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BANQUE D ’ALGERIE

MEMOIRE DE FIN D’ETUDES

Diplôme Supérieur des Etudes Bancaires

THÈME

LA PROBLEMATIQUE DE LA CONVERTIBILITE TOTALE


ET DE LA LIBERALISATION DES MOUVEMENTS
DE CAPITAUX
Expériences, enseignements et perspectives
pour l'Algérie

Présenté par : Encadré par :


Mr Nacer ACHEROUF-KEBIR Mr Hocine AHMED-OUAMEUR
et
r
M Gilles MORISSON

Décembre 2003
5ème promotion
INTRODUCTION

Pendant la période qui a suivi la Seconde Guerre Mondiale, la libéralisation


commerciale a commencé à se généraliser dans les pays développés. Dans le but de soutenir
cette ouverture, la convertibilité courante des monnaies a été instaurée pendant une période
relativement courte, durant laquelle le FMI a joué un rôle prépondérant. Le processus de mise
en œuvre de la convertibilité courante a été achevé dans la majorité des pays développés en
1958. Dans les pays en développement, d'énormes efforts ont été réalisés dans ce sens pendant
les décennies suivantes.

Au cours des années 1980, plusieurs pays développés sont passés à la convertibilité
totale de leurs monnaies et ont autorisé les mouvements de capitaux à l'entrée et à la sortie,
favorisant ainsi l'amplification de l'intégration financière caractérisée par la croissance des
transactions internationales et la montée des capitaux financiers. La tendance au
démantèlement du contrôle des changes s'est accélérée également dans les pays en
développement, notamment durant la première moitié de la décennie 1990. Même les
autorités monétaires internationales qui étaient auparavant dans une position de neutralité,
sont passées à un moment donné, à un soutien actif de la libéralisation des mouvements de
capitaux.

Dans la deuxième moitié de la décennie 1990, plusieurs pays dits émergents, en


Amérique latine, en Asie ou en Europe, ont été frappés par des crises financières coûteuses,
qui se sont traduites par des fuites massives de capitaux accentuées par la convertibilité totale
des monnaies. Ces crises ont alors semé le doute quant au bien fondé de la libéralisation des
mouvements de capitaux dans les pays en développement qui, pourtant n'ont pas réintroduit le
contrôle des changes malgré les fuites de devises. Ceci nous amène à nous poser un certain
nombre de questions : Quelles sont les raisons qui ont poussé ces pays à s'ouvrir
financièrement ? Quelles sont les causes des fuites massives de capitaux ? Ces turbulences
remettent-elles en cause la convertibilité totale et la libéralisation des mouvements de
capitaux ?

1
Certaines instances à l'échelle internationale, telles que la CNUCED, ont souligné les
risques d'une libre circulation des capitaux pour les pays en développement non encore
capables d'encaisser les chocs violents considérés comme une constante de la libéralisation.
Même le FMI a reconnu que la libéralisation complète des transactions financières n'est
bénéfique que pour certains pays ayant déjà atteint un certain stade de développement.
Toutefois, d'un autre coté, il avoue que la libre mobilité des capitaux est nécessaire pour la
croissance et le développement. On voit donc que le développement est à la fois une condition
préalable et un objectif de la libre circulation des capitaux. En réalité, le FMI parle d'un seuil
minimum de développement pré-requis et a insisté sur la nécessité d'une libéralisation
ordonnée et maîtrisée. Cependant, où peut-on situer ce seuil minimum, et comment peut-on
définir une libéralisation maîtrisée ?

L'Algérie qui a une longue histoire en matière de contrôle des changes, dans le cadre
d'une économie planifiée, a assoupli sa réglementation en la matière, suite aux choix
économiques déterminants qu'elle a annoncés à la fin de la décennie 1980. Ces grandes
réorientations avaient abouti dans le domaine des changes à l'instauration de la convertibilité
courante du dinar depuis 1997 en acceptant l'article VIII des statuts du FMI. L'Algérie qui a
également ouvert en partie le compte financier de sa balance des paiements, notamment aux
entrées d'investissements étrangers, a-t-elle aujourd'hui intérêt à assurer la convertibilité totale
du dinar en autorisant également les sorties de capitaux ? Si oui, est-elle en mesure de le faire
et comment doit-elle procéder pour tirer le maximum d'avantages tout en réduisant au
minimum les risques ?

Pour tenter de répondre à ces préoccupations, le présent mémoire apportera certains


éléments de réponse et posera quelques questions, ne serait-ce que pour contribuer à
l'enrichissement du débat sur cette problématique. Dans le but d'atteindre cet objectif, la
méthodologie suivante est suivie :
- Le premier chapitre apportera certaines précisions relatives au concept de la convertibilité
et aux mouvements de capitaux. On fera d'abord ressentir la nécessité de poser le
problème de convertibilité lorsque la monnaie dépasse le stade national pour jouer son
rôle au niveau international. Ensuite, on examinera l'évolution historique du concept de la
convertibilité monétaire selon les circonstances du système monétaire international. La
présentation de l'évolution spectaculaire des mouvements de capitaux pendant ces
dernières décennies s'impose. Elle est qualifiée de spectaculaire dans la mesure où les flux
de capitaux dirigés vers les pays financièrement ouverts, ont subi un retournement brusque

2
dans un contexte de convertibilité accrue des monnaies nationales, accentuant de ce fait
les crises ayant secoué ces pays. Cette évolution qui a mal tourné, nécessite de poser le
problème du degré de mobilité des capitaux et la question de la pertinence d'un coté des
restrictions, et d'un autre coté de la libre circulation, tout en essayant de présenter les
arguments, les objectifs et les conséquences dans les deux cas. Ceci fait apparaître le
besoin d'introduire la notion de régimes de change intimement liés aux mouvements de
capitaux.
- Le deuxième chapitre présentera certaines expériences en matière de convertibilité et de
libéralisation des mouvements de capitaux. Parler des expériences oblige à tenir compte à
la fois des pays ayant réussi leur ouverture et de ceux qui ont été frappés par des crises
violentes, accentuées par l'instabilité des flux de capitaux. La présentation de ces
expériences permettra de tirer un certain nombre d'enseignements. Certains résultats
empiriques seront également résumés et présentés pour soutenir et renforcer les
explications théoriques.
- Le troisième chapitre est consacré à l'étude du cas de l'Algérie. A travers les expériences
et les enseignements, quelles pourraient être les perspectives de convertibilité en Algérie ?
Evoquer les perspectives ne peut se faire sans passer en revue l'évolution du contrôle des
changes depuis l'indépendance jusqu'à aujourd'hui, tout en insistant sur les faits majeurs
ayant poussé les autorités à assouplir les restrictions dans le domaine des changes. Le
concept de convertibilité allant au delà de l'aspect réglementaire, ne peut être traité sans
une analyse macro-économique brève de l'Algérie, à la fois sur les plans interne et
externe. Enfin, il s'agira de s'interroger sur l'intérêt de la convertibilité totale en
libéralisant les mouvements de capitaux en Algérie, avant de mener une réflexion sur les
perspectives et les conditions d'une telle mesure.

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Chapitre I Le concept de convertibilité et ses liens avec les mouvements de capitaux

CHAPITRE I :
LE CONCEPT DE LA CONVERTIBILITE
ET SES LIENS

AVEC LES MOUVEMENTS DE CAPITAUX

Afin de pouvoir traiter la problématique de ce présent mémoire, on a jugé utile


de consacrer ce premier chapitre à caractère théorique et descriptif aux généralités,
constats, définitions et autres aspects globaux nécessaires pour comprendre les liens
entre la convertibilité et les mouvements de capitaux. Pour ce faire, un enchaînement
logique est envisagé. Il s'agit de partir de la monnaie au niveau national, ensuite de
passer au niveau international en évoquant ainsi la notion de la convertibilité
monétaire. L'analyse des degrés de la convertibilité fera appel à la libre circulation des
capitaux, dont l'évolution récente suscite des interrogations sur le choix judicieux entre
le contrôle et la libéralisation. Le lien entre les mouvements de capitaux et les régimes
de change sera également évoqué au sein de ce chapitre. Ainsi, pourra-t-on dégager les
notions fondamentales nécessaires pour le traitement du sujet.

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Chapitre I Le concept de convertibilité et ses liens avec les mouvements de capitaux

SECTION 1 : NOTIONS GENERALES ET PREMIERS CONSTATS

Dans cette section, il s'agit d'abord de définir succinctement certaines notions générales
nécessaires à la compréhension des développements ultérieurs. Ces notions sont des concepts liés
à la monnaie et à la notion de convertibilité. Ensuite, après avoir défini les différentes catégories
de flux de capitaux, on verra leur évolution remarquable au cours de ces dernières décennies.

S/SECTION 1 : LA MONNAIE ET LA NOTION DE CONVERTIBILITE

Lorsque la monnaie dépasse le cadre national pour jouer un rôle international, elle implique
inévitablement la notion de convertibilité monétaire. Cette notion a évolué selon les circonstances et
les vicissitudes du système monétaire international.

1. La monnaie : du national à l’international


Une monnaie a cours légal, d’une manière générale, dans le territoire du pays qui l’a émise.
Dans le cadre de ses relations économiques et financières avec le reste du monde, un pays doit
utiliser une monnaie clé acceptée de tous.

1.1. La monnaie
L’affirmation de John Stuart Mill au milieu du XIX ème siècle, selon laquelle « il n’est pas dans
l’économie d’une société quelque chose de plus insignifiant en elle même que la monnaie »(1)
pourrait laisser penser que l’étude de la monnaie n’a que peu d’intérêt et donc décourager
l’économiste prêt à se consacrer aux questions monétaires. Toutefois, Karl Marx a remis en
question cette idée et a remarqué que la monnaie est une notion très complexe.
Aujourd’hui, la place que la monnaie occupe dans l’économie, tant au niveau national
qu’international, porte à croire qu’elle est l’objet d’étude des plus passionnants.
Dostoïvski a écrit : « la monnaie, c’est la liberté, frappée », plus tard, L.Harrod précisait que
« la monnaie est pouvoir ».
Nous serions tentés d’écrire que, finalement, la recherche d’une définition de la monnaie est un
exercice futile. Elle appartient à un groupe de notions qui s’appréhendent plus qu’elles ne se
décrivent. « …certains objets trouvent souvent dans l’usage qu’on en fait leur meilleure
définition. »(2).
On reconnaît traditionnellement depuis Aristote trois fonctions à la monnaie :
- intermédiaire des échanges : c’est avec de la monnaie qu’on se procure et qu’on vend un bien.
L’échange direct ou le troc n’est plus que marginal dans nos sociétés modernes.
- unité de compte : c’est un élément de référence qui permet d’exprimer le prix des biens et
services par rapport à cette unité.

(1)
Jacoud. G, La monnaie dans l'économie, Ed. Nathan, Paris, 1996, page 9.
(2)
Hawtrey. R. C, Currency and credit, 1919. Traduction française par Sirey, Circulation monétaire et crédit, 1935.

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Chapitre I Le concept de convertibilité et ses liens avec les mouvements de capitaux

- réserve de pouvoir d’achat : c’est la monnaie que l’on conserve aujourd’hui pour les achats de
demain.
On conçoit que la quantité de monnaie en circulation dans un pays est en relation avec la réalité
économique. Ainsi, les contreparties de la masse monétaire sont :
- avoirs extérieurs;
- crédits à l'Etat;
- crédits à l'économie.
La force d’une monnaie par rapport à celle des autres pays résulte de la compétitivité et la
crédibilité des politiques économiques.
La création monétaire n’est pas uniquement déterminée par des considérations de politique
économique interne. La valeur de la monnaie nationale est affectée par des décisions qui sont prises
à l’extérieur. Les flux internationaux de capitaux, les effets sur la monnaie nationale d’une variation
des taux d’intérêt à l’étranger, les systèmes de stabilisation des cours des monnaies sont autant de
phénomènes qui obligent à penser l’organisation monétaire à l’échelle internationale.
Dans le cadre de ses relations commerciales et financières avec l’extérieur, un pays utilise
une monnaie forte considérée comme une liquidité internationale et acceptée de tous, ce qui
nécessite une conversion sur la base d’un taux de change qui est le prix auquel la monnaie nationale
peut être échangée contre une autre monnaie ( liquidité internationale ).

1.2. Les liquidités internationales


La liquidité s’interprète comme la qualité d’un actif susceptible d’être accepté en tant que
moyen de paiement. Le degré de liquidité dépend de la possibilité de transformation en moyen de
paiement immédiat sans délai et sans perte en capital.

1.2.1. Définition des liquidités internationales


Les liquidités internationales représentent par excellence la monétisation de l’économie
mondiale.
En l’absence d’un ou plusieurs actifs acceptés comme moyen de règlement international,
l’économie mondiale serait contrainte par l’exigence d’un équilibre à court terme et les relations
économiques s’apparenteraient au troc ne permettant aucun déséquilibre, c'est à dire au
bilatéralisme au lieu du multilatéralisme. C'est pourquoi les autorités nationales détiennent des
stocks en liquidités internationales pour constituer des réserves de change.

1.2.2. Fonction des liquidités internationales


Les liquidités internationales ont une double fonction :
- financer les déficits des balances des paiements globales : en effet, elles constituent avant tout
un stock ou une encaisse de précaution (buffer stock) qui doit être suffisant pour financer les
déficits extérieurs en évitant des mesures qui impliqueraient des restrictions de change visant
constamment un équilibre.
- défendre la stabilité des taux de change en permettant aux autorités nationales d’intervenir sur le
marché des changes en vue de fixer un taux de change assurant l’équilibre extérieur. Cette

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Chapitre I Le concept de convertibilité et ses liens avec les mouvements de capitaux

deuxième fonction s’ajoute à la première à la fin des années 1950, époque où les principales
monnaies nationales deviennent à nouveau convertibles dans un système de change fixe mais
ajustable, découlant des accords de Bretton Woods.

1.2.3. Composition des liquidités internationales


Les liquidités internationales, au sens strict, regroupent les actifs qui constituent les réserves
officielles des autorités monétaires à savoir :
- l’or : cet actif a longtemps été considéré comme la liquidité ultime en économie internationale.
Aujourd’hui, il est relativement délicat d’en tenir compte dans la mesure où il n’est presque plus
utilisé dans les transactions internationales. L’or a été démonétisé(1) en 1976 lors des accords de
la Jamaïque. L'or demeure cependant un actif monétaire comptabilisé dans les réserves des
banques centrales.
- les Droits de Tirage Spéciaux (DTS) : cette monnaie composite a été instituée par le FMI lors de
la conférence de Rio en 1967, la première allocation ayant lieu en 1970. C’était un substitut et
un résultat d’étude sur la création d’une monnaie internationale. Les DTS ont été créés ex nihilo
" pour répondre à un besoin global de compléter les instruments de réserve existants"(2). Il s’agit
d’un panier composé de monnaies pondérées selon l’importance des économies dans le
commerce mondial.
- la position de réserves au Fonds : elle correspond aux tirages en devises que chaque pays peut
exercer sans condition dans sa tranche de réserves.
- Les devises : c’est la principale composante des réserves officielles. Elles regroupent les
monnaies nationales clés utilisées lors des opérations internationales (dollar, yen, euro,…).
Les liquidités internationales au sens large incluent non seulement les réserves des autorités
monétaires, mais aussi toutes les possibilités d’emprunt d’un Etat sur les marchés bancaires et
financiers internationaux, c’est à dire la confiance que lui accordent les bailleurs de fonds ou bien la
crédibilité d’un Etat. En conséquence, l’appréciation des liquidités internationales est à la fois
quantitative et qualitative.

1.2.4. Evolution de l'ensemble des réserves des autorités monétaires


Les décennies 1950 et 1960 sont caractérisées par l’apparition des premiers déséquilibres
extérieurs des Etats-Unis et donc, accroissement de la part des devises dans les réserves officielles.
Ceci s'est confirmé également dans les années suivantes. Les DTS demeurent une source marginale
tandis que l’or occupe une place de moins en moins significative ( voir graphique 1 ).

(1)
L’or n’a plus de valeur officielle depuis 1976, il a une valeur marchande déterminée par le marché et les parités des
monnaies ne sont plus définies par rapport à l’or.
(2)
Selon les termes du FMI.

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Chapitre I Le concept de convertibilité et ses liens avec les mouvements de capitaux

Graphique 1: Evolution des réserves mondiales ( en DTS)

1400

1200 devises

1000

800 position de
réserves au FMI
600
DTS
400

200
or (calculé au
0 prix de 35 DTS
l'once
1950
1954
1958
1962
1966
1970
1974
1978
1982
1986
1990
1994
Source : FMI, international financial statistics et annual report,
Washington, D.C, diverses années.

1.2.5. Les conditions à réunir pour qu’une monnaie soit une liquidité internationale(1)
- la monnaie en question doit faire l’objet d’une offre et d’une demande importantes sur le
marché des changes, c’est à dire que le pays émetteur ait une position importante dans l’économie
internationale. En effet, la Grande Bretagne, les Etats-Unis, le Japon et l’Europe ont contribué à
répandre leurs monnaies nationales par le poids et la densité de leurs échanges et de leurs
financements internationaux.
- le taux de change de cette monnaie doit être stable. En effet, une monnaie dont la valeur
interne et externe est incertaine, ne peut être conservée sans réticence dans les réserves de change
des autres pays.
- la monnaie doit être émise par un pays à structure économique puissante et diversifiée
puisqu’en fin de compte, le gage réel d’une monnaie nationale est la production des biens et
services qu’elle sous-tend.

1.2.6. L’offre et la demande des liquidités internationales


L’offre exprime le fait que l’alimentation du monde en liquidités internationales est
dépendante de la position des comptes extérieurs d’une économie dont la monnaie est acceptée
internationalement. A tout déficit correspondra une croissance des liquidités internationales.
Historiquement, c’étaient l’Angleterre entre 1860 et 1914 et les Etats-Unis après 1945.
La demande des réserves internationales repose sur plusieurs arguments : faire face aux
conséquences des déséquilibres extérieurs, répondre aux besoins d’importation dont l’accroissement
suscite celui des réserves, honorer les engagements liquides à l’égard de l’étranger qui sont

(1)
Benissad. H, Cours Relations Economiques et Financières Internationales, ESB, 2001-2002.

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Chapitre I Le concept de convertibilité et ses liens avec les mouvements de capitaux

susceptibles de quitter très rapidement le pays, satisfaire la volonté de transfert par les résidents de
leurs richesses vers l’étranger,…
Cette demande est plus ou moins satisfaite selon la disponibilité des réserves et l’intensité des
restrictions de change pouvant ainsi restreindre le degré de convertibilité de la monnaie nationale
vis-à-vis des monnaies étrangères.

2. Convertibilité de la monnaie
Il est inévitable dans la mesure où les monnaies sont un point de passage obligé des relations
avec l’extérieur, de ne pas se poser le problème de la convertibilité monétaire.

2.1. Définition, règles et conditions de la convertibilité


La convertibilité est une notion très complexe dont l’instauration ne se décrète pas du jour au
lendemain. Des conditions préalables doivent être satisfaites et des règles fondamentales doivent
être respectées.

2.1.1. Définition
"La convertibilité monétaire au sens du 19ème siècle se définit comme étant la possibilité
offerte aux agents économiques d’échanger librement leur monnaie nationale contre de l’or sur la
base de la définition en or de la monnaie en question appelé pair de la monnaie."(1)
Après la première guerre mondiale, il y a eu suspension de la convertibilité en or des
monnaies et la notion de convertibilité a pris un autre sens. Alors, de façon générale, "la
convertibilité est définie comme étant la possibilité offerte aux résidents(2) comme aux non-
résidents(3) d’obtenir, sans restrictions ni discrimination, la possibilité d’échanger librement leur
monnaie contre des devises étrangères, pour quelque raison que ce soit"(4).

Toutefois, on trouve aussi les définitions suivantes:


Définition maximaliste : une monnaie est dite convertible s'il n'existe aucun obstacle
réglementaire à la conversion de cette monnaie en devises.
Définition juridique ( au sens du FMI ): une monnaie est dite convertible si le pays
concerné accepte les obligations de l'article VIII(5) du FMI ( convertibilité pour les paiements
courants ). Lorsque le pays n'est pas en mesure d'accepter les dispositions de l'article VIII, il peut se
prévaloir des dispositions transitoires prévues à la section 2 de l'article XIV(6) des statuts du Fonds.

(1)
Morisson. G, Convertibilité monétaire, Document interne - Banque de France, colloque de Sienne, page 1.
(2)
Sont considérés comme résidents les agents nationaux ou étrangers, personnes physiques et personnes morales, qui
vivent habituellement et de façon permanente dans le pays ( y compris les filiales et succursales des sociétés étrangères
et non compris les ambassades, consulats ou institutions internationales).
(3)
Sont considérés comme non-résidents les étrangers mais aussi les nationaux qui vivent de façon habituelle et
permanente à l'étranger
(4)
Revue d'information publiée par la Banque Marocaine du Commerce Extérieur BMCE BANK, Art. Vers la
convertibilité totale du dirham, n° 287, Sept – Oct 2002, page 16.
(5)
Notamment les sections 2, 3 et 4 : voir annexe n°1.
(6)
Voir annexe n°2.

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Chapitre I Le concept de convertibilité et ses liens avec les mouvements de capitaux

" Il faut savoir qu'au sens du FMI, les transactions courantes comprennent les opérations du
commerce extérieur ( importations et exportations de marchandises ), les opérations annexes au
commerce extérieur ( transport, assurance,…), les revenus du capital ( intérêts, dividendes,
loyers,…) et enfin les revenus du travail ( salaires, cotisations sociales, …)"(1).
Définition économique : une monnaie est dite convertible s'il n'existe pas de restrictions sur
les opérations courantes sans toutefois adhérer à l'article VIII du FMI.

2.1.2. Les règles fondamentales à la convertibilité au sens du FMI


La convertibilité s’articule autour de trois règles fondamentales(2) :
- La première est la levée de toutes restrictions sur les paiements internationaux courants;
- La deuxième règle est le non recours à des mesures monétaires discriminatoires comme les
accords de paiements ou à la pratique de taux de change multiple ;
- La troisième règle est l’obligation d’assurer la convertibilité des avoirs détenus par l’étranger.
Cette obligation signifie que l’Etat devra racheter sa propre monnaie détenue par un autre Etat si
celui-ci en exprime la demande.

2.1.3. Conditions préalables à la convertibilité


Certaines conditions essentielles doivent être remplies si l’on veut assurer le succès de la
convertibilité :
- Grâce à des politiques budgétaire et monétaire saines, il faut réaliser l’équilibre financier interne
afin d’éviter les pressions inflationnistes excessives qui pourraient affaiblir la compétitivité du
pays et déséquilibrer la balance des paiements globale, compte tenu du taux de change.
- Pendant la période d’ajustement de la politique intérieure, ou du taux de change, il faut
maintenir un niveau suffisant de réserves de change pour faire face au déficit temporaire de la
balance des paiements causé par un niveau élevé d’investissement à l’étranger ou une sortie
spéculative de capitaux – pour ne citer que deux exemples -.
- Il importe que le pays ait un taux de change réaliste résultant d’un équilibre entre les paiements
à destination et en provenance de l’étranger sans avoir recours aux restrictions de change,
compte tenu de l’orientation de la politique macro-économique.
- Il faut libéraliser le système des incitations afin que l’effet bénéfique de la convertibilité sur
l’allocation des ressources s’étende au reste de l’économie(3).

2.2. Evolution historique de la convertibilité


Le sens du terme « convertibilité » a changé au cours du temps en fonction de l’évolution du
système monétaire international.

2.2.1.Etalon - or (Gold Standard)


Jusqu’au milieu des années 1920, la convertibilité est définie par rapport à l’or qui est la
liquidité internationale par excellence et qui sert à ce titre d’élément de réserves de change. Tout

(1)
BMCE BANK, Op. cit, p. 16.
(2)
Inspirées des sections 2, 3 et 4 de l'article VIII des statuts du FMI.
(3)
La libéralisation externe doit être coordonnée avec une libéralisation interne.

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Chapitre I Le concept de convertibilité et ses liens avec les mouvements de capitaux

détenteur d’une certaine quantité d’or peut demander sa transformation en pièces, et cette frappe
libre est complétée par une convertibilité des billets en or.
Les particuliers peuvent librement importer ou exporter de l’or et les monnaies sont
librement convertibles entre elles. La stabilité des taux de change est garantie par le mécanisme des
points d’or(1).
Par expérience, les banques avaient constaté que la proportion des billets convertis représente une
fraction plus ou moins constante. Partant de cette idée, elles ont émis des billets au delà des
encaisses en or disponibles. Cette expansion monétaire a entraîné deux principales conséquences :
une forte inflation sur le plan interne qui pousse les agents à se protéger contre la baisse du pouvoir
d’achat en demandant la conversion de leur monnaie en or, et le déficit de la balance des paiements
qui devait être réglé en or. Cette politique monétaire expansionniste a provoqué l’incapacité
d’assurer la convertibilité en or des monnaies.

2.2.2.Gold Bullion Standard et Gold Exchange Standard de Gênes 1922-1936


La conférence de Gênes du printemps 1922, tient compte de deux réalités nouvelles :
- D’une part, l’insuffisance du stock d’or ne peut laisser espérer qu’une convertibilité partielle. La
conversion sera acceptée uniquement pour les sommes correspondant au minimum à un lingot d’or :
c’est le principe du Gold Bullion Standard.
- D’autre part, les réserves d’or ne sont pas équitablement réparties entre les pays, ceux qui en sont
démunis constituent leurs réserves, en plus de l’or, en devises fortes convertibles en or.
Le détenteur d’un billet, pour le transformer en or, doit d’abord l’échanger contre une devise
convertible en or : c’est le principe du Gold Exchange Standard.
A la sortie de la première Guerre Mondiale, l’affaiblissement de l’économie britannique et
l’émergence progressive de l’économie américaine dominante, permet aux USA de devenir les
premiers créanciers du monde.
En 1922, seul le dollar est encore convertible en or, mais en 1925, la convertibilité - or de la
livre est rétablie. Les Etats-Unis et le Royaume –Uni sont donc les deux pays dont les monnaies
doivent jouer un rôle clé dans ce système.
En 1929, la crise et la panique n’eurent pas longtemps à mettre à mort le système de l’Etalon
de Change-or de Gênes. Devant l’ampleur de la crise, les USA ont rapatrié leurs avoirs d’Europe et
les effets déstabilisateurs furent immédiats.
En 1931, l’Allemagne établit le contrôle des changes, la Grande Bretagne suspend la
convertibilité de la livre en or face à la fuite des réserves métalliques et la zone sterling fut créée. Le
Japon suspend la convertibilité du yen en or et établit le contrôle des changes.
En 1933, les USA suspendent la convertibilité du dollar en or et le dévaluent de 40% en
1934.
(1)
. Une monnaie ne peut s’apprécier au delà du point d’entrée d’or puisqu’à partir de ce point elle cesse d’être
demandée sur le marché des changes, les débiteurs qui la demandent ayant alors intérêt à payer en métal. De même, une
monnaie ne peut se déprécier au delà du point de sortie puisque ceux qui l’offraient pour acquérir des devises ont
désormais intérêt à fournir du métal pour leurs paiements à l’étranger.

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Chapitre I Le concept de convertibilité et ses liens avec les mouvements de capitaux

En 1936, la France abandonne la convertibilité du franc en or et sort du Gold Bullion


Standard.
Malgré plusieurs tentatives d’entente entre pays, notamment la constitution du bloc-or en
Europe, plus aucun pays ne garantit la convertibilité en or de sa monnaie et par conséquent la fin de
l’Etalon de Change-or de Gênes.

2.2.3.Etalon de Change-or ( Gold Exchange Standard ) de Bretton Woods 1944-1976


La conférence de Bretton Woods a réuni 45 pays, au nord – ouest de Boston en Juillet 1944,
pour organiser le système monétaire international de l’après guerre.
Un système de change fixe a été mis en place. Keynes a proposé un système fondé sur une
banque centrale internationale qui émet une monnaie internationale, le bancor. Toutefois, c’est la
position américaine ( Plan White ) qui l'emporte. Elle a proposé un système de parités fixes mais
ajustables dans lequel le dollar joue un rôle central en assurant sa convertibilité en or. La création
d’un fonds monétaire international doit favoriser la stabilité des cours. Les banques centrales
doivent intervenir sur les marchés des changes pour défendre les parités qui doivent fluctuer dans
une marge de ±1%. En cas d’échec, il y a possibilité de dévaluation. A la fin des années 1950, les
principales monnaies étaient convertibles entre elles au titre des opérations courantes.
Les déséquilibres du système ont commencé à partir des années 1960. Robert Triffin a souligné le
dilemme de l’utilisation d’une monnaie nationale comme un moyen de paiement international.
L’accumulation de cette monnaie dans les réserves de change suppose un important déficit de la
balance des paiements du pays émetteur. Le stock des dollars à l’étranger dépasse le stock d’or des
Etats-Unis menaçant d’affaiblir le dollar, ce qui nuit à la confiance en cette monnaie. En outre,
l’absence de flexibilité des taux de change signifie que les distorsions s’accumulent à travers une
longue période au lieu d’être relâchées de temps en temps. Ce système de change fixe favorise la
spéculation dans la mesure où il y a un seul sens dans lequel un taux sous pression peut changer si
les autorités sont dans l’incapacité de le soutenir. C’est ainsi que, le 15 Août 1971, face à un déficit
intolérable de la balance des paiements, les Etats-Unis ont suspendu la convertibilité du dollar en or.

En 1973, le système s’est effondré inaugurant l’ère des flottements généralisés et les accords
de la Jamaïque en 1976 officialisent la démonétisation de L’or.
" Théoriquement depuis cette date, tout pays peut s’acheminer vers la convertibilité totale
de sa monnaie puisqu’il n’est plus nécessaire d’imposer des restrictions ou de disposer d’un stock
de réserves pour soutenir un taux de change prédéterminé "(1). Toutefois, ; certains pays ont préféré
retenir un système de parités fixes. Beaucoup ont préféré prendre des mesures pour restreindre les
échanges commerciaux et les paiements au lieu de se soumettre à la discipline monétaire et
budgétaire qu’implique la politique de change, ce qui a pour effet de limiter la convertibilité de
leurs monnaies, et donc entraîné la création de marchés parallèles illégaux, où les devises sont
échangées au prix le plus fort. Ces restrictions ont été assouplies progressivement dans plusieurs
pays pendant les années qui ont suivi.

(1)
Tchatchouang. J. C, Sortir du piège monétaire, éd. Economica, Paris, 1996, page 35.

12
Chapitre I Le concept de convertibilité et ses liens avec les mouvements de capitaux

2.2.4.L’échelle de convertibilité
Ce schéma résume les différentes formes de convertibilité. Il tient compte de la
convertibilité métallique ( convertibilité - or ) et de la convertibilité-devises en mettant en exergue
les différents degrés de convertibilité et en retraçant l’historique de la convertibilité du franc
français selon les périodes.

Echelle de convertibilité
décentralisée avant 1848
(pluralité des émetteurs) espèces 100%
1800-1914

convertibilité directe
métallique
lingots
Centralisé années 1920-1930
(unicité de l’émetteur :banque centrale)
pour tous 1944-1971
monnaie indirecte
via une autre devise
limitée aux banques
centrales
résidents + non-résidents depuis 1989
convertibilité
en devises
seuls non-résidents 1958-1989
inconvertibilité
métallique partielle (contrôle des changes) 1939-1958
inconvertibilité
en devises
totale 0%

Source : Morisson. G, Convertibilité monétaire, document interne - Banque de France, colloque de Sienne.

D'une manière générale, la convertibilité-or peut être totale ou partielle. Elle est directe
lorsque la monnaie est directement convertible en or et indirecte lorsqu'il faut passer par une autre
monnaie convertible en or ( convertibilité à deux paliers )(1). De même, la convertibilité-devises
peut être totale ou partielle pour les résidents ou les non-résidents. Aujourd’hui, la convertibilité
signifie qu’un résident ou un non-résident peut changer sans limites d’aucune sorte la monnaie
nationale contre des devises.
Il existe cependant, plusieurs degrés de convertibilité, qui sont fonction de l’arsenal des
restrictions de change. La convertibilité est appréciée du point de vue de trois critères(2) :
- les ayants droit : à cet égard, on distingue généralement deux types : les résidents et les non-
résidents;
- la nature des opérations : à quel titre on a droit à échanger la monnaie nationale contre des
devises. On distingue en général, les opérations courantes et les opérations en capital;

(1)
Bourguinat. H, Finance internationale, Ed. Puf, Paris, 1992, p. 484.
(2)
Cours REFI, Benissad. H, Op. cit.

13
Chapitre I Le concept de convertibilité et ses liens avec les mouvements de capitaux

- la nature de la monnaie : une monnaie peut être convertibles vis-à-vis de quelques monnaies et
non pas vis-à-vis d’autres.
Dans notre cas, c’est la nature des opérations qui nous intéresse, et plus précisément la
convertibilité pour les opérations en capital. Toutefois, la convertibilité, de part sa définition,
concerne la possibilité d'échanger la monnaie nationale contre des devises (autorisation des sorties),
alors que les mouvements de capitaux concerne aussi bien les sorties que les entrées.
La notion fondamentale de la convertibilité préconisée par le FMI est que les pays doivent
assurer la convertibilité pour les opérations courantes ( article VIII des statuts du FMI ).
Cependant, au cours de ces dernières décennies, la libéralisation des système internationaux de
change et de paiement s’est accompagnée d’un démantèlement de toute restriction de change dans
les pays industrialisés et la tendance à la libéralisation s’est accélérée dans les pays en
développement. Les autorités monétaires internationales qui étaient dans une position de neutralité
vis-à-vis de la libéralisation des mouvements de capitaux, sont passées à un soutien actif de celle-
ci(1). Toutefois, après les différentes crises de change qui se sont traduites par des fuites massives de
capitaux, il y a eu une certaine réticence qui a poussé les autorités monétaires internationales à
souligner les risques d’une libéralisation mal maîtrisée et à insister sur un processus graduel et
ordonné.

Les événements vécus en Asie, en Amérique latine et en Russie ont fait de l’évolution des
flux de capitaux un phénomène remarquable. Ces pays qui ont attiré des flux de capitaux
importants, grâce notamment à la levée de toutes restrictions de change ont été victimes d'un
retournement atroce. Ceci nécessite une présentation qui fera l'objet de la sous-section suivante.

S/SECTION 2 : EVOLUTION RECENTE DES MOUVEMENTS DE CAPITAUX

Après avoir atteint en 1996 des niveaux records sans précédent, les flux nets de capitaux privés sont
tombés à près de zéro(2) en 2000. Les turbulences qui ont frappé de nombreuses économies de
marché émergentes, pendant la deuxième moitié de la décennie 1990, ont renversé d’une manière
spectaculaire l’évolution récente des mouvements de capitaux. La nature de ces capitaux a
également joué un rôle déterminant dans cette évolution dans la mesure où certains sont plus stables
que d’autres.

Cette sous-section qui se veut être consacrée à l’évolution récente des flux de capitaux,
montre le besoin de marquer d’abord un arrêt pour présenter et situer les différentes catégories de
capitaux au niveau de la balance des paiements.

(1)
Comité intérimaire du FMI, Avril 1997, Tentative d'amendement des statuts du FMI pour tenir compte des
mouvements de capitaux.
(2)
Perrault. J. F, Revue de la Banque du Canada, Art. Les flux de capitaux privés vers les économies de marché
émergentes, Printemps 2002, p. 37.

14
Chapitre I Le concept de convertibilité et ses liens avec les mouvements de capitaux

1. Présentation et définition des flux de capitaux dans la balance des paiements


La balance des paiements est un état statistique présenté sous forme comptable dont l’objet
est de retracer l’ensemble des transactions, valorisées en monnaie nationale ; entre les agents
économiques résidents et les non-résidents, au cours d’une période de temps conventionnelle,
généralement le mois, le trimestre et l’année(1).
De nos jours, elle est devenue un instrument indispensable à l’analyse de la situation relative
de tout pays. Sa méthodologie fait l’objet d’une harmonisation sous l’égide du FMI qui publie
périodiquement un Manuel de la balance des paiements. Dans ce qui suit, on présentera la
méthodologie originelle et la méthodologie nouvelle en insistant sur la structure du compte des
opérations en capital.

1.1. La présentation originelle


Avant 1993, la balance des paiements était présentée d’une manière différente de celle qui
est en vigueur aujourd’hui. Elle était structurée comme suit :

1.TRANSACTIONS COURANTES
1.1. Marchandises
1.2. Services
1.3. Autres biens et services
1.4. Revenus des facteurs
1.5. Transferts unilatéraux
2.TRANSFERTS EN CAPITAL
2.1. Remises de dettes
2.2. Pertes sur créances
3.CAPITAUX A LONG TERME
3.1. Crédits commerciaux
3.2. Investissements directs
3.3. Autres investissements du secteur officiel
3.4. Prêts et emprunts
3.5. Investissements de portefeuille
4.CAPITAUX A COURT TERME
4.1. Secteur privé non bancaire
4.2. Secteur bancaire
4.3. Secteur officiel
5.AJUSTEMENTS

Dans cette présentation, lorsqu’on parle du « compte capital », on désigne tous les
mouvements de capitaux. On distingue les opérations en capital selon la durée, alors que dans la
nouvelle présentation, on tient compte d’autres critères.

1.2. La nouvelle présentation


La cinquième édition du manuel de la balance des paiements publiée par le FMI en
septembre 1993 a répondu à la nécessité d’intégrer les modifications structurelles, qui ont affecté
les transactions internationales depuis le début des années 1980 : globalisation financière,
innovation financière et montée des échanges de services.

La nouvelle présentation se résume comme suit :

(1)
Bourguinat. H, Op. cit, pp. 137, 138 et 139.

15
Chapitre I Le concept de convertibilité et ses liens avec les mouvements de capitaux

1.COMPTE DES TRANSACTIONS COURANTES


1.1. Biens
1.2. Services
1.3. Autres biens et services
1.4. Revenus
1.5. Transferts courants
2.COMPTE DE CAPITAL (TRANSFERTS EN CAPITAL)
3.COMPTE FINANCIER
3.1. Flux financiers hors avoirs de réserves
3.1.1. Investissements directs
3.1.2. Investissements de portefeuille
3.1.3. Autres investissements
3.2. Avoirs de réserves (bruts)
4.ERREURS ET OMISSIONS NETTES

Selon cette nouvelle présentation, le compte financier comprend les rubriques suivantes :
Š Les flux financiers hors avoirs de réserves qui se composent de :
- Investissements directs : cette rubrique retrace les prises de participation à long terme dans le
capital des entreprises résidentes dans le pays d’accueil. Elle regroupe les rachats et les
créations d'entreprises et d'une manière plus générale, les prises de participation supérieure à
10%(1) du capital de la société concernée, ainsi que les bénéfices réinvestis, les prêts et avances
entre maisons mères et filiales à l'étranger.
-
Investissements de portefeuille: le 5ème manuel regroupe non seulement les titres de
participation et les titres de créance qui portent sur moins de 10% du capital de la société, mais
également les instruments du marché monétaire et les produits dérivés(2).
- Autres investissements: ils regroupent essentiellement les crédits commerciaux, les prêts et
emprunts à court et à long terme, ainsi que les dépôts et autres avoirs et engagements.
Š Les avoirs de réserves: ils sont définis comme les réserves officielles inscrites au bilan de la
banque centrale: or monétaire, droits de tirages spéciaux (DTS), position de réserves au FMI,
avoirs en devises étrangères ( en monnaies et en titres) et autres créances.

Dans notre cas, on s'intéresse à l'étude de la libéralisation des mouvements de capitaux qui
composent le compte financier hors avoirs de réserves.
Les principales innovations apportées par le 5ème Manuel de la balance des paiements
concernant les opérations en capital sont les suivantes:
- La redéfinition d'un nouveau "compte de capital" ne reprenant pas tous les mouvements de
capitaux, mais seulement les transferts en capitaux (remises ou réaménagements de dettes,
conversions en actifs,etc.);

(1)
Le seuil retenu le plus souvent par les pays.
(2)
Dans la balance des paiements française, les produits dérivés constituent une rubrique à part.

16
Chapitre I Le concept de convertibilité et ses liens avec les mouvements de capitaux

- La création d'un grand compte financier(3) regroupant tous les mouvements d'engagements et
d'avoirs financiers, aussi bien à court terme qu'à long terme;
- La mise à part des mouvements des avoirs en réserves, qui sont d'habitude repris dans les
capitaux à court terme.
Lors de sa réunion de l'automne 2000, le comité de la balance des paiements du FMI, a conclu à
la nécessité de faire évoluer le cadre conceptuel de la balance des paiements et fournir
éventuellement la trame d'un sixième manuel visant à préciser certaines règles du 5ème manuel et
modifier les recommandations, qui à l'usage, se sont révélées inadaptées ou difficiles à respecter.

2. Présentation statistique de l'évolution des flux de capitaux


Le présent point retrace l'évolution marquée des flux de capitaux vers les pays émergents
depuis les années 1970 jusqu'à 2000. L'accent est mis sur la dernière décennie, ainsi que sur la
nature changeante de ces flux quant à l'ampleur et à la répartition géographique. Il s'agit également
de préciser les pays d'origine ainsi que de destination de ces capitaux.
A la suite des chocs pétroliers survenus dans les années 1970, de nombreuses banques
internationales se sont vues confier, par des producteurs pétroliers, des dépôts considérables, les
fameux pétrodollars, qu'elles ont réacheminés en partie vers les pays émergents, sous forme de prêts
généralement assortis de taux d'intérêt variables. Comme le montre le graphique 2, en 1981, les flux
nets de capitaux privés vers les économies de marché émergentes (EME) ont atteint 49,8 Mds de
dollars en majorité sous forme de prêts.

M ds U SD F lu x n e ts d e c a p ita u x v e r s le s E M E
300
A u tres rég io n s 2 5 0

200
H ém isp h ère 150
o ccid en ta l
100
50
A sie
0
-5 0
1971

1973

1975

1977

1979

1981

1983

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

Graphique 2

Source: FMI, base de données des Perspectives de L'économie mondiale,2000.

Au début des années 1980, les taux d'intérêt internationaux ont atteint des sommets sans
précédents. Suite à la chute de la valeur du billet vert à la fin des années 1970(1), les USA ont relevé
leurs taux d'intérêt pour combattre l'inflation et attirer des capitaux étrangers, ce qui a mis de
nombreuses économies émergentes en difficultés financières devant le paiement d'un service de

(3)
Par habitude, on utilise souvent l'ancienne appellation "compte capital" pour désigner le compte financier.
(1)
La parité 1 dollar = 2.56 marks en 1976 passe à 1 dollar = 1.74 marks en 1979. Le Président Carter a lancé un plan de
sauvetage du dollar ( parmi les mesures : hausse du taux d'intérêt ).

17
Chapitre I Le concept de convertibilité et ses liens avec les mouvements de capitaux

dette libellé en majorité en dollar et alourdi par la hausse des taux d'intérêt. Du fait, plusieurs pays
ont décrété un moratoire sur le remboursement de leur dette, le premier étant le Mexique en Août
1982. D'après le graphique, les flux nets de capitaux privés sont devenus négatifs en 1984 comme
conséquence de la crise d'endettement.

Devant ces faits marquants, il y a eu une tendance à privilégier les instruments de


financement non générateurs de dette, tels que les investissements directs étrangers et les
investissements de portefeuille. Ces investissements entraînent des transferts récurrents à l'extérieur
(dividendes, bénéfices, produits de cession,…), mais ces transferts sont conditionnés par la
politique financière extérieure ou encore par la disponibilité des réserves de change, tandis que le
non règlement du service de la dette crée au pays débiteur des difficultés sérieuses avec ses
créanciers.
Pour attirer ces nouvelles formes de financement, les pays se sont lancés dans un processus
de libéralisation de leurs comptes financiers et de convertibilité de leurs monnaies, avec pour
objectif la libre circulation des capitaux entre les pays.

2.1. Provenance des flux de capitaux


Certains pays constituent les principales sources de provenance des capitaux allant vers les
marchés émergents.

2.1.1. Provenance des investissements directs étrangers


De 1990 à 1998, comme l'illustre le graphique, les Etats-Unis ont été la principale source
d'investissements directs étrangers vers les pays émergents. La majeure partie de leurs capitaux se
sont dirigés vers les pays de l'Amérique latine, avec lesquels les Etats-Unis entretiennent des liens
commerciaux et historiques étroits.

P r o v e n a n c e d e s I D E v e r s le s E M E

P a ys M ds U S D
e u ro p é e n s 3 0
du G7
E ta ts -U n is 2 0
10
Japon
0
1990 1994 1998 M o ye nne
9 0 -9 8

Graphique 3

Source : OCDE, données de l'Annuaire des statistiques


d'investissement direct international,2000.

En général, les flux d'investissements directs étrangers ont tendance à suivre les relations
commerciales historiques. C'est ainsi que les pays européens, membres du G7, sont les principaux
investisseurs sur les marchés émergents de l'Europe tandis que, dans la région d'Asie et du
Pacifique, c'est le Japon.

18
Chapitre I Le concept de convertibilité et ses liens avec les mouvements de capitaux

La provenance des flux de capitaux privés est largement déterminée par la proximité
géographique, les similitudes culturelles et surtout la disponibilité de l'information et le rendement
attractif.

2.1.2. La provenance des prêts bancaires


Les statistiques de la BRI indiquent que de 1990 à 1999, la plupart des prêts bancaires aux
pays émergents ont été consentis par les banques européennes. Cela n'a rien d'étonnant concernant
l'Afrique et le Moyen-Orient, vu les anciens liens commerciaux et coloniaux. Les banques
européennes ont également consenti des prêts aux pays d'Amérique latine et des Caraïbes, plus
particulièrement par les banques espagnoles.

Provenance des prêts bancaires: moyenne 90-99 en %


des prêts bancaires totaux
%
80
Europe
60
40
Amérique
20
du Nord
0
Japon Afrique et Asie et Europe Amérique
Moyen- Pacifique émergente latine et
Orient Caraïbes

Graphique 4

Source: BRI, Activité bancaire et financière internationale.

De 1990 à 1999, les banques japonaises ont été les principaux bailleurs de fonds des pays d'Asie.

2.2. Tendance récente des flux de capitaux vers les marchés émergents
Les attentes de rendements élevés ont été à l'origine de la hausse des flux de capitaux vers
les marchés émergents. Ces flux ont été stimulés par la libéralisation économique et financière,
l'adoption de politiques macro-économiques saines en apparence et, dans certains cas l'offre de
garanties explicites ou implicites par les gouvernements.

2.2.1. Croissance des flux financiers avant les crises financières vers les pays émergents
Entre 1990 et 1998, les flux d'investissements directs et d'achats de titres par les non-
résidents enregistrés pour les 19 pays émergents les plus importants, ont été multipliés par 6,5. Ce
rythme de progression apparaît supérieur à celui constaté pour les pays du G7 où les flux sur la
même période ont été multipliés par 4.

19
Chapitre I Le concept de convertibilité et ses liens avec les mouvements de capitaux

Graphique 5 : Evolution des flux d'investissement 90-98

M ds U S D

1200
1000
1990 800
600
1998
400
200
0
P ays d u G 7 P ays ém erg en ts

Source: International Financial Statistics (IFS).

Graphique 6 : Flux d'investissement reçus par les pays émergents

Mds USD
250

Investissements 200
de portefeuille
150

Investissements 100
directs
50

0
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998

Source: International Financial Statistics (IFS).

Encore faut il souligner que ces entrées de capitaux sont particulièrement concentrées sur
quelques grands pays, puisque la Chine et le Brésil ont reçu à eux deux la moitié des flux recensés
au cours de l'année 1998.
Les pays méditerranéens attirent peu de capitaux étrangers et n'ont guère profité de
l'accélération de la mondialisation des années 1990.
L'Algérie se classe parmi les pays les moins attractifs selon l'indice d'attractivité de la
CNUCED. L'IDE a été en moyenne de 0.5 Mds de dollars entre 1996 et 2000. Le pétrole et le gaz
attirent l'essentiel de ces flux.

20
Chapitre I Le concept de convertibilité et ses liens avec les mouvements de capitaux

Entré e s de flux d'ID E


M illions U SD Tunis ie
10000 S y rie
8000 M aroc
6000 Liban
4000 Jordanie
2000 Is raël
0 E gy pte
94 95 96 97 98 99 00 A lgérie

Graphique 7
Source: Fiche de synthèse, les IDE en Méditerranée, Ministère De l'Economie,
des Finances et de l'Industrie, France, 2002.

2.2.2. Chute des flux nets privés vers les pays émergents pendant les crises financières
En 1999, les flux nets de capitaux vers les pays émergents ont diminué pour atteindre moins de 85
Mds USD contre près de 250 Mds en 1996. Ce renversement était la conséquence des crises ayant
fortement secoué ces pays, et accentué par la libre mobilité des capitaux.

Graphique 8 : Flux nets de capitaux vers les EME par type de financement

Mds USD
IDE 200
150
100
Flux de
portefeuille 50
0
Prêts -50 94 95 96 97 98 99
bancaires
-100
-150

Source: FMI, International Capital Markets Developments,2000.

21
Chapitre I Le concept de convertibilité et ses liens avec les mouvements de capitaux

Graphique 9 : Flux nets de capitaux selon les zones émergentes

Mds USD
150

100 A f rique
50 A s ie
Rus s ie
0
Brés il
94 95 96 97 98 99
-50

-100

Source: FMI, International Capital Markets Developments,2000.

A la lecture de ces graphiques, on en déduit que :


- la progression ininterrompue des IDE attestent de leur faible corrélation avec les évolutions
conjoncturelles. Ils représentent le type de financement le plus stable.
- les flux de portefeuille sont très volatils et très sensibles aux chocs conjoncturels.
- les flux nets de capitaux bancaires ont été fortement négatifs après la crise de 1997/98 car ils
sont volatils et en majorité à court terme.

L'ouverture financière des pays émergents les a rendus très vulnérables à la volatilité des flux
de capitaux, ce qui a fait de leur évolution un phénomène spectaculaire. Les fuites massives
entraînant ces pays dans des crises très coûteuses ont soulevé la problématique de la convertibilité
totale et de la libéralisation du compte financier de la balance des paiements et ont semé le doute
quant au bien fondé de la libre circulation des capitaux pour les pays en développement. Ceci fera
l'objet d'étude de la section prochaine.

SECTION 2: DEGRE DE MOBILITE DES CAPITAUX ET REGIMES


DE CHANGE

Par degré de mobilité des capitaux, on entend l'existence ou non de la possibilité donnée aux
agents économiques d'effectuer des opérations financières internationales. Dans cette section, il
s'agira dans un premier temps de parler des restrictions aux mouvements de capitaux, ensuite de
leur libre circulation, en présentant dans les deux cas les arguments, les objectifs et les
conséquences. Dans le dernier point, on fera le lien avec les régimes de change dont on présentera
la classification, les définitions ainsi que l'évolution récente.

22
Chapitre I Le concept de convertibilité et ses liens avec les mouvements de capitaux

S/SECTION 1 : LES RESTRICTIONS AUX MOUVEMENTS DE CAPITAUX

Les restrictions de change d'une manière générale, et le contrôle des mouvements de


capitaux en particulier, sont appliqués pour limiter les pressions sur le taux de change. Le contrôle
des mouvements de capitaux vise à protéger l'économie domestique contre les chocs extérieurs
provoqués par la volatilité des flux financiers.
Le contrôle des changes, en général, constitue l'arme ultime parmi les quatre moyens d'action
dont disposent les autorités pour agir directement ou indirectement sur le taux de change. Les autres
moyens sont :
- les interventions sur les marchés des changes pour défendre une déclaration officielle;
- la politique monétaire via les taux d'intérêt, les réserves obligatoires et l'encadrement du crédit;
- la politique économique en général (budget, prix, salaires,…).
Le contrôle des changes représente une action directe et autoritaire sur l'offre et la demande des
devises, sur le degré de convertibilité de la monnaie nationale et sur le niveau du taux de change.
C'est un ensemble de mesures visant en général à accélérer simultanément les entrées de devises à
la banque centrale et à ralentir les sorties. Cependant dans certains cas, il sert à limiter les entrées
massives et indésirables de capitaux déstabilisateurs. Si l'opinion internationale est aujourd'hui
unanime sur la nécessité de libéraliser les transactions courantes et d'assurer la convertibilité
courante des monnaies nationales, ce n'est pas tout à fait le cas lorsqu'il s'agit des transactions
financières. Les points de vue sur la question divergent selon que l'on est partisan ou opposant à la
libéralisation des mouvements de capitaux.

1. Les arguments et les objectifs des restrictions aux mouvements de capitaux


D'après la CNUCED, " Même si la théorie défend les avantages de la libéralisation financière,
ses effets positifs sur la croissance dans les pays en développement ne sont pas établis par la
recherche empirique ".(1)
"…la libéralisation a entraîné une montée des inégalités et de l'instabilité à l'échelle planétaire.
La finance libéralisée est un vecteur puissant de ces déséquilibres mondiaux. Les données parlent
d'elles mêmes: 80% des flux financiers internationaux se concentrent sur une vingtaine de pays qui
ne présentent que 22% de la population mondiale. Les crises financières se sont accélérées ces dix
dernières années pour frapper de manière récurrente les pays émergents. Il est impératif de renforcer
les mécanismes de gouvernance financière"(1). Tel est le message diffusé par les partisans d'un
contrôle des flux de capitaux. Pour défendre leur position, ils présentent un certain nombre
d'arguments qu'ils considèrent convaincants pour atteindre les objectifs et éviter l'instabilité source
des crises.

(1)
Cobbam. A et House. Q. E, Capital Account Liberalization and Poverty, Document CNUCED, 2001, page 13.
(1)
Wiliam. C, Arguments contre la taxation des transaction financières internationales, Un document du Cato institute,
2001, page 1.

23
Chapitre I Le concept de convertibilité et ses liens avec les mouvements de capitaux

1.1. Les arguments


On peut avancer au moins les cinq raisons suivantes pour lesquelles il peut être justifié de
mettre en place les dispositifs de contrôle des capitaux:
1.1.1. Argument de la volatilité
Le processus d'intégration financière internationale a profondément modifié le
comportement des banques et des investisseurs internationaux donnant lieu à des vagues alternées
d'entrées et de sorties ( fuites ) de capitaux aux effets dévastateurs.

1.1.2. La vulnérabilité aux chocs externes


Les crises ont souvent des causes externes. Un système de libre circulation des capitaux est
très vulnérable à des chocs exogènes et à des retournements de conjoncture.

1.1.3. La trilogie impossible de Mundell


Un pays ne peut obtenir simultanément la stabilité de sa monnaie et l'autonomie de sa
politique monétaire dans un contexte de parfaite mobilité des capitaux (la trilogie impossible) selon
Mundell. Le contrôle des capitaux est un moyen pour résoudre cette contradiction. "Je n'invente
rien. Les économistes savent qu'on ne peut pas avoir à la fois : une parité de change fixe, une
convertibilité totale de sa monnaie et une politique macro-économique autonome", a déclaré James
Tobin(2) .
1.1.4. La maîtrise difficile de la multiplicité des acteurs
Le traitement ordonné des crises financières est plus difficile dans le cadre de la finance
libéralisée. A la différence de la crise de la dette du début des années 1980, qui concernait un
nombre limité d'emprunteurs souverains, les crises récentes des années 1990 mettent en présence un
grand nombre d'acteurs privés qu'il est devenu plus difficile de les maîtriser, d'où la nécessité de les
soumettre à un contrôle.

1.1.5. Les entrées indésirables des capitaux étrangers


Les entrées massives de capitaux causent d'importants déséquilibres macro-économiques
(boom sur le crédit, la consommation, les investissements non productifs), créent des tensions
inflationnistes et engendrent des bulles spéculatives(3). La prévention de tels déséquilibres passe par
le contrôle des entrées de capitaux.
1.2. Les objectifs

1.2.1. La lutte contre la volatilité


Le contrôle des mouvements de capitaux est un instrument de lutte contre la volatilité des
flux. C'est le point de vue présenté de manière plus claire par le Premier Ministre de Malaisie
lorsqu'il déclare: "L'économie mondiale a besoin de stabilité. Il n'y a rien de mal à mettre en place
un mécanisme ayant pour objectif de contrôler les fluctuations trop brutales des marchés des
changes. Ça ne fera de mal à personne . Les seuls gens à qui cela risque de ne pas plaire sont ceux
qui travaillent avec des devises (les spéculateurs). Le reste du monde en tirera avantage. Alors
(2)
Entretien avec James Tobin ( prix Nobel en économie), Pour un contrôle limité des capitaux, printemps 1999.
(3)
Situation où la valeur d'un actif s'écarte fortement de celle que l'on devrait observer compte tenu de ses
caractéristiques.

24
Chapitre I Le concept de convertibilité et ses liens avec les mouvements de capitaux

pourquoi les protégeons-nous? Pourquoi seraient-ils si importants, au point d'accepter qu'ils se


comportent de manière non transparente, et que leur activité continuent d'échapper à tout
encadrement réglementaire?"(1). Selon la CNUCED qui considère que la volatilité est souvent à
l'origine des turbulences " La gestion des crises exige un cocktail de techniques anciennes et
nouvelles en vue de restreindre les mouvements de capitaux internationaux volatils."(2)

1.2.2. La lutte contre la contagion


Il faut contrôler les mouvements de capitaux pour éviter les processus de contagion. Grâce
au contrôle, il serait possible d'éviter que la panique financière se propage aveuglement d'un pays à
l'autre.

1.2.3. La protection des économies en phase d'émergence


Il est nécessaire de protéger les marchés financiers des économies en développement dans leur
phase d'émergence. Leurs arrangements institutionnels sont encore plus fragiles pour les laisser
affronter sans protection la concurrence du monde de la grande finance internationale. Il s'agit de
les protéger des spéculations pour leur laisser le temps de grandir, de se structurer et d'acquérir tout
le savoir faire financier.

1.2.4. Faire face aux fuites de capitaux


Les contrôles sont une mesure de change temporaire, efficace et de dernier recours, lorsqu'un Etat a
besoin d'un peu de temps pour remettre de l'ordre dans son économie. En particulier, dans de telles
circonstances, il y a un risque d'évasion massive des capitaux à laquelle il faudrait, en l'absence du
contrôle des changes, faire face en imposant des taux d'intérêt prohibitifs pour attirer les placements
étrangers, mais cela entrave l'investissement domestique par le renchérissement du crédit. Ainsi, le
contrôle pourrait constituer une bonne solution.

1.2.5. Défendre les parités des changes


C'est un instrument de défense d'un taux de change qui assure un certain équilibre de la balance des
paiements, sans être obligé d'intervenir par l'offre supplémentaire des devises sur le marché des
changes et donc, protéger les réserves officielles contre les effets d'une spéculation massive et
coûteuse. En fait, ce contrôle sert à ajuster la demande des devises à l'offre qui est plus ou moins
exogène, correspondant aux réserves de change dont disposent les autorités. On cherche à égaliser
cette demande à l'offre en interdisant certaines opérations. Il s'agit d'un ajustement par les quantités
pour viser une parité des changes donnée.

1.2.6. Redonner aux Etats la maîtrise des mouvements de capitaux


La mobilité internationale des capitaux est un obstacle à la mise en œuvre des politiques
économiques indépendantes. Les banques centrales ainsi que les autorités budgétaires et fiscales,
sont sous la coupe des marchés. Cela résulte du modèle de développement imposé par les politiques
néolibérales. La libéralisation du compte financier de la balance des paiements doit être décidée
(1)
Interview du Premier Ministre malais, Far East Economic Review, 24 Juin 1999.
(2)
Akyüz. Y et Scibilia. M, Communiqué de presse, CNUCED, Août 1998, page 1.

25
Chapitre I Le concept de convertibilité et ses liens avec les mouvements de capitaux

souverainement par les Etats, et non pas imposée par le FMI ou la Banque Mondiale. Elle relève
d'un choix politique et n'est pas la seule option possible.

2. Les instruments et les conséquences du contrôle de la mobilité des capitaux


Les autorités disposent d'un certain nombre d'instruments dont l'importance varie
énormément selon les pays et les époques. La mise en place de ces instruments divers aboutit à des
conséquences multiples dont quelques unes remettent en cause le contrôle des changes.

2.1. Les instruments du contrôle des mouvements de capitaux


Pour atteindre les objectifs cités précédemment, certains instruments sont utilisés, tant au
niveau national qu'international.

2.1.1. Les mesures nationales


A travers l'histoire, plusieurs pays ont eu recours à des mesures pour décourager ou
complètement interdire les sorties et/ou les entrées de capitaux, qu'ils soient à court terme de nature
spéculative ou autres. Ces mesures nationales forment un arsenal réglementaire visant à limiter les
transactions financières avec l'étranger. Sans être exhaustif, les mesures suivantes pourraient être
appliquées dans le cadre d'un contrôle par les autorités nationales :
- obligation de passer par un intermédiaire agréé pour effectuer une transaction internationale;
- obligation de disposer d'une autorisation préalable sous forme d'accord de l'autorité du contrôle
des changes;
- limitation, voire interdiction, des prêts ou emprunts commerciaux ou financiers de ou vers
l'étranger;
- contrôle des investissements directs étrangers réalisés par les non-résidents dans le pays ou par
les résidents à l'étranger, en terme de secteurs à ouvrir et de transfert des produits de cession et
des bénéfices;
- restriction ou interdiction d'achat de titres (investissements de portefeuille: actions, obligations,
instruments de trésorerie,…) par les non-résidents dans le pays ou par les résidents à l'étranger;
- contrôle des positions de change des banques résidentes;
- création d'un double marché des changes (20/08/71 en France puis abrogé ultérieurement). Le
marché des changes est séparé en deux compartiments, l'un pour les transactions courantes,
l'autre pour les transactions financières pour éviter les effets de variation des cours d'un
compartiment sur l'autre;
- obligation de dépôts non rémunérés auprès de la banque centrale (appliqué au Chili et en
Malaisie);
- contrôle du passage des devises en douane;
- contrôle des comptes en devises.

2.1.2. Les mesures fiscales internationales


Les politiques nationales de contrôle des capitaux sont insuffisantes. Il est donc nécessaire
d'introduire des mesures à l'échelle internationale et l'instrument fiscal est particulièrement adapté à
cet objectif.

26
Chapitre I Le concept de convertibilité et ses liens avec les mouvements de capitaux

La principale mesure qui a fait l'objet d'un grand débat est la taxe Tobin.
"…elle consiste à prélever une taxe sur toutes les opérations de change privées. Cette taxe serait de
l'ordre de 0.1% du montant brut de la transaction. Autrement dit, le mouvement d'aller-retour qui
consiste à placer de l'argent dans un pays pour une semaine, puis de le retirer, vous coûtera 0.2% du
montant total. Et si vous faites la boucle chaque jour de la semaine, il vous en coûtera au bout de
compte 1%…En revanche, si vous réalisez l'aller-retour sur un an ou deux, la rentabilité de votre
investissement n'en sera pas affectée", a expliqué James Tobin (1).
La taxe Tobin vise donc à dissuader les opérations financières à court terme de nature
spéculative. Selon Tobin, elle permet de "mettre du sable dans les rouages trop bien huilés" de la
finance internationale.
Cependant, le projet Tobin n'a jamais dépassé le stade du débat. Certains auteurs le considèrent
comme étant une fausse bonne idée, qui serait non seulement extrêmement difficile à mettre en
place, mais également d'une efficacité toute relative. Les capitaux risquent de fuir vers les pays qui
ne l'auraient pas adoptée, tant les intérêts des Etats divergent.

2.2. Les conséquences des restrictions aux mouvements de capitaux


Le contrôle des changes en général, et des mouvements de capitaux en particulier, entraîne
plusieurs effets dans les économies des pays qui l'ont pratiqué.

2.2.1. Un marché des changes parallèle


Les restrictions à l'accès aux devises sur le marché officiel, ou autrement dit, la non-
convertibilité totale d'une monnaie, conduit à l'émergence d'un marché parallèle des devises
(marché noir). Il offre la possibilité illégale, tolérée ou réprimée selon les pays et les époques,
d'échanger des devises contre de la monnaie nationale à un cours plus élevé que le cours officiel.
Plus le cours officiel, fixé arbitrairement par les autorités locales, s'éloigne du cours d'équilibre qui
serait obtenu sur un marché totalement libre, plus l'écart avec le cours parallèle est significatif. Cette
différence étant encore aggravée par la sévérité des restrictions et l'interdiction des échanges en
noir. "Le cours parallèle, étant déterminé selon la seule loi de l'offre et la demande, certains auteurs
conseillent aux autorités nationales de le prendre en considération pour déterminer le cours officiel.
Cependant, cela dépend bien sûr de la taille du marché parallèle", a souligné M. Enders(2) .
2.2.2. Un taux de change administré et surévalué
Ce taux de change n'ayant pas de fondement économique, il n'est pas un instrument de politique
économique. Etant fixé d'une manière administrative, il ne reflète aucun équilibre. Il est
complètement déconnecté de la gestion macro-économique. Dans les programmes des réformes
économiques, il n'est pas étonnant que la question d'un taux de change réaliste soit au centre des
préoccupations. La surévaluation de la monnaie nationale ne permet pas une intégration positive du
pays dans l'économie mondiale. Cette surévaluation favorise les importations et réduit les
exportations.

(1)
Entretien avec James Tobin ( prix Nobel en économie), Op. cit.
(2)
M. Enders est le Directeur Adjoint du FMI qui s'occupe des bureaux européens. Il nous a accordé un entretien dans le
cadre du stage pratique effectué à la Banque de France, juin – juillet 2003.

27
Chapitre I Le concept de convertibilité et ses liens avec les mouvements de capitaux

2.2.3. Une fuite de capitaux par voies illégales


Lorsqu'un agent résident ou non-résident n'a pas la possibilité d'avoir des devises par voie
légale, il a souvent recours aux voies illégales. En plus du marché parallèle, il procède aux
opérations de surfacturation des importations, de sous-facturation des exportations ou bien aux
importations fictives (transferts sans contrepartie). C'est encore plus intéressant que le marché
parallèle dans la mesure où il obtient des devises au taux officiel. Cela lui permettra d'investir à
l'étranger ou encore, d'alimenter le marché parallèle en cédant les devises au prix le plus fort.

2.2.4. Un obstacle à l'entrée des capitaux


L'investisseur international est rationnel. Il n'ose jamais engager ses fonds dans un pays où il
n'est même pas certain d'avoir l'accord de l'autorité des changes pour transférer ses bénéfices ou ses
produits de désinvestissement (il doit toujours justifier les montants et attendre les délais). Ainsi,
ces restrictions jouent au détriment de l'attractivité du pays vis-à-vis de l'investissement étranger.

2.2.5. Une absence de discipline macro-économique


Dans une économie financièrement fermée, on a l'impression d'être toujours à l'abri des
chocs externes. Cela implique une politique monétaire et financière laxiste, conduisant à la
détérioration des fondamentaux macro-économiques (inflation, déficit budgétaire,…).

2.2.6. Une mauvaise allocation des ressources


Dans une situation caractérisée par les restrictions de change, un pays ayant une épargne
domestique insuffisante ne peut pas bénéficier de l'épargne excédentaire étrangère. De plus, dans de
telles circonstances, les capitaux étrangers viennent financer uniquement les secteurs ouverts, et
ainsi se concentrer dans des projets non rentables dans la mesure où la décision d'investir n'est pas
fondée sur le choix de projets les plus rentables.

Devant de telles conséquences, la libre circulation des mouvements de capitaux constitue-t-


elle la meilleure alternative ?

S/SECTION 2 : LA LIBRE CIRCULATION DES MOUVEMENTS DE CAPITAUX

Les pays industrialisés avaient presque tous renoncé à réglementer les mouvements de
capitaux internationaux. Aujourd'hui, le problème concerne donc exclusivement certains pays en
développement. Récemment encore, une majorité des pays en développement contrôlaient
strictement la mobilité des capitaux par crainte d'une fuite massive. Depuis les années 1980,
plusieurs d'entre eux ont commencé à mettre fin à ces contrôles en s'inscrivant dans le cadre de
programmes globaux de stabilisation et de libéralisation.

28
Chapitre I Le concept de convertibilité et ses liens avec les mouvements de capitaux

Graphique 10 : Tendance de levée des restrictions de change

3.Restrictions
Indice
fortes 3
2.Restrictions
moyennes 2,5
1.pas de
restrictions
2

1,5
Pays développés
1
Asie
0,5

Amérique latine 0
73
75
77
79
81
83
85
87
89
91
93
95
97
Source: Colloque de l'IFID, Banque Mondiale, Tunis, Octobre 2001.

Comme le montre le graphique 10, la tendance générale dans les pays considérés est à la
libéralisation. De nombreux pays ont assoupli le contrôle des changes et les restrictions directement
applicables aux transactions en capital, en cherchant des moyens de financement non créateurs de
dette, notamment après la crise d'endettement au début des années 1980. Ces nouveaux moyens sont
particulièrement l'investissement direct étranger et l'investissement de portefeuille. Les cas de
durcissement de ces contrôles sont très rares.

1. Arguments pour la libre mobilité des capitaux


"Je préfère vivre dans un pays qui me permet d'investir là où je désire"(1) . Tels étaient les
propos de M. Cooper, professeur d'économie internationale à Harvard, lors d'une discussion sur une
étude spéciale du FMI intitulée: "Capital Account Liberalization: Theoritical and Practical
Aspects". La liberté d'investir dans n'importe quel pays comme l'a souligné M. Cooper, ainsi que
d'autres arguments plaident en faveur de la convertibilité totale d'une monnaie et de la libéralisation
des mouvements de capitaux:

1.1. Le contrôle des changes ne peut être qu'une mesure temporaire


Le contrôle des changes considéré comme un instrument de défense du taux de change, n'est en
réalité qu'une mesure qui permet de reporter la dévaluation à une date ultérieure, car les
déséquilibres sont toujours présents, et le pire c'est que le contrôle des changes fait croire qu'on est à
l'abri des chocs internes et externes, alors qu'il ne fait qu'accumuler les distorsions et qu'élargir le
faussé entre le pays et le reste du monde. Son démantèlement permet d'affronter la concurrence
internationale et incite à améliorer l'attractivité du pays.

(1)
Bulletin du FMI, Volume 27, Numéro 20, 9 Novembre 1998, page 339.

29
Chapitre I Le concept de convertibilité et ses liens avec les mouvements de capitaux

1.2. Diversification des risques et répartition optimale des ressources


L'ouverture financière peut offrir de gros avantages aux résidents et au gouvernement d'un
pays car, elle leur permet de bénéficier de l'épargne externe et d'offrir leur épargne à des conditions
plus favorables et sur des marchés plus développés. Elle permet aux ménages comme aux
entreprises de diversifier les risques liés aux perturbations qui menacent uniquement leurs propres
pays. Ceci se réalise en investissant dans plusieurs pays. La mobilité du capital peut ainsi permettre
aux investisseurs d'obtenir des taux de rendement corrigés du risque plus élevés. En retour, les taux
de rendement plus élevés peuvent encourager l'épargne et l'investissement propices à l'accélération
de la croissance économique.

1.3. Lissage de la consommation et rôle contra-cyclique


La libre circulation des mouvements de capitaux permet à un pays d'accéder aux marchés
mondiaux de capitaux en période difficile, c'est à dire lorsque ses revenus sont faibles, et de placer
ses revenus lorsqu'ils sont élevés. Cela permet ainsi d'atténuer les fluctuations du cycle économique
en jouant un rôle contra-cyclique, qui fait éviter aux ménages et aux entreprises de trop limiter leur
consommation et leur investissement lorsque les revenus intérieurs ont chuté.

1.4. Investissement et croissance


Plusieurs pays en développement ont une capacité à épargner et à investir contrainte par le
faible niveau de revenu par tête. Une entrée de ressources étrangères accroît les capacités de
financement et donc les chances d'augmenter le taux de croissance.
Ces gains potentiels sont particulièrement acquis grâce à l'IDE qui facilite le transfert des
connaissances technologiques et organisationnelles.

1.5. Efficience et stabilité accrue du système bancaire


La pénétration bancaire étrangère sous forme d'IDE peut:
- améliorer la qualité et la disponibilité des services financiers domestiques, en augmentant la
concurrence et en permettant l'application de techniques et méthodes de gestion bancaire plus
avancées;
- stimuler le développement du cadre de supervision bancaire et de régulation des institutions
financières;
- améliorer l'accès du pays aux marchés internationaux de capitaux, soit directement ou par
l'intermédiaire des maisons mères;
- Contribuer à la stabilité du système financier domestique. En période d'instabilité, au lieu de
faire fuir leurs capitaux, les déposants ont tendance à déplacer leurs avoirs des institutions
locales vers les institutions étrangères résidentes, perçues comme plus solides.

Les graphiques suivants montrent la tendance des pays à s'ouvrir aux banques étrangères qui
occupent parfois plus de 50% du secteur bancaire domestique:

30
Chapitre I Le concept de convertibilité et ses liens avec les mouvements de capitaux

République
Argentine
thèque

Chili
Hongrie
Mexique

Pologne Pérou
1999 %
% 1999
1994 0 20 40 60 80 1994 0 20 40 60

Graphique 11 : Contrôle du secteur bancaire par les banques étrangères


Europe centrale Amérique latine
Source: IMF, World Capital Markets Report, 2000.

On a passé en revue les principales raisons qui poussent les pays à libéraliser aussi bien les
entrées que les sorties de capitaux. Mais, encore faut-il être attractif d'un coté et d'un autre, être en
mesure de faire face aux effets de cette libre circulation, car la mobilité des capitaux a ses
motivations ainsi que des conséquences.

2. Les facteurs déterminants et les conséquences des flux de capitaux


Les flux de capitaux internationaux ne se dirigent pas au hasard vers un pays plutôt que vers
un autre. Leurs conséquences sont diverses selon leur évolution et leur intensité.

2.1. Les facteurs déterminants des flux de capitaux


L'intérêt de l'investisseur international s'explique principalement par la recherche du profit
en tenant compte du rapport rendement - risque. Ce point résume, d'une manière générale, les
facteurs susceptibles d'influer sur l'orientation des flux de capitaux.

2.1.1. Le contexte économique intérieur


- Un taux de rendement attractif dans un environnement stable: les capitaux étrangers se dirigent
vers les pays où il y a des opportunités d'investissement très avantageuses, dans la mesure où
elles offrent des taux de rendement élevés corrigés en fonction du risque. Cette rentabilité
découle des gains de productivité conséquence des réformes structurelles, de la stabilité et de la
confiance dans la gestion macro-économique;

- Un taux de croissance élevé: lorsque le taux de croissance du PIB est élevé, le taux de
rendement également est élevé. Ceci attire les capitaux étrangers. Il est probable que les deux

31
Chapitre I Le concept de convertibilité et ses liens avec les mouvements de capitaux

phénomènes se traduisent concurremment: les mouvements de capitaux sont plus élevés lorsque
la croissance est forte, mais une croissance robuste dépend elle-même de l'entrée des capitaux;

- Un rating attractif : la qualité des ratings accordés par les agences de notation internationales(1)
joue un grand rôle dans la mesure où la note peut se définir comme l'appréciation du risque de
défaut d'un pays. On trouve ici la notion du risque pays qui se définit comme étant le "risque
associé à l'évolution économique et politique, susceptible d'avoir un impact sur les opérations
internationales des résidents ou des non résidents"(2).

- Une spéculation possible: il y a fuite de capitaux devant une anticipation de dépréciation ou de


dévaluation(3) de la monnaie nationale ou une baisse des cours des titres domestiques. Il y a un
afflux ou une arrivée massive des capitaux lorsqu'on prévoit l'inverse. Si les prévisions se
réalisent, les opérations opposées seront effectuées et des gains de change ou de fluctuation
favorable des cours seront tirés (c'est la notion de la hot money).

2.1.2. L'intensité des restrictions aux mouvements de capitaux imposées par les autorités
- Un assouplissement du contrôle des changes: dans une telle situation, les étrangers peuvent plus
facilement et à moindre frais investir et retirer leur argent à tout moment. L'absence du risque de
non transfert découlant de la libre circulation des capitaux, constitue l'un des éléments les plus
attractifs des capitaux étrangers;

- Une prévision de l'introduction du contrôle des changes: l'anticipation de l'adoption de mesures


hostiles aux mouvements de capitaux provoque une panique et une hémorragie de devises vers
l'étranger avant qu'il soit trop tard. En France, l'arrivée de la gauche au pouvoir en 1981
(l'élection de F. Mitterand) a provoqué la panique du secteur privé qui a anticipé le contrôle des
changes et la nationalisation des entreprises. Ceci a entraîné des fuites de capitaux et a poussé le
gouvernement à rétablir effectivement le contrôle des changes pour freiner ces hémorragies. Le
contrôle des changes est un phénomène auto-réalisateur, sa prévision provoque son adoption;

- Un assouplissement de la politique à l'égard de la propriété étrangère: à la faveur du vent de la


libéralisation qui a soufflé à la fin des années 1980 et tout au long de la décennie suivante, les
autorités de nombreux pays émergents ont vendu des sociétés de l'Etat à des investisseurs
étrangers. Ces transactions ont considérablement accru les entrées de fonds au moment de
l'achat, de recapitalisation ou d'expansion des sociétés privatisées.

2.1.3. Les politiques pouvant avoir une incidence sur le degré du risque et du rendement
- Le cadre juridique, financier, réglementaire et technologique: certains pays ont modifié leurs
systèmes juridiques, ont ouvert leurs marchés financiers et ont pu se doter des marchés plus
profonds en offrant les meilleurs moyens de se protéger (opérations de couverture). Le degré de

(1)
Agences de notation telles que : Moody's, Standard and Poors, Fitch,….
(2)
Maames. K, Séminaire : Le risque pays et la banque, ESB, avril 2003.
(3)
On parle de dévaluation lorsque le taux est fixé administrativement et de dépréciation lorsqu'il est déterminé par le
marché selon l'offre et la demande des devises.

32
Chapitre I Le concept de convertibilité et ses liens avec les mouvements de capitaux

performance technologique joue également un rôle déterminant en matière d'attractivité, en


permettant un accès rapide à une information juste;

- La fourniture de garanties implicites ou explicites: ces garanties peuvent bien attirer des
capitaux étrangers. Cependant, ces politiques donnent parfois lieu à des entrées excessives ou
injustifiées de capitaux. Un taux de change fixe par exemple, éliminera le risque de change et
fera augmenter les afflux de capitaux (c'était le cas des pays émergents asiatiques);

- L'anticipation de l'aggravation de la fiscalité: dans ce cas, les fonds quittent le pays pour aller
dans des endroits où le taux de pression fiscale est plus favorable, tels que les paradis fiscaux;

- La situation socio-politique: l'instabilité politique ou sécuritaire, d'une manière générale, a des


effets néfastes sur l'attractivité et entraîne même la sortie des capitaux domestiques.

Qui dit flux, dit aussi reflux. Plusieurs pays ont vu les capitaux sortir massivement de chez eux
après les avoir attirés. Le revirement est le résultat d'une perte de confiance et de crédibilité dans la
politique intérieure, lequel soumet la monnaie à des attaques spéculatives et provoque une crise de
balance des paiements.
La libéralisation des mouvements de capitaux a certes des gains indéniables, mais elle peut
également avoir des coûts lorsqu'elle n'est pas bien maîtrisée.

2.2. Les conséquences de la libre circulation des capitaux : Gains et Coûts


la libre circulation des capitaux peut être très bénéfique pour l'investissement et la
croissance, chose à laquelle aspirent tous les pays. Toutefois, elle rend l'économie plus sensible et
plus vulnérable quant aux événements externes ou internes.

2.2.1. Les gains

- Une discipline macro-économique favorable à la croissance: comme réponse à une question


adressée à Mme V. Coudert(1) sur l'abandon de souveraineté en optant pour la libéralisation, elle
avait dit: " Si on opte pour la libéralisation, il faudra plutôt parler d'une discipline que l'on
s'impose, sinon on est immédiatement sanctionné par le marché".
L'ouverture financière et le risque de volatilité des capitaux renforcent l'incitation à adopter des
politiques macro-économiques prudentes et saines. On ne peut faire n'importe quoi dans un
cadre libéralisé, sinon la sanction du marché est immédiate: un petit malaise se traduit par la
perte de confiance et de crédibilité et par conséquent la fuite des capitaux. Dans la mesure où la
discipline macro-économique se traduit par une plus grande stabilité économique et financière,
elle favorise des taux de croissance plus élevés;

- Une intégration financière plus poussée: l'intégration financière internationale sera d'autant plus
forte que seront réunies deux conditions: la mobilité des capitaux qui implique leur déplacement

(1)
Mme. Coudert de la Direction des Etudes de Marché et des Relations avec la place, Banque de France, a répondu à nos
questions pendant le Stage pratique.

33
Chapitre I Le concept de convertibilité et ses liens avec les mouvements de capitaux

géographique et la substituabilité des actifs, plus particulièrement d'une devise à une autre dans
un cadre de convertibilité des monnaies.

2.2.2. Les coûts

- Un risque d'érosion des réserves de change: l'instauration de la convertibilité totale peut dans
un premier temps conduire à des sorties massives de capitaux par des agents économiques qui,
pendant longtemps étaient privés de cette faculté;

- Fluctuations erratiques du taux de change: les entrées et les sorties alternées des flux de
capitaux influencent le niveau du taux de change;

- Mouvements pro-cycliques et perte de stabilité macro-économique: la volatilité des capitaux à


court terme provoque des renversements brusques. Les fortes entrées entraînent une expansion
de la demande intérieure – surchauffe macro-économique – qui se traduit par des tensions
inflationnistes. Les avoirs extérieurs, étant un élément des contreparties de la masse monétaire,
leur afflux excessif conduit à l'expansion de la monnaie en circulation, à l'inflation, puis à
l'appréciation de la monnaie nationale en terme réel, creusant ainsi des déficits courants;

- Perte d'autonomie des politiques économiques: plus particulièrement, dans le domaine de la


politique monétaire, il est difficile de s'écarter du niveau des taux d'intérêt des pays partenaires,
sauf à risque des fluctuations erratiques des taux de change(1) ;

- Risques liés à la pénétration des banques étrangères: la présence de banques étrangères peut ne
pas contribuer à la stabilité financière, si elles ont tendance à réduire leurs opérations et à quitter
le pays en cas de crise.

Concernant le degré de mobilité des capitaux, on peut défendre une thèse ou une autre, mais au
delà de toute théorie, la pratique apparaît beaucoup plus complexe. Il ne suffit pas, par exemple, de
choisir de basculer d'une situation de contrôle strict à une libre mobilité des capitaux. Les coût
risquent fortement de l'emporter sur les avantages lorsque l'on n'a pas mis en place les moyens
nécessaires.

S/SECTION 3 : LES REGIMES DE CHANGE ET LES MOUVEMENTS DE CAPITAUX

Il est difficilement concevable de parler de la problématique de la convertibilité et des


mouvements de capitaux sans évoquer la question des régimes de change. Ces phénomènes
intimement liés sont revenus au centre des débats après les expériences diverses, et parfois
malheureuses de certains pays. Le débat suscité quant au choix du régime de change le plus adapté,

(1)
Y compris en régime de change Flexible, c'est le cas notamment du Canada vis-à-vis des Etats-Unis.

34
Chapitre I Le concept de convertibilité et ses liens avec les mouvements de capitaux

a été dominé par les critiques à l'encontre des régimes intermédiaires et les prises de position en
faveur du flottement ou de l'ancrage rigide.

Cette sous-section abordera d'abord la définition des différents types de régimes de change,
ensuite elle se consacrera à la description de la tendance récente dans le choix de régimes de
change.

1. Classification et définition des différents régimes de change


Chaque pays est libre de choisir le régime qui lui convient. Le FMI informe les pays
membres sur les tenants et les aboutissants des différents régimes, et tient compte du régime retenu
dans le cadre des conseils qu'il donne sur la politique économique générale.

1.1. Classification du FMI des régimes de change(1)


Classer les régimes de change s'avère difficile. Toutefois, la classification employée actuellement est celle retenue
par le FMI :

1.1.1. Les régimes d'ancrage rigide ( hard peg)

- Caisse d'émission (currency board): c'est le régime en vertu duquel un pays s'engage
explicitement en vertu de la loi, à échanger à un taux fixe, sa monnaie nationale contre une
devise spécifique (convertibilité totale de la monnaie nationale). Ceci suppose que le pays
détienne des réserves de change au moins égales à 100% de ses engagements. Autrement dit, les
avoirs extérieurs représentent la seule contrepartie de la masse monétaire. Dans ce contexte, les
autorités monétaires n'ont pas d'influence sur la politique monétaire, même sur les taux d'intérêt
à court terme qui sont étroitement liés à ceux de la monnaie d'ancrage.

- Régimes des pays n'ayant pas de monnaie officielle distincte: une autre unité monétaire est la
seule monnaie ayant cours légal dans le pays, ou le pays est membre d'une union monétaire ou
d'un mécanisme de coopération monétaire ayant adopté une monnaie commune qui a cours légal
dans chacun des pays membres. On trouve par exemple la dollarisation ou l'euroïsation(2).

1.1.2. Les régimes intermédiaires


- Autre régime conventionnel de parité fixe: le pays rattache (officiellement ou de facto) sa
monnaie à un taux fixe, à une grande monnaie ou à un panier de monnaies, le taux fluctuant à
l'intérieur d'une bande étroite de + ou – 1% maximum de part et d'autre d'un taux central fixe;

- Rattachement à l'intérieur de bandes de fluctuation horizontales: la valeur de change de la


monnaie est maintenue à l'intérieur d'une marge de fluctuation supérieure à + ou – 1% de part et

(1)
Colloque de la Banque Mondiale à l'IFID, Libéralisation des mouvements de capitaux et régimes de change, Tunis,
2001.
(2)
On désigne par "Dollarisation " tous les régimes de ce type.

35
Chapitre I Le concept de convertibilité et ses liens avec les mouvements de capitaux

d'autre d'un taux central fixe. On trouve par exemple, le mécanisme de change européen (MCE)
du SME(1) (remplacé par MCE II depuis le 1er Janvier 1999). Les autorités monétaires disposent
d'une marge de manœuvre qui est fonction de la largeur des bandes de fluctuation;

- Système de parités mobiles: la valeur de change de la monnaie est ajustée périodiquement dans
de faibles proportions à un taux fixe annoncé au préalable ou en fonction des variations de
certains indicateurs quantitatifs ( écart d'inflation avec les principaux partenaires commerciaux,
écart entre la cible d'inflation et l'inflation anticipée chez les partenaires commerciaux,…);

- Système de bandes de fluctuation mobiles: la valeur de change de la monnaie est maintenue à


l'intérieur de certaines marges de fluctuation de part et d'autre d'un taux central qui est ajusté
périodiquement à un taux fixe annoncé au préalable ou en fonction de la variation de certains
indicateurs.

1.1.3. Les régimes de flottement


- Flottement dirigé sans annonce préalable de la trajectoire du taux de change: l'autorité
monétaire influe sur les mouvements du taux de change par les interventions actives sur le
marché des changes, sans spécifier ni s'engager à annoncer au préalable quelle sera la trajectoire
du taux de change;

- Flottement libre: la valeur de change est déterminée par le marché. Toute intervention sur le
marché des changes étant plus destinée à modérer le taux de change et à en éviter les
fluctuations indésirables qu'à le situer à un niveau particulier.
Devant la multiplicité des régimes de change, la question soulevée quant au choix du régime le
plus approprié à un pays donné dépend des caractéristiques propres à ce pays. "Il n'existe dès lors
pas de régime de change valable pour tous les pays, ni de régime de change définitivement optimal
pour un pays donné"(2) .

1.2. La libre circulation des capitaux et les régimes de change


D'une manière générale, le taux de change s'apprécie lorsqu'il y a une entrée nette de capitaux
et se déprécie dans le cas contraire. Cependant, selon le type du régime de change retenu, les
conséquences des flux de capitaux sont inégales sur les fluctuations des taux de change.
Récemment, la littérature sur le sujet s'est attachée aux implications que l'apparition et la
transmission des chocs, dus au développement des flux de capitaux, peuvent avoir sur le choix de
régime de change. En règle générale, on estime que les régimes de taux de change flottants
réduisent les coûts de ces chocs. Ceci s'appuie d'un coté sur la trilogie impossible de Mundell selon
laquelle, un pays ne peut avoir la convertibilité totale de sa monnaie, l'autonomie de sa politique
monétaire et un régime de change fixe. D'un autre coté, les crises ayant affecté les économies

(1)
SME : Système Monétaire Européen : Les monnaies européennes concernées ont un cours central déclaré vis-à-vis
de l'Ecu. Chaque pays membre s'engage à respecter des marges de fluctuation de ±2.25% par rapport au cours pivot. Le
MCE II concerne les nouveaux pays candidats à l'union monétaire européenne.
(2)
Les régimes de change dans les économies émergentes, Bulletin mensuel de la BCE, février 2003, page 51.

36
Chapitre I Le concept de convertibilité et ses liens avec les mouvements de capitaux

émergentes appliquant des régimes intermédiaires dans un cadre libéralisé, sont avancées comme
une preuve de la pertinence des solutions du coin, et plus particulièrement le flottement. Les
régimes de change intermédiaires ont prouvé leur insoutenabilité devant l'incapacité des autorités à
les défendre durablement(1). Pour Friedman, la spéculation est rendue plus difficile en change
flottant. En effet, lorsque les banques centrales n'interviennent plus pour défendre un taux de
change, les spéculateurs sont dans la plus grande incertitude en matière d'évolution de ces taux(2).

2. Tendance de choix de régime de change


Lorsqu'on évoque les régimes de change existants, il convient d'établir une distinction entre
les régimes déclarés au FMI et les régimes de facto. Une partie des régimes déclarés ne sont pas
effectivement mis en œuvre. Les deux graphiques suivants retracent l'évolution récente des régimes
de change:

Graphique 12 : Evolution des régimes de change

T o u s le s p a ys
%
60

1991 40
1999
20

0
A n c r a ge R é gim e F lo t t e m e n t
r igide in t e r m é dia ir e

Source: Colloque de l'IFID, Banque Mondiale, Octobre 2001, Tunis.

Graphique 13 : Evolution des régimes de change

Pays émergents
%

80
1991 60
1999 40

20
0
Ancrage rigide Régime Flottement
intermédiaire

Source: Colloque de l'IFID, Banque Mondiale, Octobre 2001, Tunis.

(1)
Cependant, les points de vue ne sont pas toujours unanimes sur la question.
(2)
Teulon. F, Le système monétaire international, Ed. Seuil, Paris, 1996, page 44.

37
Chapitre I Le concept de convertibilité et ses liens avec les mouvements de capitaux

Entre 1991 et 1999, on a constaté que le nombre de pays ayant un régime intermédiaire a
baissé. En revanche, le nombre de pays optant pour les régimes de taux fixe ou de taux flottant a
augmenté.
Ce phénomène est observable aussi bien pour les pays développés que pour les pays
émergents.
L'incidence accrue des crises de change au cours des années passées, constitue l'un des
facteurs essentiels qui ont influencé l'évolution des régimes de change. Ces crises ont rendu
pratiquement difficile le maintien d'un régime de change intermédiaire sans restrictions sur les
mouvements de capitaux (surtout à court terme). Ces régimes intermédiaires subissent énormément
de pression et favorisent la spéculation. Lorsque le taux est sous pression, c'est à dire à la limite de
la bande de fluctuation et les autorités n'arrivent pas à le redresser, on sait bien qu'il y a un seul sens
dans lequel le taux peut évoluer si les autorité sont dans l'incapacité de le soutenir, et ceci donne des
opportunités de spéculation.
Devant l'insoutenabilité de ces régimes, les pays ont deux approches:
- la première consiste à contrôler les capitaux à court terme, c'est le cas du Chili .
- la deuxième consiste à abandonner ce type de régime pour adopter les deux extrèmes qui sont
les régimes polaires, fixité absolue telle que la caisse d'émission(1), ou le flottement libre
considéré moins susceptible aux crises.

Les diverses expériences des années 1990 ont donné lieu à un large soutien en faveur des
régimes dits "polaires" ou encore " les solutions de coin", en particulier le flottement libre.
Cependant, il n'existe pas de régime de change idéal unique, qui serait valable pour tous les pays.
Les autorités doivent être libres de choisir un régime en fonction de la situation du pays: (degré
d'autonomie de la politique monétaire souhaitable et réalisable, degré de libéralisation des
mouvements de capitaux, intégration commerciale et financière,…).

La notion de régime de change est intimement liée au degré de mobilité des capitaux. Il faut
adapter le régime de change selon le niveau d'ouverture de l'économie et les points de vue sur la
question ne sont pas unanimes.

A la fin de ce premier chapitre, on peut d'ores et déjà dégager une lecture générale sur la
notion de convertibilité et de percevoir son lien avec la libre circulation des capitaux. La
convertibilité concerne en fin de compte l'autorisation des sorties de devises, alors que la
libéralisation des mouvements de capitaux concerne aussi bien les sorties que les entrées. A
première vue, on préfère autoriser les entrées et empêcher les sorties. Toutefois, il ne faut pas
croire que les entrées sont toujours favorables, notamment lorsqu'elles sont massives ou volatiles(1).

(1)
Cependant, même la caisse d'émission a subi des crises, c'est le cas d'Argentine.
(1)
Plusieurs pays ont pratiqué des restrictions sur les entrées de capitaux ou encore des taux d'intérêt négatifs pour
dissuader les placements des non-résidents.

38
Chapitre I Le concept de convertibilité et ses liens avec les mouvements de capitaux

Ensuite, l'autorisation des sorties constitue souvent une condition préalable pour attirer les entrées
de capitaux dans la mesure où un investisseur rationnel ne s'engage jamais là où il n'est pas certain
de pouvoir se retirer à tout moment.
La présentation de l'évolution récente des flux de capitaux, marquée par des revirements
brusques conduisant à des crises, a suscité une réflexion quant au choix le plus judicieux entre la
libéralisation d'un coté et les restrictions d'un autre. Notre démarche, en dehors de toute complexité
théorique, s'appuie sur des aspects réels et pratiques. Il s'agira alors de présenter quelques
expériences dans l'objectif d'en tirer un certain nombre d'enseignements et de leçons en la matière.
Ceci fera l'objet du chapitre suivant.

39
Chapitre II Enjeux, expériences et enseignements de la libre circulation des capitaux

CHAPITRE II :
ENJEUX, EXPERIENCES ET ENSEIGNEMENTS
DE LA LIBRE CIRCULATION DES CAPITAUX

" la libéralisation est comparable au feu"(1), a dit M. Mussa, Conseiller


économique et Directeur des études du FMI. Elle peut être extrêmement bénéfique ou
très dangereuse, selon l'usage qui en est fait. C'est dans ce sens que s'inscrivent les
expériences de convertibilité et de libéralisation des mouvements de capitaux. A travers
les expériences contemporaines en la matière, on peut distinguer deux sortes de
résultats totalement opposés: d'un coté, des pays ayant bien réussi leur ouverture
financière, assurant ainsi leur intégration. D'un autre coté, des pays une fois
financièrement ouverts, frappés par des crises ayant pour cause directe l'instabilité des
flux de capitaux. Dans ce présent chapitre, on essayera d'abord dans la première
section de présenter quelques expériences réussies en matière d'ouverture, ensuite la
deuxième section sera consacrée aux crises financières accentuées par l'ouverture, et
enfin, on tentera de dégager à travers la troisième section quelques enseignements
relatifs à la problématique de libéralisation des mouvements de capitaux.

(1) Bulletin du FMI, volume 27, numéro 20, 9 novembre 1998, page 340.

39
Chapitre II Enjeux, expériences et enseignements de la libre circulation des capitaux

SECTION 1: LES EXPERIENCES REUSSIES

Les expériences réussies en matière de libre circulation des capitaux sont nombreuses.
Pratiquement, tous les pays développés en constituent une preuve vivante. Un nombre important de
pays émergents ont également réalisé des miracles pendant des laps de temps très courts. Leur
secret selon les observateurs, repose essentiellement sur leur ouverture financière. Parmi ces pays,
on a jugé intéressant de présenter brièvement les expériences de deux d'entre eux :
- la France qui est un pays développé n'ayant complètement aboli le contrôle des changes que très
récemment ;
- le Chili qui est un pays émergent qui a ouvert son compte financier intelligemment, et a surtout
su comment faire face aux circonstances difficiles, ce qui l'a épargné des crises qui ont
fortement secoué des pays voisins et très semblables à lui.
On a retenu ces deux pays de niveaux de développement initial différents pour voir si la réussite
de la libéralisation des mouvements de capitaux n'est pas uniquement réservée aux pays développés.

S/SECTION 1 : L'EXPERIENCE FRANÇAISE : LE PROCESSUS DE DEMANTELEMENT


DU CONTROLE DES CHANGES

La France possède une longue expérience en matière de contrôle des changes. Dès 1932, un
décret a réglementé les transferts financiers avec les non-résidents, et des dispositifs plus ou moins
restrictifs ont été maintenus – à l'exception d'une brève période de liberté entre 1966 et 1968 –
jusqu'à leur abolition définitive en 1989.

1. Une inefficacité avérée


En répondant à une question que nous avons adressée à Mme F.Drumetz(1) sur les raisons
ayant poussé la France à démanteler le contrôle des changes, elle a affirmé : "Le contrôle des
changes en France s'est avéré inefficace dans la mesure où il n'a pas empêché maintes dévaluations
au franc".
Le contrôle des changes considéré comme un instrument de défense du taux de change n'a
pas empêché le franc de sortir du Serpent Européen à deux reprises: en janvier 1974 et en juillet
1976. A partir de 1976 jusqu'à l'établissement du Système Monétaire Européen (SME) en 1979, le
franc s'est déprécié de 30% vis-à-vis du deutsche mark malgré les contrôles renforcés sur les
mouvements de capitaux. Le graphique 14 montre bien cette évolution du franc:

(1)
Entretien dans le cadre du stage, Direction de la Balance des paiements - Banque de France, juin – juillet 2003.

40
Chapitre II Enjeux, expériences et enseignements de la libre circulation des capitaux

Graphique 14:Taux de change nominal: FRF/DEM

F R F /D E M
0 ,7
0 ,6
0 ,5
0 ,4
0 ,3
0 ,2
0 ,1
0
1970

1971

1972

1973

1974

1975

1976

1977

1978

1979
Source: Thomson Financial

Devant les attaques spéculatives du début des années 1980 contre le franc, le contrôle des
changes n'a pas permis d'éviter trois dévaluations successives et inévitables qui ont fait perdre 25%
à la valeur du franc vis-à-vis du deutsche mark comme le montre le graphique 15 :

FRF/DEM

0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
0
80

85

90

95
,

Graphique 15 : Taux de change nominal


Source: Thomson Financial

Le contrôle des changes n'a fait que retarder les dates de dévaluation en accumulant les
distorsions. En plus de son inefficacité, il impose des coûts économiques.
Le contrôle des changes en France est devenu incompatible avec l'évolution mondiale et
européenne, notamment face à la Directive de Bruxelles du 18 / 06 / 1988, portant sur la libération
des mouvements de capitaux avec la date limite du 1er juillet 1990.

41
Chapitre II Enjeux, expériences et enseignements de la libre circulation des capitaux

2. Un processus progressif
L'histoire du démantèlement du contrôle des changes en France peut être scindée en deux
périodes distinctes :

2.1. Seconde Guerre Mondiale – 1983


La première période a duré jusqu'à 1983 où le style de gestion économique a favorisé une
économie relativement protégée et régulée(1).

- en décembre 1958, les transactions courantes ont été libéralisées. Les contrôles concernaient
exclusivement les flux de capitaux;
- en avril 1966, les mesures du contrôle ont été supprimées. La libéralisation des mouvements de
capitaux visait un rôle international pour le franc. La France a proposé de remplacer le système
de Bretton Woods par un système à monnaies multiples y compris le franc. Cependant, la crise
politique de mai 1968 a conduit au rétablissement des contrôles pour faire face aux fuites de
capitaux devant cette crise;
- les mesures de contrôle ont été renforcées pour atteindre leur plus haut niveau en mars 1983
après l'attaque spéculative contre le franc, donnant lieu à trois dévaluations dans le cadre du
SME en dix-huit mois.

Cette situation de contrôle a résulté du style de gestion de l'économie française qui prévalait
pendant cette période :
- défendre le franc contre la spéculation devant un déficit courant persistant provoqué
principalement par les deux chocs pétroliers(2);
- encadrer le crédit devant un maintien artificiel des taux d'intérêt à des niveaux très bas,
nécessaire à cause de la situation financière difficile des firmes françaises jusqu'au milieu des
années 1980.

2.2.Période 1984 – 1990


Pendant cette période, des choix déterminants ont été faits pour améliorer les fondamentaux
macro-économiques. Le contrôle des changes, strictement appliqué pendant 50 ans, a été totalement
démantelé en 6 ans:
- de 1984 à 1986, le contrôle administratif des transactions commerciales a été définitivement
supprimé;
- 16 avril 1986: dispense de toute autorisation préalable pour les investissements directs français à
l'étranger;
- 21 mai 1986: liberté donnée aux résidents d'acheter des valeurs mobilières ainsi que des
instruments de trésorerie sur les places financières étrangères. Le graphique 16 montre
l'évolution des flux de portefeuille notamment les sorties qui ont considérablement augmenté
depuis leur libéralisation:

(1)
Une politique monétaire basée sur les instruments quantitatifs du crédit et un strict contrôle des changes.
(2)
1er choc pétrolier en 1973 et 2ème choc en 1979.

42
Chapitre II Enjeux, expériences et enseignements de la libre circulation des capitaux

graphique 16 : Les flux de portefeuille


% PIB
4
3
2
entrées
1
sorties
0
-1
-2
-3
75

77

79

81

83

85

87

89

91

93

95
Source: IMF, International Financial Statistics

- 21 mai 1987: autorisation des emprunts en franc à l'étranger pour les entreprises et les
particuliers;
- 9 mars 1989: liberté totale des prêts en franc aux non-résidents;
- 1er juin 1989: suppression du contrôle de la position de change des banques, remplacée par une
réglementation prudentielle.

Le 29 décembre 1989, un décret a définitivement aboli le contrôle des changes, mettant la


France en conformité avec la Directive européenne du 18 juin 1988 prévoyant une liberté totale des
mouvements de capitaux au sein de l'Union Européenne au plus tard au 1er juillet 1990.

3. L'importance d'une structure économique et financière consistante


L'ouverture du compte financier en France a été envisagée, dès le départ, comme un élément
d'un processus global d'établissement d'une structure économique et financière saine et consistante.

3.1. Le rôle d'une politique économique saine


Des réorientations majeures se sont produites en France depuis 1983. Les autorités se sont
rendues compte que les politiques économiques ne devaient pas différer de celles des voisins.
La politique monétaire stricte a joué un rôle déterminant pour créer un environnement anti-
inflationniste. La Banque de France a supprimé le contrôle quantitatif du crédit en 1985.
A partir de 1979, la France s'est engagée à limiter les fluctuations du franc dans le cadre du
SME. Cet engagement a agi comme une contrainte positive pour l'économie et la politique
monétaire, imposant ainsi une certaine discipline. Une politique cohérente a préparé et a suivi la
lutte contre l'inflation, ce qui a donné au franc sa crédibilité interne et externe.
La politique budgétaire a également été un élément important d'une politique économique
saine et cohérente. Le Trésor a su se financer par des moyens non monétaires, le rôle clé étant joué
par la réforme du marché de la dette publique qui a attiré l'épargne domestique et étrangère. Le
graphique 17 ci-après indique la part de la dette publique émise sur le marché et détenue par les
non-résidents.

43
Chapitre II Enjeux, expériences et enseignements de la libre circulation des capitaux

Graphique 17 : Part de la dette publique émise sur le marché


détenue par les non-résidents

%
40

30

20

10

0
1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001
Source: Banque de France

Cette réforme a stimulé l'investissement dans les titres de l'Etat par les non-résidents. La part
détenue par les non-résidents qui était insignifiante dans les années 1970, a atteint 35% en 1992 et
33.5% fin 2001.
En retour, toute la crédibilité acquise de la politique économique a réduit les risques de la
libéralisation des changes et a contribué à drainer des capitaux qui sont venus renforcer les réserves
officielles.

3.2. Le rôle d'une politique financière saine


Une gestion financière doit être soutenable et crédible, cherchant à maintenir un climat
macro-économique favorable à la compétitivité permettant une allocation optimale des ressources.
En France, le marché financier a été adapté à la réalité d'une économie ouverte dans le cadre d'une
déréglementation financière et une stabilité du secteur financier.
En 1985, le marché des produits dérivés ( MATIF )(1) a été crée, le marché des titres de l'Etat
a été développé, comme réponse à la nécessité d'introduction de nouveaux produits financiers
susceptibles, dans un environnement caractérisé par l'innovation financière, d'attirer les résidents et
les non-résidents et réduire les coûts de financement.
Le marché monétaire a été complètement réorganisé en deux compartiments: un pour les
transactions interbancaires et un autre ouvert à d'autres investisseurs et emprunteurs.
La loi bancaire de 1984 a favorisé l'harmonisation des institutions de crédit et la
dérégulation financière. Les banques publiques ont commencé à être privatisées en 1986. C'est ainsi
que le système bancaire a été libéralisé et la supervision bancaire est devenue plus efficace dans un
cadre concurrentiel, caractérisé par une libéralisation graduelle des flux de capitaux. En 1989, le
contrôle des positions de change globales des banques commerciales a été supprimé et remplacé par
une réglementation relative à la surveillance prudentielle(2).

(1)
Marché à terme d'instruments financiers.
(2)
Une réglementation prudentielle inspirée des décisions du comité de Bâle.

44
Chapitre II Enjeux, expériences et enseignements de la libre circulation des capitaux

La crédibilité des politiques suivies et le développement des marchés financiers ont réduit les
risques d'ouverture.
4. L'importance d'une séquence graduelle
L'expérience française peut être analysée comme un cas classique de libéralisation du contrôle
des changes selon une séquence prudente et graduelle:
- la libéralisation du compte courant peut se faire en fur et à mesure ou précédée par les réformes
pour développer le secteur réel et acquérir la compétitivité de l'économie domestique;
- ces réformes permettent également d'attirer et maîtriser les investissements étrangers une fois
libéralisés;
- la libéralisation des investissements de portefeuille doit être coordonnée avec le renforcement
du secteur bancaire et le développement d'un marché financier efficient dans le cadre d'une
supervision bancaire et une discipline financière;
- les réformes ont un impact sur la politique monétaire qui, à son tour, a des effets transmis via les
intermédiaires financiers. Ils sont propagés à travers le marché financier et affectent le
comportement des agents économiques dans leurs choix d'investissement.

5. Conclusion
De l'expérience française, on peut tirer les conclusions suivantes :
- la séquence de la libéralisation du compte financier dépend de la nature des contrôles, de l'objectif des réformes et de la situation initiale de

l'économie;

- l'économie française était suffisamment solide pour réussir la transition (rôle du secteur réel );
- la nécessité de préparer un climat économique sain et cohérent caractérisé par une
réglementation prudentielle, des procédures comptables et une surveillance adaptée aux secteurs
réel et financier et capable de gérer les risques associés aux flux de capitaux;
- un rôle substantiel de choix de régime de change approprié(1) et une politique monétaire
consistante visant la stabilité des fondamentaux macro-économiques. C'est ainsi que le franc
français n'a pas vu son cours pivot ajusté malgré les pressions de 1992 – 93 provoquant la crise
du SME. Le franc a rejoint l'Union Monétaire le 1er janvier 1999 avec la parité de janvier 1987.
L'expérience française a prouvé que la libre mobilité des capitaux peut être compatible avec la
stabilité du taux de change, dès lors que les autorités adoptent des politiques soutenables et
crédibles.

(1)
Le franc français évoluait dans le cadre du SME.

45
Chapitre II Enjeux, expériences et enseignements de la libre circulation des capitaux

S/SECTION 2 : LE CAS CHILIEN : UNE EXPERIENCE ORIGINALE


Le Chili a souvent été pris pour un modèle de réussite en matière de libéralisation du compte
financier. Après une première expérience dans les années 1970, caractérisée par une allure trop
rapide conduisant à une crise bancaire(1), le Chili a su tirer des leçons en adoptant une approche
graduelle à partir de 1985. Cette fois-ci, il a réussi son ouverture malgré les circonstances macro-
économiques difficiles.

1. Historique d'ouverture du compte financier


La libéralisation a débuté au Chili en 1985 et s'est déroulée en deux périodes différentes:

1.1. Période 1985 – 1990


Pendant cette période, plusieurs opérations de change ont été libéralisées au fur et à mesure des
réformes économiques:
- en 1985, l'amendement du chapitre XIX de la réglementation des changes(2) a permis l'entrée des
investissements directs étrangers. Cependant, le capital initial de cet investissement ne pouvait
pas être rapatrié avant 10 ans et les profits avant 4 ans;
- en 1986, les fonds d'investissement étrangers sont autorisés à acquérir des titres domestiques. Le
capital initial d'investissement ne peut être rapatrié avant 5 ans. Les dividendes et les intérêts
sont rapatriés sans limite de change, mais soumis à une taxe de 10%;
- en 1989, la taxe additionnelle appliquée aux profits rapatriés des investissements directs
étrangers a été réduite de 40% à 35%.

1.2. Période 1990 – 1996


A la fin des années 1980 et au début des années 1990, la masse monétaire a connu une
expansion trop importante entraînant ainsi la hausse du taux d'inflation. Ce taux est passé de 17% en
1989 à 26% en 1990. Paradoxalement, l'indépendance de la Banque centrale du Chili (BCC) a été
déclarée en 1989.
Devant cette situation, le seul objectif de la Banque centrale, prévu par la loi, a été de
contrôler l'inflation en élevant le taux d'intérêt nominal de 15.1% en 1988 à 27.7% en 1989 puis à
40.3% en 1990 ( voir graphique 18 ).

(1)
Le système bancaire n'était pas préparé pour faire face à la libre circulation des capitaux.
(2)
l'investissement étranger au Chili est régi par le décret portant la loi n°600 et "le statut de l'investissement étranger"
datant de 1974 amendé à maintes reprises.

46
Chapitre II Enjeux, expériences et enseignements de la libre circulation des capitaux

Graphique 18 : Evolution de certains indicateurs


macro-économiques

%
50
40
30
20
10
0
-1 0 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96
ta ux d 'in fla tio n ta ux d 'in térêt n o m in al
ta ux d 'in térêt ré el

Source: IMF, International, Financial Statistics

Cette hausse des taux d'intérêt a provoqué un afflux massif des placements à court terme
(graphique 19), car les taux d'intérêt réels étaient toujours positifs (14.2% en 1990) malgré la forte
inflation.
A travers cette évolution, on constate un renversement total de la situation initiale où les
placements nets étaient négatifs jusqu'à 1990. A partir de 1991, ces flux sont devenus positifs.

Graphique 19 : Afflux de placements à court terme depuis 1991

3000
2000
Millions 1000
USD 0
-1000
-2000
-3000
86 87 88 89 90 91 92 93 94 95

Source: IMF, International Financial Statistics

Ces afflux massifs de capitaux ont exercé des pressions sur le peso vers la hausse, menaçant
ainsi la compétitivité externe de l'économie chilienne.
Pour rétablir l'ordre sur les marchés, la Banque centrale a introduit en 1991 une réserve de
20% non rémunérée sur les dépôts à court terme des non-résidents, puis élevée à 30% en 1995, pour
contrôler ce type d'entrées de flux spéculatifs. L'effet de cette réserve fut immédiat. En 1995, on
assiste à une baisse remarquable de ces flux spéculatifs.

47
Chapitre II Enjeux, expériences et enseignements de la libre circulation des capitaux

Grâce à une politique monétaire stricte et à une politique budgétaire disciplinée, le taux
d'inflation a baissé à 21.8% en 1991 et a continué à se redresser pendant les années suivantes pour
atteindre 7.4% en 1996. Ce redressement a donné la possibilité à la Banque centrale de baisser les
taux d'intérêt et par conséquent, réduire les capitaux à court terme. Les finances publiques du Chili
sont caractérisées par une discipline très remarquable depuis le début de la période de libéralisation
en 1985. On a connu des déficits inférieurs à 3% du PIB en 1985, 1986 et 1988 et pendant les autres
années, le solde budgétaire a été excédentaire.

Graphique 20 : Evolution du solde budgétaire

% PIB
3
2
1
0
-1 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95

-2
-3

Source: IMF, International Financial Statistics

Pendant la période 1990 – 96, les efforts en matière de libéralisation des mouvements de
capitaux et de convertibilité du peso ont été poursuivis :
- en 1990, face aux entrées massives de capitaux, les autorités ont commencé à autoriser les
sorties;
- en 1991, les résidents ont été autorisés pour la première fois à investir à l'étranger sous forme
d'investissement de portefeuille. Pendant cette année-là, la période minimale requise pour
pouvoir rapatrier le capital investi par les non-résidents a été réduite à 3 ans;
- en 1993, la période minimale pour le rapatriement du capital des investissements directs par les
non-résidents est passé de 3 ans à 1 an, sans restrictions sur le transfert des bénéfices. Au cours
de cette année, on a autorisé l'investissement direct des résidents à l'étranger.
- de 1993 à 1996, plusieurs autres restrictions ont été supprimées en la matière. Le tableau suivant
résume les mesures de libéralisation et les différentes réformes engagées dans le domaine des
changes :

48
Chapitre II Enjeux, expériences et enseignements de la libre circulation des capitaux

Tableau 1 : libéralisation des mouvements de capitaux au Chili


Système de change et flux de 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996
capitaux
Régime de change X X X X X X*/1 X X*/2
Marché des changes X X X X* X X X X X X
Libéralisation des flux de
portefeuille
Entrées X* X X* X X X X X X
Sorties X X* X X* X* X* X*
Libéralisation des investis-sements
directs
X* X X*
Entrées
X*
Sorties
Restrictions aux flux de capitaux
X X* X X X* X
Entrées X X
Sorties
Source: IMF, Sequencing Capital Account Liberalization, November 1997.
X : représente de petites mesures de libéralisation.
X *: représente de grandes mesures de libéralisation.
/1: le régime de change du peso est passé d'un ancrage au dollar à un ancrage à un panier.
/2: la pondération du panier a changé et la bande de fluctuation est passée de 610% à 612%.

2. L'importance des réformes économiques et financières


En tirant des enseignements de leur propre crise, les autorités chiliennes ont procédé à des
réformes très vastes en matière économique et financière au fur et à mesure de l'ouverture du pays
sur l'extérieur.

2.1. Le rôle des réformes économiques


La politique monétaire, comme on l'a bien constaté, a joué un rôle déterminant dans la
réussite du processus de libéralisation. Cette politique est principalement caractérisée par la mise en
place progressive des instruments indirects du contrôle monétaire et l'indépendance de la Banque
centrale depuis 1989.
La politique budgétaire, par sa discipline, a été l'un des facteurs essentiels qui ont
activement contribué à la lutte contre l'inflation.
La politique fiscale a été adaptée aux différentes situations de l'économie chilienne, en
l'utilisant comme un moyen indirect pour attirer ou limiter les flux de capitaux.
Le régime de change intermédiaire a été réformé pour permettre une flexibilité plus
importante du taux de change face aux chocs exogènes. La marge de fluctuation, par rapport à un
cours pivot, a été élargie en 1985 de 60.5% à 62%, en 1988 de 62% à 63%, en 1992 610%, puis en
1996 jusqu'à 612% se rapprochant ainsi d'un régime flottant.
Les taux de croissance importants ( 9.9% en 1989, 10.7% en 1992, 8.5% en 1995 ) ont attiré
les capitaux étrangers.

49
Chapitre II Enjeux, expériences et enseignements de la libre circulation des capitaux

2.2. Le rôle des réformes financières


Un processus de recapitalisation des banques a été entamé en 1982. La nouvelle législation a
autorisé le gouvernement en 1985 à recapitaliser jusqu'à 49% du capital des banques et la phase de
privatisation des banques publiques a été achevée en 1987.
En 1986, la loi régissant les banques et les institutions financières a été réformée pour
déréglementer davantage ce secteur en laissant la place à la réglementation prudentielle.
La bourse a été modernisée par la mise en place en 1993 d'un système d'information
performant et un système de compensation centralisé.
Tous ces facteurs favorables ont contribué à la réussite de l'ouverture financière de
l'économie chilienne.

3. Conclusion
A travers l'expérience chilienne, on peut tirer les conclusions suivantes:
- l'ouverture du compte financier a permis aux entrées d'IDE d'atteindre un seuil record en 1989;
- la libéralisation sélective des capitaux a été réalisée conformément aux évolutions macro-
économiques. Le contrôle des capitaux spéculatifs a permis au pays de se maintenir à l'abri des
renversements;
- le contrôle des capitaux à court terme a été progressivement abandonné après la restauration des
équilibres;
- la libéralisation des sorties de capitaux a été réalisée après le renforcement du solde de la
balance des paiements par les entrées;
- lors de la crise mexicaine en 1994, le peso chilien a mieux résisté que les monnaies des voisins.
D'ailleurs le Chili n'a pas eu besoin d'avoir recours au FMI comme l'Argentine et il a même
prépayé une partie de sa dette extérieure.
- la réussite de l'ouverture financière du Chili a résulté de la maîtrise des dépenses publiques, de
la crédibilité de la Banque centrale dans sa lutte contre l'inflation, de l'attractivité de l'économie
et de la surveillance stricte des institutions financières.

A travers ces deux expériences ( France et Chili ), on a déduit qu'il y a de fortes relations entre
la libéralisation du compte financier, les réformes du secteur financier et l'adaptation de la
politique monétaire et de change. On a conclu que la libéralisation du compte financier doit être
envisagée comme une part indissociable des réformes stratégiques y compris dans le secteur réel
qui doit être en mesure d'offrir des opportunités qui retiennent les résidents et attirent les non-
résidents.
Tirer le maximum de bénéfices et limiter les risques de la libéralisation nécessite de prêter une
attention particulière au "Sequencing" d'ouverture, qui peut être différent d'un pays à l'autre, selon
la situation initiale de l'économie, les objectifs et les circonstances conjoncturelles.
L'ouverture du compte financier n'est pas un luxe réservé aux pays développés à l'instar de la
France, mais elle est également envisageable pour les pays émergents qui en ont déjà fait preuve de
réussite à condition qu'ils soient bien préparés et surtout qu'ils aient une économie attractive.

50
Chapitre II Enjeux, expériences et enseignements de la libre circulation des capitaux

Certes la convertibilité totale et l'ouverture financière stimule la croissance, mais elle expose
les pays au risque de crises, qui peuvent avoir des conséquences très dommageables.

SECTION 2 : INSTABILITE DES FLUX DE CAPITAUX ET CRISES


FINANCIERES

Les crises financières qui ont touché nombre de pays émergents, souvent considérés auparavant
comme ayant un brillant avenir, ont démontré que la libéralisation complète des mouvements de
capitaux et la suppression de toutes les restrictions de change forment un processus très complexe et
que ces pays présentent des faiblesses jusque-là mal appréhendées. Dans cette section, nous
présenterons d'abord ces crises d'une manière générale, ensuite nous illustrerons les idées par
certains cas spécifiques.

S/SECTION 1 : PRESENTATION GENERALE DES CRISES

Les récentes turbulences en Asie, en Amérique latine et en Russie ont ravivé la crainte que la
libéralisation des mouvements de capitaux n'ait un effet négatif et que ses coûts ne dépassent ses
avantages.
L'analyse des statistiques financières internationales des années 1990 fait clairement ressortir
que la libéralisation des comptes financiers de certains pays a été suivie d'une hausse marquée des
flux de capitaux sans précédent. Cependant, avec l'apparition de petits signes d'instabilité, un reflux
d'une ampleur inusitée a été enregistré. On consacrera quelques développements à la description de
ce phénomène avant d'en analyser les conséquences macro-économiques.

1. Evaluation du phénomène
Au cours des années 1990-95, les flux de capitaux vers les pays émergents sont établis à
60Mds de dollars en moyenne, avec des écarts pouvant atteindre plus ou moins 30 % autour de ce
chiffre.
Pendant la période 1995-96, une brusque accélération s'est produite, les flux totaux ayant
triplé par rapport à ceux constatés les années précédentes. Cependant, ainsi qu'il ressort des deux
graphiques suivants, un premier retournement s'est produit au deuxième semestre de l'année 1997
en Asie concernant notamment les deux rubriques les plus volatiles du compte financier qui sont
"les investissements de portefeuille" et "les autres investissements" ,suivi d'un deuxième
retournement dans d'autres pays d'Amérique latine et des pays en développement.

51
Chapitre II Enjeux, expériences et enseignements de la libre circulation des capitaux

Graphique 21 : Flux nets de portefeuille et autres investissements en Asie


Source: IMF, World Economic Outlook, mai 2001.

M ds US D
50

0
a u t re s
i n ve s t i s s e m e n t s -5 0
i n ve s t i s s e m e n t s -1 0 0
d e p o r t e fe u i l l e
-1 5 0

1992

1994

1996

1998

2000
Graphique 22 : Retournement des flux à court terme en 1998

M ds USD
60
tous les pays en 40
dév eloppem ent 20
Asie de l'Est et 0
Pacifique -20 1997 1998
Am érique latine -40
et Caraïbes -60
-80
-100

Source: BRI

Dans un contexte de liquidités mondiales abondantes qui régnait avant 1997, les
investisseurs ont cherché des placements plus rentables que ceux en vigueur sur les marchés des
pays développés ( Etats-Unis, Japon et Europe ) où les taux d'intérêt à court terme perdaient sur la
même période 100 points de base.
Devant cette situation, les investisseurs ont accepté des rémunérations plus élevées mais
insuffisantes par rapport aux risques pris, provoquant donc un afflux de capitaux à court terme vers
les pays émergents ayant libéralisé les sorties et les entrées de capitaux.

A partir du deuxième semestre 1997, dans le prolongement de la crise sous l'effet de la


dévaluation du baht thaïlandais en juillet 1997, il y a eu une contraction des flux suite à des reflux
importants.
Cette évolution des mouvements de capitaux caractérisée dans un premier temps par des
entrées massives, puis par des sorties soudaines, peut avoir plusieurs explications.

L'afflux des capitaux a été principalement causé par:


- un taux de rendement attractif pour des investisseurs étrangers;
- un phénomène d'aléa moral qui a conduit à une minimisation des risques encourus, notamment à
cause de la fixité des régimes de change dans ces pays. Les fausses analyses sur la pérennité du

52
Chapitre II Enjeux, expériences et enseignements de la libre circulation des capitaux

taux de change ont fait croire que les autorités seraient toujours en mesure de défendre la
stabilité des parités, d'où l'engagement des investisseurs sans couverture contre le risque de
change;
- une appréciation positive de ces pays par les agences de notation internationales qui ont écarté
tout risque de défaillance.

Le reflux brusque des capitaux s'est produit car:


- une proportion importante des flux était à court terme, donc rapidement annulable en période
difficile. C'est l'erreur qui a été commise par certains pays asiatiques qui ont libéralisé en
premier les capitaux à court terme très volatils ( investissements de portefeuille, dépôts et
crédits courts), à l'inverse des flux à long terme, en particulier les investissements directs qui
sont pourtant plus stables;
- les premières pertes de change subies face à l'incapacité des autorités à soutenir des taux
durablement sous pression;
- en Asie, comme en Amérique latine, la crise survenue dans un pays a provoqué non seulement
une fuite de capitaux dans celui-ci, mais aussi dans tous les pays de la zone, d'où le phénomène
de contagion régionale des crises;
- l'importance des phénomènes grégaires ou de myopie collective qui résulte souvent de
l'insuffisance de l'information nécessaire à l'analyse des risques, ce qui pousse les investisseurs
à agir tous dans le même sens, c'est à dire faire fuir leurs capitaux sans raison claire dans
certains cas ( instinct grégaire ).

2. Les conséquences macro-économiques de la volatilité des capitaux


Les mouvements de capitaux, aussi bien à l'entrée qu'à la sortie, ont un impact macro-
économique.
Les auteurs ont évalué l'impact des entrées sur les pays d'Asie et les pays latino-américains, ils
ont dégagé un certain nombre de conséquences:

- une forte accumulation des réserves officielles de change;


- une appréciation très nette des actifs;
- une accélération très nette de la croissance;
- une appréciation en terme réel des taux de change;…

Alors que les sorties de capitaux ont provoqué un renversement dont la principale conséquence
a été l'amplification du cycle économique et sa soumission au cycle des capitaux dans des
économies qui auraient surtout besoin d'une croissance régulière pour renforcer leurs structures et
construire les bases de leur avenir.
On peut expliquer le cycle économique en distinguant deux phases différentes.

2.1. La phase initiale


La phase initiale du cycle est celle d'une économie en croissance qui, par les opportunités
qu'elle présente, attire des flux importants de capitaux étrangers. A ce stade, se pose la question de

53
Chapitre II Enjeux, expériences et enseignements de la libre circulation des capitaux

l'usage qui est fait des importations de capitaux. Au Mexique, comme plus tard au Brésil, les flux de
capitaux ont contribué au financement du déficit public et de la consommation. En Asie, au
contraire, les capitaux étrangers se sont ajoutés à l'épargne domestique déjà abondante, donnant lieu
à un taux d'investissement extrêmement élevé avec un manque flagrant de rigueur dans l'attribution
des prêts. Ceci a été amplifié par un secteur bancaire hyperliquide. La situation des pays asiatiques
avant la crise illustre bien ce phénomène avec des taux d'investissement de 30% et des rythmes de
croissance annuelle du crédit de plus de 15%. Dans un pareil environnement, les prix des actifs sont
projetés à la hausse et la bulle spéculative se construit.

Face à cette situation, un régime de change fixe ne peut pas pleinement jouer son rôle.
Quand la surchauffe s'est manifestée en Asie dans les années 90, les banques centrales n'ont pas
voulu relever leur taux pour freiner la demande interne trop importante de crainte d'attirer encore
des flux de capitaux spéculatifs supplémentaires et provoquer une pression à la hausse du taux de
change.

2.2. La phase ultérieure


Dans cette phase, les signes négatifs commencent à apparaître : creusement des déficits
courants à cause de l'excès de la demande interne ( importations pour la consommation et
l'investissement ), ralentissement de la croissance à cause du financement de projets non rentables et
la perte de la compétitivité externe. Peu à peu, les seuils critiques sont atteints, provoquant ainsi
plus de méfiance de la part des investisseurs qui réagissent dans un premier temps par un
raccourcissement des échéances de leurs investissements.

A ce stade, souvent les vrais choix de réformes macro-économiques sont reportés et les
politiques d'ajustement s'avèrent insuffisamment volontaires tant que les capitaux étrangers sont là
attirés par des réserves de change toujours confortables.
Une fois le ralentissement conjoncturel enclenché à cause des déficits extérieurs, provoqués
par l'appréciation du taux de change en terme réel sous l'effet de l'inflation et donc la perte de la
compétitivité externe, la politique monétaire se trouve encore confrontée à un dilemme : baisser les
taux pour relancer l'économie mais au risque d'affecter gravement le change, ou les augmenter pour
protéger la monnaie en déprimant plus encore l'activité économique.
Devant une telle situation, il y a des fuites de capitaux vers des endroits plus sûrs et plus
rentables, à la fois par les résidents et les non-résidents provoquant dans toutes les crises récentes un
effondrement inattendu des taux de change.
En Asie, comme au Mexique, ceci a entraîné la faillite des banques fragiles sous l'effet des
impayés et des positions de change inconsidérées, constituant un facteur puissant de transmission de
crises de la sphère financière à la sphère réelle.
En Asie, la reprise des exportations a tardé à réagir à la dépréciation de change. C'est
essentiellement dû à l'absence de financement pour la relance de la production et la difficulté à
trouver des crédits à l'exportation.

54
Chapitre II Enjeux, expériences et enseignements de la libre circulation des capitaux

De la fuite des capitaux, provient la chute spectaculaire des prix des actifs, précédemment
gonflés par la spéculation amplifiée par les afflux extérieurs. En Asie, les cours des actions étaient
tombés en septembre 1998 à moins de la moitié de leur valeur en 1997 (chute brutale de la
capitalisation boursière).

L'instabilité des flux de capitaux est une conséquence des signes de faiblesse: parités de
change maintenues au delà du raisonnable, déficits extérieurs ou budgétaires trop tardivement
combattus, faiblesses structurelles touchant en particulier le secteur financier domestique, politique
monétaire laxiste et entrées de capitaux avec une trop grande proportion à court terme. En
présence de ces faiblesses, il y a fuites de capitaux aggravant le cycle économique.

S/SECTION 2 : EXEMPLES DE PAYS FRAPPES PAR LA CRISE


Plusieurs experts renommés, comme Krugman, Stiglitz ou Feldstein, ont insisté sur la
responsabilité d'un processus d'ouverture financière trop rapide et mal maîtrisé dans le
déclenchement des crises des comptes financiers et leur extension progressive par effet de
contagion à des pays pourtant très dissemblables par leurs situations économiques.
Dans cette sous-section, nous essayerons de présenter succinctement quelques expériences
malheureuses vécues par certains pays.

1. La Russie : Une libéralisation du compte financier en l'absence de gestion macro -


économique saine et de structures réformées

La Russie avait opté pour une transition rapide vers l'économie de marché à partir de 1992
en sortant de la longue période communiste (75 ans). La libéralisation des mouvements de capitaux
durant les années suivantes a été trop large et trop rapide. Les autorités ont libéralisé les
investissements directs étrangers à l'entrée et à la sortie sans aucune restriction à l'exception du
secteur bancaire (participation uniquement minoritaire autorisée), de l'extraction des ressources
naturelles (système d'autorisation), et de l'immobilier (interdiction pure et simple), les banques pas
encore adaptées, ont reçu le droit d'emprunter à l'étranger moyennant l'octroi d'une licence spéciale
de la part de la banque centrale. A partir de 1996, le Gouvernement russe a autorisé les non-
résidents à souscrire ses bons de Trésor (les GKO). Les investissements de portefeuille ont été
également autorisés dans les deux sens.

Cette libéralisation à outrance s'est faite dans un contexte de dégradation économique


caractérisée par une indiscipline budgétaire et une récession ( contraction du PIB de 40% sur la
période 1989/96 ).
En l'absence de gestion macro-économique saine et de structures réformées, l'ouverture du
compte financier n'a pas suffi à emporter la confiance des investisseurs internationaux. Comme
l'illustre le graphique ci-dessous, la structure des entrées de capitaux s'est révélée très défavorable
avec une part très minoritaire des investissements directs (en moyenne moins du tiers du total ). La

55
Chapitre II Enjeux, expériences et enseignements de la libre circulation des capitaux

plus grande partie est constituée par les investissements à court terme à caractère spéculatif. L'achat
des GKO par les non-résidents ( 22 Mds de dollars au total ) pour financer le déficit budgétaire
croissant n'a pas d'effet d'entraînement sur l'économie.
Les prémices de la crise sont apparus dès novembre 1997 dans le sillage de la crise
asiatique, pour éclater en août 1998 avec le flottement du rouble, qui a chuté librement, et le
moratoire sur le paiement d'une partie de la dette extérieure a été décrété.
Devant une telle situation, la libéralisation financière s'est traduite par des sorties massives
de devises par les résidents et les non-résidents comme le montre graphique 23, notamment les
investissements de portefeuille et les autres investissements très volatiles (prêts et dépôts bancaires
à court terme).

Graphique 23 : Fuite des capitaux à court terme ( crise russe )

Mds USD
20
Investissements 15
de portefeuille 10

Autres 5
invetssements 0
banques
1994

1995

1996

1997

1998

1999
-5
-10

Source: FMI, revue IFS.

De cette expérience, on déduit que la possibilité d'avoir des flux de capitaux étrangers ne
doit pas constituer un prétexte pour différer le rétablissement de l'équilibre budgétaire ainsi que
l'assainissement du secteur bancaire. La crise russe fournit la preuve éclatante que l'ouverture du
compte financier ne peut être un substitut au bon dosage des politiques monétaire et budgétaire ni à
l'établissement d'un cadre juridique cohérent pour l'économie de marché.

2. Le Mexique et la Thaïlande devant un dilemme : défendre la parité des changes


ou rétablir l'équilibre courant

La marche de la Thaïlande vers la crise de change de 1997 présente des similitudes avec le
cas mexicain : défense d'un taux de change fixe, creusement progressif du déficit courant et entrées
massives de capitaux à court terme.

2.1. Le Mexique
" Contrairement à une idée répandue, la crise mexicaine de 1994 n'a pas été principalement
provoquée par une dérive des finances publiques, mais plutôt par un emballement des dépenses

56
Chapitre II Enjeux, expériences et enseignements de la libre circulation des capitaux

privées auquel la production nationale n'a pu faire face. La hausse de la consommation privée et de
l'investissement a été à l'origine d'un recours accru aux importations conduisant au creusement des
déficits courants", nous a affirmé Mr L.PAUL(1) , Chef du Service d'Etudes des Politiques de
Finances Publiques à la Banque de France.

Ces déficits courants très larges ont atteint 7.8% du PIB en 1994 (voir graphique 24 ci-
après), encore stimulés par une appréciation réelle du peso. Cette appréciation réelle a été le résultat
de fortes tensions inflationnistes, suite à l'expansion de la masse monétaire provoquée par une
croissance du crédit interne dans un environnement caractérisé par un manque d'épargne intérieure
et un déficit public.

Mds USD
10
0
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
-10
-20
-30
-40

Graphique 24 : Evolution du compte courant du Mexique


Source: FMI, IFS.

Les autorités ne savaient pas si elles devaient garder les parités fixes pour défendre leur
crédibilité vis-à-vis des investisseurs, ou dévaluer pour rétablir un équilibre courant devenu trop
important.
En 1994, alors que le contexte politique se dégrade, tous les éléments d'une crise de
confiance étaient réunis, les investisseurs redoutant un abandon des parités fixes ou une déclaration
d'insolvabilité.
L'échec de la dévaluation de 1994 qui s'est avérée insuffisante, a semé le doute sur un
éventuel recours à d'autres dévaluations qui feraient courir aux investisseurs un risque de change, a
donné lieu à un retournement des flux de capitaux face auquel les réserves de change s'avérèrent
vite insuffisantes. La Banque centrale a dû dépenser sur le premier semestre de 1994 et le premier
trimestre de 1995, plus de 18 Mds de dollars de réserves en devises pour compenser les cessions de
titres par les non-résidents et les flux négatifs sur les autres investissements du secteur bancaire.
C'est uniquement le prêt du FMI de 17.8 Mds de dollars et la ligne de crédit du Trésor américain qui
ont évité la faillite financière du Mexique face aux fuites colossales des capitaux dans un cadre de
libre convertibilité monétaire.
(1)
Dans le cadre du stage pratique au niveau de la Banque de France, juin – juillet 2003.

57
Chapitre II Enjeux, expériences et enseignements de la libre circulation des capitaux

2.2. La Thaïlande
Pendant la décennie 1990 et surtout à partir de 1994, la Thaïlande à l'instar des pays sud-
asiatiques, offrent des opportunités de profit plus avantageuses que les pays occidentaux (entre
1995 et 1996, les taux d'intérêt en Thaïlande fluctuent entre 8% et 10% alors qu'ils ne sont que de
6% aux Etats-Unis). De plus, les agences de notation n'ont pas correctement anticipé le risque pays.
C'est pourquoi, ce pays devient le lieu de destination privilégié des capitaux internationaux sous
forme notamment de placements à court terme du secteur privé. Ces capitaux à court terme ont
nourri à la fois, un surinvestissement massif et une bulle immobilière (multiplication par 7 de
l'encours de crédit immobilier de 1990 à 1997). Par ailleurs, les banques négligent les procédures
d'évaluation des risques sous l'effet de l'aléa moral et du retard pris dans les instruments de contrôle
et de supervision. Cette situation a abouti à un boom économique ( surchauffe ) creusant un déficit
courant très important comme le montre le graphique (près de 15 Mds de dollars en 1995, c'est
l'équivalent de 8% du PIB) sous l'effet de la croissance des importations pour la consommation et
l'investissement et le pire, c'est que ce déficit était financé en majorité par des capitaux à court
terme dans la rubrique "autres investissements" de la balance des paiements ( on constate une
évolution symétrique à travers le graphique 25 ).

Graphique 25 : Evolution du solde courant et autres investissements


M ds US D
20
S o ld e
c o u ra n t 10

0
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998
A u t re s -1 0
in ve s t is s e m
-2 0
ents nets
-3 0

Source: FMI, IFS.


Ce déficit courant a été encore accentué par la perte de compétitivité dans un système
d'arrimage du baht au dollar, face à la dévaluation de la monnaie chinoise en 1994 et la chute du
yen par rapport au dollar en1997.
Face à l'élargissement du déficit courant avec la perte de compétitivité externe, il y a eu
ralentissement de l'activité économique basée principalement sur les exportations, mais qui ne
trouvent plus de débouchés ( faiblesse de la compétitivité à cause d'un taux de change fixe
surévalué et défendu par les autorités ). Le doute s'installe chez les investisseurs étrangers et le
montant des flux décline.
La Banque centrale devait intervenir pour défendre la parité du baht, mais ses interventions
ont des limites. Devant les attaques des plus grands hedges funds contre le baht en laissant de larges
positions ouvertes à terme, l'agence de notation Moody's a décoté la dette thaïlandaise quatre fois
pendant 1997, et le FMI avait clairement signalé son inquiétude.

58
Chapitre II Enjeux, expériences et enseignements de la libre circulation des capitaux

La Banque centrale a fini par abandonner l'ancrage le 2 juillet 1997 face à l'épuisement des
réserves officielles, et cela n'avait qu'accentuer les fuites devant les dépréciations répétées du baht.
La bulle immobilière éclate et les banques qui comptaient détenir des garanties solides (actifs
immobiliers ), étaient surprises par la chute brutale des prix et le niveaux des créances douteuses
s'établissait à 46% de l'encours total des crédits.
La dynamique de contagion régionale a été frappante : la Malaisie a abandonné son ancrage
le 8 juillet, suivie par le Philippine le 11 juillet, tandis que le même jour l'Indonésie élargissait ses
marges de fluctuation de 8% à 12% (spillover effect).
A partir des expériences vécues au Mexique et en Thaïlande, on peut tirer les conclusions
suivantes:
- l'entrée massive des capitaux provoque une surchauffe interne;
- le taux de change qui n'est pas suffisamment flexible, ne permet pas l'ajustement. Son maintien
au delà du raisonnable provoque des déficits courants conséquents intolérables;
- les déséquilibres combattus très tardivement provoquent une panique générale et une fuite
coûteuse des capitaux;
- les capitaux à court terme sont extrêmement volatils et susceptibles d'être retirés à tout moment,
notamment en période difficile.

3. Le Kenya : Une ouverture prématurée se traduit inévitablement par une fuite massive
des capitaux

L'instauration de la convertibilité totale d'une monnaie, sans que le pays soit bien préparé,
conduit inéluctablement à la fuite des capitaux. C'est ce qui s'est passé dans quelques pays africains
où l'ouverture était trop rapide.

Vers la fin des années 1980 ( commençant plus particulièrement en 1987 ), l'économie
kenyane a affiché des indicateurs détériorés : ralentissement de la croissance, déficit budgétaire
élevé (environ 6 % du PIB en 1987), hausse des taux d'inflation ( 7.6 % en 1987 ),…
- en 1989, le Kenya a entamé un processus de libéralisation générale;
- en 1991, la libéralisation des comptes courant et financier a été lancée;
- en 1993, le régime de change déterminant la valeur du shilling est passé au flottement libre;
- en 1994, le shilling kenyan est devenu complètement convertible pour les résidents et les non-
résidents.
Les politiques macro-économiques laxistes ont généré un taux d'inflation de 19,8 % en 1991 et
de 45 % en 1993.
En raison des répercutions de ces déséquilibres sur le secteur réel ( dégradation de l'économie ),
le gouvernement a serré les politiques monétaire et budgétaire contribuant à suffoquer l'économie
davantage par la répression de la demande qui était déjà faible.
Cette ouverture rapide et prématurée, dans un contexte macro-économique dégradé, n'a fait que
légalisé les fuites de capitaux accentuées par la détérioration de la confiance, la corruption et
l'instabilité générale du contexte intérieur.

59
Chapitre II Enjeux, expériences et enseignements de la libre circulation des capitaux

Graphique 26 : Fuite des capitaux dans certains pays africains


(stock estimé en 1996)

2500

2000

Millions $
1500

1000

500

0
Madagascar Kenya Guinée Ghana Malawi

Source : UNCTAD, Management of capital flows, New York and Geneva, 2003(1).

En général, la fuite de capitaux caractérise les pays africains à cause de plusieurs facteurs :
risque pays très élevé, un environnement macro-économique très faible, un système financier
inefficient et archaïque,…etc.
Le Kenya, en particulier, a aggravé les fuites en libéralisant les mouvements de capitaux dans
un environnement dégradé incapable de retenir les résidents et encore moins d'attirer les non-
résidents.
En résumé, on peut dire que la libéralisation des mouvements de capitaux à elle seule n'est
pas suffisante pour qu'elle soit bénéfique. Elle doit être précédée par des réformes structurelles et
institutionnelles dans le cadre d'une prudence macro-économique indispensable.

Dans cette section, nous avons analysé comment la libéralisation du compte financier de la
balance des paiements peut, au delà de ses avantages théoriques, trouver de multiples obstacles
pratiques à une mise en œuvre dans des conditions favorables, dans le contexte de fragilité où se
trouvent de nombreux pays émergents.

SECTION 3 : LES ENSEIGNEMENTS DE L'EXPERIENCE

Dans cette section, il s'agit de tirer un certain nombre d'enseignements en matière de


libéralisation des mouvements de capitaux, à travers les expériences qui ont été présentées
précédemment et d'autres expériences qui seront évoquées brièvement tout au long de cette section.
L'indispensable maîtrise de la libéralisation fera l'objet de la première sous-section, tandis que la
deuxième sera consacrée à des enseignements tirés de certains résultats empiriques.

(1)
Site de l'OCDE : www.unctad.org.

60
Chapitre II Enjeux, expériences et enseignements de la libre circulation des capitaux

S/SECTION 1 : L'INDISPENSABLE MAITRISE DE LA LIBERALISATION


DES MOUVEMENTS DE CAPITAUX

Dans un exposé sur " la libéralisation des mouvements de capitaux" que M. Fisher, Premier
Directeur Adjoint du FMI, a présenté le 19 septembre 1997 à Hong Kong, il avait insisté sur la
nécessité d'un processus ordonné(1).

Il existe certes des risques inhérents à une libéralisation prématurée et déstabilisatrice, mais
ceux-ci peuvent être réduits au minimum par une adaptation ordonnée et un renforcement de la
politique et des infrastructures appropriées.
Les effets de la crise n'ont pas réduit à néant la contribution que les mouvements de capitaux
ont apportée au progrès économique avant que la crise n'éclate. En fait, toute la question est de
savoir comment gérer un système qui offre de gros avantages mais peut punir sévèrement les
erreurs et soumettre l'économie à des chocs défavorables.

Les crises ont fait ressortir l'importance d'une libéralisation ordonnée et convenablement
échelonnée dans le cadre de politiques économiques et de politique de change appropriées, d'un
secteur financier solide ainsi que d'un système efficace de réglementation prudentielle et de
contrôle.

1. La problématique de la séquence d'ouverture ( The sequencing )


La notion du sequencing apparaît cruciale. On ne peut pas envisager une seule séquence
idéale applicable à tous les pays dans la mesure où ils diffèrent d'abord en matière de situation
initiale, ensuite cela dépend des objectifs et des possibilités souhaitables et réalisables de chacun
d'entre eux. Cependant, ce dont on est certain c'est que l'ouverture prématurée et trop rapide du
compte financier risque de conduire à l'échec de tout le processus.

1.1. Les conditions pré-requises pour l'ouverture


Rendre sa monnaie complètement convertible et s'ouvrir financièrement n'est pas une
décision qui se décrète du jour au lendemain. Un certain nombre de pré-requis sont nécessaires.

1.1.1. La stabilisation macro-économique


En répondant à une question que nous avons adressée à Mr F. Mouriaux, Chef du Service
des Etudes sur les Politiques Monétaire et Financière à la Banque de France(1), sur la perte de
souveraineté provoquée par la libéralisation, il avait répondu: "Il ne s'agit pas de perte de
souveraineté, mais beaucoup plus d'un déplacement de contrainte ou encore de rétrécissement de la
marge de manœuvre".

Une politique monétaire orthodoxe caractérisée par l'indépendance de la banque centrale est
recommandée. Une banque centrale indépendante vise la maîtrise de l'inflation en assurant

(1)
Voir bulletin du FMI, volume 26, n°19, 27 oct. 1997, page 321.
(1)
Dans le cadre du stage pratique à la Banque de France, juin – juillet 2003.

61
Chapitre II Enjeux, expériences et enseignements de la libre circulation des capitaux

suffisamment de liquidité et de stabilité favorables à la croissance. Une politique monétaire laxiste


est source d'inflation, d'incertitude, de déséquilibres généraux ( par mécanismes de transmission ) et
ainsi de fuites de capitaux dans un cadre ouvert.

Un accès plus facile pour l'Etat aux financements extérieurs ne doit pas retarder la réduction
nécessaire des déficits publics. La politique budgétaire doit être saine. Dans le cas contraire, elle
génère des déséquilibres au détriment de la compétitivité et de l'attractivité de l'économie.

Le solde extérieur courant doit être viable. On entend par viabilité la possibilité de son
financement et sa capacité à faire face aux chocs. Il y a lieu de juger préoccupants des déficits
courants de l'ordre de 5 à 8%(2). Les déficits courants financés par des capitaux longs sont plus
soutenables et ceux financés par des capitaux courts sont alarmants.

Les taux de change doivent être suffisamment flexibles, mais à quel point ? Des taux
flottants librement, même entre les principales monnaies, ont fait apparaître des fluctuations
excessives, et aucun pays en développement qui vise à assurer la croissance ne voudrait
s'accommoder de telles fluctuations. Quelle est alors la solution optimale? Aucune réponse ne fait
l'unanimité. Cependant, le taux de change doit permettre l'ajustement nécessaire, sans accumulation
des distorsions lorsque les comptes extérieurs ont tendance à sortir de la fourchette souhaitée.
Même si le taux de change est proche de la fixité, les autorités doivent être prêtes à ajuster les
parités lorsque les circonstances l'exigent, et ne pas agir trop tardivement comme c'était le cas dans
la plupart des crises récentes. Les autorités doivent ajuster les taux lorsque le besoin d'ajustement
manifesté est structurel. Par contre, elles peuvent défendre les parités fixes lorsqu'il s'agit de
volatilité conjoncturelle.

1.1.2. Un secteur financier assaini et solide


Les crises des années 90 ont clairement montré l'importance de la santé du secteur financier.
Il est possible de renforcer le secteur financier en améliorant la surveillance et les normes
prudentielles, en assurant que les banques respectent les normes de fonds propres, constituent des
provisions et ne sont pas handicapées par des portefeuilles de créances douteuses ( prêts à des
entreprises publiques en état de faillite). Ainsi, le secteur financier peut résister à la concurrence
venue de l'étranger et aux chocs parfois brusques.

1.1.3. Une économie attractive


Si on instaure la convertibilité totale d'une monnaie nationale, il faudra que les sorties des
devises soient au moins compensées par des entrées. Ceci suppose que l'économie nationale soit en
mesure d'abord de retenir les résidents ensuite d'attirer des non-résidents par les opportunités de
rentabilité et d'investissement qu'elle offre. Pour cela, il faut créer un environnement favorable aux
affaires et attractif pour les investisseurs.

(2)
Bulletin du FMI, Volume 26, Op. cit. page 322.

62
Chapitre II Enjeux, expériences et enseignements de la libre circulation des capitaux

1.2. Doit-on ouvrir le compte financier en même temps ou après le compte courant?
En général, la libéralisation des mouvements de capitaux vient après celles des transactions
courantes. L'ouverture commerciale nécessite généralement une dépréciation progressive du taux de
change pour compenser la disparition des barrières douanières protégeant le marché intérieur. Or, la
libéralisation simultanée des mouvements de capitaux risque fortement de produire des effets
indésirables face à ces dépréciations ( spéculation et fuites de capitaux de crainte des pertes de
change ). "Au niveau des institutions monétaires internationales, le consensus reste de conseiller
aux pays une ouverture graduelle de la balance des paiements, en commençant par les transactions
non financières."(1)

1.3. Au sein du compte financier, quelles sont les transactions à libéraliser en priorité?
Ce qui est important à savoir est qu'on n'est pas obligé de tout libéraliser à la fois. Il est donc intéressant de procéder à une libéralisation

sélective selon l'évolution économique et macro-économique du pays.

Deux questions se posent dans ce sens:


- Quelles sont les rubriques du compte financier à libéraliser en premier?
- Faut-il libéraliser d'abord les entrées ou les sorties de capitaux?
Concernant la première question, il est généralement recommandé de privilégier les opérations
les plus bénéfiques à la croissance du secteur réel et non déstabilisantes pour la politique macro-
économique qui a énormément besoin de stabilité dans sa phase de transition. Cela favorise d'abord
la libéralisation des investissements directs étrangers, puis les investissements de portefeuille à long
terme (actions et obligations), ensuite tous les autres flux financiers ( rubrique "autres
investissements" ). Cette chronologie a le mérite de ne pas soumettre immédiatement le secteur
bancaire à la pression extérieure.
Quant à la deuxième question, il apparaît préférable de privilégier les investissements des non-
résidents ( entrées ou engagements ), surtout dans le cas de pays connaissant un déficit d'épargne ou
craignant une fuite massive de la part des résidents(2). Cependant, une asymétrie dans le processus
de libéralisation est difficilement tenable à long terme. Elle comporte le risque de déséquilibre par
les entrées dans le compte financier(1). Par ailleurs, ceci pose le problème de l'égalité de traitement
entre résidents et non-résidents.

Il ne faut pas toujours voir l'investissement des résidents à l'étranger du mauvais coté. Ces
investissements permettent aux résidents de diversifier les risques et renforcent le compte courant
par les entrées des revenus des facteurs, dans la mesure où les résidents investissent à l'étranger
lorsqu'ils s'attendent à rapatrier plus qu'ils ont investi.

(1)
Laurent. P, Les enjeux de la libéralisation des mouvements de capitaux pour les pays émergents, Banque de France,
2000, page 14.
(2)
L'expérience montre qu'il est plus facile de contrôler les flux reçus des non-résidents que ceux des résidents investis à
l'étranger.
(1)
C'est le cas du Chili qui a libéralisé les sorties face aux afflux massifs entrants.

63
Chapitre II Enjeux, expériences et enseignements de la libre circulation des capitaux

2. La gestion de l'après libéralisation


La plupart des pays secoués par les crises avaient suscité la confiance des investisseurs dans
un premier temps. Le fait de ne pas avoir construit la libéralisation sur des bases solides ou de ne
pas savoir préserver les acquis a bouleversé les événements et a joué en défaveur de ces économies
qualifiées pourtant, pour la majorité d'entre elles, de bons élèves ou de réalisateurs de miracles.
Ainsi, il ne suffit pas de passer l'étape d'ouverture, mais il faut surtout résister aux aléas de l'après
ouverture.

2.1. Les effets déstabilisants des flux à court terme doivent être maîtrisés
Les mouvements de capitaux à court terme, qu'ils soient en entrées ou en sorties, tendent à
réagir excessivement à l'évolution des fondamentaux macro-économiques ( les taux d'intérêt par
exemple). Ces flux sont à l'origine des fluctuations erratiques du taux de change, de bulles
spéculatives et d'instabilité de la politique monétaire.

Dans la rubrique "autres investissements", ces flux concernent les opérations dont la durée
est inférieure à un an. S'agissant des investissements de portefeuille, aucune ventilation n'est prévue.
On tient compte, d'une manière générale, du caractère négociable ou non des titres.
Les flux de capitaux à court terme apparaissent donc poser des problèmes spécifiques, car ils sont
susceptibles de sortir aussi vite qu'ils sont entrés. La modalité qui a prouvé sa réussite en terme de
maîtrise de ces flux est les réserves obligatoires non rémunérées. Ce dispositif original a été
appliqué au Chili à partir de 1991 ( comme décrit précédemment dans l'expérience chilienne )(2).

2.2. Le retour temporaire au contrôle des capitaux, en cas de crise, est-il envisageable?
Lorsqu'il y a certains déséquilibres macro-économiques, dans un cadre totalement libéralisé,
les autorités n'ont pas souvent une marge de manœuvre pour manipuler les indicateurs (les taux
d'intérêt par exemple), dans la mesure où cela risque de se traduire par un afflux ou une fuite de
capitaux.
Dans un tel contexte, l'objectif d'un rétablissement temporaire des mesures de contrôle des
mouvements de capitaux est de retrouver une plus grande indépendance dans la conduite de la
politique économique, tout en protégeant le pays contre la volatilité des flux de capitaux.
Cependant, selon plusieurs économistes, ces mesures portent atteinte à la crédibilité du pays et
comportent un coût qui est la perte de confiance des investisseurs internationaux. Dès lors, lorsque
le pays s'ouvrira à nouveau, il risque de voir la prime de risque exigée s'accroître.

Pour sauvegarder sa crédibilité, le pays en question doit effectivement opérer les réformes
promises pendant la période de contrôle ( réduction du déficit budgétaire, réforme du secteur
financier, maîtrise d'inflation,…). En l'absence de ces réformes, le rétablissement du contrôle des
capitaux serait interprété par la communauté financière internationale comme un prétexte pour
différer les réformes jugées nécessaires.

(2)
Revoir l'expérience chilienne.

64
Chapitre II Enjeux, expériences et enseignements de la libre circulation des capitaux

La Malaisie a eu recours au rétablissement temporaire des mesures de contrôle des capitaux,


et le Conseil d'Administration du FMI(1) avait noté que " le rétablissement temporaire du contrôle
des mouvements de capitaux avait produit plus d'effets positifs que prévu en Malaisie".

Le cas de la Malaisie

La dévaluation du baht thaïlandais, le 2 juillet 1997, a immédiatement produit des effets de


contagion sur la Malaisie.
En maintenant la parité fixe du ringitt(2) avec le dollar, la Malaisie a enregistré un déficit
courant de 5% du PIB en 1997.
Dans un premier temps, comme solution à ce déficit, les autorités ont relevé les taux d'intérêt
et réduit les dépenses publiques pour restreindre la demande, notamment les importations. Cette
action a abouti à un rétablissement spectaculaire du solde courant (excédent de 12.9% du PIB en
1998) et un fléchissement du PIB à hauteur de 6.7% en 1998.
Devant cette récession, les autorités ont choisi de relancer la demande interne par la baisse
des taux d'intérêt et l'élargissement des dépenses publiques. Cependant, cette baisse des taux
d'intérêt risque d'entraîner les fuites des placements étrangers dans un cadre de libre convertibilité
du ringitt et ainsi affaiblir davantage cette monnaie. Le rétablissement du contrôle temporaire était
destiné à s'affranchir de cette contrainte extérieure.
Le 1er septembre 1998, on a adopté les mesures suivantes:
- Inconvertiblité du ringitt en dehors du territoire national avec une parité fixe (3.8 ringitt pour un
dollar);
- Tous les avoirs financiers des non-résidents sont bloqués jusqu'au 1er septembre 1999 et les
entreprises étrangères souhaitant rapatrier leurs profits sont tenues à une autorisation préalable;
- Les résidents ne peuvent plus investir à l'étranger plus de 10000 ringitts.

Le 4 février 1999, les contrôles quantitatifs ont été abandonnés et remplacés par un système de
taxation sur les rapatriements.
Les mesures de relance se sont traduites par une croissance spectaculaire de 5% en 1999. Les
mesures de contrôle initialement annoncées ont été abolies six mois plus tard. Après un tel succès
de redressement, les investisseurs n'ont pas liquidé leurs avoirs dans le pays après la levée des
mesures restrictives. Cette confiance a été sauvegardée grâce à plusieurs facteurs:

- le pays n'était pas dans une situation trop dégradée;


- la période de rétablissement des mesures de contrôle a effectivement été mise à profit pour
engager les réformes;
- les mesures se sont révélées suffisamment souples; ainsi les autorisations préalables pour le
rapatriement ont toujours été accordées et le contrôle a été supprimé à la date indiquée.

(1)
Revoir l'expérience chilienne.
(2)
Monnaie de la Malaisie.

65
Chapitre II Enjeux, expériences et enseignements de la libre circulation des capitaux

La leçon principale à tirer de cette expérience, c'est que le rétablissement provisoire du contrôle
des mouvements de capitaux peut réussir uniquement si le gouvernement tient ses engagements et
persuade les investisseurs du caractère transitoire des mesures. Ceci est extrêmement important
pour garder la confiance de ces derniers. De plus, le rétablissement du contrôle ne doit pas être un
recours répété en négligeant la surveillance des indicateurs.

2.3. La nécessité d'une meilleure surveillance du cadre macro-financier et macro-économique


Les équilibres établis avant l'ouverture doivent être préservés. En cas de malaise, plutôt que
d'avoir recours aux mesures de contrôle répétées qui sont inéfficientes à moyen terme, il est
recommandé de s'attaquer aux racines du mal.

2.3.1. La préservation de la santé du secteur financier et des équilibres macro-économiques


est nécessaire
On a déjà signalé qu'un système financier assaini était une condition pré-requise à la
libéralisation. La santé du système financier doit être préservée. C'est un élément primordial pour
garder la confiance des investisseurs étrangers.
En cas de crise, le secteur bancaire doit être recapitalisé pour éviter l'assèchement du crédit
interne nécessaire à la relance.
Les équilibres macro-économiques doivent être maintenus pendant et après la libéralisation.
Les déséquilibres doivent être combattus avant qu'il ne soit trop tard en accumulant les distorsions.

2.3.2. La diffusion de l'information et l'amélioration de la transparence


L'information juste est nécessaire pour évaluer le risque pays. De plus, les marchés mieux
informés prennent de meilleures décisions (efficience des marchés).
Les crises récentes ont révélé à quel point la situation a été aggravée par la médiocrité de
l'information fournie. Dans le cas du Mexique et de la Thaïlande, avec une information plus fiable,
les investisseurs auraient retiré leurs fonds plus tôt qu'il ne l'ont fait, avant l'insoutenabilité des
déséquilibres et auraient accéléré les ajustements nécessaires.
Parmi les actions récemment lancées par la communauté financière internationale en vue
d'améliorer l'information, on peut en particulier citer:
- les projets d'extension du champ couvert par les statistiques de la BRI;
- la réforme du cadre de diffusion statistique dit SDDS(1) du FMI;
- l'élaboration d'indicateurs avancés pour anticiper les crises: le Ministre Adjoint des Finances
d'Argentine a proposé un ratio de liquidité aux pays émergents où le montant des réserves de
change couvrent en permanence les tombées prévues sur la dette pour une année(2).

3. Le rôle du FMI dans la libéralisation des mouvements de capitaux


Nous avons adressé à Mr K. Enders, Directeur Adjoint du FMI pour l'Europe, la question
suivante(3):

(1)
Special Data Dissemination Standard.
(2)
Laurent. P, Les enjeux de la libéralisation des mouvements de capitaux. Op. cit. page 21.

66
Chapitre II Enjeux, expériences et enseignements de la libre circulation des capitaux

"Certains auteurs accusent le FMI d'avoir poussé les pays qui ont été secoués par les crises à
une libéralisation trop rapide du compte financier. Quel est votre avis?"
La réponse de Mr Enders a été la suivante:
"Le FMI n'avait poussé aucun pays à libéraliser son compte financier. Cependant, le Fonds
avait une position claire qui est le soutien de la libéralisation. Dans un premier temps, il n'avait pas
souligné la vulnérabilité. Ce n'est qu'après les crises, qu'il avait insisté sur la nécessité des réformes
préalables et du gradualisme".
En avril 1997, le comité intérimaire a convenu qu'un amendement des statuts étendant le
mandat du FMI à la libéralisation ordonnée des mouvements de capitaux présenterait de nombreux
avantages en matière de conseils techniques et de surveillance. Toutefois, jusqu'à aujourd'hui aucun
amendement ne s'est concrétisé.
Le FMI fournit souvent des financements aux pays qui s'efforcent de remédier aux
déséquilibres de leurs comptes extérieurs, mais ces financements ne doivent pas donner lieu à un
risque moral ( moral hazard ). L'une des règles classiques d'un prêteur en dernier ressort est de ne
pas donner trop de précisions sur les circonstances dans lesquelles le financement sera accordé ni
sur le montant pour éviter l'aléa moral des gouvernements et des investisseurs.

S/SECTION 2: ENSEIGNEMENTS RELATIFS A DES RESULTATS EMPIRIQUES


Dans la sous-section précédente, on a tiré un certain nombre d'enseignements à travers les
expériences contemporaines en matière de convertibilité et de libéralisation des mouvements de
capitaux. Dans la présente sous-section, il s'agit toujours de tirer des enseignements de
l'expérience, mais cette fois-ci sous forme de résultats empiriques qui démontrent le lien entre la
libéralisation et la discipline macro-économique.

Il est à signaler que cette sous-section présentera succinctement les résultats de deux
études déjà réalisées et validées par des tests appropriés. Notre objectif est uniquement de tirer
des enseignements économiques loin de tout aspect technique.

1. La libéralisation des mouvements de capitaux a-t-elle des effets sur la discipline


budgétaire ?
Ce point reprend les résultats d'une étude économétrique réalisée dans une grande école coréenne (
School of Public Policy and Management ) en juin 2000. Cette étude est intitulée "Does Capital
Account Liberalization Discipline Budget Deficit ?"(1).

Comme son intitulé l'indique, cette étude a permis de tirer l'enseignement suivant :

"La libre mobilité des capitaux pousse le gouvernement à réduire le déficit budgétaire de crainte
d'être pénalisé par le marché international."

(3)
Dans le cadre du stage pratique à la Banque de France, juin – juillet 2003.
(1)
Traduction par nous-même :"La libéralisation des mouvements de capitaux impose-t-elle une discipline budgétaire?".

67
Chapitre II Enjeux, expériences et enseignements de la libre circulation des capitaux

C'est dans ce sens que la Grande Bretagne qui a libéralisé les mouvements de capitaux en 1979, a
réduit son déficit budgétaire de 5.23 % du PIB en 1978 à un surplus de 1.22 % du PIB en 1988.
L'Uruguay qui a aboli le contrôle des capitaux en 1976, a réduit son déficit de 1.2 % du PIB en
1973 à un surplus de 0.03 % du PIB en 1980.

L'étude a utilisé l'estimation par la méthode OLS(2). Elle a porté sur un échantillon de 54
pays(3) (pays industrialisés et pays en développement) de 1950 à 1989. Le degré de libéralisation
est mesuré par une variable ( lib_cap) qui prend ses valeurs entre 0 et 1 avec un pas de 0.1 selon
l'assouplissement des contrôles à travers les pays. La variable endogène ( à expliquer ) est le
déficit budgétaire ( déf_bud ) qui représente les soldes budgétaires en pourcentage par rapport au
PIB.

1.1. Spécification

En plus de la libéralisation des mouvements de capitaux ( lib_cap ), on a retenu sept autres


variables explicatives qui influencent le déficit budgétaire:

déf_budip = ;o+ β lib_capip + ;1 ch_gip + ;2 coalip + ;3 exc_cip + ;4 rég_chip + ;5 bc_indip


+ ;6 gauche ip + ;7 ouv_comip + σip
i : indice pays
p : période ( chaque 5 ans )

- ;0: constante et ;1, ;2,…….,;7 sont les coefficients des variables explicatives;
- déf_bud : la variable à expliquer;
- lib_cap : c'est la variable principale. L'étude veut montrer son impact sur la discipline
budgétaire. A priori, un pays ayant libéralisé les mouvements de capitaux adopte une politique
budgétaire stricte et réduit son déficit de peur de la détérioration des fondamentaux provoquant
la fuite des capitaux. Ainsi, on s'attend à un coefficient négatif ( β′0 );
- ch_g : changement de gouvernement. C'est le nombre de gouvernements succédés pendant la
période de l'étude. Généralement, lorsque la durée de vie des gouvernements est courte, on a
tendance à se permettre des déficits budgétaires et à accumuler une dette publique. On s'attend à
un coefficient positif ( ;1∃0 );
- coal : coalition gouvernementale. C'est le nombre de coalitions gouvernementales pendant la
période de l'étude. Généralement, lorsqu'il y a coalition, on a tendance à tolérer des déficits dans
la mesure où il n'y a pas une opposition forte qui s'inquiète des déséquilibres macro-
économiques et qui rappellent à l'ordre. Cet argument plaide pour un coefficient positif (;2∃0);
- exc_c : excédent courant. Un déficit courant veut dire qu'un nombre de résidents sont
négativement affectés par le commerce extérieur et le gouvernement doit augmenter ses

(2)
Ordinary Least Squares : méthode économétrique d'estimation.
(3)
Données tirées de "Annual Report Exchange Arrangements and Exchange Restrictions".

68
Chapitre II Enjeux, expériences et enseignements de la libre circulation des capitaux

dépenses pour les soutenir et compenser leurs pertes. Par contre, un excédent courant a un effet
sur la réduction du déficit budgétaire ( ;3′0 );
- rég_ch : régime de change . Cette variable vaut 1 si le régime de change est fixe et 0 dans les
autres cas. Il est généralement admis qu'un régime de change fixe nécessite plus de discipline
budgétaire qu'un régime de change flexible. Dans un système de fixité, une politique budgétaire
laxiste provoque des pressions sur le taux de change et conduit à l'érosion des réserves suite aux
interventions des autorités sur le marché des changes. C'est pourquoi la fixité réduit
normalement le déficit budgétaire ( ;4′0 );
- bc_ind : L'indépendance de la banque centrale. C'est l'un des facteurs institutionnels
déterminants qui luttent contre le déficit budgétaire ( ;5′0 );
- gauche : C'est le nombre de gouvernements socialistes ou de gauche succédés pendant la durée
d'étude. Ces gouvernements ont tendance à augmenter leurs dépenses sociales, ce qui aggrave le
déficit budgétaire ( ;6∃0 );
- ouv_com : ouverture commerciale. C'est la somme des importations et des exportations par
rapport au PIB. L'argument de choix de cette variable est le même avancé pour l'excédent
courant ( ;7∃0 );
- σ : Perturbation.

1.2. Résultats
Les coefficients des différentes variables après l'estimation sont donnés dans le tableau
suivant:
Tableau 2: Résultats de l'estimation 1

coefficients
Variables
Lib_cap -2.3517 ***
Ch_g -0.0995
Coal 8.8773***
Exc_c -0.4103***
Rég_ch 0.4189
Bc_ind -11.5076*
Gauche 7.9862***
Ouv_com 0.0239**

*: la probabilité pour que le coefficient soit nul est égale à 10 % ( coefficient peu significatif
).
**: la probabilité pour que le coefficient soit nul est égale à 5 % ( coefficient significatif ).
***: la probabilité pour que le coefficient soit nul est égale à 1 % ( coefficient très
significatif )

En analysant ces résultats, on déduit une forte corrélation négative ( signe du coefficient ) entre la
libéralisation des mouvements de capitaux et le déficit budgétaire. La valeur du coefficient est égale

69
Chapitre II Enjeux, expériences et enseignements de la libre circulation des capitaux

à (–2.3517) : cela signifie que pendant la période 1950-1989, la libéralisation des mouvements de
capitaux a contribué à la baisse des déficits budgétaires en moyenne de 2.3517 % du PIB dans les
pays concernés.

Les variables : coalition gouvernementale, gouvernements de gauche et ouverture commerciale sont


toutes significatives avec les signes positifs prévus.

Les variables : excédent courant et indépendance de la banque centrale sont aussi significatives avec
les signes négatifs attendus.

Les autres variables : changement de gouvernement et régimes de change ne sont pas significatives.

1.3. Conclusion

Selon les résultats de cette étude, les gouvernements ont tendance à s'imposer une discipline
budgétaire lorsqu'ils libéralisent les mouvements de capitaux de crainte d'être sanctionnés par le
marché. Cette sanction se concrétise par la perte de crédibilité et la fuite de capitaux.

2. La libéralisation des mouvements de capitaux et la désinflation(1)

Dans une étude économétrique réalisée par la Réserve Fédérale de Dallas en mars 2000, intitulée
"Capital Account Liberalization and Disinflation", on a étudié le lien entre deux tendances
surprenantes des années 90. La première est la chute de l'inflation, même dans les pays ayant une
longue histoire en matière de tensions inflationnistes. Le taux moyen d'inflation en Amérique latine
a baissé de 400 % en 1990 à moins de 10 % en 1999. La seconde tendance est l'ouverture des
comptes financiers tout au long de la décennie 90.

On s'est posé une question sur un éventuel lien entre ces deux tendances et l'étude qui suit, a
effectivement confirmé son existence.

2.1. Présentation succincte de l'étude

L'étude a concerné un échantillon composé de 112 pays sur la période 1981 – 1996. Tout au long de
cette période, 69 pays ont assoupli les restrictions sur les mouvements de capitaux, 17 pays ont
renforcé le contrôle, tandis que 26 pays n'ont procédé à aucun changement. Ainsi, la tendance
générale est à la libéralisation. L'indice d'ouverture du FMI qui varie entre 0 et 4 est passé, en
moyenne pour les pays considérés, de 1.6 au début des années 80 à 2.1 au début des années 90.

En plus de la libéralisation des mouvements de capitaux (lib_cap), on a considéré deux autres


variables explicatives :

Infip = ;0 + β lib_capip + ;1 rev_habip +;2 bc_indip + σip

(1)
Ne pas confondre l'inflation et la désinflation. La désinflation est la baisse du rythme de la croissance des prix, tandis
que la déflation est la baisse pure et simple des prix.

70
Chapitre II Enjeux, expériences et enseignements de la libre circulation des capitaux

i : indice pays
p : période
- ;0 : constante et ;1, …..,;3 sont les coefficients des variables explicatives.
- inf : inflation. C'est la variable à expliquer;
- lib_cap : libéralisation des mouvements de capitaux. C'est notre variable principale dont on
cherche d'établir le lien négatif avec l'inflation. On prévoit un coefficient négatif ( β′0 );
- rev_hab : revenu par habitant. Cette variable mesure le développement. Généralement, les pays
développés sont moins tentés par l'inflation et la majorité d'entre eux ont des politiques
monétaires strictes. On s'attend à un coefficient négatif ( ;1′0 );
- bc_ind : indépendance de la banque centrale. Le but principal d'une banque centrale
indépendante est de combattre l'inflation. Ainsi, on s'attend à un coefficient négatif ( ;2′0 );
- σ : la perturbation.

2.2. Résultats

En utilisant les méthodes d'estimation OLS et 3SLS(1), on a obtenu les résultats suivants:

Tableau 3: résultats de l'estimation 2

Variables Coefficients - méthode Coefficients – méthode 3


OLS SLS
Constante 3.34 2.29
Lib_cap -0.71 -1.47
Rev_hab -0.45 -0.28
Bc_ind -0.39 -0.64

Il est à rappeler que les modèles d'estimation ont déjà été validés par des tests appropriés.

L'étude, par ses deux méthodes, a démontré que la libéralisation des mouvements de capitaux
conduit effectivement à la désinflation (signe négatif du coefficient). Les autres variables ont été
également significatives dans les deux cas avec les signes prévus.

La libéralisation des mouvements de capitaux conduit à la désinflation car les pénalités d'une
création monétaire excessive sont importantes dans un cadre libéralisé.

Les gouvernements ouvrent financièrement leurs pays pour attirer la confiance des investisseurs
nationaux et étrangers, mais ils revoient leurs politiques monétaires pour éviter les fuites de
capitaux.

(1)
Three Stage Least Square, méthode d'estimation économétrique.

71
Chapitre II Enjeux, expériences et enseignements de la libre circulation des capitaux

L'accès facile aux devises étrangères augmentent l'élasticité de la demande de la monnaie locale
facilement convertible. Ceci rend la banque centrale exposée au risque de création excessive de la
monnaie et par conséquent d'hémorragie des réserves de change. C'est pourquoi, les banques
centrales ont tendance à adopter des politiques monétaires orthodoxes, réduisant ainsi l'inflation.

2.3. Conclusion

Ce qui est important à comprendre, c'est que la désinflation n'est pas une conséquence automatique
de la libéralisation, mais c'est la vulnérabilité et la hausse des coûts de l'inflation dans un cadre
libéralisé qui oblige les autorités à être disciplinées. De toute manière, les résultats empiriques ont
bien montré que les pays ont sensiblement réduit l'inflation une fois leurs comptes extérieurs
libéralisés.

A travers les résultats de ces deux études empiriques, on a mis en relief le rôle d'une discipline
macro-économique dans la réussite de l'ouverture financière. Cette discipline s'impose d'elle-même
étant donné les risques qu'engendre son absence.

La transition vers l'ouverture financière doit être menée progressivement moyennant certaines
pré-conditions : adaptation du secteur financier, dosage cohérent des politiques monétaire et
budgétaire ( discipline macro-économique ), adoption de procédures et de politiques crédibles de
surveillance et de gestion des risques et amélioration de l'attractivité de l'économie. Ces conditions,
une fois acquises, doivent être maintenues.

La libéralisation ne doit pas être prématurée, sinon le risque de crise sera amplifié. Elle ne doit
pas non plus être retardée en se privant de ses avantages. Mr I. Odonnat, Chef du Service d'Etudes
sur les Economies Etrangères à la Banque de France, nous a affirmé: " Chaque pays doit avoir
comme objectif le passage à la convertibilité totale. Pour cela, il doit se préparer en mettant en
place les conditions qui attirent et séduisent les capitaux étrangers, au lieu de rester sur une
politique ultra défensive par l'intervention des autorités dans le domaine des changes, ce qui
aboutit souvent à une mauvaise allocation des ressources et à l'accumulation des distorsions"(1).

Il ne faut pas se servir du contrôle des mouvements de capitaux pour se protéger contre
l'extérieur éternellement en accumulant les distorsions et les décalages. la libéralisation des
mouvements de capitaux doit constituer un objectif à atteindre, au moment qu'il faut, en engageant
les réformes nécessaires.

(1)
Dans le cadre du stage pratique à la Banque de France, juin – juillet 2003.

72
Chapitre III Les enseignements pour l'Algérie: évolution et perspectives d'ouverture

CHAPITRE III:
LES ENSEIGNEMENTS POUR L'ALGERIE:
EVOLUTION ET PERSPECTIVES D'OUVERTURE

A la lumière des expériences présentées dans le chapitre précédent, qui nous ont
permis de tirer un certain nombre de leçons relatives à la question de convertibilité et de
libéralisation des mouvements de capitaux, on tentera à présent de poser la
problématique du cas algérien. Ceci suscitera un certain nombres d'interrogations quant
aux perspectives d'ouverture en Algérie. Dans un premier temps, nous présenterons
l'évolution historique du contrôle des changes, depuis son instauration au lendemain de
l'indépendance. Dans un second temps, nous passerons en revue le panorama macro-
économique de l'Algérie marqué par une stabilisation remarquable ces dernières années.
Enfin, en se basant sur la situation macro-économique actuelle, nous traiterons des
perspectives de convertibilité et de libéralisation des mouvements de capitaux en Algérie.

73
Chapitre III Les enseignements pour l'Algérie: évolution et perspectives d'ouverture

SECTION 1 : EVOLUTION DU CONTROLE DES CHANGES EN ALGERIE

Le contrôle des changes a évolué en Algérie selon les différentes phases vécues par
l'économie nationale, en tenant compte des stratégies de développement mises en place, des
objectifs tracés et des contraintes subies.
Il est intéressant de considérer deux grandes phases distinctes :
- La première a duré depuis l'indépendance jusqu'à 1988, elle est caractérisée par un contrôle des
changes renforcé.
- La deuxième a débuté en 1988 avec les premiers signes de la mutation économique jusqu'à
aujourd'hui. Durant cette période, le contrôle des changes a été assoupli à maintes reprises.

S/SECTION 1 : LA PHASE DU CONTROLE DES CHANGES RENFORCE 1963 – 1988

Au lendemain de l'indépendance, l'Algérie faisait encore partie de la zone franc et le franc


algérien était librement convertible à l'intérieur de la zone. Cependant, les fuites massives de
capitaux ont poussé les autorités à décréter un contrôle des changes en 1963. L'unité monétaire
nationale "dinar algérien" a été créée en avril 1964 et le régime de change déterminant sa valeur a
évolué selon plusieurs étapes.
Le contrôle des changes institué en Algérie après l'indépendance visait plusieurs objectifs.
C'est un mode de régulation administratif qui devait:
- contrer la fuite des capitaux;
- accompagner l'effort intensif d'industrialisation et de modernisation de l'économie selon un
modèle planifié et étatiste;
- protéger les embryons de l'économie nationale contre la concurrence étrangère et dynamiser le
commerce d'exportation;
- dégager le pays de la tutelle de la puissance coloniale et établir des relations économiques
élargies avec d'autres pays.

Pendant cette phase du contrôle des changes renforcé, on distingue plusieurs périodes :

1. Période 1962 – 1970


Après l'indépendance, plusieurs textes sont venus compléter la réglementation des changes en
vigueur(1).
"L'appartenance de l'Algérie à la zone franc pendant les premiers mois de l'indépendance -
consacrée dans la déclaration des principes relatifs à la coopération économique et financière du 19
mai 1962 – a fait que du point de vue financier les possibilités de transférer des capitaux, dans les
pays de la zone, étaient libres"(2).

(1)
Annexe n° 3 : Avis n° 5 du Ministère des finances relatif à la réglementation des changes en vigueur en Algérie.
(2)
Ahmed Ouameur. H, Le Contrôle des Changes en Algérie, Banque d'Algérie, 1992, page 2.

74
Chapitre III Les enseignements pour l'Algérie: évolution et perspectives d'ouverture

Devant la fuite massive des capitaux et la nécessité de limiter les importations à celles
strictement indispensables et compatibles avec les disponibilités en devises étrangères, les autorités
ont adopté une série de mesures visant un contrôle rigoureux des transactions commerciales et
financières avec le reste du monde dès 1963. Parmi ces mesures, on trouve :
- le contingentement consacré par les décrets du 9 mars et du 12 septembre 1963. Cette mesure
avait pour objectif la limitation de l'importation des produits de luxe, l'économie des devises, la
protection de la production nationale et l'amélioration de l'état de la balance commerciale;
- les monopoles de l'Etat sur les transactions commerciales avec l'étranger. l'Etat gère ces
monopoles directement (offices nationaux) ou à travers des sociétés nationales pour ce qui a
trait aux biens reliés directement à leurs activités;
- les accords bilatéraux pour la diversification des relations commerciales et l'extension de la zone
d'échange.
Concernant les régimes de change pendant cette période, on distingue:

À Régime fixe dans le cadre de la zone franc 1962 – 1963


Après l'indépendance, l'Algérie fait partie de la zone franc. La monnaie ( franc algérien ) est
librement convertible et transférable dans le cadre de la zone avant l'instauration du contrôle des
changes en 1963.

À Régime fixe, ancrage par rapport au franc français 1964 - 1973


Le dinar algérien a été créé le 10 avril 1964 en vertu de la loi n°64 – 111. Il est défini à
parité fixe par rapport au franc français à raison de 1DZD = 1FRF, et un poids d'or fin de 180 mg.
Les valeurs des autres monnaies par rapport au dinar sont définies par référence à leurs parités avec
le franc. Par conséquent, à chaque dévaluation du franc, la valeur du dinar se déprécie par rapport
aux autres devises.

2. Période 1971 – 1977


Cette période est marquée par:
- le renforcement des monopoles gérés par les sociétés nationales pour le compte de l'Etat;
- l'institution d'une autorisation globale d'importation (AGI). Elle consiste en une enveloppe
destinée à satisfaire les besoins à l'importation de l'organisme qui en bénéficie;
- la délégation accordée aux banques commerciales pour gérer, suivre et contrôler les transactions
extérieures au titre du contrôle des changes;
- l'abandon de l'ensemble des textes - reconduits par un texte législatif juste après l'indépendance-
et la naissance de textes réglementaires à caractère national issus de la nouvelle politique
économique du pays couvrant l'ensemble des échanges.
Les textes essentiels pendant cette période sont:
- les avis de change régissant les relations des entreprises publiques et l'administration avec les
entreprises étrangères;
- le code des investissements et ses supports financiers;

75
Chapitre III Les enseignements pour l'Algérie: évolution et perspectives d'ouverture

- l'ordonnance 69 / 107 du 31 décembre 1969 portant loi de finances pour l'année 1970
définissant la nature des financements d'origines externes et de l'endettement extérieur.

A partir de 1973, suite à l'effondrement du système de Bretton Woods et l'avènement du


flottement généralisé des monnaies, le dinar algérien est rattaché à un panier de 14 monnaies(1) des
pays principaux partenaires économiques de l'Algérie .
Les monnaies composant le panier d'ancrage sont pondérées par des coefficients selon le poids
de chaque monnaie dans :
- les importations de biens et services;
- les remboursements du service de la dette extérieure.
Les coefficients étaient révisés périodiquement. L'objectif initial de cet ancrage est de se prémunir
contre la dépréciation du dinar par rapport aux monnaies de paiement et de remboursement, et donc
d'amortir les divers chocs monétaires liés au rattachement à une seule monnaie.

3. Période 1978 – 1988


Elle débute avec la promulgation de la loi 78 / 02 portant monopole de l'Etat sur le
commerce extérieur, et le contrôle des changes atteint ainsi son paroxysme.
Désormais, les relations économiques et financières entre l'Algérie et le reste du monde sont
du seul ressort de la puissance publique, s'appuyant sur une réglementation ne laissant aucune part
à l'initiative des gestionnaires.
La loi 86 / 12 relative au régime des banques et du crédit accorde un rôle des plus importants
aux banques commerciales et à la Banque Centrale. Cette dernière participe à l'élaboration de la
législation et de la réglementation des changes et du commerce extérieur. L'application de cette
législation et de cette réglementation est du ressort de la Banque Centrale d'Algérie.

Pendant la période 1963 – 1986, le système n'a pu fonctionner qu'au prix d'un maquillage
généralisé et grâce à l'aisance financière de l'époque. Le contrôle des changes pendant cette période
a fait du taux de change du dinar un taux administré, surévalué et déconnecté de la gestion macro-
économique.
Suite à la chute des prix des hydrocarbures en 1986, les recettes d'exportation ont enregistré
une baisse très sensible. "…Comparées à leur niveau de 1985, elles ont baissé de 39% en 1986 et de
43% en 1988"(2). Dans un tel contexte, la parité de change fixe ne peut plus être maintenue. Depuis
1986, une dévaluation progressive est entamée (glissement) pour rapprocher le taux de change
officiel surévalué à sa valeur réelle.

(1)
Le panier contient les monnaies suivantes: dollar américain USD, schilling autrichien ATS, franc belge FB, couronne
danoise DKK, franc français FRF, lire italienne ITL, florin néerlandais NLG, livre sterling GBP, peseta espagnole ESP,
couronne suédoise SEK, franc suisse CHF, mark allemand DEM, dollar canadien CAD et couronne norvégienne NOK.
(2)
Benbitour. A, L'Algérie au troisième millénaire, Ed. Marinoor, Alger, 1998, page 33.

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Chapitre III Les enseignements pour l'Algérie: évolution et perspectives d'ouverture

Le contrôle des changes appliqué en Algérie pendant la période 1963 – 1988, a prouvé ses
limites avec la crise de l'endettement extérieur révélée en 1986, suite à la chute brutale et durable
des prix du pétrole.
" Le bilan fait à l'époque a imputé en bonne partie au contrôle des changes la responsabilité
des surcoûts financiers et des gaspillages économiques."(1)
Il a fallu donc attendre le renversement brutal pour reconsidérer en profondeur le modèle
algérien de développement. C'est l'objet de la réforme économique adoptée en 1988 qui vise
essentiellement un passage rapide à l'économie de marché avec tout ce que cela implique en
matière d'assouplissement du contrôle des changes et de convertibilité du dinar algérien.

S/SECTION 2 : ADAPTATION DU CONTROLE DES CHANGES A LA TRANSITION ECONOMIQUE


DEPUIS 1988

L'année 1988 a vu la promulgation de lois économiques fondamentales(2) allant dans le sens


d'une décentralisation de l'économie, d'un désengagement de l'Etat de la gestion des affaires et d'une
insertion de l'Algérie dans la division internationale du travail.
Le budget-devise est introduit en 1988(3). "Il constitue à la fois une autorisation
d'importation, d'exportation et d'endettement extérieur"(4). Ainsi, les autorisations globales
d'importation sont supprimées et le passage à un nouveau mode d'exercice du monopole de l'Etat est
consacré par le biais de concessions accordées à des entreprises publiques économiques, en vue
d'une efficience dans l'exécution des opérations du commerce extérieur.
La loi 90 – 10 du 14 avril 1990, relative à la monnaie et au crédit (abrogée par l'ordonnance
n° 03-11 du 26 août 2003 relative à la monnaie et au crédit)(5), a conféré de larges prérogatives à la
Banque d'Algérie. Cette loi a marqué un grand tournant et a donné un signal pertinent de la
transition vers l'économie de marché.
Ces grandes transformations sur le plan économique ont obligé les autorités à repenser la
réglementation des changes, en optant pour un assouplissement progressif, et à adapter le régime de
change déterminant la valeur du dinar conformément aux nouvelles donnes. De grands pas ont été
franchis en matière de convertibilité du dinar en vue de mettre en place des conditions favorables et
compatibles avec une transition vers l'économie de marché.

La libéralisation du commerce extérieur et des paiements engagée au début des années 1990,
a mis en avant le processus de la convertibilité courante du dinar par un assouplissement progressif
des restrictions de change.

(1)
Convertibilité Commerciale du dinar et mobilisation des ressources, Banque d'Algérie, 1991.
(2)
Notamment la loi n° 88-01 du 12 janvier 1988 portant loi d'orientation sur les entreprises publiques économiques.
(3)
En vertu du décret n° 88 – 167 du 6 sept 1988 relatif aux conditions de programmation des échanges extérieurs et à la
mise en place des budgets-devises au profit des entreprises publiques.
(4)
Debboub. Y, Le nouveau mécanisme économique en Algérie, OPU, Alger, 2000, page 49.
(5)
Annexe n° 4 : LIVRE VII, Changes et mouvements de capitaux.

77
Chapitre III Les enseignements pour l'Algérie: évolution et perspectives d'ouverture

Il apparaît intéressant de considérer trois périodes distinctes:

1. Période 1990 – 1994:


"La loi 90 – 10 du 14 avril 1990 relative à la monnaie et au crédit ( LMC), énonce dans ses
principes généraux que l'exercice du contrôle des changes est une prérogative de la Banque
Centrale."(1)
Pour être en mesure de répondre à une politique économique inspirée par l'ouverture sur
l'extérieur, la réglementation des changes a subi dès le début des années 1990 des changements
profonds.
La loi 90 –10 dans son article 183 a stipulé: "Les non-résidents sont autorisés à transférer des
capitaux en Algérie pour financer toutes activités économiques non expressément réservées à l'Etat
ou à ses démembrements ou à toute personne morale expressément désignée par un texte de loi…".
L'article 184 de la même loi a stipulé : " Les capitaux ainsi que tous les fruits, revenus, intérêts,
rentes et autres en relation avec les financements mentionnés, pourront être rapatriés et jouissent des
garanties prévues par les conventions internationales ratifiées par l'Algérie…".
Ensuite, viendra le décret législatif 93 – 12 du 5 octobre 1993, relatif à la promotion des
investissements pour assouplir et simplifier les modalités de l'investissement étranger.
En 1991, le commerce extérieur a été libéralisé et les monopoles ont été abolis de fait.
La convertibilité commerciale du dinar a été entamée dès 1991. Le règlement 91 / 03 du 20
février 1991 ( modifié par le règlement 94 / 11 du 12 avril 1994) ouvre le droit à toute personne
physique ou morale régulièrement inscrite au registre de commerce de procéder, sous réserve de
domiciliation bancaire et sans accord ou autorisation préalable, à l'importation de tous produits et
marchandises qui ne font pas l'objet de prohibition ou de restriction, sous réserve de certaines
sources de financement(2).
L'instruction 20-94(3) du 12 avril 1994, modifiée et complétée, prise en application du règlement
n°94-11 du 12 avril 1994, a consacré la convertibilité commerciale du dinar algérien.

Cette convertibilité commerciale a été appuyée par la mise en place du fixing dès octobre
1994 pour la détermination du taux de change en fonction de l'offre et la demande et ainsi quitter le
régime d'ancrage à un panier instauré depuis 1973.
C'est par l'instruction n° 61 – 94 du 28 septembre 1994 que la Banque d'Algérie met en place
le système de fixing défini au sens de la dite instruction.
Le nouveau dispositif est mis en place en deux phases : la première dite d'organisation
durera quelques semaines au cours desquelles les séances de fixing sont hebdomadaires. Ces
séances seront quotidiennes durant une seconde phase.
A l'ouverture de la séance de fixing, un taux de change plancher et un montant en dollars
américains (la monnaie pivot) sont proposés par la Banque d'Algérie. Les banques commerciales

(1)
Ahmed Ouameur. H, Le Contrôle des Changes en Algérie, Banque d'Algérie, op. cit. page 10.
(2)
Voir règlement 91-07 portant les règles et conditions de change et instruction 30-91fixant les conditions et modalités
pratiques d'achat à terme des devises.
(3)
Annexe n° 5.

78
Chapitre III Les enseignements pour l'Algérie: évolution et perspectives d'ouverture

soumissionnent pour le montant que chacune désire obtenir et au cours acheteur qu'elle souhaite
offrir. Le président de la séance inscrit les ordres selon un ordre croissant des taux de change puis
calcule le montant total des ordres d'achat et le compare avec le montant offert par la Banque
d'Algérie.
Si l'offre est supérieure ou égale à la demande globale, toute la demande de devises
étrangères sera satisfaite au cours acheteur offert le plus bas.
Si l'offre est inférieure à la demande, il sera procédé à un ou plusieurs "rounds" au cours
desquels, d'une part, la Banque d'Algérie aura la latitude d'ajuster son offre et son taux proposés, et
d'autre part, chaque banque participante pourra ajuster sa demande et le taux auquel elle serait prête
à acheter les devises. Ceci permettra de réaliser un équilibre entre l'offre et la demande et d'arrêter
le cours de change correspondant.

2. période 1995 – 1997


La seconde étape dans le processus de convertibilité courante du dinar a été entamée en juin
1995, avec l'autorisation des dépenses de santé et d'éducation. Ces dépenses sont autorisées sur
pièces justificatives et dans la limite de montants annuels.

Le règlement 95-07(1) du 23 décembre 1995, modifiant le règlement 92-04 du 22 mars 1992


définit le cadre réglementaire du contrôle des changes. Il a été promulgué en application de la loi
cadre 90-10 relative à la monnaie et au crédit. En outre, il dispose que les services liés au commerce
extérieur sont librement convertibles.

Le règlement 95-08 du 23 décembre 1995, instituant le marché interbancaire des changes,


opérationnel depuis le 2 janvier 1996, consolide la fixation des cours par des règles de marché.
L'article 8 du règlement n° 95-08 du 23 décembre 1995 édicte que "le taux de change des
devises se détermine sur le marché interbancaire des changes".
Par ce règlement, la Banque d'Algérie a institué un marché interbancaire des changes qui
constitue une phase ultime de la réforme du marché des changes en favorisant davantage le jeu de
l'offre et de la demande pour la détermination de la valeur externe du dinar.
Le cours du dinar est déterminé sur ce marché avec un rôle actif des banques et
établissements financiers, l'objectif étant d'assurer une allocation efficiente des ressources en
devises.
L'instruction n° 78/95 du 26 décembre 1995, portant règles relatives aux positions de
change, et l'instruction n° 79/95 du 27 décembre 1995, portant organisation et fonctionnement du
marché interbancaire des changes, sont venues apporter des dispositions relatives à l'application du
règlement 95/08.
Dans le cadre de l'instruction n°07-97(2) du 17 août 1997, modifiant l'instruction n°20-94,
l'appréciation des conditions de financement des importations relève exclusivement des banques et
établissements financiers intermédiaires agréés domiciliataires.

(1)
Annexe n° 6.
(2)
Annexe n° 7.

79
Chapitre III Les enseignements pour l'Algérie: évolution et perspectives d'ouverture

Le 28 août 1997, la Banque d'Algérie autorise les dépenses pour voyage à l'étranger des
nationaux. Ce droit de change est effectif depuis le 15 septembre 1997 dans la limite d'un montant
annuel. Cette mesure complète le processus de convertibilité du dinar au titre des transactions
courantes.
La convertibilité courante du dinar est donc établie, ce qui permet à l'Algérie en tant que pays
membre du Fonds Monétaire International, d'adopter les dispositions de l'article VIII des statuts du
Fonds. Sur 181 pays membres, 140 pays avaient à fin mai 1997 adopté le régime de la convertibilité
courante de leurs monnaies.

3. Période 1998 à ce jour


Après que la convertibilité courante du dinar soit établie à partir de 1997, plusieurs autres
assouplissements ont vu le jour en matière du processus de convertibilité et de libéralisation de
certains mouvements de capitaux.

3.1. Transfert sur salaire perçu en Algérie ( des travailleurs étrangers )


L'instruction n° 02-98 du 21 mai 1998, sous réserve de la législation et de la réglementation
relatives aux conditions de recrutement et d'emploi des étrangers en Algérie, autorise les travailleurs
étrangers à transférer une partie de leurs salaires. "Le salaire décomposé en part transférable et part
payable en dinar algérien est arrêté contractuellement entre l'employeur et le travailleur étranger"(1).

3.2. Séjour en Algérie des non-résidents


Au titre de l'instruction n° 02-2000, fixant les dispositions applicables au séjour en Algérie
de personnes physiques étrangères non-résidents, ces dernières ne sont pas tenues d'une obligation
de change de devises lorsqu'elles entrent sur le territoire douanier national à quelque titre que ce soit
( touristique, professionnel,…).

3.3. Libéralisation de certains mouvements de capitaux


Concernant les mouvements de capitaux, plusieurs règlements sont promulgués par la
Banque d'Algérie en vue d'assouplir le contrôle en la matière et de promouvoir un environnement
favorable aux investissements des non-résidents; dans un climat de détente des taux d'intérêt et de
stabilité relative du taux de change.

3.3.1. Investissements étrangers


Au titre du règlement n° 2000-03(2) du 2 avril 2000 relatif aux investissements étrangers,
sont considérés comme investissements étrangers, les immobilisations d'actifs financées à partir
d'apports extérieurs.
Les investissements étrangers bénéficient d'un certain nombre d'avantages, notamment le
transfert des bénéfices et des produits de désinvestissement.

(1)
Note sur le contrôle des changes et la convertibilité du dinar, op. cit.
(2)
Annexe n° 8.

80
Chapitre III Les enseignements pour l'Algérie: évolution et perspectives d'ouverture

L'article 4 de ce présent règlement stipule:


" Le transfert des bénéfices au titre des investissements étrangers est autorisé par les services du
contrôle des changes…".
L'article 5 de ce même règlement prévoit:
"Le transfert du produit de désinvestissement consécutif à une cessation ou à un transfert
d'activité, est autorisé par le contrôle des changes dans les mêmes conditions que celles prévues à
l'article 3…"

3.3.2. Investissements de portefeuille des non-résidents


Le règlement n° 2000-04(1) du 2 avril 2000 relatif aux mouvements de capitaux au titre des
investissements de portefeuille des non-résidents, a libéralisé l'achat et la vente par des non-
résidents d'actions, d'obligations et/ou d'autres titres cotés à la bourse des valeurs mobilières
d'Alger.
L'article 2 de ce présent règlement stipule:
" Les entrées de devises librement convertibles pour l'achat de valeurs mobilières (investissements
de portefeuille) par des non-résidents s'effectuent librement par le biais des banques et
établissements financiers, intermédiaires agréés."
Les investissements de portefeuille des non-résidents bénéficient d'un certain nombre
d'avantages, notamment le transfert libre des revenus et des produits de cession.
L'article 4 du règlement prévoit:
" Le transfert des revenus (dividendes et intérêts) produits par les investissements de portefeuille
visés à l'article 2 ci-dessus, s'effectue librement par les banques et établissements financiers,
intermédiaires agréés, au profit des investisseurs non-résidents concernés".
L'article 5 du règlement prévoit:
" Le transfert du produit de la cession en bourse des investissements de portefeuille visés à l'article
2 ci-dessus, s'effectue librement par les banques et établissements financiers, intermédiaires agréés,
au profit des investisseurs non-résidents concernés".
Les banques et établissements financiers, intermédiaires agréés, sont tenus de déclarer
chaque mois à la Banque d'Algérie, les données statistiques relatives aux entrées et aux sorties des
capitaux au titre des investissements de portefeuille des non-résidents.

3.3.3. Investissements des résidents à l'étranger


Le règlement n° 02-01(2) du 20 février 2002 est venu étayer les dispositions contenues dans
l'article 187 de la loi 90-10 relative à la monnaie et au crédit qui édicte : "Les résidents en Algérie
sont autorisés à transférer des capitaux à l'étranger pour assurer le financement d'activités à
l'étranger complémentaires à leurs activités, de biens et de services en Algérie".
La Banque d'Algérie a mis en place les fondements du dispositif d'encadrement des
mouvements de capitaux de l'Algérie vers l'étranger effectués par les opérateurs économiques de
droit algérien.
(1)
Annexe n° 9.
(2)
Annexe n° 10.

81
Chapitre III Les enseignements pour l'Algérie: évolution et perspectives d'ouverture

Le présent règlement a fixé les conditions de constitution du dossier de demande


d'autorisation d'investissement et d'installation de bureau de représentation à l'étranger des
opérateurs économiques de droit algérien. Ce même règlement a fixé les conditions relatives aux
modalités de transfert de fonds pour assurer le financement des activités à l'étranger,
complémentaires aux activités de production de biens et services en Algérie, ainsi que le
rapatriement des excédents de recettes et de bénéfices.

3.4. Surveillance des mouvements de capitaux de et vers l'étranger


Tout mouvement de capitaux en dehors des cas cités précédemment, est considéré comme
une infraction. Dans le but d'améliorer la gouvernance financière et d'éviter les fuites de capitaux
par voies illégales, on a élaboré l'ordonnance n° 03-01(1) du 19 février 2003, modifiant et
complétant l'ordonnance n° 96-22 du 9 Juillet 1996 relative à la répression de l'infraction à la
législation et à la réglementation des changes et des mouvements de capitaux de et vers l'étranger.
Le nouveau texte a révisé le régime des peines dans le sens de faire évoluer la législation
vers la fixation d'un quantum de peine suffisamment dissuasif.
L'article 1er de la nouvelle ordonnance prévoit:
" Constitue une infraction ou tentative d'infraction à la législation et à la réglementation des changes
et des mouvements de capitaux de et vers l'étranger, par quelque moyen que ce soit :
- la fausse déclaration;
- l'inobservation des obligations de déclaration;
- le défaut de rapatriement des capitaux;
- l'inobservation des procédures prescrites ou des formalités exigées;
- le défaut d'autorisations requises ou le non respect des conditions dont elles sont assorties.
Le contrevenant ne saurait être excusé sur sa bonne foi".

Bien que la réglementation des changes en Algérie ait vécu un assouplissement considérable
depuis 1990, la convertibilité du dinar au titre des opérations en capital n'est pas encore instaurée.
Une libéralisation très avancée a été réalisée en matière d'entrées de capitaux étrangers sous toutes
les formes. Cependant, les sorties de capitaux sont très contrôlées, c'est à dire une convertibilité du
dinar encore limitée. Aujourd'hui, peut-on envisager une convertibilité totale du dinar en
libéralisant également les sorties de capitaux? L'Algérie a-t-elle intérêt à l'instaurer? L'économie
algérienne est-elle capable de supporter une telle mesure?
Avant de tenter d'apporter quelques éléments de réponse à ces questions très complexes,
nous avons jugé utile de présenter le panorama macro-économique de l'Algérie dans la mesure où
la notion de convertibilité totale et de libéralisation des mouvements de capitaux va au delà de
l'aspect réglementaire, comme nous l'avons bien constaté à travers les expériences étudiées. Dans
ce souci, la section 2 de ce présent chapitre sera consacrée à une présentation macro-économique
succincte de l'Algérie.

(1)
Annexe n° 11.

82
Chapitre III Les enseignements pour l'Algérie: évolution et perspectives d'ouverture

SECTION 2 : LE PANORAMA MACRO-ECONOMIQUE DE L'ALGERIE

Partant des enseignements que nous avons tirés des différentes expériences étudiées, la
problématique de la convertibilité et de la libéralisation des mouvements de capitaux va au delà de
l'aspect réglementaire. Elle est indissociable des évolutions macro-économiques. Par voie de
conséquence, avant de discuter de l'avenir de cette problématique en Algérie, il apparaît
indispensable de parcourir l'histoire récente des indicateurs pertinents de l'économie nationale, aussi
bien sur le plan interne qu'externe. Ces indicateurs sont caractérisés par une stabilisation relative
soutenue par une conjoncture pétrolière favorable comme on le constate sur le graphique 27 :

Graphique 27 : Evolution des prix du pétrole

$
30

25

20

15

10

0
1997 1998 1999 2000 2001 2002

Source: Banque d'Algérie, Rapport 2001.

Il est aisé de constater que les performances réalisées ces dernières années, ne peuvent être
analysées sans que l'on fasse référence au prix du baril du pétrole qui constitue un paramètre
essentiel de la configuration financière interne et externe de l'économie algérienne.

S/SECTION 1 : EVOLUTION MACRO-ECONOMIQUE INTERNE

L'un des objectifs de l'accord de 1994(1) entre l'Algérie et le FMI était la stabilisation macro-
économique sur le plan interne qui vise à :
- favoriser le retour à une croissance économique positive et durable;
- maîtriser l'inflation et la ramener à des niveaux comparables à ceux des pays principaux
partenaires économiques de l'Algérie.
Ces objectifs de stabilisation macro-économique sur le plan interne ont été atteints dans le cadre
de politiques macro-économiques saines mais vulnérables.

(1)
L'accord de 1994 n'était pas le premier avec le FMI. Il avait été précédé de deux accords en 1989 et 1991, ce dernier
n'ayant pas été mené à son terme.

83
Chapitre III Les enseignements pour l'Algérie: évolution et perspectives d'ouverture

1. Activité économique et inflation


L'évolution de l'activité économique en terme de croissance du PIB a subi de fortes
fluctuations dans un contexte de croissance retrouvée à partir de la seconde moitié des années 1990.
Le recul de l'inflation durant cette période a été appréciable.

1.1. Croissance économique


La croissance du PIB avait été sur une période de huit années ( 1986 – 93 ) en moyenne
négative de 0.5 % ( avec des pointes vers le bas de –2,2 % en 1988 et en 1993 ). A partir de 1995,
comme le montre le graphique 28, la croissance est devenue positive.

Graphique 28 : Taux de croissance


%

8
6
4
2
0
1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003(1)
-2
-4

Totale Hors hydrocarbures Hydrocarbures

Source : autorités algériennes et estimations FMI dans Algeria: Selected Issues


and Statistical Appendix, FMI, 2003

Le taux de croissance a chuté en 1997 à cause de la récession qui a caractérisé le secteur


hors hydrocarbures. Après une nette reprise en 1998 de 5,5 %, il a chuté à nouveau à partir de 1999
à 3,2 % et cette chute a persisté pendant les deux années suivantes (2,4 % en 2000 et 2,1% en 2001).
Le déclin en 2001 est causé essentiellement par la réduction des quotas de production du
pétrole dans le cadre de l'OPEP pour soutenir le prix du baril dont dépend fortement le taux de
croissance. En 2002, le taux a atteint 4,1 % tandis qu'en 2003, il est estimé à 6,5 %(1) .
Les indicateurs fondamentaux de l'activité économique révèlent la poursuite de la croissance
positive (environ 3 % en moyenne ) mais à un rythme non soutenu.
Lors de sa communication à l'Assemblée Populaire Nationale en 2000, l'ex Gouverneur de la
Banque d'Algérie a déclaré:"…si le fait de passer d'une phase de récession (avant 1994) à une phase
de croissance positive constitue un résultat appréciable, il reste que pour les besoins de l'Algérie 3%
de croissance reste nettement insuffisant."(2)
Les autorités estiment le besoin à 7 ou 8 % de croissance annuelle.

(1)
Conférence de presse animée par le Ministre des finances le 20 / 10 / 03.
(2)
MediaBank NUMERO SPECIAL, Banque d'Algérie, 2000.

84
Chapitre III Les enseignements pour l'Algérie: évolution et perspectives d'ouverture

1.2. Inflation
L'inflation a été supérieure à 20 % pendant cinq années consécutives (de 1991 à 1995). Elle
a commencé à être maîtrisée depuis 1996 pour atteindre 5 % en 1998 puis 2,6 % en 1999.
Comme le montre le graphique 29, l'inflation mesurée par la variation de l'indice des prix à
la consommation ( IPC ) a augmenté de 0.3 % en 2000 pour atteindre 4.2 % en 2001. Ceci est dû en
partie à l'augmentation des salaires au début de l'année 2001.

35
Graphique 29 :Taux d'inflation
30
25
20
%

15
10
5
0

2002 est

2003 est
1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001
Source: Autorités algériennes - estimations et projections FMI, 2003.

L'inflation s'est redressée à 3.23 % pendant le premier semestre 2002 traduisant le


ralentissement du niveau général des prix. Selon les projections, elle est estimée à 2 % en 2003(1).

2. Les finances publiques


Le déficit du Trésor qui avait été de 4,7 % en moyenne sur la période 1986 – 93, avec une
pointe de 12,7 % en 1988, s'est réduit progressivement dès 1994 pour se transformer en surplus en
1996 et en 1997. D'après le graphique 30, il apparaît clairement que l'évolution du solde budgétaire
n'est pas stable et soumise à des chocs exogènes.
% PIB
12 Graphique 30 : Evolution du solde
10
8
6
4
2
0
-2 1998 1999 2000 2001 2002 2003
esti m é esti m é
-4
-6

Source : Autorités algériennes et Estimations et projections FMI, 2003.

(1)
Conférence de presse animée par le Ministre des finances, Op. cit.

85
Chapitre III Les enseignements pour l'Algérie: évolution et perspectives d'ouverture

Les finances publiques sont vulnérables à la conjoncture pétrolière dans la mesure où la


fiscalité pétrolière représente en moyenne 60 % des recettes de l'Etat.
En 1998 par exemple, la baisse du prix du pétrole a exercé son impact sur le budget de l'Etat.
La loi des finances complémentaire de 1998 ayant été faite sur la base d'un prix de 18 $ alors que le
prix moyen a été en fait de 12,9 $ le baril, le déficit réalisé s'est élevé à 3,9 % du PIB.
En 1999, avec le net redressement des prix du pétrole au second semestre, la trésorerie
publique a enregistré une amélioration et le déficit s'est situé à 0,5 %.
En 2000, la situation des opérations du Trésor a enregistré un excédent très appréciable de
9,8 % du PIB grâce à la bonne conjoncture de la fiscalité pétrolière. Un fonds de régulation des
recettes a été institué dans le cadre de la loi des finances complémentaires pour accumuler l'épargne
financière de l'Etat dégagée des excédents.
En 2001, le Trésor a enregistré un surplus de 3.4 % du PIB. Cette année a été marquée par
l'annonce en avril, du plan de soutien à la relance économique sous forme d'un programme
d'équipement, à travers une impulsion budgétaire de la croissance, prévoyant une dépense de 525
Mds de dinars sur la période 2001 – 04 dont la réalisation dépend essentiellement de l'évolution de
la fiscalité pétrolière selon les fluctuations du prix du baril.
En 2002, la loi des finances prévoyait une hausse de 63 % des dépenses d'équipement visant
essentiellement des efforts pour l'accélération du plan de relance.
En 2003, la loi des finances a autorisé une augmentation de 12 % des dépenses d'équipement
qui incluent la troisième tranche du plan de soutien à la relance économique.

De ce qui précède, on peut souligner la vulnérabilité des finances publiques à l'évolution de


la conjoncture pétrolière.
Graphique 31 : Fiscalité pétrolière et solde budgétaire

35
30
25
20
% PIB

15
10
5
0
-5 1998 1999 2000 2001 2002 2003
esti m é esti m é
-10
sol d e b u dg éta i r e fi sca l i té p étr o l i èr e

Source: Autorités algériennes – Estimations et projections FMI

Du graphique 31, on perçoit clairement le lien étroit entre la fiscalité pétrolière et le solde
budgétaire dans la mesure où la fiscalité pétrolière représente en moyenne 60 % des recettes totales.
Les recettes pétrolières dépendent principalement du prix du baril.

86
Chapitre III Les enseignements pour l'Algérie: évolution et perspectives d'ouverture

3. Situation monétaire et politique monétaire


Dans un contexte de choc externe qui s'est concrétisé par une nette détérioration de la
situation des finances publiques, le taux de croissance monétaire s'est accru en 1998. Malgré
l'érosion des avoirs extérieurs, le taux de croissance de la masse monétaire(1) a atteint 19,1 % dû en
grande partie au financement monétaire du déficit du Trésor ( - 3,9 % du PIB).
En 1999, la diminution des avoirs extérieurs a contribué à atténuer le rythme de la
croissance monétaire. Le déficit du Trésor ayant été limité à seulement 0.5 % du PIB, les besoins de
son financement n'ont constitué qu'une source limitée de la croissance monétaire. Le recul de ce
déficit a atténué l'effet d'éviction(2) provoqué en 1998 et a permis aux crédits à l'économie
d'augmenter de 28 % constituant ainsi la source principale de la croissance de la masse monétaire
en 1999, soit 14 %.
En 2000, le taux de croissance de la masse monétaire a atteint 13 % du PIB dû
essentiellement à la hausse des avoirs extérieurs car les autres contreparties ont baissé.
Le tableau 4 et le graphique 32 suivants illustrent l'évolution des contreparties de la masse
monétaire et son taux de croissance.

Tableau 4 : Evolution des contreparties de la masse monétaire (Mds de dinars)

Contreparties 1997 1998 1999 2000 2001


Avoirs 342.9 278.7 169.6 774.3 1313.6
extérieurs nets

Crédits à l'Etat 423.70 542.30 658.7 506.6 394.7

Crédits à 741.30 731.15 935.1 776.2 839.3


l'économie

Source: Banque d'Algérie – Office National des Statistiques.

Graphique 32 :Evolution du taux de croissance de la masse monétaire

25

20

15
%

10

0
estimé
1998

1999

2000

2001

2002

estimé
2003

Source: Banque d'Algérie – Projections du FMI,2003.

(1)
La masse monétaire considérée est M2=monnaie fiduciaire + dépôts à vue + dépôts à terme.
(2)
En 1998, en plus du recours à la Banque Centrale, le Trésor a émis des bons sur le marché monétaire se traduisant par
un phénomène d'éviction financière ( Crédit allant à l'Etat plutôt qu'à l'économie ).

87
Chapitre III Les enseignements pour l'Algérie: évolution et perspectives d'ouverture

La croissance de la masse monétaire s'est accélérée en 2001 et pendant la première moitié de


2002 accentuée par la hausse continue des avoirs extérieurs.
A partir de 2001, la liquidité des banques a augmenté considérablement malgré une politique
monétaire rigoureuse. Ceci a été le résultat du rachat par le Trésor des créances non performantes
détenues par les banques sur les entreprises publiques ( au total 528 Mds de dinars ou 12,5 % du
PIB réalisé en 2001 ). Cette mesure est venue accentuer la liquidité accrue du système bancaire déjà
initiée par les dépôts élevés du secteur pétrolier à partir de 2000.
Des instruments de politique monétaire ont été utilisés par la Banque d'Algérie en vue
d'absorber l'excès de liquidité dans le système bancaire et donc limiter les possibilités de crédit. Le
taux des réserves obligatoires a été élevé à plusieurs reprises et un nouvel instrument indirect
"reprise des liquidités sur le marché monétaire" a été activé depuis avril 2002.

Sur le plan interne, on a constaté une certaine stabilisation macro-économique ces


dernières années. Cependant, cette stabilisation reste toujours vulnérable aux chocs externes
relatifs à l'évolution du prix du baril dont dépend fortement les agrégats macro-économiques
internes. L'évolution du prix du baril a également des effets considérables sur les agrégats macro-
économiques externes qui feront l'objet de la sous-section suivante.

S/SECTION 2 : EVOLUTION MACRO-ECONOMIQUE EXTERNE

Suite à la baisse des prix du pétrole en 1986, la position extérieure de l'Algérie s'est
détériorée tout au long des années suivantes pour parvenir au bord d'un étranglement financier au
début 1994, du fait de l'emballement de la dette de courte durée.
Dans le cadre des accords avec le FMI en avril 1994 portant sur un programme de
stabilisation et d'ajustement structurel, accompagnés d'accords de rééchelonnement de la dette
extérieure, l'Algérie avait comme objectif, en plus du rétablissement des équilibres internes, la
restauration de la viabilité des agrégats macro-économiques externes. Ces objectifs ont été atteints
après de grands efforts en la matière.

1. Compte courant de la balance des paiements


Après le déficit de 0.91 Mds $ en 1998 suite au choc externe (baisse du prix moyen du baril
à 12.94 $ contre 19.49 $ en 1997), le solde courant s'équilibre en 1999, puis dégage un solde positif
important sur les trois années suivantes comme le montre le graphique 33.

Il est à signaler que l'évolution du solde courant dépend essentiellement des fluctuations des
exportations des hydrocarbures selon le prix du baril, dans la mesure où les importations des
marchandises et des services ainsi que les exportations hors hydrocarbures sont relativement
stables. Toutefois, le poids important des exportations des hydrocarbures dans les recettes en

88
Chapitre III Les enseignements pour l'Algérie: évolution et perspectives d'ouverture

devises (environ 97 %) agit sensiblement sur l'évolution du solde courant selon la conjoncture
pétrolière.

Graphique 33 : Certains indicateurs du compte courant


25
20
15
Mds $

10
5
0
-5 1997 1998 1999 2000 2001 2002
Solde courant imports
exports hydrocarbures exports hors hydrocarbures

Source: Banque d'Algérie.

La performance actuelle du compte courant consolide la tendance des années 2000, 2001 et
2002, et permet d'avoir une balance des paiements viable à moyen terme et un meilleur ancrage de
la convertibilité courante du dinar.

2. Compte financier de la balance des paiements


En Algérie, les flux financiers hors avoirs de réserves concernent deux postes : les
investissements directs étrangers et les autres investissements. On constate l'absence totale des
investissements de portefeuille, pourtant autorisés en vertu du règlement n° 2000 – 04 relatif aux
mouvements de capitaux au titre des investissements de portefeuille des non-résidents.
Le compte capital est déficitaire de 1997 jusqu'à 2001 comme le montre le graphique 34.
Cela reflète essentiellement une stabilisation des remboursements au titre du principal de la dette
extérieure (environ 3 Mds $ par an)(1), dans un contexte de faibles niveaux de mobilisation de
financements extérieurs (dans des conditions très difficiles d'accès aux crédits extérieurs) et de
faibles niveaux d'investissements directs étrangers. Le solde de ces deux postes est inférieur au
principal de la dette remboursée provoquant ainsi un solde négatif structurel du compte financier.

(1)
Banque d'Algérie, Rapport 2001: Evolution économique et monétaire en Algérie, juillet 2002.

89
Chapitre III Les enseignements pour l'Algérie: évolution et perspectives d'ouverture

Graphique 34 : Certains indicateurs du compte financier

2
1
0
Mds $
-1 1997 1998 1999 2000 2001 2002

-2
-3
-4
Solde du compte capital IDE Autres capitaux nets

Source : Banque d'Algérie – Estimations du FMI.

En 2001, les investissements directs étrangers ont enregistré un accroissement relatif (1.18
Mds $), essentiellement dû aux investissements dans le secteur des hydrocarbures et dans le secteur
des télécommunications (paiement de la première tranche de la deuxième licence GSM).
En 2002, la balance des capitaux, après avoir connu une tendance continuelle à la baisse du
déficit durant les années 1999, 2000 et 2001, a renoué avec la position d'équilibre (elle a affiché un
excédent de 200 millions $ au premier semestre 2002). A ce titre, les investissements directs
s'élevaient à 1,2 Mds $ cette année.
Au total, on peut constater la faiblesse du volume des opérations en capital.

3. Réserves de change
Les réserves étaient inférieures à 2 Mds $ pendant huit années (1988 – 1993). Elles se sont
mises à accroître à partir de 1994 pour atteindre 8 Mds $ en 1997. "…Cela n'est pas dû à une
quelconque percée des prix du pétrole puisque sur la période 1985 – 1997, le prix moyen était de
18,7 $ le baril, c'est à dire équivalent au prix moyen sur la période 1986 – 1993 où il était de 18,8 $
le baril."(1) Ce redressement des réserves est dû essentiellement à la baisse du service de la dette
suite au rééchelonnement, et aux financements exceptionnels dont a bénéficié l'Algérie pendant
cette période.
Sous l'impact du choc externe, les réserves ont commencé à s'éroder dès juin 1998 pour
tomber à 6,84 Mds $ à fin 1998.
Les prix du baril se sont redressés à partir du second semestre 1999, ce qui a permis au prix
moyen annuel d'atteindre 17,9 $ le baril et de dégager un solde courant équilibré. Toutefois, la
balance des paiements était déficitaire de 2,38 Mds $, entraînent ainsi la baisse des réserves de
change à 4,4 Mds $.

(1)
Communication de l'ex Gouverneur de la Banque d'Algérie à l'Assemblée Populaire Nationale , 2000 dans
MediaBank NUMERO SPECIAL, 2000.

90
Chapitre III Les enseignements pour l'Algérie: évolution et perspectives d'ouverture

Le graphique 35 et le tableau 5 suivants illustrent l'accumulation des réserves pendant les


trois années 2000, 2001 et 2002, pour atteindre cette dernière année 23,1 Mds $, suite à
l'amélioration de la conjoncture pétrolière avec des prix moyens respectifs de 28,50 $, 24,85 $ et
25,20 $ le baril.

Tableau 5 Graphique 35

Mds $
Année Réserves en mois Réserves de change
25
d'importations
20
15
10

1997 9,39
5
0
1998 7,56
1997 1998 1999 2000 2001 2002

Source: CNES – Banque d'Algérie – Estimations FMI.

Les réserves de change en terme de mois d'importation ont atteint environ 20 mois en 2002,
alors que la norme générale est de 6 mois.
Les réserves de change accumulées constituent un point d'ancrage de la viabilité de la
position extérieure, un moyen d'intervention pour soutenir la monnaie nationale, un clignotant pour
les investisseurs étrangers, un facteur essentiel pour assurer la convertibilité courante et une
condition préalable pour aboutir à la convertibilité totale du dinar algérien.

4. Taux de change du dinar


Suite au choc externe enregistré au second semestre de l'année 1998 qui s'est poursuivi au
premier semestre de l'année 1999, entraînant la baisse des réserves de change à 4,4 Mds $ à la fin de
cette même année, une pression s'est exercée sur le taux de change sur le marché interbancaire des
changes.
Cependant, l'augmentation des réserves de change suite au redressement des prix du baril à
partir du second semestre 1999, a eu un effet immédiat sur la situation d'équilibre du marché
interbancaire des changes. Il a été enregistré à cet effet une offre de devises élevée au cours des
années 2000, 2001 et 2002. Cette offre élevée avait rencontré une croissance parallèle de la
demande des devises (importation des biens et services) et une stabilité des niveaux d'inflation par
rapport à ceux prévalant dans les principaux pays partenaires commerciaux de l'Algérie. Ces
interactions des forces du marché ont favorisé l'émergence d'un taux de change effectif réel stable
de la monnaie nationale (voir graphique 36).

91
Chapitre III Les enseignements pour l'Algérie: évolution et perspectives d'ouverture

Graphique 36 : Evolution du taux de change effectif réel et nominal(1) (coté au certain).


120

100 Base 1990=100


80

60

40

20

0 1990

1996
taux de change effectif nominal taux de change effectif réel

Source: FMI.

En 2001, le taux de change effectif réel s'est apprécié de 2,8 % par rapport à son niveau en
2000, et cela après deux ans de dépréciation. En revanche, il s'est déprécié de 3,7 % pendant les dix
premiers mois de 2002.
Le spread entre le taux sur le marché interbancaire des changes et le marché parallèle s'est
élargi à environ 20 % en 2002, reflétant en partie l'augmentation de la liquidité de l'économie(2) qui
a provoqué l'augmentation de la demande des devises pour régler les transactions pour lesquelles le
dinar n'est pas convertible. Sur le marché parallèle qui obéit complètement au jeu de l'offre et de la
demande, l'offre est restée stable et la demande a augmenté, d'où cette dépréciation du dinar.

5. Dette extérieure
Les indicateurs de la dette extérieure de l'Algérie ont enregistré des améliorations notables
aussi bien en matière de l'encours qu'au niveau du ratio du service de la dette par rapport aux
exportations.
L'encours de la dette extérieure à moyen et long terme enregistre une tendance baissière
depuis 1997. Après avoir atteint 33 Mds $ en 1996, elle s'est située à 22,5 Mds $ fin 2002.
L'encours de la dette extérieure à court terme(3) a atteint environ 600 millions $ fin 2002
(environ 2 % de l'encours total) contre 260 millions $ fin 2001 (environ 1 % de l'encours total).
Le ratio du service de la dette sur les exportations qui indique le pourcentage des recettes
d'exportation consacré au paiement du service de la dette extérieure et qui était en moyenne de 70 %
sur la période 1986 – 1993, a commencé à baisser à partir de 1994 (suite au rééchelonnement) pour
se situer à 30 % entre 1996 et 1997 puis à 21 % en 2002.
(1)
- Taux de change effectif nominal : C'est la moyenne pondérée des taux de change nominaux d'un pays donné par
rapport aux monnaies des pays partenaires commerciaux.
- Taux de change effectif réel : il donne la valeur réelle de la monnaie nationale par rapport au panier des monnaies
des partenaires commerciaux. Il tient compte de l'évolution nominale de la monnaie et de l'évolution des prix dans les
pays partenaires.
(2)
L'augmentation des liquidités favorise l'augmentation de la demande en général et la demande des devises en
particulier.
(3)
Durée initiale d'une année et moins.

92
Chapitre III Les enseignements pour l'Algérie: évolution et perspectives d'ouverture

Graphique 37 : Certains indicateurs de la dette extérieure


35
30
25

Mds $
20
15
10
5
0
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
E n cou rs total D ette à M LT S ervice d e la d ette

Source : CNES – FMI.

Le délai moyen de remboursement de la dette à moyen et long terme est passé de moins de 4
ans entre 1990 et 1993 à près de 9 ans depuis 1998.
Les performances de ces indicateurs confirment le caractère soutenable de l'endettement
extérieur de l'Algérie.
Ce nouveau contexte caractérisé par une viabilité de la dette extérieure prépare et milite en
faveur du retour de l'Algérie sur les marchés financiers internationaux.

Après l'analyse de la situation macro - financière externe de l'Algérie, on peut facilement


constater l'amélioration appréciable de la position extérieure depuis les chocs externes des années
1998 et 1999.

A travers cette section consacrée à la présentation macro-économique et surtout macro-


financière de l'Algérie à la fois sur les plans interne et externe, on peut dégager une lecture
consolidée par un environnement de tendances générales positives en matière de stabilisation du
cadre macro-économique. Cependant, cette stabilisation n'est pas une fin en soi. C'est un résultat
positif appréciable, mais qui ne constitue qu'une base pour un objectif plus ambitieux encore, celui
de la relance économique. Autrement dit, c'est une condition nécessaire mais non suffisante vers
l'objectif de croissance. On ne peut que constater la forte dépendance de l'économie nationale de
l'évolution de la conjoncture pétrolière (absence de diversification de l'économie) qui influence
positivement ou négativement les différents équilibres selon ses fluctuations.
Après une telle synthèse, que peut-on dire des perspectives de convertibilité et de
libéralisation des mouvements de capitaux en Algérie ? Ceci fera l'objet de la section suivante.

93
Chapitre III Les enseignements pour l'Algérie: évolution et perspectives d'ouverture

SECTION 3 : PERSPECTIVES ET CONDITIONS DE LA CONVERTIBILITE


ET DE LA LIBERALISATION DES MOUVEMENTS DE CAPITAUX
EN ALGERIE

Après avoir survolé l'historique du contrôle des changes en Algérie, caractérisé par un
démantèlement progressif et en tenant compte des caractéristiques de l'économie nationale, peut-on
envisager la convertibilité totale du dinar?
La convertibilité totale du dinar n'est envisageable que si elle est jugée bénéfique. Bien que
la convertibilité totale d'une manière générale ait des avantages indéniables, les risques qu'elle
comporte peuvent fortement l'emporter sur ses avantages lorsque le pays n'est pas bien préparé. Tel
est l'enseignement fondamental tiré à travers les expériences étudiées précédemment. Dans l'objectif
de mener une réflexion sur le cas algérien, aussi modeste soit-elle, nous nous sommes d'abord
interrogés sur l'intérêt d'une convertibilité totale du dinar. Ce point fera l'objet de la première sous-
section, tandis que la deuxième tentera de présenter quelques éléments relatifs aux conditions
préalables pour envisager une éventuelle large convertibilité qui permettra notamment d'attirer la
confiance des investisseurs tout en évitant les fuites de capitaux.

S/SECTION 1 : L'ALGERIE A-T-ELLE INTERET A ENVISAGER LA CONVERTIBILITE TOTALE DU


DINAR EN LIBERALISANT LES MOUVEMENTS DE CAPITAUX ?

Comme nous l'avons constaté, le dinar est aujourd'hui convertible pour les opérations
courantes et les entrées de capitaux sont libéralisées. Cependant, des restrictions significatives
demeurent sur les sorties de capitaux ou autrement dit, la convertibilité du dinar pour les opérations
en capital (convertibilité totale) n'est pas encore instaurée.
La problématique de l'intérêt de la mise en œuvre d'une telle mesure se pose. Pour discuter de
cette préoccupation, nous proposons d'étudier les éléments suivants:

1. Peut-on bancariser le marché parallèle des changes ?


L'apparition du marché parallèle des devises en Algérie est le résultat du contrôle des changes
introduit juste après l'indépendance dont l'intensité a varié selon des périodes bien distinctes.
"Ainsi, à partir de 1974, les restrictions d'accès au marché de change accompagnées de
politiques de contingentement des importations ont donné naissance au marché de change
parallèle"(1). Le taux de change sur ce marché est déterminé conformément au jeu de l'offre et de la
demande. Il est plus élevé par rapport au taux officiel (l'acheteur paye une prime au vendeur) et

(1)
Benhabib, Benbouziane et Ziani, Marché de change informel et mésalignement : le cas du dinar algérien, Université
de Tlemcen, 2002.

94
Chapitre III Les enseignements pour l'Algérie: évolution et perspectives d'ouverture

l'écart est de plus en plus significatif lorsque les restrictions à l'accès aux devises sur le marché
officiel sont plus sévères.
En Algérie, le marché parallèle des devises est rattaché au franc français puis à l'euro depuis son
introduction.
La demande des devises sur ce marché est expliquée principalement par les besoins de :
- transfert de capitaux;
- paiement des importations pour lesquelles la monnaie n'est pas convertible;
- paiement des importations illégales;….
L'offre des devises sur ce marché est alimentée, entre autres, par:
- les transferts des travailleurs émigrés;
- l'apport des touristes étrangers;….
Le tableau 6 et le graphique 38 ci-après montrent l'évolution de la parité du dinar par rapport au
franc français sur les marchés des changes officiel et parallèle:

Tableau 6 : Evolution des taux de changes officiel et parallèle


Année 1970 1974 1977 1980 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996
Taux 1 1.1 1.3 0.62 0.61 0.71 0.8 1.2 1.5 1.8 3.75 4.36 4.2 10.5 11 11.1
officiel
Taux 1 1.4 1.5 2 3 4 4 5 6 6.8 7 9.5 10 12.5 13 14.2
parallèle
Ecart 0 0.3 0.2 1.38 2.39 3.29 3.2 3.8 4.5 5 3.25 5.14 5.8 2 2 3.15
Source: Revue Algérienne d'Economie et de Gestion, Université d'Oran, mai 1997.

Graphique 38 : Evolution du taux de change FRF/DZD

16
14 FRF/DZD
12 taux
10 officiel
8
6
4 taux
2 parallèle
0
1970
1974
1977
1980
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996

Source: Revue Algérienne d'Economie et de Gestion, Université d'Oran, mai 1997.

A travers ces données, on peut faire ressortir les observations suivantes :


- Entre 1970 et 1996, le taux sur le marché parallèle n'a cessé d'évoluer en raison de la forte
demande des devises;
- L'écart entre le taux officiel et le taux parallèle s'est accentué en 1986 à cause de l'augmentation
de la demande sur le marché parallèle suite à la baisse des recettes d'exportation (chute des prix
des hydrocarbures);

95
Chapitre III Les enseignements pour l'Algérie: évolution et perspectives d'ouverture

- L'écart s'est également amplifié en 1993 suite aux difficultés d'accès aux devises sur le marché
officiel à cause des difficultés financières qui ont conduit l'Algérie à rééchelonner sa dette
extérieure.
Il est à signaler que la tendance ces dernières années tourne autour d'un écart de 3.5(1) ( en
raisonnant par rapport au franc ).

L'intérêt de l'instauration de la convertibilité totale du dinar réside dans la bancarisation du


marché parallèle des devises. Ce marché n'aurait aucune raison d'être dans un cadre de libre
convertibilité à condition que le système bancaire soit efficace en matière de délais de transfert et de
disponibilité des devises.

2. Qu'en est-il des pays voisins ?


Le Maroc a entamé le démantèlement du contrôle des changes dès la fin des années 1970 en
optant pour une libéralisation progressive. En 1993, le dirham est devenu convertible pour les
opérations courantes et le Maroc adhère ainsi à l'article VIII des statuts du FMI. Les efforts de
libéralisation entrepris durant les années suivantes ont permis de mettre en place un marché des
changes interbancaire en 1996.
Le Directeur de l'Office des Changes du Maroc a déclaré : "Le passage à une convertibilité
totale intégrant les opérations en capital effectuées par les Marocains résidents constitue le prochain
objectif à atteindre dès lors que certaines conditions seront réunies, notamment la consolidation de
nos avoirs extérieurs sur une base structurelle, la viabilisation de notre situation macro-économique
générale et le renforcement de la compétitivité de notre économie nationale"(2).

En Tunisie, la convertibilité courante du dinar tunisien a été instaurée en 1993. Jusqu'en mars
1994, toutes les opérations de change étaient traitées par la Banque Centrale de Tunisie et le taux de
change était fixé administrativement. A partir de cette date, le marché interbancaire des devises a
été établi et la convertibilité totale du dinar était prévue pour 2002. Cependant, les autorités ont jugé
qu'il était encore trop tôt pour établir la convertibilité totale mais cela demeure un objectif à
atteindre(3).
Présidant la séance d'ouverture du forum international de la revue " l'Economiste maghrébin"(4),
le Gouverneur de la Banque Centrale de Tunisie (BCT) avait déclaré : " La convertibilité totale du
dinar, plutôt qu'une nécessité ou une possibilité, serait l'aboutissement naturel des performances
économiques réalisées par le pays et de la réussite des réformes structurelles engagées".
Lors d'une conférence de presse, une délégation d'administrateurs du FMI a affirmé que le
Fonds et la Tunisie sont d'accord sur la politique à engager et les étapes à franchir en vue d'aboutir à
une convertibilité totale du dinar tunisien(5).

(1)
Benhabib, Benbouziane et Ziani, Marché de change informel et mésalignement, le cas du dinar algérien, Op. cit.
(2)
Dades. A, L'Office des Changes et ses clients, Maroc. 1999.
(3)
Aglietta. M et Baulant. C, Régimes de change et intégration des pays méditerranéens, Revue Economie Politique,
janv-fév 2000, page 123.
(4)
Forum organisé le 24 mai 2001 à Tunis autour du thème " La convertibilité totale du dinar tunisien".
(5)
Publié sur le web le 23 octobre 2003 : www.allAfrica.com.

96
Chapitre III Les enseignements pour l'Algérie: évolution et perspectives d'ouverture

L'Algérie qui fait partie d'un monde de plus en plus intégré où la concurrence est le principal
facteur déterminant, a-t-elle intérêt à se laisser dépasser par ses voisins ? La convertibilité est l'un
des facteurs déterminants qui attirent la confiance des investisseurs en leur offrant la possibilité de
rapatrier leurs fonds à tout moment sans justification, ni autorisation et ni délai.
Dans ce sens, le Professeur Issad a déclaré:" La concurrence à l'échelle planétaire est intense. Il
faut donc savoir ce qu'on offre ailleurs, pour offrir la même chose, ou si nécessaire davantage"(1).
En suivant ce raisonnement, l'Algérie devrait-elle se fixer l'objectif de convertibilité totale en
engageant les réformes nécessaires pour l'atteindre et réussir sa mise en œuvre ?

3. La convertibilité totale du dinar pourrait-elle contribuer à l'amélioration de l'attractivité


de l'économie algérienne ?
Bien que la libéralisation des mouvements de capitaux à l'entrée et à la sortie soit bénéfique
pour l'attractivité, elle n'est pas suffisante. Elle doit être précédée par des conditions préalables,
sinon c'est l'effet inverse qui se produira. C'est à dire au lieu d'attirer les capitaux étrangers, c'est les
capitaux domestiques qui partiront vers d'autres cieux plus propices.

3.1. Le lien entre l'attractivité et le degré de convertibilité


Certes la convertibilité totale permettant les mouvements de capitaux n'est pas l'unique facteur
déterminant de l'attractivité, mais toutes choses égales par ailleurs, elle peut jouer un rôle
prépondérant. En effet, un investisseur rationnel qui doit faire un choix entre deux pays qui lui
offrent exactement les mêmes opportunités, mais l'un lui permet de transférer librement ses fonds,
et l'autre l'oblige à demander une autorisation et à attendre un délai (comme c'est le cas aujourd'hui
en Algérie: un délai de 60 jours maximum pour obtenir l'autorisation de transfert des bénéfices et
des produits de cession, art.2 du règlement 2000-03), son choix est fait sans hésitation. Cet
investisseur étant rationnel, il opte pour le pays où il a moins de contraintes et plus de liberté.
D'après une étude réalisée par Nsouli. M et Rached. M, intitulée "Capital Account
Liberalization in the Southern Mediterranean Countries", lorsque le degré de convertibilité permet
les mouvements de capitaux et offre les possibilité de sortie, le pays devient plus attractif vis-à-vis
des capitaux étrangers. Le graphique suivant illustre cette analyse : le Liban, avec des restrictions de
change quasi-absentes, a reçu le plus de capitaux, tandis que la Syrie avec les plus fortes
restrictions, a reçu un montant très faible.

(1)
Issad. M, L'actualité du droit des investissements, 1998.

97
Chapitre III Les enseignements pour l'Algérie: évolution et perspectives d'ouverture

Graphique 39 : Flux nets de capitaux privés (moyenne 96-97)


% PIB
50
40

30
20
10

Tunisie
Jordanie

Liban
Algérie

Syrie
Maroc
Source: Autorités nationales et estimations FMI, 1998.

L'Algérie a reçu peu de capitaux étrangers et les restrictions sur les mouvements de capitaux
n'étaient pas la seule cause. L'attractivité de l'économie algérienne est affectée par d'autres facteurs
comme le climat des affaires non favorable et surtout non compétitif.

3.2. Attractivité insuffisante de l'économie algérienne


En dehors du problème de degré de convertibilité, d'autres insuffisances caractérisent
l'environnement des affaires en Algérie et entravent ainsi son attractivité.
D'après une évaluation réalisée par le FMI, en tenant compte de quelques indicateurs
d'attractivité vis-à-vis des investissements étrangers, l'Algérie présente des indicateurs relativement
faibles par rapport aux pays considérés dans l'échantillon:

Tableau 7: Attractivité des investissements étrangers


Pays Qualité de Efficacité du Rôle de Corruption Liberté Risque Compétitivité
régulation gouvernement la loi économique pays
Jordanie 80 67 73 59 60 54 41
Egypte 50 62 61 53 33 46 …
Liban 62 51 55 31 40 13 …
Syrie 20 23 37 22 8 55 …
Tunisie 82 88 77 79 56 59 58
Maroc 71 54 68 70 56 61 31
Algérie 16 23 14 32 40 29 …
Maghreb 56 55 53 60 51 50 44
Source: Banque Mondiale- FMI, 1997-1999-2002.

En se référant à cette évaluation, les investisseurs perçoivent l'environnement des affaires en


Algérie comme étant relativement faible.
"Par rapport à ces indicateurs, les investisseurs perçoivent l'Algérie comme étant un pays
politiquement instable. Ils considèrent également que les corps de régulation sont faibles. Des
lacunes existent en matière de gestion des conflits internes, du rôle de la loi et de l'indépendance de
la justice…"(1).

(1)
Traduit par nous-même, la version originale étant en anglais dans Algeria : Selected Issues and Statistical Appendix,
IMF, 2003, page 10.

98
Chapitre III Les enseignements pour l'Algérie: évolution et perspectives d'ouverture

Le rendement de l'investissement en Algérie, apprécié par l'indicateur ICOR (Incremental


Capital Output Ratio) n'est pas compétitif par rapport aux pays sud-méditterranéens.
Le tableau 8 suivant donne la valeur de l'indicateur ICOR concernant certains pays (une
faible valeur indique une forte rentabilité).

Tableau 8 : Rendement global de l'investissement ICOR


90-95 96-2000
Algérie … 7.5
Egypte 5.8 3.9
Maroc 13.7 5.4
Tunisie 5.6 4.2
Turquie 5.5 6.3
Source: Ministère de l'Economie, des Finances et de l'Industrie, France, 2002.

3.3. Conséquences de la faible attractivité


Selon l'indice d'attractivité de la CNUCED, l'Algérie se classe parmi les pays les moins
attractifs(1).
L'IDE qui a été en moyenne de 0.5 Mds $ entre 1996 et 2000, a doublé en 2001 et 2002.
Cependant, le pétrole et le gaz attirent l'essentiel de ces flux. Les entreprises étrangères hésitent à
s'engager dans d'autres secteurs, mais suivent avec attention les projets de privatisation qui sont en
cours. Malgré la réglementation permessive dans d'autres branches, les IDE se concentrent dans la
prospection et l'exploitation pétrolière. Ceci a empêché l'économie nationale de se diversifier:
Graphique 40

Ventiletion sectorielle du PIB 2001.


Agriculture,
sylviculture et
pêche
Autres
services Hydrocarbures

Servises
Industries hors
BTP
Hydrocarbures

Source: OCDE, 2003.

La part importante des hydrocarbures dans le PIB a rendu les équilibres macro-économiques
très vulnérables aux évolutions des prix du baril.
Par ailleurs, la Bourse d'Alger qui existe depuis environ cinq ans, demeure à un stade
embryonnaire. Bien que les investissements de portefeuille des non-résidents soient totalement
libres et convertibles en vertu du règlement 2000-04, aucun investissement des non-résidents n'a été

(1)
Fiche de Synthèse, Trésor France, 2002.

99
Chapitre III Les enseignements pour l'Algérie: évolution et perspectives d'ouverture

enregistré à l'inverse de la bourse de Tunis ou celle de Casablanca. A Tunis par exemple, en 2000,
une part de 21 %(1) de la capitalisation boursière était détenue par des investisseurs étrangers.
Ainsi, se pose la problématique de la convertibilité totale du dinar algérien. Contribuera-t-elle à
améliorer l'attractivité en attirant davantage la confiance des investisseurs ? ou bien aggravera-t-elle
la situation en ouvrant les barrières aux fuites de capitaux ?

3.4. Par où commencer en Algérie ? la convertibilité ou l'attractivité ?


L'un des arguments fondamentaux qui plaident en faveur de la convertibilité totale,
permettant les sorties de capitaux, est l'attractivité des investisseurs étrangers en leur offrant, en plus
des opportunités de profit, la possibilité de sortie sans conditions à n'importe quel moment.
Cependant, on a constaté à travers les expériences étudiées que la convertibilité totale n'est
bénéfique que lorsque le pays a atteint un certain niveau de développement, lui permettant d'attirer
les investissements étrangers pour que les entrées compensent au moins les sorties de capitaux.
A notre sens, l'Algérie n'a pas encore atteint ce niveau pré-requis et la convertibilité totale
dans l'immédiat risque fortement d'engendrer plus d'inconvénients que d'avantages.
Toutefois, le maintien du contrôle des changes ne doit pas tarder la réalisation des réformes,
en ayant l'impression d'être protégé contre l'extérieur. L'objectif de libéralisation des mouvements
de capitaux pourrait bien stimuler ces réformes et la mise en place des conditions préalables. Ces
conditions, une fois réalisées doivent être sauvegardées en imposant une discipline macro-
économique. En outre, l'ouverture stimule l'attractivité et sert à combattre les distorsions en se
soumettant à la concurrence et aux forces du marché international au lieu de retenir les résidents de
force par des restrictions de change. Ces restrictions qui se sont avérées inefficaces dans plusieurs
pays. "Dans le cas des pays développés, les turbulences financières à la fin des années 1960 et au
début des années 1970, avaient un impact profond sur la libéralisation des mouvements de capitaux.
Les réactions initiales étaient l'intensification du contrôle des changes. Toutefois, ces pays se sont
vite rendus compte de son inefficacité. Aujourd'hui, aucun pays développé ne maintient des
contrôles significatifs"(2).
Dans un cadre libéralisé, les autorités doivent jouer un rôle de régulation et de surveillance
partant du principe que les marchés ne sont pas toujours efficients.

Aujourd'hui, on fait face à une mondialisation croissante inévitable. Elle se réalisera avec
nous ou sans nous. Avons-nous intérêt à ce qu'elle se réalise sans nous ? Dans un monde où les
pays ne peuvent vivre en autarcie, la question la plus pertinente n'est-elle pas plutôt de savoir
comment s'intégrer en défendant ses intérêts ? L'ouverture financière externe de l'Algérie, au cas
où elle est envisageable, ne peut réussir sans la mise en place d'un processus ordonné visant le
maintien des équilibres macro-économiques, la mise à niveau de l'économie nationale et
l'amélioration de son attractivité.

(1)
Revue de la Bourse de Tunis, 2002, page 2.
(2)
Traduit par nous-même, version originale en anglais dans Nsouli. M and Rached. M, Capital Account
Liberalization in the Southern Mediterraneen Region, Op. cit.

100
Chapitre III Les enseignements pour l'Algérie: évolution et perspectives d'ouverture

S/SECTION 2 : LES CONDITIONS PREALABLES A L'INSTAURATION DE LA CONVERTIBILITE


TOTALE DU DINAR

" Les récentes turbulences auxquelles ont fait face les pays asiatiques n'ont pas résulté de la
libéralisation des mouvements de capitaux, mais des politiques macro-économiques appliquées, du
cadre institutionnel adopté et de la séquence suivie dans ces pays"(1), avait déclaré en 1998
M.Camdessus, alors Directeur Général du FMI.
Comme on l'a déduit à travers les enseignements, les crises financières récentes n'ont pas
remis directement en cause la libre circulation des capitaux, mais elles ont montré les risques d'une
ouverture prématurée et la nécessité de la mise en œuvre des conditions préalables. La preuve est
que les pays frappés par les crises n'ont pas réintroduit le contrôle sur les mouvements de capitaux,
mais ils ont renforcé davantage leurs systèmes de surveillance et de réglementation et ont adopté
des disciplines macro-économiques plus prononcées.
Aujourd'hui, pour que l'Algérie réussisse la mise en œuvre de la convertibilité totale, au cas
où elle optera pour cette mesure dans l'avenir, elle devrait suivre une séquence graduelle et engager
des réformes adéquates.

1. La séquence d'ouverture
Un sequencing approprié est essentiel pour un processus maîtrisé. L'Algérie a-t-elle suivi un
processus ordonné de par le passé ? Comment devrait-elle procéder pour l'avenir ?

1.1. La séquence suivie


Depuis les réorientations majeures vers l'économie de marché en 1988, le démantèlement du
contrôle des changes et la mise en œuvre de la convertibilité du dinar ont suivi un processus qu'on
peut résumer comme suit:

1.1.1. La convertibilité courante du dinar


La convertibilité commerciale entamée dès 1991 a été véritablement mise en œuvre en 1994.
La seconde étape a été entamée en 1995 en autorisant les dépenses de santé et d'éducation. La
convertibilité courante a été complétée en 1997 par l'autorisation des dépenses de voyage pour les
nationaux à l'étranger.

1.1.2. La libéralisation de certains mouvements de capitaux


Depuis 1997, un certain nombre d'instructions et de règlements ont défini les dispositions
relatives à certaines opérations en capital. A partir de 1997, l'appréciation des conditions de
financement des importations ( emprunts extérieurs ) relève exclusivement des banques et
établissements financiers intermédiaires agréés domiciliataires. En 2000, les conditions de transferts
des dividendes, bénéfices et produits de cession des investissements étrangers ont été définies. La
même année, les entrées et sorties de capitaux au titre des investissements de portefeuille ont été

(1)
Traduit par nous-même, version originale en anglais dans Nsouli. M and Rached. M, Capital Account
Liberalization in the Southern Mediterraneen Region, Op. cit.

101
Chapitre III Les enseignements pour l'Algérie: évolution et perspectives d'ouverture

libéralisées. En 2002, les conditions de constitution de dossier de demande d'autorisation


d'investissement et / ou d'installation de bureaux de représentation à l'étranger des opérateurs
économiques de droit algérien ont été fixées.

D'une manière générale, la séquence suivie en Algérie en matière d'ouverture externe jusqu'ici a
été graduelle et classique par rapport aux expériences des autres pays. Cependant, ce qui est
frappant, c'est que malgré cette réglementation permessive notamment pour les entrées de capitaux,
l'Algérie n'a pas séduit les investisseurs étrangers. Le Professeur Mebtoul a déclaré: " Si les
capitaux ne s'investissent pas en Algérie, il y a des raisons fondamentales et il s'agit de lever les
obstacles car un texte juridique même bien fait n'est pas une condition suffisante"(1).

1.2. La séquence à suivre


Bien que l'Algérie ait franchi des pas importants en matière de démantèlement des restrictions
de change, aujourd'hui se pose la question de la séquence à suivre. D'après les enseignements tirés
des expériences, l'intérêt d'une séquence ordonnée est substantiel. En tenant compte des
caractéristiques actuelles de l'économie algérienne, quelle serait la séquence adéquate à suivre ?

2. Le maintien des équilibres macro-économiques et l'accélération des réformes : des


préalables indispensables
Malgré l'assainissement de ses comptes extérieurs et la restauration des équilibres macro-
économiques généraux, constaté à travers la présentation du panorama macro-économique, l'Algérie
a besoin de réformes structurelles profondes. Les équilibres macro-économiques rétablis doivent
être maintenus et les réformes doivent s'accélérer pour améliorer l'attractivité du pays en créant un
environnement des affaires favorable et attractif. Dans ce qui suit, on examinera brièvement les
conditions préalables pour une éventuelle libéralisation des mouvements de capitaux en Algérie.
Ces conditions sont essentiellement inspirées des expériences étudiées et des travaux de M. Nsouli
qui a porté sur la libéralisation des mouvements de capitaux dans la région du sud de la
Méditerranée.

2.1. Le rôle d'une politique monétaire saine


A travers les enseignements de l'expérience, on a constaté qu'une politique monétaire laxiste
est source d'inflation, de déséquilibres macro-économiques et d'incertitude augmentant ainsi le
risque de fuite de capitaux dans un cadre libéralisé. C'est pourquoi une politique monétaire saine est
recommandée.
En Algérie, l'objectif de la politique monétaire est défini par l'article 35 de l'ordonnance n°
03-11 du 26 août 2003 relative à la monnaie et au crédit, qui stipule: "La Banque d'Algérie a pour
mission de créer et de maintenir dans le domaine de la monnaie, du crédit et des changes, les
conditions les plus favorables à un développement rapide de l'économie, tout en veillant à la
stabilité interne et externe de la monnaie…".
A partir des années 1990, la politique monétaire est conduite à travers des instruments
indirects: (réserves obligatoires, intervention sur le marché monétaire,…).

(1)
Intervention du Professeur Mebtoul à l'Ecole Nationale d'Administration d'Alger, le 2 novembre 1998.

102
Chapitre III Les enseignements pour l'Algérie: évolution et perspectives d'ouverture

Ces dernières années sont caractérisées par l'expansion de la liquidité de l'économie suite à
la conjoncture pétrolière favorable qui a permis la recapitalisation des banques publiques et la
hausse des dépôts du secteur pétrolier ( surliquidité bancaire ) et la mise en place d'un plan de
soutien à la relance économique ( injection de la monnaie dans l'économie ). Les autorités ont
réaffirmé leur engagement à conduire la politique monétaire avec un objectif de stabilisation des
prix.
Une étude économétrique récente du FMI intitulée "Money Demand and Monetary Policy :
Evidence From Algeria" a montré que la demande de la monnaie en Algérie est relativement stable
et lorsque l'offre dépasse la demande de la monnaie, ceci exerce des pressions sur les prix.
Cependant, malgré l'expansion monétaire ces dernières années, l'inflation est relativement maîtrisée.
Pour juguler l'effet inflationniste de cette expansion monétaire, la Banque d'Algérie a réactivé les
instruments de la politique monétaire:
- Le taux des réserves obligatoires a été élevé en décembre 2001 de 3 % à 4.25 % puis en
décembre 2002, de 4.25 % à 6.25 %;
- L'instrument de reprise de liquidité a été introduit en avril 2002.

D'une manière générale, la politique monétaire en Algérie est vulnérable aux revenus
d'exportation des hydrocarbures et leurs conséquences sur la liquidité de l'économie. Face aux
fluctuations des prix du baril, les autorités monétaires doivent être prudentes dans leurs politiques
pour sauvegarder les équilibres macro-économiques.

2.2. Le rôle d'une politique budgétaire saine


On a déjà constaté qu'une politique budgétaire malsaine est génératrice de déséquilibres macro-
économiques affectant la stabilité de l'environnement des affaires et amplifiant le risque de fuite de
capitaux dans un cadre libéralisé. Ainsi, une politique budgétaire saine est nécessaire.
En Algérie, le secteur des hydrocarbures procure 60 % des recettes fiscales. Pour faire face aux
fluctuations des prix du pétrole pouvant induire une instabilité macro-économique à travers une
politique budgétaire procyclique, le gouvernement a mis en place en juin 2000 un " fonds de
régulation des recettes ". Ce fonds constitue un moyen de régulation des recettes pétrolières(1). Il est
alimenté par les excédents fiscaux liés au dépassement des prix prévisionnels du pétrole retenus
pour l'élaboration de la loi de finances par les cours effectivement constatés sur le marché.
L'objectif de ce fonds est d'adopter une politique budgétaire prudente qui, à travers cette
stérilisation, complète les efforts de la Banque d'Algérie(2). La dépendance de l'économie algérienne
vis-à-vis des prix du pétrole est une caractéristique structurelle qui nécessite la coordination des
politiques notamment monétaire et budgétaire. Dans l'objectif de réduire cette dépendance, une
réforme fiscale a été engagée ces dernières années. Des mesures dissuasives et répressives,
énoncées dans la loi de finances 2003, visent la lutte contre l'évasion et la fraude fiscale afin
d'élargir l'assiette fiscale en dehors du secteur des hydrocarbures et réduire ainsi la vulnérabilité vis-
à-vis de la fiscalité pétrolière. "L'intérêt de la réforme est d'œuvrer à la diversification de l'économie

(1) (2)
Algérie: Consultation au titre de l'article IV, FMI, 2002, page 31.

103
Chapitre III Les enseignements pour l'Algérie: évolution et perspectives d'ouverture

et à la mise en œuvre de mesures de nature à diversifier les ressources de l'Etat…"(1), a déclaré le


Directeur Général des Impôts.
La diversification des ressources de l'Etat augmentera les revenus fiscaux et offrira aux
autorités une marge de manœuvre pour la baisse des taux d'imposition, ce qui encouragera
l'investissement domestique et améliorera l'attractivité fiscale vis-à-vis des investisseurs étrangers.
En attendant l'accélération des réformes et la relance visant la diversification de l'économie et
donc celle des recettes fiscales, la politique budgétaire demeure vulnérable.

2.3. Le taux de change et les réserves de change


Un taux de change suffisamment flexible est essentiel pour assurer les équilibres externes dans
un cadre libéralisé. Pour éviter des fluctuations erratiques, ce taux de change doit être soutenu par
des politiques macro-économiques prudentes associées à un niveau adéquat de réserves de change,
défendant à la fois l'attractivité et la crédibilité du pays.
Comme on l'a déjà constaté, l'Algérie dispose d'un taux de change suffisamment flexible
(flottement géré) et d'un niveau de réserves assez important permettant la stabilisation du taux de
change effectif réel ces dernières années. Toutefois, la diversification des exportations reste un
objectif primordial pour un renforcement structurel de la position extérieure.

2.4. La nécessité d'un système bancaire sain et efficace


Un système bancaire solvable et efficace activant dans un cadre de respect de la réglementation
prudentielle et pouvant faire face aux chocs externes est nécessaire dans un cadre libéralisé.
La réforme du système bancaire constitue un grand chantier économique pour les autorités. Ce
secteur est ouvert depuis 1990, à l'installation des banques privées nationales et étrangères. De 10
en 1995, le nombre de banques est passé à 31 en 2002.

2.4.1. Assainissement et recapitalisation des banques publiques


En vu d'améliorer la solvabilité des banques publiques, conformément aux règles prudentielles
universelles, une opération d'assainissement et de recapitalisation a été entamée depuis 1991.
- L'assainissement patrimonial des banques publiques a consisté essentiellement en un rachat par
le Trésor des créances bancaires non performantes sur les entreprises publiques.
- L'assainissement patrimonial des banques publiques s'est conjugué avec un renforcement de leur
solvabilité, à travers plusieurs opérations de recapitalisation basées sur des audits financiers.

2.4.2. La nécessité d'une surveillance bancaire efficace


L'efficacité de la surveillance bancaire est un ingrédient essentiel pour instaurer la libre
circulation des capitaux. S'ouvrir financièrement présente un risque potentiel pour des banques
fragiles.
En Algérie, depuis le 1er janvier 1992 et en vertu de l'instruction de la Banque d'Algérie n°
34-91 du 14 novembre 1991 relative à la fixation des règles prudentielles de gestion des banques et
des établissements financiers, la règle prudentielle Ratio Cooke est devenue obligatoire.

(1)
La lettre de la DGI n° 9, Juillet 2002, disponible sur le site Internet : www.impôts-dz.org.

104
Chapitre III Les enseignements pour l'Algérie: évolution et perspectives d'ouverture

Actuellement, le principal texte en vigueur est l'instruction n° 74-94 du 29 novembre 1994


relative à la fixation des règles prudentielles de gestion des banques et établissements financiers.
Dans une évaluation réalisée par une équipe du FMI et de la Banque Mondiale intitulée
"Banking Supervision Basel Core principles"(1), on a souligné le manque de l'efficacité du contrôle
bancaire en Algérie et on a recommandé l'application de la réglementation existante et
l'amélioration de la supervision qui sont des éléments indispensables pour un système bancaire sain
et efficace.

2.4.3. La nécessité d'un système de paiement moderne


Le système bancaire algérien accuse un retard en matière de modernisation du système de
paiement. Un audit des banques publiques réalisé en 1992-1993, a mis en avant leurs besoins de
renforcement en la matière. L'Algérie a engagé un projet de développement et de modernisation de
son système de paiement, sur la base des principes et standards internationaux. La Banque d'Algérie
a négocié avec le ministère des postes et télécommunications la réalisation d'un réseau dédié à la
Banque d'Algérie et à la communauté bancaire. Elle a également promulgué la réglementation en
matière de la normalisation des instruments de paiement.
Le système bancaire algérien doit se mettre à niveau pour l'instauration d'un environnement des
affaires attractif et pouvoir s'ouvrir à la concurrence internationale.

2.5. L'orientation vers l'économie de marché


Un bon fonctionnement des mécanismes de marché est essentiel pour éviter les distorsions
pouvant influencer les flux de capitaux.
L'Algérie a libéralisé les prix en 1989. Elle a entamé ces dernières années un grand programme
de privatisation. Le régime actuel de la privatisation est fondé sur l'ordonnance 01-04 du 20 août
2001 relative à l'organisation, la gestion et la privatisation des entreprises publiques économiques.
Celle-ci a remplacé l'ordonnance 95-22 de 1995.
En dehors du secteur des hydrocarbures, la part du secteur privé a augmenté ces dernières
années. Toutefois, l'Etat contrôle toujours une part importante de l'économie.
Graphique 41 : Répartition de la valeur ajoutée

1993 2000
Secteur
public
Secteur 22%
Secteur
public Secteur
privé
33% privé
67%
78%

Source : FMI, 2003.

(1)
Report on the Observance of Standards and Codes (ROSC) : Algeria, FMI et Banque Mondiale, juin 2000.

105
Chapitre III Les enseignements pour l'Algérie: évolution et perspectives d'ouverture

Les privatisations en Algérie progressent lentement pour diverses raisons dont les lenteurs et la
complexité des procédures administratives, la résistance des salariés et le problème du foncier.
L'accélération du processus de privatisation contribuerait à l'amélioration de la compétitivité,
créerait des occasions pour l'investissement étranger et renforcerait la relance de la croissance.

2.6. Le rôle d'infrastructures solides


Dans une étude économétrique réalisée par le CREAD (Alger) et la Faculté des Sciences
Economiques d'Oran intitulée "L'IDE dans le bassin méditerranéen : ses déterminants et son effet
sur la croissance économique"(1), on a démontré le lien entre le niveau de développement des
infrastructures et l'attractivité des économies. L'indice d'infrastructures des pays du sud et de l'est de
la Méditerranée est donné par le graphique 42 suivant :

Graphique 42 : Indice d'infrastructures: 1980 et 1995

3
2,5
2
1980 1,5
1
1995 0,5
0
-0,5
-1
Jordanie
Algérie

Egypte

Maroc
Israel

Syrie

Turquie
Tunisie

Source : CREAD - Alger et Faculté d'Oran, 2000.

On constate que l'indice d'infrastructures en Algérie est négatif et figure parmi les plus
faibles dans l'échantillon considéré (1980 et 1995). Pour réhabiliter et mettre en place des
infrastructures solides contribuant à améliorer l'attractivité de l'Algérie et servir de base à la relance
de l'investissement privé, national et étranger, un plan de soutien à la relance économique PSRE a
été lancé en 2001 (le renforcement des infrastructures n'est pas le seul objectif de ce plan)(2). C'est
un programme fondé sur des dépenses d'investissement public s'élevant à 525 Mds dinars (environ
13 % du PIB de l'année 2000 ) s'étalant sur la période 2001-04. L'échelonnement initial de ce plan
est donné par le tableau 9 suivant :

Tableau 9 : Echelonnement initial des dépenses prévues par le PSRE


(Mds dinars algériens)
Année 2001 2002 2003 2004 2001-2004
Montant 205.4 185.9 113.2 20 525
% PIB projeté 4.7 4 2.2 0.4 …
Source: Autorités algériennes dans Consultation FMI au titre de l'article IV, 2002.

(1)
Bouklia-Hassane. R et Zatla. N, L'IDE dans le bassin méditerranéens : ses determinants et son effet sur la croissance
économique, CREAD, octobre 2000.
(2)
Le plan vise le soutien de l'agriculture, la réalisation des travaux publics, le développement local,…

106
Chapitre III Les enseignements pour l'Algérie: évolution et perspectives d'ouverture

Bien que les premiers résultats de ce plan soient jugés positifs, le FMI lors de la consultation au
titre de l'article IV (mars 2003) a recommandé aux autorités algériennes de considérer le plan
comme un complément et non un substitut aux réformes structurelles.

2.7. La nécessité des réformes institutionnelles


Pour achever sa transition vers l'économie de marché et promouvoir un environnement des
affaires favorable à l'entrée de capitaux étrangers, l'Algérie fait face à d'autres défis en matière de
réformes institutionnelles, notamment la clarification des droits de propriété, le renforcement des
institutions facilitant l'accès à l'investissement, le renforcement des institutions encourageant la
concurrence et la réforme de la justice.

La convertibilité totale de la monnaie est bénéfique uniquement lorsque les conditions


annoncées précédemment sont satisfaites. A ce stade, l'autorisation des sorties de capitaux
renforcerait la confiance des investisseurs et constituerait une raison de plus pour attirer les
capitaux étrangers en leur offrant la possibilité de sortie sans condition. Pour atteindre cet objectif,
des efforts en matière de développement doivent être déployés.

Les perspectives de développement en Algérie sont conditionnées par l'accélération des


réformes jugées lentes jusqu'à présent. La stabilité macro-économique, la relance économique
source de la croissance et l'amélioration de l'attractivité source d'investissements étrangers sont
autant de conditions préalables à l'instauration de la libéralisation complète des mouvements de
capitaux en Algérie. Une fois tous ces pré-requis réalisés, la convertibilité totale du dinar viendra
renforcer l'environnement des affaires en accordant plus de liberté aux opérateurs économiques
résidents et non-résidents. Ceci servira à séduire les capitaux étrangers consacrant ainsi une
ouverture financière en faveur de l'Algérie. Cette ouverture servirait également à combattre les
distorsions en imposant des disciplines macro-économiques et en se soumettant à la concurrence
internationale qui obligerait à défendre continuellement l'attractivité sinon c'est le revirement des
flux de capitaux (fuites) qui se produirait.
A travers tout le raisonnement suivi qui avait comme objectif final la réflexion sur le cas
algérien, on a tiré un enseignement majeur:" la libéralisation complète des mouvements de
capitaux n'est pas une décision qui se décrète du jour au lendemain. Elle va au delà de l'aspect
réglementaire et nécessite des conditions préalables pour réussir. Dans le cas contraire, ses
inconvénients l'emportent sur ses avantages.

107
CONCLUSION

Pendant les deux dernières décennies, une tendance à la libéralisation économique, d'une
manière générale, et à la libéralisation des mouvements de capitaux en particulier, a été observée.
Ce constat est vrai aussi bien dans les pays développés que dans les pays en développement. Ces
derniers ont opté pour cette mesure avec l'objectif de forcer le destin de leur relance et d'accélérer la
croissance de leurs économies. Ainsi, la libéralisation des mouvements de capitaux ne se limite plus
à quelques grands pays développés, mais s'étend désormais à un nombre croissant de pays
émergents. Un tel processus apparaît autant lié aux choix politiques faits par les gouvernements
nationaux ( en général, les thèses favorables à l'économie de marché se sont aujourd'hui imposées
dans la plupart des pays ) qu'au progrès de l'innovation financière et des moyens de communication,
qui font qu'il est de plus en plus difficile pour un Etat, sauf à accepter une situation d'autarcie, de
contrôler l'ensemble des flux financiers entre ses résidents et le reste du monde.

Toutefois, si la libéralisation des mouvements de capitaux apparaît comme un facteur


substantiel pour s'insérer dans l'économie internationale, elle n'a pas donné les mêmes résultats dans
tous les pays qui l'avaient adoptée. Elle s'est traduite dans quelques uns par l'intégration et le
développement et dans d'autres par des turbulences financières marquées par une volatilité accrue
des flux de capitaux. Cette volatilité qui a généré des fuites massives dans le cadre d'une libre
convertibilité a conduit à des séismes financiers affectant des pays qualifiés pourtant de modèles à
suivre en terme de développement.

Les crises financières intervenues dans bon nombre de pays émergents au cours de la
décennie 90 ont rappelé que le processus d'ouverture n'était pas exempt de risques et devait donc
être envisagé avec gradualisme en tenant compte de l'état de préparation des économies nationales.
Aujourd'hui, le consensus international n'a pas remis en cause la libéralisation des mouvements de
capitaux, mais il a bien souligné la vulnérabilité engendrée par la libéralisation. La responsabilité
des crises financières a été imputée, dans la majorité des cas, à l'inadaptation de la séquence suivie
et / ou à la mauvaise gestion de l'après ouverture.

108
Après de telles expériences, des enseignements majeurs ont été tirés. En effet, la
libéralisation des mouvements de capitaux a des avantages indéniables. Cependant, ces avantages
ne sont significatifs que lorsque les risques – qui sont une constante inévitable de l'ouverture – sont
réduits au minimum. Ces risques ne peuvent être réduits sans une séquence d'ouverture graduelle et
ordonnée, fondée sur des réformes institutionnelles et structurelles dans un cadre de politiques
macro-économiques saines.

A la lumière des enseignements tirés des expériences présentées et des points de vue
recueillis, suite aux entretiens réalisés dans le cadre d'un stage pratique qui s'est déroulé à la Banque
d'Algérie et la Banque de France, nous nous sommes posés un certain nombre de questions quant au
cas algérien. En effet, une convertibilité plus large du dinar pourrait s'inscrire dans les perspectives
du développement économique de l'Algérie. Cependant, des efforts considérables doivent être
réalisés en matière d'accélération des réformes institutionnelles et structurelles déjà engagées, et les
équilibres macro-économiques appréciables de ces dernières années doivent être soutenus par des
fondements structurels, notamment par la diversification de l'économie et l'amélioration de sa
compétitivité, loin de la vulnérabilité aux évolutions de la conjoncture pétrolière.

L'Algérie pourrait bien tirer des avantages d'une libéralisation plus poussée dans le domaine
des changes à condition que cela s'opère en sa faveur en dégageant un flux net positif des capitaux.
Ceci ne peut se réaliser sans l'amélioration de l'attractivité de l'économie jugée insuffisante jusqu'ici.

Telles sont les conclusions principales tirées de l'étude du cas algérien. D'autres
investigations peuvent être réalisées dans la direction de ce présent travail, en s'intéressant à d'autres
aspects qui pourraient, par exemple, porter sur le degré optimal d'ouverture en Algérie ou la nature
des capitaux à libéraliser en premier.

Enfin, nous espérons que l'apport de ce présent mémoire sera bénéfique à la poursuite des
recherches dans ce domaine.

109
TABLE DES MATIERES

INTRODUCTION..................................................................................................................................... 1

CHAPITRE I : LE CONCEPT DE CONVERTIBILITE ET SES LIENS


AVEC LES MOUVEMENTS DE CAPITAUX............................................................4

SECTION I : NOTIONS GENERALES ET PREMIERS CONSTATS ..................... 5


S/SECTION 1 : LA MONNAIE ET LA NOTION DE CONVERTIBILITE ............................................................................. 5
1. La monnaie : du national à l'international.....................................................................................5
1.1. La monnaie............................................................................................................................. 5
1.2. Les liquidités internationales .................................................................................................6
1.2.1. Définition des liquidités internationales ......................................................................... 6
1.2.2. Fonction des liquidités internationales............................................................................ 6
1.2.3. Composition des liquidités internationales ..................................................................... 7
1.2.4. Evolution des réserves des autorités monétaires............................................................. 7
1.2.5. Les conditions pour qu'une monnaie soit une liquidité internationale............................ 8
1.2.6. L'offre et la demande des liquidités internationales........................................................ 8
2. Convertibilité de la monnaie ........................................................................................................ 9
2.1. Définition, règles et conditions de la convertibilité ............................................................... 9
2.1.1. Définition ........................................................................................................................ 9
2.1.2. Règles fondamentales à la convertibilité ...................................................................... 10
2.1.3. Conditions préalables à la convertibilité au sens du FMI ............................................. 10
2.2. Evolution historique de la convertibilité.............................................................................. 10
2.2.1. Etalon – or ( Gold Standard )........................................................................................ 10
2.2.2. Gold Bullion Standard et Gold Exchange Standard de Gênes 1922 – 1936................. 11
2.2.3. Etalon de Change–or (Gold Exchange Standard) de Bretton Woods 1944–1976 ........ 12
2.2.4. Echelle de convertibilité…………………………………………. .............................. 13

S/SECTION 2 : EVOLUTION RECENTE DES MOUVEMENTS DE CAPITAUX ………………..................................... 14


1. .. Présentation et définition des flux de capitaux dans la balance des paiements ………………..14
1.1. ..Présentation originelle.......................................................................................................... 15
1.2. Présentation nouvelle ........................................................................................................... 15
2. Présentation statistique de l'évolution récente des flux de capitaux ........................................... 17
2.1. Provenance des flux de capitaux.......................................................................................... 18
2.1.1. Provenance des investissements directs étrangers ........................................................ 18
2.1.2. Provenance des prêts bancaire ...................................................................................... 18
2.2. Tendance récente des mouvements de capitaux vers les marchés émergents...................... 19
2.2.1. Croissance des flux financiers avant les crises financières vers les pays émergents....19
2.2.2. Chute des flux financiers vers les marchés émergents après les crises financières ...... 20

SECTION II : DEGRE DE MOBILITE DES CAPITAUX ET REGIMES DE


CHANGE ......................................................................................................................... 22
S/SECTION 1 : LES RESTRICTIONS AUX MOUVEMENTS DE CAPITAUX .................................................................. 22
1. Les arguments et les objectifs des restrictions aux mouvements de capitaux............................. 22
1.1. Les arguments ...................................................................................................................... 23
1.1.1. Argument de la volatilité ……………………………………………………………..23
1.1.2. La vulnérabilité aux chocs externes …………………………………………………..23
1.1.3. La trilogie impossible de Mundell ................................................................................ 23
1.1.4. La maîtrise difficile de la multiplicité des acteurs ........................................................ 23
1.1.5. Les entrées indésirables des capitaux étrangers............................................................ 23
1.2. Les objectifs ......................................................................................................................... 24
1.2.1. La lutte contre la volatilité ............................................................................................ 24
1.2.2. La lutte contre la contagion........................................................................................... 24
1.2.3. La protection des économies en phase d'émergence..................................................... 24
1.2.4. Faire face aux fuites de capitaux................................................................................... 24
1.2.5. Défendre les parités des changes .................................................................................. 24
1.2.6. Redonner aux Etats la maîtrise des mouvements de capitaux ...................................... 25
2. Les instruments et les conséquences du contrôle de la mobilité des capitaux ............................ 25
2.1. Les instruments du contrôle des mouvements de capitaux .................................................. 25
2.1.1. Les mesures nationales ................................................................................................. 25
2.1.2. Les mesures fiscales internationales ............................................................................. 26
2.2. Les conséquences des restrictions aux mouvements de capitaux ........................................ 26
2.2.1. Un marché des changes parallèle.................................................................................. 26
2.2.2. Un taux de change administré et surévalué................................................................... 27
2.2.3. Une fuite des capitaux par voies illégales..................................................................... 27
2.2.4. Un obstacle à l'entrée des capitaux ............................................................................... 27
2.2.5. Une absence de discipline macro-économique ............................................................. 27
2.2.6. Une mauvaise allocation des ressources ....................................................................... 27

S/SECTION 2 : LA LIBRE CIRCULATION DES CAPITAUX………………………………………………………………28


1. Arguments pour la libre mobilité des capitaux………………………………………………….28
1.1. Le contrôle des changes ne peut être qu'une mesure temporaire…………………………..29
1.2. Diversification des risques et répartition optimale des ressources ...................................... 29
1.3. Lissage de la consommation et rôle contra-cyclique ...........................................................29
1.4. Investissements et croissance............................................................................................... 29
1.5. Efficience et stabilité accrue du système bancaire............................................................... 29
2. Les facteurs déterminants et les conséquences des flux de capitaux .......................................... 30
2.1. Les facteurs déterminants des flux de capitaux ................................................................... 30
2.1.1. Le contexte économique intérieur................................................................................. 30
2.1.2. L'intensité des restrictions aux mouvements de capitaux imposées par les autorités ...31
2.1.3. Les politiques pouvant avoir une incidence sur le degré du risque et du rendement.... 32
2.2. Les conséquences de la libre circulation des mouvements de capitaux : Gains et Coûts .... 32
2.2.1. Les gains ....................................................................................................................... 32
2.2.2. Les coûts ....................................................................................................................... 33
S/SECTION 3 : LES REGIMES DE CHANGE ET LES MOUVEMENTS DE CAPITAUX................................................. 34
1. Classification et définition des différents régimes de change..................................................... 34
1.1. Classification du FMI des régimes de change ..................................................................... 34
1.1.1. Les régimes d'ancrage rigide ( hard peg ) ..................................................................... 34
1.1.2. Les régimes intermédiaires ........................................................................................... 35
1.1.3. Les régimes de flottement............................................................................................. 35
1.2. La libre circulation des capitaux et les régimes de change .................................................. 35
2. Tendance de choix de régime de change........................................................................................ 36

CHAPITRE II : ENJEUX, EXPERIENCES, ET ENSEIGNEMENTS


DE LA LIBRE CIRCULATION DES CAPITAUX..................................................................................................... 39

SECTION I : LES EXPERIENCES REUSSIES..................................................................................40

S/SECTION 1 : L'EXPERIENCE FRANÇAISE : PROCESSUS DE DEMANTELEMENT DU CONTROLE


DES CHANGES ............................................................................................................................................. 40
1. Une inefficacité avérée .................................................................................................................. 40
2. Un processus progressif................................................................................................................. 41
2.1. Seconde Guerre Mondiale – 1983........................................................................................ 42
2.2. Période 1984 – 1990 ............................................................................................................ 42
3. L'importance d'une structure économique et financière consistante ............................................. 43
3.1. Le rôle d'une politique économique saine............................................................................ 43
3.2. Le rôle d'une politique financière saine ............................................................................... 44
4. L'importance d'une séquence graduelle......................................................................................... 45
5. Conclusion..................................................................................................................................... 45

S/SECTION 2 : LE CAS CHILIEN : UNE EXPERIENCE ORIGINALE............................................................................... 46


1. Historique d'ouverture du compte financier .................................................................................. 46
1.1. Période 1985 – 1990 ............................................................................................................ 46
1.2. Période 1990 – 1996 ............................................................................................................ 46
2. L'importance des réformes économiques et financières................................................................ 49
2.1. Le rôle des réformes économiques....................................................................................... 49
2.2. Le rôle des réformes financières .......................................................................................... 49
3. Conclusion..................................................................................................................................... 50

SECTION II : INSTABILITE DES FLUX DE CAPITAUX ET CRISES


FINANCIERES ............................................................................................................... 51
S/SECTION 1 : PRESENTATION GENERALE DES CRISES.............................................................................................. 51
1. Evaluation du phénomène ............................................................................................................. 51
2. Les conséquences macro-économiques de la volatilité des capitaux ............................................ 53
2.1. La phase initiale ................................................................................................................... 53
2.2. La phase ultérieure ............................................................................................................... 54

S/SECTION 2 : EXEMPLES DE PAYS FRAPPES PAR LES CRISES ................................................................................. 55


1. La Russie : Une libéralisation des mouvements de capitaux en l'absence de gestion
macro-économique saine..................................................................................................................... 55
2. Le Mexique et la Thaïlande devant un dilemme : Défendre la parité des changes
ou rétablir l'équilibre courant .............................................................................................................. 57
2.1. Le Mexique ......................................................................................................................... 57
2.2. La Thaïlande ........................................................................................................................ 58
3. Le Kenya : Une ouverture prématurée se traduit inévitablement par une fuite massive des
capitaux ............................................................................................................................................... 59

SECTION III : LES ENSEIGNEMENTS DE L'EXPERIENCE .............................. 61


S/SECTION 1 : L'INDISPENSABLE MAITRISE DE LA LIBERALISATION DES MOUVEMENTS
DE CAPITAUX .............................................................................................................................................. 61
1. La problématique de la séquence d'ouverture ( The Sequencing )................................................ 61
1.1. Les conditions pré-requises pour l'ouverture ....................................................................... 61
1.1.1. La stabilisation macro-économique .............................................................................. 62
1.1.2. Un secteur financier assaini et solide............................................................................ 62
1.1.3. Une économie attractive ............................................................................................... 63
1.2. Doit-on ouvrir le compte financier en même temps ou après le compte courant ?.............. 63
1.3. Au sein du compte financier, quelles sont les transactions à libéraliser en premier ? ......... 63
2. La gestion de l'après libéralisation ................................................................................................ 64
2.1. Les effets déstabilisants des flux à court terme doivent être maîtrisés ................................ 64
2.2. Le retour temporaire au contrôle des capitaux, en cas de crise, est-il envisageable ? ......... 64
2.3. La nécessité d'une meilleure surveillance du cadre macro-financier et macro-
économique ....................................................................................................................................... .66
2.3.1. La préservation de la santé du secteur financier et des équilibres macro-
économiques
est nécessaire ................................................................................................................................. 66
2.3.2. La diffusion de l'information et l'amélioration de la transparence................................ 66
3. Le rôle du FMI dans la libéralisation des mouvements de capitaux ............................................. 67

S/SECTION 2 : ENSEIGNEMENTS RELATIFS A DES RESULTATS EMPIRIQUES ....................................................... 67


1. La libéralisation des mouvements de capitaux a-t-elle des effets sur la
discipline budgétaire ?......................................................................................................................... 68
1.1. Spécification......................................................................................................................... 68
1.2. Résultats ............................................................................................................................... 69
1.3. Conclusion ........................................................................................................................... 70
2. La libéralisation des mouvements de capitaux et la désinflation .................................................. 70
2.1. Présentation succincte de l'étude.......................................................................................... 70
2.2. Résultats ............................................................................................................................... 71
2.3. Conclusion ........................................................................................................................... 71

CHAPITRE III : LES ENSEIGNEMENTS POUR L'ALGERIE :


EVOLUTION ET PERSPECTIVES D'OUVERTURE...................... 73

SECTION I : EVOLUTION DU CONTROLE DES CHANGES EN ALGERIE ........... 74

S/SECTION 1 : LA PHASE DU CONTROLE DES CHANGES RENFORCE 1963 – 1988 .................................................... 74


1. Période 1962 – 1970...................................................................................................................... 74
2. Période 1971 – 1977...................................................................................................................... 75
3. Période 1978 – 1988...................................................................................................................... 76

S/SECTION 2 : ADAPTATION DU CONTROLE DES CHANGES A LA TRANSITION


ECONOMIQUE DEPUIS 1988...................................................................................................................... 77
1. Période 1990 – 1994...................................................................................................................... 78
2. Période 1995 – 1997...................................................................................................................... 79
3. Période 1998 à ce jour .................................................................................................................. 80
3.1. Transfert sur salaire perçu en Algérie ( des travailleurs étrangers ) .................................... 80
3.2. Séjour en Algérie des non résidents..................................................................................... 80
3.3. Libéralisation de certains mouvements de capitaux ............................................................ 80
3.3.1. Investissements étrangers.............................................................................................. 80
3.3.2. Investissements de portefeuille des non-résidents ........................................................ 81
3.3.3. Investissements des résidents à l'étranger ..................................................................... 81
3.4. Surveillance des mouvements de capitaux de et vers l'étranger .......................................... 82

SECTION II : LE PANORAMA MACRO-ECONOMIQUE DE L'ALGERIE ...... 83


S/SECTION 1 : EVOLUTION MACRO-ECONOMIQUE INTERNE.................................................................................... 83
1. Activité économique et inflation ................................................................................................... 84
1.1. Croissance économique........................................................................................................ 84
1.2. Inflation................................................................................................................................ 85
2. Les finances publiques .................................................................................................................. 85
3. Situation monétaire et politique monétaire.................................................................................... 87
S/SECTION 2 : EVOLUTION MACRO-ECONOMIQUE EXTERNE................................................................................... 88
1. Compte courant de la balance des paiements ................................................................................ 88
2. Compte financier de la balance des paiements.............................................................................. 89
3. Réserves de change........................................................................................................................ 90
4. Taux de change du dinar................................................................................................................ 91
5. Dette extérieure ............................................................................................................................. 92

SECTION III : PERSPECTIVES ET CONDITIONS DE LIBERALISATION DES


MOUVEMENTS DE CAPITAUX EN ALGERIE...............................................................94

S/SECTION 1 : L'ALGERIE A-T-ELLE INTERET A ENVISAGER LA CONVERTIBILITE TOTALE


DU DINAR EN LIBERALISANT LES MOUVEMENTS DE CAPITAUX ? .............................................. 94
1. Peut-on bancariser le marché parallèle des changes ?................................................................... 94
2. Qu'en est-il des pays voisins ?....................................................................................................... 96
3. La convertibilité totale du dinar pourrait-elle contribuer à l'amélioration de l'attractivité
de l'économie algérienne ? .................................................................................................................. 97
3.1. Le lien entre l'attractivité et le degré de convertibilité......................................................... 97
3.2. Attractivité insuffisante de l'économie algérienne............................................................... 98
3.3. Conséquences de la faible attractivité.................................................................................. 99
3.4. Par où commencer en Algérie ? la convertibilité ou l'attractivité ? ................................... 100

S/SECTION 2 : LES CONDITIONS PREALABLES A L'INSTAURATION DE LA CONVERTIBILITE TOTALE


DU DINAR ? ............................................................................................................................................. 101
1. La séquence d'ouverture .............................................................................................................. 101
1.1. La séquence suivie ............................................................................................................. 101
1.1.1. La convertibilité courante du dinar ............................................................................. 101
1.1.2. La libéralisation de certains mouvements de capitaux ............................................... 101
1.2. La séquence à suivre ? ....................................................................................................... 102
2. Le maintien des équilibres macro-économiques et l'accélération des réformes :
des préalables indispensables ........................................................................................................... 102
2.1. Le rôle d'une politique monétaire saine ............................................................................. 102
2.2. Le rôle d'une politique budgétaire saine ............................................................................ 103
2.3. Le taux de change et les réserves de change...................................................................... 104
2.4. La nécessité d'un système bancaire sain et efficace........................................................... 104
2.4.1. Assainissement et recapitalisation des banques publiques ......................................... 104
2.4.2. La nécessité d'une supervision bancaire efficace........................................................ 104
2.4.3. La nécessité d'un système de paiement moderne........................................................ 105
2.5. L'orientation vers l'économie de marché............................................................................ 105
2.6. Le rôle d'infrastructures solides ......................................................................................... 106
2.7. La nécessité des réformes institutionnelles........................................................................ 107
CONCLUSION...................................................................................................................................... 108

BIBLIOGRAPHIE ………………………………………………………………………………

LISTE DES GRAPHIQUES……………………………………………………………………


LISTE DES TABLEAUX…………………………………………………………………………….114
LISTE DES ANNEXES…………………………………………………………………………