I

ENSEIGNEMENT SUPERIEUR ET UNIVERSITAIRE

UNIVERSITE PEDAGOGIQUE NATIONALE
B.P. : 8815 KINSHASA
FACULTE DES SCIENCES ECONOMIQUES ET DE GESTION
DEPARTEMENT DES SCIENCES DE GESTION

THESE DE DOCTORAT N°…………

Spécialité : Gestion Financière

GOUVERNANCE DES ENTREPRISES MINIERES

CONGOLAISES EN PARTICIPATION AVEC LA GECAMINES
FACE A LA CREATION DE LA VALEUR PARTENARIALE

MWANIA WAKOSIA José

Docteur en Sciences Economiques
Thèse présentée et défendue publiquement en vue
d’obtention du grade de Docteur en Science de Gestion

Jury
Président : Dr SUMATA MOTUKULA Claude Professeur (UPN)
Secrétaire : Dr MUSONDA KALUSAMBO Jean Collins Professeur (UPN)

Membres Effectifs : Dr ILUNGA BAKAJIKA Alphonse (Promoteur) Professeur (UPN)

: Dr MABI LUKUSA Christian (Co-Promoteur) Professeur (UPN)
: Dr MAKINDU MASSAMBA Hilaire Professeur (ISC)

Membres Suppléants : Dr KITAMBALA VANGEHANIA Professeur (UPN)

: Dr TSHIBAKA KATUMONANGA Professeur (UPN)

Soutenue publiquement à Kinshasa, le 01 juillet 2023

Juin 2023
 II

ENSEIGNEMENT SUPERIEUR ET UNIVERSITAIRE

UNIVERSITE PEDAGOGIQUE NATIONALE
B.P. : 8815 KINSHASA
FACULTE DES SCIENCES ECONOMIQUES ET DE GESTION
DEPARTEMENT DES SCIENCES DE GESTION

THESE DE DOCTORAT N°…………

Spécialité : Gestion Financière

GOUVERNANCE DES ENTREPRISES MINIERES

CONGOLAISES EN PARTICIPATION AVEC LA GECAMINES
FACE A LA CREATION DE LA VALEUR PARTENARIALE

MWANIA WAKOSIA José

Docteur en Sciences Economiques
Thèse présentée et défendue publiquement en vue
d’obtention du grade de docteur en Science de Gestion
Jury

Président : Dr SUMATA MOTUKULA Claude Professeur (UPN)

Secrétaire : Dr MUSONDA KALUSAMBO Jean Collins Professeur (UPN)

Membres Effectifs : Dr ILUNGA BAKAJIKA Alphonse (Promoteur)Professeur (UPN)

: Dr MABI LUKUSA Christian (Co-Promoteur) Professeur (UPN)
: Dr MAKINDU MASSAMBA Hilaire Professeur (ISC)

Membres Suppléants : Dr KITAMBALA VANGEHANIA Professeur(UPN)

: Dr TSHIBAKA KATUMONANGA Professeur (UPN)

Soutenue publiquement à Kinshasa, le 01 juillet 2023

Juin 2023
 III

SIGLES ET ABREVIATIONS

ANOVA : Analyse des Variances

ANR : Agence Nationale des Renseignements
ARPC : Autorisation de Recherches des Produits de Carrières
BAD : Banque Africaine de Développement
BCC : Banque Centrale du Congo
BFR : Besoin en Fonds de Roulement
BM : Banque Mondiale
BM : Boss Mining
BPA : Bénéfice Par Action
CA : Chiffre d’Affaires
CAF : Capacité d’Autofinancement
CAMI : Cadastre Minier
CAO : Chiffre d’Affaires d’Opportunité
CCC : Congo Cobalt Corporation
CDM : Congo Dongfan Mining
CE : Capital Extérieur
CF : Capital Financier
CF : Charges Financières
CF : Couts des créanciers Financiers de l’entreprise
CFD : Cash-Flow Disponible
CFO : Charges Financières d’Opportunité
CFO : Couts des créanciers Financiers de l’entreprise d’Opportunité
CFROI : Cash-Flow Return On Investment
CH : Capital Humain
CHEMAF : Chimical of Africa
CAO : Chiffre d’Affaires d’Opportunités
COE : Cout d’Opportunité Extérieur
COEO : Cout d’Opportunité Extérieur d’Opportunité
COMILU : Compagnie Minière de Luisha
CPCM : Comité Permanent de Cadrage Macroéconomique
CS : Couts des Salariés d’entreprise
CSO : Couts de Salariés d’entreprise d’Opportunité
CVP : Création de Valeur Partenariale
DAP : Dotation Aux amortissements et Provisions
 IV

DF : Dissociation des Fonctions entre le comité de gestion et le conseil d’administration

DGM : Direction Générale de Migration
DPEM : Direction Provinciale de la Protection de l’Environnement Minier
EBE : Excèdent Brut d’Exploitation
EBITDA : Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization
EGMF : Entreprise Générale Malta Forrest
END : Endettement
EVA : Economic Value
REXP : Rentabilité d’Exploitation
FEC : Fédération des Entreprises du Congo
FMI : Fonds Monétaire International
FRN : Fonds de Roulement Net
GCM : Générale de Carrières et des Mines
GFI : Groupe Financier International
IC : Indépendance du Conseil
Ico : Indice de prix du cobalt
Icu : Indice de prix du cuivre
IDE : Investissement Direct Etranger
IFI : Institution Financière Internationale
INS : Institut National des Statistiques
IS : Impôt sur les Sociétés
ITIE : Initiative pour la Transparence dans la gestion des Industries Extractives
KCC : Kamoto Copper Company
MEBE : Marge sur Excèdent Brut d’Exploitation
MEDAF : Modèle d’Equilibre d’Actif Financier
MESOP : Mission, Evaluation, Stratégie, Opération et Participation des Hommes.
MTBV : Market to Book Value
MUMI : Mutanda Mining
MVA : Market Value
OHADA : Organisation pour l’Harmonisation en Afrique de Droit des Affaires
PCA : Président du Conseil d’Administration
PG : Profil du Gestionnaire
PME : Petite et Moyenne Entreprise
PP : Parties Prenantes
PPE : Parties Prenantes de l’Entreprise
PRE : Prime de Risque d’Exploitation
PRF : Prime de Risque Financier
 V

PRFA : Prime de Risque de Faillite

PSC : Présence des Salariés au Conseil d’administration
RCP : Rentabilité des Capitaux Propres
RE : Rentabilité Economique
RECO : Rentabilité Economique
REMIC : Résultat d’Exploitation Minorée de l’Impôt Corrigé
RF : Rentabilité Financière
RFIN : Rentabilité Financière
RM : Ruashi Mining
RM : Ressources Mobilisées
ROA : Return Of Access
ROCE : Return on Capital Employed
ROE : Return Of Equity
ROI : Return Of Investment
RS : Représentation des Salariés et le syndicat
RSE : Responsabilité Sociale de l’Entreprise
SMCO : Shituru Mining Corporation
SVAR : Structural Vector Auto Regressif
TC : Taille du Conseil
TE : Taille de l’Entreprise
TFM : Tenke Fungurume Mining
TPP : Théorie des Parties Prenantes
VA : Valeur Ajoutée
VAA : Valeur Appropriée par les Actionnaires
VAC : Valeur Appropriée par le Client
VAE : Valeur Appropriée par l’Etat
VAF : Valeur Appropriée par les Fournisseurs
VAFi : Valeur Appropriée par la Firme
VAN : Valeur Nette Actuelle
VAPP : Valeur Appropriée par les Parties Prenantes
VAS : Valeur Appropriée par les Salariés
VFP : Valeur de Fonds Propres
VO : Ventes d’Opportunités
VP : Valeur Partenariale
ZDF : Zimbabween Defence Force
 VI

LISTE DES TABLEAUX

Tableau n°1 Tableau synoptique……………………………………………………………...11
Tableau n°2 Typologie des mécanismes de gouvernement des entreprises……………..… 75
Tableau n°3 Attentes spécifiques des différentes parties prenantes explicites………..…….112
Tableau n°4 Relation entre les actionnaires minoritaires et le dirigeant…………………….114
Tableau n°5 Relation entre les salariés et la firme…………………………………………..115
Tableau n°6 Relation entre les créanciers financiers et la firme…………………………….117
Tableau n°7 Relation entre les partenaires commerciaux et la firme……………...………..119
Tableau n°8 Contrats de partenariat signés 2005–2006 jusqu'au élection de 2006…………150
Tableau n°9 Matrice PHESTEL…….……………………………………………………….164
Tableau n°10 Processus de recherche dans une démarche hypothético-déductive…………169
Tableau n°11. Variables d’appropriations de la VP expliquées et opérationnalisation……..184
Tableau n°12. Variables explicatives et opérationnalisation……………………………….185
Tableau n°13. Cadre d'indentification général de l'échantillon……..……………..……….189
Tableau n°14. Ressources mobilisées de 2010 à 2019 en annexe 1…..…………………….315
Tableau n°15. Indices Benchmark des ventes d’opportunités en annexe 2…………………316
Tableau n°16. Indices Benchmark des coûts d’opportunité en annexe 3……………………317
Tableau n°17. Calcul de la création et appropriation de la VP en annexe 4……………...…318
Tableau n°18. Attribution de la position de création de la VP à chaque firme...……………196
Tableau n°19. Matrice d’appropriation : 2010-2019………………………………......……196
Tableau n°20. Matrice tendancielle d’appropriation………………………………………...197
Tableau 21. Variables continues………………………………………...…………………..198
Tableau 22. Variables discrètes ……………………………………………...……………..199
Tableau 23. Données statistiques des variables considérées…………………..……………199
Tableau24.Tableau des statistiques descriptives des variables (Cas VP)…………………..200
Tableau25.Test de corrélation……………………………………………………………….200
Tableau 26. Coefficients : Variable dépendante : VP……………………………………….201
Tableau 27. Récapitulatif des modèles………………………………...……………………202
Tableau 28. Analyse des Variances (ANOVA)……………………………..………………202
Tableau 29. Analyses relationnelles entre les variables exogènes et la Valeur
Partenariale………………………………………………………………………………….203
Tableau 30. Résultats des régressions de l’appropriation de la VP…………………………208
Tableau 31. Synthèse de l’opérationnalisation des variables indépendantes……………..…233
 VII

Tableau n°32. Synthèse de l’opérationnalisation de la variable dépendante………..……..233

Tableau 33. Test de dépendance de Pearson ou le Khi-2…………………..………………234
Tableau 34. Relation entre l’autofinancement et la création de la valeur……………..……238
Tableau n°35. Recours à l’emprunt à moyen et long terme et la création de la valeur…….241
Tableau n°36. Ouverture du capital et création de la valeur………………………..………244
Tableau 37. Effets de financement hiérarchique sur la création de la valeur……………....246
Tableau 38. Vérification empirique des hypothèses théoriques testées du modèle des
mécanismes de gouvernance et création de la valeur partenariale…………………………..253
Tableau 39. Vérification empirique des hypothèses théoriques testées du modèle des
mécanismes de gouvernance et appropriation de la VP……………………………………..256
Tableau 40. Vérification empirique des hypothèses théoriques testées du modèle de choix
d’autofinancement et création de la valeur partenariale…………………………...………..260
Tableau 41. Vérification empirique des hypothèses théoriques testées du modèle de choix
d’endettement et création de la valeur partenariale………………………………………….261
Tableau 42. Vérification empirique des hypothèses théoriques testées du modèle de choix
d’ouverture du capital et création de la valeur partenariale………………..……………….263
Tableau 43. Vérification empirique des hypothèses théoriques testées du modèle des effets du
financement hiérarchique et création de la valeur partenariale………………..……………264
 VIII

LISTE DES FIGURES

Figure n°1. Hypothèses des effets de MG………………………………………………………………..…..…………………..17
Figure n°2. modèle théorique explicatif………………..………………………..……………………………………………..…20
Figure n°3. Noyau stratégique………………..………………………………………………………..……………………………..72
Figure n°4. Illustra de modèle des parties prenantes explicites………………………………………………...........99
Figure n°5. Mode de gouvernance partenariale levier de pouvoir et d’influence……………………..…....105
Figure n°6. Modèle de la théorie d’agence……………………………………………………………………….…………....108
Figure n°7. Facteurs de risques sur le comportement des parties prenantes………………….………….…..110
Figure n°8. Cadre d’analyse………………………………………………………………………………………………………..…..123
Figure n°9. Principaux impôts, droits, redevances et taxes du secteur minier………….……………………..156
Figure n°10. Hexagone sectoriel des menaces et opportunités…………………………………………………….…165
Figure n°11. Alignement des intérêts des parties prenantes…………………………………………….…………….171
Figure n°12. Composantes de la Valeur Partenariale…………………………………………………172
Figure n°13. Synthèse de la démarche de notre modèle adapté……………………………...……….184
Figure n°14. Evolution des volumes des ventes de 2010 à 2019…………………………..…………191
Figure n°15. Valeur partenariale par entreprise de 2010 à 2019…………………………..………….191
Figure n°16. Appropriation chez KCC…………...…………………………………..……………....192
Figure n°17. Appropriation chez MUMI……………...……………………………………...……....192
Figure n°18. Appropriation chez MMG…………………………………………………………........193
Figure n°19. Appropriation chez COMILU……………………………………………………......…193
Figure n°20. Appropriation chez BM………………...……………………………………..…..........193
Figure n°21. Appropriation chez SMCO……………………….……………………………………194
Figure n°22. Appropriation chez TFM…………………..………………….……………….……....194
Figure n°23. Appropriation chez RM..…………………………..……………….……….………....194
Figure n°24. Modèle d’intégration de la création et appropriation de la VP……………………..….276
 IX

DEDICACE

A l’Eternel Dieu tout Puissant ;

A Mon Epouse KILUBA MULILO Charlie;
A mes filles MWANIA ALIMA Jeanet
Et MWANIA NKULIMBA Prunelle ;
A tous les MWANIA.
 X

REMERCIEMENTS

Aucun travail scientifique ne s’accomplit dans la solitude, nous voulons à travers ces
mots témoigner notre profonde gratitude à tous ceux qui nous ont accompagné dans
l’accomplissement de cette dissertation doctorale en sciences de gestion. Nous voudrions
particulièrement remercier :
Les éminents Professeurs membres de notre équipe d’encadrement à l’occurrence, le
Professeur ILUNGA BAKAJIKA Alphonse Promoteur de cette étude doctorale, Professeur
MABI KULUSA Christian Co-promoteur et Professeur MAMBA KABASU Claude qui nous
ont accordé leurs confiances dès nos premières discussions sur le projet de cette thèse et se sont
personnellement investis en nous garantissant tous les appuis scientifiques nécessaires pour
notre réussite.
Nous leur témoignons notre profonde gratitude pour nous avoir offert l’opportunité
d’accomplir cette thèse dans un domaine novateur de la finance d’entreprise dans le secteur
minier. Nous avons ainsi bénéficié d’un encadrement scientifique rigoureux et de grande
qualité, et par les conseils et remarques toujours judicieux.
Notre gratitude s’adresse également aux autorités de l’Université Pédagogique
Nationale, particulièrement celles de la faculté des sciences économiques et de gestion, au
Doyen de la Faculté Professeur SUMATA MOTUKULA Claude et au Chef du département
d’économie, Professeur MUSONDA KALUSAMBO Jean Collins pour leurs encouragements.
Professeurs CHARREAUX Gérard et DESBRIERES Phillipe de l’université de
Bourgogne pour des échanges et fournitures de la documentation nécessaires pour la
matérialisation de cette recherche. Nous adressons également nos sincères remerciements à
toutes les personnes qui ont été d’un grand soutien lors de la collecte des données des entreprises
minières partenaires de la GCM.
Nous exprimons notre profonde gratitude d’une part à toute l’équipe de la Direction
Générale des Grandes Entreprises (DGE) Katanga, des gestionnaires de la Générale des
Carrières et des Mines (GCM) d’avoir facilité notre recherche documentaire. Nous remercions
toutes les personnes qui nous ont accordé de précieux temps d’investigations ainsi que leurs
appuis techniques et logistiques durant le traitement des données, notamment.
Que tous ceux qui d’une manière ou d’une autre, ont rendu possible la réalisation de ce
travail trouvent ici l’expression de notre profonde gratitude.
 XI

RESUME DE LA THESE
L’analyse de la gouvernance partenariale dans l’hinterland minier katangais des entreprises
minières en participation avec la Gécamines a été motivée par l’observance des conflits d’intérêts à
répétition entre les parties les parties. La littérature en science de gestion atteste que les conflits entre
les parties prenantes peuvent être de plusieurs sources. Pour remédier à ces derniers une panoplie de
théories proposent une série des pistes théoriques entre autres, la théorie financière de la maximisation
de la valeur, la théorie actionnariale qui met au centre avant tout les intérêts des actionnaires à défendre.
Mais, tous ces modes théoriques proposés s’avèrent peu efficace dans la résolution des conflits
des parties prenantes, pour ce faire, nous avons cherché à vérifier l’application de la théorie de
gouvernance partenariale comme mode idéal pour atténuer ces derniers dans le secteur minier jadis
contrôlé par la GCM. La matérialisation de cette théorie passe par la vérification de l’efficacité des
mécanismes de gouvernance et cela a été analyser dans beaucoup de cas tant au niveau des économies
développée qu’en développement.
La plupart des travaux ont cherché à analyser l’efficacité des mécanismes de gouvernances dans
la résolution des conflits des parties prenantes des entreprises cotées. Notre étude se réalise dans un
secteur minier aux entreprises non cotées où l’actionnaire minoritaires est régulateur du secteur. Il
s’avère que la dissociation des fonctions entre le conseil d’administration et le comité de gestion, la
représentation des salariés et la taille du conseil expliquent la gouvernance managériale de ces dernières.
Mais, au-delà des mécanismes de gouvernance, notre dissertation a vérifié les effets de modes
de financement sur la création et appropriation de la VP dans ce secteur. Il s’avère que le schéma
d’endettement, autofinancement et l’ouverture du capital est le mode privilégié du secteur, d’où la
théorie de financement hiérarchique a été vérifiée partiellement au profit de la théorie de compromis.
Les résultats de notre dissertation attestent que l’atténuation des conflits de parties prenantes
des entreprises en participation avec la GCM par la théorie de la gouvernance partenariale tiendraient
compte de la combinaison des effets des mécanismes de gouvernance et de choix des modes de
financement en intégrant le management stratégique et opérationnel dans la chaine de valeur, ainsi que
la dynamique des actions de régulation de l’actionnaire minoritaire de manière à pérenniser la culture
de la création et appropriation de la VP dans ce secteur.

Mots Clés : Gouvernance des Entreprises, Entreprises en Participation, Valeur Partenariale, Valeur
Financière, Valeur Actionnariale, Mode de Financement, Autofinancement, Endettement, Ouverture du
Capital, Mécanismes de Gouvernance, Politique Financière, Management Stratégique et Opérationnel
 XII

THESIS SUMMARY
The analysis of partnership governance in the Katangese mining hinterland of mining companies
in participation with Gécamines was motivated by the observation of repeated conflicts of interest
between the parties. The literature in management science attests that conflicts between stakeholders
can arise from several sources. To remedy these, a panoply of theories offer a series of theoretical tracks,
among others, the financial theory of maximizing value, the shareholder theory which puts the interests
of shareholders to be defended above all at the center.
But, all these theoretical modes proposed prove to be inefficient in the resolution of the conflicts
of the stakeholders, to do this, we sought to verify the application of the theory of partnership governance
as an ideal mode to attenuate the latter in the mining sector. formerly controlled by the GCM. The
materialization of this theory requires the verification of the effectiveness of governance mechanisms
and this has been analyzed in many cases both in developed and developing economies.
Most of the work has sought to analyze the effectiveness of governance mechanisms in resolving
conflicts between stakeholders in listed companies. Our study is carried out in a mining sector with
unlisted companies where the minority shareholder is the regulator of the sector. It turns out that the
separation of the functions of the board of directors and the management committee, the representation
of employees and the size of the board explain the managerial governance of the latter.
But, beyond the mechanisms of governance, our dissertation verified the effects of modes of
financing on the creation and appropriation of the PV in this sector. It turns out that the scheme of
indebtedness, self-financing and the opening of capital is the privileged mode of the sector, from where
the theory of hierarchical financing has been partially verified in favor of the theory of compromise.
The results of our dissertation show that the mitigation of stakeholder conflicts in companies
participating in GCM by partnership governance theory would take into account the combination of the
effects of governance mechanisms and the choice of financing methods by integrating management.
strategic and operational in the value chain, as well as the dynamics of the minority shareholder's
regulatory actions in order to perpetuate the culture of creation and appropriation of VP in this sector.

Keywords: Corporate Governance, Joint Ventures, Partnership Value, Financial Value, Shareholder
Value, Mode of Financing, Self-financing, Debt, Capital Opening, Governance Mechanisms, Financial
Policy, Strategic and Operational Management
 1

1. INTRODUCTION GENERALE
1.1. Contexte de l’étude
La création de valeur partenariale dépendrait du système de gouvernance de l’entreprise,
cette affirmation qui reste encore discutable vue les écarts des résultats qui existent entre les
PME, les grandes entreprises cotées ou non, (Charreaux G. et Desbrieres P. 2009). La causalité
entre deux variables semble être critiquée selon les études empiriques réalisées.
La recherche de la création de valeur expliquerait la libéralisation du secteur financier
congolais soutenue par le secteur minier avec une entrée importante des IDE, jadis la
prédilection du secteur public. En effet, il s’est créé une série d’entreprises minières et de
services par effet boule de neige. Cette nouvelle configuration va redynamiser l’économie
congolaise ; dans la création d’emplois, augmentation de la consommation, bref la dynamique
de la croissance économique de la RDC et l’amélioration de la taille du budget de l’Etat.
La GCM est considérée comme l’épicentre de cette nouvelle politique de la
libéralisation du secteur minier avec plusieurs contrats signés qui pourraient expliquer la
création des valeurs ajoutées du secteur, d’après notre observation cette dernière fait aussi
l’objet de conflits récurrents d’appropriation de cette rente par les PPE.
À titre illustratif, nous pouvons prendre le cas de la décision d’arrêt momentané de la
production en 2010 par la société Kamoto Copper Company (KCC) du Groupe Glencore, en
participation avec la Gécamines, suite à la revisitation de son contrat et la pression de la
prédation politique. Rupture des beaucoup de contrats avec les fournisseurs, avec les
travailleurs et même des créanciers financiers au niveau de MUMI, RM, COMILU ….
Cette décision avait des effets pervers sur l’économie de l’ex-Katanga entre autres
l’augmentation du chômage, l’instabilité du taux de change, etc. Plus de 5 500 emplois
permanents de KCC, MUMI, RM…en sous-traitance et même ceux des certaines entreprises
clientes étaient affectées. Et des sociétés fournisseurs, comme COMEXAS, BOLORE
LOGISTIQUE…avaient perdu des parts importantes de leurs revenus.
Le rapport de l’ITIE (2019) montre que KCC est un important contribuable minier, en
ce sens que les taxes et redevances payées représentaient 20% des recettes perçues dans le
secteur minier, soit 298,8 millions dollars américains. Dans ces conditions de fragilité
économique, nous avons observé que depuis la période de la libéralisation du secteur minier
dans la décennie 2000, la Gécamines, société étatique minière et propriétaire de la quasi-totalité
des gisements miniers juteux en RDC, est souvent en conflit d’intérêts avec ses partenaires
investisseurs d’une part, et les autres entreprises minières avec leurs partenaires d’autres part.
 2

Autres conflits qui l’opposaient à la société Shamrock Global Group, au Pan Global
société émiratie, au Group Forrest International (GFI), à la société KCC 1, STL, CHEMAF,
SICOMINES, MUMI…. dont les effets pervers touchaient les autres Parties Prenantes (PP)
(Mulunda H., 2017). Les parties prenantes échangeant avec les entreprises minières partenaires
de la Gécamines courent un risque lié au coût d’opportunité en acceptant de traiter avec elles et
non d’autres firmes.
Ces coûts devront donc être comblés par la satisfaction des leurs intérêts qui sont dans
la majeures parties des cas divergeant. En effet, le pouvoir public a pour crédo et mission :
l’intérêt général2. Les actionnaires recherchent l’accroissement de la valeur de leurs actifs pour
maximiser les profits dans un horizon temporel lointain.
Les salariés, quant à eux, recherche la sécurité de l’emploi pouvant garantir la paix
sociale dans leurs ménages. Les fournisseurs et les créanciers financiers veulent se faire des
marchés importants dans une longue durée sur les ventes et les prestations de services, l’Etat la
maximisation des recettes fiscales etc.
Cette situation donne une place de choix à la compréhension des intérêts de tous les
acteurs se situant dans la sphère de l’entreprise tout en intégrant la dimension des risques courus
par les parties prenantes, afin de mettre sur pied des stratégies gagnant-gagnant pouvant
satisfaire ces dernières et faciliter la maitrise des risques d’investissement.
Tenant compte de ce qui précède, la littérature en sciences financières sur la gestion des
conflits d’intérêts entre les parties prenantes face à la création de la valeur dans une entreprise,
nous propose des études théoriques et empiriques qui ont analysé sous approches de gestion des
conflits des parties prenantes de l’entreprise. Mais, l’école partenariale oriente notre dissertation
avec les mécanismes de gouvernance comme moyen de régulation, tout en tenant compte des
autres approches.
2. Revue de littérature théorique et empirique
La dynamique d’approfondissement financier expliquée par le passage de la finance
managériale au capitalisme actionnarial jusqu’à la finance partenariale ou l’asymétrie
d’information et la rente informationnelle pourraient expliquer le problème d’appropriation de
la VP (Barka H. & Marco L. 2017, Aglietta M.,1999, Charreaux G. et al.,1997). Au regard de

1
https://afrique.lalibre.be/9913/gecamines-les-plaintes-se-multiplient-devant-les-tribunaux/ consulté, le 11/08/22
2
Deux définitions contradictoires mais indissociables peuvent être données pour l’intérêt général. L’une d’elle
peut, être comprise comme une somme consensuelle des intérêts particuliers ; et l’autre comme le définit, Adam
Smith, l’un des pères de l’économie classique, c’est la résultante de la confrontation des intérêts individuels
(Bouchard M. et al., 2001).
 3

ce qui précède, l’entreprise est donc un système aux multiples réalités mais à finalité unique,
qui est celle de créer de la richesse.
L’actionnaire n’est pas considérée comme nœud de la relation contrat-conflits, du fait
que les PP seront incitées à créer de la valeur que par incitation de la rente. Cela suppose que
la rente devra être répartie entre les PP dans le but de combler leurs fonctions d’utilités (Zingales
L. 1998 ; Khaldi A. 2016). La firme est une collectivité organisée entre PP hétérogènes qui sont
capables de coopérer et de construire un espace commun d’interaction pouvant créer la VA
(Aglietta M. et Rebérioux A. 2014).
Ainsi, celle ci sous-entend la répartition équitable aux parties prenantes de la richesse
créée, source de performance (Yahchouchi G. 2007). Son équité nécessite des mécanismes de
régulation adéquats, favorisant l’appropriation de la VA créée par chaque PP pour faire face à
cela, la régulation par la gouvernance d’entreprise pourra délimiter le déséquilibre de pouvoir
entre parties prenantes de l’entreprise.
Cela est possible par la gouvernance actionnariale (Charreaux G. 2017), mais ce modèle
souffre de la conséquence du coût d’agence (Jensen M. et Mecking W. 1974) d’où un système
de contrôle de gestion réduisant ce dernier et maximisant la création de valeur, ces mécanismes
peuvent être internes ou externes (Khaldi A. 2014).
Par ailleurs, Brechet JP. et al.(2015) proposent une catégorisation dans laquelle il
distingue des mécanismes intentionnels avec le contrôle qui réduit le coût d’agence et donne au
dirigeant un comportement dit stratégique. Il peut transférer la richesse des autres PP non
actionnaire, au propriétaire sans création d’une richesse nouvelle à l’aide des manipulations
comptable et fiscale ou par des pratiques de réduction ou augmentation des coûts inadéquats
(Breton G. et Schatt A. 2003).
Par ailleurs, Charreaux G. (1998) atteste que le modèle de la gouvernance actionnariale
s’apparentait au système d’augmentation du risque des autres PP non actionnaires. La
gouvernance partenariale comprend la firme comme une unité de production au sein de laquelle
la création de valeur, dite rente organisationnelle, est due aux synergies entre les différentes
parties prenantes (Charreaux G. 2002 ; Khaldi A. 2016).
De là, Bongliolo F. (2000) montre que dans la considération partenariale d’une
entreprise l’oblige à avoir pour mission de choix la création de valeur à chaque niveau de sa
chaîne de valeur. Allouche M. et Laroche P. (2005) attestent à cet effet qu’il existe un lien
positif entre la performance sociale et la performance financière issues des mécanismes de
gouvernance.
 4

Les caractéristiques du conseil d’administration indépendante, la présence

d’administrateurs salariés, la taille du conseil, le cumul de la fonction de président du conseil
et celle de directeur général concourent à l’optimisation de la valeur partenariale créée (Barka
H. et al. 2017).
Les administrateurs indépendants sont plus influents que les dirigeants, par effet d’avoir
des comportements discrétionnaires de nature à ne pas détériorer la richesse des actionnaires
(Rostand Y. 2018), mais l’usage de l’actionnariat qui peut soit être salarial ou institutionnel3
(Khaldi A. 2016), de celui de l’endettement.
Par ailleurs Williamson O. (1985) montre que le conseil d’administration constitue un
mécanisme organisationnel permettant de garantir la sécurité des transactions entre l’ensemble
des partenaires au sein d’une entreprise. Ils favorisent l’amélioration de la performance
financière bien que ceux-ci soient controversés et permettent de réduire les conflits d’intérêts
et de garantir une gestion plus efficace.
La présence des salariés permet de réduire le risque informationnel, Labadi M. (2011)
en participant à l’accélération du processus d’innovation, l’augmentation de la qualité et
l’efficacité du contrôle dépend étroitement du nombre des administrateurs (Smith S. 1991;
Khaldi A. 2014). Pour Jensen M. (1983), un conseil de grande taille est moins efficace que celui
de petite taille car il favorise la domination et l’élargissement du pouvoir discrétionnaire des
dirigeants.
L’efficacité est réduite si le nombre est trop grand parce que les accords sur les décisions
deviennent difficiles et cela dépend aussi de la culture de l’entreprise. La précision de la prise
de décisions est réduite si le nombre d’administrateurs est trop petit ; les discussions sur les
questions posées pourraient être limitées par manque de compétences.
Andres P.D. et al. (2005), quant à eux, montrent dans leurs études, qu’il existe une
relation négative entre la valeur de la firme et la taille du conseil. Ainsi, la confusion entre la
fonction du Président et celle du Directeur Général pourrait oblitérer l’efficacité du mécanisme
de contrôle pouvant réduire le coût d’agence au détriment des actionnaires. Le cumul des
fonctions de directeur générale et de président du conseil est considéré comme étant source de
conflit d’intérêts du point de vue de la théorie de l’agence (Jellal M. (2014) et Nivoix S. (2012).
Les syndicats participent pleinement à la vie des organisations et occupent une place de
choix dans le système de relations professionnelles. Les employeurs et les salariés afin
d’améliorer les conditions de travail, préparer des plans de formation professionnelle, ainsi que

3
L’actionnariat institutionnel ne sera pas abordé du fait que les entreprises constituant notre échantillon ne sont
pas directement – indirectement pour certaines - cotées en bourse.
 5

limiter les réductions des effectifs. Pottiez J. (2011) et Sionneau B. (1996) montrent que leur
présence influence significativement le niveau de productivité en enregistrant une augmentation
de rémunérations pour les actionnaires, par conséquent, le syndicat est une réduction de leur
richesse.
En revanche, Aoki M. (1990) montre que cette représentation permet de rendre le
système de gouvernance efficace dans la mesure où elle réduit l’asymétrie d’information,
protège les salariés et s’assure de l’amélioration des conditions de travail et la stabilité de
l'emploi par la création de valeur partenariale.
Charreaux G. (1998) montre que la stratégie de participation des salariés dans une
entreprise augmente la création de la valeur tant pour les salariés que pour les shareholders, car
elle permet de substituer les manquements de la sécurité de l’emploi à celle des avantages de la
propriété. Les salariés seront donc motivés à être plus performants pour obtenir une EVA,4 très
favorable. Ngongand D. (2013) montre un effet positif et significatif sur la VA et la
productivité.
La théorie du free cash-flow, soutient que l’endettement limite le pouvoir
discrétionnaire des dirigeants, et contribuerait à la création de valeur actionnariale (Poulan-
Rehm T. 2005). Par ailleurs, Rubbers B. (2006) en s’appuyant sur la théorie d’agence, montre
que le conflit dirigeants-actionnaires provient essentiellement de l’asymétrie informationnelle
et du free cash-flow représentant une piste d’expropriation des actionnaires et affecte
négativement la richesse de ces derniers.
Dagsupta S. et Sengupta K. (1993) affirment que plus qu’une firme est endettée moins
le taux de syndicalisation est élevé. Matsa D. (2006), pour sa part, montre que les salariés
réclament une augmentation des salaires dans les firmes disposant d’un niveau de liquidité
élevé. Par conséquent, le recours aux financements externes par dettes limite l’intervention
syndicale et les négociations salariales.
Mais, la prise en compte de choix de mode d’investissement dans la création de la valeur
partenariale de l’entreprise passe par l’analyse des effets de la structure de financement, car elle
influe sur la valeur de l’entreprise. Cette dernière évolue du fait de la prise en compte globale
des parties prenantes de l’entreprise parmi lesquelles se trouvent les principaux pourvoyeurs de
sources de financements.
La structure financière est indifféremment représentée par des termes tels que politique

4
Elle représente les flux de liquidités qui peuvent leur être distribuées. Elle est définie comme la différence entre
le résultat économique après impôt et le coût des capitaux investis par les investisseurs financiers. Nous la
trouvons pertinente dans notre travail car elle se base sur les données comptables et non du marché.
 6

financière, politique de financement, politique d’endettement, endettement, comportement de

financement ou encore, structure du capital. On peut noter d’ailleurs à ce propos que Caby J. et
al. (2018), font une distinction entre structure financière et structure du capital. Cependant,
malgré ces différentes appellations, l’idée selon laquelle la structure financière a trait au choix
entre l’importance relative des fonds propres et celle des dettes dans le financement de
l’entreprise, est largement répandue.
La structure financière de l’entreprise pour Myers C. (2001) est un ensemble les
proportions de la dette contre les capitaux propres observées dans les bilans des sociétés. Les
entreprises peuvent choisir un dosage de dettes et de capitaux propres pour financer leurs projets
(Mwania W., 2022). Autrement dit, elle correspond au partage des ressources financières de
l’entreprise entre les capitaux propres et l’endettement (Vernimmen P., 2017). La structure
financière met autant l’accent sur le financement à long terme que sur le financement à court
terme.
Les entreprises pour assurer le financement de leurs investissements adoptent deux types
de moyens de financement : financement interne et / ou externe. Tout au long de leur
existence, tant au niveau de leur création, que leur fonctionnement et leur développement, les
entreprises ont besoin de fonds. Pour assurer la continuité de son exploitation, l’entreprise doit
se doter d’un outil de production et financer son cycle d’exploitation, notamment ses stocks et
ses créances clients.
La combinaison des différents moyens de financement est un élément de la stratégie
financière qui a des conséquences directes sur notamment sa valeur ajoutée, sa solvabilité et sa
rentabilité. Ces arguments nous laissent dire qu’un autofinancement est plus avantageux pour
une entreprise qu’un financement externe (Myers C. et Majluf N., 1984).
Face à la concurrence accrue observée dans l’environnement économique,
l’autofinancement a des effets limités suite aux besoins grandissant d’expansion des
investissements des entreprises. Lorsqu’une entreprise a besoin d’augmenter ses ressources
stables, elle peut recourir à une augmentation de capital. Le capital de l’entreprise va alors être
augmenté par la souscription à de nouvelles actions, qui sont destinées à être achetées par les
actionnaires déjà présents dans l’entreprise ou bien par de nouveaux actionnaires.
La part du résultat non distribuée présentée au niveau des réserves peut également être
incorporée dans le capital social. Cette opération peut prendre plusieurs formes. Dans le cas
d’une incorporation des réserves dans le capital, la part transmise peut être ajoutée aux actions
déjà existantes (ce qui augmente la valeur nominale des actions) ou bien à travers la création de
nouvelles actions qui sont alors distribuées aux actionnaires au prorata des actions déjà
 7

possédées par ces derniers.

Les gestionnaires d’entreprises s’interrogent constamment sur la façon dont ils doivent
financer leurs investissements de manière à réduire leurs coûts et par conséquent créer de la
valeur partenariale. Face à ce tumulte grandissant, la question de l’impact de la décision de
financement sur la valeur de l’entreprise est essentielle. Bien que cette question ait été traitée
dans plusieurs contextes, force est de constater que les réponses apportées ne sont pas
convergentes.
Par ailleurs, le désaccord entre chercheurs s’observe sur le plan théorique. Il existe trois
théories essentielles qui peuvent mettre en évidence l’influence de l’endettement sur la valeur
des entreprises, à savoir : la théorie du signal, la théorie de l’agence et l’influence de la fiscalité.
D’abord selon la théorie de signal (Ross S. 1977), l’endettement en situation d’information
asymétrique devrait être positivement corrélé avec la valeur de la firme.
D’après la théorie de l’agence (Jensen M. et Meckling W.,1976), il existe deux effets
contradictoires de l’endettement sur la valeur de l’entreprise, le premier effet est positif dans le
cas des coûts de l’agence des fonds propres entre actionnaires et dirigeants, mais le deuxième
effet est négatif, il résulte des coûts d’agence des dettes financières entre actionnaires et
prêteurs.
Enfin, l’influence de la fiscalité est plutôt complexe et difficile à prédire car elle dépend
du principe de déductibilité fiscale des intérêts des dettes, de l’imposition sur le revenu et des
déductions d’impôt non liées à l’endettement. Les différentes recherches semblent mettre en
évidence une relation entre la fiscalité et la structure de financement (Charreaux G. 2018).
Cependant, cette relation résulte d'équilibres complexes entre le choix d'investisseurs
aux statuts fiscaux très différents et les entreprises dont les situations peuvent être également
très diverses. Aucune relation simple et univoque ne semble se dégager. L'avantage fiscal en
faveur de la dette, souvent considéré comme évident, n'existe pas toujours lorsque tous les
aspects du problème sont pris en compte.
Il convient de souligner que la non prise en compte du risque de faillite (une des critiques
majeures faites aux travaux de Modigliani et Miller5) peut être susceptible de modifier les

5
Modigliani et Miller [1963] font remarquer que les économies d'impôts n'induisent pas forcément un
comportement de maximisation de la dette. En premier lieu, parce qu'il peut exister d'autres sources de financement
(l'autofinancement par exemple), en second lieu parce que la décision d'investir doit correspondre à une possibilité
de développement de la firme : la décision n'est pas financière et l'existence du projet lui est antérieure. Ceci rejoint
l'idée selon laquelle la stratégie financière ne doit se comprendre qu'en la replaçant dans le cadre plus large de
l'expansion de l'entreprise. A aucun moment, Modigliani et Miller n'affirment que l'endettement doit être recherché
pour lui-même.
 8

premiers résultats obtenus. La démarche ne consiste pas à réfuter le raisonnement de Modigliani

et Miller mais plutôt à le compléter par des adjonctions relatives à la défaillance.
Cette question de choix de mode de financement dans l’optique complémentaire des
théories explicatives de la création de valeur partenariale est capitale pour toutes entreprises
car, du point de vue pratique, le choix d’un moyen de financement au détriment d’un autre peut
s’avérer pénalisant pour l’entreprise, ou au contraire peut contribuer à la création de sa valeur
de manière significative.
De plus, le désaccord entre chercheurs s’observe non seulement sur le plan théorique,
mais aussi sur le plan empirique. Un effet négatif de la structure financière sur la profitabilité a
été confirmé par Majumdar S. et Chhibber P. (1999), Mwania W. (2022), Ngobo P. et Capiez
A. (2004), Goddard L. et al. (2005), RaoN. et al. (2017), Zeitun R. et Tian G. (2007) et Nunes
P. et al. (2019). Par contre, Baum J. et al. (2006), Berger A. et Bonaccorsi E. (2020), Margaritis
et Psillaki (2007), Baum J. et al. (2020) et Margaritis D. et Psillaki M. (2010), ont montré une
influence positive. De plus, Simerly R. et LI M. (2000), Mesquita J. et Lara J. (2003), ont trouvé
les deux effets dans leurs études. Par ailleurs, Berger A. et Bonaccorsi E. (2006), Margaritis D.
et Psillaki M. (2007) et Kebewar M. (2018) ont trouvé la présence d’un effet non linéaire.
La création de valeur procure à l’entreprise des avantages compétitifs et un moyen de
financer son développement. Créer de la valeur certes, mais pour qui ? A une vision moniste de
la création de la valeur au profit des actionnaires (shareholder value), nous préférons opposer
et privilégier explicitement une vision pluraliste de la création de la valeur au bénéfice des
diverses parties prenantes (stakeholder value). La création de valeur totale doit servir à rétribuer
les contributions des différentes parties prenantes.
Cependant, la logique de l’approche actionnariale présente une faiblesse majeure car
elle n’arrivait pas à intégrer l’ensemble des acteurs liés par des contrats et ayant contribué à la
création de la valeur. En effet, la création de la valeur est le fruit d’une combinaison
contractuelle entre les PP. Celle-ci fait référence, entre autres, au contrat de société, au contrat
de location, au contrat de travail ainsi qu’au contrat de vente.
À ce titre, Blair M. (1995), Labadi M. (2011), ainsi que Charreaux G. et Desbrières P.
(1998) proposent une approche s’éloignant de la logique du résultat comptable. Ils
appréhendent la firme comme un nœud contractuel dont le fondement repose sur les relations
entre les PP appelées stakeholders ayant pour préoccupation majeure, la création maximale de
la Valeur Ajoutée (VA) susceptible de les satisfaire.
Cette appréhension rejoint l’idée de Brodier P. (1993) dans sa distinction entre
l’approche juridique de la firme, nommée dans ce cas « société », et celle de la combinaison
 9

des facteurs de productions-nature, travail et capital nommée « entreprise ». Cette distinction

est intéressante car elle résout les insuffisances de la logique du résultat comptable (Khaldi A.
,2020). Le fait de s’appuyer sur les facteurs de productions montre la place du shareholder et
celle du salarié représenté par le travail, combinés par tous pour la création de la VA.
Ce concept désigne la considération des autres PP comme un passage obligé pour la
création de la VA ; dans la mesure où la création nécessite la satisfaction du client qui aurait
acheté les biens de qualité, fabriqués par des salariés motivés, ayant utilisé les matières
premières et consommables reçues des fournisseurs intéressants. Ainsi, leur synergie crée donc
une rente organisationnelle source de performance (Cappelletti L. et Khouatra D. 2002).
Toutefois, l’acceptation de la firme dans sa dimension contractuelle engendre un conflit
d’intérêts entre les PP créant une relation d’agence dont résulte en général trois causes de
conflits. C’est en l’occurrence la dissociation de la notion de propriété et du pouvoir,
l’incomplétude de contrat et l’asymétrie de l’information (Caby J. et Hirigoyen G., 2005).
Toutefois, l’actionnariat peut conduire à un phénomène d’enracinement de contrôle,
préjudiciable à l’appropriation de la valeur partenariale (Merton R. et al, 2014). Certains travaux
tendent à indiquer qu’il n’existe pas de lien entre la nature de l’actionnariat et la valeur de
l’entreprise (Demsetz H. et Lehn A., 1985 ; Himmelberg C. et al, 1999 ; Demsetz H. et
Villalonga B., 2020), Charreaux G. (2011) et Sahut J. et Gharbi H. (2019).
Une relation positive a été observée entre l’actionnariat et la croissance de la valeur de
l’entreprise par Massamba F. et al. (2012) pour les entreprises commerciales congolaises en
utilisant l’approche économétrique SVAR. Alonso B. et Andrés A. (2007), Boubakri H. (2020)
sur un échantillon d’un groupe d’entreprises internationales ont trouvé un résultat similaire,
mais avec une forte disparité liée à l’effet environnemental.
Par contre, Kirchmaier T. et Grant J. (2005), Wamba K. et al (2019) mettent en évidence
une relation négative entre l’actionnariat et l’appropriation de la valeur par les parties prenantes,
dans le contexte camerounais. D’autres recherches mettent en évidence des relations non
linéaires et/ou complexes. Thomsen S. et Pedersen T. (2000) constatent une relation
curvilinéaire (d’abord croissante puis décroissante) entre l’actionnariat et la performance des
grandes entreprises européennes.
Kalombo K. et Sukadi B. (2017) observent en RDC, sur un échantillon composé des
entreprises agroalimentaires, de transport et commerciales que le lien entre l’actionnariat et
performance n’est pas linéaire, et varie en fonction de la nature d’actionnariat et du secteur
d’activité. Pour Mork R., Shleifer A. et Vishny R. (2008), l’actionnariat des dirigeants et des
salariés permet en théorie d’aligner l’intérêt de ces acteurs sur celui des autres parties prenantes.
 10

Par ailleurs, Izu A (2016) dénote qu’il y a une relation négative entre la dette et le
pouvoir des syndicats ainsi que leurs formations. Or Tahir (2004) montre que la formation du
salarié impacte positivement sur la valeur créée pour son compte et le fidélise. Brodier (2001)
affirme que les firmes s’appuient le plus souvent sur l’approche de réduction d’effectifs pour
maximiser la profitabilité en temps de fluctuations financières.
Charreaux G. et Desbrières P. (2017) soutiennent amélioration de la performance
financière par un transfert de richesse au profit des actionnaires et au détriment des salariés. Il
existe un lien entre l’endettement et le licenciement du personnel et impacte la valeur des
shareholders. Pris sous cet angle, le recours à l’endettement est considéré par Massamba F. et
al. (2012) et El Ouazzani M. (2014) comme un moyen de réduire les coûts d’agence des fonds
propres, et par conséquent la valeur appropriée par le dirigeant.
Le dirigeant, fournisseurs, l’Etat, créanciers ou le salarié actionnaire va ainsi être motivé
pour maximiser la valeur de l’entreprise, et limiter les décisions destructrices de valeur (théorie
de l’alignement). Toutefois, lorsque la part qu’il détient augmente, le dirigeant peut exercer une
influence sur la gouvernance de l’entreprise. Il est alors en mesure de s’attribuer des bénéfices
privés, sous forme de rémunérations excessives ou d’avantages en nature.
Il peut aussi adopter une stratégie d’enracinement en anesthésiant les mécanismes de
gouvernance tels que le conseil de direction, le marché du travail des dirigeants ou le marché
des prises de contrôle. Plusieurs travaux semblent indiquer une relation non linéaire entre
l’actionnariat des dirigeants et la création de la valeur de la firme. La relation serait d’abord
positive, puis le lien entre actionnariat des dirigeants et l’appropriation de la valeur serait négatif
à partir d’un certain niveau de détention par les dirigeants.
Cette relation a été observée par Han S. et Suk Y.(2019), Mc Connell E. et Servaes V.
(2017) aux Etats-Unis. Toutefois, les travaux prenant en compte l’endogénéité de la relation
conduisent à des résultats plus mitigés, à l’instar des travaux de Himmelberg C. et al (1999),
Demsetz H. et Villalonga B. (2001) aux Etats-Unis, Welch J. (2003) en Australie et Al Farooque
F. et al. (2007) au Bangladesh. Plusieurs recherches ont analysé le lien entre la représentation
des salariés et performance financière de l’entreprise.
Hollandts X. et Guedri Z. (2008) constatent une relation positive sur un échantillon de
150 sociétés cotées françaises. En revanche, lorsque l’actionnariat salarié dépasse 10%, la
relation avec la performance financière apparaît négative. Une relation non linéaire est
également constatée au Royaume-Uni par Florackis C. et al (2009). Ils mettent en évidence un
effet d’alignement pour les valeurs d’actionnariat des dirigeants inférieures à 15%, alors
 11

qu’aucune relation avec la performance financière n’est observée lorsque l’actionnariat des
dirigeants est élevé.
Khemakhem (2013) et Guermazi A. (2006) pour leur part, montrent que les banquiers
disposent d’une rente informationnelle sur la firme inconnue des actionnaires. Par ailleurs,
Barthélemy et Courrèges (2004) montrent que chaque entreprise présente des risques
d’investissement interne et externe pouvant entrainer la détérioration de la chaîne de valeur de
l’entreprise et réduit la valeur des parties prenantes.
Le risque de non appropriation de la valeur partenariale (VP) dans une entreprise
minière pour toutes les parties prenantes a pour source la constitution (création) de la firme dont
la décision est largement motivée par le marché. La libéralisation du secteur minier est émaillée
de plusieurs facteurs des conflits qui expliquent le manque d’appropriation suffisante de valeur
créée. Les débats théoriques et empiriques explicatifs de ces trois approches de gouvernance
évoquées ci haut se présentent dans le tableau ci-dessous.
Tableau n°1: tableau synoptique des débats théoriques et empiriques
Les approches Idées centrale Limites
Gouvernance financière La valeur de l’entreprise ne dépend pas de sa Approche à dominance comptable développée
structure financière en privilégiant le mode dans un environnement parfait dans le
(Modigliani et Miller(1963), Myers et hiérarchique au détriment de l’arbitrage. Où processus de création de la valeur financière
Majluf(1981), Kebeward(2018), Merton et l’effet de levier joue un rôle important.
al(2022)…… Mais, La structure financière et la création de Les travaux empiriques analysés ne tiennent
la valeur ( VF ) ont des effets soient négatifs, pas compte des effets asymétriques
positifs, non linéaires ou encore absence de informationnels, variabilité des méthodes de
liens entre les choix de mode de financement calibrages et tests des variables sous études,
et la valeur. L’effet d’arbitrage impact plus la disparité environnementale économique et
valeur par rapport à l’effet hiérarchique. sectorielle.
Gouvernance actionnariale Toute valeur créée par la firme revient aux Elle ignore les autres parties prenantes de
Berle et Means (1932), Jensen et actionnaires créanciers résiduels exclusifs. l’entreprise, dominée par l’approche de la
Meckling(1976), Chandler(2017), Williamson Cette approche tient compte de la gestion valeur financière à court terme.
O. (1991), Fama(1980), Brown S. (2020)…… l’asymétrie d’information face au Les travaux présentent une diversité des
comportement du gestionnaire modes de calculs de la VA, ces travaux à
L’actionnariat conduit à l’enracinement de dominance des entreprises cotées ne tiennent
contrôle, absence de lien, lien négatif, positif compte des effets d’appropriation de la valeur
avec la croissance la valeur (VA). Conflit par d’autres PP
d’intérêt entre les actionnaires et les
dirigeants sur le choix entre l’endettement et
l’ouverture du capital

Gouvernance partenariale
Freeman (1980), Charreaux (2018), Hill C. et
Jones T.(1992), Zingales(2017), Khouatra
D.(2005) ……
Des travaux montrent des liens positifs entre
la performance sociale et financière avec les
mécanismes de gouvernance.
La caractéristique (taille, mandataires
indépendants….) du CA réduit ou augmente
la VP ; la présence des salariés réduit le
risque d’info ; DF réduit le cout d’agence, la
syndicalisation a des effets positifs ou
négatifs…….
Théorie en pleine mutation conceptuelle,
difficulté de concilier les intérêts de toutes les
parties prenantes de fois divergents…
Une Multiplicité des PP, diversité des
éléments expliquant les mécanismes de
gouvernance, abondance des travaux de
grandes entreprises cotées

Source : Nous même sur base de la revue de littérature

Tous les résultats de travaux avancés dans revue de littérature théoriques et empiriques
ont traité le problème de la création des valeurs créées par l’entreprise, selon l’approche
 12

financière, actionnariale ou encore partenariale de manière séparée et cela dans beaucoup

d’entreprises cotées sur marché financier, ou il y a un approfondissement financier et un
système d’informations financière laborieuse. Ces travaux ont testé le sens de causalité des
relations entre différentes parties prenantes et la création des valeurs financière, actionnariale
ou encore partenariale.
Notre dissertation cherche à vérifier l’efficacité des mécanismes de gouvernance
combiné au mode de financement dans un environnement minier congolais des partenaires de
la GCM où l’actionnaire minoritaire et en même temps régulateur du secteur avec la théorie de
la gouvernance partenariale. Les entreprises sous analyse ne sont pas cotées caractérisées d’un
manque règlementation fonctionnelle de mécanismes de gouvernance….
L’environnement minier katangais dominé par des contrats signés entre la GCM et ses
partenaires qui se passent dans la plupart de cas dans l’opacité de la valeur réelle des
concessions, information asymétrique dans l’exploitation des informations des valeurs de
gisements, révisitations permanentes de contrats selon le changement de régime politique, le
manque de confiance entre les parties prenantes (PP) et mauvaise gestion de contentieux…
La littérature empirique relative à la vérification des liens entre les mécanismes de la
gouvernance et la création de la valeur partenariale des entreprises dans les économies
développées et en développement dans sa large majorité ne trouve pas des conclusions
convergentes. La divergence des résultats démontre la problématique de spécification des
modèles en question, ainsi que leurs limites en outils économétriques et statistiques utilisés.
Cette divergence des résultats atteste la problématique de spécification des modèles en
question, ainsi que leurs limites en outils économétriques utilisés. Berben F. et Brossen B.
(2017) renforcent l’idée en soulignant le problème du traitement des chroniques ayant ou pas
de tendance, selon qu’elles soient déterministes où aléatoire. En tout état de chose, le premier
cas suggère l’utilisation du temps comme variable explicative et le second, l’utilisation des
différences première de données pour toute régression s’avère nécessaire, en absence de toute
relation significative.
Au-delà, de ces analyses d’autres auteurs comme Stanley D. (2022) et Wroblowsky T.
(2018) ont fait des synthèses remarquables. Dans sa revue quantitative de la littérature sur la
gouvernance et la création de la valeur d’entreprise basée sur un échantillon de vingt-huit études
empiriques ayant porté toutes sur la validité de l’hypothèse de finances d’entreprises modernes,
conclut au rejet de celle-ci, (Valier S. 2019). Sa conclusion se justifie par le fait que bon nombre
de travaux sous examen ont été effectué à de différents degrés de libertés et des spécifications
économétriques propres à chaque étude.
 13

En termes de méta régression, les vingt-huit études retenues utilisent, néanmoins

différents tests statistiques (F-test ou le T-test pour les études anciennes et les Wald et les tests
du multiplicateur de lagrangien pour les nouvelles). Pour harmoniser les résultats et les analyser
le Non Equivalent Effet et Size tests (NEES tests ou test de taille de l’effet)6, est utilisé pour
différentes approximations qui ont été effectuées.
Ainsi convertir les différentes distributions statistiques en une seule métrique dite NEES
mesurant ainsi, la robustesse de l’évidence contre ou pour des liens pouvant exister entre les
mécanismes de la gouvernance et la création de la valeur partenariale. Wroblowsky T. (2018),
conclut pour sa part sur un échantillon de vingt-sept études empiriques atteste que l’analyse en
méta régression7 prend la forme générale d’une régression standard où la variable méta
indépendante tend à expliquer les variables des résultats d’une étude à l’autre.
Il renchérit en disant que la mesure standard ne parvient pas à des résultats convergents
à la validation des hypothèses de liens positifs ou négatifs pouvant exister entre la gouvernance
et la création de la valeur d’entreprise. Ces études présentent certaines limites soit
méthodologique, analytique ou encore de tests de spécifications, de longueur de séries
statistiques.
Toutes ces analyses ont cherché à comprendre de type de liens pouvant exister entre la
gouvernance d’entreprise et la création des valeurs soit financière, actionnariale ou encore
partenariale de manière séparée. Mais, ne parviennent pas à évaluer l’efficacité des mécanismes
de gouvernance combiné aux effets de mode de financement dans la création et appropriation
de la VP des entreprises non cotées et dont l’actionnaire minoritaire est régulateur du marché.
2. Problématique et hypothèses de recherche
L’analyse du fonctionnement de mode de gouvernance, des mécanismes de création et
appropriation de la valeur partenariale des entreprises minières en participation avec la
Gécamines, nous pousse à orienter et à répondre aux questions suivantes :
- Quel est l’impact des mécanismes de la gouvernance sur la création de la valeur
partenariale dans les entreprises minières en participations avec la Gécamines ?

6
« La base de tailles d'effet-échantillon se distinguent des statistiques de test utilisées dans des tests d'hypothèses,
en ce qu'ils estiment la force d'une relation apparente, plutôt que d'assigner une signification au niveau s'interroge
pour savoir si la relation peut être due au hasard. La taille d'effet ne détermine pas le niveau de signification, ou
vice-versa. Étant donné un échantillon de taille suffisamment grande, une comparaison statistique montre toujours
une grande différence à moins que la taille de l'effet de la population soit exactement zéro » (Stanley, 2022).
7
« Dans les statistiques , une méta-régression combine les résultats de plusieurs études portant sur une série
d'hypothèses de recherche connexes. Dans sa forme la plus simple, ce qui est normalement par l'identification
d'une action commune de la taille de l'effet , dont une moyenne pondérée peut être le résultat d'une méta-régression.
 14

- Tenant compte de l’efficacité des mécanismes de gouvernance, en quoi le choix du mode

de financement peut-il influencer sur l’appropriation de la valeur partenariale des
entreprises minières partenaires de la GCM ?
Afin de vérifier les liens pouvant exister entre la création de la valeur partenariale et les
mécanismes de la gouvernance (dissociation du conseil d’administration et le comité de gestion,
taille du conseil et la représentation syndicale des salariés, indépendance des administrateurs,
la participation des salariés dans le conseil d’administration) d’une part, et de l’autre part,
l’analyse des effets de mode de financement sur la création et appropriation de la valeur
partenariale des entreprises minières partenaires de la GCM. Les réponses provisoires, nous
aiderons à orienter notre recherche, de manière à proposer des pistes de solutions au régulateur
dans le secteur.
3. Formulation des hypothèses de recherche
Les apports de la théorie des parties prenantes et le rôle des mécanismes de gouvernance
pour diminuer ou atténuer les conflits d’intérêts et réduire les coûts d’agence. L’objectif de cette
partie est de proposer une formulation de nos hypothèses, destinées à répondre à nos questions
de recherche, elles se présentent de la manière suivante :
H.1.1. : Représentation de syndicat des salariés comme mécanisme de gouvernance a des
effets positif ou négatif sur la création de valeur partenariale.
La légitimité des salariés dans le gouvernement d’entreprise soulève plusieurs débats.
L’ensemble des théories en science de gestion est défavorable, au nom de l’efficacité, à la
présence syndicale au sein du système de gouvernement d’entreprise Charreaux G. et al. (1987),
en raison d’augmentation des coûts de contrôle.
Blair M.(1997) propose de rémunérer le risque, pour le salarié, par contre Poulain-Rehm
T.(2006) note que le rôle de syndicat dans la gouvernance est susceptible de manière formelle,
par la participation des salariés à la surveillance ; de manière informelle, aussi, par l’instauration
d’un régime de confiance. Aoki M.(1984) et Williamson O.(1985) notent que la représentation
des salariés leur permet de partager des informations importantes, en particulier dans le domaine
de l’organisation du travail et de la négociation collective.
La relation entre la représentation des salariés et la performance financière reste
contrastée dans littérature en science de gestion. Les études concernant cette relation trouvent
des résultats non conciliants, pour certaines l’existence d’un lien négatif et significatif, pour
d’autres à l’absence de lien entre la représentation de syndicat des salariés et performance,
d’autres encore conclut à l’existence d’un lien positif et significatif.
 15

H.1.2 : Taille du conseil comme mécanisme de gouvernance a des effets positif ou négatif
sur la création de valeur partenariale.
Le nombre optimal d’administrateurs est un dilemme pour les entreprises. Jensen M.
(1983) pense qu’un conseil de grande taille est moins efficace que celui de petite taille car il
favorise la domination et l’élargissement du pouvoir discrétionnaire des dirigeants. L’efficacité
est réduite si le nombre est trop grand parce que les accords sur les décisions deviennent
difficiles.
Cependant, la précision de la prise de décisions est également réduite si le nombre
d’administrateurs est trop petit ; la discussion des questions posées sera limitée par manque de
compétences. Pour Herman E. (1981), de la taille élevée du conseil résulte des conseils
fragmentés qui ont du mal à fonctionner efficacement. Les évaluations des administrateurs sont
plus facilement manipulées quand le conseil est de grande taille (Rebérioux A., 2002).
Les plus grands conseils sont les moins efficaces (Khaldi A. (2020) ; Bhagat S. et Black
B. 2012). Andres P. et al. (2005) ont analysé l’effet de la taille du conseil et sa composition, ils
ont montré une relation négative entre la valeur de la firme et la taille du conseil. Ils rejoignent
ainsi les travaux antérieurs qui ne sont pas en faveur de larges conseils. Guest P.(2009) a étudié
le lien entre la taille du conseil d’administration et la performance trouve un impact négatif de
la taille du conseil sur la performance de la firme. Pearce J. et Zahra S.(1992) plaident quant à
eux pour un conseil élargi.
L’étude de Dalton D. et al. (2009) est également en faveur de conseils élargis. Enfin,
plusieurs études ne trouvent aucune relation significative entre la taille du conseil et la
performance (Malaika K. et al. (2021); Godard L., 2002; Beiner S. et al., 2003; Bonn I. et al,
2019; Wintoki B., 2017). En bref, toutes ces études ont été faites en premier lieu par rapport à
la performance financière. Certaines études ont investigué sur la relation entre la taille du
conseil et la performance partenariale, mais des entreprises cotées.
Notre dissertation se réalise dans un secteur minier non coté sur le marché financier. Un
conseil de grande taille peut, certes, réduire l’incertitude grâce aux connaissances multiples des
différents administrateurs. Cependant, un nombre élevé d’administrateurs peut conduire à un
problème de communication et de coordination ; et par conséquent des conflits d’intérêts
peuvent apparaître d’où la difficulté à d’aboutir à un consensus.
Un conseil de petite taille permet, par contre, de mieux contrôler le dirigeant ; de plus,
les administrateurs ont plus de temps et de liberté pour s’exprimer. La littérature sur la taille du
conseil est controversée, il n’y pas de conclusion conciliante sur sa capacité à discipliner.
 16

H.1.3 : Dissociation des fonctions de président et de directeur général comme mécanisme de

gouvernance a des effets positif ou négatif sur la création de valeur partenariale.
Dans la mesure où la fonction du conseil d’administration est de nommer, de rémunérer
et de révoquer le dirigeant, la présence de ce dernier à la présidence du conseil est de nature à
accorder un rôle influent au dirigeant (Kaldi A., 2016 et Charreaux G. 2002), à entraver le bon
fonctionnement du conseil et à remettre en cause son indépendance (Fama F. et Jensen M.,
1983).
Fama et Jensen M.(1983b) montrent que les coûts d’agence des grandes entreprises
peuvent être réduits par des mécanismes institutionnels qui séparent la décision de contrôle.
Selon ces deux auteurs les fonctions de président du conseil et de dirigeant doivent être
séparées. Plusieurs études empiriques (Bakkour D. 2013 ; Barka H. et Marco L. 2017 ; Damak-
Ayadi S. 2021) ont démontré que le cumul des fonctions a un effet négatif sur la performance
financière.
Le cumul des fonctions de direction générale et de président du conseil est considéré
comme étant source de conflits d’intérêts du point de vue de la théorie de l’agence. Cependant,
Charreaux G. et Desbrieres P.(2011) soutiennent que la performance peut être améliorée en cas
de cumul des fonctions, tout dépend du secteur et taille de l’entreprise.
Sur le plan théorique, le cumul des fonctions renforce la position de dirigeant et crée des
coûts d’agence supplémentaires. Cependant la dissociation des fonctions est vivement
conseillée par de nombreux experts du gouvernement d’entreprise pour veiller efficacement aux
intérêts des actionnaires minoritaires et les codes de bonne gouvernance recommandent le non
cumul. Toutefois, les conclusions des travaux antérieurs restent non convergentes.
H.2. Efficacité des mécanismes de gouvernance a des effets négatifs ou positifs sur
l’appropriation de la valeur partenariale par les PPE (les salariés, par les clients, les
fournisseurs, les créanciers financiers, les actionnaires et l’Etat).
Pour Brandenburger A. et Stuart H.(1996), la composante non répartie de la valeur
partenariale représente la part que s’approprie la firme (Firm’s share) et constitue de fait un
slack en attente d’affectation à disposition du dirigeant, pouvant constituer une mesure de
l’attitude managériale. Ce slack permet d’arbitrer plus aisément entre les exigences des
différentes parties prenantes.
Dans cette étude, nous avons retenu les clients, actionnaires, fournisseurs, créanciers
fournisseurs, l’Etat et la firme elle-même comme parties prenantes. Ainsi, nous pouvons la
présenter la synthèse de nos hypothèses d’appropriation de VP de la sorte :
 17

Source : Nous même sur base de la revue de littérature

Nos hypothèses des sens de causalités en termes d’appropriation de la VP par les PPE
sont motivés par les résultats des études antérieures qui affirment que les relations entre les
clients, actionnaires, salariés et créanciers sont positives et fournisseurs, et autres parties
prenants négatives au profit de la gouvernance financière (Williamson O. 1991, Jensen M.
1993, Charreaux G., 1996 et Demesetz H et Villalonga B.(2020). Mais ces sens dans l’approche
actionnariale peuvent être positifs ou négatifs, voir même absents.
Pour la gouvernance partenariale les résultats des études antérieures qui affirment que
les relations entre les clients, salariés, l’Etat et créanciers sont positives ou négatives et entre
fournisseurs, actionnaires et les autres parties prenantes sont négatives (Charreaux G., 2018,
Demsetz H. et Alchian A.1992, Jensen M. et Meckling W.(1976), Charreaux G. 2011 ou de
Fama F. et Jensen M.1983, Williamson O.1988 et de Cornell B. et Shapiro A.1987).
Pour notre part, nous estimons que les relations bidirectionnelles en termes
d’appropriation de la VP peuvent être soit négatives ou positives et cela montrer la
complémentarité de l’approche partenariale, financière et actionnariale. La taille du conseil, la
dissociation des fonctions, l’actionnariat des salariés comme mécanismes jouent des rôles
considérables dans l’appropriation de celle-ci par les entreprises minières.
Si une gouvernance efficace développe sa confiance dans l’organisation, alors cela peut
réduire le risque d’une rupture abusive du contrat avec les travailleurs, fournisseurs,
créanciers….et améliorer la répartition de la valeur tout en réduisant les risques entre les PPE
(Charreaux G. 2017). Il y a un effet modérateur des mécanismes de gouvernance sur
l’appropriation de la rente organisationnelle par la firme.
Ces derniers peuvent avoir des relations soient négatives ou positives sur l’appropriation
de la valeur partenariale. Du point de vue d’appropriation de valeurs partenariales, selon la
 18

littérature en finance d’entreprise celle-ci serait expliquée par le choix de mode de financement,
pour ce faire nous avançons les hypothèses suivantes :
H.3.1 : Il existerait des relations positive ou négative entre l’autofinancement et la création
de la valeur partenariale (EVA ; REXPL ; RFIN ; RECO et MEBE) pour les entreprises
minières.
L’autofinancement oblige le dirigeant à fonder des bases solides pour son entreprise. Ce
mode de financement nécessite une gestion financière précise et peut permettre la croissance
de l’entreprise même avec des ressources modestes. Les actionnaires et investisseurs peuvent
avoir un pouvoir de décision et inciter l’entreprise à orienter le développement de son activité
vers un objectif qui n’est pas initialement celui du dirigeant.
L’entreprise a toujours la possibilité d’ouvrir son capital ou de contracter une dette si
l’autofinancement ne suffit plus à assurer son développement. Une entreprise qui a su subvenir
à ses besoins financiers pendant quelque temps et qui fait appel aux investisseurs peut profiter
de l’effet de levier. Pour les entreprises minières partenaires de la GCM, c’est mode serait
intéressant lors de lancement de l’activité, mais le secteur minier est fortement capitalistique de
nature, l’autofinancement expliquerait la création de la valeur partenariale partiellement.
H2.2. Il existerait des relations positive ou négative entre l’endettement et la création de la
valeur partenariale (EVA ; REXPL ; RFIN ; RECO et MEBE) dans une entreprise minière.
D’autant plus que les théories de compromis supposent qu’aucun mode de financement
n’est a priori préféré pour la création de la valeur partenariale dans une entreprise. A contrario,
la théorie de financement hiérarchique (Myers C., 1984), privilégie l’autofinancement comme
mode de financement préféré par des dirigeants. En effet, ceux-ci adaptent leur stratégie de
distribution de dividendes en fonction des opportunités d’investissement à financer, afin de
dégager le maximum de financement interne.
Si toutefois le financement externe est requis, les dirigeants lèvent de la dette, des titres
hybrides, et en dernier lieu ont recours à l’émission d’actions nouvelles. Cela a été interprété
comme le capitalisme des managers leur volonté d’éviter la discipline des marchés de
capitaux (Myers C. et Majluf N., 1984). Il est donc théoriquement prouvé que la décision
d’ouvrir le capital est le dernier recours des dirigeants étant donnée la quantité d’information
qu’ils devront partager avec les nouveaux actionnaires.
H2.3 : Il existerait des relations négative ou positive entre l’ouverture du capital et la création
de la valeur partenariale (EVA ; REXPL ; RFIN ; RECO et MEBE) des entreprises minières
partenaires de la GCM.
Lorsque l’ouverture du capital est annoncée, le cours du titre réagit négativement,
 19

(Mwania W., 2022 ; Asquith P. et Mullin D., 2011; Dann L. et Mikkelson W., 1984), la perte
de valeur ex-ante va augmenter en fonction de la taille de l’émission d’actions requise.
Néanmoins, l’incertitude relative à l’actif à financer est réduite ou la VAN attendue de
l’investissement augmente, la perte de valeur sera limitée (Myers C. et Majluf N. 2002).
Ceci vient corroborer la position de la théorie du signal (Ross, 1977) qui stipule que
l’émission d’actions non justifiée par un besoin présent est interprétée par les investisseurs
compte tenu de l’asymétrie d’information (Akerlof G., 1974) comme un signal indiquant que
l’entreprise est surévaluée. Celle-ci vaut au maximum le prix de mise sur le marché. A
contrario, l’endettement est un signal positif, puisqu’un dirigeant ne s’endettera pas si les
performances de l’entreprise sont mauvaises.
Compte tenu de la théorie du financement hiérarchique et de la théorie du signal pour
qui l’émission d’actions nouvelles est un signal négatif émis par les dirigeants, nous
aboutissons à l’hypothèse relative au financement par émission d’actions nouvelles. Etant
donné les résultats de la théorie du financement hiérarchique qui stipule que plus l’entreprise
est performante plus elle va opter pour l’autofinancement, nous proposons l’hypothèse suivante
:
H2.4. Il existerait des relations positive et négative entre le mode hiérarchique de
financement ou la création de la valeur partenariale (EVA ; REXPL ; RFIN ; RECO et MEBE)
des entreprises minières partenaires de la GCM.
Myers C. et Majluf N. (1984) supposent l’existence d’une classification des modes de
financement des entreprises. Dans le but de diminuer les coûts liés à l’asymétrie d’informations,
les dirigeants préfèrent avoir recours au financement interne qu’au financement externe.
L’entreprise minière qui dispose de financement interne est considérée rentable.
Par contre, l’augmentation du capital porte un signal négatif : cette modalité provoque
une baisse des prix des actions de l’entreprise, c’est pour cela qu’elle figure en bas de la
hiérarchie. Quant à l’endettement même s’il est perçu comme un signal positif témoignant de
la capacité de l’entreprise à faire face à la dette, ce mode de financement subit des coûts
supplémentaires tels que : les frais de dossier, les garanties et le taux d’intérêt exigés pour le
financement.
Tenant compte de nos hypothèses avancées ci haut, notre modèle théorique explicatif
qui va nous aider à faire l’opérationnalisation des variables d’étude ci-dessous :
 20

Source : Nous même

Explorer la notion de la création et appropriation de la valeur partenariale dans le secteur

minier congolais, nous pousse à vérifier l’efficacité des mécanismes de gouvernance des
entreprises minières partenaires de la Gécamines d’une part et de l’autre adjoindre la portée de
mode de financement pour cette analyse exploratoire.
Ce modèle théorique explicatif suppose que les mécanismes de gouvernance (taille du
conseil d’administration, la représentation des salariés et la dissociation des fonctions de
président du conseil d’administration) ont des effets positif ou négatifs sur la création de la
valeur partenariale de la firme. Leurs efficacités facilitent l’appropriation de la VP par les parties
prenantes (VAC, VAS, VAF, VAFi, VAA, VAE, VACF) positivement ou négativement, tout en
tenant compte des effets de variables intermédiaires.
Toutefois, les modes de financement (autofinancement, endettement, ouverture du
capital) ont des fortes probabilités de chance d’améliorer la valeur partenariale (REXPL, EVA,
RFIN, RECO et MEBE). Mais, la vérification de l’effet hiérarchique pérennise la culture
d’appropriation de cette dernière au sein des entreprises minières partenaires de la GCM.
Une entreprise ne cherchera pas à s’endetter lorsqu’elle est capable de couvrir ses
besoins par le biais des bénéfices antérieurs, mis en réserve. Ainsi l’autofinancement, lorsqu’il
est disponible, demeure le choix le plus bénéfique pour le financement d’une firme, mais elle
souffre de la conséquence de free cash-flow. Cette théorie est indépendante de la politique de
financement, elle représente en revanche, une sorte d’explication du comportement des sociétés
et la personnalité de leurs dirigeants.
4. Intérêt de la recherche
 21

En raison de la remise en cause de la gouvernance actionnariale et des préoccupations

cruciales des hommes politiques, des chefs d’entreprises ainsi que des chercheurs, nous
orientons notre réflexion sur l’impact des mécanismes des gouvernances et mode de
financement sur la performance partenariale. Notre question de recherche s’avère être
intéressante et importante sur deux plans.
Tout d’abord, sur un plan académique, la recherche sur la gouvernance des entreprises
minières en participation avec la GCM face à la création et l’appropriation de la valeur
partenariale est un domaine peu exploré. Ensuite, d’un point de vue managérial/pratique, ce
type de travaux présente un intérêt fort pour les régulateurs et les praticiens (dans notre cas les
dirigeants d’entreprises et les parties prenantes explicites).
Pour les régulateurs, plusieurs aménagements du cadre règlementaire cherchant à
améliorer le système de reporting global avec aussi les initiatives de l’ITIE (2019) qui retracent
certaines directives concernant la publication d’informations non financières et d’informations
relatives aux différents contrats miniers par entreprise, mais il y a encore du chemin à parcourir.
La protection des entreprises face à la prédation des politiques par des outils managériaux et
légaux.
Pour les dirigeants, le fait de maitriser les mécanismes de gouvernance partenariale et
le mode de financement qui influencent la création et l’appropriation de la valeur partenariale
constitue une aide précieuse pour orienter leurs pouvoirs de négociation. En effet, le dirigeant,
qui détient le contrôle, est de ce fait au centre du jeu contractuel.
Pour les parties prenantes, chacune d’elles court un double risque. Un risque
informationnel, lié à l’absence d’information ou à une information biaisée. Ce risque va
entraîner un problème de sélection adverse. Un risque d’agence proprement dit, c'est-à-dire de
comportement déviant de l’agent. Ce risque va engendrer un problème d’aléa moral.
L’identification des mécanismes efficaces et de mode de financement qui impactent sur
la création et la répartition de la valeur partenariale permet alors à la partie prenante de gérer
ces risques. Le salarié, par exemple, peut agir par deux moyens. Il peut d’abord s’impliquer, en
ayant recours par exemple aux syndicats et il peut bénéficier de mécanismes contractuels.
Dans son ensemble, notre approche se distingue des travaux antérieurs sur trois points
principaux. Premièrement, nous étudions la création et l’appropriation de la valeur partenariale,
dimension peu développée dans les recherches académiques et encore moins dans le secteur
minier congolais. Deuxièmement, nous considérons plusieurs dimensions de la gouvernance,
regroupées en deux grandes familles de mécanismes disciplinaires et faire une conjonction entre
la gouvernance partenariale et financière.
 22

La première caractérise la gouvernance par le conseil d’administration à travers des

mécanismes formels d’encadrement (indépendance des administrateurs, représentation des
salariés, taille du conseil, dualité, existence d’un comité d’éthique et /ou de gouvernance). Le
conseil est en effet l’organe central de gouvernance et son efficacité fait l’objet de nombreux
travaux et recommandations de bonnes pratiques.
La deuxième famille caractérise la gouvernance par l’actionnariat, à travers la présence
d’actionnaires institutionnels et salariés. La structure de propriété est un trait fondamental pour
caractériser le statut de créancier résiduel de certaines parties prenantes, actionnaires
majoritaires et salariés notamment. Il demeure que cette recherche est la première dans le
secteur minier, à notre connaissance, qui se penche sur l’incidence des mécanismes de
gouvernance sur la création et l’appropriation de la valeur partenariale.
Enfin, et troisièmement, nous mettons en œuvre un modèle de mesure de la valeur
partenariale, à partir d’une généralisation du modèle de Charreaux G. (2011) en tenant compte
de la spécificité du secteur minier congolais en plus, tester la création et appropriation des
valeurs partenariales face aux choix de mode de financement.
5. Objectif général de la recherche
Face à la recrudescence des conflits des parties prenantes observés dans le secteur minier
congolais, l’étude cherche à comprendre le fondement de son mode de gestion défaillante face
à la création de valeur en cernant les variables pertinentes et efficaces. Et cela partant des
théories de la gouvernance de l’entreprise développée en sciences de gestion tout en tenant
compte de la spécificité de l’environnement économique et financier du secteur minier
katangais.
L’objectif de cette dissertation est celui de proposer une méthode de mesure de la valeur
partenariale des entreprises minières sur la base des principes contenus dans les articles de
Brandenburger A. et Stuart H.(1996) et Charreaux G.(2007) tout en intégrant l’aspect de mode
de financement. Cette méthode, qui s’inscrit dans une logique sectorielle, a été appliquée au
secteur minier en tentant de compléter autant que possible à la perspective actionnariale,
notamment en faisant référence au départ à une firme qui louerait l’ensemble de ses facteurs de
production.
En échappant à la représentation standard de la propriété, l’évaluation des ressources
mobilisées, en fonction des trois catégories d’apporteurs de ressources (financiers, salariés,
fournisseurs), montre le rôle limité des investisseurs financiers relativement à l’ensemble des
capitaux dès qu’on intègre dans ces derniers le capital humain et les capitaux indirectement mis
 23

à disposition par les fournisseurs. Une telle évaluation permet notamment de comparer plus
significativement des entreprises dont les politiques d’intégration diffèrent sensiblement.
L’imbrication entre création-appropriation et politique de financement de la valeur
apparaît comme nouvelle approche complémentaire. Elle conduit, en particulier, à s’interroger
sur l’origine du pouvoir de négociation de la firme vis-à-vis de ses différents partenaires. Sur
le plan dynamique, la méthode proposée permet de mettre en évidence le rôle joué par les
interactions tant avec les concurrents qu’avec les partenaires dans la création et la répartition
de la valeur partenariale.
5.1. Objectif spécifique de la recherche
Notre recherche analyse la théorie de la gouvernance partenariale sous l’aspect
managérial (tenant compte des mécanismes de gouvernance) et ensuite sous l’aspect financier
(intégrant les effets du choix de modes de financement), car l’optique actionnariale ne tient
compte que de la valorisation de richesses des actionnaires comme priorité sans tenir compte
de la l’amélioration de la richesse de l’entreprise dans sa globalité.
Ensuite vérifier les effets de l’efficacité de la représentation de salariés et la dissociation
des fonctions comité de gestion et conseil d’administration et la taille du conseil sur la création
de la VP. Aussi analyser la portée des indices des prix de cuivre et cobalt, la taille de
l’entreprise, la rentabilité économique, le niveau d’endettement et le risque sectoriel avec
l’explication de la théorie des parties prenantes au secteur minier congolais. Enfin tester
l’impact d’appropriation de celle-ci face aux effets des mécanismes de gouvernance, la taille de
l’entreprise, l’endettement, les indices du cuivre et cobalt par les PPE.
La spécificité de cette dissertation réside sous son aspect particulier où l’analyse se fait
dans un environnement minier ou actionnaire minoritaire et en même temps régulateur du
secteur minier. Ensuite les acteurs miniers sont à la fois victimes et partisans de l’exploitation
de l’asymétrie informationnelle systémique. En tenant compte de leur comportement peu
judicieux, cette recherche va proposer un arsenal de pistes de solutions tendant à améliorer et
pérenniser la culture et pratique de gestion de la valeur partenariale, résoudre ainsi les
problèmes de conflits des parties prenantes dans le secteur.
6. Posture méthodologique et cadre d’analyse de la question de recherche
Il est important de signaler que nous nous sommes basés sur l’étude de cas pour mener
à bien notre recherche. Nous avons pris le cas des entreprises minières en participation avec la
Gécamines. L’étude de cas consiste en une recherche empirique qui analyse un phénomène
contemporain dans son contexte réel quand les frontières entre le phénomène et le contexte ne
sont pas clairement évidentes.
 24

Elle commence par des questions de types « pourquoi ? » ou « comment ? » tout en

intégrant une application des causalités entre les variables (Courcelles B., 2020). Girod-Séville
M. et Perret V. (1999) attestent en matière de posture épistémologique que la réflexion
épistémologique s’impose à tout chercheur soucieux d’effectuer une recherche intéressante, car
elle permet d’asseoir la validité et la légitimité de la recherche. Ces deux auteurs structurent le
choix du fondement épistémologique autour des trois caractéristiques :
(1) la nature de la connaissance produite, (2) le chemin de la connaissance et (3) les
critères de validité de la connaissance. Ce sont ces trois éléments qui permettent de faire le
choix d’un courant épistémologique structurant le projet de recherche. Nous sommes en
présence d’une problématique de nature explicative causale. Nous nous servons des approches
hypothético-déductive, historique, économétrique et comparative pour vérifier nos hypothèses
soutenues.
Pour apporter des éléments de réponse à notre problématique de recherche, nous avons
opté pour une approche méthodologique qui s’appuie sur l’approche théorique et empirique
tenant compte des parties prenantes en d’autres termes sur la théorie de la gouvernance
partenariale et empirique. Le phénomène de la création et appropriation de la valeur partenariale
des entreprises minières en participation avec la GCM, mais l’analyse de choix de mode de
financement sera vérifiée en passant par la décomposition des ratios de la structure financière
face à la création de la valeur partenariale dans notre étude.
6.1. Approche hypothético-déductive
Pour traiter cette problématique, dans le cadre de cette recherche, nous nous plaçons
dans le paradigme positiviste en suivant une démarche hypothético-déductive qui consiste à
émettre des hypothèses, à recueillir des données, puis à tester les résultats obtenus pour réfuter
ou appuyer les hypothèses.
Elle contraste avec d'autres approches comme l'approche inductive. Dans la
méthodologie de traitement des données, l'approche hypothético-déductive est encadrée dans
un paradigme pragmatique et l'émission des hypothèses doit se faire selon une modélisation
axée sur quatre grands groupes de relations entre les variables considérées : descriptif,
d'influence, longitudinal et causal, (Nguba M. 2021).
Les variables sont elles-mêmes classées selon qu'elles sont structurelles ou
fonctionnelles, ce qui modifie la formulation, dicte les tests statistiques des hypothèses et guide
la recherche pour en augmenter l'efficacité. Nous nous appuyons sur la Théorie des Parties
Prenantes (TPP) en tant que cadre théorique du modèle de création de valeur partenariale.
 25

Dans ce mode de gouvernance, la firme devrait satisfaire les besoins des différentes
parties qui sont en relations avec elle. Schleifer A. et Vishny R.(1997) définissent la
gouvernance de l’entreprise comme l’ensemble des mécanismes par lesquels les apporteurs des
capitaux garantissent la rentabilité de l’action. Ils centrent leur conception de la gouvernance
sur la protection des investisseurs comme bénéficiaires exclusifs de la valeur.
Pour Le Joly K. et Moingeon B.(2001), cette définition attribue implicitement un
objectif principal de maximisation de la richesse des actionnaires. Par contre Charreaux
G.(1997) « le gouvernement des entreprises recouvre l’ensemble des mécanismes qui ont pour
effet de délimiter les pouvoirs et d’influencer les décisions des dirigeants, autrement dit, qui
"gouvernent" leur conduite et définissent leur espace discrétionnaire ». Nous retenons cette
définition qui est centrée sur les dirigeants et place le gouvernement d’entreprise au centre des
relations que l’entreprise entretient avec l’ensemble de ses partenaires.
6.2. Approche historique
Cette démarche, nous permet d’analyser l’évolution dans le temps des états financiers
des entreprises minières partenaires de la Gécamines afin de dégager les variables indicatrices
de notre recherche, connaitre les fondements de création de leurs valeurs partenariales et cela
partant d’une part de la théorie de la gouvernance partenariale et d’autre part à la théorie de
finances d’entreprise face à la création de valeur.
Et en faire une analyse de complémentarités entre le courant managérial et financier de
création de la valeur en vue d’en dégager des politiques d’entreprise financière et partenariale
en la matière. Dans ce sens, nous ferons tout d’abord une présentation critique des théories sus
mentionnées. La revue de la littérature nous a permis de bien spécifier les liens théoriques de
causalité entre la création de la valeur partenariale sous l’aspect actionnarial et ensuite
partenarial.
6.3. Approche économétrique
L’analyse des données des entreprises minières partenaires de la GCM sous notre
échantillon, nous permet de déterminer la nature des relations causales entre les mécanismes de
la gouvernance et valeur partenariale d’une part et de l’autre la relation entre la valeur
partenariale et le mode de choix de financement de ces entreprises, tout en tenant compte des
variables intermédiaires.
Nous avons pour ce faire, fait appel à la méthode de régression linéaire. Il s’agira
notamment de déterminer, après un test, les mécanismes de la gouvernance qui expliquent la
création de la valeur partenariale de ces entreprises et ensuite voir le mode de financement
 26

maximisant cette dernière. Nous avons recouru aussi aux analyses : des tests statistiques de Khi-
2, et aux régressions linéaires et logistique binaire.
Le résultat de recherche nous permettra de faire des suggestions en termes de politiques
d’entreprise dans ce secteur de manière à pérenniser la culture d’appropriation de la valeur
partenariale par les différentes parties prenantes et ainsi améliorer leur performance financière
et managériale tout en réduisant les conflits d’intérêts.
6.4. Approche comparative
Elle fait référence à une démarche cognitive par laquelle on s’efforce à mieux se
représenter un phénomène par la confrontation des situations différentes. Cette méthode vise à
rendre compte de la complexité des phénomènes, par des études de cas qualitatives et
quantitatives, tout en offrant une technique de traitement des données fondée sur l'algèbre
booléenne (dichotomique), qui rend possible, comme les méthodes quantitatives, la
généralisation des résultats au-delà des cas observés (Girod-Séville M. et Perret V. 1999).
Dans la lignée des méthodes comparatives classiques, la méthode quali-quantitative
comparée s’appuie sur des faits, ou cas, établis en profondeur. La compréhension des faits est
facilitée par les idées, ou théories de la gouvernance de l’entreprise face à la création et
appropriation des valeurs, (Mwania W. 2021). Le constant aller-retour permet de définir des
variables pertinentes de comparaison des cas, et d’établir des relations entre ces variables et les
phénomènes observés. Ces relations ne sont pas celles de causalité, mais des relations de
contingence ou de nécessité.

7. Techniques de recherche
Si la méthode est une démarche intellectuelle ou une voie, la technique est un outil, un
moyen au service de la méthode. La technique est un outil qui permet au chercheur de récolter
et dans une certaine mesure de traiter les informations nécessaires à l’élaboration d’un travail
scientifique.
7.1. Techniques de collectes des données
7.1.1. Technique documentaire
Nous avons utilisé trois techniques de collecte des données secondaires issues des états
financiers des entreprises minières partenaires de la GCM. La première est statistique qui
consiste à rassembler des données chiffrées sur un échantillon d’entreprises minières (MMG,
SMCO, COMILU, BM, RM, TFM, KCC et MUMI) pour les analyser, les commenter et les
 27

critiquer. La deuxième est l’observation non participante. La troisième est le benchmarking8

(Charreaux G., 2007) qui nous a permis de mesurer la valeur partenariale par comparaison des
grandeurs de plusieurs entreprises minières, et ensuite vérifier les effets de choix de mode de
financement.
La rétention de ces entreprises dans cet échantillon se justifie sous plusieurs raisons,
d’abord par l’effets de leur taille dans le secteur, capacité financière, la portée de leurs contrats
et ensuite ayant été au centre de beaucoup de conflits avec les parties prenantes de nature soit
juridique, financier, social ou encore politique.
8. Délimitation spatio-temporelle
Elle nous permet de délimiter les segments du savoir historique à assimiler et à utiliser,
d’ordonner le fil du temps de manière à construire un cadre temporel et conceptuel critique
servant de base à notre regard sur les facteurs expliquant la création et appropriation de la valeur
partenariale des entreprises minières partenaires de la GCM.
La périodisation de cette recherche se trouve dans l’intervalle de temps de 2010 à 2019.
Cette délimitation est justifiée par le fait que l’année 2010 était marquée par le début des vagues
de conflits d’intérêts entre les parties prenantes dans le secteur. Cet environnement juridique
était marqué par de beaucoup de conflits qui avait milité à la disparition des certaines entreprises
minières ou encore à des fusions ou absorptions comme stratégie de maintien des acteurs du
secteur.
Par contre, 2019 est la dernière année d’application de l’ancien code minier, mais aussi
de révisitations de clauses pour certaines entreprises avant l’application du nouveau code minier
qui pratiquement à changer notablement la configuration de cadre juridique et de
l’environnement minier congolais. Du point de vue spatial, notre recherche s’effectue sur
l’hinterland minier katangais, en d’autres termes dans l’espace concessionnaire de la Gécamines
où se trouvent les entreprises minières sous étude. Leurs sièges sociaux et d’exploitations se
situent dans les provinces du Haut Katanga et le Lualaba.
9. Ordonnancement des parties de la thèse
Chercher à comprendre le phénomène de la gouvernance des entreprises face à la
création et appropriation de la valeur partenariale, nous oriente dans une thématique des théories

8
Le benchmarking consiste pour une entreprise à mettre en place un système de comparaison des performances
de toutes les fonctions qui la compose. Il s’agit de se comparer par rapport à un référentiel du marché afin de se
positionner par rapport aux concurrents de manière, à s'inspirer de leurs idées, de leurs pratiques, de leurs
fonctionnements et de leurs expériences.
 28

actionnariales, financières et ensuite partenariale, cet ainsi la structure de cette thèse s’organise
en deux parties :
La première partie analyse de l’approche théorique se compose de trois chapitres dont
le premier cherche à faire une étude de fondements de modèles explicatifs de la valeur
financière et le deuxième s’oriente sur la complémentarité de l’approche actionnariale de valeur
de l’entreprise et le troisième aborde l’approche théorique sur la gouvernance des parties
prenantes qui va nous permettre de vérifier ainsi la problématique de notre cherche en tenant
compte de la spécificité des entreprises minières congolaises. Les études théoriques et
empiriques de ce phénomène ne sont pas concluantes.
La divergence serait source d’approche méthodologique, techniques… la plupart d’elles
traitent des entreprises cotées, la particularité de cette thèse est celle de trouver une explication
de ce phénomène selon l’approche de gouvernance partenariale qui a comme postulat la
création de la valeur partenariale et de choix du mode de financement comme moyen
d’appropriation de la valeur créée. Pour y arriver, la dissertation vérifie les liens possibles entre
les variables énoncées. Toutefois, les autres approches complètent et enrichies les
interprétations de nos résultats.
La deuxième partie qui du reste est entièrement empirique s’articule autour de trois
chapitres. Le quatrième chapitre analyse le cadre empirique de notre recherche autrement
l’environnement minier congolais et spécifiquement, les entreprises minières en participation
avec la GCM maintenues dans notre échantillon.
Le cinquième chapitre tente de répondre à la problématisation de notre cherche par le
cadre méthodologique en essayant d’analyser premièrement les facteurs explicatifs de création
et appropriation de la valeur partenariale des entreprises minières en participation avec la GCM,
le sixième chapitre étudie les effets de choix du mode de financement sur la création et
appropriation de cette dernière.
Le dernier chapitre fait l’objet de l’analyse les implications et suggestions de nos
résultats de manière à proposer des pistes d’orientation d’atténuation des conflits des parties
prenantes du secteur minier congolais face à la création et appropriation de la valeur ainsi créée,
et consolider de manière durable la dynamique de ce dernier.
 29

PARTIE THEORIQUE DE LA THESE

 30

CHAPITRE PREMIER
GOUVERNANCE FINANCIERE ET LA VALEUR DE L’ENTREPRISE

Introduction
La gouvernance des entreprises exige l’assurance de disposer de moyens financiers
nécessaire à leur fonctionnement et à leur développement, mais surtout de pouvoir rentabiliser
au mieux ces moyens. Le choix des moyens de financement est une décision qui émane de la
politique financière tracée par l’entreprise pour accomplir aussi bien des projets
d’investissement que pour financer son cycle d’exploitation, tout en prenant en compte le coût
et les autres déterminants de ce choix.
C’est en effet, l’objet de la première section de ce chapitre qui explose les fondements
théoriques de la gouvernance financière. Cette décision comprend différents choix à savoir :
- Le choix de la répartition entre les capitaux propres et l’endettement ;
- Le choix entre financement interne (autofinancement) et externe ;
- Le choix entre réinvestissement du surplus de liquidité et distribution de dividendes.
Donc la décision de financement et celle de distribution de dividendes se chevauchent,
et sont intrinsèquement liées avec une relation causale. En effet, une politique qui privilégie le
financement interne conduit à la rétention des dividendes et au renforcement des fonds propres.
Section 1 : Fondements théoriques de la décision de financement
1.1. Caractéristiques des différents modes de financement et leurs conséquences
L’ensemble des besoins de l’entreprise doivent être financés par des moyens y
correspondant. La fonction financière dans l’entreprise a pour objectif essentiel de réaliser cet
équilibre financier, et pour ce faire elle doit respecter la condition d’orthodoxie financière qui
stipule que les emplois de long terme de l’entreprise doivent être financés par des ressources de
long terme, et les emplois de court terme par des ressources de court terme.
Les entreprises peuvent recourir de plusieurs façons pour financer leurs besoins en
liquidité, et doivent faire le choix entre financement interne (autofinancement) et externe (fonds
apportés par les actionnaires et créanciers). Par ailleurs, on assiste depuis quelques années à
l’apparition de ‘‘nouveaux fonds propres’’, tels que les actions à dividendes prioritaires, les
certificats d’investissement, et les prêts participatifs…

1.1.1. Fonds propres d’origine interne :

- Autofinancement
 31

L’autofinancement désigne l’ensemble des ressources que dégage l’entreprise en vue de

financer ses propres investissements. Ces ressources sont secrétées par l’exploitation et sont
essentiellement les bénéfices non distribués et les dotations d’amortissements et aux provisions.
En effet, le réinvestissement des bénéfices suit la politique de rétention des bénéfices
réalisés par l’entreprise, alors que les dotations aux amortissements et aux provisions, et qui
sont constituées par les entreprises en franchise d’impôt, et dans l’attente de leur réalisation ou
reprise, elles viennent également en consolidation des ressources propres. Cet autofinancement
est égal à la différence entre la capacité d’autofinancement et les dividendes prélevés sur le
résultat de l’exercice (Zvi B. et Merton R. 2020).
Autofinancement = CAF - Dividendes
L'autofinancement de l'entreprise peut se calculer aussi à partir de l'Excédent Brut
d'Exploitation (E.B.E.) :
Autofinancement = E.B.E - Frais financier - Dividendes
L’augmentation de capital par incorporation de réserves
L’augmentation de capital réalisée par la simple remontée du poste "réserves" vers le
poste "capital social" ne modifie en rien la valorisation de la société. La finalité de cette pratique
est la consolidation du capital social et la politique de rémunération des actionnaires. Car, même
si la distribution des actions gratuites n’augmente pas la richesse immédiate des actionnaires,
cela se traduit par l’augmentation des dividendes versés aux actionnaires.
1.1.2. Fonds propres d’origine externe :
Se financer par des fonds propres externes fait appel à l’opération d’augmentation de
capital via la souscription d’actions nouvelles en numéraires, par apport en nature, ou encore
par conversion de dettes. Les subventions d’investissement et le capital-risque sont également
des types de fonds propres.
L’augmentation de capital par souscription d’actions nouvelles en numéraires a pour
effet immédiat d’accroitre la liquidité des entreprises, donc améliorer leur situation de
trésorerie. Cet accroissement de fonds propres se traduit également par une augmentation du
fonds de roulement net (FRN) et une amélioration de la structure financière.
Si cette modalité d’augmentation de capital constitue une ressource de financement par
excellence pour les entreprises, elle peut entrainer plusieurs problèmes : dilution des résultats
par action, et surtout dilution du pouvoir de contrôle des anciens actionnaires notamment s’ils
se trouvent incapables de souscrire à l’émission (Vernimmen P. 2017). A ces problèmes de
contrôle du capital, s’ajoutent les coûts élevés d'émission, climat général du marché boursier
pour les entreprises qui sont cotées…
 32

L'opération d’augmentation de capital par apport en nature offre à l’entreprise un actif

en nature (immeuble, titres, stocks, brevets, créances, fonds de commerce) au lieu de liquidités.
Ce type d'opération renforce donc les fonds propres de l'entreprise et améliore son ratio
d'endettement mais laisse la situation de la trésorerie inchangée.
En effet, l'impact sur le fonds de roulement net (FRN) d’un apport en actifs immobilisés
(terrains, immeubles) est nul puisque l'augmentation des capitaux permanents est compensée
par une augmentation identique des actifs immobilisés (Chey M. 2021). En revanche, dans le
cas d'un apport en actifs d'exploitation (stocks, créances commerciales), le FRN augmente mais
cet accroissement est accompagné par une augmentation identique du besoin en fonds de
roulement (BFR).
L’augmentation de capital par conversion de dettes est le cas d’une société ne pouvant
faire face au remboursement d'une dette importante, et sera amenée à transformer tout ou partie
de la dette à terme en capital social. La question de la rationalité de cette décision de
remplacement de la dette par des fonds propres est, cependant, nuancée dans la mesure où ces
derniers ont normalement un coût plus élevé que celui de la dette.
En effet, l'équilibre financier de l'entreprise n'est amélioré que lorsqu'il s'agit de la
conversion de dettes à court terme, car dans ce cas, le FRN et la trésorerie augmentent du
montant de la conversion, alors que l'impact est nul s'il s'agit de la conversion de dettes à long
et moyen terme (Zvi B. et Merton R. 2020).
Les subventions d’investissement sont des aides financières octroyées aux entreprises
par l’Etat ou par des collectivités publiques sont destinées à financer l’acquisition
d’immobilisations ou des activités à long terme. Et lorsqu’elles financent l’acquisition
d’immobilisations, les subventions d’investissement sont appelées subventions d’équipement,
et sont annexées dans ce cas aux fonds propres.
Quant aux investisseurs en capital risque (Venture-capital), ils apportent du capital, ainsi
que leurs réseaux et expériences à la création et aux premières phases de développement
d'entreprises innovantes ou de technologies considérées comme à fort potentiel de
développement et de retour sur investissement (Conso P. 1999). Sauf qu’ils ne participent pas
à la gestion de l'entreprise et gardent, néanmoins une participation aux organes de décision.
Ce mode de financement offre plusieurs avantages pour la gouvernance de l’entreprise.
En effet, étant effectué sous forme de fonds propres, il permet d'améliorer la structure financière
et les ratios financiers de l'entreprise, il ne génère pas de remboursement à court terme du fait
que le capital investi et les fonds auto-générés serviront exclusivement à l'accélération de la
 33

croissance de l'entreprise. L’absence de garanties, de sûretés ou de cautions exigées par

l'apporteur de fonds est un autre avantage de ce mode de financement.
Le capital-risque peut prendre trois principales formes (Rigar M. 2021):
- Le capital développement qui consiste en un apport de capitaux à une entreprise courant
un risque technologique et dont le développement nécessite un apport de fonds propres externes.
- Le capital transmission qui se traduit par un rachat d'entreprise en recourant à l'effet de
levier de la dette.
- Le capital-risque, stricto-sensu, qui se veut comme une opération consistant à
accompagner financièrement une entreprise innovatrice dans un domaine à forte valeur ajoutée
technologique.
1.1.3. Quasi-fonds propres
1.1.3.1. Comptes courants d’associés bloqués
Les apports en comptes courants d’associés (avances et prêts consentis par les
actionnaires, en plus de leur participation au capital) peuvent être bloqués par les entreprises
pour une certaine durée afin de consolider leurs fonds propres en les incorporant au capital
social (Vernimmen P. 2017). Ils sont, par conséquent, rémunérés par des intérêts fiscalement
déductibles à condition que le capital de la société soit totalement libéré, et que le taux de
rémunération de ces comptes ne dépasse pas le taux stipulé par la réglementation.
1.1.3.2. Titres participatifs et les prêts
L'émission des titres participatifs est réservée à certaines sociétés par action du secteur
public et aux sociétés coopératives sont négociables. Il s'agit essentiellement, de permettre à
ces entreprises de pouvoir augmenter leurs fonds propres. Le titre de participation donne droit
à la perception d'un coupon annuel qui se compose d'une partie fixe s'inspirant du
fonctionnement des obligations et d'une partie variable indexée sur un indicateur comptable de
l'entreprise comme par exemple le chiffre d'affaires, la marge brute d'autofinancement, le
résultat net...
Quant aux prêts participatifs, ce sont des prêts à long terme, dont le prêteur accepte en
cas de difficultés d'être réglé après les autres créanciers. Cette formule permet d'augmenter la
capacité d'endettement de l’entreprise dans la mesure où le prêt participatif est assimilé
comptablement à des capitaux propres (Balemba K et Malaika L. 2016).
En ce qui concerne la rémunération de ces prêts, le taux d’intérêt est composé d’une
partie fixe majoré d’une autre partie variable selon les résultats de l’entreprise. Fiscalement,
l'intérêt versé est déductible comme un intérêt sur un prêt ordinaire. Malgré le fait que ces prêts
 34

participatifs sont assimilés, au regard de l'appréciation financière, à des fonds propres, il est
bien certain qu'il s'agit en fait de véritables dettes financières.
1.1.3.3. Certificats d’investissement
Le certificat d'investissement est une valeur mobilière représentant une fraction du
capital social d'une société. Il ne peut être supérieur au quart du capital social et doit être
approuvée par une assemblée générale extraordinaire. Il consiste à démembrer l'action en deux
éléments : le certificat d’investissement qui donne droit au dividende et le certificat de droit de
vote qui présente les autres droits d’une action (Chey M. 2021). Ainsi, grâce à la cession de
certificats d'investissement, un groupe d'actionnaires majoritaire peut se faire des liquidités sans
perdre une partie de son pourcentage de contrôle.
• Actions à dividendes prioritaires sans droit de vote
Les actions à dividende prioritaire sans droit de vote peuvent être créées par
augmentation de capital ou par conversion d’actions ordinaires déjà émises. Elles peuvent être
converties en actions ordinaires. Ces actions ne peuvent représenter plus du quart du montant
du capital, et donnent droit à un dividende prioritaire prélevé sur le bénéfice distribuable de
l’exercice avant toute autre affectation.
Le dividende prioritaire ne peut être inférieur ni au premier dividende calculé
conformément aux statuts, ni à un montant égal à 7,5% du montant libéré du capital représenté
par les actions. La contrepartie du dividende prioritaire est la perte du droit de vote à l’assemblée
générale des actionnaires de la société.
Obligations convertibles
Il s'agit de véritables obligations qui peuvent se convertir ou permettre d'acquérir de
véritables actions. On pourrait également ranger dans cette catégorie les obligations à bons de
souscription d'actions.
1.1.1.4. Fonds d’emprunts :
On distingue généralement les emprunts indivis qui sont accordés par les institutions de
crédit, des emprunts obligataires qui sont réservées aux grandes entreprises cotées, et qui
donnent lieu à l’émission dans le public de titres de créances négociables. Par contre, Le crédit-
bail est une autre alternative qui s’est largement répandue et constitue une source de
financement de plus pour les entreprises.

• Emprunt bancaire
Généralement, les entreprises financent leurs programmes d'investissement en
combinant des crédits à moyen terme avec un prêt à long terme contractés auprès des banques
 35

et des établissements financiers spécialisés. Et ils sont généralement accompagnés d’une prise
de garantie.
Le prêt fait l'objet d’un contrat prévoyant le versement effectif des fonds en une ou
plusieurs fois ainsi que l'échéancier de remboursement. Contrairement au prêt, le crédit ne
donne pas lieu obligatoirement au versement des fonds : l'entreprise utilise sa "ligne de crédit"
en fonction de ses besoins et des accords passés avec l'institution crédit. En général, les
emprunts à long terme prennent la forme de prêts et les emprunts à moyen terme celle de crédits.
• Emprunt obligataire
Au lieu de s’endetter auprès des établissements de crédit et les banques, les entreprises
privées cotées en bourse et les grandes entreprises du secteur public peuvent faire appel
directement à l'épargne publique en émettant des obligations, qui sont des titres de créances
négociables sur le marché financier. L'acheteur d'une obligation n'est pas obligé de conserver
son titre jusqu'à la date de remboursement prévue. Il peut très bien la revendre en bourse avant
l’échéance et récupérer son capital.
L’émission d’obligations n’est permise qu’aux sociétés anonymes :
• Ayant deux années d’existence et qui ont clôturé deux exercices successifs dont
les états de synthèse ont été approuvés par les actionnaires ;
• Dont le capital social a été intégralement libéré.
1.1.1.5. Crédit leasing
Le crédit-bail permet à l'entreprise d'utiliser un bien sans avoir l'obligation de l'acheter,
que ce soit avec ses propres fonds ou en s’endettant. Il s'agit donc autant d'un type
d'investissement que d’un moyen de financement. Dans un contrat de crédit-bail, le bailleur
loue au locataire des équipements professionnels durant la période de location qui correspond
généralement à la durée d'amortissement fiscal du bien. En contrepartie, le locataire verse un
loyer au bailleur qui reste propriétaire des équipements.
Une clause peut prévoir le rachat du matériel par le locataire à la fin du contrat, mais à
sa valeur résiduelle. La structure du bilan reste donc inchangée puisque les équipements,
machines,… qui sont en crédit-bail n'apparaissent pas au bilan, mais font l’objet d’une note
jointe à l’état des informations complémentaires, ceci donne une plus grande sécurité au bailleur
qui conserve la propriété du bien (Mapapa M. et Wanda T. 2018). Cependant, le crédit-bail
coûte plus cher qu'un financement classique.
Il se peut que l’entreprise cède des immobilisations à une société de crédit-bail pour les
lui relouer ensuite. Il s’agit du lease-back, qui permet à l'entreprise cédante de récupérer des
 36

fonds et d'alléger sa structure financière, mais l'oblige par ailleurs à s’engager envers l'acquéreur
sur la durée de la location et le montant des loyers.
1.1.2 Critères de choix des modes de financement
Le choix des moyens de financement est une décision qui ne peut être prise en
privilégiant une variable au détriment de l’autre. Certes, la variable fiscale est plus privilégiée
par rapport aux autres critères, mais une décision optimale ne peut négliger le poids des autres
variables qui peuvent aussi être plus déterminantes telle : la nécessité de conserver un ratio
d'autonomie financière suffisant ou encore répondre au souci des actionnaires majoritaires
désireux de conserver le contrôle de l’entreprise.
Le risque de défaillance est aussi à prendre en compte dans toute décision d'endettement.
Toutefois, toute décision rationnelle doit, en principe, intégrer le coût de chacun des modes de
financement. Le coût du capital d'une entreprise dépend, en effet, de la combinaison, capitaux
propres-dettes, choisie par l’entreprise. Et la mise en place d’une structure financière optimale
doit être effectuée en tenant compte de toutes les variables précitées.
1.1.2.1. Règles de l’équilibre financier :
• La règle de l’équilibre financier minimum stipule que les emplois stables doivent
être financés par des ressources durables. Ainsi, le respect de cette règle définit les limites entre
financement par ressources durables et financement par crédit à court terme.
• La règle de l’autonomie financière ou encore d’endettement maximal, est une
règle qui exige que le montant des dettes financières (hors trésorerie passif) ne doive pas
excéder celui des fonds propres. Le respect de cette règle d’autonomie financière peut être
exprimé par les ratios suivants (Conso P. 1999)
Capitaux propres/ dettes financières (ce ratio doit être supérieur à 1).
Dettes financières/ capitaux propres (ce ratio doit être inférieur à 1).
Capitaux propres/ financement permanent (qui doit être supérieur à ½).
En effet, l’autonomie financière de l’entreprise se trouve compromise si les dettes
financières sont égales ou supérieures aux capitaux propres. L’entreprise dans cette situation ne
peut accroitre son endettement qu’en offrant d’importantes garanties (hypothèques, cautions...),
et en acceptant que les prêteurs exercent un certain contrôle en contrepartie du risque élevé
qu’ils acceptent de courir.
• La règle de la capacité de remboursement veut que le montant de la dette
financière ne doit pas représenter plus de 3 ou 4 fois le montant de la capacité financière
annuelle moyenne prévue par l’entreprise. Ce qu’on peut l’exprimer par le ratio :
Dettes financières / CAF (qui doit être inférieur à 3 ou 4).
 37

Si l’entreprise ne respecte pas cette règle, elle ne peut estimer une augmentation de ses
dettes et son choix se limitera alors aux capitaux propres et aux autres techniques de
financement comme le crédit-bail.
• La règle du minimum d’autofinancement exige que les entreprises doivent
trouver un financement propre d’un minimum de 30% des investissements pour lesquels elles
sollicitent des crédits.
1.1.2.2 Critère de la rentabilité financière (Effet de levier)
Beaucoup d’entreprises se fixent comme objectif général la maximisation du bénéfice
par action, ce qui revient à maximiser la rentabilité financière ou encore la rentabilité des
capitaux propres, exprimée par le rapport :
Résultat net / Capitaux propres
Or cette rentabilité est fonction de la structure financière, c'est-à-dire de la proportion
qui existe entre les dettes financières et les capitaux propres. On appelle effet de levier la
différence entre la rentabilité des capitaux propres et la rentabilité économique (Résultat
d‘exploitation/ l’actif économique). En effet, il explique le taux de rentabilité des capitaux
propres en fonction du taux de rentabilité de l'actif économique et du coût de la dette.
Ainsi, l’ensemble des emplois, c'est-à-dire l’actif économique, est financé par les
capitaux apportés par les créanciers et les actionnaires. Ces emplois dégagent un résultat
d'exploitation lui-même réparti entre les frais financiers (rémunération des prêteurs) et le
résultat net revenant aux actionnaires.
Le principe de l'effet de levier se comprend de la manière, lorsqu'une entreprise s'endette
et investit les fonds empruntés dans son outil industriel et commercial, elle obtient sur ce
montant un certain résultat d'exploitation normalement supérieur aux frais financiers de
l'endettement (Zvy B. et al. 2018). L'entreprise réalise donc un surplus, différence entre la
rentabilité économique et le coût de l'emprunt sur la somme empruntée. Ce surplus revient aux
actionnaires et majore la rentabilité des capitaux propres.
L’effet de levier de l'endettement augmente donc la rentabilité des capitaux propre, mais
ceci n’est vérifié que si et seulement si : la rentabilité économique est supérieure au coût de
l’endettement. Sinon, l'entreprise emprunte à un taux supérieur à la rentabilité qu'elle peut
obtenir de l'investissement dans son actif économique des fonds empruntés.
 38

Il y a dès lors un déficit qui vient s'imputer sur la rentabilité économique dégagée par
les capitaux propres. Le résultat s'amoindrit et la rentabilité des capitaux propres devient
inférieure à la rentabilité économique9.
RCP = Re + (Re – i) * D/CP
Où :
RCP est la rentabilité des capitaux propres
Re : la rentabilité économique après impôt,
I : le coût net de l’endettement ;
D : le montant de l’endettement net ;
CP : le montant des capitaux propres.
Le rapport D /CP est appelé levier financier.
L’effet de levier est égal à : (Re – i) *

Pour Bazet J. et Faucher P.(2010), trois situations peuvent en effet se présenter :

-Effet de levier > 0 ; RE > i, l’entreprise présente un effet de levier positif : plus elle est
endettée, plus elle est rentable financièrement pour ses actionnaires ; une augmentation de
l’endettement génère une augmentation de la rentabilité financière. En d’autres termes
l’endettement favorise l’enrichissement des actionnaires.
-Effet de levier < 0 ; RE < i, l’entreprise présente un effet de levier négatif ou "effet de
massue" : plus elle est endettée, moins elle est rentable pour ses actionnaires ; la rentabilité
économique dégagée n’est pas suffisante pour couvrir le coût de l’emprunt, l’endettement
apparaît comme "facteur" d’appauvrissement des propriétaires de l’entreprise.
-Effet de levier = 0 ; Re = i, l’entreprise ne présente aucun effet de levier positif ou
négatif : la rentabilité financière est indépendante de sa structure financière.
La rentabilité des capitaux propres est donc égale à la rentabilité économique majorée
de l’effet de levier. D'un point de vue financier, l'intérêt du raisonnement en termes de taux
comptables de rentabilité économique et des capitaux propres est particulièrement limité. En
effet, l’effet de levier est établi sur une base comptable, et n’intègre pas le risque ; et par
conséquent, ne peut en aucun cas servir, seul, à aboutir à des décisions saines.
N’oublions pas que si l’entreprise est cotée sur un marché financier efficace, les
investisseurs exigeront une prime de risque sur l’entreprise endettée, et donc l’avantage de la
dette risque d’être remis en question.

9
On parle dans ce cas de l’effet massue.
 39

Par ailleurs, il faut raisonner en termes de valeurs de marché et non pas de valeurs
comptables pour prendre des décisions en matière d’investissement tout en respectant la logique
des marchés financiers. En effet, il faut s’interroger plutôt de l’influence de la structure
financière sur la valeur de marché de l’entreprise, et non pas de l’influence de l’endettement
sur la rentabilité financière.
1.1.2.3 Contrôle de l’entreprise
La dilution du contrôle est la réduction de droits sur l’entreprise subie par un actionnaire
pour qui l’augmentation de capital n’entraine ni entrée, ni sortie de fonds (Vernimmen P. 2017).
En effet, lorsque les actionnaires ne suivent pas l'augmentation de capital au prorata de leur
participation actuelle ils subissent cette réduction.
Ces actionnaires actuels bénéficient le plus souvent d'un droit préférentiel de
souscription qui leur permet d'acheter ces actions nouvelles émises à un prix sensiblement
inférieur à leur valeur (Brearly R.et Myers S. 2012). Ce droit peut lui-même être négocié et
acquis par des investisseurs qui souhaitent devenir actionnaire à l'occasion de cette opération.
En l'absence de droit de souscription10 le calcul de la dilution du contrôle est simple :

La dilution =
é

Il est intéressant de calculer la dilution due uniquement à l'augmentation de capital,

indépendamment du mécanisme du droit de souscription. Car l'augmentation de capital réalisée
à l'aide de droits préférentiels de souscription fausse le calcul, car ils permettent à un actionnaire
ancien de suivre en partie, l'augmentation de capital sans que cette opération entraîne pour lui
ni entrée ni sortie de fonds. Il lui suffit de vendre une partie de ses droits et de souscrire avec le
produit de cette vente à l'augmentation de capital en utilisant le solde de ses droits.
1.2. Actif économique et la structure financière
1.2.1. Actif économique
L’actif économique de l’entreprise est la somme de ses immobilisations et de son besoin
en fonds de roulement (d’exploitation et hors exploitation). Il est donc égal à la somme des
encours nets engagés par l’entreprise qu’ils soient liés au cycle d’exploitation ou au cycle
d’investissement. Appelé aussi parfois fonds opérationnels engagés ou capitaux investis. Il est
financé par les capitaux propres et l’endettement net.

10
Le droit préférentiel de souscription est un droit attaché à chaque action ancienne qui permet à son détenteur de
souscrire à l'émission d'actions nouvelles. L'actionnaire ancien possède donc un droit de priorité pour souscrire à
l'augmentation de capital qu'il peut par ailleurs vendre pendant toute la durée de l'opération. C'est un droit vénal
qui permet d'ajuster le prix d'émission à la valeur marchande de l'action.
 40

a. Méthode de calcul
Actif économique =moyenne économique du côté de l’actif du bilan =Immobilisation + BFR
=Capitaux engagés
=Capitaux propres + endettement net
=Capitaux investis du côté du passif du bilan
b. Cas d’un actif économique négatif
L’actif économique d’une entreprise est négatif lorsqu’elle affiche un besoin en fonds
de roulement de signe négatif. Cette situation, assez inhabituelle mais néanmoins
caractéristique dans des secteurs comme la distribution, fait apparaître des stocks et des
créances clients d’une valeur nettement inférieure à la valeur des dettes fournisseurs en raison
de décalage de paiements entre d’une part.
Les clients opérant selon un mode de règlement immédiat, et d’autre part les
fournisseurs ne sont payés que plusieurs semaines (ou mois) après la vente du produit. Le besoin
en fonds de roulement n’a pas besoin d’être comblé dans ce cas particulier, mais servira à
financer les immobilisations.
1.2.2. Structure financière
La structure financière d’une entreprise est fonction de la nature des activités qu’elle
développe et des décisions stratégiques prises en matière d’investissement et de financement.
Le terme structure financière fait allusion à l’ensemble des ressources qui finance l’entreprise,
il s’agit d’une répartition entre ses dettes financière (qu’elles soient à long terme ou à court
terme) et ses capitaux propres.
a. Importance de la structure financière
– La structure financière constitue une source d’informations aussi bien pour les
opérations économiques que pour toutes personnes intéressées par la vie de l’entreprise.
– Pour les bailleurs de fonds, elle constitue un indicateur fiable avant d’accorder un
crédit alors que pour les dirigeants de l’entreprise, la structure financière leur permet d’évaluer
la santé financière de celle-ci afin de mieux orienter leurs décisions de financement, et cela en
utilisant les ratios de la structure financière qui sont établis à partir du bilan de l’entreprise,
parmi ses ratios on cite ceux qui paraissent important à notre sens :

Ratio de financement structurel =

é

Ce ratio traduit la solidité financière de l’entreprise. Il constitue une autre manière

d’exprimer le fonds déroulement. Si le ratio est supérieur à 1, le fonds de roulement est positif.

Ratio de financement propre =

 41

Ce ratio mesure la part de financement propre de l’entreprise dans ses ressources

permanentes.
à à
Ratio d’autonomie financière =

Ce ratio traduit la capacité d’endettement de l’entreprise. S’il est supérieur à 1, cela

signifie que les bailleurs de fonds externes(banques) participent davantage au financement de
l’entreprise que les actionnaires. Les analystes estiment quelles dettes financières devraient être
au minimum inférieur à 30% des capitaux propres.
En deçà de cette limite, on considère qu’une entreprise est trop prudente dans sa gestion
et qu’elle laisse passer des opportunités. Il est préférable que ces dettes soient plus élevées, mais
qu’elles ne dépassent pas la moitié des capitaux propres (50%). Les sociétés de production
industrielle nécessitent plus d’investissements et ont, de ce fait, généralement davantage recours
à l’endettement (Conso P. 1998).
Au-delà de 66%, les analystes considèrent que l’endettement est beaucoup trop risqué.
Ce ratio doit être inférieur à 1, sinon l’entreprise a peu ou pas de capacité d’endettement à terme.
Elle devra soit augmenter ses capitaux propres, soit se contenter de financements à court terme
moins sécurisants.

Ratio de solvabilité =

Il intéresse beaucoup les banquiers et doit être apprécié sur plusieurs exercices pour
constater l’amélioration ou la dégradation de la solvabilité d’une entreprise. Toutefois
l’interprétation de ce ratio peut conduire à faire des contresens (mélange de dettes à très long
terme et de dettes à très court terme).
é
Ratio de qualité des actifs =

Il traduit le degré de vieillissement de l’appareil productif. Si l’amortissement est

linéaire, plus ce ratio approche de 1, plus cela signifie que les équipements sont vieillissants.
Ce ratio doit être utilisé prudemment ; il convient de prendre les valeurs des immobilisations
amortissables et conforter les résultats par un diagnostic technique. Pour l’Etat, dans la mesure
où l’impôt est fonction du bénéfice et ce dernier à son tour est tributaire de la bonne santé de
l’entreprise.
b. Déterminants de structure financière
Dans cette partie, nous citons les différents déterminants de la structure financière que
nous comptons joindre à notre étude. Pour chaque déterminant, nous dresserons donc un bref
descriptif en essayant de faire le lien avec les théories de la structure financière.
Age (AGE)
 42

"Est une variable quantitative, elle correspond à l’intervalle de temps situé entre l’année
d’observation et la date de création de l’entreprise. Il est exprimé en nombres d’années
d’existence de l’entreprise." La relation entre l’âge et la structure financière est quelque peu
ambigüe.
– D’après la théorie du financement hiérarchique et en supposant que la capacité
d’autofinancement de l’entreprise est une fonction croissante de son âge, les entreprises plus
âgées ont plus recourt à l’autofinancement qu’à l’endettement (relation négative).
– Par contre la théorie du compromis et la théorie de l’agence supposent une relation
positive entre l’âge de l’entreprise et le taux d’endettement, autrement dit les entreprises plus
âgées auraient une meilleure réputation fruit de leur performance et disposeraient donc d’un
meilleur capital. Par conséquent elles seraient gérées par des dirigeants expérimentée, ce qui
pourrait conduire à la réduction des coûts d’agence entre elles et les banques notamment par le
biais d’un signal positif sur la bonne qualité de leurs investissements potentiels.
Taille (TAIL) :
"Elle est approximée par le nombre d’employés engagés à temps plein par l’entreprise.
C’est une variable quantitative représentant l’effectif total du personnel employé au sein de
l’entreprise". Selon les théories de la structure financière citée ci-dessous la relation entre la
taille et l’endettement est positif :
– D’après la théorie du compromis statique, les entreprises de plus grandes tailles
devraient être capables de détenir plus de dettes puisqu’elles détiennent un meilleur accès au
marché du crédit.
– Selon la théorie de l’agence les grandes entreprises auraient un actionnariat plus dilué
ce qui implique une difficulté de contrôle par les dirigeants, cela pousserait à la hausse des
ratios d’endettement afin de protéger leur investissement personnel au sein de l’entreprise.

Rentabilité économique (RENT))

"C’est une variable quantitative ; elle est mesurée par le rapport entre le résultat
d’exploitation (excèdent brut d’exploitation) et le capital engagé. La rentabilité de l’entreprise
exprime, en effet, la capacité de celle-ci à dégager des fonds internes".
– La théorie du financement hiérarchique énonce qu’à cause de l’asymétrie
d’informationnels entreprises préférèrent l’autofinancement plutôt que la dette. Comme les
entreprises les plus profitables sont les plus disposées à générer le plus de fonds internes, le
levier financier devrait diminuer avec la profitabilité (relation négative). Alors que la théorie
 43

du compromis statique prévoit que les entreprises les plus profitables utiliseront plus de dette
(relation positive).
– Notons que la théorie de l’agence suggère aussi une relation positive entre niveau
d’endettement et profitabilité de l’entreprise puisque la présence importante d’excédents de
trésorerie pousse les actionnaires à vouloir contracter davantage de dette pour son rôle
disciplinant et ainsi réduire les couts d’agence des fonds propres.
Perspectives de croissances :
"C’est une variable qualitative, elle est approximée à partir du taux moyen d’évolution
du chiffre d’affaires de l’entreprise". Plusieurs théories prédisent des relations inverses entre
perspectives de croissance et niveau d’endettement.
– Selon la théorie de l’agence quand une entreprise est dans une phase de croissance et
que ses opportunités d’investissement sont abondantes, ses flux de trésorerie libres sont faibles
et le problème d’agence entre dirigeants et actionnaires se voit réduit.
La dette pourrait alors mener à des problèmes de sous-investissement (Goffin R, 2008)
ce qui pousse les firmes à réduire le niveau d’endettement (relation négative).
– La théorie du financement hiérarchique, propose une relation positive entre
perspectives de croissance et endettement puisque les entreprises ayant de fortes opportunités
d’investissement se financeront en premier lieu par la dette afin de minimiser l’asymétrie
d’information existant entre dirigeants et investisseurs.
Caractère tangible des actifs
"C’est une variable quantitative. Elle est mesurée par la proportion des biens
immobiliers présents dans le total des actifs des entreprises." Le caractère tangible des actifs
joue le rôle des collatéraux qui seront disponibles afin de garantir la dette. Les théories de
l’agence, du compromis statique et du financement hiérarchique sont alors toutes trois en accord
sur la relation positive entre l’endettement et le caractère tangible des actifs de l’entreprise.
– Selon la théorie de l’Agence, une entreprise qui aura une plus grande proportion
d’actifs tangibles aura une meilleure capacité à émettre de la dette sécurisée et les coûts
d’agence de la dette seront plus faibles. Par contre, la théorie du compromis statique atteste que
les entreprises utilisant des actifs tangibles comme collatéraux apportent une certaine sécurité
aux créanciers en cas de détresse financière et auront alors la capacité d’emprunter plus.
– Enfin, la théorie du financement hiérarchique suggère que le caractère tangible des
actifs réduit l’asymétrie d’information et poussent les entreprises à utiliser davantage de dette
(Zvi B. et Merton R. 2015).
Liquidité
 44

"La liquidité d’une entreprise peut se définir par sa proportion de cash et autre actifs
liquides qui peuvent servir de sources de financement interne. Ainsi, selon la théorie du Pecking
Order, une entreprise disposant d’un ratio de liquidité général élevé aura moins tendance à
s’endetter puisqu’elle préférera dans un premier temps s’autofinancer (Myers C. et Majluf N.,
1984). Nous nous attendons alors à une relation négative entre niveau d’endettement et liquidité
de l’entreprise.
Impact des taxes
On utilise le taux effectif d’imposition, afin de mesurer l’impact des taxes sur la
structure financière. Pour la théorie du compromis un taux d’imposition élevé entraînerait des
avantages de la dette plus importants car l’impôt est calculé sur le bénéfice après paiement des
intérêts d’emprunts (Mwania W. 2022).
Le recours à l’endettement réduit donc le montant de l’impôt, Il y a donc une incitation
pour les entreprises à s’endetter (relation positive). Tandis que pour celle qui opter pour le
financement hiérarchique, un taux d’imposition élevé définiraient le profil d’une entreprise plus
profitable donc elles préfèrent l’autofinancement à la dette (relation négative).
c. Optimalité de la structure financière
Plusieurs études sur la structure financière des entreprises ont été faites par Modigliani
F. et Miller M.(1958), qui considèrent que la structure n’a pas d’impact sur la valeur de
l’entreprise, cette neutralité a été fortement critiquée par les traditionalistes qui soutiennent la
thèse de l’existence d’une structure financière optimale c’est-à-dire que la valeur d’une
entreprise dépend de sa structure financière. Pour maximiser la valeur d’une entreprise, il faudra
minimiser le coût moyen des ressources investies.
Il n’existe de structure optimale que si le financement des entreprises est intégralement
assuré par la source la moins coûteuse. Le niveau d’endettement judicieusement choisi qui
permet d’obtenir le plus faible coût moyen du capital, est le seul déterminant de la valeur de
l’entreprise. La théorie de Modigliani et Miller repose sur le fait que la valeur d’une entreprise
est fondamentalement liée à sa capacité bénéficiaire et donc la structure financière n’a aucune
incidence sur la valeur de l’entreprise.
Dans un marché parfait Modigliani et Miller ont montré la non-pertinence de la structure
financière du fait que le choix de celle-ci par l’entreprise ne peut pas modifier sa valeur. Peu
importe la façon dont cette structure est partagée entre la dette, les capitaux propres et autres
titres de créances, la valeur du placement se maintient.
La valeur d’un actif est conservée intact indépendamment de la façon dont, on subdivise
cet actif que ça soit entre actif immobilisé ou circulant la somme reste la même. C’est le côté
 45

gauche du bilan, les actifs réels qui déterminent la valeur d’une entreprise et non les proportions
des titres d’emprunts et de capitaux qu’elle a émis, une fois la valeur totale est déterminée, les
actionnaires n’ont pas à se soucier de la façon dont la découpe a été faite.
L’approche de Modigliani et Miller (1958) qui traite la structure financière ne permet
pas de bien saisir et expliquer le comportement des entreprises au niveau du choix du
financement tel qu’il est observé réellement, ni de comprendre et d’appréhender les nouveaux
modes de financement de plus en plus complexes qui ne cessent de se développer et qui peuvent
répondre à de nouvelles préoccupations des entreprises.
Une autre analyse effectuée par Modigliani et Miller inclut la présence de l’impôt sur
les résultats et nous permet de déduire que l’endettement peut augmenter la valeur d’une
entreprise et diminuer le coût de ses ressources à travers la fiscalité. La dette est privilégiée par
le fisc autrement.
1.1.2.5. Coût du capital et la structure financière
Une entreprise est créatrice de valeur si elle dégage, au travers de son exploitation, une
rentabilité supérieure au coût de son capital (ou coût de ses ressources financières). Ce coût du
capital est une moyenne pondérée de l’ensemble des coûts des capitaux investis dans ladite
firme. Ainsi, les créanciers financiers sont rémunérés par les frais financiers et la rentabilité de
leur investissement est le taux d’intérêt de la dette, pour autant bien entendu que l’entreprise ne
fasse pas défaut.
Les fonds propres ont aussi un coût généralement plus important que celui demandé par
les créanciers même s’il est invisible dans les états comptables des entreprises. Ceci est expliqué
par le fait que les actionnaires acceptent de prendre plus de risques que les obligataires. Le
grand problème est d’estimer ce « coût » des fonds propres.
En pratique, le prix du financement est plutôt issu d’une analyse conjointe du coût de
l’autofinancement, des fonds propres et du coût des dettes. Donc, il s’agit d’un coût moyen
pondéré qui reflète le coût de la structure financière de l’entreprise.
1.2.2.5.1. Autofinancement et son coût
La décision de s’autofinancer au maximum est une décision de gestion interne à
l’entreprise. Cette décision est justifiée dans la plupart du temps par le fait que c’est la source
de financement la moins chère si on ne prétend pas qu’elle est gratuite. Tout dépend, en fait, de
la structure financière de l'entreprise :
• Si elle n’est composée que par des fonds propres (endettement nul),
l'autofinancement appartient alors entièrement aux actionnaires. Et pour utiliser cette ressource
 46

financière, ces derniers exigeront généralement un taux de rentabilité qui est le coût des fonds
propres.
• Si l'entreprise, par contre, finance son investissement essentiellement par des
dettes, l'autofinancement servira à rembourser les dettes financières. Mais si l’entreprise désire
affecter son autofinancement à de nouveaux projets, tout en maintenant une structure financière
constante, elle sera obligée à contracter de nouvelles dettes qui vont rembourser les anciennes
(le jeu de Ponzi). Dans ce cas, le coût d'utiliser l'autofinancement sera en fait le coût des
nouvelles dettes.
Au total, l’autofinancement dégagé des anciens investissements ne doit être réinvestis
dans de nouveaux projets que si ces derniers dégagent une rentabilité au moins égale au coût
moyen pondéré du capital de l'entreprise sous peine de voir sa valeur de marché diminuer. Donc,
avec une structure financière constante, le taux de rentabilité qu'une entreprise devra exiger sur
ses nouveaux investissements, même s'ils sont autofinancés à 100% sera tout simplement le
coût moyen pondéré du capital.
Malgré le fait que l’autofinancement peut être dans certains cas le moyen de
financement le moins cher, il a cependant des conséquences lourdes sur la croissance et le
développement futur de l’entreprise car il limite le budget d’investissement et rejette des projets
à valeur actuelle nette positive.
1.2.2.5.2. Coût des fonds propres (FP)
Le risque pris par les actionnaires est toujours supérieur à celui pris par les banquiers et
les obligataires, ce qui justifie leur exigence d’un rendement supérieur au taux d'intérêt de la
dette. Plusieurs méthodes peuvent être utilisées pour estimer cette exigence de rendement des
fonds propres.

Deux grandes méthodes sont privilégiées :

• Les modèles actuariels qui ont l’avantage de donner une estimation du coût des
fonds propres dans une perspective à long terme de l’entreprise. Cependant, ces modèles
ignorent le prix du risque sur les marchés financiers, et dépendent essentiellement de variables
internes à la gestion de l’entreprise.
Le modèle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF), par contre permet de
combler ce manque des modèles actuariels puisqu’il calcule le prix du risque sur le marché.
Toutefois, et même il semble être solide, il se heurte à de sérieuses difficultés et permet de
déterminer le rendement requis d’un actif risqué en fonction de son risque systématique.
 47

Développé à la fin des années 1950 et pendant les années 1960 à partir des travaux de
Markowitz H., Linter J., Taylor J., et William Sharpe, le MEDAF se pose comme hypothèses
de base la rationalité des investisseurs et la symétrie d’informations (marchés efficients11). Il
cherche à connaitre la rémunération exigée sur un titre en fonction de son risque, et non plus
sur un portefeuille.
Par ailleurs, le taux de rentabilité attendu par le marché sur un actif risqué est estimé à
partir de trois variables : le taux d’intérêt sur les actifs sans risque, l’espérance de rentabilité au
marché, et un coefficient de risque (risque systématique de l’action appelé Bêta). En effet, le
risque global d’un titre peut être scindé en deux risques :
• Le risque spécifique ou risque intrinsèque : résulte uniquement des événements
qui affectent un titre bien défini, telle la mauvaise gestion de l’entreprise…Cependant, la
diversification du portefeuille peut éliminer ce risque.
• Le risque de marché ou risque systématique : affecte l’ensemble des titres
financiers, il est dû aux évolutions et changements de l’économie, des lois juridiques et
fiscales…et ne peut être éliminé par la diversification.
Risque total = Risque du marché + Risque spécifique
Ainsi, la rentabilité exigée par l’investisseur peut être exprimé à l’aide du MEDAF
comme suit :
Rp= Rf + β* (Rm - Rf) Avec :
R : le taux de rentabilité exigé par un investisseur ;
Rf : rentabilité d’un actif sans risque ;
β : le coefficient Bête exprimant la volatilité ou la sensibilité.
Rm : la rentabilité exigée par le marché dans son ensemble.
(Rm - Rf) : la prime de risque du marché.
Le coefficient Bêta mesure la sensibilité d’un titre i au risque du marché et s’obtient,
mathématiquement, en régressant la rentabilité de ce titre sur la rentabilité de l’ensemble du
marché :
βp= Cov (ri, rM) / V (rM)
Cov (ri, rM) est la covariance de la rentabilité du titre i et celle du marché, et V (rM) étant
la variance de la rentabilité du marché. Ainsi, la rémunération exigée par l’investisseur n’est

11
Ou encore marchés à l’équilibre ou marchés parfaits. Cette efficience de marchés présume que le prix des
titres financiers reflète toute l’information pertinente disponible, à tout moment et à coût faible.
 48

liée qu’à la partie du risque qu’il ne peut pas éliminer, c'est-à-dire elle est liée uniquement au
risque de marché, et elle est égale au taux de l’argent sans risque majoré d’une prime de risque
du marché. Le risque spécifique n’est pas rémunéré dans un marché parfait.
1.2.2.5.3. Coût de la dette
Les dettes financières sont accordées aux entreprises moyennant une rémunération des
créanciers qui est le taux d'intérêt de la dette (Id). Cependant, pour l’entreprise, le coût réel de
la dette financière est inférieur au taux d’intérêt, car l’entreprise si elle est bénéficiaire réalise
des économies fiscales du fait de la déductibilité des charges financières. Et le coût réel de la
dette pour l'entreprise revient à Id*(1- tIS), où le tIS est le taux d'impôt sur les sociétés.
Le choix entre un emprunt indivis et un emprunt obligataire dépendra essentiellement
de la possibilité de l’entreprise à accéder au marché boursier. Dans ce cas, l'entreprise décide
d’émettre un emprunt obligataire à long terme divisé en un certain nombre de titres négociables
qui vont être souscrites par un nombre important de préteurs. Ces derniers deviennent détenteurs
d'obligations assorties d'un coupon représentant le taux d'intérêt de l'emprunt émis par
l'entreprise.
Dans le cas où l'entreprise ne peut se procurer des ressources financières directement
sur le marché obligataire, elle se tournera alors vers un établissement de crédit unique ou à un
pool de banques pour obtenir les financements dont elle a besoin. Les modalités de ce type
d'emprunt sont les mêmes que pour les emprunts obligataires, mais le taux d'intérêt versé par
l'entreprise est généralement plus élevé que dans le cadre du marché financier car l'entreprise
paye l'intermédiaire financier qui prend le risque de lui accorder un crédit.
1.2.2.6. Coût du capital et la structure financière
1.2.2.6.1. Risque de faillite
Un niveau excessif du risque de faillite conduira les créanciers à refuser de nouveaux
crédits, à en limiter le montant ou à exiger une rémunération et des garanties plus importantes
car l’entreprise se trouve dans la situation de non remboursement de ses dettes financières. Ce
risque lié à la décision du financement augmente proportionnellement avec l'accroissement de
l'endettement de l'entreprise.
Contrairement au risque d'exploitation lié au niveau d'activité et au risque financier
émanant d'une variabilité de la rentabilité financière, le risque de faillite est un risque
multidimensionnel qui regroupe l'ensemble des risques que court une entreprise, puisqu’il
incarne une approche de risque en termes de liquidité et une approche de risque en termes de
situation nette
 49

En termes de liquidité, la faillite peut être déclenchée lorsque la trésorerie est négative
et que l'entreprise se trouve dans l’incapacité de faire face à ses engagements à court terme, est
déclarée en cessation de paiement. L'autre critère de la situation nette négative diffère selon que
l'entreprise est endettée ou non. Dans le cas d'une entreprise non-endettée, la faillite est
déclenchée quand la valeur des actifs devient négative.
Les actionnaires abandonnent alors leurs titres de propriété qui n'ont plus de valeur. Par
contre si l'entreprise est endettée, les créanciers, et pour éviter de supporter tout le risque, ont
intérêt à déclencher la faillite dès que la valeur liquidative de l'entreprise ne suffit plus à les
rembourser. Pour évaluer le risque de faillite en se basant sur le bilan comptable retraité, il suffit
de dégager le ratio : Actif net/ passif qui doit être supérieur à 20%.
Aussi, il faut respecter les normes des ratios de liquidité, qui exigent que les ressources
dégagées par les opérations courantes de l’entreprise lui fournissent les disponibilités
suffisantes pour faire face à ses échéances à court termes :
* Ratio de liquidité générale = Actif circulant (à moins d’un an)/ dettes à moins
d’un an
Et qui doit être supérieur à 1.
* Ratio de liquidité réduite = créances (à moins d’un an) + disponibilités/Dettes
(à moins d’un an) + concours bancaires.
L’appréciation de ratio dépend de la qualité des clients et des échéances des créances.
* Ratio de liquidité immédiate = Disponibilité / Dettes (à moins d’un an) +
concours bancaires.
Ces ratios ne peuvent être de bons indicateurs de liquidité, vu leurs limites. Alors que
d’autres analyses, basées sur les flux de trésorerie, permettent de mieux apprécier la liquidité.
L’approfondissement de cette question, nous renvoie à l’analyse théorique de la gouvernance
financière

Section 2 : Approches théoriques de la gouvernance financière de l’entreprise

L’objectif de cette section est de montrer certaines évolutions des approches théoriques,
puis de mettre en relief des apports et débats actuels de la théorie financière sur le plan
académique. Ainsi, la portée théorique de l’endettement ne laisse pas unanime les tendances
d’analyse sur la valeur de l’entreprise
2.1. Relation entre l’endettement et la création de la valeur de l’entreprise
Le lien entre endettement et valeur soulève d'emblée une remarque préliminaire. En
 50

effet, faut-il considérer que l'endettement est à l'origine du processus de création (ou de
destruction) de valeur ou penser qu'il en est la conséquence ? S'intéresser au lien entre
endettement et valeur nécessite de s'interroger sur les motifs de la présence de l'endettement.
La théorie financière fait jouer à l'endettement des rôles divers à la fois positifs et
négatifs. Lorsque surgit un choc économique l'endettement peut avoir un rôle critique au niveau
des anticipations des partenaires. Peut-on alors déterminer l'existence d'un niveau
d'endettement, différent selon les caractéristiques de l'entreprise, au-delà duquel celle-ci risque
de subir une baisse de ses performances et au-delà une perte de valeur ?
Dans l'affirmative, nous nous attacherons à déterminer le lien entre endettement,
performance et valeur. Ainsi si l'endettement influe négativement sur la performance et la
valeur, il conviendra également de déterminer si cette dégradation agit en retour sur le niveau
d'endettement ?
2.1.1. Avantages et Inconvénients de l'endettement au sein de l’entreprise
Depuis Modigliani et Miller [1958 et 1963], le rôle de l'endettement est sujet à caution
dans la littérature financière. Il nous faut donc examiner ses effets. Force est de constater que
des effets bienfaiteurs et néfastes coexistent. Par ailleurs il conviendra de s'interroger sur la
relation de causalité entre les notions d'endettement et de valeur. En d'autres termes
l'endettement est-il à l'origine de la valeur ou en est-il la résultante ?
2.1.2. Influence de l'endettement sur la valeur : Neutralité ou effet de levier ?
Modigliani et Miller ont montré que, sur un marché parfait, la valeur d'une firme était
indépendante de son taux d'endettement. Les conditions de validité de cette fameuse proposition
reposent sur deux notions essentielles : celles de classes de risque et de marchés purs et parfaits.
Admettre que les marchés sont purs et parfaits, c'est considérer que les actifs sont
parfaitement divisibles, que l'information est sans coût et disponible pour tous les agents et
qu'enfin il n'existe ni coût de transaction, ni fiscalité. De plus, les auteurs supposent que les
firmes sont réparties en classes de risque à l'intérieur desquelles le taux de rentabilité requis
pour chaque société est le même.
Le principe de raisonnement est simple et repose sur des idées sur lesquelles il est aisé
de s'accorder ou de se séparer. Comme nous cherchons à bien les dégager, nous insisterons sur
la logique du raisonnement plutôt que sur la formalisation mathématique. Comme le soulignent
les auteurs, ce qui détermine la valeur de la firme, ce sont ses cash flows futurs.
Ces derniers sont le fruit d'investissements. Ils dépendent donc des seuls actifs de
l'entreprise et non de la façon dont ils sont répartis entre actionnaires et obligataires. Si
l'entreprise est non endettée, l'ensemble des cash flows ira aux actionnaires, dans le cas
 51

contraire, seule une partie sera versée aux actionnaires après le remboursement des créanciers.
C'est donc l'importance du flux des cash flows qui détermine la valeur de la firme.
Après avoir montré que la structure financière n'a aucune incidence sur la valeur de
l'entreprise, Modigliani et Miller ont publié un article complémentaire en 1963. En partant du
même contexte, mais en levant l'hypothèse d'absence d'imposition, ils arrivent à la conclusion
selon laquelle l'avantage fiscal provenant du caractère déductible des intérêts d'emprunt doit
conduire les entreprises à s'endetter.
L'effet de levier dû à l'endettement ne concerne pas toute l'entreprise mais uniquement
les capitaux propres. Lorsque le taux d'endettement augmente, ceteris paribus, on constate
qu’une augmentation de l'espérance de rendement des capitaux propres (ce qui est un avantage)
et une augmentation du risque (risque total et risque non diversifiable) des capitaux propres ce
qui est un inconvénient (Mwania W. 2022). En d'autres termes, lorsque le taux d'endettement
augmente, l'espérance du bénéfice par action augmente.
La littérature financière retient donc une relation positive entre la dette et la valeur de
l'entreprise, en raison de l'avantage fiscal que représente la déductibilité des intérêts. Cette
relation n'est vérifiée que si le bénéfice d'exploitation est supérieur aux intérêts d'emprunts, dans
le cas contraire l'effet de levier devient un effet massue. L'endettement réduit le bénéfice par
action. Ainsi le taux d'imposition et le degré de déductibilité des intérêts de la dette a un impact
sur la valeur de la firme.
La modification de ces éléments s’avère plausible du fait que le taux d'impôt sur les
sociétés évolue dans le temps, le degré de déductibilité des intérêts pourrait varier, même si le
régime fiscal des intérêts d'emprunt des sociétés n'a pas évolué. En introduisant, sur la base de
ces travaux, l'incertitude et les coûts de liquidation, on montre que la dette, source de difficulté
financière, a un effet sur la valeur de l'entreprise mais qu'il est réduit, car le marché tient compte
de flux d'économie d'impôt comme étant sujet au risque, de la même façon que le profit qui lui
sert de base.
Le risque relatif au profit des entreprises peut se retrouver considérablement accru en
période de crise économique, et ce pendant plusieurs années consécutives, au point de
restreindre, voire de faire disparaître l'effet incitatif de l'endettement. Cet effet semble global
dans la mesure où la crise augmente le risque de tous les agents économiques, mais certains
secteurs en difficulté y seront certainement plus sensibles.
Selon Charreaux G.(2017), les différentes recherches semblent mettre en évidence une
relation entre la fiscalité et la structure de financement. Cependant, cette relation résulte
d'équilibres complexes entre le choix d'investisseurs à statuts fiscaux très différents et les
 52

entreprises dont les situations peuvent être également très diverses. Aucune relation simple et
univoque ne semble se dégager.
L'avantage fiscal en faveur de la dette, souvent considéré comme évident, n'existe pas
toujours lorsque tous les aspects du problème sont pris en compte. Il convient de souligner que
la non prise en compte du risque de faillite (une des critiques majeures faites aux travaux de
Modigliani et Miller) peut être susceptible de modifier les premiers résultats obtenus. La
démarche ne consiste pas à repousser le raisonnement de ces auteurs mais plutôt à le compléter
par des adjonctions relatives à la défaillance.
2.2. Excès d'endettement12 , fragilisation et faillite de l'entreprise
L'une des principales critiques faites à Modigliani et Miller [1963] est la non prise en
compte des coûts de faillite. Si l'endettement peut être créateur de valeur, son excès est nuisible.
Les précurseurs comme Beaver W.[1966] puis Altman E.[1968] ont montré que l'insuffisance
de la rentabilité d'exploitation et l'endettement jouaient un rôle considérable dans la défaillance
des entreprises. Toutefois, il convient de bien distinguer d'une part la situation de défaillance et
de faillite et d'autre part la situation de détresse (ou de difficulté) financière.
Cette dernière caractérise une entreprise dont la situation peut faire craindre une faillite
prochaine. La difficulté financière pourrait être associée à la notion juridique de faillite, mais
les auteurs qui se sont intéressés au problème ont montré qu'une telle définition était trop
restrictive. La difficulté financière est un processus qui se manifeste par une série de symptômes
sans que l'on puisse dégager clairement un sens de causalité (Agbodjo S. 2015).
Ainsi, la difficulté financière est souvent associée à la croissance de l'endettement,
même si on ne peut déterminer avec précision si ce dernier phénomène en est une cause ou une
conséquence. Les chercheurs en gestion ont tenté depuis longtemps d'apporter une définition
au concept de difficulté financière. Pour la conception traditionnelle où la difficulté financière
coïncidait avec le redressement judiciaire [Altman E., 1968 et 1984 ; Mc Connell E. et Servaes
V. (2017) ; Arcimoles C.H. et Trébucq S., 2003 ; Hartarska V. 2021] se sont progressivement
ajoutées des dimensions supplémentaires.
Wirtz P [2011] ou encore Demesetz H et Villalonga B.(2020) ont affiné la définition de ce
concept et ont montré que la difficulté financière précédait la défaillance. A cet effet, la
définition la plus riche est celle apportée par Wirtz P [2011]. L'auteur dépasse le constat
traditionnel et fait remarquer que la difficulté financière amène toujours à une renégociation.

12
L'excès d'endettement est une situation de tension (ou de stress), concept sur lequel nous reviendrons
ultérieurement. Un excès d'endettement entraîne l'entreprise dans une situation de difficultés financières qui, si
elle ne constitue pas encore la défaillance, risque fort d'être suivie par elle.
 53

L’auteur montre le caractère pluriel de la notion et insiste sur les réactions des
partenaires de la firme. En effet, ces derniers, de crainte de ne pas voir leurs contrats honorés,
ne vont pas rester inactifs et vont essayer de trouver des solutions capables de leur faire
recouvrer leurs créances. Si les mesures utilisées pour calculer le levier sont variées, elles
prennent en compte essentiellement des données comptables et/ou boursières [Altman E., 1968
et 1984 ; Titman S. et Wessels R., 1988 ; Sahut, J.M., & Gharbi, H.(2019)].
Pour nous situer à un niveau général nous considérerons que la situation de détresse
financière précède la situation de défaillance. La situation de faillite, quant à elle, est effective
lorsque la valeur de marché de l'entreprise est inférieure au montant de la dette et qu'une autorité
judiciaire, associée à d'autres intervenants (avocats, experts...) dirige cette opération, par
essence coûteuse.
2.3. Conséquences de la faillite
Altman E. (1984) met en évidence deux types de coûts. D'une part les coûts directs
constitués des frais de justice. Ces coûts comprennent aussi le coût de l'administration
provisoire de l'entreprise avant la liquidation ou en cours de réorganisation : rémunération des
syndics de faillite, des administrateurs judiciaires ou des ventes d'actifs réalisées dans de
mauvaises conditions...
D'autre part des coûts indirects subis par l'entreprise consécutivement au comportement
restrictif des banquiers, à la prudence des fournisseurs ou encore à la méfiance des clients. De
façon générale, les partenaires de l'entreprise (clients, fournisseurs...) perdent confiance dans la
capacité de l'entreprise à honorer ses engagements. Les clients peuvent craindre une baisse de
la qualité ou une disparition du service après-vente.
Les fournisseurs, quant à eux, préfèrent être en relation d'affaires avec des partenaires
solides et fiables. Altman estime les coûts directs et indirects à 20% de la valeur totale de la
firme et montre que les difficultés d'exploitation et la hausse de l'endettement conduisent
mécaniquement à une dégradation des performances et de la valeur (Wanda et al. 2020). Cette
situation fragilise l'entreprise qui peut, dans les cas les plus graves, être liquidée.
A la suite d'Altman, de nombreux auteurs tels que Warner J.[1977], Malécot J.[1984]
ou Zvy B. et al. (2017), ont cherché à mesurer les coûts directs de la faillite. Ainsi Warner,
travaillant sur un échantillon de sociétés de chemin de fer les évalue à 5,3% de la valeur de
marché des firmes juste avant la faillite et à 1,4% de la valeur de marché.
Notons enfin que l'étude entreprise par Ben N. et Labaronne D. (2020) montrent que les
coûts directs représentent 6,4% de la valeur des actifs mesurée avant la date de redressement
judiciaire. Toutes ces études mettent l'accent sur la difficulté d'évaluer ces coûts. Trois sortes
 54

de coûts directs sont en réalité mesurables : Les coûts d'administration de la faillite ; Les coûts
de rééchelonnement de la dette si l'entreprise poursuit son activité ; Les coûts de
démantèlement.
Dans une étude complémentaire de Malécot J. (2009) tenant compte de tous les
créanciers, montre que le taux potentiel de recouvrement global en cas de liquidation est de
l'ordre de 36%. Le taux de recouvrement des créances bancaires est d'environ 60% pour le seul
capital ; en actualisant les flux sur la base d'une estimation moyenne de la durée du contentieux
avec un taux d'obtention des ressources de 8%, on obtient 47%.
Avec les frais de procédures et en prenant en considération les intérêts sur les prêts, le
taux de recouvrement net actualisé d'une créance bancaire est d'environ 38%. Franks J. et Toren
N., (2019) montrent d'une part, que le taux de recouvrement des créances est influencé par la
valeur de la firme au moment de la réorganisation, l'ordre de priorité de la créance et la valeur
de l'actif qui vient garantir cette créance et d'autre part, que le taux de recouvrement est
négativement corrélé avec la taille des actifs vendus.
Bien que toutes ces études concluent au caractère coûteux de la faillite, tous les auteurs
qui se sont intéressés au problème reconnaissent la difficulté à déterminer précisément les coûts
indirects. Les auteurs ont cherché à préciser ces coûts indirects. Wruck K.(1990) montre que
ceux-ci représentent 9 à 15% de la valeur de la firme alors que les coûts directs ne sont que de
3,5%.
Caby J., Hirigoyen G., (2005) et Charreaux G.(1999) soutiennent que ces coûts sont non
seulement très faibles mais encore qu'ils ne soient pas liés à la défaillance mais plutôt à la
liquidation, deux phénomènes indépendants l'un de l'autre. Ce résultat découle d'une confusion
entre ces deux phénomènes, soit d'une part la liquidation qui est une procédure légale, soit
d'autre part la défaillance qui est un mécanisme de transfert du pouvoir décisionnel à l'intérieur
de la firme des actionnaires vers les créanciers [Aghion P. et Bolton P., 1992 ; Chabaud D. et
al. 2015].
En d'autres termes, la défaillance est une réorganisation de la structure du capital : il
peut y avoir émission de nouvelles actions pour payer les intérêts et rembourser le principal ou
transfert complet du patrimoine des actionnaires vers les obligataires. Cette définition est valide
pour le cas où la liquidation. Si celle-ci intervient, c'est que son coût est inférieur aux ceux de
réorganisation : sinon le comportement des agents économiques ne serait pas rationnel, qui se
ramènent à des coûts de transaction.
En effet, si la défaillance est bien par essence, un mécanisme de transfert de propriété,
les coûts de défaillance ne se limitent pas aux coûts de transfert de propriété. La défaillance
 55

n'est pas provoquée par une structure inadéquate du capital mais par des résultats bénéficiaires
insuffisants. La défaillance intervient parce que les projets d'investissements ne génèrent pas
assez de bénéfices pour les rentabiliser (Hartarska V. et Nadolnyak D., 2018).
Afin de pallier cette situation, il faudra réorganiser l'ensemble de l'entreprise et non pas
se contenter de modifier la structure de propriété. Si tel n'était pas le cas, on ne voit pas comment
les résultats seraient plus favorables quelques périodes après. On peut opposer à l'analyse de
Haugen R. et Senbet V.(2020) des arguments selon lesquels la liquidation interviendra parce
que ses coûts seront inférieurs à ceux de réorganisation.
Mais ces derniers dépassent très certainement les simples coûts évoqués ci-dessus. En
effet, la défaillance intervient lorsqu'il est impossible d'assurer le paiement des intérêts et du
principal de la dette. L'entreprise pour survivre, ne pourra trouver ni nouvel actionnaire, ni
nouvel obligataire. Si réorganisation il y a, la plupart des coûts seront supportés par les
créanciers actuels car la valeur de l'entreprise sera inférieure au montant actuel des intérêts et
de la dette.
2.4. Endettement, coûts de free cash-flow et les coûts de difficulté financière
Le choix de l'endettement se fait en fonction des coûts de difficulté financière et de free
cash- flow. Nous avons souligné que l'endettement avait de multiples fonctions. Le recours à
l'endettement par les actionnaires, se fait plus particulièrement en fonction de l'existence
d'opportunités d'investissement rentables [Ross S., 1977] et du degré de pression recherché par
les propriétaires pour discipliner les dirigeants [Jensen M., 1986].
L'intérêt de cette présentation tient dans la mise en évidence des coûts de free cash-flow
et de difficulté financière. Les coûts de free cash-flow peuvent être constitués de dépenses
somptuaires ou la mise en œuvre de projets d'investissement à VAN négative. Les coûts de
difficulté financière peuvent, quant à eux, résulter de la méfiance des fournisseurs, de la perte
de confiance des clients ou des coûts de réorganisation nécessaires à la restauration de la
performance et du processus de création de valeur.
2.5. Endettement relatif ou prudent face à la conjoncture économique
Si l'on se place dans le cadre d'une récession économique et en prenant appui sur notre
précédente discussion, on peut estimer que l'endettement sera fonction des coûts de difficulté
financière. Ces coûts ne sont pas identiques pour toutes les firmes. En effet l'illiquidité des
actifs, l'importance des frais fixes, la faiblesse des marges d'exploitation sont autant d'éléments
qui doivent influencer les actionnaires à choisir un endettement prudent capable de minimiser
les coûts que l'entreprise aurait à supporter en cas de récession économique.
 56

En définitive, le choix d'un endettement prudent génère deux effets contraires à l'aube
d'un choc économique. Si les anticipations des actionnaires se révèlent juste dans l'avenir
certain, ils évitent des coûts de difficulté financière trop importants. A l'inverse si leurs
anticipations sont mauvaises dans un environnement incertain, le niveau d'endettement choisi
ne permet pas souvent de discipliner suffisamment les dirigeants qui sont tentés de gaspiller les
free cash-flow à leur disposition.
Enfin, force est de constater que l'augmentation du levier amène à un accroissement des
coûts de difficulté financière et au-delà d'un certain seuil considéré comme critique de la part
des tiers d'exploitation, l'entreprise est sujette à une baisse de ses performances et à une
destruction de son processus de destruction de valeur, et cela fait appel à la théorie de
signalisation.
2.4.1. Gouvernance financière et théorie de signalisation
Pour Myers et Majluf, la signalisation affirme la non neutralité entre la dette et le capital
propre car les différents acteurs ayant des relations avec l’entreprise ne disposent pas de la
même information, quel que soit le choix de moyen de financement, il peut être utilisé comme
"mécanisme de signalisation" de la qualité de l’entreprise.
C’est pourquoi la participation des dirigeants dans le capital de l’entreprise constitue un
"super signal" pour les investisseurs et les créanciers. Nous constatons, que tout changement
dans la politique financière de l’entreprise induit automatiquement des modifications dans la
perception de la firme par le marché et les créanciers. D’où le lancement d’un nouvel emprunt
exige de l’entreprise de signaler au marché ses véritables perspectives : générer le cash-flow
pour faire face à ces charges d’intérêts ainsi que ses engagements.
C’est le risque de perdre le soutien de ses créanciers et de ses actionnaires même si le
projet est bénéfique. Le point le plus important se situe dans la relation d’agence et dans les
conflits d’intérêts qui lui sont liés. Les niveaux d’endettement ou de dividendes versés restent
des signaux qui permettent d’informer les investisseurs. Le niveau d’endettement peut être
utilisé pour résoudre le problème de l’asymétrie d’information entre les dirigeants supposés
mieux informés et les investisseurs. (Charreaux G., 2007).
D’après Myers C. et Majluf N.(1984), on peut considérer les décisions financières
comme un jeu entre les dirigeants qui veulent maximiser la richesse des actionnaires et les
apporteurs de capitaux qui sont de nouveaux actionnaires ou créanciers. Ce qui mène à des
interactions entre les décisions d’investissement et de financement (Charreaux G., 2011).
C’est-à-dire il est préférable de financer en priorité par autofinancement puis par dette
enfin par augmentation de capital (théorie de Pecking Order). Ce qui introduit une vision
 57

dynamique de la structure de financement, ce qui semble avoir un pouvoir explicatif supérieur

des pratiques des entreprises.
2.4.2. Théorie de Pecking Order
La théorie du Pecking Order a été développée par Myers en 1984. Elle tend à justifier la
classification des modes de financement des entreprises. Les entreprises privilégient tout
d’abord l’autofinancement. Si les besoins de financement des investissements dépassent le
montant de l’autofinancement, les entreprises ont recours au financement externe. Dans ce cas,
elles privilégient le recours au crédit bancaire puis, quand elles le peuvent, à l’émission
d’obligations.
Ce n’est qu’en dernière hypothèse que l’entreprise va recourir à l’augmentation de
capital et au risque de dilution que cela implique pour ses actionnaires. Selon cette théorie la
priorité de financement des dirigeants est reconnue moins sensible la présence d’asymétrie
informationnel. Considérons que l’asymétrie d’information a un coût, "quelles sont les sources
de financement dont le coût est le plus bas".
D’après Myers C. et Majluf N.(1984) les dirigeants de l’entreprise ne doivent pas
essayer de maintenir un niveau d’endettement particulier, ils préfèrent se financer d’abord d’une
manière interne (autofinancement), et si ça nécessite le financement externe il faut émettre les
titres les plus sûrs en commençant par l’endettement ( la dette peu risquée qui nécessite la
conviction des créanciers par une prise de garantie, puis les dettes plus risquées et les titres
hybrides13tel que les obligations et les actions.
Enfin passent à l’augmentation du capital qui engendre un signal négatif et qu’il faudra
combattre en réduisant l’asymétrie, en informant et en convainquant (notes d’opération,
campagnes publicitaires). L’existence des asymétries d’information aussi bien à l’intérieur qu’à
l’extérieur de l’entreprise suit une hiérarchie par la nécessité des fonds externes et non par une
tentative de trouver le ratio de dette sur fonds propres optimal.
Les besoins de financement ont plutôt des ratios de dette faible parce qu’elles n’ont pas
besoin de fonds externe (Vernimmen P., 2016). Myers M. (1984) développe la théorie mise en
avant par Donaldson G. en 1961 ; Selon la théorie de Pecking Order (ou hiérarchisation) les
entreprises ont la priorité dans le choix des sources de financement. Pour cela, Les objectifs de

13
Les titres hybrides sont des produits financiers qui combinent les caractéristiques des produits de capitaux
propres et des produits de dette. De prime abord, les titres hybrides semblent pouvoir être assimilés à des capitaux
propres.
 58

versement de dividendes se font en fonction de l’opportunité d’investissement. Comme les

résultats et les opportunités étant variables, les entreprises tirent sur leurs trésoreries.
En cas de déficit, il faut faire appel à un financement externe. Si les entreprises ne
peuvent faire appel à l’endettement elles émettent des titres de dettes des moins risqués au plus
risqués. En cas d’insuffisance ; des actions sont émises. Cette théorie explique assez bien la
situation des entreprises cotées très rentables et peu endettées, c’est-à-dire avoir un bon
rendement avec peu de dettes.
2.5. Théorie stratégique de la structure de financement
Barton et Gordon supposent que les décisions en matière de structure de financement
sont fondées sur les valeurs et les objectifs des dirigeants, tout en liant les facteurs externes ou
internes qui influent sur le risque ou le contrôle de l’entreprise. Ultérieurement, Barton S. et
Sunda-ram S.(1989) tentent d’établir un lien entre l’approche stratégique et l’approche suggérée
par des titres hybrides.
Ce type de titres peut être intéressant à émettre pour une entreprise. Ainsi dans le cadre
d’une obligation convertible en actions, la société fait le pari que le cours de l’action grimpera
dans les années futures, et sa dette se transformera donc en actions. C’est qui est approximatif
à la notion de capital organisationnel et le type de stratégie suivie.
2.5.1. Apports de la théorie financière à la stratégie financière
Dans l’évolution de la finance académique appliquée à la stratégie financière, on
cherche avant tout à expliquer la stratégie financière avant de s’orienter à la production de
règles/d’outils ce qui reflète la théorie économique appliquée aux organisations.
Han S. et Suk Y. (2019) propose une théorie organisationnelle de la structure de
financement très hétérodoxe : les dirigeants maximiseraient la richesse placée sous leur
contrôle, cette dernière est composée des fonds propres et du surplus organisationnel tels que
les avantages en nature, un surcroit de personnel ou des salaires supérieurs aux normes du
marché, ce qui ne s’identifie pas dans la plupart des modèles issus de la théorie de l’agence.
La valeur scientifique d’une théorie est liée à son caractère testable, or la plupart des
modèles financiers sont soit non mesurables, notamment des éléments tels que les coûts
d’agence, la spécificité des actifs ou le coût de faillite. Ce problème de testabilité est également
lié au caractère interactif de l’ensemble des décisions financière.
On peut prétendre que la structure de détention du capital est une variable explicative
de la politique financière. La théorie financière se base sur le principe de maximisation de
l’utilité et les hypothèses d’anticipations rationnelles et d’efficience des marchés. (Charreaux
G., 2017)
 59

2.5.2. Apports de la théorie financière pour la décision

L’objectif principal de la recherche en gestion est d’aboutir à des résultats utilisables
par les décideurs tout en présentant un bilan issu de la théorie financière de la firme, pour
formuler des recommandations pour les principaux partenaires. Ces recommandations ont pour
but la prise de décision financière (Charreaux G., 2011).
Les dirigeants confirment l’importance liée aux asymétries d’information et aux conflits
d’intérêt entre les différents agents, ce qui mène à une augmentation du coût de financements
ou bien au refus d’accorder des financements. En particulier le surcoût du financement des
entreprises ou les difficultés rencontrées pour ce financé par fonds propres, soit liés à ces
éléments. Ils doivent s’articuler autour des enseignements tirés de la recherche financière pour
minorer les coûts liés à ces phénomènes.
3. Limites de l’approche financière de la création de valeur
Cette approche se limite bien sûr, à une série d’analyse de ratios tirés d’un examen plus
ou moins approfondi et critique du compte de résultat, du bilan, de l’annexe et d’un tableau de
flux ou de financement. Elle suppose aussi des comparaisons dans le temps et dans l’espace (le
secteur d’activité).
Ainsi que l’étude des perspectives financières en fonction des caractéristiques de
l’entreprise et de son environnement économique. En d’autres termes, l’analyse de l’Excédent
brut d’exploitation (EBE) et le calcul du cash-flow réel sont toujours aussi fondamentaux, mais
l’analyse ne trouvera tout son sens qu’en intégrant une dimension dynamique.
« Dans le monde des affaires, le rétroviseur est hélas toujours plus clair que le pare-
brise », a coutume de dire Warren Buffet. Elle se contenterait d’aligner les chiffres passés de
l’entreprise et à en extrapoler des taux de profit ou de croissance futurs ne peut pas satisfaire
un professionnel.
L’analyse économique vient compléter les données financières disponibles, elle tente de
déterminer les perspectives d’évolution de l’entreprise et leur incidence sur ses comptes
prévisionnels pour vérifier la capacité future de règlement d’une créance. Toute vie de
l’entreprise n’est pas que financière.
 60

Conclusion partielle
L’analyse de l’approche financière de création de valeur a de l’importance capital dans
la compréhension du processus de la chaine de valeur l’entreprise. Partant de la séparabilité des
décisions d'investissement et de financement remise en cause avec la théorie justifiant
l'existence d'interactions entre politique d'investissement et de financement certaines situations
conduisent à un sous-investissement et même à la détresse financière.
Elle soulève le problème du choix des objectifs, pour qui faut-il maximiser la valeur en
incitant les financiers à intégrer la finance avec la théorie des organisations et à se préoccuper
de questions telles que la structure de propriété, le conseil d'administration ou les systèmes de
rémunération de dirigeant, dans la mesure où elles ont une incidence directe sur la politique
financière.
La démarche entreprise a un objectif positif affirmé, il s'agit d'expliquer les phénomènes
financiers observés ; les variables privilégiées sont les coûts d'information, la structure de
l'environnement, les techniques contractuelles, les couts moyens pondérés du capital et les
systèmes de contrôle. Le développement des formes des contrats optimaux permettant de
résoudre les conflits entre les PPE, en fonction de la structure des préférences de financement,
de nature d'incertitude et de la structure informationnelle.
La politique financière comme mode de signalisation même si l'asymétrie d'information
existe entre les dirigeants et les apporteurs de capitaux externes, peut-être une des
caractéristiques du cadre d'analyse posé par la théorie de l'agence, l'élément central de l'analyse
se situe dans la relation d'agence et dans les conflits d'intérêt qui lui sont liés.
La modélisation des décisions financières peut être considérée comme un jeu
intervenant entre les dirigeants qui cherchent à maximiser la richesse face aux PPE. Les
résultats obtenus révèlent des interactions entre les décisions d'investissement et de financement
et sont à l'origine d'une théorie hiérarchique des financements ("Pecking order theory") où il
s'avère préférable de financer en priorité par autofinancement, puis par dette et enfin par
augmentation de capital (réservée à de nouveaux actionnaires).
Le travail initial de Myers et Majluf allait être suivi de très nombreux travaux qui selon
les hypothèses adoptées, peuvent conduire à des hiérarchies différentes dans les financements.
Cette démarche rompt avec la problématique de la recherche d'une structure de financement
optimale et introduit une vision dynamique de la structure de financement, très différente de la
vision statique apportée par la théorie dite de l'arbitrage et qui semble avoir un pouvoir
explicatif supérieur des pratiques des firmes.
 61

Le caractère contingent des résultats des modèles en fonction des hypothèses posées,
notamment quant aux objectifs poursuivis par les décideurs, au niveau d'information des
différents partenaires ou à l'ordre dans lequel s'effectuent les décisions (priorité aux informés
ou aux non informés) laisse cependant douter qu'on puisse parvenir à des résultats
généralisables.
L'approfondissement de cette approche consiste également à mieux examiner
l'articulation des différentes modalités de contrôle des dirigeants et plus particulièrement, les
relations entre la politique financière et les modes de rémunération et d'intéressement ou de
protection des dirigeants.
La dette ou les fonds propres ne sont plus considérés comme des instruments financiers
et analysés en fonction de leurs coûts d'agence respectifs, mais comme des "structures de
gestion" (governance structure) de la transaction particulière que constitue le financement d'un
investissement.
L'analyse de la politique financière ainsi suggérée, implique la non séparabilité des
décisions d'investissement et de financement, puisque celui-ci est choisi sur la base de sa
capacité à gérer la transaction entre les apporteurs de capitaux et la firme, est fonction du degré
de spécificité des actifs. La portée d’intégration des intérêts des autres parties prenantes de
l’entreprise reste trop marginale.
La notion de structure de financement optimale disparaît également et l'analyse de la
décision de financement s'apparente à celle de la théorie du financement hiérarchique ; les
modes de financement sont choisis prioritairement en fonction de leur capacité à minimiser les
coûts de transaction au lieu de l'être en fonction du critère d'asymétrie d'information.
Cette approche est beaucoup dominée par une vision comptable et des analyses des
effets de décision de financement de la création de la valeur financière de l’entreprise sur le
long terme, elle privilégie l’enrichissement de l’entreprise pour sa croissance.
L’école de la théorie financière ne parvient pas à proposer des mécanismes de gestion
des conflits entre les parties prenantes, contrairement à la vision actionnariale qui met en avant
l’intérêt de la création de la valeur de l’actionnaire quoi qu’il en coute, longtemps dominée par
le court terme.
 62

CHAPITRE DEUXIEME
THEORIE DE LA GOUVERNANCE ACTIONNARIALE ET CREATION
DE LA VALEUR

Introduction
La création de valeur soulève une problématique à la fois conceptuelle et
méthodologique. Dans le premier cadre, se cachent des principes et des considérations
théoriques fortes. Les économistes sont les premiers à avoir étudié ce concept de valeur via
spécialement les taux d'intérêt et les flux de trésorerie.
La création de valeur suscite aujourd’hui un intérêt croissant dans différents domaines
des sciences de gestion : management stratégique, finance d’entreprise, comptabilité/contrôle
de gestion, gestion des ressources humaines, organisation, marketing. Sur un plan académique,
cet intérêt est à l’origine de nombreuses recherches. Sur un plan pratique, le thème de la création
de valeur est devenu le nouveau credo des dirigeants des grandes entreprises.
La valeur est un concept polysémique, omniprésent en sciences de gestion, mais
largement éclaté (Bréchet JP. et Desreumaux A., 2001). La pluralité des déclinaisons du thème
de la valeur peut s’expliquer par le découpage de la discipline sciences de gestion en domaines.
Le thème de la valeur suscite depuis plusieurs années un engouement qui se traduit par une
profusion des publications qui lui sont consacrées et une extension croissante des programmes
de formation sensibilisation pour dirigeants.
La polysémie du concept de valeur en fait à la fois sa richesse et la difficulté de le définir.
Le terme de valeur est synonyme de celui de richesse. Le thème de la valeur fait l’objet de
regards multiples ou de paradigmes, c’est-à-dire de visions communes aux membres d’un
groupe donné (Franks J. et Toren N.;2019).
Section 1 : Fondements théoriques de l’approche de la Création de Valeur
Les travaux les plus connus sont ceux de I. Fisher à dominance financière. C'est
cependant J.B. Williams qui, le premier, propose une définition plus financière de la valeur en
liant le prix d'un actif aux revenus qu'il est susceptible de générer. Alors que la réflexion
académique plus récente sur ce concept de création de valeur en relation avec la stratégie
financière, a été initiée notamment par les travaux de Hax A.C. et Majluf N.S. (1984).
Après avoir rappelé la marche historique de la genèse de cette notion de valeur, il
conviendra d’examiner l’approche de la création de valeur à savoir l’actionnariat. Après, nous
 63

jugeons nécessaire de traiter la question de mesure et de modèle de ce paradigme scientifique

en gestion.
1.1. Histoire de la valeur
Les bases de la notion de valeur en finance se sont élaborées progressivement avec les
travaux des économistes sur des siècles avant que cette notion ne soit forgée avec les travaux
et pensées des financiers. Deux séries de fondements de la valeur méritent alors d'être examinés
les fondements économiques de la valeur et les fondements en finance.
1.1.1. Fondements économiques de la valeur
En effet, le mot « valeur », du latin classique valor, est utilisé dès le XIe siècle pour
désigner le mérite ou les qualités, avant d'admettre plusieurs emplois spécialisés. En économie,
la valeur est le jugement porté sur l'importance d'un bien au sens large (un bien ou un service).
Les économistes distinguent trois couples de notions de valeur :
Valeur générale ou valeur unitaire : selon que l'on considère en abstraction ou en
particulier ;
Valeur objective ou valeur subjective : la valeur objective est la valeur sociale, c'est-à-
dire l'importance qu'un groupe donne à un bien en fonction de la capacité de ce bien à satisfaire
un besoin bien défini de ce groupe. Alors que la valeur subjective désigne la valeur qu'un
individu attribue à un bien selon la capacité de ce bien à satisfaire un besoin.
Valeur d'usage ou valeur d'échange : La valeur d'usage est attribuée à un bien en raison
de sa capacité à satisfaire directement un besoin. Alors que la valeur d'échange s'exprime par la
satisfaction procurée par un certain nombre d'unités de deux biens qui font l'objet de l'échange.
Cette valeur d'échange est relative à l'aptitude à l'échange, qu’elle soit réalisée ou potentielle.
Au fil de temps, deux grands courants de pensée explicatifs de la valeur ont primé. On
distinguait le courant qui l’explique par des facteurs objectifs (a) de celui qui cherche les
fondements de la valeur dans les facteurs subjectifs (b).
a/ Théories de la valeur objective
Les économistes ont épuisé dans le coût de production le fondement explicatif de la
valeur.
Sauf que les classiques retiennent le coût complexe alors que les marxistes l’expliquent
par le coût simple :
Les classiques (A. Smith, D. Ricardo, J. St. Mill, J. Cairnes, H. Fawcett et H. Sidgwick)
distinguaient valeur d'usage et valeur d'échange. Ils assimilaient valeur d'usage à utilité générale
et objective. Alors que la valeur d'échange dépend du caractère reproductible ou non des biens
 64

échangés. Le fondement et la mesure de la valeur pour Marx doivent être recherchés dans les
quantités de travail incorporées dans le bien ou dans le service considéré.
Il considère l'utilité comme étant une condition de la valeur et non pas la mesure de la
valeur. Cette quantité du travail humain est retenue comme seul critère de comparaison entre
deux marchandises échangées. Par conséquent, le coût est réduit au travail et à sa seule quantité,
il s'agit d'un temps de travail abstrait ; à savoir celui d'un ouvrier de qualité moyenne travaillant
dans un temps moyen.
1.2. Approches actionnariales
1.2.1. Fondements de la valeur en finance
Les bases de l’approche de la valeur en finance remontent aux travaux de I. Fisher qui,
en 1907, a étudié la valeur actuelle en analysant les taux d'intérêt comme des prix et les flux de
trésorerie comme des montants pouvant être évalués en monnaie.
C’est avec l'économiste J.B. Williams que le concept de la valeur a pris de l’ampleur en
finance, et depuis il est devenu à la base de la théorie financière. Ce concept en finance fait
référence à la valeur présente de tous les flux financiers espérés qu’un actif (physique ou
financier) générera.
En effet, avec la finance, la valeur d'un actif ne dépend pas du coût historique de celui-
ci ou encore de ses bénéfices passés, mais plutôt de ses attributs monétaires futurs. Le travail
sur la détermination de la valeur intrinsèque d'une action par J.B. Williams était également
parmi les avancées en finance.
Celle-ci vaut ce qu'elle rapporte, c'est-à-dire le plus souvent des dividendes (le modèle
d'actualisation des dividendes), bien qu'ils puissent générer d’autres revenus (ceux de la
liquidation de l'entreprise ou d'une prise de contrôle). L’essentiel des travaux de Fisher,
Williams, Durand et Gordon qui sont à l'origine de la théorie de la valeur en finance, se résume
comme suit :
En premier lieu, le concept de la valeur est défini comme la valeur actuelle des flux
futurs espérés actualisés au taux de rentabilité exigé. En second lieu, ils mettent l'accent sur
l'influence positive de la distribution des dividendes sur la valeur de la firme. A partir de la fin
des années 50, la théorie financière allait s'intéresser de façon plus générale et plus scientifique
à l'influence des décisions financières sur la valeur de la firme.
Les mesures14 les plus connues et utilisées de Création de Valeur telles que l’Economic
Value Added (EVA) ou la Market Value Added (MVA), reposent toutes sur l’hypothèse

14
L’entreprise est conçue comme un portefeuille d’actifs financiers dont il s’agit de maximiser la valeur. Chaque
élément du patrimoine est évalué séparément et il est supposé liquidable à tout moment. L’investisseur s’intéresse
 65

traditionnelle qui stipule que tous les partenaires de la firme à l’exception des actionnaires sont
rémunérés à leur coût d’opportunité qui n’est que le prix du facteur sur le marché. Les
actionnaires, créanciers résiduels exclusifs, sont considérés alors comme seuls apporteurs de
ressources à recevoir la valeur créée par la firme et qui n’est alors que la mesure de la rente
perçue par ceux-ci.
Cette vision moniste de la firme (modèle anglo-saxon), favorisant la seule mesure
actionnariale de la valeur, se trouve surtout actuellement, trop réductrice de la réalité de
l’entreprise et de son environnement, et trop restrictive pour construire une théorie pertinente
de la création de valeur.
Cette approche actionnariale se trouve incompatible avec les nouvelles représentations
théoriques de la firme, en particulier, avec la représentation contractuelle, selon laquelle la firme
est un nœud de contrats entre les différents partenaires, actionnaires, mais également,
créanciers, salariés, dirigeants, clients, fournisseurs, Etat, etc.., ou encore celle selon laquelle,
la firme constitue un jeu coopératif entre les différents stakeholders (M. Aoki 1984).
Nous présenterons le concept de la création de valeur actionnariale, son intérêt et la
question de sa mesure. Ensuite, nous analyserons les limites de ce concept et nous présenterons
au chapitre suivant, l’approche partenariale de la valeur comme approche complémentaire, ainsi
que les arrangements entre les différents apporteurs de ressources, et leurs incidences sur la
création et répartition de la valeur créée.
1.2.2. Valeur actionnariale
Le mode de gouvernance actionnariale trouve ses racines dans la théorie de l’agence
(Jensen et Meckling, 1976). Cette partie vise à expliquer les apports de la théorie de l’agence
en exposant l’évolution du capitalisme et l’émergence des managers. La capacité à résoudre les
conflits d’agence entre dirigeants et actionnaires dépendra des mécanismes de contrôle qui
pourront être mis en œuvre (Jensen M. et Meckling W., 1976 ; Fama F.,(1980) ; Fama F. et
Jensen M., 1983) et de l’attitude du dirigeant.
Avec la montée en puissance des investisseurs institutionnels, l’enjeu principal de
gouvernance est d’inciter les dirigeants à maximiser la valeur des actionnaires. Ce modèle est
fondé sur la maximisation de la valeur actionnariale. Les actionnaires sont les créanciers

moins aux équilibres internes ou externes de la gestion qu’à la valorisation instantanée de son placement. Il n’a
que faire de relations personnelles et durables avec les responsables des entités dont il a acheté les actions. Les
profits et les pertes ne résultent plus seulement de la mise en œuvre d’une fonction de production, mais aussi des
fluctuations des cours des marchés boursiers, reflets d’opinions versatiles. Le principe de la continuité de
l’exploitation est remis en cause par la généralisation de l’usage de la juste valeur.
 66

résiduels ; de ce fait, ils ont intérêt à agir pour que la valeur créée soit la plus élevée possible,
ce qui est gage de performance de l’entreprise.
Ce cadre théorique, parfois jugé simplificateur, et bien qu’ayant été critiqué, a continué
à servir de fondation à la majeure partie de la littérature anglo-saxonne de la fin des années 90
et du début des années 2000, mais ce mode de gouvernance a présenté des limites.
Section 2 : Apports de la théorie de l’agence
Le passage d’une firme entrepreneuriale, où la croissance est patrimoniale, à une firme
managériale, où la croissance est financière, a entraîné la séparation des fonctions de propriété
du capital et de prise de décision (Berle et Means, 1932). La théorie de l’agence centre l’analyse
de la firme sur la relation qui lie le dirigeant et l’actionnaire. Cette relation d’agence est le
fondement de la gouvernance actionnariale.
2.1. Capitalisme financier à la prédominance du manager professionnel
Dans la firme entrepreneuriale, actionnaires et dirigeants appartiennent au même groupe
familial, centré autour de l’entrepreneur fondateur : les rôles de dirigeants et d’actionnaires se
confondent. La croissance est patrimoniale, c'est-à-dire synonyme d’accroissement du
patrimoine de l’entrepreneur (Dardour A. (2009). Mais ce capitalisme familial connaît des limites
; en se développant, les entreprises ont besoin de plus en plus de capitaux.
De ce fait, la propriété du capital et le contrôle deviennent deux fonctions dissociées et
la croissance devient financière. L’actionnaire n’est plus forcément dirigeant et le dirigeant
n’est plus obligatoirement un parent. L’homogénéité des intérêts n’est plus assurée entre les
propriétaires, de plus en plus nombreux, et les dirigeants. Des divergences entre les objectifs
des dirigeants et ceux des actionnaires vont naître des coûts d’agence.
Les dirigeants préfèrent privilégier le développement de leurs firmes, car l’expansion
leur procure davantage de pouvoir, de prestige et une rémunération plus élevée. Les dirigeants
dont le capital humain est associé à la firme cherchent à éviter les risques liés à la maximisation
de valeur. Les actionnaires, qui peuvent diversifier le capital, préfèrent que leurs firmes
maximisent la valeur attendue, quel que soit le risque.
Dès lors que la fonction de direction est autonome, les actionnaires doivent construire
une nouvelle forme de contrôle des décisions et du comportement du dirigeant ; leur relation se
contractualise. La relation d’agence est définie comme « un contrat par lequel une ou plusieurs
personnes le principal engage une autre personne l’agent pour accomplir en son nom une tâche
qui implique une délégation de décision et donnant une autorité à l’agent » (Jensen M. et
Meckling W., 1976).
 67

A la tête de la firme, la relation d’agence prend la forme d’une répartition des tâches.
Le dirigeant a en charge la fonction de décision, les actionnaires assurent la fonction de contrôle.
La firme peut se définir par la combinaison entre trois fonctions : assomption des risques
résiduels, gestion et contrôle (Fama F. et Jensen C., 1983). On distingue quatre étapes dans le
processus de décision et montre les trois fonctions (décision, contrôle et sanction).
Toutefois, ce nouvel équilibre à la tête de la firme managériale n’est pas sans risque. Le
principal engage un dirigeant sur le marché de l’emploi sans connaître sa réelle compétence ;
l’agent va chercher une « rente managériale » ou managérial slack (Hawley et Williams, 2000)
sous forme de réserve de liquidité en prévision de négociations futures ; et le mandataire
opportuniste peut également chercher à se créer une rente de situation sous forme de sur-
rémunération ou d’avantages en nature.
La théorie de l’agence suppose que les différents acteurs vont tenter de maximiser leur
fonction d’utilité. Au sein des différentes relations, des comportements opportunistes sont
susceptibles d’apparaître. Deux raisons expliquent cet état de fait.
 D’abord, on constate l’incomplétude et les coûts liés à l’établissement des
contrats. Charreaux G.(2018) note qu’un contrat ne peut jamais tout prévoir, la grande
complexité des tâches managériales implique en effet qu’aucun mécanisme de contrôle et
d’évaluation ne permet de connaître sans ambiguïté les efforts fournis par les partenaires ;
 Ensuite, la deuxième raison est l’asymétrie d’information. Chaque partie possède
une information dont la révélation peut être utile aux autres parties. Elle n’a pas intérêt à révéler
cette ressource qui constitue une information utile. Cette asymétrie informationnelle implique
que l’information est une ressource rare et coûteuse.
Puisque de telles asymétries existent, les agents vont tenter de les utiliser à leur profit.
En effet, chaque acteur cherche à maximiser sa satisfaction et le dirigeant va tenter de
contourner les clauses fixées par le contrat. La relation d’agence est ainsi marquée par une
asymétrie informationnelle au profit de l’agent. La présence effective des dirigeants au sein de
l’entreprise leur confère un privilège sur les actionnaires dans la mesure où ils détiennent des
informations inaccessibles aux actionnaires (du moins sans coût).
Le dirigeant dispose d’informations techniques, juridiques, financières dont il peut
dissimuler l’existence ou différer la publication. Deux phénomènes naissent alors de cette
situation. D’une part, l’actionnaire (principal) éprouve nécessairement des difficultés à définir
avec précision les conditions de formation et d’exécution du contrat lors de sa négociation avec
le dirigeant (agent), dont il ne connaît pas la capacité exacte de travail : c’est la sélection
adverse.
 68

Elle recouvre toutes les situations dans lesquelles un individu informé traite avec un
autre qui ne l’est pas. D’autre part, l’actionnaire se trouve dans l’impossibilité d’évaluer avec
exactitude l’activité de gestion du dirigeant d’autant que celui-ci peut avoir provoqué certains
événements : c’est l’aléa moral. Le risque ou aléa moral (moral hazard) résulte de
l’opportunisme des agents qui les pousse à ne pas respecter un contrat si cela leur permet
d’améliorer leur situation personnelle.
Arrow K.(1973) parle de passager clandestin (free rider) lorsqu’un agent ne respecte
pas ses promesses parce que son comportement n’est pas observable par son partenaire ; le
défaut d’observabilité dépend soit de l’incompétence de l’observateur soit du coût de la
supervision. Dans le cas de la firme managériale, il y a des mécanismes qui permettent aux
actionnaires de contraindre les dirigeants.
Walsh J. et Seward J.(2010) dans leur synthèse, distinguent un mécanisme interne, le
conseil d’administration et un mécanisme externe, les prises de contrôle. Le conseil
d’administration dispose de deux leviers d’action, le mode de rémunération et le remplacement
du dirigeant. Mais le rôle disciplinaire du conseil d’administration semble révéler une efficacité
limitée.
Les liens entre performance, rémunération et changement de dirigeant apparaissent
faibles. Les coûts organisationnels entraînés par un changement de dirigeant sont
particulièrement élevés, d’où la rareté de révocation de dirigeants. De plus, le conseil peut
inclure des représentants des créanciers ou des salariés dont les objectifs divergent de ceux des
actionnaires.
La prise de contrôle apparaît comme un facteur disciplinaire d’efficacité limitée dans la
mesure où les nouveaux dirigeants qui acquièrent le contrôle poursuivent des objectifs
différents de ceux des actionnaires et cherchent eux-mêmes à s’enraciner. La théorie de l’agence
et la gouvernance actionnariale sont fondées sur une relation privilégiée entre les dirigeants et
les actionnaires qui a tourné à l’avantage des premiers.
2.2. Gouvernance actionnariale : la main visible des managers
Après le capitalisme familial, le concept de « corporate governance » a émergé à la
suite de la séparation des fonctions de propriété du capital et de prise de décision (Berle et
Means, 1932), il y a eu une émergence des managers. Ce capitalisme place les décisions entre
les mains visibles des managers (Chandler A., 2017). Dans les firmes non cotées qui constituent
notre cadre d’analyse et notre terrain d’investigation, l’objectif assigné à l’agent est la création
de valeur.
 69

La gouvernance actionnariale considère que les actionnaires sont les seuls créanciers
résiduels, et que les autres participants à la chaîne de valeur contractent à leur coût/prix
d’opportunité. L’objectif premier de l’équipe dirigeante d’une entreprise consiste par
conséquent, à créer de la valeur actionnariale, c’est-à-dire maximiser la richesse à court et long
terme des propriétaires de la firme.
Le mode de gouvernance actionnariale trouve ses racines dans la théorie de l’agence
(Jensen M. et Meckling W., 1976) : la firme est un nœud de contrats au centre duquel se trouve
la relation actionnaires/dirigeant, qui est source des conflits d’agence dès lors que le capital est
dispersé, laissant davantage de latitude aux dirigeants. L’actionnaire est perçu comme le seul
propriétaire légitime de l’entreprise. Dans ce cadre, l’enjeu principal de la gouvernance est
d’inciter les dirigeants à maximiser la richesse des actionnaires.
La capacité à résoudre les conflits d’agence entre dirigeants et actionnaires dépendra
des mécanismes de contrôle qui pourront être mis en œuvre (Jensen M. et Meckling W., 1976 ;
Fama F., 1980 ; Fama F. et Jensen M., 1983). Pour faire face aux divergences d’intérêts, la
théorie de l’agence indique que l’instauration de mécanismes de contrôle permet de stabiliser
les relations et de minimiser les coûts d’agence. Dans une perspective contractuelle
disciplinaire, les mécanismes de gouvernance interviennent pour réduire les coûts d’agence et
contribuent ainsi à augmenter la création de richesse.
Ce modèle, qui repose sur l’analyse de Jensen M. et Meckling J. (1976), met au premier
rang la relation entre le dirigeant (agent) et les actionnaires (le principal). Le dirigeant joue un
rôle fondamental et devient un acteur incontournable. Ce mode de gouvernance consiste à
sécuriser la rentabilité de l’investissement financier (Charreaux G., 1998). Le mode actionnarial
procède d’une logique externe orientée vers les marchés ; il privilégie la création de valeur pour
l'actionnaire et l'entreprise cherche à maximiser le cours boursier des titres détenus par les
actionnaires.
Ce mode de gouvernance se caractérise par un capital diffus (recours massif aux
marchés financiers) : il n’y a pas d’actionnaires majoritaires, mais uniquement des actionnaires
minoritaires. Les dirigeants jouissent d’une certaine autonomie. Les actionnaires forment avec
le dirigeant le noyau stratégique ; ils définissent et mettent en œuvre le projet stratégique. Ils
exercent un contrôle interne lors des conseils d’administration et des assemblées générales.

Le noyau stratégique est présenté par la figure n°3

 70

Noyau stratégique
Actionnaires Actifs
Dirigeants
Contrat du travail
Délégation Contrat de société
Droit d’usus du pouvoir
Droit de fructus et d’abusus
Et contrôle
Pouvoir de gestion interne Pouvoir de contrôle interne

Source : Khaldi A. (2016)

Dans la firme managériale, le dirigeant joue un rôle important et son attitude peut
influencer la création et la répartition de la valeur.
Section 3 : Posture de dirigeant dans la gouvernance actionnariale
Le dirigeant, qui occupe une place importante dans le noyau stratégique, va-t-il se
comporter comme un opportuniste ou au contraire, sera-t-il créateur de valeur pour l’actionnaire
? Le dirigeant détient le contrôle et est de ce fait au centre du jeu contractuel. De son attitude
va dépendre la création et la répartition de la valeur.
Nous verrons, dans un premier temps, que ce dernier peut être opportuniste en cherchant
à maximiser sa fonction d’utilité et qu’il faut protéger les actionnaires de ce comportement.
Ensuite, nous montrerons que le dirigeant peut devenir un élément de création de valeur à
travers ses pratiques managériales.
3.1. Approche théorique disciplinaire de la gouvernance actionnariale
Le dirigeant occupe une position centrale dans le fonctionnement de l’entreprise. De ce
fait, il est exposé à la tentation d’appropriation d’une partie de la rente organisationnelle. Il peut
entreprendre des investissements qui favorisent sa fonction d’utilité. Il peut faire de la rétention
d’information ou encore rendre son remplacement coûteux pour l’organisation, ce qui lui
permet d’augmenter son pouvoir ainsi que son espace discrétionnaire.
 71

Pour limiter l’opportunisme du dirigeant et maximiser la valeur pour l’actionnaire, des

mécanismes de gouvernance sont mis en place. Quels sont ces mécanismes prévus par la théorie
de l’agence destinés à limiter l’opportunisme des dirigeants ? Les modèles principal/agent
recommandent le recours simultané à des mécanismes de contrôle et des incitations financières
qui peuvent être considérés, selon Caby J. et Hirigoyen G.(2001), comme des alternatives.
Williamson O. (1991) classe les mécanismes de contrôle selon qu’ils possèdent le
caractère intentionnel (liés à l’organisation) ou spontané (liés aux marchés). Les théoriciens de
l’agence distinguent les systèmes de contrôle internes des systèmes de contrôle externes (Jensen
M. 1993, Charreaux G., 1996 et Demesetz H et Villalonga B.(2020)).
Les mécanismes de gouvernance externes sont composés de trois forces de marchés : la
concurrence sur le marché des biens et services, le marché des dirigeants, et les marchés de
capitaux. Demsetz H.(2003) estime que dans le cas où le dirigeant serait trop opportuniste et
prélève trop au détriment des actionnaires, cela aurait des répercussions sur le coût de
production et donc sur le prix de vente proposé sur le marché.
La firme peut devenir moins compétitive et créer moins de valeur pour l’actionnaire.
C’est donc le risque d’une dégradation de la compétitivité qui doit limiter l’opportunisme du
dirigeant. Une forte concurrence sur le marché peut alors inciter le dirigeant à limiter les
prélèvements discrétionnaires. Le marché du travail des dirigeants est chargé de leur évaluation
en permanence.
Les dirigeants peuvent être révoqués à tout moment par leur conseil d’administration et
peuvent se retrouver en position d’offreur sur ce marché. Ils peuvent être tentés de veiller à ce
que leur opportunisme ne soit pas perçu par le marché pour ne pas remettre en cause leur
réputation. Dans le modèle de Fama F.(1980), relatif aux sociétés managériales, la valeur du
capital humain des dirigeants est évaluée sur la base des performances passées enregistrées par
les entreprises où a exercé le candidat.
Si la pression exercée par le marché du travail vise à inciter les dirigeants à être
performants, rien n’assure que l’information disponible sur leurs compétences managériales
soit conforme à la réalité. Le dirigeant peut transmettre une information non exhaustive et
biaisée au marché chargé de l’évaluer. De plus, rien n’indique qu’un manager obtenant de bons
résultats au sein d’une firme et jouissant d’une bonne réputation puisse obtenir des résultats
semblables à la tête d’autres firmes.

L’efficacité du marché du travail des dirigeants n’est sans doute que partielle dans les
pays où il existe une forte collusion entre les dirigeants et les administrateurs chargés de les
 72

révoquer et de les nommer. Dans une telle situation, le marché du travail apparaît véritablement
cloisonné, car il existe des mécanismes de cooptation permettant aux dirigeants de se soustraire
à une évaluation par le marché.
De tels mécanismes semblent prévaloir dans le secteur minier congolais, où de
nombreux dirigeants, des plus grandes entreprises, sont directement issus de réseaux d’élites
très fermés (Mwania W. 2021). Le marché financier est un autre mécanisme de contrôle externe
(via la cotation et les offres publiques). En cas d’opportunisme avéré ou de mauvaise gestion,
les actionnaires peuvent vendre leurs titres pour exprimer leur mécontentement. Cette pression
du marché financier est censée contraindre les dirigeants à gérer conformément aux intérêts des
actionnaires car la vente massive peut entraîner une forte chute des cours.
Outre ces mécanismes de gouvernance externes pour atténuer l’opportunisme du
dirigeant et augmenter la valeur pour les actionnaires, on trouve les mécanismes internes. Ils
sont composés du droit de vote des actionnaires et du rôle du conseil d’administration. Le vote
peut sanctionner une équipe dirigeante peu performante lors de l’assemblée générale des
actionnaires.
Quant au conseil d’administration, pour Fama F.(1980) les administrateurs internes à la
firme disposent d’informations spécifiques, leur rôle est d’informer les autres administrateurs.
Le conseil d’administration a un rôle essentiel car c’est lui qui met en place les systèmes
d’incitation du dirigeant et qui peut décider de son éviction s’il est sous efficient. Le conseil
d’administration peut être un contre-pouvoir. Ce dernier est supposé agir par deux leviers : le
package de rémunération et la menace d’éviction. Nous pouvons résumer les mécanismes de
gouvernance par la figure suivante.
 73

Tableau n°2 : Typologie des mécanismes de gouvernement des entreprises

Mécanismes intentionnels
Mécanismes spontanés
Mécanismes spécifiques
-contrôle direct des
actionnaires(assemblée)
-conseil d’administration (avec
ou sans séparation présidence
du conseil, direction ou forme
unique contre forme biconseil)
-système formel
-auditeurs internes
-comité d’entreprise
-syndicat « maison »
-réseaux de confiance informels
-surveillance mutuelle des
dirigeants
-culture d’entreprise
-réputation auprès des salariés
(respect des engagements
Mécanismes non spécifiques
-environnement légal et
réglementaire (lois sur les
sociétés, sur le travail, droit de
la faillite, droit social….)
-syndicats nationaux
-auditeurs légaux
-associations de
consommateurs
-marchés des biens et des
services
-marché financier (dont prises
de contrôle)
-intermédiation financière
-crédit interentreprises
-marché du travail
-marché politique
-marché du capital social
-environnement sociétal
-environnement médiatique
-culture des affaires
-marché de la formation

Source : Charreaux G. (1996)

Dans les firmes managériales, le mécanisme principal serait le marché des dirigeants,
complété par le conseil d’administration. Ces mécanismes de gouvernance sont conçus pour
optimiser les choix, discipliner le dirigeant et garantir aux investisseurs financiers une valeur
actionnariale maximale tout en limitant les coûts d’agence. Les coûts d’agence sont l’élément
fondateur induisant la nécessité d’aligner le comportement du dirigeant l’agent sur les intérêts
des actionnaires le principal.
Pour Brown S. (2020), la théorie d’agence se focalise sur deux questions : d’une part,
comment bâtir un système d’incitation, de surveillance, de contrôle pour empêcher le dirigeant
de nuire aux intérêts des actionnaires, ou mieux pour aligner les intérêts du dirigeant sur ceux
des actionnaires et donc maximiser la valeur pour ces derniers ?
Et d’autre part, comment, malgré l’information imparfaite entre dirigeant et actionnaire,
concevoir des mécanismes pour se rapprocher au maximum de l’information qui existe sur le
marché ? Toutefois, les dirigeants, qui sont au centre du nœud de contrats, disposent d’un
meilleur accès à l’information par rapport aux autres partenaires de la firme.
Leur position stratégique dans l’entreprise leur permet de contrôler en partie
l’information et, en particulier, de restreindre sa disponibilité pour les autres agents.
L’accroissement de l’asymétrie d’information envers les partenaires et les agents chargés de
leur contrôle (actionnaires, administrateurs, banques, etc.) leur permet de s’enraciner et
d’accroître leur espace discrétionnaire (Kaldi A. 2020).
 74

La notion d’enracinement, introduite par Shleifer A. et Vishny R.(1989), consiste pour

le dirigeant à réduire son risque d’éviction, soit en accroissant le coût de cette mesure pour les
actionnaires, soit en réduisant l’intérêt. Mais le dirigeant peut devenir un élément de création
de valeur à travers ses pratiques managériales, grâce à ses compétences et caractéristiques
personnelles et à la qualité de l’information qu’il détient.
3.2. Dirigeant : un élément de création de valeur actionnariale
La relation entre dirigeant et actionnaires est la base pour comprendre le rôle du
dirigeant. D’après les principes généraux de la théorie de l’agence, le dirigeant non actionnaire
est un facteur de coût supplémentaire. L’agent et le principal ont des fonctions d’utilité
différentes et chacun agit pour maximiser sa propre fonction d’utilité. D’un point de vue
financier, le principal vecteur de création de valeur est le choix et la mise en œuvre des projets
d’investissement. Dans ce processus, le dirigeant joue un rôle central (Wirtz P., 2008).
D’après la théorie de la gouvernance, dans sa version disciplinaire actionnariale, issue
de la théorie de l’agence de Jensen M. et Meckling W.(1976), la performance est d’autant
meilleure que les intérêts des dirigeants sont alignés sur ceux des actionnaires. Le rôle des
mécanismes de gouvernance est de réduire les coûts d’agence associés aux divergences
d’objectifs entre actionnaires et dirigeants.
Plus l’espace discrétionnaire des dirigeants serait réduit, plus le risque de conflits
d’intérêts avec les actionnaires diminuerait et il en résulterait une meilleure performance pour
les actionnaires. Selon cette logique disciplinaire, la fonction des mécanismes de gouvernance
est de réduire la latitude managériale au moyen des différents mécanismes qui le composent,
qu’ils soient intentionnels par exemple, le conseil d’administration ou le droit des sociétés ou
spontanés, comme le marché des dirigeants ou le marché financier (Charreaux G. 1997b).
Le renforcement de la discipline, à travers, par exemple, l’indépendance des conseils
d’administration doit mener, à terme, à une meilleure performance actionnariale. Les études
(Bertrand M. et Schoar A., 2003 ; Adams S. et al., 2005) ont confirmé l’influence des dirigeants
sur la performance. Ces recherches ont conduit en pratique à l’adoption d’un arsenal très
développé de mesures visant à mieux contrôler les dirigeants.
Le dirigeant a une position privilégiée au centre du processus de création de valeur. Ses
pratiques managériales jouent un rôle actif dans la création de valeur. Il y a plusieurs facettes
de la création de valeur. D’abord, ses compétences propres et ses caractéristiques personnelles
peuvent être un facteur de création de valeur, dès lors qu’il développe un capital managérial
susceptible de créer des rentes pour l’entreprise.
 75

Le dirigeant doit montrer une capacité à se différencier des autres en adoptant un

comportement original et spécifique dans ses projets et ses prises de décision. Ses réseaux
sociaux et d’information (réseaux d’anciens élèves, des décideurs influents, etc.) sont des
composants de son capital managérial. Le dirigeant détient le contrôle de la firme et de ce fait
se trouve au centre du jeu concurrentiel. Il peut procéder à des transferts de richesse de certains
partenaires vers les actionnaires (Breton G. et Schatt A., 2003).
Dans ce cas, il augmente la rente des actionnaires sans création "nouvelle" de richesses.
Il n’est plus forcément en conflit avec les actionnaires ; il agit même dans leur intérêt en opérant
ces transferts à leur profit (Wanda K., 2019), dans le cas des conflits avec les créanciers
financiers. L’Etat est parmi les parties prenantes qui peuvent être lésées. En réduisant le montant
des impôts payés à l’administration fiscale et en utilisant les techniques d’optimisation, la
richesse des actionnaires va augmenter.
Les banques peuvent voir une part de la rente leur échapper en faveur des actionnaires.
Les dirigeants peuvent présenter une situation financière dans laquelle le risque de défaillance
est faible pour se financer à un coût réduit (faible prime de risque) et pour éviter un rationnement
du crédit (Charreaux G. 1997a).
Les dirigeants peuvent réduire les bénéfices afin d’éviter des négociations difficiles avec
les salariés ou les syndicats (Waterhouse J. et al., 1993). Cette politique permet de justifier plus
aisément certaines restructurations (licenciements, fermetures d’usines) au détriment des
salariés. Sous cet angle, les mécanismes de gouvernance actionnariale augmentent le risque des
autres parties prenantes (non actionnaires) ; c’est donc l’effet opposé à celui qui fait l’objet du
raisonnement principal.
Mais après ce second stade du capitalisme qui est celui de la prédominance du manager
professionnel, où l’attitude de dirigeant joue un rôle important en matière de création et de
répartition de la valeur, un troisième stade émerge. Il est caractérisé par la montée en puissance
des investisseurs institutionnels.
Section 4 : Portée des investisseurs institutionnels (zinzins)
Les investisseurs institutionnels sont devenus des acteurs majeurs de l’économie
mondiale par l’importance de leurs opérations sur les marchés financiers. Ils ont réussi à
imposer leurs principes de bonne gouvernance. Le stade managérial du capitalisme est-il
dépassé avec la main visible des investisseurs institutionnels ? Nous assistons à un troisième
stade du capitalisme.
 76

Il sépare propriété du capital et de décision d’investissement et professionnalise la

fonction d’investissement. La part relative des investissements des fonds de pension n’a cessé
de croître et ils ont un poids déterminant dans l’évolution des mécanismes de gouvernance des
entreprises. Dans cette section, nous présentons les comportements des investisseurs
institutionnels. Ensuite, nous analysons la politique actionnariale et son incidence sur la
gouvernance des entreprises.
4.1. Comportements des zinzins et la gouvernance actionnariale
La montée en puissance des investisseurs institutionnels peut être analysée comme une
modification profonde du capitalisme et comme un renforcement du pouvoir des actionnaires
dont les comportements d’investisseur et de propriétaire se transforment. Un investisseur
institutionnel est celui dont les fonds sont gérés par des managers professionnels à l’intérieur
d’une organisation et qui investit au profit d’un groupe d’individus, d’une organisation ou d’un
groupe d’organisations (Khaldi A., 2016).
Ils peuvent être regroupés en plusieurs catégories : les compagnies d’assurance et les
banques à travers leur département ou filiale d’investissement, les compagnies
d’investissement, les fonds de pension publics et privés (petits porteurs), etc. Les fonds de
pension occupent une grande position, à la fois parce qu’ils gèrent des fonds dont les
bénéficiaires sont salariés ou retraités et ils constituent un groupe hétérogène mais puissant.
Ils se distinguent des autres tant par le montant des actifs dont ils sont responsables que
par leur comportement activiste. Ils prennent de plus en plus un rôle actif dans la gouvernance
car ils investissent sur un horizon de long terme. Mais leurs relations spécifiques aux salariés
ne semblent guère influencer leurs décisions (Charreaux G., 1992).
Une partie des investisseurs institutionnels sont des actionnaires inactifs. Ils cherchent
une rentabilité forte et à court terme. Ils sont mobiles et font agir les pressions du marché pour
obtenir une amélioration des résultats. En tant qu’investisseurs, ces actionnaires financent
l’activité et exercent un contrôle passif ; ils expriment leurs revendications sur le marché
financier. Ils participent au développement de la société dans une optique de placement.
Ce contrôle se traduit par l’emprise des marchés financiers sur les entreprises. En cas de
désaccord avec le noyau stratégique, ils peuvent vendre leurs titres (« vote avec les pieds » ou
wall street walk ») (L’Hélias S., 1997). La distinction entre actionnaires actifs et inactifs réside
dans le pouvoir de contrôle. Les premiers ont un contrôle interne avec un accès privilégié à
l’information sur l’entreprise, par contre les seconds ont un contrôle externe via le marché
financier.
 77

Les investisseurs institutionnels ne présentent pas des comportements homogènes en

fonction de leurs comportements d’investissement et de gouvernance. Il y a ceux qui sont actifs
sur ces deux plans. Ils investissent à long terme et ils s’impliquent massivement dans la
gouvernance et ceux qui choisissent activement leur portefeuille d’investissement mais
n’interviennent pas dans la gouvernance des entreprises.
L’approche actionnariale, met en avant les investisseurs financiers et la création de
valeur actionnariale ; elle passe par les mécanismes d’incitations, et de discipline des dirigeants,
dans l’objectif de maximiser les intérêts de l’ensemble des actionnaires. Ce mode de
gouvernance a pour but de discipliner les dirigeants et de sécuriser la rentabilité de
l’investissement financier ; il est principalement régulé par les mécanismes des marchés
(marché financier, des dirigeants, des biens et services). Dans ce mode, la gouvernance des
entreprises est influencée par la politique des investisseurs institutionnels.
4.2. Politique actionnariale des zinzins15 et gouvernance des entreprises
La politique des investisseurs institutionnels découle en grande partie des règles qui
définissent leurs obligations à l’égard des épargnants. Il s’agit de défendre l’intérêt des
épargnants en respectant les principes : prudence, loyauté et contrôle des risques. La politique
actionnariale, en premier lieu, privilégie la création de valeur pour l'actionnaire et l'entreprise
cherche à maximiser la valeur des titres détenus par les actionnaires.
En second lieu, les investisseurs cherchent à imposer aux entreprises des règles de
gouvernement destinées à faciliter le contrôle des entreprises dont ils sont actionnaires. La
généralisation des principes de gouvernance est une conséquence directe de la pression exercée
par les investisseurs. La création de valeur actionnariale est devenue un objectif mis en avant
par les dirigeants des entreprises cotées. Le but est de séduire les actionnaires et notamment les
investisseurs étrangers.

15
Les investisseurs institutionnels ou zinzins captent ensemble une part astronomique de l’épargne des personnes.
Sur l’échiquier de la finance, généralement les banques, fonds de pension, compagnies d’assurances, Hedges funds
et autres organismes de placements collectifs peuvent souvent se vanter de posséder des actifs cumulés qui
dépassent allégrement le double du produit intérieur brut d’une nation développée. Ils investissent ces montants
sur les places boursières, la plupart du temps sous forme de participations au sein des grands groupes
internationaux. Les « zinzins » allient des stratégies de positionnement à long-terme, avec une plus grande attention
portée sur la gouvernance de l’entreprise et la valorisation des parts actionnariales, et des tactiques
d’investissements spéculatifs à court-terme sans intérêt réel pour l’activité financée. En général, ils se contentent
d’une faible participation dans une entreprise, assez large pour peser, mais assez faible pour permettre une
dissémination large. C’est à eux que l’on doit la déshumanisation de l’actionnariat. Déjà présents dans les années
60, c’est avec la dérégulation et la financiarisation des années 80 que leur rôle s’est accru. Ils assuraient alors un
approvisionnement sans fin sur les marchés.
 78

La montée en puissance de la gestion collective de l’épargne a entraîné une double

modification de la géographie du capital des entreprises : concentration du capital des
entreprises entre les mains des investisseurs institutionnels ; éclatement des noyaux durs et des
participations croisées. Ces modifications ont donné un pouvoir accru aux actionnaires
minoritaires, en particulier les investisseurs institutionnels.
Cette double transformation a contribué à faire basculer le mode de gouvernance du
modèle « managérial », fondé sur le contrôle interne par les managers et par les conseils
d’entreprises, vers un modèle de type « shareholder », fondé sur le contrôle externe exercé par
les marchés et par les actionnaires.
Pratiquant un contrôle externe, l’objectif est double : réduire au maximum les asymétries
d’information dont bénéficient les managers et favoriser la mise en place de systèmes
d’incitations et de rémunérations amenant ces derniers à poursuivre l’objectif prioritaire de
création de valeur actionnariale. La pression exercée par les investisseurs institutionnels a
modifié en leur faveur les critères de gouvernance.
Après l’émergence des managers, il y a eu un retour des actionnaires à travers la main
visible des investisseurs institutionnels. Ce retour est caractérisé par un renforcement des
mécanismes de gouvernance. Le conseil d’administration doit privilégier les administrateurs
indépendants et compétents dans sa composition, mettre en place des comités spécialisés et
s’entourer des consultants nécessaires à la bonne réalisation de ses missions.
Ces derniers vont avoir pour souci essentiel de minimiser les coûts d’agence, d’aligner
les intérêts des dirigeants et ceux des actionnaires. Le développement des produits dérivés et
des modes de rémunération liés à la performance financière, l’accroissement des rémunérations
des dirigeants sont les symboles de cette nouvelle ère. C’est dans ce contexte que les
investisseurs institutionnels ont le mieux réussi à imposer leurs principes de " bonne "
gouvernance.
Ce retour est caractérisé par un renforcement du contrôle externe exercé sur les
dirigeants par rapport à l’objectif de création de valeur actionnariale, mais ce contrôle n’est pas
exclusif. Les parties prenantes autres que les actionnaires et les dirigeants continuent d’exercer
une influence sur la politique des entreprises.
4.3. Limites de la gouvernance actionnariale
La gouvernance actionnariale considère que les actionnaires sont les seuls créanciers
résiduels, et que les autres participants à la chaîne de valeur contractent à leur coût/prix
d’opportunité. L’objectif premier de l’équipe dirigeante d’une entreprise consiste par
 79

conséquent à créer de la valeur actionnariale, c’est-à-dire maximiser la richesse à court et long

terme des propriétaires de la firme.
La multiplication des scandales financiers a accentué la contestation de la vision moniste
où les actionnaires sont les seuls créanciers résiduels. La fonction des dirigeants n’est plus
uniquement la maximisation de la valeur pour les actionnaires mais aussi la résolution des
conflits d’intérêts entre les parties prenantes. Dans un premier temps, nous présentons la remise
en cause de la maximisation de la valeur pour les actionnaires.
4.3.1. Remise en cause de la maximisation de la valeur pour les actionnaires
L’objectif de maximisation de la valeur actionnariale est exprimé sans ambiguïté par
Stewart G.(1994) : « La finance d’entreprise et la théorie micro-économique nous indiquent que
le premier objectif financier est de maximiser la richesse des actionnaires.
Cet objectif ne sert pas simplement les intérêts des propriétaires de l’entreprise, c’est
aussi la règle qui permet de s’assurer que les ressources limitées de toutes natures sont allouées,
gérées et déployées de façon aussi efficace que possible, ce qui dès lors maximise la richesse
au sens large » (Caby J. et Hirigoyen G., 2005).
Cette représentation de la théorie de la firme ignore de nombreux partenaires,
notamment les salariés. De plus, l’incomplétude des contrats remet en cause l’ensemble des
fondements de la théorie de la firme à propos de l’équilibre général dans la mesure où il est
impossible de formaliser l’ensemble des relations contractuelles.
En mettant en place des mécanismes pour contrôler l’opportunisme des dirigeants, la
théorie de l’agence intègre cette incomplétude. Grossman S. et Hart O.(1986) avancent que
l’organisation de la production résout le problème de l’incomplétude des contrats en assignant
à une partie, le propriétaire, tous les droits résiduels de contrôle, de l’utilisation des actifs dans
une firme.
Cette conception unilatérale de la relation d’agence fait des actionnaires les seuls
créanciers résiduels car ils sont les seuls à assumer le risque résiduel. Plusieurs auteurs trouvent
que cette vision moniste, qui favorise le court terme, est restrictive. Ils proposent alors une
vision plurale où toutes les parties sont prises en considération. Albouy M.(1999) adresse deux
critiques aux critères de la valeur actionnariale de type EVA (Economic Value Added).
La première est relative aux difficultés de la mesure car le calcul nécessite de multiples
retraitements comptables ; la seconde concerne le risque du court-termiste, qui se trouve
renforcé par le fait que les critères de type EVA occultent les processus organisationnels. Ils
sont centrés directement ou indirectement sur les informations comptables et financières
produites par les marchés et les systèmes d’informations comptables.
 80

Selon Garvey G. et Swan (1994) « la gouvernance de l’entreprise ne peut être comprise

dans un monde où les droits de propriété sont parfaitement définis, de telle sorte que les
actionnaires en tant que créanciers résiduels, représentent le seul groupe digne de considération.
(…). En effet, c’est seulement lorsque les contrats sont incomplets que les problèmes de
gouvernance deviennent intéressants mais, en conséquence, les actionnaires ne sont plus les
vrais créanciers résiduels ».
De la même façon, Charreaux G.(2017) souligne que « l’identification des propriétaires
devient complexe, par exemple, les actionnaires, notamment ceux des grandes sociétés cotées
de type managérial qui ne sont ni les décideurs résiduels, ni les seuls créanciers résiduels, ne
peuvent être considérés comme les détenteurs exclusifs des droits de propriété ».
En effet, l’étude de l’approche par la valeur passe par la mise en évidence du rôle clé
joué par les cash-flows, avant de présenter les modèles et mesures de cette approche, et conclure
avec ses limites qui entravent la bonne marche de cette création de valeur actionnariale.
4.3.1.1. Rôle central des cash-flows
La détermination de cette valeur actionnariale passe nécessairement par la prise en
compte de trois facteurs fondamentaux à savoir : le cash- flow, les prévisions à long terme de
cash-flow et le coût du capital. En effet, ces trois facteurs, pris ensemble, représentent la valeur
actuelle de toutes les situations de cash-flows futurs des projets d'investissement passées et à
venir de l'entreprise, et déterminent par conséquence, le cours de son titre.
En effet l’actualisation du cash-flow attendu, à un taux au moins égal au coût du capital,
permettra d’évaluer le profit net supplémentaire dégagé et qui se répercute sur les bénéfices et
la valeur des actions de l'entreprise16. Le cash-flow total après impôt dégagé par la société est
un cash-flow disponible17 pour tous ses bailleurs de fonds, créanciers comme actionnaires. Il
est égal au cash-flow brut provenant de l'exploitation diminué du montant des nouveaux
investissements à réaliser par l'entreprise.
Cette dernière et pour maintenir son objectif de maximisation de richesse pour ses
actionnaires, est amenée à distribuer cet excès de cash-flow. En excès après la distribution des
fonds nécessaires aux projets d’investissement ayant une valeur nette positive. Et c’est ainsi,
que la firme maintienne ou rejette certains projets d’investissement au cours du temps selon

16
La valeur d'entreprise désigne la valorisation d'une société cotée tenant compte de ses dettes. Donnant une idée
de la valeur réelle de la société, elle équivaut au montant dont un investisseur devrait s'acquitter pour couvrir à la
fois l'acquisition du capital de l'entreprise et la reprise de ses dettes.
17
Le flux de trésorerie disponible, ou free cash-flow permet de déterminer si une entreprise génère de la valeur,
c'est-à-dire si elle est capable de dégager un flux financier positif pour investir ou verser des dividendes.
 81

qu’ils augmentent la richesse des actionnaires et donc conformes à leurs intérêts ou bien le
contraire. D’où le recours aux méthodes d’optimisation de la décision d'investir et des choix
stratégiques pour opter ou non pour un projet d’investissement (R. Brealey et S. Myers, 2018).
4.3.1.2. Mesure de la valeur actionnariale
L’approche traditionnelle, qui s’inscrit dans le cadre de la finance néoclassique, avait
toujours reposait sur le critère de la valeur actualisée des flux pour mesurer la performance des
entreprises. Ce critère a connu plusieurs adaptations permettant d’intégrer le prix du risque,
grâce notamment aux différents modèles de la théorie du portefeuille, tel que le modèle
d’équilibre des actifs financiers, le Medaf.
Une mesure directe de la valeur de l’entreprise à partir des cours boursiers fait toujours
référence à la création de valeur actionnariale, et les différentes mesures proposées par la
littérature théorique ne sont que des variations autour du même principe. En effet, la valeur
créée prend toujours la forme d’un différentiel, prévisionnel ou réalisé, entre la valeur qui
revient aux actionnaires et celle de leur investissement initial (Merton R. 2017).
Les différences tiennent principalement au mode d’appréhension de ce différentiel
(valeur monétaire absolue, indice relatif…) et à l’horizon sur lequel il est considéré. Nous
distinguons généralement les mesures issues de la recherche financière et de la théorie de
portefeuille, et les mesures modernes des cabinets récents.
a/ Mesures issues de la recherche financière
Les critères principaux, issus de la recherche financière, peuvent être regroupés en deux
catégories selon qu’ils serrent à une mesure ex ante ou ex post de la création de valeur
financière. La première catégorie de mesures qui comprend le ratio Q de Tobin et le ratio de
Marris, répond à un souci de quantification prévisionnelle, ex ante, de la performance. La
seconde catégorie des critères est issue de la théorie du portefeuille, et serrent à une évaluation
ex-post de la performance réalisée sur une période donnée.
- Mesures ex ante :
• Le ratio Q de Tobin :
Le Q de Tobin se présente comme suit :
é( è )
Q de Tobin =

C’est une mesure de l’ensemble des rentes anticipées, sur une période infinie, et se
présente comme le rapport entre la valeur de marché des titres détenus par les investisseurs
financiers (actionnaires et créanciers) et le montant des capitaux qu’ils ont investis.
 82

Un ratio Q supérieur à l’unité signifie, que la rentabilité dégagée par l’ensemble des
actifs de la firme et anticipée par le marché, est plus élevée que le coût moyen pondéré du
capital investis. Cependant, la non considération des actifs immatériels dans l’évaluation du
coût de remplacement des actifs conduit à supposer que les performances estimées à partir du
Q de Tobin sont vraisemblablement surévaluées.
• Ratio de Marris :
Le ratio de Marris repose sur la même logique que le Q de Tobin, mais ne retient que
les capitaux directement investis par les actionnaires. Il est le rapport entre la capitalisation
boursière et la valeur comptable des capitaux propres. Lorsque ce ratio est supérieur à 1,
l’entreprise crée de la valeur, elle en détruit s’il est inférieur à 1.
è
Ratio de Marris =

Certaines caractéristiques sont communes à ces deux indices de création de valeur :

D’une part, ils tiennent compte tous les deux du risque car, s’appuyant sur les valeurs de marché,
ils procèdent implicitement de l’actualisation des flux qui est censée se faire aux taux de
rentabilité requis par les différents investisseurs financiers, en fonction du risque encouru.
D’autre part, ils représentent des indices relatifs et non une mesure absolue de la création de
valeur.
4.3.1.3. Mesures ex post issues de la théorie du portefeuille
Les mesures issues de la théorie du portefeuille et de ses prolongements, sont des
mesures de la valeur créée pour les actionnaires et prennent également la forme d’indices et se
basent seulement sur les cours boursiers pour mesurer cette valeur créée sans faire intervenir
aucune valeur comptable.
4.3.1.3.1. Indice de Sharpe :
La formule de cet indice de Sharpe est donnée par :
S = (R - Rf) / δ
Cet indice rapporte le différentiel entre le taux de rentabilité moyen R du titre de
l’entreprise obtenu sur une période donnée et le taux de rentabilité sans risque Rf, rapporté au
risque total représenté par l’écart-type. La forme de cet indice ne permet pas une mesure directe
de la valeur créée, mais constitue juste une comparaison de la rémunération offerte par unité de
risque.
Et pour apprécier la valeur créée, cet indice doit être comparé à l’indice de Sharpe évalué
à partir de la rentabilité d’équilibre qui se présente comme suit, conformément au Medaf :
Re = Rf + ß [Em - Rf]
 83

Avec :
Em : la rentabilité anticipée pour le portefeuille de marché ;
ß : le coefficient de risque systématique du titre ; Rf : le taux de rentabilité sans risque
L’indice de Sharpe à l’équilibre est alors de :
Se = (Re - Rf)/ δ = ß [Em - Rf] / δ.
Si l’indice calculé est supérieur à cette norme calculée à l’équilibre (et qui suppose un
comportement de diversification), l’entreprise a réalisé une rentabilité, ajustée pour le risque
total, supérieure à celle requise par les actionnaires.
4.3.1.3.2. Indice de Treynor :
L’indice de Treynor suppose quant à lui un portefeuille diversifié, mais ne considère
que le risque systématique qui ne peut être éliminé par diversification. Il est donné par la
formule suivante :
( )
T=
ß

Il est le différentiel de la rentabilité moyenne R du portefeuille obtenue sur une période

donnée et le taux de rentabilité sans risque Rf, rapporté au risque systématique retenu pour
pondérer la rentabilité obtenue. À l’instar de l’indice de Sharpe, cet indice ne constitue pas une
mesure directe de la création de valeur.
Cette dernière peut être estimée en le comparant à un indice de référence fondé sur la
rentabilité d’équilibre et égal à Te = Em - Rf. Si T est supérieur à Te, la rémunération offerte
par l’entreprise, pondérée par le risque systématique, est plus élevée que la norme et donc il y
a création de valeur.
4.3.1.3.3. Levier de valeur Iv .
Iv mesure également la création de valeur actionnariale. Et l’entreprise crée de la valeur
si la rentabilité de ses fonds propres est supérieure à l’espérance de rentabilité :
Iv = Rf / E(Rf) = Rf / ki
Avec:
Rf: la rentabilité financière mesurée par le ratio Rf = Résultat net / capitaux propres.
E(Rf) : l’espérance de rentabilité qui n’est autre que le coût des capitaux propres de
l’entreprise (ki) mesuré par le MEDAF en fonction du risque, de la rentabilité des actifs sans
risque (kf) et de l’espérance de rentabilité du marché (k M) :
E(Rf) = ki = kf + βi (kM - kf )
Avec :
βi : le coefficient de volatilité de l’action i.
 84

Il est généralement conseillé de compléter cet indice Iv par celui de Marris parce que le
premier ne prend pas en compte les phases d’investissement de la firme, et donc un indice Iv
inférieur à l’unité peut correspondre à des investissements importants réalisés par l’entreprise.
En effet, les actions de cette dernière verront leur cours fluctuer pour tenir compte de
ces anticipations d’investissements. D’où l’intérêt de compléter l’interprétation de cet indice
par celui de Marris car ce dernier exprime le rapport entre la valeur boursière et la valeur
comptable des capitaux propres.
b/ Mesures récentes de la valeur créée
Ces mesures récentes sont recommandées par des cabinets conseils anglo-saxons
comme Stern &Stewart et McKinsy, et procèdent toutes des mêmes fondements théoriques et
traduisent la même idée : Il n’y a création de valeur que dans la mesure où la rémunération
offerte aux actionnaires est supérieure au coût d’opportunité des capitaux qu’ils ont investis.
b.1. Modèle de la stratégie de la valeur de McKinsey :
Le modèle de McKinsey élaboré par les trois représentants de ce cabinet, Copeland T.
et al (1994), considère que la valeur d’une entreprise se compose de deux éléments à savoir :
Valeur de l’entreprise = Valeur actuelle du cash-flow disponible pendant la période
de prévision explicite + Valeur du cash-flow après la période de prévision explicite (ou valeur
terminale).
Ces deux composantes de la valeur de l’entreprise permettent de mieux comprendre les
forces économiques qui entrent en jeu pour l’évaluation de cette valeur. Cette évaluation, en
effet, nécessite la prévision du cash-flow disponible, l’estimation du coût du capital et
l’estimation de la valeur terminale.
Le cash-flow disponible18 (total et réel) après impôt (CFDt) n’est autre que le résultat
d’exploitation après impôt et avant frais financiers (REt), majoré des dotations aux
amortissements et provisions (DAP), diminué de la variation des besoins en fonds de roulement
(Δ BFRt ) et des investissements It.
= + – –
Le coût du capital est le taux d’actualisation des cash-flows disponible attendus par les
investisseurs en une valeur actuelle. La valeur terminale est souvent un pourcentage de la valeur
totale qui pourra osciller entre 56% et 125% selon les estimations du cabinet de McKinsey.

18
Il est également possible de calculer le free cash-flow de la manière suivante : Flux de trésorerie disponible =
EBE + cession d'actifs – investissement + variation du BFR – impôts sur le résultat d'exploitation
 85

Ce pourcentage s’explique par le fait que les encaissements des premières années sont
généralement absorbés par les décaissements nés des besoins en fonds de roulement et des
investissements, et que ces derniers engendreront à terme une augmentation de cash-flows (Zvy
B. et al. 2017). Pour calculer cette valeur terminale, il existe plusieurs méthodes telle que la
technique de la croissance perpétuelle du cash-flow disponible, qui prévoit un taux de
croissance annuel constant et qui repose sur la formule suivante :
+
=
( − )
Avec :
CFDt+1 : le niveau normalisé de cash-flow disponible au cours de la première année
suivant la période de prévision explicite,
WACC : le cout moyen pondéré du capital,
g : le taux de croissance perpétuel attendu du cash-flow disponible (avec g > kc).
C. Création de valeur interne : Le modèle EVA ou encore Profit Economique
L’EVA est la valeur ajoutée par l’entreprise, pendant un exercice, aux capitaux
employés. Elle est donc un résultat économique après rémunération du capital utilisé pour son
activité, c’est-à-dire le coût des capitaux investis. EVA ou encore Profit économique, ce sont
des notions anciennes puisqu’il correspond à la rente telle qu’elle a été définie par les
économistes dès le début du XIXème siècle.
Après Ricardo, Alfred Marshall l’exprimait dans ses principes d’Economie Politique «
ce qui reste acquis à l’entrepreneur après avoir déduit de ses profits le coût des capitaux engagés
correspond au résultat réel de son entreprise ». La notion de rente apparaît lorsque le rendement
du capital investi est supérieur à son coût. Situation transitoire sur un marché concurrentiel en
équilibre qui grâce à ses forces tendent en permanence à faire disparaître l’avantage compétitif.
Par définition, PE ou l’EVA est égale à :
Profit économique = Rendement du capital investi – Coût du capital investi
EVAt = PE = REMIC - kt * CI
Avec :
EVAt: la valeur économique ajoutée de la période t ;
CI: le montant des capitaux investis en t ;
REMIC : Résultat d’Exploitation Minorée de l’Impôt Corrigé c'est-à-dire de la quote-
part de l’IS.
kt : le coût moyen pondéré du capital en t.
 86

Cette approche de Création de Valeur interne, constitue un véritable outil opérationnel,

et ouvre des perspectives de gestion supplémentaires aux entreprises. Elle constitue en effet, le
fondement d’un Système de Gestion par la Valeur. Ainsi, l’EVA (ou le PE) exprime l’excédent
(déficit) de rentabilité dégagée par les dirigeants sr les fonds qui leur ont été confiés en gestion
par rapport au minimum exigé par les investisseurs (Bogliolo F. 2021).
Elle est la mesure d’une véritable Création de Valeur interne. Et dans l’optique d’un
Système de Gestion par la Valeur, c'est-à-dire avec l’objectif de maximiser la Création de
Valeur externe, les managers sont amenés à accroitre leur EVA. Cette dernière en effet, peut
être mesurée période par période, et de manière plus fine que souhaitée : service, département,
produit, client…
En pratique, l’EVA peut être la même pour deux entreprises ou plus, sauf que les
conditions financières et économiques diffèrent. Afin d’améliorer la qualité de la comparaison,
il faut mesurer l’enrichissement non pas en valeur absolue, mais par unité monétaire de capital
investi dans l’outil industriel. Ceci s’obtient en devisant l’EVA par le montant des capitaux
investis. Notons que ce résultat
EVA (%) = EVA / Ct
La mesure de l’EVA, autour de ses composantes clairement définies permet au dirigeant
de mettre en place une stratégie innovatrice en fonction des composantes de l’EVA, et ce afin
d’atteindre l’objectif de maximisation de la valeur créée.
L’EVA incite à améliorer la gestion financière opérationnelle et à déterminer le seuil de
performance désiré en minimisant le coût du capital et le taux d’imposition de l’entreprise en
vue d’accroître sa valeur. En effet, la gestion financière et fiscale de l’entreprise a un impact
direct sur le résultat, et par conséquent, les stratégies à adopter peuvent se résumer à
l’optimisation de la structure du capital, l’utilisation du financement hors bilan, la maximisation
du rendement des actifs financiers et la minimisation du coût du capital (Bogliolo F. 2000).
Certes, l’EVA permet d’améliorer la performance des entreprises, même en se plaçant
dans l’optique des intérêts stricts des actionnaires. Cependant, elle comporte certaines limites :
La première est liée à la difficulté de mesure du coût moyen pondéré du capital de la
firme. Bien qu’une telle mesure ait fait l’objet de progrès notables, grâce aux travaux issus de
la recherche financière, elle reste toujours imprécise, non opérationnelle et sujet à révision en
fonction de l’évolution des marchés financiers.
L’imprécision trouve sa source dans la difficulté d’évaluer le coût d’opportunité des
fonds propres. La deuxième limite tient à ce que l’EVA reste un indicateur de performance
 87

annuel. Rien ne permet donc d’affirmer qu’un EVA élevé sur un exercice est le révélateur d’une
politique de création de richesse à long terme.
Et comme tout indicateur, l’EVA est manipulable. En effet, il est tout à fait possible
qu’un EVA faible à court terme soit le résultat d’une politique d’investissement à moyen et
long terme, et un EVA élevé ne traduise qu’une politique de sous-investissement, notamment
en recherche et développement.
d. Création de Valeur Externe : La Valeur ajoutée de marché
La Market Value Added (MVA), concept médiatisé également par le cabinet Stern
Stewart & Co, est une mesure de performance externe donnée par le marché financier. En
d’autres termes, elle nous renseigne sur la performance de la firme en termes de valeur de
marché de la dette et la valeur de marché des fonds propres.
Et l’entreprise réalise des investissements performants dans la mesure où la valeur de
l’outil doit être supérieure à son coût de mise en œuvre : la valeur de marché des capitaux
investis (notée Vci) est ainsi supérieure à leur valeur comptable (notée Vcomp) et l’entreprise
crée de la valeur, Vci – Vcomp. La MVA est définie par cet accroissement de valeur qui se
traduit par un goodwill ou une survaleur lors d’une acquisition.
Valeur créée = valeur – coût
La valeur de marché d’un actif économique est égale à la somme de la valeur des fonds
propres (VFP) (la capitalisation boursière de l’entreprise) et la valeur de marché de la dette (il
est nécessaire de connaître toutes ses caractéristiques pour l’évaluer : maturité, devise, taux,
mode de remboursement…). C’est pour cela on prend en pratique la valeur nominale inscrite
au bilan comme valeur approchée.
Ce qui revient à écrire :
Vci = VFP + Vd
Vci = capitalisation boursière + dettes
Or : CI = FP comptable + dettes
MVA = capitalisation boursière – FP comptables
La MVA est une mesure monétaire absolue. Comme pour l’EVA, il est intéressant de
disposer d’une mesure complémentaire pour pouvoir effectuer une comparaison entre plusieurs
entreprises affichant la même MVA. Nous noterons MVA(%) le ratio :
MVA(%) = MVA/ CI comp
Si la MVA (%) vaut 16%, cela signifie que l’entreprise a créé une valeur ajoutée égale
à 16% la valeur des capitaux investis. Le Market-To-Book (MTBV= Capitalisation boursière /
Valeur comptable des FP), mesure l’évolution de la crédibilité boursière de l’entreprise cotée
 88

par rapport à son secteur. Cette crédibilité est fondamentale pour pouvoir appliquer une
politique de financement variée et efficace.
La valeur de marché des entreprises peut être alors définie indifféremment à partir de
l’actualisation des cash-flows disponibles ou à partir des EVA actualisées (MVA) auxquelles
on ajoute le capital initial. Enfin, il faut rappeler quand même que la fiabilité de la mesure de
la valeur actionnariale est fortement conditionnée par les deux hypothèses :
• L’efficience des marchés financiers et ;
• La mesurabilité du coût du capital à partir du Medaf.
Or, ces deux hypothèses sont de plus en plus contestées, au point que certains auteurs,
notamment Haugen R.(1996), parle de « nouvelle finance », ce qui rend ces mesures de
performance traditionnelles contestables et d’une fiabilité relative même dans le cadre restrictif
de la valeur actionnariale.
4.3.2. Relativité de la maximisation de la valeur actionnariale
L’approche par la valeur est certes une approche à double face : financière et
managériale, puisqu’elle mesure les performances réalisées et à réaliser mais également oriente
la direction vers une optimisation de la prise de décision tant en ce qui concerne les aspects
stratégiques que les décisions opérationnelles.
Cependant, cette approche, et malgré son succès au sein des entreprises, présente
certaines limites que nous pouvons les résumer en trois points : des limites théoriques liées au
fonctionnement et au comportement des individus, des limites techniques liées au
fonctionnement des modèles d’évaluation, et, enfin, des limites liées à la performance sociale
des modèles de création de valeur.
4.3.3. Limites théoriques liées aux comportements des individus
Pour expliquer ce point de comportement des individus, il suffit d’aborder le dilemme
du dirigeant et son grand problème, celui de conflit d’intérêts entre les différents partenaires, sa
personne en premier lieu et l’objectif de maximisation de la richesse des actionnaires. La
création de valeur pour ses derniers est intrinsèquement liée et expliquée par cette relation
d’agence entre les dirigeants et les actionnaires.
Cette théorie, et pour surmonter cette situation de conflit et d’asymétrie d’information
entre dirigeants et actionnaires, l’analyse dans la logique d’une dynamique de long terme et en
présumant qu’il y’a un mode de résolution fondé sur des perspectives d’enrichissement des
deux parties. Toutefois, la cohérence de la théorie de l’agence, et par conséquent l’approche par
la valeur, repose sur deux hypothèses, à savoir le comportement et les motivations des
individus, essentiellement les dirigeants.
 89

Caby J. et Hirigoyen G.(1997), afin de donner de la légitimité à l’approche par la valeur,

ont critiqué cette théorie d’agence, en présentant ses limites, tout en s’appuyant sur les travaux
de Jensen M. et Meckling W.(1994) qui considèrent l’individu comme une boîte noire.
Les critiques avancées par ces deux auteurs, touchent aux hypothèses de cette théorie de
l’agence présumées faibles, et qui par conséquent, remettent en cause sa cohérence et son
apport. Cependant, et malgré leurs critiques sur la théorie de l’agence, ils reconnaissent les
contributions de cette théorie à la compréhension du fonctionnement des organisations.
4.3.4. Limites techniques liées aux modèles de création de valeur
Les modèles de création de valeur présentent des limites liées à leurs techniques de
fonctionnement, à leur opérationnalisme ainsi qu’à leur interprétation. Caby J. et Hirigoyen G.
(1997) avancent deux grands problèmes qui entravent la mise en application de ces modèles.
Le premier concerne la difficulté de déterminer le coût du capital des entreprises surtout de type
PME, à cause de la difficulté de détermination du coût des fonds propres.
Le second problème est lié à la possibilité de manipulation des cours boursiers par les
dirigeants d’entreprises en manipulant les résultats comptables afin de maintenir la confiance
de leurs actionnaires existants et attirer de nouveaux investisseurs. L’inverse est impossible,
étant donné que le marché est supposé efficient, donc les dirigeants ne peuvent pas manipuler
les cours boursiers. Ce modèle est non adapté aux entreprises non cotées.
4.3.5. Limites liées à la performance sociale des modèles de création de valeur
Selon Caby J. et Hirigoyen G.(1997), la mise en application de ces modèles conduit les
dirigeants suivre des politiques sociales de licenciements massifs pour maintenir et maitriser
les gains de la firme. Ceci étant donné que les charges de personnel représentent la charge la
plus lourde pour les entreprises.
Et considèrent également que même lors des OPA il n’y a pas de vraie création de valeur
mais c’est juste une redistribution de valeur au profit des actionnaires au détriment des autres
partenaires. Vu les critiques et limites de l’approche par la valeur actionnariale, plusieurs
auteurs proposent l’alternative de l’approche partenariale.
Ainsi, Charreaux G. et Desbrières P.(1998) considèrent la création de valeur pour les
actionnaires comme trop restrictive pour construire une théorie pertinente du corporate
governance et proposent une définition élargie de la valeur créée : la « valeur partenariale »
(Stakeholder value).
Cette approche a l’avantage de prendre en considération les intérêts de l’ensemble des
parties prenantes de l’entreprise (clients, créanciers, fournisseurs, salariés, pouvoirs publics…)
 90

et qui sont aussi importants que ceux des actionnaires, car eux aussi investissent au sein de
l’entreprise avec leur capital humain financier social…
Et il y’a toujours le risque que leurs intérêts soient lésés. L’approche partenariale oriente
en effet, les décisions du dirigeant de l’entreprise vers les intérêts aussi bien de l’actionnaire
que des autres partenaires de la firme. Si le principe de la maximisation de la valeur de
l'entreprise a semblé une alternative acceptable au principe traditionnel de maximisation des
profits dans le domaine de la finance d'entreprise, il n'en demeure pas moins vrai que le concept
de valeur ne fait pas l'unanimité ; il s'est métamorphosé au fil des temps.
En effet, l'entreprise a successivement été assimilée à une " boîte noire ", à une entité de
type contractuel et enfin à une organisation partenariale. Hirigoyen G.(2018) propose de passer
d’une gouvernance d’agence à une gouvernance de partenariat.
4.4. D’une vision financière vers une vision humaine
Le développement de l’entreprise repose sur deux ressources : d’une part, le capital
apporté par les actionnaires et les créanciers et d’autre part, les compétences des salariés. Aoki
M.(1984) considère les firmes comme la combinaison de travail et de capital spécifique, et le
rôle du management est d’arbitrer entre ces deux groupes d’intérêt lors des prises de décision
en matière de production, d’investissement et de partage des rentes générées.
Le capital humain spécifique encourt un risque semblable à celui pris par les
actionnaires. En effet, lorsqu’un employé perd son travail sans faute de sa part, il subit une
baisse de salaire lorsqu’il est de nouveau embauché sans parler des cas où il ne retrouve plus
d’emploi (Charreaux G. 2018). Dans la mesure où il n’est pas envisageable de supprimer le
risque en garantissant la pérennité de l’emploi, seule la rémunération du risque semble
concevable et les salariés deviennent des créanciers résiduels comme les actionnaires.
De plus, les actionnaires peuvent diversifier le risque en redéployant leurs actifs mais
les employés ne le peuvent pas car leur capital spécifique perd de sa valeur en sortant de
l’entreprise. Les salariés assurent une partie des risques résiduels et il est juste qu’ils perçoivent
une partie des bénéfices résiduels et exercent un certain contrôle.
Les partenaires commerciaux de la firme prennent aussi des risques techniques liés à la
spécificité, à la durée de vie du produit, à la technologie du process ou du produit et des risques
commerciaux. Dans la mesure où certains risques persistent, seule la rémunération du risque
semble concevable et les partenaires commerciaux deviennent des créanciers résiduels comme
les actionnaires. L’objectif de la firme n’est plus de maximiser la valeur actionnariale, mais la
valeur globale de l’entreprise (Blair M., 1996).
 91

La firme ne peut pas identifier les mécanismes de création de valeur en se focalisant sur
les seuls actionnaires et sur les modalités des contrôles qu’ils exercent sur les dirigeants
(Charreaux G., 2018). La valeur actionnariale semble incompatible avec la représentation
contractuelle, selon laquelle la firme est un nœud de contrats entre différents partenaires. La
firme n’est plus caractérisée par un contrat entre le dirigeant et les actionnaires mais par une
série de contrats reliant plusieurs acteurs économiques.
L’objectif de création de valeur à long terme persiste ; il ne s’agit toutefois plus de
maximiser la création de valeur pour les seuls actionnaires, mais pour toutes les parties
prenantes. L’enjeu n’est donc plus celui de la valeur actionnariale mais celui de la valeur
partenariale et de son partage. On assiste à la revanche de stakeholders sur les shareholders
ainsi qu’à un basculement de la vision financière vers la vision humaine.
La vision réductrice de la performance (purement financière) caractérisant le modèle de
création de valeur actionnariale, nous conduit à présenter le modèle de création de valeur
partenariale qui se fonde sur le courant disciplinaire partenarial et sur la théorie des parties
prenantes.
 92

Conclusion partielle

Notre objectif dans ce chapitre était celui de poser les fondements théoriques du mode
de gouvernance qui a consacré la valeur actionnariale comme modèle dominant ; et de présenter
ses limites. Le concept de « corporate governance » a émergé à propos des conséquences de la
séparation des fonctions de propriété du capital et de prise de décision. La conception
traditionnelle de la gouvernance actionnariale repose sur un schéma simplifié du
fonctionnement de la firme, qui trouve ses racines notamment dans la théorie de l’agence
(Jensen M. et Meckling W., 1976).
La firme n’est qu’un nœud de contrats au centre duquel se trouve un contrat
particulièrement important, la relation actionnaires/dirigeant, source de conflits d’agence dès
lors que le capital est dispersé, laissant davantage de latitude aux dirigeants (Demesetz H et
Villalonga B.(2020). Ces derniers sont exposés à la tentation d’appropriation d’une partie de la
valeur créée.
Mais un dirigeant, avec ses compétences et ses caractéristiques personnelles, peut créer
de la valeur pour les actionnaires. Après la main visible des managers (Chandler A., 1997), il y
a eu une montée en puissance des investisseurs institutionnels, notamment les fonds de pension,
et par conséquent un retour des actionnaires.
Ce retour est caractérisé par un renforcement des mécanismes de gouvernance.
L’actionnaire a le statut de seul créancier résiduel, qui a de ce fait vocation à exercer le contrôle
et à détenir un droit sur les flux résiduels. Dans ce cadre, l’enjeu des mécanismes de
gouvernance est d’inciter les dirigeants à mettre en œuvre une gestion qui maximisera la rente
créée, sachant qu’il n’y a pas de conflit sur la répartition de la valeur.
Cette absence de conflit justifie l’assimilation entre la valeur créée et la rente perçue par
l’actionnaire. Plusieurs auteurs contestent la vision actionnariale. La reconnaissance du rôle des
parties prenantes, et en particulier des salariés, a conduit à une remise en cause de l’objectif de
maximisation de la valeur actionnariale.
Le capital humain spécifique encourt un risque semblable à celui pris par les
actionnaires. Ces derniers peuvent diversifier le risque en redéployant leurs actifs, mais les
employés ne le peuvent pas car leur capital spécifique perd de sa valeur en sortant de
l’entreprise. La multiplication des scandales financiers a accentué la contestation de cette
vision. On passe d’une gouvernance d’agence à une gouvernance de partenariat (Hirigoyen G.,
2018).
 93

Toutes les parties prenantes sont affectées par le risque et l’objectif est la maximisation
de la rente organisationnelle de la firme. Ce passage conduit à s’interroger sur le partage de la
rente. La gouvernance actionnariale propose un modèle théorique qui permet de gérer les
conflits entre actionnaires et dirigeants ne parvient pas à intégrer dans l’analyse la gestion des
conflits des autres parties prenantes face à la rente organisationnelle.
Mais, la partie qui suit vise à fournir le cadre théorique du modèle de création de valeur
partenariale et propose le mode de gestion des conflits de toutes les PPE fondé sur le courant
disciplinaire partenarial et sur la théorie des parties prenantes. Dans la logique de cette
approche, l’intérêt des actionnaires ne doit pas être défendu au point d’occulter les intérêts des
autres partenaires de l’entreprise.
 94

CHAPITRE TROISIEME
GOUVERNANCE PARTENARIALE ET APPROPRIATION DE LA
VALEUR

Introduction
Les théories financière et actionnariale s’avèrent peu adaptées à une analyse de la
création de valeur reposant sur la vision contractuelle de la firme, qui met cette dernière en
relation avec ses différents partenaires sous la forme d’un jeu coopératif. Le modèle
disciplinaire partenarial trouve son origine dans la représentation de la firme comme un faisceau
de facteurs de production dont les synergies sont à l’origine de la rente organisationnelle.
Les apporteurs de facteurs de production, autres que les actionnaires, ne seront incités à
contribuer à la création de valeur que s’ils perçoivent une partie de la rente, accédant ainsi au
statut de créancier résiduel. Zingales L.(1998) précise que la gouvernance n’influe sur la
création de la rente qu’à travers la répartition de cette rente. La formation de la valeur dans le
modèle partenarial se résume, pour l’essentiel à la résolution des conflits d’intérêts en agissant
sur la répartition.
La démarche proposée par Brandenburger A. et Stuart H.(1996) qui s’inscrit dans le
courant contractualiste, l’entreprise est représentée comme le centre d’un jeu coopératif qu’elle
organise pour s’approprier le maximum de la valeur créée. Cette représentation suppose que
cette valeur créée soit répartie entre les différentes parties prenantes.
L’objectif de ce chapitre est celui d’exposer le modèle de gouvernance partenariale et
de construire un cadre d’analyse sur le rôle des mécanismes de gouvernance dans la création et
l’appropriation de la rente organisationnelle. La compréhension des parties prenantes requiert
au préalable une description du cadre de la Théorie des Parties Prenantes (TPP). La première
section vise donc à présenter les origines et définitions des parties prenantes ainsi que la relation
entre la TPP et l’objectif de la firme.
L’objectif de la seconde section consiste, d’une part, à expliquer le concept et le modèle
de la valeur partenariale et, d’autre part, à construire un modèle de gouvernance partenariale. A
notre connaissance aucune recherche ne s’est intéressée aux effets de la gouvernance sur
l’appropriation de la valeur partenariale. L’objectif de la troisième section est de construire un
cadre d’analyse de l’appropriation de la valeur partenariale.
Section 1 : Apports de la théorie des parties prenantes
La Théorie des Parties Prenantes (TPP) part du principe que l’entreprise ne devrait pas
uniquement être attentive à ses actionnaires mais à l’ensemble des acteurs avec lesquels elle est
 95

en relation. Elle se veut une théorie managériale et une théorie normative en éthique
organisationnelle, ce qui conduit souvent à une combinaison de ces deux dimensions.
L’objectif principal de la TPP est d’élargir le rôle et les responsabilités des dirigeants :
au-delà de la maximisation du profit, il faut inclure les intérêts et les droits des "non
actionnaires". Pour mieux comprendre cette théorie, nous présentons les origines et les
définitions des parties prenantes et ensuite les différentes dimensions de la TPP.
1. Origines et définitions des parties prenantes
1.1. Origines de la notion de Stakeholder
Le terme de « Stakeholder » (traduit le plus souvent par l’expression « partie prenante
» mais également par « partie intéressée », voire « ayant droit ») selon Freeman E.(1984). Sa
création provient d’une volonté délibérée de jouer avec le terme de « Stockholder » (qui désigne
l’actionnaire) afin d’indiquer que d’autres parties ont un intérêt (« stake ») dans l’entreprise.
La TPP cherche donc à se substituer à la vision traditionnelle de l’entreprise, dénommée
« Stockholder Theory », qui postule que les dirigeants ont l’obligation fiduciaire d’agir
exclusivement selon les intérêts de leurs actionnaires. Avant même l’utilisation du terme de PP,
on peut considérer Barnard (1938) cité par Bogliolo F. (2021) comme des pionniers de la TPP
lorsqu’ils avancent l’idée que l’entreprise doit équilibrer les intérêts concurrents des différents
participants dans le but de maintenir leur coopération nécessaire.
De façon plus pragmatique, à partir des années trente, quelques grandes entreprises
américaines comme General Electric (qui, selon Hummels P.(1998) reconnaît quatre PP : les
clients, les employés, la communauté et les actionnaires), Sears et Johnson & Johnson (dont le
credo remonte à 1947) ont amorcé des réflexions visant à identifier les principaux groupes
participant à leur fonctionnement.
Par la suite, les travaux de Penrose (1959) cité par Charreaux G.(2011) qui appréhende
l’entreprise comme une institution cohésive contribuant à la création, à la préservation et au
développement de l’apprentissage, ont permis d’enrichir les connaissances sur la nature de la
firme et le rôle des dirigeants (Preston, L. and O’Bannon, D. (2007). Ils décrivent l’entreprise
comme un système social et technique dans lequel les différentes PP jouent un rôle déterminant.
Ansoff I. (1968) considère que la responsabilité de l’entreprise est de concilier les
intérêts contradictoires des groupes qui sont en relation directe avec elle : dirigeants, employés,
actionnaires, fournisseurs, distributeurs. L’entreprise doit donc ajuster ses objectifs de manière
à donner à chacun d’eux une part équitable de satisfactions. Le profit est l’une de ces
satisfactions, mais n’a pas nécessairement une place prépondérante dans cet ensemble
d’objectifs.
 96

Le concept de PP ne s’est toutefois véritablement imposé dans la littérature en

management qu’avec la publication de l’ouvrage de Freeman E. (1984). Depuis, la TPP s’est
développée de façon croissante dans l’analyse des relations entre économie et société et dans la
recherche portant sur la performance sociale des entreprises. Les ouvrages de Carroll A.B.
(1989) et de Weiss D. (1994) ont confirmé l’intérêt pour une approche centrée sur les PP en
management stratégique. De même, plusieurs revues ont consacré des dossiers centrés sur la
TPP.
1.2. Définition du concept des parties prenantes (PP)
Dans la définition originelle du Stanford Research institute (1963), le concept de PP
désignait les groupes indispensables à la survie de l’entreprise. Cette acception est très voisine
de celle de Poulain-Rehm T. (2002) pour qui une PP est un groupe qui dépend de l’entreprise
pour réaliser ses buts propres et dont cette dernière dépend pour assurer son existence. Depuis,
les définitions se sont multipliées et peuvent se ranger dans un continuum allant de l’acception
la plus large à la plus restreinte.
La définition la plus mobilisée (et qui donne au terme de PP le sens le plus large) est
celle que propose Freeman E. (1984), et que reprennent notamment Carroll A.B. et Buchholtz
A.(2019) : Une partie prenante est un individu ou groupe d’individus qui peut affecter ou être
affecté par la réalisation des objectifs organisationnels ». Dans cette vision, les PP désignent les
fournisseurs, clients, employés, investisseurs, la communauté, etc (voir figure 1).
figure n°4 : modèle des parties prenantes explicites

Source : Donaldson T. et Preston L.(1995)

Ne sont exclus de cette acception que ceux qui ne peuvent affecter l’entreprise (du fait
de leur absence de pouvoir) et ceux qui ne sont pas affectés par ses actes (du fait de l’absence
d’une quelconque relation). Il convient également de noter qu’une PP peut très bien être affectée
sans pouvoir affecter l’entreprise (et réciproquement). Ces PP peuvent donc constituer, de façon
potentielle, soit une aide, soit un danger pour l’organisation.
 97

Leurs droits légitimes se fondent sur l’existence d’une relation d’échange avec
l’entreprise. Hill C. et Jones T.(1992) ne retiennent comme PP que les participants possédant
un droit légitime sur l’entreprise. Cela rejoint la définition proposée par Clarkson M.(2015) qui
figure parmi les plus restreintes. Il distingue les PP volontaires et involontaires selon qu’elles
acceptent ou qu’elles sont exposées à un certain risque en nouant une relation avec l’entreprise.
Dans l’acception de « stake », il se réfère à la notion originelle d’enjeu et de pari plutôt
que d’intérêt). Ainsi, les PP volontaires prennent un risque en investissant une forme de capital
(humain ou financier) dans l’entreprise. Par contre, les PP involontaires s’exposent aux
conséquences provoquées par les activités de l’entreprise. L’auteur considère que l’on ne peut
parler d’intérêt sans introduire la notion de risque.
Cette vision restreinte de la notion des PP conduit alors à identifier les groupes
importants selon leur contribution directe aux intérêts économiques de l’organisation. Du point
de vue du management stratégique, cette acception peut paraître plus réaliste que celle de
Freeman : les dirigeants disposent en règle générale de peu de ressources et de temps pour gérer
les contraintes externes.
Au contraire, dans la vision de Freeman E. (1984), le fait que les entreprises puissent
être affectées de façon critique ou affecter presque n’importe qui, complexifie grandement le
rôle des dirigeants. Afin de faciliter l’identification des PP, plusieurs auteurs en proposent des
typologies.
1.3. Typologies des parties prenantes
Parmi les multiples tentatives de classification des PP, il est intéressant de retenir celle
de Carroll A.B. et Näsi J. (2007) qui opposent les parties prenantes internes (propriétaires,
dirigeants, employés) aux parties prenantes externes (concurrents, consommateurs,
gouvernements, groupes de pression, media, communauté et environnement naturel).
De même, il est possible de distinguer les PP primaires (c'est-à-dire celles qui ont une
relation contractuelle et formelle avec l’entreprise : propriétaires, employés, fournisseurs et
clients) des secondaires comme les media, consommateurs, groupes de pression,
gouvernements, concurrents, public et société, Carroll A.B. et Buchholtz A., (2000) et Clarkson
M.(1995). Les PP secondaires peuvent avoir une influence potentielle et peuvent rapidement
émerger comme des acteurs capables d’influencer la performance de l’entreprise.
En privilégiant la définition de Clarkson M.(1995), plusieurs auteurs (Waddock, S.
Graves, S. (1997) ; Frooman J., 1999) analysent le degré d’influence des PP. Cette influence
dépend de leur contribution aux ressources fondamentales de l’entreprise, de la dépendance de
 98

celle-ci vis-à-vis de ces ressources (en reprenant les travaux de Carroll A.B. et Buchholtz
M.(1999) et des coûts que les deux parties subissent en cas de rupture des relations.
Mitchell R. et al. (1997) ont identifié 7 types de PP selon qu’elles possèdent un, deux
ou les trois attributs suivants : le pouvoir d’influencer les décisions organisationnelles, le degré
de légitimité dans les relations avec l’entreprise, le caractère urgent des droits que les PP
peuvent prétendre exercer sur l’entreprise.
Il convient, enfin, de noter que ces travaux conduisent à affiner la notion de PP. Ainsi,
Frooman J.(1999) critique la vision classique représentant la firme au centre d’un nœud de
contrats implicites et explicites avec les différentes PP. Dans cette approche, seuls les dirigeants
entretiennent une relation contractuelle avec les autres PP. Or, il considère qu’il existe une
interdépendance réciproque entre toutes les PP, la TPP doit donc être replacée dans un contexte
de relations multilatérales.
De même, les relations entre l’organisation et ses PP peuvent fort bien évoluer très
rapidement, il convient d’introduire un aspect dynamique dans l’identification des PP (Frooman
J., 1999 ; Kochan T. et Rubinstein A., 2016). Ces controverses relatives à la définition du
concept de PP laissent entendre des divergences importantes, selon les auteurs, dans les rapports
que la TPP doit entretenir avec le management stratégique.

1.3.1. Dimension descriptive et instrumentale des TPP au service de la stratégie

1.3.1.1. Apport de la dimension descriptive
La TPP conduit à une description des relations entre l’organisation et son
environnement. Elle cherche à expliquer comment fonctionnent les processus de management
et comment les intérêts des PP sont effectivement pris en compte, ce qui conduit à décrire la
nature de la firme : de quelle manière les PP affectent-elles et/ou sont-elles affectées par les
décisions organisationnelles ? Ainsi, l’entreprise est appréhendée comme une constellation
d’intérêts coopératifs et compétitifs (Mwania W., 2022).
Cette théorie peut également contribuer à expliquer les conditions d’émergence de
nouvelles formes organisationnelles qui prennent davantage en compte les intérêts de leurs PP
(Kochan T. et Rubinstein A., 2000). Elle se présente donc comme une réponse à la complexité
croissante des organisations modernes et aux interrogations sur l’influence de ces organisations
sur leur environnement et sur la société.
1.3.1.2. Dimension instrumentale de la TPP
Dans ce cadre, les PP non actionnaires sont abordées comme des facteurs permettant à
l’entreprise de réaliser ses objectifs et donc aux dirigeants de satisfaire leurs obligations
 99

fiduciaires vis-à-vis des actionnaires. La gestion stratégique des PP ne constitue donc qu’un
moyen pour atteindre les objectifs des dirigeants et des actionnaires (Clarkson M., 1995).
La prise en compte des PP s’effectue pour des raisons qui ne sont pas nécessairement
d’ordre éthique, cela n’implique pas de la part d’entreprise reconnaissant ses responsabilités
sociales (on peut parler d’approche amorale). Freeman E. (1984) indique que la TPP porte sur
le comportement des dirigeants en réponse aux PP : les actions sont analysées en examinant les
menaces ou bénéfices potentiels posés par ces dernières.
L’objectif de cette approche est de fournir un outil d’aide aux dirigeants pour
comprendre les PP et les diriger de façon stratégique. Freeman E. (1984), Langtry B.(1994)
précisent que la TPP permet de diriger l’entreprise de façon plus efficace. Selon Jones T. et
Wicks A.(2009), l’identification de la nature des PP et de leur influence relative sur les
décisions constituent des informations pertinentes pour l’organisation.
De même, Jones T.(2018) indique que les firmes qui contractent avec leurs PP sur la
base de la coopération et de la confiance mutuelle s’octroient un avantage compétitif sur celles
qui ne le font pas (dans le sens où les coûts liés à l’opportunisme ou à sa prévention diminuent).
Ce paradigme recommande ainsi des attitudes, structures et pratiques qui constituent un
management efficace des PP. Il convient de noter que la TPP instrumentale peut s’analyser
comme étant un élargissement de la théorie d’agence (Charreaux G. 1997).
Cet élargissement conduit notamment à prendre en compte les théories du pouvoir
(telles que la dépendance envers les ressources) et les implications éthiques des relations avec
les PP. Jensen M. et Meckling W.(1976) définissent déjà l’entreprise comme un nœud de contrat
entre les dirigeants et ses PP mais, ils centrent leur analyse sur les relations actionnaires-
dirigeants.
Dans la théorie d’agence généralisée, les dirigeants deviennent les agents de toutes les
PP. Les partisans cette approche tentent d’affirmer la supériorité explicative de leur modèle en
le comparant à la théorie d’agence, Kochan et Rubinstein (2000). La satisfaction des intérêts
légitimes des PP permet d’assurer les objectifs de performance et la survie de l’entreprise
(Godard L. 2020).
Dans ce contexte, le management des PP n’est pas incompatible avec le profit, cela peut
même une stratégie pour le maximiser. Ethique instrumentale et richesse actionnariale ne sont
donc pas nécessairement antagonistes, Jensen M., (2004). Cette conviction conduit à
promouvoir une éthique d’inspiration utilitariste dans l’entreprise.
 100

1.4. Approche normative de la TPP : l’alternative du management stratégique

1.4.1. Reformulation des objectifs organisationnels
La TPP cherche à apporter des réponses à la question suivante : pourquoi faut-il prendre
en compte les intérêts des PP ? Cela conduit à analyser les raisons pour lesquelles les
organisations doivent se préoccuper des intérêts de leurs PP en l’absence d’un quelconque
bénéfice apparent. Cette théorie vise à légitimer les intérêts des PP autres que les actionnaires
(Donaldson T. et Preston L.(2015) et fournit un cadre théorique justifiant la reconnaissance des
responsabilités de l’entreprise envers ses derniers.
L’unité d’analyse dans la branche normative de la TPP est plutôt l’entreprise alors que
la version instrumentale se centrait principalement sur le rôle des dirigeants. L’article de Evan
W. et Freeman E. (1988) nous paraît être fondateur d’une telle approche normative. Ils
formulent les deux principes de management suivants :
L’entreprise doit être dirigée pour le bénéfice de ses PP. Celles-ci doivent être reconnues
et participer aux décisions qui affectent leur bien-être ; Les dirigeants ont une relation fiduciaire
avec ces derniers. Dans cette vision, chaque PP mérite de la considération et pas seulement
parce qu’elle est capable de servir les intérêts des autres. La maximisation du profit est donc
contrainte par le besoin de justice. La reconnaissance des intérêts des PP implique, selon Evan
W. et Freeman E. (1988), que les celles-ci soient intégrées dans les systèmes de décision
organisationnels.

Cela conduit à reformuler la nature de l’entreprise : elle est un moyen pour satisfaire les
fins des différentes parties prenantes (Freeman E., 2011). C’est une institution dont les buts
sociaux sont plus larges que la seule maximisation du profit : elle permet de coordonner les
intérêts de ces dernières qui possèdent une valeur intrinsèque. Dans sa quête de réconciliation
des logiques éthique et économique, la TPP normative considère que l’objectif de survie de la
firme implique d’équilibrer les intérêts conflictuels des celles-ci.
Après la présentation des trois dimensions de cette théorie, le positionnement retenu
dans notre recherche est celui de la dimension instrumentale parce qu’elle s’analyse comme
étant un élargissement de la théorie de l’agence. La section suivante vise à expliquer, dans ce
cadre théorique, les spécificités du modèle de gouvernance partenariale.
Section 2 : Création de valeur et gouvernance partenariale
La TPP consiste à tenir compte des intérêts de chaque partie prenante. La relation
d’agence actionnaire-dirigeant va ainsi s’élargir aux autres parties prenantes. De la vision
actionnariale nous passons à une vision partenariale. Dans ce mode de gouvernance
 101

partenariale, l’entreprise moderne ne peut pas être réduite à une relation entre le dirigeant et les
actionnaires.
Elle ne peut pas identifier les mécanismes de création de valeur en se focalisant sur les
seuls actionnaires et sur les modalités des contrôles qu’ils exercent sur les dirigeants (Charreaux
G., 2018). Nous présentons le modèle de gouvernance partenariale, ainsi que les fondements
conceptuels de la valeur partenariale.
1. Modèle de gouvernance partenariale
La firme est représentée comme une équipe de production, au sein de laquelle la création
de valeur, rente organisationnelle, est due aux synergies entre les différents facteurs de
production. Le statut de créancier résiduel unique est contesté d’où l’interrogation sur le partage
de la rente organisationnelle. Les autres acteurs de production ne seront incités à contribuer à
la création de valeur que s’ils perçoivent une partie de la rente, accédant ainsi au statut de
créancier résiduel (Charreaux G. 2002).
Cette vision trouve son origine dans la théorie des contrats incomplets : la propriété se
définit tant par les droits de décision résiduels que par l’appropriation des gains résiduels. Il est
ainsi possible d’étendre le statut de propriétaire à l’ensemble des participants au nœud de
contrats productifs.
Les relations entre la firme et les différentes parties prenantes ne sont pas simplement
marchandes ; elles sont construites de façon à créer de la valeur partenariale, que l’on peut
définir comme la différence entre la somme des revenus évalués aux prix d’opportunité et celle
des coûts d’opportunité des différents facteurs de production (Charreaux G. et Desbrières P.,
1998).
A la conception d’une gouvernance centrée sur l’actionnaire et sa relation avec le
dirigeant, répond alors celle d’une gouvernance paraissant plus complexe, laissant moins de
place aux mécanismes régulateurs de marché mais davantage aux mécanismes institutionnels,
conférant une place plus importante aux multiples relations liant les différentes parties
prenantes.
Les banques jouent un rôle important dans le financement et le contrôle des entreprises.
Ce mode partenarial est fondé sur une logique interne orientée aux réseaux ; il valorise la
création de valeur pour l'ensemble des partenaires (stakeholders) : clients, fournisseurs, salariés,
actionnaires, etc. La satisfaction des objectifs des parties prenantes favorise l’amélioration de
la performance financière (Freeman E., 1984).
Les entreprises qui réussissent à avoir de bonnes relations avec les parties prenantes,
bénéficieront de flux de ressources plus importants et seront plus aptes à créer de la valeur que
 102

celles qui maintiennent de mauvaises relations (Jones T., 2017). La performance est mesurée
au regard de l'ensemble des partenaires. Ce type de gouvernance favorise le développement de
capital financier et de capital humain (savoir-faire, compétences, innovation).
Il se caractérise par la concentration du capital (implication de la puissance publique,
existence de noyaux durs d’actionnaires, faible recours aux marchés financiers, existence de
participations croisées), ainsi que par une capitalisation boursière restreinte et un droit du travail
développé (Charreaux G. 2007).
Nous avons fait une tentative de recensement des leviers d’influence pour les différentes
parties prenantes. Dans le modèle partenarial, la firme est un nœud de contrats. La relation
contractuelle implique un double risque pour chaque partie prenante : partant du risque
informationnel et celui d’agence proprement dit. La "gestion" de ces risques passe par des
leviers d’influence.
Pour les salariés, par exemple, la participation au capital et/ou la représentation aux
instances de gouvernance seraient des leviers d’influence. Notre tentative de recensement des
leviers d’influence, dans le modèle partenarial, est présentée de la façon suivante.
 103

Figure n°5 Mode de gouvernance partenariale- leviers de pouvoirs et d’influence

Source : Khaldi A. (2016)

2. Concept et modèle de la valeur partenariale
Le modèle disciplinaire partenarial trouve son origine dans la représentation de la firme
comme équipe d’acteurs de production dont les synergies sont à l’origine de la rente
organisationnelle. La formation de la valeur dans le modèle partenarial se résume, pour
l’essentiel, à la résolution des conflits d’intérêts portant sur la répartition de cette valeur.
L’interrogation sur l’origine de la rente conduit à mettre en avant, outre le capital
managérial, celui associé aux compétences spécifiques des salariés (Blair M.,1999). Si la
spécificité de ce capital est à l’origine de la rente, elle le rend également vulnérable aux
tentatives d’expropriation. Les relations entre la firme et les différentes parties prenantes ne
sont pas simplement marchandes mais elles sont construites de façon à créer de la valeur
partenariale.
D’après Brandenburger A. et Stuart H.(1996), la valeur créée est la rente
organisationnelle globale produite par la firme sur l’ensemble de la chaîne de valeur constituée
 104

par les différents partenaires. La considération de l’ensemble des partenaires de la chaîne de

valeur conduit Charreaux G. et Desbrières P.(1998) à dénommer cette rente "valeur
partenariale" par opposition à la rente revenant aux seuls actionnaires, qui constitue la valeur
actionnariale.
Dans ce modèle, les modalités de rétribution et l’assomption des risques vont jouer un
rôle déterminant dans l’appropriation. Contrairement au cadre de valeur actionnariale où
l’intégralité du résidu revient aux actionnaires, la valeur partenariale va soulever la question de
son appropriation par les différents partenaires (Khaldi A. 2014). Le risque supporté par chaque
partie prenante à travers sa relation contractuelle ainsi que l’influence et le pouvoir de chacune
vont jouer un rôle déterminant dans l’appropriation.
Section 3 : Mécanismes de gouvernance et appropriation de la valeur partenariale
Le statut de créancier résiduel unique est contesté d’où l’interrogation sur le partage de
la rente organisationnelle. Les autres acteurs de production ne seront incités à contribuer à la
création de valeur que s’ils perçoivent une partie de la rente, accédant ainsi au statut de créancier
résiduel (Charreaux G. 2002).
Mais pour faire face aux divergences d’intérêts, la théorie de l’agence indique que
l’instauration de mécanismes de gouvernance permet de stabiliser les relations et de minimiser
les coûts d’agence. Dans une perspective disciplinaire et contractuelle, les mécanismes de
gouvernance interviennent pour réduire les coûts d’agence et contribuent ainsi à augmenter la
création de richesse.
Pour Krafft J. et al. (2010), la "bonne gouvernance" est l’ensemble des meilleures
pratiques de contrôle des dirigeants par les investisseurs tendant à garantir efficacité et
performance des firmes. Cette définition est trop orientée vers les investisseurs ; nous adoptons
une posture plus large en désignant par gouvernance "efficace" l’ensemble des mécanismes
réducteurs de risque/instigateurs de confiance pour la partie prenante et permettant de maintenir
la viabilité de la coalition constituant la firme.
Une partie prenante contracte avec la firme selon une fonction d’utilité fondée sur le
couple rémunération/risque. Les contrats qui régissent les relations d’agence doivent prévoir
d’une part, les modalités de rétribution (partage de la rente) et, d’autre part, l’assomption des
risques pour éviter ou diminuer les conflits d’intérêts.
D’une relation unilatérale actionnaires/dirigeants, nous passons à plusieurs relations
entre la firme et les différentes parties prenantes explicites. Ces parties ne seront incitées à
contracter avec la firme que lorsqu’elles perçoivent une partie de la rente. La valeur partenariale
engendrée par ces relations contractuelles va alors soulever le problème de son appropriation.
 105

1. Déclinaison des relations d’agence entre la firme et les parties prenantes

Jensen M. et Meckling W.(1976) définissent la relation d’agence comme un contrat dans
lequel une (ou plusieurs) personne(s) a recours aux services d’une autre en vue d’accomplir en
son nom une tâche quelconque, ce qui implique une délégation de nature décisionnelle à l’agent.
La théorie de l’agence s’intéresse à la mise au point des contrats bilatéraux destinés à
résoudre les problèmes de coordination (modalités de partage des profits, risque moral,
antisélection, partage de risque…) se posant entre le principal et l’agent lorsque ce dernier a le
loisir de choisir un comportement parmi plusieurs possibilités.
L’action de l’agent affecte le bien-être des deux parties, et les actions entreprises par
l’agent sont difficilement observables par le principal. Nous pouvons parler de relation
d’agence lorsque les intérêts des deux parties peuvent diverger, que l’information est imparfaite
(asymétrie d’information) et le contrat incomplet (pas de contrôle des actions sans coût), alors
que peuvent survenir des problèmes de risque moral et de sélection adverse (Wanda K. 2020).
La présence d’asymétrie d’information entre le principal et l’agent est le fondement de
la théorie de l’agence. Nous pouvons présenter sa logique de la façon suivante
 106

Figure n° 6 Modèle de la théorie d’Agence

Asymétrie de l’information

Opportunisme de l’agent

Recherche de l’intérêt personnel

Saisir une opportunité

Opportunité ex ante Opportunité ex post

Sélection adverse : il y a ‘’tricherie’’ Aléa moral : il y a ‘tricherie’’ après
Avant la signature la signature du contrat

Dispositif d’incitation Dispositif de contrôle Dispositif de déroulement

Contraindre l’agent à adopter L’agent donnera le signal
Encourager, motiver à
le bon comportement par la qu’il adoptera le bon
adopter le bon
sanction potentielle comportement
comportement

Coûts d’agence

Coût de contrôle ou de Coût de de déroulement ou Coût d’opportunité : pertes

surveillance engagés d’obligation (engagé par l’agent résiduelles (coûts inhérents à
par le principal pour mettre en confiance la divergence d’intérêt)
le principal

Source : l’auteur sur base de la revue de littérature consultée

Les rapports entre les différentes catégories d’individus en relation avec la firme sont
fréquemment sources de conflits. Cette asymétrie dans l’obtention et le partage de l’information
permet, dans certains cas, d’augmenter la marge de liberté et le pouvoir d’un agent.
 107

L’appropriation de la valeur partenariale va générer des situations conflictuelles.

D’abord, nous allons montrer que le risque est une source d’implication. Ensuite, nous
examinerons les relations d’agence impliquant la firme et ses parties prenantes explicites.
1.1. Risque est une source d’implication
Le risque consiste en la perception d’une incertitude relative aux conséquences
négatives potentiellement associées à une alternative de choix (Khaldi A., 2016). Le risque est
donc la possibilité de subir des pertes. Le risque a deux composantes pertes et incertitude qui
seront rapidement analysées.
Les pertes potentielles comprennent les buts visés mais non atteints et la perte éventuelle
des moyens engagés. Peter J. et Tarpey L.(2015) s’intéressent au résultat net attendu, c'est-à-
dire le solde entre les conséquences positives et négatives d’une décision. Nous retenons ici la
notion de perte qui provient de la littérature en psychologie et caractérise la situation ou un
individu obtient un résultat inférieur à un point de référence (Kahneman D. et Tversky A.,
1979).
Le point de référence peut être social, une valeur cible à atteindre, le meilleur résultat
possible. Quant à l’incertitude, elle peut porter sur de nombreuses étapes du processus
d’évaluation des pertes attachées aux alternatives de choix (Godard L. (2020). L’incertitude
affecte le processus de décision ; plus la situation est incertaine, plus la recherche d’information
est active (Urbany J. et al., 1989). Le risque pris par une partie prenante peut être présenté de
la façon suivante.
 108

Figure n°7 Facteurs de risques et les effets sur le comportement des parties prenantes

Source : Charreaux G. et al. (2017)

Cette décomposition du risque en deux composantes, pertes potentielles et incertitude,
est avant tout heuristique. La question se pose par rapport au risque global. Ce risque global va
engendrer une recherche d’information plus importante, une implication plus forte. Les
comportements face au risque sont motivés par la sécurité ou le rendement.
Par exemple, pour le client, le prix est une variable qui peut jouer dans les deux sens ; à
un prix élevé est associé un risque financier, mais le prix est également un indicateur de qualité
susceptible de réduire le risque (Zingales L., 2018).
Le risque perçu détermine l’activité de recherche d’information, principale stratégie
pour le réduire à un niveau acceptable. Les parties prenantes peuvent également s’impliquer
davantage pour réduire le risque d’agence, ou s’approprier une plus grande partie de la valeur
partenariale.
Il est donc retenu comme une source d’implication. La relation contractuelle (d’agence)
implique un double risque pour le principal. (1) Le risque informationnel résultant d’une
absence d’information, ou d’une information biaisée sur l’agent (co-contractant). Ce risque va
engendrer un problème de sélection adverse. (2) Le risque d’agence proprement dit qui
correspond au risque d’un comportement déviant de l’agent.
Ce dernier va entraîner un problème d’aléa moral. Sa gestion passe par des dispositifs
de régulation ou par une implication accrue du principal, et ce à deux niveaux. Tout d’abord,
 109

elle peut s’effectuer grâce à une recherche "active" d’information, et/ou le recours à des
mécanismes d’assurance de la qualité des informations fournies par l’agent (par exemple un
auditeur).
Ensuite, il peut y avoir une implication plus "active" dans le contrôle de l’agent, soit
directement (par exemple actionnaire de contrôle), soit par des mécanismes disciplinaires de
gouvernance (par exemple un conseil d’administration indépendant, des comités de
surveillance, etc.) Jensen M. (2002). Ces dispositifs de gouvernance peuvent être de nature
incitative (par exemple politique de rémunération de l’agent), donc préventifs, ou purement
disciplinaires par un contrôle ex post.
Les pertes potentielles et l’incertitude vont générer le risque. Ce dernier est source
d’implication. Une recherche active d’information et des mécanismes de surveillance peuvent
réduire et /ou gérer ce dernier. A partir de ce cadre d’analyse général, nous abordons plus en
détails les risques et les conflits d’intérêts des différentes parties prenantes explicites, et la
manière de les réduire.
1.2. Relations d’agence entre la firme et les différentes parties prenantes
Les modèles théoriques des droits de propriété et de l’agence fixent les bases de
référence le plus souvent retenues et qui permettent une extension de l’analyse allant bien au-
delà du simple conflit actionnaires/dirigeants (Charreaux G., 2018). Le potentiel de ces théories
pour dépasser ce conflit apparaît de façon explicite dans les travaux fondateurs de Demsetz H.
et Alchian A.(1992), de Jensen M. et Meckling W.(1976), de Fama F.(1980) ou de Fama F. et
Jensen M.(1983), mais la relation actionnaires/dirigeants y reste fortement privilégiée.
Les analyses de Williamson O.(1988) et de Cornell B. et Shapiro A.(1987) élargissent
le cadre d’analyse habituel. Williamson a appliqué la théorie des coûts de transaction pour
examiner les relations entre la firme et l’ensemble de ses partenaires. La reconnaissance du rôle
important des différentes parties prenantes, et en particulier des salariés, amène à une remise en
cause de l’objectif de maximisation de la valeur actionnariale.
Dans l’approche généralisée de Hill C. et Jones T.(1992), tous les partenaires sont
explicitement pris en compte. Dans notre cadre général d’analyse des relations d’agence, le
principal est la partie prenante explicite et l’agent est la firme représentée par son dirigeant.
Chaque partie prenante a des attentes distinctes vis-à-vis de la firme. Ces attentes définies par
Clarke T.(1998) et recensées par Caby J. et Hirigoyen G.(2001) se résument de la façon
suivante.

Tableau n°3 Attentes spécifiques des différentes parties prenantes explicites

 110

Attentes des parties prenantes explicites

Créanciers Actionnaires Salariés Clients Fournisseurs

financiers

 Liquidité  Dividende  Rémunération  Qualité  Etablissement

 Solvabilité  Appréciation du  Sécurité de  Service d’une relation
 Valeurs cours boursier l’emploi  Sécurité stable
garanties  Mise à leur  Formation  Rapport  Paiement
disposition des  Information qualité/prix dans les
rapports et délais
comptes annuels impartis
(liquidité)

Source : Caby J. et Hirigoyen G.(2001)

Pour chacune des parties prenantes explicites, nous allons alors identifier leurs risques et les
moyens pour les réduire.
2.1. Interrelation entre actionnaires et la firme
Dans cette relation, l’actionnaire confie l’usus de son droit de propriété sur la firme à
une personne plus compétente et mieux à même de la gérer que lui. Le dirigeant possèdera donc
l’usus (droit de propriété) alors que l’actionnaire conservera l’abusus (droit d’aliénation) et le
fructus (droit de jouissance) du droit de propriété.
Mais le dirigeant ne gèrera pas forcément dans l’intérêt des actionnaires. L’objet du
contrat sera, pour l’actionnaire, de s’assurer que le dirigeant qu’il a nommé, agira bien en
fonction de ses intérêts. Deux types d’incertitudes pèsent sur le comportement des contractants.
La première est un problème de hasard moral où l’action du cocontractant diffère dans
la réalité de celle qu’il s’est engagé à avoir lors de la signature du contrat ; la deuxième
incertitude est un problème de sélection adverse qui apparaît lorsque certains éléments étaient
cachés avant de signer (Sternberg E. 2022). Les conflits d’intérêts actionnaires/dirigeant, qui
résultent de la dissociation de la propriété et du pouvoir, entraînent la naissance de coûts
d’agence qu’il va s’agir de minimiser.
Ainsi, la relation d’agence concerne l’actionnaire et le dirigeant, ce dernier s’étant
engagé à servir les intérêts du premier. La seule possibilité de croire que le dirigeant puisse agir
selon ses propres objectifs suffit à inquiéter l’actionnaire. Celui-ci devra mettre en place des
mécanismes de surveillance et d’incitation pour s’assurer que le dirigeant gère bien
conformément à ses intérêts.

Ce sont des mécanismes de gouvernance disciplinaire destinés à instaurer une discipline

managériale. Une "gouvernance efficace " est présumée réduire le risque pris par l’actionnaire.
 111

Concernant la relation actionnaire/dirigeant, les théoriciens de l’agence considèrent qu’il existe

trois raisons principales expliquant que les divergences d’intérêts puissent apparaître (Jensen et
Smith, 1985 ; Charreaux G., 2018).
L’actionnaire a une propension à accepter le risque lié à son investissement plus
important que le dirigeant, qui concentre l’intégralité de son patrimoine, en termes de "capital
humain" et réputationnel, au sein de l’entreprise qu’il dirige. De ce fait, accepter des
investissements risqués revient alors pour lui à mettre en cause son patrimoine.
Les dirigeants vont donc éprouver une aversion au risque plus importante que les
actionnaires, ce qui engendre des comportements sous optimaux. Ils peuvent être incités à
mener une politique de diversification en contradiction avec l’intérêt des actionnaires, ou à
refuser un projet bénéfique en raison de risques personnels perçus comme trop élevés.
D’une part, le dirigeant souhaitant s’enraciner peut chercher à augmenter l’incertitude
pour renforcer son pouvoir de négociation, et d’autre part, le dirigeant est plutôt prêt à prendre
des risques car ce n’est pas son "argent " qu’il engage. L’autre raison est l’horizon économique.
Les dirigeants ont un horizon décisionnel limité à leur présence dans l’entreprise.
Or, la richesse des actionnaires est affectée par tous les flux prévisibles de l’entreprise.
Ils auront tendance à privilégier les investissements à long terme. En revanche, le dirigeant, qui
peut être à tout moment révoqué, aura tendance à privilégier des projets en fonction de leur
contribution aux résultats à court et moyen terme. Dernière raison est que le dirigeant peut
manipuler l’information qu’il transmet aux actionnaires.
La position centrale qu’il occupe peut lui permettre d’être opportuniste et donc de
continuer à maximiser sa propre fonction d’utilité au détriment des autres parties. Pour faire
face à ces divergences d’intérêts, la théorie de l’agence indique que l’instauration de
mécanismes de contrôle permet de stabiliser les relations et de minimiser les coûts d’agence.
Nous pouvons résumer le risque et les moyens de le réduire dans la relation
actionnaires/dirigeant de la façon suivante.
 112

Tableau n°4 Relation entre les actionnaires minoritaires et le dirigeant

PPE Risques Mécanismes de réduction
Actionnaires - Opportunisme du dirigeant ; - Mécanismes disciplinaires de la
- Enracinement du dirigeant gouvernance actionnariale et
incompétent financière d’indépendance du
- Asymétrie d’information ; conseil d’administration, incitation,
- Minimisation de la valeur surveillance….
actionnariale - Implication sélective du comité de
gestion stratégique
- Audit externe indépendant

Dirigeant - Révocation, perte en capital - Augmentation artificielle de

humain et réputationnelle, résultat ; enracinement…
réduction de la rémunération
Source : l’auteur sur base de la littérature
2.2. Relation entre les salariés et la firme
La relation d’agence entre les salariés et la firme peut être expliquée par le fait que
l’entreprise repose sur deux ressources particulières : le capital apporté par les actionnaires et
les compétences fournies par les salariés (capital humain spécifique). La firme est la
combinaison de capital et de travail spécifique (Aoki M., 1984) ou encore un nœud
d’investissements spécifiques (Rajan R. et Zingales L., 1998).
Le capital humain spécifique encourt un risque d’expropriation à l’instar de celui pris
par les actionnaires. Ces derniers peuvent toutefois diversifier le risque en redéployant leurs
actifs, alors que les employés ne le peuvent pas si leur capital est spécifique à la firme et perd
de sa valeur en sortant de l’entreprise.
Le risque du salarié a une double nature : D’abord le risque informationnel lié à une
information biaisée sur la qualité de l’employeur et les conditions de travail, et ensuite celui
d’agence comme l’expropriation et la perte du travail. Le salarié peut avoir trois leviers d’action
pour gérer ces risques.
Il y a l’influence/implication directe, par exemple, la syndicalisation, la création
d’associations d’actionnaires. Le pouvoir formel, par exemple, consiste à l’actionnariat salarié,
la participation au conseil d’administration, une solution institutionnelle qui ne nécessite pas
nécessairement une association au capital (Aoki M., 1984). Les mécanismes contractuels
peuvent être le contrat de travail.
Ces trois leviers sont de nature à réduire les risques évoqués ci haut. Pour gérer ces
risques, le salarié va utiliser plusieurs moyens comme, par exemple, la syndicalisation, la
création d’associations d’actionnaires salariés, l’actionnariat salarié et la présence au conseil
d’administration.
 113

Quant à la firme, pour éviter la perte du capital humain spécifique et une éventuelle
diminution de la motivation, de la productivité et de l’attachement à la firme de la part des
salariés, elle peut utiliser des incitations et des mécanismes de surveillance. L’activité de
surveillance est utile car elle permet de rapprocher les performances des salariés des attentes de
la firme, mais elle a un coût.
Le couplage du droit au revenu et du droit au contrôle résiduel donne des incitations
efficaces (Vincensini C., 2009). Nous pouvons résumer le risque et les moyens de le réduire de
la relation entre les salariés et la firme de la façon suivante.
Tableau n°5 Relation entre les salariés et la firme
PPE Risques Atténuations des risques
Information biaisée sur la qualité de Droit du travail ;
l’employeur ; Syndicalisation ;
Salarié Licenciement : perte de travail, baisse Actionnariat salarié ;
éventuelle de salaire ; Présence au conseil d’administration
Perte de capital humain, dégradation des
conditions de travail et la carrière

Firme Faible implication des salariés dans Contrats optimaux permettant la circulation et
l’entreprise ; l’échange d’information entre les parties ;
Perte de capital humain spécifique Amélioration du climat du travail, approche
accompagnée d’une baisse de productivité de solidarité ;
Contrat implicite……
Source : l’auteur sur base de la littérature
2.3. Relation entre les créanciers financiers et la firme
Les créanciers financiers ne constituent pas non plus une catégorie homogène. On
distingue ainsi "les dettes internes" contractées auprès des banques, des "dettes externes"
négociées directement sur les marchés. Une asymétrie informationnelle en amont de la décision
de crédit crée un risque d’antisélection.
Le banquier ne peut pas anticiper le comportement opportuniste du dirigeant,
notamment sur le remboursement de la dette. Il s’agit d’un aléa moral, lié à la difficulté, pour
la banque, de s’informer et de contrôler les décisions du dirigeant. La banque se prémunit contre
ce risque en rationnant la firme soit par les taux, soit par les volumes distribués.
Pour l’entreprise, le premier risque est de se trouver rationnée ou dans l’impossibilité
d’obtenir un financement. Stiglitz J. et Weiss A. (2011) envisagent le marché du crédit comme
imparfait, car les prêteurs ne sont pas parfaitement informés de la qualité des emprunteurs et de
leurs comportements. Le risque de créancier a une double nature. Tout d’abord, le risque
informationnel est lié à une mauvaise information.
Peterson M. (2021) a développé une réflexion sur la nature de l’information en
distinguant deux catégories d’un continuum : l’information « hard » (quantifiable, numérisable
 114

et transmissible) et l’information « soft » (subjective et qui dépend du contexte et du « collecteur

»). La prise de risque des créanciers financiers accentue la nécessité d’avoir accès à une
information comptable et financière de qualité.
La mise en route de la relation dépend ensuite de la capacité que chaque agent développe
pour collecter ou diffuser l’information en amont de la décision de crédit. Stiglitz J.(2016)
établit que la construction de ce niveau de confiance ex ante doit reposer à la fois sur des
garanties légales et des signaux de compétence et de crédibilité. Charlier P.(1998) confirme que
les créanciers financiers sont plus sensibles à l’absence d’un système d’information efficace.
L’information joue donc un rôle important dans la relation firme/créanciers. La relation
banque/firme oscille donc entre deux modèles :
- Le premier, purement transactionnel, fondé sur une logique client-fournisseur où
les échanges d’informations sont au strict minimum pour obtenir un financement,
- Le second, relationnel, fondé sur des échanges d’informations entraînant une
réduction de l’incertitude et la construction d’une relation de confiance.
Ensuite le risque d’agence concerne l’expropriation par les actionnaires-dirigeants. Les
capitaux prêtés sont utilisés à d’autres fins que le financement du projet pour lequel ils ont été
contractés. La conséquence à court terme d’un manque d’information, de confiance ou de
transparence (qualité, crédibilité) perçu amènerait la banque à effectuer une compensation par
une augmentation de taux d’intérêt avec de clauses restrictives (Kaldi A. et Karim M. 2020).
Il existe trois leviers d’action pour gérer ces deux risques. En premier se trouve
l’influence/implication directe par une forte présence dans les ressources de la firme et par
relationship banking. Les éléments clés de la théorie de la relationship banking sont les services
bancaires, la durée, la garantie et les types de crédit (Cadot S. et Coudere V., 2006).
La durée de la relation et la confiance sont essentielles (Bédué A. et lévy N., 1997). En
deuxième lieu, on perçoit que le pouvoir formel par la présence dans les instances de
gouvernance. Piot C. et Missonier-Piera F.(2019) ont validé le lien de la qualité de gouvernance
et le coût de la dette, aussi, par une forte présence de créancier dans le passif de la firme. Cette
présence va le conduire à gagner en influence dans le processus de prise de décision.
Si le créancier est un actionnaire, il en possède des prérogatives, et, par sa présence au
conseil d’administration, est en mesure de contrôler le dirigeant. Ensuite, les mécanismes
contractuels sont les garanties et les clauses restrictives. Ledoux B. et Berrebi L.(1995) ont
remarqué que la première garantie de risques pour les créanciers réside dans la qualité des
projets financés et dans la qualité des entreprises qui les financent.
 115

La construction de la confiance s’opère selon Mendez A.(2001) par le biais de garanties

testées dans le passé et donc validées ou infirmées par l’expérience. Ces garanties devraient
assurer un certain niveau de sécurité dans cette relation. Ces trois leviers sont de nature à réduire
les deux risques : informationnel et d’agence. Dans la relation créancière financière avec la
firme, nous pouvons résumer le risque et les moyens de le réduire de la façon suivante.
Tableau n°6 Relation entre les créanciers financiers et la firme
PPE Risques Atténuation des risques
-illiquidité/défaillance - Recherche d’une meilleure information
Créanciers - sur/sous-investissement avec exigence d’une prime de risque,
financiers Utilisation des capitaux prêtés à d’autres demande des garantie, rationnement de
fin que le financement du projet pour crédit, influence sur la gouvernance
lequel, ils ont été contractés.

Menace d’un arrêt des financements avec - Un budget de trésorerie équilibré

Firme le risque de trésorerie. - Option pour une politique financière
Cout d’accès au crédit élevé prudente face aux échéances
- Consentir un droit de regard sur la
gestion de l’entreprise.
Source : l’auteur sur base de la littérature
2.4. Relation entre les partenaires commerciaux et la firme
Une part de la création et du partage de la valeur est liée aux relations qu’entretient la
firme avec les clients et les fournisseurs. La relation entre les clients et la firme, et inversement
vis-à-vis des fournisseurs, n’est pas que la succession de transactions isolées mais elle s’inscrit
dans une relation avec une histoire passée, présente et future.
Les clients ont un impact direct sur les ressources qui devront être mises en place pour
créer et maintenir une offre innovante et différenciée par rapport à la concurrence. Pour avoir
de la valeur, une offre doit répondre aux attentes du marché, être valorisée par les clients et être
différenciée par rapport à l’offre des concurrents pour que les clients restent fidèles à la firme.
Le client doit s’assurer que son fournisseur se comporte conformément à ses attentes
afin de coordonner les activités intervenant dans la chaîne de valeur. Les relations entre le client
et la firme sont au centre de la dynamique industrielle (Ravix J., 1990). Pour déterminer la
forme de la transaction, Williamson O.(1985) prend en compte deux postulats
comportementaux : opportunisme et rationalité limitée19.

19 La rationalité limitée (bounded rationality en version originale) est l'idée selon laquelle la capacité de décision d'un individu
est altérée par un ensemble de contraintes comme le manque d'information, des biais cognitifs ou encore le manque de temps.
Dans cette optique, les décideurs ont tendance à choisir des solutions satisfaisantes plutôt qu'optimales. Le concept a été
initialement théorisé par Simon H. (1957) cité par Tsang E.(2021) et utilisé en sociologie, en psychologie,
en microéconomie ou encore en philosophie politique (par exemple chez Jon Elster). On s'écarte de l'un des postulats premiers
de la microéconomie et/ou de la théorie du choix rationnel, qui veulent que l'acteur soit pleinement rationnel concernant la
situation envisagée. Gigerenzer G. (1996) a toutefois souligné que pour Simon, la rationalité limitée n'était pas moins bonne
 116

De plus, les transactions sont caractérisées par trois dimensions : l’incertitude, la

fréquence (occasionnelle ou récurrente) et le degré d’investissement spécifique nécessaire à la
réalisation de la transaction. Il distingue en définitive quatre transactions possibles influant sur
la forme finale du contrat : la promesse, le planning, la compétition et la gouvernance.
Le client peut subir des risques techniques liés à la spécificité, à la durée de vie du
produit, à la technologie du process ou du produit. Il y a aussi des risques commerciaux qui
peuvent être identifiés par le degré de concentration du secteur de la firme, la volatilité des prix,
les relations commerciales de la firme avec un concurrent, l’existence de marchés
compensatoires, etc. Pour réduire ces risques, il faut accentuer le contrôle. Dans sa relation avec
la firme, le client peut mettre en place deux phases de contrôle.
La première phase est la sélection des fournisseurs, c’est un premier contrôle : au-delà
de la compétitivité des prix, les critères de sélection concernent la qualité de l’organisation de
la firme ainsi que sa capacité technologique, sa solidité financière, la dépendance réciproque
ainsi que la taille de l’entreprise. Ces critères peuvent se classer en deux catégories. Formels,
ils concernent la firme et ont pour but de s’assurer de sa compétitivité en termes de qualité,
coûts, délais, de sa capacité d’innovation, de sa pérennité financière.
Les critères implicites ou informels, visent la relation et portent sur le rapport de force
entre le client et la firme. Il y a une complémentarité entre le contrôle formel et informel pour
la construction d’un climat de confiance dans un souci de cohésion organisationnel avec
intégration des relations personnelles dans les transactions (Berben F. et Brossen B. 2017).
La deuxième phase concerne les contrôles sur la qualité des produits, sur le prix ou sur
le délai ainsi que sur le process et la productivité. Le client peut avoir des leviers d’action s’il
représente un important chiffre d’affaires actuel ou potentiel chez la firme, s’il est réputé sur
son marché ou s’il peut faire progresser la firme dans ses méthodes d’organisation de la
production.
Sa relation varie en fonction de ses leviers d’action. Il peut être soit dominé, à la
recherche d’un compromis permanent, soit dans une situation de partenariat. Une gouvernance
efficace pourrait servir les intérêts des partenaires commerciaux dans la mesure où le rôle du
conseil d’administration n’est plus alors de défendre les intérêts des actionnaires mais de
surveiller le bon déroulement des relations commerciales (Donaldson T. et Preston L. E. 2017).

qu'une rationalité complète. Au contraire, elle répond selon lui aux exigences de la situation, dans laquelle nos capacités de
calcul sont limitées : c'est le caractère limité de la rationalité qui permet, in fine, le choix, et donc la possibilité d'agir à bon
escient et à temps. Tout cela est permis notamment par les heuristiques de jugement, développées par Amos Tversky A.
(1974) et Kahneman D. (1979).
 117

La pérennité des relations commerciales est indispensable à la survie de la firme. De

plus, la prise de participation accompagnée ou non d’un siège au conseil d’administration (ou
d’échanges d’administrateurs) permet, par un meilleur accès à l’information, de mieux contrôler
la valeur créée et son partage. Nous pouvons résumer le risque de la relation entre les partenaires
commerciaux et la firme et les moyens de le réduire de la façon suivante.
Tableau n°7 Relation entre les partenaires commerciaux et la firme
PPE Risques Atténuation des risques
Risque technique liés à la spécificité, à la - Recherche d’information importante sur
Clients/ durée de vie du produit, à la technologie la firme ;
Fournisseurs du process ou du produit - Sélection des clients/fournisseurs
Risques commerciaux avec la volatilité - Contrôle de la relation
des prix fournisseurs/clients
Degré de concentration du secteur des
clients/fournisseurs, existence de
marchés compensatoires, risque d’un
produit ou service des qualités inférieure
aux attentes….
Paiement d’un prix supérieur au prix
d’opportunité
Encaissement d’un prix inférieur au prix Prise de couvertures, assurance-crédit, garanties
Firme d’opportunité ; contractuelles ;
Perte de la transaction du Normes de qualité
client/fournisseur
Défaut de client/fournisseur
Source : Khaldi A.(2016)
Globalement, pour chaque partie prenante, il y a deux types de risque : l’informationnel
et celui d’agence proprement dit. Trois leviers d’action sont de nature à réduire ces deux risques
: l’influence/implication directe, le pouvoir formel et les mécanismes contractuels.
Pour la défense leurs droits et satisfaire au mieux leurs attentes, les parties prenantes
explicites disposent des mécanismes de sauvegarde, c'est-à-dire de protections qui résultent tant
de la loi que de pratiques, de simples usages ou de contrats (Kaldi A. 2014). Les mécanismes
de sauvegarde de l’intérêt des salariés se concrétisent essentiellement par des garanties (contrats
implicites).
Pour que les parties prenantes évitent les risques énumérés ci-dessus, elles vont chercher
d’une part, à s’impliquer de plus en plus dans les affaires de la firme et d’autre part à s’appuyer
sur l’efficacité présumée des mécanismes de gouvernance en place pour réduire leurs risques
et/ou s’approprier une plus grande partie de la valeur partenariale.
Pour un niveau d’information donné, le risque d’agence se "gère" donc par deux leviers
principaux : les incitations et les contrôles, directs ou indirects (via des dispositifs de
gouvernance) de l’agent. Les modalités de rétribution et l’assomption des risques prévus par les
contrats qui régissent les relations d’agence vont jouer un rôle déterminant dans l’appropriation
de la valeur.
 118

2.5. Relation entre l’Etat et la firme

L'Etat est un acteur important de l'environnement de l'entreprise. Il peut être client des
entreprises et leur passer commande : les entreprises deviennent alors les fournisseurs de l’Etat.
L’Etat agit aussi sur les entreprises dont il n’est pas client. Il agit en influençant l’environnement
dans lequel l'entreprise évolue. Il est le garant du bon fonctionnement des affaires économiques.
En tant qu’acteur particulier de la vie économique, il peut contraindre, grâce aux lois, les
entreprises à agir dans certains sens.
En tant que législateur, l’Etat peut contraindre les entreprises à adopter certains
comportements. Ces contraintes juridiques ont pour objet de protéger les partenaires, les
consommateurs, les travailleurs, les citoyens de comportements pouvant être excessifs de la
part de certaines entreprises. Les entreprises ont donc, entre autres, des obligations en termes
de protection des salariés : le temps de travail ainsi que les conditions de travail des salariés
sont spécifiées dans le droit du travail afin d’éviter les abus ;
Les entreprises doivent respecter des contraintes d’hygiène et de sécurité afin de
protéger les salariés et les consommateurs; de publications d’informations comptables et
financières : afin d’assurer aux partenaires de l’entreprise (banques, fournisseurs, clients) que
la société est en mesure de respecter ses engagements, l’entreprise doit publier régulièrement
des documents comptables permettant d’évaluer sa santé financière; de paiement d’impôts et
taxes : en tant qu’acteurs économiques, les entreprises doivent contribuer au financement de
l’Etat.
Elles doivent donc payer un certain nombre d’impôts et taxes, en fonction de différents
critères : résultat (pour l’impôt sur les sociétés), nombre de salariés (cotisations sociales) …La
vie des entreprises n’est pas un long fleuve tranquille. Il arrive souvent que des entreprises
fassent faillite, laissant derrière elles de lourdes dettes.
Ces faillites sont donc coûteuses pour les partenaires de l’entreprise. Lorsqu’une
entreprise est en difficulté, l’Etat peut intervenir pour faciliter son rétablissement. Des
procédures particulières existent, permettant à l’entreprise de rembourser ses crédits un peu plus
tard, afin d’avoir le temps d’améliorer sa situation financière. L’Etat est donc là pour aider les
entreprises quand elles rencontrent des difficultés momentanées.
3. Appropriation de la valeur partenariale
L’appropriation de la valeur partenariale va générer des situations conflictuelles.
Chaque partie prenante va chercher à contracter au prix le plus juste pour un niveau de risque
donné, et chercher à mieux contrôler le risque pour abaisser ses prix d’opportunité. Pour gérer
 119

le risque, une partie prenante peut soit s’impliquer, soit s’appuyer sur l’efficacité présumée des
mécanismes de gouvernance en place.
Ces derniers peuvent jouer un rôle important dans l’appropriation de cette valeur. La
construction de notre cadre d’analyse théorique sera présentée ainsi que l’appropriation de la
valeur partenariale par les parties prenantes explicites seront présentées dans les parties qui
suivent.
3.1. Gouvernance de l’entreprise et l’appropriation de la valeur partenariale
Les mécanismes de gouvernance peuvent intervenir pour atténuer le risque de
l’expropriation par le dirigeant ; la présence d’une banque, par exemple, contraint les dirigeants
à une discipline plus stricte (Jensen M. et Meckling W., 1976). Le banquier peut toujours
brandir la menace d’un arrêt des financements avec, comme conséquence, la faillite et la perte
de réputation pour son dirigeant.
Le recours à l’endettement est considéré comme un moyen de réduire les coûts d’agence
des fonds propres et par conséquent la valeur appropriée par les dirigeants. En matière de
politique de rémunération, l’entreprise, en recourant à l’actionnariat, envoie des signaux envers
les apporteurs des capitaux, et parallèlement ces derniers exercent un contrôle sur la
rémunération des dirigeants (Franks J. et Toren N. (2019).
3.2. Cadre d’analyse théorique
La théorie de l’agence prévoit que la séparation de la propriété et du management
augmente le potentiel d’opportunisme de la part du dirigeant/actionnaire dominant, au
détriment des autres parties prenantes explicites, et rend bénéfique pour toutes les parties la
mise en place des mécanismes d’une gouvernance "efficace".
Ainsi, ces mécanismes devraient réduire les coûts associés aux conflits d’intérêts et,
donc, maximiser la richesse de l’entreprise. En conséquence, les recherches se sont concentrées
sur l’étude des structures qui maximisent la valeur (Barkema H. et al. 1998).
Cette théorie suppose que les différents acteurs vont tenter de maximiser leur fonction
d’utilité. Au sein de la relation d’agence, des comportements déviants sont susceptibles
d’apparaître. Cet état de fait s’explique par la difficulté de contrôler parfaitement les efforts des
agents, l’incomplétude et les coûts liés à l’établissement des contrats.
Charreaux G.(2018) note qu’un contrat ne peut jamais tout prévoir ex ante, la grande
complexité des tâches managériales implique en effet « qu’aucun mécanisme de contrôle et
d’évaluation ne permet de connaître sans ambiguïté les efforts fournis par les partenaires ».
Mais pour faire face aux divergences d’intérêts, dans une perspective disciplinaire et
 120

contractuelle, l’instauration de mécanismes de gouvernance permet de stabiliser les relations,

réduire les coûts d’agence et contribuer ainsi à augmenter la création de richesse.

Dans ce cadre, une gouvernance "efficace" peut déboucher sur deux situations, d’abord
une plus grande rente organisationnelle (cercle vertueux) et ensuite une plus grande part de la
rente organisationnelle appropriée par la firme. En revanche, lorsque le mécanisme sert à
négocier des conditions financières immédiates plus avantageuses à la partie prenante. La partie
prenante s’approprie plus de valeur partenariale au détriment de la firme. Nous pouvons
résumer notre cadre général dans la figure suivante.
Figure n°8 : Cadre général de l’analyse

Source : Charreaux G. (2011)

La relation entre la performance organisationnelle et la performance financière est
novatrice. Pour cela, nous transposons notre relation des fondements théoriques et les études
 121

empiriques concernant la performance sociale et la performance financière. Notre choix est

justifié par le fait que la Responsabilité Sociale de l’Entreprise (RSE 20) intègre trois éléments.
Il faut honorer des obligations à l’égard de la pluralité des parties prenantes, répondre
aux demandes sociales émises par l’environnement socio-économique et utiliser le concept de
son champ d’application comme outil de gestion (Allouche J. et Laroche P., 2011). Dans la
RSE, nous trouvons la notion de gouvernance partenariale et la création de la valeur pour tous.
La RSE peut couvrir, par exemple, la qualité globale des filières d’approvisionnement
et de sous-traitance, la prise en compte des attentes des clients, le bien-être des salariés, etc. La
satisfaction des objectifs des parties prenantes favorise l’amélioration de la performance
financière (Freeman E., 2004). Cette hypothèse repose sur l’idée que les dirigeants qui satisfont
l’ensemble des parties prenantes améliorent la performance financière (Waddock S. et Graves
S., 1997).
Les entreprises, qui réussissent à obtenir la légitimité des parties prenantes,
bénéficieront de flux de ressources plus importants et seront plus aptes à créer de la valeur que
celles qui maintiennent de mauvaises relations avec les parties prenantes (Jones T., 2001).
Mapapa M. et Wanda T. (2018) ont indiqué que la performance financière permettait
d’améliorer le niveau de la performance sociale.
Ces résultats ont été partiellement confirmés par ceux de Balemba K. et Malaika L.
2016) et Mc Connell E. et Servaes V. (2017) ont montré que l’excédent de ressources et
l’attitude des managers à l’égard de l’entreprise influencent fortement le niveau de la
performance organisationnelle. Les résultats de méta-analyses ont montré que plus de 50% des
liens sont positifs entre la performance sociale et la performance financière.
Il est possible d’envisager un cercle vertueux (synergie positive) si nous sommes en
présence d’une gouvernance "efficace" ; cette dernière est alors un mécanisme réducteur de
risque/instigateur de confiance pour la partie prenante. Si une gouvernance "efficace" entraîne
moins de risque d’expropriation et plus de confiance (notamment pour les apporteurs de
ressources), alors la valeur actionnariale et performance financière devraient s’en trouver
améliorée.

20
La responsabilité sociétale des entreprises (RSE, en anglais corporate social responsibility) désigne la prise en compte
par les entreprises, sur base volontaire, et parfois juridique, des enjeux environnementaux, sociaux, économiques et éthiques
dans leurs activités. Les activités des entreprises sont ici entendues au sens large : activités économiques, interactions internes
(salariés, dirigeants, actionnaires) et externes (fournisseurs, clients, autres). L'enjeu de la RSE résulte au départ de demandes
de la société civile (associations religieuses, écologiques, humanitaires ou de solidarité) d'une meilleure prise en compte
des impacts environnementaux et sociaux des activités des entreprises, qui est née, notamment, des problèmes
d'environnement planétaire rencontrés depuis les années 1970.
 122

L’efficacité de la gouvernance disciplinaire devrait entraîner moins de risque

contractuel pour les PPE. Ceci donne la possibilité pour la firme de contracter à des prix (coûts)
plus (moins) élevés, et la rente organisationnelle s’en trouve accrue (prix – coûts d’opportunité).
Sous cette hypothèse de cercle vertueux, notre argumentation nous conduit donc à tester, d’une
manière générale, qu’une partie prenante maximise son utilité en trouvant un équilibre entre sa
rémunération immédiate et sa prise de risque au travers de la relation contractuelle
(incomplétude des contrats).
La gouvernance est alors réductrice de risque/instigateur de confiance pour la partie
prenante diminuant ainsi le risque d’expropriation (rupture du contrat abusive…) et renforce la
confiance. La partie prenante est alors prête à consentir une rémunération immédiate moindre,
au profit d’une collaboration plus fructueuse dans la durée. Cette relation est conditionnée par
l’aversion au risque de la partie prenante et par l’investissement qu’elle réalise dans la relation
contractuelle.
Dans le cas d’un cercle "non vertueux", et notamment sous le postulat de substitution
des richesses c'est-à-dire qu’une performance actionnariale élevée se fait au détriment de la part
de la rente organisationnelle appropriée par les parties prenantes, l’efficacité de la gouvernance
serait d’abord au service de la firme et de ses actionnaires. Enfin, le profit est la condition de
l'investissement, qui assure la survie et le développement de l'entreprise.
La prise en compte des parties prenantes implique des coûts financiers supplémentaires
provoquant un désavantage compétitif (Friedman E., 2004). Toute initiative socialement
responsable éloigne les dirigeants de leur objectif de maximisation des profits. Drucker P.
(1984) affirme que « faire du profit est fondamentalement incompatible avec la responsabilité
sociale de l’entreprise (…) la première responsabilité de l’entreprise est de créer du capital, qui
seul peut financer les emplois de demain ».
Pour Stiglitz J. (2017) l’entreprise n’a qu’une seule et unique responsabilité, utiliser ses
ressources dans des activités appelées à accroître ses profits dès lors qu’elle reste dans le cadre
des règles du jeu » et la responsabilité de l’entreprise n’est autre que de servir le mieux possible
les intérêts de leurs actionnaires.
Les managers poursuivent des objectifs propres qui peuvent rentrer en contradiction
avec les objectifs des actionnaires et des autres parties prenantes. Preston L. et O’Bannon
D.(2007) montrent que les managers peuvent récupérer un gain maximum en lésant les
Stakeholders lorsque la performance financière est élevée.
Le dirigeant occupe une position centrale dans le fonctionnement de l’entreprise. De ce
fait, il est exposé à la tentation d’appropriation d’une partie de la rente organisationnelle. Il peut
 123

entreprendre des investissements qui favorisent sa fonction d’utilité. L’opportunisme va générer

des coûts d’agence qui vont diminuer la performance organisationnelle ainsi que la performance
financière. La valeur partenariale va soulever la question de son appropriation par les différentes
parties prenantes.
3.3. Appropriation de la valeur partenariale par les parties prenantes
Pour Shleifer A. et Vishny R.(1997) l’implication de la gouvernance n’est nécessaire
que dans les situations où les apporteurs de capital doivent contrôler l’équipe dirigeante qu’ils
ont recrutée pour gérer les activités de la firme. De cette définition, centrée sur l’apport des
seules ressources financières.
Pour Charreaux G.(2011) la gouvernance « recouvre l'ensemble des mécanismes qui ont
pour effet de délimiter les pouvoirs et d'influencer les décisions, autrement dit, qui gouvernent
leur conduite et définissent leur espace discrétionnaire ». Cette définition place le dirigeant au
cœur de l’appropriation de la valeur partenariale.
Les parties prenantes ne vont alors contribuer à la création de la valeur que si elles
perçoivent une partie de la rente. En tant qu’agents économiques rationnels, les parties
prenantes explicites devraient exiger une part de la rente organisationnelle d’autant plus
importante que le risque qu’elles supportent à travers la relation contractuelle est élevé. Nous
développons l’appropriation de la valeur partenariale par les salariés, par les partenaires
commerciaux, clients et les fournisseurs, et par les apporteurs de capitaux externes, actionnaires
minoritaires et créanciers financiers.
3.3.1. Salariés et appropriation de la valeur partenariale
Le salarié a intérêt à s’approprier une part élevée de la valeur partenariale, et la firme a
intérêt à renforcer son implication pour augmenter sa productivité. Comment la gouvernance
peut-elle réguler ces conflits d’intérêts ? Les conflits opposant dirigeants et salariés proviennent
fondamentalement du caractère incomplet des contrats (Desbrières P., 2002 ; Caby J. et
Hirigoyen G., 2001) et de la tendance de chacun à privilégier son propre intérêt.
Le capital humain spécifique encourt un risque semblable à celui encouru par les
actionnaires. Les salariés ne peuvent pas diversifier ce risque car ce capital spécifique perd de
sa valeur en sortant de l’entreprise. Ils deviennent donc des créanciers résiduels. Pour limiter
les sources de conflits, pouvant engendrer une diminution de productivité et de performance, et
assurer la convergence des intérêts, des mécanismes de gouvernance comme la représentation
des salariés peuvent être utilisés.
Dans ce cadre, Le Joly K. et Moingeon B (2016) et Desbrières P.(2021) estiment que
l’actionnariat salarié permet de réduire les coûts d’agence en alignant les intérêts des salariés
 124

sur ceux des actionnaires. L’actionnariat salarié est présenté comme une réponse aux attentes
des salariés en leur apportant un complément de rémunération, tout en les impliquant dans la
gestion de leur entreprise.
Il est également présenté comme une réponse aux attentes des entreprises, en permettant
de mieux intégrer le salarié-actionnaire à la vie de son organisation et à son développement.
L’actionnariat salarié est d’abord un outil d’épargne. C’est une volonté de redistribuer une
partie de la valeur créée et c’est un élément de motivation au travail. En présence d’une
gouvernance efficace (représentation aux instances, actionnariat salarié, etc.), le risque d’une
rupture abusive du contrat de travail est réduit.
Le salarié sera alors prêt à signer un contrat de travail avec une rémunération immédiate
moindre, donc une appropriation de valeur plus limitée. Ceci est conforme à notre schéma
général de raisonnement : avec une meilleure implication dans la gouvernance, la partie
prenante est prête à contracter à un coût d’opportunité moindre, et par conséquent, la valeur
partenariale appropriée par la firme s’accroît, toutes choses égales par ailleurs.
3.3.2. Partenaires commerciaux et appropriation de la valeur partenariale
L’importance des clients pour la firme s’explique par le fait qu’ils mesurent en
permanence la qualité des produits et services qu’ils achètent et évaluent régulièrement la
situation concurrentielle. Ils sont donc moteurs dans le développement d’offres innovantes. Les
clients vont chercher à s’approprier une partie de la valeur partenariale.
En se prononçant sur la qualité des offres, les clients participent de manière directe et
immédiate à l’allocation des ressources pour maintenir ou développer un niveau de qualité
perçue. Ils mesurent, par leur attitude au quotidien, la performance concurrentielle des produits
et des services de la firme. Ils vont indiquer, par leurs préférences, les dimensions de l’offre qui
leur paraissent les plus attractives par rapport à leurs besoins.
Les dimensions de l’offre qui n’ont pas de valeur pour les clients pourront être
éliminées. Mais, les clients vont chercher à réduire le risque, en sélectionnant les produits qui
dégagent le plus de valeur et en contractant au prix le plus juste pour un niveau de risque donné,
Jones T et Wicks A. (2019). L’appropriation finale de la valeur par les partenaires commerciaux
dépend des relations contractuelles qui marquent la chaîne de valeur.
Au niveau des relations commerciales (clients/fournisseurs), la relation contractuelle
diffère des salariés et des apporteurs des capitaux sur deux plans. L’un sur un horizon temporel
plus court, ou en tout cas plus facilement dénonciable et l’autre sur l’investissement de la partie
prenante moins significatif, en particulier au niveau des clients ; le fournisseur peut cependant
avoir beaucoup investi si c’est un sous-traitant.
 125

En conséquence, le rôle de la gouvernance comme mécanisme réducteur de risque est

moins évident. Par contre, les clients et les fournisseurs, au lieu d’avoir avec la firme une
relation purement transactionnelle fondée sur une logique où les échanges d’informations sont
réduits au minimum, peuvent parvenir à instaurer un modèle relationnel, fondé sur des échanges
d’informations entraînant une réduction de l’incertitude et la construction d’une relation de
confiance, Charreaux G. et Desbrières P.(2008). Ces parties prenantes vont alors travailler en
partenariat avec la firme.
Dans notre cadre d’analyse, qui n’est pas de type "relationnel", on ne s’attend pas à des
bénéfices directs d’une gouvernance efficace en matière de relations contractuelles
clients/fournisseurs. Mais, il peut y avoir des bénéfices indirects, si l’on considère qu’une
gouvernance efficace permet de réduire l’opportunisme des dirigeants et/ou des actionnaires au
détriment des autres parties prenantes.
3.3.3. Actionnaires, créanciers financiers et appropriation de la valeur
Une bonne protection des actionnaires limite l’extraction de bénéfices privés du contrôle
(Dyck A. et Zingales L., 2002). Longtemps considérés comme des actionnaires inactifs,
inorganisés, les actionnaires minoritaires n’hésitent plus à se coaliser dans le but de faire
entendre leur voix et de s’approprier une part de la rente.
Un ensemble de mécanismes est mis en place comme les batailles de procuration, la
sollicitation de votes dont l’objectif est d’obtenir la minorité de blocage ou la majorité des votes
afin de contester ou de rejeter l’adoption de certaines résolutions. Les actionnaires minoritaires
peuvent aussi utiliser les mécanismes de régulation extérieurs par le marché financier via la
cotation et les offres publiques pour minimiser les coûts d’agence.
Mais, par définition, l’actionnaire minoritaire ne siège pas dans les organes de
gouvernance ; il doit donc compter sur la qualité de ces organes pour défendre ses intérêts (par
exemple l’indépendance du conseil). En ce sens, une gouvernance efficace est de nature à
protéger les actionnaires minoritaires, ce qui devrait inciter ces derniers à exiger une rente
immédiate (dividendes) moins élevée ceteris paribus.
Quant aux créanciers financiers, ils vont chercher à s’approprier plus de valeur
partenariale en exigeant un taux d’intérêt ajusté en fonction du risque. Dans le cas où la situation
de la firme est risquée, ils peuvent influencer le dirigeant et le conseil d’administration en
brandissant la menace de l’arrêt des financements.

En s’appuyant sur l’efficacité présumée d’une gouvernance "efficace", les créanciers

financiers peuvent maîtriser le risque d’agence, et par conséquent devraient être prêts à
 126

contracter à un coût d’opportunité moindre. Le prêteur investit du capital financier, en général

sur un horizon assez long (prêt à long et moyen terme) ; il sera sensible à une gouvernance
efficace car cela développera sa confiance dans l’organisation et limitera le risque de
comportement opportuniste des dirigeants/actionnaires (Ngassa M. 2018).
Le prêteur acceptera de contracter moyennant une rémunération (taux d’intérêt)
moindre. Piot C. et Missonier-Piera F.(2009) prouvent que la qualité de gouvernance entraîne
un coût de la dette inférieur. Ils ont montré aussi que la qualité de la gouvernance conduit à un
coût de la dette inférieur et/ou un crédit rating.
En résumé, les créanciers financiers et les actionnaires vont se retrouver dans un climat
de confiance où les coûts d’agence sont réduits. Les conflits d’intérêts étant mieux arbitrés, ces
parties prenantes vont contacter à des coûts moins élevés et par conséquent s’approprier moins
de valeur partenariale, conformément à notre cadre d’analyse.
Les études concernant cette relation peuvent être classées en quatre catégories. La
première conclut à l’existence d’un lien négatif et significatif, la deuxième à l’absence de lien
entre actionnariat salarié et performance, la troisième conclut à l’existence d’un lien positif et
significatif, et la quatrième à une relation curvilinéaire. Malgré ces mérités avancés, l’approche
de la gouvernance des parties prenantes de l’entreprise présente ses limites.
Limites de théorie de la gouvernance partenariale
La théorie des parties prenantes reste une théorie imparfaite en phase de développement.
Elle reste marquée par le manque de clarté de certains concepts à commencer par celui de partie
prenante. En effet, le concept est peu opératoire dans la mesure où la question de l’identification
des parties prenantes n’est pas résolue eu égard à la confusion entre les individus et les groupes
Cette théorie se situe dans la difficulté pour les dirigeants d’identifier dans un premier
temps les PP. Sur quelle base faut-il effectuer la distinction entre les PP et les parties non
prenantes d’une organisation ? Peut-on identifier la totalité des parties prenantes ? Elle ne peut
résoudre le problème de la synthèse des intérêts de chaque partie prenante, c'est-à-dire que
lorsqu'une entreprise prend une décision, elle ne peut pas savoir clairement quel type d'objectif
est l'objectif de décision.
En tant qu'ensemble de plusieurs personnes, la prise de décision d'une entreprise doit
être basée sur un certain objectif : plus l'objectif est singulier et quantifiable, plus la décision
est efficace. Selon ce paradigme, toutes les parties prenantes sont les clients de l’entreprise, et
les responsables doivent équilibrer les intérêts des différents clients, mais nous ne pouvons-
nous empêcher de demander : la direction peut-elle vraiment le faire ? C’est évidemment assez
important.
 127

La difficulté est que les préférences et les objectifs des différentes parties prenantes sont
très différents, et même le contraire. Par exemple, les actionnaires préfèrent les revenus de
placement ; les créanciers préfèrent la sécurité et le recouvrement des créances ; les employés
préfèrent des salaires élevés et un emploi stable ; les clients préfèrent une bonne qualité et des
prix bas ; les résidents locaux préfèrent un bel environnement et des possibilités d'emploi ; le
gouvernement préfère des augmentations fiscales stables.
Par conséquent, il est toujours très difficile pour la direction d'ajouter entre les intérêts
des parties prenantes dont les préférences sont très différentes. Cependant, bien que les
préférences des différents actionnaires ne soient pas exactement les mêmes que celles des autres
parties prenantes, leurs intérêts sont plus susceptibles d'être agrégés. La valeur des actions est
la valeur actualisée des bénéfices futurs de la société.
Indépendamment du nombre d'actions détenues par les actionnaires, la valeur des
actions varie proportionnellement à la valeur totale de la société. Les actionnaires sont heureux
de voir la société entrer dans un cercle vertueux et les cours des actions à l’avenir continueront
à augmenter. Cependant, pour les autres parties prenantes, les préférences internes sont
beaucoup plus incohérentes.
Par exemple, les employés de la même entreprise, les nouveaux employés espèrent que
l'entreprise pourra se développer pour offrir plus d'espace pour le développement personnel, et
les anciens employés veulent améliorer le bien-être des retraités. Par conséquent, la relative
facilitée à additionner les intérêts des actionnaires rend cette faille dans la théorie des parties
prenantes plus évidente.
Cette théorie est relative à la détermination des attentes des parties prenantes (Jensen
M.(2018). De plus, l’incapacité à prévoir les phénomènes de coalition entre PP, suppose que
l’identification des PP et de leurs attentes doit faire l’objet d’un scan régulier de
l’environnement interne et externe de l’organisation, afin de permettre la satisfaction des
attentes et le maintien de la coopération.
La théorie des parties prenantes montre que les intérêts des parties prenantes elles-
mêmes sont mutuellement compétitifs. La réalisation des intérêts d'une partie doit se faire aux
dépens des intérêts de l'autre partie. Par exemple, les employés veulent des salaires plus élevés,
et selon la prémisse d'un certain taux de profit des entreprises, des salaires élevés affecteront
inévitablement les intérêts des propriétaires, et si les intérêts des propriétaires et les salaires
élevés des employés doivent être protégés à la En même temps, l'entreprise doit augmenter les
prix.
 128

À ce moment-là, les intérêts des consommateurs seront de nouveau lésés, mais si les
intérêts des consommateurs sont pris en compte, les bénéfices des entreprises chuteront
inévitablement en conséquence. À ce moment, la fiscalité du pays sera réduite par conséquent.
On constate que lorsque les intérêts des parties prenantes sont concurrentiels, il n'est pas réaliste
de tenir compte de leurs intérêts en même temps.
La valeur des parties prenantes concernées est incommensurable. Bien que certains
chercheurs utilisent actuellement des théories telles que la "satisfaction client" et le "tableau de
bord équilibré" pour mesurer la valeur des parties prenantes, cela se limite à une analyse
qualitative et est difficile à quantifier. Il est également très difficile d'établir un modèle de
théorie de la prise de décision.
La théorie des parties prenantes préconise d'être responsable envers toutes les parties
prenantes, ce qui rend difficile la mesure de la responsabilité des gestionnaires. L'hétérogénéité
des intérêts des parties prenantes conduit à une incertitude dans la gestion de l'entreprise. D'une
part, si l'entreprise adopte les multiples objectifs fournis par la théorie des parties prenantes,
alors les décideurs, ou les gestionnaires, ne peuvent pas faire de choix rationnels et de
comportements de gestion financière scientifique.
On peut dire que rendre les gestionnaires responsables envers tout le monde, c'est être
irresponsable envers tout le monde. Il y a des conflits entre différentes parties prenantes.
Certains de ces conflits nécessitent et peuvent être coordonnés par les gestionnaires par leurs
propres efforts, tandis que d'autres conflits sont hors de portée des seuls efforts des
gestionnaires. Exiger des entreprises qu'elles maximisent simultanément leurs profits à court
terme, leur part de marché et leur croissance des bénéfices.
Cela ne fera que rendre les gestionnaires perdus et incapables de démarrer. De même,
s'ils sont tenus responsables devant toutes les parties prenantes telles que les travailleurs, les
clients, les consommateurs et les gouvernements locaux en même temps, et que les intérêts de
chaque partie ne sont pas les mêmes, il est facile pour les dirigeants d'échapper à leurs
responsabilités.
Toutefois, cette théorie ne remplace pas la théorie traditionnelle de l'entreprise, mais
seulement un complément. La plus grande contribution est de rappeler à l'entreprise qu'elle doit
accorder plus d'attention aux intérêts des autres parties prenantes autres que les actionnaires
pour assurer la pérennité de l’entreprise. Cependant, il y a encore une grande controverse sur la
question de savoir quels intérêts les administrateurs ou le conseil d'administration représentent.
Dans les théories traditionnelles, le rôle des administrateurs est défini comme le «
propriétaire » du propriétaire, ce qui est très cohérent avec les actionnaires en termes de
 129

relations d'intérêts. Le pouvoir suprême des administrateurs et du conseil d'administration

découle de la confiance absolue des actionnaires, ils doivent donc d'abord être fidèles au
propriétaire, et non aux employés, aux gestionnaires, aux consommateurs ou à d'autres entités
telles que les ministères.
La théorie des parties prenantes estime que les administrateurs et le conseil
d'administration devraient représenter les intérêts de toutes les parties prenantes, de sorte que
tous les groupes de parties prenantes devraient nommer et élire leurs propres porte-parole au
conseil d'administration. C'est-à-dire que tant qu'ils appartiennent aux parties prenantes, ils
peuvent avoir leurs propres porte-parole pour rejoindre le conseil d'administration et participer
au processus décisionnel.
Mais, elle estime que le conseil d'administration doit équilibrer d'une manière ou d'une
autre les intérêts des actionnaires et des autres parties prenantes, ce qui méconnaît les
responsabilités du conseil d'administration et est déraisonnable et irréaliste. Si un investisseur
potentiel sait que le capital utilisé pour augmenter les bénéfices et supporter les risques de
marché sera utilisé par le conseil d'administration pour coordonner les intérêts d'autres sujets,
alors en tant que personne rationnelle, il n'investira pas dans une telle entreprise.
La chose la plus importante pour toute institution est d'abord de comprendre quel est
son but. Pour établir un bon mécanisme de gouvernance d'entreprise, il est également nécessaire
de résoudre l'un des problèmes les plus fondamentaux, à savoir quel est l'objectif des opérations
commerciales. Selon la théorie traditionnelle de l'entreprise, la recherche du profit est la
principale caractéristique qui distingue une entreprise des autres organisations à but non
lucratif.
L'entreprise existe grâce à l'investissement des investisseurs et la réalisation de
l'appréciation de la valeur est la source de pouvoir de l'entreprise. La théorie des parties
prenantes préconise que l’objectif de l’entreprise est de coordonner les intérêts de toutes les
parties prenantes, et même si elle ne peut pas remporter plusieurs victoires, elle devrait adopter
une solution neutre.
Dans ce cas, le but de l'exploitation de l'entreprise placera probablement les
responsabilités politiques de garantir l'emploi, de protéger l'environnement et même de protéger
les droits de l'homme sur la même position importante que la maximisation de la valeur pour
les actionnaires, perdant ainsi son chemin.
En termes de lien entre la théorie et la pratique, il se reflète dans la relation entre la
gouvernance des parties prenantes et la performance de l'entreprise, et il n'y a pas de base
empirique définie. La théorie des parties prenantes estime que la gouvernance des parties
 130

prenantes peut aider à améliorer les performances de l'entreprise, à nouer des relations de
coopération stables et à long terme avec les clients et les fournisseurs et à promouvoir le
développement de l'entreprise.
C'est ce que toutes les entreprises doivent considérer pour survivre dans la concurrence
commerciale et ne peuvent pas être utilisées comme base pour la corrélation positive entre la
gouvernance conjointe des parties prenantes et la performance de l'entreprise. En fait, en raison
des contraintes des parties prenantes, les entreprises manqueront de prise de décision et
d'adaptabilité efficaces, et risquent de perdre l'efficacité et la compétitivité nécessaires.
En réponse à ces critiques, Freeman E.(1994) reconnaît que l’idée d’équilibrer les
intérêts des PPE a surtout une portée idéaliste et est difficile à concrétiser. Le concept doit donc
être utilisé comme une tendance vers laquelle le management actuel de l’entreprise devra
s’orienter. Il considère que les différentes visions de la TPP constituent autant d’images de
l’organisation et les critiques enrichissent davantage cette théorie.
 131

Conclusion partielle
La gouvernance partenariale est devenue la référence théorique centrale dans la
littérature anglo-saxonne portant sur l’éthique organisationnelle et tend à se poser comme une
alternative aux théories contractuelles des organisations (théorie de l’agence et économie des
coûts de transaction) pour reformuler la théorie de la firme.
Elle veut être une théorie managériale et une théorie normative en éthique
organisationnelle, ce qui conduit souvent à une combinaison de ces deux dimensions. De façon
générale, elle recouvre un ensemble de propositions qui suggèrent que les dirigeants de la firme
ont des obligations éthiques envers leurs PP.
L’objectif principal de la TPP est ainsi d’élargir la représentation que les sciences de
gestion se font du rôle et des responsabilités des dirigeants : au-delà de la fonction de
maximisation du profit, il convient d’inclure dans la gouvernance de l’entreprise les intérêts et
les droits des non-actionnaires.
Les insuffisances actuelles de la TPP, telles que le manque de clarté de certains concepts
et les divergences entre auteurs indiquent que cette théorie est encore en phase de
développement. Celle-ci a le grand mérite d’apporter le cadre de réflexion qui faisait défaut au
concept de responsabilité sociale de l’entreprise.
Ainsi, la notion de PP permet d’identifier et d’organiser les multiples obligations de
l’entreprise envers les différents groupes qui y contribuent. Elle est également la plus pertinente
(et la plus mobilisée) pour intégrer la notion d’éthique organisationnelle dans les
problématiques des sciences de gestion.
En effet, la TPP constitue une grille d’analyse féconde pour proposer une vision
alternative de la gouvernance des entreprises ; analyser les mécanismes de management des PP
introduits de façon croissante dans les organisations : adoption de codes de conduite, création
de comités d’éthique, publication de bilans éthiques et sociaux.
Elle permet d’aborder les problèmes de respect de la personne, d’équité (interne et
externe), RSE et de justice organisationnelle en GRH ; concrétiser la notion de développement
durable et de respect de l’environnement. L’approche centrée sur les PP cherche à devenir un
modèle alternatif au « Shareholder Model » et incite donc à un élargissement des théories
contractuelles des organisations.
Elle partage avec le paradigme contractuel une certaine conception de l’entreprise vue
comme une association volontaire d’individus, unis par un réseau de contrats et organisés afin
d’atteindre un but spécifique. Elle constitue, par certains aspects, un enrichissement séduisant
 132

du modèle contractuel en utilisant la notion de contrat comme un idéal. En outre, la TPP recèle
un potentiel explicatif élevé pour analyser les nouvelles formes organisationnelles.
La partie empirique de notre dissertation va tester le degré de sa validité selon le
contexte du secteur sous analyse. Cette école de la théorie des parties prenantes ou gouvernance
partenariale constitue la balise théorique de notre recherche, toutefois les autres théories nous
aideront à montrer leurs complémentarités explicatives
 133

PARTIE EMPIRIQUE DE LA THESE

 134

CHAPITRE QUATRIEME
ANALYSE DE LA GOUVERNANCE DES INVESTISSEMENTS
DU SECTEUR MINIER DE LA GECAMINES

Introduction
Dans cette partie nous présentons l’analyse de l’environnement minier de la GCM avant
la libéralisation effective du secteur, ensuite l’analyse du diagnostic de l’environnement minier
après revisitions des contrats de 2010. Ensuite les celle de l’environnement macroéconomique
et microéconomique pour orienter la compréhension de la dynamique actuelle existant entre la
Gécamines et les autres entreprises minières, l’approche qui tend vers la recherche de création
et appropriation de la valeur.
Section 1. Analyse de l’environnement de la Gécamines avant la libéralisation effective
Il se fait que durant la période coloniale, le secteur minier katangais a été dominé par
une société privée, l’Union minière du Haut- Katanga (UMHK). Fondée en 1906 par la Société
générale de Belgique et la Tanganyika Concessions Limited, celle-ci est devenue, après des
débuts difficiles, l’un des fleurons de l’industrie minière mondiale, Gécamines (1981). En 1965,
elle produit 300 000 tonnes de cuivre par an, 10 000 tonnes de cobalt et 60 000 tonnes de zinc
ainsi que des quantités plus faibles de germanium, d’argent, de silicium et d’or, (Archive
Gécamines).
Elle génère un bénéfice net de 53 millions de dollars et possède des actifs, évalués à
plus de 430 millions de dollars, qui comprennent un complexe de concessions agricoles
s’étendant sur toute la région, des installations industrielles, des camps, des hôpitaux et des
écoles. Enfin, elle garantit à l’État plus de 70 % de ses réserves en devises étrangères et plus de
50 % de son budget (Samset I. 2002).
En 1967, l’UMHK est nationalisée et devient la Gécomines (Générale congolaise des
mines) puis la Gécamines (Générale des carrières et des mines). Sous la tutelle du jeune État
zaïrois, elle augmente son niveau de production de cuivre et de cobalt et voit son personnel
croître jusqu’à compter quelque 40 000 travailleurs, dont approximativement 4 000 cadres.
Mais, après des débuts encourageants, le développement de l’entreprise s’enraye, pris dans un
environnement économique défavorable :
Après une forte hausse de 1967 à 1974 les cours du cuivre chutent, tandis que ceux du
baril grimpent ; l’accès aux devises devient de plus en plus difficile, alors que l’inflation au
Zaïre atteint des sommets ; en 1990, la mine souterraine de Kamoto, qui assurait auparavant
plus de 30 % de la production totale de la société, s’affaisse sur ses piliers et, un an plus tard,
 135

les pillages font fuir la plupart des fournisseurs et prestataires de services installés tout autour
(Kennes E. 2002).
En même temps, la Gécamines est, directement ou indirectement, victime des conflits
qui déchirent la sous-région. L’extension de la guerre civile en Angola des années 1975 entraîne
la fermeture du chemin de fer du Benguela, autrefois la principale voie d’exportation des
minerais. Les deux guerres du Shaba, en 1977 et 1978, paralysent les usines de Kolwezi pendant
plusieurs mois, provoquant le départ de nombreux employés expatriés.
Puis, entre 1992 et 1993, les employés kasaïens de la société, qui représentent alors
l’essentiel de son personnel d’encadrement, sont menacés par le parti régionaliste UFERI, qui
renvoie un certain nombre d’entre eux dans la province dont ils sont « originaires », Ngoy
R(2003). Enfin, à partir du début des années 1980, la société publique est victime de la prédation
des responsables du régime en place, qui vidangent le fonds de roulement de la société et
détournent des cargaisons de métal à leur avantage.
Sur ce modèle venant d’en haut, une logique d’accaparement du bien public se propage
lentement des cadres supérieurs aux cadres subalternes, puis des cadres subalternes aux
contremaîtres et aux ouvriers. Au sein de la Gécamines, la « corruption » s’infiltre dans un
monde social propice à sa diffusion (Misser F. et Vallet O. 2004) et se trouve encouragée, ou à
tout le moins excusée, par la raréfaction des ressources matérielles ainsi que par la dégradation
des cadres sociaux qui garantissent la confiance au sein de l’entreprise.
Les conditions de l’environnement économique, les conflits et la « politique du ventre
» entraînent alors l’effondrement de la Gécamines, dont la production de cuivre passe de 465
000 à 48 600 tonnes entre 1988 et 1993 (Gécamines 2004). Toujours propriétaire de la plus
grande partie du sous-sol katangais, mais criblée de dettes et dotée d’une infrastructure
délabrée, celle-ci doit alors chercher des partenaires étrangers disposés à fournir le capital
nécessaire à l’exploitation de ses gisements.
Cette ouverture vers l’extérieur représente le point à partir duquel le secteur minier va
éclater, au fil des années 1990, en une pluralité de filières. Autour des décombres de la
Gécamines apparaissent en effet de nouvelles catégories d’opérateurs qui introduisent dans le
secteur minier katangais des modes de production et de commercialisation jusqu’alors ignorés.
S’ils incarnent un espoir de reprise économique dans la région pour une population qui
subit une baisse vertigineuse de son pouvoir d’achat, ils interviennent en même temps dans une
structure politique désarticulée, dont les acteurs cherchent à nouer avec eux des relations de
dépendance réciproque qui ne profitent pas à la société locale dans son ensemble.
1. Entreprises minières internationales
 136

Dès le début des années 1980, les grandes sociétés prennent part à la libéralisation du
marché minier au niveau mondial, qui les amène à investir dans d’autres pays, sur d’autres
continents. Confrontées à une concurrence accrue, elles doivent augmenter leur capital en
bourse et, afin de séduire les actionnaires et les banques, investir dans des projets miniers offrant
un minimum de sécurité sur le plan financier.
Les marchés publics du secteur minier ont été remportés par des sociétés «juniors» 21.
Souvent dirigées par d’anciens employés de compagnies «majors22», ces petites entreprises
apparaissent durant les années 1980 et 1990 alors que le cours du cuivre décroît lentement, sans
que soit attendu un soudain renchérissement des prix.
Dans cette conjoncture morose, les grandes sociétés minières préfèrent sous-traiter
l’exploration, une opération coûteuse et risquée, à de petites sociétés spécialisées, quitte ensuite
à leur racheter les titres miniers ou à s’associer avec elles dans l’exploitation du gisement
découvert. Pas davantage que les entreprises « majors », ces dernières ne possèdent un ancrage
historique dans le monde social et politique du secteur minier congolais.
Mais, dotées de structures légères, elles se montrent plus mobiles et mieux disposées à
verser, par l’intermédiaire d’un représentant local, un pot-de-vin pour décrocher un contrat. Au-
delà de ces caractéristiques communes, deux types de sociétés « juniors » peuvent être
distingués, selon qu’elles investissent effectivement dans le secteur minier ou jouent leur
devenir sur la spéculation.
Dans la première catégorie se trouve par exemple First Quantum, qui a obtenu en 2001
un gisement dans le sud du Katanga. Créée en 1985, cette société canadienne est très active en
Afrique non seulement en matière d’exploration, mais aussi d’exploitation (FEC, 2002).
C’est dans la seconde catégorie des « juniors » que pourrait être placée American
Mineral Fields International, une entreprise dirigée par Jean-Raymond Boulle, un ancien
représentant de De Beers à Kinshasa, qui a acquis 60 % des parts dans un projet de récupération
de rejets miniers à Kolwezi. Ce faisant, l’objectif de ce dernier n’est pas d’investir dans une
opération minière en collaboration avec une société publique, mais bien de spéculer sur les
droits d’exploitation (Ministère des mines, 2003).
D’ailleurs, il ne possède ni les capacités techniques ni le capital nécessaire pour
respecter ses engagements, sans quoi il n’aurait pas proposé 30 % des parts à Anglo-American

21
Les sociétés « juniors » caractérisées par des investissements en portefeuille et jouent leur devenir sur la spéculation
en levant d’énormes sommes sur les marchés financiers.
22
Les sociétés « majors » caractérisées par des exploitations réelles dans le secteur et jouent leur devenir sur la
spéculation en levant d’énormes sommes sur le marché financiers.
 137

Corporation of South Africa contre le contrat signé avec le gouvernement. Cet ainsi en octobre
1994, EGMF crée avec la Gécamines une première association momentanée, dans laquelle elle
invitera plus tard Union minière, l’ancien propriétaire de la Gécamines (Rapport Banque
Mondiale, 1996).
Au terme de ce projet nommé « Kasombo I », les trois sociétés donnent à leur partenariat
une suite « Kasombo II », sur un site adjacent, qui s’avèrera au bout du compte peu rentable.
Dans le même temps, EGMF signe seule un autre accord avec la société publique pour
l’exploitation du gisement de Luiswishi et le traitement de ses minerais.
Avec cette nouvelle convention, qui se révèle beaucoup plus profitable que les
précédentes, la société Forrest investit dans des équipements métallurgiques et, ce faisant,
pénètre davantage le secteur minier. Cette ascension vers le groupe des « juniors » industriels
est poursuivie avec la formation, en 1997, d’une joint-venture avec la Gécamines (20 %) et un
nouveau partenaire international, Otokumpu Mining Group-OMG (55 %) (Gécamines, 1999).
Ensemble, ils inaugurent en 2000 un four à arc, d’une capacité de 1 400 tonnes, destiné
à obtenir un alliage blanc (cobalt) de la scorie du terril de Lubumbashi. Pour les sociétés
internationales qui souhaitent investir dans le secteur minier au Katanga, George Forrest est
devenu un opérateur incontournable (EGMF, 2000). Celles qui ont essayé de le concurrencer
en envisageant une collaboration exclusive avec la Gécamines ont rencontré de nombreux
obstacles politiques et administratifs, quand elles n’ont pas été tout simplement écartées.
En revanche, celles qui ont préféré s’associer directement avec lui, comme Union
Minière et OMG, ont pu concrétiser leur projet et tirer un avantage de leur placement. Ainsi,
après avoir été empêchée d’investir dans la région, l’entreprise canadienne Kinross Gold s’est
engagée dans un partenariat avec EGMF pour créer la société « Kinross-Forrest », qui tente
maintenant de soustraire à Iscor la mine de Kamoto et les installations de Luilu (Rapport FEC,
2001).
Parce qu’ils arrivent en RDC avec l’appui politique de leur pays, les hommes d’affaires
zimbabwéens ont quant à eux choisissent de contourner EGMF, voire de se confronter à elle,
en faisant usage de leurs privilèges. Par exemple, pendant qu’il dirige le groupe Centre de la
Gécamines, Billy Rautenbach s’approprie une partie des bénéfices générés par « Kasombo I »
en vendant à son compte les produits paiement de la première tranche du pas de porte et la
responsabilité des opérations minières (Gécamines, 2000).
2. Profil sur la dynamique du secteur minier
Autrefois contrôlé par un monopole public, le secteur minier katangais est maintenant
disputé entre une pluralité d’acteurs, dont l’intervention est liée, pour chacun d’entre eux, à la
 138

raréfaction des ressources financières et à l’opportunité nouvelle que représente la faiblesse de

la Gécamines. Ainsi, confrontées à une compétitivité accrue, les « majors » visent les richesses
dont la Gécamines est propriétaire.
De leur côté les creuseurs artisanaux évoluant dans une économie de survie, investissent
les gisements de cette entreprise publique ayant perdu ses moyens de contrôle. La
reconfiguration de la Gécamines devrait passer par le démembrement en forme de joint-venture
et par la privatisation de sa concession, un processus qui était encouragé par la Banque
mondiale, mais montre ses limites aujourd’hui (Rapport Banque Mondiale, 2002).
Dans celui-ci, les opérateurs locaux européens tendent à s’imposer comme des «
courtiers » auprès des sociétés internationales et, depuis le départ des ZDF (Zimbabwen Defence
Force), des hommes d’affaires zimbabwéens, car ils sont introduits dans le monde politique qui
possède les clés du sous-sol katangais (Rubbers B. 2004).
Mais, pour tirer profit de leur position de manière indépendante, sans se contenter d’un
rôle de représentation, ils doivent s’allier avec des compagnies étrangères, qui peuvent drainer
le capital économique et l’expertise indispensables pour exploiter une mine de manière
industrielle.
Le conflit, encore larvé à ce jour, se déroule sur une scène politique mouvante,
constituée d’un empilement de réseaux politiques qui s’entrelacent sans jamais vraiment
s’amalgamer. Les opérateurs des deux filières nouent des relations d’échange ou d’association
avec des hommes politiques et des fonctionnaires qui, dans un contexte de paupérisation
généralisée, recherchent une rente dans le secteur minier, l’un des derniers domaines d’activité
susceptibles de générer des richesses (Muteba JP. 2008).
L’avenir du domaine minier laisse donc peu de certitudes, sauf sur sa capacité à
reproduire l’enrichissement d’une minorité au détriment de la majorité. Mais, pour les acteurs
concernés, l’inégalité importe peu aujourd’hui, quand, pour contribuer à la meilleure
gouvernance de ce secteur face aux intérêts des autres parties prenantes. D’où la manifestation
des signes sommaires de la libéralisation du secteur sans des mesures d’accompagnement.
2.1. Libéralisations non organisées (1995–2001)
Le premier pas à la privatisation fait référence au déclin du Président Mobutu et l’entrée
du président Laurent Désiré Kabila. En effet, la Gécamines constitué pour le Président Mobutu
une caisse de prestige et de stabilité du pouvoir. Ainsi, pour le neutraliser, il fallait à tout prix
neutraliser la Gécamines.
Par ailleurs, le déclin de la mine de Kamoto coïncidait à la fin de la guerre froide
poussant les créanciers occidentaux à considérer le soutien du Président comme prioritaire et
 139

deviennent de plus en plus retissant. La Banque mondiale qui offrait des lignes de crédit de
l’ordre de 500 millions de dollars à la Gécamines avait cessé du jour au lendemain (Rapport
BM, 1994). Lorsque la production de l’entreprise étatique s’effondre, la privatisation morcelée
de ses concessions devient un mécanisme alternatif pour lever des fonds.
Dès lors, l’avant dernier gouvernement de Mobutu lance des plans pour liquider
quelques sites importants pas encore développés, tout en s’assurant de préserver les fleurons de
la Gécamines situés autour de la ville de Kolwezi, comme la mine souterraine écroulée de
Kamoto. La privatisation de l’arc cuprifère est ainsi amorcée par nécessité, plutôt que par
stratégie politique.
Au moment où les premiers contrats de privatisation sont finalisés, Mobutu subit une
pression militaire accrue de Laurent-Désiré Kabila, dont l’armée rebelle avance à grands pas.
En avril 1997, les rebelles prennent Lubumbashi, la capitale de la province du cuivre, et mènent
à l’hôtel Grand Karavia de Lubumbashi des pourparlers avec certains investisseurs ayant déjà
signé des accords préliminaires avec Mobutu. La majorité de pas de porte constituait un
important financement des actions dites révolutionnaires de Kabila.
Dans ce contexte, il manquait une politique fiscale minière de long termes bien organisé
pour l’optimisation des recettes fiscales du pays. Au regard, de ce qui précède plusieurs
conclusions selon lesquelles la privatisation du secteur minier en RDC n’avait pas que pour
mission financer la guerre pour la facilité du paillage dans le pays envahie la scène des critiques.
C’est ainsi qu’en 2001, le Conseil de Sécurité des Nations Unies (ONU) établit un panel
d’experts chargé d’étudier les liens entre les contrats miniers et la guerre.
En effet, ce panel révèle que le réseau d’élite congolaise et zimbabwéenne ayant des
intérêts politiques, militaires et commerciaux a transféré des actifs représentant au moins 5
milliards de dollars d’actifs du secteur minier public à des entreprises privées qu’il contrôle,
sans verser aucune indemnité ou prestation au Trésor public de la RDC (Rapport BM, 2003).
Delà, la nécessité de réguler le secteur minier dans le pays devient de plus en plus prépondérant.
3. Libéralisation du secteur minier et problème mise en œuvre des reformes
La promulgation du code minier de 2002 avait comme objectif principal à attirer les
investissements directs étrangers (IDE), celui-ci devait garantir la sécurisation des biens et des
personnes et tendre à supprimer les réglementations limitant l’investissement. À ce titre, le
cadre légal induit une redéfinition du rôle confié à l’État en instaurant une structure légale et
institutionnelle visant « la liberté d’action minimale de l’État » (Bond, 2002).
La mise en valeur des ressources minières est désormais confiée aux investisseurs privés
qui bénéficient de mesures financières incitatives et d’un engagement de la part de l’État et des
 140

bailleurs pour sécuriser leurs investissements. Le code de 2002 se caractérise ainsi par ses
niveaux de taxation et d’imposition des plus attractifs, qui permettent à certaines entreprises de
bénéficier d’importantes exonérations d’impôts au cours des premières années d’exploitation
(Mazalto M., 2005 ; Mukendi W. et Williams 2002).
Rapidement, il apparaît que les objectifs de rationalisation de l’environnement juridique
et d’« institutionnalisation de l’État » (Ménard J., 2006) nécessitent le recours à des
fonctionnaires formés, accompagnés par un gouvernement porteur d’une véritable politique
nationale. Or les premières années de la reprise des programmes de développement sont menées
par un gouvernement de transition qui, plus qu’une véritable autorité légitime, est le résultat
d’un compromis politique entre les différentes factions en conflit.
Destiné principalement à garantir le retour de la paix sur l’ensemble du territoire, le
gouvernement de transition adopta le programme de réforme impulsé par les IFI sans pour
autant se l’approprier comme tel. En toute hypothèse donc, si le processus de réforme du secteur
minier est initié dès la signature des accords de paix (Prétoria, juillet 2002), la primauté est
accordée à une pacification rapide de l’ensemble du territoire.
Loin d’être opposés, ces deux objectifs sont intimement liés car l’histoire du pays a
démontré le potentiel de déstabilisation politique et économique d’un secteur minier en crise de
gouvernance. Pourtant, l’histoire démontrera que, dès son adoption, puis sous le gouvernement
du président Kabila fils, le processus de réforme souffre d’un déficit d’appropriation par les
élites politiques congolaises.
En RDC, la transition politique évoluait à un rythme qui semble peu compatible avec
les exigences de nature technique et gestionnaire et l’agenda fixés par les bailleurs. Ces derniers
semblent en effet avoir tenté de faire rattraper, en un minimum de temps, plus de dix années
durant lesquelles le gouvernement du président Mobutu et les deux guerres ont condamné tout
espoir de réforme.
Pourtant, le bilan des années suivant l’adoption d’une nouvelle loi minière et la refonte
des institutions illustrent que, faute d’une politique qui prend en compte les spécificités
nationales, toute tentative de rénovation des pratiques semble vouée à l’échec. Ainsi, la période
2003-2010 se caractérise par les multiples entorses faites à la loi minière par les autorités
congolaises.
Au Katanga et au Kasaï, d’importants contrats miniers sont signés avec des
multinationales. Les engagements pris, élaborés sous la forme de partenariats économiques
(joint-venture), concèdent la plus grande partie des richesses minières et mobilières détenues
par les compagnies d’État à des investisseurs privés.
 141

Le manque de transparence inquiète. Une fois dévoilé le contenu des accords,

d’importants déséquilibres financiers sont constatés. Dans une soixantaine de grands contrats,
l’État congolais, lésé, a cédé la plus grande part des profits aux entreprises multinationales. À
la fois le gouvernement, les bailleurs et les investisseurs devront par la suite reconnaître l’aspect
léonin de tels contrats, signés au détriment des intérêts de l’État congolais.
De nombreux rapports commandés tour à tour par l’État, les bailleurs et la société civile
confirmeront de telles dérives (Duncan et Allen, 2006 ; Forum de la société civile en RDC,
2007 ; Kalala, 2006 ; Lutundula et Mupira M., 2005 ; Rubbers R., 2004 ; Williams et al., 2006).
Dans les provinces minières, de nombreux dysfonctionnements sont dus l’absence de
représentants des nouveaux services publics spécialisés.
Le service chargé de l’encadrement des mineurs artisanaux, la direction provinciale des
mines, la direction en charge de la protection de l’environnement (DPEM) font souvent figure
de grands absents. Lorsque les services publics interviennent, dont certains non autorisés par la
loi (DGM, ANR, PNC, FARDC), ils sont souvent accusés de taxer arbitrairement les
entreprises, les intermédiaires ou encore les mineurs et leurs familles.
Après avoir évoqué des problèmes d’appropriations par les gouvernements, notre
analyse nous amène à considérer le rôle tenu par les IFI, parmi lesquels la Banque mondiale a
fait figure de chef de file dans la conception et la mise en œuvre du processus de réforme.
Il semblerait que, suite à l’adoption de nouveaux cadres légaux et la refonte de
l’architecture institutionnelle du secteur, pas plus le gouvernement que les institutions
financières internationales ou les bailleurs bilatéraux ne se soient véritablement engagés dans
un processus d’accompagnement pour garantir la mise en œuvre du processus de réforme.
Ainsi donc, malgré le diagnostic posé qui révélait la nécessité de renforcer les capacités
de l’État en termes d’expertise, d’outils techniques, de formation, de déploiement d’un
personnel formé sur le terrain, ou encore pour la définition d’une politique nationale minière,
durant les années 2002 à 2006, la Banque mondiale, en retrait, aurait laissé l’État congolais sans
soutien véritable.
Or l’afflux massif des investisseurs, permis par la libéralisation du secteur, nécessitait
la présence d’un État efficace, doté des moyens de « sa politique ». Une analyse qui attribue
presque exclusivement les dérives de la gouvernance à un manque de volonté politique ou
encore aux dysfonctionnements structurels de l’État congolais semble trop partielle.
Comment, en effet, ignorer que l’État et son secteur minier sont placés au centre
d’enjeux mondiaux qui font intervenir dans la définition et la mise en œuvre des politiques
nationales de puissants acteurs économiques, sociaux et politiques. D’autre part, l’étude de la
 142

situation du secteur minier permet de conclure que les orientations données à la réforme
auraient, en grande partie, échoué à prendre en compte la complexité et la diversité des réalités
qui caractérisent ce secteur.
Porteuses de normes internationales libéralisation, privatisation, décentralisation,
participation, etc. basées sur un objectif de « bonne gouvernance », les IFI ont-elles
véritablement mesuré l’ampleur et la nature des enjeux de la gouvernance que pose au pays son
secteur minier ? Aujourd’hui dans les principales provinces minières, comme au Katanga, tout
le défi est de faire correspondre l’arrivée massive des investisseurs avec une amélioration
durable des conditions de vie de la population.
C’est la légitimité d’un modèle de développement qui est en jeu, et ce dans la mesure
où les institutions financières internationales ont élaboré une stratégie basée sur la réforme
rapide de l’État, couplée à l’arrivée massive des investisseurs privés étrangers dans le secteur
minier.
3.1. Etat des lieux du secteur minier industriel sans investissement
Une étude des deux principales sociétés minières d’État congolaises permet de saisir les
causes principales, l’envergure et les impacts sociaux de cette dégradation. Au niveau socio-
économique, les premières phases de restructuration de la Gécamines initiées à partir de 2003
est marquée par une première vague de « départs volontaires » à la retraite de 10 655 des 25
000 employés de l’entreprise. Elle sera suivie, en juin 2008, par une seconde vague de 5000
départs à la retraite (Gécamines 2009).
Malgré la distribution d’une prime de départ et l’instauration de programmes de
réinsertion professionnelle, financés par la Banque mondiale, nombreux sont les anciens
travailleurs qui vivent leur « départ volontaire obligatoire » comme une mort sociale.
Incapacité d’envisager une reconversion, les plus performants, soit moins de 10 % des
effectifs, sont embauchés par des entreprises locales qui sous-traitent avec la Gécamines et les
nouvelles joint-ventures (Katumba T., 2007). Pour les autres, généralement chefs de familles
nombreuses, ils sont une majorité à venir grossir, avec femmes et enfants, les rangs des artisans
« creuseurs ».
Alors que les fleurons de l’industrie minière d’État sont en faillite, la réforme est
destinée à attirer les investisseurs privés étrangers afin d’injecter des capitaux dans une industrie
obsolète et à l’abandon (World Bank, 2007b). Selon les chiffres de 2007, présentés par le
Cadastre minier congolais, sur 4 353 permis d’exploration, sans lien contractuel avec une
entreprise d’État, 4 246 étaient détenus par des entreprises privées (World Bank, 2007a).
 143

Ces données illustrent l’impact rapide d’une réforme basée sur le retrait de l’État des
secteurs productifs, relayé par l’arrivée massive des investisseurs privés. Selon les États
généraux des mines en 2008, le bilan des investisseurs privés dans le secteur minier est assez
décevant et révèle de graves et massives entorses à la loi. D’une part, d’après le directeur
général du Cadastre minier, l’afflux des investissements étrangers ne correspond toujours pas à
la relance économique espérée.
Il constate, en effet, que « sur les 4 542 titres miniers octroyés à 642 sociétés depuis
2002, pour une surface qui couvre un tiers de la superficie du pays, seulement dix permis de
recherche ont été convertis en permis d’exploitation » (African Intelligence, 2008). De toute
évidence, certains investisseurs utilisent leurs titres miniers pour spéculer sur les marchés
internationaux.
Même si de telles pratiques sont tolérées par la loi, les populations ironisent en
remarquant que ces propriétaires de titres miniers préfèrent « investir en bourse plutôt qu’en
brousse ». D’autre part, une violation massive et systématique de la loi par les opérateurs est
observée. Elle porte sur « l’une des fraudes typiques signalée par le Cadastre minier (CAMI),
qui est l’utilisation abusive du permis de recherche alors que les gisements sont connus et que
l’opérateur, en fait, exploite » (Karsenty A., 2017).
L’exploitation est souvent rendue possible grâce des stratégies de sous-traitance, voire
à un recours illégal aux mineurs « artisanaux » qui constituent une main-d’œuvre à très faible
coût. En l’absence de mécanismes de contrôle, et donc de transparence, de telles pratiques
continuent à prospérer. Ainsi, selon les estimations de 2016 produites par le Cadastre minier,
au Katanga les exploitations actuelles proviendraient à près de 80 % de zones de recherche,
interdites d’extraction, et qui sont louées à 2,55 USD le carré minier (85 ha)
La taxe dite taxe superficiaire annuelle alors que, pour accéder à un permis en zone
d’exploitation, les investisseurs doivent payer une location annuelle de 424,78 USD le carré
minier de 85 ha. Toujours selon les chiffres communiqués par le CAMI, en début d’année 2018,
85 % des concessionnaires n’auraient pas payé ces deux taxes (CAMI, 2018).
Or, d’après la loi, le défaut de paiement entraîne la déchéance des titres. À ce jour,
aucune mesure n’a encore été prononcée. Le troisième obstacle identifié concerne la fragilité
financière de certaines entreprises investies en RDC. Afin d’obtenir un Permis de recherche
(PR) ou une Autorisation de recherches des produits de carrières (ARPC), chaque entreprise
doit fournir un certificat de capacité financière minimum ou des preuves de sa capacité à
s’engager comme investisseur.
 144

Or plusieurs sociétés minières ont réussi à fournir de telles garanties, sans pour autant
disposer des moyens nécessaires à leur engagement (Ministres des Mines, 2017). Le rôle joué
par certaines institutions bancaires mérite d’ailleurs d’être mentionné. Ainsi, selon les constats
posés par le comité national congolais de l’EITI, certains opérateurs miniers « s’arrangent avec
les banques commerciales lors des paiements de leurs taxes.
Les banquiers établissent des documents de versement intégral des sommes, qui sont
donnés aux opérateurs pour besoin de contrôle. Mais en réalité une infime partie entre dans le
compte de l’État. Les banques ne versent pas au trésor les recettes reçues » (Muteba JP, 2017).
L’opacité qui règne dans le secteur minier entretiendrait de telles dérives, dénoncées par
la Banque mondiale et la communauté internationale comme étant des indicateurs de «
mauvaise gouvernance ». De toute évidence, les mécanismes de perception et de redistribution
des revenus miniers sont peu ou pas opérationnels, et ce à tous les niveaux de l’État.
Concernant le mandat social conféré aux entreprises, le code minier mentionne leur
obligation à « améliorer le bien-être des populations locales » (RDC, 2003). On peut cependant
se demander pourquoi aucun standard n’a été défini pour préciser la nature et l’ampleur de
l’engagement des firmes dans le développement local.
En l’absence de critères normatifs, les firmes composent donc au cas par cas avec les
populations, avec des différences notables. Plusieurs, parmi les plus gros investisseurs du
secteur minier du Katanga, affichent de solides politiques sociales : niveaux de salaires
supérieurs aux pratiques courantes, construction d’écoles, mécénat sportif, culturel, etc.
Mais parallèlement, en 2007, l’hectare minier est « racheté » par certains grands groupes
concessionnaires, à un prix dérisoire. Faiblement dédommagées, de nombreuses familles sont
« expulsées » de leurs terres qui ont été attribuées en concession à des investisseurs privés. Les
populations locales ont d’autant moins de marge de négociation que la loi congolaise donne
préséance à la législation minière sur la législation foncière.
Cet exemple illustre comment le passage à une « législation incitative », qui laisse à
l’appréciation des entreprises les conditions de leur insertion dans le tissu social, se combine
fort difficilement avec une stratégie de développement intégrée au niveau local. Il attire
également l’attention sur une réforme macro-économique qui semble avoir substitué l’adoption
de nouveaux standards techniques à l’élaboration d’une véritable politique minière nationale
qui prendrait en compte la complexité et la diversité des problématiques locales.
 145

3.1.1. A qui la responsabilité de ce désordre observé

Les premières années suivant l’implantation du processus de réforme n’ont pas permis
à l’État d’obtenir les revenus escomptés. Pour les populations, la relance du secteur se traduirait
par une détérioration continue des conditions de vie et de travail.
Cette analyse tend à démontrer qu’une telle situation ne peut être entièrement attribuée
aux défaillances de l’État congolais. À ce titre, adopter une approche positive du « principe de
responsabilité » (Katumba T., 2007) devrait permettre d’interroger le rôle tenu par chaque
catégorie d’acteurs dans ce processus de réforme.
3.1.2. Quelle est la part des bailleurs de fonds internationaux
Les Institutions Financières Internationales, menées par la Banque mondiale, ont initié
un processus de réforme de grande envergure dans le secteur minier, depuis leur retour en RDC.
Cette dernière dispose également d’une bonne connaissance des problématiques, ayant
commandité, pour le compte de l’État, une série d’audits externes (Duncan & Allen, 2006 ;
SNC-Lavalin International, 2003).
Étonnamment, notre analyse des conditions de mise en œuvre des dispositions légales
et institutionnelles pour la période 2002-2008, semble démontrer que la Banque mondiale s’est
engagée a minima, sans un réel programme d’accompagnement. Certains rapports internes
illustrent d’ailleurs un réel malaise exprimé depuis l’intérieur de l’institution : la Banque
mondiale avait engagé des fonds substantiels dans le processus de restructuration de la
Gécamines, et avait donc des intérêts légitimes à ce que le gouvernement retire le maximum de
bénéfices de la renégociation des contrats.
Prise de recul volontaire ou manque de planification ? Dans tous les cas, une telle
stratégie étonne. Surtout dans le cas de la Banque mondiale qui s’est considérablement investie,
en termes financiers et d’expertise, dans le processus de réforme des cadres légaux,
institutionnels et la restructuration des entreprises minières d’État.
3.1.3. Niveau d’engagement des investisseurs
Un exposé des mauvaises pratiques financières doit bien évidemment établir une
distinction entre les « majors » de l’industrie et les petits investisseurs « juniors » qui arrivent
en RDC sans forcément avoir les moyens de leurs projets. Malgré certaines bonnes volontés, la
majorité des opérateurs économiques du secteur minier semblent pourtant privilégier des
stratégies basées sur la corruption et la violation de la loi.
Pourtant, dans le cadre de l’initiative pour la transparence dans la gestion des industries
extractives (EITI), certaines grandes multinationales présentes au pays se sont engagées à
publier leurs résultats financiers et les sommes reversées à l’État (Muteba JP, 2017). Ces
 146

multinationales impliquées dans le secteur minier en RDC demandent d’ailleurs que s’applique
scrupuleusement la loi minière, réitérant leur aspiration à un climat de paix sociale, toujours
plus de transparence et une sécurité juridique renforcée.
De telles doléances interpellent sur le rôle tenu par les différentes catégories
d’investisseurs (occidentaux versus asiatiques, majors versus juniors), auxquelles correspond
une grande disparité dans les pratiques. En effet, la norme qui domine ces pratiques correspond
plutôt à une tendance à l’externalisation des « coûts sociaux » de la main-d’œuvre.
On peut à cet égard se poser la question des motivations qui incitent les entreprises à
réclamer plus de régulation. Est-ce dans un souci de disposer de standards adaptés au pays,
d’instruments légaux pour délimiter, voire limiter, leur champ de responsabilité et donc leur
implication dans des actions de développement ? Notre analyse démontre que la présence des
investisseurs miniers en RDC est encore loin de correspondre à une véritable stratégie concertée
d’investissements, infrastructures, projets sociaux qui soient en mesure de bénéficier aux parties
prenantes.
Malgré l’engagement volontaire de certaines multinationales pour respecter des « codes
de bonne conduite » internationaux (Mazalto M. et Campbell, 2004), l’analyse des pratiques
révèle encore de graves violations de la loi minière du Congo : impacts sur l’environnement,
conditions d’embauche, origine des minerais, etc.
Peut-être que la nature de la participation attendue des entreprises minières implantées
en RDC aux objectifs de la bonne gouvernance et la répartition des revenus de manière équitable
à toutes les parties prenantes mériterait d’être précisée, voire mieux définie dans le cadre de la
loi. Mais, le positionnement pré-électoral de 2006 avait encore bouleversé l’idéal recherché du
nouveau du code minier.
4. Vague de privatisation pré-électorale (2005–2006)
Pendant que les analyses et préparations des actions étaient en train d’être mis en place
avec l’aide de la Banque Mondiale, le gouvernement congolais décide une fois de plus de servir
dans la trésorerie et patrimoine de la Gécamines comme source de financement hors du Trésor
Publique.
En effet, cette période coïncidait à celle de la transition de la RDC avec la configuration
1+4 (soit le Président et ses quatre premiers ministres représentant les pôles de l’opposition).
Par ailleurs, aux vues des élections qui s’annonçait, il fallait à tout prix constituait des
financements pour faire compagne.
Des lors, une vague privatisation s’ensuite face à la rivalité politique qui s’observait
dans le gouvernement 1+4. C’est ainsi il s’observait constitution des joint-ventures comme celle
 147

de la mine de KOV entre la Gécamines, Dan Gertler et ses collaborateurs ; la renégociation de

l’accord Tenke Fungurume Mining (TFM) ; l’accord de joint-venture pour la mine
partiellement effondrée de Kamoto, à Kolwezi.
Tableau n°8 : Contrats de partenariat signés 2005–2006 jusqu'au élection de 2006
Date
Joint-venture Type de contrat
d’exécution
Shituru Mining Corporation (SMCO Sprl) Nouveau contrat 25/07/2005
Kamoto Copper Company (KCC) (pour
Nouveau contrat 04/08/2005
la mine souterraine de Kamoto)
Tenke Fungurume Mining (TFM) Convention renégociée 04/08/2005
Appel d’offre de la Banque Mondiale pour une nouvelle équipe de
08/08/2005
gestionnaires
DRC Copper and Cobalt Project (DCP)
Nouveau contrat 13/10/2005
(pour KOV)
Ruashi Mining Avenant 08/12/2005

Minière de Kalumbwe Myunga (MKM) Avenant 08/12/2005

Anvil Mining Concentrate Kinsevere
Nouveau contrat (amodiation) 08/12/2005
(AMCK)
Compagnie Minière de Tondo (CMT
Nouveau contrat 08/12/2005
Sprl)
Compagnie Minière de Musonoï
Nouveau contrat 08/12/2005
(COMMUS Sprl)
Compagnie Minière de Kasombo
Nouveau contrat 08/12/2005
(MIKAS Sprl)
Société d’exploitation minière de Chabara Nouveau contrat 08/12/2005

Congo Zinc SPRL Nouveau contrat 08/12/2005

Nomination du gestionnaire international Paul Fortin (SOFRECO) janv-06

Compagnie Miniè re de Luisha (COMILU) Nouveau contrat 28/07/2006

Source : rapport Banque Mondiale (2017)

Ces vagues des privatisations politisées vont créer un rapport de force déséquilibrés
entre les nouveaux acquéreurs (plus spéculateurs qu’investisseurs réels) et l’Etat congolais avec
des pressions au niveau interne et externe du pays sur la révisitations des contrats qui
paraissaient trop léonais aux yeux des spécialistes.

Section 2. Diagnostic de l’environnement minier après revisitions des contrats de 2010

Le Code Minier était supposé s’appliquer à toutes les entreprises minières, dont celles
appartenant à l’Etat, mais la Gécamines parvient à maintenir sa position privilégiée pendant les
quinze ans suivant l’adoption du Code grâce à deux facteurs. Le premier réside en une
disposition essentielle du Code Minier permettant aux entreprises d’Etat de conserver leurs
permis les plus précieux et de les vendre à d’autres entreprises.
 148

La Gécamines garde ainsi la main sur ce que convoitent les investisseurs avec plus des
permis pour des gisements bien connus, accompagnés parfois d’infrastructures exploitables.
Ainsi, la Gécamines, plutôt que le Cadastre Minier, demeure le gardien des actifs miniers les
plus convoités, en dépit du Code Minier qui endosse le principe libéral du « premier venu,
premier servi ».
De par une série de contrats conclus avec des investisseurs privés, la Gécamines
transfère progressivement ses permis les plus précieux des joint-ventures dans lesquelles elle
conserve une participation minoritaire. Le second facteur est l’action délibérée du
gouvernement, visant à s’assurer que la Gécamines conserve, voire étende son portefeuille de
permis miniers au-delà des limites prévues dans le Code Minier.
Avec le processus de privatisation en cours, le portefeuille de l’entreprise d’Etat devrait
progressivement s’amenuiser, jusqu’à ce que son rôle de négociant de permis ne disparaisse du
fait de la cession de tous ses permis. Il n’en est rien. L’on permet à la Gécamines de convertir
systématiquement ses permis de recherche en permis d’exploitation en apparente violation des
exigences techniques, financières, environnementales et sociales du Code Minier.
Selon le Cadastre Minier, la Gécamines possède une centaine de permis d’exploitation,
alors que la limite légale est de cinquante. Par ailleurs, les données du Cadastre Minier indiquent
que le gouvernement a ignoré les défauts de paiement de droits superficiaires de la Gécamines
; en principe, le Code Minier prévoit le retrait des permis en cas de non-paiement de ces droits.
La loi n’étant pas systématiquement appliquée à l’entreprise étatique, on peut s’attendre
à ce qu’elle conserve sa centaine de permis d’exploitation jusqu’à ce qu’ils expirent ou jusqu’à
ce qu’elle les revende à des investisseurs. Notre observation atteste que la quasi-totalité des
opérateurs actuels dans l’Ex province du Katanga a accédé au secteur minier non pas par le
Cadastre Minier imposé par le Code, mais par le biais de négociations avec la Gécamines.
Si l’on considère que la Gécamines détient toujours un contrôle exclusif sur de vastes
sites inexploités dans l’arc cuprifère de la RDC, d’autres parties intéressées en viendront
nécessairement à collaborer avec l’entreprise d’Etat.
Les examens des contrats miniers sont généralement truffés d’une trésorerie parallèle
par le fait de la position privilégiée de la Gécamines en tant que négociant des permis miniers
lui permet de sélectionner les opérateurs dans l’arc cuprifère, mais aussi de recevoir de ses
partenaires des paiements qui ne sont pas destinés au Trésor Public, par le biais de ventes
ponctuelles ou encore de revenus réguliers provenant de ses parts minoritaires dans des
entreprises en joint-venture.
 149

Lorsque la Gécamines commence à vendre ses actifs dans les années 1990 et au début
des années 2000, elle évolue dans un climat des affaires particulièrement instable. La guerre
civile faisait rage dans le pays, les prix du cuivre étant bas, et l’économie était un champ de
ruine. A l’approche des élections présidentielles de 2006, la pression sur le portefeuille de la
Gécamines s’intensifie à mesure que les candidats en lice cherchaient à financer leur campagne
(Mulunda H., 2017).
Novice dans la vente d’actifs, soumise à une pression politique intense, la Gécamines et
d’autres entreprises d’Etat s’engagent dans une série d’accords inéquitables, qui génèrent des
paiements assez modestes pour les protecteurs politiques mais qui pour le reste bénéficient
principalement aux alliés militaires étrangers, spéculateurs et autres investisseurs téméraires.
Vu le contexte fragile dans lequel ces premiers accords sont négociés, les revenus de la
privatisation sont à l’origine relativement faibles. Les inquiétudes autour du manque à gagner
pour l’Etat congolais déclenchent la pression internationale pour une révision des contrats afin
de négocier ‘une part équitable pour le Congo.
Le gouvernement accepte une révision de tous les contrats du secteur minier lors des
pourparlers de paix en 2003, mais ne met en œuvre le processus de ‘Revisitation’ des contrats
qu’à partir de 2010. Le processus de Revisitation a abouti à la renégociation de la majorité des
contrats. In fine, le processus permet à la RDC d’augmenter de façon significative les recettes
de la Gécamines et des autres entreprises d’Etat.
Dans de nombreux partenariats en joint-venture, la Gécamines parvient à négocier des
pas-de-porte supplémentaires et des royalties basées sur la production. Elle remet également la
main sur les anciens actifs en révoquant des permis ou par voie consensuelle. Ces actifs sont
ensuite réattribués à de nouveaux partenaires dans le cadre de joint-ventures et en contrepartie
de pas-de-porte, de royalties futures, entre autres flux de revenus pour la Gécamines.
L’entreprise d’Etat continuera à bénéficier de telles transactions bien après la clôture du
processus de revisitation. Depuis 2010, cette entreprise a vendu des parts minoritaires dans
certaines joint-ventures parmi les plus rentables du marché, dans le cadre d’accords largement
critiqués pour leur opacité, politisation et vision à court terme.
Ces accords génèrent des revenus conséquents à un moment plus qu’opportun : ils
représentent un quart de tous les revenus du secteur minier en 2011, l’année de l’élection de
Joseph Kabila pour un second mandat présidentiel. Dans le même élan, la Gécamines parvient
à protéger d’autres recettes lucratives quand les créanciers de la RDC cherchent à se faire
rembourser.
 150

L’entreprise publique déjoue les poursuites judiciaires intentées à son encontre sur
plusieurs continents, bénéficiant d’une assistance juridique internationale. En outre, la
Gécamines bloque régulièrement les transactions négociées par ses partenaires de joint-
ventures avec de tierces parties, les validant uniquement en échange d’importants paiements.
Ainsi la période qui a suivi la revisitation des contrats miniers, la Gécamines a pu utiliser
sa position privilégiée pour générer 4,6 milliards de dollars US à partir de transactions de cuivre
et de cobalt entre 2011 et 2019. Environ deux tiers de ces recettes soit 3,06 milliards de dollars
ne peuvent pas être retracés de manière fiable dans les registres de l’entreprise (Carter center
2021).
Le contrôle des meilleurs permis miniers du pays a permis à la Gécamines d'être le
principal gardien des mines les plus convoitées de la RDC au cours des deux dernières
décennies. Une analyse détaillée des données permettra vraisemblablement à la Gécamines de
conserver ce statut de gardien principal du secteur minier suite à son avantage informationnel
et de sa position dominante de vache laitière de tout le régime politique.
Cette position privilégiée a permis à Gécamines de générer des revenus considérables
par le biais de ses partenariats, en moyenne 262 millions de dollars US par an en royalties,
bonus et autres frais contractuels durant la période 2010-2018, FEC (2019). Ces revenus ne sont
pas destinés au trésor public et sont largement hors du contrôle public.
Bien que la Gécamines ait affirmé que ces revenus contribueraient à la relance prévue
de la production minière, en pratique, ils semblent principalement avoir été utilisés à d'autres
fins. Près des deux tiers des 1,1 milliard de dollars auxquels la société avait contractuellement
droit entre 2011 et 2014 ne peuvent être retracés de manière fiable dans les registres de la
Gécamines, (BCC, 2016).
Cela soulève d'importantes questions quant à la destination réelle des revenus de la
Gécamines. Avant les élections de 2006 et de 2011, les transactions par les sociétés minières
étatiques se sont accélérées, générant des recettes importantes que se sont avérées difficiles à
retracer. Étant donné que le pays se trouve actuellement dans une période au courant de laquelle
des élections critiques devraient avoir lieu, les conditions sont réunies pour de nouvelles ventes
non déclarées et pour d’éventuels détournements de fonds.
Il est curieux de voir la Gécamines flouer de publications des contrats pour plusieurs
transactions minières qui pourraient avoir générées plus d'un demi-milliard de dollars en 2016-
2017, Carter center (2018). Malgré des milliards de dollars d'investissements privés dans le
secteur extractif, les bénéfices ont jusqu'ici généré des retombées publiques limitées. La RDC
 151

a le potentiel de surmonter l'héritage de mauvaise gestion et de corruption qui sévit dans ses
industries extractives, par la volonté politique.
Ce tableau peint présente la fragilité marquée par l’environnement minier katangais,
avant et pendant l’évolution de mise en œuvre de la libéralisation de ce secteur, où l’asymétrie
d’information règne entre l’Etat propriétaire et les dirigeants de la GCM d’une et de l’autre
entre le vendeur et l’acheteur (les entreprises privées).
Y compris la concurrence de l’enrichissement personnel des opérateurs politiques. Pour
remédier aux faiblesses observées au code de 2002, la version 2018 tentera d’apporter des
solutions et aussi du côté de l’Etat et des contraintes voir même de la forte pression fiscale aux
entreprises minières.
1. Attentes du code minier de 2018
En termes de production, le résultat des joint-ventures fut largement à la hauteur des
attentes, avec une production de cuivre qui atteignit assez rapidement 500 000 tonnes en 2011,
comme au maximum de la production de la seule Gécamines, et à partir de 2014, un million de
tonnes. En revanche en termes de revenus pour l’Etat et de la Gécamines, le constat fut
largement en-deçà des attentes.
C’est ainsi que, avec l’aide des cabinets Mazars et Ernest &Young, une série d’audit fut
engagée sur les principaux partenaires. Les conclusions de ses audits confirmèrent des pratiques
à la limite de la légalité en matière de gestion des contrats de sous-traitance et leur répartition
entre l’actionnaire majoritaire et l’actionnaire minoritaire que nous sommes (Gécamines 2021).
En matière de structuration financière qui dans la plupart des cas, est basé à plus de 99%
par le recours à l’endettement qui est fourni par les actionnaires eux-mêmes, en matière de
respect des taux d’intérêt avec des spreads largement supérieurs à la pratique de marché ;
parfois avec des pratiques de sous facturation pour la commercialisation par rapport aux normes
de marché sur les contrats longs terme ou de la surfacturation vis à vis des sous-traitants qui
peuvent être des filiales.
En matière de comptabilisation des immobilisations, notamment incorporelles. C’est
dans ce conteste que fut promulgué en Mars 2018 le nouveau code minier. En effet, le code
minier de 2002 était réputé très favorable à l’industrie minière. Le nouveau code minier, quant,
l’est moins.
Les grandes entreprises étrangères établies en RD Congo ont tenté de s’opposer à
certaines des mesures retenues car, selon eux, elles créeraient une instabilité fiscale
préjudiciable au climat des investissements à venir dans le secteur.
 152

2. Code minier de 2018 et les retombées économiques et fiscales du secteur minier

Le nouveau code et son règlement introduisent des éléments positifs en termes de
développement communautaire et de transparence, qui suivent largement les recommandations
de la société civile depuis le début du processus de révision du code. Ce régime fiscal accroit
l’assiette d’imposition par rapport au code 2002. Il supprime l’amortissement accéléré des
investissements, introduit la notion de mine distincte et simplifie l’assiette de la redevance
minière.
Le niveau de prélèvement théorique de la fiscalité minière congolaise a été bouleversé
par la nouvelle loi. Si le régime fiscal du code de 2002 était relativement généreux par rapport
aux normes internationales, le nouveau régime fiscal est l’un des plus élevés au monde. Le
graphique ci-dessous montre que l’application intégrale du nouveau code pourrait augmenter le
taux effectif moyen d’imposition de 48 à 72 pourcents sur une mine de cuivre/cobalt, et de 55
à 95 pourcents sur une mine d’or, en fonction des hypothèses.
2.1. Effets de la pression fiscale minière sur la dynamique du secteur minier
Le taux effectif moyen d’imposition du nouveau code minier est bien au-delà des
normes internationales. Les taux effectifs moyens d’imposition calculés par les modèles
économiques sous-estiment en outre le niveau total de la fiscalité en raison d’une fiscalité «
parallèle », constituée de la parafiscalité des agences de l’Etat en-dehors du régime fiscal
exhaustif du code, et des paiements aux entreprises d’Etat qui bénéficient d’un contrôle sur
l’accès aux gisements miniers les plus attractifs.
Les deux éléments qui alourdissent le plus la nouvelle fiscalité minière congolaises sont
: la redevance de 10 pourcents sur les « substances stratégiques », en fonction des substances
qui entrent dans cette catégorie. Et l’impôt sur les profits excédentaires, s’il était appliqué tel
que prévu par le législateur. Certains des projets les plus rentables se poursuivent malgré une
pression fiscale élevée et incertaine, mais la nouvelle fiscalité minière risque de limiter
l’investissement dans des mines de taille moyenne et donc de brider le développement du
secteur minier.
Le graphique n°07 ci-dessous illustre les 17 principaux paiements de l’ensemble des
sociétés minières à l’Etat congolais, couvrant 99 pourcents du total, tels que rapportés dans le
rapport du cadrage de l’Initiative pour la Transparence des Industries Extractives (ITIE, 2018).
Ces données confirment que les impôts et taxes choisis sont les principales sources de revenus
minier de l’Etat congolais, à l’exception notable des paiements effectués aux sociétés d’Etat et
aux taxes non prévues par la fiscalité minière.
Figure n°9 Principaux impôts, droits, redevances et taxes du secteur minier
 153

Impôt mobilier 0.3%

Royalties (DGRAD) 0.5%
Avis de Mise en Recouvrement B 1.1%
Droits superficiaires annuels par carre 1.4%
Royalties 1.5%
Frais de consultance 1.6%
Pas de Porte 2.2%
Loyers d'amodiation 2.4%
Avis de Mise en Recouvrement A 3.4%
Taxe sur les concentres 5.0%
Taxe Voirie et Drainage 6.2%
Droits et taxes à l'exportation 7.9%
Impôt sur les Bénéfices et Profits 8.1%
Impôt Professionnel sur les Rémunérations 9.9%
Cession parts sociales de Gécamines 12.6%
Redevance minière 12.6%
Droits et Taxes à l'Importation 23.2%
0. 0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0%
Sources : Rapport ITIE (2018)
2.2. Nouveau code minier source conflictuelle entre l’Etat et les entreprises minières
Le gouvernement risque des conflits en arbitrage avec les sociétés minières qui
revendiquent l’application de la clause de stabilité du code de 2002 ou du régime conventionnel
qui ont été abolis par le nouveau code minier. De tels conflits pourraient limiter l’application
du nouveau code et/ou coûter des centaines de millions de dollars au trésor congolais (FMI,
2022).
Les sociétés n’ont pas proposé d’alternatives crédibles au régime fiscal de 2002 qu’une
fois la loi votée : leur proposition aurait eu de meilleures chances d’être acceptée si elle avait
été formulée avant 2015, lorsque les sociétés étaient dans une position de négociation plus
avantageuse. La leçon que le secteur privé devrait en tirer est qu’il est plus productif de
s’engager pleinement et de façon constructive dans les consultations publiques que de rester
figé sur ses positions et risquer une radicalisation des positions des autres parties prenantes.
2.3. Difficultés de mise en application totale de la nouvelle loi minière
Le niveau élevé du régime fiscal et l’absence d’un consensus sur son contenu a créé une
forte opposition des entreprises minières à son application. La modification de l’article 220 est
problématique : en introduisant la possibilité d’accorder des « mesures incitatives » par voie
ministérielle de façon discrétionnaire, elle supprime l’application universelle du code et ouvre
le risque d’un traitement discriminatoire des investisseurs. Cette incitation pour les lobbyistes
miniers à user de leur influence auprès des gouverneurs de province, de la primature et des
ministères sectoriels présente un risque de trafic d’influence et de corruption.
Les risques de non recouvrement de l’impôt sur les bénéfices qui représentaient un
problème majeur sous le code minier de 2002 sont toujours présents dans le nouveau régime
fiscal. La fiscalité minière congolaise est toujours très dépendante de plusieurs impôts basés sur
 154

les profits. Les problèmes systémiques de la parafiscalité et des prélèvements des entreprises
d’Etat n’ont pas été résolus. Compte-tenu du taux effectif moyen d’imposition du nouveau code
minier, les sociétés minières auront de plus grandes incitations à user de multiples techniques
d’érosion de l’assiette d’imposition pour limiter leurs obligations fiscales.
L’impôt sur les profits excédentaires en particulier sera difficile à appliquer, même avec
la normalisation des études de faisabilité dans le règlement minier, car les sociétés peuvent
ajuster les chiffres de leurs études de faisabilités pour prévenir l’application de ce nouvel impôt.
Un impôt sur les profits excédentaires sous une forme plus simple, telle qu’une redevance à
taux variable, serait plus adapté aux objectifs de l’Etat.
Encadré n°1 Impôt spécial sur les profits excédentaires
Pour simuler l’impôt sur les profits excédentaires, le modèle inclut l’option de dissocier le prix de l’étude de
faisabilité et le prix effectif du minerai. Le modèle repose sur les hypothèses suivantes, tirées du code minier et
du règlement minier :
1. L’impôt sur les profits excédentaires est applicable lorsque le prix moyen du minerai sur une année est
supérieur d’au moins 25 pourcents au prix du minerai dans l’étude de faisabilité.
2. Le taux applicable de l’impôt sur les profits excédentaires est de 50 pourcents.
3. L’excédent brut d’exploitation (EBE) est le chiffre d’affaires annuel, diminué des coûts opérationnels,
de la redevance, des droits de douane et de la contribution au développement communautaire. Il n’inclut pas
les dépenses de recherche et développement.
4. L’assiette de l’impôt sur les profits excédentaires est la différence entre l’EBE de l’exercice comptable
et l’EBE théorique, celui prévu par l’étude de faisabilité, augmenté de 25 pourcents. Un déficit ne peut être
reporté sur un exercice ultérieur.
5. L’assiette de l’impôt sur les profits excédentaires est déductible de l’assiette de l’impôt sur les
bénéfices car le code minier précise que « le revenu soumis à l’impôt spécial sur le profit excédentaire n’est pas
imposable à l’impôt sur les bénéfices et profits. »
6. L’impôt sur les bénéfices est exclu du calcul de l’EBE en raison de la circularité créée par le point ci-
dessus. Dans le cas contraire l’EBE dépendrait du calcul de l’impôt sur les bénéfices et le bénéfice dépendrait
de la déductibilité de l’assiette de l’impôt sur les profits excédentaires elle-même dépendante de l’EBE.

L’application de l’impôt sur les profits excédentaires est paradoxale : si les prix ne dépassent jamais de 25
pourcents les prix prévus dans l’étude de faisabilité, il ne sera jamais appliqué, même si la société réalise des
profits importants. Mais si les prix dépassent ce seuil, l’impôt sera appliqué, et ce quel soit le niveau effectif de
profitabilité de la société. En effet, l’EBE exclut les coûts d’investissement en capital, et peut donc être positif
même lorsqu’une société est en phase de récupération de ses investissements et ne réalise pas de bénéfices.

Le calcul de l’assiette qui consiste à déduire de l’EBE comptable l’EBE de l’étude de faisabilité augmenté de
25 pourcents est difficile à justifier d’un point de vue économique. Si l’objectif du législateur était de s’assurer
que la perception de l’impôt sur les profits excédentaires augmente très progressivement à partir d’une hausse
des prix supérieure à 25 pourcents par rapport au prix de l’étude de faisabilité, il aurait été plus logique de
recalculer l’EBE de l’étude de faisabilité en augmentant le prix moyen du minerai de 25 pourcents avant de le
déduire de l’EBE comptable.

En effet, toutes choses égales par ailleurs, une augmentation du prix du minerai de 25 pourcents entraine une
augmentation proportionnelle du chiffre d’affaires, mais entraine une augmentation plus que proportionnelle
de l’EBE (supérieure à 25 pourcents).
Source : NRGI (Natural Ressources Governance Institute) (2022).

Mais, le contrôle renforcé de la banque centrale sur les recettes d’exportations ne tient
pas compte de la structure transnationale de l’industrie minière et ne pourra être maintenu sans
affecter la continuité de nombreux projets miniers. La création d’un fonds pour les générations
 155

futures, la concentration de redevance minière dans les zones minières et les responsabilités sur
les dépenses de développement communautaire comportent des risques importants en termes
de gouvernance et de gestion. Ces mesures nécessitent un accompagnement et des structures
institutionnelles adéquats pour atteindre leurs objectifs.
Le nouveau code minier 2018 prévoit en particulier :
 La suppression de la clause de stabilité de 10 ans, désormais limitée à 5 ans ; Une
augmentation des participations de l’Etat congolais dans les sociétés d’exploitation qui passe
de 5 à 10% et le versement de pas de porte à l’Etat, équivalent à 1% de la valeur estimée du
gisement, Un nouveau calcul des redevances par le relèvement des taux sur les minerais qui
passent de 2,5 à 3,5%, de 4 à 6% pour les pierres précieuses de couleur et jusqu’à 10% pour les
minerais stratégiques.
 L’introduction d’un impôt de 50% sur les superprofits lorsque les cours des
matières premières connaissent un accroissement supérieur à 25% par rapport aux prévisions
projetées dans l’étude de faisabilité ; des obligations de rapatriement de devises plus
rigoureuses : les entreprises doivent rapatrier 60 % des fonds (contre 40 % en 2002) si elles ont
un encours de prêt lié à leurs investissements.
 Au cas où leur prêt est remboursé, ce taux sera alors de 100 %. Le code restreint
également l’utilisation des fonds rapatriés aux seules dépenses domestiques. Cette mesure
contraint l’activité des entreprises qui, dans le cas d’un rapatriement de 100 % des fonds, ne
pourrait plus procéder au règlement d’importations ou de prestataires étrangers, ni même payer
des dividendes à ses actionnaires étrangers
Ce nouveau code est venu renforcer le contenu local par l’augmentation des
participations de l’Etat congolais dans les sociétés d’exploitation minières, de 5 à 10% et par
l’obligation d’octroyer une participation de 10% au capital des sociétés minières à des
personnes physiques congolaises. La sous-traitance est réservée aux seules personnes morales
à capitaux congolais, comme le préconise la récente loi sur la sous-traitance.
Cette loi qui prévoit que l'activité́ de sous-traitance est réservée aux entreprises aux
capitaux congolais promues par eux même vise à accorder plus d’espace aux entreprises
congolaises dans un secteur encore peu inclusif. Les activités de sous-traitance dans le secteur
des mines et des carrières sont désormais réservées aux sociétés dont la majorité du capital est
détenue par des congolais, agréées par le ministre des Mines.
La participation des congolais au capital des comptoirs d’achat et de vente des produits
miniers d’exploitation artisanale et des entités de traitement est également prévue. Le code
minier de 2018 prévoit aussi un cahier des charges pour les sociétés minières définissant des
 156

actions sociales et de programme de développement durable pour les communautés

environnantes du projet.
La responsabilité industrielle du titulaire est prévue pour réparer les dommages causés
aux personnes, aux biens et à l’environnement, du fait de ses activités minières, selon le principe
du Pollueur-Payeur (contaminations, pollutions, maladies). Il pose le principe de la RSE au
travers du respect d’un cahier des charges et pourrait être un levier intéressant à cet égard si les
autorités se donnent les moyens de son application.
2.4. Diagnostic de l’évolution du secteur minier de la GCM sous le code minier 2018
Chiffrée à 5,8% en 2018 grâce à la bonne tenue et au dynamisme des industries
extractives et manufacturières sous le fond d’une conjoncture internationale favorable, marquée
par l’embellie des cours des matières premières, la croissance économique de la République
Démocratique du Congo, a été estimé à la baisse pour l’année 2019 (BCC 2018).
Projetée à 5,6% pour l’année 2019 suite notamment aux détériorations inattendues
notées dans les marchés internationaux à l’instar du marché des métaux qui ont connus des
évolutions non favorables des prix, cette dernière devrait se consolider autour d’un taux de
croissance moyen de 6,3 % en 2020 selon les prévisions Comité Permanent de Cadrage
Macroéconomique (CPCM) du pays qui prévoit que l’économie nationale congolaise devrait
légèrement fléchir à court terme et se relever à moyen terme (FMI, 2021).
Mais cette prévision a dû faire face à l’apparition de la pandémie à corona virus à partir
du mois de mars 2020. Cette situation sanitaire a entrainé des effets pervers sur l’économie tant
mondiale que nationale. Les cours des principaux minerais produits en RDC, à savoir le cuivre
et le cobalt, ont connu une évolution défavorable sur le marché international.
Le cuivre ayant culminé à 6 165 KUSD la tonne à atteint un fond de 4 617 KUSD la
tonne sur la période au mois de mars fortement impacté par le ralentissement de l’économie
mondiale suite aux retombées économiques de la pandémie de la Covid 19, avant de se rétablir
pour clôturer le premier semestre de l’année 2020 à 6 038 KUSD la tonne.
Le cobalt quant à lui ayant culminé à 32,5 KUSD la tonne en début d’exercice, a eu à
atteindre un fond de 27 KUSD sur la période également au mois de mars avant de se stabiliser
à 29,5 KUSD et clôturer le premier semestre de l’année 2020 à 28,5 KUSD la tonne. Le secteur
minier congolais fait de plus en plus face à une augmentation des acteurs de nationalité chinoise
dont la présence est matérialisée par divers achats de participations au capital des principales
sociétés mères des filiales minières opérant en RDC, (Ministère des Mines 2022).
Les exemples de CMOC, groupe chinois basé à Shanghai, qui a racheté les parts de
Freeport dans le capital de TFM, et ZIJIN Mining Group Co. Ltd, un grand groupe minier
 157

chinois coté à la bourse de Hong Kong et de Shanghai, principalement engagé dans l'exploration
et l'exploitation de l'or, du cuivre, du zinc et d'autres ressources minérales, qui a acquis auprès
d'IVANHOE (Gécamines 2022).
Une participation de 49,5 % dans KAMOA Holding qui détient actuellement 80 % du
projet KAMOA-KAKULA en RDC, font preuve de cette forte présence des acteurs chinois
dans le secteur minier de la RDC qui a conduit à l'émergence de nouvelles sociétés concurrentes
chinoises. Depuis 2018, les sociétés minières font face à un durcissement des réglementations
du secteur minier suite à la mise en application du nouveau code minier.
En effet, la majorité des sociétés minières ainsi que leurs sous-traitants étant confronté
à une croissance de leurs coûts d'exploitation par l’augmentation des taxes et des prélèvements
fiscaux imposés par le gouvernement, ont dans une optique d’optimisation desdits coûts, opté
pour la renégociation voire la rupture des contrats les liants à leurs principaux fournisseurs et
sous-traitants détruisant ainsi une partie de la chaine des valeurs économiques du pays.
Il sied de remarquer que l’arsenal juridique qui accompagne le secteur minier congolais
permet de verrouiller certaines composantes de la chaine de valeur. Avec une exclusivité
d’exploitation des services de sous-traitance avec l’objectif de créer une classe moyenne locale
qui peut accompagner la dynamique du secteur. Mais, cette ambition souffre de beaucoup de
contraintes que d’opportunités vu la spécificité des certains services à rendre dans ce domaine
minier.
L’étude de cas de Kamoa-Kakula effectuée par la FEC (2021) laisse entendre que les
fournisseurs locaux ont du mal à tirer pleinement parti de l’adoption accrue de nouvelles
technologies minières par les grands projets miniers industriels. Cet état de fait, confirmé lors
d’entretiens avec des entreprises minières et des fournisseurs locaux, est révélateur du système
général d’approvisionnement en RDC.
Selon les données récentes de cette étude, moins de 10 % du marché
d’approvisionnement en équipements et opérationnel est aux mains des entreprises congolaises
à capital congolais. Le répertorie les 20 premières entreprises nationales participant à des
transactions avec le secteur minier.
Celles-ci sont principalement impliquées dans la vente de réactifs et d’explosifs, la
restauration, l’impression, l’entretien des bâtiments, la logistique et les douanes, la gestion de
l’environnement et des eaux usées, les laboratoires, la fourniture d’énergie électrique, le
placement de la main-d’œuvre et les services de ressources humaines, la construction
métallurgique, les services médicaux et les transports.
 158

Lors de l’approvisionnement en provenance de l’étranger, les principaux facteurs sont

le manque de disponibilité et le manque de qualité pour répondre aux spécifications des
acheteurs. Il est apparu que les principaux défis de l’approvisionnement local pour les
entreprises minières étaient les suivants(FEC 2021) :
• Manque d’offre concernant les produits et services liés aux équipements et aux
machines est lié au sous-développement du secteur manufacturier dans le pays. Cela est vrai en
ce qui concerne la fabrication en général et celle de nouveaux équipements et composants de
technologie minière en particulier, marché auquel il est très difficile d’accéder en raison des
obstacles élevés à l’entrée, à savoir les investissements en capital et les connaissances
nécessaires pour rivaliser avec les fournisseurs internationaux.
• Manque d’approvisionnement de qualité pour les produits et services nécessitant
des niveaux d’expertise plus élevés. Un certain nombre d’écoles pour développeurs et codeurs
de logiciels ont commencé à voir le jour dans le pays. Bien que le vivier de personnes locales
qualifiées dans les technologies numériques ne soit pas encore comparable à celui d’autres pays
à l’étranger qui investissent massivement dans l’éducation et la promotion du numérique.
• Manque de confiance dans la fiabilité ou la capacité des fournisseurs locaux à
fournir les biens et services convenus, y compris après le paiement du capital initial. Cependant,
confrontées par le passé à des problèmes de manque de fiabilité des entreprises locales à fournir
les biens et services convenus après le paiement du capital initial, les entreprises se montrent
extrêmement prudentes avant de conclure de nouveaux contrats avec de nouveaux fournisseurs
locaux.
• Problème d’accès au capital dû aux épisodes passés d’échec des fournisseurs
locaux à fournir des biens et des services aux entreprises minières ont conduit les entreprises
mais aussi les banques à faire preuve de davantage de rigueur lors de la fourniture de capitaux
ou de prêts initiaux.
• Asymétrie d’information et barrières linguistiques qu’attestent les fournisseurs
locaux expliquent que les offres d’approvisionnement local sont souvent difficiles à trouver
dans le domaine public, ou sont publiées trop près de la date limite, voire après, ce qui rend la
candidature difficile, voire impossible. De plus, l’utilisation de la langue anglaise comme
langue de gestion dans un contexte où la langue des affaires est le français crée un premier
critère de sélection pour l’approvisionnement, au détriment de nombreuses PME.

• Environnement commercial et protocoles d’approvisionnement considérés

injustes par les pratiques des services d’approvisionnement local manquent en général de
 159

transparence. Il a été souligné que les influences politiques et les relations du personnel de
l’entreprise, ou les intérêts dans d’autres entreprises, entravent un processus de sélection
équitable des fournisseurs au détriment des PME locales. Et aussi la portée de réseautage
organisationnel des entreprises minières demanderesses.
2.5. Analyse des variables clés de l’évolution de l’environnement minier katangais
Il est question de présenter une analyse de l’environnement externe des entreprises
œuvrant du secteur minier. Il sied de préciser que cette analyse permet de cerner les opportunités
(facteurs favorables) et menaces (facteurs défavorables) pouvant influencer les entreprises
minières. Le modèle PHESTEL nous propose 7 influences environnementales, à savoir :
l’environnement politique, Historique, économique, socioculturel, technologique, écologique
et légal.
 160
Tableau n°9 Matrice PHESTEL
ASPECTS FACTEURS FAVORABLES
 Volonté politique relative
d’assainissement du milieu des affaires
Politique avec des institutions comme le
Parlement, le Sénat et l’exécutif
provincial.
 La signature de l'accord de paix en 2002
(BAD, 2013) ;
 Les élections en 2006 et 2011, 2018
Historique  Une suite notable des restructurations du
secteur
 Le Grand Katanga possède environ 15% 
des réserves mondiales de cuivre et plus
de 50% des réserves de cobalt, avec des 
teneurs nettement supérieures à celles
des autres pays producteurs (ITIE, 
2020).
Économique
 La baisse du taux de pauvreté de 71 % en 
2005 à 51 % en 2019 ;
 Une baisse du taux de pauvreté de 71 %
à 57 % entre 2005 et 2019 (Banque
mondiale, 2020) ;  Le taux de chômage élevé de plus de 65% ;
Socioculturel
 Le chômage qui touche plus de 85 % des
 L’avance technologique considérable
dans le monde (logiciel de planification
minière, système de robotisation et
Technologique
automatisation d’usine, Temporisateurs
de déclenchement d’explosion, etc.)
(Mulunda H., 2017).
 La présence de la Loi n° 14/003 du 11
février 2014 relative à la conservation de
Écologique
la nature. Inclusion de la RSE dans
politique d’exploitation du secteur
 L’adhésion à l’OHADA, la mise en place
d’une charte des PME (Confédération
suisse, 2017) ;
 Les Lois de finance 2017 et 2018
Légal
traitants le problème de l'érosion de la
base imposable et transfert des
bénéfices.
 Application du code minier 2018
Source : Nous-même sur base des études et statistiques des institutions et auteurs référencés.
FACTEURS DEFAVORABLES
 L’instabilité politique depuis le 19
décembre 2016. Forte augmentation de la
prédation politique dans le secteur
 La guerre civile à l'Est du pays depuis près
de 20 ans ;
 Les pillages qui ont eu lieu en septembre
1991 et en janvier 1993 ;
 La tension de la rébellion du M23 ;
 La zaïrianisation en 1973 ;
 Le régime dictatorial de 1965 à 1997.
Le taux de croissance du P.I.B. en baisse de
6% entre 2014 et 2019 ;
Le taux d'inflation moyenne annuelle de
53,5% (BCC, 2020) ;
Selon le rapport Doing business de la BM,
la RDC est classée 184ème au niveau
mondial sur 190 pays (Confédération
suisse, 2020) ;
 Le problème d'énergie électrique et
importation de cette dernière ;
 L’agence de notation S&P Global Ratings
attribue les notes à long terme « CCC+ » et
à court terme « C » de la dette (Soit Un
risque économique élevé) (Financial
Afrique, 2022).
La RDC est classée par l'IDH 156ème sur 176
pays, figurant ainsi parmi les pays les plus
corrompus de la planète (Confédération
suisse, 2020) ;
jeunes en âge d’entrer dans la vie
professionnelle (INS, 2020) ;
 Les violences ethniques perpétrées en 1993
(The Carter Center, 2021).
 La non fonctionnalité de la fibre optique ;
 La carence de compétence locale à la
hauteur des novelles technologique
minières.
 Le harcèlement fiscal et l’insécurité
juridique et judiciaire (Confédération suisse,
2017) ;
- La révision du Code minier de 2002.
 161

Figure 10. Hexagone sectoriel des menaces et opportunités

Hexagonne sectoriel des ménaces et opportunités

Politique
10
8
Légal 6 Historique

4
2
0

Écologique Économique

Technologique Socioculturel

menaces opportunités

Source : Nous-même sur base de la matrice PHESTEL

La figure ci-dessus montre qu’il y a plus d’opportunité dans le secteur que des menaces.
En revanche, les menaces politiques sont plus prépondérantes. Cette situation doit tout de même
être pris avec beaucoup de portées car la situation de la prédation politique a des effets sur
secteur avec des conséquences socioéconomiques énormes.
Apres cette analyse des facteurs des menaces et aux opportunités de la libéralisation du
secteur minier de la Gécamines, épicentre de la suite de notre recherche. Pour qui, nous allons
décrire son contexte interne de sa gouvernance. Les échecs, tâtonnements ou même le raté de
la gestion calamiteuse de cette privatisation serait aussi expliqué au-delà des autres facteurs
évoqués ci haut de manque de fonctionnement harmonieux des mécanismes de la gouvernance.
Il a été observé plusieurs fois, des confusions de l’Etat à la GCM comme actionnaire
minoritaire et en même temps comme autorité régulatrice du secteur. Manque de dissociation
des fonctions entre le conseil d’administration et le comité de gestion de l’entreprise où très
souvent le président du conseil d’administration donne lui-même, l’impulsion de la gestion de
l’entreprise et le comité de gestion relégué au second plan (Mulunda H. 2017).

Le mode de désignation des membres du conseil d’administration comme ceux de

comité de gestion fortement politisé (mandataires des partis politiques) avec des conséquences
 162

sur la validité et sécurité des permis de recherche ou d’exploitation octroyé, car tout bouge et
change avec le changement d’un gouvernement ou d’un régime.
La taille du conseil d’administration et celle de comité de gestion évoluent à géométrie
variée avec des conséquences sur des mesures prises sur les entreprises minières partenaires.
Dans la plupart de temps, la fonction de contrôle et audit est mis en veille ou encore mis sous
forme purement administratif au lieu d’être, un des éléments clé des outils de pilotage de la
Gécamines.
Malgré sa transformation comme société commerciale, la GCM est encore caractérisée
par :
- Des effectifs pléthoriques des travailleurs sans commune mesure avec le niveau de
leurs activités ;
- La vétusté ainsi que l’obsolescence de leur outil de production et la difficulté liée à
leur renouvellement par manque des moyens financiers ;
- L’absence de compétitivité face aux opportunités du marché en raison des excès de la
politique de la rente accordée par l’Etat actionnaire unique ;
- La généralisation, voire l’institutionnalisation des pratiques prédatrices dans la
conclusion des marchés publics ;
- L’instabilité des mandataires à la tête de l’entreprise ;
- Le non-respect du principe de redevabilité avec comme conséquence, la généralisation
de l’impunité ; situation favorisée par la non-tenue d’une comptabilité régulière. Avec le
manque de connaissance exhaustive la valeur de son patrimoine immobilier ;
- Maigre participation au budget de l’Etat par rapport au niveau souhaité ;
- L’Etat lui-même, au lieu d’orienter de façon constructive la GCM et ses partenariats,
contribue à sa décapitalisation en se faisant payer des avances sur dividendes fictifs par des
entreprises n’ayant pas d’états financiers pour savoir si elles ont réalisé des profits ou des pertes
alors que ces entreprises sont en difficulté financière et non performantes au niveau des activités
ordinaires.
Eu égard au diagnostic, il ressort que la gouvernance de la GCM transformées en société
commerciale a largement démontré les limites de la gestion du type public vu leur statut
juridique réformé.
Cette restructuration devrait s’attaquer en priorité au mode de désignation des
mandataires dans les entreprises publiques qui, jusqu’ici n’est pas de nature à favoriser la bonne
gouvernance. La provenance de ceux-ci des composantes politiques ne sécurise pas, d’une
façon générale, surtout pour ce qui est de leur profit.
 163

Conclusion partielle
Vingt années après l’amorçage d’un processus de réformes, les indices de reprise macro-
économique du secteur n’ont pas encore les retombées escomptées. Au-delà des résultats
financiers décevants, les différentes catégories d’acteurs s’accordent désormais pour
reconnaitre combien, en RDC, est grand le défi qui consiste à faire correspondre des objectifs
de reprise des investissements avec ceux d’un partage équitable des revenus miniers entre les
investisseurs, l’État et les autres parties prenantes.
Les politiques promues par les IFI, basées sur une libéralisation des cadres légaux et une
stratégie de privatisation des entreprises minières d’État, auraient précipité l’effondrement
rapide du secteur industriel productif, au bénéfice d’un secteur artisanal informel. L’arrivée des
investisseurs privés étrangers, majoritairement dotés de permis d’exploration et donc peu
générateurs d’emplois pour la main-d’œuvre locale n’aurait pas permis d’assurer une transition
économique créatrice de la chaine de valeur minière.
Nous observons que de telles mutations se sont répercutées négativement pour les unes
et positivement pour les autres, non seulement sur les anciens mineurs et leurs familles mais
plus largement sur les populations de la province minière qui ont été grandement précarisées
par la reconfiguration des économies locales. L’analyse du processus de réforme du secteur
minier permet donc d’illustrer les difficultés rencontrées par les gouvernements successifs pour
s’approprier, faire appliquer les mesures légales et respecter.
Notre analyse nous amène à questionner un processus de réforme du secteur minier qui,
tel que conçu et implanté, semble avoir ignoré la complexité, la spécificité du contexte
congolais et la dynamique des pratiques de la financiarisation dans la globalisation financière
actuelle.
Si, comme le présumaient les IFI, la réforme rapide du secteur minier était une nécessité,
on peut néanmoins s’interroger sur l’existence d’un diagnostic préalable qui aurait été effectué
pour déterminer l’ampleur, la nature et la spécificité de ce secteur. Toutes ces interventions ont
ignoré de repenser l’environnement de la gouvernance de la Gécamines face à la prédation
politique.
Cet ainsi la partie empirique de cette dissertation procèdera à la vérification à l’impact
des mécanismes de gouvernance des entreprises minières partenaires de la GCM sur la création
et appropriation de la valeur partenariale, avec la théorie de la gouvernance partenariale est
comme référentiel théorique.
 164

CHAPITRE CINQUIEME
VERIFICATION DE L’EFFICACITE DES MECANISMES DE LA
GOUVERNANCE FACE A LA CREATION DE LA VALEUR
PARTENARIALE

Introduction
Ce chapitre présente le cadre méthodologique de recherche suivie au cours de ce travail
doctoral pour répondre à la première question de notre problématique. L’adoption d’un
cheminement de recherche dépend du contexte de l’étude, de la problématique et des objectifs
fixés. Dans le cadre de cette dissertation, comme nous l’avons déjà signalé au niveau de
l’introduction, d’avoir adopté une démarche hypothético-déductive. Le processus de
recherche dans cette démarche est exposé dans le tableau suivant.
Tableau n°10 Processus de recherche dans une démarche hypothético-déductive

Les étapes suivies Approche hypothético-

déductive

Choix de l’objet, la revue de

littérature, construction d’un
Conception cadre théorique, déduction des
hypothèses.
Opérationnalisation des
concepts, construction d’un
Mise en œuvre plan de recherche, choix d’un
Construction du processus échantillon, collecte des
données et l’encodage
Teste des hypothèses, analyse
des données et interprétation
Analyse et l’évaluation des résultats, appréciation de
leur validité et enfin tirer les
conséquences théoriques et
pratiques des résultats obtenus
Source : Giordano Y. et Jolibert A.(2008)
Ce schéma de la recherche est la trame qui permet d’articuler les différents éléments
d’une recherche : problématique, littérature, données, analyse et résultat. Nous poursuivons un
cheminement explicatif, caractérisé par une approche de type scientifique. Du point de vue,
positionnement épistémologique, nous nous plaçons dans le paradigme positiviste 23 (Girod-
Séville M. et Perret V., 1999).

23
Le courant positiviste cherche à explorer la réalité sociale, il se préoccupe de découvrir la vérité en la présentant
par des moyens empiriques, Henning et al. (2004). Ainsi le positivisme considère le comportement humain comme
passif, contrôlé et déterminé par l'environnement externe. Autrement dit, la réalité existerait en dehors de celui qui
l'observe et possèderait une ontologie absolue. Par contre, le constructivisme a pour projet de coconstruire la
réalité avec les acteurs. Jean Piaget explique que le « fait est (…) toujours le produit de la composition, entre une
 165

Pour répondre à notre problématique de recherche, nous avons opté dans cette
dissertation pour une méthodologie quali-quantitative car elle aboutit à formuler des hypothèses
qui sont ensuite testées pour proposer une explication ou une prédiction de phénomènes
constatés ; cette approche s’inscrit parfaitement dans une posture positiviste. L’objet de notre
recherche consiste à confronter nos hypothèses (qu’on tente de corroborer ou de réfuter) à la
réalité et de porter un jugement sur leur pertinence.
Le mode de raisonnement et connaissance scientifique de la logique déductive
(Himmelberg C.P. et al. 1999) part des lois et théories universelles aux conceptualisations à la
démarche hypothético-déductive et aboutissent aux explications prédictives des faits. Dans la
mesure où notre étude est consacrée sur la gouvernance des entreprises minières face à la
création et appropriation de la valeur partenariale.
Il nous semble indispensable d’opérationnaliser le concept de cette valeur. La définition
et l’opérationnalisation des variables ; La construction et la description des échantillons
(benchmark et test) ; Le calcul et l’appropriation de la valeur partenariale suivront par la suite.
Section 1 : Démarche empirique pour la détermination de la valeur partenariale
Rappelons que la phase empirique de notre recherche comprend deux étapes. La
première consiste à mettre en place un modèle de mesure de la valeur partenariale et de son
appropriation par les parties prenantes explicites. La deuxième étape se compose de deux volets.
Le premier a pour but d’examiner les relations entre la gouvernance et performance
organisationnelle, mesurée par la valeur partenariale. Le deuxième volet, vise à tester les effets
de la gouvernance sur l’appropriation de la valeur partenariale par la firme et par les PPE.

La première partie de cette section consiste donc en une revue des modèles existants
pour l’opérationnalisation du concept de valeur partenariale. La seconde partie présente notre
modèle, qui va permettre le calcul et l’appropriation de la valeur partenariale.

part fournie par les objets, et une autre construite par le sujet ». L'expérimentation ne sert alors qu'à vérifier la
cohérence interne de la construction (c'est la notion de modèle épistémologique). Jean Piaget étendra cependant le
cadre constructiviste à ce qu'il nomme « l’épistémologie génétique » qui étudie les conditions de la connaissance
et les lois de son accroissement, en lien avec le développement neurologique de l'intelligence. Pour lui,
l'épistémologie englobe la théorie de la connaissance et la philosophie des sciences (ce qu'il nomme le « cercle des
sciences » : chaque science renforce l'édifice des autres sciences). Autrement dit, « la succession des sciences dans
l'histoire obéit à la même logique que l'ontogenèse des connaissances ». Sans parler de ressemblance totale, les
mécanismes, de l'individu au groupe de chercheurs et donc, aux disciplines scientifiques, sont communs, il citera
ainsi « d’abstraction réfléchissante ».
 166

1. Modèles proposés dans la littérature pour l’opérationnalisation du concept de valeur

partenariale
Pour calculer la valeur partenariale, nous mettons en place un modèle de mesure fondé
sur celui de Charreaux G.(2007). Notre modèle adapté comporte deux apports. Le premier
consiste en une évaluation de la valeur partenariale orientée vers le secteur minier aux
entreprises non cotées en bourses.
Le deuxième apport vise une définition plus fine des catégories d’apporteurs de
ressources, en distinguant les créanciers des actionnaires parmi les apporteurs de capital
financier en y ajoutant l’Etat parmi les parties prenantes de l’entreprise. La littérature permet
de considérer trois familles de modèles : ceux fondés sur la finance-comptabilité, ceux
dépassant le cadre comptable et ouverts à d’autres formes de valeurs et ceux basés sur les prix-
coûts d’opportunités.
2. Modèles fondés sur la finance-comptabilité
Schaltegger, S. and Figge, F. (2000) considèrent qu’un management par la valeur doit
prendre en compte l’alignement des intérêts des parties prenantes sur les objectifs de
l’entreprise. La création de valeur se fait de façon réciproque. L’apport de la partie prenante est
l’attente de l’entreprise, et l’attente de la partie prenante est l’apport de l’entreprise, comme le
montre la figure suivante.
Figure n°11 Alignement des intérêts des parties prenantes

Ces auteurs considèrent que la valeur créée par les parties prenantes est assimilée au
bénéfice. Ce modèle s’appuie sur des mesures purement comptables (enregistrement de toutes
les opérations). De plus, il paraît difficile d’identifier la part relative de chaque stakeholder dans
le processus de création de valeur.

Poulain-Rehm T.(2006) a proposé un modèle basé sur la valeur ajoutée comptable. Pour
l’auteur, la valeur partenariale est égale à la valeur ajoutée. C’est un modèle modeste mais très
facile à mettre en œuvre. Il ne peut cependant prétendre à une vision partenariale de la création
de valeur, car il n’est centré que sur la vision « comptable » de la firme. Le problème de la
 167

comptabilité est qu’elle ne rend compte que des transactions conclues entre la firme et ses
parties prenantes, elle ignore les tenants et les aboutissants de ces négociations.
Cela revient à faire l’hypothèse que tous les participants à la chaîne de valeur contractent
à leur coût/prix d’opportunité, ce qui n’est pas réaliste. L’approche de la valeur ajoutée reste
par essence actionnariale car ce sont les actionnaires, les seuls créanciers résiduels. En outre, la
mesure de la valeur ajoutée ignore complètement les clients et les fournisseurs dans la chaîne
de valeur.
2.1. Modèles fondés sur d’autres formes de valeurs
De son côté, Khouatra D.(2005) propose un modèle qui considère que la valeur
partenariale est composée de la valeur organisationnelle, de la valeur économique (ou
financière) et de la valeur sociale. La figure suivante présente les composantes de la valeur
partenariale.
Figure n°12 Composantes de la valeur partenariale

Source : D’après l’article de Khouatra D.(2005).

La valeur organisationnelle est la qualité de fonctionnement et du management de
l’entreprise. Sa mesure se fait par la réduction durable des coûts cachés en utilisant la méthode
socio-économique. Les coûts cachés sont la traduction économique des dysfonctionnements,
c’est-à-dire des écarts entre le fonctionnement attendu par les acteurs internes et externes et le
fonctionnement réellement constaté.
La valeur économique est un surplus économique ou une marge économique obtenue
par différence entre un revenu et un coût. La valeur sociale dépend de la satisfaction et de la
qualité de vie du personnel au travail. Elle peut aussi comporter une dimension externe et
renvoie alors à la question de la responsabilité sociale de l’entreprise.
C’est la valeur organisationnelle qui détermine la valeur économique et la valeur sociale,
lesquelles sont en interaction. La capacité à créer de la valeur organisationnelle pour l’entreprise
 168

réside dans sa capacité à réduire ses coûts de fonctionnement. La valeur repose sur une
compétence organisationnelle, c’est-à-dire une disposition à gérer et organiser (Charpentier P.
(2019). Ce modèle s’inscrit dans le paradigme de la valeur substantielle (Hoarau et Teller, 2019)
qui dépasse les aspects visibles de la valeur financière.
Au-delà de la valeur financière, les acteurs de l’entreprise créent en interne une valeur
organisationnelle liée à la qualité des processus mis en œuvre pour satisfaire les clients, aux
capacités d’innovation et d’apprentissage. La performance résulte de facteurs complexes et non
financiers, et l’on trouve d’autres facteurs-clés de succès des entreprises (immatériel,
innovation, savoir, apprentissage, etc.) Chatelin C. et Trébucq S. (2003). Il y a un passage d’une
entreprise assimilée à la gestion d’un portefeuille de produits à une entreprise assimilée à la
gestion d’un portefeuille de compétences où l’innovation est le levier primaire de la création de
valeur substantielle.
La valeur organisationnelle est mesurée par le diagnostic socio-économique. Ce
diagnostic est un processus permettant de faire l’inventaire des dysfonctionnements au sein de
l’entreprise et d’en évaluer l’impact financier. Il permet aussi de mesurer la qualité du
management et du fonctionnement d’une entreprise par l’évaluation des coûts cachés. Ces
derniers sont la traduction monétaire des activités de régulation des dysfonctionnements
(Dardour A. 2009).
2.2. Fondement du modèle des prix-coûts d’opportunités
En s’inspirant de Brandenburger A. et Stuart H.(1996), Charreaux G. et Desbrières
P.(2017) ont proposé un modèle où le raisonnement est fondé sur la chaîne de valeur de Porter
M. (1985) et la théorie des jeux coopératifs. Ils considèrent la chaîne de valeur la plus simple :
une firme avec un seul fournisseur et un seul client. Côté fournisseur, la valeur créée est égale
au prix payé par la firme (le coût explicite) moins le coût d’opportunité (prix minimum requis
par le fournisseur pour entreprendre ou poursuivre la transaction).
Côté client, la valeur créée est égale au prix payé moins le prix d’opportunité (prix que
le client est disposé à payer). Sur l’ensemble de la chaîne, la valeur créée est égale au prix
d’opportunité pour le client moins le coût d’opportunité pour le fournisseur. La négociation est
un facteur déterminant dans ce modèle. La théorie de la négociation présente l’échange de biens
ou de services comme l’étape ultime d’un processus de tâtonnement.
Deux acteurs au moins cherchent un accord sur les termes de l’échange, c'est-à-dire sur
la quantité de ce qui va être donné et reçu par chacun Barka B. H. et Marco L. (2017). Chaque
partie doit connaître ses paramètres de négociation :
 169

 Le coût d’opportunité au-delà duquel l’acheteur se refuse à négocier, c'est le prix

maximal pour lequel la transaction peut avoir lieu ;
 Le coût d’opportunité en dessous duquel le vendeur refuse de continuer la
transaction, c’est le prix minimal pour lequel la transaction est possible.
La transaction est réalisée dans des conditions satisfaisantes pour les deux parties, et elle
est créatrice de valeur, lorsque le prix d’échange est situé entre les deux coûts d’opportunité.
Pour illustrer leur raisonnement (Charreaux G. et Desbrières P. 2007) prennent l’exemple
suivant :
« Supposons que le fournisseur soit disposé à recevoir un prix minimum de 100, égal à
son coût d’opportunité. En raison d’asymétrie d’information ou d’un rapport favorable au
fournisseur, la transaction est conclue à 200, représentant le coût explicite de la firme. Du coté
client, une négociation a conduit la firme à conclure au prix de 900 alors que le client était
disposé à payer un prix maximum de 1000.
Valeur créée = Prix d’opportunité – coût d’opportunité = 1000 – 100 = 900
La répartition de cette valeur est la suivante :
Client : 1000 – 900 = 100
Fournisseur : 200 – 100 = 100
Firme : 900 – 200 = 700
La part de la firme est égale au prix perçu moins le coût explicite des ressources. La
généralisation de cette démarche à l’ensemble des parties prenantes donne :
Valeur créée = Ventes évaluées au prix d’opportunité – somme des coûts d’opportunité
Pour ces auteurs, cette représentation permet de mettre en évidence certaines
caractéristiques du jeu organisationnel :
 « Le modèle avance que le dirigeant dispose d’un slack managérial, c'est-à-dire
un flux résiduel. Ce surplus constitue une marge de manœuvre pour le dirigeant dans les
négociations qu’il entreprend au nom de la firme avec les parties prenantes ;
 Pour accroître la valeur, le dirigeant doit agir simultanément sur les prix et les
coûts d’opportunité ;
 Une forte innovation est souvent une source de création de valeur ;
Les conflits sur le partage de la valeur n’ont pas nécessairement de conséquences
négatives sur la création de valeur. Un partage favorable aux salariés, sous forme de prime
d’efficience, induit une meilleure qualité ou se traduit par des gains de productivité ».
 170

Le modèle de valeur partenariale développé par Charreaux et Desbrières est une

tentative de dépassement de la critique de Jensen M.(2002) sur la difficulté de la théorie des
parties prenantes expliquer la formation d’un consensus entre les partenaires de l’entreprise. La
valeur créée est égale au prix d’opportunité moins le coût d’opportunité.
Le calcul de cette valeur est complexe puisqu’il suppose l’identification des prix et des
coûts d’opportunités pour les différentes parties prenantes. Mais son intérêt principal réside
dans la modification des grilles de lecture traditionnelles liant les systèmes de gouvernance
d’entreprise à la création de valeur.
Charreaux G.(2007) s’inspirant de Brandenburger A. et Stuart H.(1996) a mis en place
une mesure opérationnelle de la création de valeur partenariale basée sur le prix d’opportunité
et le coût d’opportunité dans le secteur automobile. Cette mesure est fondée sur le benchmark
pour déterminer les ventes et les coûts d’opportunité. A travers son modèle, Charreaux remet
en question deux fondements de la finance moderne : la recherche de la maximisation de la
valeur pour les actionnaires comme objectif unique, d’une part, et le statut de ces derniers à être
les seuls créanciers résiduels de la valeur créée, d’autre part.
Ce modèle fait le lien entre la conception contractuelle de la firme et la notion de valeur
partenariale. L’entreprise est présentée comme le centre contractant d’un jeu coopératif qu’elle
organise de façon à s’approprier le maximum de la valeur créée. Dans son modèle, de Charreaux
remédie aux limites des approches comptables et économiques traditionnelles, où les premières
sont basées sur une logique juridique et les secondes ignorent les ressources externes mobilisées
par l’entreprise à travers ses transactions avec les fournisseurs ainsi que le capital humain.
Cette partie de la dissertation cherche à répondre à la question qui va vérifier l’impact
des mécanismes de la gouvernance des entreprises minières partenaires de la GCM sur la
création et l’appropriation de la valeur partenariale. Pour ce faire, le choix du cadre
épistémologique et la prise en compte d’approche méthodologique s’avère important.
3. Cadre épistémologique et approche méthodologique
Velmuradova M.(2004) définie l’épistémologie comme l’étude de la construction des
connaissances valables. Elle s’intéresse à une trilogie de questionnement cherchant à savoir le
sens de la connaissance, la manière dont elle est élaborée ainsi que sa valeur. Ce travail s’est
penché sur un cadre épistémologique positiviste. C’est une réflexion qui s’impose à tout
chercheur soucieux d’effectuer une recherche sérieuse, car elle permet d’asseoir la validité et
la légitimité de la recherche.
L'approche méthodologique fait référence à une démarche intellectuelle qui n’implique
ni étapes systématisées et visibles de la technique, ni la même rigueur intellectuelle que la
 171

méthode (Girod-séville M. et Perret V., 1999). Nous nous sommes penchés sur l’approche
quantitative des données secondaires pour mesurer la rente organisationnelle (dont certaines
ont subi une quantification) et des données primaires pour vérifier l’ensemble des hypothèses
de notre recherche.
Nous nous sommes basés sur l’étude de cas pour mener à bien notre recherche en
prenant en compte les entreprises minières en participation avec la Gécamines. L’étude de cas
consiste en une enquête empirique qui étudie un phénomène contemporain dans son contexte
réel quand les frontières entre le phénomène et le contexte ne sont pas clairement évidentes.
Elle commence par des questions de types « pourquoi ? » ou « comment ? » tout en intégrant
une application des causalités entre les variables (Giordano Y. et Jolibert A. 2020).
3.1. Méthodes de collecte des données
Nous avons utilisé trois méthodes de collecte des données. La première est la méthode
statistique qui consiste à rassembler des données chiffrées sur une population pour les analyser,
les commenter et les critiquer. La deuxième est l’observation non participante. La troisième est
la méthode de benchmarking (référentiel des variables de création de la valeur partenariale)
(Charreaux G., 2007) qui nous a permis de mesurer la valeur partenariale par comparaison des
grandeurs de plusieurs entreprises minières.
4. Opérationnalisation des variables
Ce chapitre traite sur la question relative à la gouvernance des entreprises minières face
à la création et l’appropriation de la valeur partenariale (la firme et les parties prenantes). Pour
ce faire, nous allons analyser trois types des variables à savoir les variables expliquées, les
variables indépendantes et les variables de contrôle.
4.1. Variables expliquées
La notion des conflits dans une entreprise est une dimension complexe compte tenue de
la multiplicité des acteurs s’y retrouvant. Par ailleurs, Khaldi A.(2020) note que la mesure de
la création de valeur partenariale reste un champ très peu exploré et impliquant une piste de
recherche nécessitant encore beaucoup de réflexion. Cappelletti L. et al. (2002) montrent que
la valeur partenariale (VP) est étroitement liée à la notion de la performance organisationnelle.

Toutefois, la considération contractuelle de la firme implique un coût d’opportunité

issue du risque que chaque partie prenante prend en contractant avec la firme. Dans cette
considération, nous nous sommes appuyé sur des études de Charreaux G. et Desbrières P.(2018)
(inspirées de celles de Bundenburger et Stuart) et Charreaux G.(2007 et 2008) qui montrent que
 172

la valeur créée pour une partie prenante est la différence entre sa vente d’opportunité et son coût
d’opportunité dans sa relation avec la firme.
Ainsi pour les aspects relatifs à la création et l’appropriation de la valeur partenariale,
nous avons la relation suivante :
= é −∑ û é

Avec VP : valeur partenariale.

La détermination de la vente et du coût d’opportunité s’appuie sur la détermination
d’une mesure appelée benchmark. Celle-ci correspond au différentiel entre le coût (vente)
constaté et celui d’opportunité. Dans cette logique, l’appropriation de la valeur de chaque partie
prenante est le pourcentage de la rente organisationnelle (ou Valeur Partenariale) appropriée
par la firme et par chacune des parties prenantes (Khaldi A., 2014).
Le benchmarking signalons-le, est une méthode qui nous a permis de considérer de fixer
une performance de base d’une firme dite vedette afin de facilité la comparabilité et la
détermination des grandeurs d’opportunités des parties prenantes (coût d’opportunité, vente
d’opportunité et prix d’opportunité). Dans le cadre de notre étude nous avons retenu, pour les
ventes et gains, l’indice le plus élevé de l’année t et pour les coûts, les indices les plus faible.
Par ailleurs, l’obtention de la performance organisationnelle nécessite la mobilisation
des plusieurs ressources tant internes qu’externes. Pour ce fait, la détermination des ressources
mobilisées (RM) permet de définir un indice de performance benchmark (Charreaux G., 2007).
Dans le cadre de notre étude, à l’instar de Charreaux G.(2011) et Khaldi A.(2016), nous avons
considéré les indicateurs fondamentaux constituant les RM suivante :
CAt : Chiffre d’affaires de l’année t ; il correspond aux ventes explicites ;
CFt : Capital financier de l’année t ; il correspond aux financements apportés tant par les
actionnaires que par les créanciers financiers. Il est égal à la somme des capitaux propres et des
dettes financières (à long et à court terme) figurant dans le bilan ;
CHt : Capital humain de l’année t ; il correspond à la valeur actualisée des flux de salaires
explicites sur un horizon de 40 ans, durée d’employabilité du personnel (Charreaux A., 2007)
CEt : Capital externe de l’année t ; il correspond à la valeur actualisée des consommations
externes explicites sur un horizon de 25 ans, suite aux contrats d’emphytéoses renouvelables
usités par les entreprises minières ;
RMt : Ressources mobilisées de l’année t.

Nous pouvons écrire : RMt = CFt +CHt + CEt

 173

Notre benchmark sera la mesure du chiffre d’affaires induit par un dollars américains
de ressources mobilisées. Nous retenons l’indice le plus élevé de l’année t pour déterminer les
ventes d’opportunité (VOt), en référence à l’approche du « meilleur élève » (Best in class). Pour
un espace concurrentiel formé de n entreprises, et pour l’année t, nous pouvons définir :
Vit = CAit / RMit est l’indice de l’entreprise i pour l’année t

Le benchmark de l’année t Vbt , c’est l’indice le plus grand, V = max

,

Avec CAit : chiffre d’affaires de l’entreprise i pour l’année t et RMit : ressources mobilisées de
l’entreprise i pour l’année t.

Nous avons alors :

VOit = CAit * (Vbt / Vit) (1)
4.2. Valeur appropriée par les clients
La valeur appropriée par les clients de l’entreprise i, l’année t, VACit sera alors obtenue
par différence : VACit = VOit – CAit
En remplaçant VOit Par (1) nous avons :
VACit = CAit * (Vbt / Vit) - CAit
Nous pouvons écrire la valeur appropriée par les clients.

V
= −1
V

4.2.1. Calculs des coûts d’opportunité (CO) et la valeur appropriée par les autres PPE
L’évaluation des charges d’opportunité doit se faire de façon homogène. Les charges
explicites seront rapportées à l’ensemble des ressources mobilisées pour déterminer les charges
d’opportunité. Ces charges sont fondées sur la référence constituée par le ratio le plus faible
(charges explicites/ressources mobilisées) et non le plus élevé comme pour les ventes
d’opportunité. Ici, le « meilleur élève » est l’entreprise qui contracte au moindre coût. En
contractant au moindre coût, cette dernière va s’approprier plus de valeur partenariale.
4.2.1.1. Fournisseurs
Le coût explicite des fournisseurs est composé des consommations externes (COE).

Les indicateurs fondamentaux sont définis ainsi :

COEit : Consommations externes de l’entreprise i pour l’année t
COEOit: Consommations externes d’opportunité de l’entreprise i pour l’année t
 174

fit = COEit / RMit est l’indice de l’entreprise i de l’année t

Le benchmark est l’indice fbt , c’est l’indice le plus faible, f = min

,

Nous obtenons les consommations externes d’opportunité de la manière suivante :

COEOit = COEit * (fbt / fit) (2)
La valeur appropriée par les fournisseurs de l’entreprise i, VAFit = COEit – COEOit
En remplaçant COEOit par (2), nous avons :
VAFit = COEit – [COEit * (fbt / fit)].
La valeur appropriée par les fournisseurs.

f
= 1−
f

4.2.2. Salariés
Le coût des salariés est composé des salaires bruts et des charges sociales.
CSit : Coût des salariés de l’entreprise i pour l’année t
CSOit : Coût d’opportunité des salariés de l’entreprise i pour l’année t
Sit = CSit / RMit c’est l’indice de l’entreprise i pour l’année t

Le benchmark est le ratio le plus faible, S = min

,

Nous avons :

CSOit = CSit * (Sbt / Sit) (3)

La valeur appropriée par les salariés, VASit = CSit – CSOit
En remplaçant CSOt par (3), nous obtenons :
VASit = CSit – [CSit * (Sbt / Sit)].

La valeur appropriée par les salariés.

S
= 1−
S
4.2.3. Apporteurs de capital financier
Comment estimer le coût (rémunération explicite) des créanciers financiers et des
actionnaires ? L’approche de Charreaux a considéré que les deux catégories d’apporteurs de
capitaux sont des « loueurs » d’actifs. Dans cette hypothèse, il y a une négation de la
personnalité morale. Nous considérons que les apporteurs des capitaux sont propriétaires des
inputs.
Notre approche, au prorata de la structure financière, repose sur l’hypothèse d’un
 175

financement des actifs autrement dit, il n’y a pas un mode de financement « spécifique » à
certains types d’actifs.
Nous pouvons alors nous servir de la dotation aux amortissements, mais il faut la
fractionner. Par exemple, à l’aide du ratio de structure financière (levier financier (L) = dettes
financières (D) / capitaux propres (CP)) entre créanciers financiers et actionnaires. La
rémunération des créanciers financiers est constituée des charges financières et d’une partie des
dotations opérationnelles.
Nous avons opté pour l’hypothèse avancée par Khaldi A. (2016) selon laquelle les
créanciers ont une proportion du montant de l’actif économique. La rémunération des
actionnaires comprend les dividendes. Nous faisons alors l'hypothèse que les actionnaires ont
un montant24 de l’actif économique. Pour établir la rémunération des actionnaires, nous nous
basons sur le dividende et non sur le résultat net car nous ne nous intéressons qu’à la rente des
actionnaires minoritaires (sans contrôle), laquelle est perçue de manière explicite sous forme
de dividendes.
Cela revient à dire que le résultat non distribué (mis en réserve) alimente le slack
managérial, donc les intérêts de la « firme » (dirigeants et/ou majoritaires) et que les
actionnaires minoritaires n’en profiteront pas. La politique de dividende est alors vue comme
un levier de négociation dans la relation entre la firme et les actionnaires minoritaires : une
gouvernance efficace devrait rassurer les minoritaires, et donc permettre à la firme d’avoir une
politique de dividende moins généreuse toutes choses égales.
En termes de rémunération explicite, les créanciers financiers s’approprient ( ∗

+ ê ) ;les actionnaires (quel que soit leur statut) s’approprient ( ∗

+ )25 ; La rémunération des créanciers est réalisée en fonction du niveau

d’endettement. Les actionnaires sont rémunérés par les dividendes qui dépendent du résultat
dégagé et du projet de son affectation. Au sein de ce capital financier, nous distinguons ainsi
les créanciers financiers des actionnaires.

24
=
1 1
= =
+1 + +
25
C’est une limite de notre modèle, car les actionnaires dominants s’approprient des « bénéfices privés du contrôle
», que nous négligeons ici. Notre modèle néglige par conséquent le pouvoir des actionnaires dominant en tant que
PPE.
 176

4.2.4. Créanciers financiers

La rémunération des créanciers financiers est composée de charges financières et d’une
partie des dotations aux amortissements. Nous ne tenons pas compte des impôts parce que notre
objectif est d’apprécier la rémunération de la partie prenante (prêteur) et non le coût de
l’endettement pour l’entreprise. Les indicateurs fondamentaux sont définis ainsi :
CFit : Coût des créanciers financiers de l’entreprise i pour l’année t
CFOit : Coût d’opportunité des créanciers financiers de l’entreprise i pour l’année t
cit = CFit / RMit est l’indice de l’entreprise i pour l’année t

Le benchmark est le ratio le plus faible : c = min

,

Nous avons :

CFOit = CFit * (cbt / cit) (3)

La valeur appropriée par les créanciers financiers, VACFit = CFit – CFOit
En remplaçant CFOit par (4), nous obtenons :
VACFit = CFit – [CFit * (cbt / cit)].
La valeur appropriée par les créanciers financiers.

c
= 1−
c

4.2.5 Actionnaires
La rémunération des actionnaires est composée de dividendes ; Les indicateurs fondamentaux
sont définis ainsi :
CAcit : Coût des actionnaires de l’entreprise i pour l’année t
CAcOit : Coût d’opportunité des actionnaires de l’entreprise i pour l’année t
ait = CAcit / RMit est l’indice de l’entreprise de l’année t

Le benchmark est le ratio le plus faible : a = min ce ratio dépend de la politique de

,

dividende de la firme. Si cette dernière est moins généreuse, les actionnaires s’approprient
moins de valeur partenariale.
Nous avons : CAcOit = CAcit * (abt / ait) (5)
La valeur appropriée par les actionnaires, VAAit = CAcit - CAcOit
En remplaçant CAcOt par (5), nous obtenons :
VAAit = CAcit – [CAcit * (abt / ait)].
 177

La valeur appropriée par les actionnaires

a
= 1−
a

4.2.6. Valeur appropriée par l’Etat

Nous avons considéré les coûts fiscaux pour la détermination de la VAE. Ceux-ci
correspondent à l’ensemble des prélèvements fiscaux directs et indirects que l’entreprise
supporte, ainsi que dans moindre mesure les obligations des responsabilités sociales des
entreprises étant obligatoires. La particularité de l’Etat comme partie prenante dans cette étude
est expliquée par sa participation dans toutes les entreprises dans ce secteur et en même temps
comme autorité de régulation du secteur. Ainsi, le VAE de l’entreprise i pour l’année t se définit
comme :
= −

Avec :
VAEit, la Valeur Approprié par l’Etat de l’entreprise i pour l’année t ;
CHOit, les Coûts Fiscaux d’Opportunités de l’entreprise i pour l’année t ;
CHit, les Coûts Fiscaux Réalisés de l’entreprise i pour l’année t.

Le Benchmark de l’année t s’exprime comme suite :

= ( )

Avec Sbit, le benchmark de l’année t qui correspond à l’indice le plus faible. Du fait
pour l’entreprise arrive souvent à réaliser la technique d’optimisation fiscale qui généralement
est expliquée par le différentiel entre le taux théorique et le taux réel. La Valeur Approprié de
l’Etat de l’entreprise i au temps t s’exprime alors par la relation suivante :

= −[ ∗( )]

Elle peut également être écrit comme suit :

= ∗( − )

4.3. Calcul de la valeur partenariale

La valeur partenariale de la firme i pour l’année t (VP it) est égale aux ventes

VP = VO − CO
 178

d’opportunité vis-à-vis des clients moins la somme des coûts d’opportunité dans les relations
avec les apporteurs de ressources.

Ce modèle va nous permettre, dans un premier temps, d’estimer la création et

l’appropriation de la valeur partenariale par les parties prenantes explicites, et ainsi d’analyser
ce phénomène au sein de huit entreprises considérées.
Dans un second temps, nous étudierons l’impact de chacun des outils de gouvernance
sur la création de valeur partenariale et sur l’appropriation de cette valeur partenariale par la
firme et par les parties prenantes explicites de notre modèle : salariés, clients, fournisseurs,
créanciers financiers, actionnaires et l’Etat.
4.3.1. Valeur appropriée par la firme (VAFi)
Cette valeur correspond à la différence entre la Valeur Partenariale (VP) et la part des valeurs
appropriées par toutes les parties prenantes :

= −

Avec :
VAFi, la Valeur Partenariale appropriée par la Firme.
VP : Valeur Partenariale ;
VAPP : rente appropriée par les parties prenantes.

La figure ci-dessous présente la synthèse de démarche de calculs de la création de

valeurs partenariale et de son appropriation par les parties prenantes de l’entreprise de
Charreaux G.(2011) et Khaldi G.(2016) adapté.
 179

Figure n°13. Synthèse de la démarche de notre modèle adapté

L’opérationnalisation des variables expliquées peuvent être observé dans le tableau ci-dessous :

Tableau 11. Variables d’appropriations de la VP expliquées et opérationnalisation

Volets Variables expliquées Codes Mesures

Rente organisationnelle mesurée Valeur partenariale totale créée par la

1 VP
par la valeur partenariale firme

Appropriation de la valeur par

VAC Chiffre d’Affaires
les clients

Appropriation de la valeur par

VAS Charges du personnel totale
les salariés

Appropriation de la valeur par

VAF Charges intermédiaires
les fournisseurs
2
Appropriation de la valeur par Dividendes et dotations aux
VAA
les actionnaires amortissements spécifiques

Appropriation de la valeur par

VACF Frais financiers totaux
les créanciers financiers

Appropriation de la valeur par le

VAE Charges fiscales et non fiscales
pouvoir public
 180

Appropriation de la valeur par

Valeur partenariale totale créée par la
la firme VAF
firme déduit des parts affectés aux PP

Source : Nous-même
4.3.2. Les variables explicatives
Nos variables explicatives sont issues de l’approche par la gouvernance partenariale. Ceci
nous donne le tableau ci-dessous :

Tableau 12. Variables explicatives et opérationnalisation

Volets Variables explicatives Codes Mesures

La taille du conseil TC Nombre de membres au conseil.

La dissociation des fonctions DF Forme binaire : 1 si oui ; sinon 0.

La présence syndicale RS Forme binaire : 1 si oui ; sinon 0.

Source : Nous-même

4.3.3. Variables de contrôle

Chaque entreprise dispose d’un contexte spécifique. Ainsi, pour améliorer la validité de
nos résultats, nous avons introduit les cinq variables de contrôle suivantes :
La taille de l’entreprise (TE) est une variable de choix dans une étude comparative. En
effet, plus l’entreprise est de grande taille, plus le poids économique est important. Ceci offre
alors aux parties plus de sécurité. En effet, elle a une plus grande propension à créer de la valeur
partenariale et à s’approprier cette valeur, Khaldi (2014).
Il existe plusieurs critères pour apprécier la taille d’une entreprise, en l’occurrence les
ventes, les effectifs, le volume du capital, le total actif, etc. Dans cette étude, nous avons utilisé
le critère du total actif. Sa mesure s’obtient par le logarithme népérien de la valeur comptable
du total actif, Labadi M.(2011).
Le taux de rentabilité des actifs (ROA) est un indicateur important dans une firme. En
effet Myers C. S., (2011) montre que la rentabilité des firmes a une influence sur la politique
de dividende dans le sens où une meilleure rentabilité, induit un free cash-flow élevé, et par
conséquent, distribue plus de dividende.
Par ailleurs, Sentis P.(2018) montre une relation négative entre la ROA et le
licenciement du personnel dans le sens où les firmes qui licencient sont plus endettées et moins
rentables. Elles ne deviennent rentables que durant la période suivant la réduction des effectifs.
 181

L’endettement est également une variable de choix dans une étude comparative
s’appuyant sur l’approche contractuelle de la firme. Comme susmentionné, il constitue un
mécanisme de contrôle de choix. Il est mesuré en ratio sous l’expression suivante :

è
=

Le coefficient du risque de la firme (Icu+Ico) mesure la sensibilité des prix du cuivre

et cobalt sur le marché. Nous avons mentionné plus haut que la notion du risque
d’investissement a un lien étroit avec la rentabilité. Par ailleurs, plus une entreprise est rentable
plus les parties prenantes ont davantage de sécurité dans l’appropriation de la VA. Ceci
implique que la rentabilité doit arriver à compenser les risques. En d’autres termes, elle doit
être supérieure au risque, pour favoriser la création de la valeur partenariale.
Par ailleurs, un actif est dit risqué si la rentabilité qu'il permet d'obtenir peut-être
différente de la rentabilité anticipée par son détenteur (Charreaux G., 2011). Dans un contexte
aux finances unifiées, il exprime la sensibilité de la rentabilité de l’action aux fluctuations de
celle du marché. Toutefois, cette acceptation n’est pas adaptée dans le cadre de notre travail car
les entreprises qui font l’objet de notre exploration ne sont pas cotées sur un marché boursier.
Ainsi, nous nous sommes appuyés sur les études de Charreaux G.(2018) qui notent que
le caractère risqué d'un actif est évalué par la mesure des variabilités de son taux de rentabilité
au moyen d'un indicateur statistique telle que la variance ou l'écart-type. Il renchérit en montrant
que l’étude du risque peut se faire sous une trilogie type, à savoir : risque d'exploitation, risque
financier et risque de faillite ou d'illiquidité évaluant la possibilité qu'ils soient négatifs :
 Le risque d'exploitation se comprend en évaluant la variabilité du résultat
économique ou du taux de rentabilité économique (ROI).
 Le risque financier s'analyse en étudiant la variabilité du résultat net ou du taux
de rentabilité des capitaux propres (ROE).
 Le risque de faillite consiste en l'analyse de la capacité de remboursement des
dettes financières (RF).
Il sied de rappeler que le premier preneur de risque est l’actionnaire. En effet, c’est son
investissement qui engendre les autres risques relatifs à chaque partie prenante. En outre, la
valeur des capitaux propres fluctue en fonction de trois risques susvisés.
À cet égard, dans le cadre de notre étude, nous avons déterminé le coefficient de risque
en passant par la relation :
 182

ê = + + +

Avec :
ROE : Taux de rentabilité sans risque ;
PRE : Prime de risque d'exploitation ;
PRF : Prime de risque financier ;
PRFA : Prime de risque de faillite.

Avec le taux de rentabilité sans risque qui correspond au rapport entre le résultat net de
l’exercice et les capitaux propres :

é
=

Les indices du marché (Icu+Ico), pour intégrer la valorisation des cours de métaux
dans la création de la Valeur Partenariale (VP). En effet, l’activité économique minière est
étroitement liée au cours des métaux sur le marché. Pour ce fait, nous avons également pris la
situation de croissance (décroissance) des cours dans notre régression.
4.4. Modèle théorique de régression
Afin de tester l’hypothèse globale et les hypothèses spécifiques ayant comme variable
expliquée la création de la valeur partenariale, nous avons construit notre modèle
économétrique multiple théorique comme suit :
= + + + + + +
+ + + +
Sachant que VPit peut être remplacé par la variable de chaque partie prenante. De ce
fait, en ce qui concerne le volet de l’appropriation de la part de la richesse par les parties
prenantes, nous pouvons avoir comme variable expliquée les VP. Où l’indice it représente la

firme i de l’année t et ε terme résiduel.

4.5. Traitement des données et discussions des résultats
Dans cette partie du travail a été traité en quatre points : premièrement nous avons
présenté notre population; deuxièmement nous avons présenté l’échantillon de notre étude ;
troisièmement nous avons calculés la VP et présenté les indicateurs des mécanismes de
gouvernance ; et quatrièmement nous avons analysé, interpréter et discuter nos résultats.
 183

4.5.1. Présentation de la population

Nous avons susmentionné que le rapport synoptique du département des participations
montre que la Gécamines (2020) participe dans 36 entreprises. Dans cette partie nous avons
présenté la composition de notre population sur trois plans. Nous avons d’abord commencé par
présenter les entreprises en fonction des phases d’exploitation ; ensuite nous les avons présentés
en tenant compte de leur lieu d’implantation ; et enfin nous avons présenté en fonction du
secteur d’activité.
4.5.2. Présentation De L’échantillon
Dans le but de rendre le travail scientifique, le choix de notre échantillon a été orienté
en fonction d’un certain nombre de critères, à savoir : la durée d’exploitation de l’entreprise
dans le secteur, l’aspect organisationnel, la capacité d’exploitation, impact socioéconomique et
fiscal, disponibilité des informations, la taille de l’entreprise et le caractère d’apport des
ressources certaines par titres de propriété (les entreprises dans la phase de production). Ainsi,
nous avons procédé par un échantillonnage par choix raisonné26.
4.5.3. Indentification générale de l’échantillon
Nous avons retenu huit entreprises minières, toutes se trouvant dans une phase de
production. Dans ce point nous avons donné un aperçu d’information de chaque entreprise.
Nous avons donc le tableau ci-dessous :

26 L'échantillonnage par choix raisonné consiste à former un échantillon représentatif de l'ensemble sans recourir au
hasard. Le prélèvement doit s'effectuer suivant des critères fixés à l'avance.
 184

Tableau n°13. Cadre d'indentification général de l'échantillon

Formes
N° Dénominations sociales dates de Créations Dates de dépôt de D.E Villes volumes du capital Retombées financieres
juridiques
Royalties : 2,5% du chiffre d’affaires brut ;
1 Kamoto Cooper Company(KCC) oct-05 juil-06 Kolwezi 1 000,00 Dividende : 25% de bénéfice net à affecter ; SA
Prestations et fournitures
Royalties : 3,9% du chiffre d’affaires brut ;
2 Mutanda Mining(MUMI) juil-09 Aug-08 Kolwezi 3 000,00 Dividende : 30% de bénéfice net à affecter ; SA
Prestations et fournitures
Royalties : 3,2% du chiffre d’affaires brut ;
3 MMG Kinsever juil-06 juil-10 Lubumbashi 1 000,00 Dividende : 30% de bénéfice net à affecter ; SAS
Prestations et fournitures
Royalties : 2% du chiffre d’affaires brut ;
4 Compagnie Minière de Luisha(COMILU) avr-07 mai-08 Likasi 7 000,00 Dividende : 28% de bénéfice net à affecter ; SAS
Prestations et fournitures
Royalties : 3% du chiffre d’affaires brut ;
5 Boss Mining(BM) mars-09 mai-10 Likasi 20 000,00 Dividende : 30% de bénéfice net à affecter ; SAS
Prestations et fournitures
Royalties : 2,5% du chiffre d’affaires brut ;
6 Shituru Mining Corporation(SMCO) juil-05 Aug-08 Likasi 3 000,00 Dividende : 27,5% de bénéfice net à affecter ; SAS
Prestations et fournitures
Royalties : 3,2% du chiffre d’affaires brut ;
7 Tenke Fungurume Mining(TFM) nov-96 oct-96 Fungurume 115 050,00 SA produite ; rémunération de consultance ; red
Dividende : 20% de bénéfice net à affecter ; 5,000/500,000tcu
Prestations et fournitures
Royalties : 2,5% du chiffre d’affaires brut ;
8 Ruashi Mining (RM) juin-00 fevr-10 Lubumbashi 12 000,00 Dividende : 27,5% de bénéfice net à affecter ; SAS
Prestations et fournitures
Source : Tableau synoptique des entreprises en participation avec la Gécamines (2020)
Le tableau ci-dessus montre que notre échantillon comprend huit entreprises minières
en phase de production dont trois se trouvent de la ville de Kolwezi, trois dans celle de Likasi
et une à Lubumbashi et l’autre à Fungurume. L’année 2010 était marquée par le début des
contestations représentées par une série des grèves des travailleurs.
Ensuite des revendications des sous-traitants, des créanciers financiers et autres parties
prenantes sur le problème de répartition des valeurs par ces entreprises et même l’Etat constata
le fond des contrats miniers non équitable pour les PPE et 2019 comme période de régulation
du secteur. Ceci, nous pousse à passer au processus de calcul de la valeur partenariale
4.6. Calcul de la valeur partenariale
Comme nous avons susmentionné dans notre cadre méthodologique que nous sommes
appuyés sur la démarche axée sur le RM et le benchmarking pour calculer la VP. Pour ce fait,
avant de calculer le VP nous avons d’abord déterminer ces deux grandeurs. Ensuite, nous avons
calculé les ventes et les coûts d’opportunités pour dégager les valeurs partenariales pour chaque
entreprise.
 185

4.6.1. Détermination des Ressources Mobilisées (RM)

L’obtention d’une performance organisationnelle nécessite la combinaison des plusieurs
ressources. Elles sont composées par la somme du Capital Financier (CF), du Capital Humain
(CH) et du Capital Externe (CE). Charreaux G. (2007) a actualisé ces deux derniers dans un
horizon temporel respectivement de 40 ans et 25 ans. Dans le cadre de notre étude et vue la
disponibilité des données, nous les avons considérés comme ils sont présentés dans les postes
comptables.
Le tableau 14 en annexe montre au regard des tendancielles observées, les Ressources
Mobilisées par années n’est pas stable pour la majorité d’entreprises. Pour KCC et RM nous
avons des tendances très prononcées montrant les points maximaux des capitaux investis
(Ressources Mobilisées). En revanche, pour MUMI et BM il y a des courbes ayant un pique et
un creux. Par ailleurs, COMILU et SMCO ont des tendances en baisses.
MMG et TFM présentent pour leur part, des tendances quasi croissantes d’une année à
une autres. Notons également qu’en 2012, la variation des capitaux financiers était négative
suite à l’augmentation des BFR dans l’ensemble du secteur. Ces tendances seraient expliquées
par les volatilités des marchés des capitaux et aussi et surtout par les effets collatéraux des
risques politiques et sociaux.
4.6.2. Calcul des Valeurs Partenariales (VP)
La VP représente la performance organisationnelle. Elle est déterminée en faisant la
différence entre les ventes d’opportunités et l’ensemble des coûts d’opportunités. Les valeurs
d’opportunités sont obtenues par la multiplication des valeurs réalisées (dites explicites) et le
ratio entre le coefficient de la firme et celui du secteur (le meilleur ou le Benchmark).
Pour illustrer cela, nous n’avons présenté dans cette partie le calcul que pour l’année
2017 afin d’être plus synthétique. Toutefois, nous avons réalisé pour les autres années qui nous
a permis de réaliser une analyse dynamique dans la suite de notre travail.
Dans ce point, nous avons d’abord commencé par présenter les calculs des ventes
d’opportunités. Nous avons également présenté les coûts d’opportunités. Le tableau ci-dessus
montre l’évolution des indices des performance des ventes d’opportunités (Benchmark) des
entreprises sous étude où l’entreprise TFM est la plus performante suite sa bonne politique de
réseautage informationnelle du marché.
Cela que TFM a réalisé la performance maximale dans l’optique des jeux coopératifs et
ses ventes explicites (réalisées) sont égales aux ventes d’opportunités. De fait, les autres firmes
chercheront à maximiser leur performance en rapport avec la vente maximales fixées au
marché.
 186

Figure n°14 l'évolution des volumes des ventes de 2010 à 2019

3500000 000,00
3000000 000,00
2500000 000,00
2000000 000,00
1500000 000,00
1000000 000,00
500000 000,00
-
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

KCC MUMI MMG COMILU BM SMCO TFM RM

Source : Nous même sur base de traitement des données des états financiers par SPSS.20

Ce tableau, nous montre l’évolution tendancielle dominante relative de l’entreprise TFM

des ventes d’opportunité de 2010 à 2019, suivi de KCC, RM, BM et cela peut être expliqué les
stratégies des contrats de ventes réalisées par ces dernières et semblent dommageable.
4.6.2.1. Calcul des coûts d’opportunités
Nous avons d’abord commencé par choisir les benchmarks pour chaque partie prenante.
Rappelons-le, c’est la plus petite valeur. Ensuite, nous avons calculé les coûts d’opportunités
pour chacune des parties prenantes par client :
Les cellules en bleu représentent l’indice minimale. Le valeur Zéro (0) observées pour
les actionnaires s’expliquent par le fait de la non distribution des dividendes.
4.6.2.2. Détermination des Valeurs Partenariales
L’entreprise TFM est celle qui créée la grande Valeur Partenariale, suivi de KCC, puis
BM. Nous observons également que SMCO est celle qui créée la plus petite Valeur Partenariale.
Nous pouvons mieux observer cette configuration dans le tableau ci-dessous.

Figure n°15 Valeur Partenariale par entreprise (2010 à 2019)

15000000 000,00

10000000 000,00

5000000 000,00

-
2 010 2 011 2 012 2 013 2 014 2 015 2 016 2 017 2 018 2 019

KCC MUMI MMG COMILU BM SMCO TFM RM

Source : Nous même sur base de traitement des données des états financiers par SPSS.20

Les entreprises des grandes tailles (TFM, KCC, BM, MUMI, MMG et RM) créent en
effet plus des Valeurs Partenariale en fonction de leurs chaînes des valeurs. Par ailleurs, les
 187

différentielles des valeurs sont trop importantes, cela serait dû à la différentiation des politiques
commerciales et aussi au niveau de développement de réseautage organisationnel.
4.7. Appropriation de la valeur par chaque partie prenante et les firmes
Pour être plus explicite, nous avons présenté l’appropriation des PPE des entreprises
sous étude. Rappelons que la valeur appropriée par toutes les parties prenantes est la différence
entre la VP et la part de chacune d’elles. Nous renseignons au niveau des figures ci-dessous, les
différentes parts d’appropriation de la valeur partenariale des firmes sous études en 2017 pour
illustration ainsi pour les autres années.

Figure 16. Appropriation chez KCC

KCC
La figure 16 : Elle montre que en 2017 la firme s’est
Firme clients appropriée d’une part de la VP (soit 30%). Puis, les
30% 10% salariés
18% salariés s’approprient de 18% faisant d’eux les deux
fournisseurs à récupérer la plus grande part. Ensuite, l’Etat qui
8%
vient en troisième position avec 15%, clients et
Etat
15%
créanciers actionnaires 10%, créanciers et fournisseurs 9 et
9%
actionnaires 8%. La firme a une bonne politique salariale et fait
10%
une bonne prestation fiscale

Figure 17. Appropriation chez MUMI

MUMI La figure 17 : Elle montre que en 2017 la firme

clients
Firme s’est appropriée d’une part de la VP (soit 24%).
24% 9%
Puis, les salariés s’approprient de 21% faisant
salariés
21% d’eux les deux à récupérer la plus grande part.
Ensuite, l’Etat qui vient en troisième position avec
16%, clients et actionnaires 9 et 8%, créanciers et
Etat
fournisseurs 8 et 13%. La firme a une bonne
16% fournisse
urs politique salariale, financière et fait une bonne
actionnai 13%
créanciers prestation fiscale
res
8% 9%
 188

Figure 18. Appropriation chez MMG

MMG
Firme clients
18% 16% La figure 18 : Elle montre que en 2017 la firme
salariés
s’est appropriée d’une part de la VP (soit 18%).
Etat 17% Puis, les salariés s’approprient de 17% faisant
14% d’eux les deux à récupérer la plus grande part.
Ensuite, l’Etat qui vient en troisième position
fournisseur avec 14%, clients et actionnaires 16 et 9%,
s
14% créanciers et fournisseurs 12 et 14%. La firme a
créanciers
12%
une bonne politique salariale, financière et fait
actionnaire une bonne prestation fiscale
s
9%

Figure 19. Appropriation chez COMILU

COMILU
La figure 19 : Elle montre que en 2017 la firme s’est
clients
12% appropriée d’une part de la VP (soit 25%). Puis, les
Firme
25% créanciers s’approprient de 20% faisant d’eux les
salariés
15% deux à récupérer la plus grande part. Ensuite, les
salariés qui viennent en troisième position avec 15%,
Etat clients 12% et l’Etat 11%, actionnaires et
11%
actionnaire fournisseurs 5 et 12%. La firme a une bonne
s fournisseurs
12%
politique salariale et financière.
5% créanciers
20%

Figure 20. Appropriation chez BM

BM
clients La figure 20 : La configuration de BM montre que
8%
Firme la firme et toutes les parties prenantes s’approprient
28% salariés
17% de la valeur partenariale. La part des clients
représente 8%, celle de la firme 28% et les
fournisseurs, les créanciers financiers ainsi que les
salariés s’approprient respectivement de 11%, 12%
Etat
13% et 17%, l’Etat 13% et actionnaires 11% de la valeur
fournisseur partenariale créée.
actionnaire s
s créanciers
11%
11% 12%
 189

Figure 21. Appropriation chez SMCO

SMCO La figure 21 : La firme s’approprie de la grande

part de la valeur partenariale créée (soit 24%)
clients comme dans autres entreprises ; ensuite les salariés
Firme 11%
24% viennent en deuxième position 16%, les
salariés
16% fournisseurs 15%, actionnaires et clients 11%.
Enfin, l’Etat s’approprie 10% de la valeur
Etat
10% partenariale. L’entreprise a une bonne politique
financière et celle de règlement de ces obligations
actionnaires vis-à-vis des tiers pour les services et biens
11% fournisseurs
créanciers
13% 15% consommés

Figure 22. Appropriation chez TFM

TFM La figure 22 : La particularité chez TFM est la

clients valorisation des ressources humaines avec une
Firme 10% bonne politique de rémunération (22%). Par
23% ailleurs, étant la firme ayant fournie la grosse
salariés portion de produit sur le marché, elle a été
22%
considérée comme la plus performante en termes
Etat
des ventes à l’instar de la méthode benchmark.
13% En outre, nous observons que les créanciers
fournisseu financiers et l’Etat se sont appropriés (soit 13%),
rs
actionnaire 8% actionnaires (11%), clients (10%) et fournisseurs
s créanciers (8%). Ensuite, la firme (23%)
11% 13%

Figure 23. Appropriation chez RM

RM
La figure 23 : Chez RM est la valorisation des
clients ressources humaines est due à une bonne politique
7%
de rémunération (20%). Par ailleurs, la firme s’est
Firme salariés
31% appropriée de la plus grande part de la VP de toutes
20%
les firmes sous analyse (31%). En outre, nous
observons que les créanciers financiers et l’Etat se
Etat sont appropriés (soit 11%), actionnaires (5%), la
fournisseur
12%
s
firme a une politique financière peu attrayante,
14% clients (7%) et fournisseurs (14%). Ensuite, l’Etat
actionnaire (12%).
s créanciers
5% 11%
 190

De manière générale, l’observation des huit figures représentant les appropriations des
différents acteurs montrent que les firmes sont les parties s’approprient quasiment une part
relativement importante de la VP créée, bien que nous ayant considérée également les
amortissements spécifiques en fonction de la structure financière.
Ceci atteste une faible dynamique de la financiarisation des structures financières de ces
entreprises, par contre, la taille de l’entreprise montre une appropriation faible pour les firmes
et forte des actionnaires.
En outres, les clients sont, dans la majeure partie des cas en termes d’appropriation pour
presque toutes les entreprises, les valeurs d’appropriation des clients vont de pair avec la taille
de l’entreprise. Plus l’entreprise est de petite taille plus la valeur d’appropriation du client est
grande, pour les entreprises de grandes tailles cette valeur se réduit.
Cela peut se justifier par la différence des politiques commerciales, les grandes
entreprises pratiquent souvent le contrat à termes par rapport à celles de tailles moyennes. La
comparaison des valeurs partenariales, nous aide à avoir une image sur la cartographie des
entreprises sous analyse.
4.8. Analyse descriptive de la création et l’appropriation de la VP
Pour répondre à notre première question de la problématique qui cherche à vérifier
l’impact des mécanismes de la gouvernance sur la création et l’appropriation de la valeur
partenariale dans les entreprises minières en participations avec la Gécamines.
Nous avons subdivisé ce point en trois grandes parties. Nous avons d’abord réalisé une
analyse descriptive de la création de la VP et son appropriation par les parties prenantes ainsi
que par la firme. Ensuite, nous avons présenté une analyse descriptive des effets de la
gouvernance. Et nous avons fini par l’établissement de deux types d’analyse, à l’aide du logiciel
SPSS, qui nous permets d’affirmer ou d’infirmer nos hypothèses pour notre première question.
Cette partie a été traitée en passant par deux points : nous avons dans un premier temps
présenté les VP par année pour chaque entreprise qui nous a permis d’attribuer une position
pour chaque firme en fonction de sa capacité à créer la VP. Dans un deuxième temps, nous
avons réalisé une analyse dynamique de l’appropriation de la VP par les parties prenantes et la
firme (de 2010 à 2019) afin d’interpréter comme acteur capte la valeur.
4.8.1. Analyse dynamique de la VP
Le tableau ci-dessous présente les VP par année pour chaque firme ainsi que les positons
hiérarchiques en termes de création de VP :

Tableau n°18. Attribution de la position de création de la VP à chaque firme

 191

VALEURS PARTENARIALES
Noms VP totale
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 positions
KCC 46 297 822,75 907 032 914,69 246 555 543,59 170 925 863,36 112 383 941,94 268 031 148,51 268 031 148,51 1 306 210 910,09 1 268 031 148,51 1 070 925 863,36 3 325 469 293,43 2
MUMI 92 445 369,58 333 474 415,58 156 921 426,22 131 481 167,23 124 540 591,24 189 489 757,55 189 489 757,55 294 094 162,59 589 489 757,55 531 481 167,23 1 511 936 647,53 4
MMG 93 411 451,60 217 108 377,11 170 517 881,56 76 573 663,86 68 350 682,02 130 312 722,30 130 312 722,30 479 723 969,37 630 312 722,30 976 573 663,86 1 366 311 470,12 7
COMILU 14 543 965,27 360 323 044,10 138 187 710,99 108 599 056,14 104 829 098,86 68 015 871,44 68 015 871,44 241 162 628,58 468 015 871,44 308 599 056,14 1 103 677 246,82 6
BM 95 863 594,81 444 795 835,38 124 675 673,52 154 640 376,21 234 506 563,00 220 857 817,74 220 857 817,74 242 611 382,17 420 857 817,74 554 640 376,21 1 738 809 060,57 3
SMCO 69 307 923,88 172 617 329,30 74 727 471,28 12 632 869,88 94 649 721,56 101 217 805,42 101 217 805,42 111 155 785,40 161 217 805,42 222 632 869,88 737 526 712,14 8
TFM 458 391 954,72 999 387 107,37 585 364 510,47 610 942 967,40 1 225 257 200,29 1 409 154 507,34 1 409 154 507,34 3 560 662 331,62 1 639 154 507,34 1 410 942 967,40 10 258 315 086,56 1
RM 105 985 461,96 568 369 667,92 143 937 332,01 109 623 735,13 92 152 244,41 67 564 326,01 67 564 326,01 269 351 698,59 267 564 326,01 409 623 735,13 1 424 548 792,03 6
Moyennes 122 030 943,07 500 388 586,43 205 110 943,70 171 927 462,40 257 083 755,42 306 830 494,54 306 830 494,54 813 121 608,55 680 580 494,54 685 677 462,40
Maximum 458 391 954,72 999 387 107,37 585 364 510,47 610 942 967,40 1 225 257 200,29 1 409 154 507,34 1 409 154 507,34 3 560 662 331,62 1 639 154 507,34 1 410 942 967,40
Minimum 14 543 965,27 172 617 329,30 74 727 471,28 12 632 869,88 68 350 682,02 67 564 326,01 67 564 326,01 111 155 785,40 161 217 805,42 222 632 869,88
Ecart-type 139 306 430,91 306 415 097,91 161 032 362,26 184 014 641,71 394 382 727,00 451 267 990,32 451 267 990,32 1 171 916 701,37 510 985 927,44 419 659 433,02
Source : Nous-même sur base des données des états financiers des entreprises sous étude
Dans la globalité de l’échantillon, nous savons que toutes entreprises dégagent une
performance organisationnelle. TFM bat le record de la création de la VP presque pour toute la
période d’étude (1), cela pourrait être dû à son système de production qui est fortement
capitalistique. Elle occupe de ce fait la première place. KCC vient en deuxième position (2) ;
puis BM (3) qui est succédée par MUMI (4). MMG occupe la cinquième place (5) suivi de
COMILU (6), SMCO (7) et RM qui est à la dernière position (8). Nous observons que chaque
entreprise créée de la VP. Toutefois, celle-ci n’est intéressante que si elle est appropriée par
chaque partie prenante en leur donnant le statu de créancier résiduel.
Ce tableau présente la valeur moyenne des VP, la valeur maximale et minimale. Nous
observons, par exemple, que TFM (entreprise qui est en première position) à une VP moyenne
pour sur 8 ans de $ 266.472.132,90 dont la valeur maximale s’élève à $ 1.175.579.290,38 et
minimale de $ 76.844.773,59. Elle a, par ailleurs et un écart-type respectivement de $
26.317.110,05.
4.8.2. Analyse dynamique de l’appropriation
Nous avons d’abord présenté l’appropriation de la VP par la firme ainsi que les parties
prenantes pour chaque entreprise d’une année à une autre (2010-2019). Nous avons également
élaboré une analyse d’appropriation après avons fixer des critères d’appropriation normale.
Tableau n°19. Matrice d’appropriation : 2010-2019
Rubriques Clients Salariés Fournisseurs Actionnaires Créanciers Financiers Etat Firme
Moyennes 10,37% 18,25% 11,38% 8,75% 12,38% 13,10% 25,38%
Ecart-types 6,11% 3,74% 8,60% 2,90% 9,86% 1,60% 7,32%
Intervalle "normal" [8.11; 16.6] [ 10.2; 16.5] [3,4; 21.7] [8.2; 19.9] [4.1; 16.6] [4.7; 18.3] [12.1; 21.5]
Source : Nous même sur base de traitement des données des états financiers par SPSS.20

Partant de la matrice d’appropriation, nous avons établi les critères suivants :

 192

 Si toutes les valeurs appropriées par la partie prenante pour une entreprise
donnée pour notre période d’étude sont supérieures à la borne supérieure de notre intervalle
"normal", alors l’appropriation est considérée comme élevée ;
 Si elles sont toutes intérieures à intervalle supérieur, l’appropriation est
considérée comme " normale" ;
 Si les valeurs sont toutes inférieures à la borne inférieure de notre intervalle
l’appropriation est faible.
 Si au moins pour 2 années les valeurs sont supérieures de notre intervalle
"normal" et au moins 2 dans l’intervalle dit " normale", alors l’appropriation est considérée
comme instable (mais haussière) ;
 Si au moins pour 2 années les valeurs sont inférieures de notre intervalle
"normal" et au moins 2 dans l’intervalle dit " normale", alors l’appropriation est considérée
comme instable (mais baissière).
Tableau 20. Matrice tendancielle d’appropriation
COMILU, SMCO,
Instable(haussiere) KCC et TFM RM et MUMI TFM et COMILU
MUMI, BM et RM

Elevé MMG, KCC et TFM, RM et KCC

TFM
MUMI, MUMI, MUMI, MUMI, MUMI, MUMI,
Normale MMG,KCC,COMILU MMG,KCC,COMILU, MMG,KCC,COMILU, MMG,KCC,COMILU, MMG,COMILU,BM, MMG,KCC,COMILU,
,BM, SMCO et RM BM, SMCO et RM SMCO BM, SMCO et RM
BM, SMCO et RM BM, SMCO et RM
Faible
Instable’baissière)
Créanciers
Clients Salariés Fournisseurs Actionnaires Etat Firme
financiers

Source : Nous même sur base de traitement des données des états financiers par SPSS.20

La figure 20. La matrice analyse juste le comportement d’appropriation dans le secteur.

Elle cherche à savoir si l’appropriation pour l’ensemble des firmes suive une même tendance.
Pris sous cet angle, nous pouvons dire que l’appropriation des actionnaires et des firmes ont
relativement la même pondération pour toutes les entreprises. Les actionnaires se retrouve plus
comme au titre de créancier résiduel dans le sens où ils s’approprient une faible part de la valeur
créée.
 193

Les firmes s’approprient la plus grande valeur de toutes les parties prenantes cela atteste
la dynamique des investissements des entreprises minières très rentables. Les salariés, les
fournisseurs ainsi que les créanciers financiers ont une tendance quasi normale car certaines
d’entre-elles ont une tendance haussière instable. Elles contribuent à l’amputation des
ressources nécessaires de la firme par leur tendance haussière.
Les clients, quant à eux, ont une tendance élevée d’une part ; et d’autre part instable
haussière. Ils s’approprient donc de plus de valeur que toutes les parties prenantes en oblitérant
le principe de l’équité de l’approche partenariale. Ils amputent également la part des firmes.
4.8.3. L’Analyse descriptive des variables de gouvernance
Partant de la revue de littérature, les mécanismes de gouvernance permettent de réguler
les conflits d’intérêt entre les parties prenantes et favorise l’équité dans la répartition de la VP.
Delà, nous avons mobilisé six variables dont deux sont continues à savoir : la présence des
salariés au conseil (PSC) et la taille du conseil (TC). Et quatre sont discrète : l’indépendance
du conseil (IC), la dissociation des fonctions (DF) ainsi que la présence syndicale et la
représentation du salarié (RS). Notre collecte des données révèle ce qui suit :
Tableau 21. Les variables continues

la taille du conseil d'administration l'indépendance du conseil: % des administrateurs indépendants présence des salariés au conseil
Noms

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
KCC 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%
MUMI 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%
MMG 7 7 7 7 7 7 7 8 8 7 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%
COMILU 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%
BM 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%
SMCO 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%
TFM 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%
RM 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%

Source : Département de participation/Gécamines

Les conseils d’administrations de toutes ces entreprises ne disposent pas
d’administrateur indépendant ni participation des salariés au conseil. Par ailleurs, la taille des
différents conseils d’administration varie. La plus petit comprend 6 membres et la plus grande
9 membres.
 194

Tableau 22. Les variables discrètes

la taille du conseil d'administration La dissociation des fonctions entre PDG et le PCA La syndicalisation des salariés
Noms
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
KCC 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 0 0 0 0 1 1 1 1 1 1 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1
MUMI 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 0 0 1 1 1 1 1 1 1 1 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1
MMG 7 7 7 7 7 8 8 8 8 8 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1
COMILU 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 0 0 0 0 0 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1
BM 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 0 0 0 1 1 1 1 1 1 1 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1
SMCO 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 0 0 0 0 0 0 1 1 1 1 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1
TFM 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1
RM 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1

Source : Département de participation/Gécamines

Toutes les entreprises en participation avec la Gécamines, déjà en phase de production,
ont en son sein une représentation syndicale. Elles n’accordent pas, par ailleurs, aux salariés le
statu d’actionnaire. En outre, seule dans l’entreprise SMCO il y a un cumul de la fonction de
contrôle et de direction. La variable continue (TC) nous données les descriptions statistiques
suivantes :
Tableau 23. Données statistiques des variables considérées
Variable continue: Taille du Conseil d'Administration (TC)
Ecart-type Taille minimale Taille maximale
1 6 9
Source : Nous même sur base de traitement des données des états financiers par SPSS.20

Il n’y a pas une moyenne dispersion entre les moyennes de la variable continue TC car
son écart-type est de 1. En outre, il y a une différence entre la plus petite taille et la plus grande
à un niveau d’environ 33.3 % (soit une différence de 3).
4.8.4. Analyses relationnelles entre les variables exogènes et la création de la VP
Il est important de rappeler que nous avons formulé l’hypothèse selon laquelle les
mécanismes de gouvernance ont un impact positif ou négatif sur la création de la valeur
partenariale et sur leur appropriation par les parties prenantes. De là, nous avons construit le
modèle de régression suivant :
= + + + + + +
+ + + +
Pour mener à bien notre traitement, nous avons d’abord commencé par la description
statistique des données. Ensuite nous avons présenté la corrélation qui existe entre nos
variables. Nous avons fini par réaliser une analyse pouvant donner la qualité de notre modèle
de régression.
4.8.4.1. Les statistiques descriptives
L’aide du logiciel SPSS.20, nous avons obtenu les statistiques descriptives suivantes :
 195

Tableau 24. Tableau des statistiques descriptives des variables (Cas VP)

Variables M oyennes Ecart-type N

VP 716,864,466.56 802,050,307.42 320
TC 6.88 1.65 320
DF 0.13 0.33 320
RS 0.93 0.21 320
TE 20.06 1.46 320
ROA (0.10) 0.29 320
END 0.96 0.86 320
Beta 1.03 1.29 320
Icu (1,009.22) 488.87 320
Ico (1.96) 3.72 320

Source : Nous-même à l’aide du logiciel SPSS.20

Rappelons que : VP (Valeur Partenariale), TC (Taille du Conseil), DF (Dissolution des Fonctions), RS

(Représentant des Salariés), TE (Taille de l’Entreprise), ROA (Rentabilité des Actifs), END (Endettement), Bêta
(Coefficient du risque de la firme), Icu (l’indice du cours du Cuivre) et Ico (l’indice du cours du Cobalt).

Les statistiques descriptions présentées dans le tableau 30 regroupent la situation de la

VP pour toutes les entreprises de notre échantillon de 2010 à 2019, pris globalement.
4.8.4.2. Analyse des corrélations entre les variables
Tableau 25. Test de corrélation

RUBRIQUES VP TC DF RS TE ROA END Beta Icu Ico

VP 1.000 0.550 (0.112) 0.231 0.660 0.283 (0.049) (0.297) 0.066 0.201
TC 0.550 1.000
DF (0.112) 0.041 1.000
RS 0.231 0.051 0.108 1.000
TE 0.660 0.393 (0.210) 0.209 1.000
Corrélation de Pearson
ROA 0.283 0.109 (0.527) 0.117 0.190 1.000
END (0.049) (0.297) 0.181 0.075 0.114 (0.124) 1.000
Beta (0.297) (0.026) 0.275 (0.037) (0.318) (0.261) (0.034) 1.000
Icu 0.066 0.000 0.000 0.220 0.031 0.174 (0.393) (0.017) 1.000
Ico 0.201 0.000 0.000 0.252 0;051 0.230 (0.358) (0.183) 0.761 1.000
Nombre d'observations 320 320 320 320 320 320 320 320 320 320

Source : Nous-même à l’aide du logiciel SPSS.20

Ce tableau, nous montre une relation positive (soit de 55%) entre la VP et la TC. Ceci
atteste l’impact du conseil d’administration des entreprises minières serait souple et dynamique
aux orientations des pistes d’amélioration de la valeur partenariale. Il en est de même pour la
TE dont la corrélation est positive de 66%. Par ailleurs, nous pouvons également observer une
relation négative entre la variable du cumul du poste du PCA et PDG (DF) et la création de la
VP (soit de -11.20%), toute chose restante égale par ailleurs.
À ce stade, il faut vérifier l’existence d’un effet de multi colinéarité entre les variables.
Pour cela, nous avons utilité l’indicateur VIF (variance inflation factor) ou son inverse 1/VIF
appelé Tolérance. En effet, le VIF d’une variable X reflète dans quelle mesure la variance et
 196

l’erreur de prévision des coefficients des autres variables du modèle sont augmentées par
l’inclusion de cette variable X.
La tolérance (1/VIF), quant à elle, mesure dans quelle proportion la variance d’une
variable X est indépendante des autres variables du modèle. Lorsque le VIF est supérieur à 10,
nous pouvons conclure l’existence d’une multi colinéarité entre nos variables.
Tableau 26. Coefficients : Variable dépendante : VP

Coefficients Statistiques de
Coefficients non standardisés
Modèle standardisés t Sig. colinéarité
B Erreur standard Bêta Tolérance VIF
(Constante) (6,810,740,775.17) 1,587,872,602.90 (4.29) 0.00
TC 245,380,661.19 98,640,410.03 0.36 2.49 0.02 0.62 1.61
DF 101,102,188.34 366,211,874.14 0.04 0.28 0.78 0.56 1.78
RS 194,830,729.68 376,168,744.60 0.06 0.52 0.61 0.84 1.19
TE 277,590,380.52 89,760,461.05 0.45 3.09 0.00 0.61 1.64
1
ROA 455,649,599.15 524,649,356.13 0.13 0.87 0.39 0.62 1.60
END 35,434,635.52 158,050,499.63 0.03 0.22 0.82 0.58 1.71
Bêta (48,767,081.93) 85,580,016.00 (0.07) (0.57) 0.57 0.77 1.29
Icu (281,314.84) 304,011.28 (0.17) (0.93) 0.36 0.38 2.61
Ico 88,840,735.77 64,484,231.43 0.26 1.38 0.18 0.36 2.75

Source : Nous-même à l’aide du logiciel SPSS.20

Nous observons que tous les coefficients des VIF sont inférieurs à 10. Cette situation
nous permet de conclure qu’il n’existe pas d’effet de multi colinéarité entre les variables
étudiées, au seuil de confiance de 95%.
Nous pouvons compléter l’analyse de corrélation entre les variable explicatives et la
variable expliqué à travers l’analyse de coefficients de régressions standardisés (Bêta) et le test
de Student (t) permettant de tester la significativité d’un coefficient de régression. L’analyse de
Bêta montre que la TC (soit 0.36) et TE (0.45) soit ont des effets moyens.
Il n’y a pas d’effet fort entre les variables. Pour confirmation, le test de t montre que la
variable TC a un effet positif et significatif sur la création de la VP avec une valeur de 2.49 et
une significativité bonne de 0.02. Par ailleurs, la TE a également un effet significative sur la
création de la VP, le t est de 3.09.
4.8.4.3. Analyse de la qualité du modèle de régression
Pour analyser la qualité de notre modèle de régression, nous nous sommes appuyés sur
l’étude de R2, le test de Fisher ainsi que celui de Durbin-Watson. Le coefficient R2 compare les
valeurs estimées de la variable dépendante. Sa valeur varie entre 0 et 1 ; plus elle est importante,
plus le modèle explique le phénomène. Le test de Fisher, quant à lui, permet de voir si la
contribution la plus récente présente une amélioration significative dans la capacité de
prédiction de l’équation de régression.
 197

Le test de Durbin-Watson permet de vérifier la validité d’un modèle à l’aide de l’analyse

de résidu. Il cherche à évaluer l’autocorrélation entre les résidus. Notons que la valeur de ce
test varie entre 0 et 4. La question que l’on est de savoir s’il y une indépendance entre les
résidus. Ainsi, la valeur du test de DW être proche de 2 (avec un intervalle de sécurité de 1.5 à
2.5).
Tableau 27. Récapitulatif des modèles
Modifier les statistiques
R-deux Erreur standard Sig.
Modèle R R-deux Variation Variation Durbin-Watson
ajusté de l'estimation ddl1 ddl2 Variation
de R-deux de F
de F
1 .778a 0.61 0.49 574,071,546.97 0.61 5.13 9.00 30.00 0.00 1.77
a. Prédicteurs : (Constante), Ico, DF, TC, RS, Bêta, END, ROA, TE, Icu
b. Variable dépendante : VP

Source : Nous-même à l’aide du logiciel SPSS.20

Dans le cas de notre étude le R2 est de 0.61, ce qui signifie que les variables explicatives
contribuent à 61% dans l’explication de la variable explicative (VP). En ce qui concerne le test
de Fisher (Variation de F) nous observons une relation très significative (0.00). En outre, le test
de Durbin-Watson (DW) montre une valeur de 1.77 (inclus dans l’intervalle de sécurité). Ceci
indique que les résidus ne sont pas corrélés et que notre modèle de régression est valide. Nous
pouvons également compléter la vérification de validité par l’analyse des variance (ANOVA) :
Tableau 28. Analyse des Variances (ANOVA)
Modèle S omme des carrés ddl Carré moyen F S ig.
Régression 15,201,358,897,420,300,000.00 9.00 1,689,039,877,491,140,000.00 5.13 .000b
1 Résidu 9,886,744,231,218,800,000.00 30.00 329,558,141,040,627,000.00
Total 25,088,103,128,639,100,000.00 39.00
a. Variab le dépendante : VP
b . Prédicteurs : (Constante), Ico, DF, TC, RS, Bêta, END, ROA, TE, Icu

Source : Nous-même à l’aide du logiciel SPSS.20

Nous remarquons que la valeur de variation de F est la même que celle de Fisher (5.13).
En outre, nous avons un meilleur niveau de significativité (soit de 0.00). De ce fait, nous
pouvons confirmer que l’équation de régression de régression est bonne, par conséquent les
variables explicatives contribuent de manière significative dans la détermination de la VP.
 198

4.8. Tableau n°29 Analyses relationnelles entre les variables exogènes et la Valeur Partenariale

Modèles Modèle 1 [2010] Modèle 2 [2011] Modèle 3 [2012] Modèle 4 [2013] Modèle 5 [2014] Modèle 6 [2015] Modèle 7 [2016] Modèle 8 [2017] Modèle 9 [2018] Modèle 10 [2019]
VP VP VP VP VP VP VP VP VP VP
Variables Coefficients t stat Coefficients t stat Coefficients t stat Coefficients t stat Coefficients t stat Coefficients t stat Coefficients t stat Coefficients t stat Coefficients t stat Coefficients t stat

Constantes 11,359 1,226*** 12,529 25,877*** 11,516 5,172*** 13,022 2,340*** 1,328 4,043*** 12,034 7,277*** 7,154 2,154*** 2,665 2,341*** 3,251 6,560*** 2,339 1,036***

TC 0,007 1,771* 0,003 1,589** 1,005** -0,033

DF 0,039 0,994*** 0,047 0,331** 0,039 0,329** 0,041 0,121*** 0,069 0,064**

RS 0,123 1,945** 0,272 1,899* 0,146 2,462** 0,155 2,549*** 0,325 2,728*** 0,036 2,352** 0,214 1,911** 0,069 1,085***

TE -0,156 0,725*** -0,004 0,033** -0,144 0,646** -0,281 1,377*** -0,009 0,011* -0,044 -0,477 -0,011 0,621**

ROA 1,028 2,958*** 0,755 2,345** 0,876 3,070*** 0,843 2,345** 0,133 3,611**

END 0,038 0,241*** 0,679 1,945** 0,38 1,091** 0,02 0,13*** 0,347 1,156* 0,318 1,091** 0,007 1,099** 0,008 0,119***

bêta -0,065 -0,551 -0,033 -0,316 -0,049 0,0368

Icu 0,694 18,647*** 0,584 6,982*** 0,755 15,653*** 0,502 5,338*** 0,645 14,629*** 0,442 5,269*** 0,017 1,651*** 0,521 5,338*** 0,251 6,118*** 0,557 4,525***

Ico 0,009 -1,662* 0,012 1,169** 0,015 1,401** 0,034 1,169*** -0,006 2,515**

N 32 32 32 32 32 32 32 32 32 32
R² Ajusté 0,926 0,616 0,912 0,627 0,899 0,693 0,891 0,671 0,746 0,877
F value 71,58 10,606 59,54 10,158 51,66 10,096 39,24 19,352 22,941 42,691

Source : nos traitements des données trimestrielles sur base du logiciel SPSS.20
 199

Peu d’études empiriques ont fait allusion à l’analyse des relations entre les mécanismes
de gouvernance et la performance organisationnelle cernée par la valeur partenariale au niveau
des recherches de finance d’entreprise. En RDC, aucune dissertation scientifique jusque-là n’y
a fait mention moins encore dans le secteur minier. Pour ce faire, l’interprétation de nos résultats
fera allusion à la performance financière considérée comme thermomètre du diagnostic
organisationnel.
Les résultats des régressions (1) pour R2 ajusté de 0.92, présentent des relations positives
entre la DF, RS et aussi des variables contrôles telles que l’END, l’Icu, l’Ico et la VP. Cela
montre que la dissociation des fonctions du conseil d’administration et le comité de gestion
favorise la création de la valeur partenariale dans les entreprises minières dans la mesure où
cela favoriserait la souplesse des prises de décisions.
Sur le plan théorique, le cumul des fonctions renforce la position de dirigeant et crée des
coûts d’agence supplémentaires. La dissociation des fonctions est ainsi vivement recommandée
par les codes de gouvernance. Ce résultat est conforme aux études empiriques antérieures de
Khaldi A. (2016), Charreaux G.(2017) en matière de performance financière.
Ces auteurs plaident pour une dissociation clairement définie. Pour eux, l’établissement
de cette option est un outil qui procurer les expériences et les connaissances nécessaires à la
bonne gouvernance de l’entreprise. Les entreprises qui poursuivent une stratégie de gestion des
risques devraient avoir de plus grands conseils.

Par contre la représentation de salariés renforce l’amélioration de l’appropriation de la

valeur partenariale par ces derniers qui constitue une source de motivation et réduirait
l’asymétrie informationnelle, ce qui contraindrait les dirigeants à renoncer à certains
comportements opportuniste (Courcelles B. 2014). En se basant sur la théorie de l’agence
(Desbrières P. 2012) estime que la représentation des salariés permet de réduire les coûts
d’agence en alignant les intérêts des salariés sur ceux des autres PPE.
Toutefois, la politique d’endettement renforce l’arrimage du système financier dans ce
secteur, conforme aux résultats de (Khaldi A. (2016 et 2014, Brown S. et Caylor M. 2020).
Mais, la valorisation boursière du cuivre et cobalt plombée par la demande mondiale croissante
expliquerait la dynamique des investissements directs étrangers dans ce secteur.
Le coefficient des régressions de l’équation (2) pour R2 ajusté de 0.616 atteste des
relations positives et statistiquement significatives entre, TC, RS, ROA, END, l’Icu et la VP.
Nous constatons que la TC joue un rôle prépondérant dans la création de valeur, cela montre la
 200

complémentarité entre la théorie de la gouvernance cognitive et partenariale dans la création de

valeur dans une entreprise minière, la représentation des salariés, la politique financière.
La valorisation boursière du cuivre et cobalt soutiendrait la stratégie de création de la
valeur financière à court terme et valeur partenariale de manière durable. Mais la ROA permet
aux entreprises minières de faire l’analyse de modes d’allocation des ressources et face au
problème de la création de valeur. Par contre une relation négative significative entre TE et la
VP, ce résultat atteste que la politique de l’appropriation de la valeur partenariale évolue avec
la taille de l’entreprise, ceteris paribus.
Les résultats des régressions de l’équation (3) avec le R2 ajusté de 0.912 présente des
relations positivement entre RS, Icu et la VP. La représentation des salariés (RS), la politique
financière, la valorisation boursière sous-tendent la politique de la valeur partenariale des
entreprises minières en participation avec la GCM.
Ce résultat est conforme ceux de Dalton et al.(2019), Dardour A. (2009), mais contraire
à ceux de Khaldi A.(2016) et Franken S. et al. (2022) réalisés au niveau des entreprises cotées
sur le marché financier, contrairement aux entreprises minières partenaires de la GCM qui ne
le sont pas.
Par contre des relations négatives entre TE et la VP qui atteste que la politique de
l’appropriation de la valeur partenariale évolue de manière inverse avec la taille de l’entreprise.
Toutefois, le risque spécifique aux entreprises (beta) serait le soubassement de la réduction de
la VP et favoriserait la culture financière ou actionnariale de l’entreprise.
La régression de l’équation (4) dont le R2 ajusté est de 0.912 atteste des relations
positives entre RS, ROA, END, Icu, Ico et la VP. La création de cette valeur pour ces entreprises
minières est sujette du rôle primordial joué par les syndicats en faveur de l’amélioration des
conditions des travailleurs source motivationnelle.
La rentabilité économique source de la valeur créée et pérennisée par les investissements
de firmes manières, par contre l’endettement redynamise la valeur partenariale par les
créanciers financiers soutenant la théorie de l’effet de levier, toute fois la valorisation boursière
de cuivre et cobalt montre la portée des investissements dans ce secteur.
L’équation (5) présente les résultats des régressions avec R2 ajusté est de 0.899 prouvant
des relations statistiquement significatives et positives entre TC, RS, END, Icu et la VP. Ainsi
pour cette étude la taille du conseil est un levier de création de valeur partenariale par des firmes
minières. Ce résultat est conforme aux études empiriques antérieures de Pearce J. et Zahra
S.(2002), Dalton D.et al.(2019) en matière de performance financière. Ces auteurs plaident pour
un conseil élargi.
 201

Pour eux, le conseil d’administration est un moyen de se procurer les expériences et les
connaissances nécessaires à la bonne gestion de la diversification des activités de l’entreprise,
Ceteris paribus. Toute variation du niveau d’endettement augmente la création de la VP d’où
la complémentarité entre la théorie financière et celle de la valeur partenariale observée dans
cette dissertation. Par contre, la valorisation cuprifère comme variable de contrôle atteste la
ruée des investissements katangais.
Les résultats des régressions (6), R2 ajusté est de 0.693 affirment des relations
statistiquement significatives et positives entre DF, RS, TE, ROA, END, Icu, Ico et la VP. La
DF est le socle de la politique des entreprises minières dans le cadre d’orientation de prise de
décision d’investissement et celle d’appropriation des VP par d’autres PPE. La variation de la
TE de l’entreprise atteste l’amélioration de la création de la VP des firmes.
En outre, certaines variables de contrôle présentent un coefficient statistiquement
significatif, notamment des firmes plus endettées créant plus de valeur partenariale. Ce résultat
est pareil à la théorie qui considère que le financement par la dette permet de réduire les coûts
d’agence en contribuant à la discipline managériale et augmenter la valeur partenariale de
l’entreprise (Jensen M. 2001).
Les régressions (7) avec R2 ajusté de 0.891 présentent des relations statistiquement
significatives et négatives entre beta, TE et la VP. Le risque spécifique lié à chaque entreprise
minière expliquerait relativement la baisse de création de la valeur partenariale. Toutefois, la
TE montre que plus l’entreprise est de petite taille la création de la VP reste faible voir
insignifiant, toute chose restante égale par ailleurs.
RS, TC et Icu vérifie la VP sur une bonne partie de notre période d’étude, cela démontre
que ces variables sont des éléments des politiques stratégiques des entreprises minières en
participation avec la GCM pour valorisation des autres parties prenantes.
Les résultats des régressions (8) avec R2 ajusté de 0.67 affirment des relations
statistiquement significatives et positives entre DF, RS, ROA, END, Icu, Ico et la VP. Pour dire
que la dissociation des organes décisionnels (conseil d’administration et le comité de gestion)
assouplie et rationnalise la prise de décision tendant à améliorer la politique de création de la
VP.
Cependant, les résultats des régressions (9) pour R2 ajusté de 0.74 présentent une
relation statistiquement significative et négative entre TE et la VP, par contre positives entre
DF, ROA, END, Icu et la VP. Toutefois, ces résultats prouvent que la TE impacte notablement
 202

la création de la VP, en d’autres termes plus celle-ci est faible la politique de la valorisation
partenariale s’avère insignifiante, toute chose restante égale par ailleurs et inversement.
La valeur partenariale dépend du niveau de rentabilité économique qui est aussi fonction
de la qualité d’investissement des actifs avec un impact sur la rationalisation de la gestion de
cout de production, pour le cas des entreprises minières qui est de nature capitalistique plus les
actifs économiques. Cela vérifie les résultats des travaux antérieurs de Kalala M. (2020) et Chey
M. (2021) sur la portée des actifs sur la rentabilité économique.
Les résultats des régressions (10) avec R2 ajusté de 0.877 présentent des relations
statistiquement significatives et positives entre RS, END, Icu, Ico et la VP. La représentation
des salariés (RS), la politique financière, la valorisation boursière sous-tendent la politique de
la valeur partenariale des entreprises minières en participation avec la GCM.
Nonobstant la TE et le risque spécifique aux entreprises firmes minières dénotent à ces
dernières leurs politique visant à faire l’appropriation de la VP comme fondement de la
pérennisation de leur performance financière.
En définitive, nous constatons que l’analyse des résultats des régressions annualisées
durant la période de notre étude affirme que sur bonne partie de la période de notre recherche,
les variables DF et RS expliquent significativement sur une bonne période de notre étude la VP.
Par contre, les variables intermédiaires ROA, END et les indices des métaux (Icu et Ico)
sous-tendent positivement et la TE négativement de manière notable la création de la valeur
partenariale des entreprises minières en participation avec la GCM. Ces résultats sont
conformes aux études de Khaldi A.(2014, 2020), Mwania W.(2022) et Charreaux G. (2018).
Mais ces résultats sont contraires à ceux de Yermak D.(2010) et Viénot M.(1999) qui
confirment des relations relativement faibles pour des entreprises cotées sur le marché financier.
Par contre, les variables TC et beta présentent une explication relativement faible durant la
période d’étude, contraire aux travaux de Desbrieres P.(2002), Greudi Z. et Hollandts X.(2017).
Pour des entreprises à forte capitalisation boursière, les entreprises échantillonnées dans
cette étude sont généralement couvertes par leurs sociétés mères cotées. Tenant compte des
effets des mécanismes de la gouvernance qui expliquent la création de la VP, il importe
d’analyser les effets d’appropriation de celle-ci par les PPE.
4.8.5. Analyses des variables explicatives et les composantes d’appropriation de la VP
Dans cette partie nous analysons la relation entre les mécanismes de gouvernance et
l’appropriation de la VP par les parties prenantes et la firme. Nous avons subdivisé en deux
points : la présentation des données des régressions et l’interprétation des résultats. Rappelons
notre modèle de régression d’appropriation :
 203

= + + + + + +
+ + + +
Avec VPfi : les valeurs appropriées par parties prenantes et la firme (VAC, VAS, VAF, VACF,
VAA, VAEi et VAFi).
Tableau 30. Résultats des régressions de l’appropriation de la VP

Variables VAC VAS VAF VACF VAA VAE VAFi

indépendantes

TC -4,44 -0,22 -10,63 2,79 -1,121 -0,215 3,71

-0,065 0,009 0,11 0,003 0,012 0,021 -0,07
DF -1,83 -6,47 -3,75 1,64 0,087 0,21 -1,42
-0,007 -0,003 0,05 -4,36 0,099 4,89 0,006
RS 2,991 3,65 0,213 -3,652 -0,365 -9,301 -6,587
0,002 0,031 0,285 0,001 0,074 0,004 0,006
TE 13,35 9,24 1,067 2,62 -0,063 0,09 -1,126
0,082 0,004 0,002 0,021 0,062 2,991 0,008
ROA 5,97 -10,59 21,46 -40,88 0,041 -4,512 4,012
0,175 0,369 0,051 -0,009 0,033 0,004 -0,231
END 6,53 -2,74 -9,99 -1,94 -0,951 -0,005 -8,181
-0,041 -0,067 -0,718 0,401 0,044 -0,303 0,063
Beta -5,36 0,81 2,94 0,76 4,657 2,149 -2,16
-0,095 -0,122 0,06 0,003 10,231 -5,003 -0,009
Icu 0,01 0,01 0,01 0,022 0,042 0,0251 0,07
0,005 0,009 0,012 0,26 3,654 -0,011 0,001
Ico 0,18 1,59 0,96 -4,31 12,341 0,006 6,68
0,006 0,055 0,015 0,12 7,658 -0,03 0,043
Constante 295,51 -162,21 -79,22 -412,11 12,337 0,774 446,41
0,014 3,525 4,651 0,003 0,908 0,321 0,009
Nombre
d'observations 320 320 320 320 320 320 320
Nombre
8 8 8 8 8 8 8
d'entreprise
R-squared 0,61 0,79 0,65 0,71 0,59 0,89 0,62
Statistique F 12,6 34,9 46,7 21,8 17,9 41,1 32,2
DW 2,03 1,81 2,01 1,86 2,09 1,96 2,16
Prob>F 0,002 0,001 0,003 0,002 0,003 0,004 0,001
valeur-p indique les seuils de significativité *** p<0,01, ** p<0,05, * p<0,1

Source : Nous-même à l’aide du logiciel SPSS.20

Rappelons avons de continuer : VAC (Valeur Appropriée par les Clients), VAS (Valeur Appropriée par les
Salariés), VAF (Valeur Appropriée par les Fournisseurs), VACF (Valeur Appropriée par les Créanciers
Financiers), VAFi (Valeur Appropriée par la Firme), TC (Taille du Conseil), DF (Dissolution des Fonctions),
RS (Représentant des Salariés), TE (Taille de l’Entreprise), ROA (Rentabilité des Actifs), END (Endettement),
Bêta (Coefficient du risque de la firme), Icu (l’indice du cours du Cuivre) et Ico (l’indice du cours du Cobalt).

4.8.6. L’interprétation des résultats

L’analyse de R2 montre que nos modèles sont globalement bons. Nos variables
explicatives contribuent fortement aux explications des variables expliquées. En effet, elles
 204

contribuent à l’explication de l’appropriation de la VP par parties prenantes de la firme qui

sont : VAC, VAS, VAF, VACF, VAA, VAE et VAFi.
Les différentiels des seuils peuvent s’expliquer par les variables (qualitatives) non prises
en compte comme la culture d’entreprise qui peux favoriser ou non VAS, le système de
management de qualité pour toutes les parties et même la firme, etc.
Il existe une relation négative significative entre la VAC et TC ainsi que le DF, montre
en d’autres termes, plus la taille du conseil d’administration est grande plus la VAC s’amenuise,
cela explique une politique commerciale peu dynamique suite à la lourdeur de la prise de
décision. Il en est de même pour le DF.
En effet, lorsqu’il y a le cumul de la fonction de contrôle et de direction impacte
négativement sur la performance des ventes des entreprises sous étude car leurs politiques
commerciales restent dépendantes du conflit de DF. Cette relation suggère que la séparation
des fonctions constitue un mécanisme réducteur des risques dans les relations avec les clients,
tout comme la taille du conseil.
Par ailleurs, il y a des relations statistiquement significatives et positive entre la VAC et
TE, RS, ainsi qu’END et les indices Ico et Icu. Il est vrai qu’une entreprise de grande taille
dispose de plusieurs aptitudes dans l’optimisation de ses actifs aux profits de ventes, par contre
l’augmentation de volume des ventes a un impact positif sur les conditions socioéconomiques
des salariés, ceteris paribus.
La VAS atteste des relations statistiquement significatives et négative avec DF, TC et
END. Le cumul de fonction augmente le coût d’agence de pousse le dirigeant à transfert
(réduction, omission, etc.) certains avantages des salariés aux actionnaires pour plus
s’enraciner. En outre, plus le conseil d’administration est grand plus les intérêts des salariés
sont préservés ayant ainsi de la valeur pour leur compte. Cette valeur est plus appropriée
lorsqu’il y a la présence des représentant de syndicat des salariés dans l’entreprise.
Par ailleurs, la taille de l’entreprise agit significativement sur l’appropriation de la VP
par les salariés, c’est qui atteste la politique salariale des entreprises minières évolue
positivement avec leur taille ainsi les indices Ico et Icu. La DF influe négativement sur VAF,
cela justifierait une politique peu rationnelle des consommations intermédiaires des entreprises
minières suite au conflit de compétence entre les deux fonctions.
Par contre la TE, ROA, Beta ainsi que les indices Icu et Ico présentent des relations
statistiquement significatives avec la VAF et positives attestant ainsi l’augmentation des
consommations intermédiaires de ces entreprises sous analyse. En effet, certains intérêts de la
 205

syndicalisation peuvent augmenter les consommation intermédiaires (comme la formation des

agents, la restauration des agents au lieu de travail, etc.).
Il existe également une relation positive entre les variables TE et VAF. En effet, plus
une entreprise est grande, plus recours à des stratégies d’externalisation. Par ailleurs, la variable
VAF dépend de l’évolution de l’indice de cours de cuivre (Icu). En d’autres termes, plus le
cours du cuivre augmente, plus les entreprises ont tendance à rationaliser leurs consommations
intermédiaires par s’externalisation de certaines charges.
La VACF a une relation négative avec celle de la RS et ROA. Les créanciers financiers
courent plus des risques lorsque le contrôle sur la direction de l’entreprise par le conseil
d’administration est réduit suite à une politique financière volontariste de dirigeants. Elle a une
relation positive avec la TC et le Beta. En effet, ces variables contribuent à la réduction de
l’asymétrie d’information, et par ricochet, à la réduction de risque d’emprunt.
La valeur appropriée par les actionnaires (VAA) présente une relation négative avec TC,
TE, RS et END. Plus la taille du conseil augmente réduit le pouvoir des actionnaires en faveur
de celui de gestionnaire par la stratégie d’enracinement. Ce résultat est contraire aux études de
Kaldi A. et Karim M. (2020), Ben Barka H. et Marco L. (2017) attestant que la TC est le levier
de pouvoir décisionnaire des actionnaires, cette différence serait due au degré financiarisation
des actifs financiers des entreprises.
L’augmentation de la taille de l’entreprise suppose une forte centration de pouvoir par
les actionnaires majoritaire au dépourvu des minoritaires Jensen M. et Mekling W.(1982), pour
le secteur minier congolais par contre c’est l’actionnaire minoritaire qui amenuise la valeur
appropriée par ces derniers.
La VAA suppose une relation négative avec la RS par le fait que l’actionnariat et le
syndicat présentent des intérêts antagonistes. Par ailleurs, l’augmentation de l’endettement
valorise le dividende potentiel des actionnaires en faveur des avantages de dirigeants. La
rentabilité économique pérennise l’évolution de la richesse potentielle des actionnaires et celle
des autres PPE.
VAE a une relation statistiquement significative et négative avec la TC, RS et ROA et
positive avec les indices Ico et Icu. La TC est sujette d’asymétrie informationnelle fiscale, RS
aura tendance à réduire la pression fiscale sur le salaire, où toute politique fiscale peu
accommodante serait nuisible aux investissements miniers. Par contre la valorisation boursière
des indices du cuivre et cobalt serait facteur d’améliorer des marges d’où une politique
d’élargissement de l’assiette fiscale serait soutenable dans ce secteur.
 206

La firme (VAFi) s’approprie la différence entre la VP et les valeurs appropriées par

l’ensemble des PP. Nous observons qu’elle a une relation positive avec la variable TC et les
indices Ico et Icu, la souplesse de la prise de décision dépend de la taille du conseil, toute fois
la taille optimale reste encore indéfinie dans la littérature financière, et négative avec DF, RS,
TE, END et Beta.
La DF est source de conflit de gestion de l’entreprise qui amenuiserait sa valeur, la
représentation syndicale n’a pas le même intérêt que la firme et l’endettement pourrait être
nuisible à l’entreprise proportionnellement à sa taille et à ses risques spécifiques. Les
mécanismes de la gouvernance partenariale des entreprises minières sont généralement
observés dans toutes les entreprises et aussi par les variables de contrôle RAO, Icu et Ico.
Cela justifie le fondement des investissements miniers au Katanga par le fait de la
recherche de la rentabilité et celle-ci est corrélée à l’évolution des cours du cuivre et de cobalt.
Mais, la dissociation des fonctions (DF), la représentions syndicale (RS) et la valeur des
associés (VAS), la taille de l’entreprise (TE) s’observent dans les grandes entreprises (KCC,
MUMI, BM, TFM et RM).
Par contre, la sensibilité (Beta) des effets exogènes qui oblitère la valeur partenariale du
secteur minier au Katanga présentent des effets négatifs statistiquement significatifs dans les
entreprises de tailles moyennes de notre échantillon (MMG, SMCO et COMILU). Néanmoins,
la politique fiscale (VAE) s’avère être plus intéressante aux grandes entreprises par rapport à
celles de taille moyenne (MMG, SMCO et COMILU).
Mais les effets de levier financier à court terme s’observent aux entreprises de taille
moyenne vu que leurs structures financières restent dominer par des capitaux externes à court
et à moyen termes par contre les grandes (KCC, BM, TFM, RM et MUMI) sont caractérisées
par des structures inverses suite à une forte marchéisation de leurs actifs financiers.
Nous observons que les deux effets des indices du cuivre et cobalt dans l’ensemble du
secteur explique le fondement de la valeur du secteur minier katangais. Ces résultats sont
contraires à ceux d’Aglietta M. et al (2004), Khaldi A.(2014 et 2016), Barka H. et al. (2017)
réalisés dans les entreprises fortement financiarisées dont la valorisation partenariale dépend de
degré d’innovation et non du comportement de marché international.
Pour d’autres paramètres des variables significatifs (TC, TE, VAE) seraient expliqués
par la politique de gestion l’environnement micro et macroéconomique liée à chaque entreprise.
Ce résultat vérifie partiellement les résultats de Charreaux G. (1996 et 2014), Barthélemy B. et
Courrèges P. (2021) et Djaballah A. (2017) par le fait que l’usage des structures formelles et
 207

organisationnelles ; la représentation salariale ; la gouvernance par l’actionnariat et de

l’endettement favorise donc la création et l’appropriation de la VP.
Les études de VA d’Aglietta M. et al (2004) et Khaldi A. (2014, 2016) montrent que
lorsque la répartition équitable de la VP donnant aux parties prenantes (autres que les
actionnaires) le statut de créancier résiduel, contribue considérablement à leurs satisfactions, et
par ricochet, à la réduction des conflits d’intérêts. Par ailleurs, celles de Charreaux G. (1996),
de Labadi M.(2011) et Khaldi A. (2021) et aussi de Barka H. et al. (2017) propose des outils de
régulation des conflits d’intérêts.
Pour eux, les conflits peuvent être résolus par l’usage des structures formelles et
organisationnelles d’encadrement ; par la représentation salariale ; par l’usage de la
gouvernance par l’actionnariat et de l’endettement. Cette résolution des conflits favorise donc
la création et l’appropriation de la VP.
En ce qui concerne l’aspect de la création de la VP, l’analyse de nos données montre,
qu’il y a une relation positive et significative entre la création de la VP et la TC. Elle est
également positive et non négligeable pour sa relation avec RS. En outre, la cumule de fonction
de direction et de contrôle a un effet négatif sur la création de la VP. Ces résultats nous ont
permis de comprendre les effets des mécanismes de la gouvernance des entreprises minières en
participation avec la GCM dans la création et appropriation de la valeur partenariale.
 208

Conclusion partielle
Dans partie de notre dissertation, il a été question de vérifier l’efficacité des mécanismes
de gouvernance sur la création et appropriation de la valeur partenariale des entreprises minières
en participation avec la Gécamines. Nous sommes partis du calcul des ressources mobilisées
(financière, humaines et externes) en passant par celui de la valeur des référentiel (benchmark)
pour trouver la valeur de ventes d’opportunité, l’indice le plus élevé est choisi.
Le coût d’opportunité (salaire, consommation intermédiaire, charges financières,
dividende et l’impôt), nous permis de trouver le référentiel de coût le plus faible possible. Cela,
nous a permis de trouver les valeurs des ventes d’opportunités par entreprise et les couts
d’opportunités où le différentiel donne la valeur partenariale créée. Mais, la différence entre la
vente d’opportunité et la vente réelle est la valeur appropriée par le client.
Pour les coûts d’opportunité c’est une approche inverse à celle de vente d’opportunité.
Ainsi, nous avons procéder premièrement par tester les effets de l’efficacité des mécanismes de
gouvernance sur la création de la valeur partenariale. Il s’avère que la représentation de salariés
(RS) et la dissociation des fonctions comité de gestion et conseil d’administration (DF) seraient
des mécanismes plus efficacités de gouvernance des entreprises minières pour la création de la
VP et suite la variable TC.
Mais, les variables de contrôle telles que les indices des prix de cuivre et cobalt, la taille
de l’entreprise, la rentabilité économique et le niveau d’endettement ont soutenues les effets
d’efficacité des mécanismes de gouvernance sur création de cette dernière. Par contre, le risque
sectoriel explique relativement la dynamique partenariale de ces entreprises.
Deuxièmement, nous avons procéder à la décomposition de la VP c’est qui explique
l’appropriation de cette dernière dans une entreprise (valeurs appropriées par les clients,
salariés, fournisseurs, créanciers financiers, actionnaires et l’Etat) tester par rapport aux
variables exogènes citées ci haut. La finalité de cette démarche est celle de vérifier les effets
des mécanismes sur l’appropriation de la VP par les différentes parties prenantes des
entreprises.
Ainsi l’appropriation de la valeur partenariale de clients est expliquée négativement par
TC, positivement par DF, RS et par des variables de contrôle TE, END et les indices du cuivre
et cobalt, ceteris paribus. La valeur appropriée par les salariés est expliquée par la taille du
conseil, négativement par DF, positivement par les variables de contrôles.
Toutefois, l’appropriation de la valeur des fournisseurs diminue avec DF, augmente
avec les variables de contrôle hormis END. La valeur appropriée par les créanciers fournisseurs
 209

augmente TC, TE, ROA et beta et négativement avec RS. La valeur des actionnaires évolue
négativement à la TC, RS et TE et positivement avec DF, ROA et beta.
Les recettes fiscales évoluent négativement avec la TC, RS, ROA et positivement avec
les indices des matières. La valeur appropriée par la firme est une fonction croissante de TC,
beta et les indices du cuivre et cobalt, décroissante par rapport à la RS, TE, END et DF. En bref,
nous observons que les mécanismes de gouvernance expliquent globalement les valeurs VAC,
VAS, VAA et VAFi et partiellement pour les valeurs VAF, VACF et VAE, ceteris paribus.
Après la vérification de l’efficacité des mécanismes de gouvernance sur la création et
appropriation de la valeur partenariale des entreprises minières en participation avec la GCM,
Il nous est utile de vérifier aussi l’impact de choix de mode de financement sur la création et
appropriation de la VP. Ainsi répondre à notre deuxième question de la problématique de notre
dissertation.
 210

CHAPITRE SIXIEME
VERIFICATION DES EFFETS DU MODE DE FINANCEMENT SUR
L’APPROPRIATION DE LA VALEUR PARTENARIALE DES
ENTREPRISES MINIERES

Introduction
Après la vérification de la théorie des parties prenantes sur la création et appropriation
de la valeur partenariale par mécanismes de gouvernance étudié précédemment, ce chapitre fait
un complément d’étude de la politique de financement sur l’appropriation de la valeur. Ainsi
sur le chemin de la recherche de son émergence, l’entreprise fait face à de nombreuses
difficultés parmi lesquelles le problème de financement. L’ouverture des Etats sur le monde et
le développement de l’esprit d’entrepreneuriat sans sureté a accru ces problèmes de choix de
mode de financement.
Les dirigeants d’entreprises s’interrogent constamment sur la façon dont ils doivent
financer leurs investissements de manière à réduire leurs coûts et par conséquent créer de la
valeur. Il s’agit donc pour les entreprises minières de choisir un mode de financement en temps
opportun tout en permettant d’obtenir un levier financier le plus élevé. Face à ce tumulte
grandissant, la question de l’impact de la décision de financement sur la valeur de l’entreprise
est essentielle.
Bien que cette question ait été traitée dans plusieurs contextes, force est de constater que
les réponses apportées ne sont pas convergentes. Par ailleurs, le désaccord entre chercheurs
s’observe sur le plan théorique. Il existe trois orientations théoriques essentielles qui peuvent
mettre en évidence l’influence de l’endettement sur la valeur des entreprises, à savoir : la théorie
du signal, la théorie de l’agence et l’influence de la fiscalité. Toutefois, la théorie des parties
prenantes qui est un nouvel paradigme fait l’objet de la vérification de nos hypothèses.
D’abord selon la théorie de signal (Ross S., 1977), l’endettement en situation
d’information asymétrique devrait être positivement corrélé avec la valeur de la firme. D’après
la théorie de l’agence (Jensen M. et Meckling W., 1976), il existe deux effets contradictoires de
l’endettement sur la valeur de l’entreprise, le premier effet est positif dans le cas des coûts de
l’agence des fonds propres entre actionnaires et dirigeants, mais, le deuxième effet est négatif,
il résulte des coûts d’agence des dettes financières entre actionnaires et prêteurs.
Enfin, l’influence de la fiscalité est plutôt complexe et difficile à prédire car elle dépend
du principe de déductibilité fiscale des intérêts des dettes, de l’imposition sur le revenu et des
déductions d’impôt non liées à l’endettement. Cette question de choix de mode de financement
 211

est capitale pour toutes entreprises car, du point de vue pratique, le choix d’un moyen de
financement au détriment d’un autre peut s’avérer pénalisant pour l’entreprise, ou au contraire
peut contribuer à la création de sa valeur de manière significative.
De plus, le désaccord entre chercheurs s’observe non seulement sur le plan théorique,
mais aussi sur le plan empirique. Un effet négatif de la structure financière sur la profitabilité a
été confirmé par Majumdar S. et Chhibber P.(1999), Eriotis N.et al. (2002), Rao N.et al. (2007),
Zeitun R. et Tian G.(2007). Par contre, Baum J. et al. (2006), Margaritis D. et Psillaki M.(2007,
2010) ont montré une influence positive.
De plus, Simerly R. et LI M.(2000), Mesquita J. et Lara J.(2019) et Weill G.(2020), ont
trouvé les deux effets dans leurs études. Par ailleurs, Berger A. et Bonaccorsi E.(2020),
Margaritis D. et Psillaki M.(2017) ont trouvé la présence d’un effet non linéaire. Enfin, un effet
non significatif a été confirmé par Baum J. et al.(2007), sur des entreprises industrielles
américaines.
Etant donné que l’objectif de toutes décisions de financement est la maximisation de la
richesse, la voix immédiate de mesure de la qualité de ces décisions de financement est
d’examiner l’effet d'une telle décision sur la création de la valeur. De ce fait, la structure de
financement est une question importante du point de vue financier, car elle est liée à la capacité
de l’entreprise à atteindre les objectifs de ses parties prenantes (Simerly R. et LI M., 2000).
Il faut s’apercevoir que ce problème est encore d’actualité parce qu’il fait partir des
problèmes non résolus en finance. C’est pourquoi il est nécessaire d’étudier les différents
modes de financement en vérifiant leurs opportunités à réaliser les objectifs recherchés par
l’entreprise. Dans la littérature financière, plusieurs objectifs ont été identifiés pour l’entreprise
à savoir :
Sa survie, l’augmentation de son chiffre d’affaires ou de sa part de marché et la réduction
de ses coûts. Mais ces dernières années, les auteurs ont plus orienté leurs écrits vers l’objectif
le plus fondamental qu’est la maximisation de la richesse des actionnaires. Pour réaliser alors
cet objectif, l’entreprise doit combiner de façon optimale les différents modes de financement
(financement par fonds propre et financement par endettement) afin de déterminer la structure
qui lui permet de minimiser ses coûts et par conséquent entraine la maximisation de sa valeur.
Cette question fondamentale de choix de financement et son impact sur la structure du
capital et la valeur de l’entreprise est toujours d’actualité.
Controverse qui a d’ailleurs fait l’objet d’une littérature abondante. Plusieurs auteurs
ont essayé d’apporter la solution à cette question. Selon Modigliani et Miller (1958), la structure
financière est indépendante du coût de capital et de la valeur de l’entreprise. Pour Jensen (2013),
 212

la structure financière influence le coût du capital et la valeur de l’entreprise.

Modigliani et Miller (1963), en intégrant la fiscalité disent que l’endettement est le
meilleur mode de financement. En admettant un optimum de l’endettement au niveau macro-
économique, Miller M.(1977), montre que la structure financière est toujours neutre quand bien
même l’on prendrait en compte l’incidence de la fiscalité d’entreprise et personnelle.
A contrario, la théorie de financement hiérarchique de Myers C. et Majluf N.(1984),
stipule que l’autofinancement est préféré à l’endettement qui, de son côté, est préféré à
l’augmentation de capital par émission d’actions nouvelles, étant donné le contenu informatif à
diffuser. Plusieurs travaux qui ont été entrepris aussi bien dans d’autres contextes que celui de
la RDC à ce sujet, se sont orientées vers les déterminants de la structure financière (Mwania W.
2022).
Tous ces travaux s’articulent généralement autour de la question suivante : comment
effectuer le choix entre les différents moyens de financement dans le but d’accroître la valeur
de l’entreprise ? Cependant ces auteurs en majorité se sont limités à mettre en relation les
différents modes de financement et la richesse des actionnaires (la valeur actionnariale) ; tout
en négligeant les autres parties prenantes comme si les actionnaires étaient les seuls à influencer
la vie de l’entreprise ou à être influencer par celle-ci.
Ici, il y a lieu de s’interroger sur la relation entre le choix d’un mode de financement et
la satisfaction de l’ensemble des parties prenantes (stakeholder value). Ce chapitre a pour objet,
l’analyse de l’effet des différents modes de financement sur la création de la valeur partenariale
des entreprises minières partenaires de la GCM. Il se pose donc le problème de l’existence d’un
mode de financement tel que, son adoption par l’entreprise maximiserait sa valeur afin de
permettre la satisfaction de l’ensemble des parties prenantes (une vision pluraliste de la firme).
En d’autres termes, en quoi le choix d’un mode de financement peut-il influencer la
création de la valeur partenariale des entreprises minières en participation avec de la GCM ?
L’objectif visé est celui de mettre en évidence la relation entre les différents modes de
financement et la création de la valeur partenariale.
Pour mieux expliciter la notion de structure de financement, il est nécessaire de parler
de la question de son optimalité qui est né du problème de son influence sur « la valeur de
l’entreprise ». Cette dernière notion de valeur de la firme évolue du fait de la prise en compte
globale des parties prenantes de l’entreprise parmi lesquelles se trouvent les principaux
pourvoyeurs de sources de financements.
Ces sources proviennent du système financier dans lequel évolue l’entreprise et sont
composées de deux types d’institutions financières à savoir les banques et les marchés
 213

financiers. La structure financière, souffre dans sa présentation générale, de la pluralité de

terminologies et de définitions pour la qualifier. Elle est indifféremment représentée par des
termes tels que politique financière, politique de financement, politique d’endettement,
endettement, comportement de financement ou encore, structure du capital.
On peut noter d’ailleurs à ces propos que Caby J. et al. (1998), font une distinction entre
structure financière et structure du capital. Cependant, malgré ces différentes appellations,
l’idée selon laquelle la structure financière a trait au choix entre l’importance relative des fonds
propres et celle des dettes dans le financement de l’entreprise (Goffin M., 1998), est largement
répandue.
La structure financière de l’entreprise se définit par Myers C.(2011), comme les
proportions de la dette contre les capitaux propres observées dans les bilans des sociétés. Les
entreprises peuvent choisir un dosage de dettes et de capitaux propres pour financer leurs projets
(Damodaran A., 2006). Autrement dit, elle correspond au partage des ressources financières de
l’entreprise entre les capitaux propres et l’endettement (Vernimmen P., 2018).
Tout de même, les éléments constitutifs de la structure financière (capitaux propres,
dettes entre autres) proviennent uniquement du passif de l’entreprise et par conséquent, la
structure financière peut être considérée comme étant la structure du passif de l’entreprise. Elle
met autant l’accent sur le financement à long terme que sur le financement à court terme. La
structure du capital, quant à elle, désigne le financement de l’entreprise représenté par les fonds
propres et les dettes à long et moyen terme.
Elle met l’accent uniquement sur le financement à long et moyen terme. Cependant, le
terme anglais « capital structure » qui, traduit en français donne le terme « structure du capital
», représente dans la littérature financière anglo-saxonne, indifféremment la notion de structure
financière à proprement parler et celle de structure du capital à long et moyen terme.
Section 1 : Rappel des différents modes classiques de financement des entreprises
Les entreprises pour assurer le financement de leurs investissements adoptent deux types
de moyens de financement : financement interne et / ou externe. Quand on parle de
financement interne il s’agit pour l’entreprise d’utiliser des fonds générés par son activité
d’exploitation ou encore recourir à sa propre trésorerie pour financer un investissement.
L’entreprise utilise les profits dégagés au cours des années précédentes, et qui n’ont
pas été distribués aux associés ou prélevés par l’entrepreneur (autofinancement). Le
financement externe implique le recours à des tiers, agents et intermédiaires financiers. Tout au
long de leur existence, tant au niveau de leur création, que leur fonctionnement et leur
développement, les entreprises ont besoin de fonds.
 214

Pour assurer la continuité de son exploitation, l’entreprise doit se doter d’un outil de
production et financer son cycle d’exploitation, notamment ses stocks et ses créances clients.
La manière de combiner les différents moyens de financement est un élément de la stratégie
financière qui a des conséquences directes sur la situation économique de l’entreprise,
notamment sa valeur ajoutée, sa solvabilité et sa rentabilité (Chey M. 2021).
1. Autofinancement, la principale source de financement interne
L’autofinancement est une ressource gratuite et renouvelable pour l'entreprise. Il
correspond à l’aptitude pour l’entreprise d’utiliser les ressources dégagées de son activité
d’exploitation pour se financer. Il permet une certaine indépendance financière, une maîtrise
des charges financières, une amélioration de la situation et donc de la valeur des actions.
En effet, l’autofinancement donne à l’entreprise une liberté d’action car elle sera
indépendante de ses créanciers. Il est d’une grande importance pour les dirigeants de
l’entreprise du fait qu’il se substitue d’une part à toutes autres sources de financement et par
conséquent, il épargne aux dirigeants de payer des intérêts excessifs, et d’autre part, il donne
plus de liberté de manœuvres aux gestionnaires de l’entreprise. Ces arguments nous laissent
dire qu’un autofinancement est plus avantageux pour une entreprise qu’un financement externe
(Myers C. et Majluf N. 1984).
Cependant, l’autofinancement est parfois insuffisant pour financer l’investissement et
les actionnaires peuvent se retirer de l’entreprise en constatant leurs dividendes baissés en
faveur des réserves. Le fait d’exagérer l’autofinancement peut nuire également à l’entreprise,
qui au cours de son existence peut avoir à faire face à des programmes d’investissements
imminents afin de ne pas se laisser distancer par la concurrence.
2. Sources de financement externe
Les sources externes de financement sont constituées principalement du financement
par augmentation du capital et par emprunt.
2.1. Financement par l’augmentation du capital
Lorsqu’une entreprise a besoin d’augmenter ses ressources stables, elle peut recourir à
une augmentation de capital. Le capital de l’entreprise va alors être augmenté par la souscription
à de nouvelles actions, qui sont destinées à être achetées par les actionnaires déjà présents dans
l’entreprise ou bien par de nouveaux actionnaires.
La part du résultat non distribuée présentée au niveau des réserves peut également être
incorporée dans le capital social. Cette opération peut prendre plusieurs formes. Dans le cas
d’une incorporation des réserves dans le capital, la part transmise peut être ajoutée aux actions
déjà existantes (ce qui augmente la valeur nominale des actions) ou bien à travers la création de
 215

nouvelles actions qui sont alors distribuées aux actionnaires au prorata des actions déjà
possédées par ces derniers.
De plus, l’émission de certaines obligations convertibles en capital donne aux détenteurs
de la dette de l’entreprise le titre actionnaires et non plus créanciers (conversion des dettes
fournisseurs en actions). Pour rémunérer un apport en « nature », c’est à dire un nouvel apport
d’actifs, les entreprises peuvent également émettre de nouveaux titres.
Dans le cadre d’une fusion, il y a un apport de titres d’une entreprise extérieure, lesquels
sont ajoutés au capital de l’entreprise. Lorsqu’une entreprise souhaite financer de nouveaux
investissements, elle peut émettre une proposition de nouvelles souscriptions sur le marché
primaire afin d’augmenter en numéraire son capital.
Elle peut alors également proposer un droit préférentiel de souscription à ses
actionnaires actuels afin qu’ils puissent racheter ces nouvelles actions à un prix avantageux.
Cette opération engendre deux conséquences : l’augmentation des ressources stables et la
dilution du capital (Vernimmen P. (2022).
2.2. Financement par endettement
Le financement par emprunt est connu comme l’une des principales sources de
financement des entreprises, octroyées auprès des banques et des institutions financières
spécialisées. Il peut prendre la forme d’un emprunt obligataire ou de tous autres types d’emprunt
(emprunt bancaire à long et à court terme et les obligations).
L'endettement permet d'augmenter les revenus de l'exploitation et donc le rendement
des capitaux propres. Mécaniquement, lorsque l'entreprise s'endette, les détenteurs des capitaux
propres augmentent leur risque parce qu'ils devront en priorité rembourser les créanciers. Ainsi,
la création de valeur après l'endettement est davantage expliquée par la rentabilité des capitaux
permanents et la rentabilité des capitaux propres (Agbodjo S., 2015).
2.2.1. Endettement fondement de la création (destruction) de valeur
La littérature financière a depuis longtemps cherché à mesurer les vertus de
l'endettement. En se plaçant dans un cadre de symétrie informationnelle, Modigliani et Miller
ont montré que l'endettement, en l'absence d'imposition, n'agissait pas sur la valeur, mais que
cette neutralité disparaissait en présence d'imposition.
L'endettement était alors source de création de valeur. A la suite de ces travaux, de
nombreux auteurs, dont les précurseurs sont Beaver W.[1966] ou encore Altman E.[1968], ont
mis en évidence que l'excès d'endettement conduisait à la fragilisation de la firme et augmentait
la probabilité de défaillance de la firme, elle-même génératrice de coûts.
 216

2.2.1.1. Influence de l'endettement sur la valeur : Neutralité ou effet de levier ?

Modigliani et Miller [1958] ont montré que, sur un marché parfait, la valeur d'une firme
était indépendante de son taux d'endettement. Les conditions de validité de cette fameuse
proposition reposent sur deux notions essentielles : celles de classes de risque et de marchés
parfaits.
Admettre que les marchés sont parfaits, c'est considérer que les actifs sont parfaitement
divisibles, que l'information est sans coût et disponible pour tous les agents et qu'enfin il n'existe
ni coût de transaction, ni fiscalité. De plus, les auteurs supposent que les firmes sont réparties
en classes de risque à l'intérieur desquelles le taux de rentabilité requis pour chaque société est
le même.
Le principe de raisonnement est simple et repose sur des idées sur lesquelles il est aisé
de s'accorder ou de se séparer. Comme nous cherchons à bien les dégager, nous insisterons sur
la logique du raisonnement plutôt que sur la formalisation mathématique. Comme le soulignent
les auteurs, ce qui détermine la valeur de la firme, ce sont ses cash flows futurs. Ces derniers
sont le fruit d'investissements.
Ils dépendent donc des seuls actifs de l'entreprise et non de la façon dont ils sont répartis
entre actionnaires et obligataires. Si l'entreprise est non endettée, l'ensemble des cash flows ira
aux actionnaires, dans le cas contraire, seule une partie sera versée aux actionnaires après le
remboursement des créanciers. C'est donc l'importance du flux des cash flows qui détermine la
valeur de la firme (Mwania W. (2022).
Après avoir montré que la structure financière n'a aucune incidence sur la valeur de
l'entreprise, Modigliani et Miller ont publié un article complémentaire en 1963. En partant du
même contexte, mais en levant l'hypothèse d'absence d'imposition, ils arrivent à la conclusion
que l'avantage fiscal provenant du caractère déductible des intérêts d'emprunt doit conduire les
entreprises à s'endetter.
L'effet de levier dû à l'endettement ne concerne pas toute l'entreprise mais uniquement
les capitaux propres. Lorsque le taux d'endettement augmente, on constate : une augmentation
de l'espérance de rendement des capitaux propres (ce qui est un avantage) et une augmentation
du risque (risque total et risque non diversifiable) des capitaux propres ce qui est un
inconvénient. En d'autres termes, lorsque le taux d'endettement augmente, l'espérance du
bénéfice par action augmente.
La littérature financière retient donc une relation positive entre la dette et la valeur de
l'entreprise, en raison de l'avantage fiscal que représente la déductibilité des intérêts. Cette
relation n'est vérifiée que si le bénéfice d'exploitation est supérieur aux intérêts d'emprunts, dans
 217

le cas contraire l'effet de levier devient un effet massue. L'endettement réduit le bénéfice par
action. Ainsi le taux d'imposition et le degré de déductibilité des intérêts de la dette a un impact
sur la valeur de la firme.
La modification de ces éléments s’avère plausible du fait que le taux d'impôt sur les
sociétés évolue dans le temps, le degré de déductibilité des intérêts pourrait varier, même si le
régime fiscal des intérêts d'emprunt des sociétés n'a pas évolué. En introduisant, sur la base de
ces travaux, l'incertitude et les coûts de liquidation, on montre que la dette, source de difficulté
financière, a un effet sur la valeur de l'entreprise mais qu'il est réduit, car le marché tient compte
de flux d'économie d'impôt comme étant sujet au risque, de la même façon que le profit qui lui
sert de base.
Le risque relatif au profit des entreprises peut se retrouver considérablement accru en
période de crise économique, et c’est pendant plusieurs années consécutives, au point de
restreindre, voire de faire disparaître l'effet incitatif de l'endettement. Cet effet semble global
dans la mesure où la crise augmente le risque de tous les agents économiques, mais certains
secteurs en difficulté y seront certainement plus sensibles.
Pour Charreaux G.(2017), les différentes recherches semblent mettre en évidence une
relation entre la fiscalité et la structure de financement. Cependant, cette relation résulte
d'équilibres complexes entre le choix d'investisseurs à statuts fiscaux très différents et les
entreprises dont les situations peuvent être également très diverses. Aucune relation simple et
univoque ne semble se dégager.
L'avantage fiscal en faveur de la dette, souvent considéré comme évident, n'existe pas
toujours lorsque tous les aspects du problème sont pris en compte. Il convient de souligner que
la non prise en compte du risque de faillite (une des critiques majeures faites aux travaux de
Modigliani et Miller) peut être susceptible de modifier les premiers résultats obtenus. La
démarche ne consiste pas à repousser le raisonnement de Modigliani et Miller mais plutôt à le
compléter par des adjonctions relatives à la défaillance.
2.2.1.2. Excès d'endettement et la faillite de l'entreprise
L'une des principales critiques faites à Modigliani F. et Miller M.[1963] est la non prise
en compte des coûts de faillite. Si l'endettement peut être créateur de valeur, son excès est
nuisible. Les précurseurs comme Beaver W.[1966] puis Altman E.[1968] ont montré que
l'insuffisance de la rentabilité d'exploitation et l'endettement jouaient un rôle considérable dans
la défaillance des entreprises.
Toutefois, il convient de bien distinguer d'une part la situation de défaillance et de faillite
et d'autre part la situation de détresse (ou de difficulté) financière. Cette dernière caractérise
 218

une entreprise dont la situation peut faire craindre une faillite prochaine. La difficulté financière
pourrait être associée à la notion juridique de faillite mais les auteurs qui se sont intéressés au
problème et ont montré qu'une telle définition était trop restrictive.
La difficulté financière est un processus qui se manifeste par une série de symptômes
sans que l'on puisse dégager clairement un sens de causalité (Agbodjo S. (2020). Ainsi, la
difficulté financière est souvent associée à la croissance de l'endettement, même si, on ne peut
déterminer avec précision si ce dernier phénomène en est une cause ou une conséquence.
Les chercheurs en gestion ont tenté depuis longtemps d'apporter une définition au
concept de difficulté financière. Pour la conception traditionnelle où la difficulté financière
coïncidait avec le redressement judiciaire [ Arcimoles C. et Trébucq S., 2013 ; Hartarska V.
2018] se sont progressivement ajoutées des dimensions supplémentaires. Demesetz H et
Villalonga B.(2020), Wirtz P. [2011] ou encore Denis J. et Denis K.[2015] ont affiné la
définition de ce concept et ont montré que la difficulté financière précédait la défaillance.
A cet effet, la définition la plus riche est celle apportée par Wirtz P.[2011]. L'auteur
dépasse le constat traditionnel et fait remarquer que la difficulté financière amène toujours à
une renégociation. L’auteur montre le caractère pluriel de la notion et insiste sur les réactions
des partenaires de la firme. En effet, ces derniers, de crainte de ne pas voir leurs contrats
honorés, ne vont pas rester inactifs et vont essayer de trouver des solutions capables de leur
faire recouvrer leurs créances.
2.2.1.3. Surendettement motivateur et créateur de valeur partenariale
Comme nous l'avons souligné le surendettement est générateur de coûts. Ces coûts sont
préjudiciables à l'ensemble des parties prenantes : actionnaires, créanciers, tiers d'exploitation,
employés et dirigeants. En cas de faillite ces derniers risquent de perdre leur emploi. En effet
le coût d'une réorganisation en amont est le plus souvent moins onéreux que le coût d'une
restructuration à chaud où la pression des partenaires extérieurs amène l'entreprise à réaliser
des opérations dans l'urgence qui sont bien souvent sous optimales.
Les dirigeants peuvent engager des actions opérationnelles et/ou financières. Les actions
opérationnelles peuvent se traduire par une augmentation de la productivité, une rationalisation
de l'organisation. Les actions financières, quant à elles, peuvent porter sur des
désinvestissements, une renégociation de la dette ou une modification de la politique de
dividendes.
En définitive, tout se passe comme si la crainte de la faillite agissait comme une
aiguillon. La situation de difficulté financière (encore appelée stress financier) dans laquelle se
 219

trouve l'entreprise est alors bénéfique puisqu'elle oblige à restaurer la compétitivité. Néanmoins
les dirigeants ne sont pas les seuls à supporter des coûts de faillite.
Les actionnaires peuvent également subir une perte de richesse au travers de la baisse
du cours de l'action ou de la baisse de dividende. Pour restaurer la position concurrentielle de
l'entreprise, un des moyens le plus souvent utilisé par les actionnaires est le remplacement du
management. Massamba F. et al. (2012) montrent qu'un changement de dirigeants aura pour
conséquence de favoriser le processus de réorganisation et d'éliminer les gaspillages.
En conséquence, les dirigeants ne s'engagent plus vers des investissements non rentables
mais les orientent vers des projets rentables [free-cash-flow – Jensen M., 2011]. Ce changement
est d'autant plus souhaitable pour les actionnaires et les autres parties prenantes que la procédure
favorisant l'inefficience du management qui va pouvoir se retrancher derrière le cadre légal et
le désintéressement des créanciers pour conserver ses avantages alors même qu'il n'a pas été
capable de gérer une situation de stress.
Le changement du management par les PPE leur est doublement profitable. D'une part
le nouveau management, plus performant, sera capable de recréer de la valeur, d'autre part cette
action peut s'assimiler à un signal (vers les partenaires et le marché) de restauration des valeurs
partenariales futures (Jensen M. 2018). On voit donc se dessiner une pression des actionnaires
sur les dirigeants pour restaurer le processus de création de valeur. Cette pression peut être
également le fait des créanciers.
Mersland R. et Strom R.O., (2019) montrent également que les créanciers peuvent
également initier des actions correctrices en renégociant la dette (sur la quantité ou sur les prix)
ou en incitant à la vente d'actifs (pression d'autant plus forte lorsque les concours bancaires sont
à court terme (Diamond D., 199).
Ils évitent ainsi des coûts de défaillance qui leurs sont préjudiciables. Face à cette
pression, la firme engage donc des actions capables de restaurer sa rentabilité. Cette pression
des banquiers pour éviter la défaillance est bien du domaine de l'anticipation. C'est la crainte de
ne pas voir leurs échéances respectées qui les fait agir.
L'étude du cas de Ferguson M. (2017) montre qu'une firme en situation de difficulté
financière a tendance à réduire ses dividendes et à violer les clauses passées avec ses partenaires
financiers. D’autres auteurs attestent que, surmonter l'ensemble de ces problèmes, la firme a été
contrainte de renégocier l'ensemble de sa dette. Tout se passe comme si l'endettement, source
de bon stress, influence positivement le processus de création de valeur.
Perez R. (2003) montrent que le volume de la dette au passif des entreprises suit non
seulement une fonction négative de la probabilité de faillite mais également une fonction
 220

positive de sa vraie valeur. L'endettement constitue un signal de la qualité de la firme. Il est

conditionné par la valeur.
L'ensemble de ces analyses semble montrer qu'une bonne entreprise est celle qui
s'endette, qui se déclare capable de rembourser à une échéance prédéterminée et qui, à la date
effective du remboursement, honore son engagement sans problème. Ainsi on peut conclure
que la dette est un indicateur créateur de la valeur partenariale de la firme, mais tout est
situationnel.
Section 2 : Notion de création valeur partenariale de l’entreprise
Créer de la valeur c’est la faire varier dans le sens de la hausse. A contrario, détruire de
la valeur c’est la faire baisser au cours du temps. « La création de valeur économique est au
cœur de l’activité des organisations et au centre de leur vocation, de leur raison d’être et de leur
stratégie » (Han S. et Suk Y. (2019).
La création de valeur est érigée en exigence de performance tant dans la littérature
foisonnante sur ce thème que dans les discours des dirigeants des entreprises, en particulier dans
la communication financière des grands groupes. Deux questions méritent d’être posées :
pourquoi créer de la valeur ? et pour qui ?
La création de valeur procure à l’entreprise des avantages compétitifs, un moyen de
financer son développement (terme que nous préférons à celui de croissance parce qu’il intègre,
outre une dimension quantitative et financière, aussi une dimension qualitative).
Créer de la valeur certes, mais pour qui ? A une vision moniste de la création de la valeur
au profit des actionnaires (shareholder value), nous préférons opposer et privilégier
explicitement une vision pluraliste de la création de la valeur au bénéfice des diverses parties
prenantes (stakeholder value). La création de valeur totale doit servir à rétribuer les
contributions des différentes parties prenantes.
1. Théories financières de la valeur de l’entreprise
Nous allons d’abord présenter ici la théorie sur la structure du capital, en suite du «
pecking order » ou des préférences ordonnées et en fin la théorie du signal et du « market-timing
». Modigliani et Miller reconnaissent l’indépendance entre valeur de l’entreprise et structure de
capital en se basant sur des hypothèses supposant l’absence d’imposition, de détresse
financière, de coûts de transaction et de coûts d’agence.
En présence d’un tel environnement, les avantages et les coûts de l’endettement
disparaissent et ce dernier a donc un effet neutre sur la valeur. Ainsi, selon cette théorie, il
n’existerait pas de structure de capital optimale, le coût moyen pondéré de capital n’étant pas
fonction de la structure de capital et l’effet de levier de la dette étant nul. L’une des façons de
 221

faire croitre la valeur de l’entreprise est alors le choisir des projets à VAN positive.
Les limites de cette première théorie supposent que l’on peut emprunter et placer au
même taux (que l’on soit un individu ou une entreprise) poussent Modigliani et Miller à
modifier leur première théorie en 1963. Cette fois-ci, ils prennent en compte l’impôt corporatif
et la déductibilité des frais financiers payés sur la dette.
Ils concluent alors à l’existence d’une structure de capital optimale où le recours à la
dette est maximisé. En effet, lorsque les impôts sont introduits, la dette affecte d’autant plus la
valeur de l’entreprise. Par conséquent, les entreprises ne devraient alors plus recourir aux fonds
propres, mais se financer entièrement par la dette, cette dernière leur permettant de bénéficier
d’avantages fiscaux.
Miller M.(1977) ajoute une nouvelle notion à la théorie Modigliani et Miller en
s’intéressant à l’impôt personnel. Il affirme alors que l’impôt sur le revenu a pour conséquence
d’annuler les avantages fiscaux liés à la déductibilité des frais financiers : les effets positifs de
l’endettement sur la valeur de l’entreprise se voient alors atténués.
Dépendamment des taux d’imposition corporatif et personnel, l’avantage fiscal de la
dette peut donc être neutralisé et même devenir négatif. La question de l’existence d’une
structure du capital optimale reste donc encore ouverte. Myers C. et Majluf N.(1984) énoncent
une hiérarchie des sources de financement fondée sur deux faits principaux :
Les entreprises sont constamment à la recherche des modes de financement les moins
chers et il existe des asymétries d’informations entre les divers bailleurs de fonds. Les firmes
ne viseront donc aucun ratio d’endettement optimal mais choisiront plutôt leurs sources de
financement selon les opportunités d’investissement rencontrées, les flux de trésorerie générés,
leurs historiques de financement et les conditions actuelles du marché.
Ainsi, les entreprises favoriseront dans un premier temps l’autofinancement puisque
celui-ci représente une source de financement non onéreuse : la firme utilise ses propres flux
de trésorerie excédentaires et n’a donc pas recours à l’évaluation du marché. Par la suite,
l’entreprise fera appel à une dette bancaire, moins couteuse en termes d’information puisque
les banques disposent d’un avantage informationnel.
Si cela ne suffit pas, une dette obligataire sera contractée et la firme sera alors contrainte
de voir le marché évaluer sa probabilité de faillite. Finalement, si toutes les sources de
financement précédentes sont insuffisantes, les entreprises se verront dans l’obligation
d’émettre des actions et de soumettre l’entreprise à une évaluation de ses flux d’exploitation et
de ses investissements.
En conclusion, la théorie des préférences ordonnées souligne le fait que les entreprises
 222

les plus performantes auront moins tendance à s’endetter du fait de leur capacité à
s’autofinancer. Les flux de trésorerie excédentaires ont alors de la valeur puisqu’ils permettent
à l’entreprise de se financer en évitant les coûts ayant trait à l’asymétrie d’information de toute
forme de financement externe.
La théorie du signal se base elle aussi sur l’existence d’une asymétrie d’information.
Cette dernière concerne cette fois-ci les dirigeants de la firme, qui bénéficient de toutes les
informations relatives à l’entreprise, et les bailleurs de fonds qui ne disposent que de
l’information publique.
Cette théorie, développée par Ross S. (1977), affirme que divers signaux sont envoyés
sur le marché notamment lorsque les dirigeants prennent des décisions ayant trait au
financement des opérations de la firme. La contraction de dette sera reçue positivement sur le
marché car elle signifie que l’entreprise est en bonne santé financière et prévoit d’avoir de bons
rendements futurs.
La théorie du signal propose donc une relation entre structure financière d’une entreprise
et qualité en termes de performance. L’émission de signaux par les dirigeants de l’entreprise, à
travers les décisions prises en termes de structure du capital, est un moyen utilisé afin d’affirmer
sa performance par rapport aux autres entreprises.
Notons finalement que cette théorie prévoit un effet de signal plus fort pour l’émission
de dette bancaire (et non obligataire) ainsi que pour des entreprises jeunes ou ayant un fort
potentiel de croissance. La théorie du « market timing », développée principalement dans les
études de Backer M. et Wurgler J.(2001) démontre l’effet du « timing des marchés » sur la
structure du capital.
Ainsi, les dirigeants utiliseraient les conditions du marché afin de choisir les sources de
financement les plus adéquates. La levée de fonds grâce à l’émission d’actions sera alors
favorisée lorsque les prix du marché sont élevés et que le marché boursier est « chaud » tandis
que le marché obligataire est « froid ».
Notons finalement que la prise en compte de ce « timing du marché » peut
temporairement modifier la hiérarchie des sources de financement énoncée par la théorie du
Pecking Order. Comme précédemment, la sélection des sources de financement n’est pas
déterminée par un ratio cible d’endettement mais par l’attitude des dirigeants qui se montrent
opportunistes et profitent des conditions favorables du marché.
2. Hypothèses de la recherche
Nous rappelons que nos hypothèses sont organisées au tour de la relation entre les
différents modes de financement et la création de la valeur partenariale dans l’entreprise. Selon
 223

Damodaran A.(2006), les entreprises qui utilisent l’endettement plutôt que le recours aux fonds
propres en tire avantage de deux façons : tout d’abord elles obtiennent un avantage fiscal parce
que les intérêts portant sur la dette sont fiscalement déductibles.
Nous rappelons nos hypothèses avancées au niveau de l’introduction sur les effets des
modes de financement sur la création de la valeur partenariale des entreprises minières en
participation avec la GCM, de cette question découle quatre hypothèses qui se présentent
comme suit :
H.1 : Il existerait une relation positive ou négative entre l’autofinancement et la création de la
valeur partenariale dans une entreprise minière.
H.2 : Il existerait une relation négative ou positive entre l’endettement et la création de la
valeur partenariale des entreprises minières partenaires de la GCM.
H.3 : Il existerait une relation positive ou négative entre l’ouverture de capital et la création
de la valeur partenariale pour les entreprises minières.
H.4. Il existerait une relation positive ou négative entre le mode hiérarchique de financement
et la création de la valeur partenariale des entreprises minières partenaires de la GCM.
Tenant compte de ces hypothèses, certains auteurs ont avancé des arguments appuyant
un mode par rapport à un autre, cet ainsi pour Beaver W.(1966) et Altman E.(1968) attestent
que l’insuffisance de la rentabilité d’exploitation, l’endettement joue un rôle considérable dans
la défaillance des entreprises. En d’autres termes l’endettement augmente le risque que la firme
se trouve dans l’impossibilité de faire face à ses remboursements et fasse faillite.
Pour Brigham E. et Houston J.(2004), la structure du capital optimale d’une entreprise,
c’est-à-dire celle où la valeur de l’entreprise augmentera et le coût du capital diminuera, est
déterminée par le compromis des avantages de l’utilisation de la dette connue sous le nom
d’économies d’impôts et les coûts de la dette tels que les frais d’agence.
En outre, la théorie du compromis indique que les entreprises ayant plus d’actifs
physiques devraient employer des dettes supplémentaires, car ces actifs physiques seraient des
garanties. L’émission d’emprunts au lieu des fonds propres réduit les coûts d’agence et par
conséquent augmente la performance de l’entreprise (Savall H. et Zardet V (2021).
Les théories de compromis supposent qu’aucun mode de financement n’est a priori
préféré. A contrario, selon la théorie de financement hiérarchique (Myers C., 1984),
l’autofinancement est le moyen privilégié des dirigeants. En effet, ceux-ci adaptent leur
stratégie de distribution de dividendes en fonction des opportunités d’investissement à
financer, afin de dégager le maximum de financement interne.
Si toutefois le financement externe est requis, les dirigeants lèvent de la dette, des titres
 224

hybrides, et en dernier lieu ont recours à l’émission d’actions nouvelles. Cela a été interprété
comme le capitalisme des managers leur volonté d’éviter la discipline des marchés de
capitaux Myers C.(2014). Il est donc théoriquement prouvé que la décision d’émettre des
actions est le dernier recours des dirigeants étant donnée la quantité d’information qu’ils
devront partager avec les nouveaux actionnaires.
Cependant, dans le modèle de Giammarino R. et Neave E.(1982) amélioré par
Vatteville, É. (2019) montre que les dirigeants et investisseurs partagent les mêmes informations
relatives à l’entreprise à l’exception du risque, l’émission d’actions dominera l’émission de
dettes, dans la mesure où les dirigeants préfèrent lever de la dette quand ils savent que
l’entreprise est plus risquée que ce que pensent les investisseurs.
En réalisant cela, ces derniers refusent d’acquérir la dette et s’orientent vers les actions
ou la dette convertible Myers C. et Majluf N.(1984). Toutefois, lorsqu’une nouvelle émission
d’actions est annoncée, le cours du titre réagit négativement ( Zvy B. et al, 2018; Merton R. et
al. (2020); Dann L. et Mikkelson W., 2004), la perte de valeur ex-ante va augmenter en fonction
de la taille de l’émission d’actions requise.
Cependant, si l’incertitude relative à l’actif à financer est réduite ou la VAN attendue
de l’investissement augmente, la perte de valeur sera limitée (Vernimmen P 2015). Ceci vient
corroborer la position de la théorie du signal (Ross S., 1977) qui stipule que l’émission d’actions
non justifiée par un besoin présent est interprétée par les investisseurs compte tenu de
l’asymétrie d’information (Akerlof G., 2014) comme un signal indiquant que l’entreprise est
surévaluée.
Celle-ci vaut au maximum le prix de mise sur le marché. A contrario, l’endettement est
un signal positif, puisqu’un dirigeant ne s’endettera pas si les performances de l’entreprise sont
mauvaises. Compte tenu de la théorie du financement hiérarchique et de la théorie du signal
pour qui l’émission d’actions nouvelles est un signal négatif émis par les dirigeants, nous
aboutissons à l’hypothèse relative au financement par émission d’actions nouvelles qui atteste
l’existence d’une relation négative entre émission d’actions nouvelles et la création de la valeur
partenariale pour l’entreprise.
Etant donné les résultats de la théorie du financement hiérarchique qui stipule que plus
l’entreprise est performante plus elle va opter pour l’autofinancement, il s’avère qu’il ait une
relation positive entre l’autofinancement et la création de la valeur partenariale pour
l’entreprise. Au regard de la concordance des écrits ci-dessus évoqués, une conclusion
nécessaire sera au profit de l’effet de la structure de financement et la création de valeur.
Pour authentifier cela, une démarche méthodologique inspirée de ce cadre théorique a
 225

été utilisée et a permis de développer le modèle empirique de cette étude. L’objectif visé dans
ce chapitre de notre dissertation est celui de mettre en évidence la relation entre les différents
modes de financement et la création de la valeur partenariale des entreprises minières en
participation avec la GCM.
Pour mieux expliciter la notion de structure de financement, il est nécessaire de parler
de la question de son optimalité qui est né du problème de son influence sur « la sur la valeur
de l’entreprise ». Cette dernière notion de valeur de la firme évolue du fait de la prise en compte
globale des parties prenantes de l’entreprise parmi lesquelles se trouvent les principaux
pourvoyeurs de sources de financements (Mwania W. (2022).
Ces sources proviennent du système financier dans lequel évolue l’entreprise et sont
composées de deux types d’institutions financières à savoir les banques et les marchés
financiers. On peut noter d’ailleurs à ce propos que Caby J. et al. (1998), font une distinction
entre structure financière et structure du capital. Cependant, malgré ces différentes appellations,
l’idée selon laquelle la structure financière a trait au choix entre l’importance relative des fonds
propres et celle des dettes dans le financement de l’entreprise (Charreaux G., 2011), est
largement répandue.
Les entreprises pour assurer le financement de leurs investissements adoptent deux types
de moyens de financement : financement interne et / ou externe. Quand on parle de
financement interne il s’agit pour l’entreprise d’utiliser des fonds générés par son activité
d’exploitation ou encore recourir à sa propre trésorerie pour financer un investissement.
Créer de la valeur c’est là faire varier dans le sens de la hausse. A contrario, détruire de
la valeur c’est la faire baisser au cours du temps. « La création de valeur économique est au
cœur de l’activité des organisations et au centre de leur vocation, de leur raison d’être et de leur
stratégie » (Savall H. et Zardet V (2007).
Pour vérifier nos hypothèses avancées ci haut et au regard de la concordance des écrits
ci-dessus évoqués, une conclusion nécessaire sera au profit de l’effet de la structure de
financement et la création de valeur de la valeur partenariale. Pour authentifier cela, une
démarche méthodologique inspirée dans ce cadre théorique a été utilisée et a permis de
développer le modèle empirique de cette étude.

3. Spécification de la méthodologie de recherche

Nous avons adopté une posture épistémologique positiviste basée sur une démarche
hypothético-déductive qui se fait à travers une méthode de test d’hypothèses. Ainsi, nous avons
collecté nos données suivant la méthode d’échantillonnage non probabiliste (méthode par
 226

convenance) auprès de 8 grandes entreprises minières (MMG, COMILU, SMCO, BM, RM,
TFM, MUMI, KCC) partenaires de la GCM.
3.1. Variables et Opérationnalisations
La formulation d’une hypothèse met en relation deux variables l’une dépendante (la
variable expliquée) et l’autre indépendante (variable explicative).
3.1.1. Variables indépendantes
Le choix des variables explicatives ou indépendantes est basé sur les hypothèses de
recherche élaborées. En effet, la vérification de chacune des hypothèses passe par l’une de ces
trois variables :
Autofinancement (dont le coût financier est égal aux dividendes versés aux
actionnaires) est souvent considéré comme le plus sain de tous les moyens de financement.
Actionnaires, dirigeants et créanciers semblent chacun tirer des avantages d'un
autofinancement :
 Les actionnaires estiment que l'autofinancement conduit à une augmentation de
la valeur de l'entreprise, donc de leurs actions. Puisque les plus-values sont moins imposées que
les dividendes, les actionnaires préféreraient donc que l'entreprise s'autofinance (Merton R. et
al. 2017) ;
 Par contre, les dirigeants supposent que l'autofinancement leur donne plus de
liberté, puisqu'ils n'ont pas à négocier avec les créanciers et n'ont pas à convaincre les marchés
financiers ou d’autres systèmes financiers de la rentabilité de leurs investissements ;
 Pour les créanciers, l'autofinancement réduit le risque de l'entreprise, donc qu'en
cas de faillite, leurs créances soient quand même honorées.
La fiscalité ne lui est cependant pas favorable. Contrairement à l'emprunt, qui coûte des
intérêts, fiscalement déductibles, le coût des fonds propres (dividendes payés aux actionnaires),
représente réellement un coût du fait qu'ils sont taxés à l'impôt des sociétés, car non-déductibles.
Par ailleurs, parce que son coût se limite aux dividendes versés, il risque de détourner
des ressources financières d'emplois qui seraient plus rentables, cela amène donc des coûts
d'opportunité. L'autofinancement peut être vue comme une augmentation de capital à hauteur
des dividendes non versés
Ouverture du capital social permet à une entreprise d’obtenir de nouveaux
financements en fonds propres. L’argent apporté en capital social par les investisseurs ne devra
pas être remboursé par la société, ce qui constitue un réel avantage par rapport à l’emprunt
bancaire. En effet, avec ce mode de financement, il faut rembourser le prêt plus les intérêts.
Pour les jeunes entreprises qui ont besoin de beaucoup de fonds pour poursuivre leur
 227

développement, l’ouverture du capital social à des investisseurs afin de réaliser une levée de
fonds est quasiment obligatoire (Chey M. 2021).
L’opération permet à la jeune entreprise de consolider ses capitaux propres et de
disposer des ressources nécessaires pour croître. Les fonds ainsi apportés pourront par exemple
servir à financer les dépenses de recherche et développement d’un nouveau produit ou service,
à financer le développement commercial de l’entreprise, ou à réaliser des investissements
conséquents pour grandir. L’ouverture du capital social à des investisseurs est aussi une option
envisageable pour redresser la situation d’une société en difficulté.
Dans cette situation, la levée de fonds doit être suivie d’un plan d’action qui permet de
redresser réellement l’entreprise, il est impératif qu’il y ait de bonnes perspectives.
Logiquement, il est plus compliqué d’attirer des investisseurs dans une telle situation.
Également, l’ouverture du capital social peut permettre à la société d’accueillir des associés
prestigieux dans son capital social, ce qui renforce sa crédibilité et la confiance des partenaires,
ou des partenaires importants (avant un éventuel rachat total des titres) (Zvy B. et al. 2017).
En contrepartie, l’inconvénient principal de l’ouverture du capital social à des
investisseurs consiste en la dilution du capital social de la société. A l’issue de l’opération, les
associés fondateurs ne détiennent plus l’intégralité des titres. Il faut donc veiller, d’un point de
vue juridique, à organiser correctement le fonctionnement de la société afin d’en conserver le
contrôle à l’issue de la levée de fonds.
Endettement de l’entreprise a un impact positif sur la valeur de la firme en incitant les
dirigeants à être plus performants (Jensen M. 1976 ; Grossman S. et Hart O.1980). En effet, un
endettement croissant augmente le risque de faillite et le dirigeant risque de perdre sa position,
sa rémunération et ses avantages en nature. De ce fait, le dirigeant est menacé et par conséquent,
fournira les efforts supplémentaires pour améliorer sa gestion. Jensen M. (1986) et Mwania W.
(2017) montrent que la dette est favorable à l’entité car, elle limite le surinvestissement des
dirigeants.
Une entité endettée peut rejeter des projets d’investissement à valeurs actuelles nettes
positive si l’augmentation de la valeur qui en résulte doit être accaparée par les créanciers (
Florackis C. et al 2009). Le recours à l’endettement bancaire réduit les coûts d’agence des fonds
propres, en diminuant la part des actionnaires dans le passif de l’entreprise, créant les coûts liés
aux conflits d’intérêts entre les dirigeants, actionnaires et les créanciers (banquiers). En effet,
une entreprise endettée et mal gérée peut accorder à ses actionnaires des avantages qui seront
supportés par ces créanciers.
Goffin M. (2008) affirme que les dirigeants peuvent gonfler le résultat et distribuer les
 228

dividendes élevés en pratiquant des provisions insuffisantes, en supprimant les frais de

recherche et développement, en comprimant les frais d’entretien ou, en refusant de contracter
une assurance risque. Ces mauvaises décisions de gestion nuisent aux intérêts des créanciers
car, en cas de faillite, la valeur liquidative de l’entité peut être inférieure à celle des dettes.
L’entreprise jouit de l’effet de levier dû à l’endettement.
Tableau 31. Synthèse de l’opérationnalisation des variables indépendantes
Variables Dimensions Mesures
L’usage des fonds degagés
Autofinancement
de l’activité
Structure de Augmentation de capital par L’ouverture du capital par
financement émission des nouvelles actions apports nouveaux
Emission des dettes moyen et
Emprunt bancaire
longterme

Source : la revue de littérature financière consultée

3.1.1.1. Variable dépendante

Dans « La création de valeur, on peut avoir une justification comparative par le modèle
de mesure de la valeur financière ( Zvy B. et al. (2020) présente les indicateurs de valeurs
suivantes : Pour le profit : Résultat net, BPA, EBIT et EBITDA
Rentabilité : ROE, ROA, ROCE et CFROI
La variable dépendante de ce chapitre est la création de la valeur partenariale pour
l’entreprise. Elle est opérationnalisée par quatre mesures à savoir la rentabilité, la profitabilité,
la croissance et la liquidité. Liquidité parce que, l’objectif de cette partie de notre dissertation
est celui d’établir la relation entre les différents modes de financement et la création de la valeur
pour les parties prenantes.
Tableau n°32. Synthèse de l’opérationnalisation de la variable dépendante
Variables Indicateurs Auteurs
Création de Rentabilité
Quiry et Fur(2001); Merton et
la Valeur Profitabilité
al(2019); Vernimmen(2020) ;
Partenariale La croissance
Charreaux(2018)
(VP) La liquidité
Source : la revue de littérature financière consultée

3.2. Spécifications des modèles économétriques

Le modèle qui doit être estimé est donné par la relation suivante partant des travaux de
Merton et al (2018) ; Zvy R. et al. (2021) et Myers C. et Majluf N.(1984) : Création valeur
partenariale = f (capitaux propres, endettement et augmentation capital) Ainsi, on aura à partir
de la forme fonctionnelle ci-dessus les équations suivantes :
Modèle 1 : effet de l’autofinancement sur la création de la valeur
Pi = 0 + 1 i + i i+ i
 229

Modèle 2 : effet de l’endettement sur la création de la valeur

Pi = 0 + 1 i+ i i+ i
Modèle 3 : effet de l’augmentation du capital sur la création de la valeur
Pi = 0 + 1Ouvert i+ i i+ i
Modèle 4 : effet de financement hiérarchique sur la création de la valeur
Pi = 0 + 1 i+ 2 i + 3Ouvert i+ i i+ i
Avec i la matrice des coefficients des variables de contrôle à savoir la tangibilité
(TANG) et cinq variables discrètes : la taille de l’entreprise (TE), le profil de gestionnaire (PG),
l’âge de l’entreprise (AGE), risque systémique du secteur minier (Beta) ainsi que la gestion des
ressources humaines (GRH). X est la matrice des variables de contrôle. Pour obtenir nos
résultats, nous avons effectué le test d’indépendance de khi-deux, ensuite à la régression
logistique binaire.
3.2.1. Test de dépendance de Pearson ou le test de khi-2
Le test de khi-2 permet de vérifier le degré de dépendance entre les variables. Le résultat
de ce test est synthétisé dans le tableau ci-dessous :
Tableau 33. Test de dépendance de Pearson ou le Khi-2

Structure de Variable dépendante : création de la valeur

financement REXPL EVA RFIN RECO MEBE
2,234*** 8,571** 1,57 2,570** 0,294
Autofinancement
0,067 0,003 -0,21 (0,057) -0,588
Emprunt moyen Long 2,862** 3,342* 0,001 0,406 3,288*
terme -0,047 -0,008 -0,973 -0,524 -0,070
Ouverture du capital 5,091** 0,462 4,569** 1,6 1,212
-0,024 -0,497 -0,033 -0,206 -0,271
Effets de financement 4,365* 3,964 2,015** 2,041 1,031***
hiérarchique -0,002 -0,547 -0,07 -0,931 -0,071
Source : nous-mêmes à partir de SPSS.20
*; **; *** significativité respectivement à 1%, 5%, 10% de nos estimations

3.2.1.1. Degré de dépendance entre l’autofinancement et la création de la valeur

D’après les résultats du test de dépendance de Pearson, nous constatons que la
variable résultat d’exploitation (REXPL27) dépend de l’autofinancement à un seuil de
significativité de 10 % car la probabilité de Khi- 2= 0,067<10%. D’où l’existence de la
dépendance significative entre ces deux variables testées à 10%.

27
Résultat d'exploitation = EBE + autres produits de gestion courante + transferts de charges d'exploitation +
reprises sur amortissements, dépréciations et provisions d'exploitation – autres charges de gestion courante –
dotations aux amortissements, dépréciations et provisions d'exploitation.
 230

Aussi, il en ressort qu’il existe une dépendance significative entre la valeur ajoutée
(VA28 ou EVA) et l’autofinancement au seuil de 1% parce que la probabilité de Khi-2=0,003<
1%. Donc il y a une forte dépendance entre ces deux variables testées à 1%. De même notre
résultat montre que le degré de dépendance entre la variable rentabilité financière (RFIN29) et
l’autofinancement n’est pas significatif avec la probabilité de Khi-2= 0,210.
Également, il ressort de nos résultats que la rentabilité économique (RECO 30) dépend
significativement de l’autofinancement au seuil de 10% car la probabilité de Khi-2=0,080<
10%. Ce qui signifie qu’il existe une forte dépendance entre les deux variables testées à 10%.
Ce tableau de test de dépendance montre aussi que, la dépendance n’est pas significative entre
la MEBE31 et l’autofinancement car la probabilité de Khi-2= 0,057.
Globalement nous pouvons dire qu’il y a une dépendance significative partielle entre la
création de la valeur et l’autofinancement car des cinq variables retenues, la dépendance est
significative entre trois variables (REXPL, EVA, RECO) et l’autofinancement. D’où la
conclusion suivante : la création de la valeur dépend à 3/5 = 60% de l’autofinancement.
3.2.1. Degré de dépendance entre le recours à la dette moyen et long terme et la création
de la valeur partenariale
Notre analyse montre qu’il existe une dépendance significative entre le résultat
d’exploitation et l’émission d’emprunt moyen et long terme au seuil de 10% car la probabilité
de Khi-2=0,047< 5%. Donc le résultat d’exploitation (REXPL) dépend fortement de l’emprunt
à un seuil de 5%. De même, la valeur ajoutée (EVA) dépend significativement de l’emprunt
moyen et long terme à un seuil de 1% car la probabilité de Khi-2= 0,008<1%. La marge sur
excédent brut d’exploitation (MEBE) dépend de l’émission de la dette à M&LT, avec la
probabilité de Khi-2=0,071<10%.

28
Valeur Ajoutée (VA) = Marge commerciale + Production de l'exercice – Consommations de l'exercice en
provenance de tiers.
29
La rentabilité financière évalue la capacité de l'entreprise à créer de la valeur par rapport à ses capitaux propres
: Rentabilité financière = (résultat d'exploitation — impôts sur les bénéfices — intérêts versés aux dettes
financières) / capitaux propres. Ce ratio rémunère des actionnaires et autres créanciers financiers
30
Rentabilité économique = E.B.E. / K. Il s'agit d'un taux, exprimé en % ; E.B.E. = Excédent brut d'exploitation
ou profits ; K = capitaux engagés dans la production. Ce ratio mesure la rentabilité d'exploitation (activité) de
l'entreprise indépendamment de son mode de financement. Elle se mesure en rapportant l'excédent brut
d'exploitation à la somme des immobilisations brutes corporelles et incorporelles et du besoin de fonds de
foulement.
31
Le ratio EBE/CA, appelé marge d’Excèdent Brut d’Exploitation (MEBE) permet d’apprécier le partage de
la valeur ajoutée entre les actionnaires (qui sont rémunérés à partir de l'Excédent brut d'exploitation) et les salariés.
En d’autres termes, c’est ratio qui rémunère la majorité des parties prenantes de la firme à l’exception de l’Etat et
l’entreprise elle-même.
 231

D’où l’existence d’une forte dépendance des trois variables sur les cinq testées à 1%,
5% et 10%. Il ressort également de notre analyse que, la dépendance n’est pas significative
entre la rentabilité économique (RECO), la rentabilité financière (RFIN) et l’émission
d’emprunt moyen et court terme car leurs probabilités de Khi respectives est =0,524 et 0,973.
La dépendance est vraiment non significative entre ces variables.
Aussi la MEBE dépend de l’émission d’emprunt moyen et long terme au seuil de
significativité de 10%. Car la probabilité de Khi-2=0,070 < 10%. Il existe une forte dépendance
significative entre les deux variables testées à 10%. Globalement, la création de la valeur
dépend de façon significative de l’émission d’emprunt moyen et long terme à 60% car des cinq
variables retenues, trois (3) dépendent fortement de l’emprunt.
3.2.3. Dépendance entre création de la valeur et l’ouverture du capital
D’après les résultats du test de Khi-2 récapitulés dans le tableau ci-dessus, le résultat
d’exploitation dépend de l’ouverture du capital au seuil de significativité de 5% car la
probabilité de Khi-2=0,024< 5%. Il existe donc une forte dépendance entres ces variables
testées à 5%.
De même, la rentabilité financière est dépendante de l’ouverture du capital au seuil de
significativité de 5% car la probabilité de Khi-2=0,033<5%. Aussi il en ressort que la
dépendance entre les variables EVA, RECO, et MEBE et l’ouverture du capital est non
significative car leurs probabilités respectives de Khi-2= 0,497 ; 0,206 et 0,271.
En conclusion la création de la valeur dépend significativement de l’ouverture du capital
à 40% c’est-à-dire que, 2/5ème des variables retenues pour l’analyse sont dépendantes de
l’émission d’action nouvelles.
3.2.3. Liens de dépendance entre les effets de financement hiérarchique et la création de
la valeur partenariale
Il ressort de notre analyse l’existence d’une forte dépendance significative entre le
résultat d’exploitation et les effets de financement hiérarchique au seuil de 1% car la probabilité
de Khi-2=0,002< 1%. Donc le résultat d’exploitation (REXPL) dépend fortement de l’emprunt
à un seuil de 1%. De même, la rentabilité financière (RFIN) dépend significativement des effets
du financement hiérarchique à un seuil de 10% car la probabilité de Khi-2= 0,07<10%.
La marge d’excèdent brut d’exploitation (MEBE) dépend des effets de financement
hiérarchique, avec la probabilité de Khi-2=0,071<10%. D’où l’existence d’une forte
dépendance des trois variables sur les cinq testées à 1%, 10% et 10%. Il ressort également de
notre analyse que, la dépendance n’est pas significative entre la valeur ajoutée (EVA), la
rentabilité économique (RECO) et les effets du financement hiérarchique car leurs probabilités
 232

de Khi respectives est =0,547 et 0,931.

La dépendance est non significative entre ces variables. Globalement, la création de la
valeur dépend de façon significative de l’émission d’emprunt moyen et long terme à 60% car
des cinq variables retenues, trois (3) dépendent fortement de l’emprunt.
4. Test de régression logistique binaire
Le test régression logistique binaire permet de tester la validité du modèle dans sa
globalité. Ce test permet, en outre, de vérifier l'incidence de telle ou telle variable sur le modèle
(le modèle est-il meilleur si l'on ne prend pas en compte la variable Xi ? comme pour le test de
régression linéaire multiple) ( Nguba M. 2021). D’où nous avons testé tour à tour les
dépendances entre les différents modes de financement suivis des variables de contrôle et la
valeur créée.
Nous avons appliqué la régression logistique pour expliquer comment la création de la
valeur partenariale des entreprises minières en participation avec la GCM évolue chaque fois
qu’il y a soit recours à l’autofinancement, l’endettement, à l’ouverture du capital ou encore aux
effets de financement hiérarchique.
Pour cela la variable endogène Yi était codée 1 si la création de la valeur partenariale
est réalisée et 0 si elle est non réalisée. Tant disque si on observe une dépendance trop marquée
des modes de financement, la variable explicative Xj prend la valeur 1 et en cas d’indépendance
on note 0 pour Xj.
Avec un modèle logistique binaire théorique :

=
( …… )

4.1. Analyse de relation entre l’autofinancement et la création de la valeur partenariale

Tableau 34. Relation entre l’autofinancement et la création de la valeur
 233

Variable dépendante : création de la valeur

Variables
REXPL EVA RFIN RECO MEBE
indépendantes
Coef prob Coef Prob Coef Prob Coef Prob Coef Prob
1,151 -1,221 1,278 0,535 1,826
Autofinancement 0,086 0,163 0,053* 0,053* 0,072*
-3,191 -0,234 4,216 1,909 -6,212
1,995 0,92 0,881 2,48 2,314
TANG 0,095 0,428 0,493 0,093 0,084
-7,353 -2,51 -2,414 -11,94 -10,114
1,165 2,091 2,077 3,534 0,919
TE 0,005 0,408 0,364 0,097 0,655
-3,207 -8,095 -7,979 -34,253 -2,508
-1,164 1,256 -1,778 0,252 1,661
PG 0,502 0,024 0,084 0,906 0,052
-0,312 -0,285 -0,169 -1,287 -5,265
2,722 -2,119* -1,392 0,172 2,688
Beta 0,082 0,086 0,071 0,098 0,661
-15,207 -8,324 -0,249 -1,187 -14,702
2,223* -0,356 0,332 1,135 1,561
GRH 0,07 0,89 0,887 0,64 0,618
9,237 -0,7 -1,394 -3,111 -4,764
21,922 -23,04 -21,682 24,053 1,777*
AGE 0,021 0,65 0,97 0,091 0,07
5,214 6,22 7,09 2,145 -5,774

-2,469 0,375 0,876 -1,531 -2,01

Constante 0,205 0,89 0,676 0,509 0,531
-0,085 -1,455 -2,4 -0,216 -0,134
wald = 2,846 Wald=1,978 Wald =3,487 Wald =3,487 Wald =15,345
R-deux de Cox R-deux de Cox R-deuxde Cox R-deux de Cox R-deux de Cox &Snell
&Snell=0,55 &Snell=0,539 &Snell=0,546 &Snell=0,53 =0,528
R-deux de R-deux de R-deux de R-deux de R-deux de
Nagelkerke=0,678 Nagelkerke=0,659 Nagelkerke=0,676 Nagelkerke=0,658 Nagelkerke=0,675
Probwald=0,089 Probwald=,0387 Probwald=0,062 Probwald=0,092 Probwald=0,000

Source : nous-mêmes à partir de SPSS.20

*; **; *** significativité respectivement à 1%, 5%, 10% de nos estimations
Les valeurs en gras représentent le ratio de chance. D’après les résultats de ce tableau,
nous remarquons que le modèle REXPL est globalement significatif au seuil de 10% car la
probabilité de wald =0,089< 10%. De même les variables explicatives expliquent à 67,8% la
variable résultat d’exploitation.
En ce qui concerne la variable autofinancement, son coefficient est positif et explicatif
au seuil de 10%. Ainsi, la variable autofinancement explique positivement et significativement
le résultat d’exploitation. Lorsqu’on regarde le ratio de chance on constate qu’il y a trois fois
plus de chance que l’autofinancement améliore le résultat d’exploitation.
Pour ce qui est de l’âge de l’existence de l’entreprise (AGE), l’année d’existence est un
facteur explicatif du résultat d’exploitation par le fait que la maitrise d’environnement
l’entreprise et celle des couts se matérialisent avec le temps. Cela veut dire que toute entreprise
qui a une longue longévité contribue à l’amélioration du résultat d’exploitation.
En ce qui concerne la gestion des ressources humaines (GRH), Beta, TE et TANG
influencent positivement et significativement sur REXPL. La PG n’a aucun effet sur le résultat
d’exploitation. Nos résultats montrent également que, la variable EVA est globalement
 234

significative au seuil de 5% car la probabilité de wald =0,03< 5%.

De même les variables explicatives expliquent à 65,9% la variable valeur ajoutée. En ce
qui concerne la variable autofinancement, son coefficient est négatif et non significatif. Pour ce
qui est de risque systémique du secteur (Beta) et la tangibilité des actifs (TANG) influencent
négativement et positivement la valeur ajoutée. Les autres variables n’ont aucune influence sur
la valeur ajoutée.
D’après les résultats du test de régression, le modèle RFIN est globalement significatif
au seuil de 10% car la probabilité de wald =0,062< 10%. Aussi, les variables explicatives
expliquent à 67,6% la rentabilité financière. En ce qui concerne l’autofinancement, son
coefficient est positif et explicatif au seuil de 10%.
Ainsi, l’autofinancement explique positivement et significativement la rentabilité
financière. Le ratio de chance montre qu’il y a quatre fois plus de chance que l’autofinancement
améliore la rentabilité financière. En ce qui concerne la sensibilité du secteur minier (Beta) et
le profil du gestionnaire (PG) sont des facteurs qui influencent négativement et
significativement la rentabilité financière.
Pour ce qui est de la tangibilité des actifs (TANG), le facteur TE et les autres variables
n’ont aucun effet significatif sur la rentabilité financière. Il ressort du résultat du test de
régression que le modèle RECO est globalement significatif au seuil au seuil de 10% parce que
la probabilité de wald =0,092< 10%.
Également, les variables explicatives expliquent à 65,8% la rentabilité économique. En
ce qui concerne l’autofinancement, son coefficient est positif et explicatif au seuil de 10%.
Ainsi, ce dernier explique positivement et significativement la variable rentabilité économique.
Le ratio de chance montre qu’il y a plus d’une fois de chance que l’autofinancement améliore
la rentabilité économique.
Pour la variable AGE, la gestion des ressources humaines (GRH), taille de l’entreprise
(TE) et la tangibilité des actifs (TANG) attestent des influences positives et significatives avec
la rentabilité économique. Les autres variables sont sans effet sur la rentabilité économique. Les
résultats du test de régression montrent que le modèle MEBE est globalement significatif au
seuil de 1% parce que la probabilité de wald =0,000< 1%. Également, les variables explicatives
expliquent à 67,5% la qualité des relations que l’entreprise entretient avec ses fournisseurs.
En ce qui concerne l’autofinancement, son coefficient est positif et explicatif au seuil
de 10%. Ainsi, il explique positivement et significativement la marge d’excédent brut
d’exploitation. Le ratio de chance montre qu’il y a plus de six fois de chance que
l’autofinancement améliore le niveau de l’excédent brut d’exploitation des entreprises minières
 235

à face à la pression de besoins en fonds de roulement.

Les variables AGE, PG et TANG ont un effet positif et significatif sur le niveau de la
marge d’excèdent brut d’exploitation des entreprises minières partenaires de la GCM. Les autres
variables sont sans effet sur la qualité de la relation avec les autres PPE. Dans l’ensemble, nous
remarquons que, un seul des cinq facteurs de la création de la valeur est influencé négativement
et significativement par l’autofinancement.
Ce qui nous permet de dire que cette hypothèse est partiellement validée à concurrence
de 80% car la variable autofinancement influence négativement la variable valeur ajoutée. Cette
conclusion vérifie les résultats des travaux de Myers C. et Majluf N.(1984) et Ross S.(1977).

4.2. Analyse de relation entre l’endettement et la création de la valeur partenariale

Tableau n°35. Recours à l’emprunt à moyen et long terme et la création de la valeur
Variable dépendante : création de la valeur

Variables REXPL EVA RFIN RECO MEBE

indépendantes
Coef Prob Coef Prob Coef Prob Coef Prob Coef Prob
1,312 -0,621 -0,876 -1,059 -0,416
END 0,072 0,56 0,433 0,376 0,097
-3,713 -0,537 -0,416 -0,347 -1,516
2,26 -0,076 0,046 0,864 1,647
TANG 0,081 0,971 0,98 0,686 0,456
-9,585 -0,927 -1,048 -2,372 -5,191
2,061 1,585 1,951 3,365 1,574
TE 0,067 0,466 0,075 0,182 0,57
-7,851 -4,879 -7,037 -28,926 -4,826
-0,269 -1,419 -0,513 0,74 1,775
PG 0,872 0,522 0,793 0,747 0,038
-0,764 -0,242 -0,599 2,096 5,9
1,329 2,467 0,175 1,122 -0,751
Beta 0,002 0,066 0,87 0,339 0,617
-3,777 -11,78 -1,191 -3,071 -0,472
2,425 3,654 1,227 11,231 20,411
GRH 0,018 0,955 0,063 0,427 0,999
-2,753 -0,89 -5,048 -7,233 2,365
0,711 1,047 1,568 2,848 0,494
AGE 0,468 0,316 0,074 0,044 0,073
-2,035 -2,848 -4,799 -17,26 -1,632

-1,692 0,13 -0,157 -1,558 0,09

Constante 0,313 0,952 0,938 0,512 0,972
-0,184 -1,139 -0,854 -0,211 -1,094
wald =2,646 Wald= Wald = Wald = Wald =16,566
R-deux de Cox R-deux de Cox R-deuxde Cox R-deux de Cox &Snell R-deux de Cox
&Snell =0,570 &Snell=0,319 &Snell=0,444 =0,286 &Snell =0,417

R-deux de R-deux de R-deux de R-deux de Nagelkerke R-deux de

Nagelkerke=0,668 Nagelkerke=0,431 Nagelkerke=0,536 Nagelkerke=0,521
=0,393
Probwald=0,088 Probwald= Probwald= Probwald=0,062 Probwald=0,000

Source : nous-mêmes à partir de SPSS.20

*; **; *** significativité respectivement à 1%, 5%, 10% de nos estimations

Les valeurs en gras représentent les ratios de change. D’après les résultats de ce tableau,
 236

nous remarquons que le modèle REXPL est globalement significatif au seuil de 10% car la
probabilité de wald =0,088<10%. De même les variables explicatives expliquent à 66,8% la
variable résultat d’exploitation.
En ce qui concerne la dette à moyen et long terme, son coefficient est positif et explicatif
au seuil de 10%. Ainsi, la variable emprunt moyen et long terme explique positivement et
significativement la variable résultat d’exploitation. Lorsqu’on regarde le ratio de chance on
constate qu’il y a trois fois plus de chance que la dette à long et moyen termes améliore le
résultat d’exploitation.

Pour ce qui est de la gestion des ressources humaines, le risque du secteur, le profil du
gestionnaire, taille de l’entreprise et la tangibilité des actifs sont des facteurs explicatifs et
significatifs du résultat d’exploitation. Cela veut dire que toute entreprise toute politique
d’internalisation ou externalisation des ressources humaines concoure à l’amélioration du
résultat d’exploitation y compris la TANG, TE ainsi que la sensibilité des prix de matières
premières.
L’AGE n’a aucun effet sur le résultat d’exploitation. Nos résultats montrent également
que, la significativité globale de la variable EVA n’est pas mesurée car «wald» est absent et
probabilité de Wald absent. De même, les variables explicatives expliquent à 43,1% la variable
valeur ajoutée. En ce qui concerne la variable emprunt moyen et long terme, son coefficient est
négatif et non significatif.
Pour ce qui est du risque systémique du secteur (Beta) influence positivement et
significativement la valeur ajoutée. C’est-à-dire que le facteur l’augmentation des prix du cuivre
et cobalt contribue à l’amélioration de la valeur ajoutée. Les autres variables n’ont aucune
influence sur la valeur ajoutée.
Il ressort de nos analyses que, la significativité globale de la RFIN n’est pas mesurée
car «Wald» est absent et probabilité de Wald absent. Aussi, les variables explicatives expliquent
à 53,6% la rentabilité financière. En ce qui concerne la variable emprunt moyen et long terme,
son coefficient est négatif et non significatif.
Pour ce qui est de l’âge de l’entreprise, la gestion des ressources humaines et la taille de
l’entreprise sont des facteurs qui influencent positivement et significativement la rentabilité
financière. Ces trois facteurs contribuent à l’amélioration de la rentabilité financière. Les autres
variables n’ont aucune influence sur la rentabilité financière.
Nos résultats montrent également que, la RECO est globalement significative au seuil
de 10% car la probabilité de Wald =0,062< 10%. De même les variables explicatives expliquent
 237

à 39,3% la rentabilité financière. En ce qui concerne la variable emprunt moyen et long terme,
son coefficient est négatif et non significatif.
Pour la variable âge de l’entreprise influence positivement et significativement la
rentabilité économique. C’est-à-dire l’ancienneté de l’entreprise est un facteur clé permettant à
cette dernière d'améliorer sa la rentabilité financière par des bonnes stratégies de politique
financière.
Les résultats du test de régression montrent que le modèle MEBE est globalement
significatif au seuil de 1% parce que la probabilité de Wald =0,000< 1%. Également, les
variables explicatives expliquent à 52,1%, la bonne stratégie de gestion des coûts que
l’entreprise entretient avec les autres PPE. En ce qui concerne l’emprunt, son coefficient est
positif et explicatif au seuil de 10%.
Ainsi, la variable emprunt explique positivement et significativement la marge
d’excédent brut d’exploitation. Le ratio de chance montre qu’il y a plus d’une fois de chance
que la minimisation de coûts des consommations intermédiaires. Pour Les variables AGE et PG
ont un effet positif et significatif sur la qualité de gestion des obligations de l’entreprise à court
termes.
Ces facteurs participent à l’amélioration la marge d’excédent brut d’exploitation. Les
autres variables n’ont pas d’effet sur cette dernière. En conclusion, nous pouvons dire que
l’endettement influence négativement la création de la valeur car seulement deux variables sur
cinq sont influencées significativement et de façon positive par l’emprunt.
Cette conclusion contredit les travaux de Leland H. et Toft K.(1996) ; de Brigham E. et
Houston J.(2004) ; de Berger A. et Bonaccorsi di Patti E.(2006) ; de Weill G.(2020) ; de
Margaritis D. et Psillaki M.(2010) et corrobore avec les travaux de Titman S. et Wessels
R.(1988). Ce résultat nous permet ainsi d’infirmer l’hypothèse selon laquelle «il existe une
relation positive ou négative entre l’endettement bancaire et la création de la valeur ».
 238

4.3. Analyse de relation entre l’ouverture de capital et la création de la valeur

partenariale
Tableau n°36. L’ouverture du capital et création de la valeur
Variable dépendante : création de la valeur
Variables REXPL EVA RFIN RECO MEBE
indépendantes
Coef Prob Coef Prob Coef Prob Coef Prob Coef Prob
-3,555 -2,981 -22,04 -2,125 -18,77
OUVCAP 0,038 0,069 0,999 0,179 0,999
-0,029 -0,051 8,654 -0,119 2,851
2,432 1,021 1,213 1,862 1,421
TANG 0,13 0,605 0,007 0,347 0,463
-11,382 -2,775 -3,364 -6,435 -4,142
1,963 2,733 2,529 4,008 0,834
TE 0,243 0,189 0,041 0,093 0,742
-7,122 -15,379 -12,543 -5,022 -2,303
-1,059 -1,281 -0,751 1,251 1,081
PG 0,513 0,516 0,093 0,538 0,59
-0,347 -0,278 -0,472 -3,493 -2,947
1,677 2,361 -0,28 0,914 -0,835
Beta 0,164 0,066 0,801 0,429 0,566
-5,35 -10,603 -0,756 -2,494 -0,434
-0,471 -0,785 0,991 1,538
GRH 0,074 0,692 0,652 0,527 19,326 0,999
-5,624 -0,456 -2,693 4,656
1,12 1,061 1,95 2,683 0,589
AGE 0,335 0,36 0,038 0,054 0,085
-3,066 -2,89 -7,029 14,632 -1,802

2,008 2,2 -0,253

0,344 0,344 0,999 0,923 0,999
Constante -7,45 -9,029 21,181 -0,776 19,31
wald = Wald=12,566 Wald =3,487 Wald = Wald=16,566
R-deux de Cox &Snell R-deux de Cox R-deuxde Cox R-deux de Cox &Snell
R-deux de Cox &Snell =
=0,357 &Snell=0,381 &Snell=0,370 = 0,443
R-deux de R-deux de R-deux de R-deux de R-deux de
Nagelkerke=0,486 Nagelkerke=0,515 Nagelkerke=0,509 Nagelkerke=0,393 Nagelkerke=0,570
Probwald= Probwald=0,000 Probwald=0,062 Probwald= Probwald=0,000

Source : nous-mêmes à partir de SPSS.20

*; **; *** significativité respectivement à 1%, 5%, 10% de nos estimations

Nos résultats de régression montrent également que, la significativité globale du modèle

REXPL n’est pas mesurée car «wald» est absent et probabilité de Wald absent. De même les
variables explicatives expliquent à 48,8% le résultat d’exploitation. En ce qui concerne la
variable d’ouverture du capital, son coefficient est négatif et explicatif au seuil de 5%. Ainsi,
la variable émission d’actions nouvelles explique négativement et significativement la variable
résultat d’exploitation.
D’après les résultats de ce tableau, nous remarquons que le modèle EVA est globalement
significatif au seuil de 1% car la probabilité de wald = 0,000< 10%. De même les variables
explicatives expliquent à 51,5% la variable valeur ajoutée. En ce qui concerne la variable
d’ouverture du capital, son coefficient est négatif et explicatif au seuil de 10%.
Ainsi, la variable ouverture de capital explique négativement et significativement la
valeur ajoutée. Lorsqu’on regarde le ratio de chance on constate qu’il y a 5,1% de chance que
 239

ce facteur détériore le résultat d’exploitation. Pour ce qui est de la sensibilité au risque du

secteur est un facteur explicatif et significatif de la valeur ajoutée.
Cela veut dire que toute l’augmentation des prix du cuivre et cobalt concoure à
l’amélioration de la valeur ajoutée et inversement. Ce qui influence positivement et
significativement la valeur ajoutée. Les autres variables n’ont aucun effet sur le résultat
d’exploitation.
Il ressort du résultat du test de régression que le modèle RFIN est globalement
significatif au seuil de 10% parce que la probabilité de wald = 0,062< 10%. Également, les
variables explicatives expliquent à 50,9% la rentabilité financière. En ce qui concerne
l’ouverture de capital, son coefficient est négatif et non significatif.
Ainsi, la variable ouverture de capital explique négativement et de façon non
significative la rentabilité financière. Pour la tangibilité des actifs (TANG) et l’AGE prouvent
une influence positive et significative, et la rentabilité financière. Le PG atteste une relation
négative et significative avec l’ouverture de capital. Les autres variables sont sans effet sur la
rentabilité financière.
Le résultat du test de régression nous montre que la significativité globale de la variable
RECO n’est pas mesurée car «Wald» est absent et probabilité de Wald absent. Aussi, les
variables explicatives expliquent à 39,3% la rentabilité économique. En ce qui concerne
l’ouverture du capital, son coefficient est négatif et non significatif. Les TE et l’AGE
influencent positivement et significativement la rentabilité économique.
Il ressort du résultat du test de régression que le modèle MEBE est globalement
significatif au seuil de 1% parce que la probabilité de wald = 0,000< 1%. Également, les
variables explicatives expliquent à 57,% la marge d’excédent brut d’exploitation. En ce qui
concerne l’ouverture de capital, son coefficient est négatif et non significatif.
Ainsi, cette variable explique négativement et de façon non significative la rémunération
des autres facteurs de production. Pour l’AGE, il existe une influence positive et significative,
entre ce facteur et la rentabilité financière. Les autres variables sont sans effet sur la rentabilité
financière.
Dans l’ensemble, nous remarquons que tous les cinq facteurs retenus sont expliqués de
façon significative pour certains et non significative pour d’autres par l’ouverture de capital.
Au terme de l’analyse, nous pouvons dire que l’ouverture du capital influence négativement la
création de la valeur. Cette conclusion corrobore avec les études de Meyer C. et Majluf
N.(1984) et de Ross S.(1977). Ceci nous permet de confirmer l’hypothèse selon laquelle il
existe une influence négative et positive entre l’ouverture de capital et la création de la valeur.
 240

4.4. Analyse des effets de financement hiérarchique sur la création de la valeur

partenariale
Tableau 37. Effets de financement hiérarchique sur la création de la valeur
Variable dépendante : création de la valeur
Variables REXPL EVA RFIN RECO MEBE
indépendantes
Coef prob Coef Prob Coef Prob Coef Prob Coef Prob
1,151 -1,221 1,278* 0,535* 1,826
Autofinancement 0,086* 0,053
-3,191 -0,234 0,163 4,216 1,909 0,053 -6,212 0,072*
2,722* -2,119* -1,392* 0,172 2,688*
END 0,082 0,086 0,071 0,098 0,061
-15,207 -8,324 -0,249 -1,187 -14,702
2,223* -0,356 0,332 1,135 1,561
OUVCAP 0,07 0,89 0,887 0,023 0,618
9,237) -0,7 -1,394 -3,111 -4,764
1,165*** 2,091 2,077 3,534* 0,919
TANG 0,005 0,408 0,364 0,097 0,655
-3,207 -8,095 -7,979 -34,253 -2,508
-1,164 1,256 -1,778 0,252 1,661*
TE 0,502 0,024 0,084* 0,906 0,052
-0,312 -0,285 -0,169 -1,287 -5,265
2,722* -2,119* -1,392* 0,172 2,688*
PG 0,082 0,086 0,071 0,098 0,061
-15,207 -8,324 -0,249 -1,187 -14,702
2,223* -0,356 0,332 1,135 1,561
Beta 0,07 0,89 0,887 0,64 0,618
9,237) -0,7 -1,394 -3,111 -4,764
-21,922 -23,04 -21,682 1,777*
GRH 1 1 1 24,053 1 0,07
0 0 0 -5,774
1,995* 0,92 0,881 2,480* 2,314*
AGE 0,095 0,428 0,493 0,093 0,084
-7,353 -2,51 -2,414 -11,94 -10,114

-2,469 0,375 0,876 -1,531 -2,01

Constante 0,205 0,89 0,676 0,509 0,531
-0,085 -1,455 -2,4 -0,216 -0,134
wald = 2,956 Wald=1,238 Wald =2,745 Wald =3,487 Wald =1,969
R-deux de Cox R-deux de Cox R-deuxde Cox R-deuxde Cox R-deux de Cox
&Snell=0,651 &Snell=0,539 &Snell=0,546 &Snell=0,538 &Snell =0,617
R-deux de R-deux de R-deux de R-deux de R-deux de
Nagelkerke=0,678 Nagelkerke=0,72 Nagelkerke=0,676 Nagelkerke=0,658 Nagelkerke=0,675
Probwald=0,002 Probwald=,041 Probwald=0,059 Probwald=0,092 Probwald=0,000

Source : nous-mêmes à partir de SPSS.20

*; **; *** significativité respectivement à 1%, 5%, 10% de nos estimations

Les résultats de ce tableau, nous font remarquer que le modèle REXPL est globalement
significatif au seuil de 1% car la probabilité de wald =0,002<1%. De même les variables
explicatives expliquent à 67,8% la variable résultat d’exploitation.
En ce qui concerne les variables expliquant des effets de financement hiérarchique,
l’endettement et d’ouverture de capital ont des coefficients positifs et explicatifs au seuil de
10%. Ainsi, ces deux modes de financement expliquent positivement et significativement le
résultat d’exploitation. Lorsqu’on regarde le ratio de chance on constate que l’endettement a
quinze fois plus de chance d’améliorer le REXPL, contre neuf fois plus de chance en ouverture
 241

de capital. Mais, l’autofinancement n’a aucun effet explicatif.

Pour ce qui est des variables, la taille de l’entreprise, la sensibilité du secteur minier, le
profil du gestionnaire enfin l’âge de l’entreprise sont des facteurs explicatifs et significatifs du
résultat d’exploitation. Cela veut dire que l’âge de l’entreprise est un des facteurs clé qui
concourent à l’amélioration du résultat d’exploitation y compris la TANG, TE ainsi que la
sensibilité des prix de matières premières.
Par contre, les variables TE et GRH n’ont aucun effet sur le résultat d’exploitation. Nos
résultats font remarquer que le modèle EVA est globalement significatif au seuil de 5% car la
probabilité de wald =0,041<5%. De même les variables explicatives expliquent à 72,9% la
valeur ajoutée.
En ce qui concerne les variables expliquant des effets de financement hiérarchique,
l’endettement a un coefficient positif et explicatif au seuil de 10%. Ainsi, l’endettement est le
mode de financement privilégié qui explique positivement et significativement la valeur
ajoutée. Lorsqu’on regarde le ratio de chance on constate que l’endettement a huit fois plus de
chance d’améliorer l’EVA, contre l’ouverture de capital et l’autofinancement qui n’ont aucun
effet explicatif.
Le profil du gestionnaire (PG), ainsi que la GRH (l’externalisation des ressources
humaines) influencent négativement et significativement la valeur ajoutée. Tout profil peu
expérimenté de gestionnaire serait néfaste à l’amélioration de la valeur ajoutée. Les autres
variables n’ont aucune influence sur la valeur ajoutée. Il ressort de nos analyses que, la
significativité globale de la variable RFIN est globalement significatif au seuil de 10% car la
probabilité de wald =0,059<10%. De même les variables explicatives expliquent à 67,6% la
variable rentabilité financière.
En ce qui concerne les variables expliquant des effets de financement hiérarchique,
l’endettement a un coefficient positif et explicatif au seuil de 10%. Ainsi, l’autofinancement et
l’endettement sont les modes de financement privilégiés qui expliquent positivement pour le
premier et négativement pour le second de manière significative la rentabilité financière.
Lorsqu’on regarde le ratio de chance, nous constatons que l’autofinancement a quatre
fois plus de chance et l’endettement une fois plus de chance d’améliorer la RFIN, contre
l’ouverture de capital n’a aucun effet explicatif. D’où une vérification partielle de la théorie de
financement hiérarchique dans la création de valeur partenariale des entreprises minières
partenaires de la GCM.
Mais, Le profil du gestionnaire est un facteur qui influence positivement et
significativement la rentabilité financière. Les autres variables n’ont aucune influence sur la
 242

rentabilité financière. Nos résultats montrent également que, la RECO est globalement
significative au seuil de 10% car la probabilité de Wald =0,092< 10%. De même les variables
explicatives expliquent à 65,8% rentabilité économique.
En ce qui concerne les variables expliquant des effets de financement hiérarchique,
l’autofinancement et l’ouverture du capital ont des coefficients positifs et explicatifs au seuil
de 10% et 5%. Ainsi, l’autofinancement et l’ouverture de capital sont les modes de financement
privilégiés qui expliquent positivement et significativement la variable rentabilité économique.
Lorsqu’on regarde le ratio de chance, on constate que l’autofinancement a une fois plus
de chance et l’ouverture de capital trois fois plus de chance d’améliorer la RECO, contre
l’endettement qui n’a aucun effet explicatif. D’où une vérification partielle désordonnée de la
théorie de financement hiérarchique dans la création de valeur partenariale des entreprises
minières partenaires de la GCM.
Mais, La TANG, GRH et l’AGE sont des facteurs qui influencent positivement et
significativement la rentabilité financière. Les autres variables n’ont aucune influence sur la
rentabilité économique. La variable âge de l’entreprise influence positivement et
significativement la rentabilité économique.
C’est-à-dire l’ancienneté de l’entreprise est un facteur clé permettant à cette dernière
d'améliorer sa rentabilité économique par des bonnes stratégies de politique de gestion des
ressources humaines et la maitrise d’autres couts.
Les résultats du test de régression montrent que le modèle MEBE est globalement
significatif au seuil de 1% parce que la probabilité de Wald =0,000< 1%. Également, les
variables explicatives expliquent à 67,5% la politique de rémunérations des PPE. En ce qui
concerne la variable emprunt, son coefficient est positif et explicatif au seuil de 10%.
En ce qui concerne les variables expliquant des effets de financement hiérarchique,
l’endettement a un coefficient positif et explicatif au seuil de 10%. L’endettement explique
positivement et de manière significative la variable marge sur excèdent brut d’exploitation
(MEBE), les autres modes n’ont aucun effet sur la MEBE.
Lorsqu’on regarde le ratio de chance on constate que l’endettement a quatorze fois plus
de chance d’améliorer la MEBE, contre l’autofinancement et l’ouverture de capital n’ont aucun
effet explicatif. D’où une vérification partielle de la théorie de financement hiérarchique avec
un seul mode dans la création de valeur partenariale des entreprises minières partenaires de la
GCM.
Mais, Le profil du gestionnaire, le risque du secteur et l’AGE sont des facteurs qui
influencent positivement et significativement la MEBE. Les autres variables n’ont aucune
 243

influence sur la marge de l’excédent brut d’exploitation. La variable âge de l’entreprise

influence positivement et significativement la MEBE. C’est-à-dire l’ancienneté de l’entreprise
est un facteur clé permettant à cette dernière d'améliorer sa politique de rémunération de ses PP
en tenant compte par des bonnes stratégies de politique de gestion des risques du secteur.
Nous constatons à l’issue des résultats empiriques de ce chapitre que le mode de
financement hiérarchique complète partiellement la théorie de la gouvernance partenariale,
conforme aux résultats de Charreaux G.(2020), Khaldi A.(2016) et contraire aux travaux de
Leland H. et Toft K.(1996), Weill G.(2008).
Toutefois, l’autofinancement seul impacterait 4/5 variables de création de la valeur
partenariale soit 80%, par contre le choix d’endettement impacte aussi 4/5 variables de création
de la valeur, soit un degré d’explication de 80%. Mais, l’ouverture de capital comme mode de
financement impacte 2/5 variables soit un degré d’explication de 40%.
La vérification des effets de financement hiérarchique avec la combinaison de tous les
modes, nous observons que l’autofinancement explique la valeur créée de 2/5 soit 40%.
L’endettement explique la valeur créée de 4/5 soit 80% et l’ouverture de capital impact cette
valeur de 2/5 soit 40%.
Nous attestons compte tenu des résultats obtenus, la logique de financement
hiérarchique était observée partiellement. Mais la combinaison de l’endettement-
autofinancement-ouverture de capital l’emporte et cela justifie la caractéristique des
capitalisations sociales des IDE que sont les entreprises minières partenaires de la GCM.
Ce résultat vérifie partiellement l’approche financière qui atteste que la théorie du
financement hiérarchique affirme que l'entreprise en croissance soutenue se caractérise par un
besoin de financement externe élevé, et l'endettement apparaît comme la source de financement
la plus appropriée (Balemba K et Malaika L.(2016).
Ce résultat nous permet ainsi d’affirmer l’hypothèse, selon laquelle Il existerait une
relation positive et négative entre le mode hiérarchique de financement et la création de la valeur
partenariale des entreprises minières partenaires de la GCM.
 244

Conclusion partielle
L’objectif visé par ce chapitre est de mettre en exergue la relation entre les différents
modes de financement et la création de la valeur pour les parties prenantes des entreprises
minières partenaires de la GCM, ainsi vérifier le mode de financement hiérarchique dans la
théorie de la gouvernance partenariale.
Pour atteindre cet objectif et contribuer au débat sur la structure financière des
entreprises minières, nous avons présenté, dans un premier temps les concepts de structure
financière et de création de la valeur permettant à la bonne compréhension de ce chapitre. Nous
avons également présenté les théories qui sous-tendent l’étude.
Il faut noter que notre travail s’inscrit dans le prolongement des travaux antérieurs
visant à mettre en relation la structure financière et la richesse des actionnaires. Notre
contribution au débat sur la structure financière est de mettre en exergue le lien entre la structure
financière et la création de la richesse pour l’ensemble des parties prenantes de l’entreprise (une
vision pluraliste de la firme au sens de Freeman E. 1984).
Dans un deuxième temps, nous avons réalisé une étude empirique portant sur l’analyse
de l’effet de choix de mode de financement sur la création de la valeur, dans l’objectif de
confronter les hypothèses issues de la littérature financière antérieure aux réalités des
entreprises congolaises opérant dans le secteur minier katangais.
Les analyses empiriques effectuées à l’aide du test de dépendance de Khi-2 et des
régressions logistique binaire et linéaire, sur les données recueillies auprès des 8 grandes
entreprises minières sur une période de 10 ans , nous ont permis de valider nos hypothèses.
Au terme de notre analyse, il en ressort que les modes de financement par endettement
et l’autofinancement influencent plus la création de la valeur partenariale de manière positive
que négative contrairement à l’ouverture de capital. Ce résultat est contraire aux travaux
antérieurs de Wanda K. et al.(2020), Melyan M.(2014), travaux réalisés pour les PME.
L’ouverture de capital est relativement moins recherchée par les entreprises minières
partenaires de la GCM suite au manque d’approfondissement financier du système financier
congolais.
Par conséquent nous recommandons aux entreprises du secteur de chercher à financer
leurs investissements par une combinaison optimale des différends modes de financement. Cette
combinaison optimale vise à minimiser leurs coûts, risque de faillite de l’entreprise et le risque
de défaillance et promouvoir davantage la culture d’une répartition de la valeur partenariale
soutenue. En tenant compte de nos résultats, les entreprises doivent privilégier
l’autofinancement et endettement qu’à l’ouverture de capital ne peut être conseillée qu’en
 245

dernier ressort.
Les entreprises peuvent s’endetter mais à un niveau raisonnable pour éviter de faire face
à une situation de défaillance, de bénéficier d’un effet de levier financier et des économies
d’impôts. Mais il faut que l’économie d’impôts soit supérieure aux risques liés à l’emprunt.
Finalement, il importe de remarquer que, faire le choix des modes de financement en vue de
créer de la valeur pour les parties prenantes tient compte des effets hiérarchiques de
financement.
Il importe d’observer qu’à l’issue de nos investigations qu’il soit fort possible de mener
une recherche de création de valeur partenariale en tenant compte de l’optique managériale et
financière à la fois. La partie qui suit explore les implications de cette recherche en science de
gestion.
 246

CHAPITRE SEPTIEME
IMPLICATIONS DE LA RECHERCHE ET SUGGESTIONS
Introduction
L’objectif de cette dissertation était de proposer une méthode de mesure de la valeur
partenariale des entreprises minières sur la base des principes contenus dans les articles de
Brandenburger A. et Stuart H.(1996) et Charreaux G.(2007) tout en intégrant l’aspect de mode
de financement. Cette méthode, qui s’inscrit dans une logique sectorielle, a été appliquée au
secteur minier en tentant d’échapper ou compléter autant que possible à la perspective
actionnariale, notamment en faisant référence au départ à une firme qui louerait l’ensemble de
ses facteurs de production.
En échappant à la représentation standard de la propriété, l’évaluation des ressources
mobilisées, en fonction des trois catégories d’apporteurs de ressources (financiers, salariés,
fournisseurs), montre le rôle limité des investisseurs financiers relativement à l’ensemble des
capitaux dès qu’on intègre dans ces derniers le capital humain et les capitaux indirectement mis
à disposition par les fournisseurs. Une telle évaluation permet notamment de comparer plus
significativement des entreprises dont les politiques d’intégration diffèrent sensiblement.
L’imbrication entre création-appropriation et politique de financement de la valeur
apparaît comme nouvelle approche complémentaire. Elle conduit, en particulier, à s’interroger
sur l’origine du pouvoir de négociation de la firme vis-à-vis de ses différents partenaires. Sur
le plan dynamique, la méthode proposée permet de mettre en évidence le rôle joué par les
interactions tant avec les concurrents qu’avec les partenaires dans la création et la répartition
de la valeur partenariale.
Section 1. Synthèse des résultats de cette dissertation doctorale
1. Principaux résultats.
Nous récapitulons les principaux résultats de notre étude et sous les hypothèses de
recherche formulées dans les tableaux ci-dessous.
 247

1.1. Les résultats du modèle des mécanismes de gouvernance face à la création de la VP

Tableau 38. La vérification empirique des hypothèses théoriques testées du modèle des
mécanismes de gouvernance et création de la valeur partenariale.

Les hypothèses théoriques testées pour la création de la VP par les

La vérification empirique
mécanismes de la gouvernance de l'entreprise
Hypothèse vérifiée
La taille du conseil exerce des influences positive ou négative sur la partiellement
H1.1.
création de la valeur partenariale Avec une influence
positive
Hypothèse vérifiée
La dissociation des fonctions de président et de directeur général partiellement
H1.2.
exerce des influences positive ou négative sur la création de la valeur Avec une influence
positive
Hypothèse vérifiée
La présence syndicale ou la représentation des salariés exerce des partiellement
H1.3.
influences négative et positive sur la création de la valeur Avec une influence
positive
Source : l’auteur sur base de nos résultats
L’analyse des relations entre les mécanismes de gouvernance et la performance
financière ont été cernée par la valeur partenariale au niveau de nos recherches de finance
d’entreprise. En RDC, peu dissertations scientifiques jusque-là y ont fait mention moins encore
dans le secteur minier. Pour ce faire, l’interprétation de nos résultats fera allusion à la
performance financière considérée comme thermomètre du diagnostic organisationnel.
La dissociation des fonctions du conseil d’administration et le comité de gestion comme
mécanisme de gouvernance favorisant la création de la valeur partenariale dans les entreprises
minières dans la mesure où cela expliquerait la souplesse des prises de décisions. Sur le plan
théorique, le cumul des fonctions renforce la position de dirigeant et crée des coûts d’agence
supplémentaires.
La dissociation des fonctions est ainsi vivement recommandée par les codes de
gouvernance d’entreprise. Ce résultat est conforme aux études empiriques antérieures de Khaldi
A. (2016), Charreaux G.(2017) en matière de performance financière. Ces auteurs plaident pour
une dissociation clairement définie. Pour eux, l’établissement de cette option est un outil qui
procurer les expériences et les connaissances nécessaires à la bonne gouvernance de
l’entreprise. Les entreprises qui poursuivent une stratégie de gestion des risques devraient
dissocier ces fonctions.
Par contre la représentation de salariés comme mécanisme de gouvernance renforce
l’amélioration la création de la valeur partenariale par ce dernier qui constitue une source de
motivation et réduirait l’asymétrie informationnelle, ce qui contraindrait les dirigeants à
renoncer à certains comportements opportuniste (Smith S. 1991). En se basant sur la théorie de
 248

l’agence, Desbrières P.(2012) estime que la représentation des salariés permet de réduire les
coûts d’agence en alignant les intérêts des salariés sur ceux des autres PPE.
Toutefois, la politique d’endettement comme l’une des variables de contrôle renforce
l’arrimage du système financier dans ce secteur, conforme aux résultats de Khaldi A.(2014 et
2016), Brown S. et Caylor M.(2014). Mais, la valorisation boursière du cuivre et cobalt plombée
par la demande mondiale croissante expliquerait la dynamique des investissements directs
étrangers dans ce secteur.
Nous constatons que la TC comme mécanisme de gouvernance joue un rôle
prépondérant dans la création de valeur, cela montre la complémentarité entre la théorie
cognitive et partenariale dans la création de valeur dans une entreprise minière, la représentation
des salariés, la politique financière.
Mais, Jensen M.(2002) et Khaldi A.(2016) attestent que lorsqu’un conseil de grande
taille est moins efficace que celui de petite taille car, il favorise la domination et l’élargissement
du pouvoir discrétionnaire des dirigeants. L’efficacité est réduite si le nombre est trop grand
parce que les accords sur les décisions deviennent difficiles. En revanche, la précision de la
prise de décisions est également réduite si le nombre d’administrateurs est trop petit ; les
discussions sur les questions posées pourraient être limitées par manque de compétences.
La tendance boursière du cuivre et cobalt soutiendrait la stratégie de création de la valeur
financière à court terme et valeur partenariale de manière durable. Mais la ROA permet aux
entreprises minières de faire l’analyse de modes d’allocation des ressources et face au problème
de la création de valeur. Ce résultat atteste que la politique de création de la valeur partenariale
évolue avec la taille de l’entreprise, ceteris paribus.
Ce résultat est conforme ceux de Dalton D. et al. (2019), Dardour A. (2009), mais
contraire à ceux de Khaldi A. (2016), Franken S. et al. (2022) et Collongues Y. (2017) réalisés
au niveau des entreprises cotées sur le marché financier, contrairement aux entreprises minières
partenaires de la GCM qui ne le sont pas. Toutefois, le risque spécifique aux entreprises (beta)
serait le soubassement de la réduction de la VP et favoriserait la culture financière ou
actionnariale de l’entreprise.
La création de cette valeur pour ces entreprises minières est sujette du rôle primordial
joué par les syndicats en faveur de l’amélioration des conditions des travailleurs source
motivationnelle. Mais, la rentabilité économique source de la valeur créée et pérennisée par les
investissements de firmes minières, par contre l’endettement redynamise la valeur partenariale
par les créanciers financiers soutenant la théorie de l’effet de levier.
 249

Ainsi pour cette étude la taille du conseil est un levier de création de valeur partenariale
par des firmes minières, mais elle est la résultante de la structure du capital. Ce résultat est
conforme aux études empiriques antérieures de Pearce J. et Zahra S., (2002), Dalton D. et al.
(2019) en matière de performance financière. Ces auteurs plaident pour un conseil élargi. Pour
eux, le conseil d’administration est un moyen de se procurer les expériences et les
connaissances nécessaires à la bonne gestion de la diversification des activités de l’entreprise,
Ceteris paribus.
Le niveau de l’endettement augmente la création de la VP d’où la complémentarité entre
la théorie financière et celle des parties prenantes observée dans cette dissertation. La DF est le
socle de la politique des entreprises minières dans le cadre d’orientation de prise de décision
d’investissement et celle de la création des VP par d’autres PPE.
En outre, certaines variables de contrôle présentent un coefficient statistiquement
significatif, notamment les firmes les plus endettées, qui créent plus de valeur partenariale. Ce
résultat est pareil à la théorie qui considère que le financement par la dette permet de réduire
les coûts d’agence en contribuant à la discipline managériale et augmenter la valeur partenariale
de l’entreprise (Jensen M. et Meckling W., 1982).
Le risque spécifique lié à chaque entreprise minière expliquerait relativement la baisse
de création de la valeur partenariale. Toutefois, la taille de conseil diversifiée de l’entreprise
permet de bénéficier des avis de personnalités qualifiées dont l’expérience et les compétences
correspondent à la stratégie de l’entreprise., toute chose restante égale par ailleurs.
La valeur partenariale dépend du niveau de rentabilité économique qui est aussi fonction
de la qualité d’investissement des actifs avec un impact sur la rationalisation de la gestion de
cout de production, pour le cas des entreprises minières qui est de nature fortement
capitalistique. Cela vérifie les résultats des travaux antérieurs de Kalala M. (2020) et Chey M.
(2021) sur la portée des actifs sur la rentabilité économique.
En définitive, nous constatons que l’analyse des résultats des régressions annualisées
durant la période de notre étude affirme que sur bonne partie de la période de notre recherche,
les variables DF et RS expliquent significativement sur une bonne partie de notre étude la VP.
Par contre, les variables intermédiaires ROA, END et les indices des métaux (Icu et Ico)
sous-tendent positivement et la TE négativement de manière notable la création de la valeur
partenariale des entreprises minières en participation avec la GCM. Ces résultats sont conforme
aux études de Khaldi A.(2014, 2016), Herigoyen G.(2018) et Charreaux G. (2021).
 250

Mais ces résultats sont contraires à ceux de Yermak D. (2010) et Viénot M.(1999) qui
confirment des relations relativement faibles pour des entreprises cotées sur le marché financier.
Par contre, les variables TC et beta présentent une explication relativement faibles durant la
période d’étude, contraire aux travaux de Desbrieres P.(2002), Greudi Z. et Hollandts X.(2017)
pour des entreprises à forte capitalisation boursière, les entreprises échantillonnées dans cette
étude sont généralement couvertes par leurs sociétés mères cotées.
1.2. Résultats du modèle des mécanismes de gouvernance face à l’appropriation de la
valeur partenariale
Tableau 39. La vérification empirique des hypothèses théoriques testées du modèle des
mécanismes de gouvernance et appropriation de la VP.
Les hypothèses théoriques testées pour l'appropriation de la VP par les PPE vérification empirique

Les mécanismes de gouvernance exercent des influences négative ou positive sur

H.2.1. hypothèse validée
la l'appropriation de la valeur partenariale pour les clients(VAC)

Les mécanismes de gouvernance exercent des influences positive ou négative sur

H2.2. hypothèse validée
la l'appropriation de la valeur partenariale pour les salariés(VAS)

hypothèse validée partiellement

Les mécanismes de gouvernance exercent des influences négative ou positive sur
H2.3.
la l'appropriation de la valeur partenariale pour les fournisseurs(VAF)
Avec une influence négative

Les mécanismes de gouvernance exercent des influences positive ou négative sur hypothèse validée partiellement
H2.4. la l'appropriation de la valeur partenariale pour les créanciers financiers
(VACF) Avec une influence positive

Les mécanismes de gouvernance exercent des influences négative ou positive sur

H.2.5. hypothèse validée
la l'appropriation de la valeur partenariale pour les actionnaires(VAA)

hypothèse validée partiellement

Les mécanismes de gouvernance exercent une influence positive ou négative sur la
H.2.6.
l'appropriation de la valeur partenariale pour l'Etat (VAE)
Avec une influence négative

Les mécanismes de gouvernance exercent une influence négative ou positive sur

H.2.7 hypothèse validée
la l'appropriation de la valeur partenariale pour les firmes (VAFi)

Source : l’auteur sur base de nos résultats

Les résultats d’appropriation de la VP affirment que les mécanismes de gouvernance
contribuent à l’explication de l’appropriation de celle-ci par parties prenantes de la firme qui
sont : VAC, VAS, VAF, VACF, VAA, VAE et VAFi. Une relation négative significative entre
la VAC et TC ainsi que la DF, ceci montre en d’autres termes, plus la taille du conseil
d’administration est grande, plus la VAC s’amenuise, cela explique une politique commerciale
peu dynamique suite à la lourdeur de la prise de décision. Il en est de même pour le DF.
 251

En effet, le cumul de la fonction de contrôle et de direction impacte négativement sur la

performance des ventes des entreprises sous étude car leurs politiques commerciales restent
dépendants du conflit de DF. Cette relation suggère que la séparation des fonctions constitue
un mécanisme réducteur des risques de conflit d’intérêts dans les relations avec les clients, tout
comme la taille du conseil.
Par ailleurs, il y a des relations positives entre la VAC et TE, RS, ainsi qu’END et les
indices Ico et Icu. Il est vrai qu’une entreprise de grande taille dispose de plusieurs aptitudes
dans l’optimisation de ses actifs aux profits de ventes, par contre l’augmentation de volume des
ventes a un impact positif sur les conditions socioéconomiques des salariés, ceteris paribus.
Toutefois, la valeur appropriée par les salariés est négativement liée avec DF, TC et
END. Le cumul de fonction augmente le coût d’agent de pousse le dirigeant à transfert
(réduction, omission, etc.) certains avantages des salariés aux actionnaires pour plus
s’enraciner. Resultats conforment à ceux de Khaldi A.(2020), Charreaux G.(2011) et Franklin
R. et al.(2021).
En outre, plus le conseil d’administration est grand plus les intérêts des salariés sont
préservés ayant ainsi de la valeur pour leur compte. Cette valeur est plus appropriée lorsqu’il y
a la présence des représentant de syndicat des salariés dans l’entreprise.
Ces résultats sont contraires à ceux de Jensen M.(1993) et Lipton M. et Lorsch J.(1992)
qui ont trouvé que les entreprises ayant un conseil d'administration de grande taille sont moins
performantes que les autres, cela réside dans la difficulté de résolution des problèmes d'agence.
Ces auteurs concluent donc que les entreprises ayant un conseil d'administration de petite taille
sont plus performantes, souple et produisent plus de valeur.
La proposition moins intéressante et que même si les capacités du conseil augmentent
avec sa taille, ces avantages sont contrebalancés par des coûts additionnels, comme une prise
de décision lente, de discussions peu franches à propos de la performance de l'entreprise et des
biais en défaveur de la prise de risque. De la même façon, Merton R.et al. (2020) concluent que
« les conseils de taille réduite sont souvent plus cohésifs et travaillent plus efficacement que les
grands conseils. »
Par ailleurs, les variables de contrôles comme, la taille de l’entreprise agit sur
l’appropriation de la VP par les salariés, c’est qui atteste la politique salariale des entreprises
minières évolue positivement avec leur taille ainsi les indices Ico et Icu. La DF influe
négativement sur VAF, cela justifierait une politique peu rationnelle des consommations
intermédiaires des entreprises minières suite au conflit de compétence entre les deux fonctions.
 252

Par contre la TE, ROA, Beta ainsi que les indices Icu et Ico présentent des relations
positives avec la VAF et attestant ainsi l’augmentation des consommations intermédiaires de
ces entreprises sous analyse. En effet, certains intérêts de la syndicalisation peuvent augmenter
les consommation intermédiaires (comme la formation des agents, la restauration des agents au
lieu de travail, etc.).
Il existe également une relation positive entre les variables TE et VAF. En effet, plus
une entreprise est grande, plus recours à des stratégies d’externalisation. Par ailleurs, la variable
VAF dépend de l’évolution de l’indice de cours de cuivre (Icu). En d’autres termes, plus le
cours du cuivre augmente, plus les entreprises ont tendance à rationaliser leurs consommations
intermédiaires par s’externalisation de certaines charges.
La VACF a une relation négative avec celle de la RS et ROA. Les créanciers financiers
courent plus des risques lorsque le contrôle sur la direction de l’entreprise par le conseil
d’administration est réduit suite à une politique financière volontariste de dirigeants. Elle a une
relation positive avec la TC et le Beta. En effet, ces variables contribuent à la réduction de
l’asymétrie d’information, et par ricochet, à la réduction de risque d’emprunt.
La valeur appropriée par les actionnaires (VAA) présente une relation négative avec TC,
TE, RS et END. Plus la taille du conseil augmente réduit le pouvoir des actionnaires en faveur
de celui de gestionnaire par la stratégie d’enracinement. Ce résultat est contraire aux études de
Khaldi A.(2016), Massamba F. et al. (2012), Ben Barka H. et Marco L. (2017) attestant que la
TC est le levier de pouvoir décisionnaire des actionnaires, cette différence serait due au degré
financiarisation des actifs financiers des entreprises.
L’augmentation de la taille de l’entreprise suppose une forte centration de pouvoir par
les actionnaires majoritaire au dépourvu des minoritaires Jensen M. et Mekling W.(1982), pour
le secteur minier congolais par contre c’est l’actionnaire minoritaire (Etat) qui amenuise
constamment la valeur appropriée par ces derniers.
La VAA suppose une relation négative avec la RS par le fait que l’actionnariat et le
syndicat présentent des intérêts antagonistes. Par ailleurs, l’augmentation de l’endettement
réduit le dividende potentiel des actionnaires en faveur des avantages de dirigeants. La
rentabilité économique pérennise l’évolution de la richesse potentielle des actionnaires et celle
des autres PPE.
VAE a une relation négative avec la TC, RS et ROA et positive avec les indices Ico et
Icu. La TC est sujette d’asymétrie informationnelle fiscale, RS aura tendance à réduire la
pression fiscale sur le salaire, toute politique fiscale peu accommodante serait nuisible aux
investissements miniers. Par contre la valorisation boursière des indices du cuivre et cobalt
 253

serait facteur d’améliorer des marges d’où une politique d’élargissement de l’assiette fiscale
serait soutenable dans ce secteur.
La firme (VAFi) s’approprie la différence entre la VP et les valeurs appropriées par
l’ensemble des PP. Nous observons qu’elle a une relation positive avec la variable TC et les
indices Ico et Icu, la souplesse de la prise de décision dépend de la taille du conseil, toute fois
la taille optimale reste encore indéfinie dans la littérature financière, et négative avec DF, RS,
TE, END et Beta.
La DF est source de conflit de gestion de l’entreprise qui amenuiserait sa valeur, la
représentation syndicale n’a pas le même intérêt que la firme et l’endettement pourrait nuisible
à l’entreprise proportionnellement à sa taille et à ses risques spécifiques. Les mécanismes de la
gouvernance partenariale des entreprises minières sont généralement observés dans toutes les
entreprises et aussi par les variables de contrôle.
Cela justifie le fondement des investissements miniers au Katanga par le fait de la
recherche de la rentabilité et celle-ci est corrélée à l’évolution des cours du cuivre et de cobalt.
Mais, la dissociation des fonctions (DF), la représentions syndicale (RS) et la valeur des
associés (VAS), la taille de l’entreprise (TE) s’observent dans les grandes entreprises (KCC,
MUMI, BM, TFM et RM).
Par contre, la sensibilité (Beta) des effets exogènes qui oblitère la valeur partenariale du
secteur minier du Katanga présentent des effets négatifs dans les entreprises de tailles moyennes
de notre échantillon (MMG, SMCO et COMILU). Néanmoins, la politique fiscale (VAE)
s’avère être plus intéressante aux grandes entreprises par rapport à celles de taille moyenne
(MMG, SMCO et COMILU).
Mais les effets de levier financier à court terme s’observent aux entreprises de taille
moyenne vu que leurs structures financières restent dominer par des capitaux externes à court
et à moyen termes par contre les grandes (KCC, BM, TFM, RM et MUMI) sont caractérisées
par des structures inverses suite à une forte marchéisation de leurs actifs financiers.
Nous observons que les effets des indices du cuivre et cobalt dans l’ensemble du secteur
explique le fondement de la valeur du secteur minier katangais. Ces résultats sont contraires à
ceux d’Aglietta et al (2004), Malaika L. et al. (2016), Barka H. et al. (2017) et Khaldi A. (2020)
réalisés dans les entreprises fortement financiarisées dont la valorisation partenariale dépend de
degré d’innovation et non du comportement de marché international.

Pour d’autres paramètres des variables (TC, TE, VAE) seraient expliquées par la
politique de gestion l’environnement micro et macroéconomique liée à chaque entreprise. Ce
 254

résultat vérifie partiellement les résultats de Charreaux G. (1996 et 2018), Barthélemy, B. et

Courrèges, P. (2021) et Djaballah A. (2017) par le fait que l’usage des structures formelles et
organisationnelles ; la représentation salariale ; la gouvernance par l’actionnariat et de
l’endettement favorise donc la création et l’appropriation de la valeur partenariale.
Aglietta M. et al (2004) et Khaldi A. (2014, 2016) montrent que lorsque la répartition
équitable de la VP donnant aux parties prenantes (autres que les actionnaires) le statut de
créancier résiduel, contribue considérablement à leurs satisfactions, et par ricochet, à la
réduction des conflits d’intérêts est garantie. Par ailleurs, celles de Charreaux G. (1996), celles
de Labadi M. (2011) et aussi de Barka H. et al. (2017) propose des outils de régulation des
conflits d’intérêts.
Pour eux, les conflits peuvent être résolus par l’usage des structures formelles et
organisationnelles d’encadrement ; par la représentation salariale ; par l’usage de la
gouvernance par l’actionnariat et de l’endettement. Cette résolution des conflits favorise donc
la création et l’appropriation de la VP.
1.3. Résultats du choix d’autofinancement face à la création de la VP
Tableau 40. Vérification empirique des hypothèses théoriques testées du modèle de choix
d’autofinancement et création de la valeur partenariale.
Les hypothèses théoriques testées pour la création de la VP par le
La vérification empirique
choix d'autofinancement de l'entreprise
Hypothèse vérifiée
il existerait des relations négative ou positive entre l'autofinancement partiellement
H.2.1.
et la création de la valeur partenariale des entreprises minières Avec une influence
positive

Source : l’auteur sur base de nos résultats

Apres la synthèse des résultats de la première question de notre problématique avec ces
deux volets : la création de la VP et ensuite l’appropriation. La suite de cette partie va présenter
aussi l’essentiel des résultats de la deuxième question de la problématique qui consiste à vérifier
les effets du choix d’un mode de financement sur la création et appropriation de cette dernière.
Les vérifications des choix de modes de financement (l’autofinancement, l’endettement
et l’ouverture du capital) sur la création de la valeur partenariale se présente selon les étapes
suivantes :
L’autofinancement explique positivement le résultat d’exploitation. Lorsqu’on regarde
le ratio de chance on constate qu’il y a trois fois plus de chance que l’autofinancement améliore
le résultat d’exploitation. Pour ce qui est de la variable âge de l’existence de l’entreprise (AGE),
l’année d’existence est un facteur explicatif du résultat d’exploitation par le fait que la maitrise
d’environnement l’entreprise et celle des couts se matérialisent avec le temps.
 255

Cela veut dire que toute entreprise qui a une longue longévité contribue à l’amélioration
du résultat d’exploitation. Ainsi, l’autofinancement explique positivement et significativement
la variable rentabilité financière. Le ratio de chance montre qu’il y a quatre fois plus de chance
que d’améliorer la rentabilité financière.
En ce qui concerne la sensibilité du secteur minier (Beta) et le profil du gestionnaire
(PG) sont des facteurs qui influencent négativement la rentabilité financière. Le ratio de chance
montre qu’il y a plus d’une fois de chance que l’autofinancement améliore la rentabilité
économique. Pour la variable AGE, la gestion des ressources humaines (GRH), taille de
l’entreprise (TE) et la tangibilité des actifs (TANG) attestent des influences positives et
significatives avec la rentabilité économique.
La variable autofinancement explique positivement la variable marge d’excédent brut
d’exploitation. Le ratio de chance montre qu’il y a plus de six fois de chance que
l’autofinancement améliore le niveau de marge d’excédent brut d’exploitation des entreprises
minières à face à la pression de besoins en fonds de roulement.
Les variables AGE, PG et TANG ont un effet positif et significatif sur le niveau de la
marge d’excèdent brut d’exploitation des entreprises minières partenaires de la GCM. Les autres
variables sont sans effet sur la qualité de la relation avec les fournisseurs. Dans l’ensemble,
nous remarquons que, un seul des cinq facteurs de la création de la valeur est influencé
négativement et significativement par l’autofinancement. Cette conclusion valide les résultats
des travaux de Myers C. et Majluf N.(1984) et Ross S.(1977).
1.4. Résultats du modèle de choix d’endettement face à la création de la VP
Tableau 41. Vérification empirique des hypothèses théoriques testées du modèle de choix
d’endettement et création de la valeur partenariale.
Les hypothèses théoriques testées pour la création de la VP par le
La vérification empirique
choix d'endettement de l'entreprise

il existerait une relation négative ou positive entre l'endettement et la

H.2.2. Hypothèse vérifiée
création de la valeur partenariale des entreprises minières

Source : l’auteur sur base de nos résultats

En ce qui concerne la variable dette à moyen et long terme, son coefficient est positif et
explicatif au seuil de 10%. Ainsi, la variable emprunt moyen et long terme explique
positivement le résultat d’exploitation. Lorsqu’on regarde le ratio de chance on constate qu’il y
a trois fois plus de chance que la dette à long et moyen termes améliore le résultat d’exploitation.
Pour ce qui est de la variable gestion des ressources humaines, le risque du secteur, le
profil de gestionnaire, taille de l’entreprise et la tangibilité des actifs sont des facteurs explicatifs
 256

du résultat d’exploitation. Cela veut dire que toute entreprise qui a une politique
d’internalisation ou externalisation des ressources humaines concoure à l’amélioration du
résultat d’exploitation y compris la TANG, TE ainsi que la sensibilité des prix de matières
premières.
Pour ce qui est du risque systémique du secteur (Beta) influence positivement la valeur
ajoutée. C’est-à-dire que le facteur l’augmentation des prix du cuivre et cobalt contribue à
l’amélioration de la valeur ajoutée. Les autres variables n’ont aucune influence sur la valeur
ajoutée.
Pour ce qui est l’âge de l’entreprise, la gestion des ressources humaines et la taille de
l’entreprise sont des facteurs qui influencent positivement la rentabilité financière. Ces trois
facteurs contribuent à l’amélioration de la rentabilité financière. Les autres variables n’ont
aucune influence sur la rentabilité financière.
Pour la variable âge de l’entreprise influence positivement la rentabilité économique.
C’est-à-dire l’ancienneté de l’entreprise est un facteur clé permettant à cette dernière
d'améliorer de la rentabilité financière par des bonnes stratégies de politique financière.
Ainsi, la variable emprunt explique positivement la marge d’excédent brut
d’exploitation. Le ratio de chance montre qu’il y a plus d’une fois de chance que l’emprunt
améliore la marge sur excédent brut d’exploitation. Pour Les variables AGE et PG ont un effet
positif et significatif sur la qualité de gestion des obligations de l’entreprise à court termes.
Ces facteurs participent à l’amélioration de la qualité de la relation avec les
fournisseurs. Les autres variables n’ont pas d’effet sur la qualité de la relation avec les
fournisseurs. En conclusion, nous pouvons dire que l’endettement influence négativement la
création de la valeur car seulement deux variables sur cinq sont influencées significativement
et de façon positive par l’emprunt.
Cette conclusion contredit les travaux de Leland H. et Toft K.(1996) ; de Mc Connell
E. et Servaes V. (2017) ; de Sahut, J., & Gharbi, H.(2019) ; de Weill G.(2008) ; de Margaritis
D. et Psillaki M. (2017) et corrobore avec les travaux de Massamba F. et al. (2012).

1.5. Résultats du modèle de choix d’ouverture du capital face à la création de la valeur

partenariale
Tableau 42. Vérification empirique des hypothèses théoriques testées du modèle de choix
d’ouverture du capital et création de la valeur partenariale.
 257

Les hypothèses théoriques testées pour la création de la VP par le

La vérification empirique
choix d'ouverture du capital de l'entreprise
Hypothèse vérifiée
il existerait des relations négative ou positive entre l'ouverture du
partiellement
H.2.3. capital et la création de la valeur partenariale des entreprises
Avec une influence
minières
négative

Source : l’auteur sur base de nos résultats

La variable ouverture du capital explique négativement le résultat d’exploitation et la
valeur ajoutée. Lorsqu’on regarde le ratio de chance on constate qu’il y a 5,1% de chance que
ce facteur détériore le résultat d’exploitation. Pour ce qui est de la sensibilité du risque du
secteur est un facteur explicatif de la valeur ajoutée.
Cela veut dire que toute l’augmentation des prix du cuivre et cobalt concoure à
l’amélioration de la valeur ajoutée et inversement. Ce qui influence positivement la valeur
ajoutée. Les autres variables n’ont aucun effet sur le résultat d’exploitation. Pour les variables
tangibilité des actifs (TANG) et AGE prouvent une influence positive sur la rentabilité
financière.
La variable PG atteste une relation négative avec l’ouverture de capital. Les autres
variables sont sans effet sur la rentabilité financière. La TE et l’AGE influencent positivement
sur la rentabilité économique. Ainsi, cette variable explique négativement et de façon non
significative la rémunération des autres facteurs de production.
L’AGE prouve une influence positive entre ce facteur et la rentabilité financière. Dans
l’ensemble, nous remarquons que tous les cinq facteurs retenus sont expliqués de façon
significative pour certains et non significative pour d’autres par l’ouverture de capital. Au terme
de l’analyse, nous pouvons dire que l’émission d’actions nouvelles influence négativement la
création de la valeur. Cette conclusion corrobore avec les études de Meyer C. et Majluf
N.(1984) et de Merton, R. et al.(2020).
1.6. Résultats du modèle des effets de financement hiérarchique face à la création de la
valeur partenariale
Tableau 43. Vérification empirique des hypothèses théoriques testées du modèle des effets
du financement hiérarchique et création de la valeur partenariale.

Les hypothèses théoriques testées pour la création de la VP par effets de financement hiérarchique de l'entreprise La vérification empirique

Hypothèse vérifiée
il existerait des relations négative ou positive entre l'autofinancement
partiellement
H.2.4.1 du capital et la création de la valeur partenariale des entreprises
minières Avec une influence positive hypothèse vérifiée

Effets de financement il existerait des relations négative ou positive entre l'endettement du partiellement
H.2.4.2 capital et la création de la valeur partenariale des entreprises Hypothèse vérifiée
hiérarchique minières

il existerait des relations négative ou positive entre l'ouverture du Hypothèse vérifiée

H.2.4.3 capital et la création de la valeur partenariale des entreprises
minières Avec une influence positive
 258

Source : l’auteur sur base de nos résultats

En ce qui concerne les variables expliquant des effets de financement hiérarchique,
l’endettement et d’ouverture de capital ont des effets positifs. Ainsi, ces deux modes de
financement expliquent positivement la variable résultat d’exploitation. Lorsqu’on regarde le
ratio de chance on constate que l’endettement a quinze fois plus de chance d’améliorer le
REXPL, contre neuf fois plus de chance en ouverture de capital. Mais, l’autofinancement n’a
aucun effet explicatif.
Pour ce qui est des variables, la taille de l’entreprise, la sensibilité du secteur minier, la
variable profil du gestionnaire enfin l’âge de l’entreprise sont des facteurs explicatifs et
significatifs du résultat d’exploitation. Cela veut dire que l’âge de l’entreprise est un des
facteurs clé qui concourent à l’amélioration du résultat d’exploitation y compris la TANG, TE
ainsi que la sensibilité des prix de matières premières.
En ce qui concerne les variables expliquant des effets de financement hiérarchique,
l’endettement a un coefficient positif. Ainsi, il est considéré comme mode de financement
privilégié qui explique positivement la variable valeur ajoutée. Lorsqu’on regarde le ratio de
chance, on constate que l’endettement a huit fois plus de chance d’améliorer l’EVA, contre
l’ouverture de capital et l’autofinancement qui n’ont aucun effet explicatif.
Le profil du gestionnaire (PG), ainsi que la GRH (l’externalisation des ressources
humaines) influencent négativement la valeur ajoutée. Tout profil du gestionnaire non efficace
serait néfaste à l’amélioration de la valeur ajoutée. Il ressort de nos analyses que, la
significativité globale de la variable RFIN est acceptable. En ce qui concerne les variables
expliquant des effets de financement hiérarchique, l’endettement a un coefficient positif.
L’autofinancement et l’endettement sont les modes de financement privilégiés qui
expliquent positivement pour le premier et négativement pour le second de manière
significative la variable rentabilité financière. Lorsqu’on regarde le ratio de chance on constate
que l’autofinancement a quatre fois plus de chance et l’endettement une fois plus de chance
d’améliorer la RFIN, contre l’ouverture de capital n’a aucun effet explicatif.
D’où une vérification partielle de la théorie de financement hiérarchique dans la création
de valeur partenariale des entreprises minières partenaires de la GCM. En ce qui concerne les
variables expliquant des effets de financement hiérarchique, l’autofinancement et l’ouverture
du capital ont des coefficients positifs et explicatifs. Ainsi, l’autofinancement et l’ouverture de
capital sont les modes de financement privilégiés qui expliquent positivement la variable
rentabilité économique.
Lorsqu’on regarde le ratio de chance, on constate que l’autofinancement a une fois plus
 259

de chance et l’ouverture de capital trois fois plus de chance d’améliorer la RECO, contre
l’endettement qui n’a aucun effet explicatif. D’où une vérification partielle désordonnée de la
théorie de financement hiérarchique dans la création de valeur partenariale des entreprises
minières partenaires de la GCM.
Mais, La TANG, GRH et l’AGE sont des facteurs qui influencent positivement la
rentabilité financière. Les autres variables n’ont aucune influence sur la rentabilité économique.
La variable âge de l’entreprise influence positivement la rentabilité économique. C’est-à-dire
l’ancienneté de l’entreprise est un facteur clé permettant à cette dernière d'améliorer sa
rentabilité économique par des bonnes stratégies de politique de gestion des ressources
humaines et la maitrise d’autres coûts.
Les résultats du test de régression du modèle MEBE vérifiant les effets de financement
hiérarchique, l’endettement a un coefficient positif. L’endettement explique positivement et de
manière significative la variable marge sur excèdent brut d’exploitation, les autres modes n’ont
aucun effet. Lorsqu’on regarde le ratio de chance on constate que l’endettement a quatorze fois
plus de chance d’améliorer la MEBE, contre l’autofinancement et l’ouverture de capital n’ont
aucun effet explicatif.
D’où une vérification partielle de la théorie de financement hiérarchique avec un seul
mode dans la création de valeur partenariale des entreprises minières partenaires de la GCM.
Mais, le profil du gestionnaire, le risque du secteur et l’AGE sont des facteurs qui influencent
positivement la MEBE. Les autres variables n’ont aucune influence sur la marge de l’excédent
brut d’exploitation. La variable âge de l’entreprise influence positivement la MEBE.
C’est-à-dire l’ancienneté de l’entreprise est un facteur clé permettant à cette dernière
d'améliorer sa politique de rémunération de ses PP en tenant compte par des bonnes stratégies
de politique de gestion des risques du secteur. Nous constatons à l’issue des résultats empiriques
que les effets de mode de financement hiérarchique complète partiellement la théorie de la
gouvernance partenariale, conforme aux résultats de Margaritis D. et Psillaki M., (2017),
Rostand Y. (2018), Mwania W.(2022) et contraire aux travaux de Balemba K et Malaika
L.(2016), Weill G.(2008).
Toutefois, le mode d’autofinancement seul impacterait 4/5 variables de création de la
valeur partenariale soit 80%, par contre le choix d’endettement impacte aussi 4/5 variables de
création de la valeur, soit un degré d’explication de 80%. Mais, l’ouverture de capital comme
mode de financement impacte 2/5 variables soit un degré d’explication de 40%.
La vérification des effets de financement hiérarchique avec la combinaison de tous les
modes, nous observons que l’autofinancement explique la valeur créée de 2/5 soit 40%.
 260

L’endettement explique la valeur créée de 4/5 soit 80% et l’ouverture de capital impact cette
valeur de 2/5 soit 40%. Nous attestons compte tenu des résultats obtenus, la logique de
financement hiérarchique était observée partiellement.
Mais la combinaison de l’endettement-autofinancement-ouverture de capital l’emporte
et cela justifie la caractéristique des capitalisations financière des IDE que sont les entreprises
minières partenaires de la GCM. Ce résultat vérifie partiellement l’approche financière qui
atteste que la théorie du financement hiérarchique affirme que l'entreprise en croissance
soutenue se caractérise par un besoin de financement externe élevé, et l'endettement apparaît
comme la source de financement la plus appropriée (Wamba T. et al. 2019).
Ce résultat nous permet ainsi d’affirmer partiellement l’hypothèse selon laquelle, Il
existerait une relation positive et négative entre le mode hiérarchique de financement et la
création de la valeur partenariale des entreprises minières partenaires de la GCM.
Section 2. Implications des résultats de la recherche
1. Mécanismes de gouvernance
1.1. Mécanismes de gouvernance et création de la valeur partenariale
A l’issu des résultats de notre dissertation, il s’avère que la vérification de la théorie des parties
prenantes a été observée. Les mécanismes de gouvernance et la performance financière cernée
par la valeur partenariale au niveau des recherches de finance d’entreprise sont vérifiés. Mais,
la dissociation des fonctions de conseil d’administration et le comité de gestion est un élément
clé permettant la création de la VP. Sur le plan théorique, le cumul des fonctions renforce la
position de dirigeant et crée des coûts d’agence supplémentaires.

La composition et la structure du conseil d’administration sont d’une grande importance vue le

rôle sensible joué par cet organe dans l’évaluation des projets d’investissement, mais surtout
dans le contrôle des dirigeants. D’où la succession des recommandations pour inclure des
administrateurs externes dans ce conseils (n’ont pas de fonctions managériales) afin d’améliorer
leur indépendance et par conséquent, la qualité du contrôle exercé sur les managers.
La séparation des fonctions de président du conseil d’administration et de directeur général est
également proposée afin de réduire la discrétion managériale et rendre le contrôle exercé sur la
gestion de ce dernier plus étroit (Dalton D. et Kesner I., 1987). Plusieurs études ont, en effet,
mis le point sur le lien entre cette variable (composition et structure du conseil d’administration)
et la performance des entreprises.
Entre autres celles de Pearce J. et Zahra S. (1991) ont distingué quatre catégories de conseil
d’administration (dominant, contrôleur, formel et participatif) à l’aide de deux variables : le
 261

pouvoir des dirigeants (fort ou faible), et le pouvoir du conseil d’administration (fort ou faible).
Ils ont constaté à partir de ce classement, que plus le pouvoir du conseil d’administration est
fort, plus la performance de l’entreprise est forte.
La plupart des autres études empiriques concluent en majorité à l’existence d’une influence
positive de la présence d’administrateurs externes au sein de ce conseil. Cette variable a, donc
le mérite d’être testée également dans de prochaines recherches surtout en relation avec la
pratique de la gouvernance d’entreprise au sein des entreprises congolaises.
La dissociation des fonctions est ainsi vivement recommandée pour une gouvernance créatrice
de la valeur partenariale. Ce résultat est conforme aux études empiriques antérieures de Khaldi
A. (2016), Charreaux G.(2017) en matière de performance financière. Ces auteurs plaident pour
une dissociation clairement définie. Pour eux, l’établissement de cette option est un outil qui
procurer les expériences et les connaissances nécessaires à la bonne gouvernance de
l’entreprise. Les entreprises qui poursuivent une stratégie de gestion des risques devraient avoir
de plus grands conseils.
La représentation de salariés comme mécanisme de gouvernance renforce l’amélioration, la
création de la valeur partenariale par ce dernier qui constitue une source de motivation et
réduirait l’asymétrie informationnelle, ce qui contraindrait les dirigeants à renoncer à certains
comportements opportuniste, Dyck A. et Zingales I. (2002). En se basant sur la théorie de
l’agence, Desbrières P.(2012) estime que la représentation des salariés permet de réduire les
coûts d’agence en alignant les intérêts des salariés sur ceux des autres PPE.

Nous constatons que la taille du conseil comme mécanisme de gouvernance joue un rôle
prépondérant dans la création de valeur, cela montre la complémentarité entre la théorie
cognitive et partenariale dans la création de valeur dans une entreprise minière, la représentation
des salariés, la politique financière. Aussi, le profil des membres qui composent le conseil
pourrait être un atout en termes d’expérience de gestion des entreprises dans le secteur.
Le fait que pour, Jensen M.(1983) et Khaldi A. (2020) un conseil de grande taille est moins
efficace que celui de petite taille car il favorise la domination et l’élargissement du pouvoir
discrétionnaire des dirigeants. L’efficacité est réduite si le nombre est trop grand parce que les
accords sur les décisions deviennent difficiles. En revanche, la précision de la prise de décisions
est également réduite si le nombre d’administrateurs est trop petit ; les discussions sur les
questions posées pourraient être limitées par manque de compétences.
La politique financière doit renforcer son arrimage au système financier congolais dans ce
secteur. Mais, la valorisation boursière du cuivre et cobalt explique la dynamique des
 262

investissements directs étrangers dans ce secteur. La tendance boursière du cuivre et cobalt

soutiendrait la stratégie de création de la valeur financière à court terme et valeur partenariale
de manière durable.
Mais la ROA permet aux entreprises minières de faire l’analyse de modes d’allocation des
ressources et face au problème de la création de valeur. Ce résultat atteste que la politique de
création de la valeur partenariale évolue avec la taille de l’entreprise.
Ce résultat est conforme ceux de Dalton D. et al. (2019), Dardour A. (2009), mais contraire à
ceux de Khaldi A. (2016) et Franken S. et al. (2022) réalisés au niveau des entreprises cotées
sur le marché financier, contrairement aux entreprises minières partenaires de la GCM qui ne
le sont pas. Toutefois, le risque spécifique aux entreprises serait le soubassement de la réduction
de la VP et favoriserait la culture financière ou actionnariale de l’entreprise.
La création de cette valeur pour ces entreprises minières est sujette du rôle primordial joué par
les syndicats en faveur de l’amélioration des conditions des travailleurs source motivationnelle.
Mais, la rentabilité économique source de la valeur créée et pérennisée par les investissements
de firmes manières, par contre l’endettement redynamise la valeur partenariale par les
créanciers financiers soutenant la théorie de l’effet de levier.
Ainsi pour cette étude la taille du conseil est un levier de création de valeur partenariale par des
firmes minières, mais elle est la résultante de la structure du capital. Ce résultat est conforme
aux études empiriques antérieures de Pearce J. et Zahra S., (2002), Dalton D. et al. (2019) en
matière de performance financière. Ces auteurs plaident pour un conseil élargi. Pour eux, le
conseil d’administration est un moyen de se procurer les expériences et les connaissances
nécessaires à la bonne gestion de la diversification des activités de l’entreprise.
Le niveau de l’endettement augmente la création de la VP d’où la complémentarité entre la
théorie financière et celle de la valeur partenariale observée dans cette dissertation. La DF est
le socle de la politique des entreprises minières dans le cadre d’orientation de prise de décision
d’investissement et celle de la création des VP par d’autres PPE.
La valeur partenariale dépend du niveau de rentabilité économique qui est aussi fonction de la
qualité d’investissement des actifs avec un impact sur la rationalisation de la gestion de coût de
production, pour le cas des entreprises minières qui est de nature fortement capitalistique. Cela
vérifie les résultats des travaux antérieurs de Kalala M. (2020) et Chey M. (2021) sur la portée
des actifs sur la rentabilité économique. Ces résultats sont contraires à ceux de Godard L.
(2020), Godard L. et Schatt A. (2005a) et Garfatta R. (2010) qui confirment des relations
relativement faibles pour des entreprises cotées sur le marché financier.
 263

1.2. Mécanismes de gouvernance et appropriation de la valeur partenariale

Les résultats d’appropriation de la VP affirment que les mécanismes de gouvernance
contribuent à cette explication. Une relation négative entre la VAC et TC ainsi que la DF, ceci
montre en d’autres termes, plus la taille du conseil d’administration est grande, plus la VAC
s’amenuise, cela explique une politique commerciale peu dynamique suite à la lourdeur de la
prise de décision.
En effet, le cumul de fonction de contrôle et de direction impacte négativement sur la
performance des ventes des entreprises sous étude car leurs politiques commerciales restent
dépendantes du conflit de DF. Cette relation suggère que la séparation des fonctions constitue
un mécanisme réducteur des risques de conflit d’intérêts dans les relations avec les clients, tout
comme la taille du conseil.
Par ailleurs, il y a des relations positives entre la VAC et TE, RS. Il est vrai qu’une
entreprise de grande taille dispose de plusieurs aptitudes dans l’optimisation de ses actifs aux
profits de ventes, par contre l’augmentation de volume des ventes a un impact positif sur les
conditions socioéconomiques des salariés. Le cumul de fonction augmente le coût d’agent de
pousse le dirigeant à transfert (réduction, omission, etc.) certains avantages des salariés aux
actionnaires pour plus s’enraciner.
Ces résultats sont conformes à ceux de Khaldi A.(2020), Charreaux G. (2011) et
Franklin R. et al.(2021). En outre, plus le conseil d’administration est grand plus les intérêts
des salariés sont préservés ayant ainsi de la valeur pour leur compte. Cette valeur est plus
appropriée lorsqu’il y a la présence des représentants de syndicat des salariés dans l’entreprise.
Ces résultats sont contraires à ceux de Jensen M.(1993), Gond J.P et Mercier S. (2015),
Guedri Z et Hollandts X. (2018) et Lipton et Lorsch (1992) qui ont trouvé que les entreprises
ayant un conseil d'administration de grande taille sont moins performants que les autres cela
réside dans la difficulté de résolution des problèmes d'agence.
De la même façon, Merton R. et al. (2018) concluent que « les conseils de taille réduite
sont souvent plus cohésifs et travaillent plus efficacement que les grands conseils. ». Par
ailleurs, les variables de contrôles comme, la taille de l’entreprise agit sur l’appropriation de la
VP par les salariés, c’est qui atteste la politique salariale des entreprises minières évolue
positivement avec leur taille ainsi les indices Ico et Icu.
La DF influe négativement sur VAF, cela justifierait une politique peu rationnelle des
consommations intermédiaires des entreprises minières suite au conflit de compétence entre les
deux fonctions. Par contre les autres variables de contrôle présentent des relations positives
avec la VAF et attestant ainsi l’augmentation des consommations intermédiaires de ces
 264

entreprises sous analyse. En effet, certains intérêts de la syndicalisation peuvent augmenter les
consommations intermédiaires (comme la formation des agents, la restauration des agents au
lieu de travail, etc.).
Il existe également une relation positive entre les variables TE et VAF. En effet, plus
une entreprise est grande, plus recours à des stratégies d’externalisation. Par ailleurs, la variable
VAF dépend de l’évolution de l’indice de cours de cuivre (Icu). En d’autres termes, plus le
cours du cuivre augmente, plus les entreprises ont tendance à rationaliser leurs consommations
intermédiaires par s’externalisation de certaines charges.
La VACF a une relation négative avec la RS et ROA. Les créanciers financiers courent
plus des risques lorsque le contrôle sur la direction de l’entreprise par le conseil
d’administration est réduit suite à une politique financière volontariste de dirigeants. Elle a une
relation positive avec la TC et le Beta. En effet, ces variables contribuent à la réduction de
l’asymétrie d’information, et par ricochet, à la réduction de risque d’emprunt.
La valeur appropriée par les actionnaires présente une relation négative avec TC, TE,
RS et END. Plus la taille du conseil augmente réduit le pouvoir des actionnaires en faveur de
celui de gestionnaire par la stratégie d’enracinement. Ce résultat est contraire aux études de
Khaldi A. (2016), Ben Barka H. et Marco L. (2017) attestant que la TC est le levier de pouvoir
décisionnaire des actionnaires, cette différence serait due au degré financiarisation des actifs
financiers des entreprises.

L’augmentation de la taille de l’entreprise suppose une forte concentration de pouvoir

par les actionnaires majoritaire au dépourvu des minoritaires Jensen M. et Mekling W.(1982),
pour le secteur minier congolais par contre c’est l’actionnaire minoritaire (Etat) qui amenuise
constamment la valeur appropriée par ces derniers.
La VAA suppose une relation négative avec la RS par le fait que l’actionnariat et le
syndicat présentent des intérêts antagonistes. Par ailleurs, l’augmentation de l’endettement
réduit le dividende potentiel des actionnaires en faveur des avantages de dirigeants. La
rentabilité économique pérennise l’évolution de la richesse potentielle des actionnaires et celle
des autres PPE (Zvy B. et al. (2021).
VAE a une relation négative avec la TC, RS et ROA et positive avec les indices Ico et
Icu. La TC est sujette d’asymétrie informationnelle fiscale, RS aura tendance à réduire la
pression fiscale sur le salaire, toute politique fiscale peu accommodante serait nuisible aux
investissements miniers. Par contre la valorisation boursière des indices du cuivre et cobalt
 265

serait facteur d’améliorer des marges d’où une politique d’élargissement de l’assiette fiscale
serait soutenable dans ce secteur.
La firme (VAFi) s’approprie la différence entre la VP et les valeurs appropriées par
l’ensemble des PP. Nous observons qu’elle a une relation positive avec la variable TC et les
indices Ico et Icu, la souplesse de la prise de décision dépend de la taille du conseil, toute fois
la taille optimale reste encore indéfinie dans la littérature financière, et négative avec DF, RS,
TE, END et Beta.
La DF est source de conflit de gestion de l’entreprise qui amenuiserait sa valeur, la
représentation syndicale n’a pas le même intérêt que la firme et l’endettement pourrait être
nuisible à l’entreprise proportionnellement à sa taille et à ses risques spécifiques. Les
mécanismes de la gouvernance partenariale des entreprises minières sont généralement
observés dans toutes les entreprises et aussi par les variables de contrôle.
Cela justifie le fondement des investissements miniers du Katanga par le fait de la
recherche de la rentabilité et celle-ci est corrélée à l’évolution des cours du cuivre et de cobalt.
Mais, la dissociation des fonctions, la représentions syndicale et la valeur des associés, la taille
de l’entreprise s’observent dans les grandes entreprises.
Par contre, la sensibilité des chocs exogènes amenuise la valeur partenariale du secteur
minier au Katanga avec des effets négatifs dans les entreprises de tailles moyennes de notre
échantillon. Mais l’effet de levier financier à court terme s’observe aux entreprises de taille
moyenne vu que leurs structures financières restent dominer par des capitaux externes à court
et à moyen termes par contre les grandes sont caractérisées par des structures inverses suite à
une forte marchéisation de leurs actifs financiers.
Nous observons les effets des indices du cuivre et cobalt dans l’ensemble du secteur
explique le fondement de la valeur du secteur minier katangais. Ces résultats réalisés dans les
entreprises fortement financiarisées dont la valorisation partenariale dépend de degré
d’innovation et non du comportement de marché international.
Pour d’autres paramètres des variables seraient expliquées par la politique de gestion
l’environnement micro et macroéconomique liée à chaque entreprise. Ce résultat vérifie
partiellement les résultats de Charreaux G. (1996 et 2018), Barthélemy, B. et Courrèges, P.
(2021) et Djaballah A. (2017) par le fait que l’usage des structures formelles et
organisationnelles ; la représentation salariale ; la gouvernance par l’actionnariat et de
l’endettement favorise donc la création et l’appropriation de la VP.
Aglietta M. et al (2004) et Khaldi A. (2014, 2016) montrent que lorsque la répartition
équitable de la VP donnant aux parties prenantes (autres que les actionnaires) le statut de
 266

créancier résiduel, contribue considérablement à leurs satisfactions, et par ricochet, à la

réduction des conflits d’intérêts. Par ailleurs, celles de Charreaux G. (1996), celles de Labadi
M. (2011) et Herigoyen G.(2018) et aussi de Barka et al. (2017) propose des outils de régulation
des conflits d’intérêts.
Pour eux, les conflits peuvent être résolus par l’usage des structures formelles et
organisationnelles d’encadrement ; par la représentation salariale ; par l’usage de la
gouvernance par l’actionnariat et de l’endettement. Cette résolution des conflits favorise donc
la création et l’appropriation de la VP.
2. Choix de mode de financement et appropriation de la valeur partenariale
Le deuxième volet de notre dissertation a consisté faire une conciliation entre la théorie
financière et partenariale dans l’optique de la création et appropriation de la valeur partenariale.
Qui a consisté à la seconde question de notre problématique vérifiant les effets du choix d’un
mode de financement sur la création et appropriation de cette dernière.
2.1. Mode d’autofinancement et l’appropriation de la VP
Les vérifications des choix de modes de financement (l’autofinancement, l’endettement
et l’ouverture du capital) sur la création de la valeur partenariale attestent que l’autofinancement
explique positivement le résultat d’exploitation. Lorsqu’on regarde le ratio de chance, nous
constatons qu’il y a trois fois plus de chance que l’autofinancement améliore le résultat
d’exploitation. Pour ce qui est de la variable âge de l’existence de l’entreprise est un facteur
explicatif du résultat d’exploitation par le fait que la maitrise d’environnement l’entreprise et
celle des coûts se matérialisent avec le temps.
Ainsi, l’autofinancement explique positivement la rentabilité financière. Le ratio de
chance montre qu’il y a quatre fois plus de chance que l’autofinancement améliore la rentabilité
financière. Les variables de contrôle telles que la sensibilité du secteur minier et le profil du
gestionnaire (PG) sont des facteurs qui influencent négativement la rentabilité financière.
Le ratio de chance montre qu’il y a plus d’une fois de chance que l’autofinancement
améliore la rentabilité économique. L’âge de l’entreprise, la gestion des ressources humaines
(GRH), taille de l’entreprise (TE) et la tangibilité des actifs (TANG) attestent des influences
positives et sur la rentabilité économique. Et l’autofinancement explique positivement la marge
d’excédent brut d’exploitation.
Le ratio de chance montre qu’il y a plus de six fois de chance que l’autofinancement
améliore le niveau de marge d’excédent brut d’exploitation des entreprises minières à face à la
pression des charges d’exploitation. Les autres variables de contrôle ont un effet positif sur le
niveau de la marge d’excèdent brut d’exploitation des entreprises minières partenaires de la
 267

GCM. Les autres variables sont sans effet sur la MEBE.

2.2. Endettement et l’appropriation de la valeur partenariale
Dans l’ensemble, nous remarquons que, un seul des cinq facteurs de la création de la
valeur est influencé négativement par l’autofinancement. Cette conclusion valide les résultats
des travaux de Myers C. et Majluf N.(1984), Ross S.(1977) et Wanda K. (2022). Par contre,
l’emprunt moyen et long terme explique positivement la variable résultat d’exploitation.
Lorsque nous regardons le ratio de chance, le constat est qu’il y ait trois fois plus de chance que
la dette à long et moyen termes améliore le résultat d’exploitation.
La politique de gestion des ressources humaines, le risque du secteur, le profil de
gestionnaire, taille de l’entreprise et la tangibilité des actifs sont des facteurs explicatifs du
résultat d’exploitation. Cela veut dire que toute entreprise qui a une politique d’internalisation
ou externalisation des ressources humaines concoure à l’amélioration du résultat d’exploitation
y compris la TANG, TE ainsi que la sensibilité des prix de matières premières.
Le risque systémique du secteur influence positivement la valeur ajoutée. C’est-à-dire
que le facteur l’augmentation des prix du cuivre et cobalt contribue à l’amélioration de la valeur
ajoutée. Les autres variables n’ont aucune influence sur la valeur ajoutée. L’âge de l’entreprise,
la gestion des ressources humaines et la taille de l’entreprise sont des facteurs qui influencent
positivement la rentabilité financière.
Ces trois facteurs contribuent à l’amélioration de la rentabilité financière. Les autres
variables n’ont aucune influence sur la rentabilité financière. Pour la variable âge de l’entreprise
influence positivement la rentabilité économique. C’est-à-dire l’ancienneté de l’entreprise est
un facteur clé permettant à cette dernière d'améliorer de la rentabilité financière par des bonnes
stratégies de politique financière.
Ainsi, l’endettement explique positivement la variable marge d’excédent brut
d’exploitation. Le ratio de chance montre qu’il y a plus d’une fois de chance que l’emprunt
améliore la marge sur excédent brut d’exploitation. Pour Les variables AGE et PG ont un effet
positif et significatif sur la qualité de gestion des obligations de l’entreprise à court termes.
Ces facteurs participent à l’amélioration de la MEBE. En conclusion, nous pouvons
dire que l’endettement influence négativement la création de la valeur car seulement deux
variables sur cinq sont influencées significativement et de façon positive par l’emprunt.
2.3. Mode d’ouverture du capital et l’appropriation de la VP
L’ouverture du capital explique négativement le résultat d’exploitation et la valeur
ajoutée. Lorsqu’on regarde le ratio de chance on constate qu’il y a 5,1% de chance que ce
facteur détériore le résultat d’exploitation. Pour ce qui est de la sensibilité du risque du secteur
 268

est un facteur explicatif de la valeur ajoutée. Cela veut dire que toute l’augmentation des prix
du cuivre et cobalt concoure à l’amélioration de la valeur ajoutée et inversement.
Ce qui influence positivement la valeur ajoutée. La tangibilité des actifs (TANG) et
AGE prouvent une influence positive sur la rentabilité financière. La variable PG atteste une
relation négative avec l’ouverture de capital. La TE et l’AGE influencent positivement sur la
rentabilité économique. L’AGE influence positive entre ce facteur et la rentabilité financière.
Dans l’ensemble, nous remarquons que tous les cinq facteurs retenus ont expliqué de
façon significative pour certains et non significative pour d’autres par l’ouverture de capital.
Au terme de l’analyse, nous pouvons dire que l’émission d’actions nouvelles influence
négativement la création de la valeur.
2.4. Vérification de l’effet de financement hiérarchique et appropriation de la VP
En ce qui concerne les variables expliquant des effets de financement hiérarchique,
l’endettement et d’ouverture de capital ont des effets positifs. Ainsi, ces deux modes de
financement expliquent positivement le résultat d’exploitation. La taille de l’entreprise, la
sensibilité du secteur minier, la variable profil du gestionnaire enfin l’âge de l’entreprise comme
variables de contrôle expliquent le résultat d’exploitation.
Pour l’explication de l’effet de financement hiérarchique, l’endettement a un coefficient
positif. Ainsi, il est considéré comme mode de financement privilégié qui explique
positivement la valeur ajoutée. Le profil du gestionnaire, ainsi que la GRH influencent
négativement la valeur ajoutée. Tout profil du gestionnaire non efficace serait néfaste à
l’amélioration de la valeur ajoutée.
Il ressort de nos analyses que, la significativité globale de la variable RFIN est
acceptable. En ce qui concerne les variables expliquant des effets de financement hiérarchique,
l’endettement a un coefficient positif. L’autofinancement et l’endettement sont les modes de
financement privilégiés qui expliquent positivement pour le premier et négativement pour le
second la rentabilité financière.
D’où une vérification partielle de la théorie de financement hiérarchique dans la création
de valeur partenariale des entreprises minières partenaires de la GCM. La vérification de cet
effet montre que l’autofinancement et l’ouverture du capital ont des coefficients positifs et
explicatifs. Ainsi, l’autofinancement et l’ouverture de capital sont les modes de financement
privilégiés qui expliquent positivement la variable rentabilité économique.
D’où une vérification partielle de la théorie de financement hiérarchique dans la création
de valeur partenariale des entreprises minières partenaires de la GCM. Les résultats du test de
régression du modèle MEBE vérifiant les effets de financement hiérarchique, l’endettement a
 269

un coefficient positif. L’endettement explique positivement et de manière significative la

variable marge sur excèdent brut d’exploitation, les autres modes n’ont aucun effet.
D’où une vérification partielle de la théorie de financement hiérarchique avec un seul
mode dans la création de valeur partenariale des entreprises minières partenaires de la GCM.
Nous constatons à l’issue des résultats empiriques que les effets de mode de financement
hiérarchique complète partiellement la théorie de la gouvernance partenariale.
Mais la combinaison de l’endettement-autofinancement-ouverture de capital l’emporte
et cela justifie la caractéristique des capitalisations financière des IDE qui sont les entreprises
minières partenaires de la GCM. Ce résultat vérifie partiellement l’approche financière qui
atteste que la théorie du financement hiérarchique affirme que l'entreprise en croissance
soutenue se caractérise par un besoin de financement externe élevé, et l'endettement apparaît
comme la source de financement la plus appropriée.
Ce résultat nous permet ainsi d’affirmer partiellement l’hypothèse selon laquelle, Il
existe une relation positive ou négative entre le mode hiérarchique de financement et la création
de la valeur partenariale des entreprises minières partenaires de la GCM. Au vu des résultats
renseignés, pour une intégration et pérennisation de la culture de création et appropriation de la
valeur partenariale, nous proposons le schéma ci-dessous.
1. Processus d’intégration de l’approche de création et appropriation de la VP

Figure n°24. Modèle d’intégration de la création de la valeur partenariale

Rôle régulateur de
l’autorité sectorielle

Mécanismes de Création et Politique de

gouvernance appropriation de la VP financement

Management stratégique
et opérationnel

Source : l’auteur à partir de nos résultats

Les résultats de l’analyse de notre dissertation sur la gouvernance des entreprises

minières en participation avec la GCM, nous renseignent qu’il est fort possible de mener une
 270

étude de la gouvernance partenariale en vérifiant manière classique la théorie des parties

prenantes avec l’efficacité des mécanismes de la gouvernance organisationnelle. Mais, aussi
par la politique financement comme approche complémentaire explicative de la gouvernance
partenariale des entreprises minières.
Pour y parvenir la figure ci haut, nous propose les mécanismes de cette complétude
théorique annoncée, tout en tenant compte de la particularité du secteur minier congolais, où
l’état est à la fois actionnaire minoritaire et régulateur. La création et l’appropriation de la valeur
partenariale du secteur minier des partenaires de la Gécamines ne peuvent se matérialiser et se
pérenniser au sein de ces entreprises qu’en intégrant le quatre piliers autours de la valeur
partenariale créée et appropriée.
Il nous revient de signaler que l’efficacité de la taille du conseil d’administration, la
représentation des salariés et la différenciation des fonctions comité de gestion et conseil
d’administration ont été retenus comme mécanismes de la gouvernance partenariale sous
l’aspect managérial.
Ensuite, les résultats de la politique de financement (autofinancement, endettement et
ouverture du capital) renseignent que l’endettement explique davantage la création et
appropriation de la valeur partenariale suivi de l’autofinancement et de l’ouverture du capital.
Toutefois, les effets de financement hiérarchique ont été aussi vérifiés, mais partiellement.
Mais, les autres interrelations de la figure ci haut, nous permettront de comprendre la
dynamique partenariale inter et intra partenariale des entreprises minières en participation avec
la GCM. Compte tenu de la réalité du secteur ces entreprises devront intégrer dans leur mode
de gestion, une approche stratégique aussi et surtout s’approprier les effets de la régulation
sectorielle.
3. Management stratégique et la création et appropriation de la valeur partenariale
Les entreprises congolaises doivent se pencher vers une incarnation du système de la
création de valeur partenariale dans leur système managérial, insuffisamment orientée sous
l’approche RSE avec une absence de l’approche de la Chaine de valeur partenariale, et surtout
non opérationnelle au sein des entreprises minières partenaires de la GCM en particulier.
3.1. Intégrer la Création de valeur dans le processus stratégique
La principale règle stratégique d’un système de gestion par la valeur au sein de
l’entreprise est l’amélioration continue de son profit économique quel que soit son niveau
actuel. L’important n’est donc pas tant sa valeur absolue que le sens de sa variation que
l’entreprise réalise des bénéfices ou encore des pertes.
 271

S’il est positif, il doit s’améliorer de plus en plus, et s’il est négatif il doit devenir de
moins en moins négatif. En effet, il est créateur de valeur de passer d’une perte économique à
une moindre perte économique que de passer d’un profit économique à un profit économique
plus important (Cohen E. 2017).
Diminuer le risque des opérations provenant de la volatilité de cours des métaux est un
autre point d’action pour ces entreprises minières, car plus basse est cette volatilité par rapport
à la moyenne du secteur et plus bas sera le volume de ventes. Et diminuer ce risque revient pour
les entreprises à appliquer le contrat à termes.
En ce qui concerne la rationalisation des coûts de structure, elles peuvent pratiquer la
diminution des charges de celle-ci en sous-traitant, ou encore en externalisant certaines
opérations. La diminution des charges fixes surtout des ressources humaines est également
prendre en compte en associant les rémunérations à la performance ce qui rend ces charges
fixes plutôt variables.
La croissance stratégique de l’entreprise est toujours associée à un rendement élevé et
par conséquence à un risque et un coût de capital plus élevé. Ces éléments qui ne sont pas
toujours gérables, doivent être sous la loupe de la direction de l’entreprise. Quant au risque lié
à la gestion de l’actif, celui-ci concerne surtout le Besoin en Fonds de Roulement et l’intensité
capitalistique de l’entreprise.
Ceci revient pratiquement d’une part, à maintenir un niveau stable et peu élevé du BFR,
et d’autre part, à rechercher la taille critique qui permet à l’entreprise de bénéficier des
économies d’échelles. Également, plus les actifs sont anciens et de durée de vie courte, plus le
risque est élevé car elles auront des coûts d’opérations et de remplacement plus élevés.
3.2. Imprégnation des entreprises minières de gestion par l’intégration de la création de
valeur partenariale dans le processus stratégique et opérationnel
La mise en place d’un système de gestion par la valeur au sein des entreprises minières
congolaises est le chemin droit vers la création de valeur. Ceci passe par une implication de
l’ensemble des opérationnels et stratèges de l’entreprise. Bogliolo F. (2000) nomme cette
démarche d’instauration de ce système qui passe par cinq étapes par l’acronyme MESOP :
M : c'est-à-dire que la Mission des dirigeants de toute entreprise doit être la gestion pour la
Valeur, et qu’ils doivent intégrer cette dimension dans leur communication interne et externe ;
E : que la performance des entreprises doit être Evaluée en termes de création de valeur, et
au niveau de des sous-entités de l’entreprise appelés Rivières de Valeur ;
S : que la Stratégie de l’entreprise doit être axée sur la création de valeur ;
 272

O : les Opérations des entreprises doivent être gérées en décentralisant et en

responsabilisant les opérationnels à l’objectif de création de valeur, c'est-à-dire remonter aux
sources de valeur et les mieux exploiter dans cet objectif ;
P : Faire Participer les Hommes à ce processus de création de valeur grâce à des
rémunérations variables substantielles.
3.3. Intégrer la Création de valeur partenariale dans le management stratégique
La principale règle stratégique d’un système de gestion par la Valeur au sein de
l’entreprise est l’amélioration continue de son Profit économique quel que soit son niveau
actuel. L’important n’est donc pas tant sa valeur absolue que le sens de sa variation que
l’entreprise réalise des bénéfices ou encore des pertes.
S’il est positif, il doit s’améliorer de plus en plus, et s’il est négatif il doit devenir de
moins en moins négatif. En effet, il est créateur de valeur de passer d’une perte économique à
une moindre perte économique que de passer d’un profit économique à un profit économique
plus important.

3.4. Intégrer la Création de valeur dans le processus opérationnel

En parallèle des grandes orientations stratégiques, l’entreprise doit veiller à une gestion
quotidienne de la valeur, c'est-à-dire le processus de contribution à la création de valeur qui
revient aux opérationnels de l'entreprise (dirigeants, employés) : achats, production, ventes, etc.
La manière opérationnelle d'accroître le Profit Economique, consiste à augmenter la
MEBE aux capitaux investis constants, c'est-à-dire augmenter les produits et diminuer les
charges d'exploitation tout en gardant le même niveau des Capitaux Investis existant déjà, sans
investissement (acquisitions de nouvelles machines, formation…). Il s’agit notamment de
garder les coûts à un niveau stable si on ne les abaisse pas et à Capitaux Investis constants.
Intégrer le Système de Gestion par la valeur dans le processus opérationnel de
l’entreprise revient également à instaurer une bonne gestion du bilan, et à remonter aux sources
de la valeur pour les impliquer dans ce processus de Création de Valeur. Mais, les indicateurs
tels que : compétence, technicité, financement et management tiennent durable cette approche.
3.5. Remonter aux sources de valeur
Remonter aux sources de la création de valeur et analyser comment exploiter au mieux
ces sources de valeur permet aux opérationnels concernés de s'approprier le concept d'un
système de gestion par la valeur. Une telle démarche permet d'analyser les retombés de chaque
décision opérationnelle, ainsi que ses conséquences multiples et l’interdépendances entre les
 273

mécanismes de gouvernance et la politique de financement permettraient aux entreprises

minières d’intégrer l’approche de la création de valeur générée.
Cette démarche permet également de traduire en termes d’indicateurs opérationnels les
concepts de la création de valeur aux opérationnels qui n'ont pas de pouvoir sur le profit
économique global d'une rivière de valeur dans son ensemble, mais uniquement sur des
éléments parcellaires (on les appelle les sources de valeur) qui contribuent partiellement à la
génération dudit profit économique.
3.6. Valorisation du capital humain et sa participation à la création de valeur
Un système de gestion par la valeur ne peut atteindre son objectif ultime de création de
valeur sans consacrer une grande importance et valorisation au capital humain. Ce système, en
effet, doit répondre à deux grandes aspirations de tout être humain face à son travail à savoir :
l’intérêt du travail et sa rémunération.
Ainsi, toute entreprise doit satisfaire à certaines attentes de ses salariés pour réussir cette
démarche de création de valeur partenariale, une implication des salariés à la gestion via la
décentralisation et la responsabilisation puisqu’ils sont les décideurs et acteurs à leur échelon.
La participation aux résultats en liant la rémunération des dirigeants et employés à la
performance économique mesurée en termes de création de valeur.
4. Stratégie financière et la création de la valeur partenariale
Les entreprises minières devront contrairement aux décisions de financement à court
terme, conditionner l’équilibre de long terme, dans la mesure où elles affectent surtout la
structure des capitaux permanents. À ce titre, celles-ci devront impérativement s’inscrire dans
la droite ligne de la stratégie de la création de la valeur. Mais, il n’existe pas de cadre prédéfini
unique, car chaque entreprise a sa propre stratégie (Cohen E. 2017).
Elle pourra consister, pour ces entreprises, à allouer leurs ressources au mieux de leur
finalités, de leurs avantages compétitifs et en tenant compte des modifications de
l’environnement micro et macroéconomique. Pour Chandler A. (2011) « La stratégie consiste
à déterminer les objectifs et les buts fondamentaux à long terme d’une organisation puis choisir
les modes d’action et d’allocation des ressources qui permettront de les atteindre ».
Pour faire face à l’incertitude qui caractérise le secteur minier congolais suite à la
pression prédatrice politique et s’adapter aux changements de plus en plus rapides de
l’environnement, les entreprises minières devront mettre en place des stratégies adéquates avec
ce contexte, puisque celles-ci permettront à ces dernières d’avoir de moyen d’action et de
réaction face à l’environnement et pérenniser l’optique de création de la valeur partenariale.
Car toute entreprise doit réagir en réorientant ses activités, ses objectifs et ses actions de
 274

se prémunir de l’agressivité des différents partenaires. Aussi, la stratégie est un moyen de

développement vu que l’entreprise assure sa croissance, sa survie et son maintien dans un
environnement complexe et incertain grâce aux orientations stratégiques.
En matière de compétitivité, la stratégie permet à l’entreprise de mieux gérer ses
ressources afin de proposer à son marché une offre de qualité avec des prix acceptables par les
clients sans ignorer la réalisation des bénéfices. De même qu’en matière de performance, la
stratégie doit être conçu sous forme de décisions qui prennent en considération les différentes
contraintes imposées par l’environnement ainsi que les points forts de l’entreprise pour que les
objectifs tracés puissent être réalisés avec les moyens appropriés (Vernimmen P., 2020).
Les décisions de politique de financement de ces entreprises minières doivent donner
les moyens d’optimiser leur gestion de ces six variables (croissance, rentabilités, risques,
environnement, indépendance et la solvabilité). Parmi les facteurs clés de la création de valeur,
les perspectives de croissance jouent un rôle primordial (Merton R. et al. 2022). Elle est le
moteur de l’entreprise, elle doit être financée avec les moyens financiers et des mécanismes de
gouvernances adaptés.
La rentabilité d’exploitation dépend de la structure d’exploitation de l’entreprise et de
son secteur d’activité. Par contre, La rentabilité économique ou rentabilité de l’actif
économique exprime la rentabilité moyenne de l’ensemble des capitaux investis dans
l’entreprise, que ces capitaux soient des capitaux propres ou des capitaux empruntés. Elle
intéresse surtout les prêteurs car elle conditionne la capacité de remboursement de l’entreprise.
La rentabilité financière ou la rentabilité des capitaux propres tient compte du
financement de l’entreprise et de l’importance des dettes financières par rapport aux capitaux
propres dans les capitaux investis. Par contre, le risque d’exploitation dépend surtout de la
structure de l’exploitation ; la politique financière ne le concerne qu’indirectement.
Ce risque exprime la sensibilité du résultat d’exploitation à une variation du niveau
d’activité ; le risque financier qui s’exprime par l’accroissement de la variabilité du taux de
rentabilité des capitaux propres par rapport à la rentabilité économique. Le risque de trésorerie
devra dépendre de la bonne couverture des besoins d’exploitation par le fonds de roulement.
L’environnement tiendra compte spécialement pour les entreprises minières de
fluctuations de cours des métaux, les variables conjoncturelles comme le niveau des taux
d’intérêts ou le climat économique et politique. On peut également intégrer la force de
négociation de l’entreprise vis-à- vis des banques. Mais, l’indépendance c’est une contrainte de
l’entreprise dans l’évolution de sa structure de passif (volonté de maintenir un certain degré
d’indépendance financière).
 275

Les parties prenantes de l’entreprise au niveau de la stabilité, le pouvoir, les exigences,

les souhaits (en matière de prise de risque ou d’indépendance financière) ont une influence
déterminante sur la politique de l’entreprise. La contrainte de solvabilité est la contrainte
majeure de l’entreprise dans la perspective d’une liquidation de l’ensemble de l’entreprise,
notamment si elle se trouve en cessation de paiement par suite d’un manque de liquidité du
bilan.
La gestion de la solvabilité pérennise la crédibilité et la notoriété de l’entreprise. Par
contre, une trésorerie défaillante peut entraîner la liquidation de l’entreprise ; l’absence de
rentabilité ou même l’existence de pertes ne sont pas, par contre, synonymes d’arrêt de l’activité.
La difficulté provient souvent du fait que l’optimisation simultanée des six variables s’avère
délicate, parfois impossible. Mais, les entreprises pourront pratiquer l’optimisation fiscale si
possible et non faire recours à la fraude et l’évasion fiscale.
Comme, la croissance est l’objectif prioritaire, la politique financière doit favoriser la
constitution d’un autofinancement élevé (les autres parties prenantes de l’entreprise devront
accepter des rémunérations moins élevées) ou l’endettement (la rentabilité peut en souffrir).
La politique financière doit s’adapter aux objectifs prioritaires définis dans la stratégie
de l’entreprise. La démarche consiste à souligner la nécessité de bien connaître les objectifs de
l’entreprise afin de construire une politique financière parfaitement cohérente avec l’efficacité
de mécanismes de la gouvernance et la stratégie définie.
5. Rôle régulateur de l’Etat pour promouvoir la création de la valeur partenariale
Le régulateur devra promouvoir et soutenir l’incubation de la chaine de valeur
partenariale dans les entreprises minières en particulier et toutes les entreprises congolaises en
générale :
Par une politique fiscale adaptée et flexible selon la conjoncture économique ; Lutter
contre la pratique d’investissement minier sans industrie ; Faciliter l’inclusion du secteur
financier congolais dans la dynamique du secteur minier et ainsi permettre à ce secteur de poser
le jalon d’approfondissement financier congolais ;
L’Etat doit développer un processus rigoureux et non conflictuel pour appliquer l’impôt
sur les profits excédentaires ; Considérer la faisabilité d’établir une période de transition dans
l’application du régime fiscal du code minier aux entreprises titulaires de permis
d’exploitation ; Sécuriser les patrimoines des entreprises minières face à la prédation de
changement des régimes politiques ;
Donner d’autres gages de stabilité aux investisseurs, comme un mécanisme effectif de
remboursement de la TVA, ou la suppression effective des taxes non prévues par le code minier.
 276

Limiter l’érosion de l’assiette de l’impôt sur les bénéfices ; Pour cela, les administrations
fiscales et minières devraient poursuivre le développement de leurs capacités de contrôle et
suivis, et collecter de façon systématique les informations, cela permettrait à ces entreprises
d’intégrer dans leur gestion l’approche dynamique de création de la valeur.
L’instauration d’institution sous la tutelle du ministère des mines en charge de la
promotion, régulation et la protection des entreprises du secteur minier et en collaboration avec
l’ITIE apparaitraient comme une approche louable pour rompre avec certaines pratiques qui ont
marqué l’histoire minière du pays. Les investisseurs sont aujourd’hui conviés par les
gouvernements à revoir les termes de l’échange afin que leur activité bénéficie plus directement
à l’État.
Pourtant, la difficulté de mener à bien de telles régulations démontre comment l’arrivée
massive d’investissements étrangers nécessite la présence d’un État doté d’une expertise
technique et d’une réelle volonté pour garantir la contribution du secteur minier. Actuellement,
deux dimensions semblent faire obstacle à une reconquête par l’État congolais de sa légitimité.
Premier constat, « le manque de volonté politique est la raison majeure de la fraude et
du manque de transparence dans le domaine de l’exploitation minières » (Muteba JP., 2008).
Malgré les engagements pris dans le « contrat de bonne gouvernance », à tous les niveaux dans
la sphère politique ou au sein des services publics une véritable culture de la corruption et de
l’impunité continuent de prospérer.
Second constat, le processus de réforme du secteur minier congolais semble avoir été
élaboré à partir d’une approche qui a privilégié les aspects légaux et institutionnels de la
gouvernance. A cet égard, plus que l’absence de mise en œuvre de mesures légales, un des
obstacles qui se pose aujourd’hui à l’État congolais découle de l’absence de politique minière
nationale, qui doterait le secteur d’avoir des mécanismes d’accompagnement surs et durables
de ces entreprises.
6. Contributions de la recherche
L’intérêt porté à ce sujet a été motivé par deux constats essentiels. Le premier réside
dans l’originalité du questionnement de notre étude. En effet, à notre connaissance, aucune
recherche antérieure n’a étudié le rôle des mécanismes de gouvernance couplé de la vérification
des effets de mode de financement dans la création de la valeur partenariale dans le secteur ou
l’actionnaire minoritaire et régulateur du marché. Ce champ d’investigation a fait l’objet de
plusieurs contributions théoriques, à travers notamment la théorie des parties prenantes, mais
reste très peu exploré d’un point de vue empirique.
 277

Le second constat, plus fondamental, est fondé sur une remise en question de l’existence
d’un objectif unique de la firme, celui de la maximisation de la valeur pour les actionnaires. La
perspective partenariale, nous invite en effet à dépasser le cadre « traditionnel » des frontières
juridico-financières de la firme, pour mieux chercher à appréhender son positionnement dans
la chaîne de valeur économique. Les contributions théoriques apparaissent notamment à travers
les réponses apportées à ces questions.
Trois apports principaux peuvent être évoqués à ce niveau. Un premier apport est la
proposition d’un modèle de recherche théorique fondé sur la théorie de l’agence élargie aux
parties prenantes. Prenant pour « agent » et centre contractant la firme et son dirigeant, ce
modèle considère les bénéfices potentiels d’une plus grande discipline managériale sur le
comportement de la partie prenante explicite (PPE) en tant que « principal » de la relation.
Dans ce cadre d’analyse, la discipline managériale associée aux mécanismes de
gouvernance et politique de financement devrait entraîner une réduction et/ou un meilleur
contrôle du risque supporté par la PPE dans sa relation contractuelle avec la firme. Si c’est le
cas, alors le mécanisme en question peut être qualifié de mécanisme réducteur de risque ; il
incite la PPE à contracter à des conditions financières avantageuses pour la firme. En revanche,
si le mécanisme sert à négocier des conditions financières avantageuses à la partie prenante, il
s’interprète dans notre modèle comme des mécanismes pertinents.
La partie prenante s’approprie alors plus de valeur partenariale au détriment de la firme.
Découlant de cette réflexion théorique, un deuxième apport de notre travail de recherche se
trouve dans l’étude empirique de la relation entre création de valeur partenariale et mécanismes
de gouvernance sur la création et l’appropriation de la VP. À ce niveau, nos résultats semblent
accréditer les effets bénéfiques de la dissociation du conseil d’administration et le comité de
gestion et la représentation des salariés comme mécanismes efficaces. Globalement, ces
résultats confortent l’idée qu’un organe central de gouvernance a priori plus efficace est aussi
créateur de valeur organisationnelle, au-delà de la firme et de ses actionnaires.
Par ailleurs, l’alignement des intérêts des salariés sur ceux des actionnaires, semble
également participer à cette création de valeur partenariale. La réduction des coûts d’agences
entre actionnaires et salariés par des mécanismes incitatifs semble donc bénéficier à la chaîne
de valeur dans son ensemble. Un troisième apport de notre recherche réside dans l’étude
empirique des effets de mode de financement sur l’appropriation de la valeur partenariale où de
l’influence de l’endettement l’emporte sur les autres modes.
L’endettement et l’autofinancement de l’entreprise semblent jouer un rôle à ce niveau :
l’endettement est associé à une plus grande appropriation de rente organisationnelle par les PPE.
 278

L’instauration d’une structure d’arbitrage de conflits et de garantie des entreprises et l’Etat dans
le secteur permettrait une meilleure rémunération des parties prenantes non financières ainsi
qu’une meilleure prise en compte des intérêts de la firme elle-même, et des autres apporteurs
de capitaux financiers (actionnaires majoritaires et créanciers).
Nos résultats suggèrent la mise en place d’une structure d’arbitrage des conflits s’avère
encourageant pour développer une véritable implémentation des chaines de valeur partenariale
au sein de ces firmes. Par ailleurs, certains de nos résultats « non-significatifs » suggèrent que
les parties prenantes sont peu sensibles à l’efficacité de certains mécanismes de gouvernance
disciplinaires dans l’arbitrage de leurs négociations contractuelles avec la firme. C’est le cas,
notamment, de la taille du conseil.
On notera toutefois que l’efficacité mécanismes de gouvernance est fonction du
comportement des prix du cuivre et cobalt sur le marché. Enfin, sur un plan managérial, les
résultats de cette étude représentent, à notre sens, une aide pour mieux appréhender, en pratique,
le problème de création et surtout d’appropriation de la valeur partenariale par les PPE et les
entreprises dans un environnement où la négociation contractuelle est permanente.
7. Limites de cette dissertation et perspectives des recherches futures
Cette dissertation étant de nature exploratoire, les limites de la méthode proposée
sont nombreuses. En particulier, les hypothèses qui ont permis d’évaluer la valeur partenariale
appropriée par les différents partenaires peuvent être aisément critiquées. Il est également
possible d’envisager d’autres modalités pour évaluer les prix et coûts d’opportunité, mais il
semblerait que les conclusions de la méthode proposée soient assez peu sensibles, par exemple,
au coût du capital humain retenu, le passage d’un coût du capital humain ayant très peu
d’influence.
L’objectif, avant tout, était de poser les principes d’une démarche, les modalités
d’évaluation des capitaux pouvant être assez facilement aménagées, par exemple, en estimant
de façon plus fine les horizons pour les différentes catégories de ressources. Par ailleurs, ne
l’oublions pas, les méthodes actionnariales traditionnelles font également appel à de
nombreuses hypothèses contestables.
Les prolongements potentiels de la démarche proposée sont nombreux. Une première
possibilité serait de s’interroger sur l’extension de la démarche à une évaluation de la valeur
partenariale dépassant les frontières d’un seul secteur. Sur le plan technique rien ne s’y oppose
a priori ; le fait de supposer, sur le plan économique, qu’il y a une concurrence généralisée entre
les différents acteurs pour mobiliser des ressources et utiliser au mieux le capital investi n’a
rien d’irréaliste.
 279

En revanche, l’interprétation en termes stratégiques des résultats trouvés devient très

artificielle. L’intérêt d’une telle démarche est de s’interroger, en particulier, sur l’origine du
pouvoir de négociation de la firme par rapport à ses partenaires en fonction de la structure du
secteur et des avantages concurrentiels des différentes firmes concurrentes. De ce point de vue,
la valeur partenariale offre un potentiel de connexion beaucoup plus important avec les notions
de « valeur stratégique » ou de « valeur substantielle » (Khouatra D. 2017) que l’approche
actionnariale.
Un deuxième axe de prolongement viserait à associer une telle démarche à des
analyses du type de tableau de bord prospectif en échappant à la subordination de l’objectif
d’enrichissement des actionnaires et en disposant d’une mesure de la valeur appropriée par les
différents partenaires. En ce sens, la démarche proposée nous semble plus adaptée à la mise en
place d’un contrôle de gestion de type stratégique que tout au moins sous sa forme actuelle.
Le dernier axe consisterait à perfectionner la démarche en définissant plus finement
les catégories d’apporteurs de ressources, par exemple en distinguant les créanciers des
actionnaires parmi les financiers et les dirigeants des salariés au sein du capital humain. Aussi
l’étude de la vérification de l’effet seuil de la politique de financement pourrait attirer la
curiosité des chercheurs dans cette thématique.
 280

Conclusion partielle
La recherche sur la gouvernance des entreprises minières partenaires de la Gécamines
face à la création et appropriation de la valeur partenariale, nous montre qu’il est fort possible
de vérifier la création et de la valeur partenariale par deux approches. D’une part l’approche de
mécanismes de gouvernance, où la taille du conseil, la dissociation des fonctions comité de
gestion et conseil d’administration, et la représentation de salariés et l’Etat étant efficaces.
Avec des variables de contrôle telles que, la taille de l’entreprise, le niveau de la
sensibilité de risque sectoriel…. D’autres part, par la politique de financement ou
l’autofinancement, l’endettement et l’ouverture du capital avec une vérification partielle des
effets hiérarchiques. La volatilité de la valorisation boursière des matières premières a été
déterminante comme l’une de variable de contrôle, en y joignant la tangibilité, l’âge de
l’entreprise, le profil de gestionnaire….
Mais, l’implémentation de cette approche de gestion de valeur partenariale, ne peut être
possible quant n’intégrant les effets de régulation du secteur par l’autorité compétente pour
pallier aux éventualités. Tenant compte cette nouvelle dynamique de gestion, les entreprises
minières devront intégrer des stratégies de chaines de valeur partenariale capable de flexibiliser
leurs structures organisationnelles.
 281

CONCLUSION GENERALE

L’analyse de la gouvernance des entreprises minières en participation avec la GCM face

à la création et appropriation de la valeur partenariale, est partie d’un constat de multiples
conflits d’intérêts observés dans ce secteur depuis les années 2010. Cela a été manifesté entre
un bon nombre d’entreprises minières et l’Etat congolais d’une part, entre les fournisseurs,
associés, salariés et autres parties prenantes avec celles-ci d’autres part.
Ce phénomène, nous a poussé de chercher à comprendre la gestion les conflits d’intérêts
entre les parties prenantes des entreprises minières en participation avec la GCM face à la
création de valeur. Sachant que l’entreprise est un faisceau des relations des parties prenantes,
la gouvernance de celle-ci débouche sur la création de valeur. Plusieurs paradigmes
développent la portée de celle-ci, pour l’uns financier, d’autres actionnarial et pour notre part,
nous avons opté pour l’approche de gouvernance partenariale.
Delà est venu nos questions de recherche où, nous avons cherché à vérifier
premièrement l’impact des mécanismes de la gouvernance sur la création et l’appropriation de
la valeur partenariale dans les entreprises minières en participations avec la Gécamines. Cette
question a un double volet à savoir la création et ensuite l’appropriation.
Et deuxièmement, la vérification de l’impact de choix du mode de financement dans le
processus de création de la valeur partenariale des entreprises minières partenaires de la GCM.
L’objectif de cette dissertation est celui de vérifier le degré de complémentarité qui peut exister
entre la théorie des parties prenantes et la théorie financière dans l’explication de la création de
la valeur partenariale dans les entreprises minières partenaires de la Gécamines.
En termes des hypothèses, à la première préoccupation, nous nous sommes focalisés sur
les relations possibles pouvant expliquer la création de la valeur partenariale (relations entre les
mécanismes de gouvernance entre autres la taille du conseil, la représentation des salariés et la
dissociation des fonctions entre conseil d’administration et le comité de gestion) et les variables
exogènes y compris les variables de contrôle. Nous avons supposé d’après la littérature qu’elles
peuvent avoir une relation positive ou négative.
De même, au niveau d’appropriation de valeur (valeur appropriée par les clients,
salariés, fournisseurs, créanciers financiers, associés, l’État et les firmes) aurait une relation
positive ou négative. En tenant compte de la taille de l’entreprise, le risque du secteur, la
rentabilité économique et l’endettement comme variables de contrôle.
 282

Concernant la deuxième question, nous avons procéder à l’analyse des valeurs créées
(REXPL, EVA, RFIN, RECO et MEBE) avec différents modes de financement et ensuite, nous
avons vérifié les effets de financement hiérarchique. En tenant compte aussi des variables de
contrôle, nous avons supposé que les différents modes de financement aient des relations
positives ou négatives, du fait que la littérature financière sur ces relations reste trop divergente.
La dissertation a porté sur une période de 10 ans soit de 2010 à 2019, cet intervalle de
temps du aux multiples conflits observés avec différentes tentatives de résilience avec des
révisitations partielles des contrats pour déboucher sur l’application de la nouvelle loi
sectorielle. Nous avons recouru à un bon nombre des méthodes (économétrique avec le modèle
de régression linéaire et le modèle de logistique binaire) et techniques afin de rendre
scientifiques la portée de nos résultats de recherche.
Ce travail est subdivisé en deux grandes parties, théorique et empirique, hormis
l’introduction générale et la conclusion générale. La première partie comporte trois chapitres et
la seconde quatre chapitres. Le premier chapitre a été orienté sur l’analyse de la gouvernance
financière face à la création de la valeur focalisée sur l’enrichissement et la pérennisation de la
firme. Ainsi, la modélisation des décisions financières peut être considérée comme un jeu
intervenant entre les dirigeants qui cherchent à maximiser la richesse face aux PPE.
L'approfondissement de cette approche a consisté également à mieux examiner
l'articulation des différentes modalités de contrôle des dirigeants et plus particulièrement, les
relations entre la politique financière et les modes de rémunération et d'intéressement ou de
protection des dirigeants. L'analyse de la politique financière ainsi suggérée, implique la non
séparabilité des décisions d'investissement et de financement, puisque ce dernier choisi sur la
base de sa capacité à gérer la transaction entre les apporteurs de capitaux et la firme, est fonction
du degré de spécificité des actifs.
La portée d’intégration des intérêts des autres parties prenantes de l’entreprise reste trop
marginale. La notion de structure de financement optimale disparaît également et l'analyse de
la décision de financement s'apparente à celle de la théorie du financement hiérarchique ; les
modes de financement sont choisis prioritairement en fonction de leur capacité à minimiser les
coûts de transaction au lieu de l'être en fonction du critère d'asymétrie d'information.
Cette approche est beaucoup dominée par une vision comptable dans un environnement
certain de la création de la valeur financière de l’entreprise de l’entreprise une longue durée,
elle privilégie l’enrichissement de l’entreprise pour sa croissance. Contrairement à la vision
actionnariale qui met en avant l’intérêt de la création de la valeur de l’actionnaire quoi qu’il en
coute, longtemps dominée par le court terme.
 283

Le deuxième chapitre a analysé des fondements théoriques du modèle actionnarial

comme modèle dominant qui repose sur un schéma simplifié du fonctionnement de la firme,
qui trouve ses racines notamment dans la théorie de l’agence. Elle n’est qu’un nœud de contrats
au centre duquel se trouve un contrat particulièrement important, la relation
actionnaires/dirigeant, source de conflits d’agence dès lors que le capital est dispersé, laissant
davantage de latitude aux dirigeants.
Ces derniers sont exposés à la tentation d’appropriation d’une partie de la valeur créée.
Mais un dirigeant, avec ses compétences et ses caractéristiques personnelles, peut créer de la
valeur pour les actionnaires. L’actionnaire a le statut de seul créancier résiduel, qui a de ce fait
vocation à exercer le contrôle et à détenir un droit sur les flux résiduels.
Dans ce cadre, l’enjeu des mécanismes de gouvernance est d’inciter les dirigeants à
mettre en œuvre une gestion qui maximisera la rente créée, sachant qu’il n’y a pas de conflit
sur la répartition de la valeur. Cette absence de conflit justifie l’assimilation entre la valeur
créée et la rente perçue par l’actionnaire, cette vision actionnariale est contestable. La
reconnaissance du rôle des parties prenantes, et en particulier des salariés, a conduit à une
remise en cause de l’objectif de maximisation de la valeur actionnariale.
Le capital humain spécifique encourt un risque semblable à celui pris par les
actionnaires. Ces derniers peuvent diversifier le risque en redéployant leurs actifs, mais les
employés ne le peuvent pas car leur capital spécifique perd de sa valeur en sortant de
l’entreprise. La multiplication des scandales financiers a accentué la contestation de cette
vision. On passe d’une gouvernance d’agence à une gouvernance de partenariat.
Toutes les parties prenantes sont affectées par le risque et l’objectif est la maximisation
de la rente organisationnelle de la firme. Ce passage conduit à s’interroger sur le partage de la
rente. La valeur partenariale va soulever la question de son appropriation par les différents
partenaires.
Le troisième chapitre traite de la théorie des parties prenantes fondée sur le courant
disciplinaire partenarial. Dans la logique de cette approche, l’intérêt des actionnaires ne doit
pas être défendu au point d’occulter les intérêts des autres partenaires de l’entreprise. Elle veut
être une théorie managériale et une théorie normative en éthique organisationnelle, ce qui
conduit souvent à une combinaison de ces deux dimensions. De façon générale, elle recouvre
un ensemble de propositions qui suggèrent que les dirigeants de la firme ont des obligations
éthiques envers leurs PP.
L’objectif principal de la TPP est ainsi d’élargir la représentation que les sciences de
gestion se font du rôle et des responsabilités des dirigeants : au-delà de la fonction de
 284

maximisation du profit, il convient d’inclure dans la gouvernance de l’entreprise les intérêts et

les droits des non-actionnaires. Ainsi, la notion de PP permet d’identifier et d’organiser les
multiples obligations de l’entreprise envers les différents groupes qui y contribuent.
Elle est également la plus pertinente (et la plus mobilisée) pour intégrer la notion
d’éthique organisationnelle dans les problématiques des sciences de gestion. En effet, la TPP
constitue une grille d’analyse féconde pour proposer une vision alternative de la gouvernance
des entreprises ; analyser les mécanismes de management des PP introduits de façon croissante
dans les organisations.
Elle permet d’aborder les problèmes de respect de la personne, d’équité (interne et
externe), RSE et de justice organisationnelle en GRH ; concrétiser la notion de développement
durable et de respect de l’environnement. L’approche centrée sur les PP cherche à devenir un
modèle alternatif au « Shareholder Model » et incite donc à un élargissement des théories
contractuelles des organisations.
Au-delà de ce cadre théorique, nous avons fait l’observation de mode de gestion du
secteur minier de la Gécamines au chapitre quatrième. Fort est de constater qu’au-delà des
résultats financiers décevants, les différentes catégories d’acteurs s’accordent désormais pour
reconnaitre combien, en RDC, est grand le défi qui consiste à faire correspondre des objectifs
de reprise des investissements avec ceux d’un partage équitable des revenus miniers entre les
investisseurs, l’État et les autres parties prenantes. Malheureusement cette libéralisation a été
livrée à la prédation des politiques et source des conflits d’intérêts multiples.
La vérification de l’efficacité des mécanismes de gouvernance sur la création et
appropriation de la valeur partenariale des entreprises minières a fait l’objet du cinquième
chapitre. Nous sommes partis des valeurs des ressources mobilisées (financière, humaines et
externes) divisé par le chiffre d’affaires en passant par le calcul des référentiel (benchmark)
pour trouver la valeur de ventes d’opportunité, l’indice le plus élevé est choisi.
En suite le calcul du cout d’opportunité (salaire, consommation intermédiaire, charges
financières, dividende et l’impôt) divisé par la ressource mobilisée, on trouve le référentiel de
coût qui doit être le plus faible possible. Cela, nous a permis d’avoir les valeurs des ventes
d’opportunités par entreprise et les couts d’opportunités qui le différentiel, nous a donné la
valeur partenariale créée. Mais, la différence entre la vente d’opportunité et la vente réelle
donne la valeur appropriée par le client.

Pour les couts d’opportunité c’est l’inverse. Ainsi, nous avons procéder premièrement
par tester les effets de l’efficacité des mécanismes de gouvernance sur la création de la valeur
 285

partenariale. Il s’avère que la représentation de salariés (RS) et la dissociation des fonctions

comité de gestion et conseil d’administration seraient des mécanismes plus efficacités de
gouvernance des entreprises minières pour la création de la VP et suite la variable TC.
Mais, les variables de contrôle telles que les indices des prix de cuivre et cobalt, la taille
de l’entreprise, la rentabilité économique et le niveau d’endettement ont soutenues les effets
d’efficacité des mécanismes de gouvernance sur création de cette dernière. Par contre, le risque
sectoriel explique relativement la dynamique partenariale de ces entreprises.
Ensuite, nous avons procéder à la décomposition des variables qui expliquent
l’appropriation de la VP dans une entreprise (valeurs appropriées par les clients, fournisseurs,
créanciers financiers, actionnaires et l’Etat) tester par rapport aux variables exogènes. La
finalité de cette démarche est celle de tester les effets des mécanismes sur l’appropriation de la
VP par les différentes parties prenantes des entreprises.
Ainsi l’appropriation de la valeur partenariale de clients est expliquée négativement par
TC, positivement par DF, RS et par des variables de contrôle TE, END et les indices du cuivre
et cobalt. La valeur appropriée par les salariés est expliquée par la taille du conseil,
négativement par DF, positivement par les variables de contrôles.
L’appropriation de la valeur des fournisseurs diminue avec DF, augmente avec les
variables de contrôle hormis END. La valeur appropriée par les créanciers financiers augmente
TC, TE, ROA et beta et négativement avec RS. La valeur des actionnaires évolue négativement
à la TC, RS et TE et positivement avec DF, ROA et beta.
La pression fiscale évolue négativement avec la TC, RS, ROA et positivement avec les
indices des matières. La valeur appropriée par la firme est une fonction croissante de TC, beta
et les indices du cuivre et cobalt, décroissante par rapport à la RS, TE, END et DF. En bref,
nous observons que les mécanismes de gouvernance expliquent globalement les valeurs VAC,
VAS, VAA et VAFi et partiellement pour les valeurs VAF, VACF et VAE.
Apres l’analyse d’efficacité des mécanismes de gouvernance, nous avons testé aussi les
relations entre les différents modes de financement et la création de la valeur pour les parties
prenantes des entreprises minières partenaires de la GCM au chapitre sixième. Nous avons
réalisé une étude empirique portant sur l’analyse de l’effet de choix de mode de financement
sur la création de la valeur, dans l’objectif de confronter les hypothèses issues de la littérature
financière antérieure aux réalités des entreprises congolaises opérant dans le secteur minier
katangais.
Les analyses empiriques effectuées à l’aide du test de dépendance de Khi-2 et de la
régression logistique binaire, sur les données recueillies auprès des 8 grandes entreprises
 286

minières sur une période de 10 ans, nous ont permis de valider nos hypothèses. Au terme de
notre analyse, il en ressort que les modes de financement par endettement et l’autofinancement
influencent plus la création de la valeur partenariale de manière positive que négative
contrairement à l’ouverture de capital. L’ouverture de capital est relativement moins
recherchée par les entreprises minières partenaires de la GCM suite au manque
d’approfondissement financier du système financier congolais.
Par conséquent nous recommandons aux entreprises du secteur de chercher à financer
leurs investissements par une combinaison optimale des différends modes de financement. Cette
combinaison optimale vise à minimiser leurs coûts, risque de faillite de l’entreprise et le risque
de défaillance et promouvoir davantage la culture d’une répartition de la valeur partenariale
soutenue. En tenant compte de nos résultats, l’entreprise doit privilégier l’autofinancement et
endettement qu’à l’ouverture de capital ne peut être conseillé qu’en dernier ressort.
L’entreprise doit s’endetter mais à un niveau raisonnable pour éviter de faire face à une
situation de défaillance et de bénéficier d’un effet de levier financier. Mais il faut que
l’économie d’impôts soit supérieure aux risques liés à l’emprunt. Finalement, il importe de
remarquer que, faire le choix des modes de financement en vue de créer de la valeur pour les
parties prenantes n’est pas du tout chose facile.
Et le dernier chapitre présente les implications de nos résultats en montrant qu’il est fort
possible de vérifier la création et de la valeur partenariale par deux approches complémentaire,
chose non encore abordée par les études antérieures. D’une part l’approche de mécanismes de
gouvernance, où la taille du conseil, la dissociation des fonctions comité de gestion et conseil
d’administration, et la représentation de salariés et l’Etat étant efficaces.
D’autres part, par la politique de financement ou l’autofinancement, l’endettement et
l’ouverture du capital avec une vérification partielle des effets hiérarchiques. La volatilité de la
valorisation boursière des matières premières a été déterminante comme l’une de variable de
contrôle, en y joignant la tangibilité, l’âge de l’entreprise, le profil de gestionnaire…
Mais, l’implémentation de cette approche de gestion de valeur partenariale, ne peut être
possible quant n’intégrant certaines actions de régulation du secteur par l’autorité compétente
pour pallier aux éventualités. Tenant compte cette nouvelle dynamique de gestion, les
entreprises minières devront intégrer des stratégies de chaines de valeur partenariale capable de
flexibiliser leurs structures organisationnelles.
Nous tenons à signifier que ce travail présente d’autres limites, telles que la non prise
en compte parmi les variables telles que l’indicateur de la spécificité des entreprises minières
congolaises, la non intégration des autres mécanismes, la méthodologie utilisée, la taille de
 287

l’échantillon, le nombre des variables de contrôle, les comportements micro et

mesoéconomiques et enfin l’élargissement de la taille de la série seraient à notre avis les
principales limites de notre dissertation.
Comme tout travail scientifique ne manque pas d’écueils, notre étude pourrait en
comporter parfois inhérentes à l’exploitation des données statistiques des entreprises minières
sous analyse, surtout de source secondaire. C’est pourquoi nos interprétations et
recommandations peuvent être analysées avec mesure.
 288

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9. FMI(2020) : gouvernance du secteur minier en RDC et ses perspectives

10. FMI(2021), mécanismes de résilience et gouvernance des mines congolais.
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12. INS(2020), condensés statistiques
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hautement-speculative-sp/.
 308

LES ANNEXES DE LA THESE

ANNEXE 1 :tableau n°14 les ressources mobilisées par entreprise de 2010 à 2019

Source : Nous-même sur base des états financiers

 309

Tableau 15 : Indices Benchmark : Année 2019 (Pour les ventes d’opportunités)

RUBRIQUES FORMULES KCC MUMI MMG COMILU BM SMCO TFM RM
Benchmark(Vitb) Max(Cat/RMt) 0,29 0,36 0,16 0,10 0,43 0,23 0,29 0,21
2019 Ventes explicites(CAR) CA 296 318 885,60 288 112 344,26 79 490 775,31 50 432 642,93 250 827 671,91 96 901 740,34 701 939 067,10 169 114 192,84
Ventes d'Opportunité(CAO) CA*(Vitb/Sit) 439 134 604,07 346 330 471,03 216 060 501,36 219 532 985,86 250 827 671,91 177 023 594,93 1 036 284 589,39 338 751 454,05
Valeur appropriée par les Clients (VACit)CAO-CAR 142 815 718,47 58 218 126,78 136 569 726,05 169 100 342,93 - 80 121 854,59 334 345 522,29 169 637 261,21

Source : Nous-même sur base des états financiers

 310

Tableau 16 Indices Benchmark et les coûts d’opportunités : Année 2019

FORMULES
PARTIES PRENANTES RUBRIQUES KCC MUMI MMG COMILU BM SMCO TFM RM
Min(CHt/RMt)
Benchmark(Vitb) 0,025 0,011 0,015 0,006 0,020 0,011 0,030 0,012
CH
couts salariaux réalisées(CH) 25 879 454,00 9 045 879,00 7 654 892,00 3 145 670,00 11 964 785,00 4 521 980,00 72 547 800,00 9 545 123,00
Salariés(VAS)
CH*(vit/Sbit)
couts salariaux d'opportunités(CHO) 11 217 475,83 8 846 840,24 5 519 158,43 3 145 670,00 6 407 268,57 2 536 556,45 26 471 376,26 8 653 238,01
CHO-CH
Valeur appropriée par les Salariés (VASit) 14 661 978,17 199 038,76 2 135 733,57 - 5 557 516,43 1 985 423,55 46 076 423,74 891 884,99
Min(CIt/RMt)
Benchmark(Vitb) 0,052 0,014 0,023 0,011 0,071 0,019 0,021 0,032
CE
Consommations Intermediaires (CI) 53 654 200,00 11 365 775,00 11 665 489,00 5 632 959,00 41 698 744,00 7 954 202,00 51 203 367,10 25 269 855,00
Fournisseurs(VAF)
CE*(Vit/Sbit)
Consommations Intermediaires d'opp(CIO) 11 267 679,03 8 886 433,79 5 543 859,12 5 632 959,00 6 435 943,95 4 542 217,87 26 589 847,45 8 691 965,10
CEO-CE
Valeur appropriée par les Fourn(VAFt) 42 386 520,97 2 479 341,21 6 121 629,88 - 35 262 800,05 3 411 984,13 24 613 519,65 16 577 889,90
Min(CACt/RMt)
Benchmark(Vitb) 0,007 0,016 0,005 0,013 0,013 0,021 0,008 0,007
CAC
Couts des actionnaires réalisés(CAC) 6 698 202,00 12 698 663,00 2 365 440,00 6 548 273,00 7 326 656,00 8 635 800,00 19 365 000,00 5 326 500,00
Actionnaires(VAC)
CAC*(Acbit/Actif)
Couts des actionnaires d'opportunité(CACO) 4 807 665,22 3 791 641,43 2 365 440,00 2 403 456,92 2 746 072,53 1 938 062,21 11 345 289,88 3 708 666,02
CAC-CACO
Valeur appropriée par les actionnaires(VAC) 1 890 536,78 8 907 021,57 - 4 144 816,08 4 580 583,47 6 697 737,79 8 019 710,12 1 617 833,98
Min(CCFt/RMt)
Benchmark(Vitb) 0,02 0,14 0,02 0,02 0,02 0,03 0,05 0,01
CCF
couts financiers réalisés(CCF) 16 847 610,00 111 365 000,00 8 924 883,00 7 698 550,00 9 698 769,00 13 698 557,00 112 858 414,00 7 698 565,00
Créanciers Financiers(VACF)
CAC*(AFbit/CFtif)
couts financiers d'opportunités(CCFO)) 9 979 901,94 7 870 807,97 4 910 254,39 4 989 171,09 5 700 383,31 4 023 090,19 23 550 907,83 7 698 565,00
CCFO-CCF
Valeur appropriée par les Créanciers F (VACFit) 6 867 708,06 103 494 192,03 4 014 628,61 2 709 378,91 3 998 385,69 9 675 466,81 89 307 506,17 -
Min(CFt/RMt)
Benchmark(Vitb) 0,039 0,026 0,016 0,048 0,031 0,096 0,039 0,017
CF
Couts fiscaux réalisés(CF) 39 636 589,00 21 300 564,00 7 987 564,00 24 698 665,00 17 987 564,00 39 636 541,00 93 698 200,00 13 521 410,00
Etat(VAE)
CF*(Vit/Sbit)
couts fiscaux d'opportunités(CFO) 16 234 414,59 12 803 528,57 7 987 564,00 8 115 938,65 9 272 875,28 6 544 404,39 38 310 516,86 12 523 339,08
CFO-CF
Valeur appropriée par les Clients (VAEit) 23 402 174,41 8 497 035,43 - 16 582 726,35 8 714 688,72 33 092 136,61 55 387 683,14 998 070,92

Source : Nous-même sur base des états financiers

 311

Tableau n° 17 CALCULS DE LA CREATION ET APPROPRIATION VALEUR PARTENARIALE DE 2019

Rubriques KCC MUMI MMG COMILU BM SMCO TFM RM

Ventes d'Opportunité(CAO) 419 134 604,07 346 330 471,03 216 060 501,36 219 532 985,86 250 827 671,91 177 023 594,93 1 036 284 589,39 338 751 454,05
salaires d'opportinutés 11 217 475,83 8 846 840,24 5 519 158,43 3 145 670,00 6 407 268,57 2 536 556,45 26 471 376,26 8 653 238,01
C Inter d'Opp 11 267 679,03 8 886 433,79 5 543 859,12 5 632 959,00 6 435 943,95 4 542 217,87 26 589 847,45 8 691 965,10
couts actionnaires d'opp 4 807 665,22 3 791 641,43 2 365 440,00 2 403 456,92 2 746 072,53 1 938 062,21 11 345 289,88 3 708 666,02
charges fin d'opportinuté 9 979 901,94 7 870 807,97 4 910 254,39 4 989 171,09 5 700 383,31 4 023 090,19 23 550 907,83 7 698 565,00
charges fiscales d'opp 16 234 414,59 12 803 528,57 7 987 564,00 8 115 938,65 9 272 875,28 6 544 404,39 38 310 516,86 12 523 339,08
VP = VO - CO 365 627 467,47 304 131 219,03 189 734 225,43 195 245 790,20 220 265 128,26 157 439 263,81 910 016 651,12 297 475 680,84
VAC 142 815 718,47 58 218 126,78 136 569 726,05 169 100 342,93 - 80 121 854,59 334 345 522,29 169 637 261,21
VAS 14 661 978,17 199 038,76 2 135 733,57 - 5 557 516,43 1 985 423,55 46 076 423,74 891 884,99
VAF 42 386 520,97 2 479 341,21 6 121 629,88 - 35 262 800,05 3 411 984,13 24 613 519,65 16 577 889,90
VAA 1 890 536,78 8 907 021,57 - 4 144 816,08 4 580 583,47 6 697 737,79 8 019 710,12 1 617 833,98
VACF 6 867 708,06 103 494 192,03 4 014 628,61 2 709 378,91 3 998 385,69 9 675 466,81 89 307 506,17 -
VAE 23 402 174,41 8 497 035,43 - 16 582 726,35 8 714 688,72 33 092 136,61 55 387 683,14 998 070,92
VAFi 133 602 830,60 122 336 463,26 40 892 507,31 2 708 525,93 162 151 153,91 22 454 660,34 352 266 286,00 107 752 739,84
VALEUR PARTENARIALE 365 627 467,47 304 131 219,03 189 734 225,43 195 245 790,20 220 265 128,26 157 439 263,81 910 016 651,12 297 475 680,84
LES TAUX D'PPROPRIATION DE LA VALEUR PARTENARIALE DES ENTREPRISES MINIERES POUR 2019
Rubriques KCC MUMI MMG COMILU BM SMCO TFM RM
VAC 39% 19% 72% 0% 0% 51% 37% 57%
VAS 4% 0% 1% 0% 3% 1% 5% 0%
VAF 12% 1% 3% 2% 16% 2% 3% 6%
VAA 1% 3% 0% 1% 2% 4% 1% 1%
VACF 2% 34% 2% 1% 2% 6% 10% 0%
VAE 6% 3% 0% 8% 4% 21% 6% 0%
VAFi 37% 40% 22% 1% 74% 14% 39% 36%
VALEUR TOTALE 100% 100% 100% 15% 100% 100% 100% 100%

Source : Nous-même sur base des états financiers

 312

TABLE DES MATIERES

Liste des abreviations…………………………………………….……………………………I
Liste des tableaux ……………………………………………………………………………V
Liste des figures……………………………………………………………………….……VIII
dedicace……………………………………………………………………………………..Err
eur ! Signet non défini.IX
Remerciement…………………………………………………………………………..…..Err
eur ! Signet non défini.....X
Résume……………………………………………………………………….………………XI
1. Introduction Generale……………………………………………………………………….1

1.1. Contexte de l’étude.......................................................................................................... 1

2. Problématique et hypothèses de recherche....................................................................... 13
3. Formulation des hypothèses de recherche ........................................................................ 14
4. Intérêt de la recherche ...................................................................................................... 20
5. Objectif général de la recherche ....................................................................................... 22
5.1. Objectif spécifique de la recherche ........................................................................... 23
6. Posture méthodologique et cadre d’analyse de la question de recherche ........................ 23
6.1. Approche hypothético-déductive ............................................................................. 24
6.2. Approche historique .................................................................................................. 25
6.3. Approche économétrique…………………………………………………………...26
6.4. Approche comparative .............................................................................................. 26
7. Techniques de recherche .................................................................................................. 26
7.1. Techniques de collectes des données ........................................................................ 26
8. Délimitation spatio-temporelle ......................................................................................... 27
9. Ordonnancement des parties de la thèse .......................................................................... 27
PARTIE THEORIQUE DE LA THESE………………………………………...………...….30
CHAPITRE PREMIER ............................................................................................................ 30

GOUVERNANCE FINANCIERE ET LA VALEUR DE L’ENTREPRISE .......................... 30

Introduction .......................................................................................................................... 30
Section 1 : Fondements théoriques de la décision de financement .................................... 30
1.1. Caractéristiques des différents modes de financement et leurs conséquences ......... 30
1.1.2. Fonds propres d’origine externe : ........................................................................... 31
1.2. Actif économique et la structure financière .............................................................. 39
 313

Section 2 : Approches théoriques de la gouvernance financière de l’entreprise .................. 49

2.1. Relation entre l’endettement et la création de la valeur de l’entreprise .................... 49
2.2. Excès d'endettement , fragilisation et faillite de l'entreprise ..................................... 52
2.3. Conséquences de la faillite ........................................................................................ 53
2.4. Endettement, coûts de free cash-flow et les coûts de difficulté financière ............... 55
2.5. Endettement relatif ou prudent face à la conjoncture économique ........................... 55
2.5. Théorie stratégique de la structure de financement ................................................... 58
Conclusion partielle.............................................................................................................. 60
CHAPITRE DEUXIEME ........................................................................................................ 62

THEORIE DE LA GOUVERNANCE ACTIONNARIALE ET CREATION DE LA

VALEUR .................................................................................................................................. 62

Introduction .......................................................................................................................... 62
1.1. Histoire de la valeur .................................................................................................. 63
1.2. Approches actionnariales .......................................................................................... 64
Section 2 : Apports de la théorie de l’agence ....................................................................... 66
2.1. Capitalisme financier à la prédominance du manager professionnel ............................ 66
2.2. Gouvernance actionnariale : la main visible des managers ........................................... 68
Section 3 : Posture de dirigeant dans la gouvernance actionnariale .................................... 70
3.2. Dirigeant : un élément de création de valeur actionnariale ........................................... 74
Section 4 : Portée des investisseurs institutionnels (zinzins) ............................................... 75
4.1. Comportements des zinzins et la gouvernance actionnariale ........................................ 76
4.2. Politique actionnariale des zinzins et gouvernance des entreprises .............................. 77
4.3.1. Remise en cause de la maximisation de la valeur pour les actionnaires .................... 79
4.3.1.1. Rôle central des cash-flows ................................................................................. 80
4.3.1.2. Mesure de la valeur actionnariale........................................................................ 81
4.3.2. Relativité de la maximisation de la valeur actionnariale.................................... 88
4.4. D’une vision financière vers une vision humaine ..................................................... 90
Conclusion partielle.............................................................................................................. 92
CHAPITRE TROISIEME ........................................................................................................ 94

GOUVERNANCE PARTENARIALE ET APPROPRIATION DE LA VALEUR ................ 94

Introduction .......................................................................................................................... 94
Section 1 : Apports de la théorie des parties prenantes ........................................................ 94
1. Origines et définitions des parties prenantes .................................................................... 95
1.1. Origines de la notion de Stakeholder ....................................................................... 95
 314

1.2. Définition du concept des parties prenantes (PP) ...................................................... 96

1.3. Typologies des parties prenantes............................................................................... 97
1.4. Approche normative de la TPP : l’alternative du management stratégique ............ 100
Section 2 : Création de valeur et gouvernance partenariale ............................................... 100
1. Modèle de gouvernance partenariale .............................................................................. 101
2. Concept et modèle de la valeur partenariale .................................................................. 103
Section 3 : Mécanismes de gouvernance et appropriation de la valeur partenariale .......... 104
1. Déclinaison des relations d’agence entre la firme et les parties prenantes .................... 105
1.1. Risque est une source d’implication ........................................................................ 107
1.2. Relations d’agence entre la firme et les différentes parties prenantes .................... 109
2.1. Interrelation entre actionnaires et la firme .............................................................. 110
2.2. Relation entre les salariés et la firme ...................................................................... 112
2.3. Relation entre les créanciers financiers et la firme ................................................. 113
2.4. Relation entre les partenaires commerciaux et la firme .......................................... 115
2.5. Relation entre l’Etat et la firme ............................................................................... 118
3. Appropriation de la valeur partenariale .......................................................................... 118
3.1. Gouvernance de l’entreprise et l’appropriation de la valeur partenariale ............... 119
3.2. Cadre d’analyse théorique ....................................................................................... 119
3.3. Appropriation de la valeur partenariale par les parties prenantes ........................... 123
Conclusion partielle............................................................................................................ 131
PARTIE EMPIRIQUE DE LA THESE……………………………………………………..136
CHAPITRE QUATRIEME………………………………………………………………….134

ANALYSE DE LA GOUVERNANCE DES INVESTISSEMENTS DU SECTEUR MINIER

DE LA GECAMINES……………………………………………………………………….134

Introduction ........................................................................................................................ 134

Section 1. Analyse de l’environnement de la Gécamines avant la libéralisation effective 134
1. Entreprises minières internationales .............................................................................. 135
2. Profil sur la dynamique du secteur minier ..................................................................... 137
2.1. Libéralisations non organisées (1995–2001)........................................................... 138
3. Libéralisation du secteur minier et problème mise en œuvre des reformes ................... 139
3.1. Etat des lieux du secteur minier industriel sans investissement .............................. 142
4. Vague de privatisation pré-électorale (2005–2006) ....................................................... 146
Section 2. Diagnostic de l’environnement minier après revisitions des contrats de 2010 . 147
1. Attentes du code minier de 2018 .................................................................................... 151
 315

2. Code minier de 2018 et les retombées économiques et fiscales du secteur minier ........ 152
2.1. Effets de la pression fiscale minière sur la dynamique du secteur minier .............. 152
2.2. Nouveau code minier source conflictuelle entre l’Etat et les entreprises minières . 153
2.3. Difficultés de mise en application totale de la nouvelle loi minière ....................... 153
2.4. Diagnostic de l’évolution du secteur minier de la GCM sous le code minier 2018 156
2.5. Analyse des variables clés de l’évolution de l’environnement minier katangais .... 159
Conclusion partielle............................................................................................................ 163
CHAPITRE CINQUIEME ..................................................................................................... 164

VERIFICATION DE L’EFFICACITE DES MECANISMES DE LA GOUVERNANCE

FACE A LA CREATION DE LA VALEUR PARTENARIALE ......................................... 164

Introduction ........................................................................................................................ 164

Section 1 : Démarche empirique pour la détermination de la valeur partenariale ............. 165
1. Modèles proposés dans la littérature pour l’opérationnalisation du concept de valeur
partenariale ......................................................................................................................... 166
2. Modèles fondés sur la finance-comptabilité................................................................... 166
2.1. Modèles fondés sur d’autres formes de valeurs ...................................................... 167
2.2. Fondement du modèle des prix-coûts d’opportunités ............................................. 168
3. Cadre épistémologique et approche méthodologique .................................................... 170
3.1. Méthodes de collecte des données .......................................................................... 171
4. Opérationnalisation des variables ................................................................................... 171
4.1. Variables expliquées ............................................................................................... 171
4.2. Valeur appropriée par les clients ............................................................................. 173
4.3. Calcul de la valeur partenariale .............................................................................. 177
4.4. Modèle théorique de régression .............................................................................. 182
4.5. Traitement des données et discussions des résultats ............................................... 182
4.6. Calcul de la valeur partenariale ............................................................................... 184
4.7. Appropriation de la valeur par chaque partie prenante et les firmes ....................... 187
4.8. Analyse descriptive de la création et l’appropriation de la VP ............................... 190
Partenariale .................................................................................................................... 198
Conclusion partielle............................................................................................................ 208
CHAPITRE SIXIEME ........................................................................................................... 210

VERIFICATION DES EFFETS DU MODE DE FINANCEMENT SUR

L’APPROPRIATION DE LA VALEUR PARTENARIALE DES ENTREPRISES
MINIERES ............................................................................................................................. 210
 316

Introduction ........................................................................................................................ 210

Section 1 : Rappel des différents modes classiques de financement des entreprises ......... 213
1. Autofinancement, la principale source de financement interne ..................................... 214
2. Sources de financement externe ..................................................................................... 214
2.1. Financement par l’augmentation du capital ............................................................ 214
2.2. Financement par endettement .................................................................................. 215
Section 2 : Notion de création valeur partenariale de l’entreprise ..................................... 220
1. Théories financières de la valeur de l’entreprise ............................................................ 220
2. Hypothèses de la recherche ............................................................................................ 222
3. Spécification de la méthodologie de recherche .............................................................. 225
3.1. Variables et Opérationnalisations ............................................................................ 226
3.2. Spécifications des modèles économétriques ........................................................... 228
4. Test de régression logistique binaire .............................................................................. 232
4.2. Analyse de relation entre l’endettement et la création de la valeur partenariale ..... 235
4.3. Analyse de relation entre l’ouverture de capital et la création de la valeur
partenariale ..................................................................................................................... 238
4.4. Analyse des effets de financement hiérarchique sur la création de la valeur
partenariale ..................................................................................................................... 240
CHAPITRE SEPTIEME…………………………………………………………………….252
IMPLICATIONS DE LA RECHERCHE ET SUGGESTIONS…………………………….246

Introduction ........................................................................................................................ 246

Section 1. Synthèse des résultats de cette dissertation doctorale ....................................... 246
1. Principaux résultats. ....................................................................................................... 246
1.1. Les résultats du modèle des mécanismes de gouvernance face à la création de la VP
........................................................................................................................................ 247
1.2. Résultats du modèle des mécanismes de gouvernance face à l’appropriation de la
valeur partenariale .......................................................................................................... 250
1.3. Résultats du choix d’autofinancement face à la création de la VP ........................ 254
1.4. Résultats du modèle de choix d’endettement face à la création de la VP ............... 255
1.5. Résultats du modèle de choix d’ouverture du capital face à la création de la valeur
partenariale ..................................................................................................................... 256
1.6. Résultats du modèle des effets de financement hiérarchique face à la création de la
valeur partenariale .......................................................................................................... 257
Section 2. Implications des résultats de la recherche ......................................................... 260
1. Mécanismes de gouvernance .......................................................................................... 260
1.1. Mécanismes de gouvernance et création de la valeur partenariale ........................ 260
 317

1.2. Mécanismes de gouvernance et appropriation de la valeur partenariale ................ 263

2. Choix de mode de financement et appropriation de la valeur partenariale ................... 266
2.1. Mode d’autofinancement et l’appropriation de la VP ............................................. 266
2.2. Endettement et l’appropriation de la valeur partenariale ........................................ 267
2.3. Mode d’ouverture du capital et l’appropriation de la VP ........................................ 267
2.4. Vérification de l’effet de financement hiérarchique et appropriation de la VP ...... 268
3. Management stratégique et la création et appropriation de la valeur partenariale ......... 270
3.1. Intégrer la Création de valeur dans le processus stratégique .................................. 270
3.2. Imprégnation des entreprises minières de gestion par l’intégration de la création de
valeur partenariale dans le processus stratégique et opérationnel .................................. 271
3.3. Intégrer la Création de valeur partenariale dans le management stratégique ......... 272
3.4. Intégrer la Création de valeur dans le processus opérationnel ................................ 272
3.5. Remonter aux sources de valeur .............................................................................. 272
3.6. Valorisation du capital humain et sa participation à la création de valeur .............. 273
4. Stratégie financière et la création de la valeur partenariale ............................................ 273
5. Rôle régulateur de l’Etat pour promouvoir la création de la valeur partenariale .......... 275
7. Limites de cette dissertation et perspectives des recherches futures .............................. 278
Conclusion partielle............................................................................................................ 280
CONCLUSION GENERALE ................................................................................................ 281

REFERENCES BIBLIOGRAPHIQUES ............................................................................... 288

EWebographie .................................................................................................................... 307

LES ANNEXES DE LA THESE ........................................................................................... 308

TABLE DES MATIERES ..................................................................................................... 312

318