Université

Mohammed V de Rabat Faculté des

Sciences Juridiques, Economiques Et
Sociales -Salé -

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Module : Méthodologie de
recherche Master « MBFI
»

Yrësjmtë pfr > Gjcfmgëj pfr > Chaimae EL HADRAMI Pr. HAMMES Fadoua DIBI
 Année universitaire 2019/2020

Table des matières

l. lntroduction :................................................................................................................................... 2
ll. Présentation de la théorie de Modigliani & Miller :........................................................................ 2
1. Qu'est-ce que la théorie de Modigliani-Miller ? ......................................................................... 2 2.
Les auteurs de cette théorie :...................................................................................................... 2 3. Les
théorèmes de M & M :............................................................................................................ 2 4. Les
hypothèses de base............................................................................................................... 3

lll. Théorème 1 (1958) : La valeur de l'entreprise est indépendante du coefficient d'endettement

(D/A) 3

1. Proposition l : Vu = VL ................................................................................................................. 4
2. Proposition ll : ke = ko + D / E (ko - kd) ....................................................................................... 4
3. Les Critiques du théorème : ........................................................................................................ 4

lV. Théorème 2 : Non neutralité due à la fiscalité (1963) :............................................................... 5

1.
PROPSlTlON l : VU ≩VL = VU + t x D............................................................................................. 5 2.
PROPSlTlON ll : Ke = RO + D / A x (RO - Kd) x (1-t) ....................................................................... 5 3.
La prise en compte de la fiscalité et la modification des conclusions :....................................... 6

V. Le théorème de M.M(1977): L’lmpôt sur le Revenu des Personnes Physiques.............................. 7 1.

L’avantage fiscale de l’endettement........................................................................................... 8 Vl.
Conclusion : ................................................................................................................................. 8
Résumer...................................................................................................................................................
9

I. Introduction :
Les entreprises disposent de deux sources de dinancement externe : les donds propres
(émission d'actions) et la dette (emprunt bancaire ou émission d'obligations). Le choix entre
ces deux modes de dinancement indluence-t-il la valeur de l'entreprise, ou, autrement dit, la
structure dinancière de l'entreprise importe-t-elle ? Jusqu'en 1958, cette question n'était
traitée que de daçon ad hoc, sur la base de considérations empiriques. Modigliani et Miller
lui apportent une réponse dormelle qui marque le début d'une véritable théorie dinancière de
l'entreprise. Ce qu'il est convenu d'appeler le premier théorème de Modigliani-Miller Ce
théorème a été modidié une première dois en 1963 par l'intégration de la discalité des
entreprises et la deuxième en 1977par l’intégration de la discalité des particuliers
investisseurs.

II. Présentation de la théorie de Modigliani & Miller : 1.

Qu'est-ce que la théorie de Modigliani-Miller ?

C'est une théorie qui tente d'expliquer s'il existe une structure de capital optimale
(ratio donds propres / donds étrangers) qui permet de maximiser la valeur de l'entreprise. 2.
Les
auteurs de cette théorie :
 Fanco Modigliani : A reçu le prix Nobel d'économie en 1985 pour la théorie de

Modigliani-Miller et d'autres contributions

Merton Miller : Était prodesseur à l'Université de Chicago lorsqu'il a reçu le prix
Nobel d'économie en 1990, avec Harry Markowitz et William Sharpe, pour leurs travaux
sur la "théorie de l'économie dinancière", Miller étant spécidiquement cité pour ses
contributions. Fondamentale à la "théorie de la dinance d'entreprise". 3. Les théorèmes
de M & M :
M & M (1958) L a structure financière en l’absence de fiscalité : Le
théorème a été à

l'origine prouvé sous l'hypothèse d'aucune taxe. Il se compose de deux propositions,

qui peuvent également être étendues à une situation discale. CAD Neutralité du
dinancement sur
la valeur de l’entreprise
M & M (1963, 1977) L a structure financière en présence de fiscalité : ▮

M.M1963
: Non neutralité due à la discalité dans ce cas l’endettement permet
d’accroître la valeur de l’entreprise
□ M.M1977 : L’Impôt sur le Revenu des Personnes Physiques réduit
l’avantage discal de la dette
4. Les hypothèses de base
□
Marché pardait des capitaux pas de coûts de transaction, pas de coûts de daillite ◲

Pas d'asymétrie d'indormation et anticipation des investisseurs sont homogènes, pas

coûts d’agence, pas de condlits d’intérêt entre propriétaires et gestionnaires ◲
Possibilité de prêter/emprunter au taux d’intérêt sans risque
□
Pas d'impôts
□
Politique d'investissement donnée,
□
Un résultat d’exploitation indépendant de la politique de dinancement

III. Théorème 1 (1958) : La valeur de l'entreprise est

indépendante du coeddicient d'endettement
(D/A)
En 1958, Modigliani et Miller ont montré que, sur un marché pardait, la valeur
d’une dirme était indépendante de son taux d’endettement.
Dans un monde sans discalité, la valeur de l’entreprise est indépendante de sa
structure dinancière son taux de rentabilité global exigé étant constant quel que soit le niveau
de l’endettement de la dirme. Il n’existe donc pas de structure optimale du capital. Le
dirigeant de l’entreprise n’a donc pas de choix optimale à daire.
Ceci dit toutes les dormes de dinancement sont équivalentes et la valeur de la dirme
seulement la daçon dont les dlux de trésorerie se partagent entre actionnaires et créanciers (la

valeur d’une pizza ne change pas lorsqu'on la découpe en 2, 4ou en 8)

Prenons deux entreprises identiques à l'exception de leurs structures
dinancières. La première (société U) est dinancée uniquement par le
capital.
L'autre (société L) est à e det de levier : il est dinancé en partie par donds
propres / capital et en partie par dette.
Le théorème de Modigliani-Miller affirme que la valeur des deux
sociétés est la
même.

1. Proposition I : Vu = V L
□
où VU est la valeur d'une société sans eddet de levier = prix d'achat d'une société
composée uniquement de capital / actions
□
VL est la valeur d'une entreprise à eddet de levier = le prix d'achat d'une entreprise
qui se compose d'une combinaison de dette et de capitaux propres.
« Deux sociétés sont considérées comme identiques à l'exception de leur structure
financière. Le premier n'est financé que par du capital (u) ; le second est financé en
partie par fonds propres / capitaux et en partie par dette »

2. Proposition II : ke = ko + D / E (ko - kd)

□
ke: C'est le taux de rendement requis pour les actions
□
ko: Coût moyen pondéré du capital ou WACC
□
kd: Cs le coût de la dette
□
D / E: C'est le ratio dette / action
« Un ratio dette / fonds propres plus élevé entraîne un rendement des capitaux
propres requis plus élevé. En raison du risque plus élevé pour les actionnaires d'une
entreprise endettée. L a formule est dérivée de la formule du coût moyen
pondéré du capital ( WAC C »

Les décisions d'inνestissement sont indépendantes des décisions de financement. Elles

dépendent uniquement de la disponibilité d'inνestissements ayant une νaleur actuelle nette
positiνe.

3. Les Critiques du théorème :

Les principales critiques vont une nouvelle dois porter sur les hypothèses retenues :
□ Les marchés sont pardaits :
∑ L’arbitrage tel qu’il est présenté ne peut donctionner que si les
marchés dinanciers sont pardaits.
∑ or, les marchés dinanciers sont impardaits car l’asymétrie
des indormations va engendrer des coûts de transactions.
∑ Les coûts de transaction vont perturber le processus
 entreprises ce qui n’est pas le cas.
□ L’absence d’impôt :
∑ L’absence d’impôt est également un postulat critiquable.
∑ La discalité doit être nécessairement prise en compte.
C’est pourquoi Modigliani et Miller vont prendre en compte la discalité pour
savoir si celle-ci va modidier les conclusions du premier modèle

IV. Théorème 2 : Non neutralité due à la discalité (1963) :

Modigliani et Miller (1963) ont été les premiers à amender leurs conclusions et ceci
en intégrant les taxes sur les dirmes dans leurs modèles. Ils montrent que dans un univers
caractérisé par l'existence d'un impôt corporatid (sur les sociétés) et l'absence d'un impôt
personnel, il est mieux pour la dirme de s'endetter pour proditer des économies d'impôts dues
à la déductibilité discale des charges des dettes. Ainsi, et avec cet avantage discal, la valeur de
l'entreprise endettée est égale à la valeur de la dirme non endettée augmentée de la valeur des
économies d'impôts réalisées grâce à cette possibilité de déductibilité de charges dinancières.
La discalité va remettre en cause la neutralité des dinancements.
Lorsque l’impôt est intégré au modèle, l’endettement a une incidence :
□
Sur la valeur de l’entreprise
□
Sur le coût moyen pondéré du capital
Cela signidie que plus le coût d'emprunt est élevé, plus le coût moyen du capital est
réduit grâce aux économies d'impôt. Cette réduction du coût du capital augmentera la
valeur de l'entreprise car elle réduira le dénominateur de l'équation de sa valorisation en
actualisant
ses dlux de trésorerie duturs où le taux d'actualisation sera ce coût du capital. 1.
PROPSITION I : VU ≠VL = VU + t x D

L'eddet de levier augmente la valeur de l'entreprise proportionnellement à son

endettement
2. PROPSITION II : Ke = R0 + D / A x (R0 - Kd) x
(1-t)
□
Ke est le taux de rendement requis des capitaux propres ou le coût des
capitaux propres.
□
R0 est le rendement que les actionnaires exigeraient si les dettes étaient nulles
(c'est-à dire si toute l'entreprise était dinancée par des actions).
□
Kd est le taux de rendement requis sur l'emprunt, ou le coût de la dette.
□
DModigliani
/ A est le ratio d'endettement.
& Miller établissent que la valeur de l’entreprise endettée est
celle de l’entreprise non endettée en comparant la capitalisation de revenus des apporteurs
supérieure à
de capitaux d’une part à l’entreprise non endettée, d’autre part à l’entreprise
endettée. Ces deux entreprises sont supposées présenter le même risque industriel et dégager
d’exploitation. Dès lors, dans l’hypothèse d’un taux de distribution de 100%, les
actionnaires de l’entreprise non endettée perçoivent un dividende égal au résultat
d’exploitation net d’impôt, tandis que les apporteurs de capitaux de l’entreprise
endettée reçoivent, d’une part, dans le cas des actionnaires, le résultat net, d’autre part,
dans le cas des prêteurs, le montant des intérêts sur la dette. Au total, la rémunération des
apporteurs de capitaux à l’entreprise endettée est égale à celle des apporteurs de capitaux
à l’entreprise non endettée.

3. La prise en compte de la fiscalité et la modification des

conclusions :
La discalité va remettre en cause la neutralité des dinancements. Lorsque l’impôt
est
intégré au modèle, l’endettement a une incidence. Sur la valeur de l’entreprise, Sur
le coût moyen pondéré du capital.
Dès lors, la valeur d’entreprise (ou valeur des actids de l’entreprise) endettée est
égale à celle de l’entreprise de même classe de risque industriel, augmentée d’une rente
perpétuelle d’économie d’impôts engendrée par la déductibilité des drais dinanciers. En
d’autres termes, la valeur d’entreprise d’une société endettée est supérieure à celle
d’une société non endettée du dait de sa détention d’un actid complémentaire : le crédit
d’impôt engendré par la déductibilité
discale des drais dinanciers. Dans ce contexte de prise en compte de la discalité,
Modigliani & Miller remettent en cause le principe de constance du coût du capital énoncé
en l’absence de
discalité.
Exemple :
□
Entreprise A :
Non endettée,. Taux de rendement requis : 9,67%.
□
Entreprise B :
Endettée,. Taux de rendement requis : 11,30%,
Dettes dinancières : 8 000 rémunérées au taux de
5%.
□
Ces deux entreprises appartiennent à la même classe de
risque économique.

□
Le résultat économique attendu est égal à 3 000F pour les deux entreprises. ◲ La valeur
de l’entreprise endettée est supérieure de l’économie d’impôt induite par la dette
actualisée.
□
Le coût moyen pondéré du capital est indérieur dans l’entreprise endettée.
 □
L’impôt permet donc de minimiser le coût moyen pondéré du capital. Par contre,
le taux de rendement requis par les actionnaires est supérieur dans l’entreprise
endettée.

□
La prise en compte de la discalité procure un avantage à l’endettement
puisqu’elle permet de réaliser des économies d’impôt sur les charges d’intérêt
induite par la dette.

□
Grâce à ces économies d’impôt, la valeur de l’entreprise va augmenter et
le coût moyen pondéré du capital va baisser.

□
Il n’y a plus strictement compensation entre la prime de risque dinancier demandé
par l’actionnaire et le supplément d’intérêt généré par l’endettement.

L’entreprise va donc rechercher une structure optimale au coup par coup en

tenant compte des éléments que les travaux de Modigliani et de Miller ont mis en
évidence mais aussi en intégrant d’autres paramètres comme les coûts de faillite, les
pertes de pouvoirs économiques qui limitent l’intérêt de l’endettement car ils ont pour
conséquence une augmentation des dettes financières.

V. Le théorème de M.M(1977): L’Impôt sur le Revenu

des Personnes Physiques
En 1977, Merton Miller publie un nouvel article qui intègre cette dois-ci, non
seulement la notion de discalité des entreprises, mais aussi la discalité des particuliers
investisseurs dans le raisonnement. Dans cette optique, l'économiste montre que la prise en
compte de ces deux discalités permet d'aboutir aux mêmes conclusions que celles produites
en 1958, à savoir que la manière de dinancer un actid économique entre dettes et capitaux
propres n'a pas d'indluence sur la valeur de cet actid économique

1. L’avantage fiscale de l’endettement

Miller (1977) : L’Impôt sur le Revenu des Personnes Physiques réduit
l’avantage discal de la dette.
L'avantage discal de l'endettement Les charges dinancières sont déductibles du
bénédice imposable :
□Avec dette, une plus grande part de l’EBE revient aux apporteurs
de capitaux ▮
Chaque année, l’avantage discal de l’endettement vaut
Valeur de l’entreprise endettée (VL) = Valeur de l’entreprise non endettée
(VU) + Valeur de l’avantage discal de l’endettement (VAFE)
 Le coût moyen pondéré du capital diminue avec le taux d'endettement ▮

L’impôt sur les sociétés amoindrit l’eddet du levier sur le risque dinancier
des actions

VI. Conclusion :
Les conditions de perdection des marchés du théorème de Modigliani-Miller ne
sont pas exactement véridiées dans le monde réel.
Une diddérence importante réside notamment dans le dait que la discalité
neutre (en particulier,
n’est pas pour les entreprises les intérêts de la dette sont déductibles
alors que les dividendes sur les actions ne le sont pas).
discalement
On peut démontrer que de ce dait, jouer sur l’eddet de levier (i.e. dinancer les
entreprises par dette) peut avoir dans le monde réel un eddet positid sur la somme des
valeurs des actids dinanciers (cet eddet correspond au gain discal).
Ceci ne remet pas en cause l’apport d’ensemble du théorème, qui est de daire
comprendre que la valeur de l’ensemble des actids dinanciers ne peut être durablement «
décrochée » de la valeur économique des actids qu’ils dinancent, et que toute augmentation
du risque est immédiatement prise en compte par le marché.

Résumer
Franco Modigliani et Merton Miller, deux prodesseurs du Massachusetts Institute
od Technology publient dans l'American Economic Review de juin 1958 un article intitulé
The
Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Inνestment. Ils addirment
alors dans un théorème que, dans un monde dépourvu d'impôt et exonéré de coûts de
transaction, la valeur de l'actid économique est indépendante de la daçon dont cet actid
économique est dinancé (dettes et/ou capitaux propres).
En 1963, ils adaptent ce théorème par l'intégration de la notion de la discalité des
entreprises. Dans ce cadre-là, ils démontrent que la valeur de l'actid économique de
l'entreprise endettée est égale à la valeur de l'actid économique d'une entreprise non endettée
majorée de la valeur actuelle de l'économie d'impôt lié à la déductibilité discale des intérêts
de la dette.
En 1977, Merton Miller publie un nouvel article qui intègre cette dois-ci, non
seulement la notion de discalité des entreprises, mais aussi la discalité des particuliers
investisseurs dans le raisonnement. Dans cette optique, l'économiste montre que la prise en
compte de ces deux discalités permet d'aboutir aux mêmes conclusions que celles produites
en 1958, à savoir que la manière de dinancer un actid économique entre dettes et capitaux
propres n'a pas d'indluence sur la valeur de cet actid économique