Table de matières :

Table de matières : _______________________________________________ 1

Remerciements : _________________________________________________ 2

Introduction Générale : ____________________________________________ 3

Problématique : __________________________________________________ 5

Structure de la thèse : _____________________________________________ 6

Première partie : Les concepts fondamentaux de la liquidité ______________________ 7

INTRODUCTION DE LA PREMIERE PARTIE : ______________________________________________ 8
Section I: La Liquidité du marché: définition, caractéristiques, Indicateurs de mesures.___ 9
Section 2 : Les sources de la liquidité du marché : ________________________________ 20
CONCLUSION DE LA PREMIERE PARTIE : ______________________________________________ 29

Deuxième partie : La liquidité du marché boursier marocain : Réalités et perspectives. 30

Introduction de la deuxième partie :______________________________________________ 31
Section I : La liquidité du marché boursier marocain : Le contexte actuel ______________ 32
Section 2 : Solutions pour augmenter la liquidité du marché boursier marocain ________ 48
Conclusion de la deuxième partie : _______________________________________________ 59

Conclusion générale :_____________________________________________ 60

Bibliographie : __________________________________________________ 61

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Remerciements :

La première personne que je tiens à remercier est mon encadrante Madame Zineb Bamousse, pour

l’o ie tatio , la o fia e, la patie e ui o t onstitué un apport considérable sans lequel ce travail

’au ait pas pu t e e au o po t. Qu’elle t ou e da s e t a ail u hommage vivant à sa haute

personnalité.

Je remercie également Mr. Faiçal Hossaini , Chef de service du marché des actifs ainsi que toute son

uipe pou ’a oi a ueilli pe da t toute la du e du stage et pou a oi fait de l’e i o e e t

da s le uel j’ai olu u e at osph e ag a le et favorable à la réalisation de mon travail.

Je tiens à exprimer mes sincères remerciements à tous les p ofesseu s de l’ENCG de Settat nous ont

enseigné et qui par leurs compétences nous ont soutenu dans la poursuite de nos études.

Enfin, je remercie tous ceux qui, de près ou de loin, ont contribué à la réalisation de ce travail.

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Introduction Générale :

A e u e oissa e o o i ue de l’o d e de , % e , il est possi le d’a a e ue

l’ o o ie a o ai e ’est pas e essio et e e d pit d’u o te te o o i ue gional et

international plutôt morose.

Da s e o te te, et o pte te u du esse e e t des o ditio s d’o t oi des dits suite à la ise

financière de 2008, il serait logique de penser que le marché financier et la bourse en particulier,

outil important du fi a e e t de l’ o o ie et de la o ilit de l’ pa g e, o aisse u e a ti it

soute ue. Co e ’est le as da s les pa s d elopp s, où l’i o atio fi a i e a do à la

ou se la apa it de d ai e l’ pa g e aussi ie atio ale u’ t a g e et l’a positio e e ta t

que concurrente de la banque.

Au Ma o , la ou se ’i t esse pas suffisa e t les i estisseu s.

Pou les i te diai es e ou se, la situatio est diffi ile a les olu es d’ ha ges o t fo te e t

chuté passant de 586,3 milliards de MAD en 2007 à 453 milliards de MAD en 2015.

L’u e des o s ue es les plus i po ta tes de e a ue de li uidit du a h ou sie a t le

déclassement du Maroc de pays émergent à pays frontière par l'indice pays de la Banque d'affaires

américaine Morgan Stanley.

Da s ses te tati es d’a lio e l’att a ti it et l’a ti it de la pla e asa la aise, la ou se de

Casablanca, société gestionnaire du marché casablancais, a entrepris une série de mesures tels que

l’ la gisse e t des ho ai es de otatio et l’aug e tatio de la ua tit i i ale à affi he .

Les p ofessio els de la pla e este t pa tag s su l’effi a it de es esu es et atte de t l’e t e

e igueu de ou elles dispositio s u’ils esp e t plus effi a es o e l’i stau atio d’un marché

pou les PME et d’u a h à te e.

3
Dans ce contexte, et compte tenu du rôle primordial que joue la liquidité dans le fonctionnement et

l’att ait des a h s ou sie s, il se ait oppo tu d’ ti e e o ept l des a h se lu ida t ses

contours, e s’i t essa t à ses diff e tes esu es et e a al sa t le as pa ti ulie du a h

financier marocain.

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Problématique :

Le marché boursier marocain a réellement débuté son activité en 1993 grâce à une série de
fo es, isa t l’a lio atio de la o ilit de l’ pa g e atio ale et so allo atio e s des
p ojets d’i estisse e t p odu tifs.

Malheu euse e t, alo s ue le li at o o i ue s’a e p opi e au d eloppe e t des échanges

dans la bourse. Le marché boursier casablancais souffre toujours d’u g a d p o l e de li uidit .

Ce ui d ou age d’a a tage les i estisseu s à pla e leu a ge t e ou se.

Da s e oi e, ous allo s ifie l’h poth se de l’i suffisa e de li uidit su le a h ou sie

marocain.

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Structure de la thèse :

Le présent mémoire sera organisé autour de deux parties. La première partie sera consacrée à la

présentation des différents concepts de liquidité présents dans la littérature financière, aux sources

de la liquidité bou si e ai si u’au esu es pe etta t d’app he de la li uidit su les a h s

boursiers.

La deuxième partie sera consacrée plus particulièrement au cas du marché boursier casablancais .Elle

o po te a u e p se tatio ai si u’u e analyse chiffré du marché pour finir sur quelques

recommandations concernant quelques moye s sus epti les d’a lio e les o ditio s de li uidit

sur la place casablancaise.

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Première partie : Les concepts fondamentaux de
la liquidité

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INTRODUCTION DE LA PREMIERE PARTIE :

La liquidité du marché est un aspect désirable des marchés boursiers. Elle est tangible et rémunérée.
N a oi s il est toujou s diffi ile de la d fi i d’u e a i ep ise ou de lui att i ue u e esu e
unifiée. Cette ambiguïté sulte de l’ olutio de la o eptualisatio th o i ue de la otio globale
de la liquidité et de la possibilité de confondre la liquidité du marché avec la liquidité du titre. En
e a he, e tai s o o istes s’a o de t à d fi i la li uidit du a h pa t ois di e sio s : la
largeur, la profondeur et la résilience

La production de la liquidité devient également liée aux performances du marché. En effet, la

li uidit d’u tit e est fo te e t o ditio e pa l’e iste e d’u a h se o dai e a tif et
effi a e. L’effi a it d’u a h ou sie da s la p odu tio de la liquidité dépend de son
o ga isatio et de l’ te due de l’i te diatio assu e pa ses a teu s.

Cette pa tie est o sa e à l’ tude des l e ts th o i ues ui e tou e t la li uidit du a h . Ils

peuvent être regroupés en deux parties majeures.

La première section cherche à définir la liquidité du marché, de déceler ses caractéristiques et

d’e plo e ses esu es.

La deuxième section s’i t esse à l’i pa t de la i ost u tu e du a h et de l’i te diatio

financière sur la production de la liquidité.

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Section I: La Liquidité du marché: définition, caractéristiques, Indicateurs de
mesures.

1- Evolution de la théorie :
La notion de liquidité doit sa conceptualisation théorique à Keynes. Les travaux ultérieurs ont permis
son extension à divers domaine économique.

C’est u e otio atta h th o i ue e t à la p o i it o tai e, à l’e iste e des oûts de

t a sa tio et à l’as t ie i fo atio elle.

 Liquidité et proximité monétaire :

Ke es fut le p e ie à soule e l’i po ta e de la li uidit e la rattachant directement à la

proximité monétaire. Selon lui un bien est liquide quand il est facilement transformable en monnaie.

Keynes (1930) d fi it la li uidit d’u bien fois comme suit :

« La li uidit d’u ie d’i estisse e t est la apidit avec laquelle la richesse qui lui est incorporée
peut t e up e… L’a tif le plus li uide est le plus e tai e e t alisa le à ef d lai et sa s
perte ».

Cette d fi itio a eli da s u p e ie te ps la li uidit d’u a tif à sa du e de up ation. Elle

est o ditio e pa l’i po ta e des flu futu s, pa leu p o a ilit de alisatio et pa leu
échelonnement dans le temps. Ces caractéristiques ont été synthétisées par Courbis (1971) en deux
éléments constitutifs :

- La certitude sur la valeur

- Et la facilité de réalisation

 Liquidité et coût de transaction :

Les coûts de transaction résultent des transferts de droits de propriété. Sur les marchés des valeurs
o ili es, ils ep se te t l’e se le des oûts elatifs à l’utilisatio du a h pour échanger les
titres.

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Ils o p e e t toutes les ha ges elati es au t aite e t des o d es d s leu eptio jus u’à la
li aiso des tit es. Il o ie t do d’ i lu e les oûts sulta t de la gestio a k-office des ordres
en termes de frais de personnel, de locaux, de matériels et de logiciels utilisés.

Th o i ue e t, tous les o d es ui a i e t su u a h ou sie de aie t s’e ute si le

marché était parfaitement liquide. Cependant, il existe toujours une désynchronisation ou une
disparit spatiale e t e l’a i e des a heteu s et elle des e deu s. Ces dispa it s e ge d e t u e
recherche de la meilleure contrepartie. Cette recherche peut se faire individuellement grâce à des
systèmes électroniques de négociation ou par le recours à un broker pour profiter de son carnet
d’o d es ou pa l’utilisatio des se i es d’u faiseu de a h .

Cha u e de es thodes e ge d e des oûts ue l’i estisseu atio el i o po e da s sa d isio

de révision de portefeuille.

De plus, durant cet intervalle d’atte te, l’ etteu d’u o d e fait fa e à u e i e titude ua t au
prix futur de la transaction.

Le te ps d’atte te e ou u ep se te u oût suppl e tai e à l’e se le de ha ges d taill es

ci-dessus. L’e se le des oûts su o do s à la alisatio d’u e t a sa tio pousse l’i estisseu
des fois à renoncer à sa décision. En effet les coûts de transactions accroissent le coût total
d’i estisse e t e as d’a hat et di i ue t la plus-value escomptée en cas de vente. Le prix de
transaction, compte tenu du coût de transaction ne doit pas dépasser la limite de prix de réserve de
l’i estisseu .

Le p i de se e pou u e deu est le p i e dessous du uel l’i estisseu e o e à e d e.

Pour un acheteur le prix de réserve est le prix en dessus du uel l’i estisseu e o e à a hete . Il e
sulte do ue l’a pleu des oûts de t a sa tio peut a fie les ha ges et di i ue la
liquidité sur un marché organisé.

E su , les oûts de t a sa tio affe te t les st at gies d’ ha ges su les marchés de titres. Ils
réduisent les rendements espérés et empêchent les investisseurs de réviser fréquemment leurs
détentions.

Il est donc évident que les coûts de transaction fragmentent les marchés, ralentissent les échanges et
plus ils sont importants, plus le marché est illiquide. Cette illiquidité résulte de la diminution du
o e d’i te e a ts su le a h , de l’a aig isse e t des flu d’o d es, du allo ge e t du
te ps d’atte te et de l’ loig e e t des p i de t a sa tio des aleu s elles des titres.

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Il devient ainsi légitime de penser que les coûts de transaction sur un marché boursier sont une
app o i atio e pi i ue de l’i age i e se de la li uidit .

Les composantes du coût de transaction sont :

- Les frais de courtage :

Les frais explicites de transaction incluent les commissions de courtage, les frais de gestion des
o ptes tit es et d’ e tuelles ta atio s.

U outie est u i te diai e a dat pou l’e utio des o d es d’a uisitio ou de essio de
titres pour le compte de ses clients. Sa tâche principale consiste à trouver la meilleure réponse aux
atte tes des lie ts au ega d des o ditio s du a h . E effet so a et d’o d es e t alise des
o d es e te et des o d es d’a hat e fa ilita t da s u e p e i e tape la ise e ontact des
investisseurs des deux côtés du marché.

Par ailleurs, le coutier peut démarcher des clients susceptibles répondre à des ordres restant en
suspe s. Pou ela, il doit sui e l’ olutio des p i , a al se l’i fo atio fi a i e et o stitue
des ases de do es. Out e l’e utio des o d es, le ou tie peut p opose à ses lie ts u se i e
de conseil financier et même la garde de leurs titres. En contrepartie de tous ces services, il perçoit
une commission de courtage.

- La fourchette des prix :

La fourchette des prix est la différence entre le prix offert et le prix demandé affichés à un instant
donné.

- L’i pact du arché :

L’i pa t du a h est u oût additio el elatif au d pla e e t du p i d’ uili e i duit pa

l’i po ta e de la o a de.

Shwartz (1993) le définit comme suit :

« L’i pa t su le a h fait f e e au oût suppl e tai e ue peut e ou i u t ade pou

exécuter une grande commande rapidement. Il est le prix le plus élevé qui doit être payé pour un
gros achat ou la réduction du prix qui doit être accepté pour une vente. »

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Sur le marché, il reflète le déplacement des prix qui permet de drainer plus de participants en vue
d’a so e u o d e de taille i po ta te.

 Liquidité et information :

Un autre travail a beaucoup influencé la recherche en matière de coût de transaction et du service

de li uidit su les a h s o ga is s. Il s’agit de l’a ti le de T e o , ui a olutio la
théorie des marchés boursiers en introduisant dans les coûts de transaction un élément relatif à la
typologie du négociateur.

L’auteu e o e à l’h poth se des a h s effi ie ts pe etta t de ep odui e toute l’i fo atio
disponible sur les titres grâce aux échanges. Il remet en question la possibilité de concrétiser des
opportunités de transaction, sans que les intervenants au marché possèdent une réelle motivation
pour traiter.

Il diff e ie e t e deu t pes d’i estisseu s :

U age t oti pa l’i fo atio ui est u i estisseu e possessio d’u e i fo atio p i il gi e

sur le titre. Il est alors impatient de profiter de sa position i fo atio elle a a t ue l’i fo atio
ne soit révélée par le marché et incorporée dans le prix du titre. En revanche, un agent motivé par la
valeur souhaiter traiter car il a une opinion personnelle favorable sur la valeur du titre construite sur
la ase d’u e i fo atio pu li ue.

Dans ce cas de figure, les agents motivés par la valeur sont impatients de profiter du décalage des
p i .E e a he, les age ts oti s pa l’i fo atio he he t à t aiter rapidement avant que leur
information ne se trouve révélée.

2- Essai de définition :

La liquidité est le plus souvent définie au niveau d'un titre. Il est donc difficile de définir la liquidité
des marchés d'une manière précise ou de lui attribuer une mesure unifiée.

Revenons à la définition générique de Keynes:

" L'actif le plus liquide est le plus certainement réalisable à bref délai et sans perte."

Etendue aux marchés, cette définition permet de relier la notion de liquidité à la négociabilité de
l'actif, à l'immédiateté des échanges et à la régularité des prix sur son marché.

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En effet, par le terme " certainement réalisable" nous comprenons " facilement transformable", ce
qui implique la négociabilité de l'actif. La transformation d'un actif en numéraire ou en un autre actif
plus liquide (par la transformation de l'échéance et du risque) devient " certainement réalisable"
quand il existe un marché permettant de l'évaluer et de l'échanger, en plus de ses qualités
individuelles en termes de rentabilité, de risque et de durée de vie.

Ensuite, une transformation à " bref délai" sous- entend une transformation rapide en terme de
temps d'attente sur le marché. Cet aspect est parfaitement reflété par l'immédiateté qui implique
l'existence permanente sur le marché d'une contrepartie à la demande de liquidité. Or étant donné
les imperfections des marchés (coût de transaction et asymétrie d'information), le caractère
immédiat des transactions devient difficilement réalisable sans qu'il y ait un mécanisme d'échange
permettant la consolidation de l'offre et de la demande d'une manière continue.

Finalement une transformation " sans perte" évoque la possibilité d'obtenir un prix de transaction le
plus proche possible de la valeur réelle de l'actif. Cet aspect signifie la régularité des prix. L'obtention
de ces prix nécessite un mécanisme efficace et efficient pour leur formation. Cette fonction revient
au marché qui sert de l'information nécessaire à l'évaluation du titre et à la détermination d'un prix
d'échange étroitement proche du prix du marché.

La production de la liquidité devient donc directement liée aux performances du marché dans
l'amélioration de la négociabilité, la production d'immédiateté des échanges et l'obtention des prix
réguliers.

Il en résulte donc que la liquidité du marché est la liquidité produite par le marché garantissant aux
participants désireux d'échanger un actif, la facilité de traiter rapidement et à des prix raisonnables.

3- Importance de la liquidité dans le marché boursier :

Les bourses de aleu o t pou o je tif le fi a e e t de l’ o o ie pa oie d’appel pu li ue à
l’ pa g e.

La Bourse joue le double rôle d'être à la fois un lieu de financement pour les entreprises, les Etats ou
les collectivités (émission d'actions ou d'obligations) mais également un lieu de placement
(investisseurs).

La bourse joue un rôle primordial dans l'économie contemporaine, les entreprises y trouvent une
partie des capitaux nécessaires à leur expansion tandis que l'Etat y finance le déficit de ses comptes.

La bourse a pour fonction d'assurer :

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- La liquidité, c'est à dire la faciliter des échanges par la concentration du plus grand possible d'ordres
d'achat et de vente.

- L'égalité entre tous les intervenants par la transparence et l'accès instantané au marché.

- La sécurité, par la garantie que les acheteurs seront livrés et les vendeurs payés à date déterminée.

La fonction principale de la bourse est de drainer l'épargne pour financer l'économie, en particulier
les entreprises. De ce fait la stabilité du marché boursier est importante pour pérenniser cette source
de financement et préserver également les fonds placés par les investisseurs boursiers qu'il s'agisse
des ménages, des entreprises non financières ou des institutions financières.

La première mission des marchés boursiers concerne la production de la liquidité. Quand le marché
est performant dans cette production, il est qualifié de marché liquide. La liquidité des marchés
boursiers est un aspect bénéfique pour le développement économique conformément aux résultats
de plusieurs études empiriques.

La liquidité des marchés est au œur des préoccupations de la stabilité financière des banques
e t ales pa e u’elle est u e o ditio de l’effi ie e des a h s ais aussi pa e ue sa
disparition soudaine sur un marché peut dégénérer en crise systémique.

L'efficience, le coût de transaction, la taille, le degré d'intégration et l'intermédiation sont des

facteurs explicatifs de la corrélation positive entre le développement des marchés financiers et la
croissance économique. En particulier, la liquidité des marchés boursiers a été retenue en tant
qu'indicateur du développement des marchés financiers dans plusieurs modèles explicatifs.

A titre illustratif, Holmstrom & Tirole ( 1993) montrent que la liquidité des marchés boursiers facile le
contrôle de l'actionnariat ainsi que l'établissement des contrats et favorise par conséquent la fusion
des firmes.

De plus, Levine et Zervos ( 1995) soulignent le rôle des marchés liquides dans l'accumulation du
capital et l'amélioration de sa productivité.

En outre, Rousseau & Wachtel ( 2000) montrent que le de développement des marchés boursiers est
généralement un facteur déterminant de la croissance économique particulièrement dans les pays
en développement. Plus précisément, la liquidité de marché affecte le développement économique
de deux manières:

D'abord, les marchés liquides offrent aux investisseurs une facilité de sortie, condition favorable à
l'investissement dans le capital-risque.

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De plus, la liquidité favorise l'investissement à long terme et rend les marchés liquides plus attractifs
pour les investisseurs internationaux.

La liquidité de marché manifeste des aspects bénéfiques, dont les effets sont concrets et mesurables;
néanmoins la notion en elle- même demeure un phénomène ambigu comme en témoignent certains
praticiens de la bourse.

4- Les attributs de la liquidité du marché :

La li uidit i di iduelle est disti gu e de la li uidit du a h . La li uidit d’u a tif est so
aptitude dans le temps à être transformé en fonds disponibles. En revanche, la liquidité du marché
est l’aptitude du a h à ga a ti au pa ti ipa ts la fa ilit de t aite apide e t et à des p i
raisonnables.

Da s e se s, Be stei , Ga ade , S h a tz …d i e t la liquidité du marché

par trois éléments complémentaires mais qui prêtent facilement à confusion : largeur, profondeur et
résilience.

 La largeur :

Une définition de la largeur est fournie par Choinet & Rouyer ( 1981):

" La liquidité du marché d'un titre suppose que les intervenants soient en mesure de trouver une
contrepartie à leurs opérations. Or cela n'est possible que dans la mesure où le marché est
suffisamment large: il faut dès lors qu'il existe en quantité importante de titre en circulation mis à la
disposition du public ( Flottant) et que le volume quotidien des transactions soit assez étoffé pour
permettre des échanges qui n'entraînent pas systématiquement des fluctuations erratiques des
cours".

Il en résulte qu'un marché est large quand il offre un grand nombre de titres en circulation et un
volume de transaction assez important pour réaliser des transactions sans perturbations
considérables des prix.

Bernstein ( 1987) relie la largeur d'un marché à son équité et à son épaisseur.

D'abord, pour que les investisseurs puissent être nombreux à participer au marché, ils devraient déjà
disposer de la même possibilité d'accès en termes de temps et de coût. Or, cette condition implique
l'existence d'un marché équitable qui offre à tous ses participants la même occasion d'intervention.

L'épaisseur d'un marché est reflétée par la présence simultanée d'investisseurs hétérogènes et par

15
des transactions fréquentes. Il est important que les investisseurs soient hétérogènes en termes de
motifs de transaction.

En effet, des intervenants motivés par les mêmes motifs, manifesteraient une tendance commune:
soit une tendance totale à la vente, soit une tendance totale à l'achat. Or, les échanges sur les
marchés boursiers ne peuvent pas avoir lieu et être mutuellement bénéfiques que si les
investisseurs diffèrent par leurs dotations, par leurs informations et par leurs préférences.

En résumé, un marché large est un marché équitable et épais. Le marché est équitable quand il offre
la même possibilité d'accès à divers participants. Le marché est épais quand il offre un grand nombre
de participants.

 La profondeur:

Un marché est profond si les ordres sont émis à des prix proches du prix courant du titre. Cela
implique que les ordres sont concentrés autour du prix du march ou u’ils so t à l’i t ieu de la
fourchette du négociant quand il en existe un sur le marché.
Sur un marché dirigé par les ordres, les prix sont condensés entre les deux limites du marché.
Autrement dit, un marché est profond si les écarts de prix ne sont pas très importants. La
condensation des ordres autour du prix du marché encourage les échanges rapides et sans impact
sig ifi atif su les p i . Cette p op i t est pa ti uli e e t i po ta te ua d il s’agit de transactions
de g a des tailles. L’ e tualit de dispose d’u e o t epa tie p o he du p i d’ uili e pe et au
a h d’ t e p ot g o t e u d alage e essif des ou s.

 La résilience:

Selon Schwartz (1993), marché résilient est un marché capable d'absorber rapidement les
fluctuations temporelles des prix par la dissémination rapide de l'information:

La résilience est donc liée à la vitesse de circulation de l'information et à la capacité du marché

d'absorber les déséquilibres occasionnels des cours grâce à l'intervention rapide des investisseurs.
Elle apparaît ainsi comme étant la résultante de l'association de la profondeur à la largeur

En effet, Garbade ( 1989) explique la résilience par la largeur du marché au sens de l'existence d'un
flux d'ordres important qui advienne sur le marché en réponse à un déséquilibre des prix.

D'une part la résilience repose sur la vitesse de circulation de l'information. Elle implique donc un
degré élevé de transparence. Dans cet aspect, la résilience peut être confondue avec l'efficience. Or

16
un marché efficient est un marché qui permet de refléter à travers les prix toute l'information
publique et privée disponible sur les titres.

Sur un marché efficient, les intervenants ne peuvent pas faire de profit à partir d'une différence
informationnelle. Cependant, la notion de résilience est plutôt basée sur l'asymétrie informationnelle
dans un jeu dynamique de formation des prix. La résilience est l'aptitude du marché à réduire
l'ampleur de ces profits mais il ne s'agit pas de les exclure.

5- Théories de mesure de la liquidité :

Quantifier la liquidité du marché constitue souvent une étape délicate. En effet, cette difficulté
e oie di e te e t à la o ple it de la otio . Lo s de l’ aluatio de la li uidit , les sultats
peuvent largement différer selon les méthodes utilisés.

 Mesure de profondeur :

La profondeur est souvent mesurée par les ratios de variance. Ces derniers regroupent tous les essais
statistiques qui cherchent à expliquer les variations des prix en isolant l'effet des fondamentaux de
l'effet des déséquilibres aléatoires de l'offre et de la demande
Gouriéroux, Jasiak & Le Fol (1999) « mesurent la profondeur en analysant le carnet d'ordres.
La profondeur correspond alors à la quantité des titres qui est inscrite en première ligne, c'est-à-dire
celle qui peut être échangée aux limite »du marché.
Al Suhaibani & Krysanowski (2000) mesurent la profondeur en prenant en compte les quantités
demandées et offertes, et ce pour n'importe quel prix offert ou demandé. Cette mesure s’a re
beaucoup plus générale.
En revanche, Engle & Lange »(2001) critiquent l'utilisation des ratios de variance qui
Renseignent sur la volatilité des cours et celle des volumes de transaction pour mesurer la liquidité.
Ils considèrent que ces indicateurs ne représentent pas des mesures directes de la liquidité même
s'ils sont corrélés. « Ils proposent alors une mesure de la profondeur en terme de quantité résiduelle
de titres qui ne peut pas être absorbée par le marché ».

17
Où :
di: le sens de la transaction; d=1 en cas d'achat ; d= -1 en cas de vente.

voli: le nombre de titres échangés.

La liquidité du marché est une performance organisationnelle des marchés. Elle signifie précisément
leur faculté à garantir aux participants désireux d'échanger un actif la facilité de traiter rapidement et
à des prix raisonnables.
Or la « réalisation de cette performance est entravée par les imperfections des marchés en
l'occurrence, l'existence des coûts de transaction et de l'asymétrie »d'information.

 Le ratio de liquidité:

Le ratio de liquidité est le volume du capital échangé rapporté à la valeur absolue du pourcentage de
variation du prix du titre sur un intervalle de temps donnée. Plus le ratio est élevé plus le marché est
liquide.

Cooper,Groth et Avers ( 1985) ont utilisé ce ratio dans un travail empirique cherchant à mesurer
l'aptitude d'un titre à résister aux effets des grandes transactions. L'idée était de montrer que les
titres ayant une valeur négociable importante (une large capitalisation boursière) absorbent mieux
les effets des grandes transactions que des titres à petite valeur marchande. Leur méthode consiste à
mesurer un ratio de liquidité sur un horizon de quatre semaines.

Ils concluent alors que le ratio de liquidité varie directement avec la valeur du titre: il augmente
quand celle-ci est import

 Les indicateurs de développement:

La capitalisation boursière:

La capitalisation boursière est le volume des capitaux boursiers admis en négociation sur un marché
organisé. Elle est calculée par la multiplication de titres admis par le cours boursier du titre. Elle
renseigne sur l'étendue du marché. Plus la capitalisation boursière est importante, plus le marché est
large.

Capitalisation boursière= Nombre de titres en circulation* cours boursier du titre

Le volume de transaction:

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Le volume d'échange ou le volume de transaction représente le montant des capitaux échangés à
une date donnée. Il est aussi calculé par le nombre des titres traités ou par le nombre des contrats
conclus.

Volume de transaction= Nombre des titres échangés* cours boursier du titre.

Selon Rousseau & Wachtel ( 2000), le volume de transaction est un bon indicateur du
développement des marchés boursier parce qu'il renseigne à la fois sur leur taille et sur leur liquidité.

Une autre mesure de la liquidité du marché est implicitement déduite de l'ampleur du volume de
transaction. Il s'agit du flottant.

Le flottant désigne précisément la valeur potentiellement négociable aux alentours du prix

d'équilibre et représente ainsi une mesure pertinente de la liquidité d'une valeur. Il est une mesure
opérationnelle et pertinente de la liquidité sur les marchés boursiers.

De plus, le flottant est une mesure convenable de la liquidité parce qu'il représente une donnée
relativement stable et indépendante des effets méthodologiques. Une estimation du flottant est
donnée par le volume quotidien des échanges en termes monétaires ou en nombres de titres
échangés.

 Les ratios de rotation des capitaux:

Le ratio de rotation des capitaux équivaut au montant des capitaux échangés rapporté à la
capitalisation boursière du titre.

Ratio de rotation des capitaux= Volume de transaction/ Capitalisation boursière.

Selon Levine & Zervos ( 1995), la rotation des capitaux est un indicateur pertinent de l'activité
(profondeur) des marchés boursiers parce qu'elle reflète implicitement l'ampleur des coûts de
transaction. Un taux de rotation élevé signifie que le marché est actif et que les coûts de transaction
sont faibles.

19
Section 2 : Les sources de la liquidité du marché :

Selon Courbis & Dupuy ( 1989), la liquidité d'un marché dépend à la fois de son environnement et de
son organisation même. Si l'environnement du marché ne conduit pas à une parfaite auto-liquidité,
l'organisation doit y suppléer et produire une liquidité marchande (à travers le rôle des
intermédiaires de marché).

Dans la même optique, Wagner ( 1989) adopte une conceptualisation de la liquidité qui distingue
entre la liquidité naturelle et la liquidité artificielle. La liquidité naturelle résulte de la rencontre d'un
grand nombre d'acheteurs et de vendeurs. La liquidité artificielle est produite par les market-makers.

A la lumière de ces travaux nous envisageons deux sources de liquidité sur un marché: la liquidité
structurelle et la liquidité additionnelle.

D'une part, la liquidité structurelle est garantie par des aspects durables liés à l'environnement du
marché et à son organisation. Parmi ces aspects, le degré de développement du système financier en
totalité, la diversité de ses acteurs et l'innovation financière sont considérés comme étant des
conditions principales et nécessaires à la liquidité d'un marché secondaire. En effet, ces facteurs
affectent l'état de l'offre et de la demande sur le marché. Ils garantissent alors le maximum de "
liquidité naturelle" ou d'auto-liquidité.

D'une part, la liquidité additionnelle est purement et simplement produite par les intermédiaires de
marché.

Cette section est consacrée à l'étude des éléments théoriques qui entourent la liquidité du marché.
Ils peuvent être regroupés sus deux thèmes majeurs: la théorie de la microstructure des marchés et
la théorie de l'intermédiation financière.

Elle propose de situer la notion de liquidité du marché dans la microstructure des marchés. La
microstructure d'un marché résulte de la combinaison de toutes les règles relatives aux échanges dès
la réception de l'ordre jusqu'à la livraison des titres. Elle est un facteur structurel qui influence la
liquidité du marché dans la mesure où elle permet de garantir la rencontre du maximum
d'investisseurs fondamentaux.

20
Puis elle traite le rôle des intermédiaires financiers dans la production de liquidité à savoir les
courtiers dans un marché dirigé par les ordres et les faiseurs de marchés dans un marché dirigé par
les prix

1- La microstructure du marché :

Biais (1989) définit la microstructure des marchés comme suit:

Le cad e gle e tai e, co o i ue et tech ologi ue des gociatio s et le ode d o ga isatio
des t a sactio s co stitue t la ic ost uctu e des a ch s. Co e l i di ue le p fixe ic o ,
c est da s le d tail de leu ex cutio ue les op atio s fi a ci es so t tudi es .
La microstructure des marchés résulte donc d'une combinaison de règles relatives aux échanges dès
la réception de l'ordre jusqu'à la livraison des titres. Elle est conditionnée par le degré
d'automatisation des échanges, la catégorie des ordres autorisés, les horaires d'ouverture, la
fréquence de publication de l'information, le degré de l'anonymat... Néanmoins la classification des
marchés est souvent faite en fonction de la combinaison des caractéristiques suivantes:
- Le mode et la fréquence des cotations: Ce critère différencie principalement les marchés dits de
fixing des marchés continus;
- Le point de rencontre de l'offre et de la demande qui permet d'opposer les marchés centralisés aux
marchés décentralisés;
Les travaux qui ont traité des effets de la microstructure des marchés sur le niveau de liquidité se
so t pa ti uli e e t i t ess s à l’ tude de l’i pa t des s st es de otation, de la
décentralisation des marchés et des nouvelles technologies de transaction.

 Mode de cotation : La cotation en continu et cotation au fixing :

La cotation en continu :

La cotation en continu permet de négocier les titres les plus liquides de façon permanente. Les
ordres concernant ces titres peuvent s'exécuter pendant les heures de négociation. Le prix (ou cours)
de la valeur est modifié au fur et à mesure de l'arrivée d'ordres exécutables. Le système confronte les
ordres d'achat et de vente en les triant par ordre de prix et d'arrivée.

La cotation au Fixing :

21
La go iatio pa fi i g s’appli ue au tit es les oi s li uides, ’est-à-dire ceux qui sont le moins
négociés. Ils sont déterminés par la place boursière.

Contrairement à la cotation en continu, le fixing permet un échange de valeur à prix fixe.

La otatio au fi i g est app op i e pou des aleu s t oites faisa t l’o jet de t a sa tio s peu
fréquentes et pour des volumes peu importants. Cela explique son utilisation dans les bourses en
développement.

Les marchés de fi i g ou i te itte ts i pose t au i estisseu s des oûts d’atte te plus le s

puisque les cotations ne se font que périodiquement. Les investisseurs encourent alors un risque de
non-exécution de leurs ordres. De plus, ils sont confrontés à une incertitude quant au prix futur des
transactions. Par ailleurs les prix établis sur les marchés intermittents peuvent susciter des critiques
elati es à leu fia ilit . E Effet, es p i sulte t d’u e seule o asio de o f o tatio de l’off e à
la de a de. L’efficience est alors ponctuelle et les prix ne reflètent pas instantanément les nouvelles
informations.

En ce qui concerne le prix de transaction, il est repéré rapidement au moment de fixing alors que sa
recherche sur les marchés continus peut durer le long d’u e s a e e ti e. De plus, su les a h s
de fixing, les échanges sont réalisés simultanément au même prix et au même coût
indépendamment de la taille des ordres. En revanche, la cotation en continu fait que les ordres sont
exécutés séparément et à des coûts différents qui peuvent évoluer positivement en fonction de leur
taille.

E suite, Le fait de dispose d’u o e t d’ ha ge fi e da s le te ps e ge d e l’att uatio de

l’effet de la taille d’u o d e ua d il est ha g e e te ps ue de o eux autres ordres.

Il pe et aussi à l’i estisseu , d si a t de passe u o d e de g a de taille, d’ ite la e he he de

la meilleure contrepartie.

Néanmoins, les marchés de fixing sont moins accessibles que les marchés continus. Les échanges y
sont réalis s p iodi ue e t alo s ue l’a s au a h o ti u est possi le tout au lo g des
s a es d’ou e tu e. De plus, su les a h s i te itte ts les i estisseu s e so t pas fo e t
p se ts d’u e a i e pe a e te. Ils e ou e t ai si u a ue d’i formation sur la pertinence
des prix.

22
Le débat sur les effets de la cotation en continu a été récemment relancé avec les efforts des bourses
e ge tes pou ode ise leu s s st es de otatio . U o o e d’e t e elle a opt pou
des systèmes électroniques de cotation en continu.

Les exemples sont nombreux, mais on peut citer le cas de la bourse Tel-A i ui a sus it l’i t t de
A ihud, Me deloso & Laute a h . Les auteu s tudie t l’effet de l’i t odu tio de la
cotation en continu sur la liquidité des titres cotés. Ils concluent que la cotation en continu a
amélioré la liquidité du marché. Ils aboutissent aux conclusions suivantes :

-L’effet fi ue de la otatio e o ti u su la li uidit des tit es est o fi . E effet, les

valeurs t a sf es de la otatio au fi i g à la otatio e o ti u o t u leu s ou s s’a oît e et
leu s olu es d’ ha ges se e fo e .

-Inversement, les valeurs retirées de la cotation en continu ont été pénalisées. Leurs cours ont chutés
et les volumes d’ ha ges o t g ess .

- Néanmoins, la radiation de certaines valeurs de la cotation a été bénéfique pour leur liquidité qui
s’est a lio a e la otatio au fi i g. L’auteu elie ette situatio à l’ t oitesse des aleu s e
question

L’a ti le de Kairys, Krusa & Kumpins ( 2000) apporte plus de détails sur la pertinence de la cotation en
continu. Les auteurs étudient les effets de la cotation électronique en continu adoptée par la bourse
de Riga. Ils aboutissent aux conclusions suivantes :

-Le passage à la otatio e o ti u a t positif pou les aleu s ui fi iaie t d jà d’u e o e

liquidité. Il leur a permis de renforcer cette liquidité en doublant leurs volumes de transactions ;

- En revanche, la cotation en continu a pénalisé les valeurs qui étaient déjà peu liquides. Celles- ci ont
perdu 25% de leurs volumes de transactions.

En résumé, les marchés intermittents offrent une meilleure liquidité obtenue grâce à la participation
concentrée et simultanée des acheteurs et vendeurs. La liquidité est produite par la rencontre des
ordres au mieux et des ordres limités provenant du public sans recours aux market makers.
N a oi s, l’i sta ta it des ha ges et la fo atio des p i so t li it es au o e t du fi i g.
Les prix sont alors irréguliers et inefficients.

23
E e a he, les a h s o ti us assu e t l’a l atio des ha ges g â e à l’a i e pe a e te
des o d es et à la i ulatio de l’i fo atio ui est apide e t i o po e da s les p i . La otatio
en continu améliore donc la liquidité des marchés et étend cette liquidité dans le temps. Cependant
ces avantages sont surtout bénéfiques pour les valeurs de grande taille et assez diffusées.

 Décentralisation : Marchés centralisés et marchés décentralisés

Sur un marché centralisé, tous les ordres arrivent en un point unique pour y être confrontés. Il en
résulte ainsi une unicité du prix coté par valeur.

Sur un marché décentralisé, la confrontation des ordres se fait à différents point physiques ou
télématiques. Les marchés décentralisés sont souvent de marchés de contrepartie où plusieurs
faiseurs de marché sont reliés entre eux grâce à un réseau télématique

Les marchés centralisés présentent un avantage indiscutable relatif à la transparence. En effet,

l’u i it du p i de t a sa tio efl te u e opi io glo ale de l’ tat de l’off e et de la de a de. E
revanche, les marchés décentralisés ne peuvent pas garantir cette transparence à cause de la
f ag e tatio de la de a de et de la dispe sio de l’i fo atio . Pa ailleu s, la pe fo a e des
marchés décentralisés supporte une contrainte relative à la discontinuité des échanges et à la
dilution de la liquidité.

Parce que les marchés décentralisés sont Souvent des marchés automatisés, la continuité des
cotations est soumise à un risque mécanique. Ai si, u e pa e i fo ati ue peut dui e l’e se le
des op ateu s à l’i a ti it e les p i a t de t aite à te ps et de se ou i o t e e tai s is ues.

Au-delà du risque mécanique la continuité des cotations sur des marchés décentralisés se heurte
pa fois au d alage ho ai e. La dis o ti uit des ha ges due au d alage ho ai e est à l’o igi e
d’u a oisse e t de la olatilit su les a h s suspe dus lo s des heu es de fe etu e.

Néanmoins, le risque majeur auquel sont confrontés les marchés décentralisés concerne la dilution
de la li uidit da s le te ps et da s l’espa e. Da s e se s, A ihud & Me delso o te t
ue lo s u’u tit e peut t e go i su plusieu s a h s, la li uidit de ha ue a h est
diminuée parce que le flux d’o d es est pa tag .

Cette suggestio a fi i d’u e o fi atio fo elle g â e au t a ail de Paga o . Il o te

que quand un titre est négocié sur deux marchés, les investisseurs choisissent de placer leurs odres
sur le marché qui a initialeme t le o e de pa ti ipa ts le plus le . Ce o po te e t le s’il

24
est elati is pa l’e iste e des oûts de t a sa tio pe etta t la oe iste e des deu a h s,
finit par faire disparaître le marché le moins liquide.

De même, Economides & Siow( 1988) affirment que le niveau de liquidité influence la multiplication
des a h s. E effet, les i te e a ts p f e t les a h s li uides pa e u’ils leu pe ette t
d’ ha ge à des p i plus as ue les a h s illi uides. La di isio des a h s di inue leur
liquidité par la dispersion des intervenants. Or la liquidité est un phénomène auto-générateur alors
que les marchés liquides deviennent encore plus performants et les autres finissent par disparaître.

 L’auto atisatio : Marchés libres et marchés réglementés.

Les marchés libres utilisent souvent des systèmes électroniques de négociation. Ils se caractérisent
pa la souplesse des it es d’i t odu tio , pa la fa ilit d’a s et pa l’a se e des i te diai es
engendrant ainsi un avantage en termes de coût de transaction.

Un marché réglementé est un lieu d'échange sur lequel les négociations obéissent à un certain
nombre de règles dont le respect est contrôlé par un régulateur
Cette réglementation concerne notamment:

 les conditions d'accès au marché et d'admission à la cotation,

 l’o ga isatio des t a sa tio s,
 les conditions de suspensions des négociations, ainsi que
 les modalités d'enregistrement et de publicité des négociations.

Les réseaux électroniques de transaction présentent un avantage indiscutable concernant les coûts
de transaction. Grâce à la réduction des coûts de fonctionnement (réduction du personnel, absence
d’i f ast u tu es ph si ues… , les seau le t o i ues off e t au i estisseu s la possi ilit de
traiter à moindre coût et imposent ainsi aux courtiers traditionnels une forte compétition
Néanmoins, le rôle des teneurs de marché demeure conservé. Leur présence est importante pour
assurer aux investisseu s l’i diatet des ha ges.

2- L’i te diatio fi a i e :

Le domai e de l’i te diatio fi a i e a toujou s solli it l’i t t des o o istes. Le d at

lancé depuis le début du siècle a permis une évolution historique et contextuelle de la fonction des
intermédiaires financiers.

25
Les écrits de Gurley & Shaw sont souvent cités comme des références incontournables dans la
th o ie de l’i te diatio fi a i e. Les auteu s att i ue t glo ale e t au i te diai es
fi a ie s le ôle e t al d’allo atio s des essou es e t es les age ts à apa it de fi a e e t et
les agents à esoi de fi a e e t. Ce ôle est alis g â e à la p odu tio d’actifs secondaires
(p ts ou aleu s o ili es fi a e pa la olle te d’a tifs p i ai es d pôts, e p u ts ou
émissions de valeurs mobilières).

Ap s l’a al se fo da e tale apportée par Gurley & Shaw, les économistes se sont ensuite
i te og s su les justifi atio s th o i ues de l’i te diatio fi a i e. E effet, si des a h s
peu e t alloue des essou es di e te e t au di e s t pes d’age ts o o i ues, pou uoi a-t-on
esoi d’i te diai es fi a ie s ? Les travaux se sont multipliés mais les conclusions convergent.
Elles elie t l’ e ge e des i te diai es fi a ie s au i pe fe tio s des a h s.
Da s u o de pa fait a a t is pa l’h poth se de l’i fo atio pa faite, il ’e iste au u e
justifi atio pou l’i te diatio fi a i e. La edist i utio des essou es se fait atu elle e t
e t e les age ts à apa it de fi a e e t et les age ts à esoi de fi a e e t. L’ uili e e t e
l’off e et la de a de se fait g â e à l’o te tio d’u p i u i ue, le tau d’i t t ui aît de la
confrontation des besoins des entreprises et des préférences des investisseurs.
Cette h poth se a p alu jus u’à la pu li atio de l’a ti le de sha pe ui a is l’a ent sur la
d isio d’i estisse e t da s u e i o e e t d’a e i i e tai :
« L’i e titude est d fi ie o e la a a t isti ue esse tielle des situatio s où l’age t
o o i ues oit les o s ue es des d isio s u’il p e d dépendre de facteurs exogènes dont
les états ne peuvent pas être prédits avec certitude. On se trouve en situation de risque lorsque
l’i e titude peut t e ua tifi e. Le ode ha ituel de ua tifi atio de l’i e titude est l’assig atio
d’u e dist i utio de p o a ilit ».
Les is ues p i ipau , ui affe te t la d isio fi a i e d’u age t à esoi de fi a e e t,
d oule t de l’i e titude des flu de e e us do t il a fi ie et de la aleu e apital de
l’i estisse e t. Du ôt du p teu , le is ue o e e la ualit de l’i estisse e t, la a iatio du
taux de rémunération de ses placements et la valeur nominale future de ses apports. Cette dernière
composante du risque est principalement expliquée par la préférence pour la liquidité et les
placements courts.
Cette multitude d’i e titudes fo t ue les a h s soie t i pa faits. Les t a sa tio s ui so t
o lues so t e tou es d’i e titudes elati es à la aleu et l’i fo atio
C’est ai si ue les o o istes o t att i u la tâ he de dui e es i e titudes aux intermédiaires
financiers. Plus précisément, les intermédiaires financiers réduisent les coûts de transaction,
e he he t l’i fo atio , l’a al se t et l’i o po e t da s le p i .

26
La fo tio d’i te diatio et les a h s assu e t glo ale e t les es fo tio s, ’est-à-dire
la p ise e ha ge du les a h s de apitau , l’i te diatio utualise le is ue pa e ue
l’i te diai e de ie t solidai e de ses lie ts jus u’à l’a outisse e t de l’investissement alors que
le marché ne fait que transférer ce risque entre les divers intervenants.
De plus, l’i te diatio agit su u e i fo atio p i ati e olle t e aup s des etteu s et de
leu s e i o e e ts alo s ue le a h agit su le p i ipe de l’i fo atio olle ti e ui doit t e
disponible pou tous. Fi ale e t, l’i te diatio fou it de la li uidit p i ati e pa la
mutualisation des ressources et la atio d’a tifs se o dai es plus sû s et plus dispo i les alo s ue
le marché produit de la liquidité collective.
L’i te diatio de a h ise à fa ilite la go iatio d’u a tif, soit à l’ issio soit su le
marché secondaire, elle contribue donc à la liquidité du marché.

Le rôle des intermédiaires permet de dégager principalement deux catégories de marchés : les
a h s d’age e et les a h s de o t epa tie. Su les a h s d’age e, les i te diai es so t
de simples agents de change qui assurent la confrontation des ordres de leurs clients ( des courtiers
). Sur les marchés de contrepartie, les intermédiaires sont des faiseurs de marchés qui engagent leur
positio i di iduelle pou l’a i atio des a h s de tit es. Les a h s i tes eg oupe t les deu
t pes d’i te diai e.

U a h di ig pa les o d es est u a h d’age e ou interviennent Les courtiers.

Les courtiers o t l’auto isatio et l’e pe tise pou a hete et e d e des tit es pou le o pte d’u
investisseur. Par Conséquent, les investisseurs doivent embaucher des courtiers autorisés à le faire
pour eux. Une somme forfaitaire ou une commission à pourcentage est donnée au courtier pour
effectuer un échange et trouver le meilleur prix pour un titre. Par ce que les courtiers sont
gle e t s et auto is s, ils o t l’o ligatio d’agi da s les eilleu s i t ts de leu s lie ts.

Les marchés régis par les prix sont des marchés de contrepartie. Sur ces marchés interviennent des
contreparties appelées « teneur de marché » qui transmettent e o ti u des p i à l’a hat et à la
vente soit uniquement à leur lie t le, soit à l’e se le du a h .

Le ut p i ipal de l’a i atio de a h est do de ga a ti à l’i estisseu la li uidit des tit es, le
teneur de marché acceptant, pour ce faire, de réaliser la transaction proposée, par tout investisseur,
en se chargeant ensuite, de conclure une transaction de sens inverse. La rémunération de celui-ci

27
provient alors de la différence, aussi appelée « Spread Bid –Ask » ’est-à-di e l’ a t, e t e le p i
auquel il se procure le titre concerné, et celui auquel il parvient à le revendre.

La présence de teneurs de marché constitue un facteur de liquidité pour les marchés. Ce système de
cotation ou les intermédiaires agissent en véritables fournisseurs de liquidité a été adopté par
plusieurs places boursières telles que la bourse de Londres ou encore le marché de gré à gré
américain.

28
CONCLUSION DE LA PREMIERE PARTIE :

Cette pa tie tait o sa e à l’e plo atio des l e ts th o i ues ui e tou e t la li uidit du
marché et qui peuvent être rassemblés sous deux thèmes majeurs : la théorie de la microstructure
des marchés et la th o ie de l’i te diatio fi a i e.

Ce parcours de la littérature a permis de délimiter la notion de la liquidité du marché de découvrir

ses caractéristiques et ses indicateurs de mesures et finalement de lui attribuer deux sources
importantes : une source naturelle et une source additionnelle

D’a o d, la li uidit du a h est la li uidit p oduite pa le a h ga a tissa t au pa ti ipa ts

d si eu d’ ha ge u a tif la fa ilit de t aite apide e t et à des p i aiso a les. Elle se
distingue ai si de la li uidit d’u tit e ui efl te so aptitude à t e t a sfo apide e t et à
moindre coût en moyens de paiement.

Les marchés liquides se caractérisent par la coexistence de trois dimensions : la largueur, la

profondeur et la résilience. Un marché large est un marché équitable (accessible) et épais ( présence
d’i estisseu s . U a h p ofo d est u a h gulie et t a spa e t pe etta t d’ ha ge
des quantités substantielles de titres sans perturber les prix. Un marché résilient est un marché
apa le d’a so e apide e t les a iatio s des ou s.

Il existe plusieurs outils pour mesurer la liquidité du marché : les ratios de liquidité, les indicateurs de
développement des marchés et les indicateurs de rotation.

Sur les marchés boursiers la liquidité se situe à deux niveaux principaux :

Il existe une liquidité structurelle (liquidité naturelle) garantie par des facteurs durables et une
liquidité additionnelle garantie par la présence des intermédiaires financiers

29
 Deuxième partie : La liquidité du marché
boursier marocain : Réalités et perspectives.

30
Introduction de la deuxième partie :

G â e au fo es su essi es u’a o u le se teu fi a ie a o ai depuis p s d’u si le,

notamment la réforme majeure du marché boursier de 1993, la place financière de Casablanca a pu
se positionner dans le trio de tête des places africaines. Fort de ses acquis, le Royaume affiche
aujou d’hui so a itio lai e de se positio e o e hu af i ai de la fi a e g â e au
la e e t d’i itiati es st u tu a tes o e Casa la a Fi a e Cit .
Pourtant, depuis 2008 la Bourse de Casablanca a du mal à réaliser son potentiel. De nombreuses
esu es d jà ises e œu e ou e ou s d’ la o atio e se le t pas appo te de solutio
durable au manque de liquidité actuel.
La Bou se de Casa la a souff e du a ue de li uidit . C’est u o stat ui et d’a o d tous les
opérateurs du marché et les investisseurs et cela, depuis de nombreuses années.
Si les besoins de financement des entreprises sont exacerbés par une concurrence féroce, une
demande intérieure et extérieure timides et un contexte de manque de liquidité bancaire, il serait
logique de penser que la Bourse, outil fondamental de financement des entreprises, aurait dû
o ait e u esso i po ta t, du oi s e e ui o e e l’off e de tit es.
Malgré cela, La Bourse de Casablanca a connu seulement deux introductions en 2015, à savoir Total
Maroc et le spécialiste du courtage en assurance, AFMA compensant, les sorties de Mediaco et CGI
Ainsi le marché actions marocain apparait comme ayant une dynamique qui lui est propre avec une
co latio assez fai le a e l’ o o ie atio ale et i te atio ale.
Cette partie propose de t aite la p o l ati ue de l’i suffisa e de la liquidité du marché boursier
a o ai et d’ide tifie des pistes d’a lio ations.

La p e i e se tio s’i t esse à la présentation du marché boursier marocain et à une évaluation

chiffrée de la liquidité de celui ci

La deuxième section consiste à définir les améliorations mis en place par la place casablancaise et
p opose des pistes d’a lio atio s.

31
Section I : La liquidité du marché boursier marocain : Le contexte actuel

1- Présentation du marché boursier marocain :

La Bourse de Casablanca a initié, le 07 novembre 1929, sa première séance de cotation. En 80 années

d'existence, l'institution a connu trois importantes réformes.
La première, en 1948, a attribué à la Bourse de Casablanca la personnalité morale.
La seconde, en 1967, a permis de la réorganiser, juridiquement et techniquement, et de la définir
comme un établissement public.
Enfin, en 1993, la promulgation d'un ensemble de textes de loi portant réforme du marché financier,
a doté la Bourse de Casablanca du cadre réglementaire et technique nécessaire à son émergence.

La bourse de Casablanca a connu trois différentes périodes qui ont caractérisés son activité :
• La p iode de l’a a t-privatisation : Elle se a a t ise aussi pa la p do i a e d’u e at go ie
d’i estisseu s fo s e lusi e e t de so i t s d’assu a e, de a uie s et de l’Etat pa le iais
de l’ issio pu li ue. Le a h fo tio ait d’u e a i e a haï ue, la s a e d’ou e tu e se
faisait à la criée et la journée de travail, très limitée, durait au plus deux heures ;
• la p iode des p i atisatio s ui a a i le a h offi iel pe da t uel ues a es. Cette p iode
est considérée de pa t et d’aut e o e u e i itatio à d te i des a tifs is u s ;
• la p iode de l’ap s-privatisation, qui se caractérise à la fois par le manque de dynamisme dans
l’a ti it ou si e et pa l’a i atio s st ati ue du a h pa u e fo te ission publique. A la
différence de la première ette p iode se eut i o a te da s la esu e où l’o a assist à la
création de nouveaux instruments financiers tels les OPCVM.

Malgré les efforts accomplis ces dernières années au niveau institutionnel, la bourse de Casablanca
de eu e e o e aujou d’hui l’u des a h s les oi s d a i ues des pa s e ge ts.
C’est e a tio au a ue de li uidit et da s le sou i de dui e ses oûts de t a sa tio ue le
marché casablancais a procédé à sa modernisation.
En 1998, la bourse de Casablanca a adopté le système de cotation électronique basé sur la
e t alisatio des o d es. La ise e œu e de e s st e est due à so adaptatio au o es
boursières internationales.

32
Tout le o de s’a o de aujou d’hui su le fait ue le eilleu s st e d’ ha ge de tit es, ’est-à-
di e elui ui assu e l’effi a it et la t a spa e e da s la diffusio de l’i fo atio , est le s st e
centralisé gouverné par les ordres. Néanmoins, sur les marchés émergents tel le marché
casablancais, ce système à lui seul est incapable de garantir à tout moment la liquidité.

- Typologie et organisation du marché boursier marocain :

A l’i age des aut es a h s du o de, le a h fi a ie a o ai o stitue u i uit de

financement pour les ent ep ises e d ai a t l’ pa g e e de t des e e us fo a t les apitau à
long terme) des ménages.
Il s’agit là de o pa ti e t « p i ai e » des a h s fi a ie s. Leu se o d o pa ti e t o stitue
le marché « secondaire » (le marché boursier proprement dit).

Le marché primaire :

E ta t ue a h d’ issio de tit es fi a ie s, le a h p i ai e pe et de t a sfo e

l’ pa g e p i e des ages e essou es lo gues e o t epa tie des d oits a uis sous fo e
d’a tio s et d’o ligatio s. E effet, les entreprises comblent leur besoin de financement en faisant
directement appel par émission de titres aux excédents de financement des ménages. Dans cette
fo tio de fi a e e t u’elle e e e e o u e e a e le este du s st e fi a ie s st me
a ai e e pa ti ulie , la pa t du a h ou sie a o ai s’est ota le e t a ue depuis le
début des années quatre-vingt-dix.

Le Marché secondaire :

Le marché secondaire est le marché sur lequel sont traitées les valeurs mobilières déjà émises sur le
marché primaire. Sur ce marché sont assurées la liquidité et la mobilité des titres. En permettant la
o ilisatio de l’ pa g e, la ou se ga a tit do le o fo tio e e t du a h p i ai e.

En tant que marché financier moderne et émergent, le marché secondaire Casablancais dispose de
deu a h s. L’u , su le uel est t ait l’e se le des tit es ad is à la ote offi ielle, est dit
«Ce t al ». L’aut e, t aita t les op atio s de lo s, est appel a h de « lo s de tit es ».

Le marché central

33
E , o a assist à la aissa e du a h e t al e e pla e e t du a h offi iel. Il s’agit
d’u a h o ga is do t le s st e de otatio se fo de su le p i ipe de e he he du ou s
permettant la maximisation des échanges et un traitement proportionnel et chronologique des
ordres sans globalisation. Les cours ainsi dégagés reflètent la profondeur du marché.
Cette centralisation des échanges permet une plus grande rigueur dans le traitement des ordres.
La nouvelle architecture de la bourse de Casablanca confère au marché central un rôle-pilote. Ainsi
en dehors des transactions de blocs, toute transaction sur une valeur mobilière cotée doit passer sur
le marché central.
De ce fait, le système de négociation de la bourse de Casablanca est celui d’u a h e t alis
gouverné par les ordres (order-driven market et a i pa les so i t s de ou se à l’i age du
marché parisien.

Le marché de blocs

L’i stau atio du a h de lo s e s la fi de l’a e a is fi à la fo tio du a h des

essio s di e tes. E aiso de l’a se e de o t epa tie suffisa te su la feuille du marché au
moment où ils sont présentés, certains ordres, du fait de leur importance, ne peuvent être exécutés
en totalité. Ainsi la bourse de Casablanca a mis en place un marché de blocs qui permet le traitement
immédiat de tels ordres à un cours issu de la feuille du marché. Les opérations sur le marché de blocs
doivent :
• po te su u o e de tit es au oi s gal à la taille minimum de bloc (TMB), définie par la
bourse de Casablanca pour chaque valeur par référence à la fois au volume de transactions
historiques et à la liquidité du titre échangé ;
• t e o lues à u ou s i lus da s la fourchette moyenne pondérée (FMP) issue de la feuille du
marché pour les valeurs cotées en continu ou à un cours inclus dans une fourchette de 1 % par
rapport au prix coté pour les valeurs cotées au fixing. La FMP de chaque valeur est calculée
automatiquement et en temps réel tout au long de la séance en continu.

2- Les intervenants sur le marché boursier marocain :

La réforme de 1993, amendée et complétée en 1996 a radicalement changé la structure du marché

ou sie a o ai , do a t aissa e à plusieu s i te e a ts su la pla e ou si e, il s’agit de :

o La Société de Bourse de Casablanca

34
En vertu de la nouvelle législation publiée en 2000, la Bourse de Casablanca est devenue une société
a o e .L’i t g alit de so apital est d te ue à pa ts gales pa l’e se le des i te diai e en
bourse .Ce modèle lui garantit ainsi le bon fonctionnement des marchés et lui permet de limiter un
interventionnisme erratique. Elle est en charge de l'organisation et de la gestion du marché boursier
Elle est pla e sous la tutelle du Mi ist e des Fi a es et de la P i atisatio .Ai si, elle s’occupe de
la ise e pla e de st u tu es te h i ues de otatio , de l’o ga isatio d’ e tuelles i t odu tio s
e ou se, de l’e egist e e t des op atio s alis es su le a h et la diffusio de l’i fo atio
financière relative aux cours.
Plus généralement, la Bourse de Casablanca veille à la bonne marche et au développement du
marché boursier marocain.

o Les sociétés de bourse :

Les sociétés de bourse sont des institutions agréées par le ministère des finances et de la
privatisation. Elles ont le monopole de l’i te diatio ou si e et agisse t pou le o pte de leu s
clients (investisseurs institutionnels, entreprises ou particulier) au sein du marché boursier marocain
à t a e s la t a s issio d’o d es ai si ue la ga de des tit es, la gestio des portefeuilles de valeurs
o ili es et e e e tu d'u a dat, elles o t gale e t d’aut es a ti it s tel ue le o seil à la
clientèle et l'animation du marché des valeurs mobilières inscrites à la cote.
Les sociétés de bourse participent également à la mise en place de programmes de rachat émis par
les pe so es o ales faisa t appel pu li à l' pa g e ais aussi à l’a i atio des tit es, à
l’assista e et à la p pa atio des do u e ts d'information destinés au public.

o Le conseil déontologique des valeurs mobilières CDVM

Le dahir portant loi n°1-93-211 paru en 1993 instaure un conseil doté de la personnalité morale et de
l’auto o ie fi a i e o o seil d o tologi ue des aleu s o ili es CDVM. Cet
établissement à pour charge la protection de l’ pa g e i estie e aleu s o ili es ou aut e
pla e e t do a t lieu à l’appel pu li à l’ pa g e .Il est gale e t te ue d’o ga ise et de eille
au bon fonctionnement du marché des valeurs mobilières. Dans ce domaine, il est également
l’i stau ateu du gle e t ai si ue l’ag e t ou la adiatio des so i t s de ou se ou leu s
sanctions suite à un manquement des respects de leurs obligations.

35
 o Le dépositaire central Maroclear

MAROCLEAR est le Dépositaire Central des titres au Maroc. Depuis sa création par décrets de la loi n°
35- du juillet ui a i stau le gi e de la d at ialisatio des aleu s o ili es, il s’est
u o fi la espo sa ilit d’assu e pou le o pte de ses affili s la o se atio des tit es, leu
circulation ainsi que leur administration.
A cet égard, MAROCLEAR est gestionnaire du système de Règlement/Livraison qui permet de
dénouer toutes les transactions réalisées sur les valeurs admises aux opérations du Dépositaire
Central.
En poursuivant son développement à un rythme soutenu, MAROCLEAR a peu à peu diversifié ses
se i es pou ussi à s’i pose au œu de l’i dust ie des aleu s o ili es au Ma o e ta t
u’i f ast u tu e de post- a h au se i e de l’e se le des p ofessio els.

3- Caractéristiques du marché boursier marocain :

P s d’u e d e ie ap s sa fo e, le marché boursier marocain ’a pas e o e o u u e

ita le e pa sio . So i e tie elati e s’e pli ue pa plusieu s fa teu s. Elle est le plus sou e t li e
à des considérations économiques et socio- ultu elles plutôt u’à sa ode isatio . N a oi s, u
e tai o e d’ l e ts te h i ues assu a t la fo tio alit du a h doi e t t e a al s s.
T ois l e ts esse tiels po ta t su l’o ga isatio du a h peu e t i flue e l’effi a it du
marché boursier casablancais. Il s’agit ota e t de la gle e tatio e igueu , du pou oi
do à l’i fo atio e i ulatio et des oûts de t a sa tio suppo t s pa les i estisseu s. Ces
t ois l e ts a ie t e fo tio des s st es d’ ha ge mis en œu e.

Le contrôle et la réglementation du marché

Tous les a h s fi a ie s so t pla s sous le o t ôle d’auto it s ha g es de les su eille . Ces
autorités so t o ues et dispose t de pou oi s illi it s ua t à leu s do ai es d’i te e tio .
Au Ma o , ’est e e tu du dahi po ta t loi ° -93-212 que le CDVM
(Conseil déontologique des valeurs mobilières) a été créé et a été mis en
igueu e juillet . E ta t u’auto ité de contrôle, le CDVM est un établissement public doté de
personnalit o ale et d’auto o ie fi a i e.
Il a pour mission de veiller au bon fonctionnement, à la transparence, à l’i t g it et à la p e it
du marché des valeurs mobilières. Il est particulièrement habilité à assurer la protection des
épargnants. Le CDVM est ad i ist pa u o seil d’ad i ist atio , p sid pa le i ist e des

36
Finances et composé du ministre de la Justice, du gouverneur de Bank Al- Maghrib (BAM) ou de leurs
représentants. Il comprend également trois personnalités désignées par le ministre des Finances
pour leur compétence dans les domaines économique, bancaire et financier.

En général, le rôle de cette institution est très important dans la vérification des informations
publiées par les sociétés cotées ou par les opérateurs ainsi que da s la ifi atio de l’égalité de
traitement des investisseurs. Le CDVM assure un triple contrôle :
• le o t ôle des so i t s de ou se ;
• le o t ôle des so i t s ot es ;
• et le o t ôle des a tio ai es à t a e s la déclaration de franchissement des seuils.
Un autre contrôle, non moins important, est assuré par la société gestionnaire de la bourse de
Casablanca. Celui-ci porte sur la conformité de l’appli atio des gles de dis ipli e et de o e
conduite.
Les autorités de surveillance jouent un rôle i po ta t da s l’efficacité et la transmission de
l’i fo atio au a ché. Cette efficacité dépend de plusieurs facteurs : autorité, pouvoir,
indépendance et moyens dont disposent es i stitutio s. Au Ma o , le pou oi , l’auto it et
l’indépendance des institutions de contrôle sont beaucoup moins nets. Par exemple, la structure du
CDVM est hiérarchique puisque son conseil d’ad i ist atio est o pos de i e bres nommés
par les différentes i sta es l gislati es et e uti es sous la di e tio d’un président. Les mandats
du i ist e de l’E o o ie et des Finances (qui est le président), du ministre de la Justice et du
gouverneur de Bank Al-Maghrib sont renouvelables. Les trois autres personnalités sont désignées par
l’ad i ist atio pou u a dat de uatre ans renouvelable une seule fois.
L’i d pe da e du CDVM est uasi ent inexistante : « Le CDVM est sou is à la tutelle de l’Etat … ,
le o seil d’administration du CDVM se réunit sur convocation de son président aussi souvent que les
besoins l’exigent, le o seil d’ad i ist atio est investi de tous les pouvoirs et attributions
essai es à l’administration du CDVM, le direct o seil d’ad i ist atio . » De plus, le CDVM e
peut directement ester en justice sur le plan pénal.
L’i po ta e du o t ôle est itale pou l’effi a it i fo atio elle du a h . E effet, il est
essai e u’u e d fe se di le des pa g a ts soit ise e pla e. Le ôle ue doit joue le CDVM
da s le o t ôle de l’i fo atio e g al et de l’i fo atio p i il gi e e particulier est
multiple:
• la gi so do ai e d’i te e tio e su eilla t de p s, à t a e s les te h i ues de d te tio
automatiques des anomalies des opérations de sociétés de bourse ;

37
• assu e l’i d pe da e ju idi ue et fi a i e du CDVM à t a e s la recomposition de son conseil
d’ad i ist atio , à t a e s so pou oi d’i t odui e des gle e ts et d’i pose des sa tio s et à
t a e s l’ la gisse e t de ses e e us ;
• fo e so statut ju idi ue da s le ut de p ise ses o p te es ;
•a oître sa collaboration avec la société gestionnaire de la bourse de Casablanca ;
• les dispositio s elati es au o t ôle des so i t s de ou se de aie t e p i ipe, à l’i sta des
a h sa a s, appa aît e da s la loi elati e à l’auto it du o t ôle ui est le CDVM alo s u’elles
font encore partie de la loi relative à la bourse ;
• des ha ge e ts l gislatifs sous fo e de gle e ts de aie t aussi oi le jou e ue de se
su stitue au di e ses dispositio s o te ues da s les lois. A tit e d’e e ple, les conditions
d’ad issio à la ote et les o ditio s d’ad issio de ou eau e es de la ou se de aie t
être effectuées dans le cadre des règlements et non dans celui de la loi elle-même ;
• le o seil d’ad i ist atio de la so i t gestio ai e de la bourse qui est aussi une institution de
surveillance devrait compter parmi ses rangs des membres indépendants qui ne soient pas des
sociétés de bourse.
L’a lio atio des o e s hu ai s et te h i ues du CDVM et de la so i t gestio ai e doit se fai e
da s l’i te tio d’a lio e la ualit de l’i fo atio diffus e da s le pu li .
La diffusio de l’i for atio :

La diffusio de l’i fo atio passe pa deu a au esse tielle e t : elui des auto it s du a h
qui sont des autorités officielles, comme les organismes de réglementation et de contrôle tels, le
CDVM et la cellule de surveillance au sein du département cotation et compensation de la société
gestionnaire ou encore par les comités scientifiques, et celui des autorité morales non officielles que
constituent les principaux journaux ou magazines importants dont les informations font foi et sont
consensuellement acceptées par les investisseurs.
Peuvent également être considérées comme autorités officieuses les agences de notation qui jugent
le is ue li à l’i estisse e t da s les obligations, fonds communs de placement et billets de
trésorerie émis par les entreprises.
T ois fo alisatio s esse tielles de la pa t de es auto it s pou atti e l’atte tio des i estisseu s su
le marché peuvent être étudiées :
• les e u tes ises e œu e pa les auto it s du a h le CDVM e pa ti ulie d ide t de
pu lie ou o la ou elle selo la uelle l’e u te est ou e te, d’i fo e p iodi ue e t le
marché du déroulement de cette enquête, puis de son éventuel classement ou des suites qui ont été
données.

38
O peut ote ue e tai es e u tes e peu e t pas fai e l’o jet de pu li atio pou des aiso s
politi ues. E out e, le CDVM a d id de e pas d oile l’ou e tu e d’e u tes. Su d’aut es
marchés internationaux, aux Etats-Unis particulièrement, les autorités utilisent au contraire les
i fo atio s o e a t les ou e tu es d’e u tes et leu d oule e t o e u e fo e de
sa tio pou les e t ep ises ui e fo t l’o jet ;
• les o seils d’a hat et de vente proposés par les journaux financiers ne sont pas sans influence sur
les comportements des investisseurs et peuvent générer des rentabilités anormales pour les
entreprises considérées et occasionner des comportements mimétiques des investisseurs non
informés.
Ici encore, ce type de réaction peut être considéré comme un signe de non efficacité du marché. En
F a e plus u’au Etats-Unis ces conseils ne sont pas tout à fait sains et neutres ;
• la adiatio ou l’i lusio d’u e aleu da s u i dice boursier induit une opacité quant à la
i ulatio et la pe ti e e de l’i fo atio ou si e.
L’e t e ou la so tie d’u tit e da s u i di e ou sie a e à des e ta ilit s a o ales
i e pli u es. Ce ui p se gati e e t su l’effi a it i fo ationnelle du marché. Comme le note
Gillet, l’e t e d’u e aleu da s u i di e o u lui a uie t u e « fo e de e et de go ia ilit
pour les grands investisseurs internationaux. Un titre inclus dans un indice majeur est un titre dont
les autorités du ma h e tifie t la li uidit et l’i po ta e. La oto i t de l’e t ep ise s’a oît » .
La atio à la ou se de Casa la a d’u e ga e d’i di es MASI et MADEX s’i s it da s e
même objectif.
Un quatrième point pouvant être ajouté concerne les nouvelles introductions en bourse. Dans le cas
d’u e eilleu e pu li it a a t so i t odu tio , l’e t ep ise o e e peut oi la aleu de ses
actions augmenter continuellement. De plus, une sous-estimation de la valeur de la société cotée
peut engendrer des gains à court terme.
Ces p o l es d’i effi a it da s la t a s issio de l’i fo atio peu e t t e e pli u s de t ois
manières différentes :
• u sig al is pa u e auto it e o ue au ait u e i flue e e tai e su l’ aluatio de la fi e.
Dès lors, o peut e a ue , selo les faits o se s, u’u e tai o e d’e t ep ises soig e t
leur image vis-à-vis des autorités de réglementation et de contrôle ;
• l’e iste e des o po te e ts st at gi ues des i fo s p oduit l’effet sui a t : o e
monopoleu de l’i fo atio p i il gi e, l’i iti agit de a i e à e pas d oile so i fo atio . E
effet, ces comportements peuvent être organisés de deux façons différentes. La première est une
st at gie i di iduelle d’i te e tio as e su le a ouflage que peuvent leur fournir les non initiés
(les noise traders). Ils peuvent donc modifier leurs positions en se dissimulant parfaitement des
regards des autorités du marché et des offreurs de liquidité. La deuxième façon quant à elle provient

39
d’u a o d ta ite e t e le do eu d’o d es ui est l’e t ep ise et l’i fo ui est g ale e t
la société de bourse) ;
• l’e iste e de oûts li s au t aite e t de l’i fo atio d o te ue l’a s à la o e
i fo atio ’est pas u e hose ais e.

Les coûts de transaction

De prime abord, les coûts de transaction sont observés dans le cadre des études sur les
caractéristiques des marchés. En effet, chaque structure de marché possède une structure de coûts
spécifique. Universellement parlant, sur tous les marchés, les oûts suppo t s lo s d’u e op atio
ou si e d’a hat ou de e te se d o pose t e u e pa tie e pli ite – les frais ordinaires de
transactions – et implicite, qui dépend de la fourchette de prix et de l’i pa t e tuel de la taille de
l’o d e arket impact) sur les prix affichés.

La composante explicite des coûts de transaction :

Les taux des commissions pratiqués par la société gestionnaire de la bourse de Casablanca et les
sociétés de bourse sont réglementés par le ministre des Finances, qui fixe ainsi des plafonds.
E plus de es o issio s ou si es ui tou he t les op atio s d’a hat et de e te, il faut ajouter
les prélèvements fiscaux portant sur les dividendes potentiels et sur les plus-values de cession de
valeurs mobilières.
Les coûts de t a sa tio po te t aussi su les f ais elatifs à la e he he de l’i fo atio e gag e pa
l’i estisseu . Aussi ie pou l’a heteu ue pou le e deu de tit es, toute op atio , a a t u’elle
e soit alisa le, est sus epti le d’u oût li à la e he he de l’i fo atio pe ti e te.
Toutes ces considérations relèvent de la microstructure et essentiellement de la composante
implicite des coûts de transaction qui pèse sur la performance globale de la bourse.

La composante implicite des coûts de transaction :

Il existe essentiellement trois types de fourchettes : la fourchette affichée – déjà évoquée – puis la
fourchette réalisée qui est appliquée en se référant à la fourchette affichée et, enfin, la fourchette
pondérée.
Sur un marché gouverné par les ordres, la fourchette réalisée ne coïncide pas forcément avec la
fou hette i itiale e t affi h e, sauf da s le as d’u e op atio si ulta e d’a hat et de e e te
de la même quantité de titres.

40
Sur un marché gouverné par les prix, le teneur de marché affiche une fourchette majorée différente
de la fou hette affi h e. Ce o po te e t est u e a tio de d fe se o t e l’age t i fo . Le
troisième type de fourchette est celui relatif à la fourchette moyenne pondérée (FMP) appliquée à la
bourse de Casa la a. So al ul i te ie t da s le ad e d’u e t a sa tio de lo . La FMP illust e
ie la ep odu tio su le a h de lo s des o ditio s d’e utio de la taille i i u de lo
TMB , soit le oût à l’a hat et à la e te ue paie ait u i estisseur pour acquérir une TMB en
passant par le marché central.
Pou les aleu s ot es e o ti u, les t a sa tio s de lo s s’effe tue t à u ou s figu a t e t e les
deux bornes de la fourchette moyenne pondérée, définie à partir du prix affiché sur le marché
e t al, et e da s la li ite d’u e a ge de a iatio fi e pa appo t à e p i pa la so i t
gestionnaire.
La fou hette o e e po d e s’e te d do des p i o e s sulta t, ap s po d atio des
p i pa les ua tit s des o d es d’a hat et de vente affichés sur le marché central. La quantité
cumulée des titres issue des ordres d’a hat et de e te p ise e o sid atio doit t e au oi s
égale à la taille i i u du lo de la aleu o e e. Da s le as où, faute d’o d es suffisa ts e
a et, la FMP e pou ait t e al ul e à l’a hat ou à la e te, le p i ete u se a, selo le ôt
a ua t, la p e i e li ite ajo e d’u e a ge de a iatio a i ale de %. E l’a se e
d’o d es e a et, les t a sa tio s ho s a h e t al so t interdites.
Pou les aleu s ot es au fi i g, les go iatio s de lo s s’effe tue t au p i ot lo s de la s a e
de ou se du jou , di i u ou aug e t d’u e a ge de a iatio a i ale de %. E l’a se e de
otatio d’u ou s, les t a sa tio s ho s marché sont interdites. Les marges susvisées sont des
maximums et pourront être fixées à des seuils inférieurs par la société gestionnaire en fonction de la
transparence et de la liquidité du marché.
Comme il a été mentionné ci-dessus, à un moment donné, un échange peut manquer une
contrepartie du côté opposé du marché. Ce manque de liquidité instantanée peut être résolu si des
agents passifs off e t l’i diatet i edia des tit es.

E ef, les oûts i pli ites e peu e t te duits ue pa l’a lioration du niveau de la
t a spa e e du a h . Il ’est ad is aujou d’hui ue le i eau de t a spa e e peut te
substantiellement augmenté par le recours à la nouvelle technologie informatique de cotation.

41
 4- Analyse de la liquidité du marché marocain:

 Méthodologie

L’o jet de ette a al se o siste à ifie l’e iste e d’u ita le p o l e de li uidit ui
a ue le a h ou sie a o ai . Elle epose su l’a al se des aspe ts sui a ts :

La la geu du a h à t a e s l’ olutio de la apitalisation boursière, du nombre de valeurs cotées

et du degré de leur diversification sectorielle.

Sa profondeur à travers l’ olutio du atio de otatio des apitau

L’a al se o e e seule e t la p iode -2015. Il convient de préciser que les chiffres relatifs à
cette période proviennent de la base de la bourse de Casablanca et ont été traités par le Service
marchés des actifs de Bank Al Maghrib.

 Choix des indicateurs :

Le hoi des i di ateu s e plo s da s l’ tude sui a te s’i spi e d’u e pa t des lectures théoriques
d taill es da s la p e i e pa tie de e t a ail, d’aut e pa t de eu utilis s pa le se i e a h des
actifs de Bank al Maghrib pour analyser la liquidité.

Nous avons opté pour les indicateurs suivants :

La capitalisation boursière le nombre et la nature des sociétés cotées pour évaluer la largeur du
marché.

Les olu es des t a sa tio s, le atio de otatio pou l’app iatio de la p ofo deu du a h .

La capitalisation boursière témoigne de la taille du marché et de son degré de développement.

Le o e et la atu e des so i t s ot es pe ette t d’a oi u e id e su la o e t atio du

marché boursier : u e di e sifi atio se to ielle des so i t s ot es fa o ise l’i estisse e t des
épargnants en valeurs mobilières

Ensuite le taux de rotation des capitaux est le volume des capitaux traités rapporté à la capitalisation
boursière. Ce taux renseigne sur la négociabilité des valeurs cotées sur le marché domestique et
permet de faire la différence entre un marché de grande taille et un marché actif. En fait, un marché
large présentant une grande capitalisation boursière et un grand nombre de valeurs cotées, peut
t e i a tif si les apitau ha g s e ep se te t u’u e pa tie duite de ette apitalisatio .

42
E Out e, il s’agit du seul i di ateu ete u pa Ba k al Magh i pou a al se l’ olutio de la
liquidité du marché boursier.

La Largeur :

-La capitalisation boursière :

540
520
500
480
460 Capitalisation boursière
440
420
400
2011 2012 2013 2014 2015

Figure 1 : Evolution de la capitalisation boursière (En milliards DH)

La apitalisatio ou si e est u e alo isatio d’u e so i t à pa ti de so ou s ou sie . Elle est

gale au o e d’a tio s o stitua t le apital ultipli pa so ou s de ou se

La apitalisatio ou si e d’u e pla e, ’est l’e se le des apitalisatio s ou si es ot es su

cette place.

La capitalisation boursière évolue avec les nouvelles i t odu tio s e ou se, a e l’ olutio des
valeurs cotées et chaque fois que des nouveaux titres sont mis sur le marché.

2011- 2013 : Du a t ette p iode, la ou se de Casa la a a fi i l’a e da s la zo e gati e. La

capitalisation boursière de la place a baissé de 12,6%

Derrière cette contre-pe fo a e, il ’a ie ide e t le e ul de plusieu s tit es de la pla e

dont de grosse capitalisations comme Holcim Maroc (-26,08 %), Managem (-20,67 %), Samir (-20 ,60
%), CNIA Saada Assurances (-12,31 %),

Ces tit es su isse t l’i pa t d’u e o jo tu e o o i ue diffi ile, pa ti uli e e t pou e tai s
secteurs comme le BTP et les mines qui subissent une correction des cours au niveau mondial.

43
Cette p iode ’a o u ue i t odu tio s e ou se. Ce ui a o t i u d’a a tage e la aisse
de la baisse de capitalisation boursière

En revanche, La place a pu atténuer sa baisse grâce aux excellentes performances des Cours de
certaines valeurs dont BMCE Bank (+27,81 %),Auto Hall (+34,52 %), Cosumar (+24,90 %), Lydec
(+28,86 %), etc.

2014 : Ap s t ois a es o s uti es de e ul, La pla e asa la aise a fi i l’a e en zone

positi e, La apitalisatio ou si e de la pla e s’est a lio de , % pa appo t à l’a e
précédente.

Parmi celles qui o t o t i u à l’a lio atio des i di ateu s du a h , il ’a ie ide e t les
grosses capitalisations dont les cours ont fortement progressé, notamment LAFARGE Ciments et
Holcim Maroc, Attijari wafabank, Lydec, Maroc Telecom.

Le bon comportement des tit es Hol i Ma o et Lafa ge Ci e ts s’e pli ua t esse tielle e t pa
les a ti ipatio s des i estisseu s ua t à l’op atio st at gi ue de fusio des deu g oupes, et ui
a eu lieu en 2015.

2015 : Du a t ette a e, le a h aa ul l’e se le des gains amassés l’a e de i e.

La capitalisation boursière de la Bourse de Casablanca s'est délestée de 31,14 milliards de dirhams.
Les principales causes sont la forte baisse des cours des valeurs immobilières ainsi la radiation du
CGI de la cote qui entraîné une perte de 13 milliards de dirhams de capitalisation.

S’ajoute à ela, les sultats atast ophi ues de La Sa i , ui s’est et ou da s u e ise fi a i e

ui a e t ai l’a t de sa p odu tio et le o e ou se e t de ses a ie s. Comme
conséquence chute de -46,97% de son cours.

L’i t odu tio e ou se de Total Ma o et AMMC ’a eu u’u l ge effet su le a h , ie

u’elle ait sus it l’e goue e t des i estisseu s

- Introduction en bourse et concentration sectorielle :

A partir de 1993, les introductions à la bourse de Casablanca ont été relancées par les opérations de
privatisation. Ces opérations ont contribué à la dynamisation du marché boursier en introduisant de
ou elles so i t s et e sus ita t l’i t t aup s du public pour la bourse. De ce fait, la bourse
asa la aise s’est i s ite da s u e te da e haussi e et e, jus u’e .

44
Toutefois, sous l’i pa t des uat e a es de o osit -2000), la BVC a connu une phase
creuse au niveau des introduction entre 2000 et 2003. Néanmoins, suite à la reprise vigoureuse du
marché boursier (2003- , les op atio s d’i t odu tio o t ep is e et a a t de
s’a l e e et .

Cepe da t, e le a h ou sie a a ifest des sig es d’essouffle e t, affe t pa l’effet

psychologique de la crise financière internationale

Actuellement La place casablancaise compte 76 sociétés cotées. Un nombre jugé trop peu pour une
place qui affiche des ambitions régionales en comparaison avec le Leader Africain Johannesburg qui
lui compte 392 sociétés cotées.

En revanche, les sociétés cotées opèrent dans 22 secteurs différents.

Ceci dit, malgré cette diversification sectorielle, chaque secteur à part est sous représenté avec une
moyenne de 3 sociétés par secteur.

En résumé, le marché boursier Marocain est un marché étroit. Le peu de sociétés cotées et la sous-
ep se tatio des se teu s d fa o ise t l’i estisse e t e aleu s o ili es.

La profondeur

Evolution du ratio de Rotation des capitaux

12,00%

10,00%

8,00%

6,00% Evolution du ratio de

Rotation des capitaux
4,00%

2,00%

0,00%
2011 2012 2013 2014 2015

Figure 2 : Evolution du ratio de rotation des capitaux

45
 volumes des transactions
120 000

100 000

80 000

60 000
volumes des transactions
40 000

20 000

0
2011 2012 2013 2014 2015

Figure 3 : Evolution du volume des transactions (en milliards DH)

Le ratio de rotation des capitaux est le rapport entre la capitalisation boursière et le volume des
transactions pour avoir une idée sur le pourcentage de capitaux qui a été effectivement échangé.

La rotation des capitaux est un indicateur la profondeur des marchés boursiers parce qu'elle reflète
implicitement l'ampleur des coûts de transaction. Un taux de rotation élevé signifie que le marché
est actif et que les coûts de transaction sont faibles. Donc les échanges y sont effectués rapidement.

En cinq ans, on constate que le ratio de des capitaux principal indicateur de mesure de la liquidité
du marché boursier utilisé par Bank al Maghreb a eu une tendance baissière.

Si on compare le ratio de rotation des capitaux marocain sur le plan international ; en 2012, il était
proche de celui du Nigéria, de i e la Tu isie ou e o e L’Eg pte. Et ie loi des pa s e ge ts
tel ue la Tu uie ou e e o e l’Af i ue du Sud

comparaison des ratios de liquidité

(2012)
150,00%

100,00%

50,00%

0,00%
Etas- Turquie France Afrique Egypte Tunisie Nigeria Maroc
Unis du sud
46
Synthèse :

Rappelons qu’un marché liquide est un marché qui se caractérise par trois éléments
o pl e tai es. Il s’agit de La largeur, la profondeur et la résilience.

Avec une faible capitalisation boursière pour la période de 2011-2015 dus au faible nombre
d’i t odu tio e ou se et la o jo tu e o o i ue diffi ile pou les e t ep ises ot es

Et d’u aut e ôt u e sous-représentation des secteurs présents en bourse, on peut dire que la
bourse de Casablanca est un marché étroit.

Par ailleurs, la bourse de Casablanca connaît un faible taux de rotation des capitaux par rapport aux
places étrangères et a connu un trend baissier durant les cinq dernières années. Cela veut
i p ati e e t di e u’il ’a u g a d a t e t e les aleu s els des a tifs ot es e ou se et
leu s p i de e te do la pla e ou si e ’est pas u pas u a h p ofo d

Etant donné que le march ’est i la ge i p ofo d, il e siste a pas fa ile e t au ho s. Pa

conséquent La pla e ou si e de Casa la a ’est pas u a h silie t.

Pou o lu e, o o fi e l’h poth se du a ue de li uidit de la ou se de Casa la a

47
Section 2 : Solutions pour augmenter la liquidité du marché boursier
marocain
1- Actions menées pour améliorer la liquidité de la bourse de Casablanca :
Depuis uel ues a es, le a h ou sie a o ai souff e d’u a ue de li uidit . O ,
l’att a ti it de tout a h ou sie d pe d e g a de pa tie de la li uidit u’il off e au
i estisseu s Cette situatio a e ge d u e s ie d’o sta les ui f ei e t le d eloppe e t du
a h . A tit e d’e e ple : la du tio des possi ilit s de hoi offe ts au i estisseu s ; la
te tio des tit es da s les po tefeuilles e l’a se e d’alte ati es i t essa tes et la l giti it des
ou s puis ue es de ie s sulte t d’u o e est ei t des tit es ha g s.

Tous es l e ts i pa te t gati e e t l’i t t ue pou ait susciter le marché marocain pour

les investisseurs, nationaux et étrangers.
Pour améliorer cette situation, et conformément à la dynamique de relance du marché, les
principaux acteurs du marché, se sont associés pour mettre en place un plan de relance du marché.
Ce de ie est a su u e s ie de esu es ui s’a ti ule t autou de l’aug e tatio de la li uidit
du marché, facteur clé pour insuffler un nouvel élan au marché boursier.
Ainsi au niveau technique, cinq mesures sont entrés en vigueur à partir du 04 Février 2013, afin
d’a lio e la li uidit ui est o ti uelle e t e aisse depuis les six dernières années.
Il s’agit de :
- L’ la gisse e t des ho ai es de otatio s :

Avant les séances de cotation se déroulaient de 9h00 à 15h35, avec une phase de pré ouverture qui
commence à 9h00.Le Fixing de clôture est programmé à 15h25 et le trading At Last à15h35
Les horaires de cotations ont été élargis comme suit :
• L’ho ai e d’ou e tu e du a h est a a à h .
• La phase de fi i g de lôtu e se a programmée de 15h20 à 15h30
•La phase de otatio au de ie ou s T adi g At Last de h à h .
L’ la gisse e t de la plage ho ai e de otatio est se s e do e au i estisseu s plus de te ps
pou effe tue les t a sa tio s et se app o he de l’ouverture des marchés en Europe et de la
clôture des marchés au Moyen-Orient.

48
 - Augmentation de la quantité minimale à afficher dans les ordres cachés :
Avant, la quantité minimale des ordres affichés par les sociétés de bourse était de 100. Ceci influe
négati e e t su la t a spa e e de a h a l’i estisseu e peut pas a oi u e id e aliste su
l’off e et la de a de, fa teu d te i a t da s la fi atio des p i de t a sa tio s.
Il ’a eu lieu d’aug e te la ua tit i i ale à affi he da s les o dres cachés de 100 à 500.
L’o je tif est de pe ett e d’a oi u e id e aliste su les t a sa tio s effe tu es su telle ou telle
aleu . Le ut est d’ alue l’off e et la de a de, fa teu d te i a t da s la fi atio des p i de
transactions.
- Réduction des pas de cotation :
Les échelons des prix fixés étaient trop importants et ne permettaient pas aux investisseurs de
proposer des prix intéressants.
Il a été décidé donc la réduction des pas de cotation selon les échelons des prix comme suit :
Le but est d’a lio e la t a spa e e et la p ofo deu du a h et pe ett e au i estisseu s
d’aug e te le o e de t a sa tio s.

- Elargissement des seuils de variation :

Les seuils de variation fixés à 6 %, généraient « des réservations » de valeurs cotées et par
conséquent des interruptions de cotation de ces valeurs. Ceci a pour effet de limiter les transactions
sur les valeurs en question et donc leur liquidité.
La esu e tait d’ la gi les seuils de a iatio à % à la hausse et à la aisse selo les odalités
suivantes :
• % pou les aleu s ot es e o ti u
E d ut de s a e u seuil de a iatio de % est appli u et ’est élargi à 10% que suite à la
se atio d’u e aleu , selo les p o du es pu li es pa a is.
• % pou les o ligatio s ot es en dirhams et 2% pour celles cotées en pourcentage
L’o je tif de ette esu e tait de g e plus de t a sa tio s, et ite les i te uptio s p titi es
des valeurs cotées.

49
 - Révision de la procédure de réservation :

La procédure de réservation a été is e. Ai si, la du e de se atio d’u e aleu pe da t la

séance du continu tombe de 10 mn à 5 mn, ce qui permet une cotation rapide des valeurs à la suite
d’u e se atio , u e a lio atio de la d a i ue de ep ise de otatio , u e opti isatio des
procédures opérationnelles.

Toutes ces mesures préparent le terrain aux grandes réformes en cours de préparation dont :

- La atio d’u a h gul pou les PME :

La atio d’u a h gul pou les PME fut l’u e des p i ipales e o a dations formulées
lo s du « P e ie eeti g su l’i fo atio », tenu à Casablanca en Mai dernier.
En l'absence d'informations actualisées et fiables, et compte tenu de la part importante de
l'économie informelle, il est très difficile de quantifier le nombre exact des PME en activité au Maroc.
Selon les chiffres avancés par la fédération des PME, nous pouvons retenir que plus de 95% du tissu
économique national est formé des PME et plus de 51% des investissements privés nationaux sont
réalisés par ces entreprises. Ces PME absorbent plus de 50% de la masse salariale privée et
o t i ue t à l’o d e de % da s les e po tatio s a o ai es. Cepe da t, alg l'i po ta e
numérique des PME, elles représentées au niveau du marché boursier marocain.
L’atte tio des i vestisseurs au Maroc se tourne plutôt vers les grandes capitalisations délaissant
ainsi les petites actions.
Pour pallier à ce problème que connait le marché et permettre aux PME de se mettre en avant, il
faudrait leur consacrer un marché spécialement adapt , ui leu fa ilite l’a s à la ou se e
si plifia t les p o du es ad i ist ati es et e ajusta t les d lais d’i t odu tio et la f ue e de
communication financière (elle est actuellement trimestrielle pour les sociétés cotés en bourse). Cela
permett a d’appo te plus de isi ilit et de oto i t au PME et leu fa ilite l’a s au
fi a e e t a a tuelle e t, la ajo it d’e t e elles se fi a e t ia le e ou s à l’e dette e t
bancaire.
Avec la conjoncture et les normes prudentielles de plus en plus e igea tes, l’a s au dit a ai e
est devenu assez difficile pour bon nombres de PME. Dans ce contexte, le recours au marché
financier afin de lever des fonds pourrait être une alternative intéressante pour leur développement.
Mais malgré, les avantages non négligeables que ce marché pourra représenter, l'introduction en
bourse engendre pour les dirigeants de PME un certain nombre de contraintes pouvant créer un
obstacle à l'introduction en bourse.

50
En effet, une introduction en bourse entraine une de dilution de capital qui effraie cette petites
structures, souvent familiales. Les entreprises cotées doivent également dévoiler la totalité des les
informations concernant les ventes, les marges, les salaires, les projets d'avenir..., cela implique que
leurs concurrents clients, fournisseurs et employés pourrons avoir accès aux informations concernant
le fonctionnement inter e de l’e t ep ise, chose qui peut causer un désavantage concurrentiel.
Pa ailleu s, la ia ilit de e a h d pe d a de l’i t ressement des investisseurs potentiels, il
faud ait le p se te o eu a h po teu afi d’ sus it l’i t t.

- L’i stau atio d’u a h à te e:

Le marché à terme est un marché où les opérations se dénouent à terme, c'est-à-dire que les
règleme ts s’effe tue t à u e h a e ult ieu e. Il est gale e t appel a h des o t ats à
te e. E effet, da s u p e ie te ps l’a heteu et le e deu s’a o de t su u p i , u e
ua tit , et u e date de t a sa tio . E suite, à la date d’ h a e, le ontrat doit être honoré par la
li aiso des ie s o e s o t e e se e t. Co t ai e e t à u e t a sa tio lassi ue où ’est
le e deu ui fi e so p i e fo tio de l’off e et de la de a de ; les t a sa tio s su le a h à
terme ne se dénouent que sur un horizon moyen ou long.
L’a u eu s’e gage do à l’a a e à a hete à te e u p oduit do le p i est p ala le e t
fi , plusieu s ois a a t la o statatio d’a hat.
Les plus grandes places financières au monde sont dotées de produits dérivés .Les petits épargnants
comme les grands institutionnels y ont recours.
Ces p oduits doi e t leu popula it esse tielle e t au a a tages u’ils p o u e t. E effet, ils
ep se te t u e pe te à gag e pou leu s utilisateu s a ils pe ette t d’att uer les risques liés à
d’aut es pla e e ts effe tu s su les a h s fi a ie s, et e à fai le ou t, o pa au p oduits
financiers classiques.
 Avantage :
Pour les investisseurs qui ont une certaine aversion au risque, ces produits représentent un réel
a a tage a ils pe ette t de dui e à u e tai deg l’e positio au a h . Ils o stitue t
gale e t u pla e e t i t essa t g â e à leu fo t effet de le ie et au possi ilit s u’ils off e t
pour effectuer de nouvelles stratégie de portefeuille.
Il est également à souligner que la création des marchés organisés a pour but de supprimer les
i o ie ts li s à la p ise de positio su les a h s de g àg et d’i t odui e des possi ilit s de
couvertures par rapport à la volatilité des sous-jacents. À ce titre, les marchés organisés permettent
de réduire le risque de liquidité, le risque de contrepartie et le manque de souplesse. Ils sont
principalement utilisés pour la découverte des prix et la gestion des risques.

51
En ce sens, ils constituent des instruments financiers, rarement utilisés pour le transfert réel du sous-
ja e t. E o lusio , les a a tages ue pou ait ti e le Ma o de la atio d’u a h à te e
se aie t la d ou e te des p i , la gestio du is ue de p i , l’e ou age e t de l’i estisse e t, la
fa ilitatio des op atio s su le a h ph si ue, l’a lio atio du fi a e e t et le
développement du marché.

 Limite :
Néanmoins ces produits financiers ne sont pas sans risques, car ils peuvent augmenter la valorisation
du sous-jacent et ainsi favoriser la possibilité de manipulation sur les cours. Ils peuvent aussi devenir
d’u e o ple it e t e où il est diffi ile d’ alue les is ues u’ils so t e s s dui e, ette
dissémination empêche leur traçabilité.
Une autre limite à souligner est que ce type de produits reste très difficile à mettre en place sur le
marché boursier marocain car il nécessite une réforme réglementaire et institutionnelle profonde.

- Contrat de liquidité

Aug e te la li uidit su le a h . C’est l’o jectif recherché par le régulateur du marché à travers
la mise en place des « contrats de liquidité ». Ces o t ats o t t a ti s au ou s de l’a e .

Le gendarme de la Bourse définit le cadre légal régissant cette activité dans sa circulaire 01-06. Deux
possibilités seront proposées aux émetteurs de titres. Il y a les contrats gérés par une société
de Bourse et ceux induits dans le cadre des programmes de rachat.

Côté sociétés de Bourse, le contrat de liquidité ou animation de marché implique un engagement

d’appo te de la li uidit à un titre moyennant rémunération de la part de la Bou se. L’o je tif est de
rapporter le niveau de volume des transactions à un niveau plus élevé, ce qui se traduira par plus
d’a ti it s su le a h et do plus d’oppo tu it s à l’a hat et à la e te. Il faut sa oi ue
l’a i atio est u e a ti it e e e pa l’i te diai e de la so i t de Bourse qui vise à faciliter la
cotation et à assurer la li uidit du a h du tit e etteu . C’est un accord entre une société
ot e et l’i te diai e ou sie ui stipule de e d e le tit e de la so i t ot e plus li uide, de
façon à ce que les investisseurs puissent acheter ou céder leurs titres dans des conditions optimales.

Quant au programme de rachat, il permet aux entreprises cotées de régulariser le cours de la valeur
su le a h et de lutte o t e la a iatio e essi e des ou s à l’a hat et à la e te. Il s’agit au
final de rendre la valeur plus liquide

- Mise e pla e d’u o pa ti e t de ises :

52
Les organismes ou pe so es o ales ’a a t pas leu si ge au Ma o peu e t t e ot s à l’u des
o pa ti e ts des a h s. Cette otatio peut s’effe tue , au hoi de l’ etteu , e de ises ou
en dirhams. En cas de cotation en dirhams, le plafond annuel des émissions projetées de ces
i st u e ts fi a ie s ai si ue le plafo d pa op atio d’ issio so t a t sa uelle e t pa le
ministre chargé des finances.

2- Piste d’a lio atio s :

Face à la situation du marché boursier marocain, la mise en place de nouveaux produits au sein de la
Bourse est devenue primordiale. La bourse de Casablanca a donc entreprit un chantier important qui
implique de nombreux acteurs. Ces reformes souvent tardent à voir le jour, néanmoins cette partie
t aite a uel ues pistes d’a lio atio s ui pourraient aider le marché à se revaloriser.

- Introduction en bourse

L’i t odu tio e ou se, o ue gale e t sous l’a o e IPO Initial Public Offering ) , est une
opération financière conduite par une société et ses différents conseillés (banquier d'affaires,
commissaires aux comptes, avocat d'affaires, etc.) qui permet la cotation des actions de cette
entreprise sur le marché boursier.
L’i t odu tio e ou se ep se te plusieu s a a tages pou les e t ep ises ui s’ sous i e t, à
sa oi l’aug e tatio de la isi ilit et de la oto i t de l’e t ep ise .Elle lui pe et gale e t de
diminuer les couts de son capital et de lever des capitaux propres afin de permettre son
développement, mais surtout elle offre une liquidité aux actionnaires.
Pour cela, il faut e ou age la p i atisatio du a h . E effet, l’ tat este u a teu ajeu da s
l’ o o ie a o ai e. Il est a tio ai e da s les st u tu es les plus i po ta tes du pa s et o stitue
à lui seul p s de % des i estisse e ts ut de l’ onomie.
Les ta lisse e ts et e t ep ises pu li s o t i ue t à la i hesse du o au e de l’o d e de %
alo s ue la ajo it de es g a des st u tu es e so t pas ot s e ou se à l’e e ple de la Ro al
Ai Ma o RAM ou e o e de l’Offi e Ch ifie du Phosphate (OCP).
La bonne santé du marché boursier passera donc indéniablement pa l’aug e tatio des o es
d’i t odu tio s. Ca aujou d’hui, le o e de so i t s i s ites e ou se est ie t op fai le et
tous les se teu s de l’ o o ie atio ale e so t pas représentés.

N a oi s, si les g a des apitalisatio s ’o t pas elle e t de p o l es de li uidit , e ’est pas

le as pou les petites apitalisatio s, ui u e fois l’eupho ie de l’i t odu tio e ou se pass e, se
retrouvent délaissées par les investisseurs.

53
Il o ie t do de o ga ise le a h e atti a t plus d’e t ep ises de tailles i po ta tes, sa s
négliger les petites entreprises et en ayant une politique de communication adaptée au niveau de la
Bourse pour mettre en avant auprès des investisseurs le potentiel et la rentabilité des marchés de
développement et de croissance et ainsi augmenter les volumes sur ces titres.

Limite :

Les aiso s ui d ou age t les e t ep ises à s’i t odui e e ou se so t de plusieu s o d es.

Tout d’a o d, le coût de la transparence financière est parfois trop élevé pour les entreprises.
E effet, pou elles ui souhaite t s’i t odui e e ou se, elles doi e t su i e t des outs d’o d e
organisationnel ou fiscal entre autre, afin de se conformer aux critères de transparences exigés. En
adoptant cette ligné de transparence, elle prend le risque également de dévoiler sa stratégie aux
concurrents .Le mode de gouvernance exigé peut également susciter certaines réticences car
sou e t les hefs d’e t ep ises aignent de perdre le contrôle de leurs sociétés.

- I stau atio d’u e ultu e fi a i e

Une des raisons majeures de la réticence des investisseurs marocains pour la place boursière est
e tai e e t le a ue ou l’a se e totale d’u e ultu e a e de la bourse.
Cela peut t e e pli u tout d’a o d pa le o te te ultu el a o ai . E effet, selo u e tude
réalisée par le CDVM en 2012 sur la culture financière via un sondage à travers son site internet,
seulement une minorité de la population marocaine détient une certaine connaissance en matière
d’ du atio fi a i e. Cela peut t e e pli u pa plusieu s fa teu s, ota e t pa le tau
d’a alpha tis e pa ti uli e e t le , ai si u’u tau de a a isatio t s as.
Ce tai es at go ies d’i estisseurs se détournent également de la bourse pour des raisons de
o i tio s eligieuses ou pa e u’ils o t u e i age e o e du is ue e ou u e ou se.
Les opérateurs économiques marocains ne sont pas forcément suffisamment informés sur les
mécanismes du a h fi a ie ai si ue su les oppo tu it s u’il peut leu s off i .
Afin de pallier à ce problème, il faudrait démocratiser la bourse et la rendre accessible à un grand
nombre de personnes et non plus seulement à quelques privilégiés.
Cela devrait passe a a t tout pa les a au s olai es. E effet, l’ du atio s olai e pou ait
représenter un vecteur important afin de familiariser les citoyens dés le plus jeune âge avec le
monde de la bourse. Il faut aussi organiser plus de débats grand public et ouvert à tous afin de
vulgariser la culture boursière ou à travers des documentaires diffusés sur les marchés financiers

54
pour essayer de toucher un large public et de ce fait encrer la culture financière au niveau des
différentes classes sociales.

- Amélioration de la transparence du marché

L’o ligatio de t a spa e e est p i o diale da s u a h fi a ie a elle ep se te u gage de

s u it pou les i estisseu s. O , pe da t la hute des ou s, eau oup d’i estisseu s se so t
sentis lésés jugeant ils ’o t pas t suffisa e t i fo s de l’ tat de sa t el du a h .E
effet, les analyses financières communiquées aux investisseurs devraient être plus claires et fondées
sur des données précises, de manière à ne pas les induire en erreur quant à la situation des
émetteurs. Il faut également veiller à assurer la traçabilité des informations. En effet, le PER est
souvent communiquer par les émetteurs eux-mêmes et proposé aux investisseurs comme une
f e e s ieuse. Cela e fo e l’opa it du a h .
Le CDVM devrait faire de la transparence son cheval de bataille.

- A lio atio de l’aspe t gle e tai e :

Le marché souffre énormément de la lenteur de réglementation, notamment pour la mise en place

de nouvelles réformes. Ce retard de réactivité du marché pèse lourd sur ses intervenants car le
temps pour rendre une nouvelle mesure opérationnelle sur le marché peut prendre des années
rendant parfois la mesure au moment de son adoption dépassée ou ne convenant plus au marché
actuel.
En général, les lois marocaines sont très rigides, ce qui fait que toute modification ou instauration
d’u e ou elle gle e tatio essite u ha ge e t de loi. A tit e d’e e ple, la loi sur le prêt
emprunt de titres avait demandé prés de quatorze ans avant son adoption. Les acteurs du marché
’o t gale e t pas de t aça ilit su l’a a e e t des diff e tes réformes, ce qui leur laisse peu
de a ge afi d’a ti ipe l’e t e e igueu de ou elles réformes. Il faudrait donc agir en ce sens
et rendre le système d’i stau ation des réformes plus souple en permettant de mettre en place ces
nouvelles réformes par simple arrêté ministériel et par des gens faisant parties du monde de la
finance. Il est égale e t essai e d’ ta li u e feuille de oute ui pe et d’a oi u e ision
globale sur le long terme afin de déterminer les mesures, les mises en pratiques ainsi que les
responsabilités et les i f ast u tu es u’elles nécessitent et les marches à suivre pour y parvenir.
Le régime de la bourse est un peu trop protectionniste. Si cela permet de protéger les investisseurs, il
e p he gale e t d’aug e te leu s gai s. Il se ait donc judicieux d’opti ise le ouple

55
e de e t / is ue afi de pe ett e d’augmenter les bénéfices sans pour autant prendre des
risques démesurés.

- Relancer les privatisations.

L’Etat ep se te p s de % des investissements uts de l’ o o ie au Ma o . Il est aussi

actionnaire dans des structures importantes. Les établissements et entreprises publics représentent
10% de la création de richesses du royaume et beaucoup ne sont pas encore cotées (OCP, Royal Air
Ma o , … .

- Réconcilier les personnes physiques avec la bourse.

Après l'envolée pré-crise de 2008, puis la lourde chute qui a suivi, le poids des personnes physiques
dans les volumes a été divisé par 6 en six ans. Ils ne représentaient que 6% en 2012. Le retour vers la
bourse sera long et possible seulement si ces investisseurs peuvent espérer un réel potentiel de gain.
Ce qui suppose aussi une croissance économique solide.

- Choi d’u e st u tu e boursière compatible au marché casablancais :

U a h fi a ie est op atio elle e t effi a e si la e o t e e t e l’offre et la demande de

apitau s’ fait apide e t, au oi d e oût et au juste p i . Ces t ois o ditions reflètent la
liquidité.
Il est ad is aujou d’hui ue le a h gou e pa les o d es est plus t a spa e t ue le a h
gou e pa les p i . Cette t a spa e e se a ifeste à t a e s la i ulatio de l’i fo atio
concernant certaines variables financière telles que le nombre de transactions ou de contrats
composant un ordre.
A Casablanca, les autorités boursières ont choisi le système dirigé par les ordres pour conserver la
tradition déjà présente depuis 1929. Ce choix est maintenu dans le but de favoriser une culture
boursiè e au i eau atio al et su tout pou fa ilite l’a s au a h des petits po teu s d’a tio s.
Toutefois, le système de cotation par le système de cotation par les ordres présente un certain
o e d’i o ie ts o e, pa e e ple, le d alage de p i , le manque de liquidité, la
volatilité des cours et la non-exécution des ordres tel que les ordres à cours limité.

56
Les avantages du système gouverné par les ordres :

Le s st e gou e pa les o d es est u s st e où l’auto atisatio des p o du es est très

pouss e. Elle tou he le outage et l’e utio des o d es, la diffusio de l’i fo atio ai si ue le
règlement-livraison des titres.
Cette caractéristique des marchés dirigés par les ordres assure plus de transparence et préserve un
respect strict des priorités, celles des ordres à cours limité relativement aux ordres du marché par
exemple.
Les marchés continus gouvernés par les ordres sont extrêmement transparents puisque les agents
qui y participent peuvent (à un certain coût) observer en temps réel les prix et les volumes de
t a sa tio ai si ue les eilleu es li ites d’a hat et de e te e ista t da s le a et. A la ou se de
Casa la a, les so i t s de ou se peu e t o se e le ode d’ide tifi atio des aut es so i t s de
bourse ayant placé des ordres.

Pa ailleu s, d’aut es a a tages doi e t t e e o us à e s st e. Il s’agit :

• de so a a t ed o ati ue et de so a essi ilit pou les petits po teu s. Le a h gou e

par les ordres apparaît donc plus populaire que son concurrent, le marché dirigé par les cotations ;
• le oût de l’i fo atio se le plus fai le su le a h gou e pa les o d es ue su le a h
dirigé par les prix.
Ces arguments militent en faveur du système gouverné par les ordres.
Néanmoins, un certain no e d’i o ie ts ilite t e sa d fa eu et le e de t o o p titif
et de moins en moins efficace. On peut citer à cet égard les coûts élevés de transaction
o pa ati e e t à d’aut es a h s e ge ts, l’illi uidit des tit es et leu olatilit . Ainsi, pour
ue le a h su i e à la o p titio u’e e e t d jà les ou ses gio ales TASE, CASE et ASE ,
il faut ue le a h soit a essi le aussi au i estisseu s ta t atio au u’ t a ge s. De e fait, la
coexistence en parallèle avec le système dirigé par les prix est souhaitable voire nécessaire au bon
fonctionnement de la bourse et à sa compétitivité.
Les auto it s ou si es se so t i te og es su la pe fo a e de leu s st e, et o e d’e t e
elles ont réformé leur réglementation afin d’a lio e la o p titi it de leu s a h s. C’est e ue
la bourse de Casablanca a essayé de faire depuis quelques années. Malgré le grand effort accompli
par les autorités pour sa modernisation, ce petit marché souffre encore de plusieurs entraves :
• anque de liquidité ;
• i suffisa e des i t odu tio s ;

57
• a ue de o u e e e t e les off eu s de li uidit : les o d es à ou s li it e so t pas
systématiquement présents sur la feuille du marché ;
• a ue de o u e e e t e les so i t s de ou se : elles ’o t pas le d oit à la te ue du a h
; elles e peu e t pas t e o sid es o e des off eu s ulti es de li uidit à l’i age des market-
makers ou des « spécialistes » des marchés gouvernés par les cotations.
A cause de ces problèmes, un march fo tio a t pa u s st e d’e h es pu e peut t e
adéquat pour les petits marchés émergents, comme celui de Casablanca, car il ne crée pas une
d a i ue suffisa te de l’off e de li uidit . Les so i t s de ou se, ui e so t ue de si ples
courtie s, e s’ li e t au u e o u e e elle. Ai si pou e ette d a i ue de l’off e, u
gi e d’ ha ge i te doit t e i stall . Deu a gu e ts ilite t e fa eu de la ise e pla e de
ce régime :
• auto ise les so i t s de ou se à i te e i da s le ad e des o t ats d’a i atio ;
• pa all le e t à ela, des sp ialistes doi e t t e ha ilit s à off i u se i e i i u de li uidit

La bourse de Casablanca peut évidemment fonctionner selon ce système mixte qui lui garantit une
offre de liquidit i po ta te et ui e u e o u e e, d’u e pa t, e t e les off eu s de li uidit
et, d’aut e pa t, e t e les deu s st es d’ ha ges e ista ts. Celle-ci engendre, toutes choses
égales par ailleurs, une réduction des coûts de transaction pour les investisseurs et crée en
conséquence une euphorie boursière importante. Cette concurrence a une triple incidence pour les
entreprises :
• la di i utio du oût de l’i t odu tio via la baisse des charges liées aux frais de la première
cotation qui seront désormais déterminés de façon concurrentielle ;
• i ite les e t ep ises à fai e appel à l’ pa g e pu li ue pa des aug e tatio s du apital ;
• de e, pou atti e les i estisseu s t a ge s, le s st e i te est plus fa o a le a il leu
pe et d’a heter et de revendre rapidement, d’auta t plus u’il p se e u e t a spa e e o
négligeable du marché.

58
Conclusion de la deuxième partie :

Après une analyse des attributs de la liquidit d’u a h à sa oi : la largueur et la profondeur, on

a pu o fi e l’h poth se de l’illi uidit st u tu elle du marché boursier marché boursier.

Quelques titres illiquides ont un impact négatif sur le ratio de liquidité qui reste des plus faibles
au monde. Ce sont surtout ceux qui ont une grosse capitalisation telle que les Brasseries du
Maroc, Cosumar ou encore la Centrale laitière. Sociétés présentes sur le marché boursier depuis
longtemps et dont les titres sont devenues illiquides justement en raison de leur attractivité :
ceux qui les détiennent ne vendent pas facilement

Pou pallie ep o l e d’illi uidit , les i te diai es s’att i ue t u e g a de pa tie de la tâ he et

impliquent ainsi les autorités publiques, les institutionnels et les sociétés cotées. Ils proposent ainsi,
l’i stau atio d’u a h à te e, l’i stau atio d’u a h d di au PME, Mise e pla e d’u
o pa ti e t e de ises. E plus de es esu es, le o t at de li uidit est l’outil technique qui a
sus it le plus d’i t t

59
Conclusion générale :
Le marché boursier marocain en est à un tournant de son évolution où il doit faire face à plusieurs
contraintes afin de rompre avec le cycle baissier.
Le rétablissement de la Bourse de Casablanca passera indéniablement par le retour de la liquidité sur
le marché .Si tous les acteurs du marché y vont de leurs pronostiques quant aux réformes
nécessaires afin de redresser le marché, personne ne sait exactement quand cela va enfin se
produire.
Dans ce sens, des réformes ont bien été entamées par le Bourse de Casablanca ainsi que par le
CDVM mais des mesures concrètes tardent cependant à voir le jour laissant ainsi le marché
poursuivre sa chute effrénée. Car bien que le marché connaisse des pics de liquidité mais cette
frénésie est très éphémère et le marché retombe rapidement dans sa léthargie.
Les réformes envisagés sont jugées d’o d es te h i ues et o tournent ainsi le vrai problème du
marché à savoir un problème structurel car il existe malgré tout une forte corrélation entre la
stabilité des institutions financières et celle du marché.
A t a e s les e he hes effe tu es, il s’a e ue le ale tissement du marché est dans un contexte
général marqué par les récents bouleversements politiques que connait la région, une conjoncture
économique internationale plutôt morose et une certaine déception des investisseurs quant aux
performances financières des valeurs cotés.
La résolution de ces problèmes nécessite non seulement des solutions adaptées à la lumière des
propositions apportées dans le présent mémoire, mais surtout une volonté de tous les acteurs du
marché de remise en cause perspicace et constru ti e afi d’aide la Bou se de Casablanca à réaliser
son potentiel.
Pour conclure, la liquidité revêt un aspect crucial pour la p e it du a h . Il ’e iste cependant
pas de solutio i a le ; l’a outisse e t d’u a h li uide e peut t e attei t que par des efforts
collectifs de tous les acteurs, à savoir les régulateurs du marché, les i estisseu s, l’e se le de
sociétés cotées en bourse ainsi que les organismes d’i estisse e t. Si toutes les pa ties p e a tes
joue t leu s ôles d’u e a i e a epta le.
L’o je tif de li uidit pou a t e attei t.

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Bibliographie :

 B.COURBIS 1971, intermédiation et liquidité : essai sur le rôle de l’e ige e de li uidit da s
le financement intermédiaire.

 S.GROSSMAN & M.Millier 1988 .Liquidity and market structure. Journal of finance.

 A dellatif El M’Kadde A delha id El Bouhadi Mi ostructure et Organisation du

marché boursier Marocain

 Market Liquidity:Research Findings and Selected Policy Implications, Bank for international
settlements

 La liquidité de marché et sa prise en compte dans la gestion des risques, Arnaud Bervas.

 Une année sous le sig e de l’a tio , Dossie de p esse de la ou se de Casa la a.

 Etude relatives au marché financier marocain, Cejefic Consulting

 L .ZAIDI, Analyse du marché boursier tunisien

 J.M Keynes 1930. A Treatise on money.Lundres, Macmillan.

 Younes LAHRICHI, Analyse et mesure de la liquidité des marchés : une nouvelle approche
pluridimensionnelle appliquée au marché actions français.

 Abdelhalim MAACHE, L'introduction en Bourse - cas de BVC par Université Mohammed 1er -
Oujda - Licence es Sciences Economiques et Gestion

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