Creation de Valeur Et Capital Investissement

Sciences de gestion
Synthse
de cours
exercices
corrigs
&
Cration de valeur et
capital-investissement
Un panorama complet des mthodes
traditionnelles et modernes de cration
de valeur (EVA, profit conomique, MVA,
CVA, CFROI)
Une prsentation dtaille des principales
oprations de capital-investissement et
dingnierie financire
De nombreux exercices avec
leurs corrigs dtaills
collection
Synthex
Mondher CHERIF
Stphane DUBREUILLE
Sciences de gestion
Synthse
de cours
&
exercices
corrigs
Cration de
valeur et capitalinvestissement
Mondher Cherif
Universit de Reims
Stphane Dubreuille
Reims Management School
Direction de collection : Roland Gillet

professeur luniversit Paris I Panthon-Sorbonne
collection
Synthex
ISBN : 978-2-7440-7375-5
ISSN : 1768-7616
2009 Pearson Education France

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Composition sous FrameMaker : IDT
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et 3 a) du code de la proprit intellectuelle ne peut tre faite sans l'autorisation expresse de Pearson
Education France ou, le cas chant, sans le respect des modalits prvues l'article L. 122-10 dudit code.
Sommaire
Les auteurs
II
Introduction
III
Chapitre 1 valuation d'entreprise I
- La mthode des cash-flows actualiss (DCF)
Chapitre 2 valuation d'entreprise II
- La mthode des comparables
1
39
Chapitre 3 Les mesures de cration de valeur
67
Chapitre 4 Le pilotage par la valeur
99
Chapitre 5 Risque et cration de valeur

Chapitre 6 Capital-risque et le financement des start-up
innovantes
Chapitre 7 Les oprations de Leveraged Buy Out

Annexe
Index
Bibliographie
125
151
181
209
215
Sommaire I
Les auteurs
Mondher Cherif est docteur en sciences conomiques. Il est matre de confrences, habilit
diriger des recherches en sciences conomiques luniversit de Reims (Laboratoire
LAME). Il est professeur de finance luniversit Paris XII et enseigne lconomie lInternational Institute of Management (CNAM Paris). Il a rdig plusieurs articles dans des
revues scientifiques et plusieurs ouvrages en conomie montaire et en ingnierie financire. Il est consultant auprs dorganisations internationales (CNUCED, ESCAW, FEMISE)
pour lesquelles il a co-rdig des rapports relatifs aux Investissements Directs trangers et
aux Country Profile.
Stphane Dubreuille est docteur en sciences de gestion et titulaire dun post-doctorat de la
Anderson Graduate School, University of California, Los Angeles (UCLA). Il est professeur
de Finance et directeur du centre de recherche, CAQFI (Centre dAnalyse Quantitative en
Finance) Reims Management School. Ses thmes de recherche comprennent notamment
la microstructure des marchs financiers, la liquidit, la qualit et lintgration des marchs
financiers, les instruments financiers nergtiques (lectricit, gaz, ptrole,) dans la gestion de portefeuille et la cration de valeur. Aprs plusieurs annes au sein du dpartement
tudes et Stratgies dEuronext, il est aujourdhui conseiller recherche auprs de la bourse
franaise dlectricit, Powernext.
Lauteur II
Introduction
Cet ouvrage analyse les stratgies de cration de valeur mises en place par les professionnels
du capital-investissement. En effet, le secteur du capital-investissement (private equity),
destin financer des socits non cotes (start-up high-tech ou entreprises matures), est
dsormais considr comme un placement alternatif incontestable et affiche des retours sur
investissement suprieurs ceux des entreprises cotes. Dans cet univers caractris par le
risque et l'incertitude, il est indispensable de comprendre les outils juridiques qui sont la
disposition des investisseurs. Il faut galement matriser les mcanismes financiers et les
outils stratgiques qu'ils mettent en place pour mesurer les performances managriales,
identifier les sources de cration de valeur et protger leurs portefeuilles tout en veillant
impliquer et motiver les managers des entreprises finances dans un esprit d'alliance et de
convergence d'intrts.
Cet ouvrage est organis en sept chapitres enrichis chacun par des exemples et des exercices
prcis emprunts au monde professionnel (financement de Hotmail, reprise de Legrand par
Wendel, etc.). Les chapitres 1 et 2 introduisent deux des modles incontournables de valorisation des entreprises : le premier est fond sur l'actualisation des cash-flows futurs (DCF) ;
le deuxime porte sur les comparables. Le chapitre 3 est consacr aux mesures de cration
de valeur en distinguant les mesures de performance conomique (EVA, CFROI) des mesures de performance boursire (TSR, MVA, M/B). Le chapitre 4 se concentre sur le pilotage
par la valeur en identifiant les sources de cration de valeur et en dcrivant la mise en place
d'un tableau de bord prospectif (balanced scorecard). Le chapitre 5 analyse les consquences du risque sur la cration de valeur (CaR, EaR) et l'importance de la flexibilit managriale dans les dcisions d'investissement (options relles). Enfin, les deux derniers chapitres
prsentent en dtail les mtiers du capital-risque (venture capital) et le financement des
start-up innovantes, ainsi que les oprations de reprise/transmission d'entreprises par effet
de levier (Leveraged Buy Out ou LBO).
Destin la fois un public tudiant et professionnel, ce livre permettra ses lecteurs
d'acqurir et de renforcer leurs connaissances sur la valorisation des entreprises, les stratgies de cration de valeur et le march du capital-investissement grce des synthses thoriques et de nombreux cas et exercices. Chaque problme facilite la mise en pratique des
concepts et fait l'objet d'un corrig trs dtaill. Toutes les donnes utilises sont tlchargeables sur le site de l'diteur, l'adresse suivante : www.pearsoneducation.fr.
Introduction III
Le champ couvert par cet ouvrage est suffisamment large pour appuyer de nombreux
cours tels que ceux consacrs l'ingnierie financire, la politique d'investissement, la
valorisation d'entreprises, la gestion des risques ou encore la communication financire.
Les auteurs tiennent remercier trs chaleureusement Claude Anne pour ses relectures
et ses nombreuses remarques qui ont indniablement contribu la qualit de ce texte.
Les changes passionnants que nous avons eus avec nos collgues universitaires, des
professionnels de la valorisation et de l'ingnierie financire (socit de capital-risque et
fonds de LBO), sans oublier nos tudiants, ont rendu cet ouvrage plus pdagogique.
Nous remercions galement Roland Gillet, le directeur de la collection, pour sa confiance, ses remarques constructives et ses encouragements. Enfin, nous flicitons le professionnalisme de Pearson Education France et tout particulirement Antoine Chret
qui a assur le suivi et la ralisation de cet ouvrage avec rigueur et passion.
Stphane Dubreuille
Mondher Cherif
IV
Langage C++
Chapitre
valuation dentreprise I
La mthode des cashflows actualiss (DCF)
1. Les tapes dune valuation par
le modle des cash-flows
actualiss ou Discounted
Cash-Flows (DCF) ....................... 2
2. Lestimation du cot du capital ..... 3
3. Lestimation et la prvision
des cash-flows futurs (FCF et ECF) 9
4. Le calcul de la valeur
de lentreprise ........................... 11
5. La mthode de la valeur
actuelle nette ajuste (VANA)...... 13
Problmes et exercices
1. Dtermination et estimation
des cash-flows........................... 15
2. Calcul du cot des fonds propres
par le modle de Gordon
Shapiro..................................... 18
La dmarche dvaluation dune entreprise est un

exercice difficile dont le rsultat dpend fortement du
cadre dhypothses retenu, de la mthodologie
choisie et de lvaluateur. Le vendeur cherchera
maximiser la valeur de march pendant que
lacheteur orientera sa dmarche vers une valorisation la baisse. Le rsultat de la valorisation nest
donc pas un prix de transaction mais simplement une
indication sur laquelle les diffrentes parties
prenantes vont orienter leur ngociation.
3. Calcul du cot de la dette ......... 19
La valorisation dpend de la nature de lopration :
4. Calcul et analyse des coefficients

bta ......................................... 21
acquisition, cession totale ou partielle de lentreprise,
5. Calcul de la valeur rsiduelle ..... 26
liquidation, LBO, leve de fonds, et de lenvironne-
6. Valorisation dun LBO (Leveraged

Buy Out) par la valeur actuelle nette
ajuste (VANA) .......................... 28
ment : secteur dactivit, taille, concurrence,
7. Valorisation dune entreprise

(exercice de synthse)................. 31
opportunits de croissance.
Ce chapitre introduit la valorisation des actifs dune entreprise ou de ses actions par la
mthode des cash-flows actualiss ou modle Discounted Cash-Flows (DCF) qui repose
sur lactualisation des flux futurs de liquidits un taux appropri au niveau de risque
inhrent linvestissement.
La premire section dfinit les tapes dune valuation par le modle des cash-flows actualiss. Nous prsentons dans la deuxime section les composantes du cot du capital et
leurs impacts dans la cration de valeur. La troisime section modlise les cash-flows gnrs par les projets dinvestissement en sappuyant sur la mesure des cash-flows disponibles
pour lentreprise ou free cash-flows. La quatrime section prsente les diffrents modles
de valorisation en fonction des cash-flows utiliss, et la cinquime introduit un modle
alternatif dvaluation avec la valeur actuelle nette ajuste (VANA) approprie la valorisation de LBO (Leveraged Buy Out).
Les tapes dune valuation par le modle

des cash-flows actualiss ou Discounted
Cash-Flows (DCF)
Lvaluation consiste calculer la valeur actuelle, note V0, des cash-flows (CFt) gnrs
par lentreprise au cours dune priode n :
V0 =
CFt
(1 + k )
t =1
Le taux dactualisation, not k, reprsente la rentabilit exige par les bailleurs de fonds sur
le projet financ. La difficult pour appliquer lvaluation par les DCF ne rside pas dans
la construction du modle mais dans le choix des variables utilises, eu gard aux perspectives futures de la socit. Les tapes dune bonne valuation sont les suivantes :
1. Analyse historique et stratgique de la socit et de son secteur dactivit en recherchant les sources de cration de valeur.
2. Dtermination du cot du capital.
3. Prvision des cash-flows futurs sur une priode de rfrence sous lhypothse dun
financement intgral par capitaux propres en restant cohrent avec les donnes historiques (taux de croissance, volution des investissements, politique de financement).
4. Calcul de la valeur de lentreprise par une actualisation des diffrents flux constitus
des cash-flows disponibles et de la valeur rsiduelle associe lentreprise.
5. Estimation de la valeur des actions aprs dduction de lendettement.
6. Interprtation des rsultats par une comparaison sectorielle et par une analyse de sensibilit des rsultats aux hypothses retenues.
Cration de valeur et capital-investissement
Chapitre
Lestimation du cot du capital

Les entreprises ont besoin de ressources pour financer leurs investissements, leur besoin
en fonds de roulement et leurs insuffisances de trsorerie. Ces ressources trouvent leur origine en interne par la rtention des bnfices et lextrieur de lentreprise sous la forme
de dette (D) et/ou de capitaux propres (CP). Quelle que soit la forme de financement
choisie, les ressources ne sont pas gratuites, elles reprsentent le cot du capital pour
lentreprise.
Le cot du capital est un cot dopportunit qui traduit lintrt que les investisseurs ont
investir leur argent dans cette entreprise plutt quailleurs. Tous les apporteurs de capitaux, quils soient cranciers ou actionnaires, vont dterminer la rentabilit quils exigent
sur les fonds apports lentreprise en fonction du risque peru sur ledit investissement.
Le cot du capital servira de taux dactualisation, not k dans la formule prcdente, pour
valoriser lentreprise.
2.1 LE COT MOYEN PONDR DU CAPITAL (CMPC)

Daprs Modigliani et Miller (1958), le cot du capital est calcul par le cot moyen pondr du capital (CMPC) ou Weighted Average Cost of Capital (WACC). Les auteurs analysent limpact du choix dune structure financire sur la valeur dune entreprise dans le
cadre dun march parfait des capitaux, sans frais de transaction et sans impt et avec une
politique dinvestissement fixe. Sous ces hypothses, le CMPC est gal la moyenne des
cots de chaque source de financement pondre par leur poids respectif dans la structure
financire :
C M P C = kCP
CP
D
+ kD
D + CP
D + CP
avec kCP, le cot ou la rentabilit exige sur les capitaux propres, et kD, le cot ou la rentaCP
D
bilit exige sur lendettement.
et
reprsentent respectivement le poids
D + CP
D + CP
des capitaux propres et de la dette dans la structure financire.
Certaines des hypothses retenues par Modigliani et Miller (1958) dans leur premire proposition sont abandonnes et le cot moyen pondr du capital est reformul afin de tenir
compte des ajustements. En prsence dun impt sur les socits (TIS), le CMPC ajust
devient :
CMPC = kCP
CP
D
+ kD (1 TIS )
D + CP
D + CP
Le cot de la dette calcul aprs impts tient compte de la dductibilit des charges financires et donc de lconomie dimpt qui en rsulte. La fiscalit met en vidence les effets
de la politique dendettement sur la valorisation de lentreprise. Dautres ajustements sont
requis dans lvaluation du cot du capital avec notamment la prise en compte des cots
de faillite. Si lendettement procure un avantage fiscal, les entreprises devraient avoir
recours des taux dendettement les plus levs possibles.
valuation dentreprise I La mthode des cash-flows actualiss (DCF) 3
Cette recommandation nest valable que jusqu un certain niveau dendettement au-del
duquel la charge financire devient insupportable et fait courir lentreprise un risque de
faillite important1. Pour la suite de ce chapitre et de louvrage, le CMPC correspond au
cot du capital ajust ou en dautres termes au taux de rendement exig par les investisseurs.
Le calcul du CMPC ncessite lvaluation respective dune structure financire cible ,
du cot des capitaux propres (kCP) et du cot de la dette (kD).
Le ratio cible du capital de lentreprise

Le point central dans le calcul du CMPC ajust est lutilisation de pondrations cibles
long terme et non pas de pondrations observables dans la structure financire actuelle de
lentreprise. Ces pondrations sont values sur la base de prvisions lies lorientation
de la politique de financement de lentreprise. Cette politique sinscrit dans un schma
comparable aux entreprises du secteur. La thorie nous enseigne que le ratio dendettement est optimal lorsquil minimise le cot moyen pondr du capital, mais dans la pratique aucune solution cl en main ne peut tre propose une entreprise quant la
dtermination de sa structure financire optimale.
Les pondrations retenues pour le calcul de la structure financire cible sont estimes
leur valeur de march et non leur valeur comptable. La valeur de march des capitaux
propres est donne par la capitalisation boursire dfinie comme le produit du cours
boursier de lentreprise par le nombre dactions en circulation. La valeur de march de la
dette suppose la cotation de lendettement sous forme dobligations. Dans la pratique, les
valeurs de march sont calcules en rfrence des entreprises cotes dont la structure
financire est comparable.
Le cot des capitaux propres

Le cot des capitaux propres est la rentabilit requise par les actionnaires pour investir
dans la socit et pas ailleurs. Deux modles sont utiliss pour la dtermination du cot
des capitaux propres : le modle de Gordon Shapiro et le modle dquilibre des actifs
financiers (MEDAF) ou Capital Asset Pricing Model (CAPM).
Le modle de Gordon Shapiro Lvaluation dune action repose sur lactualisation de

ses cash-flows futurs mesurs par les dividendes Dt et son prix de revente une date T,
not VT :
V0 =
Dt
(1 + k
t =1
t
CP )
VT
(1 + kCP )T
Sous lhypothse dun horizon dinvestissement linfini, la valeur actuelle du prix de

revente VT tend vers zro lorsque T tend vers linfini. Le prix de laction est donc gal la
valeur actuelle des dividendes futurs :
V0 =
Dt
(1 + k
t =1
CP
)t
1. Pour une analyse dtaille des ajustements sur le CMPC, voir Goffin (2004), Chrissos et Gillet (2003)
Chapitre
Ce modle est connu sous le nom de Dividend Discount Model (DDM). Cette mthode
est pertinente lorsque la socit pratique depuis longtemps une politique de distribution
de dividendes et dispose dune trsorerie suffisante pour lui permettre deffectuer les distributions mme lorsque les rsultats sont faibles. Dans la pratique, son application ncessite lutilisation dhypothses simplificatrices.
Si les dividendes sont supposs constants dans le temps D1 = D2 == Dn, la valeur de

laction est la valeur actuelle dune rente perptuelle constante :
V0 =
D1
kCP
Le rsultat de cette actualisation provient de la factorisation de D1 et de la somme dune

suite gomtrique de raison
1
:
(1 + kCP )
1 (1 + k )n
CP
V0 = D1
kCP
Lquation ci-dessus tend vers
D1
lorsque n tend vers linfini.
kCP
La valorisation dune action dfinie comme le rapport du dividende sur le taux dactualisation correspond au modle dIrwing-Fisher.
Trop simplificatrice pour dcrire le futur, lhypothse de constance a t remplace par

une autre qui suppose que les dividendes vont crotre un taux constant g :
D1 , D2 = D1 (1 + g ),..., Dt = D1 (1 + g )t 1
Cette hypothse permet la factorisation des D1 et donc la rcriture suivante de la valeur

actuelle dune action :
1
1+ g
+
+ ...
V0 = D1
2
1 + kCP (1 + kCP )
1+ g
La factorisation fait apparatre une progression gomtrique de raison q =
et de
1 + kCP
1
. Daprs la formule de la somme dune suite gomtrique
1er terme a =
1 + kCP
qn 1
S
=
a
et sous lhypothse dun horizon n infini, la valeur actuelle de laction tend

q 1
vers :
V0 =
D1
kCP g
Ce rsultat, dfini comme le modle de Gordon Shapiro, considre que les dividendes vont
crotre indfiniment un taux constant. Cela reprsente une limite du modle, mais a
cependant lavantage dtre simple mettre en uvre. Le taux de croissance des dividendes est estim sur la base dobservations historiques du comportement de laction et des
prvisions des analystes financiers sur les dividendes futurs. Ce modle nest applicable
qu la condition que g < kCP .
Le cot des capitaux propres dans le cadre des hypothses du modle de Gordon Shapiro
est donn par la formule suivante :
kCP =
D1
+g
V0
Les hypothses simplistes et irralistes qui sous-tendent le modle de Gordon Shapiro sont
pour beaucoup inacceptables. Un modle alternatif dvaluation des actions est propos
avec le MEDAF.
Complment
Le modle de Molodovski a dclin celui de Gordon Shapiro en considrant que le futur peut
tre divis en trois priodes :
Une premire priode au cours de laquelle un taux de croissance, not g1, est dfini en
fonction des caractristiques de lentreprise.
Une deuxime priode intermdiaire de quelques annes au cours de laquelle le taux de
croissance prcdent (g1) dcrot linairement.
Enfin, une troisime priode au cours de laquelle le dividende restera constant (g = 0).
Le modle dquilibre des actifs financiers Selon le MEDAF, la rentabilit ou le cot

dune action dpend de la rmunration de lactif sans risque et dune compensation
visant indemniser la prise de risque.
kCP = R f + CP PRM
Lactif sans risque, not Rf, se rfre habituellement au rendement des obligations dtat
auquel appartient la socit valuer, avec une maturit identique lhorizon dinvestissement. Lindemnit pour la prise de risque est gale au produit de la prime de risque du
march, PRM, par un coefficient bta, CP . La prime de risque est la diffrence de rentabilit entre un actif risqu, mesure par un indice de march, et celle dun actif sans
risque :
PRM = E(RM ) R f
PM ,t PM ,t 1
. La prime de risPM ,t 1
que du march est donc la prime de risque moyenne requise pour investir dans des actifs
risqus en comparaison avec des investissements srs.
avec E(RM), lesprance de rentabilit du march o RM ,t =
Le coefficient bta mesure dans le MEDAF la relation qui existe entre les variations de rentabilit de lentreprise et les variations de lindice de march. Cest donc une mesure de
sensibilit des fluctuations de la valeur celles du march. Les entreprises avec un suprieur 1 tendent amplifier les fluctuations du march et apparaissent donc plus risques
Chapitre
que le march. Les entreprises avec un bta infrieur 1 auront des amplitudes de variation moindres que celles du march. En finance, il ny a jamais de repas gratuit, plus le risque attribu linvestissement est lev et plus la rentabilit exige sur les fonds investis est
leve.
Lestimation des bta repose sur une analyse historique des relations entre les fluctuations
du cours dune action et celles du march. Ces relations sont reprsentes graphiquement
dans un nuage de points et ajustes par une droite dtermine graphiquement ou statistiquement par la mthode des moindres carrs ordinaires.
Figure 1.1
25,00 %
valuation
graphique des
coefficients bta.
20,00 %
y = 0,8055x + 0,0102
R 2 = 0,3348
15,00 %
10,00 %
5,00 %
20,00 %
15,00 %
10,00 %
5,00 %
0,00 %
0,00 %
5,00 %
10,00 %
15,00 %
5,00 %
10,00 %
15,00 %
Variation de l'indice de march (%)
Cette droite qui ajuste le mieux les points est la droite de rgression de lentreprise, dont
lexpression est la suivante :
Rt ,i = i + i RM ,t + it
o i, lordonne lorigine, reprsente la rentabilit espre du titre lorsque la rentabilit

du march est nulle. i, la pente de la droite, est la mesure du coefficient bta, appele risque systmatique du titre, et i est un terme derreur. Lcart-type de ce terme derreur est
une mesure de risque spcifique du titre. Cette mesure signale que le march nexplique
pas parfaitement les variations du titre et quil existe des facteurs propres la socit,
comme la qualit du management, qui expliquent le risque de linvestissement. La
figure 1.1 indique que tous les points ne sont pas situs sur la droite dajustement. Cette
observation est confirme par le coefficient de dtermination, R, qui juge la qualit destimation de la rgression. Il volue entre 0 et 100 % et signale dans notre exemple que 33,5
% des variations du titre sont expliques par les variations du march. La pente de la
droite (0,8055) signale que notre titre est moins risqu ou moins volatil que le march.
Le coefficient bta est aussi calcul par le rapport de la covariance entre la rentabilit de
laction i et la rentabilit de lindice de march M ( Cov(Ri ,t , RM ,t )) sur la variance des rentabilits de lindice de march 2 ( R M , t ) :
i =
Cov(Ri ,t , RM ,t )
2 (RM ,t )
En conclusion, le risque total dun investissement est gal au risque systmatique plus le
risque spcifique. Le risque systmatique provient du risque du march et ne peut tre limin, alors que le risque spcifique peut se rduire, voire sannuler, en diversifiant les
investissements.
Le cot de la dette
Le cot de la dette kD reprsente le niveau des taux dintrt facturs par une banque sur
une maturit donne. Ce cot est un cot dopportunit et non un cot historique, cest-dire quon ne calcule pas la moyenne des taux dintrt pays par lentreprise sur ses diffrentes dettes existantes mais plutt le taux qui serait factur maintenant si lentreprise
devait emprunter. Pour les plus grosses socits qui mettent des obligations, le cot de la
dette correspond au taux de rendement. Le rendement dune obligation, not kD, est le
taux dactualisation qui galise le cours actuellement ngoci sur le march, not V0, la
valeur actuelle des cash-flows verss par lobligation : les coupons supposs constants (C)
et le remboursement du principal lchance T (RBTT) :
V0 =
(1 + k
t =1
t
D)
RBTT
(1 + kD )T
Une autre faon destimer le cot de la dette consiste ajouter au rendement des emprunts
dtat une prime de risque reprsentative de la diffrence de qualit de crdit entre lentreprise et lobligation souveraine. Cette diffrence est appele spread de crdit et note SCT.
Nous avons vu prcdemment que les rendements dtats souverains sont considrs
habituellement comme des actifs sans risque, nots Rf :
kD = R f + SCT
2.2 LE RENDEMENT EXIG PAR LES INVESTISSEURS

Les paramtres de calcul du CMPC sont difficiles obtenir et son emploi devient dangereux. Dune manire plus gnrale, il est prfrable dutiliser une mthode alternative
pour estimer le cot du capital et donc le taux dactualisation des cash-flows prvisionnels. Cette mthode repose sur le MEDAF avec lestimation pralable du bta des actifs. Le
bta de lactif total dune entreprise est gal au bta de son passif :
Passif = CP
CP
D
+ D
= Actif = Entreprise
D + CP
D + CP
o CP et D reprsentent respectivement la valeur de march des capitaux propres et des

dettes. Si lentreprise est cote, le bta des actions est estim partir de ses rendements et
des rendements dun indice de march. Si lentreprise nest pas cote, on utilisera les rendements dune socit cote comparable en termes de risque et de structure financire. Le
calcul du bta de la dette peut tre nglig si lentreprise est suppose sans risque de
dfaillance. Dans le cas contraire, son estimation se fera de la mme faon que le calcul du
bta des actions, cest--dire partir des rendements de la dette cote de lentreprise ou
dune entreprise comparable.
Chapitre
Dans le cas o le bta de la dette est gal 0, le bta des actifs ou de lentreprise est donn
par la formule suivante :
Actif = Entreprise =
CP
D
1 + CP
Dans le cas o le bta de la dette nest pas gal 0, le bta des actifs devient :
Actif = Entreprise =
CP
D
1 + CP
CP + D
Une fois le bta de lentreprise calcul (Actif ), il suffit de le remplacer dans lquation du
MEDAF pour obtenir le rendement exig par les investisseurs, not kActif :
k Actif = R f + Actif PRM
Lestimation et la prvision des cash-flows

futurs (FCF et ECF)
La premire tape dans lestimation des cash-flows est la dfinition de la priode de prvision.
3.1 LA PRIODE DE PRVISION

Le futur de lentreprise est divis en deux priodes : une priode de prvision explicite,
entre 1 et T, et une priode de prvision implicite ou priode post-prvision, entre T et n.
Durant la priode de prvision explicite, habituellement de 5 ans, les cash-flows sont estims chaque anne avec une prcision raisonnable. Au-del, il est difficile de prvoir les
cash-flows disponibles jusqu linfini. Sur cette priode, une valeur terminale ou rsiduelle va remplacer la valeur des cash-flows disponibles entre la dernire anne de lhorizon dvaluation implicite et linfini.
Ce sont les hypothses retenues pour la prvision des cash-flows futurs qui font lobjet de
vives ngociations lors dune transaction. La mthode couramment utilise est la mthode
du pourcentage des ventes. Cette mthode consiste prvoir le niveau des ventes dans le
futur sous diffrentes hypothses de croissance et considrer que certains postes cls
dans le calcul des cash-flows, comme les consommations intermdiaires ou encore le BFR,
reprsenteront le mme poids par rapport aux ventes dans le futur que les poids observs
dans le pass.
Lestimation des cash-flows disponibles reprsente un exercice subjectif dpendant de
lapprciation des perspectives de dveloppement futur de lentreprise. Dautre part,
laccs linformation sur lentreprise est souvent limit, en particulier pour lanalyste
externe ou lacqureur potentiel. Dans ces conditions, il est difficile danticiper lvolution
de la stratgie de lentreprise ou ladquation des moyens humains et techniques aux dveloppements attendus.
3.2 LA DFINITION DES CASH-FLOWS (FCF ET ECF)

Plusieurs possibilits soffrent lvaluateur pour estimer les flux futurs, mais le type de
flux le plus souvent retenu est le Free Cash-Flow (FCF). Les free cash-flows ou cash-flows
disponibles pour lentreprise correspondent aux flux de liquidit gnrs par lexploitation indpendamment de toutes dcisions financires. Ils sont donc valus hors frais
financiers et font lhypothse dune entreprise intgralement finance par capitaux propres. Les flux seront dtermins de la faon suivante :
Rsultat dexploitation ou EBIT (Earnings Before Interest & Taxes)

Impt corrig
= Rsultat dexploitation minor de limpt corrig (REMIC) ou NOPAT (Net Operating Profit After Tax)
+ Dotations aux amortissements
= Cash-flows dexploitation ou Gross Cash-Flows
Variation du BFR
Variation dinvestissement
= Cash-flows disponibles pour lentreprise ou Free Cash-Flows
Le REMIC ou NOPAT est le rsultat de la diffrence entre lEBIT et la valeur de limpt

calcul directement sur lEBIT, puisquil ny a aucune charge financire dduire sous
lhypothse dune entreprise non endette. Limpt corrig est obtenu en appliquant le
taux dIS sur le rsultat dexploitation. Le NOPAT major des dotations aux amortissements et provisions correspond au calcul classique des cash-flows dexploitation. La variation du besoin en fonds de roulement indique le financement ncessaire du cycle
dexploitation, et la variation des investissements donne une information sur la volont de
maintenir loutil de production. Le rsultat reprsente les liquidits disponibles pour tous
les bailleurs de fonds aprs les dpenses en investissements indispensables la prennit de
lactivit.
Cette mthodologie spare les dcisions dinvestissement dfinies par le calcul des cashflows disponibles des dcisions de financement qui se retrouveront dans le taux dactualisation avec le cot du capital.
Dautres valuateurs privilgient la mthode des cash-flows pour lactionnaire. Ils sont
obtenus en soustrayant des FCF les intrts aprs impts et les remboursements nets. Les
remboursements nets constituent la diffrence entre les remboursements demprunts et la
souscription de nouveaux emprunts. Ce flux reprsente aprs dduction des paiements
ncessaires aux remboursements des dettes, aux investissements, aux financements du
BFR les montants qui peuvent tre allous pour payer des dividendes ou procder des
rachats dactions.
Free Cash-Flows
Charges dintrt nettes dimpts
Remboursement des emprunts
+ Nouveaux emprunts
= Cash-flows pour lactionnaire ou Equity Cash-Flows (ECF)
10
Chapitre
3.3 LVALUATION DE LA VALEUR RSIDUELLE

Les cash-flows ne peuvent pas tre estims linfini. Aprs lhorizon dvaluation explicite,
on ajoute au dernier cash-flow de la priode de prvision (FCFT) une valeur rsiduelle,
note VRT . Il existe deux principales mthodes pour estimer cette valeur rsiduelle :
La premire mthode consiste actualiser sur la priode post-prvision le reste des FCF :
V0 = VRT =
FCTT +1 FCTT + 2
FCTT + n
+
+ ... +
=
2
(1 + r ) (1 + r )
(1 + r )n
FCFt
(1 + r)
t =T
Pour faciliter la rsolution de ce calcul, les FCF sont supposs crotre pour toujours (
linfini) un taux constant, not g, partir du dernier cash-flow disponible sur lhorizon
dvaluation explicite (FCFT) :
FCFT +1 = FCFT (1 + g ), FCFT + 2 = FCFT (1 + g )2 ,..., FCFn = FCFT (1 + g )n
Dans ce cadre dhypothses, la valeur rsiduelle est estime par le modle de Gordon Shapiro :
V0 = VRT =
FCFT (1 + g )
rg
Il est trs important de dterminer lanne T dans laquelle le FCF commence crotre un
taux constant. Dans le long terme, la croissance de lentreprise ou du secteur nexcde pas
la croissance de lconomie mesure par le PIB. La valeur rsiduelle revt un poids non
ngligeable dans lvaluation de lentreprise et son rsultat est trs sensible au niveau de
croissance long terme.
La seconde mthode consiste utiliser des multiples dentreprises comparables lentreprise value en termes de taille, de risque et de perspectives de croissance. Ces coefficients
multiplicateurs sont appliqus parfois sur les rsultats nets, sur les rsultats dexploitation
ou encore les cash-flows disponibles. Le multiple gnralement appliqu est le multiple de
capitalisation ou Price-Earning Ratio (PER) :
VRT = PERT RN T
avec RNT , le rsultat net sur la dernire anne de lhorizon dvaluation explicite.
Enfin, dautres mthodes dfinissent la valeur rsiduelle comme la valeur de liquidation, la
valeur dusage ou encore la valeur patrimoniale.
Le calcul de la valeur de lentreprise

La mthode DCF valorise une entreprise comme la valeur actuelle des cash-flows futurs et
de la valeur rsiduelle prvisionnelle. Le taux dactualisation reflte la rmunration exige par les financiers compte tenu du niveau de risque de lentreprise. Cette rmunration
est calcule par le CMPC ajust, ou dune manire plus gnrale par le MEDAF.
V0 =
FCFt
(1 + k)
t =1
VRT
(1 + k)T
Pour valoriser les actions de lentreprise, notes VCP , il faut soustraire de la valeur de
lentreprise estime par le modle DCF la valeur comptable de lendettement dans la
structure financire de lentreprise (D) :
VCP =
FCFt
(1 + k)
t =1
VRT
D
(1 + k)T
Si lvaluation est conduite par lapproche des cash-flows pour lactionnaire, la formule de
valorisation des capitaux propres est la suivante :
VCP =
ECFt
(1 + k
t =1
CP
)t
o ECFt reprsente les Equity Cash-Flows ou cash-flows pour lactionnaire. Nous rappelons que les cash-flows pour lactionnaire sont les cash-flows disponibles aprs paiement
des frais financiers (DkD) aux diffrents cranciers. Ces frais financiers tant toujours calculs aprs impts (TIS) :
ECF = FCF DkD (1 TIS )
Lactualisation se fait au cot des capitaux propres kCP dtermin par lquation du
MEDAF. Pour obtenir la valeur totale de lentreprise, il faut ajouter la valeur de la dette la
valorisation des capitaux propres par les cash-flows pour lactionnaire.
La mthode de lactualisation des cash-flows disponibles bnficie dun grand intrt dans
la mesure o elle tient particulirement compte des spcificits propres lentreprise : risque li lactivit, perspectives de croissance ou encore dpenses dinvestissement. Sa mise
en uvre amne lvaluateur se pencher sur lavenir de lentreprise, sur lvolution de sa
position concurrentielle et sur la tendance du march dans lequel elle opre. En effet, lors
dune acquisition, il faut analyser les sources potentielles de cration de valeur. Sous
lhypothse dune suite infinie de cash-flows croissants au taux constant g, lvaluation par
le modle DCF dune entreprise se rsume lexpression suivante :
V0 =
FCFt +1
kg
o FCFt+1 reprsente le FCF estim lanne suivante compte tenu du taux de croissance
retenu g, et k la rentabilit exige par les investisseurs compte tenu du risque. Pour crer de
la valeur, une entreprise doit donc :
1. Augmenter les cash-flows gnrs par ses projets dinvestissement.
2. Augmenter le taux de croissance de ses ventes.
3. Et rduire le cot du capital.
Pour augmenter ses cash-flows, lentreprise doit chercher rduire ses cots, grer de
faon optimale ses dlais clients et fournisseurs et ne pas hsiter se dsengager des investissements non rentables. La croissance rapide des ventes est favorise par une augmentation des quantits vendues et/ou une augmentation des prix grce une politique
marketing plus agressive, au dveloppement de nouveaux marchs, llargissement des
rseaux de distribution, une politique commerciale plus combative ou encore par des
campagnes publicitaires cibles. Enfin, la rduction du cot du capital est favorise par la
recherche dune structure financire optimale permettant de bnficier des avantages dun
financement par endettement (les conomies dimpt) sans en subir trop les inconvnients (les risques de faillite).
12
Chapitre
La mthode de la valeur actuelle nette

ajuste (VANA)
Le modle DCF fait lhypothse implicite dune stabilit de la structure financire de
lentreprise. Il est intressant danalyser les consquences sur lvaluation de la remise en
cause de cette hypothse. En pratique, le modle DCF est inappropri pour valoriser les
oprations LBO (Leveraged Buy Out) en raison du montant important de lendettement et
de sa forte variabilit au cours de lhorizon dvaluation. Dans ce contexte, les valuateurs
ont recours une mthode de valorisation alternative : la VAN ajuste ou mthode APV
(Adjusted Present Value).
Suivant lapproche de la VAN ajuste, la valeur de lentreprise (V0) est gale la somme de
la valeur prsente de ses actions sous lhypothse dun financement 100 % par capitaux
propres et de la valeur prsente des conomies dimpt issues dun financement par endettement.
V0 =
t =1
FCFt
+
(1 + k Actif )t
Dt 1kDTIS
t
D)
(1 + k
t =1
Les conomies dimpt sont calcules sur le paiement des frais financiers (Dt1kD) multiplis par le taux dimposition (TIS). Dt1 reprsente le montant dendettement la fin de
lanne prcdente ou en dbut danne courante. Les flux sont actualiss au cot de la
dette kD.
Les cash-flows disponibles (FCFt) sont actualiss au taux de rendement exig par les
actionnaires sur lentreprise (kActif ou kEntreprise). Il ny a quune seule source de financement dans le modle de la VAN ajuste : le cot des capitaux propres. Le cot des capitaux
propres en labsence dendettement est dtermin par la formule du MEDAF :
La rsolution de cette quation ncessite au pralable lestimation du Actif , cest--dire le
risque systmatique dune entreprise non endette. En prsence dun impt sur le bnfice
des socits, la valeur du bta dune socit non endette est donne par la formule suivante :
Actif =
CP
D
1 + (1 TIS ) CP
Selon la nature des cash-flows retenus pour lvaluation, le taux dactualisation utiliser
sera diffrent.
Rsum
Lvaluation par la mthode DCF (Discounted Cash-Flows) consiste actualiser sur un

horizon temporel pralablement dfini les cash-flows futurs et la valeur rsiduelle de
lentreprise :
V0 =
FCFt
(1 + k)
t =1
VRT
(1 + k)T
Le taux dactualisation est la rentabilit exige par les actionnaires et cranciers compte
tenu du risque de lentreprise. Son valuation est donne par la formule du cot
moyen pondr du capital ajust (CMPC) ou par la formule du MEDAF :
CMPC = kCP
CP
D
+ kD (1 TIS )
D + CP
D + CP
ou
Les cash-flows habituellement retenus pour lvaluation sont les free cash-flows ou
cash-flows disponibles pour lentreprise :
FCF = EBIT(1 TIS) + DAP BFR Investissement
Ils sont valus sur une priode de prvision explicite. Aprs cette priode, le reste des
cash-flows est estim par une valeur rsiduelle. La valeur actuelle de la valeur rsiduelle
est calcule sous lhypothse dune suite infinie de cash-flows croissants un taux g
constant :
FCFT (1 + g )
kg
V0 = VRT =
La valeur des capitaux propres est obtenue en soustrayant les dettes :
VCP =
FCFt
(1 + k)
t =1
FCFt
(1 + k
t =1
Actif
Dt 1kDTIS
t
D)
(1 + k
t =1
La mise en place de cette valuation ncessite le calcul pralable du coefficient bta

dune socit non endette, appel btaActif :
Actif =
14
VRT
D
(1 + k)T
Une mthode alternative dvaluation est recommande dans le cadre particulier des
LBO. La valeur de lentreprise est gale la somme de la valeur prsente de ses actions
sous lhypothse dun financement 100 % par capitaux propres et de la valeur prsente des conomies dimpt issues dun financement par endettement :
V0 =
CP
D
1 + (1 TIS ) CP
Chapitre
Problmes
et exercices
Les trois premiers exercices traitent du calcul des cash-flows futurs (FCF et
ECF), du cot des fonds propres et du cot de la dette. Le quatrime exercice propose une analyse dtaille des coefficients bta. Le cinquime
exercice estime la valeur rsiduelle de lentreprise sous diffrentes hypothses. Le sixime est une valorisation dans le cadre particulier dun LBO.
Enfin, un exercice de synthse sur la mthode DCF conclut cette srie.
EXERCICE 1
DTERMINATION ET ESTIMATION DES CASH-FLOWS
La socit Playground, spcialise dans les activits sportives pour enfants, souhaite
largir son champ dactivit en fusionnant avec Energym Corporate. Energym Corporate est une socit qui conoit des espaces forme au sein des entreprises avec le but
dintroduire de nouvelles mthodes de management fondes sur la pratique du sport.
Pour ngocier ce projet dacquisition, la socit Playground souhaite avoir une ide des
cash-flows futurs. Les hypothses retenues pour lestimation des cash-flows sont synthtises dans le tableau 1.1 :
Tableau 1.1
Hypothses
Historique
Priode de prvision explicite
Postprv.
Annes
2004
2005
2006
2007
2008
2009
Taux de croissance des ventes
9%
12 %
10 %
7%
5%
3%
Chiffre daffaires (en milliers deuros)
2 180
Hypothse 1 : prvisions fondes sur la mthode du pourcentage des ventes

Consommations intermdiaires
52 %
Impts, taxes et versements assimils
4%
Charges de personnel
25 %
DAP
8%
BFR
18 %
Exercices
Hypothses pour
lestimation des
FCF et ECF.
Hypothses
Historique
Postprv.
Hypothse 2 : les remboursements demprunts sont remplacs par des nouveaux (endettement et cot de la dette constants)
Endettement (en milliers deuros)
Cot de la dette
Charges financires
400
6,50 %
26
Hypothse 3 : aucun investissement majeur prvu lexception des investissements de remplacement

Investissement
200
Compltez le tableau 1.1 sur la base des hypothses retenues.
b Dfinissez et valuez les cash-flows disponibles pour lactionnaire (equity cash-flow).

c Dfinissez et valuez les cash-flows disponibles pour lentreprise (free cash-flow).
d Quelles sont les consquences du type de flux retenu sur le cot du capital et la valorisation
des capitaux propres ?
Le chiffre daffaires va progresser en fonction des hypothses de croissance retenues. La

mthode du pourcentage des ventes fait lhypothse que les poids observs sur les diffrents postes entrant dans le calcul des cash-flows en fonction des ventes seront constants
sur la priode de prvision. Seuls des investissements de remplacement pour maintenir la
prennit de lentreprise sont considrs dans notre tableau de prvision 1.2. On suppose
habituellement que ce cot de remplacement est gal aux dotations aux amortissements et
aux provisions.
Tableau 1.2
Estimation des
paramtres
suivant les
hypothses.
Hypothses
Historique
Postprv.
Annes
2004
2005
2006
2007
2008
2009
Taux de croissance des ventes
9%
12 %
10 %
7%
5%
3%
Chiffre daffaires (en milliers deuros)
2 180
2 442
2 686
2 874
3 017
3 108
Hypothse 1 : prvisions fondes sur la mthode du pourcentage des ventes
16
Consommations intermdiaires
52 %
1 270
1 397
1 494
1 569
1 616
Impts, taxes et versements assimils
4%
98
107
115
121
124
Charges de personnel
25 %
610
671
718
754
777
DAP
8%
195
215
230
241
249
BFR
18 %
439
483
517
543
559
Chapitre
Hypothses
Historique
Postprv.
Hypothse 2 : les remboursements demprunts sont remplacs

par des nouveaux (endettement constant)
Endettement (en milliers deuros)
Cot de la dette
400
400
400
400
400
400
6,50 % 6,50 % 6,50 % 6,50 % 6,50 % 6,50 %
Charges financires
26
26
26
26
26
26
230
241
249
Hypothse 3 : aucun investissement majeur prvu lexception

des investissements de remplacement
Investissement
200
195
215
b Les cash-flows disponibles pour lactionnaire sont ceux revenant en totalit aux actionnaires. Ils seront donc calculs aprs financement des investissements et des besoins en fonds
de roulement, mais aussi aprs paiement des frais financiers et variation de lendettement
net (voir tableau 1.3).
Tableau 1.3
Dfinition
Calcul des cashflows pour

lactionnaire
(ECF).
2005
2006
2007
2008
2009
EBE
464
510
546
573
591
- DAP
195
215
230
241
249
26
26
26
26
26
243
269
290
306
316
81
90
97
102
105
Rsultat net
162
180
193
204
211
+ DAP
195
215
230
241
249
47
44
34
26
16
- Investissement
195
215
230
241
249
Cash-flows disponibles pour lactionnaire
115
136
160
178
194
- Charges financires
Rsultat courant
- Impt (33 1/3 %)
- Variation du BFR
- Variation de lendettement
c Nous rappelons que lEBE est gal la diffrence entre la production vendue (chiffre
daffaires) et les cots composs des consommations intermdiaires, des impts et taxes et
des charges de personnel. Les variations de BFR et dendettement sont obtenues par diffrence entre chaque anne (N-(N-1)). Le BFR en 2004 reprsente 392,4 (2 180 18 %).
Tableau 1.4
Calcul des cashflows disponibles
pour lentreprise
(FCF).
Dfinition
2005
2006
2007
2008
2009
EBE
464
510
546
573
591
- DAP
195
215
230
241
249
Exercices
Les cash-flows disponibles pour lentreprise sont ceux qui reviennent lensemble des
apporteurs de capitaux, actionnaires comme cranciers. Seuls les flux conomiques seront
retenus. Ils seront donc calculs aprs financement des investissements et des besoins en
fonds de roulement en excluant toutes dcisions financires (voir tableau 1.4).
Dfinition
2005
2006
2007
2008
2009
Rsultat exploitation
269
295
316
332
342
- Impt (33 1/3 %)
90
98
105
111
114
REMIC
179
197
211
221
228
+ DAP
195
215
230
241
249
47
44
34
26
16
- Investissement
195
215
230
241
249
Cash-flows disponibles pour lentreprise
132
153
177
195
212
- Variation du BFR
d Le taux dactualisation retenu pour calculer la valeur prsente des cash-flows pour
lactionnaire est uniquement le cot des capitaux propres car la rmunration des cranciers a dj t considre dans le calcul des cash-flows. En revanche, le cot du capital
retenir pour lactualisation des cash-flows pour lentreprise est le cot moyen pondr du
capital compos du cot des capitaux propres et du cot de la dette.
Le rsultat de lactualisation donne directement la valeur des capitaux propres lorsquon
utilise les cash-flows pour lactionnaire. Dans les cas des cash-flows pour lentreprise, cest
la valeur de lentreprise qui est le rsultat de lactualisation. Il faudra donc dduire la
valeur de la dette pour obtenir la valeur des capitaux propres.
EXERCICE 2
SHAPIRO
CALCUL DU COT DES FONDS PROPRES PAR LE MODLE DE GORDON
Lentreprise Bubble a ralis lanne dernire un bnfice de 500 000 . Lentreprise prvoit de retenir 40 % de ses bnfices. Sa capitalisation boursire la dernire clture
tait de 4,25 millions deuros avec 800 000 actions en circulation. Sa rentabilit financire historique (ROE) tait de 8 %, un chiffre que la socit pense maintenir dans le
futur.
Quel est le taux de croissance des bnfices ?
b Quelle est la rentabilit attendue sur lentreprise Bubble ?

La socit va retenir 40 % de ses bnfices, soit 40 % 500 000 = 200 000 euros. Ces fonds
ont t rinvestis au ROE de 8 %, soit une rmunration supplmentaire de 16 000 euros :
200 000 8% = 16 000
La croissance prvue des bnfices est donne par cette rmunration supplmentaire par
rapport au dernier rsultat ralis :
16 000
= 0, 032
500 000
18
Chapitre
Le taux de croissance prvue des bnfices est de 3,2 %. Ce rsultat sestime directement
par la formule suivante :
g = taux de rtention des bnfices ROE

40% 8% = 3, 20 %
b Sous lhypothse dune croissance identique lavenir, la rentabilit attendue sur les capitaux propres est donne par la formule de Gordon Shapiro :
kCP =
D1
+g
P0
Le dividende pay dpend de la politique de dividende de lentreprise. Le taux de distribution est de 60 % (1 le taux de rtention). Les dividendes actuels verss aux actionnaires
reprsentent un montant de 300 000 euros (60 % 500 000), soit un dividende par action :
D0 =
300 000
= 0,375
800 000
Compte tenu du taux de croissance dtermin dans la question a, le dividende attendu D1

est de 0,387 (0,375 1,032). La capitalisation boursire de 4,25 millions indique un dernier cours de clture 5,31 euros (4 250 000 / 800 000). Le taux de rentabilit exige sur les
capitaux propres est donc :
kCP =
CALCUL DU COT DE LA DETTE
Lentreprise Woods & Oak a mis sur le march un emprunt obligataire dont les caractristiques sont les suivantes : le nominal est de 1 000 , le taux de coupon de 6,5 %, et la
maturit de 15 ans. Le remboursement se fera in fine avec une prime de 200 .
Calculez le rendement de lobligation Woods & Oak.
b Quel serait le cot de lobligation si trois ans avant sa maturit elle cotait 98,52 % sur le
march ?
c Les rendements des OAT franaises 15 ans sont de 4,5 %, pourquoi cette diffrence ?
Exercices
EXERCICE 3
0,387
+ 3, 20 % = 10, 49 %
5,31
Le taux de rendement est le taux dactualisation qui galise le prix de lobligation aux diffrents flux reus par le dtenteur de lobligation : les coupons et le remboursement du
principal.
La valeur du coupon est gale au produit du nominal par le taux de coupon :
C = 1000 6,5% = 65
Les coupons tant constants, lvaluation est donne par la formule des annuits constantes, sachant quune prime de 200 est ajouter la valeur de remboursement de 1 000 :
1 (1 + kD )15
1200
1000 = 65
+
15
kD
(1 + kD )
Cette quation est rsolue par interpolation linaire en essayant successivement diffrentes
valeurs de kD :
Pour kD = 7,20 %, la valeur de lobligation est gale 1 007,53 .
Pour kD = 7,30 %, la valeur de lobligation est gale 998,01 .
La valeur de lobligation est encadre par les deux taux, linterpolation linaire donne le
rsultat suivant :
kD = 7, 20 % + (7,30 % 7, 20 %)
1007,53 1000
= 7, 28 %
(1007,53 998, 01)
Dans la pratique, le calcul se fait directement par la fonction TRI ou RENDEMENT.TITRE dans Excel. Il faut indiquer les flux chaque anne, sachant que le flux
dinvestissement en anne 0 est une dpense, donc un flux ngatif. Le flux la date 15 est
compos de la valeur de remboursement et du dernier coupon pay (voir tableau 1.5).
Tableau 1.5
Calcul du
rendement (I).
20
Annes
Flux
1 000
65
65
65
65
65
65
65
65
65
10
65
11
65
12
65
13
65
Chapitre
Annes
Flux
14
65
15
1 265
TRI
7,28 %
b Les obligations sont cotes en pourcentage de la valeur nominale. Une cotation de 98,52 %
correspond 985,52 (98,52 % 1 000). La rsolution dans Excel donne le rsultat suivant (voir tableau 1.6) :
Tableau 1.6
Calcul du
rendement (II).
Annes
Flux
985,20
65
65
1 265
TRI
13,00 %
Le rendement de lobligation, trois ans avant la maturit, est de 13 %.
c Lcart de rendement de 2,78 % entre lobligation dtat et lobligation de lentreprise
(corporate bond) est appel spread de crdit. La qualit de crdit donne une indication sur
la probabilit de dfaillance de lmetteur de lobligation. Cette dfaillance a trait
limpossibilit de rembourser les fonds emprunts et/ou des retards de paiement dans les
coupons. Mesure par des agences de notation, la probabilit de dfaut va dterminer la
prime de risque exige pour investir dans lentreprise. Dans notre exemple, lcart de risque entre les deux metteurs implique un surcot de financement de 2,78 % pour lentreprise sur le march obligataire par rapport au gouvernement franais.
EXERCICE 4
CALCUL ET ANALYSE DES COEFFICIENTS BTA
Tableau 1.7
Rentabilit des
instruments
financiers.
Dates
Indice de
march
Alphac
Gammac
Fonds
obligataire A
Fonds
obligataire G
31/10/2003
7,60 %
6,99 %
5,28 %
1,83 %
4,99 %
28/11/2003
1,53 %
3,46 %
3,21 %
0,69 %
4,97 %
31/12/2003
3,89 %
2,57 %
5,25 %
1,07 %
4,38 %
Exercices
Sur les douze derniers mois, les rentabilits mensuelles ont t collectes sur les actions
Alphac et Gammac et sur lindice reprsentatif du march. Des donnes complmentaires sur les performances des fonds obligataires de maturit et de qualit de crdit identiques aux structures dendettement des deux entreprises tudies ont t rassembles :
fonds obligataire A pour Alphac et fonds obligataire G pour Gammac. Les informations
sont synthtises dans le tableau 1.7 :
Dates
Indice de
march
Alphac
Gammac
Fonds
obligataire A
Fonds
obligataire G
30/01/2004
2,26 %
0,67 %
4,95 %
4,38 %
3,86 %
27/02/2004
2,39 %
2,30 %
7,14 %
0,33 %
5,71 %
31/03/2004
2,69 %
6,63 %
6,28 %
0,23 %
2,92 %
30/04/2004
1,35 %
6,52 %
3,37 %
0,54 %
5,34 %
31/05/2004
0,13 %
3,19 %
2,82 %
0,81 %
0,89 %
30/06/2004
1,73 %
2,03 %
9,03 %
1,14 %
3,18 %
30/07/2004
2,30 %
1,70 %
4,00 %
2,74 %
1,04 %
31/08/2004
1,45 %
1,64 %
5,75 %
1,90 %
4,49 %
30/09/2004
1,29 %
9,57 %
3,19 %
0,33 %
1,80 %
29/10/2004
1,82 %
3,70 %
11,21 %
3,28 %
0,24 %
30/11/2004
2,25 %
1,60 %
2,90 %
0,82 %
4,18 %
Calculez les bta relatifs aux actions et aux fonds obligataires.
b Interprtez les rsultats.

c Confirmez les rsultats prcdents par une approche graphique.
d Quels seraient les effets sur les bta si les entreprises Alphac et Gammac devaient changer
de secteurs ?
Calculez les btaActif des entreprises Alphac et Gammac, sachant que le taux dimposition
sur les socits est de 33 1/3 % et que les ratios dette sur capitaux propres des entreprises
Alphac et Gammac sont respectivement 35 % et 40 %.
Commentez les rsultats.
g Si la prime de march est de 8 % et le rendement obligataire dun souverain 10 ans
4,50 %, quelles sont les rentabilits attendues sur les investissements daprs le MEDAF
(vous distinguerez la rentabilit des capitaux propres de la rentabilit des actifs) ? Expliquez
les diffrences de rentabilits attendues.
La formule gnrale de calcul des bta est la suivante :
i =
i,M
M2
o i , M reprsente la covariance entre laction i et lindice de march M, et M2 , la

variance du march. La formule gnrale de la covariance est :
i,M =
i =1
22
(Ri Ri )(RMi RM )
n
Chapitre
avec Ris , RM , les rentabilits respectives du titre et de lindice de march, et Ri , RM , les

rentabilits moyennes. n reprsente le nombre dobservations.
La formule de la variance est la suivante :
n
M2 =
(R
Mi
RM )2
i =1
La ralisation de ces calculs sera simplifie par lutilisation du tableur Excel avec les fonctions COVARIANCE et VAR.P. Pour le calcul de la variance comme pour lcart-type,
Excel propose respectivement deux fonctions : VAR et VAR.P ; ECARTYPE et ECARTYPE.P. Le P dans la fonction indique que le calcul se fait sur la population et non sur
lchantillon. Cette diffrence porte sur le dnominateur de la formule qui divise la
somme des carts au carr par N observations pour la population et par N-1 observations
pour lchantillon. Nous retiendrons pour nos calculs la variance de la population et donc
la fonction VAR.P. Une autre possibilit consiste utiliser dans Outils Utilitaire dAnalyse la fonction Analyse de la Covariance. Les rsultats obtenus sont les suivants (voir
tableau 1.8) :
Tableau 1.8
March
Alphac
Gammac
Fonds
obligataire A
Fonds
obligataire B
Covariance
0,00063021
0,0005941
0,0008182
0,000230613
0,000567033
Variance
0,00063021
Bta
1,0000
0,9427
1,2983
0,3659
0,8998
Calcul bes bta.
b Le bta du march est gal 1 et sert de rfrence pour classer le risque des investisse-
ments. Les investissements pour lesquels le bta est infrieur 1 vont amortir les variations du march, ils sont moins volatils. Les deux fonds obligataires et laction Alphac sont
moins risqus que lindice de march. On parle dun investissement dfensif. Laction
Gammac va amplifier les variations du march la hausse comme la baisse. On parle
dun investissement offensif.
c Les relations entre les fluctuations du cours des actions, des fonds obligataires et celles du
Dans Excel, insrez un graphique et slectionnez le nuage de points. Dans la srie, X reprsente les rentabilits du march car nous essayons dexpliquer les variations des investissements tudis par le march. Y reprsente les rentabilits des actions et des fonds
obligataires. La validation du graphique donne le nuage de points. Slectionnez le nuage
de points et dans la barre doutils, cliquez sur le graphique et ajoutez une courbe de tendance . Choisissez le type linaire et dans longlet Options, slectionnez : Afficher lquation sur le graphique et Afficher le coefficient de dtermination sur le graphique. Ces
procdures fourniront les figures 1.2, 1.3, 1.4 et 1.5 suivantes :
Exercices
march sont reprsentes graphiquement dans un nuage de points et ajustes par une
droite.
Figure 1.2
8,00 %
Bta Alphac.
6,00 %
y = 0,9427x - 0,0089
R 2 = 0,2754
4,00 %
Alphac
2,00 %
4,00 %
0,00 %
2,00 % 2,00%
0,00 % 2,00 %
4,00 %
6,00 %
8,00 %
10,00 %
4,00 %
6,00 %
8,00 %
10,00 %
12,00 %
March
Figure 1.3
15,00 %
Bta Gammac.
Gammac
10,00 %
y = 1,2983x - 0,0069
R 2 = 0,3251
5,00 %
4,00 %
0,00 %
2,00 %
0,00 % 2,00 %
4,00 %
6,00 %
8,00 %
10,00 %
5,00 %
10,00 %
March
Figure 1.4
5,00 %
4,00 %
Fonds obligataire A
Bta fonds
obligataire A.
3,00 %
y = 0,3659x - 0,0031
R 2 = 0,2426
2,00 %
1,00 %
4,00 %
0,00 %
2,00 %1,00 % 0,00 % 2,00 %
4,00 %
6,00 %
8,00 %
10,00 %
8,00 %
10,00 %
2,00 %
3,00 %
4,00 %
March
Figure 1.5
8,00 %
Bta fonds
obligataire B.
y = 0,8998x + 0,0003
R2 = 0,3901
Fonds obligataire B
6,00 %
4,00 %
2,00 %
4,00 %
0,00 %
2,00 %
0,00 % 2,00 %
2,00 %
4,00 %
4,00 %
6,00 %
March
24
6,00 %
Chapitre
Les pentes des quatre droites dajustement confirment les bta calculs prcdemment. Les
R, mesures de qualit des ajustements, indiquent que le march explique entre 24,26 % et
39 % des variations des investissements tudis.
d Les bta sont couramment estims par la seconde mthode qui fait appel aux ajustements
linaires. Les praticiens doutent de lexactitude des bta lorsque le nombre dobservations
historiques est restreint. Cest la raison pour laquelle la priode souvent retenue est de
5 ans avec des rentabilits mensuelles. Les bta sont stables dans le temps condition que
les entreprises restent dans le mme secteur industriel. Si les entreprises sont amenes se
diversifier et sorienter vers dautres secteurs dactivit, les bta vont se modifier.
Une autre faon destimer les bta consiste retenir le bta sectoriel qui reprsente la
moyenne des bta des entreprises du secteur. Largument en faveur de cette mthodologie
repose sur le fait que la probabilit derreur dans les estimations est plus grande pour une
entreprise individuelle que pour un portefeuille dentreprises. Donc, si vous pensez que
les activits dune entreprise sont le parfait reflet de celles du secteur, il faut privilgier le
bta sectoriel pour rduire les erreurs destimation.
En prsence dimpts sur le bnfice, les Actif sont calculs par la relation suivante :
Actif =
CP + D (1 TIS )
1 + (1 TIS )
D
CP
D
CP
Le bta des actifs de laction Alphac

= 35%; D = 0,3659 :
CP
Actif =
0,9427 + 0,3659 (1 33,33%) 35%

= 0,8336
1 + (1 33,33%) 35%
Le bta des actifs de laction Gammac

= 40%; D = 0,8998 :
CP
Actif =
1, 2983 + 0,8998 (1 33,33%) 40%

= 1, 2144
1 + (1 33,33%) 40%
La diffrence entre le bta des actifs et le bta des capitaux propres, soit 0,0791 (0,9427
0,8636) pour Alphac et 0,0839 (1,2983 1,2144) pour Gammac, reflte le risque financier
associ lendettement. mesure que lendettement augmente, la probabilit de
dfaillance saccrot et donc le risque de linvestissement.
lactif sans risque et dune compensation pour le risque gale au produit de la prime de
risque du march par le coefficient bta :
ki = R f + i PRM
Exercices
g Selon le MEDAF, la rentabilit exige sur linvestissement dpend de la rmunration de
En remplaant Rf par 4,5 % et la prime de risque de march (PRM) par 8 %, les rentabilits attendues sont des fonctions des bta dtermins dans les questions prcdentes (voir
tableau 1.9) :
Tableau 1.9
Bta
Rentabilits
attendues
Actions Alphac
0,9427
12,04 %
Actions Gammac
1,2983
14,89 %
Actifs Alphac
0,8336
11,17 %
Actifs Gammac
1,2144
14,22 %
Fonds obligataire A
0,3659
7,43 %
Fonds obligataire B
0,8998
11,70 %
Investissements
Stynthse des
rsultats.
Noubliez pas, en finance, il ny a jamais de repas gratuit. Les investisseurs exigeront une
rentabilit suprieure mesure que le risque sur linvestissement saccrot.
EXERCICE 5
CALCUL DE LA VALEUR RSIDUELLE
La socit RSM est une socit de formation qui sest dveloppe rgulirement. On
vous charge de procder lvaluation de sa valeur rsiduelle dans le cadre dune ouverture du capital. Vous disposez des trois derniers cash-flows disponibles, en milliers
deuros (voir tableau 1.10) :
Tableau 1.10
Flux financiers
historiques.
Annes
N-2
N-1
Rsultat net
820
950
840
Cash-flows disponibles
775
805
830
Pour un cot du capital de 10 %, valuez la valeur rsiduelle la fin de lanne N dans le

cadre des hypothses suivantes :
Supposez qu partir de N la croissance sarrte et que les cash-flows disponibles restent
constants sur la priode post-prvision.
b Supposez que la croissance moyenne annuelle observe les trois dernires annes sur les
cash-flows disponibles se poursuive dans lavenir au mme taux.
c Estimez la valeur rsiduelle pour un multiple de capitalisation sectoriel de 8 la fin de lanne N.
Si les cash-flows disponibles sont supposs constants dans le temps, la valeur rsiduelle de
lentreprise est la valeur actuelle dune rente perptuelle constante :
26
Chapitre
VRT = V0 =
FCFT
k
La valeur rsiduelle est gale :
VRT =
830
= 8300
0,10
b Si les cash-flows disponibles sont censs crotre un taux constant g linfini, la valeur
rsiduelle est donne par lexpression suivante :
VR = V0 =
FCFT (1 + g )
kg
Il faut dterminer le taux de croissance moyen sur la priode, soit :
775(1+ g)2 = 830 g =
830
1 = 3,49%
775
Compte tenu du taux de croissance, la valeur rsiduelle est gale :

VR =
830(1 + 3, 49 %)
= 13 195
10% 3, 49 %
c Cette mthode consiste utiliser des multiples dentreprises comparables lentreprise
value en termes de taille, de risque et de perspectives de croissance. Lutilisation du multiple de capitalisation ou Price-Earning Ratio (PER) pour valuer la valeur rsiduelle
donne lexpression suivante :
VRT = PERT RN T
avec RNT, le rsultat net sur la dernire anne de lhorizon dvaluation explicite.
VR = 840 8 = 6720
Exercices
Selon la nature des hypothses retenues, la valeur rsiduelle varie pratiquement du simple
au double : de 6 720, la valorisation la plus basse, 13 195, la valorisation la plus haute. Cet
exemple illustre limportance des mthodes dvaluation retenues et des hypothses de
calcul.
EXERCICE 6
VALORISATION DUN LBO (LEVERAGED BUY OUT) PAR LA VALEUR

ACTUELLE NETTE AJUSTE (VANA)
Des investisseurs, constitus de cadres de la socit RNJ et dun fonds dinvestissement

amricain, souhaitent faire lacquisition de ladite socit en finanant leur reprise par un
endettement. Dans cette acquisition par LBO, lendettement initial est de 16 millions
deuros avec un objectif damortissement de 1,5 million deuros par an dans les cinq premires annes. lissue de cette cinquime anne, les investisseurs ont planifi de rduire
les remboursements et sattendent ce que lendettement et les charges financires voluent en relation avec la croissance du chiffre daffaires.
Le tableau 1.11 prsente une estimation des cash-flows disponibles pour lentreprise
(FCF) sur les cinq prochaines annes compte tenu des hypothses de croissance sur le
chiffre daffaires :
Tableau 1.11
Annes
Estimation des
FCF (donnes en Croissance prvisionnelle du CA
millions deuros).
11 %
9%
7%
5%
3%
3%
1,7
2,1
2,8
2,6
Rendement de lemprunt dtat 10 ans 5,25 %

Rentabilit de lindice de march
12 %
Bta sectoriel
1,14
Ratio Dette/Capitaux propres
40 %
Remplissez le tableau prvisionnel 2.12 des frais financiers sur les cinq prochaines annes et
calculez les flux dconomie dimpt qui en rsultent. Le taux dintrt ngoci par les investisseurs est de 7,5 % et le taux dimposition retenu est 33 1/3 %.
Tableau 1.12
Annes
Prvisionnel
Endettement dbut anne
(donnes en
millions deuros).
15,0
Amortissement
1,5
Endettement fin anne
13,5
Charges financires
conomies dimpt
28
Chapitre
b Calculez la valeur actuelle des conomies dimpt, sachant que la valeur rsiduelle est estime en fin danne 5.
c Dterminez le cot des actifs.

d Calculez la valeur de lentreprise par la valeur actuelle nette ajuste.
Les flux dconomies dimpt sont calculs par la formule suivante :
EI = Dt 1kDTIS
Les conomies dimpt (EI) sont dtermines par le produit du paiement des frais financiers (Dt-1kD) par le taux dimposition (TIS) avec KD = 7,5 % et TIS = 33 1/3 %. Dt-1 reprsente le montant dendettement la fin de lanne prcdente ou au dbut de lanne
courante (voir tableau 1.13).
Tableau 1.13
(millions ).
Annes
Endettement dbut anne
15,00
13,50
12,00
10,50
9,00
Amortissement
1,50
1,50
1,50
1,50
1,50
Endettement fin anne
13,50
12,00
10,50
9,00
7,50
Charges financires
1,13
1,01
0,90
0,79
0,68
conomies dimpt
0,375
0,338
0,300
0,263
0,225
b La valeur actuelle des conomies dimpt reprsente la somme actualise au cot de la

dette kD = 7,5 % des flux et de la valeur rsiduelle lanne 5 :
V0 (EI ) =
Dt 1kDTIS
VR5
+
t
(1 + kD )5
D)
(1 + k
t =1
Sous lhypothse dune structure financire stable aprs la cinquime anne, la valeur rsiduelle est estime par la formule suivante :
VR5 =
Cash flow estim

kD g
Aprs la cinquime anne, lendettement est suppos voluer comme le chiffre daffaires.
Lendettement de 7,5 millions deuros en dbut danne 6 va augmenter au taux de croissance long terme retenu. En fin danne 6 ou en dbut danne 7, lendettement est
estim 7,73 millions (7,5 (1 + 3 %)). Le flux dconomie dimpt lanne 6 est gal
187 500 (7,5 7,5 % 33 1/3 %).
La valeur rsiduelle est donc :
VR5 =
187 500
= 4 166 167
7, 5% 3%
Exercices
Prvisionnel
Soit une valeur actuelle des conomies dimpt :

V0 =
375 000 337 500 300 000 262 500 225 000 4 166 167
+
+
+
+
+
= 4 137 988, 60
2
3
4
5
5
1, 075
(1, 075 ) (1, 075 ) (1, 075 ) (1, 075 ) (1, 075 )
En pratique, la rsolution de lquation prcdente est obtenue par la fonction VAN dans
Excel. Lintitul de cette fonction est trompeur car elle estime la valeur actuelle ou prsente
(V0) des flux venir et non pas la valeur actuelle nette (VAN) dun investissement (voir
tableau 1.14).
Tableau 1.14
Calcul de la
VAN (I).
Annes
conomies dimpt
VAN (7,5 %)
375 000
337 500
300 000
225 500
4 391 666,67
4 137 988,60
c Le cot des capitaux propres en labsence dendettement, appel cot des actifs (kActif ), est
donn par la formule du MEDAF :

La valeur du bta dune socit non endette est estime de la manire suivante :
Actif =
Actif =
CP
D
1 + (1 TIS ) CP
1,14
[1 + (1 331/3%) 40%]
= 0,9
Daprs le MEDAF, le cot des capitaux propres dune socit non endette est :
k Actif = 5, 25 % + 0,9 (12 % 5, 25 % ) = 11,33 %
d Suivant lapproche de la VAN ajuste, la valeur de lentreprise (V0) est gale la somme de
la valeur prsente de ses actions sous lhypothse dun financement 100 % par capitaux
propres et de la valeur prsente des conomies dimpt issues dun financement par endettement.
V0 =
t =1
FCFt
+
(1 + k Actif )t
Dt 1kDTIS
t
D)
(1 + k
t =1
La valeur actuelle dune socit non endette est rsolue dans Excel avec la fonction VAN,
avec au pralable la dtermination de la valeur rsiduelle :
VR5 =
30
FCF5 (1 + g ) 2, 6 (1 + 3 %)
=
= 32 148 860
11, 33 % 3 %
k Actif g
Chapitre
La valeur rsiduelle est ajoute au cash-flow disponible pour lentreprise la date 5 (voir
tableau 1.15) :
Tableau 1.15
Calcul de la VAN
(II).
Annes
Cash-flows disponibles
pour lentreprise
1 700 000
2 100 000
3 000 000
2 800 000
34 748 860
VAN (11,33 %)
27 536 042
Pour obtenir la VAN ajuste, il faut ajouter la valeur actuelle dune socit finance 100
% par capitaux propres la valeur actuelle des conomies dimpt :
V0 = 27 536 042 + 4137 989 = 31674 031
La valeur de lentreprise cible par lopration LBO est gale 31 674 031 .
Remarque : les lecteurs peuvent se rfrer au cas Velasquez, dans Dcisions dinvestissement, Chrissos et Gillet (2003), pour une valorisation partant de la socit non endette
laquelle de nombreux autres ajustements sont oprs en plus de la fiscalit.
EXERCICE 7
VALORISATION DUNE ENTREPRISE (EXERCICE DE SYNTHSE)
En vue dune prise de participation dans lentreprise Talanton, la direction demande

dvaluer ladite entreprise compte tenu des informations collectes sur les sources de
valeur et les tats financiers (voir tableaux 2.16 et 2.17) :
Tableau 1.16
Sources de
valeur de
Talanton.
Sources de valeur
En milliers deuros
2005
Croissance du CA
2006
2007
2008
2009
2010
3%
3%
3%
3%
3%
Cots/Ventes
80 %
80 %
80 %
80 %
80 %
80 %
DAP/Ventes
10 %
10 %
10 %
10 %
10 %
10 %
8%
8%
8%
8%
8%
8%
Dividendes/Bnfice net
18 %
0%
0%
0%
0%
0%
Impts
33 %
33 %
33 %
33 %
33 %
33 %
Cots financiers
Bilan de
Talanton.
En milliers deuros
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Immobilisations
500
500
515
530
546
563
580
BFR
100
100
103
106
109
113
116
Exercices
Tableau 1.17 Bilan
Bilan
Capital investi
600
600
618
637
656
675
696
Actions
300
340
392
445
501
558
618
Dettes
300
300
300
300
300
300
300
40
74
109
145
183
222
600
600
618
637
656
675
696
Liquidit
Financement
Dterminez la valeur de lentreprise Talanton en suivant les diffrentes tapes du processus dvaluation :
tablissez le compte de rsultat prvisionnel ci-dessous compte tenu des sources de valeur
identifies par la direction (voir tableau 1.18).
Tableau 1.18
Compte de
rsultat
prvisionnel de
Talanton.
Compte de rsultat
En milliers deuros
2005
Ventes
1 000
2006
2007
2008
2009
2010
Cots
EBITDA
DAP
EBIT
Cots financiers
EBT
Impts
Bnfice net
Dividendes
Bnfice retenu
b Dterminez la prvision des cash-flows futurs disponibles pour lentreprise (FCF) sur une
priode de rfrence de 6 ans (voir tableau 1.19).
32
Chapitre
Tableau 1.19
Prvision des FCF
de Talanton.

En milliers deuros
2005
2006
2007
2008
2009
2010
EBIT
Impt (33,33 %)
NOPLAT
DAP
Gross Cash-Flow
- Variation du BFR
- Investissement
FCF
Avec des investissements qui seront dtermins avec laide du tableau 1.20 :
Tableau 1.20
Investissements
Analyse
financire de
Tatanlon.
En milliers deuros
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Immobilisations dbut
danne
Dprciation
Investissements
Immobilisations fin
danne
Dterminez le cot moyen pondr du capital ajust de la fiscalit aprs avoir complt les
diffrentes informations du tableau 1.21.
Structure
financire de
Talanton.
Structure financire
Cot des capitaux propres en labsence dendettement
Cot de la dette
10 %
8%
Taux dimposition
33 %
Ratio cibl D/(D+CP)
37 %
Ratio cibl CP/(D+CP)

Ratio cibl D/CP
Exercices
Tableau 1.21
b Estimez la valeur rsiduelle.

c Dterminez la valeur de lentreprise Talanton par la mthode DCF.
d Quelle est la valeur dune action de lentreprise Talanton, sachant que la valeur de march de
lendettement est gale la valeur comptable ? la date dvaluation, 150 000 actions sont en
circulation.
Le tableau des sources de valeur fournit les informations ncessaires pour complter le
compte de rsultat prvisionnel. Pralablement au calcul, nous rappelons que lEBITDA
est lEarning Before Interest and Tax and Depreciation and Amortization. Il correspond
notre excdent brut dexploitation. LEBIT (Earning Before Interest and Tax) correspond
au rsultat dexploitation, et lEBT (Earning Before Tax) au rsultat brut. Daprs les sources de valeur, les cots et les DAP reprsentent respectivement 80 % et 10 % des ventes. Les
frais financiers slvent 8 % du montant de lendettement renseign dans le bilan. Enfin,
le taux de distribution des dividendes est de 18 % en 2005, et nul les autres annes. Sur la
base de ces informations, le compte de rsultat prvisionnel est le suivant (voir
tableau 2.22) :
Tableau 1.22
Compte de
rsultat
prvisionnel de
Talanton.
Compte de rsultat
En milliers deuros
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Ventes
1 000
1 030
1 061
1 093
1 126
1 159
Cots
800
824
849
874
900
927
EBITDA
200
206
212
219
225
232
DAP
100
103
106
109
113
116
EBIT
100
103
106
109
113
116
Cots financiers
24
24
24
24
24
24
EBT
76
79
82
85
89
92
Impts
25
26
27
28
30
31
Bnfice net
51
53
55
57
59
61
Dividendes
42
53
55
57
59
61
Bnfice retenu
b Les cash-flows disponibles pour lentreprise reprsentent les ressources qui sont distribua-
bles tous les apporteurs de capitaux aprs avoir satisfait les investissements indispensables au maintien de lactivit. Les investissements prvus sont calculs par la diffrence
entre les investissements en dbut et fin de priode corrigs des dprciations (voir tableau
1.23).
34
Chapitre
Tableau 1.23
Analyse des
investissements
de Talanton.
Investissements
En milliers deuros
2005
2006
2007
2008
2009
2010
500
500
515
530
546
563
100
103
106
109
113
116
Investissements
100
118
121
125
130
133
Immobilisations fin
danne
500
515
530
546
563
580
Immobilisations dbut
danne
Dprciation
Ces informations permettent de complter le tableau prvisionnel 2.24 des cash-flows disponibles :
Tableau 1.24
Prvision des FCF

de Talanton.
En milliers deuros
2005
2006
2007
2008
2009
2010
EBIT
100
103
106
109
113
116
Impt (33,33 %)
33
34
35
36
38
39
NOPLAT
67
69
71
73
75
77
DAP
100
103
106
109
113
116
Gross Cash-Flow
167
172
177
182
188
193
- Investissement
100
118
121
125
130
133
FCF
67
51
53
54
54
57
- Variation du BFR
c Le cot du capital est la rmunration exige par les apporteurs de capitaux pour investir
dans lentreprise Talanton compte tenu de leur perception du risque. Le cot du capital est
calcul par le cot moyen pondr du capital ajust (CMPC), gal la moyenne des cots
de chaque source de financement pondre par leur poids respectif dans la structure
financire cible (voir tableau 1.25) :
CMPC = kCP
CP
D
+ kD (1 TIS )
D + CP
D + CP
avec kCP, le cot ou la rentabilit exige sur les capitaux propres, et kD, le cot ou la rentaCP
D + CP
et
D
D + CP
reprsentent respectivement le
poids des capitaux propres et de la dette dans la structure financire. Le ratio

gal 63 % (100 % 37 %), et le ratio
CP
est
D + CP
D est le produit des deux prcdents (58,73 %).

CP
Exercices
bilit exige sur lendettement.
Tableau 1.25
Structure financire
Structure
financire de
Talanton.
Cot des capitaux propres en labsence dendettement

Cot de la dette
10 %
8%
Taux dimposition
33 %
Ratio cibl D/(D+CP)
37 %
63,0 %
Ratio cibl D/CP
58,73 %
Pour le calcul du CMPC ajust, la seule inconnue restante est le cot des capitaux propres.
Dans la formule prcdente, le cot des capitaux propres est celui qui est calcul pour une
socit endette (kCP) et non pas le cot des capitaux propres en labsence dendettement,
appel cot des actifs (kactifs). La relation entre les deux est donne par la formule
suivante :
kCP = kactifs + (kactifs kD )
D
CP
soit
kCP = 10 % + (10 % 8 %) 58,73% = 11,17 %
Le cot moyen pondr du capital est gal :
CMPC = 11,17 % 63 % + 8 % (1 33,33 %) 37 % = 9, 01% 9 %
On retiendra pour la suite des calculs 9 % comme cot du capital.
d Si les cash-flows disponibles pour lentreprise sont supposs crotre un taux constant g
sur un horizon trs lointain, la valeur rsiduelle est donne par lexpression suivante :
VR2010 =
FCF2010 (1 + g )
CMPC g
Le taux de croissance prvu, g, sur la priode au-del de lhorizon dvaluation est 3 %.

Compte tenu des rsultats prcdents, la valeur rsiduelle au terme de lhorizon explicite
est gale :
VR2010 =
57 (1 + 3%)
= 978,5
9%3%
Lvaluation par la mthode DCF (Discounted Cash-Flows) consiste actualiser au cot

moyen pondr du capital sur notre horizon temporel les cash-flows disponibles futurs et
la valeur rsiduelle de lentreprise :
V0 =
t =1
36
FCFt
(1 + CMPC)
VRT
(1 + CMPC )T
Chapitre
La formule ci-dessus est rsolue dans Excel par lutilisation de la fonction VAN. La valeur
rsiduelle est ajoute au dernier cash-flow de la priode de prvision explicite (voir
tableau 1.26) :
Valorisation de lentreprise Talanton
En milliers deuros
FCF
2005
2006
2007
2008
2009
2010
67
51
53
54
54
57
Valeur rsiduelle
978,5
Cash-flows
67
VAN (9 %)
836 105
51
53
54
54
1 036
La valeur de lentreprise Talanton est estime 836 105 euros.

La valeur des capitaux propres est obtenue en soustrayant les dettes de 2004, soit
536 105 euros (836 105 300 000). Sachant que 150 000 actions sont en circulation,
536 105
la valeur de march dune action est gale 3,57
.
150 000
Exercices
Tableau 2.26
Chapitre
valuation dentreprise
II La mthode des
comparables
1. Prsentation gnrale de
lapproche analogique............... 40
2. Les critres de choix
des multiples ............................. 40
3. Les critres de slection
de lchantillon ......................... 44
4. Les ajustements ncessaires ........ 44
5. Lanalyse critique
de lapproche comparative......... 46
1. Valorisation, LBO et TRI ............. 49
2. Valorisation dun projet de
dveloppement dans le cadre
dopration de capital-risque...... 51
3. Modle de Bates ....................... 52
4. Valorisation pr-money
dune start-up high-tech ............. 53
5. Dlai de recouvrement............... 54
Ce chapitre est consacr la prsentation dune des

mthodes dvaluation les plus prises par
les professionnels de la finance et de lingnierie
financire pour valoriser les entreprises non cotes.
Nous en prsentons le principe, ainsi que les
modalits de choix des multiples et des agrgats cls
utiliss. Le choix du panel dentreprises comparables
(benchmark) est un exercice dlicat, et les analystes
financiers doivent effectuer un certain nombre
dajustements empiriques pour tenir compte des
disparits de taille et de liquidit.
6. Comparaisons boursires........... 54
7. Valorisation par les comparables
et rgression linaire.................. 57
8. Valorisation post-money
(aprs augmentation de capital).. 60
9. Valorisation dune start-up
du secteur IT (Information &
Technology) ............................. 63
39
Prsentation gnrale de lapproche

analogique
Lapproche analogique est fonde sur la valorisation dune entreprise par rfrence des
socits comparables dont la valeur est connue, soit parce quelles sont cotes en Bourse,
soit parce quelles ont fait lobjet dune transaction rcente dont les caractristiques financires (lments de prix) ont t rendues publiques.
Ainsi, lapproche comparative se fonde sur les lments suivants :
Des rfrences transactionnelles : on rapproche la valeur dune socit des ratios de

valorisation utiliss lors doprations de rapprochement rcentes (fusion, acquisition,
cession) portant sur des socits cotes comparables.
Des socits cotes comparables : on rapproche les ratios de la socit tudie avec
dautres socits aussi semblables que possible (mme activit, mme compartiment
de march, mme risque, etc.).
Un indice de rfrence : on considre quune socit est suffisamment reprsentative

dun indice de rfrence (Nouveau March, Mid-Cap, etc.) pour pouvoir tre directement compare cet indice.
Un secteur dactivit : on considre quune socit est suffisamment reprsentative

dun secteur dactivit (le secteur agroalimentaire, des tlcommunications, etc.) pour
pouvoir tre directement compare ce secteur.
La mise en uvre de cette mthode ncessite les tapes suivantes :

1. La constitution dun chantillon de socits cotes ou ayant fait rcemment lobjet de
transactions, comparables la socit valuer et prsentant les mmes caractristiques sectorielles et financires.
2. Lidentification des indicateurs de performance les plus pertinents qui permettent
danalyser les diffrences de valorisation entre les entreprises retenues.
3. Lexcution de certains ajustements empiriques sur ces rsultats.
4. Lapplication des multiples aux donnes financires de la socit valuer.
Les critres de choix des multiples

Traditionnellement, les multiples retenus sont :
Des multiples de chiffre daffaires, not VE/CA.
Des multiples de lexcdent brut dexploitation, not VE/EBE ou VE/EBITDA.
Des multiples du rsultat dexploitation, not VE/RE ou VE/EBIT.
Un multiple du rsultat net, le PER.
Avec VE, la valeur dentreprise qui est gale la somme de la capitalisation boursire et de
lendettement net ce dernier est estim par la diffrence entre les dettes financires et la
trsorerie ; EBITDA, Earnings Before Interest and Taxes Depreciation and Amortization ;
EBIT, Earnings Before Interest and Taxes ; PER, Price Earning Ratio.
40
Chapitre
2.1 LA SIGNIFICATION DES MULTIPLES TRADITIONNELLEMENT RETENUS

Le choix des agrgats utiliser dpend des spcificits de la socit que lon cherche valuer par rapport aux socits de lchantillon. Les multiples sont analyss sur la base des
lments financiers des socits comparables retenues (cela suppose le recueil de prvisions rcentes formules par des analystes).
Le multiple du chiffre daffaires

Le multiple du chiffre daffaires ou Price Sales Ratio (PSR) permet dapprocher la valorisation dune socit par sa part du march, apprhende travers les ventes, indpendamment de sa structure financire ou de sa rentabilit. Ce multiple nest vraiment pertinent
que si les socits de lchantillon prsentent des rentabilits dexploitation, un rythme de
croissance de leur activit ou encore une dimension oprationnelle comparables ceux de
la socit valuer. Il a une grande importance dans les secteurs o les parts de march
sont essentielles pour sassurer un niveau dactivit suffisant pour contrer la concurrence.
Ce multiple permet de dterminer le nombre de fois o le chiffre daffaires est intgr dans
la valeur conomique dune socit.
Le multiple du chiffre daffaires se calcule comme suit :
VE / CA = Valeur de march de la socit / Chiffre daffaires
VE / CA = (Capitalisation boursire + Endettement net) / Chiffre daffaires
Pour dterminer la valeur de lentreprise cible, on procde comme suit :
VEcible = (VE / CA)comp CAcible
O (VE/CA)comp est le ratio dune entreprise comparable (ou la moyenne/mdiane dun
groupe de socits comparables qui constituent lchantillon ou benchmark de rfrence).
La valeur des fonds propres (VFP) de la cible est alors gale :
VFPcible = VEcible Dette
Si lon souhaite dterminer le cours de laction de la cible, on divise la valeur des fonds
propres ainsi calcule par le nombre dactions qui composent son capital, soit :
Cours de lactioncible = VFPcible / Nombre dactions
Le multiple de lEBE ou de lEBITDA

Le multiple de lexcdent brut dexploitation tient compte de la rentabilit directement
issue de lexploitation avant prise en compte de la structure financire et des dotations aux
amortissements. Il permet de valoriser la rentabilit dexploitation dune entreprise sans
tenir compte des disparits en termes de politique damortissement/dinvestissement qui
peuvent exister au sein dune mme industrie
Le ratio VE/EBITDA est gal :
VE / EBITDA = Valeur de march de la socit / EBITDA
VE / EBITDA = (Capitalisation boursire + Endettement net) / EBITDA
Ce qui permet den dduire la valeur de lentreprise :
VEcible = (VE / EBITDA)comp EBITDA
valuation dentreprise II La mthode des comparables 41
O (VE/EBITDA)comp est le ratio dune socit comparable (ou encore la moyenne/

mdiane dun groupe de socits comparables).
Et :
Le multiple du rsultat dexploitation ou de lEBIT

Le multiple du rsultat dexploitation tient compte de la rentabilit directement issue de
lexploitation aprs prise en compte de la politique damortissement dune socit. Ce
multiple considre la rentabilit directement issue de lexploitation, mais aprs la prise en
considration de la politique damortissement et dinvestissement dune socit, ce qui
peut altrer la pertinence des comparaisons. Il exprime la valeur de lentreprise sur la base
dun nombre dannes de rsultats dexploitation.
De mme, le ratio VE/EBIT se dtermine comme suit :
VE / EBIT = Valeur de march de la socit / EBIT
VE / EBIT = (Capitalisation boursire + Endettement net) / EBIT
et la valeur de lentreprise est alors gale :
VEcible = (VE / EBIT)comp EBIT
O (VE/EBIT)comp est le ratio dune socit comparable (ou encore la moyenne/mdiane
dun groupe de socits comparables).
Et :
Le multiple du rsultat net (PER)

Le multiple du rsultat net reflte la valorisation que le march attribue la capacit bnficiaire dune socit. Ce multiple requiert les retraitements les plus nombreux afin de
pouvoir tre utilis de faon pertinente. Des lments non directement issus de lexploitation (exceptionnels, financiers), pas forcment rcurrents et fortement influencs par les
choix comptables oprs, peuvent en effet significativement polluer la capacit bnficiaire de rfrence. Ce multiple est le plus populaire bien quil soit moins fiable que le multiple dEBITDA ou dEBIT, car le bnfice net comparable subit une distorsion cre par la
politique damortissement, lincidence dlments exceptionnels ou lapplication de normes diffrentes de prsentation des comptes. Si le multiple P/E est le plus apprci, cest
surtout en raison de sa facilit dutilisation et de comprhension.
Le PER est gal au rapport entre le cours de laction et le bnfice par action (rsultat net
retrait divis par le nombre dactions), not BPA :
PER = Cours / BPA
On le dtermine galement comme suit :
PER = Capitalisation boursire / Bnfice total net retrait
Pour valoriser des socits non cotes telles que les jeunes start-up innovantes, on peut
procder (Cherif, 2003) :
42
Chapitre
Soit par analogie : on dtermine alors un PER moyen dun panel dentreprises comparables et on lapplique directement au bnfice de la socit valuer.
Soit empiriquement par recours au modle de Bates (1962). Ce dernier a en effet dvelopp des tables permettant le calcul du PER. Il met en relation le PERt=0 dentre et le
PERt=n de sortie thorique, de faon que lon puisse galement crire le modle sous sa
forme simplifie :
PERt=0 = [d (1 + g) / (g i)] (Kn 1) + PERt=n Kn
Avec K = (1 + g) / (1 + i) ; d : taux de distribution des dividendes ; i : taux de rmunration

des actionnaires ; g : taux de croissance constant des dividendes ; n : lhorizon de sortie de
linvestisseur.
Par ailleurs, et afin de tenir compte des variations du march, les professionnels calculent
un PER relatif au march. Pour une entreprise cote, il est dtermin par le rapport suivant (Cherif, 2003) :
PER relatif au march = PERentreprise / PERmarch
Pour lvaluation des entreprises non cotes partir dentreprises comparables cotes,
lapproche par le PER relatif permet de corriger les sous ou survaluations de la socit de
rfrence.
De mme, on peut dterminer un PER sectoriel qui pourra servir de base la valorisation
des fonds propres dune socit non cote. On a ainsi :
PER relatif au secteur = PERentreprise / PERsecteur
Les PER relatifs permettent de situer une entreprise par rapport son secteur ou par rapport son march.
Avec le multiple du PER, la valeur des fonds propres est calcule directement, comme suit :
VFPcible = (PER)comp Rsultat netcible
O (PER)comp correspond au PER dune entreprise comparable (ou la moyenne/
mdiane dun groupe de socits comparables).
Complmnt
Le dlai de recouvrement (DR)
Le DR correspond ainsi au temps ncessaire pour rcuprer le cours de laction avec la
somme des bnfices futurs actualiss de la socit considre. Le DR tient compte des perspectives de croissance de lentreprise et du taux dintrt (taux sur les OAT 10 ans) (Cherif,
2003).
Le DR est dtermin :
Soit par analogie (on dfinit alors le DR moyen dentreprises comparables la socit
valuer).
Soit en posant de manire arbitraire le DR qui reprsente lhorizon correspondant la
dure de dtention souhaite, un paramtre de croissance des bnfices et une dimension prix du temps (le taux dintrt). Le DR est dfini partir de lgalit suivante :
C0 = BPA0 [(1 + g) / (1 + i)DR] 1 / [(1 + g) / (1 + i)] 1

Avec C0 : le cours de laction la date (t = 0) ; BPA0 : le bnfice par action en (t = 0) ; g :
le taux de croissance nominal du BPA ; i : le taux de rendement des OAT 10 ans ; DR : le
dlai de recouvrement en annes (soit pos, soit pris partir dune entreprise de rfrence) et
K = (1 +g) / (1 + i).
Les critres de slection de lchantillon

La principale difficult dcoulant de la mise en uvre dune approche analogique concerne la constitution dun benchmark pertinent, autrement dit llaboration dun
chantillon de comparables boursiers ou de transactions suffisamment reprsentatif de
lactivit et des caractristiques de la socit valuer. Plusieurs critres sont utiliss pour
optimiser le choix de lchantillon :
Le mtier/secteur dactivit.
Le mix produits et positionnement gographique (ou degr de diversification).
Le profil de rentabilit.
Lintensit capitalistique.
Lge de la firme/cycle de vie.
Lindustrie/similitude des produits.
La taille de la firme/parts de march.
La problmatique de dveloppement.
Lenvironnement concurrentiel et/ou rglementaire.
Tous ces critres de slection conditionnent le risque et le rendement dun investissement

et ont donc un impact direct sur les niveaux de valorisation.
Les ajustements ncessaires

Chaque entreprise cote comparable prsente des particularits qui exigent des ajustements afin de garantir la comparabilit avec la socit valuer.
4.1 LA NOTION DILLIQUIDIT : CAS DES SOCITS COTES

Une participation est vritablement liquide si :
Il existe tout moment une offre et une demande. Cest une caractristique essentielle
des marchs financiers organiss, o les actifs sont cots de manire continue au cours
de la journe.
Les prix sont dtermins lavance. Cette caractristique est essentielle dans la mesure
o linvestisseur pourra dcider dacheter, de conserver ou de cder sa participation en
fonction des prix de march observs.
On peut rapidement acqurir ou cder la participation. Linvestisseur doit tre en

mesure de pouvoir saisir, tout moment, les opportunits qui soffrent lui.
Il est possible de cder le pourcentage souhait. Linvestisseur doit pouvoir cder tout
ou partie de sa participation en fonction des opportunits qui se prsentent.
Les socits non cotes ne remplissent pas ces critres du fait de leur faible niveau de liquidit.
44
Chapitre
4.2 LA DCOTE DILLIQUIDIT

Dans lanalyse de socits cotes comparables, les multiples se rapportent des socits
cotes en Bourse. Ainsi, il est ncessaire de procder des ajustements sur les multiples,
parce quon ne peut pas tabler sur le fait que des entreprises publiques et des socits prives conduisent la mme valeur. Et cela pour les principales raisons suivantes :
Les titres de socits cotes en Bourse prsentent une liquidit (marketability) plus leve que les titres de socits non cotes.
La liquidit confre au dtenteur dun titre un droit complmentaire : celui de pouvoir

recder facilement, rapidement, moindre cot et quand il le souhaite tout ou partie
de la participation quil dtient dans une socit. Ce droit a videmment un prix. Ce
prix, dsign par le terme prime de liquidit , est inclus dans les multiples extrioriss par les socits cotes en Bourse. Cette prime doit donc tre neutralise par la prise
en compte dune dcote dite dilliquidit, dont le niveau moyen traditionnellement
retenu slve 30 %.
4.3 LA DCOTE DE TAILLE

Les socits ouvertes au public sont en gnral plus grandes que celles qui sont entre des
mains prives. Les investisseurs ont tendance valuer positivement les grandes socits
car la taille est frquemment mise en rapport avec la scurit. Ainsi, des dcotes sont gnralement appliques pour des socits de petite taille. Les valuateurs retiennent en rgle
gnrale une fourchette de 15 % 30 %.
4.4 LE PRINCIPE DES ANALYSES DE RGRESSION

Lapplication systmatique des multiples peut conduire des erreurs importantes. En
effet, certains analystes appliquent des multiples sans procder aux ajustements adquats.
Par ailleurs, notons que les multiples rsultant dun chantillon (comparables boursiers,
transactions) sont encore largement utiliss par les analystes financiers et professionnels
de lvaluation sous la forme de simple moyenne arithmtique ou de mdiane sectorielle,
ce qui prsente les inconvnients suivants :
Une moyenne ou une mdiane tend masquer les disparits en termes de valorisation
ou de profitabilit qui peuvent exister au sein dun secteur dactivit, reprsent sous la
forme dun chantillon.
Une moyenne ou une mdiane ne permet en aucun cas didentifier les diffrents facteurs explicatifs de la valeur dune entreprise (profitabilit, taux de croissance attendu
de son activit, rentabilit escompte de ses projets dinvestissement, etc.).
Une moyenne ou une mdiane calcule sur les bases dun chantillon est dautant plus
contestable que lchantillon nest pas forcment le plus appropri pour valuer la
socit en question (difficult de constituer un benchmark pertinent).
Lapproche par les analyses de rgressions statistiques permet de contourner ces diffrents
cueils et de mieux identifier les diffrents mcanismes de valorisation dune entreprise
dans un secteur dactivit donn.
Cette approche consiste :
laborer un chantillon le plus large possible (une dizaine de valeurs au minimum si

possible) au niveau du secteur dactivit dans lequel lentreprise opre.
Reprsenter graphiquement cet chantillon (i.e. cette industrie) sous la forme dun
nuage de points (mthode des moindres carrs ordinaires : MCO).
Mettre en vidence une relation de type linaire (y = ax + b) entre un multiple de valorisation (variable endogne) et la ou les variables fondamentales qui en affectent le
niveau (variables exognes).
Corriger le multiple sectoriel moyen obtenu sur la base de lchantillon en fonction des
paramtres cls spcifiques lentreprise tudie.
Dans la grande majorit des cas, le multiple sectoriel moyen quil convient dajuster est le
multiple de chiffre daffaires, not VE/CA. En effet, on observe en pratique quil existe une
forte disparit au sein dun chantillon en termes de multiple VE/CA, tandis que les autres
multiples sont traditionnellement plus homognes entre eux et peuvent tre appliqus
directement aux donnes financires correspondantes de la socit que lon cherche valuer.
Lanalyse de rgression traditionnellement retenue est donc celle portant sur la corrlation
entre le multiple de chiffre daffaires (VE/CA) et le niveau de marge oprationnelle. On
retient en gnral comme niveau de marge dexploitation le niveau de marge avant amortissement, not EBE/CA. En effet, lagrgat auquel il correspond (lEBE) permet de
saffranchir des disparits en termes de politique damortissement, de structure de financement ou encore de traitement des carts dacquisition au sein dune mme industrie. Il
sagit l de lindicateur privilgi par les analystes financiers.
Lanalyse critique de lapproche comparative

Lapproche par les comparables est facile utiliser :
Lorsquil existe un grand nombre de socits comparables celle valuer.
Lorsque ces socits sont cotes sur le march.
Et quil existe des variables communes qui peuvent tre utilises pour standardiser le
prix.
Cette mthode convient particulirement des entreprises tablies gnrant des revenus
positifs, et actives dans un march transparent. Cependant, comme toutes les mthodes,
elle prsente des avantages et des inconvnients.
5.1 LES INCONVNIENTS DE LA MTHODE DES COMPARABLES
46
Les entreprises rellement comparables sont rares.
Cela ncessite laccs une information de qualit.
Lampleur des ajustements (illiquidit, contrles et synergies, taille) est subjective.
Chapitre
Le cours de Bourse est une donne fluctuante et nest significatif que si la liquidit du
titre est suffisante.
La prise en compte dentreprises trangres est un facteur de distorsion.
Il existe des biais spcifiques aux Bourses nationales.
Si les hypothses implicites qui portent sur les donnes des firmes composant lchantillon se rvlent errones, lvaluation par les comparables sera galement fausse.
Par ailleurs, la mthode des comparables :
Ne permet de prendre en compte que partiellement les lments qui concourent la

valorisation dune entreprise (les investissements sont ainsi valoriss de manire implicite).
Ne permet pas de valoriser des stratgies de diffrenciation long terme sur un secteur
donn.
Cependant, les avantages de cette mthode font que, malgr ses limites, elle est trs utilise
par les professionnels de lvaluation, et trouve galement des appuis thoriques solides
dans le monde acadmique.
5.2 LES AVANTAGES DE LA MTHODE DES COMPARABLES
Elle est facile mettre en uvre.
Elle est simple, facilement comprhensible et directement applicable.
La valeur de march intgre la notion de risque.
Elle fournit une valeur relativement fiable et prcise.
Cette mthode reflte les perceptions du march. Ceci constitue un avantage lorsquil
est important que le prix traduise ces perceptions, comme dans le cas o lobjectif est
de vendre un actif ce prix aujourdhui, comme dans le cadre dune introduction en
bourse.
Rsum
La mthode des comparables est fonde sur le prix auquel des socits comparables
sont ngocies sur le march.
Des multiples de chiffres cls sont extraits dchantillons de socits comparables et

appliqus la socit analyse.
Typiquement, on considre des multiples de :
Chiffre daffaires
EBIT
EBITDA
Bnfice net (PER)
On distingue deux types de multiples :
Ceux qui reposent sur les cours de socits cotes en Bourse.

Ceux qui sont fonds sur le prix pay lors dune transaction ( fusions/acquisitions).
Les multiples doivent tre ajusts (dcote ou prime) selon la liquidit des titres, le contrle quils permettent dexercer, les synergies payes lors dune transaction (prime
dacquisition). La valeur de lentreprise est dtermine comme suit :
VEcible = (Multiple)comp Agrgatcible
Et la valeur des fonds propres est alors gale :
Enfin, le cours de laction de la cible est dtermin comme suit :
Cours actioncible = VFPcible / Nombre dactions
Valorisation pr-money : valorisation de la socit avant linvestissement des financiers

(ou avant laugmentation de capital ou encore la leve de fonds)
Valorisation post-money : Valorisation aprs investissement. Ainsi, on a :

Valorisation post-money = valorisation pr-money + investissement.
48
Chapitre
Problmes
et exercices
Les exercices prsents dans cette partie sont orients vers la valorisation
par la mthode des comparables dentreprises non cotes dans le cadre du
capital-risque et du LBO. Des applications concrtes illustrent ainsi lusage
du modle de Bates et du dlai de recouvrement, ainsi que la dtermination des return on equity des investisseurs. La valorisation pr-money et
post-money est analyse travers des exemples de comparables boursiers
ou encore grce des ajustements empiriques pour tenir compte des
disparits en termes de taille et de liquidit des entreprises composant le
panel par rapport la socit valuer.
VALORISATION, LBO ET TRI
Supposons que dans le cadre dune opration Leveraged Buy Out (reprise dentreprise
par effet de levier : LBO) la socit cible prsentait les caractristiques suivantes :
Chiffre daffaires : 2 000 millions
EBIT : 250 millions
Dette financire : 0
Lacquisition a t ralise sur la base de la valorisation par le multiple de lEBIT, soit 8

EBIT.
La structure financire du holding de reprise est la suivante :
Fonds propres : 30 %
Dette senior : 50 %
Dette mezzanine : 20 %
Exercices
EXERCICE 1
La sortie sest ralise quatre annes plus tard. La socit cible affichait les rsultats suivants :
EBIT : 320 millions
Dette mezzanine : 400 millions
Dette bancaire rsiduelle : 520 millions
la revente, lentreprise a t valorise 8,5 EBIT.

Quel est le gain en capital ralis par les investisseurs ?
b Dterminez le taux de rentabilit interne (TRI) de cette opration.

La socit cible est valorise 8 EBIT, soit :
(VE)achat = 8 250 = 2 000 millions
avec VE : valeur dentreprise.
Le montage financier de lopration est le suivant :
Fonds propres : 30 % 2 000 = 600 millions
Dette senior : 50 % 2 000 = 1 000 millions
Dette mezzanine : 20 % 2 000 = 400 millions
la date de sortie, la socit est valorise 8,5 EBIT, soit :
(VE)cession = 8,5 320 = 2 720 millions
La valeur des fonds propres (VFP) est alors gale :
VFP = (VE)cession Dettes
VFP = 2 720 (400 + 520)
VFP = 1 800 millions
Ainsi, la valeur de la cible quatre ans plus tard slve 1 800 millions , ce qui, compar
une mise de dpart de 600 millions , correspond un gain en capital de 1 200, soit :
Gain en capital = 1 800 600 = 1 200 millions
b Le TRI de lopration est solution de :

600 (1 + TRI)4 = 1 800
soit :
TRI = (1 800 / 600)1/4 1 = 31,60 %
50
Chapitre
EXERCICE 2 VALORISATION DUN PROJET DE DVELOPPEMENT DANS LE CADRE

DOPRATION DE CAPITAL-RISQUE
Un extrait du business plan de la socit Xal vous fournit les informations suivantes :
Socit Xal : anne 2003
Rsultat net : 1 189 129 millions
Chiffre daffaires : 8 280 956 millions
Dette : 0
Une seule socit de rfrence pour la valorisation par les comparables est choisie. Elle
prsente les caractristiques suivantes :
Socit de rfrence Refi :
PER 2001 : 6,99

PER 2002 : 11,17
PER 2003 : 21,5
Capitalisation boursire 2003 : 34 636 millions
Chiffre daffaires 2003 : 13 234 millions
Dterminez la valeur des fonds propres (VFP) de lentreprise Xal par le multiple du PER
(qui comptera pour 2/3 de la valorisation) et par le multiple du chiffre daffaires VE/CA
(qui comptera pour 1/3 de la valorisation). Vous appliquerez dabord une dcote dilliquidit puis une dcote de taille de 20 % chacune.
b La socit Xal a galement t valorise par la mthode DCF (voir chapitre 1). Cette m-
thode a abouti une valorisation de 25 043 000 millions . Calculez la valorisation moyenne de lentreprise, les deux mthodes (comparables et DCF) comptant chacune pour 50 %.
La valorisation des fonds propres par le multiple du PER nous donne :
(VFP)Xal = PERRefi Rsultat netXal
= 21,5 1 189 129 = 25 566 274 millions
Dcote dilliquidit 20 % :
25 566 274 0,20 = 5 113 255 millions
Do :
La valorisation des fonds propres par le multiple du chiffre daffaires ncessite au pralable
la dtermination de ce mme multiple de rfrence, soit :
(VE / CA)Refi = 34 636 / 13 234 = 2,62
Do :
Exercices
(VFP)Xal = 25 566 274 5 113 255 = 20 453 019 millions
(VFP)Xal = (VE / CA)Refi CAXal = 2,62 8 280 956 = 21 672 903 millions
Dcote de taille de 20 % : 0,2 21 672 903 = 4 334 581 millions
Do :
(VFP)Xal = 21 672 903 4 334 581 = 17 338 322 millions
La mthode des comparables aboutit donc une valorisation moyenne de :
[(20 453 019 2) + 17 338 332 1] / 3 = 58 244 360 / 3 = 19 414 786,67 millions 19
414 787 millions
b La synthse de la valorisation nous donne :
Mthode des comparables : 19 414 787 millions
Mthode DCF : 25 043 000 millions
La valorisation moyenne de Xal ressort donc :

(VFP)Xal = (19 414 787 + 25 043 000) / 2 = 22 228 894 millions
EXERCICE 3
MODLE DE BATES
Du fait de la spcificit de lactivit du groupe Rix International, il nexiste pas de socits comparables en France ni dans le monde qui pourraient permettre une comparaison
boursire. Vous appliquerez donc le modle de Bates afin de dterminer une valorisation
de Rix International en fonction dun PER thorique de sortie calcul sur la base des
perspectives de croissance moyen terme des rsultats et de la politique de rmunration des actionnaires telle quelle est envisage. Pour cela, vous disposez des informations suivantes :
PER thorique de sortie : P/E 2003 : 11
g : taux de croissance des rsultats sur trois ans : 25 %
d : taux de distribution (Pay Out : P/O) : 18 %
k : taux de rmunration des actionnaires (taux dactualisation de la srie de flux) : 15 %

Rappelons la formule de Bates :
PERt=0 = [d (1 + g) / (g i)] (Kn 1) + PERt=n Kn
Le PER de Rix International est alors gal :
PERt=0 = [0,18 (1,25) / (0,25 0,15)] (1,08693 1) + 11 1,08693
Do :
(PER0)Rix = 14,76
52
Chapitre
Nous aboutissons un multiple thorique de valorisation de Rix International de 14,76.
La valorisation des fonds propres de Rix International est alors de :
VFpRix = 14,76 Rsultat net (anne 2000) = 14,76 4,2 millions = 61,99 millions
VALORISATION PR-MONEY DUNE START-UP HIGH-TECH
Une jeune firme innovante (start-up biotechnologique) lve 1,5 million deuros au stade
de seed capital (capital amorage investi pour permettre la cration de la start-up, voir
chapitre 6) pour financer une partie de sa phase R&D. Le risque pour les capital-risqueurs impliqus dans le financement est trs lev (taux de rmunration requis par les
actionnaires k = 85 %). La jeune firme prsente les caractristiques suivantes, issues de
son business plan prvisionnel :
Chiffre daffaires 2004 : 0
Chiffre daffaires 2008 : 25 millions
Rsultat net : 2,5 millions
Par ailleurs, le PER sectoriel slve 25.
Calculez la valorisation pr-money (avant leve de fonds) de la start-up.

La valorisation de sortie en 2008 est de :
25 2,5 = 62,5 millions
tant donn le niveau de risque trs lev, le taux dactualisation est de 85 %. Par consquent, on a :
En 2004 : valorisation post-money (aprs leve des fonds) = 62,5 / (1,85)4 = 5,3 millions
En consquence, la valorisation pr-money ressort :
Valorisation pr-money = Valorisation post-money Augmentation de capital =
5,3 1,5 = 3,8 millions
Synthse :
Valorisation post-money : 5,3 millions
Augmentation du capital : 1,5 million
Valorisation pr-money : 3,8 millions
Exercices
EXERCICE 4
EXERCICE 5
DLAI DE RECOUVREMENT
Un titre cote 120 et son bnfice par action (BPA) est de 13 , en croissance de 9 %.
Sachant que le taux de rendement des obligations dtat est de 5,4 %, dterminez le dlai
de recouvrement (DR).
Calculons dabord le PER de la socit :
PER = Cours / BPA = 120 / 13 = 9,23
Et :
K = (1 + g) / (1 + i) = 1,09 / 1,054 = 1,034
On a :
C0 = BPA0 [(1 + g) / (1 + i)DR] 1 / [(1 + g) / (1 + i)] 1
do :
DR = Ln [(K 1) PERt=0 + 1] / Ln (K)
DR = Ln [(1,034 1) 9,23 + 1] / Ln (1,034)
DR = 8,24 annes
EXERCICE 6
COMPARAISONS BOURSIRES
M&S est un groupe cot qui exploite des supermarchs et des hypermarchs dans le
nord de la France. Sa valorisation par comparaisons boursires doit sappuyer sur un
rfrentiel de socits cotes du secteur de la grande distribution. Lchantillon retenu se
compose de deux socits, Dream et Moon, pour lesquelles on dispose des informations
suivantes (voir tableau 2.1) :
Tableau 2.1
Rsultat net corrig
Capitalisation
boursire
Dettenette
2003
Chiffre daffaires
2003
2004(p)
2003
2004(p)
2003
2004(p)
2003
2004(p)
Dream
25 867
9 021
68 730
71 362
4 675
5 114
3 025
3 316
1 699
1 921
Moon
6 387
4 008
22 843
23 961
1 461
1 596
969
1 081
491
552
Socit
54
Chiffres cls des socits comparables (montants en millions).
EBITDA
EBIT
Chapitre
Les prvisions dagrgats de compte de rsultat sur M&S sont les suivantes (voir
tableau 2.2) :
Tableau 2.2
Agrgats de la
socit
valuer
(montants en
millions).
Socit
M&S
Chiffre daffaires
EBITDA
EBIT
Rsultat net corrig
2003
2004(p)
2003
2004(p)
2003
2004(p)
2003
2004(p)
1 210
1 280
79
95
64
77
40
50
Par ailleurs, la dernire prvision de dette nette au 31/12/2003 est de (20 millions ).
Enfin, on prcise que le capital de M&S est compos de 6,768 millions dactions.
Calculez le cours moyen de laction de M&S pour 2003 et 2004.
Calculons dabord la valeur dentreprise (VE) des socits Dream et Moon :
VE = Capitalisation boursire + Dette nette
Do :
VEDream = 25 867 + 9 021 = 34 888 et
VEMoon = 6 387 + 4 008 = 10 395
Ce calcul nous permet maintenant de dterminer les multiples (VE/CA, VE/EBITDA, VE/
EBIT et PER), den dduire ensuite leurs moyennes respectives et de les appliquer aux
agrgats de la socit cible valuer (voir tableau 2.3). Nous calculons par la suite la valeur
des fonds propres puis de laction de M&S.
Tableau 2.3
Multiple de
lEBITDA
Multiple du CA
Dtermination
des multiples
moyens.
2003
Dream
0,51
(1)
2004(p)
0,49
2003
7,5
(2)
Multiple de lEBIT
2004(p)
6,8
2003
11,5
(3)
2004(p)
Multiple du PER
2003
10,5
15,2
(4)
2004(p)
13,5
Moon
0,46
0,43
7,1
6,5
10,7
9,6
13
11,6
Moyenne
0,48
0,46
7,3
6,7
11,1
10,1
14,1
12,5
Note :
(1) VE/CA 2003 = 34 888 / 68 730 = 0,5076 0,51
(2) VE/EBITDA 2003 = 34 888 / 4 675 = 7,46 7,5
(4) PER = Capitalisation boursire / Rsultat net corrig = 25 867 / 1 699 = 15,22 15,2
Multiple du chiffre daffaires 2003

Pour 2003, le calcul est le suivant :
VEM&S = VE / CAmoyen CAM&S 2003 = 0,48 1 210 = 580,8 millions
Exercices
(3) VE/EBIT 2003 = 34 888 / 3 025 = 11,53 11,5
Sachant quici il y a un excdent de trsorerie (+ 20), la valeur des fonds propres (VFP) est
alors dtermine comme suit :
VFPM&S = VEM&S DetteM&S 2003 = 580,8 + 20 = 600,8 millions
Et la valeur dune action est gale
VFP/Nombre dactions, soit :
Valeur par action M&S = 600,8 / 6,768 = 88,77 89
1 actionM&S = 89
Multiple du chiffre daffaires 2004

Pour 2004, le calcul aboutit :
Valeur par action M&S = [(0,46 1 280) + 20] / 6,768 = 89,95 90
1 actionM&S = 90
Multiple de lEBITDA 2003

VEM&S = VE / EBITDAmoyen EBITDAM&S 2003 = 7,3 79 = 576,7 millions
La valeur des fonds propres (VFP) est alors dtermine comme suit :
Et la valeur dune action est gale VFP/Nombre dactions, soit :
1 actionM&S = 88
Multiple de lEBITDA 2004

Valeur par action M&S = [(6,7 95) + 20] / 6,768 = 97
1 actionM&S = 97
Multiple de lEBIT 2003

VEM&S = VE / EBITmoyen EBITM&S 2003 = 11,1 64 = 710,4 millions
La valeur des fonds propres (VFP) est alors dtermine comme suit :
Et la valeur dune action est gale VFP/Nombre dactions, soit :
1 actionM&S = 108
Multiple de lEBIT 2004

Valeur par action M&S = [(10,1 77) + 20] / 6,768 = 117,86 118
1 actionM&S = 118
56
Chapitre
Multiple du PER 2003
On calcule directement la valeur des fonds propres, soit :
VFP = PERmoyen Rsultat net corrigM&S 2003
Soit :
VFP = 14,1 40 = 564
Do lon dduit la valeur dune action M&S
Valeur par action M&S = 564 / 6,768 = 83,33 83
1 actionM&S = 83
Multiple du PER 2004

VFP = 12,5 50 = 625
Do :
Valeur par action M&S = 625 / 6,768 = 92,34 92
1 actionM&S = 92
Synthse des rsultats :

La valeur moyenne dune action M&S en 2003 est (89 + 88 + 108 + 83) / 4 = 94,25 94
La valeur moyenne dune action M&S en 2004 est (90 + 97 + 118 + 92) / 4 = 99,25 99
Conclusion :
2003 : 1 action M&S = 94
2004 : 1 action M&S = 99
VALORISATION PAR LES COMPARABLES ET RGRESSION LINAIRE
Lentreprise BioX est active dans le secteur des biotechnologies. Elle prsente les caractristiques suivantes :
EBITDA : 62 millions
EBIT : 51 millions
Rsultat net : 32 millions
Dette nette : 140 millions
Plusieurs socits nationales et internationales comparables (onze au total) ont pu tre

identifies afin de servir de benchmark pour la valorisation par les comparables de BioX
(voir tableau 2.4).
Exercices
EXERCICE 7
Tableau 2.4
Valorisation par
les comparables
et ajustement
linaire.
VE/CA
VE/EBITDA VE/EBIT
PER
EBE/CA
Sk (Allemagne)
0,42
20,6
NS
NS
4,20 %
Ab (USA)
0,42
12,8
17
13,8
6,60 %
Mw (Hollande)
0,48
14,4
18,4
28,4
6,80 %
Rs (France)
0,60
13,4
17,2
20,2
8,80 %
Sn (Hollande)
0,54
10,8
11,6
17,8
10 %
Vr (Italie)
0,72
13,4
19,2
31,2
10,60 %
Gci (Suisse)
0,96
17,6
20,4
26,6
10,80 %
Cs (USA)
0,94
14
15,8
27,6
13,2 %
W R (GB)
0,82
8,8
13,4
18,6
14,4 %
ELY (France)
0,68
10,4
9,4
15,8
15,4 %
FRI (France)
1,72
13,4
11,6
21,8
26,4 %
Secteur biotech
Mdiane
0,68
13,4
16,4
23
ND
Socit BioX
8,50 %
Du fait de lexistence dune forte disparit en termes de multiple de chiffre daffaires au sein
de lchantillon retenu, on vous demande deffectuer un ajustement par les moindres carrs
ordinaires (MCO) du multiple du chiffre daffaires VE/CA en fonction de la marge dexploitation avant amortissement EBE/CA. Calculez le coefficient de dtermination R2.
b Dterminez la valorisation moyenne de BioX. Vous tiendrez compte dune dcote de taille
de 30 %.
Donnes de lajustement linaire par la mthode des MCO (voir tableau 2.5) :
Tableau 2.5
Ajustement
linaire et
dtermination du
multiple VE/CA
ajust.
58
VE/CA
EBE/CA
0,42
4,20 %
0,42
6,60 %
0,48
6,80 %
0,6
8,80 %
0,54
10 %
0,72
10,60 %
0,96
10,80 %
Chapitre
VE/CA
EBE/CA
0,94
13,20 %
0,82
14,40 %
0,68
15,40 %
1,72
26,40 %
O VE/CA : variable explique (ou endogne), et EBE/CA : variable explicative (ou exogne).
Figure 2.1
Secteur Biotechnologies : ajustement linaire
2
FRI
1,8
VE/CA = 5,7423 x EBE/CA + 0,0905

R 2 = 0,8516
1,6
1,4
VE/CA
1,2
Gci
WR
0,8
Rs Vr
0,6
0,4
C's
Sk
Sn
Ab
0,2
0
0,00 %
ELY
Mw
5,00 %
10,00 %
15,00 %
20,00 %
25,00 %
30,00 %
EBE/CA
La figure 2.1 nous donne le nuage de points et lquation de la droite dajustement. Le

coefficient R2 gal 0,85 est trs satisfaisant et correspond un excellent ajustement pour
un nombre dobservations gal 11. (En pratique, on considre quune analyse de rgression fonde sur un chantillon dune dizaine de valeurs est satisfaisante partir dun seuil
de 60 %.)
b valuation de BioX :
Multiple ajust du chiffre daffaires
Calculons dabord le multiple ajust du chiffre daffaires, en remplaant dans lquation
de rgression ci-dessus EBE/CA par sa valeur de 8,5 %, soit :
i. VE / CAajust = 5,7423 8,5 % + 0,09 = 0,578 0,58
VFP = [(VE / CAajust CABioX) Dette] (1 Dcote de 30 %)

Ainsi, on a donc :
iii. VFP = [(0,58 1 460) 140] 0,7 = 494,76 millions 495 millions
Multiple de lEBITDA
VFP = [(VE / EBITDAmdian EBITDABioX) Dette] (1 Dcote de 30 %)
Exercices
ii. Do lon peut dduire la valeur des fonds propres de BioX en y appliquant une dcote
de taille de 30 % :
Do
VFP = [(13,4 62) 140] 0,7 = 483,56 millions 484 millions
Multiple de lEBIT
VFP = [(VE / EBITmdian EBITBioX) Dette] (1 Dcote de 30 %)
Do
VFP = [(16,4 51) 140] 0,7 = 487,48 millions 487 millions
Multiple du PER
VFP = [PERmdian Rsultat net BioX] (1 Dcote de 30 %)
Soit :
VFP = 23 32 0,7 = 515,2 millions 515 millions
Synthse :
La valeur moyenne de BioX aprs dcote de taille de 30 % ressort :
(495 + 484 + 487 + 515) / 4 = 495,25 millions 495 millions
EXERCICE 8
VALORISATION POST-MONEY (APRS AUGMENTATION DE CAPITAL)
La socit FRIE est une SSII active dans le domaine des logiciels. Elle souhaite lever 15
millions lors dune introduction en Bourse. Elle affiche les donnes prsentes et prvisionnelles suivantes (voir tableau 2.6) :
Tableau 2.6
Agrgats/annes
Extraits du
compte de
rsultat et du
bilan de FRIE en
millions .
2003
2004
2005(p)
2006(p)
2007(p)
Chiffre daffaires
16,8
25,4
36,2
49,7
63,4
EBE (EBITDA)
1,7
3,9
6,1
8,4
10
RN part du groupe
0,3
2,2
3,7
4,5
Endettement net
7,7
7,2
9,0
11,9
13,8
Sachant que la valorisation des fonds propres (aprs dduction de la dette de 7,2 millions )
par les DCF a abouti une valorisation de la socit 45,19 millions , effectuez une valorisation par la mthode des comparables de FRIE. Sachant que les mthodes comptent chacune pour la moiti dans la valorisation, dterminez la valeur post-money de FRIE (aprs
augmentation de capital de 15 millions ).
b Sachant que le nombre dactions de FRIE slve 1 232 200, calculez la valeur du titre postmoney.
c Supposons quaprs dcote dintroduction, la fourchette de prix propose par les profes-
sionnels en valorisation post-money soit de 48 millions / 57 millions . Calculez le potentiel de hausse de laction sur la base du milieu de fourchette.
60
Chapitre
Du fait de la taille moyenne de FRIE, nous retenons une slection de SSII de taille
moyenne, en distinguant deux chantillons (voir tableaux 2.7 et 2.8). Les petites SSII,
dont le chiffre daffaires est infrieur 200 millions (qui compteront pour 2/3 dans la
valorisation), et les socits de taille moyenne, de chiffre daffaires suprieur 500 millions (1/3 de la valorisation). Afin de prendre en compte la rentabilit leve de FRIE
(lie son positionnement sur le march et sa forte internationalisation), qui est suprieure la moyenne de nos chantillons, le critre de PER sera surpondr
(coefficient 2) par rapport au multiple VE/EBITDA et au multiple VE/CA (coefficient 1
chacun). Par ailleurs, on applique les moyennes des multiples des chantillons aux agrgats de FRIE.
Tableau 2.7
VE/
CA04
VE/
CA05
VE/
CA06
VE/
EBE04
Aub
0,7
0,6
0,5
9,5
5,7
4,4
Ns
14,8
11,4
Dev
1,1
0,8
0,6
8,8
7,3
4,7
20,5
19,7
14,3
Val
0,9
0,8
0,6
15,6
8,1
6,4
Ns
15,4
15,1
Foc
0,8
0,7
0,6
11,3
7,7
32,2
17,3
12,8
0,8
0,7
9,4
8,3
6,2
16,9
15,9
11,5
Syl
1,3
1,2
10,8
10,6
8,3
18,3
20,4
16
Moyenne
0,97
0,82
0,67
10,90
7,95
21,98
17,25
13,52
Valo FRIE
millions
24,55(1)
29,56
33,13
42,51(2)
48,50
50,40
48,35(3)
51,75
50,01
Socit
Team
VE/
VE/
EBE05 EBE06
PER04
PER05 PER06
Note :
(1) VE / CA moyen = (0,7 + 1,1 + 0,9 + 0,8 + 1 + 1,3) / 6 = 0,966 0,97
Valorisation FRIE = VE / CAmoyen CAFRIE 2004 = 0,966 25,4 = 24,55 millions
(2) Valorisation FRIE = VE / EBEmoyen EBEFRIE 2004 = 10,90 3,9 = 42,51 millions
(3) Valorisation FRIE = PERmoyen RsultatFRIE 2004 = 21,98 2,2= 48,35 millions
La valorisation des fonds propres de FRIE laide de lchantillon 1 ressort aprs application des diffrents coefficients aux multiples :
Multiple du chiffre daffaires

(24,55 7,2) + (29,56 + 9) + (33,13 + 11,9) / 3 = 33,64 (1) = 33,64 millions
Multiple de lEBE
(42,51 7,2) + (48,50 + 9) + (50,40 + 11,9) / 3 = 51,58 (1) = 51,70 millions
Multiple du PER
(48,35 + 51,75 + 50,01) / 3 = 50,03 (2) = 100,06 millions
La valorisation moyenne de FRIE est donc de :
(33,64 + 51,70 + 100,06) / 4 = 46,35 millions
Exercices
chantillon 1 :
petites
entreprises.
Tableau 2.8
chantillon 2 :
entreprises
moyennes.
VE/
CA04
VE/
CA05
Ster
0,4
0,4
12,4
8,2
6,8
46,8
25,7
18,3
Sop
0,9
0,8
0,6
8,9
7,4
6,2
17
16,2
14,7
Trans
1,5
1,2
1,1
11,3
9,8
17,8
15,9
12,5
Uni
1,5
1,3
1,2
13,1
11,9
10
23,2
21,5
18
FGI
0,8
0,7
0,6
10,6
8,3
6,1
14,1
15,4
12,3
Moyenne
1,14
0,88
0,78
11,26
9,12
7,42
23,78
18,94
15,16
Valorisation
28,96
FRIE (millions )
31,86
38,77
43,91
55,63
62,33
52,32
56,82
56,09
Socit
VE/
VE/
VE/
VE/
PER04 PER05 PER06
CA06 EBE04 EBE05 EBE06
La valorisation des fonds propres de FRIE laide de lchantillon 2 ressort aprs application des diffrents coefficients aux multiples :
Multiple du chiffre daffaires

(28,96 7,2) + (31,86 + 9) + (38,77 + 11,9) / 3 = 33,64 (1) = 37,77 millions
Multiple de lEBE
(43,91 7,2) + (55,63 + 9) + (62,33 + 11,9) / 3 = 51,58 (1) = 58,52 millions
Multiple du PER
(52,32 + 56,82 + 56,09) / 3 = 55,07 (2) = 110,15 millions
La valorisation moyenne de FRIE est donc de :
(37,77 + 58,52 + 110,15) / 4 = 51,61 millions
Lchantillon 1 comptant pour 2/3, et lchantillon 2 pour 1/3, la valorisation par les comparables de FRIE ressort :
[(46,35 2) + 51,61] / 3 = 48,10 millions
Daprs la moyenne des deux mthodes dvaluation utilises, la valeur de FRIE slve
46,65 millions en pr-money, soit 61,65 millions sur la base dune augmentation de
capital de 15 millions et avant dcote dintroduction (dcote dilliquidit).
Ainsi, la synthse de la valorisation se prsente comme suit :
Modle DCF : 45,19 millions
Comparaisons boursires : 48,10 millions
Valorisation moyenne pr-money : (45,19 + 48,10) / 2 = 46,65 millions
Augmentation de capital : 15 millions
Valorisation de FRIE post-money : 46,65 + 15 = 61,65 millions
Conclusion :
VFP post-money = 61,65 millions
62
Chapitre
b Calcul du cours de laction post-money de FRIE.

Le cours de laction post-money de FRIE est gal au rapport VFP / nombre dactions, soit :
Cours de laction = 61,65 millions / 1,232200 = 50,03 50
c Dtermination du potentiel de hausse du titre sur la base du milieu de fourchette et aprs

dcote dilliquidit.
La fourchette de prix de laction aprs dcote dintroduction ressort :

38,95 / 44,85 , soit :
48 millions / 1,232200 = 38,95 et 57 millions / 1,232200 = 44,85
Ainsi, sur la base du milieu de fourchette, cest--dire :
(38,95 + 44,85) / 2 = 41,9
le potentiel de hausse du titre FRIE slve :
41,9 (1 + h) = 50, soit
h = (50 / 41,9) 1 = 19,33 %
Synthse :
Valorisation post-money = 61,65 millions
Cours de laction = 50
Potentiel de hausse = 19,33 %
EXERCICE 9 VALORISATION DUNE START-UP DU SECTEUR IT (INFORMATION &

TECHNOLOGY)
Tableau 2.9
Rsultats
prvisionnels de
la socit Yoz (en
milliers deuros).
Anne
Free cash-flows
980
330
75
190
440
Rsultat net
790
745
320
170
450
Comme pour la plupart des jeunes start-up, les cash-flows disponibles ainsi que les rsultats sont ngatifs les premires annes. Une valorisation par les DCF (voir chapitre 1) est
dlicate, et pour avoir une ide de la valeur de leur socit, les managers vous demandent
de :
Dterminer la valorisation moyenne post-investissement de la socit Yoz en vous fondant sur une double approche : les DCF et la mthode des multiples.
Exercices
La socit Yoz est une jeune start-up du secteur IT qui cherche lever des fonds auprs de
capital-risqueurs. Le tableau 2.9 donne quelques informations issues de son business
plan.
b Dterminer les parts respectives des capital-risqueurs et des managers dans le capital de la
socit aprs la leve de fonds. On suppose que les capital-risqueurs sont daccord pour
verser la premire tranche du capital requis par la start-up, soit 500 000 .
Pour cela vous disposez des informations supplmentaires suivantes : tant donn lvolution du risque et sa prise en compte dans lvaluation, les FCF sont actualiss un taux
dactualisation k (qui correspond la rentabilit exige par les actionnaires, ici les capital-risqueurs), variable et dclinant avec le temps au fur et mesure que le risque dcrot
(voir tableau 2.10) :
Tableau 2.10
Anne
Taux
dactualisation
(k).
70 %
60 %
50 %
40 %
30 %
Hypothses pour la mthode DCF

Dette = 0
Taux de croissance linfini des FCF : g = 8 %
Taux dactualisation dans la priode post-prvision (priode de calcul de la valeur terminale ou continuing value), k = 15 %
Hypothses pour la mthode des comparaisons boursires

Il existe deux entreprises comparables Yoz dans le secteur IT, avec chacune un PER
de 32 et de 44. Par ailleurs, tant donn quavec cette approche une seule valeur est
actualise, le taux dactualisation doit reflter le risque total. Dans notre exemple, le
rendement attendu par les investisseurs est de 70 %. Enfin, lhorizon de sortie des
capital-risqueurs est de 5 ans (date de sortie ou time to liquidity).
Mthode DCF
Priode de prvision explicite : calcul de la valeur des FCF actualiss
On actualise dabord les free cash-flows aux taux dactualisation respectifs. On calcule
ensuite la somme de ces FCF actualiss (VA FCF).
VA FCF = 980 / (1,70) 330 / (1,60)2 75 / (1,50)3 + 190 / (1,40)4 + 440 / (1,30)5
= 559,64 K 560 K
Ainsi, on a :
VA FCF 560 K
Priode post-prvision : calcul de la valeur terminale actualise
On calcule dabord la valeur terminale VT, en supposant une croissance linfini des FCF
de 8 % :
VT = FCF5 (1 + g) / (k g)
VT = 440 (1,08) / (0,15 0,08) = 6 788,57 K 6 788 K
64
Chapitre
Figure 2.2
8 000
volution des FCF

et de la valeur
terminale de Yoz,
annes 1 5 (en
milliers deuros).
VT = 6 788
7 000
6 000
FCF et VT
5 000
4 000
3 000
2 000
1 000
190
440
0
75
1 000
980
330
2 000
Annes
On en dduit ensuite la valeur terminale actualise VTA :

VTA = VT / (1 + k)5 = 6 788 / (1,30)5 = 1 828,20 K 1 828 K
Par consquent, la valeur des fonds propres de la socit Yoz est gale :
VFP = VA FCF + VTA Dette
VFP = 560 + 1 828 0 = 1 268 K
Ainsi, le modle DCF aboutit une valorisation de Yoz de 1 268 K .
Mthode des multiples : PER

Le PER sectoriel moyen de lchantillon est gal :
PERsectoriel moyen = (32 + 44) / 2 = 38
La valeur des fonds propres de Yoz correspondant lhorizon de sortie du capital-investisseur (5 ans) est gale :
VFPanne 5 = PERmoyen Rsultat netanne 5
VFPanne 5 = 38 450 = 17 100 K
Ceci est une valeur future des fonds propres, calcule en fonction de lhorizon de sortie
des investisseurs. On doit donc en dduire la valeur actualise. Pour cela, on actualise la
valeur des fonds propres au taux dactualisation qui reflte le risque total pour les capitalrisqueurs, soit k = 70 % :
VFP = 17 100 / (1,70)5 = 1 204,34 K 1 204 K

Ainsi, lapproche par les comparables aboutit une valorisation de Yoz de 1 204 K .
Exercices
VFP = VFPanne 5 / (1 + k)5
Synthse :
La valorisation des fonds propres produit les valeurs suivantes :
DCF : 1 268 K
Multiples boursiers : 1 204 K
Moyenne des deux approches : 1 236 K
b Sachant que les capital-risqueurs versent la premire tranche des fonds dont a besoin la
start-up (seed capital, voir chapitre 6), soit 500 000 , on dtermine alors la part dans le
capital de la start-up quils attendent en retour. Cette part des capital-risqueurs est calcule sur la base de la taille de linvestissement (besoins de fonds de la start-up) et la valeur
actuelle de la socit, suivant la formule :
Part des capital-risqueurs = Investissement / Valorisation post-money socit
Valeur post-investissement de la socit 1 236 000
Investissement 500 000
La part des capital-risqueurs (p) est gale
Investissement / Valeur post-investissement de la start-up
soit
P = 500 000 / 1 236 000
= 40,45 %
Par consquent, la part des managers ressort :
(1 p) = 1 0,4045
= 0,5955
= 59,55 %
Conclusion :
Part des capital-risqueurs : 40,45 %
Part du management : 59,55 %
66
Chapitre
Les mesures de
cration de valeur
1. Les indicateurs de gestion........... 68
Le modle traditionnel de communication financire
2. Les indicateurs boursiers............. 74
fonde sur les comptes sociaux et principalement sur
le rsultat net a volu ces dernires annes en
1. Analyse de rentabilit et effet

de levier ................................... 79
faveur dune communication globale sur la valeur.
2. Analyse de rentabilit et cot

du capital ................................. 81
Dans le but de satisfaire les attentes des diffrents
3. Calcul du TSR et rentabilit

comparative.............................. 82
partenaires et plus particulirement des marchs
4. Calcul dEVA et MVA ................. 85

5. Valorisation dune entreprise
par lEconomic Value Added ...... 90
6. Calcul du CFROI....................... 93
7. Comparaison des indicateurs
de cration de valeur (synthse) .. 96
financiers, linformation a t axe sur la cration de

valeur actionnariale. Lentreprise cre de la valeur
lorsquelle offre une rmunration suprieure au
cot des fonds confis par les diffrents investisseurs.
La communication relative la valeur actionnariale a
t facilite par le foisonnement des mesures
dveloppes par des cabinets de consultants
anglo-saxons. Trs rpandues aujourdhui, ces
mesures permettent destimer la performance
conomique des dirigeants ou dune unit de
production par rapport un objectif et servent aussi
de rfrence pour des systmes de rmunration.
67
Ce chapitre prsente les diffrentes mesures de cration de valeur en distinguant, suivant

les recommandations de lAMF (Autorit des Marchs Financiers), les mesures de performance conomique des mesures de performance boursire. La premire section introduit
les mesures conomiques avec lEVA (Economic Value Added) et le CFROI (Cash-Flow
Return On Investment). La seconde traite des mesures boursires avec le TSR (Total Shareholder Return), la MVA (Market Value Added) et le ratio Market-to-Book (M/B).
Les indicateurs de gestion

Le principe commun aux mesures de performance conomique est de rapporter la
richesse gnre par lentreprise au montant des capitaux investis pour y parvenir. La cration de valeur nat de la capacit dune entreprise gnrer une rmunration suprieure
au cot des ressources financires utilises.
1.1 LECONOMIC VALUE ADDED (EVA) OU VALEUR AJOUTE CONOMIQUE

Popularise au milieu des annes 90 par le cabinet de consultant anglo-saxon Sternstewart, lEconomic Value Added (EVA) ou valeur ajoute conomique est une mesure de
performance de lentreprise. Elle se calcule en retranchant du rsultat dexploitation net
dimpts (RE(1 TIS)) le cot des capitaux investis (CI) multipli par le cot moyen pondr du capital ajust (CMPC) :
EVA = RE(1 TIS ) CMPC CI
En raisonnant en rentabilit, lEVA se rcrit comme suit :
EVA = ( ROIC CMPC ) CI
avec ROIC (Return On Invested Capital), le taux de rentabilit des capitaux investis.
Lavantage de lEVA par rapport aux mesures de performance traditionnelles, comme le
bnfice net par action, le rendement des capitaux propres ou encore le rendement des
actifs, est la prise en compte du risque. LEVA juge la performance en fonction de la rentabilit des investissements (ROIC) tout en tenant compte du cot et donc du risque
(CMPC) des diffrents modes de financement (CI). LEVA est un indicateur de gestion qui
se gnralise tous les niveaux oprationnels en sensibilisant les diffrents acteurs la fois
sur des objectifs de rsultats mais aussi sur les cots des ressources financires mises leur
disposition.
Lorsque lEVA est positive, lentreprise dgage une rentabilit en excs par rapport au cot
des fonds mis disposition. Lentreprise est cratrice de richesse pour les actionnaires.
Lorsque lEVA est ngative, la performance des investissements ou des projets de lentreprise est insuffisante pour couvrir les cots de financement, elle est donc destructrice de
valeur.
Nous dtaillerons dans les sous-sections suivantes les composantes du calcul de lEVA :
68
La rentabilit du capital.
Chapitre
Le montant des capitaux investis.
Le cot des capitaux investis.
La rentabilit du capital
Diffrents ratios permettent dapprhender la rentabilit du capital : la rentabilit des
capitaux employs (ROCE), la rentabilit conomique (ROA) ou la rentabilit des capitaux investis (ROIC). Tous ces ratios vont rapporter un rsultat aux ressources utilises
pour y parvenir.
Le rsultat net a linconvnient de tenir compte des rsultats financiers, qui peuvent en cas
de cession importante de valeurs mobilires de placement affecter favorablement les bnfices. Les arrangements comptables (window dressing) tels que les provisions ou encore les
oprations exceptionnelles conduisent parfois des doutes sur la sincrit du rsultat net.
Pour permettre des comparaisons interentreprises, seul le rsultat oprationnel est un critre pertinent et reprsentatif de la qualit de lactivit dune entreprise.
La rentabilit conomique, appele Return On Assets (ROA) ou rentabilit des capitaux
investis (ROIC) ou encore rentabilit des capitaux employs (ROCE), compare le rsultat
dexploitation diminu ou non de limpt aux ressources utilises :
ROA = ROIC = ROCE =
RE(1 TIS )
CP + D
Limpt calcul est un impt corrig puisquil nest affect quau rsultat dexploitation.
Ces ratios rendent compte du rendement rel des investissements raliss.
La rentabilit des capitaux investis se dcompose comme le produit de la marge opration-
RE(1 TIS )
CA
nelle
par le taux de rotation des capitaux investis CI :
CA
ROIC =
RE(1 TIS ) CA
CA
CI
Cette dcomposition offre des leviers dcisionnels en termes de cration de valeur. Pour
amliorer la rentabilit des capitaux investis, lentreprise peut accrotre sa marge oprationnelle par la rduction des cots, des gains de productivit ou encore par le renforcement de sa politique de qualit. Le taux de rotation des capitaux investis est amlior par
une politique de recentrage ou de dsinvestissement, mais aussi par une gestion optimale
du besoin en fonds de roulement. Cette dcomposition indique que des politiques commerciales et industrielles loppos peuvent dboucher sur des niveaux de rentabilit des
capitaux investis semblables.
Le montant des capitaux investis

Les capitaux investis (CI), dans leur vision financire, sont constitus des ressources
apportes par les actionnaires et cranciers, cest--dire des capitaux propres (CP) et des
dettes financires (D). Dans une vision plus oprationnelle mais de faon quivalente, les
capitaux investis se dfinissent comme la somme des actifs immobiliss (AI) et du besoin
en fonds de roulement (BFR). On parlera aussi de capitaux employs (CE) ou dactif conomique (AE).
Les mesures de cration de valeur 69
CI = CP + D
ou
CI = AI + BFR
Dans la formule de lEVA, les capitaux investis sont estims non pas une date prcise
mais sur une priode en calculant la moyenne des capitaux investis entre le dbut et la fin
de lanne fiscale. Le montant des capitaux investis au dbut de la priode est gal au montant des capitaux investis la fin de la priode prcdente. Cette moyenne permet de tenir
compte du dcalage entre la date de linvestissement et ses effets sur le rsultat dexploitation.
CI moyen =
CI dbut + CI fin
Le cabinet Stern Stewart & Co recommande la prise en compte de lensemble des investissements dans la dtermination des capitaux investis. Les immobilisations corporelles rentreront naturellement dans ce calcul des immobilisations, mais aussi dautres lments
comme les dpenses de recherche et dveloppement, la marque, les dpenses de marketing
et publicit, ou encore la formation du personnel.
Pour calculer lEVA, des retraitements comptables plus de 200 daprs leurs auteurs
sont ncessaires afin offrir une image plus proche de la ralit conomique de lentreprise.
Les principaux retraitements effectuer sur le capital investi et sur le rsultat oprationnel
concernent les dpenses en recherche et dveloppement, les provisions pour risques et
charges, les intrts minoritaires ou encore les impts diffrs. Ladoption des normes
comptables IFRS (International Financial Reporting Standards) votes par le Parlement
europen en juillet 2002 et applicables en 2005 va dans le sens de lEVA, avec le principe de
la juste valeur. Rorient en direction des actionnaires, ce nouveau systme de comptabilit favorise la dtermination dun rsultat conomique et ne ncessite plus certains retraitements sur les contrats de crdit-bail et les carts dacquisition.
Le cot des capitaux investis

Le cot des capitaux investis dans le calcul de lEVA est mesur par le cot moyen pondr
du capital. Le cot moyen pondr du capital (CMPC) en prsence dimpts est gal la
moyenne des cots (kCP et kD) de chaque source de financement (dette et capitaux propres) pondre par leur poids respectif dans la structure financire :
CMPC = kCP
CP
D
+ kD (1 TIS )
CP + D
CP + D
Le cot des capitaux engags exprime les attentes des diffrents bailleurs de fonds en termes de rentabilit. Ces cots serviront de rfrence pour apprcier le niveau de performance dune entreprise. Le cot des fonds propres, mesur par le MEDAF, est plus lev
que le cot des emprunts, compte tenu du risque des actions. Cette diffrence de cot est
renforce par un traitement fiscal diffrent des modes de financement, avec la dductibilit des intrts.
70
Chapitre
Sur la base des formulations prcdentes, nous proposons une rcriture de lEVA :
k CP + kD (1 TIS )D
EVA = RE(1 TIS ) CP
( CP + D )
CP + D
ou encore
EVA = ( RE kD D ) (1 TIS ) kCP CP

kD D reprsente les charges financires, ( RE kD D )(1 TIS ) est le rsultat net (RN) de
lentreprise sous lhypothse dabsence dlments exceptionnels :
EVA = RN kCP CP
Sachant que la rentabilit financire (return on equity) est le rapport du rsultat net sur les
RN
capitaux propres ROE =
, lEVA est gale :
CP
EVA = ( ROE kCP ) CP

Les actionnaires reoivent un supplment de richesse lorsque le rendement des fonds propres est suprieur au rendement attendu, compte tenu du risque de linvestissement.
LEVA sexprime aussi comme la diffrence entre le taux de rentabilit des capitaux propres (ROE) et le cot du capital (kCP).
Sous cette forme, lEVA est synonyme de profit conomique (PE). La notion de profit conomique, introduite par Marshall (1890), est lorigine de lEVA. Le profit conomique
est une estimation du surplus dgag par une entreprise aprs dduction de lensemble des
dpenses, y compris le cot des capitaux engags. Dans la version prcdente, le profit conomique tait limit aux apports des actionnaires, mais il peut se gnraliser auprs de
lensemble des bailleurs de fonds, et sa formule devient identique celle de lEVA :
PE = ( ROIC CMPC ) CI
La relation entre lEVA et le modle DCF

LEVA est une dclinaison de lapproche DCF (Discounted Cash-Flows). Daprs la
mthode des cash-flows actualiss (DCF), la valeur dune entreprise est gale la valeur
actuelle des free cash-flows (FCF) actualise au cot moyen pondr du capital ajust
(CMPC) :
V0 =
FCFt
(1 + CMPC )
t =1
Le free cash-flow se calcule partir du rsultat net ( RN t ) de lentreprise en rintgrant

les charges financires ( Dt 1kD (1 TIS )) pour atteindre le rsultat oprationnel et en
retranchant les capitaux obtenus par augmentation de capital ( CPt ) et endettement
( Dt ) ncessaires aux investissements :
FCFt = RN t + Dt 1kD (1 TIS ) ( CPt + Dt )

Sachant que le rsultat net, en labsence dlments exceptionnels, est gal la diffrence
entre le rsultat dexploitation aprs impts et les charges financires :
RN t = REt (1 TIS ) Dt 1kD (1 TIS )

La relation entre les FCF et le rsultat oprationnel est la suivante :
FCFt = REt (1 TIS ) (CPt + Dt )

Les free cash-flows sont calculs comme la diffrence entre le rsultat oprationnel diminu de limpt corrig et les capitaux obtenus par augmentation de capital et nouveaux
emprunts.
V0 =
RE1 (1 TIS ) (CP1 + D1 ) RE2 (1 TIS ) (CP2 + D2 )

+
+ ...
2
1 + CMPC
(1 + CMPC )
RE (1 T ) RE (1 T )
(CP + D ) (CP + D )
IS
2
IS
1
0
0
= 1
+
+ ... 1
+ ...
2
+
+
CMPC
CMPC
1
1
(1 + CMPC )
Daprs le modle de Fernandez (2002), en remplaant les FCF par leur nouvelle formulation dans le modle DCF, nous obtenons :
ou encore
RE (1 T ) RE (1 T )
IS
2
IS
= 1
+
+ ... + [CP0 + D0 ]
2
1 + CMPC (1 + CMPC )
CMPC (CP + D ) CMPC(CP + D )
0
0
1
1
+
+
...
2
1 + CMPC
(1 + CMPC )
sachant que
CP0 + D0
(CP0 + D0 )CMPC
= CP0 + D0
1 + CMPC
1 + CMPC
et
CP + D
CP + D
t 1
t 1
t 1
t 1
t 1
t
(1 + CMPC ) (1 + CMPC )
(CP + D )CMPC
t 1
t 1
=
t
(1 + CMPC )
En consquence
V0 = (CP0 + D0 ) +
t =1
72
REt (1 TIS ) (CPt 1 + Dt 1 )CMPC

(1 + CMPC )t
Chapitre
Daprs la dfinition de lEVA et du capital investi (CI0), lquation prcdente se rcrit :
V0 = CI 0 +
EVAt
(1 + CMPC)
t =1
Cette formulation souligne la cration de richesse pour les actionnaires partir dun surplus de valeur mesur par la valeur actuelle des EVA qui vient sajouter au capital initialement investi.
Au-del de lhorizon dinvestissement explicite, nous ferons comme pour le modle DCF
des hypothses simplificatrices sur les valeurs rsiduelles (VRT). Les EVA au-del de
lhorizon explicite seront supposes soit constantes sur un horizon infini :
VRT =
EVAT
CMPC
soit croissantes un taux g constant, toujours sur une priode infinie :

VRT =
EVAT (1 + g )
CMPC g
En conclusion, la valeur dune entreprise est gale la valeur des flux dEVA actualise au
cot moyen pondr du capital, auquel on ajoute le capital initialement investi.
V0 = CI 0 +
EVAt
(1 + CMPC)
t =1
VRT
(1 + CMPC )T
1.2 LE CASH-FLOW RETURN ON INVESTMENT (CFROI)

Dans la guerre des mtriques que se livrent les diffrents cabinets anglo-saxons, le CFROI
est lun des concurrents les plus ardents de lEVA. Dans sa premire version dveloppe
entre autres par Salamon (1982) et connue sous le nom de CRR (Cash Recovery Rates), le
CFROI est un ratio entre le cash-flow gnr au cours de lanne et la valeur comptable
brute des investissements. Le cash-flow est gal lexcdent brut dexploitation (EBE), et
les investissements sont apprhends par lactif conomique pris en valeur brute, soit la
somme de lactif immobilis brut (AIB) et du besoin en fonds de roulement (BFR) :
CFROI =
EBE
AIB + BFR
Les travaux de Madden (1999) et du cabinet Holt Value Associates ont fait voluer cette
mesure vers un taux de rentabilit interne rel (TRI) qui galise le capital investi par
lentreprise une srie de cash-flows ajusts de linflation :
CI =
CFt
(1 + CFROI )
t =1
VRT
(1 + CFROI )T
La valorisation qui merge est un modle dactualisation des cash-flows futurs, tout
comme les modles DCF et EVA. Avec les mmes hypothses de prvisions, ces valorisa-
tions devraient aboutir thoriquement des rsultats analogues. La pratique conduit des
valorisations diffrentes, compte tenu des nombreux ajustements qui rendent souvent leur
application impossible sans laide de leurs inventeurs.
Le calcul du CFROI ncessite lvaluation de linvestissement initial, des cash-flows futurs,
de la dure de vie attendue de linvestissement et de la valeur rsiduelle :
Linvestissement initial correspond lactif conomique ou au capital investi pris en

valeur brute, cest--dire avant les amortissements et provisions, et corrig de linflation.
Les cash-flows sont apprhends soit par les cash-flows dexploitation (CFE), soit par
les free cash-flows (FCF) (voir chapitre 4). Quel que soit le calcul adopt, les cash-flows
sont toujours ajusts de linflation et supposs constants sur la dure de vie du projet :
CFE = RE(1 TIS ) + DAP
ou
FCF = CFE BFR INV
La dure de vie, cest--dire T, est calcule comme le rapport des immobilisations en

valeur brute sur la dotation aux amortissements de lanne :
T=
AIBt
DAPt
lissue de cette dure de vie, il faut ajouter une valeur rsiduelle. Dans le modle
dorigine, cette valeur rsiduelle correspond la valeur des actifs non amortissables,
tels que les terrains ou encore les stocks. Dans lesprit des modles DCF et dactualisation des EVA, la valeur rsiduelle est estime aussi comme la valeur actuelle dune srie
de cash-flows qui va crotre un taux constant g sur une priode infinie :
VRT =
CFEt (1 + g )
CMPC g
Une fois calcul, le CFROI est compar au cot moyen pondr du capital corrig de
linflation (CMPCinflation). Si le CFROI est suprieur au CMPCinflation, lentreprise cre de
la valeur pour ses actionnaires. Dans le cas o lcart est ngatif, lentreprise est destructrice de valeur.
Les indicateurs boursiers

Les modles dvaluation de la cration de valeur boursire les plus populaires sont le TSR
(Total Shareholder Return), la MVA (Market Value Added) et le M/B ratio (Market-toBook).
74
Chapitre
2.1 LE TOTAL SHAREHOLDER RETURN (TSR)

La rentabilit totale pour lactionnaire ou Total Shareholder Return (TSR) apprhende la
cration de valeur actionnariale partir des flux de revenu acquis par la dtention dune
action. Elle est gale la somme des gains en capital ( Pt Pt 1 ) et des dividendes distribus sur la priode ( Dt ) rapporte au cours de laction la date dachat ( Pt Pt 1 ) :
TSRt =
Pt Pt 1 + Dt
Pt 1
Les conventions de calcul retiennent habituellement une rentabilit calcule en brut de

toute imposition sur les plus-values et dividendes.
Pour dceler si linvestissement a cr de la valeur ou non, la rentabilit totale est comparer la rentabilit attendue par les actionnaires. Cette rentabilit attendue est la rmunration que les investisseurs souhaiteraient recevoir, compte tenu du risque peru sur leur
investissement. Cette rentabilit attendue ou cot des capitaux propres, not kCP, est
mesur par le MEDAF. Une entreprise cre de la valeur pour ses actionnaires si :
TSR > kCP
Lanalyse prcdente peut tre complte par une rentabilit comparative. La cration de
valeur pour lactionnaire est apprcie en comparant un investissement en actions des
investissements sans risque comme les taux montaires, le livret A ou encore les obligations moyen terme du Trsor (OAT). Dans cette approche, la cration de valeur est
mesure par le diffrentiel pay pour rmunrer la prise de risque.
Laugmentation de la valeur pour lactionnaire est apprcie galement partir de la comparaison de lvolution des cours boursiers de lentreprise celle dun indice de rfrence
de mme catgorie de risque. Cet excdent de rentabilit dun placement est mesur par
lalpha de Jensen. Exploitant le MEDAF, l'alpha se calcule directement comme la constante
de la droite de rgression suivante :
( Ri RF ) = + (RM RF ) + i
o Ri,t est la performance annualise du placement, RM,t, la performance annualise de
l'indice de rfrence, RF, le taux sans risque, et , le risque systmatique.
Un alpha de Jensen positif (ngatif) indique une performance suprieure (infrieure) la
moyenne rencontre sur des fonds de risque quivalent.
2.2 LA MARKET VALUE ADDED (MVA) OU VALEUR AJOUTE PAR LE MARCH

La Market Value Added (MVA) donne une information sur la valorisation par le march
boursier des ressources apportes par les actionnaires et cranciers par rapport leur
valeur enregistre en comptabilit. Cette cration de valeur boursire est gale la somme
de la capitalisation des actions et de la valeur de march de la dette diminue de la valeur
comptable des capitaux investis :
MVA = VB (CP + D) VC (CP + D)
avec VB(CP+D), la valeur boursire des capitaux investis, et VC(CP+D), la valeur comptable des capitaux investis.
dfaut de valeur boursire des dettes financires, on retiendra la valeur comptable, en

supposant quaucun supplment de valeur ne provient de celles-ci. Sous cette hypothse,
la MVA reflte la cration de valeur uniquement pour les actionnaires et son calcul se
limite la diffrence entre la capitalisation boursire des actions et la valeur des capitaux
propres dans le bilan :
MVA = VB (CP) VC (CP)
La valeur de march des actions est mesure par la capitalisation boursire, qui se dfinit
comme le produit du cours en Bourse de laction par le nombre de titres en circulation. La
MVA ne peut donc pas se calculer pour des socits non cotes.
Une MVA positive indique que le march est optimiste et quil est prt payer le prix
actuellement cot sur celui-ci, car il anticipe que lentreprise va crer de la richesse au-del
du cot du capital. En revanche, une MVA ngative traduit un manque de confiance du
march dans le management qui prvoit une rentabilit insuffisante compte tenu du cot
des capitaux engags.
Sachant que la MVA est obtenue partir de la diffrence entre la valeur de march et la
valeur comptable des capitaux propres, la MVA est gale la somme actualise des EVA :
V0 = VB (CP + D) = VC (CP + D) +
EVAt
(1 + CMPC)
t =1
donc
VB (CP + D) VC (CP + D) = MVA =
EVAt
(1 + CMPC)
t =1
Lorsque les entreprises privilgient des stratgies et des investissements EVA positive,
leffet immdiat se traduit par la valorisation boursire des actions. Une MVA positive
reflte les anticipations favorables du march dans la capacit du management lancer des
projets EVA positive ou autrement dit avec des rentabilits suprieures au cot des capitaux utiliss pour y parvenir.
2.3 LE RATIO MARKET-TO-BOOK (M/B)

Le ratio Market-to-Book (MV/BV), comme lindicateur MVA, compare le cours boursier
(MV) la valeur comptable des actions (BV). Si le ratio est suprieur 1, le march est
confiant dans la capacit de lentreprise crer de la valeur pour ses actionnaires. Au contraire, un ratio infrieur 1 indique une destruction de valeur.
Le Market-to-Book peut se dcomposer de la manire suivante :
M /B =
MV MV BPA
=
= PER ROE
BV BPA BV
o BPA est le bnfice par action, et ROE, le Return On Equity ou rentabilit financire. Le
PER ou multiple de capitalisation est le rapport du cours boursier sur les bnfices par
action. Daprs la formule de Gordon Shapiro, le PER peut se rcrire comme suit :
76
Chapitre
PER =
D1
BPA
=
=
(kCP g )BPA (kCP g )BPA kCP g
Le PER dpend du taux de distribution des dividendes (), de la rentabilit exige par les
actionnaires (kCP) ou cot du capital et du taux de croissance g des bnfices.
La rentabilit financire (ROE) peut sexprimer en fonction de la rentabilit conomique
(ROA) et de leffet de levier

(ROA kD )(1 TIS ) . Leffet de levier va jouer positiveCP
ment ou ngativement sur la rentabilit des actionnaires en fonction du niveau de lendettement. Une socit cre de la valeur lorsque la rentabilit de ses projets dinvestissement
est suprieure au cot des sources de financement ((ROA kD ) > 0 ) . Lentreprise doit
arbitrer entre les bienfaits de lendettement sur sa valeur et le risque de faillite qui pse
mesure que lendettement augmente.
ROE = ROA +
D
(ROA kD )(1 TIS )
CP
donc
(ROA kD )(1 TIS )

M /B =
ROA +
k
g
CP

Le ratio Market-to-Book est donc une fonction croissante du taux de distribution des
dividendes et de lendettement si la rentabilit conomique est suffisante pour couvrir la
charge dendettement (ROA > kD). La cration de valeur a trait la fois des dcisions
dinvestissement et aussi des dcisions de financement opportunes.
Une autre variante du ratio Market-to-Book est celle propose par Fruhan (1979) :
M /B =
MV ROE kCP
= 1 +
BV
kCP g
n
n
1+ g 1+ g
1
+
+
1 + kCP 1 + kCP
o n reprsente dans cette formule le nombre dannes durant lesquelles lentreprise est
cense conserver le mme niveau de rentabilit financire.
Daprs cette formule, le ratio saccrot et donc la cration de valeur augmente lorsque la
rentabilit financire est suprieure au cot des capitaux propres. Lentreprise va gnrer
un supplment de richesse pour ses actionnaires lorsque ses bnfices vont progresser un
taux de croissance g lev, la seule condition que la rentabilit financire soit suffisante
(ROE > kCP). De la mme faon, plus lentreprise sera profitable sur une longue priode et
plus elle crera de la valeur pour ses actionnaires.
Rsum
LEconomic Value Added (EVA) est une mesure de cration de valeur qui compare le
taux de rentabilit des capitaux investis (ROIC) aux cots des ressources (CMPC)
compte tenu du montant investi (CI) :
Lorsque lEVA est positive, lentreprise dgage une rentabilit en excs par rapport au
cot des fonds mis disposition. Lentreprise est cratrice de richesse pour les actionnaires. Lorsque lEVA est ngative, la performance de lentreprise est insuffisante pour
couvrir les cots de financement, elle est donc destructrice de valeur.
Le CFROI est le taux de rentabilit interne (TRI) qui galise le capital investi par
lentreprise une srie de cash-flows ajusts de linflation :
CI =
CFt
(1 + CFROI )
t =1
Si le CFROI est suprieur au CMPCinflation, lentreprise cre de la valeur pour ses

actionnaires. Dans le cas o lcart est ngatif, lentreprise est destructrice de valeur.
La rentabilit totale pour lactionnaire (TSR) est gale la somme des gains en capital
( Pt Pt 1 ) et des dividendes distribus sur la priode ( Dt ) rapporte au cours de
laction la date dachat ( Pt Pt 1 ) :
TSRt =
Pt Pt 1 + Dt
Pt 1
Linvestissement a cr (dtruit) de la valeur si le TSR est suprieur (infrieur) la rentabilit attendue par les actionnaires, mesure par le MEDAF.
La Market Value Added (MVA) est gale la somme de la capitalisation des actions et
de la valeur de march de la dette diminue de la valeur comptable des capitaux investis, ou encore la valeur actuelle des EVA :
MVA = VB (CP + D) VC (CP + D)
ou
MVA =
EVAt
(1 + CMPC)
t =1
Une MVA positive indique que le march est optimiste et quil est prt payer le prix
actuellement cot sur celui-ci car il anticipe que lentreprise va crer de la richesse audel du cot du capital. En revanche, une MVA ngative traduit un manque de confiance du march dans le management qui prvoit une rentabilit insuffisante compte
tenu du cot des capitaux engags.
Le ratio Market-to-Book compare le cours boursier la valeur comptable des actions :

M /B =
MV
BV
Si le ratio est suprieur (infrieur) 1, le march anticipe une cration (destruction) de

valeur par lentreprise.
78
Chapitre
Problmes
et exercices
Les exercices suivants introduisent les mesures de cration de valeur
dabord par des exemples simples sur la rentabilit et le cot des ressources, puis par les indicateurs EVA et MVA. Ensuite, les principes de valorisation sont abords au moyen de lactualisation des EVA et du CFROI. Enfin,
un exercice de synthse conclut cette srie.
EXERCICE 1
ANALYSE DE RENTABILIT ET EFFET DE LEVIER
Les dirigeants de la socit TakitEasy souhaitent analyser les impacts de leur dcision sur
les indicateurs de rentabilit. La situation actuelle prsente un rsultat dexploitation de
15 000 , un chiffre daffaires de 100 000 , des fonds propres 200 000 et un montant
des dettes financires pour 120 000 . Le cot moyen des dettes financires (kD) est
estim 3,5 %.
Calculez les taux de rentabilit conomique (ROA ou ROIC) et financire (ROE) de lentreprise sans tenir compte de la fiscalit.
b Dcomposez le ROIC.
c Calculez leffet de levier aprs avoir rappel la relation entre le ROE et le ROA.
d Quelles sont les consquences sur le ROE dune augmentation de lendettement faisant
passer le levier de 0,6 0,8 et dune baisse de 20 % du rsultat dexploitation ?
La rentabilit conomique ou Return On Assets (ROA) ou encore Return On Invested

Capital (ROIC) est gale au rapport du rsultat dexploitation (RE) sur les actifs conomiques (AE). Lactif conomique (AE) est gal la somme des ressources utilises pour les
investissements, cest--dire les capitaux propres (CP) et les dettes financires (D) :
ROA =
RE
RE
15000
=
=
= 4,7%
AE CP + D (200000 + 120000)
Ce taux reprsente le cot exig par les diffrents bailleurs de fonds dans lentreprise
compte tenu du risque peru.
La rentabilit financire ou Return On Equity (ROE) est gale au rapport du rsultat net
(RN) sur les capitaux propres (CP) :
ROE =
RN
CP
Le rsultat net est la diffrence entre le rsultat dexploitation et les charges financires :
RN = RE DkD = 15000 120000 3,5% = 10800
et
ROE =
10800
= 5, 4%
200000
Ce taux de rentabilit reprsente la rmunration exige sur les seuls capitaux propres.
b Le ROIC se divise entre la marge dexploitation et le taux de rotation des capitaux investis :
ROIC =
RE CA 15000 100000
= 15% 31,3% = 4,7%

CA CI 100000 320000
Cette dcomposition permet dapprcier la marge ralise sur le chiffre daffaires et lefficacit de lentreprise dans lutilisation de ses actifs pour gnrer du chiffre daffaires.
c La relation entre la rentabilit financire et la rentabilit conomique est donne par la

formule suivante dans un monde sans impts :
ROE = ROA +
D
( ROA kD )
CP
ou aprs impts :
ROE = ROA(1 TIS ) +
D
( ROA kD ) (1 TIS )
CP
D est aussi appel levier et D

Le ratio dette sur capitaux propres
( ROA kD )
CP
CP
reprsente leffet de levier, soit
120000
( 4,7% 3,5% ) = 0,7% .
200000
Confirmant la relation entre le ROE et ROA :

ROE = 4,7% + 0,7% = 5, 4%
d Lorsque le levier passe de 60 % 80 %, le ROE augmente :

ROE = 4,7% + 0,8 (4,7% 3,5%) = 5,7%
Leffet de levier est dautant plus lev que lendettement est important. Toutes choses gales par ailleurs, la rentabilit des actionnaires saccrot lorsque lendettement augmente.
Lendettement favorise le taux de rentabilit financire condition que leffet de levier soit
positif, cest--dire que le ROA soit suprieur au cot de la dette. mesure que lendette-
80
Chapitre
ment augmente, le risque de faillite saccrot, ce qui conduit les banques majorer les taux
dintrt pour se couvrir, donc rduire lcart entre le ROA et le cot de la dette et finalement le surplus de richesse pour les actionnaires.
Si le rsultat dexploitation baisse de 20 %, le ROA diminue ainsi que le diffrentiel
( ROA kD ) , rduisant ainsi le taux de rentabilit financire :
ROA =
ANALYSE DE RENTABILIT ET COT DU CAPITAL

La socit Form+++ a dgag au cours des cinq dernires annes un taux de rentabilit
conomique sur ses formations continues de 12,85 %. Compte tenu des nouveaux financements utiliss pour lacquisition de salles multimdias, elle souhaiterait vrifier si la
rentabilit passe est suffisante pour rmunrer le capital nouvellement engag.
Elle a souscrit un emprunt obligataire pour 400 000 au taux de 5,5 % qui vient sajouter dautres dettes financires dun montant de 300 000 et des concours bancaires
pour 100 000 . Les cots sont respectivement de 7 % sur les autres dettes financires et
8,20 % sur les concours bancaires. Le montant des dettes financires reprsente 60 % des
ressources utilises dans lentreprise.
Lentreprise ntant pas cote en Bourse, un expert financier a fourni des informations
complmentaires sur le secteur de la formation continue :
Rentabilit du march : 12 %
Taux montaires : 2,5 %
Bta sectoriel : 1,45
Calculez le cot de la dette de la socit Form+++.
b Calculez la rentabilit exige par les actionnaires.

c Calculez le cot moyen pondr du capital ajust de la fiscalit sachant que le taux dIS est
de 33 1/3 %.
+++
d Quelles sont vos recommandations pour la socit Form ?
Le montant total de la dette est de 800 000 , mais les cots sont diffrents suivant la
nature de la dette financire. Nous calculons un cot moyen de lendettement pondr par
la nature des dettes inscrites au bilan de lentreprise :
400000
300000
100000
kD =
5,5% +
7% +
8, 2% = 6, 4%
800000
800000
800000
b La rentabilit exige par les actionnaires est estime par le modle du MEDAF. Selon le
MEDAF, la rentabilit ou le cot dune action dpend de la rmunration de lactif sans
Exercices
EXERCICE 2
15000 0,8
= 3,75%
(200000 + 120000)
risque, laquelle sajoute une prime de risque PRM = E(RM ) R f

risque (coefficient bta) de linvestissement :
kCP = Rf + CP E(RM ) Rf
proportionnelle au
= 2,5% + 1,45 (12% 2,5%) = 16,3%
c Le cot moyen pondr du capital est donn par la formule suivante :

CP
D
+ kD (1TIS )
CP + D
CP + D
=16,3% 40% + 6,4%(1 33,33%) 60% = 9,1%
CMPC = kCP
d Le taux de rentabilit conomique historique de 12,85 % est suprieur au cot du capital
engag dans le financement de la socit Form+++. Il est donc suffisant pour rmunrer
lensemble des bailleurs de fonds. Lentreprise dgage un supplment de rmunration de
3,8 % (12,85 9,1), reprsentant 50 667 compte tenu du capital investi de 1 333 333
(3,8 % 1 333 333 ). Le capital investi est obtenu en additionnant 800 000 de dettes
financires (60 % des capitaux investis) 533 333 de capitaux propres (40 % des capitaux investis).
EXERCICE 3
CALCUL DU TSR ET RENTABILIT COMPARATIVE
La banque Investir souhaite analyser la cration de valeur actionnariale sur un horizon de

placement dun an de son fonds PlacCgagn destination des actionnaires individuels.
Elle a collect les donnes historiques suivantes sur le fonds et un benchmark de mme
classe de risque (voir tableau 3.1) :
Tableau 3.1
Cours de clture.
82
Date
Cours
Benchmark
dc.04
24,51
3 827,95
nov.04
23,63
3 753,75
oct.04
22,44
3 706,82
sept.04
20,06
3 640,61
aot04
19,43
3 594,28
juil.04
20,58
3 647,10
juin04
21,42
3 732,99
mai04
19,57
3 669,63
Chapitre
Date
Cours
Benchmark
avr.04
20,13
3 674,28
mars04
20,82
3 625,23
fvr.04
22,17
3 725,44
janv.04
23,81
3 638,44
dc.03
22,66
3 557,90
La valeur de lEuribor 1 an en dcembre 2003 tait de 2,3050 %.

Le cot du capital mensuel daprs le MEDAF est estim 0,5 %.
Calculez le TSR moyen mensuel. Quen tirez-vous comme conclusions ?
b Pour un investissement initial de 100 , comparez les rentabilits dun investissement sur
un an dans le fonds, le benchmark et lEuribor 1 an. Quelles sont vos conclusions ?
c Calculez lalpha du fonds.

La rentabilit totale pour lactionnaire ou Total Shareholder Return (TSR) est gale la
somme des gains en capital (Pt Pt 1 ) et des dividendes distribus sur la priode (Dt )
rapporte au cours de laction la date dachat (Pt 1 ) :
TSRt =
Pt Pt 1 + Dt
Pt 1
La rentabilit mensuelle fin dcembre 2004 est :
TSRdec 2004 =
24,51 23, 63 + 0
= 3,72%
23, 63
Tableau 3.2
TSR mensuel du
fonds.
Date
Cours
TSR
dc.04
24,51
3,72 %
nov.04
23,63
5,30 %
oct.04
22,44
11,86 %
sept.04
20,06
3,24 %
aot04
19,43
5,59 %
juil.04
20,58
3,92 %
juin04
21,42
9,45 %
Exercices
Les calculs des rentabilits mensuelles sont gnraliss dans Excel. La fonction
moyenne donne une rentabilit moyenne mensuelle de 0,84 % (voir tableau 3.2) :
Date
Cours
TSR
mai04
19,57
2,78 %
avr.04
20,13
3,31 %
mars04
20,82
6,09 %
fvr.04
22,17
6,89 %
janv.04
23,81
5,08 %
dc.03
22,66
Rentabilit moyenne
mensuelle
0,84 %
Le TSR moyen mensuel est suprieur au cot du capital (0,84 % > 0,5 %), il y a cration de
valeur actionnariale.
La rentabilit annuelle sur le fonds est de :
TSR fonds , dec 2004 =
24,51 22, 66
= 8,16%
22, 66
La rentabilit annuelle sur le benchmark est de :

TSRbenchmark ,dec 2004 =
3827,95 3557,9
= 7,59%
3557,9
La rentabilit annuelle sur lEuribor 1 an est de 2,3050 %.

Pour un investissement initial de 100 , les montants obtenus en euros sont synthtiss
la figure 3.1 :
Fonds :100 (1 + 8,16%) = 108,16

Benchmark :100 (1 + 7,59%) = 107,59
Euribor :100 (1 + 2,3050%) = 102,31
Figure 3.1
Performance
comparative des
placements.
109,00
108,00
107,00
106,00
108,16
107,59
105,00
104,00
103,00
102,00
102,31
101,00
100,00
99,00
Fonds
Benchmark
Euribor 1 an
Le diffrentiel de cration de valeur actionnariale entre les taux montaires et les deux
autres placements est expliqu par la prise de risque.
84
Chapitre
c La dtermination de lalpha de Jensen va se faire dans Excel partir du modle suivant :
(R
fonds
RF = + (Rbench RF ) + i
Pour chaque date, nous calculons (voir tableau 3.3) la diffrence entre la rentabilit mensuelle du fonds prcdemment calcule et le taux Euribor 1 an (Rfonds RF) et la diffrence entre la rentabilit mensuelle du benchmark et le taux Euribor 1 an (Rbench RF) :
Tableau 3.3
cart de
rentabilit.
Date
RfondsRF
(%)
RbenchRF
(%)
dc.04
1,42
0,33
nov.04
3,00
1,04
oct.04
9,56
0,49
sept.04
0,94
1,02
aot04
7,89
3,75
juil.04
6,23
4,61
juin04
7,15
0,58
mai04
5,09
2,43
avr.04
5,62
0,95
mars04
8,39
4,99
fvr.04
9,19
0,09
janv.04
2,77
0,04
Dans Excel, slectionnez Outils/Utilitaire dAnalyse/Rgression Linaire. Entrez dans la

plage pour la variable Y la srie de donnes (Rfonds RF), et pour la variable X, la srie de
donnes (Rbench RF), puis validez. Les rsultats de la rgression indiquent, pour la
constante et la variable X1, le modle suivant :
R fonds RF = 1,99 + 2, 058(Rbench RF ) avec un R de 27 %
Lalpha de Jensen est positif, confirmant la surperformance du fonds par rapport au benchmark de risque quivalent.
CALCUL DEVA ET MVA
La multinationale Wine & Bubbles, spcialise dans lexportation de vins et spiritueux,

vous communique son bilan et compte de rsultat consolids sur lexercice N, en millions (voir tableaux 3.4 et 3.5) :
Exercices
EXERCICE 4
Tableau 3.4
Bilan consolid
exercice N.
ACTIF
Actif immobilis
Marques et autres immobilisations incorporelles
367
Dprciations et amortissements
41
325
carts dacquisition
Amortissements
422
137
284
Immobilisations corporelles
Amortissements
521
216
306
Autres immobilisations
Titres mis en quivalence
Titres de participation
Autres immobilisations financires
4
104
28
137
Total de lactif immobilis
1 052
Actif circulant
Stocks et en-cours
285
Crances clients et comptes rattachs
115
Autres crances et charges constates davance
100
Impts diffrs moins dun an nets
38
Crances relatives la cession dactifs immobiliers
36
Valeurs mobilires de placement
19
Disponibilits
69
Total de lactif circulant
Total de lactif
86
660
1 712
Chapitre
PASSIF
Capitaux propres
Capital
12
Primes
145
Rserves
430
Acompte sur dividende
carts de conversion
52
Rsultat de lexercice
60
Capitaux propres part du groupe
586
Intrts minoritaires
145
Total des capitaux propres
731
Dettes plus dun an
Emprunts obligataires
13
Emprunts et dettes financires
351
Autres dettes
94
Total des dettes plus dun an
458
Dettes moins dun an
73
Dcouverts bancaires et autres dettes financires court

terme
104
Fournisseurs et comptes rattachs
137
Autres passifs moins dun an
197
Total des dettes moins dun an
Total du passif
13
523
1 712
Exercices
Impts diffrs
Tableau 3.5
Chiffre daffaires
Compte de rsultat
consolid exercice
N.
Cot des ventes

Marge brute
997
348
649
Charges commerciales
367
Charges administratives
101
Rsultat oprationnel
Frais financiers nets
Dividendes de participations non consolides
182
19
2
Autres produits et charges nets
29
Rsultat avant impts
135
Impts sur les bnfices
41
Part dans les rsultats des socits mises en quivalence
Rsultat net courant
94
Amortissement des carts dacquisition

Part des intrts minoritaires
Rsultat net comptable Part du groupe
Rsultat net par action
Nombre dactions retenu pour le calcul
25
9
60
0,33557
179 545 930
En complment de ces informations, laction Wine & Bubbles tait vendue sur le march
boursier la fin de lanne fiscale N 5,25 . Le cot moyen pondr de son capital est
estim 9,4 %.
Donnez une vision conomique du bilan consolid en calculant les capitaux investis.
b Calculez lEVA. Quelle est votre conclusion ?

c Calculez la MVA. Quen tirez-vous comme conclusion ?
Dans une vision financire de lentreprise, les capitaux investis sont constitus des fonds
propres et des dettes financires. Dans une approche oprationnelle, les capitaux investis
ou actifs conomiques sont constitus des immobilisations et du besoin en fonds de roulement. Cette vision plus conomique suppose quelques ajustements comptables :
88
Lactif immobilis est retenu en valeur nette aprs la rintgration des actifs intangibles, les contrats de crdit-bail ou encore les carts dacquisition (goodwill).
Chapitre
Le besoin en fonds de roulement est gal la diffrence entre les emplois et les dettes
dexploitation. Les emplois qui regroupent les stocks et les crances sont des besoins de
financement, alors que les dettes, comprenant les dettes fournisseurs et les dettes fiscales et sociales, sont des sources de financement. Ce besoin nat des dcalages dans le
temps, par exemple entre lachat et la revente de marchandises ou la vente et le rglement financier, ou encore lachat et lutilisation des matires dans le cycle dexploitation. Le BFR total est la somme du BFR dexploitation et du BFR hors exploitation.
Les capitaux propres dans la vision consolide intgrent les intrts minoritaires.
Les dettes financires correspondent au calcul dun endettement net qui tient compte
de lensemble des postes au passif qui portent intrt (emprunts obligataires, emprunts
bancaires court, moyen et long terme, concours bancaires et effets escompts non
chus). Les valeurs mobilires de placement et disponibilits sont retranches du rsultat prcdent.
Le bilan de lexercice N, dans sa lecture conomique, est prsent dans le tableau 3.6 :
Bilan conomique
exercice N.
BILAN CONOMIQUE
Actif immobilis
1 052
Stocks et en-cours
284
Crances clients et comptes rattachs
115
Autres crances et charges constates davance
100
Impts diffrs moins dun an nets
38
Emplois du cycle dexploitation
537
Fournisseurs et comptes rattachs
137
Autres passifs moins dun an
197
Impts diffrs
13
Ressources du cycle dexploitation
347
Besoin en fonds de roulement dexploitation
190
Besoin en fonds de roulement hors exploitation

Actif conomique
36
1 278
Capitaux propres part du groupe
586
Intrts minoritaires
145
Total des capitaux propres
731
Emprunts obligataires
13
351
Autres dettes
94
73
Dcouverts bancaires et autres dettes financires court

terme
VMP et disponibilits
Endettement net
Capitaux investis
104
88
547
1 278
Exercices
Tableau 3.6
LEVA se dfinit comme suit :

EVA = RE(1 TIS ) CMPC CI
Daprs le compte de rsultat consolid, le rsultat dexploitation ou le rsultat oprationnel est gal 182 millions .
EVA = 182 (1 33, 33%) 9, 4% 1278 = 1, 21
soit une cration de richesse pour les actionnaires de 1,21 million . Le groupe Wine &
Bubbles est capable de crer de la valeur car le rsultat oprationnel dgag par son activit
est suprieur aux cots des investissements.
En supposant que la valeur de march de la dette est gale sa valeur comptable, la cration de valeur boursire (MVA) est estime par la diffrence entre la capitalisation boursire et le montant comptable des capitaux propres :
MVA = VB (CP) VC (CP)
Daprs le bilan conomique, la valeur des capitaux propres hors intrts minoritaires est
gale 586 millions . La capitalisation boursire est gale 179 545 930 actions multiplies par le cours en Bourse de 5,25 , soit 942,6 millions .
MVA = 942, 6 586 = 356, 4
La cration de valeur par le march est de 356,4 millions . Les investisseurs sont prts
payer 5,25 pour laction Wine & Bubbles.
EXERCICE 5
VALORISATION DUNE ENTREPRISE PAR LECONOMIC VALUE ADDED
Dans le cadre dune prise de participation dans lentreprise KEROUAK, un cabinet de

consultants vous fournit les documents financiers prvisionnels suivants (voir tableaux
3.7, 3.8 et 3.9) :
Tableau 3.7
Bilan prvisionnel.
90
Actif conomique prvisionnel
En milliers deuros
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Immobilisations
460
460
500
530
550
610
630
BFR
100
100
103
108
111
118
121
Capital investi
560
560
603
638
661
728
751
Chapitre
Tableau 3.8
Compte de rsultat prvisionnel
Compte de rsultat
prvisionnel.
En milliers deuros
2005
2006
2007
2008
2009
2010
EBE
180
202
215
222
228
243
80
99
109
113
115
127
Rsultat courant avant

impts
56
75
85
89
91
103
Rsultat net (bnfice)
43,5
62
71,5
75
76
87,5
Tableau 3.9
Structure financire 2004
Structure
financire.
Cot des capitaux propres
8%
Cot de la dette
6%
Taux dimposition
33,33 %
60 %
Dterminez la rentabilit des capitaux investis (ROIC) aprs impts et le cot moyen pondr du capital ajust de la fiscalit (CMPC) en 2005.
b tablissez les prvisions dEVA en supposant que le niveau du CMPC calcul en 2004 sera
constant sur toute la priode de prvision.
c Estimez lEVA rsiduelle sous lhypothse dune rente perptuelle sans croissance.
d Dterminez la valeur de lentreprise KEROUAK par la mthode dactualisation des EVA.
Les tableaux fournissent respectivement des informations sur le rsultat dexploitation et
les capitaux investis prvisionnels. Sachant que le ROIC est le rapport du rsultat dexploitation net dimpts sur les capitaux investis :
ROIC 2005 =
RE(1 TIS ) 80 (1 33,33%)

=
= 9,52%
CI
560
Tableau 3.10
ROIC
prvisionnels.
ROIC
2005
2006
2007
2008
2009
2010
9,52 %
10,95 %
11,39 %
11,40 %
10,53 %
11,27 %
Exercices
Le ROIC prvisionnel est synthtis dans le tableau 3.10 :
Le cot moyen pondr du capital est donn par la formule suivante :
CP
D
+ kD(1TIS )
CP + D
CP + D
= 8% 60%+ 6%(1 33,33%) 40% = 6,4%
CMPC = kCP
LEconomic Value Added se calcule partir des rentabilits et des cots des ressources
Tableau 3.11
Prvisions dEVA.
EVA prvisionnelle
En milliers deuros
2005
2006
2007
2008
2009
2010
ROIC
9,52 %
10,95 %
11,39 %
11,40 %
10,53 %
11,27 %
CMPC
6,40 %
6,40 %
6,40 %
6,40 %
6,40 %
6,40 %
CI
560
603
638
661
728
751
EVA
17,5
27,4
31,8
33,0
30,1
36,6
Si les EVA sont supposes constantes sur un horizon trs lointain, la valeur rsiduelle en
2010 est donne par lexpression suivante :
VR2010 =
EVA2010
CMPC
Compte tenu des rsultats prcdents, la valeur rsiduelle au terme de lhorizon explicite
est gale :
VR2010 =
36, 6
= 572
6, 4%
Lvaluation par les EVA consiste ajouter au capital initialement investi la valeur actualise au cot moyen pondr du capital des EVA prvisionnelles et de la valeur rsiduelle de
lentreprise :
V0 = CI 0 +
EVAt
(1 + CMPC)
t =1
VRT
(1 + CMPC )T
La formule ci-dessus est rsolue dans Excel par lutilisation de la fonction

VAN(taux;valeur1;valeur2;). La valeur rsiduelle est ajoute la dernire EVA de la
priode de prvision explicite (voir tableau 3.12). Le capital initialement investi sajoute au
rsultat prcdent :
Tableau 3.12
Valorisation de
KEROUAK par la
valeur actuelle
des EVA.
92
Valorisation (milliers deuros)
2005
2006
2007
2008
2009
2010
EVA
17,5
27,4
31,8
33,0
30,1
36,6
Valeur rsiduelle
Flux
572
17
27
32
33
30
609
Chapitre
Valorisation (milliers deuros)
2005
VAN(6,4 %)
534
Capital investi 2004
560
Valeur de lentreprise
1 094
2006
2007
2008
2009
2010
La valeur de lentreprise KEROUAK est estime 1 094 K.
EXERCICE 6
CALCUL DU CFROI
Les chiffres cls dans le tableau 3.13 sont issus du rapport annuel de la compagnie saoudienne Luxury Boats, dont lactivit concerne la dcoration et lamnagement de
bateaux de croisire (donnes en milliers ) :
Donnes
financires.
Compte de rsultat
N1
Chiffre daffaires
1 000
860
Cot des ventes
450
380
550
480
DAP
150
100
EBIT
400
380
Frais financiers
42
51
Rsultat avant impts
358
329
Impts sur les bnfices
32
28
Rsultat net courant
326
301
EBITDA
Bilan condens
N1
Immobilisations brutes
840
760
BFR
124
118
Capitaux investis
964
878
Informations complmentaires
N1
Taux inflation
0%
0%
Actifs non amortissables
130
130
CMPC
4,00 %
4,5 %
Fiscalit
33,33 %
33,33 %
Exercices
Tableau 3.13
Ses actionnaires amricains lui ont parl du CFROI et la socit souhaite satisfaire leur
requte en prsentant ce chiffre au cours de leur prochaine runion.
Calculez la dure de vie du projet (arrondir le rsultat).
b Estimez le cash-flow dexploitation et le cash-flow disponible pour lentreprise la fin de

lanne N.
c Reprsentez graphiquement les diffrents flux ncessaires au calcul du CFROI partir des
free cash-flows et des actifs non amortissables comme valeur rsiduelle.
d Quel est le CFROI ? Quelle est votre conclusion ? Quel est le rsultat si le calcul retient les
cash-flows dexploitation au lieu des FCF ?
La dure de vie des actifs immobiliss est gale la valeur brute des immobilisations divise par les dotations aux amortissements de lanne. Daprs le tableau fourni par la compagnie, les immobilisations brutes reprsentent 840 000 . Seuls les biens amortissables
vont tre pris en compte dans le calcul de la dure de vie conomique, il faut donc retrancher le montant des biens non amortissables, soit 130 000 .
La dure de vie est gale T =
Tableau 3.14
Calcul des CFE et
des FCF.
(840 130)
5 ans
150
Les cash-flows dexploitation sont les revenus gnrs par lactivit de lentreprise. Les FCF
sont indpendants de la politique de financement de lentreprise et reprsentent le cash
qui peut tre distribu lensemble des bailleurs de fonds. Les rsultats sont synthtiss
dans le tableau 3.14 :
Cash-flows
EBIT
400
Impt (33,33 %)
133
NOPAT
267
DAP
150
CFE
417
Variation du BFR
Investissement
230
FCF
181
Linvestissement correspond la diffrence entre les immobilisations brutes en anne N et

N1, corriges des DAP au cours de lanne N, soit 840 (760 150) = 230.
94
La reprsentation graphique des flux est illustre la figure 3.2 :
Chapitre
Figure 3.2
Analyse des flux.
Cash flows d'exploitation
Capital
investi
181
181
181
181
130
181
Valeur
rsiduelle
964
Le calcul du CFROI revient estimer le taux de rentabilit interne sur la base des cashflows calculs ci-dessus (voir tableau 3.15). Cette rsolution se fait directement dans Excel
par la fonction TRI. Il faut indiquer les flux chaque anne, sachant que le flux dinvestissement en anne 0 est une dpense donc un flux ngatif. Le flux la date 5 est compos du
dernier cash-flow dexploitation et de la valeur rsiduelle.
Tableau 3.15
Annes
Calcul du CFROI
partir des FCF.
FCF
Valeur
rsiduelle
Flux
964
181
181
181
181
181
181
181
181
181
130
311
TRI
2,23 %
La rentabilit dgage par linvestissement est insuffisante (2,23 %) pour couvrir le cot
des ressources (4 %), lentreprise Luxury Boats est donc destructrice de valeur pour ses
actionnaires amricains. Lentreprise sinterroge sur la possibilit damliorer sa communication et dcide de retenir pour le calcul des cash-flows non plus les FCF mais les cashflows dexploitation. Le nouveau rsultat est donn dans le tableau 3.16 :
Tableau 3.16
Annes
CFE
Valeur
rsiduelle
Flux
964
417
417
417
417
417
417
417
417
417
130
547
TRI
34,48 %
Ce changement de calcul a comme consquence de faire exploser le CFROI et lentreprise

devient maintenant trs cratrice de valeur pour ses actionnaires amricains.
Exercices
Calcul du CFROI
partir des cashflows dexploitation.
Cet exemple illustre les prcautions ncessaires la mise en place des indicateurs de cration de valeur et parfois la subjectivit des rsultats. Les entreprises profitent souvent de
labsence de normalisation dans les mtriques pour choisir les modes de calcul ou les indicateurs qui leur sont le plus favorables.
EXERCICE 7
COMPARAISON DES INDICATEURS DE CRATION DE VALEUR (SYNTHSE)
La socit PearEdu est un grand diteur succs dont le dernier ouvrage sur lartiste
Luciano De Cherifi a t traduit dans plus de 35 langues et vendu 15 millions dexemplaires travers le monde. La socit a slectionn les donnes financires suivantes pour analyser les diffrentes mesures de la cration de valeur (voir tableau 3.17) :
Tableau 3.17
Donnes
financires
slectionnes.
(en euros)
2004
2003
2002
Chiffre daffaires
42 150 000
38 432 000
37 500 000
Cot des ventes
25 290 000
23 059 200
22 500 000
DAP
2 107 500
1 921 600
1 875 000
Frais financiers
5 268 750
4 804 000
4 687 500
Impts
1 264 500
1 152 960
1 125 000
Capitaux propres
130 000 000 130 000 000 100 000 000
Dettes financires
104 000 000
90 000 000
80 000 000
Nombre dactions en circulation
4 567 008
4 567 008
3 546 421
Dividendes
1 643 850
1 498 848
1 462 500
40,25
34,65
32,56
Prix de clture de laction

Taux dimposition
33,33 %
33,33 %
33,33 %
7,00 %
7,50 %
15,00 %
Cot de la dette
5,50 %
6,80 %
10,00 %
Calculez les indicateurs comptables traditionnels avec lEBITDA, lEBIT, le RN et le BPA.
b Calculez les indicateurs de rentabilit avec le ROE et le ROIC.

c Calculez les indicateurs conomiques avec lEVA et le profit conomique.
d Calculez les indicateurs boursiers avec la MVA et le TSR.
Les indicateurs de nature comptable sur lesquels les entreprises communiquent traditionnellement sont le rsultat net et le bnfice par action (BPA). Cependant les arrangements
comptables tels que les provisions ou encore les oprations exceptionnelles introduisent
96
Chapitre
parfois des doutes sur la sincrit du rsultat net. Pour ces raisons, les investisseurs prfrent au rsultat net le rsultat oprationnel ou lEBIT dans sa version anglo-saxonne ou
encore lEBE ou EBITDA. Le calcul des diffrents postes est dtaill dans le tableau 3.18 :
Tableau 3.18
Indicateurs
comptables.
2004
2003
2002
Chiffre daffaires
42 150 000
38 432 000
37 500 000
Cot des ventes
25 290 000
23 059 200
22 500 000
EBE ou EBITDA
16 860 000
15 372 800
15 000 000
DAP
2 107 500
1 921 600
1 875 000
Rsultat oprationnel ou EBIT
14 752 500
13 451 200
13 125 000
Frais financiers
5 268 750
4 804 000
4 687 500
9 483 750
8 647 200
8 437 500
1 264 500
1 152 960
1 125 000
8 219 250
7 494 240
7 312 500
1,800
1,641
2,062
Rsultat avant impts
Impts
Rsultat net
BPA
LEBE dans sa dfinition gnrale correspond la diffrence entre la production de lexercice (chiffre daffaires) et lensemble des charges dexploitation (cot des ventes) mesures
par les consommations en provenance des tiers, les charges de personnel et les taxes. Le
rsultat dexploitation ou rsultat oprationnel est obtenu partir de lEBE aprs dduction des DAP dexploitation. Le bnfice par action (BPA) est le rsultat net divis par le
nombre dactions en circulation.
Les indicateurs de rentabilit rapportent un rsultat aux capitaux engags pour latteindre
ROE =
ROIC =
Tableau 3.19
Indicateurs de
rentabilit.
RN
CP
RE(1 TIS )
CP + D
2004
2003
2002
ROE
6,32 %
5,76 %
7,31 %
ROIC
4,20 %
4,08 %
4,86 %
Les indicateurs conomiques reprennent les mesures de rentabilit en les comparant au

cot des capitaux employs. Lcart entre les rentabilits dgages et les cots devient une
mesure de cration ou de destruction de valeur. LEVA dveloppe par Stern Stewart & Co
est dfinie comme suit :
o le capital investi (CI) reprsente la somme des dettes financires et capitaux propres.
Dans la formule, cest un capital investi moyen.
Exercices
CI moyen =
CI dbut + CI fin
2
Le cot du capital ajust reprsente la moyenne des cots des ressources utilises, en prsence dimpts, pour dgager les rentabilits observes :
CMPC = kCP
CP
D
+ kD (1 TIS )
CP + D
CP + D
Les pondrations sont calcules en valeur de march. La capitalisation boursire reprsente la valeur de march des capitaux propres et la valeur de march des dettes financires
est suppose gale la valeur comptable. Nous retiendrons dans le calcul du CMPC la
valeur des capitaux investis moyens.
Le profit conomique mesure la performance conomique comme lexcdent de rentabilit dgag par les dirigeants partir des fonds mis leur disposition. Nous limiterons
lanalyse du profit conomique aux seuls actionnaires en considrant la valeur moyenne
des capitaux propres sur la base de leur valeur de march (voir tableau 3.20) :
PE = ( ROE kCP ) CP
Tableau 3.20
Indicateurs
conomiques.
2004
2003
2002
CI moyen
268 034 450
221 859 147
CP moyen
171 034 450
136 859 147
Ratio CP/CI moyen
69%
71%
Ratio D/CI moyen
31%
29%
5,95%
6,65%
EVA
4 690 022
5 709 167
PE
1 158 758
2 374 780
CMPC
Daprs les mtriques profit conomique et EVA, la socit PearEdu a dtruit de la valeur
actionnariale au cours des annes 2003 et 2004. La rentabilit dgage sur les investissements sest rvle insuffisante par rapport au minimum attendu par les actionnaires.
Les indicateurs boursiers analysent la conjoncture du march et introduisent les anticipations des investisseurs dans le calcul. Les deux principales mesures sont la Market Value
Added (MVA) et le Total Shareholder Return (TSR). La MVA correspond lcart entre la
capitalisation boursire et la valeur comptable des capitaux propres. Le TSR est laddition
du gain en capital et du dividende par action (DPA). Le tableau 3.21 donne les rsultats :
Tableau 3.21
Indicateurs
boursiers.
2004
2003
2002
MVA
53 822 072
28 246 827
15 471 468
DPA
0,360
0,328
0,412
TSR
17,20 %
7,43 %
La performance boursire sest amliore entre 2003 et 2004, confirmant loptimisme des
investisseurs dans la capacit des dirigeants de la socit crer de la richesse lavenir.
98
Chapitre
Le pilotage par la
valeur
1. Les sources de cration
de valeur ................................ 100
2. Le balanced scorecard ou
tableau de bord prospectif ....... 104
3. Les schmas de rmunration... 106
1. Le taux de croissance et la cration
de valeur ................................ 108
2. Marge oprationnelle et analyse
des cots ................................ 110
3. Gestion des capitaux investis
par la contraction du BFR......... 112
4. Cot du capital
(CMPC et MEDAF)................... 115
5. Balanced scorecard I ............... 118
6. Balanced scorecard II .............. 120
7. Banque de bonus et
rmunration .......................... 122
Les socits cotes font la promotion du management pour la valeur (value based management) en
dployant un systme de contrle et de pilotage dont
la finalit est didentifier tous les vecteurs de cration
de richesse, et en remplaant les indicateurs
comptables (rsultat net, BPA) par des indicateurs
sophistiqus tels que lEVA, le CFROI ou la MVA. Le
dbat actuel porte sur les destinataires de cette
cration de valeur, en opposant les actionnaires
(shareholders) toutes les autres parties prenantes
de lentreprise (stakeholders), cest--dire les
salaris, cranciers, clients et fournisseurs.
Nous rconcilierons ces deux approches avec le
tableau de bord prospectif, qui conditionne la valeur
actionnariale aux performances des autres acteurs.
99
La premire partie de ce chapitre identifie les sources de cration de valeur, la deuxime

dtaille la structure du tableau de bord prospectif ou balanced scorecard, enfin la troisime conclut avec la ncessaire rforme des schmas de rmunration afin de garantir le
succs dun systme ax sur le pilotage par la valeur.
Les sources de cration de valeur

Retenir la cration de valeur comme critre dvaluation des performances des entreprises
implique la dfinition de mesures et lidentification des variables daction. Nous avons vu
au cours du chapitre prcdent diffrentes mesures (EVA, CFROI, TSR, MVA), dont la
finalit est de comparer la performance dun projet son cot. Aprs avoir mesur la cration de valeur, il faut identifier les variables daction susceptibles de linfluencer favorablement. Lanalyse des dterminants de la performance conomique requiert en amont une
comprhension de la stratgie de lentreprise et notamment de sa capacit conserver un
avantage concurrentiel.
1.1 LANALYSE STRATGIQUE

Ltude pralable au diagnostic stratgique de chacune des activits de lentreprise concerne lanalyse de son positionnement sectoriel et de son environnement conomique,
politique, juridique et social. Pour russir long terme, lentreprise doit laborer des stratgies qui lui permettent de faire face aux cinq forces concurrentielles qui psent sur son
secteur (Porter, 1985) : la rivalit entre les entreprises prsentes, la menace de nouveaux
entrants, la menace des produits de substitution, le pouvoir de ngociation des consommateurs ou des clients, et le pouvoir de ngociation des fournisseurs (voir figure 4.1).
Figure 4.1
Les cinq forces
concurrentielles
suivant Porter.
(1985).
Entrants
potentiels
Menace des nouveaux entrants
Pouvoir de ngociation
des fournisseurs
Concurrents
du secteur
Fournisseurs
Clients
Rivalit entre
les firmes existantes
Pouvoir de ngociation
des clients
Menace des produits

ou services de substitution
Substituts
Lentreprise est donc sous la menace de nombreux lments imprvisibles qui peuvent
redistribuer compltement les cartes dun secteur industriel. Le potentiel de croissance
reprsente une variable cl dans lintensit concurrentielle, tout comme la capacit
100
Chapitre
imposer des barrires lentre, la matrise dun savoir-faire, un accs privilgi aux
rseaux de distribution ou encore un leadership technologique.
Daprs Porter, lentreprise dispose de diffrents leviers dcisionnels pour sengager dans
la concurrence (gamme de produits, marchs cibles, commercialisation, ventes, distribution, fabrication, main-duvre, achats, recherche et dveloppement, finance et contrle
de gestion), mais ses engagements stratgiques doivent stendre sur le long terme pour
permettre une cration de valeur importante.
Aprs avoir analys lenvironnement concurrentiel, il faut dterminer o et comment la
valeur se cre dans lentreprise. Pour cela, la chane de valeur de Porter favorise lidentification des activits cratrices de valeur ajoute (voir figure 4.2) :
Figure 4.2
La chane de
valeur de Porter
(1985).
INFRASTRUCTURE DE LA FIRME
(ex. finance, planification)
GESTION DES RESSOURCES HUMAINES
Activits
de soutien
DVELOPPEMENT TECHNOLOGIQUE
Marge
APPROVISIONNEMENTS
LOGISTIQUE
INTERNE
PRODUCTION
LOGISTIQUE
EXTERNE
COMMERCIA
LISATION
ET VENTE
SERVICE
APRS VENTE
Activits principales
Les activits se divisent en activits principales et en activits de soutien. Les activits principales sont celles qui sont rattaches la logistique interne et externe, la production, la
commercialisation, la vente et au service aprs-vente. Les activits de soutien concernent
lapprovisionnement, le dveloppement de la technologie, la gestion des ressources
humaines et les diverses fonctions lies la coordination de lentreprise. Une fois les activits stratgiques dfinies, il faut identifier o se situe la marge oprationnelle par une
analyse des cots et des atouts concurrentiels.
La cration de richesse long terme implique de se concentrer sur les activits stratgiques, cest--dire forte valeur ajoute, et dabandonner les activits peu rentables. Cette
qute de valeur va guider lentreprise dans ses principales stratgies : minimisation des
cots, diffrenciation produit ou concentration de lactivit. ces stratgies sajoutent des
stratgies de croissance par le biais de fusion-acquisition, dans le but de profiter des synergies.
1.2 LES DTERMINANTS DE LA PERFORMANCE CONOMIQUE

Aprs cet audit stratgique, lentreprise va identifier les moteurs de la cration de valeur.
Ces moteurs sont synthtiss graphiquement dans larbre de la valeur suivant (voir figure
4.3), inspir du modle SVA (Shareholder Value Analysis) de Rappaport (1998).
Le pilotage par la valeur 101
Figure 4.3
Larbre de la
valeur inspir de
Rappaport
(1998).
Marge oprationnelle
(NOPAT/CA)
Rentabilit des
capitaux investis
(ROIC)
Rotation des capitaux
investis (CA/CI)
Immobilisations (AI)
Capitaux
investis
(CI)
Cration
de valeur
(EVA)
Besoins en fonds
de roulement (BFR)
Cot moyen
pondr
du capital
(CMPC)
Cot des fonds propres

(KCP)
Cot
de la dette (KD)
Larbre de la valeur, fond sur le modle de lEVA, donne les variables sur lesquelles
lentreprise peut agir pour amliorer sa cration de richesse :
o ROIC (Return On Invested Capital) est le taux de rentabilit des capitaux investis,
CMPC, le cot moyen pondr du capital ajust, et CI, le montant des capitaux investis.
Pour amliorer la performance conomique, les variables daction portent sur chaque
composante de la formule ci-dessus.
Les leviers oprationnels

Le taux de rentabilit des capitaux investis est dcompos comme le produit de la marge
oprationnelle par le taux de rotation des capitaux investis :
RE(1 TIS ) CA
ROIC =
CA
CI
Au niveau oprationnel, la cration de valeur rsulte de lamlioration de la marge opra RE(1 TIS )
CA
tionnelle
et/ou du taux de rotation des capitaux investis
:
CA
CI
102
Chapitre
La marge oprationnelle progresse par la rduction des cots de production, par la

rorganisation du travail pour gagner en productivit et par laugmentation du
volume des ventes. La croissance long terme des ventes rsulte du dveloppement des
produits et/ou des activits, de la conqute de nouveaux marchs et du renforcement
des avantages comptitifs.
Lamlioration du taux de rotation des capitaux investis dcoule dune part de la minimisation du BFR, obtenue par la rduction du temps dcoulement des stocks et du
crdit clients et par laugmentation des crdits fournisseurs, et dautre part du dsinvestissement dans des activits inutiles ou destructrices de valeur.
Les leviers financiers

La cration de valeur, mesurable au travers dindicateurs tels que lEVA, le CFROI ou la
MVA, implique la prise en compte du cot du capital. Le cot du capital reflte les exigences des apporteurs de ressources, et son niveau dpend directement de la lisibilit de
lentreprise et donc de sa communication pour sduire les investisseurs et obtenir leur
confiance.
Pour un niveau de rsultat oprationnel donn, plus le cot moyen pondr du capital est
faible et plus lEVA est leve. Daprs la formule du CMPC, les dirigeants ont trois variables dactions :
CMPC = kCP
CP
D
+ kD (1 TIS )
CP + D
CP + D
La rduction du cot des capitaux propres (kCP).
La rduction du cot de la dette (kD).
Une combinaison optimale des fonds propres (CP) et des dettes (D) dans la structure
financire pour minimiser le cot du capital.
Le cot des ressources dpend du risque peru par les bailleurs de fonds sur leur investissement. Plus le risque est faible et plus le rendement requis par les actionnaires et cranciers est faible. Le niveau des taux dintrt, variable exogne aux dcisions des dirigeants,
est influenc par la qualit de crdit de lentreprise. Une entreprise avec un bon rating
sendette moindre cot et donc cre de la valeur pour ses actionnaires. La politique
dendettement est difficile optimiser car elle a trait la fois au dsendettement pour
rduire le risque financier et lendettement pour valoriser la firme du fait de lavantage
fiscal li la dductibilit des intrts. Les facteurs qui psent sur la stratgie financire
sont multiples, et le niveau de lendettement semble dpendre plus des opportunits de
croissance que de quelconques avantages fiscaux qui sont rapidement contrebalancs par
laccroissement du risque de faillite.
Enfin, la lisibilit de lentreprise est favorise par une politique de dividendes en croissance
rgulire. Les entreprises ne doivent pas hsiter reverser des liquidits leurs actionnaires par des rachats dactions si elles ne disposent pas de projets dinvestissement suffisamment rentables.
Le chapitre 1 a signal que le cot moyen pondr du capital (CMPC) ne prend pas en
compte correctement la relation entre la rentabilit exige par les bailleurs de fonds et le
niveau du risque peru dans lentreprise.
Le rendement exig par les investisseurs, not kActif, est obtenu partir du MEDAF aprs
avoir estim le bta de lentreprise (Actif ) :
avec
Actif =
CP + D (1 TIS )
1 + (1 TIS )
D
CP
D
CP
o Rf est le niveau de lactif sans risque, PRM, la prime de risque du march, CP , le bta
action, D, le bta dette, et TIS, le taux dimposition des bnfices.
Fonder une politique de cration de la valeur uniquement sur des indicateurs financiers
comme lEVA ou la MVA peut se rvler dangereux pour la prennit de lentreprise.
Dune part, ces indicateurs sont parfois complexes utiliser au quotidien, compte tenu
de la difficult des retraitements et des calculs, notamment dans lvaluation du cot
des fonds propres.
Dautre part, les dirigeants peuvent tre amens favoriser le court terme et manipuler
les indicateurs pour les rendre plus sduisants. Par exemple, une rduction immdiate
des investissements en recherche et dveloppement amliore mcaniquement lEVA
court terme, avec un risque significatif dune comptitivit moindre lavenir. Pour
rduire ce risque, il convient dadopter une politique de pilotage par la valeur qui
dpasse le simple concept de performance financire, comme la mise en place dun
tableau de bord prospectif ou balanced scorecard.
Le balanced scorecard ou tableau de bord

prospectif
2.1 LES OBJECTIFS STRATGIQUES

Le balanced scorecard ou tableau de bord prospectif de Robert Kaplan et David Norton
(1996) est un outil de pilotage et de contrle dont lobjectif est doffrir une vision plus
quilibre de lentreprise en ne limitant pas lanalyse la seule performance financire.
Dans le balanced scorecard, la vision stratgique est dcompose selon quatre axes : financier, clients, processus internes et apprentissage. La structure du balanced scorecard est
synthtise dans le tableau suivant (voir figure 4.4) :
104
Laxe financier de la stratgie traduit ce que les actionnaires attendent de lentreprise et

permet danalyser les rsultats des autres axes, cest--dire les dterminants de la performance financire.
Laxe clients donne une information sur les objectifs retenus pour satisfaire les clients
et les positionnements de march.
Chapitre
Laxe processus internes se focalise particulirement sur la qualit et les facteurs cls de
succs des processus de production, dinnovation/conception des produits et de service aprs-vente.
Laxe apprentissage organisationnel est la base de lensemble des autres axes puisquil se
structure autour des ressources humaines, des systmes dinformation et des procdures.
Figure 4.4
Rsultats financiers
Objectifs Indicateurs Valeurs cibles
Le tableau de
bord prospectif
de Kaplan et
Norton (1996).
Initiatives
Que faut-il
apporter
aux
actionnaires ?
Clients
Processus internes
Objectifs ndicateurs Valeurs cibles Initiatives
Vision
et
stratgie
Que faut-il
apporter
aux c ients ?
Initiatives
Quel sont les

processus
essentiels la
satisfaction des
actionnaires et
des clients ?
Apprentissage organisationnel
Initiatives
Comment
piloter le
changement et
lamlioration ?
2.2 LES INDICATEURS

Pour chacun des axes, les auteurs prconisent des indicateurs qui serviront de variables
dactions pour les dirigeants ou toute autre catgorie de personnel en charge du pilotage
du tableau de bord prospectif.
Pour le financier, les objectifs portent sur la croissance du chiffre daffaires, lamlioration de la productivit et lutilisation des actifs. Le taux de rentabilit des actifs, le taux
de croissance du chiffre daffaires, la part de rsultat gnre par les nouveaux produits
sont des indicateurs parmi dautres de la performance financire. Dans un systme
fond sur la valeur, les indicateurs synthtiques seront lEVA, le CFROI ou encore la
MVA. Le choix des indicateurs dpendra des objectifs de lentreprise mais aussi des
conditions de march : croissance, maintien ou maturit.
Pour la perspective clients, les indicateurs sont la satisfaction des clients, la fidlisation
de la clientle, les parts de march, la rentabilit par segment et lacquisition de nouveaux clients. Il existe un lien de causalit entre cet axe et le financier puisque la satisfaction des clients est un lment dterminant de la performance financire.
La mission de laxe processus internes est de matriser au mieux lensemble des processus et en particulier linnovation, la production et le service aprs-vente. Les processus
vont samliorer en renforant la qualit et en diminuant les cots et les dlais. Les
indicateurs pertinents en fonction des processus seront par exemple la rentabilit de la
recherche et dveloppement, les dlais de rotation des stocks, les taux de retour des
produits ou encore la frquence dutilisation des machines.
Enfin, la perspective apprentissage organisationnel est dcompose en trois : le potentiel des salaris, les capacits des systmes dinformation et le climat au sein de lentreprise. Cet axe qui apprcie la satisfaction des salaris, leur fidlit et leur productivit
permet aux trois autres datteindre leurs objectifs. Les indicateurs suggrs sont le chiffre daffaires par salari, le taux de rotation du personnel, un indice de satisfaction et le
nombre de suggestions par salari.
Ces prconisations des auteurs pour mesurer la performance serviront de guide lentreprise pour dfinir des mesures adaptes et analyser les relations de causalit qui structurent le balanced scorecard. Lorsquun objectif nest pas atteint, il est indispensable de
cerner larticulation entre chaque indicateur pour pouvoir dceler lorigine du problme
et agir sur les variables pertinentes. Dans le tableau de bord prospectif, la performance
financire est le rsultat des actions menes aux autres niveaux.
Le succs du balanced scorecard au sein dune organisation requiert la dfinition des
objectifs stratgiques aux niveaux hirarchiques les plus levs, puis son dploiement au
niveau des units oprationnelles sur la base de variables daction pertinentes. Ce dploiement tous les chelons de lentreprise doit saccompagner dun systme de rtribution
fond sur les objectifs chiffrs du tableau de bord prospectif pour favoriser lappropriation
des axes stratgiques et leur mise en uvre.
Les schmas de rmunration

Le pilotage par la valeur doit saccompagner dun systme dincitation qui lie la rmunration des diffrents acteurs aux performances ralises. Le salaire voit sa part variable augmenter significativement dans le but de rapprocher les objectifs des dirigeants de ceux des
actionnaires. Daprs les promoteurs de lEVA, le schma de rmunration doit tre incitatif et dploy dans toute lorganisation. Le bonus variable est un pourcentage de la variation de lEVA dune anne sur lautre :
Bonus = x % ( EVAt EVAt 1 )
La mise en place dun tel schma de rmunration est complte par une banque de bonus
qui vise lisser dans le temps les performances de lquipe dirigeante. Seule une fraction
du bonus est verse chaque anne, dans le but de conserver et de reporter une rserve de
cash qui viendra compenser, le cas chant, les pertes ventuelles. Les dirigeants sont
rcompenss et pnaliss suivant la qualit des performances, et encourags poursuivre
des stratgies de long terme.
Ce schma de rmunration corrige les inconvnients majeurs des systmes de rmunration actuels, dont la partie fixe constitue lessentiel voire la totalit du salaire. Contrairement au modle de lEVA, lorsquune partie variable existe dans les schmas traditionnels,
elle est limite la hausse et fonde sur des objectifs budgtaires. Lorsque les objectifs ne
sont pas atteints, le bonus nest pas vers, mais les dirigeants ne supportent aucune pnalit. Puisque les dirigeants ne sont pas pnaliss, ils peuvent tre encourags, lorsque leur
bonus est perdu, accentuer leurs mauvaises performances.
106
Chapitre
Rsum
Lorganisation de la cration de valeur requiert lidentification des dterminants de la performance conomique :
Dabord au niveau stratgique par une analyse de lenvironnement concurrentiel (rivalit des entreprises prsentes, menace de nouveaux entrants, menace des produits de
substitution, pouvoir de ngociation des consommateurs ou des clients, et pouvoir de
ngociation des fournisseurs) et par une identification des activits cratrices de valeur
ajoute grce la chane de valeur (activits principales et activits de soutien).
Ensuite aux niveaux oprationnels et financiers avec lamlioration du taux de marge

oprationnelle, la compression des cots et la rduction des capitaux investis.
Il faut ensuite tendre lanalyse de la performance des lments autres que financiers, par
la construction dun tableau de bord prospectif ou balanced scorecard. Lobjectif de ce
tableau de bord est de complter les indicateurs financiers sur la performance par des indicateurs relatifs aux clients, aux processus internes et lapprentissage organisationnel.
Enfin, la mise en place du balanced scorecard est complte par un systme dindexation
des rmunrations sur les objectifs fixs.
Problmes
et exercices
Les quatre premiers exercices traitent des principaux inducteurs de valeur
ou value drivers qui influencent le processus de cration de valeur : le taux
de croissance du chiffre daffaires, le rsultat oprationnel, le besoin en
fonds de roulement et le montant des investissements en actifs immobiliss,
et enfin le cot du capital. Deux exercices illustrent lutilisation du balanced
scorecard pour piloter la mise en place dune politique en faveur de la valeur. Enfin, la srie dexercices sachve par un schma de rmunration
autour dune banque de bonus virtuelle.
EXERCICE 1
LE TAUX DE CROISSANCE ET LA CRATION DE VALEUR
La socit Galli a enregistr un rsultat dexploitation de 3,5 millions deuros au cours

de lanne 2004. Le montant des capitaux investis dans la socit au dbut de lanne
2004 tait de 15 millions de capitaux propres et 10 millions deuros de dettes financires.
Selon les estimations du directeur financier, le cot moyen pondr du capital est de
12 % et le taux dimposition des bnfices est gal 33,33 %.
Calculez lEVA de la socit Galli.
b Calculez lEVA aprs une croissance de 5 % du rsultat dexploitation. Conclusion ?

La socit Galli se restructure financirement et dfinit une nouvelle orientation stratgique. Les dirigeants anticipent, suite cette rorganisation, une economic value added
350 000 .
c Calculez la MVA sous lhypothse dune croissance infinie un taux constant de 6 % des
EVA.
d Expliquez les variations du taux de croissance sur la MVA.

LEVA ou valeur ajoute conomique est une mesure de cration de valeur dans lentreprise qui compare la rentabilit des capitaux investis (ROIC) leur cot (CMPC) :
108
Chapitre
Le ROIC est donn par la formule suivante :
ROIC =
RE(1 TIS ) 3,5 (1 33,33 %)

=
= 9,33 %
15 + 10
CI
avec RE, le rsultat dexploitation, CI, le montant des capitaux investis, soit la somme des
capitaux propres et des dettes financires, et TIS, le taux dimposition des bnfices.
La socit Galli a dtruit de la valeur au cours de lanne 2004 puisque la rentabilit
gnre sur les capitaux investis est infrieure la rentabilit requise par les
bailleurs de fonds (9,33 % < 12 %). La destruction de richesse slve 667 500
( EVA = ( 9,33% 12% ) 25 000 000 ) .

b Aprs une croissance de 5 % du rsultat dexploitation, le ROIC passe de 9,33 % 9,80 %
3, 675 (1 33,33 %) , ce qui reste insuffisant pour gnrer des richesses dans la socit.
25
La croissance est une source de richesse condition que la rentabilit des investissements
soit suprieure leur cot. LEVA est gale 550 000
c La Market Value Added (MVA) est la valorisation par le march boursier des ressources
apportes par les actionnaires et cranciers par rapport leur valeur enregistre en comptabilit. Elle est gale la valeur actualise au cot moyen pondr du capital (CMPC) des
EVA futures :
MVA =
EVAt
(1 + CMPC)
t =1
Sous lhypothse dune croissance un taux constant g sur une priode infinie, la formule
se simplifie de la manire suivante :
MVA =
EVA1
CMPC g
350 000
La MVA de la socit Galli est gale 5 833 333
.
12% 6%
d Toutes choses gales par ailleurs, plus le taux de croissance augmente et plus la MVA va
saccrotre. Pour un taux de croissance 8 %, la valorisation par le march est de
Exercices
350000
350 000
8 750 000
, alors quelle tombe 3 684 211
pour une crois 12% 8%
12% 2,5%
sance 2,5 %.
EXERCICE 2
MARGE OPRATIONNELLE ET ANALYSE DES COTS
La socit Les Farandoles a vendu lanne dernire 38 000 botes de jeux au prix de vente
unitaire de 55 . Les cots variables unitaires reprsentent 40 % du prix de vente. Les
cots fixes slvent 350 000 .
Calculez le rsultat oprationnel aprs impts ou REMIC (rsultat dexploitation minor
de limpt corrig) pour un taux dimposition 33 1/3 % et la marge sur cots variables.
b Calculez le seuil de rentabilit de la socit Les Farandoles.

c Calculez les impacts sur la marge oprationnelle dune hausse des cots fixes de 10 %, puis
dune augmentation des cots variables 50 % du prix de vente, et enfin dune baisse du
CA de 5 %.
d Quelles sont les stratgies pour dfendre la marge ?

Le rsultat dexploitation aprs impts ou REMIC se calcule comme la diffrence entre la
marge sur cots variables et les cots fixes (voir tableau 4.1). La marge sur cots variables
est gale la diffrence entre le chiffre daffaires et les charges variables ncessaires
lobtention du produit :
Tableau 4.1
Calcul du REMIC.
Quantits
Prix
Total
% du CA
Chiffre daffaires
38 000
55
2 090 000
100 %
Cots variables
38 000
22
836 000
40 %
Marge sur cots variables
38 000
33
1 254 000
60 %
Cots fixes
350 000
Rsultat dexploitation
904 000
43 %
REMIC
602 667
29 %
Le taux de marge correspond au rapport entre la marge sur cots variables et le chiffre
1 254 000
daffaires, soit 60 %
.
2 090 000
b Le seuil de rentabilit correspond un rsultat dexploitation nul, cest--dire :

RE = M / CV CF = 0
M / CV = CF
La rsolution du seuil de rentabilit peut se faire par la mthode arithmtique ou algbrique. Dans la mthode arithmtique, il suffit de dterminer le montant du chiffre daffaires, not SR, qui correspond lgalit entre M/CV = CF, cest--dire 350 000 euros.
Sachant que pour un chiffre daffaires de 2 090 000 lentreprise gnre une MCV de 1
254 000 , le SR est donn par la formule suivante :
110
Chapitre
SR =
2 090 000 350 000

= 583 333
1 254 000
Daprs la dfinition du taux de marge, le seuil de rentabilit peut se calculer comme le

rapport entre les charges fixes (CF) et le taux de marge (TMCV) :
SR =
350 000
CF
=
= 583 333
TMCV
60%
La mthode algbrique consiste donner les quations des droites en fonction du chiffre
daffaires. La MCV reprsente 60 % du chiffre daffaires (not x), et les cots fixes ont une
valeur de 350 000 , soit les quations suivantes :
y = 0, 6 x
y = 350 000
Daprs la dfinition du seuil de rentabilit :
y = 0, 6 x = 350 000
x = 583 333
c La marge oprationnelle est gale au rapport du REMIC sur le chiffre daffaires

RE(1 TIS ) . Les effets dune augmentation des cots fixes et variables et dune baisse
CA
du prix de vente sont rsums dans le tableau 4.2 :
Impacts des
variations de
cots sur le REMIC
et le SR.
S0
S1
S2
S3
Chiffre daffaires
2 090 000
2 090 000
2 090 000
1 985 500
Charges variables
836 000
836 000
1 045 000
836 000
1 254 000
1 254 000
1 045 000
1 149 500
TMCV
60 %
60 %
50 %
58 %
Charges fixes
350 000
385 000
350 000
350 000
Rsultat dexploitation
904 000
869 000
695 000
799 500
REMIC
602 667
579 333
463 333
533 000
Marge sur cots variables
Marge oprationnelle
28,84 %
27,72 %
22,17 %
26,84 %
S0 correspond la situation initiale, S1 une augmentation de 10 % des charges fixes, S2

un niveau de charges variables unitaires de 50 % du prix de vente, et S3 une baisse du
prix de vente de 5 %. Laugmentation des cots (fixes ou variables) et une baisse dactivit
rduisent la marge oprationnelle.
d Porter souligne la ncessit dun avantage concurrentiel pour dfendre les marges. Soit le
produit est suffisamment diffrenci pour permettre des prix et donc des marges unitaires
trs levs, soit il est standardis et la stratgie se concentre sur la domination par les cots.
Exercices
Tableau 4.2
Lobjectif est alors de vendre moins cher que les concurrents grce des conomies
dchelle, des dlocalisations, des innovations technologiques, des rorganisations du travail La compression des cots passe par la suppression de certaines charges et la transformation de cots fixes en cots variables pour offrir plus de flexibilit et de ractivit.
EXERCICE 3
GESTION DES CAPITAUX INVESTIS PAR LA CONTRACTION DU BFR
La socit Sinouh, spcialiste mondial de la copie de meubles et objets gyptiens, prsente dans son bilan de fin danne les stocks suivants : matires premires pour 30 000
et produits finis pour 55 000 . Dans le mme temps, le compte de rsultat fait apparatre
une variation de matires premires pour 5 000 et une production stocke de 10 000 .
Les achats hors taxes de matires premires reprsentent 300 000 , le cot de production
des produits vendus est de 625 000 , le chiffre daffaires hors taxes est de 1 000 000 et
le montant des immobilisations est de 2 000 000 .
Les clients rglent 20 % des ventes au comptant et 80 % 60 jours. Les fournisseurs sont
pays 30 jours fin de mois. Le taux de TVA est de 19,6 %.
Calculez le temps dcoulement (TE) et les coefficients de structure (CS) des stocks de matires premires et de produits finis, des clients et des fournisseurs.
b Calculez le BFR normatif.

c Comment pouvez-vous amliorer la situation ?
d Calculez le taux de rotation des capitaux.
Le temps dcoulement, exprim en jours, sobtient en divisant le montant moyen du
poste par son flux annuel. Les temps dcoulement des stocks de matires premires
(TEMP), de produits finis (TEPF), des clients (TEC) et des fournisseurs (TEF) se calculent
de la manire suivante :
TE MP =
TEPF =
stock moyen 360

cot achat MP
stock moyen 360

cot production PF
TEC =
TEF =
112
clients 360
CATTC
fournisseurs 360
achats TTC
Chapitre
Les coefficients de structure mesurent limportance dun poste par rapport au chiffre
daffaires hors taxes. Cest donc le rapport du flux annuel du poste par le chiffre daffaires
hors taxes, soit le cot dachat des matires premires divis par le CAHT, le cot de production des produits finis divis par le CAHT, le CATTC divis par le CAHT, et enfin les
achats TTC diviss par le CAHT.
Pour le stock de matires premires, le stock final est de 30 000 euros. La variation de stock
au cours de lexercice est gale 5 000 euros et correspond la diffrence entre le stock
initial et le stock final (Si Sf ). Le stock initial est donc gal 25 000 (Si = 5 000 +
30 000 + 25 000
30 000). Le stock moyen de matires premires est gal 27 500
. Le
2
TE du stock de matires premires est :

TEMP =
27 500 360
34 jours
300 000 5 000
Le coefficient de structure du stock de matires premires est gal :

CSMP =
295 000
= 0,30
1 000 000
Pour le stock de produits finis, le stock final est gal 55 000 euros. La variation de stock
au cours de lexercice de 10 000 euros correspond la diffrence entre le stock final et le
stock initial (Sf Si). Le stock initial est gal 45 000 (Si = 10 000 + 55 000). Le stock
moyen de produits finis est gal 50 000 45 000 + 55 000 . Le TE du stock de produits
2
finis est gal :

TE PF =
50 000 360
29 jours
625 000
Le coefficient de structure du stock de produits finis est gal :

CSPF =
625 000
= 0, 63
1 000 000
Pour le temps dcoulement des clients, la dure dun crdit est nulle pour un paiement au
comptant. La dure moyenne correspondante est de 48 jours (80 % 60 jours). Le coefficient de structure des clients est gal :
1 000 000 1,196
= 1,196
1 000 000
Les fournisseurs sont rgls 30 jours fin de mois. Si lachat a eu lieu en dbut de mois, la
socit Sinouh va payer 60 jours plus tard ; sil a eu lieu en fin de mois, le dlai de paie 60 + 30
ment sera de 30 jours. La dure moyenne du crdit fournisseur est de 45 jours
.
2
Exercices
CSC =
Le coefficient de structure des fournisseurs est gal :

CSF =
300 000 1,196

= 0,36
1 000 000
b Le BFR normatif est un BFR moyen qui est directement proportionnel au chiffre daffaires
hors taxes :
BFR moyen = k CAHT

Chaque poste du BFR est proportionnel au chiffre daffaires et cette proportionnalit
sexprime en jours, daprs la mthode des experts-comptables, de la manire suivante :
Poste = TE CS
Les rsultats sont synthtiss dans le tableau 4.3 :
Tableau 4.3
Calcul du BFR
normatif.
Postes
Jours de
CAHT
TE
CS
Stock MP
34
0,30
10,03
Stock PF
29
0,63
18,27
Clients
48
1,196
57,408
Fournisseurs
45
0,36
16,2
Daprs la dfinition du BFR (Stocks + Crances clients Dettes fournisseurs), le nombre

de jours de CAHT est gal 69,51 jours (10,03 + 18,27 + 57,408 16,2), soit 19,31 %
69,51
du CAHT. Le BFR normatif est gal 193 078 .

360
c Les temps dcoulement sont des variables sur lesquelles il faut agir pour amliorer le BFR.
La socit Sinouh peut diminuer les investissements en BFR en rduisant les temps
dcoulement des stocks et des clients et en augmentant ceux des fournisseurs. Si lenvironnement concurrentiel le permet, elle devrait augmenter le paiement au comptant des
clients et rduire la dure de crdit 30 jours au lieu de 60. Les coefficients de structure
facilitent lidentification des postes qui psent le plus dans le BFR et donc ceux sur lesquels
il faut agir en priorit, ici la dure de crdit aux clients et les stocks de produits finis.
d Le taux de rotation des capitaux investis est gal :

Rotation =
1 000 000
CA
=
= 45, 6 %
CI 2 000 000 + 193 078
o CI reprsente le montant des capitaux investis, soit les investissements en immobilisations et en BFR.
Les exercices 1, 2 et 3 dmontrent que la rentabilit dun investissement (ROIC) va augmenter grce la croissance de lactivit, la rduction des cots et la contraction des capitaux investis.
114
Chapitre
EXERCICE 4
COT DU CAPITAL (CMPC ET MEDAF)
Mademoiselle Pauline Victor, grante de lentreprise familiale non cote Wallace Vegas,
a dcouvert dans la presse spcialise limportance de la structure financire dans la
cration de valeur. Elle souhaite en savoir un peu plus et fait appel son neveu qui vient
dachever avec succs son MBA.
Les capitaux propres reprsentent 456 000 , les dettes financires sont de 91 200 et les
frais financiers de 6 566 . Elle complte ces informations par les douze derniers cours
de clture de son principal concurrent cot en Bourse et par ceux de lindice de march
Tableau 4.4
Cours de clture de
lentreprise
concurrente et de
lindice de march.
Dates
Concurrent
Indice
dc.03
50
3000
janv.04
55,84
3387
fvr.04
52,87
3365
mars04
58,19
3919
avr.04
60,33
4130
mai04
56,97
3893
juin04
51,52
3420
juil.04
52,8
3588
aot04
55,04
3824
sept.04
55,76
4064
oct.04
62,2
4626
nov.04
56,84
4101
dc.04
55,3
3940
Dans les conditions actuelles de march, le taux des obligations dtat franais 10 ans est
denviron 5 % et la prime de risque de lordre de 3,5 %. Le risque de dfaillance de la
socit Wallace Vegas ne peut tre nglig et le bta de sa dette, estim partir dune
entreprise tout fait comparable, est gal 0,4.
Dfinissez la notion de cot du capital.
b Calculez le cot moyen pondr du capital, sachant que le taux dimposition est de 33 1/3 %.
c Quels sont les impacts dune augmentation de lendettement sur le CMPC ? Calculez le
CMPC pour un levier financier de 0,6.
Le cot du capital correspond la rmunration demande par les diffrents bailleurs de

fonds pour mettre des capitaux disposition de lentreprise. La rmunration souhaite
dpend du risque quils peroivent en apportant leurs fonds lentreprise et du niveau de
Exercices
d Calculez la rentabilit exige sur lentreprise daprs le MEDAF.
rmunration des placements alternatifs. Le cot du capital correspond aux rmunrations requises par les actionnaires et les cranciers.
b Le cot total des ressources (CMPC) est gal la moyenne pondre de chaque source de
financement : capitaux propres (CP) et dettes financires (D).
CMPC = kCP
CP
D
+ kD (1 TIS )
CP + D
CP + D
La rmunration des fonds propres, note kCP, est mesure par le MEDAF (modle dquilibre des actifs financiers), dont la formule est la suivante :
kCP = R f + CP PRM
Lactif sans risque, not Rf, se rfre au rendement de lobligation dtat, PRM la prime
de risque du march, et CP, au risque systmatique du titre. Le coefficient bta mesure la
relation qui existe entre les variations de rentabilit de lentreprise et les variations de
lindice de march. Il est calcul comme le rapport de la covariance entre la rentabilit de
laction i et la rentabilit de lindice de march M sur la variance des rentabilits de lindice
de march :
i =
Cov(Ri ,t , RM ,t )
2 (RM ,t )
La rsolution se fait dans Excel laide des fonctions COVARIANCE(matrice1 ;matrice2)

et VAR.P(nombre1 ;nombre2 ;). Les formules de calcul se fondent sur les rentabilits
mensuelles, calcules comme une diffrence de cours relative entre les cours de clture de
chaque mois. Les rsultats obtenus figurent dans le tableau 4.5 :
Tableau 4.5
Calcul du bta.
116
Rentabilit
concurrent
Rentabilit
indice
11,68 %
12,90 %
5,32 %
0,65 %
10,06 %
16,46 %
3,68 %
5,38 %
5,57 %
5,74 %
9,57 %
12,15 %
2,48 %
4,91 %
4,24 %
6,58 %
1,31 %
6,28 %
11,55 %
13,83 %
8,62 %
11,35 %
2,71 %
3,93 %
Covariance
0,0064
Variance indice
0,0083
Bta
0,77
Chapitre
Les deux socits sont suffisamment comparables pour pouvoir retenir le bta du concurrent comme estimation du risque systmatique de la socit Wallace Vegas :
kCP = 5% + 0,77 3,5% = 7, 69 %
Le cot de la dette, not kD, est estim par le rapport des frais financiers sur lendettement :
kD =
FF 6 566
=
= 7, 20 %
D 91 200
En conclusion, le CMPC est gal :

CMPC = 7, 69 %
456 000
91 200
+ 7, 20 % (1 33,33 %)
456 000 + 91 200
456 000 + 91 200
= 7, 20 %
c Le cot des dettes financires est calcul aprs impts, compte tenu de lconomie dimpt
ralise sur la dductibilit des intrts pays. Lavantage fiscal rend le cot de lendettement moins onreux par rapport au cot des fonds propres. Le recours lendettement va
rduire le CMPC et favoriser la cration de valeur actionnariale en augmentant lcart
entre la rentabilit et le cot des capitaux investis dans la formule de lEVA.
En tenant compte du levier financier, not
D
, la formule du CMPC se rcrit comme
CP
suit :
D
1
CP
CMPC = kCP
+ kD (1 TIS )
D
1 +
1 + D
CP
CP
Toutes choses gales par ailleurs, le passage dune structure financire avec un levier de 0,2
un levier de 0,6 baisse le cot moyen pondr du capital 6,60 % :
1
0, 6
CMPC = 7, 69%
+ 7, 20 % (1 33,33 %)
= 6, 60%
1 + 0, 6
1 + 0, 6
Ce cot est rduit car lentreprise bnficie dun avantage fiscal de la dette plus consquent. Cependant, le recours massif lendettement aura une influence ngative sur la
perception du risque financier de lentreprise, et la rentabilit exige par les actionnaires
va augmenter mesure que lendettement saccrot.
tre dangereuse. Le CMPC nexprime pas correctement la relation entre le rendement
exig et le niveau du risque. Dans la question prcdente, nous avons considr quune
augmentation du levier naffectait pas le cot des ressources et donc la perception du risque. Cette hypothse est irraliste. Pour pallier ce problme, nous allons estimer la rentabilit exige par les bailleurs de fonds sur leur investissement dans lentreprise partir du
modle du MEDAF :
kEntreprise = R f + Entreprise PRM
Exercices
d Lutilisation du CMPC pour estimer le rendement souhait par les bailleurs de fonds peut
En prsence dune fiscalit et dun risque de dfaut non nul, le bta de lentreprise est calcul daprs la formule suivante :
Entreprise =
D
CP = 0,77 + 0, 4(1 33,33%)0, 6 = 0, 66
D
1 + (1 33,33%)0, 6
1 + (1 TIS )
CP
CP + D (1 TIS )
Daprs le bta de lentreprise, la rentabilit exige par les actionnaires est de 7,32 %
(5 % + 0,66 3,5 %). Le CMPC pour un levier de 0,6 a indiqu une rentabilit requise
de 6,60 %, ce qui conduit sous-estimer le cot des ressources et ds lors surestimer la
valeur dun projet ou dune entreprise. La rentabilit requise par les investisseurs
compte tenu du risque est de 7,32 %.
EXERCICE 5
BALANCED SCORECARD I
Le professeur Claude Anne, chef de la clinique Courlandr, souhaite mettre en place un

tableau de bord prospectif pour le suivi de sa stratgie. Sa vision stratgique porte la
fois sur le dveloppement des comptences, la garantie de soins de qualit aux meilleurs
prix et la promotion de nouvelles techniques chirurgicales. Lobjectif de cet outil est de
promouvoir la clinique auprs des patients et des investisseurs.
Dfinissez les objectifs de chaque axe du balanced scorecard et les indicateurs de performance cls pour une clinique.
b Proposez un tableau dindications commun lensemble des variables daction retenues

pour mesurer la performance.
c Reprsentez graphiquement les relations de causes effets entre chaque indicateur.

Le balanced scorecard permettra au chef de clinique de surveiller ses finances, les besoins
de ses patients, les processus organisationnels ainsi que lapprentissage. La stratgie
globale va orienter les objectifs de chacun des quatre axes.
118
La perspective financire a pour objectif lanalyse de la performance de chacun des services, le contrle des cots et lidentification des sources de valeur. Les indicateurs possibles sont le cot par patient, le taux doccupation des lits, la profitabilit ou le ROIC.
La perspective patients a pour objectif dapprcier leur niveau de satisfaction, bien videmment sur les soins mais aussi sur laccueil, les chambres, la nourriture, la disponibilit des infirmires, le traitement de la douleur, le soutien psychologique ou le dlai
dattente. Les donnes sont obtenues partir dune enqute ralise auprs des patients
lors de leur sortie.
La perspective processus internes a pour objectif dapprcier la qualit et lefficacit des

principaux services (chirurgie, maternit, cancrologie), mais galement de toutes
les activits de soutien comme la facturation, les achats, ladministration, etc. Les indicateurs cls portent sur les cots, la dure moyenne dhospitalisation, le nombre
dactes, le taux de complications ou encore le taux de mortalit.
Chapitre
La perspective apprentissage a pour objectif dapprcier le professionnalisme et la

comptence des mdecins et de lquipe soignante. Les indicateurs sont le degr de spcialisation, le temps pass pour former lensemble du personnel, le niveau des dpenses
de formation. Cette perspective englobe galement la qualit de la communication
entre les diffrents services, les mdecins et les gestionnaires, les internes et les externes.
b Le contrle et le pilotage de ces indicateurs permettront dagir afin de renforcer la qualit
et la notorit de la clinique Courlandr. Le modle retenu pour apprcier la performance

lensemble des niveaux de lentreprise est le suivant (voir tableau 4.6) :
Tableau 4.6
Objectifs
Tableau de bord.
Mesures
Cibles
Initiatives
Financiers
Patients
Processus
Apprentissage
Ces informations sont analyses suivant une frquence qui peut tre trimestrielle, semestrielle ou annuelle. Lanalyse des rsultats est couple un systme de rcompenses qui
reconnat la performance des quipes qui ont atteint les objectifs fixs.
c Le balanced scorecard associe des mesures financires des mesures non financires qui
sont interdpendantes. La finalit de cette construction est la performance financire. Les

relations de causes effets entre les indicateurs jugs pertinents sont reprsentes la
figure 4.5 :
Figure 4.5
Axe Financier
Profitabilit de la clinique
Axe Clients
Satisfaction des patients
Axe Processus
Internes
Rduction des risques

pathologiques
Axe Apprentissage
Organisationnel (socle)
Professionnels de la
sant comptents
Exercices
Hirarchie des
indicateurs.
EXERCICE 6
BALANCED SCORECARD II
Les cadres dirigeants de la socit CM, spcialise dans la fabrication et la commercialisation de cartes puce, souhaitent une analyse de leurs forces et faiblesses, partir des
informations suivantes collectes dans les tats financiers sur les quatre dernires annes
Tableau 4.7
Donnes
financires de
CM.
En
2004
2003
2002
2001
Chiffre daffaires
23 568 000
20 653 000
21 345 000
19 786 000
Immobilisations
15 000 000
13 000 000
12 500 000
11 000 000
BFR
5 000 000
5 000 000
2 000 000
4 000 000
Taux dimposition
33,33 %
33,33 %
33,33 %
33,33 %
7,00 %
7,50 %
8,00 %
7,50 %
Cot de la dette
5,25 %
5,50 %
6,50 %
6,00 %
CP/(D+CP)
75,00 %
72,22 %
86,21 %
73,33 %
D/(D+CP)
25,00 %
27,78 %
13,79 %
26,67 %
Cot des ventes (% CA)
79,00 %
80,00 %
82,00 %
85,00 %
DAP (% CA)
10,00 %
10,00 %
12,00 %
11,00 %
CM est consciente de la ncessit de renforcer, comme sa principale concurrente ComPluss, une communication en faveur de la cration de valeur actionnariale. La socit
souhaite adopter pour laxe financier de son tableau de bord prospectif des indicateurs
qui rpondent aux attentes des actionnaires.
Calculez les indicateurs cls suivants retenus pour laxe financier : taux de croissance du CA,
NOPAT, ROIC et EVA.
b Sachant que les objectifs chiffrs de CM pour lanne 2004 reprsentaient 80 % de sa principale concurrente cote en Bourse, ComPluss, quel est le programme daction pour 2005 ?
Les indicateurs financiers de ComPluss pour lanne 2004 sont prsents dans le
tableau 4.8 :
Tableau 4.8
Indicateurs
financiers de
ComPluss.
120
2004
Taux de croissance CA
15,00 %
REMIC ou NOPAT
2 880 677
ROIC
12,35 %
EVA
719 140
Chapitre
Laxe financier mesure le rsultat final des dcisions stratgiques prises en amont, suivant
les trois autres axes du tableau de bord prospectif.
Le premier indicateur est le taux de croissance du chiffre daffaires calcul de la manire
suivante :
CAt
Taux croissance =
1
CAt 1
Le second indicateur est le NOPAT (Net Operating Profit After Tax) ou REMIC (rsultat
dexploitation minor de limpt corrig). Limpt est corrig car il est calcul directement
sur le rsultat dexploitation et non sur un rsultat aprs dduction des charges financires. La formule de calcul du NOPAT est la suivante :
NOPAT ou REMIC = ( CA Cots DAP ) (1 TIS )
avec
Cots = x % CA
DAP = y % CA
Le troisime indicateur est la rentabilit du capital investi, ROIC (Return On Invested
Capital), calcule comme le rapport du REMIC sur le capital investi. Le capital investi est
gal la somme des immobilisations (I) et du BFR :
ROIC =
REMIC
I + BFR
Enfin le quatrime indicateur est lEVA, dfinie comme la diffrence entre la rentabilit
(ROIC) et le cot (CMPC) des capitaux investis (CI) :
Les rsultats des calculs sont synthtiss dans le tableau 4.9 :
Calcul des
indicateurs
financiers.
2004
2003
2002
23 568 000
20 653 000
21 345 000
14,11 %
3,24 %
7,88 %
18 618 720
16 522 400
17 502 900
16 818 100
DAP (% CA)
2 356 800
2 065 300
2 561 400
2 176 460
2 592 480
2 065 300
1 280 700
791 440
REMIC ou NOPAT
1 728 406
1 376 936
853 843
527 653
Capitaux investis
20 000 000
18 000 000
14 500 000
15 000 000
8,64 %
7,65 %
5,89 %
3,52 %
6,125 %
6,44 %
7,49 %
6,57 %
232 828
457 355
Chiffre daffaires CM
Taux de croissance CA
Cot des ventes (% CA)
ROIC
CMPC
EVA
503 398
218 593
2001
19 786 000
Exercices
Tableau 4.9
Tous les indicateurs choisis ont progress au cours des quatre dernires annes.
b Les rsultats obtenus par rapport aux objectifs chiffrs, cest--dire 80 % des indicateurs
de ComPluss, sont traduits dans le tableau de performance 4.10 :
Tableau 4.10
Axe financier du BSC
Comparaison
Raliss-Objectifs.
Mesures
Cibles
carts
Taux de croissance du CA
14,11 %
12,00 %
2,11 %
REMIC ou NOPAT
1 728 406
2 304 542
576 135
ROIC
8,64 %
9,88 %
1,23 %
EVA
503 398
575 312
71 914
Les dirigeants constatent une progression satisfaisante de leur chiffre daffaires puisque le
taux de croissance a dpass les objectifs fixs de plus de 2 points. En revanche, le rsultat
dexploitation aprs impts nest pas satisfaisant par rapport aux objectifs fixs. La principale raison est probablement lie aux cots qui ne sont pas encore totalement matriss.
Pour 2005, les dirigeants doivent focaliser leur attention sur la rduction des cots pour
amliorer le rsultat oprationnel (matires premires, main-duvre).
Lcart ngatif sur le ROIC confirme le diagnostic prcdent sur le rsultat oprationnel et
permet dtendre lanalyse aux capitaux investis. Pour augmenter le ROIC, il faudrait
rduire les capitaux investis par une meilleure rotation des stocks, une gestion plus efficace
des dlais de paiement et la vente des actifs inutiles.
Enfin, lEVA 2004 est infrieure aux objectifs fixs. Les explications sont lies linsuffisance du ROIC mais peut-tre aussi limportance du cot du capital ou du poids de la
dette. Lentreprise doit rflchir pour lanne 2005 une structure financire cible qui
pourrait lui permettre de minimiser le cot moyen pondr du capital.
EXERCICE 7
BANQUE DE BONUS ET RMUNRATION
Les actionnaires de la socit CesDub ont mis en place, il y a quatre ans, un systme de
rmunration qui rcompense le P-DG lorsque les objectifs sont atteints. Son salaire fixe
est de 150 000 euros par an, auxquels sajoute une part variable indexe sur lEVA. Le
bonus reprsente 5 % de la variation annuelle de lEVA. Ce bonus tombe dans une banque fictive, dont seulement 1/3 du bonus est pay chaque anne.
Les actionnaires communiquent les donnes historiques concernant lactivit de la
socit CesDub (voir tableau 4.11) :
Tableau 4.11
Donnes
financires de la
socit CesDub.
Millions deuros
CAHT
RE/CAHT
Capitaux propres
122
2004
2003
2002
2001
2 450
1 087
1 123
564
16,00 %
15,50 %
16,25 %
15,00 %
850
830
790
760
2000
665
14,50 %
745
Chapitre
Millions deuros
2004
2003
2002
2001
2000
Dettes
532
487
465
423
415
CMPC
16,00 %
13,00 %
13,50 %
11,50 %
10,50 %
Taux dimposition
34,00 %
34,00 %
34,00 %
34,00 %
34,00 %
Calculez les variations dEVA de la socit CesDub.
b Construisez la banque fictive de bonus.

c valuez la rmunration totale du dirigeant sur les quatre dernires annes.
LEVA est gale la diffrence entre le ROIC et le cot moyen pondr du capital multiplie par le montant des capitaux investis ou employs (CP + D) :
Le ROIC est le rapport du rsultat dexploitation aprs impts (REMIC) sur les capitaux
REMIC
investis ROIC =
. La formule ci-dessous donne le calcul du rsultat dexploitaCI
tion aprs impts :

REMIC = (x % CAHT ) (1 TIS )
Sur chaque priode, nous calculons la variation dEVA :
EVA = EVAt EVAt 1
Le tableau 4.12 prsente les calculs de variation dEVA :
Calcul des
variations
annuelles dEVA.
Millions deuros
2004
2003
2002
2001
2000
392,00
168,49
182,49
84,60
96,43
REMIC
258,72
111,20
120,44
55,84
63,64
CI
1 382,00 1 317,00 1 255,00 1 183,00 1 160,00
ROIC
18,72 %
8,44 %
9,60 %
4,72 %
5,49 %
CMPC
16,00 %
13,00 %
13,50 %
11,50 %
10,50 %
EVA
37,60
60,01
48,98
80,21
58,16
EVA
97,61
11,03
31,23
22,05
Exercices
Tableau 4.12
b La banque fictive de bonus enregistre le bonus calcul, le bonus pay, le bonus accumul,
le solde initial et le solde final (voir tableau 4.13). Le bonus calcul est gal 5% EVA ;
le bonus pay reprsente 1/3 du bonus calcul ; le bonus accumul est la somme du bonus
annuel et du cumul des gains ou pertes prcdentes ; le solde initial est le solde final
report de la priode prcdente ; le solde final reprsente la diffrence entre le bonus
accumul et le bonus pay :
Tableau 4.13
Millions deuros
Banque de bonus
virtuel.
2001
2002
2003
2004
1,102
0,306
0,164
Bonus calcul
1,102
1,561
0,551
4,880
Bonus accumul
1,102
0,459
0,245
4,717
Bonus pay
0,153
0,082
1,572
Solde final
1,102
0,306
0,164
3,145
Solde initial
La part variable du salaire vient sajouter aux 150 000 euros de revenu fixe. Lorsque les
objectifs ne sont pas atteints, le P-DG ne reoit aucune rcompense, tout en sachant que
les pertes dune anne sont reportes et ont un impact sur ses bonus futurs. Ce mode
dintressement contraint le P-DG adopter une vision stratgique long terme.
c Le tableau 4.14 indique pour chaque anne le salaire du P-DG compos de sa partie fixe et
de son bonus. Nous signalons pour chaque priode le poids de la part variable dans le
salaire :
Tableau 4.14
Salaire du P-DG.
Partie fixe
Bonus
Salaire final
% fixe
% variable
2001
2002
2003
150 000
150 000
150 000
152 938
2004
150 000
1 572 286
150 000
302 938
150 000
1 722 286
100,00 %
49,52 %
100,00 %
8,71 %
0,00 %
50,48 %
0,00 %
91,29 %
Le systme est trs incitatif car lorsque les objectifs sont remplis, le bonus peut reprsenter
5 fois et demie le salaire fixe, comme sur lanne 2004. Lavantage dun tel systme de
rmunration est de conjuguer les objectifs des dirigeants avec ceux des actionnaires.
124
Chapitre
Risque et cration
de valeur
1. Quest-ce que le risque ? ......... 126
Le risque nat de lincertitude quant la ralisation
2. Les mesures du risque .............. 127
dun vnement dans le futur, mais le risque est de
3. Lanalyse du risque .................. 129

4. Les options relles ................... 131
lincertitude qui compte , puisque ses consquen-
ces sont financires. Les dirigeants font face des
1. Probabilit de dfaut................ 137

2. Calcul du CaR ........................ 138
3. Analyse de sensibilit ............... 139
4. Analyse du point mort .............. 141
5. Options relles : valorisation
par la valeur actuelle nette
augmente (VANA) .................. 144
contradictions qui les poussent prendre des risques

pour crer de la valeur tout en les limitant pour viter
les pertes.

par le modle binomial
une priode ............................ 146
par le modle Black et Scholes . 147
125
Aprs une dfinition du risque dans la premire partie, la deuxime partie prsente les
principales mesures du risque. La troisime partie quantifie limpact de lincertitude sur la
valeur de lentreprise grce aux analyses de sensibilit et des scnarios, ltude du point
mort et aux simulations. La quatrime conclut avec les options relles qui donnent un prix
la flexibilit des dcisions dinvestissement.
Quest-ce que le risque ?

La notion de risque est lie la notion dala, savoir lincertitude attache la ralisation
dun vnement futur. Le risque apprhende les consquences dune prise de dcision qui
seront chiffres en termes financiers. Chaque dcision comprend un risque quil faut
quantifier la fois en termes dopportunits et de cration de valeur et en termes de menaces et de destruction de richesse. La gestion des risques vise minimiser la probabilit de
perte attache la dcision et maximiser les chances de russite.
Les entreprises cherchent identifier tous les risques quelles encourent et particulirement ceux qui menacent les sources de cration de valeur. Les risques auxquels les entreprises font face sont classs en quatre catgories :
La premire source de risque est celle inhrente lactivit mme de lentreprise et aux
consquences incertaines sur les cash-flows ou rsultats futurs des dcisions en matire
dinvestissement, dorientation stratgique ou de politique marketing. Ce risque traduit principalement lincertitude sur le volume et les prix de vente, compte tenu de
lenvironnement concurrentiel.
La deuxime source de risque susceptible daffecter svrement les rsultats de lentreprise est le risque de march. Ce risque englobe toutes les incertitudes lies aux volutions des taux de change, des taux dintrt, des prix de matires premires et des
marchs dactions.
La troisime source de risque est le risque de crdit. Elle traduit lincertitude quant la
capacit dune des contreparties dun contrat honorer ses engagements.
Enfin, les risques oprationnels constituent la quatrime source de risque. Le champ

des risques oprationnels est trs vaste puisque le comit de Ble II la dfini comme
lensemble des risques inhrents aux processus (incidents touchant la scurit),
aux systmes dinformation (obsolescence, virus), aux collaborateurs (fraude, mouvements sociaux) et aux vnements extrieurs (environnement rglementaire, terrorisme, risques climatiques).
Dans le processus de gestion des risques, les entreprises doivent quantifier les risques aprs
les avoir identifis, et si possible les hirarchiser afin de mettre en place des outils de contrle et de gestion adquats. Une matrice de risque facilite la mise en uvre des dcisions
en comparant la probabilit doccurrence dun vnement et la vulnrabilit de lentreprise en cas de ralisation de lvnement.
126
Chapitre
Les mesures du risque
2.1 LCART-TYPE
Le risque est estim habituellement partir de lcart-type historique :
N
t =
(R
it
t =1
Ri )
Lcart-type, t , est dfini comme la moyenne des carrs des carts entre les taux de
variation, nots Rit, dune srie statistique i et le taux de variation moyen, not Ri .
2.2 LE RISQUE DE CRDIT

Le risque de crdit est estim par une notation qui informera les parties prenantes sur la
fragilit ou pas des engagements commerciaux et/ou financiers. Les investisseurs ont traditionnellement recours aux agences spcialises, qui apprcient la solvabilit des
emprunteurs de capitaux par des notations. Plus la note est mauvaise, plus la qualit de la
signature de lmetteur est faible et plus les investisseurs exigent une prime de dfaillance
leve.
Le risque de crdit est aussi calcul par une probabilit de dfaut. Cette probabilit est estime partir de la diffrence de rendement entre une obligation mise par une entreprise
(corporate bond) et une obligation sans risque de mme maturit et de mme taux de
coupon. Les obligations sont supposes sans risque de dfaut lorsquelles sont mises par
des tats souverains. Sous lhypothse dun taux de recouvrement nul, la probabilit de
dfaut est donne par la formule suivante :
PD (T ) = 1 e
kD (T ) kD* (T ) T
avec PD(T), la probabilit de dfaut pour une maturit T, kD(T), le taux de rendement
actuariel dun zro-coupon corporate de maturit T, et kD*(T), le taux de rendement actuariel dun zro-coupon souverain sans risque de dfaut.
Lorsque le dfaut nest pas total, les cranciers vont rcuprer une proportion de leurs
crances. Cette proportion est estime par le taux de recouvrement (R). Sous lhypothse
dun taux de recouvrement non nul, la probabilit de dfaut est donne par la formule suivante :
PD (T ) =
1 e
kD (T ) kD (T ) T
(1 R )
Risque et cration de valeur 127
2.3 CASH-FLOWS-AT-RISK (CAR) ET EARNINGS-AT-RISK (EAR)

La Value-at-Risk (VaR), dveloppe lorigine par la banque JP Morgan, mesure limpact
du risque de march sur un portefeuille dinstruments financiers, en prcisant la perte
potentielle maximale pour un horizon temporel et un intervalle de confiance donns.
Cette mesure a t tendue aux entreprises non financires en quantifiant les consquences du risque de march sur les cash-flows ou les rsultats futurs, et donc la cration de
valeur actionnariale.
Les cash-flows sont des dterminants majeurs de la valeur dune entreprise, avec le free
cash-flow dans le modle DCF et le rsultat oprationnel aprs impts (NOPAT) dans le
modle EVA. Les rsultats se retrouvent dans dautres indicateurs de valeur comme le ROE
(Return On Equity) et le PER.
LEarnings-at-Risk (EaR) et le Cash-flow-at-Risk (CaR) mesurent la perte maximale par

rapport aux objectifs fixs que pourrait subir une entreprise sur un horizon temporel et un
intervalle de confiance donns, compte tenu de son exposition au risque de march. Un Earnings-at-Risk (EaR) de 5 000 calcul sur trois mois, avec une probabilit de 95 %, signifie
que lentreprise a 95 % de chance pour que le bnfice trimestriel ralis ne scarte pas la
baisse de plus de 5 000 par rapport au bnfice trimestriel cibl, 45 000 par exemple.
La mesure de lexposition au risque de march se droule en cinq tapes :
1. Dfinition de la nature des flux financiers analyss : les free cash-flows, le rsultat oprationnel, le rsultat ou le rsultat par action, et slection des mesures appropries :
Cash-flow-at-Risk (CaR), Earnings-at-Risk (EaR) ou Earnings-per-Share-at-Risk
(EPSaR). Dans cette tape, le niveau de confiance et lintervalle de temps sont dfinis.
Un niveau de confiance de 95 % indique que les pertes effectives devraient dpasser
lestimation seulement 5 % du temps. La diffrence majeure entre la VaR des banques
et les CaR des entreprises, au-del de la nature du sous-jacent tudi, touche lhorizon temporel. Le CaR ou lEaR retiennent habituellement le trimestre ou lanne, alors
que la VaR est quotidienne ou mensuelle.
2. Proposition dune cartographie des risques de march auxquels lentreprise est
expose : fluctuations des devises, des taux dintrt et des matires premires. Puis les
relations entre les risques de march et les flux financiers sont modlises au travers
dquations. Pour simplifier la mise en quation des relations, les variables explicatives
retiennent de prfrence les risques de march et dlaissent parfois les risques oprationnels, les risques de crdit et les risques inhrents lactivit.
3. Simulation des scnarios dvolution temporelle des variables de march (taux, changes, matires premires) qui sont susceptibles dinfluencer les flux financiers de lentreprise. La simulation de Monte-Carlo fournit cette palette de rsultats possibles en
fonction de dizaines de milliers de situations retenues. La simulation est prcde par
la dfinition des distributions de probabilit de chaque variable de march grce aux
prvisions fournies par des modles conomtriques.
4. Chiffrage des fluctuations simules des variables de march sur les cash-flows ou les
rsultats (synthse des deuxime et troisime tapes). Lquation de ltape 2 permet de
calculer toutes les valeurs possibles des flux financiers en fonction des valeurs des
variables de march donnes par la simulation de Monte-Carlo. Le rsultat aboutit
une distribution des cash-flows ou des rsultats futurs.
128
Chapitre
5. Calcul de la mesure retenue dans ltape 1 : CaR, EaR ou EPSaR. La distribution de
ltape 4 donne une information la fois sur les flux financiers cibles et sur les flux
financiers au niveau de confiance prcis dans ltape 1. La diffrence entre les deux
fournit la perte maximale attendue par rapport lobjectif fix.
Lanalyse du risque
La valorisation dune entreprise dpend des prvisions faites sur les cash-flows futurs.
Cette incertitude sur la confirmation ou non des prvisions cre du risque dont il faut
quantifier les consquences. Les analyses de sensibilit, des scnarios, du point mort et les
simulations mesurent limpact sur la valeur dun changement danticipations.
3.1 LANALYSE DE SENSIBILIT

Lanalyse de sensibilit examine les consquences sur la valorisation de lentreprise dune
modification dune seule des variables pertinentes utilises dans la dtermination de la
valeur. Les variables qui peuvent avoir une incidence sont le taux de croissance du march,
le prix de vente, la part de march, le chiffre daffaires, le montant des cots fixes et des
cots variables, le besoin en fonds de roulement, le niveau des investissements, la dure du
projet, le cot moyen pondr du capital et la valeur rsiduelle du projet.
Lanalyse de sensibilit ou what-if analysis ou BOP analysis1 retient habituellement
trois hypothses pour chacune des variables : une hypothse pessimiste, une hypothse
espre et une hypothse optimiste. La valeur de lentreprise est alors recalcule en retenant les hypothses optimiste ou pessimiste de lune des variables et les valeurs espres
pour toutes les autres. Cette analyse souligne les variables sensibles, cest--dire celles qui
conduisent dtruire de la valeur sous lhypothse pessimiste et qui exigent donc un complment dinformation pour rduire lincertitude.
3.2 LANALYSE DES SCNARIOS

Lanalyse de sensibilit traite chaque dterminant de la valorisation de manire isole sans
tenir compte des interdpendances entre les variables. Par exemple, le prix de vente, la
taille du march et la part de march ne peuvent pas tre considrs comme des variables
indpendantes. Lanalyse des scnarios va corriger cette faiblesse par ltude des rpercussions sur la valorisation dune modification conjointe de plusieurs paramtres.
Les analyses de scnarios prsentent lensemble des valorisations envisageables sous diffrentes hypothses de dveloppement ou dorientations stratgiques, avec des rpercussions en chane sur plusieurs variables influentes, sans toutefois prciser les probabilits
doccurrence de chacun des scnarios.
1. Best, Optimistic, Pessimistic.
3.3 LANALYSE DU POINT MORT

Le point mort est le niveau des ventes pour lequel le bnfice est nul. Or, la valorisation
dune entreprise ou dun projet repose sur lactualisation des cash-flows futurs et donc sur
le niveau de lactivit pour lequel la valeur actuelle nette (VAN) est nulle.
Dun point de vue comptable (PM), le point mort est le montant du chiffre daffaires pour
lequel les charges fixes (CF) sont gales la marge sur cots variables (M/CV). La marge
sur cots variables est gale la diffrence entre le chiffre daffaires (CA) et les frais variables (CV). En considrant le montant de lamortissement (A) et le taux dimposition
(TIS), le point mort est donn par la formule suivante :
PM =
(CF + A ) (1 TIS )
(CA CV ) (1 TIS )
Pour calculer le point mort de la VAN, linvestissement initial (I0) est exprim comme un
cot annuel quivalent sur la dure T du projet. Pour un taux dactualisation k, le cot
annuel quivalent de linvestissement (CAE) est donn par la formule des annuits constantes :
CAE =
I0
1 (1 + k )T
Les cots sont composs de la somme des cots fixes et du cot annuel quivalent de
linvestissement aprs impts. Il faut dduire de cette somme lconomie dimpt qui
rsulte de la dductibilit des amortissements. Le point mort sur la VAN (PMVAN) est
donn par la formule suivante :
PM VAN =
CF + CAE (1 TIS ) A TIS

(CA CV ) (1 TIS )
La ralit du cot annuel des investissements est exprime par le cot annuel quivalent de
linvestissement et non par le montant de lamortissement qui le sous-estime. Ainsi, le
point mort comptable est infrieur au point mort de la VAN, et une prise de dcision sur
ce seul critre comptable conduirait accepter des projets destructeurs de valeur.
3.4 LA SIMULATION DE MONTE-CARLO

La simulation prolonge lanalyse des scnarios en testant une modification simultane de
toutes les variables dterminantes de la valeur.
La simulation de Monte-Carlo tire son nom du casino de Monaco puisquelle analyse les
rsultats dun grand nombre de tirages alatoires. Lorsquun d est lanc, les rsultats possibles sont connus, cest--dire un, deux, trois, quatre, cinq ou six, sans quon sache pour
autant lequel va sortir chaque lancer sur le tapis vert. La simulation de Monte-Carlo va
tirer au hasard des valeurs et valuer le rsultat en fonction de chacun des tirages.
130
Chapitre
Le processus se droule en plusieurs tapes. Premirement, les variables alatoires ayant
une influence sur la valeur sont identifies puis caractrises par une distribution de probabilit (normale, triangle, exponentielle, log-normale, uniforme). Dans un second
temps, la valeur de lentreprise est calcule partir dun trs grand nombre de tirages alatoires gnrs informatiquement partir des distributions de probabilit des variables
daction. De cette manire, une srie de valeurs de lentreprise est obtenue pour toutes les
combinaisons envisages et est reprsente par une distribution statistique. Cette distribution fournit des statistiques descriptives, avec notamment le spectre de valorisation, la
valeur moyenne, lcart-type et la probabilit pour quil y ait cration de valeur actionnariale. Cette distribution donne une image du profil de risque de lentreprise valorise.
Les options relles

En pratique, les dirigeants ragissent aux vnements et modifient leur stratgie en exploitant les informations complmentaires. Cette flexibilit est absente des critres de dcision
standard comme la valeur actuelle nette (VAN), qui valorise un projet sur la base dun scnario unique pour les flux financiers futurs. Cette flexibilit des dcisions de lentreprise
est estime par la mthode des options relles.
4.1 DFINITION
La flexibilit qui traduit le pilotage dun projet dinvestissement en fonction des vnements sapparente une option. Une option donne le droit son dtenteur dacheter (call)
ou de vendre (put) une certaine quantit dun actif sous-jacent un prix convenu
lavance (prix dexercice) une date future donne (options dites europennes) ou tout
moment jusqu cette date future (options dites amricaines). Les options donnent le droit
mais pas lobligation de faire quelque chose dans le futur. Par analogie avec les options
financires, les options relles portent sur des actifs non pas financiers mais industriels et
permettent de modifier le cours dun projet dinvestissement pendant sa dure de vie.
Les conditions dexistence des options relles dans un projet dinvestissement sont lirrversibilit, lincertitude et la flexibilit. La premire condition est lirrversibilit, cest-dire quune fois la dcision dinvestissement engage, le retour en arrire est impossible
moins de perdre une partie importante des dpenses consenties. Si la dcision est modifiable sans cots, loption relle na aucune valeur. La deuxime condition a trait lincertitude, qui va inciter les gestionnaires attendre et conserver leur opportunit
dinvestissement de manire bnficier de larrive de nouvelles informations. La troisime condition dexistence des options relles est la flexibilit. Elle traduit la possibilit
dentreprendre ou non un investissement, cest--dire dexercer ou dabandonner loption
suivant les conditions de march. La flexibilit tire sa valeur de lincertitude qui entoure le
dtenteur du projet dinvestissement. Les options relles refltent la gestion du changement des dirigeants mesure que le temps passe par des dcisions portant sur lexercice ou
non des options, et sur le moment de leur exercice.
Diffrentes catgories doptions relles existent, comme les options de report, de croissance, dabandon, les options contenues dans les projets squentiels ou encore toutes les
options dites dexploitation :
Loption de reporter ou de diffrer un investissement offre la possibilit son dtenteur

dattendre au lieu de sengager immdiatement. La dcision de repousser ou non
linvestissement repose sur une comparaison entre les bnfices retirs de lattente,
cest--dire un surcrot dinformation, et les cots mesurs par la renonciation aux
revenus gnrs par le projet et le risque de laisser lopportunit aux concurrents. Cette
option souligne la valeur temps associe aux projets dinvestissement.
Loption dabandon offre la possibilit de mettre fin un projet dinvestissement et

dconomiser les cots associs son maintien. Cest une option de vente puisque le
projet peut tre revendu tout moment.
Les options squentielles traduisent la possibilit deffectuer un investissement ou un

dsinvestissement par tapes successives au lieu dune seule. Chaque tape est conditionne par les prcdentes, et les dirigeants renoncent poursuivre lactivit lorsque
lenvironnement est dfavorable ou au contraire engagent de nouvelles dpenses lorsque celui-ci est favorable.
Les options dexploitation regroupent loption darrt temporaire, loption de faire

varier le volume de production par priode, loption dchange dun input contre un
output. Cette dernire option permet darrter temporairement la fabrication lorsque
le prix de linput devient suprieur au prix de loutput.
4.2 LA VALORISATION DES OPTIONS RELLES

La valeur actuelle nette augmente
La mthode la plus utilise pour valuer lopportunit dune dcision dinvestissement est
la valeur actuelle nette (VAN). La VAN est gale la diffrence entre le cot de linvestissement et la valeur actualise des cash-flows futurs gnrs par le projet :
VAN = I 0 +
CFt
(1 + k)
t =1
La prise en compte de la flexibilit du projet dinvestissement augmente la valeur actuelle

nette du montant de la prime des options relles :
VANA = VAN + Prime options relles
avec VANA, la valeur actuelle nette augmente ou Expanded Net Present Value.
La prime des options relles est valorise par les modles dvaluation des options financires proposs par Cox, Ross et Rubinstein (1979) et Black et Scholes (1973).
Le modle binomial
Le modle binomial repose sur lhypothse dabsence dopportunits darbitrage et galement sur lhypothse quau cours dune priode, lactif sous-jacent (S0) peut prendre seulement deux valeurs : une la hausse, note Su, et une la baisse, note Sd, avec u > 1 et
d < 1. Cette variation est reprsente dans un arbre binomial (voir figure 5.1).
132
Chapitre
Figure 5.1
Su
Arbre binomial
des valeurs du
sous-jacent.
S0
Sd
Lorsque le cours du sous-jacent augmente Su, la valeur de loption lchance est note
Cu, et lorsque le cours baisse Sd, la valeur de loption lchance est note Cd (voir
figure 5.2)
Figure 5.2
Cu
Arbre binomial
des valeurs de
loption
lchance.
C0
Cd
P
our valuer le cours de loption (C0) en dbut de priode, un portefeuille est construit : il
est compos de lachat de sous-jacent et de la vente dune option. Les flux montaires
relatifs la construction du portefeuille sont reprsents graphiquement (voir figure 5.3)
Figure 5.3
Su Cu
Arbre binomial
des valeur du
portefeuille.
S 0 C0
Sd Cd
Pour que le portefeuille dtenu soit sans risque, les deux valeurs prises par le portefeuille
la fin de la priode doivent tre gales :
Su Cu = Sd Cd
soit
=
Cu Cd
Su Sd
Le delta informe linvestisseur sur la quantit de sous-jacents dtenir pour que le portefeuille constitu soit sans risque. En labsence dopportunit darbitrage, la rentabilit
dun tel portefeuille est gale au taux sans risque.
Soit Rf le taux sans risque, la valeur actuelle du portefeuille est gale :
( Su Cu ) e R T
f
Ce montant actualis est gal linvestissement initial dans le portefeuille :
( Su Cu ) e R T = S0 C0
f
avec
C 0 = S0 ( Su Cu ) e
Rf T
En remplaant par sa valeur dtermine prcdemment, la valeur de loption est gale :

C 0 = ( pCu + (1 p)Cd ) e
Rf T
avec
p=
d
ud
Rf T
Cette formule donne la valorisation dune option par un modle binomial une
priode. La valeur de loption est gale lactualisation au taux sans risque de lesprance risque neutre. Ce processus peut tre tendu des horizons plus longs. Le principe
reste toujours le mme, il faut se placer lchance et calculer les valeurs finales des
options en fonction du cours du sous-jacent. Ensuite, le modle une priode est appliqu chaque nud de manire remonter successivement jusqu la priode dorigine.
Le modle binomial conduit au modle de Black et Scholes lorsquil est gnralis un
nombre infini de priodes.
Le modle de Black et Scholes

Le modle de Black et Scholes repose sur un certain nombre dhypothses :
Le taux dintrt sans risque est connu et constant au cours de la priode.
Il ny a pas de frais de transaction.
Le sous-jacent est une action qui suit une loi de distribution log-normale, qui ne
donne droit aucun dividende, et sa volatilit est connue et constante.
Loption valorise est europenne, cest--dire quelle ne peut tre exerce qu une
date dtermine.
Sous ces hypothses, la valeur dun call est donne par la formule suivante :
C = SN ( d ) Ke
Rf t
N d t
avec
2
S
log + R f +
t
2
K
d=
t
o S est le cours de laction sous-jacente ; K, le prix dexercice ; Rf, le taux sans risque ; t, la
dure jusqu lchance de loption ; , la volatilit du sous-jacent ; N(d), la fonction normale cumule de d.
La valeur du put est donne par la formule suivante :
P = SN ( d ) + Ke
134
Rf t
N d + t
Chapitre
La valorisation des options relles comporte de nombreuses difficults car les dterminants de la valeur sont rarement observables et difficiles estimer.
Les dterminants de la valeur des options relles

Daprs le modle de Black et Scholes, la prime dune option financire dpend de cinq
paramtres : la valeur du sous-jacent, le prix dexercice, la volatilit, lchance et le niveau
des taux dintrt. Dans le cas des options relles :
Le titre sous-jacent est un actif rel dont la valeur est estime par lactualisation des
cash-flows futurs associs au projet.
Le prix dexercice correspond lensemble des dpenses dinvestissement ncessaires

pour bnficier des cash-flows dans le futur.
La volatilit de lactif sous-jacent traduit lincertitude sur les flux futurs qui seront
gnrs par le projet dinvestissement. Les consquences de lincertitude sont trs
diffrentes sur les options relles de celles observes sur les critres traditionnels
comme la VAN. Lincertitude dans la VAN se traduit par une augmentation du taux
dactualisation et donc une diminution de la valeur du projet et pourquoi pas, son
rejet. Au contraire, lincertitude dans les options relles est valorise, car le projet
peut tre diffr au lieu dtre abandonn immdiatement.
Lchance est le temps avant la disparition de lopportunit dinvestissement.
Le niveau des taux dintrt indique le rendement obtenu sur un investissement sans
risque, de maturit identique celle des options relles.
Les dterminants de la valeur des options relles auront des impacts diffrents sil sagit
dun call ou dun put. La dure de lopportunit dinvestissement et lincertitude sur les
flux futurs augmentent respectivement la valeur des calls et des puts. Une augmentation
de la valeur actuelle des cash-flows esprs renchrit la valeur du call et dprcie celle du
put. Laccroissement du cot de linvestissement rduit le prix du call et augmente celui du
put. Enfin, plus le taux dintrt est lev et plus le prix de loption dachat (vente) est lev
(faible).
Rsum
136
Le risque traduit lincertitude sur les revenus futurs dun projet dinvestissement.
Le risque est polymorphe, avec des origines lies lactivit, au march, aux contreparties, aux procdures, aux vnements extrieurs
Le risque se mesure par lcart-type, la probabilit de dfaut, et le CaR ou EaR. Ses

effets sur la cration de valeur sont analyss au travers dtudes de sensibilit, de scnarios, de points morts et de simulations.
Les dirigeants vont ragir aux vnements incertains et modifier leur stratgie en consquence. Cette flexibilit des dcisions dinvestissement est approche laide de la
thorie des options avec les options relles. Les options relles sont valorises grce aux
modles doptions financires comme le modle binomial ou le modle de Black et
Scholes.
Chapitre
Problmes
et exercices
Les deux premiers exercices traitent des mesures du risque avec la probabilit de dfaillance et le Cash-flow-at-Risk (CaR). Les deux exercices suivants mesurent les impacts du risque sur la valeur de lentreprise et le
niveau des ventes, avec une analyse de sensibilit et une tude sur le point
mort. Enfin, les trois derniers exercices sont consacrs aux options relles
avec la valorisation de la flexibilit par la valeur actuelle nette augmente
(VANA), le modle binomial et le modle de Black et Scholes.
PROBABILIT DE DFAUT
La page de cotation BloomTers indique un rendement de 6,55 % pour le zro-coupon

chance 4 ans mis par la socit MarinaDelRey, note BBB. Le taux actuariel du zrocoupon sans risque sur la mme chance est de 5,25 %.
Dfinissez le risque de crdit.
b Calculez la probabilit de dfaut.

Le risque de crdit mesure la capacit de lmetteur rembourser les fonds emprunts.
b Sous lhypothse dun taux de recouvrement nul, la probabilit de dfaut sur une dure T,
note PD(T), est estime par la diffrence de rendement entre une obligation zro-coupon
corporate (kD(T)) et une obligation zro-coupon souveraine (kD*(T)) :
PD (T ) = 1 e
kD (T ) kD* (T ) T
=1 e
[ 0,0655 0,0525] 4
La probabilit de dfaillance de lentreprise est de 5,0671 %.
= 5, 0671%
Exercices
EXERCICE 1
EXERCICE 2
CALCUL DU CAR
La socit franaise Ferpa fait 50 % de son chiffre daffaires aux tats-Unis. Ses prvisions
de croissance trimestrielles sur ses ventes amricaines sont les suivantes (voir tableau 5.1) :
Tableau 5.1
Prvisions des
ventes
trimestrielles.
Prvisions
t=0
Trimestre 1 Trimestre 2 Trimestre 3 Trimestre 4
Taux de croissance des

ventes
2%
3%
5%
2%
23 420
23 888
24 605
25 835
26 352
Consommations
intermdiaires
65,00 %
15 527
15 993
16 793
17 129
DAP
10,00 %
2 389
2 461
2 584
2 635
BFR
20,00 %
4 778
4 921
5 167
5 270
Chiffre daffaires (USD)
Trs expose au risque de change, elle a rcemment cr une cellule spcialise dans lvaluation des risques. Disposant doutils de simulation et de prvision trs puissants, la cellule fournit des anticipations sur le taux de change EUR/USD trimestriel (voir tableau
5.2) :
Tableau 5.2
Prvisions EUR/
USD.
Prvisions
Trimestre 1
Trimestre 2
Trimestre 3
Trimestre 4
EUR/USD
1,2828
1,3402
1,2678
1,2002
Le taux dimpt de la socit est de 34 %.

Calculez les cash-flows disponibles en USD sur lanne, sachant que seuls des investissements de remplacement sont planifis au cours des quatre prochains trimestres.
b Calculez la date t = 0 le Cash-flow-at-Risk (CaR) annuel 95 %, sachant quune simulation
de Monte-Carlo de 10 000 tirages alatoires a indiqu un free cash-flow annuel moyen de 10

875 euros avec une volatilit de 1 420 euros.
Les cash-flows disponibles pour lentreprise sont ceux revenant lensemble des apporteurs de capitaux. Ils sont calculs aprs financement des investissements et des besoins en
fonds de roulement (voir tableau 5.3) :
Tableau 5.3
Calcul des FCF en
USD.
Dfinition
Trimestre 1
Trimestre 2
Trimestre 3
Trimestre 4
5 972
6 151
6 459
6 588
Impt (34 %)
2 031
2 091
2 196
2 240
REMIC
3 942
4 060
4 263
4 348
+ DAP
2 389
2 461
2 584
2 635
94
143
246
103
Variation du BFR
138
Chapitre
Dfinition
Trimestre 1
Trimestre 2
Trimestre 3
Trimestre 4
Investissement
2 389
2 461
2 584
2 635
FCF (USD)
3 848
3 917
4 017
4 245
Le FCF pour lanne prochaine est estim 16 026 USD.
b Daprs les prvisions de change, le FCF en euros est gal 12 627 :

FCF(EUR) =
3 848
3 917
4 017
4 245
+
+
+
= 12 627
1, 2828 1,3402 1, 2678 1, 2002
Pour calculer la valeur du free cash-flow 95 %, nous allons utiliser la fonction LOI.NORMALE.INVERSE dans Excel. Pour la probabilit, nous entrons 5 %, lesprance correspond 10 875 euros et lcart-type 1 420 euros. Le rsultat de cette fonction est 8 539
euros.
En comparant le seuil de 95 % au niveau des ventes attendues (12 627 8 539), nous avons
95 % de chance pour que la perte maximale par rapport lobjectif fix ne dpasse pas 4
088 euros, compte tenu du risque de change.
EXERCICE 3
ANALYSE DE SENSIBILIT
Tableau 5.4
Priode de prvision
Anne 0
Estimation des free

Taux de croissance
cash-flows (K).
Anne 1
Anne 2
Anne 3
Anne 4
7%
7%
7%
7%
CA
30 000
32 100
34 347
36 751
39 324
Cots
19 500
20 865
22 326
23 888
25 561
NOPAT
6 930
7 415
7 934
8 490
9 084
+ Amortissements
1 500
1 605
1 717
1 838
1 966
210
225
240
257
Investissements
3 210
3 435
3 675
3 932
FCF
5 600
5 992
6 412
6 860
Variation du BFR
Le taux de rendement exig par les investisseurs compte tenu du risque est estim
9,75 %. Le taux de fiscalit retenu est de 34 %. La valeur de la dette nette lanne 0 est de
30 500 K.
Exercices
Lentreprise Ces&Dub, qui projette de lever des fonds auprs dinvestisseurs privs, a bti
son argumentaire sur la base des prvisions suivantes de free cash-flows sur les quatre prochaines annes (voir tableau 5.4) :
Conscient de lincertitude qui entoure son projet, le dirigeant souhaite avoir des arguments pour convaincre ses investisseurs, en imaginant plusieurs cas de figure (voir
tableau 5.5) :
Tableau 5.5
Hypothses de
valorisation.
Hypothse
pessimiste
Hypothse
espre
Hypothse
optimiste
Taux de croissance annuelle
6%
7%
8%
Taux de croissance post-prvision
4%
5%
6%
10,75 %
9,75 %
8,75 %
Paramtres de lvaluation
Taux de rentabilit exig
Calculez la valeur des capitaux propres de la socit Ces&Dub par le modle DCF (Discounted Cash-Flow) dans le cadre de lhypothse espre, cest--dire celle qui a servi de rfrence
au calcul des FCF.
b Analysez la sensibilit de la valeur des capitaux propres aux diffrentes hypothses retenues.
Quelles sont vos conclusions ?
Il faut dabord calculer la valeur actualise des FCF sur la priode de prvision explicite :
V0 (FCF ) =
FCFt
(1 + CMPC)
t =1
5 600
5 992
6 412
6 860
+
+
+
1, 0975 (1, 0975 )2 (1, 0975 )3 (1, 0975 )4
= 19 656
Ensuite, la valeur rsiduelle est estime sous lhypothse dune croissance linfini des FCF
au taux g = 5 % :
VR =
FCF4 (1 + g )
7 203,38
=
= 151 650
(0, 0975 0, 05)
CMPC g
La valeur actuelle de la valeur rsiduelle est gale 104 650 K :

VR0 =
151 650
VR
=
= 104 526
4
(1 + CMPC ) (1, 0975)4
Daprs le modle DCF, la valeur de lentreprise est gale la somme des FCF et de la VR
actualiss :
VE = V0 (FCF ) + V0 (VR) = 19 656 + 104 526 = 124 182
Pour obtenir la valeur des capitaux propres, lendettement net la date dvaluation est
dduit :
VCP = VE D = 124 182 30 500 = 93 682
Les capitaux propres de la socit Ces&Dub sont valoriss 93 682 K.
140
Chapitre
Le prcdent calcul est renouvel pour chaque hypothse. Seul un des paramtres est
modifi pendant que tous les autres conservent leur valeur sous lhypothse espre, de
manire isoler leur effet sur la valeur des capitaux propres. Les valorisations obtenues
sont synthtises dans le tableau 5.6 :
Tableau 5.6
Analyse de
sensibilit.
Hypothse
pessimiste
Hypothse
espre
Hypothse
optimiste
Croissance annuelle
6,00 %
7,00 %
8,00 %
Valeur CP
89 986
93 682
97 464
Croissance post-prvision
4,00 %
5,00 %
6,00 %
Valeur CP
74 681
93 682
122 817
Taux de rentabilit exig
10,75 %
9,75 %
8,75 %
Valeur CP
71 993
93 682
126 943
Paramtres
Les hypothses de dpart concernant la croissance et le taux de rendement ont un effet

significatif sur la valeur estime des capitaux propres. Suivant les hypothses, la valeur des
capitaux propres varie de 71 993 k 126 943 k.
Une baisse de 1 % du taux de croissance annuelle diminue la valeur des capitaux propres
de 3,95 %, et une augmentation de 1 % amliore la valorisation de 4,03 %. Une variation
identique sur la croissance post-prvision de + ou 1 % va avoir un impact respectivement de + 31,09 % ou 20,28 % sur la valeur des capitaux propres. Ce rsultat met en vidence la faiblesse du modle DCF qui donne une part prpondrante la valeur rsiduelle.
Dautres mthodes sont recommandes pour dterminer la valeur rsiduelle en lieu et
place de lactualisation des cash-flows, comme la valeur de liquidation, la valeur dusage
ou encore la valeur patrimoniale.
Le taux de rendement retenu donne une estimation du cot des ressources, compte tenu
du risque peru par les investisseurs. Son estimation est cruciale, car une sous-estimation
pourrait conduire ladoption de projets destructeurs de valeur pour les actionnaires. Il
est prfrable dutiliser le taux de rendement valu partir du MEDAF plutt que du
CMPC comme facteur dactualisation des cash-flows futurs.
EXERCICE 4
ANALYSE DU POINT MORT
Tableau 5.7
Prvisions des
ventes.
Prvisions
Vols vendus
Situation 1
Situation 2
Situation 3
Situation 4
800
1 500
2 400
3 500
Exercices
La socit CduVent souhaite se lancer dans lorganisation de vols touristiques en montgolfire et a valu quatre scnarios possibles sur le nombre de vols vendus (voir tableau 5.7) :
Le prix dun vol est de 300 et les cots variables unitaires reprsentent 35 % du prix de
vente. Le montant de linvestissement initial est de 1 000 000 euros et sera amorti linairement sur 5 ans. La dure du projet est estime 5 ans, avec une valeur rsiduelle suppose nulle. Les cots fixes slvent 150 000 euros. Le taux dimpt est de 34 % et le cot
du capital est de 10 %.
valuez le rsultat net correspondant aux quatre prvisions faites sur les ventes.
b Reprsentez graphiquement le point mort comptable et calculez-le.

c Calculez le point mort financier. Conclusions ?
Les calculs du bnfice net sont synthtiss dans le tableau 5.8, sachant que les cots fixes
incluent la dotation aux amortissements dun montant de 200 000 (1 000 000 / 5) :
Tableau 5.8
Prvisions
Rsultat net
attendu suivant
les prvisions de
ventes.
Situation 1
Situation 2
Situation 3
Units vendues
800
1 500
2 400
3 500
Prix
300
300
300
300
240 000
450 000
720 000
1 050 000
84 000
157 500
252 000
367 500
350 000
350 000
350 000
350 000
194 000
57 500
118 000
332 500
65 960
19 550
40 120
113 050
128 040
37 950
77 880
219 450
CA
Charges variables
Cots fixes (y compris dotation<RL>aux amortissements)
Rsultat avant impts
Impts
Rsultat net
Situation 4
b Le point mort comptable correspond au nombre de vols que la socit devrait vendre pour
raliser un bnfice nul. Nous reprsentons graphiquement le chiffre daffaires, les cots
fixes, les cots variables et la somme des deux la figure 5.4 :
Figure 5.4
1 200 000
CA
Reprsentation
graphique du
point mort.
1 000 000
milliers
800 000
Point mort
Cot total
600 000
400 000
Cot fixe
200 000
Cot variable
0
0
800
1 500
Vols vendus
142
2 400
3 500
Chapitre
Le point mort comptable est gal la somme des frais fixes (CF) et des amortissements (A)
divise par la marge brute (CA CV) :
PM =
(CF + A ) (1 TIS )
(CA CV ) (1 TIS )
(150 000 + 200 000 ) 0, 66

(300 0,35 300) 0, 66
1795
La socit CduVent a un point mort comptable qui se situe 1 795 vols par an.
c Le point mort financier est le nombre de vols que la socit devrait vendre chaque anne
pour que la VAN soit nulle. La premire tape consiste valuer les FCF qui correspondent aux cash-flows dexploitation dans notre exercice, puisque aucun investissement
napparat la fois dans le cycle dexploitation et en immobilisations aprs lanne 0. Les
FCF correspondent la somme du rsultat net et des dotations aux amortissements (voir
tableau 5.9) :
Tableau 5.9
Calcul des free
cash-flows.
Prvisions
Situation 1
Units vendues
RN
Dotations aux amortissements
FCF
Situation 2
Situation 3
Situation 4
800
1 500
2 400
3 500
128 040
37 950
77 880
219 450
200 000
200 000
200 000
200 000
71 960
162 050
277 880
419 450
Dans une seconde tape, les VAN sont estimes. Elles reprsentent la diffrence entre la
valeur actuelle des FCF sur 5 ans et le montant de linvestissement initial :
VAN = I 0 +
FCFt
(1 + k)
t =1
avec k, le cot du capital.

Les FCF sont constants sur 5 ans, ce qui permet de les factoriser avec le facteur dactualisation (FA) donn par la formule suivante :
FA =
1 (1 + k) t 1 (1,1)
=
k
0,1
= 3,7908
Les rsultats du calcul des VAN sont prsents dans le tableau 5.10 :
VAN en fonction
des prvisions de
ventes.
Prvisions
Situation 1
Situation 2
Situation 3
800
1 500
2 400
3 500
FCF
71 960
162 050
277 880
419 450
Facteur dactualisation
3,7908
3,7908
3,7908
3,7908
Valeur actuelle
272 785
614 297
1 053 384
1 590 046
Investissement
1 000 000
1 000 000
1 000 000
1 000 000
VAN
727 215
385 703
53 384
590 046
Units vendues
Situation 4
Exercices
Tableau 5.10
Le point mort financier se situe entre 1 500 et 2 400 vols puisque la VAN passe dun rsultat ngatif un rsultat positif entre ces deux situations. Le calcul du point mort financier
est donn par la formule suivante :
PM VAN =
CF + CAE (1 TIS ) A TIS

(CA CV ) (1 TIS )
avec CAE, le cot annuel quivalent de linvestissement, donn par la formule des annuits
constantes :
CAE =
I0
1 (1 + k )
1 000 000
= 263 797
3,7908
Le CAE reprsente la dpense dannuit. Elle est suprieure la dotation aux amortissements car elle suppose implicitement que linvestissement initial aurait pu tre fait 10 %.
Le point mort financier devient :
PM VAN =
150 000 + 263 797 0, 66 200 000 0,34

= 2 291
195 0, 66
Lapproche financire rvle que lentreprise doit vendre au moins 2 291 vols par an et non
pas 1 795 pour commencer crer de la valeur.
EXERCICE 5
OPTIONS RELLES : VALORISATION PAR LA VALEUR ACTUELLE NETTE

AUGMENTE (VANA)
Lentreprise DUB & Co, start-up dans le domaine de la tlphonie, a la possibilit

dacqurir une licence pour dvelopper des cartes de jeux tlcharger sur les tlphones portables. Daprs les prvisions des dveloppeurs de cette carte, le cash-flow
attendu pour les cinq prochaines annes est de 1,5 million deuros par an pour un cot
de dveloppement de 5 millions deuros, quelle que soit la date de lancement. Le prix de
la licence est de 1 million deuros. Le cot du capital de la socit est de 10 %.
Le dirigeant de la socit DUB & Co sait quun de ses principaux concurrents dveloppe
en partenariat avec une socit californienne une technologie tout fait identique, dont
le produit est attendu dans un an. Si le produit concurrent est un succs, les cash-flows
annuels de la socit DUB & Co devraient chuter 200 000 . Au contraire, si cest un
chec, la socit se retrouvera dans une situation trs favorable et les cash-flows sont
estims 4 millions deuros par an. La probabilit de succs du produit concurrent est
estime 50 %.
Calculez la valeur actuelle nette (VAN) du projet.
b Dfinissez loption qui soffre la socit DUB & Co.

c Calculez la valeur de loption daprs la valeur actuelle nette augmente (VANA) du projet.
144
Chapitre
La VAN du projet compare la valeur actuelle des cash-flows attendus au cot de linvestissement initial. Sachant que le cash-flow annuel est constant sur les cinq prochaines
annes, la VAN est donne par la formule suivante :
1 (1 + k) t
1 (1,1)5
=
+
VAN = I 0 + CF
6
000
000
1
500
000
= 313 820
k
0,1
Linvestissement initial de 6 000 000 euros reprsente la somme du cot de dveloppement
et du prix de la licence.
La VAN est ngative, lentreprise devrait refuser dacqurir la licence.
b Le critre de choix dinvestissement prcdent ne tient pas compte de loption relle atta-
che au projet. En effet, la socit DUB & Co a loption de reporter son investissement
dun an, de manire acqurir plus dinformations sur les dveloppements de son concurrent. Si son concurrent a dvelopp avec succs ses cartes de jeux, la valeur actuelle des
cash-flows de la socit DUB & Co un an aprs est gale :
1 (1,1)4
VA = 200 000 + 200 000
= 833 973
0,1
Le cot de dveloppement est tout moment de 5 000 000 euros, donc la VAN du projet
aprs un an est gale :
VAN = 5 000 000 + 833 973 = 4 166 027
La socit DUB & Co aura intrt abandonner son projet.

Si le dveloppement du concurrent est un chec, la valeur actuelle des cash-flows devient
aprs un an dattente :
1 (1,1)4
VA = 4 000 000 + 4 000 000
= 16 679 462
0,1
et la VAN aprs un an est gale :

VAN = 5 000 000 + 16 679 462 = 11 679 462
La socit lancera immdiatement son projet tant donn linformation complmentaire.
c Compte tenu de la probabilit de 50 % de succs dans le dveloppement, lesprance de

flux est gale :
La VAN avec loption dattente, appele valeur actuelle nette augmente (VANA), est de :
VANA = 6 000 000 +
8 756 718
= 1 960 652
1,1
Exercices
VA = 0,5 16 679 462 + 0,5 833 973 = 8 756 718
La valeur de loption de report est gale la diffrence entre la valeur actuelle nette augmente et la valeur actuelle nette :
Option = 1 960 652 (313 820) = 2 274 472
EXERCICE 6
OPTIONS RELLES : VALORISATION PAR LE MODLE BINOMIAL UNE
PRIODE
Monsieur Dargent a une trs bonne rputation dans le monde des affaires et il a identifi
une option dexpansion de son activit si la conjoncture et sa bonne toile continuent
lui tre favorables. Sa dcision devra tre prise dans neuf mois pour un cot dinvestissement de 350 000 euros. La valeur actuelle de ses cash-flows est de 400 000 euros.
Daprs ses simulations, ses cash-flows peuvent soit augmenter de 90 % la fin des neuf
mois, soit baisser de 40 %. Le taux sans risque est de 2,8 %.
Reprsentez dans un arbre binomial les diffrents cash-flows de lopration.
b Quelle est la valeur de loption dexpansion de Monsieur Dargent ?

La valeur des cash-flows peut soit augmenter de 90 % :
CFu = 400 000 (1 + 90%) = 760 000 avec u = 1,9
La valeur des cash-flows peut soit baisser de 40 % (voir figure 5.5) :
CFd = 400 000 (1 40%) = 240 000 avec d = 0,6
Figure 5.5
Arbre binomial
des cash-flows.
t=0
t= 9 mois
CFu = 760 000
CF0 = 400 000
CFd = 240 000
Loption relle est une option dachat qui va prendre deux valeurs lissue des neuf mois :
soit les cash-flows augmentent et le call vaut 410 000 (760 000 350 000), soit les cashflows baissent et le call a une valeur nulle car Monsieur Dargent nest pas oblig dexercer
son option (voir figure 5.6).
146
Chapitre
Figure 5.6
t= 9 mois
t=0
Arbre binomial
des valeurs de
loption
lchance.
C u = 410 000
C0 = ?
Cd = 0
b Daprs le modle binomial, la valeur dune option est gale lactualisation au taux sans
risque de lesprance risque neutre. Il faut calculer dabord la probabilit risque neutre :
0,028
12
d e
0, 6
p=
=
= 31,31%
ud
1,9 0, 6
Rf T
Ensuite le prix du call est donn par la formule suivante :

C 0 = ( pCu + (1 p)Cd ) e
Rf T
= ( 0,3131 410 000 + 0, 6869 0 ) e
0,028
3
12
= 127 474
Le prix de la flexibilit dans la dcision dinvestissement est de 130 079 .
EXERCICE 7
OPTIONS RELLES : VALORISATION PAR LE MODLE BLACK ET SCHOLES
Un jeune tudiant, diplm de mdecine et titulaire dun MBA, a lanc une start-up dans le domaine des biotechnologies. Sa socit est dtentrice dun brevet sur un mdicament destin au
traitement du cholestrol. Les droits du brevet sont dtenus pour les dix prochaines annes.
Le business plan fournit les estimations suivantes (voir tableau 5.11) sur les cash-flows et les
cots de dveloppement et de mise sur le march :
Priodes
Estimation des
cash-flows et des
cots de
dveloppement
(donnes en
millions deuros).
Cash-flows
Cots de dveloppement
et de mise sur le march
280
50
60
75
78
82
100 130 130 120 110
15
15
15
15
15
20
20
20
20
10
20
Le cot du capital de la start-up est estim 7,5 % et le taux dintrt sans risque est
de 5 %.
Identifiez les paramtres de loption relle.
b Valorisez loption dachat par le modle de Black et Scholes. Conclusions ?
Exercices
Tableau 5.11
Daprs le modle de Black et Scholes, la prime dune option relle dpend de cinq paramtres : la valeur du sous-jacent, le prix dexercice, la volatilit, lchance et le niveau des
taux dintrt.
La valeur du sous-jacent (S) est estime par lactualisation des cash-flows futurs associs au projet de dveloppement du mdicament, soit 606,33 millions deuros :
S = V0 =
10
CFt
(1 + 7,5%)
t =1
= 606,33
Le prix dexercice (K) correspond la valeur actuelle de lensemble des dpenses de

dveloppement et de mise sur le march, soit 397,05 millions deuros :
K = V0 = 280 +
10
Dpensest
(1 + 7,5%)
t =1
= 397, 05
La volatilit () de lactif sous-jacent traduit lincertitude sur les flux futurs qui seront
gnrs par le projet dinvestissement. Cette volatilit est estime partir des taux de
variation annuels sur les cash-flows estims (voir tableau 5.12) :
Rt =
CFt CFt 1
CFt 1
Tableau 5.12 Variation annuelle des cash-flows.

Priodes
Taux de
variation
20,00 % 25,00 % 4,00 %
10
5,13 % 21,95 % 30,00 % 0,00 % 7,69 % -8,33%
Le calcul est opr dans Excel grce la fonction ECARTYPEP(nombre1 ;nombre2 ;) :

N
t =
(R
it
t =1
Ri )
= 13, 65 %
La dure de loption (t) correspond la date dexpiration du brevet : 10 ans.
Le niveau du taux dintrt sans risque (Rf ) est de 2,5 %.
b Daprs le modle de Black et Scholes, la valeur dun call est donne par la formule suivante :
C = SN ( d ) Ke
Rf t
N d t
Calculons dans une premire tape la valeur de d :
2
(0,1365)2
606,33
S
log + R f +
t
log
0,
025
+
+
397, 05
2
2
K

d=
=
0,1365 10
t
148
10
= 1, 063
Chapitre
N(1,063) = 0,8555 : cette valeur est obtenue dans une table ou directement dans Excel par
la fonction LOI.NORMALE.STANDARD, en indiquant la valeur de d pour Z.
Calculons :
d t = 1, 063 0,1365 10 = 0, 6286
et
N (d t ) = 0,7352
La valeur de loption relle est gale :
C = SN ( d ) Ke
Rf t
N d t = 606,33 0,8555 397, 05 e 0,02510 0,7352 = 291,37
Le critre classique de la VAN aurait donn une valeur de 209,28 millions en comparant la
valeur actuelle des cash-flows futurs au cot de linvestissement initial :
VAN = 280 +
10
t =1
(CFt Cotst )
(1 + 7,5%)t
= 209, 28
Exercices
La diffrence par rapport la valorisation Black et Scholes est labsence de prise en compte
dans les critres traditionnels de lenvironnement technologique concurrentiel de la
socit.
Chapitre
Le capital-risque et
le financement des
start-up innovantes
1. Lessor du capital-risque en
France.................................... 152
2. Les caractristiques
du capital-risque ..................... 153
3. Les chiffres cls du capital-risque
franais en 2004..................... 157
4. La thorie de lagence et
les relations CRs/fondateurs .... 158
5. Le processus dinvestissement :
de la valorisation
la ngociation ......................... 159
6. Le capital-risque et la cration
de valeur ................................ 162
1. Pacte dactionnaires ................ 167
2. Transfert du risque et clauses
de liquidation prfrentielle ...... 169
3. Leve de fonds, croissance de
la start-up et partage du capital 170
Ce chapitre traite de la profession du capital-risqueur, qui simpose comme le financier de rfrence

des entreprises innovantes high-tech. Nous en
prsentons successivement les principales caractristiques, ainsi que lvolution du march en France
mais galement aux tats-Unis, considrs comme la
Mecque des start-up. La relation dagence qui lie les
capital-risqueurs (ci-aprs CRs) et les fondateurs est
analyse travers les problmes dasymtrie dinformation et de conflits dintrts potentiels qui la caractrisent.
4. Cycle de vie, cot des fonds

propres et valorisation dune
start-up................................... 171
5. Options relles et valorisation... 172
6. Capital-risque et financement
par tapes (staging) ................. 174
7. Clause de earn out.................. 177
8. Capital amorage, valorisation
la sortie et ROE .................... 179
151
Nous verrons comment, grce leur expertise, les CRs optimisent cette relation via un
processus de dcision spcifique fond sur une due diligence (ensemble des vrifications
menes par les sponsors avant dinvestir dans une socite) trs complte des business
plan prsents par les fondateurs des jeunes start-up. Nous analyserons galement leur
stratgie de cration de valeur, fonde sur un contrle actif du management et sa motivation grce des instruments juridiques sans cesse en volution. Enfin, nous mettrons en
avant lappui stratgique intense quils apportent aux managers durant toute la dure de
leur implication et qui constitue leur vritable valeur ajoute.
Lessor du capital-risque en France

Le capital-risque franais a vritablement pris son essor au milieu des annes 90 avec la
cration du Nouveau March, larrive des business angels et la multiplication des fonds
de capital-risque nationaux et internationaux. Ces trois vnements majeurs ont permis
de redynamiser une activit jusque-l atone malgr les impulsions donnes par les pouvoirs publics : cration des FCPI (Fonds Commun de Placement dans lInnovation), des
FCPR (Fonds commun de Placement Risque), contrats DSK (contrats dassurance-vie
bnficiant dun traitement fiscal particulier lorsque les actifs sont placs pour 50 % en
actions franaises dont 5 % en non cot), etc.
Comme le montre la figure 6.1, la professionnalisation de lindustrie du capital-risque a
rendu possible la cration de plus de start-up de qualit, lamlioration de la liquidit des
investissements avec une sortie plus rapide des investisseurs, celle des Return On Equity
(ROE) des fonds de capital-risque (jusquau e-krach de lan 2000), et une offre accrue de
capitaux prts sinvestir dans des projets high-tech.
Figure 6.1
Second March
Professionnalisation
du capital-risque
franais.
Nouveau March
Capital-dveloppement
Capital-risque
Business-Angels
Cration
$
Source : chausson finance ; www.chaussonfinance.fr, TFD, juin septembre 1999, p. 15.

Par ailleurs, lessor du capital-risque a favoris larrive de nouveaux conseils spcialiss
dans le lancement et le suivi dentreprises high-tech, tels que :
152
Les conseils en marketing.
Les chasseurs de ttes.
Les avocats spcialiss dans le capital-risque et dans la rdaction des pactes dactionnaires.
Chapitre
Les fund raiser...
Les fonds de fonds.
Les organisateurs des sommets du capital-risque
Or, le succs du modle amricain est en grande partie d la prsence dun tel rseau de
professionnels trs qualifis qui font bnficier les start-up, ds leur dmarrage, de conseils aviss et dun monitoring trs actif (voir le cas de la Silicon Valley, par exemple). La
figure 6.2 montre la nette domination des tats-Unis en matire de capital-risque (63 %
du total des investissements), et explique son avance technologique. La France occupe la
troisime place derrire la Grande-Bretagne.
Figure 6.2
9%
Rpartition du
capital-risque
mondial 2004.
1%
2%
tats-Unis
Europe
Amrique du Sud
Afrique
Asie
25 %
63 %
Source : PriceWaterHouseCoopers, www.pwc.com.
Les caractristiques du capital-risque
2.1 LA DFINITION DU CAPITAL-RISQUE

Le capital-risque est une activit dapport en fonds propres dans des entreprises innovantes non cotes et naissantes, prsentant un fort potentiel de croissance. Linvestisseur est
un partenaire actif (hands on). En plus des capitaux, il apporte des conseils et un appui
stratgique au management. Il partage les risques et espre raliser une plus-value en capital consquente la date de sortie. Idalement, celle-ci seffectue au bout de 5 8 ans par
IPO (Initial Public Offering) sur un march de valeurs de croissance comme le NASDAQ
amricain, ou dfaut par cession un groupe industriel.
Typiquement, le CRs investit dans des projets qui offrent une opportunit de profits levs, mais qui impliquent une prise de risque importante. Les CRs attendent des bnfices
en rapport avec les risques pris. En consquence, ils suivent la start-up de trs prs pour
sassurer que son potentiel de croissance est bien exploit.
Mais les aspects non montaires sont galement essentiels pour le succs du capital-risque.
Et en plus du financement, le CRs apporte une valeur ajoute importante au jeune entrepreneur (Cherif, 2000) :
Coaching et motivation pour lquipe fondatrice.
Savoir-faire de spcialiste pour construire des nouveaux projets.
Le capital-risque et le financement des start-up innovantes 153
Accs un rseau dentrepreneurs expriments, des clients potentiels, des partenaires

daffaires et des managers qui peuvent aider faire du projet un succs.
Conseil sur la faon de raliser le succs de la compagnie (vente, marketing, etc.).
Le CRs prend la direction de lentreprise (ou fait nommer une nouvelle direction en
attirant des managers trs fortement qualifis) si lquipe de management choue dans
la ralisation des objectifs.
Lactivit de la start-up est oriente vers un secteur novateur dans lequel elle dispose dun
avantage concurrentiel. Les critres pris en compte par le CRs portent le plus souvent sur
la qualit du projet, lexprience de lquipe de management, sa cohsion, sa disposition
accepter les conditions poses par linvestisseur, ainsi que la capacit de la start-up se
situer rapidement sur un march de taille mondiale.
Notons que le capital-risque est une composante du private equity. Il regroupe les trois
premiers stades de financement de la start-up :
Seed capital (capital damorage). Il sagit du financement de la mise au point du produit, du concept ou du prototype.
Le capital cration (start-up)/premier tour de table. Cest le financement de la mise sur

le march.
Le capital post-cration (early stage)/second tour de table. Cest le financement de la

croissance initiale de la start-up ayant deux cinq ans dexistence.
Les socits de capital-risque sorganisent souvent sous forme de limited partners. Elles
lvent des fonds auprs dinvestisseurs institutionnels appels general partners (fonds de
pension, caisses de retraite, compagnies dassurances, etc.). Ces derniers cherchent
diversifier leurs portefeuilles dans le non-cot et confient des capitaux aux CRs, charge
pour eux de slectionner les start-up high-tech qui deviendront les leaders de demain et
dassurer un retour sur investissement (ROE) de lordre de 25 35 %. Les quipes du capital-risque sont de petite taille (moins de dix personnes). Elles ont souvent recours des
experts extrieurs pour les aider slectionner les meilleurs projets et les meilleures quipes de management sur lesquelles repose le succs (audit et due diligence pralables
toute dcision de financement).
Les investisseurs institutionnels placent leurs capitaux dans les fonds de capital-risque du
fait des taux de rentabilit interne (TRI) levs que les CRs ont t capables de raliser
dans cette classe dactifs alternatifs que reprsentent les investissements dans le non-cot.
En effet, une tude publie par Thomson Venture Economics (www.ventureeconomics.com) et la National Venture Capital Association (NVCA) (www.nvca.com), intitule
Venture Economics US Private Equity Performance Index (PEPI), pour les tats-Unis a
montr que le TRI a t en moyenne de 26 % sur une priode de 10 ans (1994-2004) et de
15,7 % sur une priode de 20 ans (1984-2004). Lactivit du buy out (voir chapitre 7) a
enregistr des TRI de 8,4 % et 12,8 %, tandis que pour le financement mezzanine, les
rsultats sont de 6,9 % et 9,3 %. Sur les mmes priodes, le capital-investissement amricain a enregistr des TRI moyens de 12,7 % et 13,8 %.
Ainsi, le capital-risque affiche des performances largement suprieures celles des entreprises cotes sur le NASDAQ (11,2 % et 12,4 %) et sur le S&P 500 (10,2 % et 10,7 %).
154
Chapitre
2.2 LES FINANCIERS DU CAPITAL-RISQUE

chaque stade de dveloppement de la start-up correspond un financier. On distingue
ainsi plusieurs acteurs susceptibles dapporter les fonds ncessaires lactivit de lentreprise :
Love money : il sagit essentiellement du premier cercle de connaissances du fondateur

(famille, amis), qui apportent une aide certes symbolique au dmarrage mais qui est
apprciable au moment o le besoin dargent est le plus pressant.
Les business angels : ce sont des hommes daffaires ayant russi, et qui bnficient
dune grande exprience et dun savoir-faire important. Leur entre dans le capital de
la start-up (en particulier en seed capital) donne un signal positif et accrot sa crdibilit. On estime leur nombre 60 000 en France et prs de 1 million aux tats-Unis. Le
management nophyte trouve l une aide prcieuse un moment o le risque est trs
lev, et les business angels ont loccasion dacqurir des parts de la start-up un
moment o celle-ci est faiblement valorise.
Les fonds de capital-risque : on observe depuis une dizaine dannes la multiplication

des fonds ddis au financement des jeunes entreprises technologiques (dorigine bancaire ou manant des grands groupes industriels). LAssociation franaise des investisseurs en capital (AFIC) compte aujourdhui prs de 200 membres (professionnels du
capital-risque et du capital-investissement).
Le Nouveau March : cr en 1996, ce march tait destin rsoudre les problmes de

liquidit des investisseurs. Une sortie plus rapide a en effet un impact direct sur le
niveau des retours sur investissement (ROE). Mais linstar des autres nouveaux marchs europens, lessor du Nouveau March reste faible, et seule une centaine dentreprises y sont cotes. Le march phare reste le NASDAQ amricain, cr en 1971, et sur
lequel prs de 5 000 socits high-tech sont cotes.
2.3 COMMENT FONCTIONNE LINDUSTRIE DU CAPITAL-RISQUE ?

Si le business plan prsent par les fondateurs de la start-up veille lintrt du CRs, des
discussions et des ngociations sont entames. Linvestisseur confirmera son intention
avec la rdaction dune lettre dintrt.
Le processus de financement du CRs est represent la figure 6.3.
Figure 6.3
Rception du business plan
Dcision prliminaire
Visite de la socit, discussions
Lettre dintrt (letter of interest)
Discussions, analyses
Term sheet (proposition des investisseurs)
Due diligence
Prparation du contrat, ngociation
Signature du contrat (pacte dactionnaires : shareholders agreement)
Closing (financement)
Appui et suivi actif (support and monitoring)
Sortie (exit)
Ainsi, aprs une premire rencontre, un contrat prliminaire (term sheet) est gnralement conclu. Il fixe et arrange les aspects financiers de la participation (la taille et la forme
de linvestissement, la part du CRs dans le capital, le choix des supports financiers :
actions, BSA, OC, etc.). Il rgle galement un certain nombre de points importants tels
que :
Les droits de suivi, dinformation et de prise de dcision.
La nature et ltendue de lappui apport au management par les CRs.
Les modalits de distribution des bnfices ventuels, des plans de stock-options et les
augmentations possibles de capital.
La dure dimplication du CRs et les droits de cession.
Concernant les BSA (Bons de Souscription dActions), notons que le bon est soit attach
une obligation (OBSA) soit une action (ABSA), et permet de souscrire des conditions
fixes davance des nouvelles actions. Le bon est dtach de lobligation et il est cot
sparment. Quant aux OC (Obligations Convertibles en actions), lobligation comprend
un droit de conversion (utilisable une seule fois) en actions de la socit mettrice suivant
les modalits prvues au contrat dmission.
Avant de sengager, le CRs va revoir le business plan plus en dtail. Cest la due diligence.
Enfin, lorsque le contrat est approuv par linvestisseur, que les ngociations ont clarifi
les interrogations des deux parties, et que le management satisfait aux prconditions
poses par le CRs dans le term sheet, on passe au closing, avec la signature du contrat
156
Chapitre
dactionnaires. Il faut noter quun des lments les plus importants dans le processus de
financement est linstauration dun climat de confiance mutuelle entre les deux parties,
car elles sont appeles collaborer ensemble de manire intense durant les annes qui suivent le financement.
Les chiffres cls du capital-risque franais en

2004
Selon lindicateur Chausson Finance, on a assist en 2004 un dmarrage progressif du
capital-risque franais, qui retrouve ainsi son niveau de 2001. En effet, les investissements
se sont inscrits en hausse de 36 % en 2004 par rapport 2003, pour stablir 659 millions
deuros (voir figure 6.4).
Figure 6.4
volution des
investissements
en capital-risque
en France en
2004 (millions
deuros).
Sources : Les Echos du 14 mars 2005 ; Indicateur Chausson Finance

(www.chaussonfinance.com).
Au second semestre 2004, les investissements ont atteint 327 millions deuros, rpartis
comme suit (en millions deuros et en % selon le stade de financement) :
Capital amorage (seed capital) : 17 millions deuros (5 %)
Start-up/premier tour : 100 millions deuros (31 %)
Expansion/second tour de table : 210 millions deuros (64 %)
Par ailleurs, et toujours selon lindicateur Chausson Finance, les investissements par secteur au second semestre 2004 ont t les suivants (en millions deuros et en %) :
Internet et e-commerce : 10 millions deuros (3 %)
Tlcommunications : 45 millions deuros (14 %)
Logiciels : 75 millions deuros (23 %)
Biotechnologies : 89 millions deuros (27 %)
quipements mdicaux: 20 millions deuros (6 %)
Autres : 88 millions deuros (27 %)
Mais au-del de lactivit de capital-risque, lensemble du private equity franais a fortement progress en 2004, avec un volume global de prs de 5,2 milliards deuros (voir
tableau 6.1), en hausse de 42 % par rapport 2003. Les oprations de LBO reprsentent 71
% de lactivit de la profession.
Tableau 6.1
Les chiffres cls
du private equity
franais en 2004
(millions deuros).
Investissements/Annes
Investissements en private equity
2003
2004
Variation
2003/2004
3 643
5 189
+ 42,4 %
- Amorage et cration
332
396
+ 19,3 %
- Dveloppement
785
695
11,5 %
Transmission/Buy out
2 015
3 688
+ 83 %
Dsinvestissement (devesting)
2 157
3 139
+ 45,5 %
Fonds levs
2 359
2 241
5%
Sources : Le Figaro du 14 mars 2005 ; AFIC (www.afic.asso.fr).

titre de comparaison, et daprs les donnes de Thomson Venture Economics et de la
NVCA, les tats-Unis ont enregistr une spectaculaire progression en 2004 (+ 67 %) avec
17,2 milliards de US dollars levs dans le capital-risque (21 milliards de US dollars investis
en 2004) et 45,8 milliards de US dollars dans le buy out. lchelle europenne, daprs
Thomson Financial et lEuropean Venture Capital Association (www.evca.com), le capital-investissement a connu une amlioration sensible en 2004, avec 30,6 milliards deuros
investis et 24,7 milliards deuros levs.
La thorie de lagence et les relations CRs/

fondateurs
Du fait du risque, de labsence de garanties matrielles, du manque dexprience du management et de la forte incertitude sur les cash-flows futurs, les start-up se heurtent un rejet
de la part des banques (phnomne de slection adverse). Le profil de dveloppement de
la start-up passe par une phase o les cash-flows sont ngatifs. Si le potentiel de croissance
se concrtise (option de croissance), les cash-flows deviennent alors positifs et lentreprise
commence raliser des bnfices. Sa valorisation sen trouve fortement accrue. Mais cela
nest pas certain, et les banques nont ni le temps ni lexpertise ncessaire pour slectionner
de tels projets.
Seuls les CRs, de par leur exprience et leur savoir-faire, sont capables de slectionner les
projets risqus, de rduire les problmes lis linformation imparfaite et de financer les
entreprises innovantes fort potentiel de croissance.
158
Chapitre
Dans le cadre du financement par le capital-risque, le CRs et le management sont lis par
une relation dite dagence (Jensen, 1976), dans laquelle le premier est considr comme le
principal et le second comme lagent. Le CRs est le mandataire dans la mesure o il dlgue au management (le mandat) la fonction de gestion de la start-up. Cette relation
dagence est caractrise par une forte asymtrie dinformation lors de lenvoi du business
plan. En effet, les managers disposent dinformations stratgiques quant lusage des
fonds dans le futur que ne partage pas le CRs. Ce dernier va engager des frais daudit et de
due diligence (et subir des cots dagence) afin de rduire cette asymtrie.
Par ailleurs, la relation principal-agent entre le CRs et les managers peut entraner des
conflits dintrts futurs en cas dala moral, cest--dire en cas de comportement maximisant la richesse personnelle (usage des free cash-flows pour des bnfices privs) de lagent
aux dpens de celle du principal, et ce une fois que le financement a t accord (investissement de prestige ou valeur actuelle nulle, etc.). Hart (2001) explique que si des conflits
surgissent cest parce que les contrats financiers signs entre les deux parties sont incomplets (thorie des contrats incomplets). Pour prvenir ces conflits, le CRs va mettre en
place une stratgie de contrle trs stricte et un suivi actif du management. Il protgera ses
intrts par la signature dun contrat juridique qui lui est trs favorable.
Le processus de prise de dcision dans le capital-risque peut tre dcompos en deux
priodes : une priode prfinancement et une phase post-financement (Cherif, 2003) :
La phase prfinancement est caractrise par une forte asymtrie dinformation entre
le manager de la start-up et linvestisseur. Ce dernier investira du temps et de largent
pour rduire au minimum cette asymtrie : cest la phase de slection (screening), fonde sur une analyse approfondie du business plan afin den dgager les points forts, les
points faibles et les opportunits.
La phase post-financement est caractrise par des conflits dintrts potentiels et une
activit de contrle et de suivi (monitoring) trs pousse du CRs. Les aspects non
financiers jouent ici un rle fondamental dans la cration de valeur. Durant cette
phase, les deux parties officialisent leur partenariat par un pacte dactionnaires (contracting).
Le processus dinvestissement
valorisation la ngociation
de
la
Le processus dinvestissement est reprsent la figure 6.5 (Frei, 1998, Cherif, 2003).
Figure 6.5
Processus
dinvestissement
et chane de
valeur du capitalrisque.
Audit
let
comp
Slection
initiale
satio
tion
Valori
Suivi
actif
Sortie
ia
goc
Prise de dcision
5.1 LA PHASE DE VALORISATION

Une fois la slection effectue, la valorisation de la start-up devient une question essentielle la fois pour les fondateurs et pour les CRs. La valeur correspond celle des fonds
propres de la socit (equity value). Comme les start-up ne sont pas cotes sur un march
financier, leur valeur de march ne peut tre dfinie quindirectement par le recours des
techniques empiriques dvaluation.
Le fondateur de la start-up a besoin destimer la valeur de son entreprise au stade de learly
stage, ne serait-ce que pour dterminer la part cder aux outsiders, et pour ngocier avec
les CRs dans une position plus confiante.
La thorie financire et la pratique combinent plusieurs mthodes pour valoriser une
socit. Les start-up sont souvent si dynamiques que le fait dutiliser un seul procd
dvaluation peut conduire des conclusions errones. Lvaluateur doit utiliser les DCF
(Discounted Cash-Flows) et la mthode des comparables (voir chapitres 1 et 2).
Cependant, les DCF peuvent poser problme pour les start-up, notamment dans leur
phase initiale. Typiquement, les nouveaux projets commencent avec des cash-flows ngatifs (du fait des gros besoins dinvestissement, de R&D, de recrutement, de marketing,
etc.), et les prvisions sont incertaines tant donn labsence de rfrence historique sur
laquelle on pourrait sappuyer. Mais cette mthode permet de mieux apprhender les
hypothses implicites au business plan et les facteurs cls de cration de valeur (value drivers). Durant les phases de croissance, la mthode DCF a galement des limites, du fait des
changements rapides de la structure financire (prise en compte de la dette) et des taux de
croissance de la start-up.
En utilisant les DCF avec les multiples, on peut avoir une ide claire de lintervalle de
valeur sur lequel situer la start-up. Par ailleurs, le recours la thorie des options relles
(fonde sur le modle de Black et Scholes, 1973, relatif aux options financires) peut tre
dune grande utilit pour capter les opportunits de croissance (option de croissance) non
contenues dans les fondamentaux utiliss dans les DCF (voir complment suivant).
Lvaluation de la start-up est une tape fondamentale car elle permet de dterminer les
parts respectives du CRs () et des managers (1 ) dans le capital de la start-up. Le CRs
calcule la valeur du projet avant linvestissement. Cest la valeur pr-money. Mais ce qui
lintresse, cest la valeur de la start-up aprs que linvestissement a t ralis. Cest la
valeur post-money. Ainsi, on a :
Valorisation post-moneystart-up = Valorisation pr-moneystart-up + Investissement
La valeur post-money correspond celle issue dune valorisation par les DCF.
La part du CRs est dtermine sur la base de la taille de linvestissement (besoins en fonds
de la start-up) et la valorisation post-money de la socit en utilisant la formule suivante :
= Part du CRs = Investissement / Valorisation post-moneystart-up
La part qui revient aux managers est :
(1 ) = 1 (Investissement / Valorisation post-moneystart-up)
= (Valorisation post-moneystart-up Investissement) / Valorisation post-moneystart-up
160
Chapitre
Ainsi :
(1 ) = Part du management = Valorisation pr-moneystart-up / Valorisation postmoneystart-up
En gnral, les CRs offriront un investissement fond sur la performance. Si le management atteint les objectifs prdfinis (milestones), sa part dans le capital, calcule initialement, est applique. Dans le cas contraire, la part du CRs sera revue la hausse via des
mcanismes de dilution base de warrants ou encore des equity kickers (BSA, actions de
liquidation prfrentielle, etc.).
Les CRs utilisent le retour sur investissement attendu comme taux dactualisation. Ce dernier dpend du stade de dveloppement de la start-up, de son secteur et du risque. Le taux
dactualisation retenu varie gnralement entre 25 % et 75 %. Plus le risque est lev, plus
le rendement attendu est lev et plus la valeur de la start-up est faible. Les professionnels
du capital-risque justifient ce niveau du taux dactualisation de plusieurs faons :
Les nouvelles entreprises en dmarrage sont risques.
la diffrence des entreprises cotes, les actions de la start-up ne sont pas liquides.
Les CRs doivent apporter aux managers de la jeune entreprise un appui trs intense
durant la priode de leur engagement financier.
Les prvisions des fondateurs sont souvent trop optimistes et doivent tre revues la
baisse.
Aussi est-il important pour les managers, avant dentamer les ngociations et durant celles-ci, de considrer quels risques ils sont capables dviter et/ou de minimiser par leur
action comme entrepreneurs.
5.2 LA PHASE DE NGOCIATION ENTRE LES CRS ET LES MANAGERS

Ayant une ide prcise sur lestimation de son projet et sur ses besoins en capitaux, le
management va entamer les ngociations avec les CRs sur la base dun business plan. Si
ces derniers sont intresss, ils auront galement une ide sur la valeur du projet. Les valorisations auxquelles aboutissent les deux parties ne doivent pas tre considres comme
absolues, mais doivent servir de point de dpart un difficile processus de ngociation au
bout duquel les intrts des deux parties doivent tre runis. Lors de cette phase de ngociation, le souci principal des managers est de lever des fonds, mais galement de ne pas
cder rapidement et un prix faible des parts de leur socit. Les lments essentiels de la
ngociation sont judicieusement fonds sur les arguments et la conviction personnelle des
managers, lurgence de leur besoin en capital, la maturit de leur projet (degr de ralisme
des prvisions, degr de comptence de lquipe de management, existence dun march
potentiel, de patente, de barrires lentre, etc.), et le rendement attendu par le CRs.
Le management doit cerner les attentes de son partenaire financier. Plus il les comprend et
plus il accrot ses chances de trouver un accord satisfaisant pour les deux parties. Il faut
tre prt un compromis et raliser que le succs est fond sur une alliance dintrts entre
les managers et les CRs.
Complment
Les options relles et la valorisation des start-up
Les investissements dans les start-up sont caractriss par une forte incertitude et un risque
lev. Les mthodes traditionnelles de valorisation telles que les DCF ne capturent pas tous
les lments dincertitude et ne prennent pas en compte larrive de nouvelles informations
pertinentes. De par la flexibilit quelles impliquent, les options relles (par analogie aux
options financires, Kesler, 1984) tiennent compte des opportunits de croissance sousjacentes aux jeunes start-up et doivent tre considres comme un complment indispensable
aux DCF dans lexercice difficile de la valorisation.
Le modle de rfrence est celui de Black et Scholes (Barneto, 2001, pp. 94-95). Ce modle
permet de dterminer la valeur dune option europenne par lapplication des formules suivantes :
Cas dune option dachat (call) :
Valeur de loption = A.N (d1) Xe-rT . N (d2)
Cas dune option de vente (put) :
Valeur de loption = A.N ( d1) + Xe-rT . N ( d2)
N (d1) et N (d2) sont les valeurs de distribution normale (loi de Gauss). Les valeurs de d1 et
d2 sont obtenues par lecture des tables statistiques.
Avec :
A : le prix de laction
X : le prix dexercice
r : le taux dintrt sans risque
T : le temps restant courir jusqu lchance
: la volatilit de lactif sous-jacent
e : valeur exponentielle = 2,71828
Et : d1 =
ln
d2 = d1
A
+ ( r + 0.5 ) T
X
T
Dans le cas dun call, le premier terme indique la valeur prsente de laction, le second terme
exprime quant lui la valeur prsente quivalente au fait de payer laction son prix dexercice.
Le capital-risque et la cration de valeur

Le CRs va mettre en place une procdure fonde sur deux leviers : un levier stratgique
(suivi et contrle de la socit) et un levier juridique (pacte dactionnaires). Lobjectif du
CRs est de faire en sorte que le management agisse conformment aux intrts des actionnaires et non dans son propre intrt.
162
Chapitre
6.1 LE DISPOSITIF
DACTIONNAIRES
CONTRACTUEL
LA CONVENTION DINVESTISSEMENT ET LE PACTE
Le financement en capital-risque dune start-up se matrialise par un certain nombre

doprations et de contrats juridiques qui concrtisent laccord intervenu entre les managers fondateurs et les CRs, nouveaux actionnaires de la start-up : il sagit de la convention
dinvestissement et du pacte dactionnaires (Monod, 2001). Selon le cabinet davocats spcialiss Mascre-Heguy (2002), le dispositif contractuel permet dorganiser les rapports
juridiques et financiers entre les CRs et les fondateurs lors de la cration dune start-up et
au cours de son cycle de vie .
La convention dinvestissement
La convention dinvestissement fixe les modalits de participation au capital de la start-up
des actionnaires entrants et rgit via la signature dun protocole daccord les relations
entre les fondateurs et les CRs du dmarrage jusquau closing (Mascre-Heguy, 2002). Au
terme de ce protocole, les CRs sengagent souscrire un certain nombre de titres lors
dune future augmentation de capital. Et les deux parties dcident du choix des instruments financiers utiliss : actions ordinaires (common shares), actions ordinaires assorties
de bons de souscription autonomes (BSA) qui peuvent tre exerces des conditions
avantageuses en cas de sous-performance du management (cest--dire si les objectifs affichs dans le business plan ne sont pas atteints, ou en cas de sous-valorisation de la start-up
lors des tours de table suivants), actions prfrentielles (preferred shares), ou encore obligations convertibles (OC), etc. Enfin, et daprs le cabinet Mascre-Heguy (2002), un
audit complmentaire (due diligence) est assur par les CRs pour vrifier le bien-fond
des hypothses du business plan initialement prsent par les managers .
Le pacte dactionnaires
La profession du capital-investissement est caractrise ces dernires annes par un fort
dveloppement du recours au pacte dactionnaires, document extrastatutaire et confidentiel visant organiser les relations entre les actionnaires dune entreprise. Ce pacte constitue un moyen de prvention des conflits dintrts, mais galement un outil de contrle
aux mains des CRs (contrle des droits de proprit, des droits de vote et des droits sur les
cash-flows disponibles). Il est galement indispensable pour finaliser la conclusion de
linvestissement, et son contenu fait lobjet dpres ngociations entre les fondateurs de la
start-up et les CRs.
On distingue gnralement deux familles de dispositions contractuelles dans un pacte
dactionnaires : les clauses relatives lorganisation et au contrle de la stratgie mise en
place par les managers, et les clauses relatives la composition et lvolution de lactionnariat de la socit (Mascre-Heguy, 2002) :
Parmi les clauses relatives au contrle de la stratgie du management, on peut citer :
La clause daudit : le CRs se rserve en gnral le droit de faire procder tout

moment un audit approfondi des comptes de la socit.
La clause relative au comit consultatif : le pacte dactionnaires prvoit la mise en

place dun comit consultatif compos du chef dentreprise, de certains cadres suprieurs, de reprsentants des CRs (et parfois de consultants extrieurs). Ces comits
permettent linvestisseur davoir une information rgulire sur la marche de la socit

et de sassurer du respect des objectifs fixs lors de la prise de participation.
La clause de non-concurrence : pendant la dure de prsence de linvestisseur dans le

capital, lactionnaire principal a interdiction de lancer une nouvelle affaire directement
concurrente.
La clause dinformation (reporting) : afin de rduire lasymtrie dinformation, le

CRs a recours ce type de clause qui oblige les managers fournir rgulirement des
informations sur limpact des dcisions prises sur les tats financiers de la start-up
(bilan, compte de rsultats, rapport dactivit, etc.).
Les clauses relatives au maintien des quilibres financiers et lvolution de lactionnariat

sont dune importance cruciale. Elles permettent dassurer aux CRs que les variations du
capital ne bouleverseront pas les quilibres partir desquels ils ont calcul leurs risques.
Parmi ces clauses, on peut citer :
164
La clause antidilution : elle permet linvestisseur dobtenir lengagement des autres

actionnaires, en pratique les fondateurs, de lui cder le nombre dactions ncessaires
pour maintenir son pourcentage de capital dtenu antrieurement lopration. Cette
clause sanalyse comme une promesse unilatrale de vente sous condition suspensive
daugmentation de capital.
La clause ratchet et lajustement du prix de souscription : cest une clause de garantie

de valeur apparue aprs la svre correction la baisse des valeurs de ce quon a appel
la nouvelle conomie (avril et octobre 2000). Les CRs ont depuis durci leurs conditions de participation au capital des start-up, et des nouvelles pratiques sont apparues.
Les nouvelles leves de fonds pour lesquelles ils sont nouveau sollicits leur donnent
loccasion de ramnager les pactes dactionnaires en rvisant les conditions de leurs
investissements initiaux au dtriment des autres actionnaires. Le ratchet est un mcanisme trs employ dans le capital-risque, et il consiste permettre aux CRs de maintenir sa part dans le capital, si la valorisation de la socit se rvle infrieure celle qui
a servi de base leur entre dans le capital de la start-up, et ce loccasion des tours de
table suivants (Paulhan, 2002). Selon Paulhan, lopration consiste mettre des
bons de souscription autonomes : BSA, warrants ou equity kickers (ensemble des techniques permettant d'avoir accs au capital, utilises par les prteurs en mezzanine sous
la forme de bons de souscription, options de rachat d'actions, ou de conversion d'obligations en actions) au profit des investisseurs, leur permettant de souscrire au nominal
une quantit dactions variable en fonction soit de la valorisation retenue pour le tour
suivant (full ratchet), soit de la valorisation moyenne du tour initial suivant (average
ratchet) . Les CRs ont ainsi la possibilit de souscrire des actions un prix infrieur
de faon que le prix moyen de lensemble des actions quils dtiennent, sils exercent
ces bons, reprsente un prix moyen dacquisition gal celui qui ressort de la valorisation de la start-up des leves de fonds ultrieures.
La clause de liquidation prfrentielle : cette clause a pour objet, en cas de cession de

lentreprise, de permettre aux CRs de retrouver leur investissement initial en se faisant
payer par le tiers acqureur, prioritairement aux autres actionnaires. La consquence
pour les fondateurs, cest quils ne percevront le fruit de leurs efforts quaprs que les
investisseurs auront recoup le montant de leur investissement (Paulhan, 2002).
La clause de earn out : un accord de earn out est un contrat financier dans lequel une
partie du prix dachat dune socit est payer dans le futur, sous condition de ralisation des revenus prvisionnels (financement contingent). Son objectif est de rsoudre
Chapitre
les problmes dvaluation post-money et de stimuler la performance. Ce type de contrat transfre le risque (risk shifting) de sous-performance au vendeur, et prsente des
proprits incitatives que lon retrouve souvent dans les contrats financiers du capitalrisque. Conclure un accord de earn out pour atteindre les objectifs des deux parties
nest pas chose facile. Il faut veiller ce que, par exemple, le paiement puisse se rfrer
une quantit mesurable et qui nest pas facilement manipulable par lune ou lautre
des deux parties (gnralement, lagrgat le plus utilis dans le capital-risque est lEBITDA Earning Before Interest Taxes Depreciation and Amortization , lquivalent de
lexcdent brut dexploitation). La clause de earn out prsente un certain nombre
davantages dans la mesure o elle :
6.2 LA
- Permet de rduire lcart entre le prix offert et le prix demand.

- Protge lacheteur contre les mauvaises surprises.
- carte les vendeurs qui surestiment les cash-flows potentiels de leur projet.
- Fournit une motivation pour le vendeur qui reste le manager du projet.
- vite lengagement financier total (up-front financing) pour lacheteur.
La clause de droit de premption rciproque : le manager et le CRs sobligent mutuellement, au cas o lune des deux parties souhaiterait vendre ses titres un tiers, se les
proposer en priorit au mme prix et aux mmes conditions. Cette clause permet de
maintenir la cohrence et la stabilit de lactionnariat.
CRATION DE VALEUR
COMMENT FONCTIONNE LINDUSTRIE DU CAPITAL-
RISQUE
Dans un souci de contrle des actions menes par le management lors de la priode postfinancement, mais galement de par leur volont doptimiser leurs investissements tout en
motivant les managers, les CRs utilisent des mcanismes de financement tels que les
leves de fonds, qui lors des prochains tours de table sont fonction des performances passes de la start-up. Ils cherchent galement rduire lasymtrie dinformation et les risques de slection des mauvais projets via le co-investissement. Par ailleurs, le recours des
montages financiers sophistiqus fonds sur des warrants ou des equity kickers leur permet de protger leurs intrts tout en incitant financirement les managers tre performants.
Traditionnellement, les CRs ont recours aux techniques suivantes :
Le financement par tapes (staging) : En gnral, les CRs financent rarement dun
seul coup (up-front financing), mais plutt par tapes (staging). Cette technique
rduit les risques et permet aux investisseurs de se retirer en cas de mauvais rsultats
(option dabandon) ou de continuer dans le cas o les objectifs intermdiaires du business plan sont raliss. Le financement par tapes est une approche optionnelle du risque inhrent aux start-up innovantes (voir complment suivant).
Le financement par syndication : La syndication est une procdure de financement

trs utilise, notamment lorsque les montants en jeu sont importants. Il sagit dun coinvestissement qui implique le CRs leader qui le management a soumis le business
plan, et des coarrangeurs, qui sont gnralement des CRs de mme exprience, voire
de mme taille que le leader. La syndication permet au CRs de se diversifier et de
rduire les risques de slection des mauvais projets via un traitement collectif de
linformation disponible.
Les instruments financiers hybrides : Le CR apporte des fonds propres et attend en

retour un ROE consquent. Il essaye dviter les checs et dfend ses intrts via des
mcanismes juridiques trs sophistiqus, fonds sur des BSA, des OBSA ou encore des
OC. Le souci du CRs est double : viter la dilution lors des tours de table ultrieurs du
fait de mauvaises performances de la socit entranant une valorisation plus faible, et
profiter dune valorisation plus attrayante si les performances se montrent excellentes
(clause ratchet ou clause de earn out). Le risque est ainsi transfr vers le management
qui se trouve confront une obligation de rsultat.
La motivation financire du management : Lintressement et limplication financire

des managers constituent deux des enjeux cruciaux du pacte dactionnaires. Les fondateurs et les managers cls bnficient trs frquemment de stock-options, de bons de
souscription de parts de crateur dentreprise (BSPCE), de clauses de sweat equity ou
de BSA. Ces outils permettent de motiver les fondateurs, qui voient leurs parts dans le
capital augmenter partir de la ralisation dun certain ROE.
Complment
Financement par tapes (staging) et options relles
Dans une transaction de type capital-risque, le CRs acquiert une part de la start-up en contrepartie de son financement. Normalement, le financement est effectu par tapes (Sahlman, 1990), ce qui permet linvestisseur dacqurir des parts successives dans la socit et
de rduire lasymtrie dinformation.
Le concept de rsolution de lincertitude permet de comprendre pourquoi le staging existe.
Avec le temps, les paramtres dincertitude se rduisent du fait de larrive de nouvelles informations pertinentes, et cela donne la possibilit au CRs dabandonner le projet si elles sont
mauvaises (option de sortie ou exit option) ou de continuer dans le cas contraire (option de
croissance ou growth option). Cette option a un prix, et nous savons comment la valoriser
grce la thorie des options (Black et Scholes, 1973, voir chapitre 7).
Selon la thorie des options relles, plus lincertitude est forte et plus loption a de la valeur
(voir par exemple Avinash et Pindyck, 1995, Copeland et Antikarov, 2001). En ralit,
labandon du projet accrot sa valeur actuelle nette. Ainsi, il y a plus de valeur distribuer, et
le CRs peut se satisfaire avec une faible part des fonds propres lorsquil abandonne loption.
Cela signifie que le financement par tapes est galement bnfique lentrepreneur confiant dans lavenir de sa socit. En levant moins de capital dans les stades initiaux lorsque le
projet est moins crdible, lentrepreneur peut dtenir une large part de la socit dans les
tours de table suivants, lorsquune information supplmentaire relative au projet donne un
signal positif quant sa viabilit et sa prennit.
Rsum
166
Le capital-risque est une activit dintermdiation financire spcialise dans le financement de jeunes entreprises innovantes.
Au-del des fonds propres, le CRs apporte une aide active aux fondateurs nophytes et
son rseau, ainsi que des conseils judicieux quant la stratgie adopter.
La relation dagence entre les deux parties doit tre gre dans un esprit de confiance
rciproque, qui est la cl du succs. Bien sr, le management perd une partie de sa
libert daction et se trouve soumis un contrle trs strict, mais cest le prix payer
pour que les intrts des deux partenaires convergent et aboutissent au succs de la
start-up.
Chapitre
Problmes
et exercices
Les questions abordes dans cette partie concernent les outils juridiques
utiliss par les CRs dans le cadre du pacte dactionnaires. Les applications
montrent comment ces instruments permettent aux investisseurs de sauvegarder leurs intrts contre les sous-performances, les valorisations plus
faibles lors des tours de table suivants et la dilution de leur capital, tout en
conservant la possibilit de profiter des bonnes performances du management. La question de la valorisation est aborde travers les techniques
propres aux CRs (valorisation pr-money et post-money), mais galement
travers le recours des techniques plus sophistiques fondes sur les options relles. Enfin, la stratgie de rduction de lasymtrie dinformation et
dajustement des prix est galement traite travers des exemples concrets
(clause ratchet, financement par tapes, clause de earn out).
EXERCICE 1
PACTE DACTIONNAIRES
Une start-up prsente les caractristiques suivantes :
Capital : 100 000 actions de 1 .
Valorisation pr-money au moment de lentre dans le capital des capital-risqueurs : 4

000 000 , soit 40 par action.
Augmentation de capital rserve aux investisseurs : 2 000 000 donnant lieu lmission de 50 000 actions nouvelles (2 000 000 / 50 000), assorties chacune dun BSA (bon
de souscription autonome) ratchet, soit 33,33 % du capital (50 000 / 150 000).
Second tour de table : valorisation pr-money : 3 000 000 , soit 20 par action (3 000
000 / 100 000 + 50 000).
Augmentation de capital de 1 600 000 , soit 80 000 actions nouvelles.
Dans le cas dune clause full ratchet, dterminez la part des CRs dans le capital de la startup avant et aprs exercice des BSA.
b Quelle est la part des CRs dans le cas dune clause average ratchet ?
Sans ratchet, la part des CRs est de :
50 000 / 230 000 = 21,73 %
En effet, le nombre dactions est de 100 000 + 50 000 + 80 000 = 230 000 actions.
Avec ratchet, les CRs ayant investi 2 000 000 pourront acqurir grce lexercice des BSA
ratchet 100 000 actions (2 000 000 / 20), alors quils nen ont reu que 50 000 lors de leur
entre dans le capital au premier tour de table. Les BSA leur offrent la possibilit de souscrire 50 000 actions nouvelles supplmentaires au nominal avant ralisation du second
tour de table. De ce fait, et aprs exercice des BSA, les CRs disposeront de 100 000 actions
sur un total de 280 000 actions (100 000 + 50 000 + 80 000 + 50 000).
Ainsi, grce au mcanisme dajustement du prix dacquisition, la part des CRs dans le
capital de la start-up aprs le second tour de table est donc gale :
100 000 / 280 000 = 35,71 %
b Dans le cadre de cette clause, on retient une valorisation moyenne des deux tours de table
(Paulhan, 2002), soit :
(50 000 40) + (80 000 20) / 130 000 = 27,69 par action
Le nombre de BSA exercer doit permettre au CRs ayant investi lors du premier tour
damener son niveau de participation : 2 000 000 / 27,69 = 72 228 actions, et de souscrire
donc 22 228 actions supplmentaires pour 2 000 000 avant ralisation du second tour.
Sans ratchet, les CRs disposent de 21,73 %.
Avec ratchet, ils disposeront aprs ralisation du second tour de table de :
72 228 / 252 228 = 28,63 %
Le nombre dactions tant gal : (100 000 + 50 000 + 80 000 + 22 228) = 252 228 actions.
168
Chapitre
EXERCICE 2
TRANSFERT DU RISQUE ET CLAUSES DE LIQUIDATION PRFRENTIELLE
Une start-up a besoin dun investissement initial de 2 000 (seed capital). Le CRs
estime que le projet devrait gnrer des cash-flows faibles, avec une probabilit p = 0,8,
et importants avec une probabilit q = (1 p) = 0,2 (voir tableau 6.2) :
Tableau 6.2
Anne
Cash flows
prvisionnels en
euros.
p = 0,8
1 800
1 p = 0,2
20 000
5 440
Cash-flow
CF prvus
0
2 000
2 000
On considre dabord le cas o le CRs utilise un montage financier fond uniquement sur
des actions ordinaires (common shares). Dans ce cas, si le CRs attend un retour sur investissement de 35 %, quelle part dans le capital va-t-il demander ?
b Considrons maintenant le cas o le CRs met en place un second arrangement financier qui
aboutit un partage non proportionnel des cash-flows. Supposons que le CRs reoive des
actions prfrentielles (preferred stock) sans droits aux dividendes mais avec une clause de
liquidation prfrentielle de 2 000 et convertibles tout moment en des actions ordinaires
un ratio de un pour un.
Quelle est la fraction dactions ordinaires que recevra le CRs aprs conversion des actions
prfrentielles et qui lui permettra datteindre un TRI de 35 % ? Commentez.
c Quelle est la solution la plus favorable au management ?

La part des fonds propres demande par le CRs sera telle que :
2 000 000 / (5 440 (1,035)-3) = 90,45 %
b Larrangement financier utilis ici impose un partage quitable des cash-flows entre le
CRs et les managers.
Le CRs reoit ainsi une part fixe des cash-flows gale 2 000 , plus un warrant (un call ou
une option dachat) sur des actions ordinaires avec un prix dexercice de 2 000 .
La part dans les fonds propres requise par le CRs rsulte de la prise en compte du fait que
ce dernier convertira ses actions prfrentielles en actions ordinaires si et quand lhypothse optimiste se ralise (i.e. si les cash-flows sont levs). Le CRs convertira alors une
fraction , ce qui aboutit :
2 000 = [(1 800 0,80) + (20 000 0,2)] (1,35-3)
Exercices
Le transfert du risque est une caractristique commune des contrats financiers (Sahlman,
1990, Gompers et Lerner, 2000). Ici, le CRs achte une part du capital de la start-up et
demande des actions prfrentielles convertibles (warrants). Lobjectif de cet arrangement
est dallouer une partie ou la majorit des cash-flows disponibles au CRs en cas de sousperformance de la start-up, et de limiter la part des managers en cas de surperformance.
On en dduit la part en actions ordinaires du CRs, qui est alors gale :

= 87,02 %
Cette part est infrieure celle acquise lors de larrangement financier fond uniquement
sur des actions ordinaires (90,45 %).
c Le recours aux actions prfrentielles se distingue des actions ordinaires dans la mesure o
il rduit le risque de dilution du CRs en cas de surperformance du management, aide

carter les managers ayant des projections irralistes et motive les managers qui acceptent
les conditions du deal.
Premier cas : financement par le biais dactions ordinaires. Dans ce cas, les cash-flows
prvisionnels qui iront au management sont de :
[(0,2 1 800) + (0,80 20 000) 9,55 % = 16 360 9,55 % = 1 562,38
Second cas : financement par le biais dactions prfrentielles. Dans ce cas, le management recevra :
12,98 % (0,80 20 000) = 2 076,8
Comme vous le constatez, la part du management dans le cadre de la seconde hypothse

est sensiblement suprieure celle issue du premier montage fond uniquement sur les
actions ordinaires.
EXERCICE 3
LEVE DE FONDS, CROISSANCE DE LA START-UP ET PARTAGE DU CAPITAL
Afin de financer la croissance de leur start-up dnomme Jovy, les managers ont dcid
de faire appel un investisseur externe, en loccurrence un capital-risqueur. Ils estiment
4 millions deuros le montant ncessaire durant les deux prochaines annes. Sur la base
du business plan, le CRs a accept dapporter les fonds Jovy en change dun certain
nombre dactions. Une mission de nouvelles actions a donc t dcide.
Sachant que la valorisation pr-money de Jovy est estime 8 millions deuros, quelle part
(1) des fonds propres devra recevoir le CRs en contrepartie de son investissement ?
b Quelle sera la part du CRs (2) si la valorisation pr-money de Jovy est seulement de 4 millions deuros ?
c Calculez la part (3) en cas de valorisation pr-money de 12 millions deuros. Commentez.

La valorisation post-money de Jovy est la suivante :
Valorisation pr-money 8 millions deuros
+ Investissement
4 millions deuros
= Valorisation post-money = 12 millions deuros

La part des fonds propres de Jovy qui revient linvestisseur est ainsi de :
Part CRs = Investissement / Valorisation post-money Jovy, soit :
1 = 4 / 12= 33,33 % 33 %
170
Chapitre
b Le CRs recevra une part 2 gale :

2 = 4 / 8 = 50 %
avec la valorisation post-money = 4 + 4 + 8 millions deuros.
c La valorisation post-money de Jovy est dans ce cas gale 4 + 12 = 16 millions deuros, et

la part du CRs passe alors :
3 = 4 / 16 = 25 %
Le tableau 6.3 rsume la situation en fonction des divers scnarios :
Tableau 6.3
Pr-money
Apport en capital
Post-money
Part du CRs en %
1= 50 %
12
2 =33 %
12
16
3 = 25 %
Valorisation postmoney et part

dans le capital du
CRs (en millions
deuros et en %).
Ainsi, lcart entre la valorisation 8 millions deuros et 4 millions deuros entrane une
diffrence de 17 % (50 % 33 %) du total des actions qui devront aller linvestisseur.
Lcart passe 25 % (50 % 25 %) lorsque la valorisation augmente de 8 16 millions
deuros. Cet exemple montre limportance de la valorisation la fois pour les propritaires
actuels et les nouveaux investisseurs. Les premiers bnficient dune forte valuation, tandis que les seconds ont intrt ce que la valorisation se situe un niveau plus faible.
CYCLE DE VIE, COT DES FONDS PROPRES ET VALORISATION DUNE
Une jeune firme high-tech dnomme P & S doit connatre une phase de dmarrage de
trois ans durant laquelle les cash-flows attendus sont respectivement de 40, 60 et 90 millions deuros. La prime de risque pour le dmarrage de lactivit, estime par le march
lors de cette premire phase, est de 11 %. Lors de la seconde phase dite de maturit, le
cash-flow de la quatrime anne est estim 130 millions deuros. Par ailleurs, vous disposez des informations suivantes :
Le taux sans risque est de 4,75 % (taux OAT 10 ans).
Le de lentreprise mesurant sa volatilit par rapport au march a t estim 1,9.
Le rendement du march est de 13 %.
On suppose que le taux de croissance des cash-flows lors de la phase 2 sera de 17 %.
Dette = 0.
Calculez le cot des fonds propres (cost of equity) de la start-up P & S.
b Dduisez-en la valorisation de P & S.
Exercices
EXERCICE 4
START-UP
Le taux dactualisation de la phase de maturit (i : cot des fonds propres) est dtermin
par le recours au modle dvaluation des actifs financiers (MEDAF) :
i = Taux sans risque + (Prime de risque du march)
i = 4,75 % + 1,9 [13 % 4,75 %] = 20,425 % 20 %
On en dduit le taux dactualisation (i) relatif la phase de dmarrage :
i = i + Prime de risque de dmarrage
i = 20 % + 11 % = 31 %
b La valeur de lentreprise (VE) est la somme de sa valeur actualise lors de la phase de
dmarrage (VEd) et sa valeur actualise lors de la phase de maturit (VEm). En effet, le

modle de Fisher indique que la valeur dune entreprise peut tre dcompose en deux
phases : une phase de prvision des cash-flows (CF) et une phase post-prvision durant
laquelle on dtermine la valeur finale de la firme sous lhypothse de croissance linfini
des cash-flows. Ainsi :
VE = CFt / (1 + i)t + VFn / (1 + i)n
Avec VFn = CFn (1 + g) / (i g), o g est le taux de croissance linfini des cash-flows ; k,
le taux dactualisation lors de la priode post-prvision (phase de maturit), et CFn, le
premier cash-flow de la priode post-prvision.
La valeur de P & S issue de la phase 1 est de :
VEd = 40 / (1,31) + 60 / (1,31)2 + 90 / (1,31)3 = 105,53 M 105 M
Par ailleurs, la valeur de la socit lors de la phase 2 est de :
VEm = 130 (1,17) / (0,20 0,17) = 5 070 M
Do lon dduit la valeur actualise :
VEm actualise = VEm / (1 + i)3 = 5 070 / (1,31)4 = 1 721,56 M 1 722 M
Ainsi, la valorisation de P & S est de :
VEP & S = VEd + VEm actualise = 105 M + 1 722 M = 1 827 M
EXERCICE 5
OPTIONS RELLES ET VALORISATION
WebGame, une start-up Internet, est spcialise dans le domaine des jeux et des divertissements en ligne. Le secteur des jeux sur Internet est en plein dveloppement, et les professionnels ont not quen dcembre 1999 il a attir 17,4 % des joueurs internautes avec
une dure moyenne de 37 minutes par site. Lobjectif du management est damliorer sa
pntration du march et de capter 25 % des internautes. Aprs trois ans, lquipe dirigeante ambitionne de devenir leader lchelle nationale et datteindre 8 % du march
mondial. Pour simplifier, la seule incertitude est relative la taille du march et son
futur dveloppement.
Vous disposez de quelques lments du business plan :
172
Le chiffre daffaires prvisionnel pendant les trois premires annes est fix 4 millions deuros.
Chapitre
Le march value les entreprises du secteur 2,75 fois leur chiffre daffaires (multiple
sectoriel).
tant donn le risque du projet, le taux dactualisation (WACC) retenu est de 30 %,

correspondant un taux sans risque de 5 % et une prime de risque de 25 %.
Le management dispose dune option dinvestissement supplmentaire de 20 millions deuros dans deux ans qui permettra de raliser un chiffre daffaires de
20 millions deuros.
Calculez la valeur du call (option de croissance : growth option).

Il sagit ici dune option de croissance reprsentative des opportunits du march, dune
valeur de :
200 M 2,75 = 55 M
Pour linvestisseur, il sagit de dterminer si la valeur de la socit la fin de la troisime
anne reflte correctement son option de croissance. Lapplication de lquation du call
aux options relles procde par analogie par rapport aux options financires (Kesler,
1984), et utilise les paramtres suivants :
A : valeur actuelle des cash-flows (CFA) :
A = 55 / (1,3)3 = 25 M
X : I = cot de linvestissement : 20 millions deuros
T : temps restant courir avant la disparition de lopportunit : 3 ans
: incertitude des flux de liquidit : 25 % ou 0,25
r : taux dintrt sans risque : 5 %
e : 2,71828
d1= [Ln (25 / 20) + (0,05 + 0,5 0,252) 3] / 0,25 3

= 1,078244
d2= 1,078244 0,25 3

= 0,645232
La lecture de la table de la loi normale centre rduite nous donne :
N (1,078244) 0,8588
N (0,645232) = 0,7405
La valeur de loption pour investir 20 millions deuros dans trois ans nous est fournie par
la formule suivante :
Avec :
N (d1) CFA, valeur actualise des cash-flows ; N (d2) I, probabilit risque neutre ; et e-rT,
valeur prsente du cot de linvestissement.
La valeur de loption de croissance est ainsi gale :
Call = 0,8588 25 [0,7405 20 (2,71828-0,05 3)] = 8,73 millions deuros
Exercices
V = N (d1) CFA [N (d2) I e-rT]
Ainsi la valeur thorique du call est de 8,73 millions deuros. Cette option valorise
la stratgie (flexibilit managriale) et les opportunits de croissance contenues dans la
valeur de la firme et qui ne sont pas captes par une valorisation DCF traditionnelle
fonde sur les fondamentaux. Cette option de croissance vient ainsi sajouter la valeur
des DCF. La valeur de la firme est alors la suivante :
Valeur WebGame = DCFstratgiques = DCFtraditionnels + Option de croissance
EXERCICE 6
CAPITAL-RISQUE ET FINANCEMENT PAR TAPES (STAGING)
Les premiers stades de financement de Hotmail, un des pionniers des services sur Internet, illustrent le rle du financement par tapes dans la rsolution des problmes dasymtrie dinformation et de valorisation (voir Bronson, 1999, pour plus de dtails sur la
valorisation de Hotmail, et Arzac, 2005, p. 183). La socit de capital-risque Draper
Fisher Jurvetson (DFJ) a fourni 95 % du premier tour de table de Hotmail en fonction
de sa capitalisation.
Deux tours de table ont t raliss. Compltez le tableau 6.4 et dduisez-en le prix par
action de Hotmail, et ce lissue du premier et du second tour de table.
Pour cela, vous rpondrez la srie de questions suivantes :
Tableau 6.4
Financement
par
Financement par tapes de Hotmail ($)

Capital
investi
Valorisation
post-money
Valorisation Part acquise

pr-money du capital %
Capital-ris315 000
que DFJ
15,75 %
Actions en
Nouvelles
Total actions
circulation
actions
en
avant
prfrentielles
circulation
investissement
mettre
Prix par
action
10 490 272
Premier tour de table (first stage) :
Sachant que DFJ a investi 315 000 $ et a acquis de ce fait 15,75 % de Hotmail, calculez la
valorisation post-money de Hotmail.
Dduisez-en la valorisation pr-money de Hotmail.
Calculez le nombre dactions prfrentielles (preferred shares) mettre pour

boucler le montage financier.
Dduisez-en le cours de laction Hotmail.
b Second tour de table (second stage) :

Selon le cofondateur de Hotmail, le CRs DFJ souhaitait fournir 1,5 million de dollars lors
du second tour de table, sur la base dune valorisation post-money de 4,5 millions de dollars. Mais le cofondateur a opt pour seulement 750 000 $, mais sur la base dune valorisation post-money de Hotmail de 7 122 168 $ (Bronson, 1999, Arzac, 2005).
Montrez comment le financement par tapes a permis laccroissement de la valorisation
de Hotmail. Commentez.
174
Chapitre
Premier tour de table :
Nous savons que la part de capital dtenue par DFJ est de 15,5 %, par consquent on a :
15,75 % = Investissement / Valorisation post-moneyHotmail
Ce qui nous donne :
Valorisation post-moneyHotmail = 315 000 / 0,1575 = 2 000 000 $
Nous avons :
Valorisation post-money = Investissement + Valorisation pr-money
Par consquent on a :
Valorisation pr-moneyHotmail = Valorisation post-moneyHotmail Investissement
= 2 000 000 315 000 = 1 685 000 $
Le CRs DFJ a reu des actions prfrentielles convertibles avec une clause de liquidation prfrentielle et le droit de les convertir tout moment en actions ordinaires un
ratio dun pour un. De plus, DFJ a obtenu le droit de souscrire toute nouvelle offre
dactions de Hotmail lors des tours suivants, et ce aux mmes conditions que les investisseurs potentiels. Ainsi, une quantit dactions prfrentielles a t mise, de
manire que lon ait :
/ ( + n) = 15,75 %
Avec n = 10 490 272 actions.
Do :
(1 0,1575) = 10 490 272 0,1575
Et le nombre de nouvelles actions prfrentielles mettre est donc de :
= 1 961 089 actions
Le nombre total des actions en circulation est dsormais gal :

N = 10 490 272 + 1 961 089 = 12 451 361
Le cours de laction Hotmail est alors gal :
Valorisation post-money / N, soit :
Prix actionHotmail = 2 000 000 / 12 451 361 = 0,1606 $
Nous vrifions bien que la valorisation pr-money est 1 685 000 $, car on a :
10 490 272 0,160625 = 1 685 000 $
Le tableau 6.5 contient lensemble des rsultats :
Financement
par
Cours de laction Hotmail lissue du premier tour de table ($).
Capital
investi
Capital-ris315 000
que DFJ
Actions en
Nouvelles
circulation
Valorisation Valorisation Part acquise
actions
avant
post-money pr-money du capital %
prfrentielles
investissemen
mettre
t
Total
actions en
circulation
Prix par
action
2 000 000
12 451 361
0,1606
1 685 000
15,75
10 490 272
1 961 089
Exercices
Tableau 6.5
b Second tour de table :

Le tableau 6.6 indique clairement que le financement par tapes accrot la valorisation de
Hotmail de 0,16 $ 0,51 $ par action. De plus, en acceptant de prendre la moiti des fonds
proposs par le CRs lors du second tour de table, et ayant pris ainsi le risque dune faible
valorisation lors dun ventuel troisime tour de financement, le cofondateur a plus que
doubl le cours de laction de sa socit, qui passe de 0,24 $ (pour un apport de 1,5 million
de dollars) 0,51 $ pour un investissement de 750 000 $.
Tableau 6.6
Cours de laction Hotmail lissue du second tour de table ($).

Actions en
Nouvelles
circulation
Valorisation Valorisation Part acquise
actions
avant
post-money pr-money du capital %
prfrentielles
investissemen
mettre
t
Total
actions en
circulation
Prix par
action
Montant
propos
Capital
investi
Par DFJ
1 500 000
4 500 000
3 000 000
33,33 %
12 451 361
6 224 746
18 676 107
0,2409
Accord
final
DFJ
750 000
7 122 168
6 372 168
10,53 %
12 451 361
1 465 439
13 961 800
0,5101
Dtails des calculs :
La part de DFJ pour un apport de 1,5 million de dollars serait de :

Part DFJ = Investissement / Valorisation post-money
= 1 500 000 / 4 500 000 = 33,33 %
La part de DFJ pour un apport de 750 000 $ serait de :

Part DFJ = Investissement / Valorisation post-money = 750 000 / 7 122 168 = 10,53 %
Valorisation pr-money pour un apport de 1,5 million de dollars :

Valorisation pr-money = Valorisation post-money Investissement
= 4 500 000 1 500 000 = 3 000 000 $
Valorisation pr-money pour un apport de 750 000 $ :

Valorisation pr-money = Valorisation post-money Investissement
= 7 122 168 750 000 = 6 372 168 $
Nombre de nouvelles actions prfrentielles (1) mettre pour un investissement de

1,5 million de dollars :
1 / (1 + n) = 33,33 %
Do :
1 = (12 451 361 0,3333) / 0,667 = 6 224 746 actions
Nombre de nouvelles actions prfrentielles mettre (2) pour un investissement de

750 000 $ :
2 / (2 + n) = 10,53 %
Do :
2 = (12 451 361 0,1053) / 0,8947 = 1 465 439 actions
176
Chapitre
Cours de laction Hotmail dans lhypothse dune leve de fonds de 1,5 million
de dollars :
Le nombre total dactions est gal :
N= 12 451 361 + 6 224 746
= 18 676 107 actions
Le cours de laction est de :
Prix de laction Hotmail = 4 500 000 / 18 676 107 = 0,2409 $
Cours de laction Hotmail dans lhypothse dune leve de fonds de 750 000 $ :
Cours de laction Hotmail = 7 122 168 / 13 961 800 = 0,5101 $
Il existe ainsi une forte similitude entre les options relles et la stratgie fonde sur un
financement par tapes. Labandon de loption accrot la valeur de la firme linstar du
staging. Le modle dvaluation des options relles est directement applicable la valorisation dans le cadre dun financement par tapes. Le point commun est que le projet est
fortement incertain. Les deux stratgies permettent de capter linformation au fur et
mesure de sa disponibilit et optimisent ainsi le processus de prise de dcision, et la firme
sen trouve mieux valorise.
CLAUSE DE EARN OUT
Le fondateur de la start-up amricaine Leptis, spcialise dans le secteur de la sant, a

reu fin 2004 une offre dune socit de capital-risque cossaise W Private Equity (ciaprs WPE), dont les termes sont les suivants :
Un paiement cash de 6 millions deuros d au closing.
Un coupon annuel de 7 % suite lmission dune obligation (subordinated note) de 10

millions deuros, de dure 4 ans et remboursable en quatre annuits annuelles gales.
Un paiement contingent (clause de earn out) qui prendra effet la fin de la quatrime
anne, gal 1 fois lEBITDA.
Par ailleurs, WPE assumera la dette de Leptis dun montant de 2,3 millions deuros.
Selon les termes du contrat, Leptis deviendra une filiale 100 % de WPE, et son fondateur restera aux commandes avec un contrat de quatre ans et une compensation
financire comptitive. la fin de la quatrime anne, le fondateur recevra le paiement contingent et se retirera.
Vous disposez par ailleurs des informations suivantes :
Lobligation mise par WPE est valorise un prix tel quelle gnre un rendement de 8 %.
Le fondateur de Leptis estime quavec son quipe et lappui actif de WPE, lEBITDA de
sa socit devrait crotre de 19 % par an durant les quatre prochaines annes, et ce
partir de son niveau actuel de 5 millions deuros.
Le cot du capital de Leptis (WACC) est estim 11 % pour prendre en compte son
risque systmatique et sa capacit dendettement.
Estimez le prix de loffre que WPE propose de payer pour acqurir la start-up Leptis.
Exercices
EXERCICE 7
Pour estimer le cot de loffre de WPE, nous valuons sparment chacune de ses trois
composantes :
le paiement cash ;
les revenus fixes (coupons de lobligation) ;
learn out.
Nous dterminons dabord la valorisation des fonds propres de la cible (somme des trois
composantes du financement), laquelle nous ajouterons la dette pour dterminer la
valeur finale de Leptis. Nous exprimerons enfin le prix dacquisition sous la forme dun
multiple dEBITDA, qui sert souvent de rfrence dans la profession du capital-risque.
Le tableau 6.7 indique le prix dacquisition de la start-up Leptis :
Tableau 6.7
Dtermination du
prix dacquisition
de la cible
(en K ).
1. Paiement cash
6 000
2. Obligation
(subordinated note)
Anne
2004
2005
2006
2007
2008
10 000
7 500
5 000
2 500
2 500 (1)
2 500
2 500
2 500
Intrt (7 %)
700 (2)
700
700
700
Cash-flow
3 200
3 025
2 850
2 675
Liquidits (balance)
Amortissement
Valeur actuelle des CF (8 %)
9 785 (3)
9 785
3. Earn out
EBITDA (t = 0)
EBITDA (t = 4) (19 %)
Multiple dearn out
Paiement de learn out
Valeur prsente de learn out
(11 %)
5 000
10 026
(4)
1
10 026
6 604 (5)
Valeur de loffre des fonds

propres de Leptis
22 389
Dette nette
2 300
Valeur de lentreprise Leptis
24 689 (6)
EBITDA (t = 0)
5 000
Multiple dEBITDA la vente
4,9 (7)
(1) Amortissement de lobligation sur 4 ans par annuits constantes : 10 000 / 4 = 2 500 K
(2) Coupons 7 % : 10 000 7 % = 700 K .
(3) Valeur actuelle des cash-flows = 3 200 / (1,08) + 3 025 / (1,08)2 = + 2 850 / (1,08)3 +
2 675 / (1,08)4 = 9 785 K .
178
Chapitre
(4) EBITDA2008 = EBITDA2003 (1,19)4 = 10 026,69 K 10 026 K .
(5) Valeur prsente de learn out = Earn out / (1 + WACC)n = 10 026 / (1,1)4 = 6 604 K .
(6) Valeur de lentreprise Leptis = VELeptis = Valeur des fonds propres de Leptis + Dette
Leptis = (6 000 + 9 785 + 6 604) + 2 300 = 22 389 + 2 300 = 24 689 K .
(7) Multiple dEBITDA la vente = VELeptis / EBITDA (t = 0) = 24 689 / 5 000 = 4,93
4,9.
Lvaluation de learn out ncessite que lon prenne en compte le fait quil sagit essentiellement dune participation dans les cash-flows de la socit, et ce titre il partage ses
caractristiques de risque. Dans la plupart des cas, le prix dachat nest pas totalement
comptabilis par learn out (Arzac, 2005). Loffre comprend galement un paiement cash
et le recours une mission obligataire (notes). Valoriser loffre dachat dans une telle
situation requiert la prise en compte des diffrents risques relatifs ces diverses composantes.
Ainsi, la socit de capital-risque WPE offre un prix dacquisition de 24 689 000 , soit
prs de 24,7 millions deuros pour lacquisition de la start-up Leptis, ou encore 4,9 fois son
EBITDA, dont prs de 22,4 millions deuros pour les fonds propres de la socit.
EXERCICE 8
CAPITAL AMORAGE, VALORISATION LA SORTIE ET ROE
La socit de capital-risque BioInvest a investi 2 millions deuros dans le capital damorage (seed capital) dune start-up biotechnologique. BioInvest attend un retour sur
investissement (ROE) en relation avec le risque pris, vu le stade prcoce de linvestissement et lincertitude lie au succs du projet.
Compltez le tableau 6.8 relatif au ROE en % et tirez-en des enseignements quant au
retour sur investissement du capital-risqueur.
Tableau 6.8
Sortie/valorisation
Valorisation et ROE
des investisseurs
(I).
2M
4M
6M
8M
1 an
2 ans
3 ans
5 ans
Tableau 6.9
Valorisation et
ROE des
investisseurs (II).
Sortie/valorisation
2M
4M
6M
8M
1 an
0%
100 %
200 %
300 %
2 ans
0%
41,42 %
73,20 %
100 %
3 ans
0%
26 %
44,22 %
58,74 %
5 ans
0%
14,8 %
24,75 %
31,95 %
Exercices
Les taux du Return On Equity (ROE) de linvestisseur sont rsums dans le tableau 6.9
Prenons quelques exemples pour illustrer les calculs.
N = 1 an et valorisation la sortie de la start-up = 2 millions d'euros. Dans ce cas

(comme pour toutes les valeurs de N), le ROE est nul.
.N= 2 et valorisation la sortie de la start-up = 4 millions d'euros. Dans ce cas, le ROE

est solution de :
2 (1 + ROE)2 = 4
ce qui donne :
ROE = (4 / 2)1/2 - 1 = 41,42 %
N = 3 et valorisation la sortie de la start-up = 6 millions d'euros. Dans ce cas, le ROE

est solution de :
ROE = (6 / 2)1/3 - 1 = 44,22 %
N = 5 et valorisation de la start-up la sortie = 8 millions d'euros. Le ROE est alors gal :

ROE = (8 / 2)1/5 - 1 = 31,95 %
Cet exemple simplifi montre que le retour sur investissement de l'investisseur dpend la
fois de la valorisation la date de sortie (time to liquidity) de la start-up (plus elle est leve, et plus le ROE est lev) et de l'horizon de sortie que l'investisseur s'est fix (plus
l'horizon est long et plus le ROE est faible).
180
Chapitre
Les oprations de
Leveraged Buy Out
1. La dfinition et le principe
des oprations LBO ................. 182
2. Le LBO et montages financiers.. 188
3. Les relations investisseurs/
managers dans les LBO ........... 193
Le capital-investissement (private equity) regroupe

tous les mtiers dinvestissements en fonds propres
(equity) dans les entreprises non cotes. Le Levera-
4. Le capital-risque et LBO ........... 195
ged Buy Out (LBO) en fait partie. Cest un mode de
financement de la transmission/reprise dune entre-
1. Rgime mre-fille versus

intgration fiscale .................... 198
prise mature, fond sur une structure financire opti-
2. Montages financiers et
dtermination des multiples de
valorisation ............................. 199
3. Equity kicker et rendement des
investisseurs ............................ 200
male conjuguant la fois les fonds propres et les

dettes bancaires et non bancaires.
4. LBO et sources de cration de

valeur..................................... 202
5. LMBO et duration de
lopration .............................. 203
6. LBO, motivation des managers
et recours aux warrants ............ 204
7. Financement mezzanine et equity
kicker ..................................... 205
8. LBO, calibrage de la dette et
dtermination dun prix dachat
accessible ............................... 207
9. LBO et valorisation du holding . 208
181
Ce chapitre est consacr la prsentation du principe et des mcanismes juridicofinanciers propres au LBO, qui est nouveau en plein essor depuis 2002 (plus de 60 %
du capital-investissement) en Europe et aux tats-Unis. Aprs une analyse des effets
de levier qui caractrisent les oprations LBO, et ltude de lvolution du march du
Buy Out, nous verrons comment les sponsors et les banques cherchent optimiser la
structure financire du holding de reprise par un partage judicieux entre les fonds
propres et la dette, et quelle stratgie ils mettent en place pour crer de la valeur.
Enfin, une comparaison entre le capital-risque et le LBO est prsente afin den dgager les points communs et les principales diffrences.
La dfinition et le principe des oprations LBO

Un LBO est une opration de reprise dune entreprise cible (OpCo) par lintermdiaire
dune socit holding (NewCo) qui, en plus dun apport en fonds propres, souscrit des
dettes (dette senior, dette subordonne et dette mezzanine) pour financer lachat. Les dettes sont rembourses par les dividendes que la socit achete verse au holding dacquisition. Le LBO associe les managers avec un sponsor (investisseur financier) et se caractrise
par une structure financire qui cherche maximiser leffet de levier juridico-financier.
Durant les annes dacquisition, les cash-flows libres de la cible remboursent, par remonte de dividendes vers la NewCo, le capital et les intrts des dettes bancaires. la date de
sortie du LBO, les investisseurs rcuprent la valeur totale de la socit diminue des dettes
bancaires rsiduelles.
Mais une opration LBO dpasse la structure de montage juridico-financier et apparat
comme le modle emblmatique du gouvernement dentreprise. Lendettement est un
mcanisme qui empche le management de dpenser abusivement (au profit de ses bnfices privs) les cash-flows (hypothse de free cash-flows de Jensen, 1976).
Les oprations de LBO se dclinent de plusieurs faons (Cherif, 2003) :
Le LMBO (Leveraged Management Buy Out) est une opration de rachat dune socit
avec ses managers par recours lendettement.
Le LMBI (Leveraged Management Buy In) est lacquisition avec un repreneur externe
de lentreprise.
Le BIMBO (Buy In Management Buy Out) est le rachat avec les managers de lentreprise et un repreneur externe.
La structure de financement type dun LBO est reprsente comme la figure 7.1 :
Figure 7.1
Holding
Structure
financire type
dans le cadre
dun LBO.
Dette Mezzanine (12-25 ans) 20 %

NewCo
Dette senior (7-8 ans) 50 %
dividendes
95 % (rgime d'intgration fiscale)
Socit cible
OpCo
182
Fonds propres 30 %
Chapitre
Dans cet exemple, leffet de levier est gal 100 / 30 = 3,33, car avec 30 % dapports en
fonds propres, le sponsor contrle 100 % (ou 95 % selon les cas) de la cible. La dette senior
et la dette mezzanine reprsentent respectivement 50 % et 20 % du montage financier.
1.1 LE LBO ET EFFET DE LEVIER

Le LBO permet de jouer sur trois leviers : un levier financier, grce lutilisation de la
palette de financements structurs permettant des apports rduits en fonds propres ; un
levier fiscal via le mcanisme dintgration fiscale entre la cible et le holding de reprise,
permettant la dduction fiscale des intrts demprunts ; et enfin, un levier humain et
managrial, via des solutions varies de motivation du management lui permettant de
dmultiplier leffet de levier.
Leffet de levier financier. Leffet de levier financier (leverage) exprime leffet dmultiplicateur que procure un endettement additionnel, par opposition un recours aux
fonds propres. Plus lapport en fonds propres est faible, plus le leverage est lev.
Leffet de levier fiscal. Sur un plan fiscal, le LBO permet une conomie dimpt quivalant au taux de limpt sur les socits (IS) multipli par le montant des intrts
pays sur les dettes dacquisition, ds linstant o le holding de reprise dtient au moins
95 % de la socit rachete (rgime dintgration fiscale). Leffet de levier juridique
repose sur le fait que pour contrler une entreprise il suffit de dtenir plus de 50 % des
actions pour obtenir la majorit simple. Gnralement, deux rgimes fiscaux peuvent
tre choisis dans le cadre dun LBO :
Le rgime mre-fille : lOpCo paie lIS. Les dividendes quelle verse la NewCo ont
donc dj subi lIS et ne seront pas inclus dans les bnfices imposables de la
NewCo.
Le rgime dintgration fiscale : le groupe paie lIS correspondant lensemble de
ses bnfices. Les intrts de la dette psent ngativement sur le rsultat du groupe,
et sont donc dduits de son assiette fiscale. Cela revient faire prendre en charge
par ltat une partie du remboursement de la dette dacquisition.
Leffet de levier social. Sur le plan social, le LBO est souvent loccasion pour les managers daccder des postes de patrons dentreprise et de pouvoir enfin exprimer leurs
capacits managriales.
1.2 LVOLUTION DU MARCH DU LBO

La figure 7.2 montre lvolution de la profession de capital-investissement (capital-risque
et LBO) aux tats-Unis depuis les annes 80. Les fonds levs ont atteint 189 milliards de
US $ entre 1980 et 1994. Mais en 2000, un record historique a t battu avec 196 milliards
de US $ levs. La crise Internet et les vnements gopolitiques de 2001 ont engendr un
net refroidissement des affaires. Mais trs rapidement le march sest repris, et on enregistre une nette relance depuis la fin 2002. Les oprations de LBO reprsentent plus de 60 %
de lensemble du private equity.
Les oprations de Leveraged Buy Out 183
Figure 7.2
volution des
fonds levs dans le
capitalinvestissement
amricain (en
milliards de US $).
Committed Capital
($Bn)
$300
$250
189 milliards de dollars
furent levs entre 1980 et 1994
196 milliards de dollars

furent levs en 2000
$200
$150
$100
$50
$0
1980-1994
1995
1996
1997
Financement en capital-risque
1998
1999
2000
2001
2002
2003 2004(e)
Financement mezzanine et buy out
Sources : Venture Economics US funds only et MESIROW Financial 2005 Outlook

(www.mesirowfinancial.com).
Le march amricain du LBO a connu des volutions assez contrastes ces dernires
annes. Aprs une croissance importante dans les annes 90, le volume des affaires a
connu un net flchissement depuis lan 2000. Depuis 2002, il semble quune reprise
samorce sous leffet conjugu du retour de la croissance conomique, de la faible inflation
et du bas niveau des taux dintrt. Cette reprise des LBO se traduit par des investissements de prs de 80 milliards de US $ au troisime trimestre 2004 (voir figure 7.3) :
Figure 7.3
Lactivit des LBO
aux tats-Unis
(en milliards de
US $).
78,6
80
56,7
70
52,5
47,1
40,5
60
50
40
21,9
19,5
30
20
10
0
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
Sources : Portfolio Management Data et Eurazio (2004 : donnes la fin du troisime

trimestre).
Du ct europen, le LBO reprsente galement prs des 2/3 de lactivit de capitalinvestissement (voir figure 7.4).
184
Chapitre
Figure 7.4
Montant des
investissements
par pays en Europe
(millions )
3
36
39
71
142
Slovaquie
Grce
Rep. Tchque
Hongrie
Pologne
Portugal
Autriche
Norvge
Suisse
Danemark
Finlande
Irlande
Sude
Pays-Bas
Espagne
Italie
Allemagne
France
Royaume-Uni
143
157
230
403
515
515
535
1 051
1 388
1 451
4 081
4 136
4 854
7 375
0
1 000
2 000
3 000
4 000
5 000
6 000
7 000
8 000
Sources : PriceWaterHouseCoopers et AFIC : Rapport sur lactivit du capitalinvestissement en France, 2003.

En 2003, en termes dactivit du capital-investissement, la France se classe deuxime
devant lAllemagne et lItalie, mais derrire le Royaume-Uni, traditionnel numro 1. Concernant les oprations de LBO, et daprs les donnes dEurazeo, la part de la France en
volume se situe 14 %, derrire la Grande-Bretagne, 23 %.
1.3 LES RAISONS DUN LBO

La rationalit des LBO est fournie par Jensen (1986) dans sa thorie des free cash-flows. Il
explique que lorsque les managers peuvent dpenser les cash-flows discrtion et non pas
dans lintrt des actionnaires de la socit, les investisseurs valorisent les fonds propres
un niveau infrieur leur valeur potentielle, et lopportunit de rduire cet cart dvaluation existe via les restructurations. Lusage de la dette rduit les cots dagence (Jensen et
Meckling, 1976) et restaure la valorisation de la firme par un engagement quant la distribution des cash-flows futurs. Dautres situations ncessitant lusage dun niveau lev de
dette sont celles o le management prvoit une augmentation des free cash-flows au-dessus du niveau prvu par le march, mme si les cash-flows ont t bien allous dans le
pass. Une recapitalisation peut engendrer l aussi une revalorisation de la firme. Il y a
galement des cas o les managers achtent un business dans le but de dvelopper leurs
propres potentiels, libres de toute contrainte impose par leur hirarchie. La principale
contribution des managers est leur connaissance approfondie du projet et leurs capacits
professionnelles (capital humain).
Le financement dun LBO est habituellement assur par des sponsors qui maximisent
lusage de leffet de levier. Le prengagement des managers assurer le remboursement de
la dette via les cash-flows futurs constitue un signal positif aux yeux des prteurs potentiels
et des investisseurs quant la confiance des managers dans le succs de leur entreprise.
Lapport en fonds propres des sponsors de 30 % ou plus est galement un signal fort
donn aux prteurs sur leur confiance quant loccurrence des cash-flows futurs de la
socit. Ainsi, les prteurs requirent un tel engagement de la part des investisseurs en
fonds propres avant de sengager prter des fonds.
Les oprations LBO surviennent dans de nombreuses configurations :
Cession dans un objectif de recomposition de groupe (spin-offs) : vente dune division

ou dune filiale dune grosse socit sinscrivant dans le mouvement de recentrage de la
socit sur son mtier de base.
Transmission dentreprises, notamment actionnariat familial.
Sortie de minoritaires.
Oprations de retrait de la cote (public to private ou P to P).
Croissance externe (leveraged build up : constitution dun groupe par des sponsors
grce des acquisitions successives en LBO effectues partir dune premire socit
rachete).
Redressement dentreprise : les problmes de liquidit contraignent souvent une entreprise se dfaire rapidement dune unit daffaires.
1.4 LES DUE DILIGENCES ET GARANTIES DANS LE CADRE DU LBO

Les fonds dinvestissement effectuent plusieurs contrles avant de sengager dans une opration de LBO. Les frais de due diligence et de montage se sont multiplis avec la complexit des oprations, et absorbent dsormais de 3 5 % du montant dun LBO.
Ltendue de laudit et sa difficult technique sont les principaux dterminants de leurs
cots, du temps et du nombre de personnes mettre en place. En moyenne, une due diligence dure au minimum un mois et regroupe plusieurs quipes de 3 4 personnes. Mais
la complexit et lorganisation de la cible peuvent rallonger fortement ce temps et ncessiter un effectif plus important, par exemple sur des oprations de spin-offs (cession de filiales ou dactivits par des groupes industriels). Ltendue des due diligences a tendance
naturellement augmenter et devenir beaucoup plus prcise, la dernire expertise en
date tant la due diligence stratgique qui devient incontournable. Elle permet lacheteur
de connatre le march de la cible et son positionnement, ainsi que le potentiel des cashflows futurs. Dautres audits existent, tels que ceux relatifs aux contrats dassurances des
managers cls de la socit cible, des audits sociaux, ou encore environnementaux.
Par ailleurs, plus les due diligences sont prcises, plus les demandes de garanties sont nombreuses et stendent dsormais lactif ou au bilan. Parmi celles-ci, on peut citer :
Les garanties de passif qui font lobjet dune dclaration de la part du vendeur et envisagent tous les problmes potentiels survenant aprs la vente.
Les garanties sur la rentabilit future qui permettent lacqureur dobtenir une
indemnisation si certains rsultats ne sont pas atteints.
Les protections contractuelles industrielles qui sont de plus en plus importantes

pour les investisseurs peu enclins connatre tous les risques lis ces activits, en particulier les problmes sociaux et environnementaux.
Les garanties dajustement des prix qui couvrent toute dtrioration du prix entre la
date du montage de la dette et le closing effectif et lopration.
Du ct des vendeurs, un crdit-vendeur peut tre obtenu, permettant dassurer le prix

voulu contre remboursement terme. Les acheteurs peuvent aussi prvoir une clause de
non-concurrence des dirigeants de la cible.
186
Chapitre
1.5 LES CONDITIONS DU SUCCS DUN LBO

Lquilibre du montage est fond sur la prvision de dividendes toujours suprieurs au
service de la dette du holding. La capacit distributive de la cible est le pilier du montage.
Ainsi, la premire condition tient la capacit de la cible remonter des dividendes au
holding, la seconde est dviter la dstabilisation de la cible du fait mme du changement
de propritaire et dassurer la continuit de lexploitation.
La dtermination de la capacit distributive de la cible seffectue aprs que lon a assur
son devenir court et long terme, cest--dire aprs le financement des besoins en fonds
de roulement et linvestissement. Parmi les ratios suivis par les professionnels, on peut
citer (Cherif, 2004) :
Ratio 1 = EBIT cible / Frais financiers consolids (holding + cible)
o EBIT (Earnings Before Interest and Taxes) est lquivalent anglo-saxon du rsultat
dexploitation. Le rsultat dexploitation doit rester stable et un niveau suffisant.
Ratio 2 = Dividendes / Rsultat net de la cible
Ce ratio mesure le taux de dperdition, dfini comme la part des bnfices non affects au
remboursement de la dette du holding. Par ailleurs, pour que leffet de levier puisse jouer
favorablement, la rentabilit financire doit tre en rapport avec le cot de financement.
Bien sr, dautres critres de russite dun LBO simposent :
Un management convaincant, motiv et financirement impliqu (convergence dintrts avec les sponsors).
Des cash-flows stables et si possible prvisibles, ainsi que des besoins en investissement
et en R&D faibles pour les premires annes qui suivent le LBO, surtout si la dette est
importante.
Un potentiel daccroissement et de cration de valeur et une stratgie de sortie crdibles. Les leviers de cration de valeur pour le sponsor dans le cadre du LBO tant fonds sur (Cherif, 2004) :
Une baisse de la dette bancaire (effet de levier).

Une hausse de lEBIT (base de valorisation trs utilise dans le cadre des oprations
LBO), lui-mme pouvant dcouler soit de la croissance organique du chiffre
daffaires, soit dune amlioration des marges, soit dune rduction des cots, soit
encore doprations de croissance externe.
Un accroissement du multiple de valorisation la sortie.
Une alliance dintrts : linvestisseur financier souhaite donc que le management soit
associ lopration sur ses deniers personnels de faon quil y ait communaut dintrts. Il exige parfois que le management sengage rester dans lentreprise pendant la
dure du plan.
Le LBO et montages financiers

Le financement dun LBO sexprime en termes de ratio dette/EBITDA. La composition
varie en fonction de la liquidit du march. La structure financire typique reprsente une
dette gale 5 fois lEBITDA et des fonds propres gaux 1,5 fois lEBITDA, si le prix
dachat est de 6,5 fois lEBITDA. Cette structure reste la rfrence pour les petites transactions qui ne justifient pas le recours des High Yield Bonds (HYB) ou obligations haut
rendement. La dette senior est apporte par les banques, et des dettes subordonnes sont
fournies par les compagnies dassurances et les fonds mezzanine. Dans ces structures, les
prteurs de la dette subordonne vont normalement demander une participation dans les
fonds propres pour compenser le manque de liquidit de leur investissement et amliorer
leur rendement du fait des faibles coupons reus.
2.1 LVOLUTION DES LEVERAGE ET DE LA STRUCTURE FINANCIRE DES LBO

La structure financire typique a chang avec le temps. Dans les annes 80, avec le dveloppement du march des obligations haut rendement (high yield bonds) aux tatsUnis, en termes dEBITDA, la dette scurise comptait pour environ 3 fois, le financement
high yield comptait entre 2,5 et 3 fois, et les fonds propres pour environ 1,5 fois, et ce pour
un prix dachat entre 7 et 8 fois lEBITDA (Arzac, 2005). Le mode de financement change
lorsque la liquidit du march des obligations haut rendement est devenue trs faible.
Labsence de ce mode de financement dans les oprations LBO a eu pour consquence
lmergence dun nouveau mode de financement : la dette mezzanine qui va en partie
rduire lcart. La dette mezzanine est apporte par les compagnies dassurances et les
fonds mezzanine, qui demandent une indemnisation leve pour le risque important
quils prennent et pour rendre les transactions possibles. Cette compensation qui sajoute
aux coupons reus ncessite souvent des warrants, ou dautres formes dequity. Les sponsors sont alors appels apporter davantage de fonds propres et accepter des returns plus
faibles. En consquence, le prix dachat et le nombre de transactions diminuent. Par exemple, si la dette senior reprsente 3 fois lEBITDA, les investisseurs mezzanine offrent 1 fois
lEBITDA et les fonds propres 2 fois lEBITDA, le prix dachat accessible est alors de seulement 6 fois lEBITDA.
La figure 7.5 rend compte de lvolution de la part des fonds propres (le vendor financing
cest--dire crdit-vendeur est considr comme un apport en fonds propres) dans les
montages financiers des LBO europens. Celle-ci tourne autour de 37 % en moyenne.
188
Chapitre
Figure 7.5
Fonds propres
Contribution des
fonds propres
aux montages
financiers des
LBO en Europe.
Crdit-vendeur
2,4 %
3,5 %
3,7 %
6,7 %
3,4 %
33,5 %
33,9 %
33,9 %
31,9 %
33,9 %
1999
2000
2001
2002
2003
Annes
Sources : EURAZEO et Standard & Poors.

Par ailleurs, la figure 7.6 fournit les ratios classiques des oprations LBO (dette/EBITDA)
aux tats-Unis. Ces ratios permettent de calibrer la dette (senior et subordonne) et de
dduire par la suite la part de lequity dans la structure financire du holding. En Europe,
en 2003, le ratio dette senior/EBITDA tait de 3,6 en moyenne.
Figure 7.6
6
ratio Dette/EBITDA
volution des
leverage des LBO
aux tats-Unis.
Dette senior/EBITDA
Dette /EBITDA
5
4
1,7
1,2
1,2
1,5
1,4
1,7
2,2
2,4
2,3
2001
2002
2003
3
2
3,5
3,3
2,9
1999
2000
1
0
1998
Annes
Sources : EURAZEO et Standard & Poors.

La figure 7.6 nous donne une ide sur la structure financire typique telle quelle est pratique dans les LBO amricains (parts respectives des dettes senior, subordonne et mezzanine et part de lequity), ainsi que sur la composition des fonds propres eux-mmes,
partags entre de lequity et galement des quasi-fonds propres (OBSA : obligations avec
bons de souscription dactions, BSA : bons souscription dactions (ou autonomes), OC :
obligations convertibles, etc.).
Complment
Un LBO de rfrence : La reprise de Legrand par WENDEL/KKR
Le LBO sur Legrand a t conclu en 2002 pour une valeur de 3,7 milliards deuros et reprsente un des plus gros LBO jamais raliss en Europe. Legrand a t repris par les fonds
dinvestissement Wendel (37,4 %), KKR (37,4 %) et dautres investisseurs (25 %). Un holding
de contrle Fimep a t cr pour dtenir 100 % du holding dacquisition Fimaf (Option
Finance, 2002).
Les fonds propres ont reprsent 40 % des financements, et les ratios dacquisition ont t les
suivants (Option Finance, n 730, p. 20, 31/03/2002) :
Prix dachat/EBITDA 2002 = 6 fois
Prix dachat/EBIT 2002 = 10,2 fois
Fonds propres/Total passif = 40 %
Dette senior/EBITDA 2002 = 3,6 fois
Malgr la taille norme de la dette (prs de 2 milliards deuros), les ratios de rachat sont trs
proches des standards internationaux. Dans le cadre de ce LBO, le management a t impliqu financirement (21 cadres ont investi 6 millions deuros) et 120 ont bnfici dun plan
de stock-options.
La structure financire de la reprise a t la suivante, en milliards deuros (voir tableau 7.1) :

Tableau 7.1
Rachat
Montage financier 98 % du capital

de la reprise de
Legrand.
Dette existante
Financement
3 700
Apports en capital
1 215
Crdit-vendeur
4 915
Marges
1 765
150
5,5 %
1 840
2,25 % 2,75 %
Emprunt subordonn
(HYB)
600
Coupons de 10,5 % et 11 %
Dette existante
530
Dette senior
Total
Montant
Total
(1)
4 915
Source : Option Finance, n 730, p. 22 du 31/03/2002.

(1) La dette a t syndique. Les trois lead-arrangeurs ont t les banques CSFB, Royal
Bank of Scotland et Lehman Brothers.
2.2 LA STRUCTURE DE FINANCEMENT DES OPRATIONS LBO

Le montage utilis pour un LBO permet dacheter la socit cible aujourdhui avec les ressources que celle-ci dgagera demain. Traditionnellement, en plus des fonds propres, le
financement bancaire se dcompose en une dette dite senior (quand le prteur bnficie
dune priorit sur les autres prteurs) et en une dette mezzanine dont le remboursement
nintervient thoriquement quaprs celui de la dette senior.
190
Chapitre
Le financement des LBO se compose de plusieurs sources :
Le financement en fonds propres (equity) : il sagit dun apport en numraire, ou

ventuellement en nature, de la part des investisseurs. Il peut venir soit de personnes
physiques, soit de socits industrielles ou financires.
La dette mezzanine peut tre considre comme un arrangement organisationnel, car

dun ct les actionnaires cherchent rduire leur apport pour en tirer une rentabilit
suprieure, et de lautre, les cranciers traditionnels (les banques) souhaitent matriser
le risque dilliquidit. Le choix du ratio dettes/fonds propres optimal devient crucial.
La dette mezzanine permet de concilier les intrts des deux parties. Elle doit offrir aux
actionnaires la caractristique dune ressource moins rmunre que le capital-action,
de sorte que leffet de levier puisse jouer. Mais elle doit galement garantir aux banques
que le risque de non-remboursement de lemprunt ne sera pas accr. Le souci du mezzaneur est que son positionnement dans un schma de LBO lui confre bien un risque
intermdiaire et non un risque dactionnaire. Cette dette est rembourse aprs toutes
les tranches de la dette senior. Cest donc une dette subordonne, non cote et souscrite par des fonds spcialiss. En plus dun taux dintrt plus lev, les mezzaneurs
bnficient dun mcanisme nomm equity kicker (ensemble de techniques permettant laccs diffr au capital), qui leur donne droit, en plus du remboursement, une
partie du capital lors du dbouclage de lopration (gnralement par exercice de BSA,
dOBSA ou dOC). Cela permet de compenser le risque pris et le manque de liquidit
de leur investissement. Par ailleurs, la dette mezzanine amliore la rentabilit de
lentreprise (moins de frais financiers), permettant de reporter le remboursement de la
dette une priode ultrieure et damliorer la rentabilit des capitaux propres par
lintermdiaire de leffet de levier. En raison de la baisse des taux et de la concurrence
entre banquiers, la rmunration de lemprunt stablit autour de 8 9 % ; elle peut
atteindre grce aux BSA entre 12 % et 20 %.
Les High Yield Bonds (HYB) : lmission dobligations cotes mises haut rendement est galement utilise pour financer les LBO les plus importants et offrir une
liquidit suffisante aux investisseurs. Ce financement prsente lavantage de ntre
remboursable quin fine aprs une dure de 8 10 ans. Le remboursement nest assur
que si la dette senior a t elle-mme rembourse. Importes doutre-Atlantique, les
obligations haut rendement offrent la possibilit aux investisseurs de recourir au
march pour financer une partie de lacquisition. Cet emprunt obligataire est alors
assorti dun coupon trs lev, le plus souvent suprieur 200 points de base. Cet instrument permet de financer une opration avec une dilution plus faible quune mezzanine, mais a des difficults simposer en France car il ne concerne que les trs gros
deals.
Le financement en dette senior : cette dette qualifie de crance de premier rang est le
plus souvent associe une sret sur les titres de la socit cible. La dure de cette
dette varie entre 7 et 8 ans. Elle reprsente un montant gnralement de lordre de 4
5 fois lEBITDA de la cible. Cette dette est compose de plusieurs tranches, de la moins
risque la plus risque. Et lorsque les montants sont trs levs, la dette senior est
souscrite par plusieurs banques (syndication bancaire). Certaines banques ont cr des
fonds, les CDO (Collaterized Debt Obligation), spcialiss dans le financement de dettes senior de LBO. Pour le banquier senior, ce qui importe cest la rcurrence des cashflows qui vont lui permettre damortir sa dette. Celle-ci sera calibre de telle sorte
quelle puisse tre rembourse sur un cas dgrad par rapport au cas de linvestisseur.
Voici quelques ratios prudentiels ou standards de march suivis par les banquiers
senior dans le cadre des oprations LBO :
Part fonds propres/Total du deal au closing > 35 %
EBIT/Intrts cash > 2 2,25
Dette nette totale/EBITDA (ou EBIT) < 3,5 5,5
Dette senior/EBITDA (ou EBIT) < 3 4 (ou 4 5)
Pay out ratio (Dividendes/Rsultat net de la cible) < 75 85 %
Gearing (Dettes nettes totales/Equity) < 3
En outre, le banquier analyse lensemble des audits, rencontre le management, visite les
sites de production, etc. Il cherche galement valuer ses garanties et ses marges de scurit en cas de difficult.
Notez que dautres outils de financement sont possibles dans le cadre des LBO, tels que le
crdit-relais, le crdit-vendeur, la titrisation ou encore la cession dactifs (asset stripping).
Complment
tant donn que le financement subordonn a la mme compensation et le mme risque
que le financement en fonds propres, pourquoi est-il alors considr comme de la dette et
non pas comme des fonds propres ? Il y a plusieurs raisons cela :
Dabord, la dette accrot les conomies dimpt (tax shields) dues aux paiements des intrts.
Ensuite, la dette oblige le management assumer un risque raisonnable. Un manager
incapable de rembourser la dette risque de perdre sa place et sa rputation. De ce fait, la
participation et la motivation du management dans le projet sont cruciales dans le cadre
des LBO. Et il est essentiel pour les prteurs de faire la diffrence entre les mauvais et les
bons managers gnralement mieux informs (phnomne dasymtrie dinformation).
Enfin, la totalit des cash-flows pays aux prteurs tout au long des annes nest pas compose uniquement de coupons. Le remboursement du principal est bien sr important.
Cependant, il existe des limites relatives au montant potentiel de la dette pour un LBO,
car le management a besoin dune certaine flexibilit pour oprer, et le processus de
rengociation des termes de la dette est trs coteux lorsque plusieurs prteurs sont impliqus.
2.3 LA CAPACIT DENDETTEMENT DE LA CIBLE ET LA DTERMINATION DU PRIX

ACCESSIBLE
Le prix payer pour un LBO dpend de la capacit dendettement de la socit et du Return
On Equity (ROE) exig par le sponsor. La capacit dendettement est fonction du business
model du LBO, et son expression financire stablit en termes de cash, de cots et de projections dinvestissements. Cette capacit est une estimation de la quantit de capital que
lentreprise peut emprunter, eu gard ses cash-flows prvisionnels et son aptitude rembourser la dette senior et payer les intrts de la dette senior et de la dette mezzanine. Le
recours la capacit dendettement dtermine le montant qui revient aux investisseurs en
fonds propres la date de sortie (time to exit). La valeur prsente de ces fonds propres,
ajoute la capacit dendettement, reprsente le prix accessible (affordable price) pour le
LBO. Le processus dvaluation peut tre rsum comme suit (Arzac, 2005, p. 228) :
Business plan =>business model => cash-flow (EBITDA) =>capacit dendettement =>
fonds propres de sortie
192
Chapitre
Le prix accessible est ainsi dfini par lgalit suivante :
Prix accessible = Capacit dendettement + Valeur actuelle des fonds propres
Avec :
Valeur actuelle des fonds propres = Valeur de sortie des fonds propres / (1 + ROE)n
Le concept de prix accessible est seulement un guide et lacheteur ne doit pas payer plus
que ncessaire pour satisfaire le vendeur. Le prix accessible pour une structure financire
solide est ainsi compar au prix demand par le vendeur ou une estimation du prix que
dautres acheteurs potentiels sont prts payer.
Les relations investisseurs/managers dans

les LBO
Le succs ou lchec dun LBO repose normment sur la qualit des managers et surtout
sur les relations quils vont russir instituer avec les capital-investisseurs. Lors de la mise
en uvre dun LBO, on distingue gnralement deux phases : la slection du couple financiers/managers, et la mise en place des accords relatifs au management. Linvestisseur est
un partenaire actif. Il a un rle de supervision (membre du conseil de surveillance), de
conseil (tudes des acquisitions, des fusions, des plans dinvestissements, etc.) et dappui
dans la rflexion stratgique. Par ailleurs, il aide la mise en place ou lamlioration des
systmes de reporting, et au recrutement des cadres cls. Il a une fonction dinterface avec
les banques et joue un rle essentiel en cas de difficults du LBO. Lors de la sortie, il supervise le processus de vente et les ngociations avec les acheteurs.
3.1 LES PROBLMES DE GOUVERNEMENT DENTREPRISE ET THORIE DU FREE CASH-FLOW

Les fonds de LBO sont confronts des problmes de gouvernement dentreprise. Avant
dinvestir, ils doivent tre en accord avec les dirigeants sur les orientations stratgiques. Ils
font en sorte que les rmunrations et les intrts des dirigeants soient bien en ligne avec
ceux des actionnaires. Les fonds dinvestissement sigent au conseil dadministration pour
vrifier la mise en uvre de la stratgie et grent les conflits dintrts lorsquils se prsentent. Jensen (1986 et 1989) a montr que le LBO constitue larchtype de lorganisation
capitaliste efficiente. Il montre que, contrairement aux entreprises cotes o la mise en
place dun systme de gouvernance dentreprise et dincitation est trs coteuse, le LBO
accrot le lien entre actionnaires et dirigeants : les repreneurs prfrent recourir la dette
plutt quouvrir leur capital, et restent trs impliqus dans la gestion de la socit cible
(voir complment). Les chances de remboursement de la dette contracte mettent la
pression sur les managers de la socit cible pour quils dgagent les excdents de trsorerie ncessaires au remboursement. La dette a ici une fonction disciplinaire : dune part elle
limite la dilution du contrle des principaux repreneurs et elle les laisse ainsi au contact
des dcisions importantes, dautre part, elle cre une obligation de rsultat plus forte
quun simple engagement verser des dividendes. Le LBO dpasse le statut de montage
juridico-financier pour apparatre comme un modle emblmatique de gouvernement
dentreprise.
Pour ses partisans, le LBO permet de rsoudre un antagonisme entre les actionnaires et les
managers (thorie dagence). Les intrts de lactionnaire sont la maximisation de sa
richesse soit par laugmentation des titres (plus-values), soit par le biais de la redistribution des bnfices (dividendes verss). Les managers ont dautres objectifs : la scurit de
leur emploi, la maximisation du temps de travail par rapport au salaire, le prestige social,
les bnfices privs non pcuniaires et lautonomie financire. Le conflit dintrts est particulirement visible au regard de la gestion des free cash-flows, qui sont en excs par rapport ceux requis pour financer tous les projets dinvestissement rentables. Une gestion
efficace voudrait que le cash-flow soit redistribu aux actionnaires plutt que retenu dans
lentreprise. Ce nest pourtant pas ce qui se passe dans de nombreuses socits cotes. Les
managers prfrent, par le biais de la rtention des bnfices, prserver leur autonomie
vis--vis des marchs des capitaux et des bailleurs de fonds.
Jensen emploie lexpression effet de contrle de la dette . Ce contrle est double. Dune
part, lmission de dette oblige les dirigeants affecter les flux de fonds disponibles au
remboursement de celle-ci au lieu de les gaspiller. Cest pour cette raison que lauteur
estime que la dette se substitue aux dividendes. Dautre part, lmission dun montant
lev de dette incite les dirigeants grer de faon plus efficiente. Ayant investi leur capital
humain dans lentreprise, ils ne dsirent pas quelle fasse faillite la suite dune incapacit
honorer la dette. Ainsi, la dette permet de rduire les cots dagence lis la prsence de
free cash-flows importants, un mode de rmunration des dirigeants ayant peu de rapport avec la performance de la firme, et labsence dinvestisseurs actifs. Cest la raison
pour laquelle Jensen estime que la forme organisationnelle reprsente par le LBO permet
daugmenter la performance de lentreprise et, par l mme, sa valeur.
3.2 LINVESTISSEMENT MINORITAIRE DU MANAGEMENT DANS UNE OPRATION DE

LBO : LE MANAGEMENT PACKAGE
La russite dune opration de LBO et les dlais courts dans lesquels ils vont crer de la
valeur supposent une convergence dintrts entre le management de la cible et les sponsors. Cette convergence dintrts implique un co-investissement du management aux
cts des financiers dans lopration. En pratique, le management ngociera le management package, paralllement aux discussions portant sur le montage mme de lopration
de LBO (la convention de garanties et les covenants bancaires lis la scurit des montages tels que les ratios : Cash-flow avant service de la dette/Service de la dette (> 1,1) ; Dette
nette totale/EBITDA (< [3,5 4,5] selon secteurs), ou encore EBIT/Frais financiers (> 3
ds anne 1 et croissant). Ces ratios sont des signaux dalerte pour les prteurs). Le management package est un ensemble contractuel dfinissant les modalits de son investissement, son statut et les principes de corporate governance de la socit reprise.
Il est classique que des droits daccs diffr au capital social (equity kicker) adosss des
mcanismes se dclenchant par paliers, selon la ralisation de certaines conditions (rachet
mechanism), soient imposs afin de lier totalement ou partiellement la fraction du capital
social acquise par le management la performance de la socit reprise. Ces mcanismes,
en principe relutifs, seront ventuellement doubls ou remplacs par un mcanisme dilutif en cas de sous-performances du management.
Plusieurs mcanismes existent pour inciter financirement les managers :
194
Chapitre
Leur participation croissante la part de plus-values qui leur revient sera mise en place
via un systme de BSA, dont le nombre dactions auquel il donne droit dpendra finalement du TRI atteint. Cependant, et inversement, des mcanismes dilutifs peuvent
tre mis en place, dans lesquels le management dispose ds le dpart de la part maximale du capital laquelle il peut prtendre en cas de succs (cest--dire atteinte du
TRI maximal) ; celle-ci venant se rduire la concurrence des contre-performances
enregistres en matire de TRI lors de la sortie (mcanisme fond sur des OC exerces
par le capital-investisseur).
Les stock-options constituent le second instrument dintressement : leur nombre est

souvent index sur le taux de rendement interne de lopration et leur versement peut
tre ralis sur toute la dure du LBO (technique du vesting).
Le sweat equity : pour convaincre ou attirer des managers, les oprateurs de LBO
nhsitent plus leur faire miroiter une participation accrue aux plus-values finales par
le biais du sweat equity. Ce systme permet aux financiers daccorder aux managers
une fraction de leurs plus-values par le biais de montages spcifiques, souvent base
dobligations convertibles, et ce partir de la ralisation dun certain niveau de TRI.
3.3 LE LBO ET RELATIONS LIMITED PARTNER ET GENERAL PARTNER

Les General Partners (GPs : fonds de LBO) organisent des tours de table et lvent des
fonds auprs des Limited Partners (LPs : investisseurs institutionnels). Cette relation
dagence est dlicate et les deux parties cherchent faire converger leurs intrts respectifs.
Les LPs cherchent optimiser le rendement par rapport au risque pris et jugent les GPs sur
leur capacit assurer un retun on equity consquent. Ils exigent un droit dinformation
et de suivi. Les GPs, de leur ct, sont motivs par la leve de capitaux, la crdibilit et la
diversit du tour de table, le professionnalisme de leurs interlocuteurs ainsi que leur fidlit dans le long terme. Les ngociations portent sur les frais de gestion, les carried interest
(part de GPs dans les profits), les modalits de versement de cette part (vesting). Dautres
clauses dordre juridique sont ajoutes pour assurer un bon encadrement contractuel du
partenariat et incluent des dispositions de prsence dhommes cls (key men), de dissolution du fonds par les LPs mme en labsence de faute commise par les GPs (no fault
divorce), dexclusivit ou encore des conditions relatives la nature et au lieu gographique de linvestissement (Cherif, 2004).
Le capital-risque et LBO
Les tableaux 7.2 et 7.3 permettent davoir des lments de diffrenciation entre le capitalrisque (activit de financement dentreprises jeunes, high-tech par des fonds propres) et le
LBO (financement dentreprises plutt matures qui sappuie sur une structure financire
fonde sur deux piliers : les fonds propres et la dette). Des diffrences importantes existent
entre les deux professions, tant en termes de risque que de stratgie de suivi, dvaluation
et de cration de valeur.
Tableau 7.2
Capital-risque
versus LBO :
quelques
lments de
comparaison.
Caractristiques
Early stage
Buy Out
ROE objectif
50 % et plus
25 % 35 %
Position de lactionnaire
Minorit
Contrle
Contrle du management
Influence personnelle du
VC(1)
Structure du capital(2)
Mthode dvaluation la plus

judicieuse(3)
Comparables
DCF
Cration de valeur
Innovation, rupture technologique
Arbitrage(4)
Dlai de liquidit
5 8 ans
4 5 ans
Options de sortie
IPO(5), cession
IPO, cession, LBO secondaire
(1) VC : venture capitalist ou capital-risqueur.

(2) Choix de la structure financire optimale : ratios (dette / dette + fonds propres) et
(fonds propres / dette + fonds propres) cibles optimaux.
(3) Comme nous lavons vu, les mthodes dvaluation font appel non pas une mais au
moins deux dmarches, sinon plus. Lvaluation des entreprises doit tre une approche multicritre.
(4) Arbitrage de multiple, arbitrage sur laccroissement de lEBIT ou de lEBITDA et arbitrage sur leffet de levier.
(5) IPO : Initial Public Offering (premire introduction sur un march financier spcialis
du type NASDAQ).
Tableau 7.3
lments de
comparaison
capital-risque/
LBO.
Caractristiques
Early stage
Buy Out
March
Naissant
Niche
Technologie
Nouvelle, rupture technologique
Mature
Client
Premier consommateur
Partisan, habitu
Management
Visionnaire
Mr
Modle de revenus
Non prouv
Priodique
Consommation de capital
leve
Faible
Avantage comptitif
R&D, fabrication
Distribution, chelle
Ainsi, le profil type de la firme reflte des diffrences majeures dans lquation risque/rendement. Dans le cadre du capital-risque, le risque est trs lev (trs forte asymtrie
dinformation), mais lesprance de rendement lest galement. Concernant le LBO, le risque reste fort (mais moins que dans le cas du capital-risque), car on sadresse des entreprises matures (o linformation est disponible). Mais le poids de la dette cre un danger
de faillite trs important en cas de non-remboursement. Par ailleurs, le capital-risque et
les LBO sadressent des entreprises non cotes des stades diffrents de leurs cycles de
vie.
196
Chapitre
Rsum
Les oprations LBO sont trs en vogue aujourdhui et reprsentent prs des deux tiers
de lactivit du capital-investissement. Fond sur un fort effet de levier juridico-financier, le LBO permet une socit holding de prendre le contrle dune socit cible en
apportant des fonds propres, grce des fonds spcialiss (sponsors), et en souscrivant
des dettes auprs des banquiers traditionnels (dette senior) et auprs des mezzaneurs
(dette mezzanine).
La cl du montage repose sur la capacit de la socit cible faire remonter des dividendes au holding pour lui permettre de rembourser sa dette. Les sponsors impliquent
financirement les managers et les motivent via des montages financiers fonds sur des
warrants ou equity kickers.
La cration de valeur des fonds LBO se fait par un remboursement rapide de la dette
(effet de levier), par larbitrage du multiple de vente et par larbitrage de lEBIT ou de
lEBITDA. La dette joue ici un rle fondamental dans le contrle des agissements des
managers et leur usage des free cash-flows.
Problmes
et exercices
La srie dexercices qui suit traite des problmatiques des effets de levier et
de la cration de valeur dans le cadre des oprations LBO. Par ailleurs, les
questions qui concernent les montages financiers (calibrage de la dette et
des fonds propres, dtermination du multiple dacquisition) ainsi que celles
relatives la motivation des managers via des instruments financiers hybrides de type warrants et equity kicker sont galement abordes. Enfin, la valorisation de la socit cible ainsi que la dtermination des ROE sont
galement illustres par des applications qui leur sont consacres.
EXERCICE 1
RGIME MRE-FILLE VERSUS INTGRATION FISCALE
Afin dacqurir sa cible, le holding emprunte 170 millions et paye un taux dintrt de
5,25 %. La cible dgage un rsultat avant impts de 40 millions . Le taux dimpt sur les
socits (IS) est de 34 %.
Quel rgime devrait-on choisir lors de cette opration, le rgime mre-fille ou celui de
lintgration fiscale ?
Dans le rgime mre-fille, la cible paye un impt de :
40 millions 34 % = 13,6 millions
Le holding ne fait aucun bnfice en dehors de ceux que lui procurent les dividendes verss par la cible, et qui ne sont pas imposables.
Dans le rgime de lintgration fiscale, le rsultat total du groupe est dtermin en faisant
la somme des bnfices de la cible et du rsultat financier (ngatif) du holding (voir
tableau 7.4). Limpt sur les socits appliqu au groupe est alors de :
[40 (170 5,25 %)] 0,34 = 10,56 millions
198
Chapitre
Tableau 7.4
Rgime mre-file
Rgime mre-fille
versus rgime
dintgration
fiscale.
Rgime intgration fiscale
Rsultat imposable fille : 40 millions

IS fille : 40 0,34 = 13,6 millions
Rsultat imposable mre : 0
Rsultat imposable groupe : 40 millions

(170 5,25 %) = 31,075 millions
IS groupe : 31,075 millions 0,34 = 10,56
millions
IS mre : 0
IS group mre-fille : 13,6 millions
IS groupe : 10,56 millions
Ainsi, il est plus intressant dadopter le rgime de lintgration fiscale pour faire jouer
leffet de levier fiscal.
EXERCICE 2
MONTAGES FINANCIERS ET DTERMINATION DES MULTIPLES DE VALORI-
SATION
Dans le cadre dun LBO, la socit rachete prsente les donnes suivantes :
Chiffre daffaires (CA) : 160 millions
EBIT : 18 millions
Rsultat net : 9 millions
Prix : 110 millions
Montage financier :
Fonds propres : 35,2 millions (32 %)
Dette senior : 52,8 millions (48 %)
Dette mezzanine : 22 millions (20 %)
Calculez les multiples de lEBIT et du PER.
b Calculez les ratios de la dette totale par rapport aux fonds propres et par rapport lEBIT.
Commentez.
VE = VE / EBIT EBITcible
Ce qui nous donne
VE / EBIT = VE / EBITcible = 110 / 18 = 6,11 6
Exercices
Nous savons que lapplication dun multiple dEBIT permet de dterminer la valeur dune
entreprise (VE) :
Par ailleurs, sachant que :

VFP = PER Rsultat netcible
alors :
PER = VFP / Rsultat netcible = 110 / 9 = 12,22 12
b Calcul des ratios :

Dette totale / Fonds propres = 74,8 / 35,2 = 2,12 2
Dette totale / EBIT = 74,8 / 24 = 4,15 4
Le multiple du PER correspond la moyenne observe sur les marchs europens. Lentreprise est valorise ici 12 fois ses bnfices futurs. Le ratio Dette/EBIT correspond un
fort effet de levier que lon observe actuellement dans les montages LBO europens (la
dette reprsentant ici 4 fois lEBIT). Si lachat se ralise 6 fois lEBITDA, la dette comptera pour 4 fois lEBIT et les fonds propres compteront pour 2 fois lEBIT.
EXERCICE 3
EQUITY KICKER ET RENDEMENT DES INVESTISSEURS
Supposons que le prix dachat de la cible soit de 420 millions , financ par 120 millions
de dette senior, 200 millions de dette mezzanine au taux dintrt de 6 %, plus une participation hauteur de 28 % dans les fonds propres la date de sortie, les sponsors apportant quant eux 100 millions (72 % des fonds propres). Supposons que les free cashflows gnrs durant 5 ans ont t consacrs au paiement des intrts et lamortissement
de la dette senior dans sa totalit. Par ailleurs, lEBITDA prvisionnel lanne 5 est gal
99 millions et on suppose que lentreprise sera vendue 8 fois lEBITDA nets de frais et de
dpenses.
Calculez le rendement attendu par le mezzaneur.
b Quel sera le rendement attendu par le sponsor ?

Les cash-flows et les rendements pour linvestisseur en mezzanine sont dtermins ainsi
Tableau 7.5
Financement
mezzanine et
retour sur
investissement En
M et en %.
Anne
Prix obligation
12
12
12
12
12
200
Coupon
Principal
200
Equity kicker
166
Total cash-flows
TRI %
200
200
17,67 %
12
12
12
12
378
Chapitre
Coupon : Prix obligation Taux dintrt = 200 6 % = 12 millions
Equity kicker : 166, en effet :
La valeur de lentreprise est gale :
VE = VE / EBITDA EBITDA = 8 99 = 792 millions
la date de sortie, la valeur des fonds propres est alors gale :
VFP = VE Dette = 792 200 = 592 millions
Equity kicker = 28 % des fonds propres = 0,28 592 = 166 millions
Calcul du taux de rentabilit interne (TRI) :
Le TRI est solution de :
200 + 12 / (1 + TRI) + 12 / (1 + TRI)2 + 12 / (1 + TRI)3 + 12 / (1 + TRI)4 + 378 / (1 +
TRI)5 = 0
Une simple interpolation linaire, le recours Excel ou une calculatrice financire (mode
CF) donne la valeur du TRI = 17,67 %.
Ainsi, lequity kicker amne le rendement de linvestisseur en mezzanine un niveau
acceptable. En gnral, lequity kicker compense la faiblesse du taux dintrt de lobligation et la faible liquidit de linvestissement.
b Le sponsor ne reoit pas de cash-flows jusqu la date de sortie (time to exit) et son rendement est dtermin ainsi (voir tableau 7.6) :
Investissement des
sponsors et TRI En
M et en %.
Anne
Investissement initial
100
Fonds propres la sortie
426
Multiple de fonds propres

TRI %
4,3 x
33,62 %

La part dans les fonds propres du sponsor est de :
72 % Valeur de fonds propres = 0,72 592 millions = 426 millions
Le sponsor ralise ainsi un multiple de 4,3 par rapport sa mise initiale (426 / 100 = 4,26
4,3).
Le TRI est solution de :
100 (1 + TRI)5 = 426, soit :
TRI = (426 / 100)1/5 1 = 33,62 %
Donc en rsum :
TRI financier mezzanine : 17,67 %
TRI sponsor : 33,62 %
Exercices
Tableau 7.6
EXERCICE 4
LBO ET SOURCES DE CRATION DE VALEUR
Dans le cadre dune opration de reprise par LMBO, des extraits du business plan de la
cible (voir tableau 7.7) vous fournissent les informations suivantes (K ).
Tableau 7.7
Anne
volution des
chiffres cls de la
cible du LBO.
N +3
EBITDA
19 632
26 171
Multiple
5,1
9,4
Valeur dentreprise (VE)
100 123
246 007
Dettes
49 081
26 525
Fonds propres
51 042
219 482
Calculez le gain en capital ralis par les investisseurs en fonds propres.
b Quelles sont les sources de cration de valeur et quels sont leurs poids respectifs ?
Gain en capital = Valeur des fonds propres la date de sortie Valeur des fonds propres
la date dentre ; soit
Gain en capital = 219 482 51 042 = 168 440 K
b Les sources de cration de valeur dans le cadre du LBO sont au nombre de trois : laccroissement de lEBITDA, larbitrage de multiple et leffet de levier (voir figure 7.7).
Accroissement de lEBITDA
Accroissement EBITDA = (EBITDAsortie EBITDAentre) Multiplesortie
= (26 171 19 632) 9,4 = 61 467 K
Le poids de cet accroissement dans la cration de valeur est dtermin par le ratio :
Accroissement EBITDA / Gain en capital, soit :
(61 467 / 168 440) 100 = 36,49 % 37 %
Arbitrage de multiple
Arbitrage de multiple = (Multiplesortie Multipleentre) EBITDAentre
= (9,4 5,1) 19 632 = 84 417 K
Le poids de larbitrage de multiple dans la cration de valeur est alors gal :

84 417 / 168 440 = 50,11 % 50 %
Effet de levier
Effet de levier= (Dette initiale Dette rsiduelle)
= 49 081 26 525 = 22 556 K
Et le poids de leffet de levier (remboursement de la dette) est de :

22 556 / 168 440 = 13,39 % 13 %
202
Chapitre
En rsum, nous avons donc :
Accroissement de lEBITDA : 37 %
Arbitrage de multiple : 50 %
Effet de levier : 13 %
Figure 7.7
60 %
LBO et sources de
cration de
valeur en
pourcentage.
50
50 %
40 %
37
30 %
20 %
13
10 %
0%
croissance EBITDA
Effet de levier
LMBO ET DURATION DE LOPRATION
Une entreprise de distribution, Rym, bien implante en Angleterre, a t rachete par

LMBO. Le montage financier est le suivant :
Valeur dentreprise : 46 millions
Multiple dEBIT dentre : 6,9
Dette totale : 38 % du financement
Fonds propres : 62 % du financement
la sortie, linvestisseur en fonds propres a ralis un multiple de 10.
Dterminez lEBIT dentre.
b Sachant que le TRI de lopration est de 40 %, combien dannes sont ncessaires pour raliser cette rentabilit ?
EBIT dentre :
On sait que la valeur dune entreprise dans le cadre de lapproche des comparables peut
tre calcule comme suit :
VE = (VE / EBIT) EBIT
Do
EBIT = VE / (VE / EBIT) = 46 / 6,9 = 6,66 millions
Exercices
EXERCICE 5
Arbitrage de multiple
b Le multiple des fonds propres est de 10, ce qui signifie que :

Les fonds propres (FP) de sortie sont gaux 10 fois les fonds propres dentre.
Par ailleurs, on sait que :
Fonds propresentre (1 + TRI)n = Fonds propressortie
Soit :
(1 + TRI)n = FPsortie / FPentre
Ce qui implique que :
(1,40)n = 10
Ln (1,40)n = Ln (10)
Et
n = Ln (1,40) / Ln (10) = 6,84 annes 7 annes
Ainsi, le temps ncessaire pour raliser un TRI de 40 % est de 7 ans.
EXERCICE 6
LBO, MOTIVATION DES MANAGERS ET RECOURS AUX WARRANTS
Afin de motiver les managers impliqus dans lapport des fonds propres du holding et
daccrotre le rendement de leurs investissements, il a t convenu davoir recours des
warrants (w) dont on suppose que le prix dexercice est assez faible et qui valent en consquence autant que les actions ordinaires (ratio dchange donnant un droit quivalent
de un warrant pour une action). Supposons que la participation des managers a t fixe
18 % et quil y a 15 millions dactions mises (n).
Quel est le nombre de warrants requis dans le montage financier ?
Le nombre de warrants requis est tel que :
w / (n + w) = 18 %
Soit :
w = (0,18 / 0,82) n
= (0,18 / 0,82) 15 millions
= 3 292 682
Le nombre de warrants est donc de 3 292 682 units.
204
Chapitre
FINANCEMENT MEZZANINE ET EQUITY KICKER
Lentreprise Fetna, objet dun LMBO est valorise 2 200 millions (2 239,2 millions
plus exactement). En plus de la dette senior, les prteurs sont daccord pour fournir une
dette subordonne junior de 254 millions ce qui permet au sponsor de plafonner son
apport en fonds propres 496 millions . Les prteurs mezzanine rclament 7,67 % de
taux dintrt (cash interest) ainsi quune participation au capital la date de sortie
(equity kicker) suffisante pour leur assurer un return de 14 %. Ils acquirent ainsi des
obligations court terme (notes) et des actions pour 254 millions . La structure financire du deal est la suivante :
Dette senior : 521,2 millions
Dette subordonne : 968 millions
Dette subordonne junior : 254 millions
Fonds propres : 496 millions
Quelle est la valeur de lequity kicker (K) ncessaire pour atteindre un TRI de 14 % ?
b Sachant que la dette est de 1 247,2 millions et quil est prvu de vendre la socit 6,5 EBITDA, (EBITDA = 498,6 millions ), exprimez le kicker en pourcentage des fonds propres
investis dans le LBO.
c Dduisez-en la part du sponsor, le multiple de fonds propres ralis par ce dernier, ainsi
que son Return On Equity (ROE).
La valeur de lequity kicker est le montant tel que, ajout aux intrts gnrs par lobligation, il assure un TRI de 14 % pour le financier mezzanine (voir tableau 7.8), soit :
Les intrts sont de : 254 millions 7,67 % = 19,48 millions
254 = 19,48 / (1,14) + 19,48 / (1,14)2 + 19,48 / (1,14)3 + 19,48 / (1,14)4 +
(19,48 + 254 + K) / (1,14)5
Do :
Kicker = K = 106,34 millions
b Dterminons dabord la valeur des fonds propres (VFP).

On a :
Valeur dentreprise = VE = 6,5 EBITDA = 6,5 498,6 = 3 240,9 millions
Do :
VFP = VE Dettes = 3 240,9 1 247,2 = 1 993,7 millions
Par consquent, la part de lequity kicker dans les fonds propres est de :
Part equity kicker = 106,34 / 1 993,7 = 5,33 %.
Cette part revient donc linvestisseur en mezzanine.
c La part dans les fonds propres du sponsor est donc de :

Part sponsor = 1 (Part financier mezzanine) = 1 5,33 % = 94,67 %
Exercices
EXERCICE 7
Sachant que le multiple se calcule comme suit :

Multiple = VFPsortie / VFPentre
Le sponsor a ainsi ralis un multiple des fonds propres gal :
(1 993,7 106,34) / 496 = 3,80
Ce multiple correspond un Return On Equity (ROE, avant sortie et frais, et si la sortie est
programme dans cinq ans) de :
ROE = (3,80)1/5 1 = 30,60 %
En rsum
Part du mezzaneur dans les fonds propres : 5,33 %
Part du sponsor dans les fonds propres : 94,67 %
ROE sponsor : 30,60 %
Le tableau 7.8 nous fournit les dtails ncessaires aux calculs :
Tableau 7.8
valuation de
lequity kicker et
des obligations :
(en millions
deuros).
Anne
Dette subordonne junior : Principal
1999
2000
2001
2002
2003
2004
19,48
19,48
19,48
19,48
19,48
254
Paiement des coupons (7,67 %)

Remboursement du principal
254
Cash flows obligataires (note cash flows)
19,48
19,48
19,48
19,48
Equity kicker assurant un TRI de 14 %
106,34
Cash flows prvisionnels

Valeur prsente (14 %)(1)
273,48
19,48
19,48
19,48
19,48
379,88
254(1)
(1) On vrifie bien que :

254 = 19,48 / (1,14) + 19,48 / (1,14)2 + 19,48 / (1,14)3 + 19,48 / (1,14)4 + 379,88 / (1,14)5.
Cela signifie que la valeur prsente des cash-flows prvisionnels actualiss 14 % correspond bien 254 millions .
206
Chapitre
LBO, CALIBRAGE DE LA DETTE ET DTERMINATION DUN PRIX DACHAT
ACCESSIBLE
Dans le cadre dune reprise par LBO, la socit Opco prsente un EBITDA de 200 millions (anne 1). Le taux de croissance des ventes et de lEBITDA est estim 5 % par
an. La trsorerie (cash balance) est de 3,8 millions , et la dette senior reprsente 35 % de
lemprunt total, et elle est amortissable sur 5 ans. Une telle firme a une capacit dendettement estime 4,4 fois lEBITDA, soit (4,4 200) = 880 millions .
Calculez la valeur des fonds propres de lentreprise si le sponsor rclame un Return On
Equity (ROE) de 30 % et sil envisage une sortie dans cinq ans 7 fois lEBITDA. la fin
de lanne 5, la trsorerie (cash balance) est de 4,8 millions deuros.
b Calculez le prix dachat considr comme accessible (affordable price), aprs frais et dpenses estims 0,10 fois lEBITDA.
c Dduisez-en le multiple dachat du LBO.

Le LBO peut supporter 880 millions de dette dont 35 %, soit 880 0,35 = 308 millions
de dette senior, et donc 65 % de dette subordonne, soit 880 0,65 = 572 millions .
Calculons la valeur de lentreprise la date de sortie (anne 5) :
VE = 7 EBITDA5 = 7 (200 (1,05)5) = 1 786,8 millions
Cela implique les fonds propres rsiduels suivants la fin de lanne 5 :
VE = 1 786,8 millions
Dette senior = 0
Dette subordonne junior (moins la trsorerie) = (572 4,8) = 567,2 millions

Fonds propres = VE Dettes = 1 786,8 567,2 = 1 219,59 1 220 millions
Par consquent, si le sponsor exige 30 % de ROE, la valeur actuelle des fonds propres ne
peut excder 329 millions , en effet :
Valeur actuelle des fonds propres = 1 220 / (1,30)5 = 328,58 329 millions
b Calcul du prix dacquisition accessible :

On a :
Dette nette = 880 3,8 = 876,2 millions
Fonds propres = 329 millions
Dpenses et frais = 20 millions (0,10 200)
Par consquent, le prix accessible est de :

Prix = (876,2 + 329) 20 = 1 185,2 millions
En effet, on a : Prix accessible = Dette + Valeur actuelle des fonds propres
Exercices
EXERCICE 8
c Le multiple dachat est dtermin comme suit :

Multiple dachat = Prix dachat / EBITDA
Soit :
Multiple = 1 185,2 / 200 = 5,92 6
Ce rsultat montre que le multiple de sortie (7) est lgrement suprieur au multiple
dachat (6), ce qui est raisonnable vu lvolution des marchs LBO. Larbitrage de multiple
joue ici son rle de levier de cration de valeur.
EXERCICE 9
LBO ET VALORISATION DU HOLDING
La socit cible, objet dun LBO, dgage un rsultat comptable de 20 millions . Pour
simplifier, on suppose que la structure financire du holding de reprise est compose par
40 % de fonds propres et 60 % de dettes. Chaque anne, pendant cinq ans, la cible
dgage 20 millions de bnfice. Le holding rembourse grce la remonte des dividendes de la cible 15 millions dchance de la dette. Cinq ans plus tard, la dette est nulle.
Sachant que la cible a t acquise pour 110 millions , quelle est la valeur du holding ?
b Quel est alors le rendement des fonds propres des investisseurs ?

Valeur du holding = Valeur de la cible + Diffrentiel de cash, soit
Valeur holding = Valeur cible + (Bnfice net chance de la dette), do :
Valeur holding = 110 + 5 (20 15) = 135 millions
b Le rendement des fonds propres est dtermin comme suit :

Valeur des fonds propres = 40 % 110 = 44 millions
Les investisseurs ont ralis un gain en capital gal : (135 44) = 91 millions , qui correspond un multiple des fonds propres de 3,06 et une rentabilit des fonds propres de
25,13 %.
En effet, on a : 44 (1 + ROE)5 = 135, do
ROE = 25,13 %
208
A
Annexe
Bibliographie
Rfrences bibliographiques chapitre 1
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BODIE Z., MERTON R. et THIBIERGE C. Finance, Pearson Education France, 2000.
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Commentaire
La mthode dvaluation des socits par lapproche des comparables a fait lobjet de plusieurs publications acadmiques et professionnelles de qualit. Louvrage de Copeland,
Koller et Murrin est une rfrence, car les auteurs combinent parfaitement les aspects
thoriques avec des applications empruntes au milieu professionnel. Sur un plan plus
acadmique, Brealey et Myers mais galement Cherif, Teulie et Topsacalian ont analys en
profondeur la question de lvaluation des socits avec des modlisations trs compltes.
Le lecteur trouvera galement dans le livre de Frykman et Tolleryd, ainsi que dans celui de
Arzac, une approche anglo-saxonne de la question de lvaluation, avec souvent un cas
transversal trs intressant pour pouvoir approcher de manire globale la question de
lvaluation et en mesurer les difficults. Enfin, Looser et Schlapfer ont rdig un ouvrage
dans lequel le lecteur trouvera des applications pdagogiques et en mme temps directes et
concrtes sur la question de lvaluation des entreprises dans le domaine des start-up.

ALBOUY M., Dcisions financires et cration de valeur, Economica, Paris, 2000.
DENGLOS G., La cration de valeur : modles, mesure, diagnostic, Dunod, 2003.
FERNANDEZ P., Valuation methods and Shareholder Value Creation, Academic Press,
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210
A
Annexe
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Commentaire
Le lecteur trouvera dans cette bibliographie des informations supplmentaires utiles pour
apprhender davantage les montages juridico-financiers utiliss dans le cadre du capitalrisque via les pactes dactionnaires et les conventions dinvestissement (Monod, Paulhan,
Mascre-Heguy). Par ailleurs, plusieurs auteurs ont trait de manire approfondie lapport
de la thorie des options relles la valorisation des start-up (Avinash et Pindyck, Black et
Scholes, Copeland et Antikarov, Barneto, Kesler). Une analyse plus dtaille des diffrents
acteurs du capital-risque et lanalyse de leur stratgie la fois sur le plan thorique et
empirique, dans le cadre de la relation dagence qui les lie aux managers, sont galement
proposee par Arzac, Bronson, Cherif, Chausson, Frei, Gompers et Lerner, et Sahlman.
212
A
Annexe

AFIC 2003 : Rapport sur lactivit du capital-investissement en France.
ARZAC E.R., Valuation for Mergers, Buyouts, and Restructuring, John Willey, 2005.
BREALEY R. et MYERS S., Principes de gestion financire, Pearson Education, 7e d., 2003.
CHERIF M., Ingnierie financire et private equity, Banque Edition, avril 2003.
CHERIF M., LBO : aspects financiers, Banque Edition, mai 2004.
COPELAND T., KOLLER T. et MURRIN J., Valuation : Measuring and Managing the Value
of Companies, John Willey, 3rd Edition, 2000.
EURAZEO : AFIC 20 years LBO Leverage and Risk Management, mars 2004.
JENSEN M.C. et MECKLING W.H., Theory of the Firm : Managerial Behavior, Agency
Costs and Ownership Structure , Journal of Finance, 3, 1976, pp. 305-60.
JENSEN M.C., Agency costs of free cash-flows, corporate finance and takeovers , American Economic Review, n 76, 1986, pp. 323-329.
MESIROW : MESIROW Financial 2005 Outlook.
Option Finance, n 730, mars 2002.
Commentaire
LAfic publie tous les ans un rapport annuel riche en informations statistiques sur le march du capital-investissement en France et en Europe. Le lecteur peut trouver dautres
informations chez Eurazeo et Mesirow. Louvrage de Arzac est trs utile la fois sur le plan
thorique et empirique. Il couvre tous les aspects de lingnierie financire. Les aspects
financiers du LBO sont galement analyss dans le livre de Cherif (2004). Louvrage de
Copeland, Koller et Murrin est une rfrence incontournable pour les questions qui touchent lvaluation. Jensen a rdig (seul ou avec Meckling) des articles fondateurs qui
servent aujourdhui de cadre danalyse toutes les relations entre investisseurs et managers. Les enseignements de Jensen sappliquent particulirement aux oprations de LBO.
Grce ces travaux, la thorie se trouve conforte par la pratique des professionnels (Cherif, 2003).
Annexe 213
Index
A
Actif
conomique 69
sans risque 6
Ajustements 44
Alliance dintrts 187
Alpha de Jensen 75
Analyse de sensibilit 129
Antidilution 164
Arbre binomial 132
Asymtrie dinformation 159
Avantages fiscaux 103
Axe
apprentissage organisationnel 105
clients 104
financier 104
processus internes 105
B
Balanced scorecard 104
Benchmark 41
Besoin en fonds de roulement 69
Bta de lactif total 8
Bonus variable 106
BOP analysis 129
Buy Out 196
C
Capacit dendettement 192
Capital
cration 154
investissement 197
post-cration 154
risque 152
Capitaux
employs 69
investis 69
Cash-flow
at-Risk 128
pour lactionnaire 10
Chane de valeur 101
Closing 156
CMPC ajust 3
Coefficient de dtermination 7
Collaterized Debt Obligation 191
Convention dinvestissement 163
Cot
annuel quivalent de linvestissement 130
du capital 3
moyen pondr du capital (CMPC) 3
D
DCF 11
Dcote 45
Dlai de recouvrement 43
Dette
mezzanine 188
senior 190
Droite de rgression 7
Due diligence 156, 186
Index 215
E
Early stage 160
Earnings-at-Risk 128
EBIT 10, 42
EBITDA 48
cart-type 127
chantillon 46
Economic Value Added 68
conomies dimpt 12
Effet de levier 183
Equity Cash-Flows 10, 12
Equity kickers 161
Non cotes 196

NOPAT 10
Notation 127
Nouveau March 155
Nuage de points 7
Forces concurrentielles 100

Free cash-flows 10, 193
G
General Partners 195
H
High Yield Bonds 188
I
IFRS 70
Incertitude 126
Intgration fiscale 183
J
Jensen 159
L
Leveraged Buy Out 181, 182, 185
Leviers financiers 103
Limited Partners 195
M
Management package 194
Marge oprationnelle 69, 102
Market Value Added (MVA) 75, 76
Market-to-Book 76
216
Mthode des moindres carrs ordinaires 7

Modle
binomial 132
dquilibre des actifs financiers (MEDAF) 4
de Black et Scholes 134
de Gordon Shapiro 4, 6
Multiples 40
OBSA 166
OC 166
Option
amricaine 131
dabandon 131
dachat (call) 131
dexploitation 131
de croissance 131
de report 131
de vente (put) 131
europenne 131
relle 131
P
Pacte dactionnaires 163
PER 42
Priode
de prvision explicite 9
de prvision implicite 9
Point mort 130
Post-money 48
Pr-money 48
Price Sales Ratio 41
Prime de risque 6
Prix accessible 193
Probabilit de dfaut 127
Profit conomique 71
Ratchet 164
Rgression 45
Relation dagence 166
REMIC 10
Rendement
dune obligation 8
des obligations dtat 6
exig par les investisseurs 9
Rentabilit
des capitaux employs (ROCE) 69
conomique (ROA) 69
exige sur lendettement 3
exige sur les capitaux propres 3
Return On Equity (ROE) 71, 192
Risque 126
dactivit 126
de faillite 12, 103
spcifique 7
ROIC 102
Rotation des capitaux investis 69
Up-front financing 165
V
Valeur
actuelle 4
actuelle nette ajuste 13
actuelle nette augmente 132
rsiduelle 11
Valorisation 40
Value-at-Risk 128
W
Warrants 188, 197
What-if analysis 129
S
Schma de rmunration 106
Seed capital (capital damorage) 154
Simulation de Monte-Carlo 130
Sponsors 185
Spread de crdit 8
Staging 165
Start-up 155
Stock-options 190
SVA (Shareholder Value Analysis) 101
Syndication 165
T
Tableau de bord prospectif 104
Taux
de recouvrement 127
de rotation des capitaux investis 102
investis (ROIC) 69
sans risque 133
Tax shields 192
Thorie de lagence 158
Total Shareholder Return (TSR) 75
Index 217
Sciences de gestion
Synthse
de cours
exercices
corrigs
& Cration de valeur et
Les auteurs :
Mondher Cherif est matre
de confrences en finance
luniversit de Reims. Il est
galement consultant auprs
des Nations Unies pour les
questions relatives aux IDE
(investissement direct
ltranger).
Stphane Dubreuille est
professeur de finance et
directeur du centre de
recherche CAQFI (Centre
dAnalyse Quantitative en
Finance) Reims Management
School. Il est galement consultant auprs de Powernext.
Direction de collection :
Roland Gillet, professeur
luniversit Paris 1
Panthon-Sorbonne
Dans la mme collection :
Contrle de gestion, Yves de Rong
et al.
conomtrie, ric Dor
Finance, Andr Farber et al.
Marketing, une approche
quantitative, Alexandre Steyer et al.
capital-investissement
La cration de valeur est aujourdhui lun des axes fondamentaux de la communication financire, et est au cur des problmatiques de gestion. Les systmes
modernes de contrle et de pilotage, en identifiant les vecteurs de cration de
richesse, mettent en avant des indicateurs sophistiqus tels que lEVA (Economic
Value Added), le CFROI (Cash-Flow Return on Investment) ou la MVA (Market-Value
Added).
Louvrage dtaille toutes ces mesures de cration de valeur en les prsentant dans
le contexte particulier du capital-investissement et de lingnierie financire (capitalrisque, LBO, Fusions/Acquisitions, IPO). Tout en dressant un panorama complet
des mthodes modernes dvaluation, il offre galement une place importante
lapplication des mthodes traditionnelles (DCF, comparables).
Les exercices fonds sur des cas rels occupent la moiti de louvrage et sont intgralement corrigs. Les rponses dtaillent les mthodes de valorisation employer
en fonction des problmatiques poses.
Ce livre sadresse aux tudiants des universits et des coles de commerce, en
niveaux licence et master, en cours dingnierie financire, finance dentreprise,
dcision dinvestissement. Il sera aussi trs utile aux professionnels en activit :
analystes financiers, cadres du secteur bancaire, gestionnaires de fonds dinvestissement, avocats daffaires spcialiss dans le capital-investissement.
La collection Synthex propose aux gestionnaires et aux

conomistes de dcouvrir ou de rviser les fondements
thoriques dune discipline et de se familiariser avec ses
outils au travers dexercices rsolus.
Chaque ouvrage prsente une synthse pdagogique et rigoureuse des fondements thoriques et des techniques dune discipline. Une slection dexercices
aux corrigs dtaills permet dassimiler successivement, et dillustrer plus concrtement, les diffrents principes et apports fondamentaux.
Le lecteur, tudiant ou professionnel, est conduit au cur de la discipline considre, et, en sentranant la rsolution dexercices et de problmes progressifs,
acquiert une comprhension rapide et un raisonnement solide.
Mathmatiques appliques
la gestion, Ariane Szafarz et al.
Probabilits, statistique et processus
stochastiques, Patrick Roger
Pearson Education France

47 bis, rue des Vinaigriers
75010 Paris
Tl. : 01 72 74 90 00
Fax : 01 42 05 22 17
www.pearson.fr
ISBN : 978-2-7440-7375-5

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Direction de collection : Roland Gillet

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Composition sous FrameMaker : IDT

Chapitre 1 valuation d'entreprise I

- La mthode des cash-flows actualiss (DCF)

Chapitre 2 valuation d'entreprise II

- La mthode des comparables

Chapitre 3 Les mesures de cration de valeur

Chapitre 4 Le pilotage par la valeur

Chapitre 5 Risque et cration de valeur

Chapitre 7 Les oprations de Leveraged Buy Out

La dmarche dvaluation dune entreprise est un

3. Calcul du cot de la dette ......... 19

La valorisation dpend de la nature de lopration :

4. Calcul et analyse des coefficients

acquisition, cession totale ou partielle de lentreprise,

5. Calcul de la valeur rsiduelle ..... 26

liquidation, LBO, leve de fonds, et de lenvironne-

6. Valorisation dun LBO (Leveraged

ment : secteur dactivit, taille, concurrence,

7. Valorisation dune entreprise

Les tapes dune valuation par le modle

Cration de valeur et capital-investissement

Lestimation du cot du capital

2.1 LE COT MOYEN PONDR DU CAPITAL (CMPC)

valuation dentreprise I La mthode des cash-flows actualiss (DCF) 3

Le ratio cible du capital de lentreprise

Le cot des capitaux propres

Le modle de Gordon Shapiro Lvaluation dune action repose sur lactualisation de

Sous lhypothse dun horizon dinvestissement linfini, la valeur actuelle du prix de

Cration de valeur et capital-investissement

Si les dividendes sont supposs constants dans le temps D1 = D2 == Dn, la valeur de

Le rsultat de cette actualisation provient de la factorisation de D1 et de la somme dune

Lquation ci-dessus tend vers

Trop simplificatrice pour dcrire le futur, lhypothse de constance a t remplace par

Cette hypothse permet la factorisation des D1 et donc la rcriture suivante de la valeur

et sous lhypothse dun horizon n infini, la valeur actuelle de laction tend

valuation dentreprise I La mthode des cash-flows actualiss (DCF) 5

Le modle dquilibre des actifs financiers Selon le MEDAF, la rentabilit ou le cot

Cration de valeur et capital-investissement

o i, lordonne lorigine, reprsente la rentabilit espre du titre lorsque la rentabilit

valuation dentreprise I La mthode des cash-flows actualiss (DCF) 7

2.2 LE RENDEMENT EXIG PAR LES INVESTISSEURS

o CP et D reprsentent respectivement la valeur de march des capitaux propres et des

Cration de valeur et capital-investissement

k Actif = R f + Actif PRM

Lestimation et la prvision des cash-flows

3.1 LA PRIODE DE PRVISION

valuation dentreprise I La mthode des cash-flows actualiss (DCF) 9

3.2 LA DFINITION DES CASH-FLOWS (FCF ET ECF)

Rsultat dexploitation ou EBIT (Earnings Before Interest & Taxes)

Le REMIC ou NOPAT est le rsultat de la diffrence entre lEBIT et la valeur de limpt

Cration de valeur et capital-investissement

3.3 LVALUATION DE LA VALEUR RSIDUELLE

Le calcul de la valeur de lentreprise

valuation dentreprise I La mthode des cash-flows actualiss (DCF) 11

Cration de valeur et capital-investissement

La mthode de la valeur actuelle nette

valuation dentreprise I La mthode des cash-flows actualiss (DCF) 13

Lvaluation par la mthode DCF (Discounted Cash-Flows) consiste actualiser sur un

k Actif = R f + Actif PRM

La valeur des capitaux propres est obtenue en soustrayant les dettes :