Ministère de l’Enseignement Supérieur et de la Recherche

Scientifique

Université de Tunis El Manar

Faculté des Sciences Economiques et de Gestion de Tunis

Mémoire de Master de recherche en économie et

finance internationale

Gestion des risques de change et d’intérêt

et techniques de couvertures : cas des
entreprises tunisiennes
 Elaboré : Chaima khamassi
Encadré par Dr. Bouhari Mohamed
Année Universitaire 2019/2020
Introduction générale
Avec l'internationalisation des marchés, la globalisation des transactions commerciales et
l’augmentation des échanges commerciaux, le financement des entreprises à différents stades
a influé une nouvelle dynamique dans le monde des affaires.
Confrontées à cette mondialisation, les entreprises et les institutions financières se sont
de plus en plus orientées vers l'international, dans un souci permanent de réaliser des profits,
d'être plus concurrentielles tant à l'international, et dans une dimension locale, sont la plupart
du temps, selon leur secteur et domaine d'activité, et leur taille, amenées à lever des capitaux,
effectuer des placements, réaliser des emprunts, et également opérer avec des partenaires
étrangers.

Le risque de taux ne nait pas d’un taux de marché élevé, il existe également en cas de
taux faible ou réduit. C’est l’amplitude des variations autour d’un point qui engendre ce
risque : plus elle est importante dans un laps de temps réduit, plus le risque s’accroit.

Toute entreprises effectuent des emprunts ou des prêts ou encore réalisent des opérations
commerciales à l'international se heurte immédiatement à un problème de change et d’intérêt,
dans le but de limiter les menaces de cette contrainte, la gestion de ces nouveaux risques,
nombreux et multiformes, a donné naissances à des techniques de couverture originales.
En effet, la gestion du risque de change permet à l’entreprise, suite aux événements
imprévus, de survivre, de continuer à fonctionner et vise également à préserver dans les
meilleures conditions de coût, le patrimoine de l’entreprise contre les pertes qui peuvent
l’atteindre dans l’exercice de son activité.
La gestion du risque de change nécessite au préalable une bonne connaissance du
fonctionnement du marché, mais également une culture économique qui permet l’analyse
prévisionnelle de la fluctuation des cours.il semble en effet indispensable de connaitre les
agrégats économiques, leur interdépendance et l’influence qu’avoir toute décision politique
économique sur leur évolution.
Le risque de change fait référence au risque financier pris par une entreprise après que des
fluctuations imprévues des taux de change ont affecté ses conditions financières et
économiques. Il comprend deux composantes principales.
Le premier type de risque de change est le risque de transaction. Il est généralement défini
comme l'impact des variations du taux de change sur les flux de trésorerie depuis le début
d'une transaction jusqu'au paiement. Ce risque est généralement à court terme et à moyen
terme, et parce que les termes du contrat sont connus à l'avance, il est plus facile de couvrir
avec des produits financiers appropriés. La deuxième difficulté majeure est le risque
opérationnel. Ce dernier est l'impact de variations imprévues du taux de change sur les flux
liés aux actifs et passifs non monétaires, et affecte donc les prix de vente, les intrants de
production et les concurrents. Bien que plusieurs auteurs s'intéressent à l'exposition au risque
de change, les problèmes liés à la relation entre les rendements boursiers des entreprises et les
fluctuations des taux de change restent flous. De plus, les résultats obtenus sont différents.

En effet, il existe plusieurs articles dans la littérature financière sur le risque de change
des entreprises aux États-Unis, en Grande-Bretagne, en Allemagne et au Japon qui ont étudié
le risque de change et la valeur commerciale. Compte tenu de l'impact des variations des taux
de change sur la valeur de l'entreprise, le modèle utilisé tente de mesurer la sensibilité des
rendements boursiers de l'entreprise aux variations des taux de change ou d'évaluer la prime
de risque de change. La recherche basée sur des modèles conditionnels (permettant aux
primes de risque de changer au fil du temps) montre que les primes de risque de change sont
expliquées par le Japon, les États-Unis, le Royaume-Uni et l'Allemagne.
Chois et al. Dans Dumas et Solnik (1995), Santis et Gerard (1998). (1998), et Doukas et
autres. (1999) ont utilisé le modèle conditionnel pour étudier le problème du risque de
change, selon lequel la prime de risque évolue avec le temps. Ces auteurs ont trouvé une
relation significative entre les rendements boursiers de l'entreprise et les fluctuations des taux
de change. En revanche, les études utilisant des modèles inconditionnels, à savoir Jorion
(1990, 1991), Bodnar et Gentry (1993), Bartov et Bodnar (1994) et He et Ng (1998), n'ont
pas trouvé de relations importantes entre les rendements boursiers des entreprises et les
fluctuations des taux de change.
Ces résultats contradictoires nous interrogent sur l'exposition au risque de change des
entreprises tunisiennes, c'est pourquoi cette étude vise à mesurer l'exposition au risque de
change des entreprises tunisiennes et à vérifier si ces entreprises peuvent prévenir cette
situation. Celui-là. De plus, nous voulons déterminer s'il existe certaines caractéristiques
communes entre les entreprises exposées au risque, c'est pourquoi nous mettons l'accent sur
les facteurs pouvant conduire à cette exposition au risque.
Premièrement, il convient de déterminer et de mesurer l'exposition au risque de change avec
les entreprises tunisiennes. Deuxièmement, par rapport aux entreprises qui n'en ont pas,
conservent et infèrent les caractéristiques des entreprises qui présentent des risques de
transaction. Enfin, vérifiez si ces multinationales utilisent des stratégies de couverture pour
réduire leur exposition au risque de change.
Ainsi, afin de bien expliciter la question managériale, relative à ce mémoire, notre travail
s'articulera autour de trois grands chapitres :
Dans un premier chapitre, on va étudier le risque de taux de change et d’intérêt pour voir
quels sont les moyens adéquats pour l’appréhender risque ?
Dans nos travaux actuels, nous nous concentrons sur les principaux risques auxquels les
entreprises sont confrontées dans les relations internationales, à savoir les risques de change
et les techniques de couverture de ce risque, et enfin les outils de couverture utilisés par la
Tunisie.
Le deuxième chapitre sera consacré en premier lieu Le choix des instruments de couverture
selon le type d’exposition (d’exposition de transaction, économique et comptable). En second
lieu on va aborder l’efficacité de la couverture en entreprise tout en dérivant le modèle de
base dominant.
Le troisième chapitre est structuré en trios section Tout d'abord, nous passerons une revue de
la littérature existante sur le sujet. Dans la deuxième partie, nous présenterons les données et
les méthodes utilisées. Enfin, la dernière partie section présente les résultats .
Chapitre 1 : Cadre théorique de la gestion de risque

Introduction
Nous continuerons à dire qu'en gestion, notamment dans les activités financières, le risque est
un paramètre indéniable. Le risque est au cœur de la fonction financière. Sur le marché des
changes, qu'il s'agisse du marché des changes ou des taux d'intérêt, nous traitons un grand
nombre de flux de capitaux, qu'il s'agisse de transactions internationales basées sur des
devises différentes, d'actifs commerciaux ou politiques, de prêts ou de prêts accordés.

Un environnement dominé par l'incertitude, en plus de la spéculation, on dit que cette

incertitude est le déterminant du risque. Par conséquent, avant d'aborder les besoins et les
caractéristiques des politiques de gestion des risques, nous définirons le concept de risque.

L'objectif de ce chapitre est de présenter et définir les concepts liés au risque et à la manière
dont il affecte l'entreprise. Dans la première section on va examiner la définition et les
typologies de risque Pour mieux comprendre cette notion de risque. En second lieu, Afin de
mieux appréhender, les variables qui interagissent sur les taux d'intérêt et de change, dans
cette dimension du risque, revenons un peu plus haut, dans l'histoire afin de mieux
comprendre le processus.

Dans le but de limiter les menaces de cette contrainte, la gestion de ces nouveaux risques,
nombreux et multiformes, a donné naissances à des techniques de couverture originales.

En dernier lieu, nous nous concentrons sur le risque majeur auquel sont confrontées les
entreprises dans leurs relations internationales qu'est le risque de change, ainsi que sur les
techniques de couverture contre ce risque et finalement les instruments de couverture utilisés
en Tunisie.
Section 1 : Identification des risques au sein de
l’entreprise

1. Définition et généralité de risque

Le risque général couvre tout événement qui peut empêcher une organisation d'atteindre
ses objectifs ou de maximiser ses performances. Le concept de risque financier est similaire à
l'incertitude. Par conséquent, les risques liés aux titres financiers, aux actifs ou aux passifs
financiers peuvent provenir de plusieurs sources. En particulier, il est nécessaire de distinguer
les risques économiques (politiques, naturels, inflation, etc.) qui menacent les titres et
tombent dans le monde économique, et les risques financiers (capital, taux de change, taux de
change, maturité, etc.) qui ne supportent pas de risque. Il ne dépend pas directement de ces
flux, mais est spécifique au secteur financier.

S'il n'est pas possible de déterminer les flux de trésorerie attendus à une date future dans les
décisions financières, il existe un risque de cette incertitude. Le résultat est de mauvais
résultats, des rendements inférieurs aux prévisions, et des rendements supérieurs aux
prévisions.

Le concept de risque est lié à toutes technique et démarches relatives à la sécurité. Le risque
dans sa dimension générale recouvre des significations différentes. Le sens donné à ce terme
a évolué au fil du temps, elle est considérée différemment selon les domaines et les
spécialités. Ainsi, le terme risque couvrir des différences interprétation. Parfois même, divers
points de vue sont combinés, rendant confuses nos analyses et erronées nos conclusions.

Dans une décision financière, lorsque ne peuvent être prévus avec certitude les flux de
trésorerie, escomptés à une date future cette incertitude résulte un risque qui menacent les
flux liés aux titres et relèvent du monde économique, et les risques financiers, c’est à dire les
conséquences sont l’apparition de mauvais résultat.

La finance définit le risque comme étant « un élément d’incertitude qui peut affecter l’activité
d’un agent ou le déroulement d’une opération économique »
Le risque est souvent pour dénoter la probabilité s’un événement survienne avec la capacité
d’avoir un impact sur les personnes, les actifs, l’environnements, les objectifs de la société ou
sa réputation.

« Le risque est une situation non souhaitée ayant des conséquences négatives résultant de la
survenue d’un plusieurs évènements dont l’occurrence est incertaine »

Le risque se traduit par une situation ou en peut mesurer les aléas, alors que l’incertitude est
de nature non quantitative. En effet, « la notion du risque est une évaluation de la probabilité
d’occurrence d’un événement associé à un en jeu, alors que la notion d’incertitude se définit
comme étant le degré de doute dans cette évaluation et elle croit avec l’ignorance ».

Dans le premier cas, nous parlons de risque négatif ou downside risk, c'est-à-dire le risque de
voir une baisse de performance. Dans le deuxième cas, nous parlons de risque positif ou de
risque haussier, c'est-à-dire le risque de voir les résultats poussés à la hausse. Ces deux
situations exposent le gestionnaire de risques ou le gestionnaire de risques à de multiples
possibilités pour pouvoir optimiser la gestion des politiques et décisions financières et
expliquer la nécessité d'une gestion des risques à cet égard. Cependant, la notion de risque
dans le secteur financier est très large. À cet égard, il existe de nombreux risques inhérents :
risque de crédit, risque opérationnel et risque de marché.

2. Topologie des risques :

.

Un risque est une action entreprise par une personne en espérant d’avoir un gain mais aussi
possibilité de perte.

Il existe plusieurs classifications des risques qui diffèrent les uns des autres par leur nature,
leur origine, leurs caractéristiques et leurs conséquences, et présentent des spécificités
chacune par rapport aux autres, que nous expliciterons, dans les paragraphes suivants :

2.1 Risques de crédit :

Le risque de crédit est souvent lié à l’incapacité de l’emprunteur ou préteur.
Si le risque provient du débiteur il s’agit à respecter ses obligations et engagement financier
vis-à-vis de l’institution bancaire, à échéance du contrat, dans le cas de risque extrême, la
banque n’est pas responsable de la dégradation financière d’emprunteur c’est donc un risque
de défaut de remboursement des prêts. Dans ce contexte risque interne, le problème repose
sur la responsabilité de la banque de distribution des crédits sur le marché. Toute dette non
remboursée est économiquement révélée une menace plurielle, qui se répercute sur le résultat
de l’entreprise.

Le risque de crédit se devise en 4 catégories : le risque de marché sur la quantité de sa

signature, le risque de contrepartie sur les contrats dérivés avec une contrepartie risquée, le
risque de défaut du client, le risque de dégradation de la qualité de s signature.

Lorsqu’un emprunteur se trouve dans une situation qui ne peut payer ses dettes, ce risque
est en effet lourd de conséquence pour la banque. L’établissement de crédit peut avoir une
perte partielle ou totale des créances ainsi que des revenus du client il est important pour la
banque de connaitre l’origine de cette perte pour évaluer le risque afin de le réduire au
maximum.

2. 2 Risque de marché :
Le risque de marché est défini comme le risque de perte dû aux variations de la valeur de
marché des actions et des obligations et des devises et des matières premières dans les
comptes de négociation. Ces positions peuvent ou non figurer au bilan. De toute évidence, de
tels risques ne se produisent que lorsque la valeur de marché fluctue dans le sens inverse des
attentes ou des attentes, et entraînent ensuite des pertes. En fait, si un investisseur a une
position longue sur des actions ABC, le risque est que le prix de l'action baisse.

À première vue, cette définition provient de la Banque des règlements internationaux (BRI)
car elle indique que seuls les actifs ou les dérivés activement négociés comportent un risque
de marché. En outre, la BRI suppose de façon très arbitraire que tous les contrats de change
ou de matières premières sont effectivement et activement négociés. Cependant, en étudiant
attentivement le bilan de l'institution financière, vous vous rendrez compte que tous les actifs
peuvent être vendus avant l'échéance et, du moins en théorie, ils ont une valeur marchande.
Étant donné que la valeur marchande peut fluctuer, nous avons des risques de marché.

2.3. Risque pays :

Le risque national signifie qu'un pays n'est pas en mesure de remplir ses obligations en raison
de certains facteurs (par opposition à des facteurs externes) indépendants de sa volonté.
Par conséquent, il est à craindre qu'un pays ne soit pas en mesure de respecter ses
engagements avec ses partenaires, ses banques, ses institutions financières et ses donateurs. Il
comprend donc deux composantes, à savoir le risque politique (mesures prises par les
autorités nationales, ou événements internes et externes tels que la guerre, l'instabilité
politique, la crise sociale et politique) et le risque économique et financier (couvrant les
politiques micro et macro-économiques, Politique monétaire, comme la récession
économique, la dépréciation de la monnaie ...)

2.4 Risques opérationnels :

C’est le risque qui résulte de pertes suit à une défaillance attribuable à des procédures ou
d’un échec au niveau des processus des personnes ou des systèmes (erreurs humaines,
problèmes liés à la gestion du personnel, fraudes et malveillances…)

Ce risque provient de pertes directes ou indirectes qui peuvent être causées par des défauts ou
des dysfonctionnements causés par des procédures, du personnel, des systèmes internes ou
des événements externes. La définition inclut les risques juridiques, mais elle n'inclut pas
explicitement les risques stratégiques et les risques de réputation, ces risques étant encore mal
compris. Les banques peuvent utiliser trois méthodes (nous l'expliquerons ci-dessous) pour
évaluer le risque opérationnel : la méthode des indicateurs de base (Basic : BL), la méthode
standardisée (Standard Apprach : SA) et la méthode de mesure avancée (Sequence). Méthode
de mesure avancée : AMA.

Traitez correctement le risque opérationnel comme un risque complètement différent du

risque de marché ou du risque de crédit. En fait, ce risque est difficile à modéliser mais facile
à réduire. Il est facile à réduire car les processus de gestion appropriés sont constamment
améliorés et la gestion peut être réduite en réduisant les facteurs de risque internes. Étant
donné que l'historique des pertes des banques dans ce domaine n'est pas suffisant pour
prévoir les pertes futures, il est difficile à modéliser. Cela est principalement dû à deux
phénomènes. Le premier vient de la rareté de l'événement considéré. Cela nécessite la mise
en commun de la base de données. À cet égard, les commerçants de la société ont perdu 5
milliards d'euros.

Le deuxième phénomène est qu'en raison de l'amélioration des processus internes de gestion
des risques, certaines pertes deviendront très faibles, tandis que d'autres seront affectées par
les différentes activités de la banque ou les changements environnementaux.
3. Les risques financiers inhérents aux opérations industrielles et
commerciales

Selon Bressy (2004) ; « les risques d’entreprise sont tous les évènements pouvant survenir
et qui sont de nature à réduire sa rentabilité, voire à remettre en question son existence. Il
peut s’agir de menaces qui se réalisent, d’erreurs de gestion ou de prévisions ou encore de la
survenance d’aléas défavorables »

Le risque est inhérent à l’entreprise. Créé une entreprise, c’est déjà prendre un risque.
Même les entreprises de grande taille n’ant aucune garantie de pérennité, Ennon, Arthur
Andersen, alston et parmaltat sont des exemples de multinationale qui ont disparu.

En effet, l’entreprise industrielle et commerciale est confrontée, directement ou

indirectement, à plusieurs risques susceptibles d’affecter son résultat, sa valeur.

Pour cela, faut-il comprendre et maitriser les relations qui lient l’économie réel et la sphère
financières. Maitriser les risques pour financier de l’entreprise c’est d’abord connaitre la
nature de ces risques pour les identifier ; c’est ensuite les évaluer et les transférés nécessaire,
vers le secteur financier au moyen, notamment, des nombreux instruments et technique
1
figurant désormais à la disposition des responsables financiers de l’entreprise.

Heureusement, la gestion des risques est une méthode qui aide l’entreprise à bien connaitre
ses risques et à mesurer leur importance en vue ensuite de les traiter, efficacement.

Afin de préserver la pérennité de l’entreprise, et de minimiser l’évolution des cours de change

(flux financières décalés libellés en devises) et des taux d’intérêt (cout et revenus des
placements) l’agent économique dispose de toute une panoplie d’instrument et de technique
permettant de générer parfois d’autres risque (risque de contrepartie, risque de liquidité,
risque de marché …)

1
Charles du baume, « Couverture des risques de change et taux dans l'entreprise (Français),1999, P4
 taux
couverture
couverture couverture intégrale;
intégrale partielle; 0.44; 44%
trading 0.54; 54%
couverture
partielle
trading;
0.02; 2%

changecouverture
intégrale;
0.16; 16%
couverture trading;
intégrale 0.03; 3%
trading
couverture
partielle couverture
partielle;
0.81; 81%

Schéma 1 : la couverture des risques2

Source : Enquête AFTE, lettre du trésorerie, février 1997

La quasi-totalité des entreprises utilisent les dérivés pour couvrir des risques.
La gestion de couverture est très sélective. Le change est plus couvert que le taux.
Source : Enquête AFTE, lettre du trésorerie, février 1997
Selon une enquête récente réalisée par ‘AFTE (la lettre du trésorerie, février 1997), « les
entreprises ont réellement pris conscience des enjeux que représentent pour elles les marchés
de taux et de change. Les trésoriers mettent en place des stratégies permanentes et sont plus
réactifs aux fluctuations des marchés. La gestion devient plus méthodique et professionnelle.
Les entreprises anticipent leurs risques par des décisions de couverture prises en amont et
souvent dans un cadre budgétaire ».
Toutes les décisions industrielles ou commerciales liés à l’activité de l’entreprise
comportement nécessairement un risque, parmi ces risques :

2
Charles du baume, « Couverture des risques de change et taux dans l'entreprise (Français),1999, P6
 3.1 Le risque change économique
Le risque économique sont les plus récents au sein des entreprises. Cependant, Ce type de
risque est difficile à appréhender en raison du plusieurs facteurs (sensibilité des prix et du
résultat à la variation de change nationalité des concurrents, structure du marché).
Un retournement de cycle économique, la chute des marché financières appuyer fortement
sur le futur des entreprises et plus particulièrement sur leur capacité d’investissement.
Les variations des taux de change constituent à l’autre risque pour l’entreprise devrait essayer
de répercuter automatiquement toutes les variations de change sur le prix de vente de ses
produits. Toutefois, si le cours de la devise dans laquelle est libellée s’apprécie entre la date
de signature du contrat commercial et la date du paiement, il doit tenir compte du risque de
perte de compétitivité que pourrait entrainer un cout de couverture.

3.2 Le risque de change de transaction :

La position de change de transaction affecte le résultat de l’entreprise (perte ou gain de
change) qui provient de l’achat ou le vente à crédit de marchandises ou des services qui est
soumis aux fluctuations des cours de change intervenant entre la date de transaction et la date
de conversion des devises en monnaie nationale. Si le montant en devise de transaction est
élevé, plus la variation des cours de change, plus le risque de change est élevé.

3.3 Le risque de contrepartie ou de crédit :

Le risque qu’une contrepartie (banque et institutions financières, entreprise...) ne rembourse
pas tous ou une partie de son crédit envers l’entreprise soit un jour donné, par sa défaillance
dans un système d’échange, soit définitivement par cessation d’activité.
Le risque de contrepartie s’exprime donc par le risque de perte consécutives au défaut d’un
emprunteur face à face à ses obligations aux échéances initialement prévue.
La plus grande forme de risque de contrepartie correspond au risque de défaillance financière.
Ce risque peut être considérablement réduit en établissant des notations (« notations »), en
supervisant les institutions financières et les régulateurs de marché, en adhérant à des
associations professionnelles et en signant des accords. Charte d'éthique financière et de
conduite professionnelle.

3.4 Le risque de liquidité :

 Le risque de liquidité est défini comme manque de liquidité à l’échéance pour faire face à ses
engagements. En pratique le risque de liquidité correspond au risque qu’un établissement soit
incapable d’honorer un jour donner ses engagements en termes de liquidité en temps
opportune et à des couts raisonnables.
En effet, ce risque n’est guère important, mais il peut arriver que le marché d’une devise
disparaisse ou définitivement, suite à une crise politique ou à la mise en place de contrôles
administratifs affectant le marché des changes ou le marché monétaire international de la
devise.3

3.5 Le risque technologique :

Ce risque correspond à l’ensemble des risques industriels nucléaire et biologique. Ils
concernent principalement les entreprises présenter dans les domaines d’activités suivantes :
les industriels chimique, les élevages intensifs ou les activités de traitement des déchets.
En effet, il apparut qu’une partie des risques était liée à des défaillances humaines ou des
anomies d’organisation. Les accidents industriels majeur (Italie 1976 fuite de dioxine,
Harrisburg (EU) 1979, une partie de la centrale).

3.6 Le risque juridique :

Le risque juridique peut être défini comme l’expression et/ou la manifestation du non-respect
des dispositions légales ou réglementaires auxquelles l’organisation est soumise pour toutes
ces activités. Une situation juridique risquée existe à partir du moment où les contrats ou les
obligations réglementaires ne sont pas applicables ou pas totalement remplies.
Les financiers n'ont pas toujours les connaissances juridiques nécessaires pour traiter les
contrats, qui est un instrument juridique. En cas de litige, il est souvent difficile d'apporter la
preuve, sans parler de certains contrats à statut juridique même inexistants.

3
(Y. Simon,1995).
Section 2 : présentation du risque de taux et de change

1. Historique des réformes les taux de change et d'intérêt

Avec la mondialisation des marchés, les entreprises se sont de plus en plus orientées vers
l’international. Ce dernier est l’effet des variantions inattendues des taux de change, pour cela
les entreprises se trouvent face à des risques spécifiques comme le risque de change qui
représente de plus en plus un élément important nécessitant une bonne gestion de la part des
entreprises œuvrant au niveau international.
Afin de mieux appréhender, les variables qui interagissent sur les taux d'intérêt et de change,
dans cette dimension du risque, revenons un peu plus haut, dans l'histoire afin de mieux
comprendre le processus.
Le monde a connu suite à la deuxième guerre mondiale des différents problèmes monétaires,
dont l’instabilité des taux de change et des taux d’intérêt avec ses immenses conséquences
économiques surtout. En effet, le déséquilibre de la balance des paiements américaine a fait
que la spéculation à la baisse du dollar reprit de maniérer intensive ce qui a mené à la
fermeture du marché de change à plusieurs reprises.
Les états européens se trouvent face à des risques spécifiques comme le risque de change,
ou à des risques de taux d’intérêt. Dans le but de discuter des différentes menaces monétaires,
les états européens se sont réunis dans le cadre de la conférence monétaire et internationale.
Voyant que les difficultés à maintenir des taux stables, de fragilités des économies, la relance
du commerce internationale, de plus le système monétaire internationale est un système
hydrique est instable, marqué par la forte fluctuation des monnaies notamment à court terme,
ainsi que par l’importation de l’intervention des banques centrales, conduit à une coopération
interaction entre les états européens, affirmé par les accords de Bretton Word à travers la
création de deux organismes international que sont le fond monétaire internationale et la
banque mondiale, le but principale de ces deux organismes, le développement et l’expansion
des entreprises, la promotion de la coopération monétaire. Ces accords de Bretton Word,
fondé essentiellement sur des taux fixe, concernaient également à renflouer les causes des
entreprises qui ont subi de plein fouet les conséquences de la guerre aussi, à freiner la
concurrence monétaire entre les états affectés.
Le système monétaire internationale a connu une évolution en passant de régime de change
fixes à celui de change flottant depuis les années 1850 et 1973. Cette évolution s’est faite en
plusieurs étapes :
A partir de 1850, au temps de l’étalon- or, le système monétaire internationale était
essentiellement décentralisé t fondé sur le marché. Dans un tel système, l’unité monétaire
nationale se définit pour un certain poids d’or fixe et les parités des taux de change qui étaient
calculées à partir des rapports entre les poids d’or de chaque monnaie.
Chaque monnaie est convertible en or via l’institut d’émission et tout détenteur de billet à la
faculté de la convertir en pièce d’or et inversement.
A la suite de la conférence de Gènes en 1922, c’est le système de l’étalon de change or qui fut
un institutionnalisé. Dans ce système, les monnaies convertibles même à un taux fixe, a un
taux défini en une ou plusieurs devises contre de l’or.
En 1944, suite à une crise monétaire entre deux guerres, les gouvernements chercher des
solutions pour assurer la stabilité économique et monétaire au niveau international et vont
affecter le système monétaire internationale ont amené aux accords de Bretton woods,
présente les principale caractéristique suivantes ; d’une part, la parité se définit en poids d’or
ou en dollars par les autorités monétaires de chaque état membre du FMI d’autre part,
l’obligation pour chaque pays de défendre la parité déclarée au FMI, avec des marge de
fluctuation par rapport au dollar de 1% de part et d’autre de la parité.
A compléter de 1971, le système qui provient des accords de Bretton woods a commencé à
dépérir, qu’il à être définitivement a abandonné pour céder la place au régime de change
flottant.
A partir 1973, la flexibilité des taux de change entre les monnaies est loin d’avoir être totale,
les monnaies des différents pays étaient instables avec une fluctuation libre et imprévisibles
ainsi les entreprises se trouvent face à des risques spécifiques appelé le risque de change

2. Risque de taux d'intérêt et de change, et leur nécessité de

gestion
Cette partie contient toutes les informations générales sur les taux d'intérêt et les taux de
change et explique l'importance de la gestion des risques.
Nous continuerons à dire qu'en gestion, notamment dans les activités financières, le risque est
un paramètre indéniable. Le risque est au cœur de la fonction financière. Sur le marché des
changes, qu'il s'agisse du marché des changes ou du taux d'intérêt, nous traiterons un grand
nombre de flux de capitaux, qu'ils soient basés sur des transactions internationales dans
différentes devises, ou sur des actifs commerciaux ou politiques, des prêts ou des prêts
accordés.
Dans un environnement dominé par l'incertitude, outre la spéculation, cette incertitude serait
un déterminant du risque.
Par conséquent, avant d'aborder les besoins et les caractéristiques des politiques de gestion
des risques, nous définirons la notion de risque.
La gestion des risques est avant tout l'ensemble des moyens, outils et techniques de mesure et
de maîtrise des risques. Par conséquent, les entreprises qui se concentrent sur la performance
et la stabilité doivent maîtriser tous les concepts et outils liés à la gestion rigoureuse des
risques.
Ainsi, sur les marchés financiers, l'incertitude des paramètres de base du risque caractérisée
par la volatilité des taux d'intérêt et la variabilité des taux de change renvoie au concept de
gestion des risques afin de bénéficier du changement. Ces tarifs parmi ces tarifs ne sont pas
fixes.

Pour une entreprise, ignorer le risque met en péril sa structure financière, sa durabilité et ses
opérations. Incapable de gérer votre risque signifie être affecté par les prix et les fluctuations
de prix. Comme nous le savons tous, les fluctuations de prix peuvent être positives ou
négatives. Il est donc souhaitable d'en tenir compte dans ses opérations financières pour
assurer la meilleure gestion et atteindre les objectifs fixés par le biais des politiques
financières.
En ce qui concerne nos recherches, étant donné qu'elles concernent principalement les risques
de change et de taux d'intérêt, nous fournirons une définition et une explication claires pour
chaque élément de risque de marché.

2.1 Les risque de taux d’intérêts

Une fois que le taux d'intérêt du marché changera, le taux d'intérêt changera négativement, ce
qui aura un impact négatif sur la performance et les décisions financières de l'entreprise. Les
variations des taux d'intérêt modifieront le flux d'intérêts reçus et payés entre l'entreprise et
les institutions financières ou bancaires. À court terme, moyen terme ou long terme, les flux
d'intérêts représentent une grande partie du travail et des ressources de l'entreprise. Le marché
des taux d'intérêt représente le marché des capitaux et est le marché le plus important au
monde. Le marché des taux d'intérêt est plus important que les marchés boursiers et de
change, il se caractérise par le volume des transactions traitées et la taille de l'économie qu'il
représente. Le taux d'intérêt appliqué aux prêts représente un pourcentage calculé et défini sur
la base de certains paramètres macroéconomiques et financiers dans une certaine période
définie. Un prêt ou un prêt est un contrat établi entre deux parties, dont l'une est le prêteur et
l'autre l'emprunteur. Nous avons convenu du montant, de la période de remboursement et du
taux d'intérêt du contrat. Le taux d'intérêt représente « le loyer de l’argent » et représente
également la rémunération que les particuliers ou les entreprises ou les institutions financières
contrôlent des dépenses en argent.
Le taux d'intérêt représente la rémunération du prêt de l'emprunteur et le revenu du prêteur.
Les taux d'intérêt sont généralement basés sur des taux de référence, qui font l'objet de
certaines révisions en fonction de la loi de l'offre et de la demande. Le taux d'intérêt adopté
par l'organisation bancaire est composé du taux d'intérêt de base et des commissions liées au
crédit ou aux prêts. Par conséquent, sur le marché des taux d'intérêt, il existe une différence
entre les taux d'intérêt fixes et flottants.

i. Les taux fixes : Ce taux d'intérêt est sans risque. Selon le contrat entre les deux parties
(société et organisation ou structure financière), les tarifs et les mensualités restent
inchangés. Sur cette base, si l'activité bancaire évolue dans une direction plus
favorable, elle ne peut pas bénéficier de taux d'intérêt plus élevés. Le taux fixe est sûr,
mais le paiement mensuel est légèrement plus élevé. Un autre avantage des taux fixes
est la sécurité, car l'entreprise connaît le nombre et la durée des délais. Le principal
inconvénient est que vous ne pouvez pas bénéficier des variations des taux d'intérêt
sur les opérations de prêt
ii. Les taux variables : Grâce aux politiques monétaires et macroéconomiques mises en
œuvre par la banque centrale, les taux d'intérêt évoluent en fonction des conditions
économiques. Généralement sur le marché, les taux d'intérêt variables sont inférieurs
aux taux d'intérêt fixes. Pendant les périodes de taux d'intérêt élevés, cette opération
 est risquée pour les entreprises qui accordent des prêts, mais en revanche, pendant les
périodes de baisse des taux d'intérêt, cela profite aux entreprises. Cependant, la
préférence entre les taux d'intérêt fixes et variables dépend de l'acceptation du risque
par l'entreprise. Le taux d'intérêt fixe est généralement applicable aux activités de
financement à court terme, et le taux d'intérêt flottant est applicable aux activités à
moyen et long terme.

 Mesure du risque de taux d’intérêt :

Le risque de taux d’intérêt peut mesuré par plusieurs méthodes, on peut citer la duration, la
convexité, la sensibilité.

La duration : Le concept de la duration est fondamental pour l’appréciation et l’évaluation du

risque des taux d’intérêt. La duration est une mesure de durée ; pour plusieurs auteurs, tels
que Hopewell et Kaufman (1973), la duration est considérée comme le laps de temps qui
devrait s’écouler pour que le prix d’un actif évalué par sa valeur actuelle soit récupéré.
La durée est aussi la sensibilité du cours d’une obligation à une variation de taux ; par
conséquent, l’on s’attend à une de loyer de l’argent, l’achat d’obligations de petite duration
(c’est-à-dire de petite sensibilité) s’impose de maniérer à limiter les diminutions de cours
lorsque la hausse à lieu et inversement
Un investisseur obligataire doit déterminer une date D à la quelle sa richesse n’est pas
affectée pour la variation de taux.

La sensibilité : La sensibilité est une notion qui permet de mesurer l’impact qu’a une
fluctuation du taux sur le prix d’une obligation selon la Bruslerie la sensibilité d’une
obligation est la variation relative de son prix suite à un choc de taux d’intérêt.

Convexité : Convexité est un indicateur du risque de taux lié à un instrument à taux fixe,
comme une obligation, qui complète la sensibilité ou la duration, Elle est utilisée pour estimer
l’impact que la hausse ou la baisse des taux pourrait avoir sur le cours d'une obligation,
indiquant l’exposition au risque au propriétaire d’une obligation.

2.2 Les risque de taux de change

La loi sur les prix uniques est une théorie économique qui stipule que dans un marché
efficace, après les changements de taux de change, la valeur des produits échangés dans
différents pays devrait être la même, mais les coûts de transport et les barrières commerciales
peuvent être ignorés (Cassel (1916)). La théorie de la parité de pouvoir d'achat (PPA) n'est
rien d'autre que l'application d'une loi unique sur les prix à un niveau général des prix plutôt
qu'à un prix spécifique des produits de base. La théorie affirme que le taux de change entre
les deux monnaies sera ajusté en fonction des changements dans les niveaux de prix des deux
pays, et est basé sur l'hypothèse d'homogénéité des produits, l'absence de coûts de transport et
les barrières commerciales. Par exemple, supposons que le prix du yen de l'alliage métallique
japonais ait augmenté de 10%, alors que le prix de l'euro de l'alliage européen reste inchangé.
Si la théorie de la parité du pouvoir d'achat est adoptée, alors que le niveau global des prix au
Japon augmente de 10%, l'euro s'appréciera de 10%. Cependant, il est facile de prouver que
cette théorie est difficile à appliquer à tous les produits et la théorie de la parité des pouvoirs
d'achat ne tient pas compte du fait que de nombreux biens et services ne peuvent pas être
importés. Ou l'exportation (terrain, maison ...).
Par conséquent, si la loi sur les prix uniques est maintenue en permanence, les
consommateurs, les investisseurs et les entreprises n'ont en aucun cas à se soucier du taux de
change ou du risque de change, car selon cette loi, il sera constamment compensé par les
variations du taux d'inflation. Sinon, si la théorie n'est pas vérifiée, les participants seront
confrontés au risque de change. Des preuves empiriques montrent qu'en fait, "l'écart de la
parité de pouvoir d'achat à la loi d'un prix unique est généralement important, surtout à court
terme" (capel, 1997, p. 92, traduction gratuite).
Ces écarts observés sur le marché confirment clairement l'existence et l'existence d'un risque
de change et l'attention qui doit être portée par la mise en place de stratégies de couverture.
De nombreux articles s'intéressent à ce sujet et ont étudié la relation entre le risque de change
et la valeur boursière des entreprises de différentes manières (Dumas (1978), Adler et Dumas
(1980), Hodder (1982), Jorion (1990)).) ...). De plus, une enquête de la Wharton School sur
les pratiques de gestion des risques a impliqué un sondage auprès de 350 sociétés non
financières américaines qui utilisent des produits dérivés, et les résultats ont montré que 76%
des sociétés géraient le risque de change avec leurs principaux objectifs. Compensez leur
trésorerie.

 Les facteurs qui influencent le taux de change à long terme :

L'analyse de diverses théories existantes confirme qu'il existe quatre principaux facteurs qui
affectent les taux de change à long terme : le niveau global des prix relatifs, les barrières
commerciales (taxes à l'importation et quotas), les préférences des consommateurs pour les
devises et les différences de produits et de productivité des ménages. Nous recommandons
d'étudier l'impact de ces facteurs sur le taux de change.

Niveau général des prix relatifs : selon la théorie de la parité des pouvoirs d'achat, lorsque le
prix des produits japonais augmente et que le prix des produits européens reste inchangé, la
demande de produits japonais baisse et l'euro s'apprécie (même si l'euro s'apprécie, les
produits européens sont toujours vendus). Sinon, lorsque les prix des matières premières
européennes augmentent et que les prix des matières premières japonaises restent inchangés,
la demande de matières premières européennes diminue, l'euro a tendance à se déprécier et
les matières premières européennes continuent de vendre. En règle générale, la hausse du
niveau général des prix d'un pays entraînera une dépréciation de sa monnaie nationale. À
l'inverse, une baisse du niveau général des prix entraînera une appréciation de sa monnaie.

Obstacles au commerce : une augmentation des obstacles au commerce d'un pays peut
entraîner l'appréciation de sa monnaie à long terme. Ces obstacles sont les tarifs, les taxes sur
les produits importés ou les quotas quantitatifs d'importation, qui affectent le taux de change
dans les deux cas. À titre de vérification, on peut considérer que l'UE augmente les taxes ou
réduit son quota d'importation pour les alliages japonais. Cette procédure entraîne
généralement une augmentation de la demande d'alliages européens, ce qui entraîne à son
tour une appréciation de l'euro.
Préférence des consommateurs pour les produits nationaux : si un pays aime les produits d'un
autre pays, l'augmentation de la demande (importations) dépréciera la valeur de sa monnaie.
Au contraire, si un pays exporte de plus en plus de produits demandés vers un autre pays, sa
valeur monétaire augmentera. La préférence pour les produits ménagers affecte le taux de
change. Par conséquent, une augmentation de la demande d'exportation d'un pays entraînera
une appréciation à long terme de la monnaie nationale. De même, la demande d'importations
étrangères a entraîné la dépréciation de la monnaie nationale.
Les différentiels de productivité : Sur le long terme, plus un pays devient productif par
rapport aux autres pays, plus sa monnaie s'apprécie. Si un pays devient plus productif, il est
possible que ses entreprises baissent leurs prix. Par conséquent, la demande de biens
nationaux augmente et la monnaie nationale a tendance à s'apprécier. Dans le cas contraire, si
un pays devient moins productif, ses produits deviennent relativement plus chers, et la
monnaie nationale a tendance à se déprécier.

 La Value At Risk (Var) et la mesure du risque de change :

Plusieurs méthodes ont été développées pour couvrir ce risque, à savoir les "options", les
"forwards" et les "futures" contrats à terme et les "taux d'intérêt et swaps de devises". Mais
avant de couvrir ce risque, il faut le mesurer. Le modèle «value at risk » ou « VaR » est l'une
des méthodes les plus utilisées pour évaluer ce risque. Le modèle de VaR comprend
l'utilisation de plusieurs méthodes d'estimation pour combiner cette exposition au risque en
une seule valeur, que nous détaillerons dans cette partie.

 Présentation de la Value At Risk

VaR, abréviation de VaR, signifie une méthode à jour Utiliser des techniques statistiques
pour calculer la perte maximale possible du Risque de marché pour un portefeuille donné.
L'aspect positif de la VaR est qu'il s'agit d'une mesure appropriée pour faire face à divers
risques, en particulier les risques de marché. En fait, il s'applique non seulement aux
instruments financiers tels que les actions ou les swaps de taux d'intérêt, mais également aux
portefeuilles qui peuvent comprendre plusieurs instruments, compte tenu de leurs sous-
catégories.
Il est également important de noter que la VaR prend en compte tous les facteurs de risque
possibles (volatilité, corrélation, convexité, taux d'actualisation, etc.) sans oublier que le
gestionnaire est facile à comprendre.
Ces dernières années, la « valeur à risque » est devenue un indicateur de risque largement
utilisé pour les institutions financières, qui permet aux gens de comprendre le risque du
marché mondial avec une unité de mesure commune. Quelle que soit la nature du risque (taux
de change, taux de change, stock, etc.).
La Value at Risk (plus connue sous le nom de Value at Risk ou VaR en anglais) est une
méthode de mesure des pertes potentielles qui peuvent survenir en raison de variations
défavorables des prix du marché (Philippe Jorion 2007).
Il répond à la question suivante : combien une institution financière perd-elle avec la
probabilité α dans un intervalle de temps fixe T ?
La VaR d'un portefeuille dépend de trois paramètres : (i) Perte et profit du portefeuille
d'investissement en fin de période ; (ii) Confiance égale à 1 Réduisez la probabilité
d'événements indésirables ; par exemple, un niveau Confiance de 95% si nous voulons
ignorer le pire événement de 5% ; (Iii) La période pendant laquelle la VaR doit être mesurée.
Il est à noter que le seuil de confiance α dépend du degré d'aversion au risque du propriétaire
du risque, c'est-à-dire que plus le niveau est élevé, plus la VaR est élevée. En ce qui concerne
la durée, elle dépend principalement de la fréquence de restructuration du portefeuille et de la
liquidité des actifs financiers qu'elle contient. L'originalité de la méthode VaR est qu'elle ne
se limite pas à la mesure du risque en termes d'évolution relative, mais aussi à une mesure
absolue des pertes potentielles avec une probabilité fixe dans une fourchette donnée (Ephraïm
Clark, Bernard Marois et Joelle Cernès, 2001).

 Les principales méthodes de calcul de la VaR

Les trois méthodes les plus couramment utilisées pour calculer la VaR pour les portefeuilles
sont les trois suivantes : méthodes paramétriques, méthodes historiques et méthodes de
Monte Carlo (Cabeo Semper et Moya Clemente 2003).
La détermination du paramètre VaR se fait par des calculs analytiques relativement simples
dans la pratique, mais selon des hypothèses théoriques assez strictes, RiskMetrics est sans
aucun doute l'exemple le plus connu d'un tel modèle (Peter J. G. Vlaar 2000). L'hypothèse
principale de simplification est que, d'une part, on suppose que la loi de probabilité contrôlant
la distribution des variations des prix du marché est normale ; d'autre part, l'instrument a une
courbe de risque linéaire.
La valeur historique à risque répond directement à la prémisse que les développements futurs
du marché seront similaires aux développements passés (par exemple, le développement de
l'année dernière). Recueillir les variations quotidiennes des prix du marché ou des facteurs de
risque observés au cours de la période considérée et les appliquer aux positions détenues ce
jour-là. Par conséquent, nous déduisons la distribution des pertes possibles (Dennis Bams,
Thorstein Lechner et Christian C. P. Wolff 2005.
La troisième méthode combine les propriétés des deux premières méthodes, mais ne dépend
plus de la distribution normale. Il s'agit de la méthode de simulation de Monte Carlo. Cela
nécessite beaucoup de simulation (David J. Bolder 2008). Nous déterminons d'abord les
règles de distribution des rendements des facteurs de risque qui décrivent la valeur du
portefeuille d'actifs, ces règles de distribution pouvant être des modèles stochastiques, entre
autres. Nous avons ensuite simulé un certain nombre de situations futures pour déterminer la
trajectoire des facteurs de risque. Les résultats de ces simulations ont ensuite été utilisés pour
exprimer la distribution des profits et pertes et calculer la VaR (Selim Cakir et Féale Raie
2007).

Section 3 : la couverture contre le risque de change et

d’intérêt dans la Tunisie

La gestion du risque est tout d'abord, l'ensemble des moyens, outils et techniques
organisationnels, permettant de mesurer et de contrôler le risque. Les entreprises, dans un
souci commun de performance et de stabilité, sont donc tenues d'appréhender tous les

concepts et outils, relatifs à la gestion du risque.

1. Les techniques internes de couverture

En Tunisie les entreprises disposent d’une panoplie de technique de couverture interne

1.1 La facturation en monnaie nationale

Le choix de la monnaie de facturation est solution aisée qui permet d’éviter le risque de
change et les contraintes d’une facturation en de vises car un risque arriver dés qu’une
monnaie autre que la monnaie nationale entre en jeu d’où l’une de deux parties peut
également choisir une autre devise de facturation. Dans certain cas le devise le choix de
devise pet appliqué par la législation dans le pays en question donc, une entreprise n’a pas la
décision sur le choix de devise par le fait que la devise en question n’est pas négociable ou
encore par habitude.

Il s'agit de traiter les opérations du commerce extérieur en Dinar Tunisien. Suite à

l'autorisation de convertibilité de Dinar dès 1993 d'application de ce procédé a allégé la
gestion des transactions avec l'étranger et a assuré une sécurité des marges à l'achat comme à
la vente.

En effet, si l’exportateur tunisien en position forte a le choix de la devise de facturation en

monnaie nationale, donc il ne subira aucun risque de change et sera transféré sur
l’importateur étrangère.

De même l’importateur, peut avoir la possibilité de choisir la monnaie pour règlement mais
son choix dépendra de la mobilité de TND, il prendra une devise faible et a tendance à se
déprécier par rapport à sa monnaie nationale, ainsi le fournisseur peut rejeter de libeller son
facteur en EUR et propose une devise tierce.

Toutefois, cette pratique n’est pas toujours adaptable car les parties arrivent rarement à
s’entendre sur une monnaie du fait que les intérêts de l’importateur et de l’exportateur sont
diamétralement opposés d’où chacune préféra que la facturation sorte dan sa monnaie
nationale ou dans une devise forte.

Dans ce cas, les relations commerciales entre les deux parties peuvent engendrer une
opposition entre eux ce qui provoque souvent à la perte de marchés étrangers. D’autre part, il
existe aussi une autre forme de facturation qui consiste en facturation en plusieurs monnaie.
Cette technique vise à partager le risque sr les parties.

1.2 Les comptes professionnels en devises

D’après le circulaire N° 93-14, toute personne physique résidente et toute personne normale
tunisienne ou étrangère pour ses établissements en Tunisie ayant des ressources en devises
peuvent bénéficiaires à cette pratique.

Ces comptes permettent essentiellement à leur titulaire de se prémunir contre les risques de
change.

En effet, les entreprises peuvent pour les besoin de leurs activités se faire couvrir librement
auprès cotée par la banque de Tunis.

L’ouverture de compte en devise donne la possibilité du placement de votre argent sur les
marchés internationaux, à taux négocié.

1.3 Termaillage ou l’action sur les délais

Le termaillage consiste à accélérer ou retarder les encaissements ou les décaissements des
devises étrangères selon la variation anticipe des cours. Cette technique vise à modifier le
calendrier des termes des paiements à faire de profiter l’évolution favorable des cours.

Si la devise est forte, l’exportateur tentera de retarder l’encaissement de sa créance pour

bénéficier d’un cours fur plus avantageux. A l’inverse, l’importateur retarder le paiement au
contraire, une devise faible l’importateur retarde le paiement et l’exportateur accélère le
paiement.

2. Les techniques externes de couverture

Les techniques externes de couverture sont des méthodes utilisées à l’extérieur de la firme
afin de minimiser le risque de change.

2.1La couverture à terme 

Principe

Toute fluctuation du taux de change entre l’opération d’exportation ou d’importation et son

règlement entraine des pertes ou des bénéfices, cette opération comporte en effet des délais
de règlement qui rendent incertain le montant de monnaie nationale reçu ou payé dans
l’avenir pour une certain quantité de devise étrangères pour remédier à cet inconvénient, il
peut vouloir se protéger par une opération de couverture.

En effet, ce système est une technique de couverture se fait par n engagement d’achat o de
vente d’un montant définis d’une devise contre une autre au jour de la transaction le cours de
change à ne échéance précise.

On outre, la couverture à terme tunisiennes et leur client importateur et exportateur pour un

achat ou une vente déterminée de devise, mais chaque banque propose ces différentes offres
Elle permet à l’entreprise d’être certaine du montant qu’elle toucher dans le cas du paiement
diffèrent d’un client étranger, afin de supprimer le risque de change sans influence sur sa
trésorerie jusqu’à leur échéance.

Pour le cas tunisien signaler le système de couverture en 1978 par des principaux teste
régissant les opérations d’achat et de vente à terme.

D’après l’article 40 de la circulaire aux intermédiaires agrées N°2016-01 qui a pour objet les
marchés des changes et instrument de couverture des risques de change et taux et qui présente
que « Les Intermédiaires Agréés sont autorisés à effectuer des opérations de change à terme
devises/dinars avec leurs clients résidents au titre de leurs opérations réalisées avec l’étranger
conformément à la réglementation en vigueur ».

Les importateurs résidents peuvent acheter à terme auprès d’un intermédiaire agrées résident
des devises contre dinar pour une durée maximum de 12 mois.

Selon l’article 41 de même circulaire « L’échéance du contrat de change à terme doit

coïncider avec la date de règlement contractuelle de l’opération sous-jacente. Pour les
opérations financières de rapatriement ou de transfert de capital et de revenus, la durée
maximum de couverture est fixée à 12 mois. »

La transaction à terme doit faire référence à la devise du compte si le contrat contient une
devise de compte autre que la devise de règlement. Le jour du règlement de la transaction à
terme : une transaction d'échange entre la devise du compte et la devise de règlement est
effectuée sur la base des cours au comptant de ces deux devises.

La couverture de change à terme doit être effectuée dans la monnaie du contrat. Au cas où le
contrat comprend une monnaie de compte différente de la monnaie de règlement, le contrat à
terme doit porter sur la monnaie de compte.

Le change à terme est la technique le plus utilisé par les entreprises tunisiennes contre les
volatilités de taux de change.

En effet, les entreprises qui se couvrent sur le marché des changés à terme transfert le risque
de change aux banques qui ne se souhaitent pas non plus assumèrent chercheront à l’éliminer
alors, l’exportateur a signé le contrat de vente avec l’acteur il doit informer banquier.
Le cours du contrat à terme se définit par rapport au marché au comptant dans ce cas la
banque achètera au comptant la devise à l’exportateur et ventre à l’importateur à terme pour
éviter tout risque de change.

Les prêts et prêts concernent des dinars sur le marché monétaire tunisien et pour quelles
devises se trouve sur le marché monétaire en devises. Ainsi, le taux d'une devise à une
échéance donnée est déterminé par son cours au comptant du jour de la conclusion du contrat
à terme majoré d'un report ou moins un dépôt suivi de la différence entre le prix au comptant
et le prix à terme lorsque le TND à terme le prix par rapport à la devise de facturation peut
être inférieur au taux au comptant dont nous parlons de dépôt, sinon il s'agit d'un report sur la
devise.

Efficacité et inconvénients du change à terme :

Avantage Inconvénients
  Le cours est garanti et connu dès la  Cette technique est peu adaptée aux
couverture. risque aléatoires ou potentiels en
raison du caractère irrévocable de
l’engagement.

 Cette technique ne nécessite aucun

 Le cours garanti n’est pas
suivi administratif
négociable.

 Cette technique se caractérise par

 Il est impossible de profiter d’une
une souplesse d’utilisation (échéance
évolution favorable des cours de la
sur mesure, couverture pour de
devise.
nombreuse monnaie)

 Report ou déport parfois pénalisant

 Bonne maitrise par les back
offices bancaires

 Disponible sur des  Deport pour un vendeur

nombreuses monnaies et
 Report pour un acheteur
diverses échéances

 Possibilités de proroger, lever

ou annuler le contrat par
anticipation.

 Report ou déport peuvent constituer

un avantage
Source : Maurice de beauvais et Yvon. Sinnah .la gestion globale du risque des change :
nouveaux enjeux et nouveaux risque pp 236

2.2 Les opérations de swap de devise :

L’entreprise en Tunisie disposent d’autre moyen extrême sur le marché de change telques
nous trouvons les swaps de change qui sont apparus en 2001. Dans sa définition la plus large,
un swap représente une opération de change a comptant assortie d’une transaction de change
à terme de sens contraire. Il s’agit, d’ne doble opération de change de sens inverse d’une
devise contre une autre de termes différant réalisées parallèlement en une seul opération
d’autre part les swaps ne sont ni des instrument fermes, ni des instruments opérationnels,
mais des instamment d’échanges, puisque la position au coptant est soldée par l’opération à
terme.

Les deux cours, au comptant et à terme étant fixé dès le départ ; pour se garantie contre le
risque de change ceci lié à la défaillance de structure de trésorerie chez les sociétés
tunisiennes.

Principe :

D’après l’article 60 et 61 les entreprises résidentes sont autorisées à effectuer des opérations
de swap de change devise contre dinars avec les intermédiaires agréés résident.

Aussi, Les swaps dans lesquels l’entreprise résidente achète au comptant et vend à terme des
devises contre dinars doivent être adossés à des opérations réalisées avec l’étranger
conformément à la réglementation en vigueur. Ces swaps peuvent être effectués auprès d’un
Intermédiaire Agréé autre que le domiciliataire de l’opération sous-jacente.

Les Intermédiaires Agréés résidents sont autorisés à effectuer entre eux des opérations de
swap devises/dinars.

Encor, les opérations de swap peuvent être effectués avec les intermédiaires non résidentes
établir en Tunisie (article 62).

Efficacité et inconvénients de la couverture par les swaps :

Ce type de protection à une grande souplesse du contrat qui répond aux besoins spécifiques
des contractants d’où son cot apparent nul.

C’est un instrument offre la couverture à la fois d risque de change et de risque de taux. Cette
absence de risque garantit une sécurité a niveau des transactions lors de l’achat ou de la vente
des devises.
Deux entreprises localisées dans des pays différents, qui ont chacune besoins d’une devise
étrangère donc l’une des deux entreprises va vendre la monnaie qu’elle dispose contre la
ment pour une date ultérieure pour le même montant.

A terme, chacune rembourse à l’autre le prêt consenti chaque partie effectue remboursement
dans la devise de l’autre.

Par déduction, l'instrument est plus liquide que les prêts et les emprunts et moins susceptible
d'être menacé parce que l'accord comprend deux opérations (c'est-à-dire des opérations en
espèces et à long terme) dans deux devises différentes sur une période de temps donnée
Combinaison.

En contrepartie de ces avantages, la couverture des swaps est soumise à certaines restrictions,
comme le risque de change d'intérêt, et parfois le risque de contreparties et de garanties. De
plus, les swaps de devises sont liés à des transactions d'investissement à l'étranger.

2.3Les options d’achat de devise :

Principe

En Tunisie, a été institué depuis la publication du journal officiel au 3 février 1986.

Cette nouvelle technique de gestion de risque avec l’apparition de la circulaire de la BCT n°

89-08 du mars 1986 qu’ont pour objet la couverture contre le risque de change.

Les options de change est un contrat de couverture donne le droit à son porteur, l’acheteur de
l’option, le droit et non l’obligation d’acheter ou vendre un certain montant de devise a un
prix convenu à l’avance.

Ce droit est acquis lorsque l’achat d’une option se fait contre une perte de change mais elle
peut bénéficier d’un gain de change.

Depuis leur achèvement en 1989, les options de change ont été rarement utilisées, ce qui est
lié à la réticence des opérateurs à l'utiliser en raison de leurs coûts exorbitants, car ils
couvrent le remboursement des emprunts en devises régulièrement émis par les résidents et le
paiement des intérêts sur ceux-ci.
Suivant la règlementation tunisienne, l’achat de l’option peut acheter pour des périodes
renouvelables de 3 à 12 mois, c’est-à-dire l’achat des devises n’est pas obligatoire étant
donné que l’acheteur garde l’opportunité de bénéficier d’une évolution favorable cours de
change et ne pas acquérir éventuellement les devises dont il s’agit aux prix d’exercice s’il
s’avéré supérieur au cours du contrat à l’échéance.

Les options de change autorisé sont les options vanille de type européenne, telques
l’entreprise ne peut dresser son option qu’a la date d’échéance sinon le contrat est résilié.

D’après l’article 49 de la circulaire aux intermédiaires agrées N°2016-01 qui a pour objet les
marchés des changes et instrument de couverture des risques de change et taux et qui présente
que «: L’échéance de l’option de change doit coïncider avec la date de règlement
contractuelle de l’opération sous-jacente. Pour les opérations de rapatriement ou de transfert
de capital et de revenus, la durée maximum de l’option de change est de 12 mois.

L’option de change doit porter sur la monnaie du contrat. Au cas où le contrat comprend une
monnaie de compte différente de la monnaie de règlement, l’option de change doit porter sur
la monnaie de compte. »

La Banque centrale de Tunisie détermine quotidiennement la prime d'achat des options en

fonction de la volatilité des prix, du nombre d'options et de la durée des options proposées.

Lorsqu'un contrat d'option est retiré, la prime d'achat d'option sera payée.

Seule la banque centrale tunisienne a le droit de vendre des options d'achat, et les
intermédiaires agréés tels que les banques de domicile sont autorisés à facturer des
commissions équivalentes à 1/16% dinars de gré à gré, qui est le montant monétaire associé
au contrat d'achat d'options flat

Efficacité et inconvénients de la couverture par les options

Les options sur devise présentent beaucoup d’avantage ; elles permettent à l’exportation de
bénéficier de l’appréciation de la devise et à l’importateur sa dépréciation
Le propriétaire de l’option peut déduire que ce n’est pas un engagement fermé et définitif
comme le contrat à terme c’est un moyen flexible, elle donne à l’entreprise la possibilité de
profiter d’une évolution favorable de la devise

L’option est un instrument de gestion hors bilan, par de modification du ratio d’endettement,
en plus, elle joue le rôle d’une assurance puisqu’elle assortie d’une prime

Pour la Tunisie, cette option est confrontée à de sérieux problèmes depuis qu'elle a été
introduite comme outil de couverture en 1989. A cette époque, l'option n'était complétée que
par la Banque centrale de Tunisie via une banque intermédiaire, ce qui nous a permis de
poser un certain nombre de questions comme : Pourquoi ne pas laisser les banques évaluer les
options ? Vous n'êtes pas encore prêt à évaluer ce type d’assurance ?

L'une des réponses que nous pouvons probablement expliquer pourquoi cette option n'est pas
encore une technologie de couverture interbancaire, c'est qu'elle est devenue plus chère

3. Instrument de couverture contre le risque de taux

d’intérêt
Pour couvrir le risque de change, Les intermédiaires résidents autorisés ont le droit de
parvenir à une conclusion avec l'intermédiaire Accords de garantie des taux d'intérêt des non-
résidents et des banques étrangères approuvés ou "Contrat de taux à terme-FRA"

Un intermédiaire autorisé a le droit Accord de garantie de taux d'intérêt "FRA" avec une
entreprise résidente. Date limite La couverture doit correspondre à la couverture du prêt ou de
l'accord de l’emprunt (article 63 et 64).

Conclusion :
Parmi les principaux types de risques auxquels sont confrontées les entreprises, les risques de
taux d'intérêt et de change sont des aspects qui doivent être considérés avec beaucoup
d'attention, les conséquences étant énormes. Cependant, le taux forfaitaire vous donne une
vision claire de ce qui s'est passé au début et à la fin du cycle. En revanche, les taux d'intérêt
variables peuvent avoir un effet positif ou négatif sur les résultats. Aujourd'hui, la gestion des
risques est l'un des sujets importants pour résoudre les problèmes financiers, qu'il s'agisse
d'emprunts, de financements de prêts, de transactions commerciales ou même de transactions.
La gestion des risques est également l'une des principales clés de la réussite des projets de
financement.

La direction qui souhaite être optimale doit évaluer, mesurer et mettre en œuvre des
technologies et des stratégies conçues pour gérer les risques. Pour ce faire, l'entreprise doit
acquérir des systèmes de contrôle de gestion internes ou externes. La mondialisation de
l'économie, les transactions commerciales, la mondialisation des échanges, l'expansion des
activités, le financement des entreprises à différentes étapes et l'ouverture des marchés à
différents niveaux ont affecté la nouvelle dynamique du monde des affaires. Depuis
longtemps, afin de réaliser des profits, les entreprises qui ont continuellement amélioré leur
compétitivité internationale et locale sont déterminées en fonction de leurs industries et
domaines d'activité et de leur taille. Amasser des fonds, faire des investissements, emprunter
de l'argent et coopérer avec des partenaires étrangers.
Chapitre 2 : l’efficacité de la couverture contre le risque de
change : revue de linéature théorique

Introduction :
Le marché à terme a deux fonctions principales. Le premier est un indicateur des prix et des
attentes de développement futur Cours. Cette illumination vient de la fonction d'information
du marché des contrats. La deuxième fonction, la plus connue, consiste à gérer le risque de
fluctuation des prix grâce à des opérations de couverture.

La première section présente le choix des instruments de couverture. La seconde section,

présente L’efficacité de la couverture à l’aide de contrats à terme sur devises

Section 1 : Le choix des instruments de couverture selon le type

d’exposition

Le choix des instruments de couverture seront présentées en fonction de type d’exposition.

Qu’il s’agit d’exposition de transaction, économique et comptable. De plus les entreprises
peuvent influencer leur choix sur les instruments de couverture à utiliser par son
caractéristiques (telle que la taille, le degré d’internationalisation…).

Pour sa part, le coût joue un rôle important dans le choix de résister à tous les risques
(notamment les risques de change).

Dans ce paragraphe nous allons présenter le choix des instruments de couverture à utiliser
pour couvrir le risque de change selon le type d’exposition.

1. Le cas d’exposition économique :

L’exposition économique peuvent être affecter à long terme sur la compétitivité de
l’entreprise. En effet, l’entreprise doit se pourvoir une haute de souplesse dans ses politiques
de prix, d’achat, et le cas échéant de production.
 Selon Srinivasulu (1983)4 et Glanum (1990), il s’agit plus du choix des produits, des sources
d’approvisionnements, de la localisation de la production, des décisions de financement.

Le choix de la source d'approvisionnement est un moyen important de se couvrir. Le dollar a

fortement augmenté dans les années 1980, de sorte que la plupart des entreprises américaines
ont modifié leurs politiques d'achat pour gagner de l'argent grâce au change.

Ainsi, Shapiro (1994) examine qu’une solution flexible pour les entreprises américaines
serait de changer le mix de leurs achats en achetant plus outre-mer.

De plus, Shapiro (1994) 5affirme que la localisation de la production est aussi un élément
important pour se couvrir le risque de change. En effet, suite à la hausse du yen la plupart des
firmes japonaises ont implanter une unité de production à l’étranger par exemple.

Cependant, certaines entreprises comme Toyota Motors préfère améliorer leur productivité
que de délocaliser leur production.

De même, glaum (1990) souligne que le choix d’un outil stratégique doit se faire en prenant
en considération certaines de l’entreprise à savoir : la situation compétitive de la firme, ses
objectifs à long terme et l’étendue des variations de change ainsi que leur persistance dans le
temps.

Certaines entreprises estiment que la mise en œuvre d’une stratégie de couverture

opérationnelle est trop couteuse trop complexe à installer puisqu’elle agir sur les activités
internationales de production de l’entreprise.

Selon Chow et al (1997), implanter une couverture opérationnelle requiert une assise
financière importante, des ressources managériales est une expérience internationale de taille
que seules les grandes entreprises possèdent.

Le partage des risques est un outil de couverture des risques qui expose les deux parties à des
risques de change partiels. Le contrat précise, par exemple, les variations partielles de prix
intervenant entre la date de facturation et la date de règlement. L'exportateur supportera la
moitié du paiement, et l'importateur en supportera l'autre moitié, c'est-à-dire que les bénéfices
et les pertes seront partagés par les deux parties selon le montant convenu à l'avance.

4
Srinivasulu, SL. (1983), << classifying forgien exchange exposure >> Financial Exécutive, vol. 15, Februrry,
pp. 36-44.
5
Shapiro, A.C. (1994), Foundations of multinational Financial management, Second Edition, Édition Allyn
and Bacon.
L'utilisation par la société de cet outil de couverture équivaut à l'achat d'une assurance. En
fait, la plupart des entreprises utilisent une assurance sur leur propriété pour éviter le risque
que les clients ne paient pas.

Les grandes entreprises ayant plusieurs filiales dans différents pays utilisant plusieurs
devises peuvent choisir un régime auto assurance est une technique de gestion des risques qui
peut s’avérer fort avantageuse elle se passe lorsque les pertes provenant des variations des
devises d’une filiale.

Parmi les autres techniques utilisées pour les couvertures contre l’exposition économique
figurent le centre de facturation, le termaillage et l’avance en devises.

2. Le cas d’exposition de transaction et comptable :

L'utilisation par la société de ces instruments de couverture ou d'autres instruments dépend
également de la nature de l'exposition au risque de change, qu'il s'agisse d'une exposition
comptable, ou de translation.

Les entreprises qui vendent ou achètent leur produit et services à l’étranger à l’aide d’un
contrat entre deux ou plusieurs contractants et dont la valeur terminale en devise à l’échéance
et inconnue sont exposées au risque transactionnel. Ce type de risque est généralement à
court ou moyen terme, les flux monétaires sont échangés dans un délai court et affecte les
comptes à recevoir et les compte à payer.

Chow et al (1997) définissent l’exposition de transaction comme <<l’effet des variations

des taux de change sur les flux monétaires entre le moment ou la transaction est engagée le
moment où elle est payée>>

En termes de portée commerciale, bien que l'accent sur les contrats à terme ne soit pas
important, la plupart des entreprises qui utilisent des contrats à terme utilisent également la
technologie interne. Cela peut généralement s'expliquer comme suit : Contrairement aux
autres expositions, les entreprises ont peu d'intérêt pour les expositions de négociation.

Dans le même contexte, Geczy et al.ont étudié comment les choix des entreprises entre
différents types de dérivés sont liés à différentes sources de risque de change.

Cette relation découle de la différence de coûts de sources spécifiques qui utilisent des
instruments particuliers pour gérer les expositions au risque de change.
En fait, les entreprises peuvent choisir d'utiliser des swaps de devises à long terme pour gérer
les risques de change sur plusieurs périodes. Cette stratégie peut être l'alternative la moins
coûteuse car elle réduit le niveau de risque sous-jacent en utilisant une série de contrats à
terme.

Mais les contrats à terme à court terme peuvent être l'alternative la moins chère aux
transactions à long terme et se caractérisent par des dates et des quantités incertaines.

Dans leur analyse, geczy et al (1997). Ont partagé leurs échantillons en fonction du choix des
dérivés par les entreprises. Pour chaque option, ils ont examiné la source d'exposition aux
taux de change des entreprises.

Le premier groupe comprend toutes les sociétés qui n'utilisent pas de dérivés sur devises et le
second groupe comprend toutes les sociétés qui n'utilisent que des swaps ou utilisent des
swaps de devises avec d'autres dérivés sur devises. Enfin, le troisième groupe comprend
toutes les sociétés qui n'utilisent que des contrats ou des options à terme et futurs.

Les résultats ont montré que 29,3% (moins de la moitié de l'échantillon) des sociétés utilisant
des dérivés de change ont choisi des contrats à terme et des portefeuilles à terme.et 12,1%.

La facturation en monnaie nationale est un outil lié au risque de transaction. Cette technique
élimine immédiatement le risque d'exposition. Cependant, d'un autre côté, l'importateur
devrait supporter entièrement le risque de change, ce qui entraînera une perte de ventes pour
l'exportateur
Ainsi, les entreprises qui dépend du pouvoir de négociation sont souvent utilisé cette
technique dans le cas du risque du change transactionnel, la plupart des firmes qui protègent
contre le risque utilisent des produits dérivés.

Dans ce même contexte, pierre et François (1996)6, soulignent que les produits dérivés sont
utilisés pour la gestion des risque financières de tout ordre. Ils permettent ainsi à certains de
leur utilisateur de prendre des risques dans l’espoir de dégager un profit important ils
permettent à d’autre operateurs de se couvrir contre des risques existants.

En effet ce type de produit est plus connus, facile à réaliser et ont comme avantage d’être
abondants et liquides. Dans ce cas les instruments les plus utilisé sont les contrats à terme de
gré à gré (forwards) ou standardisé (futur), les options et les swaps de devises.
6
Pierre François, chabardes, (1996), <<les produits dérivés>>
 Peyrard (1986) définit les contrats à terme futures et forward par engagement ferme
d’acheter ou de vendre, à une date prévue et à un cours défini dès la conclusion du contrat, un
montant déterminé de devises.

Ainsi, Bartram et al (2006)), trouvent que pour couvrir le risque de change, les contrats à
terme (forwards) sont les plus utilisés avec un taux de 37.4% les swaps suivent avec un taux
de 11.2% alors que les options avec un taux de 9.8% sont les moins utilisées.

Autres outils qui peuvent utiliser pour couvrir le risque de transaction, les options de change
ou sur devises qui donne le droit, mais pas l’obligation à une entreprise de vendre ou
d’acheter des devises, à un prix convenu appelé prix de levée, à une date ultérieure.

Le principal avantage des options est qu'elles peuvent couvrir les risques, tout en permettant
aux acheteurs de bénéficier librement des fluctuations favorables du taux de change.

Les avances en devises est une opération par laquelle une banque prête des devises à une
entreprise exportatrice ou à une entreprise importatrice. L’avance est égale au montant de la
créance exporté par l’institution financière. La firme échangera immédiatement cette somme
dans sa monnaie domestique.

Les avantages de cette technique sont que les exportateurs et les investisseurs bénéficient
d’un financement souple. Ils peuvent choisir librement la monnaie des avances à recevoir et
le montant des devises.

Les avantages en devises permettent une couverture totale contre le risque de change dans le
cas où l’avance est libellé dans la même devise que celle de la facturation. Néanmoins,
lorsque les avances sont libellées dans une autre devise, les exportateurs ne sont pas couverts
contre le risque de change.

Finalement, un swap de devise est un accord entre deux entreprises qui ont les mêmes intérêts
pour échangés, un montant déterminer de devises étrangères, à une date déterminer, pour une
même quantité de monnaie, changés pour le différentiel des taux d’intérêts.

Section 2 : Le choix des instruments de couverture selon les

caractéristiques des firmes :

1. Les caractéristiques des firmes :

 Plusieurs auteurs [Ankrom, 1974 (mentionné dans Batten et al (1993)) ; Shapiro et
ruttenburd 1976 logue et oldfield, 1977] cherchent à évoluer un modèle qui traitait de la
pertinence de la gestion des devises.

Les études théoriques montrent que l’utilisation des produits dérivés est utile, si les marchés
financiers donnent un bon rendement. En 1989, Aggrwal et soenen ont concentré sur la
gestion de l’exposition économique en indiquant les pertes au niveau de valeur aux quelles on
ne peut pas utiliser les techniques de couverture disponible d’une maniéré traditionnelle pour
traiter le risque de change en effet, il s’agit d’utiliser des stratégies de marketing, de
production et financières.

L’exposition économique est difficile à mesurer donc elle ne peut être couverte facilement.

Fehle (1999), trouvent que les firmes ne cherchent pas à couvrir leur exposition économique,
mais ont recours aux produits dérivés pour couvrir l’exposition de flux monétaires.

De plus, bodnan et al (1996) ont étudier un échantillon de 183 entreprises non financières.
Cela représente 24% essaient de se couvrir l’exposition économique alors que 80% essaient
de se couvrir contre l’exposition des flux monétaire.

Sur ce contexte, Marthur (1982) trouve dans leur étude des 55 entreprises américaines que
25% ont porté leur attention sur la minimisation de leur exposition de transaction, alors que
58% des entreprises essayaient de minimiser aussi bien l’exposition de transaction que
l’exposition comptable.

Par ailleurs d’après l’étude de Hakkarainer et al (1998) affirme que la plupart des entreprises
ayant une politique gèrent l’exposition de transaction en utilisant des techniques de
couverture interne.

Si cette technique est insuffisante elles recourent aux techniques externes pour avoir une
couverture totale.

Selon Chow et al (1997), la couverture contre l’exposition de transaction est une pratique
répandue. Rawls et smithon (1989) trouvent que sur les 173 entreprises de l’échantillon, 79%
des firmes se couvrent contre l’exposition de transaction. En outre, presque la totalité des
entreprises utilisent les contrats à terme forward et que plusieurs d’entre elles utilisent les
swaps et les options.
Teoh et Er (1989) ont effectué des études sur des multinationales australiennes, ils trouvent
que puisque la volatilité du dollar australien augmente donc ces entreprises se concentrent sur
la gestion de risque. Ainsi, ces auteurs anticipent que ces entreprises développent leurs
stratégies et les politique pour couvrir contre le risque de change.

 Les pratiques utilisées par les grandes entreprises pour la gestion du

risque de change

Makkar et Huffuman (1997) affirment qu’il y a une relation positive entre l’utilisation des
produit dérivé et l’exposition aux fluctuations des taux de change, la preuve est présentée par
l’étude sur 64 entreprise manufacturières américaines, cette étude indique que plus le volume
de ventes à l’exposition des grandes entreprises est important par rapport aux ventes totales
plus l’utilisation des produits dérivés est importante.

Scheirer (1994) montre que pour 33% des 18 entreprises américains de l’étude utilisent
l’instrument des contrats à terme forwards quand il s’agit de couverture de risque de
transaction. Cependant, pour 27% des entreprises de l’échantillon utilise les options pour
couvrir contre l’exposition économique et des emprunts en devises étrangères par 33%
d’entre elles pour couvrir contre l’exposition comptable.

Plusieurs auteurs (Ho (1993), teah et Er (1989), Alison et Kaur (1984)) affirment que les
études réalisées sur les entreprises à Singapour, australienne, et les entreprises d la nouvelle
Zélande concluant au même résultat que les contrat forwards étaient la technique de
couverture la plus utilisée

Certaines caractéristiques des frimes peuvent influencer sur les pratiques de gestion du risque
de change.

Froot et al (1993) montre, pour couvrir le risque de fluctuation du taux de change, les firmes
multinationales utilisent des instruments de couverture peuvent ajouter de la valeur mais elles
ne vont pas maximiser cette valeur si l’autre instrument sont disponible (telques les options
sur devise).

D’autre coté, concertant la caractéristique taille, de Batten et al (1993) trouvent dans leur
étude que la taille des entreprises australiennes est la plus important qui peut affecter le choix
entre les instruments à utiliser pour couvrir le risque. De plus, cette variable a aussi un impact
significatif sur l’utilisation des produits dérivés.

Jesswein et al (1995) affirme que plus la taille de l’entreprise est grande, plus l’utilisation de
ces produits s’accroit de plus. cet auteur montre que la taille de l’entreprise mesurée par le
total des actifs, ne montre pas un effet sur l’utilisation des produit dérivés sauf les forwards et
swaps. Jia et Lillian (1997) indiquent que si la taille de l’entreprise s’accroit le degré
d’exposition augment.

2. Le cout affecté à chaque instrument de couverture :

Parmi les décisions de la firme d’utilise les dérivés sur devises sont les coûts joue un rôle
important dans la décision d'une entreprise d'utiliser des dérivés sur devises et dans son choix
de dérivés. Ces coûts comprennent les coûts de liquidité, les coûts de transaction de mesure et
les coûts liés aux risques de base et de défaillance.

De plus, Géczy et al (1997) Ont considéré deux composantes du coût : les coûts associés à la
mise en œuvre et au maintien du plan de gestion des risques, et les coûts associés à la
sélection des dérivés dans une devise particulière.

Ces auteurs affirment que pour les rendements des transactions fréquentes et incertaines les
contrat forwards représentent un instrument à cout faible.

Toutefois, la désavantage des forwards est le risque de base qui représente à l’écart entre les
caractéristiques de transaction et le contrat forwards (telle que, entre autres, la maturité).

Les contrats swap de gré à gré peuvent être sur mesure afin de réduire le risque associé aux
contrats forwards donc, ces instruments sont plus profitables et plus utile pour les risques
associés aux contrats portant sur des dettes à long terme.

De plus, Pour un seul contrat à long terme, le cout est relativement faible que pour un
portefeuille de contrat de court terme.

De plus, l'existence de coûts fixes associés à chaque contrat signifie que le coût de
l'adaptation d'un seul contrat à long terme est relativement faible par rapport aux contrats à
court terme.
 3. Le choix en fonction de la structure des taux d’intérêt :

Dans le cas où le taux d'intérêt est déterminé (c'est-à-dire que la structure des termes des taux
d'intérêt est plate), il n'y a pas de différence entre le prix du contrat à terme et le prix du
contrat mature.

Par conséquent, le choix entre les deux dérivés n'est pas valide.

Au contraire, si ces conditions ne sont pas vérifiées et ne sont pas réellement réalistes, les
futurs contrats sont également différents et ne peuvent donc pas être comparés aux contrats à
terme.

La principale différence entre les contrats à terme et les contrats à terme est la structure de
paiement. En fait, les gains et les pertes des contrats à terme sont déterminés avant
l'expiration du contrat. Pendant la session, le profit et la perte du contrat divulgué sont
continuellement basés sur le marché dans le compte sur marge. Cependant, la plupart des
auteurs ignorent le processus de tarification basé sur le marché. En effet, selon Chang et
Chang, la marque sur le marché ne semble pas avoir d'impact majeur sur les prix futurs.

Cependant, certains auteurs insistent sur le fait que le rôle de ce processus est la principale
raison de la différence possible entre les deux dérivés actifs.

Dans ses recherches, Abraham l’oui a mentionné le sujet du choix entre les contrats à terme
et les contrats à terme, qui sont utilisés comme cibles de couverture pour couvrir les risques
de négociation. Le choix se fait dans le cadre de taux d'intérêt suivant : taux d’intérêt :
domestique et étranger ne sont pas déterministes, mais aléatoires

Par conséquent, lorsque le taux d'intérêt est aléatoire, les deux prix seront différents. Cette
différence est due au fait que le rendement de la marge dépend du taux d'intérêt intérieur. En
fait, il existe une corrélation positive entre la volatilité locale des prix à terme et la structure
future des taux d'intérêt intérieurs, et cette relation augmentera après que les taux d'intérêt
intérieurs auront augmenté avec le prix à terme.

Par conséquent, l'acheteur du défaut à l'avenir peut investir la marge obtenue à un taux
d'intérêt plus élevé. De même, les vendeurs de contrats à terme financeront la marge et
paieront à des taux d'intérêt intérieurs plus élevés.
Comme le vendeur ne semble pas affecté par les variations des taux d'intérêt intérieurs, il
fixera le prix à terme plus haut que le prix des contrats Ford. Les acheteurs qui bénéficieront
des fluctuations des taux d'intérêt sont prêts à payer des prix plus élevés pour les contrats
futurs que pour les contrats interdits.

De plus, le choix entre ces contrats peut être fait en comparant l'efficacité de la couverture
des deux dérivés selon deux directions : la première est un sentiment d'efficacité limité et
repose sur la minimisation de la variabilité. Le second est un sens plus large, basé sur un
compromis entre risque et récompense.

Le problème est d'établir la meilleure stratégie dérivée pour minimiser la volatilité immédiate
du patrimoine du couvert. En d'autres termes, il s'agit de déterminer le nombre optimal de
contrats à terme et de contrats à terme.

Cependant, dans la carte de taux d'intérêt stochastique, la volatilité du contrat à terme est une
fois égale à la volatilité du contrat à terme, et la stratégie de couverture sélectionnée par le
couvert est obtenue, de sorte que les deux stratégies sont comparées pour déterminer le
contrat prioritaire.

Abraham Louis est venu avec les deux règles suivantes :

La première règle stipule que si nous jugeons l'efficacité de la couverture au sens étroit (la
variabilité du portefeuille de couverture est minime), les contrats à terme et les contrats futurs
donneront le même résultat.

Les résultats montrent que, dans le cadre d'intérêts intérieurs stochastiques, le choix entre
deux produits dérivés n'est pas déterministe.

Mais ce résultat n'est pas suffisant, il faut mesurer l'invalidité de la couverture au sens large

En fait, la deuxième règle montre que le choix dépendra de la corrélation instantanée entre les
variations de prix des contrats de produits dérivés et le taux de change au comptant

Si cette corrélation est positive, le hedger choisira toujours la position sur le contrat dérivé
opposé comme signe de la position non commerciale.

De plus, lorsque la corrélation entre les variations futures des prix et les variations des prix
Internet des ménages est positive, les couvertures courtes sont affectées négativement par
cette corrélation, elles choisiront donc des contrats à terme pour compenser les risques causés
par leurs positions non commerciales.
En conclusion, le choix des instruments de couverture se trouve affecté par un certain nombre
de facteurs, notamment :

Le type d’exposition

Les caractéristiques des firmes

Les couts associés

La structure des taux d’intérêt.

Cependant, dans le cadre de ces travaux, nous limiterons le choix aux futurs contrats de
change comme outil de couverture du risque de change. Ce choix est basé sur les résultats de
plusieurs études selon lesquelles les contrats à terme sont des outils de couverture très
efficaces.
Section 3 : L’efficacité de la couverture à l’aide de
contrats à terme sur devises

Cette section abordera en premier lieu l’efficacité de la couverture en entreprise tout en

dérivant le modèle de base dominant.

En second lieu, on va examiner l’impact de longueur de la période d’estimation et de

couverture sur les résultats des modèles. En fait, ces deux variables reviennent à trouver le
nombre optimal de contrats à terme à utiliser pour couvrir l’exposition au comptant.

1. Les différentes stratégies de couverture :

Il s’agit principalement de :

 La couverture classique one to one

 La stratégie de couverture beta

 La stratégie de couverture à variance minimale

1.1 La stratégie one to one traditionnelle :

Les méthodes classiques mettent l'accent sur l'élimination des risques. Elle réside dans
l'égalité de statut sur le futur marché, mais à l'opposé de la position spot. Dans ce cas, la
couverture est égale à (-1).

Par conséquent, si la variation de prix sur le marché au comptant est égale à la variation de
prix sur le marché futur, le risque sera éliminé. Cependant, cet équilibre n'est pas parfait en
pratique.

Sinon, il pourrait ne pas y avoir de parfaite corrélation entre les rendements spot et les
rendements futurs. Par conséquent, la stratégie de couverture individuelle traditionnelle one
to one ne peut pas éliminer complètement le risque de fluctuations des prix du marché au
comptant et le ratio de couverture h est différent de (-1).

Souvent, des méthodes naïves peuvent être utilisées comme points de référence. Il s'agit de
choisir une valeur unitaire, telle que h définie dans l'équation ci-dessous

Où :

N : le nombre des contrats à terme utilisé comme une variable de décision dans le choix de la
valeur à couvrir.

T : l’horizon de la couverture.

S° : la valeur initiale de l’actif sous-jacent.

V° : la valeur initiale du portefeuille à couvrir

Par conséquent, l'existence de risques de base et la composition du portefeuille

d'investissement peuvent ne pas refléter la possibilité que l'actif corresponde au contrat à
terme (l'actif sous-jacent correspond à l'indice, c'est-à-dire la couverture bêta) et la raison de
la couverture de la variance minimale.

1.2 La stratégie de couverture beta :

L'objectif d'une stratégie de couverture bêta est le même qu'une stratégie de couverture
traditionnelle (c'est-à-dire que les positions futures sont stables, mais à l'opposé des positions
actuelles). Cependant, lors de l'utilisation de la couverture bêta, le portefeuille à couvrir peut-
être différent du futur contrat correspondant utilisé pour la couverture.

Β est le coefficient variable indépendant de la régression du rendement du marché (variable

indépendant) sur les rendements du portefeuille au comptant (variable dépendante)

Cov ( Rs , Rm)
Béta=
σ 2 (Rm)

COV (Rs, Rm) : la covariance entre le rendement du portefeuille et le rendement du marché.

 σ 2( Rm) : la variance du rendement de marché

Le portefeuille beta> 1 utilise une position future plus grande, tandis que le portefeuille
beta<1 peut être entièrement couvert avec une position future plus petite.

Certains ont remis en question les risques que les opérateurs soient des minéralisateurs et ont
insisté sur la maximisation des bénéfices attendus. Sinon, cela explique l'impact spéculatif de
la couverture, on pense donc que la couverture est en espèces et les futurs spéculateurs ne
peuvent pas parfaitement se compenser mutuellement. Les rendements peuvent ensuite être
augmentés grâce à une couverture sélective.

1.3 La stratégie de couverture à variance minimale :

La théorie du portefeuille offre un moyen de mesurer l’efficacité des activités de

couverture en montrant qu’il existe un taux optimal de couverture permettant de minimiser la
variance d’un portefeuille composé du physique et des contrats à terme qui le couvrent. En
effet, sur la base des travaux de Johnson (1960) et de Stein (1961). Ederingtton a effectué
une démonstration qui est devenue le modèle standard d’analyse de l’efficacité de la
couverture

 Présentation du modèle de minimisation de la variance

Anciennement, la couverture naïve, c’est-à-dire la couverture 100% de la position au

comptant était la seule théorie en gestion de risque.

Working (1962) 7présente le hedger comme un opérateur qui intervient sur le marché à terme
pour effectuer les anticipations favorables sur la variation de prix c’est-à-dire, si quelqu’un
suppose une variation des prix négative par rapport à ses opérations au comptant donc, il se
couvrira mais à l’inverse ne se couvrira pas si ses anticipations sont positives.

7
Working H, « futures trading and Hedging, AER, 1953. « New concepts comcerning Futures Market and Price,
AER, 1962
Dans la théorie de working, la proportion de stocks à couvrir peut-être soit de 100% soit 0%.
Johnson (1960)8remarque que les agents souhaitent d’éliminer le risque à travers les
techniques de couverture mais n’ayant procédé à aucun test empirique son modèle.

Le modèle de minimisation de la variance était le premier modèle de couverture sélective

apparu sur le marché, et fut créé par Johnson (1960), puis dans quelques années plus tard fut
publicisé par Eddington (1979).

Ce modèle est basé sur les instruments usuels de la théorie du portefeuille en traitant les cours
au comptant et les cours à terme comme des variables aléatoires.

En plus, il estime que les agents ont une fonction d’utiliser moyenne-variance avec une
grande aversion au risque.

Ont considéré le rendement espéré E(P) et la variance du rendement VAR(P) de couverture

composée par les cours au comptant ∆Ps et les cours à terme ∆Pf.

E ( p )= Xs . E ( ∆ Ps )+ Xf . E(∆ Pf )

Ou Xs et Xf représente la proportion en avoirs au comptant et en contrat à terme dans le

portefeuille.

VAR ( P ) =Xs2 . σs2 + Xf 2 .σf 2 2 Xs . Xf . σs , f

Ou σs², σf² et σs Représentent les variances de la variation du prix au comptant et du prix à

terme et la couverture de la variation des deux prix.

8
Johnson, Leland L. (1960) : “ the theory of hedging and spéculation un commodity Futures“. Review of
Economie Studies, Vol.27, No. 3, 139-151
Ensuite, l’idée la plus commune vivant à la couverture est de choisir la ration de couverture b
qui minimise le risque c’est-à-dire en minimisant le risque sous une contrainte de rendement
pour trouver le ratio optimal b*.

Afin de minimiser la variance, VAR la condition nécessaire de premier ordre donne le ratio
optimal de couverture noté bE*

−σs , f
bE∗¿
σf 2

Puisque ce modèle est prisé par un modèle de couverture à l’aide des moindres carrées
ordinaire donc le ratio bE* est équivalent au coefficient de la pente de l’équation de
régression des changements des prix au comptant sur les changements de prix à terme

On peut conclure que lorsque le ratio bE* inférieure ou supérieur à 1, montrant une position
insérée dans le marché à terme supérieure ou inférieure à la position au comptant. Et il peut
être supérieur à 0, montrant une position à terme dans le même sens que la position au
comptant.

Dans son article, Ederington propose de mesurer l’efficacité de la couverture pour son
modèle. Ainsi, le pourcentage de réduction de la variation peut être mesuré en comparant le
portefeuille optimalement couvert par rapport à la portefeuille non couverte. Ce qui mesuré
par R².

var (∆ p¿ )
e=1−
var ( ∆u)

Ou V(∆P*) = la variance minimale du portefeuille couvert.

V(∆st) = la variance de la position au comptant.

Le coefficient R² issue de la régression résume bien l’efficacité de la couverture, c’est la

corrélation linéaire entre la variation de prix au comptant et à terme, plus la corrélation est
grande, plus le contrat à terme est efficace pour réduire le risque de la position comptant.
Cependant la comparaison à l’aide du R² n’est pas toujours précise, plus explicitement R
devient un indicateur acceptable si seulement se faire lorsque les données de la position au
comptant demeurent les mêmes

Or, plusieurs cas montrent que la position au comptant n’est pas toujours la même ou
constante.

 Résultat du modèle de minimisation de la variance :

Le modèle de minimisation de la variation est encore aujourd’hui un des modèles les plus
utilisé dans la littérature puisqu’il y a un grand nombre d’études l’analysant. Louis H
Ederingtton a très efficacement passé en revue les bases théoriques permettant d’évaluer
l’efficacité de la couverture des marchés à terme de la GNMA (gouvernement national
mortagage association) de T-Bill de maïs et de blé dans un période de couverture est de 2 à 4
semaine de janvier 1976 à décembre 19977.

En général, plus la durée de la couverture est courte, plus l’efficacité est courte. Les données
hebdomadaires (le prix) sont en changement, et sont analysées dans perspective export, il
s’agit des contrats à échéance de livraison la plus rapproché

Les résultats obtenus confirment que le ratio de couverture optimal est différé est inférieur à
l’unité, Ederingtton observe une forte efficacité des marchés à terme de GNMA du maïs et
doublé. Son analyse montre que l’efficacité de la couverture a tendance à augmenter aussi
avec la durée de la couverture.

Pour sa part, Franckle (1980) a critiqué les résultats de l’étude sur les T- Bill, d’Etdergton
(1979). Il affirme que la durée de couverture de 2 semaine n’était pas parfaite puisqu’il avait
pris une moyenne de prix hebdomadie annulant certains effets. Donc il suggéré de prendre un
choix adéquat de la longueur de la période de couverture pour l’application du modèle.

En suite l’objectif principale de l’étude effectué par Hill et Schweiz est la détermination de
modèle avec deux prévisions de prix, soit en niveau (cours des devises) et en changement
(variation des cours) par conséquent, il apparait que l’utilisation des prix en changement plus
efficace puisque le but de la couverture est réduit l’exposition d’une firme face aux variations
du taux de change.
Plutôt que l’utilisation des prix au niveau car elle fausse les corrélations et viole une
hypothèse, de la régression à l’aide des moindres carrés ordinaires, stipulant l’absence
d’autocorrélation dans les résidus.

Hill et schneeweis (1981) ont examiné les marchés à terme de la livre sterling, du mark. La
période d’étude s’étend de 1974 à décembre 1990 avec une période de couverture de 2
semaines afin de comparer les deux perspectives des prix dans le modèle.

Les résultats que les marchés à terme sont efficaces d’après les deux perspectives. Il faut
toutefois noter que l’utilisation des prix en changement(absolu) est préférable que les prix en
niveau car ce dernière surévalué la performance de ce marché

Par la suite, Hill et schneeweis (1982) ont mesuré l’efficacité de la couverture de dollar
canadien le franc suisse, la livre sterling, le mark et le yen pour un période de 1,2,4 semaines.
D’après leurs résultats les ratios de couverture sont inférieurs à 1 alors la stratégie naïve n’est
pas appropriée.

Ils constatent aussi, tout comme dans l’étude de Ederington que l’efficacité de la couverture
est plus grande pour les contrats à terme ayant un plus grand nombre de contrats en
circulation.

2. Les factures qui influencent les ratios et l’efficacité de la

couverture.
La littérature est remplie d’articles analysant les facteurs qui influencent les ratios et
l’efficacité de la couverture, alors, dans cette partie tentent de refléter les impacts de la
longueur l’horizon de protection et la date d’expiration du contrat sur le ratio de couverture et
sur la mesure de l’efficacité de couverture.

2.1 L’effet de la duration de la couverture :

L’efficacité des opérations de couverture est mesurée selon deux caractéristiques : la durée
de couverture, selon l’échéance plus ou moins éloignées du contrat utilisé. L’idée la plus
communs est que l’efficacité de la couverture augmente avec la durée de couverture et le
rapprochement de l’échéance à cause des activités d’arbitrage, la différence entre le prix au
comptant et le prix futur n’est pas grandes, mais la variance des rentabilités va augmenter
avec la période de temps considérée. Ainsi, quand la période de couverture augment la partir
de risque total va diminuer.

En suit, d’après les prévisions en remarque que la duration peut affecter la valeur de b*, c’est-
à-dire quand la duration de couverture plus longue donc la valeur de b* plus élevées.

On peut expliquer que le coefficient de corrélation entre rendement sur les marchés au
comptant et futures sera proche de l’unité quand la duration de la couverture augment.

Les études empiriques monter que l’horizon de la protection ait un effet positif sur le ratio de
couverture ainsi que sur l’efficacité de couverture.

Pour leur part, Malliaris et urnitra (1991) ont étudié de la longueur de la période de
couverture sur les ratios de modèle par les contrats à terme sur cinq devises, tout au long de la
période de 4 mars 1980 jusqu’au 27 décembre 1988.

Les longueurs des horizons de couverture sont d’une semaine (couverture hebdomadaire) et
de quatre semaines (couverture mensuelle). Selon leurs résultats, les contrats à terme sur
devises sont préférables pour couvrir contre le risque de change puisque les R² sont grands.

En effet, dans une perspective ex post, les ratios de couverture sont inférieurs à l’unité mais
non significativement diffèrent de 1 l’efficacité s’améliore avec l’horizon de couverture.

Toutefois, lors d’une analyse ex ante, les résultats de Malliaris et Urrutia (1991) concluent
que, quand la longueur de la couverture réduite de quatre semaines à une semaine donc
l’efficacité de la couverture augmente. Ce résultat se vérifie pour toute les devise sauf pour la
livre sterling.

Lindahl (1992)9examine la stabilité de S et P’s 500 et MMT en ce qui concerne la duration

de couverture et le délai d’expiration du contrat.

Leur résultat montre que le ratio de couverture à variance minimal augmente avec des
durations de couverture d’une et de quatre semaines. En effet, pour les premiers, le ratio de
couverture passe de 0.929 (duration d’une semaine) à 0.97 duration de quatre semaine).

Antérieurement, Ederngton (1979) prouve que dans le cas des futures GNMA et teasuny
Bills, l’efficacité est meilleure pour les périodes de couverture plus longues

9
Lindahl, M : « Minimum variance hedge ratios stock index futures : duration and expiration effects ; journal of
futures Markets, 12(1), 1992, PP 33-53.
 Holmes (1996) montre que les rapports de couverture pour un horizon de protection, d’une
ou deux semaines ne cessent de fluctuer au cours de la période 1984-1992 avec une tendance
assez nette à l’augmentation de R² signifiant que l’efficacité » ex post s’améliore d’année en
année.

2.2 L’impact de la vie résiduelle du contrat :

Le ratio de couverture à variance minimale doit être anticipe se rapprocher de l’unité, quand
l’expiration ses rapproche.

Néanmoins, cela suppose que la volatilité des prix futures diminue comme l’expiration se
rapproche. La base est donc fonction de la date d’échéance du contrat.

De plus, la régression MCO conduit au fait que le ratio de couverture à variance minimale
est plus faible quand la couverture de l’expiration est plus lointaine. Toutefois, quand
l’expiration s’approche ne semble pas avoir un impact important sur le R²

Bouveroux et Minguet (1998) estiment que, n’est pas facile d’étudier l’effet de la durée de la
vie résiduelle du contrat puisque on est obligé d’utilisé chaque fois du contrat dont l’échéance
mensuelle est la plus proche pour obtenir pleinement de sa grande liquidité.

De plus, plusieurs auteurs affirment que la valeur du rapport minimisant la variance peut être
affecter par l’approche de la date d’échéance. La dernière semaine précédant l’échéance du
contrat, la valeur estimée de h* pour chacune des années considérées est nettement plus
élevée.

En outre, l’étude de holmes (1996) monter que quand l’expiration du contrat devient proche
les ratios optimaux de couverture se rapprochent de la couverture béta.

En outre, Holmes a étudié l'effet du délai d'expiration. Les résultats montrent que le taux de
couverture varie avec le temps de couverture restant avant l'expiration du contrat ; comme
prévu, dans une couverture d'une semaine, lorsque le contrat expire, le ratio de couverture
optimal est proche de 1.
Conclusion :
Par conséquent, nous avons vu que les instruments de couverture peuvent être sélectionnés en
fonction de certaines variables que nous venons de mentionner dans le premier paragraphe de
ce chapitre.

Lorsque l'entreprise décide d'utiliser l'instrument approprié, son efficacité sera discutable en
termes de couverture.

En outre, la validité a montré un impact positif sur l'étendue de la protection, mais un impact
négatif sur la durée de vie restante du contrat. Le dernier chapitre à introduire vérifiera ces
résultats en fonction de l'expérience.

La vérification implique également la stabilité du ratio et l'efficacité de la couverture.

Chapitre 3 :
 La sensibilité des entreprises exportatrices aux
variations du taux de change et les déterminants de
la couverture

Introduction :
Les risques sont inhérents à l'activité économique. Depuis lors, toute entreprise y fait face
Que ce soit des affaires, industrielles ou financières. Voie de développement
Internationalisation des marchés financiers et des activités commerciales Un nouveau type de
risque qui s'est produit naturellement a été ajouté au risque traditionnel Industrie ou
commercial.

Ce nouveau risque dit financier est provoqué par des variations imprévisibles des taux de
change, des taux d'intérêt et des prix des matières premières.

Ces trois types de risques ont des conséquences qui peuvent être néfastes en termes de
résultats financiers, de valeur des actifs et même de stabilité de l'entreprise. Aucune
entreprise, grande ou petite, ne peut prétendre être à l'abri des fluctuations des taux du marché
qui affectent ses performances. C'est pourquoi il est important de les prendre en compte et de
les gérer au mieux.

Les entreprises peuvent utiliser deux méthodes généralement complémentaires pour gérer les
risques. Le premier est la gestion des risques opérationnels, qui consiste à sélectionner et à
ajuster les stratégies et politiques de l'entreprise pour réduire les risques. Le deuxième est
l'utilisation d'instruments financiers spécifiques. Un produit dérivé est un contrat qui oblige
deux parties à échanger des produits à une date et un prix prédéterminé, et est appelé un
"support" ou "de base".

Le support peut être la devise, les matières premières, les taux d'intérêt, les indices boursiers,
etc. Les options, les forwards et les futures, les swaps de devises et de taux d'intérêt en sont
des exemples, pour mentionner les normes les plus élevées.
En effet, Le risque de change économique est le risque que les fluctuations du taux de change
affectent négativement les flux de trésorerie futurs à long terme et donc la valeur de
l'entreprise. Il est mesuré par la variance de la valeur réelle de l’entreprise suite aux
fluctuations inattendue des cours des devises, si on se réfère à Adler et Dumas (1984), Jorion
(1990).

Les taux de change affectent la valeur de l'entreprise, les prix des actions sont donc assumés
par les économistes, les analystes financiers et les chefs d'entreprise. Cependant, l'étude de la
relation entre les variations des taux de change et les cours des actions a produit des résultats

controversés.

Certaines personnes trouvent que les fluctuations des taux de change n'auront pas d'impact
significatif sur les revenus de placement, tandis que d'autres études ont trouvé une relation
significative. L'absence de conclusions empiriques claires nécessite davantage de recherches.

Les entreprises peuvent couvrir les risques de change afin que la corrélation entre les cours
des actions et les taux de change soit nulle. Cependant, peu d'entreprises divulguent leurs
positions de couverture. C'est la question mentionnée par la plupart des études empiriques sur
le sujet. Mahar et Huffman (2001) ont testé l'hypothèse de la relation entre les rendements
boursiers mensuels présumés et les variations mensuelles des indices de taux de change liées
à l'utilisation des dérivés de taux de change. Ils montrent que l'effet de retard est
principalement observé dans les entreprises qui utilisent peu de dérivés, et leur sensibilité aux
variations de taux de change diminue avec l'utilisation de dérivés.

Ce chapitre s’organise comme suit. La première section s’intéresse à la relation entre les
fluctuations du taux de change et les rendements des actions des entreprises exportatrices.
La description des données et les résultats empiriques sont contenus dans la même section.
La deuxième section examine les d´déterminants de la sensibilité aux variations de taux de
change. Enfin, la troisième section conclusion.
Section 1 : revue de la littérature
La plupart des articles de la littérature financière sur le risque de change des entreprises
canadiennes, américaines et japonaises ont étudié la relation entre le risque de change et la
valeur de l'entreprise. Compte tenu de l’impact des variations des taux de change sur la valeur
de l’entreprise, le modèle utilisé tente de mesurer la sensibilité des rendements boursiers de

l’entreprise aux variations des taux de change ou d’évaluer la prime de risque de change.

La première partie exposera les études qui s’appuient sur un modèle non conditionnel, et dans

La seconde partie les études fondées sur un modèle conditionnel.

1. Un modèle non conditionnel :

Jorion (1990) a étudié le risque de change auquel sont confrontées les multinationales
américaines et a été le premier à examiner empiriquement la relation entre le risque de
change et la prime de risque boursière. La relation systématiquement différente entre les
rendements boursiers et les taux de change des sociétés multinationales en est la preuve. Dans
ses recherches, il a utilisé un modèle qui n²'était pas subordonné à un facteur, à savoir le taux
de change multilatéral exprimé en termes de monnaies multinationales par rapport aux
monnaies nationales. L'échantillon regroupe 287 sociétés multinationales non pétrolières. Ces
sociétés multinationales utilisent au moins 10% de leurs ventes à l'étranger. Le test couvre la
période de janvier 1971 à décembre 1987.

L'analyse du tableau de régression des entreprises multinationales montre que le coefficient

de régression est généralement inférieur à l'écart-type. En ce qui concerne les sous-périodes
(1971-1975, 1976-1980, 1981-1987), l'analyse des coefficients montre que dans les deux
premières sous-périodes, 190 des 287 sociétés multinationales ont conservé le même signe,
tandis qu’au cours des deux dernières sous-périodes, 159 sociétés multinationales sont restées
dans le même état. Jorion (1990) a ensuite testé l'hypothèse que tous les coefficients sont
égaux et communs à zéro. Cette hypothèse a par la suite été rejetée et le coefficient du seuil
de 5% de six sociétés était manifestement non nul. Il convient de mentionner que lorsqu'il
rassemble des sociétés multinationales à faible activité étrangère, les coefficients liés aux
taux de change sont égaux.

Cette étude a conduit à des résultats assez inattendus et incertains. Selon les statistiques,
seules 15 (soit 5%) des 287 multinationales aux États-Unis sont exposées au risque de
change. Cela est dû au modèle utilisé aux fins de cette étude. En fait, Jorion (1990) a répété le
deuxième test, cette fois sa recherche (à partir de 1991), en utilisant un multi-facteur
comprenant des facteurs de marché, des facteurs de taux de change et six variables
macroéconomiques (taux de rendement) modèle. Bourse pondérée, production industrielle,
inflation anticipée, inflation inattendue, prime de risque des obligations d'entreprises et
structure prévisionnelle des taux d'intérêt). De plus, la recherche sur les sociétés
multinationales ne garantit pas de résultats significatifs car elles peuvent utiliser des stratégies
de couverture.

Bodnar et Gentry (1993), cette fois-ci se sont concentrés sur les portefeuilles industriels des
États-Unis, du Canada et du Japon, et ont tenté de comprendre la relation entre les
rendements boursiers des portefeuilles sectoriels et les fluctuations des taux de change. Dans
leur étude, les auteurs ont utilisé un modèle inconditionnel dont le facteur de taux de change
est comparable au modèle de Jorion (1991) à deux facteurs. L'échantillon comprend 19
industries canadiennes, 39 industries américaines et 20 industries japonaises. La période
d'assurance au Canada et aux États-Unis s'étend de janvier 1979 à décembre 1988 et au Japon
de septembre 1983 à décembre 1988.

L'examen des résultats montre que les coefficients liés aux facteurs de risque de change sont
significatifs dans moins d'un tiers des industries de chaque pays sous le seuil de 10%. Aux
États-Unis, 11 des 39 industries (28%) sont gravement exposées ; au Canada, ce ratio est de 4
sur 19 industries (21%), tandis qu'au Japon, ce ratio est de 7 sur 20 industries, C'est 35%. Le
résultat de cette faiblesse peut s'expliquer par le fait que dans le même secteur, les entreprises
n'ont pas des caractéristiques similaires en termes d'importations, d'exportations et
d'investissements à l'étranger et sont donc confrontées au risque inverse. C'est difficile à
trouver. Une autre explication à considérer est que les sociétés qui effectuent des opérations à
grande échelle à l'étranger mènent des opérations de couverture pour réduire le risque de
fluctuations des taux de change.
Bodnar et Gentry (1993) ont testé l'hypothèse de variations de l'exposition au risque de
transaction interprofessionnelle dans trois pays différents (Canada, Japon et États-Unis).
Premièrement, ils ont indiqué que 30% des industries des pays étudiés avaient subi un impact
énorme sur les variations des taux de change. Deuxièmement, ils utilisent des variables
itératives pour tester s'ils sont exposés au risque de change différé par type d'activité
(importation ou exportation). Leurs résultats confirment la conclusion théorique selon
laquelle la dévaluation (appréciation) de la monnaie nationale a un impact négatif (positif) sur
l'industrie des importations (exportations). Cela montre l'importance de prendre en compte les
caractéristiques spécifiques de l'entreprise lors de la mesure de l'exposition au risque de
change. Leurs résultats montrent également que les variations des taux de change entre le
Canada et le Japon ont un impact plus important sur les rendements de l'industrie qu'aux
États-Unis. Cela confirme le fait que les taux de change ont un impact plus important sur les
économies ouvertes et plus internationales.

Bartov et Bodnar (1994) ont donné une autre explication plus raisonnable. Il est difficile pour
les investisseurs de comprendre la relation entre les rendements boursiers de l'entreprise et les
changements simultanés des taux de change. De même, les investisseurs ont du mal à évaluer
l'impact des taux de change et des variations des taux de change sur la valeur de l'entreprise,
en partie à cause des multiples effets des taux de change sur les opérations commerciales.
Bartov et Bodnar (1994) ont suggéré d'utiliser les taux de change différés comme variables
explicatives pour corriger le temps requis pour les ajustements des cours des actions.

Le modèle proposé par Bartov et Bodnar (1994) a initialement ajouté le modèle à facteur
unique inconditionnel utilisé par Bodnar et Gentry (1993) et Jorion (1990, 1991), où
l'anomalie a été calculée selon le modèle de marché classique (le Différence). Dans la
deuxième étape, l'auteur ajoute le facteur de retard du taux de change du modèle
inconditionnel à leur modèle inconditionnel.

Cette fois, Bartov et Bodnar (1994) ont étudié les sociétés américaines qui effectuent des
ajustements de change dans les états financiers, afin d'éviter les limites du processus de
sélection des échantillons Ensuite, ils sélectionnent uniquement les sociétés ayant le même
coefficient de corrélation entre le taux de change et les rendements boursiers de la société,
c'est-à-dire les sociétés présentant des expositions au taux de change similaires. L'objectif
principal de cette sélection est de s'assurer que les sociétés de l'échantillon exercent des
activités à l'étranger et ne couvrent pas tous les risques de change. La période couverte par
l'étude était de 1978 à 1990

Bartov et Bodnar (1994) ont constaté que le coefficient du taux de change différé est
important, ce qui explique les changements inattendus des rendements des marchés boursiers
des sociétés américaines. Ce résultat est discutable sous la forme d'une efficacité « semi-forte
» du marché, qui suppose que les cours des actions reflètent toutes les informations publiques
disponibles sur les marchés financiers.

Bodnar et Bartov (1994) estiment que pour déterminer la relation significative entre la valeur
de l'entreprise et l'évolution du taux de change, il est nécessaire d'étudier les entreprises
présentant la même exposition au risque dans l'échantillon (c'est-à-dire que toutes les
entreprises étudiées peuvent bénéficier de la dépréciation ou de l'appréciation de leur
monnaie locale) Cependant, ils n'ont pas trouvé de corrélation significative entre le retour des
actions et la tendance du dollar américain au cours de la même période. Ils testent également
l'hypothèse selon laquelle le marché a besoin de temps pour intégrer tous les effets des taux
de change dans les cours des actions. Les résultats montrent qu'il y a un effet de retard
important. En d'autres termes, les fluctuations des taux de change ont un impact significatif
sur les rendements anormaux futurs des actions.

Les recherches de He et Ng (1998) se sont concentrées cette fois sur le marché japonais, avec
des méthodes similaires à Jorion (1990, 1991) et Bartov et Bodnar (1994) qui constate que les
variations tardives et non contemporaines du dollar américain peuvent expliquer qui
s'inquiète de savoir si la valeur des sociétés multinationales japonaises est affectée par les
variations du taux de change et si les variations différées du taux de change ont un certain
pouvoir explicatif sur les rendements boursiers actuels.

L'auteur utilise deux sous-périodes pour détecter les changements structurels des sociétés
multinationales dans le risque de fluctuation du taux de change. Le premier modèle utilisé est
un modèle inconditionnel à deux facteurs (la performance des sociétés multinationales est une
fonction linéaire des facteurs de change et des facteurs de marché). Deuxièmement, He et Ng
(1998) ont ajouté un troisième facteur, à savoir le retard des taux de change. L'échantillon
comprend 171 sociétés multinationales dont les ventes représentent au moins 10% des ventes
à l'étranger. La période d'étude allait de janvier 1979 à décembre 1993, et les sous-périodes
allaient de janvier 1979 à décembre 1986 et de janvier 1987 à décembre 1993. Leurs résultats
indiquent qu'environ 25% des sociétés de recherche économique ont un impact significatif
sur les taux de change. Contrairement aux résultats de l'étude américaine, les résultats de He
et Ng (1998) ne montrent pas que le taux de change différé a un pouvoir explicatif.

Donnelly et Sheehy (1996) ont utilisé un échantillon du plus grand exportateur du Canada
(avec un taux d'exportation d'au moins 40%) pour étudier ces hypothèses. Leur analyse a
trouvé une association contemporaine négative entre les taux de change et la valeur des
entreprises d'exportation. Cependant, l'effet de retard n'est pas évident.

Chow, Lee et Solt (1997) ont testé un modèle pour 213 multinationales américaines. Ils ont
constaté que la différence dans les sections transversales exposées au risque de change est
statistiquement significativement liée à la taille de l'entreprise. Cependant, contrairement à
Jorion (1990), ils ont constaté que la relation entre l'exposition au risque de change et le taux
d'exportation était insignifiante. Ils ont conclu que la société avait réussi à couvrir les
variations de taux de change à court terme.

Mahar et Huffman (2001) ont testé des hypothèses sur la relation entre les rendements
boursiers mensuels anormaux et les variations mensuelles des indices de taux de change liées
à l'utilisation de dérivés de taux d'intérêt. Échange. Ils montrent que l'effet de décalage se
produit principalement dans les entreprises qui utilisent peu de dérivés, et l'utilisation de
dérivés réduit le risque de change.

2. Les modèles conditionnels :

Dumas et Solnik (1995) ont tenté de déterminer si le risque de change avait un prix
clairement non nul et s'intéressaient au Japon, à l'Allemagne et au Royaume-Uni. Dans leurs
recherches, ils ont utilisé une version conditionnelle du MEDAF international, qui
comprenait l'augmentation du MEDAF classique par le biais des facteurs de risque de change
de chaque pays. Dumas et Solnik (1995) ont tenté de déterminer si le risque de change avait
un prix sensiblement non nul et ont examiné le Japon, l'Allemagne et le Royaume-Uni. Dans
leurs recherches, ils ont utilisé une version conditionnelle du MEDAF international, qui
comprenait l'augmentation du MEDAF classique par le biais des facteurs de risque de change
de chaque pays.

Les résultats estimés de la version conditionnelle de MEDAF International indiquent que le

risque de change est un facteur important pour expliquer les rendements boursiers de
l’entreprise. L'hypothèse selon laquelle la prime de risque de change du Japon, du Royaume-
Uni et de l'Allemagne est sensiblement nulle n'est pas rejetée.

De Santis et Gerard (1998) utilisent une méthode similaire à Dumas et Solnik (1995), à savoir
MEDAF international, à titre de comparaison, ils utilisent les mêmes indicateurs qui
représentent les conditions macroéconomiques et financières. Leurs recherches visent à
déterminer si la prime de risque de change a un impact significatif sur les rendements
internationaux et à tester la forme conditionnelle du MEDAF international. À des fins de
recherche, ils utilisent des versions conditionnelles et inconditionnelles de MEDAF, dans ces
versions, la prime de risque de change est supposée constante. L'étude couvre la période de
juin 1973 à décembre 1994

Premièrement, De Santis et Gerard (1998) ont testé la version inconditionnelle de MEDAF.

Les résultats obtenus confirment que le prix du risque de change n'est pas important pour tous
les pays et est donc cohérent avec les résultats précédents.

Deuxièmement, l'auteur utilise la version conditionnelle de MEDAF. Les résultats confirment

la conclusion de Dumas et Solnik (1995) selon laquelle le risque de change et le risque de
marché sont des facteurs importants expliquant les rendements boursiers de l'entreprise.

Dans leur article, Choi et al. (1998) ont utilisé le modèle d'évaluation d'arbitrage (APT) de
Ross (1976) pour tester si le risque de change sur le marché boursier japonais est à un niveau
de prix sensiblement non nul. Leur échantillon comprenait 13 portefeuilles industriels de
janvier 1974 à décembre 1995. (1998) ont utilisé deux modèles conditionnels, un modèle à
trois facteurs et un modèle à quatre facteurs. Le modèle à trois facteurs est complété par les
cinq variables suivantes : facteurs de risque de marché, facteurs de risque de change, facteurs
de risque de taux d'intérêt, rendements excédentaires de pondération égale sur le marché
boursier japonais, rendements excédentaires des obligations d'État japonaises à long terme,
rendements excédentaires des dividendes, taux d'intérêt du marché monétaire et 1 Variables
liées aux effets mensuels. Quant au modèle à quatre facteurs, il n'est rien de plus qu'un
modèle à trois facteurs, cette fois en raison de l'augmentation des facteurs de risque du
marché mondial et des rendements mondiaux des dividendes.
Les deux modèles testés par l'auteur, le modèle à trois facteurs et le modèle à quatre facteurs,
ont donné les mêmes résultats. En effet, les résultats de ces modèles sont cohérents avec les
études de Dumas et Solnik (1995) et De Santis et Gerard (1998), et ils affirment que le prix
du risque de change est significativement différent de zéro. Cui et al. (1998) a rejeté
l'hypothèse selon laquelle, à un niveau de confiance de 99%, la variable explicative est nulle,
de sorte qu'elle peut expliquer les changements dans les rendements excédentaires industriels
du Japon. De plus, Cui et al. (1998) estime que le risque de change est aussi important que le
risque de taux d'intérêt sur les actions japonaises.

Tout comme Cui et al. (1998), Doukas et al. (1999) Premièrement, essayez de vérifier si le
risque de change a un prix non nul significatif sur le marché japonais, ensuite, si la prime de
risque de change diffère selon le statut international de l'entreprise. Ducas et al. (1999) est
basé sur les recherches de Chen et al. (1986), Hamao (1998) et Fama et French (1996, 1998)
sur le choix des variables macroéconomiques pour expliquer la prime de risque.

En effet, Chen et al. (1986) et Hamao (1998) ont confirmé que les facteurs déterminés pour
les États-Unis sont également valables pour le marché japonais. De plus, Doukas et al. Selon
les recherches de Fama et French (1996, 1998), (1999) ont choisi les facteurs de risque
d'échelle et de risque d'opportunité de croissance comme facteurs explicatifs des rendements
boursiers internationaux de l'entreprise. En fait, ils utilisent un modèle d'évaluation
d'arbitrage avec quatre facteurs de risque, à savoir les facteurs de risque de change, les
risques de croissance et les opportunités de marché, les risques d'échelle et six variables
instrumentales : futures sur taux d'intérêt, production industrielle, inflation inattendue,
balance commerciale, masse monétaire Et la différence de prix entre les rendements des
obligations d'État américaines et japonaises. Leur échantillon se compose de 1089
entreprises, qui représentent 25 industries classées selon les niveaux du commerce
international. Par conséquent, il y a 72 représentants de sociétés multinationales, 260 sont
considérés comme des sociétés à forte exportation, 281 sociétés à faible exportation et 4,76
sociétés nationales. Leur test couvre la période de janvier 1975 à décembre 1995.

Les résultats des quatre modèles d'évaluation d'arbitrage des facteurs de risque montrent que
le risque de change est significativement différent de zéro, avec un niveau de confiance de
5%. Ducas et al. (1999) ont constaté que la prime de risque de change est en effet importante
pour expliquer les rendements boursiers des entreprises considérées comme des exportateurs
élevés. Contrairement aux exportateurs faibles et aux entreprises nationales, cette relation
n'est pas importante.

Les résultats de Ducas et al. (1999) étaient d'accord avec des études antérieures qui
concluaient qu'en utilisant des modèles d'évaluation conditionnelle des actifs, les primes de
risque de change sont très importantes sur les marchés financiers internationaux.

3. Modèle générale basé sur la régression

Des recherches antérieures affirment qu'il existe une corrélation entre la valeur de
l'immobilier et les fluctuations des taux de change. En effet, Jorion (1990) définit le risque de
change comme la sensibilité du cours des actions d’une entreprise par rapport aux
fluctuations du taux de change. Dumas (1978), Adler et Dumas (1980), Hodder (1982)
définissent l'exposition au risque de change au moyen de coefficients de régression liant la
valeur de l'entreprise aux fluctuations du taux de change. Étant donné que le stock reflète la
valeur de l'entreprise et étant donné qu'il est disponible dans la plupart des bases de données,
les études précédentes ont toujours inclus cette variable dans le modèle.

L'exposition peut donc être obtenue à partir de l'équation suivante :

Ri , t=αi+ β iRmt +γi θt + εi ,t

Où

Ri, t : La variation de l'action de la firme i au temps t

Rm, t : La variation de l'indice du marché de la firme i au temps t

θt : La variation du taux de change au mois t

εi,t: Terme d'erreur

Ce modèle est le modèle le plus utilisé dans l'exposition au risque de change dans la
littérature. Cette méthode est basée sur des procédures statistiques. Le modèle utilise l'analyse
de régression, qui utilise le rendement annuel de l'entreprise au temps t comme variable
dépendante et comme variable indépendante la variation annuelle du taux de change au temps
t. Dans cette équation, le paramètre β mesure le risque d'action dû aux variations de l'indice
de marché, et J1 mesure la sensibilité de l'action de la société i aux variations inattendues du
taux de change. Par conséquent, le dernier paramètre mesure l'exposition de l'entreprise i aux
fluctuations des taux de change. Par conséquent, plus le paramètre est élevé, plus la relation
entre la valeur de l'entreprise et les fluctuations du taux de change est forte. Il est à noter que
le paramètre γ peut être un signe positif ou un signe négatif. Un signe positif indique que la
valeur de l'entreprise (stock) est la même que le taux de change. En d'autres termes, si la
monnaie locale du pays s'apprécie, la valeur de l'entreprise s'appréciera également. Sinon,
lorsque la monnaie locale se déprécie, nous nous attendons à ce que la valeur des actions se
déprécie.

Section 2 : méthodologie et l’échantillon du l’étude

1. Exposition au risque du change

Cette étude porte sur le risque de change auquel sont confrontées les firmes tunisiennes afin
de déterminer les facteurs qui peuvent expliquer ce risque. Pour répondre à la première
question, nous testons l'hypothèse suivante :

Hypothèse : il existe une relation significative entre les rendements

annuelles des actions des firmes tunisiennes et les variations

annuelles du taux de change.

À cette fin, nous avons appliqué une régression linéaire. La variable dépendante de cette
régression linéaire est le revenu annuelle de l’entreprise exprimé par son indice boursier,
tandis que les variables indépendantes sont les variations annuelles des taux de change et le
revenu annuelle de l’indice à des fins de contrôle de marché.

Ri , t=α i + β i Rmt + γ i θt + ε i , t

Où
Ri, t : La variation de l'action de la firme i au temps t

Rm, t : La variation de l'indice du marché de la firme i au temps t

θt : La variation du taux de change au mois t

εi,t: Terme d'erreur

Nous rappelons que notre objectif premier était de tester des hypothèses sur la relation entre
le rendement annuelle des actions des entreprises tunisiennes et les fluctuations annuelles des
taux de change.

Concernant l'indice de change, nous testons notre modèle en combinant plusieurs taux de
change. Tout d'abord, compte tenu de la dépendance du marché entre l'Europe et la Tunisie,
le taux de change Euro / TND est pris en compte. Puis, après avoir analysé le marché
tunisien, nous en avons déduit qu'il convient de tester notre modèle en utilisant d'autres
devises dans des pays où la Tunisie entretient une relation privilégiée.

Notre objectif est de tester l'hypothèse de la relation entre le rendement des fonds propres des
entreprises tunisiennes exportatrices et les fluctuations des taux de change, nous allons donc
étudier la régression (2) sur deux périodes. À différents moments. La première période est
avant la conversion en euros, c'est-à-dire avant le 1er janvier (date à laquelle l'euro
commence les opérations de change). La période estimée va de janvier 2000 à décembre
2009. Le deuxième paragraphe est le temps après l'incident, estimé entre janvier 2010 et
décembre 2019. Les résultats mettront en évidence l'impact de l'adoption de l'euro sur la
sensibilité de ces entreprises aux fluctuations des taux de change.

La sélection des échantillons de sociétés d'exportation sera décrite ci-dessous. L'avantage de

cet échantillon est que la sensibilité des différences transversales aux variations des taux de
change peut être vérifiée. Ensuite, les variables explicatives utilisées pour estimer le modèle
(2) seront discutées.

2. L’échantillons du l’étude :

La sensibilité aux fluctuations du risque de change dépend du degré de participation de

l'entreprise aux affaires internationales. Par conséquent, l'exposition au risque des sociétés
purement exportatrices est différente de celle des multinationales très diverses. De plus, selon
Adler et Dumas (1984), les fluctuations du taux de change affecteront la valeur de toute
entreprise qui existe dans l'économie, quel que soit son degré de participation à l'économie
étranger. Pour ces raisons, cette étude s'intéresse à l'examen de la sensibilité des entreprises
d'exportation de l'échantillon aux variations de change. Louargant (1998) s'intéresse à un
échantillon de 54 entreprises françaises dont les pourcentages d'exportation entre 1982 et
1991 étaient supérieurs à 30%.

La sélection des entreprises de l'échantillon est basée sur des informations sur leurs activités à
l'étranger, mesurées par les ratios d'exportation. Ce ratio représente le rapport entre la valeur
d'exportation de l'entreprise et le chiffre d'affaires total (hors taxes).

Jorion (1990), He et Ng (1998) se concentrent sur les entreprises dont le chiffre d'affaires est
au moins 10% issu des exportations. Afin de comparer les résultats avec les études les plus
convaincantes de la littérature sur le sujet, les entreprises tunisiennes ont utilisé les mêmes
critères d'échantillonnage pour la bourse tunisien.

. Sélectionnez les échantillons selon les critères suivants :

– l’étude de la relation entre le taux de change et la rentabilité des entreprises sur la période
de janvier 2000 à décembre2009.

– l’étude du même échantillon sur la deuxième période de janvier 2010 à décembre 2019 et la
comparaison des résultats avec les premières pour conclure sur l’effet de l’euro sur le type de
relation entre la rentabilité et le taux de change.

La sélection de l’échantillon s’est opérée selon les critères suivants :

– être coté sur le premier ou le second marché de la bourse de Tunisie au 01/01/2000 (parce
que notre première analyse concerne la période s’étalant de janvier2000à décembre2009)

– avoir un taux d’exportation minimum de 10% sur l’année du milieu de la période d’étude.
Autrement dit, nous choisissons les entreprises ayant un ratio d’exportation minimum de 10%
au cours de l’année 2000.
 Structure des exportations des résidents par devises au cours du premier trimestre
2018

Dollar Euro Autre

américain

Alimentation 219.8 19.5 1083.3 38.6 181.2 55.8

Energie 440.5 39.1 1.8 0.1 6.9 2.1
Matière première et 195.6 17.4 31 1.1 4.2 1.3
demi-produit
Biens d’équipement 15.3 1.4 544.8 19.4 16.4 5.0
Biens de 128.9 11.5 812.8 29.0 45.7 14.1
consommation

Source : banque centrale de Tunisie

La part de l’euro en tant que monnaie de facturation des exportations des résidents est
majoritaire. Ces ventes concernent surtout les produits agricoles (huiles d’olive, dattes…) et
les industries manufacturières.

Les ventes en dollar US ont concerné surtout les secteurs des mines, phosphates et dérivés et
celui des hydrocarbures.
 part des exportation par devises
8%
euro
dollar
26% autre

66%

3. Les facteurs économiques de l’exposition : les variables explicatives

de l’échantillon

Dans cette étude, nous utilisons deux facteurs économiques pour expliquer la rentabilité des
actions : (1) les facteurs liés au risque de marché (rendements des portefeuilles de marché) et
(2) le risque de changement de facteur.

Lors du choix d'un indice boursier, il est généralement difficile de trouver un indice purement
national. Dans la plupart des études du passé, le risque de marché est représenté par un indice
de marché composé d'actions nationales ; le poids est la valeur de marché, mais l'indice peut
être largement déterminé par les entreprises participant à des activités à l'étranger
(multinationales, exportateurs, Les importateurs ...) déterminent que, dans la plupart des cas,
les entreprises multinationales disposent du capital le plus important. Tout cela rend difficile
de séparer l'influence de facteurs purement nationaux des facteurs internationaux.

Tout cela rend difficile de séparer l'influence de facteurs purement nationaux des facteurs
internationaux.

Pour résoudre ce problème, Diermeier et Solnik (2000) ont proposé un modèle global de
valorisation des titres (prenant en compte les facteurs internationaux, les facteurs domestiques
et l'évolution des taux de change), essayant de créer un indice domestique différent de l'indice
national. Ils ont établi un portefeuille d'activités axé sur les affaires nationales.

Cependant, Adler et Dumas (1984) montrent que même les entreprises purement nationales
sont soumises aux fluctuations des taux de change. Par conséquent, le facteur de taux de
change dépasse le facteur géographique, qui affecte l'ensemble de l'économie. Pour ces
raisons, dans notre cas, le portefeuille de marché sera représenté par l'indice boursier de la
Bourse de Tunis. Le fait que tunindex soit composé des 40 plus grandes entreprises de la
place financière tunisienne prouve la rationalité de ce choix. Par conséquent, il peut
reproduire le mouvement sur ce marché. La valeur annuelle de l'indice est fournie par
Datastream, de sorte que le rendement mensuel correspondant peut être calculé.

Le risque de change est représenté par le rendement d'un indice de taux de change (indice de
taux de change pondéré par les échanges). Comme Jorion (1990, 1991), Bodnar et Gentry
(1993), Batov et Bodnar (1994) et He Wu (1998), nous utilisons des indices de taux de
change pour exprimer le risque de change. Il s'agit d'une mesure de la valeur d'une devise
(dinar ou euro dans ce cas) par rapport à un panier d'autres devises par rapport à la date de
base. Il s'agit de la moyenne pondérée du dinar par rapport aux devises des principaux pays
avec lesquels la Tunisie entretient des relations commerciales. Taux de change : Les
pondérations réservées sont les pondérations utilisées dans le modèle de taux de change du
FMI. Nous utilisons deux indices de taux de change. Le premier est valable pendant la
première période. Il représente le prix du franc en unités monétaires étrangères. La deuxième
période de validité est valable pour la deuxième période et représente le prix de la devise
étrangère en euros.