23 septembre 2011 N 721

Qui sont les responsables de la crise des dettes souveraines de la zone euro ?

La crise prsente des dettes souveraines de la zone euro a des responsables multiples : ceux qui ont dfini les institutions de la zone euro ; la multiplicit des metteurs souverains est gnratrice dinstabilit, mme sil y a une supervision srieuse des politiques conomiques, en raison de lhtrognit normale dans les unions montaires. Au lieu de mettre en place labsence de solidarit et le no bailout comme rgles, il fallait mettre en place des missions communes des pays. Il est intressant de voir le nombre de ceux qui, aprs avoir mis en place les institutions prsentes, plaide maintenant pour un ministre des finances unique de la zone euro et des Eurobonds ; les gouvernements des pays pour lesquels lentre dans la zone euro impliquant une forte baisse des taux dintrt, et qui nont rien fait pour quelle nentrane pas une bulle des prix de limmobilier, une crise dexcs dendettement ; la BCE qui sest flicite de lalignement sur les taux dintrt les plus bas de lAllemagne ; les rgulateurs des banques europennes, qui leur ont demand et leur demandent encore de dtenir des portefeuilles importants de titres publics, comme rserve de liquidit et dactifs sans risque ; ceci gnre la corrlation entre le risque souverain et le risque bancaire, qui est destructrice aujourdhui ; les investisseurs et les banques, qui ont achet toutes les dettes publiques de la zone euro peu prs au mme taux dintrt jusquen 2007, faisant disparatre les primes de risque sur les dettes plus risques, et croyant que la clause de no bail-out des traits ntait pas prendre srieusement.

RECHERCHE ECONOMIQUE Rdacteur : Patrick ARTUS

La crise des dettes souveraines de la zone euro a des consquences graves : de plus en plus de pays ont des difficults de financement (graphique 1) ; la hausse des taux dintrt se transmet aux banques et aux entreprises (graphique 2), en raison de la forte dtention de dettes publiques par les banques et du risque induit de contraction du crdit si le risque souverain saccrot.
Graphique 1 Taux d'intrt 10 ans sur les em prunts d'Etat
Grce P o rtugal Irlande Espagne Italie

20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 02

20 18 16 14 12 10 8

350 300 250

Graphique 2 Zone euro : CDS (5 ans, pb)

CDS so uverain* CDS banques CDS des entreprises no n-financires

350 300 250

(*) pondrs par la dett e publique

200 150
Sources : Datast ream, Bloomberg, NATIXIS

200 150 100 50 0 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

Sources : Datast ream, NATIXIS

100 50 0

6 4 2

03

04

05

06

07

08

09

10

11

Si certains pays ne sont pas financs par les autres pays (au travers de lUE, de lEFSF) ou par la BCE, le FMI, ils sont en cessation de paiements, ceci menace maintenant de grands pays (Espagne, Italie), donc menace lintgrit de la zone euro. Nous essayons de rechercher les responsabilits dans lapparition de cette crise. Responsabilit # 1 : les concepteurs des institutions de la zone euro Les traits fondateurs prvoient labsence de solidarit des pays membres de la zone euro et le no bail-out . Or la multiplicit des metteurs souverains dans une Union Montaire est gnratrice structurellement dinstabilit : les investisseurs peuvent investir en dette de la zone euro en choisissant les pays dans lesquels ils investissent : aujourdhui les pays du Nord et pas les pays du Sud (graphique 3) ; les spculateurs peuvent arbitrer les pays les uns contre les autres.

Flash 2011 721 - 2

9 8 7 6 5 4 3

Graphique 3 Zone euro : taux d'intrt 10 ans*** sur les em prunts d'Etat
No rd de la zo ne euro * Sud de la zo ne euro **

Graphique 4 Dficit public (en % du PIB) 9 8 7 6 5 4 3 5 0 -5 -10 -15

Sources : Datast ream, prvisions NATIXIS

Espagne Grce France

P o rtugal Irlande (ho rs recapitalisatio n)

(*) Allemagne, Pays-Bas, Belgique, Aut riche et Finlande (**) Espagne, Grce, Portugal, Italie, Irlande (***) pondr par la det te publique en 2010

5 0 -5 -10 -15 -20 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

Sources : Datast ream, NATIXIS

2 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

-20

Bien sr, une supervision srieuse des politiques conomiques aurait rduit la divergence entre le Nord et le Sud, en vitant en particulier les dficits publics excessifs dans le Sud (graphique 4). Mais, dans une union montaire, il existe une htrognit naturelle, due la spcialisation productive. Certaines rgions sont plus industrielles, plus riches (Allemagne par exemple, graphiques 5a-b), dautres rgions peu industrielles et moins riches (Espagne et Grce par exemple).
Graphique 5a Em ploi m anufacturier (en % du total) 24 22 20 18 16 14 12
Sources : Dat astream, NATIXIS

Graphique 5b PIB par tte en euros

A llemagne

A llemagne Espagne Grce

24 22 20 18 16 14 12 10

35000 30000 25000 20000 15000

Espagne Grce

35000 30000 25000 20000 15000

Sources : Dat astream, NATIXIS

10 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

10000 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

10000

Si ces rgions mettent leurs dettes publiques indpendamment, ncessairement une forte instabilit en rsulte, les investisseurs jouant les rgions les unes contre les autres. Il faudrait donc avoir un metteur souverain unique dans la zone euro, ce qui ncessite bien sr une supervision collective des politiques conomiques pour viter les comportements de passager clandestin. Ceux qui, long terme, ont conu les institutions sont donc gravement responsables.

Flash 2011 721 - 3

Responsabilit # 2 : absence de raction aux fortes baisses des taux dintrt dans certains pays

Les pays de la zone euro qui avaient des taux dintrt levs avant lentre dans leuro ont connu une trs forte baisse des taux dintrt aprs lentre dans leuro (graphiques 6a-b). Il en a rsult dans ces pays une forte hausse de lendettement du secteur priv (graphique 7a) et des prix de limmobilier (graphique 7b), do la crise avec lexcs dendettement lorsque la bulle immobilire a explos.
Graphique 6b Taux d'intrt 10 ans sur les em prunts d'Etat 50
A llemagne Grce Irlande Italie

Graphique 6a Taux d'intrt 3 m ois 50 40 18 15 12 30 9 20 20 6 10 0 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10

Sources : Datast ream, NATIXIS

18
A llemagne P o rtugal Espagne Grce Irlande Italie

P o rtugal Espagne

40

15 12 9 6 3

30

10 0

3
Sources : Dat astream, NATIXIS

0 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10

Graphique 7a Dette des m nages + entreprises (en % du PIB) 250 200 150 100 50
Sources : Dat astream, NATIXIS

Graphique 7b Prix de l'im m obilier (100 en 1995:1) 250 200 150 100 50 0 500 400 300 200 100
Sources : Dat astream, Bank of Greece, ESRI, M inisterio De Economia Y Hacienda, NATIXIS

Grce P o rtugal Irlande Espagne Italie

Grce P o rtugal Irlande Espagne Italie

500 400 300 200 100 0

0 92 93 94 95 96 97 9899 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

0 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

La BCE stait flicite de ce que tous les taux dintrt salignaient sur le niveau bas des taux dintrt de lAllemagne, sans raliser que ceci fabriquait lexcs dendettement et de hausse des prix des actifs. La Commission Europenne flicitait lEspagne pour ses excdents budgtaires avant 2008 (graphique 4 plus haut), alors quils taient dus la croissance qui venait de la bulle immobilire. Les Etats nont pris aucune mesure (taxation des plus values, excdents budgtaires structurels trs importants, graphique 8) qui compense le stimulus qui venait de la baisse des taux dintrt dans ces pays. Aucune attention srieuse na donc t donne leffet violemment stimulant d la baisse des taux dintrt dans ces pays avec lentre dans leuro.

Flash 2011 721 - 4

Graphique 8 Dficit public structurel (en % du PIB) 6 3 0 -3 -6 -9 -12

Sources : Datast ream, prvisions NATIXIS

Grce Irlande Italie

P o rtugal Espagne

6 3 0 -3 -6 -9 -12 -15

-15 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

Responsabilit # 3 : les rgulateurs des banques europennes

Un facteur aggravant de la crise est la corrlation en Europe entre le risque souverain et le risque bancaire (graphique 9).
Graphique 9 Zone euro : CDS (5 ans, en pb) 350 300 250 200 150 100 50 0 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
Sources : Datast ream, NATIXIS

CDS so uverain (po ndr par la dette publique) CDS des banques

350 300 250 200 150 100 50 0

Cette corrlation est rationnelle : les banques europennes dtiennent de trs importants portefeuilles de dettes publiques (tableau 1). Sil y a dfaut dun pays, beaucoup de banques seront effectivement en difficult, ce qui explique la corrlation entre le risque souverain et le risque bancaire.

Flash 2011 721 - 5

Tableau 1 Dettes publiques dtenues par les banques (en Mds d'euros)
Rpublique Tchque Allemagne Danemark RoyaumeUni Belgique Espagne Finlande Autriche Bulgarie Hongrie 3,59 5,27 0,00 0,04 4,52 0,05 0,00 0,06 0,00 2,03 0,28 0,04 4,34 0,06 0,00 1,41 0,00 0,03 0,34 0,00 0,00 0,02 0,00 0,00 0,00 0,00 0,36 0,29 0,00 0,01 0,55 0,00 0,00 0,00 0,00 1,16 0,26 0,00 0,00 0,00 0,00 0,32 0,00 6,08 2,52 0,00 0,00 0,85 0,00 0,00 0,00 0,00 0,60 0,14 0,00 0,14 0,00 0,00 3,83 0,00 Slovaquie Slovnie Estonie Chypre France Grce Sude 0,00 0,67 0,00 0,00 0,85 16,49 0,00 0,00 0,00 0,22 3,46 0,00 0,00 0,03 0,00 0,04 0,00

Dettes de -->

Dtenues par les Banques de (en Mds d'euros) Autriche Belgique Bulgarie Chypre Allemagne Danemark Estonie Espagne Finlande France Royaume-Uni Grce Hongrie Irlande Islande Italie Lituanie Luxembourg Pays-Bas Norvge Pologne Portugal Roumanie Sude Slovnie Slovaquie 14,59 2,22 0,00 0,33 11,28 0,32 0,00 0,13 0,00 4,86 2,09 0,02 0,00 0,48 0,00 3,27 0,00 0,11 2,39 0,00 0,00 0,01 0,00 0,15 0,18 0,00 0,44 29,60 0,00 0,04 6,49 0,19 0,00 0,72 0,15 33,04 6,32 0,00 0,00 0,21 0,00 0,39 0,00 0,16 12,25 0,00 0,00 0,01 0,00 0,23 0,25 0,00 0,48 0,18 0,00 0,00 0,16 0,00 0,00 0,00 0,00 0,17 0,00 0,40 0,13 0,00 0,00 0,30 0,00 0,00 0,03 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,02 0,04 0,00 1,44 0,22 0,00 0,00 0,00 0,00 0,22 0,01 0,31 0,00 0,00 0,00 0,04 0,00 0,01 0,03 0,00 0,00 0,00 0,00 0,01 0,00 0,00 7,03 9,77 0,00 0,02 0,91 0,02 0,00 0,02 0,00 4,51 1,12 0,00 0,00 0,00 0,00 1,72 0,00 0,00 0,52 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 1,44 13,72 0,00 0,00 315,31 3,42 0,00 2,17 0,18 45,59 35,51 0,41 0,00 0,60 0,00 20,41 0,00 0,00 26,39 0,00 0,00 0,01 0,00 23,48 0,11 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,18 6,85 0,00 0,00 0,00 0,20 2,01 0,00 0,00 0,06 0,00 0,00 0,00 0,01 0,02 0,00 0,00 0,00 0,00 7,48 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,02 0,03 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,27 0,00 0,00 0,21 0,12 0,40 0,01 0,46 2,87 0,25 3,76 0,15 3,91 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,06 0,00 0,00 0,08 5,81 18,61 0,80 13,57 7,22 7,93 0,14 1,18 1,13 1,88 0,09 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 222,82 0,50 3,82 4,41 0,45 0,00 0,41 0,19 0,00 0,00 14,63 2,34 118,26 8,62 10,07 12,35 1,52 45,70 120,16 2,71 0,00 0,00 0,16 0,00 54,45 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,33 0,04 1,20 3,15 0,04 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 3,23 0,11 0,82 0,12 1,41 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,17 0,01 0,03 0,00 0,08 2,28 1,03 23,60 1,34 1,17 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,25 0,00 0,57 0,00 1,41 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,15 17,03 1,90 0,00 0,12 0,03 0,03 0,32 0,00 0,02 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

Luxembourg

Dettes de -->

Dtenues par les Banques de (en Mds d'euros) Autriche Belgique Bulgarie Chypre Allemagne Danemark Estonie Espagne Finlande France Royaume-Uni Grce Hongrie Irlande Islande Italie Lituanie
Flash 2011 721 - 6

0,05 0,27 0,00 0,36 1,01 0,43 0,00 0,08 0,04 2,11 1,27 0,02 0,00 12,47 0,00 0,17 0,00

0,00 0,01 0,00 0,00 0,15 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,06 0,00

1,20 21,40 0,00 0,04 36,82 0,67 0,00 7,20 0,00 53,00 26,37 0,10 0,00 0,85 0,00 164,01 0,00

0,06 0,19 0,00 0,00 0,50 0,08 0,00 0,00 0,00 0,14 0,07 0,03 0,00 0,00 0,00 0,03 0,00

0,03 0,18 0,00 0,00 1,74 0,00 0,00 0,00 0,00 0,78 1,46 0,00 0,00 0,00 0,00 0,51 0,00

0,03 0,06 0,00 0,00 0,39 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,09 0,00

0,06 0,00 0,00 0,10 0,08 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,24 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

0,12 0,36 0,00 0,00 4,39 0,20 0,00 0,34 0,00 13,66 12,07 0,00 0,00 0,52 0,00 0,17 0,00

0,00 0,02 0,00 0,00 2,07 0,67 0,00 0,00 0,00 0,12 0,23 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

2,23 5,39 0,00 0,05 9,40 0,04 0,00 0,20 0,00 6,07 2,06 0,49 0,00 0,08 0,00 5,47 0,00

0,14 2,09 0,00 0,00 3,58 0,13 0,00 4,85 0,00 4,75 2,65 0,00 0,00 0,24 0,00 0,37 0,00

7,15 0,32 0,00 0,13 0,44 0,00 0,00 0,00 0,00 3,65 0,56 1,79 0,10 0,00 0,00 1,32 0,00

Roumanie

Pays-Bas

Portugal

Norvge

Pologne

Lettonie

Lituanie

Islande

Irlande

Malte

Italie

Luxembourg

Roumanie

Dettes de -->

Dtenues par les Banques de (en Mds d'euros) Luxembourg Pays-Bas Norvge Pologne Portugal Roumanie Sude Slovnie Slovaquie 0,00 0,44 0,00 0,00 0,52 0,00 0,00 0,02 0,00 0,00 0,07 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 2,39 10,18 0,00 0,00 1,02 0,00 0,39 0,10 0,00 0,02 0,01 0,12 0,00 0,00 0,00 1,59 0,00 0,00 2,91 0,21 0,00 0,00 0,00 0,00 0,05 0,01 0,00 0,01 0,00 0,16 0,00 0,00 0,00 0,45 0,00 0,00 0,00 0,03 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,03 45,22 0,00 0,00 0,01 0,00 0,37 0,21 0,00 0,00 0,00 14,29 0,00 0,00 0,00 10,39 0,00 0,00 0,05 7,41 0,37 6,56 1,26 0,00 0,31 0,01 0,00 0,18 0,84 0,00 0,00 19,57 0,00 0,13 0,02 0,00 0,00 0,27 0,00 0,00 0,09 0,00 0,00 0,00 0,00 0,05 0,03 0,00 0,00 0,00 0,00 34,44 0,01 0,00 0,00 0,11 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 1,46 0,00 0,01 0,19 0,00 0,00 0,07 0,00 0,00 0,02 0,00

Source : European Banking Authority

Les banques de la zone euro (ainsi que les banques britanniques) dtiennent des portefeuilles trs importants dobligations (surtout publiques, graphique 10) non seulement parce quelles exploitent le carry-trade sur la courbe des taux dintrt, mais parce que les rgulateurs des banques leur ont demand de dtenir ces portefeuilles.
Graphique 10 Encours d'obligations dtenues par les banques (en % du PIB)
Etats-Unis : publiques Ro yaume-Uni : publiques Zo ne euro : to tales

40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 99

40 35 30 25 20 15 10 5 0

Sources : FoF, BCE, BOE, NATIXIS

-5 07 08 09 10 11

00

01

02

03

04

05

06

Lobjectif (encore prsent dans le ratio de liquidit de Ble 3) est que les banques dtiennent des rserves dactifs liquides et sans risque. Malheureusement, ceci a conduit la corrlation dangereuse entre risque souverain et risque bancaire. Responsabilit # 4 : les acheteurs de dette publique de la zone euro jusquen 2007 Jusquen 2007, les investisseurs et les banques ont achet les dettes publiques des pays priphriques de la zone euro peu prs au mme taux dintrt que la dette allemande (graphique 11).

Flash 2011 721 - 7

Slovaquie

Pays-Bas

Slovnie

Portugal

Norvge

Pologne

Lettonie

Lituanie

Islande

Irlande

Sude

Malte

Italie

1750 1500 1250 1000 750 500 250 0

Graphique 11 Ecart de taux 10 ans pays avec l'Allem agne (en pb)
Grce P o rtugal Irlande Espagne Italie

1750 1500 1250 1000 750 500 250 0

Sources : Datast ream, NATIXIS

-250 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

-250

Ceci a fait disparatre les primes de risque correspondant normalement aux dficits publics excessifs, aux dettes publiques ou prives trop leves, aux croissances potentielles faibles. La discipline de march a donc disparu. En fait, les investisseurs et les banques se comportaient comme si la clause de no bail-out des traits nexistait pas et comme si des Eurobonds taient dj mis. Mais les volutions rcentes ont montr que pour les pays du Nord de la zone euro, la clause de no bail-out avait bien une existence relle. Synthse : quatre responsables de la crise des dettes souveraines, et maintenant ? La crise des dettes souveraines de la zone euro a donc quatre responsables : les institutions : la multiplicit dmetteurs souverains dans une Union Montaire htrogne est dstabilisante ; les gouvernements, la BCE, qui nont pas vu que lalignement des taux dintrt de tous les pays sur les taux dintrt les plus bas (ceux de lAllemagne) allait fabriquer, sans politique compensatrice, excs dendettement et bulle sur les prix des actifs ; les rgulateurs des banques europennes, qui les ont incites dtenir des portefeuilles importants de titres publics, crant ainsi la corrlation perverse entre le risque souverain et le risque bancaire ; les investisseurs et les banques, qui ont achet jusquen 2007 les dettes priphriques de la zone euro au mme taux dintrt que la dette allemande, faisant ainsi disparatre la discipline de march. Que faut-il faire aujourdhui ? des Eurobonds ; mais assortis de bonus-malus lis la situation des finances publiques affectant le taux dintrt auquel les fonds levs en Eurobonds sont reprts au pays, afin dviter les comportements de passager clandestin ; faire disparatre les portefeuilles de titres publics dtenus par les banques ; les banques ont un avantage comparatif par rapport aux autres intermdiaires financiers pour financer les mnages et les entreprises, pas les Etats.

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