Théorie & modèles comptables

Les théories financières de

la structure
d’endettement : théorie de
compromis & théorie de
financement hiérarchique

Master de recherche (M1) en Comptabilité, Contrôle, Audit et finance

Promos : 2021/2023

Présenté par :
 Yassine DIRHAM  Kawtar SAOUABI
 Mohammed ELKOURCH  El Mehdi LAHFAYA
 Fadoua KARMOUS  Mohamed MAKHLOUF

Encadré par :
 Mr.Mohamed Anis TAMIRI
 Sommaire
Introduction

Chapitre 1 – Théorie de compromis

1. Généralités sur la théorie

2. Historique et fondements de la théorie du compromis
3. Fonctionnement de la théorie compromis
4. Limites et conclusion

Chapitre 2 – Théorie de financement hiérarchique

1. Généralités sur la théorie
2. Approches et techniques
3. Exemple de base de la théorie de l’ordre hiérarchique
4. Les avantages / inconvénients / limites

Conclusion générale
 Introduction :

Pour se financer, les entreprises peuvent recourir à de nombreuses sources de

financement qui peuvent être regroupées simplement en deux principales catégories: fonds
propres et dettes Cependant, la question du choix de leurs structures financières Occupe une
place importante en finance d'entreprise. En effet, Modigliani et Miller (1958) sont les
premiers à Etudier cette question. Sur base d'hypothèses fortes, ils aboutissent au théorème de
neutralité. Ces hypothèses montrent implicitement les pistes à explorer pour comprendre en
quoi les décisions financières d'une entreprise influencent sa valeur

L'exploitation de ces pistes a consisté à enlever, petit à petit, ces hypothèses et à montrer
chaque fois l'importance de la structure financière sur la valeur de l'entreprise. Deux
principales théories en sont issues: le Trade-Off Theory (TOT) et le PeckingOrder Theory
(POT). Un troisième cadre théorique, le Market Timing Theory (MTT), basé sur la
minimisation du coût des fonds propres est venu s'ajouter aux deux aux années 2000.

D’où la question qui se pose est la suivante : Quel est le choix optimale d’une

structure financière qu’ne entreprise peut adopter?

1
 Chapitre 1 – Théorie de compromis
La question de la structure financière optimale, consistant pour une entreprise à
satisfaire ses besoins de capitaux en trouvant un parfait équilibre entre ses ressources
provenant de son endettement et ses fonds propres ont toujours suscité réflexions et
controverses. Il existe deux (2) théories majeures de la structure financière parmi lesquelles la
théorie du compromis ou encore trade-off theory (TOT), sujet de notre partie.

1 Généralités sur la théorie

1.1 Définition
Cette théorie prône l’existence d’une proportion optimale d’endettement au sein de la
structure financière des entreprises. Cette proportion optimale est issue de la réalisation d’un
compromis entre les avantages marginaux de la dette dus au principe de la déductibilité
fiscale des charges des dettes et, ses inconvénients marginaux dus à l’accroissement des coûts
de détresse financière. Elle présuppose une relation positive entre le niveau d'endettement
financier et la profitabilité de l'entreprise. La remise en cause progressive des hypothèses
proposées par Modigliani et Miller a favorisé l'émergence de la théorie de compromis qui
confirme l'existence d'une structure optimale de financement à cause des coûts de faillite.
L'appréhension de la relation entre ces coûts et la structure financière passe, tout d'abord, par
la présentation de ces derniers.

1.2 Objectif de la théorie du compromis

La théorie du Trade-off a pour objet d'expliquer comment atteindre une structure
optimale du capital qui maximise la valeur de l'entreprise.

Plus concrètement, le principal objectif de cette théorie est d'expliquer le fait que les
entreprises sont généralement financées en partie par la dette et en partie par des fonds
propres. Elle déclare qu'il y a un avantage au financement par emprunt, les avantages fiscaux
de la dette et il y a un 3 coût de financement par emprunt, les coûts de la détresse financière, y
compris les coûts de faillite de la dette et les coûts non liés à la faillite (par ex. conditions de
paiement, conflits internes entre obligataires / actionnaires, etc.). L’avantage marginal d'une
nouvelle augmentation de la dette diminue à mesure que la dette augmente, tandis que le coût
marginal augmente, de sorte qu'une entreprise qui optimise sa valeur globale se concentrera
sur ce compromis lorsqu'elle choisira le montant de la dette et des fonds propres à utiliser
pour le financement.

2
2 Historique et fondements de la théorie du compromis

2.1 Les auteurs

 Modigliani et Miller (1963) ont été les premiers à amender leurs conclusions et
ceci en intégrant les taxes sur les firmes dans leurs modèles. Ils montrent que dans un univers
caractérisé par l'existence d'un impôt corporatif (sur les sociétés) et l'absence d'un impôt
personnel, il est mieux pour la firme de s'endetter pour profiter des économies d'impôts dues à
la déductibilité fiscale des charges des dettes. Ainsi, et avec cet avantage fiscal, la valeur de
l'entreprise endettée est égale à la valeur de la firme non endettée augmentée de la valeur des
économies d'impôts réalisées grâce à cette possibilité de déductibilité de charges financières.

Cette figure représente la répartition des flux de trésorerie (avant impôts) entre
actionnaires, créanciers et état. La deuxième barre représente le cas de l’entreprise non
endettée. La troisième barre représente le cas de l’entreprise endettée. En augmentant les
charges d’intérêts l’entreprise réduit son imposition.

 Pour « Leland (1994) » elle permet de démontrer l'existence d'un taux d'endettement
optimal pour les entreprises qui maximise la valeur de l'entreprise.

2.2 Les différents modèles de compromis

Les théories suggèrent qu'il existe une structure du capital optimale qui maximise la
valeur de l'entreprise en équilibrant les coûts et les avantages d'une unité de dette

3
supplémentaire, le modèle de compromis peut être classés dans les deux types suivants : au
frais de faillite et frais d'agence.

 Modèles de compromis liés aux coûts de faillite.

Pour Baxter (1967), les coûts engendrés par la détresse financière ont été identifiés
comme non négligeables et pourraient rembourser les avantages fiscaux du financement par
emprunt.

La dette présente des avantages et des inconvénients pour l’entreprise : les bénéfices
proviennent d'économies d'impôts de dette clarifiée par MOMI (1963). Les inconvénients
proviennent quant à eux de la probabilité croissante de faillite pour une entreprise avec une
dette plus élevée de sorte que le coût de l'échec est augmenté. D’où l’arbitrage ou le
compromis entre les profits fiscaux générés par les dettes et leur augmentation qui
démesurément pourrait créer un risque de défaut.

 Modèles de compromis liés aux coûts d'agence.

Jensen et Meckling (1976), partant du fait que la dette avait été largement répandue
avant l'existence d'une taxe sur les paiements d'intérêts, compte tenu des coûts de faillite
positifs, soutiennent qu'il doit y avoir d'autres déterminants importants de la structure du
capital qui n'ont pas été identifiés. Selon le sujet de la structure du capital, il existe deux
conflits d'agence :

Premier type de conflit entre actionnaires et dirigeants

 Ce type de conflit résulte de la divergence d'intérêts entre actionnaires et dirigeants, il

en résulte des couts d’agence qui viennent en augmentation des charges de l’entreprise.

Et le second entre actionnaires et créanciers.

 Les conflits d’intérêt entre les actionnaires et les créanciers résultent du fait, qu’en cas
de faillite, les créanciers sont prioritaires sur les actionnaires.

3 Fonctionnement de la théorie compromis

La théorie de compromis « Trade Off » s'appuie sur la notion d'arbitrage tout en prenant
en compte différents coûts tels que les coûts de faillite et les coûts d'agence. En fonction des

4
différents modèles de compromis, nous allons démontrer la démarche selon cette théorie pour
atteindre la structure du capital dite optimale.

3.1 Ratio d’endettement cible de Myers

La Théorie du compris permet de démontrer l'existence d'un taux d'endettement optimal
qui maximise la valeur de l'entreprise. Il s'agit en fait d'un arbitrage entre les économies
fiscales générées par la déductibilité des charges financières et des coûts de détresse
financière générés par l'augmentation du risque de l'entreprise en s'endettant d'avantage. Cet
arbitrage aboutit, selon cette théorie, à un ratio d'endettement cible dit optimal.

Cette figure (voir ci-dessous) indique qu'à mesure que le volume des fonds endettés
augmente, la valeur de l’entreprise augmente (la pente de la droite). Mais. De l'autre coté.
L’augmentation de l'endettement après un certain niveau (point X) génère des effets négatifs
représentés par la valeur actuelle (V A) du coût de la faillite et de l'agence, même si leur
volume est moins élevé par rapport aux économies d'impôts. Par conséquent. La valeur
marchande augmente toujours même avec des taux décroissants, comme cela est montré par la
courbe. Les économies d'impôts et le coût de la faillite et de l'agence sont égaux au point Y.
Cc point représente le volume optimal de la dette après lequel le coût de la faillite et de
l'agence devient supérieur aux économies d'impôts: ce qui signifie une baisse de la valeur
marchande de l'entreprise.

Figure: La valeur marchande de l'entreprise (la théorie de l'arbitrage) Source :

Hindy.M.I.l996. P 296.

5
3.2 L’influence des couts de faillite sur la structure financière
Comme nous l'avons mentionné auparavant, la fiscalité favorise l'endettement de
l'entreprise qui accroit la valeur de l’entreprise par le biais des économies d'impôt. Modigliani
et Miller affirment qu'une valeur maximale de l’entreprise va de pair avec un endettement
maximum. Cependant, ce résultat n'est plus valable s'il y a probabilité de faillite des
entreprises. En effet, un endettement excessif engendre un accroissement du risque de défaut
de l'entreprise qui s'accompagne par des difficultés financières qui surgissent lorsque
l'entreprise ne remplit plus ses promesses à l'égard de ses créanciers ou quand elle y parvient
avec difficulté. Ces difficultés financières inquiéteront les investisseurs et vont se refléter
dans la valeur de marché des titres de l'entreprise endettée. Ainsi, la valeur de la firme est
divisée en trois parties :

Valeur de l'entreprise = valeur de l'entreprise financée entièrement par fonds propres + valeur
actuelle de l'économie d'impôt - valeur actuelle des couts des difficultés financières.

Source : Elaboré par nous-mêmes

L'arbitrage entre les économies d'impôt et les couts des difficultés financières détermine la
structure optimale du capital.

6
4 Limites et conclusion
Il est bien vrai que la théorie du compromis vise une structure du capital dite optimale,
mais elle est à l’origine de beaucoup de problèmes qui seront mis en exergue par bien des
auteurs parmi lesquels nous citerons ici :

Pour Kesler (1986), Mackie-Mason et Jeffrey (1990), la théorie du compromis

optimale provoque :

- Une grande variabilité du taux d’endettement pour des entreprises du même secteur
d’activité

- Les entreprises rentables sont moins endettées alors que leur capacité d’endettement
est plus grande

- Si le taux d’endettement devient trop élevé, il peut être long et couteux de céder des
actifs ou d’augmenter le capital

- Retour graduel vers le taux d’endettement cible, Myers (1993) ;

- L’intérêt des bailleurs de fonds pour l’avantage fiscal est surévalué ;

- Faibles variations des taux d’endettement avec les taux IS.

De tout ce qui précède, on peut dire que la théorie du compromis est celle-là qui nous
apporte une vision en quelques peu contrastée sur l’effet de l’endettement qui a ici deux
penchants non négligeables qui sont : la déductibilité des charges d’intérêt qui représente un
gain et d’autre part un plongeon vers l’insolvabilité et donc les couts de faillite.

7
 Chapitre 2 – Théorie de financement hiérarchique

1 GENERALITE SUR LA THEORIE

Bien que la théorie du financement hiérarchique soit imputée à Myers et Majluf (1984),
sa conception originale remonte à Donaldson (1961) lors de l’étude de la capacité
d’endettement d’un grand échantillon d’entreprises américaines.

1.1 Définition
Cette théorie est fondée sur l’asymétrie d’information qui existe entre les acteurs
internes de l’entreprise (propriétaires, dirigeants) et ses acteurs externes (bailleurs de fonds).
Les dirigeants adoptent une politique financière qui a pour but de minimiser les coûts associés
à l’asymétrie d’information et ils préfèrent le financement interne au financement externe.
Selon cette théorie, le dirigeant hiérarchise ses préférences selon la séquence suivante :
l’autofinancement, la dette non risquée, la dette risquée, l’augmentation du capital. Le respect
de cette hiérarchie a pour avantages d’éviter la réduction des prix des actions de l’entreprise,
de limiter la distribution des dividendes pour augmenter l’autofinancement, de réduire le coût
du capital en limitant le plus possible le recours aux emprunts. Les entreprises rentables ont
donc plus de financement interne disponible.

1.2 Les auteurs de la théorie

STEWART CLAY MYERS

Un professeur d'économie financière à la MIT Sloan School

of Management, ancien président de l'American Finance
Association. Le professeur Myers a conseillé de grandes entreprises
dans le domaine des fusions et acquisitions, des décisions
d'investissement, du financement, de la mesure du coût du capital et de l'évaluation. Myers est
l’un des grands auteurs de la théorie financière moderne, et l’un des fondateurs en matière de
finance d’entreprise. Ses recherches ont irrigué les manuels de finance dans les domaines du
choix d’investissement et, plus encore, dans celui du financement des entreprises. Ses apports
fondamentaux sur la structure financière, théorie du compromis et théorie du financement
hiérarchique, ont réellement construit le socle théorique contemporain pour comprendre le
financement de l’entreprise et ont ouvert le champ à un grand nombre de tests empiriques,
ainsi qu’à des extensions dans de nombreuses directions.

8
 NICOLAS MAJLUF

Le professeur Nicolás Majluf possède une vaste expérience en

administration académique, enseignement, recherche, consultation et
expérience professionnelle. Il a été chef de département et vice-doyen
de l’École de génie et directeur général des études au PUC. Il est
actuellement directeur universitaire des programmes de gestion en ligne
dans « Clase Ejecutiva ». Il a participé activement au conseil
d’administration de nombreuses fondations et de grandes sociétés
publiques chiliennes et il est toujours impliqué dans certaines d’entre elles. Il a écrit quatre
livres et de nombreux articles sur la stratégie avec le professeur Arnoldo Hax du MIT et un
article largement cité sur la finance avec le professeur Stewart Myers du MIT avec plus de
27000 citations dans Google Scholar. Il a également écrit divers ouvrages sur la gestion
centrée sur l’humain et l’éthique des affaires. Il a récemment écrit le livre Sensible Leadership
avec le professeur Nureya Abarca et a participé comme auteur et éditeur à deux autres livres
sur les compétences générales et la culture d’entreprise. Les trois livres font partie de la série
Human Centered Management Book de Routledge. Il a reçu de nombreux prix et distinctions
universitaires pour son excellence en enseignement et en recherche.

2 Approches et techniques

2.1 Approche de la T.F.H

La théorie opposée de la structure du capital est la théorie de l’ordre hiérarchique.
Cela suggère que le choix de la structure du capital n'est pas basé sur une structure du
capital cible et n’est influencée par la fiscalité ou des coûts de faillite. Au lieu de cela la
théorie de l’ordre hiérarchique prédit qu'en raison de l’asymétrie d’information entre
l’entreprise et les investisseurs extérieurs concernant la valeur réelle des opérations en
cours et des risques et perspectives futures, par conséquent les sources externes de
financement exigent un taux de rendement plus élevé pour compenser un risque plus élevé.
Le capital externe (dette, capitaux propres) sera toujours relativement coûteux par rapport
au capital interne (bénéfice non distribuer). En effet MYERS et MAJLUF (1984) propose
l’ordre suivant :
 autofinancement
 endettement

9
  augmentation de capital
DIAGRAMME DE PEKIN ORDRE THEORY

Source : corporatefinanceinstitute.com

Cet ordre s’explique par le fait que l’autofinancement provient directement de

l’entreprise alors il ne pose pas de problème d’asymétries informationnelles qui peuvent
coûter cher à l’entreprise. En effet, en choisissant de se financer de manière interne,
l’entreprise n’aura pas à justifier ses décisions d’investissement puisqu’elle finance ces
derniers par les ressources générées de son activité, en plus elle fait signaler au marché
qu’elle est solide (compter sur son propre financement) et donc apporter de la valeur aux
actions.

Ce problème de justifications repose lorsque l’entreprise manifeste un besoin de

financement externe. Elle aura alors à choisir entre l’émission de titres d’emprunt et
l’augmentation de capital pour combler son besoin. L’arbitrage entre ces deux modalités de
financement dépend de la différence entre les primes à payer. Le financement par émission
de nouvelles actions apparaît coûteux pour l’entreprise que le financement par endettement,
ceci expliqué par le fait que les actions sont considérées comme particulièrement sensible
aux asymétrie d’information puisque le marché sait qu’il est très probable qu’une entreprise
émettre des actions si elle croit que ces actions sont sous-évaluées, alors le marché considère
donc l’émission d’actions comme un signal que l’action est surévaluée réagit en faisant
baisser le cours des actions. Encore à cause de cette asymétrie d’information les actionnaires
exigent un plan détaillé des projets et des perspectives d’avenir de l’entreprise, la
communication de ce plan revient chère à l’entreprise et donne une information précieuse à
ses concurrents. Dans ce sens, MYERS et MAJLUF pose deux problèmes : d’une part, il est
difficile de fixer le prix d’émission convenable, d’autre par l’émission d’action baisse le
cours des actions.

Dans l’autre partie, le financement par l’émission des titres d’emprunt est une opération
moins coûteuse que l’augmentation de capital dans le sens où les créanciers exigent moins

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d’information que les actionnaires sur les investissements projets du fait qu’ils sont droit à
une rémunération fixe et ils ont un droit plus élevé sur les actifs (en cas de faillite), pour
l’entreprise les intérêts de l’endettement sont déductibles fiscalement et la structure
d’actionnariat reste la même et en plus l’émission des titres de créance a un meilleur effet de
signalisation que l’émission des actions, si l’entreprise a une bonne qualité, ça signifie
qu’elle a une grande probabilité de se développer, en effet la valeur de l’entreprise sera
augmenté.
Par conséquent, lorsque l’on considère les sources de financement, les moins chères
sont les bénéfices non répartis, la deuxième par la dette et la troisième par les capitaux
propres.

2.2 Exemple de base de la théorie de l’ordre hiérarchique

Supposons qu’Une entreprise marocaine cherche à recueillir 100 millions de dirham pour un
projet d’investissement. Le prix de l’action de la société se négocie actuellement à 100 DH, Trois
options s’offrent:

 financer le projet directement au moyen des bénéfices non répartis

 Financement par emprunt sur un an avec un taux d’intérêt de 8.5 %
 Émission d’actions dont le cours actuel sera sous-évaluée de 7.5 %, c’est-à-dire le prix
de l’action de l’entreprise diminuerait de 7,5 % et c’est le taux auquel l’entreprise peut
lever des fonds.

CAS 1 : Si la direction finance le projet directement au moyen des bénéfices non répartis, le
coût est de 100 millions de dirham, Il n’y aura pas de coûts supplémentaires, sauf pour le coût
d’opportunité de l’argent (le coût qui pourrait être réalisé si l’argent était investi au lieu d’être
détenu. En d’autres termes, c’est le taux d’intérêt que l’argent rapporte dans un investissement
choisi).

CAS 2 : Si l’entreprise utilise la dette pour lever des fonds, elle remettra le bénéfice de
l’entreprise de 8,5 millions DH qui seront versés sous forme d’intérêts. Toutefois, l’entreprise
bénéficiera d’avantages fiscaux. En utilisant le financement par emprunt. L’intérêt sera
déductible d’impôt, de sorte que le taux d’intérêt effectif sera inférieur à celui des intérêts
réellement versés (les conditions de déductibilité)

CAS 3 : Si la direction finance le projet par l’émission d’actions, pour recueillir 100 millions
de dirham, la société devrait vendre 1.081.081 actions (100 DH x 0,925 = 92.5,
100 000 000 DH / 100 DH = 1.081.081 actions). La valeur réelle des actions serait de
108.10 millions DH de (100 DH x 1.081.081 actions = 108.10 millions DH).

11
Maintenant, en fonction de la préférence de risque de la société, la direction devrait d’abord
financer le projet par les bénéfices non répartis, ensuite par la dette et enfin par les capitaux
propres.

3 LES AVANTAGES/ INCONVENIENTS / LES LIMITES

3.1 Les avantages

La théorie financement hiérarchique est une orientation valide et utile pour vérifier
comment l’asymétrie de l’information influe sur le coût du financement.

- Il fournit une orientation précieuse sur la façon de recueillir des fonds pour un
nouveau projet.

- Il peut expliquer comment l’information peut être utilisée pour modifier le coût du
financement.

3.2 Inconvénients
Parmi les inconvénients du la théorie financement hiérarchique, il est très limitée dans
la détermination du nombre de variables qui influent sur le coût du financement, Il ne fournit
aucune mesure quantitative de l’incidence de la circulation de l’information sur le coût du
financement.

3.3 Les limites de la théorie financement hiérarchique

La théorie de l’ordre hiérarchique a plusieurs limites. Premièrement, cette théorie établit
un ordre hiérarchique idéal pour la structure du capital. En pratique, il se peut qu’une
entreprise ne puisse pas suivre cet ordre.

- Cette théorie limite les types de financement que les entreprises peuvent utiliser. Il ne
tient pas compte non plus d’autres sources de financement, comme les instruments hybrides
qui sont des produits financiers dont l’objectif est de fournir des capitaux propres à leurs
souscripteurs sans qu’il y ait pour autant, ni des actionnaires, ni participation aux bénéfices
via les dividendes versés, ni pour certains, perpétuité dans la mise à disposition des fonds.

- La théorie est dépassée et ne tient pas compte des défis rencontrés lors de
l’établissement de structures de capital.

- La Théorie n’a pas été mise à jour avec des nouvelles méthodes financières de
collecte de fonds.

12
 Le Pecking-Order-Theory (POT) décrit ce qui et comment le financement devrait être
recueilli sans fournir de mesure quantitative pour mesurer la façon de le faire. Le POT peut
servir de guide pour sélectionner les cycles de financement, mais il y a beaucoup d’autres
mesures. L’utilisation du POT dans un mélange d’autres mesures fournira un moyen utile de
prendre une décision au sujet de financement.

13
 Conclusion
Pour choisir une structure financière optimale, il n’est pas suffisant de faire des études
théoriques, il reste à valider cette théorie par une étude empirique sur un grand échantillon des
entreprises qui ont les mêmes caractéristiques afin qu’on puisse donner un résultat concret.

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 Bibliographie
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“Pecking Order Theory versus Trade-Off Theory: Are Service SMEs’ Capital
Structure Decisions Different?” Service Business 5 : 381–409.
 “Pecking Order Theory versus Trade-Off Theory: Are Service SMEs’ Capital
Structure Decisions Different?” Service Business 5 : 381–409.
 Un modèle plus récent a été développé par H. Leland, « Corporate debt value, bond
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 Zelia Silva Serrasqueiro / Manuel Rocha Armada / Paulo Macas Nunes. « Pecking
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 www.wallstreetmojo.com
 fr.scribd.com

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