Académique Documents
Professionnel Documents
Culture Documents
Synthse
de cours
exercices
corrigs
&
Marchs
des changes
Descriptif dtaill des produits
de change
Prsentation des mthodes de
gestion du risque de change
Nombreuses analyses
de cas pratiques
collection
Synthex
Patrice FONTAINE
Sciences de gestion
Synthse
de cours
&
exercices
corrigs
Marchs
des changes
Patrice Fontaine
Universit de Grenoble 2 - UPMF (IAE)
Institut europen de donnes financires (Eurofidai)
collection
Synthex
ISBN : 978-2-7440-4059-7
ISSN : 1768-7616
Copyright 2009 Pearson Education France
Aucune reprsentation ou reproduction, mme partielle, autre que celles prvues larticle L. 122-5 2
et 3 a) du code de la proprit intellectuelle ne peut tre faite sans lautorisation expresse de Pearson
Education France ou, le cas chant, sans le respect des modalits prvues larticle L. 122-10 dudit code.
Sommaire
Lauteur ...................................................................... V
Avant-propos .............................................................VII
Introduction gnrale ................................................. IX
Chapitre 1 Les marchs de changes au comptant et terme ........13
Chapitre 2 Le systme montaire international
et les conditions de parit internationales ..................39
Chapitre 3 Swaps et futures sur devises......................................59
Chapitre 4 Options sur devises ...................................................91
Chapitre 5 Dfinition du risque de change et modalits
de couverture interne du risque de change...............127
Chapitre 6 Les mthodes de couverture externe
du risque de change ................................................147
Chapitre 7 Le risque de change conomique..............................175
Bibliographie ...........................................................203
III
Lauteur
Patrice Fontaine est professeur de finance luniversit de Grenoble 2-UPMF (IAE) o il
dirige le master finance spcialit Information, risque et marchs financiers (recherche en finance et en comptabilit).
Il dirige aussi lInstitut europen de donnes financires Eurofidai, unit mixte de services du CNRS, des universits Grenoble 2 et Toulouse 1, de lINPG, de Sciences Po Paris
et dHEC Paris.
Il a t prsident de lAssociation franaise de finance (AFFI) dans laquelle il assure
encore les fonctions de trsorier, et directeur scientifique adjoint au CNRS pour
lconomie et la gestion.
Il enseigne la finance internationale, lvaluation des actifs financiers, la finance
dentreprise et exerce des fonctions de consultant dans ces domaines.
Titulaire dun doctorat en finance dHEC Paris, agrg de lenseignement suprieur en
sciences de gestion, Patrice Fontaine a rdig de nombreux articles et ouvrages dans les
domaines de lvaluation des actifs financiers au niveau international, la gestion du risque de change, la mesure de performance des portefeuilles et les problmes dasymtrie
dinformation.
Avant-propos
Cet ouvrage prsente les diffrents marchs de change traditionnels comme les marchs
de change au comptant et terme, mais aussi les marchs de produits drivs de change
comme les swaps de devises, les futures et les options de devises. Lobjectif final est de
montrer comment grer le risque de change.
Ce manuel s'adresse plus spcialement aux tudiants dcole suprieure de commerce, de
formation d'conomie et de gestion des universits, aux participants des programmes
de formation continue en affaires et finances internationales et, plus gnralement,
tous les gestionnaires dsireux de se familiariser avec les taux de change et la gestion du
risque de change.
Pour permettre au lecteur de vrifier sa bonne comprhension, chaque chapitre se termine par une srie d'exercices corrigs.
Nous remercions toutes les personnes qui ont contribu directement ou indirectement
la rdaction de cet ouvrage et, plus particulirement, J. Barus, R. Burlacu, R. Gillet,
S. Jimenez et C. Louargant.
VII
Introduction gnrale
L'objet de cet ouvrage est de prsenter les marchs des changes et la gestion du risque de
change.
En effet, avec la croissance de lactivit conomique internationale et laugmentation de
la volatilit des taux des changes ces dernires annes, la gestion du risque de change a
pris de plus en plus dimportance.
Les exportations ont fortement augment, comme le montre la figure IG.1. La moyenne
annuelle des exportations des biens et des services tait de 3 564 milliards de dollars sur
la priode 1984-1993. En 2006, ce montant tait de 11 982 milliards de dollars. En pourcentage du PIB, les exportations mondiales reprsentent plus de 23 % de la production
mondiale ; ce qui signifie que plus dun bien sur cinq produits est destin ltranger.
Il en est de mme pour les activits internationales des entreprises, que nous pouvons
analyser travers les investissements directs ltranger, cest--dire les implantations
des entreprises ltranger. Elles se traduisent souvent par des fusions et des acquisitions.
La figure IG.2 permet davoir une ide de la croissance de ces implantations. Les investissements directs ltranger sont passs dun montant de 87 milliards de dollars en
1987 un montant de 1 306 milliards en 2006, avec un pic de 1 410 milliards de dollars
en 2000.
14 000
volution des
exportations
mondiales
12 000
10 000
8 000
6 000
4 000
2 000
2005
2002
1999
1996
1993
1990
1987
1984
1981
1978
1975
1972
1969
1966
1963
1960
1957
1954
1951
1948
Montants en
milliards de dollars
Figure IG.1
Annes
IX
1 600
Figure IG.2
1 400
Montants en
milliards de dollars
Investissements
directs ltranger et
fusions-acquisitions
lchelle plantaire
1 200
1 000
800
400
2005
2003
2001
1999
1997
1995
1993
1991
1989
1987
Annes
Lgendes
Investissements directs ltranger
Fusions acquisitions
Cette croissance de lactivit internationale sest accompagne dune activit accrue des
transactions sur les marchs des changes. En 1989, les transactions quotidiennes sur les
marchs des changes taient de lordre de 590 milliards de dollars et, en 2007, de lordre
de 3 210 milliards. Ce dernier chiffre est norme puisquil reprsente lquivalent de
quatre mois dexportations au niveau mondial. Les oprations sur les marchs des changes sont lies aux oprations commerciales et dinvestissement, mais sont aussi en grande
partie des oprations de couverture du risque, de spculation et darbitrage.
Comme tenu de la taille des marchs des changes, il est important de les prsenter en
dtail, aux chapitres 1 (marchs des changes au comptant et terme), 3 et 4 (swaps,
futures et options).
En raison de la forte fluctuation des taux de change associe linternationalisation des
activits, cela introduit un risque important pour les particuliers, les organisations et les
entreprises que nous devons prendre en considration.
Toute entreprise ayant une activit internationale est oblige, pour rgler ses transactions
avec l'tranger, de vendre des units de sa monnaie de rfrence pour acheter des devises,
et inversement lorsqu'une entreprise trangre lui achte un produit ou un service. Lorsque ces rentres ou sorties de devises se font dans le futur, nous ne pouvons pas tre srs
du taux de change qui sera appliqu et donc ignorons quelles seront les rentres ou
sorties dargent dans notre monnaie (cest--dire aprs conversion). Pouvoir dfinir
lavance ce que reprsentera dans notre monnaie une rentre ou une sortie de devises est
lobjet de la gestion du risque de change, dont nous prsentons les modalits dans les
chapitres 5 et 6.
Cependant, cette notion de risque de change est limite. En effet, les fluctuations des taux
de change peuvent avoir aussi un impact sur les rentres ou les sorties en devises. Par
exemple, si leuro sapprcie fortement par rapport au dollar, il est possible que les ventes
effectus par les entreprises franaises diminuent car leurs nouveaux prix de vente
convertis en dollars seront peut-tre trop levs par rapport ceux des entreprises
amricaines concurrentes. Dans ce cas, les entreprises franaises vendront moins que
prvu initialement et rapatrieront moins de dollars que prvu. Par ailleurs, une variation
des taux de change peut avoir galement un impact sur une entreprise sans relation avec
ltranger, cest--dire une entreprise qui na ni rentre ni sortie de devises. Si, par
exemple, le yen se dprcie, les entreprises japonaises concurrentes peuvent dcider de
baisser leurs prix en euros sur le march franais. Dans ce cas, lentreprise franaise verra
ses ventes baisser et sensuivra une baisse de sa valeur.
Fondamentalement, cette notion plus large du risque de change dit conomique se
proccupe non seulement de limpact des variations des taux de change sur la
contrepartie dans la monnaie nationale des flux en devises futurs, mais aussi de leur
impact sur les valeurs des entreprises. Le chapitre 7 prsente cette notion de risque de
change conomique et propose des mthodes de rduction et de gestion de cette
composante du risque de change, qui est plus complexe et moins facile cerner que le
risque de change de transaction.
Introduction gnrale
XI
Les marchs
de changes
au comptant
et terme
Article 1 ................................... 14
Article 2 ................................... 19
Article 3 .................................. 26
Exercices corrigs ..................... 30
Exercice 1.1.............................. 30
Exercice 1.2.............................. 30
Exercice 1.3.............................. 30
Exercice 1.4.............................. 31
Exercice 1.5.............................. 31
Exercice 1.6.............................. 32
Exercice 1.7.............................. 33
Exercice 1.8.............................. 33
Exercice 1.9.............................. 34
Exercice 1.10............................ 34
Exercice 1.11............................ 34
Exercice 1.12............................ 35
Exercice 1.13............................ 35
Exercice 1.14............................ 36
Exercice 1.15............................ 37
13
Article 1
14
Via le systme CHAPS (Clearing House Association Payment System). Celui-ci permet
la compensation pour les transactions comportant une contrepartie en livres anglaises. Ce systme est la proprit de 14 banques anglaises, les compensations tant assures par le biais de comptes la Banque d'Angleterre.
Lorsque la transaction fait appel plus d'un systme de compensation, par exemple dans
une transaction du type euro-dollar ou livre sterling-dollar, la compensation n'est plus
simultane tant donn que les systmes europens et amricains ne fonctionnent pas au
mme moment. Aussi, paralllement aux systmes de compensation officiels, se sont tablis des systmes de prcompensation. Par exemple, un groupe de banques anglaises a
mis en place un systme appel FXNET (Foreign Exchange Netting) qui compense les
oprations entre les banques intervenant Londres et envoie le solde des oprations non
compenses aux systmes officiels (CHIPS, CHAPS, EAF).
15
Les spcialistes de ces banques sont appels les cambistes, parmi lesquels on distingue :
les cambistes teneurs de march (market makers), dont le rle est de coter les cours
des devises directement sur le march interbancaire pour le compte de linstitution
qui les emploie ;
les cambistes clientle (ou sales), qui sont des vendeurs chargs de rpondre la
demande des clients entreprises.
Les banques peuvent donc agir pour leur compte ou pour celui de leurs clients.
Lorsqu'elles interviennent pour leur compte, elles peuvent agir soit pour couvrir leur
risque de change la suite d'oprations avec leur clientle, soit pour rsoudre des problmes de trsorerie court ou moyen terme, soit encore pour raliser des gains de
change en pratiquant de l'arbitrage qui consiste acheter et vendre des devises n'ayant
pas le mme prix deux endroits diffrents.
Les banques peuvent ventuellement spculer, c'est--dire acheter des devises, les dtenir
en attendant que leurs cours montent, et les revendre.
Thoriquement, les banques ont pour politique de ne pas spculer. En ralit, il arrive
certaines d'tre en position de change en fin de journe (le cas o les banques ont ou
doivent des devises), et donc de spculer. Les directions des diffrentes banques imposent des limites ces oprations. Par exemple, elles peuvent empcher le report d'une
journe l'autre d'une position de change suprieure 10 millions de dollars. De mme,
certaines empchent des positions de change en cours de journe, suprieures 50 millions de dollars.
16
Avril 1998
Avril 2001
Avril 2004
Avril 2007
Royaume-Uni
32 %
31,1 %
31,3 %
34,1 %
tats-Unis
18 %
15,7 %
19,2 %
16,6 %
Japon
8%
9,1 %
8,3 %
6,0 %
Singapour
7,1 %
6,2 %
5,2 %
5,8 %
Hong-Kong
4,0 %
4,1 %
4,2 %
4,4 %
Suisse
4,2 %
4,4 %
3,3 %
6,1 %
Allemagne
4,8 %
5,4 %
4,9 %
2,5 %
France
3,7 %
3%
2,6 %
3,0 %
18,2 %
21 %
Autres places
21 %
21,5 %
17
Avril 1992
Avril 1995
Avril 1998
Avril 2001
Avril 2004
Avril 2007
317
394
494
568
387
621
1 005
18
Pays dmission
Monnaie
tats-Unis
Dollar amricain
USD
Zone euro
Euro
EUR
Australie
Dollar australien
AUD
Canada
Dollar canadien
CAD
Danemark
Couronne danoise
DKK
Djibouti
Franc de Djibouti
DJF
Grande-Bretagne
Livre sterling
GBP
Japon
Yen
JPY
Mexique
Peso mexicain
MXP
Norvge
Couronne norvgienne
NOK
Suisse
Franc suisse
CHF
Zare
Zare
ZRZ
Abrviation
Article 2
Le fonctionnement du march
des changes au comptant
19
crois. Par exemple, des cotations de lEUR et du CHF donnes contre le dollar peut se
dduire la cotation du CHF contre lEUR :
USD / EUR 0,68
EUR / CHF 1,61
USD / CHF 1,10
Il faut noter cependant que le sens des cotations nest pas toujours indiqu. Aussi, si l'on
n'est pas familier avec les cotations, il nest pas facile dinterprter un cours cot.
Le tableau I.2.1 donne un exemple de taux croiss publis par Les chos le 12 fvrier
2008. chaque cours affich est associ son inverse dans ce tableau. Par exemple, leuro
est cot 1,4542 USD aux tats-Unis et, inversement, le cours de lUSD est gal
0,6877 EUR dans la zone euro. Logiquement, ce dernier chiffre doit tre l'inverse du
premier. L'inverse de 0,6877 est gal 1,4541. Il peut y avoir une lgre diffrence due
des cots de transaction ou au fait que les cours affichs ne sont pas calculs au mme
instant.
Tableau I.2.1 Les cours croiss
Euro
tats-unis
Grande-bretagne
Suisse
Japon (100)
Canada
EUR
1,4542
0,7462
1,6005
1,5542
1,4536
USD
0,6877
0,5131
1,1006
1,0688
0,9996
GBP
1,3401
1,9488
2,1449
2,0828
1,948
CHF
0,6248
0,9086
0,4662
0,9711
0,9082
JPY (100)
0,6434
0,9357
0,4801
1,0298
0,9353
CAD
0,6879
1,0004
0,5133
1,1011
1,0692
tant donn le rle leader de la livre anglaise jusqu'au XX sicle, Londres cote aussi au
certain, c'est--dire en units de monnaie trangre ncessaires pour acheter une livre.
De mme, le Canada, l'Australie et les autres pays anciennement lis la GrandeBretagne cotent aussi au certain. Les tats-Unis cotaient au certain jusqu'en 1978 ;
depuis, les cotations sont au certain dans le cas de transactions entre banques et clients
non bancaires et l'incertain dans le cas de transactions interbancaires.
20
21
Achat
Vente
USD
1,4544
1,4545
GBP
0,7465
0,7466
CHF
1,5944
1,5949
DKK
7,4518
7,4523
SEK
9,1426
9,4171
CAD
1,4497
1,4515
154,8600
154,9100
JPY (100)
Source : Les chos, 12 fvrier 2008.
22
En rgle gnrale, cet cart est beaucoup plus faible que celui associ aux billets de
banques et il n'est pas d aux mmes raisons. Cet cart est la rmunration du cambiste
et il est fonction du risque pris par celui-ci. En effet, lorsque le cambiste annonce les
cours un client ou au cambiste d'une autre banque, il ne sait pas si ce dernier dsire
acheter ou vendre la devise. Dans le cas o le client veut acheter la devise et que le
cambiste ne la dtient pas, il est oblig de l'acheter. Les cours acheteur et vendeur annoncs doivent permettre au cambiste de rpondre toute demande sans subir de pertes.
L'cart dpend de la devise ngocie et de la volatilit de celle-ci.
Les cotations sont annonces en indiquant les quatre chiffres aprs la virgule. Par exemple, la cotation de leuro contre le dollar sera affiche comme suit : 1,4544 1,4545. Le
deuxime chiffre aprs la virgule s'appelle la figure et le quatrime le point de base (ou
pip). Un point de base est gal 0,01 %, soit 0,0001.
Lorsque l'on veut passer d'une cotation comme la prcdente, donne en nombre de
dollars par euro, une cotation donne en nombre deuros par dollar, il faut pour
calculer le cours acheteur inverser le cours vendeur prcdent et, pour calculer le cours
vendeur, inverser le cours acheteur prcdent.
Exemple
Exemple
23
Le cours vendeur GBP / CHF est le nombre de CHF que la banque A veut pour vendre
un GBP.
Cela revient pour la banque A vendre des GBP contre des EUR et vendre ces EUR
contre des CHF au cours acheteur de EUR / GBP 0,7465, c'est--dire que, pour
0,7465 GBP, elle obtient 1 EUR qu'elle vend ensuite contre des CHF au cours vendeur
EUR / CHF 1,5949.
En consquence, la banque obtient 1,5949 CHF avec 0,7465 GBP. Le cours vendeur GBP
/ CHF est gal 1,5949/0,7465 CHF. Le cours vendeur GBP / CHF est 2,1365.
On obtient donc la cotation suivante : GPB / CHF 2,1355 2,1365. Les opportunits
d'arbitrage
Les opportunits d'arbitrage
Ce calcul de cours croiss permet de savoir si implicitement ou explicitement, les taux de
change sont les mmes partout (hors commissions), sinon des opportunits de profit
sans risque seraient possibles. C'est le principe de labsence dopportunits darbitrage
qui est, en gnral, respect car suffisamment de professionnels dans le monde suivent les
cotations en continu.
Exemple
24
EUR/USD
BANQUE A
BANQUE B
BANQUE C
1,4500 12
1,4505 18
1,4510 23
L'entreprise ngociera avec la banque A. Elle lui vendra 1 million de dollars et obtiendra
1/1,4512 EUR, soit 0,6890 million deuros, le montant maximal qu'elle peut obtenir.
ce stade, les parties indiquent o chaque somme doit tre transfre : pour l'entreprise
franaise, la BNP, sa banque Paris ; la banque A indique qu'elle veut recevoir les
dollars son compte la Morgan Guaranty de New York.
Des tlex sont alors changs pour confirmer l'accord oral. Les transactions ont lieu
effectivement un jour plus tard pour les changes entre les dollars amricain et canadien,
et deux jours plus tard pour les autres oprations de changes.
Les ordres donns par la clientle sont en gnral :
au mieux, effectus au premier cours cot pour lequel l'change peut rellement se
faire ;
cours limit, c'est--dire que le client vend un cours minimum ou achte un
cours maximum.
Il ne faut pas oublier qu' tout cela s'ajoutent les commissions qui sont habituellement
fonction de la taille de transaction. Pour une transaction de quelques milliers de dollars,
la commission peut aller jusqu' 0,5 %, tandis que la commission est normale (0,2 %)
pour de grandes transactions (> 1 million de USD).
En tout tat de cause, un client paiera un cart plus grand que celui donn par la banque.
Cours march interbancaire :
Cours guichet :
Par ailleurs, l'cart cours acheteur-vendeur interbancaire et les commissions sont plus
petits pour les grandes monnaies que pour les petites monnaies.
25
Article 3
Sur le march des changes terme, les oprateurs ngocient un change de devises
aujourd'hui, dont la livraison n'aura pas lieu dans deux jours comme sur les marchs au
comptant, mais plus tard, par exemple dans 30 jours, 90 jours ou un autre terme ngoci.
Les transactions sur les changes terme, swaps cambistes inclus, sont beaucoup plus
importantes que les transactions de changes au comptant. En revanche, les oprations de
change terme hors swaps cambistes reprsentent cinq fois moins doprations que les
oprations de change au comptant. Le march des changes terme est un march de gr
gr comme le march des changes au comptant.
26
terme, ici 1.Cependant, les taux terme tablis pour les clients sont habituellement secs,
c'est--dire calculs directement, par exemple EUR / USD 1,4531 1,4534.
Si la cotation est au certain et si on anticipe une dprciation terme de la monnaie
nationale, un dport est soustrait au taux de change au comptant pour calculer le taux de
change terme, tandis que dans le cas inverse un report est ajout au taux de change
comptant.
Tableau I.3.1 Les cours terme de leuro contre les principales devises
(11 fvrier 2008)
USD
GBP
CHF
JPY
CAD
Comptant
Achat
Vente
1,4544
1,4545
0,7465
0,7466
1,5944
1,5949
154,8600
154,9100
1,4497
1,4515
1 mois
Achat
Vente
-0,0013
-0,0011
0,0007
0,0008
-0,0021
-0,0019
-0,4550
-0,4279
-0,0004
-0,0001
3 mois
Achat
Vente
-0,0048
-0,0043
0,0019
0,0023
-0,0068
-0,0060
-1,3825
-1,2989
-0,0023
-0,0015
6 mois
Achat
Vente
-0,0101
-0,0084
0,0039
0,0050
-0,0130
-0,0108
-2,6589
-2,4394
-0,0042
-0,0022
1 an
Achat
Vente
-0,0214
-0,0163
0,0072
0,0098
-0,0239
-0,0184
-4,7266
-4,1790
-0,0086
-0,0034
Enfin, les cotations peuvent sexprimer en termes de points de swap, les points tant la
diffrence entre le taux de change terme et le taux de change au comptant. Le point de
base ou le point de swap est gal 0,01 % (ou 0,0001) et une figure correspond au
deuxime chiffre aprs la virgule (soit 0,01).
Par exemple, les cotations dans le tableau suivant sont donnes en points de swap. Le
problme est de savoir s'il faut rajouter ou soustraire ces points de swap au cours au
comptant. La rgle est la suivante : lorsque les points de swap de droite sont suprieurs
aux points de swap de gauche, on les ajoute au cours au comptant pour obtenir les cours
terme secs. Dans le cas contraire, on les retranche.
L'cart entre les cours acheteur et vendeur doit augmenter avec le terme du contrat car
plus l'chance est lointaine, plus le risque support par le cambiste annonceur est
important, les possibilits de transactions se restreignant.
27
1 mois
3 mois
6 mois
1,5935 / 1,5985
22 19
59 50
116 97
Cours au comptant
EUR / CHF
Cours terme
1 mois
Cours terme
3 mois
Cours terme
6 mois
1,5935 / 1,5985
1,5913 / 1,5966
1,5876 / 1,5935
1,5819 / 1,5888
Avril
1989
Avril
1992
Total
590
Dont terme
Dont swaps
Dont terme sec
Non dfini
Avril
1995
Avril
1998
Avril
2001
Avril
2004
Avril
2007
820
1 190
1 490
1 200
1 880
3 210
217
382
643
962
787
1 152
2 076
190
324
546
734
656
944
1 714
27
58
97
128
131
208
362
56
53
53
60
26
107
129
28
Pour effectuer des oprations de change terme, les banques exigent en gnral (sauf
lorsqu'elles ngocient avec d'autres banques) un dpt de garantie. Lorsque les fluctuations de cours sont importantes, le banquier peut rclamer une garantie supplmentaire.
Les oprations terme s'effectuent directement de banque banque ou par l'intermdiaire de courtiers. Elles ne sont jamais cotes en bourse. Il n'existe donc pas de cours
terme officiel. Il faut prciser que des cotations des cours de change terme sont envisages la bourse de Philadelphie.
En priode de stabilit, les oprations terme sont moins importantes qu'au comptant
(10 fois moins) et le march est souvent sens unique : les monnaies faibles sont peu demandes et les monnaies fortes peu offertes. Il est alors difficile de trouver une contrepartie.
Traditionnellement, les banques centrales ont pour politique de ne pas intervenir sur le
march terme, mme pour lutter contre la spculation car, en diminuant les reports et les
dports, elles facilitent le jeu des spculateurs en leur permettant d'oprer des cours
favorables. Les variations terme peuvent sembler en thorie plus importantes que celles
au comptant, du fait de la non-intervention des banques centrales. En ralit, les relations
entre le terme et le comptant limitent fortement les variations des cours de change terme.
29
Exercices corrigs
EXERCICE 1.1
Quel est le mode de cotation des devises en Suisse ? dans la zone euro ?
Le mode de cotation des devises en Suisse est dit lincertain, c'est--dire que le cours
de change est le nombre de francs suisses pour une unit de devise (monnaie trangre). Par exemple, le dollar est cot 1,1 franc suisse.
En revanche, le mode de cotation dans la zone euro est dit au certain, cest--dire que le
cours de change est le nombre de devises pour un euro. Par exemple, le dollar est cot
1,6 dollar pour 1 euro.
EXERCICE 1.2
La cotation EUR / CHF est la suivante : EUR / CHF 1,6005 1,6014.
Quelle est la cotation CHF / EUR ?
EXERCICE 1.3
Le cours au comptant du dollar le lundi est gal est 1,5995 dollar pour 1 euro. Le
mardi, le cours affich du dollar est de 1,6050 dollar pour 1 euro. Que pouvez-vous dire ?
Leuro sest apprci par rapport au dollar ou, inversement, le dollar sest dprci par
rapport leuro. Le taux dapprciation de leuro par rapport au dollar est gal
(1,6050 1,5995)/1,5995 soit 0,34 % sur une journe ou 123,78 % en terme annuel
(360 jours).
30
EXERCICE 1.4
Dans un pays o la cotation est lincertain, lorsquune devise sapprcie, que constatet-on au niveau des cotations de cette devise ?
Dans un pays o la cotation est au certain, lorsquune devise sapprcie, que constate-ton au niveau des cotations de cette devise ?
Dans un pays o la cotation est lincertain, par exemple en Suisse, lorsquune devise
comme le dollar sapprcie, cela signifie que le cours du dollar a augment ; il est par
exemple pass de 1,1 CHF / 1 USD 1,2 CHF / 1 USD.
Dans un pays o la cotation est au certain, par exemple en Europe, lorsquune devise
comme le dollar sapprcie, cela signifie que le cours du dollar a baiss ; il est par exemple pass de 1,6 USD / 1 EUR 1,5 USD / 1 EUR.
EXERCICE 1.5
Dans la zone euro, la banque A affiche les cotations suivantes :
EUR / USD 1,4542 1,4553 ;
EUR / CHF 1,6005 1,6014.
a) Quelle est la cotation USD / CHF ?
b) Que constatez-vous au niveau du spread (cart acheteur-vendeur) ?
31
En consquence, la banque obtient 1,6014 CHF avec 1,4542 USD. Le cours vendeur
USD / CHF est gal 1,6014/1,4542 CHF. Le cours vendeur USD / CHF est 1,1012.
On obtient donc la cotation suivante : USD / CHF 1,0997 1,1012.
b) Que constatons-nous au niveau des carts acheteur-vendeur ?
Lcart acheteur-vendeur est gal en pourcentage :
sur la cotation EUR / USD 0,0755 % (bas sur le cours vendeur) ;
sur la cotation EUR / CHF 0,0562 % ;
sur la cotation USD / CHF 0,1362 %.
Nous constatons que lcart en pourcentage est beaucoup plus lev sur la troisime
cotation car les deux premiers carts se sont accumuls.
EXERCICE 1.6
En Suisse, la banque CH affiche les cotations suivantes :
EUR / CHF 1,6500 1,6550 ;
USD / CHF 1,1000 1,1500.
a) Quelle est la cotation EUR / USD ?
b) Que constatez-vous au niveau du spread (cart acheteur-vendeur) ?
32
EXERCICE 1.7
Si le cours du dollar au comptant Francfort est gal 1,3512 USD :
a) quel devrait tre le prix de leuro New York ?
b) si leuro est cot 1,3560 USD New York, comment le march ragira-t-il ?
Nota bene : normalement, les cotations sont au certain dans la zone euro. Aux tatsUnis, les deux modes de cotation peuvent tre affichs.
a) Si la cotation affiche aux tats-Unis est au certain, le cours devrait tre au nombre
deuros pour un dollar. Dans ce cas, nous devrions avoir 1/1,3512 soit 0,7400 EUR pour
1 USD. Si la cotation est affiche lincertain, nous devrions retrouver le mme chiffre,
soit 1,3512 USD pour 1 EUR.
b) Si leuro est cot 1,3560 USD aux tats-Unis, les intervenants achteront leuro Francfort
et le revendront aux tats-Unis. Ils raliseront un gain de 0,0048 USD par euro ngoci.
EXERCICE 1.8
Si le yen est cot 0,0093 dollar et leuro 1,3560 dollar New York :
a) quel devrait tre le cours du yen Paris ?
b) si le cours du yen (100) est gal 0,64 euro en France, que se passe-t-il ?
Les cotations sont donnes lincertain aux tats-Unis. Implicitement, leuro vaut
1,3560/0,0093, soit 145,80 yens New York.
a) Le cours du yen Paris devrait tre gal son cours implicite New York, soit
145,80 yens pour un euro.
b) Si le cours du yen (100) est gal 0,64 euro en France (cotation inverse), cela signifie qu Paris, 1euro est gal 156,25 yens. Les intervenants vont dans ce cas acheter
leuro New York et le revendre Paris. Ils gagneront 10,45 yens par euro ngoci.
33
EXERCICE 1.9
Si leuro est cot 1,4536 CAD et la livre sterling 1,9480 CAD Montral :
a) quel devrait tre le cours de leuro Londres ?
b) si Londres une GBP vaut 1,5730 euro, que se passe-t-il ?
EXERCICE 1.10
Vous avez les cours acheteur et vendeur CHF / EUR suivants :
EUR / CHF 1,5944 1,5949.
Quels sont les cours acheteur et vendeur CHF / EUR ?
EXERCICE 1.11
On vous donne les cours acheteur et vendeur au comptant du dollar US contre leuro et
du franc suisse contre leuro. Quels sont les cours acheteur et vendeur du franc suisse
contre le dollar ?
Nombre dunits de monnaie 2
pour une unit de monnaie 1
34
Cours acheteur
Cours vendeur
EUR / USD
1,4544
1,4549
EUR / CHF
1,5944
1,5954
Les cours acheteur et vendeur du franc suisse contre le dollar (nombre de dollars pour
un franc suisse) sont les suivants :
Le cours acheteur CHF / USD est le cours auquel la banque achte un CHF avec des
dollars.
Supposons que la banque ait des dollars ; pour acheter des francs suisses, elle doit tout
dabord acheter des euros. Le cours appliqu sera le cours acheteur EUR / USD, soit le
cours auquel la banque achte un euro avec des dollars. Ce cours indique que la banque
achte un euro avec 1,4544 dollar. Elle revendra ensuite cet euro contre des francs suisses. Le cours qui sappliquera alors sera le cours vendeur EUR / CHF, soit 1,5954 CHF
pour 1 EUR. La banque aura donc au final 1,5954 CHF avec 1,4544 USD, soit pour
1 CHF 0,9116 USD. Le cours acheteur CHF / USD est 0,9116.
Le cours vendeur CHF / USD est le cours auquel la banque vend des CHF contre des
USD.
Cela signifie que la banque a des CHF et quelle souhaite des USD. Pour cela, elle doit
dj vendre ses CHF contre des euros. Le cours qui sapplique est le cours acheteur
EUR / CHF, cours auquel la banque achte des euros avec des CHF : EUR / CHF 1,5944.
Avec 1,5944 CHF, elle obtient 1 euro. Elle revend ensuite cet euro contre des dollars ; elle
applique le cours vendeur EUR / USD 1,4549. Elle obtient donc, avec 1,5944 CHF,
1,4549 USD, soit avec 1 CHF 0,9125 USD. Le cours vendeur CHF / USD est gal
0,9125.
EXERCICE 1.12
Paris, le dollar est cot au comptant 1,4500 USD / 1 EUR et un an 1,5000 USD /
1 EUR. Quelle est lanticipation des oprateurs sur les marchs des changes ? Quel est le
taux de report ou de dport du dollar ?
Sur les marchs des changes, les oprateurs anticipent une apprciation 6 mois de
leuro ou, inversement, une dprciation du dollar. En fait, cela est fondamentalement
li au diffrentiel dintrt entre les deux monnaies (voir le chapitre suivant). Leuro est
dit cot avec un report ou, inversement, le dollar est dit cot avec un dport. Le taux de
report de leuro est gal (1,5000 1,4500)/1,4500 soit 3,448 % sur 6 mois ou 6,896 %
en terme annuel. Inversement, le taux de dport du dollar est de 6,896 % en terme
annuel.
EXERCICE 1.13
Zurich, la livre anglaise est cote au comptant 2,1449 CHF / 1 GBP et 3 mois
2,0567 CHF / 1 GBP. Quelles sont les anticipations des oprateurs sur les marchs des
changes ? Quel est le taux de report ou de dport de la livre anglaise ?
35
Zurich, les oprateurs sur les marchs des changes anticipent une dprciation
terme de la livre anglaise et, inversement, une apprciation du franc suisse par rapport
la livre anglaise. Cela est fondamentalement li au diffrentiel dintrt entre les deux
monnaies (voir chapitre suivant). La livre est dite cote avec un dport de 4,112 % sur
3 mois, soit 16,448 % en terme annuel. Inversement, le franc suisse est cot avec un
report par rapport la livre de 16,448 % en terme annuel.
EXERCICE 1.14
Paris, vous tes le client dune banque dont le cambiste affiche les cotations suivantes
en points de swap pour leuro exprim en franc suisse au comptant, 1 mois, 3 mois
et 6 mois.
Nombre de CHF pour 1 EUR
Comptant
1 mois
3 mois
6 mois
EUR / CHF
1,5920 80
50/40
127/88
242/115
a) Quels sont les cours terme sec (outright) en francs suisses de leuro ?
b) Si vous voulez acheter des francs suisses 3 mois, combien devrez-vous les payer en euros ?
c) Si vous voulez acheter des euros 6 mois, combien devrez-vous les payer en francs suisses ?
d) Quel est le taux de report ou de dport de leuro contre le franc suisse 1, 3 et 6 mois
(si lon considre les cours acheteurs) ?
EUR / CHF
Comptant
1 mois
3 mois
6 mois
1,5920 1,5980
1,5870 1,5940
1,5793 1,5892
1,5678 1,5865
On constate bien que le cours vendeur est toujours suprieur au cours acheteur et que
le spread augmente avec le temps.
b) Vous tes le client, donc si vous voulez acheter des francs suisses, cela signifie que la
banque vous vend des francs suisses ou, symtriquement, quelle vous achte des euros.
Le cours qui sappliquera sera donc le cours acheteur euros 3 mois, soit 1,5793 CHF
pour 1 euro ou, inversement, il vous faudra 0,6331 euro pour acheter 1 CHF.
c) Si vous voulez acheter des euros 6 mois, cela signifie que la banque vous les vend
6 mois. Le cours appliqu sera donc 1,5865 CHF pour 1 euro.
d) Sur les cours acheteurs :
Taux de dport de leuro 1 mois : (1,58701,5920)/1,5920 12 = 3,76 % ;
Taux de dport de leuro 3 mois : 3,19 % ;
Taux de dport de leuro 6 mois : 3,04 %.
36
EXERCICE 1.15
Zurich, vous tes le client dune banque dont le cambiste affiche les cotations suivantes en points de swap pour la livre anglaise exprime en franc suisse au comptant,
1 mois, 3 mois et 6 mois.
Nombre de CHF pour 1 GBP
Comptant
1 mois
3 mois
6 mois
GBP / CHF
2,1110 95
20/30
40/90
80/150
a) Quels sont les cours terme sec (outright) en francs suisses de la livre ?
b) Si vous voulez vendre des francs suisses 3 mois, combien toucherez-vous de livres
anglaises ?
c) Si vous voulez vendre des livres anglaises 6 mois, combien toucherez-vous de francs
suisses ?
d) Quel est le taux de report ou de dport de la livre anglaise contre le franc suisse 1, 3
et 6 mois (si lon considre les cours acheteurs) ?
GBP / CHF
COMPTANT
1 MOIS
3 MOIS
6 MOIS
2,1110 2,1195
2,1130 2,1225
2,1150 2,1285
2,1190 2,1345
On constate bien que le cours vendeur est toujours suprieur au cours acheteur et que
le spread augmente avec le temps.
b) Vous tes le client, donc si vous voulez vendre des francs suisses, cela signifie que la
banque vous achte des francs suisses ou, symtriquement, quelle vous vend des livres.
Le cours qui sappliquera sera donc le cours vendeur livres 3 mois, soit 2,1285 CHF
pour 1 livre. Il faudra que vous vendiez 2,1285 CHF pour avoir 1 livre.
c) Si vous voulez vendre des livres 6 mois, cela signifie que la banque vous les achte
6 mois. Le cours appliqu sera donc 2,1190 CHF pour 1 livre.
d) Sur les cours acheteurs :
Taux de dport de la livre 1 mois : (2,1130 2,1110)/ 2,1110 12 = 1,13 % ;
Taux de dport de la livre 3 mois : 0,75 % ;
Taux de dport de la livre 6 mois : 0,75 %.
37
Le systme montaire
international
et les conditions de
parit internationales
Article 1 ................................... 40
Article 2 ................................... 45
Exercices corrigs ..................... 52
Exercice 2.1.............................. 52
Exercice 2.2.............................. 53
Exercice 2.3.............................. 54
Exercice 2.4.............................. 54
Exercice 2.5.............................. 55
Exercice 2.6.............................. 56
Exercice 2.7.............................. 56
Exercice 2.8.............................. 56
Exercice 2.9.............................. 57
Exercice 2.10............................ 57
Exercice 2.11............................ 58
Exercice 2.12............................ 58
Le systme montaire international actuel est fondamentalement un systme de taux de change flottants ; c'est--dire un
systme o le taux de change entre deux monnaies rsulte de
la confrontation de loffre et de la demande des deux monnaies. Il existe nanmoins des zones de taux de change fixe ;
c'est--dire un systme o le taux de change entre deux
monnaies est fix par les autorits montaires (banques centrales ou autres).
Lobjet de ce chapitre est de prsenter lvolution du systme
international dans un premier temps, puis les conditions de
parit internationales ou, dit autrement, les principales relations entre les taux de change, les taux dinflation et les taux
dintrt.
39
Article 1
Initialement, la valeur d'une monnaie tait fixe en termes de biens et d'actifs. Aussi,
pour tablir le taux de change entre deux monnaies, il suffisait de faire le rapport entre
les valeurs respectives en termes de biens et d'actifs des diffrentes monnaies. Pour cela,
il fallait utiliser une rfrence commune pour donner la valeur d'une monnaie. Par
exemple, si un euro permet d'acheter un poulet et qu'une livre anglaise le permet aussi, le
taux de change entre leuro et la livre est d'un euro par livre anglaise. Cependant, ce type
de rfrence (le poulet) tant prissable et ne possdant pas forcment les mmes qualits
dans les diffrents pays, plusieurs biens physiques ne possdant pas ces dfauts ont t
utiliss pendant plusieurs sicles.
Schmatiquement, jusqu'en 1973, directement ou indirectement, chaque monnaie avait
une valeur fixe dans un bien de rfrence qui tait l'or. Depuis 1973, de manire gnrale, les valeurs des diffrentes monnaies ne sont plus dfinies par rapport un bien de
rfrence et elles ne sont plus le rsultat de dcisions politiques, mais celui de la
confrontation de l'offre et de la demande des diffrentes monnaies.
Un systme de taux de change fixes est un systme dans lequel la valeur dune monnaie
(parit) est fixe en units dun autre bien ou monnaie par les autorits montaires
(banques centrales ou autres), ces dernires garantissant chaque instant cette valeur.
Un systme de taux de change flottants est un systme dans lequel la valeur dune
monnaie stablit librement en fonction de la confrontation de loffre et de la demande
des diffrentes monnaies.
40
Par exemple, si la valeur de la livre tait fixe deux onces d'or et celle du dollar une
once, une livre valait deux dollars. Si, par la suite, la Grande-Bretagne achetait plus de
biens aux tats-Unis que ces derniers n'en achetaient la Grande-Bretagne, il y avait un
dficit de la balance des paiements de la Grande-Bretagne vis--vis des tats-Unis et une
offre excdentaire de livres. Ces livres excdentaires ne trouvant pas de contrepartie en
dollars sur le march, elles taient changes contre de l'or auprs de la banque centrale
anglaise et, ensuite, cet or tait chang contre des dollars auprs de la banque centrale
amricaine. Il y avait donc un dplacement de l'or de la Grande-Bretagne vers les tatsUnis. Paralllement, les banques centrales devant maintenir un ratio constant entre les
1
billets mis et l'or en stock , la banque centrale anglaise tait oblige de rduire les livres
en circulation et par ce biais la consommation en Grande-Bretagne.
En thorie, cette rduction de la consommation aurait d tre transitoire car s'accompagnant d'une baisse des prix en Grande-Bretagne, la comptitivit des produits anglais
devait s'amliorer et le dficit de la balance commerciale se rduire.
Malheureusement, ce mode d'ajustement ne se ralisait jamais car les gouvernements
concerns ne respectaient plus les rapports entre les billets mis et les stocks d'or dtenus,
cela afin d'viter les problmes associs une baisse de la consommation, en particulier
le chmage. Une autre explication de la mauvaise efficacit de ce systme est le fait que
les prix sont rigides et ne s'ajustent pas facilement la baisse comme ils le devraient.
Avec la guerre de 1914-1918, les gouvernements ont tous mis en place un systme de
contrle des changes et ont abandonn l'obligation de convertir leur monnaie en or.
De 1918 1922, les taux de change flottaient librement, c'est--dire que le prix d'une
monnaie rsultait de la confrontation de l'offre et de la demande. Cette priode s'est
caractrise par une hyperinflation dans plusieurs pays.
Le premier systme de ltalon de change or fut institutionnalis par la confrence de
Gnes en 1922. Une monnaie pouvait alors tre change dans une devise de rfrence
dite talon , la valeur de cette devise talon tant garantie en or. Ltalon fut la livre
jusquen 1931 et ensuite le dollar. Ce systme fonctionna avec plus ou moins de succs,
mais fut affect par de fortes spculations et dvaluations. La ncessit de mettre en place
un systme plus efficace apparut.
Ce fut l'objet en 1944 du systme de Bretton Woods. Dans ce systme dtalon de change
2
or , les parits des diffrentes monnaies taient fixes par rapport l'or et au dollar. Les
banques centrales garantissaient la conversion de leurs monnaies dans une parit fixe en
dollar et en or, la banque centrale amricaine garantissant plus particulirement la
conversion des dollars en or au prix de 35 dollars l'once. Des fluctuations de 1 % autour
des parits fixes taient autorises, les banques centrales s'engageant intervenir chaque
fois que la valeur de leur monnaie divergeait de plus ou moins 1 %. Pour cela, elles devaient acheter leur monnaie en cas de dprciation suprieure ou gale 1 % de leur
monnaie et la vendre en cas inverse.
1. Logiquement, ce ratio devait tre gal un si l'on supposait que chaque banque centrale devait dtenir la
contrepartie exacte en or de la monnaie mise. La rgle tait d'tablir un ratio permettant de satisfaire une
demande normale d'or en contrepartie de la monnaie.
2. Ce systme est aussi connu sous le terme anglais gold exchange standard.
41
1. F. Perroux, J. Denizet et H. Bourguinat, Inflation, dollar, euro-dollar, Gallimard, coll. Ides , 1972.
2. Cet argument fut dvelopp par R. Triffin, Gold and the Dollar Crisis, Yale University Press, 1960.
42
43
44
Article 2
Les relations de base en conomie qui lient les principales variables montaires nationales et trangres, telles que les taux d'intrt rel et nominal, les taux d'inflation et les
taux de change, sont rsumes dans la figure II.2.1. Lobjet de ce chapitre est de prsenter
ces diffrentes relations et leurs validits empiriques.
Figure II.2.1
RUSD REUR
1+ REUR
Les conditions de
parit internationales
3 : Relation
internationale
de Fisher
1 : Parit des
taux d'intrt
5 = 1+ 4 ou 2 +3
E(IUSD) E(IEUR)
1+ E(IEUR)
2 : Parit des pouvoirs d'achat
0F1
S0
S0
4 : Efficience du march
des changes ou relation
de change terme
E(S1) S0
S0
o :
0F1 est le cours de change terme ngoci en t = 0 pour t = 1 (1 an plus tard) ;
S0 est le cours de change au comptant en t = 0 ;
R
EUR
USD
E(I
EUR
E(I
USD
45
RUSD R EUR 0 F1 S0
=
S0
1 + R EUR
(2.1).
Pour toutes les monnaies pour lesquelles un march international libre existe, les cours
de change au comptant, les cours de change terme et les taux d'intrt sont techniquement lis.
+1 EUR
Emprunt 2 % d'intrt
Conversion au comptant
S = 1,25 USD/1 EUR
Conversion terme
F = 1,265 USD/1 EUR
+1,25 USD
+1,3125 USD
Placement 5 %
46
1,02 EUR
+ 1,0396 EUR
Si, dans l'exemple prcdent, l'ajustement se fait sur les cours terme, que se passe-t-il ?
Rsolvons le problme suivant :
le cours de change au comptant (S) est gal 1,25 USD / 1 EUR ;
le cours de change terme (F) ? USD / 1 EUR est tablir ;
le taux un an sur les dpts deuro-devises en euros est de 2 % ;
le taux un an sur les dpts deuro-devises en dollars est de 5 %.
Dans ce cas, il n'y aura plus d'opportunit d'arbitrage si F = 1,2867 USD / 1 EUR car, en
t = 1, on peroit exactement ce que l'on doit en dollars. La figure II.2.3 illustre ce cas de
figure.
Figure II.2.3
Absence
dopportunit
darbitrage.
La parit des
taux d'intrt
couverte et la
parit des taux
dintrt non
couverte
+1 EUR
Emprunt 2 % d'intr
Conversion au comptant
S = 1,25 USD/1 EUR
+ 1,25 USD
1,02 EUR
+ 1,02 EUR
Conversion terme
F = 1,2867 CHF/1 EUR
Placement 5 %
+ 1,3125 USD
47
Dans notre exemple, si 0F1 est le cours de change terme, S0 le cours de change au
comptant, 0R1EUR le taux d'intrt sur les euros et 0R1USD le taux d'intrt sur les dollars
pour la priode de 0 1, l'galit suivante est obtenue :
1 EUR S0 (1 + 0R1USD) / 0F1 = 1 EUR (1 + 0R1EUR)
(2.2)
0F1/S0 = (1 + 0R1
EUR)
0R1
(2.3)
ou
(0F1 S0)/S0 = (0R1USD 0R1EUR) / (1 + 0R1EUR)
(2.4)
(2.5)
1. Sur les marchs montaires, les intrts sont gnralement calculs de faon proportionnelle et non pas de
faon quivalente, ce qui se traduit par une lgre erreur d'approximation (cf. chapitre 7).
48
Exemple
USD
= 5 %;
0R3 = 2 %.
Quel doit tre le taux de change terme 3 mois ?
EUR
) E(I )] / [1 + E(I
USD
EUR
)] = [E(S1) S0] / S0
EUR
(2.6)
Sous sa forme la plus simple, elle tablit que les taux de change s'ajustent parfaitement
aux diffrentiels d'inflation, et est souvent approche par la relation suivante :
[E(S1 S0] / S0 = E(I ) E(I )
EUR
USD
S0 = 1,3 USD / 1 EUR, I = 10 % et I = 20 %, quelle est la valeur anticipe de S1 ?
USD
Exemple
EUR
49
2.3 LA RELATION ENTRE LES TAUX D'INTRT NOMINAUX ET LES TAUX D'INFLATION :
LA RELATION INTERNATIONALE DE FISHER
Elle correspond l'quation 3 de la figure II.2.1 :
(2.8)
(R R ) / (1 + R ) = [E(I ) E(I )] / 1 + E(I )
Elle dcoule de la relation internationale de Fisher qui lie dans l'univers national les taux
d'intrt et les taux d'inflation. La relation de Fisher indique que le taux d'intrt nominal est gal au taux d'intrt rel plus le taux d'inflation anticip.
USD
EUR
EUR
USD
EUR
EUR
(2.9)
o :
R est le taux d'intrt nominal sur la priode considre ;
r est le taux d'intrt rel sur la priode considre ;
E(I) est le taux d'inflation anticip pour la priode considre.
Et si, comme le suppose I. Fisher (1930), les taux d'intrt rels restent constants court
terme, les fluctuations des taux d'intrt nominaux court terme sont uniquement dues
aux modifications des anticipations sur l'inflation.
Pour dmontrer la relation (2.8), il faut considrer la relation de Fisher dans les cas
europen et amricain, ce qui donne :
pour le cas europen : 1 + R
EUR
= (1 + r
EUR
) (1 + E(I
EUR
))
(2.10)
USD
EUR
USD
USD
USD
USD
EUR
(2.11)
EUR
EUR
USD
(1 + R ) / (1 + R ) = [1 + E(I )] / [1 + E(I
USD
EUR
USD
EUR
soit, par approximation, R R = E(I ) E(I )
EUR
)]
(2.13)
(2.14)
Le diffrentiel entre les taux d'intrt nominaux est donc gal au diffrentiel entre les
taux d'inflation anticips.
De nombreux conomistes considrent que la relation internationale de Fisher est en fait
celle donne pour la parit des taux d'intrt couverte. A priori, la formulation donne ici
de la relation internationale de Fisher semble tre la plus conforme l'hypothse initiale
de Fisher selon laquelle le taux d'intrt rel (taux d'intrt nominal moins taux d'inflation) est constant et identique dans tous les pays.
Daprs les rsultats actuels des tests, la relation internationale de Fisher n'est pas vrifie,
ni court terme ni long terme.
50
(2.15)
(2.16)
ou par :
En rgle gnrale, les tudes empiriques indiquent que la relation de change terme nest
pas vrifie et quen particulier, le cours de change terme est un prdicteur biais du
cours de change au comptant futur. Dans ce sens, ces rsultats indiqueraient que le march des changes nest pas efficient sil y a un biais de prvision systmatique. Il savre
quil est trs difficile dans la pratique de battre systmatiquement le march des changes,
cest--dire de faire des prvisions des cours de change au comptant futur qui battent
systmatiquement celles faites sur les marchs des changes, en loccurrence le cours de
change terme.
51
Exercices corrigs
EXERCICE 2.1
Pour simplifier, les cours acheteur et vendeur sont identiques ainsi que les taux d'intrt prteur-emprunteur. Les conditions sur les diffrents marchs sont les suivantes :
le cours de change au comptant : S = 1,6 CHF / 1 EUR ;
le cours de change terme : F = 1,65 CHF / 1 EUR ;
le taux d'intrt un an du franc suisse (CHF) est de 6 % ;
le taux d'intrt un an de leuro est de 2 %.
Il existe dans ce cas une opportunit darbitrage, pouvez-vous la dcrire ?
Pour profiter du diffrentiel des taux d'intrt, un spculateur emprunte des euros un
taux de 2 %, les convertit immdiatement en dollars et prte ces dollars. Le spculateur
fait donc un profit de 4 % sur l'opration demprunt-prt, mais court le risque d'une
large dprciation du franc suisse dans un an. En effet, il doit rembourser son emprunt
avec des euros, et devra donc convertir les francs suisses provenant de son placement
dans un an.
Pour limiter ce risque, il peut cependant se couvrir en achetant les euros terme pour
fixer ds le dpart le taux auquel les euros seront convertis en dollars dans un an ; ici le
taux de change terme est de 1,65 CHF pour 1 EUR.
Le graphique suivant rsume l'opration.
Figure II.a
+1 EUR
Un exemple
dopportunit
darbitrage
Emprunt 2 %
d'intrt
Conversion au comptant
S = 1,6 CHF/1 EUR
+1,6 CHF
1,02 EUR
+ 1,0278 EUR
Conversion terme
F = 1,65 CHF/1 EUR
Placement 6 %
+1,696 CHF
52
Un profit tant ralis sans prendre de risque, il sagit dune opportunit d'arbitrage.
Cette situation ne peut durer longtemps car tous les intervenants sur le march tenteront
d'en profiter jusqu' ce que les taux reviennent l'quilibre.
Le profit est gal la diffrence entre le diffrentiel d'intrt et la perte du taux de change :
le diffrentiel d'intrt = 4 % ;
le taux de dprciation du franc suisse = (1,65 1,60) / 1,60 = + 3,125 % ;
le gain final (approch) = 4 % 3,125 % = 0,875 %.
Nous retrouvons approximativement le taux de rentabilit obtenu plus haut : 0,78 %.
En fait, il faut prendre en compte quinitialement, linvestisseur a emprunt pour investir. Il na pas immobilis de fonds et la rentabilit de lopration est en fait infinie, ou
encore cette opration procure une rentabilit en excs de 0,78 % par rapport au taux de
rentabilit dun investissement sans risque, et cela sans prendre de risque non plus.
la limite, cest une opration sans mise de fonds initiale et sans risque qui rapporte de
largent, ce qui est par dfinition une opration darbitrage.
EXERCICE 2.2
En reprenant l'exercice 2.1, pour quel cours terme nexiste-t-il plus dopportunit
darbitrage ?
+1 EUR
Emprunt 2 %
d'intrt
Conversion au comptant
S = 1,6 CHF/1 EUR
+1,6 CHF
1,02 EUR
+ 1,02 EUR
Conversion terme
F = 1,6627 CHF/1 EUR
Placement 6 %
+1,696 CHF
Dans ce cas, il n'y aura plus d'opportunit d'arbitrage si F = 1,6627 CHF / 1 EUR car, en
t = 1, les rentres et sorties dargent en euros sont identiques.
53
EXERCICE 2.3
En reprenant l'exercice 2.1, pour quel cours de change au comptant nexiste-t-il plus
dopportunit darbitrage ?
Figure II.c
+1 EUR
Absence
dopportunit
darbitrage
Emprunt 2 %
d'intrt
1,02 EUR
+ 1,02 EUR
Conversion au comptant
S = 1,5877 CHF/1 EUR
+1,5877 CHF
Conversion terme
F = 1,65 CHF/1 EUR
Placement 6 %
+1,683 CHF
Dans ce cas, il n'y aura plus d'opportunit d'arbitrage si S = 1,5877 CHF / 1 EUR.
EXERCICE 2.4
En reprenant l'exercice 2.1, pour quel taux dintrt en euros nexiste-t-il plus
dopportunit darbitrage ?
54
Figure II.d
Absence
dopportunit
darbitrage
+1 EUR
Emprunt 2,78 %
d'intrt
1,0278 EUR
+ 1,0278 EUR
Conversion au comptant
S = 1,6 CHF/1 EUR
+1,6 CHF
Conversion terme
F = 1,65 CHF/1 EUR
Placement 6 %
+1,696 CHF
Dans ce cas, il n'y aura plus d'opportunit d'arbitrage si le taux dintrt sur leuro est
gal 2,78 %.
EXERCICE 2.5
En reprenant l'exercice 2.1, pour quel taux dintrt sur le franc suisse nexiste-t-il plus
dopportunit darbitrage ?
Figure II.e
Absence
dopportunit
darbitrage
+1 EUR
Emprunt 2 %
d'intrt
Conversion au comptant
S = 1,6 CHF/1 EUR
+1,6 CHF
1,02 EUR
+ 1,02 EUR
Conversion terme
F = 1,65 CHF/1 EUR
Placement 5,1875 %
+1,683 CHF
Dans ce cas, il n'y aura plus d'opportunit d'arbitrage si le taux dintrt sur le franc
suisse est gal 5,1875 %.
55
EXERCICE 2.6
Le taux de change au comptant S = 1,6 CHF / 1 EUR.
Les taux d'intrt 3 mois sont :
R
CHF
= 5 %;
R = 3 %.
Quel doit tre le taux de change terme 3 mois ?
EUR
EXERCICE 2.7
S0 = 1,6 CHF / 1 EUR, I
(E(S1) S0)/S0 = (I
CHF
EUR
= 5 % et I
EUR
I )/(1 + I
CHF
EUR
EXERCICE 2.8
Le cours terme du franc suisse (6 mois) est gal 1,7 CHF / 1 EUR. Votre service
d'tudes pense que le cours devrait s'tablir dans 6 mois 1,6 CHF / 1 EUR. Si vous tes
persuad de la validit des prvisions de votre service, que faites-vous ?
Vous procdez une vente terme deuros. Dans ce cas, grce cet achat et si vos
prvisions se ralisent, vous achterez dans 6 mois au comptant des euros 1,6 CHF et
les revendrez sur le march terme 1,7 CHF.
56
EXERCICE 2.9
Les pays A et B sont des grands pays et ont des marchs montaires et des capitaux
efficients ; leurs monnaies sont respectivement nommes A et B. Les conditions de
parit internationales sont respectes et sont censes rester l'quilibre.
Les taux de change au comptant, les taux d'inflation anticips et les taux d'intrt sont
donns dans le tableau suivant.
PAYS A
PAYS B
B/A 8,0000
A/B 0,1250
5%
11 %
10 %
donc R = 16 %.
b) Daprs la parit des taux dintrt, si la monnaie B est la monnaie directrice,
(0F1 S0) / S0 = (R R ) / (1 + R )
A
EXERCICE 2.10
Le prix d'un hamburger chez MacDonald est gal 2 euros en France et 2 dollars aux
tats-Unis.
a) En se fondant sur la parit des pouvoirs d'achat, quel devrait tre le cours du dollar ?
b) Si l'on estime que le prix d'un hamburger devrait dans un an tre gal 2,2 euros en
France et 2,5 dollars aux tats-Unis, quel devrait tre le cours terme d'un an du
dollar ?
c) Si par ailleurs le taux d'intrt annuel en Europe est gal 10 %, quel devrait tre le
taux d'intrt annuel aux tats-Unis ?
57
EUR
0F1 / S0 = (1 + R ) / (1 + R )
USD
1,1363 / 1 = (1 + R ) / 1,1
Donc R
USD
= 25 %.
EXERCICE 2.11
er
Le 1 janvier, les indices de prix sont respectivement gaux en Europe et au Japon 110 et
120, le cours du yen est gal 100 JPY / 1 EUR. Si, le 31 dcembre, les indices des prix
sont respectivement gaux 115 et 130, quel devrait tre le cours du yen contre leuro ?
La parit des pouvoirs dachat est une relation ex ante ; elle nest donc pas forcment
vrifie ex post. Supposons que cela soit le cas, nous avons :
[E(I ) E(I )] / (1 + E(I
JPY
EUR
)) = [E(S1) S0] / S0
EUR
EXERCICE 2.12
er
58
Swaps et futures
sur devises
Article 1 ................................... 60
Article 2 ................................... 70
Exercices corrigs ..................... 83
Exercice 3.1.............................. 83
Exercice 3.2.............................. 84
Exercice 3.3.............................. 85
Exercice 3.4.............................. 85
Exercice 3.5.............................. 87
Exercice 3.6.............................. 88
Exercice 3.7.............................. 88
Exercice 3.8.............................. 89
Exercice 3.9.............................. 90
59
Article 1
Les swaps sont des contrats d'change de flux. Ils sont de plusieurs types :
les swaps de taux qui sont des changes portant sur des emprunts, avec change du
principal, change de taux d'intrt fixes contre des taux d'intrt variables et change
du remboursement ;
les swaps de change et de devises qui sont des contrats d'change de devises. Lorsqu'ils
ont lieu sur le march interbancaire des changes, on parle de swaps cambistes ou de
change ; dans ce cas, il n'y a pas d'change d'intrts, uniquement des changes de
devises au dpart et la fin du swap. Les swaps de devises ont lieu sur les marchs
financiers internationaux et plus long terme ; ils permettent d'changer des conditions de financement. Dans ce cas, des changes d'intrts ont toujours lieu en cours de
priode. Les diffrences entre ces deux types de swaps sont dtailles ultrieurement.
Les swaps de change compltent le march des changes terme et sont des instruments
de couverture du risque de change, tandis que les swaps de devises, comme les swaps de
taux, sont initialement des moyens d'changer des conditions de financement. Ils
peuvent aussi servir d'instruments de couverture du risque de change et sont mme l'un
des rares instruments qui permettent de le couvrir long terme. Il est assez courant de
trouver des swaps de devises d'une dure suprieure trois ans, alors que les oprations
de change terme et les swaps cambistes dpassent rarement l'anne.
Les swaps cambistes reprsentaient une moyenne journalire de transactions de
1 714 milliards de dollars en avril 2007.
Pour le march des swaps de devises, la moyenne journalire des transactions se montait
en avril 2007 80 milliards de dollars.
Les principaux centres d'activit de ce march des swaps de devises se situent en Europe
(Londres en particulier), au Japon, en Australie et New York.
Sont prsents successivement le swap de change ou cambiste, les swaps de devises, les
diffrences entre les swaps de change et de devises, les caractristiques du march des
swaps de devises, et la cotation d'un swap de devises.
60
Figure III.1.1
Les swaps cambistes
sur les marchs de
change (currency
swaps)
t=0
S = 1,4 USD/1 EUR
t = 6 mois
S = 1,5 USD/1 EUR
Entreprise A
Entreprise A
1,4 MUSD
1 MEUR
Entreprise B
1,5 MUSD
1 MEUR
Entreprise B
Il faut prciser que cette opration comprend deux oprations de change : une au
comptant et une terme. Elle ne peut tre assimile en totalit une conversion terme
de devises qui comprend une seule opration. Avec ce type de swap, A peut se couvrir
contre le risque de change. Par exemple, si A attend 1,5 million de dollars dans 6 mois,
elle peut les donner B et obtenir ainsi de manire certaine l'chance, en contrepartie,
1 million deuros.
Ces contrats d'change de devises appels swaps de change ou cambistes se sont dvelopps dans les annes 1970 sur les marchs des changes. Ces contrats d'change succdrent
aux prts parallles.
Pour ces derniers, deux entits situes dans des pays diffrents se font mutuellement des
prts de mme montant et de mme chance, chacun dans la devise de son pays. En rgle
gnrale, les cours de change utiliss sont le cours de change au comptant et le cours de
change terme. Ces oprations furent dveloppes initialement par des banques anglaises
afin de pouvoir prter des livres aux non-rsidents, ce qui tait interdit. Ces prts
parallles ont t utiliss par la suite pour couvrir le risque de change ou pour emprunter
moindre cot, l'intermdiation bancaire tant limine. L'inconvnient majeur des prts
parallles est qu'ils sont inscrits au bilan des deux entreprises en tant que dettes et prts, et
qu'en consquence ils alourdissent la structure financire des entreprises. De plus, en cas
de dfaut d'une des parties, l'autre doit malgr tout honorer son contrat.
Les swaps de change ont, comme tous les autres swaps, les avantages suivants par rapport
aux prts parallles :
tout d'abord, ils ne sont pas inscrits au bilan, mais hors bilan. Il n'y a donc apparemment pas d'alourdissement de la structure financire. Cependant, ils sont, en rgle
gnrale, rintgrs dans les dettes et les prts hauteur de 10 % du montant du swap ;
ensuite, il y a un seul accord et, en cas de dfaillance de l'une des parties, l'autre partie
est dgage de ses obligations. Le risque de non-remboursement n'existe plus. En
revanche, si on devait changer par exemple 1 million deuros contre 1,5 million de
61
dollars l'chance et que l'autre partie ne respecte pas son engagement, on est oblig
d'changer le million deuros contre des dollars aux nouvelles conditions du march.
La perte correspond la diffrence de change entre les conditions prvues initialement et celles prvalant sur le march des changes l'chance. Cette perte potentielle, due au risque de change, est souvent estime 10 % du montant du contrat, ce
qui explique la rintgration hauteur de 10 % dans le bilan ;
enfin, le swap permet d'viter les problmes juridiques et les cots supplmentaires
occasionns par la constitution de plusieurs dossiers lors de la mise en place de prts
parallles.
de t = 1 t = 5
intrts
t=5
Entreprise F
Entreprise F
Entreprise F
Figure III.1.2
Les swaps de devises
sur les marchs
financiers
internationaux
(currency rate swaps)
0,7 MEUR
1 MUSD
Entreprise U
Entreprise U
0,07 MEUR
1 MUSD
Entreprise U
Si les premiers swaps de devises ou swaps cambistes prsents se ngocient sur les
marchs de changes et servent se protger contre le risque de change, les swaps de
devises se ngocient sur les marchs financiers internationaux et permettent aux entreprises de se financer dans des devises autres que leur monnaie et/ou moindre cot ; ils
62
permettent aussi dchanger des conditions de dettes dans une devise contre des conditions de dettes dans une autre devise.
Il faut signaler que si l'on compare ces swaps aux swaps de taux classiques, il y a change
du montant emprunt et du remboursement alors que, dans les swaps de taux, il y a uniquement change des intrts dans la plupart des cas. Il existe aussi des swaps de coupons
en devises.
Ces swaps furent initialement raliss par la Banque mondiale et IBM en 1981. IBM avait
eu recours de nombreux emprunts en deutsche marks et en francs suisses, pour ensuite
les convertir en dollars car son besoin de financement tait en dollars. Quant la Banque
mondiale, elle dsirait se financer des taux faibles dans certaines monnaies europennes, et cela pour des montants importants. La banque d'affaires Salomon Brothers
leur proposa de faire le swap suivant : la Banque mondiale se finanait par mission
d'emprunts en dollars et ensuite changeait son emprunt avec ceux d'IBM en monnaies
europennes.
Des swaps combins de devises et de taux (combined interest rate and currency swaps,
CIRCUS) ont t crs par la suite. Dans ce type de contrats d'change, on change des
intrts taux d'intrt variable dans une devise contre des intrts taux fixe dans une
autre devise.
Par exemple, l'entreprise F veut emprunter 1,4 million de dollars. Actuellement, elle peut
emprunter 5 ans 1 million deuros 4 % et 1,4 million d'euro-dollars LIBOR + 1 %.
Lentreprise US veut emprunter 1 million deuros ; et elle peut emprunter 5 ans
1 million deuros 3,5 % et 1,4 million d'euro-dollars LIBOR. Le cours au comptant de
leuro est gal 1,4 USD.
L'entreprise US peut se financer moindre cot sur les diffrents marchs, mais si
l'entreprise F veut se financer en dollars et l'entreprise US en euros, elles ont intrt
faire un swap.
Dans ce cas, l'entreprise US va se financer en dollars LIBOR et les prter l'entreprise F, par exemple LIBOR + 0,25 %, tandis que l'entreprise F va se financer en euros
4 % et les prter, par exemple 3,5 %, l'entreprise US.
L'entreprise F emprunte tout compte fait 1,4 million de dollars LIBOR + 0,25 % et
1 million deuros 0,5 %. Comme le cours au comptant est 1,4 USD / 1 EUR, en simplifiant, cela revient pour lentreprise F emprunter 1,4 million de dollars LIBOR +
0,25 % + 0,5 %, soit LIBOR + 0,75 %. Si lentreprise F avait emprunt directement sur
le march 1,4 million de dollars, cela lui aurait cot LIBOR +1 %. Elle conomise donc
0,25 % par rapport la situation initiale.
L'entreprise US emprunte in fine 1 million deuros 3,5 % et, de fait, se retrouve avec un
placement (prt) de 1,4 million de dollars rmunr 0,25 %. Comme le cours au
comptant est 1,4 USD / 1 EUR, en simplifiant, cela revient pour lentreprise US
emprunter 1 million deuros 3,25 %. Si lentreprise avait emprunt directement sur le
march 1 million deuros, cela lui aurait cot 3,5 %. Elle conomise donc 0,25 %.
Les gains sont partags. En ralit, dans la pratique, comme cest lentreprise US qui a les
meilleures conditions sur tous les marchs, le partage serait plus en sa faveur ; par exemple, 0,3 % dconomie pour elle et 0,2 % dconomie pour lentreprise F.
63
Emprunt 1 MEUR
4%
t=0
de t = 1 t = 5
intrts
t=5
Entreprise F
Entreprise F
Entreprise F
1,4 MUSD
1 MEUR
Entreprise US
(LIBOR
+ 0,25 %)
x 1,4 MUSD
3,5 %
x 1 MEUR
1,4 MUSD
Entreprise US
1 MEUR
Entreprise US
64
La figure III.1.4 rcapitule et compare les flux financiers relatifs aux deux catgories de
swaps.
Malgr ces diffrences, ces deux instruments permettent de couvrir un risque de change,
soit sur le court terme (swap de change), soit sur le long terme (swap de devises). Ces
deux instruments, utiliss des fins spculatives et non adosss, engendrent une position
de change et donc un risque de change pour la socit concerne.
Figure III.1.4
La comparaison des
flux des swaps de
change et de devises
Date de dpart
Date dchance
change USD/EUR
sur la base du cours
au comptant
change dintrts
change USD/EUR
sur la base du cours
au comptant prfix
ou non
change USD/EUR
sur la base du cours
au comptant
Date dchance
change USD/EUR
sur la base du cours
terme
65
ses au comptant et aux diffrentes chances. Lorsqu'il y a des taux d'intrt taux fixe,
la priodicit est souvent de six mois pour le paiement des intrts, ceux-ci tant calculs
sur des mois de 30 jours et sur une anne de 360 jours. Lorsque les taux sont flottants, il
n'y a pas en rgle gnrale de marge en plus ou en moins de l'indice, la frquence des
paiements est gale celle de l'indice, l'anne de rfrence est de 360 jours.
La taille du march primaire des swaps a dj t prsente dans l'introduction. Il est
beaucoup plus important que celui des marchs d'options et de futures. En revanche, le
march secondaire est beaucoup moins dvelopp. Il est l'objet de trois types de
transactions : les ventes volontaires de contrats qui consistent se faire remplacer en tant
que contrepartie, les interruptions volontaires de contrats d'change impliquant une
ngociation avec la contrepartie, et les renversements de contrats d'change qui sont des
contrats d'change conclus de manire compenser les contrats d'change existants. Ce
march se dveloppe grce l'instauration de contrats plus petits et plus standardiss.
30 jours
90 jours
180 jours
1,4500 40
15 20
20 - 30
30 - 45
ou des cotations directes (dans ce cas, ajout des points swaps aux cours au comptant) :
Cours au comptant
1,4500 1,4540
30 jours
90 jours
180 jours
1,4515 1,4560
1,4520 1,4570
1,4530 1,4585
Si l'on considre le swap 3 mois, cette cotation indique que le cambiste swap (l'annonceur) propose d'acheter au comptant leuro au cours de EUR / USD 1,4500 et dans
3 mois de vendre leuro au cours de EUR / USD 1,4570. Inversement, le cambiste vend
au comptant leuro au cours de 1,4540 USD et, dans 3 mois, il achte leuro au cours de
1,4520 USD. En rsum, les cotations de gauche indiquent que l'annonceur vend au
comptant et achte terme la devise cote (ou monnaie directrice), ici leuro, ce qui
revient dire qu'il prte leuro. La cotation donne est celle du swap prteur deuros ou
du swap acheteur deuros terme. Les cotations de droite sont celles du swap emprunteur deuros ou du swap vendeur de leuro terme. La logique est identique celle des
marchs des changes terme et d'eurodevises.
66
67
Figure III.1.5
La dcomposition
d'un swap en deux
obligations
1,04 x 1 MEUR
0
2
+1 MEUR
1,4 MUSD
+2,5 %
x 1,4 MUSD
+2,5 %
x 1,4 MUSD
+2,5 %
x 1,4 MUSD
)] + + [(2,5 %
USD
VA (BUSD) en t = 0 est gale zro s'il y a cohrence entre les taux d'actualisation et le
taux d'intrt de l'obligation.
1
Si la structure des taux est plate, les taux d'actualisation sont gaux au taux d'intrt de
l'obligation, soit ici 2,5 %.
VA (BUSD) = 1,4 MUSD + [(2,5 % 1,4 MUSD) / (1 + 0,025)] + + [(2,5 %
3
4
1,4 MUSD) / (1 + 0,025) ] + [(1,025 1,4 MUSD) / (1 + 0,025) ] = 0.
VA (BEUR) est la valeur actuelle de l'obligation en euros, elle est telle que :
VA (BEUR) = 1 MEUR + [(4 % 1 MEUR) / (1 + 0R1
EUR3
EUR4
(1 + 0R1 )] + [(1,04 1 MEUR) / (1 + 0R1 )].
)] + + [(4 % 1 MEUR) /
EUR1
VA (BEUR) en t = 0 est gale zro s'il y a cohrence entre les taux d'actualisation et le
taux d'intrt de l'obligation. Si la structure des taux est plate, les taux d'actualisation
sont gaux au taux d'intrt de l'obligation, soit 4 %.
VA (BEUR) = 1 MEUR + [(4 % 1 MEUR) / (1 + 0,04) ] + + [(4 % 1 MEUR) /
3
4
(1 + 0,04) ] + [(1,04 1 MEUR) / (1 + 0,04) ] = 0.
1
68
Si la structure des taux d'intrt est plate , que les taux europens ne bougent pas, mais
que les taux amricains augmentent de 2 % un an plus tard et que l'on dsire cder ce
swap, que se passe-t-il ?
La valeur actuelle des flux qui doivent encore tre verss l'acheteur de l'obligation
europenne est la suivante :
VA (BEUR) = [(4 % 1 MEUR) / (1 + 0,04) ] + [(4 % 1 MEUR) / (1 + 0,04) ] + [(1,04
3
1 MEUR) / (1 + 0,04) ] = 1 MEUR.
1
La valeur actuelle des flux verser par l'acheteur de l'obligation en dollars est la suivante,
le taux dactualisation tant maintenant gal 4,5 % :
VA (BUSD) = [(2,5 % 1,4 MUSD) / (1 + 0,045)] + [(2,5 % 1,4 MUSD) / (1 +
2
3
0,045) ] + [(1,025 1,4 MUSD) / (1 + 0,045) ] = 1,323 MUSD.
Vendre le swap consisterait vendre lobligation en dollars et acheter lobligation en
euros, ce qui se traduirait par + S1 VP (BUSD) VA (BEUR).
Si le taux de change S1 est en t = 1 de 0,66 EUR / 1 USD, la vente du swap procurerait
0,66 1,323 MUSD 1 MEUR = 0,126 MEUR.
La vente du swap se traduit par une perte de 0,126 MEUR.
Ce mode d'analyse peut aussi s'appliquer lorsqu'il y a un change de taux d'intrt variable contre un taux d'intrt fixe. Une des composantes du swap est alors une obligation
taux variable qu'il faut valoriser. Sa valeur est en fait gale au montant nominal de rfrence du swap si on se situe aux dates d'chance du contrat ; sinon, une correction est
ncessaire. Pour plus de dtails, le lecteur peut se rfrer aux ouvrages cits dans la
bibliographie.
Cette modification de la valeur du swap dans le temps montre que, lorsqu'on dsire se
couvrir contre le risque de change avec un swap, il faut que la position couvrir et le
swap utilis aient le mme horizon temporel. En cas d'interruption de la position avant
l'chance, il nest plus possible de garantir le montant que lon aura lchance.
1. Si l'on suppose que la structure des taux est plate et qu'on applique donc le mme taux toutes les
chances, on applique en fait la mthode du cot ou valeur de remplacement (mthode de la soulte). Si on
ne fait pas cette hypothse et qu'on applique le taux d'intrt pertinent pour chaque chance, on utilise la
mthode dite zro coupon car ce taux est en fait celui de l'obligation coupon zro pour l'chance
considre.
69
Article 2
Si nous comparons les montants sous-jacents en devises des contrats de futures ceux
des contrats terme sur les marchs organiss (forwards et swaps), le rapport est de
lordre de 1 190. Les marchs des futures sur devises ont un poids relativement limit
dans les transactions de change. En revanche, ils sont plus importants que les marchs
organiss doptions de devises, en termes de devises sous-jacentes, deux fois plus important et, en termes dachat-vente, quinze fois plus actifs.
Initialement, les futures taient traits sur des bourses de marchandises et portaient plus
particulirement sur des produits agricoles. Les premiers contrats terme de produits
agricoles ont t ngocis en 1860 sur le Chicago Board Of Trade. Ils permettaient aux
agriculteurs d'viter les fluctuations des prix, et donc de connatre l'avance les revenus
de leur exploitation.
Les premiers contrats de futures sur devises ont t crs sur l'International Monetary
Market (IMM), une division du Chicago Mercantile Exchange (CME), en 1972. Depuis,
d'autres futures sur devises ont t crs sur d'autres marchs : entre autres, le New York
Futures Exchange, une filiale du New York Stock Exchange, le London International
Financial Futures and Options Exchange (LIFFE), devenu Euronext.LIFFE, le Singapore
International Monetary Exchange (SIMEX). Le march le plus actif concernant les transactions de futures sur devises est de loin l'International Monetary Market du CME.
70
Contrats
Montant
Anne
d'introduction
Marge (dpt)
initiale (au
04/03/08)
Marge (dpt) de
maintenance (au
04/03/08)
Variation de
prix
minimale
Valeur
d'un
point
Dollar
australien
100 000
AUD
1987
2 160 USD
1 600 USD
0,0001
1 pt
10,00
USD
Dollar
canadien
100 000
CAD
1972
2 835 USD
2 100 USD
0,0001
1 pt
10,00
USD
Euro
125 000
EUR
2000
2 835 USD
2 100 USD
0,0001
1 pt
12,50
USD
Franc
suisse
125 000
CHF
1972
1 620 USD
1 200 USD
0,0001
1 pt
12,50
USD
Livre
anglaise
62 500
GBP
1975
2 430 USD
1 800 USD
0,0001
1 pt
6,25
USD
Yen
japonais
12 500
000 JPY
1972
2 800 USD
2 000 USD
0,000001
1 pt
12,50
USD
titre d'exemple, sur l'IMM de Chicago, le contrat sur euro, mis en place en 2000, porte
sur 125 000 euros. Si vous achetez ou vendez un contrat, vous devez faire un dpt initial
de 2 835 USD (marge initiale) et ce dpt ne doit jamais descendre en dessous de
2 100 USD (marge de maintenance). La variation minimale donne est celle du cours de
la devise considre ; pour leuro, elle est de 0,0001 dollar par euro et sa valeur est gale,
pour un contrat de 125 000 euros, 12,5 USD. La dernire transaction a lieu deux jours
avant lchance, et le rglement (transfert de fonds), deux jours aprs lchance. La date
dchance est le troisime mercredi du mois dchance. Il y a six mois dchance, tous
dans le cycle trimestriel de mars (mars, juin, septembre et dcembre). Par exemple, fin
fvrier 2008, les mois dchance taient mars 2008, juin 2008, septembre 2008, dcembre 2008, mars 2009 et juin 2009. La premire date dchance tait le 19 mars 2009 et les
dernires transactions possibles pour cette chance, le 17 mars 2008. Les produits ngocis sur les marchs de futures sont en fait standardiss en termes de montants, de dates
d'chance et de marges. Toutes ces caractristiques dpendent de la bourse considre et
peuvent tre modifies par les instances dirigeantes des bourses.
Chicago, les cotations peuvent tre tablies physiquement mais aussi par un systme
lectronique appel le Globex. Le cours est normalement gal au nombre d'units de
71
dollars qu'il faut pour acheter une unit de monnaie trangre, mais pour des futures
croiss (par exemple leuro contre le dollar canadien) les cotations sont dans une autre
monnaie ; par exemple, en dollars canadiens pour le future crois euro contre le dollar
canadien.
Comme sur tous les marchs organiss, il existe une chambre de compensation qui se
porte lgalement contrepartie dans toutes les transactions, garantissant ainsi la bonne fin
des oprations, mme en cas de dfaillance de l'un des participants. Toutes les oprations
ralises sur le march s'effectuent par son intermdiaire. La chambre de compensation
ne prend jamais de position, elle se substitue chaque vendeur ou acheteur. Pour se
protger contre la non-excution d'un contrat par un acheteur ou un vendeur, elle
demande un dpt de garantie ou une marge initiale, qui varie de 1 10 % du montant
du contrat en fonction de la volatilit de ce contrat. Le montant du dpt est calcul de
manire couvrir toute baisse de valeur du contrat sur au moins deux journes, ce qui
permet la chambre de compensation de demander aux oprateurs de reconstituer leur
dpt de garantie en cas de perte et, ventuellement, de clore leur compte s'ils ne peuvent
pas le faire. Ce dpt est effectu en liquide et ne rapporte aucun intrt, quoique les
courtiers de certaines places autorisent certains clients dposer des bons du Trsor qui,
par dfinition, sont rmunrs.
Sur ces marchs de contrats de futures, toutes les oprations sont values au prix de
march chaque jour (marked to market) et les comptes sont valoriss au prix de march
afin de calculer les gains et les pertes d'une sance l'autre. Les pertes sont imputes au
dpt et, pour les combler, des appels de marge (appels de fonds) sont raliss. S'il n'y a
pas de rponse l'appel de marge, le compte est clos. Si la marge de maintenance est
gale au dpt initial, un appel de marge est effectu ds qu'une perte est constate. En
revanche, si la marge de maintenance est diffrente du dpt initial, comme sur l'IMM
de Chicago, lorsque les pertes sont telles que le dpt devient infrieur la marge de
maintenance, un appel de marge a lieu afin de reconstituer le dpt initial et non la
marge de maintenance.
Par exemple, supposons que le dpt initial est gal 1 400 USD et la marge de maintenance 1 000 USD. Si vos pertes sont gales 200 USD, votre dpt baisse 1 200 USD.
1
Il est suprieur 1 000 USD, il n'y a pas d'appel de marge . En revanche, si vos pertes
cumules sont gales 500 USD, votre dpt baisse 900 USD. Il est infrieur
1 000 USD, un appel de marge de 500 USD (1 400 900) est effectu.
1. Si la marge de maintenance tait gale au dpt de garantie, il y aurait un appel de marge de 200 USD.
72
Tableau III.2.2 Cotations le 29 fvrier 2008 de contrats de futures sur devises International Monetary Market (IMM), filiale du Chicago Mercantile Exchange
(CME)
Date dchance
Open
High
Low
Settle
Volume de transaction
149 217
1,0243
1,0250
1,0103
1,0174
50 366
1,9807
1,9904
1,9767
1.9863
71 777
0,9590
59 498
0,9505
0,9620
0,9501
0,9460
0,9470
0,9280
0,9306
68 348
Juin 08
0,9359
0,9359
0,9176
0,9190
1 063
1,5186
1,5234
1,5138
1,5185
177 290
Juin 08
1,5135
1,5180
1,5086
1,5132
1 108
Les lignes correspondant au contrat sur yen indiquent le montant standard d'un contrat
(soit 12,5 millions de yens) et le mode de cotation (en dollars pour 1 yen). Pour
l'chance mars 2008, sont affichs :
le cours d'ouverture (open) : 0,009504 USD pour 1 JPY ;
le plus haut cours de la journe : 0,009657 ;
le plus bas de la journe : 0,009498 ;
le cours de clture : 0,009629 ;
le volume de transactions au cours de la journe considre, c'est--dire le nombre de
contrats achets et vendus pour cette chance, soit 149 217 contrats.
73
74
75
Perte =
- 500 USD
Gain =
375 USD
- 0,0040
(- 40 188 750 USD
pts)
189 125
USD
189 500
USD
+
0,0030
(+ 30
pts)
+
0,0030
(+ 30
pts)
1,5100
USD/EUR
1,5130
USD/EUR
1,5160
USD/EUR
04/03/08
05/03/08
chance
189 250
USD
Gain =
375 USD
perte =
- 562,5 USD
0,0045
(- 45
pts)
1,5140
USD/EUR
03/02/08
189 812,5
USD
1,5185
USD/EUR
Gain ou
perte
29/02/08
Valeur du
contrat
Cotation
Date
cart
3 585 USD
3 210 USD
1 772,5 USD
2 272,5 USD
Valeur du dpt
aprs gain ou perte
375 USD
2 835
USD
2 835
USD
2 835
USD
2 835
USD
Dpt
2 272,5
USD
375 USD
Crdit sur
votre compte
Appel de marge
En simplifiant, lorsque vous achetez un future sur devises, deux situations sont envisageables :
vous avez effectivement besoin des devises sous-jacentes pour une opration commerciale ou pour une opration de couverture ; vous tes alors sr l'chance de ce que
vous dbourserez pour obtenir les devises. Dans notre exemple, vous obtiendrez
125 000 EUR pour 189 812,5 USD ;
vous n'avez pas l'intention de conserver les devises sous-jacentes et vous les revendez
l'chance, soit parce que vous nen avez pas l'utilit, soit parce que vous n'avez pas les
moyens de les acheter. Dans notre exemple, vous revendez les 125 000 EUR contre
189 500 USD, alors que vous les avez achets 189 812,5 USD : vous perdez 312,5 USD.
Sachant que vous avez initialement investi 2 835 USD, votre opration se traduit par
une rentabilit de 11,02 %.
3.3.2 Lanalyse des gains et des pertes ainsi que des taux de rentabilit
d'une position sur des futures l'chance
Lors de l'achat du contrat de futures sur euros chance mars 2008, le 27 fvrier 2008,
au cours de 1,5 USD / 1 EUR, il est possible d'analyser les gains et les pertes l'chance
en fonction du cours constat en mars 2008, en supposant que la position est solde
(c'est--dire que si on est acheteur, on revend instantanment au comptant les devises).
Le tableau III.2.4 rsume cette analyse effectue par rapport aux positions au comptant
afin de bien mettre en vidence les diffrences en termes de gain ou perte, de rentabilit
et de risque.
Pour bien comprendre ce tableau, il suffit de prendre le cas o, l'chance, le cours de
leuro est gal 1,7 USD / 1 EUR.
Dans la partie Achat du tableau, la vente s'effectue 1,7 USD / 1 EUR alors que
l'achat a eu lieu 1,5 USD / 1 EUR, le gain total est gal 125 000 EUR (1,7 1,5) =
25 000 USD. Compte tenu d'un dpt initial de 2 835 USD, la rentabilit de la position
futures est gale 25 000 USD / 2 835 USD = 881,83 % alors que, compte tenu d'un
investissement initial de 125 000 1,5 USD, soit 187 500 USD, la rentabilit de la position au comptant est gale 25 000 USD / 187 500 USD, soit 13,33 %. Dans la partie
Vente du tableau, les mmes chiffres sont obtenus avec le signe oppos.
La comparaison des rentabilits des positions au comptant et des positions futures, celle
de la position au comptant tant gale 13,33 % pour un cours de 1,7 USD / 1 EUR et
celle de la rentabilit de la position sur future 881,83 %, montre qu'il y a un effet multiplicateur gal 66,15 qui correspond approximativement au rapport entre le montant
initial du contrat (107 437,5 USD) et le montant du dpt initial (2 295 USD). La position sur le future est beaucoup plus spculative que la position au comptant, avec des
possibilits de gain en pourcentage beaucoup plus intressantes mais aussi des possibilits de perte en pourcentage beaucoup plus importantes.
76
77
-187500
-175000
-162500
-150000
-137500
-125000
-112500
-100000
-87500
-75000
-62500
-50000
0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
0,8
0,9
1
1,1
Gain ou perte en
USD position Achat
Future (achat future
Cours au
le 27/02 et vente du
comptant future l'chance
lchance en mars) en %
-1763,67 %
-2204,59 %
-2645,50 %
-3086,42 %
-3527,34 %
-3968,25 %
-4409,17 %
-4850,09 %
-5291,01 %
-5731,92 %
-6172,84 %
-6613,76 %
Rentabilit position
Achat Future (achat
future le 27/02 et
vente du future
l'chance en mars)
en %
-26,67 %
-33,33 %
-40,00 %
-46,67 %
-53,33 %
-60,00 %
-66,67 %
-73,33 %
-80,00 %
-86,67 %
-93,33 %
-100,00 %
Rentabilit position
Achat au comptant
(achat au comptant
le 27/02 1,5 et
vente au comptant
l'chance en mars)
en %
50000
62500
75000
87500
100000
112500
125000
137500
150000
162500
175000
187500
1763,67 %
2204,59 %
2645,50 %
3086,42 %
3527,34 %
3968,25 %
4409,17 %
4850,09 %
5291,01 %
5731,92 %
6172,84 %
6613,76 %
26,67 %
33,33 %
40,00 %
46,67 %
53,33 %
60,00 %
66,67 %
73,33 %
80,00 %
86,67 %
93,33 %
100,00 %
Rentabilit position
au comptant (vente
Rentabilit position dcouvert au
Gain ou perte en
USD position (vente future (vente future comptant le 27/02
future le 27/02 et
le 27/02 et achat
1,5 et achat au
future l'chance) comptant l'chachat future
en %
l'chance) en %
ance en mars) en %
Tableau III.2.4 Gains, pertes et taux de rentabilits associs des positions sur contrats de futures et au comptant
78
Marchs des changes
-25000
-12500
0
12500
25000
37500
50000
62500
75000
87500
100000
112500
125000
1,3
1,4
1,5
1,6
1,7
1,8
1,9
2
2,1
2,2
2,3
2,4
2,5
4409,17 %
3968,25 %
3527,34 %
3086,42 %
2645,50 %
2204,59 %
1763,67 %
1322,75 %
881,83 %
440,92 %
0,00 %
-440,92 %
-881,83 %
-1322,75 %
Rentabilit position
Achat Future (achat
future le 27/02 et
vente du future
l'chance en mars)
en %
66,67 %
60,00 %
53,33 %
46,67 %
40,00 %
33,33 %
26,67 %
20,00 %
13,33 %
6,67 %
0,00 %
-6,67 %
-13,33 %
-20,00 %
Rentabilit position
Achat au comptant
(achat au comptant
le 27/02 1,5 et
vente au comptant
l'chance en mars)
en %
-125000
-112500
-100000
-87500
-75000
-62500
-50000
-37500
-25000
-12500
12500
25000
37500
-4409,17 %
-3968,25 %
-3527,34 %
-3086,42 %
-2645,50 %
-2204,59 %
-1763,67 %
-1322,75 %
-881,83 %
-440,92 %
0,00 %
440,92 %
881,83 %
1322,75 %
-66,67 %
-60,00 %
-53,33 %
-46,67 %
-40,00 %
-33,33 %
-26,67 %
-20,00 %
-13,33 %
-6,67 %
0,00 %
6,67 %
13,33 %
20,00 %
Rentabilit position
au comptant (vente
Rentabilit position dcouvert au
Gain ou perte en
USD position (vente future (vente future comptant le 27/02
future le 27/02 et
le 27/02 et achat
1,5 et achat au
future l'chance) comptant l'chachat future
en %
l'chance) en %
ance en mars) en %
NB : La vente (achat) du future l'chance et la vente (achat) des devises au comptant l'chance se traduisent par la mme chose, c'est-dire une vente (achat) de devises au cours comptant constat l'chance.
-37500
1,2
Gain ou perte en
USD position Achat
Future (achat future
Cours au
le 27/02 et vente du
comptant future l'chance
lchance en mars) en %
Avec une position dachat au comptant, la perte maximale est gale la mise, alors
qu'avec une position dachat de futures, si la mise est beaucoup plus faible, la perte peut
tre beaucoup plus importante que la mise elle-mme. Dans ce cas, la perte maximale est
gale 1,5 125 000, soit 187 500 dollars, c'est--dire que, dans le pire des cas, il faut
acheter des euros 1,5 USD / 1 EUR alors qu'ils ne valent plus rien (cours comptant
l'chance gal 0). En revanche, le gain maximal potentiel est infini car si le cours au
comptant de leuro est infini, l'achat a lieu 187 500 USD / 1 EUR et la vente l'infini.
Quant la position vendeuse de contrats de futures, elle se traduit dans les mmes
conditions par l'obligation de vendre l'chance les euros 1,5 USD / 1 EUR. Dans le cas
o l'on ne dtient pas les euros, il faut alors les acheter au comptant. Le cours, en thorie,
pouvant tre infini, la perte potentielle peut tre infinie. En revanche, le gain est limit
187 500 dollars car le cours le plus faible auquel on peut acheter les euros l'chance est
zro. Dans ce cas, lachat des 125 000 EUR s'effectuerait zro et leur vente 1,5 USD /
1 EUR, ce qui donne un gain total de 1,5 USD 125 000, soit 187 500 dollars.
Ces analyses montrent que les positions achat de future et vente de future , comme les
positions achat terme et vente terme , sont des positions risques lorsqu'elles sont
considres seules. En revanche, lorsqu'elles sont utilises titre de couverture, l'analyse est
totalement diffrente. Par exemple, si vous avez besoin deuros une chance donne,
vous allez acheter un future sur euros, ce qui vous permet de connatre l'avance le cours
qui sera appliqu lors de l'achat de ces euros. Le risque est totalement limin.
Figure III.2.1
80,00 %
Rentabilits de la
position : achat au
comptant le 27
fvrier et vente
lchance
60,00 %
2,4
2,2
2,0
1,8
1,6
1,2
1,0
0,8
0,4
0,6
20,00 %
0,2
0,00 %
1,4
20,00 %
0,0
Rentabilits
40,00 %
40,00 %
60,00 %
80,00 %
100,00 %
120,00 %
Cours au comptant l'chance
79
2,4
2,2
2,0
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2
2 000,00 %
0,0
0,00 %
1,2
2 000,00 %
1,8
4 000,00 %
1,6
Rentabilits de la
position : achat du
future le 27 fvrier et
vente lchance
1,4
6 000,00 %
Rentabilits
Figure III.2.2
4 000,00 %
6 000,00 %
8 000,00 %
Cours l'chance
relation entre les cours de la devise et le taux de rentabilit de cette opration. A priori, il n'y
a pas de diffrence avec la figure III.2.2. En fait, les taux de rentabilit n'ont pas le mme
ordre de grandeur dans les deux graphiques. En effet, pour un mme cours de la devise, le
taux de rentabilit correspondant est approximativement 66 fois plus grand en valeur
absolue dans la figure III.2.2 ; par exemple, pour un cours de 1,7, la rentabilit est gale
13,33 % dans la figure III.2.1 alors qu'elle est gale 881,83 % dans la figure III.1.1. Cette
diffrence d'chelle des taux de rentabilit entre les graphiques reflte les diffrences entre les
rsultats d'une opration au comptant et ceux d'une opration sur contrats de futures.
80
de garantie soit toujours au mme niveau (si le dpt de garantie gale la marge de
maintenance). En revanche, avec le contrat de forwards, il n'y a pas d'appel de marge en cours
de vie du contrat, ce qui se traduit par un risque de contrepartie plus lev. l'chance du
contrat, la perte constate peut tre suprieure au dpt de garantie et la contrepartie peut
refuser de respecter ses engagements. Pour limiter ce risque de contrepartie, certaines banques
incluent, lors de la ngociation de contrats de forwards, une clause leur permettant de faire des
appels de marge. Ces diffrents lments expliquent qu'en particulier les frais de transaction
sont moins levs sur un contrat de futures que sur un contrat de forwards.
Tableau III.2.5 La comparaison forward-future
Contrat de forward
Contrat de future
1 Contrat adapt aux clients, en termes Contrat standard en termes de montant et de date
de montant et de date de livraison.
de livraison.
2 Contrat priv entre les deux parties.
5 Le profit ou la perte sur une position Les contrats sont valoriss au prix du march
est ralis la date de livraison.
chaque jour. Les gains et les pertes sont raliss
chaque jour.
6 La marge est fixe une fois, le jour de La marge doit tre maintenue pour reflter les
la premire transaction.
mouvements de prix.
81
Si 0Fn est le cours du future sur euros, cot en nombre de USD par EUR, dont l'chance
est dans n jours, S0 le cours au comptant EUR/USD, REUR le taux d'intrt sur le march
des euro-euros et RUSD le taux d'intrt sur le march des euro-dollars, alors le cours du
contrat de future 0Fn chance d'un an doit tre tel que :
USD REUR)] / [1 + (n/360) REUR])
0Fn = S0 + S0 ([(n/360) (R
Cette relation correspond l'quation donne dans le chapitre 1.
Exemple
(3.1)
Si REUR = 5 %, RUSD = 3 % et S = 1,5 USD / 1 EUR, alors, 1 an, F = 1,5 + 1,5 [(0,03
0,05) / 1,05] = 1,4714 USD / 1 EUR.
Dans la terminologie des marchs de futures, la diffrence entre le cours du contrat de
futures et le cours au comptant, F S, s'appelle la base, note B. Elle est gale :
S ([(n/360) (RUSD REUR)] / [1 + (n/360) REUR])
(3.2)
l'chance, la base est gale zro. En effet, dans cette relation, les termes de taux
d'intrt sont nuls lorsqu'on arrive l'chance et 0Fn = S0. Si ce n'tait pas le cas, il y
aurait une relation d'arbitrage instantane. Pendant la dure de vie du contrat de futures,
cette base varie. Cela signifie que les cours du contrat de futures et au comptant
n'voluent pas exactement de la mme manire et que, dans le cas o l'on veut couvrir le
risque de change, les gains et les pertes d'une position sur futures ne vont pas compenser
exactement les gains et les pertes d'une position au comptant si l'on veut dnouer
l'opration avant l'chance. Cela est explicit en dtail dans le chapitre consacr la
gestion du risque de change. Lorsquun contrat de futures est dnou avant son
chance, loprateur supporte un risque dit de base .
Implicitement, dans cette relation, on suppose qu'il n'y a pas de dpt initial ni d'appel
de marge.
Ces appels de marge possibles pendant la dure de vie du contrat associent une position
sur contrats de future un risque de trsorerie. Ce risque se matrialise par un gain (ou
une perte) dont le montant, inconnu de chacune des parties au moment o elles
contractent, est gal aux intrts crditeurs (dbiteurs) sur des placements (emprunts)
dus aux appels de marge en cours de vie du contrat.
Il peut y avoir une diffrence entre les cours d'un contrat de forwards et ceux d'un contrat
de futures sur devises due ce risque de trsorerie, car, en rgle gnrale, les gains ou les
pertes avec une position terme sont constats uniquement la fin, alors qu'avec une
position sur futures les gains et les pertes sont constats tous les jours. Il y a donc une
diffrence de squence des flux de trsorerie entre un contrat terme et un contrat de
futures. Les cours du contrat de futures seront diffrents des cours terme, et donc des
valeurs donnes par la relation de parit de taux dintrt, quand la procdure de valorisation au prix du march donne un avantage systmatique une position longue ou
courte. Par exemple, la position longue est intressante si les cours des futures augmentent
lorsque les taux d'intrt sont levs car il y aura des rentres d'argent places un taux
lev. Dans ce cas, le cours du future doit tre plus lev que le cours terme.
L'utilisation des contrats de futures sur devises pour couvrir le risque de change est
expose dans le chapitre 6.
82
Exercices corrigs
EXERCICE 3.1
Vous voulez construire un swap cambiste donneur d1 million deuros au comptant et
receveur deuro 6 mois contre des francs suisses.
Les cours de change au comptant et terme de leuro contre le dollar sont les suivants :
S = 1,7 CHF / 1 EUR ;
F = 1,8 CHF / 1 EUR.
Quel swap pouvez-vous construire ?
Le swap que vous pouvez construire est un swap qui vous donne au comptant
1,7 million de francs suisses, contre lequel vous changez 1 million d'euros au
comptant. terme, dans 6 mois, vous devrez donner votre contrepartie 1,8 million de
francs suisses et vous recevrez 1 million d'euros.
Figure III.a
t=0
S = 1,7 CHF/1 EUR
t = 6 mois
F = 1,8 CHF/1 EUR
Vous
Vous
1,7 MCHF
1 MEUR
Contrepartie
1,8 MCHF
1 MEUR
Contrepartie
83
EXERCICE 3.2
Vous voulez construire un swap cambiste donneur d1 million deuros au comptant et
receveur deuro 1 an contre des dollars.
Les taux dintrt 1 an :
taux dintrt de leuro 1 an : 2 % ;
taux dintrt du dollar 1 an : 6 %.
Le taux de change au comptant est de 1,5 USD / 1 EUR.
Quel swap pouvez-vous construire ?
Le swap que vous pouvez construire est un swap qui donne au comptant 1 million
deuros, contre lequel vous changez 1,5 million de dollars au comptant. terme, dans
1 an, vous devrez recevoir 1 million deuros et vous devrez donner 1,5 million de
dollars plus le diffrentiel dintrt (6 % 2 %) 1,5 million de dollars, soit au total
1,56 million de dollars.
Figure III.b
t=0
S = 1,5 USD/1 EUR
t = 1 an
Taux d'intrt
Euro 2 %
USD 6 %
Vous
Vous
1,5 MUSD
1 MEUR
Contrepartie
84
1,56 MUSD
1 MEUR
Contrepartie
EXERCICE 3.3
L'entreprise Yankee peut emprunter des dollars taux variable LIBOR + 0,5 % et des
yens un taux fixe de 6 %. L'entreprise Kamikaze peut emprunter des yens taux fixe
de 7 % et des dollars un taux variable LIBOR + 0,5 %.
Peut-on envisager que les deux socits ralisent un swap combin de devise et de taux ?
Si oui, quel est l'ordre de grandeur des conomies ralisables par les deux socits ?
Les entreprises Yankee et Kamikaze ont les mmes conditions en dollars ; en revanche,
Yankee a un avantage sur le march des emprunts taux fixe en yens.
Lentreprise Yankee a intrt emprunter en yens 6 % alors que lentreprise Kamikaze
a intrt emprunter taux variable en USD : LIBOR + 0,5 %.
Elles peuvent ensuite faire un swap o, par exemple, lentreprise Yankee fait un prt
lentreprise Kamikaze en yens 6,5 % tandis que lentreprise Kamikaze fait un prt
lentreprise Yankee en dollars LIBOR + 0,5 %.
Globalement, lentreprise Yankee gagne 0,5 % sur la combinaison prt-emprunt en
yens et emprunte taux variable en dollars LIBOR + 0,5 % (conditions du march).
Lentreprise Kamikaze ralise une opration blanche sur la combinaison prt-emprunt
en dollars ; en revanche, elle conomise 0,5 % sur lemprunt en yens par rapport aux
conditions du march.
Les deux entreprises se sont partag lavantage d1 % sur lemprunt en yens taux fixe
quavait au dpart lentreprise Yankee. Cette dernire tant en position de force, elle
aurait pu ngocier une rpartition plus avantageuse pour elle ; par exemple, 0,75 % 0,25 %.
EXERCICE 3.4
L'entreprise X veut emprunter 1,6 million de francs suisses. Actuellement, elle peut
emprunter 3 ans 1 million deuros 5 % et 1,6 million de francs suisses LIBOR +
2 %. Lentreprise Y veut emprunter 1 million deuros et, en ce moment, elle peut
emprunter 3 ans 1 million deuros 4 % et 1,6 million de francs suisses LIBOR. Le
cours au comptant de leuro est gal 1,6 CHF.
L'entreprise Y peut se financer moindre cot sur les diffrents marchs, mais elle a, en
termes relatifs, de meilleures conditions sur le march en francs suisses. Si l'entreprise X
veut se financer en francs suisses et l'entreprise Y en euros, elles ont intrt faire un
swap. Pouvez-vous le dcrire ?
85
de t = 1 t = 3
intrts
t=3
Entreprise X
Entreprise X
Entreprise X
Figure III.c
Emprunt 1 MEUR
5%
1,6 MCHF
86
1 MEUR
Entreprise Y
(LIBOR
+ 0,5 %)
x 1,6 MCHF
4%
x 1 MEUR
Entreprise Y
1,6 MCHF
1 MEUR
Entreprise Y
EXERCICE 3.5
La socit X a contract un swap avec la socit Y dans lequel X vend 1 million deuros
en t = 0 contre 1,1 million de dollars. Le taux d'intrt sur leuro est gal 5 % et sur les
dollars 10 %. Les remboursements ont lieu in fine dans 5 ans ; le cours du dollar au
comptant est gal 1,1 USD / 1 EUR. Un an plus tard, la socit X dcide de vendre son
swap. Les taux dintrt europen et amricain sont alors respectivement gaux 8 % et
12 %. Le cours du dollar est gal 1,4 USD / 1 EUR. Quel est son prix de vente ?
En t = 0, X vend 1 million deuros en contrepartie de 1,1 million de dollars. En contrepartie, X devra verser des intrts en euros et percevra des intrts en dollars. Cela
revient dire que X a achet une obligation en dollars et vendu une obligation en euros.
Le prix du swap va tre gal en euros VA (BEUR) S VA (BUSD).
VA (BEUR) est la valeur actuelle de l'obligation en EUR, elle est telle que :
VA (BEUR) = 1 MEUR + [0,05 MEUR / (1 + 0R1 )] + [0,05 MEUR / (1 + 0R2 ) ] +
EUR 3
EUR 5
[0,05 MEUR / (1 + 0R3 ) ] + + [1,05 MEUR / (1 + 0R5 ) ].
EUR
EUR
VA (BEUR) en t = 0 est gale zro s'il y a cohrence entre les taux d'actualisation et le
taux d'intrt de l'obligation.
Si la structure des taux est plate, les taux d'actualisation sont gaux au taux d'intrt de
l'obligation, soit ici 5 %.
VA (BEUR) = 1 MEUR + [0,05 MEUR / (1 + 0,05)] + + [0,05 MEUR / (1 + 0,05) ]
5
+ + [1,05 MEUR / (1 + 0,05) ] = 0.
3
VA (BUSD) est la valeur actuelle de l'obligation en dollars, elle est telle que :
VA (BUSD) = 1,1 MUSD + [0,1 MUSD / (1 + 0R1 )] + [0,1 MUSD / (1 + 0R2 ) ] +
USD 3
USD 5
[0,1 MUSD / (1 + 0R3 ) ] + + [1,1 MUSD / (1 + 0R5 ) ]
USD
USD
VA (BUSD) en t = 0 est gale zro s'il y a cohrence entre les taux d'actualisation et le
taux d'intrt de l'obligation. Si la structure des taux est plate, les taux d'actualisation
sont gaux au taux d'intrt de l'obligation, soit 10 %.
La valeur du swap en t = 0 est nulle.
Si lon suppose que la structure des taux d'intrt est plate, quun an plus tard les taux
europens sont gaux 8 % et les taux amricains 12 % et que X dsire cder ce swap,
que se passe-t-il ?
Cela revient pour X vendre lobligation en dollars et racheter une obligation en
euros avec des flux identiques.
La valeur actuelle des flux associs l'obligation amricaine est la suivante :
VA (BUSD) = [0,1 MUSD / (1 + 0,12)] + [0,1 MUSD / (1 + 0,12) ] + [0,1 MUSD / (1 +
3
4
0,12) ] + [1,1 MUSD / (1 + 0,12) ] = 0,939 MUSD.
2
87
EXERCICE 3.6
Si les taux d'intrt europen et amricain 6 mois sont respectivement gaux 2 % et
4 %, et que le taux de change au comptant est de 1 EUR / 1,4 USD, quel devrait tre le
cours du future 6 mois de leuro ?
Comme la monnaie directrice est leuro dans cet exemple, la relation liant S et F est la
suivante :
F = S + S [(R
USD
(6/12) R
EUR
(6/12)) / (1 + (R
EUR
(6/12))]
EXERCICE 3.7
En vous fondant sur les cotations de leuro terme et des taux d'intrt sur les marchs
d'eurodevises (ci-dessous) du 11 octobre 2000, publies par le Wall Street Journal du
12 octobre 2000, pensez-vous qu'il y ait des possibilits d'arbitrage entre le dollar et
leuro ?
Taux d'intrt des eurodevises du 11 octobre 2000 (Wall Street Journal Europe,
12 octobre 2000)
3 mois
6 mois
tats-Unis
6,79 %
6,76 %
Europe
5,00 %
5,06 %
EUR/USD
88
Comptant
3 mois
6 mois
0,874
0,874
0,877
Il ny a pas de diffrence entre le taux au comptant et celui 3 mois. Or, les taux
dintrt 3 mois sont diffrents. Daprs la relation liant les cours au comptant et
terme, la parit des taux dintrt, le dollar devrait tre cot avec un dport. Un arbitrage consisterait emprunter des euros, les convertir en dollars et placer ces dollars.
Une vente terme de ces dollars serait dans le mme temps ngocie.
6 mois, le dollar est cot avec un dport gal ((0,877 0,874) / 0,874) 2, soit
0,6864 %. Dans le mme temps, le diffrentiel entre les taux amricains et europens est
gal 1,7 %. Un arbitrage est possible. Le taux de dport du dollar est trop faible,
compte tenu du diffrentiel dintrt. Larbitrage se fera dans le mme sens que prcdemment.
EXERCICE 3.8
Le 27 septembre, vous achetez sur l'IMM un future sur euros d'chance dcembre au
cours de 1,35 USD. Vous devez faire un dpt initial de 2 835 USD et la marge de
maintenance est gale 2 100 USD. Les 29, 30 septembre, 4, 6, 10 et 12 octobre, les
cours des futures sont respectivement 1,30 ; 1,20 ; 1,30 ; 1,40 ; 1,50 ; 1,55.
Vous dcidez de clore votre position le 12 octobre.
Prsentez l'volution de votre compte jour par jour et calculez la rentabilit de cette
opration, sachant que les frais de transaction sont de 20 USD pour cette opration.
Lvolution de votre compte jour par jour (la taille standard dun contrat est de
125 000 euros) est la suivante :
Date
27-sep
1,35
168 750
29-sep
1,30
162 500
30-sep
1,20
150 000
04-oct
1,30
162 500
06-oct
1,40
10-oct
12-oct
Pertes
2 835
- 6 250
- 6 250
2 835
- 12 500
- 12 500
2 835
12 500
+ 12 500
15 335
175 000
12 500
+ 12 500
27 835
1,50
187 500
12 500
+ 12 500
40 335
1,55
193 750
6 250
+ 6 250
46 585
89
EXERCICE 3.9
REUR = 5 %, RCHF = 7 % et S = 1,7 CHF / 1 EUR.
Quels sont les cours des futures sur le franc suisse 3 mois et 1 an, si les taux dintrt
3 mois et 1 an sont identiques ?
90
Options
sur devises
Article 1 ....................................92
Article 2 .................................106
Article 3 .................................111
Exercices corrigs ....................116
Exercice 4.1 ............................116
Exercice 4.2 ............................116
Exercice 4.3 ............................117
Exercice 4.4 ............................118
Exercice 4.5 ............................119
Exercice 4.6 ............................120
Exercice 4.7 ............................122
Exercice 4.8 ............................123
Exercice 4.9 ............................124
Les options sur devises constituent des outils trs utiles dans le
cadre de la gestion du risque de change car certaines oprations ne peuvent tre couvertes quavec des outils du type
option.
Les options sur devises,comme les autres options, donnentune
certaine marge de manuvre par rapport aux produits
terme. Bien comprendre leur fonctionnement et les
dterminants de leurs prix constituent le premier point abord
dans ce chapitre. Elles sont principalement ngocies sur les
marchs de gr gr que nous dcrivons dans une seconde
section. Les marchs organiss doptions sur devises sont
prsents dans la troisime section.
91
Article 1
Les options sur devises sont, comme les contrats de futures sur devises, des produits drivs car elles sont lies un autre actif, en loccurrence une devise. La principale diffrence entre les options et les contrats de futures est le fait que loption donne le droit sans
imposer l'obligation d'acheter ou de vendre l'actif sous-jacent. L'option est donc un actif
conditionnel. Il existe des options sur devises ou de change aussi bien sur les marchs
organiss que sur les marchs de gr gr.
Bien que le march des options existe depuis trs longtemps sur les marchs organiss,
puisque l'on trouvait des options appeles primes la cration de la Bourse de Paris
e
au dbut du XIX sicle, les options sur devises ou sur taux d'intrt se ngociaient principalement sur les marchs de gr gr jusqu'au dbut des annes 1980.
Les premiers contrats d'options sur devises vritablement ngocis furent introduits en
1982 sur le march d'Amsterdam (lEuropean Options Exchange), sur la bourse des
matires premires de Chicago et sur la bourse de Philadelphie, mais fondamentalement
les options de devises se ngocient sur les marchs de gr gr.
92
europennes, que l'on peut exercer uniquement le jour de l'chance (la plupart des
options de change sur les marchs de gr gr) ;
amricaines, que l'on peut exercer tout moment jusqu' l'chance (la plupart des
options ngociables).
93
d'un contrat terme, l'avantage est que votre perte est limite au cot de l'option, alors
que la perte potentielle associe l'achat d'un contrat terme peut tre trs importante.
Tableau IV.1.1 Lvolution des gains et des pertes de la position
achat d'une option d'achat en fonction du cours l'chance
Cours de leuro Exercice ou non
en dollar
de loption
0,7
NON
-1000
-100,00 %
0,8
NON
-1000
-100,00 %
0,9
NON
-1000
-100,00 %
NON
-1000
-100,00 %
1,1
NON
-1000
-100,00 %
1,2
NON
-1000
-100,00 %
1,3
NON
-1000
-100,00 %
1,4
NON
-1000
-100,00 %
1,45
OUI
-500
-50,00 %
1,5
OUI
0,00 %
1,6
OUI
1000
100,00 %
1,7
OUI
2000
200,00 %
1,8
OUI
3000
300,00 %
1,9
OUI
4000
400,00 %
OUI
5000
500,00 %
6 000
Gains ou pertes
associs une
position sur options
sur devises
5 000
Figure IV.1.1
4 000
3 000
2 000
1 000
0
0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 1,7 1,8 1,9 2,0
1 000
2 000
Cours de leuro en dollars lchance
94
Taux de
rentabilit en %
Figure IV.1.2
600 %
Rentabilits dune
position sur options
sur devises
500 %
Rentabilits
400 %
300 %
200 %
100 %
0%
0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 1,7 1,8 1,9 2,0
100 %
200 %
Cours de leuro en dollars lchance
95
96
Marchs des changes
OUI
OUI
OUI
OUI
OUI
OUI
1,5
1,6
1,7
1,8
1,9
2
5000
4000
3000
2000
1000
500,00 %
400,00 %
300,00 %
200,00 %
100,00 %
0,00 %
50,00 %
500
OUI
1,45
100,00 %
1000
NON
1,4
100,00 %
1000
NON
1,35
100,00 %
1000
NON
1,3
100,00 %
1000
NON
1,2
100,00 %
1000
NON
1,1
100,00 %
1000
NON
100,00 %
1000
NON
0,9
100,00 %
1000
NON
0,8
1,9
1,8
1,7
1,6
1,5
1,45
1,4
1,35
1,3
1,2
1,1
0,9
0,8
0,7
NON
NON
NON
NON
NON
NON
NON
NON
OUI
OUI
OUI
OUI
OUI
OUI
OUI
OUI
100,00 %
100,00 %
100,00 %
100,00 %
100,00 %
100,00 %
100,00 %
1000
1000
1000
1000
1000
1000
100,00 %
50 %
0,00 %
100,00 %
200,00 %
300,00 %
400,00 %
500,00 %
600,00 %
Taux de
rentabilit
en %
1000
1000
500
1000
2000
3000
4000
5000
6000
100,00 %
1000
NON
0,7
Exercice ou non
Cours
Taux de
rentabilit en
%
Exercice ou non
Cours
Tableau IV.1.2 Lvolution des gains et des pertes dune position sur option en fonction du cours lchance
97
Exercice ou non
(subit la
dcision)
NON
NON
NON
NON
NON
NON
NON
NON
NON
OUI
OUI
OUI
OUI
OUI
OUI
OUI
Cours
0,7
0,8
0,9
1
1,1
1,2
1,3
1,35
1,4
1,45
1,5
1,6
1,7
1,8
1,9
2
0,00 %
100,00 %
200,00 %
300,00 %
400,00 %
500,00 %
1000
2000
3000
4000
5000
50,00 %
100,00 %
100,00 %
100,00 %
100,00 %
100,00 %
100,00 %
100,00 %
100,00 %
100,00 %
Taux de
rentabilit en
%
500
1000
1000
1000
1000
1000
1000
1000
1000
1000
1,9
1,8
1,7
1,6
1,5
1,45
1,4
1,35
1,3
1,2
1,1
0,9
0,8
0,7
Cours
NON
NON
NON
NON
NON
NON
NON
NON
OUI
OUI
OUI
OUI
OUI
OUI
OUI
OUI
Exercice ou non
(subit la
dcision)
500,00 %
400,00 %
300,00 %
200,00 %
100,00 %
5000
4000
3000
2000
1000
1000
1000
1000
1000
1000
1000
1000
1000
500
100,00 %
100,00 %
100,00 %
100,00 %
100,00 %
100,00 %
100,00 %
100,00 %
50 %
0,00 %
600,00 %
6000
Taux de
rentabilit en
%
Figure IV.1.3
Gains ou pertes
associs aux
positions achat ou
vente dune option
dachat
6 000
4 000
2 000
0
2 000
1,5
0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4
4 000
6 000
Figure IV.1.4
8 000
Gains ou pertes
associs aux
positions achat ou
vente dune option
de vente
6 000
Gains ou pertes
4 000
2 000
0
2 000
1,3
1,2
4 000
6 000
8 000
Cours lchance
Lgendes
Solde Position vendeur
Solde Position acheteur
d'une option de vente
d'une option de vente
98
La valeur intrinsque est gale au gain que procure l'option si on l'exerait immdiatement (ou si l'on pouvait l'exercer immdiatement pour une option europenne). Dans le
cas o l'option nest pas exerce, la valeur intrinsque de l'option est nulle.
Pour une option d'achat, la valeur intrinsque de l'option est gale la diffrence entre le
cours de la devise sous-jacente et le prix d'exercice si elle est positive, et zro sinon.
Pour une option de vente, elle est gale la diffrence entre le prix d'exercice et le cours
de la devise sous-jacente si elle est positive, et zro sinon.
Par exemple, considrons une option d'achat deuros dont le cot (premium) est de
10 cents par euro et une option de vente deuros dont le cot (premium) est de 25 cents
par euro. Si le prix dexercice est de 1,4 dollar et que le cours au comptant est de
1,25 dollar, la valeur intrinsque de l'option d'achat est nulle tandis que loption de vente
a une valeur intrinsque gale 1,4 1,25, soit 15 cents ou 0,15 dollar.
La terminologie suivante est habituellement utilise :
valeur intrinsque de l'option d'achat = MAX [0, S E], o S est le prix au comptant
de la devise sous-jacente et E le prix d'exercice ;
valeur intrinsque de l'option de vente = MAX [0, E S], o S est le prix au comptant
de la devise sous-jacente et E le prix d'exercice.
La valeur intrinsque d'une option volue tous les jours en fonction du cours de l'actif
sous-jacent. Le tableau IV.1.3 et les graphiques IV.1.5 et IV.1.6 rsument l'volution de la
valeur de l'option en fonction des cours de leuro par rapport au dollar.
Tableau IV.1.3 Les valeurs intrinsques dune option dachat
et dune option de vente
Valeur intrinsque d'une option
Cours au comptant
Valeur intrinsque
de l'option d'achat
Valeur intrinsque
de l'option de vente
0,7
0,00
0,70
0,8
0,00
0,60
0,9
0,00
0,50
0,00
0,40
1,1
0,00
0,30
1,2
0,00
0,20
1,3
0,00
0,10
1,35
0,00
0,05
1,4
0,00
0,00
99
Valeur intrinsque
de l'option d'achat
Valeur intrinsque
de l'option de vente
1,45
0,05
0,00
1,5
0,10
0,00
1,6
0,20
0,00
1,7
0,30
0,00
1,8
0,40
0,00
1,9
0,50
0,00
0,60
0,00
0,80
La valeur intrinsque
dune option dachat
ou dune option de
vente
0,70
Valeur intrinsque
Figure IV.1.5
0,60
0,50
0,40
0,30
0,20
0,10
0
0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 1,7 1,8 1,9 2,0
Cours de leuro en dollar au comptant
Lgendes
Valeur intrinsque
de loption de vente
Valeur intrinsque
de loption dachat
Une option d'achat (vente) est dite en dedans (in the money) si son prix d'exercice est
infrieur (suprieur) au cours au comptant de la devise sous-jacente, cest--dire si sa
valeur intrinsque est positive.
Une option d'achat (vente) est dite en dehors (out the money) si son prix d'exercice est
suprieur (infrieur) au cours au comptant de la devise sous-jacente, cest--dire si sa
valeur intrinsque est nulle.
Une option d'achat (vente) est dite parit (at the money) si son prix d'exercice est gal
au cours au comptant de la devise sous-jacente. Sa valeur intrinsque est nulle.
100
La valeur temporelle
La valeur temporelle est gale la diffrence entre le prix (premium cot) de l'option et la
valeur intrinsque de l'option.
Dans lexemple prcdent, si les options d'achat et de vente deuros sont cotes respectivement 0,10 dollar et 0,25 dollar et que le cours au comptant de leuro est gal
1,2 dollar, la valeur intrinsque de loption dachat est donc nulle alors que celle de
loption de vente est gale 20 cents, soit 1,4 1,2 dollar. Les valeurs temporelles des
options dachat et de vente sont gales respectivement 0,10 dollar (prix cot
(0,10 dollar) valeur intrinsque (0 dollar)) et 0,05 dollar (prix cot (0,25 dollar)
valeur intrinsque (0,20 dollar)).
Figure IV.1.6
Valeurs intrinsque et
temporelle dune
option dachat
La figure IV.1.6 met en vidence que la valeur temporelle est maximale lorsque le cours du
sous-jacent est aux abords du prix d'exercice. Cela traduit le fait que c'est prs du prix
d'exercice que le cours de l'actif sous-jacent a le plus de chances de s'carter fortement de
celui-ci. Compte tenu de la structure asymtrique des gains et des pertes associs une
option, les gains potentiels sont relativement importants lorsque le cours est proche du prix
d'exercice et les intervenants sont prts payer beaucoup plus que la valeur intrinsque.
0,70
0,60
0,50
0,40
0,30
0,20
0,10
0
0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 1,7 1,8 1,9 2,0
Cours de leuro en dollar au comptant
Lgendes
Valeur intrinsque
de loption dachat
Plus le prix d'exercice est lev, moins le prix de l'option d'achat est lev, et inversement
pour une option de vente.
101
Plus S est lev, plus le prix de l'option d'achat (de vente) est lev (faible).
Le lien entre le taux dintrt national et le prix de loption
Le lien est positif (ngatif) entre le prix d'une option d'achat (de vente) de devises et le
taux d'intrt national, car, en achetant une option d'achat, on prend une position
d'achat sans dbourser rellement de l'argent, ce qui vite par exemple d'emprunter de
l'argent dans son pays (taux d'intrt national) et donc de payer des intrts. Or, plus le
taux d'intrt national est lev, plus cet avantage est consquent et plus le prix de
l'option d'achat sera lev.
Le lien entre le taux dintrt tranger et le prix de loption
En revanche, le lien est ngatif (positif) entre le prix d'une option d'achat (de vente) de
devises et le taux d'intrt tranger, car, si en achetant une option d'achat vous prenez
position sur une devise trangre, vous ne la possdez pas et vous ne pouvez pas la
placer. Vous ne touchez pas les intrts lis ce placement. Cette perte d'opportunit est
d'autant plus grande que le taux d'intrt tranger est lev et le prix de l'option d'achat
(de vente) est en consquence plus faible (lev).
Le lien entre la volatilit et le prix de loption
Normalement, si la dure de vie est plus leve, les chances de voir les cours de la devise
bouger fortement avant l'chance augmentent et le raisonnement est identique celui
appliqu lors de l'analyse de la volatilit. Le lien est positif entre la maturit et le prix de
l'option. En fait, cela est uniquement vrifi avec des options amricaines. Avec les
options europennes, il n'y a pas de lien automatique entre la maturit et le prix d'une
option.
102
Tableau IV.1.4 Le lien entre facteurs et prix des options sur devises
Sens de variation
du facteur
Variation du prix
de l'option d'achat
Variation du prix
de l'option de vente
HAUSSE
BAISSE
HAUSSE
BAISSE
HAUSSE
BAISSE
i*
HAUSSE
BAISSE
HAUSSE
BAISSE
HAUSSE
BAISSE
Facteurs
(4.1)
P (E, T) P (E,T)
(4.2)
103
Le lien entre le prix d'une option de vente et le prix d'une option d'achat
En utilisant le principe d'arbitrage qui indique qu'un portefeuille construit sans risque ne
doit pas rapporter plus qu'un actif sans risque, on dmontre pour les options europennes la relation suivante :
CE (E,T) - PE (E,T) = S e
i* T
E e
iT
(4.3)
Cette relation indique que la diffrence entre le prix de l'option d'achat et le prix de
l'option de vente est gale la valeur du sous-jacent actualise au taux tranger moins le
prix dexercice actualis au taux national. i et i* sont respectivement les taux d'intrt
i* T
iT
nationaux et trangers, e et e les coefficients d'actualisation en temps continu.
Lorsque l'on considre des options amricaines, la relation est plus difficile dvelopper.
Une relation dordre existe nanmoins pour les options amricaines, qui est la suivante :
(S e ) E C (E,T) P (E,T) S (E e )
i* T
iT
(4.4)
Par ailleurs, il existe une relation spcifique aux options sur devises qui lie la valeur d'une
option d'achat de devises cote en monnaie nationale et la valeur du put sur la monnaie
nationale cote en devises, valable pour les options europennes et amricaines :
C (E,T) = S E P* (1/E,T)
(4.5)
Le prix dune option sur devises est compris entre des valeurs minimales et maximales.
Les valeurs maximales
L'acheteur d'une option d'achat est intress si l'option cote moins cher que l'actif sous-jacent
lui-mme. De plus, avec une option d'achat, la devise sous-jacente n'tant pas disponible tout
de suite, il faut que le prix de l'option soit infrieur au cours (S) actualis de la devise.
C (E,T) S e
i* T
(4.6)
Quant l'acheteur d'une option de vente, il ne peut pas esprer gagner plus que la valeur
actualise du prix dexercice de la devise (E) ; la limite est alors la suivante :
P (E,T) E e
iT
(4.7)
Compte tenu de ce qui a t dit dans le paragraphe consacr aux valeurs intrinsques et
temporelles, le prix d'une option est au minimum soit gal zro, soit gal sa valeur
intrinsque.
C (E,T) S E 0
(4.8)
P (E,T) E S 0
(4.9)
Si on prend en compte le temps, il faut actualiser les valeurs intrinsques, ce qui donne :
C (E,T) S e
i* T
P (E,T) E e
E
104
i T
E e
iT
Se
i* T
(4.10)
(4.11)
De plus, tant donnes les relations entre les prix des options amricaines et europennes :
C (E,T) Max [C (E,T), S E]
(4.12)
(4.13)
i* T
N(d ) E e N(d )
iT
(4.14)
o :
N(.) est la fonction de distribution cumule de la loi normale ;
d = [Ln[S e
i* T
d =d
2
/ E e ] + / 2 T] /
iT
T ;
T.
La formule de l'option de vente est lie la formule de l'option d'achat par la relation de
parit suivante :
CE (E,T) PE (E,T) = S e E e
(4.15)
Diffrentes formules d'valuation des options sont dduites de nombreux indicateurs qui
permettent, en particulier, d'amliorer la gestion du risque de change. Ce sont le delta, le
gamma, le thta, le vga et lomga.
i* T
iT
Le delta
Le delta est gal, pour une option d'achat, la drive de C par rapport S.
= C / S = e
i* T
Il mesure de combien varie le prix d'une option lorsque le cours de la devise sous-jacente
varie d'une unit. Dans l'approche la plus simple de la couverture du risque de change, le
ratio de couverture est gale 1/. Par exemple, si le delta est gal 0,5, cela signifie qu'il
faut 1/0,5, soit deux options pour couvrir une position de change d'une unit. La difficult est que ce ratio de couverture varie dans le temps.
1. Black F. et Scholes M., The Pricing of Options and Corporate Liabilities, Journal of Political Economy, 81,
mai 1973, p. 637-659.
2. Garman M. et Kohlhagen S., Foreign Currency Options Values, Journal of International Money and
Finance, 2, dcembre 1983, p. 443-455.
105
Le gamma
Le gamma indique de combien varie le delta suite une variation d'une unit de S, le
cours de la devise au comptant.
= / S
Le thta
Le thta () indique le lien entre la valeur de l'option et le temps restant courir jusqu'
l'chance. Il est positif pour une option amricaine et indfini pour une option europenne. Les rsultats sont identiques pour les options de vente et d'achat.
= C / T > 0 o T est le temps restant courir jusqu lchance.
A
= C / T > 0 ou < 0.
E
Le vga
Article 2
Les premires options de change ont t ngocies de gr gr sur le march interbancaire. Sur ce compartiment du march des changes, les banques sont gnralement
vendeuses doptions, tandis que les entreprises sont plutt acheteuses doptions, les
exportateurs tant acheteurs doptions de vente et les importateurs acheteurs doptions
dachat. Les volumes de transaction en options se sont beaucoup dvelopps partir de
1985, les deux centres majeurs de ngociation tant les places de Londres et de New
York. la suite du succs des options de premire gnration, et compte tenu des
besoins exprims par la clientle des banques, sont ensuite apparus les warrants en devises et les options de change de seconde gnration.
En avril 2007, d'aprs la Banque des rglements internationaux, le ngoce d'options de
change sur le march interbancaire de gr gr atteignait un montant notionnel journalier de 212 milliards de dollars.
106
107
108
109
tive si le cours du sous-jacent franchit une limite (barrire dsactivante) la hausse (pour
une option up-out) ou la baisse (pour une option down-out). Les options barrire
sont avantageuses en termes de prime : maturit et prix dexercice identiques, leurs
primes sont infrieures celles des options classiques, puisque leur probabilit dexercice
est plus faible.
110
Article 3
111
Tableau IV.3.1 Exemples d'options sur devises ngocies sur des marchs
organiss
PHILADELPHIA STOCK EXCHANGE
Variation
minimale des
cotations
Variation
minimale dun
contrat
Cents de
dollar par
devise
0,01 USD
100 USD =
0,01 1 000 000
1983
Cents de
dollars par
devise
0,01 USD
100 USD
10 000
EUR
2001
Cents de
dollars par
devise
0,01 USD
100 USD
Franc
suisse
10 000
CHF
1983
Cents de
dollars par
devise
0,01 USD
100 USD
Livre
anglaise
10 000
GBP
1982
Cents de
dollars par
devise
0,01 USD
100 USD
Yen
japonais
1 000 000
JPY
1983
Cents de
dollars par
devise
0,0001 USD
100 USD =
0,0001
1 000 000
Montant
Dollar
australien
10 000
AUD
1987
Dollar
canadien
10 000
CAD
Euro
Autres
caractristiques
112
Anne
d'introduction
Contrats
Cotation des
primes
Les options sur ce march sont de type europen. Les options se traduisent en
cas d'exercice par un change de devises au comptant. Les chances, les dates
dexpiration, les dates de rglement et le mode dexercice dpendent du type
de mois. En rgle gnrale, la variation normale du prix dexercice est de
0,5 cent. Pour plus dinformations, voir le site de la bourse de Philadelphie :
www.phlx.com
Contrat
Montant
Le sousjacent
est un
future
portant
chelle Cotation
sur des
Anne
des prix
des
devises d'introduction d'exercices primes
Dollar
canadien
100 000
CAD
1988
0,0001
10 USD
Euro
125 000
EUR
2001
0,0001
(dans certains
cas ; 0,00005)
12,5 USD
Franc
suisse
125 000
CHF
1985
0,01 USD
Livre
sterling
62 500
GBP
1985
Yen
japonais
12 500
000 JPY
1986
Types
0,0001
USD
Variation
minimale des
cotations
Variation
minimale
de la
valeur du
contrat
Cents de
0,0001
12,5 USD
dollar (ventuellement :
par
0,00005)
devise
0,0001
6,25 USD
Cents de
0,000001
12,5 USD
dollar
(ventuellement
par
0,0000005)
devise
chances Le dernier change possible a lieu deux vendredis avant le troisime mercredi du
mois d'chance du future.
Les options sur contrats de futures ont plusieurs chances : quatre mois dans le
cycle du mois dchance (mars, juin, septembre et dcembre), deux mois au
maximum qui ne sont pas dans le cycle du mois dchance, et quatre chances
hebdomadaires au maximum. Par exemple, le 4 mars 2008, les dates de
transaction finales pour les diffrentes options affiches taient le 07/03/08, le
14/03/08, le 04/04/08, le 06/06/08, le 05/09/08 et le 05/12/08. Pour plus de
prcisions, voir www.cme.com
113
Variation
0,00
n.a.
Prix
offert
Prix
demand
Volume de
transaction
13,75
13,92
200
n.a.
135,00
9,32
9,50
n.a.
26
139,50
0,68
8,80
8,97
n.a.
n.a.
140,00
8,28
0,63
8,28
8,46
n.a.
n.a.
140,50
7,83
0,65
7,83
8,00
n.a.
n.a.
141,00
7,36
0,63
7,36
7,54
n.a.
n.a.
141,50
6,91
0,63
6,91
7,10
n.a.
n.a.
142,00
6,51
6,69
n.a.
10
142,50
n.a.
Prix
dexercice
8,80
n.a.
114
Position
ouverte
Prix
Variation offert
Prix
demand
Volume de
transaction
Position
ouverte
Prix
dexercice
0,05
-0,01
0,05
0,06
n.a.
n.a.
135,00
0,10
-0,03
0,10
0,16
n.a.
n.a.
139,50
0,12
-0,04
0,12
0,18
n.a.
n.a.
140,00
0,14
-0,05
0,14
0,20
n.a.
n.a.
140,50
0,17
-0,05
0,17
0,23
n.a.
n.a.
141,00
n.a.
n.a.
0,20
0,27
n.a.
141,50
n.a.
n.a.
0,24
0,31
n.a.
11
142,00
n.a.
n.a.
0,29
0,35
n.a.
142,50
Le plus
Ouverture haut
1410
0,12700
1415
1420
0,11510
Le plus
bas
Cours de
Clture rglement
Volume
Variation estim
0,12610
+102
13
0,11610
+102
Le plus
Ouverture haut
Le plus
bas
Cours de
Clture rglement
Volume
Variation estim
1520
0,00080
0,00090
-26
15
1525
0,00180
0,00140
-41
55
115
Exercices corrigs
EXERCICE 4.1
Vous considrez les cots doption dachat deuros chance 6 mois.
Pour un prix dexercice de 1,6 USD / 1 EUR, le cot de loption est de 0,01 USD par
euro ngoci.
a) Si vous voulez acheter une option dachat de prix dexercice 1,5 USD / 1 EUR,
payerez-vous plus ou moins que 0,01 USD par euro ngoci ?
b) Si vous voulez acheter une option dachat de prix dexercice 1,6 USD / 1 EUR mais
dchance 1 an, payerez-vous plus ou moins que 0,01 USD par euro ngoci ?
a) Vous payerez plus que 0,01 USD par euro ngoci car vous avez plus de chances
dexercer cette option.
b) Vous payerez plus que 0,01 USD par euro ngoci car la volatilit de lactif sousjacent augmente avec lhorizon temporel et plus cette volatilit est leve, plus une
option est intressante.
EXERCICE 4.2
Vous considrez les cots doption dachat de dollars chance 6 mois.
Pour un prix dexercice de 1,6 USD / 1 EUR, le cot de loption est de 0,01 EUR par
dollar ngoci.
a) Si vous voulez acheter une option dachat de prix dexercice 1,5 USD / 1 EUR,
payerez-vous plus ou moins que 0,01 EUR par euro ngoci ?
b) Si vous voulez acheter une option dachat de prix dexercice 1,6 USD / 1 EUR mais
dchance 1 an, payerez-vous plus ou moins que 0,01 EUR par euro ngoci ?
Dans cet exercice, les cotations sont affiches en sens inverse de lexercice prcdent. La
monnaie de cotation nest pas votre monnaie de rfrence. Il faudrait donner les cotations en euros par dollar pour se ramener au cas prcdent.
a) Vous payerez moins que 0,01 EUR par euro ngoci car vous avez moins de chances
dexercer cette option.
b) Vous payerez plus que 0,01 EUR par euro ngoci car la volatilit de lactif sousjacent augmente avec lhorizon temporel et plus cette volatilit est leve, plus une
option est intressante.
116
EXERCICE 4.3
Vous souhaitez acheter une option d'achat de dollars cote 0,10 euro pour un prix d'exercice de 0,7 euro par dollar le 28 avril 2008, et dchance juin 2008 ; le montant du contrat
est de 10 000 dollars. Quelle est la somme que vous devrez dbourser pour obtenir cette
option ? Dans quel cas allez-vous exercer cette option lchance ? Dans ce cas, quel sera
le gain de votre opration ? Reprsentez par un tableau et un graphique les gains et les
pertes associs cette position en supposant que vous la dnouez lchance.
Vous devrez dbourser le 28 avril 2008 : 0,10 euro 10 000, soit 1 000 euros.
l'chance, vous allez exercer cette option, c'est--dire acheter les dollars 0,70 euro
par dollar, uniquement si le cours du dollar l'chance est suprieur 0,70 euro le
dollar.
Par exemple, si l'chance le cours au comptant du dollar est gal 0,9 euro, vous prfrez acheter un dollar 0,70 euro avec votre option plutt que de lacheter au comptant.
Dans ce cas, vous gagnerez (0,9 0,7) 10 000 euros, soit 2 000 euros, moins le cot de
loption, 1 000 euros. Globalement, vous gagnerez 1 000 euros.
volution des gains et des pertes en fonction du cours du dollar lchance
Cours (nombre deuros par dollar)
Exercice ou non
Gain/Perte en euros
Non
- 1000
0,1
Non
-1000
0,2
Non
-1000
0,3
Non
-1000
0,4
Non
-1000
0,5
Non
-1000
0,6
Non
-1000
0,7
Non
-1000
0,8
Oui
0,9
Oui
1000
Oui
2000
1,1
Oui
3000
1,2
Oui
4000
1,3
Oui
5000
117
6 000
5 000
Figure IV.a
4 000
3 000
2 000
1 000
0
0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3
1 000
2 000
Cours lchance
EXERCICE 4.4
Vous souhaitez acheter une option de vente de dollars cote 0,10 euro pour un prix
d'exercice de 0,7 euro par dollar le 28 avril 2008, et dchance juin 2008 ; le montant du
contrat est de 10 000 dollars. Quelle est la somme que vous devrez dbourser pour
obtenir cette option ? Dans quel cas allez-vous exercer cette option lchance ? Dans
ce cas, quel sera le gain de votre opration ?
Vous devrez dbourser le 28 avril 2008 : 0,10 euro 10 000, soit 1 000 euros.
l'chance, vous allez exercer cette option, c'est--dire vendre les dollars 0,70 euro par
dollar, uniquement si le cours du dollar l'chance est infrieur 0,70 euro le dollar.
Par exemple, si l'chance le cours au comptant du dollar est gal 0,5 euro, vous
prfrez vendre un dollar 0,70 euro avec votre option plutt que de le vendre au
comptant.
Dans ce cas, vous gagnerez (0,7 0,5) 10 000, soit 2 000 euros, moins le cot de
loption, 1 000 euros. Globalement, vous gagnerez 1 000 euros.
volution des gains et des pertes en fonction du cours du dollar lchance
Cours (nombre deuros par dollar)
118
Exercice ou non
Gain/Perte en euros
Oui
6000
0,1
Oui
5000
0,2
Oui
4000
0,3
Oui
3000
0,4
Oui
2000
Exercice ou non
0,6
Oui
0,7
Non
-1000
0,8
Non
-1000
0,9
Non
-1000
Non
-1000
1,1
Non
-1000
1,2
Non
-1000
1,3
Non
-1000
Figure IV.b
3 500
3 000
Gain/Perte en euros
2 500
2 000
1 500
1 000
500
0
5 00
0,6
1 000
1 500
Cours lchance
EXERCICE 4.5
Supposons que vous achetez une option d'achat de 10 000 euros de prix d'exercice
1,5 USD, chance dans 3 mois, au prix de 9 cents de dollar par euro. Le cours au
comptant est gal 1,45 USD / 1 EUR.
Quel est le montant standard de cette option et combien payez-vous rellement
(hors frais de transaction) cette option ?
Si, au bout de 30 jours, vous vendez votre option 9,5 cents, quel est le taux de
rentabilit obtenu sur cette opration, sachant que vous avez pay 4 USD de frais de
transaction par option, lachat et la vente ? Si, pour financer cette opration vous
avez t oblig d'emprunter 10 %, pensez-vous avoir fait une bonne opration ?
119
Au mme moment, loption de vente sur euro de mme chance et de mme prix
dexercice devrait tre cote plus ou moins que 9 cents de dollar : pouvez-vous justifier cette diffrence ?
i* T
) (E e
i T
EXERCICE 4.6
Vous avez la possibilit :
soit d'acheter une option de vente de 10 000 euros, de prix d'exercice 1,3 USD /
1 EUR et d'chance 90 jours, pour un cot de 0,08 USD ;
soit de vendre un future sur 10 000 euros d'chance 90 jours et dont le cours est gal
1,3 USD / 1 EUR.
Comparez les gains et les pertes ainsi que les rentabilits de ces deux oprations en
fonction du cours de leuro l'chance.
120
Cours
Exercice
ou non
0,8
4200
525,00 %
5000
625,00 %
0,9
3200
400,00 %
4000
500,00 %
2200
275,00 %
3000
375,00 %
1,1
1200
150,00 %
2000
250,00 %
1,2
200
25,00 %
1000
125,00 %
1,3
-800
-100,00 %
0,00 %
1,4
-800
-100,00 %
-1000
-125,00 %
1,5
-800
-100,00 %
-2000
-250,00 %
1,6
-800
-100,00 %
-3000
-375,00 %
1,7
-800
-100,00 %
-4000
-500,00 %
1,8
-800
-100,00 %
-5000
-625,00 %
1,9
-800
-100,00 %
-6000
-750,00 %
-800
-100,00 %
-7000
-875,00 %
Gain/Perte
Figure IV.c
800 %
volution des
rentabilits
600 %
Rentabilit option
de vente
Gain/Perte
Rentabilit vente
de future
Rentabilit
400 %
200 %
0%
200 %
400 %
600 %
800 %
1 000 %
Cours lchance
Lgendes
Rentabilit
vente de future
Rentabilit dachat
option de vente
121
EXERCICE 4.7
Si le cours de la livre au comptant est gal GBP/USD 1,5813, le taux d'intrt sur les
euro-livres 10 %, celui des euro-dollars 8 %, quel est le prix minimal d'une option
amricaine d'achat de livres de prix d'exercice GBP/USD 1,59, d'chance 90 jours et
dont la volatilit est gale 20 % ?
r*T
avec :
d1 = (Ln[S e
r*T
/ E e ] + / 2T) / T
rT
d2 = d1 T
Hypothses
S
1,5813
8%
i*
10 %
0,25
1,59
Sigma
20 %
Rsultats
d1
0,69513277
d2
0,59513277
N(d1)
0,75651395
N(d2)
0,72412264
0,03818272
122
N(d1) E e
rT
N(d2)
EXERCICE 4.8
Dterminez les gains ou les pertes en fonction du cours du dollar lchance si vous
achetez une option d'achat de 125 000 euros contre dollars de prix d'exercice 1,4 USD /
1 EUR et de premium 0,10 dollar.
Quel est le premium thorique de cette option selon la formule classique de GarmanKohlahgen, sachant que le cours au comptant est gal 1,4 USD / 1 EUR, que le taux
d'intrt sur l'euro est gal 3,75 %, que celui de l'euro-dollar est gal 3 %, que la
volatilit en taux annuel est de 25 % et que l'chance est dans 90 jours ?
volution des gains et des pertes en dollars en fonction du cours de leuro lchance
Cours
Exercice ou non
Gain/Perte
Rentabilit
-1000
-100,00 %
1,1
-1000
-100,00 %
1,2
-1000
-100,00 %
1,3
-1000
-100,00 %
1,4
-1000
-100,00 %
1,5
0,00 %
1,6
1000
100,00 %
1,7
2000
200,00 %
1,8
3000
300,00 %
1,9
4000
400,00 %
5000
500,00 %
Figure IV.d
6 000
5 000
Gains ou pertes
4 000
3 000
2 000
1 000
0
1,5
1,0 1,1 1,3 1,4
1 000
2 000
Cours lchance
123
La position quivalente sur le march franais pour avoir le mme profil de gains et de
pertes est une option de vente USD contre euro.
Daprs la formule de Garman et Kohlhagen, lvaluation dune option dachat sur devise
correspond
:
C = S ei*T N(d1) E eiT N(d2)
avec :
d1 = [(Ln[S e / E e ]) + / 2T] / T
i*T
iT
d2 = d1 T
Hypothses
S
1,4000
3,00 %
i*
3,75 %
0,2500
1,4000
Sigma
25,00 %
Rsultats
d1
0,985
d2
0,86
N(d1)
0,83768796
N(d2)
0,80510548
0,04309419
EXERCICE 4.9
Vous achetez sur le march de gr gr une option d'achat portant sur 1 000 000 CHF,
de prix d'exercice 0,6 EUR / 1 CHF, pour un cot de 0,05 euro par franc suisse, date
d'chance 1 an.
Donnez l'volution de la rentabilit de cette opration en fonction du cours du franc
suisse constat l'chance.
Si vous empruntez 10 % pour financer cette opration, partir de quel cours
l'opration est-elle intressante ?
Si vous pouvez ngocier un contrat terme de mme chance et de taux terme
0,6 EUR / 1 CHF, pour quel cours l'chance l'opration terme est-elle plus
124
Exercice ou non
Gain/Perte en Keuros
Rentabilit
0,3
-50
-100 %
0,4
-50
-100 %
0,5
-50
-100 %
0,6
-50
-100 %
0,7
50
100 %
0,8
150
300 %
0,9
250
500 %
350
700 %
Figure IV.e
800 %
volution des
rentabilits en
fonction du cours de
CHF lchance
700 %
600 %
Gains ou pertes
500 %
400 %
300 %
200 %
100 %
0%
100 %
200 %
Cours lchance
125
Ce gain de 5 000 euros permet de payer les intrts de lemprunt 10 % utilis pour
acheter loption dun montant de 50 000 euros.
Lachat du future est plus avantageux ds que le cours du franc suisse dpasse le cours
terme : 0,6 EUR / 1 CHF, sil ny a pas de dpt de garantie.
Sil y a un dpt de garantie de 10 %, soit 10 % de 1 000 000 CHF (100 000 CHF), soit
55 000 EUR, et que le taux dintrt est de 10 % sur lanne, il faut que la rentabilit de
lopration sur les futures compense le montant des frais financiers : 10 % 55 000 EUR,
soit 5 500 EUR. Pour un cours de 0,6055 EUR / CHF, les gains de lopration sur futures
(5 500 EUR) compensent le cot du financement (5 500 EUR). Au-del, lopration sur
les futures est plus intressante que lopration sur les options.
126
Dfinition du risque
de change et modalits
de couverture interne
du risque de change
Article 1 ................................. 129
Article 2 ................................. 132
Article 3 ................................. 133
Exercices ................................ 138
Exercice 5.1............................ 138
Exercice 5.2............................ 138
Exercice 5.3............................ 139
Exercice 5.4............................ 140
Exercice 5.5............................ 141
Exercice 5.6............................ 142
Exercice 5.7............................ 143
Exercice 5.8............................ 143
Exercice 5.9............................ 144
Exercice 5.10.......................... 145
Exercice 5.11.......................... 145
127
128
n'est pas forcment celle du pays de la personne considre. Par exemple, l'mir kowetien doit prendre comme monnaie de rfrence le dollar amricain plutt que le dinar
kowetien, car sa consommation et ses recettes sont surtout exprimes en dollars amricains. Il est vrai que, pour de nombreuses personnes, leur monnaie de rfrence est la
monnaie du pays o elles vivent.
Pour une entreprise, la monnaie de rfrence est la monnaie dans laquelle est exprime la
valeur de l'entreprise. Si lentreprise nest pas cote, la monnaie utilise est celle dans
laquelle les tats comptables sont tablis. Pour une entreprise cote sur un seul march
boursier, la monnaie de rfrence est, a priori, la monnaie de cotation. S'il y a plusieurs
marchs de cotation, le problme se complique ; la rgle propose devient difficilement
oprationnelle. La rgle la plus satisfaisante est de prendre comme monnaie de rfrence
celle des actionnaires contrlant l'entreprise.
Dans la suite de ce chapitre, sont exposes la mesure du risque de change et les couvertures internes du risque de change.
Article 1
Cette mesure peut se faire en deux tapes : la premire consiste reconnatre le risque de
change et la seconde calculer lexposition au risque de change.
129
Exemple
En t = 0, l'entreprise a ngoci la vente d'une machine qui sera paye 1 300 000 devises en
t = 1. La squence temporelle de flux est la suivante :
t=0
t=1
ngociation
ngociation
130
t=0
+ 12 USD
+ 5 CHF
+ 8 GBP
+ 300 JPY
5 USD
200 JPY
+ 7 GBP
6 CHF
t = 1 an
t = 2 ans
t = 3 ans
t = 4 ans
1 USD
+ 3 CHF
+ 1 USD
+ 5 CHF
6 CHF
+ 2 USD
+ 500 JPY
+ 3 GBP
4 GBP
600 JPY
+ 8 USD
400 JPY
+ 3 GBP
+ 0 USD
+ 2 USD
en JPY
en GBP
en CHF
+ 3 CHF
0
100 JPY
1 CHF
1 GBP
0
+ 8 USD
400 JPY
+ 3 GBP
0
+ 7 USD
+ 100 JPY
en GBP
+15 GBP
en CHF
1 CHF
Position de change globale
en USD
en JPY
+ 17 USD
400 JPY
en GBP
+ 17 GBP
en CHF
+ 1 CHF
titre d'exemple, le tableau V.1.1 recense, diffrentes dates, les paiements et les recettes
en devises d'une entreprise imaginaire, ainsi que les positions de change.
La position de change est dite longue si l'on dtient des devises ou si l'on attend une
rentre de devises.
La position de change est dite courte si l'on doit des devises au comptant ou terme.
La position de change terme dans une devise est le nombre de devises que l'on doit
recevoir ou payer au terme considr. Par exemple, la position de change terme, t = 2,
en USD est gale + 2 USD.
La position de change au comptant dans une devise est le nombre de devises que l'on
doit payer ou recevoir au comptant, en t = 0. Par exemple, la position de change au
comptant en GBP est gale + 15.
131
La position de change globale est le nombre de devises que l'on dtient ou que l'on doit,
toutes chances confondues. Certains dfinissent cette position de change comme la
position de change au comptant. titre dexemple, toutes chances confondues, t = 0,
t = 1, t = 2, t = 3, t = 4, la position de change globale en yens est gale 400 JPY.
La couverture du risque de change de transaction se ralise gnralement par terme et
par monnaie, ce qui implique que les positions vraiment utiles sont les positions de
change terme. Le seul intrt de la position de change globale est de donner une ide du
montant global sur lequel porte le risque de change de l'entreprise.
Article 2
La couverture du risque
de change : principe et modalits
132
Article 3
La gestion interne du risque de change a pour objet soit dliminer de faon prventive le
risque de change, soit de permettre au niveau global la gestion du risque de change.
Plusieurs possibilits existent dans ce contexte.
133
134
Figure V.3.1
Un exemple de
transactions entre
filiales
11 MUSD
FILIALE 1
FILIALE 2
12 MUSD
9 MUSD
10 MUSD
5 MUSD
3 MUSD
2 MUSD
FILIALE 3
FILIALE 4
1 MUSD
Figure V.3.2
La compensation
bilatrale
FILIALE 1
FILIALE 2
1 MUSD
1 MUSD
2 MUSD
1 MUSD
FILIALE 3
FILIALE 4
Figure V.3.3
La compensation
multilatrale
FILIALE 1
FILIALE 2
2 MUSD
3 MUSD
Centre de facturation
3 MUSD
2 MUSD
FILIALE 3
FILIALE 4
Peut se poser la question de la monnaie de libell des factures entre les filiales d'un mme
groupe. Deux possibilits sont en gnral retenues :
la premire est de libeller toutes les factures dans la mme devise, ce qui permet
d'avoir tous les flux exprims dans la mme devise et d'appliquer le systme de
compensation sans problme ;
135
la seconde, plus restreinte, est que les factures entre des filiales situes dans le mme
pays soient tablies dans la mme monnaie ; les flux dans la mme devise sont limits
dans ce cas.
Le principe de compensation entre des entreprises situes dans des pays diffrents n'est
pas autoris dans tous les pays. Par exemple, en France, il n'est gnralement pas possible
de pratiquer la compensation multilatrale. Il faut alors implanter la gestion de trsorerie
dans des pays tels que la Suisse.
136
137
Exercices
EXERCICE 5.1
Vous tes face aux oprations suivantes :
vente aujourdhui de matires premires un prix tabli en devises, dont le rglement aura lieu dans 90 jours ;
la mme opration, mais le client rgle entre 70 et 110 jours ;
vente de machines sur catalogue ltranger dont le prix unitaire est fix pour toute
commande passe dans les 3 mois, sachant quen moyenne vos clients rglent
60 jours ;
prt taux variable en devises, les intrts sont pays en devises tous les 30 novembre
et le remboursement a lieu en fin de vie de lemprunt dans 5 ans ;
vous rpondez un appel doffres dune entreprise trangre ; si vous tes retenu,
vous serez rgl en devises dans 18 mois.
Quelles sont les oprations qui gnrent un risque de change, bien dfini ou mal dfini ?
Les cinq oprations donnent lieu un risque de change potentiel. Pour la premire et la
quatrime, le risque de change est bien dfini car les montants en devises et le moment
du paiement sont bien dfinis.
En revanche, pour les autres oprations, le risque de change est mal dfini car soit le
montant en devises, soit la date de paiement ne sont pas clairement dfinis.
EXERCICE 5.2
Vous avez lchancier des rentres et sorties dargent prvues pour lentreprise X.
chancier pour lentreprise X
t=0
t = 1 an
t = 2 ans
+ 7 USD
8 CHF
+ 3 USD
+ 500 JPY
+ 3 GBP
3 USD
11 CHF
+ 5 GBP
200 JPY
+ 5 USD
+ 7 CHF
2 GBP
300 JPY
138
EXERCICE 5.3
La socit europenne XYZ exporte des marchandises et sera paye dans 1 an. Le
montant de la facture est de 2 000 000 CHF.
Elle peut emprunter en euros par dcouvert au taux de 6 %, ou par mobilisation de
crances nes au taux de 5,25 %.
Elle peut galement obtenir des avances en devises aux taux suivants :
CHF : 5,50 % ;
USD : 4,00 %.
Elle a galement la possibilit d'oprer sur le march des changes au comptant ou
terme.
Cours de change au comptant :
1 CHF / 0,6600 EUR ;
1 USD / 0,6896 EUR.
Cours de change terme :
1 CHF / 0,6583 EUR ;
1 USD / 0,6982 EUR.
En quelle monnaie la socit XYZ a-t-elle intrt facturer son client ?
Pour comparer les diffrentes possibilits de couverture, nous devons les comparer la
mme date, soit la date de dpart, soit la date dchance. Dans cet exercice, la comparaison se fera la date initiale.
Facturation en francs suisses
Si la socit facture en francs suisses, elle obtiendra 2 000 000 CHF. Elle peut obtenir
immdiatement dans ces conditions : 2 000 000 CHF / (1 + 0,055) = 1 895 734 CHF, et
les convertir, ce qui lui donne 1 251 184 EUR la date initiale.
Facturation en dollars
Si elle facture en dollars et quelle se fonde sur le cours de change terme, elle facturera
2 000 000 0,6583 (1 / 0,6982) USD, soit 1 885 706 USD. Elle pourra en consquence
139
emprunter 1 885 706 / (1 + 0,04) USD aujourdhui, soit 1 813 178 USD, et les convertir,
ce qui lui donne 1 250 368 EUR.
Facturation en euros
Si elle facture en euros et quelle se fonde sur le cours de change terme, elle facturera
2 000 000 0,6583 EUR, soit 1 316 600 EUR. Elle pourra en consquence emprunter
1 316 600 / (1 + 0,0525) EUR, soit 1 250 926 EUR.
Nous constatons que la meilleure solution est la facturation en francs suisses, qui
permet la socit de disposer du montant deuros le plus important la date initiale.
EXERCICE 5.4
En octobre 2007, l'entreprise amricaine Anteus fait les prvisions suivantes sur le cours
de leuro dans 3 mois :
1 EUR = 1,20 USD avec la probabilit 0,20 ;
1 EUR = 1,30 USD avec la probabilit 0,25 ;
1 EUR = 1,40 USD avec la probabilit 0,35 ;
1 EUR = 1,50 USD avec la probabilit 0,20.
a) Quel est le cours du dollar anticip par l'entreprise pour janvier 2008 ?
b) Si le cours terme 3 mois du dollar est gal 1 EUR / 1,30 USD, est-ce quAnteus
doit vendre terme les dollars qu'elle devrait recevoir dans 3 mois ?
c) Quels facteurs pourraient influencer sa dcision ?
140
EXERCICE 5.5
La socit Airbus dcide de dvelopper de nouvelles usines en Suisse. Elle devra payer,
dans 6 mois, 6,6 milliards de francs suisses. Les conditions sur les marchs de change et
des eurodevises sont les suivantes :
cours au comptant du franc suisse = 0,6250 EUR ;
cours terme 6 mois du franc suisse = 0,63115 EUR ;
taux 6 mois sur le franc suisse = 3 % ;
taux 6 mois sur leuro = 5 %.
Les services financiers estiment que dans 6 mois les cours au comptant du franc suisse
peuvent tre les suivants :
au maximum : 0,6500 EUR ;
au minimum : 0,6200 EUR ;
en moyenne : 0,6400 EUR.
Pour payer cette somme en CHF, Airbus pense utiliser une rentre d'argent de
4,2 milliards deuros attendue dans 6 mois.
Quelles sont les diffrentes possibilits de la socit pour payer les 6,6 milliards de
francs suisses dans 6 mois ?
Les diffrentes possibilits de la socit pour payer les 6,6 milliards de francs suisses
sont :
acheter terme les 6,6 milliards de francs suisses au taux terme de 0,63115 soit avec
4,1656 milliards deuros (cet achat serait effectu par les 4,2 milliards deuros attendus) ;
faire une opration demprunt et de prt sur les marchs deurodevises. En appliquant la parit des taux dintrt, nous trouvons le cours de change terme implicite
li aux taux dintrt.
S0 (1 + 0,5 R ) / (1 + 0,5 R ) = 0,625 [(1 + 0,025) / (1 + 0,015)] = 0,63115
Le taux de change implicite sur le march des eurodevises est gal au taux de change
terme, aux approximations prs. Ces deux oprations sont donc quivalentes ;
EUR
CHF
141
EXERCICE 5.6
La socit Bouygues rpond un appel d'offres d'implantation d'une unit de production aux tats-Unis ; la rponse l'appel d'offres a lieu dans 3 mois. Le montant de
l'investissement est gal 750 000 000 EUR ; la rentabilit minimale exige sur un
investissement est de 10 %.
a) Le cours au comptant du dollar est gal 0,6896 EUR et le cours terme 3 mois
0,7000 EUR. Quel est le montant minimal en dollars de la rponse l'appel d'offres que
doit faire Bouygues pour que le projet soit intressant ?
b) En quoi cette dcision peut-elle tre affecte si le contrat ncessite de payer cinq
sous-traitants, chacun dans une monnaie diffrente ?
c) Et si l'investissement et les paiements s'talent de manire rgulire sur cinq ans,
comment l'entreprise pourrait-elle se protger ?
a) La rponse lappel doffres a lieu dans 3 mois. En supposant, pour simplifier, que
linvestissement a lieu en totalit le jour de la rponse lappel doffres, il faut donc que
Bouygues prvoit en cas de rponse positive dinvestir 750 000 000 euros, ce qui en
dollars correspond, au taux de change terme donn de 0,7000 EUR / 1 USD,
1 071 428 dollars. Il faudra en fait que Bouygues se couvre avec un produit du type
option un prix dexercice gal 0,7000 EUR / 1 USD.
A priori, connatre le taux de rentabilit ne sert pas grand-chose pour fixer la rponse
lappel doffres. Le seul problme est de savoir si par la suite, compte tenu dun investissement de 750 000 000 euros, de rentres dargent en dollars et de conversion de ces
flux en euros, on retrouve bien 10 % de rentabilit.
Puisquil ny a pas dinvestissement aujourdhui, nous navons aucune raison dexiger
une rmunration des 750 000 000 euros sur les 3 mois venir.
b) Si le contrat ncessite de payer cinq sous-traitants, on assiste un phnomne de
diversification montaire, cest--dire que les pertes et les gains de change sur les cinq
devises doivent se compenser mutuellement, condition que ces monnaies ne soient
pas fortement corrles. Le risque de change est limit et la ncessit de se couvrir
terme est plus limite.
c) Il est difficile de se couvrir sur des priodes aussi longues. Cependant, il est possible
de mettre en place :
soit des swaps dchange de devises sur 5 ans ;
soit un emprunt en dollars de telle sorte que si le dollar se dprcie, les pertes au
niveau du contrat soient compenses par les gains de change sur le remboursement
de lemprunt.
142
EXERCICE 5.7
Une multinationale europenne a deux filiales, une amricaine US et une anglaise GB.
Dans un mois, US doit toucher 5 millions de dollars et payer 800 millions de yens, alors
que l'entreprise GB doit verser 2 millions de dollars et verser 500 millions de yens. La
monnaie de rfrence de la multinationale est leuro. Le fait de centraliser permet de
constater que, globalement, le groupe prvoit une recette de 3 millions de dollars et une
sortie de 300 millions de yens dans un mois.
Les cotations sont les suivantes : 1,5 USD / 1 EUR et 150 JPY / 1 EUR.
Comment pourriez-vous grer ce risque de change de manire interne ?
EXERCICE 5.8
Une multinationale franaise a des flux de trsorerie entre les diffrentes socits du
groupe d'une valeur de 30 millions deuros, chaque jour, dans dix devises diffrentes et
des flux de trsorerie avec des socits extrieures d'un montant de 20 millions deuros,
chaque jour, dans douze devises diffrentes.
Actuellement, chaque filiale gre sa trsorerie comme elle l'entend et il n'y a aucune
modalit dfinie au niveau du groupe pour les paiements entre filiales et pour les paiements aux autres socits.
Que peut-on proposer cette multinationale pour amliorer sa gestion de trsorerie ?
143
EXERCICE 5.9
La socit XYZ a plusieurs filiales aux tats-Unis, au Japon, en Allemagne, au
Royaume-Uni et en Suisse. Ses comptes sont tablis en euros. Jusqu' prsent, cette
multinationale a maintenu pour chaque filiale des excdents de trsorerie correspondant deux carts types au-dessus des flux moyens attendus dans chaque pays.
Quelle conomie pourrait raliser XYZ en centralisant sa trsorerie, par exemple
Bruxelles ? Pour cela, les flux dans chaque pays sont supposs normalement distribus
et indpendants les uns des autres.
PAYS
CART TYPE
tats-Unis
Japon
Royaume-Uni
Suisse
Actuellement, afin dviter les erreurs de prvision des flux futurs, les filiales maintiennent lquivalent de deux carts types au-dessus des flux moyens attendus dans chaque
pays.
Globalement, le flux moyen attendu pour lensemble des filiales est gal 25 + 40 + 30
+ 20 millions deuros, soit 115 millions deuros, et la marge de scurit (deux fois lcart
type par pays quil faut additionner) est gale 10 + 8 + 14 + 10 millions deuros, soit
42 millions deuros.
Si la gestion de trsorerie en devises est centralise, il faut calculer lcart type associ au
flux moyen global, 115 millions deuros. Les flux tant indpendants, les covariances
sont nulles et donc Var G = Var A + Var B + Var C + Var D, soit (25 + 16 + 49 +25)
12
12
10 = 115 10 , donc lcart type est gal 10,72 millions deuros. La marge de scurit
se monte dans ce cas 21,44 millions deuros.
La centralisation permet de rduire la marge de scurit de 20,56 millions deuros, ce
qui se traduit par un gain dopportunit (conomie dintrt).
144
EXERCICE 5.10
La socit ABC a dcid de raliser l'tranger la confection de ses vtements. Le cot
moyen de fabrication est gal 100 EUR. L'assemblage l'tranger permet d'conomiser 30 EUR de main-d'uvre. En revanche, les cots de transport et les autres frais
supplmentaires sont de 5 EUR par vtement. De plus, la production l'tranger
entrane une augmentation de quatre semaines du dlai de distribution des vtements
et l'quivalent d'un stockage supplmentaire de quatre semaines. Le cot du stockage
est d'environ 15 % par an.
Que rapporte l'assemblage des vtements l'tranger ?
EXERCICE 5.11
Vous tes le trsorier d'une multinationale franaise ; la monnaie de fonctionnement de
la multinationale et de ses filiales est leuro. Votre socit a la possibilit d'acheter une
exploitation minire en Australie une socit suisse, pour un prix de 10 millions de
francs suisses. Le franc suisse est actuellement faible par rapport leuro et cela devrait
continuer plusieurs mois. Le prix de vente du minerai extrait est tabli en dollars ; il
fluctue souvent. Si l'achat se ralise, le paiement effectif aura lieu entre trois et six mois.
Votre socit ne peut pas autofinancer cet achat ; elle doit donc faire appel des capitaux extrieurs. La direction vous demande de rflchir aux modalits de financement
de cet achat (monnaie, type de financement, etc.). Faites une proposition.
La premire remarque est que, dans cet exercice, il y a plusieurs monnaies en considration :
leuro, monnaie de rfrence de lentreprise ;
le franc suisse, monnaie dans laquelle le prix de vente de lexploitation minire est tabli ;
le dollar, monnaie dans laquelle le prix de vente du minerai est tabli ;
le dollar australien, monnaie dans laquelle une partie des cots dexploitation a lieu.
Leuro tant la monnaie de rfrence, il faut donc tout considrer de ce point de vue.
Le prix de vente est de 10 millions de francs suisses.
145
La premire question est : faut-il mobiliser les 10 millions de francs suisses maintenant
ou attendre trois ou six mois le jour du paiement effectif ?
Lentreprise pense que le franc suisse devrait continuer tre faible pour les mois
venir. Le problme est de savoir si lon veut attendre encore une baisse ventuelle du
franc suisse ou garantir aujourdhui le cot en euros de cet achat. Dans ce dernier cas,
un point gnant est que la date de paiement nest pas dfinie exactement, ce qui signifie
que nous ne pouvons pas nous couvrir parfaitement ou que, si nous mobilisons la
somme dargent maintenant, nous ne savons pas pour combien de temps.
A priori, si le franc suisse est faible aujourdhui, autant mobiliser cette somme dargent
aujourdhui.
La deuxime question est de dterminer les modalits de financement de cet achat. Si la
monnaie dachat est le franc suisse, lemprunt peut trs bien seffectuer dans une autre
monnaie, le principal tant alors converti en francs suisses pour procder lachat.
En dehors de problmes darbitrage entre les diffrentes monnaies et les taux dintrt,
la logique de nombreuses multinationales est de demander leurs filiales de se financer
par emprunt le plus possible, de manire les responsabiliser. Cela dpend de la stratgie du groupe.
Lautre point important est dutiliser la monnaie de financement pour couvrir le risque
de change, sachant que dans ce cas de figure les recettes sont en dollars US (USD), les
cots en dollars australiens (AUD) et la monnaie de rfrence en euro (EUR).
A priori, la maison mre na aucun intrt se financer en dollars australiens, car cela
ne ferait que rajouter des cots en monnaie australienne.
En fait, il serait prfrable de se financer en dollars amricains, ce qui permettrait de
compenser ventuellement des variations la baisse du prix du minerai et une dprciation du dollar US par rapport leuro.
Un euro-crdit en dollars, avec des remboursements rguliers, un taux dintrt fixe,
une dure de vie de vingt ans serait intressant. ventuellement, il pourrait tre assorti
dune clause multidevises (EUR, AUD) ou de swaps USD EUR.
146
Les mthodes
de couverture externe
du risque de change
Article 1 ................................. 148
Article 2 ................................ 148
Article 3 ................................. 149
Article 4 ................................. 150
Article 5 ................................ 155
Article 6 ................................. 156
Article 7 ................................ 162
Exercices ................................ 164
Exercice 6.1............................ 164
Exercice 6.2............................ 168
Exercice 6.3............................ 169
Exercice 6.4............................ 171
147
Article 1
L'avance en devises
Si l'on considre un exportateur attendant une rentre en devises dans 3 mois, il lui suffit
pour se couvrir de demander une avance (prt) en devises son banquier. Dans ce cas, il
disposera des devises pour une autre opration.
Exemple
Un exportateur doit toucher dans 3 mois 100 000 USD ; supposons qu'il puisse obtenir
une avance en dollars US dont le taux d'intrt est de 3 % (terme annuel), il emprunte
alors 100 000 USD / [1 + (3 % / 4)], soit 99 255 USD dont il pourra disposer aujourd'hui.
Il peut les convertir au cours de change comptant : 1,5 USD / 1 EUR et ainsi disposer de
66 170 EUR pour ses activits courantes. Dans 3 mois, pour rembourser le capital et les
frais financiers, soit 100 000 USD, il utilisera le paiement de ses exportations. Sa position
terme en USD est gale zro. Le tableau VI.1.1 rsume cette opration.
Tableau VI.1.1 Exemple de couverture avec une avance en devises
t=0
t = 90
Opration commerciale
Ngociation
Avance en dollars 3 %
+ 99 255 USD
Conversion au comptant :
donne
reoit
+ 66 170 EUR
Opration globale
+ 66 170 EUR
0 USD
Article 2
0 EUR
0 USD
Un exportateur franais attend 100 000 USD dans 3 mois. Le cours de change au comptant est de 1 EUR pour 1,5 USD, le taux de dport 3 mois de leuro contre le dollar est
gal 2 % en terme annualis et le taux d'intrt sur le march montaire amricain (ou
encore le march des euro-USD) est de 3 % pour 3 mois (le taux d'intrt est aussi
exprim en terme annuel). Si la parit des taux d'intrt est respecte, le taux d'intrt sur
le march montaire europen est gal approximativement 3 % + 2 %, soit 5 % pour
3 mois (exprim en terme annuel).
L'opration de couverture est la suivante : l'exportateur emprunte sur le march des
eurodevises des dollars de telle manire qu'il rembourse 100 000 USD dans 3 mois, soit
148
t = 90
Opration commerciale
Ngociation
Emprunt en USD 3 %
+ 99 255 USD
Conversion au comptant :
donne
reoit
+ 66 170 EUR
66 170 EUR
+ 66 997 EUR
0 EUR
0 USD
+ 66 997 EUR
0 USD
Opration globale
Article 3
Des compagnies proposent des contrats dassurance contre les pertes de change ; par
exemple, la COFACE (Compagnie franaise dassurance du commerce extrieur). Ces
contrats dassurance, grs par la COFACE pour le compte de ltat franais, ont pour
principe de garantir un cours de change sur des oprations dimport ou dexport contre
paiement dune prime fixe en pourcentage du montant de lopration couverte. Cette
offre dassurances se compose de deux produits : lassurance change ngociation et
lassurance change contrat.
149
Article 4
Un exportateur franais doit recevoir dans 90 jours 100 000 CHF pour des biens exports. Le taux de change est aujourd'hui de 1,6 CHF / 1 EUR. Par contre, le cours de change
au comptant qui prvaudra dans 90 jours n'est pas connu.
Pour viter tout risque, l'exportateur peut essayer de fixer le cours auquel il fera la
conversion des EUR dans 90 jours. Cela peut tre fait sur le march terme en vendant
terme des francs suisses contre des euros (ou en achetant terme des euros contre des
francs suisses). La transaction a lieu aujourdhui (t = 0), mais la livraison aura lieu dans
90 jours, par exemple au taux de 1,65 CHF / 1 EUR.
Dans 90 jours, l'exportateur recevra 100 000 CHF qu'il changera, d'aprs son contrat de
change terme fix en t = 0, contre 100 000 / 1,65 EUR, soit 60 606 EUR. Cela est rsum
dans le tableau VI.4.1.
150
t = 90
Opration commerciale
Ngociation
Couverture terme
Ngociation
Opration globale
+ 60 606 EUR
6.1.1 Le principe
Pour couvrir une position de change terme longue, il faut vendre terme les devises
attendues. Inversement, pour protger une position de change terme courte, il faut
acheter terme les devises dues.
151
Votre monnaie de rfrence est le franc suisse et vous attendez une rentre d'1 million
deuros dans 3 mois.
La devise de rfrence est leuro (EUR). Si vous voulez utiliser des contrats de futures,
vous pouvez acheter ou vendre Chicago des contrats de futures sur euros contre francs
suisses (contrats terme dits croiss). La monnaie de cotation est le franc suisse (pour les
contrats croiss contre leuro, la cotation est donne en units de monnaie trangre pour
un euro). Le montant dun contrat est gal 125 000 euros. Dans ce cas, vous allez
vendre des contrats de futures sur EUR/CHF, ce qui revient vendre terme des euros et
recevoir en contrepartie des francs suisses l'chance.
Nota bene : vous avez un avantage car la monnaie de cotation est le franc suisse qui est
votre monnaie de rfrence. En revanche, si vous ngociez un contrat de futures francs
suisses contre dollars, la monnaie de cotation est le dollar. Il faut donc faire trs attention
au sens de votre position et de la couverture. Par exemple, compte tenu de votre monnaie
de rfrence, le franc suisse, si vous avez une position terme longue en dollars, il faut
normalement pour vous couvrir vendre des contrats de futures sur dollars, ce qui se
traduit Chicago par un achat de contrats de futures sur francs suisses.
Revenons notre contrat en euros contre francs suisses. Si Chicago, en t = 0, les cours
au comptant et du contrat de futures 3 mois de leuro sont respectivement gaux
152
1,6172 CHF et 1,5950 CHF, qu'allez-vous faire ? Il faut que votre vente de contrats de
futures sur francs suisses se traduise l'chance par une vente de 1 000 000 deuros. Le
montant standard d'un contrat de futures tant gal 125 000 euros, il faut vendre
1 000 000 EUR / 125 000, soit 8 contrats. l'chance, en contrepartie du million
deuros, vous aurez de manire certaine 1 000 000 EUR 1,5950 CHF, soit
1 595 000 CHF. Lchance de votre contrat de futures est diffrente de celle de votre
position initiale
Lorsque vous vous couvrez avec des contrats de futures dont le terme ne correspond pas
la date dchance de votre position couvrir, votre risque de change nest pas forcment
bien couvert. En effet, les chances des futures sont standardises et vous ne pouvez
donc pas ngocier le terme de votre future.
Le mme problme se pose si vous tes oblig de dnouer votre position en contrats de
futures avant l'chance, car vous ne savez pas quel cours vous allez le faire.
Supposons que, dans l'exemple prcdent, le million deuros li votre opration initiale
est vers en t = 2 et non pas en t = 3. Si S2 est gal 1,62 CHF / 1 EUR et que le cours du
future, ngoci en t = 2 pour une chance en t = 3, 2F3 est gal 1,6300 CHF / 1 EUR,
que se passe-t-il ? Il faut solder votre contrat de futures. Vous tiez vendeur de huit futures
de 125 000 euros chacun, il faut donc vous porter acheteur de huit contrats de futures
pour la mme chance au nouveau cours terme 2F3. Le solde des futures se traduit par
une vente dun million deuros contre 1 595 000 CHF et lachat dun million deuros
contre 1 630 000 CHF : vous constatez une perte gale 35 000 CHF. Ensuite, vous
convertissez le million deuros que vous avez reu 1,62 CHF / 1 EUR, le cours de change
au comptant en t = 2, vous recevez 1 620 000 CHF. Globalement, vous avez
1 585 000 CHF (1 620 000 CHF 35 000 CHF). Vous ne retrouvez pas ce qui tait
attendu, 1 595 000 CHF.
Cela est d au fait que t = 2 n'est pas l'chance du contrat de futures et que le cours du
contrat de futures n'a pas volu de la mme manire que le cours au comptant. La base
(F S) est gale 0,01 ; elle est diffrente de zro, sa valeur automatique l'chance du
contrat de futures. Elle est aussi diffrente de celle constate initialement en t = 0,
0,0222. La base varie dans le temps en fonction du diffrentiel d'intrt pour un contrat
de futures sur devises. La seule certitude est que la base est gale zro l'chance, ce qui
permet de connatre l'avance le rsultat global de l'opration (ici, 1 595 000 CHF). En
revanche, lors d'un dnouement ne se situant pas la date d'chance du future, le rsultat global de l'opration est incertain car la base volue dans le temps. Le risque de change
1
n'est pas couvert parfaitement car il subsiste toujours un risque de base .
La mthode la plus adapte, dans le cas o les chances de la couverture et de la position
couvrir sont diffrentes, est celle dite de la variance minimale
L'objet de cette mthode est de faire en sorte que la variation en valeur de la couverture
compense exactement la variation en valeur de la position couverte. Plus exactement, le
1. A priori, ce problme ne se pose pas avec les couvertures terme car, sur un march de gr gr, il est
toujours possible de ngocier un contrat terme avec la mme chance que la position couvrir. Mais si
vous dnouez le contrat terme avant son chance, vous avez aussi un risque de base.
153
but est que les variations de valeur (variance des taux de rentabilit) de la position
globale (position couvrir et couverture) soient les plus faibles possible.
Il faut alors dterminer le ratio de couverture H (rapport entre la valeur au comptant de
la position sur contrats de futures et celle au comptant de la position couvrir), gal
(N T S) / V o N est le nombre de contrats de futures, T la taille d'un contrat exprime en devises, S le cours de la devise au comptant et V la valeur au comptant de la position couvrir.
La rsolution de ce problme indique que le ratio de couverture H est le coefficient de
rgression de la rentabilit de la position au comptant en devises couvrir sur la rentabilit de la position de contrats de futures sur devises.
RP = a + H R F
(6.1)
o :
RP est le taux de rentabilit du portefeuille de devises couvrir gal X [(St St1) /
St-1] avec X, la valeur du portefeuille en devises et St est le cours de la devise l'instant
t;
RF est la rentabilit du contrat de futures sur devises, cest--dire [(Ft Ft1) / St1],
Ft tant le cours du contrat de futures de terme t ;
H est le ratio de couverture optimal et a, la constante de la rgression.
1
H est calcul d'aprs cette rgression partir d'observations historiques : il est possible
ensuite de calculer N, le nombre de contrats de futures ncessaires (N = (H V) / (T S)
si l'on utilise l'expression de H). Dans l'exemple prcdent, si lon suppose que H est gal
0,8, que se passe-t-il ? Si la monnaie de rfrence est le franc suisse, la valeur en CHF de
la position au comptant, note V, est gale 1 617 200 CHF, T S la valeur en CHF du
sous-jacent du contrat de futures est gale 125 000 1,6172 (soit 202 150 CHF). Le
nombre de contrats N est gal (0,8 1 617 200) / 202 150, soit 6,4 contrats. En fait, cela
revient 0,8 fois les huit contrats initiaux.
Cela suppose que ce calcul, bas sur le pass, est toujours valable dans le futur, en l'occurrence que le
coefficient de corrlation entre les cours au comptant et du future est stable dans le temps. Dans le cas o cela
n'est pas vrifi, d'autres possibilits bases sur des estimations des valeurs futures existent.
154
Article 5
Les swaps
Vous attendez terme 1 000 USD la suite d'une vente de marchandises l'tranger,
comme indiqu au tableau VI.5.1.
Tableau VI.5.1
Opration commerciale
t=0
t = 1 an
Ngociation
+ 1 000 USD
Pour ne pas courir de risque de change, vous contractez un swap (emprunteur en dollars,
prteur en euros) qui vous oblige cder 1 000 USD en t = 1 et vous les fournit pendant
la priode t = 0 t = 1 aux conditions figurant au tableau VI.5.2. Les taux de change au
comptant et terme sont respectivement gaux 1,45 USD / 1 EUR et 1,4 USD /
1 EUR.
Tableau VI.5.2
Swap
t=0
t = 1 an
+ 1 000 USD
1 000 USD
Votre position globale, opration commerciale + swap, est donne au tableau VI.5.3.
155
Tableau VI.5.3
t=0
t = 1 an
Opration commerciale
Ngociation
+ 1 000 USD
Swap
+ 1 000 USD
1 000 USD
0 USD
0 EUR
+ 714 EUR
Solde global
Article 6
Les options sur devises ont t prsentes dans le chapitre 4. Elles sont utiles pour couvrir
le risque de change car, par rapport aux autres mthodes de couverture prsentes auparavant, elles ont l'avantage d'tre mieux adaptes certaines situations o le risque de
change est mal dfini, mais elles cotent plus cher.
Deux exemples d'utilisation sont prsents : l'un o le risque de change est bien dfini,
l'autre o il est mal dfini.
156
la reprsentation graphique est donne par la figure VI.6.1. La perte globale est limite au
cot de l'option, 0,05 EUR pour 1 USD : les gains correspondent ceux de l'opration
commerciale moins 0,05 EUR pour 1 USD.
S'il se couvre par une vente terme de devises (ou vente de futures) au cours de 1 USD /
0,7 EUR, il ne fait ni gain ni perte de change par rapport au cours de change attendu, soit
le taux de change terme.
Dans cet exemple, le risque de change est bien dfini, la couverture par les options
permet de profiter d'une volution favorable des cours alors que la couverture par le
march terme ne le permet pas. La couverture par option apparat plus avantageuse
mais, en contrepartie, son cot est plus lev.
Tableau VI.6.1 Exemple comparatif de couvertures
par vente terme et par option de vente
Opration
commerciale
seule
Cours
l'chance
Vente
terme de
dollars
seule
Solde achat
option de
vente seule
Position
couverte par
option de
vente
Position
couverte par
vente terme
0,35
-0,35
0,3
0,35
-0,05
0,4
-0,3
0,25
0,3
-0,05
0,45
-0,25
0,2
0,25
-0,05
0,5
-0,2
0,15
0,2
-0,05
0,55
-0,15
0,1
0,15
-0,05
0,6
-0,1
0,05
0,1
-0,05
0,65
-0,05
0,05
-0,05
0,7
-0,05
-0,05
0,75
0,05
-0,05
-0,05
0,8
0,1
-0,05
-0,1
0,05
0,85
0,15
-0,05
-0,15
0,1
0,9
0,2
-0,05
-0,2
0,15
0,95
0,25
-0,05
-0,25
0,2
0,3
-0,05
-0,3
0,25
1,05
0,35
-0,05
-0,35
0,3
1,1
0,4
-0,05
-0,4
0,35
1,15
0,45
-0,05
-0,45
0,4
1,2
0,5
-0,05
-0,5
0,45
1,25
0,55
-0,05
-0,55
0,5
157
0,8
Figure VI.6.1
Gains ou pertes
0,6
Rsultats de
couvertures par
option de vente et
par vente terme de
devises
0,4
0,2
0,0
0,2
0 35 0 40 0 45
0 65 0 70 0 75
0,50 0,55 0,60
0 95 1 00 1 05 1 10 1 15 1 20 1 25
0,80 0,85 0,90
0,4
0,6
0,8
158
159
Exemple
Vous attendez une rentre de 1 250 000 euros et votre monnaie de rfrence est le dollar.
Vous voulez vous couvrir contre une baisse de valeur de leuro. Vous achetez des options
de vente deuros contre des dollars Philadelphie dont le montant standard est
de 125 000 euros et dont le prix est exprim en dollars. L'approche la plus simple vous
indique qu'il faut acheter 10 options de vente car la taille d'un contrat est gale
125 000 euros et le nombre de devises couvrir est gal 1 250 000 euros (1 250 000 /
125 000 = 10). Si les dates d'chance des positions en option et couvrir sont diffrentes, votre couverture n'est pas parfaite. Il faut calculer le delta.
Le delta, = P/S, est gal 0,5, ce qui signifie que le prix de l'option de vente
augmente de 0,5 cent de dollar lorsque le cours de leuro baisse de 1 cent de dollar. Si les
options portaient sur des montants standard de 1 euro, pour couvrir une baisse de leuro
dun montant de 1 cent de dollar, il faudrait acheter 1/ options de vente, ici 2 options de
vente.
Le ratio de couverture (1/) est gal 2. Le signe moins indique que l'option utiliser
doit tre une option de vente. Il faut ensuite multiplier ce ratio de couverture par le
nombre de contrats dtermins dans l'approche simple pour obtenir le nombre de
contrats ncessaires pour se protger correctement. Dans l'exemple, le nombre de
contrats dtermin initialement est gal 10 : il faut en ralit acheter 10 2, soit
20 contrats d'options de vente pour se protger correctement.
Le nombre de contrats N est tel que N = (V/T) (1/), o V est le montant en devises de
la position couvrir et T le montant de devises sous-jacentes au contrat d'option.
Vous attendez une rentre de 10 euros. Pour vous couvrir, vous allez acheter des options
de vente portant sur 1 euro dont le delta est gal 0,5. Votre portefeuille de 10 euros a
par dfinition un delta de 10 1, soit 10. Il faut acheter 20 options de vente de delta
global gal 20 0,5 soit 10. La position globale a un delta gal + 10 10, soit 0.
Malheureusement, le delta d'une couverture par options se modifie tous les jours. Le
delta peut bouger la suite de la variation de la devise sous-jacente. Ce renseignement est
donn par le gamma () qui est gal /S. Par exemple, si le gamma est gal 0,1 et si
le delta est gal 0,5, cela signifie que si la devise sous-jacente baisse d'une unit, le
delta passe de 0,5 0,6.
Dans l'exemple prcdent, en cas de baisse de leuro de 1 %, la protection initiale devient
trop forte, et inversement si le cours de la devise monte. Des ajustements sont donc
requis pour conserver une couverture en delta neutre. Les cots de transaction
empchent d'ajuster en permanence la couverture. L'ide est de constituer une
couverture neutre en delta et en gamma, de manire obtenir une position globale avec
160
un delta nul et un gamma nul. Or, si on prend une position initiale de type longue en
devises, cette position a un delta gal un multiple entier de 1. Le delta neutre sera alors
obtenu en achetant des options de vente. Le gamma de la position globale (dtention de
devises + achat d'options de vente) est gal au gamma de la position achat d'options de
vente, car la position initiale sur les devises a un gamma nul. Pour annuler le gamma, la
seule possibilit est de vendre des options d'achat ou de vente. Pour obtenir une position
globale avec un delta neutre et un gamma neutre, on peut donc combiner avec la
position initiale des achats et des ventes d'options. Rappelons tout de mme que la vente
doptions est en contradiction avec l'tape 1, et ncessite un suivi encore plus prcis de la
position.
En outre, le prix des options servant couvrir la position initiale peut changer la suite
dune variation de la volatilit () du taux de variation de la devise sous-jacente, dS/S.
Cet effet de la volatilit sur le cours de l'option est mesur par le vga () gal C/
pour une option d'achat et P/ pour une option de vente. Dans ce cas, la couverture
n'est plus parfaite. Si on cherche protger la position globale en delta neutre contre une
variation de la volatilit, il faut mettre en place une combinaison neutre en delta et en
vga avec des positions sur des actifs de la mme manire que prcdemment.
Enfin, il faut prendre en compte le fait que le prix des options, toutes choses gales par
ailleurs, volue avec le temps. En particulier, pour les options amricaines, plus on se
rapproche de l'chance, plus le prix de l'option, qu'elle soit d'achat ou de vente, baisse.
Cet indicateur s'appelle le thta () ; il est gal C/(T t) pour une option dachat et
P/(T 1) pour une option de vente. On peut complter la couverture en intgrant ce
paramtre.
Les stratgies de couverture les plus frquemment utilises sont soit des stratgies en
delta neutre, soit des stratgies en delta et en gamma neutres, soit des stratgies en delta
et en vga neutres ; il semble que la stratgie en delta et vga neutres fournisse la
meilleure couverture, quoiquil soit difficile de les comparer.
Pour mettre en place ces diffrentes stratgies de couverture avec des options, on peut se
baser sur les indicateurs des diffrentes positions donns dans le tableau VI.6.2.
Tableau VI.6.2 Les indicateurs associs aux diffrentes positions
Delta,
Gamma,
Thta,
Vga,
-1
]0, 1[
>0
<0
>0
]-1, 0[
<0
>0
<0
]0, 1[
>0
<0
>0
]-1, 0[
<0
>0
<0
Positions
161
Article 7
Vente de futures
Cours
Perte ou gain
Perte ou gain
Opration commerciale
Cours
Perte ou gain
Cours
Combinaison
Cours
Combinaison
Cours
Perte ou gain
Perte ou gain
La comparaison des
diffrentes
couvertures
Vente terme
Perte ou gain
Opration commerciale
Figure VI.7.1
Cours
Combinaison
Cours
Perte ou gain
Cours
Perte ou gain
Perte ou gain
Opration commerciale
Cours
162
Le choix entre ces deux grands types de couverture rsulte dun arbitrage entre l'avantage
d'une couverture par options et son cot, tout en sachant que si la position en devises est
incertaine, les couvertures fermes sont problmatiques.
Il existe en fait une multitude de couvertures du risque de change qui se situent entre ces
deux grands types de couverture. Par exemple, certains contrats de gr gr et certains
contrats dinstitutions financires ou gouvernementales ont fondamentalement les
caractristiques d'un contrat terme, mais permettent de bnficier d'une partie du gain
de change li une volution favorable des cours des devises. Il existe aussi un grand
nombre de produits hybrides tels que le contrat terme avec intressement (CATI), les
options tunnels, les options prime zro, qui se situent entre ces deux grandes catgories
de couverture. chaque fois, il faut considrer l'avantage et le cot de l'opration de
couverture propose.
Parmi les grands types de couverture, le choix rsulte d'une comparaison :
des frais de transaction ;
de l'cart entre le cours garanti et sa propre prvision du cours au comptant futur, a
priori nul si l'on estime que le march est efficient ;
des facilits pour revendre la couverture (march de gr gr ou march organis) ;
de l'adaptation de la couverture l'horizon temporel et du montant couvrir (march
organis ou march de gr gr).
Ainsi, il est possible de distinguer les oprations de couverture de gr gr des oprations
de couverture proposes sur un march organis. Lorsque la couverture peut se faire de
manire simple et directement sur des montants standard sur un march organis, elle
est en rgle gnrale plus intressante en termes de cots qu'une opration de gr gr,
surtout si l'on prend en compte la plus grande liquidit des contrats, et cela mme si l'on
considre le risque de trsorerie pour les contrats de futures par rapport aux contrats de
forwards. Dans les autres cas, il faut comparer les avantages et les inconvnients des diffrentes possibilits aprs avoir bien dfini la position couvrir (en particulier en termes
d'chance et de montant).
De manire identique, il faut comparer, dans chaque grande catgorie de couverture (
terme ou optionnelle), les cots des diffrentes oprations ; par exemple, vaut-il mieux
utiliser un contrat terme de type forward, de type future, un swap, une opration sur le
march de prt-emprunt sur le march des eurodevises ? Pour cela, on compare les diffrents taux de report et de dport ou les diffrentiels d'intrt ainsi que les frais de transaction. Il est fort probable que, pour une entreprise, les cours terme implicites obtenus
grce ces diffrentes oprations soient diffrents. Elle peut, par exemple, avoir des
conditions plus intressantes sur le march terme que sur le march des eurodevises.
En effet, mme si l'arbitrage existe au niveau global entre ces diffrents marchs, il n'est
pas vident que pour une entreprise l'accs ces diffrents marchs se fasse dans des
conditions quivalentes. En revanche, si les cours garantis des diffrentes couvertures
sont identiques, les cots des couvertures se limitant aux frais de transaction (voir le cot
d'une couverture terme), la comparaison est relativement simple.
163
Exercices
EXERCICE 6.1
Un importateur doit payer dans 6 mois 1 000 000 CHF. Sa monnaie de rfrence est leuro.
Les diffrentes conditions sur les marchs sont les suivantes :
taux de change au comptant : 1 EUR = 1,6000 CHF ;
taux de change terme 6 mois : 1 EUR = 1,6160 CHF ;
taux dintrt 6 mois sur les emprunts et les placements en francs suisses : 5 % ;
taux dintrt 6 mois sur les emprunts et les placements en euros : 3 % ;
option dachat 6 mois de francs suisses avec des euros :
cot : 0,02 euro par franc suisse ;
date dchance : 6 mois ;
prix dexercice : 1 EUR = 1,6160 CHF.
a) Comment pouvez-vous couvrir cette position en utilisant un placement en francs
suisses de manire connatre exactement le nombre deuros que cela cote en t = 0 ?
b) Comment pouvez-vous couvrir cette position en utilisant un placement en francs
suisses et un emprunt en euros de manire connaitre exactement le nombre deuros
que cela cote en t = 6 mois ou 180 jours ?
c) En quoi une assurance de type COFACE pourrait tre utile pour couvrir ce risque de
change ?
d) Comment pouvez-vous couvrir cette position en utilisant un contrat terme ?
1. Vous supposerez dans un premier temps quil ny a pas de dpt de garantie.
2. Vous supposerez dans un deuxime temps quil y a un dpt de garantie de
50 000 euros et expliquerez ce que cela change par rapport au cas 1.
3. Si vous aviez utilis un contrat terme de type futures, en quoi votre couverture
aurait t diffrente ?
e) Comment pouvez-vous couvrir cette position en utilisant un swap cambiste ?
f) Comment pouvez-vous couvrir cette position en utilisant une option sur devises ?
g) A priori, quelle est la couverture la plus intressante ?
164
Opration commerciale
Achat de devises
t=0
t = 180
Opration globale
0 EUR
0 CHF
Opration commerciale
Achat de devises
t=0
t = 180
Emprunt en monnaie de
rfrence
0 EUR
0 CHF
Opration globale
c) A priori, la position de change est bien dfinie. Dans ce cas, une assurance de type
COFACE nest pas utile et a priori inutilisable pour couvrir ce risque de change si lon
rfre larticle 3.
d) 1. Si nous supposons dans un premier temps quil ny a pas de dpt de garantie, la
couverture de la position de change par une couverture terme se traduirait par la
ngociation en t = 0 dun achat terme de 1 000 000 CHF au cours terme de 1,616 CHF
/ EUR et donc par une sortie dargent de 618 811 EUR en t = 6. Le tableau suivant rsume
la situation.
165
t = 180
Opration
commerciale
Couverture terme
Opration globale
t = 180
Opration
commerciale
Couverture terme
50 000 EUR
Opration globale
750 EUR
3. Si vous aviez utilis un contrat terme de type futures, votre couverture nest pas
fondamentalement diffrente si le montant et les dates standard des contrats de future
vous permettent dacheter exactement le mme montant de francs suisses et pour la
mme chance. Sinon, utiliser un contrat de futures se traduit par des appels de marge,
soit un risque de trsorerie, en cours de vie du contrat car celui-ci est valoris tous les
jours douverture du march en fonction des cours de change terme affichs.
e) La couverture de cette position avec un swap cambiste implique de construire un swap
cambiste qui donne un 1 000 000 CHF en t = 6 et vous oblige verser 1 000 000 CHF en
t = 0. En contrepartie, ce swap vous donne 1 000 000/1,6 EUR, soit 625 000 EUR en t = 0,
et vous oblige verser 1 000 000/1,616 EUR, soit 618 811 EUR en t = 6.
Couverture avec un swap cambiste
t=0
t = 180
Opration commerciale Achat de marchandises payable dans 6 mois 1 000 000 CHF
Swap
Solde global
166
0 CHF
0 EUR
f) Pour couvrir cette position de change avec une option sur devises, il faut acheter une
option dachat de francs suisses. Dans ce cas, cette option vous cotera 20 000 euros en
t = 0 et vous ne lexercerez pas en t = 180 si le franc suisse cote plus que 1,616 CHF /
1 EUR ou moins que 1/1,616 CHF / 1 EUR. Par exemple, si le cours lchance est gal
1,7 CHF / 1 EUR, 1 000 000 CHF coteront 588 235 euros et non 618 811 euros.
Couverture avec une option sur devises
t=0
t = 180
Opration commerciale
Achat de marchandises
payable dans 6 mois
Solde global
Si exercice de loption
0 CHF
20 000 EUR
0 CHF
618 811 EUR
Solde global
Si non exercice de
loption
0 CHF
20 000 EUR
0 CHF
(1 000 000/S) EUR
167
Si S < 1,616 CHF / 1 EUR, le versement est de 618 811 euros en t = 180, gal celui
qui serait effectu avec une couverture terme mais, globalement, en t = 0 et t = 180,
avec loption, les montants verss sont de 638 811 euros alors quavec le contrat
terme, les montants verss sont de 618 811 euros. La couverture par option est donc
moins intressante.
Si S > 1,616 CHF / 1 EUR, avec loption, les versements effectus sont de 20 000
euros en t = 0 et de 1 000 000 / S en t = 180. Si nous ne prenons pas en compte le fait
quun euro en t = 0 nest pas quivalent un euro en t = 180, la couverture par
option est plus intressante que la couverture par contrat terme si lachat des
1 000 000 CHF cote moins que 598 811 euros (618 811 20 000) en t = 180. Pour
cela, il faut que S soit suprieur 1,6699 CHF / 1 EUR.
En fait, si les gains et les pertes sont exprims en euros, il est prfrable dafficher les
cotations en nombre deuros pour 1 CHF. En reprenant lanalyse avec les cotations
affiches de cette manire, nous obtenons le graphique suivant, sachant que le prix
dexercice est dans ce cas gal 1/1,616 EUR pour 1 CHF, soit 0,6188 EUR / 1 CHF.
Figure VI.a
Rsultats en euros
Rsultats de
couvertures par
option de vente et
par vente
termes de devises
100 000
200 000
300 000
400 000
500 000
600 000
700 000
0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5
Cours de la devise lchance :
nombre deuros par franc suisse
Lgendes
Position couverte par option
Position couverte par achat
d'achat de francs suisses
terme de francs suisses
EXERCICE 6.2
Dbut janvier, lentreprise Martin, localise en France, rpond un appel d'offres avec
facturation en USD. cette date, le cours de leuro est de 0,7 EUR / 1 USD. En se
fondant sur ce cours, lentreprise fait une proposition de 2,5 millions dUSD pour une
livraison 15 mois plus tard. La rponse aux offres doit avoir lieu 3 mois plus tard.
a) Que peut faire lentreprise pour se protger du risque de change en attendant cette
rponse, sachant que le cot d'une option de vente de USD dchance 3 mois est de
0,078 EUR par USD et que son prix dexercice est de 0,8 EUR / 1 USD ?
b) Quels seront les gains ou les pertes raliss par lentreprise en fonction de l'volution
du cours USD et selon la nature de la rponse qu'elle recevra en mars ?
168
a) Le problme pour lentreprise Martin est quentre le moment o elle rpond lappel
doffres et celui o elle aura laccord ou non, le dollar peut se dprcier par rapport
leuro. Acheter une option de vente de dollars peut lui permettre de se couvrir contre le
risque de change.
b) Si elle achte loption de vente de dollars et que lappel doffres nest pas accepte,
elle lexercera uniquement si le cours est infrieur 0,8 EUR / 1 USD.
Si elle obtient lappel doffres et quelle sest couverte avec loption de vente, elle utilisera son option de vente si le cours lchance est infrieur 0,8 EUR / 1 USD. Elle
aura dans ce cas 2 500 000 USD 0,8 EUR /1 USD, soit 2 000 000 euros, moins le cot
de loption, 2 500 000 0,078 EUR = 195 000 EUR, soit 1 805 000 euros. Si le cours est
suprieur 0,8 EUR / 1 USD, elle nexercera pas loption, elle aura la conversion au
comptant des 2,5 millions dUSD moins le cot de loption.
Figure VI.b
4 000
3 500
Rsultats en euros
Rsultats de la
couverture par option
de vente de dollars
3 000
2 500
2 000
1 500
1 000
500
0
0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5
Cours de la devise lchance :
nombre deuros par dollar
Lgendes
Position couverte par option de vente de dollars
Rponse appel doffres non couverte
EXERCICE 6.3
En aot de lanne N, la socit Yoko de Tokyo fait une offre une entreprise amricaine pour une livraison de machines la fin de lanne N + 1. L'entreprise amricaine
doit rpondre cette offre fin dcembre de lanne N.
L'offre porte sur 1 000 machines dont le prix unitaire est de 221 375 JPY. Aujourd'hui,
le cours du yen est 1 JPY = 0,0092 USD ; l'offre totale est faite pour la somme de
2 036 650 dollars. (Question subsidiaire : pourquoi ?)
Yoko peut acheter des options d'achat de yens. Pour une livraison en dcembre de lanne N,
Yoko doit payer 2,81 cents pour 100 yens et un prix d'exercice de 1 JPY = 0,0093 USD.
La socit Yoko veut se couvrir contre le risque de change en achetant des options
dachat, que doit-elle faire ?
169
a) Loffre porte sur 1 000 machines dont le prix unitaire est de 221 375 JPY.
Aujourd'hui, le cours du yen est 1 JPY = 0,0092 USD ; l'offre totale est faite pour la
somme de 2 036 650 dollars qui correspondent 221 375 JPY 1 000 0,0092.
Lentreprise Yoko doit se couvrir contre une perte de change entre aot de lanne N, la
rponse lappel doffres, et dcembre de lanne N, le retour de lentreprise amricaine
car le contrat est factur en dollars et, si le dollar se dprcie, elle est perdante. Son
cours de rfrence est 0,0092 USD / 1 JPY. Si le cours est suprieur 0,0092 USD pour
1 JPY, lentreprise est perdante. Si elle utilise des options sur devises, elle doit soit
acheter des options de vente de dollars avec des yens de prix dexercice 0,0093 USD /
1 JPY, soit acheter des options dachat de yens contre des dollars de prix dexercice
0,0093 USD / 1 JPY.
Elle peut acheter des options dachat de yens contre des dollars de prix dexercice
0,0093 USD / 1 JPY un cot de 2,81 cents pour 100 yens. Si elle utilise ces options, elle
ralise une perte de change anticipe de 0,0093 USD / 1 JPY 0,0092 USD / 1 JPY.
Elle doit acheter une option dachat de 2 036 650 / 0,0093 yens, soit 218 994 623 yens.
La perte de change anticipe est gale 221 375 000 yens 218 994 623 yens =
2 380 376 yens. Le cot global de loption est de 0,000281 USD / 1 JPY
218 994 623 yens = 61 537 dollars, soit, au cours au comptant de 0,0092 USD / 1 JPY,
6 688 857 yens.Comme la socit Yoko a utilis, pour tablir sa rponse lappel
doffres, le cours de change au comptant 0,0092 USD / 1 JPY, les gains et les pertes de
change seront calculs par rapport ce cours. Nota bene : il aurait t plus pertinent que
lentreprise Yoko utilise le cours de change terme et que les gains et pertes de change
soient calculs par rapport ce cours anticip.
Si la socit Yoko ne se couvre pas et quelle obtient le contrat, elle ralisera des gains
(pertes) de change si le cours de change est infrieur (suprieur) 0,0092 USD / 1 JPY
ou suprieur (infrieur) 108,69 JPY / 1 USD.
Si la socit Yoko achte uniquement titre de spculation une option de vente de
dollars, elle exercera son option uniquement si elle peut acheter le dollar lchance
un cours infrieur celui auquel elle peut le revendre : 1/0,0093 yens par dollar
(107,52 JPY / 1 USD). Cette position correspond au cas o lentreprise aurait couvert sa
170
rponse lappel doffres par cette option et quin fine elle nobtienne pas le contrat.
Si la socit Yoko se couvre avec cette option de vente et quelle obtienne le contrat,
dans le pire des cas, elle vendra les dollars au cours de 0,0093 USD / JPY, ce qui lui
donnera 2 036 650 / 0,0093 yens, soit 218 994 623 yens qui, aprs dduction du cot de
loption (6 688 857 yens), donne 212 305 766 yens. Si le cours est infrieur
0,0093 USD / 1 JPY ou suprieur 107,52 JPY / 1 USD, la socit nexercera pas son
option ; elle convertira les dollars reus au cours constat et dduira le cot de loption.
Par exemple, si le cours est gal 0,008 USD / 1 JPY ou 125 JPY / 1 USD, la socit
nexercera pas son option ; elle convertira les 2 036 650 dollars ce taux et obtiendra
254 581 250 yens, ce qui, aprs dduction du cot de loption (6 688 857 yens), lui
donnera 247 892 393 yens.
b) Pour simplifier, si on analyse les gains et les pertes en yens, il est prfrable de
raisonner directement avec des cours exprims en nombre de yens par dollar (voir le
graphique suivant).
Figure VI.c
350 000
300 000
250 000
200 000
150 000
100 000
50 000
0
50 000
50
60
70
80
EXERCICE 6.4
er
Le 1 juin, l'entreprise Gaston de Paris fait une offre une firme amricaine pour une
er
livraison de jouets le 1 dcembre. L'entreprise amricaine doit rpondre cette offre le
er
1 septembre.
L'offre porte sur 10 000 jouets dont le prix catalogue est 111 EUR/pice. Compte tenu
du cours du dollar de 1 USD / 0,90091 EUR constat aujourd'hui, l'entreprise fait une
offre pour la somme de 1 232 087 USD. Si l'offre est accepte, cette somme est paye le
er
1 septembre.
Les conditions sont les suivantes :
taux de change terme 3 mois, F = 1 USD / 0,91 EUR ;
taux de change au comptant, S = 1 USD / 0,90091 EUR ;
taux d'intrt 3 mois des euro-dollars : 3,5 % ;
171
172
173
Rsultat opration
commerciale si non
couverte et rponse
positive
739252
862461
985670
1108878
1232087
1355296
1478504
1601713
1724922
1848131
1971339
2094548
2217757
2340965
2464174
Cours de lUSD
lchance en euros
Nombre d'euros /
1 USD
0,60
0,70
0,80
0,90
1,00
1,10
1,20
1,30
1,40
1,50
1,60
1,70
1,80
1,90
2,00
1354174
1230965
1107757
984548
861339
738131
614922
491713
368504
245296
122087
-1122
-124330
-247539
-370748
1121199
1121199
1121199
1121199
1121199
1121199
1121199
1121199
1121199
1121199
1121199
1121199
1121199
1121199
1121199
11199
11199
11199
11199
11199
11199
11199
11199
11199
11199
11199
11199
11199
11199
11199
Rsultat opration
Gain ou perte par
rapport l'attente
commerciale en euros si
couverte terme et
initiale de 1 110 000
rponse positive
euros si couverte terme
Couverture terme
-1342975
-1219766
-1096557
-973349
-850140
-726931
-603723
-480514
-357305
-234097
-110888
12321
135530
258738
381947
Gain ou perte si
couverte terme et
rponse ngative
174
Marchs des changes
1122493
1122493
1122493
1122493
1122493
1122493
1122493
1122493
1122493
1122493
1122493
1122493
1122493
1122493
1122493
0,60
0,70
0,80
0,90
1,00
1,10
1,20
1,30
1,40
1,50
1,60
1,70
1,80
1,90
2,00
12493
12493
12493
12493
12493
12493
12493
12493
12493
12493
12493
12493
12493
12493
12493
-1341681
-1218472
-1095264
-972055
-848846
-725638
-602429
-479220
-356012
-232803
-109594
13615
136823
260032
383241
Rsultat opration
Gain ou perte par
S chance
commerciale en euros si
rapport l'attente
Gain ou perte si
emprunt-prt et
Nombre
initiale de 1 110 000 emprunt-prt et rponse
d'euros /1 USD
rponse positive
ngative
euros si emprunt-prt
-12321
-12321
-12321
-12321
-12321
-12321
-12321
-12321
-12321
-12321
-12321
123209
246417
369626
1341853
1218644
1095436
972227
849018
725810
602601
479392
356184
232975
109766
-1122
-1122
-1122
-1122
Le risque
de change conomique
Article 1 ..................................176
Article 2 ..................................180
Article 3 ..................................183
Article 4 .................................194
Exercices corrigs ....................197
Exercice 7.1 ............................197
Exercice 7.2 ............................197
Exercice 7.3 ............................198
Exercice 7.4 ............................199
Exercice 7.5 ............................201
Exercice 7.7 ............................202
Comme cela a t indiqu dans l'introduction gnrale, considrer uniquement le risque de change de transaction est limit.
Ce dernier est d l'impact des cours des devises sur la contrepartie dans la monnaie de rfrence des flux attendus en devises ; il ne considre pas leur influence sur les flux en devises euxmmes, et d'une manire gnrale sur la valeur de l'entreprise.
Il peut s'avrer que, dans certains cas, certaines oprations de
gestion du risque de change de transaction ont un impact ngatif
sur la valeur de l'entreprise. La notion de risque de change
conomique, traduisant l'impact des taux de change sur la valeur
de l'entreprise, est beaucoup plus large mais aussi beaucoup plus
difficile mettre en pratique, ce qui explique le fait que
beaucoup d'entreprises ne grent pas ce risque de change.
Sont prsents dans ce chapitre :
dans une premire section, une dfinition du risque de change
conomique et les difficults associes l'analyse de ce risque ;
dans une deuxime section, le lien entre le risque de change
conomique et les autres notions du risque de change ;
dans une troisime section, la mesure du risque de change
conomique ;
dans une dernire section, la gestion du risque de change
conomique.
175
Article 1
La dfinition du risque
de change conomique
Le risque de change conomique rsulte de l'impact des taux de change sur la valeur de
l'entreprise. Il est mesur par la variance de la valeur relle de l'entreprise, mesure dans
la monnaie de rfrence qui est attribuable aux modifications non anticipes des cours
des devises.
La valeur de l'entreprise est sa valeur de march ou conomique, gale la somme des
flux de liquidits nets actualiss l'infini. La perte ou le gain de change mesur de faon
conomique est la diffrence entre les valeurs actuelles nettes exprimes dans la monnaie
de rfrence, calcules avant et aprs les fluctuations non anticipes des taux de change.
Considrons la valeur actuelle dune entreprise calcule en t = 0 :
L
VA (monnaie de rfrence) =
0
t =0
i =1
(E0 (F ) E0(S ))
it
it
(1 + k)t
(7.1)
o :
E0 (Fit) est le flux de liquidits nets anticip pour linstant ou la priode t dans une
monnaie i ;
E0 (St) est le cours de change au comptant anticip en t = 0 pour la priode t, permettant de passer de la monnaie i la monnaie de rfrence, exprim en units de
monnaie de rfrence par unit de monnaie i ;
k, le taux d'actualisation.
La valeur actuelle nette, calcule en t = 0 + h, aprs une variation non anticipe des cours
de change, est :
L
VA
0+h
(monnaie de rfrence) =
t =0+h
i =1
(E0+h FA ) E0+h (S ))
it
it
(1 + k')t
(7.2)
o :
FAit est le flux de liquidits nets dans la monnaie i attendu en anne t aprs ajustement (en effet, il est possible qu'une dprciation ou qu'une apprciation de la monnaie modifie par exemple le volume des ventes et les flux exprims en devises) ;
E0+h (St) est le taux de change anticip en t = 0 + h, pour la priode t, aprs prise en
compte de nouvelles informations entre t = 0 et t = 0 + h ;
k' est le taux d'actualisation aprs les modifications non anticipes des cours de
change.
Le gain ou la perte de change est alors gal la diffrence entre les deux valeurs actuelles
nettes VA0 et VA0+h.
176
177
tion, les prix relatifs ne se modifient pas et les positions concurrentielles sont identiques.
Il n'y a pas d'effet rel des cours des devises. En revanche, si la totalit ou une partie des
variations des taux de change ne sont pas lies aux variations du diffrentiel d'inflation,
les prix relatifs et la position concurrentielle des entreprises nationales et trangres se
modifient. Les taux de change ont alors un effet rel.
Par exemple, si le cours du dollar ne bouge pas alors que l'inflation augmente plus vite en
Europe qu'aux tats-Unis, les entreprises franaises, produisant en France et exportant
aux tats-Unis, sont dsavantages en termes rels car les contreparties en euros de leurs
recettes baissent alors que leurs cots de production augmentent.
Pour le comprendre, il suffit de considrer trois cas (voir tableau VII.1.1) :
la situation initiale d'une entreprise franaise qui produit des machines en France
pour un cot unitaire de 100 EUR et en vend 1 000 units par an aux tats-Unis, au
prix unitaire de vente aux tats-Unis de 150 dollars et au cot unitaire de production
en France de 100 euros. Il ny a pas dinflation et le cours de leuro ne bouge pas : il est
gal 1,4 USD ;
la situation o on constate sur la priode une inflation de 0 % aux tats-Unis et de
10 % en France. Dans ce cas, le cours de leuro est suppos suivre le diffrentiel
dinflation, soit 1 EUR = (1,4/1,1) USD. Nota bene : dans ce cas, le prix de vente en
dollars ne bouge pas alors que le cot de production est maintenant gal 110 euros ;
la situation o on enregistre sur la priode une inflation de 0 % aux tats-Unis et de
10 % en France. Dans ce cas, le cours de leuro est suppos ne pas suivre linflation ;
1 EUR = (1,4/1,15) USD. Leuro se dprcie de 15 % et non de 10 %.
Tableau VII.1.1 volution des rsultats de lentreprise franaise
en fonction du taux de change et de linflation
Situation initiale : inflation nulle, taux de change constant
Niveau des prix
Etats-Unis
France
t=0
100
100
t=1
100
100
0%
0%
Taux de change
t=0
t=1
178
Dollars
Euros
tats-Unis
France
t=0
100
100
t=1
110
110
0%
10 %
Taux de change
t=0
t=1
Dollars
Euros
Cots
Flux rsultant
7 857 EUR
tats-Unis
France
t=0
100
100
t=1
110
110
0%
10 %
Taux de change
t=0
t=1
1 EUR = (1,4/1,15)
USD
Dollars
Euros
Dans le cas 1, le taux de change rel n'est pas modifi, il n'y a pas de modification relative
des prix et donc a priori de la position concurrentielle. Le flux rsultant a augment de
7 142 EUR 7 857 EUR, cette augmentation correspondant l'volution de l'inflation. Les
715 EUR de gain de change compensent en fait la perte de pouvoir d'achat de leuro. Le
pouvoir dachat de 7 857 EUR, en cas dinflation de 10 %, est gal au pouvoir dachat de
7 142 EUR sil ny a pas dinflation. En termes rels, le rsultat est le mme.
179
Dans le cas 2, le flux rsultant augmente de 7 142 EUR 13 214 EUR. Les cots de
production tant initialement tablis en euros et le prix de vente en dollars, l'entreprise
franaise est avantage car les cots de production augmentent de 10 000 euros alors que
les recettes augmentent de 16 072 euros. En termes nominaux, il y a un gain de change de
13 214 7 142 = 6 072 euros. Sur les 6 072 euros de gain, il y a un gain de change fictif,
715 euros, qui permet de compenser la baisse de pouvoir dachat de leuro. Le reste,
6 072 715 (soit 5 357), est un gain de change rel d au fait que le dollar sest apprci
plus que ce quil aurait d sil avait respect la parit des pouvoirs dachat.
Il faut, si possible par la suite, dissocier dans les effets des taux de change ce qui est d
l'inflation de ce qui ne l'est pas.
Article 2
Considrons une entreprise franaise vendant uniquement des produits en France, mais
fortement concurrence par des produits fabriqus au Japon. Lorsque le yen se dprcie
par rapport leuro, les entreprises japonaises peuvent baisser leur prix en euros tout en
conservant le mme profit en yens. La part de march de ces entreprises japonaises en
France va augmenter, tandis que celle de l'entreprise franaise va baisser et que les profits
de l'entreprise franaise vont diminuer. Cet exemple met en vidence une diffrence
entre les risques de change de transaction et de change conomique. En effet, aucun flux
en devises n'est associ cette entreprise franaise, si bien quelle ne supporte pas de
risque de change de transaction. En revanche, elle subit le risque de change conomique
car des profits et sa valeur peuvent baisser la suite dune dprciation du yen.
Le risque de change de transaction est li l'impact d'une variation des cours de la devise
sur la contrepartie en euros des flux en devises attendus. Dans le cas du risque de change
de transaction, nous considrons que les flux en devises attendus ne varient pas alors que
leurs contre-valeurs en monnaie nationale varient en fonction des taux de change. Une
autre diffrence est que, dans le cadre du risque de change conomique, les flux sont
considrs globalement chaque anne et actualiss.
D'aprs les relations permettant de calculer la variation de la valeur conomique, un
risque de change conomique existe ds que l'une des composantes de la valeur de
l'entreprise est affecte sans qu'il y ait de compensation entre les modifications des diffrentes composantes, ces dernires tant les flux de liquidits attendus, les taux de change
futurs et le taux d'actualisation.
Exemple
Une entreprise franaise produit en France et vend aux tats-Unis 1 000 units par an.
Elle est uniquement finance par capitaux propres. Tous les actifs sont lous et la location
de ces actifs est prise en compte dans les cots de production annoncs. L'entreprise
arrte son activit la fin de l'anne et il ny a pas dimpt. La totalit des flux dgags par
l'entreprise, le rsultat dans cet exemple, est distribue aux actionnaires. Le taux de
rentabilit exig par les actionnaires sur leur placement est gal 10 %.
Le cours initial de leuro, S0, est gal 1 EUR = 1,4 USD.
Le cours anticip en t = 0 pour t = 1, E0(S1), est gal 1 EUR = (1,4/1,1) USD ; ce qui
180
(7.3)
(7.4)
La variation de la valeur de l'entreprise suite une modification non anticipe des taux
de change est gale VA0+h VA0.
Tableau VII.2.1 Exemple de gain ou perte de change conomique
Situation initiale : en t = 0, le cours de leuro anticip est 1 EUR = (1,4/1,1) USD,
le prix de vente en USD est gal 150 USD
Niveau des prix
tats-Unis
France
Dollars
Euros
Recettes
Cots
Rsultat
181
Cas 1 : en t = 0 + h, le cours de leuro anticip est 1 EUR = (1,4/1,2) USD, le prix de vente
est maintenu 150 USD et les quantits vendues ne bougent pas
Niveau des prix
tats-Unis
France
Dollars
Euros
Recettes
Cots
Rsultat
18 581 EUR
Cas 2 : en t = 0 + h, le cours de leuro anticip est 1 EUR = (1,4/1,2) USD, le prix de vente
en USD est gal 145 USD et les quantits vendues augmentent de 1 000 units 1 400
units
Niveau des prix
tats-Unis
France
Dollars
Euros
Recettes
Cots
Rsultat
(7.5)
(7.6)
La variation de la valeur conomique de l'entreprise la suite de la variation non anticipe du cours du dollar est gale 11 243 EUR. Cet exemple indique que le gain de change
conomique peut se dcomposer en deux parties :
un gain de change de transaction car, dans le cas o le prix de vente en dollars est
constant, la variation des flux de 7 857 EUR 18 581 EUR est due la variation des
cours du dollar affectant uniquement les recettes qui passent de 117 857 EUR
(150 000 USD / (1,4/1,1)) 128 571 EUR (150 000 USD / (1,4/1,2)), soit une diffrence de 10 724 EUR. En rgle gnrale, le gain ou la perte de change de transaction est
calcul en faisant la diffrence entre le cours au comptant en t = 0 et le cours au
comptant constat l'chance qui correspond une estimation ex post. Il est calcul
ici en utilisant les variations non anticipes du cours de change et non les variations
totales. Cette partie du gain de change conomique est gal au gain de change de
transaction actualis (10 724 / 1,08 = 9 929 EUR) ;
182
un gain de change oprationnel d aux variations non prvues de la devise qui affectent non seulement les contreparties en euros des flux attendus, mais aussi les quantits vendues et produites. Il y a des recettes et des cots supplmentaires. Ce gain de
change oprationnel est gal 20 000 EUR 18 581 EUR, soit 1 419 EUR. Ce gain de
change oprationnel actualis est gal 1 419 EUR / 1,08 soit 1 314 EUR.
En rsum, les 11 243 euros de gain de change conomique se dcomposent en
9 929 euros (la valeur actualise du gain de change classique dit de transaction) et en
1 314 euros (la valeur actualis de gain de change oprationnel).
L'impact des variations des cours des devises sur les flux physiques (quantits achetes et
produites) traduit la notion de risque de change oprationnel ou d'exploitation.
Le risque de change conomique et le risque de change d'exploitation ou oprationnel
sont souvent considrs comme des notions identiques ou utilises de manire indiffrencie. Il y a une lgre diffrence due au fait que le risque de change d'exploitation ou
oprationnel est concern uniquement par la variation [FAt E0+h(St)] [Ft E0(St)]
(voir quations 7.1 et 7.2), alors que le risque conomique est li non l'cart lui-mme
mais l'cart actualis. La diffrence dpend du comportement du taux d'actualisation.
Si le taux d'actualisation ne varie pas suite une variation non anticipe des cours des
devises, les notions de risque de change conomique et de risque de change
d'exploitation ou oprationnel sont pratiquement quivalentes. En ralit, il est fort
probable que la variation des taux de change soit relie une variation du taux
dactualisation, cause du lien automatique taux de change-taux dintrt-taux
dactualisation.
Article 3
La mesure du risque
de change conomique
(7.7)
avec :
V : la valeur de l'entreprise, exprime dans la monnaie de rfrence ;
V : la variation de valeur de l'entreprise, exprime dans la monnaie de rfrence ;
a : la constante de la rgression ;
b : le coefficient de rgression ;
Le risque de change conomique
183
S : le cours de la devise anticip initialement, exprim en units de monnaie de rfrence pour une unit de devise ;
S : les variations non anticipes du cours de la devise ;
: le rsidu de la rgression.
Les lments cls d'une telle rgression sont :
le coefficient b, qui indique la sensibilit de la variation de la valeur de l'entreprise
une variation non anticipe des cours de la devise (par exemple, si b est gal 0,2, cela
signifie que lorsque la variation non anticipe du cours de la devise est gale 10 %
du cours de la devise initialement attendue, la valeur de l'entreprise varie de 0,2
10 %, soit 2 %) ;
le t de Student qui permet de tester si le coefficient b est significativement diffrent de
zro ;
le R2 qui mesure le pourcentage des variations de valeur de lentreprise expliques par
les variations des cours des devises.
Plus le coefficient b est lev, plus l'entreprise est sensible, mais il faut que ce coefficient
soit statistiquement de zro. Enfin, il faut que plus de 5 % de la variance de la valeur de
l'entreprise soit explique pour que la gestion du risque de change ait un intrt.
Plusieurs analyses empiriques mettent en vidence l'influence des taux de change sur la
valeur de l'entreprise. Par exemple, Choi et Prasad (1995) indiquent que, sur un chantillon de 409 multinationales amricaines, 60 % voient leur valeur influence par la
variation des taux de change. Louargant (2000) montre que, sur un chantillon de
203 entreprises franaises, 11 % 26 % des entreprises prsentent une exposition significative aux fluctuations dune des quatre devises suivantes : USD, DEM (deutsche mark),
JPY et GBP. Sur la priode danalyse, leuro nexistait pas, ce qui explique la rfrence au
deutsche mark. Le tableau VII.3.1 prsente ces rsultats.
Tableau VII.3.1 Lexposition des entreprises franaises mesure
partir de la relation simple V/V = a + b (S/S) +
Sens de lexposition
USD
DEM
JPY
GBP
52 / 203
25,6%
10 % : 52
5 % : 39
1 % : 17
22 / 203
10,8 %
10 % : 22
5 % : 13
1%:1
29 / 203
14,3%
10 % : 29
5 % : 15
1%:2
21 / 203
10,3%
10 % : 21
5 % : 12
1%:2
Moyenne
0,288
-0,561
0,201
0,178
cart type
0,274
0,796
0,235
0,264
Minimum
-0,653
-2,336
-0,400
-0,390
Maximum
1,197
1,253
0,706
0,813
Source : C. Louargant, Risque de change et valeur de lentreprise , thse de doctorat, universit Pierre
Mends France de Grenoble, 2000.
184
Les deux graphiques ci-dessous donnent deux exemples de sensibilit. Le premier cas est
celui d'une entreprise qui a beaucoup de placements en devises et/ou de rentres d'argent
attendues en devises. Lorsque le cours de la devise augmente, la valeur de l'entreprise
s'lve. En revanche, le second cas est celui d'une entreprise qui a beaucoup de dettes
et/ou beaucoup de sorties d'argent attendues en devises : sa valeur baisse si le cours de la
devise augmente.
Cas 1
Figure VII.3.1
Exemples de
sensibilit de la
valeur de lentreprise
une variation des
cours des devises
Cas 2
V/V
30 %
V/V
30 %
20 %
20 %
10 %
10 %
0%
40
0 % 20 % 0 %
10 %
S/S
20 % 40 %
0%
0 % 20 % 0 %
40
10 %
20 %
20 %
30 %
30 %
S/S
2 % 40 %
20
1. ventuellement, la valeur de l'entreprise peut tre estime par sa valeur de march, soit sa capitalisation
boursire et la valeur de march de ses dettes si on assimile la valeur de l'entreprise la valeur de march de
ses actions et de ses dettes. Sinon, il faut estimer pour les prochaines annes les flux dgags par l'entreprise et
verss aux actionnaires et cranciers, et ensuite les actualiser.
185
L'estimation de la variation non anticipe des taux de change est beaucoup plus facile
car, si l'on prend comme estimation du cours au comptant futur le cours terme, il suffit
alors de faire la diffrence entre le nouveau cours terme en t = 0 + h et l'ancien cours
terme en t = 0 pour obtenir cette variation non anticipe.
Dans le cas o la dcomposition entre rel et nominal n'est pas faite, le coefficient de
sensibilit estim mesure aussi bien l'impact rel que l'impact nominal des variations des
cours de la devise considre.
Le deuxime point signaler est que la mesure du coefficient de sensibilit est calcule ex
post, c'est--dire sur des valeurs historiques. En effet, les estimations des variations de
valeur de lentreprise et des cours des devises sont faites plusieurs priodes, ce qui
permet d'obtenir des sries temporelles pour les diffrentes variables et d'effectuer cette
rgression. Ces mesures ex post supposent, pour qu'on puisse les utiliser pour grer le
risque de change conomique, que cette relation soit stable dans le temps. Or, en rgle
gnrale, l'exposition change dans le temps. Il faut alors utiliser d'autres techniques telles
que les analyses de scnarios.
Cela implique tout d'abord d'valuer la valeur actuelle des flux attendus compte tenu des
cours de change anticips des devises (par exemple, les cours terme). Ensuite, il faut
faire des simulations et examiner comment se comporte la valeur de l'entreprise en fonction de diffrentes modifications des cours de change anticips (S/S). On obtient alors
une srie de V/V et une srie de (S/S), une rgression est ralise et les coefficients de
sensibilit dtermins.
Le troisime point est que, si l'on se rfre aux modles d'quilibre des actifs financiers,
une autre variable, le portefeuille de march, influence les rentabilits des actifs financiers. Il faut normalement l'intgrer dans la rgression, ce qui donne la relation suivante :
V/V = a + b0RM + b1 (S1/S1) + b2 (S2/S2) + b3 (S3/S3) + + bN (SN/SN) +
(7.9)
(7.10)
186
Sens de l'exposition
DEM
54 / 203
27,1 %
10 % : 54
5 % : 38
1 % : 21
positif ngatif
49
5
JPY
36 / 203
17,7 %
10 % : 36
5 % : 22
1%:3
positif
2
GBP
33 / 203
16,3 %
10 % : 33
5 % : 19
1%:3
23 / 203
11,3 %
10 % : 23
5 % : 15
1%:5
ngatif
5
Moyenne
0,416
-1,410
0,140
0,396
cart type
0,342
0,833
0,248
0,329
Minimum
-0,662
-3,041
-0,655
-0,655
Maximum
1,197
1,252
0,705
0,705
Source : C. Louargant, Risque de change et valeur de lentreprise , thse de doctorat, universit Pierre
Mends France de Grenoble, 2000.
Second cas : les marchs financiers sont segments. Le portefeuille de rfrence est
alors le portefeuille de march national (zone euro ou franais par exemple). La relation a alors la forme suivante :
V/V = a + b0EN + b1 (S1/S1) + b2 (S2/S2) + b3 (S3/S3) + + bN (SN/SN) +
(7.11)
o EN est la rentabilit du portefeuille de march national protg contre le risque de change.
Le tableau VII.3.3 donne les rsultats de cette analyse, chaque analyse tant reproduite
pour chaque taux de change.
Tableau VII.3.3 La mesure de lexposition des entreprises franaises sous
lhypothse de segmentation financire V/V = a + b0EN + b1 (S1/ S1) +
Nombre d'entreprises exposes
Niveau dexposition
Sens de l'exposition
USD
DEM
JPY
GBP
68 / 203
33,5%
10 % : 68
5 % : 50
1 % : 29
45 / 203
22,2%
10 % : 45
5 % : 28
1 % : 11
47 / 203
23,2%
10 % : 47
5 % : 35
1 % : 13
29 / 203
14,3%
10 % : 28
5 % : 20
1%:7
Moyenne
0,318
-1,218
0,364
0,317
cart type
0,312
0,872
0,297
0,464
Minimum
-0,662
-2,887
-0,655
-0,786
Maximum
1,197
1,254
0,706
0,813
Source : C. Louargant, Risque de change et valeur de lentreprise , thse de doctorat, universit Pierre
Mends France de Grenoble, 2000.
187
Dans la ralit, nous nous situons entre les deux cas de figure, cest--dire dans un
monde ni parfaitement intgr ni parfaitement segment, ce qui complique un peu plus
lanalyse.
Dans la suite de l'expos, pour simplifier, la rentabilit du portefeuille de march n'est pas
intgre et les analyses de sensibilit au risque de change sont conformes la relation 7.8.
(7.12)
Une socit franaise souhaite estimer le risque de change conomique d'une filiale situe aux
tats-Unis. Elle se proccupe uniquement des flux, c'est--dire du numrateur de l'expression de
la valeur de l'entreprise (ici, la filiale), car elle suppose que le taux d'actualisation ne change pas.
Il est suppos, pour simplifier, que l'activit de cette filiale dure une anne. Les flux de liquidits
nets prvus pour la seule anne d'activit sont gaux 75 USD et le cours initial est gal
1,5 USD = 1 EUR. Initialement, les 75 USD attendus quivalent 50 EUR. L'analyse du
188
comportement des flux de la filiale la suite des variations de cours est expose aux
tableaux VII.3.4, VII.3.5 et VII.3.6. Les diffrents tableaux correspondent des ractions
diffrentes des flux une variation des taux de change (ici, dprciation du dollar).
Tableau VII.3.4 Analyse de la sensibilit des flux : cas 1
Flux
initiaux en
dollars F
S1
Flux
Gain ou
ajusts en S2 (aprs FA perte de
F S S/S dollars FA variation) S2
change
F/F
F/F en
en
dollars euros
75 USD
1,5
50 30 % 97 ,5 USD 1,95 USD / 50
USD / EUR
1 EUR
EUR
1 EUR
0 EUR
30 %
75 USD
1,5
50 20 %
USD / EUR
1 EUR
1,8 USD / 50
1 EUR
EUR
0 EUR
205 %
75 USD
1,5
50 10 % 82,5 USD 1,65 USD / 50
USD / EUR
1 EUR
EUR
1 EUR
0 EUR
6,66 %
90 USD
Si on effectue une rgression de F/F en EUR sur S/S comme dans lquation 7.8, en se basant sur
les chiffres du tableau VII.3.4, le coefficient b estim est gal 0, ce qui indique que les flux en euros
ne sont pas influencs par les variations des taux de change. Les flux en dollars, en revanche,
s'ajustent parfaitement cette variation de manire compenser les variations des taux de change.
Il y a ajustement de 100 % la variation des taux de change.
Tableau VII.3.5 Analyse de la sensibilit des flux : cas 2
Flux
initiaux en
dollars F
Flux
ajusts en S2 (aprs
S/S dollars FA variation)
FA
S
Gain ou
F/F
perte de F/F en en
change dollars euros
S1
FS
75 USD
1,5
USD /
1 EUR
50
EUR
30 %
79,85
USD
1,95 USD /
1 EUR
41
EUR
- 9 EUR
6,46 % - 18 %
75 USD
1,5
USD /
1 EUR
50
EUR
20 %
79,2 USD
1,8 USD /
1 EUR
44
EUR
- 6 EUR
5,6 %
- 12 %
75 USD
1,5
USD /
1 EUR
50
EUR
10 %
77,55
USD
1,65 USD /
1 EUR
47
EUR
- 3 EUR
3,4 %
-6%
Si on effectue une rgression de F/F en euros sur S/S comme dans lquation 7.8, en se basant
sur les chiffres du tableau VII.3.5, le coefficient b estim est gal 0,6 ce qui indique que les flux
en euros s'ajustent de 40 % aux variations des taux de change. Il y a un risque de change
conomique.
189
S1
Flux
ajusts en
dollars
F S S/S
FA
S2 (aprs
variation)
FA
S2
Gain ou
perte de
change
F/F
F/F en en
dollars euros
75 USD
1,5 USD /
1 EUR
50 30 %
EUR
68,25
USD
1,95 USD /
1 EUR
35 - 15 EUR
EUR
9%
- 30 %
75 USD
1,5 USD /
1 EUR
50 20 %
EUR
72 USD
1,8 USD /
1 EUR
40 - 10 EUR
EUR
-4%
- 20 %
75 USD
1,5 USD /
1 EUR
50 10 %
EUR
74,25
USD
1,65 USD /
1 EUR
45
EUR
-8%
- 10 %
- 5 EUR
Si on effectue une rgression de F/F en euros sur S/S comme dans lquation 7.8, en se basant
sur les chiffres du tableau VII.3.6, le coefficient b estim est gal 1, ce qui indique que les flux
en euros voluent exactement dans le sens contraire et dans les mmes proportions que les
variations des taux de change. Les flux en devises ne sajustent pas aux variations des taux de
change. Il existe, dans ce cas, un risque de change conomique correspondant au risque de
change de transaction.
Ces cas prsents sont simples et permettent d'obtenir des coefficients de sensibilit assez
facilement car les variations des flux sont directement proportionnelles aux variations des taux de
change. En rgle gnrale, une analyse ex ante base sur des scnarios ou une analyse ex post base
sur des donnes historiques se traduit par des sries de F/F et de S/S qui ne sont pas
directement proportionnelles. Le coefficient de sensibilit doit alors tre estim.
Par exemple, avec les donnes numriques du tableau VII.3.7 reprsentes graphiquement par la
figure VII.3.2, la rgression de V/V sur S/S donne le rsultat suivant : V/V = 0,00075 + 0,4
2
S/S, avec un t de Student du coefficient de sensibilit gal 15, un R gal 96 % et une
statistique de Fisher gale 307,7.
Le lien entre les variations non anticipes des cours du dollar et les variations de valeurs de
l'entreprise est important car le coefficient de sensibilit est gal 0,4, c'est--dire qu'en
moyenne, lorsque les variations non anticipes des cours du dollar sont gales par exemple 2 %,
la valeur de l'entreprise augmente de 0,8 % (2 % 0,4). Ce coefficient de sensibilit est
2
significativement diffrent de zro si l'on regarde le t de Student (15). Le R indique que le
comportement de V/V est expliqu hauteur de 96 % par S/S. Par ailleurs, la statistique de
Fisher est gale 307,7 : elle est significative, c'est--dire que l'ensemble des coefficients de la
rgression sont significatifs, ce qui est cohrent avec le t de Student puisquil ny a dans ce cas
qu'une seule variable.
190
V/V
-5,00 %
-2,00 %
-5,00 %
-1,50 %
-4,00 %
-1,50 %
-2,00 %
-1,00 %
-1,00 %
-0,50 %
1,00 %
0,50 %
2,00 %
0,50 %
2,00 %
1,00 %
3,00 %
1,00 %
3,00 %
1,50 %
5,00 %
2,00 %
5,00 %
2,50 %
Figure VII.3.2
3%
Une
reprsentation
graphique de la
sensibilit des flux
aux taux de
change
2%
1%
0%
5 %
4 %
3 %
2 %
1 %
0%
1%
2%
3%
4%
5%
1 %
2 %
191
feuille de march mondial et dune prime de risque fonction de la sensibilit de l'actif aux
1
taux de change .
La question est alors : quel peut tre l'effet d'une variation inattendue des cours des
devises sur le taux d'actualisation ?
Cet effet peut intervenir deux niveaux : au niveau du taux sans risque et au niveau de la
sensibilit au portefeuille de march mondial.
Le taux de rentabilit de l'actif sans risque
Le lien entre les variations non anticipes des cours des devises et le taux de rentabilit de
l'actif sans risque revient analyser le lien entre les variations des taux d'intrt et celles
des taux de change. Logiquement, d'aprs la parit des taux d'intrt prsente dans le
chapitre 2, en cas de modification des taux d'intrt, les cours anticips des devises vont
changer.
La figure VII.3.3 prsente un exemple.
Initialement, le cours au comptant de leuro, S0, est tel que 1 EUR = 1,5 USD. Pour la fin
de lanne, le cours anticip de leuro, E(S1), est gal 1,4585 USD. Compte tenu de la
parit des taux dintrt, si le taux dintrt un an sur les emprunts-prts en dollars est
gal 5 %, celui en euros doit tre gal 9 %.
Si maintenant le cours de leuro anticip en t = 1, E(S1), se modifie : il passe de
1,4585 USD / 1 EUR 1,4728 USD / 1 EUR. Si la parit des taux d'intrt est respecte et
si l'on suppose pour simplifier que le cours au comptant et le taux d'intrt amricain
restent constants, le taux d'intrt dans la zone euro, pour l'chance considre, doit
tre gal 8 %. Dans cet exemple, la variation non anticipe des cours futurs est gale
(1,4728 1,4585) /1,4585, soit 0,098 %. Si les taux d'intrt sont lis aux taux de change
comme l'indique la parit des taux d'intrt, le nouveau taux d'intrt se calcule de la
faon suivante : (1,09 / 1,0098) 1, soit 8 %.
En conclusion, si le taux d'actualisation suit les taux d'intrt et que les taux d'intrt
s'ajustent une variation non anticipe des taux de change, toutes choses gales par
ailleurs, on obtient la relation suivante :
1 + k = (1 + k) / [1 + (S/S)]
(7.13)
1. Il est possible de prendre les rentabilits des actifs et du portefeuille de march mondial aprs protection contre
le risque de change. Dans ce cas, il ne faut plus prendre en compte la prime de risque lie la sensibilit aux taux
de change. Et, pour tre cohrent, il faut que les flux actualiss soient protgs contre le risque de change.
192
Figure VII.3.3
Cas 1
Taux d'actualisation
et taux de change
1 USD
Placement 5 %
1,05 USD
Cas 1 : situation
initiale, E(S1) =
1,4585 USD / 1 EUR
Cas 2 : changement
danticipation, E(S1) =
1,4728 USD / 1 EUR
0,66 EUR
0,7199 EUR
Emprunt 9 %
Cas 2
1 USD
Placement 5 %
1,05 USD
0,66 EUR
0,7128 EUR
Emprunt 8 %
Si, la suite des variations non anticipes des taux de change, les taux de rentabilit du
projet ou de l'entreprise sont perus de manire diffrente et que, par consquent, les
covariances des taux de rentabilit du projet ou de l'entreprise avec ceux du portefeuille
de march varient, le bta de l'entreprise est modifi et donc le taux d'actualisation aussi.
Cette modification potentielle du bta dpend essentiellement des caractristiques de
l'entreprise plutt que de celles du march qui, d'aprs les analyses empiriques, est peu
li aux mouvements des taux de change.
Il n'y a pas de relation gnrale pouvant caractriser l'volution du bta, mais plutt une
analyse spcifique chaque entreprise. Le lien entre le bta de l'entreprise et les variations
non anticipes des taux de change est a priori faible. On peut raisonnablement ngliger
cet effet dans l'analyse.
A priori, l'effet d'une variation non anticipe des taux de change sur le taux d'actualisation est surtout li l'impact de cette variation sur les taux d'intrt de la monnaie de
rfrence. La modification du taux d'actualisation doit tre gale la variation non anticipe du taux de change.
193
Article 4
La couverture du risque
de change conomique
Exemple
Une filiale amricaine d'une socit franaise a un actif conomique gal 2 millions de
dollars et son activit conomique gnre des flux de 700 000 dollars.
Si l'entreprise n'est pas endette et le cours anticip du dollar est de 1 USD pour
(1/1,4) EUR, les flux verss la maison mre sont gaux 700 000 dollars, soit, convertis,
500 000 euros.
En revanche, si le cours du dollar anticip baisse de (1/1,4) EUR (1 / (1,4 1,1)) EUR,
les flux d'exploitation sont gaux 762 300 USD (il est suppos que l'entreprise vend plus
de produits aux tats-Unis car elle y est plus comptitive) qui, convertis, donnent
495 000 EUR. La perte au niveau des flux gale 5 000 EUR.
Si l'entreprise s'endette raison de 0,7 million de dollars de dettes perptuelles, dont le
cot aprs impt est gal 10 %, ce qui engendre des frais financiers annuels de
70 000 dollars, que se passe-t-il ?
Si le cours anticip est de 1 USD pour (1/1,1) EUR, les frais financiers sont gaux
70 000 USD et les flux rapatris sont gaux 630 000 USD (700 000 70 000), soit
450 000 EUR.
Si le cours du dollar est gal 1 USD pour (1 / (1,4 1,1)) EUR, les frais financiers tant
gaux 70 000 USD, les flux rapatris sont gaux 692 300 USD (762 300 70 000), soit
449 545 EUR. Aux arrondis prs, les flux rapatris en euros sont identiques avant et aprs
la variation non anticipe des cours des devises.
Dans cet exemple, l'impact sur le taux d'actualisation n'est pas pris en compte. En fait,
cette variation non anticipe peut se traduire par une baisse des taux d'intrt en France,
et donc une baisse du taux d'actualisation. Si, par exemple, le taux d'actualisation baisse
de 20 10 %, limpact sur la valeur de l'entreprise est beaucoup plus faible, voire ngatif.
Notons aussi que cette couverture est pratiquement parfaite si la baisse du dollar est de
10 % ; elle ne sera pas parfaite pour une variation diffrente.
195
faibles . L'avantage d'une implantation locale pour rduire les cots en cas de dprciation de la monnaie locale dpend des matires utilises. Si elles sont importes, l'intrt
de cette opration est limit. En revanche, si le cot de production est essentiellement
compos de cots de main-duvre et qu'il y a une dprciation relle de la monnaie
locale, c'est--dire non compense par une hausse de l'inflation locale et des salaires
locaux, l'opration est intressante.
La seconde possibilit est de choisir de vendre des produits faible lasticit. Pour rendre
ses flux dexploitation insensibles une variation des cours de la devise, il faut retenir des
produits dont l'lasticit au prix est faible. Cela permet alors de pouvoir moduler les prix
de vente en monnaie locale, afin de conserver la mme marge exprime dans la monnaie
de rfrence tout en conservant sa part de march. Par exemple, une entreprise automobile a plutt intrt vendre des voitures de haut de gamme si elle ne veut pas sentir les
effets d'une dprciation de la monnaie locale. En revanche, si elle vend des voitures de
bas de gamme dont le cot est un lment dterminant, en cas de baisse de la monnaie
locale, elle est oblige de faire un choix entre conserver la mme marge en monnaie de
rfrence par produit et perdre des parts de march, ou garder ses parts de march et voir
sa marge baisser par produit. En tout tat de cause, dans ce dernier cas, elle subit des
pertes. Une autre possibilit est de se centrer sur les produits innovants dont le prix de
vente n'est pas un lment important.
En dehors de ces deux possibilits, il existe de nombreux lments considrer pour faire
face aux variations non anticipes des cours des devises.
L'entreprise doit rflchir sa politique de prix de vente. Doit-elle avoir une politique de
prix constant dans sa monnaie de rfrence ou une politique de prix constant dans la
monnaie locale ?
Avoir une politique de prix constant en monnaie locale permet de maintenir sa part
de march et de ne pas modifier en permanence les prix indiqus aux distributeurs.
En revanche, en cas de dprciation de la monnaie locale, les profits risquent de diminuer fortement.
Avoir une politique de prix constant dans la monnaie de rfrence peut se traduire
par des modifications de prix en monnaie locale, ce qui gne les distributeurs, la
clientle, et nuit, en cas de hausse des prix, au maintien de la part de march. L'entreprise doit alors rflchir la frquence d'ajustement de ses prix.
Une autre possibilit est d'amliorer la productivit de l'entreprise afin de pouvoir
maintenir les prix de vente tout en conservant la mme marge, ce qui a t une des positions adoptes par les constructeurs automobiles japonais afin de faire face, une
certaine poque, la hausse du yen et par consquent l'amlioration de la position
concurrentielle de leurs concurrents.
1. Cette pratique leur permettait aussi de contourner les contraintes sur l'exportation de leurs automobiles
aux tats-Unis.
196
Exercices corrigs
EXERCICE 7.1
L'entreprise Macartur produit du vin en Californie et vend sa production travers les
tats-Unis. Est-ce que cette entreprise supporte un risque de change ? Que peut-elle
faire pour couvrir un risque de change ventuel ?
EXERCICE 7.2
En rgle gnrale, les multinationales demandent leurs filiales, lorsqu'elles le peuvent,
de se financer le plus possible localement. Expliquez en quoi cela peut permettre de
grer le risque de change conomique. Vous supposerez quil existe seulement deux
pays, les tats-Unis et la zone euro de lEurope, et donc uniquement deux monnaies : le
dollar et leuro. Vous supposerez aussi que la maison mre est europenne et la filiale
amricaine.
Le fait quune filiale se finance localement permet de grer le risque de change conomique. Cela dpend de plusieurs choses, entre autres :
est-ce que la filiale vend sa production sur place ou non ?
est-ce que lanalyse du risque de change est faite du point de vue de la maison mre
ou de la filiale ?
Si lanalyse est faite du point de vue de la maison mre, il y a un risque de change car la
maison mre percevra des flux (dividendes entre autres) de la filiale en dollars quelle
devra convertir en euros. Si la filiale sendette en dollars, cela rduit la position en dollars et donc le risque de change. Si la filiale sendette en euros, cela a un inconvnient si
leuro sapprcie ou inversement si le dollar se dprcie ; dans ce cas, cela accentue la
position de change initiale.
Il est fort probable que la maison mre aurait des meilleures conditions pour les
emprunts aussi bien en dollars quen euros. Demander la filiale demprunter directement est plus coteux, mais cela est d dautres raisons que la couverture du risque de
change. Dune part, cela incite des banques locales suivre la filiale et dune certaine
197
manire mieux contrler la filiale, ce qui nest pas toujours facile distance. Dautre
part, cela peut limiter le risque politique ; par exemple, une expropriation, car dans ce
cas-l il ny a plus dengagement de la maison mre rembourser cet emprunt.
Si lanalyse est faite du point de vue de la filiale et que sa production est vendue localement, emprunter localement vite de crer une position de change. Si sa production est
vendue en Europe, la filiale devrait plutt emprunter en euros. Cela serait en contradiction avec les souhaits de la maison mre, tout en sachant que lanalyse du risque de
change doit se faire globalement au niveau de la maison mre. Sinon cela signifie que la
gestion de trsorerie est totalement dcentralise afin de responsabiliser le plus possible
les filiales, mme si cela se traduit par des cots supplmentaires et limpossibilit de
faire de la compensation et de la diversification entre les filiales.
EXERCICE 7.3
Aujourd'hui, le taux de change du dollar est de 1 EUR / 1,4 USD. ce taux, vous
exportez 100 000 bidules facturs 90 EUR/pice vers les tats-Unis.
Vos cots fixes sont de 1 000 000 EUR et vos cots variables reprsentent 70 % des
ventes fondes sur un prix de 90 EUR/pice.
Comment est affect votre excdent brut d'exploitation si, la suite d'une dprciation
de 10 % de leuro, vous suivez l'une des stratgies suivantes :
maintien du prix en euro constant ?
maintien du prix en dollar constant ?
L'lasticit {e = (Q/Q)/(P/P)} de la demande de bidules est gal 1,2.
Quelles possibilits peut utiliser la socit pour se couvrir contre cet effet ? Donnez un
exemple chiffr.
198
EXERCICE 7.4
Une socit amricaine a une filiale franaise dont la dure de vie prvue est d'un an.
Un seul flux de liquidits de 100 millions deuros est attendu dans un an pour cette
filiale.
Le taux de change au comptant est gal 1 EUR = 1 USD et celui prvu pour l'anne 1
est de 1 EUR = 1,2 USD. La structure de financement de la socit mre est compose
moiti de capitaux propres, dont le cot est gal 15 %, et moiti de dettes dont le
cot aprs impt est gal 7 %. Le risque et la structure de financement de l'investissement (filiale franaise) sont identiques ceux de la maison mre. Le taux d'IS en France
est gal 34 %.
a) Quelle est la valeur conomique de la filiale pour la socit mre, sachant que
l'investissement initial est de 70 millions deuros ?
b) Si l'investissement est financ moiti par un emprunt ralis par la filiale franaise
dont le cot avant impt est gal 5 %, quelle est la valeur conomique de la filiale
pour la maison mre ?
c) Si les flux de liquidits s'ajustent de 100 % une variation du cours de change et si
leuro se dprcie de 20 % ou de 10 %, quels sont le gain ou la perte de change ainsi que
l'exposition conomique de la filiale en dollars (donnez la valeur du coefficient de
sensibilit) ?
199
a) La valeur conomique de la filiale pour la socit mre est gale la valeur actualise
des flux de liquidits de la filiale, soit :
Ft
t
t = 0 (1 + k)
V0 =
Supposons, pour simplifier, que la filiale a le mme risque et est finance de la mme
manire que les autres projets de la maison mre ; le taux dactualisation est alors gal
au cot du capital de la maison mre, soit K = 0,5 0,07 + 0,05 0,15 = 0,11.
Les 100 millions deuros attendus dans un an sont des flux de liquidits et correspondent,
par exemple, la capacit dautofinancement ; limpt en France est suppos dj pris en
compte et, implicitement, il ny a pas dimpt aux tats-Unis sur ce rapatriement.
Donc : V0 = [(100 1,2) / 1,11] (70 1) = 38,10 millions de dollars.
b) Dans ce cas, les flux perus sont uniquement le rsultat net qui serait vers en totalit
lactionnaire principal.
Sur un an, compte tenu que linvestissement initial est de 70 M EUR, la dotation aux
amortissements est gal 70 M EUR et donc le rsultat net attendu est gal 100 70,
soit 30 millions deuros. Le rsultat avant impt est gal 30 / 0,66 soit 45,45 M EUR.
Compte tenu quimplicitement il ny avait pas demprunt au niveau de la filiale, ce
rsultat est gal au rsultat dexploitation. Ce dernier est gal 45,45 M EUR et ne varie
pas. Si maintenant la filiale a emprunt 35 M EUR un taux de 5 %, elle paye la fin de
lanne 1,75 M EUR dintrts. Le rsultat avant impt est gal 43,7 M EUR, le rsultat
net 28,84 M EUR et la capacit dautofinancement 98,84 M EUR. Cependant, la fin
de lanne, lemprunt doit tre rembours : il reste donc, sous forme de flux de liquidits rapatriables, 63,84 M EUR. Une partie de ces flux correspond des dividendes,
concurrence de 28,84 M EUR (on suppose que lon ne peut pas distribuer plus que le
rsultat net). Lautre partie (63,84 28,84) est gale 35 M EUR ; elle correspond un
produit de cession qui peut tre impos soit en France, soit aux tats-Unis lors du
rapatriement. Nayant pas de prcisions et ayant aussi suppos implicitement dans la
premire question que ce produit de cession ntait pas impos, nous faisons de mme
dans cette question.
En rsum, pour cette question, la maison mre rapatrie globalement aprs impt
63,84 M EUR et a investi uniquement sous forme de capitaux propres 35 M EUR.
Si linvestissement est uniquement financ par capitaux propres, comme cest le cas
dans cette question, le taux dactualisation est le cot des capitaux propres, soit 15%.
V0 =
63,84x1,2
(35x1) = 31,61M USD
1,15
200
le chapitre 4, il faut noter que les monnaies des maisons mres et des filiales sont
opposes). Avec les flux calculs dans la deuxime question, nous devons retrouver,
aprs conversion, 63,84 1,2 soit 76,60 M USD.
Si leuro se dprcie de 10 %, le nouveau taux de change est gal 1 EUR =
(1,2/1,1) USD/EUR, ce qui signifie quavant conversion, il faut, pour retrouver
76,60 M USD, que lon ait 70,22 M EUR ou encore 63,84 1,1 M EUR.
Si leuro se dprcie de 20 %, le nouveau taux de change est gal 1 EUR =
(1,2/1,2) USD, ce qui signifie quavant conversion, il faut, pour retrouver 76,60 M USD,
que lon ait 76,60 M EUR ou encore 63,84 1,2 M EUR.
Dans ce cas, il ny a ni gain ni perte de change conomique.
Du point de vue de la maison mre, la valeur en dollars de la filiale ne change pas la
suite dune variation des taux de change ; lexposition conomique de la filiale est nulle.
EXERCICE 7.5
Si la valeur conomique de l'entreprise est gale, dans la monnaie de rfrence,
500 000 euros et que la sensibilit une variation non anticipe du dollar est gale
0,2, comment se protger sachant que le cours anticip du dollar dans un an est gal
1 USD pour 0,7 EUR et qu'on attend des flux uniquement dans un an ?
201
EXERCICE 7.7
Initialement, votre taux dactualisation est de 18 %, le cours au comptant de leuro, S0,
est tel que 1 EUR = 1,4 USD. Pour la fin de lanne, le cours anticip de leuro, E(S1), est
gal 1,54 USD. Le taux dintrt sur leuro est gal 8 % et la parit des taux dintrt
est respecte. Si le cours de leuro anticip en t = 1, E(S1), se modifie et quil passe de
1,54 USD / 1 EUR 1,617 USD / 1 EUR, est-ce que votre taux dactualisation bouge si
le taux dintrt sur le dollar ne bouge pas ?
202
Bibliographie
M. Adler et B. Dumas, Exposure to Currency Risk : Definition and Measurement,
Financial Management, t 1984, p. 41-50.
H. Bourguinat, Finance internationale, PUF, 1992.
M. Chesney et H. Louberg, Les Options de change, PUF, coll. Que sais-je ? , 1992.
P. Fontaine et J. Hamet, Les Marchs financiers internationaux, PUF, coll. Que sais-je ? ,
2007.
C. Louargant, Risque de change et valeur de lentreprise , thse de doctorat, universit
Pierre Mends France de Grenoble, 2000.
B. Solnik, International Investments, Addison-Wesley, 2007, dernire d.
e
Sites internet
Chicago Mercantile Exchange (options sur futures de devises) : www.cme.com
Philadelphie Stock Exchange (options sur devises standardises ou adaptes) :
www.phlx.com
Banque centrale europenne : www.ecb.int
Banque de France : www.banquedefrance.fr.
203
205
Exercices corrigs...................................................................................... 52
Exercice 2.1 ...............................................................................................52
Exercice 2.2 ...............................................................................................53
Exercice 2.3 ...............................................................................................54
Exercice 2.4 ...............................................................................................54
Exercice 2.5 ...............................................................................................55
Exercice 2.6 ...............................................................................................56
Exercice 2.7 ...............................................................................................56
Exercice 2.8 ...............................................................................................56
Exercice 2.9 ...............................................................................................57
Exercice 2.10 .............................................................................................57
Exercice 2.11 .............................................................................................58
Exercice 2.12 .............................................................................................58
206
207
208
209
Bibliographie .................................................................................203
210
Sciences de gestion
Marchs
& des changes
Synthse
de cours
exercices
corrigs
Patrice Fontaine est professeur
lUniversit de Grenoble (IAE) et
directeur de lInstitut Europen de
donnes financires. Il exerce des
fonctions de consultant et enseigne
aussi en formation continue
HEC Genve et Shanghai.
Il a t Prsident de lAssociation
Franaise de Finance (AFFI) et
directeur scientifique adjoint
du CNRS.
Ce livre porte sur le march des changes, lieu de confrontation des offres
et des demandes de devises, cest--dire lachat et la vente des moyens
de paiement des diffrents pays.
Ltude des marchs des changes, appels aussi marchs des devises, est
une matire enseigne dans toutes les formations de base en gestion, aussi
bien en formation initiale quen formation continue.
Trs complet malgr un format concis, ce livre offre de faon pdagogique
le moyen dacqurir les comptences et les connaissances ncessaires
une branche essentielle de la finance internationale. Il mne ltudiant pas
pas dans ce domaine complexe qui est ici prsent avec simplicit et
beaucoup dexemples.
La progression seffectue de faon rationnelle pour une meilleure assimilation des donnes : dabord le march, puis les produits, les outils de
prvision montaire et enfin lanalyse du risque.
Il expose ainsi lensemble des produits de change, notamment les options
et les futures sur devises. Il prsente les diffrentes relations de base permettant d'expliquer et de prvoir les taux de change, avant de dvelopper les
diffrentes techniques de couverture des risques de change.
Direction de collection :
Roland Gillet, professeur luniversit
Paris 1 Panthon-Sorbonne