AFEI / 06-47

13 octobre 2006

L’ARRET DE LA COUR D’APPEL DE PARIS

DU 30 JUIN 2006
LVMH / MORGAN STANLEY
SUR L’ANALYSE FINANCIERE

Première et unique décision à ce stade en France mettant en cause l’activité d’analyste financier et
tentant d’en définir les contours, l’arrêt très attendu, rendu par la Cour d’Appel de Paris, le 30 juin 2006,
dans l’affaire ayant opposé deux sociétés du groupe Morgan Stanley à la société LVMH, constitue
certainement une décision fondamentale qui s’inscrit d’ailleurs dans le cadre des diverses réflexions en
cours sur l’encadrement des activités d’analyste financier en général.

Tirer des enseignements clairs de cette décision est toutefois un exercice quelque peu hasardeux. En
effet, exception faite de quelques règles intéressantes qui sont posées en relation avec des questions
pures de droit international privé, le constat s’impose qu’il n’est pas possible de tirer des principes clairs
de cette décision. Il n’en reste pas moins qu’elle suscite de nombreuses questions qui, en elles-mêmes,
ne peuvent qu’enrichir le débat actuel sur la problématique des analystes financiers.

I. Observations Générales

1. Très attendu après le jugement du Tribunal de Commerce de Paris qui avait lourdement
sanctionné Morgan Stanley pour des faits relatifs à son activité d’analyste financier, faits qui avaient été
reconnus comme des fautes lourdes commises au détriment de la société LVMH, l’arrêt de la Cour
d’appel de Paris apparaît de premier abord comme un jugement de Salomon. En effet, LVMH peut être
satisfait de voir maintenu le principe d’une condamnation à l’encontre de Morgan Stanley tandis que cette
dernière peut se féliciter de voir le champ de sa responsabilité considérablement réduit – en attendant de
voir probablement réduit de façon significative le montant des indemnités qu’elle devra verser à LVMH en
réparation du préjudice matériel et moral subi par cette dernière du fait des fautes commises par Morgan
Stanley.

2. Au-delà de cette première approche, on peut s’interroger sur les enseignements d’une décision
largement médiatisée, non seulement en raison de la qualité des parties en présence, mais également
parce qu’il s’agit là d’une première et unique affaire à ce stade en France, mettant en cause l’activité
d’analyste financier et tentant d’en définir les contours. A ce titre, il s’agit indéniablement d’une décision
fondamentale dans le domaine du droit des marchés financiers. Elle s’inscrit par ailleurs dans le cadre
des diverses réflexions en cours sur l’encadrement des activités d’analyste financier en général.

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3. Les commentateurs1 ont souligné « l’extrême qualité pédagogique de l’arrêt » qui reste
néanmoins un peu fastidieux à lire dans son intégralité. C’est pourquoi, il est apparu tout d’abord utile de
résumer, de façon très synthétique, les dispositions principales de cet arrêt en reprenant notamment les
différents griefs formulés à l’encontre de Morgan Stanley et la réponse apportée par la Cour d’Appel de
Paris (II.). Tirer des enseignements clairs de cette décision est en revanche un exercice plus hasardeux.
En effet, exception faite de quelques règles intéressantes qui sont posées en relation avec des questions
pures de droit international privé, le constat s’impose qu’il n’est pas possible de tirer des principes clairs
de cette décision. Il n’en reste pas moins qu’elle suscite de nombreuses questions qui, en elles-mêmes,
ne peuvent qu’enrichir le débat actuel sur la problématique des analystes financiers (III.).

II. Résumé des dispositions de l’arrêt de la Cour d’Appel de Paris

A. Données procédurales

1. Parties

¾ Morgan Stanley & Co International Limited (“MS-UK”)

Morgan Stanley D.W. Inc (“MS-US”)
¾ S.A. LVMH Moet Hennessy Louis Vuitton (“LVMH”)

2. Procédure

a. Assignation

¾ 30 octobre 2002 : LVMH a assigné MS-UK et MS-US en réparation du préjudice causé

pour avoir diffusé en 2000, 2001 et 2002 des « informations, appréciations,
recommandations gravement « biaisées » »
¾ Période d’examen couvre 1999 à 2003

b. Tribunal de Commerce de Paris : Jugement du 12 janvier 2004 assorti de

l’exécution provisoire

¾ Faute lourde commise par les sociétés MS au détriment de la société LVMH

¾ Préjudice considérable tant moral que matériel causé à LVMH dans son image
¾ Condamnation des deux sociétés MS in solidum à payer à LVMH 30 M€ au titre du
préjudice moral
¾ Sursis à statuer sur l’indemnisation des préjudices matériels subis causés, d’une part,
par la décote de 10% préconisée par MS et, d’autre part, les coûts engagés par LVMH
pour la défense de son image et remédier aux conséquences dommageables des
agissements de la banque
¾ Désignation d’un expert

c. AMF

¾ Enquête ouverte le 26 février 2004 sur l’information financière et le marché du titre LVMH
– Rapport en date du 3 mai 2005 adressé à la Cour d’Appel le 28 septembre 2005

1 H. de Vauplane et J.J. Daigre dans Banque & Droit n° 108

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d. Cour d’Appel de Paris : Arrêt du 30 juin 2006

¾ Confirme le jugement du 12 janvier 2004

9 en ce qu’il a déclaré MS-UK responsable de fautes commises au préjudice de LVMH
9 en ce qu’il a admis l’existence d’un préjudice matériel et d’un préjudice moral
¾ L’infirme pour le surplus (inclus la mise hors de cause de la société MS-US)
¾ Sursoit à statuer sur la demande en réparation du préjudice matériel et du préjudice
moral subi par la société LVMH
¾ Désigne un expert (rapport à déposer avant le 1er avril 2007) avec pour mission :
9 De collecter des éléments chiffrés
9 De donner un avis sur la part de dépenses supportée par LVMH pour maintenir son
image atteinte par les fautes commises par MS-UK du fait de diverses annonces
erronées.

e. Pas de pourvoi en cassation

B. Analyse détaillée de l’Arrêt du 30 juin 2006

1. Questions préliminaires de droit international privé

¾ La compétence de la juridiction française

9 Le litige mettait en cause deux sociétés de droit étranger (US et UK) et des analyses
financières élaborées à Londres et diffusées à la clientèle des investisseurs
directement en Europe et indirectement au travers de sociétés locales du groupe
MS dans divers pays.
9 La Cour considère que la juridiction française n’est compétente que pour les faits
ayant donné lieu à des préjudices subis en France.

¾ La loi applicable

9 La Cour estime que « la loi française est applicable au litige relevant de la

compétence française, sauf en ce qui concerne la structure ou l’organisation de la
banque dont les règles sont issues du droit du siège social ».
9 Elle établit ainsi une distinction entre :
o les règles du droit communautaire en matière de libre prestation de services
d’investissement aux termes desquelles la loi du pays d’origine (la loi du siège
social) régit de façon exclusive ce qui concerne l’organisation et la structure du
prestataire (en l’espèce, le droit anglais), d’une part, et,
o les règles du droit de la responsabilité civile du pays d’accueil qui peuvent
trouver à s’appliquer sans réduire pour autant, précise la Cour, la liberté de
prestation de services de la banque anglaise sur le territoire français : ainsi, en ce
qui concerne les préjudices survenus sur le territoire français – les seuls pour
lesquels la Cour s’est déclarée compétente – la Cour décide qu’ils sont bien régis
par le droit français.

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2. Les principes de la responsabilité invoquée de la banque

¾ La responsabilité quasi délictuelle. La qualification de faute lourde n’a pas de conséquence

juridique particulière à cet égard.

¾ Les principes liés à l’analyse financière : la responsabilité de MS est recherchée à l’occasion

de ses activités d’analyse financière.

9 N’est en cause toutefois ni le service d’analyse financière de la banque, ni la question de

la muraille de Chine
9 L’application des textes professionnels à la banque étrangère est discutée
9 N’est pas discutée l’application aux faits de l’espèce des principes de rigueur,
d’objectivité, d’impartialité et de prudence et de la liberté d’opinion (référence à l’article
L.544-1 du Code monétaire et financier et Directive 2003/6/CE du Parlement et du
Conseil du 28 janvier 2003)
9 Liberté d’opinion : oui mais son exercice implique « des devoirs et des responsabilités »
en vue d’assurer « la protection de la réputation et des droits d’autrui » (article 10 de la
Convention Européenne des droits de l’Homme)
9 N’est pas non plus discuté le principe imposant au prestataire d’analyses financières
d’appliquer une procédure relative aux avertissements devant figurer avec une analyse
et révélant les éléments susceptibles de limiter l’indépendance de l’analyste (ex :
participations stables existant entre le prestataire et l’entreprise examinée, toute situation
de conflit d’intérêts)
9 Enfin, il est reconnu que l’analyste financier doit pourvoir justifier du sérieux de ses
sources et s’abstenir de diffuser des informations fausses ou trompeuses.

¾ La faute par le dénigrement

9 Nécessité d’une intention de nuire ?

9 Les parties ne contestent pas que le dénigrement soit une faute (C. civ., art.1382) en
dehors de tout contexte de concurrence déloyale. Cette faute, quasi délictuelle emporte
la violation des devoirs de prudence ou d’objectivité, corollaire de la liberté d’exprimer
une opinion, sans qu’il soit besoin d’établir une intention de nuire.

3. Les faits considérés par LVMH comme fautifs : circonstances et portée intrinsèque

(1) La diffusion de mentions fausses sur les relations entre les parties

a. Un membre de la société MS est salarié ou administrateur de LVMH

¾ Mention erronée (95 fois) dans les rapports hebdomadaires de MS constitutive d’erreur
patente
¾ Ni l’intention de nuire ni l’influence produite par ces avis erronés ne sont démontrées.
Mais forte sensibilité des acteurs des marchés du luxe aux conflits d’intérêts + audience
internationale impliquaient des informations exactes
¾ Cette erreur est donc une faute.

b. MS est membre du syndicat de placement de titres de LVMH

¾ Mention erronée (37 fois) dans les rapports hebdomadaires de MS constitutive d’erreur
¾ Volonté de nuire non démontrée. Néanmoins, des informations exactes étaient attendues
¾ L’erreur commise constitue une faute.

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c. MS va recevoir ou a reçu des rémunérations ou commissions de LVMH pour ses

services

¾ Mention erronée que MS explique par l’application d’une nouvelle disposition législative
anglaise. Ceci exclut de retenir l’intention de nuire.
¾ MS a publié un avertissement rectificatif mais l’information litigieuse n’a pas disparu de
toute publication : cette persistance dans l’erreur dénote un manque de rigueur fautif.

d. Entretien paru le 16/3/02 dans FT relatif au ratio d’endettement de LVMH

¾ Le ratio mentionné par MS était le seul publié par LVMH. Mais MS aurait dû dater le ratio
utilisé, comme elle l’a fait pour Gucci.
¾ La faute est constituée.

(2) L’atteinte au crédit et à la valeur de LVMH à travers la question de sa notation

¾ LVMH reproche à MS d’avoir exprimé des commentaires négatifs constituant « une

grossière manipulation » lui ayant causé « un préjudice considérable d’image et de coûts
supplémentaires lié au report puis à l’annulation de l’émission d’obligations
échangeables projetée de manière imminente, le marché obligataire se dégradant ». La
mention fausse d’une attente de rémunération par la banque était ajoutée pour accroître,
selon LVMH, la portée du message de MS, malgré les protestations de LVMH.
¾ La Cour estime eu égard aux faits de l’espèce (notamment les commentaires d’un
certain nombre d’autres analystes) que la recommandation de MS présentait un
« caractère raisonnable et il ne peut être considéré qu’elle ait commis une faute en
assortissant d’un commentaire réservé l’annonce de la société LVMH alors que son
opinion ne différait guère de celle que d’autres banques ou agences émettaient ».

(3) Les atteintes à la marque Louis Vuitton

a. La maturité de cette marque

¾ LVMH reproche à MS de s’être attaqué à la « marque phare » du groupe et ce faisant

d’avoir « sapé la confiance qu’inspire le groupe » et d’avoir « cassé son image ». LVMH
reproche en particulier à MS d’avoir indiqué que la maturité de la marque serait atteinte
en 2006 et reproche également une inégalité de traitement entre Louis Vuitton et Gucci.
¾ La Cour estime que MS n’avait « pas commis de faute en parlant de maturité, alors que
tous les analystes s’accordent pour dire qu’une marque est mature lorsque ses ventes
dépassent le chiffre d’affaires de 2 milliards de dollars, ce qui n’apparaissait pas le cas
de Gucci. Le fait que Louis Vuitton ait continué à progresser en 2003 n’est pas
contradictoire, d’autant que la société LVMH ne verse pas aux débats les chiffres des
années postérieures. Enfin, l’étonnement de la société Morgan Stanley, comme des
autres analystes, sur la persistance de la réussite de la marque est un constat élogieux
en même temps qu’un aveu d’incapacité à l’expliquer ».

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b. Le dénonciation de l’exposition au Yen, au dollar et le problème des droits de

douane américains

¾ La Cour rejette l’allégation de « présentation tendancieuse » de la part de MS, retenant

même que certaines indications de MS peuvent être considérées comme flatteuses. La
discrimination alléguée par rapport à Gucci n’est pas non plus établie.

(4) La mise en cause de la crédibilité et de la réactivité des dirigeants de LVMH

¾ LVMH reproche à MS d’avoir formulé des avis « sceptiques » sur les prévisions de
croissance et sur la capacité de ses dirigeants alors que corrélativement, elle manifestait
sa confiance dans les dirigeants de Gucci. De ce fait, MS aurait manqué à son devoir de
rigueur, d’objectivité et d’impartialité.
¾ La Cour estime que l’opinion exprimée par MS, « que d’autres analystes partageaient,
fondée sur des faits avérés, exprimée sans excès et sans intention de nuire démontrée
ne révèle pas de faute » ;

(5) La décote de 10% et la destruction de valeur

¾ LVMH estime que les opinions exprimées par MS en ce sens témoignent de

manquements à ses devoirs de rigueur, d’objectivité et d’impartialité.
¾ La Cour estime que l’opinion critiquée est exprimée par MS, « à partir d’une méthode
argumentée d’analyse financière dont les résultats sont partagés par d’autres analystes
financiers et qu’elle s’applique également à d’autres sociétés ». La Cour estime par
ailleurs qu’elle « n’a pas à expertiser cette méthode sur le plan financier et relève que
l’opinion qui en est issue n’a pas été l’objet d’une présentation particulière et demeure
modérée dans son acception du langage financier. Dans ces conditions, elle ne peut être
considérée comme constituant une faute civile quasi délictuelle ».

4. La mise en perspective des faits reprochés à MS

(1) L’ombre portée du conflit d’intérêts

a. La révélation de faux conflits d’intérêts entre MS et LVMH

¾ LVMH reproche les faits mentionnés au paragraphe B.2. ci-dessus qui étaient « faux et
susceptibles de faire croire à des liens de confiance entre les deux parties, ces liens
induisant une perception déformée des opinions formulées, voir la croyance en des
informations privilégiées »
¾ La Cour estime que « même non intentionnelle, la faute existe en ce que des lecteurs
des informations erronées ont pu croire aux liens de confiance qu’elles suggèrent ».

b. La dissimulation de conflits d’intérêts entre MS et Gucci

¾ La Cour estime que la conséquence pour LVMH de la révélation à éclipses du conflit

d’intérêts entre MS et Gucci ne peut se trouver que dans le dénigrement qui, seul, peut
l’amener à se plaindre de ce conflit d’intérêts entre la banque et un tiers. Pour cette
raison, les déclarations de la banque, susceptibles de constituer un dénigrement, seront
examinées sous le titre donné par LVMH « la campagne de dénigrement ».

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(2) La campagne de dénigrement

¾ « L’accusation de dénigrement constitue le dénominateur commun à tous les griefs

articulés par LVMH, dont certains sont fondés », estime la Cour. « Au-delà de ces griefs,
elle concerne également d’autres faits ou déclarations en eux-mêmes non fautifs ». La
Cour précise que le dénigrement est pris dans « son sens général, qui n’est pas
exactement celui de la concurrence déloyale. L’auteur d’un dénigrement au sens de
l’article 1382 du Code Civil s’efforce par ses discours d’effacer la bonne opinion que les
autres ont de quelqu’un ou de « dépriser » (sic) la qualité de ses actions ou de ses
produits ».

¾ Après analyse des faits et formules litigieuses, la Cour estime que les avis émis sont
concordants. Dans la mesure où ils ne divergent pas des opinions ailleurs exprimées, le
dénigrement n’est pas démontré.

(3) La dissymétrie de traitement entre Gucci et LVMH

¾ Le dénigrement pourrait aussi venir d’une dissymétrie de traitement entre les groupes
LVMH et Gucci par MS dans un contexte de conflit d’intérêts, eu égard aux relations de
la banque et de la société Gucci.

¾ LVMH estime que MS a manqué à son devoir de rigueur, d’objectivité et d’impartialité

ainsi que de prudence et de diligence et que ceci suffit à caractériser la faute de
dénigrement. Selon LVMH, sur le marché du luxe deux groupes s’affrontent et ce qui nuit
à l’un profite mécaniquement à l’autre.

¾ Avant d’examiner ce grief (de dissymétrie de traitement), la Cour estime devoir examiner
deux questions préalables (la bipolarité du secteur et les contentieux entre les trois
sociétés, Morgan Stanley, LVMH et Gucci) avant de se pencher sur les propos du
dénigrement et sur les opinions négatives exprimées par MS sur LVMH.

a. La bipolarité du secteur du luxe

¾ La Cour estime que « la démonstration de propos dénigrant, à travers la bipolarité

recherchée par la société LVMH, n’est pas apportée ».

b. Les contentieux antérieurs

¾ La Cour rappelle que les contentieux entre les trois sociétés (MS, LVMH et Gucci) ont
commencé dès 1995 et se sont poursuivis en de nombreuses occasions.

c. Les propos du dénigrement

¾ Il n’est pas fait état de déclarations dans lesquelles MS dénigrerait directement une
société ou avantagerait l’autre dans le même article.
¾ En revanche, des textes concernant chaque société sont présentés dans une proximité
susceptible de susciter une comparaison des mérites respectifs.
¾ La Cour observe toutefois qu’ « aucune des citations rapportées ne contient tous les
éléments constitutifs du dénigrement en tant que faute civile ».
¾ La Cour estime néanmoins que « dans le contexte financier de prise de contrôle de
Gucci par LVMH connu des investisseurs, l’engagement de la banque aux côtés de la
société Gucci, lui-même connu, devait conduire la banque à la prudence à laquelle
expose une situation objective de partialité ». Ainsi, l’erreur relevé sur le taux
d’endettement (voir § B.3.(1) d. ci-dessus) a eu d’autant plus de portée que la situation

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de la société LVMH était comparée à celle de la société Gucci, considérée par la banque
comme plus favorable.

d. La juxtaposition d’opinions négatives

¾ La Cour estime que l’intention n’est pas établie en ce qui concerne les opinions
litigieuses exprimées par MS qui étaient par ailleurs mélangées avec de nombreuses
appréciations positives sur LVMH.

En conclusion, la Cour estime que les affirmations de LVMH quant à la volonté de MS de la dénigrer ne
sont pas suffisamment démontrées.

5. Les préjudices subis et leur lien de causalité avec les fautes

¾ LVMH a droit à la réparation des préjudices matériel et moral subis, par la société LVMH
elle-même (et non ses filiales), sur le territoire national, du fait des fautes retenues contre
MS. L’indemnisation concerne les mentions erronées visées ci-dessus (§ B.3. (1) a. à d.).
¾ L’expert devra déterminer le montant des préjudices matériels subis du fait des fautes
retenues.
¾ En ce qui concerne le préjudice moral (qui a pour objet de réparer les conséquences du
faux conflit d’intérêts et des erreurs factuelles constitutives d’une atteinte à l’image et à la
réputation de LVMH, la Cour infirme le jugement (condamnation à 30M€ ) et surseoit à
statuer sur son appréciation.

6. Les autres demandes

¾ Mise hors de cause de MS-US

¾ MS-UK déboutée de sa demande d’indemnisation pour procédure abusive
¾ LVMH déboutée de sa demande de publication de la décision
¾ Sursis à statuer sur l’évaluation des préjudices matériel et moral dans l’attente de
l’expertise ordonnée

III. Quels enseignements tirer de cet arrêt en ce qui concerne l’analyse

financière ?

Ö Un constat s’impose : cet arrêt, qui procède à une analyse très détaillée des faits de l’espèce, en
dehors des questions de droit international privé mentionnées ci-dessus (§ II. B. 1), ne pose pas
clairement de principes qui puissent être désormais énoncés de façon incontestable, s’agissant de
l’activité d’analyste financier.

Ö Un principe semble toutefois pouvoir être dégagé de façon certaine de cette décision : celui de la
responsabilité possible de l’analyste financier vis-à-vis de l’émetteur concerné, au titre des
analyses financières qu’il a produites et diffusées.

Ö Au-delà de ce principe, il paraît également possible de tirer quelques enseignements de cette

décision - qui ne saurait être considérée comme un simple cas d’espèce - mais ces
enseignements ne peuvent, à notre sens, qu’être formulés, sous forme d’interrogations, de la
façon suivante :

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¾ Si l’analyste financier peut être tenu pour responsable et condamné au titre des analyses qu’il a
produites et diffusées, cet arrêt ne consacre t-il pas également et inversement un principe de
liberté d’expression des analystes financiers ?
9 Oui, dans la limite des devoirs de prudence et d’objectivité, corollaire de la liberté
d’expression ?
9 Que penser des références nombreuses aux avis concordants exprimés par d’autres
analystes financiers ? La liberté d’expression ne serait-elle que la liberté de dire la même
chose ? quelles sont les limites à ce raisonnement quand le « consensus » se révèle erroné a
posteriori (ex. de la bulle Internet, Enron) ? dans quelles limites les opinions divergentes sont-
elles acceptables ? (faut-il qu’elles soient « raisonnables » et « non excessives » et qu’est-ce
que cela signifie ?)
9 Le rôle de l’intention de nuire : ne se heurte t-il pas à une preuve impossible ?
9 La définition du dénigrement retenue par la Cour (voir § II. B. 4 (2) ci-dessus) est-elle
compatible avec la nécessaire liberté d’expression de l’analyste ?
9 Au vu de cette définition, comment déterminer si les formules reprochées à l’analyste
financier sont constitutives ou non d’un tel dénigrement ? quelle liberté d’opinion si le critère de
l’existence ou non d’un dénigrement repose exclusivement sur une comparaison – menée en
l’espèce par la Cour – avec les opinions ailleurs exprimées ? (« dès lors que les déclarations
critiquées de la société Morgan Stanley ne divergent pas des opinions ailleurs exprimées, le
dénigrement à travers les formules litigieuses n’est pas démontré »). La Cour n’aurait-elle pas
dû mener plus loin son analyse ?

¾ S’agissant des vrais et faux conflits d’intérêts qui sont au cœur de cette décision, on peut
s’interroger sur le rôle qu’ils ont joué et au-delà, sur la problématique des banques
« multicapacitaires ». Quelle autonomie pour le département d’analyse financière au sein d’une
banque d’affaires par rapport aux autres activités de banque d’investissement ?

¾ En présence d’un conflit d’intérêt, quelle est l’attitude à observer ? Tous s’accordent à dire qu’il
faut le déclarer. Mais est-ce suffisant ? y aurait-il dans ce cas, une obligation d’abstention ?
Jusqu’où peut-on/doit-on aller pour assurer la sécurité et la transparence des marchés ?

¾ Le rôle du régulateur dans ce dossier : appartient-il au régulateur de porter un jugement sur les
opinions émises par un analyste financier ?

Y{Z

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