Chap 3 21

Qu’est-ce que le taux d’intérêt ?
Le comportement des taux d’intérêts Les structures de taux d’intérêts
CHAPITRE 3 : LES MARCHES FINANCIERS

Institutions Monétaires et Financières
David Guerreiro
david.guerreiro@univ-paris8.fr
Année 2021-2022
Université Paris 8
Qu’est-ce que le taux d’intérêt ? Le comportement des taux d’intérêts Les structures de taux d’intérêts
Table des matières
1 Qu’est-ce que le taux d’intérêt ?

Mesurer le taux d’intérêt : le principe d’actualisation
Les taux actuariels en fonction des instruments
Le risque de taux d’intérêt
2 Le comportement des taux d’intérêts

Le marché des titres
Déplacement de l’offre et de la demande : la théorie des fonds
prêtables
Influence de la monnaie : la théorie de la préférence pour la liquidité
3 Les structures de taux d’intérêts

La structure par risque des taux d’intérêts
La structure par terme des taux d’intérêts
Brève introduction
Taux d’intérêt
Variable clé de l’économie car influence décisions des agents écono-
miques.
Consommateurs : arbitrage épargne/consommation.
Investisseurs : arbitrages entre différents placements.
Entreprises : décision d’investir.
Fondamental en micro ET en macro.
Taux d’intérêt est un PRIX ! Loyer de l’argent.
Marchés financiers
Lieu où les taux d’intérêts vont être déterminés.
Plusieurs compartiments dans les marchés financiers, donc plusieurs
taux d’intérêts.
Distinguer taux d’intérêts et rendements.
Une première approche

Définition
Taux d’intérêt d’un prêt ou d’un emprunt détermine la rémunération
du capital prêté. 3 facteurs déterminent le taux d’intérêt :
Le type de crédit accordé (obligation/prêt bancaire)
La maturité et modalités de remboursement.
Le degré de risques.
Dans le langage courant

Taux d’intérêt est ce que rapporte un titre ou un placement.
On le calcule très simplement par la formule (dans le cas d’une obli-
gation) comme :
C
ic =
P
Avec C le coupon et P le prix de l’obligation.
ic est ce que les économistes appellent le taux d’intérêt apparent.
Mesure restrictive car approximation de théorie plus complexe.
La mesure actuarielle
Le taux actuariel
Economistes utilisent taux actuariel pour mesurer taux d’intérêt.
Taux actuariel : taux d’intérêt qui égalise la valeur actualisée
des revenus futurs d’un actif et son prix actuel.
Très proche de la notion de TRI vu l’année dernière.
Ce taux actuariel est dépendant de l’instrument de crédit consi-
déré (obligation classique/perpétuelle, prêt simple/versements fixes)
Différents noms : taux actuariel / rendement actuariel / taux de ren-
dement interne ⇒ yield to maturity.
Le principe d’actualisation I
• Revenus d’un même montant ne sont pas comparables si touchés à 2
dates différentes.
• Préférence pour le présent ⇒ coût du temps.
• Actualiser ⇒ ramener à un dénominateur temporel commun des
revenus perçus à dates différentes ⇒ permet comparaison.
Rappel actualisation
Principe d’actualisation II
• 1 euro d’aujourd’hui vaut plus qu’un euro demain.
• Peut être investi aujourd’hui et rapportera plus demain.
• Peut-ête dépensé aujourd’hui (et apporter satisfaction immédiate) plu-
tôt que d’attendre demain.
• Rapporter au présent des choix qui se dérouleront dans la durée.
• Actualiser : appliquer des taux d’actualisation à des flux financiers fu-
turs non directement comparables et portant sur des durées différentes
afin de les comparer.
Formule
Pour actualiser une valeur future X la formule est :
X
VA(X ) =
(1 + r )t
avec X la valeur à actualiser, r le taux d’actualisation (généralement
le taux d’intérêt) et t l’horizon temporel (1,...,n années).
Rappel actualisation
Explication
Comment expliquer écart entre X et VA(X ) ?
Coût d’opportunité supporté par immobilisation d’un montant
sur t années, lorsque le taux de marché est r .
Coût d’opportunité est mesuré par taux d’actualisation r :
1/t
X
r = −1
VA(X )
Soit on connait r et on peut calculer la valeur actuelle.
Soit on fixe la valeur actuelle et on peut déterminer r .
Exemple
1 Un agent reçoit 100 e dans 1 an. Le taux d’actualisation est de 10%.
Calculer la valeur actuelle de 100 e.
2 Quel est le taux d’actualisation qui rend un agent indifférent entre
recevoir 100 e aujourd’hui et 110e dans 1 an.
Les différents taux actuariels
Attention, la façon de calculer le taux actuariel dépend du type

d’instrument considéré.
Prêt simple
Prêt d’un montant pour période donnée.
A échéance ⇒ principal + intérêt sont payés.
Correspond à beaucoup d’instruments sur marché monétaire.
Egalisation entre valeur actuelle et valeur actualisée des flux futurs :
P +i
P=
(1 + r )t
avec P le principal, i le montant des intérêts, r le taux d’actualisation
et t la maturité du prêt.
Taux actuariel du prêt simple :
P + i 1/t

r = −1
P

Exemple
Un agent emprunte 200 e en 2021 et doit les rembourser en 2026 assorti
d’intérêts s’élevant à 50 e.
1
200 + 50 250 5
200 = ⇐⇒ r = − 1 ' 0.04564
(1 + r )5 200
Le taux actuariel du prêt est donc de 4,564%.
Le crédit à versement constant

Remboursement ne s’effectue pas à échéance, mais à intervalles régu-
liers tout au long de la durée de vie du prêt. Montants fixes !
Crédits conso, ou immobilier.
A A A Pt A
V = + 2
+ ... + t
=
(1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) n=1 (1 + r )n
avec P la valeur du prêt, A l’annuité versée à intervalles réguliers, r
le taux d’actualisation et t la maturité du prêt.

Difficultés de calcul
Calcul n’est pas trivial pour t > 3 car pas forcément de solution
formelle (pour t ≤, résolution du polynôme).
On doit donc réaliser une approximation numérique (fonction TRI sous
excel permet d’obtenir résultat).
Exemple
Un agent contracte un prêt à la consommation de 10000 e sur 5 ans. La
société de crédit lui propose un remboursement à versements fixes de 2100
e par an sur les 5 ans.
2100 2100 2100 P5 2100
10000 = + 2
+ ... + 5
= n
(1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) n=1 (1 + r )
Utilisons la fonction TRI pour trouver le taux. Dans une feuille excel, entrer
la valeur "-10000" dans la case "A1". Dans les cases "A2" à "A6" entrer
la valeur "2100". Dans la case "A7" entrer la commande "=tri(A1:A6)"
puis taper sur "entrée". Excel donne valeur "1.649%".
Explication excel
"-10000" correspond à la somme empruntée (toujours en négatif)
Les 5 cases "2100" correspondent aux 5 annuités.
La fonction "=tri()" calcule le TRI sur les paramètres donnés pré-
cédemment.
r = 1.649%.
5
P 2100
Pour vous en convaincre, calculer : n
. Résultat
n=1 (1 + 0.01649)
donne bien 10000.
Obligation Classique
Paiement annuel d’un montant fixe (corresponds aux montants
d’intérêts)⇒ coupon !
Remboursement du principal à échéance.
Détermination taux d’intérêt sur marchés financiers.
C C C F
P= + + ... + +
(1 + r ) (1 + r )2 (1 + r )t (1 + r )t
Pt C F
P= n
+ (1)
n=1 (1 + r ) (1 + r )t
avec P le principal, C le coupon versé à intervalles réguliers, F la
valeur faciale de l’obligation, r le taux d’actualisation et t la maturité
du prêt.
De nouveau, le calcul n’est pas trivial pour t > 3, on doit utiliser un

algorithme d’approximation pour obtenir la valeur de r (fonction tri()
d’excel ).
Exemple
Soit une obligation d’une valeur nominale de 1000 e d’une maturité de 10
ans et servant un coupon de 100 e par an. On pose le prix à 1000 e.
100 100 100 1000
1000 = + 2
+ ... + 10
+ =
(1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) (1 + r )10
P10 100 1000
n
+
n=1 (1 + r ) (1 + r )10
Dans une feuille excel, entrer la valeur "-1000" dans la case "A1". Dans
les cases "A2" à "A11" entrer la valeur "100". Dans la case "A12" entrer
la valeur "1100". Dans la case "A13" la commande "=tri(A1:A12)" puis
taper sur "entrée". Excel donne valeur "10%".
Explication excel
"-1000" correspond au prix de l’obligation (toujours en négatif).
Les 9 cases "100" correspondent aux 9 coupons des 9 premières an-
nées.
La case "1100" correspond au coupon de la dernière année plus le
remboursement du principal (valeur faciale ou nominale de l’obliga-
tion)
La fonction "=tri()" calcule le TRI sur les paramètres donnés pré-
cédemment.
r = 10%.
10
P 100 1000
Pour vous en convaincre, calculer : n
+ . On
n=1 (1 + 0.1) (1 + 0.1)10
obtient bien 1000.
A retenir
Le taux actuariel de l’obligation classique est fondamental... C’est
sur cette base que sont obtenus les taux d’intérêts des marchés
financiers.
L’équation d’égalisation entre prix et valeur actualisée des prix futurs
montre existence relation négative entre taux d’actuariel (donc
le taux d’intérêt) et valeur actuelle, càd prix d’une obligation.
Qd taux actuariel augmente, prix obligation baisse. Qd le taux baisse,
prix augmente.
Mécanisme déjà illustré (de manière moins rigoureuse) dans cours ⇒
explication décote obligation sur marché secondaire suite à hausse du
taux d’intérêt :
1 Nouvelles obligations ont un rendement plus élevé que les anciennes.
2 Baisse de la demande et augmentation de l’offre des anciennes obliga-
tions ⇒ baisse de leur prix.
3 Prix baisse jusqu’à ce que rendement entre anciennes et nouvelles
obligations soit équivalent.
⇒ Toujours se rappeler que taux actuariel = taux d’intérêt.
⇒ Augmentation taux actuariel réduit valeur actuelle (prix)
obligation !
Illustration
Table – Prix d’une obligation en fonction du taux actuariel. L’obligation a une

maturité de 10 ans, un principal de 1000 e et sert un coupon annuel de 100 e
Prix obligation Taux actuariel (%)

1200 7.13
1100 8.48
1000 10
900 11.75
800 13.81
Taux d’intérêt, taux de rendement
Le taux de rendement
Somme des paiements versés durant période de détention plus
gain en capital lors de revente finale (ou du remboursement)
rapportés au prix initial d’achat.
Ce que rapporte réellement la détention d’un titre.
Différence entre intérêt et rendement

Intérêt : ce qu’un placement peut rapporter à priori.
Rendement : ce qu’un placement rapporte à posteriori.
Entre le moment où on place et celui où on récupère sa mise, des
évènements imprévus sont susceptibles d’impacter la rentabilité
du placement.
Environnement incertain et risqué.
⇒ Il faut toujours distinguer le taux d’intérêt du taux de

rendement !
Taux de rendement
Prenons un exemple simple en calculant le rendement d’un actif entre
deux périodes, t et t + 1 :
Soit R le taux de rendement, on a :
C + Pt+1 − Pt
R=
Pt
C Pt+1 − Pt
R= +
Pt Pt
R = ic + g
Avec C le coupon, P le prix du titre, ic le taux d’intérêt (apparent)

et g le gain en capital ou plus-value.
Des plus-value ou des moins value affectent fortement le rendement
d’un titre.
Le principal évènement qui peut affecter g est une variation des taux
d’intérêts sur les titres nouvellement émis : ∆r ⇒ ∆R.
Introduction risque de taux
Le lien entre r et R est ce que l’on appelle le risque de taux.

En envisageant le problème de façon dynamique, c’est-à-dire que r
peut varier au cours du temps, une augmentation de r va faire baisser
R.
Le tableau suivant montre cette relation. Il calcule le rendement annuel
de la détention pendant un an d’une obligation d’un taux d’intérêt
nominal de 10% lorsque taux actuariel passe de 10% à 20%, et ce
pour différentes maturités.
Explication tableau
Le détail du calcul de la colonne 4 est fourni dans le fichier excel
"obligation".
Il provient de l’équation de prix de l’obligation classique (équation 1),
légèrement modifiée.
Au lieu de considérer un taux actuariel fixe sur toute la période, nous
avons 2 taux. r1 = 10% pour la première année et r2 = 20% pour les
années suivantes.
Lors de l’achat, le taux d’intérêt servi par l’obligation est égal au taux
de marché (ou taux actuariel) est de 10%. A la fin de la première
année, le taux de marché (ou actuariel) passe à 20%. Or c’est ce taux
actuariel qui détermine le prix de l’obligation.
C C C
P= + + ... + +
(1 + r1 ) (1 + r1 ) × (1 + r2 ) (1 + r1 ) × (1 + r2 )t−1
F
(1 + r1 ) × (1 + r2 )t−1
t−1
P C F
P= n
+
n=0 (1 + r1 ) × (1 + r2 ) (1 + r1 ) × (1 + r2 )t−1
Analyse du tableau
Hausse du taux d’intérêt (actuariel) entraine perte de capital.

Obligations nouvellement émises (après hausse) sont plus inté-
ressantes qu’anciennes car elles rapportent taux nominal supé-
rieur !
Anciennes obligations ne sont pas attractives, agents cherchent à
s’en défaire, leur prix baisse ⇒ perte de capital qui peut excéder
intérêts ⇒ rendement des anciennes obligations peut devenir
négatif !
Plus la maturité (l’échéance) est éloignée, plus il existe une décote
du prix de l’obligation suite à une hausse du taux d’intérêt.
A retenir
Risque de taux d’intérêt
Variation des taux d’intérêts rendent détention d’obligations
risquée ⇒ risque de taux d’intérêt.
Plus échéance est longue plus risque est élevé ⇒ probabilité d’évè-
nement adverse de taux augmente avec échéance.
Plus échéance est longue plus risque de taux est coûteux ⇒ décote
d’une obligation augmente avec échéance.
Détenir obligation jusqu’à échéance pour éviter décote sur marché
secondaire n’évite pas de réaliser des pertes.
Taux d’intérêt réel

Taux réel est le taux nominal corrigé de l’inflation. Inflation en-
tame le rentabilité d’un placement car dévalue la valeur de la monnaie.
rr = rn − π avec π le taux d’inflation.
Offres et demandes de prêt se font sur la base du taux réel. Certaines
obligations sont indexées sur inflation pour réduire risques.
Quelques généralités
Simplification : marché des titres = marché des obligations. On géné-

ralise parfois au marché des fonds prêtables.
Considère un marché en stock (titres déjà émis) ⇒ marché secondaire.
Demandeurs de titres : agents à capacité de financement.
Offreurs de titres : agents à besoin de financement.
Existe une relation inverse le prix des obligations et le taux d’in-
térêt.
Exemple simplifié avec obligation zéro-coupon

Obligation qui ne sert pas de coupon : son rendement est certain et égal
au taux actuariel. Calcul du taux actuariel est même que pour prêt simple :
(F − P )
r=
P
avec r le taux d’intérêt actuariel, F la valeur faciale et P le prix d’achat
de l’obligation.
Illustration lien entre prix et intérêt

Agent achète au temps t obligation au prix P . Il la conserve 1 an et
reçoit en t + 1 la valeur faciale F (notons que pour qu’agent accepte
détenir cette obligation, P < F ).
Supposons F = 1000 et P = 950. Le taux actuariel sera égal à 5.3% :
1000 − 950
r= = 5.3%
950
Que se passe-t-il si P = 900 ? Le taux actuariel augmente ! !
1000 − 900
r= = 11.1%
900
Quand prix des titres augmente, taux d’intérêt diminuent. In-
versement, quand prix des titres baissent, taux d’intérêt aug-
mentent.
Relation est vrai quel que soit le type d’obligation. Calcul est seule-
ment plus complexe pour obligation classique (d’où simplification).
Vous pouvez vérifier en partant de l’équation 1 et en faisant varier r ,
ou en faisant varier P (NB : nous l’avons déjà pour expliquer tableau).
Courbe de demande pour une obligation donnée
Demande d’une obligation est fonction décroissante du prix, mais

croissante des taux d’intérêt. 4 facteurs déterminent la courbe de
demande (et ses déplacements).
1 Richesse des ACF : hausse richesse augmente la demande, ceteris
paribus, car ACF disposent de plus de ressources pour acheter titres.
2 Rendement anticipé : hausse du rendement anticipé relatif de l’obli-
gation entraine hausse de sa demande. Ceteris paribus, hausse rende-
ment relatif incite ACF à placer ressources dans cette obligation.
3 Risque : baisse du risque relatif de l’obligation entraine hausse de sa
demande. ACF averses au risque. Baisse du risque relatif, ceteris pari-
bus (c-à-d à rendement inchangé), rend obligation plus intéressante.
4 Liquidité : hausse de la liquidité relative de l’obligation entraine hausse
de sa demande, ceteris paribus. Hausse liquidité implique plus grande
facilité à transformer obligation en monnaie (baisse des coûts de tran-
saction). Rend obligation plus intéressante.
(Ici relatif s’entend comme ”comparé aux autres titres”).
Courbe d’offre et équilibre pour une obligation donnée

La courbe d’offre
Offre d’une obligation est fonction croissante du prix, mais décrois-
sante des taux d’intérêt. Seuls 2 ABF émettent des actions : en-
treprises et Etat. 2 facteurs essentiels déterminent la courbe d’offre :
1 Profitabilité des investissements : plus investissements d’une en-

treprise est rentable, plus elle est incité à lancer investissement ⇒
hausse demande de crédit ⇒ hausse émission d’obligation. Rentabi-
lité est dépendante du cycle économique, mais aussi des opportunités
d’investissement.
2 Inflation anticipée : hausse du taux d’inflation anticipée fait baisser
le coût du d’acquisition capital (réduit taux d’intérêt réel payé par
entreprise pour s’endetter) incite entreprise à émettre obligations.
Equilibre de marché
Rencontre entre offre et demande.
Détermine prix, taux d’intérêts et quantités d’équilibre !
Equilibre de marché pour une obligation donnée
Figure – Equilibre de marché pour une obligation à valeur faciale de 1000e


Ordonnée gauche donne prix de obligation P . Ordonnée droite donne
taux d’intérêt r (i dans graphique) : axe droit est inversé (ce qui
est normal), s’éloigner de l’abscisse = baisse du taux d’intérêt.
Abscisses : quantités (milliards d’euros, pas nombre d’obligations).
B s est la courbe d’offre d’obligations (B pour bonds, et s pour sup-
ply ). B d est la courbe de demande (d pour demand)
La valeur faciale de l’obligation est supposée à 1000 e. Les va-
leurs pour les taux d’intérêts correspondent bien aux prix donnés (par
exemple pour P = 750, r = 1000−750 750 = 0.33).
Les quantités sont fictives (i.e. on impose forme des fonctions
d’offre et de demande).
Sur la base de ces hypothèses l’équilibre est atteint pour P ∗ = 850
(soit r ∗ = 17, 6%), et la quantité échangée est de 300 milliards.
Si P = 950 (r = 5.3%), déséquilibre entre quantité offerte (500) et
quantité demandée (100) ⇒ forces de marché ramènent prix vers P ∗ .
Si P = 750 (r = 33%), c’est l’inverse.
De manière générale, quand P 6= P ∗ , marché rééquilibre le prix !
Généralisation marché des obligations

On peut généraliser l’analyse précédente à l’ensemble des obligations (on
les agrège). On appelle celà le marché des fonds prêtables.
B s et B d représentent maintenant non plus une obligation donnée,
mais l’ensemble des obligations.
Un seul axe des ordonnées représentant les taux d’intérêts dans
”le bon sens” (éloignement de l’abscisse = augmentation des taux)
⇒ visuellement ce changement d’ordonnée ”inverse”fonction de
demande (B d ) et fonction d’offre (B s ) par rapport au graphique
précèdent.
B d devient croissante et B s décroissante ⇒ NORMAL ! ! ! Dû
au changement d’axe, mais exprime la même chose. Il faut se
rappeler que demande d’obligation est fonction croissante de r alors
qu’offre est fonction décroissante de r .
Façon alternative : considérer demande d’obligations comme offre
de fonds prêtables (formulée par ACF). Plus les taux d’intérêt sont
élevés, plus les ACF offrent de fonds.
Offre d’obligations est demande de fonds prêtables (formulée par
ABF). Plus taux sont faibles, moins besoin de financement coûte cher.
Figure – Le marché des fonds prêtables

Pourquoi les taux d’intérêts varient-ils ?
Nous avons vu que prix de titres et taux d’intérêts sont liés. Les taux
d’intérêts d’équilibre sont déterminés par la rencontre en offre et
demande d’obligations. Deux théories complémentaires expliquent la
variation des taux d’intérêt d’équilibre :
1 La théorie des fonds prêtables : explique variation des taux d’intérêt

par des chocs sur l’offre et la demande d’obligations.
2 La théorie de la préférence pour la liquidité : relie les variations de
taux d’intérêt d’équilibre à l’équilibre sur le marché de ma monnaie.
On verra par la suite comment réunir ces deux théories.
Les déplacements de la courbe de demande

4 facteurs influencent les déplacements de la courbe de demande.
Choc sur la richesse
Richesse est généralement dépendante de la conjoncture : bonne
conjoncture = hausse de la richesse, crise = baisse.
Une augmentation de la richesse déplace la courbe vers la droite.
ACF disposent de plus de ressources à prêter : augmentation
demande de titres/d’offre de fonds prêtables.
A niveau de taux d’intérêt donné, quantité d’obligations demandée
augmente lorsque richesse augmente.
Ceteris paribus (à offre obligations/demande fonds prêtables
constante) augmentation richesse ⇒ déplacement courbe de
demande obligations (offres de fonds prêtables) vers droite ⇒
baisse du taux d’intérêt.
Sur graphique B1d → B2d , r1 → r2 .
Inversement, une baisse de la richesse déplace B d vers gauche ⇒
hausse du taux d’intérêt.
Les déplacements de la courbe de demande
Figure – Augmentation de la richesse
r
𝐵1𝑑
𝐵2𝑑
r1
r2
𝐵𝑠
Q1 Q2 Q
Courbe de demande et rendement anticipé

Deux chocs identifiables sur rendements anticipés : choc sur taux
d’intérêt anticipé, choc sur taux d’inflation anticipé.
Choc sur le taux d’intérêt anticipé
Une anticipation d’une hausse du taux d’intérêt déplace de-
mande d’obligations (offre de fonds prêtables) vers la gauche.
Hausse du taux d’intérêt diminue rendement anticipé des anciennes
actions via moins-value en capital ⇒ mécanisme déjà mis en évidence.
Ceteris paribus, hausse des taux d’intérêts anticipés augmente les taux
d’intérêt. Inversement une baisse anticipée diminue les taux d’intérêt.
Choc sur l’inflation anticipée

Hausse inflation anticipée déplace courbe demande à gauche.
Inflation diminue le rendement réel anticipé.
Ceteris paribus, hausse inflation anticipée augmente les taux d’intérêt.
Inversement, baisse de l’inflation anticipée diminue les taux d’intérêt.
Graphiquement choc positif : B1d → B2d , r1 → r2 .

Courbe de demande et rendement anticipé
Figure – Choc positif (hausse) du taux d’intérêt ou taux d’inflation anticipés
r
𝐵2𝑑
𝐵1𝑑
r2
r1
𝐵𝑠
Q2 Q1 Q
Courbe de demande et risque
Choc sur le risque

Hausse du risque peut s’appréhender par une hausse de la volatilité
des obligations.
Volatilité : ampleur des variations des prix (à rapprocher de la notion
mathématique de la variance).
Hausse du risque rend obligations relativement moins attrac-
tives (par rapport à des comptes sur livret par exemple), courbe
de demande se déplace vers gauche.
Ceteris paribus, hausse du risque augmente les taux d’intérêt. Inver-
sement une baisse diminue les taux d’intérêt.

Courbe de demande et risque
Figure – Choc positif (hausse) du risque
r
𝐵2𝑑
𝐵1𝑑
r2
r1
𝐵𝑠
Q2 Q1 Q
Courbe de demande et liquidité
Choc sur la liquidité

Plusieurs facteurs peuvent augmenter la liquidité sur le marché :
une augmentation d’intervenants sur le marché ou une baisse
des coûts de transactions (par exemple baisse des commissions
des intermédiaires sur marché des obligations).
Augmentation de la liquidité, ou de la liquidité relative (c’est-à-dire
que d’autres placements deviennent moins liquides) sur marché des
obligations déplace courbe de demande vers la droite.
Ceteris paribus, hausse de liquidité diminue les taux d’intérêt. Inver-
sement une baisse augmente les taux d’intérêt.

Courbe de demande et liquidité
Figure – Choc positif (augmentation) de la liquidité
r
𝐵1𝑑
𝐵2𝑑
r1
r2
𝐵𝑠
Q1 Q2 Q
Courbe de d’offre et rentabilité anticipée

Passons maintenant en revue les facteurs affectant l’offre d’obligations.
Choc sur la rentabilité anticipée des investissements
Offreurs = ABF = entreprises (ménages n’émettent pas obligations).
Rentabilité anticipée des projets affectent volonté d’endettement des
entreprises et donc offre d’obligations.
Hausse du rendement anticipé déplace courbe d’offre vers la
droite (à quantité donnée, le taux d’intérêt offert augmente)⇒
projets anticipés sont plus rentables, offreurs proposent taux
d’intérêt supérieur.
Rendement anticipé fortement dépendant de conjoncture. Période
d’expansion : plus de projets rentables, entreprises s’endettent. Inver-
sement période de récession : moins de projets rentables, entreprises
coupent dans leur endettement.
Ceteris paribus, hausse de rentabilité augmente taux d’intérêt. Inver-
sement une baisse diminue taux d’intérêt.
Graphiquement choc positif : B1s → B2s , r1 → r2 .

Courbe d’offre et rentabilité anticipée
Figure – Choc positif (augmentation) de la rentabilité
r
𝐵𝑑
r2
r1
𝐵2𝑠
𝐵1𝑠
Q1 Q2 Q
Courbe de d’offre et inflation anticipée
Choc sur l’inflation anticipée des investissements

Inflation affecte coût réel de l’emprunt.
Coût réel = coût nominal - inflation ⇒ Coût réel = taux intérêt
nominal - inflation ⇒ Coût réel = taux intérêt réel.
Anticipation d’une hausse de l’inflation ⇒ anticipation d’une
baisse du coût réel.
Déplacement courbe d’offre vers droite.
Ceteris paribus, hausse de l’inflation augmente taux d’intérêt. Inver-
sement une baisse diminue taux d’intérêt.

Courbe d’offre et inflation anticipée
Figure – Choc positif (augmentation) sur l’inflation
r
𝐵𝑑
r2
r1
𝐵2𝑠
𝐵1𝑠
Q1 Q2 Q
Courbe de d’offre et Etat
Choc sur le déficit budgétaire

Jusqu’ici offre formulée uniquement par entreprises. Mais Etat émet
aussi des obligations.
Emissions de la part de cet acteur sont fonction du déficit bud-
gétaire.
Augmentation du déficit budgétaire entraine hausse de l’offre
d’obligations ⇒ Déplacement courbe d’offre vers droite.
Ceteris paribus, hausse du déficit budgétaire augmente taux d’intérêt.
Inversement une réduction diminue taux d’intérêt.

Courbe d’offre et inflation anticipée
Figure – Choc positif (augmentation) du déficit budgétaire
r
𝐵𝑑
r2
r1
𝐵2𝑠
𝐵1𝑠
Q1 Q2 Q
Théorie de la préférence pour la liquidité
Introduction
Théorie développée par Keynes.
Deux actifs principaux pour détenir richesse : obligations, mais aussi
monnaie !
Richesse totale = B s +M s (où M s est monnaie offerte). Par ailleurs,
richesse totale correspond aux quantités d’obligations(B d ) et de mon-
naie (M d ) qu’agents détiennent.
Développement mathématique
Bs + M s = Bd + M d ⇔ Bs − Bd = M s − M d
Quand M s = M d , alors B s = B d . Cette équation traduit le fait que
lorsque marché de la monnaie est à l’équilibre, alors celui des
obligations aussi.
Existe équivalence entre déterminer taux d’intérêt d’équilibre par
marché des obligations ou par marché de la monnaie.
Théorie de la préférence pour la liquidité

Préférence pour liquidité vs fonds prêtables
Ne prend pas en compte pas rendements anticipés des actifs réels
(comme voitures ou automobiles) pour détermination taux d’intérêt.
Dans bcp de cas, deux théories conduisent mêmes prédictions.
Fonds prêtables facilite analyse des effets des variations de l’inflation
anticipée sur taux d’intérêt.
Préférence pour liquidité facilite analyse des changements de revenus,
niveau de prix et offre de monnaie.
Marché de la monnaie
• Monnaie : pièces + billets + dépôts à vue (compte courant).
• Demande monnaie est fonction décroissante du taux d’intérêt.
Monnaie ne rapporte aucune rémunération : plus taux d’intérêt est
élevé plus coût d’opportunité est élevé (comparé détention obliga-
tion).
• Offre de monnaie est exogène (indépendante du taux d’intérêt)
et décidée par BC.
Marché de la monnaie
Figure – Equilibre sur marché de la monnaie

Déplacement de la courbe de demande

Chez Keynes, 2 raisons provoquent déplacement de demande de monnaie.
Effet revenu
Quand richesse augmente, individus demandent davantage de mon-
naie car ils en utilisent plus comme réserve de valeur et effectuent plus
de transactions.
Augmentation du revenu déplace courbe de demande vers droite
et augmente taux d’intérêt.
Effet niveaux de prix

Pour Keynes, demande de monnaie formulée en termes réels (en pou-
voir d’achat : quantité de b/s qu’elle peut acheter).
Augmentation des prix réduit pouvoir d’achat de monnaie. Agents
augmentent leur demande de monnaie.
Hausse des prix déplace courbe de demande vers droite et aug-
mente taux d’intérêt.
Déplacement de la courbe d’offre

Seule BC peut modifier l’offre de monnaie et donc déplacer la courbe.
Augmentation de l’offre de monnaie déplace courbe vers la droite et
fait baisser taux d’intérêt, ceteris paribus ⇒ Effet de liquidité.
Problème : modification offre de monnaie a effets d’entrainement
sur la demande ⇒ impossible raisonner en ceteris paribus.
Quel effet domine ? Effet liquidité ou effet d’entrainement ?
Les effets d’entrainement

1 Effet revenu de l’offre : hausse offre a effet expansionniste. Richesse
des agents augmentent, donc demande de monnaie augmente ⇒ taux
d’intérêt augmentent.
2 Effet niveaux de prix de l’offre : hausse offre peut produire une
hausse du niveau général des prix, donc demande de monnaie aug-
mente ⇒ taux d’intérêt augmentent.
3 Effet inflation anticipée de l’offre : si augmentation offre de mon-
naie entraine hausse d’inflation, peut aussi conduire à hausse inflation
anticipée. Selon théorie fonds prêtables, hausse des taux d’intérêt.
Trois cas de figure

Effet de liquidité domine
Augmentation de M s fait baisser les taux d’intérêts, les effets d’en-
trainement les font ensuite remonter.
Effet de liquidité > effet d’entrainements ⇒ au total le taux
d’intérêt va baisser.
Effet de liquidité dominé, ajustement lent

Augmentation de M s fait baisser les taux d’intérêts (car les antici-
pations sur l’inflation sont lentes à se mettre en place), les effets
d’entrainement les font ensuite remonter.
Effet de liquidité < effet d’entrainements ⇒ au total le taux
d’intérêt va augmenter.
Effet de liquidité dominé, ajustement rapide

Hausse de M s fait augmenter les taux d’intérêt directement.
Anticipations d’inflation rapides : dès qu’agents savent que BC réa-
lise une expansion monétaire, ils savent qu’inflation va augmenter ⇒
Cas 1
Figure – Effet de liquidité domine

Cas 2
Figure – Effet de liquidité est dominé, anticipations lentes

Cas 3
Figure – Effet de liquidité est dominé, anticipations rapides

Généralités
Jusqu’ici...
Simplification en parlant de marché des fonds prêtables.
Marché “fictif” où il existe une unique obligation représentative
(de toutes les autres).
Ce type de marché ne peut donner qu’un unique taux d’intérêt.
Réalité est plus compliquée ⇒ il n’existe pas d’obligation repré-
sentative, car obligations différent trop.
Il existe donc plusieurs taux d’intérêts.
Les structures de taux

Taux d’intérêts sont fonction des caractéristiques des obliga-
tions (on parle parfois de “classes”, càd obligations ayant certaines
caractéristiques communes). Deux caractéristiques principales :
1 risque
2 maturité
Différences de taux pour une même classe d’obligation sont appelées
structures.
Structure par risque des taux
Définition
Comment, à maturité fixée, les taux des obligations diffèrent selon :
le risque de défaut
la liquidité
la fiscalité
Le risque de défaut
Risque qu’emprunteur (émetteur) ne rembourse pas principal
et/ou coupons ⇒ Défaut peut être partiel ou total.
Quand émetteur est Etat, risque considéré comme faible ⇒ peut
rembourser en augmentant impôts ou créant de monnaie.
Bons du Trésor ⇒ obligations sans risque (même si pas toujours
le cas. Exemple crise de la dette de Zone Euro).
Corporate bonds (entreprises) considérés comme plus risqués.
Structure par risque de taux
Figure – Exemple de structure par risque

Prime de risque
Taux d’intérêt obligations privées > taux d’intérêt obligations d’Etat.
Différence de taux d’intérêts entre ces classes d’obligations s’appelle
la prime de risque.
Obligation qui présente risque de défaut possède prime positive.
Plus risque de défaut est important, plus prime est élevée ⇒ risque
Baa > risque Aaa > risque T-bonds ⇒ intérêt Baa > intérêt Aaa >
intérêt T-bonds.
Prime de risque reflète reflète intérêt additionnel que doit recevoir
détenteur pour accepter acheter obligation plutôt que de détenir obli-
gations sans risque.
Hausse risque obligations privées augmente prime via 2 canaux :
1 hausse taux d’intérêt sur obligations privées
2 baisse du taux d’intérêt sur obligations sans risque (flight to qua-
lity)
Sur le marché des obligations privées, une hausse du risque déplace
courbe de demande vers gauche, alors que sur marché des obligations
sans risque elle la déplace vers droite.
Prime de risque
Figure – Identification de la prime de risque

Qui détermine le risque et comment ?
Les agences de notations

Sociétés dont rôle est d’évaluer risque de non-remboursement
d’une dette de la part d’une entreprise ou d’un Etat.
Trois agences principales : Moody’s, Standard and Poor’s, Fitch (90%
du marché)
Attribuent des notes reflétant qualité de la dette.
Comment sont réalisées les évaluations ?

Deux cas de figure :
Notation sollicitée : agence collecte informations directement auprès
du solliciteur.
Notation non-sollicité : agence collecte toutes les informations pu-
bliques.
Dans deux cas, prise en compte de la conjonctures et des perspectives
macroéconomiques pour formuler évaluation
Notes
Figure – Notes des différentes agences

Quelques remarques
Note minimale de BBB ou Baa est nécessaire pour obtenir la mention

d’investment grade, condition légale pour que les banques puisse y
investir dépôts de clientèle.
Autres obligations sont appelées spéculatives ou pourries (junk-bonds).
Agences de notation sont très importantes dans système financier : de-
puis accords de Bâle II, leurs notations sont prises en compte dans
régulation du système bancaire(quels actifs peuvent être détenus
pas les banques pour respecter les ratios prudentiels).
Pose certains problèmes car :
Agences n’anticipent pas forcément bien les cessations de paie-
ment (de manière plus générale les risques) ⇒ ex : ENRON, ou crise
de subprimes.
Conflits d’intérêts : dans le passé elles ont pu conseiller leurs clients
sur façon de structurer des instruments financiers complexes réalisés
à partir d’actifs risqués (notamment les prêts hypothécaires à la base
des subprimes), tout en notant ensuite elles-mêmes ces instruments.
Risque et prime de liquidité

Illiquidité représente risque (car coût) : temps nécessaire pour trans-
former actif en monnaie.
Entre 2 obligations aux mêmes caractéristiques, demande s’oriente
toujours vers titre le plus liquide ⇒ obligations moins liquides doivent
servir prime de liquidité pour être détenues.
Obligation plus liquides sont OAT (aucune entreprise n’émet autant
d’action qu’Etat).
Effet d’une baisse de liquidité des obligations privées est qualitati-
vement identique à effet d’une hausse du risque de défaut sur ces
obligations.
Spread (écart de taux d’intérêts) entre obligations privées et OAT est
à la fois :
prime de risque
prime de liquidité
Note : spread peut aussi provenir d’un traitement différencié en termes
fiscaux (certaines obligations étant plus taxées que d’autres) ⇒ fiscalité
affecte rendement réel ⇒ à risque de défaut et de liquidité donné
obligations moins taxées vont servir taux d’intérêt plus bas.
La structure par terme
Etudier les différences de taux d’intérêts sur des obligations de

même classe en termes de risques (même probabilité de défaut,
même liquidité, même fiscalité), mais ayant des échéances diffé-
rentes ⇒ Exemple : différences de taux d’intérêts sur bons du trésor
à 1, 5, 10, 20 ans.
Représentation de différences de taux d’intérêt porte nom de courbe

des taux (yield curve).
Courbe des taux peut prendre trois formes principales :

Forme croissante : lorsque taux d’intérêt de CT < taux d’intérêt de
LT.
Forme décroissante (ou inversée) : lorsque taux d’intérêt de CT >
taux d’intérêt de LT.
Forme plate : taux d’intérêt de CT = taux d’intérêt de LT.
Parfois peut prendre formes plus compliquées.

Notes
Figure – Courbes des taux zone euro

La courbe des taux
Faits stylisés
Etudes empiriques montrent :
1 Taux d’une même classe d’obligations varient de concert quelle que
soit leur maturité.
2 Quand taux de CT sont bas, courbe des taux a plus de chance
d’être croissante et inversement.
3 Courbes des taux sont habituellement croissantes.
Théories associées
Trois théories tentent d’expliquer courbe des taux :
Théorie des anticipations : reproduit 1 et 2.
Théorie des marchés segmentés : reproduit 3.
Théorie de la prime de liquidité : reproduit 1, 2 et 3.
Notes
Figure – Faits stylisés sur OAT françaises

La théorie des anticipations I
Hypothèse centrale sur le marché des obligations : obligations sont

parfaitement substituables.
Implique qu’agents voulant prêter sur n années sont indifférents (à ren-
dement donné) entre une obligation à échéance n ou une combinaison
d’obligations à échéance inférieure à n mais permettant d’investir sur
un temps n.
Peut se traduire par les stratégies d’investissement suivantes :
1 acheter obligation d’une année, la détenir jusqu’à maturité, réin-
vestir dans obligations d’une période, la détenir jusqu’à maturité,
ainsi de suite pendant n périodes
2 acheter obligation de n périodes et les détenue jusqu’à maturité
Exemple pour agent voulant investir sur 20 ans à partir de 2020 :
acheter obligation à 20 ans en 2020
acheter obligation d’un an en 2020, puis une deuxième en 2021, puis
une troisième en 2021, puis une vingtième en 2039
Ce peut être aussi des combinaisons : obligation 10 ans en 2020, puis
une obligation 5 ans en 2030, puis une autre en 2035.
La théorie des anticipations II

Prenons un exemple concret sur un horizon d’investissement de 2 ans et
un montant placé d’un euro. Deux possibilités : prendre une obligation de
deux ans, ou prendre successivement deux obligations d’un an.
1 Rendement certain égal à 2r2t :
2 2
1 × (1 + r2t )(1 + r2t ) − 1 = 1 + r2t + r2t + r2t − 1 = 2r2t + r2t ≈ 2r2t
2
car r2t < 1 et proche de 0, donc r2t ∼0
r2t taux servi par obligation 2 ans
a
2 Rendement anticipé égal à rt + rt+1 .
Au temps t, quand agent décide de stratégie d’investissement il ne
connait pas taux servi deuxième obligation (celle de deuxième année).
a
Mais peut l’anticiper ⇒ rt+1 taux anticipé en t pour période t + 1.
a a a
1 × (1 + rt )(1 + rt+1 ) − 1 = 1 + rt + rt+1 + rt × rt+1 −1
a a a
= rt + rt+1 + rt × rt+1 ≈ rt + rt+1
a a
car rt < 1, rt+1 , et proches de 0, donc rt × rt+1 ∼0
Pour qu’agent soit indifférent entre deux stratégies, rendements
doivent être égaux.
La théorie des anticipations III

Mathématiquement celà se traduit par :
a
2r2t = rt + rt+1
a
rt + rt+1
r2t =
2
Le taux d’une obligation à 2 ans doit être égal à la moyenne des
deux taux pour une période ! Ce qu’on peut représenter comme :
On peut généraliser la formule pour une obligation à n années :

rt + rat+1 + rat+2 + ... + rat+n−1
rnt =
n
La théorie des anticipations IV
Dernière équation montre :

Taux d’intérêt d’obligation à n années est égal à moyenne du
taux d’intérêt à une période et des taux d’intérêts anticipés à
une période pour les n périodes successives.
Formulation précise de théorie des anticipations pour courbe des
taux.
Courbe des taux croissante quand on anticipe une hausse future des
taux courts
Courbe des taux plate quand on anticipe une stagnation future des
taux courts
Courbe des taux inversée quand on anticipe une baisse future des taux
courts
Validité de la théorie des anticipations

Fait stylisé 1 : validé
Historiquement, observe persistance du niveau des taux CT.
Hausse des taux CT conduit à hausse des taux CT anticipés.
Hausse taux CT anticipés ⇒ Hausse taux LT. Mêmes variations
pour CT et LT.
Fait stylisé 2 : validé

Quand taux sont bas, on a tendance à anticiper qu’ils vont remonter
⇒ courbe des taux croissante.
Quand taux sont élevés, on a tendance à anticiper qu’il vont remon-
ter ⇒ courbe des taux décroissante.
Fait 3 : invalidé
Pour avoir courbe croissante ⇐ hausse anticipée des taux CT systé-
matique, ce qui n’est pas observé empiriquement.
Erreurs d’anticipations systématiques ⇒ sans elles courbe des
taux plate.
La théorie des marchés segmentés
Théorie des marchés segmentés rejette hypothèse de parfaite sub-

stituabilité entre maturités ⇒ idée de segmentation.
Investisseurs ont aversion pour incertitude ⇒ préfèrent échéances

courtes (obligations LT présentent plus risques sur rendement car
taux d’intérêts peuvent varier).
Demande pour obligation de CT est plus grande, donc prix plus élevés,
donc taux d’intérêts plus bas (par rapport à obligation de LT).
Taux courts systématiquement plus bas valident fait stylisé 3

(taux CT bas implique courbe de taux croissante).
N’explique pas faits stylisés 1 et 2.

La théorie de la prime de liquidité ou de l’habitat préféré
Combine les 2 théories précédentes.

Substituabilité imparfaite entre maturités au sein d’une même
classe d’obligation ⇒ Investisseurs préfèrent obligations de CT (ha-
bitat préféré) car présentent risque de taux moins élevé.
Prime de liquidité positive compensant le risque de taux doit être
versée pour qu’investisseurs acceptent de détenir obligations de LT.
Mathématiquement on a :
rt + rat+1 + rat+2 + ... + rat+n−1
rnt = + `nt
n
avec `nt est prime de liquidité d’une obligation de maturité n. `nt > 0
et croissant avec maturité n.
Habitat préféré permet de reproduire les 3 faits stylisés.
La forme de la courbe des taux nous donne aussi une indication

quant à l’évolution future des taux d’intérêt courts.
Les 3 théories en graphique
Figure – Relation entre prime de liquidité et théorie des anticipations

Courbe des taux et évolution des taux futurs
Figure – Courbe des taux et indications sur évolution des taux futurs

Chap 3 21

Transféré par

Informations du document

Titre original

Copyright

Formats disponibles

Partager ce document

Partager ou intégrer le document

Options de partage

Avez-vous trouvé ce document utile ?

Ce contenu est-il inapproprié ?

Droits d'auteur :

Formats disponibles

Chap 3 21

Transféré par

Droits d'auteur :

Formats disponibles

Qu’est-ce que le taux d’intérêt ?

Le comportement des taux d’intérêts Les structures de taux d’intérêts

CHAPITRE 3 : LES MARCHES FINANCIERS

Table des matières

1 Qu’est-ce que le taux d’intérêt ?

2 Le comportement des taux d’intérêts

3 Les structures de taux d’intérêts

Une première approche

Dans le langage courant

Les différents taux actuariels

Attention, la façon de calculer le taux actuariel dépend du type

Les différents taux actuariels

Le crédit à versement constant

Les différents taux actuariels

Les différents taux actuariels

Les différents taux actuariels

De nouveau, le calcul n’est pas trivial pour t > 3, on doit utiliser un

Les différents taux actuariels

Les différents taux actuariels

Table – Prix d’une obligation en fonction du taux actuariel. L’obligation a une

Prix obligation Taux actuariel (%)

Taux d’intérêt, taux de rendement

Différence entre intérêt et rendement

⇒ Il faut toujours distinguer le taux d’intérêt du taux de

Avec C le coupon, P le prix du titre, ic le taux d’intérêt (apparent)

Introduction risque de taux

Le lien entre r et R est ce que l’on appelle le risque de taux.

Hausse du taux d’intérêt (actuariel) entraine perte de capital.

Taux d’intérêt réel

Simplification : marché des titres = marché des obligations. On géné-

Exemple simplifié avec obligation zéro-coupon

Illustration lien entre prix et intérêt

Courbe de demande pour une obligation donnée

Demande d’une obligation est fonction décroissante du prix, mais

Courbe d’offre et équilibre pour une obligation donnée

1 Profitabilité des investissements : plus investissements d’une en-

Equilibre de marché pour une obligation donnée

Figure – Equilibre de marché pour une obligation à valeur faciale de 1000e

Equilibre de marché pour une obligation donnée

Généralisation marché des obligations

Equilibre de marché pour une obligation donnée

Figure – Le marché des fonds prêtables

Pourquoi les taux d’intérêts varient-ils ?

1 La théorie des fonds prêtables : explique variation des taux d’intérêt

Les déplacements de la courbe de demande

Les déplacements de la courbe de demande

Figure – Augmentation de la richesse

Courbe de demande et rendement anticipé

Choc sur l’inflation anticipée

Graphiquement choc positif : B1d → B2d , r1 → r2 .

Courbe de demande et rendement anticipé

Figure – Choc positif (hausse) du taux d’intérêt ou taux d’inflation anticipés

Courbe de demande et risque

Choc sur le risque

Graphiquement choc positif : B1d → B2d , r1 → r2 .

Courbe de demande et risque

Figure – Choc positif (hausse) du risque

Courbe de demande et liquidité

Choc sur la liquidité

Graphiquement choc positif : B1d → B2d , r1 → r2 .

Courbe de demande et liquidité

Figure – Choc positif (augmentation) de la liquidité

Courbe de d’offre et rentabilité anticipée