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Crédit syndiqué et création de valeur

Article · October 2013

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Eric Séverin
Université de Lille
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RB764
Expertise
Activités et services

Simon Jombart, Chargé d'affaires (professionnels), BNP Paribas

Éric Séverin, Professeur d’Université, Université de Lille 1

(titre) Crédit syndiqué et création de valeur

(chapô) Comment mesurer l’impact de l’annonce d’un crédit syndiqué sur la richesse des
actionnaires ? En utilisant une méthodologie classique d’étude d’événement, nous mettons en
évidence trois résultats principaux : l’annonce d’un crédit syndiqué est perçue positivement
par le marché ; on observe une relation négative entre la taille du syndicat et la réaction des
investisseurs ; on observe une relation négative entre la taille de la firme et la réaction du
marché. Néanmoins, le résultat mis en évidence n’est pas significatif.

Depuis les années 1990, en plus de la dette bancaire et de la dette publique, les grandes
entreprises américaines ont eu de plus en plus recours aux crédits syndiqués appelés aussi
crédits consortiaux.
Le crédit syndiqué, crédit à moyen et long terme, est un prêt accordé par deux ou plusieurs
banques ou établissements de crédits à un seul emprunteur. En général, les crédits
d’exploitation et les facilités des crédits peuvent être syndiqués. Au début des années 70, il
était la forme la plus répandue de prêts aux pays en développements, mais au début des
années 90, il est devenu la source de financement la plus importante pour les grandes firmes
non seulement aux États-Unis, mais aussi en Europe. L’utilisation de ce type de crédits s’est
progressivement répandue aux petites et moyennes entreprises (PME). En Europe, les grandes
entreprises (plus spécifiquement les entreprises de télécommunication) ont eu recours à ce
type de crédit dans les grandes opérations de fusion acquisition durant les dernières années.
L’objectif de notre travail est donc de répondre à la question suivante : « Quelle est la réaction
du marché boursier français suite à l’annonce d’un crédit syndiqué ? ». En d’autres termes,
l’annonce de la mise en place d’un crédit syndiqué créée-t-elle de la richesse pour les
actionnaires ?

(inter) Crédit syndiqué : caractéristiques et influence sur la valeur

Le crédit syndiqué peut être considéré dans une première lecture comme un crédit accordé à
une entreprise par plusieurs banques. Selon Bouretz (2005), les crédits syndiqués sont : « des
crédits, par caisse ou par signature, octroyés par un groupe de banques réunies au sein d’une
entité dépourvue de la personnalité juridique - dénommée « syndicat », « consortium », « tour
de table » ou « pool bancaire »1 - afin de répartir entre elles les risques d’un crédit ou de
permettre le montage d’une opération d’une taille et/ou d’un risque si élevé que les ressources
d’une seule banque ne sauraient suffire à y faire face ». Chaque membre du syndicat détient
alors une créance directe sur l’emprunteur. La syndication2 est donc une pratique selon
laquelle les banques se réunissent pour répartir la charge d’un crédit octroyé ou à octroyer à
un même emprunteur. Dans ce prolongement, Dennis et Mullineaux (2000) considèrent le
crédit syndiqué comme un « mix » de crédit relationnel et de crédit transactionnel. En effet,

1
Zein (1998, p. 4) définit le pool bancaire comme : « une réunion de deux ou plusieurs banques, ayant pour objet
la répartition de la charge d’un crédit octroyé ou à octroyer à un emprunteur ».
2
Il existe plusieurs appellations pour le syndicat bancaire à savoir consortium, syndicat de prêt, groupement de
banques, banques consortiales ou encore tour de table. Nous utiliserons ces termes indifféremment.

1
dans la pratique, la banque chef de file contrôle la faisabilité de l’opération et se porte
acquéreuse de l’ensemble du crédit. Ce n’est que dans un second temps que le chef de file
cède une partie du prêt aux autres parties prenantes dans l’opération3.
Le crédit syndiqué a plusieurs avantages tant pour les entreprises que pour les banques. Pour
les entreprises, il représente une alternative pour avoir des financements car il est plus facile
de renégocier la dette avec des syndicats bancaires que sur le marché obligataire en cas de
défaut de paiement. Pour les banques, il permet d’une part, de répartir le risque entre les
différents établissements financiers participants et, d’autre part, d’intervenir sur des marchés
où elles ne pourraient pas accéder seules.

(inter) Crédit syndiqué et création de valeur

(relance) « La présence d’un syndicat dans un crédit affecte positivement les caractéristiques
des crédits en renforçant le rôle de l’intermédiation financière dans le contrôle et la
transmission de l’information »

Le marché du crédit syndiqué a fait l’objet de plusieurs recherches au sein de la littérature

financière. Megginson et al. (1995), Armitage (1995), Preece et Mullineaux (1996), et
Gasbarro et al. (2004) étudient la réaction du marché boursier suite à l’annonce d’un crédit
syndiqué.
L’ensemble des études empiriques s’accordent sur l’impact positif de l’annonce d’un crédit
syndiqué sur le cours boursier de la société emprunteuse. Plus précisément, Preece et
Mullineaux (1996) avancent que la syndication affecte les caractéristiques de l’emprunt selon
deux aspects : le monitoring et la renégociation des prêts. Le monitoring car si le nombre de
banques dans la syndication augmente, le volume et la qualité du monitoring devraient croître
également. En revanche, la renégociation des prêts est rendue plus difficile en cas de
violations des clauses des contrats en raison de la présence de prêteurs multiples. Les résultats
mettent en évidence une relation inverse entre le nombre de banques membres du syndicat et
la réaction du marché.
La présence d’un syndicat dans un crédit affecte positivement les caractéristiques des crédits
en renforçant le rôle de l’intermédiation financière dans le contrôle et la transmission de
l’information. Lors d’un crédit syndiqué, toutes les banques doivent évaluer le prêt comme si
chacune était le prêteur unique. Cela conduit, selon Dennis et Mullineaux (2000), à rendre
l’information plus transparente. Dans le prolongement de ces auteurs, nous pouvons donc
conclure que l’existence de banques regroupées au sein d’un syndicat renforce le contrôle, la
validité et la transmission de l’information à propos de l’emprunteur. Au-delà, l’annonce d’un
crédit syndiqué devrait être perçue positivement par le marché.

(inter) Crédit syndiqué et taille du syndicat bancaire

(relance) « Les dettes syndiquées présentent moins de flexibilités contractuelles que les dettes
non syndiquées et que le marché boursier réagit positivement pour les syndicats bancaires de
petite taille »

3
On peut scinder les prêteurs en deux groupes. Le premier est constitué du (des) chef(s) de file qui met(tent) en
place le prêt. Les prêteurs chefs de file établissent ce travail dans le cadre d’un contrat avec l’emprunteur. Le
second groupe est constitué de membres juniors. Ces acteurs sont les autres établissements qui portent une partie
du prêt cédé par les membres seniors.

2
Les mêmes Preece et Mullineaux (1996) étudient la réaction du marché à l’annonce d’un
crédit syndiqué par rapport à un crédit non syndiqué (bilatéral). En considérant que la
présence de prêteurs multiples rend la négociation plus difficile et plus coûteuse, ils mettent
en évidence une réaction positive significativement supérieure lorsque l’emprunt met en jeu
une seule banque (crédit bilatéral). Preece et Mullineaux (1996) concluent que les dettes
syndiquées présentent moins de flexibilités contractuelles que les dettes non syndiquées et que
le marché boursier réagit positivement pour les syndicats bancaires de petite taille. Cela peut
conduire à penser qu’il existe une relation négative entre la taille du syndicat et la réaction du
marché boursier lors de l’annonce d’un crédit syndiqué.

(inter) Crédit syndiqué, taille de la firme et création de valeur

De nombreuses études ont mis en évidence l’importance du facteur taille de l’entreprise dans
la réaction du marché boursier. En effet, Slovin et al. (1992) étudient la réaction du marché
boursier suite à l’annonce d’une dette privée en distinguant les entreprises de petite et de
grande taille sur le marché américain. Les résultats de leurs études montrent que l’annonce de
la dette privée n’a pas d’impact significatif sur le marché boursier des firmes de grande taille.
Ils suggèrent que cette réaction peut être expliquée par le fait, d’une part, que les grandes
firmes ont une meilleure réputation que les petites entreprises, et, d’autre part, que les banques
ont moins d’avantages comparatifs pour diffuser les informations à propos des grandes firmes.
Ces résultats ont été confirmés par Wansley et al. (1993) sur le marché américain et par
Aintablian et Roberts (2000) sur le marché canadien. Cela nous conduit à penser qu’il doit
exister une relation négative entre la taille de la firme et la réaction du marché boursier lors de
l’annonce d’un crédit syndiqué.

(inter) Étude du cas français : résultats et analyse

À partir de ces éléments, nous avons appliqué une méthodologie d'étude d'événement. Cette
dernière consiste à mesurer, grâce aux données financières l'impact de l'annonce du
changement du crédit syndiqué sur le cours boursier donc sur la valeur actionnariale.
La mesure de la réaction du marché boursier français à l’annonce d’un crédit syndiqué par les
entreprises françaises cotées nécessite une collecte des données au travers de la presse et de
base de données comptable et boursière. Pour avoir une fenêtre large et en fonction de la
disponibilité des données à notre disposition, nous avons choisi la période allant du 1er janvier
2005 et 31 décembre 2012.
Afin de collecter toutes les annonces publiées dans les communiqués de presse des entreprises
cotées, nous avons procédé à une consultation des journaux financiers à travers la base de
données Lexis Nexis4. Cette consultation nous a permis de collecter 36 annonces de crédit
syndiqué. Outre ces éléments, nous avons repris pour chacun de ces crédits syndiqués le
nombre de banques participantes à l’opération. Ces données ont été recherchées au travers de
la presse et de l’ensemble des données publiques mises à notre disposition : rapports annuels,
informations légales et site Web. Tout cela nous a conduits à un échantillon final de 32
entreprises. Les résultats sur l’échantillon font ressortir qu’en moyenne les syndicats sont
composés de 2,89 banques (médiane 3,12) pour un écart type de 0,77.

4
La base LexisNexis Presse offre un accès à 11000 titres de la presse internationale en texte intégral. Les
archives ont une moyenne de 8 ans. Le fond est principalement constitué par la presse anglo-saxonne mais la
plupart des grands quotidiens nationaux (Le Monde, Libération, Le Figaro, les Echos...) sont disponibles.

3
L’impact d’un événement est mesuré par une différence de rentabilité entre le titre et la norme
(ici le modèle de marché) et sa significativité sont mesurées par deux tests, l’un paramétrique
5
(Brown et Warner, 1985) et l’autre non paramétrique (Hachette, 1994).
Afin de tester le lien entre la taille du syndicat bancaire et la taille de la firme sur la valeur,
nous avons utilisé une régression linéaire6 avec comme variables explicatives le nombre de
banques dans le syndicat et la taille de la firme et comme variable à expliquer la création de
valeur mesurée par le cours boursier.

Crédit syndiqué et création de valeur

Nos résultats sont présentés au sein du tableau 1. Ils mettent en évidence que le marché
boursier français semble réagir positivement à l’annonce d’un crédit syndiqué. Nos résultats
corroborent ceux de Preece et Mullineaux (1996), et de Gasbarro et al. (2004) sur le marché
américain, d’Armitage (1995) sur le marché britannique et Trabelsi El Gharbi (2006) sur le
marché français. Tous les résultats des études élaborées par ces auteurs montrent une réaction
positive du marché à l’annonce du crédit syndiqué.

Crédit syndiqué, taille du syndicat bancaire et taille de la firme

Dans un second temps, nous avons cherché à mettre à mettre en évidence d’une part, l’impact
de la taille du syndicat sur la performance et, d’autre part, l’influence de la taille sur la
performance. Les résultats sont présentés dans le tableau 2. Ils montrent que plus le nombre
de banques est élevé, plus cela influe négativement sur la création de valeur pour les
actionnaires. Ce résultat confirme l’apport de Preece et Mullineaux (1996) sur le marché
américain. Selon ces auteurs, un grand nombre de banques dans le consortium rend la
renégociation des termes du contrat de la dette difficile et plus coûteuse. Nous concluons qu’il
existe une relation négative entre le rendement anormal cumulé et le nombre de banques
(taille du syndicat). Comme le résultat trouvé par Preece et Mullineaux (1996), le coefficient
de la variable « taille » (exprimé par la capitalisation boursière) est négatif (-0,213) mais
statistiquement non significatif (T=-0,970). Ce résultat confirme les résultats des études
antérieures faites sur le marché américain et britannique.

(inter) L’intérêt des crédits syndiqués

(relance) « Les intermédiaires financiers sont des réducteurs d’asymétrie d’information sur
des marchés imparfaits et incomplets. »

Le marché du crédit syndiqué présente une forte croissance durant ces dernières années au
niveau international. En considérant que les entreprises ont de plus en plus recours à ce type
de dette, il nous est apparu intéressant d’aborder ce thème en réalisant un test empirique sur le
marché français afin de déterminer l’impact de l’annonce d’un crédit syndiqué.
À partir d’un échantillon de 32 annonces de crédit syndiqué, nous avons étudié la réaction du
marché boursier. Les résultats mettent en évidence des rendements anormaux moyens
cumulés positifs et statistiquement significatifs. Cette réaction positive est justifiée par le rôle
des intermédiaires financiers dans la production et la transmission de l’information spécifique
à propos de l’emprunteur sur le marché des capitaux. Selon Trabelsi El Gharbi (2006), les

5
Les tests paramétriques utilisent des données issues d’une distribution paramétrée ; les tests non paramétriques
ne font pas d’hypothèse sur la distribution sous-jacente des données.
6
La régression linéaire est une modélisation qui permet d'établir des estimations dans le futur à partir
d'informations provenant du passé, en utilisant plusieurs variables dont certaines sont explicatives et d’autres
sont des variables expliquées.

4
intermédiaires financiers sont des réducteurs d’asymétrie d’information sur des marchés
imparfaits et incomplets.
Les résultats de notre étude sont conformes avec ceux de Preece et Mullineaux (1996). Ainsi,
on observe une relation négative entre le rendement anormal moyen cumulé (RAMC) et le
nombre de banques sur le marché américain. Un grand nombre de banques au sein du syndicat
rend la renégociation des termes du contrat plus difficile et coûteuse. En revanche, la relation
entre le rendement anormal et la taille de l’entreprise n’est pas significative. Ces éléments
montrent l’intérêt des crédits syndiqués mais ouvrent des questions quant à leurs avantages et
leurs limites.

Tableau 1
Rendements anormaux à l’annonce d’un crédit syndiqué.

La première colonne reprend d’une part, la date t de la fenêtre d’événement (avec t=0, date
d’annonce) et, d’autre part, les fenêtres d’événement sur lesquelles sont calculées les RAMC
(rendements anormaux moyens cumulés). La seconde colonne reprend les RAM (rendements
anormaux moyens) et RAMC (rendements anormaux moyens cumulés) en pourcentage.

Date RAM (en %)

10 -0,209
9 0,164
8 0,045
7 0,111
6 0,288*
5 0,065
4 0,074
3 0,054
2 -0,039
1 0,035
0 -0,026
-1 0,114
-2 0,165
-3 0,052
-4 0,312**
-5 0,114
-6 0,048
-7 -0,156
-8 -0,071
-9 0,017
-10 0,176
Fenêtre
d’événement RAMC (en %)
(-1; 0) 0,089
(-1; +1) 0,124
(-5; +5) 0,921*
(-10; +10) 1,334*
Légende

5
*, ** et *** respectivement significatifs à 10 %, 5 % et 1 %, RAM = rendements anormaux
moyens, RAMC = rendements anormaux moyens cumulés.

Dans le prolongement de Trabelsi El Gharbi (2006), nos résultats mettent en évidence d’une
part, que le rendement anormal en t=0 est négatif et non significatif (RAM= -0,236%), et,
d’autre part, que les rendements cumulés sont positifs et significatifs au seuil de 10 % sur les
fenêtres [-5,+5] et [-10,+10]. On peut considérer que des informations ont filtré sur le marché
financier avant même la date d’annonce.

Tableau 2
Résultats de la régression

La variable à expliquer est la création de valeur actionnariale. Les variables explicatives sont
la taille du syndicat bancaire (NBANQ) et la taille de la firme (TAILLE) engagée dans un
contrat de syndication avec des banquiers.

Variables Coefficients T (p valeur)

Constante 1,419 0,615 (0,546)
NBANQ -0,379 -1,727 (0,100)*
TAILLE -0,213 -0,970 (0,343)

Légende
La régression a été faite sur 32 sociétés. Les symboles *, ** et *** signifient que les valeurs
sont respectivement significatives aux seuils statistiques de 10 %, 5 % et 1 %. Le F de
Fischer est de 4,566 (significatif au seuil de 5 %) et le R2 ajusté est équivalent à 0,137.

Le coefficient du NBANQ est négatif (-0,379) et statistiquement significatif au seuil de 10 %

(T=-1,727). Ceci signifie que le nombre de banques est négativement relié à la création de
valeur.

Bibliographie

- Aintablian S., Roberts G.S., 2000, « A note on market response to corporate loan
announcements in Canada », Journal of Banking and Finance, vol 24, n° 3, p. 381-393.
- Armitage S., 1995, « Banks information about borrowers ; the stock market response to
syndicated loan announcements in the UK », Applied Financial Economics, vol 5, p. 449-459.
Bouretz E., 2005, « Crédits syndiqués, transfert et partage du risque entre banques », Revue
Banque.
- Brown J.S., Warner J.B., 1985, « Using daily stock returns: The case of event studies »,
Journal of Financial Economics, vol 14, 1985, p. 3-31.
- Dennis S., Mullineaux D.J., 2000, « Syndicated Loans », Journal of Financial and
Intermediation, vol 9, p. 404-426.

6
 - Gasbarro D., Le K-S., Schwebach R.G., Zumwalt J.K., 2004, « Syndicated loan
announcements and borrower value », Journal of Financial Research, Spring, vol 27,
p. 133-141.
- Hachette I., 1994, « Opérations financière et transfert de richesse », PUF, Collection
Finance, 197 p.
- Megginson W.L., Poulsen A.B., Sinkey J.F., 1995, « Syndicated loan announcements and
the market value of the banking firms », Journal of Money, Credit, and Banking, vol 27,
p. 457-475.
- Preece D., Mullineaux D.J., 1996, « Monitoring, loan renegotiability and firm value: the role
of lending syndicates », Journal of Banking and Finance, vol 20, p. 577-593.
- Slovin M., Johnson S., Glascock J., 1992, « Firm size and the information content of bank
loan announcements », Journal of Banking and Finance, vol 16, p. 1057-1071.
- Trabelsi-El Gharbi M., 2006, « La réaction du marché boursier français à l’annonce de
l’émission de différents types de dettes », papier de travail, 23p.
- Wansley J.W., Elayan F.A., Collins M.C., 1993, « Investment opportunity and firm quality:
an empirical investigation of the information in the bank lines of credit », working paper.
- Zein, Y., Les pools bancaires : aspects juridiques, Edition Economica, Collection Droit
Civil, Paris, 1998.

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