RÉPUBLIQUE DU SÉNÉGAL

MINISTÉRE DE L’ENSEIGNEMENT SUPÉRIEUR, DE LA

RECHERCHE ET DE L’INNOVATION
*******************
UNIVERSITÉ GASTON BERGER DE SAINT LOUIS DU SÉNÉGAL

UNITÉ DE FORMATION ET DE RECHERCHE

SCIENCES ÉCONOMIQUES ET DE GESTION
SECTION : GESTION

MÉMOIRE DE FIN D’ÉTUDE MASTER II EN SCIENCES DE GESTION

PARCOURS : FINANCE-COMPTABILITE

Le niveau de la liquidité du marché obligataire de

la Bourse Régionale des Valeurs Mobilières
(BRVM) et ses déterminants spécifiques

Présenté par : Sous la direction de :

Sidy Ahmed Cisse Pr Mouhamed Lamine MBENGUE

ANNÉE ACADEMIQUE 2021/2022

 DEDICACE

À mon regretté père, celui qui a toujours cru en moi, qui m'a soutenu et encouragé tout au long
de mes années d'études. Je lui exprime ma profonde gratitude.

I
 REMERCIEMENTS

Avant tout, j'aimerais adresser à Monsieur Mouhamed Lamine MBENGUE, professeur de

finance de marché à l'université Gaston Berger de Saint-Louis une mention particulière. En sa
qualité de tuteur de mémoire, il a su mettre à ma disposition des ressources, et sa disponibilité,
sa patience comme ses conseils judicieux ont su guider mon travail et stimuler ma réflexion.

Je tiens également à adresser nos profonds remerciements aux corps professoral et administratif
de l'université pour leur collaboration, pour tous les efforts déployés et pour la qualité de
l'enseignement dispensé durant toutes ces années de formation.

Je souhaite, aussi témoigner toute ma gratitude à ma mère Ndoumbe Fall, à mes frères El Hadji
Amadou, Abdou Aziz, Moustapha et Khalifa Ababacar pour leur soutien sans faille et sans
lequel je n'aurais pas pu poursuivre ma formation, sur les plans économique, moral et physique.

En fin, j'aimerais saisir cette opportunité pour remercier toutes les personnes qui de près ou de
loin m'ont aidé à la rédaction de ce mémoire. Je pense à Gnilane Faye pour ses conseils très
lucratifs et à mes camarades et amis, Momo Faye, Cheikh Mbaye, Moustapha Diouf( depuis
LETFP), Aboubakr Sadikh, Cheikh Mbacke, Cheikh Ibra, Matar Sene, Mawo et Samb sans eux
mon passage à Sanar serait très difficile.

II
 RESUME

TITRE : LA LIQUIDITE DU MARCHE OBLIGATAIRE DE LA BRVM ET SES

DETERMINANTS SPPECIFIQUES.

La liquidité d’un marché financier est un élément essentiel et primordial en financement de

marché, car elle est considérée avec le rendement et le risque des titres comme étant décisive
dans le choix des investisseurs. Toutefois, la liquidité est très difficile à cerner et à mesurer avec
exactitude du fait de son caractère multidimensionnel. Elle demeure un faisceau de propriété
plutôt qu’une caractéristique universelle. On retrouve dans la littérature quatre dimensions
prédominantes de la liquidité, à savoir la profondeur, la largeur, l'étroitesse et la résilience. Au
niveau des titres à revenu fixe, on peut retrouver plusieurs travaux qui traitent la liquidité, mais,
pour les obligations, du fait de leur caractère spécifique, ne bénéficient pas d'une littérature
abondante sur la problématique de la liquidité.

Au niveau des marchés émergents et en occurrence à la BRVM, les études en finance ne

s'orientent pas sur le niveau de la liquidité des emprunts obligataires et sur ses déterminants.

Ce présent document tente d’abord de répondre à la problématique du niveau de la liquidité du

marché obligataire de la BRVM à travers deux mesures de la liquidité le Bid-Ask spread et la
mesure ILLIQ de Amihud. Pour mieux positionner le marché, on compare le niveau des deux
mesures à la moyenne des 20 marchés émergents proposés par Thomson Reuters Tick History
database par Kang et Zhang (2014) et le marché des corporates Bonds américains à travers
Schestag et al (2020), qui fait office de référence d'un marché développé. Ensuite, il était
question de voir parmi nos déterminants spécifiques, quels sont ceux qui ont une influence
significative sur la liquidité.

A travers des données de 38 obligations collectées à la BRVM sur la période de janvier 2015 à
Décembre 2019 , nous avons pu constater que le marché obligataire de la BRVM est illiquide
et que cette illiquidité est due essentiellement à l'impact des transactions sur le prix et aux
difficultés de réalisation des ordres Ask plutôt qu'aux fourchettes de prix entre l'ASK et le BID.
Nous avons également constaté, en faisant une régression par la méthode des MCO, que le
rendement du titre a une influence négative sur la liquidité des titres, mais les variables telles
que le nombre de transactions, le volume des transactions et le nombre de jours de cotation
n'ont pas d'influence significative sur la liquidité.

MOTS CLES : Liquidité, BRVM, Bid-Ask, MCO, fourchettes, Obligation

III
 LISTE DES SIGLES ET ACRONYMES

BRVM Bourse Régionale des Valeurs Mobilières

UEMOA Union Economique et Monétaire Ouest Africaine

BAS Bid-Ask Spread

NYSE New York Stock Exchange

JSE Johannesburg Stock Exchenge

NSE Nigérian Stock Exchenge

MTP marché des titres publics

AMEX American Stock Exchange

OTC Over The Counter

FCFA Franc de la Communauté Financière

BCEAO Banque Centrale des Etats de l’Afrique de l’Ouest

OPCVM Organismes de Placement Collectif en Valeurs Mobilières

OHADA Organisation pour l'Harmonisation en Afrique du Droit des Affaire

BRVM Bourse Régionale des Valeurs Mobilières

CREPMF Conseil Régional de l’Epargne Publique et des Marchés Financiers

AMF-UMOA Autorité des Marché Financier-UMOA

DC/BR Dépositaire Centrale Banque de Règlement

SGI Sociétés de Gestion et d’Intermédiation

FCTC Fonds Commun de Titrisation de Créance

IV
 SOMMAIRE

DEDICACE .................................................................................................................................I
REMERCIEMENTS ............................................................................................................................................... II
RESUME .............................................................................................................................................................. III
LISTE DES SIGLES ET ACRONYMES ............................................................................................................. IV
SOMMAIRE ...........................................................................................................................................................V
INTRODUCTION GÉNÉRALE ............................................................................................................................ 1
PREMIERE PARTIE : PRESENTATION DU MARCHE FINANCIER REGIONAL, FONDEMENTS
THEORIQUES ET CONCEPTUELS DES MESURES DE LA LIQUIDITE DES TITRES............................... 10
INTRODUCTION DE LA PREMIERE PARTIE ............................................................................................ 11
CHAPITRE I : PRESENTATION DU MARCHE FINANCIER REGIONAL................................................ 12
SECTION I : PRESENTATION DU MARCHE PRIMAIRE DE L’UEMOA ............................................ 12
SECTION II : PRESENTATION DU MARCHE SECONDAIRE DE LA BRVM ..................................... 32
CHAPITRE II : FONDEMENTS THEORIQUES ET CONCEPTUELS DE LA LIQUIDITE DES TITRES A
REVENU FIXE ................................................................................................................................................ 39
SECTION 1 : SYNTHESE DE LA LITERATURE DE LA LIQUIDITE DES TITRES ET THEORIES
MOBILISEES POUR L’ETUDE ................................................................................................................. 39
SECTION II : LES MESURES A BASSE FREQUENCE DE LA LIQUIDITE DES TITRES A REVENU
FIXE ............................................................................................................................................................. 49
CONCLUSION DE LA PREMIERE PARTIE ................................................................................................ 59
DEUXIEME PARTIE: ANALYSE EMPERIQUE DE LA LIQUIDITE DES OBLIGATIONS DE LA BRVM ET
DE SES DETERMINANTS SPECIFIQUES ........................................................................................................ 60
INTRODUCTION DE LA DEUXIEME PARTIE ........................................................................................... 61
CHAPITRE III : DEMARCHE METHODOLOGIQUE DE L’ETUDE ......................................................... 62
SECTION I : CHOIX DE L’ECHANTILLON ET POPULATION D’ETUDE .......................................... 62
SECTION II : MODELE ET METHODE DE TRAITEMENT ................................................................... 68
CHAPITRE VI : NIVEAU DE LA LIQUIDITE ET DETERMINANTS SPECIFIQUES ............................. 79
SECTION I : PRESENTATION DES RESUSTATS .................................................................................. 79
SECTION II : DISCUSSION DES RESULTATS ....................................................................................... 86
CONCLUSION DE LA DEUXIEME PARTIE ........................................................................................... 90
CONCLUSION GENERALE ............................................................................................................................... 91
ANNEXES ..............................................................................................................................................................A
REFERENCES BIBLIOGRAPHIQUES ................................................................................................................G
LISTE DES TABLEAUX ....................................................................................................................................... P
LISTE DES FIGURES ET GRAPHIQUES ............................................................................................................Q
TABLE DES MATIERES ...................................................................................................................................... R

V
 INTRODUCTION GÉNÉRALE

I. CONTEXTE ET PROBLÉMATIQUE DE L’ÉTUDE

La liquidité en finance est un terme qui s’emploie dans plusieurs contextes, elle peut désigner
à la fois la liquidité d’un marché, d’un actif, d’un fonds, d’un portefeuille, voire même la
liquidité fournie par une banque centrale. Les dimensions de la liquidité d’un marché financier
qu’on rencontre dans la littérature sont entre autres la réalisation de la transaction à tout
moment (dimension «immediacy»), la réalisation des transactions portant sur un nombre
important de titres (dimension width « largeur »), sans préjudice au niveau du prix d’échange
(dimension depth « profondeur ») et la rapidité dans la correction si il y' a toute déviation de
prix occasionnée par un choc de volume (dimension resiliency « résilience ») (Kyle, 1985). Ce
caractère multidimensionnel de la liquidité rend sa définition un peu complexe, mais on peut
considérer qu’un titre est liquide lorsqu’il y' à la facilité de transformation du titre en argent
dans un délai court sans engendrer des coûts de transaction très élevés. L’étude de la liquidité
des titres a beaucoup intéressé les chercheurs en finance. De fait, la liquidité est importante pour
les investisseurs, le régulateur, les intermédiaires financiers, les sociétés cotées et le secteur
bancaire. Du point de vue des investisseurs la liquidité des titres leurs permet de lever certaines
équivoques qu’ils peuvent avoir sur les titres dans la constitution de leurs portefeuilles
d’actions, d’obligations ou de bons du trésor. De plus les investisseurs dans leurs besoins de
placement de fonds à court terme, cherchent des titres pour lesquels ils ne seront pas obligés de
les détenir jusqu'à l’échéance. La liquidité se mesure en théorie par les coûts des transactions,
en effet un marché où les coûts de transactions sont faibles est appelé liquide. Pour un ordre
d’achat effectué en une seule transaction, le coût de transaction effectif serait donc égal au prix
d’exécution moins le point médian des cours acheteurs et vendeurs (Roll, 1984). La liquidité
d'un titre évalue alors la capacité d'absorption d'un ordre d'achat / vente sur une valeur
mobilière. L’évaluation correct des coûts de transactions peut permettre aux investisseurs de
connaître l’implication de la liquidité au prix de l’actif, les variations transversales qui sont
cruciales pour l’évaluation des actifs et en fin leur permet de comparer les titres et d'entrer ou
de sortir rapidement du marché. Plus un titre est liquide, plus il y a de contrepartie à l'achat et à
la vente et donc l'ordre est exécuté rapidement sans coût de transaction élevé.

1
Cependant les informations nécessaires au calcul du coût de transaction pour chaque ordre sont
très difficiles à avoir dans certain cas. Cette situation a poussé certains chercheurs en finance à
trouver des moyens pour estimer les couts de transaction. Nous pouvons citer le plus célèbre ou
le pionnier de l’étude de la liquidité des actions à savoir Roll, (1984) qui propose dans son
article intitulé « A Simple Implicit Measure of the Effective Bid-Ask Spread in an Efficient
Market » une méthode permettant de déduire l’écart effectif entre les cours ASK et BID
directement à partir d’une série chronologique de prix du marché. Sa méthode ne nécessite
aucune donnée autre que les prix eux-mêmes mais doit impérativement répondre à deux
hypothèses fondamentales à savoir, l’efficience informationnelle du marché dans lequel l’actif
doit être négocié et une distribution stationnaire de la probabilité des changements de prix
observés (au moins pour des coûts à intervalles de deux mois). Hasbrouck, (2004) a proposé
une approche bayésienne du modèle de Roll (1984) et l’applique aux données de transaction à
terme. En 2009, il introduit un estimateur Gibbs (Hasbrouck, 2009) de la pente de la fonction
de prix comme une mesure d'impact sur les prix à haute fréquence pour les actions en utilisant
uniquement des données quotidiennes.

En ce qui concerne l’étude de la liquidité consacrée uniquement aux obligations souveraines

nous pouvons citer Fleming et Remolona, (1997) qui ont analysés les titres à travers les
tendances intra journalières des écarts entre les cours ASK et BID et le volume de transaction,
de même Balduzzi et al.,( 2001) qui ont analysés les écarts et les volumes de transactions autour
des annonces économiques et Gravelle, (1999) qui a essayé de mesurer la liquidité des titres du
Trésor canadien et a fait une comparaison avec les titres américain. Dans cette même veine
Hong et Warga (1998) ont eu à estimer l’écart effectif pour juger sur la qualité de l’obligation.
Cette même démarche a été utilisée par Chakravarty et Sarkar, (1999) qui trouvent que les
transactions dans le marché obligataire américain à diminuer entre 1995 et 1997 mais n’ont pas
pu donner d’explication à ce phénomène. D’Suouza et al., (s. d.) ont par ailleurs étudié la
liquidité des obligations canadiennes à partir des données intra-journalières et ont trouvaient
une relation positive entre le volume des opérations sur le marché des obligations du
gouvernement Canadien et d’autres mesures de la liquidité, telles que l’écart acheteur-vendeur.
Ces auteurs utilisaient des données journalières et procédaient par une estimation par obligation.
Contrairement à ces derniers auteurs préalablement cités Schultz, (2001) utilise les variations
mensuelles des prix des obligations et estime que les coûts de transaction aller-retour moyen
des obligations institutionnelles hors côte sont d’environs 0,27euro par 100 euros.

2
Il faut par ailleurs préciser que la mesure de Schultz demande une information complète pour
l’effectuer, une obligation qu’elle partage avec celle de Edwards et al., (2004) Ce dernier a
l’aide d’un registre complet des transactions dans le marché secondaire américain estime les
coûts de transactions moyen en fonction de la taille des transactions ayant été exécutées entre
janvier 2003 et Janvier 2005 et conclut que les négociateurs bénéficient de manière significative
de la transparence des prix avec la mise en place du système TRACE (Trade reporting and
compliance engine). Dick-Nielsen et al., (2012) ont étudié la liquidité des corporates bonds
avant et après la crise des subprimes (2008). Ils trouvent à l’aide d’une mesure de liquidité
robuste que la contribution de la liquidité au niveau des spreads et la réaction des obligations
dépendent de la qualité de la signature de l’émetteur. Ils affirment que les obligations privées
devenaient illiquides au début de la crise ; l’effet étais faible et ralentissait pour les « Investment
grade » par contre pour les « spéculative grade » l’effet étais fort et éphémère.

L’utilisation d’informations complète pour la déterminations de ces mesures déjà citées a

amené Goyenko et al., (2009a) à mettre en place des proxys (mesure à basse fréquences) pour
estimer les coûts de transaction au niveau du marché boursier américain. Ils ont procédé par des
corrélations chronologiques et transversales moyennes des mesures de références et les proxys
utilisés. Cette même démarche a été appliquée aux obligations d’entreprises américaines
(corporate bonds) par Schestag et al., (2020). Ces derniers trouvent que leurs proxys sont
beaucoup plus corrélés aux références de liquidité que ceux de (Goyenko et al) sur le marché
boursier, ils précisent par ailleurs que leurs proxys de liquidité captent effectivement les coûts
de transaction. Ils affirment que les meilleures mesures de la liquidité des corporates bonds
après comparaisons de treize proxys sont l'estimateur de spread Bid-Ask, qui est dérivé du prix
haut et bas développé par Corwin et Schultz, (2012), (Hasbrouck, 2009) la mesure de Gibbs et
la mesure largement utilisée de Roll (1984). Ils trouvent que ces trois mesures fonctionnent de
manière très constante pour différents portefeuilles de liquidité et différentes sous-périodes.

Nous trouvons donc pour ce qui est des mesures de la liquidité, les mesures à basses fréquences
sont parfaitement corrélées aux mesures à haute fréquence et sont, par conséquents, des mesures
fiables de la liquidité.

A travers la littérature sur la liquidité des marchés financiers, nous avons constaté que les études
faites dans ce domaine n’ont pas essentiellement pour objectif de mesurer le niveau de la
liquidité mais plutôt de voir ses déterminants ou même de voir l’impact d’un évènement sur la
liquidité. A travers des données sur les transactions et les cotations, extraites de la base de

3
données Thomson Reuters Tick et sur le Datastream, Kang et Zhang (2014) ont trouvés un
spread moyen de 2,881% et 7,7176 pour l’impact sur le prix à travers la mesure de Amihud
pour vingt marchés boursiers émergents. Les auteurs ont capitalisé ces données de 1999 à 2014
date à la publication de l’article. En cherchant les déterminants de la liquidité des emprunts
obligataire thaïlandais, Chabchitrchaidol et Panyanukul (2005) ont trouvés un spread moyen de
4,38% pour l’ensemble du marché. Des résultats très petits comparer à ceux des marchés
développés. D’après les résultats de Schestag et al., (2020) sur la liquidité des obligations
privées des entreprises américaines, le Bid-Ask Spread (BAS) est en moyenne égale à 1,2864%
et pour la mesure Amihud elle est de 0,000001778. On constate alors que la mesure de Amihud
sur les marchés développés est très proche de 0 et le Bid-Ask spread est également faible soit
sensiblement égale à 1.

Pour ce qui est des déterminants de la liquidité, Demsetz (1968) est le premier à les analyser
par le BID-ASK spread. D'après lui, la liquidité est positivement corrélée au taux de négociation
et au nombre de marché dans lequel le titre est coté.Tinic, (1972) montre de son côté qu’il existe
une relation positive entre la liquidité, le volume des transactions et le nombre de jours de
négociation. Dans les années 2000, plusieurs auteurs se sont intéressés aux déterminants de la
liquidité des titres. Michée et al (2012) ont montré que pour les titres cotés à la bourse
américaine, la liquidité est positivement liée au prix de l’action, à la capitalisation boursière et
à la volatilité des rendements. Chordia et al., (2001) montrent que la liquidité sur le NYSE est
négativement affectée par le rendement des titres et la volatilité des titres. Par contre, Ness et
al. (2005), n’ont trouvé aucune corrélation significative entre la volatilité et la liquidité bien que
leur relation soit établie par la littérature des microstructures de marché.

Contrairement aux différentes études préalablement citées, Tayeh (2016) en se focalisant aux
effets d’un certain nombre de variables sur la liquidité, trouve que, l’illiquidité augmente
lorsque les conditions de marché sont bonnes. Cette conclusion s’oppose aux résultats de
Chordia et al., (2001) et Ness et al (2005). Les résultats de Kazlauskaite et Makauskas (2006)
infirment également les résultats trouvés dans la littérature de la liquidité. Dans le marché
Baltique, ces auteurs ont testé divers facteurs de la liquidité et ont trouvé que la taille est
positivement liée au spread au seuil de 10%. Sur le marché financier saoudien, Alzahrani (2011)
a constaté une influence négative et significative de la liquidité avec la taille du titre et le nombre
de transactions. Par contre l’auteur trouve que quel que soit la variable utilisée, la liquidité
affecte positivement et significativement le volume des transactions et la volatilité. Kokoskins
et Baumanis (2001) ont constaté qu’il existe une relation significative et positive entre le Bid-
4
Ask spread et ses déterminants qui sont l’inverse du prix de l’action, la volatilité et le volume
des transaction.
L’influence positive que ces variables ont sur la liquidité nous montre qu’elles sont
négativement corrélées à la liquidité.
Maydan et al (2013) en distinguant les actions « charia » aux actions « non charia » trouvent
des résultats contraires de ceux des auteurs mentionnés jusqu'ici. Leurs résultats ont conduit à
la conclusion que lorsque la liquidité est mesurée par le spread, elle reste influencée
négativement par le volume des transactions. Ils trouvent par ailleurs que quel que soit les
catégories de titres choisit, la liquidité mesurée à partir de l’ILLIQ (profondeur du marché), la
relation quelle a avec le volume des transactions, la taille et le prix reste significativement
positive. Kazlauskaite et Makauskas (2006) ont également constaté que le volume de
transactions et le rendement augmente l’illiquidité des titres. D’autre part Brandao-Marques
(2016) a trouvé que la capitalisation boursière et la volatilité n’ont pas d’influence significative
sur la liquidité.
En somme on note une différence entre les résultats au niveau de la significativité et au niveau
de l’influence que les variables ont sur la liquidité. Nous notons alors que les déterminants de
la liquidité dépendent à la fois du type de marché et de la variable étudiée car pour une même
variable, la relation peut être soit positive, soit négative, soit inexistante.

Dans le contexte africain, la littérature sur les mesures de la liquidité des titres n’est pas riche à
notre connaissance. Les travaux qui traitent l’évaluation des actifs financiers sont faits à partir
de la mesure de Amihud. Mais de manière générale les dimensions de la liquidité ne sont pas
étudiées encore moins leurs déterminants. Hikoutcha et al (2016) des universités de Dschang et
de Douala, ont publié dans le journal of Academic Finance une étude comparative de la liquidité
sur le marché boursier émergent entre le Johannesburg Stock Exchenge’(JSE) et Nigérian Stock
Exchenge (NSE). Ils trouvent que le rendement des titres est le seul déterminant commun de
l’illiquidité des places financières. Ils trouvent également que la valeur des transactions sur le
JSE et la capitalisation boursière sur NSE, sont des déterminants spécifiques de la liquidité. En
fin, au niveau du marché global, le nombre de jours de négociations et le nombre de transaction
sont des variables qui permettent de réduire le manque de liquidité. A notre niveau
d’information, nous n’avons pas trouvé un travail qui s’oriente sur les titres à revenus fixes des
marchés émergents. La problématique de la liquidité dans le marché obligataire de manière
générale et particulièrement dans le marché des titres publics (MTP) intéresse les tenants du
marché financier mais les mesures permettant de prendre en compte les dimensions de la

5
liquidité ne sont pas étudiées et testées dans le contexte africain. Au niveau de l’Union
Economique et Monétaire Ouest Africain (UEAMOA) des efforts ont été consentis dans le but
de rendre le marché secondaire beaucoup plus attractif par l’augmentation de l’information et
la transparence dans la diffusion de l’information, mais malheureusement ces efforts n’ont pas
été orientés dans le sens de l’étude de la liquidité des titres, de ses mesures et de ses déterminants
pour mieux aider les intervenants du marché dans leur prise de décision. L’une des causes de
cette réalité est sans doute le manque de données relatives aux transactions journalières qui sont
effectuées au niveau du marché secondaire.

Nous pouvons aussi parler de la structure particulière des obligations et des bons du trésor où
l’on peut constater couramment le phénomène de buy and hold contrairement aux actions. Pour
pallier à ce problème (Schestag et al., 2020) ont utilisé des proxys jusque-là utilisés au niveau
des marchés boursiers centralisés pour mesurer la liquidité des obligations privées. Leurs
résultats montrent une corrélation parfaite entre les proxys et les mesures à hautes fréquences.
Dans le contexte des marchés émergents, des études ont été faites dans le but de vérifier
l’hypothèse de l’efficience informationnelle des marchés financiers. Nous pouvons en citer
Diop et Mbengue, (2023) qui ont testé l’efficience de marché sur la BRVM, sur le Ghana Stock
Exchange et sur le Nigeria Stock Exchange. Leur étude montre que de tous leurs tests
paramétriques et non paramétriques convergent et indiquent une inefficience au sens faible des
marchés de la BRVM, du Ghana et du Nigéria. De plus le marché de la BRVM, comme tous
les marchés émergents ne dispose pas d’informations complètes pour effectuer des estimations
intra-journalière. En réalité la démarche appliquée dans le contexte de la bourse de New-York
(NYSE) ou de la bourse américaine (AMEX) ne peut être la même dans un marché émergent
du fait de la fréquences des données (Le et Gregoriou, 2020). Donc l’étude des mesures de la
liquidité dans les marchés émergents ne peut se faire que sur la base des données à basse
fréquence car le système de déclaration des transactions n'est pas mis en œuvre et les données
intra-journalières ne sont donc pas disponibles. Partant de ce constat, la question de recherche
à laquelle nous essayons de répondre dans ce présent document est :

Quel est le niveau de la liquidité du marché obligataire de la BRVM et quels sont ses
déterminants spécifiques ?

Cette question centrale peut être subdivisée en plusieurs questions subsidiaires partant de deux
dimensions de la liquidité proposées dans la littérature :

D’abord quel est le niveau de la liquidité du marché

6
-Quel est le niveau de la largeur du marché obligataire de la BRVM ?

- Quel est le niveau de la « profondeur » du marché obligataire de la BRVM ?

-Est-ce qu’on note des difficultés de réalisation des ordres ?

Ensuite quels sont les déterminants spécifiques de la liquidité du marché ?

- Quel est l’impact du rendement sur la liquidité des titres ?

- Quel est l’impact du volume des transactions sur la liquidité des titres ?

- Quel est l’impact du nombre de transactions sur la liquidité des titres ?

- Quel est l’impact du nombre de jours de transactions sur la liquidité des titres ?

II. OBJECTIF DE L’ETUDE

Le but de cette étude est de voir quels sont les déterminants spécifiques du niveau de la liquidité
du marché obligataire de la BRVM. Les objectifs intermédiaires sont :

Mesurer le niveau de profondeur du marché obligataire de l’UEMOA ?

Mesurer le niveau de la largeur du marché obligataire de l’UEMOA ?

Repérer les difficultés de réalisation des ordres ?

Trouver les déterminants spécifiques de la liquidité des titres ?

III. INTERET DE LA RECHERCHE

Nous pouvons appréhender l’intérêt de cette recherche à deux niveaux :

Sur le plan théorique, l'étude de la liquidité des titres de manière générale va permettre
aux chercheurs de mieux cerner les coûts de transaction au niveau du marché des titres publics
et des obligations privées. En ce qui concerne l'étude de la liquidité des obligations souveraines
et des bons du trésor, elle permettra aux chercheurs futurs de s'intéresser aux déterminants
communs de la liquidité du marché boursier régional, à la constitution de portefeuilles liquides
au niveau du marché obligataire et aux mesures qu'on peut prendre pour améliorer la liquidité
du marché. L'originalité de cette recherche est la prise en compte des mesures de la liquidité
pour des obligations souveraines, les obligations privées et les obligations régionales,
contrairement aux études antérieures faites dans d'autres contextes.
Sur le plan pratique, l'étude de la liquidité va permettre aux intervenants du marché, une
meilleure prise de décision dans leur choix d'investissement et dans leur gestion des
portefeuilles d'actifs. En effet, les intervenants du marché secondaire se posent énormément de
7
questions sur la liquidité des titres de manière générale et en particulier sur celle des titres à
revenu fixe. A la fin de cette étude, ils pourront évaluer la liquidité du marché et prendre en
considération dans leur analyse les déterminants spécifiques de la liquidité. Au niveau des
autorités du marché, le constat d'un marché illiquide les a poussés à revoir le dynamisme du
marché secondaire. Ce constat a poussé les autorités de la Bourse Régionale des Valeurs
Mobilière et du Dépositaire Centrale Banque de Règlement (BRVM-DC\ BR) à prendre un
certain nombre de décisions dans le but de rendre les titres échangés dans le marché secondaire
plus liquides. Donc à terme de cette étude, les autorités pourront détecter à l'aide des mesures
de liquidités les plus adéquates dans notre contexte le niveau de la liquidité et ses déterminants
pour ensuite prendre les décisions permettant d'améliorer la liquidité des titres du marché.

IV. METHODOLOGIE DE LA RECHERCHE

L'approche qui serait conforme à l'étude qu'on veut mener est celle hypothético-
déductive. Nous comptons recueillir des données au niveau du marché secondaire de la BRVM,
puis tester les résultats obtenus pour réfuter ou appuyer les hypothèses posées. L'objectif
cherché est de mesurer le niveau de la liquidité des titres du marché boursier applicable au
marché obligataire à partir de la revue de la littérature et d'appréhender la liquidité au tour de
deux dimensions de la liquidité, à savoir la profondeur et la largeur du marché. Apres la
détermination du niveau de la liquidité au tour des deux dimensions, nous comptons comparer
le niveau de la liquidité à celui de 20 marchés boursiers émergents et un marché obligataire
développé pour voir exactement la position du marché obligataire régional. Ensuite, nous
essaierons de voir quels sont les déterminants spécifiques corrélés à la liquidité et en fin nous
procéderons à la régression. L'échantillon est composé de 38 obligations. La période de notre
recherche est de 5 ans dans l'intervalle de janvier 2015 à Décembre 2019 soit exactement 60
mois d'étude. Nous avons comme périmètre d'étude le marché primaire le marché de la BRVM
où ces titres sont cotés. Les données que nous comptons utiliser sont des données secondaires
de nature quantitatives collectées au niveau du carnet de transaction de la BRVM.

Nous comptons utiliser les mesures à basse fréquence basées sur les coûts de transaction
et sur l'impact des prix afin de voir si ces dernières captent les deux des dimensions de la
liquidité (Profondeur et largeur). Pour atteindre notre objectif, nous allons faire l'estimation de
deux mesures de la liquidité (le spread ASK-BID et la mesure d'illiquidité d'Amihud) afin de
voir le niveau de la liquidité du marché obligataire à partir des composants de la liquidité. Nous

8
allons également faire l'analyse descriptive et la matrice des correlation dans le but de
comprendre les relations potentielles entre ces différentes mesures. En dernier lieu, nous allons
faire une régression pour voir, au niveau du marché, quels sont les déterminants spécifiques de
la liquidité des titres.

V. STRUCTURE DE L’ETUDE
Ce travail vat être structuré en deux parties, une partie théorique et une partie empirique.
Chaque partie sera composée de deux chapitres qui seront à leur tour subdivisés en deux
sections. La première partie (Présentation du marché financier régional et fondement théorique
et conceptuel de la liquidité des titres) sera consacrée à la présentation du marché financier
régional la BRVM et l’UMOA-titres(Chapitre 1), lui-même divisée en deux section
(présentation du marché primaire, présentation du marché secondaire) et à la synthèse de la
revue de la littérature, aux théories mobilisées pour l’étude. Le deuxième chapitre sera consacré
à la présentation des différentes mesures de la liquidité (mesures à basse fréquence des coûts
de transaction et mesure à basse fréquence basées sur l’impact de la transaction sur le prix). La
deuxième partie sera orientée à l’analyse et à l’interprétation des résultats. Il serait question
pour le chapitre 3 de faire le travail empirique dans le but de répondre à la question de recherche
par la détermination des différentes mesures à basse fréquences et de la régression des
déterminants de la liquidité. Pour le dernier chapitre dédier à l’analyse des résultats obtenus,
nous essayerons en premier lieu de faire l’analyse des différentes mesures de la liquidité globale
du marché (section 7) et en second lieu nous analyserons les déterminants spécifiques de cette
liquidité (section 8).

9
 PREMIERE PARTIE : PRESENTATION DU MARCHE FINANCIER
REGIONAL, FONDEMENTS THEORIQUES ET CONCEPTUELS DES
MESURES DE LA LIQUIDITE DES TITRES

10
 INTRODUCTION DE LA PREMIERE PARTIE

Le marché financier est défini comme étant un lieu physique ou virtuel, où agents en capacité
de financement et agent en besoins de financement se rencontrent dans le but d’acheter pour les
premiers ou de vendre pour les seconds des titres financiers. Pour répondre à leurs besoins de
financement les Etats, les entreprises, les collectivités territoriales ou les établissements
financiers peuvent émettre des actions, des obligations ou d'autres titres de créance qui sont
négociables. Ces titres peuvent en réalité être émis dans un marché réglementé ou dans un
marché de gré à gré (OTC). Dans le cas où les titres sont émis dans un marché réglementé
(marché primaire), le processus de formation des prix et le mécanisme de diffusion et de
confrontation des ordres d'achat et de vente obéissent à des règles approuvées par le régulateur
de marché.

Les principes de négociation reposent sur l'offre et la demande, les titres les plus demandés
verront leurs cours boursiers augmenter contrairement aux titres les titres les moins demandés.
Certains investisseurs qui veulent entrer en long terme (investir dans le long terme) font leur
choix sur des titres rentables avec un niveau élevé du risque. Pour les investisseurs averses au
risque, ils chercheront des titres avec des rentabilités moyennes et un niveau de risque très
limités. En fin, pour ceux qui veulent placer leurs fonds dans le court terme ou qui cherchent
des titres facilement négociables sans perte de valeur, ils chercheront des titres liquides. En fin,
pour ceux qui veulent placer leurs fonds dans le court terme ou qui cherchent des titres
facilement négociables sans perte de valeurs, ils chercheront des titres liquides. La liquidité
d’un marché, le sujet de ce présent document, est multidimensionnelle, protéiforme et dépend
essentiellement de la configuration du marché.

Nous essayerons dans cette partie de présenter en premier lieu le marché financier régional de
l’UEMOA et en second lieu nous essaierons de présenter les différents proxys des mesures de
la liquidité des titres financiers.

11
CHAPITRE I : PRESENTATION DU MARCHE FINANCIER REGIONAL

L’Union Economique et Monétaire Ouest Africain (UEMOA) est une zone d’intégration de
huit Etats côtiers et sahéliens, liés par l’usage d’une monnaie commune, le Franc de la
Communauté Financière Africaine (FCFA) dont l’émission et la gestion sont confiées à la
Banque Centrale des Etats de l’Afrique de l’Ouest (BCEAO). L’UEMOA est composée du
Benin, du Togo, du Burkina, de la Côte d’Ivoire, de la Guinée-Bissau, du Mali, du Niger et du
Sénégal. Créée le 10 janvier 1994 à Dakar, l’UEMOA a pour objectif essentiel, l’édification,
en Afrique de l’Ouest, d’un espace économique harmonisé et intégré, au sein duquel est assurée
une totale liberté de circulation des personnes, des capitaux, des biens, des services et des
facteurs de production, ainsi que la jouissance effective du droit d’exercice et d’établissement
pour les professions libérales, de résidence pour les citoyens sur l’ensemble du territoire
communautaire (Présentation de l’UEMOA | Union Economique et Monétaire Ouest Africaine,
s. d.).
Pour présenter le marché financier de la zone UEMOA on peut procéder par une distinction
faite soit par les différents marchés grâce à leur nature (marché primaire, marché secondaire)
ou de par la nature des titres qui les composent (marché des titres publics, marché des titres
privés). Nous décomposerons ce chapitre en deux sections. Dans la première nous présenterons
marché primaire de l'UEAMO où nous faisons la distinction entre le marché primaire des titres
privés et le marché des titres publics et dans la deuxième section nous nous focaliserons au
marché de la BRVM où nous essaierons de décrire les conditions d'admission à la cote, les
mécanismes de négociation des titres et en fin les mécanismes de formation du prix d'équilibre
et des seuils de réservation.

SECTION I : PRESENTATION DU MARCHE PRIMAIRE DE L’UEMOA

La notion de marché primaire en finance renvoie au marché par lequel les titres sont émis pour
la première fois. Cette notion est importante dans la mesure où elle renvoie à la couverture des
souscriptions et la capacité d'absorption d'une offre publique de vente (OPV) ou d'un Appel
public à l'épargne (APE) de manière générale. Dans cette section, nous allons donc présenter le
marché primaire des titres privés dans la zone UEMOA et le marché des titres publics.

I.1 PRESENTATION DU MARCHE PRIMAIRE DES TITRES PRIVES DANS LA

ZONE UEMOA

12
I.1.1 LES ACTEURS DU MARCE PRIMAIRE

I.1.1.1 La Bourse Régionale des Valeurs Mobilières BRVM

La Bourse Régionale des Valeurs Mobilières (BRVM) est une institution financière spécialisée
créée le 18 décembre 1996 conformément à une décision du Conseil des Ministres de l'UEMOA
prise en décembre 1993. La bourse régionale est une Société Anonyme régie par les
dispositions de l’Acte Uniforme de l’Organisation pour l'Harmonisation en Afrique du Droit
des Affaires (OHADA) relatif au droit des Sociétés Commerciales et du Groupement d’Intérêt
Economique. La BRVM est la seule Bourse au monde partagée par plusieurs pays, totalement
électronique et parfaitement intégrée.

La mise en place de la BRVM s’est réalisée en plusieurs étapes :

• 14 Novembre 1973 : signature du Traité constituant l’Union Monétaire Ouest Africaine

(UMOA) comprenant le Bénin, le Burkina Faso, la Côte d’Ivoire, le Mali, le Niger, le
Sénégal, le Togo, auxquels s’est jointe la Guinée-Bissau en 1997 ;
• 17 Décembre 1993 : Décision par le Conseil des Ministres de l’UMOA portant création
d’un Marché Financier Régional et attribution de mandat à la Banque Centrale des Etats
de l’Afrique de l’Ouest (BCEAO) pour conduire le projet ;
• 18 Décembre 1996 : création, à Cotonou au BENIN de la BRVM et du DC/BR, comme
Sociétés Anonymes privées ;
• 20 Novembre 1997 : installation, par le Conseil des Ministres de l’UMOA, du Conseil
Régional de l’Epargne Publique et des Marchés Financiers (CREPMF), organe de
régulation du marché ;
• 16 Septembre 1998 : démarrage des activités de la BRVM et du DC/BR ;
• 24 Mars 1999 : démarrage de la Cotation Electronique Décentralisée ;
• 12 Novembre 2001 : passage à la cotation quotidienne ;
• 02 Juillet 2007 : passage du délai de Règlement / Livraison de T+5 à T+3 (DC/BR) ;
• 16 Septembre 2013 : passage à la cotation en continu (BRVM) ;
• 10 Juin 2014 : création d’un indice "Standalone" dédié au marché financier de
l’UEMOA par la société de services financiers Morgan Stanley Capital International
(MSCI) ;
• 14 Juin 2014 : intégration de la BRVM aux indices MSCI et S & P Dow Jones ;
• 14 Novembre 2016 : Intégration de la BRVM aux MSCI Frontier Market ;
• 19 Mars 2018 : Ouverture du 3ème compartiment action de la BRVM ;
13
 • 08 Février 2020 : Instauration des BRVM Awards pour célébrer l'excellence sur le
Marché Financier de l'UEMOA ;
• 17 Février 2020 : Lancement de "Smart Market Surveillance" nouvelle plateforme de
surveillance du Marché Financier de l'UEMOA.

Source : (Historique | BRVM - Bourse Régionale des Valeurs Mobilières, s. d.)

Les missions de la BRVM sont : l’organisation du marché boursier, la cotation et la négociation

des valeurs mobilières, la diffusion des informations boursières, la promotion et le
développement du marché.
Actuellement, la BRVM compte 43 sociétés cotées avec 34 sociétés ivoiriennes, 3 sociétés
sénégalaises, 3 burkinabaises, 1 nigérienne, 1 malienne et 1 béninoise.

I.1.1.2 Les sociétés privées

L'un des principaux acteurs d'un marché financier sont les sociétés de droit privé. La société ou
entreprise ou encore firme est une organisation ou une unité institutionnelle, mue par un projet
décliné en stratégie, en politique et en plan d'action, dont le but est de produire et de fournir des
biens ou des services à destination d'un ensemble de clients, en réalisant un équilibre de ses
comptes de charges et de produits. Ces sociétés sont des entreprises de droit privé, mais peuvent
évoluer dans le secteur des services publics. Lorsqu'elles sont dans le secteur des services
publics, leur objectif reste à répondre aux besoins de la population en rendant un service de
qualité. Néanmoins, pour la majeure partie, elles sont dans la recherche du profit et dans la
maximisation de la valeur actionnariale. De ce fait, l'objectif primaire de ces entités est la
réalisation de profits, car elles sont à vocation lucrative. Les acteurs qui travaillent ensemble
pour l'attente de cet objectif sont les actionnaires, le personnel, les partenaires et les créanciers
financiers. Pour se financer, les sociétés peuvent effectuer un financement interne par utilisation
des réserves constituées au fil du temps ou bien par financement externe en effectuant un
emprunt indivis ou en faisant un appel public à l'épargne (cotation à la bourse ou émission
d'emprunts obligataires). Dans la zone UEMOA, les sociétés cotées à la bourse sont
actuellement au nombre de quarante-six, trois évoluent dans le secteur du transport, cinq dans
le secteur des services publics, dix-huit dans le secteur de l’industrie, vingt dans le secteur-
finance, sept dans le secteur de la distribution, cinq dans le secteur de l’agriculture et une seule
dans le secteur d’étude des travaux (Rapports sociétés cotées | BRVM - Bourse Régionale des
Valeurs Mobilières, s. d.).

I.1.1.3 Autorité des marché financier AMF-UMOA

14
L’Autorité des Marché Financier-UMOA ex Conseil Régional de l'Epargne Publique et des
Marchés Financiers (CREPMF) est un organe de l'Union Monétaire Ouest Africaine (UMOA).
Elle a été créée le 3 juillet 1996 par décision du Conseil des Ministres de l'UMOA, dans le cadre
de la mise en place du marché financier régional dont il assure la tutelle. Il est chargé d’une
mission générale de protection de l’épargne investie en valeurs mobilières et en tout autre
placement donnant lieu à une procédure d’appel public à l’épargne dans l’ensemble des Etats
membres de l’Union (:: :: CREPMF, s. d.-a). L’AMF est donc l’autorité de tutelle du marché
financière régional. Elle est dirigée par un collège de douze (12) membres et un Comité Exécutif
de quatre (04) membres.

Le collège des douze membres d’après le site officiel de l’AMF, comprend les personnalités
suivantes :

Un représentant de chaque Etat membre, nommé par le Conseil des Ministres de l'Union
Monétaire Ouest Africaine (UMOA) sur proposition de l'Etat concerné, en raison de sa
compétence et de son expérience en matière financière, comptable ou juridique, pour un mandat
de trois ans, renouvelable une fois,

le Gouverneur de la Banque Centrale des Etats de l'Afrique de l'Ouest (BCEAO) ou son

représentant, le Président de la Commission de l'Union Economique et Monétaire Ouest
Africaine (UEMOA) ou son représentant, un Magistrat spécialisé en matière financière, nommé
par le Conseil des Ministres de l'UMOA pour un mandat de trois ans, renouvelable une fois, sur
la base d'une liste proposée par le Président de la Cour de Justice de l'UEMOA, un Expert-
Comptable réputé, nommé par le Conseil des Ministres de l’UMOA pour un mandat de trois
ans, renouvelable une fois, sur la base d'une liste proposée par le Président de la Cour des
Comptes de l'UEMOA. Le Conseil Régional se réunit en session ordinaire.

Le Comité Exécutif est composé du Président du Conseil Régional et du Gouverneur de la

BCEAO ou son représentant en qualité de membres permanents ainsi que de deux autres
membres désignés parmi les membres du Conseil Régional nommés par le Conseil des
Ministres de l’UMOA pour une durée d’un an. Le Comité Exécutif agit dans les limites de la
délégation de pouvoirs conférée par le Conseil Régional. Il lui rend compte de ses décisions.

I.1.1.4 Le Dépositaire Centrale Banque de Règlement DC/BR

Le DC/BR est une société anonyme de droit privé dont le capital est détenu par les Etats de
l’Union, les SGI, les Chambres de Commerce et d’Industrie, les institutions sous régionales et
d’autres personnes physiques ou morales. Le DC/BR bénéficie d’une concession de service
15
public. Il est donc la structure du Marché Financier Régional de l'UEMOA en charge de la
centralisation, de la conservation des valeurs mobilières, la bonne fin des opérations de
compensation sur le marché financier, les opérations hors-marché ainsi que les opérations sur
titres. Il a deux missions distinctes. La première est d’assurer la conservation et la circulation
des valeurs mobilières, la seconde est de faire office de Banque de Règlement et de détenir des
encaisses des négociateurs. Le siège du DC/BR est situé à Abidjan. Il est représenté dans chaque
Etat membre de l’Union par les Antennes Nationales de Bourse. Les titres inscrits en compte
chez le DC/BR sont dématérialisés pour en faciliter la circulation et réduire les risques liés à
leur conservation. Les opérations du marché financier sont actuellement dénouées à J+3. Le
DC/BR est doté, pour la gestion de ces opérations (gestion des comptes titres et opérations de
règlement – livraison), ‘‘d’un système électronique entièrement automatisé’’(:: :: CREPMF,
s. d.-b).

I.1.1.5 Les Sociétés de Gestion et d’Intermédiation

Les Sociétés de Gestion et d'Intermédiation (SGI) sont une catégorie d'établissements financiers
expressément soustraite de la réglementation bancaire. Elles sont les seules à être autorisées à
exercer le rôle de courtier, négociateur et compensateur de valeurs mobilières cotées à la bourse.
Au niveau de la BRVM, toutes les cessions sur titres cotés à la BRVM sont effectuées par
l'entremise d'une SGI, sauf cas de dérogation accordée par la BRVM. Le capital minimum des
SGI est fixé actuellement à 150 000 000 de FCFA. Elles sont constituées en sociétés anonymes
et doivent, pour l'obtention de l'agrément, respecter les conditions d'agrément des SGI définies
par le règlement général de l'AMF-UMOA (A. AMF-UMOA ex CREMF, s. d.).
D’après l’Association Professionnelle des Sociétés de Gestion et d’Intermédiation de
l’UEMOA (APSGI-UEMOA), créée le 3 décembre 1998, les SGI sont actuellement au nombre
de 30. Nous avons actuellement quatorze SGI en code d’ivoire, six au Sénégal, cinq au Benin
et une au Niger, au Togo et au Mali.

I.1.1.5 Les Sociétés de Gestion de Patrimoine

Les Sociétés de Gestion de Patrimoine (SGP) sont des personnes morales qui par le biais des
placements et négociation en effectues par les SGI, interviennent de manière discrétionnaire
dans la gestion des titres leurs sont confiés sur la base d’un mandat de gestion établi avec leurs
clients. Ces sociétés ne doivent pas détenir les titres et/ou les fonds de leur clients (Dieng, M et
al 2020).
Les SGP sont habilités par l’AMF-UMOA avec une exigence d’un capital minimum de 40 000

16
000 de Francs CFA et leurs fonds propres minimaux ne pouvant être Inferieurs, pendant le cours
de leur existence, a ce montant.

I.1.1.6 Les Sociétés de Gestion des OPCVM (SGO)

Les Sociétés de Gestion des Organismes de Placement Collectif en Valeurs Mobilières

(OPCVM) sont des sociétés anonymes agréées par l'AMF-UMOA pour accomplir la mission
de gestion des épargnes collectives en valeurs mobilières. Généralement, les SGI dans
l'accomplissement de leurs activités, peuvent aussi créer des SGO et assurer par conséquent la
gestion de portefeuilles dont les fonds investis qui sont placés en valeurs mobilières ou autres
instruments financiers. La gestion collective des valeurs mobilières s'effectue donc grâce à des
OPCVM, regroupés en Sociétés d'Investissement à Capital Variable (SICAV), en Fonds
Communs de Placement (FCP) ou toute autre forme d'Organisme de Placement Collectif en
valeurs mobilières agréé par l'AMF.

Un OPCVM est un organisme financier qui collecte l'épargne des agents économiques en
émettant des actions ou des parts. L'épargne ainsi collectée est utilisée pour constituer un
portefeuille de valeurs mobilières. L'OPCVM canalise ainsi cette épargne vers le financement
des entreprises, participant par ce biais au développement des économies nationales.
Les sociétés de gestion des OPCVM sont pour la majeur partie dans la zone UEMOA des filiales
des SGI. En effet le cas de la CGF GESTION est l'illustration parfaite. Elle est majoritairement
détenue par la CGF BOURSE sont établissement dépositaire(Codingest, s. d.). Actuellement,
elles sont au nombre de douze et exercent sur l'étendue de la zone UEMOA.

I.1.1.7 Les Agences de notation

La notation financière (ou rating dans le monde anglo-saxon) est l'appréciation, par une agence
de notation financière, du risque de solvabilité financière : d'une entreprise, d'un État (notation
souveraine), d'une collectivité publique, nationale ou locale, d'une opération (emprunts,
emprunts obligataires, opérations de financement structurées, titrisation, etc.), et l'attribution
d'une note correspondant aux perspectives de remboursement de ses engagements envers ses
créanciers (fournisseur, banque, détenteur d'obligations, etc.), (Norbert Gaillard 2010). La
notation financière est aujourd'hui un élément important dans la réalisation des opérations
financières. Elle permet d'aviser les intervenants, investisseurs ou vendeurs, sur le marché
primaire comme sur le marché secondaire, d'apprécier le niveau de solvabilité de l'émetteur
pour une prise en compte effective du risque de contrepartie. Sur le plan de leur statut juridique,
les agences de notation financière sont des entreprises privées à but lucratif qui en recevant

17
l'agrément du régulateur du marché, donnent leur appréciation sur le risque de non-
remboursement des dettes que présente l'emprunteur.
Trois agences dominent le secteur depuis plus d'un siècle : Standard & Poor's, Moody's et Fitch
Ratings. C'est de leur réputation qu'elles tirent essentiellement leur situation d'oligopole. Cette
situation d'oligopole s'explique par l'origine même de la notation financière. Ces trois
entreprises qui dominent actuellement le marché de la notation financière mondial sont tout
simplement les inventeurs de cette activité financière. D’après (Collard, 2012) « Les origines
de la notation financière remontent à 1868, lorsque Henry Varnum Poor publie pour la première
fois le Manual of the railroads of the United States. Cette publication annuelle propose des
informations économiques et financières aux investisseurs désireux de confier leur épargne aux
grandes sociétés de chemin de fer américaines, alors en plein essor. De son côté, John Moody
publie en 1900 le Manual of industrial and miscellaneous securities, dans lequel il classe les
sociétés en fonction de leur santé financière ; dès 1909, il propose un système de notation sous
forme de lettres (de Aaa à C) pour évaluer lui aussi la qualité des investissements liés aux
entreprises de chemin de fer ».
Qui plus est, le domaine de la notation financière reste réservé aux entreprises qui donnent une
image de transparence et de responsabilité. La qualité de la note, qui reflète l’appréciation faite
par l’agence de notation, trouve toute sa légitimité sur la confiance faite par les investisseurs.
De ce fait, l’agence de notation a tout intérêt à donner des notes qui reflétèrent réellement le
niveau de solvabilité de l’émetteur. En sus, dans les marchés organisés, comme celui de la
BRVM, les agences de notations n’exercent dans le marché que si elles ont l’agreement de
l’AMF-UMOA. Actuellement, les agences de notation qui ont reçu l’agrément de l’autorité de
tutelle sont : West African Rating (WARA) qui a son siège à Dakar et BLOOMFIELD
INVESTMENT qui a son siège à Abidjan à Cocody. Les échelles de notation de ces agences
sont dites locales. Cela signifie que WARA et BLOOMFIELD INVESTMENT, par défaut,
notent toutes les catégories de dette (y compris les obligations) des émetteurs de la zone
UEMOA libellées en monnaie régionale, c’est-à-dire en franc CFA. Toutefois, ces agences sur
demande expresse de l’émetteur noté, peuvent rendre publiques les notations en devises
étrangères assignées sur l’échelle de notation internationale.

On distingue généralement deux types de notation : la notation à long terme et la notation à

court terme. La première estime la capacité du débiteur à remplir ses obligations à plus d'un an
tandis que la seconde est dans une perspective infra-annuelle.

I.1.2 LES DIFFERENTS TITRES DU MARCHE PRIMAIRE

18
Les titres financiers renvoient à des actifs émis sur un marché financier et qui donne à son
détenteur un droit à des flux futurs. Dans ce point, nous allons voir les différents titres qu’on
retrouve au niveau du marché financier régional.

I.1.2.1. Les actions

L'action est un titre de propriété représentant une fraction du capital d'une société privée. La
particularité d'une action est que son remboursement n'est pas prévu, donc la sortie ne peut se
faire que par cession. En sus de son caractère non remboursable, les flux de revenus
(dividendes) des actions sont incertains. Ce dernier point est la base de l'assimilation des actions
comme étant des actifs aléatoires (Markowitz 1952). Les titres de propriété donnent aussi à son
détenteur (actionnaire) le droit de vote attaché à l'action et au contrôle de l'entreprise. Une fois
émises, les actions seront cotées à la BRVM pour ensuite être négociées dans ce marché "
d'occasion ". Actuellement, la BRVM enregistre 46 actions cotées et quatre types d'indices, ces
derniers sont : la BRVM composite qui regroupe toutes les valeurs (actions) de la bourse, la
BRVM prestige qui regroupe les dix meilleurs rendements de la bourse, la BRVM 30 qui est
construite dans la même logique que la BRVM 10, mais prend en compte 30 valeurs mobilières
et en fin nous avons les BRVM sectorielles (Transport, Finances, Distribution, Industrie,
Agriculture, Services publics et autres secteurs) (Les cotations de la BRVM de A à Z, s. d.), .

I.1.2.2 Les obligations privées

Contrairement à l'action, l'obligation n'est pas un titre de propriété. Son détenteur n'est pas
propriété de la société et n'a pas le droit de vote. L'obligation ou corporate bonds en anglais est
un titre financier représentatif d'une fraction d'un emprunt émis par une société privée, une
institution supranationale, une entité publique ou l'état. On parle de corporates bonds lorsque
l'emprunt obligataire a été émis par une société privée. Les caractéristiques communes d'une
obligation sont :

La valeur nominale ou valeur faciale qui est la valeur du titre ;

Le taux nominal ou taux facial ou encore taux du coupon, qui est le taux d’intérêt appliqué
périodiquement sur la valeur nominale ;

Le prix d’émission, qui correspond au montant versé par le souscripteur de l’obligation au

moment de l’émission.

L’intérêt ou le coupon qui représente la rémunération de l’emprunt et est payé périodiquement ;

19
Les modalités d’amortissement : amortissement par annuités constantes ou par amortissement
constant ; amortissement in fine (remboursement une seule fois à la date d’échéance).

Le prix de remboursement ; Il est en général égal à la valeur nominale de l’obligation. Lorsqu’il

est supérieur au prix d’émission, la différence va correspondre à la prime de remboursement.

Dans la zone UEMOA, les entreprises cotées en bourse peuvent émettre un emprunt obligataire
pour se financer. Les sociétés privées peuvent aussi émettre des diasporas bonds pour mobiliser
un financement à partir des investissements directs étrangers (IDE) de la diaspora africaine. En
guise d’illustration, nous pouvons donner l’exemple de La Banque de l’habitat du Sénégal BHS
qui a lancé un emprunt obligataire dit diasporas bonds, d’une valeur de 20 Milliards au taux de
6,5% avec une maturité de 5 ans(Mamadou Bocar Sy, DG de la BHS, s. d.).

L’émission d’emprunt obligataire pour les sociétés de droits privés passe impérativement par
Appel Public à L’épargne (APE) avec le concours des Sociétés de gestion et d’intermédiation
(SGI).

I.1.2.3 Les titres des fonds communs de titrisation de créance

Les titres issus des Fonds Commun de Titrisation de Créance (FCTC) sont sous forme
d’emprunt obligataire avec toutes les caractéristiques communes d’une obligation. La ou les
sociétés voulant titriser leur créance passeront par une société de gestion accrédité par l’AMF.
Cette dernière, avec le dépositaire se chargeront à la création d’un FCTC sans personnalité
morale qui aura la tâche d’émettre des parts et titres de créances représentatifs de ces créances.
Le FCTC sera noté par une agence de rating pour informer aux investisseurs le degré
d’irrécouvrabilité des créances et leur permettre par conséquent d’exiger une rentabilité donnée.
On peut dire que les titres issus d’une titrisation de créances sont des formes particulières
d’emprunt obligataire.

I.1.3 LES OFFRES AU PUBLICS DE TITRES FINANCIERS

L'offre au public de titres financiers, appelée aussi Appel public à l'épargne, est une forme de
financement faite soit pour une société (par capitaux propres ou par capitaux étrangers), soit
pour un Etat par émission d'emprunts obligataires ou de bons du trésor. Ce sous-point sera
consacré à différencier les offres publiques à l'épargne en fonction des titres offerts dans le
marché financier.

I.1.3.1 APE sous forme d’émission d’action

20
La réalisation d'un APE pour une cotation à la BRVM passe par plusieurs étapes. En effet, la
société voulant faire un premier APE doit tout d'abord produire une note d'information qui
décrit toutes les procédures relatives à l'opération et à la première cotation (Exemple la note
d'information de l'offre publique à l'épargne suivie d'une cotation à la BRVM de l'orange CI).
Tout d'abord, la société doit faire la présentation du groupe en communiquant sur sa
gouvernance d'entreprise, sur la structure du capital et de l'actionnariat… La société doit par la
suite communiquer sur les activités qu'elle réalise, sur le secteur où elle évolue, sur sa part de
marché et sur sa situation financière. En fin, l'opération passe par une définition d'un cadre légal
en précisant les règles d'allocation des titres, les règles de transvasement, les conditions
d'éligibilité et les conditions applicables.
En outre, la société doit communiquer sur les termes de l'offre, de la structure du capital, du
nombre d'actions émis, de la date de jouissance, de la nature des actions… Le processus
d'identification des soumissionnaires se fait par une Société de Gestion et d'Intermédiation
(SGI) ou par un syndicat de SGI avec un chef de file. Les SGI se chargent dans cette opération
à recueillir les transmissions d'ordre venant des investisseurs privés qui souhaitent participer à
l'opération et à centraliser les transmissions vers le chef de file qui collecte l'ensemble des
soumissions. Les opérations d'offre publique à l'épargne sont encadrées par l'Autorité des
Marchés Financier (AMF-UMOA) qui se charge de superviser l'opération à la réception de la
volonté pour une société de faire un APE, à la transmission du compte rendu définitif de l'AMF-
UMOA, à la transmission du dossier de demande de cotation à la BRVM, à la saisine de l'AMF-
UMOA pour l'avis de non-objection (ANO), à la validation du compte rendu définitif de
l'opération par l'AMF-UMOA et en fin à l'avis de non-objection de l'AMF-UMOA. En plus
de ces procédures qui encadrent l’opération, la société doit envoyer une demande
d’enregistrement de l’ensemble des actions auprès du Dépositaire/Central Banque de règlement
(DC/BR). Après toutes ces étapes les actions de la société passeront à la première cotation au
niveau de la BRVM.

I.1.3.2 APE sous forme d’émission d’obligation privées

L’appel public à l’épargne d’une émission d’emprunts obligataires passe par un syndicat de
placement chargé de structurer et commercialiser les titres auprès du public. Le syndicat est
généralement organisé comme suit :

21
 • Le chef de file de l’opération : il coordonne l’ensemble d’une opération de placement,
il est également en général teneur de livre qui enregistre les ordres des investisseurs.
Dans le cas des titres de la dette, on parle d’arrangeur ;
• Les co-chefs de file : ils ont la charge de garantir le placement d’une part non
négligeable des titres ;
• Les Co-managers : ils jouent un rôle plus limité qui consiste à garantir le placement
d’une portion limitée de titres.

Source : (Dieng, M et al 2020)

L’émission d’emprunt obligataire dans le marché financier régional de l’UEMOA requiert au

préalable le visa de l’AMF et se fait par le biais d’une SGI ou d’un pôle de SGI avec un chef
de file. L’enregistrement de l’emprunt obligataire est encadré par l’instruction N°30/2001
relative aux conditions d’enregistrement des emprunt obligataire par placement privé sur le
marché financier régional de l’UEMOA (M. AMF-UMOA ex CREMF, s. d.). Ladite instruction
prévoit dans l’article 5, que la demande d’enregistrement de l’emprunt obligataire doit
impérativement être accompagnée par :

• la liste des investisseurs pressentis. Après enregistrement par le Conseil Régional, cette liste
ne peut faire l’objet de modification ultérieure par remplacement ou rajout de souscripteurs,

• la dénomination de l'emprunt

• le montant de l'opération

• le taux d'intérêt nominal et la durée

• les modalités et l'échéancier de remboursement

• la date de jouissance

• les statuts et actes constitutifs de la société,

• la résolution de l'émission de l'Assemblée Générale ou la décision de l'instance ayant autorisé

l'émission,

• la note d'information simplifiée destinée à l'information des souscripteurs déclarés.

22
L’émission d’emprunt obligataire sur le marché primaire peut être suivis d’une introduction en
bourse- le marché secondaire- pour assurer sa liquidité. Ce point sera traité dans la section 2 de
la première partie.

I.1.3.3 APE sous forme d’opération de titrisation de créances

La titrisation, représente l’opération par laquelle une société cède les créances qu’elle détient
sur sa clientèle à un fonds commun de titrisation de créances (FCC : dépourvu de personnalité
morale), qui en finance l’acquisition en émettant des titres sur le marché. La présence active de
cette forme de financement structuré a été mise en lumière par la crise des subprimes 2008, qui
est en partie due par une forme de titrisation MBS adossée à des créances hypothécaires et qui
ont eu des conséquences dévastatrices. L’UEMOA avait décidé de créer un cadre juridique
favorable à la titrisation au lendemain des effets de la crise (2010). Cette décision nous montre
la conscience prise dans la zone sur l’importance d’une telle pratique et sur ces conséquences
si elle n’est pas encadrée. Par contre, la pratique de la titrisation ne débute pas avec l’adoption
du règlement de 2010. « Il convient de rappeler que la banque centrale avait émis, en
représentation des concours consolidés aux Etats, des titres du trésor à long terme
communément appelés « titres d’Etat ». En effet, le 30 juin 1994, la BCEAO avait « titrisées »
ses concours consolidés à l’Etat béninois » (Mouhamadou Boye 2014). La titrisation permet au
cédant de titre à alléger son bilan et l’oblige dans une certaine mesure à gérer les créances en
les recouvrant et en les conservant. Le cédant est principalement un établissement de crédit dans
notre zone ou dans certain rare cas une entreprise. Ce dernier doit être agréer par l’Autorité du
Marché Financier (AMF-UEMOA) et doit respecter les dispositifs prudentiels(Granier,
s. d.).Ce dispositif est destiné à garantir sa liquidité et sa solvabilité à l’égard des tiers.
La société voulant faire appel à cette forme de financement structuré doit définir le cadre de
l’opération en précisant le type d’émission, la nature des créances et une présentation de la
société. Elle doit, en outre, présenter l’émetteur qui est une société ad hoc Fonds Commun de
Titrisation de Créances (FCTC) établie conjointement par une société de gestion et Dépositaire.
La société doit par ailleurs citer le ou les cédants des créances préciser la nature des titres, la
maturité, le nombre de titres, la valeur nominale indiquée, le prix d’émission, le montant de
l’émission, la période de souscription, la date de clôture, la date de règlement et de jouissance,
le rythme de paiement des échéances et la notation de l’émetteur (exemple Le Fonds Commun
de Titrisation de Créances « FCTC TEYLIOM IMMO 7% 2021-2028 ».

I.2 PRESENTATION DU MARCHE DES TITRES PUBLICS

23
Les Etats membres de l’UEMOA, dans leur concrétisation de leurs politiques d’émergence
économique à travers la réalisation de projets ambitieux (routes, Trains, Ponts, hôpitaux, écoles,
et même des besoins de trésorerie), sont confrontés à des besoins de financement importants
qui dépassent leurs recettes régulières (Impôts et taxes). Les principales sources de financement
des Etats en voie de développement et en occurrence des états de l’UEMOA, étaient l’emprunt
auprès des institutions financières internationales et aux marchés financiers international. Ces
formes de financement permettaient certes aux Etats de répondre à leurs besoins de financement
et de réalisation de projet important, mais présentaient des inconvenants non moins importants.
Tout-d' abord, au niveau international, les Etats sont notés par les agences internationales en
dollars, qui ne favorise guère la levée de fonds à de moindres coûts. En effet, les Etats en voie
de développement présentent un investissement risqué pour les investisseurs international
contrairement aux pays de l’Union Européenne, du Moyen Orient ou des Etats Unis
d’Amérique. De ce fait, le coût de cet endettement était très élevé et ne donnait pas aux Etats
une autonomie financière. Parlant d’autonomie, ces capitaux, présentait un freint à la
souveraineté des Etats. En cas d’insolvabilité, les ressources primaires pouvaient être un enjeu
pour les investisseurs et pour les pays occidentaux. C’est en réalité dans ce contexte où il fallait
trouver des sources de financement dans un marché accessible à tout moment avec des taux
d’intérêts relativement faibles que l’UEMOA a mis en place le Marché des Titres Publics
(MTP). Ce marché est l’unique marché régional, par adjudication, exclusivement dédié au
financement des Etats membres de l’UMOA et est animé par l’UMOA-Titres. Les émetteurs
souverains sollicitent, à travers des procédures adaptées, l’émission de titres publics souscrits
par des acteurs spécifiques, soit pour leur compte propre ou pour celui de tiers. Nous tenterons
de présenter le MTP en identifiant les titres publics, les acteurs du marché et le processus
d’émission titres.

I.2.1 LES DIFFERENTS TITRES DU MTP

Les titres publics dans la zone UEMOA regroupent les Obligations Assimilables du Trésor
(OAT), les Bons Assimilables du Trésors (BAT) et les Obligations Synthétiques (OS).

I.2.1.1 Les Obligations Assimilables du Trésor OAT

Les Obligations Assimilables du Trésor (OAT) sont des titres de créances négociables à moyen
et longs terme, émis par un Etat membre de l’UEMOA par voie d’adjudication.

Les caractéristiques des OAT sont :

24
 • Nominal unitaire : 10 000 FCFA (montant unitaire de chaque Obligation)
• Valeur Nominale (VN) : multiple du nominal unitaire, correspond au montant annoncé
par le Trésor de l’Etat émetteur. Le Trésor a la possibilité de retenir 10% de plus du
montant annoncé en fonction des offres.
• Echéances : 3 ans, 5 ans, 7 ans, 10 ans, 15 ans, ou plus. L’échéance est exprimée en
nombre d’années (N).
• Taux de coupon (i) : correspond au taux nominal de coupon qui est fixe.
• Base de calcul des intérêts : par convention la base de calcul pour les OAT est
Exact/Exact.
• Intérêts : les intérêts sont payables sur une périodicité définie ou fréquence de paiement
des intérêts. Généralement, la fréquence de paiement des intérêts est annuelle. L’intérêt
payé à la période i sera noté Intérêt i
• Prix : à l’émission, le prix issu de l’adjudication correspond au Prix Moyen Pondéré
(PMP). Ce PMP est le prix moyen pondéré qui représente la moyenne des prix offerts
pondérés par les offres retenues.
• Montant net (VA) : A la première émission, le montant net touché par l’émetteur
correspond à la valeur nominale retenue multipliée par le Prix Moyen Pondéré. A
l’abondement des OAT, une seconde tranche des mêmes OAT (mêmes caractéristiques)
est offerte en adjudication. Le montant net touché cette fois par l’émetteur correspond
à la valeur nominale retenue multipliée par le prix moyen pondéré auquel s’ajoute le
coupon couru.
• Le coupon couru correspond au prorata de la valeur totale de l’intérêt sur la durée
écoulée entre le dernier versement d’intérêt et la date d’abondement. En date de
détachement de coupon, l’émetteur paie un coupon plein, à tous les détenteurs sans
distinction sur la date à laquelle ils ont acquis les titres.
• Remboursement : les obligations du trésor sont soit remboursées en plusieurs fois par
amortissement annuel du capital (amortissement constant) ou en une fois à la date
d’échéance finale (obligation in fine). Le remboursement à la période i sera noté
Amort_i.
• Rendement ou Taux Moyen Pondéré (TMP) : correspond au taux de rentabilité actuariel
obtenu en gardant l’obligation jusqu’à l’échéance.

Source : (UMOA-TITRES, s. d.-b)

25
Les OAT sont disponibles à tout moment par simple achat sur le marché primaire par
intermédiaire de Spécialistes en Valeurs du Trésors (SVT) ou sur le marché secondaire par
l’intermédiaire des établissements financiers, des Sociétés de Gestion et d’intermédiation
implantés dans la zone UMOA.

I.2.1.2 Les Bons Assimilables du Trésor BAT

De même que les OAT, les Bons Assimilables du Trésors (BAT) sont des titres de créances
émis par les Etats de l’UEMOA mais avec une maturité inférieure ou égale à deux ans.

Les caractéristiques des BAT :

• Nominal unitaire : 1 000 000 FCFA (montant unitaire de chaque bon).

• La Valeur Nominale (VN) : multiple du nominal unitaire, correspond au montant
annoncé par le Trésor de l’Etat émetteur. Le Trésor a la possibilité de retenir jusqu’à
110% du montant mis en adjudication si les offres sont satisfaisantes.
• Echéances : 7, 28, 91, 182, 360, 728 jours. L’échéance est exprimée en nombre de jours
(n).
• Taux d’intérêt (i) : fixe. Les intérêts sont précomptés sur la valeur nominale de
l’émission.
• Base de calcul des intérêts : par convention, la base de calcul pour les BAT est
Exact/360.
• Intérêts : les intérêts sont payables d’avance en date de valeur, calculés sur la valeur
nominale (VN) des bons (escompté au taux de rendement demandé par l’investisseur).
• Le montant net (MN) : le montant net touché par l’émetteur correspond à la Valeur
Nominale diminuée des intérêts payés par l’émetteur. MN=VN(1-i*n/360)
• Remboursement : les bons du trésor sont remboursés en une seule fois à l’échéance
finale
• Rendement (i’) : i’= (VN/MN-1) x360/n

Source : (UMOA-TITRES, s. d.-a)

Les BAT permettent aux Etats de répondre à leurs besoins de trésorerie et aux investisseurs de
faire un placement à court terme répondant à leur impératif de gestion de trésorerie alliant
sécurité et qualité. En plus, les BAT sont exonérés d’impôt pour les investisseurs résidant de
l’Etat émetteur.

I.2.1.3 Obligations Synthétiques OS

26
Les Obligations Synthétiques (OS) sont définies comme des produits structurés constitués de
plusieurs instruments à remboursement In Fine. L’obligation synthétique ainsi définie est un
panier de titres (BAT et/ou OAT). Les titres sont choisis parmi les points standards de la courbe
de taux1. Le montant emprunté par l’Etat est réparti entre les titres qui composent le panier dans
des proportions définies pour chaque titre. Ainsi, le montant recherché par l’Etat sur chaque
titre est fonction d’un coefficient exprimé en pourcentage du montant global de l’emprunt.

Chaque titre du panier composant l’OS est détachable et présente ses caractéristiques propres
(déjà définit dans les points passés). Pour tous les titres de l’OS, le remboursement reste In Fine.

Les OS offrent des possibilités d’investissement à court, moyen et long terme pour tous les
profils d’investisseurs contrairement aux émissions d’instruments classiques. Elles permettent
aux investisseurs de diversifier leur portefeuille d’investissement et de contribuer au
financement des projets structurants de l’Etat.

I.2.2 LES ACTEURS DU MARCHE DES TITRES PUBLICS

I.2.2.1 Les émetteurs

Les émetteurs du MTP sont les huit Etats membres de la zone UEMOA ayant en partage une
monnaie commune : le Franc de la Communauté Financière Africaine (FCFA). Ces Etats font
recours au marché des titres publics pour financer leurs investissements ou sortir d’une situation
de trésorerie déficitaire. Avec la collaboration de la BCEAO qui joue le rôle de dépositaire et
de banque de règlement (DC/BR), l’UMOA-Titres organise les adjudications et aide les Etats
à lever des fonds importants. Nous passerons par une présentation brève des Etats de la zone
UEMOA sous forme de tableau récapitulatif.

1
La courbe des taux est la fonction qui, à une date donnée et pour chaque maturité (son échéance), indique le
niveau de taux d’intérêt associé. On la représente sur un repère dont l’axe des abscisses correspond à la maturité
de l’obligation et l’ordonnée au taux d’intérêt
27
Tableau 1 : Présentation des Etats de la zone UEMOA

LES POPULATION PIB/ TAUX DE NOTATION DE

EMETTEURS HABITAT CROISSANCE L’EMETTEUR

BENIN 12 643 123 721 617 6% B1/Satbel Moody’d,

B+/Stable Fitch et S&P

SENEGAL 16 743 930 929 254 1,5% B+/perspective

stable(S&P) s

Ba3/negative (Moody’s)

A-/Stable

LT(Bloomfield)

BURKINA 20 903 278 463 602 2,5% B/perspective Stable (S&P)

CÔTE 26 378 275 1 335 222 2,0% BB-/stable (Fitch)

D’IVOIRE BB-/stable (S&P)

Ba3/stable (Moody’s)

GUINEA- 1 967 998 448 807 -1,4% Non-Communiqué

BISSAU

MALI 20 250 834 459 016 -1,2% Caa1/stable (Moody’s)

NIGER 24 206 636 339 826 3,6% B3/stable (Moody’s)

TOGO 8 278 737 558 903 1,8% B/Stable(S&P)

B3/stable (Moody’s)

Sources: Banque Mondiale et UMOA-Titres Année 2021

I.2.2.2 L’UMOA-Titres

La création d’une agence régionale d’appui à l’émission et à la gestion des titres publics des
États de l’UMOA a été officialisée suite au Conseil des Ministres de l’UMOA, par Décision
N°CM/UMOA/006/05/2012. Cette décision permettra au Gouverneur de la Banque Centrale

28
des États de l’Afrique de l’Ouest (BCEAO) a procédé à la création de l’agence dénommée
l’UMOA-Titres (UT) le 15 mars 2013, sous la forme d’un établissement public international
doté de la personnalité juridique et de l’autonomie financière.

La mission principale de L’UT est d’œuvrer activement à l’instauration d’un Marché des Titres
Publics de référence au sein de l’union. Ainsi, elle accompagne les Trésors Publics dans :

• La détermination et la formulation de leurs besoins de financement

• La programmation et la coordination de leurs interventions sur le marché
• La gestion opérationnelle des émissions des titres publics
• La promotion des titres publics auprès des investisseurs
• Le renforcement de leurs capacités
• Le placement de leurs excédents de trésoreries

Sources :(Présentation UMOA-Titres.)

L’UMOA-Titres est installée à Dakar. L’Agence fonctionne avec un effectif réduit hautement
qualifié en ingénierie financière, macroéconomie, statistique, économétrie, droit, marketing et
communication.

I.2.2.3 Les partenaires de l’UEMOA-Titres

La mission d’appui et de gestion des titres publics ne peut être effectuée exclusivement par
l’UT sans l’entremise de ses partenaires qui y jouent un rôle important. L’un des partenaires
majeurs de l’UT est la BCEAO. En effet, l’UT peut être même considérer comme un
démembrement de la BCEAO. Cette dernière a les missions exclusives de l’émission de la
monnaie, de la gestion de la politique monétaire et d’assurer l’organisation et la surveillance de
l’activité bancaire ainsi que l’assistance aux États membres de l’Union. Dans sa mission de
veille à la stabilité du système bancaire et financier de l’UMOA, la BCEAO conduit dans le
respect de l’équilibre monétaire, des missions ou projets spécifiques qui concourent à
l’amélioration de l’environnement de la politique monétaire, à la diversification ainsi qu’au
renforcement du système financier de l’UMOA et des capacités techniques et professionnelles
dans le secteur bancaire et financier (source : rapport sur la politique monétaire dans l’UEMOA,
2022). En plus de la BCEAO, les partenaires de l’UT sont entre autre la Banque Ouest Africain
du Développement (BOAD) qui est une institution commune chargée du financement du
développement et l’intégration économique des pays de la zone, l’AMF-UMOA, la BRVM, la
Banque Mondiale(BM) et Le Département of Teaser des Etats Unis, responsable des activités

29
telles que conseiller le président sur les questions économiques et financières(Partenaires de
L'UMOA-Titres).

I.2.2.4 Les Spécialistes en Valeur du Trésor

Les Spécialistes en Valeur du Trésors (SVT) sont des établissements agréés par le Trésor Public
des Etats membres comme partenaires, mais non-exclusifs d'un ou de plusieurs Etats. Les SVT
ont des obligations particulières qui les donnent en contrepartie des avantages exclusifs au
niveau du marché des titres publics.

Les SVT sont constitués de certains intermédiaires de marché qui ont reçu l'agrément du Trésor
Public de l'État dans lequel ils sont implantés. Les SVT sont soumis à une charte portant sur les
missions suivantes :La participation aux émissions du Marché des Titres Publics ;

✓ L’animation du marché secondaire par la détention d'une part minimale de titres ;

✓ La dynamisation du Marché des Titres Publics en assurant une bonne liquidité du
marché secondaire ;
✓ La contribution active à la promotion des Titres Publics ;
✓ Le conseil et l’assistance aux Etats dans leurs politiques d’émissions.

Le statut des SVT les confèrent des avantages exclusifs qui sont : la participation à des
adjudications ciblées (AC), la présentation des Offres Non Compétitives (ONC), la possibilité
de procéder à des Règlements Décalés (RD) au trésor et de participer à des réunions
périodiques. D’après le site du marché des Titres Publics (UMOA-Titres, s. d.-a), il existe vingt-
neuf (29) SVT. Ceux-ci sont constitués en leur majorité de banques au nombre de vingt-trois
(23) et de Sociétés de Gestion et d’Intermédiation au nombre de six (6).

I.2.2.5 Les Sociétés de Gestion et d’Intermédiation

Au niveau du marché secondaire, les SGI agissent en tant que courtier et négociateur des titres.
Elles ont une responsabilité énorme d’être les seules habilités à effectuer des transactions pour
leur compte ou pour le compare des tiers. Les SGI ont deux sources de rémunération, d’abord
pour le compte de titre, elles perçoivent une commission de conservation qui est prélevée
trimestriellement sur la valeur du portefeuille, mais aussi il y’a une deuxième rémunération qui
nous intéresse ici, c’est la commission de courtage qui est prélevée sur chaque opération en
bourse d’un pourcentage environ de 0,2%. Une partie de la commission revient à la BRVM et
au DC/BR (LE SOLEIL BUSINESS : Bourse et marché financiers page 20). Donc au niveau

30
du marché secondaire les SGI y jouent un rôle essentiel de courtiers, de négociation et
d’animateur.

I.2.3 LES EMISSIONS DES TITRES PUBLICS

Dans la zone UEMOA, les émissions des titres publics s’effectuent soit par syndication à la
BRVM, soit par adjudication via le bureau d’émission de l’UT. Les titres émis par syndication
font effectivement l’objet de cotation et de négociation au niveau de la BRVM par contre ceux
émis par adjudication sont négocies hors cotes (over the Counter). Nous verrons dans cette
partie les différents types d’émissions des titres publics.

I.2.3.1 LES EMISSIONS PAR ADJUDICATION

L’adjudication est une technique permettant l’acquisition d’un bien mobilier ou immobilier par
un système d’enchères. Cette technique s’emploie aussi en finance pour les émissions
d’obligations ou de bons du trésor. Deux techniques d’émission sont acceptées dans la zone
UEAMOA qui sont L’adjudication ouverte et l’adjudication ciblée(UMOA-Titres, s. d.-b).

L’adjudication ouverte est la technique qui offre à toutes personnes morales2 disposant d’un
compte de règlement à la Banque Centrale, d’acquérir une partie du titre mis en adjudication
par l’émetteur. Par contre, l’adjudication ciblée est une forme d’émission réservées uniquement
au SVT de l’Etat émetteur au titre des avantages qui leur sont octroyés. De ce fait, tout autres
investisseurs souhaitent acquérir le titre mis en adjudication peut souscrire par l’intermédiaire
du SVT de l’Etat émetteur.

I.2.3.2 LES EMISSION PAR SYNDINCATIONS

Le syndicalisme en finance renvoie à un regroupement de plusieurs partenaires, généralement

des SGI, dans le but de réaliser une opération financière. Les opérations de syndication
financières, effectuées par un regroupement d’établissement dénommé « syndicat », concernant
les placements d’emprunt obligataire auprès d’investisseurs ou la mutualisation d’un
financement bancaire.

2
La notion de personnes morales regroupe les établissements de crédit, les Sociétés de Gestion et d’Intermédiaire
(SGI) et les organismes financiers régionaux.
31
Dans la zone UEMOA, les Etats souhaitant émettre un emprunt obligataire, pour se financer
sur le marché, peuvent faire recours à un chef de file qui prend en charge l’organisation de cet
appel de fonds, après approbation de l’opération.

SECTION II : PRESENTATION DU MARCHE SECONDAIRE DE LA BRVM

Le marché secondaire en finance, désigne le lieu physique ou virtuel ou les titres acquis par
souscription au marché primaire sont échangés. Le marché secondaire de l’UEMOA ainsi
qu’est organisé sous l’autorité de la BRVM. Dans cette section, nous allons voir le
fonctionnement du marché boursier en se focalisant sur les conditions d’admission à la cote, les
mécanismes de négociation des titres, les opérations en bourse et en fin les mécanismes de
formation des prix d’équilibre et des seuils de réservation.

II.1 LES CONDITIONS D’ADMISSION A LA COTE

II.1.1 LES CONDITIONS D’ADMISSION POUR LES ACTIONS

Les conditions d’admission au premier compartiment de la bourse requièrent sept conditions

obligatoires :

De prime abord, la forme juridique de la société doit impérativement être une Société Anonyme
(SA) au capital social minimum égal à 100 millions. La capitalisation boursière doit être
supérieur à 500 millions de FCFA. La période minimale d’activité est de cinq ans, de même
que l’historique des comptes certifiés de la société.
La société doit également avoir une marge nette sur chiffre d’affaires supérieur à 3% sur les
trois dernières années, le capital flottant3 doit être au minimum égal à 20% du capital, elle doit
respecter la convention d’animation du marché et en fin elle doit diffuser l’information
financière évènementielle, trimestrielle, semestrielle et annuelle.

II.1.2 LES CONDITIONS D’ADMISSION POUR LES OBLIGATIONS

L’admission à la cote sur le compartiment obligataire de la BRVM se fait après respect des
points suivants :

✓ L’engagement écrit de l’émetteur de diffuser les informations requises par la BRVM,

notamment la publication des comptes annuels au bulletin officiel de la cote ;

3
Le capital flottant renvoi à la fraction du capital que la société décide de coter à la bourse
32
 ✓ L’engagement écrit de l’émetteur de participer à l’organisation du marché, notamment
financièrement ;
✓ L’engagement écrit de l’émetteur de se soumettre à la règlementation de la BRVM
✓ Le nominal minimal de titres à l’émission, qui est de 25 000 ;
✓ La valeur nominale minimale de l’émission, qui est de 500 millions de FCFA.

La BRVM ne fixe pas d’exigences quant à la taille ou à la forme juridique de l’émetteur. Par
ailleurs, il faut préciser que ces conditions ne s’appliquent pas aux Etats membres de l’UEMOA
(Dieng et al 2020).

II.1.3 LES CONDITIONS D’ADMISSION POUR LES TITRES DES FCTC

Dans le cadre des grandes réformes du Marché Financier Régional de l’UEMOA, le Conseil
Régional de l’Epargne Publique et des Marchés Financiers (CREPMF actuel AMF-UMOA) a
fait adopter par le Conseil des Ministres, les textes relatifs à la création du marché hypothécaire
et de la titrisation. Le premier FCTC coté à la BRVM est le Fonds Commun de Titrisation de
Créance « FCTC NSIA BANQUE 7% 2020 – 2025 » qui a permis de mobiliser 40 milliards de
FCFA avec pour investisseur de référence la Société Financière Internationale (SFI/IFC). Apres
transformation des dettes en titres, les SGI par la direction d’un chef de file se charge de trouver
une valeur nominale aux nouvelles obligations, de définir une maturité et un taux de rendement
annuel. Le succès de la cotation des FCTC réside au taux de souscription qui manifeste l’intérêt
que les investisseurs portent sur l’opération.

II.2 LES MECANISMES DE NEGOCIATION DES TITRES

Le mécanisme de négociation des titres au niveau de la BRVM s’effectue autour des ordres qui
ont un libellé, un processus d’acheminement et une durée de validité, des opérations en bourse
et un mécanisme de formation du prix d’équilibre qui sert de prix de négociation du fixing.

II.2.1 LES ODRES DE BOURSE

Un ordre de bourse est une directive donnée par un client a une SGI, ou établie par celle-ci pour
son compte propre. Il s’effectue dans le cadre d’un mandat de gestion ou d’une activité de
contrepartie.

II.2.2 Le libellé des ordres

Tout ordre d’ourse doit comporter l’indication du sens de l’opération (achat ou vente), la
désignation ou les caractéristiques de la valeur sur laquelle porte la négociation, le nombre de
titres à négocier, une indication quant au prix, la durée de sa validité, les références du donneur
33
d’ordre et, d’une manière générale, toutes les précisions nécessaires à sa bonne exécution. Nous
allons énumérer les libellés des ordres admises à la BRVM

✓ L’ordre client et l’ordre non-client

Au niveau de la BRVM, tout ordre doit être indiqué s’il s’agit d’un ordre passé pour un client4,
ou l’ordre est passé pour le propre compte de la SGI ou pour le compte d’un des membres de
ses personnels ou de ceux de la BRVM ou du DC/BR.

✓ L’ordre « au mieux »

L’ordre au mieux n’est assorti d’aucune indication de prix et ceci est valable pour l’acheteur
comme pour le vendeur. L’ordre est alors exécuté au cours coté issu de la cotation au fixing.
Deux possibilités s’offrent à l’investisseur, l’ordre peut être exécuté en entier au prix du fixing
doubien l’ordre peut être exécuté partiellement. Dans le second cas, la partie non exécutée est
présentée à la séance suivante si la validité le permet.

✓ L’ordre à cours limité

L’ordre à cours limité est celui ou l’acheteur fixe un prix maximum qu’il est prêt à payer et le
vendeur un prix minimum qu’il accepte pour céder son titre. Ce type d’ordre n’a pas de priorité
sur les autres, l’ordre est passé si les conditions du marché le permettent.

✓ L’ordre à la meilleure limite

Ce type d’ordre s’exécute sur la meilleure proposition de sens contraire (achat au meilleur prix
vendeur et vente au meilleur prix acheteur). L’ordre est transformé en ordre à cours limité à
l’orin de la meilleur contrepartie (vente ou achat) en attente sur la feuille de marché et est
exécuté en tout ou en partie selon les quantités disponibles.

✓ L’ordre tout ou rien

L’ordre assorti de la mention tout ou rien, est impérativement exécuté en totalité pour toute la
quantité indiquée à l’avance. A défaut d’être exécuté, l’ordre tout ou rien en totalité, l’ordre est
maintenu dans le carnet des transactions pour la fraction de l’ordre non exécutée s’il garde
toujours sa validité.

II.2.3 La durée de validité des ordres

4
Le client peut être une personne physique ou morale.
34
Au niveau de la BRVM, les ordres de bourse ont soit une durée de validité déterminée ou à
révocation. L’ordre à durée déterminée devient caduc au terme du délais stipulé à défaut
d’exécution dans ce délai. L’expiration de l’ordre entraine son élimination du carnet des
transaction. Par contre, l’ordre à révocation n’est assorti d’aucune durée de validité et est valide
jusqu’à révocation par le donneur d’ordre.

II.2.4 Annulation et modification des ordres

L’annulation est une directive qui annule l’ordre accepté et en attente dans le carnet d’ordre.
L’ordre annulé est éliminé du système de négociation. La BRVM ne peut pas aurevoir ou
exécuter une directive d’annulation pendant l’étape de cotation et de négociation d’une séance
de bourse.

La modification d’un ordre passe par une directive qui modifie les modalités d’un ordre accepté
et en attente dans le carnet d’ordres. De même que l’annulation d’un ordre, la BRVM ne peut
pas recevoir ou exécuter une directive de modification des ordres pendant la période de saisie
des ordres de la séance de bourse.

Figure 1: Représentation du nombre d’ordre de bourse reçus dans le carnet des ordres pour le
marché obligataire.

LES ORDRES DU CARNET

Nombre d'orde Ask Nombre d'ordre BID

5685

3720

12957
9040 2630 2546
2054
2728 2278 3440

2019 2018 2017 2016 2015

Source : Fait par l’auteur à partir du carnet des transaction du marché obligataire.

II.3 LES OPERATIONS EN BOURSE

35
Les opérations de bourse se font soit sur transaction ordinaire, soit sur transaction acheté/vendre
ou bien par transaction sur dossier.

II.3.1 Transaction ordinaire

L'opération de contrepartie ordinaire sur valeur désigne une opération dans laquelle une SGI
achète des titres d'un de ses clients ou vend des titres à un de ses clients pour son compte propre.

L'opération de contrepartie doit se dérouler pendant une séance de bourse. Toutes les valeurs
admises à la cote peuvent faire l'objet d'opérations de contrepartie. Les SGI ont seules qualités
pour effectuer des opérations de contrepartie.
Les transactions ordinaires sont issues de la confrontation des ordres d’achat et de vente des
investisseurs au cours de la séance de bourse. Les ordres de bourse sont exprimés par les SGI
sur le marché boursier pour le compte de donneurs d’ordres sans compensation ni obligation
préalable. Cette forme de transaction répond à la loi de l’offre et de la demande.

II.3.2 Transaction acheté/vendre

La transaction acheté/vendre est une transaction simultanée. La transaction porte sur une même
valeur, pour une même quantité de titres, à une même date et à un même cours, pour le compte
de donneurs d’ordres. La transaction acheté/vendre est a autorisé si et seulement si la condition
suivante est vérifiée :

La transaction doit s’effectuer pour un achat, une vente, pour une même quantité (au moins 5
fois la moyenne de volume de titres transigé sur les deux mois précédant la date de l’opération)
et un même cours (Voir les règles de négociation et d’admission à la cote de la BRVM).

II.3.3 Transaction sur dossier

La transaction sur dossier est un type de négociation que la BRVM reconnait comme admissible
sous réserve de certaines conditions.

La transaction sur dossier se fait si :

✓ La transaction s’inscrit dans le cadre d’une opération de fusion, d’absorption ou de

scission mettant en cause deux ou plusieurs sociétés.
✓ La transaction met en cause une personne morale autre qu’une société et une société,
alors que la personne morale détient directement au moins un tiers du capital de la
société ;
✓ La transaction se réalise entre conjoints ;

36
 ✓ La transaction se réalise entre parents, jusqu’au troisième degré de parenté ;

La transaction se fait par une introduction d’une demande et sur réception de cette dite demande,
la BRVM vat horodater le dossier et donne une suite favorable si les conditions sont remplies.
La transaction sur dossier va faire l’objet d’une publication par la BRVM la seule habilitée à
effectuer la transaction.

(Evolution des transactions en termes de volume, de valeur de nombre au niveau du marché

obligataire)

II.4 MECANISME DE FORMATIONS DU PRIX D’EQUILIBRE

II.4.1 Le prix d’équilibre

Le mécanisme de formation du prix d’équilibre se fait selon le modelé néoclassique walrassien.

Walras montre qu’il existe un système de prix relatif qui permet d’assurer simultanément un
équilibre stable entre l’offre et la demande sur l’ensemble des marchés. Cette démarche a été
adoptée à la BRVM avec les critères de détermination du cours suivants :

✓ Le maximum d’échange : le cours d’équilibre est celui pour lequel nous avons le
maximum de transaction ;
✓ Le minimum de quantités résiduelles : si deux cours maximisent les transactions avec
le même volume, le système choisit celui pour lesquels il y a le moins de quantité
résiduelles ;
✓ La variation minimale par rapport au cours précède : si au moins deux cours maximisent
les transactions avec les mêmes volumes et ont des quantités résiduelles égales, le
système choisit le cours qui a la plus faible variation par rapport au cours précèdent ;
✓ Le cours le plus élevé : si tous les cas précédents n’ont pas permis au système de choisir
le prix d’équilibre, celui-ci prend le cours le plus élevé.

II.4.2 Le Fixing

Le fixing est un processus visant à déterminer le cours coté d’une valeur donnée. Tous les ordres
d’achat et de vente participent à ce processus, y compris les ordres à stipulation spéciale. Le
fixing a lieu pendant l’étape de cotation d’une séance de bourse. Durant le fixing aucune
négociation sur valeur n’est effectuée et aucun ordre ne peut être saisi dans le système de
négociation.

37
II.4.3 La cotation en continue

La cotation en continue permet au marché de confronter les offres d’achat et de vente de

manière continue pour la détermination du prix d’équilibre. La BRVM a adopté à partir du 16
Septembre 2013 la cotation à l’en continue pour l’ensemble de ses valeurs, après 15 années de
cotation au fixing (Rapport annuel BRVM, 2013).

Tableau 2 : Déroulement de la séance de cotation en continue à la BRVM

Phase Phase Horaires (UTC)

1 Préouverture 09h 00 mn à 09h 45 mn

2 Fixing d’ouverture 09h 45 mn

3 Négociation en continu 09 h 45 mn à 14h 00 mn

4 Préclôture 14h 00 mn à 14h 30 mn

5 Fixing de clôture 14h 30 mn

6 négociation au dernier cours 14 h 30 mn à15 h 00 mn

7 Fermeture et officialisation 15 h 00 mn
du marché

Source : BRVM

38
CHAPITRE II : FONDEMENTS THEORIQUES ET CONCEPTUELS DE
LA LIQUIDITE DES TITRES A REVENU FIXE

L’étude de la liquidité des titres trouve sa source vers les années 1965 où des auteurs se sont
intéressés à l’étude de la variation des prix des titres. Samuelson, (1965) avait mis en place un
outil stochastique pour étudier les variations des prix des actifs sur une période. Il établit un
théorème et affirme que les différences de prix de la période été pas corrélée aux différences de
prix de la période suivante. Il ouvrait ainsi une brèche sur l’étude de la formation des prix sur
le marché boursier et des différences de prix qu’on peut constater. Nous allons dans ce chapitre
faire la synthèse de la littérature sur la liquidité, voir les théories mobilisées pour l’étude et pour
finir présenter les déterminants spécifiques de la liquidité.

SECTION 1 : SYNTHESE DE LA LITERATURE DE LA LIQUIDITE DES TITRES ET

THEORIES MOBILISEES POUR L’ETUDE

I.1 Les Théories mobilisées pour l’étude

I.1.1 La théorie de l’efficience informationnelle de marché

La théorie de l’efficience informationnelle est l’œuvre d’un professeur de Booth Scholl of

Business de l’Université de Chicago. De se son vrai nom Eugene Francis Fama, le pionnier des
travaux sur l’efficience des marchés financiers est un auteur très productif, sa bibliographie
comporte, en janvier 2017, 110 articles publiés depuis 1963, deux ouvrages et quatre papier de
recherches(Hamon, 2017). Les Travaux de Fama peuvent être regroupés en trois points
essentiels. En premier lieu, Fama à beaucoup contribuer à la définition du risque et à la
compréhension de la relation entre rentabilité exigée par les actionnaires et risque perçu, ensuite
il a participé à expliquer les décisions financières et leurs conséquences sur le marché et en fin
il a beaucoup apporté à la théorie des organisations et à celle de la firme bancaire. L’efficience
informationnelle de marché remonte aux travaux de Jensen, (1978). Ce dernier affirme que :
« sur un marché efficient les cours reflètent les informations jusqu’au point ou les gains
supplémentaires tirés d’une exploitation de l’information sont juste et égaux aux couts
supplémentaires à mettre en œuvre ». Fama reprend la même définition en affirmant que : « un
marché dans lequel les cours reflètent complètement l’information disponible est dit efficient ».

39
Deux aspects restent déterminants pour ce qui est de la Théorie de l’efficience des marchés
financiers. D’une part la répartition de l’information à travers les investisseurs et d’autre part,
la capacité du marché a agrégé les informations individuelles et à produire des cours les
reflétant. La première demande l’exclusion d’un monopole sur l’information privilégiée qui
manifeste le phénomène d’asymétrie d’information. Dans un tel marché, aucune prévision
pourrait se faire avec exactitude. On retrouve trois niveaux de l’efficience du marché :

✓ L’efficience faible

A ce niveau d’efficience, l’information contenue dans les prix de marché passé est
complétement reflétée par le cours des actifs.

✓ L’efficience semi-forte

L’efficience semi-forte est un niveau dans lequel toutes les informations publiques sont
complètement prise en compte par les prix des actifs.

✓ L’efficience forte

L’efficience est le niveau le plus élevé de l’efficience du marché. A ce stade, toutes les
informations disponibles, publiques et privées, sont prises en compte par les prix.

La théorie de l’efficience informationnelle des marchés financiers est une théorie phare dans la
construction des mesures de liquidité des titres financiers. L’explication facile qu’on peut
donner à cette réalité est que plus l’asymétrie d’information est importante pour un titre ou dans
un marché de façons général moins ce titre ou ce marché est liquide. En effet, les investisseurs
souhaitent recueillir toutes les informations relatives au titre qu’ils veulent acquérir avant de se
décider. Cette configuration des marchés libéraux a poussé Roll dans son estimation du spread
à mettre comme hypothèses de départ l’efficience du marché. Pour ceux qui est des mesures
d’impact, elles trouvent leur origine au modèle d’évaluation des actifs financier (équilibre
général) théorisé par Roll qui garde l’efficience du marché aussi comme hypothèses de départ.

I.1.2 La théorie des coûts de transaction

La Théorie des coûts de transaction est le fruit d’une théorie économique développée par
Herbert Simon appelée rationalité limitée qui constituait une amélioration de la théorie
classique de la rationalité. La rationalité générale suppose que l’individu à tout moment et à
tout instant face à une multitude de choix, effectue le choix qui lui procure le maximum de
satisfaction. D’après Simon, (1978), cette rationalité n’est pas possible pour deux raisons
essentielles. D’abord, l’individu ne dispose pas toutes les informations nécessaires pour la prise
40
de décision mais surtout même s’il lui était possible de recueillir toutes les informations
nécessaires pour effectuer un choix, sa capacité cognitive ne lui permet pas de traiter une infinité
d’information. De ce fait, il introduit la rationalité limitée, limitée à la disponibilité des données
et à la capacité cognitive de l’agent économique. La théorie des coûts de transaction stipule
que les agents sont dotés de rationalité limitée tout en se comportant de manière opportuniste.
En 1937, dans son article intitulé « The Nature of the Firm », Coase, (1973) introduit l’idée
d’un cout du système de prix. Selon Coase :« Lorsque l’on souhaite opérer une transaction sur
un marché, il est nécessaire de rechercher son ou ses contractants, de leur apporter certaines
informations nécessaires et de poser les conditions du contrat, de conduire les négociations
instaurant ainsi un véritable marché, de conclure le contrat, de mettre en place une structure de
contrôle des prestations respectives des obligations des parties, etc. ». L’auteur s’attache à
expliquer l’existence d’organisations économiques fondées sur la hiérarchie des coûts de
transaction. Cette théorie s’inscrit dans le cadre de la théorie des organisations. Toutes fois, la
Théorie des coûts des transaction a été rendue célèbre par le prix Nobel Williamson, (1975) qui
postule que toute transaction engendre des coûts préalables à sa réalisation : coûts liées à la
recherche d’informations, aux défaillances du marché à la prévention de l’opportunisme des
autres agents etc. Ainsi, certaines transactions se déroulant sur le marché peuvent engendrer
des coûts de transactions très importants. L’opportunisme des agents économiques peut être
amené à rechercher des arrangements institutionnels alternatifs permettant de minimiser ces
coûts. À l'opposé du marché, Williamson distingue ainsi à la suite de Coase la « hiérarchie »
qui correspond le plus souvent à l'entreprise. Entre le marché et l'entreprise, de nombreuses
formes « hybrides » peuvent être identifiées (sous-traitance, concession, réseau etc.).
La théorie des coûts des transaction de Coase remet en question l’hypothèse néoclassique de
perfection des marchés : selon lui, le recours au marché engendre un certain nombre de coûts
liés à l’ordination entre les agents économiques. Dans le marché financier, les intermédiaires
financiers se rémunèrent pour chaque transaction effectuée pour le compte de leurs clients. Plus
ce coût est élevé, plus les investisseurs sont réticents aux placements en bourse et moins les
titres deviennent liquides. De ce fait, ces coûts de transaction demeurent un indicateur efficace
de la liquidité du marché. Ils sont estimés à travers l’écart entre le cours acheteur et le cours
vendeur. La passerelle entre la minimisation de ces coûts et la constitution de portefeuille
efficient dans les marchés financiers expliquent la mobilisation de cette théorie.

I.1.3 La théorie moderne du portefeuille

41
La théorie moderne du portefeuille a été établie par Harry Markowitz. L’idée de départ de
l’auteur est d’assimiler les actifs financiers comme étant des variables aléatoires. Cette
assimilation rend la prévision de l’évolution des cours des actifs impossible. De plus, le
caractère aléatoire des titres donne la possibilité aux chercheurs à la fois de mesurer le risque
du titre par son écart-type et de construire des portefeuilles optimaux appelés efficients. Harry
Markowitz utilise les travaux de Laplace et de Gauss sur la distribution normale et tire de son
idée la possibilité de combiner les variables dont on peut à l’avance mesurer la rentabilité
espérée et le risque à courir. Cette démarche peut être appliqué pour toutes combinaison d’actifs
et elle permet in fine la construction le portefeuille efficient (Markowitz, 1952) . D’après
Goerges Gallais-Hamonno, en utilisant la combinaison d’actif aléatoire, Markowitz met en
lumière le rôle crucial d’un élément inattendu : la covariance. Les travaux de Markowitz ont
permis à un de ses élèves du nom William F. Sharpe à définir les outils fondamentaux de la
gestion moderne de portefeuille. L’auteur considéré aujourd’hui comme un des fondateurs de
la théorie financière, a bâti une discipline scientifique à part entière. Sharpe, (1963) élargit les
travaux de Markowitz sur la deuxième étape du processus de sélection de portefeuille. Il
développe l’équilibre partiel à partir de son mède diagonal qui réside de l’hypothèse que la
rentabilité des différents titres dépend principalement d’un actif sous-jacent, uniquement par
des relations courantes. De l’équilibre partiel à l’aboutissement à l’équilibre général, Sharpe
constate que les investisseurs achèteront des actifs risqués uniquement quand ils peuvent
espérer de ces actifs une rentabilité plus élevée que le taux sans risque. Par la construction de
la droite de marché (Capital Market Line), par l’établissement d’une relation d’évaluation du
prix d’esquire d’un actif financier (Security Market Line) et par la détermination de la relation
entre le rendement d’un actif quelconque et celui du marché, Shape met le Model d’Evaluation
des Actif Financier communément appelé MEDAF. A partir de ce dernier, la liquidité qui
constitue un risque doit également être rémunérer au même titre que le risque de marché. C’est
dans cette idée que les mesures d’impact sur le prix ou mesure basée sur l’évaluation des actifs
ont vu le jour.

I.2 Les dimensions de la liquidité

La prise en compte des dimensions de la liquidité requiert une meilleure compréhension du

concept. En se focalisant uniquement sur la définition de la liquidité, on se rend compte en
réalité, qu’elle est un faisceau de propriété plutôt qu’une caractéristique unidimensionnelle des
actifs ou des marchés où ceux-ci sont échangés. Dans la littérature de la liquidité on ne retrouve
pas un consensus des dimensions de la liquidité et sur ses déterminants. Toutes fois, il est
42
important de préciser que les dimensions de la liquidité les plus représentées dans les travaux
de recherche sont : la largeur du marché, la profondeur du marché, la résilience et dans certains
travaux l’immédiateté des transactions (Demsetz ;1968).

Figure 2 : les dimensions de la liquidité

Source : Engle et Lange, (2001)

Nous allons présenter chaque dimension de la liquidité et les mesures qui nous permettent de
les évaluer au mieux.

I.2.1 La profondeur du marché (Depth)

La dimension depth renvoi au volume des transactions. Dans la définition de la liquidité des
titres et celle des marchés financiers, il est d’usage de préciser la capacité du titre en question à
être échanger en quantité importante sans impact considérable sur le prix. De ce fait, le titre le
plus liquide est du point de vue de la dimension depth de la liquidité, celui qui peut être échanger
en quantité importante sans grande variation du cours. Par ricochet, le marché le plus liquide
est celui où les volumes échangés aussi important soient-ils, n’impacterons pas de manière
drastique les variations des cours. Cette composante de la liquidité peut être mesurer ou estimer
à travers le carnet des transactions latent. Les mesures de la liquidité qui ont pour but d’estimer
la profondeur du marché sont entre autres la mesure de Amihud(Amihud et al., s. d.) et celle
de (Pástor et Stambaugh, 2003). Ces mesures se fondent sur le rendement des titres déterminer
par la variation du cours et volume des transaction en valeur.

43
I.2.2 La largeur du marché (Width)

La largeur du marché ou fourchette entre les cours ask et bid est une dimension qui s’intéresse
à la mesure directe des coûts de transaction (hors autres coûts opérationnels tels que les
commissions de courtage ou les frais de règlement-livraison). La dimension width est une
composante qui représente le coût de la consommation immédiate de la liquidité. Un marché
est liquide si les coûts liés aux échanges des titres ne sont pas importants. Le spread ask-bid
déjà présenté a pour objectifs d’estimer au mieux les coûts de transaction supporter par les
tradeurs. La détermination des coûts de transaction est laissée au libre choix des intermédiaires
financiers. Néanmoins, un écart maximum peut être fixé par les autorités des marchés financiers
dans le but d’encadrer les négociations. Dans un marché liquide, les coûts de transaction sont
faibles facilitant ainsi les transactions pour des montants élevés, par contre, au niveau des
marchés illiquides les coûts de transaction atteignent un niveau très élevé rendant ainsi des
échanges peut fréquents. Le cours Ask renvoie au prix à la demande du titre, le prix minimum
qu’un vendeur est prêts à accepter pour échanger son titre. Quant au cours Bid, il renvoie au
prix de l’offre, le prix maximum qu’un acheteur est prêt à donner pour acquérir un titre.
Plusieurs méthodes permettent de déterminer le spread( Roll, (1984); Amihud(2002) BAS de
Levin (1999)).
Plus la fourchette est importante moins le titre est liquide. De même, au niveau global du
marché, plus les écarts entre les cours ASK et BID est important moins le marché en question
est liquide.

I.2.3 La résilience du marché (Resiliency)

Cette troisième dimension a pour objectif de voir la capacité du marché à revenir à son état
initial ou plus généralement à un état d'équilibre, après une consommation de liquidité. La
réaction des titres face à un choc informationnel n’est pas le même pour n’importe quel titre.
En effet, du fait de leur capacité à revenir à la situation « normale », certains titres présentent
une liquidité meilleure que d’autres qui après une consommation de liquidité perdent (ou gagne)
en valeur. Les mesures proposées par Yakov Amihud et par Pastor et Stambauch sont aussi
efficace pour la prise en compte d’une partie de la résilience du titre. De ce fait, les mesures
d’impact sur les prix permettent dans certains cas de figures d’appréhender la profondeur du
marché car elles utilisent les volumes des translations en monnaie mais aussi de repérer la

44
résilience des titres car elles utilisent également le rendement5 des titres. Ainsi, plus le
rendement du titre évolue en fonction des volumes des transactions, pour une période de temps
long, moins le titre en question est résiliant vis-vis d’un choc informationnel .

I.2.4 L’immédiateté

Toujours en se référant à la définition de la liquidité, l’immédiate renvoie au temps que l’ordre

passé doit attendre pour trouver une contrepartie. En outre des trois dimensions préalablement
citées, l’immédiateté est une mesure qu’on retrouve à la définition de la liquidité. Cette mesure,
de même que la résilience, s’intéressent aux aspects temporels. Les titres qui présentent cette
caractéristique donnent à son détenteur une aisance dans la réalisation de leur opération et une
possibilité à effectuer même des spéculations dans le court terme. Les titres qui ne présentent
pas cette caractéristique peuvent être à l’origine d’une perte en valeur importante, car n’ayant
pas de contrepartie à temps, l’investisseur peut être amener à acheter (vendre) à des prix très
élevés (trop bas).

En somme ces quatre dimensions sont importantes pour parler de liquidité d’un marché. Elles
ne sont pas à prendre de manière isolée. En effet, c’est une analyse poussée de ces quatre
dimensions qui vous permet de mieux mesurer la liquidité d’un titre et d’une manière générale
celle d’un marché.

la BRVM (marché émergent et inefficient) est décrit comme étant un marché inefficient (Diop
et Mbengue 2023), il est peu attractif avec un nombre d’intervenants tes faible. C’est en effet
en prenant en compte la situation actuelle de la BRVM qu’on peut penser que les transactions
ne sont pas courantes et se font à des volumes très faibles, par conséquent les teneurs de marché
se rémunèrent à des taux importants. En sus, la stratégie de buy and hold présent dans le marché
obligataire fait que nous posons comme première hypothèse :

H1 : Le marché obligataire de la BRVM est illiquide.

Cette hypothèse sera testée à travers deux mesures de la liquidité, le spread coté et l’impact sur
le prix qui nous permettrons d’appréhender deux dimensions de la liquidité à savoir la
profondeur et la largeur du marché.

5
Le rendement utilisé est la valeur financière, elle est obtenue en faisant la variation relative du cours du titre.
45
I.3 Les déterminants de la liquidité spécifiques de la liquidité

Les déterminants de la liquidité sont scindés en deux groupes. D'une part, nous avons les
déterminants spécifiques à chaque titre et d'une autre part, nous avons les déterminants
communs à tous les titres du marché. Dans un marché financier, lorsque la liquidité des titres
qui y sont échangés, s'explique essentiellement par les caractéristiques individuelles des titres,
alors il est conseillé de voir les déterminants de la liquidité de chaque titre avant d'agréger le
résultat au niveau global. Par contre, si la liquidité du marché s'explique par des phénomènes
exogènes aux titres, alors la démarche qui sied est la recherche des déterminants communs
explicatifs de la liquidité des titres. Ainsi, les déterminants spécifiques s'intéressent à la
microstructure du marché là où les déterminants communs ou globaux s'orientent aux agrégats
macroéconomiques.
Notre étude s’intéresse aux déterminants spécifiques de la liquidité. Les premiers travaux ayant
pour objet d’étude la recherche des déterminants de la liquidité sont ceux de Demsetz (1968).
Dans son article intitulé « The cost of trading », Demsetz a analysé les déterminants de la
liquidité ou du coût de la liquidité à partir du Bid-Ask spread. D’après l’auteur, la liquidité est
positivement liée au taux de négociation et au nombre de marché où les titres sont cotés. Michée
et al (2012) ont montré à leur tour l’existence d’une relation entre la liquidité et le rendement
des titres. Ils trouvent que pour les titres coté a la bourse américaine, leur liquidité est
positivement liée au prix de l’action et au rendement des titres.

Cette relation liquidité et rendement a également été étudier par Cannon et Cole (2011), ces
derniers ont démontré que la liquidité des titres est négativement liée à la volatilité et au
rendement. De même que ces deux auteurs préalablement cités, Kokoskins et Baumanis (2001)
ont constaté une influence significative et positive du rendement sur le Bid Ask spread. Ces
mêmes résultats ont été confortés par Chordia et al (2001). Ils ont montré également que la
liquidité sur le NSE est affectée par les rendements du marché et la volatilité des titres. Tous
ces travaux nous montrent l’influence négative du rendement sur liquidité. Toutes fois, Ness et
al (2000) ont trouvé que le rendement n’est pas lié à la liquidité contrairement à ce qui est établi
dans la littérature de la microstructure des marchés. Nous constatons, dans la littérature, que
l’influence négative du rendement sur la liquidité est beaucoup plus courante. Ce qui nous
permet de poser l’hypothèse suivante

H2 : Plus le rendement des titres augmente plus le marché est illiquide.

46
Pour ce qui est de la relation entre la liquidité et le volume des transactions, Tinic (1972) est
l’un des premiers auteurs à l’avoir testé. Il a étudié la relation entre la liquidité et le volume des
transactions et affirmait que cette relation est positive et que cette variable améliore la liquidité
du marché. Ces conclusion sont conformes a celles de Madyan et al (2013), qui ont trouvé que
lorsque la liquidité est mesurée par le spread, elle est influencée négativement par le volume
des transactions. Ce résultat affirme que les volumes des transactions ont un effet positif sur la
liquidité. Ces travaux nous orientent à l’hypothèse de recherche suivante :

H3 : Plus le volume des transactions augmente, plus l’illiquidité du marché diminue.

On retrouve également dans la littérature l'influence positive du nombre de transactions sur la

liquidité. Nous pouvons citer les travaux de Alzahrani (2011) qui a choisi une mesure de la
liquidité pour voir ses déterminants et trouve que la taille du titre et le nombre de transactions
ont une relation significativement négative. Ce qui veut dire que plus le nombre de transactions
augmente, plus les titres deviennent liquides. Ces travaux, d'ailleurs, confirment ceux de
Hikouatcha et al (2018), qui montraient l'influence négative du nombre de transactions sur la
liquidité. À partir de ces travaux, nous posons l'hypothèse suivante :

H4 : Une augmentation du nombre de transactions entraine une diminution de l’illiquidité

du marché.

Au niveau des marchés émergents, l'étude des déterminants spécifiques de la liquidité a

intéressé certains chercheurs. Nous pouvons citer les travaux de Hikouatcha et al (2018) dans
leur article intitulé "The determinants of Illiquidity on emerging stock markets : a comparative
analysis between the Johannesburg Stock Exchange (JSE) and the Nigerian Stock Exchange
(NSE) ", les autres utilisent 135 titres cotés au NSE, 200 titres cotés au marché de l'Afrique du
Sud et 335 pour la situation du marché mondial. Ils trouvent, au-delà de la significativité du
volume et nombre de transactions, que le nombre de jours de cotation est également un facteur
qui diminue l'illiquidité des titres. En partant des résultats des études antérieures, nous posons
notre dernière hypothèse :

H5 : Plus le nombre de jours de négociation des titres augmente moins le marché est
illiquide.

47
Tableau 3 : Presentation des Hypothèses et résultats attendus

Hypothèses Auteurs Attentes

H1 : Le marché Amihud (2002) ; de Confirmée ; a travers le

obligataire de la Levin (1999). BAS et l’ILLIQ
BRVM est illiquide.

H2 : Plus le rendement Ness et al (2000), Influence Positive du

des titres augmente Chordia et al (2001), rendement sur
plus le marché est Kokoskins et Baumanis l’illiquidité.
illiquide. (2001), Cannon et Cole
(2011).

H3 : Plus le volume des Tinic (1972) ;Madyan et Influence négative du

transactions augmente, al (2013), volume sur l’illiquidité
plus l’illiquidité du
marché diminue.

H4 : Une augmentation Alzahrani (2011) ; Influence négative du

du nombre de Hikouatcha et al (2018) nombre de transaction
transactions entraine sur l’illiquidité
une diminution de
l’illiquidité du marché.

H5 : Plus le nombre de Hikouatcha et al (2018) Influence négative du

jours de négociation nombre de jours de
des titres augmente transaction sur
moins le marché est l’illiquidité
illiquide.

Source : Fait par l’auteur

48
 SECTION II : LES MESURES A BASSE FREQUENCE DE LA LIQUIDITE DES
TITRES A REVENU FIXE

Dans la littérature des mesures de la liquidité, on trouve généralement deux catégories de

mesures de la liquidité des titres. Nous avons d’une part, les mesures à haute fréquence qui
utilisent des données intra-journalières pour évaluer de manière exacte la liquidité des titres et
d’autres part, nous avons des mesures à basse fréquence qui utilisent des données quotidiennes
pour estimer la liquidité. Les études antérieurs faites dans ce domaine montrent pour la plupart
que les mesures à basse fréquences, appelées proxys des mesures à hautes fréquences, sont
corrélées aux mesures à hautes fréquences et peuvent être utiliser pour mesurer la liquidité des
titres dans les marchés émergents (Goyenko et al., 2009b; Schestag et al., 2020). Les types de
mesures qu’on rencontre dans la littérature sur la liquidité des titres sont entre autres le spread
pour capter les coûts de transactions, l’impact sur le prix pour voir l’effet de l’impact de la
liquidité dans l’évaluation des actifs, les mesures de dispersions etc. Les mesures à haute
fréquence sont certes plus fiables pour la mesure de la liquidité, mais les exigences en termes
d'information de trading dans la journée rendent leur application difficile au niveau de la
BRVM. Cette même réalité nous pousse à nous focaliser sur deux dimensions de la liquidité, la
profondeur et la largeur du marché. Dans ce chapitre, nous allons présenter les mesures à basse
fréquence en nous limitant sur les mesures de coût et sur la mesure d'impact sur le prix.

Les mesures de la liquidité des titres sont en général déterminées en fonction des dimensions
de la liquidité. Nous allons dans cette section présenter les mesures en fonction de deux
dimensions essentielles : la dimension width qui matérialise les coûts de transaction et se
mesure par l’écart Ask-Bid et la dimension depth mesurée par l’impact sur le prix d’une
transaction.

I.1 Les mesures de la liquidité sur la base des coûts de transaction.

La comparaison des titres sur la base de la liquidité peut donc se faire en fonction des coûts de
transactions. Dans cette optique, les titres qu’on peut échanger sans coûts de transaction élevés
sont plus liquides que ceux qui engendrent des coûts élevés. Dans cette section nous allons donc
voir les mesures de la liquidité à basse fréquence qui utilisent des données quotidiennes pour
estimer le spread.

I.1.1 La mesure de Roll (1984)

49
Cette mesure a été développée par Richard Roll en 1984 dans son article où il propose une
mesure implicite simple de l’écart effectif entre l’offre et la demande dans un marché financier.
Selon Roll, dans un marché financier efficient, un changement de prix ne se produit que si et
seulement si des informations nouvelles non anticipées sont reçues par les intervenants du
marché. Il met en place un estimateur du spread à partir de la covariance en série de la variation
des prix. Roll affirme que les transactions sont le plus souvent réalisées par un intermédiaire
financier qui doit être rémunéré et cette rémunération comprend un écart entre l’offre et la
demande, une petite région du prix qui met entre parenthèses la valeur du sous-jacent.
D’après cette affirmation, Roll donne la formule du cours à la période t. Avec Vt la valeur
inobservée du cours au jour t et 𝑒𝑡 la moyenne nulle et non corrélée du choc informationnel a
la période t :
𝑉𝑡 = 𝑉𝑡−1 + 𝑒𝑡
Roll détermine le prix du titre à l’échange à partir du cours t, du spread S et 𝑄𝑡 qui représente
un indicateur de l’ordre d’achat ou de vente. L’indicateur 𝑄𝑡 doit être non corrélé et indépendant
de 𝑒𝑡 . Etant donné que les ordres arrivent de manière aléatoire, la probabilité pour que la
transaction soit un achat ou une vente reste égale du côté de l’intermédiaire
1
𝑃𝑡 = 𝑉𝑡 + 2 𝑆𝑄𝑡

A partir des deux formules, on peut tirer le spread S avec :

1
∆𝑃𝑡 = 𝑉𝑡 − 𝑉𝑡−1 + 2 𝑆∆𝑄𝑡
1
𝑉𝑡 − 𝑉𝑡−1 = 𝑒𝑡 alors ∆𝑃𝑡 = 𝑒𝑡 + 2 𝑆∆𝑄𝑡

Compte tenu de cette configuration, Roll montre à partir de la covariance des variations du prix
l’estimateur du spread S. Si la covariance sérielle de l’échantillon est positive alors l’estimateur
de Roll est nul.
1
Cov (∆𝑃𝑡 , ∆𝑃𝑡−1 ) = d’ou S= 2√−cov(∆𝑃𝑡 , ∆𝑃𝑡−1 )
4𝑆²

Si Cov(∆𝑃𝑡 , ∆𝑃𝑡−1 ) >0 alors Roll=0

I.1.2 La mesure Gibbs de Hasbrouck

Joël Hasbrouck dans son article intitulé “ Liquidity in the Futures Pits : Inferring Market
Dynamics from Incomplete Data” , propose une approche économétrique qui facilite
l’estimation des modèles de microstructure à partir des données à basse fréquence. Dans son
article, Hasbrouck met en œuvre une analyse bayésienne en utilisant un estimateur de Monte
Carlo à chaine de Markov (MCMC) sur les contrats à terme sur des devises (l’euro et le livre

50
sterling) et sur l’indice SPS 500. L’auteur utilise une variante du modèle de Roll mt=mt+1 + µt
lorsque µt suit une loi normale N (0, VARIANCE). Le prix efficient est donné par mt=Log (Mt)
qui évolue de manière aléatoire. Le prix efficient renvoie ici au sens commun aux modèles de
transaction séquentielle. En d’autres termes, cela renvoie à la valeur finale du titre incluant
toutes les informations publiques. µt représente les nouvelles informations publiques et le prix
d’achat et de vente sont donnés comme suit :
bt=mt+c
at=mt+c
Avec c qui désigne le demi-écart qui renvoie au coût d’exécution payé par l’acheteur ou le
vendeur de l’actif. Le sens de l’ordre entrant est donné par la variance aléatoire de bernouille,
qt {-1, +1} avec -1 l’indicateur d’ordre de vente et +1 l’indicateur d’ordre d’achat. Dans ce
modèle, les achats et les ventes sont supposés avoir la même probabilité et le sens de l’ordre(qt)
est indépendant du prix efficient. L’échantillonneur de Gibbs est une procédure itérative que
l’auteur va utiliser pour estimer les paramètre (q et variance de e). Le signe de l’indicateur
d’ordre Q= {q1, q2, …qt} et le prix efficients Vt ={vt,vt+1,…vt} sont considérés comme des
variables latentes.

I.1.3 La mesure LOT de Lesmond, Ogsden et Trzcinka (1999)

Lesmond, Ogsden et Trzcinka développent un estimateur de l’écart effectif basé sur la thèse de
l’existence d’information pour les jours de trading avec des rentabilités non nulles et l’absence
d’information pour des jours de transaction avec des rentabilités nulles. Selon les auteurs, la
relation standard peut être appliquée au modèle de marché pour les jours avec des rentabilités
non nulles et un segment horizontal plat s’applique aux jours avec des rentabilités nulles. Le
modèle suppose alors que la vraie valeur inobservée Rjt* du cours j pour le jour t est donnée
par la formule suivante :
Rjt*= BjRjt+Rmt + epsilon jt
Avec Bj la sensibilité du titre j par rapport à la rentabilité du marché Rmt et epsilon jt l’effet de
l’information publique sur le même titre pour le jour t. Les auteurs affirment qu’epsilon suit
une distribution normale de moyenne zéro et de variance sigement². Si l’on introduit alpha1j<0
le pourcentage pour les cours vendeurs pour le titre j et alpha1j>0 le pourcentage pour les cours
acheteur pour le titre j on retrouve la rentabilité observée Rjt du titre j pour le jour t. Ainsi la
formule de LOT s’efrit de la manière suivante :

51
Lesmond, Ogsden et Trzcinka développent par la suite l’estimateur du maximum de
vraisemblance des paramètres du modèle qui suit :

Avec n la distribution normale cumulative. D’après (Goyenko et al., 2009a), la mesure de LOT
peut être observée sur trois zones différentes. En effet nous pouvons subdiviser la mesure en
trois régions à la fois pour la variable x et pour la variable y. Les auteurs utilisent la délimitation
suivante :
Région 0 correspond à Rjt=0, région 1 à Rjt diffèrent de 1 et Rmt>0 et région 2 à Rjt diffèrent
de 1 et Rmt<0. Dans leur article Goyenko et al ont développé une mesure alternative du LOT
le LOT Y-split qui décompose les trois régions pour la variable y. Pour cette dernière la
décomposition se fait de manière plus simple : Région 0 correspond à Rjt=0, Région 1
correspond à Rjt>0, Région 0 correspond à Rjt<0. Donc à la fin on se retrouve avec deux
mesures, le LOT Mixed issu des travaux de (Lesmond et al., 1999) qui combine à la fois les
trois régions el le LOT Y-split qui décompose les trois régions juste pour la variable y(Rjt).

I.1.4 La mesure zéro retourne de Lesmond, Ogsden et Trzcinka (1999)

Au niveau de la mesure de LOT développé en haut, on constate que cette dernière prend en
considération les jours avec des rentabilités non nulles. En s’appuyant sur ces points, les auteurs
ont pu trouver un moyen d’utiliser le modèle de marché pour la rentabilité non nulle pour
estimer la valeur inobservée et trouver la mesure du LOT . Toutefois cette mesure ne prend pas
en considération les jours sans retour, avec ou sans une rentabilité nulle. Cette situation a poussé
les auteurs à mettre simultanément une deuxième mesure qui cette fois ci se limite uniquement
sur les jours sans retour. Les arguments que les auteurs utilisent pour cette deuxième mesure

52
repose sur deux points. En premier lieu, les titres qui ont une liquidité faible sont plus
susceptibles d'avoir des jours avec une rentabilité nulle et des volumes de transaction nuls. En
second lieu, les titres avec des coûts de transactions élevés ont beaucoup moins d’information
privée pour une acquisition du fait de la difficulté de surmonter les coûts. De ce fait, même pour
les jours avec des volumes positifs, les titres sont susceptibles d’avoir des « no Trade Day » et
des « zéro return ». Lesmond, Ogsden et Trzcinka définissent la proportion des jours avec des
rendements nuls de la manière suivante :
Zéro =(# jour avec zero-returns)/T
Avec T le nombre de jour de trading dans le moi. Il existe aussi une autre version de cette
mesure qui prend uniquement les nombre de jours de volumes positifs avec zéro return. Le
Zero2 est défini par :
Zero2 =( #jour avec zero-returns)/T

Les mesures de liquidité fondées sur les coûts de transaction prennent en considérations la
composante depth de la liquidité, pour prendre en compte la dimension width de la liquidité
nous devons passer aux mesures d’impact sur le prix.

I.2 Les mesures de la liquidité basées sur l’impact de la transaction sur le prix

Encore appelées mesures fondées sur l'évaluation des actifs, les mesures d'impact reposent sur
la relation positive entre l'Illiquidité des titres et le rendement attendu des investisseurs. La
relation entre la liquidité des titres et le rendement a été étudiée par plusieurs auteurs dans
différents contextes (Amihud et al., s. d.; Brennan, s. d.; Brennan et al., 1998; Datar et al.,
1998). La démarche repose sur l’effet de l’écart Ask-Bid sur l’évaluation des actifs financiers.
Les modèles d’évaluations fournissent une estimation du taux de rentabilité attendu par le
marché pour un actif financier en fonction de son risque systématique. Le premier modèle a été
le Modèle d’Evaluation des Actifs Financiers (MEDAF) par les travaux de (Mossin, 1966;
Sharpe, 1964; Treynor, 1961) qui repose en partie sur l’efficience de marché théorisée par
(Fama, 1970). Par contre le MEDAF présente quelques limites liées à ses hypothèses et plus
particulièrement celle liées à l’absence des coûts de transaction (c'est-à-dire ni commission sur
les transactions, ni marge entre prix d'achat et de vente). Pour pallier à ces limites dans
l’évaluation des actifs financiers, les chercheurs ont introduit d’autres facteurs qui expliquent
la rentabilité attendue des investisseurs (Fama et French, 1996 et Roll, 1977). C’est dans cette
même veine que (Amihud et al., s. d.) dans leur article intitulé « Asset pricing the Bid-Ask
spread) analysent les modèles avec des investisseurs ayant des périodes de détention différentes

53
avec différents spreads. Leur résultat montre que la relation entre le rendement des actions et la
liquidité des actions est négative et que le rendement augmente avec l'Illiquidité des titres. Dans
cette section, nous allons voir les mesures de la liquidité qui prennent en compte la dimension
width de la liquidité et qui reposent sur cette relation entre la rentabilité attendue et le niveau
de liquidité des titres.

I.2.1 Le Ratio d’illiquidité ou ratio d’AMVEST

L’approche de la mesure de la liquidité à partir de l’impact sur le prix nous vient des travaux
de (Amihud et Mendelson 1986) qui montrent la relation positive entre la rentabilité attendue
et le niveau du risque de liquidité, sur une certaine période. Les auteurs proposent que le
rendement excédentaire attendu des actions reflète également la compensation de l’illiquidité
attendue du marché, et est donc une fonction croissante de l'illiquidité attendue du marché.
L'illiquidité reflète l'impact du flux d'ordre sur le prix, la remise qu'un vendeur concède ou la
prime qu'un acheteur paie lors de l'exécution d'un ordre au marché, qui résulte des coûts d'anti
sélection et des coûts d'inventaire (Amihud et Mendelson, 1980). Ils ont prouvé que les
rendements des actifs incluent une prime due au risque d’illiquidité encouru par l’investisseur.
Le ratio d’Illiquidity s’énonce de la façon suivante :

Ratio d’illiquidité = |𝑹𝒊𝒚𝒅 |/𝑽𝑶𝑳𝑫𝒊𝒗𝒚𝒅

Avec 𝑅𝑖𝑦𝑑 qui represente le rendement de l’actif i au jour d et à l’année y, 𝑉𝑂𝐿𝐷𝑖𝑣𝑦𝑑 qui
représente le volume de transaction quotidien du même actif et pour la même année.

I.2.2 La mesure de Amihud Illiquidity

Amihud, (2002) met en place une mesure de l'illiquidité surnommée ILLIQ. Cette dernière est
le ratio quotidien du rendement absolu des actions par rapport à son volume en dollars, sur une
période de temps définie. Elle peut être interprétée comme la réponse quotidienne des prix
associés à un dollar de volume de transaction, servant ainsi de mesure approximative de l'impact
sur les prix. Yakove Amihud a construit une mesure qui permet sur de longues séries
temporelles d'illiquidité de tester les effets dans le temps de l'illiquidité sur le rendement
excédentaire ex-ante et contemporain des actions. D'après l'auteur " Sur l'ensemble des actions
NYSE entre 1964 et 1997, ILLIQ a un effet positif et est hautement significatif sur le rendement
attendu ". Le rendement excédentaire des actions, traditionnellement appelé " prime de risque
", a été considéré comme une compensation du risque.
En partant de ses travaux avec Mendelson sur le ratio d'illiquidité énoncé en premier point,

54
Amihud introduit un élément Diy pour effectuer une étude transversale. En effet, pour procéder
à cette étude l’auteur utilise la moyenne en introduisant D𝑖𝑦 qui represente le nombre de jour
pour lesquels les données sont disponibles pour le titre i. Nous avons alors :
𝑫𝒊𝒚
𝐈𝐋𝐋𝐈𝐐𝒊𝒚 = 1/𝐃𝒊𝒚 ∑𝒕=𝟏 |𝑹𝒊𝒚𝒅 |/𝑽𝑶𝑳𝑫𝒊𝒗𝒚𝒅

I.2.3 Les extensions de la mesure de Amihud

Dans leur article intitulé « Do liquidity measures measure liquidity? » Goyenko et al., (2009a)
ont mis en place une nouvelle classe de proxys de liquidité basé sur le modèle de base de
Amihud. Les auteurs décomposent le rendement du ratio de Amihud en une composante
liquidité et une composante illiquidité. Les auteurs ont procédé à la décomposition du
rendement en se référant aux travaux de Huang et Stoll, (1997) dans leur article du journal « The
Review Of Financial Studies ». En premier lieu Huang et Stoll adoptent une démarche dans
laquelle l'indice de temps (t) englobe trois événements distincts et séquentiels. De prime abord,
nous avons la valeur fondamentale non observable de l'action en l'absence de coûts de
transaction (V) ensuite, le point médian de la cotation (M) est en fin, le prix de la transaction à
l'instant (P). Ils définissent également (Q), comme étant la variable indicatrice d'achat-vente
pour le prix de transaction (P). Q est égal à +1 si la transaction est initiée par l'acheteur et se
produit au-dessus du point médian, - 1 si la transaction est initiée par le vendeur et se produit
en dessous du point médian et 0 si la transaction se produit au point médian.

𝑺
𝑽𝒕 = 𝑽𝒕−𝟏 + 𝜶 𝑸𝒕−𝟏 + 𝜺𝒕
𝟐

Avec S le spread constant, 𝛼 le pourcentage du demi spread attribué à la sélection adverse et 𝜀𝑡

la série non corrélée due au choc de l’information publique.
Après la construction de V, les auteurs procèdent à celle du point médian de l’écart acheteur-
vendeur. Cette démarche se fonde sur les théories d'inventaire du spread qui affirment que les
fournisseurs de liquidité ajustent le point médian de la cotation par rapport à la valeur
fondamentale sur la base des stocks accumulés afin d'induire des échanges d'équilibrage.
Ensuite, ils supposent que les transactions passées sont d'une taille normale, le point médian est
dans ces modèles, lié à la valeur fondamentale du stock.
𝒕−𝟏
𝑺
𝑴𝒕 = 𝑽𝒕 + 𝜷 ∑ 𝑸𝒕
𝟐
𝒕=𝟏

55
Avec 𝛽 la proportion de la moitié de l'écart attribuable aux coûts de détention des stocks,
∑𝑡−1
𝑡=1 𝑄𝑡 est l'inventaire cumulé depuis l'ouverture du marché jusqu'à t-1 et 𝑄𝑡 est l'inventaire

initial de la journée.
En alignant les deux équations on peut trouver la variation du point médian de la cotation.

𝑆
∆𝑀𝑡 = (𝛼 + 𝛽) 𝑄𝑡−1 + 𝜀𝑡
2

L’équation finale du prix énoncée par Huang et Stoll s’écrit :

𝑆
𝑃𝑡 = 𝑀𝑡 + 𝑄 + 𝜂𝑡
2 𝑡

Avec 𝜂𝑡 qui designe le terme d’erreur qui capte ici la deviation de la valeur observée du demi-
spread et des erreurs associées à l’estimation du prix.

Huang et Stoll ont estimé le spread S qui reflète les transactions à l’intérieur du spread effectif
ou réel mais en dehors du médian. Ils définissent S par l’affirmation suivante : « les transactions
à l'intérieur de l'écart et au-dessus du point médian sont codées comme des transactions à la
demande, et celles à l'intérieur de l'écart et en dessous du point médian sont codées comme des
transactions à l'enchère. Si des transactions ont lieu entre le point médian et la cotation, S est
inférieur au spread affiché. Si les échanges se produisent uniquement à l'offre affichée ou à la
demande affichée, S est le spread affiché ». Ils énoncent la formule de la variation du prix de la
manière suivante :
𝑆 𝑆
∆𝑃𝑡 = (𝑄𝑡 − 𝑄𝑡−1 ) +λ 2 𝑄𝑡−1 + 𝑒𝑡
2

Avec λ = α +β et 𝑒𝑡 = 𝜀𝑡 + ∆𝜂𝑡 .

Goyenko et al., (2009a) reprennent cette démarche pour décomposer le rendement des titres de
la manière suivante :
𝑆 𝑆
𝑄𝑡 −( 1−λ)𝑄𝑡−1 𝑡−1 𝑒𝑡
𝑅𝑡 = 2 2
+𝑃
𝑃𝑡−1 𝑡−1

𝑆 𝑆
𝑄 −( 1−λ)𝑄𝑡−1 𝑡−1 𝑒𝑡
2 𝑡
Le premier terme ici renvoie à la liquidité ( 2
) et le second (𝑃 ) à l’illiquidité.
𝑃𝑡−1 𝑡−1

En supposant que le second terme est indépendant du premier qui est effectivement la liquidité
du titre, les auteurs suppriment le second et conservent le premier pour déterminer le proxy.
𝑆 𝑆
𝑄 −( 1−λ)𝑄𝑡−1 𝑡−1
2 𝑡 2
𝑃𝑡−1
Moyenne 𝑉𝑜𝑙𝑢𝑚𝑒𝑡

56
 𝑆𝑝𝑟𝑒𝑎𝑑 𝑃𝑟𝑜𝑥𝑦
𝑖
Extension du proxy de Amihud = 𝑀𝑜𝑦𝑒𝑛𝑛𝑒 𝑑𝑢 𝑣𝑜𝑙𝑢𝑚𝑒 𝑞𝑢𝑜𝑡𝑖𝑑𝑖𝑒𝑛 𝑎𝑛 𝐹𝐶𝐹𝐴 𝑖

Une autre extension du proxy d’Amihud, développée par les auteurs, définit une classe de
proxys d'impact sur les prix en fonction du proxy utilisé pour le pourcentage de spread effectif.
Le Roll Impact pour l'intervalle de temps i, qui utilise la mesure Roll pour l'intervalle de temps
i et le volume quotidien moyen en FCFA sur l'intervalle de temps i comme suit :

𝑅𝑜𝑙𝑙𝑖
𝑅𝑜𝑙𝑙 𝐼𝑚𝑝𝑎𝑐𝑡𝑖 =
𝑀𝑜𝑦𝑒𝑛𝑛𝑒 𝑑𝑢 𝑣𝑜𝑙𝑢𝑚𝑒 𝑞𝑢𝑜𝑡𝑖𝑑𝑖𝑒𝑛 𝑎𝑛 𝐹𝐶𝐹𝐴𝑖

I.2.4 Le Gamma de Pastor et Stambaugh

La mesure de la liquidité proposée par Pastor et Stambaugh, (2003) fait partie des mesures qui
se fondent sur une rémunération supplémentaire qu’un détenteur d’un actif exige due à un risque
de liquidité encouru. Les auteurs considèrent la liquidité comme une des variables importantes
de l'environnement d'investissement et de la macroéconomie. Cette affirmation trouve ses
sources sur des études antérieures qui montrent la parfaite corrélation entre les différentes
mesures de liquidité et le rendement attendu des investisseurs. La mesure proposée par Pastor
et Stambaugh nous permet de voir si les investisseurs exigent une rentabilité supplémentaire
aux actifs les plus sensibles à la fluctuation de la liquidité globale du marché. Ils se concentrent
alors sur une dimension « largeur » associée aux changements de prix temporaires
accompagnant le flux de commandes. Les auteurs construisent une mesure de la liquidité du
marché au cours d'un mois donné comme moyenne pondérée des mesures de liquidité des
actions individuelles sur le Bourse de New York (NYSE) et sur la Bourse américaine (AMEX),
en utilisant des données quotidiennes au cours du mois. Ils utilisent la méthode des moindres
carrées ordinaires (MCO) pour mesurer la liquidité du titre au cours du mois.
La mesure de la liquidité proposée par Pastor et Stambauch du titre i, pour le mois t est donnée
par l’estimation par les moindres carrées de 𝜆𝑖,𝑡 dans la régression.

𝒓𝒆𝒊,𝒅+𝟏,𝒕 = 𝜽𝒊,𝒕 + ø𝒊,𝒕 𝒓𝒊,𝒅,𝒕 + 𝝀𝒊,𝒕 𝒔𝒊𝒈𝒏(𝒓𝒆𝒊,𝒅,𝒕 ). 𝒗𝒊,𝒅,𝒕 + 𝜺𝒊,𝒅+𝟏,𝒕 d= 1,…...,D

𝑒
Avec 𝑟𝑖,𝑑,𝑡 la rentabilité du titre i, au jour d du mois t ; 𝑟𝑖,𝑑,𝑡 = 𝑟𝑖,𝑑,𝑡 − 𝑟𝑚,𝑑,𝑡 , 𝑟𝑚,𝑑,𝑡 désigne la
rentabilité du marché ou le taux de référence sans risque et 𝑣𝑖,𝑑,𝑡 renvoie au volume des

57
transactions en FCFA pour le jour t.
Le proxy de la mesure de Pastor et Stambaugh s’écrit de la manière suivante :

𝒓𝒆𝒕+𝟏 = 𝜽 + ø𝒓,𝒕 + (𝒈𝒂𝒎𝒎𝒂)𝒔𝒊𝒈𝒏(𝒓𝒆𝒕 ). 𝒗𝒐𝒍𝒖𝒎𝒆𝒕 + 𝜺𝒕

𝑟𝑡𝑒 désigne la rentabilité du marché. Au niveau de leur article, les auteurs ont utilisé la
rentabilité moyenne de CRSP value weighted. Pour les actions la rentabilité du marché peut
être obtenue en faisant la moyenne de l’ensemble du marché (indice composite) ou d’un secteur
(indice sectoriel) ou des meilleures performances (indice prestige).

58
 CONCLUSION DE LA PREMIERE PARTIE

La première partie de notre travail intitulée présentation du marché financier régional,

fondements théoriques et conceptuels des mesures de la liquidité des titres s’achève. Elle nous
a permis en deux chapitres de voir le marché de la BRVM et les fondements de la liquidité des
titres. Nous avons présenté le marché en distinguant le marché primaire et le marché secondaire,
mais aussi de cerner les fondements théoriques et conceptuels de la liquidité des titres
financiers. Au niveau de la deuxième section du premier chapitre, nous avons présenté les
différentes opérations de bourse réalisées à la BRVM, les mécanismes de formation du prix
d’équilibre en précisant le principe de cotation mixte adopté par la bourse. Dans le second
chapitre, les objectifs principaux recherchés étaient la présentation des théories mobilisées pour
l’étude, des différentes dimensions de la liquidité mais surtout de présenter en deuxième section
quelques mesures de coûts et d’impact sur le prix nécessaire pour la réalisation de la tâche
empirique.

59
DEUXIEME PARTIE: ANALYSE EMPERIQUE DE LA LIQUIDITE
DES OBLIGATIONS DE LA BRVM ET DE SES DETERMINANTS
SPECIFIQUES

60
 INTRODUCTION DE LA DEUXIEME PARTIE

A l’image de la première partie, cette deuxième partie de notre travail intitulée analyse
empirique de la liquidité des obligations de la BRVM et de ses determinants spécifiques sera
scinder en deux chapitres. Nous allons, au premier chapitre, présenter notre démarche
méthodologique. Ce travail consiste à présenter notre modèle et méthode de traitement de
données par un positionnement épistémologique et par la présentation de notre échantillon
d'études et de la nature des données collectées. Au second chapitre, nous allons présenter nos
résultats sur le niveau de la liquidité et sur les déterminants de la liquidité et en fin nous
discuterons les résultats.

61
CHAPITRE III : DEMARCHE METHODOLOGIQUE DE L’ETUDE

L’objectif de ce troisième chapitre est de décrire la méthodologie de notre étude. Pour ce faire,
nous procédons à l’explication du choix de l’échantillon et de la population étudiée et à la
présentation du modèle et de la méthode de traitement.

SECTION I: POSITIONEMENT EPISTEMOLOGIQUE, CHOIX DE

L’ECHANTILLON ET POPULATION D’ETUDE

Nous comptons dans cette première section, présenter notre population d’étude, l’échantillon
de notre recherche et en fin la collecte et nature de nos données.

I.1 Positionnement épistémologique

Un travail de recherche scientifique se fonde obligatoirement sur une posture de recherche qui
nécessite certains principes épistémologiques, théoriques et méthodologiques. Selon
Maryvonne Charmillot ( s. d.), la posture ou position épistémologique, indique le paradigme de
recherche dans lequel s’inscrivent les choix théoriques et méthodologiques effectués (ex :
explication, compréhension, description, herméneutique, etc.). Deux paradigmes
fondamentaux caractérisent le paysage des sciences sociales.

D’une part, nous avons le positivisme ou démarche objectiviste, explicative ou causale, ou de

« posture objectivante »(Gernard 2010). Il désigne la recherche de la causalité, l’explication de
la réalité humaine par des relations causales. Dans ce cas de figure, la variable étudiée appelée
variable dépendante ou à expliquer, varie en fonction des causes à déterminer( Variables
indépendantes). Le pôle théorique se caractérise par la théorie de l’ordre, le pôle
méthodologique renvoie à des hypothèses explicatives et en fin le pôle technique désigne les
outils privilégiés pour la recherche des données : récolte de données, questionnaires etc.

D’une autre part, nous avons le paradigme compréhensif ou démarches de recherches

interprétatives, constructives ou herméneutiques qui s’intéresse à la compréhension des
expériences des personnes situées dans un contexte socio-historique, dans une « logique de la
découverte ». Selon François Laplantine (1995), il s’agit de « faire advenir avec les autres ce
qu’on ne pense pas, plutôt que de vérifier sur les autres ce qu’on pense ». Dans ce paradigme,
le pôle théorique se caractérise par le recours aux théories de l’action, celui de la méthodologie
par les hypothèses qui sont définies de manière progressive et en fin le pôle technique repose
sur l’émergence des savoirs inattendues comme l’entretien compréhensif.

62
Le paradigme explicatif reste à ce jour la référence en termes de démarche de recherche en
sciences sociales. Apres distinctions des deux paradigmes prédominants, le constat est que
notre étude s’oriente vers une posture épistémologique positivisme et par conséquent nous
appliquons une démarche hypothético-déductive.

I.2 Population d’étude

La population d’étude porte sur l’ensemble des obligations cotées à la BRVM. A cet effet, nous
avons les obligations souveraines émises par les états membres de la zone, les corporates bonds
émises par les entreprises et en fin nous avons les obligations régionales émises par les
organismes régionaux.

Les Etats, à travers leurs trésors publiques, déjà présentés, qui sont au nombre de huit, émettent
à la fois des OAT et des BAT. Les organismes régionaux regroupent les institutions spécialisées
autonomes de la zone UEMOA6. En fin, les entreprises privées sont essentiellement des
entreprises cotées à la BRVM. Toutefois, il est possible de trouver une émission d’emprunt
obligataire privée d’une société non cotée, c’est le cas par exemple du Port Autonome
d’Abidjan émetteur des obligations au symbole « PAAC ».

I.3 Echantillon

L’échantillon de notre travail se justifie par la disponibilité des données, notre période de
recherche et surtout par la nature spécifique des obligations. Notre échantillon est composé 38
obligations, les émetteurs de ces titres sont : 6 des 8 Etats membres de la zone qui ont émis 21
obligations cotées durant notre période de recherche, 9 entreprises pour 9 obligations et en fin
4 organismes régionaux pour 8 obligations.

Les tableaux qui suivent présentent l’ensemble de ces titres.

6
A la rubrique des organismes régionaux émetteurs d’obligations régionales , on peut également trouver des
organismes internationaux.
63
Tableau 4 : Présentation des obligations souveraines

Etats émetteurs Code symbole Libellé des obligations de notre échantillon

Etat du Togo SUKSTG EOT.02 ETAT TOGOLAIS 6.50% 2011-2016

SUKUTG.S1 SUKUK ETAT DU TOGO

6,5% 2016-2026

Etat de la Cote d’Ivoire TPCI TPCI.013 6.50% 2012-2017

TPCI.011 TPCI 6.50% 2011-2016

TPCI.010 TPCI 7% 2010-2017

TPCI.025 TPCI 5,95% 2017-2024 – A

TPCI.O22 5.90% 2016-2026

TPCI.019 TPCI 5.99% 2015-2025

TPCI.024 TPCI 6,25% 2017-2029

TPCI.016 TPCI 6.55% 2014-2022

TPCI.020 TPCI 5,85% 2015-2022

Etat du Burkina Faso TPBF TPBF.04 ETAT DU BURKINA 6.50% 2017-

2027

TPBF.O3 6.50% 2013-2020

Etat du Benin TPBJ TPBJ01 TPBJ 6,50% 2017-2027

Etat du Sénégal EOS EOS.04 ETAT DU SENEGAL 6.70% 2012-

2019
SUKSN
EOS.07 ETAT DU SENEGA 6,50% 2013-
2020

64
 EOS.06 ETAT DU SENEGAL 6.50% 2014-
2021

SUKSN.S1 SUKUK ETAT DU SENEGAL

6,25% 2014-2018

EOS.05 ETAT DU SENEGAL 6,50% 2013-

2023

Etat du Mali EOM EOM.02 Etat du Mali 6,50% 2017-2024

EOM.01 ETAT DU MALI 6,50% 2016-2023

Source : BRVM

Tableau 5 : Présentation des Obligations privées

Sociétés Code Nombre d’obligation

Symbole

PALM Cote d’Ivoire PALC PALC.01 PALM 7% 2009-2016

Port Autonome d’Abidjan PAAC PAAC.01 PAA 6.95% 2010-2017

Bank Of African. Sénégal BOA-Sénégal BOAS.02 BOA SENEGAL 6.50% 2012-

2017

Banque de l’Habitat du BHS BHSN.O1SN0000001199

Sénégal 2019-2020

ORA Groupe ORTG ORAGROUP 6.75% 2013-2019

Banque de l’Habit du BHB BHB.01 6.25% 2012-2017

Benin

Caisse Autonome CAA-Benin CAAB.03 CAA-BENIN 6.50% 2011-2016

d’Amortissement

SIFCA SIFC SIFC.O1 SIFCA 6.90% 2013-2021

65
 Banque of Africa Burkina BOABF BOABF BOA BURKINA FASO 6.25%
Faso 2012-2017

Source: BRVM

Tableau 6: Presentation des obligations regionales

Organismes régionaux Code Nombre d’obligation

Symbole

Caisse Régionale de CRRH- CRRH.05 CRRH.UEMOA 5,85% 2015-

Refinancement UEMOA 2025
Hypothécaires CRRH .01 CRRH-UEMOA 6,10% 2012-
2022

CRRH.02 CRRH-UEMOA 6.10% 2012-

2024

Banque Ouest Africaine de BOAD BOAD.01 BOAD 5,95% 2012-2019

Développement

Banque d’investissement et BIDC-EIBD BIDC.02 BIDC 6.75% 2010-2017

de développement BIDC.03 BIDC-EBID 6.50% 2014-2021

BIDC.04 BIDC-EBID 6,10% 2017-2027

Shetler Afrique SHAF SHAF.03 SHELTER AFRIQUE 6.60%

2014-2021

Source : BRVM

I.3 Collecte et nature des données

Les données de notre travail sont collectées au niveau de la BRVM. Une partie est collectée au
niveau du carnet des ordres et une autre au niveau du carnet des transactions. Les données sont
de nature quantitative. Les données du carnet des ordres sont constituées du code symbole de

66
l’obligation, du libellé des titres, de l’heure de l’exécution des ordres, du sens de la transaction,
du cours du titre, du volume et valeur de la transaction et en fin du sens et du numéro de l’ordre.
Les données du carnet des transactions pour les volumes d’échanges spécifiques sont le code
symbole, le libellé des titres, l’heure d’exécution de la transaction, le volume de la transaction,
le cours au moment de la transaction, la valeur de la transaction et le type de compte à l’achat
et à la vente7. Ces données sont ensuite regroupées pour chaque titre et pour chaque jour en
séparant le cours Ask et le cours Bid, le cours du jours, la quantité échangée, le nombre de
transaction et la volatilité des titres.

7
Le type de compte à l’achat comme à la vente peut être un compte client, un compte client hors de la zone, des
non clients ou des OPCVM
67
SECTION II : MODELE ET METHODE DE TRAITEMENT

Cette section a pour but de présenter les différentes mesures que nous comptons utiliser pour
mesurer le niveau du marché et de présenter notre modèle choisit pour voir les déterminants
spécifiques de la liquidité des titres.

II.1 Les différentes mesures de la liquidité mobilisées

La première étape de notre travail empirique consiste à mesurer la liquidité du marché

obligataire de la BRVM. Pour ce faire, après avoir montré le caractère multidimensionnel de la
liquidité et avec les données qui sont à notre disposition, nous utiliserons deux mesures
distinctes pour mieux capter la liquidité sur au moins deux dimensions. Nous présenterons dans
les points à venir, le modèle du Bid-Ask spread présenté par Levin et Wright (1999) et l’ILLIQ
de Amihud (2002).

II.1.1 Le Bid-Ask spread

La mesure Bid-Ask spread de Levin (1999) a pour objet de déterminer l’écart entre le cours
acheteur et vendeur dans le but d’estimer les coûts des transactions. Ainsi, cette première
mesure, nous permet de cerner la largeur de marché (la dimension width de la liquidité).
L’utilisation de cette mesure s’appuie aussi sur la théorie de l’efficience marché (Fama 1970).
Roll affirmait que « Si le marché est efficient sur le plan informationnel et que les coûts de
transaction sont nuls, alors le prix du marché observé contient toutes les informations
disponibles et il ne devrait pas y avoir d’écart entre les cours Ask et Bid ». Cette citation montre
une réalité, si la transaction est couteuse c’est parce qu’il y a une rémunération d’un
intermédiaire qui constitue l’écart entre l’offre et la demande. Cet intervalle encadre la valeur
de l’actif sous-jacent. Ci-dessous nous vous présentons la mesure du Bid-Ask spread :
𝑩𝒆𝒔𝒕 𝑨𝒔𝒌𝒊,𝒋 −𝑩𝒆𝒔𝒕 𝑩𝒊𝒅𝒊,𝒋
𝐁𝐢𝐝 − 𝐀𝐬𝐤 𝐒𝐩𝐫𝐞𝐚𝐝 ( 𝐁𝐀𝐒)𝒊,𝒋 = 𝟎,𝟓[𝑩𝒆𝒔𝒕 𝑨𝒔𝒌
𝒊,𝒋 +𝑩𝒆𝒔𝒕 𝑩𝒊𝒅𝒊,𝒋 ]

Best Ask renvoie au meilleur cours du vendeur, le cours au minimum qu’un vendeur est prêts
à accepter pour céder son titre i, au jour j ;

Best Bid renvoie au meilleur cours de l’acheteur, le cours au maximum qu’un acheteur est prêts
à payer pour acquérir le titre i, au jours j.

68
Une fois cette étape passée, nous comptons utiliser la moyenne « The average » pour avoir la
liquidité pour les trois sous marchés8 et au final pour le marché global.

𝑨𝒗𝒆𝒓𝒂𝒈𝒆 𝑩𝑨𝑺𝒊, = 𝟏/𝐃𝒊,𝒎 ∑𝑩𝑨𝑺𝒊,𝒋

𝐃𝒊,𝒎 Correspond au nombre de jours dans le mois (m) pour lesquels on a un écart Bid-Ask pour
le titre i.

Au niveau de chaque sous marché on procède par une moyenne BAS pour chaque mois. En fin,
on agrègera le BAS pour chaque sous marché afin de mesure l’écart au niveau du marché
obligataire dans sa globalité.

Plus le BAS est important, plus les coûts de transaction sont importants et moins le titre est
liquide. Par ricochet et de manière générale, plus le average BAS est important moins le marché
est liquide pour ce qui est de la dimension « largeur ».

Figure 3 : Bid-Ask spread de 20 marchés boursiers émergents

BAS(%)
7 6,611
6,174
6
5 4,684
4,137 4,168
3,794 3,826
4 3,167
2,584 2,834
3 2,552 2,427
1,9 2,045 1,806
2 1,16 1,416
0,629 0,852
1 0,313
0

Sources : Données collectées à partir de Thomson Reuters Tick History database par Kang et
Zhang (2014), graphique fait par l’auteur .

II.1.2 La mesure ILLIQ de Amihud

8
Les trois sous marchés sont le maché des obligations privées, le marché des obligations souveraines et le marché
des obligations régionales.
69
La mesure ILLIQ est l’un des mesures de la liquidité qui prend en compte le risque d’illiquidité
dans l’évaluation des actifs financiers. La mesure ILLIQ passe par un ratio nommé Amvest
proposé par Amihud (2002). A partir du ratio, on peut déterminer l’ILLIQ pour une période
déterminée avec une cadence mensuelle. Ci-dessous, nous vous pressentons le ratio d’illiquidité
à partir duquel la mesure ILLIQ est dérivée.

Ratio d’illiquidité = |𝑹𝒊,𝒋 |/𝑽𝑶𝑳𝑫𝒊,𝒋

Avec 𝑅𝑖,𝑗 le rendement du titre i au jour j et 𝑉𝑂𝐿𝐷𝑖,𝑗 le volume des transaction du même titre
et du même jour.

Quant à la mesure d’ILLIQ elle est donnée par la relation suivante :

𝑫𝒊𝒋
𝐈𝐋𝐋𝐈𝐐𝒊𝒋 = 1/𝐃𝒊𝒋 ∑𝒕=𝟏 |𝑹𝒊𝒋 |/𝑽𝑶𝑳𝑫𝒊,𝒋

D𝑖𝑗 representee le nombre de cotation.

De même que les autres mesures on passe par la moyenne ILLIQ pour avoir la liquidité des
sous-marché d’abord et du margé général ensuite.

Figure 4 : La mesure ILLIQ de 20 marchés émergents

ILLIQ
25 22,033

20

15

10
6,556 6,88 6,037
4,4333,805 4,605
5 3,482
2,225 1,8691,49 2,409
0,009 0,772 0,879 0,204 0,3510,043 0,852 0,444
0

Sources : Données collectées à partir de Thomson Reuters Tick History database par Kang et
Zhang (2014), graphique fait par l’auteur .

II.2 Construction du modèle testable

70
Apres avoir déterminer la liquidité des sous-marchés et du marché de manière générale, il serait
utile de construire notre modèle testable. Cette dernière étape se feras en deux sous-points,
d’abord nous présenterons notre modèle économétrique et ensuite nous présenterons les outils
statistiques de l’analyse des données

II.2.1 Présentation du modèle économétrique

Le modèle que nous comptons utiliser est celui de Hikouatcha et al (2018) présenter dans leur
article « The determinants of Illiquidity on emerging stock markets: à comparative analysis
between the Johannesburg Stock Exchange (JSE) and the Nigerian Stock Exchange (NSE) ».
Le choix du modèle s’explique d’abord par le terrain d’étude, le modèle a été testé dans des
marchés émergents comme c’est le cas de la BRVM. De plus, les variables utilisées dans ce
modèle sont les seuls disponibles au niveau du marché. D’autres modèles sont beaucoup plus
robustes car ils utilisent des données quotidiennes mais demeurent jusqu’à présent non
mobilisables dans les marchés émergents.
Ci-dessous le modèle proposé par les auteurs :

𝑰𝑳𝑳𝑰𝑸𝒊,𝒕 = 𝜶𝟎+ 𝜷𝟏 𝑹𝒊,𝒕+ 𝜷𝟐 𝑻𝑽𝟎𝒊,𝒕+𝜷𝟑 𝑵𝑻𝒊,𝒕+𝜷𝟒 𝑵𝑻𝑫𝒊,𝒕+ 𝜷𝟓 𝑻𝑽𝑨𝒊,𝒕+𝜷𝟔 𝑺𝑪𝒊,𝒕+ 𝜺𝒊,𝒕

Avec 𝜶𝟎 𝑙𝑎 𝑐𝑜𝑛𝑠𝑡𝑎𝑛𝑡𝑒, 𝑅𝑖,𝑡 le rendement du titres i pour le mois t,

𝑇𝑉0𝑖,𝑡 𝑁𝑢𝑚𝑏𝑒𝑟 𝑜𝑓 𝑡𝑟𝑎𝑑𝑖𝑛𝑔 𝑠𝑡𝑜𝑐𝑘 𝑜𝑢 𝑡𝑟𝑎𝑑𝑖𝑛𝑔 𝑉𝑜𝑙𝑢𝑚𝑒(𝑉𝑜𝑙𝑢𝑙𝑒 𝑑𝑒𝑠 𝑡𝑟𝑎𝑛𝑠𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛). 𝑁𝑇𝑖,𝑡
Number of Transaction( Nombre de transactio), 𝑁𝑇𝐷𝑖,𝑡 Number of Transaction Day( Nombre
de jour de transaction), 𝑇𝑉𝐴𝑖,𝑡 le Trading Value (Valeur des Transaction), (SC) The company’s
size or stock capitalization( la capitalisation boursière). La variable dépendante est la mesure
de ILLIQ de Amihud.

Ce modèle doit faire l’objet de reconfiguration pour qu’il soit conforme à la nature des
obligations. D’abord, l’utilisation du modèle longitudinale ne peut se faire dans le marché
obligataire de la BRVM pour deux raison :
La première est que les obligations sont des actifs à maturité finie, ce qui veut dire qu’on ne
peut pas avoir l’actif pour toute notre période de recherche, soit il est en maturité avant la fin
de notre période ou bien il n’est coté bien après le début de notre période.

La seconde est que si nous cherchons à diminuer les titres et la période pour avoir juste des
titres qui ont effectivement une maturité comprise dans notre période de recherche, alors on se
retrouve avec peu de titres qui ne pourrait pas expliquer avec exactitude la liquidité et ses
déterminants mais surtout on se retrouverait avec une période de recherche très réduite.

71
La prise en considération de toutes ces réalités liées à la nature même des obligations et à la
configuration actuelle du compartiment obligataire de la BRVM, nous ont poussé à opter un
modèle de régression sur une série chronologique et à observer la liquidité du marché dans le
temps sans pour autant s’intéresser aux individus, à savoir les titres.

Notre modèle au final :

𝑰𝑳𝑳𝑰𝑸𝒕 = 𝜶𝟎+ 𝜷𝟏 𝑹𝒕+ 𝜷𝟐 𝑻𝑽𝟎𝒕+𝜷𝟑 𝑵𝑻𝒕+𝑵𝑻𝑫𝒕+ 𝜺,𝒕

La variable SC ( la capitalisation boursière ou taille de la société n’a pas été retenue pour les
raison que cette variable est mobilisable pour parler de la liquidité des actions et non des
obligations).

II.2.2 Opérationnalisation des variables

Le modèle se divise en deux partie, en gauche nous avons la variable dépendante qu’on cherche
à expliquer et la partie droite nous avons les variables explicatives.

II.2.2.1 Variables explicatives

Dans la poursuite de notre démarche méthodologique, nous présenterons d’abord les mesures
de la liquidité par lesquels nous essayerons de mesurer le niveau de la liquidité et par la suite
nous présenterons les variables explicatives de notre modèle de régression pour trouver les
determinants spécifiques.

Tableau 7 : Présentation des mesures de la liquidité

Les mesures Explication Dimension Hypothèses et

générale Attentes

BAS Le Bid-Ask spread a Cette mesure Nous nous attendons

pour objectif de s’intéresse à que le BAS soit
mesurer le niveau de uniquement à la élevé pour chaque
la liquidité à travers largeur du marché. sous marché. Avec
les coûts de les données
transaction. De ce collectées Kang et
fait, Plus BAS est Zhang, (2014) sur
élevé moins le les marches
marché est liquide. émergents, les

72
 résultats de
Chabchitrchaidol et
Panyanukul, (2005)
fait également sur un
marché émergent
nous pourrons alors
nous positionner sur
le BAS à travers celui
des marchés
émergents et celui
d’un marché
développé et voir
effectivement le
niveau de la liquidité
du marché.

ILLIQ La mesure ILLIQ La mesure ILLIQ est Nos attentes

s’intéresse à l’impact une mesure qui capte concernant l’ILLIQ
d’une transaction à principalement la est qu’il soit très
travers les volumes profondeur du grand pour exprimer
des transaction sur le marché mais aussi principalement la
cours du titre. Le elle nous permet de profondeur du
principe est simple la juger le niveau de marché mais aussi
liquidité du titre est difficulté de la des difficultés
mesurée par le réalisation des rencontrées par les
niveau de ordres du marché. acteurs. A travers
dégradation que le Kang et Zhang,
volume d’une (2014) Schestag et
transaction fait sur le al., (2020) nous
cours du titre. pouvons également
positionnés le niveau
de la mesure ILLIQ
par rapport à celui

73
 des marchés
émergents et
développés.

Source : Fait par l’auteur

La liquidité étant un faisceau de propriété, si une de ses deux attentes se réalisent, alors
l’hypothèse d’illiquidité du marché serait acceptée.

Pour ce qui est des determinants spécifique de la liquidité, ils se regroupent avec notre modèle
au tour de quatre variables explicatives et sont présentés dans le tableau qui suit :

Tableau 8 : Présentation des determinants spécifiques de la liquidité

Variables La relation avec la variable dépendante Hypothèses de recherche

explicatives

Rit Le rendement du titre est un élément Nous pensons que plus le

déterminant de la liquidité du titre. Dans un rendement du titre est élevé
marché dirigés par les ordres, la fluctuation du plus l’ILLIQ de Amihud est
cours s’expliques uniquement par les lois du important et par ricochet
marchés. De ce fait le rendement du titres peut moins le marché est liquide
être un élément décisif de sa liquidité. H2.

Tvo Le volume des transaction apparait même dans Nous nous attendons à une
la définition de la liquidité. En principe un relation négative entre les
marché est liquide si le volume des transaction deux variables( ILLIQ et
des titres qui y sont cotés est important TV0). Le volume des
transaction doit diminuer
l’illiquidité des titres. Nous
attendons qu’une
augmentation du volume des
transaction entraine une
diminution de l’illiquidité
du marché H3.

74
 NT De même que le volume des transaction, le Nous attendons que la
nombre de transaction un aspect liée relation soit négative et que
directement la liquidité du titres l’augmentation du nombre
de transaction entraine une
diminution de l’illiquidité
du marché H4 .

NTD Le nombre de jours de négociation est un L’attente à travers cette

indicateur qui mesure la fréquence des mesure est qu’elle soit
transaction pour un titre dans le marché. En négativement corrélée à
général plus les transaction pour un titre sont l’illiquidité H5.
fréquentes plus il est considéré comme liquide.

Source : Fait par l’auteur

II.2.2.2 Variable dépendante

La valeur dépendante pour voir les determinants de la liquidité doit être une des mesures
proposées. Notre choix porte sur la mesure ILLIQ étant donné que c’est la mesure utilisée dans
le modèle choisit. IlIQ est une mesure de l’illiquidité des titres et du marché, c’est-à-dire plus
l’ILLIQ est grand, moins le titre et le marché sont liquides. Ainsi, l’impact positif des variables
explicatives sur l’ILLIQ montre un effet négatif que cette dernière a sur la liquidité et au sens
inverse l’impact négatif des variables explicatives révèle leur effet positif sur la liquidité.

II.3 Les outils statistiques d’analyse des données

La partie empirique de notre travail s’effectuera à travers un logiciel spécifique de traitement

de données à savoir STATA version 14. Le choix de ce logiciel est motivé par sa fiabilité dans
le traitement des données mais aussi par la nature de nos données.
Ces données aux quelles nous faisons références sont des données quantitatives et secondaires
collectées au niveau de la BRVM.
Compte tenu de nos objectifs de mesure du niveau de la liquidité et des relations que nous
souhaitons tester, les statistiques descriptives, les tests de correlation et les régressions linéaires
ont été retenues.

II.3.1 Analyses explicatives : test de correlation et régression

75
Cette étape sera découpée en deux parties. D’abord nous procèderons à un test de correlation
pour voir les relations qui existent entre les différentes variables (mesures et variables
explicatives). Cette étape aussi serai faite pour les trois sous-marché toujours dans une logique
de mieux comprendre les liens des variables à travers chaque marché.
Par la suite nous procéderons à la régression linéaire à travers la méthodes des moindre carrées
ordinaires dont les choix qui nous ont obligé à l’adopté ont déjà été expliqués. Cette méthode
présente des limites assez importantes et ne peut être appliquée que si les hypothèse
stochastiques et structurelles sont réunies à savoir :

Hypothèses stochastiques

H1 : Les X j sont déterminées sans erreurs, j = 1, …, p ;

H2 : Le modèle est bien spécifié en moyenne ;
H3 : Homoscédasticité des erreurs (variance constante)
H4 : Pas d'autocorrélation des erreurs.
H5 : Les erreurs sont linéairement indépendantes des variables exogènes.
H6 : Les erreurs suivent une loi normale multidimensionnelle (H6 implique les hypothèses H2,
H3 et H4, la réciproque étant fausse car les trois hypothèses réunies n'impliquent pas que ε soit
un vecteur gaussien).

Hypothèses structurelles

H7 : absence de colinéarité entre les variables explicatives, i.e. X TX est régulière, det(X TX) ≠ 0
et (X TX)−1 existe (remarque : c'est équivalent à rang(X) = rang(X TX) = p + 1) ;
1
H8 : 𝑁 𝑋 𝑇 𝑋 tend vers une matrice finie non singulière Q lorsque n → +∞ ;

H9 : Le nombre d'observations est strictement supérieur au nombre de variables + 1 (la

constante). S'il y avait égalité, le nombre d'équations serait égal au nombre d'inconnues aj, la
droite de régression passerait par tous les points, nous serions face à un problème
d'interpolation linéaire.

II.3.2 Analyse descriptive

L’objectif de l’analyse descriptive étant de répondre à la questions qu’est ce qui s’est passé, elle
nous permettra d’avoir l’information relative à la liquidité pour notre période de recherche
nécessaire afin de mesurer le niveau de la liquidité. De plus, à travers la statistique descriptive,
on aura la synthèse sur l’ensembles des variables explicatives de l’liquidité de notre modèle. La
démarche qui sera utilisée est de faire la statistique descriptive par sous marché. Cette

76
distinction serait nécessaire pour faire l’analyse en tenant compte des différences constatées
pour chaque sous-marché.

Le niveau de la liquidité est mesuré à travers les mesures que nous avons choisi à savoir
l’ILLIQ de Amihud et Bid-Ask spread mais aussi du volume des transactions, de la valeur des
transaction, du nombre de jour de négociation des titres en circulation et en fin du nombre de
titre échangé. Les tableaux qui suivent montre ces mesures en moyenne pour chaque jour de
transaction et ceci pour chaque sous marché.

Tableau 9 : statistiques descriptives de la liquidité du marché obligataire

Variable Obs Mean Std. Dev. Min Max

ILLIQ 60 .1564633 .3901574 9.16e-06 2.065119

BAS 63 .0025935 .0026103 0 .0113616

Rt 60 .000719 .005839 -.002156 .0451398

Vto 60 550.5198 657.9137 11.09317 3641.29

VT 60 7 214 907 9 509 807 59 193 4.74e+07

NTD 60 1.865545 .6646955 .7307692 4.181818

NT 60 3.336959 1.532189 1.038462 7.666667

Source : Auteur à partir du logiciel Stata

La statistique descriptive nous montre le nombre d’observations 60 qui traduit le nombre de

mois de notre période d’études. La variable ILLIQ a une moyenne de 0,1564633 qui désigne
en moyenne l’impact qu’une transaction d’un million de FCFA sur le prix. Cette moyenne ne
pourrait pas être prise comme le niveau de la liquidité, car elle prend en compte des jours très
importants sans transaction ( donc avec des ILLIQ nuls) qui biaise le niveau réel du marché.
Cette moyenne d’illiquidité nous donne une liquidité de 6,391275149. Pour ce qui est de l’écart
Ask-Bid, la variable BAS présente une moyenne de l’écart est de 0.0025935 soit 0,25935%.

9
La liquidité est obtenue par l’inverse de l’ILLIQ.
77
La variable a une valeur maximale de 0.0113616 soit 1,11361%. Les variables Volume de
transaction (Vto) et volume des transactions en FCFA (VT) ont des statistiques assez similaires.
La quantité journalière échangée en moyenne pour un titre est de 3641.29, soit 3641 unités. La
valeur des transactions VT présente un montant moyen de 9 509 807 FCFA avec une valeur
maximale 47 400 000FCFA et une minimale de 59 193 FCFA pour un titre pour et pour un
jour de cotation.

Ces différents tableaux nous montrent l’analyse descriptive des variables de la liquidité pour
un jour de transaction et pour chaque sous-marché du compartiment obligataire. Pour les
variables NT et NTD, les moyennes trouvées pour un titre et pour un mois de cotation est
respectivement 3,336959 et 1,865545. Donc le nombre de transactions en moyenne et pour un
titre est égal à 3 et le nombre de jours de négociation en moyenne est sensiblement inférieur à
2 transactions par mois de négociation. En moyenne, pour un mois de cotation, le titre fait
l’objet de 3 transactions et 1,865545 soit 2 de jours où le titre est échangé dans le mois.

78
CHAPITRE VI : NIVEAU DE LA LIQUIDITE ET DETERMINANTS
SPECIFIQUES

Dans le but de trouver le niveau de la liquidité et d’examiner par ailleurs ses determinants
spécifiques, nous consacrerons ce dernier chapitre à la présentation des résultats sur le niveau
de la liquidité et sur les déterminants de la liquidité et en second lieu nous discuterons les
résultats trouvés.

SECTION I : PRESENTATION DES RESUSTATS

Cette section va être subdivisée en trois points, d’abord les résultats de la mesure de la liquidité
à travers nos deux mesures, ensuite nous présenterons la matrice des corrélations pour voir la
relation entre la mesure de la liquidité et nos variables explicatives et en fin, nous effectuerons
la régression pour voir l’influence des determinants sur la liquidité.

I.1 LE NIVEAU DE LA LIQUIDITE DU MARCHE

Tableau 10 : Le niveau de la liquidité du marché

Variables de marché des Le Marché Marché des obligations Le Marché

La Liquidité corporates d'obligation régionales obligataire
du marché bonds souveraines
obligataire

Rt 1,6044E-06 0,0008975 -1,114E-06 0,00018871

Tvo 550,3358 735,435122 118,324089 350,560765

TV 59193,6178 73601,6473 112217,928 91529,7955

BAS 0,01173717 0,0109605 0,02169473 0,01707652

ILLIQ 1,1115073 0,14652608 0,05701921 0,32560994

NT 2,21509979 3,68581178 2,148535 2,48793756

Volatilité 0,0007967 0,00550572 0,00032484 0,00152731

NTD 1,4541617 2,04888106 1,26622018 1,47550336

Source : Auteur à partir du logiciel Excel

79
Le Tableau 8 nous montre le niveau de la liquidité de chaque sous-marché et du marché général.
La variable Rt nous montre que le marché des corporate bonds présente un rendement moyen
très faible proche de zéro, celui des obligations souveraines est égal à 0,0008975 soit 0,08975%
et celui des obligations régionales est négatif mais très proche de zéro. Le volume des
transactions pour le marché des corporates bonds, des obligations souveraines et des obligations
régionales présente respectivement 550,3358 , 735,435122 et 118,324089 ce qui nous donne
un volume moyen de 350,560 unités échangées pour le marché global. La valeur des
transactions au niveau du marché est égale à 91 529 FCFA en moyenne pour un jour de
cotation. Le Bid-Ask Spread est égal à 1,173717% pour le marché des corporates bonds,
1,09605% pour le marchés des obligations souveraines et 2,169573% pour le marché des
obligations régionales ce qui nous donnent une moyenne au niveau de 1,70% pour le marché
obligataire. Quant à la deuxième mesure de la liquidité, nous avons trouvés 1,111507303 pour
le marchés des obligations régionales, 0,146526084 pour le marché des obligations souveraines
et 0,057019208 pour le marchés des corporates bonds soit en moyenne un niveau ILLIQ de
0,32560994 pour le marché dans sa globalité. Ces deux résultats nous montrent que le niveau
de la liquidité est faible dans le marché obligataire. D’abord la mesure ILLIQ est 246 541 fois
beaucoup plus élevé que celle des corporates bonds américains qui sont égale à 0,000001778
même si pour les marchés émergents de manière générale le niveau de l’ILLIQ est strictement
supérieur à celle du marché obligataire. Soit 7,176 pour la moyenne des 20 marchés émergents
contre 0,43835087 pour le marché obligataire. Pour ce qui est de la seconde mesure de la
liquidité, elle présente une moyenne de 1,7% , certes plus élevée que le spread des obligations
privées américaines qui est de 1,2864% mais reste très faibles comparer au spread moyen des
marchés financiers émergents qui est de 2,897%. La variable NT est strictement inférieur à 4
pour les trois sous-marchés et pour le marché général on trouve 2,48793756 soit environs 3
transactions par mois de cotation. Quant au nombre de jours de négociations, ils sont strictement
inférieurs à 3 pour les trois sous-marchés et au niveau général, on retrouve 1,47550336 jour
soit 2 jours de négociation par mois de cotation. Ces deux dernières variables nous montrent le
nombre très faible des transactions et des nombres jours où les titres sont négociés. Elles font
part des difficultés de transaction rencontrées lors des cotations des obligations à la BRVM.

I.2 MATRICE DE CORRELATION

80
Tableau 11 La matrice de corrélation

ILLIQ NTD NT RT VTO

ILLIQ 1.0000

NTD 0.4164*** 1.0000

(0.0009)

NT 0.1186* 0.4040*** 1.0000

(0.0791) (0.0014)

RT 0.9154*** 0.3774*** 0.0848 1.0000

(0.0000) (0.0030) (0.5197)

VTO -0.0250 0.0291 0.0629 0.0146 1.0000

(0.8326) (0.8254) (0.6329) (0.9120)

* p<0.1 ,** p<0.05; *** p<0.01

Source : Fait par l’auteur à partir du logiciel Stata

La matrice de corrélation nous montre une corrélation significative et positive entre la mesure
ILLIQ et les variables NTD, NT et RT. Nous constatons que la variable NTD a une corrélation
de 41,64% significatif à 1% avec notre mesure de la liquidité. La variable RT a une corrélation
très forte avec notre mesure ILLIQ à hauteur de 91,54% avec une significativité à 1%. La
correlation de la variable NT avec la variable ILLIQ est positive avec un pourcentage de
11,86% et significative au seuil de 10%. Par contre la variable Vto n’a pas de corrélation
significative avec la variable ILLIQ. Même si la matrice nous montre une corrélation négative
avec le volume des transactions, cette correlation reste non significative. Au niveau de la
corrélation entre nos différentes variables explicatives, nous nous retrouvons avec une
corrélation significative entre le nombre de transaction NT et le nombre de jours de négociation
de 40,40% au seuil de 1%. De même, la variable Rt a une corrélation de 37,74% avec le NTD.
Par contre les variables Rt et NT n’ont pas de corrélation significative.

81
I.3 LES DETERMINANTS DE LA LIQUIDITE

Tableau 12 : Résultat de la régression par la méthode MCG

-1
VARIABLES ILLIQ

NTD 0.017
(1.22)
NT 0.00
(0.25)
VTO -0.00
(0.72)
RT 13.139

(15.42)***
CONSTANT 0.009
(0.57)

OBSERVATIONS 60

R-SQUARED 0.85
F(3, 56) 101.68
PROB > F
0.0000
NIVEAU DE SIGNIFICATIVITE
*** P<0.01, ** P<0.05, * P<0.1

Source : Auteur à travers le logiciel Stata

Le diagnostic de notre régression linéaire par la méthode des moindres carrées ordinaires nous
permet d’affirmer que :

• l’examen des facteurs d’influence ou Variance Influence Factor (VIF) est supérieur à 1
ce qui montre qu’il y une corrélation entre nos variables indépendantes mais ils restent
strictement inférieurs au seuil de 2,5 proposé par Alisson(2012). Ceci nous montre qu’il
n’y a pas de phénomène de multi-colinéarité.
• Le diagnostic de l’hétéroscédasticité à travers le modèle de Breusch-Pagan nous permet
de rejeter l’hypothèse nulle car la probabilité associée est supérieure de à 10%. Donc
nous supposons l’homoscédasticité des résidus.

82
 • Le test d’autocélébration des erreurs à travers le modèle de (Breusch-Godfrey) montre
que la probabilité associée est supérieure à 5%. Ainsi, nous acceptons l’hypothèse nulle
d’absence d’autocorrélations des erreurs (voir annexe).

En somme, nous constatons que notre modèle ne souffre pas d’hétéroscédasticité ni de multi
colinéarité ni d’autocorrélation des termes d’erreurs. De ce fait, les estimations issue du model
seront sans biais.

La régression du modèle par la méthode des moindres carrées ordinaires nous montre que le
pouvoir explicatif du modèle est de 85%. Les résultats de la régression suggèrent qu’une seule
variable entretienne une influence significative sur la variable ILLIQ. En effet la variable Rt,
rendement des titres, a une influence de 13,139 points sur la liquidité des titres. Cette influence
positive du rendement sur la liquidité nous montre que si le rendement augmente de 1%,
l’illiquidité augmente de 13,139 points. Cette relation positive nous montre juste l’influence
négative du rendement sur la liquidité des titres. Ce résultat nous permet d’accepter notre
deuxième hypothèse H2 d’existence d’une influence négative du rendement sur la liquidité. Le
volume des transactions a une influence négative très proche de zéro mais demeure non
significative. Cette non significativité est aussi présente sur le NTD et le NT même si ces deux
derniers ont une influence positive sur la liquidité. Cette situation nous pousse à rejeter les
hypothèses H3( existence d’une influence négative du rendement sur l’illiquidité du marché),
H4 (existence d’une influence positive entre le nombre de transaction NT et la liquidité) et H5(
existence d’une influence positive entre le NTD et la liquidité).
Nous vous présentons à travers le tableau qui suit le récapitulatif des résultats et des hypothèses
de recherches

Tableau 13 : Récapitulatif des résultats et des hypothèses de recherche

Les Hypothèses Résultats Conclusions

H1: Le marché obligataire Nous avons mesuré le spread ACCEPTEE

de la BRVM est illiquide.
des prix cotés et nous avons
trouvés un spread de 1,7%
supérieur certes au spread
des corporates bonds
américains mais qui reste
tout de même largement

83
 inférieur au spread moyen
des vingt marchés émergents.
Toutes fois la mesure ILLIQ
du marché obligataire est de
0,43835087 inférieur à celui
des marchés émergent mais
qui est largement supérieur à
l’ILLIQ des corporates bonds
américains qui est de
0,000001778. Ces différents
résultats nous ont permis de
comprendre que le marché
obligataire de la BRVM est
illiquide comparé aux
marchés obligataires
développés.

H2 : Plus le rendement des Nos résultats nous montrent ACCEPTEE

titres augmente, plus le une influence positive et
Marché est illiquide. significative du rendement
des titres sur l’illiquidité du
marché.

H3 : Plus le volume des Nos résultat nous montre REJETEE

transactions augmente, plus certes une influence négative
l’illiquidité du marché du volume de transaction sur
diminue. l’illiquidité du marché par
contre on note une absence
de significativité. Ce qui
nous oblige à rejette
l’hypothèse.

H4 : Une augmentation du Contrairement à nos attentes REJETEE

nombre de transaction nos résultats nous montrent

84
entraine une diminution de une influence positive entre
l’illiquidité du marché. le nombre de transaction
NTD et la mesure ILLIQ.
Mais cette influence reste
également non significative.

H5 : Plus le nombre de jours De même que l’hypothèse REJETEE

de négociation augmente H4, la variable NT
moins l’illiquidité du marché initialement corrélée
devient importante. positivement à la variable
ILLIQ n’a aucune influence
significative par rapport à
l’illiquidité.

85
 SECTION II : DISCUSSION DES RESULTATS

La dernière section de notre travail sera consacrée à la discussion des résultats trouvés. Nous
entamerons d’abord avec la discussion des résultats de la liquidité du marché, par la suite, nous
terminerons avec la discussion des résultats des déterminants de la liquidité.

II.1 DISCUSSION DES RESULTATS DE LA LIQUIDITE

Les résultats obtenus à travers le spread et la mesure ILLIQ, nous ont permis de voir le niveau
de la fourchette de prix entre les ordres acheteurs et les ordres vendeurs, mais aussi de mesurer
au mieux l'impact des transactions sur le cours des titres. La discussion sera alors orientée aux
différentes dimensions que nous avons, à savoir la largeur et la profondeur du marché.

II.1.1 Discussion sur la profondeur du marché

Le marché des obligations régionales présente le niveau de ILLIQ le plus faible parmi les trois
sous marchés régionaux avec une valeur de 0,057019208 suivie de celui du marché des
obligations souveraines avec 0,146526084 et en fin celui des obligations privées avec une
valeur de 1,111507303. Ces différents niveaux nous ont donné un niveau moyen de 0,32560994
qui constitue un niveau d’illiquidité très élevé par rapport aux corporates bonds américains qui
ont un niveau d’ILLIQ de 0,000001778 d’après Schestag et al., (2020). Néanmoins, il reste
encore faible par rapport aux niveaux constatés par Kang et Zhang, (2014) qui est de 7,719 sur
les vingt marchés émergents. Ceci nous montre que le niveau de la profondeur du marché est
très grand par rapport aux marchés développés mais reste tout de même supérieur en moyenne
aux marchés émergents. De plus, la mesure ILLIQ renseigne sur les difficultés des ordres. En
combinant le niveau de la mesure ILLIQ qui est très élevé comparé à celui des marchés
développés au nombre de jours de négociation des titres, au volume des transactions et au
nombre de négociations par jour de cotation on se rend alors compte des difficultés de
réalisation des ordres dans le marché boursier. En effet, le nombre de transaction pour un titre
par jour de cotation est inférieur à 3, ce qui veut dire que moins de trois transactions sont
effectuées en moyenne pour chaque titre coté au marché. Ce chiffre très faible est beaucoup
plus significatif lorsqu’on le combine au nombre de jours ou les titres coté sont négociés dans
le mois. Ce dernier est de 1,47550336 strictement inférieur à 2, ce qui veut dire que pour un
titre coté le nombre de jours ou ce dernier est négocié dans le mois est sensiblement égal à un.
En d’autres termes, durant tout le mois de cotation, le titre n’est négocié qu’un seul jour pour
un nombre de transaction égale en moyenne à trois. Le niveau faible des transactions en termes
de jours et de nombre de transactions est dû principalement par le nombre d’ordre Ask qui sont
86
deux fois supérieur aux ordres BID pour les années 2018 et 2019 (Voir figure 1) et strictement
supérieur pour les trois autres années. La difficulté de réalisation des ordres se trouve alors du
côté des ordres BID car les acheteurs ne trouvent pas de vendeurs. Ces derniers préfèrent la
stratégie du Buy and hold au lieu d’animer le marché secondaire.

II.1.2 Discussion sur la largeur du marché

La largeur du marché mesurée à travers le Bid-Ask spread montre un niveau de 1,17%, 1,09%
et 2,16% pour respectivement le marché des corporates bonds, le marché des obligations
souveraines et le marché des obligations régionales. Nous constatons donc que le marché des
obligations souveraines est le plus liquide en termes de largeur suivi de celui des corporates
bonds. Le marché des obligations régionales qui avait le plus faible ILLIQ a le spread le plus
élevé parmi les trois sous-marchés. Le spread en moyenne pour le marché obligataire est de
1,7%. Ce dernier est largement inférieur aux spread des marchés émergents qui sont de 2,897%
d’après les données de Kang et Zhang, (2014) et reste également inferieur au spread des
obligations du marché thaïlandais qui est en moyenne égale à 4,38%. Lorsqu’on compare le
spread du marché d’obligations privées américain qui est 1,2364%, au spread moyen de la
BRVM, nous pouvons dire que le spread du marché obligataire de la BRVM y est très proche
avec un écart de 0,4136 points de pourcentage. La première explication qu'on peut donner par
rapport aux spreads minimum du marché est l'instruction relative aux écarts maximaux dans les
règles de négociation, d'admission et de radiation à la cote de la BRVM. Cette dernière stipule
que les cours cotés d'un titre de créance ne peuvent pas s'écarter de plus de 7,5 % à la hausse
ou à la baisse, du cours de référence sous peine d’être radié à la cote. La deuxième explication
est la volonté des SGI à dynamiser le marché en appliquant une rémunération relativement
faible. elles ont une rémunération environ de 0,20% dont une partie revient à la BRVM et au
DC/BR.

En résumé, d'après nos données, nous pouvons affirmer que l'illiquidité du marché constatée
est attribuable à la profondeur du marché plutôt qu'aux spreads, qui sont plus ou moins
contrôlés.

II.2 DISCUSSION DES RESULATS DES DETERMIANTS DE LA LIQUIDITE

A travers nos différents déterminants qui sont le rendement, le volume des transactions, le
nombre de transactions et le nombre de jours de transactions, nous discuterons leur impact sur
la liquidité.

II.2.1 Influence du rendement sur la liquidité

87
Les résultats obtenus à travers notre régression nous montrent l'influence positive qu'a le
rendement sur l'illiquidité des titres. Cette influence explique de manière générale que lorsque
le rendement augmente d’une unité, l’illiquidité augmente de 13,41 points. Ce résultat confirme
les travaux de Cannon et Cole, (2011) sur les investissements immobiliers cotés à la NYSE et
à L’AMEX, de Chordia et al (2001) qui ont montré que la liquidité est négativement affectée
par le rendement et la volatilité des titres. Au niveau des marchés émergents, Chabchitrchaidol
et Panyanukul (2005) ont trouvés les mêmes résultats sur le NSE et sur le JSE. Ces résultats
nous montrent que sur le marché obligataire de la BRVM, à l’instar du NYSE de l’AMEX, du
NSE et du JSE, les titres avec les rendements les plus élevés et les plus volatiles sont les moins
liquides. Ces résultats confirment la théorie de la prime de l’illiquidité de (Amihud, 2002).
Ainsi, dans l'évaluation des emprunts obligataires au niveau de la BRVM, la prise en compte
de la prime de liquidité est nécessaire voire indispensable, car les titres à haut rendement sont
les plus illiquides.
Toutes fois, nos résultats sur le rendement des titres infirment ceux de Ness et al (2005) qui ont
trouvé que sur le National Association of Securities Dealers Automated Quotations (NADAQ)
le rendement et la volatilité n’impactent en rien la liquidité des titres qui y sont cotés.

II.2.2 Influence du volume des transactions, du nombre de transactions et du nombre de

jours de cotation sur la liquidité

Nos résultats sur le volume des transactions manifestent une corrélation négative entre
l’illiquidité et le volume des transactions. Toutefois, cette corrélation n'est pas significative.
Pour ce qui est du nombre de jours de négociations (NTD) et du nombre de transactions (NT),
nous constatons que les corrélations entre notre mesure et ces déterminants sont positives et
significatives. On pourrait alors croire qu'au niveau du marché obligataire de la BRVM, plus le
nombre de jours de négociation et le nombre de transactions augmentent, plus les titres
deviennent illiquides. Cette affirmation pourrait être le fruit d'un marché où le niveau de la
liquidité est très faible, à tel point que lorsque le nombre de jours de cotation et le nombre de
transactions augmentent plus, l'illiquidité des titres se fait ressenti. En d'autres termes, ces
variables qui pourtant dans la littérature entretiennent une relation positive avec la liquidité,
doivent atteindre un certain seuil pour être déterminants. Nous constatons également, une
corrélation positive et significative entre le nombre de titres échangés, le nombre de jours de
cotation et notre mesure de la liquidité. Mais cette significativité n’est pas confirmée à travers
notre régression. Nous avons constaté qu’aucune de ces deux variables n’ont un effet significatif
sur la liquidité.
88
Nos résultats infirment ceux de Tinic (1972), Cannone et Cole (2011) et Mihhjev (2012) sur le
marché du NYSE et de l’MEX.

Cependant, l'absence de significativité entre le volume, le nombre de jours de cotation, le

nombre de transactions et la mesure l'IlIQ n'est pas inédite dans le monde de la recherche sur
les déterminants de la liquidité des marchés émergents. En effet, Chabchitrchaidol et
Panyanukul (2005) ont trouvé que le volume des transactions, le nombre de jours de cotation et
le nombre de transactions n'ont pas d'influence significative sur la liquidité dans le marché du
JSE même s'ils trouvent par ailleurs que le nombre de jours de négociation a un effet négatif
sur l'illiquidité dans le marché de NSE.

89
 CONCLUSION DE LA DEUXIEME PARTIE

A la fin de cette deuxième partie nous avons pu présenter la méthodologie adoptée, le modèle
et la méthode de traitement choisis pour atteindre nos objectifs. Les résultats nous permettent
d'affirmer que le marché obligataire de la BRVM est illiquide avec un niveau de profondeur
très grand, mais ne présente pas de largeur très grande, car les écarts des prix acheteurs et
vendeurs ne sont pas élevés et sont très proches de ceux des marchés obligataires liquides. En
conséquence, l'illiquidité du marché est principalement déterminée par les effets des
transactions sur le prix plutôt que par les différences entre les prix ASK et BID. La mesure
ILLIQ est aussi révélatrices des difficultés de réalisation des ordres rencontrées pour effectuer
des transactions. Par ailleurs, le nombre d'ordres ASK reçus est deux fois plus élevé que celui
des ordres BID pour les années 2018 et 2019. Ceci nous permet de comprendre le sens des
difficultés de réalisation des ordres qui est du côté des vendeurs et non des acheteurs. Ce
phénomène s'explique par la stratégie de buy and hold des investisseurs. Pour ce qui est des
déterminants de la liquidité, les résultats de notre régression nous suggèrent qu'une seule
variable, à savoir le rendement ait une influence significative sur la liquidité. L’influence des
rendements est positive mais les autres variables de notre modèle n’ont pas d’influence
significative sur la liquidité.

90
 CONCLUSION GENERALE

La liquidité reste un concept polysémique et multidimensionnel. Il est difficile de la définir et

de la mesurer de manière précise et cela est encore plus vrai lorsqu'il s'agit d'emprunts
obligataires. Le marché obligataire de l'UEMOA se subdivise en trois sous marché, le marché
des obligations privées, le marché des obligations souveraines et le marché des obligations
régionales. Pour tous ces sous-marchés, la question de la liquidité des titres demeure
primordiale pour les émetteurs, les investisseurs et les autorités du marché. L’objectif de notre
étude, était tout d’abord, à travers une démarche hypothético-déductive, de mesurer la liquidité
des titres à travers deux mesures de deux dimensions de la liquidité. Ensuite, de comparer le
niveau de la liquidité du marché à celui de 20 marchés émergents et un marché obligataire
développé. Il était ensuite question, après avoir obtenu le niveau de la liquidité du marché, de
voir quels sont les déterminants spécifiques de la liquidité des titres.

Les résultats du niveau de la liquidité montrent :

❖ le marché obligataire est de manière générale illiquide avec un nombre de transaction

inférieur à 3 pour un mois de cotation, un nombre de jours dans le mois où le titre est
effectivement négocié inférieur à 2 jours de cotation et un volume en moyenne de 350
unités échangés. Ces informations confirment le niveau d’ILLIQ trouvé qui est de 0,35
très élevé par rapport à l’ILLIQ des corporates bonds américains réputés liquides qui
est en moyenne de 0,000001778 d’après les résultats de Schestag et al., (2020). Nous
avons également constaté, en termes d’impact sur le prix, que le marché des corporates
bonds est le plus illiquide suivi des obligations souveraines et la plus liquide est le
marché des obligations régionales.
❖ En termes de largeur, nous avons un spread moyen de 1,7 % qui est inférieur au spread
moyen des marchés obligataires émergents qui est de 2,8 % et qui nous permet de dire
que l'illiquidité du marché n'est pas due à des fourchettes de prix importantes, mais
essentiellement à l'impact des transactions sur le prix et aux difficultés de réalisation
des ordres d'achat. La première raison qui explique les écarts sur le prix coté non
important est sans doute l'instruction relative aux écarts maximaux de la BRVM dans
les règles de négociation d'admission et de radiation à la cote de la BRVM qui est de
7 % du cours de référence. La deuxième raison est la commission de courtage des SGI
d'environ 0,2 % pas très élevée et qui manifeste la volonté des SGI à animer le marché
secondaire. Les difficultés de réalisation des ordres se confirment lorsqu’on analyse de

91
 près le nombre d’ordres ask et bid reçus durant notre période d’études. Pour les cinq
années d'études, nous avons plus de 1,5 fois d'ordre Ask que d'ordre Bid pour les trois
premières années et plus de 2 fois les deux dernières années. En effet, les investisseurs
cherchent à acquérir les titres, mais ces derniers peinent à trouver des vendeurs du fait
de la pratique de buy and hold.
❖ Les résultats de notre régression linéaire par la méthode des moindres carrés ordinaires
suggèrent que nos déterminants spécifiques de la liquidité, à savoir le nombre de jours
de négociation, le nombre de transactions, le volume des transactions et le rendement,
seul le dernier a une influence significative sur la mesure ILLIQ. Cette influence
significative et positive, nous montre que les titres à haut rendement sont les plus
illiquides. Ainsi, la prise en compte de la prime de liquidité dans l’évaluation des titres
obligataires est nécessaire. Pour le volume des transactions, le nombre de jours de
négociation et le nombre de transactions, leur non significativité n'est pas inédite dans
le monde de la recherche en finance de marché. En effet, Chabchitrchaidol et
Panyanukul (2005) ont eu les mêmes résultats sur le marché du JSE. On comprend alors,
que ces variables qui dans la plupart des marchés boursiers ont une influence
significative sur la liquidité, doivent atteindre un certain seuil pour avoir un impact sur
la liquidité des titres.

Par conséquent, il est clair que le marché obligataire de la BRVM est illiquide et que cette
illiquidité est due à l'impact des transactions sur le cours des titres et non sur les spread de prix
(donc à la dimension 'profondeur' et non à la dimension 'largeur'). Il est également nécessaire
de dire que seul le rendement des titres a une influence significative sur la liquidité à travers la
variable ILLIQ. Les variables telles que le nombre de transactions, le volume des transactions,
le nombre de jours de négociation n'ont pas d'influence significative sur la liquidité d'après notre
modèle.
L'originalité de ce mémoire est d'abord l'intérêt porté sur la liquidité, qui est un concept
primordial en finances de marché, mais surtout l'orientation faite aux titres à revenu fixe. Ces
derniers sont assez spécifiques du fait de leur nature, des titres de créance et de leur maturité
qui est finie. Nous avons apporté des éclaircissements sur le concept de la liquidité, sur ses
différentes dimensions et sur ses différentes mesures. Ainsi, l'apport théorique de notre travail
est l'ouverture d'une brèche sur l'étude de la liquidité des emprunts obligataires des marchés
émergents.

92
Sur le plan managérial, ce mémoire aidera les gestionnaires de trésorerie et les gestionnaires de
portefeuille d'actifs financiers, dans leur choix de placement de connaître le niveau de la
liquidité du marché en distinguant les sous-marchés, mais également de savoir les déterminants
de la liquidité liés à la microstructure du marché. En prenant en considération le phénomène de
buy and hold, les émetteurs et l'autorité du marché peuvent privilégier les émissions de très long
terme afin de décourager cette stratégie qui diminue l'attractivité du marché secondaire. Dans
le même sillage, les autorités doivent communiquer sur le niveau de la liquidité à temps réel et
pour chaque titre. Cette communication permettra aux investisseurs d'être informés à temps.

Tous les travaux de recherche sont confrontés à des limites et le nôtre n'échappe pas à cette
réalité.
Les différentes limites de l’étude sont :

• La première limite réside dans la non prise en compte des autres variables
explicatives. D’abords les déterminants communs de la liquidité tel que le PIB, le
taux d’inflation, le taux directeur, le taux de chômage… mais aussi d’autres
déterminants spécifiques tel que le temps de réalisations des ordres etc.
• La seconde est la non prise en compte des autres dimensions de la liquidité, à savoir
la résilience et l'immédiateté, pour mieux cerner le niveau de la liquidité du marché.

Ainsi, il pourrait être intéressant d'exploiter dans nos recherches futures les pistes de recherche
suivantes :

✓ Mesurer le niveau de la résilience du marché et l’immédiateté du marché.

Il serait question de voir comment le marché réagit face à un choc informationnel par
une étude d’évènement, mais aussi de mesurer le temps de réalisation des ordres au
niveau du carnet des transactions.
✓ Chercher les déterminants communs de la liquidité du marché.
Il serait question de voir au niveau de l’UEMOA, quels sont les facteurs que tous les
émetteurs partagent et qui peuvent influencer la liquidité des titres : exemple, le taux
directeur de la Banque Centrale ou le PIB de la zone.
✓ Faire une étude comparative entre la liquidité du marché des titres de propriété
et celui des titres de créance.

93
 ANNEXES

Tableau 14 : Prestions du niveau du BAS et de l’ILLIQ des corporates bonds

Variables de La Liquidité des corporates bonds BAS ILLIQ

PALC.01 PALM 7% 2009-2016 0,001413 0,0352404

PAAC.01 PAA 6.95% 2010-2017 0,016148 0,45664158

BOAS.02 6.50% 2012-2017 0 3,76E-05

BOABF 6.25% 2012-2017 0,01005 0,00199

BHSN.O1SN0000001199 0,030457 2,1065

2019-2020

ORTG 6.75% 2013-2019 0,01987938 6,66252496

CAA-BENIN 6.50% 2011-2016 0,02166167 0,2176

SIFC.O1 6.90% 2013-2021 0,0055255 0,10714976

Banque de l’Habitat du Benin 0,0005 0,41588147

marché des corporates bonds 0,01173717 1,1115073

Source : Auteur

A
Tableau 15 : Présentation du BAS et ILLIQ des obligations régionales

Liquidité CRRH.05 CRRH .01 CRRH.02 BOAD.01 BIDC.02 BIDC.03 BIDC.04 SHAF .03 Liquidité
des CRRH.UEMOA CRRH- CRRH- BOAD BIDC BIDC- BIDC- 6.60% du sous-
obligation 5,85% 2015-2025 UEMOA UEMOA 5,95% 6.75% EBID EBID 2014-2021 marché
s 6,10% 6.10% 2012-2019 2010-2017 6.50% 6,10%
régionales 2012-2022 2012-2024 2014-2021 2017-2027

Période 29 57 27 44 29 60 24 58 41
courue

BAS 0,01005 0,0023716 0,0001 0,0607536 0,0067 0,0062336 0,0142976 0,0730513 0,0216947
7 7 1 3

ILLIQ 0,06288322 0,0091611 0,25344 0,0203033 0,004425 0,0696524 0,0002302 0,0360582 0,0570192
7 2 4 5 7 1

Source : Auteur

B
Variabl S1.SUKU EOT.026. TPCI. TPCI. SUKSN TPCI02 EOM.0 TPCI.0 TPCI. Etat du TPCI.0
es de La KTG 50% O13 O11 .S1 4 2 10 EOS.04 O25 Benin 20
Liquidit 6,5% 2011-2016 6.50% 6.50% 6,25% 6,25% 6,50% TPCI 6.70% 5,95% TPBJ0 TPCI
é des 2016-2026 2012- 2011- 2014- 2017- 2017- 7% 2012- 2017- 1 TPBJ 5,85%
obligati 2017 2016 2018 2029 2024 2010- 2019 2024 – 6,50% 2015-
ons 2017 A 2017- 2022
souvera 2027
ines

BAS 0,0147093 0,005025 0,02197 0,00735 0,02553 0,00100 0,00512 0,01850 0,00672 0,00339 0,00832 0,01728
3 34 211 886 1 654 22 321 133 385 87

ILLIQ 1,7702120 0,1782958 0,08538 0,00801 0,00121 0,00810 0,04065 0,10754 0,01176 0,10004 0,01928 0,02766
8 9 297 831 652 571 789 427 321 69 809 417

C
 Variables TPCI TPBF.O3 TPCI.O19 TPCI.O22 EOM.01 EOS.06 EOS.05 TPBF.04 EOS.07 Variables
de La 6.55% 6.50% 5.99% 5.90% 6,50% 6.50% 6,50% 6.50% 6,50% de la
Liquidité 2014-2022 2017-2027 2015-2025 2016-2026 2016-2023 2014-2021 2013-2020 2017-2027 2013-2020 liquidité
des des
obligations obligations
souveraines souveraines

Période 58 60 50 38 42 60 60 28 45 49
courue

BAS 0,00961376 0,00616714 0,01986529 0,01649306 0,00624922 0,01550024 0,01136634 0,00271641 0,00724351 0,01057944

ILLIQ 0,03193107 0,03495401 0,06755754 0,0868224 0,09387347 0,05431614 0,02076547 0,017795 0,31083667 0,07987242

Source : Auteur

D
Tableau 16 : Présentation du niveau de la liquidité de vingt marchés boursiers émergents de
Thomson Reuters Tick History database

MARCHES BOURSIERS ILLIQ BAS(%)

INDE 6,556 1,9

PHILIINE 6,88 6,611

INDONESIE 22,033 6,174

CHINE 0,009 0,313

THAILAND 2,225 2,584

AFRIQUE DU SUD 6,037 4,137

ARGENTINE 0,772 2,552

BRAZIL 3,482 4,684

MALAISIE 0,879 2,427

TURQUIE 0,204 1,16

RUSSIE 4,433 3,167

MEXIQUE 3,805 2,834

CHILIE 0,351 3,794

TAIWANE 0,043 0,629

POLOGNE 1,869 1,416

PORTUGAL 1,49 2,045

KOREE DU SUD 0,852 0,852

ISRAEL 4,605 4,168

GRECE 0,444 1,806

SINGAPOUR 2,409 3,826

LA MOYENNE 7,719 2,897

Sources : Kang et Zhang (2014)

E
Annexes 3: Les tests des hypotheses du model

Test d’heteroskedasticité

Breusch-Pagan / Cook-Weisberg test for

heteroskedasticity

Ho: Constant variance

Variables: fitted values of ILLIQ

chi2(1) = 0.47

Prob > chi2 = 0.4932

Examen des facteurs d’inflation de la variance ( Test de colinéarité)

Variable VIF 1/VIF

NTD 1.39 0.734837

NT 1.21 0.758269

Rt 1.17 0.959302

Vto 1.00 0.995955

Mean VIF 1.19

Breusch-Godfrey LM test for autocorrélation

lags(p) chi2 df Prob > chi2

1 0.139 1 0.7089

H0: no serial correlation

F
 REFERENCES BIBLIOGRAPHIQUES

Articles :

Alzahrani, A. (2011). Liquidity Cost Determinants in the Saudi Market. International Journal
of Trade, Economics and Finance, 185‑193. https://doi.org/10.7763/IJTEF.2011.V2.101

AMF-UMOA ex CREMF, A. (s. d.). REGLEMENT GENERAL RELATIF A

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O
 LISTE DES TABLEAUX

Tableau 1: Présentation des Etats membres de l’UEMOA

Tableau 2 : Déroulement de la séance de cotation à la BRVM
Tableau 3 : Présentations des hypothèses de recherche et des résultats attendus
Tableau 4 : Présentation des obligations souveraines
Tableau 5 : Présentation des obligations régionales
Tableau 6 : Présentation des obligations Privées
Tableau 7 : Présentation des mesures de la liquidité
Tableau 8 : Présentation des determinants spécifiques de la liquidité
Tableau 9 : Statistiques descriptives du marché obligataire
Tableau 10 : Le niveau de la liquidité du marché
Tableau 11 : Matrice de correlation
Tableau 12 : Résultat de la régression par la méthodes des MCO
Tableau 13 : Récapitulatif des résultats et des hypothèses de recherches
Tableau 12 : Présentation du niveau d’ILLIQ et de BAS du marché des obligations régionales
Tableau 13 : Présentation du niveau d’ILLIQ et de BAS du marché des obligations
souveraines
Tableau 14 : Présentation du niveau d’ILLIQ et de BAS du marché des obligations privées
Tableau 15 : Présentation du niveau de la liquidité de 20 marchés boursiers émergents

P
 LISTE DES FIGURES ET GRAPHIQUES

Figure 1 : Représentation du nombre d’ordre BID et ASK sur le marché obligataire de la

BRVM
Figure 2 : Les dimensions de la liquidité
Figure 3 : Le Bid-Ask spread de 20 marchés boursiers émergents
Figure 4 : L’ILLIQ de 20 marchés boursiers émergents

Q
 TABLE DES MATIERES

DEDICACE................................................................................................................................I
REMERCIEMENTS ............................................................................................................... II
RESUME ................................................................................................................................ III
LISTE DES SIGLES ET ACRONYMES ............................................................................ IV
SOMMAIRE ............................................................................................................................ V
INTRODUCTION GÉNÉRALE ............................................................................................ 1
I. CONTEXTE ET PROBLÉMATIQUE DE L’ÉTUDE............................................ 1

II. OBJECTIF DE L’ETUDE ................................................................................... 7

III. INTERET DE LA RECHERCHE ........................................................................ 7

IV. METHODOLOGIE DE LA RECHERCHE ........................................................ 8

V. STRUCTURE DE L’ETUDE .............................................................................. 9

PREMIERE PARTIE : PRESENTATION DU MARCHE FINANCIER REGIONAL,

FONDEMENTS THEORIQUES ET CONCEPTUELS DES MESURES DE LA
LIQUIDITE DES TITRES .................................................................................................... 10
INTRODUCTION DE LA PREMIERE PARTIE................................................................ 11

CHAPITRE I : PRESENTATION DU MARCHE FINANCIER REGIONAL ................... 12

SECTION I : PRESENTATION DU MARCHE PRIMAIRE DE L’UEMOA ................ 12

I.1 PRESENTATION DU MARCHE PRIMAIRE DES TITRES PRIVES DANS LA

ZONE UEMOA............................................................................................................. 12

I.1.1 LES ACTEURS DU MARCE PRIMAIRE ...................................................... 13

I.1.1.1 La Bourse Régionale des Valeurs Mobilières BRVM................................ 13

I.1.1.2 Les sociétés privées .................................................................................... 14

I.1.1.3 Autorité des marché financier AMF-UMOA ............................................. 14

I.1.1.4 Le Dépositaire Centrale Banque de Règlement DC/BR ............................. 15

I.1.1.5 Les Sociétés de Gestion et d’Intermédiation .............................................. 16

I.1.1.5 Les Sociétés de Gestion de Patrimoine....................................................... 16

I.1.1.6 Les Sociétés de Gestion des OPCVM (SGO) ............................................. 17

R
 I.1.1.7 Les Agences de notation ............................................................................. 17

I.1.2 LES DIFFERENTS TITRES DU MARCHE PRIMAIRE ............................... 18

I.1.2.1. Les actions ................................................................................................. 19

I.1.2.2 Les obligations privées ............................................................................... 19

I.1.2.3 Les titres des fonds communs de titrisation de créance.............................. 20

I.1.3 LES OFFRES AU PUBLICS DE TITRES FINANCIERS .............................. 20

I.1.3.1 APE sous forme d’émission d’action ......................................................... 20

I.1.3.2 APE sous forme d’émission d’obligation privées ...................................... 21

I.1.3.3 APE sous forme d’opération de titrisation de créances .............................. 23

I.2 PRESENTATION DU MARCHE DES TITRES PUBLICS .................................. 23

I.2.1 LES DIFFERENTS TITRES DU MTP ............................................................ 24

I.2.1.1 Les Obligations Assimilables du Trésor OAT ........................................... 24

I.2.1.2 Les Bons Assimilables du Trésor BAT ...................................................... 26

I.2.1.3 Obligations Synthétiques OS ...................................................................... 26

I.2.2 LES ACTEURS DU MARCHE DES TITRES PUBLICS ............................... 27

I.2.2.1 Les émetteurs .............................................................................................. 27

I.2.2.2 L’UMOA-Titres.......................................................................................... 28

I.2.2.3 Les partenaires de l’UEMOA-Titres .......................................................... 29

I.2.2.4 Les Spécialistes en Valeur du Trésor ......................................................... 30

I.2.2.5 Les Sociétés de Gestion et d’Intermédiation .............................................. 30

I.2.3 LES EMISSIONS DES TITRES PUBLICS ..................................................... 31

I.2.3.1 LES EMISSIONS PAR ADJUDICATION ................................................ 31

I.2.3.2 LES EMISSION PAR SYNDINCATIONS ............................................... 31

SECTION II : PRESENTATION DU MARCHE SECONDAIRE DE LA BRVM ........ 32

II.1 LES CONDITIONS D’ADMISSION A LA COTE............................................... 32

II.1.1 LES CONDITIONS D’ADMISSION POUR LES ACTIONS ....................... 32

S
 II.1.2 LES CONDITIONS D’ADMISSION POUR LES OBLIGATIONS .............. 32

II.1.3 LES CONDITIONS D’ADMISSION POUR LES TITRES DES FCTC ........ 33

II.2 LES MECANISMES DE NEGOCIATION DES TITRES .................................... 33

II.2.1 LES ODRES DE BOURSE ............................................................................. 33

II.2.2 Le libellé des ordres ......................................................................................... 33

II.2.3 La durée de validité des ordres ........................................................................ 34

II.2.4 Annulation et modification des ordres ............................................................. 35

II.3 LES OPERATIONS EN BOURSE ........................................................................ 35

II.3.1 Transaction ordinaire ....................................................................................... 36

II.3.2 Transaction acheté/vendre ............................................................................... 36

II.3.3 Transaction sur dossier .................................................................................... 36

II.4 MECANISME DE FORMATIONS DU PRIX D’EQUILIBRE ............................ 37

II.4.1 Le prix d’équilibre ........................................................................................... 37

II.4.2 Le Fixing .......................................................................................................... 37

II.4.3 La cotation en continue .................................................................................... 38

CHAPITRE II : FONDEMENTS THEORIQUES ET CONCEPTUELS DE LA LIQUIDITE

DES TITRES A REVENU FIXE ......................................................................................... 39

SECTION 1 : SYNTHESES DE LA LITERATURE DE LA LIQUIDITE DES TITRES

ET THEORIES MOBILISEES POUR L’ETUDE ........................................................... 39

I.1 Les Théories mobilisées pour l’étude ...................................................................... 39

I.1.1 La théorie de l’efficience informationnelle de marché ..................................... 39

I.1.2 La théorie des coûts de transactions .................................................................. 40

I.1.3 La théorie moderne du portefeuille ................................................................... 41

I.2 Les dimensions de la liquidité.................................................................................. 42

I.2.1 La profondeur du marché (Depth) ..................................................................... 43

I.2.2 La largeur du marché (Width) ........................................................................... 44

T
 I.2.3 La résilience du marché (Resiliency) ................................................................ 44

I.2.4 L’immédiateté ................................................................................................... 45

I.3 Les déterminants spécifiques de la liquidité ............................................................ 46

SECTION II : LES MESURES A BASSE FREQUENCE DE LA LIQUIDITE DES

TITRES A REVENU FIXE .............................................................................................. 49

I.1 Les mesures de la liquidité sur la base des couts de transaction. ............................. 49

I.1.1 La mesure de Roll (1984) .................................................................................. 49

I.1.2 La mesure Gibbs de Hasbrouck ........................................................................ 50

I.1.3 La mesure LOT de Lesmond, Ogsden et Trzcinka (1999) ................................ 51

I.1.4 La mesure zéro retourne de Lesmond, Ogsden et Trzcinka (1999)............... 52

I.2 Les mesures de la liquidité basées sur l’impact de la transaction sur le prix........... 53

I.2.1 Le Ratio d’illiquidité ou ratio d’AMVEST ....................................................... 54

I.2.2 La mesure de Amihud Illiquidity ...................................................................... 54

I.2.3 Les extensions de la mesure de Amihud ........................................................... 55

I.2.4 Le Gamma de Pastor et Stambaugh ................................................................. 57

CONCLUSION DE LA PREMIERE PARTIE .................................................................... 59

DEUXIEME PARTIE: ANALYSE EMPERIQUE DE LA LIQUIDITE DES

OBLIGATIONS DE LA BRVM DE SES DETERMINANTS SPECIFIQUES ............... 60
INTRODUCTION DE LA DEUXIEME PARTIE .............................................................. 61

CHAPITRE III : DEMARCHE METHODOLOGIQUE DE L’ETUDE ............................ 62

SECTION I: POSITIONNEMENT EPISTEMOLOGIQUE ET CHOIX DE

L’ECHANTILLON ET DE LA POPULATION D’ETUDE ............................................ 62

I.1 Positionnement épistémologique ............................................................................. 62

I.2 Population d’étude ................................................................................................... 63

I.3 Echantillon ............................................................................................................... 63

I.3 Collecte et nature des données ................................................................................. 66

SECTION II : MODELE ET METHODE DE TRAITEMENT ....................................... 68

U
 II.1 Les différentes mesures de la liquidité mobilisées ................................................. 68

II.1.1 Le Bid-Ask spread ........................................................................................... 68

II.1.2 La mesure ILLIQ de Amihud .......................................................................... 69

II.2 Construction du modèle testable............................................................................. 70

II.2.1 Présentation du modèle économétrique ........................................................... 71

II.2.2 Opérationnalisation des variables .................................................................... 72

II.2.2.1 Variables explicatives ............................................................................... 72

II.2.2.2 Variable dépendante .................................................................................. 75

II.3 Les outils statistiques d’analyse des données ......................................................... 75

II.3.1 Analyse explicatives : test de correlation et régression ................................... 75

II.3.2 Analyse descriptive .......................................................................................... 76

CHAPITRE VI : NIVEAU DE LA LIQUIDITE ET DETERMINANTS SPECIFIQUES 79

SECTION I : PRESENTATION DES RESUSTATS ...................................................... 79

I.1 LE NIVEAU DE LA LIQUIDITE DU MARCHE .................................................. 79

I.2 MATRICE DE CORRELATION ............................................................................ 80

I.3 LES DETERMINANTS DE LA LIQUIDITE ......................................................... 82

SECTION II : DISCUSSION DES RESULTATS ........................................................... 86

II.1 DISCUSSION DES RESULTATS DE LA LIQUIDITE ....................................... 86

II.1.1 Discussion sur la profondeur du marché ...................................................... 86

II.1.2 Discussion sur largeur du marché ................................................................ 87

II.2 DISCUSSION DES RESULATS DES DETERMIANTS DE LA LIQUIDITE ... 87

II.2.1 Influence du rendement sur la liquidité ........................................................... 87

II.2.2 Influence du volume des transactions, du nombre de transaction et du nombre

de jours de cotation sur la liquidité ............................................................................ 88

CONCLUSION DE LA DEUXIEME PARTIE ............................................................... 90

CONCLUSION GENERALE ............................................................................................... 91

V
ANNEXES ................................................................................................................................ A
REFERENCES BIBLIOGRAPHIQUES .............................................................................. G
LISTE DES TABLEAUX ........................................................................................................ P
LISTE DES FIGURES ET GRAPHIQUES ......................................................................... Q
TABLES DES MATIERES .................................................................................................... R