Patrick TOPSACALIAN

Jacques TEULIÉ

FINANCE 6 e édition
 Chapitre 1
De la finance
Il est devenu familier à toute personne
intéressée de près ou de loin à la marche des
entreprises, à tout étudiant en gestion, a fortiori
à tout gestionnaire d’utiliser les mots marketing
(mercatique devrait-on dire), finance, contrôle
de gestion, gestion des ressources humaines,
gestion de la production etc. Cette habitude
prise dans l’utilisation des vocables ne signifie
pas pour autant que l’on ait une idée claire de
ce que représentent les disciplines évoquées,
et d’aucuns auront quelques difficultés à en
préciser les contours avec une relative rigueur.
On est toujours surpris, lors des entretiens
d’entrée des étudiants dans une filière d’ensei-
gnement, alors qu’ils en sont pourtant au stade
(ou presque) du choix d’un métier, de constater
combien peu sont capables de mettre un
contenu relativement précis dans chacune des
disciplines qui viennent d’être citées, quelques-
uns ayant même une certaine incapacité à
cerner la notion de gestion. Beaucoup
évoquent en excuse le difficile accès à l’infor-
mation, ce qui ne devrait pourtant pas consti-
tuer un justificatif du choix qu’ils font d’études,
voire de métiers, qui vont représenter pendant
de nombreuses années l’essentiel de leur acti-
vité.
Certaines disciplines de gestion, soumises
aux dures contraintes d’un environnement
changeant, ont parfois elles-mêmes, il est vrai,
3
quelques difficultés à se définir. Ce n’est certai-
nement pas le cas de la finance, qui, bien qu’elle
soit elle aussi soumise aux contraintes des
modifications de l’environnement entraînant
une évolution rapide des problèmes à résoudre,
n’a pas grande difficulté à définir son champ
d’investigation. On remarquera, pour rester
modeste et objectif, que ce n’est pas parce
qu’on a identifié un problème que l’on a obli-
gatoirement une solution à proposer.
L’objet de ce chapitre introductif est d’es-
sayer de cerner avec le plus de précision
possible le champ de la finance, d’en définir
le contour, afin de ne pas perdre de vue les
finalités poursuivies au fur et à mesure de la
découverte des problèmes, outils, concepts et
méthodes. Aussi, dans un premier temps, va-
t-on parler de finance d’entreprise avant de
mettre en évidence l’actualité des problèmes
financiers. On se posera ensuite le problème
de l’objectif à atteindre en gestion financière
des entreprises, celui du rôle des marchés finan-
ciers et des modèles d’évaluation de l’entreprise
que l’on peut proposer. Dans un dernier temps,
on mettra en évidence la différence entre
approche théorique et approche pratique,
pour parler ensuite du métier de la finance
et enfin conclure par une présentation des
thèmes proposés dans ce manuel.
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1 La finance d’entreprise
Cet ouvrage traite de la gestion financière des entreprises. Il faut peut-être, dans un premier point,
préciser que les entreprises dont on va parler sont celles obéissant aux règles du droit privé. Ces
entreprises sont de plus en plus nombreuses dans l’ensemble de la population concernée. Ce phéno-
mène facilement perceptible en France l’est également dans la plupart des pays européens, y compris
dans les nouveaux pays de l’Europe de l’Est, où ce passage ne se fait pas sans quelque difficulté. Ce
mouvement aurait tendance à faire penser que les règles du comportement des entreprises du secteur
privé ont des vertus que n’ont pas celles du secteur public. Certes, on voit de temps à autre apparaître
dans les conversations les expressions de capitalisme sauvage, faisant allusion à la dure réalité du
marché, qu’on ne peut évidemment pas ignorer.
La finance traite de problèmes d’argent. Appliquée à l’entreprise, elle aura pour souci, dans un
premier temps, de réunir les fonds (recherche du capital, étude des modalités d’emprunt possibles)
qui vont servir, dans un deuxième temps, à assurer la bonne marche de l’entreprise (investissements). En
fait, cette manière de présenter la finance peut donner une mauvaise idée de la démarche suivie dans
la création et le fonctionnement des entreprises. Au départ de la mise en œuvre d’un projet d’entre-
prise, ce ne sont pas les financements (les ressources) qui priment, mais bien les investissements (les
emplois). Ce sont en effet ces derniers qui sont la conséquence directe du choix que le chef d’en-
treprise fait de son métier. Suivant qu’il optera pour une activité industrielle, commerciale ou de service,
le volume des installations qui lui seront nécessaires sera différent ; il en ira de même du montant des
financements qu’il devra réunir.
Ainsi, une définition de la finance pourrait être la suivante : la finance est l’art de l’allocation optimale
de ressources rares à des emplois plus nombreux qu’il n’est possible d’en réaliser. Là également, il faut
insister sur le fait que la partie importante de la définition réside dans le terme « emploi », la notion de
« ressources limitées » n’intervenant que pour préciser l’« allocation optimale ». On est ici au cœur du
problème et des difficultés, si l’on veut définir immédiatement la notion d’optimum ; certes, on peut
penser à la notion d’efficacité ; mais les progrès seront modestes dans la compréhension des enjeux de
la finance si on ne propose pas une définition de ces concepts.
Avant d’aborder cette présentation, on parlera dans un premier temps de l’actualité de la finance.

2 L’actualité de la finance
1 Les défis du monde
2 La finance est certainement une des rares disciplines de gestion qui soit autant en prise avec une
réalité quotidienne extérieure à l’entreprise, venant affecter notablement la manière de penser ou d’agir
à l’intérieur. Circonstance aggravante, ces événements ne proviennent pas de l’environnement immé-
diat de l’entreprise, mais d’un contexte mondial, dans la mesure où les économies aujourd’hui en sont,
elles-mêmes, au stade de la mondialisation.
Dans le contexte actuel de récession économique grave, le risque de défaut de l’émetteur doit être
correctement évalué.
Ainsi, les décisions que peuvent prendre les États-Unis en matière de déficit budgétaire n’affectent
pas seulement l’emploi et l’activité économique de ce pays, mais aussi l’ensemble des activités écono-
 CHAPITRE 1 : DE LA FINANCE

2. L’actualité de la finance 5

miques de par le monde. Dans le même ordre d’idées, les décisions prises par les responsables de la
Réserve fédérale en matière de circulation monétaire ont des conséquences qui se répercutent
immédiatement sur les marchés financiers. Les pays européens, suite à l’« unification monétaire », ont
eu une meilleure garantie contre les attaques des spéculateurs et arbitragistes à l’affût des moindres
déséquilibres des marchés financiers. Ces phénomènes ont toujours existé ; les consommateurs (de
matières premières et de produits finis) ont toujours cherché à s’approvisionner de la manière la plus
économique possible. Certains intervenants, même, n’hésitent pas à profiter des déséquilibres de prix
pour acheter sur les lieux d’approvisionnement les plus avantageux et vendre sur les marchés où
s’exercent les prix les plus élevés, de manière à encaisser la différence. Les techniciens déclarent qu’il
n’y a là qu’un phénomène de régulation des marchés. Le phénomène nouveau est tout simplement
l’interpénétration de plus en plus grande des économies, mais également la rapidité avec laquelle
l’information circule. Ainsi, pour tel ou tel événement affectant les marchés financiers, les Bourses
européennes surveillent le comportement de la Bourse de New York et celui de la Bourse de Tokyo,
pour anticiper sur leur propre réaction.
L’internationalisation des opérations financières ne se caractérise pas seulement par les inconvé-
nients qui viennent d’être décrits ; on y trouve aussi des avantages. Par exemple, en matière d’appel de
fonds, les gouvernements ont depuis longtemps pris l’habitude de s’adresser à l’étranger pour réunir
ceux qui leurs sont nécessaires. Les entreprises n’ont pas tardé à leur emboîter le pas, trouvant dans la
diversification de l’origine géographique de leurs ressources une réponse à l’étroitesse des approvision-
nements nationaux ou de meilleures conditions de financement.
Un autre domaine intéressant pour la vie des entreprises réside dans la possibilité de créer de
nouvelles alliances de par le monde ; bien évidemment, toute médaille ayant son revers, les entreprises
pourront craindre en retour des attaques venant de l’extérieur, qui peuvent parfois avoir pour consé-
quence la perte de leur intégrité, voire de leur indépendance. Il en résulte généralement des entités
d’une taille permettant d’affronter la concurrence internationale.
Enfin, un dernier exemple concerne l’évolution des taux d’intérêt et des taux de change, qui
connaissent des niveaux de volatilité (instabilité) importants, à telle enseigne que des situations
acquises, par exemple un emprunt réalisé dans de bonnes conditions à un moment donné, se révèlent
tout à fait dommageables pour l’entreprise à la suite d’un changement de conjoncture.

2 Les réponses de la finance

2 Face à ce défi permanent du monde dans lequel évoluent les entreprises, la finance apporte des
réponses (ou des éléments de réponses) circonstanciées. Ce n’est pas une chose nouvelle, les grands
défis économiques lancés par le XX e siècle se sont accompagnés de mutations importantes dans
l’enseignement de la finance. C’est ainsi que, avec l’avènement de l’épopée industrielle du début du
siècle, s’est généralisée la collecte de l’épargne permettant à chaque individu de détenir une part de
propriété des grands fleurons de l’industrie américaine (pétrole, chemin de fer, chimie, etc.). Le déve-
loppement de la société anonyme a été pour beaucoup dans cette aventure, certains n’hésitant pas à
dire qu’il y avait là l’expression la plus évidente de la démocratie.
Avec la grande crise de 1929, la finance a su réorienter sa réflexion et apporter une réponse au
grand problème du moment ; puisqu’on ne pouvait trouver des fonds à l’extérieur de l’entreprise,
pourquoi ne pas en chercher à l’intérieur ? C’est donc la grande époque de la mise en place des
systèmes de contrôle qui va permettre de réaliser des économies et d’assurer la meilleure orientation
des activités.
 F INANCE
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Qu’en est-il aujourd’hui avec une nouvelle crise d’une puissance sans précédent ? L’évolution se
poursuit et la finance s’efforce d’apporter des réponses aux défis du monde, et il est à prévoir que le
e
XXI siècle sera riche en bouleversements.
Tout d’abord, le champ théorique s’est considérablement enrichi. On parlera à nouveau, plus avant,
de la querelle pouvant exister entre théorie et pratique. On peut dire simplement pour l’instant que
la théorie a pour grand avantage d’apporter des éléments de réponse à des problèmes d’une comple-
xité croissante. Si parfois elle n’apporte pas de réponse, du moins permet-elle de se poser les bonnes
questions 1.
D’une manière concomitante se sont développés de nouveaux outils, certains ayant pour objet
d’apporter de nouvelles solutions à de vieux problèmes partiellement résolus. Par exemple, qu’est-ce
qui fait la valeur d’une action ? D’autres outils représentent des réponses plus immédiates à des
problèmes plus contemporains. C’est le cas des options, ces actifs financiers d’une nature particulière
qui permettent des prises de décisions complexes dans un contexte de plus en plus risqué. Il y a
d’ailleurs dans ce domaine un exemple tout à fait remarquable de complémentarité entre la théorie et
la pratique, dans la mesure où ce n’est qu’à partir du moment où un modèle théorique d’évaluation des
options a été proposé 2 que l’on a pu généraliser l’utilisation de cet outil financier nouveau. Pour rester
sur un plan pratique, l’imagination fertile des financiers n’ayant pour limite que celle des possibilités
d’évaluation (encore elle !), on a pu créer des outils de financement aussi sophistiqués que les
TSRBSORA (titres subordonnés remboursables avec bon de souscription d’obligations remboursables
en actions) ou les ORABSAR (obligations remboursables en actions à bons de souscription d’actions
remboursables) afin de stimuler l’enthousiasme parfois défaillant des épargnants tout en protégeant le
bon fonctionnement de l’entreprise. De même que penser de la titrisation de certains actifs à risque ?
Enfin, sont apparus de nouveaux marchés créés spécifiquement pour accueillir de nouveaux
produits. Ainsi, les marchés à terme si critiqués aujourd’hui, traitant les contrats à terme et les options
sur contrat à terme et sur actifs financiers. De la même manière, le souci d’assurer un développement
sans entraves de la « nouvelle économie » a permis la création de marchés, capables d’accueillir les
start-up, ces entreprises nouvelles, fortement risquées mais qui seront peut-être les leaders de demain
dans des domaines techniques nouveaux ou en fort développement. Les revers de conjoncture, les
évolutions du contexte environnemental font que, très rapidement, il faut changer un outil qui ne
donne pas pleine satisfaction. Certains marchés ne sont pas sitôt nés qu’ils disparaissent (ou presque).
Les préoccupations ne sont pas toujours les mêmes : aujourd’hui nous en sommes au stade de
l’intégration européenne des marchés financiers, préoccupation qui se double de la quête de la taille
critique pour pouvoir exister demain.
Le responsable financier de l’entreprise, dans cet espace mouvant, sera lui aussi de plus en plus
sollicité par cet environnement changeant, lui imposant des réponses les plus rapides possible.
Pourtant, il existe à côté de ces nouveautés des tâches traditionnelles qu’il doit effectuer pour réaliser
la bonne conduite des entreprises.

1. BREALEY R., MYERS S., Principles of Corporate Finance, 6e éd., McGraw-Hill, 2000.
2. BLACK F. et SCHOLES M., « The Pricing of Options and Corporate Liabilities », Journal of Political Economy, no 81, mai-juin 1973.
 CHAPITRE 1 : DE LA FINANCE

3. Un guide de conduite des entreprises 7

3 Un guide de conduite des entreprises

Il est indispensable de se donner un guide de conduite des entreprises, de manière que les
opérations effectuées concourent toutes à la réalisation de cet objectif. C’est là une condition évidente
de la rationalité et une mesure possible de ce que l’on a appelé en début de paragraphe l’efficacité.

1 L’objectif financier de conduite des entreprises

3 Lorsqu’on parle d’entreprises de type privé obéissant aux règles du marché, l’objectif, volontairement
formulé d’une manière non technique, est de gagner de l’argent. Cette formulation n’est cependant pas
opérationnelle. En effet, faut-il envisager le problème dans le court terme, quitte à compromettre la
pérennité de l’entreprise, ou faut-il situer la réflexion dans une perspective à plus long terme et savoir
accepter les sacrifices qu’exige peut-être le présent ?
Depuis longtemps, les économistes ont proposé l’objectif de la maximisation du profit comme
guide de la conduite des entreprises. Cette approche n’est pas retenue par les financiers, qui considè-
rent qu’elle n’est pas le reflet de toutes les variables à prendre en compte pour apprécier la pertinence
d’une décision. Le reproche le plus important qui lui est adressé est notamment l’omission de la
dimension risque, obligatoirement contenue dans la décision à prendre. Ainsi, ce modèle ne sera pas
retenu dans la mesure où il ne fournit pas les outils permettant d’effectuer un choix circonstancié. Il faut
donc partir à la recherche d’un objectif opérationnel.
Tous les agents économiques, lorsqu’ils se trouvent en situation de vendeur, cherchent à maximiser
l’encaissement qu’ils obtiendront de ce qu’ils ont offert. C’est vrai pour le salarié qui, à effort égal et pour
une même ambiance, recherchera toujours la rémunération la meilleure. C’est vrai pour l’épargnant qui
cherche à faire fructifier son épargne et qui, toutes choses égales par ailleurs, recherchera le placement
offrant la meilleure rentabilité. C’est enfin vrai pour tout propriétaire d’un bien qui souhaite le mettre en
location et qui s’efforcera d’obtenir les meilleurs loyers de l’opération. Dans la négociation qui s’instaure
entre acheteurs et vendeurs, la tendance à la hausse du prix de l’offre est limitée par les phénomènes
de concurrence. L’entreprise qui cherche des salariés se trouve face à un ensemble de personnes
pouvant répondre à son besoin ; la concurrence entre les offreurs de travail limitera ainsi les prétentions
de chacun d’eux. Il en va de même pour ceux qui demandent des prêts d’argent, ou pour ceux qui
proposent une location.
Le propriétaire de l’entreprise, qu’on appellera pour la commodité de l’exposé « actionnaire », a
exactement le même réflexe que les autres agents économiques. En se portant acquéreur d’une
action d’une entreprise, il se dessaisit de liquidités qu’il pourrait affecter à un tout autre usage. À ce
sacrifice se surajoute le pari concernant le devenir de l’entreprise : sera-t-elle suffisamment efficace pour
lui apporter une récompense sous forme de rémunération et pourra-t-elle lui permettre de récupérer le
montant des fonds investis s’il le désire ? C’est donc du côté des aspirations des propriétaires de
l’entreprise qu’il faut rechercher les objectifs de conduite.

2 Le dividende, un coût comme un autre

3 La rémunération que reçoit l’actionnaire de son placement en action est un versement d’argent,
appelé dividende, effectué par prélèvement sur les bénéfices après impôt réalisés par l’entreprise.
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L’actionnaire trouve là la récompense à son effort d’investissement et au risque qu’incontestablement il

assume.
Il faut certainement affirmer, au début de cette réflexion, que le dividende est un coût pour
l’entreprise qui le paie. Les économistes l’on bien compris puisque, depuis longtemps, ils ont identifié
les trois facteurs de production que sont la nature, le travail et le capital. Ce sont des subtilités fiscales et
comptables qui font que la rémunération du capital n’apparaît pas dans le compte de résultat du côté
des charges. Ainsi, le dividende se trouve légitimé en tant que rémunération d’un élément indispen-
sable à la bonne marche de l’entreprise, de la même manière que le salaire récompense le travailleur et
l’intérêt le prêteur. On s’achemine donc vers un modèle de conduite des entreprises qui consiste à
maximiser le dividende versé aux actionnaires.
Le problème se complique en considérant d’une part que, si l’entreprise ne réalise pas des bénéfices,
il ne peut pas en général y avoir de dividende versé, et, d’autre part, qu’il existe des entreprises qui, bien
que réalisant des bénéfices, ne versent pas, ou ne versent que très peu de dividendes. En fait, un
examen plus attentif de la situation montrera que le dividende n’est que la manifestation, sous forme de
flux versé, de la richesse créée par l’entreprise. Cette dernière appartient aux propriétaires après qu’ils
ont dédommagé tous les autres agents économiques ayant participé à la vie de l’entreprise. Dès lors,
l’objectif de maximisation des dividendes peut être abandonné dans la mesure où la valeur de la part
de propriété doit refléter automatiquement la valeur de cette propriété. Elle doit représenter non
seulement la part apportée initialement par l’actionnaire pour que l’entreprise existe, mais aussi la
part de richesse que l’entreprise a créée de par son activité. Cette expression de la richesse de
l’entreprise apparaît donc au travers de la valeur de ses titres de propriété, c’est-à-dire de l’action.
L’objectif financier de conduite des entreprises privées est donc la maximisation de la valeur de
l’action.

3 La valeur de l’action
3 On peut comprendre très simplement que la valeur de l’action, rappelons-le, titre de propriété de
l’entreprise, représente au moment de la création de la société ce que les actionnaires auront apporté.
On retient également que, dès le départ, la société doit engager des dépenses nécessaires à son bon
fonctionnement qui n’apparaissent au bilan que pour des raisons de commodité fiscale, qu’on analyse
indirectement comme des non-valeurs dans la mesure où leur cession n’entraînerait aucun encaisse-
ment. Ces dépenses vont, cependant, assurer la bonne marche de la société (frais de publicité légale
par exemple, frais d’enregistrement) et font donc partie de sa valeur. On entrevoit ainsi l’idée que la
valeur de l’action ne s’apprécie pas forcément à la valeur des seuls éléments figurant au bilan.
La valeur de l’action est également le reflet de toutes les forces et les faiblesses de l’entreprise. On
peut passer en revue toutes les caractéristiques de l’entreprise pour comprendre rapidement comment
leur état va influer sur la valeur de cette dernière. En effet, il relève certainement du bon sens de
comprendre que la valeur de l’entreprise sera d’autant plus grande que son outil de production sera
performant, que la gamme de ses produits sera bien située par rapport à la gamme de la concurrence,
que ses parts de marché seront bien défendues, que ses clients ne seront jamais défaillants et paieront
avec régularité, enfin qu’il règnera un bon climat social. Cette constatation est lourde de conséquences,
parce qu’elle signifie que la pertinence d’une opération réalisée dans quelque domaine que ce soit de
la vie de l’entreprise pourra se tester par les conséquences qu’elle est susceptible d’avoir sur la valeur de
l’action.
 CHAPITRE 1 : DE LA FINANCE

4. Le rôle essentiel des marchés financiers 9

4 L’objectif est normatif

3 Affirmer que l’objectif financier de conduite des entreprises est la maximisation de la valeur des
actions ne signifie pas que cette formule doive être affichée dans toutes les directions financières ni
qu’elle devienne l’obsession permanente de ceux qui ont à prendre une décision.
Dire que cet objectif est normatif signifie simplement qu’il indiquera ce que devraient être norma-
lement les conséquences d’une décision qu’il faut prendre sur la valeur de l’action. Il constitue donc un
guide utile à la rationalité de la prise de décision.
L’essentiel des outils que propose la finance est fondé sur cette rationalité, vouloir l’ignorer ne peut
conduire qu’à accroître l’inefficacité dans la prise de décision. Ainsi, lorsqu’on applique au choix des
investissements le calcul d’une valeur actuelle nette des flux nets de liquidités, actualisés à un mysté-
rieux taux de rendement requis, on ne fait rien d’autre que de répondre à la logique de la maximisation
de la valeur des actions 1.
Il faut cependant remarquer que les développements de la théorie financière moderne battent
souvent en brèche cet objectif de maximisation de la valeur de l’action (voir une discussion des
arguments proposés au chapitre 4). On peut résumer le propos ainsi : maximiser la valeur de l’action
est un objectif certainement souhaitable, mais ce n’est pas forcément ce qu’on rencontre dans la réalité.
Il arrive en effet souvent que les propriétaires de l’entreprise délèguent leur pouvoir à des salariés qui
vont avoir un comportement allant dans le sens de leur intérêt personnel et non dans le sens de celui
de leurs commanditaires. Dès lors, les entreprises risquent d’aller vers des finalités qui ne sont pas celles
qui viennent d’être indiquées ; les modèles de décision à appliquer ne seront certainement plus les
mêmes. On essaie en pratique de tourner ces difficultés en faisant participer les dirigeants au capital et
en les intéressant (financièrement) aux performances de l’entreprise.
La finance comportementale propose une alternative à la théorie d’espérance d’utilité, développée
par Von Neumann et Morgenstern, qui considère qu’un agent économique est rationnel et effectue ses
choix selon une utilité espérée. Elle tente de comprendre certains phénomènes observés sur les
marchés et inexplicables par la théorie financière classique, à partir de la psychologie humaine.
On conservera cependant l’objectif classique de conduite des entreprises qu’est la maximisation de
la valeur de l’action pour exposer les principes de gestion financière des entreprises ; lorsque nécessaire,
on indiquera les avancées vers d’autres chemins.

4 Le rôle essentiel des marchés financiers

L’objectif de maximisation de la valeur des actions étant fixé, il faut à présent se donner les moyens
de mesurer ou d’estimer cette valeur. Les marchés financiers vont apporter une réponse au difficile
problème de l’évaluation.

1 La valeur d’une action

4 Comme on vient de l’indiquer, si le bilan n’est que d’une utilité modeste pour apprécier la valeur des
entreprises, il faut trouver un autre système d’évaluation. Le marché financier va jouer ce rôle. Lieu de
rencontre des offres et des demandes de capitaux, le marché financier, dans sa fonction de transfert des

1. COPELAND T.E. et WESTON J.F., Financial Theory and Corporate Policy, Addison-Wesley, 3e éd., 1988.
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titres de propriété entre épargnants, permet cette évaluation. On parlera plus avant de la manière de
procéder à cette dernière, mais disons, dès à présent, que la mesure de l’efficacité des décisions prises
par l’entreprise, au travers de la valeur de l’action, ne sera pertinente que si les évaluations sont
correctes. Ce qui signifie que les seuls mouvements devant affecter la valeur d’un titre financier sont
ceux résultant des changements de facteurs (internes ou externes à l’entreprise) pouvant modifier
l’aptitude de l’entreprise à créer de la valeur.
La valeur de l’action est la manifestation de la santé de l’entreprise. Elle en est le thermomètre. Elle
est, de ce fait, le point de mire de tous les participants à la vie économique de l’entreprise, de tous ceux
qui doivent lui faire confiance, aussi bien ceux qui vont travailler pour elle (les salariés), ceux qui vont
travailler avec elle (ses fournisseurs et ses clients), que ceux qui lui apportent des financements (les
banquiers et les actionnaires). C’est elle qui permet à un actionnaire ancien de continuer à lui renou-
veler sa confiance en souscrivant aux augmentations de capital, c’est elle qui attirera les actionnaires
nouveaux. Ainsi, la valeur de marché de l’action est vraisemblablement le critère le plus important qui,
pris isolément, permet de juger une entreprise. Une évaluation boursière correcte suppose, cependant,
le bon fonctionnement des marchés financiers.

2 L’efficience des marchés financiers

4 Les marchés financiers se situent au cœur de la théorie financière moderne. On leur attribue une
double mission : celle de l’évaluation, donc de l’échange, et celle de la transmission de l’information.
Les marchés financiers jouent un rôle indispensable dans la distribution des moyens de financement
qui devraient s’orienter d’une manière rationnelle vers les emplois les plus profitables. Ils jouent un rôle
fondamental en matière d’évaluation.
Les approches théoriques supposent souvent qu’on situe la réflexion dans un contexte où le monde
se trouve simplifié, d’une manière abusive aux yeux de certains. C’est faire une mauvaise querelle à la
théorie que de lui reprocher ses hypothèses. Elles n’ont pour souci que de simplifier une réalité
complexe de manière à mieux comprendre les mécanismes de fonctionnement d’un phénomène
étudié.
Les marchés, au départ des réflexions théoriques les concernant, ont été supposés parfaits. Leur
descriptif ici n’est pas de mise ; sachons pourtant que les hypothèses émises dans ce contexte sont
très restrictives. Ce concept cependant a rendu de grands services à la finance en permettant la produc-
tion de modèles toujours d’actualité. Le point le plus intéressant dans ce domaine reste certainement
l’émergence de la théorie des marchés efficients. Dans sa forme la plus générale, cette théorie indique
que le cours boursier reflète toute l’information disponible concernant la vie de l’entreprise et l’influence
que les événements décrits peuvent avoir sur ses performances futures. Si ce dernier point est vérifié, alors
la valeur de l’action représente non seulement le thermomètre de l’entreprise, mais également son
baromètre. En conséquence, un investisseur boursier ne peut espérer faire mieux que le marché. Les
marchés efficients permettraient la meilleure allocation de fonds possible.
Les conséquences de ces propos sont importantes. Elles signifient notamment que l’entreprise
doit envoyer vers le marché des signaux clairs l’informant sur sa santé. S’il n’en est pas ainsi, on peut
concevoir deux entreprises en tout point comparables, l’une ayant un bon système de communication,
l’autre pas. La première verra la valeur de ses actions atteindre des niveaux honorables et justifiés, alors
que la seconde verra son cours rester à des niveaux déprimés. Cette dernière sera manifestement une
proie facile pour les lanceurs d’offre publique.
 CHAPITRE 1 : DE LA FINANCE

5. Les modèles d’évaluation 11

De la même manière, sans imaginer le scénario catastrophe précédent, l’entreprise ayant ses actions
correctement évaluées sera l’objet de la sollicitation des épargnants, alors que l’autre aura toutes les
peines du monde à se financer.

5 Les modèles d’évaluation

Dire que le marché va évaluer les actions revient tout simplement à constater qu’un prix se forme
sur le marché. Si les marchés sont efficients, alors le prix constaté est le prix vrai du titre et l’investisseur
n’a pas à se poser la question de conduire sa propre évaluation. Les dispositions les plus diverses sont
prises par les autorités compétentes pour que les marchés soient efficients. Les aménagements des
marchés existants et la création des marchés nouveaux suivent scrupuleusement cet impératif. Cepen-
dant, si les marchés sont efficients, ils ne le sont peut-être pas complètement dans la réalité. D’ailleurs, la
théorie elle-même admet qu’il puisse y avoir des degrés dans l’efficience.
Dès lors, le problème de l’évaluation des titres se pose à nouveau. Les modèles qui sont utilisés
peuvent se ramener à deux familles classiques : les modèles comptables et les modèles économiques 1,
auxquels on peut certainement ajouter les approches modernes.

1 Les modèles comptables

5 Ils partent tout simplement de l’hypothèse que les performances de l’entreprise, appréciées dans
leur expression comptable, sont une bonne approche pour conduire une évaluation de l’entreprise. Les
modèles correspondants conduisent à ce qu’on a appelé la méthode des multiples, qui consiste à
appliquer aux bénéfices de l’entreprise un coefficient multiplicateur, parfois représentatif de l’industrie
dans laquelle elle opère, afin d’obtenir la valeur de l’action.
Il n’est pas nécessaire d’entrer ici dans la discussion théorique concernant la validité d’une telle
démarche. Toute une série de débats s’est cependant engagée concernant la fiabilité de l’information
comptable. On sait combien la variable de résultat est susceptible de variation, dans le cadre de
l’orthodoxie comptable, suivant que l’on retiendra telle ou telle règle d’évaluation (amortissement
linéaire ou dégressif par exemple). Avec un peu de bonne volonté, un responsable doit pouvoir
arriver à modifier la valeur du bénéfice par action, d’une manière notable, en agissant sur les variables
qui le déterminent. La chose a peu d’importance dans la mesure où, si les marchés sont efficients, ils ne
peuvent être abusés par une manipulation de données chiffrées.
Les conséquences sont, cependant, importantes dans la mesure où la remise en question de
l’information comptable remet en question, à son tour, des modèles d’une utilisation plus classique,
comme celui de l’évaluation par le flux futur de dividendes.

2 Les modèles économiques

5 Selon ces modèles, la valeur de l’entreprise ne peut être obtenue qu’en calculant la somme de la
valeur actualisée de ses flux futurs de liquidité. L’actualisation est effectuée à un taux correspondant à la
rentabilité souhaitée par l’actionnaire, pour une entreprise représentant un niveau de risque compatible
avec celui qu’il a choisi d’accepter.

1. STERN T. et CHEW D., The Revolution in Corporate Finance, Blackwell, 1989.

 F INANCE
12

Ce système d’évaluation est d’ailleurs utilisé toutes les fois que l’entreprise doit apprécier la rentabi-
lité d’une opération (investissement) ou son coût (financement).

3 Les approches modernes

5 La recherche dans le domaine de l’évaluation ne connaît aucun répit. On a vu successivement
apparaître :
– le modèle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF), qui calcule la valeur d’un titre à partir de son
rendement apprécié par l’intermédiaire d’un coefficient de sensibilité de la performance du titre étudié
par rapport à celle du marché. Ce modèle n’a peut-être pas tenu les promesses qu’on avait pu mettre
en lui lors de sa création ;
– le modèle d’évaluation par arbitrage, qui est un dépassement du modèle précédent, mais qui reste
d’une utilisation pratique encore assez délicate ;
– le modèle d’évaluation par la théorie des options, qui permet un retour sur l’évaluation en termes
de flux nets de liquidité actualisés en opérant une appréciation des options stratégiques de l’entreprise.

6 Théorie et pratique
La finance s’est hissée au rang de science. On en voudra pour preuve le nombre de prix Nobel
(Franco Modigliani, Merton Miller, Harry Markowitz, William Sharpe, Myron Scholes, etc.) venu en un
temps relativement limité récompenser les efforts de ses chercheurs.
Les autres preuves résident dans le nombre et la qualité des modèles proposés, qui jouent un rôle
tout aussi important, tant au point de vue explicatif qu’au point de vue prédictif.
La fin des années 1950 a vu apparaître les fondements de ce que l’on pourrait appeler la finance
moderne. En 1958, Modigliani et Miller avancent leur fameuse théorie de la structure financière de
l’entreprise. En 1959, Harry Markowitz propose la théorie du portefeuille, suivie bientôt par les travaux
de Sharpe sur le modèle d’évaluation des actifs financiers.
Et la pratique dans toute cette affaire ? Il faut admettre que le dialogue n’est pas toujours facile entre
les théoriciens et les praticiens. Peut-être faudrait-il un peu d’effort de part et d’autre. Le théoricien
gagnerait beaucoup à être compris de tous et le praticien devrait admettre que sa démarche quoti-
dienne mérite d’être relativisée. En définitive, il faut peut-être reconnaître les mérites de chacun et savoir
que, si la pratique apporte de bonnes réponses aux problèmes routiniers, la théorie apprend à répondre
rationnellement au changement 1, ce qui, dans notre monde en pleine mouvance, n’est certainement
pas un mince avantage.

7 Le métier de la finance
En définitive, un enseignement de finance peut apporter, aux personnes qui se destinent à ce métier,
une série de concepts qu’il faut maîtriser, une série de règles qu’il faut suivre, une série de questions sur
lesquelles il faut réfléchir.

1. BREALEY R., MYERS S., op. cit.

 CHAPITRE 1 : DE LA FINANCE

8. Parlons pédagogie 13

Par exemple, les questions que se posera un financier sont du type suivant :
– Comment mesurer la rentabilité ?
– Faut-il se soucier du bénéfice par action ?
– Quel doit être le pourcentage de dettes financières à mettre dans l’ensemble des ressources de
l’entreprise ?
– Quelle quantité de bénéfice doit être distribuée sous forme de dividendes ?
– Faut-il remplacer cette vieille machine ?
La réponse à ces questions supposera que le financier utilise des concepts comme : structure des
taux, risque, valeur de l’argent en fonction du temps etc. ; il lui faudra aussi effectuer des calculs comme
celui du coût des fonds qu’utilise l’entreprise et savoir construire une stratégie de couverture contre le
risque de taux.
Peut-être plus que tout cela, il lui faudra apprendre à poser les bonnes questions. Ainsi, ce qui fait la
rentabilité d’une entreprise, c’est la pertinence de ses investissements. On sait généralement que
certains types de financement ne sont pas neutres dans la création de la rentabilité de l’entreprise.
Par exemple, utiliser l’endettement permet de faire jouer un concept dit d’effet de levier, qui améliore la
rentabilité des capitaux propres ; il ne faudra tout de même pas perdre de vue que ce phénomène ne
peut jouer que si l’entreprise est par ailleurs bénéficiaire. Ainsi, il est certainement plus profitable de
conduire une bonne sélection des investissements que de monter des stratégies de financement ; cela
ne veut pas dire pour autant qu’il faille négliger ces dernières.
Le responsable financier ne devra pas perdre de vue le rôle joué par l’actionnaire. Souvent laissé à l’arrière-
plan, ce dernier a pris cependant une place de plus en plus déterminante en cas de risque d’absorption par
une autre entreprise ; mais aussi parce que, de plus en plus, il confie la gestion de son portefeuille à des
institutions spécialisées qui le représenteront aux assemblées générales avec toujours plus de poids. Le rôle
fondamental de plus en plus important des fameux fonds de pension n’est plus à démontrer.
Les messages lancés à l’extérieur concernant la santé de l’entreprise doivent être clairs, de manière à
éviter à l’épargnant une double erreur : celle de ne pas investir quand il le faudrait et celle d’investir
quand il ne le faudrait pas.

8 Parlons pédagogie
Les manuels de gestion financière sont nombreux et généralement bien conçus. Celui qui est
proposé aujourd’hui a pour ambition d’assurer un compromis entre le théorique et le pratique, appor-
tant des démonstrations simples et utiles quand c’est possible, allant à l’essentiel chaque fois que cela
se révèle nécessaire.
Il se décompose en huit parties couvrant l’ensemble des problèmes que peut rencontrer un
responsable financier d’entreprise.

. Première partie : Les outils de la décision financière

La mise en œuvre de la réflexion financière et l’application des modèles proposés supposent que l’on
ait clairement conscience du fait que les décisions financières s’insèrent dans le temps, qu’elles s’appré-
cient généralement en termes de rentabilité, mais qu’elles comportent toujours un risque. Elles ont des
conséquences sur la valeur de l’action cotée sur un marché financier, dont il faut comprendre les
mécanismes de fonctionnement en tant que véhicule de l’information de l’entreprise. Enfin, l’analyse de
 F INANCE
14

l’information fournie par la comptabilité (bilan, compte de résultat, etc.) est indispensable pour
comprendre d’une part les relations qui existent entre les différentes variables en cause, et, d’autre part,
le jeu des mécanismes qui doivent se mettre en place pour obtenir certaines finalités, telle la rentabilité.

. Deuxième partie : L’investissement

Il est considéré comme l’une des décisions stratégiques fondamentales. On a regroupé, d’une
manière classique, la présentation des mécanismes de base des modèles qui sont utilisés, puis une
réflexion sur la manière de déterminer le taux de rendement requis, pour terminer en généralisant le
concept de risque dans la prise de décision.

.Troisième partie : Les financements

Pour réaliser ses investissements, l’entreprise doit se financer. Dans un premier temps sont présen-
tées les modalités de financement par capitaux propres ; puis sont successivement décrits les finance-
ments directs par dette et les financements indirects de l’entreprise.

.Quatrième partie : Les actifs conditionnels et leurs applications

La théorie des options a pris une place considérable dans le domaine de la finance. Bien que ses
applications aient tendance à se généraliser à de nombreux aspects de la vie de l’entreprise, on a choisi
de traiter le cas des actifs conditionnels dans un chapitre séparé, de manière à mieux appréhender leur
spécificité et leur complexité. On trouvera dans un autre chapitre consacré à la couverture du risque de
taux de nombreuses applications concernant ces actifs conditionnels.

.Cinquième partie : Le choix des financements

Ayant à sa disposition la panoplie des financements offerts, le responsable financier doit choisir la
meilleure combinaison pour faciliter le fonctionnement de l’entreprise. Après une présentation de la
théorie de la structure financière et de la politique de dividendes, cette partie propose une analyse pratique
des méthodes de choix des moyens de financement et conclut par l’élaboration du plan de financement.

.Sixième partie : La gestion financière à court terme

La gestion des éléments de la partie basse du bilan mérite autant d’attention que celle de la partie
haute, bien que la modélisation soit ici plus difficile. Un chapitre est consacré à la gestion du fonds de
roulement et un autre à la gestion de la trésorerie.

. Septième partie : Évaluation, contrôle, rachat et fusion d’entreprises

Dans des circonstances relativement exceptionnelles, les entreprises sont appelées à nouer des
alliances pouvant aller jusqu’à un véritable mélange de deux entités distinctes. Ces opérations sont
fréquemment l’occasion d’évaluation. Les thèmes de l’évaluation, du rapprochement des entreprises et
des montages financiers mis en place pour y parvenir sont présentés en quatre chapitres distincts.

.Huitième partie : Aspects financiers d’une activité internationale

L’intention, ici, n’est pas de traiter le thème de la gestion financière internationale des entreprises,
mais de présenter simplement, en un chapitre, le marché des changes et les financements disponibles
pour l’exportation et, dans un autre chapitre, les outils de couverture.
Un chapitre a été consacré à un phénomène durable : l’émergence de la finance islamique.

Une annexe mathématique, en fin d’ouvrage, permettra à tout lecteur qui en éprouve le besoin de
mettre à jour ses connaissances sur les outils de calcul les plus couramment utilisés en finance.
 15

Première partie

Les outils de la décision

financière

La finance, comme toute discipline, dispose d’outils, de concepts et de méthodes qui lui sont
propres ou qu’elle a empruntés à des disciplines voisines. Au-delà de ces instruments, il est important
de comprendre la manière dont elle oriente sa réflexion, de façon à ne pas être abruptement confronté
à des démonstrations qui pourraient paraître austères parce qu’on n’en saisit pas la portée générale.
Aussi, avant d’aborder les grandes questions qui se posent au responsable financier de l’entreprise, il est
apparu important de situer le cadre général de la réflexion.
Le chapitre 2 est consacré à la dimension temporelle de la décision financière. Il a pour objet de
faire comprendre que des sommes exprimées à deux dates différentes dans le temps ne sont pas
comparables et donnera donc les moyens d’effectuer cette comparaison. Disposant d’un outil adapté, il
sera alors possible d’apporter un justificatif rationnel à l’échange entre différents agents économiques et,
surtout, à l’existence des marchés financiers qui vont le faciliter.
Le chapitre 3 traite du rendement et du risque. L’épargnant, comme tout agent économique,
contribue au processus général de création de richesse en confiant son épargne à des intermédiaires
(banques, entreprises, organismes financiers) capables de la faire fructifier. Il est donc légitime qu’il soit
récompensé pour sa contribution à l’activité économique générale. Cette récompense est le rende-
ment qu’il retire de son placement. La question de savoir quel niveau de rendement obtenir est un
problème difficile à résoudre. Un argument qu’il est indispensable de prendre en compte est celui du
risque. Le placement effectué par l’épargnant sera dit risqué toutes les fois que ce dernier n’est pas
certain de recevoir sa récompense. Le jugement sur le rendement d’un placement ne peut donc
s’exercer qu’à la lumière du risque qui lui est attaché.
Le chapitre 4, dédié à l’évolution des grands courants théoriques, présente le concept d’efficience
des marchés. Les marchés financiers sont non seulement des lieux d’échange des moyens de finance-
ment, mais aussi les véhicules de l’information concernant l’entreprise. Cette dernière, dans la mesure
où elle doit solliciter des concours extérieurs, doit donner d’elle l’image la plus fidèle possible. Ce
 F INANCE
16 P REMIÈ RE PARTIE : LES OUTILS DE LA DÉ CISION FINANCIÈ RE

chapitre pose les conditions pour que le marché financier soit un bon transmetteur d’information.
Il aborde par ailleurs une alternative à la finance dite classique : la finance comportementale.

Le chapitre 5 présente les outils du diagnostic financier. L’objet de ce chapitre n’est pas de proposer
les grandes lignes du diagnostic de l’entreprise mais de présenter les outils qui sont souvent nécessaires
à l’établissement du diagnostic financier. Ce dernier est un préalable indispensable à toute prise de
décision.
 919

Table des matières

Avant-propos 1
1 De la finance 3
1. La finance d’entreprise 4
2. L’actualité de la finance 4
3. Un guide de conduite des entreprises 7
4. Le rôle essentiel des marchés financiers 9
5. Les modèles d’évaluation 11
6. Théorie et pratique 12
7. Le métier de la finance 12
8. Parlons pédagogie 13

PREMIÈRE PARTIE : LES OUTILS DE LA DÉCISION FINANCIÈRE

2 La dimension temporelle des décisions financières 17
1. La prise en compte du temps 18
2. Le rôle central de l’intérêt 31
3. La structure par terme des taux d’intérêt 40
4. Exercices 50
3 Rendement et risque 53
1. Rendement et risque d’un titre financier 54
2. Rendement et risque d’un ensemble complexe : le portefeuille, approche
théorique 69
3. Rendement et risque d’une valeur : le MEDAF 78
4. Analyse du risque d’une valeur : le modèle de marché 83
5. Le modèle d’évaluation par arbitrage 87
6. Annexe – Calcul du taux de rentabilité sur plusieurs périodes 91
7. Exercices 92
4 L’évolution des grands courants théoriques 95
1. L’apport des théories contractuelles des organisations 97
2. Opportunisme, risque et arbitrage 101
3. La rationalisation par le marché et la valeur des décisions 104
4. La finance comportementale 121
5 Les outils du diagnostic financier 129
1. La situation de l’entreprise 130
2. L’activité de l’entreprise : le compte de résultat 141
3. L’efficacité des moyens mis en œuvre 150
4. Les flux de fonds dans l’entreprise 159
5. Quelques repères à partir des valeurs boursières 165
6. Exercices 169
7. Annexe 176
 T ABLE DES MATIÈ RES
920 F INANCE

DEUXIÈME PARTIE : L’INVESTISSEMENT

6 La décision d’investissement en avenir certain 181
1. Le concept d’investissement 182
2. Détermination des flux 184
3. Les méthodes employées dans le choix des investissements 194
4. Cas particuliers dans le choix des investissements 212
5. Exercices 215
7 Le taux de rendement requis 219
1. Le coût des ressources : critère – a priori – du choix des investissements 220
2. Le coût des différentes sources de financement 223
3. Le coût moyen pondéré du capital 244
4. Le coût d’opportunité 249
5. Le rationnement du capital 250
6. Exercices 251
8 La prise en compte du risque dans la décision d’investissement 255
1. Le risque d’un projet 256
2. Les méthodes probabilistes 259
3. Le taux de rendement requis spécifique d’un projet 270
4. Un cas de liaison investissement-financement : la VAN ajustée 276
5. La prise en compte des utilités 279
6. Exercices 282

TROISIÈME PARTIE : LES FINANCEMENTS

9 Le financement direct par fonds propres 289
1. Caractéristiques du financement direct par fonds propres 290
2. Les différentes fonctions du marché financier 308
3. L’intégration des marchés financiers 310
4. Les marchés boursiers et leurs institutions 312
5. Exercices 335
10 Le financement direct par endettement 337
1. Le financement par obligation ordinaire 338
2. Financement par les autres types d’obligations 358
3. Les financements directs à moyen et court terme 370
4. La mesure de la qualité du papier 379
5. Exercices 383
11 Le financement indirect 385
1. Définition et circuits de financements indirects 386
2. Les financements à long et moyen terme 390
3. Le crédit-bail 397
4. Les financements indirects à court terme 403
5. La notion de risque financier et sa mesure 414
6. Exercices 428
 TABLE DES MATIÈRES
921

QUATRIÈME PARTIE : LES ACTIFS CONDITIONNELS ET LEURS APPLICATIONS

12 La théorie des options 435
1. Le concept d’option 436
2. Les déterminants de la valeur de l’option 441
3. Le modèle binomial 443
4. Le modèle de Black et Scholes 445
5. Application de la théorie des options à la gestion de l’entreprise 447
6. Les paramètres importants de la gestion des options 455
7. Exercices 460
13 La gestion du risque de taux 463
1. Mise en évidence et définition du risque de taux 464
2. L’exposition au risque de taux et les modalités de protection 466
3. La garantie d’un taux sur une position acquise : le swap de taux d’intérêt 468
4. La garantie d’un taux sur une position future 472
5. La standardisation des garanties de taux : les marchés à terme 476
6. Risque de taux et contrats à terme 482
7. Garantie conditionnelle de taux 486
8. Exercices 496

CINQUIÈME PARTIE : LE CHOIX DES FINANCEMENTS

14 La structure financière 501
1. Rentabilité et risque financier, notion de levier 502
2. La structure financière dans un monde sans impôt 506
3. La prise en compte de la fiscalité de l’entreprise 511
4. Les limites à l’endettement : coûts de faillite et coûts d’agence 516
5. Les tendances actuelles 520
6. Retour à la pratique 522
7. Exercices 524
15 La gouvernance 527
1. Le cadre théorique de la gouvernance 528
2. Les codes de gouvernance 532
3. La réalité de la bonne gouvernance 538
16 La politique de dividendes 541
1. Les enjeux de la politique de dividendes 542
2. L’allocation optimale des ressources de l’entreprise 543
3. Distribution de dividendes en tant que choix de moyens de financement 545
4. Le rôle actif du dividende 548
5. Les approches actuelles 549
6. Le dividende en pratique 552
7. La politique de dividendes 557
8. Opérations particulières en relation avec la politique de dividendes 562
9. Exercices 564
 T ABLE DES MATIÈ RES
922 F INANCE

17 Les méthodes de choix de financement à long terme 567

1. Rationalité du choix de financement 568
2. L’analyse de la formation du BPA dans le cadre de financements nouveaux 569
3. Influence du financement sur la valeur de l’action 579
4. Influence du financement sur la richesse de l’actionnaire 583
5. Choix de financement, contraintes diverses et cohérence d’ensemble 586
6. Exercices 589
18 Le plan de financement 593
1. Le plan de financement avant financement 594
2. Le plan de financement après financement 601
3. La mise en œuvre pratique 603
4. Exercices 610

SIXIÈME PARTIE : LA GESTION FINANCIÈRE À COURT TERME

19 La gestion du besoin en fonds de roulement 615
1. L’ajustement de la structure aux caractéristiques de l’entreprise 616
2. L’évolution des équilibres structurels en pratique 620
3. La gestion des stocks 624
4. La gestion du crédit-clients 632
5. La gestion du crédit fournisseur 643
6. Exercices 645
20 La gestion de trésorerie 651
1. Les enjeux de la gestion de trésorerie 652
2. La relation technique avec le banquier 656
3. Le budget de trésorerie 666
4. La gestion optimale de la trésorerie 674
5. Exercices 685

SEPTIÈME PARTIE : ÉVALUATION, CONTRÔLE, RACHAT,

FUSION D’ENTREPRISES ET TITRISATION
21 Évaluation de l’entreprise 691
1. Les méthodes patrimoniales 692
2. Les méthodes de capitalisation et d’actualisation 697
3. Les méthodes combinées 711
4. L’actualisation des flux de liquidité futurs ou DCF 715
5. L’approche de l’évaluation par la théorie des options 721
6. Conclusion 726
7. Exercices 727
22 Holding et LBO 729
1. Les sociétés holding 730
2. La résolution des contraintes lors de montages de holdings : méthodologie 742
3. Les LBO 751
4. Le RES 759
5. Exercices 762
 TABLE DES MATIÈRES
923

23 Les offres publiques et fusion d’entreprises 763

1. Les offres publiques 763
2. Les fusions 777
3. Exercices 787
24 La titrisation 789
1. Définition de l’opération de titrisation 790
2. Objectifs de l’opération de titrisation 795
3. Montage de l’opération de titrisation 798
4. Annexe 1 – Les modèles mathématiques 806

HUITIÈME PARTIE : ASPECTS FINANCIERS D’UNE ACTIVITÉ INTERNATIONALE

25 Marché des changes et financement des opérations réalisées
avec l’étranger 811
1. Le marché des changes 812
2. Les déterminants du taux de change 824
3. Les financements 832
4. Exercices 846
26 Les instruments de couverture contre le risque de change 849
1. Le recours à des couvertures internes et externes sur le physique ou couvertures
classiques 850
2. Le recours aux autres instruments 859
3. Les autres instruments de couverture du risque de change 869
4. Exercices 876
27 La finance islamique 877
1. Les piliers de la finance islamique 878
2. Les produits et contrats financiers 881
3. Le développement de la finance islamique 888

Annexe mathématique 897

1. Cas des données observées 897
2. Cas des données anticipées 900
3. La loi normale 904

Bibliographie 909

Index 913
Finance • 6 e
édition
Patrick TOPSACALIAN, Jacques TEULIÉ

La finance est un domaine que nous côtoyons quotidiennement. Sans être un

spécialiste, le simple citoyen est chaque jour concerné par le comportement des taux
d’intérêt aux États-Unis, le lancement d’un emprunt d’État qui affecte les placements
de son épargne, la délocalisation ou les licenciements qui peuvent accompagner la
prise de contrôle de l’entreprise dans laquelle il travaille par tel ou tel groupe…
La dernière crise financière montre de façon flagrante la vulnérabilité et l’instabilité
de l’environnement bancaire international face aux fluctuations des marchés
financiers et de la sphère monétaire. Il ne se passe pas un jour sans que la « finance »
soit clouée au pilori par les médias et responsables politiques : elle serait la cause de
tous les maux actuels ! Objet de tous les fantasmes et de toutes les craintes, elle
nécessite d’être appréhendée tant par la théorie que la pratique pour être appliquée
à des situations concrètes.
Ce manuel de finance a pour objectif d’apporter des éléments de réponse à ceux qui
souhaitent maîtriser les principes de la finance. Les auteurs se sont efforcés d’allier
explications intuitives et démonstrations, raisonnements logiques et références
techniques, cours et exercices afin de proposer une véritable méthode
d’apprentissage.
Cet ouvrage s’adresse :
• aux étudiants en sciences de gestion (écoles de management, licences et
masters) ;
• aux cadres d'entreprise soucieux de mettre leurs connaissances à jour ;
• aux stagiaires en formation continue.

Patrick Topsacalian enseigne la finance à l’université Lyon III et à Kedge Business School. Auteur
de nombreux ouvrages et articles, il a créé un site d’enseignement de la finance à distance utilisé
sur plusieurs continents.
Jacques Teulié (1940-2012) a enseigné la finance à l’université de Montpellier II et au Groupe
Sup de co Montpellier Business School.

ISBN : 978-2-311-01378-8

9 782311 013788