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DOCTORAT DE DROIT DES AFFAIRES

Alban PALSEUR
PARTICIPATION LTUDE DE LA
QUALIFICATION JURIDIQUE DES
PRODUITS DRIVS DE CRDIT EN DROIT
FRANAIS.
Thse soutenue le 22 Dcembre 2011 14h30, Universit Jean MOULIN LYON 3
Directeur de Thse : Monsieur Franck MARMOZ, Matre
de Confrences, Universit Jean MOULIN LYON 3
Membres du jury : Monsieur Herv CROZE, Professeur, Agrg des Facults de droit, Universit Jean
MOULIN LYON 3 Monsieur Nicolas BORGA, Professeur, Agrg des Facults de droit, Universit
Pierre MENDS-FRANCE de GRENOBLE Monsieur Michel FARGE, Matre de Confrences,
Universit Pierre MENDS-FRANCE de GRENOBLE Monsieur Franck MARMOZ, Matre de
Confrences, Universit Jean MOULIN LYON 3
Table des matires
Contrat de diffusion . . 4
[Ddicaces] . . 5
[Remerciements] . . 6
Abrviations et sigles employs. . . 7
Introduction. . . 11
Partie I : Lambivalence des drivs de crdit : une famille dinstrument htrogne
sous une appellation commune. . . 36
Titre I : Des instruments diffrents sous une appellation commune. . . 36
Chapitre I : Une situation rvles par la notion de driv de crdit . . . 37
Chapitre II : Des diffrences rvles par lorigine des drivs de crdit .
. . 84
Titre II : Une situation rvle par une premire approche juridique. . . 128
Chapitre I : Une unit juridique des drivs de crdit de par leur mode de
cration. . . 128
Chapitre II : Une diversit juridique de par leurs caractristiques essentielles.
. . 165
Partie II : Tentative de qualification des drivs de crdit : lambivalence confirme des
drivs de crdit . . . 228
Titre I : Recherche dune qualification unique lensemble des contrats de drivs
de crdit . . . 228
Chapitre I : Les qualifications restreignant lutilisation factuelle et actuelle des
drivs de crdit . . . 229
Chapitre II : Les qualifications sans restriction consquente quant lusage
des drivs de crdit . . . 289
Titre II : Essai de qualification propre chaque catgorie de driv de crdit . . . 338
Chapitre I : La qualification des drivs de crdit dont lala est reprsent
par un vnement. . . 339
Chapitre II : Les drivs de crdit dont lala est constitu par linconnu de
la valeur de la crance. . . 388
Conclusion : . . 444
GLOSSAIRE : . . 450
BIBLIOGRAPHIE. . . 452
Ouvrages, thses, monographies. . . 452
Spcifiques aux drivs de crdit et produits drivs. . . 452
Ouvrages gnraux et autres : . . 453
Encyclopdie. . . 460
Articles et chroniques. . . 464
Sur les drivs de crdit et produits drivs. . . 464
Autres : . . 477
Principaux sites Internet : . . 503
INDEX ALPHABTIQUE . . 504
Rsum . . 521
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CRDIT EN DROIT FRANAIS.
4 Sous contrat Creative Commons : Paternit-Pas de Modification 2.0 France (http://
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Contrat de diffusion
Ce document est diffus sous le contrat Creative Commons Paternit pas de modification
: : vous tes libre de le reproduire, de le distribuer et de le communiquer au public condition
den mentionner le nom de lauteur et de ne pas le modifier, le transformer ni ladapter.
[Ddicaces]
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[Ddicaces]
A ma famille sans qui rien naurait t possible.
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[Remerciements]
Tous mes remerciements Messieurs Herv CROZE et Franck MARMOZ pour leur longue
supervision attentive et comprhensive.
Merci pour leur aide dans mes recherches Sline YAVUZ et Rmy MAJOREL, tous
les bibliothcaires rencontrs, avec une pense affectueuse pour celles du CEUBA, et Nathalie
MASMONTET pour sa passion pour les introductions et conclusions.
Merci galement mes amis pour leur indfectible soutien : Arnaud LEGOUGE,
Caroline PFLIEGER, Damien MONNERY, Elodie CORDEL, Laetitia et Arnaud MONNERY,
Pierre-Alban MONNERY, Amlie VIGNOLLES, Sylvain DESMARIS, Thomas NIOGRET,
Cline et Etienne LENTZ, Sandrine ADAM, Alexandre BORNUAT, Frdric FERRAT,
Sophia BREKHEDDA, Rosa et Patrick RAVIT, Sbastien ROSIER, Thomas NOVALIC,
Laure MARTIN, Romain PIROLLET, Arnaud-Pierre PIROLLET, Cdric BARGOT, Yorick
BOUILLET, Nathalie AUBERGER, Xavier WINCKEL, ainsi quau Greffe civil et mes collgues
et ex-collgues Assistants de Justice auprs du Tribunal de Grande Instance de Bourg-en-Bresse.
Abrviations et sigles employs.
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Abrviations et sigles employs.
A.B.F.C.E. : Actualit Banque Franaise du Commerce Extrieur.
act. Proc. Coll. : Actualit Procdure Collective.
AFB : Association Franaise des Banques.
A.J. : Actualit Jurisprudentielle.
Actualit Juridique Famille : A.J. Fam.
a. : autre.
al. : alina.
art. : article.
B. : Banque
Rev. B. : Revue Banque.
B. mag. : Banque Magazine.
B.&D. : Banque et Droit.
B. Strat. : Banque Stratgie.
BJB : Bulletin Joly Bourse.
BJBPF : Bulletin Joly Bourse et Produits Financiers.
BJS : Bulletin Joly Socits.
Bull. B. France : Bulletin de la Banque de France.
Bull. civ. : Bulletin des arrts de la Cour de Cassation.
bull. Com. Banc. : Bulletin de la Commission Bancaire.
Bull. mens. Com. Banc. : Bulletin Mensuel de la Commission Bancaire.
Bull. mens. COB : Bulletin Mensuel de la Commission des Oprations de Bourses.
CAA : Cour Administrative dAppel.
Cah. Dr. Aff. D. : Cahiers de Droit des Affaires Dalloz.
Cah. Jur. et Fiscaux de lExportation : Cahier Juridique et Fiscaux de lExportation.
Cass. 1
re
civ. : premire chambre civile de la Cour de Cassation.
Cass. 2
me
civ. : deuxime chambre civile de la Cour de Cassation.
Cass. 3
me
civ. : troisime chambre civile de la Cour de Cassation.
Cass. com. : chambre commerciale de la Cour de Cassation.
Cass. crim. : chambre criminelle de la Cour de Cassation.
Cass. soc. : chambre sociale de la Cour de Cassation.
Cass. req. : chambre des requtes de la Cour de Cassation.
C.E. : Conseil dEtat.
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CMF : Code Montaire et Financier.
COB : Commission des Oprations de Bourses.
com. : commentaire.
con. conc. cons. : Revue Contrat Concurrence Consommation.
concl. : conclusion.
chron. : chronique.
D. : Recueil Dalloz.
D. aff. : Dalloz Affaire.
Defrnois : Rpertoire du notariat Defrnois.
D.F. : Revue de Droit Fiscal.
DH : Recueil Hebdomadaire de jurisprudence Dalloz.
DP : Dalloz Priodique.
DPCI : Droit et Pratique du Commerce International.
Dr. & Proc. : Droit et Procdure.
Dr. Fam. : Droit de la Famille.
Dr. Pn. : Droit Pnal.
D.S. : Droit des Socits.
Fasc. : Fascicule.
FBF : Fdration Bancaire Franaise.
G.A.J.C. : les Grands Arrts de la Jurisprudence Civile.
Gaz. Pal. : Gazette du Palais.
IR : Information Rapide.
ISDA : International Swaps and Derivatives Association.
J.-Cl. : Juris-classeur.
J.-Cl. B. : Juris-classeur Banque Crdit Bourse.
J.-Cl. Civ. : Juris-classeur Civil.
J.-Cl. com. : Juris-classeur de Droit Commercial.
J.-Cl. conc., cont., dist. : Juris-classeur concurrence, contrat, distribution.
J.-Cl. Pn. : Juris-classeur Pnale.
J.-Cl. Resp. civ. ass. : Juris-classeur Responsabilit Civile et Assurances.
J.-Cl. soc. : Juris-classeur socits.
JCP : semaine juridique, dition gnrale.
JCP C.I. : semaine juridique, dition commerce et industrie.
JCP E : semaine juridique, dition entreprise.
Abrviations et sigles employs.
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9
JCP N : semaine juridique, dition notariale.
JDI : Journal de Droit International.
JO AN : Journal Officiel de lAssemble Nationale.
J.O.R.F. : Journal Officiel de la Rpublique Franaise.
J.O.C.E. : Journal Officiel des Communauts Europennes.
J.O.U.E. : Journal Officiel de lUnion Europenne.
Jour. des Soc. : Journal des Socits.
Jour. not. : Journal des Notaires.
Lamy ass. : Lamy des assurances.
Lamy Dr. com. : Lamy droit commercial.
Lamy Dr. fin. : Lamy droit du financement.
Lamy Dr. Fis. : Lamy droit fiscal.
Lamy Dr. Pn. Aff. : Lamy de droit pnal des affaires.
Lamy soc. com. : Lamy socits commerciales.
Lg. : lgislation.
MTF : March et Technique Financire.
O.F. : Option Finance.
OPCVM : Organismes de Placement Collectif en Valeurs Mobilires.
Quot. jur. : Le Quotidien Juridique.
P.A. : les Petites Affiches.
pan. : panorama.
pan. rap. : panorama rapide.
prc. : prcit.
RCA : Responsabilit Civile et Assurance.
RCDIP : Revue Critique de Droit International Priv.
RLDA : Revue Lamy de Droit des Affaires.
RLDC : Revue Lamy de Droit Civil.
RDAI : Revue de Droit des Affaires Internationales.
RDBB : Revue de Droit Bancaire et de la Bourse.
RDBF : Revue de Droit Bancaire et Financier.
RDC : Revue Droit des Contrats.
R.E.F. : Revue dEconomie Financire.
Rp. Civ. D. : Rpertoire Dalloz civil.
Rp. Com. D. : Rpertoire Dalloz commercial.
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Rp. Pn. D. : Rpertoire pnal Dalloz.
Rp. Soc. D. : Rpertoire Dalloz des Socits (encyclopdie).
Rev. critique de lgislation et de jurisprudence : revue critique de lgislation et de
jurisprudence.
Rev. Dr. pat. : Revue Droit et Patrimoine.
Rev. Jur. Pers. Fam. : Revue Juridique des Personnes et de la Famille.
Rev. Proc. Coll. : Revue des Procdures Collectives.
Rev. Soc. : Revue des Socits.
R.S. : Revue des Socits.
Rev. Sta. Fin. : Revue de Stabilit Financire.
Rev. des Huissiers de Just. : Revue des huissiers de justice.
Rev. Trsor : La Revue du Trsor.
RGAT : Revue Gnrale des Assurances Terrestres.
RIDC : Revue Internationale de Droit Compar.
RJCom : Revue de Jurisprudence Commerciale.
RJDA : Revue de Jurisprudence de Droit des Affaires.
RJPF : Revue de Jurisprudence et de Procdure Fiscale.
R.M.A.M.F. : Revue Mensuelle de lAutorit des Marchs Financiers.
RTDC : Revue Trimestrielle de Droit Civil.
RTD com. : Revue Trimestrielle de Droit Commercial.
RTDF : Revue Trimestrielle de Droit Financier.
S.A. : Socit Anonyme.
SARL, Socit Responsabilit Limite.
S.C. : Sommaire Comment.
S. : recueil Sirey.
soc. : socit.
T.G.I. : Tribunal de Grande Instance.
T.I. : Tribunal dInstance.
T. Com. : Tribunal de Commerce.
V. : Voir.
Introduction.
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11
Introduction.
La socit du risque a tendance gnrer un totalitarisme lgitime de la
prvention qui, sous couvert dempcher que ne se produise le pire, finit par
crer () les conditions dapparition de ce qui est encore pire Ulrich BECK,
la socit du risque, sur la voir dune autre modernit , Flammarion 2001 p.
145.
1. Il est dans la nature humaine de chercher scuriser autant que faire ce peut son
existence. Au fils de lvolution du XXI
me
sicle, cette tendance sest alourdie au point
quun auteur a crit : cest une ralit bien connue que le got du risque se perd ;
chacun cherche sassurer contre tout
1
. La peur du risque est prgnante ds quelle
est mise en perspective par les crises sanitaires, alimentaires, mtorologiques etc., et
corrlativement la place prpondrante du principe de prcaution et du risque zro, jusque
dans le domaine militaire avec le paroxysme du mythe de la guerre propre. Lindustrialisation
de lassurance et les systmes de protections sociales ont contribu ce sentiment.
En matire conomique, ce sentiment est le terreau idal de la schizophrnie lorsque
dans le mme temps lesprit dentreprise et le got du risque sont le ferment de la
valorisation, de la reconnaissance et de la rcompense de la russite sociale. Symbole
de ces contradictions, le dveloppement cette dernire dcennie des structures dactivits
entrepreneuriales restreignant le quantum du capital engag ou limportance des biens
garantissant cette activit. La gamme des mcanismes contribuant peu ou prou cette
scurisation conomique na cess de samplifier. Au sein de la vie des affaires, le secteur
boursier et financier ny chappe pas, en tmoigne larticle crit par M. Philippe ITHURBIDE
sintitulant le grand retour de laversion pour le risque
2
. Il explique laversion des
investisseurs sengager sur les marchs actions en raison de lclatement de la bulle
spculative lie la nouvelle conomie et aux abus rvls. En matire bancaire, cette
tendance sest affirme de manire trs nette. Elle sexplique galement pour des raisons
historiques sur lesquelles nous nous appesantirons.
2. Les banques ont bnfici dun largissement considrable de la clientle
mnages ou particuliers
3
. Concentres dabord sur la bourgeoisie, elles ont capt une
pargne croissante dgage grce lamlioration constante du niveau de vie : 95 % des
familles dtenaient un compte-chques ou un livret pargne en 2000 contre 18 % en 1966
4
.
La loi a amplifi la bancarisation
5
des mnages franais. A travers larticle L. 112-6 du
code montaire et financier, elle interdit le paiement en espces dune dette suprieure un
1
Patrick SERLOOTEN, lentreprise unipersonnelle responsabilit limite , D. 1985 chron. XXXIII p. 187.
2
Philippe ITHURBIDE, le grand retour de laversion pour le risque , B. mag. n 645 de mars 2003 p. 12.
3
Hubert BONIN, la banque et les banquiers en France du moyen ge nos jours , Larousse Histoire 1992.
4
Hubert BONIN, la banque et les banquiers en France du Moyen Age nos jours , op. cit. p. 221 et Bruno MOSCHETTO et
Jean ROUSSILLON, la banque et ses fonctions , collection Que sais-je ?, Presse Universitaire de France 5
me
dition 2003 p. 99.
5
Bancarisation : nologisme dsignant limportance du nombre dindividus qui ont un compte en banque. Lorsquun mme
individu a plusieurs compte, on parle de multibancarisation : Blanche SOUSI-ROUBI, Sbastien DUSSART et Franck MARMOZ,
lexique de la banque et des marchs financiers , Dunod 6
me
dition 2009.
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montant fix par dcret tenant compte du lieu de domicile fiscal et de la finalit professionnel
ou non de lopration
6
. Linterdiction concerne les traitements et salaires qui doivent tre
effectus par chque barr ou par virement un compte bancaire ou postal
7
.
Corrlativement, le crdit de masse et les crdits la consommation, ddis un
achat spcifique, se sont dvelopps : cration de la banque SOFINCO en 1951 pour
les achats de meubles ou de CETELEM, deux ans plus tard, pour llectromnager.
prsent, cette activit cible des catgories prcises de personnes, les tudiants, jeunes
couples. Certains acteurs conomiques offrent ce service leurs clientles en sus de leurs
prestations commerciales : grandes surfaces, concessionnaires, etc. Des services sont
apparus sur une grande chelle : tenues de compte, chques
8
, substituts fiduciaires et
magntiques de lespce, dcouverts etc.
Cette croissance de lactivit a favoris ldification de rseaux bancaires internationaux
facilitant la fourniture de services extraterritoriaux, surtout aux entreprises : accroissement
des crdits, aide la gestion de la trsorerie, facilitation des transactions commerciales
internationales etc.
Aprs la seconde guerre mondiale, la conjoncture est propice aux tablissements
de crdit grce la convergence de plusieurs facteurs : prosprit conomique, collecte
dpargne massive transforme en prts long terme, stabilit des changes, accs au
march interbancaire un taux avantageux et prsence dun taux rel ngatif favorable aux
emprunteurs car la hausse des ressources provoque par une inflation forte compense les
cots de remboursement du crdit.
3. A partir des annes 80, une rosion progressive et inexorable des marges bancaires
va samorcer. La prosprit des trente glorieuses est remplace par une crise persistante
aprs les deux chocs ptroliers des annes 70. Les ressources sont greves par une
baisse du taux dpargne
9
. La monte du chmage au sein du segment mnage de
leur clientle et les dfaillances des acteurs conomiques nuisent leurs rsultats. Aprs
lchec de la politique publique de relance, qui a durablement dsquilibr les budgets
publics, les gouvernants ont entendu favoriser lessor des socits par leur recapitalisation
et accroissement des fonds propres tout en les inscrivant dans un march mondial mme
6
Linterdiction a t introduite par une loi du 22 oct. 1940 relative aux rglements par chques et virement, J.O.R.F. du 8 nov.
1940 p. 5602, D. 1942 Lg. p. 2 modifie par la loi n 88-1149 du 23 dc. 1988 de finance pour 1989, J.O.R.F. du 28 dc. 1988 p. 16320.
Lancienne rdaction de larticle L. 112-6 tait : les rglements qui excdent la somme de 750 ou qui ont pour objet le paiement par
fraction dune dette suprieure ce montant, portant sur les loyers, les transports, les services, fournitures et travaux ou affrents
des acquisitions dimmeubles ou dobjets mobiliers ainsi que le paiement des titres nominatifs et des primes ou cotisation dassurance
doivent tre effectus par chque barr, virement ou carte de paiement. Il en est de mme pour les transactions danimaux vivants
ou sur les produits de labattage .
7
Art. L. 112-6 du code montaire et financier et L. 3241-1 du code du travail, antrieurement L. 143-1 de ce code. Ce montant
est fix 1500 par le dcret n 85-1073 du 7 oct. 1985 pris pour lapplication de lart. 1
er
de la loi du 22 oct. 1940 modifi relative
aux rglements par chque et virement, J.O.R.F. du 11 oct. 1985 p. 11821, modifi par le dcret n 2001-96 du 2 fv. 2001 portant
adaptation de la valeur en euro de certains montant exprim en francs J.O.R.F. du 3 fv. 2001 p. 1880.
8
Sur linfluence dterminante des moyens de paiement, en particulier du chque, dans le phnomne de bancarisation , V.
Bruno MOSCHETTO et Jean ROUSSILLON, la banque et ses fonctions , collection Que sais-je ? , op. cit. p. 99.
9
Il tait de 16,8 % du revenu disponible des mnages en 1960, 20 % en 1979, 11,7 % en 1987 pour remonter 16,1 % en
2001 : Le bilan du monde dition 1997, lanne conomique et sociale 1996 , dition Le Monde p. 134 et le bilan du monde dition
2003 , dition Le Monde p. 142 ; Jean-Marie THIVEAUD, les volutions du systme bancaire franais de lentre deux guerres
nos jours : spcialisation, dspcialisation, concentration, concurrence , R.E.F. n 39 de 1-1997 p. 60.
Introduction.
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13
de mieux allouer les ressources financires
10
. Le taux dintrt rel ngatif a disparu avec
la lutte contre linflation mene pour favoriser lmergence dune pargne force orienter
vers linvestissement des socits. De 2,2 % en 1960, ce taux oscillait entre 15 et 14 %
en France entre 1974 et 1980 avant dtre ramen, hors crise et quelques pics 3,3 % en
2009, entre environ 1,5 % et 2,2 % cette dernire dcennie
11
. Au sein de lOrganisation de
Coopration et de Dveloppement Economique (OCDE)
12
, linflation a t ramene 2,2
% en 2002 aprs une moyenne de 11,4 % en 1981
13
.
De plus, lenvironnement lgal et rglementaire a volu pour mettre fin aux positions
privilgies des tablissements de crdit pour rduire le cot de lendettement et favoriser
linvestissement. Durant les trente glorieuses, ltat, titulaire du droit de battre monnaie,
entendait influencer la politique conomique et le rouage incontournable de la circulation
montaire. Aprs nationalisation, en tant quactionnaire principal, il matrisait prs de la
moiti des banques surtout les plus importantes
14
. Il accordait des statuts fiscaux et
financiers spcifiques certains tablissements et rservait certains deux la distribution
de certains financements en leur concdant des bonifications ou avantages particuliers
15
.
Au milieu des annes 1980, la privatisation et la mise en concurrence deviennent les mots
dordre. Les procdures de financement privilgies sont supprimes ou ouvertes tous
les tablissements de crdit. Ils se concurrencent sur les oprations ordinaires et les
crdits spciaux . La loi bancaire du 24 janvier 1984
16
charge dunifier, rnover et
allger la lgislation et la rglementation relative la profession bancaire tout en favorisant
la concurrence a harmonis les statuts des organismes bancaires pour les placer sur un
pied dgalit.
10
Jacques REGNIEZ, les nouveaux produits financiers , collection Repre, dition La Dcouverte 1987.
11
V. les chiffres cits dans bilan du monde dition 1997, lanne conomique et sociale 1996 , dition Le Monde p. 134 ;
bilan du monde dition 2003 , dition Le Monde p. 142 ; bilan du monde 2008 , dition Le Monde p. 160 ; bilan du monde
2009 , dition Le Monde pp. 49 et 150.
12
Organisme cr le 14 dcembre 1960 pour remplacer lOrganisation Europenne de Coopration Economique (OECE)
institu en 1948 pour organiser un programme de coopration de reconstruction de lEurope avec laide du plan Marshall. LOCDE
est un forum de coordination des politiques conomiques et sociales pour promouvoir le bien tre conomique et contribuer au bon
fonctionnement de lconomie mondiale en stimulant et en harmonisant leurs efforts en faveur des pays en voie de dveloppements.
En sont membres : Allemagne, Autriche, Belgique, Canada, Danemark, Espagne, tats-Unis, France, Grce, Irlande, Islande, Italie,
Luxembourg, Norvge, Pays-Bas, Portugal, Royaume-Uni, Sude, Suisse, Turquie, Japon (en 1964), Finlande (en 1969), Australie (en
1971), Nouvelle-Zlande (en 1973), Mexique (en 1994), Tchquie (en 1995), Core du Sud, Hongrie, Pologne (en 1996) et Slovaquie
(en 2000).
13
Le bilan du monde dition 1997, lanne conomique et sociale 1996 , dition Le Monde p. 16 et dans le bilan du
monde dition 2003 , dition Le Monde p. 22.
14
Hubert BONIN, la banque et les banquiers en France du Moyen Age nos jours , op. cit. p. 221 ; Jean-Marie THIVEAUD,
les volutions du systme bancaire franais de lentre deux guerres nos jours : spcialisation, dspcialisation, concentration,
concurrence , loc. cit. p. 27 ; Pierre-Henri CASSOU, seize ans de rorganisation bancaire en France , R.E.F. n 64 de 1-2001 p. 13.
15
Trente statuts juridiques diffrents avaient pu tre recenss, certains ne sappliquant qu un nombre limit dinstitutions,
voir une seule dans certain cas et plus de 200 procdures de prts privilgis par ltat ont t rpertories la fin des annes
1970 par un rapport selon Pierre-Henri CASSOU, seize ans de rorganisation bancaire en France , loc. cit. p. 13.
16
Loi n 84-46 du 24 janv. 1984 relative lactivit et au contrle des tablissements de crdit. Sur cette phase : Pierre-Henri
CASSOU, seize ans de rorganisation bancaire en France , loc. cit. p. 13 ; Jean-Marie THIVEAUD, les volutions du systme
bancaire franais de lentre deux guerres nos jours : spcialisation, dspcialisation, concentration, concurrence , loc. cit. p. 27.
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14 Sous contrat Creative Commons : Paternit-Pas de Modification 2.0 France (http://
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Lautre volution majeure est la loi du 14 dcembre 1985
17
qui initie la drglementation
et dsintermdiation du march montaire par la cration des titres de crances ngociables
prcurseurs de nombreux autres instruments
18
. Sous la pression europenne libralisant
les changes de services bancaires et financiers, le march de refinancement moins
coteux jusque-l rserv aux tablissements de crdit souvre aux entreprises. Ce
dcloisonnement des marchs financiers de largent accessibles aux entreprises les invitent
les prospecter pour dbusquer le taux le plus avantageux
19
. Cette concurrence nouvelle du
secteur financier provoque une pression la baisse des taux dintrt, tout au moins pour les
socits dune certaine taille
20
. Jean-Paul LAURENT le rsume
21
: on peut aussi remarquer
dautres phnomnes qui traduisent une certaine marchsation des crdits. Les taux
de rfrences se rapprochent de ceux du march financier . Cette marchsation ou
dsintermdiation dsigne laptitude des acteurs conomiques se procurer directement
sur les marchs les financements attendus sans passer par lintermdiaire des banques.
Les socits sont passes dune situation dutilisation de crdits bancaires (conomie
dendettement) lmission de titres de crances ngociables ou le dveloppement de
techniques de financement par fonds propres (situation de finance directe)
22
.
4. Les socits ont exploit ces volutions par de vritables stratgies de gestion de
la dette pour rduire les cots et protger la comptitivit. Leurs absences nuiraient aux
prix ou la capacit dinvestissement ncessaire linnovation. M. Bernard MASSONNET
prcise que grer une dette consiste saccommoder au mieux dun risque prexistant
et invitable
23
. Elles adaptent les charges leurs rentres financires. Elles cherchent,
parfois en transformant lendettement, le meilleur accs aux financements nationaux
ou internationaux, volont renforce avec la disparition des taux rels ngatifs rendant
17
Loi n 85-1321 du 14 dc. 1985 modifiant diverses dispositions du droit des valeurs mobilires, des titres de crances
ngociables, des socits et oprations boursires, J.O.R.F. du 14 dc. 1985 p. 14598 et Dcret n 85-1328 du 16 dc. 1985 pris en
application de la loi n 85-1321 du 14 dc. 1985, J.O.R.F. du 17 dc. 1985 p. 14684 plusieurs fois retouchs : dcret n 86-210 du
11 fv. 1986 modifiant le dcret n 85-1328 du 16 dc. 1985, J.O.R.F. du 16 fv. 1986 p. 2640 et dcret n 86-1253 du 4 dc. 1986
relatif aux conditions daccs au march financier des tablissements publics de lEtat caractre industriel et commercial soumis
aux rgles de la comptabilit publique, J.O.R.F. du 17 dc. 1985 p. 14822.
18
V. Jean-Louis RIVES-LANGE et Monique CONTAMINE-RAYNAUD, droit bancaire , prcis Dalloz 6
me
dition 1995 n
396 et s p. 394 ; Zine SEKFALI, droit des financements structurs , revue Banque dition 2004 p.20.
19
Linternationalisation des marchs et la possibilit technique dintervenir dans le monde entier a favoris la recherche de
financement moindre cot, quel que soit le march envisag : Pierre-Antoine BOULAT et Pierre-Yves CHABERT, les swaps :
techniques contractuelles et rgime juridique , dition MASSON 1992 p. 11.
20
V. bilan du monde dition 2003 , dition Le Monde pp. 26, 143 et 195. Pour les annes 2000 et 2001 : Commission
bancaire, la rentabilit des grandes banques internationales en 2001 et au premier semestre 2002 , bull. Com. Banc. n 27 nov.
2002 p. 40.
21
Jean-Paul LAURENT, les nouvelles techniques financires et la gestion des crdits , R.E.F. n 32 printemps 1995 p. 152 ;
Jacques REGNIEZ, les nouveaux produits financiers , op. cit. p. 61 ; Hubert DE VAUPLANE, le droit bancaire et la mondialisation
des marchs financiers , RJCom n 1 2001 p. 187 ; Frdric MAURO et Fabrice ROBERT, banques : votre sant nous intresse,
synthse du rapport du groupe de travail de la commission des finances du snat , R.E.F. n 39 de 1-1997 p. 85 ; Reinhard LAHUSEN
et Bernard SPEYER, drivs de crdit : la transformation dun mtier traditionnel de la banque , R.E.F. n 78 2005 p. 284.
22
Jacques REGNIEZ, les nouveaux produits financiers , op. cit. p. 61 et s. et en particulier p. 67.
23
Bernard MASSONNET, la gestion de la dette , M.T.F. n 10 de mars-av. 1989 p. 8 et 9.
Introduction.
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15
douloureux lendettement
24
. MM. Guy CAUDAMINE et Jean MONTIER notent que cette
dsintermdiation a eu un impact sur la relation traditionnelle banques entreprises
25
.
Les banques ont perdu leur rle traditionnel de financement des conomies
26
: leur part
dans le financement des entreprises est passe de 67 % en 1984 23 % en 1995, celui
dintermdiation globale baissant en 10 ans de 70 % 23 %
27
. La multibancarit sest
accentue
28
. La combinaison de ces facteurs a rduit les marges des banques sur cette
activit traditionnelle : la drgulation a t lorigine dune concurrence effrne entre
les banques, que daucun ont prvenues quelle risquait dtre suicidaire. Le rsultat est une
diminution constante de la rentabilit des banques
29
. Les banques franaises taient plus
sensibles et plus fragiles cette conjoncture que leurs consurs en raison dune rentabilit
plus faible
30
. Paralllement, le lgislateur entendait favoriser la concurrence par la cration
du statut dentreprise dinvestissement unifiant les rgimes des intervenants sur les marchs
financiers
31
.
24
Lexistence de taux dintrt rels ngatifs avaient incit les entreprises sendetter au cours de la dcennie soixante-dix, la
rduction de linflation et le retournement de leffet de levier de lendettement les ont conduits globalement rduire leur dette depuis le
dbut des annes 80 : Pascale ARBILLOT, Philippe MABILLE et Nathalie SABATHIER, la dette, vice ou vertu pour lentreprise ? ,
M.T.F. mars-av. 1989 p. 11 ; Jacques GRAVEREAU et Jacques TRUMAN, crises financires , Economica 2001 p. 438.
25
Guy CAUDAMINE et Jean MONTIER, banque et marchs financiers , dition Economica 1998 p. 608.
26
La mutation du systme bancaire a t rendue ncessaire par lvolution du systme financier international qui a consacr
la place centrale des marchs financiers. Dans la plupart des pays, le systme bancaire a perdu son rle part, mais aussi le systme
de protection et de rglementation stricte, qui scurisaient sa mission de financement de lconomie. La priode des quinze dernires
annes apparat rtrospectivement comme une priode dinstabilit relative, car elle correspond la recherche par ttonnement dun
nouvel quilibre : Arnaud DE SERVIGNY et Ivan ZELENKO, le risque de crdit : nouveaux enjeux bancaires , dition DUNOD
2001 p. 2.
27
Pascale ARBILLOT, Philippe MABILLE et Nathalie SABATHIER, la dette, vice ou vertu pour lentreprise ? , loc. cit. p. 11 ;
Commissariat gnral au plan : rapport du snat sur les banques (1996 - 1997).
28
Michel DIETSCH et Valrie GOLITIN-BOUBAKARI lvolution des relations banques entreprises dans les annes 1990 ,
bull. Com. Banc. n 27 de nov. 2002 p. 74.
29
Michel VASSEUR, scurit financire et droit , R.E.F. 1991 n 18 p. 120. Sous leffet de la drglementation financire et
du renforcement de la concurrence entre banque, celles-ci ont t confrontes une forte rosion de leur marge : Michel DIETCSH
et Jol PETEY, mesure et gestion des risques de crdit dans les institutions financires , revue banque dition 2003 p. 15 ; Christian
DE BOISSIEU, fragilit et dfaillances bancaires , Mlanges A. SAYAG, creda Litec p. 171 ; Christian BORDES, faillites bancaires
et politiques montaires , R.E.F. n 19 1991 p. 95. Pour la rmunration effective du banquier, V. lex. de Pierre MATHIEU et Patrick
DHEROUVILLE, les drivs de crdit, une nouvelle gestion du risque de crdit , collection gestion, dition Economica 1998 p. 4.
30
Arnaud DE SERVIGNY et Ivan ZELENKO, le risque de crdit : nouveaux enjeux bancaires , op. cit. ; Hubert BONIN, la
banque et les banquiers en France du moyen ge nos jours , op. cit. ; Anne MICHEL, la mutation du secteur public mutualiste ,
bilan du monde, dition Le Monde 2002 p. 194 ; J.J. BURGARD, Charles CORNUT et Olivier Robert DE MASSY, La banque France ,
Presse de science politique et Dalloz 4
me
dition 1995 p. 275 ; Jean-Marie THIVEAUD, les volutions du systme bancaire franais
de lentre deux guerres nos jours : spcialisation, dspcialisation, concentration, concurrence , loc. cit. p. 27 ; Frdric MAURO
et Fabrice ROBERT, banques : votre sant nous intresse, synthse du rapport du groupe de travail de la commission des finances
du snat , R.E.F. n 39 de 1-1997 p. 77. Cette situation sest amliore ds le dbut des annes 2000 : Commission bancaire, la
rentabilit des grandes banques internationales en 2001 et au premier semestre 2002 , bull. Com. Banc. n 27 de nov. 2002 p. 63 ;
Emmanuel DRESS gestion des risques de crdit, la prise en compte des systmes de notation interne par le comit de Ble : quel
impact oprationnel pour les banques ? , B. mag. n 639 de sept. 2002 p. 57.
31
Loi n 96-597 du 2 juil. 1996 de Modernisation des Activits Financires, J.O.R.F. du 4 juil. 1996 p. 10063 ; Michel GERMAIN
et Marie-Aude NOURY, la loi du 2 juil. 1996 de modernisation des activits financires , JCP 1997 n 4022 p. 217 ; Paul LE
PARTICIPATION LTUDE DE LA QUALIFICATION JURIDIQUE DES PRODUITS DRIVS DE
CRDIT EN DROIT FRANAIS.
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5. Face la concurrence, les tablissements de crdit disposaient de plusieurs
attitudes pour sauver leur situation. En premier lieu, engager une guerre des prix en
souffrant une diminution drastique des marges pour capter la clientle des banques
les moins comptitives. Cette stratgie reste alatoire en raison de la viscosit des
parts de marchs () qui annulent totalement le processus de slection attendu dune
ventuelle guerre des prix
32
. La redistribution des parts de march serait insuffisante
contrebalancer leffort produit sur les prix et la perte de rentabilit. En second lieu, svertuer
trouver dautres filons de rmunrations par de nouveaux services offrir la clientle.
M. Christian GARY pensait que le grand rle des banques de demain est doffrir aux
entreprises un service dingnierie financire adapt aux exigences de chacune
33
. Cette
opportunit a t exploite : conseil et organisation des plans de financement ou de gestion
de la trsorerie, placement de produits financiers, ingnierie financire, arbitrage et gestion,
cration doutils financiers. Ils ont accentu les prestations commerciales : affacturage,
crdit-bail, location avec option dachat, escompte et cession Dailly. En troisime lieu,
matriser en les diminuant les cots de lactivit bancaire : chasse au gaspillage, rductions
du personnel, regroupement des agences voir des tablissements eux-mmes
34
. Les
concentrations entre banques se sont multiplies pour atteindre des montants effarants
au cours des annes 2000. Elles permettent lamlioration de la comptitivit grce aux
conomies dchelle par suppression des doublons humains et matriels, conomies qui
sappliqueront aussi des cots difficilement compressibles comme la gestion des moyens
de paiement ou les investissements dans les nouvelles technologies. Elles permettent
laccs rapide dautres secteurs dactivit ou gographique. Cette course effrne a trs
vite dpass lenjeu de la comptitivit. Atteindre une taille critique loigne le risque dtre
cibl comme une proie par un concurrent et accrot la capacit devenir un prdateur.
Elle augmente dautant sa facilit accder au refinancement un moindre taux. Cette
concentration a regroup tant les banques de dpt (collecte de lpargne et transformation
en crdit long terme), daffaires ou dinvestissements (prise et gestion de participation
dans les socits) et les banques spcialises en ingnierie et conseils financiers.
6. La drglementation, linternationalisation, le dcloisonnement des circuits de
financement, le dveloppement du rle des marchs, la leve des contraintes en matire
de circulation internationale de capitaux, linnovation financire nont pas boulevers que
le seul paysage bancaire : la drglementation a suscit, de la part des tablissements
bancaires, des prises de participations dans des non-banques (courtiers, socit de
bourses) contribuant ainsi la cration de vritables conglomrats financiers regroupant
CANNU, rflexions sur lapport de la loi du 2 juil. 1996 au droit des socits , BJS oct. 1996 p. 796 ; Jean TRICOU, la loi de
modernisation des activits financires , B. n 574 oct. 1996 p. 55 ; Marc FAVERO, la loi n 96-597 du 2 juil. 1996 de modernisation
des activits financires : premiers commentaires , O.F. n 428 du 25 nov. 1996 p. 38 et n 437 du 3 fv. 1997 p. 26 ; Alice PEZARD,
la modernisation des activits financires en Europe , P.A. n 122 du 9 oct. 1996 p. 11 ; Hubert DE VAUPLANE, les modifications
rglementaires et la jurisprudence depuis la loi MAF , B. n 589 de fv. 1998 ; les dossiers loi de modernisation des activits
financires, ce que vous devez savoir , B.C.F. 7-8-9/1996 p. 27 et modernisation des activits financires , BRDA n 96-18 du
1
er
sept. 1996 p. 16.
32
Danile NOUY, relation interbancaire et risques systmiques , Rev. B. n 535 de fv. 1993 p. 26.
33
Pascale ARBILLOT, Philippe MABILLE et Nathalie SABATHIER, la dette, vice ou vertu pour lentreprise ? , loc. cit. p. 11.
34
Sur la concentration comme facteur de rsistance aux effets de la drglementation et de la concurrence : Michel DIETSCH
et Valrie GOLITIN-BOUBAKARI lvolution des relations banques entreprises dans les annes 1990 , bull. Com. Banc. n 27 de
nov. 2002 p. 74. Pour des chiffres entre 1984 et 2001 : Pierre-Henri CASSOU, seize ans de rorganisation bancaire en France ,
loc. cit. p. 13 ; Dominique PLIHON, les restructurations bancaires : un processus de rattrapage , R.E.F. n 61 de 2001-1 p. 31 ;
Hubert DE VAUPLANE, le droit bancaire et la mondialisation des marchs financiers , loc. cit. p. 187.
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17
des entits pratiquant tous les mtiers de la finance au sens large
35
. Ces rapprochements
ont dpass le monde financier ou bancaire. Ils se sont mlangs celui de lassurance. Ils
ont donn naissance deux nouveaux termes, celui de bancassurance
36
, une banque
offre des services dassurance, et dassurbanque , une entreprise dassurance propose
des services bancaires
37
. Ce mouvement gnral de concentration est contest depuis la
crise de 2007.
7. Lenvironnement bancaire et financier est devenu le domaine de linstabilit pour tous
les oprateurs conomiques. Depuis labandon en 1971 et 1973 du systme de Bretton
Woods du 21 juillet 1944 instaurant un systme de parit des monnaies selon un taux de
conversion prdtermin avec le dollar lui-mme convertible en or, ces taux de changes sont
devenus flottants comme les taux dintrts. Une srie de mcanismes a t imagine pour
limiter ces risques, pour eux comme pour leurs clients. Le risque de taux fait courir au porteur
dune crance ou dune dette son volution ultrieure. La charge demprunt peut sallger
ou salourdir selon lvolution du taux tout comme il peut augmenter ou diminuer le produit
du placement dune trsorerie. Le risque de change
38
est celui de variation du cours dune
devise. Il provoquera une perte ou un gain. Ils sadditionnent en prsence dun financement
international. Le risque de cours est celui subi par tout dtenteur ou acheteur potentiel
dun actif dont la valeur est soumise variation. Les instruments financiers imagins pour
les contrer sappellent produits drivs . Ils sont lensemble des instruments financiers
permettant de se couvrir contre une variation adverse du cours dactifs dits sous-jacents ,
outre les cours de change et dintrt, les actions, les obligations, les matires premires
et les indices boursiers
39
. En leur sein, les swaps prennent la suite de deux techniques
plus anciennes : les prts parallles et les prts adosss
40
. Un prt parallle est un accord
rciproque de prts de mme montant, dans des devises diffrentes, pour une dure
identique, entre deux parties, en gnral des socits membres de groupes internationaux,
remettant ces prts une filiale de son contractant install sur son sol pour contourner la
35
Danile NOUY, relation interbancaire et risques systmiques , loc. cit. p. 26. Le conglomrat financier type regroupe
plusieurs mtiers : assurance, banque dinvestissement, banque commerciale, asset-management, conservation de titres : Arnaud
DE SERVIGNY et Ivan ZELENKO, le risque de crdit : nouveaux enjeux bancaires , op. cit. ; Laurence SCIALOM, les conglomrats
financiers : un dfi prudentiel , R.E.F. n 39 de 1-1997 p. 125.
36
Jean-Paul LAURENT, les nouvelles techniques financires et la gestion des crdits , loc. cit. p. 149 ; Jean-Marie
THIVEAUD, les volutions du systme bancaire franais de lentre deux guerres nos jours : spcialisation, dspcialisation,
concentration, concurrence , loc. cit. p. 63 ; Alain BORDERIE et Michel LAFFITE, la bancassurance, stratgie et perspectives
en France et en Europe , Revue Banque dition 2004. Sur limportance chiffre du phnomne : Q.F., les beaux jours de la
bancassurance , B. mag. n 647 de mai 2003 p. 14. Sur la remise en cause de cette mutation : Nicolas LIOLIAKIS et Christophe
TADIE, convergence banque assurance : les jeux ne sont pas faits , B. mag. n 655 de fv. 2004 p. 32.
37
Isabel BONI, Assurbanque : un nouveau modle de distribution bancaire , B. mag. n 658 mai 2004 p. 39.
38
Sur les modes de gestion de ce risque avant la dmocratisation de ces outils financiers : M. F. BILTERYST, la gestion du
risque de change dans une entreprise multinationale , D.P.C.I. dc. 1975 p. 549.
39
V. infra 32 et 113.
40
Pierre Antoine BOULAT et Pierre Yves CHABERT, les swaps : techniques contractuelles et rgime juridique , op. cit. p. 11 ;
Jean-Pierre MATTOUT, droit bancaire international , Banque diteur, 4
me
dition 2009 n 430 p. 422 et oprations dchange
de taux dintrts et de devises : qualification et rgime juridique en droit franais, dfaillance de lune des parties , B. n 468 de janv.
1987 p. 24 et n 469 de fv. 1987 p. 128 ; Jean-Marie KERTUDO et Julian ALWORTH, les swaps, structures, marchs et risques ,
R.E.F. n 24 printemps 1993 p. 91 ; Olivier GREGOIR, les marchs de produits drivs , B. de mai 1994 n 548 p. 28 ; J.T. BROWN,
les changes de devises et de taux dintrts entre entreprises, swaps, analyse juridique en droit anglais et franais , RDAI 1985
n 3 p. 293 ; Florin AFTALION, marchs des changes et produits drivs , collection gestion, PUF 1995 p. 201 et s.
PARTICIPATION LTUDE DE LA QUALIFICATION JURIDIQUE DES PRODUITS DRIVS DE
CRDIT EN DROIT FRANAIS.
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rglementation du contrle des changes. La socit allemande mettra des yens en surplus
de trsorerie la disposition dune filiale dun groupe australien installe en Allemagne et
la socit australienne prtera ses dollars non utiliss la filiale de la socit allemande
installe sur le sol australien. Les prts adosss copient ce mcanisme en sexonrant
des filiales. Les swaps de devises seraient apparus les premiers en 1976 avec des florins
nerlandais et la livre sterling
41
et celui de taux dintrt ne serait apparu pour la premire
fois quen 1981
42
. Il unifie et allge la rdaction contractuelle car ces prdcesseurs
comportaient deux contrats distincts. Dautres instruments y ont t adjoints comme les
contrats optionnels.
Spculatifs, ils engendrent un fort effet de levier, c'est--dire que les montants mobiliss
pour conclure ces contrats sont faibles mais que les gains ou les pertes peuvent tre illimits.
Plusieurs illustrations existent : la liquidation de la banque Barings, la perte de 5 milliards
deuros par lactivit dun seul trader, celle de 2 milliards cet t pour une banque suisse.
Les tablissements de crdit ont essuy une succession de crises financires :
clatement de la bulle immobilire en 1991
43
, crise japonaise, crise russe etc. MM. Arnaud
de SERVIGNY et Ivan ZELENKO avancent que la dcennie quatre-vingt-dix reste
marque par le risque de crdit. Elle souvre par une crise majeure lie aux pertes trs
importantes sur les crdits bancaires, touchant pratiquement tous les pays et affectant
durablement le Japon
44
. La liste peut senorgueillir de compter celle affectant les pays
mergeants asiatiques en 1997-1998
45
.
8. Dans ce contexte, la limitation du risque de crdit des banques, mais aussi de tout
autre oprateur conomique, devient crucial. Il est celui de ne pas tre rembours des
avances consenties. Il engendre la perte des intrts et du principal. Pour une banque, cette
perte simpute sur la capacit accorder des crdits. M. Christian JIMENEZ nonce que le
41
Pierre Antoine BOULAT et Pierre Yves CHABERT, les swaps : techniques contractuelles et rgime juridique , op. cit. p.
11 ; Jean-Pierre MATTOUT, droit bancaire international , op. cit. n 425 p. 416.
42
Pierre Antoine BOULAT et Pierre Yves CHABERT, les swaps : techniques contractuelles et rgime juridique , op. cit. p.
11 ; Jean-Marie KERTUDO et Julian ALWORTH, les swaps, structures, marchs et risques , loc. cit. p. 93 ; Jean-Pierre MATTOUT,
droit bancaire international , op. cit. n 425 p. 416 ; Yves SIMON, les produits drivs, origine et dveloppements , collection
gestion poche, Economica 2
me
dition 1997 p. 6 ; Pierre CHABARDES et Franois DELCLAUX, les produits drivs , Gualino
diteur 1996 p. 27 ; Claude DUFLOUX et Laurent MARGULICI, finance internationale et march de gr gr , dition Economica
2
me
dition 1997 p. 235 ; Franois LONGIN, les innovations financires , B. mag. n 653 de dc. 2003 p. 34.
43
En France, des pertes de 210 280 milliards de francs : Commissariat gnral au plan : rapport du snat sur les banques ;
Guy CAUDAMINE et Jean MONTIER, banque et marchs financiers , op. cit. p. 608 ; Frdric MAURO et Fabrice ROBERT,
banques : votre sant nous intresse, synthse du rapport du groupe de travail de la commission des finances du snat , R.E.F.
n 39 de 1-1997 p. 77.
44
Arnaud DE SERVIGNY et Ivan ZELENKO, le risque de crdit : nouveaux enjeux bancaires , op. cit. p. 1.
45
Eric LESER, les marchs asiatiques scroulent , bilan du monde, dition Le Monde 1998 p. 182 et les articles tudiant la
situation des pays asiatiques : la Core du sud p. 117, la Thalande p. 119. Jean-Luc GREAU : cest une crise du surinvestissement et
de surendettement du secteur priv , dans le capitalisme malade de sa finance , dition Gallimard 1998. La crise asiatique et le
rcent dfaut de la Russie nous ont rappel lomniprsence du risque de crdit : Richard BRUYRE, de nouveaux outils de gestion
du risque de crdit pour les entreprises , O.F. n 523 du 13 nov. 1998 p. 28 ; Jacques GRAVEREAU et Jacques TRUMAN pensent
que les crises conomiques relvent toujours dune cause lmentaire : un excs dendettement , dans crises financires ,
op. cit. p. 437.
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19
risque de crdit est le risque bancaire de loin le plus important
46
, ds lors, lamlioration
mme marginale du cot du risque est un facteur de comptitivit non ngligeable
47
. M
me
Danile NOUY relve que ce risque est le plus difficile apprhender pour les banques qui
ne se mfient pas de ce risque dcoulant doprations familires
48
.
9. Il existe des mthodes de limitation du risque de crdit. La premire sintresse la
viabilit dun projet en tudiant la capacit de remboursement de lemprunteur. Elle reposera
sur des sources dinformation. Les informations internes proviendront de lemprunteur qui
justifiera de sa situation financire et conomique par la remise de documents, surtout
comptables. Les sources extrieures lemprunteur sont nombreuses. Une partie est
gre par la Banque de France. Pour les particuliers, par larticle L. 333-4 du code de la
consommation, elle est oblige administrer le fichier national des incidents de paiements.
Il recense tous les incidents de paiement obligatoirement dclars par les banques contre
un accs ce fichier, les demandes de saisies de la commission de surendettement et
les procdures de rtablissements personnels
49
. Elle tient le fichier central des chques
impays ou irrguliers en vertu des articles L. 131-84 et - 85 du code montaire et financier
pour centraliser tous les incidents de paiement et les interdictions bancaires ou judiciaires
dmettre des chques. Pour les entreprises, elle tient le FIBEN, Fichier Bancaire des
Entreprises
50
, tout au moins pour celles ralisant un chiffre daffaire de 750 000 euros et
employant plus de 20 personnes ou ayant plus de 350 000 euros de crdit bancaire. La
Banque de France organise une double cotation, des entreprises et des dirigeants des
entreprises. Elle le ralise partir des donnes descriptives comme la dnomination de
lentreprise, sa nature juridique, son activit etc., les informations comptables et financires
tires des bilans et comptes de rsultats et les informations sur les incidents de paiement.
Elle se dcompose en une cote dactivit et une cote de crdit. La cote dactivit retrace
limportance du chiffre daffaire par une lettre (de A J). Depuis aot 2004, la cotation de
crdit traduit la capacit de lemprunteur respecter ses engagements : 3++ (excellente),
3+ (trs forte), 3 (forte), 4+ (assez forte), 4 (acceptable), 5+ (assez faible), 5 (faible), 6
46
Christian JIMENEZ, les drivs de crdit, outil de pilotage , B. mag. n 607 doct. 1999 p. 40 ; Michel ROCCHI et Michel
RUIMY, les drivs de crdit, risques de crdit et solutions , SFI 2004 p. 9.
47
Jean-Paul LAURENT, les nouvelles techniques financires et la gestion des crdits , loc. cit. p. 163 ; David MENASCE
et Alain DE CIDRAC, un outil moderne de gestion du couple risque/rentabilit , B. mag. n 611 de janv. 2000 p. 62.
48
Propos de Danile NOUY, alors secrtaire gnral adjoint du comit de Ble, recueillis par Colette COVA, B. n 579 de mars
1997 p. 23 ; Richard BRUYRE, de nouveaux outils de gestion du risque de crdit pour les entreprises , loc. cit. p. 28.
49
Adoption du titre III consacr la procdure de rtablissement personnel de la loi n 2003-710 du 1
er
aot 2003 dite loi
dorientation et de programmation pour la ville et la rnovation urbaine, J.O.R.F. du 2 aot 2003 p. 13281 complt par un dcret n
2004-180 du 24 fv. 2004 relatif la procdure de traitement des situations de surendettement des particuliers, J.O.R.F. du 25 fv.
2004 p. 3757 ; et un arrt du 29 janv. 2004 portant homologation du rglement du comit de la rglementation bancaire n 2004-01
modifiant le rglement n 90-05 du 11 avril 1990 modifi relatif au fichier national des incidents de remboursement des crdits aux
particuliers (J.O.R.F. du 26 fv. 2004 p. 3859). Patrice BOUTEILLER, la procdure de rtablissement personnel de la loi du 1
er
aot
2003 , Rev. Dr. pat. n 120 de nov. 2003 p. 35 ; Bernard SOINNE, la loi sur le rtablissement personnel, propos introductifs , Rev.
Proc. Coll. n 3 de sept. 2003 p. 225 ; Nathalie CTE, le nouveau dispositif de traitement du surendettement des particuliers titre III
de la loi n 2003-710 du 1
er
aot 2003 , JCP 2003 I n 175 p. 1973 ; Gilles PAISANT, la rforme de la procdure de traitement du
surendettement par la loi du 1
er
aot 2003 sur la ville et la rnovation urbaine , RTD com. 2003 p. 671.
50
Bernard SOINNE, trait des procdures collectives , Litec 2
me
dition 1995 p. 28 ; Albert SALGUEIRO, apprciation
du risque de crdit une entreprise , J.-Cl. B. fasc. 180 n 10 p. 5 ; Jrme LVY et Franois SAUVAGE, la cotation Banque de
France et le ratio Mc Donough , Bull. B. France n 112 dav. 2003 p. 31.
PARTICIPATION LTUDE DE LA QUALIFICATION JURIDIQUE DES PRODUITS DRIVS DE
CRDIT EN DROIT FRANAIS.
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(trs faible), 8 (menace au regard des incidents de paiement dclars), 9 (compromise,
trsorerie trs obre) et P (procdure judiciaire). Les dirigeants se voient attribuer une
cote de 0 (aucun lment dapprciation dfavorable susceptible de donner lune des
autres cotes), 4 (aucune rserve, mais attention particulire), 5 (rserves) et 6 (rserves
graves). Elles apportent deux autres indicateurs complmentaires consacrs lchange
dinformation dune entreprise avec ses cranciers et un autre dabsence ou de retard
de communication des comptes pour les socits lgalement obliges de les publier.
Elle tient un autre fichier, la centrale des bilans
51
, qui synthtise des ratios de certaines
entreprises dans leur environnement concurrentiel, c'est--dire par secteur dactivit. Un
comit europen des centrales des bilans est apparu. Elle tient un fichier des incidents de
paiements relatif aux lettres de change et billets ordre. Depuis 1946, elle gre la centrale
des risques qui permet aux tablissements de crdit de connatre les encours de crdit,
quels que soient leurs natures, sur une entreprise et les arrirs de cotisations sociales
52
.
Les Tribunaux de commerce voient affluer de nombreuses informations. Ils tiennent
les registres du commerce et des socits
53
retraant leurs vies par certaines mentions
lgales. Ils reoivent en dpts les comptes annuels des socits commerciales
54
. Ils
accueillent dautres registres spciaux rvlant un passif, comme celui du vendeur du
fonds de commerce
55
, celui centralisant les incidents de paiement des lettres de changes
acceptes, des billets ordre et des chques
56
. Certains rvlent la diminution de la
solvabilit apparente en se concentrant sur le crdit-bail
57
, le nantissement de fonds de
commerce
58
ou de loutillage et du matriel
59
.
51
Albert SALGUEIRO, apprciation du risque de crdit une entreprise , J.-Cl. B. fasc. 180 n 24 p. 8.
52
Jean-Paul REIJASSE, la rforme de la centralisation des risques , Rev. B. n 516 mai 1991 p. 458 ; J.J. BURGARD,
Charles CORNUT et Olivier Robert DE MASSY, La banque France , op. cit. p. 280 ; Albert SALGUEIRO, apprciation du risque
de crdit une entreprise , J.-Cl. B. fasc. 180 n 33 p. 10.
53
Tous les acteurs de la vie conomique doivent y tre dclars et dposer un certain nombre de documents. Cr par le
dcret n 84-406 du 30 mai 1984 relatif au registre du commerce et des socits et codifi aux articles L. 123-1 et s. du code de
commerce. Jacques MESTRE et Marie-ve PANCRAZI, droit commercial , LGDJ 28
me
dition 2009 n 244 p. 217 ; Hlne
AZARIAN, registre du commerce et des socits, lgislation, organisation et fonctionnement , J.-Cl. com. fasc. 105, inscriptions ,
J.-Cl. com. fasc. 110, sanctions des rgles , J.-Cl. com. fasc. 115.
54
Pour les S.N.C. (art. L. 232-21 du code de commerce), S.A.R.L. (art. L. 232-22 du mme code) et S.A. (art. L. 232-23 de
ce code).
55
Loi du 17 mars 1909 relative la vente et au nantissement de fonds de commerce D.P. 1909 4 41, insre dans le code
de commerce lart. L. 141-5.
56
Loi n 49-1093 du 2 aot 1949 relative la publicit des protts (art. L. 511-56 et s. du code de commerce), dcret n 50-737
du 24 juin 1950 portant rglement dadministration publique pour lapplication de la loi n 49-1093 du 2 aot 1949 relative la publicit
des protts : Philippe DELEBECQUE et Michel GERMAIN, droit commercial, G. RIPERT et R. ROBLOT, tome 2, effet de commerce,
banque, contrats commerciaux, procdure collective , LGDJ 17
me
dition 2004 n 2092 p. 97.
57
Dcret n 72-665 du 4 juil. 1972 relatif la publicit des oprations de crdit-bail en matire mobilire et immobilire.
58
Loi du 17 mars 1909 transpose lart. L. 142-3 du code de commerce, dcret du 28 aot 1909 portant rglement
dadministration publique pour lexcution des lois du 17 mars et 1
er
av. 1909 prc.
59
Art. 3 de la loi n 51-59 du 18 janv. 1951 codifi lart. L. 525-3 du code de commerce.
Introduction.
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21
Le Trsor
60
et la scurit sociale
61
doivent mentionner sur un registre public les
crances dtenues sur un redevable ds le dpassement dun seuil de 12 000 euros.
La Conservation des Hypothques reoit des informations sur la situation immobilire
dun emprunteur
62
. La banque peut consulter la publicit lgale
63
grce aux journaux
dannonces lgales.
10. Elles peuvent solliciter divers professionnels : leurs consurs, les huissiers qui
dsigneront les mauvais payeurs , les entreprises spcialises dans le domaine des
informations financires et conomiques. A grande chelle, les agences de notation ont
pris une importance considrable. Elles tablissent des notes synthtisant la capacit
de remboursement des oprateurs conomiques aprs une analyse conomique et
financire. Devenues incontournables en matire dmission de titres, leur indigence,
dfaut dimpartialit et conflits dintrt ont t systmatiquement reproch aprs chaque
crise financire ou dfaillance doprateurs majeurs
64
. Les rglementations, lgres
lorigine, prennent de lampleur aprs chaque crise. En France, un double niveau normatif
les encadre. Les autorits europennes ont adopt plusieurs rglements
65
imposant des
mesures denregistrements auprs de lAutorit Europenne des Marchs Financiers, le
60
Loi n66-1007 du 28 dc. 1966 relative la publicit du privilge du trsor en matire fiscale, J.O.R.F. du 29 dcembre 1966
p. 11621, loi n 94-475 du 10 juin 1994 relative la prvention et au traitement des difficults des entreprises, J.O.R.F. du 11 juin 1994
p. 8440 et dcret n 67-1124 du 22 dc. 1967 portant application de la loi n 66-1007 du 28 dc. 1966 relative la publicit du Trsor
en matire fiscale, J.O.R.F du 24 dc. 1967 p. 12608 codifi aux art. 1929 quater du C.G.I. et 396 bis de lannexe II du CGI.
61
Dcret n 60-1217 du 24 nov. 1960 portant rglement dadministration public relatif la publicit des privilges des rgimes
complmentaires de scurits sociales, J.O.R.F. du 2 dc. 1960 p. 10876 et surtout lart. L 243-5 du code de la scurit sociale et
loi du 11 juin 1994 prc.
62
Voir les art. 2426 et s. du code civil et le dcret n 55-22 du 4 janv. 1955 portant rforme de la publicit foncire ainsi que
celui du 14 oct. 1955 n 55-1350 pour lapplication du dcret du 4 janv. 1955 portant rforme de la publicit foncire et les certificats,
des copies, ou extraits du fichier immobilier que peut remettre le conservateur des hypothques tout intress.
63
Yves GUYON, le droit de regard du crancier sur le patrimoine et lactivit de son dbiteur considr comme sret ,
colloque de Deauville du 13 et 14 juin 1981 sur lvolution du droit des srets , RJCom n spcial de fv. 1982 p. 123.
64
Philippe BISSARA, analystes financiers et agences de notations , BJBPF janv.-fv. 2004 2 p. 11 ; Franois BASDEVANT,
agence de notation : viter une dgradation de la situation , RDBF n 5 de sept. oct. 2004 p. 385 ; Bernard DUMAS au sujet de
la crise asiatique, prface de louvrage de Richard BRUYRE, les produits drivs de crdit , op. cit. ; Pierre MATHIEU et Patrick
DHEROUVILLE, les drivs de crdit, une nouvelle gestion du risque de crdit , op. cit. p. 27 ; Jeanne-Franoise DE POLIGNAC,
du bon usage de la notation , B. mag. n 658 de mai 2004 p. 22. Sur les conflits dintrts lors de la dbcle dEnron : Eric SVERIN,
les consquences de la dbcle dEnron sur les mtiers exercs par les banques , B. mag. n 655 de fv. 2004 p. 46 ; Claudy
FOUQUET et Florence LHOSTIS, les enjeux des outils de notations et doctroi de crdit , B. mag. n 654 janv. 2004 p. 38 ; Michel
ROCCHI et Michel RUIMY, les drivs de crdit, risques de crdit et solutions , op. cit. p. 31.
65
Rglement (CE) n 1060/2009 du 16 sept. 2009 sur les agences de notation et de crdit, J.O.U.E. du 11 nov. 2009 n L
302 p. 1 ; Ivan TCHOTOURIAN, rglement (CE) n 1060/2009 concernant les agences de notation de crdit : vrai rforme ou faux
semblant ? , BJBPF oct. 2010 56 p. 430 et agence de notation : encadrement et responsabilit , BJBPF fv. 2011 49 p. 119 ;
Thierry GRANIER, le rglement communautaire sur les agences de notation : un dbut de rgulation de lactivit ? , BJBPF janv.-
fv. 2010 p. 8 et la notation des financements structurs aprs le rglement communautaire sur les agences de notation et de crdit ,
RTDF n 1 2010 p. 120 ; Olivier DOUVRELEUR, la mise en place dun nouveau cadre de rgulation : les agences de notation ,
RTDF n 2 2010 p. 20. Rglement (UE) n 513/2011 du Parlement Europen et du Conseil du 11 mai 2011 modifiant le rglement (CE)
n 1060/2009 sur les agences de notation de crdit, J.O.U.E. du 31 mai 2011 L. 145 p. 30 ; Norbert GAILLARD, quelles rformes
pour lindustrie de la notation financire ? , R.E.F. n 101 2011 p. 73 ; Fabrice FAURE-DAUPHIN, lenvironnement rglementaire
en construction de la finance structure , RTDF n 4 2010 p. 126 ; Thierry BONNEAU, agence de notation , RDBF n 5 sept.-
oct. 2011 n 181 p. 56.
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respect de structure dorganisation, de prvention et publication des procdures de gestion
des conflits dintrts, la publication des mthodes, modles et principales hypothses de
notation et leur suivi et rexamen annuel. Ces dispositions prennent le pas sur les articles
L. 544-1 et suivant du code montaire et financier modifi par la loi de rgulation bancaire et
financire du 22 octobre 2010
66
qui introduit, en sus des rglements, un principe gnral de
responsabilit dlictuelle ou quasi-dlictuelle des agences de notation pour manquement
leurs obligations. La faiblesse de cette mthode transpire de la fiabilit des informations
recueillies, de lobstacle de la confidentialit, de la dispersion des sources et de la qualit
du travail danalyse des renseignements collects. Les caractristiques du crdit sont la
confiance, le risque et la dure
67
. La justesse dapprciation de la qualit dun emprunteur
perd de sa fiabilit avec lloignement du moment o elle seffectue. M. Lucien M. MARTIN
explique qu octroyer un crdit, cest donc faire en quelque sorte un pari sur le futur
de lentreprise crdite. Plus court est le crdit, plus proche est la date convenue pour le
remboursement et plus ais est le pari ainsi fait
68
. Pour rsoudre cet inconvnient, chaque
tablissement de crdit disperse ce risque par un systme dautorisation reprsentant des
enveloppes fixant les encours maximum accorder par client, secteur dactivit, secteur
gographique
69
. Une mauvaise fortune dune partie du portefeuille de prts sera compense
par la bonne tenue du reste de ce portefeuille
70
. La philosophie est de diversifier les risques
entre les diffrents clients pour que chaque engagement individuel ne reprsente quune
faible part du total
71
. Ce rle de la direction des risques est constamment renforc :
dans les tablissements les plus avancs, les directions des risques sont devenues des
acteurs cls, des ressources importantes leurs sont consacres et des dispositifs robustes
de mesure et de suivi indpendant des risques de crdit et de march ont t mis en place
66
Jean-Franois BIARD, les agences de notation de crdit , dans le Dossier Le cadre de la finance aprs la crise ,
colloque de Paris du 5 mai 2011 du Magistre de juriste daffaires-DJCE et MBA Universit Panthon-Assas, JCP E 2011 n 1524.
67
Guy CAUDAMINE et Jean MONTIER, banque et marchs financiers , op. cit. p. 143.
68
Lucien M. MARTIN, srets traques : crdit dtraqu , B. n 346 de dc. 1975 p. 1133. Sur la difficult de prvoir les
risques futurs : Pierre MATHIEU et Patrick DHEOUVILLE, les drivs de crdit, une nouvelle gestion du risque de crdit , op. cit. p.
13 et les drivs de crdit rvolutionnent la gestion du risque de contrepartie , B. n 577 de janv. 1997 p. 50 ; Albert SALGUEIRO,
apprciation du risque de crdit une entreprise , J.-Cl. B. fasc. 180 n 65 et s. p. 19.
69
V. infra 74.
70
Cette ide apparat dans le dbat entre partisans de banques universelles ou comptence limite : lexprience des
dernires dcennies semble indiquer que les systmes privilgiant la banque universelle offrent une meilleure rsistance aux variations
de la conjoncture. Grce une large gamme dactivits et une vaste implantation gographique, de tels tablissements bancaires
disposent dune clientle demprunteurs diversifie, collectent dimportant dpt et interviennent dans tous les secteurs de la banque.
Ils sont ainsi mme de compenser les difficults rencontres dans tel segment de leur clientle ou dans telle branche de leur activit,
grce aux rsultats provenant des autres ples de leurs mtiers : Danile NOUY, relations interbancaires et risques systmiques ,
loc. cit. p. 26 ; Aim SCANNAVINO, banque universelle et intgration financire internationale , R.E.F. n 39 1997 p. 201.
71
Jol BESSIS, risque de contrepartie des banques , encyclopdie des marchs financiers sous la direction dYves SIMON,
article n 83 p. 1701. Arnaud DE SERVIGNY indique quil sagit de bnficier des gains de diversification , B. mag. n 642 de dc.
2002 p. 48 ; Richard BRUYRE, les produits drivs de crdit , op. cit. 2004 p. 41 et de nouveaux outils de gestion du risque de
crdit pour les entreprises , loc. cit. p. 28 ; Bruno MOSCHETTO et Jean ROUSSILLON, la banque et ses fonctions , op. cit. p. 36 ;
Pierre MATHIEU et Patrick DHEROUVILLE, les drivs de crdit, une nouvelle gestion du risque de crdit , op. cit. p. 43 et les
drivs de crdit rvolutionnent la gestion du risque de contrepartie , loc. cit. p. 50 ; J.J. BURGARD, Charles CORNUT et Olivier
Robert DE MASSY, La banque France , op. cit. p. 284 ; Laurent OLLON, la bourse et lavis , R.J.F. 12/2003 chron. p. 343.
Introduction.
Sous contrat Creative Commons : Paternit-Pas de Modification 2.0 France (http://
creativecommons.org/licenses/by-nd/2.0/fr/) - PALSEUR Alban - Universit Lyon 3 - 2011
23
72
. Cet axiome est aujourdhui impos par la rglementation prudentielle des autorits de
supervision.
11. La comptabilit est incontournable et simpose aux banques. Larticle L. 123-12
du code de commerce dispose que toute personne physique ou morale ayant la qualit
de commerant doit procder lenregistrement comptable des mouvements affectant le
patrimoine de son entreprise . La comptabilit pourrait permettre dapprcier lexposition
au risque de crdit. Mais beaucoup dplorent que ce ne soit pas le cas : les commissaires
aux comptes estiment gnralement que linformation financire sur le risque de crdit est
insuffisante, tant au niveau qualitatif que quantitatif, htrogne entre les tablissements de
crdit et, ce quel que soit le support
73
. Les provisions est le seul lment comptable utilis
pour apprhender ce risque. Les progrs sont insuffisants
74
. Les superviseurs veulent une
information comptable plus explicit du risque de crdit support
75
. Les tablissements ont
copi la Banque de France en initiant un systme de cotation des risques. Ils attribuent aux
dbiteurs des notations rvlatrices du risque de dfaut combinant la probabilit de dfaut et
la svrit des pertes attendues. Ce systme repose sur une base dinformations copieuse
et de qualit sur une longue priode. Pour lvaluer, des rflexions mathmatiques et des
modles sont labors. Ces modles sont des programmes informatiques calculant le
risque de crdit
76
.
12. Les banques se protgent par la ngociation de clauses dans le contrat de prt
77
.
Elles envisagent des mesures de protection en aval dune dfaillance pour tenter de la
72
Benot CATHERINE, les fondements dune vritable gestion globale des risques , B. mag. n 640 doct. 2002 p. 66 ;
Bruno MOSCHETTO et Jean ROUSSILLON, la banque et ses fonctions , op. cit. p. 39.
73
Sylvie GRILLET-BROSSIER et Dominique DESTICOURT, linformation financire sur le risque de crdit , B. n 593 juin
1998 p. 79 ; Evelyne BESSEAU, le traitement comptable du risque de crdit dans les banques , B. mag. n 638 de juil.-aot 2002
p. 72.
74
Voir le point de la situation par comparaison avec les risques de march sur un chantillon des 8 plus grandes banques
franaises : Commission bancaire, produits drivs et activits de march : information publie par les banques de franaises , bull.
Com. Banc. n 15 de nov. 1996 p. 27. Sur limportance de la comptabilit pour la prise de conscience des risques : Sylvie GRILLET-
BROSSIER, produits drivs : un cadre conceptuel en formation , B. n 560 de juin 1995 p. 88 et n 561 de juil. aot 1995 p. 89 ;
Danile NOUY, la surveillance prudentielle des drivs , B. n 548 de mai 1994 p. 36 ; Jean-Paul CAUDAL, linformation dans
les tats financiers , B. n 569 dav. 1996 p. 30 ; Pierre-Yves CHABERT, drivs et spculation : le risque utilisateur , MTF n 61
de juin 1994 p. 54 ; Michel ROCCHI et Michel RUIMY, les drivs de crdit, risques de crdit et solutions , op. cit. p. 26.
75
Evelyne BESSEAU : Les directives et recommandations des normalisateurs ou rgulateurs vont toutes dans le sens dune
plus grande transparence, au motif que les lecteurs des rapports financiers dun tablissement donn doivent pouvoir connatre son
exposition au risque de crdit, les pratiques de gestion des risques, la qualit de son portefeuille de crdit, sa rentabilit au regard
du risque de crdit ainsi que lincidence des pertes enregistres sur sa situation et ses rsultats financiers dans le traitement
comptable du risque de crdit dans les banques , loc. cit. B. p. 72.
76
Michel DIETCSH et Jol PETEY, mesure et gestion des risques de crdit dans les institutions financires , op. cit. ; Jol
BESSIS, risque de contrepartie des banques , op. cit. p. 1701 ; David DEHACHE et Didier MARTEAU, les produits drivs de
crdit , Paris ESKA 2001 pp. 11 et 133 ; Michel DIETSCH, les modles de risque de crdit en sont encore leurs dbuts , B.
mag. n 607 doct. 1999 p. 34 ; Chiheb MAHJOUB, risque de contrepartie, quelles limites ? , Plus-Value n 21 de nov. 1993 p.
32 ; Paul COURBIS et Fabrice PENOT, quelle informatique pour quelle matrise du risque , B. n 548 de mai 1994 p. 44 ; Marie-
Agns NICOLET, lapport des outils automatiss de gestion des risques , B. mag. n 654 de janv. 2004 p. 51. Sur les limites de ces
modles : Arnaud DE SERVIGNY et Olivier RENAULT, modle de portefeuille de crdit : un succs en demi teinte ? , B. mag. n
653 de dc. 2003 p. 48 ; Franois LONGIN, les innovations financires , loc. cit. p. 34.
77
Jean-Marc MOUSSERON, la gestion des risques par le contrat , RTDC 1988 p. 481.
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prvenir. Cest la longue litanie des engagements de faire ou de ne pas faire imposant
lemprunteur une conduite sauvegardant la bonne fin du contrat de crdit
78
. Lemprunteur
sastreindra respecter certaines conditions : maintenir une couverture dassurance, utiliser
le crdit une fin prcise, entretenir son patrimoine, respecter certains ratios, fournir
rgulirement des informations comptables etc. Il sobligera viter certains comportements
susceptibles de mettre en pril la bonne fin du contrat. Il renoncera emprunter, consentir
des avances, investir ou distribuer de dividendes au-del de certaines limites, remettre
des moluments excessifs, aliner ou transmettre certains biens mme par voie de fusion
ou dabsorption, allouer des srets dautres que le prteur, hypothquer, se porter
caution, se servir du gage, consentir dautres droits rels, etc., sans au minimum une
autorisation crite du crancier. Relevons la prsence des clauses dites de pari passu
ou de traitement gal
79
qui cherche viter la perte de rang des garanties ou des srets
accordes. Elle impose au dbiteur souhaitant concder une sret dun rang suprieur
consentir faire bnficier la crance protge par cette clause dune garantie ou dun
privilge quivalent.
Lefficacit de ces clauses, bien que souples, est restreinte la bonne foi du dbiteur.
Les sanctions du manquement sont lallocation de dommages et intrts en application de
larticle 1142 du code civil
80
ou celles insres dans le contrat comme la dchance du
terme. La convention violant cette clause nest annulable que dans des conditions strictes
nonces loccasion dun pacte de prfrence. Le contractant devait connatre nignorait
pas le contenu de la convention passe avec le bnficiaire de ces clauses et de lintention
de sen prvaloir
81
. M
me
Anne MEINERTZHAGEN-LIMPENS note que lon ne peut gagner
78
Anne MEINERTZHAGEN-LIMPENS, les engagements de ne pas faire en matire de crdit , RDAI n 7 de 1986 p. 675 ;
Michel VASSEUR, les garanties indirectes du banquier , colloque de Deauville du 13 et 14 juin 1981 sur lvolution du droit des
srets , RJCom n spcial fv. 1982 p. 105 ; Yves GUYON, le droit de regard du crancier sur le patrimoine et lactivit de son
dbiteur considr comme sret , loc. cit. p. 121 ; Yves CHAPUT, les srets ngatives , annale de la facult de droit de Clermont
1974 ; Carsten Thomas EBENROTH, labandon du traitement gale des banques de crdit dans la crise internationale de la dette ,
DPCI 1992 tome 18 p. 278 ; Michel CABRILLAC, Christian MOULY, Sverine CABRILLAC et Philippe PTEL droit des srets ,
9
me
dition 2010 n 643 p. 477 ; Jean-Louis RIVES-LANGE et Monique CONTAMINE-RAYNAUD, droit bancaire , op. cit. n 427
p. 423. sur la classification des obligations : Philippe SIMLER, contrat et obligation, distinction des obligations de donner, de faire
et de ne pas faire , J.-Cl. Civ. art. 1136 1145 fasc. 10.
79
Pour une dfinition : Blanche SOUSI-ROUBI, Sbastien DUSSART et Franck MARMOZ, lexique de la banque et des
marchs financiers , op. cit. Sur les inquitudes provoques par ces clauses : Clifford CHANCE, Royaume Uni : les clauses dites
pari passu proccupent le financial markets law committee , RDBF n 5 sept.-oct. 2004 p. 314.
80
Art. 1142 du Code Civil : toute obligation de faire ou de ne pas faire se rsout en dommage et intrts, en cas dinexcution
de la part du dbiteur . Lallocation de dommages et intrts supple lexcution force ds que celle-ci dboucherait sur une
contrainte par corps par les cranciers afin dviter la rsurgence de la servitude ou de lesclavage.
81
Sur les pactes de prfrence : Cass. mixte, 26 mai 2008, arrt Daurice Pater et consorts Pre c/ M. Solari et a., Bull. mixte n
4 p. 13, D. 2006 J. p. 1861 note Pierre-Yves GAUTIER, D. 2006 pan. p. 2644 note Soraya Amrani MEKKI et Bndicte FAUVARGUE
COSSON, JCP 2006 II n 10142 p. 1652 note Laurent LEVENEUR, JCP 2006 I n 176 p. 1839 n 1 note Jacques GHESTIN, JCP N
2006 n 1256 p. 1417 note Batrice THLLIER et n 1278 p. 1542 n 2 obs. Stphane PIEDELIVRE, JCP E 2006 n 2378 p. 1585 note
Philippe DELEBECQUE, Gaz. Pal. 2006 J. p. 2525 obs. Yannick DAGORNE-LABBE et p. 3203 note Frdric BERENGER, Defrnois
2006 art. 38433 p. 1206 note ric SAVAUX, con. conc. cons. aot-sept. 2006 n 153 p. 22 obs. Laurent LEVENEUR, RLDC n 30 de
sept. 2006 n 2173 p. 5 note Hugues KENFACK, LPA n 9 du 11 janv. 2007 p. 13 note Alexandre PAULIN, RDC 2006 p. 1080 note
Denis MAZEAUD et p. 1131 note Franois COLLART DUTILLEUL, RTDC 2006 p. 550 note Jacques MESTRE et Bertrand FAGES,
Rev. soc. 2006 p. 808 note Jean-Franois BARBIRI.Rappelons que lart. 1165 du code civil dispose que les conventions nont deffet
quentre les parties contractantes ; elles ne nuisent pas aux tiers, et elles ne lui profitent que dans le cas prvu par larticle 1121 .
Introduction.
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25
en souplesse, en moindre cot et en discrtion quau dtriment de la scurit juridique
et conomique
82
. Les prteurs doivent user de prudence. Leur accumulation ne doit
pas aboutir paralyser lemprunteur ou les voir requalifier en dirigeant de fait avec les
consquences juridiques lourdes que cela implique. Ces clauses peuvent heurter la libert
et le secret des affaires ainsi que la libre concurrence. Si Monsieur le Professeur Yves
CHAPUT
83
appelle les obligations de ne pas faire sret ngative , MM. CABRILLAC
et MOULY y voient des pseudo-srets car elles ne constituent certainement pas
de vritables srets. Elles ne font pas acqurir au stipulant un droit particulier sur le bien
concern, qui lui donnerait un avantage sur les autres cranciers
84
.
13. Les clauses de prfrence et de subordination
85
toffent la hirarchie entre
cranciers. Un crancier renonce au remboursement de sa crance tant que les autres
cranciers de mme rang nont pas t totalement dsintresss. Le lgislateur a dupliqu
ce type de mcanisme avec les prts participatifs
86
ou au sein de larticle L. 228-97
du code de commerce
87
en concdant aux metteurs de titres de crances le droit de
prvoir expressment leur remboursement aprs le dsintressement de tous les autres
cranciers. Ils ont t trs vite appels titres super-subordonns
88
ou hyper-subordonns
car ils pouvaient subordonner le remboursement aprs le paiement complet des prts ou
titres participatifs. Le prteur peut imposer la souscription dune assurance peut protger
les avances accordes
89
, que lon songe aux contrats dassurance-vie, chmage, invalidit
etc., aussi bien pour les particuliers que pour les dirigeants de socit. Comment ne pas
82
Anne MEINERTZHAGEN-LIMPENS, les engagements de ne pas faire en matire de crdit , loc. cit. p. 679.
83
Yves CHAPUT, les srets ngatives , annale de la facult de droit de Clermont 1974.
84
Michel CABRILLAC, Christian MOULY, Sverine CABRILLAC et Philippe PTEL droit des srets , op. cit. n 643, 644
et 645 pp. 477, 479 et 480.
85
Herv LE ROY, les clauses de prfrence et de subordination en droit franais des emprunts , RDAI n 7 de
1986 p. 725 ; Jean DEVEZE, Alain COURET et Grard HIRIGOYEN, les prts subordonns , Lamy Dr. fin. 2009 n 593 p. 323 ; A.
BRUNEEL, les prts subordonns , banque 1976 ; L. CIONI, les cessions dantriorits et les crances de dernier rang , P.A.
n 32 1981 p. 7 ; Laurent FAUGEROLAS, la subordination des crances , Mlanges DERRUPPE, Litec GLN Joly 1991 p. 227.
86
Loi Monory n 78-741 du 13 juil. 1978 relative lorientation de lpargne vers le financement des entreprises, J.O.R.F 14
juil. 1978 p. 2799 prsent aux art. L. 313-13 et s. du code des marchs financiers ; Charles CARMAGNOL, les prts participatifs ,
JCP C.I. 1980 n 13 350 p. 401 ; Bernard BOULOC, les nouvelles valeurs mobilires : les certificats dinvestissements et les titres
participatifs , R.S. 1983 p. 501 ; Henri DE FEYDEAU et Jean-Luc PIERRE, titres participatifs : possibilit de suppression et choix
de substitution dautres valeurs mobilires , Rev. B. n 471 dav. 1987 p. 348 ; Danile CRMIEUX-ISRAL, lassimilation des prts
participatifs des fonds propres , R.S. 1983 p. 751 ; Jean DEVEZE, Alain COURET et Grard HIRIGOYEN, les prts subordonns ,
Lamy Dr. fin. 2009 n 568 p. 313.
87
Par la loi n 2003-706 du 1
er
aot 2003 de scurit financire, J.O.R.F. du 2 aot 2003 p. 13220.
88
Maxime GALLAND, les titres super-subordonns, art. L 228-97 du nouveau code de commerce , P.A. n 228 du 14 nov.
2003 p. 107 ; Diane DE MOUY et Eric ZELLER, premire mission de titres super-subordonns , B. mag. n 655 de fv. 2004 p.
40 ; ANDERMAHR Natasha, Michelin inaugure les titres super-subordonns , O.F. n 763 du 15 dc. 2003 p. 40 ; Olivier HUBERT
et Annick MORICEAU, titres subordonns : observatoire des missions rcentes , B. mag. n 659 de juin 2004 p. 41 ; Ran HAMOU,
les titres super-subordonns dans les LBO , Rev. Dr. pat. n 128 de juil. aot 2004 p. 26 ; Pierre-Michel LE CORRE, porteurs de
titres super-subordonns et laboration des plans de sauvegarde ou de redressement avec comits , D. 2010 p. 839.
89
Michel VASSEUR, les garanties indirectes du banquier , loc. cit. p. 105 ; Pierre MATHIEU et Patrick DHEROUVILLE,
les drivs de crdit, une nouvelle gestion du risque de crdit , op. cit. p. 38 ; J.J. BURGARD, Charles CORNUT et Olivier Robert
DE MASSY, La banque France , op. cit. p. 290 ; Michel ROCCHI et Michel RUIMY, les drivs de crdit, risques de crdit et
solutions , op. cit. p. 45.
PARTICIPATION LTUDE DE LA QUALIFICATION JURIDIQUE DES PRODUITS DRIVS DE
CRDIT EN DROIT FRANAIS.
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citer lassurance-crdit, mme si M. Michel VASSEUR constate que nul na jamais vu un
banquier prendre linitiative de sassurer contre le risque de non-remboursement du crdit
quil a consenti
90
?
14. Les protections les plus recherches sont les srets relles et personnelles ou les
mcanismes assimils : lettres dintentions, cautionnement, garantie autonome, solidarit,
ducroire, privilge, nantissement, hypothque, rtention de la proprit etc. Mais elles
ne sont pas infaillibles. La tendance laccroissement de la protection du garant rduit
leur attrait en alourdissant le formalisme, rendant alatoire leur efficacit et devenant
chronophage
91
. Au plan international, accepter une sret soumise un droit tranger peut
rebuter en raison des difficults en saisir le rgime juridique et en obtenir lexcution
devant les juridictions. M. le Professeur Bruno OPPETIT trouve qu aprs un certain
nombre dannes daberrations jurisprudentielles et lgislatives (parmi lesquelles figurent
en bonne place le droit des procdures collectives), on en est arriv, devant les graves
menaces que fait planer sur le crdit la dcadence organise des srets traditionnelles,
chercher des substituts dans les modalits les plus arrires et les plus dpasses sur le
plan technique, et ce titre dlaisses depuis des sicles
92
. Ainsi, il est difficile didentifier
un systme efficace de lutte contre le risque de crdit.
15. Cette lutte nest pas quune prise de conscience individuelle des tablissements
de crdit
93
. Il est un centre de proccupation permanente pour les gouvernements et les
autorits de supervision. Depuis ces vingt dernires annes, il est devenu un des piliers
de la prvention de la systmatisation des risques. Le risque systmique est un risque
de dsquilibre majeur qui rsulte de dysfonctionnements dans les systmes financiers,
lorsque linteraction des comportements individuels, loin de dboucher sur des ajustements
correcteurs, porte atteinte aux quilibres conomiques gnraux
94
. Il est la crainte que
la dfaillance dun tablissement bancaire ou financier provoque, par raction en chane,
une dfaillance des autres tablissements. Il est la contagion dune grave difficult
tout le systme bancaire et financier affectant tout le tissu conomique. La propagation
stendrait grce la toile des liens financiers et contractuels imbriquant tous les acteurs
90
Michel VASSEUR, les garanties indirectes du banquier , loc. cit. p. 111.
91
Pour une synthse de la protection jurisprudentielle de la caution : Laurent AYNES, le droit des srets en 2002 , Rev.
Dr. pat. n 113 de mars 2003 p. 69.
92
Bruno OPPETIT, les tendances rgressives dans lvolution du droit contemporain , Mlanges ddis Dominique
HOLLEAUX, Litec 1990 p. 317 ; dans le mme sens J.J. BURGARD, Charles CORNUT et Olivier Robert DE MASSY, La banque
France , op. cit. p. 288. Sur ces difficults : Lucien M. MARTIN, srets traques : crdit dtraqu , B. n 346 de dc. 1975 p.
1133 ; Pierre CROCQ, lvolution des garanties du paiement : de la diversit lunit , Mlanges Christian MOULY, Litec 1998 p.
317 ; Alain CERLES, le risque li aux garanties , B.&D. n 50 nov.-dc. 1996 p. 10 ; Stphane PIEDELIEVRE, droit des srets
et droit de la consommation , Rev. Dr. pat. sept. 1997 p. 56.
93
Un autre aspect cl est la ncessit dintgrer vritablement la gestion des risques dans le pilotage de ltablissement
au quotidien et dassurer la cohrence densemble du dispositif. Cela passe au premier chef par la reconnaissance dune relation
indissociable entre risque et rentabilit : Benot CATHERINE, les fondements dune vritable gestion globale des risques , loc.
cit. p. 66 analysant une enqute mene par PricewaterhouseCoopers et the Economist sur les enjeux actuels de la gestion des
risques par les tablissements financiers. Philippe HEBERT, gestion des risques dans les tablissements de crdit et les socits
de bourse : les outils et les mthodes , Plus-Value n 21 de nov. 1993 au sujet dun sondage des tablissements de 1993 rvlant
les insuffisances des moyens de lutte contre les risques.
94
Danile NOUY, relations interbancaires et risques systmiques , loc. cit. p. 26.
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conomiques
95
. Les exemples de la faillite de Lehman Brothers, des difficults dAIG, ou
encore dune extension de la crise de la dette souveraine en Europe partir des tats les
plus fragiles en tmoignent. Des rgles cherchent enrayer sa survenance, elles imposent
la prudence aux acteurs bancaires et financiers, do leur dsignation sous le terme de
rglementation prudentielle
96
.
Les Gouverneurs des Banques Centrales du Groupe des 10 (G10) se sont runis en
1974, Ble, au sein dun comit
97
pour proposer des solutions afin danticiper tout risque
de ralisation. Cette concertation a dbouch sur un accord nomm Ble I en 1988
98
. Ce
Comit a localis la cause du problme dans la volont daugmenter dmesurment le
volume des prts accords pour accrotre la taille des bilans au dtriment de la slection
entre bons et mauvais risques. Pour entraver cet essor, ce Comit a imagin dobliger
chaque tablissement conserver en capital au minimum 8% du total des engagements
pondrs
99
. Ctait la naissance du clbre ratio de solvabilit ou ratio Cooke du nom du
directeur de la banque dAngleterre prsidant alors le Comit. Il cherchait harmoniser
les rgles de concurrence en imposant toutes les banques de ne slectionner que les
meilleurs risques pour viter les pertes de capital en cas de dfaillance. Il sappuyait sur
des thories conomiques et mathmatiques dmontrant que les prteurs avaient intrt
rationner le crdit, slectionner les bons risques, plutt que de tarifer le risque sa
valeur, car au del dun certain niveau de taux dintrt, les pertes potentielles deviennent
suprieures aux gains
100
. Ce ratio se rpartissait en 4 catgories diffrentes selon la qualit
95
Hubert DE VAUPLANE, le droit bancaire et la mondialisation des marchs financiers , loc. cit. pp. 187 et 192 ; Richard
BRUYRE, les produits drivs de crdit , op. cit. 2004 p. 20. Pour des explications de cette propagation par les marchs financiers
partir des exemples des crises qui ont secou les marchs internationaux tout au long des annes 1990 : Michel AGLIETTA,
dfaillance des marchs financiers et risque systmique , R.E.F. n 37 de 1996 p. 113.
96
Sur une vision globale des moyens de prventions des dfaillances bancaires : Jean-Pierre ARRIGHI, les rgles de
prventions des risques bancaires , in contrle des activits bancaires et risques financiers, tudes coordonnes par J. SPINDLER,
Economica 1998 p. 245.
97
Dnu de pouvoir normatif supranational, il nnonce que des recommandations prudentielles. Ces normes sont ensuite
reprises par le lgislateur et les rglements ou directives europennes : Claude BEAURAIN, la banque et le pouvoir des normes
internationales , B. mag. n 643 de mars 2003 p. 28. Sur les raisons historiques de sa cration : Dominique GARABIOL, le modle
financier implicite de la rforme de Ble , B. mag. n 642 de dc. 2002 p. 23.
98
Accord qui rsulte de lapprobation, en juillet 1988, dun rapport intitul convergence internationale et de la mesure et des
normes de fonds propres . Il inspir une directive communautaire n 1993/6/CEE du conseil en date du 15 mars 1993 sur ladquation
des fonds propres des entreprises dinvestissements et des tablissements de crdits, J.O.C.E. L. 141 du 11 juin 1993 p. 1, suivie par
une srie de directives : n 1989/647/CEE du conseil du 18 dc. 1989 relative un ratio de solvabilit des tablissements de crdit,
J.O.C.E. L 386 du 30 dc. 1989 p. 14 ; n 1998/32/CE du parlement europen et du conseil en date du 22 juin 1998 modifiant la
directive prc. relative un ratio de solvabilit des tablissements de crdit, J.O.C.E. L 204 du 21 juil. 1998 p. 26.
99
Arnaud DE SERVIGNY et Ivan ZELENKO, le risque de crdit : nouveaux enjeux bancaires , op. cit. pp. 2 et 171 ;
Vronique McCARROLL, le comit de Ble se trompe til de cible ? , B. mag. n 642 de dc. 2002 p. 20 ; Claude DUFLOUX et
Laurent MARGULICI, finance internationale et march de gr gr , op. cit. pp. 162 et s. ; Franois LONGIN, les innovations
financires , loc. cit. p. 34 ; Jean-Louis FORT, les rgles prudentielles et leurs limites , RDBB n 55 mai-juin 1996 p. 76 ; Jean-
Pierre ARRIGHI, les rgles de prventions des risques bancaires , op. cit. p. 252 ; Jean-Luc QUMARD, drivs de crdit ,
revue banque dition 2003 p. 15 ; Jol BESSIS, risque de contrepartie des banques , op. cit. p. 1701 ; Michel ROCCHI et Michel
RUIMY, les drivs de crdit, risques de crdit et solutions , op. cit. p. 38 ; Joseph-Benjamin MOJUY, le droit des produits
drivs financiers (swaps, options, futures) en France et aux tats-Unis , L.G.D.J. 2005 n 1180 p. 514.
100
Les travaux dAKERLOFF (1970), STIGLITZ et WEIIS (1981) expliqus par Gisle CHANEL-REYNAUD, la longue marche
vers la mise en place des chambres de compensation sur les marchs de drivs de crdit , R.E.F. n 97 de mars 2010 p. 35.
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prsuppose des contreparties donnant lieu lallocation dun niveau spcifique de capital
rglementaire pjorant les plus mauvais risques. Il a essuy un feu de critiques
101
: absence
de mthode claire pour reconnatre bon et mauvais risque, dtermination arbitraire de
ce seuil de capital rglementaire. Plus grave, il encourageait de manire pernicieuse les
banques accepter des risques plus levs pour rentabiliser au maximum leurs fonds
propres
102
. Le contrle des risques prfrait les oprations prsentant un rapport risque/
rentabilit satisfaisant
103
plutt que les bons risques qui restaient inaccessibles car
les meilleures signatures sapprovisionnaient directement auprs des marchs en crdit.
Pour obvier ces inconvnients, aprs consultation de tous les acteurs, ce Comit a
procd une rforme, dite Ble II ou Mc Donough , traduite dans deux directives
dites CRD (Capital Adequacy Directive)
104
. Les intentions poursuivies
105
sont : promotion
de la scurit et la stabilit du systme financier international en maintenant un seuil de
capital rglementaire, ne pas fausser la concurrence, dvelopper une approche globale
du risque, tenir compte du niveau rel de risque propre chaque emprunteur, dvelopper
le contrle interne. Plusieurs mesures sont adoptes tout en conservant le principe de
8 % de capital rglementaire. Il est dcoup en trois tranches : risque du crdit, du
march et oprationnel. De nouvelles pondrations et majorations sont ajoutes pour le
moduler selon le vritable risque de crdit. Pour le mesurer, les tablissements de crdit
devront dvelopper des mthodologies notant chaque emprunteur de manire corrle
au risque de dfaut
106
. Cette procdure doit tre rgulirement contrle en interne et en
externe. De la sorte, Ble II confie ce soin aux rgulateurs nationaux qui prennent une
place prpondrante. Ils doivent examiner lefficacit de chaque procdure, prendre les
mesures ncessaires pour y remdier, imposer un capital additionnel, veiller au respect
101
Sur les principales imperfections : Richard BRUYRE, les produits drivs de crdit , op. cit. 2004 pp. 21 et s. ; Evelyne
BESSEAU, le risque de crdit et loptimisation des fonds propres , B. mag. n 649 juil.-aot 2003 p. 79 ; Franois VEVERKA et
Elisabeth GRANDIN, un critre relatif pour la notation , B. n 564 de nov. 1995 p. 29 ; Joseph-Benjamin MOJUY, le droit des
produits drivs financiers (swaps, options, futures) en France et aux tats-Unis , op. cit. p. 531 ; Michel ROCCHI et Michel RUIMY,
les drivs de crdit, risques de crdit et solutions , op. cit. p. 134.
102
Le prix de largent est fonction du risque pris : Delphine CARAMALLI, la loi pour linitiative conomique et le
dplafonnement des taux dintrts : une nouvelle tape dans lhistoire de lusure , P.A. n 169 du 25 aot 2003 p. 4.
103
Bertrand SALEWYN, les acquis de la mesure du risque de contrepartie sur produits drivs , B n 579 de mars 1997 p. 30.
104
Directives du 14 juin 2006 n 2006/48 concernant laccs lactivit dtablissement de crdit et son exercice et n
2006/49 sur ladquation des fonds propres des entreprises dinvestissements et des tablissements de crdit, J.O.U.E. 30 juin n
L. 177, et lart. L. 511-41 du CMF.
105
Sur les intentions et les principes : Arnaud DE SERVIGNY et Ivan ZELENKO, le risque de crdit : nouveaux enjeux
bancaires , op. cit. pp. 181 et s. ; Dominique GARABIOL, le modle financier implicite de la rforme de Ble , loc. cit. B. p. 23 ;
Marie-Laure DELARUE, risque de crdit : les principes acquis et les discussions en cours , B. mag. n 632 de janv. 2002 p. 20 ;
Michel DIETSCH et Jol PETEY, mesure et gestion du risque de crdit dans les institutions financires , op. cit. pp. 15 et s. ; Bruno
RAVS, produits drivs de crdit : applications et perspectives , dition Larcier, collections Financele cahiers Financiers 2003
pp. 119 et s. ; Myriam CHAUVOT, banques : ce qui va changer avec Ble II , O.F. n 744 du 7 juil. 2003 p. 15 ; V. le dossier :
Ble II : Gense et enjeux , R.E.F. n 73 4/2003 ; Michel ROCCHI et Michel RUIMY, les drivs de crdit, risques de crdit et
solutions , op. cit. pp. 43 et 146 ; Georges TEBOUL, les accords de Ble II et les entreprises en difficult , RLDA n 29 de juil./
aot 2008 n 1762 p. 29.
106
Ce mcanisme fait appel aux systmes de notation interne appel IRB (Internal Rating Based) : Reda LOUMANY, la
gestion du risque de crdit , B. mag. de mai 2004 n 658 p. 60 ; Laurent JULLIEN et Marc GOURGEOT, lvaluation du risque de
crdit par Ble II : un savant compromis , B. mag. n 663 de nov. 2004 p. 52 ; Rami FEGHALI et Yacin MAHIGODINE, lintgration
des indicateurs de cration de valeur , B. mag. n 654 de janv. 2004 p. 55.
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29
permanent de ce niveau de capital et anticiper cet tat si ncessaire
107
. L encore, les
reproches ont fus. Ils tournent autour de la crdibilit des informations et du rle des
agences de notation ou des experts (affaire Enron
108
, crise des subprimes), limmixtion des
rgulateurs, le dlai darchivage des informations de deux annes progressivement port
cinq annes
109
, les investissements lourds dbourser pour rsoudre la complexit de
trouver des modles fiables
110
, les installer et agencer le contrle interne. Ils dnoncent la
distorsion de concurrence face aux tablissements de crdit des pays mergeant incapables
de sy astreindre et face aux marchs financiers
111
. La polmique la plus srieuse concernait
la philosophie mme des normes qui aggraveraient le risque systmique. En harmonisant le
mode de calcul du capital rglementaire, elles encourageraient les tablissements adopter
un comportement uniforme en cas de dgradation de lconomie amplifiant les difficults
112
.
Il tait critiqu par labandon de vastes pans du risque de crdit en ne se focalisant
que sur les banques internationales. Certains contestaient sa reprsentativit ; il ignore
les pays mergents
113
. La crise des subprimes a prouv son chec partiel. De nouvelles
normes constituent prsent la base de Ble III
114
. Elles veulent imposer un niveau lev
107
Arnaud DE SERVIGNY et Ivan ZELENKO, le risque de crdit : nouveaux enjeux bancaires , op. cit. pp. 181 et s. ; Yves
BURGER, Ble II, moins de rgles, moins de fonds propres ? , B. mag. n 654 de janv. 2004 p. 47.
108
Jean-Pierre MOUSSY, la ncessit dune rgulation franaise et europenne , B. mag. n 645 de mars 2003 p. 31.
109
Eric TORDJMAN et Naji FREIHA, risques de crdit : la validation des systmes de notations interne dans le cadre de
Ble II , B. mag. n 645 de mars 2003 p. 54 ; Emmanuel DRESS, gestion des risques de crdit : la prise en compte des systmes
de notation interne par le comit de Ble : quels impacts oprationnels pour les banques ? , B. mag. n 639 de sept. 2002 p. 58.
110
La mise au point de modles internes pour mesurer les risques de crdit est infiniment plus complique que la mise au
point de modles pour les risques de marchs , propos de Danile NOUY, secrtaire gnral adjointe du comit de Ble, recueillis
par Colette COVA, B. n 579 de mars 1997 p. 23 ; Marie-Laure DELARUE, risque de crdit : les principes acquis et les discussions
en cours , loc. cit. p. 20 ; Max BZARD et Philippe HENROTTE, les failles techniques de Ble II , B. mag. n 642 dc. 2002 p. 36.
111
Cette distorsion de concurrence favoriserait les marchs financiers : Arnaud DE SERVIGNY et Ivan ZELENKO, le risque
de crdit : nouveaux enjeux bancaires , op. cit. p. 181 ; Philippe HENROTTE et Antoine HYAFIL, quel capital pour une institution
financire ? , B. mag. n 642 de dc. 2002 p. 28 ; Les lments de pondrations favoriseraient les banques amricaines : Vronique
McCARROLL, le comit de Ble se trompe til de cible ? , loc. cit. p. 20 et avec Max BZARD et Dominique GARABIOL, les biais
concurrentiels de la rforme de Ble , B. mag. n 642 de dc. 2002 p. 42 ; Dominique GARABIOL, le modle financier implicite
de la rforme de Ble , loc. cit. p. 27 ; Myriam CHAUVOT, banques : ce qui va changer avec Ble II , O.F. n 744 du 7 juil. 2003
p. 15 ; M.C., les grandes banques avantages par Ble II , O.F. n 736 du 12 mai 2003 p. 13 ; F.G., les critiques sur Ble II se
prcisent , O.F. n 720 du 20 janv. 2003 p. 8 ; Rym AYADI et Karel LANNOO, les enjeux de la transposition de laccord de Ble
II , B. mag. n 661 de sept. 2004 p. 54.
112
Max BZARD et Dominique GARABIOL, la rforme de Ble II et linstabilit financire , B. mag. n 642 de dc. 2002
p. 32 ; Voir les deux articles contradictoires de Pierre-Yves THORAVAL et Alain DUCHATEAU et de Michel DIETSCH et Dominique
GARABIOL regroups sous lintitul de, Ble II et la stabilit financire , B. mag. n651 doct. 2003 p. 54 ; F.G. ; les critiques sur
Ble II se prcisent , loc. cit. p. 8. En faveur de ces rgles : Yves BURGER, Ble II, moins de rgles, moins de fonds propres ? ,
B. mag. n 654 de janv. 2004 p. 47.
113
Rym AYADI et Karel LANNOO, les enjeux de la transposition de laccord de Ble II , loc. cit. p. 54.
114
Andrane FULCONIS-TIELENS et lisabeth COULOMB, le point de vue de Jonathan FAULL , Rev. B. n 739 de sept.
2011 p. 18 ; Hassan LAHLOU, le traitement du risque de contrepartie dans les oprations de march sous Ble III , Rev. B. n 738
de juil.-aot 2011 p. 93 ; Nout WELLINK, Au-del de la crise : la rponse stratgique du Comit de Ble , Rev. Sta. Fin. n 13 de
sept. 2009 p. 131 ; Sverine LEBOUCHER, dossier sur la liquidit les grandes manuvres , Rev. B. n 737 de juin 2011 p. 22 ;
Danile NOUY, rgulation bancaire et financire : une nouvelle donne post crise ? , RTDF n 4 2010 p. 62 ; Bertrand BREHIER,
les nouvelles rgulations bancaires et financires , BJBPF sept.-oct. 2010 55 p. 426.
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CRDIT EN DROIT FRANAIS.
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de fonds propres rglementaires, des normes robustes de gestion, la surveillance de la
liquidit des banques, lamlioration de la gestion et du contrle des risques, une meilleure
transparence et une coopration transfrontire en matire de supervision. Le niveau de
fonds propres doit tre renforc pour accrotre la rsistance du systme bancaire, en
particulier celui des fonds propres durs, ceux dtenus en rserve, dont le niveau minimal
sera de 7 % dici 2013. Il prconise de nouvelles mthodes de calculs avec des coussins
censs tre utiliss en priode de crise et reconstitus en priode faste. Des valuations
doivent se faire en simulant des situations de marchs dgrads, stresss. Ce Comit
introduit un ratio de liquidit et propose des mesures de renforcement de la surveillance. La
vigilance doit devenir transfrontalire grce une coopration des superviseurs. Il propose
laccroissement de la transparence en obligeant les tablissements communiquer des
informations sur lexposition au risque pour loigner la mfiance des investisseurs. En
Europe, larchitecture de supervision a t profondment rforme ces dernires annes.
Lordonnance n 2010-76 du 21 janvier 2010 portant fusion des autorits dagrment et de
contrle de la banque et de lassurance a donn lieu lapparition de lAutorit de Contrle
Prudentielle
115
. Les instances normatives europennes ont cr le nouveau systme
europen de surveillance financire compos de plusieurs institutions : le comit europen
du risque systmique, lautorit bancaire europenne, autorit europenne des marchs
financiers et de lautorit europenne des assurances et des pensions professionnelles.
Si les trois dernires comprennent des missions et pouvoirs classiques de surveillance,
dinterdiction ou de restriction de lexercice de certaines activits financires, dadoption des
normes techniques, de sanction des infractions la lgislation, de rgler certains diffrents,
notamment transfrontaliers, la premire est plus originale. Elle est dnue de personnalit
juridique et pouvoirs contraignants. Elle mettra des recommandations et alertes des tats
ou des autorits de surveillances
116
.
115
Ordonnance n 2010-76 du 21 janvier 2010 portant fusion des autorits dagrment et de contrle de la banque et de
lassurance, J.O.R.F. du 22 janv. 1392 p. 1392 ; Jean BIGOT et Jean-Louis BELLANDO, la nouvelle autorit de contrle prudentiel
et lassurance : aspects structurels , JCP 2010 n 364 p. 665 ; Grard NOTT, cration de lAutorit de contrle prudentiel , JCP
E 2010 n 4 aperu rapide n 71 p. 4 ; Herv CAUSSE et Anthony MAYMONT, lautorit de contrle prudentiel , RDBF mai-juin
2010 n 11 p. 11 ; Thierry BONNEAU, commentaire de lordonnance n 2010-76 du 21 janvier 2010 portant fusion des autorits
dagrment et de contrle de la banque et de lassurance , JCP E 2010 n 1140 ; Brigitte DAILLE-DUCLOS, lautorit de contrle
prudentiel : nouvelles rgles de contrle et de sanctions en matire dassurance , P.A. n 91 du 7 mai 2010 p. 4 ; Danile NOUY,
rgulation bancaire et financire : une nouvelle donne post crise ? , loc. cit. n 4 2010 p. 62 ; tienne GRUNER, dernires volutions
de larchitecture du systme de supervision financier franais et des missions de lautorit de contrle prudentiel , RLDA n 56 de
janv. 2011 n 3221 p. 37.
116
Rglements UE des 24 novembre 2010 n 1092/2010 relatif la surveillance macroprudentielle du systme financier
dans lUnion Europenne et instituant un comit europen du risque systmique, n 1093/2010 instituant une autorit europenne
de surveillance (bancaire), n 1094/2010 instituant une autorit europenne de surveillance (assurances) et n 1095/2010 instituant
une autorit europenne de surveillance (marchs financiers), J.O.U.E. 15 dc. 2010 n L. 331 ; Jean-Louis GUILLOT et Pierre-
Yves BRARD, la nouvelle architecture europenne , Rev. B. n 730-731 de dc. 2010 p. 127 ; Hubert DE VAUPLANE, gestion
des crises financires et plans de rsolution : la rponse europenne , Rev. B. n 730-731 dc. 2010 p. 122 ; Thierry BONNEAU,
la rforme de la supervision financire europenne , RLDA n 56 janv. 2011 n 3220 p. 31 ; Olivia DUFOUR, lEurope se dote
dun systme de supervision financire enfin ! , P.A. n 195 du 30 sept. 2010 p. 4 ; Anne-Catherine MULLER, la rforme du
systme europen de surveillance financire : organisation et fonctionnement des autorits europennes de surveillance , RDBF
mars-av. 2011 n 11 p. 17 ; Rgis VABRES, la rforme du systme europen de surveillance financire : les pouvoirs des autorits
europennes de surveillance , RDBF mars-av. 2011 n 12 p. 19. Le pendant franais est le Conseil de rgulation financire et du
risque systmique, institu par la loi de rgulation bancaire et financire (V. notes infra n 1103 et 1122), Marie-Anne FRISON-ROCHE,
la nature hybride du Conseil de rgulation financire et du risque systmique , D. 2010 p. 2712 ; Karine RODRIGUEZ, cration du
Introduction.
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31
16. La lutte contre le risque de crdit est primordiale et pas seulement pour les seuls
tablissements de crdit. Ce risque simpose aujourdhui comme la dernire frontire
conqurir pour les banques
117
. Au titre des pondrations de Ble II, les crdits accols
un driv de crdit bnficient dune pondration favorable de calcul du capital
rglementaire
118
. Elle est justifie parce que ces drivs de crdit luttent contre le risque
de crdit. Ils sajoutent la multitude dinstruments diminuant le risque de crdit. Quels sont-
ils ? Ils isolent le risque de crdit et le transfrent une entit tierce qui lassumera. Il est
un instrument de ngociation centr sur le risque de crdit. Il est nouveau car il nexistait
pas doutils luttant spcifiquement et uniquement contre ce risque de crdit. Une dfinition
financire avance est peut-tre qualifi de driv de crdit, tout instrument permettant de
valoriser et de transfrer le risque de crdit dun actif sous-jacent en le dsolidarisant des
risques de marchs ce mme actif
119
. Il se reconnat lorsquil permet didentifier, tarifier
et ngocier un risque de crdit li une crance financire, commerciale ou bancaire, sans
se dpartir des autres risques de la crance. Le crancier ne subira pas les consquences
financire dune dgradation du risque de crdit qui sera supporte par la contrepartie de
ce driv de crdit . Cette protection ne sera conventionnellement dclenche quaprs
la survenance de circonstances prcises dans le contrat, lmergence dun vnement
de crdit ou aprs la mesure de lvolution dun spread (dun cart), cest dire selon
lvolution positive ou ngative dune valeur ou dun indice. Cette protection prend la forme
dune prestation montaire compensant la dgradation de lactif protg selon des modalits
de calcul dfinis par le driv de crdit .
17. Ils sont apparus en 1992
120
, anne au cours de laquelle lemploi de ce vocable est
officiellement relev pour la premire fois lors dune confrence de lInternational Swaps
and Derivatives Association (ISDA). Son objet est de contribuer au dveloppement des
produits drivs en identifiant les problmes rencontrs pour les rsoudre partir
de laide, des vux et des besoins des utilisateurs et en proposant une documentation
contractuelle standardise pour en faciliter lemploi. Les banques amricaines en sont les
cratrices pour se protger des dfaillances de partenaire contractuel de produits drivs
conseil de rgulation financire et du risque systmique dans le n spcial sur tude et clarification de la loi de rgulation bancaire
et financire , P.A. n 250 du 16 dc. 2010 p. 12.
117
M. Franois SCHLUMBERGER, avants propos de louvrage de Richard BRUYRE, les produits drivs de crdit , op.
cit. 1998 p. 2.
118
Arnaud DE SERVIGNY et Ivan ZELENKO, le risque de crdit : nouveaux enjeux bancaires , op. cit. ; Vronique Mc
CARROLL, Max BZARD et Dominique GARABIOL, les biais concurrentiels de la rforme de Ble , loc. cit. p. 42 ; Jonathan LEWIS
et Richard PAROLAI, les effets des travaux du comit de Ble II , B. mag. n 638 de juil. aot 2002 p. 32 ; Pierre GISSINGER
et Alain GAUVIN, gestion du risque de crdit : les leons des crises asiatiques et russes , O.F. n 574 du 6 dc. 1999 p. 36 ;
Reinhard LAHUSEN et Bernard SPEYER, drivs de crdit : la transformation dun mtier traditionnel de la banque , loc. cit. p.
284 ; Mohamed RADJABOU, gestion de capital : lincitation au transfert de risques , Rev. B. n 688 de fv. 2007 p. 41 ; Michel
ROCCHI et Michel RUIMY, les drivs de crdit, risques de crdit et solutions , op. cit. p. 143.
119
Franois HAAS, credit derivatives : de nouveaux instruments financiers , B. n 568 de mars 1996 p. 48.
120
Richard BRUYRE, les produits drivs de crdit , op. cit. 2004 p. 47 et de nouveaux outils de gestion du risque
de crdit pour les entreprises , loc. cit. p. 28 ; David MENASCE et Alain DE CIDRAC, un outil moderne de gestion du couple
risque/rentabilit , loc. cit. p. 62 ; Franois HAAS, credit derivatives : de nouveaux instruments financiers , loc. cit. p. 48 ; Arnaud
DE SERVIGNY et Ivan ZELENKO, le risque de crdit : nouveaux enjeux bancaires , op. cit. p. 149 ; Pierre GISSINGER et Alain
GAUVIN, gestion du risque de crdit : les leons des crises asiatiques et russes , loc. cit. p. 36 ; Pierre CHABARDES et Franois
DELCLAUX, les produits drivs , op. cit. p. 130 ; Sna AGBAYISSAH, aspects juridiques des produits drivs ngocis sur les
marchs de gr gr , mlanges AEDBF France, banque diteur 1999 p. 15.
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de gr gr. Ils sont ns sous la dnomination anglaise de credit derivative
121
. Ils
succdent quelques instruments spcifiques : les lettres de crdit et Floating Rate Notes.
Lune des formes des lettres de crdit est la promesse dune banque de payer les dettes
dun metteur sil devait faire dfaut contre paiement dune commission par cet metteur
122
.
Instruments des annes 80, les Floating Rate Notes
123
(FRN) calent automatiquement leur
taux dintrt sur celui du march augment selon des paramtres prdtermins selon la
dgradation de la notation de lmetteur des titres. Il norganise pas de transfert du risque
de crdit
124
. M. Richard BRUYERE y ajoute les titres marge de crdit protge
125
qui
concdent une option aux investisseurs les autorisant cder les titres lmetteur deux
ans aprs leur mission un prix incluant la valeur des flux restant percevoir actualis
par un taux sans risque augment dune marge prfixe.
18. Les drivs de crdit ont pris une ampleur considrable ces dernires annes,
ampleur qui nest pas que mdiatique. Les dbuts taient modestes, quantifis mais en
milliards de dollars, estims 10 milliards de dollars en 1995, 40 50 milliards en 1996
pour atteindre 180 milliards en 1997. Une progression rgulire persista, 350 milliards en
1998, 600 milliards en 1999, 1000 milliards en 2000, 2000 en 2002, plus de 5 000 milliards
en 2004. La barre des 10 000 milliards a t franchie en 2005. Le montant notionnel des
drivs de crdit taient de 26 000 milliards en 2006, prs de 60 000 milliards en 2007.
La crise financire a notablement diminu le volume des encours ramen 42 000 milliards
en 2008 et environ 50 000 milliards en 2009
126
.
121
Richard BRUYRE, les produits drivs de crdit , op. cit. 2004 p. 45 ; Franois HAAS, credit derivatives : de nouveaux
instruments financiers , loc. cit. p. 48 ; AGBAYISSAH Sna, aspects juridiques des produits drivs ngocis sur les marchs de
gr gr , op. cit. p. 15.
122
David MENASCE et Alain DE CIDRAC, un outil moderne de gestion du couple risque/rentabilit , loc. cit. p. 62 ; Lettre
adresse par un banquier ses clients pour lui permettre dobtenir du crdit ou une somme dargent : Jean-Louis RIVES-LANGE et
Monique CONTAMINE-RAYNAUD, droit bancaire , op. cit. n 470 p. 457 ; Philippe DELEBECQUE et Michel GERMAIN, droit
commercial, G. RIPERT et R. ROBLOT, tome 2, effet de commerce, banque, contrats commerciaux, procdure collective , op. cit.
n 2381 et s. p. 328 ; Christian GAVALDA et Jean STOUFFLET, droit bancaire , Litec 7
me
dition 2008 n 1022 p. 549 ; sur les
diffrentes lettres de crdit : J. ROUSSEAU, les lettres de crdit , JCP 7-1939 n 115 et Paris, 10 juin 1932, arrt Bank of California
c/ comptoir national descompte de Paris, S. 1934 2
me
p. 76.
123
Richard BRUYRE, les produits drivs de crdit , op. cit. p. 47 ; David MENASCE et Alain DE CIDRAC, un outil
moderne de gestion du couple risque/rentabilit , loc. cit. p. 62 ; Michel ROCCHI et Michel RUIMY, les drivs de crdit, risques
de crdit et solutions , op. cit. p. 55.
124
David MENASCE et Alain DE CIDRAC, un outil moderne de gestion du couple risque/rentabilit , loc.cit. p. 62.
125
Spread protected debt securities selon la terminologie anglo-saxonne.
126
Richard BRUYRE, les produits drivs de crdit , op. cit. 1998 p. 81 et 2004 pp. 202 et 206 et s. ; David MENASCE et
Alain DE CIDRAC, un outil moderne de gestion du couple risque/rentabilit , loc. cit. p. 62 ; Franois HAAS, credit derivatives : de
nouveaux instruments financiers , loc. cit. p. 48 ; Patrick DHEROUVILLE et Pierre MATHIEU, les drivs de crdit rvolutionnent
la gestion du risque de contrepartie , loc. cit. p. 50 et les drivs de crdit ont russi le test , B. n 601 de mars 1999 p. 43 ;
Christian JIMENEZ, les drivs de crdit, outil de pilotage , loc. cit. p. 40 ; Arnaud DE SERVIGNY et Ivan ZELENKO, le risque
de crdit : nouveaux enjeux bancaires , op. cit. p. 157 ; Anne FEITZ, crdits drivs : le nouveau march des anglo-saxons , O.F.
n 433 du 6 janv. 1997 p. 11 ; Bertrand PERIGNON, la gestion dynamique des risques de crdit , MTF - lAGEFI n 94 de mars
1998 p. 7 ; Alain CARRON et Eric TANGUY, drivs de crdit et titrisation : un mariage prometteur , B. mag. n 625 de mai 2001
p. 30 ; Bruno RAVS, produits drivs de crdit : applications et perspectives , op. cit. pp. 94 et s. ; Olivier PRATO, les drivs
de crdit, nouvelle source dinstabilit financire ? , Rev. Sta. Fin. n 1 de nov. 2002 p. 69 ; John HULL, options, futures et autres
actifs drivs , Pearson Education France 6
me
dition 2007 p. 539 ; Reinhard LAHUSEN et Bernard SPEYER, drivs de crdit :
Introduction.
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33
Les banques franaises ont accus un certain retard. Pour lanne 1998, elles
nauraient conclu quune dizaine de milliards de dollars de drivs de crdit . Ces chiffres
sont souvent imprcis, car les ngociations se ralisent de gr gr, c'est--dire de manire
confidentielle.
19. Lexplosion de ces chiffres cache une certaine modestie au regard des produits
drivs dont le volume est dix fois suprieur. Le panel dutilisateurs des drivs de
crdit reste limit. Ce sont essentiellement les grandes banques amricaines
127
: J.P.
Morgan, Goldman Sachs, Morgan Stanley, mais aussi Deutsche Bank et Barclays Group. En
France, les principales banques utilisatrices sont la Socit Gnrale, BNP-Paribas, Crdit
Agricole et le CIC. Potentiellement, tous les acteurs conomiques auraient un intrt se
protger du risque de crdit : linvestisseur qui souscrit un titre, ltablissement de crdit
qui accorde un prt, loprateur conomique qui attend le paiement de sa prestation
128
.
Si une extension du nombre dtablissements y recourant a eu lieu, la diversification des
utilisateurs sest esquisse partir de 1999 : entreprises dassurance
129
, organismes de
gestions collectives etc. Ils ont longtemps t promis au succs : les drivs de crdit
simposent dsormais comme les instruments les plus performants en matire de gestion
des risques de crdit
130
. Ils recueillaient des avis favorables, car si le dveloppement
des nouvelles techniques financires dans la gestion des crdits na pas pour linstant
dimpact notable sur la rentabilit, on peut penser que globalement, il devrait amener
rduire le risque port par les distributeurs de crdit. Notamment parce quil permet de
transfrer aux marchs des risques difficiles grer en interne (par exemple, certaines
options financires) et aussi parce quil devrait permettre doptimiser la gestion du risque
de dfaut
131
. Malgr une facult dutilisation universelle, depuis la crise des subprimes,
ce march sest resserr autour des tablissements de crdit. En France, en croire une
la transformation dun mtier traditionnel de la banque , loc. cit. p. 281 ; Michel ROCCHI et Michel RUIMY, les drivs de crdit,
risques de crdit et solutions , op. cit. p. 61 ; Naji FREIHA et Rami FEGHALI, le dveloppement des drivs de crdit se confirme ,
B. mag. n 648 de juin 2003 p. 57 ; Pierre GISSINGER, les instruments drivs de crdit auto-rfrencs , RTDF n 1 2007 p. 93 ;
Jean-Franois BOULIER, drivs de crdit, faut-il salarmer de leur croissance spectaculaire ? , Rev. B. n 694 de sept. 2007 p. 48 ;
Michel CASTEL, la compensation des produits financiers drivs est-elle la panace ? , R.E.F. n 97 de mars 2010 p. 65 ; Roland
PORTRAIT et Patrice PONCET, Finance de march , Dalloz 2
me
dition 2009 p. 1034 ; Virginie COUDERT et Mathieu GEX, le
rglement des dfauts sur le march des credit default swaps : le cas de Lehman Brothers , R.E.F. n 97 de mars 2010 p. 15 ; Patrick
NAVATTE, marchs et instruments financiers, limportance des produits drivs , ditions EMS 2
me
dition 2010 p. 70 ; Rama
CONT, credit default swaps et stabilit financire , Rev. Sta. Fin. n 14 de juil. 2010 p. 41 ; Daniela RUSSO, produits drivs
OTC : dfis pour la stabilit financire et rponse des autorits , Rev. Sta. Fin. n 14 de juil. 2010 p. 117 ; Catherine LUBOCHINSKY,
transfert du risque crdit : de lingniosit bancaire linstabilit financire , R.E.F. H.S. juin 2008 p. 101.
127
Pour une liste plus dtaille : Richard BRUYRE, les produits drivs de crdit , op. cit. 1998 pp. 94 et s.
128
Pierre GISSINGER et Alain GAUVIN, gestion du risque de crdit : les leons des crises asiatiques et russes , loc. cit. p. 36.
129
Arnaud DE SERVIGNY et Ivan ZELENKO, le risque de crdit : nouveaux enjeux bancaires , op. cit. p. 158. V. ltude
statistique pour la commission bancaire et de la commission des contrle des assurances dOlivier PRATO, les drivs de crdit,
nouvelle source dinstabilit financire ? , loc. cit. p. 69 ; Anne LCUYER, rsultats de lenqute de place franaise sur les
instruments de transfert de risque de crdit , Rev. Sta. Fin. n 4 de juin 2004 p. 81 ; Michel ROCCHI et Michel RUIMY, les drivs
de crdit, risques de crdit et solutions , op. cit. pp. 62 et s.
130
Richard BRUYRE, de nouveaux outils de gestion du risque de crdit pour les entreprises , loc. cit. p. 28.
131
Jean-Paul LAURENT, les nouvelles techniques financires et la gestion des crdits , loc. cit. p. 149.
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tude mene par les autorits rgulatrices, le quantum des volumes traits par dautres
organismes que les banques est rest limit
132
.
20. Une premire observation se dgage de cette dnomination. Elle est souvent
employe au pluriel. Alors quelle dsigne une philosophie protgeant du risque de crdit
en lisolant et transfrant, elle masque diffrents mcanismes si lon en crot les noms
anglo-saxons ratifis aux drivs de crdit : credit default swap ou CDS, rendus
clbres avec la crise de la dette grecque, mais aussi credit linked notes , credit
spread forward , credit spread option ou total rate of return swap . Ce sont les cinq
catgories de mcanismes les plus cits comme drivs de crdit . N de la pratique, ces
catgories restent mconnues des textes lgislatifs ou rglementaires. Pendant un temps,
seul un dcret du 10 dcembre 2002
133
relatif aux OPCVM, cest dire les Organismes
de Placement Collectif de Valeurs Mobilires, aborde le droit pour ces organismes den
user sous certaines conditions
134
. Certaines dispositions renvoient aux instruments luttant
contre le risque de crdit. Mais aucun texte gnral et global ne sen saisit. Aucune ne les
dfinit. Les juridictions franaises nont pas eu loccasion de les aborder. Plus ou moins
sophistiqus, ces instruments invents par la pratique nont pas t motivs par la volont
de sinscrire au sein de rgles de droit, mais de satisfaire les besoins des financiers. Ce
qui faisait crire M. Michel VASSEUR qu au plan du droit, on voudrait tre sur que
tous ces nouveaux produits, qui voient le jour sans discontinuer, tous ces contrats de gr
gr, notamment, copis en certaines de leurs dispositions sur les contrats en usage
aux Etats-Unis ou en Grande-Bretagne, reposent sur des bases juridiques solides selon
le droit franais et ne correspondent pas des chteaux de cartes dont une chiquenaude
provoquerait leffondrement
135
. Sil pensait aux produits drivs en crivant ces lignes,
cette remarque reste valable pour les drivs de crdit . En ltat, les risques juridiques ne
sont pas moindres que les risques financiers, surtout lorsque des instruments sont dcris.
La scurit juridique est un facteur defficacit essentiel. Elle doit tre un objectif inspirant
son crateur car le droit nassure sa relation dordre quen tant quil assure la scurit
des relations sociales
136
. Elle peut tre singulirement amoindrie par les incohrences
et la complexit du maquis lgislatif ou rglementaire rpondant au coup par coup
aux innovations des praticiens tout en cherchant assurer la comptitivit internationale
132
Anne LCUYER, Rsultats de lenqute de place franaise sur les instruments de transfert de risque de crdit , loc.
cit. p. 81.
133
Dcret n2002-1439 du 10 dc. 2002 modifiant le dcret n89-624 du 6 sept. 1989 pris en application de la loi n 88-1201
du 23 dc. 1988 relative aux organismes de placement collectif en valeurs mobilires et portant cration des fonds communs de
crances, J.O.R.F du 12 dc. 2002 p. 20487. Actualit lgislative, les OPCVM peuvent utiliser les drivs de crdit , D. 2003 n 1
p. 50 ; Patrick BUSSIERE, chronique de gestion collective, le dcret n 89-624 du 6 sept. 1989 modifi par le dcret n 2002-1439
du 10 dc. 2002 encadrant les oprations de drivs de crdit conclues par les OPCVM , B.&D. n 87 de janv.-fv. 2003 p. 41 et n
88 de mars-av. 2003 p. 45 ; Cyrille LACHEVRE, Bercy autorise lutilisation des drivs de crdit dans les OPCVM , les chos du
mardi 3 dc. 2002 p. 23 ; Propos de Jean-Marc DELION recueilli par Nicolas RAULOT, le dcret sur les drivs de crdit va favoriser
les SICAV et FCP de droit franais , la tribune du jeudi 5 dc. 2002 p. 37 b ; Naji FREIHA et Rami FEGHALI, le dveloppement
des drivs de crdit se confirme , loc. cit. p. 57 ; Jean-Norbert PONTIER, OPCVM et drivs de crdit : la fin des incertitudes ,
O.F. n 718 du 6 janv. 2003 p. 33 ; V. aussi Philippe PORTIER, les dispositions applicables aux OPCVM , RDBF n 5 de sept.-
oct. 2003 p. 305 ; Jean-Baptiste LENHOF, la rforme des organismes de placement collectif , P.A. n 228 du 14 nov. 2003 p. 31.
Texte codifi larticle R. 214-4 du CMF.
134
V. infra 219.
135
Michel VASSEUR, scurit financire et droit , R.E.F. 1991 n 18 p. 113.
136
Ibidem p. 113.
Introduction.
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35
du march ou de la place
137
. Face lmergence dun nouvel instrument juridique, il est
ncessaire de sassurer quil sinscrit bien dans la lgalit et la validit. Sa qualification
devient essentielle. Elle sera lobjet de la seconde phase de notre travail (Partie II). Mais pour
ce faire, il est indispensable de saisir exactement ce que sont ces mcanismes regroups
sous cette appellation unique de drivs de crdit (Partie I).
137
Alain COURET, innovation financire et rgle de droit , D. 1990 chron. XXV p. 135.
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Partie I : Lambivalence des drivs
de crdit : une famille dinstrument
htrogne sous une appellation
commune.
21. Pour contribuer ltude juridique des drivs de crdit , il est ncessaire
dtudier la nature de leurs mcanismes, c'est--dire de dgager lensemble des caractres
fondamentaux qui leurs sont propres. Cette nature va rvler lambivalence des drivs
de crdit . Ils ne sont pas rductibles une seule facette et ne peuvent sapprhender
avec simplicit. Cette ambivalence se rvlera source de difficults. Le travail de description
de ces outils le confirmera. Nous lavons dj succinctement expos lors de lintroduction,
sous cette appellation collective de drivs de crdit foisonne en ralit plusieurs
mcanismes trs diffrents mme sils poursuivent un but commun. Ce travail de description
sera dautant plus prcieux quil permettra de dlimiter prcisment les notions que nous
voulons soumettre notre loupe. Il vitera de nous parpiller car la seule borne prsente
en la matire est limagination fertile des praticiens. Cest pour ces raisons quil apparat
ncessaire de consacrer ces dveloppements un titre entier, le premier en loccurrence,
qui mettra en vidence travers ltude de leur nature que sous cette appellation gnrique
se placent des instruments trs varis. Dans un second temps, nous procderons
une premire approche juridique de ces instruments. L encore, celle-ci dmontrera une
ambivalence permanente : ces contrats ont des points communs tous, mais quil prsente
des caractristiques propres chacun.
Titre I : Des instruments diffrents sous une
appellation commune.
22. Les drivs de crdit ont t crs pour lutter contre le risque de crdit. Lemploi du
pluriel dans cette expression gnrique, les drivs de crdit , ne renvoie pas plusieurs
contrats dune mme sorte, mais dsigne plusieurs catgories doutils diffrents sous cette
unique appellation. Elle regroupe tous les mcanismes qui ont pour point commun de
protger du risque de contrepartie. En cela, les drivs de crdit forment une famille
138
, une communaut lie par cet objectif. Mais sous ce nom se trouvent plusieurs
membres avec leurs individualits propres. Pour les identifier, comme pour toute famille,
il faut aussi leur adjoindre un prnom. Cette ncessit est dautant plus imprative que
la famille est fconde. A lorigine, les accords les initiant taient de gr gr. Ils taient
et restent issus de la ngociation et taills aux mensurations voulues pour rpondre aux
138
Alain GAUVIN, la nouvelle gestion du risque financier , LGDJ 2000 p. 35 et droit des drivs de crdit , revue banque
dition 2003 p. 83.
Partie I : Lambivalence des drivs de crdit : une famille dinstrument htrogne sous une
appellation commune.
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37
besoins des financiers ou de leurs clients. Aucune lgislation nationale de les encadre ou
mme ne les dfini. Ds lors, il sera absolument fondamental de dcrire cette notion de
driv de crdit tant gnralement quindividuellement. Ce panorama des drivs de
crdit sarrtera sur le prsent, ou tout au moins, remontera dans le temps jusque dans les
annes 1990, date de leur apparition. En ralit, nous nous proposons de remonter un peu
plus loin dans le temps. En effet, les drivs de crdit peuvent avoir t inspirs par des
mcanismes plus anciens. Leur tude savrera judicieuse. Elle dcouvrira la diversit des
sources dinspiration des drivs de crdit et confirmera leur ambivalence. En labsence
de rglementation par les instances nationales, russir leur attribuer des anctres peut
apporter une aide inestimable quiconque les tudie. Ces anctres peuvent participer
cerner leur rgime juridique travers le suivi des pistes de rflexions auxquels ils ont pu
donner lieu. Ce travail sera lobjet de notre second chapitre.
Chapitre I : Une situation rvles par la notion de driv de
crdit .
23. La description des drivs de crdit suffira elle seule prouver lambivalence
des drivs de crdit . Ces accords ont jailli de limagination des financiers qui se
sont peu proccups des aspects juridiques. Il en dcoule que leur description sera par
nature conomique et financire afin den comprendre le fonctionnement. Cette tape
est indispensable lapprhension de leurs caractristiques pralable un travail de
qualification. Ce sera lobjet de la premire section. La deuxime section sarrtera aux
raisons qui sont lorigine du dveloppement spectaculaire des drivs de crdit .
Embrasser convenablement les drivs de crdit demande de dgager les intrts quils
prsentent auprs de tous leurs utilisateurs et de comprendre ainsi ltat desprit de leurs
utilisateurs.
Section I : La description conomique des mcanismes des drivs de
crdit .
24. Les drivs de crdit reprsentent une notion gnraliste dsignant un groupe
daccords. Cette notion dtient alors une singularit quil est prcieux de souligner. Pour ce
faire, nous procderons une dfinition synthtique des drivs de crdit . Mais ces
accords comprennent des membres qui ont leur identit propres. Nous les tudierons alors
tour de rle dans un second temps.
I - Essai de dfinition globale et synthtique des drivs de crdit .
25. Les drivs de crdit sont une famille daccords diffrents. Leur dgager une
dfinition synthtique qui corresponde tous les cas de figure peut savrer dlicat. Dautres
avant nous lavaient remarqu en crivant quune dfinition systmatique du driv de
crdit nest pas aise, tant le produit est souple et adaptable aux objectifs les plus divers
139
. Pourtant, il est primordial de le faire pour connatre ce que recouvre exactement cette
expression. Nous procderons alors en deux phases qui seront dabord leur prsentation
financire globale puis une proposition de dfinition.
139
Antonin BESSE et Alain GAUVIN, licit des drivs de crdit en droit franais , RDBB n 72 de mars-av. 1999 p. 45 ; Alain
GAUVIN, la nouvelle gestion du risque financier , op. cit. p. 14 et droit des drivs de crdit , op. cit. p. 55 ; Zine SEKFALI,
droit des financements structurs , revue Banque dition 2004 n 410 p. 286 ; Pierre GISSINGER et Alain GAUVIN, les risques
inhrents lutilisation des drivs de crdit , RDBB n 76 nov.-dc. 1999 p. 236.
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A. Prsentation financire des drivs de crdit .
26. Cette prsentation ncessite de reprendre une description gnrale et globale de ce
que les financiers englobent sous lappellation de drivs de crdit . A cette occasion,
nous verrons quils insistent beaucoup sur une spcificit quest le sous-jacent sur laquelle
il faudra offrir quelques dveloppements.
1. Description gnrale des drivs de crdit .
27. A la lecture des travaux des spcialistes de ces mcanismes, la dfinition de ces
drivs de crdit ne se dvoile pas franchement. Pour illustrer cette affirmation, force
est de constater que certains ouvrages
140
et certaines tudes
141
ludent la question. Ils sont
alors approchs aprs lexpos de dveloppements tourns vers la notion de risque de
crdit . Elles rappellent que ces instruments permettent disoler ce risque et de le transfrer
une entit tierce qui en assumera les consquences avant de dcrire les mcanismes
utiliss. Une partie de la doctrine reprend une dfinition propose par Monsieur Franois
HAAS dcrite ci-aprs
142
. La formulation employe rvle un rel niveau dincertitude par
le recourt des expressions telles que peut-tre considr etc.
143
. Pour la clart des
explications venir, nous entendrons provisoirement le risque de crdit comme le risque de
pertes qui rsulte dune dfaillance dun contractant ou dun dbiteur ou la perte de valeur
dune crance.
28. Les financiers abordent souvent les mcanismes rencontrs au travers de leur
valeur. Habitus tout ngocier, ils se concentrent spcifiquement sur le prix de chaque
chose et la manire de le dterminer. Certaines dfinitions nchappent pas ce rflexe :
140
Natali JOVIC et Maire NEDOREZOFF, les drivs de crdit : une solution au risque de contrepartie , dition ESKA 2001 ;
Arnaud DE SERVIGNY et Ivan ZELENKO, le risque de crdit : nouveaux enjeux bancaires , op. cit. ;Pierre MATHIEU et Patrick
DHEROUVILLE, les drivs de crdit, une nouvelle gestion du risque de contrepartie , op. cit. ; Jean-Luc QUMARD, drivs
de crdit , op. cit. ; Paul LE CANNU, Thierry GRANIER et Richard ROUTIER, droit commercial : instruments de paiement et de
crdit, titrisation , Prcis Dalloz, 8
me
dition 2010 ; Yves JGOUREL, les produits financiers drivs , dition La Dcouverte
2010 ; Patrick NAVATTE, marchs et instruments financiers, limportance des produits drivs , op. cit.
141
David MENASCE et Alain DE CIDRAC, un outil moderne de gestion du couple risque rentabilit , loc. cit. p. 62 ; Patrick
DHEROUVILLE et Pierre MATHIEU, les drivs de crdit rvolutionnent la gestion du risque de contrepartie , loc. cit. p. 50 ;
Christian JIMENEZ, les drivs de crdit, outil de pilotage , loc. cit. p. 40 ; Bertrand PRIGNON, la gestion dynamique des risques
de crdit , loc. cit. p. 7 ; Jean-Pierre MATTOUT, de lendettement au surendettement des entreprises , Gaz. Pal. 22 et 23 sept. 1999
p. 19 ;Pierre GISSINGER, la qualification juridique des drivs de crdit , B. Mag. n 631 de dc. 2001 p. 54 ; Pierre GISSINGER
et Alain GAUVIN, les risques inhrents lutilisation des drivs de crdit , loc. cit. p. 236 ; Gilles KOLIFRATH, les drivs de
crdit : vers une approche juridique , B. & D. n 63 de janv.-fv. 1999 p. 13 ; Jean-Paul LAURENT, les drivs de crdit , R.E.F.
n 59 de 2000-4 p. 115 ; Reinhard LAHUSEN et Bernard SPEYER, drivs de crdit : la transformation dun mtier traditionnel de
la banque , loc. cit. p. 281 ; John KIFF, Franois-Louis MICHAUD et Janet MITCHELL, une revue analytique des instruments de
transfert du risque de crdit , Rev. Sta. Fin. juin 2003 p. 110.
142
Dictionnaire Permanent Epargne et Produits Financiers, swaps et drivs de crdit , mise jour du 15 sept. 2007 n 37 p.
912-8 ; Antonin BESSE et Alain GAUVIN, licit des drivs de crdit en droit franais , loc. cit. p. 45 ; Hubert DE VAUPLANE et
Jean-Pierre BORNET, droit des marchs financiers , Litec 2001 n 703 p. 60 ; Zine SEKFALI, droit des financements structurs ,
op. cit. n 410 p. 286 ; Alain GAUVIN, la nouvelle gestion du risque financier , op. cit. p. 14 et droit des drivs de crdit , op. cit.
p. 55 ; Arnaud DE LUMMEN, contribution ltude des drivs de crdit , B.&D. n 75 de janv.-fv. 2001 p. 15 ; Michel ROCCHI
et Michel RUIMY, les drivs de crdit, risques de crdit et solutions , op. cit. p. 56 ; Hubert DE VAUPLANE, le droit bancaire
et la mondialisation des marchs financiers , loc. cit. p. 187.
143
Franois HAAS, credit derivatives : de nouveaux instruments financiers , loc. cit. p. 48.
Partie I : Lambivalence des drivs de crdit : une famille dinstrument htrogne sous une
appellation commune.
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39
un produit driv de crdit est un contrat dont le prix est li soit aux variations de spread
de crdit, aux modifications de la cotation de lobligation ou aux dfauts de paiement
144
ou encore il est un instrument dont la valeur est lie la qualit de crdit dune entit de
rfrence (Etat, entreprise publique ou socit prive) ou au remboursement dune dette de
rfrence (obligation, emprunt ou bon du trsor)
145
. Elles nous indiquent quil existe une
corrlation entre la valeur des drivs de crdit et celle dune dette. Cette corrlation
dcoule de la protection offerte par un driv de crdit toute personne place en
situation de crancier. Il lui pargne une soumission un risque de perte lie un dfaut de
paiement, une baisse du rendement ou de la cotation dune dette. Pour ce faire, il organise
le transport du risque sur un tiers quil la dlibrment accept. Les dfinitions les plus
minimales se concentrent sur cette fonction en prcisant que les drivs de crdit
transfrent le risque de crdit. Celle-ci expose quil consiste en lchange ou le transfert
entre deux contreparties du risque de crdit portant sur une ou plusieurs contreparties
tierces
146
. Ainsi, celui qui accepte de prendre en charge ce risque na, priori, aucun lien
en rapport avec lapparition de la dette ou de la crance couverte par le driv de crdit .
Cest une personne extrieure ce rapport juridique initial qui accepte de supporter ce risque
financier. La question qui vient immdiatement lesprit est de savoir comment les parties
arrangent cette prise en charge. Certaines dfinitions apportent des prcisions ce sujet
en indiquant quils sont des produits donnant lieu, le cas chant, des paiements dont
lun au moins des flux est dtermin par lvolution du risque de crdit relatif la rfrence
sous-jacente
147
. Ce sont des flux financiers changs entre les parties prenantes un
driv de crdit qui matrialise la protection contre le risque de crdit. Lun de ces
144
David MENASCE et Alain DE CIDRAC, un outil moderne de gestion du couple risque rentabilit , B. n 611 de janv.
2000 p. 62.
145
Renaud LAPLANCHE, le driv de crdit, nouvel instrument financier , O.F. n 477 du 1
er
dc. 1997 p. 28 et n 478
du 8 dc. 1997 p. 28.
146
Jeanne France DE VILLENEUVE, dictionnaire technique de la bourse et des marchs financiers 2005-2006 , Soficom
2004. Voir aussi cette dfinition similaire : contrat financier conclu de gr gr permettant de transfrer un risque de crdit attach
un actif financier ou une catgorie dactifs financiers dune contrepartie (lacheteur de protection) une autre (le vendeur de
protection) de Pierre CHABARDES et Franois DELCLAUX, les produits drivs , Gualino diteur 1996 p. 128 ; les drivs de
crdit sont des instruments qui permettent de transfrer, par un contrat pass entre deux contreparties, tout ou partie du risque de
crdit portant sur un tiers encore appel entit de rfrence de Olivier PRATO, les drivs de crdit, nouvelle source dinstabilit
financire ? , Rev. Sta. Fin. n de nov. 2002 p. 69. Contrat par lequel il est convenu entre les parties que lun soblige de transfrer
lautre, qui laccepte, le risque de dfaillance dun tiers ou tout autre risque de crdit de Sbastien PRAICHEUX, instruments
financiers terme , Rp. Soc. D. n 56 p. 15.
147
Sna AGBAYISSAH, aspects juridiques des produits drivs ngocis sur les marchs de gr gr , mlanges AEDBF
France, banque diteur 1999 p. 26 repris par Khadija MEDJAOUI, de quelques risques juridiques lis lutilisation des drivs de
crdit , droit bancaire et financier, mlanges AEDBF-France IV, banque dition 2004 p. 208. Voir aussi celle presque identique : ils
prennent la forme de contrats impliquant un change de paiement dont lun au moins des flux changs est dtermin par lvolution
du risque de crdit de la rfrence sous-jacente au contrat de Hubert DE VAUPLANE et Jean-Pierre BORNET, droit des marchs
financiers , op. ci. n 703 p. 633. Cet angle dexplication se retrouve chez dautres auteurs : un contrat financier sur mesure, trait
de gr gr entre deux contreparties, et prvoyant des changes de flux lis lvolution du risque de crdit dun ou plusieurs actifs
de rfrences selon Richard BRUYRE, les produits drivs de crdit , collection AFTE, dition Economica 2
me
dition 2004
p. 2 ; un instrument financier dont les flux qui lui sont associs dpendent exclusivement ou en partie de la variation de la qualit de
crdit de lmetteur dun actif de rfrence selon Didier MARTEAU et David DEHACHE, les produits drivs de crdit , dition
ESKA 2001 p. 43 ; il prvoit des changes de flux entre des contreparties dont certains sont contingents la variation de la qualit
ou au dfaut du crdit de rfrence. Il constitue donc un support permettant de transfrer un tiers des risques de crdit affectant
lactif de rfrence de Roland PORTRAIT et Patrice PONCET, Finance de march , op. cit. p. 1032.
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flux sera directement dpendant de lvolution du risque de crdit. Il est celui qui donnera
toute son efficacit la protection. La lecture de cette dfinition montre aussi quil nexiste
pas un unique flux de protection. Il est donc possible den rencontrer un qui na pas pour
mission de protger contre le risque de crdit. Il profite alors au protecteur qui dploie son
bouclier contre ce risque. Un driv de crdit nest pas gratuit. Cette ide est confirme
par une partie de la doctrine qui complte ses explications par la thmatique de la vente
en expliquant qu une contrepartie peut ainsi vendre un risque de crdit portant sur une
crance sous-jacente, une autre contrepartie qui, contre versement rgulier dintrts ou
dune prime, lui effectuera un paiement si un vnement de crdit survient sur cet actif sous-
jacent
148
. Un driv de crdit est un instrument qui permet un tiers de protger un
crancier contre une perte affectant sa crance en instaurant entre les parties lchange
de flux financiers.
29. Pour autant, et cest l un point essentiel, ces outils narrangent que le seul transfert
de risque de crdit de la crance. Un auteur explique que les produits drivs de crdit
sont des instruments de march financier permettant de valoriser, de couvrir ou de rpliquer
le risque de crdit li un actif sous-jacent
149
. Seul ce risque bien spcifique focalise
lattention des drivs de crdit . Celui qui sen dpartit grce un driv de crdit
ne se dgage que de ce seul risque. Il reste expos tous les autres risques, surtout
tous ceux qui accompagnent les crances dont lorigine se trouve sur les marchs. Cest
pourquoi Franois HAAS en propose la dfinition suivante : peut-tre qualifi de driv de
crdit, tout instrument driv permettant de valoriser et de transfrer le risque de crdit dun
actif sous-jacent, indpendamment des risques de marchs inhrents ce mme actif
150
. Les financiers parlent alors de rplication du risque ou dun transfert synthtique du
risque
151
. Ce transfert du seul risque de crdit est permis car il ny a pas de transfert de la
crance protge. Celui qui protge sa crance en garde la proprit. Ce faisant, il reste
soumis tous les avantages et inconvnients de ce droit de crance. Il nen est soustrait que
le risque de crdit. Cest pourquoi des auteurs soulignent que les drivs de crdit sont
des instruments terme permettant de transfrer, en vertu dun contrat titre onreux, un
risque inhrent une crance (voir, plus largement, un actif financier ou une catgorie
dactifs financiers), mais - et cest l toute loriginalit de lopration - sans transmission
148
Olivier PRATO, les drivs de crdit, nouvelle source dinstabilit financire ? , loc. cit. p. 69 ; Ce faisant, ils permettent
dacheter ou de vendre du risque de crdit, ou, vu linverse, dacheter ou de vendre de la protection (contre le risque de dfaut)
selon Alain RUTTIENS, futures, swaps, options, produits financiers drivs , dition de la chambre de commerce et de lindustrie
3
me
dition 2009 p. 300.
149
Alain RUTTIENS, futures, swaps, options, produits financiers drivs , op. cit. p. 300.
150
Franois HAAS, loc. cit. p. 48 et les auteurs sen inspirant. Une indique quils permettent lidentification, la tarification
et la ngociation du risque de crdit incorpor dans un actif financier, indpendamment des autres risques inhrents celui-ci de
Richard BRUYRE, de nouveaux outils de gestion des risques de crdit pour les entreprises , O.F. n 523 du 16 nov. 1998 p. 28.
Voir aussi : les drivs de crdit permettent,, de transfrer sur le march lun des risques quil comporte (par exemple le risque
dimpay), en le neutralisant conomiquement par la conclusion de lopration drive de Jean-Pierre MATTOUT, droit bancaire
international , Banque diteur, 4
me
dition 2009 n 476 p. 466 et dune manire gnrale, leur objet est le transfert dun risque
dfini adoss un actif financier (un titre, une crance, un prt), dune entit sur une autre, c'est--dire dune contrepartie vers une
autre. Le risque du crdit est dissoci du risque de financement et des risques de march de Khadija MEDJAOUI, de quelques
risques juridiques lis lutilisation des drivs de crdit , op. cit. p. 208.
151
Un produit driv de crdit est un produit financier qui permet de transfrer sous forme synthtique le risque de crdit
(dun ou plusieurs metteurs de dette) dune contrepartie A une contrepartie B, laquelle supporte alors ce risque de crdit jusqu la
maturit T du contrat de Yann BRAOUZEC, drivs de crdit vanille et exotiques , Revue Banque dition 2007 p. 18.
Partie I : Lambivalence des drivs de crdit : une famille dinstrument htrogne sous une
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41
de ladite crance
152
. La protection dun driv de crdit nopre pas de transfert de
proprit de la crance couverte par cet instrument. Le crancier la conserve. Ceci peut
paratre paradoxal dans la mesure o les risques suivent normalement la proprit.
30. Enfin, certaines dfinitions insistent particulirement sur les modalits du
dclenchement de la protection. Ainsi, dans leur lexique de la banque et des marchs
financiers, Madame Blanche SOUSI-ROUBI et Messieurs Sbastien DUSSART et Franck
MARMOZ les dfinissent comme des instruments financiers o lun des contractants
(lacheteur de protection) peut ainsi vendre un risque de crdit portant sur une crance
dtermine, dite crance sous-jacente, lautre cocontractant (le vendeur de protection) qui,
contre versement rgulier dintrts ou dune prime, lui paiera une certaine somme en cas
de survenance dvnements prcisment identifis sur cet actif sous-jacent (faillite, dfaut
de paiement, restructuration de la dette, etc.)
153
. Monsieur Jean-Norbert PONTIER
154
les dcrit lui comme un accord par lequel une partie achte une protection vendue par
une autre partie, moyennant le versement dune prime, charge pour cette autre partie,
vendeuse de la protection, de le couvrir contre des pertes subies sur des lments ligibles
de rfrence (selon le cas crdit de rfrence ou entit de rfrence ), et raison
de la survenance de certaines causes vnement de crdit identifies par les parties .
Ces auteurs introduisent dans leur dfinition la survenance de certaines causes. Ils ne sont
pas les seuls, il nest qu renvoyer quelques autres citations nonces prcdemment.
Et effectivement, les drivs de crdit napportent une protection que lorsque certaines
circonstances sont runies, circonstances censes traduire une dgradation de la situation
de la crance.
31. Ltude de cette doctrine permet de dgager quelques caractristiques des
drivs de crdit . Ils ont vocation protger une crance, un actif, en lui-mme ou par
rfrence une entit prcise, contre la survenance dun risque de crdit. Cette protection
ninterviendra que si des contingences prcises apparaissent. Le crancier conserve la
proprit du bien sans le risque qui y est normalement associ. La neutralisation du risque
de crdit pour le crancier ne passera pas par la sparation de la crance. Le crancier
conserve la crance ou lactif. Il se dfait uniquement du risque de crdit. Il nat alors un
rapport particulier entre le driv de crdit , instrument part entire, et le bien protg.
Ce sont les circonstances qui affectent ce bien et dterminent la protection. Pour marquer
singulirement ce rapport entre ces lments, les financiers font rfrence un sous-jacent
pour le dsigner. Il faut y revenir quelques instants car cet lment est dterminant.
152
Alain COURET, Herv LE NABASQUE, Marie-Laure COQUELET, Thierry GRANIER, Didier PORACCHIA, Arnaud
RAYNOUARD, Arnaud REYGROBELLET et David ROBINE, droit financier , Prcis Dalloz 1
re
dition 2008 n 1091 p. 652.
Dautres dfinitions insistent sur ce point : ces instruments ont t crs pour permettre aux tablissements bancaires de mobiliser
le risque dun actif sous-jacent sans transfrer lactif, plus prcisment, pour transfrer le risque dune crance sans cder la crance
elle-mme de Thierry BONNEAU et France DRUMMOND, droit des marchs financiers , conomica, collection Corpus droit
priv, 3
me
dition 2010 n 167 p. 252 ; les produits drivs de crdit sont des contrats de swap, doption ou de gr gr qui
permettent de transfrer le risque et le rendement dune contrepartie sans vritablement cder la proprit de lactif sous-jacent
de John KIFF et Ron MORROW, les produits drivs de crdit , revue de la banque du Canada dautomne 2000 p. 3. Roland
PORTRAIT et Patrice PONCET, Finance de march , op. cit. p. 1032 : un produit driv permet de transfrer un tiers le risque
qui affecte un actif sans transfrer la proprit de lactif lui-mme et de ce fait sans les flux de liquidit qui sont attachs lopration
initiale dachat-vente de cet actif .
153
Blanche SOUSI-ROUBI, Sbastien DUSSART et Franck MARMOZ, lexique de la banque et des marchs financiers ,
op. cit.
154
Jean-Norbert PONTIER, OPCVM et drivs de crdit : la fin des incertitudes , O.F. n 718 du 6 janv. 2003 p. 33.
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2. La notion de sous-jacent et les drivs de crdit .
32. Pour comprendre limportance du sous-jacent, nous mettrons en perspective rapidement
et schmatiquement le fonctionnement des drivs de crdit par une description un peu
plus concrte de leur mcanisme. Bien videmment, celle-ci restera un peu lointaine en
raison de la diversit des mcanismes.
Labsence de transmission de la crance protge laisse penser que le driv de
crdit est une de ces figures juridiques triangulaires mettant en rapport trois personnes :
le dbiteur, le crancier et le tiers protecteur. Le premier ct serait constitu par la relation
classique de crancier dbiteur la base de lexistence de la crance. Pour la simplicit
des explications, le postulat classique du contrat de prt consenti par un banquier sera
retenu. Le prteur, qui a excut de manire instantane son obligation de mettre la
disposition de lemprunteur une somme dargent pour un temps dtermin, devient crancier
dun engagement de remboursement excution successive. Il doit restituer le capital
fourni major dun intrt correspondant au prix de sa mise disposition des capitaux. Ce
crancier peut craindre un dfaut dexcution des obligations par le dbiteur, crainte dautant
plus redoutable que cette obligation est tale dans le temps. Le dfaut peut toucher aussi
bien que le remboursement du capital, que les intrts, ou encore les deux, partiellement ou
totalement. Cest ce risque de crdit que vient contrer le driv de crdit , risque sous-
jacent toute avance de fond.
La conclusion du driv de crdit par le crancier avec une troisime personne vise
le protger de ce risque. Que faut-il comprendre par cette fonction de couverture de risque ?
Le rle de ce tiers nest ni dexercer des pressions ou des poursuites contre le dbiteur
dfaillant ni davancer la valeur de cette crance par un systme descompte par exemple. Il
est dapporter un actif complmentaire afin de compenser les pertes matrialises lors de la
survenance du risque de crdit lorsque ce ralise les circonstances affectant cet actif. Mais
seules les circonstances prvues par le driv de crdit sont de nature dclencher la
protection durant la priode de temps fix. De plus, le driv de crdit ne prvoit pas le
transfert de proprit initial de la crance ou de lactif protg.
33. Cette brve explication souligne limportance de lactif protg dans le droulement
et lexcution du driv de crdit . Mais il nest en rien affect par le driv de crdit .
Certains auteurs rappellent que le sous-jacent est essentiel car les drivs de crdit
nexistent que par rapport un actif sous-jacent
155
. En terme financier, le sous-jacent
dsigne la crance protge ou lactif protg par un driv de crdit . Par ce contrat, le
crancier se dparti dun risque affectant un sous-jacent. Mais il en garde la proprit et la
possession. Laccord de driv de crdit naffecte aucunement le statut juridique du sous-
jacent. Le rle de ce sous-jacent prend une importance primordiale. Dabord, son volution
sera le facteur dclenchant ou non de la protection offerte par le driv de crdit . Ce
sont les circonstances laffectant ou portant atteinte lintgrit de lobligation principale
qui provoqueront lapplication de la protection. A linverse, en labsence de survenu dun
tel vnement, la prestation de lacheteur de risque ne sera pas appele. Ensuite, dans
un monde o tout donne lieu une estimation et une valeur intrinsque afin de fixer le
prix de cession des choses, le driv de crdit acquiert une valeur propre. Elle sera
subordonne la qualit du sous-jacent et de la crance en cause
156
. Plus cette crance
155
Thierry BONNEAU et France DRUMMOND, droit des marchs financiers , op. cit. n 145 p. 218.
156
Ce que traduit la dfinition avance par Bruno RAVS : les produits drivs de crdit peuvent tre dfinis comme une
classe spcifique dinstruments financiers dont la valeur dpend du risque de crdit dune ou de plusieurs entits de rfrence , in
produits drivs de crdit : applications et perspectives , dition Larcier, collections Financele cahiers Financiers 2003 p. 16.
Partie I : Lambivalence des drivs de crdit : une famille dinstrument htrogne sous une
appellation commune.
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sera susceptible dtre lobjet dune dfaillance, plus la valeur du contrat qui la protge, du
driv de crdit , sera consquente. Elle croitra proportionnellement lamplitude de
la dfaillance et du niveau du montant des pertes susceptibles dtre gnres. Sa valeur
sera moindre ds que ce risque se rduira et que la crance sous-jacente sera scurise.
La valeur du driv de crdit sera en consquence inversement proportionnelle celle
accorde son sous-jacent. Ds lorigine de linstauration dun driv de crdit , cette
relation particulire apparat. Cest la qualit du sous-jacent qui fondera lestimation par les
parties de lamplitude du risque de dfaillance laffectant potentiellement. Cette apprciation
sera le pralable la fixation du prix du service offert par le driv de crdit qui intgre
cette modalit. De la sorte, les parties procdent lestimation de la confiance accorder
au sous-jacent, son crdit en quelque sorte, do le terme de driv de crdit . Mais
le sous-jacent en lui-mme nest pas transfr. Le transfert ne concerne que le risque de
crdit. La conclusion du driv de crdit nentrane jamais ipso facto une remise de la
crance couverte. Le sous-jacent sentend donc de la crance couverte et protge par
le driv de crdit . Ces crances peuvent prendre des formes diffrentes. Elles sont
videmment tous les financements directs ou indirects qui peuvent tre recenss
157
. Ce
sous-jacent est parfois appel actif de rfrence par les spcialistes. Le dbiteur de la
crance sous-jacent est aussi dsign par lexpression dentit de rfrence.
Ainsi, ces premires approches financires montrent quun driv de crdit organise
le transfert dun risque de crdit sans le transfert de linstrument qui transporte ce risque.
Lexcution et la valeur du driv de crdit sont troitement dpendantes du devenir de
linstrument soumis ce risque mais conserv par celui qui se spare du risque. Essayons
maintenant de proposer une dfinition globale des drivs de crdit .
B. Proposition dune dfinition juridique des drivs de crdit .
34. Proposer une dfinition synthtique des drivs de crdit ncessite de dgager les
caractres dgags par les approches financires et juridiques de ces outils.
Leur objet est un point essentiel. Un crancier veut viter le dprissement plus ou
moins considrable dune crance ne de sa participation une opration de financement.
Ce dprissement peut affliger le capital avanc et/ou les intrts quil espre en retirer.
Une brve parenthse pour signaler ds prsent que le crancier pourra souhaiter se
prmunir contre soit une perte sur le capital, soit sur le niveau des intrts attendus,
surtout lorsquils sont variables, soit sur les deux. En second lieu, les drivs de crdit
donnent naissances des flux financiers. Certains seront effectifs, dautres seront en
germe et dpendant de la survenance dun vnement de crdit. Certaines catgories
de drivs de crdit prvoient le paiement dune prime par le crancier en faveur de
celui qui apporte sa protection pour prix de cette couverture. Cette prime sera acquitter
en une fois au dbut de lexcution de laccord ou chances rgulires et fixes selon
sa dure. Dautres membres de la famille imposent aux parties de se fournir des flux
financiers dont les modalits de calcul seront clairement paramtres ds la passation de
laccord. Tous ces flux financiers sont effectifs. Dautres sont simplement en germes. Ce sont
ceux qui ninterviendront que si certaines conditions sont runies, savoir lapparition dun
vnement de crdit. La contrepartie devra verser une somme si survient un vnement
pouvant amoindrir la confiance accorder dans la crance. Cette obligation nest quen
germe puisque la contrepartie naura pas une obligation systmatique de verser une
somme. Si lvnement napparat pas, elle naura jamais sexcuter. En tout cas, ces
accords arrangent toujours la remise de flux financiers.
157
V. infra 292 et s.
PARTICIPATION LTUDE DE LA QUALIFICATION JURIDIQUE DES PRODUITS DRIVS DE
CRDIT EN DROIT FRANAIS.
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Autre similitude propre ces instruments, ils ne provoquent quun transfert du risque de
crdit sur une personne trangre lopration de crance initiale. Il nest nul besoin quil
existe un lien quelconque entre lentit de rfrence et celui qui apporte la protection. Elle est
organise indpendamment de la volont ou de la pression du dbiteur. Ce dbiteur reste un
tiers au driv de crdit , il nest pas partie prenante dans sa naissance. Paralllement,
celui qui accepte de prendre en charge le risque de crdit reste un tiers au lien initial de
crance. Linstallation de ce mcanisme traduit finalement un soutien du crancier par le
protecteur en dehors du dbiteur.
35. A partir de ces points communs, nous pensons dfinir ces drivs de crdit
comme des accords entranant un ou des versements dfinitifs de sommes dargents
dimportance variable et non quilibre entre deux parties quivalents lventuelle
survenance dune perte pcuniaire totale ou partielle affectant le recouvrement ou le
rendement attendu dune crance ou dun actif par son propritaire et sans interfrence ni
liens entre les deux accords se ctoyant en la personne du crancier du financement .
Cette proposition de dfinition ne peut tre quune tape intermdiaire et provisoire. Les
quelques points communs dgags partir des explications gnralistes ne peuvent suffire
en donner une dfinition exhaustive et dfinitive. Elle se doit dtre confronte chacun
des membres de la famille des drivs de crdit . Cette rencontre permettra de laffiner
et dy adjoindre des prcisions qui se feront jour au fur et mesure des dveloppements.
36. Il est galement temps de fixer irrvocablement quelques points de vocabulaire
unanimement utiliss. Les parties prenantes un driv de crdit sont formellement
identifies. Le crancier cherchant une protection sappelle acheteur de protection . En
ce quil se libre dun risque quil offre tout personne intresse, il est galement nomm
vendeur de risque . Cette dnomination peut paratre contradictoire. La rfrence au
contrat de vente peut induire en erreur. Dans un contrat de vente, celui qui vend quelque
chose doit normalement recevoir le prix de cette chose. En loccurrence, le vendeur de
risque fournit une prime pour sen dfaire. Cette dnomination ne parat pas logique. En
ralit, elle lest si lon sabstrait de nos rflexes de juriste puisque cette expression traduit
assez bien lide que le crancier se spare du risque, ce qui est le cas. Noublions pas que
ce risque est aussi un inconvnient, un passif pour celui qui y est soumis, et non une valeur
positive ou un avantage. En revanche, ce crancier acquiert cet avantage en ny tant plus
soumis. Logiquement, sa contrepartie au driv de crdit qui offre sa couverture sera
dnomme vendeur de protection ou encore acheteur de risque . Il est maintenant
lheure de rencontrer les membres de la famille des drivs de crdit .
II - La diffrenciation par les objectifs recherchs par ces instruments :
ltude des grandes familles des drivs de crdit .
37. Prliminairement, nous nous devons de souligner que notre tude comporte des limites.
Un juriste, confront ce type dinstrument, se devra dexaminer au cas par cas chacun des
drivs de crdit auquel il est confront pour en dceler les rgles. Ils sont imagins par
les praticiens qui nhsitent pas les tailler sur mesure pour rpondre aux besoins de leurs
clients. Evidemment, dtailler chaque contrat spcifique devient dans ces circonstances une
gageure impossible raliser car ils peuvent tre infinis. Cest pourquoi, au lieu dimaginer
les drivs de crdit comme une unique cellule familiale, il faut plutt les voir comme une
famille trs tendue. Sintresser individuellement chacun de ces nombreux membres est
impossible. Cest donc chacune des grandes branches de cette famille que nous nous
arrterons, en prcisant lorsque cela est rendu possible les caractristiques plus prcises
de certains personnages rcurrents. Chacune de ces branches est en ralit reprsente
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par ces grandes catgories que nous avons dj voques. Ainsi, tous nos dveloppements
futurs ne peuvent valoir que pour autant que chaque driv de crdit ne se dmarque pas
fondamentalement de ces grandes catgories
158
. Malgr tout, il reste possible de rapprocher
un driv de crdit particulier lune de ces catgories pour en rvler les grandes
rgles contraignantes de fonctionnement, quitte ladapter par la suite selon modalits qui
en font sa particularit propre. De plus, il existe une tendance trs nette la standardisation
de nouveaux outils financiers. Cette standardisation suit elle-mme les grandes catgories
dgages par la doctrine et renforce lidentit de ces grandes catgories. Elles reprsentent
en consquence une base idale pour raliser cette normalisation.
38. Ces instruments peuvent contraindre un vendeur de protection compenser
une perte pcuniaire totale ou partielle dune crance touchant aussi bien le capital que
les intrts. Cette protection peut se dclencher dans deux hypothses. La survenance
dun vnement de crdit susceptible dhypothquer les capacits de remboursement du
dbiteur en temps et en heures. Cet vnement peut toucher aussi bien la dette elle-mme
que la situation gnrale du dbiteur. Mais un crancier peut aussi attendre dun placement
une rentabilit minimale, cest--dire un niveau minimum de taux dintrt. Ce taux ne sera
pas forcment garanti par le placement effectu, surtout lorsque son niveau est fix par les
marchs, savoir quil est variable. Une diminution de ce taux ne sera pas forcment un
signe ngatif sur le dnouement du contrat, mais juste la traduction du fonctionnement des
rgles de marchs. Ce taux a en effet vocation varier constamment et ses fluctuations ne
sont que la rsultante de son fonctionnement normal. Il nen reste pas moins que la baisse
de celui-ci entranera une baisse de la rentabilit du placement. En outre, il faut tendre un
peu plus les perspectives, car nombre de crances sont prsent cotes et ont une valeur,
un prix, soumis la dtermination et donc la variation des marchs. Or les drivs de
crdit permettent galement de lutter contre le risque de crdit rsultant de ces variations
en garantissant un niveau minimal de revenus. De ce fait, les auteurs oprent parfois
un classement fonctionnel que nous allons reprendre entre les drivs sur vnement
de crdit et les drivs sur variations de crdit encore appels drivs sur marge
de crdit
159
. Avant daller plus loin, nous rappellerons que les terminologies employes
sont dorigine anglo-saxonne. Elles expliquent les maladresses de traductions qui peuvent
apparatre. De plus, face de nombreuses variantes issues uniquement de la pratique,
158
La Commission des Oprations de Bourse reconnaissait implicitement cette dmarche. Les socits de gestion devaient obtenir
son agrment pralable avant de pouvoir utiliser les drivs de crdit selon le dcret n 2002-1439 du 10 dc. 2002 modifiant
le dcret n 89-624 du 6 sept. 1989 pris en application de la loi n 88-1201 du 23 dc. 1988 relative aux organismes de placement
collectif en valeurs mobilires et portant cration des fonds communs de crances. Pour cela, ces socits devaient lui soumettre
une dclaration dcrivant les drivs de crdit quelles envisageaient dutiliser. Cette description pouvait tre succincte sils
taient courant , mais devait tre soigneusement dtaille pour les autres daprs sa publication intitule programme dutilisation
spcifique lutilisation des drivs de crdit , Bull. mens. COB n 383 oct. 2003 p. 197.
159
Hormis Alain GAUVIN qui estime que cette sparation ne correspond pas la ralit : la nouvelle gestion du risque
financier , op. cit. p. 35 et droit des drivs de crdit , op. cit. p. 83. Dautres retiennent une classification selon que les drivs
de crdit protgent contre le dfaut dune seule ou dune multitude dentits : Jean-Luc QUMARD, drivs de crdit , op. cit.
p. 25 ; Benot COUGNAUD, lunivers des risques en finance, un quilibre en devenir , Presses de la Fondation nationale des
sciences politiques 2007 p. 200. Une classification comptable selon linscription des drivs de crdit hors ou dans le bilan :
Arnaud DE SERVIGNY et Ivan ZELENKO, le risque de crdit : nouveaux enjeux bancaires , op. cit. p. 149. Une classification selon
que le driv de crdit donne lieu ou non un financement : Olivier PRATO, les drivs de crdit, nouvelle source dinstabilit
financire ? , loc. cit. p. 69. Une classification entre les contrats et les titres financiers : Alain COURET, Herv LE NABASQUE, Marie-
Laure COQUELET, Thierry GRANIER, Didier PORACCHIA, Arnaud RAYNOUARD, Arnaud REYGROBELLET et David ROBINE,
droit financier , op. cit. n 1095 p. 655.
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la doctrine financire use parfois dappellations lgrement diffrentes. Nous apporterons
toutes les prcisions utiles qui seront ncessaires.
A. Les drivs sur vnements de crdit : viter des pertes de crances.
39. La protection de ces drivs de crdit est dclenche par la survenance dun
fait gnrateur, dun vnement, expressment envisag et prvu par les parties. Sans
survenance de lvnement, lacheteur de risque naura pas offrir sa protection. Ces
drivs de crdit comprennent deux grandes catgories de contrats : les credit default
swap et les credit linked note .
1. Le mcanisme vnement ou le credit default swap .
40. Ce driv de crdit est celui qui est le plus utilis. Il est lorigine des transactions les
plus nombreuses et les plus importantes. Il est galement le plus connu sous son abrviation
de CDS . Ds lors, il conviendra de dtailler son fonctionnement avec attention. Nous
tudierons en consquence le mcanisme de base du crdit default swap . Nous
reviendrons aussi sur les nombreuses variantes auxquelles il a donn lieu. Enfin, nous nous
permettrons de tirer quelques leons de ces dveloppements.
a. Le mcanisme de base du credit default swap .
41. Ce credit default swap
160
est le type de driv de crdit le plus usit parce quil
possde la conception la plus simple. Il a donn lieu plusieurs traductions plus ou moins
compltes en franais : driv sur vnement de crdit
161
, swap de dfaillance
162
,
swap de dfaut
163
, swap de dfaut de crdit
164
ou contrat dchange sur le risque
de dfaut
165
selon dautres expressions employes.
160
Appel aussi credit default derivative par Alain GAUVIN, la nouvelle gestion du risque financier , op. cit. p. 35 et droit des
drivs de crdit , op. cit. p. 83, Michel ROCCHI et Michel RUIMY, les drivs de crdit, risques de crdit et solutions , op. cit. pp.
79 et 82, Thierry BONNEAU et France DRUMMOND, droit des marchs financiers , op. cit. n 167 p. 253, Alain COURET, Herv
LE NABASQUE, Marie-Laure COQUELET, Thierry GRANIER, Didier PORACCHIA, Arnaud RAYNOUARD, Arnaud REYGROBELLET
et David ROBINE, droit financier , op. cit. n 1097 p. 656, Jean-Pierre MATTOUT, droit bancaire international , op. cit. n 477
p. 467 ; ou encore credit event par Renaud LAPLANCHE, loc. cit. p. 28 ; ou credit event swap par Franois HAAS, loc. cit. p.
48, Sna AGBAYISSAH, aspects juridiques des produits drivs ngocis sur les marchs de gr gr , op. cit. p. 26 et Khadija
MEDJAOUI, de quelques risques juridiques lis lutilisation des drivs de crdit , op. cit. p. 208.
161
Selon la terminologie retenue par la Fdration Franaise des Banques releve par Gilles KOLIFRATH, loc. cit. p. 13 et Sbastien
PRAICHEUX, instruments financiers terme , loc. cit. n 61 et 66 pp. 17 et 18.
162
John KIFF et Ron MORROW, les produits drivs de crdit , loc. cit. 2000 p. 3 ; Olivier PRATO, les drivs de crdit, nouvelle
source dinstabilit financire ? , loc. cit. p. 69.
163
David DEHACHE et Didier MARTEAU, les produits drivs de crdit , op. cit. p. 43 ; Emmanuelle OLLON-ASSOUAN,
technique de march des drivs de crdit : les swaps de dfaut (credit default swaps) , Rev. Sta. Fin. n 4 de juin 2004 p. 100 ;
Virginie COUDERT et Mathieu GEX, le rglement des dfauts sur le march des credit default swaps : le cas de Lehman Brothers ,
R.E.F. n 97 de mars 2010 p. 15 ; Roland PORTRAIT et Patrice PONCET, Finance de march , op. cit. p. 1035 ; John HULL,
options, futures et autres actifs drivs , op. cit. p. 539.
164
Reinhard LAHUSEN et Bernard SPEYER, drivs de crdit : la transformation dun mtier traditionnel de la banque , loc. cit.
p. 281 ; Yves JGOUREL, les produits financiers drivs , op. cit. p. 52.
165
Richard BRUYRE, les produits drivs de crdit , op. cit. p. 54.
Partie I : Lambivalence des drivs de crdit : une famille dinstrument htrogne sous une
appellation commune.
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47
Une dfinition est contenue en prambule dans lannexe technique consacre aux
oprations sur vnement de crdit propose par la Fdration Bancaire Franaise davril
2002. Alors quelle devrait correspondre lensemble des oprations sur vnements de
crdit, elle semble en ralit concerner un peu plus les credit default swap . Elle est ainsi
rdige : une opration sur vnement de crdit est une opration par laquelle les parties
conviennent deffectuer des paiements, conditionns par la survenance dvnements
affectant le risque de crdit sur une entit de rfrence ou ses obligations et pralablement
convenus (une opration sur vnement de crdit) . Elle ne prsente finalement gure
dintrt car elle reste trs floue. Elle ne nous avance gure plus que les dfinitions tudies
lors de ltude globale des drivs de crdit . Elle rassemble tous les lments alors
cits : le paiement de flux, leur conditionnement la survenance dun vnement, la lutte
contre le risque de crdit concernant une entit de rfrence ou ses obligations.
42. Une premire srie de dfinitions relve que lopration consiste pour un acheteur
de protection sur une entit de rfrence (le sous-jacent) se prmunir des consquences
de sa dfaillance, moyennant paiement au vendeur de protection
166
. Elle relve de la
philosophie de ce driv de crdit . Elle reste nanmoins imprcise. Cest pourquoi il
est utile de se renvoyer cette partie de la doctrine qui reconnat dans cet instrument un
accord financier bilatral amenant une des contreparties (lacheteur de protection contre
le risque de dfaut) payer une commission priodique typiquement exprime en point
de base du montant notionnel total de la transaction, et lautre contrepartie (le vendeur de
protection contre le risque de dfaut) se tenir ventuellement prte effectuer un paiement
contingent au dfaut (ou la survenance de tout autre vnement de crdit prdtermin)
dune ou (plusieurs) partie(s) tierce(s) sur des crdits servant de rfrence laccord
167
.
Ainsi, le credit default swap se dfinit clairement comme un accord par lequel, moyennant
le versement dune prime, le vendeur de protection sengage indemniser sa contrepartie
du montant de la perte de crdit apparu sur un actif de rfrence lors de lapparition dun
vnement dtermin
168
. Certains auteurs ajoutent ce propos que la somme remise par
166
Jean-Pierre MATTOUT, droit bancaire international , op. cit. n 477 p. 467 ; Dfinition proche de Gisle CHANEL-
REYNAUD, la longue marche vers la mise en place des chambres de compensation sur les marchs de drivs de crdit , R.E.F.
n 97 mars 2010 p. 35.
167
Richard BRUYRE, op. cit. 1998 p. 30 et 2
me
dition 2004 p. 55 ; Michel ROCCHI et Michel RUIMY, les drivs de
crdit, risques de crdit et solutions , op. cit. p. 84. Dautres auteurs ne donnent pas de dfinition synthtique de cet outil et lexplique
par son fonctionnement en dtaillant les engagements de payer pris par les parties : Yann BRAOUZEC, drivs de crdit vanille et
exotiques , op. cit. p. 20 ; Charles PLESSIS, CDS et dette souveraine : un rveil brutal , rev. B. n 723 dav. 2010 p. 93 ; Emmanuelle
OLLON-ASSOUAN, technique de march des drivs de crdit : les swaps de dfaut (credit default swaps) , loc. cit. ; Precillia
BINABOUT, march des credit default swap, la rgulation est en marche , Rev. B. n 713 de mai 2009 p. 93 ; Sbastien GRASSET
et Claude DIMI, une nouvelle re pour les transactions sur drivs de crdit rgies par la documentation ISDA , BJBPF de juil.-aot
2009 46 p. 326 ; Virginie COUDERT et Mathieu GEX, le rglement des dfauts sur le march des credit default swaps : le cas de
Lehman Brothers , loc. cit. ; Roland PORTRAIT et Patrice PONCET, Finance de march , op. cit. p. 1035. Khadija MEDJAOUI,
de quelques risques juridiques lis lutilisation des drivs de crdit , op. cit. p. 207.
168
Arnaud DE LUMMEN, loc. cit. p. 14 ; Alain COURET, Herv LE NABASQUE, Marie-Laure COQUELET, Thierry GRANIER,
Didier PORACCHIA, Arnaud RAYNOUARD, Arnaud REYGROBELLET et David ROBINE, droit financier , op. cit. n 1097 p. 656 ;
Alain GAUVIN, droit des drivs de crdit , op. cit. p. 84 ; Thierry BONNEAU et France DRUMMOND, droit des marchs
financiers , op. cit. n 167 p. 253 ; Dictionnaire permanent dpargne et de produits financiers, swaps et drivs de crdit , loc.
cit. fasc. 912-8 n 38 ; Hubert DE VAUPLANE et Jean-Pierre BORNET, droit des marchs financiers , op. cit. n 704 p. 634 ; Pierre
CHABARDES et Franois DELCLAUX, les produits drivs , op. cit. p. 129 ; Bruno RAVS, produits drivs de crdit : applications
et perspectives , op. cit. p. 18 ; Jean-Luc QUMARD, drivs de crdit , op. cit. p. 29 ; Jeanne France DE VILLENEUVE,
dictionnaire technique de la bourse et des marchs financiers 2005-2006 , op. cit. ; Arnaud DE SERVIGNY et Ivan ZELENKO,
PARTICIPATION LTUDE DE LA QUALIFICATION JURIDIQUE DES PRODUITS DRIVS DE
CRDIT EN DROIT FRANAIS.
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le vendeur de protection est gale la diffrence entre la valeur de lactif avant et aprs le
dfaut
169
. Ce driv de crdit regroupe ainsi certaines caractristiques. Il oblige celui qui
recherche une protection verser une prime sa contrepartie en totalit soit ds le dbut
du contrat, soit chance rgulire tout au long du contrat. Les parties doivent prvoir des
vnements de crdit affectant soit la dette dun dbiteur soit lentit dbitrice elle-mme.
Cest au travers de cette entit, dite sous-jacente, que ce concentre la dfinition dun projet
de rglement europen sur certains aspects du contrat dchange de risque, cest dire le
credit default swap . Au travers de larticle 2, il estime quil est un contrat aux termes
duquel lune des parties verse une prime lautre en contrepartie dune compensation ou
dun paiement en cas de dfaillance de lentit de rfrence ou dvnement de crdit
affectant celle-ci
170
. La matrialisation de lvnement provoque lindemnisation par le
vendeur de protection cense compenser une perte de valeur de la crance.
43. Les vnements dclencheurs de la protection sont multiples. Ils sont proposs par
les conventions-cadres tant de lISDA, dans la troisime partie de la confirmation, que de
celle de la Fdration Bancaire Franaise
171
. Ces listes sont relativement similaires
172
. Les
reprendre dans le dtail serait fastidieux et redondant. Nous limiterons nos efforts celle
de la Fdration Bancaire Franaise qui expose cinq grandes catgories dvnements :
contestation - moratoire, la dchance du terme, le dfaut de paiement, la faillite, la
restructuration. Chacune est dfinie dans larticle premier de lannexe technique sur
oprations sur vnement de crdit
173
et renvoie une nouvelle numration dvnements.
Le dfaut de paiement est une inexcution par une entit de rfrence dune obligation
de paiement au titre dune ou plusieurs obligations sous-jacentes la date dexigibilit
et au lieu de paiement prvus
174
. La dchance du terme est lexigibilit anticipe dune
ou plusieurs obligations de lentit de rfrence provoqu par une inexcution ou de
tout autre vnement de mme nature autre que le non-paiement son chance de
toute somme exigible. La clause vnement contestation - moratoire vise deux sous-
sries dvnements. La contestation consiste pour une entit de rfrence ou une autorit
gouvernementale ne pas reconnatre, contester, dnoncer ou remettre en cause, en
tout ou partie, la validit dune ou plusieurs obligations sous-jacentes. Le deuxime terme
consiste dclarer ou imposer un moratoire, une suspension ou un report des paiements,
le risque de crdit : nouveaux enjeux bancaires , op. cit. p. 150 ; Alban CAILLEMER DU FERRAGE et Clment SAUDO, une
chambre de compensation pour les drivs de crdit , BJBPF de janv.-fv. 2010 9 p. 58 ; Didier MARTEAU, vers une explosion
du march des drivs de crdit , B. Strat. n 148 av. 1998 p. 13 ; Pierre GISSINGER, les instruments drivs de crdit auto-
rfrencs , RTDF n 1 2007 p. 93 ; Marc FAVERO, pour un nouveau contrat nomm : le contrat dchange de risque , JCP E
2010 n 1899 p. 13 ; John KIFF et Ron MORROW, les produits drivs de crdit , loc. cit. p. 3. Pour une dfinition analogue sous
forme dexemple : Michel AGLIETTA, les drivs de crdit stimulent le transfert des risques bancaires (3
me
partie) , B. Mag. n
652 de nov. 2003 p. 38 ; Franois LONGIN, les innovations financires , B. Mag. n 653 de dc. 2003 p. 34 ; Patrick NAVATTE,
marchs et instruments financiers, limportance des produits drivs , op. cit. p. 70.
169
Dfinition de Didier MARTEAU et David DEHACHE, les produits drivs de crdit , op. cit. p. 43 ; Olivier PRATO, les
drivs de crdit, nouvelle source dinstabilit financire ? , loc. cit. p. 69.
170
Proposition de rglement du Parlement Europen et du Conseil sur la vente dcouvert et certains aspects des contrats
dchange sur risque de crdit n 2010/0251 du 15 septembre 2010 p. 20. V. infra 717.
171
Confirmation dune opration sur vnement de crdit davril 2002 de la Fdration Bancaire Franaise.
172
Sur cette documentation, V. infra 234.
173
Annexe technique sur oprations sur vnement de crdit de la Fdration Bancaire Franaise de juin 2002.
174
Aprs expiration de tout dlai de grce applicable ou rput sappliquer lorsque les conditions en sont runies.
Partie I : Lambivalence des drivs de crdit : une famille dinstrument htrogne sous une
appellation commune.
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49
en fait ou en droit, pour une ou plusieurs obligations sous-jacentes. La faillite envisage
deux sous-sries dvnements selon quelle est franaise ou internationale. Sous la faillite
franaise sont placs linsolvabilit de lentit de rfrence incapable de payer ses dettes
leurs chances, les ngociations avec les cranciers en vue dun chelonnement des
dettes et celles introduites sous le rgime du rglement amiable des articles L. 611-3 6
du code de commerce abrog et remplac par la conciliation depuis la loi n 2005-845 du
26 juillet 2005 de sauvegarde des entreprises. Il faut inclure le prononc dune dcision de
redressement, de liquidation judiciaire ou de cession totale prise dans ce cadre et toutes
les dcisions prises en application des articles L. 620-1 L. 628-3 du code de commerce.
En anticipant la prise en compte des modifications lgales de procdure, le primtre de la
faillite stend la procdure de sauvegarde. Elle numre la loi n 91-650 du 9 juillet 1991
sur la rforme des procdures civiles dexcution : mesure de saisie, squestre, attribution
ou autre portant sur la majeure partie de ses biens si une telle mesure nest pas retire,
annule, suspendue ou rduite dans les 30 jours suivant. La fin de vie de lentit de rfrence
dcide par ses organes peut dclencher la protection : rsolution relative la dissolution
(sauf par voie de fusion), la liquidation (judiciaire ou amiable), le dpt de bilan de lentit
de rfrence. Enfin, la liste couvre tous les vnements provoqus ou subis ayant sur un
territoire donn des effets analogues ceux prcits. Le volet international de la faillite se
calque sur le volet national et ladapte ce contexte
175
.
La cinquime catgorie dvnements est la restructuration dfinie comme une
opration ngocie entre un crancier et un dbiteur dont lobjet est de modifier le profit de
la dette afin den diminuer la charge : rduction du taux ou montant des intrts payables
ou courir, de la prime ou du principal d ou aux chances prvues, report de date
dune chance de paiement dintrts et/ou de capital, tout abaissement du rang de priorit
de paiement dune obligation, le changement de lunit montaire dans laquelle doit tre
effectu un remboursement du principal ou un paiement dintrts ou tout changement dans
leur composition
176
. Ces vnements renvoient une situation traduisant des difficults
et une dtrioration financire, voir les prmices dune dfaillance. Elle renvoie une
situation de rengociation des modalits de la dette. Nentre pas dans le primtre de la
restructuration le passage en euro dune obligation libelle dans une monnaie dun pays
ayant adopt leuro, les modifications intervenants sur lun quelconque des vnements
lists en raison dune mesure administrative, fiscale, comptable ou technique dans le cadre
de lactivit courante de lentit de rfrence et la survenance de lun de ces vnements
ne rsultant pas directement ou indirectement dune augmentation du risque de crdit sur
une entit de rfrence ou de sa dtrioration financire. Elle a donn lieu de vives
175
Sont noncs : la dissolution de lentit de rfrence (hors regroupement ou fusion), la cession gnrale, linsolvabilit
(incapacit payer ses dettes ou sa reconnaissance par crit), la conclusion dun arrangement ou compromis avec les cranciers,
laction dbouchant sur un jugement de faillite, dinsolvabilit ou tout autre mesure de redressement fonde sur toute loi en matire de
faillite, dinsolvabilit ou similaire affectant les droits des cranciers et toutes les mesures de procdures dexcutions sur les biens de
lentit de rfrence qui ne sont pas rejetes, annules, suspendues ou rduites dans les 30 jours aprs le dbut de cette procdure.
Il faut ajouter : lobtention dune rsolution pour placement sous administration contrle, dissolution ou liquidation de lentit de
rfrence, lobtention dune mesure de nomination dun administrateur, squestre syndic, dpositaire, liquidateur, fidicommis, trustee
ou toute autre personne similaire son gard ou celui de la majeure partie de ses biens. Cette clause ltend aux mesures donnant
suite ces actions et lacquiescement leur gard.
176
Si certaines conditions sont runies : la modification ne doit pas tre prvue dans les modalits de lobligation concerne
en vigueur la date de conclusion de naissance de lopration ni rsulter dun accord entre lentit de rfrence ou une autorit
gouvernementale dune part et tout crancier de lobligation concerne ni tre impose ou avoir un caractre obligatoire pour lentit
de rfrence concerne.
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discussions. Aprs certaines annonces, comme celle de la restructuration de la dette de
la socit dassurance-vie nord amricaine CONSECO
177
par lallongement de la maturit
de ses emprunts, sa pertinence en tant que rvlateur efficace dun vnement de crdit
a fait lobjet de srieuses polmiques.Pour les oprateurs amricains, la restructuration
nest pas forcment synonyme de pertes alors que leurs homologues europens y dclent
une volution dfavorable du crdit ouvrant droit la protection
178
. Une large part des
praticiens et des banques a t amene penser quil fallait distinguer entre les bonnes
restructurations, proches du geste commercial qui ne sont pas rvlatrices du risque de
crdit, et les mauvaises restructurations qui sont les signes prcurseurs de vritables
difficults. Aujourdhui, lInternational Swaps and Derivatives Associations ( ISDA ) a
ajout sa documentation, depuis le 7 avril 2009, un big bang protocol
179
qui carte
en principe, sauf clause contraire, la clause de restructuration des vnements de crdit
retenir ds que lentit de rfrence sur laquelle porte la protection contre le risque de crdit
est une nord-amricaine. Mais elle est conserve pour les credit default swap dont lentit
de rfrence est europenne en raison de lapplication de rgle prudentielle. Son exclusion
entrane une pnalit de 40 pour cent sur le calcul de la valeur de la protection apporte
par ce driv de crdit selon la rglementation Ble II. La doctrine trouve de plus que
linsertion de cet vnement procure plus dinconvnients que davantage. Elle engendre
une augmentation substantielle de la prime. Cette divergence engendre une contradiction
avec la volont de standardisation des contrats. En ralit, elle est rarement invoque car
les acheteurs de protection prfrent attendre le dfaut de paiement ou la faillite avant
denclencher la protection.
De surcrot, les parties peuvent picorer parmi ces listes dvnement en toute libert
ceux contre lesquels elles dsirent se protger. Elles peuvent les panacher, en supprimer,
voir en ajouter dautres ignors dans ces listes, lis au droulement de la vie conomique,
quelles estiment rvlateurs dun risque de crdit tel lirrespect de certains ratios financiers,
lannonce dune fusion ou dune scission (dbouchant sur une entit dtentrice dune dette
plus faible), la dgradation de la notation dun dbiteur ou de sa dette. Cette dernire
possibilit est controverse. MM. Pierre MATHIEU et Patrick DHEROUVILLE sy opposent
en estimant que la simple dgradation dun actif ne doit pas tre slectionne comme
vnement dclencheur car, dans un crdit default swap , le seul risque couvert est
177
Jean-Luc QUMARD, drivs de crdit , op. cit. pp. 26 et 27 ; Bruno RAVS, produits drivs de crdit : applications
et perspectives , op. cit. p. 136 ; Richard BRUYRE, les produits drivs de crdit , op. cit. 1998 pp. 64 et s. ; Alain GAUVIN, la
question rcurrente de la qualification juridique des drivs de crdit , loc. cit. p. 211.
178
Selon Jean-Luc QUMARD, drivs de crdit , op. cit. p. 26, cette diffrence provient de la manire dont sont abordes
les lois sur les difficults des entreprises. Aux Etats-Unis, la lgislation leur est trs favorable et leur offre de vritables chances de se
sauver (Au prix pour certains dune concurrence dloyale et au mpris des lois du march, car au lieu de disparatre, ces socits,
contrairement celles qui sont viables, sont soustraites certaines obligations et charges. V. le placement volontaire, par leurs
dirigeants, de certaines grandes compagnies ariennes amricaines sous la protection du chapitre 11 consacr aux rglements
des entreprises en difficults.), alors quen Europe, louverture dune procdure collective signifie le plus souvent sa disparition plus
ou moins long terme.
179
2009 ISDA Crdit Derivatives Determinations Committees and Auction Settlement CDS Protocol ; Haroun BOUCHETA,
la clause dite de restructuring, enjeux pour le march des CDS , BJBPF de juil.-aot 2009 p. 262 ; Roland PORTRAIT et Patrice
PONCET, Finance de march , op. cit. p. 1079 ; Alban CAILLEMER DU FERRAGE et Clment SAUDO, une chambre de
compensation pour les drivs de crdit , BJBPF de janv.-fv. 2010 9 p. 58 ; Charles PLESSIS, CDS et dette souveraine : un
rveil brutal , loc. cit. p. 93 ; Precillia BINABOUT, march des credit default swap, la rgulation est en marche , loc. cit. p. 93 ;
Gisle CHANEL-REYNAUD, la longue marche vers la mise en place des chambres de compensation sur les marchs de drivs
de crdit , loc. cit. p. 35.
Partie I : Lambivalence des drivs de crdit : une famille dinstrument htrogne sous une
appellation commune.
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celui dun dfaut ; le risque de dgradation du crdit dun actif naboutissant pas un dfaut
ntant par consquent pas couvert
180
. Il faudrait en ralit tendre cette impossibilit
aux fusions, scission et autres non-respects de ratios ds lors quils ne sont que des signes
prcurseurs voir rvlateurs dun risque de crdit, ils ne sont pas forcment synonyme de
dfaut.
44. Les parties ne se contentent pas simplement de dsigner la liste des vnements
susceptible de dclencher la protection. Elles affinent souvent le mcanisme de
dclenchement en adjoignant chaque vnement des conditions prcises avant quil
nacquire le pouvoir dordonner lexcution de la prestation de protection offerte par
lacheteur de risque. Elles exigent que lvnement atteigne ou dpasse un certain seuil.
Cest le test de matrialit. Ainsi, le modle de confirmation dune opration sur vnement
de crdit de la Fdration Bancaire Franaise prvoit pour chaque vnement de crdit
une indication relative au seuil de dfaut fix 10 000 000 deuros ou USD dfaut
dindication. Pour illustrer notre propos, une dgradation significative sera ncessaire
lorsque lvnement de crdit conjectur est la dgradation de la notation. Les parties
veulent viter que de simples variations priodiques sans consquences ne dclenchent
une protection injustifie. Elles veulent sassurer que lvnement de crdit atteigne un
seuil de sensibilit suffisant pour rvler lapparition dun vritable risque de crdit. Nous
retrouvons l un systme de franchise ou de plafond qui restreint ltendue de la protection.
Laccord de base prvoira galement que lvnement sera rendu public pour assurer
une certaine sincrit. Il doit mme parfois acqurir une certaine notorit pour tre prise
en compte. Ainsi, lISDA, a install un comit spcifique charg entre autre dacter la
survenance dun vnement de crdit.
Un crdit default swap vise compenser une perte financire laquelle
peut logiquement sattendre le crancier. En effet, tous les vnements recenss pour
enclencher effectivement la protection sont de nature laisser prsager une perte pour
le crancier. Le taux de russite des procdures collectives franaises aboutissant
la continuation sereine de lactivit est trs bas
181
. En cas de liquidation, le taux de
recouvrement des crances nest pas lev
182
.
45. Comment fonctionne concrtement ce mcanisme ? Un crancier soucieux de
lavenir de ses fonds va trouver une contrepartie qui la protgera contre un vnement
de crdit pouvant affecter sa crance. Elles dtermineront un ou plusieurs vnements
de crdit dclencheur de la protection. Elles fixeront aussi une dure du contrat et de
protection qui dbutera traditionnellement le lendemain de la conclusion de laccord. Le
180
Pierre MATHIEU et Patrick DHEROUVILLE, op. cit. 1998 pp. 50 et 65 reprise par Bertrand PRIGNON, loc. cit. p. 7. Ces
auteurs contestent la lgitimit de cette modalit en rappelant que les premiers arrangements conclus ne la retenaient pas comme
cause de dclenchement de la protection.
181
Une tude effectue sur la priode 2006-2010 relve que les procdures de redressement se terminent 70 % en liquidation
judiciaire, 20 % en redressement et 5 % par un plan de cession : Rapport Altares - Deloitte, lentreprise en difficult en France,
la crise est-elle derrire nous ? , mars 2011 p. 21. Le pourcentage des liquidations judiciaires est suprieur 80 % sur lensemble
des procdures collectives : Franoise PROCHON et Rgine BONHOMME, entreprises en difficult ; instruments de crdit et de
paiement , LGDJ 8
me
dition 2009 n 20 p. 12 ; Andr JACQUEMONT, droit des entreprises en difficult , Litec 7
me
dition
2009 n 8 et 9 pp. 5 et 6.
182
Les spcialistes estiment quun crancier chirographaire recouvre environ 10% du montant de sa crance. Les cranciers
privilgis sont favoriss mais leur sort est variable selon leur rang. Voir le tableau sur cette situation lintrieur de louvrage de
Bernard SOINNE, trait des procdures collectives , Litec 1995, 2
me
dition n 35 p. 35 ; Philippe PEYRAMAURE et Pierre
SARDET, lentreprise en difficult , DELMAS 4
me
dition 2006 n 101 p. 10.
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CRDIT EN DROIT FRANAIS.
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crancier vendeur de risque rmunrera sa lacheteur de risque pour le service rendu.
Cette rmunration est une prime. Elle peut tre paye en une seule fois ds la conclusion
du credit default swap ou tre priodique. Elle est rgulirement chelonne tout au
long de la vie de laccord et payable annuellement, semi-annuellement ou trimestriellement.
Cette prime est conserve par lacheteur de risque indpendamment du dnouement de
lopration. Elle lui est dfinitivement acquise. Laccord prend fin lchance prvu sans
aucun versement supplmentaire si aucun vnement de crdit ne survient. A linverse, il
prendre fin de manire prmature si lun de ces vnements survient. Mais le vendeur de
protection devra excuter sa prestation. Cette prestation consistera remettre lacheteur
de protection lactif venant compenser la perte de valeur de la crance rvle par
lvnement de crdit. Cet actif pourra pendre la forme dune somme dargent. Les modalits
de calcul seront figes lors de la conclusion du driv de crdit . Des auteurs synthtisent
ces clauses essentielles en indiquant que chaque accord de credit default swap prcise
lactif de rfrence (possd ou non par le vendeur de risque), la proportion du nominal
protg, le taux ou le montant pay par lacheteur, la date de maturit du swap
183
.
46. Les modalits de calcul du nominal de la somme de la prestation du vendeur
de protection sont varies. La logique voudrait quelle soit calcule partir de la perte
provoque par lvnement de crdit qui dclenche la protection. Cette somme se rapproche
le plus possible du dommage final support par lacheteur de protection, cest dire de
sa perte conomique. En terme financier, on se reporte la variation du prix de lactif de
rfrence en accordant lacheteur de protection une somme pcuniaire quivalente la
dprciation de la crance protge en comparant la diffrence de valeur constate avant
et aprs la survenance de lvnement gnrateur. Lopration aura t neutre pour le
vendeur de risque. Il reoit une somme gale la dprciation de la crance qui complte
la valeur rsiduelle de la crance quil conserve. Il ne supporte aucune perte dfinitive
sur lactif ou lentit de rfrence. Face des crances remboursables priodiquement,
lampleur du risque de perte encourue diminue progressivement au fur et mesure des
remboursements. Dans ce cas, la somme virtuelle que devra verser le vendeur de protection
sera dgressive avec lcoulement du temps et lexcution de ses obligations par le dbiteur.
Pour autant, le quantum de la perte supporte et calcule lors de la survenance du
risque de crdit par lapparition de lvnement ne correspondra pas forcment la perte
finale vritablement supporte par le crancier. En effet, lindemnit compensatrice sera
exigible ds la survenance de lvnement de crdit. Son montant sera fix au moment de
lapparition de cet vnement. Aprs le rglement de la prestation par lacheteur de risque,
la dette du dbiteur reste exigible. Le crancier sera en position de recouvrer une partie de
la dette du dbiteur. Il peut tre en mesure de retrouver une somme ou une partie de lactif
beaucoup plus importante que ce qui est attendue lorsque lvnement de crdit survient.
Le cumul du total des deux obligations excutes, par lacheteur de risque et le dbiteur,
place thoriquement le crancier en position dobtenir une somme suprieure celle de sa
crance initiale. Cette circonstance reste totalement indiffrente ce driv de crdit .
Aucune rgularisation nest attendre. Il peut aussi toucher moins selon les circonstances,
car les difficults du dbiteur sont alles en empirant. Il ne peut dailleurs couvrir quune
partie de son actif sil le dsire. Ces circonstances ne sont pas de nature repousser ou
modifier les modalits de calcul prvues. Dans tous les cas, par rapport la seule opration
du driv de crdit , lvaluation du gain du crancier se fera aprs dduction de la
prime dbourse. En tant normal, la survenance de cet vnement entrane lexcution de la
prestation de protection de lacheteur de risque et met un terme laccord mme si sa dure
nest pas encore coule. Ce schma des credit default swap est gnral. Il supporte
183
Natali JOVIC et Marie NEDOREZOFF, les drivs de crdit : une solution au risque de contrepartie ? , op. cit. p. 26.
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en ralit une foule de drogation selon les besoins des utilisateurs. Or certaines dentre
elles reviennent assez frquemment pour devenir des variantes reconnues et identifiables.
b. Les variantes du credit default swap .
47. Les praticiens ont modul les caractristiques des credit default swap
184
. La premire
caractristique variable est celle du nombre dentits de rfrence concerne par ce driv
de crdit . Nos explications ont port jusqu prsent sur un accord visant une entit unique.
Il sidentifie comme credit default swap single name oumono-support. Or cette protection
peut stendre de multiples rfrences, cest dire sur un panier de crances ou dentits
de rfrence, do son nom de basket credit default swap ou crdit default swap multi-
support. Il est aussi connu sous le terme de first to default basket credit default swap . La
survenance dun vnement de crdit sur lune des entits de rfrence met fin au driv
de crdit . Le vendeur de protection doit sa prestation. Elle est value par rapport cette
seule dfaillance. Le driv de crdit sachevant de manire anticipe, le vendeur de
risque nest plus couvert contre tout vnement de crdit susceptible daffecter par la suite
lune des autres entits sauf conclure un nouvel accord. Linconnu stend la survenance
du dfaut, au quantum de la prestation due lacheteur de risque et la connaissance
de la dtermination de la signature qui dfaillira la premire. Le terme anticip du contrat
avec toutes ses consquences en matire de protection peut tre dcal un vnement
de crdit ultrieur, tel le deuxime ( second to default basket credit default swap ), le
troisime ou tout autre que voudront retenir les parties.
Toujours au titre des credit default swap couvrant plusieurs entits, il ne faut pas
confondre les variantes prcdentes avec les credit default swap au prorata ( polled
credit default swap ). Il ne reprsente quun cumul de credit default swap au sein dun
mme document dans le but de simplifier la tche administrative . Ces drivs de
crdit sont tous indpendants. Si lun deux est touch par un vnement, la protection est
enclenche, laccord cesse son gard, mais subsistent pour les autres jusque lchance
ou lapparition dun dfaut les concernant. La prime, priodique et globale, sera diminue
par la suite de celle(s) relatives au(x) driv(s) de crdit actionn(s).
La seconde caractristique variable touche au dnouement. Lacheteur de protection
remet au vendeur de protection les titres protgs au vendeur de protection contre leur prix
nominal ou facial
185
. Cette modalit est la prfre des acheteurs de risque car elle leur
laisse lespoir dune amlioration de la situation du dbiteur de rfrence. La livraison des
titres peut tre choisie par lacheteur de protection dans une liste prdtermine de titres
synonymes mis par lentit de rfrence. Ces titres ont des caractristiques proches de
ceux sur lequel porte la protection. Cette stipulation est particulirement utile pour assurer
184
Richard BRUYRE, les produits drivs de crdit , op. cit. 2004 p. 60 ; Alain COURET, Herv LE NABASQUE, Marie-Laure
COQUELET, Thierry GRANIER, Didier PORACCHIA, Arnaud RAYNOUARD, Arnaud REYGROBELLET et David ROBINE, droit
financier , op. cit. n 1097 p. 657 ; Roland PORTRAIT et Patrice PONCET, Finance de march , op. cit. p. 1035 ; John KIFF et
Ron MORROW, les produits drivs de crdit , loc. cit. p. 3 ; Yves JGOUREL, les produits financiers drivs , op. cit. p. 52 ;
Yann BRAOUZEC, drivs de crdit vanille et exotiques , op. cit. p. 20 ; Michel ROCCHI et Michel RUIMY, les drivs de crdit,
risques de crdit et solutions , op. cit. pp. 83, 86 et 89 ; Arnaud DE SERVIGNY et Ivan ZELENKO, le risque de crdit : nouveaux
enjeux bancaires , op. cit. p. 151 ; Bruno RAVS, produits drivs de crdit : applications et perspectives , op. cit. p. 18, 20, 27, 40
et 43 ; John HULL, options, futures et autres actifs drivs , op. cit. pp. 546 et 550 ; Alain RUTTIENS, futures, swaps, options,
produits financiers drivs , op. cit. p. 304.
185
En prsence de rglement avec livraison de lactif de rfrence (actif livrable ou deliverable obligations), le terme anglo-
saxon de physical settlement est usit, celui de cash settlement servant en dnouement en liquide uniquement.
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lefficacit de la remise des titres, car lors de la souscription du driv de crdit , lacheteur
de protection ne les a pas forcment en leur possession. Il bnficie ainsi dune garantie
supplmentaire dtre en mesure de livrer les titres. Pour tre prcis, nous devons souligner
lexistence dun flou terminologique. Certains ouvrages qualifient spcifiquement de credit
default option celui qui se termine par un dnouement physique et de credit default
swap celui qui donne lieu une compensation montaire. Dautres ne procdent pas
de distinction smantique et rserve le terme de credit default option au driv de
crdit qui offrent un choix lacheteur de protection dactiver ou de renoncer activer la
protection en sus de la survenance de lvnement.
La troisime caractristique pargne aux parties la peine de procder des calculs
en projetant la remise dune somme forfaitaire. Elle est fixe ds la passation de laccord
et nvolue jamais. Elle pourra savrer plus importante ou plus faible que la perte
effectivement soufferte. Il est dit digital ou binaire, do sa dnomination de credit default
swap digital .
La quatrime caractristique relve de lactivation de la protection. Des barrires sont
introduites. Certains de ces accords ne couvrent que les pertes subies par un portefeuille
jusqu un certain montant ( basket credit default swap subordonns ) ou partir dun
certain montant ( basket credit default swap senior ).
Il existe des double default swap ou swaps de dfaut rciproque
186
qui
runissentdeux credit default swap en un seul. Deux banques schangent le risque
de contrepartie quelles dtiennent. Elles auront une position rciproque dacheteuse et de
vendeuse de protection sur deux actifs de rfrences, lun dtenu par la premire banque
et lautre possd par la seconde. Si les deux actifs sont trop disparates, elles ajoutent une
compensation pcuniaire en faveur de celle qui prend en charge le risque le plus lev.
La dernire variante est le credit default swap step-up ou swap de dfaut
annulable . Il offre loption lacheteur de protection de mettre fin au contrat aprs
lcoulement dune certaine dure. Durant la premire phase, le montant de la prime est
normal, mais il augmente au fur et mesure de lcoulement du temps afin dinciter le
vendeur de risque le rompre. Il ressort clairement de cette description quil a t cr pour
des besoins de protection trs court terme pour satisfaire des problmes prudentiels et
fiscaux. Ils ont t invents pour rpondre aux besoins des tablissements de crdit japonais
qui risquaient, la fin de lanne bilantielle 1997, de mobiliser un capital rglementaire
trs importants en raison dune prsence massive de crances douteuses dans leurs
portefeuilles. La conclusion de drivs de crdit dune dure gale celle de ces
crances les dispensait ainsi de respecter cette obligation prudentielle, ce que naurait pas
permis la conclusion de tels drivs court terme. Nanmoins, vu la qualit trs mdiocre
des crances, les vendeurs de protection ntaient pas dcids offrir une couverture totale
jusqu leur chance. Cest pourquoi les acheteurs de protection devaient payer, le temps
que lanne soit coule, une prime dun niveau normal, puis aprs cette priode une prime
dun niveau trs lev, multipli par trois, afin de les inciter exercer loption dannulation.
Il est douteux de classer de tels credit default swap parmi les variantes classiques. Ils
ont t peu utiliss. Ensuite, il est judicieux de sinterroger sur la lgitim de telle pratiques
qui ne visent finalement qu contourner artificiellement la rglementation prudentielle en
vigueur. On a vu les rsultats de la tolrance concde de telles pratiques. Il est certain que
lacheteur de protection ne recherchait pas cette protection, mais uniquement un avantage
186
Ces accords sont dnomms two-way credit default swap selon Richard BRUYRE, les produits drivs de crdit ,
op. cit. p. 34 ou Credit Event Exchange Swap selon Bruno RAVS, produits drivs de crdit : applications et perspectives ,
op. cit. p. 43.
Partie I : Lambivalence des drivs de crdit : une famille dinstrument htrogne sous une
appellation commune.
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55
prudentiel. Il est aussi certain que lacheteur de risque nentendait pas tre soumis au risque
en question. La premire phase na dure quun seul mois. Loption est en ralit trs
virtuelle puisque ltat desprit des partenaires est le prononc de lannulation. Lacheteur
de protection ne bnficiait en ralit daucun choix au vu du montant de prime. Son gain
consiste ici en une conomie consquente de capital rglementaire.
Chacune de ces versions recle une influence dcisive sur le niveau de la prime. Plus
cette protection sera complte et tendue, plus son montant sera lev. Il est maintenant
possible de tirer quelques enseignements de ce credit default swap .
c. Les premires leons enseignes par ce driv de crdit .
48. Ces drivs de crdit reclent finalement un effet plus large que la simple lutte
contre le risque de crdit autorisant le crancier se couvrir contre une perte pcuniaire
rsultant dune dfaillance du dbiteur. En cas daccomplissement de lvnement redout,
ils ne se superposent pas au millimtre prs la dfaillance encourue par le crancier. Cette
protection peut-tre dficitaire. Le crancier nest pas parfaitement couvert. Mais elle peut
aussi tre excdentaire. Ces situations sont classiques et connues, notamment au regard
des systmes de garanties habituelles. Un crancier insuffisamment prserv profitera
dune garantie insuffisante. Elle ne sera pas tendue au surplus de sa crance qui restera
soumis au sort commun des crances sans privilge. Un crancier protg par des garanties
trop importantes ne sera protg que dans la limite de sa crance. Il ne recevra pas la totalit
des montants apports en garantie, mais uniquement ceux ncessaires le dsintresser.
Ainsi, il y aura rduction des sommes hauteur de sa crance. Tel ne sera pas le cas avec
les credit default swap . Lacheteur de protection touchera lintgralit de la somme bien
quelle dpasse le montant de la crance ou de la perte alors que tous les autres systmes
de protection ou de srets interdisent le franchissement de la barrire du montant de la
crance. En cela, ils sont beaucoup surprenants. Ce phnomne est clairement confirm
par la possibilit de protger des titres que lacheteur de protection ne possde pas. Il nest
alors soumis aucun risque de crdit. Il est acheteur de protection sans tre crancier du
sous-jacent. Il nencourt pas de dprciations dommageables. Ce faisant, ils se montrent
spculatifs. Le credit default swap digital (fixation dune somme forfaitaire) illustre cette
leon. Le forfait offert peut tre suprieur la perte rellement apparue sans rduction de la
somme due au titre de la prestation de protection. En sus, tout credit default swap peut
tre pass par un oprateur qui nest pas soumis au risque de crdit sur le sous-jacent de
rfrence ou pour un montant notionnel suprieur celui du sous-jacent quant il est dtenu.
Il est spculatif pour le vendeur de risque. Il espre pouvoir profiter de la prime sans avoir
apporter sa prestation. Et celui qui se voit remettre des titres dgrads peut esprer un
redressement de la situation. Ce driv de crdit ne permet pas non plus aux parties de
connatre avec certitude le niveau des pertes ou des gains rellement encourus au niveau
de lopration globale. Ces instruments contiennent en eux de nombreuses incertitudes.
Le second driv de crdit vnement est le credit linked notes . Il offrira
forcment des points dachoppements avec celui que nous venons dtudier.
2. Le mcanisme de titrisation ou le credit linked notes .
49. Le credit linked notes est un driv de crdit vnement. Comme les credit
default swap , il profite dune architecture de base que nous aborderons dans un premier
temps. Lui aussi a fait lobjet dadaptation quil faudra tudier.
a. Larchitecture initiale du credit linked notes .
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CRDIT EN DROIT FRANAIS.
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50. Le credit linked note
187
est dfini par les auteurs layant dissqu comme un driv
de crdit titris
188
. La titrisation est le fait dincorporer une crance dans un titre. Ne aux
USA dans les annes 70, la titrisation est utilise soit comme une technique de financement
lorsquelle consiste pour une banque ou une entreprise mettre des titres garantis par un
ensemble de crances (titrisation on balance sheet), soit comme une technique de gestion
de bilan permettant un tablissement cdant de cder des crances une structure ad
hoc qui met des titres pour financer lachat des crances (titrisation off balance sheet)
189
. Une structure destine cet effet achte des crances en mettant des titres. Elle
remboursera les titres mis selon un chancier prcis grce aux liquidits provenant du
dsintressement des crances acquises par leurs dbiteurs. Ltablissement cdant se
spare de crances choir plus ou moins long terme et les remplace par les liquidits
obtenus par leurs cessions auprs de la structure. Ces drivs de crdit titriss vont
sinspirer du mcanisme de la titrisation pour leur agencement.
51. Sans se dpartir des crances du dbiteur, le crancier va mettre des titres dont
les modalits et lexcution effective du remboursement seront calques sur la tenue des
crances conserves par lacheteur de protection. Ces crances servent de rfrence
ce mcanisme. Le credit linked notes se prsente sous la forme dun emprunt (le plus
souvent obligataire ou sous forme de titres de crances ngociables
190
) mis par lacheteur
187
Ou encore default-linked notes selon Richard BRUYRE, les produits drivs de crdit , op. cit. 1998 p. 37 ; Voir credit
default linked notes : Bruno RAVS, produits drivs de crdit : applications et perspectives , op. cit. p. 22.
188
Alain GAUVIN, la nouvelle gestion du risque financier , op. cit. pp. 40 et droit des drivs de crdit , op. cit. p. 103 et avec
Antonin BESSE, licit des drivs de crdit en droit franais , loc. cit. p. 45 ; Jean-Norbert PONTIER, OPCVM et drivs de
crdit : la fin des incertitudes , loc. cit. p. 33 ; Stphane MOUY, titres et emprunts structurs recours limit : quelques considrations
sur lmergence dinstruments financiers hybrides , mlanges AEDBF France II, banque diteur 1999 p. 347 ; Jean-Luc QUMARD,
drivs de crdit , op. cit. p. 31 ; Thierry BONNEAU et France DRUMMOND, droit des marchs financiers , op. cit. n 145 et 167
pp. 218 et 252 ; Alain COURET, Herv LE NABASQUE, Marie-Laure COQUELET, Thierry GRANIER, Didier PORACCHIA, Arnaud
RAYNOUARD, Arnaud REYGROBELLET et David ROBINE, droit financier , op. cit. n 1099 p. 658 ; Sbastien PRAICHEUX,
instruments financiers terme , loc. cit. n 64 et 77 pp. 17 et 21 ; Olivier PRATO, les drivs de crdit, nouvelle source dinstabilit
financire ? , loc. cit. p. 69 ; Marc FAVERO, pour un nouveau contrat nomm : le contrat dchange de risque , loc. cit. p. 13 ; Zine
SEKFALI, droit des financements structurs , op. cit. n 415 p. 291. Des auteurs mentionnent un credit default swap adapt
un papier de type obligataire : Alain RUTTIENS, futures, swaps, options, produits financiers drivs , op. cit. p. 309 ; Hubert
DE VAUPLANE et Jean Pierre BORNET, droit des marchs financiers , op. cit. n 704 p. 635 ; Dictionnaire Permanent Epargne
et Produits Financiers, swaps et drivs de crdit , loc. cit. n 38 p. 8 ; Khadija MEDJAOUI, de quelques risques juridiques lis
lutilisation des drivs de crdit , loc. cit. p. 209 ; Michel ROCCHI et Michel RUIMY, les drivs de crdit, risques de crdit et
solutions , op. cit. p. 94 ; Arnaud DE SERVIGNY et Ivan ZELENKO, le risque de crdit : nouveaux enjeux bancaires , op. cit. p.
152 ; Jean-Pierre MATTOUT, droit bancaire international , op. cit. n 478 p. 468 ; Richard BRUYRE, les produits drivs de
crdit , op. cit. 2004 p. 71.Ou encore des default swaps traits sous la forme de valeurs mobilires : Pierre MATHIEU et Patrick
DHROUVILLE, les drivs de crdit : une nouvelle gestion du risque de crdit , op. cit. p. 51.
189
Dfinition de Blanche SOUSI-ROUBI, Sbastien DUSSART et Franck MARMOZ, lexique de la banque et des marchs
financiers , op. cit.
190
Les Titres de Crances Ngociables (TCN) : instrument financier ngociable sur le march montaire. Sont des titres de
crances ngociables les Billets de Trsorerie (BT), les Bons Moyen Terme Ngociables (BMTN) et les certificats de dpt (CD) .
Billet de Trsorerie : TCN, pouvant tre mis en euro ou en devises, par des entreprises dinvestissement, des entreprises autorises
faire appel public lpargne, des groupements dintrt conomique et des socits en nom collectif composs uniquement
de membres ou associs autoriss faire appel public lpargne, des institutions de lUnion Europenne et des organisations
internationales dont est membre la France, ainsi que la Caisse dAmortissement de la Dette Sociale (CADES), les collectivits locales
et leurs groupements, les associations rgies par la loi de 1901 rpondant aux conditions prvues pour lmission dobligations par
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appellation commune.
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de protection et souscrit par le vendeur de protection. Cet emprunt sous forme de titre
mis par lacheteur de protection ne sera lui-mme dsintress si lacheteur de protection
est lui-mme rembours des crdits consentis ces dbiteurs. Si le dsintressement
par les dbiteurs est totalement dfaillant, les vendeurs de protection ne verront pas leurs
titres rembourss. Si le dsintressement nest que partiel, les vendeurs de protections se
seront dsintresss que dans cette limite. Ainsi, lacheteur de protection qui a accord
des crdits se trouve en position intermdiaire. Il est crancier hauteur de ces crdits.
Mais en mettant les titres en question, il sengage rembourser le capital et les intrts
de ces titres. Il devient dbiteur de cet emprunt. Le vendeur de protection, en souscrivant
les titres, prend la qualit de crancier de lacheteur de protection. Le vendeur de risque
adopte une position pivot qui organise un paralllisme total entre sa crance et sa dette. Ce
faisant, lvolution de sa crance va influencer directement celle de sa dette. En se plaant
en qualit de pivot entre les deux sries dobligations, lon conoit que cela revient faire
comme si le dbiteur initial rgle directement le vendeur de protection. Sil nexcute pas
intgralement ses engagements, cest le vendeur de protection qui en supportera les effets.
Nanmoins, ce raccourci est fictif. Cest lintroduction du driv de crdit qui provoque
cet effet. Le dbiteur initial reste dbiteur de lacheteur de protection et non du vendeur de
protection. Il ny a pas de transfert de crance comme dans une titrisation. Il ne connat pas le
vendeur de protection, qui ne profitant pas du transfert de crance, na aucun action directe
contre lui. Ainsi, cest bien grce ldifice des clauses du driv de crdit travers
ce second emprunt obtenu auprs du vendeur de protection que ce dernier sera coup de
son remboursement dans la limite de linexcution du dbiteur. Il renoncera expressment
toute action en recouvrement de ces sommes auprs de l'acheteur de protection. Cest donc
lui qui supporte le risque de crdit puisque lacheteur de protection conserve les sommes
remises lors du montage de lopration par lacheteur de risque. Lacheteur de protection
se mnage une position neutre en compensant sa qualit de crancier par une qualit
en tout point symtrique de dbiteur en liant deux contrats de prts au dpart distincts et
indpendants.
52. Concrtement, les souscripteurs des titres verseront le montant de leur valeur facial
lmetteur lors de leurs souscriptions. Lacheteur de protection obtiendra des liquidits.
Une fois cette obligation accomplie, lacheteur de protection sastreindra dsintresser
les titres en reversant aux porteurs des titres le capital plus la rtribution de lavance des
fonds ainsi oprs sous la forme dintrts. En sus, le taux dintrt en question sera
major. Cette majoration sera le prix de lacceptation du risque de crdit. Ainsi, dans ce
type dopration, linsertion de ces modalits particulires constituant le driv de crdit
entrane le versement dun taux dintrt par le vendeur de risque plus lev que celui
rencontr dans une titrisation sans transfert du risque de crdit. Il a normalement une dure
de vie gale au temps prvu pour le remboursement intgral des crances pour viter
les distorsions de trsorerie. Si ce terme aucune dfaillance nest constate, lopration
se clt par un dsintressement total. Lacheteur de risque na perdu aucune somme.
appel public lpargne, les tats et les fonds communs de crances. Un billet de trsorerie doit avoir une dure initiale infrieure
ou gale un an et un montant unitaire au moins gal la contre-valeur de 150 000 . Bon Moyen Terme Ngociable : TCN
pouvant tre mis en euro ou en devises, par lensemble des metteurs de titres de crances ngociables. Un BMTN doit avoir une
chance fixe, une dure initiale suprieure un an et un montant unitaire au moins gal la contre-valeur de 150 000 . Certificat
de Dpt : TCN pouvant tre mis en euro ou en devises par les tablissements de crdit ou la caisse des dpts et consignation.
Un CD a une chance fixe dune dure infrieure ou au plus gale un an et un montant unitaire au moins gal la contre-valeur
de 150 000 . Dfinitions de Blanche SOUSI-ROUBI, Sbastien DUSSART et Franck MARMOZ, lexique de la banque et des
marchs financiers , op. cit.
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Cest comme si sa protection navait pas t active
191
. En revanche, si un vnement
affecte le remboursement des crances initiales conformment aux causes dvnements
de crdit insres entre les parties, lacheteur de protection cesse le versement priodique
des sommes sa contrepartie. Elle ne pourra pas exiger le paiement de ce qui lui est
encore d au titre des chances restant courir. Lacheteur de protection en reste matre.
Lcoulement du temps rduit lexposition au risque de lacheteur de risque, car le montant
des sommes qui sont susceptibles de ne pas lui tre rembours diminue progressivement
au fur et mesure que ce rapproche lchance finale. Ce driv de crdit peut ntre
install que pour une fraction des crances ou des prts initiaux consentis.
53. Ce driv de crdit est juste titre intgr parmi les mcanismes vnements.
Cest la survenance dun vnement de non-remboursement qui dclenche le dispositif
de protection par linterruption irrvocable du remboursement de lemprunt au vendeur
de protection. En ralit, ce driv de crdit rpond tous les cas dvnement de
crdit qui se traduisent par une absence de rentres financires, comme la dfaillance de
lmetteur, sa faillite ou les cas dexigibilits anticips, mais aussi ceux qui matrialisent
une dgradation de la crance et une perte de valeur. Dans ces dernires hypothses, une
somme calcule par rapport cette dgradation sera dduite des sommes rembourser
avec les titres. Lvnement a ici des effets catgoriquement inverses ceux relevs
dans un credit default swap . Lvnement produit lmission dun flux financier pour
compenser la perte subie par lacheteur de protection. Dans un credit linked note , au
contraire, il y a interruption dun flux financier rgulier. Nous partageons lopinion de M. Bruno
RAVS qui estime que le credit linked notes est lquivalent ncessitant un financement
par avance des credit default swap
192
. Linconnu se matrialise dune faon identique
celle releve dans un credit default swap . Il nest pas possible de dterminer lavance
si le fait gnrateur surviendra ou non ni le montant des sommes que linvestisseur vendeur
de protection perdra en dfinitive. Cet outil a aussi fait lobjet de quelques variations.
b. Les modalits dadaptation de cet instrument.
54. Cet instrument peut tre luvre dadaptation comme pour les credit default swap .
Ainsi, par lmission de titres reprsentatifs de drivs de crdit , le paiement des
flux rguliers par lacheteur de protection ne reprsente que les intrts de la somme
avance. Le remboursement du montant du principal nintervient qu lchance. En cas de
survenance de lvnement craint, ce flux sinterrompt. Que devient le montant du principal ?
Il sera revers dduction faite du montant de la perte constate aprs le dfaut. Parfois,
il est prvu une remise des titres dgrads ou dun montant prdtermin au vendeur de
protection. Lemploi dun panier de crdits est concevable donnant lieu des basket
credit linked notes et des first-to-default basket credit linked notes qui rpondent
aux mmes modalits de dnouement que les credit default swap sur panier abords
prcdemment. Il existe aussi des barrires de dclenchement avec des basket credit
linked notes subordonnes ou senior qui couvrent des pertes jusqu un certain
montant ou partir dun certain montant.
191
Pour un exemple credit linked note dune filiale dun groupe de rassurance : voir Alain GAUVIN, la nouvelle gestion
du risque financier , op. cit. p. 44 et droit des drivs de crdit , op. cit. p. 109 pour dautres exemples.
192
Bruno RAVS, produits drivs de crdit : applications et perspectives , op. cit. p. 22. Il est class par la doctrine dans les
drivs de crdit qui ncessitent ds leur conclusion une avance de fonds funded credit derivatives en anglais en opposition
ceux qui ne ncessite pas dappel de fonds unfunded credit derivatives : Olivier PRATO, les drivs de crdit, nouvelle source
dinstabilit financire ? , loc. cit. p. 69 ; Roland PORTRAIT et Patrice PONCET, Finance de march , op. cit. p. 1040 ; Yves
JGOUREL, les produits financiers drivs , op. cit. p. 51.
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59
Une des modalits les moins courues par les vendeurs de protection est celui du
dfaut binaire. Sils offrent des rendements particulirement levs, ils sont trs risqus
car, en cas de dfaut du dbiteur de lactif de rfrence, le vendeur de protection ne
reoit aucun remboursement du principal. Durant la vie du contrat, il ne touchera que les
intrts verss rgulirement par le vendeur de risque. La restitution du principal ne se
ralisera thoriquement qu lchance du driv de crdit si aucun vnement de crdit
ninterfre. Dans lhypothse inverse, les flux dintrts cesseront de manire anticipe
et lacheteur de risque renoncera toucher une quelconque partie du montant principal
avanc. Ce driv de crdit sassimile au quitte ou double ou encore au tout ou
rien . Il ny a ici aucun calcul faire qui tenterait dvaluer la perte subie consistant en la
diffrence entre avant et aprs le dfaut. Ce qui fait dire M. Richard BRUYRE que cette
modalit dinstrument fait partie des produits les plus risqus sur le march des drivs
de crdit
193
.
Ces credit linked note connaissent une autre forme spcifique, celle de cat
bond . En ralit, il conviendrait plutt de parler de cousins en ce quils interviennent pour
les risques naturels et non de crdit. Ils supplent les assureurs en cas de catastrophes
naturelles majeures. Elles ont un cot financier tellement lev quelles peuvent mettre
en danger ces socits dassurance
194
qui rechignent les prendre en charge ou qui
rclameraient des primes trop leves pour tre raisonnablement supportes par les acteurs
de lconomie.
55. Le recours la titrisation donne ce driv de crdit des contours ambigus, ce
qui explique peut tre quil napparaisse pas dans tous les tudes ddies aux drivs de
crdit
195
. Par ailleurs, il est parfois confondu avec la titrisation synthtique
196
. Elle est une
opration de titrisation au sens classique du terme auquel on ajoute un driv de crdit
197
,
193
Richard BRUYRE, les produits drivs de crdit , op. cit. 1998 p. 39.
194
Bertrand PRIGNON, les cats bonds sortent de lombre , MTF lAGEFI n 109 07-08/1999 p. 49 ; Natasha ANDERMAHR,
les fonds catastrophes dbarquent en France , O.F. n 578 du 10/01/2000 p. 6 ; Alice PZARD, les obligations : volutions
rcentes , B.J.B.P.F. de juil.-aot 2000 67 p. 315 ; Lise CHATAIN-AUTAJON, les obligations-catastrophe , BJS av. 2008 76 p.
347 ; Philippe CHASSAT et Christophe ANGOULVANT, alas climatiques un nouveau march financier , Rev. B. n 686 de dc.
2006 p. 48 ; John HULL, options, futures et autres actifs drivs , op. cit. p. 596.
195
Ne le dcrivent pas dans leurs tudes : Didier MARTEAU et David DEHACHE, les produits drivs de crdit , op. cit. ;
Arnaud DE LUMMEN, contribution ltude des drivs de crdit , loc. cit. p. 14 ; Gilles KOLIFRATH, les drivs de crdit :
vers une approche juridique , loc. cit. p. 13 ; Franois HAAS, credit derivatives : de nouveaux instruments financiers , loc. cit. p.
48 ; Christian JIMENEZ, les drivs de crdit, outil de pilotage , op. cit. p. 40 ; Didier MARTEAU, vers une explosion du march
des drivs de crdit , loc. cit. p. 13 ; Sna AGBAYISSAH, aspects juridiques des produits drivs ngocis sur les marchs de
gr gr , op. cit. p. 15 ; Yann BRAOUZEC, drivs de crdit vanille et exotiques , op. cit. ; Patrick NAVATTE, marchs et
instruments financiers, limportance des produits drivs , op. cit. Emettent des doutes quant leur classification au sein des drivs
de crdit : Renaud LAPLANCHE, le driv de crdit, nouvel instrument financier , loc. cit. ; John HULL, options, futures et autres
actifs drivs , op. cit.
196
Giulia RIAL, opration sur risque de crdit , B. Mag. n 642 de dc. 2002 p. 58 ; Arnaud DE SERVIGNY et Ivan
ZELENKO, le risque de crdit : nouveaux enjeux bancaires , op. cit. p. 152 ; Bruno RAVS, produits drivs de crdit : applications
et perspectives , op. cit. pp. 31 et 36.
197
Alain CARRON et Eric TANGUY, drivs de crdit et titrisation : un mariage prometteur , B. mag. n 625 de mai 2001
p. 30 ; Jean-Luc QUMARD, drivs de crdit , op. cit. p. 39 ; Paul LE CANNU, Thierry GRANIER et Richard ROUTIER, droit
commercial : instruments de paiement et de crdit, titrisation , op. cit. n 885 p. 634.
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CRDIT EN DROIT FRANAIS.
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en gnral un credit default swap
198
. Les diffrences entre le credit linked notes et la
titrisation synthtique se font jour. Le credit linked notes ne rclame pas lintermdiaire
dun vhicule ad hoc et dune entit tierce pour recevoir les crances protges. Ce vhicule
est indispensable en matire de titrisation. De plus, le credit default swap de la titrisation
synthtique couvre les crances transfres au vhicule ad hoc. Il a vocation jouer en
faveur des souscripteurs des titres mis permettant lachat initial des crances. Ils sont les
bnficiaires de la protection. Dans le credit linked notes , le bnficiaire de la protection
ne sont pas les souscripteurs des titres, mais lmetteur. Il est dans la titrisation synthtique
le moyen dattirer des investisseurs tout en rduisant le cot de la titrisation pour le crancier
se sparant de ses crances.
56. Il existe deux grandes branches de drivs de crdit qualifis dvnement,
le default swap et le credit linked note , qui prsentent la particularit doffrir une
protection selon des modalits inverses. Lapplication concrte de la protection offerte par
le premier entrane un versement de somme dargent alors que le deuxime interrompt un
flux financier. Lun exonre de financement le vendeur de protection lors de la mise en place
du mcanisme pendant que le second au contraire le rclame. La rmunration du driv
de crdit diverge. Elle est le versement dune prime pour le credit default swap et le
versement dun intrt plus attrayant pour le driv de crdit titris.
Tous les drivs de crdit nexigent pas la prvision dun vnement formel. Il existe
une autre branche qui assure la rentabilit dune crance et sa solvabilit. Ils sont classs
comme drivs sur variation de crdit .
B. Les drivs sur variation de crdit : assurer la rentabilit dune crance.
57. Lapprciation de la qualit dune crance ou dun actif est dlicate. Il est bien sr loisible
de sintresser tout lenvironnement conomique de lentit de rfrence. Les oprateurs
cherchent des indices susceptibles de rvler la situation relle de cette entit. La rvlation
peut se faire jour en comparant lactif sous-jacent dun vendeur de risque par rapport un
autre actif tiers jug de bonne qualit ou de qualit suprieure lactif sous-jacent. Elle
apparat judicieuse pour les taux de rendement de deux actifs de rfrences dont lun serait
jug sr par rapport lautre. Ce raisonnement apparat dautant plus pertinent quand la
valeur de lactif est corrle celle du rendement de cet actif. Pour illustrer ce propos,
certaines crances, les obligations par exemples, sont souvent fongibles et ngociables.
Elles peuvent tre alines sur des marchs cots dont le prix dpendra de leur attractivit
dont lun des facteurs dapprciations sera leur rentabilit, mais aussi son profil de risque.
Ds lors, la comparaison sappuie sur lvolution de rendements, savoir sur les variations
indissociables des actifs. Do lappellation de drivs sur variation de crdit pour les
drivs de crdit qui sappuient sur ce type de comparaison pour organiser la protection
de cet actif ou de la crance sous-jacente. Ce faisant, ils parviennent couvrir le rendement
dune crance et assurer leur rentabilit.
Ces drivs sur variation de crdit se dcomposent en des drivs sur
mcanismes dcart et des drivs de crdit reconnaissable sous le vocable de
drivs de crdit de transfert de rendement .
1. Les drivs de crdit fonds sur un mcanisme dcart ou les credit
spread derivative .
198
Classent la titrisation synthtique parmi les drivs de crdit : Alain RUTTIENS, futures, swaps, options, produits
financiers drivs , op. cit. p. 314 ; Jean-Paul LAURENT, les drivs de crdit , loc. cit. p. 115.
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58. Les credit spread derivative sont dcrits par Madame Alice PEZARD
199
comme
des instruments qui garantissent aux parties un cart futur entre le taux de rendement
du sous-jacent et le taux de rendement dune valeur de rfrence dtermine par
les parties. Les changes financiers lis ces produits drivs de crdit dpendent
donc exclusivement de lvolution des signatures entre deux metteurs
200
. Cet cart
est apprhend sous le terme anglo-saxon de spread qui claire son emploi dans
lexpression. Deux drivs de crdit en dpendent : le credit spread option et le
credit spread forward .Cette distinction nest pas toujours clairement affirme par la
doctrine. Un courant dcrit globalement les credit spread derivative et les prsente
comme deux variantes pas vraiment distinctes
201
. Un autre courant brosse la philosophie
gnrale des credit spread derivative en exposant les credit spread option comme
une dclinaison des credit spread forward
202
.Enfin, deux courants ignorent lune de ces
deux catgories, tour tour les credit spread forward
203
ou les credit spread option
204
.
Pour des raisons de clart, nous prfrons oprer ce partage
205
.
a. Le credit spread option .
199
Alice PEZARD, avant propos larticle dArnaud DE LUMMEN, contribution ltude des drivs de crdit , loc. cit. p. 14.
200
Didier MARTEAU et David DEHACHE, les produits drivs de crdit , op. cit. p. 48.
201
Arnaud de LUMMEN, contribution ltude des drivs de crdit , loc. cit. p. 15 ; Renaud LAPLANCHE, le driv de crdit,
nouvel instrument financier , loc. cit. p. 28 ; Dictionnaire permanent pargne et produits financiers, les drivs de crdit , loc. cit.
912 p. 8 n 3 ; Khadija MEDJAOUI, de quelques risques juridiques lis lutilisation des drivs de crdit , loc. cit. p. 208.
202
Gilles KOLIFRATH, les drivs de crdit : vers une approche juridique , loc. cit. p. 13.
203
Alain GAUVIN, la nouvelle gestion du risque financier , op. cit. p. 39, droit des drivs de crdit , op. cit. p. 101 et avec
Antonin BESSE, licit des drivs de crdit en droit franais , loc. cit. p. 45 ; Pierre MATHIEU et Patrick DHEROUVILLE, les
drivs de crdit : une nouvelle gestion du risque de crdit , op. cit. p. 55 et les drivs de crdit rvolutionnent la gestion du risque
de contrepartie , loc. cit. p. 50 ; Giulia RIAL, oprations sur risque de crdit , loc. cit. p. 58 ; Christian JIMENEZ, les drivs de
crdit, outil de pilotage , loc. cit. p. 40 ; Bertrand PRIGNON, la gestion dynamique des risques de crdit , loc. cit. p. 7 ; Ccile
PRUDHOMME, crdits drivs : des investisseurs encore rservs , loc. cit. p. 14 ; Jean-Paul LAURENT, les drivs de crdit ,
loc. cit. p. 115 ; Alain RUTTIENS, futures, swaps, options, produits financiers drivs , op. cit. p. 312 ; Olivier PRATO, les drivs
de crdit, nouvelle source dinstabilit financire ? , loc. cit. p. 69 ; Roland PORTRAIT et Patrice PONCET, Finance de march ,
op. cit. p. 1044 ; Marc FAVERO, pour un nouveau contrat nomm : le contrat dchange de risque , loc. cit. p. 13 ; John KIFF et
Ron MORROW, les produits drivs de crdit , loc. cit. p. 4 ; Michel ROCCHI et Michel RUIMY, les drivs de crdit, risques de
crdit et solutions , op. cit. p. 102 ; Jean-Pierre MATTOUT, droit bancaire international , op. cit. n 479 p. 468 ; Zine SEKFALI,
droit des financements structurs , op. cit. n 413 p. 289.
204
Pierre CHABARDES et Franois DELCLAUX, les produits drivs , op. cit. p. 130 ; Hubert DE VAUPLANE et Jean Pierre
BORNET, droit des marchs financiers , op. cit. n 704 p. 635 qui dcrivent le credit spread forward en le ramenant une option.
205
Didier MARTEAU et David DEHACHE, les produits drivs de crdit , op. cit. p. 49 ; Richard BRUYRE, les produits
drivs de crdit , op. cit. 1998 p. 46 et 2004 p. 80 ; Arnaud DE SERVIGNY et Ivan ZELENKO, le risque de crdit : nouveaux
enjeux bancaires , op. cit. p. 152 ; Sbastien PRAICHEUX, instruments financiers terme , loc. cit. n 63 et 70 pp. 17 et 19 ;
Franois HAAS, credit derivatives : de nouveaux instruments financiers , loc. cit. p. 48 ; Didier MARTEAU, vers une explosion
du march des drivs de crdit , loc. cit. p. 13 ; Sna AGBAYISSAH, aspects juridiques des produits drivs ngocis sur les
marchs de gr gr , loc. cit. p. 27 ; Bruno RAVS, produits drivs de crdit : applications et perspectives , op. cit. p. 28 ; Alain
COURET, Herv LE NABASQUE, Marie-Laure COQUELET, Thierry GRANIER, Didier PORACCHIA, Arnaud RAYNOUARD, Arnaud
REYGROBELLET et David ROBINE, droit financier , op. cit. n 1102 p. 660 ; Thierry BONNEAU et France DRUMMOND, droit
des marchs financiers , op. cit. n 167 p. 253 ; Antoine GAUDEMET, les drivs , Economica 2010 n 45 et 68 pp. 22 et 33.
PARTICIPATION LTUDE DE LA QUALIFICATION JURIDIQUE DES PRODUITS DRIVS DE
CRDIT EN DROIT FRANAIS.
62 Sous contrat Creative Commons : Paternit-Pas de Modification 2.0 France (http://
creativecommons.org/licenses/by-nd/2.0/fr/) - PALSEUR Alban - Universit Lyon 3 - 2011
59. Ils se prsentent sous la forme dune option lamricaine dachat ou de vente de
titres de crance un prix prfix dtermin partir dun taux dintrt donn. Une option
lamricaine est un choix exerable nimporte quel moment jusqu son chance.
Elle soppose loption leuropenne dont le choix ne peut sexercer quau moment
de son chance. Certains drivs de crdits autorisent toutefois lusage doption
leuropenne. Le dtenteur dun titre ou dune crance envisagera sa vente future des
conditions prdfinies lavance. Si ces craintes de dgradation de la rentabilit de lactif
se ralisent, lexercice de loption lui permettra de vendre ses titres dans des circonstances
de prix plus favorables que celles en vigueur au moment o se concrtise la cession. Si
la dgradation ne survient pas, le vendeur de risque ne dispose daucune raison de se
sparer de lactif sous-jacent protg par ce driv de crdit . Il na qu le conserver en
sabstenant dexercer loption qui lui permettrait de le vendre. Son partenaire ne dispose lui
daucun pouvoir sur le dterminisme du choix. Il ne peut le forcer vendre ni renoncer
lexercice de loption. Le bnficiaire de loption sera tenu de verser une prime celui qui
la consent. Ce flux financier est certain.
60. Une variante de cet instrument intgre lide de dnouer ce driv de crdit par
le versement dune somme dargent en lieu et place dune cession complte. Le principe
du fonctionnement de loption est conserv. Lacheteur de protection verse une prime
priodique. Les parties slectionnent toujours deux crances de rfrences destines la
comparaison, lune risque servant de sous-jacent protg au vendeur de risque et lautre
estime saine et stable. Si lvolution savre dfavorable, c'est--dire que le rendement
de la crance risque se dgrade par rapport celle juge saine, lacheteur de protection
sera en mesure dexercer loption puisque lvnement de crdit redout se ralise. Mais au
lieu de dboucher sur une vente classique, elle obligera le vendeur de protection verser
une somme dargent refltant la dgradation partir dune simulation. On imagine que
lacheteur de risque, qui apporte sa protection, achte les titres au prix de la situation la plus
favorable, celle stipule au contrat laquelle il est tenu, et les revend immdiatement au
prix du march dfavorable aprs dgradation de sa situation de la crance. Une diffrence
est calcule entre les prix des deux situations. Cest cette seule diffrence que remettra le
vendeur de protection lacheteur de protection. Les titres, eux, ne sont pas transfrs.
Ainsi, lacheteur de protection se retrouve protg car il conserve les titres dgrads et
reoit une compensation montaire gale cette dgradation. De la sorte, il ne subi pas
cette volution dfavorable. Si ce calcul fait natre une diffrence favorable lacheteur de
risque, il ne reoit logiquement aucun versement car loption naurait pas t exerce dans
cette circonstance.
Dautres variantes, dj rencontres lors de ltude des prcdents drivs de
crdit , se retrouvent dans les credit spread option . Les parties peuvent renvoyer
un panier de crances, aussi bien pour les crances couvertes que pour les crances de
rfrences juges saines. Il est loisible de recourir une moyenne de paniers, de se rfrer
des taux dintrts de marchs, de ne se servir que dune crance par panier pour chaque
lment de calcul ou mme un taux dintrt issu des marchs financiers. Les parties
peuvent librement combiner entre elles toutes ces modalits.
61. Les parties peuvent incorporer des barrires aux options. Elles activeront ou
dsactiveront la possibilit dexercer loption si lactif sous-jacent de rfrence atteint
la hausse ou la baisse un niveau fix par avance. Selon les modalits choisies, le
franchissement de cette barrire permettra loption de jouer ou de ne plus jouer. Elles
quivalent un seuil de matrialit. Elles prennent de ce point de vu tout leur sens pour
la lutte contre les risques de crdit quand elles sont activantes au-del dun certains seuil.
Partie I : Lambivalence des drivs de crdit : une famille dinstrument htrogne sous une
appellation commune.
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63
Elles sont subordonnes limportance de la dgradation. Lintroduction de lexigence de
ces variations minimales permet de rintroduire les vnements de crdit qui priori nont
pas leur place dans ce mcanisme. Une dfaillance, un moratoire, une restructuration de la
dette, se rpercutera sur le rendement de la crance protge de manire consquente. Ces
seuils rintroduisent des considrations dj connues. Plus la dgradation sera dampleur,
plus la valeur de loption crotra. Paralllement, le vendeur de protection sera confront
une perte plus importante. En revanche, une option de vente associe une barrire
dsactivante entrane une dviance de la philosophie des drivs de crdit . Elles
annihilent la protection contre un risque de crdit lorsque celui-ci savre tre le plus
srieux. Elles empchent la protection pour les situations qui se rapprochent le plus de
la survenance des vnements de crdit les plus srieux et se trouvent paradoxalement
pleinement actives pour les dgradations les moins graves pouvant sexpliquer par des
phnomnes de marchs. Nanmoins, cette critique doit tre attnue. Leur intrt est
de permettre lacheteur de protection dadapter le plus finement possible la protection
quil dsire selon ses anticipations, et ce faisant, de limiter ses stricts besoins le cot
de la prime. Celui qui anticipe lexistence de difficults, voir dun moratoire, mais pas une
dfaillance totale, pourra en installant ces barrires les fixer des nivaux traduisant ces
prvisions. Inversement, sil dsire tre protg contre les risques les plus srieux et non
une faible volatilit, il introduira une barrire activante compter dun certain degr. Ce
faisant, il ne profite pas dune protection totale et peut escompter une conomie de prime.
Les praticiens ont aussi imagin des options, dites binaires par certains
206
, dans
lesquelles sont fixes par avance le quantum de la somme du dnouement du contrat
lorsque se ralise une dgradation du crdit de la crance ou de lactif. Les parties nont
pas produire leffort de calculer le montant de la prestation montaire. La couverture du
risque ne couvre pas symtriquement lvolution de cet cart.
62. Ce driv de crdit , par nature, na nul besoin de la survenance dun vnement
de crdit pour voir la protection sexcuter. Messieurs Antonin BESSE et Alain GAUVIN
prcisent que le dfaut de paiement nest plus le fait gnrateur de loption
207
. Le seul
dterminisme de la protection est lcart indpendamment de la prsence dun vnement
de crdit gnrateur indissociable un driv de crdit vnement . Lapparition dun
vnement de crdit influencera de manire majeure lvolution de lcart. La rciproque
nest pas vraie, lvolution de lcart ne provoquera pas la survenance de lvnement de
crdit. Cette description prouve que les oprateurs sattardent sur lvolution de lcart et
non sur lapparition dun vnement. Lvnement de crdit est indiffrent. Loption peut
tre exerce quil en soit survenu un ou non. Sil en survient un, il ne dclenche pas la
protection. Ce sont les volutions de lcart et lexercice du choix qui sont capitaux pour
le dclenchement de la protection. Si loption est europenne, lexercice du choix ne peut
se faire que durant les priodes dtermines. La survenance dun vnement de crdit ne
modifie aucunement cet tat de droit. Il nautorise pas le lacheteur de protection rclamer
de manire anticipe la prestation de protection. Il nentrane pas non plus, lui seul, la
fin anticipe et prmature du driv de crdit . Il ne contraint pas son bnficiaire
manifester immdiatement son choix.
Le centre de gravit de linconnu est aussi modifi. Il ne rside plus dans lexistence
future dun fait gnrateur, mais dans la manire dont voluera la comparaison entre les
206
Didier MARTEAU et David DEHACHE, les produits drivs de crdit , op. cit. p. 58 ; Richard BRUYRE, les produits
drivs de crdit , op. cit. 2004 p. 86. Ou digitales : Michel ROCCHI et Michel RUIMY, les drivs de crdit, risques de crdit et
solutions , op. cit. p. 112.
207
Antonin BESSE et Alain GAUVIN, licit des drivs de crdit en droit franais , loc. cit. p. 45.
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CRDIT EN DROIT FRANAIS.
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rentabilits de deux actifs ou crances. Linconnu se rpercutera galement sur le quantum
de lobligation qui ne peut tre fix ds la conclusion de laccord.
Cette description claire aussi quil existe des perceptions diffrencies du risque de
crdit. Elle illumine la diversit des mcanismes et la difficult de trouver une dfinition
gnrique adquate lensemble des drivs de crdit . Le deuxime mcanisme
consacr un cart de taux, le credit spread forward , va renforcer ces impressions.
b. Les drivs sur cart de taux ou credit spread forward .
63. Ils se reconnaissent en tant quarrangement par lequel une contrepartie sengage
acheter (ou vendre) une autre, une date future, un niveau prfix de spread de signature
entre deux obligations rfrences
208
. Ils sont des accords par lequel un oprateur qui
dtient en portefeuille deux crances, lune saine, lautre risque, ou deux crances saines
mais de maturits diffrentes, sengage changer avec le vendeur de protection une
chance dtermine la diffrence ce moment l entre les deux taux de rendement contre
la diffrence constate lors de la mise en place du contrat. Si lcart entre les deux taux
augmente, cest lacheteur de protection qui reoit le diffrentiel de la part du cocontractant.
Si lcart entre les deux taux diminue, cest lacheteur de protection qui verse le diffrentiel
au vendeur de protection. La rfrence peut tre un panier de crances ou un index
reprsentatif de la performance dun panier de valeurs.
Lacheteur de protection cherche toujours viter la dtrioration de la qualit dune
crance quil dtient. Il repose, comme sa classification lindique, sur une comparaison de
rendement de crances en utilisant pour rfrence une crance estime saine par rapport
celle quil veut protger. En ralit, il sera procd trois comparaisons. La premire
sera ralise lors de la conclusion de laccord. Son objet est de dgager une diffrence
partir des taux de rendements des deux crances choisies. Elle est dgage en point de
base (0,01 pour cent). La seconde sera ralise larrive du terme dcid par les parties
pour dgager l encore une diffrence entre les taux. La troisime comparaison portera
sur les deux autres comparaisons figes lors de la conclusion et lchance de laccord. Si
le deuxime cart de taux constat est plus important que le premier, lcart augment.
Lune des crances tant juge saine, ceci signifie que lacheteur de protection a vu le
rendement de sa crance incertaine diminue par rapport celle estime sr. Dans cette
hypothse, la situation de sa crance se sera dgrade, il profitera alors dun montant gal
au diffrentiel de taux constat lors de la comparaison finale entre les carts de taux multipli
par le montant notionnel de laccord fix par les parties. Dans la situation inverse, lcart
de rendement entre les crances se sera rduit. La situation de la crance ou de lactif
risque se sera amliore car le taux de cette crance se sera rapproch de celle considre
comme sr. Lacheteur de protection devra alors verser lquivalent de cette amlioration
au vendeur de protection. Lacheteur de protection nest pas redevable dune prime envers
sa contrepartie. Il se couvre contre une dtrioration de la position de la crance sous-
jacente. En contrepartie, il renonce toute amlioration car il en devient redevable envers
le vendeur de protection. Le vendeur et lacheteur de risque dtiennent ainsi des positions
parfaitement opposes.
64. Le credit spread forward est le premier driv de crdit rencontr qui ne
donne pas lieu au paiement dune prime par le vendeur de risque. Ensuite, il fait aussi peu
de cas de lvnement gnrateur que le credit spread option . Les remarques dj
208
Didier MARTEAU et David DEHACHE, les produits drivs de crdit , op. cit. p. 49 ; Bruno RAVS, produits drivs de
crdit : applications et perspectives , op. cit. p. 29.
Partie I : Lambivalence des drivs de crdit : une famille dinstrument htrogne sous une
appellation commune.
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65
exposes sont totalement transposables. Il justifie aussi de lexistence de la catgorie des
drivs de crdit sur variation. Il est le driv de crdit le plus automatique ou robotis
que les autres. Il est certain quil y aura toujours le versement dune prestation montaire par
lune des contreparties au profit de lautre. Linconnu rside dans le quantum verser et dans
le sens de ce versement. Cest une nouveaut car ce sens est toujours connu pour les autres
drivs de crdit . Il tait en sens unique en allant du vendeur de protection lacheteur
de protection. Il en dcoule une autre leon qui est le vendeur de risque ne voit plus le
montant maximale de sa perte limite. Jusqu prsent, sa perte maximale ne pouvait pas
dpasser le montant de la prime remise pour linstallation du driv de crdit . Ce montant
nest plus fixe. Il est susceptible datteindre des proportions identiques celle encourues
par lacheteur de risque. Il renonce et perd toute apprciation potentielle du rendement de
sa crance.
65. La diffrenciation entre les credit spread derivative et les driv de crdit
vnement est pleinement justifie. Le fait de pouvoir dnouer le premier de ces instruments
en espces et non en nature (par la vente tangible des titres) est certainement lorigine de
confusion entre eux. Lacheteur de protection, avec le credit spread forward ne bnficie
daucune option de choix qui lui permettrait dviter de dbourser un montant quelconque
lchance de laccord. Enfin, ce descriptif ne saurait tre complet sans que soit abord
le mcanisme de transfert de rendement total.
2. Mcanisme de transfert de rendement ou laccord de total rate of return
swap .
66. Il est le premier instrument driv de crdit invent par les financiers aux Etats-Unis
en 1992
209
. Il a t logiquement construit partir doutils financiers dj connus. Monsieur
Arnaud DE LUMMEN
210
indique quil se prsente comme la combinaison de deux produits
drivs . Cette combinaison permet de ngocier la fois la variation de valeur dune
crance, son capital, et son taux de rendement, ses revenus ou intrts. Ce driv de
crdit est un accord par lequel lacheteur de protection verse de faon priodique sa
contrepartie tous les revenus de la crance de rfrence ainsi quventuellement un montant
gal laugmentation de la valeur de march de la crance par rapport son nominal,
en contrepartie de la rception dune rmunration taux fixe ou variable, ventuellement
augment dun montant gal la dprciation de la crance par rapport son nominal.
Cet instrument est certainement le plus complet car il permet le transfert intgral de la
performance
211
de la crance et de prserver sa valeur.
209
Alain GAUVIN, la nouvelle gestion du risque financier , op. cit. p. 38 et droit des drivs de crdit , op. cit. p. 99 ; Pierre
MATHIEU et Patrick DHEROUVILLE, les drivs de crdit : une nouvelle gestion du risque de crdit , op. cit. pp. 47 et 49.
210
Arnaud DE LUMMEN, contribution ltude des drivs de crdit , loc. cit. p. 15.
211
Natali JOVIC et Marie NEDOREZOFF, les drivs de crdit : une solution au risque de contrepartie ? , op. cit. p. 40 ; Richard
BRUYRE, les produits drivs de crdit , op. cit. 1998 p. 54 et 2004 op. cit. p. 87 ; Sna AGBAYISSAH, aspects juridiques des
produits drivs ngocis sur les marchs de gr gr , loc. cit. p. 27 ; Pierre CHABARDES et Franois DELCLAUX, les produits
drivs , op. cit. p. 130 ; Bruno RAVS, produits drivs de crdit : applications et perspectives , op. cit. p. 21 ; Jeanne France DE
VILLENEUVE, dictionnaire technique de la bourse et des marchs financiers 2005-2006 , op. cit. ; Hubert DE VAUPLANE et Jean
Pierre BORNET, droit des marchs financiers , op. cit. n 704 p. 634 ; Dictionnaire permanent dpargne et de produits financiers,
swaps et drivs de crdit , loc. cit. n 38 p. 912-8 ; Sbastien PRAICHEUX, instruments financiers terme , loc. cit. n 62 et
73 p. 17 et 20 ; Khadija MEDJAOUI, de quelques risques juridiques lis lutilisation des drivs de crdit , loc. cit. p. 208 ; Michel
ROCCHI et Michel RUIMY, les drivs de crdit, risques de crdit et solutions , op. cit. p. 114.
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67. Les parties doivent faire face deux phases dobligations. Elles caractrisent ce
driv de crdit . Pendant lexcution de laccord, les parties vont schanger des flux
financiers chance fixe. Lacheteur de protection fournira sa contrepartie les revenus
provenant de la crance sous-jacente protge. Le vendeur de protection donnera en retour
les revenus dune crance de rfrence choisie par les parties. La prudence voudrait quelle
prsente un taux dintrt fixe, mais ce nest pas impratif. Ces versements seront effectus
priodiquement aux chances spcifies.
La deuxime phase intervient au terme de ce driv de crdit . Elle compense
les apprciations et dprciation de lactif sous-jacent daprs sa valeur initiale. Sa valeur
est note plusieurs reprises : au moment de la conclusion du driv de crdit ,
ventuellement chances intermdiaires fixes, et systmatiquement son expiration.
Si entre le premier et le dernier relev la crance sest apprcie, lacheteur de protection
verse au vendeur de protection lquivalent de cette augmentation. Si elle sest dprcie,
le vendeur de protection offre lacheteur de protection lquivalent de cette diminution. Les
vnements de crdit ne dterminent pas en eux mme lexcution de la protection. La seule
variation de la valeur de la crance suffit ce driv de crdit . Comme prcdemment,
tout vnement de crdit aura une influence sur cette valeur. Ils provoqueront une variation
de cette valeur, mais ils ne sont pas ncessaires pour lapplication de la protection. La seule
variation se suffit elle-mme, quil y ait vnement de crdit ou non. Les parties anticipent
des volutions inverses sur le rendement de la crance et lvolution de sa valeur. Sa dure
peut tre infrieure la maturit des actifs protgs.
68. Ce driv de crdit peut porter sur nimporte quels actifs, titres, indices et
crances, individuellement ou par panier. Les parties peuvent introduire des modulations
dans ces accords. Des barrires peuvent tre introduites la hausse comme la baisse au
niveau des taux dintrts changs. En ralit, il est partiellement inexact daffirmer que le
total rate of return swap est totalement impermable aux vnements de crdit. Il est
plus sensible aux vnements de crdit les plus srieux que les drivs sur cart de taux
classiques. La dfaillance du dbiteur, lemprunteur pour un prt, lmetteur pour un titre ou
une obligation, entrane lobligation pour lacheteur de risque dindemniser son partenaire
selon les prvisions de laccord pour le principal de la crance. Dans le mme temps, les
flux changs au titre des intrts se tarissent dfinitivement. Cet vnement met fin de
manire anticipe ce driv de crdit . Les parties peuvent modifier les conditions du
dnouement en fixant ds la conclusion du driv de crdit le quantum du montant
verser par le vendeur de protection en cas de dfaut du dbiteur de rfrence. Il serait
binaire pour reprendre la terminologie financire en usage
212
.
69. Ce driv de crdit est aussi agrment de plusieurs inconnus lors de sa
passation. Les parties ne savent pas de quelle faon va voluer le rendement des crances
quelles se remettent rciproquement. Lune delle allouera lautre une somme suprieure
ce quelle recevra. Elles peuvent dailleurs agencer cette remise que pour le solde
de la diffrence entre les taux plutt que de se remettre lintgralit des flux financiers.
Lautre lment mconnu est lvolution de la valeur du sous-jacent de rfrence. Il y a en
consquence ignorance de celle qui devra acquitter lindemnit au terme du driv de
crdit ainsi que mconnaissance du niveau de cette indemnit. Une troisime inconnue
rside dans lventuelle survenance dun vnement de crdit de nature mettre un
terme prcoce laccord. Cet instrument nenvisage pas de remettre une prime formelle
lacheteur de risque. Nanmoins, il peut profiter dun surcrot de rmunration au titre
212
Ou fixed pay-out total rate of return swap : Michel ROCCHI et Michel RUIMY, les drivs de crdit, risques de crdit
et solutions , op. cit. p. 116.
Partie I : Lambivalence des drivs de crdit : une famille dinstrument htrogne sous une
appellation commune.
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67
du versement dintrts. Les parties se placent dans une situation symtrique. Chacune
doit verser des intrts et est susceptible dtre gagnante ou perdante. Chacune encourt
un risque de gain ou de perte dune intensit analogue au titre des intrts, mais aussi du
capital. Nimporte laquelle est susceptible de verser lindemnit au titre de lvolution de
valeur de lactif de rfrence. Le vendeur de risque cherche fixer la valeur du sous-jacent
de rfrence. Il ne subira pas la dvaluation de la valeur de cet actif au prix du renoncement
toute amlioration de cette valeur.
70. Ce total return swap est considr comme un credit default swap pour
sa capacit compenser une perte en capital. Il lutte contre le risque de crdit et il est
agrment dun transfert des risques de march efficace
213
. Il vite au vendeur de risque
dendurer les variations dfavorables du taux dintrt et ses consquences sur la valeur de
son titre
214
. Il transfert un tiers le rendement et le risque rattachs un actif de rfrence
215
.
Il possde des facettes plus amples que le credit default swap . Il agira de manire
automatique la plus infime variation de cours, avec ou sans vnement. Il est plus sensible
que le credit default swap car des vnements non prvus ou dfinis dans un credit
default swap donneront lieu indemnisation. Les vnements dfinis loccasion dun
mcanisme de credit event ne sont que des manifestations extrmes dans lexcution
de la dprciation de la crance.
Cet instrument est la synthse la plus aboutie de lensemble des produits drivs de
crdit . Il y mle les produits drivs en intgrant les risques de march auxquels les
drivs de crdit sont normalement insensibles. Ceci sexplique certainement par leur
positionnement historique.
71. Les descriptions des drivs de crdit montrent labsence dhomognit. Ils
nont pas la mme perception du risque de crdit . Certains luttent contre les vnements
atteignant un sous-jacent de rfrence, dautres contre les variations les affectant. Ils
sauvegardent soit la valeur, soit le rendement de ce sous-jacent, soit les deux. Ds lors,
ils ne peuvent avoir quun mode de fonctionnement htrogne. Cette description montre
quil est impossible de standardiser les drivs de crdit . Leur diversit pourrait tre
ainsi rsume : un driv de crdit peut en cacher un autre . Mme au sein dune
mme branche de la famille, lhomognit nest pas totale. Malgr tout, les modulations
se retrouvent chez la plupart des catgories de drivs de crdit : les barrires ou les
dnouements binaires. Il est encore une fois indispensable de rappeler les rserves garder
lesprit face un driv de crdit particulier. Le rcapitulatif des intrts et avantages
des drivs de crdit confirmera leur ambivalence.
Section II : Les intrts de ces instruments.
213
Thierry BONNEAU et France DRUMMOND, droit des marchs financiers , op. cit. n 167 p. 254 ; Roland PORTRAIT et
Patrice PONCET, Finance de march , op. cit. p. 1043 ; Marc FAVERO, pour un nouveau contrat nomm : le contrat dchange
de risque , loc. cit. p. 13 ; Zine SEKFALI, droit des financements structurs , op. cit. n 414 p. 290 ; David DEHACHE et Didier
MARTEAU, les produits drivs de crdit , op. cit. p. 59 ; Jean-Pierre MATTOUT, droit bancaire international , op. cit. n 480
p. 469.
214
Didier MARTEAU, vers une explosion du march des drivs de crdit , loc. cit. p. 13 ; Antonin BESSE et Alain GAUVIN,
licit des drivs de crdit en droit franais , loc. cit. p. 45 ; Jean-Paul LAURENT, les drivs de crdit , loc. cit. p. 115 ; Alain
COURET, Herv LE NABASQUE, Marie-Laure COQUELET, Thierry GRANIER, Didier PORACCHIA, Arnaud RAYNOUARD, Arnaud
REYGROBELLET et David ROBINE, droit financier , op. cit. n 1104 p. 662 ; Antoine GAUDEMET, les drivs , op. cit. n 93 p. 43.
215
John KIFF et Ron MORROW, les produits drivs de crdit , loc. cit. p. 3 ; Yves JGOUREL, les produits financiers
drivs , op. cit. p. 54.
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CRDIT EN DROIT FRANAIS.
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72. Le dveloppement dun outil ou dun instrument est proportionnel son utilit. Cette
vidence concerne les drivs de crdit qui dfaut dtre employs seraient rests
mconnus et anonymes. Ils prsentent des intrts et avantages quil est judicieux de saisir
pour les comprendre. Nous abordons alors les rivages des objectifs poursuivis par les
oprateurs financiers acteurs des drivs de crdit . A ce stade, il nest quun petit pas
franchir pour atteindre la problmatique de la cause du contrat. En droit des obligations,
la cause est lintrt de lacte juridique pour son auteur. Elle prend deux connotations
diffrentes selon langle tudi
216
. Gnralement, elle est le but immdiat et direct qui
conduit lauteur de lacte sengager. Pour apprcier sa licit ou moralit, elle se rapproche
du mobile, du motif individuel ou personnel de son auteur. Ce but est concret et variable
dune personne une autre. Cest la cause subjective, impulsive et dterminante. Pour
savoir si elle existe, la cause sapprcie objectivement. Elle doit tre ncessaire la validit
des actes juridiques. Elle est invariable pour chaque catgorie dacte. Transpos un
driv de crdit , la cause objective de lacheteur de protection est la recherche de
la protection. Le paiement de la prime, quand elle est prvue, serait celle du vendeur de
protection. Cette seule nuance dmontre quil est dlicat de raisonner de manire gnrale
au seul stade de la dfinition synthtique des drivs de crdit . Il faudrait ltudier pour
chaque grande catgorie dacte, c'est--dire pour chaque grande branche de cette famille.
Nanmoins, notre propos ne se limitera pas la notion de cause. Il est trop tt pour le faire
alors que nous navons pas encore abord de notions juridiques lmentaires. Ensuite, la
cause se centralise sur les parties. Or nous voulons dpasser les intrts des drivs
de crdit pour les seuls parties. Ils prsentent des avantages pour le systme financier,
le march, en lui-mme, voir pour lconomie. Cest pourquoi apprhender ces intrts
travers la simple notion de cause nest pas satisfaisant. Il est possible de classer ces
avantages selon diffrentes distinctions. Il nous semble adquat de les voir dans un premier
temps par rapport la nature mme des drivs de crdit . Ensuite, cet exemple montre
que les intrts recherchs divergent selon la qualit des personnes signataires de laccord,
acheteur ou vendeur de protection. Nous y reviendrons dans un second temps.
I - Synthse des intrts lis la nature des drivs de crdit .
73. Les drivs de crdit offrent des avantages et intrts communs tous. Mais chaque
grande branche de cette famille procure galement des intrts spcifiques les dmarquant
les uns des autres. Ce sont les deux axes de rflexions que nous allons suivre.
A. Les avantages communs tous les drivs de crdit .
74. Messieurs Didier MARTEAU et David DEHACHE insistent sur la place spcifique de
ces instruments : dans la panoplie des instruments de gestion du risque de crdit, les
produits drivs de crdit occupent une place unique . Cette unicit implique lexistence
davantages propres ces drivs de crdit . Le premier avantage commun se dtecte
dans la dfinition qui est fate des driv de crdit , car ils introduisent en effet une
innovation fondamentale, qui est la dconnexion entre la gestion du risque de march,
la gestion du risque de crdit et la gestion de la liquidit . Ils insistent en prcisant que
216
Serge GUINCHARD et Thierry DEBARD, lexique des termes juridiques , Dalloz 19
me
dition 2012 ; Grard CORNU,
vocabulaire juridique , PUF, association Henri Capitant, 8
me
dition 2009 ; Franois TERR, Philippe SIMLER et Yves LEQUETTE,
droit civil, les obligations , prcis Dalloz, 10
me
dition 2009 n 331 et s. pp. 351 et s. ; Alain BNABENT, droit civil, les
obligations , Montchrestien 12
me
dition 2010 n 178 et s. p. 139 et s. ; Philippe MALINVAUD et Dominique FENOUILLET, droit
des obligations , Litec 11
me
dition 2010 n 315 et s. pp. 241 et s.
Partie I : Lambivalence des drivs de crdit : une famille dinstrument htrogne sous une
appellation commune.
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69
les trois morceaux du puzzle obligataire - risque de march, risque de crdit, et position
physique - peuvent dsormais tre grs de manire parfaitement indpendante
217
. Cette
remarque vaut pour tous les titres de crances composs de ces trois lments. Grce
aux drivs de crdit , il est possible disoler le risque de contrepartie dun actif et de
le transfrer sur les paules dun tiers. Ceci nous oriente vers une autre caractristique
essentielle du driv de crdit qui agence ce transfert en laissant la proprit de lactif
au dtenteur originel du risque. Le titulaire conserve la proprit des crances ou de lactif
protg tout en se dfaisant du risque de crdit qui les accompagne normalement. Il ny a
pas de cession de crance. Cest pourquoi dautres relvent que cest le risque de crdit
pur qui est trait
218
.
Ces drivs de crdit chappent la ralisation doprations complexes sur les
crances protges et offrent aux parties lopportunit dadopter de nouvelles positions
dinvestissements inexistantes avant leur cration.
Ces opportunits sont ouvertes grce leur grande souplesse et flexibilit. Ils sont
majoritairement ngocis de gr gr. Ils tiennent compte des besoins sur mesure des
signataires. Les parties choisiront librement la dure du produit, lactif protg et son
primtre, le mode de calcul retenu, les conditions de dclenchement de la protection
etc. Ils se modlent parfaitement aux desiderata des parties. Aujourdhui, il convient de
nuancer de propos car la standardisation des contrats a pris de lampleur. Des drivs
de crdit prts lemploi sont proposs aux parties qui nont plus qu les souscrire.
Leurs caractristiques et documentations sont identiques et prdtermines. Pourtant cette
force est aussi une faiblesse, une faiblesse commerciale car elle ncessite la gestion
dune multitude de paramtres qui freine leur extension commerciale au-del du cercle des
investisseurs avertis. Pour la mme raison, elle est aussi une faiblesse juridique.
Les drivs de crdit diluent le fardeau du risque de crdit. Il est pour une importante
part support par les banques, et par les entreprises pour le crdit commercial. Il est grce
eux absorb par lensemble des marchs financiers
219
. Leur volume est sans commune
mesure avec celle de nimporte quel oprateur. Leur capacit est dautant plus grande.
Ils modifient la procdure classique dtude et de dcision doctroi des prts. Cette
procdure cherche prvenir le risque de crdit priori avant la prise de dcision.
Normalement, les avances sont octroyes aprs tude de la situation conomique du
solliciteur et de limportance des garanties apportes au remboursement du financement
consenti. La dcision est aussi contrainte par les limites prudentielles dallocation des
ressources. Afin dviter une trop grande concentration des risques de crdit, la doctrine
financire prconise la diversification des portefeuilles de crdit
220
. Il est habituellement
217
Didier MARTEAU et David DEHACHE, les produits drivs de crdit , op. cit. p. 11 ; mme avis de Sna AGBAYISSAH,
aspects juridiques des produits drivs ngocis sur les marchs de gr gr , loc. cit. p. 15.
218
Natali JOVIC et Marie NEDOREZOFF, les drivs de crdit : une solution au risque de contrepartie ? , op. cit. p. 64.
219
Jean-Paul LAURENT, les drivs de crdit , loc. cit. p. 130 ; Michel AGLIETTA, les drivs de crdit stimulent le
transfert des risques bancaires (3
me
partie) , loc. cit. p. 38 ; Sna AGBAYISSAH, aspects juridiques des produits drivs ngocis
sur les marchs de gr gr , loc. cit. p. 26 ; Reinhard LAHUSEN et Bernard SPEYER, drivs de crdit : la transformation dun
mtier traditionnel de la banque , loc. cit. p. 281 ; Richard BRUYRE, les produits drivs de crdit , op. cit. 2004 p. 50. Ou
marchisation des risques de crdit : Arnaud DE LUMMEN, contribution ltude des drivs de crdit , loc. cit. p. 15 ; Zine
SEKFALI, droit des financements structurs , op. cit. n 410 p. 285.
220
Cette diversification ne doit pas tre excessive, sinon, le rsultat aboutirait leffet inverse de celui recherch, Christian
DE BOISSIEU, fragilit et dfaillances bancaires , Mlanges A. SAYAG, creda Litec p. 174.
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admis que la hausse des encours accords sur une signature augmente le risque. Elle
devrait tre compense par un surcrot dintrts qui est rarement rclam pour des raisons
essentiellement commerciales. Les tablissements de crdit prtent un capital dont le
rendement nest pas la hauteur de la marge de risque supplmentaire encouru. Pour
lviter, chaque direction financire de tout tablissement de crdit fixe des limites dencours
par client, secteur conomique et zone gographiques. Lorsque lune de ces bornes est
atteinte, il devrait tre impossible dallouer de nouveaux fonds. Si un client, un secteur
dactivit ou une zone gographique endure une crise, lespoir est que cette crise reste
cantonne ce client, ce secteur dactivit ou cette zone gographique. La bonne tenue du
reste du portefeuille de crdit compenserait la perte encourue. Elle nest quun dsagrment
partiel sur une partie de son chiffre daffaire qui ne met pas en pril le prteur la diffrence
de celui qui a concentr son activit sur ce client, ce secteur dactivit ou cette zone
gographique. Les drivs de crdit modifient limportance de cette procdure car ils
permettent au prteur de se protger a postriori. Ils neutralisent les dcalages de temps
entre la dcision de financement et la demande de protection car ils peuvent tre conclus
de manire diffre. Ils peuvent se sparer du risque tout moment aprs loctroi du
prt. Ainsi, la lutte contre le risque de crdit ne dpend plus uniquement de cette analyse
financire
221
. La dcision daccorder un financement se trouve de la sorte influence par ce
nouveau paramtre que sont les drivs de crdit qui rend beaucoup moins prgnante
la ncessit de procder ltude dcrite.
75. Au niveau macro conomique, les drivs de crdit constituent un nouveau
segment de lactivit financire comme le dmontre les chiffres des montants notionnels
conclus, mme si la crise financire a ralenti leur croissance. Les parties enregistrent des
gains et des pertes aprs la conclusion de ces contrats. Ils sont galement une source
de rmunration dun service dingnierie financire vers toute personne intresse qui
ne disposerait pas des ressources financires pour les passer par elle-mme. Ils sont
prsent inclus dans un certain nombre de montages financiers. Les drivs de crdit ,
en qualit de nouveau poste de chiffre daffaire, sont une nouvelle source de profits pour
les intermdiaires financiers et les tablissements de crdit.
Les drivs de crdit seraient aussi une source dinformation privilgie du risque
de crdit plusieurs stades. Le niveau de prime, lorsquil en existe une de prvue dans
le driv de crdit , serait un rvlateur statistique de la probabilit de survenance du
risque de crdit. Plus la prime serait leve, plus le danger serait leve, plus la signature
du sous-jacent serait de mauvaise qualit et sa dfaillance susceptible dintervenir. A dfaut
de prime, le prix, la valeur du driv de crdit , aurait le mme rle indicateur. Plus elle
serait leve, plus son utilit serait avre, plus le risque de crdit serait susceptible de
se matrialiser. Ils seraient un signal dalerte ou de mise en garde. Enfin, ils serviraient
dindicateur plus gnral du prix de risque de crdit de certains actifs. Les oprateurs
peuvent adapter leur position de la manire la plus efficiente qui soit. Ils servent de guide
lensemble des acteurs des marchs financiers qui ne disposent pas dun systme
indiscutablement fiable pour apprcier ce risque malgr le dveloppement de modles
mathmatiques. Ils permettent de mieux saisir et apprhender le risque de crdit et
221
Jean-Paul LAURENT, les drivs de crdit , loc. cit. p. 130 ; Patrick DHROUVILLE et Pierre MATHIEU, les drivs de
crdit rvolutionnent la gestion du risque de contrepartie , B. janv. 1997 n 577 p. 50 ; Charles PLESSIS, CDS et dette souveraine :
un rveil brutal , loc. cit. p. 93 ; John KIFF, Franois-Louis MICHAUD et Janet MITCHELL, une revue analytique des instruments de
transfert du risque de crdit , loc. cit. pp. 112 et 114 ; Reinhard LAHUSEN et Bernard SPEYER, drivs de crdit : la transformation
dun mtier traditionnel de la banque , loc. cit. p. 281 ; Christian NOYER, repenser les marchs des drivs de gr gr pour
garantir la stabilit financire , Rev. Sta. Fin. n 14 de juil. 2010 p. 1.
Partie I : Lambivalence des drivs de crdit : une famille dinstrument htrogne sous une
appellation commune.
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71
contribuent ainsi lallocation optimale des ressources financires. Ils servent de rfrence
aux autorits de rgulation et les aident mieux appliquer les politiques publiques. Chaque
branche de cette famille apporte des intrts spcifiques en raison de leurs structures
propres.
B. Les avantages spcifiques chaque famille de driv de crdit .
76. La manire la plus simple et la plus vidente daborder ces avantages est de les aborder
instrument aprs instrument. Nous commencerons par les drivs sur vnement de
crdit avant de voir les drivs sur variation de crdit .
1. Les drivs sur vnements de crdit.
77. Les drivs sur vnements de crdit comprennent deux mcanismes, le credit default
swap et le credit linked notes .
a. Le mcanisme vnement ou le credit default swap .
78. Le premier avantage du credit default swap est dtre un instrument bon march . Il
ne demande pas de dbours importants lors de sa conclusion hormis le paiement de la prime
par le vendeur de risque. Lacheteur de risque na lui absolument aucun frais de financement
supporter lors de linstauration de la protection
222
. Lacquisition ou la possession de lactif
sous-jacent nest pas requise. Aucun prix augment des cots de transactions levs nest
mobiliser
223
. La protection dun panier dactifs couvre un portefeuille par compression
supplmentaire des dbours financiers et administratifs. Ces drivs de crdit sont
financirement accessibles aux investisseurs et tablissements de crdit les moins bien
nots et les plus fragiles financirement. Ce nest pas sans danger pour eux bien quils
soient incits y recourir. Lorsquun tablissement de crdit consent un prt, il doit conserver
en fonds propres un pourcentage de ce prt. Cest le capital rglementaire, le ratio de
solvabilit connu sous le nom de ratio Cook, devenu Mac Donough, dont le principe est
maintenu par Ble III
224
. Il lui est impossible daccorder indfiniment des prts. Ds lors, le
montant de ces fonds propres dtermine le niveau du montant des prts que ltablissement
de crdit peut accorder. Plus le montant des fonds propres est bas, moins il peut prter.
Limmobilisation de ce capital rglementaire oblige les tablissements les plus fragiles
rechercher des actifs fort rendement pour que les fonds propres soient le plus rentables
possibles. Mais ils se fragilisent en nacceptant que les risques les plus levs pour obtenir
les rmunrations les plus intressantes. Ils sexposent aux risques de pertes les plus
consquents. Les tablissements de crdit peuvent largir leur exposition moindre cot.
Chaque partie peut ngocier et apprcier librement les risques quelles dsirent assumer.
Ils disposent dun effet de levier important. Celui qui demande une protection pourra
recevoir une somme quivalente plusieurs dizaines, centaines ou milliers de fois le
montant de la prime dbourse. Ces drivs de crdit ont les caractristiques les plus
222
Michel AGLIETTA, les drivs de crdit stimulent le transfert des risques bancaires (3
me
partie) , loc. cit. p. 38 ; Jean-Luc
QUMARD, drivs de crdit , op. cit. p. 54.
223
Natali JOVIC et Marie NEDOREZOFF, les drivs de crdit : une solution au risque de contrepartie ? , op. cit. p. 26 ; Mme
remarque de la part de Didier MARTEAU et David DEHACHE, les produits drivs de crdit , op. cit. p. 44 ; Pierre MATHIEU et
Patrick DHEROUVILLE, les drivs de crdit : une nouvelle gestion du risque de crdit , op. cit. p. 50 ; David MENASCE et Alain
DE CIDRAC, un outil moderne de gestion du couple risque rentabilit , loc. cit. p. 63 ; Bruno RAVS, produits drivs de crdit :
applications et perspectives , op. cit. p. 18.
224
V. supra 78.
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homognes, mme sils sont souples
225
, et sorganisent aisment sous la forme de produits
standardiss ngociables
226
. Il serait, dans les situations de crise, le meilleur indicateur du
risque de crdit
227
. Ils permettent aux financiers de suivre de nombreuses stratgies tant
de couverture que de spculation
228
. Voyons maintenant si le credit linked notes offre
autant davantages et dintrts.
b. Le mcanisme de titrisation ou le credit linked notes .
79. Le credit linked note agence le transfert de risque au travers de lmission
dobligations. Tous les drivs de crdit lorganisent. Mais ils ne lliminent pas
totalement. Le vendeur de risque est protg contre la dfaillance du dbiteur ou de lentit
de rfrence, mais il ne lest pas contre celle du vendeur de protection. Il reste soumis au
risque de contrepartie de lacheteur de risque. Limpossibilit dexcuter ses engagements
rend illusoire la protection du driv de crdit . Son efficacit dpend de la qualit du
vendeur de protection. Cet cueil nat chaque conclusion dun driv de crdit . Sa
survenance annihile le transfert du risque de crdit. Le vendeur de risque se retrouve sans
protection et redevient compltement dpendant du sort et devenir de la crance ou de
lactif sous-jacent. Le quantum de la perte est accentu par celui de la prime acquitte lors
de linstallation de la protection. Le credit linked note est le seul driv de crdit
chapper cet cueil. Le vendeur de protection doit acqurir les titres mis par le vendeur de
risque. Il en paye le prix, la valeur faciale du titre. Il finance le driv de crdit . Lacheteur
de protection dtient ds la conclusion du contrat le montant de la protection, la somme
remise en garantie si survient un vnement de crdit. Cette somme est restitue selon
les paiements issus des actifs sous-jacents protgs. Lapparition dun vnement de crdit
interrompt les versements des remboursements par lacheteur de protection. Lacheteur de
protection conserve le montant de la prestation de protection. Il na pas besoin den rclamer
lexcution et le versement auprs du vendeur de protection. Le risque de contrepartie
est limin pour lacheteur de protection qui dtient dj le montant de la prestation de
protection. En ralit, ce risque de contrepartie est transfr sur lacheteur de risque. Il peut
craindre labsence dexcution des obligations de lacheteur de protection mme et surtout
en labsence dvnement de crdit affectant lentit ou lactif de rfrence. Ce driv de
crdit cumule le transfert le risque de crdit et le risque de contrepartie sur le vendeur de
protection. Par la forme employe, le titre ou de lobligation, ce driv de crdit sadresse
un panel dacheteurs de risque de crdit beaucoup trs tendu au regard de tous les
autres drivs de crdit
229
.
2. Les drivs sur variation de crdit.
225
Richard BRUYRE, les produits drivs de crdit , op. cit. 1998 p. 64.
226
Michel AGLIETTA, les drivs de crdit stimulent le transfert des risques bancaires , loc. cit. p. 38.
227
Alex GENKO, prix des CDS ou spreads obligataires : quel indicateur pour le risque de crdit , B. Mag. n 659 de juin 2004
p. 50 ; Bruno RAVS, produits drivs de crdit : applications et perspectives , loc. cit. p. 86 ; Emmanuelle OLLON-ASSOUAN,
technique de march des drivs de crdit : les swaps de dfaut (credit default swaps) , loc. cit. p. 107 ; Reinhard LAHUSEN
et Bernard SPEYER, drivs de crdit : la transformation dun mtier traditionnel de la banque , loc. cit. p. 281 ; Ronald W.
ANDERSON, les CDS : quels avantages et cots collectifs ? , Rev. Sta. Fin. n 14 de juil. 2010 p. 1 ; Rama CONT, credit default
swaps et stabilit financire , Rev. Sta Fin. n 14 de juil. 2010 p. 41.
228
Sur ces nombreuses stratgies : Emmanuelle OLLON-ASSOUAN, technique de march des drivs de crdit : les swaps de
dfaut (credit default swaps) , loc. cit. p. 100 ; Richard BRUYRE, les produits drivs de crdit , op. cit. 2004 pp. 95 et s.
229
Richard BRUYRE, de nouveaux outils de gestion du risque de crdit pour les entreprises , loc. cit. p. 30.
Partie I : Lambivalence des drivs de crdit : une famille dinstrument htrogne sous une
appellation commune.
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73
80. Ils comprennent deux classes de driv de crdit . Certains organisent la lutte partir
de la seule variation du crdit. Ils sont de purs drivs sur variation de crdit . Dautres
y adjoignent le risque de contrepartie.
a. Les drivs sur cart de taux.
81. Ils regroupent deux branches de la famille, les credit spread option et le credit
spread forward . Ils reposent sur les mmes principes de fonctionnement et offrent des
intrts similaires.
Mesdames Natali JOVIC et Marie NEDOREZOFF notent que ce type doutil permet
de prendre une prise de position sur le niveau futur de lcart de taux entre deux instruments,
indpendamment de toute position sur le niveau absolu des taux dintrt
230
. La rfrence
de ces outils est lcart entre les taux. Une augmentation absolue du rendement de lactif
de lacheteur de protection ne lempchera pas de profiter dune compensation si lcart de
taux augmente. Cest le cas lorsque la crance la plus saine profite dune augmentation de
son rendement plus importante que la crance protge. Il aura bnfici dune protection
malgr labsence daccentuation du risque de crdit. Linverse peut se concrtiser quand
lcart entre les deux taux se rduit mais que le niveau de rendement de la crance protge
baisse moins que celui de la crance juge saine, obligeant lacheteur de protection au
versement dune prestation lgard du vendeur de protection. Cest en cela quils ne se
proccupent pas de la position sur le niveau absolu des taux dintrt . Do lintrt
de retenir une crance de comparaison de rfrence suppose saine dont lintrt est
fixe. Ils prmunissent les investisseurs contre toute dgradation de crdit sur la dette
publique et prive matrialise par des mouvements de march provoqus par une baisse
de notation, des gains mdiocres, une prsomption excessive de dettes ou toute autre
raison les influenant et incitant les intervenants se dfier dune signature
231
. Ils sont plus
flexibles et fins que ceux reposant sur un vnement en ce que la couverture se moule
la perfection lvolution du risque dun sous-jacent perue par les parties
232
. Ils reposent
sur des procds introduits pour la gestion des taux dintrts et de change de devises
largement connus. Leurs fonctionnements sont plus facilement compris par les intervenants.
Les credit spread option prennent position sur la volatilit du risque de crdit
indpendamment de tout vnement de crdit. Si un tel vnement survient, il se
rpercutera sur cette volution, mais ce nest pas cette survenance qui prime, mais
lvolution. Son application essentielle est lanticipation dune dgradation dun actif ou de
la signature dun tiers. La signature dsigne la capacit de son titulaire respecter les
engagements souscrits. Lengagement est matrialis par la signature sur le document
instrumentum . Les marchs en apprcient la qualit selon la situation conomique et
financire de lentit de rfrence. En la matire, les agences de notation et les informations
financires sont essentielles. Elles se refltent directement sur les marchs et lvolution
du rendement de la signature. Un abaissement traduit un amoindrissement de la confiance
accorde et une hausse de la probabilit de survenance dun risque de crdit
233
. Dans ce
cas, ses accs au financement sur les marchs se renchrissent. Il permet un vendeur
230
Natali JOVIC et Marie NEDOREZOFF, les drivs de crdit : une solution au risque de contrepartie ? , op. cit. p. 33.
231
Ibidem p. 39.
232
Richard BRUYRE, les produits drivs de crdit , op. cit. 1998 p. 54.
233
Sur limportance de la notation pour laccs aux marchs des produits drivs , voir par exemple les indications fournies
par Marc CHARLES et Samir SADAKA, un vhicule AAA pour rester actif sur les marchs de produits drivs , B. n 571 de juin
1996 p. 54.
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de risque de se couvrir contre les fluctuations de sa propre signature
234
: une entreprise
projette de sendetter terme pour un cot dEuribor plus 50 points de base ; elle redoute
une diminution de la confiance des investisseurs qui porterait le cot de lendettement au
moment de lemprunt Euribor plus 75 points de base. Pour sen prmunir, elle souscrira
sur sa signature un credit spread option . Elle rclamera, si sa signature se dgrade,
le versement dune diffrence entre les 50 et 75 points de base multipli par le montant
notionnel de lemprunt au vendeur de protection. En labsence de dgradation, le futur
emprunteur aura fig son cot de financement. Le credit spread forward autorise la
ralisation des mmes avantages.
b. Le mcanisme de transfert de rendement ou le total rate of return
swap .
82. Les total rate of return swap permettent la dtention de positions sur des titres de
crances sans fourniture dun prix de gestion ou de dtention, ni dun quelconque transfert
dactifs. Ils sont dun cot moindre mais qui nest pas inexistant. Les parties se remettent
des flux financiers tirs des actifs protgs. Il installe lors de sa conclusion des obligations
symtriques entre les parties. Elles napparaissent pas disproportionnes entre elles. Son
avantage essentiel, qui est sa principale caractristique, est quil agence une protection
contre le risque de crdit et les risques de march habituels
235
. Les cocontractants dcident
de transporter tous les revenus et tous les risques lis lactif concern. La couverture
dpasse le simple transfert des risques de crdit traditionnel
236
. Il prend lapparence
dun produit dinvestissement. Une dcision de lAutorit des Marchs Financiers montre
comment la pratique des affaires a su en jouer
237
. Elle a sanctionn la S.A. Wendel pour
la faon dont elle a pris le contrle de 24 pour cent du capital social de Saint-Gobain
pour dfaut dinformation publique grce des total rate of return swap ngocis avec
plusieurs tablissements de crdit. Wendel versait une rmunration contre lquivalent des
dividendes attachs ces actions. Au terme des accords, que Wendel pouvait provoquer de
manire anticipe, les parties devaient se verser une prestation montaire calcule daprs
la diffrence entre la valeur des actions lors de leur conclusion et dnouement. La naissance
dune plus-value, une augmentation de la valeur des titres, profitait Wendel tandis quune
moins-value lobligeait la verser aux tablissements de crdit. Pour se couvrir, ces
tablissements ont acquis environ 85 millions dactions Saint-Gobain. Quand Wendel dcida
234
Alain GAUVIN, la nouvelle gestion du risque financier , op. cit. p. 40 et droit des drivs de crdit , op. cit. p. 102 avec
illustration ; Richard BRUYRE, les produits drivs de crdit , op. cit. 1998 p. 79 ; Franois HAAS, credit derivatives : de nouveaux
instruments financiers , loc. cit. p. 48 ; Didier MARTEAU, vers une explosion du march des drivs de crdit , loc. cit. p. 14.
235
Bruno RAVS, produits drivs de crdit : applications et perspectives , op. cit. p. 21 ; Jean-Paul LAURENT, les drivs de
crdit , loc. cit. p. 115 ; Zine SEKFALI, droit des financements structurs , op. cit. n 414 p. 290.
236
Didier MARTEAU et David DEHACHE, les produits drivs de crdit , op. cit. pp. 12 et 59 ; Natali JOVIC et Marie NEDOREZOFF,
les drivs de crdit : une solution au risque de contrepartie ? , op. cit. p. 42 ; Didier MARTEAU, vers une explosion du march
des drivs de crdit , loc. cit.
237
Commission des sanctions de lAMF, plnire, du 13 dcembre 2010, socit Wendel et a., Herv LE NABASQUE, total return
swap : lobsession du numrateur , R.S. davril 2011 p. 212 ; Renaud MORTIER, affaire Wendel : rupture du charme des total
return swap , D.S. de juin 2011 n 114 p. 27 ; Thierry BONNEAU, les prises de contrle rampantes rattrapes par larticle 223-6
du rglement gnral de lAMF , BJB avril 2011 112 p. 257 ; Antoine GAUDEMET, Affaire Wendel-Saint-Gobain : un parfum
de LVMH ? , D. 2011 p. 855 ; Franck Martin LAPRADE, affaire Wendel/Saint-Gobain : une sanction exceptionnelle (et qui doit le
rester) , O.F. n 1112 du 14 fv. 2011 p. 23 ; Alan MASON, Gabriel FLANDIN et Sophie BAUQUIS, des rcentes affaires impliquant
lusage des drivs actions , RTDF n 3 2011 p. 36.
Partie I : Lambivalence des drivs de crdit : une famille dinstrument htrogne sous une
appellation commune.
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75
dexercer un dnouement partiel, ces tablissements cdrent sur le march un nombre
quivalent dactions immdiatement rachets par Wendel grce des ouvertures de crdit
ngocis auprs deux en mme temps que les total rate of return swap pour un montant
quivalent. Ainsi, le montage dune telle opration autorise lacquisition dun sous-jacent
en lentourant de secret tout en grant de manire trs efficace la communication envers
les marchs. Cette achat sest rvl plus conomique pour Wendel quune acquisition
classique. Elle a vit deux hausses : celle provoque par linformation des marchs et celle
provoque par lachat des titres. En effet, la mise sur le march massive des actions par les
tablissements de crdit est venue en contrepoids de cet achat.
83. Ce drivs de crdit clos la dmonstration de loriginalit des intrts spcifiques
chacun dentre eux et de limpossibilit de les unifier mme sil est possible de leur trouver
des avantages communs. De plus, chaque partie use de ces instruments pour des objectifs
propres. Il est vident quun acheteur de risque ne passe pas un tel contrat pour les mmes
raisons quun vendeur de risque. Etudions maintenant lintrt de ces instruments selon la
qualit des parties.
II - Lintrt de ces instruments en fonction de la qualit des signataires du
drivs de crdit .
84. Les drivs de crdit sont conclus par deux parties tenus des obligations
diffrentes. Ils ont des effets divers et opposs car il rpond des objectifs distincts. Pour
autant, certains intrts se retrouvent chez les deux parties sous une forme diffrente. Ainsi,
un mme avantage se prsente sous deux facettes selon la qualit des parties. tudions-
les selon cette qualit.
A. Lintrt de ces instruments pour lacheteur de risque.
85. En toute logique, il serait suicidaire de se porter acqureur de risque par lintermdiaire
dun driv de crdit . Ils sont pour eux un norme danger financier en raison de leffet
de levier. Ils recevront une prime drisoire par rapport au montant quils sont susceptible de
fournir lors de la ralisation du risque. Il nest que dans le total rate of return swap que les
engagements sont dune force similaire et quilibre, tout au moins lors de sa conclusion.
Se porter acheteur de risque est conomiquement contre-nature. Pourtant, de nombreux
accords sont conclus parce quils offrent lavantage douvrir de nouveaux marchs et de
multiplier les stratgies dinvestissements.
1. Louverture de nouveaux marchs pour les investisseurs.
86. Traditionnellement, la prudence recommande aux tablissements bancaires de
diversifier leurs portefeuilles de prts ou dactifs. En dpit de cette ncessit, la plupart des
tablissements de crdit restent placs dans des crneaux gographiques et conomiques
prcis. Plus la taille de la banque est limite, plus cet enfermement est patent et plus la
difficult de sen dgager est grande. La potentialit de diversification reste troite. Ils sont
confronts un srieux cueil, celui de ne pouvoir se diversifier. Les causes en sont la
capacit rduire de ses moyens techniques, la limitation de son rseau et son dsavantage
comptitif. La concurrence est aussi spcialise dans certains secteurs. Ces tablissements
concurrents le ou les connaissent bien et sont idalement placs pour fournir une offre sur-
mesure moindre cot. Cette spcialisation entrave laccs ces marchs. Elle freine la
diversification. Les drivs de crdit permettent aux tablissements bancaires, en qualit
de vendeur de protection, dengranger des revenus provenant de secteurs conomiques et
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gographiques sur lesquels ils ne peuvent esprer pntrer en temps normal
238
. De plus,
ils pargnent une prospection coteuse en moyen humains et matriels comme louverture
de nouvelles filiales ou succursales ou encore un effort de prospection long et alatoire.
Cette problmatique saccroit de manire proportionnellement inverse la taille et surface
financire des tablissements. Ils sont exclus des oprations qui dpassent leurs capacits
de bilan, mme dans leur zone gographique ou industrielle. Cette ouverture leur est offerte
indirectement par les drivs de crdit sans supporter ni lvolution des taux, ni les cots
ncessaires lacquisition dun produit de taux, ni les cots indissociables lacquisition, la
vente ou la gestion dun actif. Leur protection sapplique des actifs, crances, portefeuille
de prts auxquels ils nauraient pas accs en temps normal.
87. Mais restreindre ces explications aux tablissements de crdit nous obligerait
rviser notre plan selon la nature des acheteurs de risque. Tel nest pas notre propos car
tout investisseur qui se propose doffrir sa protection accde indirectement des marchs
inaccessibles. La liste des divers oprateurs acheteurs de protection suffit le prouver.
Un OPCVM, une socit dassurances ou tout autre investisseur peut offrir sa protection
pour un prt ou un portefeuille de prts. Pourtant, seuls les tablissements de crdit
peuvent concder des prts et profiter des revenus tirs de cette activit. Toute autre entit
violerait ce monopole des prts bancaires constitutifs doprations de banques que seuls les
tablissements de crdit sont habilits effectuer
239
. Elle serait dailleurs sanctionne si elle
exerait une telle activit. De la sorte, les drivs de crdit forcent laccs des segments
de march normalement ferms par un monopole
240
. Les drivs de crdit tendent trs
fortement la capacit de pntrer de nouveaux marchs des oprateurs conomiques. Mais
leur rle ne sarrte pas l.
2. La multiplication des stratgies dinvestissements.
88. Les drivs de crdit mettent la disposition des investisseurs conomiques
une multiplication des stratgies dinvestissements. Des socits peuvent flatter leur
bilan en lissant les revenus de leurs activits
241
. Des socits spcialises dans un
domaine conomique attnueront les consquences financires disproportionnes dune
crise touchant leur secteur en changeant leurs revenus contre dautres revenus et/ou
un risque qui les accompagnent. Employs grande chelle, ils pourraient lutter contre
238
Natali JOVIC et Marie NEDOREZOFF, les drivs de crdit : une solution au risque de contrepartie ? , op. cit. p. 65 ; Richard
BRUYRE, les produits drivs de crdit , op. cit. 1998 p. 43 et 2004 pp. 100 et s. ; Pierre MATHIEU et Patrick DHEROUVILLE,
les drivs de crdit : une nouvelle gestion du risque de crdit , op. cit. p. 111 ; Sbastien PRAICHEUX, instruments financiers
terme , loc. cit. n 60 p. 16 ; Franois HAAS, credit derivatives : de nouveaux instruments financiers , loc. cit. ; Christian JIMENEZ,
les drivs de crdit, outil de pilotage , loc. cit. p. 41 ; Bertrand PRIGNON, la gestion dynamique des risques de crdit ,
loc. cit. p. 8 ; David MENASCE et Alain DE CIDRAC, un outil moderne de gestion du couple risque rentabilit , loc. cit. p. 64 ;
Bruno RAVS, produits drivs de crdit : applications et perspectives , op. cit. p. 82 ; Alain RUTTIENS, futures, swaps, options,
produits financiers drivs , op. cit. p. 301 ; John KIFF, Franois-Louis MICHAUD et Janet MITCHELL, une revue analytique des
instruments de transfert du risque de crdit , loc. cit. p. 127 ; Michel ROCCHI et Michel RUIMY, les drivs de crdit, risques de
crdit et solutions , op. cit. p. 137.
239
Selon larticle 10 de la loi n 84-46 du 24 janv. 1984 relative lactivit et au contrle des tablissements de crdits
maintenant codifi larticle L 511-3 du code de commerce.
240
Didier MARTEAU et David DEHACHE, un outil moderne de gestion du couple risque rentabilit , op. cit. p. 127 ; Richard
BRUYRE, les produits drivs de crdit , op. cit. 1998 p. 73 ; Franois HAAS, credit derivatives : de nouveaux instruments
financiers , loc. cit. ; Pierre CHABARDES et Franois DELCLAUX, les produits drivs , op. cit. p. 128.
241
Franois HAAS, credit derivatives : de nouveaux instruments financiers , loc. cit.
Partie I : Lambivalence des drivs de crdit : une famille dinstrument htrogne sous une
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lincertitude de leur cur dactivit sans acqurir de nouveaux titres ni radicalement modifier
lactivit ou linfrastructure conomique de lentit.
Ils sont modulables aux dsirs des investisseurs. Ils rpondent au besoin de nouveaux
produits rceptacles de capitaux introuvables sur les marchs organiss. Ils sont des
instruments dinvestissements inexistants sur le march
242
. Ils augmentent le nombre
de stratgies dinvestissements plus rentables
243
. Les investisseurs peuvent jouer la
dprciation de la qualit de crdit dun metteur alors quils devaient se contenter de
la jouer la hausse jusque-l. Dans un contexte de diminution des carts, la vente de
garantie peut parfois produire une rmunration suprieure avec un niveau de risque
supplmentaire acceptable par rapport une intervention sur les risques de march, de
taux ou de change
244
. La rmunration sera plus intressante que celle dun positionnement
de linvestisseur sur une opration de prt classique. Les drivs de crdit peuvent
fournir un rendement global plus fort avec dimportants effets de leviers : lacheteur de risque
ne finance pas ou peu sa position et peut esprer des gains importants, sans commune
mesure, avec la mise de dpart.
Voyons maintenant les intrts qui motivent un oprateur vendre du risque.
B. Lintrt de ces instruments pour le vendeur de risque.
89. La motivation dun vendeur de risque est immdiatement perceptible. Il se spare du
risque de crdit dun actif sous-jacent. Il se protge contre ce risque ou la variation de crdit
susceptible de diminuer sa valeur. Il cherche sauvegarder une richesse, mais pas de
nimporte quelle faon. Grce eux, les vendeurs de risque peuvent grer dynamiquement
la dette tout en prservant des impratifs commerciaux.
1. La gestion dynamique de la dette.
90. La pression de lenvironnement conomique mondial invite les oprateurs conomiques
accrotre leur rentabilit. Pour ce qui est du secteur bancaire, rapetisser le risque de
crdit participe de cette philosophie. De nombreux mcanismes ont cherch rduire cette
exposition au risque. Le driv de crdit est un nouvel outil pour ce faire. Ce qui
les signale est quils arrivent ce rsultat par une gestion dynamique de la dette.
Le terme dynamique est essentiel. Il exprime lide que les cranciers ne subissent plus
la situation face aux dettes des dbiteurs, mais quils peuvent la modifier. Cest l une
242
Richard BRUYRE, les produits drivs de crdit , op. cit. 1998 pp. 72 et 238 et 2004 pp. 97 ; Didier MARTEAU et David
DEHACHE, un outil moderne de gestion du couple risque rentabilit , op. cit. p. 125 ; Pierre MATHIEU et Patrick DHEROUVILLE,
les drivs de crdit : une nouvelle gestion du risque de crdit , op. cit. pp. 115 et s. ; Renaud LAPLANCHE, le driv de crdit,
nouvel instrument financier , loc. cit. ; Franois HAAS, credit derivatives : de nouveaux instruments financiers , loc. cit. ; Jean-
Paul LAURENT, les drivs de crdit , loc. cit. p. 129. Selon lexpression consacre, les drivs de crdit permettent de crer
de la dette synthtique ; John KIFF et Ron MORROW, les produits drivs de crdit , loc. cit. p. 3 ; Arnaud DE SERVIGNY et
Ivan ZELENKO, le risque de crdit : nouveaux enjeux bancaires , op. cit. p. 109.
243
Natali JOVIC et Marie NEDOREZOFF, les drivs de crdit : une solution au risque de contrepartie ? , op. cit. p. 65 ;
Richard BRUYRE, les produits drivs de crdit , op. cit. 1998 pp. 43, 54 et 77 et 2004 pp. 97 et 111 ; Pierre CHABARDES et
Franois DELCLAUX, les produits drivs , op. cit. p. 128 ; Jean-Pierre MATTOUT, droit bancaire international , op. cit. n 475
p. 466 ; Michel ROCCHI et Michel RUIMY, les drivs de crdit, risques de crdit et solutions , op. cit. p. 125.
244
Antonin BESSE et Alain GAUVIN, licit des drivs de crdit en droit franais , loc. cit. p. 46 ; Franois HAAS, credit
derivatives : de nouveaux instruments financiers , loc. cit.
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innovation majeure. Cette gestion dynamique adopte de nombreuses facettes que nous
allons examiner.
a. Laltration de limprativit des politiques doctroi de crdit.
91. Lactivit conomique jouit des dveloppements de la recherche et de linformatique pour
jauger au mieux les risques de crdit et la rentabilit des investissements. Ce mouvement
est guid par les tablissements bancaires particulirement sensibles ce risque et leurs
autorits de contrle qui veulent en diminuer limpact. Mais russir le mesurer au moment
de la soumission du projet ou tout au long de sa phase dexcution est insuffisant si
elle ne peut dboucher sur une action efficace. Elle noffre aucune souplesse car elle
ne permet que dcarter les projets conomiquement peu viables lors de la soumission
ou de prendre connaissance de laggravation de ce risque lorsque lissue de lopration
devient douteuse. Mais elle ne permet pas de sen dgager. La situation des crdits est
fige une fois les fonds remis. Les lignes bloques ne peuvent tre libres pour alimenter
des projets plus rentables. Cette difficult prend une acuit particulire avec lobligation
impose aux tablissements de crdit de se soumettre la norme du capital rglementaire
destin les empcher de consentir un volume de prts dpassant leurs capacits. Ce
capital rglementaire est une ressource rare qui ne peut se dilater linfini. Chaque
opration de financement ponctionne de ce capital rglementaire et restreint la capacit de
ltablissement de crdit accorder de nouveaux financements. Dans le mme temps, il est
difficile, voir impossible pour un prteur de signifier un emprunteur la cessation anticipe
et le remboursement des concours octroys dans le seul but de les redployer vers une
demande de financement plus prometteuse
245
. Le remboursement avant terme des fonds
prt nest possible quen prsence dune faute de lemprunteur. Mais il est illusoire car la
faute traduit dj la ralisation de ce risque de crdit. Il est trop tardif. A dfaut, lattente de la
restitution des fonds avant leur redploiement est un mal ncessaire qui ne seffectuera pas
dans le tempo adquat pour rpondre aux projets les plus intressants. Les drivs de
crdit rsolvent ces difficults. Les prteurs peuvent maintenant ajuster en permanence
leur politique doctroi des financements selon la rentabilit des oprations. Le risque de
crdit dun actif est isol, transmis mais lactif est gard au bilan du prteur. Par ce transfert,
un tiers prendra en charge le risque de crdit contre lequel lutte ce capital rglementaire. La
rglementation autorise alors lemprunteur rduire le capital rglementaire mobilis pour
ledit financement. Ce capital libr sera tourn vers une opration plus profitable.
92. Ladaptation de la politique de prt permet llaboration dune stratgie prt par
prt mais aussi sur un ensemble de crances par nom ou par secteur. La rpartition des
fonds peut tre repense lchelle dun portefeuille de prts
246
. En conservant la proprit
des actifs en sortant le risque de son bilan, le vendeur de risque libre des lignes de
crdit. Il dgagera des marges de manuvres pour oprer sur les lignes de crdits sous-
utilises mais inexploitables pour cause de dpassement de seuil. Bien mieux, ils pourront
dpasser les limites atteintes sur quelques noms, mme si dautres sont sous-utilises, pour
dvelopper des prts dans les crneaux les plus prometteurs, tout en diminuant le risque
de crdit auquel ils sont confronts
247
. Chaque prt supplmentaire accord un tel client
245
Le simple rappel de lexistence dune jurisprudence condamnant la rupture abusive de crdit illustre remarquablement les risques
encourus par le banquier.
246
Alain RUTTIENS, futures, swaps, options, produits financiers drivs , op. cit. p. 301.
247
Richard BRUYRE, les produits drivs de crdit , op. cit. 1998 pp. 43 et 67 et 2004 p. 101 ; Antonin BESSE et Alain
GAUVIN, licit des drivs de crdit en droit franais , loc. cit. p. 46 ; Pierre MATHIEU et Patrick DHEROUVILLE, les drivs
Partie I : Lambivalence des drivs de crdit : une famille dinstrument htrogne sous une
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saccompagne de lachat dun credit default swap dun montant identique au prt. De
la sorte, la politique doctroi des crdits peut tre modifie par la cration des drivs de
crdit .
b. La lutte contre les dangers de la concentration.
93. La diversification et la concentration sont les aspects opposs du mme problme.
La concentration est labsence de diversification comme la diversification est labsence
de concentration. Dans la pratique courante, la diversification la plus optimale nest pas
toujours ni concevable ni ralisable. Les tablissements de crdit restent confronts
un danger rsiduel irrductible. Aprs avoir dvelopp sciemment une politique dans un
secteur industriel ou une zone gographique donn pour obtenir des gains de comptitivit,
il est dlicat pour un tablissement de crdit de renoncer cette implantation en reniant des
liens de collaboration dvelopps au cours de son histoire. Il doit conserver et maintenir
une coopration financire en contradiction avec la scurit prudentielle. Il est chimrique
desprer les voir refuser des avances au motif du dpassement des enveloppes fixes
par les directions comptentes. Les drivs de crdit aplanissent ces contradictions car
les vendeurs de risque peuvent rduire la concentration de leurs risques sur certaines
signatures
248
.
Tout dabord, les concours seront consentis un emprunteur mme si les montants
plafonds par signature sont atteints. Le risque de crdit supplmentaire sur ces lignes
surexploites sera cd par un driv de crdit . Le driv de crdit limite le
risque dexposition, maintien les relations tablies le tout sans violation des gardes fous
prudentiels
249
.
Le risque sapprcie aussi selon la qualit du dbiteur, un autre tablissement
bancaire, un particulier personne physique ou personne morale ou bien un pays. Ils
reprsentent respectivement un risque bancaire, un risque priv ou un risque souverain
250
.
Le risque souverain implique des considrations propres et concerne la rpartition par zone
gographique. Il exprime la difficult dun Etat faire face ses dettes, les exemples Grec,
Espagnol, Portugais et Irlandais lillustrent. Il englobe ensuite le fait du prince, le pouvoir
normatif des autorits de lEtat. Ces autorits peuvent modifier la lgislation montaire
du pays de manire entraver le rglement de ses dettes par une contrepartie prive
solvable comme linterdiction tatique de convertir ou transfrer sa monnaie. Le dbiteur
ne peut acquitter sa dette dans cette devise mme sil dispose paradoxalement de la
de crdit : une nouvelle gestion du risque de crdit , op. cit. pp. 104 et s. et les drivs de crdit rvolutionnent la gestion du risque
de contrepartie , loc. cit. ; Franois HAAS, credit derivatives : de nouveaux instruments financiers , loc. cit. ; David MENASCE et
Alain DE CIDRAC, un outil moderne de gestion du couple risque rentabilit , loc. cit. p. 63 ; Franois LONGIN, les innovations
financires , loc. cit. ; Jean-Luc QUMARD, drivs de crdit , op. cit. p. 49 ; Michel ROCCHI et Michel RUIMY, les drivs de
crdit, risques de crdit et solutions , op. cit. p. 124.
248
Natali JOVIC et Marie NEDOREZOFF, les drivs de crdit : une solution au risque de contrepartie ? , op. cit. p. 64 ; John
KIFF et Ron MORROW, les produits drivs de crdit , loc. cit. p. 3 ; Richard BRUYRE, les produits drivs de crdit , op. cit.
2004 p. 94 ; Michel ROCCHI et Michel RUIMY, les drivs de crdit, risques de crdit et solutions , op. cit. p. 125.
249
Richard BRUYRE, les produits drivs de crdit , op. cit. 1998 p. 67 et 2004 p. 100 ; Pierre MATHIEU et Patrick
DHEROUVILLE, les drivs de crdit : une nouvelle gestion du risque de crdit , op. cit. p. 104, les drivs de crdit rvolutionnent
la gestion du risque de contrepartie , loc. cit. ; Christian JIMENEZ, les drivs de crdit, outil de pilotage , loc. cit. p. 41 ; Jean-
Luc QUMARD, drivs de crdit , op. cit. p.49.
250
Pour un descriptif du risque souverain ou du risque pays, voir Pierre MATHIEU et Patrick DHEROUVILLE, les drivs
de crdit : une nouvelle gestion du risque de crdit , op. cit. p. 106.
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trsorerie adquate. Le risque souverain influence le risque priv. La rpartition par zone
gographique dborde du risque souverain, ni matrisable ni contrlable, sur les risques
privs. Les institutions financires allouent leurs ressources par pays puis par clients. Quand
les lignes de crdit pays sont toutes occupes, un client situ dans cette zone ne peut
recevoir de fonds supplmentaires mme si ses lignes sont sous-exploites et quil est une
contrepartie dexcellente qualit. Ainsi, ce prteur prend en ralit deux risques, le risque
de crdit classique priv et une surexposition accrue au risque souverain. Les drivs
de crdit cartent cette difficult en transfrant le risque souverain un tiers. Le prteur
pourra rpercuter le prix de la protection dans la transaction de prt.
Ces instruments ont une double utilit que Mmes Natali JOVIC et Marie NEDOREZOFF
synthtisent de la manire suivante : ces produits peuvent donc tre utiliss pour couvrir
le portefeuille des risques de concentration et de corrlation au niveau micro-conomique
(emprunteurs privs individuels), mais aussi macro-conomique (dette souveraine/risque
pays)
251
. Ils amliorent la gestion de loctroi des prts. Ils vitent les dsagrments lis
aux barrires prudentielles fixes par les tablissements financiers pour chapper aux
concentrations de prts sur des segments dactivit, gographique, de signature ou de
risque souverain trop dangereux pour sa stabilit
252
. Les drivs de crdit sont le moyen
le plus efficace, le plus rapide et le moins coteux pour protger un tablissement de crdit
qui nest pas en mesure de diversifier un portefeuille de crdit
253
. Un tablissement de crdit
peut, en qualit dacheteur de risque, diversifier son portefeuille, ou en qualit de vendeur
de risque, liminer la concentration des risques par la conclusion dun driv de crdit .
Ils peuvent aussi amliorer les rendements.
c. Laugmentation des rendements attendus.
94. Ils peuvent tre employs pour assurer un minimum de rendements leurs utilisateurs.
Ils fixent par avance les taux de rmunrations dont vont bnficier les parties en liminant
certaines incertitudes. Lacheteur de protection ne subi pas les dgradations de revenus
de lactif couvert. Il est pour le vendeur de risque un moyen de les lisser. Une banque de
renomme limite pourra se couvrir par un driv de crdit contre une dgradation
de son actif et rorienter le capital dgag dans des secteurs inaccessibles ou plus
rmunrateurs en tant quacheteuse de risque.
95. Comme pour lacheteur de risque, ils apportent de nouvelles possibilits de
stratgies et dinvestissements. Une amlioration des performances est concevable. Dans
un environnement de rendement bas, prendre des risques permet dobtenir une meilleure
rmunration. Un oprateur se portera acqureur de titres de moins bonne qualit tout en
ne conservant quune partie de ce risque aprs la conclusion dun driv de crdit . Ce
driv de crdit sera financ par une partie des revenus supplmentaires dgag de
lactif risqu. Cet investisseur aura ainsi accru ses revenus tout en limitant laccroissement
251
Natali JOVIC et Marie NEDOREZOFF, les drivs de crdit : une solution au risque de contrepartie ? , op. cit. p. 65.
252
Sbastien PRAICHEUX, instruments financiers terme , loc. cit. n 60 p. 16 ; Renaud LAPLANCHE, le driv de crdit,
nouvel instrument financier , loc. cit. ; Patrick DHEROUVILLE et Pierre MATHIEU, les drivs de crdit rvolutionnent la gestion du
risque de contrepartie , loc. cit. ; Christian JIMENEZ, les drivs de crdit, outil de pilotage , loc. cit. p. 41 ; Bertrand PRIGNON,
la gestion dynamique des risques de crdit , loc. cit. p. 8 ; David MENASCE et Alain DE CIDRAC, un outil moderne de gestion
du couple risque rentabilit , loc. cit. p. 64 ; Reinhard LAHUSEN et Bernard SPEYER, drivs de crdit : la transformation dun
mtier traditionnel de la banque , loc. cit. p. 281.
253
Didier MARTEAU et David DEHACHE, un outil moderne de gestion du couple risque rentabilit , op. cit. p. 111.
Partie I : Lambivalence des drivs de crdit : une famille dinstrument htrogne sous une
appellation commune.
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du danger auquel il est expos par lachat de la protection
254
. Les vendeurs de risques
peuvent jouer la hausse ou la baisse de la qualit de crdit dun metteur
255
. Ils peuvent
mme construire artificiellement de nouveaux produits. Par la conclusion du driv de
crdit adquat, une dette long terme incessible peut devenir une crance court terme
par la neutralisation du risque de crdit au-del dune certaine dure
256
.
96. Il existe une distinction fondamentale parmi les stratgies poursuivies par le vendeur
de risque. La premire, par nature, est la protection dun actif de rfrence. La couverture
est recherche. A loppos, il peut spculer. Il peut rechercher le paiement dune somme
dargent sans tre en position de risque. Nous lavons dj vu avec les drivs de crdit
binaires qui proposent le versement dune somme forfaitaire en cas de ralisation dun
vnement ou dune variation de crdit. Si lvnement survient, la somme verse par
lacheteur de risque pourra tre infrieure, gale ou suprieure la perte encourue. La
remise ou la conservation des titres lors de lexcution de la protection peut constituer
une modalit de spculation. Le possesseur des titres peut esprer leur amlioration pour
dgager une marge supplmentaire. Ces hypothses montrent quun acheteur de risque
peut esprer tirer de ce contrat un montant suprieur la perte endure. Il tire un gain
de lopration global et pas seulement la juste compensation de la perte. Cet espoir est
alatoire. Il est laccessoire dune vritable couverture. Souvent, ils seront passs sans
aucune volont de couverture. Le vendeur de risque ne dtient pas lactif de rfrence
protg. Ou encore, il prendra une couverture dun montant notionnel suprieur celui de
lactif protg. Il anticipe une difficult ou une variation dfavorable de lactif protg pour
gagner le montant de la prestation de protection. Il cherche un enrichissement dconnect
de tout risque de crdit. Malgr ce paradoxe, la doctrine lui attribue un rle essentiel au
niveau macro-conomique : la lutte contre le risque systmique.
d. La lutte contre le risque systmique.
97. Les drivs de crdit apportent une grande souplesse : choix des modes de
financement, couverture du risque de crdit, stratgies damlioration de la rentabilit. Ils
lautorisent tout en respectant les obligations rglementaires prudentielles. Les parties ne
dpassent pas les diffrents ratios qui simposent elles, notamment celui du ratio Cook
et ses successeurs les obligeant conserver des fonds propres. Mieux, ces drivs de
crdit dgagent des marges de capital rglementaire supplmentaire qui peuvent tre
raffectes ailleurs
257
. Ces rgles visent prvenir du risque systmique
258
. Elles font lobjet
254
Antonin BESSE et Alain GAUVIN, licit des drivs de crdit en droit franais , loc. cit. p. 46.
255
Franois HAAS, credit derivatives : de nouveaux instruments financiers , loc. cit. Sur lamlioration des rendements
par le biais dune optimisation du ratio rendement/capital risque, voir Didier MARTEAU et David DEHACHE, un outil moderne de
gestion du couple risque rentabilit , op. cit. p. 121.
256
Renaud LAPLANCHE, le driv de crdit, nouvel instrument financier , loc. cit. p. 28 ; Jean-Paul LAURENT, les drivs
de crdit , loc. cit. p. 115.
257
Richard BRUYRE, les produits drivs de crdit , op. cit. 1998 p. 69 et 2004 p. 103 ; Didier MARTEAU et David DEHACHE,
un outil moderne de gestion du couple risque rentabilit , op. cit. p. 116 ; Pierre MATHIEU et Patrick DHEROUVILLE, les drivs
de crdit : une nouvelle gestion du risque de crdit , op. cit. p. 104 ; Antonin BESSE et Alain GAUVIN, licit des drivs de crdit
en droit franais , loc. cit. p. 46 ; Bertrand PRIGNON, la gestion dynamique des risques de crdit , loc. cit. p. 8 ; David MENASCE
et Alain DE CIDRAC, un outil moderne de gestion du couple risque rentabilit , loc. cit. p. 63 ; Franois LONGIN, les innovations
financires , loc. cit. ; Bruno RAVS, produits drivs de crdit : applications et perspectives , op. cit. p. 81 ; Jean-Luc QUMARD,
drivs de crdit , op. cit. p. 51 ; Alain RUTTIENS, futures, swaps, options, produits financiers drivs , op. cit. p. 301 ; Charles
PLESSIS, CDS et dette souveraine : un rveil brutal , loc. cit. p. 93 ; John KIFF, Franois-Louis MICHAUD et Janet MITCHELL,
PARTICIPATION LTUDE DE LA QUALIFICATION JURIDIQUE DES PRODUITS DRIVS DE
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de rflexions permanentes pour tre amliores. La crise financire na fait que renforcer
cette volont de devancer ce problme. Mais la dmarche suivie a suscit des polmiques.
Lune des craintes principales est que cette rglementation inciterait les investisseurs,
organismes financiers et bancaires adopter les mmes comportements face une crise.
Ce mimtisme produirait leffet secondaire indsirable daggraver les consquences dune
crise et dauto alimenter ce risque systmique. Mis en parallle avec le systme de notation
des signatures des oprateurs conomiques, elle contribuerait une dgradation des
notations et restreindrait laccs aux capitaux des entits notes. La crise serait gonfle
259
.
Les drivs de crdit lutteraient contre la propagation de ce risque. Les intervenants de
march se dmarqueront du comportement de leurs confrres par ladoption de stratgies
diffrentes grce ces instruments. Il leur redonnerait de la libert au regard du dispositif
prudentiel. Ils diminueraient le volume global des risques de crdit tout comme le cot de ce
risque. Cet abaissement stabiliserait lensemble des marchs financiers. La dernire crise
financire a mis mal ces esprances. Les drivs de crdit ont plutt contribu
la propagation financire de la crise. Leur rle correcteur devenait dlicat. Ces nombreux
avantages conomiques sont indissociables d'atouts commerciaux.
2. Le respect dimpratifs commerciaux.
98. Lacheteur de protection reste propritaire de lactif quil souhaite protger. Le driv
de crdit nentrane pas de modification de la relation contractuelle et commerciale de la
relation sous-jacente. La confiance qui les unie nest pas altre.
Ils ont des rpercussions sur la gestion des risques clients. Les tablissements de
crdit accordent des prts dans un but relationnel afin de dvelopper de meilleurs rapports
commerciaux. Les prts constituent un produit dappel. Les banques esprent aprs
proposer lemprunteur dautres services plus rmunrateurs. Elles doivent maintenir de
nombreuses lignes de crdit. Utiliser des drivs de crdit permet daccroitre lagressivit
de leurs politiques commerciales. Elles supportent une plus-value drisoire tout en ludant
le risque de crdit de ces clients.
Les drivs de crdit les autorisent consentir des efforts supplmentaires sur taux
dintrt sans prise de risque
260
. Cette exigence est dautant plus grande que les relations
sont anciennes et le volume de chiffre daffaire consquent.
Une institution financire ne souhaitant pas augmenter son engagement vis vis dun
client lui consentira de nouveaux fonds en transfrant immdiatement le risque de crdit
quils portent
261
. Cette capacit est primordiale lorsquun refus serait justifi par la saturation
une revue analytique des instruments de transfert du risque de crdit , loc. cit. p. 110 ; Reinhard LAHUSEN et Bernard SPEYER,
drivs de crdit : la transformation dun mtier traditionnel de la banque , loc. cit. p. 281 ; John KIFF et Ron MORROW, les
produits drivs de crdit , loc. cit. p. 3 ; Jean-Pierre MATTOUT, droit bancaire international , op. cit. n 475 p. 465 ; Arnaud DE
SERVIGNY et Ivan ZELENKO, le risque de crdit : nouveaux enjeux bancaires , op. cit. p. 109.
258
Sur ce risque : Danile NOUY, relations interbancaires et risques systmiques , Rev. B. n 535 de fv. 1993 p. 26 ; Michel
AGLIETTA, dfaillance des marchs financiers et risque systmique , R.E.F. n 37 de 1996 p. 113.
259
Dominique GARABIOL et Max BEZARD, la rforme de Ble II et linstabilit financire , B. Mag. n 642 de dcembre 2002 p. 33.
260
Cette possibilit rejoint le problme du manque de rmunration du risque de crdit marginal. En matire bancaire,
contrairement aux relations commerciales conomiques classique, la croissance du volume de la commande nest pas synonyme de
rentabilit des installations et donc dconomie dchelle concernant les facteurs de productions.
261
Richard BRUYRE, les produits drivs de crdit , op. cit. 1998 p. 68 et 2004 p. 101 ; Bruno RAVS, produits drivs
de crdit : applications et perspectives , op. cit. p. 81 ; Renaud LAPLANCHE, le driv de crdit, nouvel instrument financier , loc.
Partie I : Lambivalence des drivs de crdit : une famille dinstrument htrogne sous une
appellation commune.
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des lignes de crdit dans un secteur dactivit ou zone gographique et non en raison dune
dfiance son gard ou de son projet.
99. Commercialement, la dcision doctroyer un prt tiendra compte dun autre facteur,
les conditions dans lesquelles pourront tre cdes ce risque, qui pourra remplacer
lapprciation du seuil de solvabilit de lemprunteur. Ce changement peut acclrer le
temps de prise de dcision et le dveloppement de relations commerciales
262
. Il se
ressent au plan-macroconomique. En facilitant loctroi des crdits, ils dveloppent le
financement de linvestissement et la capacit conomique dun pays. Ils soignent la relation
commerciale grce un gain de temps considrable et des conomies de cots pour
ltablissement concern.
100. Enfin, les drivs de crdit se concluent dans la confidentialit
263
. Non
seulement le client nest pas affect ni par un ventuel refus ni par la conclusion du driv
de crdit , mais en plus sa susceptibilit sera prserve. Il naura mme pas connaissance
du transfert du risque de crdit de sa dette. Il risque mme de ne pas avoir conscience de la
modification du processus de prise de dcision. La confidentialit est encore plus prgnante
pour une transaction de gr gr qui ne concerne que les deux parties. Aucune publicit
de lopration nest ralise.
101. Les financiers trouvent de nombreux atouts aux drivs de crdit : le transfert
du risque de crdit ou des performances de lactif sous-jacent, labsence de formalit lourde,
labsence de transfert dactifs, une grande flexibilit, une multiplication des stratgies,
la prservation et le dveloppement de relations commerciales, une nouvelle source de
revenus ou damlioration des rendements etc. Leur avantage essentiel est doptimiser la
gestion du risque de dfaut en rduisant le risque port par les distributeurs de crdit
264
:
les produits drivs de crdit sont un outil de choix pour le couple risque rentabilit tout
en satisfaisant aux recommandations prudentielles


265
. Certaines de ces qualits valent
autant pour lacheteur que pour le vendeur de risque. Les drivs de crdit encouragent
galement linnovation financire et contribuent la compltude des marchs financiers
266
. En outre, chacune de ces branches prsente des avantages propres et permet chaque
partie de suivre une stratgie spcifique.
102. Au terme de cette description, les drivs de crdit sont ambivalents. Cette
mme appellation regroupe des instruments trs distincts qui rvlent des perceptions
diffrentes du risque de crdit. Leur synthse montre que des parties se fournissent un
cit. ; Franois HAAS, credit derivatives : de nouveaux instruments financiers , loc. cit. ; John KIFF et Ron MORROW, les produits
drivs de crdit , loc. cit. p. 3 ; Michel ROCCHI et Michel RUIMY, les drivs de crdit, risques de crdit et solutions , op. cit. p. 124.
262
Antonin BESSE et Alain GAUVIN, licit des drivs de crdit en droit franais , loc. cit. p. 46 ; Patrick DHEROUVILLE
et Pierre MATHIEU, les drivs de crdit rvolutionnent la gestion du risque de contrepartie , loc. cit.
263
Antonin BESSE et Alain GAUVIN, licit des drivs de crdit en droit franais , loc. cit. p. 46 ; David MENASCE et
Alain DE CIDRAC, un outil moderne de gestion du couple risque rentabilit , loc. cit. ; Richard BRUYRE, les produits drivs
de crdit , 1998 op. cit. p. 30 ; Ccile PRUDHOMME, crdits drivs : des investisseurs encore rservs , loc. cit. p. 15 ; Pierre
CHABARDES et Franois DELCLAUX, les produits drivs , op. cit. p. 128 ; Bruno RAVS, produits drivs de crdit : applications
et perspectives , op. cit. p. 81 ; Alain RUTTIENS, futures, swaps, options, produits financiers drivs , op. cit. p. 301 ; Sbastien
PRAICHEUX, instruments financiers terme , loc. cit. n 60 p. 16 ; John KIFF, Franois-Louis MICHAUD et Janet MITCHELL,
une revue analytique des instruments de transfert du risque de crdit , loc. cit. p. 117.
264
Jean-Paul LAURENT, les nouvelles techniques financires et la gestion des crdits , loc. cit. p 149.
265
David MENASCE et Alain DE CIDRAC, un outil moderne de gestion du couple risque rentabilit , loc. cit.
266
Christian NOYER, repenser les marchs des drivs de gr gr pour garantir la stabilit financire , loc. cit. p. 1.
PARTICIPATION LTUDE DE LA QUALIFICATION JURIDIQUE DES PRODUITS DRIVS DE
CRDIT EN DROIT FRANAIS.
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ou plusieurs versements de sommes dargents. Ces versements ne sont pas quilibrs. Ils
surviennent suite un vnement clairement spcifi ou suite une variation du crdit. Ces
variations ou cet vnement de crdit sont censs compenser la survenance dune perte
pcuniaire totale ou partielle dans le recouvrement ou le rendement dune crance ou dun
actif sous jacent. Et ceci sans modifier le lien contractuel initial. La dfinition des drivs
de crdit peut tre affine : accords entranant un ou plusieurs versements dfinitifs de
sommes dargents dimportance variable et non quilibre entre deux parties quivalents
lventuelle apparition dune perte pcuniaire totale ou partielle suite la survenance dun
vnement ou dune variation de crdit affectant le recouvrement ou le rendement attendu
dune crance ou dun actif sans interfrer dans le lien de droit rgissant cette crance
ou cet actif . Lambivalence dans leur structure et dans lapprciation du risque de crdit
est patente. Elle se dvoile encore plus fortement selon lintention des parties lors de sa
conclusion : la protection ou non dun actif de rfrence dtenue par le vendeur de risque.
Les financiers ont fait dun instrument de protection un vritable mcanisme de spculation.
Ceci sera confirm par ltude des mcanismes qui ont inspir les drivs de crdit .
Chapitre II : Des diffrences rvles par lorigine des drivs de
crdit .
103. La description des drivs de crdit montre, elle seule, leurs diffrences. Ils luttent
contre le risque de crdit grce une srie de mcanismes, toujours largement utiliss,
grant dautres risques, ceux de taux dintrt ou de change. Les drivs de crdit
ne sont pas ns brusquement. Ils se sont inspirs dautres instruments. La comparaison
entre ces gnrations devient intressante. Les plus anciens ont t tudis juridiquement
aprs avoir t patins par la pratique. Nous chercherons identifier les modles, les
patrons, de ces drivs de crdit . Lobjectif est demprunter la voie de la transposition
entre les instruments similaires afin de nous appuyer sur leurs tudes juridiques. Elles nous
claireront utilement sur les drivs de crdit tant pour leur qualification que pour leur
dgager un rgime juridique. Le recours cette seule transposition rendrait superflu notre
travail. En ralit, cest oublier un peu rapidement que les drivs de crdit ont leur nature
propre. Ils poursuivent un but, la couverture du risque de crdit, quaucun instrument navait
essay datteindre sous cette forme. Ce but soppose un dcalque parfait et une totale
assimilation. Dans cette hypothse, la dmonstration suivie risque de ne pas dboucher
sur le rsultat espr. Les ressemblances frappantes ne seraient pas suffisantes pour nous
clairer sur leurs qualifications juridiques. Nous insistons une fois de plus sur le fait que
limagination fertile des praticiens les poussent vendre leur clientle des dclinaisons
hors des moules dcrits. Seule la dissection de leurs fonctionnements autorisera lanalyse
de leurs rgimes juridiques. Malgr ces rticences, ce travail savrera tre une aide
incommensurable. Linspiration proviendra de mcanismes copis dinstruments financiers
et particulirement des produits drivs. Dautres drivs de crdit ne sinspirent pas
des produits drivs.
Section I : Des mcanismes copis dinstruments financiers antrieurement
crs.
104. Les drivs de crdit luttent contre le risque de crdit, c'est--dire avant tout contre
un risque. Mais ce titre, ils noccupent pas la premire place dans lordre dapparition des
mcanismes luttant contre ce risque. Dautres instruments prmunissent contre dautres
risques comme ceux de change ou dintrts. Ils se reconnaissent sous la dnomination
Partie I : Lambivalence des drivs de crdit : une famille dinstrument htrogne sous une
appellation commune.
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commune de produits drivs . Ds lors, il sera intressant de confirmer ou dinfirmer
la pertinence dune ressemblance entre ces groupes. Nous y procderons en deux phases
en commenant par une comparaison globale des drivs de crdit face aux produits
drivs , les seconds inspirant les premiers. Ainsi, les drivs de crdit driveraient des
produits drivs . Nous lapprofondirons ensuite en tudiant instruments par instruments.
I - Linspiration des produits drivs : des drivs de produits
drivs .
105. La similitude entre produits drivs et drivs de crdit a t rvle par la
doctrine. Des auteurs relvent que la technique est d adapter la gestion du risque de
crdit certains des concepts utiliss pour la gestion des risques de marchs, en organisant
la transfrabilit de cette composante particulire du risque
267
. Le rapprochement entre
les mthodes de gestion des risques de crdit et de march est ralis. Dautres sont plus
explicites. M. Alain GAUVIN approuve MM. Pierre MATHIEU et Philippe DHEROUVILLE
lorsquils assimilent les produits drivs de crdit des produits drivs
268
. Un
autre est encore plus catgorique en dfinissant les drivs de crdit comme des
produits drivs donnant lieu, le cas chant, des paiements dont lun au moins des
flux est dtermin par lvolution du risque de crdit relatif la rfrence sous-jacente

269
. Inversement, des ouvrages consacrs aux produits drivs les citent comme
des drivs particuliers , des produits drivs avec un sous-jacent spcifique
270
ou
encore les intgre leur tude naturellement
271
. Il nous est impossible de ne pas vrifier la
pertinence de ces affirmations partir de la dfinition gnrale des produits. Nanmoins,
bien que sources dinspirations, les produits drivs ne sont videmment pas totalement
267
Franois HAAS, credit derivatives : de nouveaux instruments financiers , loc. cit. p. 48 ; Didier MARTEAU, vers une explosion
du march des drivs de crdit , loc. cit. p. 13 ; Jean-Pierre MATTOUT, de lendettement au surendettement des entreprises ,
loc. cit. p. 19.
268
Alain GAUVIN, la nouvelle gestion du risque financier , op. cit. p. 26 et droit des drivs de crdit , op. cit. p. 72, relve que
Pierre MATHIEU et Philippe DHEROUVILLE ont pu, dans leur tude, prsenter les drivs de crdit comme des swaps de nature
particulire. Cette prsentation nest pas errone et nous ladoptons volontiers . Un autre auteur nonce que le terme produit driv
de crdit,, se rfre une nouvelle classe de produits drivs : Richard BRUYRE, les produits drivs de crdit , op. cit. pp.
45 et 49. Voir aussi : Jean-Paul LAURENT, les drivs de crdit , loc. cit. p. 115 ; Michel ROCCHI et Michel RUIMY, les drivs
de crdit, risques de crdit et solutions , op. cit. p. 56 ; Jean-Pierre MATTOUT, droit bancaire international , op. cit. n 475 p. 465.
269
Sna AGBAYISSAH, aspects juridiques des produits drivs ngocis sur les marchs de gr gr , loc. cit. p. 15. Certains
les dcrivent par la reprise de la liste des instruments composant les produits drivs : John KIFF et Ron MORROW, les produits
drivs de crdit , loc. cit. p. 3.
270
Alain RUTTIENS, futures, swaps, options, produits financiers drivs , op. cit. pp. 17 et 298 ; Pierre CHABARDES et Franois
DELCLAUX, les produits drivs , op. cit. p. 128 : depuis le dbut des annes 90 est apparu un type radicalement nouveau de
produits drivs : les drivs de crdit ou credit derivative . Des auteurs intgrent le risque de crdit au sein des sous-jacents
des produits drivs : Charles DE LA BAUME, Andr ROUSSET, Charles-Henri TAUFFLIEB, couverture des risques de change et
des taux dans lentreprise , collection AFTE, dition Economica 1999 p. 114 ; Khadija MEDJAOUI, de quelques risques juridiques
lis lutilisation des drivs de crdit , op. cit. p. 207 ; John HULL, options, futures et autres actifs drivs , op. cit. p. 539 ;
Bertrand PERIGNON, le particularisme juridique des produits drivs , MTF lAGEFI n 96 de mai 1998 p. 28.
271
Antoine GAUDEMET, les drivs , op. cit. ; Joseph-Benjamin MOJUY, le droit des produits drivs financiers (swaps,
options, futures) en France et aux tats-Unis , op. cit. n 294 p. 88 ; Yves JGOUREL, les produits financiers drivs , op.
cit. ; Sbastien PRAICHEUX, instruments financiers terme , loc. cit. ; Stphane FLEX, les produits drivs montent en puissance
auprs des investisseurs , O.F. n 754 du 13 oct. 2003 p. 42.
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identiques. Afin de bien marquer les bornes entre ces grandes familles dinstruments, nous
dvelopperons ensuite les diffrences entre elles.
A. Dfinition gnrale des produits drivs.
106. La logique de notre plan impose de sarrter sur la dfinition et les caractristiques
gnrales de ces outils. Nanmoins, avant daborder cet indispensable travail, nous allons
expliquer en quoi cette rflexion nous parat opportune. Nous en profiterons pour prsenter
leur utilit conomique.
1. Lopportunit de la comparaison.
107. Loptique de notre dmarche est-elle viable ? La comparaison est-elle opportune ?
Cette rponse est certainement positive. Les produits drivs ont connu le polissage
de la pratique. Ils peuvent servir de rfrentiel efficace au regard de leurs volumes de
transactions. Une remise en cause sans signe prcurseur est improbable. Aprs une
croissance modre dans les premires annes de leur apparition, les volumes mobiliss
ont rgulirement augments. Tout comme les drivs de crdit , les chiffres varient selon
les sources cites
272
. Les chiffres avancs taient, en milliards de dollars, de 200 en 1985,
2900 en 1990, une fourchette de 4 000 4 700 voir 7 000 selon les sources en 1992
273
.
Les montants notionnels ont pris de lampleur pour atteindre 14 000 pour 1994 et 46 150
pour 1995
274
. Des enqutes rgulires menes par la Banque Mondiale des Rglements
Internationaux estimaient ces montants notionnels 40 600 pour 1995, entre 60 70 000
pour 1997 et 1998, 80 et 100 000 en 1999, 127 000 en 2002, 195 761 en 2003, 251 823
en 2004, 283 762 en 2005, 385 640 en 2006, 537 447 en 2007 et 550 095 fin 2008
275
.
Ces instruments renferment obligatoirement une fiabilit juridique sur laquelle se reposer.
A la diffrence des drivs de crdit , mme les socits commerciales en usent avec
rgularit
276
.
272
Il est dlicat de recenser toute les oprations ralises dont 77 % sont effectues de gr gr selon le rapport de la Commission
Bancaire pour 1993. De plus, la comptabilit manque de transparence. Les estimations ne suivent pas la mme mthodologie : elle
se limite un march, certains contrats ou nont interrog quun nombre limit doprateurs.
273
Olivier GREGOIR, les marchs de produits drivs , B. de mai 1994 n 548 p. 28 ; Jean-Marie KERTUDO et Julian ALWORTH,
les swaps, structures, marchs et risques , R.E.F. n 24 de 1993 p. 91 ; Jean-Pierre DESCHANEL, droit bancaire , connaissance
du droit, Dalloz 1997 p. 115.
274
Sylvie GRILLET-BROSSIER, produits drivs : un cadre conceptuel en formation , B. n 560 juin 1995 p. 88 et n 561 de juil.-
aot 1995 p. 89 ; Jean-Pierre DESCHANEL, droit bancaire , op. cit. p. 115 ; le rapport annuel de la Commission Bancaire pour
lanne 1993 et 1995 ; Grard BLANDIN, bourses ou casinos ? Les dangers des drivs , la vie franaise du 11 mars 1995 p. 8.
275
Yves SIMON, les produits drivs, origine et dveloppements , op. cit. p. 5 ; Yves JGOUREL, les produits financiers
drivs , op. cit. p. 31 ; Sna AGBAYISSAH, aspects juridiques des produits drivs ngocis sur les marchs de gr gr , loc.
cit. p. 15 ; Charles DE LA BAUME, Andr ROUSSET, et Charles-Henri TAUFFLIEB, couverture des risques de change et de taux
dans lentreprise , op. cit. pp. 124 et 125 ; Alain RUTTIENS, futures, swaps, options, produits financiers drivs , op. cit. p. 15 ;
Hubert DE VAUPLANE, actualit du droit des marchs financiers : publication du master ISDA 2002 et des nouvelles dfinitions des
annexes et actions et drivs de crdit , B. Mag. n 649 de juil.-aot 2003 p. 83 ; Alain BERNARD, propos de la guerre du chiffre
et du droit : comment les comptables tendent leur territoire professionnel , D. 2004 p. 1580.
276
En pratique les entreprises font toutes appel aux swaps, depuis le dbut des annes 80 : Dossier ralis par Pascale
ARBILLOT, Philippe MABILLE et Nathalie SABATHIER, la dette, vice ou vertu pour lentreprise ? , M.T.F. de mars avr. 1989 p.
11 ; pour lengouement des entreprises en faveur de ces instruments : table ronde, les entreprises et les produits drivs , O.F.
n334 du 17 oct. 1994 p. 17.
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108. Cette sret juridique a t unanimement affirme aprs les polmiques affectant
les produits drivs aprs les pertes consquentes subies par certains oprateurs, comme
la mdiatique dbcle de la banque Baring et les pertes collationnes par les entreprises
prives et certaines collectivits publiques trangres
277
. Ils taient devenus le bouc
missaire de tous les maux et symbole des excs financiers : curieux retour des choses
dailleurs que ces techniques et des marchs de couverture de risques qui sont eux-mmes
lorigine des risques. Cest que ces techniques et marchs sont aussi des instruments
redoutables de spculation
278
. En dpit de ces critiques, les acteurs de la finance ont
rappel limpossibilit de sen priver
279
. Elle trouve cho chez les drivs de crdit aprs
la crise de 2007.
La doctrine rejoint les praticiens mme si elle ne nglige pas les problmes inhrents
ces mcanismes
280
. Les autorits de direction des marchs organiss ont refus
linstallation de restrictions. M. Grard PFAUWADEL
281
, prsident de MATIF SA
282
a dclar
que parmi les nombreux rapports parus ces derniers mois analysant ce quon a appel
les dangers des produits drivs, si aucun na conclu quil fallait les interdire ou les faire
disparatre, cest parce que leur utilit conomique, fournir des outils de protection contre
les risques de change, de taux ou de cours, est bien plus grande que les inconvnients quils
peuvent prsenter et quils tiennent plus lusage que lon peut en faire quaux produits
eux-mmes . A ltranger, les opinions allaient dans le mme sens. M. William J. Mc
DONOUGH
283
ne retient que des loges prcisant que les produits drivs ont des effets
bnfiques comme, par exemple, laccroissement des investissements, car ils permettent
une meilleure gestion des risques de taux, de change, voire mme des risques pays . Les
autorits politiques avaient la mme opinion. Le Parlement Europen a produit le rapport
le plus emblmatique en se disant convaincu de lutilit de ces produits comme outils de
277
Pierre CHABARDES et Franois DELCLAUX, les produits drivs , op. cit. pp. 115 et s. ; Michel AGLIETTA, dfaillance
des marchs financiers et risque systmique , R.E.F. n 37 de 1996 p. 113.
278
Michel VASSEUR, scurit financire et droit , loc. cit. p. 113.
279
Sylvie GRILLET-BROSSIER : la presse conomique sest fate lcho de pertes et de faillites spectaculaires dans
laquelle ces risques ont t mis en vidence. De leur ct, les banques et les entreprises actives sur le march des drivs insistent
sur la ncessit conomique de ces instruments et sinquitent dventuels effets anti-productifs qui pourraient rsulter de mesures
rglementaires ou administratives plus lourdes ou plus contraignantes, notamment sur les marchs de gr gr , produits drivs :
un cadre conceptuel en formation , loc. cit. pp. 88 et 89.
280
Stphane MOUY : nul ne saurait contester leur utilit, mme si des apprciations diverses peuvent tre portes sur la
capacit des intervenants et du systme bancaire en gnral, grer les risques engendrs par de tels produits dans normes
documentaires pour produits drivs : la nouveaut 1994 , B. n 548 de mai 1994 p. 40. Danile NOUY : par ailleurs, si les produits
drivs reclent divers risques (), comme la plupart des oprations bancaires au demeurant, leur utilit est incontestable , la
surveillance prudentielle des drivs , B. n 548 de mai 1994 p. 36.
281
Propos de Grard PFAUWADEL recueilli par Grard BLANDIN, loc. cit. ; Dans le mme sens, Alain MORICE, prsident de la
SCMC, chambre de compensation du MONEP (nom donn au march des options ngociables, les options tant lun des instruments
membre de la famille des produits drivs ) : lutilit des drivs est incontestable, ne serait-ce quen tant quinstrument de
couverture, et nest conteste dailleurs par personne , propos recueilli par Grard BLANDIN.
282
MATIF SA tait un tablissement de crdit assurant la fonction dentreprise de march et de chambre de compensation
des contrats ngocis sur le Matif, le March Terme dInstruments Financiers, devenu par la suite le March Terme Internationale
de France o se ngociait de manire organise la plupart des produits drivs hors options.
283
Prsident de la Federal Reserve Bank de New York lors dun entretien recueilli par Elisabeth COULOMB et Nathalie
MOURLOT, nous prfrons laisser faire les marchs , B. mai 1994 n 548 p. 20.
PARTICIPATION LTUDE DE LA QUALIFICATION JURIDIQUE DES PRODUITS DRIVS DE
CRDIT EN DROIT FRANAIS.
88 Sous contrat Creative Commons : Paternit-Pas de Modification 2.0 France (http://
creativecommons.org/licenses/by-nd/2.0/fr/) - PALSEUR Alban - Universit Lyon 3 - 2011
gestion des risques, permettant une rpartition plus efficace des ressources et un partage
des risques en abaissant le cot de lintermdiation
284
. Finalement, non seulement les
autorits de contrle, rgulatrice ou politique nen ont interdit ou limit lemploi, mais elles
ont prennis leur existence juridique en conduisant les oprateurs plus de prudence dans
leur usage. Cest la faon dont ils sont utiliss qui les rend dangereux et non leur nature.
Le lgislateur a aplani certaines incertitudes juridiques : au plan juridique, des efforts
importants ont t faits pour offrir ces produits un cadre oprationnel satisfaisant. Ces
travaux sinscrivent dans une tendance internationale claire visant, dune part, affirmer
la lgalit des oprations sur produits drivs et, dautre part, dfinir des standards
conventionnels qui leur soient applicables
285
. Ces indicateurs montrent la volont de
scurisation dont sont animes les autorits leur sujet. Elle peut servir aux instruments
dont la question de la validit nest pas rgle. Exposons maintenant les similitudes entre
les drivs de crdit et les produits drivs .
2. Les similitudes de dfinitions des familles de mcanismes.
109. Les similitudes sont rvles par la ressemblance entre les dfinitions et lutilisation
de ces familles de produits.
a. La ressemblance des dfinitions.
110. Des indices flagrants rvlent cette proximit. Le premier est lintitul des deux familles.
Lune sappelle driv de crdit et lautre produit driv . Le terme driv est repris.
Son origine est la traduction de langlais derivative . Deuxime vidence, ils luttent contre
un risque, celui de crdit pour les drivs de crdit et ceux dintrt et de change pour les
produits drivs . Les deux familles ont t imagines pour anticiper les consquences
de la survenance dun risque
286
.
- La ressemblance rvle par leur prsentation gnrale.
111. Les dfinitions rvlent les connexions. La dfinition financire des drivs de crdit
est tout instrument permettant de valoriser et de transfrer le risque de crdit dun actif
sous-jacent indpendamment des risques de marchs inhrents ce mme actif
287
.
Celle des produits drivs est lappellation produits drivs sapplique lensemble
des instruments financiers permettant de se couvrir contre une variation adverse - ou de
bnficier dune variation anticipe - de cours dactifs dits sous-jacents
288
. Telle quelle,
284
Sur le rapport du parlement europen : Frdric PELTIER et Hubert DE VAUPLANE, faut-il rguler les produits drivs ? ,
B. & D. n 44 de nov.-dc. 1995 p. 24.
285
Stphane MOUY, normes documentaires pour produits drivs : la nouveaut 1994 , loc. cit. p. 40.
286
Selon la formulation de M. BONI : les produits drivs sont des produits financiers conus pour couvrir ou rduire certains
risques , dans risques et produits drivs , O.F. n 322 du 19 sept. 1994 p. 27.
287
Franois HAAS, credit derivatives : de nouveaux instruments financiers , loc. cit. p. 48.
288
Vincent LAUWICK, de nouvelles solutions pour la gestion des risques , B. de mai 1994 n 548 p. 32 ; Sylvie GRILLET-
BROSSIER, produits drivs : un cadre conceptuel en formation , loc. cit. pp. 88 et 89 ; Guy CAUDAMINE et Jean MONTIER,
banque et marchs financiers , dition Economica 1998 p. 388 ; Avis du Comit conomique et Social Europen sur les produits
drivs du 25 octobre 1995, J.O. C.018 du 22 janvier 1996 p. 0001 ; Franois RENARD, perspectives : les marchs drivs en
accusation : la qute perdue du risque zro , Le Monde du 7 juin 1994 p. 6 ; Hubert DE VAUPLANE, le droit bancaire et la
mondialisation des marchs financiers , RJCom janv. 2001 p. 187 ; Thierry BONNEAU et France DRUMMOND, droit des marchs
financiers , op. cit. n 11 p. 13 ; Yves JGOUREL, les produits financiers drivs , op. cit. pp. 3 et 8.
Partie I : Lambivalence des drivs de crdit : une famille dinstrument htrogne sous une
appellation commune.
Sous contrat Creative Commons : Paternit-Pas de Modification 2.0 France (http://
creativecommons.org/licenses/by-nd/2.0/fr/) - PALSEUR Alban - Universit Lyon 3 - 2011
89
le rapprochement vident entre les dfinitions est lexistence dun sous-jacent. Tous les
instruments se rfrant un sous-jacent sont rpertoris au sein des produits drivs .
Leur dfinition comptable donne une place prpondrante celle de sous-jacent. M. Yves
BERNHEIM indique que du point de vue comptable, les swaps diffrentiels comme les
swaps de taux, sont qualifis de produits drivs puisquils rpondent leur dfinition dans
la normalisation comptable internationale ( savoir la norme IAS 39 de lIASC et la norme
FAS 133 pour les Etats-Unis). Un produit driv est un instrument financier qui comportent
un ou plusieurs sous-jacent et montant notionnel, qui ne ncessite pas dinvestissement
initial ou faible et exige ou permet un rglement lchance
289
. La notion de sous-
jacent est essentielle la reconnaissance des produits drivs comme des drivs
de crdit . En outre, les fonctions sont similaires.
- Une fonction similaire.
112. Les similitudes sont plus frappantes sous langle du mode de fonctionnement gnral
des produits drivs. En effet, la fonction essentielle des produits drivs est de permettre
le transfert entre deux contreparties du risque de variation de prix dun actif ou dun passif
pralablement dfini
290
. Un auteur insiste sur limportance du transfert : tout dabord
un paradoxe : les produits drivs ont t crs pour se couvrir contre les risques lis
la volatilit de leur sous-jacent, non pour en gnrer dautres. Cependant, on sest vite
rendu compte que ces instruments ne devaient pas sanalyser comme une limination des
risques mais comme un transfert des risques, transfert dun agent qui se couvre vers un
autre (le spculateur) qui accepte le risque
291
. Les ressemblances entre les catgories
dinstruments saffirment de plus en plus. Les produits drivs transportent des risques
vers une tierce personne tout comme les drivs de crdit qui isolent et transfrent
vers un tiers un risque bien cibl, celui de crdit. Les deux ont un rle de couverture. La
partie protge percevra une somme dargent ou obtiendra, avec les produits drivs, un
accs des ressources des conditions financires moins onreuses que celles offertes
par les marchs la date de dnouement de lopration. Les tiers couvrant un risque
dsavantageux en supporteront le cot final sans aucun recours. Pour chaque famille,
la protection compense directement ou indirectement une dgradation dune situation
financire sur un march. En sus de la fonction, ils prsentent une architecture commune.
- Une architecture commune.
113. La couverture des risques apporte par les produits drivs et les drivs de
crdit est lie lcoulement du temps. Les financements, crdit ou besoin en trsorerie
stalent sur un moyen ou un long terme, rarement sur un court terme. Lactivit conomique
se droule en cycle continue. Des besoins constants doivent tre combls. Mais les cots
et prix fluctuent en permanence selon les variations et cours. Ces deux gammes de produits
existent pour contrecarrer ces incertitudes et fluctuations financires. Quels sont ces prix
289
Yves BERNHEIM, un instrument financier particulier : le swap diffrentiel ou diff. swap , B. Mag. n 603 de mai 1999 p. 66.
290
Olivier GREGOIR, les marchs de produits drivs , loc. cit. p. 28 ; Franois RENARD, perspectives : les marchs drivs en
accusation : la qute perdue du risque zro , loc. cit. p. 6. Ide dveloppe travers le march des produits drivs : Jean-Pierre
DESCHANEL, droit bancaire , op. cit. p. 116 : le march driv est dabord un instrument de couverture, remplissant une fonction
dassurance, en transfrant sur autrui un risque de variation, voire de tensions de prix ou de cours que le ngociant ou linvestisseur
ne peut prendre ; les produits drivs sont des outils de gestion et de transfert de risques : Joseph-Benjamin MOJUY, le droit
des produits drivs financiers (swaps, options, futures) en France et aux tats-Unis , op. cit. n 28 et 167 pp. 15 et 57.
291
Pierre FLEURIOT, comment grer ses risques sur drivs , Bull. mens. COB n 301 davril 1996 p. 7.
PARTICIPATION LTUDE DE LA QUALIFICATION JURIDIQUE DES PRODUITS DRIVS DE
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et cot en matire de produits drivs ? Tous ceux qui ont une valeur voluant et
fluctuant avec le temps indpendamment de toute volont des agents conomiques. Les
matires premires et marchandises sont les produits sur lesquels les premiers contrats
sont historiquement apparus
292
, du ptrole au coton ou soja. Plus rcemment, la liste est
augmente des taux de change, des devises, des taux dintrts, mais aussi des valeurs
mobilires, des obligations ou actions, et des indices boursiers ou autre. Ces lments
sont les sous-jacents des produits drivs . Ces sous-jacents servent les dsigner.
La doctrine prcise que bien que la terminologie produits drivs nait pas une origine
juridique, elle est nanmoins trs ajuste la ralit quelle dsigne, dans la mesure
o les nouveaux instruments financiers assurent la couverture de risque attachs aux
oprations ou des actifs dont ils drivent et qui leur servent de sous-jacent
293
. Il est
impossible dinstaller un produit driv sans lexistence concomitante dun actif ou dun
indice dterminant le produit driv . Cet actif sous-jacent fixera tout au long de sa vie et
son chance sa valeur. Cette valeur fluctue par rapport la variation (la drive) du cours
de llment auquel ils se rapportent
294
comme pour les drivs de crdit . Plus le
risque redout a des chances de se raliser, plus le driv de crdit prendra de la valeur
et vice versa. Il existe aussi un prix la protection dfinitivement acquis celui qui offre sa
protection. La dfinition comptable de M. BERNHEIM insiste sur labsence ou la faiblesse
de linvestissement initial comme pour les drivs de crdit
295
. Ils se ressemblent aussi
dans lutilisation fates par les parties.
b. Ressemblance de par leur utilisation.
114. Les produits drivs procurent des avantages variables selon la volont de leurs
utilisateurs
296
. La premire et plus usite des fonctions est celle de couverture transfrant
292
Pour lhistoire des produits et marchs drivs ainsi que des sous-jacents : Yves SIMON, les produits drivs, origine et
dveloppements , dition Economica, 2
me
dition 1997 ; Pierre CHABARDES et Franois DELCLAUX, les produits drivs , op.
cit. p. 23 ; Joseph-Benjamin MOJUY, le droit des produits drivs financiers (swaps, options, futures) en France et aux tats-
Unis , op. cit. n 33 p. 19.
293
Sna AGBAYISSAH, aspects juridiques des produits drivs ngocis sur les marchs de gr gr , loc. cit. p. 17 ; Pierre
CHABARDES et Franois DELCLAUX, les produits drivs , op. cit. p. 13 ; Alain RUTTIENS, futures, swaps, options, produits
financiers drivs , op. cit. p. 17 ; Olivier GREGOIR, les marchs de produits drivs , loc. cit. p. 28 ; Grard BLANDIN, bourses
ou casinos ? Les dangers des drivs , loc. cit. p. 8 ; Emmanuel COURANT, utilisation des produits drivs de gr gr par les
OPCVM , B.&D. n 72 de juil.-aot 2000 p. 16. Dfinition des marchs drivs : march o lon ngocie des produits crs partir
dautres produits qui sont eux-mmes traits sur un autre march quil soit rglement ou de gr gr. Ainsi, le Monep est un march
driv, car on y traite des options sur actions, ces actions tant elles-mmes traites sur le march des valeurs mobilires. On dit que
les options sur actions sont des produits drivs des actions , Blanche SOUSI-ROUBI, Sbastien DUSSART et Franck MARMOZ,
lexique de la banque et des marchs financiers , op. cit.
294
Olivier GREGOIR, les marchs de produits drivs , loc. cit. p. 28 ; Avis du comit conomique et social europen sur les
produits drivs du 25 octobre 1995, J.O. C.018 du 22 janvier 1996 p. 0001 ; Sylvie GRILLET-BROSSIER, produits drivs : un
cadre conceptuel en formation , loc. cit. pp. 88 et 89 ; Emmanuel COURANT, utilisation des produits drivs de gr gr par les
OPCVM , loc. cit. p. 16.
295
Yves BERNHEIM, un instrument financier particulier : le swap diffrentiel ou diff. swap , loc. cit. p. 66 ; Pierre CHABARDES
et Franois DELCLAUX, les produits drivs , op. cit. p. 14 ; Sylvie GRILLET-BROSSIER, produits drivs : un cadre conceptuel
en formation , loc. cit. pp. 88 et 89.
296
Sur ces avantages : Jean-Pierre DESCHANEL, droit bancaire , op. cit. p. 116 ; Jean-Michel BOSSIN, confrence ADDAF
de Paris 28 avril 1998, existe-t-il un droit spcial des produits drivs ? , loc. cit. p. 1568 ; Joseph-Benjamin MOJUY, le droit
des produits drivs financiers (swaps, options, futures) en France et aux tats-Unis , op. cit. n 169 p. 58 ; Yves JGOUREL,
Partie I : Lambivalence des drivs de crdit : une famille dinstrument htrogne sous une
appellation commune.
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sur un tiers un risque de variation dun cours. Tous les marchs sont viss ds lors
que lactivit conomique peut tre pnalise. Ils amliorent la gestion des cots et des
conditions dendettement ou de leur exposition. Ils rendent plus souple la gestion de
la dette. Ils offrent aussi la possibilit de mieux grer les trsoreries et les fonds de
lacteur conomique et de les grer, pour reprendre une expression dj employe pour
dcrire les drivs de crdit , dynamiquement. De plus, ils ouvrent des marchs de
financement auxquels lagent conomique navait pas accs ou amliore les conditions
daccs cet agent, en accordant, par exemple, le droit deux contreparties dchanger
leurs avantages comptitifs respectifs sur deux marchs diffrents
297
. Les investisseurs
esprent amliorer les rendements attendus
298
. Ils offrent un fort effet de levier et des
profits normes. Ils peuvent savrer dangereux car les risques de pertes sont tout aussi
importants. La dtention de lactif sous-jacent de rfrence nest pas indispensable. Ils
servent aux spculateurs. Des dnouements par compensation montaire sont admis.
Au niveau micro conomique, les listes davantages entre les gammes de produits se
ressemblent. Seul le domaine dexcution des drivs de crdit est plus restreint
celui de la gestion des crances. Certains bienfaits sont macro-conomiques. Ils ont
une fonction rgulatrice
299
. Ils accroissent lefficience des systmes bancaires et
financiers mme sils ont t longs sduire les marchs financiers, comme les drivs
de crdit
300
. Ils sont une source dinformation financire car leur ngociation gnre des
prix observables. Ils servent dindicateur sur la valeur des actifs. Que ce soit par leurs
dfinitions gnrales ou par leurs atouts, les ressemblances entre les produits drivs
et les drivs de crdit sont indiscutables.
115. Nous sommes ici aussi obligs de parler de famille dinstruments. Sous une
appellation commune, ils regroupent divers outils possdant leurs mcanismes propres. Les
auteurs les dcrivent en fonction des diffrentes catgories dinstruments. De la sorte peut-
on lire
301
qu il existe deux grandes familles de produits drivs : les swaps, ou contrat
les produits financiers drivs , op. cit. p. 4 ; Sylvie GRILLET-BROSSIER, produits drivs : un cadre conceptuel en formation ,
loc. cit. p. 88 ; Olivier GREGOIR, les marchs de produits drivs , loc. cit. p. 28 ; Vincent LAUWICK, de nouvelles solutions
pour la gestion des risques , loc. cit. p. 32 ; Pierre CHABARDES et Franois DELCLAUX, les produits drivs , op. cit. pp. 14
et 20 ; Christian DE BOISSIEU et Michel AGLIETTA, les marchs drivs de gr gr et le risque systmique , Bull. mens. COB
n 283 de sept. 1994 p. 60.
297
Olivier GREGOIR, les marchs de produits drivs , loc. cit. p. 28 ; Joseph-Benjamin MOJUY, le droit des produits drivs
financiers (swaps, options, futures) en France et aux tats-Unis , op. cit. n 169 p. 58.
298
Sur lamlioration des rendements : un utilisateur affirme avoir gagn en une journe 30 % de performance par un produit
driv sur une socit venant de faire une importante annonce alors que laction sous-jacente navait augment que de 5% sur la
mme priode : Ccile PRUDHOMME, produits drivs : les institutionnels restent convaincre, O.F. n 467 du 22 sept. 1997 p.
18 ; Laugmentation du rendement dun autre produit driv de 77 % alors que dans le mme temps le sous-jacent ne progressait que
de 22 % : Grard BLANDIN, les warrants ont la cte , O.F. n 308 du 24 mai 1994 p. 36.
299
Sylvie GRILLET-BROSSIER, produits drivs : un cadre conceptuel en formation , loc. cit. pp. 88 et 89.
300
Il nest qu citer quelques titres darticles non exhaustifs consacrs ce sujet : A B, produits drivs : la prudence des fonds
de pension , O.F. n 358 du 6 juin 1995 p. 10 ; Ccile PRUDHOMME, produits drivs : les institutionnels restent convaincre
, loc. cit. p. 18.
301
Olivier GREGOIR, les marchs de produits drivs , loc. cit. p. 28. V. galement : les contrats terme (ou futur), les
contrats dchanges, les options pour Sylvie GRILLET-BROSSIER, produits drivs : un cadre conceptuel en formation , loc.
cit. p. 88 ; ou encore driv : nom donn aux contrats terme, option, swaps par Grard BLANDIN, bourses ou casinos ? Les
dangers des drivs , loc. cit. p. 8 ; et aussi : les drivs incluent les swaps de taux dintrt (contrat dchange de taux dintrt) ou
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CRDIT EN DROIT FRANAIS.
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dchange du risque, et les options . Certaines dfinitions dcrivent les drivs de crdit
comme des instruments financiers terme ngoci de gr gr, gnralement un contrat
de swap ou doption
302
. Les similitudes de terminologie sont troublantes. Il est donc temps
dtudier ce qui les distingue.
B. Diffrence entre drivs de crdit et produits drivs .
116. Dire que les drivs de crdit sont inspirs des produits drivs est une information
essentielle. Pourtant, ils ne sont pas strictement identiques, sinon les drivs de crdit
ne serviraient rien en eux-mmes. Les diffrences se font jour au niveau de langle du
risque et sous langle des parties au contrat.
1. Sous langle du risque.
117. Le trait commun manifeste entre les deux gammes de produits, la lutte contre les
risques, marque aussi leur diffrence. Lune lutte contre des risques de variation de cours,
de taux ou de change, lautre contre le risque de crdit. Ce risque se mesure en fonction dun
sous-jacent dissemblable. Les produits drivs traitent des sous-jacents qui par nature
fluctuent et varient. Ils rpondent exclusivement ces variations issues dun march. Celui
du sous-jacent des drivs de crdit peut fluctuer. Il est le risque dinexcution de ses
obligations par une entit. Il peut se matrialiser partir dun march, mais il dborde de ce
cadre. Toutes les crances ne proviennent pas dun march, elles ne sont pas forcment une
obligation ou un titre cot. Tout engagement, tout contrat, est susceptible dtre protg par
un driv de crdit . Tout risque dinexcution traduisible montairement peut devenir une
crance sous-jacente si lvnement susceptible de laffecter est public et que la dgradation
est valuable. La nature du risque et lorigine du sous-jacent ne sont pas identiques dans
les deux familles.
2. Sous langle des parties au contrat.
118. La qualit des acheteurs de protection est un angle dtude intressant. Les deux
familles dissocient la couverture du risque de la ralisation de lopration physique
contenant ce risque. Cette opration physique nest pas remise en cause. Dans un produit
driv , lacheteur de protection peut sadresser une contrepartie tiers ou lorganisme
contrepartie de lopration physique du sous-jacent. Cette dmarche est trs naturelle
lorsque cet organisme est un tablissement de crdit. Il sera contrepartie ou intermdiaire
303
.
Cette hypothse est improbable pour les drivs de crdit en raison de la qualit
des personnes qui sadresse chaque type dinstrument. Les produits drivs ont t
instaurs pour favoriser et aider les dbiteurs. Leurs cranciers peuvent avoir intrt leur
favoriser laccs de meilleurs taux. Il propose un service rmunr par une commission.
En trouvant une autre contrepartie par la suite, il se dfait de linstrument et vite de subir ses
effets financiers. Il continuera de percevoir les flux financiers initiaux sans subir la protection,
il touchera une commission pour le service offert tout en cultivant sa relation commerciale.
Les produits drivs favorisent les cranciers dsireux de sassurer un rendement minimum.
Les drivs de crdit couvrent les risques du crancier et non du dbiteur. La protection
est offerte au crancier. Les dbiteurs nont pas vocation en tirer profit. La confidentialit
de change, les options de taux sur taux ou sur indices boursiers , Jol BESSIS, risque de contrepartie des banques , encyclopdie
des marchs financiers sous la direction dYves SIMON, art. 83 p. 1701.
302
John KIFF et Ron MORROW, les produits drivs de crdit , loc. cit. p. 3.
303
V. supra 7.
Partie I : Lambivalence des drivs de crdit : une famille dinstrument htrogne sous une
appellation commune.
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93
est un atout majeur pour prserver la relation commerciale de base. Le crancier ne souhaite
pas linterfrence du dbiteur de lactif de rfrence. Il nintervient jamais. Il ne bnficie pas
incontinent dun driv de crdit loppos des produits drivs .
119. User de la comparaison avec les produits drivs devra se faire avec prudence.
Ils prsentent quelques diffrences qui peuvent altrer le raisonnement par analogie.
Ils seront dune aide prcieuse mais pour linstant limite. Pour sassurer de la parfaite
compatibilit entre ces instruments, il convient dapprofondir les liens entre les catgories
de mcanisme.
II - Les mcanismes emprunts.
120. En portant notre regard sur les produits drivs et les drivs de crdit ,
nous constatons la prsence de plusieurs branches de familles. Il convient doprer le
rapprochement entre elles pour tablir lantriorit. Dans un souci de simplification, nous ne
reprendrons pas un par un tous les mcanismes
304
invents et initis par les financiers au
profit de leur clientle
305
. Nous rapprocherons directement les notions proches. La premire
notion est celle de swap qui a donn son essor la gamme des produits drivs .
A. Le recours au swap.
121. Le swap est la notion phare des produits drivs . Il est encore aujourdhui le
plus employ. Monsieur Alain GAUVIN
306
a remarqu que Pierre MATHIEU et Philippe
DHEROUVILLE ont pu, dans leur tude, prsenter les drivs de crdit comme des swaps
de nature particulire . Cette prsentation nest pas errone et nous ladoptons volontiers.
Nous verrons, en effet, que les drivs de crdit reposent sur la technique financire du
swap . Quest ce quun swap ? Cest ce que nous allons voir avant de dcliner ses diverses
et principales variantes.
1. La notion de swap.
122. Le swap est linstrument financier le plus utilis. Sa prminence est encore
incontestable. Ce succs sexpliquera tout dabord par sa dfinition et ensuite par la
multitude dintrts quils apportent aux investisseurs.
a. Dfinition du swap.
123. Il nest pas forcment facile thoriser cause de ses multiples applications,
sous-jacents et variantes. Les dfinitions proposes reprennent souvent des lments
particuliers de lopration envisage. Ils empchent de dgager une dfinition universelle.
Celle propose par la Fdration Bancaire Franaise est un exemple symptomatique : il
peut sagir : soit dune opration dchange de conditions dintrt, opration par laquelle les
304
Nous dlaisserons ici la catgorie la plus ancienne des produits drivs, les contrats termes, apparue avec les marchs de
matires premires et de marchandises. Voir lhistoire de ces produits.
305
Pour un panorama descriptif des principaux produits drivs : V. LAUWICK, V. DAGO et J.E. SORLAT, panorama des produits
drivs , O.F. n 419 du 23 sept. 1996 p. 22 ; Louis SARRET, Caroline LORRIN et Xavier ROMIER, panorama des produits drivs
de taux , O.F. n 467 du 22 sept. 1997 p. 26 ; Rolf BONI, panorama des produits drivs , O.F. n 371 du 25 sept. 1995 p. 26.
306
Alain GAUVIN, la nouvelle gestion du risque financier , op. cit. p. 26, plus nuanc dans son ouvrage droit des drivs de
crdit , op. cit. p. 72 se rfrant louvrage de MM. Pierre MATHIEU et Patrick DHEROUVILLE. V. aussi les contrats de drivs
de crdit empruntent notre sens la technique des contrats d change (swap) : Sbastien PRAICHEUX, instruments financiers
terme , loc. cit. n 51 p. 13.
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parties schangent des paiements dans une mme devise selon un chancier dtermin,
dont les montants sont soit dfinis lorigine, soit calculs par application de taux fixes ou
de taux variables ; soit dune opration dchange de devises, opration par laquelle les
parties schangent des paiements dans plusieurs devises selon un chancier dtermin,
dont les montants sont soit dfinis lorigine, soit calculs par application de taux fixes ou de
taux variables
307
. Nanmoins, des dfinitions globales ont t esquisses : les swaps,
offrent la possibilit, sur le montant notionnel dun sous-jacent dtermin, dchanger un
prix fixe contre un prix variable. Ainsi, en payant un prix fixe, lintervenant gle la valeur de
son actif (passif), puisque la variation de ce dernier est couverte par la rception du prix
variable. A linverse, il peut faire voluer la valeur de cet actif (passif) en fonction du prix des
marchs, en dcidant de recevoir le prix fixe en change du prix variable
308
. Lune des
plus brves explique quun swap est un contrat entre deux parties portant sur lchange de
flux de paiements futurs
309
. Dautres sont moins brves lorsquelles sont ainsi libelles :
les oprations de swap sont, rappelons-le, structures comme des sries dchanges (de
taux dintrts ou de devises) pendant une priode dtermine
310
. Le terme de rfrence
pour expliquer le swap est celui dchange qui est aussi la traduction de lappellation : le
swap est le contrat par lequel deux parties schangent, soit les caractristiques de leurs
emprunts ou de leurs placements (swap de taux dintrt), soit des devises
311
. Lchange
porte sur des obligations incombant ou profitant aux parties, engagements actifs ou passifs
de leur patrimoine, qui subissent les variations du march. Elles alourdissent les charges
des oprateurs en affectant les taux dintrts ou de change qui apparaissent frquemment
dans les dfinitions donnes
312
. Il est possible dchanger des dividendes reus (et dont les
307
Additif Technique sur lEchange de Conditions dIntrt ou de Devises de la Fdration Bancaire Franaise de mars 2007.
308
Olivier GREGOIR, les marchs de produits drivs , loc. cit. p. 28.
309
Jean-Marie KERTUDO et Julian ALWORTH, les swaps, structures, marchs et risques , loc. cit. p. 91. Ou aussi dchange
entre deux contreparties de deux chanciers de flux financier selonPierre CHABARDES et Franois DELCLAUX, les produits
drivs , op. cit. p. 37 ; un accord pour changer des flux de trsorerie dans le futur : John HULL, options, futures et autres
actifs drivs , op. cit. p. 147.
310
Stphane MOUY, contrat cadre de swap et ratio de solvabilit, la novation, facteur rducteur du risque sur la contrepartie ? ,
B. n 499 de nov. 1989 p. 1048 ; Yves JGOUREL, les produits financiers drivs , op. cit. p. 22.
311
Alain GAUVIN, la nouvelle gestion du risque financier , op. cit. p. 25 et droit des drivs de crdit , op. cit. p. 72. Confirmation
par Eric DELATTRE : un swap (du verbe anglais to swap : changer) est un contrat par lequel deux parties sengagent changer
entre elles des actifs ou des flux financiers lis des oprations dtermines in les nouveaux instruments financiers , collection
Que sais-je ?, PUF n 2845 de 1994 p. 36 ; les parties conviennent de schanger des actifs (dans le cas de devises) ou des flux
dintrt lis une opration sous-jacente, selon un chancier dtermin de Alain COURET, Herv LE NABASQUE, Marie-Laure
COQUELET, Thierry GRANIER, Didier PORACCHIA, Arnaud RAYNOUARD, Arnaud REYGROBELLET et David ROBINE, droit
financier , op. cit. n 1071 p. 636 ; les swaps sont des contrats dchanges de Grard BLANDIN, bourses ou casinos ? Les
dangers des drivs , loc. cit. p. 8 ; de mme, ce sont des transactions par lesquelles deux ou plusieurs entits schangent des
lments de leurs crances ou de leurs dettes, libells dans la mme monnaie ou dans des monnaies diffrentes, taux fixe ou
taux variable, en ayant essentiellement recours des intermdiaires pour Claude DUFLOUX et Laurent MARGULICI, finance
internationale et march de gr gr , dition Economica 1997 2
me
dition p. 235 ; Dictionnaire permanent dpargne et de produits
financiers, swaps et drivs de crdit , feuillets du 15 sept. 2007 fasc. 912-1 n 1 ; Thierry BONNEAU et France DRUMMOND,
droit des marchs financiers , op. cit. n 166 p. 250 ; Joseph-Benjamin MOJUY, le droit des produits drivs financiers (swaps,
options, futures) en France et aux tats-Unis , op. cit. n 221 p. 74.
312
Un swap est une opration au cours de laquelle deux entreprises ayant chacune une obligation montaire terme susceptible
de fluctuer en fonction de mouvements dans les taux de change ou dintrts cherchent se protger en prenant en charge lobligation
Partie I : Lambivalence des drivs de crdit : une famille dinstrument htrogne sous une
appellation commune.
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95
montants varient dune anne sur lautre en fonction des rsultats alatoires de la socit)
contre un taux dintrt fixe ou variable
313
. Le lexique de la banque et des marchs financiers
les dfinit comme un contrat dchange de crances ou de dettes ou dlments de
crances ou de dettes
314
.
124. Les oprateurs conomiques (socits, banques, investisseurs divers etc.)
subissent en permanence les fluctuations dun march. Ils consentent schanger des
flux financiers inhrents leurs sous-jacents propres et ses caractristiques pour viter
leurs contrecoups
315
. Nous pourrions essayer de les dfinir comme suit : un swap est une
opration au cours de laquelle deux agents conomiques ayant chacun une obligation
ou un droit montaire terme susceptible de fluctuer en fonction de mouvements dans
les marchs cherchent se protger en prenant en charge lobligation de lautre par
des paiements rciproques gal aux flux financiers accompagnant le droit ou lobligation
pcuniaire. Le flux financier reu compense la fluctuation entranant une perte. Le swap fixe
les charges ou les rendements de lune au moins des parties pour lui viter les incertitudes
futures de son environnement conomique.
125. Ces produits drivs rclament laccord des parties sur plusieurs points. Le
montant de rfrence ou montant notionnel donne une substance de base une srie de
calcul sans manipulation physique. Les taux de rfrences servent au calcul des montants
concrets verss rciproquement par les parties. Ils sont pour ce faire adosss au montant
notionnel
316
. Un calendrier prvoit le terme et dtail lchancier des remises des flux
financiers. A chacune de ces dates, les parties procdent aux calculs et se transmettent
lvaluation montaire obtenue. Imaginons une socit se finanant grce un emprunt
de dix millions deuros pour une dure de 10 ans taux fixe de 5,5 % avantageux par
rapport un taux variable de 5,9 %. Plus tard, ce taux variable est descendu 5,7 % et les
dirigeants de la socit anticipent un niveau aux alentours des 5 %. Englu dans le taux
fixe, le surcot virtuel serait de 0,5 % par an. Pour contourner cet inconvnient, il faudrait
de lautre moyennant des paiements rciproques, J.T. BROWN, les changes de devises et de taux dintrts entre entreprises,
swaps, analyse juridique en droit anglais et franais , RDAI 1985 n 3 p. 293.
313
Exemple tir de larticle de Sna AGBAYISSAH, aspects juridiques des produits drivs ngocis sur les marchs de gr
gr , loc. cit. p. 22.
314
Blanche SOUSI-ROUBI, Sbastien DUSSART et Franck MARMOZ, lexique de la banque et des marchs financiers , op.
cit. Un contrat de swap se dfinit comme une transaction au titre de laquelle un oprateur change une dette ayant certaines
caractristiques contre une autre dette ayant des caractristiques diffrentes de Xavier ROHMER, traitements juridique, comptable
et fiscal des contrats dchanges de taux dintrt ou de devises conclu par les tablissements de crdit , O.F. n 334 du 12 dc.
1994 p. 34, Hubert DE VAUPLANE et Jean Pierre BORNET, droit des marchs financiers , Litec 2001 n 701 p. 631 ; ou un
change dune dette comportant certaines caractristiques contre une dette ayant des caractristiques diffrentes , Jean-Pierre
BOUERE, Philippe DEROUIN, Jean-Marc DESACHE, Arnaud DUHAMEL, Eric MALINVAUD et Hubert de VAUPLANE, titres et
emprunts obligataires , Banque diteur 1998 p. 325.
315
Lenjeu a t trs bien rsum ainsi : aucune entreprise nchappe au risque dvolution des taux dintrts. Une hausse
ou une baisse des taux a une influence dterminante sur le cot des emprunts futurs ou venir. Mais une volution des taux modifie
galement les flux dintrts verser ou recevoir des emprunts ou des placements existants raliss taux variable. Enfin, la variation
de taux est dterminante quant la valeur de march dun placement comme dun emprunt existant ralis taux fixe ; Auteur
indtermin, swap, cap, floors, comment grer un risque de taux dintrt sur lensemble de la dure de vie dun emprunt ou dun
placement , A.B.F.C.E. de mars 1987 p. 6.
316
Les flux financiers changs sont les jambes du swap. Celui qui sastreint payer un taux fixe paye ce que les spcialistes
nomment la jambe fixe, et lautre paye la jambe variable du swap. Les parties peuvent toutes les deux dcider de se fournir en taux
variables diffrents.
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obtenir le consentement du prteur la rengociation du contrat. Une autre solution serait de
rsilier le contrat avant de sendetter taux variable pour les annes venir. Il faudra verser
une clause dindemnit pour le remboursement anticip et solliciter un autre emprunt. Ces
remdes sont chronophages et coteux. La troisime solution est lutilisation dun swap de
taux. La socit payera un tiers le taux variable et recevra en contrepartie le taux fixe qui
lui servira respecter les chances de son prt. Si ce taux variable redescend 5,3 %, la
socit versera un flux montaire gal ce taux multipli par le montant de rfrence, celui
de lemprunt, sa contrepartie. Dans le mme temps, elle continuera acquitter auprs de
ltablissement prteur les chances du prt au taux fixe de 5,5 %. Mais ces chances
proviendront de lexcution du swap par la contrepartie tenue de lui servir le taux fixe. De la
sorte, cette socit sest sendette taux variable. Elle gagne de 0,2 % sur cette chance.
Selon lvolution, elle peut recevoir plus, moins, ou dbourser plus si le taux augmente
317
.
La contrepartie du swap a anticip une volution inverse. Elle souhaite figer le cot de son
endettement ou simplement spculer. Les deux parties au swap peuvent tre gagnantes
car elles nont pas forcment accs de manire gale aux meilleures conditions de tous les
marchs de capitaux
318
. Ce faisant, nous venons daborder les intrts prouvs par les
parties la conclusion de cet accord. Continuons explorer cette voie.
b. Les intrts du swap.
126. Le premier de leur objectif, en tant que produits drivs , est de couvrir les risques
lis un phnomne de variation
319
. Les parties grent dynamiquement leur trsorerie
317
Cet exemple est simplifi. Les calculs sont plus fins, jouent en termes de dcimales, font rfrence un taux variable
augment dun pourcentage : Libbor + 50 points de base. Il faut inclure le cot de montage. Pour de vritables exemples : Florin
AFTALION, marchs des changes et produits drivs , op. cit. p. 221. V. aussi Alain RUTTIENS, futures, swaps, options, produits
financiers drivs ,, op. cit. p. 79 ; Pierre CHABARDES et Franois DELCLAUX, les produits drivs , op. cit. pp. 77 et s. ; Claude
DUFLOUX et Laurent MARGULICI, finance internationale et march de gr gr , op. cit. p. 238 ; Alain COURET, Herv LE
NABASQUE, Marie-Laure COQUELET, Thierry GRANIER, Didier PORACCHIA, Arnaud RAYNOUARD, Arnaud REYGROBELLET et
David ROBINE, droit financier , op. cit. n 1073 p. 638 ; Olivier GREGOIR, les marchs de produits drivs , loc. cit. p. 29 ;
Bernard PAGET, la gestion de taux dintrt, les swaps dintrts comme outil de gestion du passif des entreprises , Rev. B. n 461
de mai 1986 p. 473 et avec Charles-Henri TAUFFLIEB, la gestion de taux dintrt , Rev. B. n 458 de fv. 1986 p. 156 ; Daniel
PEYNOT, les marchs termes dinstruments financiers et la gestion du risque de change et de variation des taux dintrts , B.
n 446 de janv. 1985 p. 59.
318
Ce serait la raison historique dapparition des swaps :Vincent LAUWICK, de nouvelles solutions pour la gestion des
risques , loc. cit. p. 32 ; Florin AFTALION, marchs des changes et produits drivs , op. cit. p. 205 ; Claude DUFLOUX et Laurent
MARGULICI, finance internationale et march de gr gr , op. cit. p. 237.
319
Sur ces intrts : Alain RUTTIENS, manuel des produits drivs , op. cit. pp. 92 et s. ; Yves SIMON, les produits drivs,
origine et dveloppements , op. cit. p. 81 ; Claude DUFLOUX et Laurent MARGULICI, finance internationale et march de gr
gr , op. cit. pp. 237, 248 et 251 ; Alain COURET, Herv LE NABASQUE, Marie-Laure COQUELET, Thierry GRANIER, Didier
PORACCHIA, Arnaud RAYNOUARD, Arnaud REYGROBELLET et David ROBINE, droit financier , op. cit. n 1072 p. 637 ; Florin
AFTALION, marchs des changes et produits drivs , op. cit. p. 219 ; Jean-Pierre MATTOUT, droit bancaire international , op.
cit. n 431 p. 424 ; Jean DEVZE, Alain COURET, Grard HIRIGOYEN, swap, FRA, caps, floors, collars, option de taux dintrts ,
Lamy Dr. fin. 2009 n 2260 p. 1157 ; Dictionnaire permanent dpargne et de produits financiers, swaps et drivs de crdit , n
1 p. 912-1 ; Groupe de travail de lamicale des trsoriers de banques et autres participants au march montaire, les oprations
dchange de taux dintrts , B. n 448 de mars 1985 p. 251 ; Jean-Marie KERTUDO et Julian ALWORTH, les swaps, structures,
marchs et risques , loc. cit. p. 91 ; J.T. BROWN, les changes de devises et de taux dintrts entre entreprises, swaps, analyse
juridique en droit anglais et franais , loc. cit. p. 293 qui cite une tude de la banque mondiale : currency swaps : A borrowing
technique in a public policy context , par David BOCK et Christine I. WALLICH, World Bank Staff Working Papers n 640, The World
Bank, Washington, D.C., USA ; Caroline PERRIN, le swap de taux dintrt , O.F. n 277 du 11 oct. 1993, F.P. n 209 p. 30 et le
Partie I : Lambivalence des drivs de crdit : une famille dinstrument htrogne sous une
appellation commune.
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en ladaptant en permanence lvolution environnementale. Les parties accdent de
meilleures conditions demprunts ou amliorent les rendements esprs dun actif. Les
oprateurs prennent pieds sur des marchs ferms des conditions plus avantageuses.
Ils sont fortement spculatifs grce trs puissant effet de levier. Entre les stratgies de
couverture ou de spculation, les oprateurs peuvent se livrer des activits darbitrage
ou de trading. Elle est une activit de spculation sans risque. Elle consiste profiter de
diffrences mondiales de cours entre diffrents marchs nationaux sur un mme produit ou
indice. Elle ralise une plus value par lachat dun sous-jacent sur un march et sa revente
simultane pour profiter des carts de cours. La diffrence entre les cours constitue le
profit dgag. Loprateur ne court aucun risque car il ne conserve pas lactif mais cherche
uniquement profiter dune diffrence instantane.
Ils offrent une souplesse leve. En premier lieu, ils offrent une scurit plus grande
en termes de risque de contrepartie. Ce risque est limit au montant des flux financiers en
labsence dchange des sommes nominales. Dans la ralit, les accords prvoient une
compensation entre les flux financiers remis pour ne donner lieu quau versement dune
diffrence, soit 0,2 % pour reprendre notre exemple prcdent. En second lieu, la souplesse
porte sur la recherche de la contrepartie adquate en pargnant cette tche aux oprateurs.
Des intermdiaires se sont nichs sur ce crneau. Ils prennent le rle de contrepartie avant
de se dbrouiller pour en trouver une autre et/ou continuer assumer personnellement cette
fonction en cas dchec
320
. Enfin, ils sont rversibles. Les pertes apparues par lvolution
dfavorable du produit driv peuvent tre limites par la conclusion dune transaction
en sens inverse. La rversibilit nefface pas intgralement les pertes. Le gain ralis par
la seconde opration viendra en diminution de la perte abandonne par la prcdente
opration. Mais il ne pourra jamais compenser intgralement le premier contrat. De plus, il
conserve le cot de conclusion des swaps. Les swaps permettent le lissage des revenus.
Une partie changera les taux variables de dividendes dune entit contre un intrt
fixe. Il se dgage des fluctuations des rsultats conomiques de la socit distribuant le
dividende. Plus inattendu, ils clarifieraient les comptes en dpouillant les bilans comptables
des critures non fidles la ralit conomique des entits. Ils liminent les problmes
dcritures comptables lis la gestion des devises trangres.
Au niveau macro-conomique, ils stabilisent le financement du commerce international.
Ils ont favoris lapparition dun march long terme dans les devises principales. Les swaps
y drainent dimportantes liquidits. Ils sont pour les acteurs conomiques un mode de lutte
contre ces risques plus efficace et moins onreux que les expdients utiliss avant. Face
un risque de taux de change, les parties nont plus besoin de recourir lanticipation ou au
report des chances pour essayer de tirer profit des meilleures conditions des marchs.
Les swaps ont diminu le recours aux emprunts off-shore. Enfin, ils ne saturent pas les
marchs de capitaux. Ils ne les dstabilisent pas. Ces intrts ont dj t cits lors de la
description des drivs de crdit . Voyons maintenant quels sont les swaps utiliss.
2. Les swaps usits.
127. Le swap a t dvelopp initialement pour protger contre deux risques, celui de taux
dintrt et celui de taux de change. En consquence, il existe un swap de taux dintrt
swap courbe de taux (constant maturity swap) , O.F. n 301 du 5 av. 1994, F.P. n 230 p. 34 ; Sylvie PASSELAIGUE, nouveaux
instruments financiers et apprentis sorciers , Rev. Trsor oct. 1990 p. 593.
320
La difficult de trouver une contrepartie tait un des inconvnients des prts parallles et adosss. Sur cette pratique
instaure en faveur des produits drivs : voir Jean-Marie KERTUDO et Julian ALWORTH, les swaps, structures, marchs et
risques , loc. cit. p. 91.
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et un swap de change. Cette distinction est reprise par la doctrine bien quils procdent du
mme tat desprit. Ces sous-jacents prsentent des caractristiques des propres.
a. Les swaps de taux dintrt.
128. Il existe un schma classique quil est ncessaire dexposer rapidement avant den
exposer les principales variantes.
- Les swaps classiques de taux dintrt.
129. Pour bien le saisir, il convient de rappeler quelques principes rgissant les mcanismes
de financement. La rmunration dune leve de capitaux est le taux dintrt fix selon
le prix du service et lvaluation du risque pris. Les marchs proposent deux grandes
catgories de taux dintrts, un taux fixe invariable durant le prt et un taux dintrt variable
dont le niveau volue en permanence tout au long de lemprunt. Ce degr dpend de
la dure de lemprunt, de la loi de loffre et de la demande, de la sant conomique de
lemprunteur et de la politique conomique et financire des gouvernements et autorits
rgulatrices. Il existe une multitude de taux dintrts variables et fixes par pays et par
agents conomiques. Chaque entit conomique ne profite jamais des mmes taux. Ds
lors, une comparaison entre ces taux selon les oprateurs rvle des diffrences favorables
ou dfavorables. Plus complexe, un oprateur favoris sur un march de taux peut ne pas
ltre sur un autre. Chaque oprateur est confront une part dincertitude dans lvolution
ou la fixation de ces taux quaucun ne contrle mais que tous souhaitent matriser au mieux.
Cette problmatique est aborde sous la vision de lemprunteur. La mme problmatique
vaut pour le prteur qui attend un revenu la hauteur de son effort quand il consent un
financement.
130. Les swaps permettent aux agents conomiques dchanger la position dtenue
sur un march de taux dintrt, quils ne souhaitent pas mobiliser car il ne rpond pas
leurs attentes, pour accder dautres conditions qui les intressent mais dont ils ne
peuvent profiter. Do cette premire dfinition ainsi rdige : les swaps de taux dintrt
qui sont des contrats par lesquels deux personnes dcident dchanger leurs conditions
daccs au march financier (cest dire des conditions demprunt ou de placement)
321
. Les oprateurs conomiques souscrivent lemprunt aux taux quils peuvent obtenir. Ils
concluent aprs un swap par lequel ils accdent aux conditions de financement de lautre.
La contrepartie apporte au souscripteur du prt les intrts quil versera son prteur. Les
contreparties se retrouvent endettes aux conditions financires de lautre car aucune ne
supporte le cot de lemprunt souscrit. Certaines dfinitions insistent sur cette notion de
doubles emprunts : le swap dintrt est une opration par laquelle deux ou plusieurs
contreparties changent les charges financires de leur endettement respectif
322
. Une
321
Sna AGBAYISSAH, aspects juridiques des produits drivs ngocis sur les marchs de gr gr , loc. cit. p. 22 ;
Pierre Antoine BOULAT et Pierre Yves CHABERT, les swaps, technique contractuelle et rgime juridique , Masson 1992 p. 14.
322
Bernard PAGET, la gestion de taux dintrt, les swaps dintrts comme outil de gestion du passif des entreprises ,
loc. cit. p. 473. Voir aussi le swap de taux est un contrat au terme duquel deux parties sengagent se verser rciproquement des
flux financiers correspondant au paiement des intrts dus au titre de deux emprunts (existants ou thoriques) libells dans la mme
devise : Eric DELATTRE, les nouveaux instruments financiers , op. cit. p. 36 ; le swap de taux dintrt est une opration
dans laquelle deux contreparties contractent simultanment un prt et un emprunt dans une mme devise, pour un mme nominal
mais sur des rfrences de taux dintrt diffrents : Jean DEVZE, Alain COURET, Grard HIRIGOYEN, swap, FRA, caps,
floors, collars, option de taux dintrts , Lamy Dr. fin. 2009 n 2259 p. 1156 ; Se dit dun change portant sur le service de deux
emprunts ayant des taux dintrts diffrents , Blanche SOUSI-ROUBI, Sbastien DUSSART et Franck MARMOZ, lexique de la
Partie I : Lambivalence des drivs de crdit : une famille dinstrument htrogne sous une
appellation commune.
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autre identifie les swaps de taux dintrt comme une opration de march dans laquelle
deux parties schangent, suivant un chancier donn et dans une mme devise, des
flux dintrts priodiques dont les montants sont calculs par application de taux fixe
ou variable un mme nominal dtermin lavance (appel notionnel)
323
. Dautres
remplacent la notion demprunt par lchange de flux dintrts de nature diffrente. Eloigner
la notion demprunt pour prfrer celle de flux financiers se justifie car les swaps sont aussi
placeurs . Des revenus taux variable schangent avec des revenus taux fixe et vice-
versa. Des mentions doivent tre envisages : le montant notionnel, le rle de chaque partie,
la date de valeur, le niveau de lventuel taux fixe, la ou les rfrence(s) du taux variable,
lchancier avec la dure du swap et la priodicit des changes. Pour un exemple de
fonctionnement de swap de taux dintrt, il nest qu se rapporter lexemple dvelopp
prcdemment lors du swap
324
.
Un trsorier peut en faire de multiples usages
325
. Il transformera son endettement
taux fixe en endettement taux variable ou vice versa, ou modifiera le taux variable auquel il
souhaite tre soumis. Il servira autant pour la gestion dun endettement ou dun excdent de
trsorerie. Lemploi dun swap de taux figera le cot de lendettement ou le rendement dun
actif. Ils ouvrent la porte des taux plus avantageux sans altration de la relation initiale
dendettement ou de placement. Cette proprit se retrouve chez les drivs de crdit .
Pourtant, rien nempche de passer un swap de taux avec le prteur ou lemprunteur. Ils sont
banque et des marchs financiers , op. cit. ; Sur la thmatique de lemprunt : Pierre Antoine BOULAT et Pierre Yves CHABERT,
les swaps, technique contractuelle et rgime juridique , op. cit. ; Jean-Pierre BOUERE, Philippe DEROUIN, Jean-Marc DESACHE,
Arnaud DUHAMEL, Eric MALINVAUD et Hubert de VAUPLANE, titres et emprunts obligataires , op. cit. p. 326 ; Thierry BONNEAU
et France DRUMMOND, droit des marchs financiers , op. cit. n 166-1 p. 251 ; Joseph-Benjamin MOJUY, le droit des produits
drivs financiers (swaps, options, futures) en France et aux tats-Unis , op. cit. n 224 p. 74 ; Yves JGOUREL, les produits
financiers drivs , op. cit. pp. 24 et 46.
323
Patricia LEMERCIER et Caroline LORIN, le swap performance , O.F. n 424 du 28 octobre 1996, F.P. n 340 p. 34 ;
Charles DE LA BAUME, Andr ROUSSET, et Charles-Henri TAUFFLIEB, couverture des risques de change et des taux dans
lentreprise , op. cit. p. 139 ; Vincent LAUWICK, Ins DE DINECHIN, Caroline LORIN et Pierre GOURMET, instruments de gestion
du risque de taux , encyclopdie des marchs financiers sous la direction dYves SIMON, art. 34 p. 654 ; John HULL, options,
futures et autres actifs drivs , op. cit. p. 147 ; Antoine GAUDEMET, les drivs , op. cit. n 77 p. 36 ; Alain COURET, Herv LE
NABASQUE, Marie-Laure COQUELET, Thierry GRANIER, Didier PORACCHIA, Arnaud RAYNOUARD, Arnaud REYGROBELLET et
David ROBINE, droit financier , op. cit. n 1078 p. 643 ; Dictionnaire permanent dpargne et de produits financiers, swaps et
drivs de crdit , feuillets 2007 n 2 p. 912-1 ; Caroline PERRIN, le swap de taux dintrt , loc. cit. p. 30 avec Ins DE DINECHIN,
le swap modifiable au gr du client , O.F. n 318 du 22 aot 1994, F.P. n 246 p. 30 ; Patrick CHAULIAC, les options de swaps
, MTF n 14 nov.-dc. 1989 p. 45.
324
V. supra 125. Pour un descriptif des flux : Patrick NAVATTE, instruments et marchs financiers , les essentiels de la
gestion, Litec 1992 p. 130 ; Jean-Pierre MATTOUT, oprations dchange de taux dintrts et de devises : qualification et rgime
juridique en droit franais, dfaillance de lune des parties , Rev. B. n 468 de janv. 1987 p. 24 et n 469 de fv. 1987 p. 128.
325
Florin AFTALION, marchs des changes et produits drivs , op. cit. p. 216 ; John HULL, options, futures et autres
actifs drivs , op. cit. p. 149 ; Yves JGOUREL, les produits financiers drivs , op. cit. p. 46 ; Jean DEVZE, Alain COURET,
Grard HIRIGOYEN, swap, FRA, caps, floors, collars, option de taux dintrts , Lamy Dr. fin. 2009 n 2260 p. 1157 ; Caroline
PERRIN, le swap de taux dintrt , loc. cit. p. 30 ; Caroline PERRIN, le swap courbe de taux (constant maturity swap) , loc.
cit. p. 34 ; Caroline PERRIN et Ins DE DINECHIN, le swap modifiable au gr du client , loc. cit. ; Patricia BARBIZET-DUSSARD
et Marc WISZNIAK, la gestion de taux dintrt : lutilisation des techniques de couverture par les entreprises , Rev. B. n 465
doctobre 1986 p. 871 ; Sylvie PASSELAIGUE, nouveaux instruments financiers et apprentis sorciers , loc. cit. p. 593 ; Patricia
LEMERCIER et Caroline LORIN, le swap performance , loc. cit. p. 34 ; Bernard PAGET, la gestion de taux dintrt, les swaps
dintrts comme outil de gestion du passif des entreprises , loc. cit. p. 473.
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CRDIT EN DROIT FRANAIS.
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un moyen de contourner les restrictions dorigine lgales conditionnant laccs certains
capitaux. Certains louent sa simplicit et sa souplesse.
Lorsquil organise un change dun taux fixe contre un taux variable, il est le plus
classique appel swap plain vanilla ou coupon swap . En changeant deux taux
variables diffrents, il se dnomme basis swap
326
. Mais les praticiens ont imagins des
variantes.
- Les variantes des swaps de taux dintrt.
131. Mais la simplicit nest pas gnralise. Des versions plus complexes sont disponibles
pour neutraliser les inconvnients dun swap classique. Sils peuvent se ngocier sur un
march en raison dune certaine standardisation, ils sont conclus, comme les produits
drivs , 80% de gr gr. Ils pousent au mieux les desiderata de chacun. Il se dgage
diffrentes versions qui, selon leur succs, donneront lieu une certaine standardisation
327
.
Comme de nombreux instruments financiers, un contrat de swap nonce, pour calculer
par la suite les prestations montaires, la somme montaire sur lequel il porte. Cette
somme est appele montant ou capital notionnel ou de rfrence. Les besoins dun
acteur conomique varient souvent selon ltat davancement de ses projets conomiques.
Certains swaps proposent dadapter leurs montants ou capitaux notionnels aux besoins
de financement de loprateur conomique. Les amortising swap ou swap avec
amortissements sont des swaps dans lequel le capital notionnel diminue progressivement
paralllement un passif ou actif financier dcompos en plusieurs tranches. Ds que lune
des tranches de lactif est amortie, le montant notionnel du swap diminuera. Lchancier
sera calqu sur le passif ou lactif de rfrence. A linverse, son montant peut augmenter en
326
Sur ces classifications : Vincent LAUWICK, Ins DE DINECHIN, Caroline LORIN et Pierre GOURMET, instruments de
gestion du risque de taux , loc. cit. p. 654 ; Pierre Antoine BOULAT et Pierre Yves CHABERT, les swaps, technique contractuelle
et rgime juridique , op. cit. p. 14 ; Jean DEVZE, Alain COURET, Grard HIRIGOYEN, swap, FRA, caps, floors, collars, option
de taux dintrts , Lamy Dr. fin. 2009 n 2259 p. 1156 ; Alain COURET, Herv LE NABASQUE, Marie-Laure COQUELET, Thierry
GRANIER, Didier PORACCHIA, Arnaud RAYNOUARD, Arnaud REYGROBELLET et David ROBINE, droit financier , op. cit. n
1078 p. 643 ; Joseph-Benjamin MOJUY, le droit des produits drivs financiers (swaps, options, futures) en France et aux tats-
Unis , op. cit. n 225 p. 74 ; Yves JGOUREL, les produits financiers drivs , op. cit. p. 50 ; Jean-Pierre MATTOUT, droit
bancaire international , op. cit. n 429 p. 421.
327
Les rfrences suivantes reprennent les diverses catgories de swaps. Pierre Antoine BOULAT et Pierre Yves CHABERT, les
swaps, technique contractuelle et rgime juridique , op. cit. pp. 18 et 20 ; Claude DUFLOUX et Laurent MARGULICI, finance
internationale et march de gr gr , op. cit. p. 273 ; Vincent LAUWICK, Ins DE DINECHIN, Caroline LORIN et Pierre GOURMET,
instruments de gestion du risque de taux et produits drivs de taux de seconde gnration , encyclopdie des marchs
financiers sous la direction dYves SIMON, art. 34 p. 654 et art. 78 p. 1574 ; John HULL, options, futures et autres actifs drivs ,
op. cit. pp. 747 et 757 ; Joseph-Benjamin MOJUY, le droit des produits drivs financiers (swaps, options, futures) en France et
aux tats-Unis , op. cit. n 231 p. 76 ; Yves JGOUREL, les produits financiers drivs , op. cit. p. 50 ; Alain COURET, Herv LE
NABASQUE, Marie-Laure COQUELET, Thierry GRANIER, Didier PORACCHIA, Arnaud RAYNOUARD, Arnaud REYGROBELLET et
David ROBINE, droit financier , op. cit. n 1079 pp. 643 et 644 ; Jean-Pierre MATTOUT, droit bancaire international , op. cit. n
429 p. 422 ; Charles DE LA BAUME, Andr ROUSSET et Charles-Henri TAUFFLIEB, couverture des risques de change et des
taux dans lentreprise , op. cit. pp. 142, 143, 160, 168 et 169 ; Florin AFTALION, marchs des changes et produits drivs , op.
cit. p. 223 ; Jean DEVZE, Alain COURET, Grard HIRIGOYEN, swap, FRA, caps, floors, collars, option de taux dintrts , Lamy
Dr. fin. 2009 n 2267, 2268, 2269, 2270 et 2271 pp. 1160 et 1161 ; Vincent LAUWICK, de nouvelles solutions pour la gestion des
risques , loc. cit. p. 32 ; Vincent LAUWICK, V. DAGO et J.E. SORLAT, panorama des produits drivs , loc. cit. p. 22 ; Louis
SARRET, Caroline LORRIN et Xavier ROMIER, panorama des produits drivs de taux , loc. cit. p. 26 ; Alain RUTTIENS, futures,
swaps, options, produits financiers drivs , op. cit. p. 100.
Partie I : Lambivalence des drivs de crdit : une famille dinstrument htrogne sous une
appellation commune.
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101
mme temps que celui des fonds dbloqus au fur et mesure de lavancement du projet. Il
accompagne en gnral un projet de construction ou dinvestissement de grande envergure
dont les lignes de crdits augmentent avec le temps. Il sappelle drawdown swap , swap
sur principal croissant ou encore step-up swap . Le roller coaster swap possde un
montant variant irrgulirement pour sadapter des amortissements complexes ou des
flux de trsorerie variable difficilement planifiable par chancier.
132. Dautres jouent sur la date dentre en vigueur de la transaction en la diffrant par
rapport sa conclusion. Les forward swaps , deferred swaps dit swaps diffrs
sont conclus une date donne et fixent les engagements dont lentre en vigueur et les
effets sont retards une date ultrieure de quelques mois ou de quelques annes. Les
financiers ont invent un callable swap ou swap annulable cot nul
328
qui donne
le choix au payeur du taux fixe de le dnoncer par anticipation et sans pnalits soit
partir dune date donne, soit aprs lcoulement dun certain dlai, soit loccasion de
plusieurs dates prdfinies. Aucune pnalit nest rclame lagent conomique pour
cette dnonciation alors que classiquement cette autorisation nest accepte quen change
dune indemnisation hauteur de la valeur de la conclusion dun nouveau contrat apportant
une couverture similaire. Lun module sa dure en lallongeant ou la raccourcissant selon la
volont de lacheteur. Ils sont dnomms swap modifiable au gr du client ou swap
extensible
329
.
133. Dautres se distinguent selon la nature spcifique du sous-jacent de rfrence. Il
faut citer le diff. swap pour swap diffrentiel ou quanto swap . Il est un swap
classique dont les taux changs sont issus de deux monnaies diffrentes. Les taux des
monnaies servent de rfrence sans remise de devises. Le notionnel et le rglement se font
dans la mme devise. Il est mi-chemin entre le swap de taux dintrt et de devises
330
. Il
est possible de choisir pour rfrence des indices atypiques. Le taux variable est un taux
index sur un taux moyen ou long terme. Cest le swap courbe de taux ou constant
maturity swap
331
.
Les swaps fixent un taux dendettement. Ils empchent une contrepartie de profiter
dune situation favorable si la crainte redoute ne se ralise pas. Pour attnuer cet effet, le
swap avec participation la baisse des taux ou swap avec potentiel de baisse
332
fixe un taux plafond et un taux plancher. Entre cet intervalle, lemprunteur bnficie du
taux constat. Sil dpasse le taux plafond, il payera un taux dintrt quivalent ce taux
plafond. Sil diminue en dessous du taux plancher, il payera le taux plafond. Plus le taux
plafond sera lev, plus le taux plancher sera abaiss. Par rapport un swap classique,
le taux plafond pour un sous-jacent quivalent sera lgrement suprieur. Destin un
investisseur, il recourra un instrument oppos, le swap avec participation la hausse .
134. Dans le but de bnficier dune protection moins chre, un emprunteur taux
variable conclura un swap performance
333
. Le taux fixe sera moins lev que la
moyenne, mais la protection sera perdue si le taux variable dpasse un certain seuil pour
une priode considre. Il acquittera un taux dintrt moindre contre une renonciation
328
Caroline PERRIN, le swap annulable sans cot au gr du client , O.F. n 311 du 13 juin 1994, F.P. n 240 p. 34.
329
Caroline PERRIN et Ins DE DINECHIN, le swap modifiable au gr du client , loc. cit. p. 30.
330
Yves BERNHEIM, un instrument financier particulier : le swap diffrentiel ou diff. swap , loc. cit. p. 66.
331
Caroline PERRIN, le swap courbe de taux , loc. cit. p. 34.
332
Caroline LORIN, le swap avec potentiel de baisse optimis , O.F. n 399 du 15 av. 1996, F.P. n 316 p. 34.
333
Patricia LEMERCIER et Caroline LORIN, le swap performance , loc. cit. p. 34.
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cette protection en cas de dpassement dun certain niveau. Pour les investisseurs avec
des prvisions fines ou aimant prendre des risques, la pratique a install un swap placeur
effet de levier
334
(SPEL). Si le taux dintrt variable de rfrence se place dans certaines
bornes, loprateur recevra un taux plus favorable, mais hors de ces bornes, il ne recevra
rien. Il se dcline sous la forme dun swap placeur effets de levier ajustable . Il offre
lopportunit son acheteur de repositionner les limites selon des frquences pralablement
tablies. A chaque dbut de priode, lacheteur dplacera les bornes vers le haut ou vers
le bas sans pouvoir les largir ou les rtrcir car lcart doit rester constant pendant toute
la dure de vie de lopration. Une modalit modifie le rglement de lun des flux financiers
qui sera capitalis pour faire lobjet dun rglement unique lchance du contrat. Cest
le swap zro coupon .
Pour introduire une dose de scurit chez les contractants, un swap driv de crdit
fut rig. Ce surnom fut mrit car il lutte contre le risque de contrepartie dun produit
driv. Les parties saccordent pour conclure un double swap, strictement identique, en
introduisant entre elles un tiers, le plus souvent une banque. Chacune est individuellement
partie prenante avec la banque. En cas de dfaillance de lune des parties, la banque
poursuit la charge des paiements de lautre swap. Il garde une utilit rsiduelle pour ceux
ngocis de gr gr. Aprs ces nombreux swaps de taux dintrt, il est temps daborder
les swaps de devises.
b. Les swaps de devises.
135. Le swap de devises ou currency swap forme la deuxime grande catgorie de swap.
Il est lopration par laquelle deux parties schangent, pendant une dure donne, des
flux dintrt priodiques dans deux devises diffrentes dont les montants sont soit dfinis
lorigine, soit calculs par application de taux fixes ou de taux variables des nominaux fixs
au dpart
335
. Toutes les devises peuvent tre lobjet de lchange. Les parties saccordent
sur le quantum des sommes changes. Il est quivalent dans les deux devises tout au long
du contrat. Pour effectuer la comparaison entre les montants, un taux de change entre les
deux devises est fix ds lorigine de laccord. Il reste gal tout au long de sa validit. Il est
loutil rv pour limiter les fluctuations des cours de change. A dfaut, lachat ou la vente
de devises ncessitait par la poursuite normale de lactivit provoquerait des gains ou des
334
Caroline PERRIN, le swap placeur effet de levier (SPEL) , O.F. n 293 du 7 fv. 1994, F.P. n 222 p. 30.
335
Caroline PERRIN, le swap de devises , O.F. n 278 du 18 oct. 1993 F.P. n 210 p. 30 ; Vincent LAUWICK, Ins DE DINECHIN,
Caroline LORIN et Pierre GOURMET, instruments de gestion du risque de taux , op. cit. p. 654 ; Pierre Antoine BOULAT et Pierre
Yves CHABERT, les swaps, technique contractuelle et rgime juridique , op. cit. p. 12 ; Charles DE LA BAUME, Andr ROUSSET et
Charles-Henri TAUFFLIEB, couverture des risques de change et des taux dans lentreprise , op. cit. p. 136 ; Pierre CHABARDES
et Franois DELCLAUX, les produits drivs , op. cit. p. 89. M. Sna AGBAYISSAH reprend la rhtorique de lchange de dettes
(en principal et/ou en intrt) dans des devises diffrentes : aspects juridiques des produits drivs ngocis sur les marchs de
gr gr , loc. cit. p. 22. Pour un change de dettes ou de crances libelles dans des monnaies diffrentes : Blanche SOUSI-
ROUBI, Sbastien DUSSART et Franck MARMOZ, lexique de la banque et des marchs financiers , op. cit. ; Guy CAUDAMINE
et Jean MONTIER, banques et marchs financiers , op. cit. p. 405 ; John HULL, options, futures et autres actifs drivs , op.
cit. p. 162 ; Dictionnaire permanent dpargne et de produits financiers, swaps et drivs de crdit , feuillets du 15 sept. 2007
fasc. 912-2 n 3 ; Alain COURET, Herv LE NABASQUE, Marie-Laure COQUELET, Thierry GRANIER, Didier PORACCHIA, Arnaud
RAYNOUARD, Arnaud REYGROBELLET et David ROBINE, droit financier , op. cit. n 1080 p. 644 ; Thierry BONNEAU et France
DRUMMOND, droit des marchs financiers , op. cit. n 166-1 p. 251 ; Antoine GAUDEMET, les drivs , op. cit. n 82 p. 38 ;
Joseph-Benjamin MOJUY, le droit des produits drivs financiers (swaps, options, futures) en France et aux tats-Unis , op.
cit. n 241 p. 78 ; Yves JGOUREL, les produits financiers drivs , op. cit. pp. 24 et 44 ; Jean DEVZE, Alain COURET, Grard
HIRIGOYEN, gestion du risque de change , Lamy Dr. fin. 2009 n 4803 p. 2062.
Partie I : Lambivalence des drivs de crdit : une famille dinstrument htrogne sous une
appellation commune.
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103
pertes supplmentaires. Pour se convaincre de lutilit, il nest qu se reporter linversion
de taux de change entre leuro et le dollar. Alors que la parit tait de principe, leuro valait
pendant trs longtemps autour de 0,90 dollars avant de monter jusqu 1,45 dollars pour
un euro avant la crise financire de 2007. Les rpercussions sur le renchrissement des
importations ou les difficults dexportation ont t rapportes.
136. Les parties ngocient le quantum quivalent des deux devises diffrentes ainsi
que le taux de change affrent, en gnral celui relev lors de la conclusion de laccord
mme si elles restent libres de le fixer artificiellement. Lchancier sera clairement prcis.
Les parties peuvent dcider ou non de procder lchange des devises. Mais la remise
des montants notionnels des devises ds la conclusion de laccord ou son entre en vigueur
est la norme la diffrence des swaps de taux dintrt
336
. Chacune remettra la devise
prvue et rceptionnera lautre devise. Ces montants devront tre restitus en mme temps
que les intrts soit chances rgulires soit au terme de laccord soit seuls lissue du
terme. Les flux montaires se calculeront selon le taux de change prvu
337
. Ce taux sera
dconnect de la ralit financire puisquil nvoluera pas comme celui des marchs. Les
swaps de devises prsentent une multitude davantages
338
. Ils liminent le risque de change.
Ils sadaptent la couverture du capital et des intrts. Les oprateurs peuvent changer
des liquidits dans des devises difficiles trouver en en fixant le prix dfinitivement. Un
oprateur obtient une monnaie, parfois la sienne, lorsque les marchs lui sont inaccessibles.
Linaccessibilit rsulte soit de la transparence de loprateur, mconnu des marchs, soit
de sa trop grande visibilit en raison de son endettement. Elle peut provenir dun march de
devises trop troit, dun march satur par la demande ou dune rglementation nationale
restrictive. Les parties conomisent le cot des intermdiaires et taxes dachat des devises.
Enfin, des agents conomiques accdent des capitaux sur des marchs trangers dans
des conditions financires plus avantageuses.
336
La doctrine insiste sur cette diffrence. Outre les rfrences prcdentes de la note de bas de page prcdente, voir : Jean-
Marie KERTUDO et Julian ALWORTH, les swaps, structures, marchs et risques , loc. cit. p. 91 ; Caroline PERRIN, le swap de
taux dintrt , loc. cit. p. 30 ; Claude DUFLOUX et Laurent MARGULICI, finance internationale et march de gr gr , op. cit. p.
236 ; Florin AFTALION, marchs des changes et produits drivs , op. cit. p. 209 ; Pierre CHABARDES et Franois DELCLAUX,
les produits drivs , op. cit. p. 88 ; Jean-Pierre BOUERE, Philippe DEROUIN, Jean-Marc DESACHE, Arnaud DUHAMEL, Eric
MALINVAUD et Hubert de VAUPLANE, titres et emprunts obligataires , op. cit. p. 327.
337
Pour des exemples prcis et chiffrs de ces swaps : Alain RUTTIENS, futures, swaps, options, produits financiers
drivs ,, op. cit. p. 94 ; Pierre CHABARDES et Franois DELCLAUX, les produits drivs , op. cit. p. 88 et s. ; Florin AFTALION,
marchs des changes et produits drivs , op. cit. pp. 210 et s. ; Claude DUFLOUX et Laurent MARGULICI, finance internationale
et march de gr gr , op. cit. p. 242 ; Daniel PEYNOT, les marchs termes dinstruments financiers et la gestion du risque de
change et de variation des taux dintrts , loc. cit. p. 59 ; Caroline PERRIN, le swap de devises , loc. cit. p. 30.
338
Jean DEVZE, Alain COURET, Grard HIRIGOYEN, gestion du risque de change , Lamy droit du financement 2009
n 4803 p. 2063 ; Florin AFTALION, marchs des changes et produits drivs , op. cit. p. 218 ; Claude DUFLOUX et Laurent
MARGULICI, finance internationale et march de gr gr , op. cit. p. 242 ; Pierre Antoine BOULAT et Pierre Yves CHABERT, les
swaps, technique contractuelle et rgime juridique , op. cit. p. 12 ; Alain GAUVIN, la nouvelle gestion du risque financier , op. cit.
p. 25 et droit des drivs de crdit , op. cit. p. 72 ; J.T. BROWN, les changes de devises et de taux dintrts entre entreprises,
swaps, analyse juridique en droit anglais et franais , loc. cit. p. 293 ; Vincent LAUWICK, de nouvelles solutions pour la gestion des
risques , loc. cit. p. 32 ; Pierre PRISSERT, thorie et pratique du change terme : le problme du risque de change sur intrts ,
B. n 436 de fvrier 1984 p. 175 ; Caroline PERRIN, le swap de devises , loc. cit. p. 30 ; Vincent LAUWICK, Ins DE DINECHIN,
Caroline LORIN et Pierre GOURMET, instruments de gestion du risque de taux , op. cit. p. 654 ; Charles DE LA BAUME, Andr
ROUSSET et Charles-Henri TAUFFLIEB, couverture des risques de change et des taux dans lentreprise , op. cit. p. 137.
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Lorsque les parties se contentent dchanger des flux dintrts sans remise initiale ni
finale des devises, ce swap est simul. Cest le coupon swap
339
. Certains swaps se
contentent de prvoir lchance un change de devises partir du taux de change tabli.
Les parties sont intresses par paiement de remboursement et non le transfert initial
selon lexpression de Messieurs BOULAT et CHABERT
340
. Il immobilise par avance le cours
de change.
Confrontons maintenant les swaps au driv de crdit qui leur ressemble le plus :
le total rate of return swap .
3. Comparaison avec le contrat de total rate of return swap .
137. Le terme swap se retrouve dans lappellation de ce driv de crdit . Ensuite, son
pass est rvlateur car il est le premier driv de crdit prsent la clientle
341
par
sa similitude avec des produits financiers antrieurs, les produits drivs . Ce driv
de crdit est un accord par lequel lacheteur de protection verse de faon priodique
sa contrepartie tous les revenus de la crance de rfrence (sous-jacente) contre une
rmunration taux fixe ou taux variable. A lchance, en fonction de lapprciation ou
de la dvalorisation de cette crance par rapport son nominal, un flux financier sera donn
par le vendeur ou lacheteur de protection lautre. Les revenus de cette crance peuvent
tre fixes ou variables. Lacheteur de protection peut modifier la structure de lendettement.
Les flux financiers correspondent ceux dun swap. Un auteur estime que le total rate of
return swap transfre lintgralit des rsultats conomiques dun actif financier pendant
une dure dtermine
342
. La terminologie comme sa structure sont conformes celle
des swaps.
138. La diffrence rside dans la nature exacte du sous-jacent. Dans un total rate of
return swap , les montants des sous-jacents ne sont pas que notionnel. Les sous-jacents
sont des crances ou des actifs prcis. Les sous-jacents sont protgs. Les montants ne
sont pas que notionnels. Ce nest pas le premier souci des swaps classiques dintrts.
Les swaps de devises, par leurs remises, dpassent la simple rfrence de montant
notionnel. Dans un total rate of return swap , les crances sous-jacentes sont directement
protges. Il en va de mme des devises dans un swap de devises avec transmission des
montants. Les montants notionnels seront protgs des fluctuations malgr les variations
de cours. Les parties se remettent les devises remises initialement indpendamment des
fluctuations du taux de change. Le coefficient entre les devises aurait t modifi. Il se serait
rpercut sur les quantits de devises changes par la suite. Lune aurait du mobiliser une
somme plus consquente et lautre une somme moindre dans sa devise pour aboutir au
mme rsultat. Dans ce cas, la protection du nominal sacquiert en sacrifiant de manire
anticipe tout espoir de valorisation favorable du cours ou de la valeur de la devise. Par
rapport la mme opration excute au comptant, lune des parties a renonc lexcuter
dans de meilleures conditions pour que lautre ne la fasse pas aux pires. Elles sacrifient,
lors de la conclusion de laccord, toute valorisation propice pour viter toute dvalorisation
nfaste. Ce gain pour lune seffectue corrlativement et symtriquement la perte de lautre
par rapport une apprciation fictive dune opration relle. De plus, cette apprciation
339
Vincent LAUWICK, Ins DE DINECHIN, Caroline LORIN et Pierre GOURMET, instruments de gestion du risque de taux ,
op. cit. p. 654 ; Caroline PERRIN et Ins DE DINECHIN, le coupon swap , O.F. n 355 du 18 mai 1995, F.P. n 279 p. 30.
340
Pierre Antoine BOULAT et Pierre Yves CHABERT, les swaps, technique contractuelle et rgime juridique , op. cit. p. 13.
341
V. supra 66.
342
Richard BRUYRE, les produits drivs de crdit , op. cit. 1998 p. 87.
Partie I : Lambivalence des drivs de crdit : une famille dinstrument htrogne sous une
appellation commune.
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105
correspond exactement la dprciation. Celle qui reoit une compensation pour lvolution
dfavorable reoit une somme gale la valorisation rsultant de lvolution favorable.
Ces effets sont totalement similaire ceux relevs chez le total rate of return swap ,
sauf que ce dernier protge deux crances dune mme valeur plutt que de devises
diffrentes. Chez les deux, les valeurs des sous-jacents sont dfinitivement arrtes lors
de la conclusion des accords.
139. Ces contrats reclent les mmes. Lvolution du risque nest ni dtermin ni
dterminable lors de leurs conclusion. Les produits drivs se concentrent sur les risques
de march. Le total rate of return swap lintgre dans son fonctionnement.
Le driv de crdit ninterfre pas avec laccord fondant le sous-jacent. Le pivot
central est lacheteur de protection/crancier de lactif de rfrence. Nous pouvons chez
la doctrine consacre au swap qu il est important de noter que le contrat de swap est
juridiquement spar du crdit quil protge
343
. Cette formulation rend peu ais la question
de savoir si le sujet de lauteur touche les produits drivs ou les drivs de crdit .
Dautres approuvent en expliquant que les prteurs initiaux ne sont pas impliqus dans
un accord de swap, et continuent de se tourner vers leur cocontractant pour obtenir le
paiement des intrts
344
. Ainsi, les deux mcanismes installent une protection de manire
totalement autonome du contractant de la relation initiale qui ne peut simmiscer ou imposer
sa volont.
140. Enfin, une part non ngligeable de la doctrine va dans ce sens. Certains ouvrages
abordent ce driv de crdit juste aprs avoir dvelopp la notion de swap. Ensuite,
aprs ou en expliquant ce mcanisme, les auteurs dsignent ce driv de crdit comme
un swap. Il nest qu lire cette citation de M. BRUYRE : ce type de swap transfre
lintgralit des rsultats conomiques dun actif financier pendant une dure dtermine

345
. Dautres crivent
346
que le receveur du swap (vendeur de protection) peut tre
cependant contractuellement contraint de dposer un collatral etc. et se sentent obligs
de prciser la qualit, dans un driv de crdit , du receveur du swap. Enfin, certains
indiquent : dans lexemple suivant, la banque qui se couvre auprs dun investisseur
contre le risque de contrepartie gnr par sa crance, transfre lensemble des flux du prt
(intrts plus commission) pendant la dure de vie du swap
347
. Enfin, certains affirment
catgoriquement que le total return swap repose sur la technique du swap
348
.
343
Vincent LAUWICK, Ins DE DINECHIN, Caroline LORIN et Pierre GOURMET, instruments de gestion du risque de taux ,
op. cit. p. 654.
344
Pierre Antoine BOULAT et Pierre Yves CHABERT, les swaps, technique contractuelle et rgime juridique , op. cit. p. 14.
345
Richard BRUYRE, les produits drivs de crdit , op. cit. 1998 p. 87 et 2004 p. 87.
346
Didier MARTEAU et David DEHACHE, les produits drivs de crdit , op. cit. p. 61 ; John HULL, options, futures et
autres actifs drivs , op. cit. p. 548.
347
Pierre MATHIEU et Patrick DHEROUVILLE, les drivs de crdit : une nouvelle gestion du risque de crdit , op. cit.
p. 49 ; Sna AGBAYISSAH, aspects juridiques des produits drivs ngocis sur les marchs de gr gr , loc. cit. p. 27 qui
crit : le swap prend fin de manire anticipe en cas de dfaillance de lemprunteur sous-jacent ; Roland PORTRAIT et Patrice
PONCET, Finance de march , op. cit. p. 1043.
348
Antonin BESSE et Alain GAUVIN, licit des drivs de crdit en droit franais , loc. cit. p. 45 ; Thierry BONNEAU et
France DRUMMOND, droit des marchs financiers , op. cit. n 167 p. 254 ; Zine SEKFALI, droit des financements structurs ,
op. cit. n 414 p. 290 ; Yves JGOUREL, les produits financiers drivs , op. cit. pp. 25 et 54 ; Michel ROCCHI et Michel RUIMY,
les drivs de crdit, risques de crdit et solutions , op. cit. p. 115.
PARTICIPATION LTUDE DE LA QUALIFICATION JURIDIQUE DES PRODUITS DRIVS DE
CRDIT EN DROIT FRANAIS.
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Il est indniable que le total rate of return swap tire sa source du swap. Mais le
swap nest pas le seul instrument composant les produits drivs . Un autre tient une
place primordiale : loption.
B. Lemprunt du mcanisme optionnel par le credit spread option .
141. Messieurs Pierre MATHIEU et Philippe DHEROUVILLE crivaient propos du credit
spread option que par son mcanisme, ce type de produit se rapproche de produits
existant
349
. Celui, de par son nom, auquel nous penserions le rapprocher nest autre
que loption
350
. Avant de procder la comparaison, nous reviendrons sur cette notion et
ses diverses modalits.
1. La notion doption.
142. Sa dfinition possde le mrite de la simplicit. Elle vient du latin optio qui signifie
droit et non, nous le relevons ds prsent, obligation. Elle est un instrument financier
qui donne le droit, et non lobligation, son acheteur dacheter ou de vendre un actif
sous-jacent prcis dans des conditions fixes lors de sa conclusion et ce pendant ou
lchance dun laps de temps prdtermin contre le versement irrmdiable dune somme
dargent, appele prime, son vendeur et ce quel que soit le dnouement de lopration
351
.
Deux parties saccordent pour offrir lune le droit dexercer une transaction future des
conditions fixes lors de sa conclusion. Elle portera sur tout sous-jacent dj cit soumis
fluctuation de cours dont la quantit sera indique. En change, le bnficiaire verse
une prime de manire dfinitive. Lacheteur de loption ne retrouve jamais la possibilit
den rclamer la restitution sil dcide de ne pas en faire usage. Il dispose dune possibilit
de conclure la transaction de vente (put) ou dachat (call) du sous-jacent. Il dterminera
son choix par rapport au prix de ce sous-jacent appel prix dexercice de loption (strike
349
Pierre MATHIEU et Patrick DHEROUVILLE, les drivs de crdit : une nouvelle gestion du risque de crdit , op. cit. p. 55.
350
Bruno RAVS, produits drivs de crdit : applications et perspectives , op. cit. p. 30, part de ce postulat. Pour une mention
instinctive : Arnaud DE LUMMEN, contribution ltude des drivs de crdit , loc. cit.
351
Additif Technique Option de Change de la Fdration Bancaire Franaise de mars 2007 ; Blanche SOUSI-ROUBI, Sbastien
DUSSART et Franck MARMOZ, lexique de la banque et des marchs financiers , op. cit. ; Eric DELATTRE, les nouveaux
instruments financiers , op. cit. pp. 10 et 43 ; Alain GAUVIN, la nouvelle gestion du risque financier , op. cit. p. 31 et droit des
drivs de crdit , op. cit. p. 77 ; Jean-Pierre MATTOUT, droit bancaire international , op. cit. n 469 et 479 pp. 459 et 468 ; Vincent
LAUWICK, Ins DE DINECHIN, Caroline LORIN et Pierre GOURMET, produits drivs de taux de seconde gnration , op. cit.
p. 1574 ; Alain RUTTIENS, futures, swaps, options, produits financiers drivs , op. cit. p. 119 ; Florin AFTALION, marchs des
changes et produits drivs , op. cit. p. 132 ; Claude DUFLOUX et Laurent MARGULICI, finance internationale et march de gr
gr , op. cit. p. 289 ; Charles DE LA BAUME, Andr ROUSSET, Charles-Henri TAUFFLIEB, couverture des risques de change
et des taux dans lentreprise , op. cit. p. 144 ; Alain COURET, Herv LE NABASQUE, Marie-Laure COQUELET, Thierry GRANIER,
Didier PORACCHIA, Arnaud RAYNOUARD, Arnaud REYGROBELLET et David ROBINE, droit financier , op. cit. n 1031 p. 616 ;
Thierry BONNEAU et France DRUMMOND, droit des marchs financiers , op. cit. n 169 p. 259 ; Antoine GAUDEMET, les
drivs , op. cit. n 49 p. 24 ; Joseph-Benjamin MOJUY, le droit des produits drivs financiers (swaps, options, futures) en
France et aux tats-Unis , op. cit. n 256 p. 81 ; Yves JGOUREL, les produits financiers drivs , op. cit. pp. 18 et 75 ; Sbastien
PRAICHEUX, instruments financiers terme , loc. cit. n 37 p. 10 ; Jean DEVZE, Alain COURET, Grard HIRIGOYEN, swap,
FRA, caps, floors, collars, option de taux dintrts , Lamy droit du financement 2009 n 2282 p. 1164 ; Pierre MICOTTIS, les options
de deuxime gnration , R.E.F. n 24 de 1993 p. 111 ; Sna AGBAYISSAH, aspects juridiques des produits drivs ngocis sur
les marchs de gr gr , loc. cit. p. 22 ; Nicolas DUVAL, Bndicte GUERIN, Michel CHARON, Rmi FRANK et Eric VERGNAUD,
les options de secondes gnration : un outil pour les entreprises , O.F. n 371 du 25 sept. 1995 p. 42 ; Grard BLANDIN, bourses
ou casinos ? Les dangers des drivs , loc. cit. p. 8.
Partie I : Lambivalence des drivs de crdit : une famille dinstrument htrogne sous une
appellation commune.
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107
price). Ce bnficiaire dcidera seul de conclure ou non effectivement la transaction. Pour
se dcider, il confrontera les conditions de loption et du march. Si celles de loption sont
plus avantageuses, il exercera loption pour conclure la transaction. Si celles du march
sont plus favorables, il se tournera vers le march pour exercer la transaction sur le sous-
jacent et renoncera actionner loption. Elle est dite dans la monnaie si elle procure
un gain son bnficiaire, en dehors de la monnaie dans le cas contraire, et la
monnaie si son prix dexercice est exactement gal au prix au comptant du sous-jacent.
Une entreprise a planifi un investissement dans plusieurs trimestres quelle pense financer
par un emprunt. Face linconnu de taux, elle souscrira auprs dun tablissement de crdit
une option un taux de 5,3 % pour le montant notionnel de lemprunt dont elle aurait besoin.
Si ce taux lchance est de 5,5 %, elle exercera pour profiter de ce taux favorable. En
revanche, si ce taux est de 5,1 %, elle renoncera cette option en dehors de la monnaie
pour se procurer les fonds sur le march
352
. Le mme type dopration peut servir pour
placer lexcdent de trsorerie dont lmergence est attendue. Mais loption sera exerce si
lintrt propos est suprieur celui du march et ignore si ce taux est infrieur celui
du march. Nous venons de dcrire loption de taux dintrt qui donne le droit, mais pas
lobligation, demprunter ou de placer un taux (dit taux dexercice) choisi pour un montant
dtermin, moyennant le paiement dune prime, lors dune date future. Lautre option la plus
usite est celle du taux de change. Elle offre son acheteur le droit de vendre ou dacheter
une certaine quantit de devises contre une autre devise un cours de change dtermin
jusqu lexpiration de loption
353
. La pratique a dvelopp des options sur actions
354
ou sur
indice. Elles ont aussi t standardises
355
.
Le vendeur doption ne dispose daucun choix. Il devra sexcuter sans regimber
lorsque le bnficiaire dcide dexercer loption. Il ne dispose daucune chappatoire car il
est soumis une obligation. Ce vendeur doption ne peut imposer au bnficiaire le choix de
loption. Il est fondamentalement li la dcision dfinitive de lacheteur de loption. Loption
est un produit driv asymtrique car les droits des parties sont diffrents. La perte du
souscripteur de loption est connue lavance, elle quivaut au montant de la prime quantifi
ds la conclusion de laccord. Les gains sont eux thoriquement illimits. Seul lexercice
effectif de loption permettra de les estimer. En revanche, le profit du vendeur de loption est
cantonn au montant de la prime. Ses pertes potentielles sont infinies et indterminables
lors de la conclusion de loption. Il est possible de fixer les cots maximum dendettement
ou un rendement minimum de profit.
Une classification incontournable de loption dpend de moment durant lequel la
manifestation du choix est autorise. Ce temps dexercice sappelle la priode de maturit
(maturity period). En pratique, les parties indiqueront une heure prcise la date dexpiration
de loption. Elle sera europenne si son bnficiaire ne peut se dcider qu lchance.
Elle sera amricaine si son souscripteur peut faire connatre sa dcision tout moment
tout au long de sa vie. Enfin, mi-chemin des deux prcdentes, loption bermudienne
352
Les rfrences de la note prcdente contiennent un panel dexemples descriptifs.
353
Daniel PEYNOT, les marchs termes dinstruments financiers et la gestion du risque de change et de variation des taux
dintrts , loc. cit. p. 59 ; Patrick NAVATTE, instruments et marchs financiers , op. cit. p. 133 ; Pierre CHABARDES et Franois
DELCLAUX, les produits drivs , op. cit. p. 95.
354
Pierre CHABARDES et Franois DELCLAUX, les produits drivs , op. cit. p. 98.
355
Charles DE LA BAUME, Andr ROUSSET, Charles-Henri TAUFFLIEB, couverture des risques de change et de taux dans
lentreprise , op. cit. p. 145.
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offre son souscripteur plusieurs dates prcises pour faire connatre son choix. Il ne pourra
faire valoir son droit que pendant cette ou ces priodes selon les modalits dtailles
356
.
143. Avec les swaps, les conditions dune transaction sont tailles dans du marbre. Les
parties ne bnficient plus de lvolution avantageuse des marchs. Si des variantes limitent
cet inconvnient, la possibilit accrue de bnficie dune volution favorable se ralise
toujours au dtriment de la qualit de la couverture. Les options cartent ce dsagrment. Si
les conditions proposes par le march se dgradent fortement, la couverture des risques
reste identique. En cas dvolution propice des marchs, le souscripteur pourra toujours
renoncer son option. Cet instrument permet de se prmunir dune volution dfavorable
dun sous-jacent sur une opration future, incertaine ou alatoire tout en nempchant pas
de bnficier des volutions profitables du sous-jacent
357
. Loption a t dcline selon
diverses modalits.
2. Les dclinaisons de loption.
144. Un auteur
358
note que les credit spread options peuvent prendre autant de formes
diffrentes que les options de type plus classique . Ces formes sont tellement nombreuses
quil est dusage de distinguer entre les options de premire et de seconde gnration.
a. Les options de premire gnration.
145. Les dclinaisons cherchent introduire des souplesses supplmentaires dans leurs
mcanismes. Le swap est conclu indiffremment avec la contrepartie du sous-jacent ou
avec un tiers. Une option est passe avec celui qui fournira le sous-jacent. Pour assouplir
cette rigidit, les options sur diffrence de taux dissocient la ralisation effective de
lopration sous-jacente de loption. Le bnficiaire trouvera un promettant tiers au contrat
de prt ou de placement. Celui-ci, pour percevoir la prime, se contentera de fournir le taux
demprunt et non le capital. Lacheteur profite du droit de se faire verser par le promettant la
diffrence entre le taux de march la date de lemprunt pour la priode considre et le taux
de loption. Cet instrument sappelle cap
359
. Si le taux de march est suprieur celui de
356
Vincent LAUWICK, Ins DE DINECHIN, Caroline LORIN et Pierre GOURMET, produits drivs de taux de seconde
gnration , op. cit. p. 1574.
357
Bernard PAGET et Charles-Henri TAUFFLIEB, la gestion de taux dintrt , loc. cit. p. 156 ; Caroline PERRIN, les
options de taux dintrt , O.F. n 282 du 15 nov. 1993, F.P. n 214 p. 30 et avec Ins DE DINECHIN, les options contingentes ,
O.F. n 320 du 5 sept. 1994, F.P. n 248 p. 30 ; Patricia BARBIZET-DUSSARD et Marc WISZNIAK, la gestion de taux dintrt :
lutilisation des techniques de couverture par les entreprises , loc. cit. p. 871 ; Jean DEVZE, Alain COURET, Grard HIRIGOYEN,
swap, FRA, caps, floors, collars, option de taux dintrts , Lamy droit du financement 2009 n 2282 p. 1164 ; Yves JGOUREL,
les produits financiers drivs , op. cit. p. 21.
358
Bruno RAVS, produits drivs de crdit : applications et perspectives , op. cit. p. 44.
359
Sur ce produits et ces adaptations : Sylvie PASSELAIGUE, nouveaux instruments financiers et apprentis sorciers , loc. cit.
p. 593 ; Auteur indtermin, swap, cap, floors, comment grer un risque de taux dintrt sur lensemble de la dure de vie dun
emprunt ou dun placement , loc. cit. p. 6 ; Jean DEVZE, Alain COURET, Grard HIRIGOYEN, swap, FRA, caps, floors, collars,
option de taux dintrts , Lamy Dr. fin. 2009 n 2279 p. 1163 ; Caroline PERRIN et Jean Guillaume DE MANEVILLE, le cap up and
out , O.F. n 344 du 27 fvrier 1995, F.P. n 269 p. 34 ; Vincent LAUWICK, Ins DE DINECHIN, Caroline LORIN et Pierre GOURMET,
instruments de gestion du risque de taux , loc. cit. p. 654 et produits drivs de taux de seconde gnration , op. cit. p. 1574 ;
Patricia BARBIZET-DUSSARD et Marc WISZNIAK, la gestion de taux dintrt : lutilisation des techniques de couverture par les
entreprises , loc. cit. p. 871 ; Yves SIMON, les marchs drivs, origine et dveloppement , op. cit. p. 83 ; Bernard PAGET et
Charles-Henri TAUFFLIEB, la gestion de taux dintrt , loc. cit. p. 156 ; Claude DUFLOUX et Laurent MARGULICI, finance
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loption, le bnficiaire lexerce pour percevoir la diffrence. Elle viendra compenser le taux
de march dfavorable auquel il est astreint en ralisant lopration physique demprunt aux
conditions du march son chance. Dans lhypothse inverse, il renonce loption et se
finance auprs du march. Elle autorise la dissociation de lemprunt et la garantie des taux.
Afin den rduire le cot, le cap spread
360
consiste acheter et vendre
simultanment un cap avec un prix dexercice suprieur celui de vente. La prime reue
vient diminuer celle dbourser pour lachat du cap. Lacheteur du premier cap perd une
partie de la protection si les taux montent suffisamment pour atteindre le cours du deuxime
cap car il devra verser la somme de garantie de diffrence. Ce versement ne sera pas une
perte sche car il proviendra du cap dont il est lui-mme acheteur. Le cot de lemprunt sera
alourdi car il ne conserve pas la totalit de la somme touche au titre de sa protection.
Une autre variante restreint la couverture dont la dure est dcoupe en plusieurs
priodes. Un taux plafond ainsi quun taux suprieur sont fixs. Une fois atteint, la protection
se dsactivera. Lacheteur ne sera plus protg mais conomisera une importante partie de
la prime. Aucun tiers nest introduit dans la relation. Les vrifications sappliquent chaque
priode. Elles donnent lieu ou non au versement dun diffrentiel selon la position du taux
dintrt. Cet option a pour nom le cap up-and-out ou cap limite dsactivante la
hausse des taux
361
.
Le cap flexible prmunit lacheteur dune hausse de taux dintrt sur un nombre
limit de constatations durant une priode donne laisse au choix de lacheteur. Il peut
renoncer la protection dune priode mme favorable dans le but dconomiser une
constatation : le taux dintrt au comptant nest que trs lgrement suprieur au taux
de protection. Le nombre de constatation est forcment infrieur au nombre de priodes.
A chaque constatation, lacheteur reoit un diffrentiel, mais ds que le nombre de
constatations admises est atteint, la protection est dsactive. Il bnficie galement dune
conomie importante la prime
362
.
Le second instrument option sur diffrence de taux est le floor
363
. Il fonctionne
symtriquement au cap. Il est une garantie de taux minimum destin aux investisseurs
dsireux de placer des fonds. Une dclinaison se nomme floor limite dsactivante la
baisse des taux. Si le taux franchi une deuxime limite infrieure au taux plancher garanti,
lacheteur nest plus couvert.
internationale et march de gr gr , op. cit. p. 315 ; Charles DE LA BAUME, Andr ROUSSET, Charles-Henri TAUFFLIEB,
couverture des risques de change et des taux dans lentreprise , op. cit. p. 155 ; Guy CAUDAMINE et Jean MONTIER, banques
et marchs financiers , op. cit. 410 ; Jean-Pierre BOUERE, Philippe DEROUIN, Jean-Marc DESACHE, Arnaud DUHAMEL, Eric
MALINVAUD et Hubert de VAUPLANE, titres et emprunts obligataires , op. cit. p. 327 ; Alain COURET, Herv LE NABASQUE, Marie-
Laure COQUELET, Thierry GRANIER, Didier PORACCHIA, Arnaud RAYNOUARD, Arnaud REYGROBELLET et David ROBINE,
droit financier , op. cit. n 1057 p. 632 ; Thierry BONNEAU et France DRUMMOND, droit des marchs financiers , op. cit. n 172
p. 268 ; Antoine GAUDEMET, les drivs , op. cit. n 66 p. 32 ; Joseph-Benjamin MOJUY, le droit des produits drivs financiers
(swaps, options, futures) en France et aux tats-Unis , op. cit. n 272 p. 84 ; Yves JGOUREL, les produits financiers drivs ,
op. cit. p. 90 ; Jean-Pierre MATTOUT, droit bancaire international , op. cit. n 473 p. 462 Sbastien PRAICHEUX, instruments
financiers terme , loc. cit. n 42 p. 11.
360
Caroline PERRIN et Ins DE DINECHIN, le cap spread , O.F. n 351 du 18 avril 1995, F.P. n 275 p. 34.
361
Caroline PERRIN et Jean Guillaume DE MANEVILLE, le cap up and out , loc. cit. p. 34.
362
Patricia LEMERCIER et Caroline LORIN, le cap flexible , O.F. n 423 du 21 oct. 1996, F.P. n 339 p. 34.
363
Pour les floors et les collars , voir la doctrine cite pour les caps car ils forment une famille.
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Enfin, le collar combine un cap et un floor pour crer un tunnel de taux
rduisant le montant de la prime dbourser. Le principe du tunnel est de vendre lun pour
acheter lautre. Dautres, plus complexes, sont des options de seconde gnration.
b. Les options de deuxime gnration.
146. Ces options de deuxime gnration sont dites option exotique ou encore option
hybride
364
. Certains noncent lide doption de troisime gnration mais la frontire entre
les deux est floue et indistincte. En ralit, elles regroupent toutes les options qui ne sont
pas de premire gnration
365
.
Le moment stratgique de loption est celui de son exercice. Mais alors le niveau du
sous-jacent ne reflte pas toujours le niveau gnral de tenue de son cours. Une srie
doption se focalise sur ce problme. Dautres sessayent toujours rduire le montant de
la prime.
147. L option barrires est une pratique minimisant la prime
366
et la protection.
Loption est classique mais elle disparat ou apparat ds que le sous-jacent atteint un certain
niveau de cours la hausse ou la baisse (trigger ou barrier). Ces barrires sont de quatre
types. Elles peuvent tre activante la hausse (doption up and in, kick in ou encore reverse
knock in). La protection est active ds que le cours atteint un seuil prdfini suprieur
celui relev lors de la conclusion de loption. Son pendant est une limite activante la
baisse(option down and in, knock in) pour laquelle la protection dbutera ds que le cours
aura atteint un seuil en dessous du cours initial. Tant que ces limites ne sont pas franchies,
il ny a pas de protection. Les barrires peuvent tre dsactivantes la hausse. Ds que
le cours dpasse un certain niveau(doption up and out, kick out, reverse knock out), la
protection disparat. A la baisse, il perd la protection (option down and out ou knock-out) en
de dun certain niveau. Tant quelles ne sont pas dpasses, linvestisseur conserve son
364
Pierre MICOTTIS, les options de deuxime gnration , loc. cit. p. 111 ; Nicolas DUVAL, Bndicte GUERIN, Michel CHARON,
Rmi FRANK et Eric VERGNAUD, les options de secondes gnration : un outil pour les entreprises , loc. cit. p. 42.
365
Sur ces options de seconde gnration : Alain RUTTIENS, futures, swaps, options, produits financiers drivs , op. cit. pp.
223 et s. ; Vincent LAUWICK, Ins DE DINECHIN, Caroline LORIN et Pierre GOURMET, produits drivs de taux de seconde
gnration , op. cit. p. 1574 et instruments de gestion du risque de taux , op. cit. p. 654 ; Florin AFTALION, marchs des changes
et produits drivs , op. cit. pp. 97, 159, 186, 188, 190, 192, 197 et 224 ; Charles DE LA BAUME, Andr ROUSSET, Charles-Henri
TAUFFLIEB, couverture des risques de change et des taux dans lentreprise , op. cit. pp. 162, 170, 174, 175, 180, 186 et 189 ;
John HULL, options, futures et autres actifs drivs , op. cit. pp. 562, 566, 567, 568, 571, 576 et 577 ; Joseph-Benjamin MOJUY,
le droit des produits drivs financiers (swaps, options, futures) en France et aux tats-Unis , op. cit. n 280, 282, 291 et 292
pp. 85, 86 et 88 ; Yves JGOUREL, les produits financiers drivs , op. cit. pp. 21, 94, 95 et 96 ; Antoine GAUDEMET, les
drivs , op. cit. n 103 p. 50 ; Pierre Antoine BOULAT et Pierre Yves CHABERT, les swaps, technique contractuelle et rgime
juridique , op. cit. p. 22 ; Pierre CHABARDES et Franois DELCLAUX, les produits drivs , op. cit. p. 83 ; Alain COURET, Herv
LE NABASQUE, Marie-Laure COQUELET, Thierry GRANIER, Didier PORACCHIA, Arnaud RAYNOUARD, Arnaud REYGROBELLET
et David ROBINE, droit financier , op. cit. n 1047, 1055 p. 628 631 ; Jean-Pierre MATTOUT, droit bancaire international , op.
cit. n 429 p. 422 ; Jean DEVZE, Alain COURET, Grard HIRIGOYEN, swap, FRA, caps, floors, collars, option de taux dintrts ,
Lamy Dr. fin. 2009 n 2283 et s. et 4804 et s. pp. 1164 et s. et 2064 ; Pierre MICOTTIS, les options de deuxime gnration , loc.
cit. p. 111 ; Bruno ESTECAHANDY et Emmanuelle TOUROUDE, les options de change de seconde gnration : un aperu , O.F. n
436 du 27 janv. 1997 p. 26 ; Nicolas DUVAL, Bndicte GUERIN, Michel CHARON, Rmi FRANK et Eric VERGNAUD, les options
de secondes gnration : un outil pour les entreprises , loc. cit. p. 42 ; Sna AGBAYISSAH, aspects juridiques des produits drivs
ngocis sur les marchs de gr gr , loc. cit. p. 24.
366
Caroline PERRIN, les options de secondes gnration : cas des options avec limites , O.F. n 292 du 31 janv. 1994,
F.P. n 221 p. 30.
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111
droit dexercer loption. Sinon, elle est neutralise. Ces barrires peuvent tre combines.
La prime est recalcule pour prendre en compte la limitation de la protection. Le promettant
cerne le primtre maximum des pertes potentielles.
L option digitale ou binaire
367
(binary option, digital option) inhale les techniques
informatiques : une variable ne peut prendre que les valeurs 0 ou 1. Elles les copient
en ce que le montant de lindemnit fournie au bnficiaire sera soit nul soit gal un
montant fixe dtermin lavance et indpendant du niveau rel du cours au moment de
son exercice. Il reoit une compensation partiellement dconnecte de la couverture dont
il aurait effectivement besoin. Si le niveau de cours requis nest pas atteint, le bnficiaire
ne pourra pas dclencher la protection et il ne percevra rien. Loption fixe de manire
irrvocable le montant de perte auquel est confront le promettant. La prime est diminue.
Ils servent de modles aux options degrs offrant des couvertures par palier lvolution
des taux dintrt.
Des options drogent au principe du paiement dune prime ds la signature de laccord.
Son versement sera activ ou dsactiv en fonction du dpassement dun taux ou dun cours
de rfrence choisi par les parties ds la conclusion de laccord. Il nest pas ncessairement
celui choisi pour prix dexercice. La limite peut tre activante la hausse comme la baisse
en imposant ds sont franchissement sa remise la contrepartie. Dsactivante, elle cesse
dtre paye quand elle est franchie. Ces barrires peuvent tre mlanges ou rendues
irrversibles. Son paiement est dfinitivement activ ou dsactiv. Sinon, elle est rversible.
Le paiement est activ ou dsactiv chaque traverse de limite. Il faut attendre lchance
pour savoir si elle doit tre acquitte. Cest loption contingente
368
.
L option sur panier (basket option) diminue la prime grce une conomie dchelle.
Son bnficiaire achtera ou vendra un panier de devises contre une seule et unique devise
en confrontant, lchance, les cours de change au comptant de chaque devise par rapport
la devise unique. Elle est moins coteuse que lachat spar dautant doptions pour
chaque devise. Les augmentations subies par certaines devises peuvent tre partiellement
ou totalement compenses par les baisses des autres.
148. Une deuxime srie fait profiter le bnficiaire de la tenue densemble du cours du
sous-jacent. Lexercice de loption ne dpendra plus de la seule valeur du cours au moment
du choix. L option sur moyenne ou asiatique (average option, average rate option
ou ARO, average price option) est une option europenne. Elle garantie son bnficiaire
la rception dune diffrence positive entre le prix dexercice et la moyenne des cours des
sous-jacents par rapport au montant nominal. Il faut prvoir la rfrence du cours modle,
les moments et la priodicit de ses photographies. Ce temps de relvement des cours
peut diffrer de la dure de loption. Les options rtroviseurs ou lookbacks options
sont des options classiques concdant leur bnficiaire le pouvoir de profiter du cours
le plus avantageux relev lors de la totalit de la vie de loption. Elles connaissent deux
modalits. La fixed strike lookback option possde un prix dexercice fix demble qui
la rend exerable si ce prix est suprieur au cours le plus bas observ pendant la dure
de vie dune option de vente ou si le prix dexercice est infrieur au plus haut court pour
une option dachat sur la mme priode. La floating strike option voit son prix dexercice
dtermin par le march selon le plus bas cours au comptant observ pendant la dure
de vie dune option dachat ou le plus haut court pour une option de vente par rapport au
367
Valrie PILCER, les obligations digitales , O.F. n 303 du 18 avril 1994, F.P. n 232 p. 34.
368
Caroline PERRIN et Ins DE DINECHIN, les options contingentes , loc. cit. p. 30.
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CRDIT EN DROIT FRANAIS.
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cours lchance de loption . Elles offrent une protection consquente. Le cot de la
prime sen ressent.
Une autre modalit tend la notion de choix laiss au bnficiaire. Il choisira en mme
temps dexercer ou non loption et indiquera si elle sera une option dachat ou de vente
aprs lcoulement dun certain dlai initialement spcifi. Cest loption au choix ou chooser
options.
149. Les options stendent dautres types de sous-jacent, dautres produits drivs.
Lexercice du choix donnera naissance un autre produit driv. La plus connue est la
swaption
369
, nom issu de la contraction entre swap et option . Comme lordre
ne lindique pas, nous sommes face une option qui porte sur un swap et non
dun swap sur une option. La contraction opswap aurait t approprie. Elle permettra
son bnficiaire, moyennant le paiement dune prime, dinstaller son chance un swap
dont les conditions sont fixes ds la finalisation de la swaption. La comparaison entre
les conditions de march et celles du swap dterminera si oui ou non il est judicieux de
lever loption pour obtenir lexcution du swap. Si le swap est dfavorable, loption ne
sera pas exercer. Le bnficiaire sadressera directement au march. En cas dexercice
de loption, le dnouement par versement dun diffrentiel est envisageable. Une deuxime
imbrication est loption sur option (compound option) dont le dtenteur pourra, en levant
loption, acheter une option dont les caractristiques sont prdfinies. Elles sont moins
onreuses que les options simples. Elles trouvent leur utilit quand elles sont adosses
des oprations conomiques dont la dcision dexcution nest pas dfinitive. Comparons
les maintenant avec ce driv de crdit .
3. Le rapprochement des options et du credit spread option .
150. Un credit spread option est une option lamricaine dachat ou de ventes de titres
de crances un prix prfix dtermin partir dun taux dintrt donn
370
. Il est un droit,
et non une obligation, dacheter ou de vendre un actif de rfrence une chance fixe
un prix dtermin. Lexercice sera fonction de la qualit de la crance et de son rendement.
Son cours servira de rfrentiel. Si lvolution est dfavorable, il exercera loption pour la
vendre et obtenir la protection accorde grce un prix de vente suprieur au cours rel
ou de sa valeur suppose. Dans le cas contraire, il ne lvera pas loption pour se reporter
sa valeur de march. Nous retrouvons dans le credit spread option les mmes droits
et devoirs que ceux imposs aux parties par les options classiques.
Le credit spread option et loption peuvent se rsoudre par loctroi dun diffrentiel
montaire sans cession des actifs sous-jacents. Loption nest pas physiquement ralise.
Les dclinaisons de loption insufflent celles de ce driv de crdit . Le panier se
retrouve tant dans loption, dite option sur panier , que dans le credit spread option .
Le credit spread option a reproduit le dnouement digital tir de loption digitale ou
binaire . Ils lui ont appliqu les formules barrires. Ainsi, de nombreuses variantes de
loption ont t reprises par le credit spread option . Enfin, la doctrine unanime lanalyse
comme une option rpertorie comme un produit driv .
369
Caroline PERRIN et Jean-Claude ISSA EL-KHOURY, les options sur swap (swaptions) , O.F. n 329 du 7 nov. 1994,
F.P. n 257 p. 30.
370
V. supra 59.
Partie I : Lambivalence des drivs de crdit : une famille dinstrument htrogne sous une
appellation commune.
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113
Le credit spread forward est cousin du credit spread option avec lequel il
compose la famille des drivs sur variation . Pourtant, il se calque sur un autre produit
driv avec lequel le rapprochement nest pas immdiat : le futur rate agreement .
C. Le credit spread forward inspir de laccord de taux futur .
151. Le Futur Rate Agreement (FRA) ou Accord de Taux Futur (ATF) est un produit
driv formant une opration par laquelle le vendeur sengage payer lacheteur
le diffrentiel en cas de hausse des taux dintrt et, rciproquement, lacheteur sengage
payer au vendeur le diffrentiel en cas de baisse des taux dintrt
371
. Ils fixent
dfinitivement un taux dintrt futur sur une courte priode entre deux parties
372
. Lacheteur
se prmunit contre une hausse des taux et le vendeur contre une baisse. Lacheteur sera
un emprunteur et le vendeur un prteur. Les parties fixent un taux dintrt de rfrence,
une date dchance et un montant nominal. A lchance, elles relvent le taux dintrt du
march et le mesure au regard du taux de rfrence. Sil est plus lev, le vendeur versera
une prestation montaire calcule partir de cette diffrence multiplie par ce montant
nominal. Elle quivaudra au renchrissement du cot du financement. Lemprunteur ne
subira pas les hausses de taux dintrt. Si le taux dintrt est infrieur au taux de rfrence,
lacheteur fournira une somme dargent compensatrice de la baisse du taux sur cette somme
nominale. Le prteur ne supporte pas les baisses de taux dintrt. Il sert dinstrument de
couverture des placements. Sa spcificit est de fixer dfinitivement le taux dintrt pour les
deux parties quil protge tout la fois contre une hausse et une baisse. Les deux sacrifient
les volutions favorables. Chacune versera lautre le gain virtuel qui aurait rsult de
lappel au march. Chacune laccepte pour prix de lassurance de ne pas subir de pertes.
Le taux reste fig. En introduisant le rglement par diffrence, lopration est dissocie
de lemprunt ou du placement physique. Les montants notionnels ne sont pas remis.
Chacune des parties peut le passer avec une autre que lemprunteur ou linvestisseur.Les
sommes verses viennent en compensation de lemprunt ou du placement conclu dans
des conditions moins favorables au regard de lvolution du march. La somme paye
provient de celui lvolution favorable du taux. Cet accord prend tantt le nom de Future Rate
Agreement lorsquil est conclu sur un march organis et tantt de Forward Rate Agreement
lorsquil est pass sur un march de gr gr. Il ne rclame pas le paiement dune prime.
Comme tout instrument qui dissocie opration physique de lopration de couverture, il est
un instrument de spculation idal.
371
Additif Technique sur lAccord de Taux Futur de la Convention Cadre de la Fdration Bancaire Franaise de mars 2007.
372
Jean-Pierre MATTOUT, droit bancaire international , op. cit. n 471 p. 461 ; Vincent LAUWICK, Ins DE DINECHIN, Caroline
LORIN et Pierre GOURMET, instruments de gestion du risque de taux , op. cit. p. 654 ; Alain RUTTIENS, futures, swaps, options,
produits financiers drivs , op. cit. p. 347 ; Pierre CHABARDES et Franois DELCLAUX, les produits drivs , op. cit. p. 73 ;
Claude DUFLOUX et Laurent MARGULICI, finance internationale et march de gr gr , op. cit. p. 223 ; Charles DE LA BAUME,
Andr ROUSSET et Charles Henri TAUFFLIEB, couverture des risques de change et des taux dans lentreprise , op. cit. p. 135 ;
Yves SIMON, les produits drivs, origine et dveloppements , op. cit. p. 80 ; John HULL, options, futures et autres actifs
drivs , op. cit. p. 83 ; Antoine GAUDEMET, les drivs , op. cit. n 42 p. 21 ; Alain COURET, Herv LE NABASQUE, Marie-Laure
COQUELET, Thierry GRANIER, Didier PORACCHIA, Arnaud RAYNOUARD, Arnaud REYGROBELLET et David ROBINE, droit
financier , op. cit. n 1017 p. 611 ; Blanche SOUSI-ROUBI, Sbastien DUSSART et Franck MARMOZ, lexique de la banque et des
marchs financiers , op. cit. ; Jean DEVZE, Alain COURET, Grard HIRIGOYEN, swap, FRA, caps, floors, collars, option de taux
dintrts , Lamy Dr. fin. 2009 n 2275 p. 1162 ; Bernard PAGET et Charles-Henri TAUFFLIEB, la gestion de taux dintrt , loc. cit.
p. 156 ; Patricia BARBIZET-DUSSARD et Marc WISZNIAK, la gestion de taux dintrt : lutilisation des techniques de couverture
par les entreprises , loc. cit. p. 871.
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152. Le credit spread forward prvoit un change montaire partir dun cart de
rendement entre deux crances, lune saine et lautre juge risque, entre deux ou plusieurs
dates diffrentes auxquelles sont mesures lvolution de la diffrence de ce rendement. Si
une augmentation de lcart est enregistre, lacheteur de protection reoit du vendeur de
protection une somme compensant lvolution. Dans le cas dun resserrement, lacheteur de
protection donnera lquivalent de cette diffrence sa contrepartie. Les fonctionnements
de ce produit driv et de ce driv de crdit sont strictement identiques. Les deux
parties ne bnficient jamais dune volution de march favorable.
Les parties ne se remettent pas dmolument sous forme de prime. La diffrence
essentielle concerne la rfrence. Les modes de calcul du produit driv sont plus
lmentaires puisquil faut juste procder une diffrence de taux dintrt. Dans le credit
spread forward il faut calculer des carts de diffrence de rendement entre deux crances.
Hormis ces dtails, la philosophie des instruments reste identique. Ces divergences ne
remettent pas en cause la paternit du driv de crdit .
153. Dautres lont remarqu. M. Richard BRUYRE
373
crit son propos que le
mcanisme de ces produits sont similaires celui des contrats terme sur taux dintrt
(forward rate agreements) . Messieurs MARTEAU et DEHACHE
374
abondent dans ce
sens : le forward spread remplit en consquence le mme rle conomique que le march
des changes terme ou le march des FRA, dont les principes de fonctionnement sont trs
proches . Ils ne sont pas les seuls relever les ressemblances entre FRA et credit spread
forward . Dautres indiquent que le mcanisme de ces instruments correspond celui des
FRA
375
pendant que Monsieur GAUDEMET les regroupe dans un mme paragraphe
376
.
154. Certains drivs de crdit tirent incontestablement leur source dinspiration
des produits financiers produits drivs dvelopps ds les annes 1970. Le total
rate of return swap reprend le fonctionnement du swap , le credit spread option
celui de loption et le credit spread forward celui du futur rate agreement . Sil est
intressant de raliser ces rapprochements partir de leurs dnominations, il est nanmoins
judicieux de ne pas sy fier aveuglment. Le credit spread forward est attir par le
futur rate agreement . Ces origines montrent que tous sont relis par une communaut
de proccupations, offrir une protection, ladapter au plus prs des besoins des oprateurs,
limiter le cot de la protection, offrir le plus de souplesse possible. Elles justifient lapparition
de variantes dont les spcificits se retrouvent chez tous ces instruments. Il reste deux
branches de la famille des drivs de crdit dont les sources dinspirations ne sont
toujours pas claircies. Nous ne pensons pas que leurs origines soient chercher au sein
des produits drivs.
Section II : Les mcanismes inspirateurs des drivs de crdit autres que
les produits drivs .
155. Les produits drivs nont pas dteint sur le credit linked notes et le credit
default swap . Laffirmation sexplique aisment pour le credit linked notes qui est
aussi un instrument de financement. Aucun produit driv noffre de financement ds
sa conclusion lune des parties. Cette situation serait contraire la caractristique de
373
Richard BRUYRE, les produits drivs de crdit , op. cit. 1998 p. 81 et 2004 p. 81.
374
Didier MARTEAU et David DEHACHE, les produits drivs de crdit , op. cit. p. 49.
375
Arnaud DE SERVIGNY et Ivan ZELENKO, le risque de crdit : nouveaux enjeux bancaires , op. cit. p. 152.
376
Antoine GAUDEMET, les drivs , op. cit. n 41 et s. pp. 21 et s.
Partie I : Lambivalence des drivs de crdit : une famille dinstrument htrogne sous une
appellation commune.
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115
leffet de levier des produits drivs . Leffet de levier soppose la mobilisation de fonds
importants synonyme de financement. Ds lors, nous chercherons lorigine des credit
linked notes parmi les mcanismes de financement. Exclure le credit default swap des
produits drivs est en revanche nettement plus surprenant. Pour autant, il nous semble
provenir dune protection beaucoup plus ancienne que les produits drivs .
I - Ladaptation dun mcanisme de financement et le credit linked note .
156. Le credit linked note prsente cette particularit de protger du risque de crdit et de
contrepartie. Il oblige le vendeur de protection fournir par avance les fonds de la protection.
Cette avance sera ensuite rembourse par lacheteur de protection qui na vocation la
conserver quen cas de survenance dun risque de crdit. Cest donc vers les moyens de
financement que nous devons nous orienter. Le plus connu est le mcanisme dobligation.
Nanmoins, certains arguments pourraient sopposer son emploi.
A. Lemploi du mcanisme dmission dobligations.
157. Avant de faire le rapprochement entre les notions, il est ncessaire de prsenter cette
notion dobligation.
1. Prsentation de la notion dobligation.
158. Certains projets rclament lenrlement dun financement consquent. Pour ce faire,
un agent conomique peut augmenter son capital social. Il offre aux investisseurs dacqurir
des parts sociales. Mais sa russite dpend des rsultats dgags. Elle provoque le
partage des profits et du pouvoir de direction entre anciens et nouveaux porteurs de parts.
Les droits sociaux sont dilus. La seconde possibilit traditionnelle est de sadresser aux
tablissements de crdit. Encore faut-il obtenir le dblocage des fonds et accepter une
ventuelle immixtion plus ou moins importante de leur part dans la gestion de la socit.
De plus, ils ne sont pas forcment en mesure de rpondre aux besoins importants. Avec
la dsintermdiation, laccs direct au march pour solliciter directement des fonds du
public sest ouvert. Cet accs est mme plus conomique quun emprunt traditionnel. Cette
dmarche se matrialisera par lmission de titres reprsentants les droits. Ces titres seront
achets leur valeur faciale par les prteurs, le prix dacquisition formant le capital prt.
Ce titre sappelle obligation
377
et linvestisseur souscripteur se nomme obligataire
378
. Actions
377
Sur les obligations et les mthodes pour se procurer des capitaux : Georges RIPERT, aspects juridiques du capitalisme
moderne , LGDJ 1946 n 131 p. 281 ; Michel GERMAIN avec le concours de Vronique MAGNIER, G. RIPERT et G. ROBLOT,
trait de droit commercial, les socits commerciales , LGDJ 19
me
dition 2009 n 1779 p. 565 ; Yves GUYON, droit des
affaires, tome 1, droit commercial gnral et socits , dition Economica, 12
me
dition 2003 n 755 p. 810 ; Lola CHAMMAS et
Christophe SEVENNEC, obligations : gnralits, mission, souscription , J.-Cl. soc. et J.-Cl. B. fasc. 1870 n 1 p. 3 ; Alice PEZARD,
obligations : garanties et droit susceptible dtre confrs aux obligataires , idem fasc. 1880 ; obligations : remboursement des
obligations , idem fasc. 1890 ; Anne BOUGNOUX, obligation : devoir et protection des obligataires , idem fasc. 1895, masse des
obligataires : composition, organes, attributions , idem fasc. 1900 ; Jacques MESTRE, Dominique VELARDOCCHIO, obligations
et titres participatifs , Lamy soc. com. 2010 n 4920 p. 2340 ; Jean-Pierre BOUERE, Philippe DEROUIN, Jean-Marc DESACHE,
Arnaud DUHAMEL, Eric MALINVAUD et Hubert de VAUPLANE, titres et emprunts obligataires , op. cit. ; Barthlemy MERCADAL,
Anne CHARVERIAT, Alain COURET et Bruno ZABALA, socits commerciales , Mmento pratique Francis LEFEBVRE 2009 n
19 400 et 19 505 pp. 1219 et 1220 ; Maurice COZIAN, Alain VIANDIER et Florence DEBOISSY, droit des socits , Litec 24
me
dition 2011 n 986 et 995 pp. 508 et 510 ; Alain COURET, Herv LE NABASQUE, Marie-Laure COQUELET, Thierry GRANIER, Didier
PORACCHIA, Arnaud RAYNOUARD, Arnaud REYGROBELLET et David ROBINE, droit financier , op. cit. n 635 p. 368 ; Thierry
BONNEAU et France DRUMMOND, droit des marchs financiers , op. cit. n 112 p. 163.
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et obligations sont cessibles. Leurs titulaires changent mais lmetteur bnficie toujours
du surcrot de financement. Ils ne sont pas obligs de dsintresser immdiatement les
possesseurs qui sen sparent. Les obligations taient initialement conues comme des
instruments de financement long terme. Leur dure tait suprieure 7 ans avant que le
Comit des Emissions
379
nadmette en fvrier 1992 de la ramener cinq ans. Ctait une
premire tape avant la tolrance demprunts obligataires de 3 ans compter du 1
er
janvier
1993
380
puis dune anne.
159. Ce mcanisme est ancien. Son emploi a t banalis en France par les
compagnies prives de chemin de fer, ds les annes 1860, pour conduire la construction
du rseau ferr
381
. Ces missions taient entoures de la plus totale libert car aucune
disposition ne les encadrait. Les interventions lgislatives ne sont intervenues que par
petites touches selon lidentification de leurs caractristiques, des difficults rencontres, de
la protection des intrts des parties ou des besoins. Le lgislateur a adopt une premire
loi du 30 janvier 1907
382
pour modrer les placements irrflchis. Les annes 1930, trs
fertiles, ont vu apparatre un bouquet de lois. Celle du 11 juillet 1934
383
rgle les problmes
de comptence juridictionnelle pour le remboursement des coupons mis par les socits et
collectivits franaises ou trangres. Cinq jours plus tard
384
, une autre donne une prcieuse
indication sur la nature particulire de lobligation en disposant que tout acte qui interrompt
la prescription des intrts lgard de lun des porteurs dobligations mises en France par
toutes les collectivits prives ou publiques, socits commerciales ou civiles, franaises ou
trangres, profite aux autres obligataires du mme emprunt . Le dcret loi du 30 octobre
378
Pour une vision conomique de la distinction entre actionnaire et obligataire : Maurice LAURE, le trio entreprise - actionnaire
- obligataires sous les feux croiss du fisc et de linflation , Rev. B. n 460 dav. 1986 p. 313.
379
Ce Comit tait charg de rguler et dencadrer lmission dobligations. Groupement informel n en 1968 la suite des travaux
dune commission dexperts installe la demande du ministre des finances, il grait le march primaire : fixation du calendrier
des missions et des conditions dmission. Il apportait son avis sur toutes mesures susceptibles dinfluer sur le fonctionnement
de ce march et sur toute question ponctuelle. Il tait compos de professionnels avec une place prpondrante des banques
(crdit lyonnais, BNP, Socit gnrale, Paribas, CIC, CCF, Indosuez, le crdit populaire, le crdit agricole et la caisse des dpts et
consignation) sous lgide du Trsor. Il a t dissout lors du passage la monnaie unique : Jean-Pierre BOUERE, Philippe DEROUIN,
Jean-Marc DESACHE, Arnaud DUHAMEL, Eric MALINVAUD et Hubert de VAUPLANE, titres et emprunts obligataires , op. cit.
n 34 p. 87.
380
Yves GUYON, droit des affaires, tome 1, droit commercial gnral et socits , op. cit. n 755 p. 810 ; Michel GERMAIN
avec le concours de Vronique MAGNIER, G. RIPERT et G. ROBLOT, trait de droit commercial, les socits commerciales ,
op. cit. n 1779 p. 565.
381
Pour lhistoire fournie de lobligation : Jean-Pierre BOUERE, Philippe DEROUIN, Jean-Marc DESACHE, Arnaud DUHAMEL,
Eric MALINVAUD et Hubert de VAUPLANE, titres et emprunts obligataires , op. cit. pp. 27 et s. ; Alain COURET, Herv LE
NABASQUE, Marie-Laure COQUELET, Thierry GRANIER, Didier PORACCHIA, Arnaud RAYNOUARD, Arnaud REYGROBELLET et
David ROBINE, droit financier , op. cit. n 636 p. 368.
382
Loi du 30 janvier 1907 portant fixation du budget gnral des dpenses et des recettes de lexercice 1907, J.O.R.F. du 31
janvier 1907, bulletin des lois n 2813 de 1907 n 48.767 p. 1432.
383
Loi du 11 juillet 1934 relative la comptence en matire de remboursement de titres de payement des coupons mis par
les socits et collectivits franaises ou trangres, J.O.R.F. du 13 juillet 1934, JCP 1934 lgislation p. 751.
384
Loi du 16 juillet 1934 relative aux droits des porteurs dobligation dun mme emprunt, J.O.R.F. du 18 juillet 1934, JCP
1934 lgislation p. 760.
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117
1935
385
unifie le rgime dmission des obligations et les groupements dobligataires. Une
loi du 17 aot 1948
386
sur le redressement financier et un dcret dapplication du 30 octobre
1948
387
sont intervenus pour allger les charges financires des metteurs. La rforme
denvergure est la loi n 66-537 du 24 juillet 1966 sur les socits commerciales qui a
dvelopp le rgime juridique des obligations aux articles 195 208, 284 339 et 469
477 maintenant principalement codifi aux article L. 228-38 L 228-90, L. 245-9 15 du
code de commerce et L. 213-5 et suivant du code montaire et financier.
160. Les obligations sont prsent lgalement dfinies larticle L. 213-5 du code
montaire et financier comme : des titres ngociables qui, dans une mme mission,
confrent les mmes droits de crance pour une mme valeur nominale . Le montant
nominal global de lemprunt obligataire sera divis en coupures, en subdivisions de
la somme initiale dune mme valeur. Chaque investisseur est libre dacheter autant
dobligations quil souhaite. En devenant obligataire, linvestisseur remet une somme
dargent lmetteur gal au montant facial de la coupure. A terme, il percevra le
remboursement de cette somme augment des intrts taux fixe pays par lmetteur.
La loi met en exergue le lien de droit cre entre les parties. Chaque obligataire devient
titulaire dune crance vis vis de lmetteur. Lmetteur devient dbiteur de lobligataire
et doit sacquitter de ses engagements indpendamment de ses rsultats conomiques.
Lobligataire est dnu de tout pouvoir de direction. Cette qualit distingue lobligataire de
lactionnaire
388
qui est rmunr par un dividende et une plus-value sur la valeur dune action
reflet des bnfices raliss. Lactionnaire est un associ qui participe la vie sociale. En
pratique, lobligataire ne peut esprer une variation importante du titre.
161. Lobligation est une crance spciale
389
. Elle est un titre ngociable. En droit
civil, un titre est un crit constatant un acte juridique
390
ou un acte matriel pouvant
produire des effets juridiques (instrumentum)
391
. En matire bancaire et financire,
un titre dsigne tout document crit constatant un droit. Il peut sagir aussi bien dun
effet de commerce, que dune valeur mobilire encore matrialise, ou de tout document
constatant une crance
392
. La ngociabilit est la capacit dun titre tre cd un autre
385
Dcret loi du 30 oct. 1935 relatif la protection des obligataires, J.O.R.F. du 5 nov. 1935 modifi par une loi n 87-416
du 16 juin 1987 sur lpargne (J.O.R.F. du 18 juin 1987 p. 6519) pour les missions ralises linitiative de socits trangres,
celles relatives aux socits franaises tant rgies par la loi n 66-537 du 24 juillet 1966 sur les socits commerciales abrogeant
ce faisant les dispositions de ce dcret loi.
386
Loi n 48-1268 du 17 aot 1948 tendant au redressement conomique et financier, J.O.R.F. du 18 aot 1948 p. 8082.
387
Dcret n 48-1683 du 30 octobre 1948 fixant certaines caractristiques des valeurs mobilires en son titre 2, J.O.R.F. du
31 octobre 1948 p. 10 588.
388
Michel GERMAIN avec le concours de Vronique MAGNIER, G. RIPERT et G. ROBLOT, trait de droit commercial, les
socits commerciales , op. cit. n 1779 p. 565 ; Yves GUYON, droit des affaires, tome 1, droit commercial gnral et socits ,
op. cit. n 755 p. 810 ; Lola CHAMMAS et Christophe SEVENNEC, obligations : gnralits, mission, souscription , J.-Cl. soc.
et B. fasc. 1870 n 11 p. 5.
389
Michel GERMAIN avec le concours de Vronique MAGNIER, G. RIPERT et G. ROBLOT, trait de droit commercial, les
socits commerciales , op. cit. n 1779 p. 565.
390
Raymond GUILLIEN, et Jean VINCENT, lexique de termes juridiques , op. cit.
391
Grard CORNU, vocabulaire juridique , op. cit. qui nonce aussi toutes les autres acceptions.
392
Blanche SOUSI-ROUBI, Sbastien DUSSART et Franck MARMOZ, lexique de la banque et des marchs financiers ,
op. cit.
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CRDIT EN DROIT FRANAIS.
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investisseur sans formalits particulires. Ils sont transmissibles selon lune des techniques
du droit commercial subordonne la forme du titre
393
. Ces titres de financement sont
standardiss et fongibles. Ils peuvent se remplacer indiffremment les uns par rapport
aux autres. En second lieu, elle nest pas un simple droit de crance individuel contre
lmetteur. La doctrine avait remarqu que lunit de lemprunt tablit un lien juridique entre
les obligations
394
. La loi en tire les consquences en offrant tous les cranciers les
mmes droits de crance pour les obligations dune mme mission. Elles se teintent dune
dimension collective qui ne transparat pas dans les autres titres de crances. La multitude
dobligataires a acquis des coupures subdivisions dune mme dette recense au passif
de lmetteur en une seule et unique dette et non autant de dettes quil y a dobligataires.
Leffet principal est de lier le sort de leurs crances
395
. La loi organise la collectivit des
obligataires dune mme mission en une masse comparable celle des cranciers dune
procdure collective. Elle en dsigne des membres chargs essentiellement de reprsenter
les obligataires. Ils sassurent que lmetteur respecte les droits des obligataires. Ils
accderont aux documents sociaux (accs individuellement refus chaque obligataire)
et aux organes de prises de dcisions de lmetteur. Ils participeront aux runions des
organes dcisionnels de lmetteur et sopposeront toute dcision affectant les droits des
obligataires. Ils peuvent si ncessaire ester en justice, cette masse tant dote par la loi de
la personnalit morale. Lexistence de cette masse soumet chaque obligataire la loi de la
majorit pour les dcisions relatives au sort des obligations mme sils sy sont opposs.
Elles ont force obligatoire. Ils perdent tout pouvoir de direction individuelle des crances car
la notion de relation contractuelle individuelle est endormie. Nous renvoyons ltude de
la loi pour le dtail des engagements respectifs des parties. Il nest pas de notre propos de
les voquer. Nanmoins, cette prsentation tait ncessaire pour exciper des particularits
de lobligation. Elle nest pas un banal emprunt. Si les obligataires ne sont pas membres
de lmetteur, mais ils ne sont pas dpourvus de tout droit de regard dans la gestion du
dbiteur. En cela, lobligataire se dfausse du statut juridique dun crancier classique.
2. La dfinition lgale de lobligation et les credit linked notes .
162. Nous avons vu que la doctrine a prsent les credit linked note comme des
drivs de crdit titriss
396
. La titrisation est la cration dune entit qui achtera des
crances sa gnitrice grce une mission de titre. Les souscripteurs des titres seront
rembourss mesure du recouvrement des crances. Mais la dfinition du titre est trop
large pour nous apporter une totale satisfaction mme si lobligation est un titre ngociable.
Pour dautres, ils sont croiss du credit default swap et des valeurs mobilires
397
. Les
valeurs mobilires, selon larticle L. 228-1 alina 2 du code de commerce, sont des titres
393
La ngociabilit est la qualit attache certains titres reprsentatifs dun droit ou dune crance, qui en permet une
transmission plus rapide et plus efficace que les procds du Droit civil (sans tre tenu de recourir aux formalits exiges de la cession
civile pour quelle soit opposable aux tiers) , selon Grard CORNU, vocabulaire juridique , op. cit.
394
Michel GERMAIN avec le concours de Vronique MAGNIER, G. RIPERT et G. ROBLOT, trait de droit commercial, les
socits commerciales , op. cit. n 1779 p. 565 ; Lola CHAMMAS et Christophe SEVENNEC, obligations : gnralits, mission,
souscription , J.-Cl. soc. et B. fasc. 1870 n 20 p. 8.
395
Les obligataires sont unis par un intrt commun justifiant de nombreuses rgles adaptes leur rgime. Au sujet de
cet intrt commun : Tho HASSLER, lintrt commun , RTD Com. 1984 p. 584.
396
V. supra 50.
397
Pierre MATHIEU et Patrick DHEROUVILLE, les drivs de crdit : une nouvelle gestion du risque de crdit , op. cit. p. 51 :
les credit linked notes ne sont que des default swap traits sous la forme de valeurs mobilires .
Partie I : Lambivalence des drivs de crdit : une famille dinstrument htrogne sous une
appellation commune.
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119
financiers au sens de larticle L. 211-1 du code montaire et financier, qui confrent des
droits identiques par catgorie
398
. Les titres financiers sont les titres de capital mis
par des socits par actions ; les titres de crance ; les parts ou actions dorganismes de
placement collectif selon larticle L. 211-1 de ce code. Les obligations entrent dans cette
catgorie. Les obligations sont des titres de crance. Elles confrent des droits identiques
par catgorie comme nous lavons vu. Messieurs MATHIEU et DHEROUVILLE
399
prcisent
leur pense en expliquant que les credit linked notes sont donc des obligations . Ils
ne sont pas les seuls comme en tmoigne la citation suivante : si les swaps de dfaut
sont actuellement les produits drivs de crdit les plus utiliss, les banques daffaires
ont galement structur ces produits sous formes de notes : des titres obligataires lis au
risque de dfaut
400
. Un certain consensus ce dgage pour estimer que la construction
du credit linked note sappuie sur lobligation. Lobligation constituant un emprunt, le
credit linked note sappuie sur un mcanisme demprunt. Le vendeur de protection
acquiert des titres possdant une valeur nominale en acquittant cette valeur entre les mains
du vendeur de risque. Cette acquisition matrialise lemprunt. Lacheteur de protection
devra les rembourser selon les modalits prvues augment du versement dintrts. Le
credit linked note touche un large public et passe par un mcanisme dmission de titres
transmissibles. Ces caractres sont similaires aux obligations. Tous les acheteurs de risque
dun credit linked notes souscrivent la mme catgorie de produits et dtiennent un droit
de crance identique. Chaque titre constitue une crance unique. Des auteurs nient quils
soient des obligations car ils nont pas pour fonction principale le financement de lmetteur
mais sa couverture ; ils ne sont pas des titres demprunt et ne peuvent donc tre qualifis
dobligations
401
. Ils sappuient galement sur la fonction de couverture recherche par
lmetteur pour leur dnier cette qualit. Mais cest ignorer la ralit que nous venons de
dcrire. Ils sont un instrument de couverture et de financement grce auquel il contre le
risque de contrepartie en sus du risque de crdit. Nanmoins, il existe quelques obstacles
thoriques lide dintgrer des obligations dans un credit linked notes .
B. Les obstacles potentiels au rapprochement du credit linked notes un
mcanisme dobligation.
163. Le credit linked note est un instrument spculatif. Tel ne serait pas le cas de
lobligation. Cette difficult est renforce par labsence de cadre lgal du credit linked
note .
1. Le caractre spculatif du credit linked notes .
164. Le credit linked notes , comme tous les drivs de crdit , sont des instruments
spculatifs, voir fortement spculatifs. Or lobligation na pas traditionnellement cette qualit.
Il semble inconciliable de crer un instrument spculatif partir dun outil qui ne lest
absolument pas. En ralit, lobligation nest plus linstrument non spculatif tant vant.
398
Selon larticle 7 de lordonnance n 2009-15 du 8 janvier 2009 relative aux instruments financiers, J.O.R.F. du 9 janvier 2009 p. 570.
399
Pierre MATHIEU et Patrick DHEROUVILLE, les drivs de crdit : une nouvelle gestion du risque de crdit , op. cit. p. 51.
400
Richard BRUYRE, les produits drivs de crdit , op. cit. 1998 p. 37, ide affirme avec encore plus de force dans ldition
de 2004 aux pages 71 et s. ; Khadija MEDJAOUI, de quelques risques juridiques lis lutilisation des drivs de crdit , op. cit. p.
209 ; Alain GAUVIN estime-lui que les credit linked note entrent dans la catgorie des titres de crances complexes qui reposent
sur lmission dobligations : Alain GAUVIN, droit des drivs de crdit , op. cit. p. 106.
401
Thierry BONNEAU et France DRUMMOND, droit des marchs financiers , op. cit. n 146 p. 219 ; Sbastien PRAICHEUX,
instruments financiers terme , loc. cit. n 77 p. 21.
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a. Labsence traditionnelle de caractre spculatif de lobligation.
165. Le credit linked notes lutte contre le risque de crdit. Les obligations ignorent cet
objectif. Cest lintroduction de cet objectif travers lmission dobligations qui en pervertie
la nature dans un credit linked notes . Le souscripteur dun credit linked notes
prend des risques contre une rmunration plus leve. Il accepte sciemment de perdre
une partie ou la totalit du capital en fonction de la survenance dvnements de crdit
extrieurs lmetteur. Or un obligataire ne prend gnralement un tel risque qu travers la
dfaillance du seul metteur. La dgradation de ses rsultats lempcherait de dsintresser
les obligataires. Lvnement de crdit traditionnellement admis serait le dfaut du seul
metteur. Le credit linked note dpasse le risque de contrepartie de lmetteur. Le
souscripteur dun credit linked notes escompte augmenter ses revenus par le risque
supplmentaire pris en esprant ne pas voir survenir les vnements de crdit spcifis.
Cet tat desprit est contraire la philosophie fonctionnelle de lobligation. Yves GUYON
402
,
parmi tant dautres, rappel que lobligation avait la rputation dtre destine au gestionnaire
prudent agissant en bon pre de famille ne prenant pas de risque avec son pargne. Elle
est mise en contradiction avec celle de lactionnaire : la caractristique de lobligataire
est de tenir la scurit de son capital et dorienter ses placements en fonction du loyer
de largent. La caractristique de lactionnaire est toute diffrente : il accepte de risquer sa
mise, mais il ambitionne un profit le plus lev possible
403
. Lobligataire cherche la scurit
de son capital. Le souscripteur dun credit linked note accepte de la mettre en danger
en achetant une obligation support du credit linked note . La contradiction entre les deux
est patente. Mais cet argument a perdu de sa force. Lobligation nest plus ce titre dnu de
toute spculation. Elles ont t gntiquement modifies pour les rendre plus attrayantes.
b. Lattnuation de caractre non-spculatif de lobligation par lintroduction
de modalits particulires.
166. Les obligations ont t rendus plus sduisantes par la modification de ses modalits
traditionnelles. Lattractivit se traduit par une rmunration plus intressante. Mais la
contrepartie de ce surcrot de sduction est une prise de risque accrue. Ce faisant, elle se
teinte dune dose de spculation. Nanmoins, le pas franchi reste mince. Cest pourquoi son
pouvoir de sduction a t renforc par des modifications plus fondamentales : lhybridation
dobligations avec des actions. Ce faisant, la ligne de sparation entre obligations et
instruments spculatifs sest brouille. Etudions ce brouillage.
- La modification des modalits traditionnelles de lobligation.
167. Les dclinaisons jouent sur des modalits classiques de lobligation
404
. Le facteur
temps est le premier lment modifiable en raccourcissant ou rallongeant sa dure de
vie initiale. Les obligations fentres
405
ou sorties optionnelles ont de trs
402
Yves GUYON, droit des affaires, tome 1, droit commercial gnral et socits , op. cit. n 760 p. 814. Voir aussi par exemple :
Lola CHAMMAS et Christophe SEVENNEC, obligations : gnralits, mission, souscription , J.-Cl. soc. et B. fasc. 1870 n 9 p. 5.
403
Maurice LAURE, le trio entreprise - actionnaires - obligataires sous les feux croiss du fisc et de linflation , loc. cit. p. 313.
404
Sur ces multiples variantes, outre les rfrences cites au dbut de la prsentation de lobligation, voir : Alice PEZARD, les
obligations : volutions rcentes , B.J.B.P.F. de juil.-aot 2000 I chron. p. 315 ; Michel QUERE et Alain GAUVIN, mission
transfrontalires dobligations indexes et risque juridique , D. Aff. n 147 du 4 fv. 1999 p. 194 ; Jean DEVZE, Alain COURET,
Grard HIRIGOYEN, obligations spciales , Lamy Dr. fin. 2009 n 718 et s. et 810 et s. pp. 385 et 429.
405
Jean-Paul GUILLOU et Pierre JOULIE, les emprunts fentres , B. n 544 de janvier 1985 p. 25.
Partie I : Lambivalence des drivs de crdit : une famille dinstrument htrogne sous une
appellation commune.
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longue dure, au minimum 18 ans, et donnent le droit au souscripteur ou lmetteur
dimposer le remboursement pendant certaines priodes prdfinies en change de
pnalits dgressives dans le temps. Dautres sont prorogeables selon un taux et une dure
prvue lors de lmission et ne seront actionnes que si lchance dautres titres ne
donnent pas de meilleurs rendements.
Lmetteur peut changer la frquence dchance du versement des intrts ou du
coupon
406
. Les obligations coupon unique ou coupon diffr envisagent le
versement dintrt lchance de lobligation. Celle coupon zro
407
rclame
lobligataire, lors de sa souscription, un prix infrieur sa valeur facial. Mais il recevra en
remboursement cette valeur faciale. Il est ainsi rmunr par une diffrence de capital.
Certaines obligations talent le versement de leur montant facial, c'est--dire de leur
prix de souscription. Les souscripteurs nacquitteront quune partie du prix lmission et le
solde plusieurs mois aprs. Ce sont les obligations partiellement libres .
168. Les metteurs peuvent accommoder la rmunration de lobligation qui ne sera
plus mesure selon un taux dintrt immuable. Les obligations indexes
408
indexent le
paiement du capital ou des intrts sur la fluctuation dun indice de rfrence. Lmetteur
doit respecter les contraintes de choix de lindice poses aux articles L. 112-1 L. 112-4 du
code montaire et financier initialement introduites par larticle 79 de lordonnance 58-1374
du 30 dcembre 1958 portant loi de finance pour 1959. Lindice doit tre en rapport avec
lobjet du contrat ou lactivit de lune des parties et ne pas tre choisi parmi les indices
interdits. Des assouplissements lgaux ont t introduits par ladmission dune indexation
sur linflation
409
.
Les obligations taux variable
410
vitent les dsagrments du revenu fixe :
la dpendance linflation, une rmunration faible en prsence dune forte croissance
conomique etc.. Elles introduisent une part de revenus variables selon un indice extrieur
pris sur un march de taux dintrt. Les obligations participantes
411
intgrent une
part variable de rmunration subordonne aux rsultats de lmetteur comme une hausse
du chiffre daffaires ou des bnfices. Les obligations taux rvisable rajustent
priodiquement le taux dintrt fixe sur la base des taux de march. Certaines rservent
lobligataire le droit de profiter des meilleures conditions de march. Les obligations
bons dchange dobligations permettent de permuter lobligation dtenue contre une autre
dote dautres caractristiques (un taux fixe contre taux variable et inversement). Aprs ces
obligations simples, voyons maintenant les obligations hybrides.
406
Sagissant dun titre au porteur vif, partie dtachable du titre qui permettra le paiement des dividendes (actions) ou des
intrts (obligations). En cas daugmentation de capital, le coupon reprsente galement le droit dattribution et le droit de souscription.
Sagissant dun titre scriptural, le coupon nest videmment pas matriellement reprsent, mais les droits quil comporte demeurent
les mmes : Blanche SOUSI-ROUBI, Sbastien DUSSART et Franck MARMOZ, lexique de la banque et des marchs financiers ,
op. cit.
407
Alban DE CLERMONT-TONNERRE, obligation coupon zro : un irrsistible succs , Rev. B. n 533 de dc. 1992
p. 1078 et n 534 de janv. 1993 p. 40.
408
Andr FRANON, les types rcents dobligations dans les socits , RTD com. 1954 p. 513.
409
Art. 15 de la loi n 98-546 du 2 juillet 1998 portant diverses dispositions dordre conomique et financier, J.O.R.F. du 3
juillet 1998 p. 10 127.
410
Yves CHARTIER, une nouveaut sur le march franais : les obligations taux flottant , JCP C.I. 1975 n 11 702 p.
165 ; Pierre SIMONET, les obligations taux variable, quelques lments de rflexions , B. n 417 de mai 1982 p. 573.
411
Andr FRANON, les types rcents dobligations dans les socits , loc. cit. p. 513.
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CRDIT EN DROIT FRANAIS.
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- Lapparition des obligations hybrides.
169. Ces obligations composes sont nombreuses
412
. Elles se sont accumules depuis
lapparition des obligations. Le lgislateur les a parfois encadres. Aujourdhui, ces rgimes
disparates des obligations composes ont t abrogs. Elles sont maintenant mises sous
le rgime unifi des articles L. 228-91 97 du code de commerce rgissant les valeurs
mobilires donnant accs au capital ou donnant droit lattribution de titres de crances
grce lordonnance n 2004-604 du 24 juin 2004
413
.
Lune des principales modifications apportes est lamplification des opportunits
de rinvestissement des obligataires lors du versement des coupons. Les obligations
spciales coupons rinvestir (OSCAR) sont taux fixe et offre la possibilit de
remployer leurs coupons sous la forme dobligations nouvelles assimiles identiques
aux obligations initiales. Lobligataire exercera ce choix en fonction du rendement des
autres obligations. Les obligations rinvestissement optionnel des coupons (OROC)
organisent le paiement de chaque coupon, sauf le dernier, soit en espces, soit en nouvelles
obligations du mme metteur mises au pair et assimilable lmission obligataire
originelle.
170. La rmunration des obligations peut tre diversifie. Des titres les valorisent
en leur adjoignant des bons de souscription
414
. Lobligation et le droit de souscription sont
412
Pour une prsentation gnrale des obligations composes et complexes : Jacques MESTRE, Dominique VELARDOCCHIO,
valeurs mobilires donnant droit lattribution de titres de capital ou de titres de crance , Lamy soc. com. 2010 n 5001 p. 2364 ;
Jean DEVZE, Alain COURET, Grard HIRIGOYEN, obligations spciales , Lamy Dr. fin. 2009 n 794, 800 pp. 416 et 418 ; Yves
GUYON, droit des affaires, tome 1, droit commercial gnral et socits , op. cit. n 770 p. 823 ; Michel GERMAIN avec le concours
de Vronique MAGNIER, G. RIPERT et G. ROBLOT, trait de droit commercial, les socits commerciales , op. cit. n 1845 et 1849
pp. 598 et 601 ; Barthlemy MERCADAL, Anne CHARVERIAT, Alain COURET et Bruno ZABALA, socits commerciales , op. cit.
n 19 600 p. 1223 ; Alain COURET, Herv LE NABASQUE, Marie-Laure COQUELET, Thierry GRANIER, Didier PORACCHIA, Arnaud
RAYNOUARD, Arnaud REYGROBELLET et David ROBINE, droit financier , op. cit. n 517 et s. p. 293 et s. ; Thierry BONNEAU
et France DRUMMOND, droit des marchs financiers , op. cit. n 103 et s. p. 138 et s.
413
Ordonnance n 2004-604 du 24 juin 2004 portant rforme du rgime des valeurs mobilires mises par les socits commerciales,
J.O.R.F. 26 juin 2004 p. 11612 et le rapport au prsident de la rpublique sur lordonnance portant rforme du rgime des valeurs
mobilires mises par les socits commerciales , BJS juil. 2004 206 p. 3. Alain LIENHARD, prsentation de lordonnance
rformant les valeurs mobilires , D. 2004 chron. p. 1956 ; Michel GERMAIN, lordonnance n 2004-604 du 24 juin 2004 portant
rforme du rgime des valeurs mobilires mises par les socits commerciales , JCP 2004 act. 440 p. 1566 ; Charles GOYET,
Nicolas RONTCHEVSKY, Michel STORCK, rforme du rgime des valeurs mobilires mises par les socits commerciales , RTD
com. 2004 p. 558 ; Thierry BONNEAU, lordonnance n 2004-604 du 24 juin 2004 portant rforme des valeurs mobilires mises par
les socits commerciales, son application dans le temps , D.S. aot-sept. 2004 tudes 11 p. 6 et valeurs mobilires composes :
titres donnant accs au capital ou donnant droit lattribution de titres de crances , D.S. aot-sept. 2004 tudes 153 p. 25 ; Marc-
Alexis FAUVET, le rgime des valeurs mobilires composes , p. 97 dans le dossier : le nouveau droit des valeurs mobilires
aprs la rforme du 24 juin 2004 , Rev. Dr. Pat. n 130 oct. 2004 p. 79 ; Grard NOTT, valeurs mobilires mises par les socits
commerciales, ordonnance n 2004-604 du 24 juin 2004 , JCP E 2004 aperu rapide n 153 p. 1169 ; Martine BOIZARD, vers la
simplification, lunification et la libralisation du rgime des valeurs mobilires par lordonnance du 24 juin 2004 , actualit du Rp.
Soc. D. juil. 2004 p. 3 ; Hubert de VAUPLANE et Jean Jacques DAIGRE, rforme du rgime des valeurs mobilires , B.&D. n
97 de sept.-oct. 2004 p. 64.
414
En sus des rfrences cites en prsentation gnrale des obligations composes : Yves GUYON, droit des affaires,
tome 1, droit commercial gnral et socits , op. cit. n 772-2 p. 829 ; Maurice COZIAN, Alain VIANDIER et Florence DEBOISSY,
droit des socits , op. cit. n 975 p. 503 ; Dominique BERNIER et Pascal PERRODO, les bons dchange et de souscription
dobligations , Rev. B. n 506 de juin 1990 p. 614 ; Jean GUYENOT, les bons de souscriptions , recueil Dalloz Sirey 1987 chron. LII
p. 287 ; Heribert HIRTE et Bernadette EHLERS, les obligations convertibles en actions et les obligations avec bons de souscription
Partie I : Lambivalence des drivs de crdit : une famille dinstrument htrogne sous une
appellation commune.
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indpendants et mnent une existence autonome. Le souscripteur pourra cder les deux,
garder les deux, ou vendre nimporte laquelle des deux et conserver lautre. Lmetteur rduit
le taux dintrt vers et organise une double opration de financement. Les Obligations
avec Bons de Souscriptions dActions (O.B.S.A.)
415
offrent leurs porteurs le droit de
souscrire une ou plusieurs actions de la socit mettrice un prix dtermin lavance.
Lexercice du bon ne fait pas disparatre lobligation. Ce bon peut viser une obligation.
Cest lObligation bon de souscription dobligation (OBSO) qui offre de souscrire une
obligation taux fixe des prix et date fixs lavance. Elles sont mises un taux infrieur.
Le bon fait lobjet dune cotation spar dpendant de lvolution des taux de march.
Enfin, certains titres dbouchent sur un changement de sa nature. Dobligataire, il peut
devenir actionnaire par les obligations convertibles en actions
416
. Le souscripteur peut
seul demander leur conversion ce qui deviendra intressant si les actions se valorisent
fortement ou si la monnaie de lobligation se dvalorise. Les obligations changeables
contre des actions
417
autorisent les acqureurs procder lchange tout moment
leur gr. La diffrence avec la prcdente se situe au stade de lmission de laction. Dans le
premier, la socit les met selon les demandes alors quelles sont mises dans la seconde
en paquet en mme temps que les obligations.
Les obligations remboursables en actions
418
(O.R.A.) suppriment tout choix. A
lchance de lobligation, elles sont systmatiquement rembourses isolment de la valeur
de laction.
daction en Europe , BJS janv. 2001 p. 5 ; Franois MEUNIER, deux nouveauts sur le march franais des warrants , Rev. B. n
490 de janv. 1989 p. 90 ; Alain COURET, les nouveaux titres reprsentatifs de fonds propres , BJS 1986 p. 559.
415
Franois PASQUALINI actualis par Alain VAN DER ELST, titres composs, les obligations avec bon de souscription
daction , J.-Cl. Soc. n 1906 ; Franois-Xavier TESTU et Sidonie HILL, les BSA : utilisations possibles dans les socits de haute
technologie , JCP E 2003 n 1465 p. 1655 ; Jean GUYENOT, les bons de souscriptions dactions : brves remarques sur les
modifications apportes par la loi du 14 dcembre 1985 la loi du 3 janvier 1983 qui les institue , Gaz. Pal. 1986 2 doct. p. 645 ;
Sabine DANA-DMARET, le capital social , bibliothque de droit de lentreprise, Litec 1989 n 215 p. 229.
416
Leurs anctres sont les obligations convertibles priodes de conversions dtermines autorises par la loi n 53-148 du 25
fv. 1953 relative diverses dispositions dordre financier intressant lpargne, J.O.R.F. du 26 fv. 1953 p. 1923, JCP 1953 III textes
n 17884, les commentaires dA. DALSACE au D. 1953 lgislation p. 145 et dAndr FRANON, les types rcents dobligations dans
les socits , loc. cit. p. 513 ; P. CASTERE, obligation convertibles ou changeables , Jour. des Soc. 1968 p. 8. Pour remdier
cette limitation temporelle, la loi n 69-12 du 6 janv. 1969 modifiant la loi n 66-537 du 24 juil. 1966 sur les socits commerciales,
J.O.R.F. du 8 janv. 1969 p. 307 a introduit l obligation convertible en action tout moment : BATTINI, capital risque, les rgles du
jeu , Paris, dition organisation 1985 ; P. CASTERE, les obligations convertibles tout moment , Gaz. Pal. 1970, 2
me
sem. doct.
p. 136 ; Yves SERRA, le droit de conversion des obligations convertibles tout moment , RTD com. 1971 p. 565 ; Michel VASSEUR,
de la proprit reconnue aux actionnaires ayant renonc leur droit prfrentiel de souscription en cas dmission dobligations
convertibles , JCP 1974 I doct. n 2665 ; Yves GUYON, les socits, amnagements statutaires et convention entre associs ,
LGDJ 5
me
dition 2002 n 71 p. 133 ; Sabine DANA-DMARET, le capital social , op. cit. n 211 p. 224.
417
Outre les rfrences de la note prcdentes : Roger DORAT DES MONTS, un titre intermdiaire entre laction et
lobligation : lobligation changeable , JCP 1965 I doct. n 1920 et titres composs, obligations changeables contre des actions ,
J.-Cl. Soc. fasc. n 1905 ; Philippe CLAVEL, les obligations changeables , thse pour le doctorat en droit, universit de Lyon 1967.
418
Introduit par la loi n 85-1321 du 14 dc. 1985 modifiant diverse dispositions du droit des valeurs mobilires, des titres
de crances ngociables, des socits et oprations de bourses, J.O.R.F. du 15 dc. 1985 p. 14598 ; Frdric PELTIER, la
nature juridique des obligations remboursables en actions , JCP E 1992 I doct. n 155 p. 281 ; Henri HOVASSE, les obligations
remboursables en actions , mlanges en lhonneur du doyen Roger PERCEROU, Vuibert Gestion 1993 p. 105 ; Frdric PELTIER,
les emprunts obligataires assortis dun mcanisme daccs au capital dune filiale de lmetteur , RDBB n 35 de janv.-fv. 1993 p. 40.
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Les obligations convertibles et/ou changeables en actions nouvelles ou
existantes (OCEANE) permettent lmetteur de choisir de remettre aux porteurs levant
loption soit des actions cres cet effet soit des actions prexistantes. Lmetteur gre
mieux limpact dilutif de lmission.
Lobligation subordonne
419
met en veilleuse le droit impratif au remboursement des
sommes avances. En cas de difficult, les souscripteurs acceptent de ntre dsintresss
quaprs le remboursement intgral de tous les autres cranciers en change dune
rmunration suprieure. Seuls les titres subordonns passent derrire. Lobligataire prend
un degr supplmentaire du risque de contrepartie.
Enfin, certaines obligations, certainement les plus spculatives, sont apparues. Aucun
caractre na t modifi, si ce nest celui du risque pris. Elles sont haut rendements
ou obligation high yield . Elles servent un taux dintrt trs important justifi par un
risque de dfaillance trs lev de lmetteur. Ce risque est tellement lev quelles ont t
surnommes obligations pourries, junk bonds , pour traduire la qualit de leur metteur.
Ds lors, il est indniable que les obligations ne sont plus la crance scurise du bon pre
de famille. Ce caractre nest plus de nature empcher une assimilation avec le credit
linked notes .
2. Labsence de cadre lgal du credit linked notes .
171. Les obligations sinscrivent aujourdhui dans un cadre lgal depuis lordonnance du
24 juin 2004
420
prcit alors le credit linked note est nommment inconnu du lgislateur.
Faut-il alors lui renier la qualification et le rgime juridique de lobligation ? La rponse
est ngative. Longtemps le mcanisme obligataire sest accompli sans intervention lgale.
Certaines nont t lgalement avalises quaprs avoir t accouches de la pratique.
Avant lintervention lgale, toutes les obligations ont t adoubes par laccord tacite
de la Commission des Oprations de Bourse et le Conseil des Marchs Financiers. Une
succession de notes de la Commission des Oprations de Bourse
421
et le Conseil des
Bourses de Valeurs
422
est intervenue pour se prononcer sur leur validit par lintermdiaire
de notes
423
. Lune prcisait le cadre juridique des obligations complexes et, depuis
la dernire modification, des titres de crances complexes . Ce sont des produits
de nature obligataires . Ils sanalysent comme un titre reprsentatif dun contrat de prt
419
Art. L. 228-97 du code de commerce ; Michel GERMAIN, les nouvelles valeurs mobilires (loi n 85-1321 du 14 dc.
1985) , D.S. fv. 1986 p. 2.
420
V. supra 169.
421
La Commission des Oprations de Bourse (COB) cre par lordonnance du 28 sept. 1967 tait une autorit administrative
indpendante charg de veiller la protection de lpargne investie dans les instruments financiers et tous autres placements donnant
lieu appel public lpargne ainsi qu linformation des investisseurs et au bon fonctionnement des marchs dinstruments financiers.
Elle avait un pouvoir de rglementation, denqute et de sanctions, notamment pcuniaires.
422
Le Conseil des Bourses de Valeurs (CBV) tait un organisme professionnel dot de la personnalit morale institu par la loi
du 22 janv. 1988, succdant la Chambre Syndicale des Agents de change et prdcesseur, jusque loi du 2 juil. 1996, du Conseil des
Marchs Financiers. Il supervisait les marchs rglements de valeurs mobilires et le Monep (le March des Options Ngociables)
grce son pouvoir de rglementation, dagrment des socits de bourse et disciplinaire.
423
Note COB/CBV sur les principes gnraux tablis par la COB et le CBV relatifs lmission en France ou sur le march
international et ladmission la cte officielle de warrants et dobligations complexes, dans le Bull. mens. COB n 252 de nov. 1991
p. 4 ; actualisation ibidem n 281 juin 1994 p. 43 et note du 29 juin 1996, ibidem n 303 de juil. 1996 p. 9. Note du 17 nov. 1998,
Bull. mens. COB n 329 de nov. 1998.
Partie I : Lambivalence des drivs de crdit : une famille dinstrument htrogne sous une
appellation commune.
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125
dargent remboursable dont le rgime nest pas expressment dfini par les lois ou les
rglements. De plus, ils doivent avoir des caractristiques particulires quant aux modalits
de remboursement ou de rmunration du prt (complexit de lindexation, facult doption
etc.). Les titres de crances complexes recouvrent un domaine plus large. Ils touchent toutes
les valeurs mobilires ou autres titres mis sous la responsabilit de lmetteur confrant
un droit de crance sur lmetteur transmissible par inscription en compte ou tradition, qui,
soit prsentent des caractristiques particulires quant aux modalits de remboursement
ou de rmunration, soit comportent dautres droits (indexation etc.) qui ne font pas lobjet
de dispositions lgislatives ou rglementaires particulires. Les credit linked note sont
des titres mis sous la forme obligataire. Ils ne sont pas rglements. Les conditions de
remboursement sont complexes. Elles dpendront de la survenance ou non dun vnement
de crdit dfini lors de lmission.
Les credit linked note sont inspirs du mcanisme obligataire. Le fait quils soient
spculatifs et lgalement mconnus nempche pas lassimilation. Il nous reste aborder
le problme de la source de cration de lautre driv de crdit vnement.
II - Lexception du credit default swap : une origine sociale ?
172. Si les credit linked notes sont des credit default swap titriss , les credit default
swap ne sont pas des titres. En consquence, les credit default swap sont exclure
des outils de financement. Les acheteurs de risque ne fournissent aucun fond aux acheteurs
de protection et nattendent aucun remboursement dun capital prt. Nous ne pensons pas
non plus que cet instrument trouve son origine parmi les instruments financiers classiques.
Un auteur indique que le credit default swap prsente des caractristiques uniques
dans lunivers des produits drivs
424
. Explicitons cette affirmation.
A. Labsence dorigine financire du credit default swap .
173. Tous ceux qui dcrivent le credit default swap se rfrent aux produits drivs.
Lorigine financire ne devrait faire aucun doute. Lhypothse la plus logiquement excipe
au vu de sa dnomination est le swap . Lautre hypothse souvent invoque est loption.
1. Labsence de rapprochement entre le swap et le credit default swap .
174. Nombreux sont ceux qui amalgament ce driv de crdit au swap. Monsieur Alain
RUTTIENS
425
, en sus du total return swap , cite le credit default swap comme un
swap par lequel lacheteur paie au vendeur de protection un fee
426
priodique, en
change dune indemnisation en cas de dfaut de paiement (en principal ou en intrt) sur
une crance obligataire ou autre . M. Alain GAUVIN
427
estime quil peut aussi reposer
424
Alban CAILLEMER DU FERRAGE et Clment SAUDO, une chambre de compensation pour les drivs de crdit , BJBPF
de janv.-fv. 2010 9 p. 58.
425
Alain RUTTIENS, futures, swaps, options, produits financiers drivs , op. cit. p. 302 ; Sbastien GRASSET et Claude DIMI,
une nouvelle re pour les transactions sur drivs de crdit rgies par la documentation ISDA , BJBPF de juil.-aot 2009 46 p.
326 ; John HULL, options, futures et autres actifs drivs , op. cit. p. 540 ; Alain COURET, Herv LE NABASQUE, Marie-Laure
COQUELET, Thierry GRANIER, Didier PORACCHIA, Arnaud RAYNOUARD, Arnaud REYGROBELLET et David ROBINE, droit
financier , op. cit. n 1097 p. 656 ; Yves JGOUREL, les produits financiers drivs , op. cit. pp. 25 et 52 ; Yann BRAOUZEC,
drivs de crdit vanille et exotiques , op. cit. p. 22 ; Richard BRUYRE, les produits drivs de crdit , op. cit. p. 55.
426
fee : molument, rmunration. A prendre dans le terme de prime.
427
Alain GAUVIN, la nouvelle gestion du risque financier , op. cit. p. 37 et droit des drivs de crdit , op. cit. p. 85.
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sur la technique du swap dans lhypothse o il prvoit que les oprateurs vont choisir
dchanger leurs positions respectives sur risque de dfaut de contrepartie. Ainsi, deux
titulaires de portefeuilles obligataires vont changer leur exposition au risque de dfaillance
de lmetteur . Cette hypothse est sduisante mais invoque un change de risque de
contrepartie. Chaque partie se dfait de son risque de crdit. Chacune se place en position
dacheteur et de vendeur de protection. En ralit, elles se trouvent face un double risque,
celui du risque de crdit du portefeuille et de crdit face au danger de la dfaillance de
son partenaire. Nous ne sommes pas dans la situation la plus classique de couverture
dun risque de crdit par un credit default swap
428
. Lexplication ressemble plus un
total return swap spcial. En dehors de ce cas, la prsence dun swap ne nous convainc
pas. Les flux financiers ne sapparentent pas ceux dun swap. Lchange des flux est
priodique et rgulier entre les deux parties dun swap. A chaque chance prvue, les
parties doivent excuter la prestation montaire leur charge. Chacune des prestations
est interdpendante de lautre. Lorsque lune doit payer une jambe du swap, lautre est
redevable de lautre jambe. Si un flux de paiement unique apparat et se concrtise, il rsulte
du solde et du diffrentiel entre les prestations. Pour un swap de devises, les remises de
devises interviennent en mme temps. Ces flux uniques proviennent de lexcution de deux
engagements rciproques compenss . Ce nest pas le cas dans un credit default
swap . Si lvnement de crdit redout ne survient pas, un seul flux apparat. Celui de
la prime. Il est unique, non contrebalanc par un paiement rciproque de sa contrepartie.
Ce schma ne correspond pas au swap. Mme si le paiement de la prime du credit
default swap est fragment, pay chances priodiques, lexplication du swap nest
toujours pas satisfaisante. Il reste un flux unique sans contrepartie montaire simultane de
son rcipiendaire. Il nest pas plus le rsultat dune compensation entre deux dettes entre
les parties. Le swap ne renferme aucune prime. Par ailleurs, le flux compens unique du
swap va indiffremment de lune des parties vers une autre. La prime va systmatiquement
de lacheteur de protection vers le vendeur de protection. La prestation montaire, si elle
doit tre verse, est galement un flux unique allant automatiquement de lacheteur de
protection vers le vendeur de protection. Elle ne se range pas non plus dans les schmas
de paiement ou de versement dun swap. Ainsi, le swap nest pas linstrument de base du
credit default swap . Loption a t invoque.
2. Labsence de rapprochement entre loption et le credit default swap .
175. Messieurs CHABARDES et DELCLAUX
429
envisagent une autre piste car bien que
portant le nom de swap, ce produit sapparente en ralit une option . Plus nombreux
sont ceux qui envisagent une assimilation alternative du credit default swap selon
sa construction un swap ou option
430
. Cette opinion ne manque pas darguments. Une
prime est paye en une ou plusieurs fois et reste dfinitivement acquise. Si la situation
savre dfavorable, une partie remet une somme compensant le dsagrment financier.
Plus troublant, dans certains credit default swap , la prestation montaire se ralise
428
Nous serions plutt en prsence du swap spcifique de swap de dfaut rciproque . V. supra 47.
429
Pierre CHABARDES et Franois DELCLAUX, les produits drivs , op. cit. p. 129.
430
Alain GAUVIN, la nouvelle gestion du risque financier , op. cit. p. 36 et droit des drivs de crdit , op. cit. p. 85 de mme
que MM. Patrick DHEROUVILLE et Pierre MATHIEU, comment grer sa perte en cas de faillite , loc. cit. ; Gilles KOLIFRATH,
les drivs de crdit : vers une approche juridique , loc. cit. p. 13 ; Roland PORTRAIT et Patrice PONCET, Finance de march ,
op. cit. p. 1035 ; Thierry BONNEAU et France DRUMMOND, droit des marchs financiers , op. cit. n 167 p. 253 ; Zine SEKFALI,
droit des financements structurs , op. cit. n 412 p. 288 ; Michel ROCCHI et Michel RUIMY, les drivs de crdit, risques de
crdit et solutions , op. cit. p. 85.
Partie I : Lambivalence des drivs de crdit : une famille dinstrument htrogne sous une
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127
en contrepartie de la transmission des titres dcots aprs la survenance de lvnement.
Les dclinaisons de ce driv de crdit se retrouvent galement dans le descriptif des
options comme lutilisation dun panier et lemploi du mcanisme digital. Lune des variantes
du credit default swap est le callable step-up comprenant diverses sous-priodes
lissue desquelles lacheteur de protection possde la libert de mettre un terme au contrat.
A chaque refus, la prime donner augmente. Lobjectif est lobtention dune rduction de
capital rglementaire bon march impossible soutirer grce un credit default swap
dune courte dure. Il sassimile des options bermudiennes .
176. Les diffrences sont plus profondes. Dans un credit default swap , ce ne sont
pas des cours de marchs qui fixent lintrt ou non dexercer loption, mais la ralisation
dun vnement. Loption rclame lexpression dun choix de la part de son bnficiaire.
Cest mme sa caractristique essentielle. Bien quelle se montre favorable, une option peut
ne pas tre leve par son bnficiaire parce quelle perd son utilit, comme la non-ralisation
de lopration conomique
431
. Le credit default swap ne rclame pas de nouvelle
manifestation de volont aprs sa conclusion. Le versement compensatoire interviendra
automatiquement ds la survenance dun des vnements. La terminologie spcifique aux
options nest pas reprise dans la description du credit default swap . Par exemple,
Monsieur Richard BRUYRE
432
les explique comme un instrument financier bilatral
amenant une des contreparties (lacheteur de protection contre le risque de dfaut) payer
une commission priodique typiquement exprime en point de base du montant notionnel
total de la transaction, et lautre contrepartie (le vendeur de protection contre le risque de
dfaut) se tenir ventuellement prte effectuer un paiement contingent au dfaut (ou la
survenance de tout autre vnement de crdit prdtermin) dune ou (plusieurs) partie(s)
tierce(s) sur des crdits servant de rfrence laccord ou encore la description suivante
de manire claire, il se dfinit comme un accord par lequel, moyennant le versement
dune prime, le vendeur de protection sengage indemniser sa contrepartie du montant
de la perte de crdit apparu sur un actif de rfrence lors de lapparition dun vnement
dtermin dans cet accord
433
. Ces explications sont biens loin de la dfinition de loption
expose prcdemment
434
. Le seul moment o le terme doption est employ et celui de
credit default option qui traduit la possibilit de dnouer lopration par remise de titres
435
.
Si un choix est laiss dans la remise des titres, il nen existe aucun dans le dclenchement
de la protection. Or cest sur ce sujet que doit se situer lexercice du choix. Le credit default
swap nest pas un descendant de loption. Il na pas dorigine financire. Linspiration
sociale de ce driv de crdit reste la dernire piste.
B. Linspiration sociale du credit default swap .
177. La racine de cet instrument provient de la volont de toute personne se protger des
alas dommageables de la vie. Il ne serait ni plus ni moins que la traduction de lassurance
sur les marchs financiers. Il est dailleurs frappant de constater quel point cette rfrence
431
Cette situation reste une hypothse dcole pour de nombreux contrats. Seule une faible minorit de produits drivs
se conclue dans une optique de couverture (17% environ). Souvent, le bnficiaire aurait intrt lexercer ne serait-ce que pour
amliorer sa trsorerie. (Sauf limitation dans les statuts ou dans lorganisation de loprateur limitant les possibilits de spculation).
432
Richard BRUYRE, les produits drivs de crdit , op. cit. 1998 p. 30 et op. cit. 2004 p. 81.
433
Arnaud DE LUMMEN, contribution ltude des drivs de crdit , loc. cit. p. 15 ; Didier MARTEAU, vers une explosion
du march des drivs de crdit , loc. cit. p. 13.
434
V. supra 142.
435
Arnaud DE LUMMEN, contribution ltude des drivs de crdit , loc. cit. p. 15.
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est usite son sujet. En effet, il cumul le paiement dune prime pour la couverture dun
risque qui, sil se ralise, se manifestera par le versement dune indemnit. Cest exactement
la philosophie de lassurance. Un assur verse une prime pour tre protg dun risque et
recevra une indemnit dassurance en cas de dommage. Les ressemblances sont proches
car les deux comprennent une prime, un risque et une indemnit. Les deux dpendent de
la survenance dun vnement qui affecte ngativement un patrimoine. Ainsi, ce driv
de crdit trouve sa gense dans un phnomne de recherche dune scurit patrimoniale
dj ancien, lassurance.
178. Les sources des drivs de crdit sont varies. Pour trois dentre eux, ils
drivent directement de trois produits drivs. Le quatrime sinspire dun mcanisme de
financement. Enfin, le cinquime driv de crdit repose sur un mcanisme de protection
socitale. Ce travail de recherche des antriorits se rvlera fructueux au moment de
procder leur qualification juridique afin de mieux les comprendre. Cette conclusion et la
description des drivs de crdit montrent quils sont ambivalents. Sous cette notion
commune se trouve regroups des instruments forts diffrents. Cette ambivalence va se
confirmer par une premire approche juridique des drivs de crdit .
Titre II : Une situation rvle par une premire
approche juridique.
179. La description des drivs de crdit a montr la fois quils taient communs et
trs diversifis. Mais cette description est jusqu prsent essentiellement conomique et
financire. Il est prsent temps de la dpasser pour entrer dans un univers plus juridique.
Pour ce faire, nous nous intresserons dabord la manire dont ils sont faonns. Les
financiers sont motivs par le souci principal de ractivit et de rapidit. Il se dgagera sur
ce point une certaine unit juridique entre eux. Pour autant, ltude de ces caractristiques
essentielles, priori elles aussi communes, dtruira sans conteste lide dune unit
juridique. L encore, lambivalence des drivs de crdit se fera jour.
Chapitre I : Une unit juridique des drivs de crdit de par leur
mode de cration.
180. La description des drivs de crdit a montr quils sont htroclites malgr
leur regroupement sous une appellation commune. Les drivs de crdit sont
apparus spontanment linitiative des financiers pour leur satisfaction. Les financiers
ne sembarrassent pas de lgislation. Les drivs de crdit ne sembarrassent pas
rglementation pour leur apparition. A vrai dire, attendre une rglementation pour ce faire,
ils ne seraient jamais ns. Ainsi, la source de leur cration est vidente, elle nest autre
que lautonomie de la volont. Cest elle qui prdomine en ce domaine, comme souvent
en matire financire. Elle est unitaire. Nous allons donc revenir sur la prdominance de
lautonomie de la volont dans un premier temps avant den tirer toutes les implications
dans une seconde section.
Section I : La prdominance de lautonomie de la volont.
Partie I : Lambivalence des drivs de crdit : une famille dinstrument htrogne sous une
appellation commune.
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181. Les multiples oprateurs financiers recourent selon leurs besoins aux drivs
de crdit . Ce faisant, ces drivs de crdit produisent des effets juridiques qui
imposent aux intervenants de respecter et excuter les modalits retenus pour chaque
driv de crdit . Ainsi, chaque driv de crdit est une manifestation de volont
destine produire des effets de droits
436
. Ces drivs de crdit reprsentent ainsi
des actes juridiques. Il soppose au fait juridique qui est un fait quelconque auquel la loi
attache une consquence juridique. Mais ce fait na pas t recherch par lauteur du fait.
Indiscutablement, les drivs de crdit ne se rangent pas dans cette seconde catgorie.
Nous dterminerons dans un premier temps la source de cet acte juridique, la convention.
Puis, dans un second temps, nous explorerons les classifications de ces conventions.
I - Les drivs de crdit : des actes juridiques sous forme de contrat.
182. Les drivs de crdit sont des actes juridiques en tant que manifestation de
volont destine produire des effets juridiques. Ces formes peuvent tre varies : un arrt
municipal, une dcision prfectorale, une dcision de nomination etc. Ces actes peuvent
tre publics ou privs, collectif ou individuel etc. Ils peuvent maner dune convention. A ce
stade, il est impensable de ne pas citer lincontournable article 1101 du code civil sige de
la dfinition du contrat qui dispose quil est une convention par laquelle une ou plusieurs
personnes sobligent, envers une ou plusieurs autres, donner, faire ou ne pas faire
quelques chose . Nos drivs de crdit sont concluent entre au moins deux parties,
lacheteur de protection (ou vendeur de risque) et le vendeur de protection (ou acheteur de
risque). Chacune sengage excuter une prestation en faveur de lautre : le paiement dune
prime, la fourniture dune protection par le paiement dune somme dargent, des changes
de flux financiers calcul en fonction de mthodes pralablement fixes, la remise de titres
ou de crances etc. selon la nature du driv de crdit pass.
Cette prcision est intgrer dans notre dfinition commune des drivs de crdit
en substituant le terme de contrat ou convention celui d accord . Ces
drivs de crdit sont des contrats entranant un ou plusieurs versements dfinitifs de
sommes dargents dimportance variable et non quilibre entre deux parties quivalents
lventuelle apparition dune perte pcuniaire totale ou partielle suite la survenance dun
vnement ou dune variation de crdit affectant le recouvrement ou le rendement attendu
dune crance ou dun actif sans interfrer dans le lien de droit rgissant cette crance ou
cet actif .
183. Arrtons-nous maintenant sur la formation de ces conventions. Une distinction
qui navait pas lieu dtre il y a quelques annes se doit aujourdhui dtre introduite.
Pendant une longue priode, les drivs de crdit taient faonns pour rpondre aux
desiderata des parties. Ils taient alors conclus de gr gr. Ils offrent une souplesse
remarquable puisque les parties arrangent leurs conventions comme elles lentendent. La
difficult consiste trouver une contrepartie prte conclure le contrat. Il existe pour ce
faire des facilitateurs, des professionnels qui assistent les parties dans la conclusion du
contrat en se chargeant entre autre de trouver un cocontractant. Mais depuis quelques
annes, des marchs rglements offrent des drivs de crdit . Les plus mdiatiques
sont les credit default swap sur la dette souveraine. Ils sont offerts aux investisseurs prts
lemploi puisque les parties ne peuvent en modifier les caractristiques. Ces drivs
de crdit sont encore minoritaires. Ils devraient tre amens se dvelopper suite la
pression des projets de rgulation des drivs de crdit poussant leur conclusion
436
Serge GUINCHARD et Thierry DEBARD, lexique des termes juridiques , op. cit. ; Grard CORNU, vocabulaire juridique ,
op. cit. : acte de volont destin (dans la pense de son ou de ses auteurs) produire un effet de droit .
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par lintermdiaire de chambre de compensation propos par les marchs rglements
437
.
Pour que la compensation dveloppe toute son efficience, elle rclame la prsence de
conventions prsentant des caractristiques similaires. Il est impossible de compenser des
contrats aux caractristiques diffrentes. Ces marchs rglements proposent des produits
dont les caractristiques essentielles sont prfixes : montant notionnelle, dure, nature
du sous-jacent, vnement de crdit etc. Pour lillustrer, nous citerons lapparition de deux
plateformes Internet de cotation de drivs de crdit au cours des annes 2000 :
creditTrade et Creditex. La standardisation a t pousse jusqu la cration dun indice sur
credit default swap , lEuropean Credit Swap Index, regroupant les primes de swaps de
dfaillance pour une centaine de socits europennes. Standard and Poors a lanc une
srie dindices fonds sur les carts de taux de rendement des socits amricaines utiles
pour les options de vente sur cart de crdit
438
. Plus rcemment, toujours dactualit, des
indices Dow Jones CDX NAIG (North American Investment Grade), dont les plus usits sont
ceux de 5 et 10 ans, sarrtent au credit de 125 firmes de la catgorie investissement sur
des entits nord-amricaines dont la part est quivalente. De mmes, lInternational Index
Compagnies iTraxx est lorigine de lindice Itraxx Europe visant lui le risque de crdit de
125 firmes europennes
439
. Intgrons maintenant les drivs de crdit la classification
des conventions.
II - Les caractres des contrats de drivs de crdit .
184. Il est traditionnel de classer les contrats afin den identifier les caractres principaux.
Les drivs de crdit tant des conventions, il est logique de les faire passer ce filtre.
Certains caractres semblent unanimement communs tous les drivs de crdit. Cest
ce que nous vrifierons dans un premier temps. Dans un second temps, nous verrons
que certains sont plus discuts
440
. Relevons ds prsent que les mmes caractres sont
retenus pour les produits drivs lorigine de certains de nos drivs de crdit
441
.
437
V. infra 504.
438
John KIFF et MORROW, les produits drivs de crdit , loc. cit. p. 3.
439
John HULL, options, futures et autres actifs drivs , op. cit. p. 542 ; Roland PORTRAIT et Patrice PONCET, Finance
de march , op. cit. p. 1039 ; Alain RUTTIENS, futures, swaps, options, produits financiers drivs , op. cit. p. 305.
440
Pour une description de leurs caractres juridiques : Antonin BESSE et Alain GAUVIN, licit des drivs de crdit en droit
franais , loc. cit. p. 45 ; Alain GAUVIN, la nouvelle gestion du risque financier , op. cit. pp. 83 et s., et droit des drivs de
crdit , op. cit. pp. 165 et s. ; Pierre MATHIEU et Patrick DHEROUVILLE, les drivs de crdit : une nouvelle gestion du risque
de crdit , op. cit. pp. 136 et s. Pour une description sans dveloppements : Dictionnaire Permanent Epargne et Produits Financiers,
swaps et drivs de crdit , loc. cit. fasc. 912 n 39 p. 8 ; Jean-Pierre MATTOUT, droit bancaire international , op. cit. n 481 p.
469 ; Gilles KOLIFRATH, les drivs de crdit : vers une approche juridique , loc. cit. p. 14.
441
Pour une analyse synthtique de ces instruments : Jean DEVZE, Alain COURET et Grard HIRIGOYEN, swap, FRA, caps,
floors, collars, option de taux dintrts , Lamy Dr. fin. 2009 n 2287 p. 1166 ; Sna AGBAYISSAH, aspects juridiques des produits
drivs ngocis sur les marchs de gr gr , op. cit. p. 36 ; Joseph-Benjamin MOJUY, le droit des produits drivs financiers
(swaps, options, futures) en France et aux tats-Unis , op. cit. n 709 et s. p. 272. Plus spcialement sur les swaps : Pierre-
Antoine BOULAT et Pierre-Yves CHABERT, les swaps, technique contractuelle et rgime juridique , op. cit. pp. 33 et s. ; Pierre-
Yves CHABERT, heurts et malheurs de la qualification juridique des oprations de swaps , loc. cit. p. 19 ; Jean-Pierre MATTOUT,
oprations dchange de taux dintrts et de devises : qualification et rgime juridique en droit franais, dfaillance de lune des
parties , loc. cit. p. 32 et droit bancaire international , op. cit. n 442 p. 432 ; J.T.BROWN, les changes de devises et de taux
dintrts entre entreprises, swaps, analyse juridique en droit anglais et franais , loc. cit. p. 293 ; Dictionnaire permanent dpargne et
de produits financiers, swaps et drivs de crdit , loc. cit. fasc. 912 n 20 p. 4 ; Alain COURET, Herv LE NABASQUE, Marie-Laure
Partie I : Lambivalence des drivs de crdit : une famille dinstrument htrogne sous une
appellation commune.
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131
Les seules dissensions concernent le swap au sujet des caractres alatoire et intuitu
personae.
A. Les caractres unanimement reconnus comme communs tous ces
contrats :
185. Les drivs de crdit sont gnralement dcrits comme des contrats consensuels,
synallagmatiques, titre onreux, alatoire, dure dtermine et excution successive.
1. Un contrat consensuel.
186. Tous les drivs de crdits sont consensuels. Le principe semble fermement tabli.
Pourtant, au sein deux, lun se dmarque en ce quil oblige le vendeur de protection
apporter un financement ds sa conclusion la diffrence de tous les autres, le credit
linked notes . Nous verrons dans un premier temps le principe du consensualisme avant
de revenir sur linterrogation pose par ce driv de crdit .
a. Le principe.
187. Les drivs de crdit sont des contrats valablement forms ds la rencontre
des consentements des parties. Il nest pas demand laccomplissement de condition
supplmentaire comme la rdaction dun crit ou la remise dune chose. La loi impose
souvent ces conditions surrogatoires pour les contrats solennels et les contrats rels. La
pauvret lgislative des drivs de crdit prouve que la loi ne leur impose pas dtre
passs sous la forme solennelle ou relle. Ainsi, la convention cadre de la Fdration
Bancaire Franaise prcise que les transactions sont conclues par tous moyens et
prennent effet ds lchange des consentements des parties
442
. Si ce texte prvoit, ce qui
pourrait paratre contradictoire, lenvoi dune confirmation, il prcise aussitt que labsence
de confirmation naffectera en rien la validit de la transaction . La convention reste
valablement forme. Cette confirmation renvoie seulement la problmatique de la preuve
que nous aborderons plus loin. Les drivs de crdit sont des contrats consensuels.
Consensualisme ne signifie pas absence totale de forme, mais plutt libert de choix
dans la forme que donneront les parties leur contrat
443
. La rdaction dun crit, ou
laccomplissement de toute autre formalit, nest pas une condition de validit indispensable
la formation des drivs de crdit . Par une convention-cadre, les parties peuvent rgir
la formation ultrieure des contrats dexcution. Ces stipulations simposeront tous. Dans
une affaire juge rcemment, une socit commerciale et sa banque avaient conclu une
convention-cadre admettant trs classiquement la formation ultrieure des contrats par tous
moyens, y compris oral. Cette stipulation fut change la demande de la socit : des
instructions donnes par la socit par voie de communication crite par tlcopie signe
des personnes habilites, non suivi dun original, acceptes par la banque pouvaient donner
COQUELET, Thierry GRANIER, Didier PORACCHIA, Arnaud RAYNOUARD, Arnaud REYGROBELLET et David ROBINE, droit
financier , op. cit. n 1087 p. 648 ; Antoine GAUDEMET, les drivs , op. cit. n 141 p. 68.
442
Art. 4 de la convention cadre de la Fdration Bancaire Franaise relative aux oprations sur instruments financiers terme de
septembre 2007. Principe repris par la Section 9 du master agreement de lISDA.
443
Benot NUYTTEN et Laurent LESAGE, formation des contrats : regards sur les notions de consensualisme et de
formalisme , Defrnois 1998 n 36784 p. 497, spcialement n 10 p. 500. V. cette dcision qui nonce que le caractre consensuel
dun contrat nimpose pas que les volonts contractuelles soient formules de manire expresse : Cass. 1
re
civ., 4 juin 2002, arrt
poux Guillermin c/ soc. BNP Lease, Bull. civ. I n 159 p. 122, JCP E 2002 pan. IV n 2276 p. 1476.
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naissance ou modification dun contrat. La prorogation, voulue par la socit, dun contrat
terme sur devises euro/dollar navait pas t suivie deffet occasionnant une importante
perte pour celle-ci au lieu dun profit. Cette socit invoquait lapparition dun consentement
oral cette prorogation entre les parties. Les juges saisis ont repouss cette argumentation
puisqu aucun consentement oral ne peut tre considr comme permettant la formation
dun contrat entre les parties, car en contradiction formelle avec leurs propres conventions
444
. Ces principes de libert de formation du contrat et de libert de dtermination des
conditions de formation dun contrat valent pour tous les drivs de crdit qui ne
rclament pas lapport dun financement ds leurs conclusions. En revanche, le dbat reste
ouvert pour celui qui rclame lapport de fonds ds sa cration, le credit linked notes .
b. Linterrogation pose par le credit linked notes .
188. Le credit linked notes impose au vendeur de protection la remise de fonds
lacheteur de protection. Il prend la forme obligataire car il repose sur un mcanisme de
financement. Il sassimile un emprunt. La question de la place de cet emprunt se pose
avec acuit. La remise de fond, premier acte du vendeur de protection, est-il une modalit de
la formation du contrat du credit linked notes ou nest-il que le premier acte dexcution
du contrat ? La premire alternative de la question imposerait la remise des fonds pour la
formation du contrat et le transformerait en contrat rel. La seconde alternative confirmerait
son caractre consensuel. La prsence dun emprunt renvoi la prsence dun contrat de
prt dvelopp aux articles 1875 du code civil pour le prt usage et 1892 du mme code
pour le prt la consommation. La somme dargent se consommant par lusage, cest au
prt usage quil faut rapprocher le credit linked notes . Or son rgime juridique impose
la tradition de la chose objet du prt pour la formation du contrat.
Nous sommes pourtant dcontenancs la lecture de la doctrine. Elle prsente
445
globalement les drivs de crdit comme des contrats consensuels. Pourtant, plus
loin, au moment daborder le caractre unilatral ou synallagmatique des drivs de
crdit , elle retient le caractre unilatral du contrat de credit linked notes en raison du
caractre rel du contrat de prt. La confusion sest ainsi immisce dans ces explications.
Il est constant que toute convention ncessite au minimum le consentement de toutes les
parties en prsence pour exister. Vu de la sorte, tous les contrats sont consensuels
446
. Mais
lemploi de ce terme sous-tend la prcision qui suit, lexistence de ces consentements suffit
considrer que le contrat est valablement form
447
et lui donner sa force obligatoire.
Ce ne serait pas le cas du credit linked note , qui qualifi de prt et de contrat
rel, demande imprativement pour tre valablement form, en plus de lchange des
444
T. com. Lille, 27 mars 2011, jugement SAS Minakem c/ Caisse rgionale de crdit agricole mutuel Nord et SA Calyon,
RDBF juil.-aot 2011 n 120 p. 27 note Francis J. CRDOT et Thierry SAMIN.
445
V. les rfrences prc. supra note 441.
446
Une partie de la doctrine se sert de ce constat pour dnier toute utilit la catgorie juridique des contrats rels : la tradition
nest que le premier effet de la rencontre des consentements. Pour une synthse du dbat : Franois TERR, Philippe SIMLER et Yves
LEQUETTE, droit civil, les obligations , prcis Dalloz 10
me
dition 2009 n 147 p. 163 ; Bruno PETIT, contrats et obligations :
dfinition et classification des contrats , J.-Cl. civ. art. 1101 1108-2 n 44.
447
Barthlemy MERCADAL, contrats et droits de lentreprise , Mmento pratique Francis Lefebvre 2006 n 1613 et 1687
pp. 279 et 295.
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133
consentements, la remise de la chose objet du contrat
448
, la somme dargent. A dfaut, il
nest pas possible denvisager la constitution convenable et efficace du credit linked note .
Ces approximations sont dommageables.
Nous proposerons de rsoudre cette contradiction en abordant le caractre suivent,
celui du caractre unilatral ou synallagmatique du contrat.
2. Un contrat synallagmatique ou unilatral ?
189. Comme nous lavons vu lors du dveloppement prcdent, le credit linked notes
serait un contrat unilatral. Il se singulariserait au sein des drivs de crdit pourtant
eux aussi qualifis de contrats synallagmatiques. Nous reviendrons sur ce dbat. Avant,
nous verrons quun dbat est n sur la question de ce caractre selon que le driv de
crdit est conclu sur un march rglement ou de gr gr. La discussion varie selon le
lieu de conclusion du contrat.
a. Discussion selon le lieu de conclusion de contrat.
190. Les drivs de crdit peuvent tre conclu aussi bien de gr gr, ce qui tait la
norme absolue jusquil y a quelques annes, que sur un march rglement. Cette dernire
modalit, qui est rcente, pose la manire dont sont forms ces contrats. Ce dbat se
rpercute sur la nature synallagmatique ou unilatrale du contrat.
- La conclusion de gr gr du contrat.
191. Lorsque les contrats sont conclus de gr gr, la doctrine, que ce soit pour les drivs
de crdit ou les produits drivs , considre unanimement que les conventions sont
synallagmatiques. Larticle 1102 du code civil dispose quun contrat est synallagmatique
lorsque les contractants sobligent rciproquement les uns envers les autres . La majorit
des drivs de crdit ressortent videmment comme synallagmatique. Le credit default
swap engendre des engagements interdpendants, lun payant une prime, lautre couvrant
un risque. Le credit spread option contient des engagements rciproques : lun paie
une prime et lautre sengage conclure un contrat. Le credit spread forward traduit
lacceptation des parties se verser en une ou plusieurs fois lvolution dun diffrentiel
de taux. Ce contrat synallagmatique brille de manire lumineuse dans un total rate of
return swap car les deux contreparties schangent rciproquement le rendement de
deux crances. La formation de ce contrat sadapte prcisment aux dsirs des parties. Il
rsulte des ngociations entre elles et de la rencontre entre une offre de contracter et une
acceptation. Voyons maintenant ce quil en est pour un march rglement.
- La conclusion du contrat sur un march rglement.
192. La formation dun driv de crdit sur un march rglement influence quelque
peu la faon dont ils sont apprhends. Pour en comprendre les enjeux, il faut revenir sur
le processus de formation des transactions qui se droule en deux tapes, la ngociation
et la compensation. Dabord, il est essentiel dexposer quun investisseur ne peut agir
directement sur ces marchs
449
. Leur accs est rserv certains professionnels, les
448
La dfinition du contrat rel est celle qui fait de la remise de la chose une condition de validit de lacte : Marie-Nolle
JOBARD-BACHELLIER, existe-t-il encore des contrats rels en droit franais ? Ou la valeur des promesses de contrat rel en droit
positif , RTDC 1985 p. 1.
449
Thierry BONNEAU et France DRUMMOND, droit des marchs financiers , op. cit. n 791 p. 952 et s.
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prestataires de services dinvestissements, dclars et rfrencs grce un code. Ils
rpercuteront sur les marchs les ordres de leurs clients investisseurs par la conclusion
dune convention de service, convention cadre rgissant toutes les relations entre les
parties. Ces investisseurs sont des donneurs dordre, notion gnrique regroupant toute
personne confiant une autre la mission de transmettre des ordres et de ngocier des
contrats sur le march. Ces professionnels interviennent en qualit de commissionnaire,
il sengage personnellement pour la conclusion du contrat, pour le compte du donneur
dordre commettant. Nanmoins, les effets du contrat conclu se produisent directement
chez le commettant grce aux dispositions conventionnelles et linscription en compte de la
ngociation. Un donneur dordre va donner ses instructions au ngociateur intermdiaire.
Il transmettra cet ordre au march aprs filtrage, c'est--dire aprs adaptation de lordre
de bourse du donneur pour le rendre compatible avec les capacits de traitement du
march. Filtr, lordre correspondra une norme prtablie introduite dans le systme
central de ngociation. Ces ordres donneront lieu confrontation sur le march grce
des sances de cotation do se distinguent trois phases. La premire de pr-ouverture
durant laquelle les ordres en attente sont entrs dans le systme de cotation sans
provoquer de transaction. La confrontation de ces ordres durant cette priode permet la
dtermination dun cours de fixage par ltude de tous les ordres par lordinateur de cotation.
Ce cours sera celui douverture et permettra la ralisation du maximum de transactions.
Durant une seconde phase, les transactions sont ralises au fil de leau en fonction de
leur libell et de lexistence dordres symtriques correspondants. Enfin, une phase de
fermeture durant laquelle aucune saisie dordre nest effectu. La cotation tablit le cours
de bourse, c'est--dire le prix dun actif partir duquel se raliseront les transactions. Tout
au long de louverture, le systme informatique rapproche les ordres compatibles et noue
la transaction en appariant les ordres mis en sens inverse. Chaque intermdiaire reoit
un message dexcution avec le code de lintermdiaire contrepartie cette transaction.
A ce stade, aprs la ngociation, seul le membre du march est partie la transaction.
La transaction, une fois effectue, est enregistr quelques fraction de secondes plus tard
auprs du march. Elle est transmise au systme de compensation pour excution. Elle
organisera la livraison, lappel des marges, le dnouement et les garanties de lopration,
par lexcution par rglement-livraison, voie dopration de sens contraire ou rsiliation
anticipe. Lenregistrement intervient ds la conclusion des ngociations. Le donneur
dordre voit la transaction inscrite dans le compte de lintermdiaire et dans un compte tenu
par la chambre de compensation au nom dun adhrent.
193. Du droulement de lopration de march, un auteur considre que la formation
des obligations dans le cadre dun march financier rpond une logique diffrente de celle
du droit commun des contrats et que, par consquent, il est impossible dassimiler purement
et simplement une opration de march une nouvelle forme de contrat synallagmatique
450
. Ceci revient refuser de voir un contrat synallagmatique dans tout driv de crdit
manant dun march rglement. Niant toute rencontre de consentement des parties, elle
relve labsence de formation de contrat dans une opration de march. Les donneurs
dordre, totalement anonymes, qui ne se connaissent pas, ne ngocient aucune modalit
de la transaction, prix et quantit entre autre. Les ordres sont centraliss, standardiss
et rapprochs par le systme sans aucune intervention de la volont individuelle des
parties. Cette volont individuelle, propre lautonomie de la volont, noccupe quune
portion congrue. Il ny a jamais rencontre, convergence ou communion des volonts
450
Anne-Catherine MULLER, droit des marchs financiers et droit des contrats , conomica 2007 p. 33. Le march financier
ne supporte ni la souverainet de la volont ni mme son individualit, bref, son autonomie : Marie-Anne FRISON-ROCHE, le
droit financier entre volonts et informations , prospectives du droit conomiques, dialogue avec Michel JEANTIN, Dalloz 1999 p. 16.
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135
individuelles au sens tymologique du terme, mais coexistence de deux manifestations
de volonts concordantes insuffisantes former une convention. Le systme apparie des
ordres assimilables des offres, sans quil soit possible de dceler une acceptation.
Le march dpersonnalise lobligation. La personne du contractant nest pas prise en
compte et ninfluence pas lopration. Le march est imprgn de collectivisme. Les
relations bilatrales, adaptes aux obligations conventionnelles, ne le sont pas au droit
des marchs financiers orient vers les relations de masse. Les intervenants se contentent
dadhrer aux conclusions des ngociations. Lenregistrement auprs de la chambre de
compensation est la dernire tape indispensable la validit et formation de lopration,
tape mconnue et antinomique du contrat synallagmatique. Lenregistrement ne procde
pas la dissociation dun lien synallagmatique car ce lien nexistait pas. Le dnouement de
lopration nest pas celui dun contrat synallagmatique. Les parties veulent tre engages
envers le march avec lassurance de lexcution des obligations et la possibilit de se
dsengager avant lchance. Lexcution dun ordre nest jamais assure. Elle est en partie
commande par le march. Les entreprises de marchs surveillent les transactions ou les
cotations de cours. Elles pourront les annuler en cas dirrgularit au mpris des volonts
individuelles. Lobligation lgale de concentration des ordres soppose la prsence dun
contrat synallagmatique.
194. En ralit, cette position reste minoritaire. Toute la doctrine reconnait que
les oprations de march reposent sur des contrats liant les donneurs dordre aux
intermdiaires commissionnaires. Comment ces liens conventionnels ne peuvent ils pas
aboutir sur un autre contrat ? Or cette doctrine tend dmontrer labsence de contrat
en contestant la rencontre des consentements. Il est indniable que les transactions sont
fixes de manire particulire. Les parties adhrent conventionnellement au mode de
ngociation des futurs contrats. Si elles perdent le contrle de la ngociation lors de la
transaction, elles lont sciemment accept. De plus, elles fixent avant la transaction la
marge de ngociation de leurs ordres. Les diverses catgories dordres, au march,
cours limit, stop, indexs et autres
451
montrent que les donneurs dordres cernent les
marges de transaction laisses lintermdiaire pralablement linscription des ordres
dans le systme. De plus, soutenir que les ordres des parties ne correspondent qu des
offres est rducteur. Ces ordres contiennent les caractristiques essentielles du contrat,
mais aussi, intrinsquement, lacceptation de sa formation ds quun ordre compatible
est trouv. Ainsi, deux ordres compatibles embrassent les lments essentiels et fermes
de la transaction ainsi que lacceptation de la conclusion de la transaction. Les parties
actionnant les marchs rglements entendent voir former et excuter les ordres mis
ds quelles les ont donns. Il y a bien rencontre des volonts. Cette particularit rend
inutile toute ngociation au sens de discussion entre les parties. Elles nentendent pas les
modifier une fois transmis. Si aucun appariement nest possible, il nexistait pas dordre
en sens inverse. Aucune transaction ne nat comme si les discussions avaient choues.
Lanonymat des parties est un argument inoprant. Il existe des conventions dans lesquelles
la vritable identit des parties napparat pas sans que soit remise en cause leur validit.
Enfin, le moment dapprciation de lapparition dun contrat est celui de sa formation, de
la rencontre des ordres. Il convient dignorer les arguments juridiques tays sur lments
postrieurs. Lenregistrement de la transaction nest quune donne technique. Il seffectue
automatiquement par ordinateur quelques fractions de secondes aprs lappariement de
lopration. Elle ne traduit pas la formation de lopration de march.
451
Thierry BONNEAU et France DRUMMOND, droit des marchs financiers , op. cit. n 802 pp. 957 et s.
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En consquence, la formation dun driv de crdit sur un march rglement nest
pas de nature modifier sa nature de contrat synallagmatique. Revenons maintenant sur
la problmatique du credit linked notes .
b. Discussion dune exception : le credit linked notes .
195. Comme indiqu rapidement, le credit linked notes a t class parmi les contrats
consensuels mais aussi parmi les contrats unilatraux en ce quil repose sur un prt. Or un
prt est traditionnellement prsent comme un contrat rel. Il existe ainsi une incohrence
quil faut rsoudre. Pour cela, nous reviendrons sur laffirmation selon laquelle il serait
un contrat de prt unilatral, puis sur linterfrence du contrat dmission et enfin sur les
obligations du prteur souscripteur des titres obligataires.
- Un contrat de prt unilatral.
196. La doctrine repousse la qualification de contrat synallagmatique pour le credit
linked note
452
. Ce driv de crdit prend majoritairement la forme dune souscription
obligataire qui sanalyse en un prt, ne parle-t-on pas demprunt obligataire
453
. Le
prt est traditionnellement
454
considr comme un contrat rel
455
. Par consquent, la
jurisprudence
456
, en accord avec une partie de la doctrine
457
, considre le prt comme un
452
Antonin BESSE et Alain GAUVIN, licit des drivs de crdit en droit franais , loc. cit. p. 45 ; Alain GAUVIN, la nouvelle
gestion du risque financier , loc. cit. p. 85 et droit des drivs de crdit , op. cit. p. 167 ; Pierre MATHIEU et Patrick DHEROUVILLE,
les drivs de crdit : une nouvelle gestion du risque de crdit , op. cit. p. 137. Contra : Jean-Pierre MATTOUT, droit bancaire
international , op. cit. n 481 p. 469.
453
Lmission dobligation est tout simplement un mode de ralisation du contrat de prt : Georges RIPERT, aspects juridiques
du capitalisme moderne , LGDJ 1946 n 131 p. 281 ; Alain BNABENT, droit civil, les obligations , Montchrestien 12
me
dition
2010 n 1 p. 1 ; Michel GERMAIN avec le concours de Vronique MAGNIER, G. RIPERT et G. ROBLOT, trait de droit commercial,
les socits commerciales , LGDJ 19
me
dition 2009 n 1779 et s. pp. 565 et s. ; Frdric PELTIER, les emprunts obligataires
assortis dun mcanisme daccs au capital dune filiale de lmetteur , RDBB n 35 janv.-fv. 1993 p. 40 ; Andr FRANON, les
types rcents dobligations dans les socits , RTD com. 1954 p. 513 ; Barthlemy MERCADAL, Anne CHARVERIAT, Alain COURET
et Bruno ZABALA, socits commerciales , Mmento pratique Francis LEFEBVRE 2009 n 19 501 p. 1220 ; Roger DORAT DES
MONTS, un titre intermdiaire entre laction et lobligation : lobligation changeable , JCP 1965 I doct. n 1920.
454
Dminents juristes mettent en question la catgorie des contrats rels quils estiment tre des contrats consensuels, V. note
446. Pour le prt de consommation, Christophe JAMIN indique que la rdaction de la loi autorise les deux lectures dans sa note sous
Cass. com., 21 janv. 2004, D. 2004 J. p. 1149.
455
Par affirmation expresse ou insistance sur limportance de la tradition propre au contrat rel :Cass. Req., 21 aot 1862, arrt
Berthelemy c/ syndic. Deglas, D.P. 1862 I p. 438 ; Cass. Req., 15 mars 1886, arrt Epoux Charrel c/ Veuve Ravet et a., D.P. 1887 I p.
28 ; Cass. req., 5 dc. 1906, arrt Epoux c/ Consorts Berr, Epoux Reiss c/ Consorts Berr, D. 1908 I p. 545 note T. PONCET ; Cass.
1
re
civ., 8 nov. 1960, arrt soc. Agricole et Industrielle de lAlimentation c/ Weil et a., Bull. civ. I n 480 p. 393 ; Cass.1
re
civ., 12 juil.
1977, arrt Reiser c/ Schreiber et a., Bull. civ. I n 330 p. 260 ; Cass. 1
re
civ., 20 juil. 1981, arrt soc. Piter c/ M. Bibal et a., Bull. civ.
1981 I n 267 p. 220, RTDC 1982 p. 427 note Philippe RMY, G.P. 1982 Pan. Rap. p. 93 note J. DUPICHOT.
456
Cass.1
re
civ., 12 juil. 1977 prc. ; Cass.1
re
civ., 15 nov. 1978, arrt consort Vivier-Merle c/ Dame Vivier-Merle, Bull. civ. I n
350 p. 270 ; Cass. 1
re
civ., 28 mars 1984, arrt consorts Guallar c/ M. Fort et a., Bull. civ. I n 120 p. 99 : le contrat de prt,
qui nimpose dobligation qu lemprunteur, na pas de caractre synallagmatique et nimplique donc pas quil soit tabli en autant
dexemplaires que de parties .
457
G. BAUDRY-LACANTINERIE et A. WAHL, trait thorique et pratique de droit civil, de la socit, du prt, du dpt , librairie
de la socit du recueil gnral des lois et des arrts 1898 n 599 et 711 pp. 320 et p. 382 ; Philippe MALAURIE, Laurent AYNES
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137
contrat unilatral, qui, selon larticle 1103 du code civil, est une convention dans laquelle
une ou plusieurs parties sengagent en faveur de lautre sans que celle-ci ne prenne
dengagement. Le contrat de prt ne se forme valablement quau moment de la remise de
fonds initiale. Une fois constitu, seul le contractant soblige restituer le principal augment
des intrts. Celui qui verse les fonds na aucun engagement sa charge. Il na plus rien
faire. Son seul acte matriel, la remise des fonds, matrialise la formation du contrat
et disparat instantanment ds sa ralisation. Pour ce driv de crdit , lacheteur de
protection prendra la qualit demprunteur et le vendeur de protection, qui a remis les fonds,
celle de prteur. Lacheteur de protection devra restituer les fonds tandis que le vendeur
naurait aucune obligation.
Nanmoins, les rgles ne sont pas aussi simples. Le prt est ici de somme dargent
qui les auteurs consacrent des dveloppements particuliers en sus de la division classique
prt usage et prt de consommation
458
. Des rgles drogatoires sy appliquent comme le
rgime spcifique du crdit immobilier
459
. Suite cette cration, la jurisprudence a volu
pour estimer quun prt consenti par un professionnel est un contrat consensuel
460
. Le
formalisme de la tradition est destin protger le prteur qui se dfait dune somme
dargent unilatralement sans recevoir immdiatement de contrepartie. Or le prteur
et Pierre-Yves GAUTIER, droit civil, les contrats spciaux , Cujas 14
me
dition 2009 n 905 et s. p. 530 ; Jrme HUET, sous
la direction de J. GHESTIN, trait de droit civil, les principaux contrats spciaux , LGDJ 2
me
dition 2001 n 22500 ; Franois
COLLART DUTILLEUL et Philippe DELEBECQUE, contrats civils et commerciaux , Dalloz 8
me
dition 2007 n 601 et 623 pp.
489 et 507 ; Paul-Henri ANTONMATTEI et Jacques RAYNARD, droit civil, contrats spciaux , Litec 6
me
dition 2008 n 343 p.
259 ; Dominique LEFEBVRE, Charles ROBBEZ-MASSON, Edwige MOLLARET-LAFORT, Christian GUITER, droit et entreprise,
aspects juridiques, sociaux, fiscaux , Presses Universitaires de Grenoble, 11
me
dition 2006 n 322 p. 289, fervents dfenseurs du
caractre unilatral du prt et de la convention consensuelle de prt car le rgime juridique propre du contrat synallagmatique ne
donne que des solutions incohrentes ou inapplicables comme par exemple la rsolution pour inexcution.
458
Franois COLLART DUTILLEUL et Philippe DELEBECQUE, contrats civils et commerciaux , op. cit. n 823 p. 767.
459
Cass. 1
re
civ., 27 mai 1998, arrt caisse nationale de prvoyance c/ M. Verset, Bull. civ. I n 186 p. 125, D. 1999 S.C.
p. 28 obs. Marie-Nolle JOBARD-BACHELLIER, D. 1999 J. p. 194 note Marc BRUSCHI, Defrnois n 17/1998 art. 36.860 n 114 p.
1054 note Philippe DELEBECQUE, Defrnois n 1/1999 art. 36.921 p. 21 note Stphane PIEDELIVRE, attendu que les prts rgis
par les articles L. 312-7 et suivants du code de la consommation nont pas la nature de contrat rel .
460
Le prt consenti par un professionnel du crdit nest pas un contrat rel : Cass. 1
re
civ., 28 mars 2000, arrt soc. UFB
Locabail c/ M. Bermond s qualit de liquidateur de la soc. Sanlaville et a., Bull. civ. I n 105 p. 70, les conclusions de lavocat gnral
la Cour de Cassation M. Jerry SAINTE-ROSE, JCP G 2000 II n 10.296 p. 753, D. 2000 J. p. 482 note Stphane PIEDELIVRE,
D. 2001 S.C. p. 1615, Marie-Nolle JOBARD-BACHELLIER, H. CAPITANT, Y. LEQUETTE, les G.A.J.C. tome 2 Dalloz 11
me
dition
2000 n 269-270 p. 569, D. 2000 S.C. p. 358 obs. Philippe DELEBECQUE, D. 2002 S.C. p. 640 obs. Didier R. MARTIN, JCP N 2000
p. 1270 note Denis LOCHOUARN, Defrnois 11/2000 n 41 p. 720 com. Jean-Luc AUBERT, con. conc. cons. juil. 2000 n 106 p. 10
com. Laurent LEVENEUR ; Cass. 1
re
civ., 27 nov. 2001, arrt M. X. c/ M
me
Boisset en qualit de liquidateur de M
me
X. et
a., Bull. civ. I n 297 p. 188, Defrnois n 04/2002 art. 37.486 n 10 p. 259 com. Rmy LIBCHABER, Dr. Fam. janv. 2002 n 9 p. 22
note Bernard BEIGNIER, JCP G 2002 II n 10.050 p. 607 note Stphane PIEDELIVRE ; Cass. 1
re
civ., 28 oct. 2003, arrt Banque
Populaire de la Loire c/ M. X, Bull. civ. I n 216 p. 169, P.A. n 203 du 11 oct. 2004 p. 12 note Vincent FORRAY ; Cass. 1
re
civ., 5
juil. 2006, arrt Mme Rivire c/ caisse rgionale de crdit agricole mutuel Alpes Provence, Bull. civ. I n 358 p. 307, D. 2007 p. 50
note Jacques GHESTIN et pan. p. 759 note Didier R. MARTIN, RTD com. 2006 p. 887 note Dominique LEGEAIS ; Cass. 1
re
civ.,
19 juin 2008, n 06-19-753, arrt Mme X c/ Caisse dpargne des Alpes, Bull. civ. I n 174 p. 148, D. 2008 Act. J. p. 1825 note Xavier
DELPECH, D. 2008 chron. p. 2369 n 6 note Claude CRETON, JCP 2008 II n 10150 note Alexis CONSTANTIN, Gaz. Pal. 2008 S.
p. 3398 note Stphane PIEDELIVRE, con. conc. cons. nov. 2008 n 255 p. 39 note Laurent LEVENEUR, RDC 2008 p. 1129 note
Franois CHNED. Voir aussi de Franois GRUA, le prt dargent consensuel , D. 2003 p. 1492.
PARTICIPATION LTUDE DE LA QUALIFICATION JURIDIQUE DES PRODUITS DRIVS DE
CRDIT EN DROIT FRANAIS.
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professionnel, parfaitement au fait des risques pris, na pas besoin dtre prserv
461
.
Rapport au credit linked note , cette dualit nest pas la bienvenue car la mme mission
obligataire peut tre souscrite par des professionnels comme par des non-professionnels.
Elle introduirait une dichotomie juridique quant lmission dun mme emprunt. Le prteur
vendeur de protection du credit linked note professionnel du crdit conclurait un contrat
consensuel pendant que le mme non professionnel passerait une convention relle
462
.
Aprs ce constat dlicat, voyons si linterfrence du contrat dmission ne modifierait pas
ce constat.
- Linterfrence du contrat dmission dobligations.
197. Il est indispensable de sinterroger sur la pertinence de ladaptation de ce rgime
particulier du prt de somme dargent et de ses effets au credit linked note au travers
du caractre rel de lmission dobligations. Premirement, la loi reste vague lorsquelle
aborde la notion de contrat dmission. Deuximement, le prteur obligataire, en transfrant
la somme lors de la souscription dobligation, ralise un acte matriel qui peut sassimiler
la tradition rvlatrice du contrat rel. Cette remise dessine le consentement du prteur
la convention. Linitiateur dun emprunt obligataire en formalisera les modalits de manire
particulire car il sadressera une multitude demprunteurs souscrivant une partie dun
seul et indivisible prt. Ce support juridique est le contrat dmission dfini comme un
accord global, auquel adhrent les souscripteurs la suite de loffre de lmetteur comme
leurs cessionnaires du fait des ngociations successives ; ses termes et conditions servent
de liant lensemble de lopration et assure son unicit
463
. Il tient un rle primordial.
Il est un contrat dadhsion car les souscripteurs ne peuvent en discuter individuellement
le contenu juridique. Ceux qui les remplacent sastreignent ces conditions. Ds lors,
nest-ce pas ce contrat dmission qui devient essentiel ? Nest-ce pas au moment o un
prteur y quil est engag ? La rponse est ngative car aucun nappose sa signature sur ce
contrat. Laccord du prteur se traduit par la remise des fonds de souscription de lemprunt.
Troisimement, ce caractre rel ne lest pas pour lensemble des souscripteurs. Entre les
premiers souscripteurs, sur le march primaire, et les suivants, qui se les procurent sur le
march secondaire, des diffrences de rgime se font jour. Ces souscripteurs secondaires
les acquirent une obligation ne remettent pas les fonds lmetteur, mais au vendeur. Cest
un contrat de vente qui est initi entre eux, contrat non pas rel mais consensuel. Il ny a pas
de contradiction, car lemprunteur a toujours entre ses mains les fonds. Il est toujours soumis
un contrat rel indpendamment des cessions dobligations intervenues ultrieurement
en dehors de sa personne. En consquence, le contrat dmission dobligation nest pas
de nature solutionner notre dilemme. Arrtons-nous maintenant sur les obligations du
souscripteur.
- Les obligations du souscripteur : la protection propose.
461
Franois COLLART DUTILLEUL et Philippe DELEBECQUE, contrats civils et commerciaux , op. cit. n 824 p. 769.
462
Jean-Pierre MATTOUT, droit bancaire international , op. cit. n 481 p. 469 : ce seul argument suffit selon lui faire
chapper le credit linked notes au caractre unilatral. Le prt qui nest pas consenti par un tablissement de crdit est un
contrat rel : Cass. 1
re
civ., 7 mars 2006, arrt M. Laure c/ M
me
Gabry, Bull. civ. I n 138 p. 128, D. 2007 pan. p. 759 note
Didier R. MARTIN, JCP 2006 II n 10 109 p. 1339 note Stphane PIEDELIVRE, con. conc. cons. juil. 2006 n 128 p. 19 note Laurent
LEVENEUR, RLDC n 33 de dc. 2006 n 2292 p. 5 obs. Marie-Pierre VIRET, RDC 2006 p. 778 note Pascal PUIG.
463
Jean-Pierre BOURE, Philippe DEROUIN, Jean-Marc DESACHE, Arnaud DUHAMEL, Eric MALINVAUD et Hubert de
VAUPLANE, titres et emprunts obligataires , op. cit. n 28 p. 77.
Partie I : Lambivalence des drivs de crdit : une famille dinstrument htrogne sous une
appellation commune.
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139
198. Une source dinspiration pour solutionner ce problme est la thse de Monsieur Jrme
ATTARD axe sur lidentification de la nature du contrat de prt dargent
464
. Selon lui,
la justification profonde du caractre unilatral repose sur le devoir de non-ingrence du
prteur dans lutilisation des fonds par lemprunteur et dans la gestion de ses affaires. Les
arguments juridiques historiques justifiant de lunilatralit sont fortement attnus, dfaut
dtre gomms, par lvolution de la lgislation, de la jurisprudence et la pratique de la vie
des affaires. Il rflchit la transformation du contrat de prt en convention synallagmatique
en adjoignant des obligations sur les paules du prteur postrieurement la remise des
fonds. Il concentre ses efforts autour du dveloppement de lobligation de loyaut qui a
pris une forte ampleur dans tous les domaines du droit, plus particulirement sous langle
de lobligation de renseignement et de rengociation. Il estimera qu il est donc difficile
dattribuer un caractre purement unilatral ou synallagmatique au prt dargent
465
.
Transposons ce raisonnement au credit linked note . Ce prt de somme dargent ne
contient-il pas une ou des obligations la charge de lemprunteur, aprs la remise des
fonds, le mtamorphosant en contrat synallagmatique ? Lmission obligataire dun credit
linked note a pour objectif avou doffrir lemprunteur une dfense contre un risque de
crdit. La prservation de la ou des crances sous-jacentes est sa raison dtre. Elle pse
sur le prteur aprs la remise des fonds alors quun prteur classique est dpourvu dune
quelconque obligation. Cette obligation de protection, la fois contre le risque de crdit et
celui de contrepartie, est la moins palpable de tous les drivs de crdit puisque le
vendeur de protection na plus agir. Les fonds sont en possession du crancier protg
quand survient lvnement dclencheur de protection. La protection se concrtisera par
linterruption du remboursement des fonds prts. Cette passivit ne doit pas induire en
erreur. Lorsque le vendeur de protection sengage la protection, il ne fait pas que renoncer
aux sommes non rembourses, il abandonnera toute ide de recouvrement de lintgralit
de ces sommes. Ce dsistement du vendeur de protection est contre-nature de celui
de tout crancier. Lacheteur de risque sabstiendra dengager toutes les voies de droit ou
procdure dexcution pour recouvrer ses fonds comme le ferait normalement tout crancier.
Seule une dnaturation des clauses du contrat par le vendeur de risque lgitimera une
ventuelle saisine des juridictions pour contester lexcution du driv de crdit . Ainsi,
le vendeur de protection dun credit linked notes accepte, aprs la conclusion du contrat,
une obligation de ne pas faire suffisante qualifier cette convention de synallagmatique.
A plus forte raison, il est tenu dune obligation positive de fournir sa protection contre la
survenance dun vnement de crdit aprs la formation du contrat. Ainsi, lui aussi est tenu
dun engagement, tout comme lacheteur de protection. Les deux contractants sont tenus
dun engagement rciproquement lun envers lautre. Le credit linked notes rpond de
la sorte la dfinition dun contrat synallagmatique et non unilatral. Tous les drivs de
crdit sont des contrats synallagmatiques. Ceci engendre des consquences.
c. Les effets.
199. Le caractre synallagmatique entrane des consquences juridiques communes
tous les contrats synallagmatiques. Lexception dinexcution peut jouer. La jurisprudence
466
464
Jrme ATTARD, le contrat de prt dargent, contrat unilatral ou contrat synallagmatique ? , Presse Universitaire dAix
Marseille 1999.
465
Jrme ATTARD, le contrat de prt dargent, contrat unilatral ou contrat synallagmatique ? , op. cit. n 277 p. 229.
466
Cass. civ., 3 aot 1875, arrt Cerf-Schmer c/ Delobel, D.P. 1875 1 p. 409 ; Cass. civ., 14 av. 1891, arrt conjoints Ceccaldi c/
Albertini, D.P. 1891 1 p. 329 note Marcel PLANIOL, S. 1894 1 p. 391 ; Cass. req., 19 oct. 1897, arrt Mallet c/ Calmet, D.P. 1897 1
p. 576 ; Cass. req., 26 juil. 1909, arrt Chambre Syndicale des employs des tramways vapeur c/ C
ie
des chemins de fer voie
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CRDIT EN DROIT FRANAIS.
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dcide que dans tous les contrats synallagmatiques, lobligation a pour cause lobligation
de lautre, de telle sorte que si lobligation de lune nest pas excute, lobligation de lautre
devient sans cause et na pas tre excute . Moyen expditif de pression dordre public
sans saisine des tribunaux ni formalisme juridique, elle doit satisfaire quelques conditions :
la connexit, la simultanit de lexigibilit des prestations et la gravit du manquement
affectant une obligation principale. Voie de droit temporaire, elle est le prlude dune action
juridictionnelle en rsolution du contrat pour inexcution de larticle 1184 du code civil. Pour
lillustrer, la convention-cadre de la Fdration Bancaire Franaise fait un principe gnral
de sa convention cadre la fin des transactions en cas de dfaillance de lune des parties,
confirmant ainsi ce caractre synallagmatique
467
. Ce caractre gnre le bnfice de la
thorie des risques qui dlie de ses devoirs lune des parties en raison de linexcution de
lautre en raison de la survenance dun vnement de force majeure. Enfin, larticle 1325
du code civil exige quil y ait autant dexemplaires originaux de laccord que de parties selon
la rgle du double original. Sa porte sera limite cause de la nature commerciale de la
matire qui laisse la place la libert de la preuve.
3. Un contrat titre onreux.
200. Laspect onreux des drivs de crdit ne souffre daucune contestation. Selon
l'article 1106 du code civil, chacune des parties doit donner, faire ou ne pas faire une chose
attendue par lautre, cette perspective justifiant son propre engagement. Les deux parties
esprent de lautre lexcution dune prestation : versement dune prime, dun taux dintrt
survalu, renoncement une situation privilgie, versement de flux dune crance contre
protection du risque de crdit ou versement de flux financiers incombant lacheteur
ou au vendeur de risque. Chacune en retire un avantage matriel sans lequel elle ne
sengagerait pas.
Les droits des tiers aux drivs de crdit sont influencs par ce caractre
synallagmatique. Leur contestation par des tiers les estimant conclus en violation de leurs
droits rclamera la preuve dune intention frauduleuse qui ne sera pas rclame pour des
actes titre gratuit. En ralit, les rgles particulires de la distinction sont surtout propres
la gratuit pour protger celui qui se dpouille.
4. Un contrat alatoire.
201. Nous nous satisferons dune brve affirmation car toute la description des drivs
de crdit dmontre ce caractre qui fera lobjet dun approfondissement lors de
dveloppements postrieurs
468
. Larticle 1104 alina 2 du code civil prcise que lorsque
lquivalent [de la prestation de lautre] consiste dans la chance de gain ou de perte pour
chacune des parties, daprs un vnement incertain, le contrat est alatoire . Larticle 1964
de ce code lui fait cho en citant une liste de contrats alatoires parmi laquelle ne figure pas
le driv de crdit inconnu du lgislateur napolonien. La validit du contrat alatoire
troite de Saint-Etienne Firminy, D.P. 1911 p. 55 ; Cass. civ., 5 mai 1920, arrt Fornier c/ Gras, D.P. 1927 p. 37, S. 1921 1 p. 298 ;
Cass. civ., 22 nov. 1921, arrt soc. Lucard Frres c/ soc. dassurance La Mutuelle accident, S. 1923 1 p. 81 note Louis HUGUENEY ;
Cass. req., 17 mai 1938, arrt SA Tarn et Agout c/ Cayla, R.H. 1938 p. 419 ; Cass. civ., 30 dc. 1941, arrt Grard c/ consorts Barrier,
D.A. 1942 p. 98 ; Cass. 1
re
civ., 5 oct. 1954, arrt Marque c/ consorts Cathelin, Bull. civ. I n 265 p. 226 ; Paris, 18 oct. 1990, arrt
soc. Mtros c/ soc. DKV France, D. 1990 I.R. p. 284.
467
Article 1, principe gnraux de la convention, et le dtail de larticle 7 de la convention cadre de la Fdration Bancaire Franaise
relative aux oprations sur instruments financiers terme de septembre 2007.
468
V. infra 249 et s.
Partie I : Lambivalence des drivs de crdit : une famille dinstrument htrogne sous une
appellation commune.
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141
est subordonne lexistence de lala. Lala carte la nullit pour erreur ou laction en
rescision pour lsion.
5. Un contrat dure dtermine.
202. Les contrats de drivs de crdit stalent dans le temps. A ce stade, il faut
distinguer entre les conventions cadres qui rgissent les relations entre les parties pour
la conclusion des transactions venir et chacune des transactions qui corresponde un
driv de crdit . En effet, les conventions cadres envisagent une dure indtermine
469
.
Conformment au principe qui interdit lengagement perptuel, ces conventions peuvent
tre rompues tout moment aprs le respect dun pravis raisonnable. A linverse, chaque
transaction, chaque contrat de driv de crdit , prvoit une date de fin de contrat. La
confirmation des drivs de crdit stipule une date dchance prvue . Cette date
nest autre que lexpression de la dure dtermine de chaque contrat
470
. Les drivs de
crdit sont des contrats dure dtermine. Ils ne peuvent tre rompus unilatralement
avant lchance. Ils doivent tre mens jusqu lchance stipule sauf commun accord
des parties ou survenance dune faute. Parfois, en matire financire, la loi apporte des
drogations ce principe bien tablit. Les OPCVM ne peuvent utiliser des instruments
financiers terme, conclus hors marchs rglements ou organiss, que sils peuvent les
dnous ou liquids tout moment leur initiative. Ils peuvent les rompre unilatralement
et discrtionnairement
471
.
6. Un contrat excution successive.
203. La doctrine, en lieu et place du lgislateur, diffrencie les contrats excution
instantane ou successive. Les premiers saccomplissent en un trait de temps
472
ou tout au
moins sexcutent en une seule fois mme si leur achvement demande quelque dlai
473
.
Les contrats successifs renvoient aux prestations qui schelonnent dans le temps, elles
sont continues ou rptes
474
. Lagencement des drivs de crdit les associent aux
contrats excution successive. Des dures de protection de quelques mois plusieurs
annes sont envisageables, dure le plus souvent reprise de celle des sous-jacents. La
prime peut tre paye en plusieurs fois (souvent trimestriellement), tant pour le credit
default swap que pour le credit spread option . Le choix dexercer une option est laiss
sur une certaine priode. Le credit spread forward et le total rate of return swap
469
Article 12 sur la dure de la convention cadre de la Fdration Bancaire Franaise relative aux oprations sur instruments
financiers terme de septembre 2007.
470
Confirmation dune opration sur vnement de crdit propose par la Fdration Bancaire Franaise davril 2002 p. 1. Voir aussi
la premire partie du modle standard de confirmation de lISDA.
471
Art. R. 214-13 2 b) ii) du Code Montaire et Financier. Voir anciennement larticle 2 du dcret n 89-624 du 6 sept. 1989 pris
pour application de la loi n 88-1201 du 23 dc. 1988 relative aux OPCVM et portant cration de FCC par la modification introduite
par le dcret n 2002-1439 du 10 dc. 2002.
472
Barthlemy MERCADAL, contrats et droits de lentreprise , op. cit. n 1611 p. 279 ; Georges BRIRE de LISLE, de la notion
de contrat successif , D. 1957 chron. XXV p. 153 ; M.L. CROS, les contrats excution chelonne , D. 1989 chron. VII p. 49 n
5 ; PLANIOL, G. RIPERT, ESMEIN, trait pratique de droit civil franais, t. 4, obligations , L.G.D.J. 1952 n 45 p. 48.
473
Bruno PETIT, contrats et obligations : dfinition et classification des contrats , J.-Cl. civil art. 1101 1108-2 n 86.
474
Barthlemy MERCADAL, contrats et droits de lentreprise , op. cit. n 1612 p. 279 ; Bruno PETIT, contrats et obligations :
dfinition et classification des contrats , loc. cit. n 87 ; M.L. CROS, les contrats excution chelonne , loc. cit. n 5 ; PLANIOL,
G. RIPERT, ESMEIN, trait pratique de droit civil franais, t. 4, obligations , op. cit. n 45 p. 48.
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CRDIT EN DROIT FRANAIS.
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prvoient la remise de flux montaires chances rgulires. Le credit linked notes est
un mcanisme de financement par mission dobligations ou de titres dont les engagements
durent sur une priode plus ou moins longue.
Lintrt de cette distinction se fait sentir face la rsolution ou lannulation du contrat
car, au lieu de se voir appliquer la rtroactivit, la force obligatoire du contrat ne tombera
que pour les effets venir. Lexactitude inciterait plutt recourir la rsiliation . Seuls
les contrats excution instantane autorisent la suspension du contrat.
B. Les ventuelles exceptions la communaut de caractristiques
contractuelles.
204. Certaines classifications ne sappliquent pas de manire uniforme tous les drivs
de crdit . Tout au moins ces classifications sont elles discutes.
1. Un contrat intuitu personae ?
205. Avant de dterminer de quelle faon les drivs de crdit sont influencs par ce
critre, nous rappellerons brivement ce quest cette notion ainsi que ces enjeux.
a. La reconnaissance de lintuitu personae.
206. En considration de la personne
475
, telle est la manire dont est comprise cette
expression latine non codifie. Elle sinfiltre dans toutes les conventions pour lesquelles la
personnalit de lune des parties est tenue pour prpondrante dans leurs formations en
raison de la nature du service attendu, de ses aptitudes ou de la confiance place en elle.
En prsence dune autre personne, le contrat naurait pas t finalis. Des rgles juridiques
sy appliquent : une offre publique est implicitement assortie dune rserve dagrment
de la personne de lacceptant, la nullit pour erreur sur la personne du contractant
est admise pour vice du consentement
476
, attnuation des rgles de la concurrence en
autorisant un fournisseur refuser dapprovisionner discrtionnairement tout pollicitant,
rsiliation unilatrale plus facile de la convention, mme dure dtermine, pour perte
de confiance, intransmissibilit ou incessibilit des contrats
477
sans le consentement de
toutes les parties
478
. Les causes dextinction du contrat acceptent en leur sein le dcs de
lune des parties et le prononc dun jugement prononant une mesure de protection en
475
Grard CORNU, vocabulaire juridique , op. cit. Voir ltude gnrale de Didier KRAJESKI, contrat intuitu personae , J.-Cl.
con. conc. dist. fasc. 200 et sa thse, lintuitu personae dans les contrats , imprimerie La Mouette, collection thse 2001, soutenu
Toulouse en 1998.
476
Selon lal. 2 de lart. 1110 du code civil ; Jean-Franois RENUCCI, lidentit du cocontractant , RTD com. 1993 p. 441.
477
Que se soit par vente, substitution, sous-traitance, mais encore dans le domaine de la vie des socits par fusion, acquisition,
absorption, changement de contrle etc. Lart. 1237 du code civil le confirme en prcisant que lobligation de faire ne peut tre
acquitte par un tiers contre le gr du crancier, lorsque ce dernier a intrt quelle soit remplie par le dbiteur lui-mme .
478
Cass. com., 7 janv. 1992, arrt soc. Grands Garages de lHrault c/ soc. Northern Tlcom Data Systems, Bull. civ. IV n 3 p.
3, D. 1992 S.C. p. 278 obs. Laurent AYNS, JCP G 1992 I n 3591 p. 269 com. Christophe JAMIN, RTDC 1992 n 7 p. 762 obs. J.
MESTRE, RJDA 3/1992 n 225 p. 175, cont. conc. cons. juin 1992 n 110 p. 4 note Laurent LEVENEUR ; Cass. com., 29 oct. 2002,
pourvoi n 01-03.987, Lgifrance, D. 2003 p. 2231 note Jean-Pierre BRILL et Camille KEORING, con. conc. cons. de mars 2003 n
36 p. 9 note Laurent LEVENEUR, D.&P. n 114 avril 2003 p. 97 obs. Didier PORACCHIA, RTDC 2003 p. 295 note Jacques MESTRE
et Bertrand FAGES ; Paris, 3 nov. 1994, arrt Sarl Edigraphic c/ Sarl GDH, RJDA 4/1995 n 406 p. 332 ; Emmanuel JEULAND,
cession de contrat , Rp. Civ. D. n 25 p. 7 ; Pierre MOUSSERON, Jacques RAYNARD et Jean-Baptiste SEUBE, Jean-Marc
MOUSSERON, technique contractuelle , dition Francis LEFEBVRE 4
me
dition 2010 n 1201 p. 471.
Partie I : Lambivalence des drivs de crdit : une famille dinstrument htrogne sous une
appellation commune.
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143
raison dune incapacit. Les moyens de reconnaissances de ces contrats sont la stipulation
contractuelle implicite ou explicite, la prcision lgale et ceux dont lobjet nadmettent une
excution que par le ou les signataire(s) de la convention
479
, comme les contrats titre
gratuit ou de bienfaisance.
b. Labsence dintuitu personae pour tous les drivs de crdit .
207. Il nexiste pas de dispositions contractuelles consacres ce point. La loi, peu prolixe
au sujet des drivs de crdit , ne contient aucune prcision. Pour la dernire possibilit,
il est admis que les conventions relatives des actes bancaires incluent une part dintuitu
personae
480
. Louverture dun crdit est marque par la confiance auquel le prteur se rfre
pour lapport de son concours. Les drivs de crdit luttent contre le risque de crdit
auquel sont sensibles les tablissements bancaires qui sen servent en qualit de vendeur
ou dacheteur de risque. Ils en usent pour contrecarrer les dfaillances dommageables des
contrats conclus intuitu personae. Ne devraient-ils pas entrer par ricochet sous le bouclier
de lintuitu personae ? Ne sont-ils pas des actes bancaires ? Un auteur
481
estime que cest
le cas au sujet du swap, contrat proche du total rate of return swap . Il souligne que le
swap tait conclu daprs la capacit du contractant remplir ses engagements.
208. Mais nous ne sommes absolument pas persuads de la justesse de ce
raisonnement. La doctrine ne cible quune petite partie des actes bancaires raliss par
les tablissements de crdit, essentiellement le prt et le cautionnement. Ensuite, les
contractants des drivs de crdit ne sont pas forcment des tablissements de crdit.
Il faudrait au contraire dmontrer que les drivs de crdit sont des oprations
de banque . Quant la capacit remplir des engagements, ce souci accompagne,
consciemment ou non, toute partie entrant dans une relation contractuelle
482
. Lintuitu
personae rclame plus que cela. Or rien ne dmontre que les drivs de crdit
exigent plus que ce souci. Rien, dans notre descriptif, ne relve que la qualit ou la
personnalit du contractant sont dterminantes. En ralit, rien dans leurs descriptifs
ne met en valeur limportance du contractant dans leur laboration alors que llment
de reconnaissance dcisif de lintuitu personae est quune personne particulire devient
lobjet du contrat (le peintre, la personne avantage etc.). En sus de ce constat, quelques
arguments supplmentaires tayent labsence dintuitu personae. Le fonctionnement des
marchs rglements prouve que la qualit du contractant na aucune incidence pour le
479
Jean CALVO, les clauses dintuitus personae dans les contrats commerciaux , P.A. n 81 du 5 juil. 1996 p. 10 ; Xavier JASPAR
et Nathalie METAIS, les limites la transmission universelle du patrimoine : les contrats intuitu personae et les contraintes affrentes
certains biens , BJS mai 1998 156 p. 447 ; Barthlemy MERCADAL, contrats et droits de lentreprise , op. cit. n 1609 p. 278.
480
Marie-Elisabeth ANDR, lintuitus personae dans les contrats entre professionnels , mlanges Michel CABRILLAC, Litec 1999
p. 23 n 11 et s. ; Jean-Franois RENUCCI, loc. cit. n 3 p. 447 ; Philippe LE TOURNEAU, loc. cit. n 57 et s. ; Franois GRUA,
contrats bancaires, tome 1, contrat de service , dition Economica 1990 n 53 et 233 pp. 55 et 224 ; Didier KRAJESKI, lintuitu
personae dans les contrats , op. cit. n 63, 161 et s., 294 et s. et 494 et s. pp. 43, 102 et s., 164 et s. et 494.
481
Jean-Pierre MATTOUT, droit bancaire international , op. cit. 1996 n 456 p. 350 et oprations dchange de taux dintrts
et de devises : qualification et rgime juridique en droit franais, dfaillance de lune des parties , loc. cit. p. 32. Il attnue sa position
dans la dernire dition de son ouvrage : droit bancaire international , 2009 op. cit. n 442 p. 433.
482
Dictionnaire permanent dpargne et de produits financiers, swaps et drivs de crdit , loc. cit. fasc. 912 n 20 p. 5 ;
Pierre-Antoine BOULAT et Pierre-Yves CHABERT, op. cit. p. 40 ; Gilles KOLIFRATH, les drivs de crdit : vers une approche
juridique , loc. cit. p. 14. Tous soutiennent que ni les produits drivs ni les drivs de crdit ne sont des contrats intuitu
personae. Contra selon les circonstances : SnaAGBAYISSAH, aspects juridiques des produits drivs ngocis sur les marchs
de gr gr , op. cit. p. 36.
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CRDIT EN DROIT FRANAIS.
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donneur dordre. Le credit linked notes , instrument de masse, nest pas guid par lintuitu
personae. En consquence, aucun des drivs de crdit nest placer sous le rgime
de lintuitu personae. Voyons maintenant sils sont des contrats dadhsion ou de gr gr.
2. Contrat dadhsion ou de gr gr ?
209. Le contrat dadhsion est celui qui offre une marge minimal au moins lune des
parties. Elle ne peut que laccepter ou le refuser sans pouvoir ngocier les modalits de
laccord. Lune des parties fixe les modalits essentielles de la convention et lautre ne
peut que les accepter ou les refuser, sans jamais russir discuter de lune dentre elle.
Il parat vident que le credit linked notes est un contrat dadhsion. Lmetteur des
titres ou des obligations en fixent les stipulations essentielles. Le souscripteur y adhre ds
lachat de chaque titre ou obligataire. Il se soumet ces conditions sans envisager une
seule seconde dobtenir une quelconque modification sur le montant notionnel, la dure de
lemprunt, sa rmunration, la protection contre les vnements de crdit etc. De la mme
faon, sur les marchs rglements, les parties souscrivent des drivs de crdit dont
les caractristiques essentielles sont standardises et dtermines par les entreprises de
march.
En revanche, pour les drivs de crdit conclus de gr gr, les parties ngocient
directement entre elles les stipulations essentielles de la convention. Plus le driv de
crdit sort des sentiers battus habituels, plus la ngociation de gr gr est intense. En
consquence, ils ne sont pas des contrats dadhsion.
210. Les drivs de crdit sont des contrats. Majoritairement, leur classification
rpond aux mmes caractristiques, hormis sur le fait de savoir sils sont des contrats
dadhsion ou de gr gr. Leur diversit est la source des discussions ventuelles de
leur classification. Mais en tant que contrat, et toujours au stade de leur formation, il est
nanmoins possible de tirer des consquences juridiques de cette nature contractuelle.
Section II : Les implications de la nature contractuelle des drivs de
crdit .
211. Ces drivs de crdit , en tant que contrats, sont issus de lautonomie de la
volont des parties. Ils sont installs selon la seule et bonne volont des contractants. Ces
conventions seront places sous le patronage de larticle 1134 du code civil qui prcise que
la convention tient lieu de loi entre les parties . La premire consquence vidente de
la nature contractuelle des drivs de crdit est la libert des parties en ce domaine
purement conventionnel. Nanmoins, ces conventions sont innommes car la loi ne
dveloppe pas leur rgime juridique. Aucune norme prtablie dtaillant les rgles juridiques
leur appliquer na t constitue. La convention passe sera la pice matresse de
dtermination de la volont des parties. Cest cette convention qui manifestera la volont des
parties. Ds lors, dans un premier temps, nous reviendrons sur cette libert contractuelle
pour en mesurer la porte. Puis, dans un second temps, nous tudierons comment sera
dgage la volont contractuelle des parties en matire de driv de crdit .
I - La libert contractuelle des parties.
212. Le placement des driv de crdit sous la libert contractuelle offre priori aux
contractants une latitude maximale pour laborer le contenu des conventions. Cette libert
implique leur soumission aux contraintes de formation des conventions les plus lgres
possibles. Mais ceci ne signifie jamais, surtout en droit franais, labsence totale de rgles
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lgislatives suivre pour former efficacement le contrat. Nous reviendrons dans un premier
temps sur ces rgles. Ensuite, si les parties sont libres de crer les conventions quelles
souhaitent et de les doter du rgime juridique sur mesure dsir, elles doivent veiller ne
pas se rapprocher de trop prs des figures juridiques lgalement encadres. En effet, en
matire contractuelle, les magistrats saisis dune convention disposent du pouvoir de la
requalifier en une convention laquelle les parties pensaient chapper.
A. Le respect des rgles de formation du contrat.
213. Toute convention nest valablement forme quen respectant un nombre minimal, mais
classique, de conditions indispensables la naissance de tout contrat. Nous les voquerons
rapidement. Ensuite, les consentements donns par les parties ne doivent pas tre vicis.
En matire financire et de cration des drivs de crdit , il semble que, en prsence de
certaines circonstances, la force de ces rgles soit attnue. Enfin, les drivs de crdit
ont autant une fonction de couverture et spculative. Or certaines entits poursuivent
des objectifs spcifis, servent un intrt public ou une fonction sociale et publique bien
dfinie. Une incompatibilit entre cet intrt public, cette fonction sociale ou publique et la
consistance de certains de ces drivs de crdit se fait jour. La libert contractuelle
totale de conclusion des drivs de crdit est restreinte.
1. Lencadrement lgal traditionnel de la formation des contrats.
214. Ces rgles classiques, mais incontournables, nappelleront pas damples
dveloppements au-del dun simple rappel agrment dun renvoi au droit commun. En
revanche, nous insisterons sur la ligne de dmarcation entre drivs de crdit conclus
de gr gr et ceux ngocis sur les marchs rglements.
Tout contrat valablement form rpond aux exigences de larticle 1108 du code civil.
Il subordonne cette validit la prsence du consentement de la partie qui soblige,
la capacit de contracter, un objet certain formant la matire de lengagement et
une cause licite. La capacit contracter sera vue plus tard. Lobjet licite est celle des
prestations considres en elles-mmes. Lorsque lobjet est une prestation montaire, cette
prestation doit tre dtermine ou dterminable. Les drivs de crdit imposent de telles
prestations soumises cet impratif. En pratique, il nexiste pas de drivs de crdit
silencieux sur les modalits de calcul de ces prestations. Bien plus, ils peuvent prvoir de
les faire calculer par un tiers indpendant des parties. La convention-cadre de la Fdration
Bancaire Franaise lenvisage expressment
483
. LISDA franchit un seuil supplmentaire
en prvoyant depuis peu le recours un comit denchres charg dtablir le montant de
la perte
484
. Lopration contractuelle doit tre licite et respecter lordre public ainsi que les
bonnes murs. La cause, dont les sens ont t explicits prcdemment et qui doit exister
et tre licite selon larticle 1131 du code civil, ne soulve gure de difficult.
Le fait dtre noues sur les marchs rglements ne dispense pas ces oprations
du respect de ces impratifs. Cependant, ils sont considrs comme transparents
485
.
Les transactions dcoulent dordres mis par des professionnels sur des marchs dont
lexistence, la structure et lagencement sont adoubs par les autorits publiques. Cette
483
Article 5 p. 39 de ladditif technique oprations sur vnement de crdit compltant la convention-cadre de la Fdration
Bancaire Franaise relative aux oprations sur instruments financiers terme de septembre 2007.
484
V. infra 404.
485
Anne-Catherine MULLER, droit des marchs financiers et droit des contrats , op. cit. n 33 p. 36.
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situation rend difficile lapparition dun dfaut de capacit ou dun vice de consentement. Ces
conditions sont prsumes satisfaites. La cause ne saurait tre illicite car ils sont conclus
par les intermdiaires. Le mobile poursuivi par lun deux ne peut fonder lannulation de
la transaction. Lobjet, sur un tel march, existe et est licite. En ralit, les difficults de
consentement naitraient plutt en amont dans les relations entre ces professionnels et les
donneurs dordres.
215. Lexpression dun consentement clair, seul susceptible de valider lentre
dans un lien contractuel, rclame pralablement la parfaite information des parties. Ce
souci a donn naissance lobligation prcontractuelle dinformation
486
. Sur les marchs
rglements, les oprations ne se concluent que par lintermdiaire de professionnels, les
prestataires de services dinvestissements. La loi dcrit la dmarche suivre. Larticle L.
533-12 II du code montaire et financier prcise que ces professionnels communiquent
leurs clients, , les informations leur permettant raisonnablement de comprendre la nature
du service dinvestissement et du type spcifique dinstrument financier propos ainsi que
les risques y affrents, afin que les clients soient en mesure de prendre leurs dcisions
dinvestissement en connaissance de cause . Larticle L. 533-13 II de ce code franchit un
pas supplmentaire en exigeant quils se renseignent expressment sur les connaissances
et exprience des clients en matire dinvestissement. Aprs laccomplissement de cette
formalit, ils doivent, avant toute fourniture du service, les mettre en garde si le produit leur
parat inadapt ou si le client reste taiseux. En outre, sur les marchs rglements, les
donneurs dordres se trouvent sur un pied dgalit car les principales caractristiques des
produits financiers sont dtermines par les entreprises de march et le march lui-mme.
Cette situation introduit une certaine neutralit vis--vis des parties.
Sur les marchs de gr gr, sur lesquels se concentre lessentiel de lactivit
des drivs de crdit , les conventions sont conues sur mesure pour rpondre
aux esprances des parties. Elles prennent un rle prpondrant dans llaboration
de la convention. La neutralit disparat. Le droit commun retrouve la prpondrance.
Normalement, chaque partie doit rechercher linformation et se renseigner par elle-mme.
Nanmoins, toutes les informations ne sont pas accessibles avec le mme niveau de facilit
pour tous. De plus, toutes ne sont pas capitales pour la conclusion de la convention. Le
principe est quun contractant dtenteur dune information pertinente devra lapporter
son partenaire ignorant lorsquil tait lgitime ou excusable quil la mconnaisse
487
. Les
Tribunaux ont renforc cette exigence travers certaines dcisions rendues au sujet de
produits drivs spculatifs, ou plus largement doprations financires spculatives. Un
tablissement de crdit doit informer son client des risques encourus dans des oprations
spculatives sur les marchs terme hors le cas o ce client en a connaissance
488
. Le
caractre lgitime de lopration est inoprant. Le lien de parent entre produits drivs
et drivs de crdit invite lextension et la transposition des rgles mme si peu de
profane se risquent sur le march de gr gr des drivs de crdit .
486
Souley AMADOU, de lexcution de lobligation pr contractuelle dinformation sur les marchs drivs en France et aux
tats unis , BJBPF de nov.-dc. 1995 85 p. 461.
487
Franois TERR, Philippe SIMLER et Yves LEQUETTE, droit civil, les obligations , op. cit. n 259 p. 268 ; Antoine
GAUDEMET, les drivs , op. cit. n 304 p. 147.
488
Au sein dune jurisprudence abondante : Cass. com., 5 nov. 1991, arrt Buon c/ BPBA, Bull. civ. IV n 327 p. 227, RTD com.
1992 p. 436 obs. Michel CABRILLAC et Bernard TEYSSI, JCP E 1992 I n 158 p. 303 obs. Charles GAVALDA et Jean STOUFFLET,
BJBPF mai-juin 1993 56 p. 292 note Frdric PELTIER. Cass. com., 18 mai 1993, arrt Assouline c/ soc. Nancienne Varin Bernier,
D.S. 1994 J p. 142 note Ibrahim NAJJAR ; Cass. com., 14 juin 2005, arrt Sadik c/ BRO, BJBPF mai-juin 2006 70 p. 307 com. B.
LE BARS, RTD com. 2006 p. 157.
Partie I : Lambivalence des drivs de crdit : une famille dinstrument htrogne sous une
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147
216. Pourtant, le problme de linformation lors de la conclusion dun driv de
crdit est plus aigu quailleurs. Le taux de change ou dintrt, tout autre indice, volue
indpendamment de linfluence des parties. Chacune accde aux mmes informations
publiques pour anticiper lvolution et valuer les perspectives offertes. Il en va autrement
des drivs de crdit . Le risque de crdit port par une crance ou un dbiteur
sapprcie au regard de sa situation propre. Tout chacun tudie des informations
circulant publiquement. Mais certains, par le tissage de liens contractuels, connaissent
des informations confidentielles sur un dbiteur. Ces cranciers, dtenteurs dinformations
confidentiels ou privilgis, profitent dune situation particulirement avantageuse lorsquils
envisagent de protger ces crances par lintermdiaire dun driv de crdit . Songeons
aux renseignements fournis un tablissement de crdit qui un financement est sollicit.
Ds lors, lasymtrie dinformation entoure la conclusion de ces drivs de crdit . Lune
sabstient, en toute connaissance de cause, de communiquer lautre des renseignements
pertinents sur le sous-jacent ou le dbiteur de rfrence alors que ces renseignements
seraient de nature empcher ou modifier le contenu du contrat. Indpendamment de ses
souhaits, le lien contractuel initial du dbiteur lui interdira la communication et divulgation
de ces informations sous peine dengager sa responsabilit vis--vis de ce dbiteur. La
conservation de cette information privilgie sera encourage par les obligations relatives
au secret bancaire. La rglementation a conscience de cette problmatique. Larticle R.
214-14 du code montaire et financier, ddi aux OPCVM et drivs de crdit ,
comporte un alina lobligeant prendre en compte de faon approprie le risque que son
contractant dtienne des informations auxquelles il na pas accs . Les conventions-cadres
sont plus explicites. Ladditif technique sur opration sur driv de crdit, en son article 7.5,
stipule que dans le cadre de ces relations, une partie ou lun de ses affilis ou lagent peut
bnficier dinformation privilgies ou confidentielles sur lentit de rfrence ou sur le
sous-jacent de rfrence en raison de ses relations avec lentit de rfrence. La conclusion
dune opration sur vnement de crdit noblige pas cette partie ou lun de ses affilis ou
lagent divulguer cette information privilgie ou confidentielle lautre partie
489
. La
volont des oprateurs, et peut tre du pouvoir rglementaire, soriente vers labstention
de sanction des asymtries dinformations pertinentes persistantes en matire de driv
de crdit en contradiction flagrante avec le droit commun. Reste savoir comment les
juridictions accueilleront et se saisiront de ces clauses.
Les effets contractuels normalement dgags du droit commun sont parfois amoindris
pour les drivs de crdit . Elle est soit commune et cantonne certaines oprations
financires, celles passes sur un march rglement soit propres tous les drivs de
crdit comme la tolrance de lasymtrie dinformation pertinente. Ces amoindrissements
stendent aussi aux vices du consentement.
2. Les attnuations de linvocation des rgles relatives aux vices du
consentement.
217. Le consentement donn la formation dun contrat ne doit pas tre vici. Selon larticle
1109 du code civil, le consentement donn lors de la conclusion dun driv de crdit
ne doit pas avoir t donn par erreur, extorqu par violence ou dol.
Lerreur nest pas une cause systmatique de vice du consentement. Certaines
circonstances doivent tre runies. Lerreur obstacle, celle pour laquelle les parties ne se
sont pas comprises, est une cause dannulation du contrat pour vice du consentement. Par
489
Art. 7-5 p. 39 de ladditif technique oprations sur vnement de crdit compltant la convention-cadre de la Fdration
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exemple, elles ne se sont pas entendues sur la nature ou lobjet du contrat, lune voulait
louer et lautre acheter. En matire de driv de crdit , lerreur porterait sur la nature du
contrat faisant que lune ne comprend pas avoir conclu un driv de crdit . Lerreur est
aussi reconnue, selon larticle 1110 du code civil, quand elle porte sur la substance de la
chose ou sur ses qualits substantielles. Cette erreur touche tant la matire qui la constitue
que la principale qualit que le contractant avait en vue en concluant la convention. Mais
lintroduction dun ala interdit de revendiquer une erreur sur la substance. Cette erreur
est ferme aux drivs de crdit qui sont des contrats alatoires. Le droit refuse en
revanche dinclure lerreur sur la valeur parmi les vices du consentement. Les engagements
des drivs de crdit sexcutent souvent sous forme de prestation montaire. En
consquence, les contractants ne sauraient invoquer une erreur dans lapprciation des
prestations rciproques pour solliciter la nullit de lengagement. Cette argumentation ne
saurait rien dautre quune nullit pour erreur sur la valeur. Elle ne saurait dboucher sur une
action efficiente. Ainsi, un driv de crdit prvoyant la remise de titres dgrads contre
une prestation montaire ne sera par remise en cause ni pour lerreur sur la substance, ni
pour erreur sur la valeur. Cela serait foncirement contraire leur philosophie. Le vendeur
de protection sait, par les clauses du contrat, quil pourra tre amen acqurir des titres
ou des crances un prix survalu lors du dclenchement de la protection. Remettre en
cause ce choix par lerreur sur la substance ou sur la valeur nest en soi pas admissible. De
surcrot, il est ais de relever que la frontire entre erreur sur la substance et sur la valeur
est trs mince avec les drivs de crdit .
La nullit contractuelle pour violence reste thorique en matire financire. Elle na
jamais t invoque en matire financire.
La porte du dol, la tromperie incitant un contractant accepter de conclure un driv
de crdit , est limite. Elle recouperait partiellement la rticence dolosive et lasymtrie
dinformation suintant intrinsquement des drivs de crdit .
Lorganisation des marchs rglements et la nature des produits financiers proposs
rendent difficile lmergence dune erreur, dune violence ou dun dol.
Pourtant, il est un domaine du droit susceptible de prendre une importance croissante
au regard de limportance risque et spculative des produits financiers, celui de la capacit
des contractants.
3. Les restrictions la libert de conclusion des drivs de crdit .
218. Les rgles gnrales consacres la capacit, ou plutt lincapacit, de contracter
ont vocation sappliquer. Les incapables majeurs ou mineurs ne peuvent conclure ces
instruments risqus. Les reprsentants des personnes morales peuvent les conclure dans
la limite de lobjet social de la socit et des pouvoirs et de la procdure statutaire. A ce
sujet, larticle 6 de la convention-cadre, nomm dclarations, rappel dans un deuxime
point que chaque partie a tout pouvoir et capacit de conclure la convention et toute
transaction sy rapportant et que celles-ci ont t valablement autorises par ses organes
de direction ou par tout autre organe comptent . Le troisime point ajoute que les
transactions sont conclues par des personnes dment habilites cet effet
490
. Au lieu
de ces rgles classiques, nous dvelopperons celles qui les complteraient en introduisant
des adaptations la matire financire aux drivs de crdit . A ce propos, nous nous
490
Art. 6.2 et 6.3 de la convention cadre de la Fdration Bancaire Franaise relative aux oprations sur instruments financiers
terme de septembre 2007.
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arrterons trois sries de question concernant les OPCVM, les collectivits publiques et
les entreprises dassurance.
a. La capacit de conclure des drivs de crdit des OPCVM.
219. La rglementation sur les rapports entre les Organismes en Placement Collectif de
Valeurs Mobilires et les drivs de crdit est dveloppe grce larticle R. 214-14
du code montaire et financier. La volont des autorits est de protger les investisseurs.
Il nonce quun tel organisme peut conclure des contrats constituant des instruments
financiers terme rpondant aux caractristiques des drivs de crdit dfinis par les
conventions mentionnes aux articles L. 211-36 et L. 211-36-1 . Ils doivent tre passs en
respectant les articles R. 214-12 et R 214-13. De plus, aprs le rappel de ce que ces contrats
doivent permettre le transfert du risque de crdit li un actif sous-jacent indpendamment
des autres risques lis cet actif sous-jacent, il impose le respect de certains critres.
En excution des rgles juridiques fixes dans le rglement gnral de lAutorit des
Marchs Financiers, cet organisme doit prendre en compte de faon approprie le risque
que son cocontractant dtienne des informations auxquelles il na pas accs. Il liste la
qualit des metteurs sous-jacents sur lesquels ils peuvent conclure indpendamment ou
cumulativement un driv de crdit : un ou plusieurs tats, un ou plusieurs organismes
publics internationaux dont un ou plusieurs tats membres de la communaut europenne
sont membres, une ou plusieurs collectivits territoriales de la communaut europenne ou
encore une ou plusieurs personnes morales ayant mis des titres de crance. Ces titres
de crances doivent rpondre aux critres du II de larticle R. 214-2. Au moins lune des
missions publiques de cet metteur doit avoir t lobjet dune notation obtenue auprs
dun organisme figurant sur une liste arrte par le ministre charg de lconomie. Pour la
protection des titres de capital mis sur un march rglement, ils doivent sastreindre
respecter le I de ce mme article. Le dnouement de ces contrats ne doit donner lieu qu
la livraison ou au transfert dactifs, en ce compris les espces, ligibles lactif dun de ces
organismes. La libert contractuelle de conclusion des drivs de crdit par les OPCVM
nest pas totale. Elle est amoindrie. Voyons maintenant ce quil en est pour les collectivits
publiques.
b. La capacit de conclure des drivs de crdit des collectivits
publiques.
220. Les drivs de crdit sont financirement prilleux. Ce danger est-il compatible
avec les personnes morales de droit public. Contrairement aux entits prcdentes, aucune
disposition lgale ou rglementaire explicite ne solutionne la question. Les indications
doivent tre recherches par analogie avec les produits drivs. En effet, ils figent ou
limitent le cot dendettement dont les collectivits ne peuvent se passer. Ils offrent des
points communs avec les drivs de crdit en ce quils peuvent tre utiliss autant pour
une fonction de couverture que de spculation. Cette dernire utilisation est antinomique
du rle poursuivi par les personnes publiques, lEtat, les collectivits territoriales et les
tablissements publics. Elles sont charges de poursuivre aux meilleures conditions la
satisfaction de lintrt gnral ou dun intrt public plus centralis. La spculation est
apprhende comme la recherche du profit avec une prise de risque augmente et
injustifie. Elle nest pas lobjectif et le sens profond des collectivits publiques. Pour grer ce
rapport, une circulaire interministrielle du 15 septembre 1992 est intervenue. Elle a dcid
que lengagement des finances des collectivits locales dans les oprations de nature
spculative ne relve ni des comptences qui leur sont reconnues par la loi, ni de lintrt
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gnral prcit
491
. Par contre, elle admet que les oprations de couverture des risques
financiers rpondent des motifs dintrt gnral . Les collectivits publiques ne doivent
pas initier doprations spculatives. Ce raisonnement doit tre transpos aux drivs de
crdit . Ils se montreraient utiles pour scuriser le remboursement de certaines crances ou
rentres dargent, comme le remboursement de subventions ou aides consentis certaines
activits conomiques en difficults ou sinistrs, les mesures de soutien adopts suite
la dernire crise financire, des mesures structurelles destines certaines professions,
lagriculture, mais aussi couvrir certains redressements fiscaux.
En revanche, les tablissements publics et commerciaux recherchent plus
naturellement dgager du profit. Cette libert accrue reste soumise au principe de
spcialit de leur objet dfini par leurs rgles constitutives. Toutes leurs activits doivent
avoir un lien direct avec cet objet. La conclusion des oprations dpendra soit de la bonne
gestion de leur patrimoine, soit de leurs missions, soit de leurs troites contributions
lamlioration de lexercice de ces mission soit encore la connexit avec leurs activits
principales sans aller jusqu les dnaturer. Ils disposent dune facult plus large de
conclusion des drivs de crdit puisquils peuvent entrer dans un lien spculatif.
221. Mme pour les produits drivs quelles peuvent conclure, leurs conditions
dutilisation par les collectivits publiques sont prcises par cette circulaire. Elle invite
ne les conclure quavec des contreparties fiables, savoir les tablissements de crdit. Le
contrat doit avoir pour effet de rduire le risque de variation de valeur affectant llment
couvert. Lidentification du risque doit tenir compte de lensemble de ses crances et dettes.
Il doit tre procd une corrlation des valeurs entre les lments couverts et les contrats
de couverture. Le montant total notionnel des dettes de rfrence ne peut dpasser, pour
une mme collectivit et tous les contrats de couverture confondus, le montant total de la
dette existante augment de celui de la dette inscrite au budget en cours dexercice dans la
mesure o celle-ci est effectivement contracte. La dcision incombe lorgane dlibrant
de la collectivit.
En matire de driv de crdit , le raisonnement doit tre modifi. La rfrence ne
serait plus la dette de la collectivit, mais sa crance. Le montant total de ces drivs de
crdit de couverture ne devrait pas excder le montant notionnel des crances existantes
augment de celles naissant pour lanne en cours. De plus, afin de prohiber tout esprit de
spculation, elles ne pourraient former un driv de crdit quen qualit dacheteuse
de protection. Elle devrait se voir interdire la fonction de vendeuse de protection en raison
du risque de perte potentiellement illimite susceptible dtre engendr. La capacit de
conclusion des drivs de crdit doit tre restreinte sagissant des collectivits publiques.
491
Circulaire Interministriel du 15 septembre 1992 relative aux contrats de couverture du risque de taux dintrt offerts aux
collectivits locales et aux tablissements publics locaux, bulletin officiel du ministre de lintrieur et de la scurit publique du
troisime trimestre 1992. V. aussi Alain GISSINGER et Laurent DERUY, les contrats financiers des collectivits locales , O.F. n
358 du 6 juin 1995 p. 30 ; KLOPFER Michel, endettement, gestion des flux et des stocks , J.-Cl. collectivits locales fasc. 2110 n
175 et s. p. 20 ; Pierre GISSINGER et Alain GAUVIN, les risques inhrents lutilisation des drivs de crdit , loc. cit. p. 236 ;
Jean-Michel BOSSIN et Denis LEFRANC, la matrise des risques juridiques des produits drivs , B. n 583 de juil.-aot 1997 p.
48 ; Pierre-Antoine BOULAT et Pierre-Yves CHABERT, les swaps, technique contractuelle et rgime juridique , op. cit. p. 188 ;
Jean DEVZE, Alain COURET, Grard HIRIGOYEN, swap, FRA, caps, floors, collars, option de taux dintrts , Lamy Dr. fin. 2009
n 2293 p. 1168 ; Joseph-Benjamin MOJUY, le droit des produits drivs financiers (swaps, options, futures) en France et aux
tats-Unis , op. cit. n 823 et s. pp. 328 et s. ; Sbastien PRAICHEUX, instruments financiers terme , Rp. Soc. D. n 104 p.
29 ; Michel BOUVIER, Marie-Christine ESCLASSAN et Jean-Pierre LASSALE, finances publiques , LGDJ 10
me
dition 2010.
Partie I : Lambivalence des drivs de crdit : une famille dinstrument htrogne sous une
appellation commune.
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151
c. La capacit de conclure des drivs de crdit des entreprises
dassurances.
222. La gestion du risque de crdit nest pas le centre dintrt essentiel et capital
des entreprises dassurances. Elles organisent la protection contre les risques dune
multitude dassurs. Leur objet social nest pas de spculer financirement. Une entreprise
dassurance est amene grer dimportantes sommes collectes auprs des assurs :
fonds rcolts par lassurance-vie aux fins de placement, addition des primes dassurance
jusque la ponction des sommes ncessaires lindemnisation des sinistres. Elles sont
amenes les placer et dgager un maximum de profit. Elles deviennent crancires
des prestations de placement. Larticle R. 332-45 du Code des Assurances prvoit quune
entreprise dassurance peut utiliser un instrument financier terme au sens de larticle
L. 211-1 du code montaire et financier sil permet, en adquation avec les engagements
de lentreprise, une gestion efficace et prudente du placement ou du groupe de placements
dtenus, visant titre principal au maintien de sa valeur ou de son rendement . Elles
peuvent recourir aux drivs de crdit avec une certaine latitude car la gestion se doit
dtre efficace et prudente : rien ne leur interdit de prendre position en tant quacheteuse
ou vendeuse de risque. Une certaine spculation est envisageable en restant mesure par
les bornes poses plus haut.
Bien que plac sous le signe de la libert contractuelle, les utilisateurs des drivs
de crdit ne profitent pas dune latitude totale. Certaines entits ne peuvent les ngocier
comme elles lentendent. Elles sont astreintes au respect de rgles de protection. La libert
de formation du contrat est module. Mais elle est aussi supervise par le pouvoir de
requalification des conventions laiss aux magistrats.
B. Le pouvoir de requalification du contrat par les magistrats.
223. Les drivs de crdit nont pas t confronts la justice en France, certainement
en raison de leur caractre international et de leur utilisation limite un secteur trs
spcialis. Les contrats seront certainement dnomms sous lintitul de driv de crdit
ou sous celui plus prcis dune des grandes branches de famille. Or toute juridiction
saisie dune difficult ne doit pas sarrter lapparence du litige propos. Face une
convention clairement dnomme, il est lgalement invit procder lexacte qualification
de lacte en cause par lalina 2 de larticle 12 du code de procdure civile. Cette disposition
mentionne que le magistrat doit donner ou restituer leur exacte qualification aux faits
et actes litigieux sans sarrter la dnomination que les parties en auraient propose .
Les juges appliquent scrupuleusement cette rgle en usant de ce pouvoir
492
. Ainsi, toute
rencontre avec un driv de crdit lobligera analyser dans le dtail la convention et les
engagements spcifiques de chaque partie. N de limagination des praticiens, intgrs de
manire trs parcellaire dans notre lgislation, il lui sera difficile de les rattacher une figure
juridique connue. La difficult majeure sera son identification et la reconnaissance de son
statut juridique. De grandes zones dombres prsideront au rglement du litige. Face au peu
de rfrences juridiques lgales susceptible dclairer leur nature, le danger est de recourir
492
Cass. 3
me
civ., 5 av. 1968, arrt Januszewski c/ Demoiselle Combette et a., Bull. civ. III n 162 p. 128 : que les juges du
fond qui ne sont pas lis par la qualification juridique donne par les parties une convention ; Cass. 3
me
civ., 29 janv. 1970,
arrt poux Besanon c/ consorts Pin, Bull. civ. III n 73 p. 53 ; Cass. 3
me
civ., 11 janv. 1972, arrt Salmon c/ conseil dorganisation
construction Immobilire Franaise, Bull. civ. III n 27 p. 20 ; Cass. 1
re
civ., 7 juil. 1981, arrt consorts Russier c/ M. Samuel Russier,
Bull. civ. I n 250 p. 206 ; Cass. soc., 26 mars 1985, arrt Pque c/ lassociation rgionale pour la formation et lducation des migrants,
Bull. civ. V n 215 p. 155.
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un systme juridique proche et connu, apparemment appropri, mais dsynchronis de
la volont contractuelle. La consquence inattendue sera lapplication de rgles de droit
modifis par loctroi dun rgime juridique inadapt. Cet inconvnient de taille sera dautant
plus grand que seront proches les stipulations conventionnelles de certains drivs de
crdit et dautres conventions nommes
493
. Les drivs de crdit seront attraits par
ce rgime juridique connu et se verront appliquer des rgles de droit non-envisages ni
dsires. Elles pourraient dboucher sur un rsultat inverse celui ambitionn. Lattraction
des drivs de crdit par ce rgime juridique divergeant sera trs mal supporte par
les parties contractantes.
224. Les drivs de crdit sacclimateront difficilement de ce pouvoir de
requalification susceptible de modifier profondment le rgime juridique voulu par les
parties. Cest pourquoi elles doivent veiller parsemer leur contrat de stipulations propres
viter toute confusion avec un rgime juridique prexistant. Bien videmment, la libert
contractuelle implique de pouvoir dterminer la volont des parties, pierre angulaire de ces
conventions.
II - La dtermination de la volont contractuelle des parties.
225. Dterminer la volont des parties est essentielle dans un systme juridique laissant
la part belle lautonomie de la volont. Lattribution de la force lgale la convention
des contractants rend indispensable le respecter de cette volont. Ce respect impose de
savoir ce que recherchaient prcisment les parties. Deux problmes majeurs se posent
quiconque porte son regard sur cette volont contractuelle. Que faire lorsquelle nest pas
limpide ? Ce qui revient se demander comment linterprter. Mais plus que cela, comment
prouver cette volont contractuelle ?
A. La faon de procder : linterprtation des contrats.
226. Linterprtation des contrats se situe dans un guide intgr lintrieur du code civil
aux articles 1156 et suivants
494
. La force juridique de ce mode demploi est toute relative.
De manire surprenante, la force imprative leur est retire. Cette place particulire est
rappele par maintes dcisions de justice nonant que ces dispositions nont quune valeur
indicative. Les juges ne sont pas tenus de sy rfrer ni mme de les respecter
495
. Ils
493
V. infra 332 et s.
494
Franois TERR, Philippe SIMLER et Yves LEQUETTE, droit civil, les obligations , op. cit. n 443 p. 462 ; Philippe SIMLER,
contrats et obligations : interprtation du contrat : linstrument, notion, normes, champ dapplication , J.-Cl. Civ. art. 1156 1164
fasc. 10 ; Jacques DUPICHOT, pour un retour aux textes : dfense et illustration du petit guide-ne des art. 1156 1164 C.C. ,
tudes offertes J. FLOUR, rpertoire du notariat Defrnois 1979 p. 179.
495
Cass. req., 13 fv. 1883, arrt Caisse dpartementale des Ardennes c/ Tellier, S. 1883 I p. 466 : larticle 1162 na pas un
caractre impratif ; ses dispositions, ainsi que celles des articles compris dans la mme section, constituent des conseils donns
aux juges par le lgislateur pour linterprtation des conventions, et non des rgles absolues ; Cass. req., 16 fv. 1892, arrt Tain c/
Cimetire, S. 1892 I p. 409 ; Cass. civ., 10 mai 1948, arrt Gacem c/ Mengual, et Cass. soc., 11 mai 1948, arrt Guesdon c/ Bardoux,
G.P. 1948 p. 41 ; Cass. 1
re
civ., 17 oct. 1961, arrt poux Bettevaux c/ Consorts Dubouloz et a., Bull. civ. I n 464 p. 368 ; Cass.
1
re
civ., 13 fv. 1962, arrt Durr c/ Sylvestre, Bull. civ. I n 96 p. 84, D. S. 1962 p. 97 ; Cass. soc., 20 fv. 1975, arrt Chiry c/ SA
Garraud, Bull. civ. V n 93 p. 85, D. 1976 J. p. 42 note Yves SERRA ; Cass. 1
re
civ., 6 mars 1979, arrt Banque Scalbert-Dupont c/
SCI Fabille, Bull. civ. I n 81 p. 66, D. 1979 p. 396 ; Cass. com., 19 janv. 1981, arrt S.A. garage de la Mditerrane c/ S.A. Esso, Bull.
civ. IV n 34 p. 25, JCP G 1981 IV p. 116 obs. R. DEPEYROT et D. AUTI ; Cass. soc., 3 juin 1981, arrt M. Januel c/ assurances
gnrales de France, Bull. civ. V n 490 p. 369 ; Cass. 1
re
civ., 15 av. 1986, arrt Lain c/ La Prvoyance, RGAT 1986 p. 403 note
Partie I : Lambivalence des drivs de crdit : une famille dinstrument htrogne sous une
appellation commune.
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153
disposent dun pouvoir souverain dinterprtation
496
. Leur ignorance, leur violation, nest
pas un motif de cassation malgr les critiques dune partie de la doctrine
497
. Nanmoins,
il ne faut pas les ngliger. Elles sont utiles lapprhension du raisonnement interprtatif.
Certaines ont t ultrieurement reprises dans dautres textes contraignants du droit positif.
Enfin, elles sont parfois implicitement appliques par simple bon sens sans tre nommment
vises
498
. Linterprtation des contrats dcoule en ligne droite de la prsence dun contrat et
de lautonomie de la volont. Cette autonomie est le phare de linterprtation des contrats.
Nous commencerons par justifier cette affirmation. Puis nous confronterons les drivs de
crdit aux rgles dinterprtation. Elles donneront lieu quelques interrogations, comme la
place des usages ou linfluence de certains documents sur linterprtation. Enfin, comment
comprendre un driv de crdit lorsque le doute persiste ?
1. Lautonomie de la volont : la phare de linterprtation des contrats.
227. Lautonomie de la volont prsidant la formation des contrats, il est logique quelle
guide linterprtation. Certaines dispositions rappellent cette vidence. Larticle 1156 du
code civil en est le symbole. Il nonce qu on doit dans les conventions rechercher quelle
a t la commune intention des parties contractantes, plutt que de sarrter au sens littral
des termes . La volont des parties simpose sur le sens et la forme des termes. Il exprime
la recherche subjective de cette volont, ce qui est toute la difficult de lexercice. Cette
disposition ne se transforme pas en une autorisation de recherche extensive et sans limite
de cette volont. Cette recherche ne doit pas provoquer de dnaturation de la convention
sous peine de violer la prservation de lautonomie de la libert contractuelle et de la volont
des parties. Une convention claire et prcise se doit dtre comprise telle quelle sous peine
de censure de la dcision
499
. Seules les conventions ambigus doivent offrir une marge
apprciable de dtermination de la volont contractuelle. La commune intention est celle
recherche par toutes les parties au contrat. Il nest pas idoine de se contenter de la volont
Jean BIGOT ; Cass. 1
re
civ., 19 dc. 1995, arrt M. Freulon c/ association des chasseurs de gibiers deau dIlle et Vilaine, Bull. civ.
I n 466 p. 324, JCP 1996 IV n 356 p. 46, RTDC 1996 p. 611 n 7 note J. MESTRE ; Cass. com., 18 mars 1997, arrt soc. Sogesco
c/ Enjulbert s qual., RJDA 1/97 n 868 p. 594.
496
Cass. req., 17 av. 1877, arrt Bessemer c/ Schneider, S. I 1877 p. 262 ; Cass. req., 16 dc. 1895, arrt C
ie
dassurance
terrestre la Nation c/ Colloud, S. 1899 I p. 387.
497
Jacques DUPICHOT, pour un retour aux textes : dfense et illustration du petit guide-ne des art. 1156 1164 C.C. ,
loc. cit. p. 179 ; Pour Yves SERRA, en prsence dun conflit du travail, ce texte ne devrait pas tre cart en vertu de sa fonction
protectrice lgard du salari et serait conforme lesprit du droit du travail dans ses com. sous Cass. soc., 20 fv. 1975, arrt Chiry
c/ SA Garraud prc.
498
Cass. 1
re
civ., 4 av. 1991, arrt soc. institut de la piscine c/ Valory, cont. conc. cons. juil. 1991 n 159 p. 2 note Laurent LEVENEUR.
499
Marie-Nolle JOBARD-BACHELLIER et Xavier BACHELLIER, la technique de cassation, pourvois et arrts en matire civile ,
Dalloz, mthode du droit, 6
me
dition 2006 p. 78 ; Barthlemy MERCADAL, contrats et droits de lentreprise , op. cit. n 1859
p. 334 ; Groupe de travail, droit et pratique de la cassation en matire civile , Litec 2
me
dition 2003 n 240 p. 101 ; Jacques
BOR et Louis BOR, la cassation en matire civile , Dalloz 2008 chapitre 79 ; Jacques BOR, un centenaire : le contrle par
la cour de cassation de la dnaturation des actes , RTDC 1972 p. 249 ; Franois TERR, Philippe SIMLER et Yves LEQUETTE,
droit civil, les obligations , op. cit. n 459 p. 476. Cass. req., 13 fv. 1883, arrt Caisse dpartementale des Ardennes c/ Tellier :
linterprtation ne donnerait ouverture cassation que si larrt attaqu avait mconnu ce qui est de lessence du contrat ou en
avait dnatur la substance ; Cass. 1
re
civ., 23 oct. 1961, arrt Sarl Garage du Hall Saint-Ferdinand c/ Savignat, D. 1962 J. p.
45 note Ren RODIRE, RTDC 1962 n 10 p. 312 obs. Andr TUNC ; Cass. com., 30 juin 2004, arrt Maurel c/ Saint-Didier, RJDA
01/05 n 3 et 23 pp. 8 et 20.
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dune seule dentre elles sous peine de sanction
500
. Dailleurs, ces dispositions comportent
un autre garde-fou qui ramne l encore au respect de la volont contractuelle. Larticle
1163 du code civil expose quil est interdit de rgir des matires sur lesquelles les parties
nont pas voulu contracter mme si la convention est rdige en terme trs gnraux.
Les magistrats doivent limiter leurs rflexions aux choses sur lesquelles il parat que les
parties se sont propos de contracter . Pour un driv de crdit , linterprtation sera la
volont des parties, toute la volont des parties, ni plus ni moins. Nanmoins, les conseils
dinterprtation des contrats renvoient certaines notions qui appellent quelques remarques
lorsquelles sont mises en perspective avec les drivs de crdit .
2. Les drivs de crdit et lusage.
228. Selon ces dispositions, lusage peut aider fixer la volont contractuelle. Nous y
reviendrons dans un premier temps. Ensuite, nous exposerons brivement la notion dusage
avant de lenvisager en rapport avec les drivs de crdit .
a. La place de lusage dans linterprtation des contrats.
229. Lusage est prendre en considration en ce quil a t introduit dans deux dispositions
du code civil, les articles 1159 et 1160 du code civil. Le premier combat lquivoque et
le second pallie le silence des contractants. Le premier dispose que ce qui est ambigu
sinterprte par ce qui est dusage dans le pays o le contrat est pass . Lusage apporte
un clairage sur la volont des parties selon le lieu et les habitudes prises dans un pays.
Larticle 1160 du code civil complte la volont des parties lorsque leur convention garde le
silence sur un point de droit indispensable sa comprhension et application. Il est possible
de suppler dans le contrat les clauses qui y sont dusage, quoiquelles ny soient pas
exprimes . Lusage peut remplacer la volont des parties qui naurait pas t exprime
lors de sa conclusion. Son rle sexpliquera aisment par sa description.
b. La notion dusage.
230. Lusage est une rgle que les particuliers suivent habituellement dans leurs actes
juridiques et auxquelles ils sont censs stre tacitement rfrs
501
. Il est employ
comme synonyme de coutume
502
. Les deux sont ancrs dans lhabitude. Les sujets
de droits y recourent instinctivement, rgulirement et sans exception sans douter de son
opportunit. Ce qui les distingue, outre leur sanction, la coutume tant imprative par nature,
repose sur lopposabilit et le domaine dapplication des notions. La coutume sapplique
tous les ressortissants de sa zone gographique sans discussion possible. Tous adhrent
la conviction quelle bnficie dune force contraignante incontournable. A linverse, un
500
Cass. 1
re
civ., 20 janv. 1970, arrt soc. franaise de recours c/ Dame Brugues, Bull. civ. I n 24 p. 20, RTDC 1972 n 115 p.
303 note Jacques BOR.
501
Serge GUINCHARD et Thierry DEBARD, lexique des termes juridiques , op. cit.
502
Grard CORNU, vocabulaire juridique , op. cit. : norme de droit objectif fonde sur une tradition populaire (consensus utentium
) qui prte une pratique constante, un caractre juridiquement contraignant ; vritable rgle de droit (comme la loi) mais dorigine non
tatique (et en gnral non crite) que la collectivit a fait sienne par habitude ( diuturnus usus) dans la conviction de son caractre
obligatoire ( opinio necessitatis ). Sur les difficults les distinguer : Pascale DEUMIER, coutume et usage , Rp. Civ. D. n
20 ; Grard CORNU, introduction au droit , Montchrestien 13
me
dition 2007 n 76 et 419 pp. 49 et 219 ; Boris STARCK, Henri
ROLAND et Laurent BOYER, introduction au droit , Litec 5
me
dition 2000 n 901 p. 339 ; Jean-Luc AUBERT et ric SAVAUX,
introduction au droit et thmes fondamentaux du droit civil , Arnaud COLIN 12
me
dition 2008 n 116 p. 108.
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155
usage reste centr sur certains sujets, les membres dune profession par exemple. Son
cercle dopposabilit est extensible des personnes traitant avec des parties astreintes
lusage. Sa force obligatoire est plus facilement admise entre professionnels de
lusage qu lgard dune personne profane qui lui est extrieure. Pour y astreindre ce tiers,
lexigence de connaissance et de rputation de lusage est plus stricte sous peine de refus
dapplication. Nous pouvons carter la notion de coutume des drivs de crdit . Ils sont
pour linstant aux antipodes de la connotation de tradition gographique sous-tendue par
ce terme. Mais lusage nest pas sans poser un certaines questions face aux drivs de
crdit .
c. La problmatique pose par les drivs de crdit .
231. Lhabitude et la dure sont les caractristiques de lusage. Comment les concilier avec
la pratique financire, la rapidit de dveloppement de nouveaux contrats, la mouvance
permanente du secteur, avec la prennit de lusage ? Il pose galement la question de
lidentification du moment de naissance dun usage. Une dure minimale est-elle requise ?
Quelle est-elle avant quune pratique puisse se voir qualifier dusage ? Ce dbat est
aujourdhui teint. La dure est sans importance. Ce qui prime est lutilisation unanime de la
norme par lensemble dune catgorie de sujets de droit. Mme une pratique contemporaine
peut devenir un usage si elle employe par tous. Des rgles non-crites employes par les
utilisateurs des drivs de crdit peuvent devenir un usage si tous sy astreignent sans
exception. Plusieurs considrations sont prendre en compte. Dabord, pour quun usage
soit adjoint aux drivs de crdit , il doit stendre lensemble de leurs branches. Or
ils forment une trs grande mosaque de contrats diffrents. Il peut devenir dlicat de leur
trouver un usage commun. Il faudrait alors se rabattre sur des pratiques concernant une
seule de ces branches. Dans ce cas, tous les utilisateurs de cette catgorie doivent y recourir
avec constance pour qumerge un usage. Peut-on galement admettre quune variante
dun driv de crdit confidentiel, peu usit, soit considre comme une pratique ? Le
peu dutilisateurs rend improbable la reconnaissance dun usage. De mme, il est renvoy
une pratique suivie dans une rgion spcifique ou par une profession. Les drivs de
crdit sont internationaux. Il ne se cantonne pas une zone gographique prcise. Ils ne
sont pas non plus utiliss par une seule et unique catgorie de professionnels. Gestionnaire
de fortune, assureurs, tablissements de crdit, socits commerciales ou autres peuvent
en conclure. Il ny a assurment pas communaut de profession. Lapparition dun usage
rclame son application par une communaut dutilisateurs, c'est--dire une renomme tout
au moins dans ce cercle. Or leur confidentialit est un frein cette notorit.
232. De plus, il est malcommode de tirer de cet usage une utilit pour les drivs de
crdit . La premire disposition fait expressment rfrence aux usages dun pays. Or les
drivs de crdit sont internationaux. Ils ne se rattachent pas un pays prcis. Il est
dlicat dappliquer de la sorte cette disposition, sauf se dispenser de retenir ce critre.
Quant la deuxime disposition, les juridictions y adjoignent des conditions draconiennes
pour son application. Lusage doit exister
503
et tre reconnu en cette qualit
504
. Lomission
releve doit tre involontaire. Les parties entendaient en faire application. Les tribunaux ne
doivent pas se substituer aux parties en choisissant des lments du contrat leur place
505
.
503
Cass. com., 6 juil. 1966, arrt soc. Wagner c/ soc. Middle East Cotton Cy, JCP G 1967 II n 15.088 note Philippe KAHN.
504
Cass. 1
re
civ., 26 nov. 1981, arrt M. Saintot c/ S.A. Maison de Sant de Saint-Mand, Bull. civ. I n 356 p. 302.
505
Rouen, 29 nov. 1968, arrt Gury c/ S.A. Druart, D.S. 1969 J. p. 146, RTDC 1969 p. 561 obs. Yves LOUSSOUARN ; Cass.
com., 17 mai 1988, arrt M
me
Garan c/ M. Marachian, Bull. civ. IV n 167 p. 116, JCP 1988 IV p. 256 remarques de R. DEPEYROT
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CRDIT EN DROIT FRANAIS.
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En matire de driv de crdit , il est de toute faon dlicat de laisser ce choix dautres
que les parties. Les modalits de ces conventions sont nombreuses et varies. Un usage
ne saurait tre dgag pour suppler leur volont.
Malgr leur intrt, ces dispositions apparaissent dnues de vritable efficacit pour
linterprtation des drivs de crdit . Mais se substituant aux usages, des outils
spcifiques existent qui peuvent aider linterprtation des drivs de crdit .
3. Les autres outils daide linterprtation des drivs de crdit .
233. Lorsque sont interprtes des conventions, il est possible de saider de certains
mcanismes. Le code civil envisage par exemple certaines explications comme lillustration.
Larticle 1164 du code civil indique que lorsque dans un contrat, on a exprim un cas
pour lexplication de lobligation, on nest pas cens avoir voulu par l restreindre ltendue
que lengagement reoit de droit aux cas non exprims . Les exemples dvelopps dans
un contrat pour lillustrer ne sont pas restrictifs, mais didactiques. Un exemple illustrant un
driv de crdit clairera son application sans limiter les engagements pris. De plus, le
lgislateur sest inquit du langage manifest dans une convention. Le langage nexprime
quimparfaitement la pense des parties. Il volue. Il prend des sens diffrents selon les
secteurs dactivits, les mtiers etc. : le langage juridique ne plagie pas forcment le langage
courant
506
! Les parties peuvent ne pas se comprendre
507
. Larticle 1157 de ce code demande
que soit donn une clause ambigu
508
le sens qui lui fera produire des effets par rapport
celui qui ne donnera aucun rsultat tangible
509
. Il est prsum que les parties voulaient
rendre efficace leur convention plutt que de comporter des dispositions impossibles
remplir
510
. Larticle 1158 demande que soit retenu, en prsence de plusieurs sens, celui
qui est le plus en adquation la matire du contrat , celle-ci sentendant de son contenu,
contexte, finalit etc. Les drivs de crdit proviennent de la finance. Il faut se rfrer
aux habitudes et au langage financier quil faudra dcrypter. Le dictionnaire financier est
indispensable. Les outils auxquels nous pensons sont extrieurs au contrat lui-mme et aux
parties. Le systme financier a organis des conventions-cadres de place et des rglements
de place. Nous reviendrons dabord sur leurs dfinitions avant destimer leur force juridique.
a. Les conventions-cadres de place et les rglements de place.
234. La structure des normes financires est complexe. Outre la loi et ses textes
rglementaires dapplication, le rglement gnral de lAutorit des Marchs Financiers, les
contrats, dautres sources existent. Les transactions sur drivs de crdit ne se ralisent
et D. AUTI ; Cass. com., 31 mai 1988, arrt soc. APPM c/ soc. Aplix, Bull. civ. IV n 189 p. 132, RTDC 1989 p. 71 n 5 chron. Jacques
MESTRE, JCP 1988 IV p. 279 remarques de R. DEPEYROT et D. AUTI.
506
A titre dillustration, le terme vacances en droit na pas du tout le mme sens que celui retenu le plus ordinairement par
lensemble de la population.
507
Thodore IVAINER, la lettre et lesprit de la loi des parties , JCP 1981 I n 3023.
508
Sur cette notion dambigut : Thodore IVAINER, lambigut dans les contrats , D. 1976 chron. XXIX p. 153, et la lettre
et lesprit de la loi des parties , loc. cit.
509
Art. 1157 du code civil : lorsquune clause est susceptible de deux sens, on doit plutt lentendre dans celui avec lequel elle
peut avoir quelque effet, que dans le sens avec lequel elle nen pourrait produire aucun .
510
Amiens, 15 fv. 1977, arrt Universal c/ Saint Quentin Motoculture, JCP 1978 II n 19.012 obs. Charles MJEAN qui sans se
rfrer cet article prcise que les conventions liant des parties doivent tre interprtes dans un sens qui en rende lexcution
possible, leur intention commune ne pouvant, sauf erreur de lune delles, avoir t de convenir de dispositions impossibles remplir .
Partie I : Lambivalence des drivs de crdit : une famille dinstrument htrogne sous une
appellation commune.
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157
sur les marchs rglements que grce leur organisation par des entreprises de march.
Pour son efficience, elles adoptent des normes simposant tout intervenant des marchs.
Elles sont les rglements de place selon larticle L. 421-10 du code montaire et financier.
En France, le rglement Euronext Parisbourse est le plus influent. Lexamen de ces normes
peut clairer indirectement le sens du contrat conclu sur une telle place, mme sil faut avoir
conscience quelles ne suffisent pas traduire lintgralit de la volont des parties.
Les conventions-cadres de place accaparent une place prpondrante pour les
oprations conclues de gr gr
511
. Les plus connues sont celles-proposes par lISDA,
association professionnelle cre en 1985 regroupant les divers intervenants sur les
marchs drivs de gr gr, comprenant 820 membres de 57 pays diffrents en 2009. En
France, il est fait rfrence aux conventions-cadres proposes par la Fdration Bancaire
Franaise particulirement usites par les collectivits publiques. Dautres ont t rdiges
et offertes par la Fdration Bancaire de lUnion Europenne par exemple
512
. Leur objectif
est doffrir une standardisation des conditions contractuelles pour proposer une conclusion
rapide et si possible simple des oprations financires. La ractivit est primordiale dans
un environnement dans lequel le sous-jacent varie en permanence.
235. Ces conventions-cadres sont structures plusieurs strates. Son appellation,
convention-cadre, laisse supposer quelle organise de manire gnrale les relations entre
les parties. Et cest ce quelles font. Elles agencent les relations entre deux parties pour
toutes les oprations financires, quelle que soit leur complexit ou leur nature, que les
parties souhaitent mener entre elles par la suite. Elles peuvent couvrir toute opration sur
produit driv que sur driv de crdit . Elles restent gnrales. La convention-cadre
arrange des principes gnraux, lapplication de la convention, les dfinitions, la conclusion
de transactions, les paiements et livraisons, le rle de lagent, les dclarations, la rsiliation
des transactions, le calcul et le paiement du solde de rsiliation, le retard de paiement
511
Sur ces conventions-cadres : Alain GAUVIN, la nouvelle gestion du risque financier , op. cit. p. 91 et droit des drivs de
crdit , op. cit. p. 183 ; Pierre-Antoine BOULAT et Pierre-Yves CHABERT, les swaps, technique contractuelle et rgime juridique ,
op. cit. pp. 79, 81 et 96 ; Pierre MATHIEU et Patrick DHROUVILLE, les drivs de crdit : une nouvelle gestion du risque de
crdit , op. cit. p. 163 ; Alain COURET, Herv LE NABASQUE, Marie-Laure COQUELET, Thierry GRANIER, Didier PORACCHIA,
Arnaud RAYNOUARD, Arnaud REYGROBELLET et David ROBINE, droit financier , op. cit. n 28 p. 24 ; Thierry BONNEAU et
France DRUMMOND, droit des marchs financiers , op. cit. n 40 et 1245 pp. 42 et 1073 ; Khadija MEDJAOUI, de quelques
risques juridiques lis lutilisation des drivs de crdit , op. cit. p. 224 ; Bruno RAVS, produits drivs de crdit : applications
et perspectives , op. cit. p. 127 ; Sbastien PRAICHEUX, instruments financiers terme , Rp. Soc. D. n 108 p. 31 ; Sna
AGBAYISSAH, aspects juridiques des produits drivs ngocis sur les marchs de gr gr , op. cit. p. 36, swaps : quelques
difficults dutilisation des contrats types de lISDA , O.F. n 309 du 30 mai 1994 p. 30, F.P. n 238 et avec Marie-Annick LEPAGE,
les caps, floors et collars lpreuve dune qualification en opration dassurance , loc. cit. p. 224 ; Stphane MOUY, normes
documentaires pour produits drivs : la nouveaut de 1994 , loc. cit. p. 40 ; Christophe GAUTROT, swaps et autres oprations
de march terme , les cahiers MTF Haute Finance n 9 de janv. 1995 p. 41 ; Arnold ACHARD et Steven BREMOND, contrat
cadre ISDA : la nouvelle donne , B. mag. n 634 de mars 2002 p. 54 ; Jean-Michel BOSSIN et Denis LEFRANC, la matrise des
risques juridiques des produits drivs , loc. cit. p. 48 ; Pierre GISSINGER, la scurit juridique des produits drivs de gr
gr : mode demploi , MTF lAGEFI n 81 de mai 1996 p. 62 ; Jean-Pierre MATTOUT et Georges DIRANI, swaps : les nouvelles
conditions gnrales de lAFB, analyse et porte juridique , B. n 492 de mars 1989 p. 291 ; Sbastien GRASSET et Claude DIMI,
une nouvelle re pour les transactions sur drivs de crdit rgies par la documentation ISDA , loc. cit. 46 p. 326 ; Hubert DE
VAUPLANE, la documentation juridique joue-t-elle son rle en cas de contentieux ? , Rev. B. n 697 de dc. 2007 p. 82 ; Alban
CAILLEMER DU FERRAGE et Clment SAUDO, une chambre de compensation pour les drivs de crdit , loc. cit. 9 p. 58 ;
Charles PLESSIS, CDS et dette souveraine : un rveil brutal , loc. cit. p. 93.
512
Convention-cadre relative aux oprations sur instruments financiers, dispositions gnrales, de la Fdration Bancaire de
lUnion Europenne, dition 2004.
PARTICIPATION LTUDE DE LA QUALIFICATION JURIDIQUE DES PRODUITS DRIVS DE
CRDIT EN DROIT FRANAIS.
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ou de livraison, les incidences fiscales, diverses modalits, sa dure, la renonciation aux
immunits, la loi applicable et lattribution de comptence. Les conventions-cadres ont
vocation rgir de manire gnrale des oprations financires de nature trs diffrentes.
Ces caractristiques gnrales ne suffisent pas gnrer une opration financire prcise.
Des stipulations plus prcises sont ncessaires. Cest pourquoi ces conventions-cadres
seront accompagnes dautres documents prcisant lutilisation ou les clauses principales
des grandes catgories doprations financires. Tel est le cas de lAdditif Technique
de la Fdration Bancaire Franaise consacr aux drivs de crdit . Cet Additif
Technique intervient pour prciser les modalits des clauses adaptes chaque grande
branche dopration financire. Il apportera des dfinitions et explications supplmentaires
sur le droulement de lopration financire. Il prcisera les conditions contractuelles
essentielles spcifiques aux drivs de crdit : dfinitions, obligations des parties, modalits
de notification de lvnement de crdit, vnements affectant le sous-jacent ou lentit de
rfrence, modalits de paiement du diffrentiel, de compensation et de calcul du solde
aprs compensation, lexcution du paiement diffrentiel ou de livraison du sous-jacent, rle
de lagent, rsolution des diffrents entre les parties et diverses dclarations. Il en existe
dautres pour les produits financiers. Citons par exemple ceux relatifs aux Accords de Taux
Futur
513
, aux changes de Conditions dIntrt ou de Devises
514
, de Garantie de Taux
515
,
dOption de Change
516
, dOption sur change de Taux dIntrt
517
etc. La dernire strate
est le contrat, lopration financire individuelle en elle-mme. Elle est matrialise par
une confirmation
518
. Elle complte concrtement les textes prcdents pour donner corps
lopration financire. Elle quivaut aux modalits concrtes et essentielles du contrat
dopration financire qui est rgi, form et partiellement encadr par la convention-cadre
et les additifs ou document techniques. Elles reprennent par exemple le montant notionnel,
la crance ou lentit de rfrence etc.
236. La documentation contractuelle de lISDA repose sur une construction quasi-
similaire. La convention-cadre, lISDA Master Agreement, comporte de nombreuses
dfinitions, le dtail de la conclusion des oprations financires avec les obligations
prcontractuelles remplir, le traitement fiscal des oprations, les cas de dfaut ou de
dfaillance, les rgles de rsiliation et de compensation, les cas et conditions dinexcution
ou de rsiliation, de cession du contrat ou de droits rsultant du contrat, mais aussi la
loi applicable et les tribunaux comptents. Elles rgissent globalement les futurs rapports
entre les parties. Le premier est une annexe ( Schedule ) qui comporte des clauses
complmentaires ou drogatoires la convention-cadre. Les stipulations de la convention-
cadre et de lannexe forment un tout. Les clauses spcifiques ont la priorit sur les clauses
contradictoires et gnrales du rgime gnral de la convention-cadre. Des annexes
techniques, les 2003 ISDA credit derivatives definitions par exemple, cernent un peu
plus les modalits contractuelles de chaque catgorie dopration. Enfin, la confirmation
documente individuellement chaque opration financire.
513
Additif Technique Accord de Taux Futur (ATF dit FRA) de la Fdration Bancaire Franaise de mars 2007.
514
Additif Technique change de Conditions dIntrt ou de Devises de la FBF de mars 2007.
515
Additif Technique de Garantie de Taux de la FBF de mars 2007.
516
Additif Technique dOption de Change de la FBF de mars 2007.
517
Additif Technique dOption sur change de Condition dIntrt de la FBF de mars 2007.
518
Sur la confirmation uniquement : Gilles KOLIFRATH, les drivs de crdit : vers une approche juridique , B.&D. n 63
janv.-fv. 1999 p. 13 ; Bruno RAVS, produits drivs de crdit : applications et perspectives , op. cit. p. 129.
Partie I : Lambivalence des drivs de crdit : une famille dinstrument htrogne sous une
appellation commune.
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159
Lobjectif avou de ces conventions-cadres est daboutir une standardisation des
rapports contractuels la plus aboutie possible. Ce faisant, elle est en elle-mme susceptible
dinterprtation. Elle est surtout une reconnaissance des normes les plus usites en matire
financire. Les conventions-cadres font lobjet dadaptation rgulire selon lvolution des
pratiques et les solutions apportes aux problmes et difficults apparues. Il nest pas
inenvisageable de sy rfrer lorsque des parties ont conclu un driv de crdit de gr
gr sans sy soumettre, pour en illuminer les grandes modalits. De plus, en dgageant les
pratiques les plus courantes, ces conventions-cadres illustrent la pratique. Elles seraient le
plus sur moyen didentifier un usage dans ce monde financier.
b. La force juridique variable des conventions-cadres et des rglements de
place.
237. Les rglements de marchs sont soumis pralablement leur adoption lapprobation
de lAutorit des Marchs Financiers en France. Ils sont pris par les entreprises de march.
Elles doivent opter pour la forme de la socit commerciale et avoir leur sige social en
France si le march est rgi par le code montaire et financier daprs larticle L. 421-2
du code montaire et financier. Elles les compltent par des instructions destines les
mettre en uvre. Leur nature ouvre des interrogations
519
. Ils sont dicts par des socits
commerciales tout en tant subordonns la loi et la rglementation, ce dont sassure le
rgulateur. Ils apparaissent comme le prolongement de ces textes. Ils ne sont pas des actes
de nature rglementaire, et encore moins lgislative, car mis par des entreprises prives.
Ils nentrent pas strictement dans la sphre contractuelle tout en simposant imprativement
tout intervenant sur ces marchs.
La porte juridique des conventions-cadres de place est tout autre. Elle varie
intrinsquement
520
. Ainsi, limportance que la loi leur a accorde volue selon son
contenu. Elle leur accorde une certaine force juridique. Bien que nes dinitiatives purement
prives, des textes lgislatifs y font rfrence marquant de la sorte leur reconnaissance.
Larticle aujourdhui abrog L. 431-7 du code montaire et financier, dans sa version
antrieure lordonnance n 2005-171 du 24 fvrier 2005, soumettait lopposabilit du
mcanisme de compensation des oprations financires au respect soit du rglement
gnral de lAutorit des Marchs Financiers soit leur encadrement par une ou plusieurs
conventions-cadres respectant les principes gnraux de conventions-cadres de place,
nationales ou internationales
521
. Elle apparat toujours au sein de larticle L. 330-1 I du code
montaire et financier et les articles R. 332-55 et 56 du code des assurances. Ainsi, elles
sont reconnues et lgitimes par la loi en tant que condition son accomplissement. Mais
cette valeur varie selon la place laisse par la loi qui nest pas irrmdiablement fige.
519
Alain COURET, Herv LE NABASQUE, Marie-Laure COQUELET, Thierry GRANIER, Didier PORACCHIA, Arnaud RAYNOUARD,
Arnaud REYGROBELLET et David ROBINE, droit financier , op. cit. n 28 et 46 p. 24 et 38 ; Thierry BONNEAU et France
DRUMMOND, droit des marchs financiers , op. cit. n 553 et 40 pp. 41 et 761 ; Thierry BONNEAU, de linutilit du droit contractuel
pour assurer le respect des rgles de march , RTD com. 1999 p. 257 ; Marc FAVERO, la standardisation contractuelle, enjeu de
pouvoir entre les parties et de comptition entre systmes juridiques , RTD com. 2003 p. 429 ; Thierry BONNEAU, de la notion de
place dans les textes lgislatifs contemporains , mlanges AEDBF France II banque diteur 1999 p. 83.
520
Alain COURET, Herv LE NABASQUE, Marie-Laure COQUELET, Thierry GRANIER, Didier PORACCHIA, Arnaud
RAYNOUARD, Arnaud REYGROBELLET et David ROBINE, droit financier , op. cit. n 28 p. 24 ; Thierry BONNEAU et France
DRUMMOND, droit des marchs financiers , op. cit. n 40 p. 42 ; Alain GAUVIN, la nouvelle gestion du risque financier , op.
cit. p. 94 et droit des drivs de crdit , op. cit. p. 208.
521
V. infra 498 et s.
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CRDIT EN DROIT FRANAIS.
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238. Ces conventions-cadres trouvent un lien de parent avec certaines conventions
internationales, comme celle de Vienne adopte au sujet de la vente internationale de
marchandises. Elles ont vocation sappliquer ds quil y est fait rfrence. Nanmoins, des
diffrences marquantes existent. Cette convention internationale a t adopte linitiative
et par les Etats. Elle nest pas dorigine prive. Il serait plus exact de les rapprocher des
conventions de la CNUDCI sur le crdit documentaire par exemple ou des Incoterms du
droit International priv.
Quelle force juridique leur accorder ? Celle dun contrat est la plus vidente ds quelle
est passe entre deux parties. Nanmoins, toute difficult dinterprtation reviendrait les
interprter elles-mmes, ce qui ne nous aiderait gure. Non, lintrt important est de savoir
si elles peuvent servir guider dans la comprhension des autres drivs de crdit . Est-il
utile pour une juridiction de sy rfrer pour trancher et comprendre une convention litigieuse
mme si elle ny a pas fait rfrence. Leur intrt est dorienter vers une standardisation
certaine des drivs de crdit pour en simplifier la cration. Elles sont proposes
linitiative de professionnels aprs dintenses rflexions sur les modalits les plus pratiques
et suivies. Elles seraient dune aide prcieuse en ressemblant des parres, ces documents
tablissant la vracit dun usage professionnel. Pourtant, la rponse ne peut tre apporte
avec assurance. Comment faire lorsquune convention est labore sur mesure et sen
dmarque. De plus, le rapprochement entre driv de crdit et usage est dlicat.
Pourtant, il est frquemment fait rfrence une dcision de justice semblant ouvrir la voie
la reconnaissance dun usage professionnel. Un jugement du Tribunal de Commerce de
PARIS du 28 octobre 2008
522
a appliqu doffice les conditions gnrales de la convention-
cadre de lAssociation Franaise des Banques. Indiquant que les parties ny avaient pas fait
mention dans leur convention de swap, une partie de la doctrine y a vu la reconnaissance
dun usage professionnel
523
semblable pendant que dautres sont alls jusqu voir une
coutume
524
. Une troisime partie ny a vu quune valeur contractuelle
525
. Il est difficile, en
labsence dautres prcision, de se faire une ide prcise de la valeur accorde par cette
juridiction cette convention-cadre. De plus, le driv de crdit est vritablement form
par la confirmation. Ainsi, la seule-tude des modles de conventions-cadres ne suffira pas
seule clairer intgralement lintention des parties face une opration prcise de driv
de crdit . Bien plus, les parties peuvent en amnager les grandes lignes, ce qui affaibli
laide apporte.
239. En conclusion, les conventions-cadres peuvent aider clairer la volont des
parties pour autant que dautres lments tablissent quelles ont t utilises dans ce
522
T. Com. Paris, 28 oct. 1992, jugement soc. Econocom Finance NV c/ Commerzbank AG, BJBPF janv.-fv. 1993 p. 51 note
Thierry BONNEAU, RDBB n 42 de mars-av. 1994 p. 4 obs. Pascale BLOCH, Rev. des Huissiers de Just. n 11 de juin 1993 p. 739
note Jean HESBERT.
523
Pascale BLOCH dans sa note prc. sous T. Com. Paris, 28 oct. 1992 ; Sna AGBAYISSAH, aspects juridiques des
produits drivs ngocis sur les marchs de gr gr , op. cit. p. 40 ; AGBAYISSAH Sna et LEPAGE Marie-Annick, les caps,
floors et collars lpreuve dune qualification en opration dassurance , loc. cit. p. 224 ; Pierre-Yves CHABERT, heurts et malheurs
de la qualification juridique des oprations de swaps , loc. cit. p. 36 ; Pauline PAILLER, existe-t-il une notion dinstrument financier
terme ? , RTDF n 4 2010 p. 36 ; Marc FAVERO, la standardisation contractuelle, enjeu de pouvoir entre les parties et de
comptition entre systmes juridiques , loc. cit. p. 430 ; Pauline PAILLER, existe-t-il une notion dinstrument financier terme ? ,
revue trimestrielle de droit financier n 4 2010 p. 36.
524
Alain GAUVIN, la nouvelle gestion du risque financier , op. cit. p. 95 et droit des drivs de crdit , op. cit. p. 209.
525
Thierry BONNEAU dans sa note prc. sous T. Com. Paris, 28 oct. 1992 qui se dmarque en relevant que les deux parties
les ont intgres dans le champ contractuel .
Partie I : Lambivalence des drivs de crdit : une famille dinstrument htrogne sous une
appellation commune.
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161
sens. Nanmoins, il ne faudra pas esprer quelles suffiront aider linterprtation de la
totalit du driv de crdit car les relations contractuelles sinscrivent dans plusieurs
documents. La formation des drivs de crdit dcoule de la conclusion dun ensemble
contractuel plusieurs strates. Il faudra tenir compte de ce mille-feuilles pour interprter la
volont des parties. Cest loccasion de rappeler les termes de larticle 1161 du code civil
qui prcise que toutes les clauses des conventions sinterprtent les unes par les autres,
en donnant chacune le sens qui rsultent de lacte entier . Il faut aborder lensemble des
clauses du contrat et sloigner du seul instrumentum pour profiter des indices laisss par
les prambules, protocoles et pourparlers. La pratique judiciaire de linterprtation va plus
loin en confrontant les groupes de contrats complexes. Il est raisonnable dattendre, pour les
drivs de crdit , ltude par cette pratique de tout ldifice contractuel pour dterminer la
volont des parties et dgager la hirarchie entre les clauses de ces divers documents. De
plus, la prsence de la conclusion dune succession de drivs de crdit passe entre
deux parties peut servir de rfrentiel linterprtation dune convention de mme nature
obscure. Leur soumission une convention-cadre invite y subordonne la convention
litigieuse pour en tirer le sens appropri. Voyons maintenant quelle est la dmarche suivre
en cas de persistance du doute dans linterprtation de la volont contractuelle.
4. Le doute, linterprtation des contrats et les drivs de crdit .
240. Malgr les efforts dploys, le sens de certaines conventions persiste ne pas se
dvoiler. La volont des parties reste cache. Face certaines stipulations, le juriste reste
empreint au doute. Il narrive pas dgager la volont des parties. Dans cette hypothse,
le code civil offre une alternative introduite dans larticle 1162 du code civil qui dispose que
dans le doute, la convention sinterprte contre celui qui a stipul et en faveur de celui qui a
contract lobligation . Cette disposition est celle nemployer quen ultime recours
526
. Elle
devrait tre la dernire place dans lordre des dispositions du code civil, nanmoins, elle
est suivie par deux autres dispositions. Elle ne doit servir que si la clause reste trouble
527
et
si toutes les autres mthodes naboutissent aucun rsultat exploitable
528
. Cette disposition
a pris une autre envergure depuis quelle a inspir dautres textes, comme larticle L. 133-2
alina 2 du code de la consommation. Il indique que les clauses de contrats proposs par
les professionnels aux consommateurs sinterprtent en cas de doute dans le sens le plus
favorable au consommateur ou au non-professionnel . Et ce dernier, la diffrence de
larticle 1162 du code civil, peut servir de moyen de cassation
529
.
241. Larticle 1162 du code civil sest vu proposer deux mthodes dapplication.
Classiquement, il serait une rgle de faveur pour le dbiteur de lobligation, prsum se
trouver dans une situation dinfriorit, au dtriment de son crancier. Historiquement, en
droit romain, le stipulant dsigne le crancier et le promettant ou contractant signale le
526
Cette position est confirme par la Cour dAppel dAix-en-Provence, 26 juin 2002, arrt Sarl SPIGA c/ SA immobilire et
dexploitation de lhtel Majestic, JCP 2004 II n 10 022 p. 290 note Vincent EGEA : lapplication des dispositions de larticle 1162
du code civil tant suppltive celles de larticle 1156 du code civil .
527
Lyon, 22 dc. 1901, arrt lUnion et le phnix espagnol c/ Constant, D.P. 1903 p. 306.
528
Pour une convention contenant deux clauses contradictoires, une Cour dAppel dcide que rien nautorisant donner lune
des deux clauses la priorit sur lautre, il convient dappliquer la rgle pose par larticle 1162 du code civil : Aix-en-Provence, 6 av.
1960, arrt soc. dencouragement des races de chevaux en France et a. c/ Deydier, D. 1960 p. 343.
529
Cass. 1
re
civ., 21 janv. 2003, arrt Cordeiro c/ PFA Vie, Bull. civ. I n 19 p. 14, D. 2003 J. p. 693 obs. Valrie AVENA-ROBARDET,
D. 2003 J. p. 2600 note Hlne CLARET, JCP E 2003 n 374 p. 442, Rev. Dr. pat. n 115 mai 2003 p. 112 note Patrick CHAUVEL,
RDC oct. 2003 p. 91 obs. Marc BRUSCHI, RTDC 2003 n 8 p. 292 obs. Jacques MESTRE et Bertrand FAGES.
PARTICIPATION LTUDE DE LA QUALIFICATION JURIDIQUE DES PRODUITS DRIVS DE
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dbiteur
530
. Dterminer le crancier et le dbiteur dune obligation est vident pour les
actes unilatraux. Une seule partie sengage envers lautre, la premire est la dbitrice,
la seconde la crancire. Cette disposition sapplique aussi aux contrats synallagmatiques
pour lesquels les engagements des parties sont rciproques et mutuels
531
comme les
drivs de crdit . Le plus logique serait dapprhender le contrat en isolant chacune
des obligations et didentifier chaque fois le dbiteur et le crancier de lobligation. Ceci
implique de dcouper chaque contrat. Cette tche peut devenir dlicate de par la nature de
certaines obligations et la structure de certains drivs de crdit et produits drivs .
Ces instruments prvoient parfois des engagements identiques et symtriques pour chaque
partie, seul le sens de lobligation changeant selon lvolution du sous-jacent. Le total rate
of return swap en est lillustration la plus aboutie, mais le credit spread forward ne
doit pas tre omis. Comment dterminer le crancier ou dbiteur de lobligation alors que
lengagement souscrit est similaire lors de la conclusion du contrat ? Les parties sont la
fois dbitrices et crancires dune obligation identique. Il serait thoriquement possible de
dterminer le crancier ou le dbiteur selon la rfrence du sous-jacent. Mais comment
dgager une interprtation plus favorable lune ou lautre alors que les parties sont
tenues dune mme obligation. Elle ne peut se montrer plus favorable. Cette mthode
dbouche sur un dcoupage de la convention pour chaque obligation alors que la rdaction
de la loi laborde de manire unitaire.
242. Une application rcente du texte dfend une interprtation en faveur de celui qui
a ratifi le contrat et contre celui qui a procd sa rdaction
532
. Le stipulant est celui qui
rdige lacte. Cette mthode possde le mrite de la simplicit : le rdacteur du driv de
crdit se verra systmatiquement appliquer une interprtation dfavorable. Mais elle nest
viable que pour les drivs de crdit dadhsion, ceux pour lesquels lune des parties
na absolument aucune possibilit de ngociation. Tel nest pas le cas pour les drivs de
crdit de gr gr. De plus, cette disposition prsuppose un tat de faiblesse de lune
des parties par rapport lautre. La rpartition actuelle de la qualit des oprateurs des
drivs de crdit laisse douter que lune des parties soit en situation de faiblesse par
rapport lautre.
Linterprtation de la volont des parties selon les rgles classiques du code civil nest
pas chose aise pour les drivs de crdit . Certaines notions paraissent totalement
inadaptes : celles dusage ou de doute le montre. La rgle lmentaire est de suivre
lautonomie de la volont. Elle doit servir de seul guide. Elle prsuppose de sintresser
une convention construite sur une architecture complexe. Mais pour dfendre ses droits,
les acheteurs ou vendeurs de risque, comme tout contractant, doivent dmontrer la ralit
de leur droit. Lautonomie de la volont rencontre alors le problme de la preuve de cette
volont. Voyons ce quil en est pour les drivs de crdit .
530
Philippe SIMLER, contrats et obligations : interprtation du contrat : linstrument, notion, normes, champ dapplication ,
loc. cit. n 55.
531
Le refus dapplication est justifi par le caractre suppltif et non par le caractre synallagmatique du contrat : pour un
contrat dassurance : Cass. req., 13 fv. 1883, arrt Caisse dpartementale des Ardennes c/ Tellier prc. ; pour un contrat de travail :
Cass. soc., 20 fv. 1975, arrt Chiry c/ SA Garraud prc. ; pour un contrat de bail : Cass. civ., 10 mai 1948, et Cass. soc., 11 mai 1948
prc. Pour une application au contrat synallagmatiques de vente : Cass. 1
re
civ., 4 av. 1991, arrt soc. institut de la piscine c/ Valory
prc. ; Poitiers, 20 nov. 1991, arrt Chadufau c/ Sarl CSAM Meublesud prc.
532
Paris, 27 nov. 1991, arrt C
ie
Gan vie c/ Viel, D. 1992 I.R. p. 69 : en faveur de linterprtation dune police dassurance
ambigu entirement rdige par lassureur au bnfice de laffili loccasion de lapplication de larticle 1162 du code civil.
Partie I : Lambivalence des drivs de crdit : une famille dinstrument htrogne sous une
appellation commune.
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163
B. Les moyens dy accder : les rgles de preuves.
243. Les contrats de drivs de crdit sont consensuels, forms par la seule volont
des parties, sans aucune autre formalit. Cette facult est toujours souhaitable pour sa
simplicit, rapidit et faible cot. Son inconvnient est de dpendre, pour son excution,
la bonne foi, bonne volont et parole du partenaire. Invoquer ses droits rclame de les
prouver, ce que rend dlicat labsence de formalisme synonyme souvent dabsence de
preuve. La possibilit dobtenir lexcution force des droits est bloque. La difficult semble
insurmontable. La tche des oprateurs est singulirement complique par la massification
des oprations, ne serait-ce que pour se rappeler toutes les oprations passs. Elle est
facilite par la prdominance du principe de la libert de la preuve. La finance a concili
adroitement les contraintes entre libert du formalisme et preuve. Il convient de ltudier, de
vrifier lapplication du principe de la libert de la preuve et de voir comment se concilie les
conventions-cadres et les rglements de place.
1. Le principe de la libert de la preuve.
244. Celui qui rclame lexcution dune obligation doit la prouver selon larticle 1315 du
code civil. Malgr le principe du consensualisme, la rdaction dun instrumentum sera
utile majoritairement pour se mnager des lments de preuves, mais pas uniquement
pour cette seule raison
533
. Or en ce domaine, le principe de la libert de la preuve est
cens rgner. Lide force est que les justiciables ne sont pas contraints de suivre avec
exactitude les prescriptions de preuve mentionnes aux articles 1314 et suivants du code
civil. En particulier, ils seraient dispenss de rdiger un crit, notari ou sous-seing priv,
impos pour une somme suprieure 1500 euros selon larticle 1341 du code civil. Les
parties devraient pouvoir recourir tous moyens, retranscriptions, livres internes jusquau
tmoignage, pour dmontrer la vracit de leurs affirmations de droit comme de fait. Cette
souplesse nest apporte quen faveur de personnes ayant pleinement conscience de
prendre des risques dans le cadre de leur activit, les commerants par exemple. Cest
ainsi que larticle L. 110-3 du code commerce prvoit qu lgard des commerants, les
actes de commerce peuvent se prouver par tous moyens moins quil nen soit autrement
dispos par la loi . Or nombreux sont les intervenants dun march financier qui prennent la
forme de socits commerciales. Cette forme leur donne justement le statut de commerant
et justifie la libert de la preuve. Sils sont dispenss du respect des rgles lgalement
prescrites, la preuve doit tre apporte de manire pertinente. Voyons maintenant comment
procde la pratique financire pour conclure ces contrats.
2. La pratique financire de conclusion des contrats.
245. La conclusion dun driv de crdit rpond une architecture contractuelle
spcifique : convention-cadre, document contractuel complmentaire plus spcifique
la nature de lopration recherche et confirmation. Les parties passent dabord une
convention-cadre rgissant la suite de leur relation contractuelle. Cette convention-cadre
est crite. Il y sera apport des modifications, soit directement, soit en la compltant par une
annexe comme le schedule pour la convention-cadre ISDA. Aprs cette fixation, chacune
conclura les oprations souhaites par la suite. Les drivs de crdit seront conclus
oralement, distance mais simultanment, la plupart du temps par tlphone. Lors de ce
contact tlphonique, elles dcideront concrtement des termes du driv de crdit :
dure et dlai du contrat, montant notionnel, grande branche du drivs de crdit , entits
533
Le recours la compensation est aussi subordonn la rdaction dun crit entre les parties. V. infra 498.
PARTICIPATION LTUDE DE LA QUALIFICATION JURIDIQUE DES PRODUITS DRIVS DE
CRDIT EN DROIT FRANAIS.
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et les obligations de rfrences, vnements de crdit, modalits de dnouement du contrat
etc. La confirmation exprime le gr gr de la convention. Aprs ce contact tlphonique,
la partie la plus diligente fera parvenir son partenaire une confirmation le plus rapidement
possible. La confirmation est un document crit qui reprend les termes de laccord pass
oralement. En gnral, tous les moyens crits disponibles serviront utilement : lettre, tlex,
tlcopie ou toute transmission lectronique ou numrise prsentant un degr suffisant de
scurit et de fiabilit pour les parties. Pour les drivs de crdit passs sur un march
rglement, la procdure de conclusion change quelque peu comme nous lavons vu. Les
parties tablissent leur relation dans le cadre plus strict dun contrat avec un intermdiaire
habilit. Elles donnent des instructions gnrales, puis des ordres privs quils rpercuteront
sur les marchs. Ils envoient aprs un document auprs de ces clients retraant lexcution
des ordres. Aprs sa rception par le donneur dordre, labsence de contestation vaut
approbation de lopration excute sur le march. Une fois les ordres rapprochs, ils sont
enregistrs. Lenregistrement matrialise la conclusion lectronique de laccord.
3. Lencadrement de la preuve par les conventions-cadres place.
246. Les conventions-cadres de place reprennent les modalits de preuve de conclusion
des drivs de crdit . Le droit franais impose que la preuve soit rapporte, mais
imprativement de manire loyale. Ainsi, la preuve de convention orale peut tre rapporte
par la fourniture denregistrement des conversations, notamment tlphoniques. Mais cet
apport nest valablement admis que sil est fait dans des conditions loyales. Pour cela,
celui contre qui cette preuve par enregistrement est apporte doit avoir t inform de
lenregistrement de la conversation
534
. A dfaut, lenregistrement sera cart et repouss
des dbats. La pratique financire enregistre de longue date les ordres boursiers. Les
parties sont avises de cette pratique ds lentre en contact. Les conventions-cadres ont en
conscience. Elle envisage ce mode de conclusion des drivs de crdit pour assurer la
preuve du contenu de laccord pass loral. La convention-cadre de la Fdration Bancaire
Franaise prvoit que les transactions sont conclues par tous moyens et prennent effets
ds lchange des consentements des parties. A cet effet, les parties reconnaissent et
acceptent que toutes les conversations tlphoniques changes entre elles relatives
la conclusion et lexcution de leurs transactions pourront tre enregistres
535
. Cet
enregistrement prsente une autre utilit, celle de faire la preuve du contenu de laccord
lorsque survient une difficult relative la confirmation, soit quil existe une divergence entre
le contenu de laccord oral et la confirmation, soit que la confirmation soit mise tardivement,
ce qui est loin dtre une hypothse dcole
536
. La convention-cadre de la Fdration
Bancaire Franaise lexplique en dfendant ardemment la validit de la transaction malgr
labsence de confirmation. Si les parties sont en dsaccords sur le terme dune confirmation,
534
Cass. 2
me
civ., 7 oct. 2004, arrt M
me
Slusarek c/ consorts Collignon-Togni, Bull. civ. II n 347 p. 380, D. 2005 J. p. 122
note Philippe BONFILS et pan. p. 2652 note Louis MARINO, JCP 2005 II n 10025 p. 396, note Nicolas LEGER, RTDC 2005 p. 135
note Jacques MESTRE et Bertrand FAGES, Gaz. Pal. 2005 p. 340 note Bertrand DE BELVAL, RDC 2005 p. 472 note Anne DEBET ;
Cass. com., 3 juin 2008, arrt soc. Sony France c/ Ministre de lconomie des finances et de lindustrie et a., Bull. civ. IV n 112 p.
125, D. 2008 p. 2476 note Marie-Emma BOURSIER MAUDERLY et p. 2753 n 6 note Renaud SALOMON, Gaz. Pal. 2008 p. 3318
note Jean-Christophe RODA.
535
Article 4.1 de la convention cadre de la Fdration Bancaire Franaise relative aux oprations sur instruments financiers terme
de septembre 2007.
536
Autorit des marchs financiers, lutilisation des drivs de crdit par les socits de gestion , R.M.A.M.F. n 36 de mai 2007
p. 17 ; Jean-Luc QUMARD, drivs de crdit , op. cit. p. 58 ; Gisle CHANEL-REYNAUD, la longue marche vers la mise en
place des chambres de compensation sur les marchs de drivs de crdit , loc. cit. p. 48.
Partie I : Lambivalence des drivs de crdit : une famille dinstrument htrogne sous une
appellation commune.
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165
ce dsaccord devra tre notifi immdiatement lautre partie. Chaque partie pourra alors
se rfrer ses enregistrements tlphoniques comme mode de preuve pour tablir les
modalits de la transaction selon larticle 4.2 de cette convention. Ainsi, la finance parvient
concilier les intrts contradictoires entre libert de la preuve et tablissement prcis du
contenu des accords.
247. Les drivs de crdit ont pour point commun de natre dun contrat. Nanmoins,
les implications infres de cette nature contractuelle divergent quelque peu du droit
commun, soit en raison de linfluence financire des oprations, soit en raison du lieu
de cration des contrats. De mme, les rgles dinterprtation des conventions souffrent
quelques difficults lorsquelles rencontrent les drivs de crdit . De plus, llaboration
des drivs de crdit rpond finement aux contraintes de preuves. En revanche,
un risque majeur concerne les drivs de crdit et les vices du consentement. Ils
reposent souvent sur lasymtrie dinformation car lune des parties profite dune information
privilgie tout en sabstenant sciemment de la faire profiter lautre. La question na
jamais t sciemment pose devant les Tribunaux, mais il nest pas certain que la rponse
apporte sera celle attendue par le milieu financier. De plus, des divergences apparaissent
aussi selon le lieu de conclusion des contrats rvlateur de diversit juridiques par leurs
caractristiques essentielles.
Chapitre II : Une diversit juridique de par leurs caractristiques
essentielles.
248. Mme si les drivs de crdit sont tous de contrats qui sidentifient par une
attnuation de commune de certaines rgles de formations, ces contrats de drivs de
crdit sont varis. La diversit juridique semble provenir de deux raisons diffrentes. Tout
dabord, lala des drivs de crdit nest pas le mme. Il varie. Cette diffrence ce
rpercute sur les engagements des parties marquant ainsi une diffrence entre eux. Ensuite,
les drivs de crdit luttent contre le risque de crdit. Or la perception de ce risque est
aussi variable. Ainsi, la diversit juridique des drivs de crdit sexpliquerait par des
approches diffrentes tant de lala que des risques de crdit .
Section I : Une source de diversit des drivs de crdit : la nature de
leur ala caractre juridique de ces contrats.
249. Les drivs de crdit ont pour point commun dtre des contrats alatoires. Cette
affirmation mrite dtre prcise car la dfinition de lala pose en elle-mme certains
questionnements et conditionne le mcanisme des drivs de crdit . A partir de
cette dfinition, nous verrons dans un second paragraphe lide que cette caractristique
commune ces contrats nadopte pas une forme similaire tous.
I - La dfinition de lala.
250. Pour une fois, la divergence de perception de lala au sein des drivs de crdit
ne provient pas dune drive pratique. Elle existait dj dans les textes du code civil. Lala
dfini dans ces textes nest pas rigoureusement identique et sans ambigut. Cette situation
pose depuis de nombreuses interrogations centrales ds lors que lon sinterroge sur le
caractre alatoire des drivs de crdit . Ainsi, nous reviendrons sur la dtermination
de la reconnaissance de lala puis sur les incertitudes didentification du contrat alatoire.
PARTICIPATION LTUDE DE LA QUALIFICATION JURIDIQUE DES PRODUITS DRIVS DE
CRDIT EN DROIT FRANAIS.
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A. La reconnaissance de lala.
251. Alors que le lgislateur se montre pingre en dfinition pour de nombreuses notions,
renvoyant ce soin la pratique, au pouvoir judiciaire et la doctrine, il consacre deux
articles au caractre alatoire. Les deux renferment une dfinition. Le premier est larticle
1104 alina 2 du code civil qui dicte que lorsque lquivalent consiste dans la chance
de gain ou de perte pour chacune des parties, daprs un vnement incertain, le contrat
est alatoire . Le second est larticle 1964 du code civil qui a pour mission dindiquer que
le contrat alatoire est une convention rciproque dont les effets, quant aux avantages et
aux pertes, soit pour toutes les parties, soit pour lune ou plusieurs dentre elles, dpendent
dun vnement incertain . Des similitudes communes ressortent de ces dfinitions. Les
effets voulus du contrat par les parties sont dsquilibrs et incertains. Incertains, car
elles ne savent pas si son excution se soldera par un gain ou une perte. Incertains,
car cette excution sera dpendante dun vnement quaucune des parties ne matrise.
Dsquilibrs, car le rsultat conjectur par les parties ne visera pas ce quelles obtiennent
quelque chose ou une prestation quivalente lobligation fournir. En cela, il se distingue
du contrat commutatif qui est celui par lequel chacune des parties sengage donner
ou faire une chose qui est regarde comme lquivalent de ce quon lui donne, ou de
ce quon fait pour elle en vertu du premier alina de larticle 1104 prcit. Les parties
se fournissent des prestations strictement quivalentes ou quelles estiment comme telles
mme si elles semblent ingalitaires pour dautres. Mais en dpit de cette double dfinition,
des interrogations persistent.
B. Les incertitudes didentifications du contrat alatoire.
252. Des embarras dcoulent de cette double dfinition. Ils compliquent singulirement la
comprhension de cette notion. La premire question est de savoir si la prsence de cet
ala doit apparatre chez lune ou les deux parties. La seconde question est de savoir si
lintensit de lala doit tre quilibre entre les deux parties.
1. La prsence de lala chez une ou chez les deux parties ?
253. Lala doit-il exister pour chacune des parties ? Les deux textes de rfrences sont
confus, le premier semble lexiger ( chance de gain ou de perte pour chacune des parties )
et le second sen abstraire (emploi des termes dune ou plusieurs parties). Il semble
difficile de reconnatre que soit alatoire une convention pour une partie et non pour lautre
puisque on ne conoit pas la chance unilatrale
537
. Le doute introduit par le deuxime
article doit tre cart. La prposition, lorigine, ne touche que les effets de lala, savoir
la quantification des gains ou des pertes. Lala relatif lexcution des contrats existe
pour les deux parties. Lala dterminera les prestations que les parties se remettront. La
jurisprudence ne sy trompe pas puisquelle a statu en ce sens
538
. Nos drivs de crdit
sont alatoires pour les deux parties. Aucune des deux ne sait, lors de la conclusion de la
537
Franois TERR, Philippe SIMLER et Yves LEQUETTE, droit civil, les obligations , op. cit. n 69 p. 81.
538
Dans un contrat synallagmatique, lquivalent de lavantage abandonn par une partie consiste dans une chance de gain ou de
perte accepte par cette partie : Paris, 15 fv. 1957, arrt Associations des porteurs dobligations hypothcaires et a. c/ S.A. Paris-
Clichy, JCP 1958 II n 10418 note D.B. Notons la dngation du caractre alatoire lorsque la chance de perte de lune des parties
ne se traduit pas par une chance de gain par lautre : Cass. civ., 15 juil. 1952, arrt Solivs c/ Veuve Muriel, D. 1952 J. p. 722, S.
1953 p. 75 ; Cass.com., 4 oct. 1977, arrt Pernot c/ soc. Imex Film A.G., Bull. civ. IV n 218 p. 185 : Mais attendu quaprs avoir
souverainement apprci que la participation dImex Film lentreprise de la socit FLF prsentait un caractre alatoire en raison
des chances de gain et de perte existant pour chacune des parties rsultant de lincertitude des recettes .
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appellation commune.
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167
convention, ltendu de ses gains ou de ses pertes. Cette rflexion est valable pour chacun
de ces diffrents drivs de crdit
539
.
Pourtant, la discussion sur la nature alatoire des produits financiers ressurgit parfois.
Les produits financiers, les drivs de crdit , ne seraient pas spculatifs, et par
consquent alatoires, lorsquils sont conclus dans une optique de couverture des parties
et non de spculation. Ils apportent une espce garantie aux contractants antinomique
de lala. Historiquement, ce dbat nest que la suite de celui dj oppos lopration
dassurance, qualifie aussi de contrat de scurit
540
, que le second alina de larticle
1964 du code civil classe parmi les contrats alatoires. Certains soutenaient que lopration
ntait pas alatoire pour lassureur qui se prmunissait de tout risque par de savants calculs
statistiques ambitionnant de rendre bnficiaire lensemble de son activit par lajustement
de la prime demande. Ce quoi il fut rtorqu que cest le contrat dassurance en lui-mme
qui est alatoire et non lensemble des oprations de lassureur. Si lassureur peut avoir
une vision globale de lensemble des oprations ralises, il ne dispose pas dune vision
spcifique pour un contrat isol. Il ne peut savoir comment se dnouera un contrat donn
541
.
Il en va de mme pour les drivs de crdit . Il faut apprcier la situation des parties au
regard de la seule convention de driv de crdit . Il ne pas tenir compte de lintgralit
de lopration et de lvolution du sous-jacent pour apprcier ce caractre. De plus, ils ne
rpondent pas strictement la proccupation du contrat de scurit. Lindemnisation de
la ralisation du risque de crdit ne sera pas systmatiquement proportionne la perte
effectivement subie. La spculation leur est ouverte, or elle est par essence alatoire. Les
drivs de crdit sont donc, sous cet angle, des contrats alatoires.
254. Nanmoins, la contestation du caractre alatoire a franchi un seuil
supplmentaire. Lopration dassurance nest pas spculative. Or certains ont ni laspect
alatoire des accords financiers se montrant tour tour de couverture ou de spculation.
La contestation a t particulirement virulente vis--vis du swap entre les mmes
protagonistes sopposant dj quant lapprciation de lintuitu personae. Une thse refuse
de reconnatre lala du swap pour diffrentes raisons. Dabord, dans tous les swaps,
mme ceux taux variables, les deux parties conserveront toujours un gain mme en
cas daugmentation importante des taux
542
. Un autre argument, conceptualis partir de
la dfinition de lala, insiste sur la volont des parties a vritablement courir une chance
de gain ou de perte. Ce ne serait pas ltat desprit des parties un swap
543
. Enfin, un
auteur exprime lide que la reconnaissance par la loi du 28 mars 1885 des contrats
539
Voir les descriptions de ces conventions dans le premier chapitre.
540
Louis BOYER, contrats et conventions , Rp. Civ. D. n 80 p. 11 ; Luc MAYAUX, assurances terrestres (2 le contrat
dassurance) , Rp. Civ. D. n 40 p. 10 ; Yvonne LAMBERT-FAIVRE, la fonction juridique dans lassurance , RGAT n 1 1989 p.
193. Se rfrent la scurit de lassurance : Vronique NICOLAS, contribution ltude du risque dans le contrat dassurance ,
RGAT n 4 de 1998 p. 644 ; Albert MEEUS, de la notion et des limites de lala susceptible dtre garanti dans les assurances de
choses, de personnes et de responsabilit professionnelle , RGAT 1981 p. 243.
541
Franois TERR, Philippe SIMLER et Yves LEQUETTE, droit civil, les obligations , op. cit. n 69 p. 78 ; Boris STARCK,
Henri ROLAND et Laurent BOYER, les obligations, 2, contrat , Litec 6
me
dition 1998 n 115 et 116 pp. 39 et 40 ; Bruno PETIT,
contrats et obligations : dfinition et classification des contrats , J.-Cl. civil art. 1101 1108-2 n 77 ; Grard FRANOIS, la nature
de lala dans une convention de rassurance , RGAT n 2 1994 p. 413.
542
Jean-Pierre MATTOUT, oprations dchange de taux dintrts et de devises : qualification et rgime juridique en droit
franais, dfaillance de lune des parties , loc. cit. et droit bancaire international , op. cit. n 433 p. 433.
543
J.T. BROWN, les changes de devises et de taux dintrts entre entreprises, swaps, analyse juridique en droit anglais
et franais , loc. cit. p. 293.
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CRDIT EN DROIT FRANAIS.
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terme, auxquels il incorpore les swaps, a exclu ces instruments de la catgorie des
contrats alatoires puisque cest sur ce caractre que sappuyait les magistrats requalifier
ces contrats en jeu ou de pari. Les gagnants ne sont plus soumis un risque de non-
recouvrement de leur gain ou dinexcution lgal de laccord
544
. Ce raisonnement serait
transposable aux drivs de crdit en ce quils reprennent la structure du swap, comme
le total rate of return swap . Certains ltendraient tous les drivs de crdit
prmunissant lacheteur de protection contre le risque de crdit. Ce contrat lempche de
subir des pertes. La protection sur le sous-jacent neutralise les dficits et mme, pour
certains drivs de crdit , lempche de tirer profit de certaines bonifications de ce sous-
jacent (exemple topique du credit spread forward ). La conclusion dun driv de crdit
vite les alas.
255. A notre avis, cette approche est errone. Le premier argument relatif au swap est
limit par la dfinition des circonstances. Que dire de la situation pour celle qui verse le
taux fixe en cas de baisse consquente des taux ? Elle se retrouve alors avec un surplus
dendettement. O se situe le gain ? La faille de ce raisonnement est de se placer au moment
du dnouement du contrat plutt qu sa conclusion. Lors de la passation de laccord, il y
a incertitude totale et possibilit de gain comme de perte pour les deux parties. Les deux
pourraient gagner, perdre, ou une seule pourrait gagner ou perdre. De toute faon, cette
approche ne se conoit qu partir de lopration globale et non du seul contrat en cause,
ce qui est la seconde faille de cette thorie. Ensuite, le refus de courir une chance de gain
ou de perte par les parties, dans le cadre dun swap de couverture, nest pas dterminant. Il
en va de la sorte pour tous les contrats de scurit. Le contractant dune police dassurance
incendie ne cherche pas gagner (sauf intention frauduleuse) ou perdre. La perte des
primes dassurance nest pas un avantage. Il ne gagne rien non plus recevoir la prestation
promise en cas de ralisation du risque puisquelle vient compenser la destruction dun bien.
La conclusion logique est quil naurait pas voulu courir un risque de chance ou de perte.
Le code civil les range pourtant dans la catgorie des contrats alatoires. L encore, il faut
regarder la convention elle-mme et non lensemble de lopration envisage. Lassureur
comme lassur acceptent dlibrment la part dincertitude et de supporter une chance
de perte ou de gain par rapport la convention. Il en va de mme pour les contractants
dun swap. Elles acceptent pertinemment davoir verser ou recevoir plus ou moins que
le partenaire. Seul laccord prime. Sils sinscrivent dans une opration de scurisation ,
ce risque est bel et bien couru puisque nous devons carter le contexte gnral. De
plus, cest faire fi des conventions conclues par des spculateurs
545
! Si la spculation est
envisageable, lala existe. Enfin, le critre de reconnaissance dun contrat alatoire nest
pas sa soumission au risque dinexcution lgal envisage par la loi. A dfaut, seul le contrat
de jeu ou de pari serait alatoire. Or la loi attribue expressment cette caractristique au
contrat dassurance ou de rente viagre qui nont jamais t perturb par cette crainte. Ainsi,
lintervention de la loi du 28 mars 1885 na eu pour consquence que de faire chapper
les swaps la neutralisation de ces effets par une qualification en jeu et pari, mais
elle ne saurait suffire lexclure de la catgorie des contrats alatoires. Dautres auteurs
dfendent le caractre alatoire des swaps : ils modifient lala auquel les parties sont
confrontes contre un autre ala dont lvolution restera totalement indpendante de leur
544
Joseph-Benjamin MOJUY, le droit des produits drivs financiers (swaps, options, futures) en France et aux tats-
Unis , op. cit. n 736 p. 280.
545
Les utilisateurs reconnaissent que 80 % des produits drivs sont conclus dans un but spculatif.
Partie I : Lambivalence des drivs de crdit : une famille dinstrument htrogne sous une
appellation commune.
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169
volont. Ils esprent tirer bnfice de ce troc
546
. Si le total rate of return swap change
les revenus dune crance contre les revenus dun autre sous-jacent, il nest nullement
question daffirmer que les deux parties opreront un gain. Lune versera plus que ce quelle
ne recevra. Son mcanisme est plus complexe que le swap. Il intgre, terme, le versement
dune prestation dont le sens et limportance dpendront de lvolution de lapprciation ou
de la dprciation de la crance. Il est impossible pour quiconque de connaitre lavance ce
quelles vont gagner ou perdre. Les swaps et les drivs de crdit sont des contrats
alatoires. Voyons maintenant ce quil en est de lquilibre de lala pour les deux parties.
2. Lquilibre de lala pour les deux parties.
256. Lala dcoule de lincertitude des profits ou pertes lors de la conclusion de la
convention. Mais les effets de lincertitude doivent-ils tre strictement parallles pour les
deux parties ? Est-il absolument ncessaire que limportance du gain ou de perte de lune
des parties soit gale limportance du gain ou de perte de lautre partie ? En ce domaine,
nombreux sont les drivs de crdit asymtriques ne serait-ce que par la prsence
dun fort effet de levier. Le montant potentiel de la somme compensant la dprciation
de la crance peut-tre sans commune mesure avec le nominatif des primes offertes au
bnfice de lacheteur de risque. Cette crainte doit tre carte. Parmi tous les contrats
alatoires cits expressment par le code civil, savoir le contrat dassurance, le prt
grosse aventure, le jeu et le pari ainsi que le contrat de rente viagre, le gain potentiel de
lune des deux parties nest pas exact au gain thorique de lautre. Le montant des primes
dassurance ne correspond qu un pourcentage de lindemnit due en cas de ralisation
du risque. Si le gain de lune des parties doit correspondre une perte identique de lautre
partie, le niveau de gains ou de pertes des deux parties ne doit pas obligatoirement atteindre
une matrialisation montaire rciproque et gale.
257. Avant de conclure cette partie, demandons-nous si tous les contrats ne sont pas
alatoires ? Tout contrat, dans son excution, comprend une part dala. Chaque partie nest
jamais certaine de recevoir la prestation quelle attend de lautre. La marchandise reue
peut avoir t livre tardivement, ne pas correspondre aux attentes. Rien ne garanti, malgr
toutes les prcautions prises, que chaque contractant se trouvera en mesure dhonorer sa
part dengagement (obstacle dun redressement ou dune liquidation judiciaire par exemple).
Mais la diffrence des contrats alatoires, si ces difficults peuvent avoir t anticipes
dans la convention, elles ne sont que des accidents non dsirs de lexcution. Les contrats
alatoires font de cette incertitude le cur de la convention. Les parties doivent avoir voulu
courir une chance de gain ou de pertes
547
.
Lala se caractrise par la mconnaissance des gains ou des pertes que subiront
les contractants. Le hasard les fixera. Cest pourquoi une dfinition synthtise le contrat
alatoire comme celui o lavantage ou la perte que retire chacune des parties du contrat
dpend de la ralisation dun mme vnement incertain
548
. Lala est dfini comme
un lment de hasard, dincertitude qui introduit, dans lconomie dune opration,
546
Pierre-Antoine BOULAT et Pierre-Yves CHABERT, les swaps, technique contractuelle et rgime juridique , op. cit. p.
43 ; Francis MEYRIER, les contrats dchanges de devises et de taux dintrts , DPCI 1986 tome 12 n 33 p. 23 ; Dictionnaire
permanent dpargne et de produits financiers, swaps et drivs de crdit , loc. cit. n 20 p. 912-4.
547
Henri MAZEAUD, Lon MAZEAUD, Jean MAZEAUD et Franois CHABAS, leons de droit civil, tome II, premier vol.
obligation, thorie gnrale , Montchrestien 9
me
dition 1998 n 105 p. 95.
548
Alain BNABENT, droit civil, les contrats spciaux, civils et commerciaux , Montchrestien 9
me
dition 2011 n 1321 p.
618 ; Paul-Henri ANTONMATTEI et Jacques RAYNARD, droit civil, contrats spciaux , op. cit. n 544 p. 408.
PARTICIPATION LTUDE DE LA QUALIFICATION JURIDIQUE DES PRODUITS DRIVS DE
CRDIT EN DROIT FRANAIS.
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une chance de gain ou de perte pour les intresss et qui est de lessence de certains
contrats
549
. Le code civil se montre un peu plus pointilleux en joignant cette notion
dincertitude, de hasard, un vnement dit incertain. Cest cet aspect que sera consacr le
paragraphe suivant. Cest lapprhension de cet vnement qui est lorigine de la diversit
des alas. Cette varit marque la segmentation de nos drivs de crdit pourtant
qualifis uniformment de contrat alatoire.
II - La diversit des alas composant les divers drivs de crdit .
258. Les contrats alatoires sont spcifiques de par linconnue introduit volontairement
dans les relations contractuelles. Les parties verront leur patrimoine personnel enrichi ou
amoindri en fonction de la concrtisation ou non de cet lment inconnu. Lvnement
figera les gains ou les pertes qui en dcouleront. Cet lment inconnu, qui nest pas ici la
fixation du gagnant ou du perdant, ni le quantum du gain ou de la perte, est identifi par le
code civil comme un vnement incertain . Un vnement est, dans un dictionnaire
550
,
explicit comme ce qui arrive, ce qui se produit , mais aussi comme un fait historique
important , sens carter en loccurrence, ou en matire statistique, une ventualit
qui se ralise . Plus manifeste, cest aussi un fait auquel vient aboutir une situation
effet (vx), issue, fin, rsultat, succs , ou encore ce qui arrive et qui a quelque
importance pour lhomme par son caractre exceptionnel ou considr comme tel
551
.
Un vnement est la concrtisation matrielle dun fait ou de quelque chose qui laisse une
empreinte auprs des personnes que cette ralit concerne. Une multitude dvnements
peut matrialiser un risque de crdit. Do lide dune pluralit dalas. Mais larrive dun
vnement nest pas suffisante pour dmontrer lexistence dun ala. Les textes consacrs
aux conventions alatoires exigent unanimement que cet vnement soit incertain lors de
la conclusion de laccord
552
. Les parties doivent tre astreintes au doute, tre soumises
limpntrable quant ce qui va se produire. Les conventions de drivs de crdit
encadrent gnralement de faon trs pointilleuse les vnements prendre en compte.
A. La diversit des alas provenant de la nature des vnements lorigine
des multiples drivs de crdit .
259. Apprhender lala rclame de mettre laccent sur lvnement inconnu. Le risque
de crdit affectant un actif sous-jacent est double. Il peut porter sur une dgradation de
la valeur de ce sous-jacent et/ou une baisse des rendements attendus de ce sous-jacent.
Les vnements incertains qui nourrissent ce risque de crdit ne seront pas similaires.
Cette distinction fondera lorganisation des paragraphes suivants. Certains drivs de
crdit disposent dun fonctionnement dpendant expressment dun vnement incertain
549
Dfinition de Grard CORNU, vocabulaire juridique , op. cit. Mettent en relief cette ide de hasard : Philippe MALAURIE et
Laurent AYNES, les contrats spciaux , Defrnois 5
me
dition 2011 n 969 p. 580 ; Jean-Claude PLANQUE, contrats spciaux ,
Bral 2
me
dition 2008 p. 156.
550
Petit Larousse en Couleurs.
551
Le Robert, dictionnaire de la langue franaise.
552
Un arrt insiste en dcidant, en rfrence aux art. 1104 al. 2 et 1964 du code civil, quil rsulte de ces textes que lala existe
ds lors quau moment de la formation du contrat les parties ne peuvent apprcier lavantage quelles en retireront parce que celui-
ci dpend dun vnement incertain , Cass. 1
re
civ., 8 juil. 1994, arrt Epoux Calvez c/ AGF, D. 1995 J. p. 217 note Stphanie
PORCHY. La Cour de Cassation approuve : Cass. com., 10 juin 1960, arrt Banque dIndo-Chine c/ Banque industrielle de Monaco,
S. 1961 J. p. 42 note Jean AUTESSERRE.
Partie I : Lambivalence des drivs de crdit : une famille dinstrument htrogne sous une
appellation commune.
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lorigine de lala. Pour dautres, lincertitude rgne, mais il nest pas certain quelle a
trait un vnement. Enfin, nous mettrons part un driv de crdit pour lequel la
volont dune des parties doit se manifester. Lvnement incertain na peut tre plus la
place centrale quil devrait dtenir.
1. Les drivs de crdit organiss partir dun ala vnementiel
apparent.
260. Se classent dans cette catgorie deux drivs de crdit , les credit default swap
et les credit linked note qui seront abords dans cet ordre.
a. Contrat avec une survenance dala entranant un change de somme
dargent ( credit default swap ).
261. La liste des vnements peut se dcouper en deux catgories. La premire est semi-
officielle et correspond aux vnements reconnus par les conventions-cadres. La seconde
prend ses distances avec cette liste en autorisant le choix de tout vnement rvlateur
par les parties
553
.
- La liste des vnements propose par les conventions-cadres.
262. La dtermination des vnements qui provoque la protection est capitale. Ils sont
regroups au sein dune clause qui sera essentielle dans la convention. Il conviendra
didentifier avec soins les vnements susceptibles dentraner la protection. Ils doivent
tre lorigine de la ralisation du risque de crdit redout par le crancier. Comme
prcdemment indiqus, ils sont clairement explicits dans les diffrentes conventions-
cadres pr-rdiges par lISDA et la FBF qui reprend des listes relativement similaires. Les
cinq grandes catgories dvnements sont, pour mmoire, la contestation - moratoire, la
dchance du terme ou acclration, le dfaut de paiement, la faillite, la restructuration.
Ces vnements sont quasi-instantans. Ils surgissent en un trait de temps. Ils peuvent se
voir attribuer une date prcise. Les parties, notamment le vendeur de protection, peuvent
vrifier que lvnement intervient durant la priode de couverture du driv de crdit . Il
est noter une particularit introduite par les dernires modifications proposes par lISDA.
Jusqu prsent, la protection ne court qu compter de la date de transaction plus un jour.
A prsent, le Comit de Dtermination de lISDA pourra constater si un vnement de crdit
est survenu sur une priode remontant jusque 60 ou 90 jours avant sa saisine ou lenvoi
553
Pour ces vnements tant partir quen dehors de ces conventions-cadres : Jean-Luc QUMARD, drivs de crdit , op. cit.
p. 25 ; Bruno RAVS, produits drivs de crdit : applications et perspectives , op. cit. pp. 17, 130 et 145 ; Richard BRUYRE, les
produits drivs de crdit , op. cit. 2004 pp. 59 et 63 et de nouveaux outils de gestion des risques de crdit pour les entreprises ,
loc. cit. pp. 28 ; Natali JOVIC et Marie NEDOREZOFF, les drivs de crdit : une solution au risque de contrepartie ? , op. cit. pp.
25 et 77 ; Gilles KOLIFRATH, les drivs de crdit : vers une approche juridique , loc. cit. pp. 13, 18 et 19 ; Arnaud DE LUMMEN,
contribution ltude des drivs de crdit , loc. cit. p. 17 ; Pierre MATHIEU et Patrick DHEROUVILLE, les drivs de crdit :
une nouvelle gestion du risque de crdit , op. cit. p. 65 ; David DEHACHE et Didier MARTEAU, les produits drivs de crdit , op.
cit. pp. 4 et 15 ; Alain GAUVIN, la nouvelle gestion du risque financier , op. cit. p. 37 ; Renaud LAPLANCHE, le driv de crdit,
nouvel instrument financier , loc. cit. ; Pierre GISSINGER, la qualification juridique des drivs de crdit , loc. cit. p. 54 ; Arnaud DE
SERVIGNY et Ivan ZELENKO, le risque de crdit : nouveaux enjeux bancaires , op. cit. pp. 150 et 151 ; Giulia RIAL, oprations
sur risque de crdit , loc. cit. p. 58 ; Alain RUTTIENS, futures, swaps, options, produits financiers drivs , op. cit. p. 303.
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dune notification
554
. Ce remaniement laisse sceptique. En remontant ainsi dans le temps,
la priode de couverture peut stendre une poque antrieure la conclusion du driv
de crdit pour peu que le comit soit saisi ou quune notification soit envoye dans une
priode infrieure 60 jours ou 90 jours aprs la passation de laccord. Par cette prvision,
un vnement de crdit antrieur la conclusion de laccord peut dclencher la protection.
Dans ces circonstances, lvnement apparu avant la conclusion de laccord lui fait perdre
le caractre incertain de la survenance. Il est dj survenu, cest une certitude. Par ricochet,
la nature alatoire du contrat a disparu, et ce qui pose problme, avant la formation du
contrat. La jurisprudence et la doctrine estiment alors que le contrat alatoire dpourvu
dala lors de sa formation est nul pour absence de cause
555
. La loi elle-mme lenvisage
expressment pour certains contrats alatoires. Larticle 1974 du code civil prcise que
tout contrat de rente viagre cr sur la tte dune personne qui tait morte au jour du
contrat, ne produit aucun effet . Larticle L. 121-15 du code des assurances prcise, au
sujet des assurances terrestres, que lassurance est nulle si, au moment du contrat,
la chose assure a dj pri ou ne peut plus tre expos aux risques . Ainsi, un tel
driv de crdit serait nul pour absence de cause. Nanmoins, ces principes ne sont
pas absolus. Il est, en dehors des hypothses prcdemment vises, parfois admis que
certains contrats alatoires, dont lala avait pourtant disparu, reste valable si les parties
ignoraient lors de sa conclusion cette disparition. Pour lassurance maritime, larticle L.
172-4 du code des assurances accepte la validit des conventions conclues aprs le sinistre
ou larrive du sinistre si les parties nen taient pas informes. Serait aussi valable un
pari portant sur une preuve dj dispute si les parties en ignoraient le rsultat
556
. Ainsi,
suivre ce raisonnement, les drivs de crdit , dpourvus dala en raison de la
survenance de lvnement incertaine antrieurement la formation du contrat, seraient
sauvs si les parties mconnaissaient cette survenance lorsquelles ont contract. Cette
situation est douteuse, car les parties assortissent la survenance de lvnement des
seuils de matrialit ou des conditions de publicit pour sassurer de la lgitimit
de lappel de la protection. Lvnement en cause doit avoir t lobjet dune certaine
notorit. Nous ne pouvons quinviter les contractants, au regard du droit franais, ce
dfier de cette stipulation qui est cause de nullit de la convention. Toute protection est
alors perdue. Or les drivs de crdit prvoient une srie alternative dvnement de
crdit qui peut se succder et traduire un risque de crdit croissant. Un dfaut de paiement
dune crance prcdera une restructuration avant que survienne un moratoire surgissant
554
2009 ISDA Crdit Derivatives Determinations Committees and Auction Settlement CDS Protocol ; Alban CAILLEMER DU
FERRAGE et Clment SAUDO, une chambre de compensation pour les drivs de crdit , loc. cit. 9 p. 58 ; Sbastien GRASSET
et Claude DIMI, une nouvelle re pour les transactions sur drivs de crdit rgies par la documentation ISDA , loc. cit. 46 p. 326.
555
Philippe SIMLER, contrats et obligations - cause - absence de cause , art. 1131 1133 fasc. 20 n 10 ; Franois TERR,
Philippe SIMLER et Yves LEQUETTE, droit civil, les obligations , op. cit. n 343 p 363. Cass. 1
re
civ., 9 nov. 1999, arrt soc.
Groupement Franais dAssurances et a. c/ C
ie
Auxiliaire et a., Bull. civ. I n 293 p. 190, D. 2000 J. p. 507 note Antoine CRISTAU,
JCP 1989 IV n 3133 p. 2312, JCP E 2000 p. 1186 note lodie ROUEIL, Defrnois 2000 art. 37.107 p. 250 n 10 note Jean-Luc
AUBERT, RGDA 2000 n 1 p. 33, RCA 2000 n 2 p. 5 ; Cass. 3
me
civ., 2 fv. 2000, arrt poux Battestini c/ M
me
Berland, Bull.
civ. III n 26 p. 18, JCP 2000 II n 10289 p. 691 et N 2000 p. 1636 note Jean-Franois WEBER ;Cass. com., 4 nov. 2003, arrt soc.
Azur assurances c/ syndicat des copropritaires de lAcropole I - II et a., Bull. civ. I n 220 p. 175 ;Cass. 2
me
civ., 15 av. 2010, arrt
Ordre des avocats au barreau de Bastia et a. c/ M. et a., RCA juil.-aot 2010 n 200 p. 36 et n 7 p. 1 obs. Hubert GROUTEL.
556
Franois TERR, Philippe SIMLER et Yves LEQUETTE, droit civil, les obligations , op. cit. n 343 p 364 ; Yves TASSEL,
assurance maritime - Introduction , J.-Cl. Resp. civ. ass. fasc. 610 n 135 ; Andr FAVRE-ROCHEX, assurances terrestres -
contrat dassurance - rgles communes - cadre lgislatif et rglementaire , J.-Cl. Resp. civ. ass. n 4 ; Luc MAYAUX, assurances
terrestres (2 le contrat dassurance) , Rp. Civ. D. n 42 p. 10.
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173
avant le prononc dun redressement judiciaire se transformant en liquidation judiciaire.
Traditionnellement, la survenance du premier vnement dclenche la protection et annihile
le driv de crdit pour la suite. Ainsi, considrer que le contrat est nul en labsence
dvnement alatoire, le premier vnement comptant, lors de la conclusion du contrat,
empche le vendeur de risque de profiter de toute protection pour un autre vnement de
crdit apparaissant aprs sa formation.
Des discussions pourraient aussi natre sur le degr de certitude de dfaillance traduit
par lvnement. La clause de restructuration en est lexemple. Elle ne traduirait pas
forcment une perte en comparaison dune dfaillance ou dune faillite. Nanmoins, ce
dbat est ce stade inoprant. Le doute est celui de ladquation de lvnement traduire
ce risque de crdit. Or le dbat important affectant lala se concentre sur la certitude ou
non de la survenance de lvnement. Or elle est prsente pour la restructuration. Nul
ne doit savoir si elle surviendra ou non. Les parties peuvent reprendre intgralement ces
vnements, picorer dans ces listes ou les panacher. Ce panachage peut tre ralis
partir dvnements choisis hors de ces hypothses.
- Les autres vnements.
263. Les parties peuvent dcider dajouter, leur convenance, des vnements courant
de la vie conomique. Nous avons dj cit le non-respect de certains ratios financiers,
lannonce dune fusion ou dune scission (dbouchant sur lapparition dune entit dtentrice
de la dette plus faible), la dgradation de la notation dun dbiteur ou de la dette, cest
dire de lentit de rfrence ou du sous-jacent de rfrence. Tous ces vnements sont
instantans et doivent rpondre au critre dincertitude. La perception de lvnement est
trs facile comme lidentification de lincertitude. Elle rside dans la concrtisation ou non de
lvnement. Sil survient, la protection sera accorde. Dans le cas contraire, lacheteur de
risque naura pas apporter sa prestation. La comparaison avec lassurance sera adquate.
Les drivs de crdit connaissent une inconnue un double niveau. Le premier niveau
est lala concernant la survenance ou non de lvnement gnrateur de protection. Le
second niveau est celui du quantum de la prestation montaire. Un seul bmol cette
dernire affirmation, celui de lhypothse dun credit default swap digital (fixation dune
somme forfaitaire). Chacune des parties connat ltendue des sommes quelle aura ou sera
amen verser. Mais peu importe tant que demeure lignorance de la ralisation ou non
de lvnement.
La nature alatoire du credit default swap ne fait plus lombre dun doute. Elle repose
sur lincertitude de survenance dun vnement de crdit donnant naissance des gains et
pertes pour les parties. Voyons ce quil en est pour le credit linked notes .
b. Contrat avec une survenance dala entranant une interruption de
remboursement dun passif ( credit linked note ).
264. Le credit linked note est aussi un driv de crdit vnement, c'est--dire dont la
protection sera dclenche par larrive dun vnement spcifi par les parties. Ce risque
de crdit est caractris par les mmes vnements que ceux prcdemment dcrits. Ce
constat nest gure surprenant si lon se rappelle ce raccourci selon lequel il nest quun
credit default swap titris . La double incertitude se retrouve tant lgard de lapparition
de lvnement que dans la quantification de la rparation dont bnficiera lacheteur de
protection. La survenance de lvnement interrompra le remboursement des titres ou des
obligations par lacheteur de protection. Cest partir des sommes non-recouvres que se
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calculeront les gains et pertes des parties. Ceci est encore plus vrai pour lmission de
titre reprsentatif de drivs de crdit et ceux conus avec un dfaut binaire.
Quoi quil en soit, il est facilement compris pourquoi le credit default swap et le
credit linked notes sont surnomms drivs de crdit vnements . Leur nature
alatoire repose sur la survenance dun vnement mme sil produit, du point de vue de
ltude des flux montaires, des ractions opposes. Il en est dautre ou lvnement nest
pas aussi voyant.
2. Les drivs de crdit nappelant pas un ala dot dun vnement
apparent ?
265. Trois branches de la famille des drivs de crdit ne sont pas rangs parmi les
drivs de crdit vnement. La protection nest pas dclenche par la survenance
dun vnement incertain. Lala ne repose pas sur cette incertitude. Non, elle sappuie
essentiellement sur les flux que se remettront les parties. Ils sont plus sensibles la lutte
contre la dprciation du rendement de la crance. Lun deux limite en mme temps contre
le risque li dprciation de la crance. Nous commencerons par le total rate of return
swap avant de continuer par ceux dpourvus de cette qualit.
a. Convention luttant contre un ala entranant une variation du capital et
dun taux dintrt ( total rate of return swap ).
266. Ce driv de crdit doit comme les autres, pour tre alatoire, remplir les conditions
classiques de reconnaissance de lala. La prsence de gains ou de pertes au terme du
contrat ne souffre gure de discussion. Cest que nous rappellerons trs rapidement dans
un premier temps. Mais lala repose aussi sur lexistence dun vnement futur et incertain.
A ce sujet, des discussions sont ouvertes.
- Lexigence de gains ou de pertes.
267. A lissu du contrat, les parties connatront exactement le montant des gains et des
pertes provoqus par ce driv de crdit . Elles ne sont absolument pas en mesure de le
faire avant. Ce driv de crdit organise non pas un, mais deux niveaux de gains ou de
pertes. Il contient des engagements double dtente. Les parties se remettront des taux
dintrt, dont lun provient de la crance protger, contre un taux dintrt fixe ou variable
de march ou dun autre actif, ceci intervalle rgulier tout au long de lexcution du contrat.
Seules sont connues, lors de la conclusion, les modalits de calcul et non lvolution des
rendements. Ils seront forcment diffrents et indpendant de leur volont. Lun sera plus
lev que lautre sans que soit su lequel. Par suite, elles ne savent pas si ce contrat sera
bnfique ou non. Les gains et les pertes ne seront dgags qu la fin de la convention. A ce
moment, justement, intervient la seconde dtente par le versement dun capital compensant,
soit pour le vendeur de risque, la dprciation de la crance, soit pour lacheteur de risque,
son apprciation. Une unique somme sera verse par lun des contractants lautre. L
encore, son sens et son quantum restent inconnus jusquau dnouement. Elle dcoulera
de la valorisation rgulire, soumise fluctuation, des crances. Ainsi, cet instrument, par
ces deux sries de modalit, engendre des gains et des pertes. Quen est-il de lvnement
incertain en lui-mme ?
- La prsence dun vnement incertain.
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268. Les oscillations des rendements de la crance dpendent la fois de la capacit
rgler ses dettes par le dbiteur et du taux fix soit au dbut du contrat soit tout au
long de sa vie sil est taux variable par les marchs. La valeur de la crance varie
galement sur et par les marchs financiers. Ces oscillations sont la substance des marchs
financiers. Elles sont systmatiques, automatiques et ne reposent pas toujours sur des
raisons rationnelles ou sur des vnements de crdit tel qunumrs. Ces oscillations
dterminent les gains et les pertes des parties. Mais peut on-parler alors dun vnement
incertain et futur ? Il est certain que ces taux ou cette valeur ne resteront pas figs, quelles
volueront, mme de manire infinitsimale. Il est dlicat de parler dvnement incertain.
Or la Premire Chambre Civile de la Cour de Cassation par un arrt rendu le 8 juillet 1994
exige quau moment de la signature du contrat le risque en dcoulant nest ni certain dans
sa ralisation ni dterminable dans son tendue
557
. Certains contrats dsigns par le code
civil comme alatoire renvoient un vnement dont tout le monde, y compris les parties,
peuvent tre assurs quil surviendra. Le contrat dassurance dcs imposera le versement
par lassureur dun capital dtermin un bnficiaire en cas de dcs du souscripteur.
La rente viagre est lexemple complmentaire. Le prix de vente est transform en rente
jusquau dcs du vendeur. Tout homme est mortel, tout le monde a conscience quelle
surviendra forcment. Lala nest donc pas la survenance de lvnement, mais sa date
qui tablira alors dfinitivement les pertes et les gains des parties. Ainsi, lincertitude de la
date de survenance dun vnement qui arrivera sans aucun doute possible caractrisera
lala
558
. Nanmoins, ce raisonnement ne sauve pas ce driv de crdit . La variation
est permanente. Elle ne peut servir dvnement incertain.
269. Pouvons-nous laisser ce driv de crdit au sein des contrats alatoires
puisquil est dlicat de dgager larrive dun vnement incertain ou de sa date ? Certains
arguments expdients pourraient lautoriser.
Relevons dabord que la liste de convention alatoire avance par larticle 1964 du
code civil nest pas limitative. La jurisprudence la tendue des contrats commutatifs
au motif que les parties y avaient inclus une clause insrant un risque que les parties
acceptaient dassumer
559
. Ainsi, des contrats lorigine commutatif deviennent alatoire
par lintroduction dune incertitude. Par exemple, la vente forfait devient alatoire lorsque
lacheteur paye un prix fixe en change de bien dont la valeur nest pas connue au moment
de la vente sans rduction ni accroissement de prix ds quil devient possible de lvaluer,
que lobjet soit une chose prsente
560
ou future
561
. Il en est de mme lorsquun doute est
557
Cass. 1
re
civ., 8 juil. 1994, arrt Epoux Calvez c/ AGF, D. 1995 J. p. 217.
558
V. au sujet des contrats dassurances mixtes : mais attendu que le contrat dassurance dont les effets dpendent de la dure
de vie humaine comporte un ala : Cass. Ch. mixte, 23 nov. 2004, arrts Dawant c/ Piel Aury, Coulon c/ soc. Predica, Wangermee
dAssy c/ Wangermee, Crdit Foncier de France c/ Segard, Bull. civ. Ch. mixte. n 4, D. 2004 p. 3078, JCP 2005 IV n 1000 1003 p.
45, JCP E 2005 J. n 82 p. 84 note Franois MLIN, JCP I 2005 n 111 p. 253 note Jacques GHESTIN, P.A. n 10 du 14 janv. 2005
p. 6 note Philippe GROSJEAN, RJDA 2/05 p. 71 avec des extraits du rapport de la Conseiller la Cour de Cassation Anne-Elisabeth
CREDEVILLE et n 89 p. 79, Rev. B. n 666 fv. 2005 p. 84 obs. Jean-Louis GUILLOT et Sylvie FAYNER, Rev. Dr. pat. n 133 janv.
2005 p. 20 note Marie-Anne RIBEYRE, BRDA 2/05 n 30 p. 20, RDBF janv.-fv. 2005 n 1 p. 36, RTDC 2005 p. 423 chron. Michel
GRIMALDI, D. 2005 J. p. 1905 note Bernard BEIGNIER, Dr. Fam. mars 2005 n 6 p. 13 note Herv LCUYER, RJPF fv. 2005 n 2 p.
25 note Philippe DELMAS SAINT-HILAIRE, RDC 2005 p. 297 note Alain BNABENT, RCA janv. 2005 n 1 p. 3 obs. Philippe PIERRE,
RCA fv. 2005 p. 15 note Fabrice LEDUC et Philippe PIERRE, RGDA 2005 p. 110 note Luc MAYAUX.
559
Qui confirme la prpondrance de la volont des parties dans lapparition dun contrat alatoire.
560
Limoges, 25 mai 1982, arrt Grande c/ Horn s qual. et a., D. 1983 I.R. p. 6 note Fernand DERRIDA, JCP C.I. 1983 I n
11677 n 24 p. 237 obs. Michel CABRILLAC et Michel VIVANT, dcision approuve par Cass. com., 12 juil. 1983, arrt Grand c/ Horn
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introduit dans le champ contractuel au sujet de la conformit dune uvre par rapport
sa description
562
,lorsque lacheteur achte ses risques et prils en se soumettant
volontairement aux prescriptions de larticle 1629 du code civil
563
. Prcisons, sans le
dtailler, ce que le contrat de vente na pas le monopole du genre
564
. Les drivs de
crdit ont pour vocation de transfrer un risque, le risque de crdit, qui ne se concrtisera
peut tre pas. Ils intgrent volontairement une dissymtrie de rsultat. Les parties ne savent
finalement pas si le contrat va se dnouer en leur faveur lchance. Cette incertitude
demeure. Par ailleurs, larticle 1104 du code civil qualifie de commutatif tout contrat pour
lequel chacune des parties sengage fournir une prestation qui est considre comme
lquivalente de lautre. Un ala se dgage chaque fois que les parties manifestent
lintention de conclure un contrat quelles regardent comme dsquilibr. Le total rate of
return swap ne comprend pas de prestations quivalentes. Elles introduisent un risque
en se fournissant des taux dintrt dun niveau diffrents amens voluer. Elles esprent
raliser un gain par rapport lautre. Le versement unique de la prestation montaire ne
psera en dfinitive que sur lune. Elle ne reoit rien en change.
Ces articles non modifis depuis la cration de ce code napolon ne pouvaient pas
apprhender les facults de lconomie de march. Les particularits de tous les drivs
de crdit ne pouvaient pas tre perues par le lgislateur de lpoque lorsquil a procd
la dfinition du contrat alatoire.
En loccurrence, sil est certain que les cours varient, que lvnement en soit nest pas
inconnu, la rsultante de cet vnement lest. Les parties ignorent le sens que suivra le
s qual. et a., Bull. civ. IV n 219 p. 190, D. 1983 J. p. 527 note Fernand DERRIDA. Pas dala sans incertitude pour une prtendue
rente viagre o seules les modalits de paiement taient amnages, le prix restant prfix et intangible : Cass. req., 12 nov. 1930,
arrt Descourt et a. c/ Demoiselle Mich, R.H. 1930 p. 586.
561
V. une clause prvoyant un prix de vente forfaitaire quel que soit le rsultat de la rcolte : Cass. 1
re
civ., 8 oct. 1980,
arrt Berceot c/ Dame Le Gentil, D. 1891 I.R. p. 445 note Bernard AUDIT, RTDC 1980 p. 646 obs. Grard CORNU ; la vente dun
coup de filet, de droits de souscription prix dtermin issus dune augmentation de capital la russite incertaine : Cass. com., 10
juin 1960, prc. Sur lambivalence de caractrisation de la vente dune chose future : Gilles J. MARTIN et Jean-Baptiste RACINE,
contrats et obligations - objet du contrat , J.-Cl. civ. art. 1126 1130 fasc. 10 n 12 p. 6 ; Daniel MAINGUY, contrats spciaux ,
Dalloz 7
me
dition 2010 n 88 p. 89 ; Philippe MALAURIE et Laurent AYNES, Pierre-Yves GAUTIER, les contrats spciaux ,
op. cit. n 190 p. 130.
562
Pour une clause incluant un doute sur lauthenticit de luvre vendue : Cass. 1
re
civ., 24 mars 1987, arrt Vincent et a.
c/ Spoturno-Coty et a., Bull. civ. I n 105 p. 78, D. 1987 J. p. 489 note Jean-Luc AUBERT, RTDC 1987 p. 743 obs. Jacques MESTRE ;
sur limportance de la restauration signale lors de la vente : Cass. 1
re
civ., 31 mars 1987, arrt M. Speelmann c/ M. Coiffard et
a., Bull. civ. I n 115 p. 86.
563
Ala insr par la clause stipulant que lacqureur accepte dassumer un risque dviction : Cass. 1
re
civ., 17 juil. 1962,
arrt Sarl Destin et C
ie
c/ Grenier, D. 1962 p. 534, G.P. 1962 2
me
p. 260 ; Risque dgag des circonstances de sa conclusion :
un boucher achte une vache ragissant positivement la tuberculine qui savrera par la suite impropre la consommation : Cass.
1
re
civ., 15 nov. 1961, arrt Lannois c/ Monvoisin, Bull. civ. I n 532 p. 422. Raymond LE GUIDEC, vente, obligations du vendeur,
garantie en cas dviction, modifications conventionnelles , J.-Cl. civ. art. 1127 1129 n 59 p. 8 ; Marc MIGNOT, vente, obligations
du vendeur, garantie en cas d'viction , J.-Cl. civ. art. 1630 1637 n 17.
564
Lala n dune convention de cession de brevet fond sur la valeur commerciale de linvention : Cass. com., 3 mai 1978,
arrt Labouche c/ Sarl Unipresse Publicit et a., D. 1979 J. p. 247 note Jean-Jacques BURST ; Pour un contrat de rvlation de
succession rmunr selon le succs de lopration et de limportance de lhritage reu : T.I. Rennes, 23 fv. 1965, jugement Bernard
Andriveau c/ Jaunot et Coton, Gaz. Pal. 1965 2
me
J. p. 53 ; Au sujet dun contrat de publicit complexe : Cass. civ., 16 mai 1939,
arrt soc. Stendhal-Publi c/ A. Chalimond, Gaz. Pal. 1939 2
me
sem. p. 152.
Partie I : Lambivalence des drivs de crdit : une famille dinstrument htrogne sous une
appellation commune.
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177
cours qui focalise leur attention. Il convient dinclure aux contrats alatoires ceux dont la
certitude de lvnement est indubitable mais dont le rsultat ne lest pas. Ainsi seraient
intgrs dans la catgorie des contrats alatoires des conventions dont lchange des flux
dpend de lvolution de cours de march, par nature imprvisible, et dont les gains et pertes
sont inconnus des parties au moment de leur conclusion. Linconnu du rsultat touche tout
la fois lvolution des cours et les sommes que les parties devront se donner, et partant,
ltendue montaire des obligations de chacune dentre elle. Elles ne peuvent savoir laquelle
des deux, et dans quelle mesure, retirera plus que lautre de la convention passe. Ainsi,
lincertitude de ce driv de crdit se dgage au travers de son rsultat que les parties
ne peuvent en aucun cas mesurer lors de sa formation.
270. Nanmoins, nexiste-t-il pas un vnement incertain malgr tout dans ce type de
convention ? Jusqu prsent, il tait impossible dadjoindre le qualificatif dincertain cet
vnement car les cours changent en permanence. Cependant, les parties ne connaissent
pas un lment au moment de la formation du contrat
565
contre lequel veut se protger le
vendeur de risque. Il redoute lvolution dfavorable du rendement de la crance, cest
dire une baisse de celui-ci. Or si la variation de cours est inluctable, il nest pas garanti
quelle aille la baisse. Elle peut aussi aller la hausse. Dans cette hypothse, lvnement
redout par le vendeur de risque est non pas une volution du cours, toujours certaine,
mais une oscillation dfavorable du cours, elle incertaine. Lvnement incertain et futur se
trouve tout la fois dans la survenue dune volution dfavorable du cours ou de lindice
et dans le rsultat imprvisible sur lequel dbouchera lexcution des engagements par les
contractants. Ainsi, le total rate of return swap rpond bien lexigence des contrats
alatoires.
b. Drivs de crdit luttant uniquement contre un ala de taux dintrt
( credit spread forward ).
271. Ce contrat prvoit le versement dune somme entre les parties dont le sens et
limportance seront dtermins en fonction de lvolution dun diffrentiel de taux dintrt
entre deux crances ou paniers de crances. Il nest ax que sur les rendements dune
crance quil value selon lvolution dun diffrentiel. Il fait trs peu cas dun vnement de
crdit gnrateur de protection symbolisant lala. Il est le plus robotis de tous en ce sens
quil y aura toujours le versement dune somme dargent. Linconnu est double et rside
dans le quantum verser et le sens du versement. Si le calcul de la prestation est diffrent,
la mme problmatique que prcdemment se retrouve. Il y a similitude dans les situations
couvertes. Lvnement incertain nest pas lvolution du diffrentiel, qui arrivera forcment,
mais une volution dfavorable pour lacheteur de protection ou favorable pour le vendeur
de protection.
272. Ces deux derniers drivs de crdit ne se focalisent pas sur le mme type
dvnement incertain tel quils existent avec les drivs de crdit vnement. Cela ne
signifie pas pour autant que lvnement de crdit fait gnrateur est sans influence sur les
drivs de crdit sur variation. Ces derniers reposent sur lvolution de la valorisation
de la crance et de son rendement. Cette volution se ralise en tant dconnecte de tout
vnement de crdit. Pourtant, la survenance dun tel vnement se ressentira forcment
sur la fixation de la valeur de la crance par les marchs, tout comme lvolution de son
taux dintrt. Une entit de rfrence annonant une restructuration de sa dette, une
procdure de redressement judiciaire pour elle ou une de ses filiales etc., sera la victime
565
Lapprciation de lexistence de lala se ralise lors de la conclusion du contrat : Cass. 1
re
civ., 8 juil. 1994 et Cass.
com., 10 juin 1960 prc.
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CRDIT EN DROIT FRANAIS.
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dune baisse de confiance des marchs se traduisant par une dgradation de la valeur des
crances. Dans ces circonstances, les doutes sur la nature de lala ne se poseront pas. Un
vnement incertain aura jou et se trouvera lorigine de la variation constate. Mais cette
survenance nest pas ncessaire pour constater des volutions et le bon fonctionnement
des total rate of return swap et credit spread option . Elle pourrait le devenir par
linsertion dune clause de matrialit
566
imposant le dpassement de certains seuils ne se
franchissant quaprs la survenance dun vnement de crdit. Dans ces deux cas, lala
transparat surtout au regard du rsultat qui est incertain lors de la conclusion du driv
de crdit .
Le contrat alatoire dpend invitablement dun vnement incertain entranant pour
les uns ou les autres des pertes ou des gains. Lvnement incertain pour plusieurs dentre
eux se limite une volution dfavorable du rendement dune crance ou de sa valeur.
Cette distinction conforte la diffrence entre les drivs de crdit . Sous le couvert dun
mme objectif, nos drivs de crdit suivent des chemins divers. Examinons maintenant
le dernier driv de crdit .
3. Lala tenant la volont dune partie ( credit spread option ).
273. Le credit spread option est une option lamricaine dachat ou de ventes
de titres de crances un prix prfix dtermin partir dun taux dintrt donn en
change dune prime . Le contrat doption lamricaine confre une personne la facult
dacheter ou de vendre une autre personne une quantit convenue ou standardise dun
produit tout moment jusqu son chance un prix initialement fix
567
. La protection
de ce contrat se ralise par la vente un prix prfix dune certaine quantit de titres de
crances sils fournissent un taux dintrt moindre concrtisant une rentabilit moindre et
leur dprciation. La protection se dclenche en deux temps. Latteinte du niveau dintrt
spcifi pour le sous-jacent protg ouvre le droit lexercice de loption. Lacheteur de
protection doit manifester sa volont dexercer le droit de vente au prix prvu lors de
la conclusion du driv de crdit . Ce driv de crdit, par essence, nattend pas
la survenance dun vnement pour se raliser. MM. Antonin BESSE et Alain GAUVIN
prcisent que le dfaut de paiement nest plus le fait gnrateur de loption
568
.
Lapparition dun cart ouvre le droit pour lacheteur de protection exercer loption. Comme
prcdemment, la prsence dun vnement de crdit nest pas indispensable.
274. Mais il est galement indniable que la survenance dun tel vnement peut avoir
une influence majeure sur lvolution de lcart. Les oprateurs sattardent la modification
de valeur et non sur un vnement. Il na aucune influence en lui-mme. Dans lhypothse
dune option leuropenne, qui ne sexerce qu lchance, la survenance dun vnement
de crdit durant lapplication de laccord nentranera pas en lui-mme louverture du droit
exercer son choix. Il faudra attendre lcoulement de lchance. La survenance dun
vnement de crdit nentranera pas sa fin anticipe et prmature. A lui seul, lvnement
incertain ne suffit pas dclencher les conditions de la protection.
Linconnu rsidera dans le quantum de pertes correspondant la diffrence ngative
de valeur de la crance protge et dans lvolution du taux dintrt de rfrence, cause
de louverture ou non de la protection. Nous renvoyons pour cela nos explications
prcdentes puisque lvolution du taux dintrt de march est assure et que seul
566
V. infra 278.
567
Blanche SOUSI-ROUBI, Sbastien DUSSART et Franck MARMOZ, lexique de la banque et des marchs financiers , op. cit.
568
Antonin BESSE et Alain GAUVIN, licit des drivs de crdit en droit franais , loc. cit. p. 45.
Partie I : Lambivalence des drivs de crdit : une famille dinstrument htrogne sous une
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179
son rsultat est inconnu. Mais cette condition pralable est insuffisante car loption doit
tre exerce.La doctrine souligne que la prsence dune convention alatoire dpend de
lexistence dune chance ou du hasard
569
. Limplication en dcoulant est que les parties
ne doivent avoir aucune prise sur lvnement
570
. Elles ne doivent pas interfrer dans la
matrialisation de lvnement. Elles ne doivent pas dtenir le pouvoir de le dclencher
ou de le contrarier. Sil nest plus indpendant des parties, les rgles de fonctionnement
sont biaiss, lune des parties provoquant le dnouement du contrat cens dpendre
uniquement dun vnement indpendant. Le caractre alatoire de lopration subsiste.
La manifestation de volont nintervient quaprs la survenance de lvnement qui garde
un rle prminent et indispensable pour donner le droit dexercer loption. Elle est
subordonne lapparition de lvnement incertain. Cette dclaration de volont sera
le plus souvent formelle. Le taux dintrt en question sera fortement rvlateur de la
dtrioration de la situation. Il sera le signe vident de lintrt de lacheteur de protection
bnficier de la protection. Il parat peu probable quil refuse de profiter dune option
favorable ds lors que la dgradation se matrialise. Dans lordre du dclenchement de la
protection, les variations du taux dintrts, indpendantes des parties, priment rellement
sur le choix de loption et la prpondrance de la volont.
Tous les drivs de crdit sont des contrats alatoires. En cas de doute, les
magistrats du fonds apprcient souverainement ce caractre
571
. Lessence de lala est
diverse et atteste de la diversit de ces familles de contrats. Les diffrences peuvent tre
accentues par les multiples conditions que peuvent leur adjoindre les parties.
B. La diversit des alas provenant des conditions spcifies dans les
conventions de drivs de crdit .
275. Les drivs de crdit ajoutent la survenance de lala des conditions
supplmentaires pour faire jouer la protection, de forme et de fond.
1. Les conditions de forme.
276. Les drivs de crdit apportent une protection dpendante dun vnement
alatoire. Lala rclame la prsence dun lment inconnu sigeant dans le principe
mme de sa survenance, sa date darrive ou son rsultat. Les parties prvoiront des
barrires par lintroduction de stipulation cherchant tablir lincontestabilit de larrive
du ou des vnements de crdit. La convention arrtera des conditions de publicit du
risque de crdit. La connaissance publique de linformation assure son objectivit et vite
le dclenchement de la protection par le seul bon vouloir de la partie protge. Les contrats
types de lISDA et de la Fdration Bancaire Franaise y reviennent au moyen de la notion
dinformation publique qui est toute information permettant de confirmer les lments
de dtermination de la survenance dun vnement de crdit dcrit dans une notification
569
V. infra 278.
570
Jean-Claude PLANQUE, contrats spciaux , op. cit. p. 168 ; Barthlemy MERCADAL, contrats et droits de lentreprise ,
op. cit. n 1606 p. 265.
571
Cass. 1
re
civ., 10 juil. 1973, arrt Lefebvre de Nailly c/ consorts Lefebvre de Nailly et a., Bull. civ. I n 242 p. 213 ; Cass. 1
re
civ., 2 mai 1989, arrt Consorts Wahart c/ M
me
Javelaud et a., Bull. civ. I n 177 p. 118, RTDC 1990 p. 68 note Jacques MESTRE.
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dvnement de crdit
572
. Il saccompagne dun critre quantitatif. Les conventions-cadres
nattribuent cette qualification de publique que si linformation provient dau moins deux
sources diffrentes sauf manifestation de volont contraire. Qualitativement, les sources
dinformations doivent tre internationalement reconnues, publies ou diffuses sur un
serveur lectronique gratuit ou payant. Lmetteur de linformation ne doit pas tre une
partie au contrat ou lun de ses reprsentants sauf si elle agit en qualit de trustee,
fidicommis, agent fiscal, agent payeur, administratif ou compensateur
573
. Linformation peut
se tirer dacte rglementaire ou judiciaire. Le modle de confirmation 2002
574
offre une
srie doption pour les sources dinformations, franaises, internationales, ou franaises et
internationales ainsi que leur nombre. De manire suppltive, la convention-cadre retient
le nombre de deux sources dinformations internationales. Ces indications rvlent que
la reconnaissance de la survenance dun vnement de crdit gnrateur de protection
dcoule pour partie du consensus des parties. Pour aplanir les diffrents, elles peuvent
dlguer un cabinet daudit indpendant le soin de surveiller et signaler lavnement
de lvnement de crdit. LISDA amliore la scurisation en ce domaine. Pour faciliter le
rglement des obligations par des chambres de compensation, un Comit de Dtermination,
indpendant des parties, apprciera si tel vnement invoqu par lun des contractants
constitue un vnement de crdit conforme aux prvisions des parties
575
. Ces Comits
sont des instances professionnelles communes aux intervenants de march composs
de professionnels les plus reprsentatifs possibles. Les dcisions, adoptes par vote
dau moins 80 pour cent des membres
576
, sont publies sur le site de lISDA. Quoi quil
en soit, lvnement doit tre survenu. Une information publique errone de survenance
de lvnement ne suffit pas provoquer la protection. De surcrot, laspect public de
linformation vite lcueil de la confidentialit de linformation surtout si elle soumise au
sceau du secret.
277. En sus de la neutralit de la source dinformation, des formalits supplmentaires
seront respecter. La survenance de lvnement de crdit devra donner lieu une
notification de la part de la partie qui la convention incombe cette charge, la plupart du
temps, lacheteur de protection. La dsignation de cette personne est stratgique car elle
dispose du choix du moment o sopre la qualification. Le moment de lexcution de cette
notification peut amplifier ou rduire les effets de la survenance de lvnement de crdit.
La notification sadressera lautre partie
577
pour signaler la survenance de lvnement et
572
V. lart. 1 de la dfinition p. 9 de lAdditif Technique oprations sur vnement de crdit de la Fdration Bancaire Franaise ;
Alain GAUVIN, droit des drivs de crdit , op. cit. pp. 91 et s. ; Gilles KOLIFRATH, les drivs de crdit : vers une approche
juridique , loc. cit. p. 18.
573
Voir laffaire Deutsche Bank AG c/ ANZ Banking Group LTD et ses circonstances : Alain GAUVIN, droit des drivs de crdit ,
op. cit. p. 99. Un acheteur de protection avait sollicit le support dinformation dans le but de faire publier lvnement de crdit.
574
Confirmation dune opration sur vnement de crdit propose par le Fdration Bancaire Franaise davril 2002.
575
2009 ISDA Crdit Derivatives Determinations Committees and Auction Settlement CDS Protocol ; Roland PORTRAIT et Patrice
PONCET, Finance de march , op. cit. p. 1078 ; Alban CAILLEMER DU FERRAGE et Clment SAUDO, une chambre de
compensation pour les drivs de crdit , loc. cit. 9 p. 58 ; Precillia BINABOUT, march des credit default swap, la rgulation est
en marche , loc. cit. p. 93 ; Gisle CHANEL-REYNAUD, la longue marche vers la mise en place des chambres de compensation sur
les marchs de drivs de crdit , loc. cit. p. 35 ; Sbastien GRASSET et Claude DIMI, une nouvelle re pour les transactions sur
drivs de crdit rgies par la documentation ISDA , loc. cit. 46 p. 326 ; Satyajit DAS, credit default swaps : innovation financire
ou dysfonctionnement financier ? , Rev. Sta. Fin. n 14 de juil. 2010 p. 53.
576
A dfaut, un panel dexperts sera runi pour aboutir une solution.
577
Et toutes les personnes dsignes par le contrat comme les tiers participant lexcution du contrat.
Partie I : Lambivalence des drivs de crdit : une famille dinstrument htrogne sous une
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181
solliciter lexcution de la protection demande. Cette notification se fera par lettre, tlex,
tlcopie ou toute transmission lectronique ou numrise prsentant un degr suffisant de
scurit et de fiabilit et prendra effet la date de sa rception
578
. Ladditif technique relatif
aux drivs de crdit dcrit encore plus minutieusement la procdure. Deux voies sont
envisageables. Une simple notification irrvocable sera dlivre. Elle dcrira lvnement
survenu entre la date de commencement et dchance du contrat. Elle brossera les
faits dmontrant la survenance de lvnement sachant quil nest nul besoin que son
existence persiste la date de rception de la notification. Lautre voie, la condition dtre
expressment stipule, est de procder lenvoi dune notification vnement de crdit
complte par une notification irrvocable comprenant linformation publique de survenance
de lvnement de crdit. Mais cette notification est encadre par une limite temporelle de
14 jours calendaires aprs la date dchance du contrat sauf dlai de grce reportant ce
point de dpart son expiration
579
. Elle tolre une notification par tous moyens, y compris
oral, en rclamant une notification crite dans le jour ouvr suivant, mme si de manire
surprenante, son absence naffecte en rien la validit de la notification orale. Reue avant 16
heures un jour ouvr, la notification est rpute intervenue ce jour, aprs cet horaire, elle
intervient le jour ouvr suivant
580
. Pourtant, il ne sera nul besoin dexcuter ces formalits
si les conditions adjointes lvnement ne sont pas remplies.
2. Les conditions de fond.
278. Les parties nentendent parfois ne voir la protection dclenche quaprs la survenance
dvnements dune certaine ampleur. Cette volont se rsout delle-mme avec les
drivs de crdit vnements par la slection directe des seuls vnements de crdit
rvlateur de cette difficult. En revanche, les drivs de crdit sur variation jouent
thoriquement ds la plus petite variation, do ladjonction lala de conditions de fond
liminant leur trop grande sensibilit. La notion de risque de crdit sous-tend une difficult
certaine stageant durablement sur le moyen et long terme. Lintroduction dun dlai de
grce radique linfluence dune brusque variation sans lendemain. Les parties ne cherchent
pas subir les brusques mouvements de cours de marchs en raison de mimtisme, de
cause indpendante de lvolution normale de la cotation etc.
Classiquement, le test de matrialit ou le seuil de dclenchement est linsertion
dun seuil atteindre ou dpasser par lvnement alatoire. En-dessous, les variations
priodiques, insuffisantes pour les parties justifier la concrtisation dun risque de crdit,
ne provoquent pas la protection. Il sassimile aux systmes de franchises ou de plafonds.
Cette limitation se ressent videmment sur le montant de la prime qui sera rduit. Pour les
drivs de crdit , ils sadaptent tous les vnements, la notation videmment, dfaut
de paiement, dfaillance etc. Ainsi, dans sa partie vnements de crdit , la confirmation
prcise pour chacun de ces vnements un seuil de dfaut. Les parties ajoutent le montant
nominal minimal de lobligation touch par lvnement de crdit pour que puisse tre
578
Article 11.1 de la convention-cadre de la Fdration Bancaire Franaise relative aux oprations sur instruments financiers
terme de septembre 2007.
579
Une dfaillance dune entit de rfrence est reconnue quelque temps aprs le terme dune convention de driv
de crdit lenvisageant comme un vnement de crdit par un jugement. A cette occasion, cette dcision reporte cette date de
lvnement une priode couverte par le driv de crdit . Que devient la protection puisque la notification nest pas intervenue
dans les dlais et ne pouvait pas ltre ? Le dlai de grce rduit cette difficult en prorogeant la dure pendant laquelle la notification
peut-tre ralise.
580
Article 2.2.2. p. 15 de lAdditif Technique oprations sur vnement de crdit de la Fdration Bancaire Franaise.
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applique la protection
581
. Le seul vnement de crdit exonr de cette adjonction est
logiquement celui de la faillite qui par nature stend toute lentit ou dbiteur de rfrence.
La gravit de lvnement ne laisse planer aucun doute. Ces clauses limitent aussi la latitude
laisse la partie notificatrice du choix du moment de cette notification.
279. Les drivs de crdit sont des contrats alatoires. Lvnement de crdit,
ou plutt les vnements de crdit , occupent videmment une place centrale dans
la convention. Ils exigent de nombreuses spcifications dans leur choix et imposent
laccomplissement conditions supplmentaires pour tre considrs comme gnrateur
dun risque de crdit ouvrant droit protection. En outre, les parties doivent respecter
certaines formalits. Elles se doivent de rdiger avec soin leurs conventions quelles se
passent ou non de laide des conventions-cadres. Elles intgrent des rgles qui peuvent,
en droit franais, se heurter quelques obstacles. Ces drivs de crdit renvoient des
alas perus de manire diffrente selon les branches de cette famille. Lala des drivs
de crdit est indissociable de leur objectif ultime, la lutte contre le risque de crdit. Cest
cette notion centrale quil convient prsent daborder.
Section II : La diversit engendre par la notion de risque de crdit , objet
de la lutte des drivs de crdit .
280. Lala chez les drivs de crdit ne saborde pas tout fait de la mme faon
selon la branche de famille tudie. Les gnes ont fait leur uvre. De la mme faon, il est
loisible de se demander si les mutations nont pas touchs lautre lment naturel qui les
caractrise, savoir la lutte contre le risque de crdit . Ce risque de crdit est-il peru
de manire uniforme ou prsente-t-il des diffrences qui expliqueraient aussi la diversit
de cette famille ? Cette question est dautant plus pertinente laune de la souplesse et
de ladaptation qui les caractrise. Cest pourquoi nous tudierons ce risque de crdit pour
comprendre ce quil recouvre exactement. Ce risque de crdit est galement indissociable,
pour les drivs de crdit un sous-jacent, le plus souvent, une crance. Le risque de
crdit ne vit qu travers cette crance. Sans crance, nul risque de crdit nest craindre.
Nanmoins, est-il possible de protger toute crance grce un driv de crdit ? Cest
ce que nous verrons dans un second temps.
I - Lexgse de lexpression risque de crdit .
281. Ds quil est possible de rflchir un tant soit peu sur le sens de cette expression,
elle parat trs rapidement antithtique. Cest ce que nous constaterons dans un premier
temps. Ensuite, nous procderons lclaircissement de cette expression grce
l hermneutique de cette formule.
A. Lantinomie littrale des termes risque de crdit .
282. La dmonstration de lantinomie littrale de ces termes se fera en trois phases : la
premire expliquera ce quest le risque, la seconde exposera les acceptions attribues au
mot crdit et la troisime confrontera les rsultats dgags.
1. Le risque.
581
Voir la confirmation dune opration sur vnement de crdit propose par la Fdration Bancaire Franaise davril 2002
outre Alain GAUVIN, droit des drivs de crdit , op. cit. p. 93.
Partie I : Lambivalence des drivs de crdit : une famille dinstrument htrogne sous une
appellation commune.
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183
283. Le risque nest nul part dfini par le lgislateur. La doctrine souligne unanimement la
difficult de lexercice, unanimit qui se dgage hlas comme le seul point de convergence.
Le langage courant dsigne le risque comme un danger, hasard ou pril ou encore
un inconvnient possible. Un dictionnaire
582
le dpeint comme : ventualit dun
vnement futur, incertain ou dun terme indtermin ne dpendant pas exclusivement
de la volont des parties et pouvant causer la perte dun objet ou tout autre dommage
. Le risque est souvent dcrit travers le prisme de lassurance selon deux indications,
dabord le prjudice, sinistre ventuel que les compagnies dassurance garantissent
moyennant le paiement dune prime
583
et ensuite lvnement mme contre
lequel on sassure
584
. Il sert surtout dsigner les inconvnients engendrs par
la survenance incertaine dun vnement soit lvnement incertain lui-mme. La liste
des synonymes est nombreuse, dangers, menaces, catastrophes, accidents, dfauts
de scurit, urgences et crises, tout comme celle des domaines associs, sanitaire,
alimentaire, thrapeutique, naturel, environnemental, biologique, technologique, chimique
industriel, nuclaire, terroriste etc. Omniprsent, il influence de nombreuses notions
juridiques contemporaines dpassant largement le seul domaine de la responsabilit civile
et des assurances
585
. Lincertitude tient soit la ralisation de lvnement, soit sa date de
survenance, soit dans limportance de linconvnient entran, soit permettre le reprage
du type dvnement lorigine du dommage. Les dfinitions juridiques sont plus prcises
et quelques peu distinctes. Monsieur Grard CORNU identifie le risque comme : 1)
vnement dommageable dont la survenance est incertaine, quant sa ralisation ou la
date de cette ralisation ; se dit aussi bien de lventualit dun tel vnement en gnral,
que de lvnement spcifi dont la survenance est envisage... 2) par extension, valeur
garantie ou objet de lassurance
586
. Cette notion varie selon le contexte. Ainsi, le risque,
associ la matire contractuelle, est considre en tat dventualit au jour de la
conclusion du contrat, toute dviation par rapport la ligne trace, au projet initial social,
conomique, ou financier dont les parties taient initialement convenues
587
. Ces notions
ne nous sont pas inconnues. Elles transparaissent dj des descriptions des drivs de
crdit et des produits drivs . Lincertitude et lventualit leur sont inhrentes. Le
risque, lire ces explications, porte autant sur le principe de la ralisation de lvnement,
le moment de sa survenance ou sa gravit, ces composantes pouvant tre jointes ou
disjointes. Ces indications ne sont pas sans nous rappeler ni recouper nos explications sur
582
Le Robert, dictionnaire de la langue franaise.
583
Petit Larousse en couleurs.
584
Le Robert, dictionnaire de la langue franaise.
585
V. Valrie LASSERRE, le risque , D. 2011 chron. p. 1632 ; Marie PARIGUET et Olivier MANSION, impasses et perspectives
du risque en matire de responsabilit , JCP 2011 n 838 p. 1383 ; Marc FAVERO, pour un nouveau contrat nomm : le contrat
dchange de risque , loc. cit. n 35.
586
Grard CORNU, vocabulaire juridique , op. cit. Pour dautres dfinition : 1) fondement de la responsabilit civile selon
certains auteurs, pour qui toute personne ayant cre par son activit un risque pour autrui doit le prendre sa charge ; 2) En matire
dassurance, vnement alatoire dont la survenance fait natre lobligation de garanti la charge de lassureur. Ex : le risque incendie.
Par glissement smantique, lobjet mme de cette garantie : ex : le risque habitation de Pierre GUIHO, dictionnaire juridique ,
LHERMES 1
re
dition 1996 ; ou encore comme un vnement ventuel, incertain, dont la ralisation ne dpend pas exclusivement
de la volont des parties et pouvant causer un dommage , Serge GUINCHARD et Thierry DEBARD, lexique des termes juridiques
, op. cit.
587
Jean-Marc MOUSSERON, la gestion des risques par le contrat , RTDC 1988 p. 481.
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le caractre alatoire de la convention. Ce qui nous ramne une vidence, le risque de
crdit est alatoire. Voyons maintenant ce quil en est du terme crdit .
2. Les acceptions du crdit.
284. Lautre jambe de lexpression, le crdit, possde des acceptions plurielles. Son
tymologie se trouve dans la langue latine creditum ; credi , n qui se traduit par prt,
chose due, dette
588
et dans le verbe credo, didi , ditum , ere renvoyant plusieurs
sens comme 1) confrer en prt ; 2) confier ; 3) trouver pour vrai quelque chose ; 4)
croire, penser ou encore 1) avoir confiance, se fier. 2) avoir foi, croire. Les sens les
plus frquemment usits aujourdhui dsignent la fois la rputation de solvabilit, le dlai
de paiement, la partie dun compte o scrit sous le nom de quelquun ce qui lui est d ou
ce quil a donn, la somme susceptible dtre dpense selon la loi budgtaire ou encore
le prt consenti par une banque
589
. Un dictionnaire juridique nonce ces divers sens
590
:
une personne physique ou morale peut avoir du crdit, cest dire inspirer confiance sur sa
solvabilit, ou faire crdit, ce qui est la confiance en la solvabilit du dbiteur. Le crdit est
un soutien financier par lequel une personne met ou fait mettre une somme dargent la
disposition dune autre en raison de la confiance quelle inspire. Par extension, il est un prt
consenti par un organisme financier. Il sest transform en expression gnrique signalant
les multiples formes davances et de prts. Par un prolongement supplmentaire, il peut
cibler gnriquement les institutions et les organismes de crdit comme le groupe de rgles
rgissant les oprations et les instruments de crdit. Il est une partie dun compte (port sur
le ct droit de celui-ci) ou figurent les remises fates celui que tient le compte pour toute
partie. Le solde crditeur transcrit la somme disponible pour le client dans le compte tenu
chez un banquier. Voyons maintenant le sens littral de cette expression.
3. Le risque de crdit .
285. Laddition des acceptions littrales de ces termes dbouche sur des rsultats
incohrents ou qui au mieux nexpliquent rien. En retenant le crdit comme qualifiant
grammaticalement le risque redout, tel le risque incendie , lun des sens pourrait
tre que la partie dun compte crditeur est le danger craint. Labsence dentendement est
patente. Selon le sens le plus large, les institutions charges de prter seraient lvnement
redout qui entranerait un inconvnient, un pril ! La lumire ne peut gure provenir
de cette dmarche, quoi quelle soit peut-tre plus comprhensible depuis la crise des
subprimes. Peut tre lexpression dsigne-t-elle les destinataires de la crainte du risque ?
La cohrence ne se ferait jour quavec un seul sens : lvnement incertain cause dun
prjudice lensemble des institutions charges de prter. Si elle acquiert un sens, elle
nexplique absolument pas la nature du risque en question. Ces tablissements sont
confronts individuellement comme collectivement de nombreux risques : systmique,
liquidit, march, change, taux etc. Il ne serait quune expression reprenant lensemble de
588
Dictionnaire Latin - Franais, GAFFIOT, dition Hachette.
589
Petit Larousse en couleurs. Le Robert, dictionnaire de la langue franaise relve les sens suivants : Crdit : 1481 : crance, lat.
creditum , credere croire , italien credito dette.I) 1 confiance quinspire quelquun ou quelque chose. Faire crdit quelquun,
sy fier, compter sur lui. 2 lit. influence dont jouit une personne ou une chose auprs de quelquun pour la confiance quelle inspire. II) 1
confiance dans la solvabilit de quelquun. crdit : sans exiger de paiement immdiat. 2 confiance quinspire quelquun. 3 financier :
opration par laquelle une personne met une somme dargent la disposition dune autre .
590
Grard CORNU, vocabulaire juridique , op. cit.
Partie I : Lambivalence des drivs de crdit : une famille dinstrument htrogne sous une
appellation commune.
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185
ces risques. Ce nest pas le cas car il se place au mme niveau que ceux-ci. Il nest pas
hirarchiquement suprieur.
Laide de lacception la plus juridique du crdit ne nous avance gure : acte par
lequel une personne agissant titre onreux met (ou promet de mettre) des fonds la
disposition dune autre personne ou prend dans son intrt un engagement par signature
tel quun aval, un cautionnement ou une garantie
591
. Elle est alors plus vaste que la notion
davance de fonds. Il serait alors lvnement incertain doctroi dun prt, aval, garantie ou
cautionnement. Contrairement aux drivs de crdit , lvnement incertain ne pse pas
sur les deux parties, mais uniquement sur celui qui le sollicite. Par ailleurs, le prteur nest
pas soumis ce risque, dautant que le risque se doit dtre indpendant de la volont des
parties. Or cet vnement de prter ou de garantir dpend exclusivement de la personne
qui craint ce fameux risque de crdit, le prteur. Cette acception nest pas concluante. Les
autres combinaisons ne sont pas plus satisfaisantes. Le sens de lexpression ne se dgage
pas en dfinissant la lettre les deux termes la composant au risque de ne rester que sur
des rsultats illogiques, incohrents et antinomiques. Il est facile de penser quelle est une
appellation symbolique renvoyant un vnement incertain et dommageable survenant
loccasion dun crdit au sens de prt ou garantie sans que cet vnement ne soit le prt
ou la garantie. Ce symbole ne se rapprocherait-il pas de la confiance .
B. Lappellation de crdit retenue dans le sens de confiance.
286. Si chacun des termes, indpendamment, ne peuvent clairer le sens de cette
expression, il existe une dfinition unitaire et juridique du risque de crdit . Nous y
reviendrons dans un premier temps. Dans un second temps, il sera ncessaire de tenir
compte dune donne essentielle pour en apprcier le sens, le fait quil est adjoint une
crance.
1. Le risque de crdit juridique.
287. Le risque de crdit est devenu une proccupation centrale tant des praticiens
que des autorits rgulatrices. La visite des explications de la doctrine et des autorits
rgulatrices permettra de dgager limportance de la confiance dans la comprhension de
lexpression.
a. Lapport de la doctrine.
288. Certains auteurs encerclent dans un cadre trs prcis lacception de risque de crdit
la dfaillance du dbiteur
592
ou directement des pertes bancaires
593
. En gnral, il assimile
ces deux aspects car il est considr comme le risque de perte provenant de la dfaillance
dun dbiteur
594
. Dautres affirment que le vritable risque de crdit correspond davantage
591
Pierre GUIHO, dictionnaire juridique , op. cit.
592
BURGARD, Charles CORNUT et Olivier Robert DE MASSY, La banque France , Presse de science politique et Dalloz 4
me
dition 1995 p. 276 ; Chiheb MAHJOUB, risques de contreparties, quelles limites ? , plus-values n 21 de nov. 1993 p. 32.
593
Arnaud DE SERVIGNY et Ivan ZELENKO, le risque de crdit : nouveaux enjeux bancaires , op. cit. p. 1 ; Michel ROCCHI et
Michel RUIMY, les drivs de crdit, risques de crdit et solutions , op. cit. p. 21.
594
Joulia TAMAR : le risque de perte auquel la banque est expose en cas de dtrioration ou de la dfaillance dune contrepartie
quel que soit le statut de celle-ci (gouvernement, banque, entreprise, particulier) et le type de produits ou de services offerts (crdits
traditionnels ou oprations de salle de march) tir de lexprience dune banque commerciale , B. n 564 de nov. 1995 p. 32.
Pierre-Yves THORAVAL : les banques devaient se prmunir contre plusieurs risques le risque de crdit, cest dire le risque de
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lincertitude du niveau des pertes anticipes
595
. Ce nest plus la dfaillance le problme
principal, mais les incertitudes de son ampleur. Un auteur aborde le risque de crdit en
le quantifiant comme tant la prime de risque , ce qui nest gure explicite
596
. Une autre
vision explique que le risque de crdit peut-tre dfini par la perte potentielle supporte
par un agent conomique suite une modification de la qualit de crdit de lune de ses
contreparties ou dun portefeuille de contreparties sur un horizon donn
597
. Cette dernire
dfinition est trs large, peut-tre parce quelle a t donne dans le cadre dune tude sur
les drivs de crdit qui ne rclament pas forcment la survenance dun vnement au
sens classique du terme.
Des synonymes sont parfois employs. Ils paississent le brouillard. Certains estiment
que le risque de crdit peut prendre lappellation de risque de contrepartie car ils sont
similaires
598
. Messieurs ROUSSILLON et MOSCHETTO pensent que si ces deux notions se
recouvrent, le risque de contrepartie est apparu pour englober des situations de dfaillance
plus amples que prcdemment. Ils indiquent que le risque de contrepartie est, pour le
banquier, le risque de non-paiement ou de non-remboursement Il correspond ce que
lon appelait le risque de crdit et maintenant le risque de contrepartie, compte tenu de la
diversit grandissante de ces emplois et par-l de la clientle des banques
599
. Cette
opinion est loin de dgager un consensus. Il est pour certain plus restreint et ne serait
dfaillance de la contrepartie dans la surveillance prudentielle des risques de marchs supports par les tablissements de crdit ,
R.E.F. n 37 1996 p. 221 ; Pour Michel DIETSCH et Jol PETEY, il est le risque de dfaut de remboursement de lemprunteur
mesure de gestion du risque de crdit dans les institutions financires , revue Banque dition 2003 pp. 15 et 23 ; Guy CAUDAMINE
et Jean MONTIER dclarent que le risque dsigne limpossibilit de la part de lemprunteur d'effectuer le remboursement, ce qui
entrane notamment la perte du capital prt , banques et marchs financiers , op. cit. p. 143 ; Jol BESSIS nonce quil est le
risque de perte conscutives au dfaut des clients dune banque , risque de contrepartie des banques , encyclopdie des marchs
financiers sous la direction dYves SIMON, art. 83 p. 1701 ; Richard BRUYRE : le risque de crdit se dfini traditionnellement comme
le risque de pertes conscutives au dfaut dun emprunteur sur un engagement de remboursement de dettes quil a contractes ,
les produits drivs de crdit , op. cit. 1998 p. 8 ; Michel DIETSCH : pour les crdits, le premier risque est quils ne soient pas
rembourss ; les prteurs savent quune certaine fraction de ceux-ci ne sont pas rembourse. Ce sont les pertes attendues () Le
risque de crdit, cest lincertitude de telle perte attendue , les modles de risques de crdit en sont encore leurs dbuts , B.
Mag. n 607 doct. 1999 p. 34. V. aussi Bruno RAVS, produits drivs de crdit : applications et perspectives , op. cit. p. 3 ; Jean-
Pierre ARRIGHI, les rgles de prventions des risques bancaires , in contrle des activits bancaires et risques financiers, tudes
coordonnes par J. SPINDLER, Economica 1998 p. 250 ; Gisle CHANEL-REYNAUD, la longue marche vers la mise en place des
chambres de compensation sur les marchs de drivs de crdit , loc. cit. p. 37.
595
Evelyne BESSEAU, le risque de crdit et loptimisation des fonds propres , B. Mag. n 649 de juil.-aot 2003 p. 79. Pour
Gisle CHANEL-REYNAUD, cette incertitude nest que lune des trois composantes du risque de crdit, avec le risque de dfaut et
celui de dgradation de la qualit du crdit, la longue marche vers la mise en place des chambres de compensation sur les marchs
de drivs de crdit , loc. cit. p. 37.
596
Alain RUTTIENS, futures, swaps, options, produits financiers drivs , op. cit. p. 298.
597
David DEHACHE et Didier MARTEAU, les produits drivs de crdit , op. cit. p. 15 ; Jean-Luc QUMARD, drivs de
crdit , op. cit. p. 16.
598
Natali JOVIC et Marie NEDOREZOFF, les drivs de crdit : une solution au risque de contrepartie ? , op. cit. p.12 ; Jol
BESSIS, risque de contrepartie des banques , loc. cit. art. 83 p. 1701 ; Bruno MOSCHETTO et Jean ROUSSILLON, la banque
et ses fonctions , collection Que sais-je ?, PUF 4
me
dition 2000 p. 32 ; Jean-Pierre ARRIGHI, les rgles de prventions des
risques bancaires , op. cit. p. 250 ; Joseph-Benjamin MOJUY, le droit des produits drivs financiers (swaps, options, futures)
en France et aux tats-Unis , op. cit. n 774 p. 296.
599
Bruno MOSCHETTO et Jean ROUSSILLON, la banque et ses fonctions , op. cit. p. 32.
Partie I : Lambivalence des drivs de crdit : une famille dinstrument htrogne sous une
appellation commune.
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187
quun des composant du risque de crdit
600
. Dautres y voient une diffrence smantique
relative au domaine dintervention du risque
601
. Le risque de contrepartie dsigne un
risque de dfaillance touchant les seules oprations passes sur les marchs financiers ou
interbancaires. Ils rservent toutes les autres hypothses le risque de crdit ou de faillite.
Madame Julia TAMAR nie toute quivalence entre le risque de contrepartie et celui
de crdit. Le premier est une probabilit de dfaillance du (des) dbiteur(s) en dernier
recours, qui dpend de la qualit (classe de risque) du dbiteur contractuel, de la probabilit
dune intervention extrieure en cas de dfaillance de ce dbiteur contractuel (support dune
maison mre ou dun groupe, support de lEtat), de la qualit de cette contrepartie extrieure
et de la dure de lexposition . Il est une composante du risque de crdit
602
. M. Jol
BESSIS ne nomme pas cette probabilit, mme si elle est prendre en compte, risque de
contrepartie, mais risque de dfaut
603
. Afin de clarifier ce dbat, il est possible de se
rfrer au pouvoir rglementaires qui a laiss quelques indices.
b. Les indications du pouvoir rglementaire.
289. Le pouvoir excutif a apport quelques clarifications. Le dcret n 89-624 du 6
septembre 1989
604
contenait un article 2 n 3 alina 5 qui dfinissait le risque de crdit
sur une mme contrepartie comme le risque que cette contrepartie manque une de
ses obligations et amne de ce fait lorganisme de placement collectif en valeur mobilire
subir une perte financire . Il se caractrise par une perte financire subie cause du
manquement dune contrepartie une de ses obligations. Elle contient deux caractristiques
importantes qui en limitent la porte. Ce risque de crdit comporte forcment une perte
financire. Elle provient dun manquement des obligations, cest--dire dun vnement.
Certains vnements, retenus pour dclencher la protection, ne sont pas forcment un
manquement une obligation : la dgradation dune notation par exemple. Autre effet,
cette dfinition ignore les risques de crdit supports par les drivs de crdit sur
variation. Elle nest quun simple indicateur qui ne sadresse qu une catgorie doprateur.
Une modification de ce dcret, intervenue la fin 2002
605
, semble infime, mais laisse en
600
Richard BRUYRE dclare que plus prcisment, nous distinguons trois composantes du risque de crdit : le risque
de dfaut, de dfaillance ou de contrepartie correspondant au refus ou lincapacit du dbiteur de remplir ou dassurer temps les
obligations financires contractuelles envers ses cranciers au titre des intrts ou du principale de la dette contracte ; Le risque
de dgradation de la qualit du crdit se dfinit comme le risque de la qualit de crdit perue par lemprunteur se dtriore, sans
pour autant que la dfaillance soit un vnement certain. La dernire composante du risque de crdit tient lincertitude lie au taux
de recouvrement quil est possible dobtenir sur les titres de dettes aprs survenance du dfaut, les produits drivs de crdit ,
op. cit. 1998 p. 8. Cette prcision sera supprime dans la deuxime dition de louvrage. Bruno RAVS, produits drivs de crdit :
applications et perspectives pense quil sagit du risque de crdit vis vis de la contrepartie dune transaction sur produit driv .
601
Michel DIETSCH et Jol PETEY, mesure de gestion du risque de crdit dans les institutions financires , op. cit. p. 23.
602
Joulia TAMAR, lexprience dune banque commerciale , loc. cit. p. 32.
603
Jol BESSIS, risque de contrepartie des banques , loc. cit. art. 83 p. 1701 : le risque de dfaut dsigne la probabilit
de dfaillance de la contrepartie aprs avoir rappel que le risque de crdit, ou de contrepartie, est le risque de perte conscutives
au dfaut des clients dune banque . Il contredit Richard BRUYRE hirarchisant ces risques et Julia TAMAR insrant la notion de
probabilit. Ce rsum illustre parfaitement les divergences doctrinales.
604
Dcret n 89-624 du 6 sept. 1989 pris pour application de la loi n 88-1201 du 23 dc. 1988 relative aux Organismes de Placement
Collectif en Valeurs Mobilires et portant cration des fonds communs de crances, J.O.R.F. du 7 sept. 1989 p. 11305.
605
Dcret n 2002-1439 du 10 dc. 2002 modifiant le dcret n89-624 du 6 sept. 1989 pris en application de la loi n 88-1201 du
23 dc. 1988 relative aux OPCVM et portant cration des FCC, J.O.R.F. 12 dc. 2002 p. 20487 et Actualit lgislative, les OPCVM
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suspend de nombreuses questions. En effet, elle introduit le remplacement du terme de
crdit , joignant celui de risque, par celui de contrepartie . Lancienne dfinition
rglementaire du risque de crdit est devenue celle du risque de contrepartie. Elle pose
videmment la question de la porte du changement. Est-ce un changement mot pour
mot sans consquences ? Les dfinitions seraient identiques et les termes risque de
contreparties et risque de crdit parfaitement interchangeables. A quoi bon cette
correction dans ce cas ? Une deuxime interrogation touche aux dlimitations exactes de
ces deux termes. Doit-on donner au terme risque de crdit un domaine plus large
que celui de contrepartie ? Doit-on faire linverse et se rallier certains auteurs louant
ladaptation du terme de contrepartie aux situations de dfaillances ou de dgradations
de crances ? Le pouvoir excutif a pu supputer que l'usage du terme crdit tait trop
ambigu. Il ambitionnait de cantonner son usage au domaine des diffrentes avances de
fonds qui sont la spcialit des tablissements de crdit alors que le dcret ne rglementait
que les Organismes de Placement Collectif en Valeurs Mobilires. Ils ne sont pas vous
raliser des oprations de banque comme le font les tablissements de crdits. Il tait
peut-tre souhaitable dajuster le vocabulaire employ pour viter toute perturbation entre
les deux institutions. Ces prcisions ne nous permettent pas de cerner sans quivoque
cette notion de risque de crdit . Ce changement a t initi trs peu de temps aprs
lintroduction de cette dfinition, qui navait pas sa place originellement en 1989, par un
dcret du 26 fvrier 2002
606
. Une volution judicieuse de 2003
607
est intervenue pour corriger
une rdaction maladroite ainsi crite : risque de contrepartie sur une mme contrepartie est
le risque que cette contrepartie etc. remplac par risque de contrepartie sur un mme
cocontractant est le risque que celui-ci etc. . Le gouvernement vite lemploi peu lgant du
terme contrepartie trois fois de suite avec des sens diffrents. Voyons maintenant comment
synthtiser toutes ces informations.
c. Le risque de crdit et la confiance.
290. Inversons le raisonnement et partons des risques couverts.Certains se ralisent
par lapparition dun vnement : la dfaillance plus ou moins consquente dans
laccomplissement de ses devoirs par un dbiteur, la faillite, un moratoire etc. Ils peuvent
entraner une perte financire pour le crancier. Une dfaillance extrme peut nuire
lexistence mme du dbiteur. Il perd dfinitivement tout crdit auprs du tissu conomique.
Moins grave, le dbiteur subsiste, mais il suscite la mfiance puisquil a failli ses
engagements. La mfiance traduit la perte de confiance. Or la confiance est aujourdhui
conomiquement essentielle. Il nest qu compter le nombre de fois o ce terme
est prononc lors dune rubrique boursire. Le lgislateur en a conscience. Certaines
dispositions adoptes pour prvenir ou gurir les dfaillances au moyen des procdures de
prvention et collectives sont aussi guides par le maintien de la confiance des contractants
en lentreprise. Par exemple, la procdure de sauvegarde financire acclre organise,
peuvent utiliser les drivs de crdit , D. 2003 n 1 p. 50 ; Fabrice BUSSIERE, dcret n 89-624 du 6 septembre 1989 modifi
par le dcret du 10 dcembre 2002 sur lutilisation des drivs de crdit par les OPCVM , B.&D. n 87 de janv.-fv. 2003 p. 41 et n
88 de mars-av. 2003 p. 45 ; Cyrille LACHEVRE, Bercy autorise lutilisation des drivs de crdit dans les OPVCM , les chos
du mardi 3 dc. 2002 p. 23 ; Nicolas RAULOT, interview de Jean Marc DELION, chef de service la COB , la tribune du jeudi
5 dc. 2002 p. 37 b.
606
Dcret n 2002-278 du 26 fv. 2002 modifiant le dcret n 89-624 du 6 sept. 1989 pris en application de la loi n 88-1201 du 23
dc. 1988 relative aux OPCVM et portant cration des FCC, J.O.R.F. du 28 fv. 2002 p. 3845.
607
Dcret n 2003-1103 du 21 nov. 2003 modifiant le dcret n 89-623 du 6 sept. 1989 pris pour application de la loi n 88-1201 du
23 dc. 1988 relative aux OPCVM et portant cration de FCC, J.O.R.F. du 22 nov. 2003 p. 19837.
Partie I : Lambivalence des drivs de crdit : une famille dinstrument htrogne sous une
appellation commune.
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189
pour des entreprises dune certaine taille, engages ou structures selon des modalits
financires complexes, ladoption dun plan de conciliation rapidement avec les seuls
cranciers financiers. La loi maintient les autres cranciers, fournisseurs, et clients, en
dehors de cette procdure pour en limiter limpact sur lactivit du dbiteur et ne pas nuire
aux relations commerciales
608
. Cette proccupation nest pas anecdotique. Les difficults
du dbiteur ne doivent pas tre accrues tant quil nest pas irrmdiablement condamn.
Cest pour assurer cette confiance que sont favoriss les cranciers facilitant la poursuite de
lactivit selon les modalits de larticle L. 641-13 du code de commerce. Si nous revenons
la couverture des drivs de crdit , le dclenchement de la protection traduit toujours une
perte de confiance. Ainsi sexplique lexcution de cette prestation pour des circonstances
qui ne sont ni une dfaillance du dbiteur ni mme une aggravation de sa situation. Les
variations de taux dfavorables sont symptomatiques de cette perte de confiance plutt
que dune dfaillance. Les vnements de crdit, un autre niveau, rvlent aussi une
diminution de confiance. La baisse de notation en est le signe le plus fort. Lenvironnement
financier doute de sa capacit suivre fidlement ses engagements. Elle est un vnement
entranant des dbours financiers plus importants par lenchrissement des cots de
financement pour le dbiteur. Mais cette perte financire napparat nullement pour le
crancier. Ces dgradations de notation sont plus ou moins rationnellement justifies. Un
tat desprit identique prside toute prise en compte de lvolution de la qualit de signature
de ce dbiteur. Ces volutions refltent la confiance attribue un dbiteur. Enfin, la
confiance est aussi une des manires de traduire le crdit .
Le risque de crdit devrait se traduire comme les effets prjudiciables subis par une
partie en raison de la baisse de crdit de la contrepartie avec laquelle elle est engage,
le terme de crdit tant ici synonyme de confiance . Il aurait t plus judicieux de
lintitul risque de confiance plutt que risque de crdit . Mais quoi bon tous les
dveloppements sur lantinomie littrale de lexpression si nous nen tirons pas nous mme
les consquences. Lexpression la plus juste est certainement celle de risque de perte
de confiance .
Le risque de crdit devrait tre dfini comme la survenance dun vnement alatoire
et incertain dans sa date ou dans sa ralisation entranant une perte de confiance plus
ou moins marque envers la capacit de son dbiteur rembourser lintgralit de ses
engagements financiers et/ou lui offrir la rmunration en rapport avec le service rendu.
Cette expression de risque de crdit ou de risque de perte de confiance ne
prcise pas llment sur lequel elle porte, la crance. Sa place est dautant plus primordiale
quelle est un sous-jacent.
2. Lobjet de cette confiance : une crance.
608
La sauvegarde financire acclre introduite aux nouveaux articles L. 628-1 -7 du code de commerce par larticle 57-I de la loi
n 2010-1249 du 22 octobre 2010 relative la rgulation bancaire et financire (J.O.R.F. du 23 octobre 2010 p. 18984), RLDA n 54 de
nov. 2010 n 3101 p. 22 ; Michel STORCK et Jrme LASSERRE CAPDEVILLE, panorama gnral de la loi de rgulation bancaire
et financire , P.A. n 250 du 16 dc. 2010 p. 3 ; Jean-Luc VALLENS, entreprise en difficult , Lamy Dr. com. 2011 n 3263 et
3273 ; GRELON Bernard, la loi de sauvegarde revisite par la loi n 2010-1249 dite de rgulation bancaire et financire en date du
22 octobre 2010 , R.S. janv. 2011 p. 7 ; Philippe ROUSSEL GALLE, premires vues sur la sauvegarde financire acclre et sur
les modifications apportes au droit des entreprises en difficult par la loi du 22 octobre 2010 , JCP E 2010 n 591 ; Antonin BESSE
et Nicolas MORELLI, les dispositions de la loi de rgulation bancaire et financire intressant le droit des procdures collectives :
point de vue de praticiens , RLDA n 55 de dc. 2010 n 3148 p. 23 ; Alain LIENHARD, entreprises en difficult (sauvegarde
financire acclre) , Rp. Com. D.
PARTICIPATION LTUDE DE LA QUALIFICATION JURIDIQUE DES PRODUITS DRIVS DE
CRDIT EN DROIT FRANAIS.
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291. Le risque de crdit , ou pour certains risque de contrepartie, implique la perte
de confiance en la qualit dun dbiteur ou de ses engagements ou linexcution dune
obligation entranant une perte financire. En droit civil, au sens large, lobligation est un lien
de droit entre deux ou plusieurs personnes en vertu duquel lune des parties, le crancier,
peut contraindre lautre, le dbiteur, excuter une prestation de donner, faire ou de ne
pas faire. Dans un sens plus limit, il prend le rle de synonyme de dette. Dans lutilisation
des drivs de crdit , une crance est souvent, directement ou indirectement, sous-
entendue comme rfrence. Nous reviendrons dans un premier temps sur les crances
couvertes pour comprendre prcisment le domaine dintervention des drivs de crdit .
Nous nous interrogerons ensuite sur le point de savoir sil faut y inclure des titres permettant
daccder au capital dune socit.
a. Les crances couvertes.
292. La protection stend sur des crances. Nous exposerons quelques indications sur
cette notion, avant de dtailler les instruments reconnus comme tels et de nous questionner
sur le rgime juridique des obligations hybrides.
- La notion de crance.
293.La crance, notion polysmique, recoupe diverses oprations. En droit, la crance
est lobligation considre du ct actif par opposition dette : droit personnel en
vertu duquel une personne nomme crancier peut exiger dune autre nomme dbiteur
laccomplissement dune prestation (donner, faire ou ne pas faire quelque chose)
609
.Dans
la pratique, ce mot dsigne la valeur que reprsente ce droit ou encore le titre qui constate
ce droit. La crance est aussi synonyme de droit personnel et peut renvoyer au
droit dexiger la remise dune somme dargent . Le droit personnel (un synonyme de
droit de crance) est le droit subjectif dexiger dune personne une prestation. Un droit
personnel est un droit relatif un droit de crance, une obligation, et qui caractrise le
droit pour le crancier dexiger du dbiteur lexcution de son engagement
610
. Le vocable
obligation ne doit pas tre compris au sens de linstrument de financement long terme,
mais dans son sens juridique qui la considre comme un lien de droit, unissant deux
personnes, et en vertu duquel lune (le crancier) est en droit dexiger quelque chose de
lautre (le dbiteur). Ce quelque chose peut-tre infiniment vari : le paiement dune somme
dargent, laccomplissement dun travail
611
. Le droit de crance est la vision active de
lobligation. Les non-juristes utilisent le sens de crance dans un sens courant et gnral
pour dsigner le droit dexiger une remise de somme dargent. Cette vision minimaliste
oublie les obligations de donner, de faire ou de ne pas faire. La conclusion dun driv
de crdit se ralise-t-elle propos dune opration dans laquelle le crancier attend la
rception dune simple somme dargent ou est-il envisageable de les faire porter sur des
obligations de donner, autre quune somme dargent, faire ou de ne pas faire ? Jusqu
609
Grard CORNU, vocabulaire juridique , op. cit.
610
Grard CORNU, vocabulaire juridique , op. cit. et les biens , Montchrestien 13
me
dition 2007 n 19 p. 51 ; Pierre VOIRIN
et Gilles GOURBEAUX, droit civil : personne, famille, personnes protges, biens, obligations, srets , LGDJ 32
me
dition 2009
n 45 p. 32 ; Christian ATIAS, droit civil, les biens , Litec 10
me
dition 2009 n 88 p. 64.
611
Jacques FLOUR, Jean-Luc AUBERT, Eric SAVAUX, droit civil : les obligations. 1. Lacte juridique , Armand COLIN 14
me
dition 2010 n 2 p. 1. Le mot obligation dsigne le titre sur lequel se trouve relate lexistence de ce lien de droit, le contenu servant
dsigner le contenant, ou toutes les situations dans laquelle un sujet de droit est tenu de respecter et de sassujettir une rgle de
droit quelle que soit son origine, lgale ou rglementaire, se trouvant dans une situation de synonyme du verbe devoir .
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191
prsent, les drivs de crdit , daprs lusage et la pratique, ne couvrent que des
obligations de sommes dargent. Le sens commun a la faveur. Quelles sont ces crances ?
- Les multiples instruments juridiques dots indiscutablement de la qualit
de crance.
294. Toutes les hypothses dans lesquelles un crancier attend le versement dune somme
dargent peuvent tre protges par un driv de crdit . Lide prgnante tient ce
que toute une opration de crdit, au sens juridique, peut faire lobjet dune couverture :
tous les actes par lequel une personne agissant titre onreux met ou promet de mettre
des fonds la disposition dune autre personne (prt de somme dargent) ou prend dans
son intrt un engagement par signature tel quun aval, un cautionnement ou une garantie
sont des oprations de crdit. Ils couvrent un spectre large doutils juridiques favorisant
la vie des affaires. Il faut y inclure lensemble des modes de financement de lconomie
indpendamment de leurs dures. Sont concerns toutes les avances de trsorerie, les
dcouverts, les titres participatifs
612
, les bons dinvestissements
613
ou les titres de crances
ngociables
614
. Noublions pas les obligations. Pourquoi ne pas y inclure les dlais de
trsorerie et les chances commerciales imposes tout fournisseur. Nanmoins, une
catgorie de crance peut poser difficult, les obligations hybrides.
- La difficult des obligations hybrides.
295. Des hsitations pourrait se faire jour propos de certaines obligations hybrides. Si
elles sont regroupes sous les articles L. 228-91 97 du code de commerce rgissant
les valeurs mobilires donnant accs au capital ou donnant droit lattribution de titres
de crances, les grandes modalits qui existaient restent dactualit. Nous intresse celles
qui se transforment, savoir les obligations convertibles en actions ou changeables en
actions, tout moment ou non, et les obligations remboursables en actions. Ces obligations,
titres de financement et de crance, permet au prteur de cette somme dargent de devenir
un associ. Il perd sa qualit de simple apporteur de fond et renonce simplement tre
rembours et percevoir des intrts pour sexposer au risque social. Il faut distinguer les
obligations remboursables en actions des autres titres hybrides, car seuls ceux-ci leur
confrent avec certitude la qualit dassocis aux porteurs de ces obligations. Il nexiste
aucun doute quant la faon dont se terminera lopration. Il perdra sa qualit de prteur
pour celle dassoci sans chappatoire possible. Pour les autres, lobligataire peut ne pas
exercer loption et se faire rembourser en numraire sa contribution. Le prt de somme
dargent perd sa nature. Lengagement de restitution de la somme prte un terme dfini
qui le caractrise est neutralis. Sommes-nous toujours face une crance susceptible
dtre protge par un driv de crdit ? La rponse a t apporte par le biais du rgime
612
Jacques MESTRE et Dominique VELARDOCCHIO, Lamy soc. com. 2010 n 4893 p. 2329 ; Jean DEVZE, Alain COURET et
Grard HIRIGOYEN, prts subordonns , Lamy Dr. fin. 2009 n 581 p. 320 ; Michel GERMAIN avec le concours de Vronique
MAGNIER, G. RIPERT et G. ROBLOT, trait de droit commercial, les socits commerciales , op. cit. n 1840 p. 596 ; Henri
HOVASSE, titres participatifs , Rp. Soc. D. ; Dominique VIDAL, droit des socits , LGDJ 7
me
dition 2010 n 1029 p. 567 ;
Michel DE JUGLART et Benjamin IPPOLITO, les socits commerciales, cours de droit commercial , op. cit. n 373 p. 436 ; Anne
BOUGNOUX, titres participatifs , J.-Cl. Soc. et B. fasc. n 1915 ; Alain COURET, les nouveaux titres reprsentatifs de fonds
propres , loc. cit. p. 559.
613
Jean-Marie RAPP, le bon dinvestissement , R.S. 1974 p. 257.
614
Leurs noms ne pouvaient que nous inciter conclure en ce sens. Sur ces instruments, voir les dfinitions donnes au sein de
la note supra n 190.
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CRDIT EN DROIT FRANAIS.
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juridique applicable aux obligations remboursables en actions dans une affaire appele
Mtrologie
615
. Tant quelles ne sont pas transformes, ces titres restent des obligations et
suivent ce rgime. A cet gard, lAdditif Technique de la Fdration Bancaire Franaise
admet explicitement que les obligations convertibles ou changeables puissent faire lobjet
dune livraison en cas de dnouement physique tant que les parties ne lont pas exclu de
leur convention et que le droit de convertir ou dchanger lobligation ou dexiger le rachat
ou le remboursement par lmetteur na pas t exerc
616
. Mais si les arguments en faveur
de leur qualification en action, ou de parts sociales avaient t retenus, quid de leur sort
face un driv de crdit ?
b. Une interrogation : lassimilation des titres reprsentatifs donnant accs
une partie dun capital dune entit mettrice une crance ?
296. La vie des affaires et boursire accorde une importance particulire aux titres
permettant daccder aux parts de socit. Elles ont la particularit, lors de leur souscription,
de rclamer le paiement auprs de la socit mettrice du prix de leur acquisition, prix
constituant le capital social. En lui-mme, le contrat de socit ne prvoit pas une date
prcise de remboursement du montant remis. Il narrive qu la dissolution ou liquidation de
la socit pour autant quelle soit in bonis. Lassoci peut alors ne rien recevoir ou se voir
remettre moins que ce quil a apport. De surcrot, la lgislation met en opposition les titres
mis qui donnent accs une quotit du capital social de la personne morale mettrice ou
un droit de crance gnral sur son patrimoine. Anciennement, larticle L. 212-2 du code
montaire et financier relatif la dfinition des valeurs mobilires tait le sige de cette
distinction
617
. Aujourdhui, larticle L. 211-1 de ce code procde, au sein des titres financiers,
la distinction entre les titres de capital dun ct et les titres de crances de lautre. A lissu
de cette rapide prsentation, il semble dlicat de les assimiler un titre de crance et partant,
admettre leur protection en qualit de sous-jacent dun driv de crdit . Pourtant, cette
affirmation ne saurait tre aussi forte quil ny parat. Dabord, la diffrence entre titres de
crances et de capital sest amoindrie. Ensuite, un courant jurisprudentiel, en statuant sur le
domaine de lapplication de laction oblique, ladmettait. De surcrot, la perception du capital
social volu. Enfin, les conventions-cadres apportent quelques indices.
- Lamenuisement de la distinction entre le crancier obligataire et le
titulaire de parts sociales.
615
Versailles, 17 nov. 1994, B.J.B.P.F. de janv.-fv. 1995 p. 37 note Thierry BONNEAU, RDBB n 47 de janv.-fv. 1995 p. 31 note
Michel GERMAIN et Marie-Anne FRISON-ROCHE, JCP E 1994 n 1327 p. 414 et 1995 I n 7 chron. Alain VIANDIER et Jean-Jacques
CAUSSAIN n 447 p. 137, Bull. mens. COB n 288 de fv. 1995 p. 35. Dcision de cassation : Cass. Com., 13 juin 1995, arrt
Mtrologie International, B.J.S. oct. 1995 n 305 p. 855 note Alain COURET, JCP E 1995 n 712 p. 157 note Yves GUYON et Paul LE
CANNU, obligations remboursables en actions : les enseignements de larrt Mtrologie international , B.J.B.P.F. juil.-aot 1995 n
50 p 251. Approbation de Michel VASSEUR qui, au sujet des obligations convertibles en actions, variantes des ORA, crivait que
les obligations convertibles en actions ont beau tre des actions en puissance ; elles ne sont pas, au moment de leur mission
des actions , de la proprit reconnue aux actionnaires ayant renonc leur droit prfrentiel de souscription en cas dmission
dobligations convertibles , loc. cit. n 11. Un courant doctrinal dfend lapplication du rgime juridique de laction car les O.R.A.
sapparentent des missions dactions crdit . Les souscripteurs librent immdiatement le capital en change de la fourniture
terme dactions : Henri HOVASSE, les obligations remboursables en actions , loc. cit. p. 105 ; Frdric PELTIER, la nature
juridique des obligations remboursables en actions , loc. cit. n 155 p. 281.
616
Article 4.2.1.3 de lAnnexe Technique Oprations sur Evnement de Crdit de la Fdration Bancaire Franaise.
617
Cette distinction tait reprise par un rglement de la COB : larrt du 20 fv. 1987 portant homologation dun rglement de la
COB n 87-01 relatif ladmission des valeurs mobilires la cte officielle, J.O.R.F. du 4 mars 1987 p. 2410.
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193
297. La distinction affirme entre cranciers obligataires et associs nest pas aussi
prgnante. Tout dabord, larticle L. 212-2 du code montaire et financier, comme larticle
L. 211-1, les soumettent autant que possible un rgime juridique unitaire. Une opposition
radicale ne semble pas la bienvenue. Cette distinction ressort dautant moins justifie, quen
pratique, la permabilit entre les deux catgories est fortement installe. Ces dernires
dcennies, la multiplication des titres empruntant aux titres de crances et de capital
tait un mot dordre gnralis pour sduire linvestisseur. Citons les prts participatifs
618
,
les obligations changeables
619
etc., nous renvoyons pour le dtail aux dveloppements
ayant trait aux obligations mlanges avec un mode daccs au capital
620
. Ces innovations
concrtisent la vision dun illustre juriste
621
qui formulait lide que lobligataire est une
sorte de catgorie particulire dassoci . Lobligataire intgrerait une construction
juridique dans laquelle la socit comprendrait des catgories dassocis trs diverses
et hirarchises, depuis lactionnaire de priorit situ au haut de lchelle jusqu un
dernier pallier o se situerait lobligataire, en passant par lactionnaire ordinaire, lactionnaire
de jouissance, le porteur de parts bnficiaires ou autres, sans compter les formes
intermdiaires que limagination des hommes daffaires serait en mesure de crer . Le
brouillage est galement accentu par lavance du statut dassoci vers celui dobligataire.
Ces parts sociales reprsentent un titre de proprit sur la socit. La souscription est
la manifestation de volont de participer au risque social. En qualit de propritaire, ils
sont dtenteurs dun panel de droits incompressibles que ne peuvent revendiquer les
cranciers ou prteurs classiques. Citons celui de participer aux dcisions concernant la
gestion de la socit
622
, de rclamer des informations ou explications sur sa gestion voir
dactions lencontre des dirigeants. Malgr tout, les dtenteurs de crances ne sont pas
forcment vincs de la participation la vie sociale. Ils peuvent simmiscer, leurs risques
et prils, dans la gestion dune entreprise
623
. Les obligataires profitent dgards lgislatifs
particuliers interdisant aux associs une gestion en totale libert la socit mettrice.
De la conciliation de la volont des associs daugmenter les moyens de la socit, en
vitant duser de la bonne volont dun prteur institutionnel, sans pour autant perdre la
moindre parcelle dinfluence dont ils jouissent, des titres de capital allgs sont apparus
618
Prts de dernier rang rembourss aprs tous les autres cranciers, le lgislateur les assimile des fonds propres, comme le
capital social, dnus du moindre fragment de pouvoir reconnu lassoci. Dominique SCHMIDT, le rgime actuel des valeurs
mobilires , RDBB n 2 de mai-juin 1987 p. 42 ; Charles CARMAGNOL, les prts participatifs , JCP C.I. 1980 n 13 350 p. 401 ;
Bernard BOULOC, les nouvelles valeurs mobilires : les certificats dinvestissements et les titres participatifs , R.S. 1983 p. 501 ;
Henri DE FEYDEAU et Jean-Luc PIERRE, titres participatifs : possibilit de suppression et choix de substitution dautres valeurs
mobilires , Rev. B. n 471 av. 1987 p. 348 ; Danile CRMIEUX-ISRAL, lassimilation des prts participatifs des fonds propres ,
R.S. 1983 p. 751 ; Yves GUYON, les socits, amnagements statutaires et convention entre associs , LGDJ 5
me
dition 2002
n 72 p. 137 ; Yves BACHELOT, prts participatifs , J.-Cl. Soc. n 1910 ; Jean DEVZE, Alain COURET et Grard HIRIGOYEN,
prts subordonns , Lamy Dr. fin. 2009 n 568 p. 313.
619
V. trs vocateur : Roger DORAT DES MONTS, un titre intermdiaire entre laction et lobligation : lobligation changeable ,
loc. cit. n 1920. Son successeur, lORA, est apprhend comme un titre intermdiaire par Jacques TERRAY, pour une nouvelle
classification juridique des instruments financiers , RDBB n 1 de mars-av. 1987 p. 20.
620
V. supra 170.
621
Joseph HAMEL, les formules nouvelles de financement par appel public : propos des parts de productions dlectricit de
France , D. 1952 chron. XXXIII p. 161 : associ, les obligataires le sont, en ce que, bon gr mal gr, indpendamment de toute
construction juridique, ils supportent pendant une trs longue priode les alas de lentreprise .
622
Art. 1844 du code civil : tout associ a le droit de participer aux dcisions collectives .
623
V. introduction supra 12.
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CRDIT EN DROIT FRANAIS.
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qui convergent vers un titre de crance
624
. Les nouveaux entrants voient rogner leurs
prrogatives dcisionnelles. Toujours dans un esprit de sduction, des parts sociales ont
t imagines pour inviter de futurs associs participer la vie en socit en limitant lala
inhrent cette intgration. Ainsi Georges RIPERT
625
peut-il dj crire en 1946 que la
sparation juridique de laction et de lobligation sattnue dans la pratique : le droit des
socits admet au profit de lactionnaire le dividende prfrentiel et mme dans certaines
conditions la clause dintrts fixes
626
; il admet au profit de lobligataire la stipulation du
revenu variable . Certaines actions permettaient certains associs dexiger un revenu
rgulier
627
, les actions de priorit et plus encore les actions dividendes prioritaires
sans droit de vote. Ces actions de priorit, privilgies ou de prfrence englobent toutes
celles qui accordent un avantage supplmentaire son dtenteur au regard dune action
ordinaire
628
. Ces prrogatives peuvent tre de nature extra-pcuniaire (action droit de
vote plural au maximum double pour lassemble gnrale ordinaire et/ou extraordinaire) ou
pcuniaire
629
(sans toutefois tomber dans la catgorie des clauses lonines) comme laction
dividende prioritaire sans droit de vote
630
. Ces associs renoncent ce qui matrialise
624
Larrive dactionnaires dilue le pouvoir des anciens membres car une action quivaut un droit de vote selon lart. 1843-2 du
code civil : les droits de chaque associ dans le capital social sont proportionnels ses apports lors de la constitution de la socit
ou au cours de lexistence de celle-ci . Il est la quintessence de la participation de lassoci la vie sociale ardemment dfendu
par la jurisprudence.
625
Georges RIPERT, aspects juridiques du capitalisme moderne , op. cit. n 131 p. 281 ; Jacques TERRAY, pour une nouvelle
classification juridique des instruments financiers , loc. cit. p. 20 pour qui la frontire entre actions et obligations nest dsormais
plus trs tranche ; Pour Thierry BONNEAU, la distinction entre actionnaire et obligataire est dpasse dans la diversification
des valeurs mobilires : ses implications en droit des socits , RTD com. 1988 n 68 et 105 pp. 577 et 598 ; Alain COURET, les
nouveaux titres reprsentatifs de fonds propres , loc. cit. p. 559 ; M. ROTONDI, la limitation de la responsabilit dans lentreprise
individuelle , RTD com. 1968 n 3 p. 10.
626
Clause interdite depuis pour les socits commerciales par lart. L 232-15 du code de commerce.
627
Maurice COZIAN, Alain VIANDIER et Florence DEBOISSY, droit des socits , op. cit. n 981 p. 504.
628
Philippe ENGEL et Paul TROUSSIERE, cration de catgories et stipulations davantages particuliers , JCP E 1996 n 585
p. 371 ; Michel JEANTIN, observation sur la notion de catgorie dactions , D. 1995 chron. p. 88 ; BATTINI, capital risque, les
rgles du jeu , op. cit. p. 82.
629
Une quote-part suprieure de bnfices pour fidlit, un dividende aux actions privilgies, laugmentation des droits la
liquidation, le versement dun premier dividende ou dun superdividende suprieur etc. Franoise MONOD, droits financiers attachs
aux actions privilgies , D.S. mars 1995 n 3 p. 1.
630
Michel GERMAIN avec le concours de Vronique MAGNIER, G. RIPERT et G. ROBLOT, trait de droit commercial, les socits
commerciales , op. cit. n 1549-2 p. 362 ; Maurice COZIAN, Alain VIANDIER et Florence DEBOISSY, droit des socits , op. cit.
n 981 p. 504 ; Camille JAUFFRET-SPINOSI, les actions dividende prioritaire sans droit de vote (titre III de la loi n 78-741 du
13 juil. 1978) , R.S. 1979 p. 25 ; Jacques RICHARD, les socits par actions et la loi sur le dveloppement des investissements
et la protection de lpargne , JCP C.I. 1983 II 13.919 p. 45 n 15 ; BATTINI, capital risque, les rgles du jeu , op. cit. ; Yves
GUYON, les socits, amnagements statutaires et convention entre associs , op. cit. n 72 et 112 pp. 135 et 190 ; Sabine DANA-
DMARET, le capital social , op. cit. n 159 p. 179 ; Jacques MESTRE et Dominique VELARDOCCHIO, les actions , Lamy soc.
com. 2010 n 4651 p. 2222 ; Jean-Franois ARTZ, actions , Rp. Soc. D. n 207 p. 31 ; Thierry GRANIER, actions dividende
prioritaire sans droit de vote , J.-Cl. Soc. fasc. n 1810 ; Michel DE JUGLART et Benjamin IPPOLITO, les socits commerciales,
cours de droit commercial , op. cit. n 318 p. 387 ; Dominique VIDAL, droit des socits , op. cit. n 1028 p. 566 ; Me BOULARAN,
au-del de laction prioritaire sans droit de vote , JCP C.I. 1979 II n 13.047 p. 317.
Partie I : Lambivalence des drivs de crdit : une famille dinstrument htrogne sous une
appellation commune.
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la participation la vie sociale, le droi