ROYAUME DU MAROC

Ministère de l’Economie, des Finances

et de la Réforme de l’Administration
Direction des Etudes et des Prévisions Financières

DEPF Policy Brief

N° 22 I SEPTEMBRE 2021

Rotation sectorielle et cycle

économique au Maroc
Le thème de la rotation sectorielle domine, depuis le déclenchement de la crise
sanitaire liée à la pandémie Covid-19 et jusqu’à ce jour, le débat des conjoncturistes et
des prévisionnistes économiques. Ce vocable désigne un mouvement au cours duquel
les investisseurs délaissent les secteurs dits « cycliques » pour se repositionner sur
d’autres qualifiés de « défensifs », ou inversement.
La propagation rapide de la COVID-19 à travers le monde depuis le début de l’année
2020 et les restrictions strictes imposées par les différents gouvernements pour
l’endiguer ont conduit à un « virage défensif » sur les marchés financiers occidentaux
au détriment des cycliques. Le retour vers une certaine forme de normalité à partir de Taoufik ABBAD
novembre 2020, déclenché par le lancement des campagnes de vaccination et des Chef de la Division
plans de relance massifs, a poussé les investisseurs en bourse à changer de position des Synthèses
Macro-Economiques
en se désengageant des valeurs défensives en faveur des titres de style cyclique.
À l’échelle nationale, au cours de la récente période mouvementée qui a agité le marché
boursier et l’activité économique dans son ensemble, le rendement des différents
secteurs cotés à la bourse de Casablanca a été instable et sa vigueur était sujette à des
fluctuations importantes. Ainsi, au terme de l’année 2020, seulement sept secteurs sur
les 24 présents dans la bourse ont évolué dans le territoire positif, générant en somme
une contre-performance du Masi de -7,3% après une progression de 7,1% une année
auparavant. Les profils de ces secteurs sont repartis entre défensifs et cycliques et le
basculement entre ces deux segments s’opère généralement dans la quête perpétuelle
des secteurs d'activité les plus porteurs.
Le présent Policy Brief s’inscrit dans ce contexte d’arbitrage intersectoriel rythmé par
les inflexions conjoncturelles. Son objectif est multiple, il vise à : Brahim EL HAMMIOUI
Chargé d’études
• Eclairer sur le concept de la rotation sectorielle ainsi que les facteurs à l’œuvre macro-économiques

dans ce mouvement défensif/cyclique ;

• Mettre en évidence, à partir des données trimestrielles du PIB réel couvrant la
période 2007T1-2020T4, le degré d’interaction entre le cycle économique avec le
cycle boursier au Maroc ;
• Etablir, en s’inspirant de la méthodologie appliquée1 pour l’indice général FTSE-
1002, une typologie des secteurs présents dans la bourse de Casablanca, et ce,
selon le degré de leur sensibilité au marché et leur positionnement par rapport au
cycle général d’activité ;
• Vérifier si le comportement des investisseurs opérant dans la bourse de Casablanca
est empreint d’inflexions qui fondent les principes de rotation sectorielle.
Ce travail a été élaboré par la
_____________ DEPF avec l'appui technique de la
1
J e a n - P i erre B erd ot, Da n i el Goyeau, Jacques Léonard, « Les f onde m e n t s de l a rot at i on s e c tori e l l e de s por t e fe u i l l e s Banque mondiale. Les résultats
», Revu e d 'écon omi e fi n a n cière, n°78, 2005. et conclusions exprimés dans ce
2 document sont entièrement ceux
L’ i n di ce F TS E- 1 0 0 , ou « f oot sie » , est un indice bour sier des 100 e n t repri s e s bri t an n i qu e s l e s m i e u x c api t al i s é e s
co t é e s à l a b ou rse d e Lon dres, leur capit alisat ion représent ant plus de 70% du m arc h é l on don i e n . des auteurs, ils ne représentent pas
nécessairement la position des deux
institutions.
 / 1. Eléments d’éclairage du concept « Rotation sectorielle »
Le terme « rotation sectorielle » fait réfé -
rence à l’acte de transférer des actifs d’in-
vestissement d’un secteur de l’économie à
un autre. Ainsi, suivant le contexte macroé -
conomique et la phase dans laquelle le
marché se positionne, les traders et les in -
vestisseurs procèdent à des arbitrages in-
tersectoriels en surpondérant ou sous-pon -
dérant les titres défensifs et cycliques, de
manière à pouvoir profiter pleinement du
prochain retournement cyclique.
Les titres considérés comme défensifs, éga -
lement appel és valeurs refuges, sont des
titres qui, quel que soit le positionnement de
l’économie dans le cycle, offrent des rende -
ments des actifs plus ou moins stables. Ces
titres auront tendance à augmenter moins
(respectivement chuter moins) que le mar -
ché lors d’une phase d’expansion (de réces -
sion). En d’autres termes, ils ne fourniront
pas autant de rendements sur les hausses,
mais ils ne baisseront pas autant lorsque le
marché est baissier. C’est la raison pour la -
quelle ils sont souvent utilisés comme va -
leurs refuges ou comme couver ture contre
la baisse des marchés. Les ser vices publics,
la consommation de base et les secteurs ré -
Graphique 1 : Secteurs les plus performants à chaque étape du cycle économique
_____________
3
J B erdot et a l . , 2 0 0 5 .
2 Rotation sectorielle et cycle économique au Maroc
glementés sont un exemple de valeurs dé-
fensives, étant donné que, quel que soit le
positionnement de l’économie dans le cycle,
les agents économiques continuent à les
utiliser.
Contrairement aux actions défensives, les
valeurs cycliques sont très sensibles à l’éco -
nomie dans son ensemble. La rotation vers
les cycliques dépend essentiellement des
anticipations sur l’économie et de l’appé -
tence des traders et des investisseurs pour
le risque. Ces valeurs sont plus rentables en
période d’expansion, mais en cas de réces -
sion, elles perdront plus que l’indice de ré -
férence.
Outre la sensibilité au marché, le décalage
temporel de synchronisation (avance ou re -
tard par rappor t au cycle économique glo -
bal) est également une information capitale
dans la recherche du rendement. Sur la base
de ces deux indications, les investisseurs
effectuent une rotation vers les secteurs
qui devraient prospérer au cours de chaque
phase du cycle économique, afin de viser
une per formance optimale 3 .
/ 2. Bourse de Casablanca : performances différenciées des secteurs
représentatifs du MASI
Au cours de la récente période mouvemen -
tée qui a agité les marchés boursiers et l’ac-
tivité économique dans son ensemble, le
rendement des différents secteurs cotés à
la bourse de Casablanca a été instable et
Tableau 1 : Performances annuelles des secteurs les plus représentatifs du MASI
Les per formances annuelles enregistrées
depuis 2008 sont, en effet, disparates avec
une évolution annualisée allant de -45% à
plus de 128%. Il y a lieu de noter également,
l’impor tance des mouvements en termes de
classement entre les secteurs les plus per -
formants et les moins per formants par rap -
por t à l’indice de référence M ASI.
Ainsi, l’agroal imentaire figure parmi les sec -
teurs qui ont le mieux per formé en bourse
durant les 13 dernières années. Représen-
tant une par t de 8,3% du M ASI, ce secteur
a affiché 11 fois sur 13 des per formances
supérieures à celle du M ASI, avec une crois -
sance annuelle moyenne de 10,5%. Suivi de
l’industrie pharmaceutique (9 fois sur 11 et
sa vigueur était sujette à des fluctuations
impor tantes. La comparaison des neuf sec -
teurs les plus représentatifs du marché fi -
nancier national, soit plus de 92% du M ASI,
offre un large éventail de rendements.
un TCAM de 5,5%) et les mines (8 fois sur 11
et un TCAM de 7,8%).
Par contre, le secteur « bâtiment et ma -
tériaux de construction », qui représente
35,1% du M ASI, a affiché 9 fois sur 13 des
per formances inférieures à celle du M ASI,
avec une croissance annuelle de -1,8%. Les
secteurs « pétrole et gaz » et « ser vices aux
collectivités » figurent également dans la
tranche inférieure en affichant, chacun, 7
fois sur 13 des per formances inférieures à
celle du M ASI.
Au terme d’une année 2020 mouvementée
par la crise sanitaire, le Masi a accusé une
contre-per formance de 7,3%. Ainsi, sept
DEPF Policy Brief 3
 secteurs seulement sur les 24 représen - teurs les plus représentatifs du M ASI (soit
tés à la bourse de Casablanca ont évolué 11,5). Au second rang, les banques et les
dans le territoire positif. Il s’agit, notam - télécommunications (13). La plus for t e vo -
ment, des secteurs « matériels, logiciels et latilité des rendements annuels enregistrée
ser vices informatiques » (+55,5%), « indus - pendant ces 13 dernières années se trouve
trie pharmaceutique » (17,5%) et « distribu - au niveau du secteur des mines (49,4).
teurs » (+9,8%). En revanche, les secteurs
« promotion immobilière », « loisirs et hô - Les comparaisons intersectorielles (gra -
tels » et « sylviculture et papier » affichent phique 2) et interannuelles (graphique 3)
les plus for tes baisses, avec des contreper - des rendements des secteurs boursiers
formances respectives de 43,7%, 35 ,3% et entre 2008 et 2020 sont représentées sous
20,1%. la forme d’un « Box plot » qui s’appelle aussi
boîte à moustaches. Ces représentations ont
En termes de volatilité, l’industrie pharma - pour objectif de mettre en exergue, quoique
ceutique affiche le plus faible écar t type des de manière indirecte, la pratique de la rota-
rendements annuels totaux de tous les sec - tion sectorielle au Maroc.

Graphique 2 : Box plot des rendements par secteur entre 2008 et 20204

_____________
4
Le g ra p h i q u e B ox - p l ot présent e cinq t rait s caract ér ist iques : l e s de u x val e u rs e x t rê m e s ( m i n e t m ax ), l e qu ar t i l e i n fé ri e u r, l a m é di an e e t l e q u a r tile
s u p é ri eu r.
• La b oî te rep résen te la première plage ent re le 1er et le 3èm e qu ar t i l e . Un e l i g n e , di vi s an t l a boît e en 1e r qu ar t i l e et 3 è m e qu ar t i l e , c orre s po n d à la
méd i a n e d e l ’en sem ble de données. La valeur cent rale est l a m é di an e .
• Les b ords d e l a b oît e sont les quar t iles ( Pour le bord infér ie u r, u n qu ar t de s obs e r vat i on s on t des val e u rs pl u s pe t i t e s e t t roi s qu ar t on t de s va le u r s
p l u s g ra n des, l e b ord supér ieur suit le même raisonnement).
• 5 0 % d es ob ser va ti ons se sit uent à l’int ér ieur de la boît e.
• Les ex trémi tés des moust aches sont calculées en ut ilisant 1.5 f oi s l ’es pac e i n t e rqu ar t i l e ( l a di s t an c e e n t re l e 1er e t l e 3 è m e qu ar t i l e). I l s c ou vre n t 9 9
% de l ’en semb l e de la var iance de l’échant illon, et les point s au -de s s u s e t au -de s s ou s i n di qu e n t de s val e u rs au -de l à de l a pl ag e de val e u rs de 9 9 % .

4 Rotation sectorielle et cycle économique au Maroc

 Graphique 3 : Box plot des rendements par an de l’ensemble des secteurs

I l re s s o r t d e c e s re p ré s e n t a t i o n s q u e annuelles à la hausse ou à la baisse de ces

l e s p e r f o r m a n c e s d e s d i f fé re n t s i n d i c e s
s e c to r i e l s d e l a b o u r s e d e C a s a b l a n c a s o n t
t rè s d i s p a ra t e s d ’ u n e a n n é e à l ’a u t re , ave c
u n e c e r t a i n e i r ré g u l a r i t é c o m m e l e re f l è t e l a
t ra j e c to i re d e l a m oye n n e d e s re n d e m e n t s
( m a rq u é e x a u n i ve a u d e s g ra p h i q u e s ) . C e t t e
d e r n i è re f l u c t u e à l a h a u s s e e t à l a b a i s s e
s u r u n e c o u r b e d e t e n d a n c e l é g è re m e n t
h a u s s i è re , o s c i l l a n t e n t re u n p l a n c h e r d e
-22% et un plafond de 32%.
secteurs sont beaucoup plus importantes
re l a t i ve m e n t a u re s t e d u m a rc h é .
A n o t e r, p a r a i l l e u r s , q u e l a ré p a r t i t i o n d e s
re n d e m e n t s a u to u r d e l a m oye n n e e s t t rè s
é t e n d u e e t q u e l a m oye n n e e s t , d a n s l a
p l u p a r t d e s c a s , s u p é r i e u re à l a m é d i a n e 6 .
C ’e s t l e c a s p o u r l e s s e c t e u r s « B a n q u e s » ,
« bâtiment & matériaux de construction », «
mines » et « télécommunications ».

S u r l e s t re i ze d e r n i è re s a n n é e s , l e m a rc h é
b o u r s i e r d e C a s a b l a n c a a a f f i c h é d e s n i ve a u x
d e d i s p e r s i o n a s s e z é l evé s 5 , n o t a m m e n t a u
n i ve a u d e s a c t i v i t é s , « c h i m i e » , « l o i s i r s e t
hôtels », « matériels, logiciels et services
i n f o r m a t i q u e s » , « m i n e s » e t « s y l v i c u l t u re
et papier ». Cela signifie que les fluctuations
L’ i n s t a b i l i t é d a n s l e t e m p s d e s re n d e m e n t s
des secteurs et leurs fortes dispersions
e n t e r m e s d e d i s t r i b u t i o n , d e va r i a b i l i t é
e t d e s y m é t r i e , l a i s s e n t p ré s a g e r, q u o i q u e
d e m a n i è re i n d i re c t e , d e l a p ra t i q u e d e l a
ro t a t i o n s e c to r i e l l e a u M a ro c .

_____________
5
La b oî te rep résen te 50% des données, plus la boît e est grande e t pl u s l e s don n é e s s on t di s pe rs é e s .
6
La p osi ti on de l a médiane f our nit une indicat ion sur la symé t ri e . Pl u s l a m é di an e e s t c e n t ré e dan s l a boît e e t pl u s l e s don n é e s s on t s ym é t riq u e s . La
q u a n ti té de d on n ées en dehor s de l’int er valle int erquar t iles f ou rn i t u n e i n di c at i on s u r l a t ai l l e de s qu eu e s de di s t ri bu t i on s . Pl u s l a qu e u e de di s t r ib u tio n
e s t i mp or ta n te, p l u s i l y aura de valeur s ext rêmes associées au box -pl ot .

DEPF Policy Brief 5

 / 3. Interaction entre le cycle économique et le cycle boursier au Maroc

La technique de datation ou d’identification En se basant sur la méthode de détection

des points de retournement pics-creux est des points de retournement de Br y-Boschan
un outil indispensable pour bien cerner et et l’indice de concordance proposé par Har -
anticiper les fluctuations économiques au ding et Pagan (2002), il a été procédé à la
travers du cycle, mais aussi pour procéder à mesure du degré d’interaction entre le cycle
une classification des indicateurs selon leur économique et le cycle boursier au Maroc
décalage temporel (avancé, synchrone ou durant la période allant du premier trimestre
retardé) par rappor t au cycle de référence. de 2007 au 4 ème trimestre de 2020.

/ 3-1 Datation des cycles économique et boursier7

Les cycles économique et boursier au Ma - (2014T1-2020T2) s’est par ticularisé par une
roc ont été variables en termes de fré- durée assez longue de la phase de reprise
quence, de durée, d’amplitude et de sévérité. (23 trimestres) et une très cour te phase
Au regard de la chronique des pics et des de contraction ou de ralentissement ( 2 tri -
creux, il s’avère que l’économie nationale a mestres), amorcée plus précisément au se -
connu deux cycles économiques complets cond trimestre de l’année 2020 en lien avec
entre le premier trimestre 2007 et le qua - la crise sanitaire Covid-19.
trième de l’année 2020. Le dernier cycle
Graphique 4 : Datation du cycle économique Graphique 5 : Datation du cycle MASI

( * ) Les b a n d es g ri ses représent ent les pér iodes de ralent issem e n t .

L’évolution du M ASI a connu, courant cette Les résultats montrent bien que l’amplitude
période, quatre cycles complets par tant moyenne des phases de reprise est proche
d’un pic au pic suivant. Ces quatre cycles de celle des phases de ralentissement
ont donné lieu à des périodes de reprise aussi bien pour le cycle économique que
plus longues que celles de contraction, avec celui du M ASI. Au niveau de la sévérité, et
des durées moyennes respectives de 6,3 contrairement au cycle M ASI qui dispose
et 5,5 trimestres. Ces durées sont cour tes d’une sévérité gain (0,89) très proche de la
comparativement au cycle économique (15 sévérité-per te (0,87), le cycle économique
trimestres en moyenne pour les phases de affiche une sévérité gain (25,5) qui dépasse
reprise et 6,3 trimestres pour les phases de largement la sévérité-per te (7,8), signifiant
ralentissement). ainsi que les per tes cumulées lors des
phases de ralentissement sont largement
Le tableau ci-après résume les dates des compensées par les gains cumulés durant
points de retournement et les propriétés les phases de reprise. Cette évolution
statistiques des cycles et des phases de différenciée explique la nature ascendante
reprise conjoncturelle et de contraction. du trend du PIB trimestriel de l’économie
Il présente également deux autres notions nationale.
qui permettent une meilleure lecture du
compor tement cyclique d’une série, à savoir
son amplitude et sa sévérité.

_____________
7
Pou r l a d a ta ti on d u cycle de croissance de l’économie nat ion al e , l a s é ri e du PI B a é t é f i l t ré e , e n u t i l i s an t l e f i l t re de H odri c k -Pre s c ot t pou r e xtra ire la
t e nda n ce et n e reten i r que la composant e conjonct urelle. Les phas e s as c e n dan t e s e t de s c e n dan t es du c yc l e de c roi s s an c e re pré s e n t en t l es m ou ve m e n ts
d e h a u sse et d e b a i sse de l’écar t conjonct urel du niveau du PIB t ri m e s t ri e l à s a t e n dan c e de l on g t e rm e .

6 Rotation sectorielle et cycle économique au Maroc

 Tableau 2 : Caractéristiques du cycle économique et financier

Phase de reprise conjoncturelle Phase de contraction

Durée Amplitude Sévérité-gain Durée Amplitude Sévérité-gain

2010T1-2011T4 7,0 2,0 6,9 2008T1-2010T1 8,0 2,0 8,0

Cycle 2014T1-2019T4 23,0 3,8 44,1 2011T4-2014T1 9,0 2,7 12,1

économique 2019T4-2020T2 2 3,3 3,34

Moyenne 15,0 2,9 25,5 6,3 2,7 7,8

2009T1-2010T4 7,0 0,2 0,8 2008T1-2009T1 4,0 0,3 0,6

2013T3-2015T1 6,0 0,2 0,6 2010T4-2013T3 11,0 0,3 0,6

Cycle MASI 2015T4-2018T1 9,0 0,5 2,1 2015T1-2015T4 3,0 0,1 1,7

2019T1-2019T4 3 0,1 0,2 2018T1-2019T1 4 0,2 0,6

Moyenne 6,3 0,24 0,89 5,5 0,23 0,87

La for te volatilité du marché boursier, com -
p arativement à celle de l’activité écono-
mique réelle, laisse entrevoir un nombre
p lus impor tant de phases de reprise et de
ralentissement dans la sphère boursière. En
effet, les points de retournement détectés
p ar l’algorithme Br y-Boschan obser vés sur
le marché bo ursier sont plus fréquents par
rappor t à ceux identifiés pour le PIB, mais
l’amplitude, la sévérité et, dans une moindre
mesure, la durée sont globalement moins
prononcées que celles du PIB.
Les cycles nombreux et cour ts du M ASI
indiquent la sensibilité du marché bour -
sier national aux différents facteurs micro
et macroéconomiques aussi bien internes
qu’externes.

Encadré 1 : Technique de datation des points de retournement d’un cycle de Bry Boschan

La technique de datation des cycles passe par l’identification des points de retournements
(pics et creux) pour en déduire ensuite les cycles et les phases de récession et
d’expansion et leurs durées. Plusieurs algorithmes permettent de dater les cyc les,
mais le plus usuellement utilisé est celui proposé par Br y et Boschan [1971]. Ce dernier
consiste à appliquer aux données une séquence de filtres pour ne retenir que les points
de retournements significatifs et de préciser leurs dates.

Ainsi, un pic (respectivement un cre ux) est atteint en t si la valeur de la série à la date t
est supérieure (inférieur) aux k valeurs précédentes et aux k valeurs suivantes :

Où k=1 pour les séries annuelles k=2 pour les séries trimestrielles et k=5 pour les séries
mensuelles.

L’algorithme de Br y et Boschan retient comme critère d’exclusion une durée minimale

de 6 trimestres pour chaque cycle complet ainsi qu’une durée minimale de 2 trimestres
pour chacune des phases d’un cycle.

En plus de la détermination des durées des cycles, la datation permet de mesurer

l’amplitude et la sévérité des phases. L’amplitude fait référence à la profondeur de la
récession ou de l’expansion. Elle est définie comme la valeur absolue de la distance
entre un pic et un creux (ou vice-versa) :

Où y p et y c sont, respectivement, les valeurs au pic et au creux du cycle considéré.

La sévérité est une mesure de la per te (respectivement du gain) que subit l’économie
durant une phase de récession (respectivement d’expansion). Elle est définie par
l’équation suivante :

DEPF Policy Brief 7

 / 3-1 Concordance entre le cycle boursier et le cycle économique
La technique de datation des points de
retournement permet de mesurer, moyennant
des indices de concordance, le degré de
synchronisati on ou de juxtapositio n des
phases de reprise et de contraction des
cycles réel et boursier.
Sur l’ensemble de la période d’étude, il s’avère
que les composantes conjoncturelles du PIB
et le M ASI ont un indice de concordance
moyennement élevé. Cet indice, allant
croissant, a atteint son maximum (75%) à 4
trimestres de décalage temporel, signifiant
que les phases de reprise et de ralentissement
relatives à l’activité économique et au M ASI
coïncident dans 75% des phases cycliques.

Tableau 3 : Indice de concordance entre le cycle réel et le cycle financier

Indice de concordance (en %)

k=0 k=-1 k=-2 k=-3 k=-4

2007T1-2020T4 66,1 67,3 68,5 69,8 75,0

2007T1-2013T4 66,7 74,1 76,9 80,0 83,3

2014T1-2020T4 64,3 60,7 60,7 60,7 67,9

Le même constat peut être fait en considérant
les deux sous-périodes. Il impor te,
cependant, de constater que le degré de
synchronisati on du marché financier et de
l’activité économique a baissé lors de la
seconde période pour devenir moyennement
concordants. En effet, avec un décalage
temporel de 4 trimestres, l’indice de
concordance passe de 83,3% entre 2007T1
et 2013T4 à moins de 68% entre 2014T1 et
2020T4, soit une per te d’intensité de plus de
15 points.

Encadré 2 : L’indice de concordance de Harding et Pagan

L’indice de concordance proposé par Harding et Pagan (2002) est souvent utilisé dans la
littérature des cycles économiques pour l’identification des co-mouvements des cycles.

Formellement, l’indice de concordance entre deux variables macroéconomiques a et

b, mesuré sur n périodes, est défini comme le nombre moyen de périodes où les deux
variables a et b se trouvent simultanément dans la même phase du cycle, soit :

Avec Si est une variable binaire telle que :

• S i =1 si l’économie est en phase d’expansion

• S i = si l’économie est en phase de récession

Par construction, IC a,b est compris entre 0 et 1.

• Un IC équivalent à 1 indique une symétrie par faite des deux cycles et une par faite
juxtaposition des expansions et des récessions.

• Un IC équivalent à 0 indique une par faite disconcordance des cycles, et que ces
derniers se trouvent toujours dans des phases opposées.

A noter, par ailleurs, qu’une très faible indiquer simplement que les phases de
concordance n’implique pas nécessairement reprise et de ralentissement du PIB et du
que les deux cycles sont des phénomènes M ASI ne coïncident que de manière peu
distincts ou déconnectés, mais pourrait fréquente.

8 Rotation sectorielle et cycle économique au Maroc

/ 4. Typologie des sensibilités et décalages sectorielles

L’établissement d’une typologie des sec -
teurs présents dans la bourse de Casablan-
ca, selon leur degré de sensibilité par rap -
por t au marché et leur positionnement par
rappor t au cycle général d’activité, permet
de donner une indication sur les fondamen -
taux et les mécanismes qui déclenchent les
rotations sectorielles.
Il s’agit, plus par ticulièrement, d’analy -
ser comment les réactions aux inflexions
conjoncturelles de l’activité économique, qui
se manifestent à différents degrés et à dif-
férents moments, fonderont les stratégies
de rotation sectorielle des investisse urs au
fil du cycle économique.
Deux mesures sont usuellement utilisées
pour appréhender la manière dont les diffé-
rents secteurs réagissent aux inflexions de
la conjoncture économique et distinguer les
secteurs cycliques de ceux qui sont défen -
sifs (Encadré 3) :
• Le coefficient β : il donne une indic ation
sur la sensibilité de la rentabilité d’un
secteur en cas de variations de la ren -
tabilité du marché et traduit le caractère
cyclique, neutre ou défensif du secteur.
• Le coefficient de corrélation dynamique
: il permet de déduire le positionnement,
en avance ou en retard, de chaque sec-
teur par rappor t à l’activité économique.

Encadré 3 : Mesure de la sensibilité sectorielle et des corrélations dynamiques

1 . Me sure de l a s en s i b i l i t é s ec to r i el l e : Le co ef f i ci ent β
Le coefficient β se définit comme le rappor t, d’une par t, de la covariance de la rentabilité
implicite d’un secteur avec celle du marché et, d’autre par t, de la variance de la rentabilité
implicite du marché, soit :

Avec : R p : La rentabilité du por tefeuille ; R m : La rentabilité du marché

• Bêta > 1, signifie que le secteur est cyclique (ou offensif ). Il a un effet amplificateur,
à la hausse comme à la baisse, de la variation du marché boursier;
• Bêta < 1, signifie que le secteur est défensif. Il a un effet tampon, peu volatile et
varie moins que le marché.
• Bêta = 1 : le secteur à la même sensibilité que celle du marché. Sa volatilité
évolue de la même manière que celle du marché. Il est qualifié de neutre.
2 . C o r réla t io n s d y n ami q u es en t re l e s c om po s ant es cycl i q ues
Le coefficient de corrélation ser t à mesurer le degré de synchronisation de deux variables:

Avec :
• ρ (X,Y ) : Le coefficient de corré lation entre x et y,
• Cov(x, y) : La covariance entre les deux variables
• σ X ,σ Y : Les écar ts-types des variables x et y.

Le coefficient de corrélation peut ainsi s’interpréter comme le ratio entre les fluctuations
communes aux deux variables (mesurées par la covariance) et leur variation totale
(mesurée par le produit des écar ts-types).
Le coefficient de cross-corrélation est calculé en introduisant un décalage temporel
entre deux séries (X t±k et Y t ). Ces coefficients permettent de déduire le positionnement
de chaque secteur par rappor t au PIB réel.
Trois cas de figure se présentent, le secteur d’activité est en :
• Avance par rappor t au cycle de croissance de k période(s) si pour k négatif, |ρ|
est maximum ;
• Retard par rappor t au cycle de croissance de k période(s) si pour k positif, |ρ| est
maximum ;
• Synchrone avec le cycle de croissance si pour k = 0, |ρ| est maximum.

DEPF Policy Brief 9

 Le croisement de ces deux indicateurs per - d’activité et de déclencher, de ce fait, à un
met de dresser une typologie sectorielle à processus de rotation sectorielle des inves -
2 dimensions : 1) selon la sensibilité des tissements.
secteurs aux variations du marché et 2) se -
lon leur positionnement par rappor t au cy - Le tableau ci-après présente le croisement
cle économique. Cette typologie permet, à du caractère défensif/cyclique, par rappor t
son tour, de guider les oppor tunités d’arbi - au marché, des secteurs et leur caractère
trage intersectoriel en rappor t avec le cycle avancé/retardé de 0 à 6 trimestres, par rap-
por t au cycle économique.

Tableau 4 : Typologie des secteurs selon leur degré de sensibilité par rapport au marché et selon leur positionnement
par rapport au cycle général d’activité

Sensibilité/marché boursier (coefficient β)

Défensifs Neutre - semi cyclique Cyclique - Offensif

(β<1) (β=1) (β>1)

De 4 à 6 trimestres
En retard
De 1 à 3 trimestres
Sensibilité/activité économique
• ASSURANCES
• SERVICES AUX COLLECTIVITES • MINES
• SERVICES DE TRANSPORT
• SOCIETES DE PLACEMENT IMMOBILIER • CHIMIE
• BATIMENT & MATERIAUX DE
• TELECOMMUNICATIONS • LOISIRS ET HOTELS
CONSTRUCTION

• TRANSPORT

Synchro • BANQUES

• BOISSONS
• EQUIPEMENTS ELECTRONIQUES &
• INGENIERIES & BIENS D’EQUIPEMENT
De 1 à 3 ELECTRIQUES
INDUSTRIELS • PARTICIPATION ET PROMOTION
trimestres • SOCIETES DE PORTEFEUILLES -
• SOCIETE DE FINANCEMENT & AUTRES IMMOBILIERES
HOLDINGS
ACTIVITES FINANCIERES
En avance
• SYLVICULTURE & PAPIER

• AGROALIMENTAIRE / PRODUCTION • MATERIELS, LOGICIELS & SERVICES

De 4 à 6
• DISTRIBUTEURS INFORMATIQUES
trimestres
• ELECTRICITE • PETROLE & GAZ
• INDUSTRIE PHARMACEUTIQUE

Les résultats font état d’une classification mais des rendements inférieurs relative -
sectorielle largement différente à celle du ment aux valeurs cycliques.
F TSE. La configuration de ce dernier se ca-
ractérise par un positionnement de la plu - Les profils des secteurs côtés à la bourse
par t des secteurs autour de la premiè re dia - de Casablanca sont repar tis, de manière
gonale du tableau, signifiant ainsi que, plus dispropor tionnée, entre les profils défen -
un secteur est en retard sur l’activité éco - sifs, cycliques et semi-cycliques. En termes
nomique d’ensemble, plus il affiche un com - de propor tions, le profil défensif se taille la
por tement défensif, et inversement, plus plus grosse par t avec plus de 38% du M ASI,
il est en avance sur l’activité économique suivi du profil cyclique avec 35,5% et en der -
d’ensemble et plus il affiche un compor te - nière position, le profil neutre qui représente
ment cyclique. environ 26%. En termes de concentration, le
profil défensif est composé de 12 secteurs
La classification sectorielle de la bourse contre 10 secteurs pour le profil neutre. Le
de Casablanca n’illustre pas cette relation profil cyclique ne compte que 2 secteurs
positive entre degré d’avance et niveau de seulement.
sensibilité. El le affiche, par contre, une cer -
taine hétérogénéité et une large dispersion Concernant le décalage par rappor t à l’ac -
sectorielle autour des segments défensifs tivité économique globale, bon nombre de
et neutres. Ces secteurs, à faible bêta, pré - secteurs représentatifs de l’activité cou -
sentent généralement moins de risques, rante suivent le cycle de l’activité écono-

10 Rotation sectorielle et cycle économique au Maroc

mique globale avec plus ou moins de retard.
Deux ensembles de secteurs peuvent ainsi
être identifiés : 1) des secteurs en avance
sur la conjoncture, donc plus risqués, et
plus per formants en phase haussière du
marché (par tie inférieure du tableau) ; 2)
des secteurs en retard sur la conjoncture,
donc moins risqués et plus per formants en
phase baissière du marché (par tie inférieure
du tableau).
Par ailleurs, force est de constater qu’un
seul secteur relève de la catégorie neutre
et synchrone, en l’occurrence les « banques
». En outre, deux secteurs seulement sont
réper toriés comme cycliques, à savoir « bâ -
timent & matériaux de construction » et «
par ticipation et promotion immobilières ».
Ces deux derniers, considérés comme hau -
tement spéculatifs, affichent un faible dé -
calage par rappor t à la conjoncture écono-
mique (±1 à 3 trimestres).
Le secteur « ser vices aux collectivités » ap -
parait, en revanche, le plus en retard vis-
à-vis du cycle d’activité. Son caractère re-
tardé s’accompagne d’une faible sensibilité
au marché, ce qui lui confère un caractère
moins risqué et, en conséquence, défensif.
Les quatre secteurs « agroalimentaire / pro-
duction », « distributeurs », « électricité » et
« industrie pharmaceutique » s’inscrivent en
for te avance au regard du cycle économique
et affichent une faible sensibilité à l’évo -
/ 5. Détection d’éventuelles inflexions qui fondent les principes de rotation
sectorielle au sein de la bourse de Casablanca
Les rendements des différents secteurs co -
tés à la bourse de Casablanca ont marqué,
entre les deux dernières crises (financière
en 2008 puis sanitaire en 2020), des fluctua -
tions erratiques générant ainsi des cycles de
hausse et de baisse sur des périodes plus ou
lution des marchés financiers, ce qui leur
donne un caractère défensif.
Il est, cependant, impor tant de considérer
les résultats avec précaution du fait de la
présence de cer taines incohérences appa -
rentes au niveau de ces classements. En
effet, plusieurs secteurs, habituellement ré -
putés neutres (« transpor t », « ingénieries
& biens d’équipement industriels » …), ap -
paraissent comme défensifs. Inversement,
autres secteurs considérés comme cycli -
ques (« assurances », « matériels, logiciels &
ser vices informatiques » ...) ressor tent avec
une position défensive ou neutre.
Plusieurs explications peuvent justifier ces
incohérences :
• Le coefficient bêta d’un titre n’est pas
une valeur fixe, mais varie dans le temps.
• Les classifications défensif/cyclique
sont aux frontières par fois mouvantes,
puisque cer tains secteurs peuvent bas -
culer d’une catégorie à l’autre, et ce, en
fonction des évolutions structurelles ou
conjoncturelles de l’économie.
• Au sein d’un secteur considéré défensif,
il peut y avoir des valeurs plutôt appa -
rentées aux valeurs cycliques. De même
dans les secteurs considérés comme
cycliques, il peut également y avoir des
sous-secteurs présentant des caracté -
ristiques défensives.
moins cour tes. Dans ce contexte assez vo -
latile, les secteurs cycliques ont surper for -
mé le marché durant les phases haussières,
tandis que ceux défensifs ont surper formé
lors des phases baissières.
DEPF Policy Brief 11
 Graphique 6 : Secteurs cycliques versus secteurs défensifs8

Le graphique 6 montre que des rotations éléments conjoncturels dénotent, en effet,

sectorielles se sont opérées, à différents d’un net redressement du marché boursier
degrés et à différents moments, durant ces casablancais durant le premier semestre de
douze dernières années. Il indique, égale- 2021 avec une croissance de son indice de
ment, que les secteurs cycliques ont cédé référence de 22%, après avoir accusé une
du terrain aux secteurs défensifs durant les baisse de 7,3% au terme de l’année 2021.
phases de décélération de l’activité écono-
mique nationale en 2010-2011, 2013-2014 L’intérêt pour le placement axé sur les sec -
et 2019-2020. La rotation la plus marquée a teurs cycliques devrait se poursuivre pour
été obser vée en 2010-2011, avec une surpo - le reste de l’année 2021, soutenu par plu -
ndération des secteurs défensifs à raison de sieurs facteurs favorables, notamment le
95% en moyenne. net rebond de l’activité économique en 2021
(entre 5,5% et 5,8% selon les prévisions du
En 2020, le déclenchement de la crise sani- MEFRA) et le redressement des économies
taire a ravivé, quoique pour une durée très des principaux par tenaires du Maroc (la de -
cour te, l’intérêt des investisseurs pour les mande étrangère adressée au Maroc est es-
secteurs défensifs. La rotation en faveur timée à 7,7% 9 ). Aussi, le succès de la cam -
des secteurs cycliques a repris de manière pagne de vaccination et le déploiement du
significative à par tir du dernier trimestre de plan de relance sont autant de facteurs qui
l’année 2020, sur fond d’optimisme écono - favoriseront une revalorisation des sec teurs
mique et du retour progressif à la normale cycliques.
de l’activité dans son ensemble. Les derniers

_____________
8
Eta n t d on n é q u e l e coef f icient bêt a d’un t it re n’est pas une val e u r f i xe , m ai s vari e dan s l e t e m ps , et dan s u n obj e c t i f de c apt e r l ’évol u t i on du b ê ta d u
ma rch é d a n s l e temp s, nous avons opt é pour la t echnique de « R ol l i n g bê t a ». Ai n s i , l e bê t a de c h aqu e s e c t e u r e s t c al c u l é s u r u n e bas e g l i s s an t e s u r u n e
p é ri ode d e 3 6 moi s p récédant le début de la dat e « t » .
9
Prév i si on s d u M EFRA.

12 Rotation sectorielle et cycle économique au Maroc

/ Conclusion
L’objectif de ce travail était de dresser une
typologie des secteurs présents dans la
bourse de Casablanca selon leur degré de
sensibilité par rappor t au marché et leur po -
sitionnement par rappor t au cycle général
d’activité. Cette distinction permet de véri -
fier si le compor tement des investisseurs
y opérant reste empreint d’inflexions qui
fondent les principes de rotation sectorielle.
Plusieurs signes donnent à croire que des
rotations sectorielles se sont opérées, à
différents degrés et à différents moments,
durant ces douze dernières années. Cepen-
dant, une réelle stratégie de rotation secto-
rielle implique une « rotation » dans et hors
des secteurs lors des différentes phases cy -
cliques. Elle nécessite, en outre, davantage
de liquidité et une grande flexibilité pour
modifier les positions d’investissement au
sein du por tefeuille.
La bourse de Casablanca demeure, à cet
égard, un marché de petite taille et moins li -
quide, comparativement aux marchés finan -
ciers occidentaux. Le rappor t sur la stabilité
financière au titre de l’année 2017, élaboré
conjointement avec l’Autorité de Contrôle
des Assurances et de la Prévoyance Sociale
(ACAPS) et Bank Al-Maghrib, mentionne que
le marché boursier marocain se caractérise
par une for te concentration et un faible ni -
veau de liquidité (facilité d’acheter ou de
vendre des titres). Le faible niveau de liqui-
dité s’explique par la faiblesse du facteur
flottant (la par tie des actions effectivement
susceptible d’être échangée en bourse) et
la par t impor tante des actions détenues par
les actionnaires stables (actionnaires qui ne
sont pas susceptibles de céder leurs ac tions
sur le cour t terme, qui représentent 76% en
2017).
Le virage défensif déclenché début de l’an-
née 2020, quoique d’une faible amplitude,
a été de cour te durée. Les avancées enre-
gistrées en matière de vaccination contre la
pandémie COVID-19, et son corollaire l’as-
souplissement significatif des mesures de
restriction à la mobilité, ainsi que le lance -
ment effectif du plan de relance de l’écono-
mie nationale, sont autant de facteurs qui
pousseront les investisseurs de se position -
ner sur des segments cycliques dans le fu -
tur proche.
DEPF Policy Brief 13
 / Annexes
/ Annexe 1 : Corrélations dynamiques entre la composante cyclique du PIB et les différents secteurs, décalées de 0 à
6 trimestres vers le passé ou le futur
En avanc e S y nc hro En re t a rd
-6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 Co - mo u ve m e n t
AG ROA LIMENTA IRE 0,142 0,161 0,246 0,243 0,087 0,053 0,066 0, 1 1 4 0,039 0,003 0,004 0,045 0,073 Avan c e
A SSU RA N CES 0,018 0,019 0,069 0,018 0,064 0,067 0,155 0, 1 8 8 0,089 0,131 0,197 0,261 0,168 R e t ard
BA N Q U ES 0,051 0,016 0,025 0,013 0,026 0,273 0,436 0,4 0,147 0,08 0,093 0,124 0,099 S yn c h ro
BATIMENT___M ATERI AUX_DE_CO N STRUCTIO N 0,073 0,074 0,064 0,127 0,094 0,058 0,175 0, 1 9 8 0,089 0,084 0,133 0,17 0,105 R e t ard
BO ISSO N S 0,084 0,078 0,118 0,076 0,104 0,214 0,196 0, 1 6 4 0,045 0,081 0,098 0,119 0,077 Avan c e
C HIMIE 0,012 0,031 0,055 0,075 0,05 0,097 0,104 0, 1 3 6 0,117 0,144 0,138 0,142 0,1 R e t ard
D ISTRIBU TEU RS 0,173 0,19 0,279 0,261 0,03 0,033 0,076 0, 0 4 7 0,093 0,118 0,069 0,033 0,039 Avan c e
ELECTRICITE 0,09 0,131 0,203 0,199 0,069 0,063 0,115 0, 1 8 3 0,075 0,076 0,082 0,055 0,044 Avan c e
EQ U IP EMENT_ELECTRO N IQ UE_ELECTRIQ UE 0,076 0,097 0,154 0,157 0,078 0,029 0,001 0, 0 3 7 0,006 0,002 0,007 0,005 0,036 Avan c e
IN D U STRIE_P H A RM ACEUTIQ UE 0,094 0,146 0,209 0,197 0,005 0,057 0,037 0, 0 7 2 0,088 0,101 0,047 0,006 0,007 Avan c e
IN G EN IERIES & BIEN S D’ EQ UIP EMENT IN DUSTRIELS 0,132 0,163 0,229 0,236 0,095 0,017 0,01 0, 0 2 4 0,013 0,028 0,041 0,032 0,005 Avan c e
LO ISIRS_HOTELS 0,097 0,12 0,126 0,135 0,007 0,056 0,107 0, 1 3 5 0,046 0,004 0,02 0,056 0,097 R e t ard
M ATERIELS_LO G ICIELS_SERVICES_IN F O RM ATIQ UES 0,212 0,25 0,354 0,308 0,076 0,115 0,101 0, 0 1 2 0,033 0,043 0,038 0,036 0,033 Avan c e
MIN ES 0,077 0,071 0,058 0,045 0,078 0,027 0,058 0, 1 4 9 0,092 0,121 0,115 0,146 0,173 R e t ard
PA RTICIPATIO N _P RO MOTIO N _IMMO BILIERES 0,097 0,138 0,2 0,206 0,07 0,016 0,01 0, 0 2 5 0,029 0,011 0,023 0,028 0,03 Avan c e

Rotation sectorielle et cycle économique au Maroc

P E TRO LE_G A Z 0,056 0,109 0,146 0,141 0,011 0,104 0,125 0, 1 1 1 0,035 0,034 0,035 0,033 0,102 Avan c e
SERVICES_AU X_CO LLECTIVITES 0,063 0,085 0,065 0,03 0,052 0,143 0,197 0, 2 3 1 0,212 0,183 0,187 0,247 0,252 R e t ard
SERVICES DE TRA N SP O RT 0,124 0,145 0,253 0,185 0,08 0,034 0,018 0, 1 0 6 0,118 0,14 0,28 0,284 0,109 R e t ard
SO CIE TES_DE_F IN A N CEMENT_AUTRES_ACTIVITES_F IN 0,165 0,165 0,241 0,206 0,112 0,302 0,283 0, 2 4 1 0,154 0,113 0,032 0,021 0,04 Avan c e
SO CIE TES DE P L ACEMENT IMMO BILIER 0,156 0,186 0,127 0,176 0,166 0,515 0,59 0, 6 4 4 0,016 0,042 0,079 0,216 0,265 R e t ard
SO CIE TES_DE_P O RTEF EUILLE_HO LDIN G S 0,035 0,05 0,062 0,083 0,051 0,026 0,074 0, 0 7 4 0,044 0,001 0,023 0,009 0,005 Avan c e
SYLVICU LTU RE_PA P IER 0,056 0,073 0,1 0,111 0,025 0,008 0,027 0 ,0 2 0,015 0,011 0,022 0,002 0,015 Avan c e
TELECO MMU N ICATIO N S 0,033 0,06 0,038 0,039 0,007 0,091 0,081 0, 1 3 2 0,02 0,056 0,001 0,014 0,001 R e t ard
TRA N SP O RT 0,08 0,101 0,146 0,199 0,155 0,165 0,171 0, 2 0 6 0,14 0,089 0,055 0,063 0,063 R e t ard

14
/ Annexe 2 : FTSE : Typologie des secteurs selon leur degré de sensibilité par
rapport au marché et selon leur positionnement par rapport au cycle général
d’activité

DEPF Policy Brief 15

 / Références bibliographiques

1. Bank Al-Maghrib, l'Autorité de Contrôle des Assurances et de la Prévoyance Sociale, et

Autorité Marocaine du Marché des Capitaux, « Rappor t sur la Stabilité Financière au titre
de l'année 2017», Novembre 2018.
2. BERDOT, GOYEAU, LEON ARD : « Les fondements de la rotation sectorielle des por tefeuilles
», Revue d'économie financière, n°78, 2005.
3. Denoiseux, Debru, Worsfold, Warlyani, Dinni, Dora, Pareek : « Sector Rotation: a multi-
factor perspective », Januar y 2017.
4. Direction des Etudes et des Prévisions Financières : « Datation du cycle d’affaires de
l’économie marocaine », Mars 2009.
5. Stangl, Ben Jacobsen, Visaltanachoti : « Sector Rotation over Business-Cycles », Janvier
2007.

16 Rotation sectorielle et cycle économique au Maroc

DEPF Policy Brief 17
 DERNIERS NUMÉRO S PARUS

CONTACT 2021
Adresse
N ° 21 - Juin L ES T ERRITOIRES FAC E À L A PANDÉMIE COV ID 1 9 : IMPACT SUR
L’ÉC ONOMIE DES RÉGIONS
DEPF
N ° 20 - M a rs Que lle attractivité é conomique pour le s pré fe cture s e t province s d u
Boulevard Mohamed V. Quartier
Maroc : productive ou ré side ntie lle
Administratif,
Rabat-Chellah Maroc N ° 19 - Fév rier C ovid-1 9 : Que l risque de dé flation pour l’é conomie nationale ?

2020

N ° 18 - Décem bre L e Maroc à l’é pre uve du change me nt climatique : Situation, impa c ts
e t politique s de ré ponse dans le s se cte urs de l’e au e t de l’agricult u re

Téléphone N ° 17 - Fév rier Re nde me nt fiscal au Maroc : Bilan e t levie rs d‘amé lioration

(+212) 5 37.67.74.15/16 N ° 16 - Fév rier L e Pass-through du taux de change aux prix à la consomma tion :
Evide nce e mpirique pour le Maroc
Online N ° 15 - Ja nv ier L’e mploi dans l’administration publique : Que ls levie rs de ré for me
Email : depf@depf.finances.gov.ma pour plus d’e fficacité ?
Site 18
DEPF Policy Brief
web: depf.finances.gov.ma

Impression
Centre d'impression de la DAAG