Les Fondements de Finance Les Fondements de Finance: Fahmi Ben Abdelkader © ESCP, Paris

Les fondements de finance
Chapitre 1. Analyse financière
Version Etudiant
Fahmi Ben Abdelkader ©

ESCP, Paris
9/7/2014 11:13 PM 1
Plan
Préambule
Le diagnostic financier : une approche
L’analyse à partir du bilan
L’analyse à partir du compte de résultat
L’analyse à partir du tableau de flux de trésorerie
L’analyse des marges et de la rentabilité
L’analyse des leviers de création de valeur
L’analyse de la liquidité
L’analyse de la solvabilité
9/7/2014 11:13 PM Fahmi Ben Abdelkader © Analyse financière 2

Writing a Financial Analysis Report An example of analysis grid
Guidance Notes
Préambule Golden Rules
Limitations of Financial Ratios
Le diagnostic financier: une question centrale
Votre entreprise … a-t-elle les reins solides ?
Est-ce que la santé financière de votre entreprise est suffisamment solide

pour préserver la confiance des parties prenantes et continuer à attirer les
investisseurs?

Guidance Notes
Préambule Golden Rules
Objectifs du chapitre
A la suite de ce cours, le participant doit être capable de:
Comprendre pourquoi la transparence et la fiabilité des informations financières sont des

critères vitaux pour l’entreprise
Comprendre la construction des états financiers et connaître leurs limites
Utiliser l’information comptable pour construire des indicateurs (ratios) financiers
Distinguer entre la valeur comptable et la valeur économique
Élaborer un diagnostic financier

Guidance Notes
Préambule: Le diagnostic financier et l’information financière
Golden Rules
Les états financiers sont la vitrine de la société
La comptabilité est le principal moyen à disposition des entreprises pour communiquer des
informations aux parties prenantes
Les états financiers (financial statements) : documents comptables préparés à intervalle

régulier par toutes les entreprises
Bilan
Compte de résultat
Tableau des flux de trésorerie ou de financement.
Les principes comptables
Intelligibles : compréhensibles immédiatement

Comparables : dans le temps / inter-entreprise
Fiables : exempts d’erreurs ou d’omissions significatives (cf. la fraude d’Enron)

Guidance Notes
Préambule: Le diagnostic financier et l’information financière Golden Rules
Normes IFRS (International Financial Reporting Standards)
Normes comptables internationales :
Première harmonisation en 1973 : International Accounting Standards Committee (IASC)
Deuxième harmonisation en 2001 : International Accounting Standards Board (IASB)
Les normes IFRS s’appliquent depuis janvier 2005 aux sociétés européennes faisant appel public à
l’épargne pour leurs comptes consolidés.
En France : 1 000 sociétés (+ de 25 000 filiales) parmi les plus importantes.
Différences : normes IFRS accordent davantage de place à l’interprétation par rapport aux normes
françaises ou américaines par ex
normes IFRS mettent l’accent sur la juste valeur (fair value) de l’actif et du passif. Certains
éléments sont évalués à leur valeur de marché

Guidance Notes
Golden Rules
La fiabilité des informations financières est vitale pour l’entreprise
L’affaire Madoff
Chiffres clés:
- 65 Milliards $
- Rentabilité annuelle entre 10% et 15%
- pendant 17 ans
- clients connus: Spielberg, NYU, Bill Gates foundation, etc.
La stratégie pyramidale de Ponzi
Qu’est ce qui a causé l’effondrement du système

Madoff?
« Ce n’est que lorsque la marée se retire que l’on

voit ceux qui nageaient sans maillot »
Warren Buffet
Comment Madoff a-t-il pu dissimuler une telle

fraude?

Guidance Notes
Golden Rules
L’affaire Madoff
Morale de l’histoire:
Lorsqu’on décide d’investir dans une entreprise, il ne suffit pas d’examiner les
documents comptables, il faut également s’interroger sur la réputation des
auditeurs qui les ont certifiés

Guidance Notes
Golden Rules
La première victime d’une fraude est la confiance

Guidance Notes
Préambule: La crise financière ou la redécouverte du risque financier
Golden Rules
La crise financière ou la redécouverte du risque financier
Une approche rigoureuse d’analyse financière est d’une importance

cruciale pour les preneurs de décision et les parties prenantes dans
l’entreprise …

Guidance Notes
Golden Rules
L’Analyse financière comme un outil de décryptage de l’information comptable
Produire des états financiers est-il suffisant pour comprendre le fonctionnement ou avoir
une idée sur la santé d’une entreprise ?
Fiabilité des informations financières
Il faut également s’interroger sur la fiabilité des informations financières et la

réputation des auditeurs qui les ont certifiés
Les documents comptables sont parfois difficilement interprétable de prime abord
Il est nécessaire de procéder à une analyse financière …
Construire certaines mesures pour « décrypter » l’information brute et élaborer une

grille d’analyse de la performance financière d’une entreprise

Guidance Notes
Préambule: Le diagnostic financier versus comptabilité Golden Rules
Diagnostiquer le passé pour comprendre le présent et prévoir l’avenir
Comptabilité Analyse financière
Passé Présent Futur
Coût d’acquisition Excédents de trésorerie prévisionnels
Amortissement Actualisation
Valeur historique Valeur économique
Coût du capital (réalisé) Coût d’opportunité du capital
Supposée objective et stable Supposée subjective et sujette à des

erreurs d’estimation
Valeur de marché

Guidance Notes
Préambule: Le diagnostic financier versus comptabilité Golden Rules
Analyse financière: pour qui?
Répondre aux questionnements des parties prenantes : 3 types
“Equity-oriented “Debt-capital-oriented “Compensation-oriented

stakeholders” stakeholders” stakeholders”
Manager Banques Management and executives

Investisseurs Agences de notation Board of directors
Entreprises Obligataires Equity-oriented stakeholders
employées Mandataires judiciaires Debt-capital-oriented
Analystes financiers stakeholders
Les autorités publiques
Performance financière:
Analyse de la création de Analyse de la liquidité et de
Cash, Bonuses, rentabilité
valeur la solvabilité
financière, etc.

Plan
Préambule

Guidance Notes
Le diagnostic financier : une approche Golden Rules
Comment conduire une analyse financière? Quelques règles
Gareth Bale
Footballeur recruté par le Real Madrid à près 100 million€
Il n’existe pas un indicateur unique de bonne santé financière

Une analyse médicale – financière – rigoureuse nécessite la combinaison de
plusieurs indicateurs couvrant différents aspects

Guidance Notes
L’analyse financière est plus un outil qu’une théorie
il n’y a pas un modèle unique
chercher à construire une grille de lecture et une démarche logique et cohérente
Par où commencer et pour quel objectif ?
Du plus simple … (comment évolue le chiffre d’affaire : est il en croissance ?)
… au plus compliqué. (est ce que l’entreprise crée de la valeur ? quel est le risque global de
l’entreprise ?)

Guidance Notes
Quel fil conducteur ?
Analyse Financière
La génération de richesse …
… nécessite des investissements … Analyse du

développement
… qui doivent être financés …
… et être suffisamment rentables Analyse des

résultats
avec une anticipation et une gestion des risques … Analyse des risques

Comment conduire une analyse financière
Guidance Notes ?
Golden Rules
Démarche type / grille d’analyse possible La boite à outils du financier
(1) 1.1 Bien comprendre l’environnement de l’entreprise …
Préalables
Analyse stratégique 1.2 … et ses choix comptables
2.1 Quelle est la croissance de l’entreprise? Total bilan ; CA ; EBITDA; Résultat net
Immobilisations ; BFR ; Actif

(2) 2.2 Quels sont les moyens engagés ?
économique ; cash flow d’invest
Analyse du
développement Levier ; Capitaux propres ; endettement
2.3 Comment a-t-on financé ces moyens ?
net ; capitaux engagés ; Dette CT
BFR en jour de CA ; Cash flow

2.4 Analyse du FR, du BFR et de la trésorerie
d’exploitation ; cash flow d’invest ; FCF
3.1 Analyse des marges et de leur évolution Indicateurs de marge (profitabilité)

Analyse
financière
(3) 3.2 Analyse de la rentabilité économique ROCE = Rt Exp / Actif économique
Analyse des
résultats 3.3 La rentabilité financière (ROE) ROE = Rt Net / Capitaux propres
ROCE = marge d’exp * rotation des actifs

3.4 Analyse des leviers de création de valeur
ROE = ROCE + effet de levier
Ratio de liquidité générale

4.1 Risques liés aux problèmes de liquidité (court terme)
(4) Ratio de liquidité immédiate
Analyse des risques Charges d’intérêts/EBE ; End net/FCF ;
4.2 Risques d’insolvabilité (long terme)
End net/CAF
(5) 5. Synthèse (points forts/faibles) et

Synthèse
Recommandations recommandations

Guidance Notes
Quelques références
Analyse financière
Christophe Thibièrge
Chap 2 & 26

Plan
Préambule

Guidance Notes
Le diagnostic financier : l’analyse à partir du bilan Golden Rules
Le bilan: une photographie à un instant donné
Le bilan (balance sheet) : document comptable qui fournit une vue d’ensemble du patrimoine de l’entreprise à
un instant donné.
Réalisée en général une fois par an, à la fin de l’exercice comptable.
Une photographie de ce que l’entreprise possède et de ce qu’elle doit à un instant donné.
le bilan ne reflète pas forcément la situation de l’entreprise courant l’année
Prendre en considération le facteur saisonnalité de l’activité
L’exemple de LEGO Toy company

80% des ventes totales de LEGO ont lieu entre septembre et décembre.
Quel est l’impact de ce facetur saisonnalité sur certains éléments du bilan?

Guidance Notes
Composition de l’actif et du passif

Tableau 2.1 (B&DM) - Bilan simplifié de la World Company (au 31 déc., en M€)
2011 2010 2011 2010
Actif
immobilisé
(non courant – IFRS) Capitaux
propres
Actif
circulant
(actif court terme)
Dettes

Guidance Notes
Le bilan: l’importance du secteur d’activité
Exemple: identifier le bilan de chacune de ces entreprises
Actif 1 2 3 Passif 1 2 3
Immobilisations incorporelles nettes 2 853 2 050 36 084 Capitaux propres 150 054 360 111 893 324
Immobilisations corporelles nettes 19 765 112 426 294 487
Immobilisations financières nettes 40 263 63 478 294 755
Total Immobilisation 62 881 177 954 625 326 Dette financière LT 369 41 137 416 912
Dette d’exploitation 201 809 198 738 1 050 157

Stocks 1 230 196 036 443 397
Comptes clients 112 686 175 451 135 238 Dette financière CT 860 131 228 0
Trésorerie 6 590 181 773 1 032 364
TOTAL Actif 194 596 731 214 2 236 326 TOTAL Passif 194 596 731 214 2 236 326
EUROPAGES (produit et vend des

bloc-notes et cahiers à partir de pâte
à papier)
RFM (une station de radio)
TOUTCONFORT (vend de
l'électroménager grand public)

Guidance Notes
La présentation du bilan en grandes masses: présentation comptable simplifiée
Actif Passif
Capitaux propres 32
Actif immobilisé 121
Dettes Financières Long et

Moyen Terme 106
Actif circulant
d’exploitation:
Stocks 34
Créances clients Dettes d’exploitation
Dettes fournisseurs, fiscales et 31
sociales
Disponibilités 23 Dettes Financières Court

Terme 9
Total Bilan 178 Total Passif 178

Guidance Notes
Le Besoin en Fonds de Roulement et l’endettement Net
Actif Passif
Capitaux propres 32
Dettes Financières Long et Endettement net

Moyen Terme 106
= Dettes fin. LT &
CT - disponibilités
Actif circulant d’exploitation

BFR = :
stocks + Stocks 34
créances – Créances clients
Dettes d’exp Dettes d’exploitation
sociales

Terme 9

Guidance Notes
Le Besoin en Fonds de Roulement
Le BFR est = à l’écart entre les emplois et les ressources d’exploitation
Il résulte des décalages entre les décaissements et les encaissements des flux liés à l’exploitation

Guidance Notes
Le BFR est = à l’écart entre les emplois et les ressources d’exploitation
Fonds nécessaires au financement du cycle d’exploitation: stocks et délais de paiement des clients
BFR = Stocks + Créances d’exploitation – Dettes d’exploitation
Dettes d’exploitation
Actif circulant
d’exploitation:
34 sociales
Stocks
Créances clients
BFR= 3
Working capital needs

Guidance Notes
Lorsque le BFR est positif
l'entreprise doit lever des fonds pour combler le flux négatif généré par le cycle d'exploitation
Soit grâce à son excédent de ressources à long terme
Soit grâce à de ressources financières complémentaires à court terme (ex. concours bancaires)
C’est le cas de la majorité des entreprises …
Lorsque le BFR est négatif
L’entreprise génère un flux positif de trésorerie
L’entreprise n'a donc pas de besoin d'exploitation à financer
Pas besoin de puiser dans ses ressources de long terme
Exemple : les entreprises de la grande distribution ; clubs de gym ; restaurants, etc.

Guidance Notes
Le BFR est une dépense monétaire et « obligatoire »
Il ne s’agit pas d’un besoin potentiel : il s’agit d’une dépense effectuée
Obligatoire : il faut d’abord engager des frais de production pour pouvoir vendre ensuite
L’évolution du BFR dépend de :
L’évolution des ventes
De la durée du cycle d’exploitation
L’évolution des délais : de recouvrement des clients, d’écoulement des stocks et de paiement des
fournisseurs
Voir
FE-B&DM: Chapitre 26 – Gestion du BFR et des disponibilités

CF – B&DM&H : Chap 26 - Working Capital Managment

Guidance Notes
Objectif : Réduire le capital investi dans le cycle d’exploitation et par conséquent améliorer la position de la
trésorerie et le résultat financier
+ Négocier les délais de paiement fournisseurs

- Attention: réputation mauvais payeur
BFR = Stocks + Créances d’exploitation – Dettes d’exploitation
Limiter les stocks ; favoriser +Négocier les délais de paiement client

l’écoulement des biens et
des marchandises +Négocier des acomptes client
+Procédures de suivi des retards de paiement, de
pré-relance et de recouvrement
Libérer de l’espace de - coût: personnel affecté, risque de perte de clients
stockage + personnel

Guidance Notes
Le BFR en Jours de Chiffre d’affaires
Le BFR en jours de CA de la World Company en 2011:

Guidance Notes
Le BFR de la World Company
2010 : BFR =
L’entreprise devait disposer de cette somme pour financer son exploitation normale
2011 : BFR = 15,3 M€ + 18,5M€ – (29,9 + 0,6) = 3,3 millions €
L’entreprise a dû dépenser 700 000€ supplémentaire entre 2010 et 2011 pour financer
l’augmentation du BFR
Evolution du BFR de la World Company en jours de CA entre 2010 et 2011
2010 2011
Stocks (en jours de CA) 30 30
+ créances clients (en jours de CA) 27 36
- dettes d'exploitation (en jours de CA) 52 60
BFR (en jours de CA) 5 6

Guidance Notes
L’endettement Net
L’endettement net représente la dette investie dans l’actif économique de l’entreprise
Endettement net = Dettes financières long et court terme - disponibilités et placements à CT
Endettement net = 92 Dettes Financières Long et

Moyen Terme 106

9
Terme
Exemple : World company 2010 2011

Capitaux propres 31,2 32,2
Endettement Net 52,3 91,8

Guidance Notes
L’endettement Net
Actif Passif
Capitaux propres 32
Dettes Financières Long et Endettement net

Moyen Terme 106
= Dettes fin. LT &
CT - disponibilités
Actif circulant d’exploitation

BFR = :
stocks + Stocks 34
créances – Créances clients
Dettes d’exp Dettes d’exploitation
sociales

Terme 9

Guidance Notes
La présentation synthétique ou financière du bilan
Capitaux propres 32
Endettement net 92
BFR 3
Actif économique 124 Capitaux engagés 124

Guidance Notes
L’actif économique
La taille du bilan d’une entreprise n’est pas forcément très révélatrice de sa situation économique
il convient de s’intéresser à l’actif économique de l’entreprise qui correspond aux emplois effectués
grâce aux capitaux investis dans l’entreprise
Actif économique = Valeur comptable des capitaux propres + Endettement net
Capitaux propres 32
Actif Actif immobilisé 121

Capitaux
économique engagés
Endettement Net 92
BFR 3
Exemple : Les investissements de la World company: quels sont les moyens engagés?
en Millions € 2010 2011 2010 2011

L'actif immobilisé 80,9 120,7 Capitaux propres 31,2 32,2
Le BFR 2,6 3,3 Endettement Net 52,3 91,8
Actif économique 83,5 124,0 Capitaux engagés 83,5 124,0

Guidance Notes
Les ratios de structure
Permettent de mesurer l’importance de la dette de l’entreprise et son niveau de dépendance vis-à-vis de ses
créanciers
Peuvent servir à évaluer la capacité d’endettement à LMT

Guidance Notes
Les ratios de structure
Exemple: les financements de la World Company: comment a-t-on financé l’actif ?
2010 2011
Le levier 167,6% 285,1%
Taux de l'endettement 56,5% 64,7%
Part dettes financières long terme / Passif 47,9% 59,7%
Part dettes financières court terme / Passif 8,5% 5,1%
Part dettes d'exploitation / Passif 19,3% 17,2%
Capitaux propres 31,2 32,2
Endettement Net 52,3 91,8
Capitaux engagés 83,5 124,0

Guidance Notes
Valeur comptable versus valeur de marché des capitaux propres
Peut-on obtenir du bilan une évaluation immédiate de la valeur économique des capitaux de l’entreprise (= de
la richesse de ses propriétaires)?
La comptabilisation des postes du bilan se fait souvent en valeur historique (book value), plutôt qu’en
juste valeur (fair value)
Exemple : coût historique d’un immeuble vs valeur de marché actuelle …
Certains actifs majeurs de l’entreprise ne sont pas inscrits dans le bilan
Exemple : l’expertise des salariés, la réputation de l’entreprise, confiance vis-à-vis des clients et
fournisseurs, la compétence du dirigeant, etc.
Sur quelle valeur un investisseur doit-il se baser pour acheter une entreprise ?
Sur la valeur de marché des capitaux propres … à ne pas confondre avec sa valeur comptable

Guidance Notes
Valeur de marché des capitaux propres = capitalisation boursière => marché boursier
Capitalisation boursière = prix unitaire de l’action x nombre d’actions émises

(Market capitalization) (Latest traded price ) (Outstanding number of shares)
Valeur comptable des capitaux propres => valeur du bilan
Exemple : au 31.12.2011, la World Company avait 3,6 millions actions au prix unitaire de 14 €.
Quelle est la capitalisation boursière de l’entreprise ?
Capitalisation boursière = 14 € x 3,6 millions actions = 50.4 millions €
Valeur comptable des capitaux propres = 32.2 millions €
Le rapport Vmarché / Vcomptable = 50.4 / 32.2 = 1.57
L’acheteur d’une action sera prêt à payer 1 fois et demie sa valeur comptable …

Guidance Notes
Le price-to-book ratio (PBR) ou market-to-book ratio
En France, sur les 10 dernières années, le PBR moyen des entreprises cotées était de 2 avec des écarts très
marqués en fonction des secteurs
Exemple : les entreprises du secteur informatique ou des biotechnologies affichent souvent des ratios élevés.
PBR Google = 5.2 fin 2009 (contre 20 en 2005) ; Iliad (Free) = 13 fin 2009
Valeurs de croissance (growth stocks)
À l’opposé les entreprises dans les secteurs « matures » ont des PBR faible. Ex. Renault =0.8
Valeurs de rendement (value stocks)

Guidance Notes
Valeur comptable versus valeur de marché de l’entreprise
Valeur de marché de l’actif économique (entreprise value)
Valeur de marché de l’Actif économique = Valeur de marché des capitaux propres + Dette nette
Valeur de marché des capitaux propres (market capitalization)

Capitalisation boursière = prix unitaire de l’action x nombre d’actions émises
Exemple : « entreprise value » de la World company
Valeur de marché de l’Actif économique = 50.4 + 92 = 142.4 millions €
142.4 millions € est le montant que devra débourser un investisseur souhaitant acheter l’entreprise et
rembourser l’intégralité de ses dettes, diminué des disponibilités

Plan
Préambule

Guidance Notes
Le diagnostic financier : l’analyse à partir du compte de résultatGolden Rules
Le compte de résultat
Le compte de résultat (Income Statement) récapitule les flux qui font varier le patrimoine de l’entreprise sur
la période.
Un film des opérations sur une période.
On distingue les produits qui augmentent la richesse de l’entreprise, et les charges qui la réduisent.
La différence entre tous les produits et toutes les charges est le résultat net = variation de richesse de
l’entreprise au cours de l’exercice.
Positif : bénéfice
Négatif : perte.

Guidance Notes
Le diagnostic financier : l’analyse à partir du compte de résultat
Golden Rules
La présentation par nature vs par fonction

Présentation par nature Présentation par fonction
Compte de résultat « européen continental» Compte de résultat « anglo-saxon»
Ventes (ou Chiffre d’Affaires) Ventes
- Achats de matières premières - Coût des ventes

- Autres achats et charges externes
Marge brute (Gross profit)
Valeur ajoutée (VA)
- Coûts administratifs, Marketing, R&D
- Salaires et charges sociales
Résultat avant intérêts, impôt et amortissement
Excédent brut d'exploitation (EBE) (EBITDA or Operating Income)
- Amortissements et provisions - Amortissements

Résultat d'exploitation (RE) Résultat opérationnel, ou Résultat avant
interêts et impôt (EBIT)
+ Produits financiers
- Charges financières - Intérêts nets des produits financiers
Résultat courant avant impôt (RCAI) Résultat avant impôt (Pretax Income)
+ Résultat exceptionnel - impôt

- Impôt sur les sociétés + résultat extraordinaire
Résultat net Résultat net (Net Income)
Guidance Notes
Le diagnostic financier : l’analyse à partir du compte de résultatGolden Rules
BY NATURE BY FUNCTION
Revenue (Net Sales) Revenue (Net Sales)
+ Other income - Cost of Sales

- Purchase of raw materials
Operating = Gross Profit
- Services (other operating
cycle charges
expenses) - Operating expenses not directly
- Employee benefits expenses related to producing the goods being
sold: Selling and marketing expenses, General
- Taxes other than corporate and administrative expenses (including salaries),
taxes Research and development expenses
= EBITDA = EBITDA (new trend)

Investment
-Depreciation, amortization and cycle charges -Depreciation, amortization and
impairment losses on fixed assets impairment losses on fixed assets
Financial = EBIT (or Operating Income)

cycle charges - Financial expense net of
financial income
= EBT (or Pretax Income)
Non-recurring items impact +/−Non-recurring items
Tax effect
- Corporate income tax
= Net Earnings
Guidance Notes
Golden Rules
Tableau 2.2 – (B&DM) Présentation par nature Tableau 2.3 - (B&DM) Présentation par fonction du
du compte de résultat de la World Company au 31 compte de résultat de la World Company au 31
décembre, en millions d’euros décembre, en millions d’euros
2011 2010
2011 2010

Guidance Notes
Golden Rules
Du chiffre d’affaires au résultat net: synthèse des différents soldes

Chiffre d’affaire Il permet d’évaluer la croissance de l’activité de l’entreprise
Effet prix (ne pas négliger l’inflation…) ; Effet volume / croissance du
secteur ; Commercialisation d’un nouveau produit ?
Dépendance à l’égard d’un client ou de quelques clients ?
Stratégie de croissance agressive ou montée en gamme ?
- Coût des ventes
Marge brute (Gross profit) Exprime la capacité de l’entreprise à dégager un excédent sur le coût
direct des produits vendus
- Coûts administratifs, frais de siège
« Excédent brut d’exploitation » (EBITDA C’est le solde du processus d’exploitation, avant prise en compte des
or Operating Income) charges liées au cycle d’investissement (les dotations) et de
financement
=> Il n’est pas affecté par la structure financière, ni par la politique
d’investissement, ni amortissement, ni fiscalité
- Amortissements & provisions
Résultat d’exploitation (EBIT) Mesure la performance opérationnelle de l’entreprise, il intègre des
éléments calculés (amortissements et provisions) non « cash »
- Intérêts nets des produits financiers
Résultat avant impôt (Pretax Income) Résultat après déduction des charges de la dette
avant prise en compte des impôts et des résultats exceptionnels
+ résultat extraordinaire
- impôt
Résultat net (Net Income) Le résultat à répartir
Sert au calcul du bénéfice par action (Earning per share)
Réalité économique vs Convention comptable

Guidance Notes
Golden Rules
Du chiffre d’affaires au résultat net: synthèse des différents soldes
Réalité économique vs convention comptable
Un résultat net positif n’est pas nécessairement signe de performance

(vice et versa) !!!

Guidance Notes
Golden Rules
Réalité économique vs convention comptable: l’exemple de PSA

5 milliards : c'est le montant de la perte record de PSA Peugeot-Citroën
latribune.fr | 13/02/2013, 08:50
Les résultats du groupe automobile français ont été pénalisés par de lourdes dépréciations d'actifs (3
milliards d'euros) en 2012. Il affiche une perte opérationnelle annuelle de 576 millions d'euros. Le groupe
espère diviser par deux sa consommation de cash flow en 2013, et un retour à l'équilibre dès 2014.

Plan
Préambule

Guidance Notes
Le diagnostic financier : l’analyse à partir du Tableau de Flux Golden Rules
Le tableau de flux de trésorerie
“Earnings are an opinion, cash is a fact”
Cash flow = flux de trésorerie
= la différence des encaissements (recettes) et des décaissements (dépenses) engendrés par l'activité d'une
entreprise.
Résultat monétaire dégagé par l’entreprise sur une période donnée
Statement of Cash flows = tableau des flux de trésorerie
= ensemble des transferts d’argent dans une entreprise sur une période donnée
Flux d’exploitation
Flux d’investissement
Flux de financement

Guidance Notes
Le diagnostic financier : l’analyse à partir du Tableau de Flux
Golden Rules
Quelles différences avec le compte de résultat ?
Il inclut des opérations qui n’étaient pas présentes dans le compte de résultat (Ex. achat d’un bâtiment)
N’inclut pas certaines opérations du compte de résultat (Ex. les amortissements et les provisions)
Sources d’information ?
Bilan de l’année n et n-1
Compte de résultat de l’année n
Annexes comptables
Période ?
Flux survenus entre l’ouverture et la clôture de l’exercice
En France
Obligatoire pour les comptes consolidés

Guidance Notes
Golden Rules
2011
Capacité d’auto-
financement

Guidance Notes
Golden Rules
Les intérêts du tableau de flux de trésorerie
Cash is king
Caractère neutre et objectif
ne prend pas en compte les écritures comptables (amortissements, provisions) qui affectent le compte
de résultat (et donc le résultat).
Contrairement au bilan et au cpte de résultat où l’incidence des conventions comptables est forte
Le tableau des flux de trésorerie n’est pas affecté par les choix comptables
En comparant le compte de résultat et le tableau des flux de trésorerie, un analyste pourra déterminer
l’impact des choix comptables sur le résultat.
Se focalise sur le compte bancaire (la trésorerie) de l’entreprise au fil du temps.
Raisonnement en termes de liquidité et non de rentabilité

Guidance Notes
Golden Rules
Flux de trésorerie liés à l’activité (l’exploitation) : Cash Flow from Operations
• Différence entre les ventes encaissées et les charges décaissées
• Il faut « annuler » les opérations purement comptables :

Les amortissements et les provisions
Les variations de stocks : prendre en compte les décalages de paiement et de production
2011
Ne donne pas lieu à un flux de

trésorerie …
=18.5 – 13.2
Vente à crédit : comptabilisation immédiate alors qu’aucun flux n’a encore eu lieu …
Guidance Notes
Golden Rules

2011
=29.9 + 0.6 – (24.5+0.4)
Crédit fournisseur : comptabilisation immédiate de la charge alors que le paiement effectif n’interviendra
que plutard…
Guidance Notes
Golden Rules

2011
=15.3 - 14.3
Une augmentation des stocks = ex. produits finis fabriqués par l’entreprise
Guidance Notes
Golden Rules
2011
=18.5 – 13.2
=29.9 + 0.6 – (24.5+0.4) = -0.7

=15.3 - 14.3
∆ Stocks + ∆ Créances d’exploitation – ∆ Dettes d’exploitation = ∆ BFR
La World Company affiche un flux net de trésorerie d’exploitation positif de 1.3 millions d’euro

Guidance Notes
Golden Rules
Flux de trésorerie liés aux opérations d’investissement : Cash Flow from investments
Différence entre les investissements et les désinvestissements
Dépenses : achat de nouveaux bureaux, équipement
Recettes : ventes d’actifs
2011
Ce cash flow est le plus souvent négatif
La World Company a acheté en 2011 un montant net de 39.8 millions d’euros d’actifs immobilisés

Guidance Notes
Golden Rules
Flux de trésorerie disponible : Free Cash Flow
Free Cash Flow = flux de trésorerie liés à l’exploitation + flux de trésorerie liés aux investissements
Exemple: Tableau de flux de la World Company 2011
Argent issu du métier de l’entreprise
Consommation d’argent pour

maintenir ou développer l’appareil
productif
Free Cash Flow > 0 : les flux dégagés par l’activité de l’entreprise couvre ses besoins d’exploitation et les dépenses
d’investissement (ils permettent de rembourser une partie des dettes et/ou de verser un dividende aux
actionnaires)
Free Cash Flow < 0 : l’entreprise doit mobiliser d’autres ressources pour financer son besoin en financement
World company : Free Cash Flow (8+ 11) = 1.3 – 39.8 = - 38.5

Guidance Notes
Le diagnostic financier : l’analyse à partir du Tableau de FluxGolden Rules
Impact des amortissements sur le résultat net et le cash
Exemple 2.6. (p.60 - B&DM) - Amortissements et flux de trésorerie
Avec un taux d’imposition de 33,33 %, quelle est l’influence sur le résultat net d’un amortissement additionnel
de 900 000 € en 2011 ? Quelle est l’influence sur sa trésorerie ?
EBITDA 11.6 11.6
- Amortissements 1.2 +0.9 2.1
EBIT 10.4 9.5

- Financial expense 7.7 7,7
+ Financial income 0.0 0,0
Earnings Before Taxes 2.7 1.8

+ Non-recurring items 0.3 0.3
Pretax Income 3.0 2.1

- Corporate income tax 1.0 0.7
Net Earnings 2.0 1.4
Le résultat net a baissé de =
La World Company a réalisé une économie d’impôt =

Guidance Notes
Le diagnostic financier : l’analyse à partir du Tableau de FluxGolden Rules
Impact des amortissements sur le résultat net et le cash
Exemple 2.6. (p.60 - B&DM) - Amortissements et flux de trésorerie
Avec un taux d’imposition de 33,33 %, quelle est l’influence sur le résultat net d’un amortissement additionnel
de 900 000 € en 2011 ? Quelle est l’influence sur sa trésorerie ?
N+1
Net Earnings 2,0 1.4 =-0.6
+ Depreciation and amortization 1,2 2.1 =+0.9
+ Other adjustments to reconcile net income to cash -1,2
- Increase in working capital 0,7
= Cash From Operating Activities (I) 1,3
- Capital expenditures 39,8

- Acquisitions and other investing activity 0,0
+ Sales of property, plant and equipment 0,0
+ Divestments of subsidiaries and other operations 0,0
= Cash From Investing Activities (II) -39,8
- Dividends paid 1,0

+ Sale or purchase of shares 0,0
+ Increase/decrease in short-term borrowing -2,0
+ Increase/decrease in long-term borrowing 44,2
= Cash From Financing Activities (III) 41,2
Change in cash and cash equivalents = I+II+III 2,7 +0.3

Guidance Notes
Golden Rules
En résumé : le tableau de flux offre un modèle de gestion (de la trésorerie) de l’entreprise
Résultat Net
Amortissements
& provisions
Résultat monétaire
(Capacité d’autofinancement)
∆ Flux
BFR d’exploitation
Free
Flux d’exploitation Flux d’exploitation Cash
Flow < 0
Investissements Free Cash Flow Investissements
Remboursement de dettes
Endettement additionnel ou
et/ou versement de
augmentation capital
dividende

Plan
Préambule

Guidance Notes
Le diagnostic financier : l’analyse des marges et de la rentabilité
Golden Rules
Les indicateurs de marge (profitabilité) verus indicateurs de rentabilité
Indicateur de Indicateur de
marge rentabilité
Profit Profit
Chiffre Capitaux
d’affaires investis

Guidance Notes
Golden Rules
Les indicateurs de marge (profitabilité) – Profitability Ratios
Profit (i)
Taux de marge =
CA
Exemple : La marge brute d’exploitation de la world company a augmenté de 4.66% en 2010 à 6.21% en 2011
Profit & dépenses % CA 2010 2011

CA 100% 100%
Coût des ventes 46,0% 48,0%
Marge brute 54,0% 52,0%
Dépenses d’exploitation 49,2% 45,8%
Taux de marge brute d'exploitation (EBITDA Margin) 4,8% 6,2%
Depreciation & amortization 0,6% 0,6%
Taux de marge d'exploitation (EBIT Margin) 4,2% 5,6%
Net financial expenses 2,6% 4,0%
Taux de marge avant impôt (Pretax Income) 1,6% 1,6%
Taxes 0,5% 0,5%
Taux de marge nette (Net Profit Margin) 1,1% 1,1%

Guidance Notes
Golden Rules
Les indicateurs de profitabilité donnent une idée sur la performance (relative) de l’entreprise et
sur sa stratégie de marge
Rémy Cointreau Pernod Ricard
Taux de marge d'exploitation (opérationnelle) -11 % 20%
2012 Hermès Int. SA LVMH Carrefour SA

Operating Margin 32% 21% 5%
Net Revenue € 3 Billion € 28 Billion €76 Billion
Est-ce que Carrefour est moins efficace que LVMH?

Guidance Notes
Golden Rules
EBITDA margin in % of sales for leading listed European companies
Source: Pierre Vernimmen (2013), P.163 - Data from Exane BNP Paribas

Guidance Notes
Golden Rules
Les indicateurs de rentabilité
Profit (i)
Taux de Rentabilité =
Capitaux investis
Allocation des richesses créées et retour sur investissement
Capitaux propres
(20)
Fixed
Actif Assets
économique Capitaux investis
(100) Dette nette
(80)
Working Capital
Revenu
distribué aux
actionnaires
Richesse crée Intérêts payés
au créanciers
Résultat Intérêts
d’exploitation Résultat Net
(8) (12)
(20)
20 8 12
Rentabilité économique = = 20% Coût de la dette = = 10% Rentabilité financière = = 60%
100 80 20

Guidance Notes
Golden Rules
L’indicateur de rentabilité économique
… rentabilité dégagée par les investissements = par les capitaux engagés
La rentabilité économique (Return On Capital Employed, ROCE)
Operating ROCE
Exemple : le ROCE de la world company était de 10.4 /(121+3)=8.3% en 2011
2010 2011
Rentabilité économique (ROCE) 8,5% 8,4%

Guidance Notes
Golden Rules
L’indicateur de rentabilité financière
… rentabilité des apports des actionnaires
La rentabilité financière ou rentabilité des capitaux propres (Return On Equity, ROE)
Exemple de la World Company 2010 2011

Rentabilité financière (ROE) 6,1% 6,2%
Fort potentiel de
manipulation
Cette mesure doit être interprétée avec prudence!
Difficulté à interpréter la valeur comptable des capitaux propres

La rentabilité « boursière » est pour l’actionnaire une mesure plus pertinente
La fiscalité n’est pas neutre, elle favorise le recours à la dette du fait de la déductibilité fiscale des intérêts.
La nécessité de prendre en compte la rentabilité supplémentaire obtenue suite à une augmentation

de l’endettement :
l’effet de levier de l’endettement
Plan
Préambule

Guidance Notes
Le diagnostic financier : l’analyse des leviers de création de valeur
Golden Rules
Analyse des leviers de création de valeur
Améliorer la rentabilité des Actions sur les ressources

capitaux investis financières
Rentabilité des Coût des ressources

capitaux investis financières
(ROCE) (CMPC ou WACC)
Création de
valeur CMPC Coût Moyen Pondéré du Capital
ROCE

Guidance Notes
Golden Rules
La rentabilité économique et la rotation de l’actif
Décomposition de la rentabilité économique
Asset turnover
(Asset efficiency)
Une société dont la rotation des capitaux engagés (actif éco) s’améliore est une société qui utilise de
plus en plus efficacement ses investissements

Guidance Notes
Golden Rules
La rentabilité financière et ses déterminants
Allocation des richesses créées et retour sur investissement
Capitaux propres
(20)
Fixed
Actif Assets
économique Capitaux investis
(100) Dette nette
(80)
Working Capital
Revenu
distribué aux
actionnaires
Richesse crée Intérêts payés
au créanciers
Résultat Intérêts
d’exploitation Résultat Net
(8) (12)
(20)
20 8 12
Rentabilité économique = = 20% Coût de la dette = = 10% Rentabilité financière = = 60%
100 80 20
Rentabilité opérationnelle Rentabilité des

Effet de levier
(ROIC) actionnaires
Guidance Notes
Le diagnostic financier : l’analyse des levier de création de valeur
Golden Rules
Le ROE est influencé par :
• la rentabilité économique
• le coût de la dette
• le levier de l’endettement
Avant impôts
ROE = ROCE + Effect de levier
ROE = ROCE + (ROCE - coût de la dette )*

Dette nette
Capitaux propres
Intérêts financiers nets

Coût de la dette =
Dette nette

Guidance Notes
Golden Rules

Exemple : comment l’effet de levier influence (positivement ou négativement) la rentabilité financière ?
1er cas : Taxe =0; Le taux d’intérêt des capitaux empruntés est de 5 %
Cool Jazz Hard Rock Heavy Metal
Company Company Company
Capitaux propres 100 000 50 000 40 000
Dette nette 0 50 000 60 000
Capitaux investis 100 000 100 000 100 000
Résultat d’exploitation (EBIT) 10 000 10 000 10 000

Intérêts financiers nets 0 2 500 3 000
Résultat Net 10 000 7 500 7 000
ROCE 10 % 10 % 10 %
Coût de la dette 0% 5% 5%
ROCE – Coût de la dette +10% +5% +5%
* Levier 0 100% 150%
= Effet de levier (Avant impôts) 0% +5% +7.5%
ROE 10 % 15 % 17,5 %
Lorsque le coût de la dette est inférieur à la rentabilité économique, l’effet de levier est positif et
l’augmentation de l’endettement favorise la rentabilité financière (celle des propriétaires)
Guidance Notes
Golden Rules
Eléments de discussion:
• En pratique les actionnaires peuvent donc trouver un intérêt à endetter

l’entreprise au maximum et ceci d’autant plus que la fiscalité est forte.
• Ceci est particulièrement vrai dans une période d’hyper liquidité comme la
période récente où les taux d’intérêt étaient substantiellement plus bas que la
rentabilité des actifs industriels.
• D’où l’explosion des opérations de LBO (Leverage Buy Out) qui consistent à
racheter une entreprise en s’endettant.

Guidance Notes
Golden Rules
La morale de l'histoire :
Quand l'effet de levier est positif, il faut s'endetter pour s'enrichir ?!
S’endetter systématiquement au seul prétexte que la dette coûte moins

cher que les capitaux propres peut mettre en péril la pérennité de
l’entreprise
Nécessité de prendre en compte le Risque

Guidance Notes
Golden Rules
Exemple : comment l’effet de levier influence (positivement ou négativement) la rentabilité financière ?

2nd cas : Taxe=0; Le taux d’intérêt des capitaux empruntés est de 15 %
Cool Jazz Hard Rock Heavy Metal

Company Company Company
Capitaux propres 100 000 50 000 40 000
Dette nette 0 50 000 60 000
Capitaux investis 100 000 100 000 100 000
Résultat d’exploitation (EBIT) 10 000 10 000 10 000

Intérêts financiers nets 0 7 500 9 000
Résultat Net 10 000 2 500 1 000
ROCE 10 % 10 % 10 %
Coût de la dette 0% 15 % 15 %
ROCE – Coût de la dette +10% -5% -5%
* Levier 0 100% 150%
= Effet de levier (Avant impôts) 0% -5% -7.5%
ROE 10 % 5% 2,5 %
Lorsque le coût de la dette est supérieur à la rentabilité économique, l’effet de levier est négatif
et l’augmentation de l’endettement défavorise la rentabilité financière
Guidance Notes
Golden Rules
L’effet de levier peut se transformer en effet de massue
L’effet de levier de la dette ne peut pas être analysée indépendemment du

risque qu’il engendre
Plan
Préambule

Guidance Notes
Le diagnostic financier : l’analyse de la liquidité Golden Rules
L’analyse de la liquidité est d’une importance cruciale
L’analyse de la liquidité est indispensable puisque un accident de trésorerie pourrait:
Restreindre la marge de manoeuvre des managers

Réduire la possibilité d’exploiter des projets d’investissement profitable
Forcer les managers à vendre certains actifs à des prix sacrifiés
Augmenter les coûts financiers, voire le risque de défaut
Conduire à la cessation de paiement
Les problèmes de liquidité affectent plusieurs parties prenantes:
Employées : risque de perte d’emploi, précarité de l’emploi

Créanciers et fournisseurs : pertes potentielles en cas de défaut de paiement, coût
d’opportunité
Clients: rupture de stock, problèmes de livraison
Investisseurs: pertes potentielles de leur investissement et coût d’opportunité

Guidance Notes
Les ratios de liquidité
Les ratios de liquidité permettent de mesurer la capacité de l’entreprise à faire face à ses
engagements à court terme
Le ratio de liquidité générale (current ratio)
A-t-on assez d'actifs circulants pour rembourser les dettes de court terme ?
Plus les ratios de liquidité sont élevés, plus la capacité de l’entreprise à faire face à ses besoins de
liquidité est forte
Plus ces ratios sont faibles, plus le risque de problèmes de liquidités est élevé

Guidance Notes
Les ratios de liquidité
Le ratio de liquidité réduite (quick ratio)
Actif circulant - Stocks

Ratio de liquidité réduite =
Passif à court terme
Le ratio de liquidité immédiate (cash ratio)
Disponibilités + placements CT
Ratio de liquidité immédiate =
Passif à court terme
A-t-on assez de disponibilités pour rembourser les dettes de court terme ?
Exemple : la World company
2010 2011
Current ratio 134% 144%
Quick ratio 94% 106%
Cash ratio 94% 59%

Plan
Préambule

Guidance Notes
Le diagnostic financier : l’analyse de la solvabilité Golden Rules
Les ratios de solvabilité
Ratio Frais financiers < 30 % : Bon

d’endettement Excédent brut d’exploitation > 50 % : Danger
Analyse « post mortem » réalisée par la Banque de France
Doc comptables N-3, N-2, N-1

Diminution de
Entreprises Entreprises la CAF
bonnes Défaillantes Augmentation
des frais
financiers
Analyse Recherche des Augmentation
discriminante ratios les plus de
discriminants l’endettement
Une dégradation de ce ratio signale un risque de « spirale infernale du surendettement » amenant l’entreprise
progressivement en situation de défaillance :
l’augmentation des emprunts diminue le bénéfice et la capacité d’autofinancement ce qui à son tour
entraîne une augmentation des emprunts.

Guidance Notes
La capacité dynamique de remboursement
L’entreprise génère-t-elle suffisamment de trésorerie par son activité pour rembourser ses emprunts?

Guidance Notes
Le ratio (Dette nette / EBITDA) pour des entreprises européennes cotées

Guidance Notes
Le diagnostic financier Golden Rules
En résumé : ces indicateurs n’expliquent rien … !
« les chiffres sont des êtres fragiles qui, à force d'être torturés,
finissent par avouer tout ce qu'on veut leur faire dire »
Alfred Sauvy

Guidance Notes
Le diagnostic financier Golden Rules
En résumé : ces indicateurs n’expliquent rien … !
Ces indicateurs sont imparfaits et doivent être interprétés avec beaucoup de prudence
• Le niveau de rentabilité obtenu sanctionne les choix stratégiques et tactiques des dirigeants, avec
toutefois un vrai problème d’horizon de gestion
La rentabilité obtenue n’explique rien, elle est constatée à une date donnée, les raisons d’une
bonne ou mauvaise performance doivent être analysées d’une manière globale…
le passé n’éclaire pas toujours l’avenir

L'expérience est une lanterne attachée dans notre dos, qui n'éclaire que le chemin parcouru
• La stabilité du taux n’implique pas nécessairement l’absence de changement dans les composantes
(exemple du ROE)
L’interprétation d’un indicateur ne doit pas être faite de manière isolée …
=> nécessité de prendre en compte d’autres indicateurs ou paramètres non forcément comptables
• Le poids de la dette : l’effet de levier peut devenir un effet de massue
L’effet de levier peut augmenter la rentabilité mais augmente aussi le risque

Les Fondements de Finance Les Fondements de Finance: Fahmi Ben Abdelkader © ESCP, Paris

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Les fondements de finance

Chapitre 1. Analyse financière

Fahmi Ben Abdelkader ©

Le diagnostic financier : une approche

L’analyse à partir du bilan

L’analyse à partir du compte de résultat

L’analyse à partir du tableau de flux de trésorerie

L’analyse des marges et de la rentabilité

L’analyse des leviers de création de valeur

9/7/2014 11:13 PM Fahmi Ben Abdelkader © Analyse financière 2

Le diagnostic financier: une question centrale

Votre entreprise … a-t-elle les reins solides ?

Est-ce que la santé financière de votre entreprise est suffisamment solide

9/7/2014 11:13 PM Fahmi Ben Abdelkader © Analyse financière 3

A la suite de ce cours, le participant doit être capable de:

Comprendre pourquoi la transparence et la fiabilité des informations financières sont des

Comprendre la construction des états financiers et connaître leurs limites

Utiliser l’information comptable pour construire des indicateurs (ratios) financiers

Distinguer entre la valeur comptable et la valeur économique

Élaborer un diagnostic financier

9/7/2014 11:13 PM Fahmi Ben Abdelkader © Analyse financière 4

Les états financiers sont la vitrine de la société

Les états financiers (financial statements) : documents comptables préparés à intervalle

Tableau des flux de trésorerie ou de financement.

Les principes comptables

Intelligibles : compréhensibles immédiatement

Fiables : exempts d’erreurs ou d’omissions significatives (cf. la fraude d’Enron)

9/7/2014 11:13 PM Fahmi Ben Abdelkader © Analyse financière 5

Normes IFRS (International Financial Reporting Standards)

Normes comptables internationales :

Première harmonisation en 1973 : International Accounting Standards Committee (IASC)

Deuxième harmonisation en 2001 : International Accounting Standards Board (IASB)

En France : 1 000 sociétés (+ de 25 000 filiales) parmi les plus importantes.

9/7/2014 11:13 PM Fahmi Ben Abdelkader © Analyse financière 6

La fiabilité des informations financières est vitale pour l’entreprise

La stratégie pyramidale de Ponzi

Qu’est ce qui a causé l’effondrement du système

« Ce n’est que lorsque la marée se retire que l’on

Comment Madoff a-t-il pu dissimuler une telle

9/7/2014 11:13 PM Fahmi Ben Abdelkader © Analyse financière 7

La fiabilité des informations financières est vitale pour l’entreprise

9/7/2014 11:13 PM Fahmi Ben Abdelkader © Analyse financière 8

La fiabilité des informations financières est vitale pour l’entreprise

La première victime d’une fraude est la confiance

9/7/2014 11:13 PM Fahmi Ben Abdelkader © Analyse financière 9

La crise financière ou la redécouverte du risque financier

Une approche rigoureuse d’analyse financière est d’une importance

9/7/2014 11:13 PM Fahmi Ben Abdelkader © Analyse financière 10

L’Analyse financière comme un outil de décryptage de l’information comptable

Fiabilité des informations financières

Il faut également s’interroger sur la fiabilité des informations financières et la

Les documents comptables sont parfois difficilement interprétable de prime abord

Il est nécessaire de procéder à une analyse financière …

Construire certaines mesures pour « décrypter » l’information brute et élaborer une

9/7/2014 11:13 PM Fahmi Ben Abdelkader © Analyse financière 11

Diagnostiquer le passé pour comprendre le présent et prévoir l’avenir

Comptabilité Analyse financière

Passé Présent Futur

Coût d’acquisition Excédents de trésorerie prévisionnels

Valeur historique Valeur économique

Coût du capital (réalisé) Coût d’opportunité du capital

Supposée objective et stable Supposée subjective et sujette à des

9/7/2014 11:13 PM Fahmi Ben Abdelkader © Analyse financière 12