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CH 21 La Pratique de L Evaluation de L Entreprise
CH 21 La Pratique de L Evaluation de L Entreprise
La pratique de l’évaluation
de l’entreprise
METHODES DIRECTES
(PER, ACTUALISATION
DES DIVIDENDES …)
METHODES INDIRECTES
(MULTIPLE DU 𝑽𝑨𝑬 𝑽𝑫 𝑽𝑪𝑷
RESULTAT
− =
D'EXPLOITATION DCF...)
1 Après ajustements que nous verrons plus tard et que nous laissons de côté pour l’instant.
Multiple du résultat
Méthode comparative
d’exploitation × Multiple du résultat net
(multiples des sociétés
Résultat d’exploitation (PER) × Résultat net
comparables)
– Valeur de
l’endettement
net
Les flux de trésorerie disponibles mesurent les flux dégagés par l’actif économique.
Ils se calculent de la façon suivante :
∞
𝐅𝐓𝐃𝐢
𝐕=∑ (𝟏 + 𝐤)𝐢
𝐢=𝟎
Il est très difficile d’estimer la valeur terminale car elle est définie à la date où les
prévisions de développement ne sont plus pertinentes. Aussi l’analyste considère-t-il
souvent que l’entreprise entre en phase de maturité au terme de l’horizon explicite.
La valeur terminale la plus couramment utilisée est fondée sur un taux (𝒈) de
croissance à l’infini d’un flux normatif (formule de Gordon-Shapiro) :
𝐹𝑙𝑢𝑥 𝑛𝑜𝑟𝑚𝑎𝑡𝑖𝑓
Valeur de l entreprise en fin d horizon explicite =
𝑘−𝑔
Notre lecteur doit savoir que si la valeur terminale qu’il a calculée est une valeur
supérieure au montant comptable de l’actif économique comptable en dernière année
de l’horizon explicite, cela signifie qu’il anticipe le maintien pendant une certaine
période, voire à l’infini, d’une rentabilité économique supérieure au coût moyen
Comme nous l’avons vu, le taux d’actualisation est le coût moyen pondéré du
capital (CMPC ou WACC en anglais), ou coût du capital. Nous renvoyons notre
lecteur au Chapitre 20 consacré à ce sujet.
La valeur de l’endettement net est théoriquement égale à la valeur actuelle des flux
futurs à payer (les intérêts et le capital) actualisés au coût de marché de la dette. La
valeur de marché des placements financiers vient en déduction. Lorsque tout ou
partie de la dette est cotée ou échangée sur un marché de gré à gré (obligations
cotées, crédit syndiqué), la valeur de marché de cette dette pourra être retenue4.
4 Elle peut aussi être calculée si des dérivés de crédit (CDS) existent pour cette entreprise.
a) Les provisions
Le traitement des provisions pour risques et pour charges doit être cohérent avec
celui des flux : si le plan d’affaires utilisé n’intègre pas au niveau du résultat
d’exploitation les charges futures qui ont déjà été provisionnées (restructuration,
fermeture d’un site…), le stock de provisions pour risques et pour charges
correspondant doit être déduit de la valeur de l’actif économique pour leur valeur
actuelle.
La valeur des participations financières ou des actifs non consolidés (ou mis en
équivalence), dont les flux (dividendes) n’apparaissent pas dans les flux de trésorerie
disponibles, s’ajoutera à la valeur de l’actif économique. On retiendra alors la valeur
de marché de ces biens.
On peut évaluer les capitaux propres par actualisation des dividendes6 à un taux
d’actualisation qui correspond au taux de rentabilité exigé par l’actionnaire qui reçoit
le dividende, kcp (le coût des capitaux propres).
Sauf exception, cette méthode est tombée en désuétude car c’est une vraie boîte
noire ! En effet, la variable essentielle est le taux de croissance du dividende qui n’est
relié à aucun des paramètres qui l’expliquent (taux de rentabilité marginale, taux de
distribution, effet de levier).
On peut aussi calculer la valeur des capitaux propres d’une entreprise en actualisant
le flux de trésorerie disponible qui revient à l’actionnaire. Ce flux correspond aux flux
de trésorerie disponibles, majorés de la variation de l’endettement bancaire et
financier net et majorés de la différence entre les produits et les frais financiers après
impôt.
5 Et de ne pas prendre en compte ses flux pour calculer la valeur de l’actif économique du groupe.
6 Technique que les Anglo-Saxons appellent Discounted Dividend Model (DDM).
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Cette méthode est très difficile à mettre en œuvre si la structure financière, et donc
le coût des capitaux propres, varient au cours du temps, ce qui est le cas le plus
fréquent. C’est en revanche la méthode reine pour évaluer les banques dont la
structure financière évolue peu compte tenu des contraintes réglementaires qui
pèsent sur elles.
1. PRESENTATION
L’approche par les multiples est fondée sur trois grands principes :
l’entreprise est évaluée globalement ;
l’entreprise est évaluée pour un multiple de sa capacité bénéficiaire ;
les marchés sont à l’équilibre et des comparaisons sont donc justifiées.
Cette approche est globale parce qu’elle s’attache, non à la valeur des actifs et
des passifs d’exploitation, mais à la rentabilité qui découle de leur utilisation. Elle se
fonde sur la capitalisation de différents paramètres de rentabilité de l’entreprise.
Les multiples calculés peuvent être issus d’un échantillon d’entreprises cotées
comparables ou d’un échantillon d’entreprises ayant été cédées récemment, et pour
lesquelles une valeur de capitaux propres a donc été extériorisée. On parlera alors de
multiples boursiers et de multiples de transactions. Les premiers sont à
retenir pour évaluer les actions de l’entreprise sans changement de contrôle. Les
seconds sont utiles pour déterminer la valeur des capitaux propres en cas de
changement de contrôle.
Les multiples permettant d’établir la valeur des capitaux propres sont calculés sur
des agrégats après frais financiers. Il s’agit principalement du multiple de résultat
net (le PER), mais également le multiple de la capacité d’autofinancement, le multiple
du résultat courant, et le multiple des capitaux propres (le PBR).
Quel que soit le multiple retenu, il convient de déterminer en premier lieu une valeur
d’actif économique pour chaque société cotée comparable. Cette valeur se calcule
comme la somme de la capitalisation boursière et de la valeur de l’endettement net à
la date de l’évaluation.
Les multiples fondés sur des soldes après frais financiers peuvent également être
calculés : multiple des capitaux propres comptables (PBR), multiple de la capacité
d’autofinancement ou multiple du résultat net (PER). Ces multiples rapportent
respectivement la capitalisation boursière à la date de l’évaluation au montant des
capitaux propres comptables, à la capacité d’autofinancement, ou au résultat net de
l’entreprise. Le résultat net retenu par les analystes est un résultat retraité des
éléments non récurrents et de la dépréciation de la survaleur de façon à privilégier
une capacité bénéficiaire récurrente.
La logique est différente, mais le calcul des multiples est le même. En effet,
l’échantillon retenu est établi à partir des informations disponibles sur les
transactions récentes constatées dans le même secteur et portant sur la cession du
contrôle d’entreprises.
L’utilisation du cours de Bourse pour calculer les multiples boursiers aboutit à une
valeur dite « de minoritaire » (qui est en réalité une valeur stand-alone). En retenant
Pour les groupes aux activités multiples, les actifs évalués correspondent à des
filiales entières pour leur quote-part de détention, ou à des branches d’activités, qui
seront individuellement évaluées selon la méthode DCF ou la méthode des multiples.
On retranchera de leur somme, l’endettement net de la maison mère7 et la valeur
actuelle des frais de siège.
C’est donc au niveau de chaque actif et de chaque passif exigible que se pose le
problème de l’évaluation. Il s’agit d’être cohérent dans les estimations, même si les
méthodes appliquées peuvent être différentes.
7 Puisque celui des filiales aura été pris en compte à leur niveau.
Si la valeur patrimoniale est supérieure à la valeur DCF ou à celle issue des multiples,
l’entreprise vaut plus par son passé (capitaux propres réévalués) que par ses
perspectives futures de rentabilité. Il convient donc, dans ce cas, non pas d’investir,
mais plutôt de commencer à désinvestir, à liquider les actifs pour obtenir une
meilleure rentabilité et une meilleure allocation des ressources.
Si la valeur patrimoniale est inférieure à la valeur DCF ou celle issue des multiples
(ce qui est le cas le plus fréquent dans une économie caractérisée par l’importance
d’actifs incorporels), l’entreprise est alors fortement rentable et investit dans des
projets dont la rentabilité est supérieure à son coût du capital. L’entreprise a un
véritable savoir-faire, un positionnement stratégique fort avec des barrières à
l’entrée. Pourra-t-elle résister longtemps à la pression de la concurrence ?
Si la valeur obtenue par la méthode des multiples est supérieure à la valeur issue de la
méthode DCF (et s’il n’y a pas d’erreur !), le moment peut être bon pour introduire
l’entreprise en Bourse car les investisseurs financiers ont une appréciation du risque
et de la rentabilité plus favorable à l’entreprise que son actionnaire actuel ou son
management. A contrario si la valeur issue des multiples est en retrait par rapport à
la valeur DCF et si l’on croit à son plan d’affaires, il vaut mieux attendre que
l’entreprise concrétise dans ses états financiers son potentiel de croissance reflété
dans la méthode DCF.
Si les multiples de transaction aboutissent à une valeur nettement plus élevée que
les multiples boursiers ou la valeur issue du DCF, les actionnaires vendeurs auront
trouvé une bonne fenêtre pour passer à l’acte.