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Universit Mohammed Ier

Facult des Science Juridiques, conomiques, et Sociales Oujda

MEMOIRE DE FIN DETUDES LICENCE EN SCIENCES ECONOMIQUES ET GESTION Option : Gestion comptable et financire

RISQUE DE CHANGE, SA GESTION, ET SES METHODES DE COUVERTURE.

Prsent par : ISSAM BOUSALAM IMAD BOUSALAM Tuteur : K. HASSANI

Mai 2010

REMERCIEMENT

La rdaction du prsent mmoire a t possible grce dieu et puis grce au soutien et la contribution, de plusieurs personnes. Dans les lignes qui suivent nous leur affirmons notre infinie gratitude. Nous avons une pense particulire pour :

Le DIEU tout puissant Eternel Dieu tout puissant, on vous dis merci pour tous les moments difficiles o tu ne nous as jamais abandonn. Mme dans les moments de dsespoir, on vous dit merci pour tout ce que tu nous as donn, et pour ce que tu nous donneras. Tu es toujours prsent nos cts, nous apportant l'espoir, le soutien, et l'aide dont nous en avons besoin.

La famille. Nous remercions de tout nos coeurs, notre pre, notre mre. Votre soutien moral, financier et votre affection ont t une arme qui nous a permis de faire face tous les dfis, les obstacles, les difficults, et d'arriver l o nous somme aujourd'hui.

Monsieur Kamal HASSANI Nous tenons remercier notre cher encadrant pour ses conseils aviss, son soutien, sa disponibilit et laide quil nous a apport dans la rdaction de ce mmoire.

Toutes les personnes qui, de prs et jamais de loin, ont particip la russite de ce modeste travail.

SOMMAIRE

INTRODUCTION GENERALE...........................................................................................................................1 CHAPITRE I : CADRE CONCEPTUEL DU RISQUE DE CHANGE ET DU MARCHE DE CHANGE...5 A. DFINITION ET GNRALITS DU RISQUE.......................................................................................5 B. LES FACTEURS QUI ENTRANENT LE RISQUE DE CHANGE..........................................................6 i. Les risques de change lis aux oprations commerciales............................................................................6 ii. Les risques de change lis aux oprations financires...............................................................................7 iii. Les risques de change lis aux investissements transfrontaliers...............................................................7 iv. Les risques de change lis aux oprations conomiques...........................................................................8 C. LE MARCHE DE CHANGE.......................................................................................................................8 i. les DIFFERENTS TYPES DE MARCHE DE CHANGE............................................................................12
a)Le march au comptant (Spot)..............................................................................................................................12 b)Le march de dpt (march interbancaire)..........................................................................................................14

I) PRSENTATION.......................................................................................................................................14 II) LES PARTICIPANTS AU MARCH DES CHANGES INTERBANCAIRES.......................................14


c)Le march terme.................................................................................................................................................18

I) LE MARCH TERME ET LE RISQUE DE CHANGE.........................................................................19 I) LES CONTRATS TERME......................................................................................................................20 II) L'INTRT DES CONTRATS TERME...............................................................................................20 D. LE MARCH DE CHANGE MAROCAIN..............................................................................................23 CHAPITRE II : LA GESTION DU RISQUE DE CHANGE...........................................................................24 A. POURQUOI GRER LE RISQUE DE CHANGE....................................................................................25 B. PROCESSUS DE GESTION DU RISQUE DE CHANGE.......................................................................26 CHAPITRE III : TECHNIQUES DE COUVERTURE CONTRE LE RISQUE DE CHANGE..................29 A. TECHNIQUES INTERNES DE COUVERTURE....................................................................................29 i. Comment viter le risque de change ?.......................................................................................................29
a)Rglement au comptant : une solution simple, mais rare linternational.............................................................30 b) Ouverture dun compte en devise au Maroc ou ltranger.................................................................................30 c) Choix de la devise de facturation : monnaie nationale ou autre devise.................................................................31 d) Laffacturage, factoring : transmission du risque de change une socit daffacturage (Exemple de Maroc factoring filiale de BMCE bank, leader de laffacturage au Maroc)......................................................................32

ii. Comment rduire le risque de change ?...................................................................................................34


a) Termaillage : leads and lags............................................................................................................................36 b) Clauses montaires dans le contrat.......................................................................................................................38

B.

TECHNIQUES EXTERNES DE COUVERTURE ..................................................................................40 i. RECOURS AUX MARCHES FINANCIERS PAR LINTERMEDIAIRE DES BANQUES.........................40 I) MARCH DES OPTIONS DE DEVISES..................................................................................................43 I) EMPRUNT AVANCE EN DEVISES SA BANQUE: TECHNIQUE DE FINANCEMENT ET COUVERTURE SUR LE MARCH MONTAIRE........................................................................................45 ii. RECOURS A LASSURANCE : COFACE................................................................................................48
a)Police CIME..........................................................................................................................................................48 b)Assurance Change Ngociation.............................................................................................................................49

CHAPITRE IV : CULTURE DU RISQUE DE CHANGE CHEZ LES ENTREPRISES MAROCAINES.52

A. LES ENTREPRISES MAROCAINES : APPROCHE, VOLUTION, ET NOUVEAUX CHALLENGES..................................................................................................................................................52 B. COMPORTEMENT DES ENTREPRISES MAROCAINES VIS-A-VIS DU RISQUE DE CHANGE.. 54 i. Le manque dinformation :........................................................................................................................54 ii. le manque de personnel qualifi, et le faible taux dencadrement...........................................................55 iii. le cot lev de ladoption de certaines techniques de couvertures contre ce risque.............................55 iv. La gestion de ce risque constitue une charge lourde pour beaucoup dentreprises................................56 v. Manque de produits offerts par les institutions spcialises en matire de couverture contre le risque de change. .........................................................................................................................................................56 C. ETUDE EMPIRIQUE CHEZ DEUX ENTREPRISES MAROCAINES DIMPORT/EXPORT, CONCERNANT LEUR COMPORTEMENT ET LEUR GESTION DU RISQUE DE CHANGE.................57 A. QUESTIONNAIRE 1.................................................................................................................................58 i. Analyse et conclusion tires de la rencontre et du questionnaire..............................................................59 B. QUESTIONNAIRE 2.................................................................................................................................59 CONCLUSION GENERALE..............................................................................................................................60

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INTRODUCTION GENERALE

epuis la fin de la 2me guerre mondiale et surtout depuis une trentaine dannes, sest dvelopp linternationalisation des entreprises qui est le

rsultat du phnomne de la globalisation et de lentre de nouveaux acteurs 1 sur le march international, Ceci a conduit a des modifications dans le fonctionnement de ces entreprises qui devenaient ouvertes de plus en plus de multiples opportunits. En effet elles se sont lances dans le march tranger par lexportation de leurs bien et services ou linverse, cest dire limportation des produits dont elles ont besoin. Leurs prts et emprunts en devises et leurs investissements ltranger (tablissement de filiales) traduisent bien linternationalisation de leurs activits, cela va engendrer de nombreuses contraintes lies aux fluctuations des cours de devises impliques par la ralisation de ces transactions ; le cours dune devise tant le prix dachat ou de vente dune devise contre une autre. Il faut savoir quune devise forte est une devise dont la valeur saccrot par rapport la monnaie nationale : une monnaie qui sapprcie. A linverse, une devise dont la valeur a tendance baisser par rapport celle de la monnaie nationale est dite faible : qui dprcie. Un autre phnomne qui a fortement modifi lenvironnement financier mondial est le passage dun rgime de change fixe un rgime de change flottant2. En juillet 1944 furent signs les Accords de Bretton Woods 3 qui instaurrent un rgime de change fixe, o toutes les devises taient convertibles en une monnaie de rfrence, savoir le dollar. Les taux taient alors relativement constants et ne pouvaient fluctuer que dans une fourchette
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Libralisation progressive des politiques conomiques des pays de lEst, et dveloppement des pays mergents en Amrique Latine, en Asie. Voir aussi http://fr.wikipedia.org/wiki/Rgime_de_change Accords signs par 44 pays. Bretton Woods est situe aux Etats-Unis, dans le New Hampshire.

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dtermine, et tout dpassement de cette fourchette entranait lintervention des Banques Centrales. Peu peu, avec la mondialisation des changes, les taux de changes ont commenc fluctuer. En 1971 la convertibilit du dollar en or fut supprime et deux ans plus tard, on passa un rgime de change flottant o toutes les devises fluctuaient librement en fonction de loffre et la demande de devises. Ainsi, les entreprises vont tre confrontes au plus important march financier appel le march des changes ou march FOREX : Selon Romain DELACRETAZ4 c'est le commerce d'une devise ou d'une monnaie contre une autre, par exemple l'achat de 100 euros contre 150 dollars ou la vente de 150 dollars contre 100 euros. Le FOREX est un march interbancaire, donc qui n'est pas centralis comme une place de march. Le taux de change est le prix d'change entre deux monnaies. Pour Eur/usd, si le cours est de 1.5468, cela veut dire que pour 1 euros vous obtenez en change 1.5468 dollars... ; Ce march est trs liquide dans le sens o il est ouvert 24h/24 travers des places financires dans le monde entier : les premires transactions de la journe sont enregistres Sydney en Australie et Wellington en Nouvelle-Zlande. () Quand les marchs de Los Angeles et San Francisco sarrtent, souvre alors Wellington et Sydney une nouvelle journe de transaction 5. Dans le contexte d'une conomie internationale caractrise par des fluctuations de grande ampleur des cours des monnaies et le flottement des devises, les entreprises ont mis en place des systmes en utilisant des instruments drivs pour se prmunir de ces risques quand elles n'ont pas spcialis des services entiers en leur sein pour lutter contre ces chocs imprvisibles. Ces instruments drivs doivent leur succs la forte volatilit des marchs montaires, obligataires et boursiers. Qui dit volatilit dit galement
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Romain DELACRETAZ , trader reconnu sur les marchs financiers et fondateur de l'Institut de la Bourse 5 Daprs Techniques financires Internationales de Samir MANNAI et Yves SIMON. page11.

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risque. Chaque risque est source de dangers et d'opportunits : danger de subir des pertes, comme lors des krachs, opportunits de raliser un gain dcoulant des fluctuations des cours .Une saine gestion de ces risques est la cl de succs de tout investissement. Comment les entreprises grent-elles le risque de change? Quelles sont les diffrentes mthodes de couverture de ce risque ? Quelle Culture du risque de change chez les PME marocaines ? Lobjet sera donc d'apporter des lments de rponse sur ces questions tout au long de ce mmoire. Ainsi, dans un premier chapitre, il sera question de dfinir le risque de change, dterminer les facteurs qui lentranent, et prsenter le march de change avec ses diffrents types. Cette tude approfondie nous permettra dans un second chapitre de prsenter le processus de gestion du risque de change. Les diffrentes techniques de couverture du risque de change qui soffrent actuellement aux entreprises souhaitant intervenir sur le march mondial seront apprhendes dans un troisime chapitre ; Cet aperu permettra de se rendre compte des avantages et inconvnients que chacune de ces techniques prsente et des conditions quelles requirent pour tre utilises. Lentreprise effectue son choix en fonction des rglementations en vigueur (contrat, rglementation sur le march des changes), de ses partenaires commerciaux, mais aussi en fonction du cot quengendre le recours chaque technique, compar au gain que son utilisation pourrait rapporter lentreprise. Le choix dune mthode de couverture nest donc pas sans importance et doit tre mrement rflchi. Toutes ces solutions varies permettent aux entreprises de parvenir la solution la plus adquate selon leurs objectifs.

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Un quatrime chapitre va concerner la culture de ce risque chez les PME marocaines, cela dune part. Dautre part on se rendra compte sur quelques raisons pour lesquelles une grande partie des PME marocaines sous-estime ce fameux risque de change. Cela dit, ltude empirique se trouvera au niveau du quatrime chapitre avec deux questionnaires qui ont t administrs auprs de deux entreprises marocaines dont les secteurs dactivit sont diffrents.

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CHAPITRE I : CADRE CONCEPTUEL DU RISQUE DE CHANGE ET DU MARCHE DE CHANGE Pour mieux comprendre cette notion de risque de change nous commenons dans un premier chapitre par la dfinir, et dterminer les diffrents facteurs qui lentranent. A. DFINITION ET GNRALITS DU RISQUE. Le risque de change est leffet de la variation des cours des monnaies. Il est li au fait que les activits de lentreprise (prts et emprunts, achat et vente, investissements a ltranger) impliquent diffrentes devises, dont le cours varie sans cesse sur le march des changes. Le risque couru est synonyme dincertitude. Cette incertitude peut tre positive ; on parle alors de gain , lorsque par exemple (pour un exportateur) la valeur de la devise de facturation augmente par rapport celle de la monnaie nationale. Si au contraire lincertitude est ngative, ce sera une perte ; La situation sinverse pour limportateur qui prfrera une devise de facturation dont le cours diminue ; il y gagnera car sa dette sera rduite. Le risque de change est qualifi de certain 6 lorsquil porte sur une opration effectivement en cours (comme un contrat dj conclu) et il est donc alatoire sil porte sur des positions de changes ventuelles comme des devis ou des offres faites au client. Ce risque dpend de la position de change de lentreprise. Elle doit connatre en permanence sa position de change par devise et vrifier sans cesse son volution, ce qui est facilit par ltablissement dun tableau de la position de change. Elle est forme par toutes les oprations effectues en devises par lentreprise (dettes et crances court et long terme). Connaissant sa position de change, lentreprise peut alors mieux valuer et par la suite grer son risque de change.

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Annexe 1 : Le schma propos dans le site www.eur-export.com illustre ce passage du risque alatoire au risque certain.

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B. LES FACTEURS QUI ENTRANENT LE RISQUE DE CHANGE Le risque de change peut rsulter des transactions commerciales ou financires effectues par l'entreprise au plan international. Il peut galement, dpendre du dveloppement international de l'entreprise et des investissements qu'elle a raliss l'tranger. Il existe un risque conomique plus gnral qui peut porter atteinte la rentabilit et la bonne sant de l'entreprise. On peut ainsi distinguer plusieurs catgories de risque de change, savoir : - Les risques rsultant des oprations commerciales ; - Les risques rsultant des activits financires ; - Les risques lis aux investissements l'tranger ; - Les risques conomiques appels parfois risques de comptitivit ou risques induits. Les risques concernant les oprations commerciales et certaines oprations financires sont parfois appels risques de transaction. I. LES RISQUES DE CHANGE LIS AUX OPRATIONS COMMERCIALES Toute entreprise qui ralise des transactions commerciales libelles en devise est soumise un risque de change : le rglement financier de cette transaction peut se raliser un cours diffrent de celui qui a t retenu au moment de l'engagement de la transaction. Le risque de change est d au dcalage temporel qui peut exister entre le rglement de la transaction et de l'engagement de cette transaction.

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Toute entreprise exportatrice de biens ou services, pays en devise une certaine chance, est expose une baisse ventuelle de la devise de facturation, l'inverse, l'importateur est confront un risque de change lorsque la devise de facturation crot entre la priode de la commande et celle du rglement du prix d'importation en devise. II. LES RISQUES DE CHANGE LIS AUX OPRATIONS FINANCIRES Toute entreprise qui prte ou emprunte en devises trangres, court, moyen ou long terme, s'expose un risque de change. Une entreprise, en empruntant, craint une apprciation de la devise dans laquelle est libell son emprunt, car elle pourrait tre amene payer un montant plus lev que celui qu'elle a contract. Egalement, une entreprise qui prte prend le risque de voir se dprcier la devise dans laquelle elle a libell son prt, ce qui aura pour effet de diminuer le capital qui lui sera rembours. III. LES RISQUES DE CHANGE LIS AUX

INVESTISSEMENTS TRANSFRONTALIERS Le dveloppement international d'une entreprise et les investissements raliss l'tranger peuvent engendrer plusieurs types de risques. Ces risques de change peuvent porter soit sur les flux financiers provenant des filiales par exemple, le paiement des devises ou des redevances, soit porter sur la valeur des actifs possds l'tranger et la conversion de la valeur de ces actifs en monnaie nationale dans les comptes consolids. Notons enfin, qu'il peut exister un risque de change conditionnel rsultant, par exemple, des cautions souscrites en faveur des filiales l'tranger.

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IV.

LES RISQUES DE CHANGE LIS AUX OPRATIONS

CONOMIQUES Le risque de change conomique est li au futur de l'entreprise. Par dfinition, il est donc difficile apprcier et mesurer. En effet, il s'agit de prendre en compte toutes les consquences que pourra avoir une variation du taux de change sur une entreprise (c'est--dire sur ses cots de production, sur son chiffre d'affaires...). La rentabilit de l'entreprise et sa comptitivit peuvent tre remises en cause du fait de variations de change. Ce risque de change conomique est parfois appel risque de comptitivit 7, risque induit ou encore risque industriel. C. LE MARCHE DE CHANGE Le march de change est la premire manifestation concrte de la ralit internationale. Toute entreprise qui exporte ou importe, tout particulier qui se rend l'tranger, tout traiteur ou emprunteur en devises est immdiatement confront un problme de change. Le march des changes encore appel FOREX (pour Foreign Exchange) est le march le plus grand du monde. A la diffrence des marchs boursiers, qui ont une localisation gographique prcise, il n'existe qu'un seul march des changes. Les transactions sur les devises se font de gr gr 8, aussi bien Paris qu' Londres, New York ou Tokyo. Compte tenu du dcalage horaire entre les diffrentes places financires, le march des changes fonctionne en continu, 24h/24 du dimanche soir au vendredi
Une variation des taux de change dune monnaie par rapport une devise peut affecter la comptitivit des produits de lentreprise, les rendant plus ou moins chers pour les acheteurs trangers selon que le pays dvalue ou rvalue. 8 L'expression de gr gr signifie l'amiable, d'un commun accord. Une transaction de gr gr est une transaction entre deux parties libres de contracter et normalement informes (notamment en immobilier). Elle est l'oppose d'une transaction force, soit par expropriation, par liquidation de faillite, etc.
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soir. Ainsi, n'importe qu'elle heure, il est toujours possible pour un oprateur d'acheter de l'euro, du dollar ou n'importe quelle autre devise. Le volume journalier moyen des transactions sur le march des changes reprsente trois (3) fois plus le volume de tous les marchs futures et actions mondiaux combins. En 2007, c'tait l'quivalent de 3 500 milliards de dollars 9 qui ont ainsi t changs chaque jour sur le march des changes. Les volumes changs ont connu une croissance trs rapide la fin des annes 1990 avec la cration de l'Euro et le dveloppement de l'Internet hautdbit qui a rendu l'accs ce march beaucoup plus simple pour les investisseurs, qu'ils soient institutionnels ou particuliers. Le march de changes est donc un march financier sur lequel s'effectuent des transactions sur les principales devises. Les noms des devises sont rduits 3 lettres pour rpondre des besoins de clart des tableaux sur crans. Ces noms ont t dvelopps par l'Organisation internationale pour la standardisation et sont appels les codes ISO ou (SWIFT). Nous utiliserons la convention ci dessous tout au long de ce mmoire.

USA Union Europen Maroc Japon Hong Kong Australie Canada Norvge
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USD EUR MAD JPY HKD AUD CAD NOK

Indonsie Chine UAE Bahrayn Arabie Saoudite Nouvelle Zlande Danemark Afrique du sud

IDR CNY AED BHD SAR NZD DKK ZAR

Daprs LEXPRESS.fr, publi le mardi 29 avril 2008.

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KRW

Angleterre

GBD

Core

Les supports utiliss sur le march des changes, sont en dehors des billets de banques, les lettres de change et surtout les virements interbancaires. Il s'agit dans ce dernier cas, d'envoyer un ordre de dbiter un compte libell dans une devise X pour crditer simultanment un autre compte libell en devises Y. Il est possible de traiter plus de 170 paires de devises diffrentes sur le march de change mais les devises les plus traites sont le dollar amricain (USD), le yen japonais (JPY), la livre sterling (GBP), le franc suisse (CHF), le dollar canadien (CAD), le dollar australien (AUD) et, plus rcemment, l'euro (EUR). Ces devises sont communment appeles les majors , par opposition aux minors ou mergentes et mme aux devises exotiques , qui reprsentent l'ensemble des autres devises ngociables sur le FOREX. Le march des changes comprend plusieurs compartiments : Sur le march au comptant, l'change des devises est effectif, on parle de march spot. Ce march n'est cependant pas le plus utilis. C'est sur le march des changes terme que l'on compte le plus grand nombre d'oprations. Sur ce march, il s'agit alors de ngocier aujourd'hui l'change de deux devises mais pour une date de livraison ultrieure. Ce march est trs utilis par tous les agents qui veulent se couvrir contre le risque de change. Enfin, il existe aussi un march des produits drivs de change sur lequel s'change notamment les contrats Futures sur devises et les options sur devises . Le march des changes est rserv aux banques centrales, aux banques commerciales et aux institutions financires qui interviennent pour leur propre

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compte ou pour celui de leurs clients. Il est donc indispensable pour un oprateur priv de faire appel un organisme financier pour procder toute opration de change. Afin de bnficier d'un meilleur accs ce march, plusieurs grands groupes industriels crent des filiales financires ou bancaires dont l'objectif principal est de raliser au meilleur cot de nombreuses oprations de change des diffrentes filiales du groupe. Les banques centrales interviennent galement sur le march des changes. Le but de ces ordres est d'excuter des ordres de leur clientle captive telle que les administrations ou les organismes internationaux mais galement et surtout de contrler le march des changes local et de tenter d'influencer l'volution du taux de change de la monnaie nationale. Les principales devises cotes sur le march des changes au comptant sont le dollar amricain, l'euro, le yen japonais et le deutschemark. La livre sterling, le franc suisse et le dollar canadien sont galement cots sur l'ensemble des places financires mais de manire moins continue. Le dollar amricain reste la monnaie de rfrence puisque les cotations directes sont font contre le dollar et que les cotations des autres devises entre elles se font avec le dollar comme monnaie de rfrence. Le march des changes est un march part entire, o l'offre et la demande se confrontent. Toutefois, le dveloppement des changes internationaux et les progrs enregistrs dans le domaine des nouvelles technologies de l'information et de la communication ont modifi son fonctionnement. On parle de march rseau . Le march des changes est caractris par : Le march au comptant ; Le march du dpt ;

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Le march terme ; I. a) LES DIFFERENTS TYPES DE MARCHE DE CHANGE Le march au comptant (Spot)

Le march au comptant, appel aussi march spot , est le march sur lequel des devises sont changes entre banques. Le march est qualifi de comptant car les livraisons de devises s'effectuent dans les deux jours ouvrables. Les devises sont changes contre la monnaie nationale sur toutes les places financires du monde. De ce fait, le march des changes n'est pas gographiquement limit. Par exemple, le compartiment de l'euro comprend non seulement les transactions de la monnaie europenne contre les autres devises ralises sur les places financires de l'Europe des 12 mais galement comme le dit KINDLBERGER : les marchs des changes actuels suivent le trajet du soleil autour du globe par l'intermdiaire des satellites de tlcommunications. C'est pour l'on dit que le march des changes est un march transnational. Les premires transactions de la journe sont enregistres Sydney (Australie), Wellington (Nouvelle Zlande), s'ouvrent ensuite les marchs d'Asie du Sud-est avec la place de Tokyo, Hong Kong, Singapour puis ceux du Moyen Orient. Les marchs de Londres, Paris, Frankfort, Zurich et de toutes les autres places europennes de moindre importance prenant le relais aprs la fermeture des marchs asiatiques. Les transactions dbutent New York et Montral avant la fermeture des marchs europens. Elles sont ensuite relayes par celles qui se droulent Chicago et Toronto. Quand les marchs de Los Angeles et de San Francisco s'arrtent, s'ouvre alors Wellington et Sydney une nouvelle journe de transaction.

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On comprend dans ces conditions que le march est continu et fonctionne 24h/24 sur les diffrentes places financires et 5jours/7. Pendant le week-end, les transactions sont ralenties car seules les tables de change du monde fertile sont actives. Fondamentalement, jusqu'au milieu de la dcennie 1990, le march des changes tait un march interbancaire. Les transactions taient dcentralises auprs de nombreuses institutions financires ; chacune d'elles tant soumise l'intense concurrence de toutes les autres. Le march des changes interbancaire tait le march de gr gr over the counter market . Il serait faux cependant de croire que le march se rduisait des changes entre banques pour au moins 2 raisons : - En premier lieu, les intervenants sur le march des changes se sont diversifis et de nombreux oprateurs particulirement actifs aujourd'hui sur le march des changes n'ont pas un statut bancaire ; - En deuxime lieu, de nouveaux compartiments se sont dvelopps au dbut de la dcennie 1970. Ces compartiments sont des marchs boursiers (on utilise parfois l'expression -march organis- pour les opposer au march de gr gr considr aussi comme organis). Ils sont dots d'une chambre de compensation et c'est en leur sein que sont ngocis des contrats terme (future contracts) et options sur les contrats terme (options ou futures). Depuis 1995, l'introduction de la technologie dans le march des changes au comptant (courtiers lectroniques, plate-forme de transaction Internet) en a profondment transform la physionomie. De gr gr qu'il tait, le march est devenu un march quasi boursier. Dcentralises qu'elles taient, les transactions lectroniques d'une telle qualit que le march interbancaire des produits drivs est son tour l'objet de la mme transformation.

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b) i)

Le march de dpt (march interbancaire) Prsentation

C'est le march sur lequel se traitent les oprations de trsorerie en devises sous forme d'emprunts et de prts. Ce march appel aussi march interbancaire est organis selon des rgles prcises quant aux taux, aux dures et aux calculs d'intrts. Le march des changes interbancaire bnficie d'une grande liquidit grce la diversit de ses intervenants. Selon leurs objectifs, leur aversion au risque et leurs horizons temporels, il est possible de distinguer six catgories d'agents sur ce march. ii) Les participants au march des changes interbancaires

Le march des changes est rserv aux institutions financires. A l'origine, le march tait strictement interbancaire et les entreprises opraient toujours par l'intermdiaire des banques. Par la suite, les investisseurs institutionnels et les entreprises sont devenus de trs importants oprateurs intervenant pour certains d'entre eux directement sur le march. Tous ces acteurs agissent pour leur propre compte et pour celui de leur clientle. Ils peuvent ngocier directement entre eux ou bien passer par l'intermdiaire de courtier. Parmi les intervenants sur le march des changes interbancaires on peut citer entre autres : 1) Les banques commerciales et d'investissement :

Une banque commerciale collecte les ressources du public, principalement par le biais de la tenue des comptes, et prte aux entreprises. Les banques commerciales se distinguent ainsi des banques d'affaires (cf. banques d'affaires)

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ou des banques d'investissement. Cette distinction est en partie rvolue aujourd'hui car les banques commerciales ont dvelopp des activits de banques d'investissement.10 2) Les banques centrales :

La banque centrale d'un (ou de plusieurs) pays est une institution charge par l'tat (ou un ensemble d'tats dans le cas dune zone montaire comme la zone euro) de dcider d'appliquer la politique montaire. Elle joue tous ou partie des rles suivants : Assurer l'mission de la monnaie fiduciaire et contribuer fixer ainsi les taux d'intrt ; Superviser le fonctionnement des marchs financiers, assurer le respect des rglementations du risque (ratio de solvabilit) des institutions financires (en particulier des banques de dpts) ; Jouer le rle de banquier de dernier ressort en cas de crise systmique. Les banques centrales n'ont pas de rles strictement identiques ou la mme organisation dans tous les pays ; elles peuvent notamment partager leurs pouvoirs avec d'autres institutions. Cette institution peut tre indpendante du pouvoir politique, totalement comme l'est la Banque centrale europenne (BCE), ou partiellement, comme la Rserve fdrale des tats-Unis (la Fed) o coexistent une agence fdrale The Federal Board Of Governors et un rseau de banques capitaux privs, les 12 banques fdrales11. 3) Les institutions financires non bancaires (IFNB) :

Voir lexique financier de Vernimmen . Daprs Les Banques centrales doivent-elles tre indpendantes ? de Edwin Le Hron, et Philippe Moutot, Edition Promthe (2008).
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Ce sont des Institutions qui ne reoivent pas de dpts du public mais qui participent au financement de lconomie en octroyant des crdits (sur leurs fonds propres ou demprunts) ou en effectuant des oprations financires ayant des incidences sur le secteur montaire (mission des obligations). Les Institutions Financires non Bancaires sont constitues essentiellement des compagnies dassurances et de rassurances, des tablissements de crdit-bail et de leasing, des socits financires et de participation, etc. 4) La clientle prive :

La clientle prive n'intervient pas directement sur le march des changes, elle achte et vend des devises en s'adressant aux banques commerciales qui ont une activit importante sur ce march. La clientle prive regroupe 3 catgories d'oprateurs : Les investisseurs particuliers les entreprises industrielles et commerciales (corporates) les institutions financires qui ne disposent pas de fonds propres

requis pour participer directement ce march. 5) Les entreprises multinationales :

Elles interviennent en gnral sur le march des changes dans le but de payer un fournisseur tranger ou de rapatrier des profits faits dans d'autres devises. Elles interviennent aussi frquemment sur le march pour grer le risque de changes auquel elles sont exposes. Certaines grandes entreprises multinationales disposent de vritables salles de march et cherchent galement effectuer des plus-values sur le march.12

Voir a ce propos Entreprises Multinationales : Stratgie, restructuration, gouvernance de Olivier Meier et Guillaume Schier, Edition Dunod (2005)
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6)

Les courtiers :

Les courtiers sont des entreprises ou des personnes qui servent d'intermdiaire pour une opration, le plus souvent financire, entre deux parties (les acheteurs et les vendeurs de devises); ils permettent l'accs au march et informent les oprateurs des cours auxquels se vendent et s'achtent les diffrentes monnaies. Il est en consquence, plus facile pour un cambiste13 d'utiliser leur source plutt que de contacter plusieurs banques susceptibles de lui vendre la devise qu'il cherche ou de lui acheter celle dont il veut se dbarrasser. Le courtier est particulirement utile pour la ngociation des devises qui ne font pas l'objet de change trs fourni. Les courtiers ne sont jamais obligs de dvoiler le nom des banques qu'ils mettent en relation. Cette discrtion est trs utile pour les institutions qui ne veulent pas faire apparatre en un moment donn leur position acheteuse ou vendeuse dans telle ou telle devise. Une fois la transaction effectue, le courtier relve chaque cambiste le nombre de sa contrepartie pour que chacun puisse enregistrer dans ses comptes l'opration ralise. La qualit d'un courtier s'apprcie la qualit et la quantit des relations qu'il entretient avec les institutions financires actives sur le march des changes. Les courtiers traditionnels (boys brokers) qui ont domin l'activit de courtage jusqu'au milieu des annes 1990 ont t soumis la concurrence des courtiers lectroniques.
Le cambiste est un oprateur charg de vendre et d'acheter des devises en essayant, si possible, d'en dgager un bnfice, et seulement la o les monnaies sont convertibles entres elles.
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Le dveloppement du courtage lectronique a trois (3) consquences importantes : Les cambistes peuvent accder directement et instantanment de nombreuses banques ; Les courtiers lectroniques permettent aux cambistes de raliser des transactions en rapprochant automatiquement les ordres d'achat et les ordres de vente et en fournissant une confirmation immdiate de la transaction ; Toutes les banques clientes d'un systme de courtage lectronique peuvent accder quelque soit leur taille aux meilleurs cours effectus sur les crans. Les deux (2) plus importants courtiers lectroniques sont : Reuter et EBS (Electronic Bankerage System). Aussi L'activit de courtage est rglemente dans de nombreux pays, afin de protger les intervenants sur le march. c)Le march terme Aussi appel march de futures. Ils proposent des contrats terme standardiss afin d'obtenir une liquidit suffisante permettant d'acheter ou de vendre toutes sortes d'actifs : devises, taux d'intrt, matires premires minrales, agricoles ou d'nergie,... Les intervenants sur les marchs terme peuvent ainsi fixer aujourd'hui un prix pour une transaction qui interviendra dans quelques mois. Ils sont alors couverts. D'autres utilisateurs peuvent l'inverse chercher en prendre des risques grce l'effet de levier que procure le paiement terme du prix de la transaction. Cependant, l'existence de chambres

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de compensation permet d'liminer les risques de contrepartie que supporteraient en leur absence les utilisateurs des marchs terme14. i) Le march terme et le risque de change

L'exportateur qui a sign un contrat commercial en devises trangres redoute une baisse du cours de sa devise de facturation. S'il veut se couvrir contre le risque de change l'aide du march interbancaire terme, ds la signature du contrat, il va vendre terme sa crance. Ainsi, ds ce jour, il va connatre la somme en FRF15 qu'il recevra terme (c'est--dire lors du rglement par son client). De ce fait, il est insensible aux ventuelles fluctuations des cours de change entre la date de la signature de son contrat et le moment de l'encaissement de sa crance. L'importateur qui effectue des achats en devises trangres et qui bnficie d'un certain dlai de rglement, lui, craint, une hausse du cours de sa devise de facturation. En effet, cette hausse se traduirait pour lui par un renchrissement du cot de ses achats. De ce fait, s'il veut se couvrir contre le risque de change, ds la conclusion de son contrat d'achat, il peut acheter terme les devises qui lui seront ncessaires pour rgler sa dette. Ainsi, il connatra immdiatement le montant de son achat en FRF en ayant recours au cours terme. Remarques : - Un achat terme de devises ne ncessite pas de sorties de fonds. Le transfert de fonds n'intervient qu' l'chance, ce qui est un avantage consquent par rapport un achat au comptant de devises ;

14 15

Pour plus de dtails, voir la page 1096 du Vernimmen 2010 Fonds de roulement financier (FRF) : (voir la page 287 du Vernimmen 2010)

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- Le cot de ce type de couverture apparat travers l'expression du taux de change terme qui est dpendant du taux de change au comptant. Ainsi, lorsqu'il y a report, le taux de change terme tant suprieur au taux de change au comptant, le cot d'achat des devises terme est plus lev que le cot d'achat de devises au comptant (mais dans ce cas, la vente terme de devises est plus intressante que la vente de devises au comptant). En revanche, en situation de dport le cot d'achat terme de devises est plus faible que le cours d'achat au comptant de devises. Par consquent, le cot d'une couverture sur le march interbancaire terme est dpendant du diffrentiel de taux entre le cours au comptant et le cours terme. i) Les contrats terme

Un contrat terme correspond une position ferme sur un march organis de prendre livraison ou de donner livraison une date donne d'un produit sousjacent un prix prdtermin. Les produits sous-jacents d'un contrat terme peuvent tre des actifs financiers, tels que des indices boursiers ou des obligations, ou encore des marchandises ou des matires premires telles que les produits ptroliers, les crales ou les mtaux. Ces contrats standardiss prcisent la quantit et la qualit des actifs qui constituent le sous-jacent du contrat. ii) L'intrt des contrats terme

Un contrat terme sur un march organis consiste prendre une position ferme d'achat ou de vente d'un sous-jacent un prix fix l'avance, une chance dtermine et pour une quantit donne. A titre d'exemple, on peut citer les contrats terme qui portent sur les obligations de premire signature ou les contrats terme de marchandises tels que les contrats de bl ou de cuivre, d'aluminium et de zinc. Ces contrats permettent de fixer un prix d'achat ou de

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vente pour une chance future. Ils offrent une possibilit de gestion du risque de prix de marchandises ou du risque du taux d'intrt. Les principales activits sur le march des changes Couverture

La couverture contre le risque de change, correspond l'essence mme du march des changes. Cette opration s'adresse principalement aux banques, aux institutions financires et aux entreprises. Elle correspond au transfert au march d'un risque que l'on ne souhaite plus assumer. Spculation

La spculation la hausse consiste acheter un bien dont la valeur doit s'apprcier dans le temps. L'oprateur espre raliser un profit en revendant le bien un prix suprieur au prix d'achat. La spculation la baisse consiste, l'inverse, vendre le bien s'il doit se dprcier. L'oprateur espre alors raliser un profit en rachetant le bien un prix infrieur son prix de vente. Le jeu est de ce fait l'lment fondamental du comportement humain et le march est un moyen de satisfaction trs attractif. On spcule sur le march des changes dans le but d'obtenir une plus-value, on peut distinguer divers profils selon la dure de la prise de risque : Les scalpers : effectuent des allers-retours trs rapides (quelques minutes) ; Les days-todays traders : qui dbouchent leurs positions en fin de journe ; Les long term traders : travaillent sur des horizons plus lointains.

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Ce sont des individus qui grent des portefeuilles d'actifs et qui sont constamment la recherche de la maximisation du couple rendement/risque . Dans le cas gnral, cette hypothse est exacte, mais ces derniers prennent galement des positions terme afin de rduire le risque total du portefeuille. L'arbitrage

Technique consistant reprer les imperfections de toute nature du march (mauvaise propagation, dsinformations, rglementations) et d'en tirer profit sans aucune prise de risque. Le Market Making

Un market maker, ou teneur de march , est une entreprise, gnralement une banque d'investissement, ou une personne qui, sur le march des changes, fournit constamment, soit uniquement sa clientle, soit, dans certains cas, l'ensemble du march, y compris donc ses concurrents, des prix l'achat (bid) et la vente (ask)16. On dit aussi qu'il cote les devises. En principe, le market maker cherche capter une partie de la diffrence entre ses deux prix, on parle de spread ou de fourchette , puisque : Quelquun qui voudra vendre, le fera sur le bid du market maker, Et, l'inverse, un autre qui voudra acheter, le fera sur son offre. Si ces deux oprations ont lieu alors que le march n'a pas boug, le market maker empoche l'cart de prix. Cela est nanmoins rarissime. Le spculateur prend dans ses livres une position oppose celle de sa contrepartie : elle est longue face aux courts et courte face aux longs. Si l'oprateur gagne de l'argent, il perd d'autant.
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Le bid et l'ask (l'offre et la demande) sont les termes employs sur les marchs financiers pour dsigner le prix auquel les intervenants vendent ou achtent des actifs, en particulier les monnaies.

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D. LE MARCH DE CHANGE MAROCAIN Avant le 03 juin 1996 lensemble des transactions et tous les ordres dachat et de vente des devises manant des intermdiaires agres devaient imprativement transiter par le canal de Bank Al Maghrib. La totalit des recettes dexportation de biens et de services ainsi que tous les autres produits, revenus ou moyens de paiements internationaux avait un caractre obligatoirement cessible auprs de linstitution dmission. Cela laisse remarquer le monopole de la banque centrale qui est venu pour instaurer une rigidit agissant ngativement sur les dates de valeurs et limitant la possibilit de suivre lvolution du march mondial. De ce fait, la cration dun march des changes interbancaires au Maroc traduit la volont de donner aux banques la possibilit de conserver et de grer leurs positions de change au comptant et terme. Cest le couronnement dun long processus de drglementation et de libralisation entam par les pouvoirs publics au dbut des annes 80, dans le cadre de la mise en uvre du PAS17. Au Maroc, cest la circulaire 1633 de lOffice des changes qui a annonc linstitution du march des changes. Elle est date du 01 Avril 1996, car le march devait dmarrer le 02 Mai 1996. Mais la demande des banques, et avec laccord des autorits montaires, le dmarrage fut dcal dun mois supplmentaire, soit le 03 Juin 1996. En Janvier 1997, le march des changes Marocain a t ouvert au march international des capitaux pour permettre aux banques d effectuer des oprations de change de devises contre devises auprs de leurs correspondants trangers.

PAS : programme dajustement structurel ,un programme de rformes conomiques que le Fonds montaire international (FMI) ou la Banque mondiale mettent en place pour permettre aux pays touchs par de grandes difficults conomiques de sortir de leur crise conomique.
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CHAPITRE II : LA GESTION DU RISQUE DE CHANGE Ds qu'une entreprise ralise une opration commerciale en devise, elle est confronte au risque de change. En effet, il existe forcment un dlai entre la conclusion d'une transaction commerciale (dont le prix est fix) et le rglement en devise dont le cours (et donc la contre-valeur en monnaie nationale) ne pourra tre connu que le jour du rglement. Comme nous l'avons vu prcdemment, dans certains cas le risque doit tre pris en compte bien avant la facturation, par exemple lors de la parution d'un catalogue18. Banque et entreprises doivent donc mettre en place un systme d'information performant et dfinir une politique de change afin de prciser, par exemple, le montant partir duquel elle se couvrira ou la perte qu'elle sera prte assumer ou encore l'absence de couverture sur certaines devises (cette politique peut d'ailleurs parfois dcouler de contraintes rglementaires). Ensuite, il faudra dfinir les diffrentes stratgies de couverture, c'est dire prciser quels seront les diffrents instruments utiliser pour couvrir les positions. Le trsorier ou le cambiste devront tre en mesure de connatre de faon trs prcise et si possible en temps rel la position de change 19 sur chacune des devises sur laquelle il travaille.

Voir le schma propos dans lannexe 1. On peut dfinir la position de change comme tant la diffrence entre les devises possdes (ou recevoir) et les devises dues (ou livrer).Si les dettes l'emportent sur les crances, on dit que la position est courte (short), l'inverse on dira que la position est longue (long).
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Par ailleurs, il ne faut pas confondre prise en compte du risque de change et couverture systmatique. Pour beaucoup de trsoriers, il s'agit bel et bien d'une gestion du risque de change tout en suivant un processus bien dfinis. A. POURQUOI GRER LE RISQUE DE CHANGE Certaines entreprises jugent que la gestion du risque de change est trop complexe, trop coteuse o exige trop de temps. Dautres estiment ne pas connatre assez les instruments et les techniques de couverture, ou pensent que les oprations de couverture sont intrinsquement spculatives. Pourtant, les entreprises qui choisissent de ne pas grer leur risque de change se trouvent dans les faits tenir pour acquis que les taux de change resteront leur niveau actuel ou volueront dans un sens qui leur sera favorable, une dcision qui ressemble sy mprendre de la spculation. De nombreuses tudes ont tabli quil est possible dattnuer le risque de change en appliquant des mthodes de gestion judicieuses. La gestion du risque de change offre les avantages suivants de nombreuses entreprises marocaines ainsi internationales : Elle minimise les effets des fluctuations des taux de change sur les marges bnficiaires. Elle accrot la prvisibilit des mouvements de trsorerie venir. Elle limine la ncessit de prvoir avec prcision dans quel sens volueront les taux de change. Elle facilite la fixation des prix des produits vendus sur les marchs dexportation. Elle protge temporairement la comptitivit dune entreprise dans un contexte dapprciation du Dirham Marocain (MAD) (procurant par le fait mme lentreprise le temps daccrotre sa productivit).

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Lorsquil est possible dattnuer un risque un cot raisonnable, il est gnralement admis que les gestionnaires dune entreprise doivent prendre les mesures qui simposent pour le faire. La dcision dacheter des instruments de couverture de change est semblable la souscription dautres formes dassurance. Le risque assur, dans ce cas, est laffaiblissement de la position de trsorerie et des marges bnficiaires causes par une volution dfavorable des taux de change. De nombreuses entreprises protgent sans hsiter leurs comptes clients contre le risque de non paiement et toutes les entreprises se prmunissent contre dventuelles catastrophes en souscrivant une assurance sur leurs biens (exemple de lassurance SMAEX au Maroc)20. Elles le font afin de protger leur position de trsorerie et afin de sassurer que leurs efforts et leurs talents servent dabord et avant tout exercer les activits commerciales de base de leurs entreprises. Pour de nombreuses entreprises marocaines actives sur les marchs internationaux, la gestion du risque de change est semblable la gestion dautres risques assurables. B. PROCESSUS DE GESTION DU RISQUE DE CHANGE La gestion du risque de change est un processus en quatre tapes illustres la figure ci-dessous21.

La premire tape consiste dfinir et mesurer le risque de change que lentreprise souhaite attnuer.

SMAEX socit marocaine de lassurance lexportation offrant des diffrents produits qui permettent la couverture contre les risques politiques et de non transfert 21 Source : service de la recherche dEDC (Exportation et dveloppement Canada) www.edc.ca
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Comme nous lavons mentionn prcdemment, la plupart des entreprises souhaitent plus particulirement grer le risque de transaction. Pour mesurer le risque de change, une socit exportatrice paye en Dirham marocain doit, par exemple, soustraire les paiements en Euro quelle prvoit toucher sur une priode dun an de la quantit dEuro dont elle aura besoin pour effectuer ses paiements en Euro au cours de la mme priode. La diffrence dtermine le risque couvrir. Si lentreprise possde dj des Euro en banque, il faut galement soustraire le solde de ce compte pour tablir lexposition nette. Certaines entreprises incluent leur calcul uniquement les transactions confirmes en devises trangres, tandis que dautres incluent aussi les transactions anticipes en devises trangres. Dans une deuxime tape, lorsque le risque a t mesur, il faut formuler la politique de change de lentreprise. Cette politique devrait tre avalise par la haute direction et normalement, elle devrait permettre de rpondre de manire dtaille aux questions suivantes : quel moment faut-il couvrir le risque de change? Quels sont les outils et les instruments qui peuvent tre utiliss et dans quelles circonstances? qui incombe la responsabilit de grer ce risque? Comment les rsultats des oprations de couverture de lentreprise seront-ils mesurs? Quelles sont les obligations en matire de communication de linformation relative aux activits de couverture du risque de change? Le moment partir duquel une entreprise a intrt couvrir le risque est une question intressante. Comme la figure ci-dessous lillustre, le risque de transaction est prsent beaucoup plus tt dans le processus que le risque

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comptable. De plus, le risque pralable la transaction ne peut tre ignor, car vu ltat actuel des marchs mondiaux, les prix de vente, une fois quils ont t communiqus au client, peuvent rarement tre modifis. Par consquent, lentreprise doit soigneusement valuer quel moment il convient de couvrir votre risque de change.

Source : Accountancy (septembre 2002) et Service de la recherche dEDC

La troisime tape consiste mettre en place des couvertures conformes la politique de lentreprise. Elle voudra peut-tre, notamment, augmenter la valeur des matires premires achetes en Europe afin de contrebalancer en partie le risque cr par les ventes effectues auprs dacheteurs europens. Autre solution : Elle peut aussi procurer des instruments de couverture financiers auprs dune banque ou dun courtier de change. Les instruments de couverture financiers les plus souvent utiliss seront dcris ultrieurement dans le chapitre concernant. La quatrime tape exige que lentreprise value priodiquement si les instruments de couverture attnuent dans les faits le risque couru par elle. La formulation dobjectifs et de points de rfrence clairs facilitera ce processus. Elle attnuera aussi, chez ceux qui il incombe de mettre en oeuvre la politique, le sentiment davoir de quelque manire commis une erreur si le taux de change volue de manire favorable lentreprise et que les instruments de couverture quils ont mis en place empchent celle-ci de profiter de cette volution favorable du taux de change.

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CHAPITRE III : TECHNIQUES DE COUVERTURE CONTRE LE RISQUE DE CHANGE Afin dviter totalement ou de limiter le risque de change, les entreprises ont leur disposition un ventail de possibilits. Toutefois, avant dy avoir recours, elles peuvent mettre en place des mesures internes visant limiter leur exposition au risque de change et ainsi repousser lutilisation de techniques de couvertures externes , plus coteuses. Dans une premire partie de ce chapitre nous expliciterons les diffrentes mthodes internes permettant lentreprise de se prmunir contre le risque de change. Une deuxime partie sera rserve aux autres mthodes dites externes . A. TECHNIQUES INTERNES DE COUVERTURE Les techniques de couverture internes lentreprise visent rduire lexposition de celle-ci au risque de change. Elles sont dj nombreuses et permettent aux entreprises de ne pas se lancer ds leurs premires oprations de commerce international22 dans des dpenses supplmentaires en faisant appel aux techniques externes. Ces techniques internes vont se prsenter sous la forme de clauses contractuelles ou damnagements dans leur trsorerie, ce qui leur permet de sexposer le moins possible au risque de change. Elles vont tre apprhendes du point de vue de lexportateur et/ou limportateur. I. COMMENT VITER LE RISQUE DE CHANGE ? Voici trois procds (rglement au comptant, choix de la monnaie de facturation et ouverture dun compte en devise) qui permettent lexportateur de ne pas avoir faire face au risque de change, puisquils lui permettent de lviter compltement. Se sont les premires mesures ainsi que les moins coteuses prendre lorsquon se lance dans lexportation.
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Importations, exportations, prt ou emprunt en devise, implantation ltranger.

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a)

Rglement au comptant : une solution simple, mais rare

linternational Cest videmment (avec le choix de la monnaie de facturation) la solution la plus simple mais ce nest pas la plus adapte la majorit des transactions internationales. En effet, le rglement au comptant est en quelques sortes la situation idale23 pour viter dtre confront aux variations des taux de change mais la plupart des paiements internationaux sont effectus plusieurs jours voire plusieurs mois aprs la facturation. Ceci rend invitable la prsence dun risque de change. Ainsi, sil est pratiquement impossible dobtenir des rglements au comptant, il est important dviter des dlais de paiement trop longs, ce qui est ngocier avec le client au moment de la conclusion du contrat. b) Ouverture dun compte en devise au Maroc ou ltranger

Le compte en devise est un compte ouvert librement, sans autorisation de l'Office des Changes qui permet d'effectuer des oprations en devises. Ce compte peut recevoir des virements en provenance de l'tranger, des encaissements de chques, des "travellers cheque" ou tout autre moyen de paiement libell en devises, etc. On peut procder des prlvements sur ce compte pour effectuer des virements destination de l'tranger, pour le rglement de chques libells en devises. 24 Cette possibilit existe mais exige une condition. En effet, pour ne pas subir de risque de change, il est prfrable que lentreprise qui ouvre un compte en devise ralise rgulirement des oprations dimportation (de matires premires par exemple) et dexportation dans la devise en question, ce qui nest pas toujours le cas. Il faut galement savoir que lentreprise peut ouvrir ce compte en devise soit au Maroc, soit ltranger, et le client paiera directement
Un rglement effectu immdiatement ne laisse pas le temps aux cours de fluctuer, raison pour laquelle le risque est vit. 24 Source : www.bmcebank.ma , offre permettant louverture dun compte en devise.
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sur ce compte. Ceci est ncessaire car les devises obtenues grce aux exportations vont, au lieu dtre changes en monnaie nationale (ce qui pourrait occasionner un risque de change), servir payer les dettes de lentreprise portant sur des importations25 factures dans cette mme devise. Aucune des deux parties naura de protection prendre puisque ni lune ni lautre naura changer sa crance ou sa dette contre une autre devise. On peut donner pour exemple un producteur Marocain du prt--porter en matire de cuir qui exporterait ses produits en Europe mais qui en importerait les machines coudre, pigments et colorants etc. ce qui constitue des activits rgulires dexport et dimport avec lEurope et donc des flux rguliers de leuro europen () dans les deux sens. Dans ce cas, lexportateur de prt--porter peut ouvrir un compte en Euro () Au Maroc ou ltranger, et se prmunit ainsi contre tout risque de change, tout comme son partenaire commercial, facilitant ainsi les changes. c) Choix de la devise de facturation : monnaie nationale ou autre devise Cette limitation des dlais vitera dautant plus tout problme de risque de change quand la monnaie de facturation est la monnaie nationale. Le choix de la monnaie de facturation est un moyen de ne subir aucun risque de change car ce risque intervient ds quune monnaie autre que la monnaie nationale entre en jeu. Les parties peuvent galement choisir une autre devise de facturation, cest-dire celle de lune des deux parties ou une devise tierce, et ce peut tre toute autre monnaie convertible26. - Principe et avantages pour lexportateur :

Celles-ci peuvent tre des importations rgler en provenance dun pays facturant dans la mme devise que celle du compte.
25 26

Annexe 3 : Liste et caractristiques des devises mondiales sur le site Internet : http://www.iso.org/

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Choisir la monnaie de facturation, qui est la monnaie dans laquelle sera libell le contrat de vente ou dachat international, permet lexportateur de connatre parfaitement la somme quil recevra lchance prvue par ce contrat et vite des manipulations comptables supplmentaires. Lexportateur qui parvient ce que sa monnaie nationale soit la monnaie de facturation ne subira aucun risque de change. Ce sera donc lautre partie contractante, cest dire lacheteur tranger, qui subira ou profitera (si cest un gain) du risque de change induit par les variations du cours de la devise choisie. - Inconvnients pour lexportateur : Cette pratique nest pas toujours possible car il est vident que les deux parties ont des intrts opposs : chacune prfrerait que la facturation seffectue dans sa monnaie nationale, ou du moins dans une devise qui a lavantage, cest-dire une devise forte pour un exportateur: Toutefois, dans le contexte actuel o lEuro ne cesse de sapprcier27 par rapport au Dirham Marocain (MAD) 28, la facturation en euro, monnaie actuellement forte, est la fois synonyme de perte pour un exportateur marocain mais aussi de perte de comptitivit pour un exportateur franais car ses produits sont de plus en plus onreux, ce qui peut dcourager certains clients et les attirer vers des concurrents dont les produits sont moins chers. d) Laffacturage, factoring : transmission du risque de change

une socit daffacturage (Exemple de Maroc factoring filiale de BMCE bank, leader de laffacturage au Maroc) Laffacturage est une technique de financement29 rgie par le mme principe que le forfaitage30, mais il sen dmarque car il est utilis pour des
Ce phnomne inquite les entreprises et gouvernements comme lexplique Grard MOETTI, dans un article du journal le Monde le 03/11/2004. 28 A titre indicatif, 1euro = 11,217 Dirham Marocain le 13/02/2010, daprs http://exchange-rates.org 29 Cest la base un mode de couverture contre le risque de crdit. 30 Le Forfaitage ou forfaiting ou encore escompte forfait est une modalit de financement.
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montants plus levs que le forfaitage, sur un portefeuille de clients assez important et pour des ventes dont lchance du paiement ne dpasse pas les 6 mois: ces trois points constituent donc les conditions selon lesquelles un exportateur peut avoir recours cette technique. Cette pratique consiste pour lexportateur vendre sa crance une socit de recouvrement appele affactureur31 ou factor . Lexportateur, aprs avoir conclu le contrat avec son client, va faire appel cette socit qui va prendre en charge la suite des oprations en contrepartie du paiement de 2 commissions : - Une commission daffacturage qui reprsente entre 0.5% et 3% des crances cdes selon le chiffre daffaires affacturer, la taille moyenne des factures et la qualit des clients. - Une commission de financement : Elle correspond aux intrts que paie lexportateur pendant la priode qui stend du jour de la conclusion du contrat entre laffactureur et lexportateur jusqu lchance du paiement par le client. Cest laffactureur que limportateur rglera la facture quil devait initialement lexportateur. Cela signifie que tout risque de change potentiel est transfr laffactureur qui doit se couvrir. Cela permet lexportateur de se dcharger la fois de tout risque de non-paiement ainsi que du risque de change. Lorsque lintermdiaire a t rgl, il va son tour payer lexportateur selon les conditions du contrat qui aura t sign entre eux. Cette technique est frquemment utilise aux Etats-Unis pour grer le risque de crdit, qui est un autre type de risque quune entreprise court en sinternationalisant32.

Voici quelques noms daffactureurs : International Factors Group, (http://www.ifgroup.com), Natexis Factorem (http://www.factorem.fr) 32 Laffacturage permet, comme lemprunt en devises, que nous verrons prochainement, de cumuler deux fonctions en une seule opration, ce qui constitue son avantage.
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Ces quatre instruments de couverture laissent lexportateur une varit de recours pour se prmunir du risque de change. Seul laffacturage nest possible et rentable que pour des entreprises dont lactivit est consquente et un cot trs lev; les autres sont accessibles tout type dentreprise. Eviter ce risque nest pas toujours possible, cest pourquoi la partie suivante apporte un complment concernant une couverture effective, bien que partielle. II. COMMENT RDUIRE LE RISQUE DE CHANGE ? Les techniques qui suivent ne visent pas, contrairement aux prcdentes, viter le risque de change, mais se trouver moins expos celui-ci, afin de minimiser dans un premier temps la position de change sur laquelle portera le risque, et ainsi, minimiser le recours des moyens de couverture plus coteux et ncessitant lintervention dun organisme tiers : bancaire ou dassurance. a) Compensations internes et netting . va compenser delle-mme ses encaissements et

Lentreprise

dcaissements (entres et sorties dargent dans la caisse) dans une mme devise afin que sa position de change ne porte que sur le solde de ceux-ci. Cela signifie que lencaissement dune crance dans une devise lui servira rgler une dette quelle doit dans cette mme devise. Pour pouvoir procder cette technique, deux conditions doivent tre remplies: - Dune part, lentreprise doit tre vigilante aux dlais, car il lui faut assez dentres de devise (paiement de crances par ses clients) pour compenser les sorties de devise (ce quelle doit dautres entreprises dans la mme devise). - Dautre part, il est mieux de limiter la quantit de devises utilises afin doptimiser ce systme de compensation33. Cette pratique ne doit tre utilise
33

Si lentreprise utilise des yens japonais, des dollars australiens, des livres sterling, il lui sera plus difficile de faire des compensations que si elle ne traite quavec une ou deux devises diffrentes, selon lampleur de ses transactions.

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que si lentreprise dispose dune bonne gestion de sa position de change, car elle doit jongler entre entres et sorties de devises. Cette pratique va donc entraner des cots supplmentaires lis la gestion de ces devises. Compensation bilatrale : utile en cas de relation commerciale rciproque. Supposons les entreprises A (Marocaine) et B (Franaise). Lentreprise A est la fois cliente et fournisseur de lentreprise B et vice versa. La monnaie de facturation de leurs transactions rciproques est Dollar Amricain (Choix de monnaie tierce comme monnaie de facturation). Par compensation, elles peuvent simplifier deux transactions en une : Supposons que A doit 1 000 000 $ B, qui son tour doit 1 300 000 $ lentreprise A. Par compensation, seule B doit 300 000 $ son fournisseur. Le risque de change est ainsi rduit. Lentreprise A nest ainsi pas expose au risque de change pour cette transaction, et B ny est expose que pour une position de change dun montant de 300 000 $ au lieu de 1 300 000 $ initialement.

Illustration de compensations bilatrales


Sans Sans compensation compensation Avec Avec compensation compensation

Doit Doit 1000000 1000000 $ $

Doit300000 Doit300000 $ $

A A
Doit Doit 1300000 1300000 $ $

B B

A A

B B

Source : www.eur-export.com

Le netting : technique de compensation spcifique aux grands groupes

Le risque de change, sa gestion et mthodes de couverture

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Le netting est une technique de compensation spcifique aux grands groupes multinationaux. Lobjectif est de rduire le nombre et le montant des transferts lintrieur du groupe afin de minimiser les frais financiers. Les compensations des diffrentes crances, dettes et toutes transactions financires vont permettre au groupe de rduire son exposition au risque de change puisque seul le solde de toutes ces oprations y seront exposes et gres par le groupe et non par chacune des filiales. Loutil utilis par le groupe pour grer et compenser tous ces mouvements est un tableau de bord multi-entres.

Illustration de compensations multilatrales

A A

B B

D D

C C

Toutes ces techniques de compensations dmontrent la ncessit, pour y avoir recours, deffectuer des entres et sorties dans une mme devise suffisamment importantes pour quelles se compensent. a) Termaillage : leads and lags34

Avoir recours au termaillage signifie modifier les dlais de rglement afin de profiter de lvolution favorable des cours. Cette technique peut tre utilise par lexportateur ou limportateur et consiste retarder ou avancer la date de paiement selon la variation anticipe des cours. Loprateur doit avant tout vrifier si la pratique nest pas interdite ou limite par le march des changes qui

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Lead : avance lag : retard

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est un march trs rglement. Prenons lexemple du producteur marocain de prt--porter: - La monnaie de facturation (MAD) a tendance se dprcier par rapport lEUR. Cela peut correspondre au cas du producteur du prt--porter qui exporte ses produits vers lEurope. Comme lacheteur va rgler lexportateur dans une devise faible (comme le Dirham marocain en Fvrier 2010 35), lexportateur, par la technique du termaillage cherchera raccourcir lchance du rglement le plus possible. Cette attitude sexplique car il anticipe que le cours de la devise de facturation va continuer baisser par rapport leuro et donc que moins il attendra, moins le montant de ses crances baissera. Cependant, lexportateur ne peut pas avoir recours au termaillage sans tenir compte de deux lments : - Tout dabord il ne faut pas perdre de vue que sil demande le raccourcissement du dlai de paiement son client, il se devra de lui accorder un escompte car limportateur avait prvu une certaine chance et ce raccourcissement peut venir perturber sa trsorerie. - Ainsi, lexportateur devra comparer ce que va lui coter cet escompte au gain que cette rduction de dlai pourrait lui rapporter, ce qui est un rflexe avoir systmatiquement avec toutes les techniques de couverture. Si le gain attendu est suprieur au cot engendr par lescompte, alors le recours au termaillage est valable, et inversement. - La monnaie de facturation (MAD) a tendance sapprcier par rapport leuro36.

Voir Annexe 5 : Graphique affichant l'historique des taux de change entre le Dirham marocain (MAD) et l'Euro (EUR) entre le 17/08/2009 et le 12/02/2010. 36 Daprs www.veille.ma En aot 2006, le Dirham marocain (MAD) sest apprci, en une semaine, de 0.05% par rapport a lEuro
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Ceci est la situation inverse la prcdente. Ici lexportateur se trouve face une devise de facturation dont le cours augmente par rapport la monnaie europenne. Il est dans son intrt de laisser le cours de cette devise augmenter en repoussant le paiement de sa crance dans loptique que le taux auquel son client le rglera sera plus lev qu lchance prvue initialement. Cet allongement de dlai lui occasionnera un cot supplmentaire car il aura cette rentre dargent plus tard que prvu. Il faut donc quil ait tudi sil est rentable dattendre plus longtemps pour tre pay compte tenu du montant du cot engendr. b) Clauses montaires dans le contrat

En recourant ces instruments, lentreprise a la possibilit dadapter le prix dachat (pour limportateur) ou de vente (pour lexportateur) aux fluctuations des taux de change, afin, au mieux, dviter le risque de change, ou du moins une grande partie. On peut retenir 3 grands types de clauses montaires : La clause dadaptation des prix en fonction des variations des taux de change En insrant cette clause dans le contrat, limportateur et lexportateur sengagent accepter les consquences des fluctuations des cours sur le prix factur : savoir que si la monnaie de facturation sapprcie entre la conclusion du contrat et lchance du paiement, le prix sera rduit. Si, dans le cas inverse, le cours de cette monnaie baisse, le prix augmentera. De plus, il existe une alternative cette clause : la clause dadaptation avec franchise. Celle-ci prconise que le prix factur naugmentera ou ne baissera que si le cours de la devise de facturation est au-del ou en de dune fourchette fixe par les parties. Par exemple, la clause peut stipuler que le prix

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factur naugmentera que si le cours de lEuro par rapport au MAD est au dessous de 11.30 ou au-dessus 11.20 MAD, afin de laisser une marge de manoeuvre aux deux parties. La clause de risque partag Cette clause de risque partag prvoit que les parties se partageront (par moiti ou une autre proportion) le risque qui aura t occasionn par les variations des taux de change entre la date de conclusion du contrat, ou celle de facturation (selon choix des parties) et lchance. Ceci signifie quils se rpartiront les pertes mais aussi les gains qui rsulteront de ces fluctuations. Ainsi, prenons lexemple du cours du MAD en euro : si entre la date de conclusion du contrat et lchance du paiement, le cours a augment de 0.10 euro par MAD (perte pour limportateur marocain mais gain pour lexportateur europen), et les parties ont intgr au contrat une clause de risque partage 50%, chacun aura un risque de 0.05 euro par MAD, sur lesquels chacun devra se couvrir. La clause doption de devises est le caractre exhaustif de ces clauses La clause doption permet loprateur davoir recours une autre devise que celle prvue initialement par le contrat au cas ou la variation du cours de celle-ci lui serait dfavorable, dans les proportions mentionnes dans le contrat. Cette clause doption peut tre une clause multidevises ou clause de change multiple qui spcifie la possibilit pour lacheteur ou le vendeur de choisir comme devise de facturation celle qui, parmi les devises retenues par la clause, sera la plus avantageuse au moment de lchance. Ces clauses montaires sont trs nombreuses et peuvent tre personnalises par les parties dans leur contrat,

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selon ce quelles auront ngoci ensemble. Elles simposent aux parties car le contrat est considr comme la loi des parties. Certaines des techniques cites dans ces deux sections peuvent permettre lentreprise dviter le risque de change, mais dans le cas o le risque est limit ou couvert partiellement, elle peut avoir recours dautres instruments proposs par des organismes externes. De ce fait, mme si lentreprise aura des cots lis leur utilisation, elle en aura toujours moins que si elle navait pas pris des mesures pralables pour rduire son exposition. Toutefois, elle peut galement choisir ou tre contrainte de navoir recours quaux techniques externes pour grer ce risque. B. TECHNIQUES EXTERNES DE COUVERTURE Si les moyens mis en oeuvre dcrits prcdemment ne suffisent pas pour diverses raisons, lentreprise devra se prmunir autrement contre le risque de change. Elle va pour cela faire intervenir les banques sur le march des changes ou souscrire une police dassurance. Banques et Assurance proposent des contrats et autres solutions visant couvrir soit partiellement, soit totalement les oprateurs extrieurs contre le risque de change. I. RECOURS AUX MARCHES FINANCIERS PAR

LINTERMEDIAIRE DES BANQUES a) Contrat de change terme : vente terme pour lexportateur

Cette technique est trs employe par les entreprises en gnral et facile utiliser tant donn que les banquiers servent dintermdiaire pour ces oprations de change terme.

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La couverture terme se fonde sur un change dune devise contre une autre, sur la base dun cours comptant (ou cours spot 37) fix avec livraison rciproque une date convenue. Deux oprations sont possibles : Lachat terme pour les importations La vente terme pour les exportations Le change terme permet de fixer aujourdhui un cours dachat ou de vente de devises pour une chance future. Il sagit dun contrat ferm. Aussi le change terme ne permet pas de beneficier dune evolution favorable du cours de change Lexportateur se protge contre une dvaluation vend terme sa crance. Limportateur se protge contre une rvaluation achte terme le montant de sa dette. Exemple de couverture dune exportation : AEG, producteur allemand d'quipements lectroniques et lectriques, vend un acheteur marocain pour 1 million MAD, payable trois mois. Les cours sont les suivants (Bid Ask)38 : - Cours au comptant EUR/MAD : 11,2300 11,2400 - Cours trois mois EUR/MAD : 11,3025 11,3939 AEG, qui veut se couvrir, vend 3 mois le million de MAD. Elle est ainsi assure de recevoir 1 000 000 / 11,3939 = 87766.26 EUR - Si dans trois mois, 1 EUR = 11,41 MAD, AEG sera satisfait de stre protg sur le march des changes
On parle de cours spot lorsqu'on considre le cours actuellement en vigueur pour une transaction immdiate. Le cours spot s'oppose aux cours forward qui est lquivalent du cours terme. ( Pour plus de dtails, voir la page 318 et le chapitre 52 du Vernimmen 2010). 38 Bid = le prix auquel un bureau de change par exemple achte vos Euros Ask = le prix auquel il dsire vous vendre des Euros
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- Si dans trois mois, 1 EUR = 11,35 MAD, AEG pourrait regretter de stre couvert sur le march terme

Cette technique appelle une certaine remarque du fait que lexportateur doit tenir compte du dport et report de la devise avant de choisir de vendre terme. Lexportateur se couvrira sil prvoit que la monnaie de rglement de ses crances va se dprcier, cest--dire que son cours va baisser. Cette prvision ne prend en compte que le taux de change au comptant, ce qui ne suffit pas pour bien anticiper les variations du cours dune devise. En effet, il doit galement tenir compte du taux de change terme et de lcart entre celui-ci et le cours spot, ce qui renvoie aux notions de report et dport : Etant donn que le cours terme de leuro par rapport la devise de facturation peut tre suprieur ou infrieur au cours au comptant, on parle de dport par rapport la devise lorsque le cours terme de leuro est infrieur au cours au comptant, et report sil est suprieur celui-ci. Report et dcision de couverture de lexportateur

Taux dapprciation prvu Hypothse

Pas

de

dune suprieur au taux de report couverture39 apprciation future de la devise Taux dapprciation prvu Couvert infrieur au taux de report ure Taux de dprciation prvu dune suprieur au taux de report ure Taux dprciation prvu dprciation future de la devise infrieur au taux de report ure Hypothse Couvert Couvert

Dport et dcision de couverture de lexportateur


Lecture du tableau : Si lexportateur anticipe une apprciation future de la devise et que ce taux dapprciation anticip est suprieur au taux de report, alors lexportateur na pas intrt se couvrir.
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Pas de

Taux dapprciation prvu Hypothse

dune suprieur au taux de dport couverture Taux dapprciation prvu Pas de apprciation future de la devise infrieur au taux de dport couverture Taux de dprciation prvu Couvert Hypothse dune suprieur au taux de dport ure Taux dprciation prvu Pas de dprciation future de la devise infrieur au taux de dport couverture

Source : Techniques financires Internationales de S.MANNAI et Y.SIMON, Chap 15, p 378-379

Ces deux tableaux illustrent le comportement que lexportateur doit adopter lorsquil doit dcider sil va se couvrir terme ou non, en fonction des deux lments cits ci-dessous : - Lanticipation de lvolution du cours de la devise en question dune part : le taux prvu. - Le taux auquel le cours terme est suprieur ou infrieur au cours au comptant (Spot) : report ou dport. Ceci montre bien quil ne suffit pas que la devise concerne se dprcie pour que lexportateur ait se couvrir. i) March des options de devises

Un moyen pour lexportateur de se protger contre la baisse des cours Une option de devises est un droit40 dacheter ou de vendre un certain montant de devises, ce qui signifie que celui qui possde loption a le droit de la faire appliquer ou non selon sa situation son avantage. Par ces options, loprateur se prmunit contre une perte de change mais peut bnficier dun gain de change, sil nexerce pas son option, tant donn que celle-ci nest en
Cest un actif financier asymtrique dans le sens ou son usage nempche pas loprateur de profiter dune volution favorable des cours, contrairement au contrat de change terme, qui est un actif symtrique .
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rien une obligation. Lachat dune option se fait contre le paiement dune prime dont le montant varie selon plusieurs paramtres, dont la devise en question, le cours dtermin, lchance de loption Il faut donc que celle-ci serve couvrir un montant suffisamment important pour pouvoir compenser la prime paye lors de lachat. Il existe diffrents types doption de devises : Loption dachat de devises dite option call . Loption de vente de devises dite option put .

La rgle est que la mise en application de loption doit se faire au prix dexercice , cest--dire au prix dtermin au moment o lentreprise prend possession de loption. De plus, lentreprise ne peut exercer son option qu la date dexercice , si on est dans le cas dune option europenne, ou jusqu celle-ci, dans le cas dune option marocaine. Plusieurs possibilits soffrent lexportateur selon le rythme de la baisse des cours Aprs cette prsentation gnrale, il sagit maintenant de sintresser au cas de lexportateur : il va acheter un put MAD (une option de vente) sil anticipe une baisse41 de la devise dans laquelle il sera rgl ultrieurement par son client marocain. A lchance de loption, quil importe de faire correspondre celle du paiement de la crance, lexportateur aura deux possibilits selon lvolution des cours. Si le cours du MAD baisse par rapport lEUR, comme il lavait anticip, alors lexportateur peut soit exercer son option put selon le cours dtermin, soit vendre sa crance en devises sur le march au comptant tout en vendant loption de vente.
Lachat dune option de vente est adapt lanticipation dune baisse importante du cours dune devise, alors que la vente doption dachat est plus utilise lorsque la baisse est modre.
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Si, en revanche, le dirham marocain sapprcie par rapport leuro, lexportateur peut ne pas exercer son option et revendre sa crance sur le march au comptant pour obtenir des euros, ou revendre son option. i) Emprunt avance en devises sa banque: technique de

financement et couverture sur le march montaire En quoi consiste cette pratique ? Lemprunt en devises est la fois une technique de financement dune transaction internationale et une technique de couverture contre le risque de change li cette transaction. Cest une technique assez onreuse pour lentreprise qui souhaite y avoir recours bien quelle lui permette de disposer de trsorerie. Cette transaction seffectue sur le march montaire. En effet, imaginons le cas dun grand producteur et exportateur d'quipements lectroniques et lectriques qui a vendu des articles un client marocain qui doit le rgler 60 jours 100 000 MAD. Le problme est quil a besoin de cette trsorerie rapidement. Solution : Il va dans un premier temps emprunter ces 100 000 MAD sa banque qui lui fait une avance en devises . Puis il va revendre immdiatement ces 100 000 MAD (sur le march au comptant) contre des EUR afin de disposer de trsorerie. Il remboursera cet emprunt 60 jours plus tard ds que son client lui rglera les 100 000 MAD quil lui doit. Cet exportateur devra, avant davoir recours cette technique, observer les niveaux de taux dintrt li cet emprunt en devise et ceux li un crdit en monnaie nationale42.
Il nest pas intressant demprunter en devises pour se financer sil est plus intressant financirement demprunter en monnaie nationale, cest--dire si le taux dintrt de lemprunt national est moins lev que celui de lemprunt en devises.
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Dans quelle mesure fait-elle office de couverture contre le risque de change ? Cette technique fait galement office de couverture contre le risque de change car comme lexportateur reoit les devises immdiatement, il ne subira aucune variation du cours de celle-ci. Il faut tout de mme tenir compte du fait que lentreprise ne pourra bnficier daucun gain de change, tant donn que cette mesure permet dliminer tout risque de change (gain et perte). Pour que lemprunt en devises constitue vraiment une technique de couverture contre le risque de change, lexportateur doit tre galement attentif au fait que la devise emprunte soit identique celle dans laquelle est libelle sa crance, mais aussi aux dlais : la dure de lemprunt doit correspondre lchance du paiement de la crance quil possde sur son client tranger. Cette double fonction de lemprunt en devises implique que lexportateur ne peut avoir recours ce moyen de couverture contre le risque de change seulement sil a un besoin de trsorerie, ce qui limite les possibilits dutilisation mais qui peut tre dun autre ct un moyen dconomiser pour lentreprise qui rpond ainsi 2 besoins diffrents par une seule opration, le premier tant celui de se financer et le deuxime de se couvrir contre le risque de change. Cas particulier : le SWAP de change ou SWAP combiste. Description : Un swap de change est donc une transaction par laquelle 2 contreparties s'changent des flux financiers (des dettes) de mme nature libells dans 2 devises diffrentes. Le swap de change est galement appel swap cambiste car il tait utilis l'origine par les cambistes de banques pour raliser des oprations de trsorerie sans que celles-ci ne soient inscrites au bilan.

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Le swap cambiste est une transaction combinant une opration de change au comptant (ou spot) avec une opration de change terme (ou Forward). Ces 2 oprations sont ngocies simultanment avec la mme contrepartie et le mme cours de change comptant de rfrence. Mcanisme : Tout se passe comme si les 2 contreparties changeaient leur dette.

Cas dune entreprise marocaine avec une autre europene

Les tapes sont donc classiques : Echange du capital : les 2 contreparties changent les montants nominaux de leur dette respective. Cette opration est gnralement ralise au cours spot du moment. Il s'agit d'une opration de change au comptant. Remboursement du capital : l'chance, chacun remboursera l'autre le montant du capital intrts inclus. Ceci quivaut galement une opration de change dont le cours induit est le cours terme de l'opration.

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Les flux montrent bien qu'il s'agit en ralit d'une opration de trsorerie avec versement du capital en date spot et remboursement du capital et des intrts l'chance. Notons que dans la pratique, un swap porte sur le mme montant en devise principale au comptant comme terme (bien qu'il soit possible de droger parfois). On dira par exemple que l'on a conclu un swap 6 mois EUR/MAD pour 10 millions d'EUR. O sont passs les intrts de la devise principale ? Ils n'ont pas t couverts. Dans ce cas, soit la Banque fait l'impasse avec tous les risques de change que cela comporte, soit elle peut chercher conclure une opration de terme sec (ou outright) pour la seule couverture des intrts. II. RECOURS A LASSURANCE : COFACE Lassurance est une autre possibilit de couverture pour les entreprises. La COFACE (Compagnie Franaise dAssurance pour le Commerce Extrieur) a t cre en 1946 et a pour objectif de faciliter les changes entre les entreprises issues du monde entier. Elle propose aux entreprises exportatrices et importatrices des polices dassurance pour se couvrir compltement (gain comme perte) contre le risque de change moyennant une prime dassurance. a) Police CIME

Cette police dassurance change import/export existe depuis 1992 et permet de couvrir une entreprise contre le risque de change dans le cas de flux rguliers dimportations ou dexportations factures en devises. Lentreprise qui souscrit a la possibilit de bnficier dun intressement la baisse de leuro dans le cas dune exportation.

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La facturation peut seffectuer dans 5 devises diffrentes : le dollar amricain (USD), le dollar canadien (CAD), le yen japonais (JPY), la livre sterling (GBP) et le franc suisse (CHF). En souscrivant cette assurance change, lentreprise exportatrice naura aucun risque de variation des cours des devises supporter. Elle est de ce fait assure dune stabilit de ses revenus. Le principe est simple : si lentreprise subit une perte de change, elle sera indemnise par la COFACE grce la souscription de cette police. Dans le cas inverse dun gain de change, cest lentreprise de reverser la COFACE lintgralit de ce gain, ou une partie de celui-ci, si elle a souscrit une police avec intressement (qui induit quune partie du gain lui revient). Le montant de la prime de cette assurance varie selon de nombreux facteurs tels que la devise prise en compte, le montant garanti, la dure, et le taux dintressement. b) Assurance Change Ngociation

Cette police dassurance est destine aux oprations internationales ponctuelles et ne concerne que les offres de devises. Cela signifie que lexportateur qui va lancer un appel doffre en devises sera protg contre toute variation des taux de change entre sa monnaie et la devise dans laquelle il a formul loffre. Cette protection sera valable depuis le moment o il recevra une rponse loffre jusqu celui o, effectivement, il sera pay en devises par son client. Lexportateur couvert connat le montant quil recevra dans sa monnaie nationale. Le principe qui rgit ce systme est similaire celui de la police CIME, savoir lentreprise ne perd rien, ni ne gagne rien, sauf dans le cas o elle a souscrit une police avec intressement.

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En ce qui concerne les cots quengendre le recours cette police, ils sont composs dune prime fixe que lexportateur devra rgler la COFACE au moment de la souscription, et qui est fonction du montant garanti par lassurance ainsi que dune autre prime qui ne sera payer que si le contrat est sign. Ces techniques de couverture sont utilises par des entreprises de petites tailles et ntant pas trs informes sur les techniques de couverture contre le risque de change.

Tableau rcapitulatif de comparaison des techniques de couverture contre le risque de change pour lexportateur
Technique de couverture Rglement au comptant Choix de la monnaie de facturation Termaillage Etendue de la couverture Totale Type dentreprise ou situation concerne Impossible dobtenir des rglements au comptant Situation trs rare

Cot

Pas de cot

Cot dopportunit

Totale : Gain et PME-PMI ne matrisant perte (risque pas Techniques du transmis commerce international. lacheteur) -De moins en moins utilis

Agios

Compte en devise

Frais douverture de compte Cot de gestion de la position de change

Entres et sorties assez Totale : Gain et rgulires dargent en perte devises Rduction du risque par rduction de la position de change Activit suffisamment importante+existence dentres et de sorties de devises.

Compensations

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Clauses montaires

-Commission daffacturage (0.5 2.5% du montant couvert) + commission de financement (calcule au prorata du temps et selon les taux dintrt) : lev Commission bancaire Commission bancaire

Rduction du risque

Tout type

Affacturage

Totale : Gain et perte (risque Montants levs+gros transmis au portefeuille de clients factor)

Contrat de change terme Emprunt en devises Options de devises

Totale : Gain et perte

Tout type

PME-PMI car Totale : Gain et combinaison perte financement et couverture Partielle : perte seulement Tout type

--

Assurance change CIME Assurance change Ngociation

750 euros par dossier + prime

Idal pour les petites Totale : Gain et entreprises non perte (sauf si habitues aux techniques intressement) du commerce international

150 euros min par Totale : Gain et dossier + prime Rserve aux appels perte (sauf si engagement + prime doffre internationaux intressement) conclusion

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CHAPITRE IV : CULTURE DU RISQUE DE CHANGE CHEZ LES ENTREPRISES MAROCAINES Au Maroc comme dans plusieurs pays en dveloppement o le risque de dprciation de la monnaie est le plus lev, se couvrir contre le risque de change na pas de grande importance pour beaucoup dentreprises marocaines ; ce qui traduit une mconnaissance presque gnrale de ce risque voir mme le niveau de lexposition des entreprises ce dernier. Nous verrons tout au long de ce chapitre dans un premier lieu une vue sur le tissu des entreprises marocaines ainsi les facteurs entranant dune part, la mconnaissance de ce type de risque, et dautre part la ngligence et la non mise en place daucune disposition pour se couvrir contre ce dernier chez les entreprises marocaines. Ainsi une tude empirique sera faite chez deux entreprises dimport et/ou dexport. A. LES ENTREPRISES MAROCAINES : APPROCHE, VOLUTION, ET NOUVEAUX CHALLENGES. Reprsentant, selon la Fdration de la PME, 95 % du tissu conomique 43 et occupant plus de 50 % des salaris du secteur priv, la part des PME dans les
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En labsence de statistiques fiables, et compte tenu de la part importante de lconomie informelle, il reste, cependant, trs hasardeux de quantifier le nombre de PME prsentes au Maroc.

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exportations marocaines et les investissements privs nationaux se situerait respectivement 31 % et 51 %. Alors quelles constituent plus de 90 % du tissu industriel et quelles contribuent environ 40 % de la production, les PME, qui ne participent, en revanche, qu hauteur de 10 % la valeur ajoute, constituent un facteur dterminant de la croissance conomique du Maroc au cours des annes venir. Dans ce sens, une tude a t faite pour dterminer laugmentation du nombre des entreprises au Maroc par lOffice marocain de la proprit industrielle et commerciale (OMPIC), cette dernire a recens 11 395 nouvelles entreprises cres durant les cinq premiers mois de lanne 2008, contre 10 790 durant la mme priode de 2007.44 Les PME marocaines, constituant un levier de dveloppement conomique, sont appeles jouer un rle de moteur de la croissance ; Mais elles continuent, nanmoins, se heurter de nombreuses contraintes qui freinent leur dveloppement dont on trouve entre autres : Le manque de prparation et douverture linternational des dirigeants et surtout dans un cadre de libralisation des changes. (Voir plus loin dans ce mme chapitre) Les obstacles culturels lamlioration de la comptitivit dont les plus importants sont : le faible taux dencadrement, et labsence de la culture orale des affaires. Dans le cadre de sa stratgie globale douverture et de libralisation, le Maroc, pays qui se veut plus comptitif sur le niveau international doit affronter ces nouveaux challenges, la raison pour laquelle le Maroc a commenc ds la signature de laccord du libre change Barcelone (Novembre 1995) a parler sur les pans entiers de lindustrie marocaine qui seront appels disparatre. En
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Selon lagence marocaine de dveloppement des investissements. www.invest.gov.ma

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effet, Abdelali berrada Ex prsident de lAMITH (association marocaine de lindustrie textile et de lhabillement) rvle quun tiers seulement des entreprises ne pourront affronter cette ouverture et cesseront leurs activits, un tiers auront la possibilit de russir leur mise niveau et un dernier tiers sont dores et dj au niveau des meilleures entreprises europennes, comptitives et ne ncessitant pas de restructuration et /ou de mise niveau particulires 45. Dans ce sens, le tiers devant russir leur mise niveau doivent entre autres tre conscientes de limportante exposition au risque de change, des mthodes de couverture contre ce dernier et les diffrentes offres sur le march qui la permettent ; Bref, la culture du risque de change. B. COMPORTEMENT DES ENTREPRISES MAROCAINES VIS-A-VIS DU RISQUE DE CHANGE. Parmi tous les facteurs qui contribuent la sous-estimation du risque de change on trouve quelque uns lis aux perceptions, croyances, attitudes et comportements des agents non seulement vis--vis du risque de change mais galement en ce qui concerne les outils qui permettent de le grer 46. Le choix dune couverture va donc dpendre de lexposition objective de lentreprise au risque de change et galement de la faon dont lexploitant peroit ce risque et son impact sur les rsultats de son entreprise. I. LE MANQUE DINFORMATION : Le contexte conomique marocain se caractrise par le manque d'informations sur les techniques dj existantes et dautres qui sont nouvelles permettant de mettre lentreprise labri de ce risque.

K.hassani . Analyse de la dynamique des PMI marocaines dans la perspective du partenariat MarocUnion europene. Thse de doctorat Sciences conomiques. lieu de soutenance :Rabat ,Univrsit Mohammed V-agdal. 2004. 415 p. 46 Voir PENNINGS & LEUTHOLD [2000, 2001] pour une application de cette approche dans le cadre de lutilisation des contrats terme sur les produits agricoles.
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Cependant Les PME n'ont pas les moyens (humains, financiers, matriels) d'avoir une intelligence conomique propre. Le crateur d'entreprise ne dispose pas d'informations prcises sur les nouveaux produits, techniques et offres qui le permette de se couvrir et qui peuvent l'intresser sans investigation personnelle. Ces investigations sont gnralement partielles, incompltes et parfois errones. Il n'existe pas encore au Maroc de base de donnes informatises et actualises. II. LE MANQUE DE PERSONNEL QUALIFI, ET LE FAIBLE TAUX DENCADREMENT Les PME se plaignent d'une manire gnrale de manque de personnel qualifi notamment dans les services de gestion, et surtout de ne pas trouver l'embauche des personnes spcialiss correspondant aux emplois offerts. Cette remarque vaut d'ailleurs galement pour les grandes entreprises, mais la situation se trouve aggrave chez les PME par les mthodes mme de caractre passif, qu'elles suivent en matire dembauche, celles-ci sont faites au coup par coup sous la pression des vnements immdiats : par retenue d'une candidature spontane, recommand par un membre de la famille, ce qui mne des erreurs nombreuses, multiples essais, cot et perte de temps. Bien videmment pour la plupart des PME marocaines le taux dencadrement (nombre de cadres rapports leffectif) est trs faible, taux dencadrement moyen par entreprise reprsente entre +12,7% pour le panel et +24% pour les entreprises accompagnes 47 III. LE COT LEV DE LADOPTION DE CERTAINES

TECHNIQUES DE COUVERTURES CONTRE CE RISQUE Les frais lis ladoption des diffrentes techniques permettant la couverture contre ce risque demeurent jusqu prsent trs levs que les patrons ou bien plus prcisment les dirigeants des entreprises jugent coteuses surtout
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Journal La Vie co ; Le 09-03-2009

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que leurs transactions et activits sont de montants modestes qui ne permettent pas de gnrer des bnfices ou des pertes jugs importants au cas de fluctuations ventuelles des cours de change, cela revient essentiellement la stabilit du cours de change du Dirham marocain par rapport lEuro ces dernires annes. En fait, explique Karim Al Aynaoui, directeur des tudes et des relations internationales Bank Al Maghrib, entre 2005 et 2007, le dirham, en termes rels, est rest quasiment stable, et depuis 2001, il sest dprci de 6% 7% par rapport aux pays partenaires. Entre janvier et fvrier 2008, prcise encore M. Al Aynaoui, le dirham sest apprci de 1,30% par rapport au dollar et dprci de 0,20% par rapport leuro48. IV. LA GESTION DE CE RISQUE CONSTITUE UNE

CHARGE LOURDE POUR BEAUCOUP DENTREPRISES Il parait vident quune entreprise qui effectue des activits modestes ne va pas gnrer de grands montants quand il sagit de gain de change et elle privilgie de supporter la perte ventuelle au cas dune volution dfavorable des cours de change sur au lieu de recruter un gestionnaire financier pour la gestion de ce risque ou de constituer un service qui va se proccuper,alors que cela va constituer des charges supplmentaires quelle ne pourra pas supporter en fin de compte. V. MANQUE DE PRODUITS OFFERTS EN PAR LES DE

INSTITUTIONS

SPCIALISES

MATIRE

COUVERTURE CONTRE LE RISQUE DE CHANGE. Contrairement la Coface Compagnie franaise d'assurance pour le commerce extrieur l'un des principaux assureurs crdits mondiaux l'exportation qui donne la possibilit de recourir deux types de primes dassurance spcialement pour la couverture contre le risque de change
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Extrait dun article de Salah Agueniou paru dans le journal de La vie co le 7 mars 2008

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Assurance change CIME ; Assurance change ngociation . La SMAEX49, acteur principal de la scurit des marchs lexportation ayant pour objet la gestion du systme dassurance lexportation au Maroc, noffre que des polices dassurance couvrant les risques commerciaux, politiques, catastrophiques, de non transfert, et de non-paiement ; le risque de change tant peu considr par les polices dassurance offertes par la SMAEX. C. ETUDE EMPIRIQUE CHEZ DEUX ENTREPRISES MAROCAINES DIMPORT/EXPORT, CONCERNANT LEUR COMPORTEMENT ET LEUR GESTION DU RISQUE DE CHANGE. Afin dappuyer ce qui a t dit prcdemment concernant le comportement de quelques PME marocaines vis--vis du risque de change, une enqute par questionnaire portant sur la gestion du risque de change a t ralise chez deux entreprises ayant une activit dimportation et/ou dexportation, notamment lentreprise SLAMA bois s.a.r.l. de Nador, grossiste de bois et de matriaux de construction, et lentreprise SICOPA s.a.r.l. de Casablanca. Fil conducteur : La premire tape fut dlaborer un questionnaire bas sur le rsultat de nos recherches et donc de la premire partie de notre mmoire, et en accord avec notre tuteur. Ce questionnaire est divis en trois parties, du gnral au particulier : situation gnrale de lentreprise, activit et organisation internationale de lentreprise, comportement de lentreprise vis--vis du risque de change. Le but premier de cette enqute est de trouver quelques rponses qui soient les plus reprsentatives possible de la ralit et qui puissent concrtement
La Socit Marocaine dAssurance lExportation est une socit dconomie mixte cre par Dahir portant loi N 1-73-366 du 29 Rabia 1er 1394 (23 avril 1974) tel que complt par le Dahir portant loi N1-92-282 du 29 dcembre 1992 et modifi par le Dahir portant loi N 1-04-09 du 21 avril 2004..
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nous permettre de tirer des conclusions sur les meilleures techniques de couverture contre le risque de change prconiser. Cette enqute a t galement ralise afin dobtenir une confirmation ou infirmation de ce qui ressort du comportement contre ce dit risque. Rencontre avec Monsieur Slama Mustapha (propriaitaire de SLAMA BOIS S.A.R.L): Au cours du mois de janvier 2010, une rencontre a t faite avec Monsieur Slama Mustapha, propritaire de lentreprise SLAMA bois s.a.r.l. de Nador, importateur de bois. Durant ce rendez-vous il a expliqu dune manire gnrale le comportement de son entreprise vis--vis du risque de change, limpact de ce dernier sur son activit, ainsi que les procdures suivies concernant ce risque, qui se rsume dans la mthode dite termaillage (comme mentionn au questionnaire suivant, et rempli par lui-mme). A. QUESTIONNAIRE 1

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I. ANALYSE ET CONCLUSION TIRES DE LA RENCONTRE ET DU QUESTIONNAIRE Dans un premier lieu on constate que 100% de ses achats sont imports et pays en monnaies trangres ce qui veut dire que limposition au risque de change est vidente, alors quon trouve que lentreprise sous-estime ce dernier, et le considre peu important voire mme sans aucun impact sur son rsultat, ainsi que le questionnaire montre une mconnaissance presque totale des diffrentes techniques de couverture hormis celle de termaillage et celle du contrat terme vu leur simplicit et garantie. B. QUESTIONNAIRE 2

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CONCLUSION GENERALE Parmi les techniques qui permettent de se protger contre le risque de fluctuation des cours des devises, toutes ne sont pas adaptes aux entreprises marocaines qui sont presque toutes des Petites et Moyennes Entreprises. Etant donn que ces produits bancaires et dassurance permettent aux entreprises de ne pas avoir passer trop de temps sur la gestion du risque de change pour au contraire se concentrer sur son activit principale. Toutefois, si loptique de ces entreprises est de se dvelopper linternational, alors il est dans leur intrt de se familiariser toutes ces techniques afin de choisir la plus adapte leur activit, et de ne pas considrer ce risque comme faible (comme le cas de plusieurs entreprises). Il ne faut pas oublier non plus quune bonne gestion du risque de change peut mme permettre aux entreprises denregistrer des gains de change, qui viennent augmenter leurs rsultats. Les techniques voluent sans cesse mais quelques standards demeurent trs efficaces et les formules proposes par les banques et assurances seront de plus en plus diversifies et personnalises : toute entreprise peut ainsi trouver la meilleure solution en fonction de ses moyens financiers, la valeur et frquence de ses activits ltranger.

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TABLE DES ANNEXES

ANNEXE 1 : Illustration risque certain et incertain ANNEXE 2 : Liste des codes ISO de quelques monnaies internationales et des types de fonds ANNEXE 3 : l'historique des taux de change entre le Dirham marocain (MAD) et l'Euro (EUR) ANNEXE 4 : Offres de BMCE bank ANNEXE 5 : Lettre dappui du questionnaire

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ANNEXE 1

POLITIQUE GENERALE DE COUVERTURE : DISTINCTION ENTRE RISQUE DE CHANGE ALEATOIRE ( potentiel ) ET RISQUE DE CHANGE CERTAIN

Source : Exporter (COFACE)


http://www.eur-export.com/francais/apptheo/finance/rischange/politiquecouverture.htm, s.d.

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ANNEXE 2

ISO 4217 : Liste des codes de quelques monnaies internationales et des types de fonds

Entit AFGHANISTAN AFRIQUE DU SUD ALGRIE ARABIE SAOUDITE BELGIQUE BRSIL CAMEROUN CHINE COSTA RICA DANEMARK GYPTE RYTHRE GHANA HONG-KONG IRAQ

Monnaie Afghani Rand Dinar algrien Riyal saoudien Euro Real de Brsil Franc CFA BEAC Yuan Ren-Min-Bi Colon de Costa Rica Couronne danoise Livre gyptienne Nakfa Ghana Cedi Dollar de HongKong Dinar iraquien

Code alphabtique AFN ZAR DZD SAR EUR BRL XAF CNY CRC DKK EGP ERN GHS HKD IQD

Code numrique 971 710 012 682 978 986 950 156 188 208 818 232 936 344 368

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64 LBP MAD TND TRY VEF VND YER ZWL 422 504 788 949 937 704 886 932

LIBAN MAROC TUNISIE TURQUIE VENEZUELA VIET NAM YMEN ZIMBABWE

Livre libanaise Dirham marocain Dinar tunisien Nouvelle Livre Bolivar Fuerte Dong Riyal du Ymen Dollar du Zimbabwe

Liste complte sur : www.iso.org

ANNEXE 3

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Graphique affichant l'historique des taux de change entre le Dirham marocain (MAD) et l'Euro (EUR) entre le 17/08/2009 et le 12/02/2010.

ANNEXE 4
QUELQUES OFFRES DE BMCE BANK LEADER DE LAFFACTURAGE AU MAROC

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CHANGE AU COMPTANT OU (SPOT) :


Une opration de change au comptant - ou Spot - vous permet dchanger immdiatement des devises contre dirham un cours dtermin en fonction des conditions du march. Le dnouement (rglement / livraison) des transactions au comptant s'opre deux jours ouvrables aprs leur conclusion (date de valeur : J+2).

Caractristiques :
- Montant minimum : 200 000 DH Devises traites : toutes les devises autorises par Bank Al Maghrib. - Commission rglementaire verse Bank Al Maghrib : 1 inclus dans le cours communiqu. - Date de livraison : 2 jours ouvrables - Conditions : oprations documentes et autorises par lOffice des Changes.

CHANGE A TERME CLASSIQUE :


Lopration de change terme vous permet de fixer ds aujourdhui un cours dachat ou de vente de devises pour une chance future, afin dliminer tout risque de change. Cette solution permet l'importateur/exportateur de se prmunir efficacement contre le risque de change en figeant son niveau d'achat/cession des devises chance.

Caractristiques : - Montant minimum : 300 000 DH - Devises traites : Devises cotes par Bank Al Maghrib (BAM). - Commission rglementaire verse Bank Al Maghrib : 1 inclus dans le cours communiqu. - Echance maximale : pas de limitations dchance. - Conditions : oprations documentes et autorises par lOffice des Changes.

CHANGE TERME FLEXIBLE :

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Autre variante du change terme classique, lopration de change terme flexible vous permet de fixer ds aujourdhui un cours dachat ou de vente de devises en offrant une souplesse et flexibilit dans les dates dchance. Cette solution permet l'importateur/exportateur de se prmunir efficacement contre le risque de change en figeant son niveau d'achat/cession des devises chance sur une priode de sortie dtermine lavance et non pas une chance unique.

Caractristiques : - Montant minimum : 300 000 DH - Devises traites : Devises cotes par Bank Al Maghrib (BAM). - Commission rglementaire verse Bank Al Maghrib : 1 inclus dans le cours communiqu. - Echance maximale : Dans les limites de la priode dfinie sur le contrat. - Conditions : oprations documentes et autorises par lOffice des Changes.

ANNEXE 5

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LETTRE DAPPUI DU QUESTIONNAIRE


Bousalam Issam ; Bousalam Imad Universit Mohammed I Facult des sciences juridiques, conomiques, et sociales OUJDA Tel : 06 67 17 93 34 Email : Boussalam.issam@gmail.com Socit SLAMA BOIS s.a.r.l 119, rue de lhpital NADOR OUJDA, le 23/02/2010 Monsieur, Etudiants en troisime anne, sciences conomiques, option gestion comptable et financire lUniversit Mohammed premier Oujda, on vient par la prsente solliciter votre entreprise afin de raliser une tude relative la gestion et la couverture du risque de change. Cette tude est ralise dans le cadre de notre mmoire de licence, dont le tuteur est Monsieur Kamal El Hassani. Vous trouverez ci-joint un questionnaire portant sur la gestion du risque de change, applique par les entreprises importatrices et exportatrices. Il va de soi que toutes les informations recueillies resteront strictement confidentielles et ne seront en aucun cas utilises dautres fins. Ainsi, on vous remercie davance de lattention que vous porterez ce questionnaire. Cette enqute nous permettra danalyser vos attentes en matire de protection contre le risque de change, invitable dans le cadre de linternationalisation de vos activits, et dapporter divers outils pratiques et concrets pour y faire face.

Vous pouvez renvoyer ce questionnaire par voie postale ladresse suivante : Quartier Al Fi..., Rue El, N 123456, Oujda, Maroc. Dans lattente dune rponse de votre part, nous restons votre disposition pour tout renseignement complmentaire concernant cette opration, et on vous prie dagrer, Monsieur, nos salutations distingues. Bousalam Issam ; Bousalam Imad P.J : questionnaire (4 pages)

BIBLIOGRAPHIE

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Ouvrages
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Thses et mmoires
- Kamal Hassani, Analyse de la dynamique des PMI marocaines dans la perspective du partenariat Maroc-Union europen , thse de doctorat Sciences conomiques, Rabat , Universit Mohammed V Agdal, 2004, 415p. - Rajaa Berrkia, Analyse fondamentale du marche des changes Marocain , Master s science finance d'entreprise, Rabat, HEM Rabat, 2007, 105p. - Carole Maurel, Gestion des risques de change, application lexportation de vin des cotes du Rhone , mmoire de sciences de gestion, Universit dAvignon et des pays de Vaucluse, 2005, 66p. - Madihou Niakasso, gestion des risques de change , Master, Institut priv de gestion de Dakar, Dakar, 95p.

Sites Internet
http://www.trader-forex.fr http://www.eur-export.com http://www.wikipedia.com http://www.lexpress.fr http://www.edc.ca http://www.bmcebank.ma http://www.exchange-rates.org http://www.lemonde.fr http://www.ifgroup.com http://www.factorem.fr

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http://www.veille.ma http://www.invest.gov.ma http://www.lavieeco.com