ECO6080 : Économie financière

Le modèle d’évaluation par l’arbitrage (MÉA)

Steve Ambler
Département des sciences économiques
École des sciences de la gestion
Université du Québec à Montréal
c 2018 : Steve Ambler
Automne 2018

1
Table des matières
1 Introduction et objectifs du cours 3
1.1 Hypothèses de base . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4
1.2 Intuition du modèle MÉA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4
1.3 Version générale du modèle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
1.3.1 Présentation algébrique relativement simple . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
1.3.2 Présentation algébrique un peu plus complexe . . . . . . . . . . . . . . . . 10

2 Liens entre le MÉDAF et le MÉA 14

3 Tests empiriques du MÉA 15

3.1 Roll et Ross (1980) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
3.2 Contenu prédictif des modèles à facteurs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16
3.3 Difficulté pratique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17

4 Concepts à retenir 17

5 Questions 17
5.1 Modèle à deux facteurs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17
5.2 MÉDAF et MÉA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18
5.3 Modèle d’évaluation par l’arbitrage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
5.4 Évaluation des actifs par l’arbitrage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21
5.5 Modèle d’évaluation par l’arbitrage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22

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1 Introduction et objectifs du cours

• La théorie de la non-existence d’un repas gratuit  There ain’t no such thing as a free
lunch. 
• La théorie du MÉA n’impose pas de restrictions sur les propriétés du portefeuille de
référence (il ne doit pas être dans l’ensemble de portefeuilles à variance minimale). Dans
ce sens, elle est plus générale que le MÉDAF.
• La théorie revient à dire qu’il n’y a pas de possibilité d’arbitrage. Ceci revient aux deux
choses suivantes :

1. Il n’existe aucun actif (portefeuille) dont le prix est négatif et dont le rendement et
positif.

2. Il n’est pas possible de créer un tel actif (portefeuille).

• Par conséquent, il faut aussi que :

1. Deux actifs (portefeuilles) avec le même rendement (dans tous les états de la nature)
doivent avoir le même prix.

2. Il n’y a pas d’actif (portefeuille) dont le prix est nul et dont le rendement est positif.

• Si ces règles ne tiennent pas, il y a la possibilité d’obtenir des profits illimités et sans
risque.
• Le but de l’exercice sera de trouver un modèle de la détermination des prix des actifs qui
ne permet pas l’arbitrage.
• Si les prix ne sont pas compatibles avec le modèle, des possibilités d’arbitrage existent.
Les objectifs principaux de ce chapitre sont les suivants.
• Revoir les hypothèses de base du modèle et les comparer avec les hypothèses du MÉDAF.
• Définir le concept de portefeuille d’arbitrage.
• Étudier en détail avec une approche graphique l’intuition derrière la création de profits
illimités sans risque.
• Étudier une version formelle du MÉA.

3
 • Jeter un coup d’oeil sur la littérature empirique qui essaie de tester le MÉA.

1.1 Hypothèses de base

• Voir Daniel (2001, chapitre 5, page 3).

• Les hypothèses de base sont les suivantes :

1. Tous les titres ont des rendements dont les espérances et les variances sont finies.

2. Il y a des individus qui peuvent former des portefeuilles  bien diversifiés  (au sens
exact qui sera défini plus tard).

3. Il n’y a pas de taxes.

4. Il n’y a pas de coûts de transaction.

5. Il n’y a pas de restrictions sur les ventes à découvert.

6. Les individus ont des croyances homogènes, et croient que les rendements sont
engendrés par un modèle linéaire à facteurs.

• Les hypothèses sont encore très fortes, mais moins fortes que dans le cas du MÉDAF !

1.2 Intuition du modèle MÉA

• Supposons qu’il y a un modèle à facteur unique qui peut expliquer toutes les covariances
entre les taux de rendement des actions différentes sur le marché.
• Supposons que la relation entre les facteurs β et les rendements espérés peut être
représentée par la Figure 1 (10.1 dans Haugen, 2001).
• Au départ, on suppose qu’il y a un très grand nombre, voire un nombre infini de titres
étalés sur la ligne du graphique.
• Il est possible de construire un portefeuille au point E(rz 0 ) en vendant à découvert le titre
E et en utilisant le revenu pour acheter C.
• On aurait pu construire un portefeuille au point E(rz 0 ) en utilisant quatre titres au lieu de
deux, soit C, E, B et F .

4
 F IGURE 1 – Relation non tenable entre E(rJ ) et β1,J
Taux de rendement espere

F
E
D

B
E(r z´ )

E(r z )

Facteur β

5
• En fait, on peut construire un portefeuille au point E(rz 0 ) en utilisant un nombre infini de
titres individuels. Avec un portefeuille aussi diversifié, il va avoir une variance nulle,
puisque :
∞
X
σ 2 (εp ) = xi 2 σ 2 (εi ) ≈ 0,
i=1

si la part xi de chaque titre n’est pas trop grande, et si la variance maximale des σ 2 (εi ) est
bornée.
• Je vous rappelle que nous avions déjà vu dans le chapitre 4 sur les modèles à facteurs que
la variance résiduelle d’un portefeuille tend vers zéro si le nombre de titres devient grand.
• Nous pouvons aussi construire un portefeuille avec variance nulle situé à E(rz ) sur le
graphique.
• Il y a maintenant deux portefeuilles à variance nulle avec des taux de rendement
différents.
• Si on vend à découvert le portefeuille avec le rendement le moins élevé, et si on utilise les
fonds pour acheter le portefeuille avec le rendement le plus élevé, on a une  machine à
sous.  C’est à dire, nous avons un portefeuille qui ne coûte rien et qui nous donne un
rendement positif et sans risque.
• Si le nombre total de titres est fini, il n’est plus possible de construire un portefeuille
parfaitement diversifié.
• Si la construction de deux portefeuilles sans risque n’est pas possible,  l’arbitrage  est
encore possible, mais il n’est pas sans risque. Il faut supposer l’existence d’individus qui
sont prêts à assumer les risques. Essentiellement, il s’agit d’individus dont la riscophobie
n’est pas trop élevée.

6
1.3 Version générale du modèle

1.3.1 Présentation algébrique relativement simple

• Cette sous-section est basée sur Huang et Litzenberger (1988, sections 4.19 et 4.20), qui
est à peu près du même niveau de difficulté que l’annexe dans Haugen (2001) et qui est
beaucoup plus explicite. Vous devriez être capables de suivre et de comprendre l’algèbre
développé ici, mais vous n’êtes pas responsables de mémoriser les détails.
• Supposons le modèle à K facteurs et une économie avec un grand nombre n > K de
titres :
ri,t = Ai + β1,i I1,t + β2,i I2,t + . . . + βK,i IK,t + εi,t , (1)

où ri,t est le rendement sur le titre i, Ij,t est le j e facteur, βj,i est la sensibilité du
rendement i au facteur j, et εi,t est un aléas bruit blanc. On suppose que les εi,t ne sont pas
corrélés entre actifs, comme dans les modèles à facteurs étudié dans le Chapitre 2.
• En notation matricielle, nous pouvons écrire :

rt = A + BIt + εt , (2)

où rt es le vecteur colonne de n taux de rendements, A est le vecteur de n ordonnées à

l’origine, B est la matrice nxk des facteurs β, etc.
• On suppose l’existence d’un actif sans risque avec un taux de rendement rf .
• On suppose une hypothèse additionnelle importante, que le facteur de risque Ij,t peut
lui-même être acheté comme un portefeuille ou comme un titre.
• D’abord, analysons ce qui se passe si εi,t = 0, ∀i. Ceci veut dire que les titres
(portefeuilles) n’ont pas de variance résiduelle. Nous allons relâcher cette hypothèse plus
tard.
• Considérez un portefeuille p composé des K facteurs et de l’actif sans risque, avec les

7
 proportions suivantes :
K
X
xp,0 = 1 − βk,i ,
k=1

xp,k = βk,i .

Autrement dit, le poids d’un facteur individuel dans le portefeuille est égal à son facteur β,
et le poids du titre sans risque s’ajuste pour donner un total égal à un.
• Le taux de rendement sur ce portefeuille est :

K
! K
X X
rp,t = 1− βk,i rf + βk,i Ik,t .
k=1 k=1

• Ce taux de rendement doit répliquer le taux de rendement de l’actif i. Il faudrait donc que :

K
!
X
Ai = 1− βk,i rf .
k=1

Si ce n’est pas le cas, on peut créer un rendement positif qui ne coûte rien.
• Supposez que : !
K
X
Ai < 1− βk,i rf .
k=1

• Si on investit un dollar dans le portefeuille qu’on vient de créer, en vendant à découvert un

dollar de l’actif i pour financer l’achat, nous avons un nouveau portefeuille qui ne coûte
rien. Son taux de rendement est :

K
!
X
1− βk,i rf − Ai > 0.
k=1

qui est sans risque et strictement positif. Si par contre :

K
!
X
Ai > 1− βk,i rf ,
k=1

nous pouvons créer notre portefeuille d’arbitrage en achetant un dollar de l’actif i et en

8
 vendant à découvert un dollar du portefeuille qu’on vient de créer. Encore une fois, on
aura un rendement positif qui ne coûte rien.
• Maintenant, laissons tomber l’hypothèse que les variances résiduelles de nos titres
individuels (qui correspondent aux facteurs de risque) sont nulles. Si les variances
résiduelles ne sont pas nulles, il faut construire des portefeuilles d’arbitrage diversifiés.
Notons que nous pouvons construire un portefeuille où le risque systématique relié à tous
les facteurs sauf le facteur k est éliminé. Sachant que le facteur β d’un portefeuille est la
combinaison linéaire des facteurs β de ses composantes, un tel portefeuille est la solution
à l’équation suivante :
x0 B = [0 . . . βk,i . . . 0]0 , (3)

où x est le vecteur nx1 de fractions dans le portefeuille.

• Il y a n inconnus et seulement k équations, donc il y a plus d’une solution à l’équation.
• Ceci veut dire qu’il y a plusieurs, même beaucoup, même une infinité de portefeuilles qui
satisfont l’équation. Si nous combinons ces portefeuilles ensemble, avec un nombre assez
grand on peut réduire le risque résiduel à zéro, comme nous avons vu dans le chapitre
précédent.
• Maintenant, nous pouvons construire notre portefeuille d’arbitrage à partir de ces
portefeuilles où tout le risque à part le risque systématique relié au facteur k est éliminé.
• Notez que tout ce raisonnement algébrique reproduit de manière plus générale l’argument
graphique développé dans la section précédente pour faire ressortir l’intuition du modèle
MÉA. Ce que nous venons de montrer, c’est que le lien entre facteurs de risque et
rendement espéré doit être linéaire, et les ordonnées à l’origine des titres (portefeuilles)
doivent être identiques.
• Seulement dans ces circonstances il sera impossible (étant donné nos hypothèses) de
construire une machine à sous.

9
 • Donc, on aboutit à la conclusion que les rendements espérés des titres sont expliqués par :

E(ri ) = λ0 + λ1 β1,i + λ2 β2,i + . . . + λk βk,i .

• Les λi ont l’interprétation de prix associés à chaque facteur de risque.

1.3.2 Présentation algébrique un peu plus complexe

• Cette section est basée sur Altug et Labadie (1994, pp.15-16).

• Il s’agit d’un modèle où on pose un problème explicit de maximisation de l’espérance de
l’utilité par un individu représentatif.
• Supposons le modèle à k facteurs qui suit :

ri,t = Ai + β1,i I1,t + β2,i I2,t + . . . + βk,i Ik,t + εi,t , (4)

où ri,t est le rendement sur le titre i, Ij,t est le j e facteur, βj,i est la sensibilité du
rendement i au facteur j, et εi,t est un aléas bruit blanc. On suppose que les εi,t ne sont pas
corrélés entre actifs, comme dans le modèle à facteurs étudié dans le Chapitre 2.
• On peut normaliser l’équation en soustrayant l’espérance de ri,t des deux côtés de
l’équation pour obtenir (la constante Ai disparaı̂t) :

ri,t = E(ri,t ) + β1,i I˜1,t + β2,i I˜2,t + . . . + βk,i I˜k,t + εi,t , (5)

où ri,t est le rendement sur le titre i, E(ri,t ) est son espérance non conditionnelle, I˜j,t est le
j e facteur (normalisé pour avoir une moyenne nulle), βj,i est la sensibilité du rendement i
au facteur j, et εi,t est un aléas bruit blanc (imprévisible).
• On considère la maximisation de l’utilité espérée par un individu dont l’utilité dépend de
la richess en fin de période et qui répartit sa richesse initiale en N actifs ou titres

10
 différents. Sa contrainte de richesse est la suivante :

N
X
qj zj ≤ W0 ,
j=1

où les zj sont des quantités absolues de titres, qj sont leurs prix respectifs. Sujet à cette
contrainte, l’individu maximise (en choisissant les zj ) la fonction d’utilité donnée par :

" N
!#
X
E U zj dj,s
j=1

où dj,s est le paiement brut (dividende plus gain de capital) sur le titre zj dans l’état du
monde s. Nous n’avons pas besoin de spécifier le nombre possible d’états du monde, mais
cela signifie que le paiements sont sujets à de l’incertitude. Supposons aussi l’existence
d’un actif (N ) sans risque tel que :

rN,s ≡ dN,s /qN = rN ∀s,

où rj,s dénote de taux de rendement brut sur l’actif j dans l’état du monde s. Donc, pour
ce titre sans risque, le paiement est identique dans tous les états du monde possibles.
• Le problème de l’individu devient

" N
!#
X
max E U zj dj,s
zi =1...N
j=1

sujet à la contrainte de richesse. On pourrait écrire le problème à l’aide d’un lagrangien,

mais dans ce cas il est plus simple de manipuler la contrainte pour éliminer zN en
subsituant. La contrainte donne

zN = W0 /qN − (q1 z1 )/qN − . . . − (qN −1 zN −1 )/qN .

11
• Le problème de l’individu devient

" N −1
X
max E U zj dj,s
zj =1...N −1
j=1

!#
+ (W0 /qN − (q1 z1 )/qN − . . . − (qN −1 zN −1 )/qN ) dN,s

• La condition du premier ordre pour le choix de zj donne :

  
0 qj
E U (·) dj,s − dN,s = 0.
qn

Cette condition du premier ordre a une interprétation économique. Le sacrifice pour

acheter le titre zj , qui est
qj
U 0 (·) dN,s = U 0 (·)qj rN ,
qn

doit être égal au bénéfice marginal espéré, qui est

E (U 0 (·)dj,s ) .

Le sacrifice est le prix d’achat fois le rendement certain, pondéré par l’utilité marginale de
la richesse en fin de période. Le bénéfice marginale espéré est le rendement espéré sur le
titre j pondéré par l’utilité marginale de la richesse.
• Avec la définition rj,s ≡ dj,s /qj nous pouvons écrire la CPO de la façon suivante :

E (U 0 (·) (rj,s − rN )) = 0.

• Si on substitut (5) dans cette équation, définissant E(rj,t ) ≡ rj , et changeant l’indice

inférieur i pour j dans (5), nous obtenons :

  
E U 0 (·) ri + β1,i I˜1,t + β2,i I˜2,t + . . . + βk,i I˜k,t + εi,t − rN =0

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• Nous pouvons extraire ri et rN du côté droit de l’opérateur d’espérance mathématique, ce
qui nous donne :

k
X  
0
(ri − rN ) E(U (·)) + ˜
βj,i E U (·)Ij,t + E (U 0 (·)εi,t ) = 0.
0

j=1

Ceci nous donne directement :

   
0 ˜
E −U (·)Ij,t
k 0
 + E (U (·)εi,t )
X
ri = rN +  βj,i
j=1
E(U 0 (·)) E(U 0 (·))

Si nous pouvons construire un portefeuille diversifié, le dernier terme du côté droit de

cette équation devrait tendre vers zéro, et donc nous avons :

   
k
X E U 0 (·)I˜j,t
r i = rN + 
0 (·))
βj,i  (6)
j=1
E(U

• L’interprétation de cette équation est la suivante. Il y a une relation linéaire exacte entre le
rendement espéré d’un titre et les facteurs β.
• Mais, si nous calculons l’espérance de l’équation (1), nous obtenons quelque chose qui est
presque de la même forme. Qu’est-ce que l’équation (6) apporte de plus par rapport à
l’équation (1) ?
• L’équation (6) nous dit que la constante devrait être égale au taux de rendement sans
risque. En plus, les coefficients associés aux β nous disent comment les facteurs
observables sont reliés au taux de rendement espéré du titre.
• Donc, nous commençons avec une relation linéaire et nous finissons avec une relation
linéaire, mais l’argument n’est pas tout à fait circulaire.
• Nous écrivons généralement :
k
X
ri = rN + λj βj,i (7)
j=1

• L’interprétation des λj est qu’ils mesurent les  prix  associés à des types de risque (les

13
 βj,i ) différents.
• Ross (1977) montre exactement comment la même équation découle du principe de
l’absence de possibilité d’arbitrage.
• Le contenu économique de la théorie consiste à montrer ce qui arrive (possibilité de
profits illimitées) s’il y a des titres qui n’obéissent pas à cette relation linéaire.
• La théorie permet aussi de déterminer quelle doivent être les valeurs des Aj de l’équation
(1) pour éviter les possibilités d’arbitrage.

2 Liens entre le MÉDAF et le MÉA

• Le MÉDAF et le MÉA ne sont pas forcément contradictoires.

• Dans le MÉDAF, la matrice de covariance entre les taux de rendement pourrait dépendre
de facteurs multiples.
• Il est possible, aussi, qu’il existe une relation linéaire entre les taux de rendement anticipés
et les facteurs beta par rapport à ces facteurs.
• Voici un exemple, tiré du livre de Haugen (2001).
• On suppose un modèle à 2 facteurs, où les 2 facteurs sont des portefeuilles indices, qui ont
la propriété en plus que si on les combine en proportions x1 et x2 , on obtient le
portefeuille du marché, c.a.d. :
x1 r 1 + x2 r 2 = r M

• Nous avons pour un titre j (MÉA) :

E(rj ) = E(rz ) + λ1 β1,j + λ2 β2,j .

• Maintenant, si on a :
λ1 = x1 [E(rM ) − E(rz )] ,

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 et
λ2 = x2 [E(rM ) − E(rz )] ,

alors nous avons :

E(rj ) = E(rz ) + x1 [E(rM ) − E(rz )] β1,j + x2 [E(rM ) − E(rz )] β2,j

= E(rz ) + [E(rM ) − E(rz )] (x1 β1,j + x2 β2,j )

• Le terme entre parenthèses à la fin n’est rien d’autre que le facteur beta du titre j par
rapport au portefeuille du marché, à cause de l’hypothèse que la combination des
portefeuilles 1 et 2 donne le portefeuille du marché. Donc nous avons :

E(rj ) = E(rz ) + [E(rM ) − E(rz )] βM,j ,

qui est le MÉDAF.

• Donc, on ne peut utiliser le MÉA pour rejeter le MÉDAF. Il faut montrer que les prix de
facteurs sont incompatibles avec l’équation de base du MÉDAF. Mais, nous savons que
pour faire ceci il faut en général identifier le portefeuille du marché.
• Notez que l’utilisation de portefeuilles indices n’est pas si farfelue. En fait, c’est ce que
Roll et Ross (1980) utilisent pour tester le MÉA.

3 Tests empiriques du MÉA

3.1 Roll et Ross (1980)

• Roll et Ross estiment les facteurs β utilisant une technique qui s’appelle  analyse de
facteurs .
• C’est une technique statistique qui permet la dérivation d’un petit nombre de
 portefeuilles indices qui minimise les covariances résiduelles entre les titres, et qui

15
 expliquent bien les covariances (analyse des  composantes principales ). 1
• On construit les portefeuilles indices à partir d’un échantillon de titres qui est forcément
un sous-ensemble des titres disponibles sur le marché.
• On continue à rajouter des portefeuilles indices (composantes principales) jusqu’à ce que
le pouvoir explicatif du dernier ne soit pas très grand.
• Les portefeuilles indices et les facteurs β sont estimés avec données en séries
chronologiques.
• Par la suite, ils utilisent des données en coupe transversale pour estimer les λ.
• Ils ont trouvé qu’on peut bien expliquer les covariances sur la base de quatre
(possiblement cinq) portefeuilles indices, et que la variance résiduelle des titres n’est pas
reliée au taux de rendement moyens.
• Problème : À cause de la complexité des calculs, il faut utiliser ce test pour un nombre
réduit de titres. Si on augmente le nombre de titres, est-ce que le nombre de facteurs qui
expliquent suffisamment bien les covariances va rester stable ?
• On pourrait utiliser cette méthode pour rejeter le MÉA. On trouve une ordonnée à
l’origine et des estimés pour les prix de facteurs pour un échantillon de titres, et une
ordonnée à l’origine et des estimés pour les prix de facteurs différents pour un autre
échantillon de titres. Il y a peut-être des facteurs manquants qui expliquent les
incohérences entre les résultats pour les deux échantillons.

3.2 Contenu prédictif des modèles à facteurs

• Dans le chapitre 4, nous avons appris que certains chercheurs ont eu du succès avec
l’utilisation de modèles à facteurs pour prédire les covariances ou pour prédire les taux de
rendement moyens.
1. Voir le chapitre sur la multicollinéarité dans le livre de Kennedy (1998)

16
3.3 Difficulté pratique

• Le MÉA repose sur la possibilité de construire des portefeuilles diversifiés sur la base de
titres risqués. Ceci n’est pas facile, pour plusieurs raisons.

1. Il est difficile d’estimer les covariances et les facteurs beta sans erreur.

2. En plus, ils peuvent changer, et ce qui compte c’est les facteurs beta de la période
suivante, et non pas ceux de la période courante.

4 Concepts à retenir

• Retenir les hypothèses de base du MÉA et pouvoir les contraster avec celle du MÉDAF.
• Comprendre bien l’intuition derrière la Figure 1.
• Avoir suivi et compris la dérivation algébrique du modèle et du résultat clef de
non-arbitrage.
• Comprendre intuitivement pourquoi le MÉA et le MÉDAF ne sont pas forcément
incompatibles.
• Comprendre les difficultés pratiques pour tester le MÉA et pour l’utiliser pour faire des
prédictions.

5 Questions

5.1 Modèle à deux facteurs

Vous avez un modèle à deux facteurs pour le prix des actions dans le secteur de l’énergie. Les
deux facteurs sont : le taux d’inflation et le taux de changement d’un indice de prix des actions
dans le secteur par rapport au taux de changement des prix des actions pétrolières. Le prix des
facteurs sont respectivement 0.07 et 0.05, la covariance entre les facteurs est nulle, et le
portefeuille à facteur β nul a un rendement espéré de 0.10. Vous avez un portefeuille dont le β par

17
rapport aux deux facteurs est 2.5. Quel est son rendement anticipé ?
Réponse :
Le rendement espéré est donné par :

E(rp ) = E(rz ) + λ1 β1,p + λ2 β2,p .

= 0.10 + (0.07)(2.5) + (0.05)(2.5) = 0.40.

Notez que pour bien répondre à la question, il faut savoir que les prix des facteurs sont multipliés
par les facteurs β dans la formule pour le rendement espéré. Il faut surtout savoir que la
conséquence principale du modèle MÉA est que l’ordonnée à l’origine de la fonction qui donne le
rendement anticipé d’un actif est commun à tous les actifs, et qu’il s’agit du taux de rendement
soit de l’actif sans risque soit de l’actif avec un facteur β égal à zéro.

5.2 MÉDAF et MÉA

Dans quel sens est que le modèle MÉA peut être cohérent avec le MÉDAF ?
Réponse :
Si la matrice de covariance du MÉDAF est bien expliqué par le modèle à facteurs, il n’y a pas
d’incompatibilité entre les deux. Pour que les deux soient incompatibles, il faudrait que les prix
des facteurs soient incompatibles avec :

E(rj ) = E(rz ) + [E(rM ) − E(rz )] βM,j ,

dans la notation habituelle.

18
5.3 Modèle d’évaluation par l’arbitrage

Supposons un grand nombre d’actions, divisé en deux classes. La première classe obéit au modèle
à facteur unique suivant :
ri,t = A1 + βi It + εi,t .

La deuxième classe obéit au modèle à facteur unique suivant :

ri,t = A2 + βi It + εi,t ,

où A1 6= A2 . On a le même facteur qui détermine le risque systématique dans les deux cas. La
seule différence est la constante.

1. Quel est le facteur β d’un portefeuille de deux titres de la première (ou de la deuxième)
classe ?

2. Trouvez une expression algébrique pour un portefeuille de deux titres avec un facteur β
égal à zéro.

3. Quelle est la variance résiduelle d’un tel portefeuille de deux titres ?

4. Quelle est le rendement espéré d’un tel portefeuille de deux titres, si les deux titres
viennent de la classe 1 ?

5. Quel est le rendement espéré d’un tel portefeuille de deux titres, si les deux titres viennent
de la classe 2 ?

6. Quelle est la variance résiduelle d’un portefeuille qui consiste en un grand nombre de
sous-portefeuilles, chacun composé de deux titres ayant un facteur β égal à zéro ?

7. Décrire en mots comment construire un portefeuille d’arbitrage dans cette situation.

Réponse :

1. On sait que le β d’une combinaison linéaire de titres est la combinaison linéaire des β.

rp,t = xi ri,t + (1 − xi )rj,t

19
 ⇒ βp = xi βi + (1 − xi )βj .

2. On veut que βp = 0. Donc, on doit avoir :

xi βi + (1 − xi )βj = 0

βj
⇒ xi = .
βj − βi

Notez que si βi > 0 et βj > 0, la construction d’un portefeuille à deux titres avec un β
égal à zéro nécessite la vente à découvert.

3. On a :
εp,t = xi εi,t + (1 − xi )εj,t

⇒ σ 2 (εp ) = xi 2 σ 2 (εi ) + (1 − xi )2 σ 2 (εj ).

4. On a :

E(rp ) = xi (A1 + βi E(It ) + E(εi,t ) + (1 − xi ) (A1 + βj E(It ) + E(εj,t )

= A1 + xi βi E(It ) + (1 − xi )βj E(It ) = A1 .

5. De manière semblable, on a :
E(rp ) = A2

6. Appelons le grand portefeuille rp et utilisons l’indice n pour les sous-portefeuilles. Si les

portefeuilles de deux titres sont composés de titres différents (donc avec des chocs
résiduels mutuellement non corrélés), et si chacun des sous-portefeuilles a une part égale
dans le grand portefeuille, on a :

N   N
2
X
2 1 1 X 2
σ (rp ) = σ εn = σ (εn )
n=1
N N 2 n=1

20
 1
max σ 2 (εn )


≤
N n

Ceci tend vers zéro si N devient grand.

7. On construit un grand nombre de sous-portefeuilles (des deux types) avec des β égaux à
zéro. On combine les sous-portefeuilles du même type ensemble pour obtenir deux
portefeuilles avec variance résiduelle qui tend vers zéro. Dans un cas, le rendement espéré
va être A1 et dans l’autre cas A2 . On vend à découvert le portefeuille avec le rendement
espéré qui est plus petit et on achète le portefeuille avec le rendement espéré plus élevé.

5.4 Évaluation des actifs par l’arbitrage

Soit un modèle linéaire à facteur unique (l’identité du facteur n’est pas importante ici). Supposez
la relation suivante entre les facteurs β et les rendements espérés de titres (portefeuilles). Voir le
graphique. Les titres (ou portefeuilles) A, B et C sont sur le graphique seulement à titre indicatif,

E(r)
C
1
0
0
1
B
1
0
0
1

1
0
0 A
1

mais il est permis de référer à ces trois points dans la construction de votre argument.

21
 1. Étant donnée cette situation, expliquez concrètement comment on pourrait engendrer un
rendement positif et sans risque. Énumérez clairement toutes les hypothèses que vous
utilisez dans le développement de votre argument.

2. À quel(s) point(s) exactement dans votre argument est-ce que l’hypothèse initiale d’un
modèle linéaire à facteur unique est importante ? Expliquez.

Réponse :

1. Pour répondre à cette question, il s’agit de résumer l’argument développé dans les notes de
cours. Il s’agit d’expliquer clairement commnent construire deux portefeuilles 1) bien
diversifiés (ceci est un élément important de la réponse), 2) avec tous les deux des facteurs
β égaux à zéro et 3) ayant des rendements espérés différents. Si on peut faire ceci, on peut
emprunter au taux le plus bas et acheter le portefeuille dont le rendement anticipé est plus
élevé. Si les portefeuilles sont bien diversifiés, il n’y a pas de risque, ç a ne coûte rien et ça
nous donne un rendement positif.

2. En développant l’argument, il faut supposer à un moment donné que le facteur β d’une

combinaison linéaire de deux titres (portefeuilles) est une combinaison linéaire des
facteurs β des titres (portefeuilles). Si on n’a pas au départ un modèle à facteur unique
linéaire, on ne peut pas invoquer ce résultat.

5.5 Modèle d’évaluation par l’arbitrage

Soit un modèle linéaire à facteur unique. Supposez la relation suivante entre les facteurs β et les
rendements espérés de titres (portefeuilles) :

ri,t = Ai + βi It + εi,t ,

L’identité du facteur It n’est pas important.

1. Quelle restriction est-ce que le modèle d’évaluation par l’arbitrage impose sur les
coefficients Ai et/ou βi ?

22
 2. Expliquez (en mots, éventuellement avec l’appui d’un graphique simple) ce qui arrive si
cette restriction n’est pas respectée.

3. Quelles sont les hypothèses clés que vous avez utilisées (implicitement ou explicitement)
dans la construction de votre argument ?

Réponse :
Soit un modèle linéaire à facteur unique. Supposez la relation suivante entre les facteurs β et les
rendements espérés de titres (portefeuilles) :

ri,t = Ai + βi It + εi,t ,

L’identité du facteur It n’est pas important.

1. Tel qu’on a vu en classe, il faut que tous les titres aient le même Ai , c.a.d. Ai = A ∀i.

2. Il faut tout simplement reprendre l’argument développé dans les notes.

3. On les retrouve dans les notes de cours.

Références

Voir la page suivante :

http://www.steveambler.uqam.ca/6080/chapitres/referenc.pdf

dernière modification le 25/10/2018

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