LE CHOIX DES INVESTISSEMENTS ET LES OPTIONS REELLES :

UNE REVUE DE LA LITTERATURE

Introduction :

Au début des années 1970, les techniques d'actualisation des cash-flows (DCF) sont devenues courantes
pour évaluer les actifs et les projets des entreprises. La méthode la plus utilisée consiste à actualiser les cash-flows
prévus d'un projet au coût moyen pondéré du capital (WACC) de l'entreprise. Cependant, cette approche
commence à devenir obsolète et les dirigeants sont confrontés à des défis dans le choix des investissements,
notamment pour décider de poursuivre un projet avec un rendement inférieur au taux exigé par l'entreprise mais
offrant des opportunités stratégiques, ou de s'attacher à un projet moins risqué et immédiatement plus rentable.
Une approche proposée par Myers et Kester consiste à utiliser une analogie conceptuelle entre les opportunités
d'investissement dans l'avenir et une option d'achat sur actions. Selon cette approche, une opportunité
d'investissement dans des actifs réels est similaire à une option d'achat ou à une option de croissance, où le coût
de l'investissement représente le prix d'exercice de l'option et la valeur de l'option correspond à la valeur actuelle
des cash-flows augmentée des nouvelles opportunités de croissance. L'évaluation des projets repose sur trois
aspects : l'évaluation des opérations, l'évaluation des opportunités et l'évaluation des droits de propriété. L'approche
standard consiste à appliquer la même méthodologie à ces différents aspects, en prenant en compte la trésorerie,
le temps et le risque. Pindyck reconnaît l'importance de la décision de différer l'investissement dans le temps en
raison du caractère irréversible d'un investissement et de la possibilité d'attendre de nouvelles informations avant
de s'engager dans un projet

Il yas plusieurs modèles d'évaluation des options réelles pour la décision d'investissement, en prenant en
compte l'incertitude sur les coûts d'exploitation, les taxes, et les interdépendances entre différents projets. Les
résultats montrent que l'incertitude peut avoir un effet sur la décision d'investissement, par exemple en conduisant
à une baisse de l'investissement de remplacement en cas d'incertitude sur l'arrivée de nouvelles technologies. Les
auteurs soulignent également que l'approche conventionnelle d'évaluation des options réelles peut surestimer la
valeur du projet en évaluant chaque option de façon indépendante et en sommant leurs valeurs. Un nouveau cadre
conceptuel est proposé pour mieux apprécier la décision d'investissement en prenant en compte ces limites.

1-l'évolution du cadre standard de choix d'investissement :

qui implique d'estimer la valeur actuelle des cash-flows des opérations ou des actifs existants
La section 1.1 du texte explique comment les entreprises évaluent les opportunités d'investissement en utilisant la
méthode d'actualisation des cash-flows (DCF) et en calculant le coût moyen pondéré du capital (WACC).
Cependant, cette méthode a des limites, car elle ne prend pas en compte les opportunités de croissance futures et
l'incertitude liée à l'environnement économique et financier. Pour remédier à cela, l'approche par les options de
croissance considère l'investissement comme une option d'achat et prend en compte la valeur des opportunités de
croissance futures dans le processus de décision. Les dirigeants peuvent ainsi mieux comprendre le rôle du risque
dans la sélection des projets et optimiser leur allocation de capital dans le temps pour maximiser la valeur de leur
entreprise. Cependant, l'analyse qualitative est nécessaire pour évaluer la valeur des options de croissance et
prendre des décisions éclairées.
2-L'irréversibilité d'un investissement :

le texte explique comment l'irréversibilité d'un investissement peut influencer les décisions d'investissement
des entreprises, en particulier en ce qui concerne les options de croissance qui peuvent avoir une valeur
significative pour les entreprises en phase de croissance. Il est important de prendre en compte les incertitudes
liées à la rentabilité du projet pour décider du moment opportun pour investir. La théorie des options peut être
utilisée pour évaluer la valeur d'une opportunité d'investissement, mais elle ne doit pas remplacer complètement
les techniques d'évaluation traditionnelles. Enfin, la mise en place de projets organisationnels adaptés est
nécessaire pour utiliser efficacement ces nouvelles méthodes de gestion.

3- La théorie des options :

Dans le cas de l'investissement dans des réserves de pétrole, la théorie des options permet de prendre en
compte la flexibilité de choisir le moment optimal d'exploitation des réserves, en tenant compte de la volatilité des
prix du pétrole. Dans le secteur de l'électricité, la théorie des options peut aider à évaluer la flexibilité de la
planification de l'investissement en capacité de production, en tenant compte de la demande du produit. Enfin, la
théorie des options peut également être utilisée pour gérer la volatilité des prix des commodités, tels que le cuivre,
en prenant en compte les variations de prix et les décisions d'ouverture et de déclassement des sites de production
en fonction des conditions du marché.
4- Le modèle de Pindyck :

Examine les effets de l'irréversibilité, de l'incertitude et des coûts irrécupérables sur la décision d'investir.
Selon ce modèle, la possibilité de retarder l'investissement est similaire à une option d'achat, où l'entreprise peut
choisir d'investir ou de retarder en attendant de nouvelles informations. L'incertitude concernant la valeur future
de l'actif ou du projet est un facteur clé dans cette décision. Les coûts irrécupérables, tels que les coûts d'entrée ou
de sortie d'une industrie, peuvent également influencer la décision d'investir. Les modèles de Pindyck et d'autres
chercheurs montrent comment calculer la valeur de cette option d'investissement et déterminer la règle optimale
d'investissement. En outre, les sunk costs, c'est-à-dire les coûts qui ne peuvent pas être récupérés, peuvent
également affecter la décision d'investissement. Certains modèles montrent comment les sunk costs peuvent
expliquer des comportements observés dans certaines industries, tels que la persistance de l'exploitation de mines
non rentables pendant les périodes de bas prix. En somme, le modèle de Pindyck offre une perspective approfondie
sur les défis liés à l'irréversibilité, à l'incertitude et aux coûts irrécupérables dans la prise de décision
d'investissement.

5- remplacement d'équipements :
car elle incite les entreprises à attendre davantage avant de prendre des décisions d'investissement.
En résumé, le modèle de Mauer et Ott (1995) utilise les concepts de la théorie des options réelles pour étudier les
décisions de remplacement séquentiel d'équipements dans un contexte d'incertitude. Il prend en compte des coûts
de maintenance, d'exploitation et de liquidation aléatoires, ainsi que des aspects fiscaux tels que les économies
d'impôt liées à l'amortissement et les crédits d'impôt sur l'achat d'un nouvel équipement. Les résultats du modèle
montrent que l'incertitude sur les coûts augmente la valeur de l'option d'attendre et peut décourager
l'investissement, que le cycle optimal de remplacement est influencé par le prix d'achat de l'équipement de
remplacement, le taux d'impôt sur les bénéfices des sociétés, le risque systématique des coûts, la valeur de
liquidation de l'actif, l'impôt relatif au crédit d'investissement, et le taux d'amortissement du matériel. De plus,
l'incertitude technologique peut également affecter les décisions d'investissement en augmentant le cycle optimal
de remplacement.

6-le modèle Childs, Ott et Triantis :

Les décisions d'investissement peuvent être évaluées en utilisant la théorie des options pour prendre en
compte la flexibilité et la dynamique des projets. Les travaux pionniers de Brennan et Schwartz, McDonald et
Siegel, Dixit et Pindyck, Trigeorgis et d'autres ont contribué à cette littérature. Certains chercheurs se sont
intéressés à la flexibilité d'un seul projet, tandis que d'autres ont examiné la flexibilité globale associée à plusieurs
projets. La complémentarité entre projets peut créer des synergies supplémentaires, tandis que l'indépendance
totale des projets les considère comme mutuellement exclusifs ou complémentaires. Le modèle de Childs, Ott et
Triantis analyse les effets de l'interaction entre les projets sur la valeur de la société, en tenant compte des phases
de développement des projets et de la révélation d'informations sur d'autres projets. La théorie des options offre
ainsi une approche dynamique et flexible pour l'évaluation et la gestion des investissements dans des actifs réels.

7- Le modèle de Triantis et Hodder :

est une approche d'évaluation des options réelles qui prend en compte la flexibilité des projets et les effets
du contrôle managérial sur leur évaluation. Contrairement aux approches classiques, ce modèle reconnaît que les
projets peuvent être flexibles, ce qui permet aux dirigeants de prendre des décisions en fonction des nouvelles
informations disponibles. Le modèle considère des coûts marginaux croissants en présence de plusieurs produits
et impose une contrainte sur la capacité de production. Il prend également en compte le caractère non concurrentiel
du marché et les courbes de demande avec des pentes décroissantes. Ce modèle est utilisé pour évaluer des options
complexes dans des systèmes de production flexibles, tels que les raffineries, les usines chimiques, etc.
8. La généralisation de l’approche des options implicites dans les décisions
d’investissement :

L'évaluation des options réelles implicites dans les décisions d'investissement consiste à considérer les
opportunités d'investissement comme des options réelles. Pour évaluer ces options, on peut utiliser des modèles
classiques tels que le modèle de Black-Scholes ou de Cox, Ross et Rubinstein. Cependant, lorsque les opportunités
sont dépendantes, il est nécessaire d'utiliser des approches numériques. Le modèle de Trigeorgis est une
transformation logarithmique du modèle de Cox, Ross et Rubinstein qui prend en compte les détachements de
dividendes. Il utilise plusieurs paramètres pour générer un arbre binomial représentant l'évolution de la valeur du
projet avec ses options implicites. Une fois les valeurs des options implicites déterminées, il est possible de les
intégrer dans le calcul de la valeur actuelle nette augmentée du projet. Cette approche requiert une connaissance
approfondie des modèles mathématiques et financiers utilisés ainsi que des caractéristiques spécifiques des projets
d'investissement étudiés.

9- les modèles de Trigeorgis :

Les travaux académiques et les pratiques en entreprise reconnaissent les limites des techniques d'évaluation
traditionnelles telles que la méthode des cash-flows actualisés (DCF) pour évaluer la flexibilité implicite dans les
décisions d'investissement. La théorie des options, notamment le modèle de Trigeorgis, est proposée comme une
approche pour évaluer les options réelles telles que le report d'un investissement, l'abandon d'un projet, la réduction
de sa taille, l'augmentation de sa capacité et le changement de système. Le modèle de Trigeorgis propose une
évaluation séparée de ces options, en utilisant des approximations standard pour obtenir un modèle transformé de
Cox, Ross et Rubinstein. Un exemple d'application du modèle est donné, montrant comment les différentes options
peuvent être évaluées individuellement. Cependant, il est également souligné que la présence de plusieurs options
réelles peut entraîner des interactions complexes entre elles, telles que le type d'option, l'instant de l'exercice, le
degré de parité et la séquence observée des options. Trigeorgis propose également une approche pour évaluer ces
interactions entre les options réelles.

10- le modèle de Grenadier et Weiss :

Selon l'approche de Meyers et Kester, une décision d'investissement peut être considérée comme une série
d'options dans l'avenir. Ainsi, lorsqu'une entreprise doit choisir une nouvelle technologie, elle doit prendre en
compte les coûts liés à la transition vers cette technologie. Dans ce contexte, la société doit déterminer une stratégie
de migration en adoptant différentes étapes successives de la stratégie d'innovation. L'analyse permet d'expliquer
les déterminants de la stratégie de migration et identifie quatre stratégies de migration : compulsive, leapfrog, buy-
and-hold et laggard. Le choix d'une stratégie dépend de l'incertitude concernée.

11- le modèle de Lint et Pennings (1998) :

Le choix du moment optimal pour l'exercice de l'option en matière de R&D dépend de plusieurs facteurs
tels que la nature du marché, les avantages compétitifs, les compétences distinctives de l'entreprise et sa stratégie
globale. Cependant, une difficulté dans l'application des modèles d'options réelles à l'investissement en R&D est
l'hypothèse de négociabilité des actifs sous-jacents tels que les connaissances technologiques, les brevets, les
licences, etc. De plus, l'estimation de la volatilité des valeurs du projet est également un défi dans les modèles
d'options réelles car elle mesure l'incertitude entourant les gains futurs du projet et peut être difficile à estimer dans
le cas de projets de R&D caractérisés par un haut degré d'incertitude et de risque.

En conclusion, la politique optimale d'investissement pour plusieurs projets dépend de plusieurs facteurs, tels que
les variances des projets, la corrélation entre leurs valeurs présentes, les coûts de développement et la période de
développement nécessaire. Le développement séquentiel est généralement préféré lorsque les projets sont
fortement corrélés, présentent une faible variance et ont des coûts de développement élevés avec des valeurs
présentes très différentes. L'utilisation de modèles d'évaluation d'options réelles permet de prendre en compte la
flexibilité dans la décision d'investissement, en ajoutant la valeur des options réelles à la valeur actuelle nette d'un
projet pour obtenir la valeur actuelle nette augmentée. Il est important de considérer l'interaction entre différentes
options réelles dans une décision d'investissement, car cela peut avoir un impact sur leur valeur. L'étude de
l'adoption des innovations a également été utilisée comme analogie conceptuelle pour comprendre les stratégies
d'exercice d'options réelles offertes aux dirigeants d'entreprises.