)
• C : 0,62 = e–0,04 × 1/12 × (0,4856 × 1,01 + 0,5144 × 0,25)
• A : 1,08 = e–0,04 × 1/12 × (0,4856 × 1,57 + 0,5144 × 0,62)
b. Déduisez-en la valeur du put (P) à la même date. Vous utiliserez la relation de parité call-
put qui s’exprime ainsi : C + K × e–rt = P + S0.
P = C + K × e–rt – S0 = 1,08 + 3,5 × e–0,04 × 0,25 – 4,5 = 0,04 €
c. Retrouvez, grâce au modèle binomial, l’information obtenue à la question 3 b.
T=0 T=1 T=2 T=3
G
6,36
0,00
D
5,67
0,00
B H
5,05 5,05
0,00 0,00
A E
4,50 4,50
0,04 0,00
C I
4,01 4,01
0,08 0,00
F
3,57
0,16
J
3,18
0,32
106
UE 212 • Finance
À l’échéance, la valeur de l’option est égale à sa valeur intrinsèque :

• En G, H et I la valeur du sous-jacent est supérieure au prix d’exercice ; la valeur intrinsèque est
donc nulle.
• J : Max(0 ; 3,5 – 3,18)
Sinon, nous avons :
• F : 0,16 = e–0,04 × 1/12 × (0,4856 × 0 + 0,5144 × 0,32)
• C : 0,08 = e–0,04 × 1/12 × (0,4856 × 0 + 0,5144 × 0,16)
• A : 0,04 = e–0,04 × 1/12 × (0,4856 × 0 + 0,5144 × 0,08)
d. Expliquez l’augmentation ou la diminution de la valeur des options depuis le 01/07/N.

D’après le modèle binomial, la valeur du call augmenterait de près de 31 % (0,75 € 1,08 €). On
peut l’expliquer par deux évolutions contradictoires :
• la progression du cours du sous-jacent ;
• la division par deux du temps restant jusqu’à l’échéance.
Par ailleurs, la valeur du put diminuerait de 78 % (0,18 € 0,04 €), baisse qui s’explique par :
• la division par deux du temps restant jusqu’à l’échéance ;
• la hausse du cours du sous-jacent (alors que l’achat du put est basé sur une anticipation de
baisse).
4. Calculez la valeur du call (C) et la valeur du put (P). Vous utiliserez le modèle de
Black et Scholes et les mêmes données que celles utilisées dans la question 3.
C = S0 × N(d1) – K × e–r × t × N(d2)
et P = – S0 × N(– d1) + K × e–r × t × N(– d2)
d1 =
( )
ln(S0 /K) + r + 0,5 × σ 2 × t
et d2 = d1 − σ × t0,5
σ × t0,5
d1 =
( )
ln(4,5 / 3,5) + 0,04 + 0,5 × 0,42 × 0,25
= 1,4066
0,4 × 0,250,5
et d2 = 1,4066 − 0,4 × 0,250,5 = 1,2066
C = 4,5 × 0,9202 – 3,5 × e–0,04 × 0,25 × 0,8862 = 1,07 €

P = – 4,5 × (1 – 0,9202) + 3,5 × e–0,04 × 0,25 × (1 – 0,8862) = 0,04 €
202121TDPA0115 107
Index
Analyse fondamentale 65 Notation 39
Analyse technique 65 Obligation 27
Arbitrage 66 Option 69
BNPA (bénéfice par action) 41 Parité call-put 74
Bulle spéculative 68 Point de base 38
Capitalisation boursière 40, 41 Prime de remboursement 28
Coupon couru 29 Prime de risque 5, 62
Coupon zéro 28, 33, 34, 37 Prix d’émission 27
Duration 37 Prix de remboursement 27
Écart type 50 Prix d’exercice (strike) 71
Efficience informationnelle 67 Sensibilité 38
Maturité 28 Solvabilité 39
MEA (modèle d’évaluation par arbitrage) 61 Sous-jacent 70
Medaf (modèle d’équilibre des actifs Temps discret 26
financiers) 60 Valeur intrinsèque 71
Modèle de Black et Scholes 93 Valeur nominale 27
Modèle de Cox et Rubinstein 88 Valeur temps 71
Modèle de Gordon et Shapiro 43 Variance 50
108
UE 212
Devoir 1
Finance
Année 2015-2016
À envoyer à la correction
Auteur : Antoine ROGER
REMARQUE
Toutes les réponses devront être justifiées.
EXERCICE 1 : GESTION OBLIGATAIRE (8 POINTS)
La société Pexo a émis un emprunt obligataire aux caractéristiques suivantes :

• prix d’émission : 95 % ;
• prix de remboursement : 102 % ;
• valeur nominale : 100 % :
• taux nominal : 3 % ;
• date émission et de jouissance : 01/01/N ;
• remboursement in fine dans 5 ans.
TRAVAIL À FAIRE
1. En vous plaçant à l’émission :
a. calculez le taux de rendement actuariel de l’emprunt obligataire ; (1,75 point)
b. expliquez la différence entre le taux obtenu et le taux d’intérêt nominal. (0,75 point)
2. En vous plaçant deux années après l’émission (01/01/N+2), date à laquelle le taux obligataire pour
des obligations de même catégorie est de 2,5 % :
a. déterminez le cours théorique de l’obligation ; (1 point)

b. comparez l’évolution du prix de l’obligation avec celle des taux d’intérêt ; (0,75 point)
c. calculez la duration ; (1,5 point)
d. déduisez la sensibilité de l’obligation. (0,75 point)
3. Un investisseur avait souscrit l’obligation à taux fixe Pexo lors de l’émission le 01/01/N. Il envisage
le 01/01/N+2, l’achat d’un autre titre obligataire (XEX) à taux fixe (voir tableau ci-après) en remplace-
ment des titres Pexo. En sachant qu’il décide de dynamiser son portefeuille en acceptant un risque
plus important, et en anticipant une poursuite de la baisse des taux sur le marché obligataire, que lui
conseillez-vous ? (1,5 point)
Obligation à taux fixe Notation SP Taux de rendement Sensibilité Maturité

EO – PEXO (N) AA + 2,60 % – 3(1) 3 ans
EO – (XEX) (N–5) AA 2,97 % – 4,5 5 ans
(1) Montant arrondi.
202121TDPA0115 109
✄
Finance • Devoir 1
EXERCICE 2 : GESTION DES ACTIONS (5,5 POINTS)
L’indice SBF 250 est un indice boursier, calculé et publié par Nyse Euronext Paris et dont l’évolution
récente est présentée dans le tableau ci-après :
SBF250 3780 3900 3850 3980 4150
Le taux de rentabilité espéré par le marché de l’actif risqué est de 4 %.

Le taux de rendement des obligations assimilables du Trésor est de 1 %.
TRAVAIL À FAIRE
1. Déterminez la rentabilité annuelle moyenne (arithmétique) du marché mesurée par l’indice SBF 250.
(1,5 point)
2. Calculez la rentabilité exigée par les actionnaires pour un actif risqué ayant un Béta de 1,5. (1,5 point)
3. Calculez la prime de risque du marché et la prime de risque du titre. (1 point)
4. En comparant le taux de rentabilité espérée (+ 4 %) de l’actif risqué et la rentabilité exigée selon le
Medaf, quelle décision doit prendre l’investisseur ? (1,5 point)
EXERCICE 3 : GESTION DES OPTIONS (6,5 POINTS)

Le 01/01/N, un investisseur possède en portefeuille des actions cotées de la Société Xelec.
L’investisseur craint la publication des résultats de l’entreprise le 30/06/N.
Le cours actuel (S) de l’action est de 500 €.
Les caractéristiques de l’option de type européen sont les suivantes :
Option Prime Prix d’exercice (K) Durée de vie (n) Sous-jacent
Call 14 € 520 € 24 mois Action Xelec
Put 45 € 520 € 24 mois Action Xelec
Facteur de hausse (up) : + 20 % (par simplification) soit 1,2
Facteur de baisse (down) : – 20 % (par simplification) soit 0,8
Taux d’intérêt sans risque : 5 % par an
La durée de vie de l’option est divisée en 2 périodes d’un an chacune.
TRAVAIL À FAIRE
1.  Précisez la crainte de l’investisseur et quelle position il doit prendre sur les options pour se proté-
ger d’une évolution défavorable. (1point)
2.  Déterminez respectivement les caractéristiques de l’option choisie pour la couverture en complé-
tant le tableau suivant. (2 points)
Tableau à compléter
Caractéristiques Stratégie pour l’option choisie
Type d’option (call ou put ?)
Seuil de rentabilité de la stratégie (SR)
Position de (K) par rapport à (S)
(ATM, ITM, OTM)
Valeur temps et intrinsèque
Que doit-il faire à échéance si l’action
cote 470 € ?
3. Déterminez la probabilité risque neutre de hausse (p) et de baisse (d) utilisée dans le modèle bino-
mial. (1 point)
4. Complétez l’arbre binomial fourni en annexe (à rendre avec votre copie). (2,5 points)
110
✄
UE 212 • Finance
Arbre binominal (à compléter et à rendre avec la copie)
T=0 T=1 T=2
D
720,00
0,00
B
A E
500,00
F
202121TDPA0115 111
✄

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Table des matières

PLAN ANNUEL DU COURS 13

TITRE 1. LA VALEUR ET LE TEMPS.............................................................. 18

Section 2. Caractéristiques d’une obligation........................................................27

TITRE 2. LA VALEUR ET LE RISQUE............................................................. 45

TITRE 3. LA VALEUR ET L’INFORMATION.................................................... 64

TITRE 4. LA VALEUR ET LES OPTIONS........................................................ 69

A. LE PROGRAMME OFFICIEL DE L’UE N° 2 DU DSCG – BO N° 14 DU 3 AVRIL 2014

Sens et portée de l’étude Notions et contenus

2. Diagnostic financier approfondi (20 heures)

Différentes approches existent pour évaluer Actif net réévalué

5. La trésorerie (20 heures)

B. LE COURS DE FINANCE DE L’INTEC

référer aux ouvrages proposés en bibliographie.

III. LES RECOMMANDATIONS IMPORTANTES

IV. UE 2 DU DSCG ET UE 212 DU DSGC : STRUCTURE DES ÉPREUVES

V. MÉTHODOLOGIE DE TRAVAIL ET PRÉPARATION DE L’EXAMEN

Pour bien gérer votre temps :

VI. BIBLIOGRAPHIE COMPLÉMENTAIRE

Plan annuel du cours

PARTIE 2. INVESTISSEMENT ET FINANCEMENT

Titre 4. L’évaluation par les approches patrimoniales et mixtes

PARTIE 5. DIAGNOSTIC FINANCIER DES GROUPES

PARTIE 6. GESTION DE TRÉSORERIE DES GROUPES

Cette première série a deux objectifs :

lisation, temps discret et continu) ;

AMF Autorité des marchés financiers

Titre 1. La valeur et le temps

Chapitre 1. Valeur acquise et valeur actuelle

Section 1. Calcul en temps discret

I. VALEUR ACQUISE PAR UN CAPITAL

A. VALEUR ACQUISE EN INTÉRÊT SIMPLE

Intérêt simple sur un capital C0 = C0 × i × n

B. VALEUR ACQUISE EN INTÉRÊT COMPOSÉ

1. Valeur acquise Cn par un capital C0

Quelle est la valeur acquise par ce capital après 2,5 années ?

2. Valeur acquise Vn par une série de flux constants C

0 1 2 …………… n–1 n Périodes

C. TAUX D’INTÉRÊT PROPORTIONNEL ET TAUX D’INTÉRÊT ÉQUIVALENT

1. Taux d’intérêt proportionnel

Par exemple, pour un taux d’intérêt annuel de 12 % :

• le taux d’intérêt trimestriel proportionnel est égal à 3 % (12 %/4) ;

Taux annuel proportionnel à un taux journalier = Taux journalier × 360

2. Taux d’intérêt équivalent

Par exemple, pour un taux d’intérêt annuel de 12 % :

II. VALEUR ACTUELLE D’UN CAPITAL

C0 = Cn × (1+ i × n)−1

B. VALEUR ACTUELLE EN INTÉRÊT COMPOSÉ

Section 2. Calcul en temps continu

I. VALEUR ACQUISE EN TEMPS CONTINU

II. VALEUR ACTUELLE EN TEMPS CONTINU

III. TAUX ANNUEL CONTINU ÉQUIVALENT

Section 3. Applications au calcul de la valeur d’un actif

Chapitre 2. Évaluation d’une obligation

Section 1. Définition d’une obligation

Section 2. Caractéristiques d’une obligation

– 950 80 80 80 80 80 Flux de trésorerie

Section 3. Cotation des obligations

La date du jour (J) correspond au jour de l’observation ou de négociation de l’obligation. La

II. COTATION AU PIED DU COUPON

Prix total de l’obligation = Cours au pied du coupon + Coupon couru

2. Diagnostic financier approfondi (20 heures)

5. La trésorerie (20 heures)

Intérêt simple sur un capital C0 = C0 × i × n

Quelle est la valeur acquise par ce capital après 2,5 années ?

Taux annuel proportionnel à un taux journalier = Taux journalier × 360

Duration = 2 831,35/990,06 = 2,9 années

• valeur nominale de l’action : 6 € ;

Écart type de X = 0,00270,5 = 5,177 %