Le rle de la dette court terme dans la structure du capital ;

Le choix de la dette court terme se justifie par limportance des

composantes dattributs financiers (la force financire et la flexibilit financire)
par rapport dautres facteurs. Lmergence de diffrentes thories financires a donn
lieu des explications concernant le choix de la dette court terme par les entreprises et
son importance dans les dcisions de la structure du capital. Ces thories sont la thorie
dagence, la thorie dasymtrie dinformation et la thorie de financement hirarchique.
La thorie dagence reprsente le cadre thorique le plus appropri au
financement des entreprises. Selon cette thorie, il y a une convergence dintrt entre
les diffrents partenaires de lentreprise. Il est de tradition, depuis la recherche de Berle &
Means (1932), de tenter dtablir une relation entre la sparation des fonctions de
proprit et de direction. La rupture de la relation proprit/direction donne lieu des
conflits dintrt entre les actionnaires et les dirigeants qui poursuivent plusieurs objectifs
principalement la maximisation de leurs fonctions dutilit. En plus des conflits dintrt
entre les managers et les actionnaires, il y a des conflits dagence entre les actionnaires
et les cranciers qui interviennent dans la thorie dagence 1.
Selon Beaudoin & St-Pierre (1999), lasymtrie dinformation caractrise toute
situation dans laquelle deux personnes doivent prendre des dcisions importantes lies
un vnement ou un projet, mais ne disposent pas de la mme quantit et qualit
dinformation sur cet vnement ou ce projet. Il existe deux types dasymtrie
dinformation qui sont la slection adverse et le risque moral. Le recours des entreprises
un financement externe compos surtout des dettes court terme est ncessaire pour faire
face des insuffisances de capitaux afin de financer leurs projets dinvestissement. La dette
court terme constitue une solution pour rsoudre le problme de sous investissement
(Myers 1977). Elle aide rsoudre le problme de substitution des actifs (Barnea, Haugen
et Senbet 1980). Des tudes, dont celle de Flannery (1986), montrent que le dirigeant
peut signaler la qualit de son entreprise travers le choix de la dette court terme.
Dans ce cadre, il ne faut pas que les dirigeants de mauvaises entreprises puissent tre
amens se signaler comme sils taient des dirigeants de bonnes entreprises.
La littrature de la structure du capital sintresse la thorie de financement
hirarchique qui est dveloppe par Myers (1984). Ce courant de recherche consiste
tablir un classement entre les financements: autofinancement, dettes et mission du
capital. Lautofinancement est dfini comme tant lopration qui consiste pour une
entreprise financer ses investissements sans faire appel aux capitaux trangers. Elle se
finance donc avec les profits dgags par son activit. Lendettement constitue la
solution classique de lemprunt. En fait, les entreprises ayant des besoins de financement

1- Boussaa, N. (2000) : Dnaturation de la PME et apport de la thorie financire moderne:

une application conomtrique sur donnes de panel , www.airepme.univ-metz.
fr/comm/boussaa.pdf.

recourent aux institutions financires pour sendetter. Elles optent pour lendettement
court terme vu son importance par rapport lendettement long terme et
lendettement obligataire. Lmission daction vient en dernier lieu puisquelle est plus
risque que la dette et quelle est aperue par les actionnaires potentiels comme un
signal dfavorable ce qui entrane la rduction de la valeur de lentreprise.
Cependant, comme tout autre moyen de financement, la dette court terme
prsente des avantages mais souffre aussi de dsavantages. Le recours la dette court
terme fait bnficier lentreprise un taux dintrt nominal bas (Jun et Jen 2003). La
dette court terme facilite aussi la relation bancaire, due au contrat entre
l'emprunteur et le prteur durant le renouvellement continu de la dette (Hernandez et
Martinez 20032). De mme, la dette court terme aide augmenter le gain et la
production de lentreprise (Emery 2001). Mais elle est confronte deux types de risques:
le risque de refinancement et le risque du taux dintrt. La dette court terme est
importante par rapport dune part la dette long terme et dautre part la dette
obligataire. En fait, la dette court terme est la dette senior et la dette long terme est
la dette subordonne (Diamond 1993). Aussi, la dette court terme se diffre de la dette
obligataire. En effet, En cas dasymtrie dinformation, la banque accde facilement aux
informations prives et contrle efficacement les emprunteurs. Par contre, pour une
mission dobligations, la banque est considre comme un moyen de se financer sans
craindre un contrle direct des souscripteurs (Nekhili 1997).
Le choix du niveau et de la maturit de lendettement sont deux dcisions
importantes au sein de lentreprise. Il existe une relation presque vidente entre les deux
lments de la politique financire des entreprises. La structure du capital de lentreprise
affecte le choix de la maturit de la dette. En fait, Antoniou et al (2003) confirme la
relation positive entre le ratio dendettement des entreprises et la maturit de leur dette
en France. Le choix entre la dette court terme et la dette long terme est aussi
important que les autres dcisions financires de lentreprise savoir la structure du
capital, la politique de dividende, le choix entre la dette obligataire et la dette bancaire.
La thorie du financement hirarchique admet quil existe un classement entre les
diffrents modes de financement. Ainsi la hirarchie prconise

par Myers et Majluf

(1984) est la suivante: autofinancement, dettes non risques (avec garanties), dettes
risques et augmentation du capital. Ce classement permet de rduire le risque de se
trouver dans des situations de sous-investissements et dmissions dactions un prix
trop bas. De mme que les cots du capital en diminuant le recours aux emprunts. Il
permet aussi de limiter la distribution de dividendes.
Dans le cadre de la thorie dagence, les conflits entre les actionnaires et les
obligataires lis au problme de sous-investissement peuvent tre attnus par le

2- Edit par Teruel and Solano (2004) dans leur article: Determinants of short-term debt: an
empirical research of Spanish small firms , Instituto Valenciano de Investigaciones
Economicas Working Paper No.WP-EC 2004-12.

raccourcissement de la maturit de la dette, ce qui suppose une relation ngative entre la

maturit de la dette et le ratio dendettement (Dennis et al 2000). En plus, Les
entreprises ayant une forte asymtrie dinformation utilisent plus de dettes court terme.
Le modle de financement prconis par Myers et Majluf (1984) semble tre le
mieux adopt leurs choix de financement. En effet, ce nest pas uniquement les
prfrences du dirigeant qui dcident du classement adopter, mais aussi les possibilits
daccder au march financier.
Dans la hirarchie des sources de financement proposes par Myers et Majluf
(1984), le financement par dettes vient en deuxime position aprs lautofinancement.
Selon les auteurs, si le financement externe est ncessaire, les entreprises prfrent
dabord les dettes, ensuite les titres hybrides et en dernier lieu les actions. Lendettement
joue un rle privilgi dans les diffrentes situations conflictuelles et suivant le cas un
indicateur de plus bonne ou de moins bonne performance conomique.
Shabou (1995) souligne que lmission de la dette a pour avantages la diminution
des cots dagence des capitaux propres, lincitation du dirigeant tre performant et
prvenir par consquent le risque de faillite de lentreprise. En plus, les dirigeants dune
entreprise endette peuvent utiliser les cash-flows pour faire face certaines obligations
telles que le paiement des annuits (principal et intrts).
Scholes et Wolfson (1988) montrent les avantages de la dette court terme. Ces
auteurs utilisent les dettes court terme quand elles sont confrontes des taux de
taxes levs ou peut tre due aux taux dintrts. Dans ce cadre, la dette court terme
peut tre moins chre et facile utiliser. Elle est considre comme une manire de faire
ajuster temporairement le niveau dendettement optimal des entreprises et de se
protger des cots relatifs aux dettes dans le futur. La dette court terme joue alors un
rle important du fait quelle fait partie de la ralisation de la structure du capital des
entreprises (Plesko 2000).
La problmatique du choix de la dette court terme par les entreprises ne cesse
donc dattirer lattention des travaux thoriques rcents (Plesko 2001 et Boussaa 2000)
mais aussi les travaux empiriques (Jun et Jen 2003, Teruel et Solano 2004). Ltude
empirique de Teruel et Solano (2004) qui portent sur un chantillon dentreprises
amricaines montre que les entreprises ayant une flexibilit financire utilisent plus la
dette court terme.
Dans cette tude exploratoire, nous essayerons de dterminer empiriquement les
facteurs explicatifs du choix des entreprises franaises la dette court terme. Pour ce
faire, cet article sera organis comme suit: la premire section est consacre la
prsentation des dterminants thoriques de la dette court terme et les hypothses de
recherche. Dans la deuxime, nous prsenterons les caractristiques de notre chantillon
ainsi que les mesures et les dfinitions des variables du modle. La spcification du
modle tester et son estimation feront lobjet de la troisime section. Enfin, la
quatrime section sera rserve aux rsultats empiriques et leurs interprtations.

I- Les dterminants thoriques de la dette court terme

Les entreprises, particulirement les petites et moyennes entreprises, optent
pour lutilisation de la dette court terme. Cette dernire prsente des bnfices tels
que le taux dintrt nominal bas et laugmentation du gain et de la production de
lentreprise et des risques qui sont le risque de refinancement et le risque dintrt.
Une entreprise solvable est une entreprise qui dispose dune force financire forte.
La solvabilit se mesure par laptitude de lentreprise honorer ses engagements court,
moyen et long terme. Teruel et Solano (2004) soulignent que les entreprises solvables
sendettent court terme. Les entreprises de forces financires fortes peuvent bnficier
des avantages des crdits court terme. Nanmoins, les entreprises de forces financires
faibles reposent sur un risque additionnel non compens par les bnfices de la dette
court terme. Les entreprises qui ont des forces financires et sendettent court terme,
sont capables de faire face lensemble des engagements. Elles ont alors une capacit
de remboursement la date prvue. Lorsque le niveau de solvabilit augmente,
lutilisation de la dette court terme par les entreprises augmente (Teruel et Solano
2004). La gestion de la solvabilit met en relation les fonds propres et lensemble de
risques de perte encourus au titre des activits dintermdiation et des activits de
march.
En cas o les entreprises disposent des forces financires faibles, elles peuvent
tre insolvables. Linsolvabilit napparat que lorsque lensemble des dettes ne peut tre
couvertes par la ralisation de tous les lments de lactif, y compris les immobilisations.
Ainsi, Le risque dinsolvabilit est lev. Ltat de cessation de paiement entrane soit la
liquidation judiciaire, soit la perte dautonomie rsultant de la ncessit daugmenter
brutalement le capital par les apports des nouveaux actionnaires. Pour viter de se
trouver dans lincapacit dhonorer une dette, lentreprise doit tre consciente de ses
besoins financiers et doit y apporter une rponse approprie.
La terminologie anglaise adopte par Hicks (1988) met laccent sur le rle du
crdit de court terme, comme source de flexibilit financire. Cette flexibilit financire
de lentreprise3 se fonde sur une liquidit constitue de rserves places mais aussi sur
les prts accords par les groupes et les associs. Selon Hicks (1988), lentreprise peut
recourir deux modalits de gestion pour son besoin de flexibilit financire qui sont
lautonomie de financement et le dcouvert. Lautonomie fonde sur la capitalisation des
bnfices permet aux entreprises de limiter le recours aux capitaux externes pour
financer leurs actifs circulants. Le dcouvert correspond des entreprises, dotes de
fonds propres pour financer les actifs immobiliss. Les entreprises sont alors peu
endettes moyen et long terme. Nanmoins, elles recourent largement, pour financer
le cycle dexploitation, au crdit bancaire court terme. Une flexibilit financire des
entreprises quivalente celle quassure la dtention dactifs financiers liquides pour les

3- Paranque (1999) crit : Flexibilit financire des PME , www. b paranque com/present.html.43 k-18 Fvrier
2003.

entreprises autonomes, peut tre apporte par une garantie implicite ou explicite daccs
au crdit courant. La liquidit des actifs est un facteur essentiel en faveur de la structure
de maturit de la dette de lentreprise. Lutilisation de la dette court terme implique la
ncessit des cash-flows positifs court terme qui donne lieu plusieurs facilits
permettant de faire face aux paiements priodiques du principal. Ainsi, le risque
dinsolvabilit pourra tre rduit. Ces entreprises sont trs flexibles financirement car
elles ont des actifs liquides qui permettent celles-ci de sadapter facilement la dette
court terme. Dans ce cas, les entreprises ayant des actifs liquides levs augmenteront
lutilisation des dettes court terme.
En somme il convient de formuler lhypothse suivante :
H2 : la dette court terme crot avec la flexibilit financire de lentreprise.
Dans une perspective de financement hirarchique (Myers 1984), les entreprises
avec de fortes options de croissance et un besoin de financement important, recourent
essentiellement la dette court terme. Ainsi, les opportunits de croissance peuvent jouer
un rle important dans la dtermination des politiques de la dette de lentreprise.
Dhabitude, les entreprises avec une grande option de croissance, ont des conflits entre les
actionnaires et les cranciers. Ces conflits peuvent tre rduits en utilisant les crdits court
terme (Myers 1977). Une relation positive entre les opportunits de croissance et les dettes
court terme peut tre anticipe. Barclay et Smith (1995) corroborent les conclusions dj
tires par Myers (1977): lorsquune entreprise dispose dune opportunit de croissance
rentable, elle est incite mettre une dette court terme. La croissance de lentreprise (en
terme dvolution du bilan et du chiffre daffaire) est alors apprhende par les investisseurs
comme un critre pertinent de sa capacit pouvoir rembourser dans un dlai trs court.
Nous nous sommes limits tester cette hypothse:
H3 : Il existe une relation positive entre la dette court terme et loption de croissance.
En outre, Gagnon, Suret et St-Pierre (1987) ont montr, dans leur modle, que la
rentabilit est affecte dun cfficient tant ngatif que significatif. Ils avancent que le lien entre
la rentabilit et lendettement tend se renforcer puisque la valeur absolue de ce coefficient
saccrot avec les annes.
De mme, Toy, Remmers, Stonehill, Wright et Beekhuisen (1974) ont affirm que la
relation entre la rentabilit et lendettement est ngative. Mackie et Jefferey (1990) ont
abouti eux aussi au mme rsultat.
De leur cot, Titman et Wessels (1988) ont abouti cette corrlation ngative entre la
rentabilit et lendettement en prenant, comme indicateur de rentabilit, le revenu
oprationnel report au chiffre daffaire ou lactif total.
La rentabilit conomique est retenir car elle traduit lefficacit de lentreprise
dans la mise en uvre de son capital conomique. La rentabilit conomique est dfinie
comme la rentabilit des ressources qui financent lentreprise. Elle exprime la capacit de

lentreprise rmunrer tous ceux qui la financent, c'est--dire les associs et les
cranciers. Cette rentabilit est en relation lensemble des capitaux engags dans
lentreprise. Elle permet de cerner la rentabilit de lactivit structure financire
donne, lie aux besoins de financement externes des investissements et aux besoins en
fonds de roulement.
La quatrime hypothse que nous sommes amens poser est la suivante:
H4 : Il existe une relation ngative entre la dette court terme et la rentabilit
conomique.
Koulayem (1996) considre la dtention de liquidit comme une garantie dune
meilleure stratgie financire qui est probablement dicte par le dsir de minimiser le
risque financier. Donc toute entreprise doit maintenir un volume de disponibilit suffisant
pour payer en temps utile ce quelle doit, lentreprise qui ny parvient pas rembourser
ses dettes se trouve dans une situation financire grave. La dtention de liquidit par une
entreprise peut tre considre comme un avantage comptitif. En effet, lentreprise qui
dispose de fonds levs nest pas oblige sendetter court terme. La liquidit
constitue un lment important, elle peut tre considre parmi les critres doctroi de
crdit court terme. En fait, la banque est amene octroyer des crdits court terme
lorsque lentreprise a une capacit leve faire face des chances immdiates, cest-dire rembourser leurs dettes court terme grce aux fonds gnrs par son
exploitation courante.
Une liquidit importante est lie moindre risque de non remboursement de
crdit. Dans le cas o une entreprise procde un financement par des dettes court
terme dont le montant est suprieur aux fonds gnrs par le projet, elle court le risque
dtre contrle par les cranciers. En effet, si lentreprise ne peut rembourser lancienne
dette quen sendettant de nouveau (faute dtre liquide), les bailleurs de fonds sont en
droit de la liquider, ou au
meilleur des cas dy prendre contrle. Diamond (1991) soutient que le risque de liquidit
limite lusage de la dette court terme bien que lemprunteur soit asymtriquement et
favorablement inform sur le projet financer. Le recours sera alors orient vers le
financement par la dette de longue maturit. Le risque de liquidit est un lment
essentiel dapprciation pour les prteurs de fonds. Le choix de la maturit de la dette se
fait par lentreprise en ralisant un arbitrage entre la dette court terme et le risque de
liquidit, tout en sachant que lentreprise dtient une information favorable sur sa
situation future (Diamond 1991).
Dans ce cadre, il convient de formuler lhypothse suivante:
H5 : la dette court terme dcrot avec la liquidit de lentreprise.
Les immobilisations reprsentent les biens quune entreprise peut plus facilement
donner en garantie demprunt. Elles sont des garanties constituant pour la banque les

moyens de rcuprer ses concours financiers quand lentreprise ne peut pas rembourser
les montants emprunts pendant une dure bien dtermine.
Titman et Wessels (1988) montrent que, si les entreprises ne disposent pas de
garanties suffisantes, les cranciers exigeront des conditions plus favorables cela conduit
ces entreprises utiliser leurs fonds propres plutt que de recourir au financement par
dettes. Une relation positive est donc attendue. Limportance de lactif immobilis en tant
que variable et parfois utilise comme un estimateur du risque dexploitation et la
relation attendue est dans ce cas ngative. Cette conclusion a t soutenue par Dubois
(1985).
Harris et Raviv (1990) soutiennent lide que lexistence de cots dagence lie
aux dettes tels que le risque encouru et les problmes potentiels de choix dfavorables,
peuvent inciter les cranciers exiger des garanties pour leurs crdits, matrialiss dans
les actifs collatraux. Ce type dactifs maintiendra la valeur en cas de liquidation
potentielle de lentreprise et pourrait tre vendu sur le march pour faire face aux
engagements de lentreprise. Dans ce cadre, il sagit de signaler que les entreprises ne
sendettent pas court terme mme si elles disposent de garanties suffisantes.
La dernire hypothse que nous sommes amens poser est la suivante:
H6 : limportance de lactif immobilis exerce un effet ngatif sur la dette court terme.
Limpact des conflits dagence sur le choix de la dette court terme a t vrifi
travers plusieurs tudes. En effet, Myers (1977) pense que si les dirigeants dune
entreprise endette rejettent des projets rentables dont les avantages profiteraient aux
cranciers, ils peuvent tre amens sengager dans

une politique de sous

investissement. La dette court terme constitue une solution pour rsoudre le problme
de sous investissement. La plupart des entreprises disposent dune souplesse dans le
choix dinvestissement et les dirigeants sont souvent des actionnaires importants, cest
pourquoi des conflits dagence clatent entre les actionnaires et les obligataires. Ce
problme peut tre diminu par loctroi du crdit court terme ces entreprises.
Pour Barnea, Haugen et Senbet (1980), la dette court terme aide rsoudre le
problme de substitution des actifs. Lendettement de courte chance est moins
sensible aux variations du risque du projet que la dette long terme. Le choix de la
maturit de la dette est aussi en fonction de la nature du projet financer. Lentreprise
choisit la dette court terme en fonction de lhorizon de ses projets. Dans cette
perspective, Goswani, Noe et Rebello (1995) concluent que la dette court terme peut
amener lentreprise investir dans des projets non rentables, surtout lorsque ces derniers
sont classs en fonction de leurs horizons. Pour ces auteurs, la dette de maturit courte
ne permet pas toujours de rsoudre les problmes dagence. Sharpe (1991) pense que
lexistence des problmes dagence entrane des cots dagence dans les contrats de
dette long terme. Tout en prenant en considration toutes ces donnes, il montre que
mme lorsque les prteurs et les propritaires managers sont symtriquement informs

sur les perspectives des projets et quil nexiste pas de cots en cas de reconduction
volontaire des contrats de prts, les cots dagence peuvent tre minimiss si lentreprise
sendette long terme. Lauteur remet ainsi en cause lefficacit de lendettement court
terme dans la rsolution des conflits dagence. Sharpe (1991) soutient que la dette
court terme reste problmatique, surtout lorsque la valeur de lentreprise est faible et que
le risque de faillite est lev. Les obligataires exigent alors le versement dune prime de
risque plus leve. En remettant en cause toute vertue de la dette court terme
rsoudre les conflits au sein de lentreprise, Sharpe (1991) suggre la dette long terme
comme alternative qui savre plus efficiente.
La prsence de lasymtrie dinformation peut tre utilise pour transmettre les
signaux aux marchs propos de la qualit des entreprises par lutilisation des moyens
relatifs la structure de la maturit de la dette. Flannery (1986) prvoit que les
entreprises ayant des projets dinvestissement qualit meilleure prfrent la dette
court terme pour signaler ce type dinformation au march. Diamond (1991) considre
que les entreprises qui reposent sur des projets dinvestissement faible qualit
prfrent la dette court terme cause des problmes de liquidit.
Diamond (1991) value le modle de signalisation en introduisant le risque de
crdit. Dans ce cadre, les entreprises qui ont un faible risque de crdit seront capables
de gagner les avantages demprunt court terme. Par contre, les entreprises qui ont un
grand risque de crdit ne seront pas capables demprunter long terme cause des
cots levs de la slection adverse que les entreprises sont amenes supporter.
Fama (1985) examine le caractre informationnel de la dette bancaire ou de la
dette interne4. Il conclut que les prts bancaires sont typiquement de court terme et que
le processus de renouvellement priodique de lemprunt ncessite une valuation
priodique de lentreprise. Le renouvellement est un signal interprt par le march. Il
rduit les cots de surveillance qui devraient supporter les autres cranciers. Une dette
court terme offre une possibilit de renouvellement permettant aux entreprises de limiter
les distorsions dans les dcisions dinvestissements (Myers 1977).
Lummer et McConnell (1989) ont effectu une tude sur la priode de 1976-1986
dun chantillon de 728 annonces de crdit. Ils ont marqu deux sortes de prts
bancaires: les nouveaux prts et les emprunts renouvels. Ils dmontrent que le
renouvellement de la dette influence positivement la raction du march. Une dette
renouvele entrane un renforcement des clauses contractuelles et/ou un accroissement
du taux dintrt. Elle peut tre considre comme un signal positif.
4- A noter ici que Fama (1985 ; p. 36) qualifie de dette interne, tout contrat dans lequel la prteur accde aux
informations concernant le processus de dcision dans une organisation. Ces informations ne sont pas encore
rendues publiques et relvent donc du secret et de la confidentialit. Le prteur de fonds pourrait ainsi participer
la prise de dcision dans lentreprise.

Daprs Poincelot (1996), il ya une contradiction propos de la priorit de la dette

court terme. Cette dernire est certes un signal de performance mais ce signal pourrait
tre imit par des entreprises non performantes jusqu' ce quun quilibre de
signalisation soit atteint. Titman (1992) montre que lintroduction des swaps de taux
dintrt5 affecte le choix entre la dette court terme et la dette long terme.
Lexistence de swaps permet aux entreprises de se servir de leur qualit pour signaler
leur capacit rembourser dans un dlai court. Lutilisation des swaps donne lieu une
couverture contre le risque du taux dintrt mais en cas o le march de swap nexiste
pas, les entreprises recourent non pas la dette court terme mais la dette long
terme due lincertitude des taux dintrt.

Chapitre 3 : Les opportunits d'investissement et la structure financire

On a vu dans la section prcdente le rle du conseil d'administration dans l'attnuation
des problmes d'agence dans les firmes fort potentiel de croissance ; et ce travers sa
mission de contrle qui est renforce par l'existence des administrateurs externes mais
aussi travers l'importance de l'instauration d'un plan de rmunration incitatif
susceptible de pousser le dirigeant maximiser la valeur de l'entreprise.
Par ailleurs, dans certaines situations les actionnaires peuvent contrler indirectement le
dirigeant en exigeant que certains projets soient financs, non pas par des fonds internes,
mais en recourant l'emprunt.
Certes, si le conseil d'administration ne peut pas toujours intervenir dans les
politiques d'investissement il a par ailleurs des droits de contrle sur les dcisions prises
concernant la politique de financement. Par la suite, il peut dicter des politiques de

5- Le swap est un change et sa logique conomique est celle du troc. Cest un instrument qui
a connu un essor au dbut des annes 80, dans le but doffrir aux oprateurs une protection
contre le risque de taux dintrt et le risque de taux de change. Dans sa modlisation la plus
simple, lun des oprateurs sengage verser un taux flottant et recevoir un taux fixe
pendant que lautre sengage recevoir le taux flottant et verser le taux fixe. Lorsque les
deux oprateurs interviennent dans la mme monnaie, il sagit dun swap de taux dintrt.

financement qui maximisent la valeur de la firme : Le conseil peut utiliser son contrle de
la politique de financement pour endetter la firme et dans ce cas, les actionnaires
dlguent la mission de contrle aux cranciers financiers.
En effet, selon Jensen (1986), en endettant l'entreprise, le dirigeant donne le droit aux
cranciers de liquider la firme s'il n'y a pas remboursement du montant principal et des
intrts.
Cependant, bien que pour certaines compagnies l'endettement puisse contrler les
dirigeants et augmenter la valeur de la firme, il pourrait dans d'autres cas provoquer des
distorsions dans les dcisions d'investissement et par la suite rduire la valeur de la
firme, Myers (1977).
Plus spcifiquement, les travaux antrieurs de Barclay et Smith (1996) et Hovakimian,
Opler et Titman (2001) ont dmontr que dans les firmes matures ayant des opportunits
de croissance limites, un endettement lev peut ajouter de la valeur en contrlant le
problme de free cash flow, nomm la tentation des dirigeants de surinvestir dans des
projets matures ou encore de faire des acquisitions de diversification. Mais dans le cas
des firmes qui prsentent de fortes opportunits de croissance avec plusieurs
opportunits d'investissement rentables, le financement par dette peut amener un
problme trs coteux celui de sous investissement.
L'ide commune est que la dette pourrait avoir un effet positif ou ngatif sur la valeur de
la firme en fonction des opportunits d'investissement futurs de la firme.
On va dans une premire section prsenter l'endettement comme un moyen de rsolution
des conflits d'agence dans les entreprises faible potentiel de croissance. Quant la
deuxime section, elle traitera les problmes de risque moral causs par l'endettement
des firmes ayant de fortes opportunits d'investissement ainsi que les solutions possibles
ces problmes.
1. Endettement et contrle du free cash flow dans les firmes faible potentiel
de croissance
Les firmes dont les opportunits d'investissement sont faibles connaissent des conflits
opposant les actionnaires au dirigeant concernant l'emploi du free cash flow, Poincelot
(1999).
Une situation de free cash flow existe lorsqu'une firme dispose de ressources d'un
montant suprieur la somme requise pour financer tous les projets d'investissements
rentables. Il s'en sort que les firmes qui ont un q de Tobin suprieur 1 sont supposes
dtenir des opportunits d'investissement rentables et par consquent sont moins
confrontes aux problmes d'utilisation du free cash flow. Par contre, les firmes ayant un
q de Tobin infrieur 1 sont supposes avoir des opportunits d'investissement limites
et par la suite souffrent le plus souvent du problme de l'utilisation du free cash flow.
En effet, le dirigeant pourrait gaspiller le free cash flow afin d'augmenter la valeur de la
firme et par consquent sa rmunration ; comme il pourrait adopter une stratgie
d'enracinement en ralisant des projets spcifiques son savoir faire afin de conforter sa
position. Selon Shleifer et Vishny (1989), et Morck (1990), le dirigeant est tent
d'accrotre la dpendance des actionnaires son savoir faire, mme si ces
investissements ne maximisent pas la richesse la richesse des actionnaires.
Cette ide a t dveloppe par Jensen (1986) qui suggre que la fonction de la dette est
plus importante dans les organisations ayant des perspectives de croissance faibles qui
gnrent des free cash flows levs. Le niveau d'endettement limite l'utilisation des fonds
internes gnrs par la firme en forant les managers utiliser le free cash flow pour
honorer leurs engagements contractuels avec les cranciers. En effet, en mettant la

dette la place des capitaux propres, le dirigeant donne le droit aux cranciers de
conduire la firme la faillite si elle ne rembourse pas les intrts et les paiements
principaux.
Par ailleurs, les rsultats de Jensen (1986) vrifient l'ide que la notion qu'une dette
additionnelle augmente l'efficience en forant les organisations disposant des free cash
free, mais ayant de faibles opportunits d'investissement, distribuer le cash aux
investisseurs et rduire ainsi les cots d'agence du free cash flow.
Plusieurs recherches empiriques ont aussi valid la thorie de l'impact positif de
l'endettement sur le problme de l'utilisation du free cash flowdans les firmes faibles
potentiel de croissance.
Harris et Raviv (1990) affirment que les dirigeants sont peu disposs fournir
l'information disponible car ils ne se comportent pas toujours dans l'intrt de leurs
investisseurs et par la suite ils ont besoin d'tre disciplins. En effet, selon Harris et Raviv
(1990) la dette apparat comme un mcanisme disciplinaire parce que le dfaut de
remboursement donne aux cranciers l'option de conduire la firme la liquidation et
gnre une information utile aux investisseurs sur la situation relle de la firme.
De mme, les rsultats de Denis et Denis (1993) sont aussi cohrents avec l'hypothse
que l'endettement joue un rle considrable dans la limitation de la discrtion des
dirigeants concernant les dcisions d'investissement. En effet, l'endettement favorise une
augmentation de la richesse des actionnaires qui est corrle avec la rduction des
dpenses en capital et la rduction du total des actifs si les firmes sont caractrises par
les problmes d'agence qui conduisent les dirigeants investir dans des projets valeur
actuelle nette ngative.
Carpenter (1994) indique que les firmes ayant un q de Tobin faible et qui souffrent des
cots d'agence semblent avoir des caractristiques qui donnent la dette une fonction
de contrle positive sur les dcisions d'investissement des dirigeants. Comme ces firmes
sont des sur investisseurs parce qu'elles gaspillent le free cash flow en investissant dans
des projets non profitables, la dette apparat surtout comme un mcanisme de contrle
qui limite ce comportement des managers plutt qu'une source de financement externe,
et la nouvelle dette long terme possde une influence positive sur l'investissement
pour cette catgorie de firmes.
On peut donc tirer de ce qui prcde qu'en accroissant l'endettement, le dirigeant se
trouve oblig mieux grer dans l'intrt des cranciers financiers et de l'ensemble des
parties prenantes y compris les actionnaires. En effet, l'endettement est profitable pour
les actionnaires parce que d'une part, l'augmentation des engagements de l'entreprise
vis--vis des cranciers financiers accrot la probabilit de faillite. D'autre part, le
remboursement de la dette et le paiement des intrts constituent des sorties de fonds
obligatoires qui contraignent le dirigeant ne pas gaspiller le free cash flow. Ainsi, les
actionnaires contrlent indirectement le dirigeant par l'intermdiaire de la structure de
financement.
Par ailleurs, selon Johnson (1995), certes la dette fournit des avantages en matire de
contrle de free cash flow. Cependant, il suggre que ces bnfices sont considrables
seulement pour les firmes avec un niveau faible de croissance.
De mme, Wu (2004) montre que bien que les firmes souffrant d'un problme de sur
investissement possdent des niveaux levs de dettes, cette relation positive entre
l'endettement et le free cash flow est beaucoup plus importante pour les firmes faibles
perspectives de croissance que pour les firmes disposant d'importantes perspectives de
croissance.

Dans ce contexte, la deuxime section va traiter l'impact de l'endettement sur les

opportunits d'investissement pour les firmes fort potentiel de croissance.
2. Les firmes fort potentiel de croissance et les problmes de risque moral
dus l'endettement
La littrature a examin la relation entre les choix d'endettement d'une firme et la
composition de ses opportunits d'investissement. En particulier, la littrature empirique
a document une relation ngative entre la valeur marchande de la dette market
leverage (mesure en divisant la valeur de la dette sur la valeur de march de la firme)
et les options de croissance. Par exemple, Bradley, Jarrel et Kim (1984) et Long et Malitz
(1985) ont montr que les industries avec de fortes opportunits de croissance ont un
endettement publique faible. Long et Malitz (1985), Smith et Watts (1992) et Barclay,
Smith et Watts (1995) tous ont mis en vidence une relation ngative entre la valeur
marchande de la dette market leverage et le market to book ratio qui est utilis
comme une proxy des options de croissance. Rajan et Zingales (1995) ont tendu cette
analyse et ont montr que la relation entre l'endettement sur le march et le market to
book ratio est ngative et significative travers sept pays.
Ces travaux empiriques ont t motivs par plusieurs thories qui fournissent un lien
direct entre l'endettement et les options de croissance. Par exemple, Myers (1977)
suggre que les options de croissance ont une valeur collatrale minime et sont sujettes
au sous investissement. Parce que les cots du sous investissement sont aggravs par
des endettements levs, Myers (1977) prvoit une relation ngative entre l'endettement
publique et les options de croissance. Par ailleurs, en raison de l'importante volatilit des
actifs des firmes fort potentiel de croissance et de l'asymtrie d'information leve qui
caractrisent ces firmes, le problme de substitution d'actifs voqu par Stulz (1990) est
plus important dans ce type de firmes. En effet, les dirigeants peuvent plus facilement
substituer des projets risqus d'autres moins risqus cherchant un rendement plus
important aux dpens des intrts des cranciers. Selon Hovakimian, Opler et Titman
(2001), on peut conclure toutes ces thories en disant que les firmes devraient recourir
relativement plus aux capitaux propres pour financer les opportunits de croissance.
2.1 Le problme de sous investissement
Le problme de sous investissement soulign par Myers (1977) survient lorsqu'une
opportunit d'investissement se prsente alors que la firme dispose des dettes non
chues : Comme les actionnaires reoivent seulement les cash flows qui restent aprs le
paiement de la dette, ils ne vont accepter que les projets dont la valeur actuelle nette
excde la valeur faciale de la dette. Par consquent, le dirigeant va dlaisser certains
projets ayant une valeur actuelle nette positive s'il juge que le gain issu de ces projets
pourrait tre partag entre les cranciers et les actionnaires de faon que les actionnaires
ne vont pas recevoir un rendement satisfaisant.
Myers (1977) identifie un ventuel problme de sous investissement pour les entreprises
endettes fort potentiel de croissance. Parce que les opportunits de croissance ont la
caractristique d'tre des options relles pour les actionnaires et leurs dirigeants, la
valeur future de ces opportunits est sujette d'une latitude managriale plus importante
que la valeur des actifs en place. Les firmes prsentant de fortes opportunits
d'investissement pourraient probablement suivre des stratgies d'investissement sous
optimales en abandonnant certains projets rentables.
En tenant compte de ces distorsions au niveau de la politique d'investissement causs
par l'endettement, le fait de recourir l'endettement pour contrler le comportement
opportuniste du dirigeant est dsormais loin d'tre un mcanisme de gouvernance
efficace pour les firmes fort potentiel de croissance. D'o l'hypothse H3 :
l'endettement affecte ngativement les opportunits d'investissement.

En effet, selon Myers (1977), les firmes aya nt de fortes options de croissance devraient
rduire au maximum leur endettement pour prserver leur flexibilit et profiter des
opportunits de croissance rentables qui se prsentent.
A part le problme de sous investissement le problme de substitution d'actifs est un
autre problme de risque moral li l'endettement.