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LA LETTRE VERNIMMEN.NET :
LA LETTRE VERNIMMEN.NET

N 120 Dcembre 2013
par Pascal Quiry
et Yann Le Fur





ACTUALITE : Rflexions sur les pratiques dvaluation

Les professeurs Franck Bancel et Usha Mittoo ont interrog environ 400 spcialistes
europens de lvaluation de socit provenant dun horizon assez large (banquiers
daffaires, gestionnaires de portefeuilles, gestionnaires de fortune, analystes financiers,
directeurs financiers, experts en valuation) sur leur pratique de lvaluation dentreprise.
1

Dans les mthodes utilises par les praticiens, il y a une prdominance trs nette de
lactualisation des flux de trsorerie disponibles et des mthodes des comparables
2
.
Lactualisation des dividendes, qui tait la principale mthode jusquau milieu des annes
1990, est en voie de disparition du fait de ses imperfections et de la gnralisation des
tableurs qui permettent de mener des actualisations de flux de trsorerie disponibles,
normalement plus fiables. Elle ne disparaitra probablement pas totalement compte tenu de
ses applications pertinentes dans le secteur financier. Une quinzaine dannes aprs lui
avoir prdit un trs grand avenir
3
, il est vrai dans un contexte qui sy prtait (celui de la
bulle TMT), la mthode des options relles ne dcolle toujours pas. Pour nous elle reste un
cadre conceptuel intressant qui permet de modliser la flexibilit mais dont les
applications pratiques risquent dattendre encore longtemps
4
.

1
Ltude peut tre consulte en cliquant ici
2
Pour plus de dtails sur ces mthodes voir les chapitres 26 et 35 du Vernimmen 2014
3
Nous nous rappelons dune confrence de McKinsey en 1999 annonant quelle remplacerait sous dix ans lactualisation des
flux de trsorerie disponibles. . .
4
Pour plus de dtails, voir le chapitre 34 du Vernimmen 2014
ACTUALITE : Rflexions sur les pratiques dvaluation 1-3
GRAPHIQUE DU MOIS : Le taux de dfaut des entreprises ayant mis des
obligations cotes dans le monde depuis 1981
3
RECHERCHE : Le pouvoir des managers en interne 3-5
QUESTION ET REPONSE : Qui est qui ? 5-6
NOS LECTEURS
ECRIVENT:
Valorisation des entreprises et croissance de leurs
rsultats
7-10

2







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par Pascal Quiry
et Yann Le Fur


On regrettera que 29 % des sonds utilisent encore des montants comptables, et non de
valeurs financires, pour calculer le cot moyen pondr du capital, ce qui est une erreur
de logique puisque les taux de rentabilit requis sont des donnes de march et que le
concept de cot du capital na rien de comptable.
5
Mais on se rjouira que 71 % des sonds
ne fassent pas cette erreur !
La vaste majorit des sonds utilise comme taux de largent sans risque celui des
obligations dEtat dont les dernires annes coules ont dmontr quelles ntaient pas
ncessairement sans risque de variations des cours compte tenu dune solvabilit devenue,
pour certains dentre eux, relative. Nous prfrons pour notre part utiliser des bons du
Trsor court terme dun Etat not AAA, ce qui dans la zone euro veut dire lAllemagne.
6

On a alors vraiment conformment la thorie financire un actif sans risque.
Cest sur les modalits de calcul du coefficient bta que les pratiques diffrent le plus et ce
nest gure tonnant car un valuateur est rarement un saint : il a le plus souvent un
objectif en tte et le coefficient bta est un facteur dajustement important... Historique ou
prospectif, calcul contre un indice troit ou large, sur une dure courte ou longue, avec
une frquence journalire, hebdomadaire, voire mensuelle, calcul comme une moyenne
ou une mdiane de btas de socits comparables, avec ou sans impact fiscal (sans pour
nous est la rgle
7
), avec un bta de la dette postul nul ou calcul, etc, le champ des
possibles est trs vaste et peu codifi.
Plus de deux tiers des valuateurs prennent en compte une prime dilliquidit ou de taille
pour des entreprises plus petites. Cest toujours plus facile de faire accepter aux parties
cette dcote au niveau du taux dactualisation quau niveau de la valeur finale. Dans un cas
elle apparat comme scientifique, dans lautre elle semble relever du tripatouillage. Mais le
rsultat est le mme et a le bon sens de son cot.
Que dencre la valeur terminale na-t-elle pas fait couler et ne fera-t-elle pas couler ? 28 %
des valuateurs la calculent partir dun multiple, ce qui nous semble, disons les choses
nettement, une hrsie. On est dans une mthode intrinsque, restons y jusquau bout et
laissons les multiples aux mthodes comparatives !
Seuls 18 % des valuateurs ont recours la technique du cash flow fade
8
qui permet de
sassurer que lon actualise pas linfini des flux de trsorerie reposant sur lhypothse
irraliste dune entreprise gagnant indfiniment plus que son cot du capital. 18 %, cest
mieux quil y a 15 ans o quasiment personne ny avait recours, mais cela reste encore trs
insuffisant. Ne pas avoir une rflexion en fin de priode du plan daffaires sur la rentabilit
conomique de lentreprise par rapport son cot du capital est pour nous la porte ouverte
tous les abus.


5
Pour plus de dtails, voir le chapitre 33 du Vernimmen 2014
6
Pour plus de dtails, voir la Lettre vernimmen.net n 111 de dcembre 2012
7
Pour plus de dtails, voir le chapitre 33 du Vernimmen 2014
8
Pour plus de dtails, voir le chapitre 35 du Vernimmen 2014

3







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Il y a moins de progrs faire quant la valeur de la dette prendre en compte qui, pour
43 % des valuateurs, nest pas son montant comptable. Cela doit correspondre peu ou
prou la proportion des cas o le sujet se pose vraiment : la solvabilit de lentreprise a
fortement vari depuis que sa dette a t mise et / ou les taux dintrt ont vari
significativement depuis pour les dettes taux fixe.
On laissera le mot de la fin un sond qui rappelle que la mthode dactualisation des flux
de trsorerie disponibles avec tous ses dtails donne limpression de la prcision alors que
ce modle peut tre extrmement sensible aux hypothses retenues et donc pas du tout
prcis.
* * *
GRAPHIQUE DU MOIS : Le taux de dfaut des entreprises ayant mis des obligations
cotes dans le monde depuis 1981

Source : Standard and Poors
Si la proportion dentreprises ayant mis des obligations cotes et qui font dfaut sur
celles-ci est peu prs la mme au pic de chaque crise (3 4 %), les montants absolus
concerns progressent fortement : de 25 Md$ en 1991 120 M$ en 2001 et 628 Md$ en
2009. Soit 20 % en moyenne annuelle.
On y voit la consquence de la croissance de lconomie en gnral, de la monte de la
part des emprunts high yield (en particulier mais pas uniquement due aux oprations de
LBO) et de laugmentation de la part des dettes de march au sein de lendettement des
entreprises.
* * *
RECHERCHE : Le pouvoir des managers en interne : une source dinefficacit ?
avec la collaboration de Simon Gueguen - Enseignant-chercheur Paris Dauphine
La manire dont les grandes firmes multinationales allouent leur capital entre les
diffrentes entits oprationnelles qui les constituent est dsigne par lexpression
marchs de capitaux internes . Lefficacit de ces mcanismes dallocation fait lobjet de
diverses thories que labsence de donnes ne permet pas de confirmer ou dinfirmer.

4







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Larticle que nous prsentons ce mois-ci
9
est donc particulirement intressant : les auteurs
ont obtenu laccs des donnes trs dtailles concernant le march de capitaux interne
dune firme multinationale. Ils montrent, sur cette tude de cas, que les managers des
entits oprationnelles usent de leur influence pour tenter dobtenir la plus grosse part du
financement, et que ce jeu dinfluence peut se faire au dtriment de lefficacit de
lentreprise.
Le fonctionnement des marchs de capitaux internes a t tudi du point de vue
thorique par de trs grands noms de la recherche en conomie. Du ct des optimistes, on
trouve par exemple Oliver Williamson (prix Nobel 2009). Dans ce type de modle, les
marchs de capitaux internes agrgent les flux de trsorerie gnrs par les diffrentes
entits et les fonds sont rallous aux entits en fonction de leurs opportunits
dinvestissement. Le mcanisme dallocation est efficace et crateur de valeur. Du ct des
pessimistes, on trouve par exemple Ronald Coase (prix Nobel 1991), selon qui le pouvoir
des managers en interne est llment dterminant de lallocation des fonds. Les marchs
de capitaux internes sont alors destructeurs de valeur pour deux raisons :
- le temps pass par les managers user de leur influence pour obtenir les meilleurs
financements reprsente un cot inutile pour lentreprise ;
- lallocation des fonds ne se fait plus selon un critre de cration de valeur.
Si les auteurs ne dvoilent pas lidentit de lentreprise tudie, nous savons quelle est
constitue de 20 entits oprationnelles, rparties en cinq dpartements (reprsentant les
secteurs dactivit) eux-mmes sous lautorit du sige central. Les dpartements nont pas
de budget propre et ne constituent quun intermdiaire hirarchique ; le choix du
financement se fait au niveau des entits oprationnelles. Lentreprise ne prsente pas de
spcificit particulire dans ses donnes financires ; le levier financier est un peu plus
faible et le taux de distribution des dividendes un peu plus lev que la moyenne des
entreprises du Dow Jones.
Ltude porte sur cinq annes (2002 2006). Les auteurs comparent, pour chaque anne et
chaque entit oprationnelle, le budget prvisionnel dinvestissements et les
investissements effectivement raliss. Ils montrent dans un premier temps que le budget
prvisionnel surestime dans 73% des cas les investissements raliss. Ceci a dj t
observ dans le pass, on parle de prudence budgtaire excessive (budgetary slack). Lide
principale de larticle est dtudier ce qui se passe lorsque survient en cours danne une
entre de cash non lie la performance dune entit ; typiquement, la vente par
lentreprise dune participation significative juge non stratgique. La manne (cash windfall)
ainsi obtenue est pour partie (9% du total) rinvestie travers les diffrentes entits
oprationnelles. Les montants sont levs : le total constitue une hausse de 62% des
investissements de lentreprise. Les auteurs montrent que laugmentation des

9
M.GLASER, F.LOPEZ-DE-SILANES et Z.SAUTNER (2013), Opening the black box: internal capital markets and managerial
power, Journal of Finance, vol.68, n4.

5







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investissements dans les entits diriges par des managers influents est 74% plus leve
que dans les autres entits
10
.
La question suivante est celle de lefficacit ou linefficacit de ce mcanisme. Il serait
concevable que le pouvoir du manager soit un moyen de rduire les problmes
dasymtries dinformation dans lallocation du capital ; dans ce cas, les investissements
supplmentaires raliss seraient crateurs de valeur. A linverse, il est possible que ce jeu
dinfluence vienne dtourner les fonds des meilleurs investissements. Dans le cas tudi, le
rsultat est clair : le processus est inefficace. Les auteurs ont mesur la performance ex
post des investissements ( partir de 2006). Ils montrent que les entits oprationnelles qui
ont reu un financement supplmentaire grce linfluence de leurs managers affichent
par la suite une moins bonne performance, que ce soit en termes de rentabilit, de profit
conomique (ou economic value added)
11
, ou de productivit.
Les rsultats de cet article ne peuvent bien entendu par tre gnraliss, car ils ne portent
que sur une seule entreprise. Ils montrent toutefois que les jeux dinfluence internes
peuvent tre destructeurs de valeur. Les consquences managriales sont simples : il est
utile de procder une rotation rgulire des managers dans les diffrentes entits, et il
est ncessaire dtablir des rgles dallocation du financement en cas dentre de cash qui
soient fondes sur des critres defficacit conomique.
* * *
QUESTION ET REPONSE : Qui est qui ?
Afin que vous neurones ne sendorment pas en ces temps festifs, nous soumettons votre
sagacit cette enqute policire digne des meilleurs analystes financiers comme des
dbutants. Ncrivons nous pas
12
que ... lanalyste est un Myron Bolitar ou un Hercule
Poirot moderne ... Qui est qui ? vous invite dcouvrir quels secteurs conomiques se
cachent derrire la srie de chiffres qui suit.

10
Larticle est trs complet et les auteurs utilisent diffrents indices de mesure de linfluence des managers (leur temps pass
dans lentreprise, leurs connexions personnelles avec les grands dirigeants de lentreprise, leur rseau social) ;
11
Pour une description de ce concept, se rfrer Vernimmen 2014, page 637.
12
Au chapitre 9 du Vernimmen 2014

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On cherche :
Un distributeur gnraliste,
Un groupe de luxe,
Une agence de publicit,
Un cimentier,
Un ngociant de produits sidrurgiques,
Un groupe de travail temporaire,
Un oprateur de satellites,
Une compagnie arienne
Un producteur de cognac
Une socit holding.
Il y a deux faons de procder pour rsoudre cette nigme. Soit vous partez du tableau de
chiffres en identifiant dans chaque ligne les chiffres les plus bas ou les plus levs et
devinez de qui il peut sagir. Soit partant de la liste des entreprises, vous rflchissez aux
caractristiques conomiques et financires que chacune delle a, puis vous la reprez dans
le tableau de chiffres. Cette seconde mthode nous parat plus riche car elle conduit
rflchir in abstracto aux caractristiques financires dune entreprise avant de ltudier, ce
qui permet de dtecter plus facilement des anomalies.
Nous publierons les rponses dans le prochain numro de la Lettre Vernimmen.net, mais
les plus impatients dentre vous peuvent les trouver sur le site vernimmen.net en cliquant
ici.
* * *

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NOS LECTEURS ECRIVENT : Valorisation des entreprises et croissance de leurs rsultats
par Francois Meunier
On dit souvent que les entreprises forte croissance de leurs rsultats ont des valorisations
plus leves que les entreprises faible croissance. Ou encore, pour corriger de leffet de
taille, que leurs multiples de rsultat dpendent positivement du taux de croissance, ceci
valant quon retienne un multiple du rsultat dexploitation (P/EBIT) ou le classique
multiple du bnfice net (ou P/E). Ce billet montre que la relation est plus complexe quon
le dit : une croissance des rsultats peut conduire faire baisser les multiples si
linvestissement ncessaire cette croissance mange une trop grande part des rsultats.
* * *
Vernimmen (2014) indique (p. 510, 26.18) : Toutes choses gales par ailleurs, de fortes
perspectives de croissance du rsultat dexploitation se traduisent par un multiple du
rsultat dexploitation lev ; de faibles perspectives de croissance par un multiple du
rsultat dexploitation faible.
Pour appuyer ceci, louvrage reporte le graphique dune rgression linaire (source : Exane-
PNP Paribas ; voir ci-dessous) du multiple du rsultat dexploitation sur la croissance de ce
rsultat. Il montre bien une relation croissante entre les deux agrgats. On observe
grossirement que cinq points de croissance en plus signifient en moyenne deux points de
multiple en plus.


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Mais une explication de ce lien est ncessaire. Partant du modle simple de Gordon-
Shapiro, si utile en valuation dentreprise, on crit ainsi la relation entre la valeur dune
entreprise et le taux de croissance tendancielle de ses rsultats (entre autres facteurs) :

, relation dans laquelle F est le flux net de trsorerie de lanne venir (avant
service de la dette), r le cot du capital et g le taux de croissance du rsultat dexploitation.
Le multiple de rsultat dexploitation ou encore Price to EBIT scrit alors, en dsignant par
B le rsultat dexploitation :
(1) P/EBIT =

.
Comme on le sait, le multiple du rsultat dexploitation, dans ce cadre simplifi, est donc
gal une rente de montant

, qui est la part du flux net de trsorerie dans le rsultat

dexploitation, actualise comme prcdemment au cot du capital corrig de la
croissance.
Ainsi, on est tent de conclure que, naturellement, le multiple dpend positivement de la
croissance
13
.
Cette conclusion est fausse. Cest oublier que lorsque la croissance est plus forte, le ratio

ne reste pas constant. Au contraire, il se rduit, de sorte que leffet sur le multiple de
rsultat est ce stade incertain.
Il faut prciser ce quest le flux net de trsorerie. Cest le montant de rsultat que les
investisseurs, actionnaires et cranciers, peuvent extraire de lentreprise aprs que
celle-ci a assur ses dpenses dinvestissement pour maintenir son sentier de croissance.
Plus la croissance est forte, plus les dpenses dinvestissement sont leves
14
.
Comptablement :
= investssement = , formule dans laquelle K est la valeur du capital son
cot de remplacement, quon assimilera la valeur comptable de lentreprise. g K est bien
le montant dinvestissement (net damortissement) qui permet au capital de crotre au
rythme g.
Si donc la croissance exige des quantits dinvestissement importantes, le multiple de
rsultat peut fort bien crotre en raison de la hausse des rsultats attendus, mais sur un
montant de rsultat amput des dpenses dinvestissement. A nouveau, leffet est ambigu.

13
On note que cette relation perd son sens lorsque le taux de croissance des rsultats est gal ou dpasse le cot du capital.
14
La formule considre comme investissement la formation de capital fixe ainsi que la variation de capital circulant ou BFR. On
omet aussi, sans consquences, limpt dans le raisonnement.

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par Pascal Quiry
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On sait que la valeur comptable de lentreprise nest en gnral pas gale sa valeur de
march, de multiples facteurs intervenant, tels que des positions de monopole, des brevets
et licences, des rendements dchelle non constants, une avance dans linnovation par
rapport aux concurrents, des mauvaises reprsentations comptables notamment du capital
immatriel, des barrires rglementaires, etc. Investir 10 M dans une entreprise va
accrotre la valeur comptable de lentreprise de 10 M, mais pourra accrotre sa valeur
boursire de 15 M en raison dun phnomne de cration de valeur tel que list
prcdemment.
Appelant =

le ratio rapportant la valeur de lentreprise sa valeur comptable (ou

encore price-to-book ou q de Tobin), on peut donc rcrire ainsi la relation (1) :

=
1

.
Ou encore, aprs rarrangement des termes :
(2) P/EBIT =

=
1
(1
1

)
.
Le multiple est donc bien une fonction de la croissance, mais un peu moins simple que le
donne penser la relation de Gordon-Shapiro.
En particulier, si le price-to-book est structurellement gal 1, et donc en absence de
pure cration de valeur , lquation (2) se rduit simplement :
P/EBIT =

=
1

. Le multiple ne dpend plus alors de la croissance ; il est linverse du taux

de rendement ou cot du capital.
* * *
Pour fixer les ides empiriquement, on retient une croissance structurelle des rsultats de
4%, un cot du capital de 8% et un price-to-book gal son niveau structurel sur les
bourses occidentales de 1,25X (de sorte que le correctif dans lquation (2) vaut:
1
1

= 0,2). On montre alors que la variation du multiple en fonction du taux de

croissance vaut 40
15
. On retrouve bien le fait, document dans le graphique mentionn plus
haut, que 5 points de taux de croissance font 40 x 0,05 = 2 points de multiple
16
.

15
La variation du multiple en fonction du taux de croissance scrit en effet (en drivant par rapport g) : Variaton =
0,2
(0,2)
2
.
16
La relation linaire est estime sur base dun chantillon de plusieurs entreprises une date donne. Il faudrait pour tre
prcis estimer galement cette relation sur des donnes temporelles. Mais lchantillon statique est suffisamment large
pour conforter cette relation travers le temps.

10







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par Pascal Quiry
et Yann Le Fur

En clair, le multiple des rsultats, rsultat net ou rsultat dexploitation, ne dpend de la
croissance des rsultats que pour autant que linvestissement ncessaire obtenir cette
croissance nobre pas le niveau de ces rsultats. Pour quil y en aille ainsi, il importe que
lentreprise soit en situation de cration de valeur, cest--dire que son price-to-book soit
suprieur 1. Pour une entreprise dont le price-to-book est structurellement infrieur 1,
un supplment de croissance revient faire baisser ses multiples boursiers. Quand
McDonalds construit un n-ime restaurant dans une zone non sature pour un cot de 5
M et une rentabilit annuelle de 1,5 M, la valeur cre pour le groupe est de 12 M, soit
un price-to-book marginal de 2,4X. Croissance vaut alors hausse du multiple. Quand une
banque europenne aujourdhui lve 1 Md pour renforcer son capital et financer sa
croissance, et que son price-to-book est de 0,8X, elle dtruit, au nom de sa croissance ou de
sa solvabilit, 200 M, ce qui refroidit les ardeurs.
Il ny a pas de surprise. On retrouve ce rsultat de la microconomie de lentreprise selon
lequel une entreprise qui connat des rendements dchelle constants dans un march
concurrentiel narrive pas dgager de surprofit au-del de la rmunration normale du
capital. Le niveau de sa production, et donc sa croissance, est indtermine et na pas
dimpact sur sa valorisation en termes de ses rsultats. Investir naugmente la valeur de
lentreprise qu condition que cela permette une cration de valeur.

* * *

Au sommaire de la Vernimmen.com Newsletter de dcembre 2013

NEWS: Financial analysis of Chinese listed companies
THIS MONTH'S GRAPH: Worldwide corporate default rates since 1981
RESEARCH: Do mergers and acquisitions create value?
Q&A: Financial whos who

Pour la consulter : www.vernimmen.com













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Au sommaire du prochain
numro
Six ans aprs le dbut de la
crise que reste-t-il de la
thorie financire ?
Crise du crdit ou choc de
demande ?
Dividendes et rachats d'actions
en France en 2013
Les subventions d'investissement
en analyse financire