03 ESMT - IF - Gestion Et Placement de Portefeuille - Titres À Revenus Fixes

29/06/2017
Gestion de portefeuille de valeurs mobilières

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Gestion de portefeuille
de titres à revenus fixes
Aboudou OUATTARA
Enseignant en Finance au PMBF-CESAG
30 mars au 0 Avril 2015
Dakar, Mars 2015
Introduction
 La catégorie des titres revenus fixes regroupent
l’ensemble des titres auxquels est attachée une
rémunération explicite ou implicite sous la forme de
versement d’un intérêt.
 Contrairement à leur dénomination le montant de l’intérêt
peut être variable, par exemple indexé sur un taux de
marché (TAM, TMM, Euribor, taux d’inflation).
 Cette catégorie regroupe, entre autres, les dépôts, les
Titres de Créances Négociables, les obligations, les
Asset Backed Securities (ABS), les Mortgage Backed-
securities (MBS), les Collateralized Debt Obligations
(CDO), etc.
 Le principe de gestion de gestion de ces titres dans un
portefeuille obéit à la même logique.
MBF, Mars 2015 A. OUATTARA , Enseignant au CESAG 2
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29/06/2017
Introduction
 Ce deuxième chapitre de notre présentation leur est
consacré.
 Le portefeuille de titres à revenus fixes regroupent des
supports de placement qui couvrent des échéances
allant du court terme, au moyen et au long terme.
 Lorsque la gestion de ce portefeuille s’inscrit dans le
cadre global d’un portefeuille diversifié, il est utilisé par le
gestionnaire pour disposer de la liquidité et faire face à
des sorties de fonds et une rémunération sous la forme
de revenu (ou de dividende) à verser au(x)
mandataire(s). Dans cette logique, les titres à revenus
fixes jouent le rôle d’appoint pour la liquidité à court
terme.
Introduction
 Dans le cadre d’un OPCVM Monétaire ou obligatiare, il
s’agit de développer une stratégie à part entière pour gérer
le portefeuille en fonction des risques acceptables et du
rendement attendus et des informations collectées.
 Cette gestion peut être faite selon un style passif ou un
style actif. Le contenu de la présentation est calqué sur ces
deux styles de gestion.
 Avant d’étudier les principes gouvernant la structuration de
ce portefeuille, il semble important de rappeler quelques
éléments d’analyse des titres à revenus fixes.
 La suite de la présentation est organisée en quatre
sections.
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Contenu de la présentation
I. Rendement et risque des titre à revenus fixes
1. Rappel sur les dépôts et les TCN
2. Rappel sur les obligations
3. Rendement et risques des titres à revenus fixes
II. Rendement et risque d’un portefeuille de titres à revenus fixes
1. Rendement attendu, Horizon de placement et risque de taux d’intérêt
2. Sensibilité, Duration et convexité d’un portefeuille de titres à revenus
fixes
II. Gestion passive du portefeuille de titres à revenus fixes
1. Buy and Hold
2. L’indexation (Indexing)
3. L’immunisation
III. Gestion active du portefeuille de titres à revenus fixes
1. Analyse de la structure de la courbe des taux d’intérêt
2. Prévision de l’évolution des taux d’intérêt
3. Stratégie de gestion active d’un portefeuille de titres à revenus fixes
I. Rendement et risque des titres à revenus fixes

fixes
1. Buy and Hold
3. L’immunisation
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 Un titre à revenus fixes est un titre qui matérialise
l’engagement de son émetteur vis-à-vis du prêteur (le
détenteur) de procéder au versement d’un montant
donné (plus le versement d’éventuels intérêts) à une
date fixée.
 Il est globalement possible de les regrouper en deux
catégories : les titres du marché monétaire et les
titres obligataires.
◦ Les premiers sont essentiellement des titres à court
terme (moins de 24 mois).
◦ Les titres de la seconde catégorie sont des titres à
moyen et long terme (2 ans et plus).
o En fonction de leur nature juridique, l’on peut classer

les titres à revenus fixes en cinq (5) catégories :
 Les dépôts (interbancaires)
 Les Titres de Créances Négociables (TCN)
 Les obligations
 Les Asset/Morgages Backed Securities (ABS, MBS)
 Collateralized Debt Obligation (CDO)
o Les deux premiers constituent le sous portefeuille
monétaire
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 Ce sous portefeuille monétaire est composé de:
◦ Dépôts libellés en monnaie nationale ou en devises
(EUR, GBP, USD, CHF, JPY, …);
◦ Bons du trésor
◦ Billets de trésorerie
◦ Certificats de dépôts
◦ Bons des institutions et sociétés financières (BIFS)
◦ Bons à Moyen Terme négociables (BMTN)
 Le financement du portefeuille dans le cas d’une SICAV est
obtenu par la capital obtenu de la vente des actions (ou
parts) et d’emprunt obtenus sur le marché interbancaire ou
auprès de correspondants internationaux ou de ressources
mobilisées par émission de TCN.
1.1. Les dépôts (interbancaires)

 Le marché interbancaire est le compartiment du marché
monétaire réservé aux établissements de crédit et à la
Banque Centrale. Il s’y échange des capitaux à court terme.
 Dans la zone UEMOA, les échéances les plus pratiquées: un
jour, une semaine, deux semaines, un mois, trois mois, six
mois, neuf mois, douze mois.
 Afin de permettre au prêteur de céder sa créance, les prêts
interbancaires sont certaines fois matérialisés par des titres
tels que :
◦ Billets à Ordres Négociables (BON)
◦ Certificats Interbancaires à intérêts Payés d’Avance (CIPA)
◦ Certificats Interbancaires à intérêts payés ‘’In fine’’ (CIFIN)
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 Les échanges de fond peuvent se faire à blanc ou être

gagés sur des titres financiers.
 Une opération d’emprunt interbancaire est dite ‘’à blanc’’
si aucune garantie n’est fournie si ce n’est celle
d’honorer son engagement de rétrocéder le capital
emprunté complété des intérêts.
 Les emprunteurs peuvent initier des opérations de
pension (pension livrée ou non) – Repurchase
agreement (Repo) portant sur des effets de commerce,
des valeurs mobilières ou des TCN.
 Le montant peut être libellé dans la monnaie nationale
ou dans une devise (EUR, GBP, USD, CHF, JPY, …).
Dans ce dernier cas, on parle d’EuroDeposit.
 Ces opérations sont caractérisées par :

◦ Emprunteur
◦ Sa contrepartie (le prêteur)
◦ Montant emprunté
◦ Le taux d’intérêt nominal applicable à l’opération
◦ Date d’échéance de l’opération
◦ La nature : à blanc, pension simple ou pension livrée.
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1.2. Les Titres de Créances Négociables (TCN)
 Un Titre de Créance Négociable est un instrument

financier représentatif d'une créance.
 Suivant la nature de l'émetteur et l’échéance à
l’émission, on distingue : BTF, BTAN, BT, CD, BISF,
BMTN, …
 les BTF : Bon du Trésor à taux Fixe et Intérêt
Précomptés. Ce sont des titres à court terme émis par le
Trésor, d'une durée inférieure à 1 an à l'émission;
 les BTAN: Bon du Trésor à intérêts annuels normalisés.
Ce sont des titres à moyen terme émis par le Trésor,
d'une durée de 2 à 5 ans à l'émission. Il constitue le
deuxième support de la dette de l’Etat Français ;
◦ les billets de trésorerie sont des titres de créances

émis par une entreprise industrielle ou commerciale
pour une échéance courte (1 jour à 1 an) ;
◦ les certificats de dépôt (CD) sont des titres de créance
émis par un établissement de crédit (1 jour à 1 an) ;
◦ les Bons des Institutions Financières Spécialisées
(BIFS), sont des titres de créances émis par une
institution financière ou une société spécialisée du
secteur financier public ou para-public;
◦ et enfin les Bons à Moyen Terme Négociables
(BMTN), sont des titres de créance émis par une
entreprise industrielle ou commerciale ou un
établissement de crédit (> 1 an) d'une durée de 1 à 7
ans à l'émission.
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 Les principales caractéristiques d’un TCN sont ;

◦ Emetteur: Identité de l’emetteur
◦ Signature (Notation) : signature de l’émetteur telle que
attribuée par une agence de notation de référence
◦ Échéance : Date de remboursement de la dette
◦ Nominal: Montant de dette contenu dans chaque titre
◦ Taux facial: Taux nominal permettant de calculer les
intérêts dus
◦ Devise : Monnaie nationale ou devises
◦ Fréquence Coupon : A, S, T, M
◦ Date de versement des intérêts: PRE, POST
◦ Remboursement (Modalité ) :
Exemple:
 Bons du trésor: Tableau de bord UEMOA, Site internet
de France Tresor
 Billet de trésorerie : Tableau de bord UEMOA
 Certificat de dépôt : Tableau de bord UEMOA
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 La valorisation d’un portefeuille composé de TCN et la
valeur liquidation du fonds dépend de la valorisation des
titres qui composent le portefeuille.
 Nous rappelons le mode de valorisation des différentes
opérations et titres de créances détenus.
 La valorisation des titres du marché monétaire dépend
de leurs modalités de paiement des taux d’intérêt et des
nouveaux taux d’intérêt que les contreparties sont prêtes
à accepter sur le titre en objet.
 Par convention, le taux d’intérêt est exprimé sur une
base annuelle quelque soit l’échéance de l’opération et
son déterminé comme suit:
1.2.1. Convention de calcul des intérêts

 Les opérations d’emprunt et de prêt étant conclues pour des
durées de moins d’une année, il convient de calculer le
montant d’intérêt à payer en fraction du taux nominal. Le
montant d’intérêt à payer est égal à :
Taux No min al x n
I  M *
Base annuelle
Avec
n : le nombre de jours écoulés entre la date de l’opération et la date d’échéance
M : Montant placé ou emprunté
Taux nominal de l’opération
Base annuelle : Conventionnellement la base est égal à 360 (France, UEMOA, …) ou 365
(Londres) .
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Exemple :
 Un fonds acquiert sur le marché monétaire de la zone
UEMOA le bon du trésor émis par l’Etat de Côte d’Ivoire
le 27 mars 2015 pour un montant de 500 Millions de F
CFA à un taux de 5,47 %, Échéance le 25 mars 2016.
 Quel est le montant d’intérêt reçu ?

 Lorsque les intérêts sont précomptés le montant payé
effectivement versé à la date de souscription de
l’opération est différent du nominal de la dette et
déterminé par l’expression :
 n 
K  M 1  r 
 360 
Avec :
K : Montant proposé
r : Taux d’intérêt décidé (annuel)
n : Nombre de jour exact entre la date de valeur et la date
d’échéance
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Exemple :
 Dans l’exemple précédent d’un fonds qui a acquis sur le
marché monétaire de la zone UEMOA le bon du trésor
émis par l’Etat de Côte d’Ivoire le 27 mars 2015 pour un
montant de 500 Millions de F CFA à un taux de 5,47 %,
Échéance le 25 mars 2016. On rappelle que les bons du
trésor sont à intérêt précomptés.
 Quel est le montant effectivement versés au trésor
ivoirien?

 Chacune des opérations du marché monétaire adopte
une convention de calcul des taux d’intérêt. En général,
Les prêts et emprunt interbancaires sont à intérêt
simple postcomptés
Les Bons du Trésor Négociable (BTN) sont à intérêts
précomptés (BTF)
Les Billets de Trésorerie sont à intérêts précomptés
Les Certificats de Dépôts sont au choix de l’émetteur
précompté ou post compté
Les bons à Moyen Terme Négociables (BMTN) sont à
intérêt simple payable chaque année.
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1.2.2. Rendement attendu

 Le rendement attendu d’une opération (taux actuariel) est défini
par le rapport entre la plus value enregistrée et le montant engagé.
Ce rapport est annualisé en multipliant par la base et en divisant
par le nombre de jour effectif de l’opération.
Ft  F0 Nombre de jour année

YTM  *
F0 n
 Avec :
 Ft : Montant reçu en fin de période
 F0 : Montant versé en début de période
 n : Nombre de jour effectif d’investissement
 Nombre de jour exact dans l’année 365 ou 366
 Il diffère du taux nominal de l’opération et dépend de la

procédure de calcul et de versement: simple ou composé,
simple précompté ou simple postcompté.
1.2.2. Rendement attendu

 Selon la modalité de versement des coupons, on obtient
l’expression suivante pour le rendement attendu
 Lorsqu’il s’agit de TCN a intérêt précompté,
R * Nombre de jours année

YTM 
360  R * n
 Lorsqu’il s’agit de TCN a intérêt postcompté,
R * Nombre de jours année

YTM 
360
Avec : R : taux d’intérêt négocié sur le titre
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1.2.3. Valeur de cession

 Une institution qui a acquis un TCN a une date donnée
pour disposer de la liquidité souhaite le revendre à
d’autres agents.
 Quelle est la valeur à laquelle il pourra le céder ?
 La valeur dépend des nouveaux taux d’intérêt en
vigueur dans l’économie et du mode de paiement des
intérêts.
 La valeur de cession est la valeur actualisée du
montant à recevoir à l’échéance du TCN.
 Elle est évaluée comme suit.
1.3.3. Valeur de cession

 La valeur de cession est déterminée par le taux d’intérêt prévalant à
la date de cession par l’expression:
 Lorsqu’il s’agit de TCN a intérêt précompté,
M
K ' 
n '
1  r '
360
 Lorsqu’il s’agit de TCN a intérêt postcompté,

n
1  r
K ' M 360
n '
1  r '
360
Avec :
M : Montant investi (à récupérer à l’échéance)
K’: Montant récupéré à la date de cession
r : taux d’intérêt reçu à l’émission du titre
n : Nombre de jour exact entre la date de valeur et l’échéance
r’ : Taux d’intérêt négocié avec la contrepartie
n’ : Nombre de jour exact entre la date de négociation et la date d’échéance
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1.3.4. Rendement effectif d’une opération monétaire

 Le rendement effectif annualisé de son placement
est donné par la rapport suivant :
K ' F 0 Nombre de jour année

R  *
F0 n''
 Avec :
 K’ : Montant reçu en fin de période
 F0 : Montant versé en début de période
 n’’ : Nombre de jour effectif d’investissement
 Nombre de jour exact dans l’année 365 ou 366
 Il diffère du taux nominal de l’opération et dépend de la

procédure de calcul et de versement: simple ou composé,
simple précompté ou simple post-compté.
Exemple :
 Une banque de la place a acquis le 21 mars 2015, les bons
du trésor de l’Etat du Benin pour un montant de 500
millions de F CFA à échéance 17 mars 2016 au taux
monétaire de 5,55 %.
 A la date du 01 Mars 2015, le détenteur souhaite se
dessaisir de ses titres afin de faire face à un besoin de
trésorerie. En raison de la dégradation de la signature de
son émetteur et de l’évolution de situation de la zone
UEMOA, le taux exigé par sa contrepartie pour détenir les
bons du trésor Mali est de 5,75 %.
 Quelle somme recevra-t-il de sa contrepartie?
 Quel est le rendement de son placement ? On rappelle qu’il
avait placer ses ressources à un taux de 5.55 %.
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1.2.4. Rendement effectif d’une opération monétaire
 La variation des taux d’intérêt à court terme influence la

valeur de cession des Titres de Créances Négociables (TCN)
détenus par les institutions bancaires et financières.
 Lorsque les taux d’intérêt augmentent, le montant récupéré
de la cession des TCN baisse et lorsque les taux d’intérêt
baissent le montant récupéré augmente.
 Cette variation influence donc le taux de rendement effectif du
placement dans le titre.
 Les TCN sont porteurs de risque de taux d’intérêt.
A. OUATTARA , Enseignant au CESAG 29

MBF, Mars 2015
2. Les obligations
 Une obligation est une valeur mobilière de placement.
 Elle représente une fraction d’une dette contractée par
l’émetteur par emprunt obligataire.
 Un titre négociable représentant une créance sur
l’émetteur et donnant droit à recevoir des d’intérêts et au
remboursement du capital.
 Cette classe d’actif regroupe des titres de nature et de
caractéristiques très diversifiées.
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2. Les obligations
 On y retrouve :
◦ Selon la nature de l’émetteur:
◦ Les obligations d’Etat
◦ Les obligations corporate
◦ Les obligations Kolas
◦ Selon les modalités de calcul des coupons d’intérêts:
◦ Les obligations à taux fixes
◦ Les obligations à taux variables.
◦ Selon la fréquence de calcul des intérêt
◦ Les obligations à coupon annuel
◦ Les obligations à coupon Semestriel
◦ Les obligations à coupon Trimestriel
◦ Les obligations à coupon mensuel
2. Les obligations
 Les principales caractéristiques d’une obligation sont :
◦ Nominal : Montant de dette
◦ Échéance : Date de remboursement
◦ Taux facial: Fixe ou variable
◦ Périodicité du coupon : Fréquence de paiement des
coupons
◦ Modalités de remboursement : IF, AC, ACD, …
◦ Prime de Remboursement: Surcroît au remboursement
◦ Cours : Valeur coté, En % ou en valeur
◦ Coupon couru : Fraction d’intérêt à la charge de l’acheteur
 Obligations particulières:
◦ Obligations zero-coupon (STRIPS)
◦ Obligation Assimilables du Trésor (OAT) du Trésor Français
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Exemple : Obligation BOAS.02

 Période de souscription : 10 septembre au 04 octobre
2012
 Date de valeur : 11 octobre 2012
 Nominal : 10 000 FCFA
 Taux facial : 6.50 %
 Périodicité des coupons : Annuelle
 Échéance : 11 octobre 2017
 Modalités de remboursement : In Fine
 Prime de remboursement : 0 F CFA
 Cours de l’obligation : 10 000 F CFA
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MBF, Mars 2015 A. OUATTARA , Enseignant au CESAG
2.1. Rendement attendu d’une obligation

 L’achat d’une obligation constitue un investissement
pour lequel, il est important d’évaluer le rendement.
 Le taux de rendement effectif du placement dans une
obligation est très souvent différent de son taux facial en
raison de ses caractéristiques : Prime de
remboursement et d’émission, périodicité du coupon, …
 Le taux de rendement de la détention du titre est
mesuré par le taux de rendement actuariel (Yield To
Maturity)
 Etant donné le prix d’une obligation et les flux restants à
recevoir (déterminés par la durée de vie résiduel et le
taux facial), le taux de rendement actuariel est le taux
qui annule la valeur actuelle nette (VAN) de
l’investissement dans l’obligation.
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Cas Pratique
 En vous inspirant des travaux en salle de marché,

évaluez les rendement attendus des titres disponibles
sur le Marché obligataire régional de la zone UEMOA.
 Par groupe de deux, choisissez en trois.
2.2. Valorisation d’une obligation
 L’achat d’une obligation est un investissement qui

rapporte chaque année des intérêts et donne droit la
dernière année au dernier coupon et au remboursement
du nominal au prix de remboursement.
 Cet investissement fait l’objet d’une transaction sur le
marché secondaire soit en continue soit à intervalle
régulier (Chaque jour, par exemple) …
 Qu’est-ce qui détermine le cours fixé lors des échanges
? Comment chaque participant à l’échange fixe-t-il son
prix ?
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Exemple
 L’obligation BOAD.011 cotée à la BRVM, Nominal 10 000 F
CFA, remboursable au pair le 06 mars 2019, taux facial 5,95
%, intérêt payable chaque 06 Mars NN; donne droit à son
acquéreur à la date d’aujourd’hui à la perception de différents
flux schématisés comme suit:
Coupon
+
Prix
Coupon Coupon Coupon remboursement
595 F CFA 595 F CFA 595 F CFA 10 595 F
06 Mars 2019
06 Mars 2016 06 Mars 2017 06 Mars 2018
Prix de
l’obligation

 La valeur d’une obligation, sa valeur aujourd’hui, est la
somme actualisée des flux de revenus auxquels sa
détention donne droit …
 Si l’on note ri le taux d’actualisation, le prix à la date t est
déterminé par :
 1 
 1  1  r T  1 
C1 C2 C T  PR 1 c P 
Vt    ...    R
1  r  1  r 
 1 
1  r   T 1
1  r  

r 1  r  
T 1
 
◦ Avec  
  : Nombre de jour entre la date de valorisation et la date du prochain
paiement de coupon (Exprimé en Fraction de l’année)
 T: Échéance de l’obligation
 Ct : Montant du coupon à la tème année
 PR : Prix de remboursement à l’échéance
 r : Taux de rendement exigé par l’investisseur pour détenir le titre
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Exemple
 Pour l’obligation BOAD.011, nous avons les données
suivantes:
◦ T: 4 ans
◦  : Nombre de jours jusqu’au prochain détachement de
coupon 340/365 = 0,932
 Pour un investisseur qui exige un taux de rendement
de 6,2 %, la valeur de l’obligation est de :
 1 
 1  3 
  6 .2  
1  
1   100  10000 
V t  0 . 932  595  3 
 6 .2   r  6 .2  
1   1  
 100    100  
 
 
 Tout calcul fait, on trouve que la valeur de l’obligation est

de : 9 954
 Le taux d’actualisation est déterminé par les taux de

coupon des autres obligations, les besoins de liquidité des
agents et du niveau de risque attaché à l’obligation tel que
perçu par l’investisseur.
 Parmi ces facteurs, le taux des nouvelles émissions est le
plus déterminant.
 Il va s’en suivre une variation du cours de l’obligation au
gré des taux des nouvelles émissions, de la liquidité de
l’économie, de la politique monétaire …
 Il convient d’évaluer l’ampleur de ce risque …
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29/06/2017
1.3. Risque d’une obligation
 Une obligation, par définition, est une promesse faite à son

détenteur de recevoir des flux de revenus sur la durée de vie
et de se voir reverser l’encours de la dette à l’échéance
(avec une éventuelle prime).
 Le premier risque que supporte le détenteur de l’obligation
c’est le risque associé à un éventuelle défaillance de
l’émetteur : le risque de crédit, …
 En outre, la cotation de l’obligation fait courir un risque
associé à la fluctuation du cours du titre sur le marché en
fonction des conditions économiques.
 Enfin, la rentabilité effective de la détention de l’obligation
dépend du taux d’intérêt auquel les éventuels coupons sont
réinvestis.
 L’évaluation de ces deux derniers risques est l’objet de cette
section.

 Le détenteur d’un ensemble d’obligation voit l’encours de
sa dette diminuer ou augmenter en fonction de leur prix sur
le marché secondaire : Risque en capital d’une
obligation
 Ce risque est supporté par les investisseurs qui ne
souhaitent pas détenir l’obligation jusqu’à l’échéance.
 Pour un investisseur qui souhaite détenir l’obligation
jusqu’à l’échéance, son rendement effectif dépend du taux
auquel il réinvesti les coupons successifs.
 Pour que son rendement effectif soit égal au taux facial, il
faudrait qu’il réinvestisse tous les coupons à ce taux !!!
 Il fait donc face à un risque de réinvestissement du
coupon.
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 En somme, l’investissement obligataire fait courir deux

risques:
◦ Un risque en capital
◦ Risque de réinvestissement des coupons.
 Ces deux risques dépendent de l’évolution des taux
d’intérêt ….
◦ La hausse des taux d’intérêt entraine une perte en
capital en raison d’une réduction du cours des
anciennes obligations
◦ La baisse des taux d’intérêt entraine un gain en capital
en raison d’une augmentation du cours des anciennes
obligations
 Il faut aussi ajouter le risque de signature de l’émetteur
…
1.3.1. Sensibilité d’une obligation au taux d’intérêt
 Les cours d’équilibre sur le marché secondaire des

obligations varient au gré des taux d’intérêt des
nouvelles émissions et éventuellement du taux du
marché monétaire …
 Comment évaluer l’ampleur de l’augmentation ou de la
baisse du cours des actifs suite à une variation des taux
d’intérêt.
 Quel est l’ampleur de cette variation pour chaque titre ?
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 La sensibilité est un indicateur du risque de taux lié à

un instrument à taux fixe.
◦ Elle mesure la baisse de la valeur d’une obligation
provoquée par une hausse d’un point du taux de
marché (1 point de base = 0,01%)
◦ Exemple : Une sensibilité égale à 6 indique que
l’obligation enregistrera une baisse de son prix de
0,06% si le taux augmente de 0,01%
 La sensibilité sert à évaluer l’évolution du prix d’une
obligation qui résulterait d’une évolution du rendement
attendu de cette obligation.
P1  1  S *  i P 0

 Soit une obligation de durée de vie T promettant le
paiement des coupons (Fk) dont le prix sur le marché
est de P et i le taux d’intérêt applicable aux obligations
 La sensibilité (St) est mesurée par : Fk
1 T
kFk 1 T 1  i k
St 
Pt

k 1 1  i 
k 1
 k
1  i k 1 T
Fk
 1  i 
k 1
k
◦ Avec
 St : Sensibilité de l’obligation
 Fk : kième flux généré par l’obligation
 i : Taux d’intérêt en vigueur
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29/06/2017
 Plus une obligation à taux fixe est longue, plus elle est
sensible.
 Plus une obligation à un coupon est faible, plus elle sera
sensible au taux d’intérêt.
1.3.2. Notion de duration d’une obligation

 Pour que le rendement de la détention d’une obligation soit égal
au taux de rendement actuariel, il faut que les différents coupons
perçus soient réinvestis à ce taux. Cette situation est improbable
parce que les nouvelles émissions obligataires sont faites dans
des conditions différents.
 Si au moment du versement des coupons les taux d’intérêt sont
plus élevé, l’investisseur les place à un taux plus élevé et donc le
taux effectif de son placement sera supérieur au taux actuariel si
cette tendance est conservée : Il y a gain sur le réinvestissement
des coupons.
 Si, au contraire, au moment du versement des coupons les taux
d’intérêt sont plus faibles, l’investisseur les place à un taux plus
faible et donc le taux effectif de son placement sera inférieur au
taux actuariel si cette tendance est conservée : Il y a perte sur le
réinvestissement des coupons.
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 Ainsi le détenteur d’une obligation est soumis à deux risques :

risque en capital et risque de réinvestissement des
coupons, associé à l’évolution des taux d’intérêt.
 Ces deux risques se manifestent en sens opposé. En effet:
◦ Lorsque les taux d’intérêt augmentent, l’investisseur
enregistre une perte en capital due à la baisse de la valeur
des obligations détenues mais replacera les coupons à un
taux plus élevé qui compensera (en partie, en totalité ou
au-delà) la perte initiale.
◦ Lorsque les taux d’intérêt baissent, l’investisseur enregistre
un gain en capital dû à la hausse de la valeur des
obligations détenues mais replacera les coupons à un taux
plus faible qui amenuisera le gain initial.

 La duration est la date à laquelle la perte (resp. le gain)
initiale (resp. initial) est comblée (resp. absorbé) par les
gains (resp. les pertes) enregistrés (resp. enregistrées)
sur les coupons.
 En effet, à la date correspondant à la duration :
◦ En cas de baisse des taux, la plus value réalisée sur
les obligations sera compensée par la perte sur le
◦ En cas de hausse des taux, la moins value réalisée
sur la valeur de l’obligation sera compensée par le
gain sur le réinvestissement des coupons.
 La duration d’une obligation est la durée de vie
moyenne pondérée de ses flux futurs actualisés.
25
29/06/2017
 La duration (D) se calcule de deux façon équivalente:

◦ Soit à partir de la sensibilité : Dt= (1+i) x St
◦ Soit directement:
Fk
T 1  i k
D t  (1  i ) S t   k T
Fk
k 1

k  1 1  i 
k
◦ Avec
 Dt : Duration de l’obligation
 Pt : valeur de référence de l’obligation
1.3.3. Convexité d’une obligation
 La Convexité est un indicateur du risque de taux lié à

un instrument à taux fixe qui complète la sensibilité
 Elle mesure la baisse de la duration d’une obligation
provoquée par une hausse d’un point du taux de
marché (1 point de base = 0,01%)
 La convexité mesure la variation de la Duration de
l’obligation suite à une variation de taux d’intérêt.
26
29/06/2017

 Elle est obtenue par l’expression suivante.
 Cet indicateur complémentaire est nécessaire afin de
compléter la sensibilité (ou duration modifiée) qui ne
mesure les variations de la valeur du portefeuille que pour
de petites variations des taux d’intérêt.
T
k k  1 F k Fk
 1  i k  2 1 T 1  i
k
2 
k 1
C   k (k  1)
t T
Fk 1  i T
Fk
 1
k 1  i 
k
k 1

k 1 1  i k
◦ Avec

 L’autre intérêt de la convexité est qu’elle permet de mieux
approximer l’évolution du cours d’une obligation lorsque les
taux d’intérêt varient.
 1 
P1   1  S *  i  C *  i ²  P0
 2 
27
29/06/2017
Cas Pratique
 En vous inspirant des travaux en salle de marché,

évaluez le rendement attendu, la sensibilité, la duration
et la convexité des titres disponibles sur le marché
obligataire régional de la zone UEMOA.
 Par groupe de deux, choisissez en trois.
2. Les obligations
 Les principales caractéristiques d’une obligation sont :
◦ Nominal : Montant de dette
◦ Échéance : Date de remboursement
◦ Taux facial: Fixe ou variable
◦ Périodicité du coupon : Fréquence de paiement des coupons
◦ Modalités de remboursement : IF, AC, ACD, …
◦ Prime de Remboursement: Surcroît au remboursement
◦ Cours : Valeur coté, En % ou en valeur
◦ YTM : Rendement attendu de la détention de l’obligation
◦ Sensibilité : Variation du prix d’une obligation suite à celui du YTM
◦ Duration : Date à laquelle les gains (pertes) en capital sont
compensés par les pertes (gains) en reinvestissement des coupons
◦ Convexité : Variation de la duration suite à une variation des taux
d’intérêt
28
29/06/2017
3. Les autres titres à revenus fixes : ABS, MBS et les CDO
 A côté des dépôts, des TCN et des obligations, il existe

une grande variété de titres à revenus fixes qui sont
inclus dans le portefeuille d’un gestionnaire.
 Il s’agit, entre autres, des Asset Backed Securities,
Mortgages Backed Securities et des Collaterallized Debt
Obligation (CDO).
3.1. Asset Backed Securities (ABS)
 Les Assets Backed Securities (ABS) sont des titres

issus de la titrisation.
 La titrisation (securitization) est une technique financière
qui permet à un établissement de crédit ou une
compagnie d’assurances de se refinancer en
transformant certains de ces actifs en titres négociables,
vendus au public.
 les ABS regroupe des titres adossés à des actifs de
natures diverses.
 Il peut s’agir de prêts hypothécaires ou d’autres types
de prêts.
29
29/06/2017
3.1. Asset Backed Securities (ABS)
 Cette classe d’actif regroupe plusieurs catégories de

titres et offre aux investisseurs un accès à des supports
supplémentaires de placement de très bonne qualité et
un spread confortable sur les produits classiques grâce
au rehausseur de crédit utilisé par les Fonds Communs
de Créance (FCC).
 Exemple de : AMAREN II TV S
◦ Code ISIN : FR0010143776
 http://www.banquepopulaire.fr/groupe/p580_FR.htm
 http://www.luxnext.com/fr/sign_info/FR0010143776_132
379.xhtml
3.3. Collaterilized Debt Obligation (CDO)
 Les Collaterilized Debt Obligation (CDO) sont des titres

de dettes creés à partir d’un portefeuille de titre de dette
(notamment des obligations) en général de risque
relativement faible (Non investment grade, speculative
grade, …).
 Le même portefeuille donne lieu à la création de
plusieurs catégories de titre appelé des tranches.
 Les titres d’une même catégorie sont fongibles et
présente le même profil de risque.
 Les CDO permettent de créer des titres de bonne
qualité à partir d’obligation de qualité moyenne ou faible.
30
29/06/2017
3.3. Collaterized Debt Obligations (CDO)

Tranche 1
Obligation
Obligation 11
Premiers 5 % de perte
Taux 35 %
Obligation
Obligation 22 Tranche 2
10 % de perte suivants
Taux 15 %
Obligation
Obligation 33
Trust Tranche 3
.. 10 % de perte suivants Taux
7,5 %
..
.. Tranche 4
Obligation
Obligation nn Perte résiduelle
Taux 6 %
Taux
Taux moyen
moyen
8,5
8,5 %
%
II. Rendement et risque d’un portefeuille de titres à revenus

fixes
1. Rendement attendu, Horizon de placement et risque de taux
d’intérêt
2. Sensibilité, Duration et convexité d’un portefeuille de titres à
revenus fixes
1. Buy and Hold
3. L’immunisation
31
29/06/2017
1. Rendement attendu d’un portefeuille de titres à revenus

fixes
 Le rendement attendu d’un portefeuille de titres à
revenus fixes est obtenu comme le taux de rendement
actuariel des flux à recevoir sur le portefeuille.
 Si l’on note F1, F2, F3, …, FT, les flux à recevoir sur
portefeuille, le rendement attendu est obtenu après avoir
avoir répertorié les flux restants à recevoir et à la
résolution de l’équation suivante:
F1 F2 FT
  ...  V  0
(1 YTM)1 (1 YTM) 2 (1 YTM)T
1. Rendement attendu d’un portefeuille de titres à

revenus fixes
 Il n’existe pas de formule explicite pour déterminer le
rendement attendu, il est commode de l’estimer comme
la moyenne pondérée des rendements des titres qui
composent le portefeuille par l’expression:
N
YTM p   i 1
x i YTM i
 Avec : xi : la part de l’obligation i dans le portefeuille

YTMi : Rendement attendu de l’obligation i
YTMp : Rendement attendu du portefeuille
32
29/06/2017
2. Horizon de placement et risque de taux d’intérêt

 Un gestionnaire de portefeuille de titres à revenus fixes
court un risque si son horizon de placement est différent
de la duration de son portefeuille
 Pour un investisseur, la duration constitue la période de
détention optimale en ce sens qu’à cette date, les pertes
en capital compensent exactement les gains en
réinvestissement de coupons …
Avant la duration, la hausse (baisse) des taux d’intérêt
entrainent une perte (gain) nette (net)
Après la duration, la hausse (baisse) des taux d’intérêt
entrainent un gain (perte) net (nette)

Rendement de
l’obligation
V’
V0
V*
Temps
D=H
33
29/06/2017

Rendement
de l’obligation
V’
V0
V*
Temps
H D

Rendement de
l’obligation
V’
V0
V*
Temps
D H
34
29/06/2017
3. Sensibilité, Duration et Convexité d’un portefeuille de

titres à revenus fixes
 Un portefeuille obligataire est dit immunisé si sa duration est
exactement égale à l’horizon de placement du gestionnaire.
 La duration et la sensibilité d’une portefeuille est la moyenne
pondérée des durations et sensibilité des titres qui le
composent.

N N
S p   xiS i Dp   xi Di C p  x iC i
i 1 i 1 i 1
 Avec : xi : la part de l’obligation i dans le portefeuille

Di : Duration de l’obligation i
Si : Sensibilité de l’obligation i
Dp : Duration du portefeuille
Sp : Sensibilité du portefeuille
Exemple :
 Soit un gestionnaire qui souhaite placer ses ressources d’une valeur
de 1,2 Milliards de F CFA sur le marché financier régional dans les
obligations d’Etat, de la BOAD et Kolas pour un horizon de cinq ans.
Il décide d’acheter 30 000 titres BOAD.010, 30 000 Titre AFD.01, 30
000 Titres TPCI.07 et 30 000 Titres EOS.02. Pensez-vous que ce
portefeuille est immunisé ? Quelle structure lui suggérez-vous pour
immuniser son portefeuille ? Servez vous des données ci-après.
Titre YTM Sensibilité Duration Convexité

(En %) (En années)
BAOD.010 4.70 0.71 0.81 1.82
AFD.01 5.25 4.20 4.42 22.30
TPCI.07 11.35 0.38 0.41 1.28
EOS.02 5.47 1.45 1.37 5.21
35
29/06/2017
III. Gestion passive du portefeuille de titres à revenus fixes

fixes
1. Buy and Hold
2. Indexation
3. L’immunisation
 La stratégie de gestion doit tenir compte du cadre

réglementaire qui peut imposer les types d’obligation sur
lesquels l’on peut intervenir, des quotas dans différentes
classes de catégories, des minima/maxima d’emplois en
obligation.
 Il existe trois (3) stratégies de gestion passive: Buy and
Hold, l’indexation et l’immunisation.
36
29/06/2017
1. Buy and Hold

 La stratégie buy and Hold consiste à acquérir à chaque
fois nouvelle émission et en fonction de la disponibilité
de la liquidité des titres que l’on détient jusqu’à leur
échéance.
 Une telle stratégie ne supporte par le risque en capital
(en apparence) mais supporte le risque de
 Elle s’apparente à une gestion à vue.
2. Immunisation d’un portefeuille de titres à revenus fixes
 L’immunisation d’un portefeuille de titres à revenus fixes

consiste à le constituer de sorte à ce que les fluctuations
de taux d’intérêt ne modifient pas son rendement effectif.
 Il s’agit entre autres de constituer le portefeuille de sorte
à ce que sa duration soit égale à l’horizon de placement.
 A partir du portefeuille de l’exemple précédent comment
constituer un portefeuille immunisé contre le risque de
taux d’intérêt ?
 Cette question revient à déterminer le nombre de titres
de chacun d’eux à acheter pour obtenir une duration de
1 an correspondant à l’horizon de placement.
37
29/06/2017
2. Immunisation d’un portefeuille de titres à revenus

fixes
 La gestion indiciel consiste à rechercher les performance
d’un indice de marché obligataire
 Elle consiste à constituer un portefeuille dont la duration
est égal à l’horizon de placement.
N
D p  i 1
xiD i  H
2. Immunisation d’un portefeuille de titres à revenus

fixes
 La stratégie de gestion doit prévoir les sorties
éventuelles de ressources du fond.
 En effet, pour un fonds qui a besoin d’un niveau de
liquidité constant par mois, le gestionnaire doit affecter
un montant constant à chaque échéance.
 De sorte que les échéances des remboursements
coïncident avec les besoins de liquidité.
38
29/06/2017
3. Indexation d’un portefeuille de titres à revenus fixes
 L’indexation est une stratégie de gestion de portefeuille

obligataire qui consiste à reproduire la performance d’un
indice de référence.
 Elle consiste à structurer son portefeuille de sortes à
obtenir une performance la plus proche possible de celui
d’un indice donné.
 Il existe plusieurs indices, par exemple :
◦ Lehman Brothers Commodity Index (LBCI)
◦ Barclays Capital Aggregate Bond Index (BCABI) - Lehman
Agregate Bonds Index (LABI)
◦ Barclays Capital U.S. Government/Credit Bond Index
◦ Pan-European Universal Index
◦ https://ecommerce.barcap.com/indices/page.dxml?pageId=9&coll
ar=
3. Indexation d’un portefeuille de titres à revenus fixes
 Techniquement, l’implémentation de la stratégie se fait

selon trois (3) principales démarches:
◦ Une approche par un échantillonnage stratifié;
◦ Une approche par optimisation
◦ Une approche par minimisation de l’erreur de
poursuite (Tracking error).
39
29/06/2017
4. Stratégie gouvernée par les engagements

 Une stratégie de gestion obligataire gouvernée par les engagements
est une stratégie de gestion de portefeuille appliquée par les caisses
de retraite et les fonds de prévoyance.
 Elle consiste à structurer son portefeuille de sortes à disposer des
ressources pour faire face à un engagement de sortie de fonds à
des dates précises.
 La mise en œuvre de la stratégie suppose une connaissance des
caractéristiques de l’engagement à honorer. On distingue quatre
types d’engagement :
◦ Engagement dont la date et le montant sont connus avec
certitude
◦ Engagement dont la date est connue avec certitude mais il existe
un aléa sur le montant à verser
◦ Engagement dont la date est incertaine mais le montant est
connu avec certitude
◦ Engagement dont la date et le montant sont soumis à des aléas.
4. Stratégie gouvernée par les engagements

 Le principe de gestion consiste à structurer son portefeuille de sorte
à générer des flux permettant de faire face aux différents
engagement et à immuniser le portefeuille contre la fluctuation des
taux d’intérêt.
 Exemple (cf. cours)
40
29/06/2017
IV. Gestion active du portefeuille monétaire

fixes
1. Buy and Hold
3. L’immunisation
3. Stratégie de gestion active d’un portefeuille de titres à revenus
fixes
III. Gestion active du portefeuille

 La gestion active d’un portefeuille monétaire s’appuie sur
une anticipation de l’évolution des taux d’intérêt et des
stratégies pour tirer profit des anticipations.
 La construction d’une stratégie active suppose que l’on
puisse prévoir les taux d’intérêt.
 La prévision des taux d’intérêt se fait soit à l’aide de
l’analyse technique soit à partir de l’analyse
fondamentale en s’appuyant sur les déterminants de la
courbe des taux d’intérêt et les paramètres influençant
son évolution.
 Avant de présenter les stratégies, nous présentons les
outils permettant d’analyser la courbe des taux d’intérêt.
41
29/06/2017
1. Analyse des taux d’intérêt
1.1. Structure par termes des taux d’intérêt

 L’analyse des taux d’intérêt s’appuie sur la structure en
cours des taux d’intérêt à travers la configuration.
 En effet, la courbe des taux d’intérêt peut être :
◦ Plate
◦ Croissante (ou normale)
◦ Décroissance (ou inversée)
 En effet,
◦ une courbe des taux plate annonce une constante
des taux dans le futur
◦ Une courbe des taux croissante annonce une
augmentation des taux d’intérêt
◦ Une courbe des taux inversé annonce une baisse
future des taux d’intérêt.
42
29/06/2017
Exemple : courbe des taux d’intérêt
1. Analyse des taux d’intérêt

Courbe des taux d'intérêt de la zone Euro
2,30
2,10
1,90
1,70
Taux (En %)
1,50
1,30
1,10
0,90
0,70
0,50
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18
Echéance
43
29/06/2017
b. Implication de la courbe de taux

 Elle fournit une estimation des taux futurs. En effet, soit deux
échéances T1 et T2 pour lesquels l’on connait les taux d’intérêt
applicables. Il est possible de déterminer le taux d’intérêt applicable
à une opération débutant à la date T1 et prenant fin à la date T2
selon la relation :
[1+R2 * T2/360)= [1+R1 * T1/360]*[1+1R2 * (T2-T1)/360]
Avec : T1 : Durée (en jour) de la période 1

T2 : Durée (en jour) de la période 2
R1 : Taux d’intérêt applicable à un emprunt à l’échéance T1
R2 : Taux d’intérêt applicable à un emprunt à l’échéance T2
1R2 : Taux d’intérêt applicable à un emprunt débutant en T1 et
terminant à T2.
b. Implication de la courbe de taux

 De cette relation, on peut tirer l’expression des taux futurs
selon l’expression :
 T2  
 1  R2 360   360

1 2 
R   1 *
 1  R T1   2  T1
T
   
1
360
 A partir des données précédentes, on peut estimer le taux
EURIBOR pour les dates futurs: Taux forward débutant dans
une semaine, deux semaines, un mois, ….
 122  
  1  6 . 80 36000   360
1 R 2     1 *  6 . 59 %
  1  7 . 3 30   122  30
  36000  
44
29/06/2017
1.2. Déplacements de la courbe des taux d’intérêt

 La gestion active d’un portefeuille de titres à revenus
fixes s’appuient essentiellement sur les anticipations
d’évolution de la courbe des taux.
 L’on distingue globalement trois types de déplacements
de la courbe des taux d’intérêt:
◦ Déplacements parallèles
◦ Déplacements dits twist (pentification / resserrement)
◦ Déplacement dits Buttefly
 A ces déplacements basiques, il convient d’ajouter des
déplacements moins homogènes.
1.2.1. Déplacements parallèles

 Le déplacement de la courbe des taux est dit
parallèle si l’ensemble des taux d’intérêt
augmente ou baisse de la même échelle.
45
29/06/2017
1.2.2. Pentification (Twist)
 Un twist se produit lorsque les taux longs et les

taux court évolue selon des échelles différentes
ou en sens opposé.
5,00
4,50
4,00
3,50
3,00
2,50
2,00
1,50
1,00
0,50
-
14-août-13 27-déc.-14 10-mai-16 22-sept.-17 4-févr.-19 18-juin-20 31-oct.-21 15-mars-23 27-juil.-24 9-déc.-25
Initiale Pentification Resserement
1.2.3. Rotation de la courbe (Butterfly)

 La courbe des taux réalise un butterfly lorsque
les taux extrêmes (court et long) évolution dans
le même sens en laissant les taux moyens
inchangés (ou à de faibles variations).
4,50
4,00
3,50
3,00
2,50
2,00
1,50
1,00
0,50
-
14-août-13 27-déc.-14 10-mai-16 22-sept.-17 4-févr.-19 18-juin-20 31-oct.-21 15-mars-23 27-juil.-24 9-déc.-25
Initiale Positive Butterfly Négative Butterfly
46
29/06/2017
2. Gestion dynamique du portefeuille

 Quelque soit sa forme, la courbe des taux d’intérêt nous
fournit des informations quant aux prévisions du marché
sur les taux futurs.
 Le tableau suivant nous fournit les données relatives à la
courbe des taux d’intérêt de la zone EURO.
 Ces anticipations sont faites à partir de la courbe des
taux d’intérêt.
2. Prévision des taux d’intérêt

 La prévision des taux d’intérêt s’appuie sur deux
approches:
◦ L’analyse technique
◦ L’analyse fondamentale.
 Dans la première approche, l’on s’appuie sur les outils
de l’analyse technique pour anticiper l’évolution future
des taux d’intérêt.
 Dans la seconde, l’on s’appuie sur les déterminants des
taux d’intérêt.
47
29/06/2017
a. Analyse technique de l’évolution des taux d’intérêt
b. Déterminant des taux à court terme

 La structure de cette composante dépend des anticipations
d’évolution des taux de la Banque Centrale.
 L’intervention de la Banque Centrale à travers la modification des
taux directeurs que sont le taux des appels d’offre et le taux des
pensions modifient les taux d’intérêt pratiqués sur le marché
monétaire.
 Aujourd’hui les analystes financiers semblent unanimes pour dire
que la réaction de la Banque Centrale dépend de trois facteurs:
◦ Taux d’inflation anticipé et ses déterminants,
◦ Taux d’utilisation des capacités de production,
◦ Taux de chômage,
◦ Taux de croissance de la production industrielle,
◦ Le niveau des réserves de change,
◦ La parité de la monnaie avec les autres devises.
48
29/06/2017
Relation entre les indicateurs macro-économiques et

paramètres de gestion
Indicateurs Indicateurs de tension ou
de déséquilibres Paramètres des
macroéconomiques
constatés ou anticipés gestion
constatés et anticipés
Demande réelle Cours de change
Taux d’intérêt
Consommation des Inflation
ménages
Cours des obligations
Chômage Cours des actions

Offre réelle
Indicateurs monétaires
et budgétaires
Liens théoriques entre les paramètres de gestion
Activité + Inflation + déficits

interne et externe
(Parité des pouvoirs Taux à court terme

d’achat)
Cours de Structure des taux

change
Taux à long terme
Indices boursiers
49
29/06/2017
c. Prévision des taux à court terme par l’approche fondamentale
 L’évolution des taux d’intérêt futurs dépend de la

politique monétaire de la Banque Centrale.
 Les réactions de la Banque Centrale vise à lutter contre
l’inflation future (inflation anticipée) qui dépend
largement du cycle économique, de l’adéquation entre la
masse monétaire en circulation et la demande de
monnaie du secteur réel (Monétariste).
 Prévoir l’évolution future des taux d’intérêt revient à
analyser cette adéquation et prévoir la réaction de la
Banque Centrale. Cette analyse s’appuie sur la courbe
des taux d’intérêt, porteuse des anticipations et les
informations économiques qui influencent la
configuration de la courbe.
c. Prévision des taux à court terme par l’approche

fondamentale
Pour ce faire, les informations sur les équilibres
macroéconomiques internes et externes sont à analyser.
La courbe de taux d’intérêt nous donne la prévision de
taux futurs à un moment donné. Cette prévision évolue
en fonction de l’environnement économique et des
informations dont disposent les analystes.
Il est alors indispensable de suivre les informations
économiques afin d’anticiper les évolutions futurs de la
courbe des taux d’intérêt.
L’analyste financier et le gestionnaire de portefeuille doit
exploiter ces informations pour anticiper les évolutions
de la courbe des taux d’intérêt et donc les anticipations
de taux futurs et par conséquent les prix des obligations.
10
50
29/06/2017

fondamentale
 Les informations les plus significatives sont les suivantes.
 Les indicateurs de l’offre
Le produit intérieur brut (PIB)/Produit National Brut (PNB)
La production industrielle
Les indicateurs d’activités
 Enquête auprès des directeurs d’achat
 Le indicateurs avancés
L’emploi
 Les indicateurs de la demande
La consommation des ménages
L’investissement
Les indicateurs du commerce : Importation, Exportation, BdP
 La balance commerciale
 Le balance des paiements courants
 Les tensions relatives aux facteurs économiques : Taux d’utilisation des
capacités de production
 Les indicateurs monétaires, financiers et l’inflation
10

fondamentale
Les indicateurs monétaires, financiers et l’inflation
Les indicateurs de prix
Prix à la production
Prix à la consommation
Les salaires
Les indicateurs de politique monétaire
Les taux directeurs de la banques centrales
 Taux d’appel d’offre
 Taux des prises en pension
 Taux de l’open market
Les indicateurs de quantité : les masses monétaires
Les indicateurs de la politique budgétaire
10
51
29/06/2017

fondamentale
Etats-Unis France Allemagne Japon Royaume -

Uni
Discount Rate Taux des Taux lombard Taux Taux de base
appels d’offre d’escompte bancaire
Prime rate Taux des Taux des Taux des Taux des
prises en prises en prises en prises en
pension pension pension pension
Fed fund rate Taux de Taux de
l’open market l’open market
10
3. Structuration du portefeuille
 La structuration du portefeuille dépend de l’anticipation que l’on a des taux
d’intérêt.
 Plusieurs scénarii sont possibles:
◦ Cas 1: Un déplacement parallèle de la courbe des taux d’intérêt vers le
haut;
◦ Cas 2: Un déplacement parallèle de la courbe des taux d’intérêt vers le
bas;
◦ Cas 3: Une rotation horaire des taux d’intérêt;
◦ Cas 4: Une rotation anti-horaire des taux d’intérêt.
 Dans le cas 1, il faudrait constituer un portefeuille dont la duration est
inférieur à l’horizon de placement;
 Dans le cas 2, il faudrait constituer un portefeuille dont la duration est
supérieur à l’horizon de placement;
 Dans le cas 3, il faut déplacer la structure du portefeuille vers des titres
long.
 Dans le cas trois, il faut déplacer la structure du portefeuille vers les titres
court.
10
52
29/06/2017
 Si l’on tient compte du fait que la période entre la date
de calcul et les dates de paiements des coupons ne
sont pas des années entières, l’expression la mieux
indiquée est: …
C1 C2 CT  PR
Vt    ... 
1t R 

1t R1  1
1t R T 1  T 1
◦ Avec
  : Nombre de jour entre la date de valorisation et la date du prochain
paiement de coupon (Exprimé en Fraction de l’année)
 Ct : Montant du coupon à la tème année
 PR : Prix de remboursement à l’échéance
 r : Taux de rendement exigé par l’investisseur pour détenir le titre
10
 La stratégie active consiste à effectuer des anticipations

sur les taux futurs
 En fonction des anticipations, constituer un portefeuille
permettant de tirer profit des anticipations:
◦ Par exemple, si l’on anticipe une baisse des taux
d’intérêt, il faut constituer un portefeuille dont la
duration est supérieure à l’horizon de placement
◦ Si l’on anticipe une hausse des taux d’intérêt, il faut
constituer un portefeuille dont la duration est inférieure
à l’horizon de placement
53
29/06/2017
Synthèse
 En somme la gestion d’un portefeuille des titres à revenus
fixes est une activité d’arbitrage entre le rendement attendu
du portefeuille et le risque associé notamment le risque de
crédit, le risque en capital et le risque de réinvestissement
du coupon. Les deux derniers risques sont liés à l’évolution
des taux d’intérêt.
 Le rendement attendu du portefeuille est déterminé par le
Yield to Maturity.
 Le risque est évalué par la sensibilité, la Duration et la
convexité du portefeuille.
 La constitution du portefeuille peuvent se fait une optique
passive (immunization, …) ou active. Sous ce second angle
le portefeuile est constitué pour profiter des évolutions des
taux d’intérêts.
10
Fin Chapitre 2
Vers Chapitre 3
54
29/06/2017
Cas pratique:
 Un investisseur de la zone UEMOA a investi dans les obligations
disponibles sur le marché financier régional en achetant 3 000
unités de chaque obligation lors de leur émission.
 En vous servant des informations sur le cours pied du coupon du
jour, des coupons courus et des estimations de sensibilité, Duration
et convexité, on vous demande de :
◦ Évaluer son portefeuille à ce jour.
◦ De déterminer la sensibilité, la duration et la convexité de son
portefeuille,
◦ Son horizon de placement est 2 ans, pensez vous que son
portefeuille soit immunisé contre le risque de taux d’intérêt?
◦ Proposez lui un portefeuille protégé contre le risque de taux
d’intérêt.
◦ Selon vous comment vont évoluer les taux d’intérêt de la zone
UEMOA, détiendrez vous ce portefeuille à la place de cet
investisseur? Sinon proposez votre portefeuille.
CAS PRATIQUE
 Cf. Cours
11
55

03 ESMT - IF - Gestion Et Placement de Portefeuille - Titres À Revenus Fixes

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29/06/2017

Gestion de portefeuille de valeurs mobilières

Dakar, Mars 2015

MBF, Mars 2015 A. OUATTARA , Enseignant au CESAG 3

MBF, Mars 2015 A. OUATTARA , Enseignant au CESAG 4

MBF, Mars 2015 A. OUATTARA , Enseignant au CESAG 5

I. Rendement et risque des titres à revenus fixes

MBF, Mars 2015 A. OUATTARA , Enseignant au CESAG 6

I. Rendement et risque des titres à revenus fixes

MBF, Mars 2015 A. OUATTARA , Enseignant au CESAG 7

I. Rendement et risque des titres à revenus fixes

o En fonction de leur nature juridique, l’on peut classer

MBF, Mars 2015 A. OUATTARA , Enseignant au CESAG 8

1. Rappel sur les dépôts et les TCN

MBF, Mars 2015 A. OUATTARA , Enseignant au CESAG 9

1.1. Les dépôts (interbancaires)

MBF, Mars 2015 A. OUATTARA , Enseignant au CESAG 10

1.1. Les dépôts (interbancaires)

 Les échanges de fond peuvent se faire à blanc ou être

1.1. Les dépôts (interbancaires)

 Ces opérations sont caractérisées par :

MBF, Mars 2015 A. OUATTARA , Enseignant au CESAG 12

1.2. Les Titres de Créances Négociables (TCN)

 Un Titre de Créance Négociable est un instrument

MBF, Mars 2015 A. OUATTARA , Enseignant au CESAG 13

1.2. Les Titres de Créances Négociables (TCN)

◦ les billets de trésorerie sont des titres de créances

MBF, Mars 2015 A. OUATTARA , Enseignant au CESAG 14

1.2. Les Titres de Créances Négociables (TCN)

 Les principales caractéristiques d’un TCN sont ;

MBF, Mars 2015 A. OUATTARA , Enseignant au CESAG 15

MBF, Mars 2015 A. OUATTARA , Enseignant au CESAG 16

1.2. Les Titres de Créances Négociables (TCN)

MBF, Mars 2015 A. OUATTARA , Enseignant au CESAG 17

1.2.1. Convention de calcul des intérêts

MBF, Mars 2015 A. OUATTARA , Enseignant au CESAG 18

MBF, Mars 2015 A. OUATTARA , Enseignant au CESAG 19

1.2.1. Convention de calcul des intérêts

MBF, Mars 2015 A. OUATTARA , Enseignant au CESAG 20

MBF, Mars 2015 A. OUATTARA , Enseignant au CESAG 21

1.2.1. Convention de calcul des intérêts

MBF, Mars 2015 A. OUATTARA , Enseignant au CESAG 22

1.2.2. Rendement attendu

Ft  F0 Nombre de jour année

 Il diffère du taux nominal de l’opération et dépend de la

MBF, Mars 2015 A. OUATTARA , Enseignant au CESAG 23

1.2.2. Rendement attendu

R * Nombre de jours année

 Lorsqu’il s’agit de TCN a intérêt postcompté,

R * Nombre de jours année

Avec : R : taux d’intérêt négocié sur le titre

MBF, Mars 2015 A. OUATTARA , Enseignant au CESAG 24

1.2.3. Valeur de cession

MBF, Mars 2015 A. OUATTARA , Enseignant au CESAG 25

1.3.3. Valeur de cession

 Lorsqu’il s’agit de TCN a intérêt postcompté,

1.3.4. Rendement effectif d’une opération monétaire

K ' F 0 Nombre de jour année

 Il diffère du taux nominal de l’opération et dépend de la

MBF, Mars 2015 A. OUATTARA , Enseignant au CESAG 27

MBF, Mars 2015 A. OUATTARA , Enseignant au CESAG 28

1.2.4. Rendement effectif d’une opération monétaire

 La variation des taux d’intérêt à court terme influence la