INTRODUCTION

Les meilleures façons de décrire l'importance de Modigliani et Miller "The Cost of Capital,
Corporation Finance and the Theory of Investment » (1958), est le fait que la théorie des
affaires modernes la finance commence par la proposition de non-pertinence de la structure
du capital

En outre, l'auteur décrit leur travail crucial dans l'établissement de la doctrine de la

modernité théorie financière. Modigliani et Miller (1958) ont tenté dans leur article de
répondre aux questions liés au financement des entreprises. Il y avait différents problèmes
peu clairs que le théorème M&M utilisait comme leur base dans la construction de leur
hypothèse, par exemple, le changement d'une combinaison de titres augmenter la valeur de
l'entreprise. De nombreuses questions ont été prises en considération par Modigliani et
Miller, qui a abouti à deux hypothèses principales. D'autres hypothèses ont été ajoutées
dans les années à venir, après les propositions de M&M (1958), qui ont tenté de compléter
les premières hypothèses

Comme indiqué par Papescu et Visinescu (2011), beaucoup considèrent la théorie M&M
comme la théorie initiale généralement acceptée de la structure du capital; donc, avant le
théorème M&M il n'y avait pas une théorie généralement acceptée

Comme hypothèse de base sur la création leur proposition, Modigliani et Miller ont
commencé par supposer qu'il existe un ensemble les flux de trésorerie estimés dont dispose
l'entreprise. Une fois que l'entreprise a décidé de financer ses actifs, en sélectionner une
certaine proportion de dettes et de capitaux propres, la principale raison de le faire est de
diviser le flux de trésorerie entre les investisseurs. Sur la base de l'hypothèse prise en
considération par Modigliani et Miller que l'accès aux marchés financiers est le même pour
les entreprises et les investisseurs, ce qui permet un avantage maison. Selon Luigi & Sorin
(2011), il existe différentes manières que les investisseurs peuvent bénéficier en se
débarrassant de tout effet de levier qui n'était pas voulu mais qui a été pris par l'entreprise.
En outre, les auteurs ont souligné qu'en conséquence, la valeur de l'entreprise ne sera pas
affectée par l'effet de levier de l'entreprise.

Bose (2010) donne des explications supplémentaires sur les hypothèses de Modigliani et
Miller.

Selon l'auteur, Modigliani et Miller soutiennent que dans la même classe de risque, il n'y a
pas effet sur le coût du capital dans le cas d'un simple changement de dettes en fonds
propres. Observations de

Modigliani et Miller dans leur article de 1958 et illustré par Bose (2010) sont :

 Il n'y a pas de dépendance entre la valeur de l'entreprise et les coûts du

capital de l'entreprise par rapport à son capital structure.
  Il n'y a pas de dépendance entre le taux limite à des fins d'investissement et
la forme les finances porteront.

REVUE DE LITTÉRATURE

Modigliani et théorème de Miller

La coopération entre les professeurs d'université et les lauréats du prix Nobel, Franco
Modigliani et Merton Miller en 1958, a abouti à ce qui est aujourd'hui connu comme le
premier et l'un des plus théories importantes dans le domaine de la str ucture du capital
(Pagano, 2005). En observant le travail original des auteurs Modigliani et Miller (1958), on
peut remarquer que, cette théorie est un résumé des résultats à travers lesquels il a été
tenté de démontrer la la non-pertinence des décisions financières, dans des conditions
parfaites du marché des capitaux. Très peu de temps après sa publication, la théorie M&M
a été transformée en théorie principale de la structure du capital (Pan, 2012). La
proposition originale et les principes fondamentaux du théorème de Modigliani et Miller
(1958), suggèrent qu'il existe un marché pleinement efficace dans lequel il n'y a pas de
taxes, de transactions ou de coûts de faillite, cela suggère également qu'il existe une
abondance d'informations à la disposition de tous des soirées. En 1963, Modigliani et Miller
ont également inclus l'effet des impôts sur leur modèle, de sorte que le la théorie peut être
plus proche de la réalité.

Selon les publications de Modigliani et Miller (1958, 1961 et 1963), tr ois importantes
propositions, qui forment la base de leur théorème, peuvent être tirées (Breuer et Gürtler,
2008) :

 Proposition I - La valeur marchande totale d'une entreprise est indépendante de sa

structure de capital.
 Proposition II – Le coût des fonds propres augmente avec son ratio d'endettement.
 Proposition III - La valeur marchande totale d'une entreprise est indépendante de sa
politique de dividende.

Première proposition – Non-pertinence de la structure du capital

Selon cette proposition : la structure du capital d'une entreprise n'influence pas son marché

La proposition value M&M (I) contient des hypothèses selon lesquelles, sous certaines
conditions, la dette de l’entreprise capitale propre, le ratio n'a pas d'effet sur la valeur
marchande de l'entreprise. Comme décrit par Modigliani et Miller (1958), leur approche est
basée sur les hypothèses suivantes :

Le marché des capitaux est parfait

Tous les marchés de capitaux où se négocient des titres sont parfaits. Par ailleurs, les
investisseurs sont libres d'acheter et de vendre des titres, les investisseurs ont toutes les
connaissances nécessaires et sont en mesure de connaître tous les changements et
informations, il n'y a aucun frais lors de l'achat et de la vente de titres (tels que comme les
commissions des courtiers, les frais de transfert, etc.), les investisseurs de stand et les
entreprises sont égaux s'ils veulent emprunter contre des titres (Bose, 2010, p. 92).

La première proposition sans effet des impôts

Dans leur étude, Modigliani et Miller prennent en considération et discutent deux

entreprises avec des structures de capital, l'une incluant la dette dans sa structure de capital
tandis que l'autre sans dette dans sa structure de capital. Modigliani et Miller ont conclu
que les décisions financières prises par les entreprises n'ont aucune implication sur leur
valeur de marché, en supposant que les deux entreprises sont à flux de trésorerie égal
(Brigham & Ehrhardt, 2010).

En substance, M&M théorise que les flux de trésorerie attendus sont répartis
proportionnellement entre investisseurs de l’entreprise dans le respect de la structure du
capital, alors que la valeur de l’entreprise reste insensible à ce partage (Popescu & Sorin,
2011). Selon Modigliani et Miller (1958), la rentabilité et le risque des actifs déterminent la
valeur de l'entreprise et non la structure du capital.

La première proposition avec l'effet des impôts

La première proposition avec les taxes de Modigliani et Miller stipule qu'en raison de
l'exclusion de intérêts provenant du paiement des impôts, les entreprises qui ont plus de
dettes dans la structure du capital sont plus précieux ou ont une valeur marchande plus
élevée que les entreprises qui n'ont pas de dette dans leur capital structure; c'est ce qu'on
appelle l'effet de bouclier fiscal. En raison du système de taxation (qui exclut les intérêts
payés sur la dette), la part d'impôt payée est plus faible pour les entreprises endettées dans
le capital structure qu'elle ne l'est pour ceux qui n'ont pas de dettes. Cela influence
directement la valeur de marché de l'entreprise (Alifani & Nugroho, 2013).

La deuxième proposition - Taux de rendement des capitaux propres

Selon cette proposition « le coût des fonds propres augmente avec l'augmentation du ratio
d'endettement dans la structure du capital d'une entreprise ». Selon Breuer &Gürtler
(2008), même si toutes les propositions portent le même nom de –I– à –III–, ils diffèrent
sensiblement. La deuxième proposition M&M, selon Villamil (2000), le coût moyen pondéré
du capital de l'entreprise n'est pas affecté par sa effet de levier. Par conséquent, la
proposition M&M II spécifie quand le ratio d'endettement de l'entreprise augmente, il en va
de même le coût des fonds propres de l'entreprise subit une augmentation linéaire.

La deuxième proposition sans l'effet des taxes

En guise de deuxième proposition, Modigliani et Miller (1958) soutiennent que, puisque les
investisseurs sont rationnels, le rendement espéré des fonds propres (Ke) est directement
proportionnel à l'augmentation du gearing (D/E). Le rendement attendu des capitaux
propres (Ke) est compensé par le bénéfice d'une dette moins chère finance, et, par
conséquent, le coût moyen pondéré du capital (WAAC) reste inchangé (Alifani & Nugroho,
2013).

La deuxième proposition avec l'effet des impôts

En 1963, M&M a également inclus l'effet des taxes dans son travail. M&M soutiennent que
le ratio de l'impôt sur les sociétés est égal à la valeur actuelle des économies d'impôts. Par
conséquent, l'entreprise peut diminuer le coût moyen pondéré du capital (WAAC) en
augmentant le pourcentage d'endettement structure du capital, puisque ces entreprises
paient moins d'impôts, en raison du phénomène de bouclier fiscal (Brigham & Ehrhardt,
2010)

La troisième proposition - Non-pertinence de la politique de dividendes

Selon cette proposition : La valeur marchande totale d'une entreprise n'est pas affectée par
sa politique de dividende M&M (1961) dans leur étude publiée dans le Journal of Business «
Dividend policy, growth and valorisation des actions », déclarent que la politique de
dividende n'est pas importante pour la valeur de l'entreprise, décrite par Villamil (2000), la
troisième proposition de M&M détermine qu'il n'y a pas de dépendance de la valeur
marchande de la politique de dividende de l'entreprise. M&M (1961) soutiennent que la
valeur de marché d'une entreprise est déterminée par sa capacité de gain et le risque de ses
actifs sous-jacents. M&M affirment que dans un marché parfait, la valeur d'une entreprise
n'est pas affectée par sa politique de dividende (Miller & Modigliani, 1961).

Selon la proposition M&M III, Breuer & Gürtler (2008) soutiennent que cette proposition est
rien de plus que la valeur actuelle nette. De plus, par rapport à cette proposition, les auteurs
souligner le fait qu'il existe une possibilité pour les financiers de l'entreprise de prendre des
décisions indépendantes concernant les décisions d'investissement de l'entreprise (Breuer
& Gürtler, 2008).

CONTRIBUTION ET CRITIQUE SUR LES PROPOSITIONS M&M

Modigliani et Miller ont beaucoup contribué à l'économie financière. Comme le montre

Stern & Chew (2003), la plupart des économistes financiers conviendraient que les
propositions M&M (telles que la structure du capital et les propositions de non-pertinence),
sont les plus célèbres et ont eu un impact plus important sur les finances développement de
la théorie économique (Stern & Chew, 2003). De plus, des auteurs ont tenté de présenter le
fait que; La contribution de M&M va au-delà des propositions elles-mêmes.

La proposition M&M la plus célèbre de la non-pertinence des dividendes, dit que les
entreprises les valeurs ne sont pas affectées par les modifications des politiques de
dividendes. Cependant, comme décrit par Stern & Chew (2003), les marchés d'aujourd'hui
avec leur développement spectaculaire, ont suscité des mouvements des prix des actions
(Stern & Chew, 2003). De plus, les auteurs ont souligné qu'au cours des 30 dernières
années, la réalité a fourni suffisamment de preuves pour prouver qu'effectivement les
valeurs des entreprises sont affectées par les modifications de la structure du capital et des
dividendes. Indépendamment de la fait que les propositions M&M manquent de puissance
analytique, les auteurs évaluent encore l'importance de Propositions M&M dans la théorie
économique de la finance actuelle.

Il y a deux contributions majeures, issues de M&M et considérées comme fondamental, en

ce qui concerne l'économie financière. Dans le cadre de la théorie moderne de la finance
l'économie, c'est l'une des premières utilisations (formelles) d'un argument de non-arbitrage
(malgré le fait que la « loi du prix unique » est vénérable) (Breuer & Gürtler, 2008). Aussi, les
auteurs ont souligné

L’importance, et ils la qualifient de fondamentale, de la structure de la dette.

Modigliani et Miller (1958) et considérée comme fondamentale par Breuer & Gürtler (2008),
est la fait que, le théorème ou les propositions M&M ont structuré le débat sur
l'insignifiance de échec sur les hypothèses. À ce titre, ils ont mentionné ce qui suit : les
taxes sont neutre, sans frais supplémentaires sur le marché des capitaux (c.-à-d. frais de
transaction, frais de faillite, etc.) les investisseurs et les entreprises sont égaux et ont le
même accès aux marchés du crédit (c'est-à-dire lorsqu'ils empruntent au même tarif); les
informations financières de l'entreprise ne révèlent aucune information. (Breuer & Gürtler,
2008)

Sauf la contribution qui est considérée comme une forme révolutionnaire par de nombreux
experts économiques, nombreux sont ceux qui sont sceptiques, ou du moins ne voient pas
les propositions M&M comme réalistes. Comme le supposent Modigliani et Miller (1958)
ont supposé que chaque entreprise se réunit pour une « classe de risque », des entreprises
ayant des revenus identiques ou similaires dans les États du monde entier. Cependant,
Stiglitz (1969) ont prouvé que cette hypothèse n'est pas vitale ; donc ça ne correspond pas
à la réalité (Stiglitz, 1969). En outre, l'auteur a souligné plusieurs problèmes concernant les
M&M limites des propositions. Les limitations répertoriées par l'auteur sont les suivantes :

 Les classes de risque sont cruciales et elles en dépendent.

 Cela implique une répartition objective des perspectives sur les résultats possibles,
plutôt que subjectif.
 Les hypothèses étaient basées sur une analyse d'équilibre partiel plutôt que sur
l'équilibre général (Stiglitz, 1969) .

Deux hypothèses critiquées étaient :

1-les particuliers et les entreprises peuvent emprunter au même taux du marché et

2- que la faillite n'existe pas. Selon Stiglitz (1969), la pratique a montré que en effet, il
existe, ou du moins peut apparaître, des limites aux taux du marché pour les particuliers
lorsque l'emprunt, par rapport à l'emprunt de l'entreprise. De plus, la faillite est beaucoup
plus violente et peut poser un problème aux entreprises, bien plus que ce que supposait la
proposition M&M.

Au fur et à mesure que de nouvelles conditions se sont créées en raison de l'évolution du

marché, d'autres auteurs ont suggéré de nouvelles théories relatives à la structure du
capital. (Luigi & Sorin, 2011) Baker et Wurgler (2002) ont récemment proposé leur théorie
« market timing theory of capital structure ». Comme le souligne auteurs, le temps de
marché signifie que les entreprises émettent de nouvelles actions car elles reconnaissent
que leur les actions sont surestimées et au même moment où les entreprises rachètent
leurs propres actions comme ils les considèrent comme sous-estimés. Il y avait aussi
d'autres auteurs qui ont établi leurs hypothèses et théories concernant la synchronisation du
marché et le comportement d'émission, mais Baker et Wurgler (2002) montrent que la
structure du capital est influencée par le market timing (Luigi & Sorin).

Alors que de nombreux critiques traitaient et traitaient des propositions M&M, Modigliani
et Miller ont répondu à ces critiques. Tout en reconnaissant leurs critiques productives,
Modigliani et Miller (1959), a mis en lumière le fait que leur approche n'a pas été réalisée et
comprise complètement à partir de critiques, et qu'il s'agissait d'un concept général. Ils
avaient l'intention de commencer à explorer la question (le coût du capital) qui n'ont pas
été investigués et étudiés jusqu'alors ; au moins ce n’était pas super détail.

CONCLUSION

Modigliani et Miller ont contribué à l'économie financière avec leur article « Le coût du
capital, corporate finance and the theory of investment » en 1958. Quant à la contribution
donnée par eux, qui a également été très apprécié par de nombreux économistes,
Modigliani et Miller ont reçu le Prix Nobel d'économie (1985/1990). Par conséquent, leur
contribution à la théorie financière est importante. Leurs propositions se confrontent aux
concepts actuels de la finance d'entreprise et ont donné la possibilité pour les entreprises
de voir au-delà de la structure du capital et de déterminer les facteurs qui ajouter de la
valeur à l'entreprise

Mais en voyant les résultats du théorème M&M, nous ne pouvons pas conclure qu'ils
prouvent finalement que la structure du capital ou les décisions financières sont totalement
sans rapport avec la valeur de l'entreprise. C'était ni le but de l'étude de ces deux auteurs
M&M, pour le vérifier, il suffit de observer leurs hypothèses présentées dans leur article
telles que : il n'y a pas d'impôts, les marchés sont parfait, il n'y a pas de transactions, de
coûts ou de frais de faillite, etc. Toutes ces hypothèses montrent que le monde imaginé par
M&M est un environnement contrôlé qui ne peut être vu nulle part dans le monde ou
comme le soulignent de nombreux auteurs, il semble que le monde réel soit un peu différent
du monde que les propositions M&M ont été établies (Gifford, 1998). De plus, selon
l'auteur comme les propositions M&M ont été créées dans un "monde réel" pas exact, il
n'est pas étonnant que ces les hypothèses sont encore discutées par de nombreux
économistes et experts financiers.

Les hypothèses M&M ont été créées sur la base de conditions de marché non réelles, mais
elles offrent la possibilité d'améliorations supplémentaires et de nouvelles théories
concernant deux problèmes soulignés par ceux propositions. Néanmoins, au-delà de cela, le
théorème MM est une façon de penser en termes de les finances et la structure du capital
en particulier, une manière qui nécessite un haut niveau intellectuel rigueur et clarté
analytique. Lors de l'étude de la structure du capital et des modes de financement avec la
conviction que "tout est sans importance", il est possible d'identifier les facteurs qui, dans le
monde réel, sont importantes et pertinentes.