25 mars 2011 N.

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Deux erreurs fatales danalyse du fonctionnement dune Union Montaire

Les dveloppements rcents montrent que deux erreurs danalyse ont t frquemment faites quant au fonctionnement dune Union Montaire : erreur 1 : dans une Union Montaire, il ny a plus de contrainte dquilibre extrieur puisque les capitaux circulent librement entre les pays en labsence de risque de change. Cet argument est totalement faux. Si un pays un dficit extrieur, il doit sendetter continument, ce qui veut dire que soit le secteur priv, soit le secteur public, finit par tre surendett et insolvable, ce qui est devenu clair aujourdhui. erreur 2 : une Union Montaire rend les pays plus semblables et fait disparatre les htrognits et les asymtries, ce qui permet davoir une politique montaire commune, des rgles de politique conomique communes. Cet argument est aussi totalement faux : la disparition du risque de change conduit la spcialisation productive des pays qui exploitent leurs avantages comparatifs et deviennent donc de plus en plus diffrents.

Il faut donc dans une Union Montaire : soit que les pays quilibrent leurs balances courantes soit quil y ait fdralisme ;
RECHERCHE ECONOMIQUE Rdacteur : Patrick ARTUS

que les institutions et les rgles soient adaptes une situation o les pays sont de plus en plus diffrents (htrognes).

Premire erreur : disparition des contraintes dquilibre

On a souvent entendu que la participation une Union Montaire faisait disparatre la contrainte extrieure (la contrainte dquilibre de la balance courante). Largument est le suivant : la disparition du risque de change permet que le capital circule librement entre les pays et finance sans difficult les dficits extrieurs. Il est vrai que la disparition du risque de change accrot la mobilit internationale du capital et permet que les avoirs et les dettes extrieurs deviennent plus importants (graphique 1).
Graphique 1 Actifs ou dettes nets extrieurs* (en % du PIB)
A llemagne Irlande Espagne Grce P o rtugal

50 25 0 -25 -50 -75 -100

Sources : Dat astream, OCDE, NATIXIS
( *) posit if =avoir s

50 25 0 -25 -50 -75 -100 -125 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

-125

Mais, mme si la mobilit internationale du capital devient plus forte, avec la disparition du risque de change, les contraintes de solvabilit ne disparaissent pas. Si un pays a un dficit continuel de sa balance courante (graphique 2), il doit sendetter continuellement. Ceci veut dire quun groupe dagents conomiques du pays doit sendetter continuellement, ce qui implique que ncessairement il devient surendett et insolvable. Cest ceci qui sest produit partir de 2007 pour le secteur priv (graphique 3), do la hausse des dfauts (graphiques 4a/b et tableau 1).
Graphique 2 Balance courante (en % du PIB)
Espagne Irlande P o rtugal Grce

250

Graphique 3 Dette des m nages + entreprises (en % du PIB)

Espagne P o rtugal Irlande Grce

250

200

200

-4

-4

150

150

-8

-8

100

100

-12
Sources : Datast ream, FM I, NATIXIS

-12

50
Sources : Datast ream, NATIXIS

50

-16 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

-16

0 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

Flash 2011 225- 2

Graphique 4a Espagne : dfauts des m nages 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0
Sources : INE, NATIXIS

Graphique 4b Prts non perform ants (% total)

3,5 3,0 2,5

12
Grce

12
Irlande P o rtugal

10 8

10 8 6 4 2
Sources : Datast ream, NATIXIS

2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

6 4 2 0 05 06 07 08 09 10

0,5 0,0

Tableau 1 LIrlande
Nombre d'entreprises 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 : Q1
Source : FGS

387 409 345 370 752 1570 469

Cest ceci qui se produit depuis 2009 pour le secteur public de ces pays (graphique 5), do la trs forte hausse des taux dintrt long terme (graphique 6).

160 140 120 100 80 60 40 20

Graphique 5 Dette publique (en % du PIB)

Espagne P o rtugal Irlande (yc recapitalisatio n) Grce

160 140 120 100

Graphique 6 Taux d'intrt 10 ans sur les em prunts d'Etat 14

Espagne

14
P o rtugal Irlande Grce

12 10 8

12 10 8 6 4

Sources : Dat astream, prvisions NATIXIS

80 60 40 20 6 4
Sources : Dat astream, NATIXIS

2 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

La prsence de contraintes de solvabilit des emprunteurs interdit donc quun pays ait un dficit extrieur continuel, mme dans une Union Montaire.

Flash 2011225- 3

Seconde erreur : dans une Union Montaire, les pays deviennent semblables et lUnion Montaire devient homogne

Largument parait intuitif : le fait que la politique montaire soit commune rendrait les pays plus semblables, et lUnion Montaire deviendrait de plus en plus homogne. Nous allons comparer, pour analyser ce point, le Nord de la zone euro (Allemagne, Belgique, Pays-Bas, Finlande, Autriche) et le Sud de la zone euro (Espagne, France, Italie, Portugal, Grce, Irlande). Le fait que la politique montaire devienne commune peut rapprocher les taux dinflation, ce qui a t le cas (graphique 7), mais elle rend les conomies plus htrognes. En effet, la disparition du risque de change permet aux pays de se spcialiser et dexploiter leurs avantages comparatifs. On a vu ainsi le Nord de la zone euro se spcialiser dans lindustrie (graphiques 8a/b), le Sud de la zone euro se spcialiser dans les services non exportables (graphique 8c), do la faible capacit exporter du Sud (graphique 8d) et ses dficits extrieurs (graphique 8e).

Graphique 7 Inflation (CPI, GA en %) 5 4 3 2 1 0

Sources : Datast ream, NATIXIS

Graphique 8a Em ploi m anufacturier (en % du total) 5 4 20 3 2 1 16 0

Sources : Dat astream, Eurost at, BLS, NATIXIS

No rd*

Sud**

22

No rd*

Sud**

22

( *) Allemagne, Pays- Bas, Belgique, Aut r iche, Finlande (*) Allemagne, Aut riche, Pays-Bas, Finlande et Belgique (**) Fr ance, It alie, Espagne,Gr ce, Por t ugal, Iralnde ( **)Fr ance, Espagne, It alie, Por t ugal, Gr ce, Ir lande

20

18

18

16

-1 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

-1

14 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

14

24 22 20 18 16

Graphique 8b Valeur ajoute dans le secteur m anufacturier (en volum e, en % de la valeur ajoute totale)
No rd* Sud**

Graphique 8c Em ploi dans les services non exportables* (100 en 1995:1) No rd** 24 22 20 18 16 135 130 125 120 115 110 105 100
Sources : Datast ream, Eurostat , NATIXIS

Sud***
( *) Const ruct ion, dist r ibut ion, ser vices aux part iculiers, t ransport , ht els, r est aurant s et loisir s ( **) Allemagne, Pays-Bas, Belgique, Aut riche, Finlande ( ***) Fr ance, Espagne, It alie, Port ugal, Grce, Ir lande

135 130 125 120 115 110 105 100 95

( *) Allemagne, Pays- Bas, Belgique, Aut riche, Finlande ( **) France, Espagne, Gr ce, Ir lande, Por t ugal, It alie

Sources : Dat astream, Eurost at, NATIXIS

14 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

14

95 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

Flash 2011 225- 4

Graphique 8d Exportations (en volum e, 100 en 1995:1) 250 225 200 175 150 125
Sources : Datast ream, NATIXIS

No rd* Sud**
(*) Allemagne, Pays-Bas, Aut riche, Belgique, Finlande (**) Fr ance, Espagne, It alie, Grce, Port ugal, Irlande

250 225 200 175 150

10 8 6 4 2 0 -2

Graphique 8e Balance courante (en % du PIB)

No rd* Sud**

10 8 6 4 2 0 -2 -4

(*) Allemagne, Aut riche, Pays-Bas, Belgique, Finlande (**) Fr ance, It alie, Espagne, Grce, Por t ugal, Irlande

125 100 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

-4
Sources : Dat astream, FM I, NATIXIS

100

-6 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

-6

Lcart de spcialisation explique, depuis la crise et aprs larrt de la hausse de lendettement, que la croissance devient plus faible dans le Sud que dans le Nord (graphique 8f), que le dficit public cest en consquence plus lev dans le Sud (graphique 8g).
Graphique 8f Croissance du PIB volum e (GA en %) 2 6 4 2 0 -2
(*) Allemagne, Pays Bas, Belgique, Aut riche, Finlande

Graphique 8g Dficit public (en % du PIB) 2

No rd* Sud**

No rd*

Sud**

6 4 2 0 -2

1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 -8 02 03
Sources : Datast ream, prvisions NATIXIS
(*) Allemagne, Pays-Bas, Aut riche, Belgique, Finlande (**) Fr ance, Espagne, It alie, Grce, Por t ugal, Irlande hors r ecapit alisat ion

1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 -8 09 10 11 12 04 05 06 07 08

-4 -6

(**) Fr ance, Espagne, Grce, Irlande, Por t ugal, It alie

-4 -6

Sources : Datast ream, Prvisions NATIXIS

02

03

04

05

06

07

08

09

10

11

12

Lcart de spcialisation productive se renforce ensuite par lcart de comptitivit-cot (graphique 9) qui est normal : la spcialisation dans les services o les gains de productivit sont plus faibles, la concurrence forte, conduit une hausse plus rapide des cots salariaux. On voit bien sur lexemple de la zone euro que lunification montaire accrot lhtrognit des pays : divergence des spcialisations productives, des croissances potentielles, des cots salariaux, des dficits publics, des balances courantes.

Flash 2011225- 5

160 150 140 130 120 110 100

Graphique 9 Cot salarial unitaire (100 en 1995:1)

No rd* Sud**

160 150 140 130 120 110 100

(*) Allemagne, Aut riche, Pays-Bas, Finlande et Belgique (**) Fr ance, It alie, Espagne,Gr ce, Port ugal et Irlande

Sources : Datast ream, NATIXIS

90 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

90

Synthse : quelles consquences pour la zone euro ?

Contrairement ce qui est parfois avanc, lunification montaire : ne dispense pas davoir une balance courante quilibre ; rend les conomies relles des pays de plus en plus diffrentes les unes des autres.

Les consquences pour le fonctionnement de la zone euro sont assez claires : 1 Les pays doivent soit quilibrer leur balance courante par la rindustrialisation, le dveloppement, des exportations, lamlioration de la comptitivit ; soit bnficier de transferts de revenus lis au fdralisme qui compensent le dficit commercial et quilibrent la balance courante. Si lhtrognit implique que certains pays sont spcialiss dans les services non exportables, ils ne peuvent pas rquilibrer leur balance courante, et seul le fdralisme est possible. 2 Lhtrognit croissante des pays implique que, puisque la politique montaire est commune, les autres politiques conomiques doivent tre trs diffrentes dun pays lautre. Ceci devrait exclure les rgles de politique conomique communes (dficit publics, comptitivit, fiscalit) ; si les pays sont htrognes, il ne peut pas y avoir harmonisation mais coopration, ce qui est videmment beaucoup plus compliqu organiser.

Flash 2011 225- 6

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