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06 mai 2009 - N 216

Quels sont les liens entre monnaie et inflation ?


Il est vident que le risque inflationniste par lconomie est inexistant aujourdhui. Mais il se pose la question du risque inflationniste par la monnaie avec lassouplissement quantitatif des banques centrales. Observons donc les liens entre monnaie et inflation en zone euro : Il ny a pas de continuit entre politique montaire non conventionnelle et masse montaire : lassouplissement quantitatif fait enfler la base montaire uniquement par les rserves volontaires des banques auprs de la banque centrale : la masse montaire nest pas affecte. Une porosit entre base montaire et masse montaire est le multiplicateur montaire. Or, il sest effondr. Alors que les banques europennes gnrent habituellement 4800 euros partir de 1000 euros de monnaie banque centrale, leur capacit de cration montaire est tombe 3500 euros depuis Lehman. La baisse des prts non performants et la rapprciation des actifs bancaires sont deux prrequis la remonte du multiplicateur montaire : cela prendra beaucoup de temps. Si lon veut croire un lien mcanique entre masse montaire et inflation, comme la BCE, la situation actuelle pourrait laisser croire des excs de liquidit de lordre de 20,6% (1900 Mds deuros). Mais mme dans le cadre de cette analyse, le risque inflationniste par la monnaie serait tnu : 0,5 point dinflation dix-huit mois. Ces analyses sont de toute faon dmenties dans les faits : lajustement entre monnaie et prix se fait par la vitesse de circulation de la monnaie, qui a t divise par trois depuis 2004. Cela est d au dveloppement des intermdiaires financiers hors banques qui, oprant sur les marchs montaires, gonflent artificiellement la masse montaire sans gnrer de risque inflationniste.

RECHERCHE ECONOMIQUE Rdacteur : Sylvain Broyer

Nous validons nos prcdentes analyses de la question: ni lassouplissement quantitatif actuel, ni la monnaie dtenue par les intermdiaires financiers hors banques ne feront revenir linflation mcaniquement.

Flash
Inflation : pas de risque conomique mais un risque montaire ? Il est vident que le risque inflationniste par lconomie est inexistant aujourdhui, en raison de la sous utilisation des capacits (graphique 1), la remonte durable du taux de chmage au dessus de son niveau naturel (graphique 2) et donc la baisse venir des salaires (graphique 3), leffondrement du cours des matires premires (graphique 4) et la baisse de la demande finale (graphique 5). En raison de ces dveloppements conomiques, linflation sous-jacente en zone euro sera comprise entre 0,5 et 1% fin 2010. Bien que consquents, les stimuli budgtaires ne suffiront pas faire revenir les capacits dutilisation au-dessus de leur niveau moyen. Ils ne seront donc pas inflationnistes (graphique 6).
Graphique 1 UEM: taux d'utilisation des capacits et com m andes en attente d'excution
Graphique 2 UEM: taux de chm age effectif et naturel Prv.
Taux de ch mage effectif Taux de ch mage naturel (NA IRU)

60

55

50 45

B acklo g o f wo rk, P M I co mpo site (G) TUC (D)

40

Moyenne de long term e

Sources : M arkit , CE

35 03 04 05 06 07 08 09

87 86 85 84 83 82 81 80 79 78 77 76 75 74

11.0 10.5 10.0 9.5 9.0 8.5 8.0 7.5 7.0

11.0 10.5 10.0 9.5 9.0 8.5 8.0 7.5

Source : NATIXIS

7.0

97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0

Graphique 3 UEM: salaire par tte et inflation sous-jacente (GA en %)

Prv

3.5 3.0 2.5 2.0

500 450 400 350

Graphique 4 Prix des m atires prem ires


Indice CRB (G) B rent (USD/brl, D)

160 140 120 100 80 60 40

1.5
Salaire par tte Inflatio n ex NRJ et alim. no n transfo rme
Sources : Datast ream, Nat ixis

1.0 0.5 0.0

300 250 200


Source : Dat astream

20 0

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

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Flash
4 Graphique 5 UEM: ventes de dtail (GA en %) 4

85 84 83

Graphique 6 UEM: capacits d'utilisation et croissance

5 4 3 2 1

82 81 80 79 78
TUC (G) P IB (GA en %, D)

Moyennes lg term e

0 -1 -2 -3

-2

-2

77 76 75

-4

Sources : Datast ream, Nat ixis

-4

74

Source : Datast ream

-4 04 05 06 07 08 09 10

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

01

02

03

Mais il se pose aujourdhui la question du risque inflationniste par la monnaie, du fait de lassouplissement quantitatif des banques centrales qui conduit une forte augmentation de leur bilan et de la base montaire (graphique 7).1 Observons donc les liens entre monnaie et inflation dans la zone euro. De lassouplissement quantitatif la masse montaire, il ny a pas de continuit ! Dans son assouplissement quantitatif, la BCE sefforce essentiellement de pallier aux dficiences du march interbancaire. Elle augmente donc le volume et la dure des oprations dopen market, allonge la liste des actifs ligibles au refinancement BCE et tablit des passerelles pour les institutions trangres qui nont pas daccs direct au financement BCE avec les autres banques centrales (swaps de devises).2 Ces mesures font enfler lactif de lEurosystme par tous les postes du bilan : les oprations dopen market, les titres pris en pension, les devises en rserve et les autres actifs qui regroupent les changes de lEurosystme avec le reste du Monde (graphique 8a). En revanche, tous les postes du passif naugmentent pas. Les banques ne schangent pas la liquidit offerte mais lutilisent surtout pour rouler leur dette. Ils replacent les excdents la BCE o les dpts volontaires sont rmunrs 100pb en dessous du taux principal. La contrepartie de lassouplissement quantitatif sur le passif de la banque centrale se traduit donc seulement par une hausse des dpts volontaires et des autres passifs en lien avec les lignes de swaps, pas par celle des pices et billets en circulation ou des rserves obligatoires lies aux crdits (graphique 8b). Ainsi, la base montaire augmente exclusivement par la facilit de dpt auprs de la BCE (graphique 9). Les liquidits supplmentaires circulent dans la sphre financire en circuit ferm. La lgre hausse des billets en circulation que lon observe sur le graphique 8 est trangre la politique dassouplissement quantitatif. Elle reflte, de lavis de la BCE, une demande des non-rsidents au moment de la faillite de Lehman.3

Voir le Flash 2009-145 Le scnario catastrophe pour 2010 : une reprise de linflation due au report de la liquidit sur les matires premires . Voir le flash 2009-107 Pourquoi la BCE hsite tant acheter des actifs ? pour le dtail des mesures prises par la BCE depuis le dbut de la crise. 3 Voir larticle sur les dveloppements montaires dans le bulletin mensuel de mars 2009.
2

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2500 Graphique 7 Eurosystm e: base m ontaire et total bilan (Mds EUR)
B ase mo ntaire To tal bilan

2500

1000

Graphique 8a Eurosystm e: com position de l'actif (Mds EUR)


Or et devises Op. d'o pen market Titres A utres actifs

1000

2000

2000

800

800

1500

1500

600 400

600 400

1000

1000

500
Source : Datast ream

500

200
Source : Datast ream

200

0 03 04 05 06 07 08 09

0 03 04 05 06 07 08 09

99

00

01

02

99

00

01

02

1000

Graphique 8b Eurosystm e: com position du passif (Mds EUR)


Capital et rserves B illets en circulatio n Engagements v--v des banques A utres passifs

1000

800 700 600

Graphique 9 Eurosystm e: dcom position de la base m ontaire (Mds EUR)


B illets en circulatio n (G) Facilit de dp t (D)

400 300 200 100 0 -100

800

800

600 400

600 500 400 400

Rserves des banques (D)

200
Source : Dat astream

200

300 200
Source : Datast ream

0 99

0 04 05 06 07 08 09

-200 03 04 05 06 07 08 09

00

01

02

03

99

00

01

02

Par dfinition, une telle augmentation de la base montaire ne contribue pas une hausse de la masse montaire. En effet, la base montaire reprsente les engagements de la banque centrale vis-vis des agents conomiques (la monnaie banque centrale), tandis que la masse montaire regroupe les engagements des banques (IFM) vis--vis des rsidents de la zone euro hors secteur montaire et administration centrale. Les pices et billets en circulation constituent le seul point dintersection entre base et masse montaires (graphique 10). Il ny a donc pas de continuit entre politique dassouplissement quantitatif et masse montaire, un rsultat auquel nous sommes dj parvenus.4

Voir le flash 2009-133 Montisation inflationniste et montisation non inflationniste , quelles diffrences ?

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Flash
Graphique 10 Eurosystme : base et masse montaires (Fvrier 2009)
Masse montaire M3 9427 Mds EUR Pensions 331 Mds EUR M2 8091 Mds EUR M1 Dpts trois mois auprs des IFM 1621 Mds EUR Titres dOPCVM montaires 782 Mds EUR Dpts deux ans auprs des IFM 2331 Mds EUR Titres de crance deux ans 224 Mds EUR Dpts vue auprs des IFM 3417 Mds EUR Billets & pices en circulation 740 Mds EUR Facilits de dpt 175 Mds EUR Rserves des IFM auprs de la Banque centrale 222 Mds EUR 4138 Mds EUR

Base montaire 1138 Mds EUR

Source : Natixis

La remonte du multiplicateur montaire est un prrequis au retour possible de linflation par cration montaire

Une autre faon de se persuader de cette discontinuit est de regarder le multiplicateur montaire. Il mesure la quantit de monnaie (M1) dans lconomie en rapport la monnaie banque centrale (la base montaire). Alors que les banques europennes gnrent habituellement 4800 euros partir de 1000 euros de monnaie banque centrale (multiplicateur moyen de 4,8), la capacit de cration montaire des banques est tombe 3500 euros depuis Lehman (graphique 10), ce qui traduit non seulement la hausse des rserves volontaires auprs de la banque centrale, mais aussi une plus forte propension des agents privs dtenir de la monnaie fiduciaire (graphique 11), signe de dfiance. Pour que la masse montaire augmente avec lassouplissement quantitatif, le multiplicateur doit retrouver une valeur normale.

La baisse des prts non performants et la fin des dprciations dactifs sont deux prrequis la remonte du multiplicateur

Le multiplicateur montaire ne peut pas retrouver de valeur normale tant que des doutes persistent sur : le revenu des banques : un prrequis la remonte du multiplicateur est donc, par exemple, une baisse des prts non performants, ce qui nest pas le cas aujourdhui (graphique 12a). Les actifs bancaires : un autre prrequis la remonte du multiplicateur est donc larrt des dprciations dactifs bancaires au-del des crdits (graphique 12b).

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Flash
6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0
Sources : Natixis

Graphique 10 UEM: m ultiplicateur m ontaire (M1/Base m ontaire)

6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0

19 18 17 16 15 14 13 12 11 10 99

Graphique 11 UEM: propension dtenir la m onnaie fiduciaire (Pices et billets en circulation en % de M1)

19 18 17 16 15 14 13 12 11

Sources : Natixis

10 02 03 04 05 06 07 08 09

99

00

01

02

03

04

05

06

07

08

09

00

01

1.00 0.75

Graphique 12a UEM: prts bancaires non perform ants (w riteoff, en % des encours de prts)

1.00 0.1 0.75 0.0 -0.1 -0.2

Graphique 12b UEM: dprciations d'actifs bancaires (w rite-off et revaluations, en % de l'actif total)

0.1 0.0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 -0.5

0.50 0.25
Crdit la co nso mmatio n Crdit l'habitat

0.50 0.25

-0.3 -0.4

0.00 -0.25
Source : BCE

0.00 -0.25

-0.5 -0.6
Source : BCE

Crdit aux entreprises

-0.6 04 05 06 07 08 09

02

03

04

05

06

07

08

09

02

03

Le lien thorique entre inflation et masse montaire

Aprs avoir expos les liens entre base montaire et masse montaire, nous pouvons nous intresser au lien entre masse montaire et inflation. Ce lien est donn dans la thorie conomique par lquation quantitative de la monnaie. Elle lie en dynamique la masse montaire (m) au niveau des prix (p), au revenu rel (y) et la vitesse de circulation de la monnaie (v), telle que :

mt p t + y t v t

(1)

La BCE accepte cette relation sans rserve. La croissance de lagrgat montaire M3 fait partie de sa stratgie. Mme si elle ne la pilote pas, une valeur de rfrence a t fige 4,5% lors de sa prise de fonction en dcembre 1998, partir dune hypothse dinflation infrieure 2% par an (lobjectif unique de la BCE), dune croissance potentielle du PIB de 2 2,5% annuels et dun ralentissement de la vitesse de circulation de la monnaie de 0,5% 1% par an, soit en prenant les valeurs mdianes : 4,5 = 1,5+2,25-(-0,75). Cette valeur a t confirme en dcembre 1999 et na pas t rvise depuis, mme lorsque la BCE a rexamin sa stratgie en 2003.5 Selon cette valeur, toute croissance de la masse montaire suprieure 4,5% annuel signale un potentiel dinflation combattre.
5

Dclaration de presse du 2 dcembre 1999 et bulletin mensuel de la BCE de juin 2003, pp 79-82.

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Partant de l, lexcs de liquidit ( real money gap ) peut tre mesur comme la diffrence (Gt) entre la masse montaire relle et un niveau thorique quelle atteint en augmentant la valeur nominale de rfrence de 4,5% par an et si lobjectif de stabilit des prix de la BCE est toujours respect. Lexcs de liquidit est cumul depuis la prise de fonction de la BCE (dcembre 98) et exprim en pourcentage de la masse montaire relle thorique (graphique 13) :

M 3t Gt = CPI t

M 3tho t CPI ttho

(2)

Selon cette mesure, lexcs de liquidit crot sans discontinuit depuis 2002, mais sans acclrer particulirement depuis le dbut de lassouplissement quantitatif. Il est important, atteignant 20,6% de la masse montaire thorique, soit 1900 Mds deuros.
Graphique 13 UEM: excs de liquidit (en % de la m asse m ontaire relle thorique) Graphique 14 UEM: application d'un filtre BK (6,32) la m asse m ontaire (GA en %)
M 3 filtr M 3 effectif

25 20 15 10 5 0 -5

25 20 15

12

12

10

10

8 10 5 0
Source : NATIXIS

4
Source : NATIXIS

-5 02 03 04 05 06 07 08 09

99

00

01

2 2 m-84 m-87 m-90 m-93 m-96 m-99 m-02 m-05 m-08

suggre un risque dinflation par la monnaie logiquement faible

Mesurons le risque inflationniste que reprsenterait un tel excs de liquidit. La littrature conomique rpond traditionnellement cette question au moyen dun modle P Star. 6 Dans ce modle, linflation future (t+1) est fonction de linflation anticipe (et+1) ; de lexcs de croissance des liquidits (Gt-j) pris en compte avec un retard t-j puisque selon le motif de transaction, on suppose que les liquidits retournent plus ou moins vite dans le circuit conomique, et de chocs exognes responsables de la volatilit de linflation, tels que les prix du ptrole (Zt) :

t +1 = f ( te+1 , Gt j , Z t ) + t

(3)

On suppose que les anticipations dinflation sont adaptatives cest--dire fonction de lobjectif dinflation de la BCE, lequel est crdible et stable dans le temps (objt+1=objt=obj) et de lcart dinflation courante par rapport cet objectif :

te+1 = obj t +1 + ( t obj t )

(4)

Voir S.Gerlach & L.E.O. Svensson, Money and inflation in the euro area: a case of monetary indicators, NBER working paper 8025, dcembre 2000. Flash 2009 216 - 7

Flash
Nous substituons lquation (4) dans la fonction (3). Lexcs de liquidit Gt est mesur comme prcdemment, comme la diffrence entre les masses montaires relles courante et thorique, deux diffrences prs : On le corrige de lexcs de liquidit engendr par les rallocations de portefeuille. Celles-ci gnrent en effet dimportants mouvements qui peuvent venir gonfler temporairement la masse montaire (crash boursier par exemple). En revanche, rien ne permet de trancher sur leur potentiel inflationniste. Une solution simple (il en existe dautres !) consiste appliquer un filtre bande passante sur la masse montaire (graphique 14). Lexcs de liquidit est exprim ici en croissance annuelle et non en niveau. Aussi, en reprenant les termes de (2), on a :

g t = m filtre t pt (m obj p obj )

(6)

Nous estimons le modle sur vingt ans en donnes trimestrielles. Les meilleurs rsultats sont donns lorsque lon introduit un retard de 6 trimestres ou 18 mois lexcs de liquidit, ce qui correspond lhorizon de moyen terme de la politique montaire de la BCE. Les rsultats de lestimation sont les suivants :

t +1 = 0,86 * ( t ) + 0,16 * g t 6 + 0,002 * z t 0,07


(24,8) R=0,92 (4,5) (2,3) (-1,7)

(7)

Selon (7), une hausse de lexcs de liquidits de 1 point fait peser un risque dinflation de 0,2 point horizon des 18 prochains mois. Puisque lexcs de liquidit en donnes corriges des rallocations de portefeuille augmente dun peu moins de trois points, le risque inflationniste par la monnaie se limite 0,5 point dinflation horizon un an et demi (graphique 15). Sans surprise, ce risque est faible puisquil ny a pas de continuit entre lassouplissement quantitatif actuel (hausse de la base montaire) et masse montaire.
Graphique 15 UEM: risque inflationniste 18 m ois associ l'excs de m asse m ontaire (en pt d'inflation, m odle P-Star) Graphique 16 UEM: inflation courante et risque inflationniste par la m onnaie
inflatio n (IP CH, GA en %, G) risque inflatio nniste 1 8 mo is par la mo nnaie (en pt d'inflatio n, D)

0.8 0.6

0.8 0.6

12 10 8

0.8

0.6

0.4 0.2

0.4 6 0.2

0.4

0.2 4 2 0
Source : Dat astream

0.0 -0.2
Source : Natixis

0.0 -0.2 93 95 97 99 01 03 05 07 09

0.0

-0.2

87

89

91

81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09

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qui est de toute faon dmenti dans les faits Le lien thorique, mcanique, entre inflation et monnaie est toutefois dmenti dans les faits. Le graphique 16 montre quil nexiste pas de corrlation empirique stable entre monnaie et inflation : En 1987 et en 1999, de petits excs de masse montaire ont t prcurseurs dune pousse inflationniste notoire ; Depuis 2003, des liquidits excessives importantes et permanentes nlvent pas linflation. La hausse lie au ptrole reste un choc temporaire isol.

Nous expliquons maintenant ce paradoxe. La rponse se trouve dans lquation (1) : la relation entre inflation et monnaie ne se vrifie plus parce que la vitesse de circulation nest pas stable. Elle a fortement ralenti depuis 2003 et ne serait plus comprise aujourdhui entre -0,5 et -1% mais plutt autour de -3,5% annuels (graphique 17). La Banque de France a reconnu depuis longtemps cette instabilit de la vitesse de circulation de la monnaie.7 Seule, cette explication na toutefois aucune valeur. Il sagit dune tautologie : v est la variable qui ajuste les prix la masse montaire dans (1). Il faut donc comprendre pourquoi v ralentit, ce que nous faisons en regardant la dtention de monnaie par secteurs (graphique 18) : La hausse de M3 en 2001 tait le fait des mnages, en raison de salaires cycliquement levs mais surtout en raison dune prfrence pour la liquidit aprs lclatement de la bulle. Cette hausse de M3 par la dtention de monnaie des mnages a logiquement t inflationniste (demande de biens de consommation). La hausse de M3 depuis 2004 est le fait des intermdiaires financiers hors banques (vhicules financiers) qui oprent sur les marchs montaires. Cette hausse ne peut donc pas tre inflationniste, puisquelle ne gnre pas de dpenses de consommation ou dinvestissement en biens rels. On vrifie dailleurs sur le graphique 19 que M3 naugmente de 2004 2008 que par les instruments de march, lis au dveloppement de ces intermdiaires financiers.8 Si la crise financire conduit la fermeture de certains de ces intermdiaires, la masse montaire ralentira par les instruments de march. Il ne faudra pas en dduire non plus un quelconque risque dflationniste.

Notes dtudes et de recherche de la Banque de France Is there a structural break in equilibrium velocity in the euro area ? fvrier 2007. Si la BCE devait retenir aujourdhui une valeur de rfrence pour M3, elle ne prendrait probablement pas 4,5% mais 7,25% (=1,5+2,5-(-3,5)). Lconomie de la zone euro pourrait donc, depuis six ans, supporter une croissance montaire plus forte quil est fix dans la stratgie de la BCE sans pour autant connatre dinflation. Si tel est le cas, la politique montaire de la BCE est trop restrictive.
8

Il nexiste malheureusement pas encore de dcomposition par secteurs des agrgats montaires M1 et M2. Flash 2009 216 - 9

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105 100 95 90 85 80 75 70 65 60 55
Sources : Dat stream, NATIXIS

Graphique 17 UEM: vitesse de circulation de la m onnaie (100= T1-1980)

105 100 95 90 85 80 75 70 65 60 55 12 10 8 6 4 2

Graphique 18 UEM: contribution la croissance de M3 (GA en %) par secteurs de dtention


A ssur. & fo nds de pensio n Intermd. fin. ex bnque Entrep. no n fin. M nages M3

12 10 8 6 4 2

Source : BCE, NATIXIS

0 01 02 03 04 05 06 07 08

80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08

20 15 10 5 0 -5

Graphique 19 UEM: agrgats m ontaires (GA en %)

20 15 10 5 0 -5

M 1= billets et dp ts vue M 2-M 1= Dp ts terme


Sources : BCE, NATIXIS

M 3-M 2= Instruments de march

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

Synthse : Le lien entre monnaie et inflation est complexe. De ce fait, lassouplissement quantitatif ne fera pas mcaniquement revenir linflation.

Nous avons observ les liens entre monnaie et inflation et vu que : Il ny a pas de continuit entre politique montaire non conventionnelle et masse montaire : lassouplissement quantitatif fait enfler la base montaire uniquement par les rserves volontaires des banques auprs de la banque centrale : la masse montaire nest pas affecte. Une porosit entre base montaire et masse montaire est le multiplicateur montaire. Or, il sest effondr. Alors que les banques europennes gnrent habituellement 4800 euros `partir de 1000 euros de monnaie banque centrale, leur capacit de cration montaire est tombe 3500 euros depuis Lehman. La baisse des prts non performants et la rapprciation des actifs bancaires sont deux prrequis la remonte du multiplicateur : cela prendra beaucoup de temps.

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Si lon veut croire un lien mcanique entre masse montaire et inflation, comme la BCE, la situation actuelle pourrait laisser croire des excs de liquidit de 20,6% (1900 Mds deuros). Mais mme dans le cadre de cette analyse, le risque inflationniste par la monnaie serait tnu : 0,5 point dinflation dix-huit mois. De plus, ces analyses sont dmenties par les faits : lajustement entre monnaie et prix se fait par la vitesse de circulation, qui a t divise par trois depuis 2004. Cela est d au dveloppement des intermdiaires financiers hors banques qui oprent sur les marchs montaires. Ils gonflent la masse montaire sans crer de risque inflationniste.

Les liens entre monnaie et inflation sont complexes. Ni lassouplissement quantitatif actuel, ni la monnaie dtenue par les intermdiaires financiers hors banques ne feront revenir linflation mcaniquement. Nous avons valid nos prcdentes analyses de la question.9

Voir le flash 2009-203 "A quel horizon le retour de linflation mondiale? Flash 2009 216 - 11